VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA MEZINÁRODNÍCH VZTAHŮ
DIPLOMOVÁ PRÁCE
2014
Bc. Pavel Kunert
VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE Fakulta mezinárodních vztahů Obor: Mezinárodní obchod
Řízení kurzového rizika v mezinárodním obchodě na příkladu společnosti Okula Nýrsko, a.s.
Diplomová práce Vypracoval: Bc. Pavel Kunert Vedoucí diplomové práce: doc. Ing. Josef Taušer, Ph.D.
Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma „Řízení kurzového rizika v mezinárodním obchodě na příkladu společnosti Okula Nýrsko, a.s.“ vypracoval samostatně. Veškerou použitou literaturu a podkladové materiály uvádím v přiloženém seznamu literatury.
V Praze dne 22. dubna 2014
…………...……………….. Podpis
Poděkování Rád bych na tomto místě poděkoval doc. Ing. Josefu Taušerovi, Ph.D. za odborné vedení, cenné rady a připomínky, které vedly ke zkvalitnění této práce. Zároveň děkuji vedení společnosti Okula Nýrsko, a.s. za ochotnou spolupráci. Také bych rád poděkoval členům své rodiny za jejich neocenitelnou podporu po dobu mého studia.
OBSAH Seznam zkratek .............................................................................................................2 Úvod .............................................................................................................................3 1
2
3
Kurzové riziko a metody predikce měnového kurzu ...............................................5 1.1
Klasifikace kurzového rizika ...........................................................................5
1.2
Metody predikce měnového kurzu ................................................................. 15
1.3
Kvantifikace transakčního kurzového rizika .................................................. 22
Nástroje řízení kurzového rizika ........................................................................... 30 2.1
Interní metody snížení devizové expozice...................................................... 31
2.2
Zajištění pomocí peněžního trhu .................................................................... 34
2.3
Měnové forwardy .......................................................................................... 35
2.4
Měnové futures ............................................................................................. 38
2.5
Swapové operace........................................................................................... 43
2.6
Měnové opce ................................................................................................. 45
Kurzové riziko posuzované společnosti ................................................................ 52 3.1
Obchodní model společnosti a východiska pro řízení kurzového rizika .......... 52
3.2
Přístup společnosti ke kurzovému riziku a jeho vyhodnocení......................... 59
3.3
Analýza kurzových řad a dopad devizových intervencí ČNB ......................... 65
3.4
Ohodnocení kurzového rizika a návrh strategie zajištění................................ 69
3.5
Zobecnění ..................................................................................................... 72
Závěr ........................................................................................................................... 74 Seznam literatury a zdrojů ........................................................................................... 78 Seznam tabulek, grafů a obrázků ................................................................................. 81
1
SEZNAM ZKRATEK CZK
Koruna česká Czech crown
ČNB
Česká národní banka Czech National Bank
ECB
Evropská centrální banka European central bank
EUR
Euro Euro
FR
Forwardový kurz Forward rate
NDF
Nedodatelný forward Non-deliverable forward
OTC
Burzovně neorganizovaný trh Over the counter
SR
Spotový kurz Spot rate
RC
Realizační cena opce Strike price
USD
Americký dolar United States dollar
VaR
Hodnota v riziku Value at Risk
2
ÚVOD V souvislosti s plovoucím měnovým kurzem se skupina rizik v mezinárodním obchodě zahrnující rizika tržní, komerční, transportní, teritoriální a další dále rozrůstá o kurzové riziko. Zejména v podmínkách malé otevřené ekonomiky, jakou je Česká republika, má kurzové riziko velký význam. Aby se české podnikatelské subjekty prosadily v mezinárodní konkurenci na zahraničních trzích, jsou nuceny uskutečňovat vývozy svého zboží a služeb v cizích měnách. Také ceny dovozů jsou zpravidla vyjadřovány v zahraničních měnách a mnoha českým společnostem proto vzniká významná devizová expozice. Kurzové riziko se pak může negativně promítnout do finančního zdraví společnosti, případně ohrozit i její samotnou existenci. Zvládnutí alespoň základní problematiky kurzového rizika by proto mělo být mezi manažery v mezinárodním obchodě samozřejmostí. Cílem této diplomové práce je s využitím teoretického rámce prozkoumat praktické aspekty procesu řízení kurzového rizika v mezinárodním obchodě na příkladu české mezinárodně obchodující společnosti s důrazem na posouzení její devizové pozice a dosavadního přístupu ke kurzovému riziku. Na základě zjištěných výsledků budou formulována pro tuto společnost doporučení ke zlepšení. Při zpracování diplomové práce jsem využíval metod deskripce, dedukce, tedy postup od obecného ke konkrétnímu, a analýzy. Diplomová práce je rozdělena na teoretickou a praktickou část. Po zpracování teoretického rámce problematiky kurzového rizika a možností jeho řízení v prvních dvou kapitolách jsem se ve třetí kapitole zaměřil na aplikaci teoretických poznatků na reálných datech společnosti se zaměřením na analýzu její devizové pozice. Struktura teoretické části vychází z procesu řízení kurzového rizika, který se skládá z částí identifikace rizika, kvantifikace rizika a rozhodnutí o zajištění. První kapitola se v první části zaměřuje na identifikaci kurzového rizika, vymezení jeho jednotlivých forem, jejich vzájemných vztahů a dopadů na hospodaření firmy. Druhá část se věnuje základním technikám prognózování vývoje devizového kurzu s důrazem na jejich predikční horizont a využití pro řízení kurzového rizika. Následně se výklad zaměřuje na metody kvantifikace kurzového rizika. Druhá kapitola je věnována nástrojům řízení kurzového rizika. První podkapitola seznamuje s interními technikami snižování devizové expozice a následující části se jednotlivě věnují externím nástrojům. Po přiblížení zajištění na peněžním trhu je výklad 3
zaměřen na objasnění a komparaci měnových forwardů a futures a dále se zabývá problematikou swapových operací a opcí. Případová studie svým zaměřením spadá v procesu řízení kurzového rizika před rozhodnutí o zajištění a výběr zajišťovacího nástroje. Cílem je posouzení devizové pozice firmy, které povede k jejímu lepšímu porozumění. Zhodnocení by mělo poskytnout důležité informace, které by měly být vodítkem jak při operativním manažerském rozhodování o zajištění, tak při zvažování případných strategických kroků. Třetí kapitola se v první části věnuje představení společnosti a poté zkoumá veškeré její devizové toky s důrazem na okolnosti jejich vzniku a vzájemnou provázanost, což následně vyústí ve stanovení modelové situace typické devizové pozice. Druhá část seznamuje s dosavadním přístupem společnosti k řízení kurzového rizika a přistupuje k jeho vyhodnocení. Následující část je zaměřena na analýzu vývoje kurzů měn vyskytujících se v portfoliu společnosti a hodnotí dopad devizových intervencí na společnost. Další výklad se poté soustředí na kvantifikaci kurzového rizika vyplývajícího z typické devizové pozice a ohodnocení velikosti přirozeného zajištění. Následuje formulace alternativní zajišťovací strategie, která vychází ze zjištěných výsledků.
4
1 KURZOVÉ RIZIKO A METODY PREDIKCE MĚNOVÉHO KURZU Tato kapitola se ve své první části zaměřuje na identifikaci kurzového rizika a objasnění podstaty jeho jednotlivých podob. Další výklad se soustředí na metody předpovídání vývoje měnového kurzu. Závěrečná část kapitoly pojednává o metodách měření kurzového rizika.
1.1 KLASIFIKACE KURZOVÉHO RIZIKA Kurzové riziko lze „definovat jako riziko, že neočekávaná změna měnového kurzu negativně ovlivní čistou současnou hodnotu budoucích finančních toků firmy a tím i její tržní hodnotu“1. Tato obecná definice z pohledu firmy zdůrazňuje negativní vliv kurzového rizika, kterého se firma obává. Vedle toho může mít kurzové riziko i pozitivní dopady, neboť se jedná o riziko spekulační. Pak lze kurzové riziko chápat jako „možnost, že v důsledku vývoje kurzů měn bude účastník zahraničních ekonomických vztahů vydávat či inkasovat jiné hodnoty oproti původnímu předpokladu, eventuelně, že se v důsledku kurzových pohybů změní stav jeho devizových aktiv a pasiv“2. Finančně-matematická definice vyjadřuje devizové (kurzové) riziko jako rozptyl změn v domácí hodnotě finančních toků, aktiv nebo pasiv, který je vyvolán rozptylem změn v devizovém kurzu:3
varVD b12 varSR. Tento vztah lze odvodit4 z výrazu pro tzv. devizovou expozici, který je dán rovnicí regresní přímky
VD b0 b1 SR, kde
ΔSR
je absolutní změna kurzu,
1
TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2007. ISBN 97880-245-1165-8. s. 30. 2 ČERNOHLÁVKOVÁ, Eva, Alexej SATO a Josef TAUŠER. Finanční strategie v mezinárodním podnikání. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007. ISBN 978-80-7357-321-8. S. 34. 3 DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. Vyd. 1. Praha: Management Press, 2000. ISBN 80-726-1017-1. s. 185. 4 Pozn: Rozptyl konstanty b0=0.
5
ΔVD
je absolutní změna hodnoty aktiv, pasiv nebo finančních toků v domácí měně,
a
b0
je úrovňová konstanta
b1
je parametr devizové expozice.5
Míra dopadu změny měnového kurzu na subjekt je tedy dána velikostí jeho devizové expozice. Ta představuje parametr citlivosti změn hodnot v domácí měně na změnu devizového kurzu a současně se jedná o částku v cizí měně, která je změně měnového kurzu vystavena. Devizovou expozici lze rozdělit do 3 typů, které se odlišují svojí podstatou a vztahem k času, který je zachycen na Obrázku 1.1. Translační devizová expozice představuje koncept orientovaný na minulost, který zachycuje, jak jsou data popisující minulé hospodaření firmy ovlivněna účetně zaznamenanou změnou kurzu. Pod pojmem ekonomická devizová expozice se naopak rozumí, jak budoucí vývoj devizového kurzu ovlivní budoucí hospodaření firmy. Transakční expozice popisuje vliv kurzových změn na výši budoucích příjmů a výdajů spojených s operacemi provedenými v minulosti. Z příslušného typu expozice pak pro subjekt vyplývá transakční, ekonomické a translační kurzové riziko. Je na místě podotknout, že zejména v rozlišení transakční a ekonomické expozice nepanuje jednotný přístup a jejich vymezení se ve zpracování různých autorů do jisté míry odlišuje. Obrázek 1.1: Časové rozlišení devizové expozice
Zdroj: DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance, 2007. s. 215. 5
DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance, 2000. s. 182.
6
1.1.1 TRANSAKČNÍ DEVIZOVÁ EXPOZICE Největší pozornosti se při řízení kurzového rizika zpravidla dostává transakční devizové expozici a z ní vyplývajícímu transakčnímu riziku. „Transakční devizová expozice vyjadřuje citlivost budoucích devizových inkas a devizových úhrad (devizových transakcí) vyjádřených v domácí měně na minulé, současné a budoucí změny spotového kurzu“6. Tento druh expozice se váže na kontrakty uzavřené v cizích měnách a vzniká z časového nesouladu mezi vznikem devizového aktiva nebo pasiva a jeho peněžitým vypořádáním. Vznik aktiva, resp. pasiva lze nahlížet jak z účetního pohledu, tak z obecnějšího pohledu ekonomického, kdy ke vzniku dochází již sjednáním určitého kontraktu. V dalším výkladu budeme uvažovat druhý přístup. Ve třetí kapitole oba přístupy zpětně zhodnotíme na základě reálné situace posuzované firmy. Za účelem řízení transakčního kurzového rizika je nutné stanovit pro každou cizí měnu, ve které má subjekt denominována nějaká svá aktiva nebo pasiva, tzv. čistou transakční devizovou expozici neboli otevřenou devizovou pozici. Tu lze negativně vymezit definicí uzavřené devizové pozice, která představuje situaci, kdy se aktiva a pasiva určitého subjektu denominovaná v určité cizí měně rovnají co do velikosti, doby splatnosti, způsobu a výše úročení.7 V takové situaci subjekt není vystaven transakčnímu kurzovému riziku vůči této měně, protože velikost čisté transakční expozice je nulová. Jinak řečeno, kurzové zisky z pohybu příslušného měnového kurzu vznikající na jedné straně rozvahy plně kompenzují ztráty vzniklé na straně druhé. Porušením kterékoli z uvedených podmínek se subjekt dostává do otevřené devizové pozice, která může být buď dlouhá (long position), nebo krátká (short position). Subjekt se nachází v dlouhé pozici, pokud hodnota jeho aktiv v dané cizí měně převyšuje hodnotu jeho pasiv denominovaných v téže měně. Tato pozice je typická pro exportéry prodávající zboží a služby na dodavatelský úvěr. Apreciace domácí měny způsobuje subjektu v této pozici kurzové ztráty. Depreciace naopak vede ke zvětšení převisu hodnoty devizových aktiv v domácí měně nad hodnotou devizových pasiv v domácí měně, čili ke kurzovému zisku.8
6
DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 4., aktualiz. a dopl. vyd. Praha: Management Press, 2010. ISBN 978-80-7261-221-5. s. 221. 7 DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 142. 8 ČERNOHLÁVKOVÁ, Eva, Alexej SATO a Josef TAUŠER. Finanční strategie v mezinárodním podnikání, 2007. s. 49.
