Is er sprake van een dempend effect op de fluctuatie van het BAR van kantorenvastgoed wanneer gedurende een crisissituatie het ´delay and pray´ principe geïntensiveerd wordt?
Auteur: Elles Hendriks Msc Begeleider: dr. Fred Huibers 2e lezer: drs. Arthur Marquard, Amsterdam School of Real Estate Masterthesis Master of Studies in Real Estate Amsterdam, september 2012
Voorwoord Deze masterthesis is geschreven in het kader van de afronding van de opleiding Master of Studies in Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate. Voor u ligt het resultaat van het gedane onderzoek. Deze thesis was niet tot stand gekomen zonder de hulp van dhr. Fred Huibers. Bedankt voor de goede tips en de bereidwillige opstelling bij het begeleiden. Tevens een woord van dank aan ´tweede lezer´ dhr. Arthur Marquard. Zijn enorme betrokkenheid heeft me goede inzichten gebracht. Tenslotte wil ik graag Roy, mijn ouders, broers en vrienden bedanken voor het geduld wat zij opgebracht hebben, de vele aanmoedigingen en de leuke ontspanningen op zijn tijd.
2
Samenvatting Sinds het ontstaan van de crisis is er sprake van een groot aantal in problemen verkerende leningen. Deze leningen hebben een negatief effect op de financiële situatie van banken. De overheid heeft daarnaast, om de financiële huishouding te kunnen waarborgen, strikte regelgeving voor banken bepaald. De wijze waarop banken met deze leningen omgaan is mede afhankelijk van de gegeven mogelijkheden door de overheid van het desbetreffende land. Desondanks heeft een bank vier opties om met een dergelijke lening om te gaan. Wanneer banken ondersteund worden door de overheid kan dat plaatsvinden middels drie verschillende maatregelen, te weten het hanteren van de policy of forbearance, het interveniëren van de overheid of het opzetten van een good bank/bad bank. Deze drie maatregelen geven een bank de mogelijkheid te wachten in problemen verkerende leningen te executeren. Deze methode wordt in de volksmond ook wel het ´delay and pray´ principe genoemd. In dit onderzoek is nagegaan of, gedurende een crisisperiode, de hantering van het ´delay and pray´ principe van invloed is op de fluctuatie van het BAR. Hiervoor is de volgende probleemstelling geformuleerd: Is er sprake van een dempend effect op de fluctuatie van het BAR van kantorenvastgoed wanneer gedurende een crisissituatie het ´delay and pray´ principe geïntensiveerd wordt? Om deze vraag te beantwoorden zijn op basis van vergelijking zeven landen geselecteerd. Dit zijn Amerika, Noorwegen, Finland, Zweden, Japan, Spanje en Frankrijk. Voor deze landen is beschreven in hoeverre sprake is geweest van een crisis. Daarbij is de intensiviteit van interventie door de overheid uitgedrukt in de gehanteerde maatregelen en in een percentage van het bruto nationaal product. Hieruit blijkt dat in Frankrijk de laagste intensiviteit van interventie plaats heeft gevonden en in Finland en Japan de hoogste intensiviteit van interventie. Daarnaast kan, met uitzondering van Amerika, voor alle landen geconcludeerd worden dat de maatregelen van het opzetten van een good bank / bad bank en de kapitaalinjectie gedurende de crisis door de overheid en banken zijn gehanteerd. Betreffende de versoepeling van de regelgeving blijkt dat voor de landen waar deze versoepeling niet gedurende de crisis plaats heeft gevonden, dat de regelgeving voordat de crisis startte reeds was versoepeld. Ter beantwoording van de probleemstelling is eerst op basis van literatuuronderzoek naar vergelijkbare resultaten onderzoek gedaan. Geconcludeerd is, dat er een aantoonbaar verband is tussen het aantal executieverkopen en huizenprijzen en tussen de hantering van een open markt economie en de marktwerking. De intensiteit waarin de hantering van de open markt economie van invloed is, is echter niet naar voren gekomen. Tevens is onderzocht of de hantering van het ´delay and pray´ principe voor fluctuatie in de waardes van andere economische factoren zorgt. Hier is geen éénduidig antwoord op gekregen. Met deze drie vergelijkende onderzoeken is het verband zoals gesteld in de probleemstelling onvoldoende aangetoond. Daarom is tevens een toetsend onderzoek gedaan om te onderzoeken of de probleemstelling positief beantwoord kan worden. Middels een tijdreeksanalyse is het
3
verloop van het BAR weergegeven. Om van invloed zijnde factoren op het verloop van het BAR te corrigeren, is echter eerst op basis van het Pearson´s correlatiecoëfficiënt de correlatie tussen de variabelen rente en inflatie met het BAR onderzocht. Uit het onderzoek middels het Pearson´s correlatiecoëfficiënt blijkt geen correlatie waarneembaar tussen de variabelen en het BAR. Gezien de mogelijke aanwezigheid van multicollineariteit is met het multiple regressiemodel tevens de samenhang getest. Uit dit onderzoek is gebleken dat slechts tweemaal sprake is van een significante relatie tussen enerzijds het BAR en de rente (Noorwegen) en anderzijds met de inflatie (Finland). Gezien deze beperkte samenhang is het niet noodzakelijk het BAR te corrigeren voor de rente en inflatie. Voor het verloop van het BAR is in de tijdreeksperiode specifiek de periode waarin de crisis heeft plaatsgevonden, onderzocht. Er is derhalve geen rekening gehouden met de gehele economische cyclus van onroerend goed. Uit de tijdreeksanalyse komt naar voren dat voor drie landen sprake is van het verloop zoals gesteld in de verwachting. Voor Noorwegen en Amerika blijkt een tegenovergesteld verloop. Daarnaast is het voor de landen Japan en Spanje, gezien het ontbreken van de juiste data, niet mogelijk gebleken onderzoek te verrichten. Gezien het beperkt aantal landen waar het verloop van het BAR conform de verwachting fluctueert, kan het veronderstelde verband vooralsnog niet door data-onderzoek ondersteund worden. Uit zowel het literatuur- en data-onderzoek is het verband tussen het intensiveren van het ´delay and pray´ principe en het verloop van het BAR onvoldoende gebleken. Voor verder onderzoek naar het verband wordt een uitbreiding van het aantal landen aanbevolen. Als beïnvloedbare factor wordt daarnaast het gebruik van de reële rente in plaats van zowel de rente aanbevolen. Verder wordt aanbevolen het onderzoek te verrichten ten aanzien van de crisis welke anno 2012 gaande is.
4
Inhoudsopgave Hoofdstuk 1 Inleiding............................................................................................................................ 7 1.1.
Aanleiding en relevantie ..................................................................................................... 7
1.2.
Doelstelling en probleemstelling ....................................................................................... 8
1.3.
Opbouw van het onderzoek ............................................................................................... 8
1.4.
Leeswijzer............................................................................................................................. 8
Hoofdstuk 2 Het principe ´delay and pray´ .............................................................................. 10 2.1. ´Delay and pray´ ..................................................................................................................... 10 2.1.1. Policy of forbearance .......................................................................................................... 11 2.1.2. Overheidssteun ................................................................................................................... 11 2.1.3. Good bank / Bad bank ........................................................................................................ 11 2.2. Uitgangspunten ....................................................................................................................... 12 Hoofdstuk 3 Intensiviteit ´delay and pray` ............................................................................... 15 3.1. Crisis ......................................................................................................................................... 15 3.2. Economische cycli .................................................................................................................. 15 3.3. Uitvoering Delay and Pray .................................................................................................... 16 3.4. Hantering ´delay and pray´ per land .................................................................................... 17 3.3.1. Versoepeling regelgeving .................................................................................................. 22 3.4. Conclusie ................................................................................................................................. 22 Hoofdstuk 4 Het Bruto AanvangsRendement ......................................................................... 24 4.1. Wat is het BAR ........................................................................................................................ 24 4.2. Recente ontwikkelingen van het BAR ................................................................................. 24 4.3. Invloed economische aspecten op het BAR ...................................................................... 25 Hoofdstuk 5 Vergelijkbaar onderzoek ...................................................................................... 27 5.1. Onroerendgoedwaardes en Executieverkopen ................................................................. 27 5.2. Invloed economische aspecten ............................................................................................ 28 5.3. De gouden standaard ............................................................................................................ 29 5.4. Conclusie ................................................................................................................................. 30 Hoofdstuk 6 Toetsend onderzoek ............................................................................................ 32 6.1. Toetsend onderzoek .............................................................................................................. 32 6.2. Correcties................................................................................................................................. 32 6.3. Tijdreeksanalyse ..................................................................................................................... 33 6.4. Data .......................................................................................................................................... 33 Hoofdstuk 7 Empirische analyse ............................................................................................. 35 7.1. Samenhang variabelen .......................................................................................................... 35 7.2. Tijdreeksanalyse ..................................................................................................................... 36
5
7.3. Conclusie ................................................................................................................................. 40 Hoofdstuk 8 Conclusies en aanbevelingen ............................................................................. 41 8.1. Conclusie ................................................................................................................................. 41 8.2. Aanbevelingen ........................................................................................................................ 42 Literatuurlijst: ............................................................................................................................ 43 Bijlagen ..................................................................................................................................... 46
6
Hoofdstuk 1 Inleiding
1.1. Aanleiding en relevantie In de herfst van 2008 wordt door het tijdschrift ´The real estate finance journal´ aangekondigd dat het aantal in problemen verkerende onroerend goed leningen de aankomende jaren aanzienlijk zal stijgen. Als gevolg hiervan wordt de financiële situatie van banken aangetast. Dit aangezien in een probleemsituatie conform de Basel richtlijnen meer solvabiliteit aangehouden dient te worden dan in een gezonde situatie. Tevens zijn banken gebonden aan regelgeving betreffende in problemen verkerende leningen. Gezien de economische situatie van banken kan door de overheid gekozen worden voor een ander scenario als het reglementaire scenario. Hiermee wordt bewerkstelligd dat banken de regelgeving ten opzichte van de in problemen verkerende leningen versoepelen zodat executiemaatregelen vooralsnog voorkomen worden. In de Volkskrant van 18 september 2011 is betreffende deze versoepeling geschreven dat het in de huidige crisis lijkt dat banken tot nu toe weinig executieveilingen plaats hebben laten vinden. Dat komt doordat overheden volgens Hoggarth, Reidhill en Sinclair (2004) ten tijde van een crisis in sommige gevallen gedwongen worden te interveniëren om het aantal disrupties bij financiële instellingen te laten reduceren. De methode is dat gewacht wordt technisch failliete proposities te laten failleren om te wachten op betere tijden om alsdan een hogere opbrengst te genereren. Deze methode wordt in de volksmond ook wel het ´delay and pray´ principe genoemd. Door deze werkwijze in een dergelijke crisissituatie vinden voornamelijk verkopen op een vrijwillige basis plaats. Aangezien er gewacht wordt op betere tijden om te verkopen, kan deze werkwijze van invloed zijn op het verloop van de waarde van onroerend goed. De marktwerking van vraag en aanbod wordt verstoord aangezien in economisch roerige tijden voornamelijk verkopen plaatsvinden welke op vrijwillige basis plaatsvinden. Hierdoor wordt de waarde overall hoog gehouden. Uit onderzoek van Visser (2009) is naar voren gekomen dat de opbrengst van een particuliere woning bij executoriale verkoop gemiddeld 37% onder de hedonistisch vastgestelde marktwaarde ligt. De verwachting is dat een gedwongen negatieve marktcorrectie gezien de hantering van het ´delay and pray´ principe uitblijft. Wanneer vervolgens een stijgende lijn in de economische cyclus is ingezet wordt het onroerend goed dat gezien het ´delay and pray´ principe nog niet op de markt is aangeboden alsnog verkocht. Volgens de verwachting wordt hiermee een positief waardeverloop getemperd. De hantering van het ´delay and pray´ principe zou kunnen zorgen voor een vertroebeld marktbeeld. Het nagaan van de invloed op de waarde van onroerend goed van het niet op de markt brengen van dergelijk onroerend goed wanneer een propositie technisch failliet is, kan verheldering geven over het verloop van de waarde wanneer sprake is van een open markt economie.
7
Met dit onderzoek wordt een eerste aanzet gemaakt naar het inzichtelijk maken van de invloed van de werkwijze van overheden en banken gedurende een crisisperiode op de waarde van onroerend goed. 1.2. Doelstelling en probleemstelling Dit onderzoek heeft als doelstelling aan te tonen of de manier van handelen van overheden en banken in een crisissituatie impact heeft op de onroerend goed cyclus. Banken versoepelen, met ondersteuning van de overheid, in een crisissituatie de regelgeving en verkrijgen financiële steun om vervolgens verliesbeperking te kunnen realiseren. Een manier van handelen welke betrekking heeft op onroerend goed is het ´delay and pray´ principe. De veronderstelling is dat een vertraging wordt gegenereerd doordat slechte proposities gedurende een crisissituatie overeind worden gehouden. Met dit onderzoek wordt getracht een realistisch marktbeeld te verschaffen. Er zijn verschillende invloeden van overheden en banken op de vastgoedcyclus te benoemen. In dit onderzoek wordt echter in dit onderzoek de focus gelegd op het opgewekte vertragende effect. De onroerend goed markt is daarnaast op te delen in verschillende objecttypes. In dit onderzoek wordt het verloop van kantorenvastgoed bekeken. Het verloop van de waarde zal middels de classificatie BAR bekeken worden. Vraagstelling: Is er sprake van een dempend effect op de fluctuatie van het BAR van kantorenvastgoed wanneer gedurende een crisissituatie het ´delay and pray´ principe geïntensiveerd wordt? Subvragen Welke markt heeft het ´delay and pray´ principe toegepast? En met welke intensiteit? Wat is het BAR en wat zijn de recente ontwikkelingen ten aanzien van de hoogte van het BAR? Welke al aangetoonde verbanden zijn te vergelijken met de invloed van het ´delay and pray´ principe op het BAR? 1.3. Opbouw van het onderzoek Het onderzoek behelst het verifiëren van een verband tussen het BAR en de hantering van het ´delay and pray´ principe. De aanwezigheid van het verband tussen deze aspecten is een vermoeden. Om na te gaan of dit vermoeden wordt ondersteund middels onderzoek wordt een toetsend onderzoek uitgevoerd. Eerst zal literatuur beoordeeld worden om na te gaan of het vermoeden kan worden onderschreven. Vervolgens zal data-onderzoek plaatsvinden om het verband na te gaan. 1.4. Leeswijzer De opzet van de scriptie is als volgt opgebouwd. In hoofdstuk 2 wordt aangegeven wat het ´delay and pray´ principe inhoudt. Vervolgens wordt de kwalificatie van de verschillende landen weergegeven. In hoofdstuk 3 wordt de tijdsperiode waarin de crisis zich afspeelt en
8
tijdsomvang van de onroerend goed cyclus verantwoord. Daarna zal per land aangegeven worden in hoeverre het ´delay and pray´ principe is gehanteerd. In hoofdstuk 4 wordt het BAR en de recente ontwikkelingen hieromtrent behandeld. In hoofdstuk 5 wordt vanuit verschillende invalshoeken getracht het veronderstelde verband aan te tonen, waarna in hoofdstuk 6 en 7 op basis van data-onderzoek het verband getest zal worden. De conclusie en aanbevelingen worden in hoofdstuk 8 weergegeven.
9
Hoofdstuk 2 Het principe ´delay and pray´ Om in te kunnen gaan op de vraag welke landen het ´delay and pray´ gehanteerd hebben, wordt eerst aangegeven wat het principe inhoudt. Vervolgens wordt de economische cyclus besproken welke bij het vastgoed hoort. Hierdoor zal tevens de looptijd van de tijdsreeks bepaald worden. Daarnaast wordt aangegeven welke aspecten een vergelijking van landen kunnen bewerkstelligen. 2.1. ´Delay and pray´ Een ´delay and pray´ situatie kan zich voordoen wanneer een bij een bank afgesloten lening in de problemen verkeert. In een crisis zijn er verschillende aspecten waardoor een lening in de problemen zou kunnen verkeren. Een aantal aspecten hiervan zijn onderpandsonderdekking, achterstanden in de betaling van de leninglasten en gelegde beslagen. Bij een in de problemen verkerende lening, ook wel een default lening genoemd, heeft de leninggever 4 opties (Mignone, 2008): 1. Breng de lening tezamen met de kredietnemer in rustig vaarwater; 2. Accepteer de consequenties van een lening in default en wacht op betere tijden; 3. Dwing juridische rechtsmiddelen af; 4. Verkoop aan een derde partij. Wanneer optie 1 tezamen met de kredietnemer gerealiseerd kan worden, zal dat in een crisissituatie in het merendeel van de gevallen de optie zijn waarbij het minste verlies wordt geleden. Wanneer de risicopositie van de uitstaande financiering en de financiële gegoedheid van de kredietnemer hiervoor echter geen mogelijkheden biedt, is de bank genoodzaakt de overige opties in overweging te nemen. Optie 3 en 4 beogen beide een spoedige afwikkeling van de financiering. Gezien de gedwongen afwikkeling in een crisissituatie zal deze afwikkeling echter gepaard gaan met lagere opbrengsten dan het uitstaand saldo van de financiering. Ten behoeve van de hantering van optie 2 dient een afweging gemaakt te worden of het beoogde verlies hoger danwel lager is dan de totale som van het bijschrijven van de rente. Tevens dient een verwachting te worden bepaald betreffende de waarde van het onderliggende onroerend goed. Een verwachte waardestijging in de toekomst draagt bij aan de mogelijkheid tot het bijschrijven van de rentebetalingen. Daarnaast is het de vraag of de bank de mogelijkheid heeft het verlies op dat moment in de boeken te verwerken. Optie 2, en dus de hantering van het ‘delay and pray’ principe, is afhankelijk van de mogelijkheid tot het nemen van verlies door de bank en de verwachting betreffende het waardeverloop van het onderliggende onroerend goed in de loop der tijd. Zoals Herring en Wachter (1999) in een onderzoek aangeven speelt de werkwijze van de bank een belangrijke rol in de val van de onroerend goed waardes. Een daling in de waarde van onroerend goed reduceert de activazijde van de balans direct gezien de waardedaling van het in bezit zijnde onroerend goed. Daarnaast reduceert het ook de waarde van het onroerend goed waarvoor de bank een financiering heeft afgegeven, waardoor een defaultsituatie ontstaat.
10
Brown en Dinc (2009) geven aan dat de overheid op drie verschillende manieren kan interveniëren bij een financieel zwakke bank. Dit kan door het verlenen van liquiditeitssteun, het versoepelen van de regelgeving of het kopen van verliesgevende bezittingen. In alle drie de gevallen is sprake van de situatie waarbij gewacht wordt op betere tijden. 2.1.1. Policy of forbearance De maatregel ‘police of forbearance’ is het toestaan, door de overheid, van de bank aan de leningnemer van het uitstellen van betaling van de lasten der lening. Door Duan en Yu (1999) wordt de ´policy of forbearance´ omschreven als een situatie die zich voordoet wanneer een bank niet voldoet aan kapitaalseisen. Er wordt dan door regelgevers in default situaties gehonoreerd dat er geen acties worden ondernomen. De financiële positie van de banken laat het op dat moment niet toe dat direct de default situatie beëindigd wordt middels juridische beëindiging of middels verkoop aan een derde partij. Hiermee wordt getracht de omvang van de gedwongen verkopen te beperken. 2.1.2. Overheidssteun Santomero en Hoffman (1998) geven aan, dat naast het versoepelen van de regelgeving door de overheid, ondersteuning in de vorm van gelden door de overheid een belangrijke indicator is voor de hantering van het ‘delay and pray’ principe. In veel gevallen is gebleken dat de insolventie van banken niet het gevolg is van mismanagement. De mogelijkheid tot het solvabel maken van de bank door het huidige management wordt voor mogelijk gehouden wanneer ondersteuning door de overheid plaatsvindt. Het geven van steun door de overheid kan in verschillende vormen verleend worden. Onder andere het geven van directe leningen en garanties. 2.1.3. Good bank / Bad bank Wanneer een good bank / bad bank constructie wordt ingericht, worden de goede leningen en de slechte leningen van elkaar gescheiden en in verschillende organisaties geplaatst. Er worden asset management bedrijven opgericht. Op deze manier kunnen in default verkerende financieringen zo gepositioneerd worden dat bij een exit strategie de meest verliesbeperkende exit gekozen kan worden. Om het juiste tijdstip te kunnen kiezen is geld benodigd wat een reeds in de problemen verkerende bank niet heeft. Hierdoor dient ondersteuning door de overheid plaats te vinden. Deze ´zachte´ landing, welke de overheden en banken nastreven, is tevens een weergave van de uitvoering van het ‘delay and pray’ principe. Renaud (2008) geeft aan dat veel overheden de ´good bank / bad bank´ benadering hebben gekozen om het solvabiliteitsprobleem van financieel noodlijdende banken op te lossen. Zij doen dit door verschillende fundings voor beide banken te realiseren. De ‘good bank’ krijgt op deze wijze een makkelijkere, en op basis van lagere marges, manier om gelden uit de markt op te halen. Daarnaast kan meer efficiënt gewerkt worden. Deze focus bevordert zowel de werkzaamheden binnen de ´good´- als binnen de ´bad bank´.
11
2.2. Uitgangspunten Het is van belang dat de output van de gegevens van waarde is. Er kan slechts een vergelijking gemaakt worden tussen de verschillende landen wanneer van dezelfde marktsituatie uitgegaan wordt. Daarnaast dienen in de te vergelijken landen vergelijkbare omgevings- en marktomstandigheden voor te komen. Vergelijking op basis van criteria Gezien het feit dat verschillende economieën met elkaar vergeleken zullen worden, dienen de reeksen van de verschillende markten gelijke uitgangspunten te hebben. Arthur (2005) geeft aan dat er voor het vergelijken van internationale datasets aan zes criteria voldaan zou moet worden, te weten openbare beschikbaarheid, representiviteit, homogeniteit, het hebben van een aaneengesloten dataset, een reële lengte van de serie en de frequentie van databeoordeling. Om een goede vergelijking te kunnen maken zal een beschrijving worden gegeven van te vergelijken aspecten. Representiviteit Een voorbeeld van reprensiviteit betreft de dataverstrekking van de Amerikaanse markt. NCREIF verstrekt data van beursgenoteerde onroerend goed fondsen. De onroerend goed markt bestaat echter niet alleen uit transacties welke beursgenoteerd zijn. Deze markt bestaat ook uit niet-beursgenoteerde transacties. Deze transacties worden echter niet meegenomen in de dataverwerking van NCREIF. In onderstaand figuur is weergegeven dat er een verschil in waardes is wanneer geen rekening wordt gehouden met nietbeursgenoteerde onroerend goed transacties. Uit onderzoek blijkt dat van elk land in ieder geval een weergave gegeven kan worden van het beursgenoteerde vastgoed, gespecificeerd naar objecttype. Voor een goede vergelijking dient het onderzoek beperkt te worden tot een vergelijking van beursgenoteerd vastgoed. Gezien het verschillende economische verloop van de objecttypes moet hierin ook een onderscheid gemaakt worden.
Figuur 1
Homogeniteit Om variabalen met elkaar te kunnen vergelijken dient uitgegaan te worden van dezelfde homogene variabelen. De CPB heeft in 2005 gekeken naar de ontwikkeling van huizenprijzen in Nederland. Er is sprake van meerdere verklarende variabelen welke van
12
invloed zijn uit de verschillende tijdreeksanalyses. Middels een foutencorrectiemodel van het CPB wordt de afwijking tussen de feitelijke huizenprijs en het lange termijnniveau, welke van invloed is op de huizenprijsontwikkeling, bekeken. Hieruit is naar voren gekomen dat de waardeontwikkeling gecorrigeerd dient te worden voor de rente en de inflatie. Vergelijking op basis van economische variabelen De variabalen rente en inflatie worden als invloedrijke factoren van de economie gezien. Aangezien echter vanuit het aspect homogeniteit gecorrigeerd zal worden voor de aspecten rente en inflatie, zal aan de hand van deze variabelen geen landenkeuze gemaakt worden. Overige criteria De overige van deze criteria zijn niet van toepassing aangezien voor het uitvoeren van het kwantitatieve onderzoek deze criteria gebruikt worden. Dit geldt voor de volgende criteria: beschikbaarheid, aangesloten dataset, lengte van de serie en de frequentie van databeoordeling. OESO en IMF De organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) met als subonderdeel de Development Assistance Committee (DAC) geeft criteria waaraan landen dienen te voldoen om lid te kunnen worden. De belangrijkste criteria is de rijkdom binnen een land en het afstaan van een percentage aan ontwikkelingshulp hiervan. Het lidmaatschap van de OESO wordt tevens als raadpleger gezien. Vergelijkbaar met het OESO heeft het lidmaatschap van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) als doel de wisselkoersen van de landen onderling stabiel te houden. Hierbij wordt als criteria gesteld dat openheid in de financiële gegevens van een land verschaft wordt. Gezien de criteria van beide organisaties wordt bewerkstelligd dat sprake is van een openmarkt economie zonder dat er daarnaast sprake is van een opkomende markt. Demirgüc-Kunt en Detragiache (1998) hebben daarnaast deelname aan het Internationaal Monetair Fonds als criteria van het onderzoek gehandhaafd. Databeschikbaarheid Zoals door Laeven en Valencia (2008) als onderzoeksmethode toegepast wordt, wordt de bepaling van de te onderzoeken landen bepaald aan de hand van de beschikbaarheid van informatie. Essentieel onderdeel van het onderzoek betreft de bepaling van de gehanteerde maatregel per land. De hantering van het principe van ‘delay and pray’ geeft aan dat de desbetreffende bank de reguliere procedures ten behoeve van een in default verkerende lening niet volgt. In het merendeel van de gevallen heeft dit te maken met het feit dat de executiewaarde van het onroerend goed dusdanig lager is dan het totaal uitstaand saldo. Aangezien een deel van de banken beursgenoteerd zijn, kan de indicatie van de hantering van het ‘delay and pray’ principe voor een negatief beeld van het vermogen van de bank zorgen. Dit heeft vervolgens weer een negatief effect op het vertrouwen. Het bekend zijn van de hantering van het ‘delay and pray’ principe kan zorgen voor een afwachtende houding van beleggers. Zij hebben namelijk de verwachting dat er bij het aantrekken van de economie onroerende goederen door de banken aangeboden worden. Dit zorgt voor een drukkend effect op de waarde. Gezien bovenstaande hebben de banken er geen belang bij
13
het hanteren van het ‘delay and pray’ principe naar buiten te brengen. Dit bemoeilijkt het onderzoek naar de verschillende landen. Landenkeuze Op basis van de karakteristieken van vergelijking, de deelname aan de OESO of IMF en op basis van beschikbaarheid van gegevens betreffende de hantering van het ´delay and pray´ principe zijn de volgende landen vergelijkbaar bevonden: Zweden, Finland, Noorwegen, Amerika, Spanje, Japan en Frankrijk.