7
Zrcadlovou pozicí je pozice krátká, ve které se běžně nacházejí dovozci. Zde je naopak hodnota pasiv v dané cizí měně větší než hodnota aktiv v této měně. Dovozce tedy profituje z posílení domácí měny, neboť dojde ke snížení rozdílu mezi hodnotou devizových pasiv a aktiv vyjádřenou v jeho domácí měně. Oslabení domácí měny má za následek zhoršení jeho dlužnické pozice vyjádřené v domácí měně. Výše popsané nyní demonstrujme na jednoduchém příkladu. Uvažujme českou firmu, které 1. 10. vznikla pohledávka s 30denní splatností z vývozu zboží v hodnotě 0,3 mil. EUR na obchodní úvěr. V této situaci je firma vystavena riziku změny měnového kurzu, která může negativně ovlivnit korunovou hodnotu její pohledávky. V tomto případě se obává oslabení eura (posílení koruny). Předpokládejme dále, že firmě zároveň ve stejný den vznikl devizový závazek ve výši 0,4 mil. EUR z titulu nákupu výrobního materiálu se shodnou splatností. Transakční expozice daného závazku je 0,4 mil. EUR a firma se obává posílení eura (oslabení koruny), které by zvýšilo korunovou hodnotu jejího závazku. V součtu obou pozic se firma nachází v krátké devizové pozici ve výši 0,1 mil. EUR. Firmy se mohou současně nacházet v různých transakčních pozicích ve více měnách. Firma exportující svoji produkci se může nacházet v dlouhé transakční pozici v měně svého zahraničního odbytového trhu a zároveň může být v krátké pozici v jiné cizí měně, ve které poptává výrobní faktory pro svoji produkci. Čím delší je doba mezi vznikem a peněžitým vypořádáním devizové pohledávky (závazku), tím větší je význam transakčního rizika pro subjekt v otevřené devizové pozici, protože s délkou časového období roste i pravděpodobnost velkých kurzových změn. Časový horizont transakční expozice se může výrazně lišit například v závislosti na druhu aktiva nebo pasiva. Vedle devizových pohledávek a závazků plynoucích z obchodních úvěrů vzniká transakční expozice také u ostatních devizových aktiv a pasiv, které subjekt drží. Typicky se může jednat o zahraniční akcie a dluhopisy, devizové prostředky na běžném účtu nebo přijaté půjčky znějící na cizí měnu. Poté, co byla stanovena velikost čisté transakční expozice, je dalším krokem v řízení transakčního rizika jeho kvantifikace za pomoci odhadu změny měnového kurzu příslušné jedné nebo více měn v horizontu trvání této expozice. Problematice měření transakčního rizika se věnuje podkapitola 1.3. Metodami řízení transakčního kurzového rizika se poté zabývá druhá kapitola. 8
1.1.2 EKONOMICKÁ DEVIZOVÁ EXPOZICE Ekonomická devizová expozice vyjadřuje citlivost celkového budoucího cash flow firmy vyjádřeného v domácí měně na budoucí změny měnového kurzu.9 Jedná se tedy o druh expozice orientovaný na budoucnost, který postihuje, jak se změny měnového kurzu promítnou do ekonomické pozice podniku, v důsledku čehož může dojít ke snížení čisté současné hodnoty jeho budoucích finančních toků, tedy ke snížení hodnoty podniku. Ekonomická expozice je obsahově mnohem širší a zároveň také hůře ohodnotitelná a řiditelná než transakční expozice. Tu lze považovat za její součást.10 Ekonomická expozice má pro firmu mnohem zásadnější význam, neboť má ze své povahy dlouhodobý charakter a vztahuje se k dlouhodobému vývoji měnového kurzu. Existenci ekonomické expozice výstižně definuje Madura11, když uvádí, že cash flow firmy může být ovlivněno změnami měnového kurzu, pokud tato firma realizuje transakce v cizí měně, generuje příjmy od zahraničních odběratelů nebo je vystavena zahraniční konkurenci. Coyle12 pak ekonomickou expozici dělí na přímou a nepřímou. Přímá ekonomická expozice (direkt economic exposure) se týká očekávaných budoucí příjmů a výdajů z dosud nesjednaných transakcí společnosti v cizích měnách. Například v případě české exportní firmy, která běžně prodává svoji produkci v eurech, lze i do budoucna očekávat příjmy v této měně. Je tedy vystavena ekonomickému riziku z titulu budoucích eurových příjmů v podobě oslabení eura. Přímá ekonomická expozice časově navazuje na transakční expozici, která se vztahuje ke sjednaným, ale v přítomném čase dosud nevypořádaným devizovým transakcím. Tyto v budoucnu pravděpodobně sjednané devizové transakce jsou označovány jako očekávaná transakční expozice.13 Zatímco finanční toky z nynější transakční expozice mají smluvně stanovenou velikost v cizí měně a jsou vystaveny riziku pouze v důsledku 9
DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 235. MADURA, Jeff. International financial management. 9th ed. Mason, OH: Thomson/South-Western, 2008, xxv. ISBN 03-245-6820-7. s. 290. 11 Ibid. s. 289. 12 COYLE, Brian. Hedging currency exposures. Canterbury: Financial World, 2000. ISBN 08-529-7438-8. s. 7-8. 13 EITEMAN, David K., Arthur I. STONEHILL a Michael H. MOFFETT. Multinational business finance. 12th ed. Boston: Pearson Prentice Hall, 2010. xviii. ISBN 01-361-2156-X. s. 320. 10
9
přepočtu méně výhodným měnovým kurzem, velikost finančních toků z očekávaných transakcí vyjádřená v cizí měně je závislá na vývoji měnového kurzu. Jak významné je přímé ekonomické riziko pro firmu, závisí na substituovatelnosti jejího produktu, od níž je odvozena poptávková elasticita na zahraničním trhu. Té by měla být přizpůsobena cenová politika. Zhodnocení domácí měny vede – při neměnné výši domácí exportní ceny (complete pass-through)14 – ke stejnému procentnímu navýšení zahraniční exportní ceny, která působí na poptávané množství. Při elastické poptávce vede takovéto zvýšení zahraniční ceny k nadproporcionálnímu poklesu poptávaného množství, což se projeví snížením tržeb vyjádřených v zahraniční měně. Po přepočtu nižších tržeb je pak procentuální pokles tržeb v domácí měně vyšší než procentuální zhodnocení kurzu. V této situaci je například výhodnější zachovat původní zahraniční cenu, která nezpůsobí snížení poptávaného množství – tedy tržního podílu na zahraničním trhu – a pokles tržeb vyjádřených v domácí měně bude odpovídat velikosti apreciace domácí měny. Snížení zahraniční ceny, pokud by bylo z hlediska rentability možné, by za této situace mohlo (částečně) kompenzovat efekt apreciace. Pokud by poptávka byla neelastická, došlo by promítnutím zhodnocení domácí měny do zahraniční ceny naopak ke zvýšení tržeb v zahraniční měně. Naproti tomu nepřímá ekonomická expozice (indirect economic exposure) vyplývá z pro firmu nepříznivého vývoje v její domácí ekonomice, který se projeví v takové změně kurzu, která zvýhodňuje její zahraniční konkurenty. V důsledku toho jsou na změny devizového kurzu citlivé také finanční toky firmy realizované na domácím trhu v domácí měně. Dokonce i podnik, který obchoduje výhradně se subjekty na svém domácím trhu a v domácí měně je vystaven ekonomickému riziku měnového kurzu.15 Posilování domácí měny usnadní přístup zahraničních konkurentů podniku na domácí trh, v důsledku čehož mohou podniku poklesnout příjmy vlivem ztráty části tržního podílu. Opačný vliv by pak mělo případné oslabování domácí měny. Vedle toho je samozřejmě ekonomickému riziku vystaveno i cash flow z nebo do zahraničí realizované v domácí měně.16 Změna měnového kurzu ovlivňuje cenu zboží pro zahraniční partnery. Posílení (oslabení) domácí měny zvyšuje (snižuje) cenu zboží v jednotkách zahraniční měny, v důsledku čehož se snižuje (zvyšuje) cenová 14
Ibid. s. 171. MADURA, Jeff. International financial management. 2008, s. 292. 16 DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 235 15
10
konkurenceschopnost exportéra.17 Opačně subjekt, který obstarává nákup výrobních vstupů na zahraničním trhu v domácí měně, bude profitovat z posílení domácí měny. V této situaci firma nemá očekávanou transakční expozici, ale pouze expozici ekonomickou. Ekonomické riziko tedy vyplývá ze změny konkurenčního postavení domácích a zahraničních firem. Třebaže ekonomická expozice vyjadřuje citlivost budoucího cash flow na změny nominálního kurzu, je třeba zaměřit se v souvislosti s teorií parity kupní síly na projev změny devizového kurzu v kurzu reálném. Pouze reálná apreciace nebo depreciace, tedy změna relativní cenové hladiny, vede ke změně postavení domácích firem ve vztahu k zahraniční konkurenci. Pokud by byl pohyb nominálního kurzu plně vykompenzován pohybem cenových hladin, ke změně konkurenceschopnosti firem by nedošlo. Ekonomické riziko tedy pramení z porušení podmínky rovnováhy stanovené paritou kupní síly. Při jejím dodržení by měl reálný kurz v dlouhém období oscilovat okolo hodnoty 1 (resp. 100 % ve vztahu k bazickému období).18 Graf 1.1: Vývoj reálného a nominálního efektivního kurzu 110% 105% 100% 95%
Index reálného efektivního kurzu (2010=100%)
90% 85%
Index nomináního efektivního kurzu (2010=100%)
80% 75% 70% 65% 2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
19
Zdroj: vlastní zpracování na bázi ČNB Pozn.: Růst hodnoty reálného/nominálního efektivního kurzu představuje reálnou/nominální apreciaci. Pozn.: Váhy obou indexů: obrat zahraničního obchodu 2010 (v %). Reálný kurz je v cenách průmyslových výrobců.
17
Pozn.: V podstatě se jedná o shodnou situaci s výše popsaným copmlete pass-through, pouze je vynechán přepočet měnovým kurzem. Ten uskutečňuje druhá strana, když kalkuluje pořizovací cenu ve své měně. 18 MANDEL, Martin. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. 2. rozš. vyd. Praha: Management Press, 2008. ISBN 978-80-7261-185-0. s. 184. 19 ČNB. Systém časových řad ARAD [online].c2003-2009 [cit. 2013-11-05]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_DRILL?p_strid=EC&p_lang=CS
11
Při pohledu na vývoj ročního průměrného nominálního a reálného efektivního kurzu koruny, který je zachycen v Grafu 1.1, je patrný dlouhodobý trend reálného zhodnocování, který se zastavil po roce 2008. Od té doby reálný kurz stagnuje přibližně na stejné úrovni. Reálné zhodnocování bylo způsobeno dlouhodobým nominálním posilováním koruny vůči zahraničním měnám, aniž by byl tento vývoj dostatečně kompenzován vyššími inflacemi v zemích obchodních partnerů českých firem. To způsobovalo zhoršování konkurenčního postavení českých exportérů a také čistě domácích firem jako důsledek výhodnějšího importu zboží a služeb. Ekonomická expozice představuje stěžejní faktor z hlediska dlouhodobého finančního zdraví firmy. Její řízení je úkolem strategického firemního plánování, jehož podstatou je strategie diverzifikace v oblastech produkce, marketingu a financování.20 Je třeba zvažovat možnosti zvýšení produktivity výroby, úpravy mixu výrobních vstupů (poměr domácích a importovaných vstupů), případně i přenesení poměrné části výroby na zahraniční trh, v jehož měně jsou realizovány tržby. Dále je klíčový samotný výběr odbytového trhu, cenová a produktová politika (inovace a doplňkové služby) a obstarávání finančních prostředků v cizích měnách, ve kterých jsou realizovány prodeje. Dlouhodobá sladěnost měnové struktury nákladů a výnosů, případně denominace nákladů ve slabých a výnosů v silných měnách, je klíčovým prostředkem k omezení negativního vlivu měnového kurzu na konkurenceschopnost firmy. Využití externích a některých interních metod, které jsou používány k řízení časově kratšího transakčního rizika (viz druhá kapitola), má ve vztahu k ekonomické expozici pouze omezený účinek. Firmu ochrání před krátkodobými fluktuacemi měnového kurzu, ne však již proti jeho pro firmu nepříznivému dlouhodobému trendu. Například využití krátkodobých opakujících se termínových operací21 pro zajištění má z důvodu vysoké korelace pohybů forwardového a spotového kurzu jen omezenou účinnost. Uvažujme případ, kdybychom v dlouhodobém depreciačním trendu vždy krátkodobý forwardový kontrakt při dosažení splatnosti nahradili novým identickým kontraktem (tzv. rolování). Pak bude forwardový kurz každého nového kontraktu vyšší než kurz předchozího. Budeme si tedy postupně zajišťovat stále vyšší kurzy a v pozici dovozce by se naše pozice neustále zhoršovala. Ani využití případného dlouhodobého 20
KIM, Kenneth A. Global corporate finance: a focused approach. Singapore: World Scientific, c2011, viii. ISBN 978-981-4335-82-9. s. 175. 21 Pozn.: Termínovými operacemi se zabývá druhá kapitola.
12
forwardového kontraktu není řešením. Vedle širšího spreadu bude forwardový kurz odrážet očekávané větší oslabení v delším horizontu. Samostatným problémem by navíc byla i větší nepřesnost dlouhodobých předpovědí firemního cash flow, které je ovlivněno mnoha dalšími proměnnými.
1.1.3 TRANSLAČNÍ DEVIZOVÁ EXPOZICE Translační neboli účetní devizová expozice je spojena s procesem konsolidace finančních výkazů v rámci nadnárodních korporací, kdy jsou finanční výkazy dceřiných společností převáděny (translated) ze svých tzv. funkčních měn do měny vykazování mateřské společnosti. Tento typ expozice „představuje citlivost konsolidovaných účetních výkazů na účetně zaznamenané změny devizových kurzů“22. Klíčovými determinantami určujícími míru dopadu translace na konsolidované výkazy jsou:
velikost
podílu
podnikových
aktivit
realizovaných
zahraničními
dceřinými společnostmi,
měna primárního ekonomického prostředí a vývoj jejího kurzu ve vztahu k měně vykazování
a použitá účetní metoda.23
Se zvětšujícím se podílem aktivit korporace realizovaných zahraničními dceřinými společnostmi roste podíl položek v konsolidovaných výkazech, které jsou vystaveny riziku translace. Finanční výkazy zahraniční dceřiné společnosti jsou vedeny v tzv. funkční měně, což je měna primárního ekonomického prostředí, ve kterém působí a generuje cash flow. Je-li zahraniční dceřiná společnost samostatně stojící entitou, pak je z pravidla funkční měnou její měna domácí. Může ale nastat situace, kdy bude jako funkční měna používána měna třetí země. Pokud má zahraniční dceřiná společnost formu integrované jednotky, translační expozice vůbec nevzniká, neboť její funkční měna je shodná s měnou vykazování mateřské společnosti.24
22
DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 243. Ibid. s. 244. 24 EITEMAN, David K., Arthur I. STONEHILL a Michael H. MOFFETT. Multinational business finance. 2010. s. 345. 23
13
Existuje několik metod konsolidace účetních výkazů25, které se liší podle toho, které položky aktiv a závazků převádějí aktuálním kurzem k datu účetní závěrky a které historickým kurzem výchozího období. Každá z nich tak definuje účetní expozici jiným způsobem, v důsledku čehož jsou pak odlišné i dopady změn měnových kurzů na konsolidované výkazy. Nejvíce rozšířena je metoda závěrkového kurzu, která převádí všechna aktiva a závazky dceřiné společnosti aktuálním kurzem k datu sestavení rozvahy, čímž vzniká translační expozice ve výši čistých aktiv, tedy jejího vlastního kapitálu. 26 Předpokládejme nyní korporaci se sídlem v Německu, která má dceřinou společnost v České republice, jejíž funkční měnou je koruna. Pro jednoduchost nejprve uvažujme hypotetický případ, kdy během minulého účetního období nedošlo v bilanci dceřiné společnosti k žádným změnám, tedy vůbec nehospodařila. Během této doby však došlo k apreciaci eura vůči koruně. Protože translační expozice má v případě metody závěrkového kurzu povahu dlouhé pozice, vede apreciace k translační kurzové ztrátě. Ta je podle této metody zachycena na zvláštním kapitálovém účtu konsolidované bilance.27 Tím, za jinak stejných podmínek, dojde k poklesu vlastního kapitálu korporace v konsolidované bilanci, protože hodnota kapitálu dceřiné společnosti se po přepočtu snížila. Dceřiná společnost mohla zajistit transakční expozici své bilance, pokud by na počátku účetního období přijala půjčku ve své funkční měně ve výši hodnoty svých čistých aktiv a promptně převedla získané peněžní prostředky do měny vykazování mateřské společnosti. Tím by i po apreciaci měny vykazování mateřské společnosti zůstala hodnota vlastního kapitálu dceřiné společnosti v této měně stejná. Translačnímu riziku je vystaven také hospodářský výsledek dceřiné společnosti, který jsme doposud neuvažovali. Literatura uvádí rovněž příklad, kdy je zajištění translačního rizika zaměřeno pouze na hospodářský výsledek, který je přepočítáván váženým průměrným kurzem příslušného období.28 Uvažujme nyní dvě po sobě jdoucí účetní období, v nichž dceřiná společnost vykázala shodně zisk 250 mil. CZK, který byl 25
Blíže k jednotlivým metodám viz: DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 244-245. 26 DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 245. 27 EITEMAN, David K., Arthur I. STONEHILL a Michael H. MOFFETT. Multinational business finance. 2010. s. 347. 28 MADURA, Jeff. International financial management. 2008. s. 297.
14
v obou případech použit k jejímu dalšímu rozvoji a nebyl repatriován. Průměrný kurz se z hodnoty EUR/CZK 25,000 v prvním období změnil na EUR/CZK 26,000. Zatímco v prvním období byl příspěvek dceřiné společnosti ke konsolidovanému zisku 10 mil. EUR, v období následujícím to bylo jen přibližně 9,6 mil. EUR. Působením translačního rizika tak konsolidované účetní výkazy podaly zkreslenou zprávu o skutečném stavu hospodaření nadnárodní korporace. Ta se v očích investorů stane méně atraktivní, což se může projevit v poklesu ceny jejích akcií a ve zvýšení nákladů kapitálu.29 Proto pokud se očekává další posilování koruny, může se mateřská společnost rozhodnout toto nebezpečí eliminovat pomocí forwardového obchodu, kdy se na začátku účetního období zaváže prodat ve sjednaném kurzu ke konci účetního období koruny ve výši očekávaného zisku.30 Případné ztráty z konsolidace jsou kompenzovány zisky ze zajištění. Jak jsme se mohli přesvědčit, translační ztráty a zisky jsou nutně pouze účetní povahy a nemusejí být reálné. Zajišťování translačního rizika ale vedlo k otevření transakční pozice v prvním případě u dceřiné společnosti vlivem převodu přijaté korunové půjčky do eur, ve druhém případě u mateřské společnosti z forwardového obchodu. Z tohoto pohledu zajišťování účetního rizika nemusí být smysluplné, protože případné účetní zisky, které nezpůsobují žádné finanční toky, povedou ke skutečným ztrátám ze zajištění. Dalším problémem je špatná předvídatelnost velikosti translační expozice ke konci účetního období, která souvisí se změnou bilančních položek vlivem hospodaření firmy.31
1.2 METODY PREDIKCE MĚNOVÉHO KURZU Následující výklad je zaměřen na objasnění nejrozšířenějších metod predikce měnového kurzu – fundamentální analýzy, technické analýzy a forwardové prognózy – a na jejich komparativní výhody, nevýhody a délku predikčního horizontu.
1.2.1 FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA Fundamentální analýza na devizovém trhu je modifikací fundamentální analýzy běžně využívané na akciových trzích. Ta slouží k oceňování akciových titulů a hledá jejich 29
TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. 2007. s. 97. DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 357. 31 Ibid. s. 251 30
15
vnitřní hodnotu, tedy rovnovážnou cenu ve vztahu k firemním fundamentálním faktorům.32 Obdobně lze na devizovém trhu stanovit správnou cenu zahraniční měny odpovídající fundamentálním charakteristikám. Pro využití fundamentální analýzy k prognózování spotového kurzu je naším cílem formulace ekonometrického modelu. Ten bývá v jednodušších podobách zpravidla založen na regresní analýze. Základní funkční vztah lze zachytit například následující rovnicí e f ( ΔINF , ΔINT , ΔINC , ΔGC , ΔEXT ) ,
kde
e
je procentuální změna spotového kurzu,
ΔINF změna v inflačním diferenciálu, ΔINT změna v úrokovém diferenciálu, ΔINC změna v diferenciálu úrovně příjmů (HDP), ΔGC změna vládních zásahů a
ΔEXT změna v očekávání budoucích kurzů.33
Primárním
předpokladem
dobře
fungujícího
modelu
je
identifikace
všech
fundamentálních faktorů, které mají významný vliv na měnový kurz. Výše uvedené je vhodné doplnit o vývoj obchodní a platební bilance a jejich sald, vývoj výše a salda státního rozpočtu, vývoj a výši státního dluhu, množství a změnu peněžní zásoby, růst produktivity práce a výši devizových rezerv. Analýzu lze dále rozšířit zahrnutím působení politických, přírodních, sezonních nebo spekulačních faktorů.34 Vývoj kurzu je vedle samotných fundamentálních faktorů ovlivněn také očekáváním tržních subjektů, ze kterého následně odvozují své chování. Příkladem může být změna očekávání budoucího spotového kurzu.35 Fundamentální analýza vychází z teorií devizového kurzu, které popisují vlivy fundamentálních faktorů na měnový kurz. K nejznámějším přístupům patří:
32
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007. ISBN 978-80-7357-297-6. s. 302. 33 MADURA, Jeff. International financial management. 2008. s. 254. 34 KRÁĽ, Miloš. Devizová rizika a jejich efektivní řízení ve firmě: včetně problematiky analýz některých teorií a metod o predikci měnových kursů a o jejich významu pro firemní finanční řízení devizových rizik. 1. vyd. Praha: Vox, 2003. ISBN 80-863-2428-1. s. 57. 35 DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 75.
16
teorie parity kupní síly,
teorie parity úrokových sazeb,
platebně-bilanční
a monetární přístup.
Absolutní verze parity kupní síly je zobecněním zákona jedné ceny determinující rovnovážný měnový kurz tak, aby se po přepočtu domácí a zahraniční cenová hladina rovnaly. Relativní parita kupní síly představuje dynamický pohled, podle kterého by měl vývoj kurzu kompenzovat rozdíl mezi domácí a zahraniční inflací. Teorie úrokové parity vysvětluje relativně krátkodobé pohyby měnového kurzu a obsahuje dvě hypotézy. První říká, že vyšší domácí úroková míra vede k přílivu zápůjčního kapitálu a zhodnocení spotového kurzu domácí měny. Podle druhé se výnosy z domácích a zahraničních aktiv rovnají. Zvýšení domácí úrokové sazby proto povede k očekávané depreciaci domácí měny.36 Platebně-bilanční přístup určuje vývoj kurzu ze salda platební bilance, které představuje rozdíl mezi devizovou nabídkou a poptávkou. Kladné saldo představuje převis nabídky nad poptávkou po devizách a působí posílení domácí měny. Opačný vliv má deficit platební bilance. Platební bilance navíc kromě transakcí z prodeje zboží a služeb zahrnuje i pohyby dluhového a nedluhového kapitálu. Podle monetárního přístupu je pro vývoj kurzu rozhodující rovnováha či nerovnováha na domácím trhu peněz, která se promítá do stavu platební bilance. Fundamentální analýzu lze využít pro prognózování vývoje kurzu ve středním a dlouhém období. Krátkodobé fluktuace kurzu ale její pomocí předpovídat nelze. Problémem fundamentálních predikčních modelů založených na regresi je neměnnost parametrů. Citlivost měnového kurzu na změny jednotlivých vysvětlujících proměnných se ale v čase může měnit. Dalším nedostatkem je, že čas působení některých faktorů není přesně znám. Dopad některých faktorů může být okamžitý, a proto je nutné předpovídat jejich budoucí hodnoty. Na správnosti těchto předpovědí poté závisí i přesnost
predikce devizového kurzu.37 V neposlední řadě je problematická
i dostupnost a aktuálnost řady fundamentálních informací, které jsou publikovány periodicky za minulá období s určitým zpožděním. 36 37
MANDEL, Martin. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. 2008. s. 147. MADURA, Jeff. International financial management. 2008. s. 258.
17
1.2.2 TECHNICKÁ ANALÝZA Technická analýza se nezabývá fundamentálními faktory, protože kurz je kromě nich ovlivňován také psychologickými nebo neracionálními faktory. Budoucí vývoj kurzu proto předpovídá přímo z jeho minulých pohybů a situace na trhu, přičemž vychází ze tří následujících principů.38
Vývoj na trhu diskontuje všechno.
Kurzy v sobě odrážejí všechny známé a relevantní informace. Reakce kurzu na tyto informace je postupná a pomalá, což způsobuje, že se kurzy vyvíjejí v trendech. Příčina pohybu kurzu není důležitá, důležitý je pouze samotný pohyb kurzu.
Existují vzory v pohybu kurzů.
Tyto vzory se techničtí analytici snaží rozpoznat. V případě jejich úspěšného a včasného odhalení poté mohou předpovídat budoucí vývoj kurzu.
Historie se opakuje.
Protože se lidská psychika v průběhu času téměř nemění, reagují obchodníci stále stejně, a proto se vzory v pohybu kurzů budou opakovat. Tento předpoklad je ale často napadán z důvodu, že historie se přesně neopakuje a nelze proto očekávat ani přesné opakování formací ve vývoji kurzu. Technická analýza disponuje velkým množstvím nástrojů, které se dělí do dvou skupin. První skupinou jsou grafické metody (charting), které využívají široké spektrum grafů. Cílem jejich analýzy je identifikace trendu nebo jeho změny a odvození nákupních a prodejních signálů. V grafech jsou proto hledány standardizované formace, které trend potvrzují, nebo potvrzují jeho změnu. Ke sledování trendu se používají také trendové linie, které spojují lokální maxima při klesajícím trendu (medvěd) a minima při trendu rostoucím (býk), nebo trendové kanály39.40 Grafy mohou kromě prostého vývoje kurzu (čárový graf) zachycovat i otevírací a uzavírací ceny, dosažená denní minima a maxima (sloupkový, svícový graf), nebo mohou zároveň zaznamenávat i objem obchodů (equivolume graf).
38
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2007. s. 424. K trendové linii je přidána rovnoběžka spojující lokální minima při medvědím trendu nebo maxima při býčím trendu. 40 Ibid. s. 434. 39
18
Druhou skupinu představují technické indikátory, mezi které se řadí klouzavé průměry, oscilátory nebo sentiment indikátory. Úkolem klouzavých průměrů je vyhlazení dílčích trendů a odhalení trendu hlavního. V závislosti na délce analyzovaného trendu se volí citlivější krátkodobé (5–10denní) nebo méně citlivé střednědobé a dlouhodobé průměry. Také jednotlivé typy klouzavých průměrů se navzájem liší mírou citlivosti. Jednoduchý klouzavý průměr, který dává všem kurzovým hodnotám stejnou váhu, bude jinak citlivý než exponenciální klouzavý průměr, u kterého váhy rostou exponenciálně směrem k nejnovější hodnotě. Dalším využitím této metody je odvození nákupních a prodejních signálů z průsečíků s linií kurzu. (viz Graf 1.2). Protne-li kurzová linie zespod křivku klouzavého průměru a dostane se nad její úroveň, je to signálem k nákupu. Protnutí opačným směrem je signálem k prodeji. Z grafu je rovněž patrné, že dlouhodobý klouzavý průměr přináší méně falešných signálů, což je ale vykoupeno jeho větším zpožděním. Analogicky lze použít i kombinaci dvou klouzavých průměrů, kdy kratší z nich zastupuje kurz. Jejich signály jsou však opožděny ještě více. Graf 1.2: Vývoj kurzu EUR/CZK a 5denního a 20denního prostého klouzavého průměru 26 25,9 25,8 25,7 25,6 25,5 25,4 25,3 25,2 25,1 25
Spotový kurz 5denní jednoduchý klouzavý průměr
30.11.2012 07.12.2012 14.12.2012 21.12.2012 03.01.2013 10.01.2013 17.01.2013 24.01.2013 31.01.2013 07.02.2013 14.02.2013 21.02.2013 28.02.2013 07.03.2013 14.03.2013 21.03.2013 28.03.2013 05.04.2013 12.04.2013 19.04.2013 26.04.2013
20denní jednoduchý klouzavý průměr
Zdroj: vlastní zpracování na bázi ČNB41
Oscilátory jsou typicky konstruovány jako rozdíl či podíl dvou indikátorů, a proto kolísají kolem určité hodnoty. Jejich využití spočívá v měření síly nastoupeného trendu, intenzity jeho kolísání nebo pravděpodobnosti jeho změny. 42 Typickým představitelem je momentum, které je počítáno jako rozdíl nebo podíl dvou bezprostředně po sobě nenásledujících kurzových hodnot. Pokud hodnota momenta nad středovou linií roste, 41
ČNB. Vybrané devizové kurzy [online].c2003-2014 [cit. 2013-05-15]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/vybrane_form.jsp 42 Ibid. s. 454.
19
je nastoupený býčí trend silný. Klesá-li směrem ke středové linii, býčí trend oslabuje, až se v průsečíku se středovou linií změní na trend medvědí. 43 Sentiment indikátory sledují chování obchodníků na trhu a na jeho základě dávají obchodní doporučení. Často využíván je např. index spekulačního sentimentu, který je konstruován jako poměr dlouhých a krátkých pozic. Jedná se o reverzní indikátor, neboť je založen na předpokladu, že většina obchodníků na trhu je neúspěšná. Existuje-li převis dlouhých pozic nad krátkými, spekuluje trh na zhodnocení měny, a proto by měl kurz měny depreciovat a opačně.44 Technická analýza dává odpověď na otázku, kdy se co stane, a využívá se proto pro načasování nákupu nebo prodeje.45 Jejím výstupem není konkrétní hodnota ani pravděpodobnostní rozdělení hodnot očekávaného budoucího kurzu, ale pouze určení směru a síly trendu. Rovněž její predikční horizont je velmi krátkodobý a pohybuje se spíše v řádu dní. V delším horizontu již nedochází k tak přesnému opakování vzorů, v důsledku čehož ztrácí přesnost. Sama o sobě proto není dostačujícím predikčním nástrojem pro potřeby finančního managementu společností činných v zahraničním obchodě. Její využití spočívá především ve spekulaci cílící na krátkodobé zisky.46 Mohli bychom tedy uvažovat o využití technické analýzy pouze při řízení krátkých transakčních expozic. Problematické je rovněž vyhodnocení technické analýzy, jelikož některé signály nejsou jednoznačně interpretovatelné. Způsob interpretace je tedy do značné míry subjektivní záležitost a závisí na zkušenostech každého analytika. Jelikož analýza vychází pouze z minulého vývoje, dochází ke zpožďování mnoha technických indikátorů. Délka tohoto zpoždění závisí na velikosti použitého parametru, který vyhlazuje trend. Problém rovněž představují falešné signály, jejichž množství je nepřímo závislé na velikosti parametru. Technická analýza je v přímém rozporu s teorií efektivních trhů, která reprezentuje názor, že kurzy vykonávají „náhodnou procházku“. Již na slabě efektivním trhu, kdy
43
PATRIA ONLINE. Momentum [online]. c1997 -2013 [cit. 2013-05-20]. Dostupné z: http://www.patria.cz/slovnik/385/momentum.html 44 PATRIA ONLINE. Škola investora: SSI - Index otevřených pozic na Forexu [online]. 2011 [cit. 2013-0520]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/1753647/ssi.html 45 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2007. s. 425. 46 MADURA, Jeff. International financial management. 2008. s. 253.
20
„kurzy téměř okamžitě absorbují veškeré minulé (historické) informace“47, nemá zkoumání minulých kurzových řad pro předpovídání budoucího vývoje žádný význam. Výhodou technické analýzy je nenáročnost na vstupní data a jejich snadná dostupnost. Pro analýzu postačí pouze kurzová řada, která je případně doplněna objemem obchodů.