14
Hoofdstuk 3 Intensiviteit ´delay and pray` Er zal eerst ingegaan worden op de crisis van de jaren ´80 waarna vervolgens per land de oorzaken en gevolgen weergegeven worden. Daarna zal aangegeven worden in welke landen welke maatregel van het ´delay and pray´ principe is gehanteerd. 3.1. Crisis Een bankcrisis kenmerkt zich in insolventie van het banksysteem. Volgens Laeven en Valencia (2008) is er sprake van een bankencrisis wanneer in een land in de financiële sector een groot aantal defaults plaatsvinden en wanneer financiële instellingen en bedrijven grote moeilijkheden hebben financiële verplichtingen op tijd na te komen. Als gevolg hiervan vindt een waardedaling van de bezittingen plaats waardoor de overall positie van het eigen vermogen daalt. Tevens stijgt het aantal niet presterende leningen en daalt het beschikbare bankkapitaal aanzienlijk. In de periode 1970 tot 2007 zijn 124 bankcrises voorgekomen. 3.2. Economische cycli Minsky (1977) heeft aangegeven dat financiële instabiliteit en crisissituaties een vast onderdeel zijn van de economische levenscyclus. Chancellor (1999) heeft in zijn onderzoek zelfs aangetoond dat financiële crises teruggaan tot de 2de eeuw voor christus. In dit onderzoek wordt een trend in het verloop van het BAR bekeken gedurende de crisissituatie in de jaren ´80 van de vorige eeuw. Voor een realistische vergelijking dienen gelijke crisisperiodes met elkaar vergeleken te worden. Aangezien anno 2011/2012 nog sprake is van een dalende lijn in de aanvangsrendementen, is er sprake van een onafgeronde crisisperiode in de mondiale economie. Hierdoor kunnen de huidige fluctuaties niet vergeleken worden. Aangezien in de jaren ´ 80 tevens een crisis heeft plaatsgevonden, zal een analyse gemaakt worden van deze crisis. Alhoewel deze crisis enige tijd geleden heeft plaatsgevonden, geven Nabarro en Key (2002) desondanks aan dat de geschiedenis in de onroerend goed markt zeer waardevolle informatie verschaft. De periode waarover een analyse gemaakt zal worden is gebaseerd op het onderzoek van Reiter en Woitek (1999). Zij hebben onderzocht dat er sprake is van verschillende economische cycli, te weten: 1. Kitchin cyclis, het verloop van de cyclis behelst een periode van drie tot vier jaar en is van toepassing op ‘inventory’ investeringen; 2. Juglar cyclis, het verloop van de cyclis behelst een periode van zeven tot tien jaar en is van toepassing op ‘equipment’ investeringen; 3. Kuznetz cyclis, het verloop van de cyclis behelst 20 jaar en is van toepassing op ‘building’ investeringen; 4. Kondratieff cyclis, het verloop van de cyclis behelst 50 jaar en is niet specifiek van toepassing op bepaalde investeringen. Gezien het feit dat investeringen in onroerend goed onder ‘building’ investeringen geschaard kunnen worden, zal in het onderzoek een periode onderzocht worden van 20 jaar. De te onderzoeken crisis heeft plaatsgevonden in de jaren ’80 en ’90. De te onderzoeken tijdsperiode van de bankencrisis daarentegen is niet voor elk land hetzelfde en heeft tevens niet dezelfde startdatum. Hier dient rekening mee gehouden te worden.
15
Jaren 80 crisis De cyclus van de onroerend goed markt in verschillende landen is veroorzaakt door 2 groepen, te weten de optimistische investeerders en de even zo optimistische bankiers. De optimistische verwachtingen van beide groepen zijn gebaseerd op de plausibele kijk op stijgende onroerend goed prijzen. Met deze optimistische verwachtingen is een patroon ontwikkeld waardoor het merendeel van de crises is ontstaan. Het verval is ontstaan doordat de overheid een beperking van de overheidsinvloed op regelgeving ten aanzien van dienstverlening heeft doorgevoerd. Hierdoor is in een relatief kort tijdsbestek een expansie van de kredietuitgifte van banken ontstaan waardoor de prijzen van assets werden opgedreven zonder dat daar fundamentele redenen voor waren. Op het moment dat de ‘prijsbubble’ vervolgens is gebarsten, heeft dit geleid tot verschillende faillissementen en kredietverliezen met niet presterende leningen bij de banken als gevolg. Goldstein (1997) heeft onderzocht dat tussen 1980 en 1996 ongeveer 73% van de landen welke lid zijn van de IMF een significant bankensector-probleem heeft gehad. Renaud (2008) geeft hierbij aan dat in de meeste industriële OECD landen rond 1980 de onroerend goed markt exponentieel groeiende was. De piek van de boom was daarbij in 1990 bereikt. De enorme inflatie op onroerende goederen zorgde ervoor dat de waardes tussen 1980 en 1990 stegen met 400%. In deze periode steeg de inflatie voor consumenten met 150%. Aan het eind van 1993 was echter reeds in de meeste OECD landen een daling van 50% ingezet. 3.3. Uitvoering Delay and Pray Zoals hierboven beschreven hebben zowel overheden als banken er geen belang bij om de hantering van het ‘delay and pray’ principe naar buiten te brengen. Desondanks is uit onderzoek over de verschillende geselecteerde landen gebleken dat ten tijde van de crisis er in alle gevallen sprake is geweest van interventie van de overheden. Ofwel, het ‘delay and pray’ principe is gehanteerd. In hoofdstuk 3 worden de verschillende manieren van uitvoering van het ´delay and pray´ weergegeven. In een korte weergave zijn er drie verschillende manieren van interventie door de overheid te onderscheiden ten tijde van een bankcrisis, te weten: 1. Het niet presterende deel van de bank (de niet presterende leningen) wordt ondergebracht in een assetmanagement vehicle of overgenomen door een andere bank (good bank / bad bank); 2. De overheid versoepelt de regelgeving. Wanneer een lening de vastgestelde defaultindicatoren raakt, is er sprake van een hoger vermogensbeslag. Hierdoor dient de bank conform de in het Basel akkoord meer eigen vermogen aan te houden. Door de versoepeling van de regelgeving dient de uitbreiding van het eigen vermogen niet of slechts gedeeltelijk uitgevoerd te worden; 3. Er vindt een kapitaalsinjectie door de overheid plaats. Welke maatregelen gebruikt zijn door de overheid ter interventie geeft echter geen weergave van de absolute omvang van overheidsinterventie. Om de intensiteit van interventie te kunnen vergelijken is het noodzakelijk de interventie te kwantificeren. Absolute getallen kunnen in dit geval niet met elkaar vergelijken worden aangezien elk land van een verschillende omvang is. Honohan (2002) heeft hierdoor in zijn onderzoek de absolute
16
omvang van de interventie ten opzichte van het Bruto Nationaal Product (BNP1) gesteld. Hierdoor wordt de interventie naar omvang van een land gewogen. 3.4. Hantering ´delay and pray´ per land In de volgende paragraaf wordt enerzijds van verschillende landen aangegeven welke maatregel door de overheid in de crisisperiode gehanteerd is en anderzijds wat de procentuele invloed was op het BNP. Deze landen zijn geselecteerd aan de hand van de mogelijkheid een vergelijking te maken. Zweden Onder andere door de hoge inflatie en een recessie in de export werd een crisis medio jaren ‘80 van de vorige eeuw aangewakkerd. Echter heeft de snelle kredietuitbreiding welke voornamelijk in de onroerend goed markt plaatshad, tevens gezorgd voor een overspannen markt. Volgens Englund (1999) heeft er tussen 1985 en 1989 ten behoeve van onroerend goed prijzen, gecorrigeerd voor de inflatie, een stijging plaatsgevonden tot 450% vergeleken met het begin van het decennium. Vervolgens daalden van 1989 tot 1993 deze prijzen tot de prijzen welke behaald werden in 1982. Overall genomen daalden de vastgoedwaarderingen van 1989 tot 1993 met 70%. Het BAR is gedurende de crisisperiode gedaald van 10% in 1980 tot 7% in 1985 en 4% in 1990. Tussen 1991 en 1993 heeft de Zweedse overheid middels kapitaalinjecties sommige van de grootste banken van Zweden gefaciliteerd. Tevens zijn door het opstarten van een assetmanagement vehicle in 1993 twee banken volledig in overheidseigendom gekomen (Nordbanken en Retriva Gota Bank). Nordbanken, Gota en Skandinaviska Enskilda Banken waren op dat moment respectievelijk nr. 1, 2 en 4 bank in Zweden. Aangezien er vanuit gegaan werd dat het direct verkopen van het onroerend goed wat gesecureerd is ten behoeve van de niet presterende leningen zou leiden tot nog grotere verliezen, zijn er ofwel alternatieve manieren gekozen het onroerend goed alsnog te verkopen ofwel het onroerend goed werd nog in bezit gehouden. In december 1992 heeft het Zweedse parlement daarnaast een garantie afgegeven ten behoeve van toekomstige schulden bij verschillende banken. De Zweedse overheid heeft onder andere de banken Nordbanken en Sparbanken Förste respectievelijk SKr 25 miljard en Skr 10 miljard aan leningen en garanties gefaciliteerd. Uiteindelijk zijn deze banken genationaliseerd. De totale kosten van deze operatie worden aan het einde van 1993 geschat op ongeveer 74 miljard Zweedse kronen wat op dat moment gelijk stond aan 5% van het bruto nationaal product. Per heden betekent dat een kapitaalinjectie van 8,2 miljard euro. Volgens Kroszner (2002) bedraagt de eindafrekening 35 miljard SEK, wat gelijkstaat aan 4,3% van het BNP. De Zweedse overheid heeft zowel maatregel 1 als 3 gehanteerd.
1
Bruto Nationaal Product: is de waarde van alle goederen en diensten die in een bepaalde periode door een bepaald land worden geproduceerd plus de door de inwoners van het eigen land in het buitenland verdiende primaire inkomens minus de door buitenlanders in het betreffende land verdiende primaire inkomens.
17
Amerika Aan het begin van de jaren ‘90 heeft er in de Amerika een bankencrisis plaatsgevonden. Deze bankencrisis is onder andere door het sterk stijgende rentepercentage en de toenemende concurrentie aangewakkerd aangezien voor deze periode een oververhitting van de financiële markt heeft plaatsgevonden. Na vervolgens enkele schokken in de financiële markt is het systeem onder druk komen te staan. Aangezien het toezicht van de overheid reeds eerder versoepeld was, hebben financiële instellingen getracht de aankomende verliezen te beperken en de winsten te verhogen door het nemen van grotere risico’s. Aangezien de economie geen vooruitgang boekte is hiermee de crisis verergerd. In 1989 heeft ‘The Financial Institutions Reform Recovery Act’ (FSLIC) de ‘Resolution Trust Corporation’ (RTC) opgericht. Door Herring en Wachter (1999) ook wel de maatregel ‘Policy of forbearance’ genoemd. Het RTC heeft de opdracht in de problemen geraakte financiële instellingen te ondersteunen en heeft daarbij de eerder in de problemen geraakte financiële instellingen overgenomen van de FSLIC. Vanaf 1991 zijn daarnaast in Amerika door de Federal Deposit Corporation Improvement Act stappen ondernomen om interventie van de overheid te reguleren. Meltzer (2003) geeft aan dat door de manier van overheidsoptreden in Amerika in 1987 een ergere crisis is voorkomen. Vervolgens is tevens de regelgeving van de Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act of 1991 geïmplementeerd. Dit is een werkwijze welke als doel heeft de interventie van de overheid te reguleren om zodanig banken een minder groot verlies te laten leiden ten tijde van de crisis. De kosten bestaan uit de opruimkosten van de ‘FSLIC’, de kosten van het ‘FSLIC Resolution Fund’ en de ‘Resolution Trust Corporation’2. De totale kosten behelzen 1/12 deel van de totale omvang aan uitstaande leningen in 1990. Per hoofd van de bevolking is er sprake van kosten ad 800 dollar per persoon in Amerika. Amerika heeft maatregel 1 en 2 gehanteerd. Volgens Laeven (2008) e.a. en Honohan (2000) e.a. bedroegen de totale kosten van de overheidsinterventie 3,2% van het BNP. Spanje Tussen 1977 en 1985 heeft een bankencrisis in Spanje plaatsgevonden. De oorzaak hiervan is middels meerdere factoren te verklaren. Gedurende de jaren ’60 heeft het merendeel van de banken welke in financiële moeilijkheden verkeerden een nieuwe licentie verkregen. Middels deze nieuwe licenties vond een liberalisatieslag plaats waardoor deregulatie zich versnelde na 1974. Vervolgens hebben zij zich voornamelijk gefocust op lange termijn financieringen waaronder voor een groot deel onroerend goed. Vervolgens kwam midden jaren ´70 een einde aan de stabiele macro-economie van Spanje; de inflatie, rente en werkloosheid stegen aanzienlijk en de aandelenmarkt maakte een daling door. Aangezien de bankencrisis onverwachts ontstaan was, waren de ´Bank of Spain´ en het ministerie van financiën volgens Martin-Acena (2010) niet voorbereid op het nemen van actie. De autoriteiten waren, gezien het grote aantal insolvente banken, niet structureel voorbereid op juridisch en institutioneel vlak. Hierop zijn noodoplossingen bedacht om een run op de banken of een besmettingseffect te voorkomen.
2
Alle drie deze fondsen zijn opgericht met het doel om in financiële nood verkerende fondsen gelden te lenen om spaar- en leningsoplossingen te financieren. Gezien enkele overnames is in de tussentijd de naam een aantal keer gewijzigd.