1.2.3 FORWARDOVÁ PROGNÓZA Další možnost predikce budoucích spotových kurzu je pomocí forwardového kurzu. Pro předpověď spotového kurzu v čase t+n využijeme aktuálně kotovaný forwardový kurz se splatností v okamžiku t+n. Komparativní výhody této metody spočívají v nulových nákladech, snadné dostupnosti forwardových kurzů a nepotřebě jejich dalšího analytického zpracování. Forwardové kurzy jsou považovány za nejlepší indikátor očekávání tržních subjektů ohledně budoucího spotového kurzu. K tomu aby mohla být prognóza absolutně přesná, musely by být splněny dva teoretické předpoklady. Forwardový kurz by musel přesně odrážet očekávání tržních subjektů ohledně budoucích spotových kurzů a toto očekávání by současně muselo být perfektním odhadem. 48 Důsledkem nesplnění těchto podmínek v reálném světě dochází k nepřesnostem ve forwardových prognózách. Výše forwardového kurzu je dána interakcí arbitražérů a spekulantů.49 Protože jsou spekulanti rizikově averzní, upravují své očekávání ohledně budoucího spotového kurzu o rizikovou prémii. V důsledku toho je spekulace částečně omezena a forwardový kurz se od očekávaného spotového liší. Stejný vliv mají i případné transakční náklady spojené se spekulací. Problémem druhého předpokladu je formování očekávání ohledně budoucího spotového kurzu. Pokud by bylo očekávání plně racionální, byly by forwardové prognózy v průměru přesné. Protože je ale očekávání zčásti tvořeno adaptivně – na základě současné hodnoty a minulých hodnot spotového kurzu – může docházet ke zpoždění vývoje forwardového kurzu za spotovým kurzem v době splatnosti forwardu.50
47
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2007. s. 519. MANDEL, Martin. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. 2008. s. 167. 49 Pozn.: Pro problematiku determinace forwardového kurzu v modelu přebytečné poptávky spekulantů a přebytečné nabídky arbitražérů viz: MANDEL, Martin. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. 2008. s. 170-172. 50 Ibid. s. 180. 48
21
Tyto skutečnosti jsou možným vysvětlením systematické chyby forwardové prognózy, která byla odhalena rozdělením vývoje měnového kurzu na období silné a slabé měny. Bylo zjištěno, že v období silné měny forwardová prognóza systematicky podhodnocuje skutečný budoucí spotový kurz a naopak jej nadhodnocuje v období slabé měny.51 Forwardový kurz lze využít pro spíše krátkodobější předpovědi a chybovost 6měsíčních předpovědí je již podstatně větší než 3měsíčních. Mandel např. uvádí, že zatímco odchylka forwardového a spotového kurzu pro 3měsíční předpovědi kurzu USD/CZK v letech 1998–2003 byla menší než 10 % v 81,8 % případů, u 6měsíčních prognóz to bylo již pouze 63,9 %.52 Výsledky mnou provedené analýzy na datech za období 2007 až 2013 zachycené v Tabulce 1.1 dokládají, že se přesnost forwardové prognózy u tohoto měnového páru nezvýšila. Do 10% odchylky se vešlo 83,5 % 3měsíčních pozorování a 64,3 % 6měsíčních. Výrazně přesněji vychází prognóza u kurzu EUR/CZK. Více než 10% nepřesnost vykázalo pouze 1,7 % 3měsíčních a 5 % 6měsíčních prognóz. Odchylka menší než 5 % se pak vyskytovala v 86,7 % případů na 3měsíčním horizontu a 71,4 % na horizontu 6 měsíců. Tabulka 1.1: Vyhodnocení chybovosti forwardové prognózy v letech 2007–2013 Forward EUR Forward USD Odchylka 3M 6M 3M 6M <1 % 448 25,5% 435 25,7% 158 9,0% 107 6,3% 1 %–2 % 360 20,5% 255 15,1% 185 10,5% 100 5,9% 2 %–3 % 267 15,2% 195 11,5% 144 8,2% 132 7,8% 3 %–5 % 449 25,6% 324 19,1% 314 17,9% 310 18,3% 5 %–10 % 203 11,6% 401 23,7% 666 37,9% 441 26,0% >10 % 30 1,7% 84 5,0% 290 16,5% 604 35,7% Zdroj: vlastní zpracování na bázi ČNB53
1.3 KVANTIFIKACE TRANSAKČNÍHO KURZOVÉHO RIZIKA Logickým krokem následujícím po identifikaci transakčního kurzového rizika54 je jeho měření. Při kvantifikaci kurzového transakčního rizika vycházíme z čisté transakční devizové expozice dané rozdílem aktiv a pasiv v příslušné cizí měně. Tato po vynásobení změnou kurzu a s přihlédnutím k její věřitelské či dlužnické povaze určí 51
Ibid. s. 178. Ibid. s. 176. 53 ČNB. Vybrané devizové kurzy [online].c2003-2014 [cit. 2014-03-15]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/vybrane_form.jsp; ČNB. Vybrané forwardové kurzy [online].c2003-2014 [cit. 2014-03-15]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/forwardove_kurzy/vybrane_form.jsp 54 Pozn.: Viz podkapitola 1.1. 52
22
kurzový zisk nebo kurzovou ztrátu.55 Aby kvantifikace rizika mohla vstoupit do procesu rozhodování o zajištění, je ovšem nutné ji provádět ex ante, tedy v okamžiku, kdy kurzová změna není známa, a je proto nutné ji vhodným způsobem nahradit.
1.3.1 METODA ALTERNATIVNÍCH SCÉNÁŘŮ Metoda alternativních scénářů vychází z čisté devizové pozice a z očekávané změny měnového kurzu. Určení konkrétní hodnoty očekávaného kurzu je velmi problematické, a proto se v praxi používají scénáře budoucího vývoje, kterým jsou přiřazeny pravděpodobnosti. Celkový očekávaný výsledek transakčního rizika získáme jako vážený průměr výsledků jednotlivých scénářů, kde vahami jsou pravděpodobnosti nastoupení jednotlivých alternativ vývoje měnového kurzu.56 Uvažujme jednoduchý případ, kdy má česká obchodní firma závazek 0,75 mil. USD vyplývající z nákupu zboží se splatností 40 dní a nemá žádná jiná cizoměnná aktiva ani pasiva. Aktuální spotový kurz činí USD/CZK 18,800. Na základě prognózy měnového kurzu se očekává, že hodnota kurzu za 40 dní bude se 40% pravděpodobností USD/CZK 19,000. S 30% pravděpodobností zůstane hodnota kurzu nezměněna a s pravděpodobností 30 % dojde k apreciaci na 18,700 korun za dolar. Celkový očekávaný výsledek bude roven
150 000 0 ,4 0 0 ,3 75 000 0 ,3 37500CZK . V praxi se často firmy nacházejí ve více otevřených pozicích současně. Vedle výše uvedeného dolarového závazku bude mít firma nyní i pohledávku z prodeje zboží ve výši 0,3 mil. EUR se shodnou maturitou. V horizontu 40 dní se s 25% pravděpodobností očekává kurz EUR/CZK 25,600, s pravděpodobností 40 % dojde k posílení koruny na 25,350 za dolar a s pravděpodobností 35 % zůstane kurz nezměněn na současné hodnotě EUR/CZK 25,500. Přidáním další otevřené pozice jsme v tomto případě získali celkem 9 možných variant vývoje. Postup stanovení očekávané kurzové ztráty či zisku je zachycen v Tabulce 1.1. Velikost celkové průměrné očekávané ztráty je v tomto případě 48 tis. CZK během 40 dní. Z tabulky je dále patrné, že firma z daných otevřených pozic utrpí ztrátu s pravděpodobností 55 56
52 %.
Zisk
bude
realizovat
TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. 2007. s. 33. Ibid. s. 33.
23
s pravděpodobností
37,5 %
a s pravděpodobností 10,5 % zůstane tzv. „na svém“. S největší pravděpodobností rovnající se 16 % firma utrpí ztrátu ve výši 62,4 tis. CZK. Výhoda této metody spočívá v jednoduchosti výpočtu, jehož podstata se s přidáním dalších otevřených pozic již nemění a rostou pouze nároky na výpočetní kapacity. Slabým
místem
je
naopak
určení
očekávaných
hodnot
měnového
kurzu
a pravděpodobností jejich nastoupení. Problematická je také jistá míra subjektivity obsažená v prognózách měnových kurzů. Tabulka 1.2: Výpočet očekávané kurzové ztráty/zisku Otevřená pozice Scé- Očekávaná Kurzová nář změna ztráta/zisk kurzu (CZK) 0,75 mil. USD „short“ A 0,000 0 0,3 mil. EUR „long“ A +0,100 30 000 0,75 mil. USD „short“ B +0,200 -150 000 0,3 mil. EUR „long“ A +0,100 30 000 0,75 mil. USD „short“ C -0,100 75 000 0,3 mil. EUR „long“ A +0,100 30 000 0,75 mil. USD „short“ A 0,000 0 0,3 mil. EUR „long“ B 0,000 0 0,75 mil. USD „short“ B +0,200 -150 000 0,3 mil. EUR „long“ B 0,000 0 0,75 mil. USD „short“ C -0,100 75 000 0,3 mil. EUR „long“ B 0,000 0 0,75 mil. USD „short“ A 0,000 0 0,3 mil. EUR „long“ C -0,150 -45 000 0,75 mil. USD „short“ B +0,200 -150 000 0,3 mil. EUR „long“ C -0,150 -45 000 0,75 mil. USD „short“ C -0,100 75 000 0,3 mil. EUR „long“ C -0,150 -45 000
Pravděpodobnost
Výpočet
0,3 0,25 0,4 0,25 0,3 0,25 0,3 0,35 0,4 0,35 0,3 0,35 0,3 0,4 0,4 0,4 0,3 0,4
30 000*0,075= 2 250 CZK -120 000*0,1= -12 000 CZK 105 000*0,075= 7 875 CZK 0*0,105= 0 CZK -150 000*0,14= -21 000 CZK 75 000*0,105= 7 875 CZK -45 000*0,12= -5 400 CZK -195 000*0,16= -31 200 CZK 30 000*0,12= 3 600 CZK
Celkem
-48 000 CZK
Zdroj: vlastní zpracování
1.3.2 VALUE AT RISK Modernější přístup ke kvantifikaci kurzového rizika představuje metoda Value at risk (hodnota v riziku; dále jen VaR). Ta na rozdíl od předchozí metody nevychází z predikce měnového kurzu, ale z jeho minulého vývoje. VaR nachází časté uplatnění při kvantifikaci rizik ve finančních institucích, zejména pak v bankách, kde se používá pro výpočet kapitálových požadavků. Základ této metody spočívá v předpokladu, že změny měnového kurzu lze popsat určitým pravděpodobnostním rozdělením.
24
Hodnota VaR pak představuje maximální očekávanou ztrátu během určitého období, která nastane na určité hladině spolehlivosti. Tuto lze vyjádřit v absolutní výši (absolutní VaR) ze současné úrovně bohatství, nebo relativně ve vztahu k očekávané úrovni bohatství na konci předmětného období dané střední hodnotou (relativní VaR).57 V dalším výkladu budu používat pouze absolutní VaR. Hodnotu VaR můžeme stanovit
variančně-kovarianční metodou,
metodou historické simulace
nebo simulací Monte Carlo.
Variančně-kovarianční metoda (též parametrická metoda) předpokládá, že kurzové změny vykazují normální rozdělení, které je určeno střední hodnotou (μ) a směrodatnou odchylkou (σ). Tato aproximace snižuje náročnost výpočtu VaR a oba parametry lze snadno dopočítat z historické kurzové řady. Hustota pravděpodobnosti normálního rozdělení je symetrická kolem střední hodnoty a má charakteristický zvonovitý tvar daný předpisem
f x
1
2
e
x 2 2 2
.58
U náhodných veličin vykazujících toto rozdělení platí, že 90 % pozorování se nachází do vzdálenosti 1,65násobku směrodatné odchylky od střední hodnoty na obě strany.59 To je rovněž patrné z Grafu 1.3, který poslouží k názorné ukázce parametrické metody na konkrétním příkladu. Česká firma pohledává 0,3 mil. EUR se splatností za 15 obchodních dnů a rozhodne se zjistit
maximální
ztrátu,
kterou
lze
v tomto
časovém
horizontu
očekávat
s pravděpodobností 95 % (VaR15,95). Korunová hodnota pohledávky při současném kurzu EUR/CZK 25,500 činí 7,65 mil. CZK. Průměrná relativní 15denní změna kurzu (střední hodnota) je 0,120 % a směrodatná odchylka činí 1,211 %. Protože se firma nachází v dlouhé pozici, případná ztráta pro ni plyne z apreciace domácí měny. Maximální očekávaná apreciace pro toto období a hadinu spolehlivosti činí 0 ,120 % 1,65 1,211% 1,878 %.
57
DOWD, Kevin. Beyond value at risk: the new science of risk management. Chichester: John Wiley & Sons, 1998, xi. ISBN 04-719-7622-9. s. 39. 58 BRITANNICA. Normal Distribution [online]. [cit. 2013-10-12]. Dostupné z: http://www.britannica.com/EBchecked/topic/418227/normal-distribution 59 TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. 2007 s. 36.
25
Hodnota VaR15,95 je 143 667 CZK. V případě opačné pozice by se násobek směrodatné odchylky ke střední hodnotě přičítal a maximální očekávaná depreciace by byla přibližně 2,118 %. VaR15,95 pro závazek 0,3 mil. EUR by činil 162 027 CZK. Graf 1.3: Parametrický VaR (15denní, 95 %) pro kurz EUR/CZK60 Hustota pravděpodobnosti
35 30 25 20
N(0,120%; 1,211%)
15
μ-1,65σ
10
μ+1,65σ μ
5
-4,00%
-2,00%
0 0,00%
2,00%
4,00%
15denní relativní změna kurzu EUR/CZK Zdroj: vlastní zpracování na bázi ČNB61
Chceme-li stanovit VaR pro více otevřených pozic (portfolio měn), je nutné vedle očekávané střední hodnoty portfolia spočítat také jeho směrodatnou odchylku, jejíž velikost se odvíjí od relativní míry lineární závislosti pohybů kurzů příslušných měn vyjádřené korelačním koeficientem. Směrodatnou odchylku portfolia složeného ze dvou aktiv získáme podle vzorce
portfolio v 2 A2 ( 1 v )2 B2 2 v ( 1 v ) A B AB , kde
v
je podíl devizy na korunové hodnotě portfolia,
σ A ,σ B jsou směrodatné odchylky příslušných deviz a
ρ AB
je korelační koeficient.62
V případě portfolia dvou dlouhých nebo dvou krátkých pozic bude diverzifikace rizika tím větší, čím menší je korelační koeficient. Pro opačné pozice se riziko snižuje s tím, jak roste velikost korelačního koeficientu.63 Pokud by k žádné diverzifikaci nedošlo,
60
Počítáno na datech za období od 26. 9. 2011 do 9. 10. 2013 ČNB. Vybrané devizové kurzy [online].c2003-2014 [cit. 2014-03-05]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/vybrane_form.jsp 62 TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. 2007. s. 39. 63 Pozn.: Pro výpočet směrodatné odchylky portfolia ke s jednou měnou v dlouhé a jednou v krátké pozici je nutné změnit znaménko u korelačního koeficientu. 61
26
dosáhla by hodnota VaR portfolia (vyjádřená v CZK) své maximální výše dané součtem hodnot VaR individuálních pozic.64 Slabou stránkou tohoto přístupu jsou tzv. tlusté konce (fat tails).65 Reálně se extrémní hodnoty vyskytují častěji, než předpokládá normální rozdělení, čímž dojde k podhodnocení rizika. Historická simulace využívá pro stanovení VaR skutečné minulé rozdělení kurzových změn. Pro dosažení smysluplných výsledků je doporučeno pracovat s datovou bází obsahující minimálně 500 obchodních dní.66 Výhodou z toho plynoucí je, že zohledňuje extrémní hodnoty, které jsou obsaženy v datovém souboru. Rovněž obsahuje i historické volatility a korelace, které proto není třeba při stanovování VaR portfolia dopočítávat.67 Z historických kurzových řad jednotlivých měn v portfoliu převedených na relativní změny snadno vypočítáme řadu historických korunových zisků a ztrát každé otevřené pozice. Pouhými jejich součty v příslušných obdobích získáme historickou řadu korunových zisků a ztrát celého portfolia. Z nich pomocí příslušného kvantilu přímo stanovíme již diverzifikovaný VaR portfolia.68 V Grafu 1.4 je zachyceno skutečné rozložení 15denních relativních změn kurzu EUR/CZK pro data, která byla použita k výpočtu parametrů v předešlém grafu. Pro stanovení VaR15,95 devizové pohledávky najdeme 5% percentil, který zahrnuje 5 % nejnižších hodnot. Tento percentil je v hodnotě -1,881 %. Historický VaR15,95 v případě eurové pohledávky 0,3 mil. EUR z předešlého příkladu je 143 897 CZK. V případě závazku se naopak obáváme depreciace, a proto hledáme 95% percentil. Jeho hodnota je 2,180 % a proto VaR15,95 na bázi historických dat pro závazek se shodnou velikostí činí 166 770 CZK.