18
Middels het ´Deposit Guarantee Fund´ en de ´Banking Corporation´ welke respectievelijk in 1977 en 1978 in het leven zijn geroepen, is steun verleend aan banken welke in moeilijkheden verkeerden. De Spaanse centrale bank heeft de voornaamste rol in het herstructureringsproces gespeeld. Gedurende de bankencrisis zijn in totaal 24 banken gered middels kapitaalstortingen, vier banken zijn geliquideerd, vier banken zijn samengevoegd en 20 banken zijn genationaliseerd. Deze 52 banken samen betreffen de helft van alle banken tezamen en representeren 20 procent van de omvang van het banksysteem. Om te voorkomen dat in de toekomst wederom dergelijke bankcrises ontstaan is in 1980 alle verantwoordelijkheid ten behoeve van banksupervisie, discipline en sancties in handen gegeven van de Spaanse centrale bank. De centrale bank verkreeg hiermee autonomie en heeft kort na de verkrijging van de verantwoordelijkheid nieuwe regelgeving ingevoerd. De totale kosten van de overheidsinterventie worden geschat op 5,6 procent van het BNP. Als maatregelen heeft de Spaanse overheid nummer 1 en 3 gehanteerd. Finland In Finland heeft van 1991 tot 1995 een crisis plaatsgevonden. Deze crisis is voornamelijk veroorzaakt door de liberalisatie van de regelgeving in de jaren ´80. Het mogen verstrekken van lange termijn financieringen in buitenlandse wisselkoersen zonder dat daartoe afdekking van de fluctuaties in de wisselkoers voor verlengd werd en de liberalisatie van de rentepercentages zijn hiervan ingrijpende gevolgen geweest. De concurrentie in de bankensector heeft geleid tot een hoge inflatie. Mede daarom is de export naar Rusland door de val in dit land met 65% gedaald. Op het moment dat de kredietwaardigheid van de Finse markt daalde en devaluatie verwacht werd bleven de regelgevers een stabiele wisselkoers nastreven. Daarom bleven rentepercentages onevenredig hoog en verergerde de economische crisis nog meer dan de reeds ingezette crisis. In 1992 bedroeg 9,2 procent van het totaal aantal uitstaand saldo aan leningen, niet presterende leningen. De eerste in problemen geraakte bank betrof Skopbank. Deze bank is in september 1991 door de Bank of Finland overgenomen en in assetmanagement organisaties geplaatst welke in eigendom waren van de overheid. Vervolgens heeft het overheidsgarantiefonds in april 1992 een kapitaalinjectie van € 1,2 miljard voor de gehele bankensector gefaciliteerd om op deze manier mogelijk te maken dat aan kredietwaardige partijen krediet werd verschaft. De kapitaalinjectie is gefaciliteerd middels het verschaffen van aandelenkapitaal en garanties. De voorwaarde betrof een rentepercentage van nul procent voor de eerste drie jaar. De handleiding waarin de condities voor het verkrijgen van ondersteuning zijn opgesteld door de ´GGF Supervisory Board´. Desondanks heeft de overheid vervolgens drie banken overgenomen welke in totaal 31% van het totaal uitstaande leningen in portefeuille hadden. Het totaal geïnvesteerde bedrag bedraagt € 8,4 miljard wat bijna 2.000 dollar per hoofd van de bevolking inhoudt. In Finland zijn gedurende de crisisperiode maatregel 1 en 3 toegepast. Daarnaast hebben Sandal (2004) en Laeven en Valencia (2008) aangetoond dat het totaalbedrag aan overheidsinterventie 11 procent van het BNP bedraagt.
19
Japan Credit Cooperatieve Purchasing Corporation In Japan werd de crisis voornamelijk veroorzaakt door een scherpe daling van zowel de aandelenmarkt als de onroerend goed prijzen. Per 1995 bedroeg de omvang van de niet presterende leningen in dollars 469 miljard ofwel 10% van het BNP van Japan. In 3 jaar tijd is het probleem groter geworden en is het aantal niet presterende leningen gestegen naar 725 miljard. Op het moment dat het onroerend goed probleem groter werd, zijn Volgens Herring en Wachter (1999) de 21 belangrijkste banken van Japan aangewezen als ´too big to be permitted to cause loss to creditors´. Desondanks verkregen niet alle banken overheidssteun en is in 1999 de Hakkaido Takushodu bank gesloten. Daarbij is de ‘Long Term Credit Bank’ genationaliseerd, de Yatsuda Trust is gefuseerd met de Fuji bank en de Mitsui Trust is gefuseerd met de Chuo Trust. Deze banken waren door de overheid aangewezen voor overheidssteun. In totaal heeft de overheid, om de financiële problemen verder het hoofd te kunnen bieden, zeven banken genationaliseerd, 61 banken gesloten en 28 banken met elkaar laten fuseren. Daarnaast heeft Ueda (1996) middels econometrische berekeningen aangetoond dat de overheid banken heeft gedwongen onroerend goed leningen te verlengen. Voor de Japanse economie was deze totale overheidsinterventie een nieuw fenomeen. De val van de Sanyo bank was de eerste bank welke ooit failleerde in de geschiedenis van de Japanse bankenmarkt. De totaal gemaakte kosten werden door de overheid in 1996 ingeschat op 100 miljard dollar. In 1998 heeft de overheid echter het ‘Obuchi plan’ geïntroduceerd. Hierin bleek de interventie veel omvangrijker en werd 500 miljard dollar als voorziening voor in financiële problemen verkerende leningen opgenomen. Hierop bedroeg in 2002 het percentage niet presterende leningen 35% van het totaal aantal uitstaande leningen. Desondanks hebben de niet presterende leningen tevens nog geld opgebracht waardoor in totaal de kosten gerelateerd als percentage van het BNP 14% bedroegen. In Japan zijn gedurende de crisis de maatregelen 1,2 en 3 door de overheid toegepast. Noorwegen De crisis in Noorwegen heeft van 1988 tot 1994 plaatsgevonden. De financiële deregulatie tussen 1984-1987 heeft ervoor gezorgd dat een boom ontstond in het verstrekken van leningen waardoor een enorme groei in bankkredieten en vraag ontstond. Dit heeft er vervolgens voor gezorgd dat er tevens een boom ontstond in zowel het particuliere zowel als het commerciële onroerend goed (zie figuur 2). Nadat vervolgens in 1985 de prijzen van het belangrijkste exportproduct sterk gedaald waren, waardoor het winst surplus ad 4,8% omgezet werd in een verlies van 6,2%, kwamen tevens de wisselkoersen onder druk te staan. Aangezien op dat moment het rentepercentage van Duitsland hoog was, werd vanwege de afhankelijkheid Noorwegen tevens gedwongen het rente percentage systematisch hoog te houden.
20
Figuur 2
De eerste signalen van de crisis kwamen naar voren in 1988 toen Sunnmorsbanken, een middelgrote bank, geraakt werd door verliezen vanuit niet presterende leningen en meer dan 25% van zijn kapitaal verloor. Hierop heeft het door de overheid opgerichte ´Commercial Banks´ Guarentee Fund´ alle claims welke de bank ten deel vielen, gegarandeerd. Vervolgens is de bank gefuseerd met Christiana Bank. Tussen 1988 en 1990 zijn nog 13 in de problemen verkerende banken gefaciliteerd met ondersteuning van de overheid. Aangezien het garantiefonds na twee jaar het merendeel van de gelden verloren had, heeft de overheid besloten het fonds ´Government Bank Insurance Fund´ (GBIF) op te richten. Dit fonds had de mogelijkheid gekregen, met mandaat van de overheid, leningen te verstrekken aan de twee opgerichte assetmanagementfondsen waarin onroerend goed ondergebracht was. In 1992 zijn nog eens 8 banken ondersteund door de GBIF. In totaal werd NOK 11 miljard aan overheidsinterventie uitgegeven. Zelfs de drie grootste banken van Noorwegen dienden in 1991 ondersteund te worden door de overheid. Tezamen representeerden deze drie banken 54% van de totale bezittingen. Aangezien in 1991 de Noorse bankencrisis systematische vormen aangenomen had, heeft de Noorse overheid om het vertrouwen in de Noorse bankensector te secureren, gegarandeerd dat alle noodzakelijke maatregelen gefaciliteerd zouden worden. In 1993 was de ergste crisis voorbij en vertoonde het Noorse banks ysteem weer gezondere variabelen. De totale kosten van interventie van de overheid bedraagt 8 procent van het BNP. Daarnaast heeft Noorwegen maatregel 1 en 3 gehanteerd. Frankrijk De grootste bank van Frankrijk, Credit Lyonnais, heeft in de jaren ´90 gezorgd voor overconcentratie in onroerend goedleningen. Alleen de totale bezittingen van Credit Lyonnais besloegen reeds 25% van het Franse bruto nationaal product. Op grote schaal is in speculatieve en commerciële projecten gefinancierd. In 1993 werd er na het ontstaan van een recessie een daling ingezet in de waardes van onroerend goed prijzen.
21
De eerste overheidsinterventie betrof in 1994 en 1995 de ondersteuning door de franse overheid van de bank Crédit Lyonnais. Deze bank kampte met aanzienlijke solvabiliteitstekorten. Er werd achtereenvolgens in de jaren 1994 en 1995 respectievelijk FFr 23 miljard en FFr 45 miljard gegarandeerd door de overheid. Gezien de aanzienlijke invloed van deze grootbank is om de problemen van de bank het hoofd te kunnen bieden vervolgens een good bank / bad bank constructie in eigendom van de overheid opgetuigd. Tevens zijn, zoals Lumpkin aangeeft, verschillende banken ondersteund met kapitaalsteun. In Frankrijk zijn gedurende de crisis de maatregels 1 en 3 gehanteerd. Volgens Honohan en Klingebiel (2002) bedragen de totale kosten van de overheidsinterventie ten opzichte van het BNP daarnaast 0,7%. 3.3.1. Versoepeling regelgeving Vanuit het onderzoek blijkt dat alleen in Amerika en Japan de regelgeving gedurende de crisis is versoepeld. Het lijkt hierdoor dat de overige landen geen wijziging in de regelgeving hebben gehad. Na bestudering van de overige landen echter is gebleken dat niet gedurende maar al voordat de crisis zich manifesteerde een liberalisering van de bankregels heeft plaatsgevonden. In maatregel 2 wordt een versoepeling van de regelgeving als overheidsinterventie genoemd. Deze maatregel heeft derhalve niet in alle gevallen gedurende de crisis plaatsgevonden maar wel voordat de crisis plaatsvond. De hantering van deze maatregelen heeft echter geen invloed op het percentage van het BNP. 3.4. Conclusie In onderstaande tabel is weergegeven in welk land welke maatregel is toegepast. Betreffende de gehanteerde maatregelen lijken voornamelijk maatregel 1 en 3 gehanteerd te zijn, echter gezien het feit dat versoepeling van de regelgeving, naast Amerika en Japan, in alle andere gevallen reeds voor de crisis doorgevoerd zijn, kan geconstateerd worden dat alle drie de maatregelen voor alle landen gedurende de crisis uitgevoerd zijn. In Amerika heeft alleen geen kapitaalinjectie plaatsgevonden. Het onderzoek betreffende de gehanteerde maatregelen geeft derhalve geen onderscheid waarmee verder onderzoek verricht kan worden. Tevens is de intensiviteit, weergegeven in een percentage ten opzichte van het BNP, van interventie weergegeven. Hieruit blijkt dat in Finland en Japan procentueel gezien sprake is geweest van de hoogste intensiviteit van interventie. Daarnaast zijn gedurende de crisis in Japan als enige land alle maatregelen toegepast. Frankrijk daarentegen heeft de laagste intensiteit van interventie ondervonden.
22
Tabel 1
23
Hoofdstuk 4 Het Bruto AanvangsRendement 4.1. Wat is het BAR Het BAR, ook wel het Bruto AanvangsRendement, is één van de methodes om te bepalen of een mogelijke investering financieel gezien interessant is. Het BAR is in essentie de brutoaanvangshuur over het eerste jaar, uitgedrukt in procenten van de investering. Het NAR is nauw verbonden met het BAR. In het NAR wordt de bruto-aanvangshuur gecorrigeerd voor te maken exploitatiekosten aan het onroerend goed. In de berekening wordt rekening gehouden met de gemaakte kosten, waardoor de netto-aanvangshuur uitgedrukt is in procenten van de investering (Vlek 2012). De NAR is minder bruikbaar gezien de subjectiviteit in het ramen van de kosten. Voor beide variabelen geldt dat geen rekening wordt gehouden met de vergoedingen voor vreemd vermogen. Het werkelijke rendement kan hierdoor, bij betaling van lagere financieringslasten als het BAR of NAR, hoger zijn. Het BAR kan voor Nederland aangemerkt worden als waarschijnlijk de meest gehanteerde en eenvoudigste manier om verschillende beleggingstransacties met elkaar te vergelijken, ook al zijn deze beleggingskansen in omvang, ouderdom, locatie etc. verschillend. Het BAR wordt ook wel gezien als een weergave van de ´factor´. Het BAR kan eenvoudig worden gebruikt om verschillende beleggingscategorieën met elkaar te vergelijken. Als basisrendement c.q. risicovrij rendement wordt vaak de inflatie tezamen met de 10-jarige staatsobligatie gehanteerd. Voor het gewenste extra rendement dient de belegger een risicopremie in acht te nemen naar gelang de aard van de belegging (Lamb,2010). De opbouw wordt weergegeven in figuur 3.
Figuur 3
4.2. Recente ontwikkelingen van het BAR Beleggen in vastgoed heeft in Nederland tot 2008 een grote mate van belangstelling gekend. Naast het feit dat vastgoed al geruime tijd een beleggingsmogelijkheid is, welke gezien de negatieve correlatie met aandelen voor een goede diversificatie zorgt, wordt vastgoed vanaf 2000 als een nog aantrekkelijkere investering gezien. Het exploderen van de internet bubble is hieraan voor een groot deel debet. Enkele andere aspecten waardoor vastgoed gedurende deze periode als een aantrekkelijk beleggingsproduct werd gezien zijn: Grote financieringsbereidheid van banken;
24
Lage rentestand; Het kunnen participeren in vastgoedcv´s.