64
DOWD, Kevin. Beyond value at risk: the new science of risk management. 1998. s. 46. CROUHY, Michel, Dan GALAI a Robert MARK. The essentials of risk management. New York: McGrawHill, 2006, xi. ISBN 00-714-2966-2. s. 164. 66 Ibid. s. 165. 67 DOWD, Kevin. Beyond value at risk: the new science of risk management. 1998. s. 100. 68 Praktická ukázka výpočtu VaR portfolia metodou historické simulace a metodou Monte Carlo viz: GOTTWALD, Radim. Použití modelu Value at Risk u akcií z pražské Burzy cenných papírů. Littera Scripta [online]. 2012, roč. 5, č. 2, s. 35-42. [cit. 2013-10-15]. ISSN1802-503X. Dostupné z: http://portal.vstecb.cz/publishingportal/stahnout/verejne/publikace/68 65
27
Graf 1.4: Histogram 15denních relativních změn kurzu EUR/CZK pro historický VaR 40 Četnost pozorování
35 30 25 20 15 10 5 4,60%
4,20%
3,80%
3,40%
3,00%
2,60%
2,20%
1,80%
1,40%
1,00%
0,60%
0,20%
-0,20%
-0,60%
-1,00%
-1,40%
-1,80%
-2,20%
-2,60%
-3,00%
0
15denní realtivní změna kurzu EUR/CZK Zdroj: vlastní zpracování na bázi ČNB69
Lze si všimnout, že skutečné rozdělení vykazuje větší výskyt extrémních hodnot v pravé části. Zatímco pro pohledávku vyšel parametrický i historický VaR takřka totožný u závazku je historický VaR podstatě vyšší než parametrický. Přesnost kvantifikace rizika historickou simulací záleží na míře naplnění předpokladu, že se minulé pravděpodobnostní rozdělení bude opakovat v budoucnu. Simulace Monte Carlo je vhodná pro měření rizika komplexních portfolií a lze ji použít
pro
jakékoli
pravděpodobnostní rozdělení.
Současně
se
však
jedná
o nejnáročnější metodu. První krok spočívá ve výběru modelu rozdělení kurzových změn a stanovení jeho parametrů (volatilita, korelace, střední hodnota) na bázi historických dat. V další fázi jsou generována náhodná čísla, která vstupují do rovnice modelu, čímž se simulují možné hodnoty kurzu na konci období. Při dostatečném počtu simulací se bude získané pravděpodobnostní rozdělení blížit skutečnému, nám neznámému rozdělení. 70
69
ČNB. Vybrané devizové kurzy [online].c2003-2014 [cit. 2014-03-05]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/vybrane_form.jsp 70 DOWD, Kevin. Beyond value at risk: the new science of risk management. 1998. s. 108
28
200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -5,0% -4,7% -4,3% -4,0% -3,6% -3,3% -2,9% -2,6% -2,2% -1,9% -1,5% -1,2% -0,8% -0,5% -0,1% 0,3% 0,6% 1,0% 1,3% 1,7% 2,0% 2,4% 2,7% 3,1% 3,4% 3,8% 4,1% 4,5% 4,8%
Četnosti
Graf 1.5: Simulace Monte Carlo pro normální rozdělení
15denní relativní změna kurzu CZK/EUR Zdroj: vlastní simulace pomocí MS Excel
Graf 1.5 zachycuje simulaci normálního rozdělení (shodné parametry jako doposud) s 10 000 scénáři s využitím MS Excel. Pro praktické využití metody Monte Carlo při řízení rizika je ale nutné mít speciální programové vybavení. Využít lze programy Crystal Ball nebo @RISK, které jsou nástavbou MS Excel.
29
2 NÁSTROJE ŘÍZENÍ KURZOVÉHO RIZIKA Tato kapitola seznamuje s nástroji zajištění kurzového rizika, které lze rozdělit do dvou skupin. První podkapitola se zabývá interními zajišťovacími metodami, ke kterým patří přirozený hedging, restrukturalizace aktiv a pasiv, časování plateb, měnová diverzifikace, netting a úprava kupní smlouvy. Skupina externích metod je v důsledku své obsáhlosti rozpracována ve zbývajících podkapitolách. Zde se zaměříme na zajištění pomocí peněžního trhu a především prostřednictvím měnových derivátů. Pojmem derivát označujeme instrument, který se vyznačuje tím, že
jeho hodnota je odvozena (derivována) od hodnoty bazického instrumentu,
má termínový charakter – lhůta od jeho sjednání, kdy jsou dohodnuty všechny podmínky obchodu, do jeho vypořádání má ekonomický význam
a jeho sjednání je spojeno s nižší platbou, než je obvyklé u obchodů s obdobným výnosově-ztrátovým profilem.71
Základními typy derivátů jsou forwardy, futures, swapy a opce. Tyto lze rozdělit podle způsobu obchodování a podle postavení smluvních stran kontraktu. Rozlišujeme tak standardizované kontrakty obchodované na burzách a nestandardizované mimoburzovní kontrakty uzavírané na trhu OTC72. Dále pevné (nepodmíněné) kontrakty, ve kterých mají strany rovné postavení, a kontrakty podmíněné, kde jedna strana má právo a druhá povinnost. Rozdělení podle uvedených kriterií přehledně zachycuje Tabulka 2.1. Tabulka 2.1: Klasifikace derivátů podle způsobu obchodování a charakteru práva Podmíněný termínový Pevný termínový kontrakt kontrakt Mimoburzovní kontrakt Forward Swap Opce Burzovní kontrakt Futures Zdroj: vlastní zpracování na bázi DVOŘÁK, Petr. Deriváty, 2006. s. 37–38.
Na úvod ještě dodejme, že případnému zajištění předchází rozhodnutí o zajištění, které následuje po identifikaci a kvantifikaci kurzového rizika. To je primárně ovlivněno očekávaným výsledkem nejistoty (při nezajištění) odvozeným od změřené velikosti kurzového rizika, výsledkem jisté alternativy při zajištění otevřené devizové pozice, do kterého se promítají náklady na zajištění a mírou averze či tolerance finančního 71
DVOŘÁK, Petr. Deriváty. 1. vyd. Praha: Oeconomica, 2006. ISBN 978-802-4510-330. s. 20. Pozn.: OTC (Over-the-counter) je označení pro mimoburzovní trh. Deriváty jsou sjednávány mezi bankami a jejich klienty. 72
30
managementu k riziku. Výsledek jisté alternativy je dán tzv. efektivním kurzem. Ten pro devizová inkasa udává, kolik jednotek domácí měny reálně subjekt získá z inkasa devizové pohledávky v hodnotě jedné jednotky zahraniční měny po odečtení všech nákladů na zajištění. Pro devizové platby představuje efektivní kurz takové množství jednotek domácí měny, které po zahrnutí všech nákladů zajištění subjekt reálně vynaloží na úhradu devizového závazku ve výši jedné jednotky cizí měny. Vedle výše uvedených faktorů v praxi ovlivňuje rozhodnutí o zajištění mimo jiné také velikost rizika, že se skutečný výsledek nejistoty bude lišit od očekávaného, nebo velikost očekávané ztráty ve vztahu k velikosti firemních aktiv.73
2.1 INTERNÍ METODY SNÍŽENÍ DEVIZOVÉ EXPOZICE Interní metody zajištění nevyužívají služeb finančních trhů, ale vycházejí z vnitřního řízení společnosti. Nezakládají proto potřebu, aby společnost za účelem řízení rizika musela navíc uzavírat smlouvy se třetími stranami. Před případným externím zajištěním by tedy podnik měl nejprve zvážit tyto možnosti. Přirozený hedging představuje takovou situaci, kdy podnikatelské aktivity určitého subjektu přirozeně vytvářejí uzavřené devizové pozice.74 Podnik generující příjmy z prodejů v eurech se do jisté míry přirozeně zajišťuje, pokud obstarává nákup výrobních vstupů v téže měně a pomocí eurového úvěru financuje výrobu. V praxi je ale nepravděpodobné, že by byl přirozený hedging naprosto dokonalý, tedy že by se devizová aktiva a pasiva přesně rovnala co do velikosti a splatnosti. Firma se přirozenému hedgingu může snažit přiblížit restrukturalizací aktiv a pasiv, kdy např. nahradí domácí dodavatele dodavateli ze země, kde realizuje své tržby, nebo naopak se svojí produkcí expanduje na zahraniční trh, v jehož měně platí své závazky.75 Metoda časování plateb spočívá v přizpůsobování doby devizových plateb a inkas v závislosti na očekávaném vývoji měnového kurzu. Pojmem leading označujeme strategii urychlování plateb a inkas v zahraniční měně. Pokud společnost očekává oslabení domácí měny, bude usilovat o uhrazení svých devizových závazků před jejich splatností v době ještě silné domácí měny. O urychlení inkasa pohledávky se bude
73
TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. 2007. s. 41-42. ČERNOHLÁVKOVÁ, Eva, Alexej SATO a Josef TAUŠER. Finanční strategie v mezinárodním podnikání. 2007. s. 61. 75 Ibid. s. 63. 74
31
společnost snažit, pokud se očekává apreciace kurzu domácí měny. Opačnou strategií je lagging, který spočívá v oddalování plateb a inkas v cizí měně. Společnost bude usilovat o odklad úhrady devizového závazku v případě, že očekává apreciaci domácí měny, která v budoucnu zlevní obstarání potřebných deviz.76 Oddalování inkasa pohledávky v případě očekávané depreciace domácí měny by současně vedlo k nežádoucímu prodloužení doby dodavatelského úvěru. Vhodnějším řešením je oddálení konverze včasného inkasa do domácí měny.77 V rámci nadnárodních korporací je často používanou metodou netting. Jedná se o vzájemné započtení pohledávek a závazků splatných v určitém období mezi majetkově propojenými subjekty. Základní podobou je bilaterální netting, kdy dochází k započtení vzájemných pohledávek a závazků mezi jakýmikoli dvěma subjekty téže korporace. Rozvinutím tohoto principu je multilaterální netting, kdy dochází k zápočtu pohledávek a závazků více subjektů v rámci jedné korporace. Za tímto účelem je zřízeno zúčtovací centrum, se kterým dojde po přepočtení na jednotnou měnu78 a následném započtení k vypořádání čistých pohledávek a závazků jednotlivých subjektů. Multilaterální netting názorně přibližují Obrázky 2.1 a 2.2. Obrázek 2.1: Struktura pohledávek a závazků
Zdroj: ČERNOHLÁVKOVÁ, Eva. Finanční strategie v mezinárodním podnikání. 2007. s. 64.
76
DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 219. TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. 2007. s. 91. 78 Pro přepočtení byly použity následující hodnoty kurzů: EUR/CZK 25, EUR/RUB 44, EUR/PLN 4. 77
32
Obrázek 2.2: Struktura pohledávek a závazku po multilaterálním nettingu
Zdroj: ČERNOHLÁVKOVÁ, Eva. Finanční strategie v mezinárodním podnikání. 2007. s. 64.
Netting vede ke snížení transakčních nákladů a transakční devizové expozice. Zatímco původně byla nominální hodnota všech plateb 308 500 EUR, po mnohostranném započtení je to pouze 31 500 EUR. Pro srovnání po zápočtech na bilaterální bázi by hodnota plateb činila 123 000 EUR.79 Obdoba multilaterálního nettingu i mezi majetkově nepropojenými subjekty se nazývá matching. Další metodou snížení transakčního rizika je měnová diverzifikace aktiv a pasiv, která staví na znalosti korelace měnových kurzů. Má-li společnost aktiva (pasiva) denominovaná ve více cizích měnách, bude transakční riziko tím menší, čím menší jsou korelace mezi těmito měnami. V případě aktiv v jedné cizí měně a pasiv denominovaných v jiné cizí měně bude diverzifikace rizika tím větší, čím větší je vzájemná korelace těchto měn.80 Také úpravou kupní smlouvy týkající se cenové politiky nebo fakturační měny lze snížit kurzové riziko. Má-li společnost dostatečně silnou pozici, může do smlouvy prosadit měnovou doložku. Ta stanoví, jak se upraví dohodnutá cena zboží v cizí měně a tím i hodnota platby v cizí měně v závislosti na výši spotového kurzu v den splatnosti ve vztahu ke stanovené referenční hodnotě kurzu.81 Například je-li koruna v den splatnosti faktury silnější o 2 % vůči referenční hodnotě, zvýší se eurová cena zboží také o 2 %. Další možností je volba fakturační měny. V ideálním případě by jí byla 79
Pozn.: U bilaterálního nettingu však nedochází k přepočítání pohledávek a závazků všech subjektů na jednu měnu. Tento přepočet je pouze za účelem srovnání. 80 TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. 2007. s. 91. 81 DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 220.
33
měna domácí, čímž by došlo k přenesení celého transakčního kurzového rizika na smluvního partnera.82
2.2 ZAJIŠTĚNÍ POMOCÍ PENĚŽNÍHO TRHU Využití služeb peněžního trhu představuje jednu z externích metod, jak zajistit otevřenou devizovou pozici. Princip zajištění spočívá ve spárování očekávaných devizových příjmů nebo výdajů s protisměrnými devizovými toky shodných objemů a maturity pomocí devizových půjček a vkladů.83 Postup zajištění pomocí peněžního trhu se skládá z několika kroků, které přiblíží následující příklad. Uvažujme nyní podnik v dlouhé devizové pozici, který má pohledávku 0,1 mil. EUR se splatností za 90 dnů a žádná devizová pasiva. Aktuální spotový kurz činí EUR/CZK 25,500. Pro uzavření devizové pozice si podnik vezme eurový úvěr v takové výši, aby hodnota jistiny a naběhlých úroků v době jeho splatnosti za 3 měsíce byla rovna výši pohledávky. Získané prostředky z úvěru promptně převede do korun a nově vytvořený závazek v budoucnu uhradí z inkasa pohledávky.84 Předpokládejme, že podnik je schopen získat devizový úvěr za úrokovou sazbu 5 % p. a. Pak si podnik nyní vypůjčí částku
100 000 / 1 0 ,05 90 / 360 98 765 EUR. Tyto prostředky promptně převede do korun. Abychom mohli zjistit, jaký efektivní kurz si podnik zajistil, je nutné korunovou částku úročením vztáhnout k datu splatnosti pohledávky.85 Uvažujme, že výnos z korunového vkladu je 2,5 % per annum. Za tři měsíce podnik získá částku
98 765 25,500 1 0 ,025 90 / 360 2 534 248 CZK . Tímto způsobem si podnik dnes zajistil příjem z budoucího inkasa pohledávky právě v této výši. Z uvedeného již snadno zjistíme, že si podnik zajistil efektivní kurz pro inkaso pohledávky ve výši 2 534 248 / 100 000 EUR / CZK 25 ,342.
82
TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. 2007. s 92. EITEMAN, David K., Arthur I. STONEHILL a Michael H. MOFFETT. Multinational business finance. 2010 s. 291. 84 Ibid. s. 291. 85 Ibid. s. 292. 83
34
Alternativně by mohl podnik okamžitě po konverzi získané koruny použít pro financování svých podnikatelských aktivit, pokud by přinesly vyšší výnos. Tím by byla hodnota zajištěného kurzu vyšší a v této situaci tedy výhodnější. Analogicky lze s využitím peněžního trhu zajistit také krátkou pozici. Princip opět spočívá ve spárování budoucích finančních toků, kdy je k devizovému pasivu vytvořeno devizové aktivum stejné nominální hodnoty a splatnosti. Uvažujme, že podnik má závazek 0,1 mil. EUR splatný za 3 měsíce a hodnota spotového kurzu je EUR/CZK 25,500. V takové situaci se podnik zajistí spotovým nákupem a okamžitým uložením takového množství eur, aby se hodnota vkladu včetně naběhlých úroků za 90 dní rovnala výši splatného závazku.86 Na tuzemském peněžním trhu může podnik získat úvěr za úrokovou sazbu 7 % p. a. a výnos z devizového depozita je 4 % p. a. Aby podnik disponoval za tři měsíce potřebným množstvím eur, musí dnes uložit částku
100 000 / 1 0 ,04 90 / 360 99 010 EUR. Tu při současném spotovém kurzu získá směnnou 2 524 755 CZK, které si vypůjčil na domácím peněžním trhu. V době splatnosti úvěru musí podnik i s úroky uhradit celkem
2 524755 1 0 ,07 90 / 360 2 568 938 CZK . Podnik si tak zajistil efektivní kurz pro platbu svého závazku ve výši 2 568 938 / 100 000 EUR / CZK 25 ,689.
2.3 MĚNOVÉ FORWARDY Měnový forward představuje dohodu o nákupu nebo prodeji určitého objemu bazické měny v určitém termínu za dohodnutý forwardový kurz. Forwardy jsou OTC kontrakty, které jsou sjednávány mezi bankami a jejich klienty. Z tohoto důvodu jsou to kontrakty nestandardizované co do splatnosti a objemu. Naopak se jedná o individualizované kontrakty šité na míru (tailored) konkrétní situaci, které jsou ve většině případů vypořádávány fyzickým dodáním bazické měny. Méně častý je tzv. nedodatelný forward (NDF, non-deliverable forward), kdy je předmětem vypořádání pouze čistá hodnota kontraktu. Díky velké flexibilitě jsou forwardy vhodným zajišťovacím instrumentem. Mohou být v podstatě sjednány na libovolnou splatnost a od určité výše také na libovolné množství 86
Ibid. s. 297.
35
bazické měny. Ačkoli nejsou standardizovány, panují při jejich sjednáváním určité uzance. Forwardy jsou zpravidla uzavírány na období v řádu dnů až jednoho roku. Pro delší kontrakty je již likvidita trhu podstatně nižší. Nejčastějšími splatnostmi jsou 3, 4, 5 a 6 dnů, 1, 2 a 3 týdny a 1 až 12 měsíců. Banky také stanovují minimální hodnotu kontraktu okolo 20 000 EUR a zároveň běžně požadují při sjednání forwardu deponování vratné zálohy ve výši 10-15 % z nominální hodnoty kontraktu.87 Forwardový kurz je dle podmínky kryté úrokové parity roven spotovému kurzu upravenému o relativní úrokový diferenciál. Při jejím splnění není možné realizovat arbitrážní zisk. Zahrnutím bid-ask spreadu u spotových kurzů a spreadu mezi zápůjčními (IRD) a výpůjčními (IRL) úrokovými sazbami získáme rovnice pro dvoucestnou kotaci forwardového kurzu:88 BID BID FR EUR / CZK SR EUR / CZK
FR
ASK EUR / CZK
SR
ASK EUR / CZK
D 1 IRCZK t / 360 L 1 IREUR t / 360
L 1 IRCZK t / 360 . D 1 IREUR t / 360
S délkou splatnosti kontraktu se spread mezi forwardovým nákupním a prodejním kurzem zvětšuje, což způsobuje méně výhodné kurzy pro klienty.89 Tato skutečnost odráží jak nižší likviditu těchto kontraktů, tak vyšší nejistotu ohledně vývoje spotového kurzu ve vzdálenější budoucnosti. V praxi se forwardové kurzy kotují pomocí forwardových (swapových) bodů, které jsou stabilnější než forwardový nebo spotový kurz.90 Po vydělení příslušných askových a bidových bodů tisícem a jejich přičtení k prodejnímu a nákupnímu spotovému kurzu získáme dvojcestně kotovaný forwardový kurz. Pokud má bazická měna vyšší úrokovou míru, pak se na forwardu ve vztahu ke spotovému kurzu obchoduje s diskontem, protože díky vyšší úrokové míře se očekává její oslabení. Je-li její úroková míra nižší, dojde naopak ve vztahu ke spotovému kurzu k posílení a bude se forwardově obchodovat s prémií.91
87
TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. 2007. s. 44. DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 140-141. 89 Ibid. s. 140. 90 JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 1. vyd. Praha: Grada, 2005. ISBN 80-247-1099-4. s. 196. 91 Ibid. s. 195. 88
36
Je-li subjekt v dlouhé devizové pozici, zajistí se proti apreciaci domácí měny termínovým prodejem cizí měny (short forward). Subjekt v krátké devizové pozici se naopak bude zajišťovat nákupem cizí měny na termínovém trhu (long forward). Zajištění forwardovým obchodem přiblíží následující příklad. Firma mající devizovou pohledávku v hodnotě 0,1 mil. EUR s 60denní splatností si zajistí dnes efektivní kurz jejího inkasa termínovým prodejem eur. Uvažujme spotový bid kurz EUR/CZK 25,500 a forwardový bid kurz pro příslušné období EUR/CZK 25,100. Firma však očekává větší apreciaci, a proto prodá 0,1 mil. EUR za forwardový kurz bid, čímž si zajistí efektivní kurz pro inkaso pohledávky ve výši EUR/CZK 25,100. To je však o EUR/CZK 0,400 horší kurz než současný kurz spotový. Zajištěný profil exportéra zachycuje levá část Grafu 2.1. Forwardem zajištěný profil importéra při aktuálním spotovém ask kurzu EUR/CZK 25,100 a forwardovém ask kurzu EUR/CZK 25,500 je zachycen v pravé části grafu.
3
3
2
2 Zisk/Ztráta (EUR/CZK)
Zisk/Ztráta (EUR/CZK)
Graf 2.1: Zajištění exportéra a importéra pomocí forwardového kontraktu
1 0 23
24
25
26
27
-1
0 23
24
25
26
27
-1 -2
-2 -3
1
-3 Spotový kurz při splatnosti forwardu SR(EUR/CZK)t1 Dlouhá devizová pozice Short forward Zajištěný profil exportéra
Spotový kurz při splatnosti forwardu SR(EUR/CZK)t1 Krátká devizová pozice Long forward Zajištěný profil importéra
Zdroj: vlastní zpracování
Pro podniky bývá v praxi často složité stanovit dopředu přesný objem a datum uskutečnění transakce, čímž se znatelně snižuje účinnost zajištění pomocí forwardového obchodu. Proto vznikly modifikace forwardů, které tyto problémy řeší. Jednou z nich je forward s variabilní splatností, který může použít exportér nebo importér k zajištění v situaci, kdy zná přesnou částku konverze, avšak nezná přesné datum jejího uskutečnění. Přesně stanovená částka je opatřena forwardovým kurzem 37
a je sjednáno období, během kterého ke konverzi dojde. Z tohoto období si pak exportér (importér) dle své situace zvolí libovolný konkrétní termín.92 Další je tzv. average rate forward, který je vhodný v situaci, kdy je v určitém časovém úseku potřeba zajistit více konverzí, přičemž je obtížné stanovit předem jejich termíny a objemy. Jednotlivé konverze mohou probíhat v libovolných výších a dnech v průběhu sjednaného období. Konverze jsou uskutečňovány za spotový kurz a až na konci období dojde k finančnímu vypořádání rozdílu mezi průměrným kurzem za období a sjednaným forwardovým kurzem. Výhodou tohoto typu forwardu je, že suma provedených konverzí nemusí nutně naplnit celý rámec, na který byl forward uzavřen.93
2.4 MĚNOVÉ FUTURES Futures kontrakty jsou pevné standardizované burzovní termínové obchody, které představují současně právo a povinnost koupit nebo prodat ke standardizovanému termínu v budoucnosti standardizované množství bazického instrumentu (měny) za předem sjednanou termínovou cenu.94 Futures jsou principiálně velmi podobné forwardům, avšak vykazují celou řadu odlišných znaků vyplývajících z jejich burzovní povahy. To se projevuje především standardizací velikosti a splatnosti kontraktů a odlišným způsobem obchodování, které umožňují vyšší likviditu trhu. K nejvýznamnějším burzám, kde jsou měnové futures obchodovány, patří Chicago Mercantile Exchange (CME), NYSE Euronext Liffe a Intercontinental Exchange (ICE). Každá burza má pak stanoveny vlastní standardy futures kontraktů. Futures kontrakty lze obchodovat pouze v celých násobcích standardizovaného množství, tzv. lotů. Např. jeden lot futures kontraktu EUR/CZK na CME má hodnotu 4 mil. CZK.95 Na ICE je v kontraktu s korunou bazickou měnou euro a velikost lotu je
92
ČSOB. Nástroje sloužící k zajištění kurzového rizika [online]. 2012-05-07 [cit. 2013-11-01]. Dostupné z: http://www.csob.cz/WebCsob/Firmy/Podnikatele/fx_listy.pdf 93 Ibid. 94 DVOŘÁK, Petr. Deriváty. s. 146. 95 CME GROUP. EUR/CZK Futures [online]. c2013 [cit. 2013-10-31]. Dostupné z: http://www.cmegroup.com/trading/fx/emerging-market/euro-fx-czechkoruna_contract_specifications.html
38
100 tis. EUR.96 Standardizovány jsou i doby splatnosti kontraktů. Např. na Liffe i CME se jedná o třetí středu v měsících březen, červen, září a prosinec.97 Sjednávání futures kontraktů zprostředkovávají obchodníci s deriváty (brokeři), kteří předávají příkazy svých klientů na burzu a jsou za své služby placeni. K uzavření kontraktu dojde, pokud jsou spárovány dva příkazy k nákupu a k prodeji shodné ve všech parametrech. Spárované příkazy jsou předány k provedení do clearingového domu.98 Ten je centrální protistranou ve všech sjednaných otevřených pozicích vůči všem svým členům a garantuje splnění kontraktu, čímž se eliminuje kreditní riziko protistrany. Nutno podotknout, že tuto garanci poskytuje pouze svým členům a konečnému klientovi garantuje splnění kontraktu až jeho broker.99 Tuto záruku může clearingový dům poskytnout díky průběžnému dennímu vypořádání zisků a ztrát (marking-to-the-market) a systému marží. Při otevření pozice musí být vždy složena počáteční marže na účet clearingového domu ve výši, která pokryje maximální možnou ztrátu z pozice pro příští obchodní den. Přinese-li daná pozice subjektu během obchodního dne zisk, ten je na jeho konci připsán na maržový účet a z něho může být odčerpán. Pokud je pozice ztrátová, je ztráta uhrazena z maržového účtu a klient musí prostřednictvím svého brokera doplnit marži na minimální požadovanou úroveň (maintenance level), která opět pokryje maximální možnou ztrátu pro další obchodní den. V případě jejího nedoplnění má clearingový dům oprávnění pozici uzavřít.100 Koupí futures kontraktu (long futures) kupuje subjekt bazickou měnu na termín a spekuluje na růst futures ceny, který mu přináší zisky. Opačně prodej futures kontraktu (short futures) je spekulací na pokles ceny futures. Ze standardizace futures vyplývají podstatné skutečnosti, které při zajišťování kurzového rizika musíme zohlednit. Zaprvé hodnota předmětu zajištění nemusí odpovídat celočíselnému násobku hodnoty lotu, v důsledku čehož může být nedostatečně zajištěný (underhedged) nebo naopak přezajištěný (overhedged), čímž si subjekt nezajistí stejný efektivní kurz pro různé změny měnového kurzu. To je dále 96
ICE. ICE Currency Pair Contracts [online]. 2013-1-28 [cit. 2013-11-01]. Dostupné z: https://www.theice.com/publicdocs/futures_us/ICE_Futures_US_Currency_Pair_Contracts.pdf 97 DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 184. 98 DVOŘÁK, Petr. Deriváty.2006. s. 119. 99 Ibid. s. 115. 100 Ibid. s. 121.
39
ovlivněno i tím, v jakém poměru se vyvíjí absolutní změny ceny futures a spotového kurzu (viz dále delta futures). Za druhé standardizovaný termín splatnosti se nemusí shodovat s maturitou zajišťované pohledávky (závazku). Pro pohledávku (závazek) s kratší splatností lze problém vyřešit uzavřením zrcadlové pozice k pozici zajišťovací v den dospělosti pohledávky (závazku). Další vývoj ceny futures již nepředstavuje nebezpečí, neboť zisky z jedné futures pozice jsou kompenzovány ztrátami z opačné pozice (viz Tabulka 2.2). Tímto způsobem je ostatně běžně před splatností uzavírána naprostá většina futures kontraktů, aby se předešlo jejich vypořádání fyzickou dodávkou. Pokud pohledávka (závazek) přesahuje splatnost všech futures kontraktu na trhu, pak bychom museli futures kontrakty tzv. rolovat101. Cena futures (FP) je průběžně kotována od počátku obchodování až do splatnosti kontraktu, přičemž můžeme vyjít ze vztahu102
FP( EUR / CZK ) SR( EUR / CZK )
1 IRCZK t / 360 , 1 IREUR t / 360
kde t představuje počet dní do splatnosti futures kontraktu, který postupně klesá k nule. Rozdíl spotového kurzu103 a ceny futures (tzv. báze) je dán poměrem úrokových faktorů, jehož význam s blížící se splatností klesá, až si jsou cena futures a spotový kurz ve splatnosti rovny. Do jaké míry cena futures kopíruje pohyb spotového kurzu, závisí na stabilitě poměru domácí a zahraniční úrokové sazby. Z rovnice je patrné, že při stabilním poměru úrokových sazeb, který není roven jedné, bude futures cena z jedné strany kontinuálně konvergovat ke spotovému kurzu. Pokud by byl po celou dobu roven jedné, cena futures a spotový kurz by byly identické a rovněž tak jejich absolutní změny. Při proměnlivém poměru je možné, že dojde k „přesmýknutí“ výše úrokových sazeb, v důsledku čehož dojde k překřížení v pohybu ceny futures a spotového kurzu. Tyto skutečnosti jsou důležité při zajišťování devizových pohledávek (závazků) se splatností odlišnou od splatnosti futures kontraktu, kterých je naprostá většina. Pokud bude poměr úrokových sazeb relativně stabilní, lze zajistit devizovou pohledávku pomocí krátké futures pozice a zajištění závazku pomocí dlouhé futures pozice.104
101
Pozn.: Rolování (rollover) je situace, kdy je před splatností futures kontraktu otevřená pozice uzavřena protipozicí a současně je otevřena totožná pozice ve futures kontraktu s pozdější splatností. 102 DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 188. 103 Pozn.: Nejedná se o spotový kurz výchozího období, ale vždy o kurz pro konkrétní okamžik do splatnosti futures kontraktu. 104 DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 189.
40
Riziko, že se cena futures a spotový kurz nebudou měnit v poměru jedna ku jedné a bude docházet ke změnám ve velikosti báze, se nazývá bazické riziko. Řada denních vypořádacích cen futures kontraktu je v podstatě řada forwardových kurzů, kdy každý následující má o den kratší splatnost. Denní vypořádání zisků a ztrát způsobuje, že futures jsou na rozdíl od forwardů spojeny s průběžnými finančními toky, což může vést k tomu, že se cena futures a forwardová cena pro shodné datum splatnosti budou lišit. Při počáteční rovnosti cen bude z obou kontraktů na konci stejný zisk, který se ale může lišit o obdržené nebo placené úroky z denního vypořádání. Pokud je cena futures pozitivně (negativně) korelována s úrokovými sazbami, bude cena futures větší (menší) než forwardová cena.105 Např. při pozitivní korelaci bude subjekt v dlouhé futures pozici průběžně realizovat zisky při růstu úrokové sazby a bude je moci výhodněji ukládat, čímž by se dlouhá futures pozice stala výhodnější ve srovnání s identickým forwardem. Opačně na tom bude krátká futures pozice, protože udržování požadované výše marže bude nákladnější. Proto by měla být cena futures vyšší než cena forwardu. Analogickou úvahou lze odvodit vztah futures a forwardové ceny pro negativní korelaci. Na rozdíl od jiných trhů však empirické studie neprokázaly na devizovém trhu statistickou ani ekonomickou významnost těchto cenových diferencí. Cornell a Reinganum106 uvádí, že v 90 % sledovaných případů nedosahoval průměrný rozdíl futures a forwardové ceny velikosti průměrného spreadu u forwardového kurzu. Následující příklad doplněný Tabulkou 2.2 přibližuje zajištění pohledávky s využitím futures. Uvažujme pohledávku 1 mil. EUR se splatností 30 dní. Velikost lotu eurokorunového futures kontraktu je 100 tis. EUR a standardizovaný termín splatnosti je za 50 dní. Subjekt by mohl zajistit svoji pohledávku pomocí short futures ve výši deseti lotů a v době splatnosti pohledávky nakoupí zpět stejné množství bazické měny ke shodnému termínu. Tím dojde k zafixování dosavadního kumulativního zisku (ztráty) ze zajišťovací pozice, neboť všechny další zisky a ztráty z této pozice až do splatnosti futures kontraktu jsou kompenzovány pozicí zrcadlovou.