Onder andere deze aspecten hebben ervoor gezorgd dat de aanvangsrendementen voorafgaand aan 2008 daalden. De kentering heeft zich echter ingezet nadat de bank Lehman Brothers in september 2008 is omgevallen. De onwetendheid betreffende de financiële situatie van banken onderling zorgde voor wantrouwen voor het uitlenen van gelden. Hierdoor werd onderling tegen nog hogere marges geld uitgeleend, waardoor er slechts beperkt en tegen hoge marges kapitaal beschikbaar was om uit te lenen. De beperkte leencapaciteit van banken onderling heeft gezorgd voor beperkte financieringsmogelijkheden. De stijging van de financieringslasten heeft daarnaast gezorgd voor een beperking in de koopkracht van onroerend goed. Beide aspecten geven de moeilijkheden weer waar beleggers mee te kampen hebben. Dit betekent niet dat er geen interesse is om te beleggen in vastgoed. De crisis in Nederland heeft echter gezorgd voor onzekerheid waardoor minder vraag naar vastgoedbeleggingen aanwezig is. Dit leidt uiteindelijk tot bijgestelde prijzen, waardoor het bar zal worden verhoogd. 4.3. Invloed economische aspecten op het BAR Er zijn verschillende aspecten benoemd waardoor een fluctuatie van het BAR kan ontstaan. Om tussen de verschillende landen een zo vergelijkbaar mogelijk onderzoek uit te kunnen voeren, dienen de aspecten waar mogelijk gecorrigeerd te worden op de fluctuatie van het BAR. Demirgüc-Kunt en Detragiache (1998) hebben aangetoond dat een trage groei van het BNP, hoge inflatie en hoge rentepercentages positief gecorreleerd zijn met de aanwezigheid van een bankencrisis. Zoals hierboven beschreven heeft onder andere de rentestand ervoor gezorgd dat het beleggen in vastgoed als interessant werd gezien. Een lage rente zorgt voor lage financieringslasten en derhalve een hoger rendement. De correlatie tussen het BAR en de rentestand is reeds verschillende malen onderzocht. Uit onderzoek door Chen en Tzang (1988) over de periode 1973-1979 en 1980-1985 is gebleken dat Real Estate Investment trusts (REIT’s)3 niet gevoelig zijn voor een fluctuatie in de rente. Dit betreft echter enkel voor ‘Equity’ REIT’s, aangezien ‘Mortgage’ REIT’s wel gevoelig zijn gebleken voor fluctuaties. Mueller en Pauley (1995) concluderen dat REIT prijzen en het rentepercentage een lage en negatieve correlatie hebben gedurende zowel stijgende als dalende renteperiodes. Jacob en Zisler (1994) daarentegen hebben na onderzoek geconcludeerd dat het BAR positief correleerd met de rente. Naast de rente blijkt uit onderzoek dat tevens de inflatie van invloed is op het BAR. Wurtzebach, Mueller en Machi (1991) stellen dat de impact van de inflatie op de waarde van onroerend goed groot is. Dit aspect geldt namelijk als de grootste financiële onzekerheid op de lange termijn. Uit onderzoek door zowel Bodie (1976) als Fama en Schwert (1977) blijkt dat er sprake is van een negatieve correlatie tussen het BAR en de inflatie. In figuur 3 is de opbouw van het BAR weergegeven. Hieruit blijkt dat het BAR bestaat uit verschillende elementen waaronder de reële rente en de inflatie. Het verband lijkt hierdoor 3
REIT’s: Een closed-end beleggingsfonds dat in vastgoed of vastgoedleningen belegt.
25
aannemelijk. Er is echter geen éénduidig resultaat waaruit de correlatie tussen het BAR en de rente en inflatie blijkt. Een fluctuatie van de rente of inflatie zou derhalve invloed kunnen hebben op het BAR. Daarom dient onderzocht te worden of er tussen het BAR van de verschillende landen en de rentes en inflaties van die landen sprake is van correlatie. Nadat eventueel correlatie is geconstateerd dient het BAR gecorrigeerd te worden voor desbetreffend aspect.
26
Hoofdstuk 5 Vergelijkbaar onderzoek In dit hoofdstuk is middels literatuuronderzoek onderzocht of er op basis van vergelijkbaar onderzoek een antwoord gegeven kan worden op de probleemstelling. 5.1. Onroerendgoedwaardes en Executieverkopen In dit onderzoek is de fluctuatie van het BAR van kantorenvastgoed als lijdend voorwerp genomen. Onroerend goed behelst echter ook andere objecttypes. Op een ander objecttype is de fluctuatie wel onderzocht. Uit onderzoek van Alam en Jain (2010) blijkt dat huizenprijzen een inverse relatie hebben met het aantal gedwongen verkopen en in default verkerende leningen (figuur 4). In onderstaand figuur wordt deze inverse relatie voor de Amerikaanse markt weergegeven. Hierin wordt geen onderscheid gemaakt in het aantal uitgevoerde executietrajecten. Toch geeft de inverse relatie van huizenprijzen met het aantal gedwongen verkopen en in default verkerende leningen aan dat wanneer sprake is van meer van dit soort trajecten, de prijs van huizen daalt. Wanneer het ‘delay and pray’ principe wordt gehanteerd, is sprake van een lager aantal executietrajecten en derhalve een hogere prijs van huizen.
Figuur 4
Alhoewel de kantorenmarkt een andere markt is dan de huizenmarkt, is het verloop van het rendement vergelijkbaar met elkaar. Eichholtz en De Graaf (1997) hebben, op basis van indirecte vastgoedaandelen, over de periode 1984-1996 de correlatie tussen beide objecttypes berekend en de positieve correlatie tussen kantorenvastgoed en woningen bedraagt 55% (tabel 2). Alhoewel dit geen perfect positieve correlatie betreft, weerspiegelt dit de samenhang bij wijzigingen in het marktverloop.
27
Tabel 2, Bron: Eichholtz en De Graaf (1997)
5.2. Invloed economische aspecten Zoals in dit onderzoek wordt verondersteld, heeft overheidsinterventie een vertragend effect op de waardeontwikkeling van onroerend goed. Zowel positief als negatief. In veel gevallen hebben economische factoren een verband met elkaar. De invloed van het ‘delay and pray’ principe is wel aangetoond op een aantal economische factoren. Alhoewel hier nog geen direct bewijs voor is, heeft Reischauer (1992) drie scenario’s van de gevolgen van de Amerikaanse crisis geschetst. Deze scenario’s zijn onderzocht op verschillende economische factoren. Het eerste scenario laat de economische effecten van het verlies van kapitaal zien. Aangezien de economische capaciteit wordt gereduceerd, wordt er minder inkomen gerealiseerd. In het tweede scenario wordt, naast het effect van scenario 1, rekening gehouden met de federale verplichting tot het ondersteunen van financiële instellingen welke verliezen ondervinden. Hiermee worden de waardes in stand gehouden. Het derde scenario houdt, naast de effecten van scenario één en twee, tevens rekening met de te betalen overheidskosten. De in nood verkerende financiële instellingen kunnen zo beschermd worden. Het derde scenario is het meest ingrijpend. Het resultaat is dat in veel gevallen scenario één en drie vanaf 1993 vergelijkbaar met elkaar zijn. Voor 1993 en ten tijde van de crisis echter, was er sprake van een groot verschil in de waarde van de aspecten. Scenario twee daarentegen vertoont tot 1990 een vergelijkbaar patroon met scenario drie (figuur 5). Zowel scenario twee als drie hebben als kenmerk dat de overheid gedurende een crisissituatie intervenieert in het economische stelsel. Op procentuele basis wordt de intensiteit van de invloed niet duidelijk. Toch blijkt wel degelijk dat in het geval van interventie de economische variabelen voor en ten tijde van de crisis wezenlijk anders reageren dan in het geval van scenario één.
28
Figuur 5
Uit onderzoek van IMF medewerkers (1998) is gebleken dat, bij ondersteuning van de overheid aan in economische crisis verkerende banken, zowel de koers van de munteenheid als beurskoersen harder getroffen worden. Het blijven ondersteunen van banken en daarmee in de problemen verkerende cliënten wordt ook wel disaster myopia genoemd. Dit wordt verklaard door het negatieve sentiment wat er op dat moment in de markt heerst. Als gevolg van deze economische downturn daalt daaropvolgend de rente. Aangezien het BAR een economische factor betreft, lijkt het een mogelijkheid een vergelijking te maken met het verloop van bovenstaande economische factoren. Hunter, Kaufman en Pomerleano (2003) geven echter aan dat niet met zekerheid is aangetoond dat er correlatie bestaat tussen vastgoedprijzen en economische factoren, zoals rente en beurskoersen. In sommige gevallen wordt namelijk een ‘pathologisch verloop’ weergegeven, welke vergeleken kan worden met het waardeverloop van de high tech aandelen begin 2000. 5.3. De gouden standaard De hantering van het ´delay and pray´ principe zorgt voor stagnering in de open markteconomie aangezien in een defaultsituatie bij een bank, onroerende goederen niet geëxecuteerd worden. Met deze werkwijze trachten banken verliesbeperking en een dempend effect op de prijzen van onroerend goed te realiseren.
29
Deze beïnvloeding kan vergeleken worden met de hantering van de gouden standaard. Tot 1936 hebben de Nederlandse overheid en DNB de waarde van het geld stabiel gehouden door de hantering van de gouden standaard. Hierdoor was het mogelijk bankbiljetten in te leveren voor een vast gewicht aan goud. Wanneer meerdere landen een dergelijke vaste rekeneenheid hanteren, worden de wisselkoersen tussen verschillende nationale valuta feitelijk vastgelegd. DNB heeft aangegeven dat het loslaten van de gouden standaard grote gevolgen heeft gehad. De overheid en DNB moesten op zoek naar een nieuw baken om de waarde van het geld stabiel te houden. Evenals vele andere landen die geleden hebben onder de wereldwijde, vooroorlogse depressie koos Nederland er voor vanaf dat moment de conjunctuur te beïnvloeden door monetaire politiek te coördineren met sociaal economisch beleid. Daardoor kwam het zwaartepunt van het monetair beleid bij de regering te liggen. Alhoewel de werkwijze van de gouden standaard uitgevoerd wordt door de overheid en de hantering van het ´delay and pray´ principe door de banken, wordt in beide situaties het principe van vraag en aanbod beïnvloed. Brown en Dinc (2009) geven aan dat het bankwezen een belangrijke factor is van de open markt economie, waar sturing middels de bank zorgt voor belemmering van deze open markt economie. Hierdoor wordt de invloed van de gouden standaard op economische variabelen onderzocht. Eichengreen en Sachs (1985) hebben aangetoond dat landen, welke de gouden standaard hebben losgelaten en daarmee tevens het samenhangende monetair beleid, een sneller economisch herstel hebben gegenereerd. Met het loslaten van de gouden standaard wordt een open marktwerking nagestreefd. Vlak na het loslaten van de gouden standaard echter, was de intensiteit van de crisis dieper dan bij landen waar de gouden standaard nog gehanteerd werd.
5.4. Conclusie Executieverkopen en Onroerendgoedwaardes Er is een inverse relatie tussen huizenprijzen en het aantal gedwongen verkopen en in default verkerende leningen. Daarom kan gesteld worden dat hoe meer situaties zoals deze zich voordoen hoe lager de prijs van huizen is. Gezien de positieve correlatie van particulier vastgoed met commercieel vastgoed wordt verondersteld dat de aangetoonde inverse relatie tevens voor commercieel vastgoed bestaat. Invloed economische aspecten: Uit het gesimuleerde onderzoek is gebleken dat economische factoren in een situatie van overheidsondersteuning conform de verwachting reageren. Het verloop van het rentepercentage wordt tevens ondersteund door het IMF onderzoek. Gezien de conclusie van Kaufman en Pomerleano (2003) kan het onderzoek echter niet één op één worden doorgetrokken. Hiervoor dient de correlatie van de economische factoren met het BAR bekeken te worden. Gouden standaard Alhoewel niet aangetoond wordt wat de precieze impact is, kan geconcludeerd worden dat het hanteren van de gouden standaard voor een vertragend verloop van de markteconomie
30
zorgt. Het ‘delay and pray’ principe is gezien de regulering in het vraag/aanbod principe te vergelijken met de hantering van de gouden standaard. Het verloop in de waarde van het BAR wordt door de hantering van zowel de gouden standaard als het ‘delay and pray’ principe als vertragend ingeschat. Verband hantering ´delay and pray´ principe en de fluctuatie van het BAR In voorgaand hoofdstuk wordt vanuit drie verschillende perspectieven een vergelijking gemaakt met de gestelde hoofdvraag. Hoewel de onderzoeken betreffende de executieverkopen en de gouden standaard het vertraagde effect van het ´delay and pray´ lijken te onderschrijven, is voor het onderzoek betreffende de gouden standaard de intensiteit van de impact niet specifiek onderzocht en beschreven. Het onderzoek betreffende de invloed van economische aspecten onderschrijft daarnaast slechts gedeeltelijk het vertraagde effect. Daarbij is tevens nog uitgegaan van een ´as if´ scenario. Het gestelde vermoeden over de invloed van het hanteren van het ´delay and pray´ principe op het BAR, wordt door bovenstaande resultaten niet éénduidig beantwoord. In het volgende hoofdstuk zal daarom middels data-analyse het verband getoetst worden.