105
JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 2005. s. 288. CORNELL, Bradford a Marc R. REINGANUM. Forward and Futures Prices: Evidence from the Foreign Exchange Markets. The Journal of Finance [online]. 1981, vol. 36, issue 5, s. 1035-1045 [cit. 2013-11-04]. DOI: 10.2307/2327298. Dostupné z: http://www.jstor.org/stable/2327298 106
41
Tabulka 2.2: Zajištění pohledávky pomocí futures Dny do splatnosti 50 49 futures kontraktu
38
20
19
0
Furutes cena (EUR/CZK)
25,560
25,600 25, 580
25,222
25,235
25,000
Spotový kurz (EUR/CZK)
25,500
25,530
25,515
25,200
25,210
25,000
-
-40 [-36]
20 [18]
358 [322,2]
-
-
-
-40 [-36]
-
30
15
-300
(-300)
(-300)
-
-10 [-6]
-5 [-3]
38 [4,2]
38 [4,2]
38 [4,2]
Short futuresdenní zisk/ztráta (tis. CZK) Long futuresdenní zisk/ztráta (tis. CZK) Kumulativní zisk/ztráta ze zajištění (tis. CZK) Kumulativní zisk/ztráta z pohledávky (tis. CZK) Kumulativní zisk/ztráta exportéra (tis. CZK)
-13 235 [-11,7] [-211,5] 13 -235 [11,7] [211,5] -20 338 338 338 [-18] [-304,2] [-304,2] [-304,2]
Zdroj: vlastní zpracování Pozn.: Hodnoty v kulaté závorce představují kumulativní zisk/ztrátu z pohledávky po jejím inkasu. Jsou zde uvedeny pouze pro formální součet.
Přestože se nominální hodnota 10 lotů rovnala hodnotě pohledávky, byla tato přezajištěná, neboť zisk ze zajištění převýšil ztrátu z pohledávky o 38 tis. CZK. Aby bylo zajištění přesnější, je třeba zohlednit poměr absolutních změn ceny futures a spotového kurzu, který je označován jako delta futures.107 V našem případě byla delta futures v uvedeném období přibližně 1,127. Proto by zajištění bylo přesnější pomocí 9 lotů (viz hodnoty v hranatých závorkách v Tabulce 2.2). Problémem však je, že tuto hodnotu předem neznáme. Za předpokladu konstantního poměru úrokových faktorů je delta futures rovna právě jejich poměru, respektive poměru ceny futures a spotového kurzu. Poměr úrokových faktorů ale zřejmě nebude stabilní. Pak by bylo možné průběžně přizpůsobovat velikost futures pozice převrácené hodnotě poměru ceny futures a spotového kurzu.108 Obecně lze říci, že měnové futures jsou vhodnějším nástrojem pro spekulaci než pro hedging kurzového rizika. Navíc se obchodují futures kontrakty zpravidla pouze na nejdůležitější měny, což dále snižuje možnosti jejich využití pro zajištění. Futures na českou korunu jsou velice nelikvidní, a proto česká firma spíše upřednostní zajištění forwardovým kontraktem.
107
DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 192. Pozn.: Formálně je delta futures definována jako první derivace ceny futures podle spotového kurzu. 108 Ibid. s. 194.
42
2.5 SWAPOVÉ OPERACE Swapy jsou většinou OTC derivátové kontrakty, které lze v obecné rovině definovat jako „smluvně sjednanou směnu předem stanoveného cash flow mezi dvěma či více subjekty v určitých termínech v budoucnosti“.109 V souvislosti s cizími měnami se zaměříme na devizový a měnový swap. Devizový swap je kombinace dvou obchodů, které jsou uzavřeny v jednom okamžiku se stejnou osobou na stejnou částku v cizí měně, přičemž jsou realizovány v různé časové okamžiky. Může jít o kombinaci spotového a forwardového obchodu případně dvou forwardových obchodů s různou splatností. Subjekt nejprve za spotový kurz prodává (nakupuje) cizí měnu a později tu samou částku v cizí měně nakupuje (prodává) za termínový kurz zpět. Stejný princip platí i u typu forward-forward pouze s tím rozdílem, že první obchod je realizován v bližší budoucnosti za příslušný termínový kurz a druhý obchod ve vzdálenější budoucnosti taktéž za přináležející termínový kurz.110 Termínový kurz získáme přičtením bidových bodů, pokud devizu nejprve od banky kupujeme a termínově ji bance prodáváme, nebo askových bodů, devizu nejprve bance prodáváme a termínově ji nakupujeme, vydělených tisícem pro požadovanou splatnost ke spotovému kurzu střed (SRMID)111. Tím dojde k zúžení spreadu a klient získá výhodnější kurz, než kdyby realizoval dva samostatné obchody. Obě směny probíhají za spotový kurz střed a dorovnání na hodnotu termínového kurzu probíhá jednorázovou swapovou platbou, která kompenzuje úrokové rozdíly za swapové období.112 Jejím příjemcem je subjekt, který ve swapovém období drží hůře úročenou měnu. Využití devizového swapu spot-forward v praxi by bylo následující. Uvažujme český výrobní podnik, který nyní inkasuje pohledávku ve výši 0,1 mil. EUR a již ví, že za 2 měsíce bude hradit závazek z titulu nákupu výrobních vstupů ve shodné výši. Podnik má zároveň nedostatek korunové likvidity pro financování provozních činností. Potřebuje tedy koruny již dnes, avšak nechce se vystavit riziku depreciace koruny, která by prodražila zpětný nákup eur za 2 měsíce. Uzavře tedy devizový swap, ve kterém promptně prodá 0,1 mil. EUR ve spotovém kurzu a současně sjedná její zpětný 109
DVOŘÁK, Petr. Deriváty. 2006. s. 74. DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 157. 111 Pozn.: Spotový kurz střed je aritmetickém průměrem kurzu bid a ask. 112 Ibid. s. 159. 110
43
termínový nákup za 2 měsíce za termínový kurz. Kdyby měl podnik k dnešnímu dni naopak závazek a očekával by v budoucnu inkaso, mohl by uzavřít devizový swap, ve kterém by dnes eura nakupoval a současně prodával na termín se splatností za 2 měsíce. Devizový swap je také možné využít v situaci, kdy exportér již zajistil svoji pohledávku např. forwardovým prodejem deviz a v době splatnosti pohledávky obdrží zprávu od svého odběratele, že je schopen mu zaplatit až s určitým odkladem. Exportér však musí uhradit závazek z forwardové pozice a dál bude vystaven riziku z odloženého inkasa vlivem apreciace domácí měny. Místo dvou samostatných obchodů – nákupu devizy na spotovém trhu v době splatnosti forwardového závazku a termínového prodeje devizy k datu nové splatnosti za účelem uzavření pozice – může využít devizový swap. V něm promptně nakoupenou devizu použije k úhradě svého splatného forwardového závazku a zpětný prodej devizy bude financovat z odloženého inkasa pohledávky.113 Devizový swap forward-forward může využít podnik dnes, pokud např. očekává inkaso eurové pohledávky za 1 měsíc a platbu eurového závazku za 2 měsíce. Měnový swap vedle počáteční a zpětné směny určitých nominálních částek zahrnuje i směny veškerých opakujících se úrokových plateb, které z jistin vyplývají.114 Jedná se tak o kombinaci jednoho spotového a několika termínových obchodů. Podle toho, zda jsou tyto platby vázány na aktivum nebo pasivum rozdělujeme měnové swapy na aktivní a pasivní. Měnový swap se skládá ze tří fází spočívajících v počáteční výměně nominálních částek denominovaných v různých měnách, následné výměně periodicky se opakujících úrokových plateb s nimi spojených a závěrečné zpětné výměně nominálních částek při původním směnném kurzu. Měnový swap umožní najednou eliminovat kurzové riziko vyplývající z několika otevřených pozic v budoucnosti, neboť každá budoucí platba v cizí měně je spojena s kurzovým rizikem.115 Uvažujme, že česká firma má možnost nakoupit výhodně německé obligace v nominální hodnotě 1 mil. EUR se splatností 3 roky, které přinášejí pravidelný úrok dvakrát ročně a německá firma má naopak možnost výhodné koupě českých obligací v nominální hodnotě 25,5 mil. CZK, které generují úroky v týž intervalu. Firmy se tedy 113
TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. 2007. s. 69. ČERNOHLÁVKOVÁ, Eva, Alexej SATO a Josef TAUŠER. Finanční strategie v mezinárodním podnikání. 2007. s. 91. 115 Ibid. s. 91. 114
44
rozhodnou pro aktivní měnový swap. V první fázi si firmy vymění nominální částky 1 mil. EUR a 25,5 mil. CZK. Za obdržená eura česká firma nakoupí předmětné německé obligace a stejně tak koupí německá firma české obligace. Ve druhé fázi česká firma inkasuje eurové úroky, které postupuje německé straně a opačně činí německý partner s korunovými úroky. Ve třetí fázi v době splatnosti obligací firmy zpět smění původní nominální částky. Pro objasnění pasivního swapu předpokládejme, že česká firma chce rozšířit své podnikatelské aktivity v Německu a naopak německá firma se chce více angažovat na českém trhu, v důsledku čehož obě firmy očekávají nárůst devizových příjmů, a proto by bylo pro obě firmy výhodnější tyto své investice financovat pomocí devizového úvěru. Získání devizového úvěru je pro obě firmy nákladnější než získání úvěru v domácí měně. Firmy se rozhodnou využít svých lepších podmínek na domácích trzích. Česká firma si vezme korunový úvěr, německá eurový a uzavřou měnový swap. V první fázi česká firma pošle německému partnerovi koruny z přijatého úvěru a výměnou od něj obdrží eura z eurového úvěru. Ve druhé fázi česká firma z eurových příjmů plynoucích z její investice platí německé firmě eurové úroky na úhradu úroků finanční instituci. Česká firma naopak inkasuje korunové platby, jimiž splácí korunové úroky ze svého úvěru. Na závěr si oba partneři smění zpět nominální částky v původním kurzu a použijí je ke splacení svých úvěrů.
2.6 MĚNOVÉ OPCE Opce je OTC nebo burzovní podmíněný termínový kontrakt, jehož smluvní strany nemají symetrické postavení. Majitel opce (kupující, long position) zaplacením opční prémie získává právo (ale nikoli povinnost) koupit nebo prodat určité množství bazické měny za předem stanovený kurz (realizační cena) ke sjednanému termínu v budoucnosti (evropská opce), případně kdykoli od vypsání opce až do její dospělosti (americká opce). V případě uplatnění opčního práva má vypisovatel opce (prodávající, short position) povinnost výše sjednané množství bazické měny za výše sjednaný kurz k onomu termínu, případně kdykoli do splatnosti opce prodat nebo nakoupit.116 Jinak řečeno je realizace opce podmíněna uplatněním práva ze strany kupujícího. Dále budeme uvažovat, že bazickou měnou je měna zahraniční.
116
TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. 2007. s. 72-73.
45
Podle povahy opčního práva dělíme opce na kupní (call) a prodejní (put). Protože je opce uzavírána mezi dvěma subjekty, získáváme celkem čtyři základní opční pozice:
nákup kupní opce (long call),
prodej kupní opce (short call),
nákup prodejní opce (long put),
prodej prodejní opce (short put).
Kupující platí prodávajícímu za své výhodné postavení při sjednání opce opční prémii. Velikost opční prémie neboli hodnota opce je dána součtem vnitřní a časové hodnoty. Vnitřní hodnota opce ukazuje vhodnost okamžitého uplatnění opčního práva a je dána vztahem mezi realizační cenou a aktuálním spotovým kurzem.117 Pro každý typ opce mohou nastat tři situace, které zachycuje Tabulka 2.3. Opce má kladnou vnitřní hodnotu, pouze pokud je její uplatnění výhodné. V ostatních případech, kdy by potenciální využití opce přineslo ztrátu nebo nulový zisk, je vnitřní hodnota rovna nule. Tabulka 2.3: Vnitřní hodnota call a put opce Typ opce
Vztah spotového kurzu (SR) a realizační ceny (RC)
Vnitřní hodnota
Označení pozice
Kupní (call) opce Prodejní (put) opce
SR
RC SRRC
0 0 SR-RC RC-SR 0 0
mimo peníze (out of the money, OTM) na penězích (at the money, ATM) v penězích (in the money,ITM) v penězích (in the money, ITM) na penězích (at the money, ATM) mimo peníze (out of the money, OTM)
Zdroj: DVOŘÁK, Petr. Deriváty. 2006. s. 211.
Z tabulky je patrné, že uplatnění call opce je tím výhodnější, čím větší je spotový kurz než kurz realizační. Prodávající proto bude požadovat tím vyšší prémii, čím vyšší bude spotový kurz a čím nižší bude realizační kurz. Analogicky opačný vztah platí pro put opci. Výše popsané určení vnitřní hodnoty lze použít v případě americké opce. U evropské opce, kterou lze využít pouze ke dni její splatnosti, substituujeme spotový kurz termínovým kurzem splatným v okamžiku splatnosti opce.118 Časová hodnota vyplývá z možnosti, že se vlivem změny spotového kurzu do doby exspirace opce stane její uplatnění výhodnější. Její výše závisí na délce doby do splatnosti opce, volatilitě bazické měny a výši domácí a zahraniční úrokové míry.
117 118
DVOŘÁK, Petr. Deriváty. 2006. s. 211. Ibid. s. 212.
46
Časová hodnota se rozpouští119 s blížící se dospělostí opce a v okamžiku jejího dosažení se rovná nule. Větší volatilita podkladové měny s sebou zase přináší větší pravděpodobnost vyšších zisků při uplatnění opce. Vliv faktoru úrokové míry působí opačně na call a put opci. V případě call opce způsobí nárůst domácí úrokové míry prostřednictvím růstu časové hodnoty zvýšení opční prémie, neboť subjekt v dlouhé pozici až do okamžiku nákupu bazické měny získává lepší úroky z držby domácí měny, za což bude prodávající požadovat patřičnou kompenzaci. V případě put opce analogicky vede růst domácí úrokové sazby k poklesu časové hodnoty. Časová hodnota je nejvyšší u opce na penězích (SR=RC), protože zde panuje pro prodávajícího největší nejistota, zda bude nebo nebude plnit.120 Graf 2.2: Zajištění devizového závazku koupí kupní opce 2
Zisk/ztráta (CZK/EUR)
1,5 1 0,5
long call
0 -0,5
23
24
25
26
27
devizový závazek zajištěný profil dovozce
-1 -1,5 -2
Spotový kurz při uplatnění opce SR(CZK/EUR)t1
Zdroj: vlastní zpracování
Pozice long call představuje právo na budoucí koupi bazické měny za předem daný kurz. Subjekt v této pozici spekuluje na posilování spotového kurzu bazické měny a opci využije, pokud bude její vnitřní hodnota kladná (SRt1>RC). Pokud bude spotový kurz vyšší než realizační cena zvýšená o zaplacenou opční prémii121 (C), bude z opční pozice realizovat zisk (SRt1>RC+C). Long call má neomezený ziskový potenciál122, přičemž maximální ztráta je omezena výší zaplacené prémie. Proto je vhodná pro zajištění krátké devizové pozice, kdy si dovozce zajistí nejhorší (nejvyšší) efektivní
119
Pozn.: Časová hodnota se nerozpouští lineárně, ale klesá nejprve pomalu a až před splatností dochází k jejímu prudkému snížení, což je zapříčiněno výrazně vyšší přesností krátkodobých prognóz. 120 DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 2010. s. 199,202 121 Pozn.: Opční prémie je vyjádřena v jednotkách domácí měny za jednu jednotku cizí měny. 122 Pozn.: Zisk je snížený o zaplacenou opční prémii, avšak může neomezeně růst.