31
Hoofdstuk 6 Toetsend onderzoek De verwachting is dat er sprake is van invloed van het ‘delay & pray’ principe op het BAR. Aangezien de invloed van het ‘delay and pray’ principe op het BAR middels literatuuronderzoek niet éénduidig is aangetoond, zal tevens middels data-onderzoek de invloed worden onderzocht. Dit hoofdstuk beschrijft de wijze waarop deze verwachting aan de praktijk is getoetst. 6.1. Toetsend onderzoek Er zal een toetsend onderzoek plaatsvinden waarin het veronderstelde verband tussen het BAR en het ‘delay & pray’ principe onderzocht zal worden. Er wordt gekeken of naarmate de intensiteit toeneemt in de hantering van het ‘delay & pray’ principe een dempend effect optreedt in de fluctuatie van het BAR. Verantwoording onderzoeksveld De te vergelijken landen zijn in hoofdstuk 2 geselecteerd en zijn Amerika, Zweden, Noorwegen, Finland, Japan, Frankrijk en Spanje. Deze selectie heeft plaatsgevonden op basis van literatuuronderzoek. 6.2. Correcties Het is mogelijk dat de fluctuatie van het BAR naast het ‘delay& pray’ principe tevens door andere economische factoren beïnvloed wordt. Wanneer dit het geval is, dient om een correct onderzoek uit te voeren het BAR gecorrigeerd te worden voor deze externe invloeden. Uit het theoretisch kader blijkt dat het BAR beïnvloed zou kunnen worden door de aspecten rente en inflatie. Hierdoor zal de correlatie van de aspecten rente en inflatie met het BAR bekeken worden. Pearson´s productmoment correlatiecoëfficiënt Correlatie is de maat voor de sterkte van een lineair verband tussen twee willekeurige variabelen X en Y. Om na te gaan hoe goed de regressielijn bij de verzamelde waarnemingen past wordt het correlatiecoëfficiënt berekend. Het coëfficiënt wordt weergegeven door het symbool r, welke een waarde kan aannemen tussen -1 en +1. Bij een waarde van +1 is sprake van volledige overeenstemming. Om de correlatie te bekijken tussen de indexcijfers van het BAR, de rente en inflatie wordt middels de Pearson´s productmoment correlatiecoëfficiënt, de samenhang bekeken. Multiple regressieanalyse Om de waarnemingen uit de correlatieanalyse na te gaan wordt middels een regressieanalyse tevens naar de invloed van de verklarende variabelen onderling gekeken. In deze analyse wordt gemeten in welke mate een combinatie van de onafhankelijke Xvariabelen de afhankelijke Y-variabele kan voorspellen. Dit is ook wel een uitbreiding van de Pearson’s productmoment correlatiecoëfficiënt aangezien een meting wordt gedaan met meer dan één voorspellende variabele. Bij de berekening van de regressieparameters wordt het effect van een onafhankelijke variabele nagegaan, terwijl de andere constant wordt gehouden (De Goede en Van Dijkum, 2011).
32
Correlatietabel Tevens wordt een correlatietabel gemaakt om zodoende te onderzoeken hoe sterk de afhankelijke variabele afhangt van de onafhankelijke variabele waardoor zowel de Xgrootheid als de Y-grootheid gemeten worden in een steekproef. Hierdoor ontstaat er in dit onderzoek een overzicht van de samenhang tussen de verschillende BARren van landen. 6.3. Tijdreeksanalyse Om het verloop van het BAR in de verschillende landen weer te geven zal een grafische voorstelling worden gemaakt gedurende de te onderzoeken tijdsperiode. Hierdoor wordt een index gerealiseerd welke ook wel een tijdreeks wordt genoemd. Bij indexcijfers is het gebruikelijk een basisperiode te kiezen waarin het indexcijfer op 100 wordt gesteld. Aangezien de data vanaf 1985 beschikbaar is, wordt dit als basisjaar in dit onderzoek gehanteerd. De toepassing van de maatregelen van het ‘delay & pray’ principe zijn opgesplitst in drie verschillende maatregelen. Alhoewel tevens een onderscheid gemaakt kan worden tussen de gehanteerde maatregelen geeft dit geen duidelijkheid betreffende de impact op economische factoren. Aangezien reeds eerder onderzoek is verricht waarbij ten opzichte van het Bruto Nationaal Product de invloed is bekeken, wordt deze methode tevens in dit onderzoek toegepast. Aangezien het aantal te onderzoeken landen zich beperkt tot zes, zullen deze landen niet opgedeeld worden in verschillende groepen maar zal het verloop van de zes landen en het bijbehorende BNP na hantering van het ‘delay & pray’ bekeken en beschreven worden. Zoals uit het literatuuronderzoek blijkt, is de economische cyclis van onroerend goed volgens de Kutnetz cyclus 20 jaar. Aangezien dit onderzoek zich richt op de crisisperiode zal echter voornamelijk de nadruk gelegd worden op de jaren vooraf en gedurende de crisis van de jaren ’80 en ‘90. 6.4. Data Voor het kwantitatieve onderzoek wordt gebruik gemaakt van drie soorten data. Te weten het BAR, de rente en de inflatie. BAR, rente en inflatie Voor alle landen is het BAR verkregen middels de database van Jones Lang Lasalle. Er is voor de verschillende landen uitgegaan van dezelfde berekening. Alle berekeningen zijn geijkt op transacties die hebben plaatsgevonden in de hoofdsteden van de verschillende landen. Voor de inflatie wordt gebruik gemaakt van het overall per land gehanteerde inflatiepercentage. Ten behoeve van de rente van de verschillende landen is gebruik gemaakt van de 1-maands kortlopende rente. Aantal waarnemingen Opgemerkt dient te worden dat het aantal waarnemingen slechts 28 is. De gemeten correlatie en de schattingen uit de regressieanalyse worden nauwkeuriger naarmate het aantal waarnemingen vergroot wordt. Als vuistregel wordt een aantal van 100 als voldoende
33
aantal waarnemingen gehanteerd. Alhoewel in dit onderzoek hier geen sprake van is, wordt tevens de vuistregel bij kwantitatief onderzoek, waarin minstens vijfmaal zoveel waarnemingen als variabelen, aangehouden. In het onderzoek zal, wanneer noodzakelijk, gezien het relatief lage aantal waarnemingen extra aandacht besteed worden aan R². Het kwadraat van correlatie, R², is de fractie van de variatie in de y-waarden die verklaard worden door de kleinste –kwadrantenregressie van y op x. Over alle waarnemingen is een standaardafwijking berekend en aan de hand daarvan de correlatie r. Het percentage van r wordt gedeeltelijk verklaard door R². De voorspellingen die gedaan worden op basis van de regressielijn met een lage R² zullen onbetrouwbaarder zijn, ondanks een hoge r-waarde. Het significante relatieniveau is tevens verschillend naarmate het aantal waarnemingen stijgen. Over het algemeen wordt de regel aangehouden dat er van een significante relatie sprake is wanneer bij kleinere steekproeven de overschrijdingskans kleiner is dan 5% of bij grotere steekproeven (> 1000) kleiner is dan 1%. Het significantieniveau in dit onderzoek betreft derhalve 5%.
34
Hoofdstuk 7 Empirische analyse 7.1. Samenhang variabelen Pearson product momentcorrelatiecoëfficient Voor elk afzonderlijk land is nagegaan of er sprake is, middels het Pearson’s product momentcorrelatiecoëfficient, van correlatie tussen de variabelen BAR, rente en inflatie. De uitkomst van deze test is dat er voor het BAR geen sprake is van een significante relatie met zowel het aspect rente als inflatie. Zie bijlage I. De hoogte van de samenhang is derhalve niet van toepassing. Daarentegen geldt voor alle landen dat er wel sprake is van een significante relatie tussen de aspecten rente en inflatie. De correlatie tussen deze variabelen varieert tussen 54% en 87%. Zie onderstaande weergave. Gezien deze positieve correlatie en de hoge mate van samenhang van deze verklarende variabelen kan sprake zijn van multicollineariteit. Dit houdt in dat er een te sterke lineaire relatie bestaat tussen de aspecten rente en inflatie waardoor onduidelijk is welke variabele de invloed uitoefent (Tacq 2004). Hierdoor wordt een vertekend beeld gegeven van de schattingen. Multiple regressie-analyse Om multicollineariteit uit te sluiten is een multiple regressieanalyse uitgevoerd. Hierbij is gebruik gemaakt van de Enter methode zodat geen van de onafhankelijke variabelen uitgesloten zou worden in de meting. Zie bijlage II. Gezien het beperkt aantal waarnemingen wordt voor de invloed op de afhankelijke variabelen op de onafhankelijke variabele niet naar de R gekeken. Deze is in alle gevallen hoger als de R² en geeft een meer onbetrouwbaar beeld. Alleen voor de landen Finland en Noorwegen blijkt middels de R² dat het BAR voor 57% en 52% beïnvloed wordt door de rente en inflatie. Bij de overige landen ligt dit percentage essentieel lager met waardes tussen de 2% en 15% en is de invloed van de onafhankelijke variabelen beperkt te noemen. Tevens blijkt uit de ANOVA dat slechts bij de landen Noorwegen en Finland een significante relatie tussen de afhankelijke en onafhankelijke variabelen wordt gemeten. Voor Finland geldt specifiek dat de inflatie significant is ten opzichte van het BAR en in Noorwegen is de rente significant met het BAR. Voor de invloed van de onafhankelijke variabelen bij de overige vier landen, de rente in het geval van Finland en de inflatie bij Noorwegen geldt dat geen significante relatie is gemeten. Correlatietabel Uit de correlatietabel blijkt dat alleen Amerika een ongecorreleerd patroon laat zien. Het patroon van de overige landen is wel gecorreleerd. Hieruit kan afgeleid worden dat, ondanks het feit dat voor een merendeel geen sprake is van een significante relatie, er wel correlatie is tussen de verschillende BARren onderling. Zie bijlage III. Conclusie Gezien het feit dat slechts in twee gevallen sprake is van een significante relatie tussen het BAR en de onafhankelijke variabelen, is het niet noodzakelijk de tijdreeks van het BAR te corrigeren voor deze variabelen. Desondanks is voor het grootste gedeelte wel sprake van correlatie tussen de verschillende BARren.
35
7.2. Tijdreeksanalyse Verondersteld wordt dat het land waar de intensiteit van het ‘delay & pray’ principe gedurende de crisis het hoogst is geweest, het meest gedempte verloop van het BAR laat zien. Van de tijdreeksanalyse is onderstaand lijndiagram opgesteld.
Figuur 6
In hoofdstuk 4 is een beschrijving gegeven van het BAR. Ten behoeve van de analyse van de tijdreeks zoals hierboven aangegeven is het van belang het BAR correct te interpreteren. Een daling van het BAR betekent een hogere waarde van het onroerend goed. In de beoordeling van het verloop van het BAR van de verschillende landen wordt rekening gehouden met de tijdsperiode waarin de crisis plaatsvond. Zoals aangegeven in het literatuuronderzoek behelst de cyclus van onroerend goed volgens de Kutnetz theorie een periode van 20 jaar. Uit het onderzoek wat per land heeft plaatsgevonden is per land aangegeven wat de tijdsperiode van de crisis is geweest. Dit betreft over het algemeen een periode van vijf jaar. De tijdsomvang van de crisis is echter niet vastomlijnd aangezien dit tevens afhangt van de mogelijke oplossingen en interventies binnen een land. Aangezien de invloed van het ´delay and pray´ principe gedurende de crisis wordt onderzocht, wordt de fluctuatie van het BAR gemeten vanaf het moment dat de crisis weergegeven is in de literatuur.
36
Databeschikbaarheid Japan zal niet meegenomen worden in de verschillende analyses. De verandering in de waarde van vastgoed wordt in Japan niet middels een BAR of NAR aangegeven. In Japan wordt over vastgoed gedacht als zijnde het een consumptiegoed is wat een economische levensduur heeft. Na ongeveer 20 tot 30 jaar dienen de opstallen volledig gerenoveerd te worden. Voor de waardering wordt een verschil gemaakt tussen de grondwaarde en de waarde van de opstallen waardoor niet één weergave van de waarde gegeven kan worden. Zoals ook door Dokko et al (2007) wordt aangegeven. Aangezien sinds de crisis de waarde van de opstallen met 75% zijn gedaald en de waarde van de gronden met 90%, is een optelling tevens moeilijk te maken. Ten behoeve van Finland geldt dat pas vanaf 1991 het procentuele verloop weergegeven kan worden. Aangezien de crisis in Finland gestart is in 1992 geldt dat desondanks een beschrijving van de fluctuatie plaats kan vinden. Voor Noorwegen geldt dat de data van Jones Lang LaSalle niet voor de juiste periode beschikbaar is, daarom zal op basis van dezelfde data met een gewijzigd startpunt een analyse gemaakt worden. De crisis in Spanje heeft plaatsgevonden tussen 1977 en 1985. Aangezien de data slechts reikt vanaf 1985 kan over deze crisis geen analyse gemaakt worden. Resultaten: Frankrijk: in de jaren voordat de crisis ontstond (van 1985 tot 1991) heeft het BAR een daling van ongeveer 20% per jaar ondervonden. Vervolgens heeft het BAR in 1991 en 1992 een abrupte stijging gemaakt van 30% per jaar. De daaropvolgende jaren hebben er slechts beperkte wijzigingen in het BAR plaatsgevonden. In Frankrijk heeft de laagste intensiteit van overheidsinterventie plaatsgevonden. Gezien deze beperkte overheidsinterventie lijkt verklaard te kunnen worden waarom in 1991 en 1992 de waardes van onroerend goed aanzienlijk zijn gedaald. Zweden: in de jaren voorafgaand aan de crisis heeft het BAR aanzienlijk gefluctueerd met een grote daling ad 40%. Dit is de grootste stijging in de waarde van onroerend goed voorafgaand aan de crisis. Gedurende de crisis echter heeft tevens de grootste stijging van het BAR plaatsgevonden. De gerealiseerde overheidsinterventie in Zweden bedroeg de derde na laagste waardoor een aanzienlijke stijging tot de verwachtingen behoorde. De hoogste stijging behoort echter niet geheel tot de verwachting. Amerika: het BAR is in Amerika vanaf de start van de crisis gestegen en heeft voortgeduurd tot aan het jaar 1992 (gemiddeld 10%). Alhoewel deze stijging beperkt is gebleven, is deze in totaliteit gedurende de tijd verdubbeld. Na 1992 is wederom een daling van het BAR geweest. Gezien de lage intensiteit van het ´delay and pray´ principe was de verwachting dat de stijging meer substantieel zou zijn. De stijging in het BAR is niet conform de verwachting uitgekomen.
37
Noorwegen: gezien het ontbreken van cijfers gedurende de werkelijke crisisperiode kan vanuit de tijdreeks geen analyse van het verloop gegeven worden. Vanuit de literatuur is door de Noorse bank echter een index gemaakt. Vanuit deze index is het procentuele verloop in een grafiek weergegeven. Aangezien uitgegaan is van een andere basisindex dient dit verloop weergegeven te worden in een separate grafiek (figuur 9). Tot 1987 zijn de prijzen van onroerend goed aanzienlijk gestegen. Daarentegen wordt tijdens de crisisperiode een even zo grote daling (gemiddeld 20%) laten zien. Gezien de overheidsinterventie ad 8% was de verwachting dat het verloop meer gedempt zou zijn. Finland: in het eerste jaar van de crisis (1991) het BAR nog een aanzienlijke stijging laten zien. Tot aan 1994 is echter slechts sprake geweest van een beperkte wijziging in het BAR. Waarbij aan het eind van de crisis (1994) heeft het BAR reeds een daling ondergaan van 14%. Na de abrupte stijging heeft de hoogste intensiteit van overheidsinterventie plaatsgevonden. Vanaf dat moment heeft geen stijging meer plaatsgevonden en is zelfs aan het eind van de crisis een daling gerealiseerd. Gezien de hoogste overheidsinvloed ligt dit in lijn der verwachting.
Figuur 7
38
Figuur 8
Figuur 9
Normaalverdeling Finland, Frankrijk en Amerika hebben ten opzichte van de overige drie landen een lagere standaarddeviatie. De schommelingen in het BAR zijn hierdoor minder groot als in de andere landen. Een lagere schommeling zou volgens de veronderstelling in dit onderzoek kunnen duiden op een hoge intensiteit van overheidsinterventie. Voor Finland is dit inderdaad het geval. Voor Frankrijk en Amerika geldt echter dat de intensiteit van interventie tot de laagste twee behoort. De hoogste standaarddeviatie is voor Noorwegen gemeten. Gezien de één na
39
hoogste overheidsinterventie ad 8% zou voor dit land conform de verwachting een rustig verloop verwacht worden.
Descriptive Statistics N
Minimum
Maximum
Mean
Std. Deviation
Frankrijk
28
4,00
6,25
5,3446
,70924
Spanje
28
4
8
5,91
,956
Zweden
28
3,8
7,5
5,714
,9988
Finland
22
5
7
6,15
,654
Noorwegen
23
5
10
7,38
1,498
Amerika
28
4,5
7,0
5,732
,7575
Valid N (listwise)
21
Figuur 10
7.3. Conclusie Het verloop van het BAR in deze vijf landen is voor twee landen conform verwachting verlopen. Amerika en Noorwegen zijn de outliers aangezien de stijging van het BAR naar verwachting een meer of minder gedempt effect zou moeten weergeven. Voor beide landen wordt dit mede ondersteund door de afwijkende standaarddeviatie. Aangezien het aantal waarnemingen beperkt is en vervolgens twee van de vijf een ander verloop weerspiegelen als verwacht, kan de verwachting niet voldoende ondersteund worden. Er kan geconcludeerd worden dat uit dit onderzoek blijkt dat het ‘delay & pray’ principe geen éénduidige invloed heeft op de fluctuatie van het BAR.
40
Hoofdstuk 8 Conclusies en aanbevelingen 8.1. Conclusie In dit hoofdstuk wordt antwoord gegeven op de probleemstelling van dit onderzoek: Is er sprake van een dempend effect op de fluctuatie van het BAR van kantorenvastgoed wanneer gedurende een crisissituatie het ´delay and pray´ principe geïntensiveerd wordt? De onderzoeksvraag is ontstaan uit het vermoeden dat er een verband bestaat tussen de hantering van het ´delay and pray´ principe en de fluctuatie van het BAR. Gezien deze veronderstelling is een toetsend onderzoek uitgevoerd. Gedurende een crisissituatie wordt, om de financieel zware tijden te doorstaan, in ieder afzonderlijk geval door de overheid ondersteuning verleend aan de banken. Deze ondersteuning kan op verschillende manieren plaatsvinden en dient als doel de financiële gegoedheid van banken en daarmee het vertrouwen in de economie overeind te houden. Deze werkwijze wordt ook wel het ´delay and pray´ principe genoemd. Uit de literatuur zijn geen onderzoeken naar voren gekomen die het veronderstelde verband aantonen. Daarom is vanuit een andere invalshoek naar mogelijk vergelijkbare onderzoeken gekeken. De vergelijking is enerzijds gezocht in de invloed van de hantering van het ´delay and pray´ principe op andere objecttypes en andere economische variabelen. Anderzijds is een vergelijking gemaakt met de hantering van open markt economieën. Hieruit blijkt dat het aangetoonde verband tussen het aantal executieverkopen en de waarde van huizenprijzen én het verband tussen de open markt economie en de marktwerking, het veronderstelde verband onderschrijven. In het onderzoek betreffende de open markt economie is echter geen melding gemaakt van de intensiteit van de invloed. Het vertraagde effect wordt daarnaast slechts gedeeltelijk onderschreven door de invloed van economische aspecten. Aangezien deze uitkomsten tezamen onvoldoende het veronderstelde verband onderschrijven is tevens een empirische analyse uitgevoerd. Aangezien uit literatuuronderzoek door sommigen is aangetoond dat er sprake is van correlatie tussen het BAR en de aspecten rente en inflatie, zijn deze variabelen getest op de aanwezigheid van een significante relatie. Uit de multiple regressieanalyse is gebleken dat slechts in twee gevallen sprake is van een significante relatie. Gezien het onvoldoende aanwezig zijn van een significante relatie tussen de variabelen, is het niet noodzakelijk bevonden het verloop van het BAR te corrigeren. Desondanks is, met uitzondering van Amerika, wel sprake van correlatie tussen de verschillende BARren. Uit de tijdreeksanalyse blijkt dat het verloop van het BAR voor drie van de vijf landen conform verwachting is verlopen. Amerika en Noorwegen hebben daarentegen een tegenovergesteld verloop laten zien wat tevens ondersteund wordt door de gemeten standaarddeviatie. Aangezien het aantal waarnemingen beperkt is en vervolgens twee van de vijf een ander verloop weerspiegelen als verwacht, kan de onderzoeksvraag niet
41
éénduidig beantwoord worden. Er kan geconcludeerd worden dat er onvoldoende bewijs is dat het intensiveren van de hantering van het ‘delay and pray’ principe een dempende invloed heeft op de fluctuatie van het BAR. 8.2. Aanbevelingen Uit het gedane onderzoek blijkt niet voldoende dat het ´delay and pray´ principe van invloed is op het BAR. Toch vermoed ik dat een dergelijk verband bestaat. Om het veronderstelde vermoeden nader te onderzoeken wil ik de volgende aanbevelingen doen. Het onderzoek is verricht door op basis van criteria een aantal landen te selecteren. Hierbij zijn met elkaar vergelijkbare landen geselecteerd en is een steekproef ontstaan van zeven landen. Van deze landen is in twee gevallen sprake van een omgekeerd patroon ten opzichte van de verwachting. Wanneer in het onderzoek sprake zou zijn van outliers, is de invloed van outliers beperkter wanneer gebruik wordt gemaakt van een grotere steekproef. Aangezien het onderzoek daarnaast verricht is over een periode die enige tijd geleden is, is niet alle data beschikbaar gebleken. Hierdoor was het niet mogelijk voor alle landen onderzoek te verrichten. Anno 2012 is er tevens sprake van een vastgoedcrisis. Deze crisis is ontstaan in 2008 en is nog niet tot zijn einde gekomen. Alhoewel geen vaste periode te noemen is voor de looptijd van een crisis, is gebleken dat een crisis een gemiddelde periode van 5 behelst. Het gebruik van data betreffende de huidige crisis is daarom binnen afzienbare tijd aanbevolen. Uit het empirisch onderzoek is slechts voor één land gebleken dat er sprake is van een significante relatie tussen het BAR en de rente. Het literatuuronderzoek geeft echter aan dat er in andere gevallen wel een significant verband aangetoond is. In verder onderzoek, waarbij met een grotere steekproef onderzoek verricht wordt, is de aanbeveling de relatie van het BAR met de reële rente aan te tonen. Dit naast de tevens te onderzoeken inflatie. Gezien de hoge samenhang tussen de rente en inflatie en de mogelijkheid tot het geven van een vertekende uitkomst (multicollineariteit). De reële rente is gecorrigeerd voor de inflatie. In dit onderzoek is op basis van toetsend onderzoek het veronderstelde verband tussen de hantering van het ´delay and pray´ principe en het BAR nagegaan. Gezien de reeds gedane veronderstelling wordt hiervan niet afgeweken. Om alsnog een verband tussen de hantering van het ´delay and pray´ principe en het BAR waar te kunnen nemen zonder dat de veronderstelling als hypothese wordt gesteld kan tevens een exploratief onderzoek gedaan worden. Hiermee wordt eerst een mogelijk verband onderzocht om vervolgens een hypothese te stellen. De mogelijkheid voor het vinden van een te ondersteunen verband wordt hiermee groter.
42
Literatuurlijst:
Acharya, V., Yorulmazer, T., Too Many to Fail – An Analysis if Time inconsistency in Bank Closure Policies, Journal of Financial Stability, 2009 Adams, P. Kluger, B. and Wyatt, S., Integrating Auction and Search Markets: The Slow Dutch Market, The Journal of Real Estate Finance and Economics, Volume 5, p 239-253, 1992 Alam, M. Jain, A., New Global Financial Structure – World after Financial crisis, NMIMS University, 2010 Arthur, S., Obtaining real estate data: criteria, difficulties and limitations, BIS Papers No 21, P. 63-69, 2005 Baarda en De Goede (4e druk, 2006), Basisboek Methoden en Technieken Berg, van de, S., Bosse, van P., Rust, W., (4e druk, 2012) Vastgoedrekenen met spreadsheets Theorie en praktische toepassing van de financiële vastgoedrekenkunde Boydie, Z., Journal of Finance, Common Stocks as a hedge Against Inflation, The Journal of Finance. Volume 31, Issue 2, pages 459–470, May 1976 Boyd, J., Jagannathan, R., and Kwak, S.,, What caused The Current Financial Mess and What Can We Do About It? , 2009 Caprio, G. en Klingebiel, D., Episodes of Systemic and Borderline Financial Crises, World Bank Dataset, 2003 Chancellor, E. Devil Take Hindmost: History of Financial Speculation, New York: Farrar Straus and Giroux, 1999 Chen k., Tzang, D., Interest Rate Sensitivity of Real Estae Investment Trusts, Journal of Real Estate Research, Volume: 3, 1988 Cohen, L., The debt that ate Manhattan, Banking New York, Fourth quarter 2009 Demirguc-Kunt en Detragiache, The Determinants of Banking Crises in Developing and Developed Countries, IMF Staff Papers, Vol. No 1, 1998 DNB, www.dnb.nl/binaries/Geschiedenis%20DNB_tcm46-144511.pdf Dokko, Y., Firestone, S., Edelstein, R., Paul, J., Urosevic, B., Japan Land Prices: A Statistical Expectations Modeling Approach, 2007 Duan, JC., Yu, MT., Capital standard, forbearance and deposit insurance pricing under GARCH, Journal of banking & finance. v. 23, (11), NOV, p. 1691-1706, 1999 Eichengreen, B., Sachs, J., Exchange rates and economic recovery in the 1930s, The Journal of Economic History / Volume 45 / Issue 04 / December, pp 925-946, 1985 Eichholtz, P.M.A., Graaf, N. de, De Internationale Vastgoedmarkt, ESB, 82e jaargang, nr. 4106, pagina 395, 14 mei 1997 End, J.W. van den en J. Kakes, De samenhang tussen beurskoersen en huizenprijzen, MEB Research memorandum, nr 17, 2002 Englund, The Swedish Banking Crisis: Roots and Consequences, Oxford Review of Economic Policy, Vol. 15, No. 3, 1999 Fama, E., Short Term Interest Rates as Predictors of Inflation, The American Economic Review, Vol. 65, No. 3, pp. 269-282, 1975 Fisher, J., Geltner, D., Webb, R., Value indices of Commercial Real Estate: A Comparison Of Index Construction Methods, The Journal of Real Estate Finance and Economics, Volume 9, Number 2, 137-164, 1994
43
Halme, L., Financial Supervision Authority, Rahhoitustarkastus, Financial Supervision Authority, 2005 Hannan, T., Hanweck, G., Bank Insolvency Risk and the Market for Large Certificates, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 20, No. 2, pp. 203-211,1988 Herring, Richard J., Wachter, Susan, Real Estate Booms and Banking Busts: An international perspective, Group of Thirty Occasional Paper 58, 1999 Hoggarth, G., Reidhill J., en Sinclair, P., On the Resolution of Banking Crises: Theory and Evidence, Bank of England Working Paper No. 229, 2004 Honohan P. en Klingebiel, D., Controlling the Fiscal Costs of Banking Crises, The World Bank, Development Research Group, Finance and Financial Sector Strategy and Policy Department, 2000 Honohan, P., Comment on ´Costs of Banking system instability: Some empirical evidence´, Journal of Banking & Finance, Volume 26, Issue 5, Pages 857-860, 2002 Hunter, W., Kaufman G., Pomerleano, M., (1ste druk, 2005) Asset Price Bubble: The Implications for Monetary, Regulatory, and International Policies Jacob, D., Real Estate, Inflation, and Interest Rates, Zisler, R.,Nomura Securities International Inc., 1994 Jaffee, D.,The Swedish Real Estate Crisis, 1994 Jin-Chuan Duan, Min The Yu, Capital standard forbearance and deposit Insurance pricing under Garch, Journal of Banking & Finance, 1999 Katok, E., Kwasnica, A., Time is Money: The effect of clock speed on seller’s revenue in Dutch auctions, Journal of Real Estate Finance and Economics, 5: 239-253, 1992 Kroszner, R.,Non performing loans, Monetary policy and Deflation: The industry Country Experience, 2002, Economic and Social Research Institute Cabinet Office, Government of Japan Lamb, R., De waarde van Aansprekende Architectuur, Masterthesis Amsterdam School of Real Estate, 2010 Laeven en Valencia, Systemic Banking Crises: A New Database, IMF Working paper, 2008 Lieberman, Growth and crisis in the Spanish Economy 1940-93, London en New York: Rotledge, 1995 Lumpkin, S., Resolutions of Weak Institutions: Lessons Learned From Previous Crises, 2008 Martinez, M.A., - New York, NY: McGraw-Hill, (1ste druk), How to make money in real estate in the new economy, 2010 Martin-Acena, P., Pons A., Betran, C., Financial Crises and Financial Reforms in Spain: What have we learned?, Working papers in Economic History 10-01, 2010 Mayer, C., A Model of Real Estate Auctions versus Negotiated Sales, Federal Reserve Bank of Boston Working paper series 93-3, 1993 McKay, C., s.l. : AuthorHouse, Smart real estate deals in the bank bailout era and beyond, 2010. Meltzer, A., The Mit Press, Rational and Nonrational Bubbles, 2003 Mignone, P.J., Distressed Commercial Real Estate Loans: Practical Wisdom for Identifying, Managing, and Moving Beyond Default Situations, Real Estate Finance Journal, September 21, 2008
44
Minsky, HP., JSTOR, The financial instability hypothesis: an interpretation of Keynes and an alternative to" standard" theory, 1977 Mueller, G., Pauley, K., The Effect of Interest-Rate Movements on Real Estate Investment Trusts, Journal of Real Estate Research, p319, 1995 Muskee, W., Statistiek in de Praktijk – samenvatting, 11 maart 2005 Nabarro, Rupert and Key, Tony. Performance measurement and real estate lending risk, BIS Papers No 21, 2002 Panagopoulos, Y., Vlamis, P.,Bank Lending, Real Estate Bubbles and Basel II, Centre for Planning and Economic Research, No 98, January 2008 Peek J. and Rosengren, E.S., Bank Capital and the Role of Bank Credit, 2002 Reischauer, D., The congress of the United States Congrassional budget Office, The Economic Effects of the Savings & Loan Crisis, 1992 Reiter and Woitek, Are There Classical Business Cycles?, 1999 Renaud, B., Kim, K-H., The Global Housing Price Boom and its Aftermath ”, Clm.economía, CLM . ECONOMIA 12, 147-179, 2008 Rose, A.K.. Spiegel, M.M., Cross-Country Causes and Consequences of the 2008 Crisis: Early Warning, 2009 Schwert, G., The Adjustment of Stock Prices to Information About Inflation, The Journal of Finance, 15-30, 1981 Solheim J. en Vale, B., The Norges Bank, The Nordic Banking Crises in the Early 1990s – Resolutions Methods and Fiscal Costs in Thorvald, 2004 Standards & Poor’s, Industry Outlook: The Worst May Still Be Yet to come For U.S. Commercial Real Estate Loans, 2009 Ueda, K., Causes of Japan’s Banking Problems in the 1990s, Innovations in Financial Markets and Institutions, Volume 12, Part I, 2000 Visser, I., Uitstel van executie: Het voorkomen van de executoriale verkoop in crisistijd, Maandblad voor vermogensrecht, nummer 7/8, 2009 Wurtzebach, C., Mueller, G., Machi, D., The Impact of Inflation and Vacancy of Real Estate Returns, The Journal of real Estate Research, Volume 6, Number 2, 1991
45
Bijlagen
46
Bijlage I Correlations Amerika Index Amerika Index
Pearson Correlation
,194
,213
,323
28
28
28
Pearson Correlation
,243
1
,613(**)
Sig. (2-tailed)
,213
,001
28
28
28
Pearson Correlation
,194
,613(**)
1
Sig. (2-tailed)
,323
,001
N
28 ** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). Zweden Index Zweden Index
Zweden Rente
Zweden inflatie
Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation
28
Zweden inflatie
1
-,109
-,112
28
,580 28
,580 27
-,109
1
,539(**)
,580 28
28
,004 27
-,112
,539(**)
1
,004 27
27
Finland Index Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N
28
Zweden Rente
Sig. (2-tailed) ,580 N 27 ** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Finland Index
Amerika inflatie
,243
N Amerika inflatie
1
Sig. (2-tailed) N
Amerika rente
Amerika rente
1
Finland rente ,349 ,112 22 1
22 ,349 ,112 22 28 Finland -,166 ,740(**) inflatie ,472 ,000 21 27 ** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). Noorwege Noorwegen n Index rente Noorwegen Pearson 1 ,823(**) Index Correlation Sig. (2-tailed) ,000 N 23 23 Noorwegen Pearson ,823(**) 1 rente Correlation Sig. (2-tailed) ,000 N 23 28 Noorwegen Pearson ,439(*) ,848(**) inflatie Correlation Sig. (2-tailed) ,036 ,000 N 23 28 Finland rente
Finland inflatie -,166 ,472 21 ,740(**) ,000 27 1 27 Noorwege n inflatie ,439(*) ,036 23 ,848(**) ,000 28 1 28
47
** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). * Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed). Spanje Spanje Spanje Index rente inflatie Spanje Pearson Correlation 1 ,305 ,484(**) Index Sig. (2-tailed) ,129 ,009 N 28 26 28 Spanje Pearson Correlation ,305 1 ,865(**) rente Sig. (2-tailed) ,129 ,000 N 26 26 26 Spanje Pearson Correlation ,484(**) ,865(**) 1 inflatie Sig. (2-tailed) ,009 ,000 N 28 26 28 ** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). Frankrijk Frankrijk Frankrijk inflatie Index rente Frankrijk Pearson Correlation 1 -,008 ,717(**) inflatie Sig. (2-tailed) ,967 ,000 N 28 28 28 Frankrijk Index
Pearson Correlation Sig. (2-tailed)
-,008
N Frankrijk rente
Pearson Correlation Sig. (2-tailed)
1
,967
,100 ,611
28
28
28
,717(**)
,100
1
,000
,611
28
28
N
28
** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
48
Bijlage II Frankrijk Variables Entered/Removed(b) Variables Variables Entered Removed Method Inflatie Frankrijk, . Enter Rente Frankrijk(a) a All requested variables entered. b Dependent Variable: Index Frankrijk Model 1
Model Summary
Model 1
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
,152(a) ,023 -,055 11,65525 a Predictors: (Constant), Inflatie Frankrijk, Rente Frankrijk ANOVA(b)
Model 1
Regression
Sum of Squares 80,795
Residual
3396,119
df 2
Mean Square 40,397
25
135,845
F ,297
Sig. ,745(a)
Total
3476,914 27 a Predictors: (Constant), Inflatie Frankrijk, Rente Frankrijk b Dependent Variable: Index Frankrijk Coefficients(a) Unstandardized Coefficients Model 1
B (Constant)
85,045 Rente ,814 Frankrijk Inflatie -1,722 Frankrijk a Dependent Variable: Index Frankrijk
Std. Error
Standardized Coefficients
t
Sig.
Beta
B
Std. Error
5,131
16,575
,000
1,057
,218
,770
,448
2,965
-,165
-,581
,567
49
Zweden Variables Entered/Removed(b) Variables Variables Entered Removed Inflatie Zweden, . Rente Zweden(a) a All requested variables entered. b Dependent Variable: Index Zweden Model 1
Method Enter
Model Summary
Model 1
R ,182(a)
R Square ,033
Adjusted R Square -,047
Std. Error of the Estimate 13,63759
a Predictors: (Constant), Inflatie Zweden, Rente Zweden ANOVA(b)
Model 1
Regression
Sum of Squares 152,726
Residual
4463,612
df 2
Mean Square 76,363
24
185,984
F ,411
Sig. ,668(a)
Total
4616,338 26 a Predictors: (Constant), Inflatie Zweden, Rente Zweden b Dependent Variable: Index Zweden Coefficients(a) Unstandardized Coefficients Model 1
B (Constant)
80,936
Rente -,982 Zweden Inflatie -,092 Zweden a Dependent Variable: Index Zweden
Std. Error
Standardized Coefficients Beta
5,396
t
Sig.
B
Std. Error
15,001
,000
1,372
-,170
-,716
,481
1,113
-,020
-,083
,935
50
Spanje Variables Entered/Removed(b) Variables Variables Entered Removed Inflatie Spanje, . Rente Spanje(a) a All requested variables entered. b Dependent Variable: Index Spanje Model 1
Method Enter
Model Summary
Model 1
R ,388(a)
R Square ,150
Adjusted R Square ,076
Std. Error of the Estimate 9,38268
a Predictors: (Constant), Inflatie Spanje, Rente Spanje ANOVA(b)
Model 1
Regression
Sum of Squares 357,889
Residual
2024,798
df 2
Mean Square 178,945
23
88,035
F 2,033
Sig. ,154(a)
t
Sig.
B
Std. Error
Total
2382,688 25 a Predictors: (Constant), Inflatie Spanje, Inflatie Spanje b Dependent Variable: Index Spanje Coefficients(a) Unstandardized Coefficients Model 1
B (Constant)
72,052
Rente 1,589 Spanje Inflatie -2,797 Spanje a Dependent Variable: Index Spanje
Standardized Coefficients
Std. Error
Beta
4,867
14,803
,000
,850
,718
1,871
,074
2,252
-,477
-1,242
,227
51
Finland Variables Entered/Removed(b) Variables Variables Entered Removed Inflatie Finland, . Rente Finland(a) a All requested variables entered. b Dependent Variable: Index Finland Model 1
Method Enter
Model Summary
Model 1
R ,756(a)
R Square ,571
Adjusted R Square ,535
Std. Error of the Estimate 30,47007
a Predictors: (Constant), Inflatie FInland, Rente Finland ANOVA(b)
Model 1
Regression
Sum of Squares 29658,867
Residual
22282,209
df 2
Mean Square 14829,434
F 15,973
Sig. ,000(a)
24
928,425
Standardized Coefficients
t
Sig.
Beta
B
Std. Error
Total
51941,076 26 a Predictors: (Constant), Inflatie Finland, Rente Finland b Dependent Variable: Index Finland Coefficients(a) Unstandardized Coefficients Model 1
B (Constant)
127,281
Rente -,462 Finland Inflatie -17,629 Finland a Dependent Variable: Index Finland
Std. Error 13,617
9,347
,000
3,632
-,025
-,127
,900
4,758
-,737
-3,705
,001
52
Noorwegen Variables Entered/Removed(b) Variables Variables Entered Removed Method Inflatie Noorwegen, Rente . Enter Noorwegen( a) a All requested variables entered. b Dependent Variable: Index Noorwegen Model 1
Model Summary
Model 1
R ,721(a)
R Square ,520
Adjusted R Square ,482
Std. Error of the Estimate 25,41871
a Predictors: (Constant), Inflatie Noorwegen, Rente Noorwegen ANOVA(b)
Model 1
Sum of Squares
df
Mean Square
Regression
17532,647
2
8766,323
Residual
16152,776
25
646,111
Total
33685,423
27
F
Sig.
13,568
,000(a)
a Predictors: (Constant), Inflatie Noorwegen, Rente Noorwegen b Dependent Variable: Index Noorwegen Coefficients(a) Unstandardized Coefficients Model 1
(Constant)
B 98,841
Std. Error 9,506
Inflatie 3,221 Noorwegen Rente -17,812 Noorwegen a Dependent Variable: Index Noorwegen
Standardized Coefficients Beta
t
Sig.
B 10,397
Std. Error ,000
2,313
,364
1,392
,176
4,637
-1,004
-3,842
,001
53
Amerika Variables Entered/Removed(b) Variables Variables Entered Removed Method Inflatie Amerika, . Enter Rente Amerika(a) a All requested variables entered. b Dependent Variable: Index Amerika Model 1
Model Summary
Model 1
R ,250(a)
R Square ,062
Adjusted R Square -,013
Std. Error of the Estimate 13,85894
a Predictors: (Constant), Inflatie Amerika, Rente Amerika ANOVA(b)
Model 1
Regression
Sum of Squares 318,782
Residual
4801,755
df 2
Mean Square 159,391
25
192,070
F ,830
Sig. ,448(a)
Total
5120,537 27 a Predictors: (Constant), Inflatie Amerika, Rente Amerika b Dependent Variable: Index Amerika Coefficients(a) Unstandardized Coefficients Model 1
B (Constant)
96,239
Rente 1,107 Amerika Inflatie ,887 Amerika a Dependent Variable: Index Amerika
Std. Error
Standardized Coefficients Beta
7,472
t
Sig.
B
Std. Error
12,880
,000
1,365
,199
,811
,425
3,018
,072
,294
,771
54
Bijlage III Frankrijk Frankrijk Pearson Correlation
Spanje 1
Sig. (2-tailed) N Spanje
Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N
Zweden Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N Finland
Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N
Noorwe Pearson Correlation gen
Sig. (2-tailed) N
Amerika Pearson Correlation Sig. (2-tailed) N
Zweden
,659
**
Finland
,810
**
Noorwegen
,779
**
Amerika
,594
**
,080
,000
,000
,000
,003
,686
28
28
28
22
23
28
**
1
*
,286
,659
,000 28 ,810
**
,471
,141
28
28
22
23
28
**
1
**
-,056
,000
,001
,777
28
22
23
28
**
1
**
-,018
,000
,936
22
22
22
**
1
,522
,583
28 ,449
*
,880
,000
,036
,000
22
22
22
**
*
,023
28
,594
,449
,036
,001
**
**
,001
,000
,779
,583
,471
*
,648
**
,880
,733
**
,648
,733
*
,003
,023
,001
,000
,011
23
23
23
22
23
23
,080
,286
-,056
-,018
,522
*
1
,686
,141
,777
,936
,011
28
28
28
22
23
28
55