47
kurz pro platbu svého závazku ve výši RC+C123 a současně může participovat na případném oslabení bazické měny, avšak kurz bude vyšší o zaplacenou opční prémii (SRt1+C). Graf 2.2 zachycuje zajištění devizového závazku dovozce pomocí nákupu kupní opce. Zrcadlovou pozicí je short call, tedy prodej kupní opce, kdy se vypisovatel zavazuje k budoucímu prodeji bazické měny za realizační kurz. Očekává, že spotový kurz nebude vyšší než realizační kurz zvýšený o přijatou opční prémii a pozice tedy bude zisková. Pokud spotový kurz nedosáhne výše realizačního kurzu, opční právo propadne a zůstane mu zisk ve výši celé přijaté opční prémie. Maximální výše zisku je tedy omezena, výše ztrát ovšem nikoli. Využití short call k zajištění devizové pohledávky je možné, avšak je pouze omezeně účinné. Ztráta z otevřené devizové pozice je pouze zmírněna přijatou opční prémií. Současně není od určité výše efektivního kurzu (RC+C) možná další participace na příznivém vývoji spotového kurzu, jak ukazuje Graf 2.3. Graf 2.3: Zajištění devizové pohledávky prodejem kupní opce 2
Zisk/ztráta (CZK/EUR)
1,5 1 0,5
short call
0 -0,5
23
24
25
26
27
devizová pohledávka zajištěný profil exportéta
-1 -1,5 -2
Spotový kurz při uplatnění opce SR(CZK/EUR)t1
Zdroj: vlastní zpracování
Nákupem prodejní opce (long put) majitel získává právo na budoucí prodej bazické měny v předem stanoveném kurzu a spekuluje tedy na oslabení bazické měny pod realizační cenu sníženou o zaplacenou prémii (SRt1
Pozn.: Za předpokladu, že opce je sjednána na nominální částku shodnou s velikostí závazku.
48
efektivní kurz pro inkaso pohledávky ve výši RC-P. Zároveň profituje z případného pozitivního vývoje kurzu, kdy bude efektivní kurz roven aktuálnímu spotovému sníženému o zaplacenou opční prémii (SRt1-P). Graf 2.4: Zajištění devizové pohledávky nákupem prodejní opce 2 Zisk/ztráta (CZK/EUR)
1,5 1 0,5
long put
0 -0,5
23
24
25
26
27
devizová pohledávka zajištěný profil exportéra
-1 -1,5 -2
Spotový kurz při uplatnění opce SR(CZK/EUR)t1
Zdroj: vlastní zpracování
Opačnou pozicí k long put je short put, kdy se vypisovatel zavazuje k termínovému nákupu bazické měny za předem sjednaný kurz. Pokud se naplní jeho očekávání ohledně posílení bazické měny, realizuje zisk až do výše inkasované opční prémie. V případě pro něj nepříznivého vývoje utrpí ztrátu, která je omezena až poklesem hodnoty bazické měny na nulu. Stejně jako short call není vhodná pro zajištění otevřené devizové pozice, zde konkrétně devizového závazku, protože kurzovou ztrátu pouze snižuje přijatou prémii, jak je patrné z Grafu 2.5. Přesto mají krátké opční pozice z hlediska zajištění kurzového rizika uplatnění v rámci opčních strategií. Graf 2.5: Zajištění devizového závazku prodejem prodejní opce 2
Zisk/ztráta (CZK/EUR)
1,5 1 0,5
short put
0 -0,5
23
24
25
26
devizový závazek zajištěný profil dovozce
-1 -1,5 -2
27
Spotový kurz při uplatnění opce SR(CZK/EUR)t1
Zdroj: vlastní zpracování
49
Opční strategie představuje kombinaci dvou a více opcí, pomocí níž lze sledovat určitý cíl. Lze např. spekulovat na vysokou či nízkou volatilitu bazické měny, nebo snížit vysoké náklady na zajištění, vyplývající z platby opční prémie. Při zajišťování kurzového rizika jsou oblíbené tzv. zero cost strategie, kdy subjekt současně kupuje a prodává opci (opce) tak, aby se zaplacené a inkasované prémie navzájem kompenzovaly. Příkladem tohoto typu strategie je risk reversal. Pro zajištění dlouhé pozice subjekt zvolí bearish risk reversal, který se skládá ze zajišťující out-of-the-money long put pozice s nižší realizační cenou, jejíž nákup je financován přijatou prémií z out-of-themoney short call pozice s vyšší realizační cenou.124 U mimoburzovních opcí si subjekt stanoví realizační cenu kupní opce, tedy nejhorší (nejnižší) kurz, který je ochoten akceptovat a banka dopočítá realizační cenu prodejní opce tak, aby se obě prémie vykompenzovaly. Obě opce samozřejmě musí mít shodnou splatnost a nominální hodnotu. Subjekt si zajistí efektivní kurz v koridoru daném realizačními cenami obou opcí, jak ukazuje Graf 2.6. Graf 2.6: Zajištění devizové pohledávky pomocí bearish risk reversal 2
Zisk/ztráta (CZK/EUR)
1,5 1 0,5
bearish risk reversal
0 -0,5
23
24
25
26
27
devizová pohledávka zajištěný profil exportéra
-1 -1,5 -2
Spotový kurz při uplatnění opce SR(CZK/EUR)t1
Zdroj: vlastní zpracování
V krátké devizové pozici subjekt využije bullish risk reversal složený ze zajišťující outof-the-money long call pozice s vyšší realizační cenou, jejíž nákup je financován přijatou prémií z out-of-the-money short put pozice s nižší realizační cenou.125 Postup 124
OPTIONS-STRATEGIE.DE. Bearish Risk-Reversal [online]. [cit. 2013-11-08]. Dostupné z: http://www.options-strategie.de/optionsstrategien/fallende-kurse/bearish-risk-reversal.html 125 OPTIONS-STRATEGIE.DE. Bullish Risk-Reversal [online]. [cit. 2013-11-08]. Dostupné z: http://www.options-strategie.de/optionsstrategien/steigende-kurse/bullish-risk-reversal.html
50
zajištění je totožný s předchozím pouze s tím rozdílem, že stanovením realizační ceny kupní opce subjekt určí nejhorší (nejvyšší) kurz, za který je ochoten platit svůj závazek. Výsledné zajištění názorně zachycuje Graf 2.7. Graf 2.7: Zajištění devizového závazku pomocí bullish risk reversal 2
Zisk/ztráta (EUR/CZK)
1,5 1 0,5
bullish risk reversal
0 -0,5
23
24
25
26
devizový závazek zajišťěný profil dovozce
-1 -1,5 -2
27
Spotový kurz při uplatnění opce SR(CZK/EUR)t1
Zdroj: vlastní zpracování
51
3 KURZOVÉ RIZIKO POSUZOVANÉ SPOLEČNOSTI Úvodní část této kapitoly představí posuzovanou společnost a seznámí čtenáře s jejími devizovými toky a typickou devizovou pozicí. Další podkapitola bude pojednávat o přístupu společnosti ke kurzovému riziku. Následující výklad se zaměří na analýzu historických řad kurzů měn vyskytujících se v portfoliu společnosti a výstupy analýzy budou následně využity k ohodnocení kurzového rizika společnosti. Pozornost bude také věnována ohodnocení velikosti přirozeného zajištění vlivem měnové diverzifikace a jeho uplatnění v kombinaci s forwardovým zajištěním. Jedná o případovou studii reálné společnosti, která je v zájmu ochrany obchodního tajemství v následujícím textu vedena pod fiktivním jménem.
3.1 OBCHODNÍ MODEL SPOLEČNOSTI A VÝCHODISKA PRO ŘÍZENÍ KURZOVÉHO RIZIKA GOODSTRADE je česká velkoobchodní společnost, předmětem jejíž činnosti je nákup zboží vyráběného na zakázku v zahraničí a jeho následný prodej pod zavedenou obchodní značkou. GOODSTRADE byl založen v roce 2006, ale právní předchůdce společnosti vznikl již v 90. letech za účelem privatizace výrobního státního podniku a stal se majoritním akcionářem a mateřskou společností nově vzniklé akciové společnosti PRODUCTION. V roce 2005 od této dceřiné společnosti převzal aktivity týkající se výroby a prodeje předmětného zboží. Společnost PRODUCTION se dále zabývá pouze produkcí výrobků převážně pro automobilový, elektrotechnický a farmaceutický průmysl, což je hlavním předmětem podnikání koncernu. Protože je tato dceřiná společnost subjektem s výrazným přirozeným zajištěním, nebylo ze strany vedení koncernu požadováno posouzení její devizové pozice, a proto se jí nebude tato práce věnovat. Vyčlenění těchto činností ze společnosti PRODUCTION bylo vynuceno trhem, neboť se toto zboží stalo módním segmentem a tento krok dává firmě více prostoru soustředit se na rozvoj jednoho výrobního artiklu. Dalším důvodem byl nesoulad mezi dlouhou dobou obratu zásob v produkci předmětného zboží a nepoměrně kratší obrátkou zásob v ostatní výrobě, který znesnadňoval finanční řízení společnosti. Významnou změnou bylo přemístění výroby a odprodej výrobních strojů do zahraničí v roce 2006, čímž se GOODSTRADE vyprofiloval v čistě obchodní firmu. Rodinný 52
koncern dále doplňuje zahraniční dceřiná společnost EUROTRADE s působností v eurozóně, která byla založena s cílem zlepšit distribuci zboží na tomto trhu. Ačkoliv je GOODSTRADE mateřskou společností koncernu, jedná se o malý podnik s přibližně 11 zaměstnanci. V roce 2012 činily jeho tržby z prodeje zboží 00,0 mil. CZK, což při nákladech vynaložených na prodané zboží ve výši 00,0 mil. CZK vyústilo v obchodní marži 0,00 mil. CZK (viz Tabulka 3.1). Meziročně tak oproti roku 2011 došlo k 00,0% snížení obchodní marže vlivem poklesu výnosů z prodeje zboží o 0,0 % při současném 0% růstu nákladů na prodané zboží. Tabulka 3.1: Výsledek obchodní činnosti v letech 2011–2012 (tis. CZK) 2012 2011 Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodané zboží Obchodní marže Zdroj: interní data společnosti
Pro potřeby ohodnocení a následného řízení kurzového rizika je nutné obeznámit se s devizovými peněžními toky společnosti a porozumět jim. Vycházejíce z posloupnosti činností obchodní firmy – nákupu a následného prodeje – se zaměříme nejprve na výdajovou a posléze příjmovou stránku společnosti.
3.1.1 DEVIZOVÉ VÝDAJE SPOLEČNOSTI Veškeré nákupy zboží jsou uzavírány v amerických dolarech. Ročně se jedná o tři velké objednávky, které jsou uzavírány v relativně pravidelných intervalech, jak zachycuje Tabulka 3.2. V obou letech sledovaného období 2012–2013 byla první z nich uzavírána v lednu, druhá na přelomu května a června a třetí v měsících září a říjnu. Společnost nenakupuje zboží ze skladových zásob, ale vždy s časovým předstihem zadává výrobu vlastních kolekcí předmětného zboží u svého výhradního zahraničního dodavatele, z čehož pramení dlouhodobější charakter těchto nákupních kontraktů. Ty bývají později realizovány v dílčích dodávkách zboží, jejichž charakteristiky nejsou na počátku známy a k jejichž specifikaci dochází až v pozdějším průběhu kontraktu na základě plnění výrobního plánu a potřeb společnosti GOODSTRADE. Časová prodleva mezi zadáním zakázky a první obdrženou dílčí dodávkou se díky složitosti výrobního cyklu a vysokým nárokům na kvalitu zpracování zpravidla pohybuje okolo tří měsíců. Tu pak následují další dodávky v rozmezí dalších dvou až tří měsíců.
53
Tabulka 3.2: Kontrakty na nákup zboží DokuOtevřen mentární akreditiv od do 1 2 3 4 5 6
31. 1. 2012 6. 6. 2012 20. 10. 2012 16. 1. 2013 29. 5. 2013 24. 9. 2013
30. 4. 2012 31. 10. 2012 31. 1. 2013 30. 4. 2013 30. 8. 2013 24. 12. 2013
Doba trvání (měsíce) 3,0 4,8 3,4 3,4 3,0 3,0
Dodávky* (měsíce) od 3,1 2,9 3,2 3,0 3,0 -
do 4,9 5,6 4,3 5,3 4,4 -
Otevřen na částku (USD)
Skutečná částka (USD)
Zdroj: vlastní zpracování na bázi interních dat společnosti Pozn.: *-časové rozmezí realizace dodávek počítáno od data otevření akreditivu.
Uskutečňování kontraktů v dílčích dodávkách bylo vynuceno neschopností dodavatele plnit celý kontrakt ve smluveném termínu. Z vyjádření managementu společnosti však vyplývá přesvědčení, že v současnosti dochází ze strany dodavatele k trvalému zlepšení plnění časového rámce kontraktů, což by dovolilo nahrazení postupných dílčích plnění plněním v jedné dodávce. Pro kontrakt splatný v prosinci 2013 bylo zboží, na rozdíl od všech předchozích objednávek ve sledovaném období, připraveno dokonce v předstihu. Dodávky zboží jsou sjednány na odvolávku, takže je GOODSTRADE může řídit dle vlastních potřeb. Dokonce ani v případě dodržení termínu dodavatelem, není nucen zboží okamžitě odebrat a po konzultaci s partnerem může odeslání dodávky přiměřeně pozdržet. Aby GOODSTRADE předešel placení záloh svému dodavateli, otevírá na každý kontrakt dokumentární akreditiv126, na jehož základě dodavatel od své banky získá kontokorentní úvěr na financování výroby. Akreditiv je zde využíván především jako nástroj financující a jeho zajišťující funkce plní pouze omezenou roli. Pokud se například dostane dodavatel do prodlení a překročí dobu, na kterou je akreditiv otevřen, je dojednáno prodloužení, protože zájmem společnosti je získat zboží, nikoli sankcionovat svého výhradního dodavatele. Velikost nejmenšího kontraktu (respektive akreditivu, neboť je otevřen na shodnou velikost) ve sledovaném období činila 000,0 tis. USD, zatímco největší zakázka dosáhla 000,0 tis. USD. Průměrná objednávka má velikost 000,0 tis. USD. Podmínky akreditivu umožňují, že se skutečně realizované velikosti obchodů mohou lišit od sjednaného objemu v rozsahu až ±5 % pro případ, že se včas nepodaří dokončit 126
Blíže k akreditivům viz MACHKOVÁ, Hana. Mezinárodní obchodní operace. 5. aktualiz. vyd. Praha: Grada, 2010. ISBN 978-80-247-3237-4. s. 82–87.
54
část zakázky. Ta se posléze připočte k dalšímu, v té době již sjednanému kontraktu. Splatnost akreditivu je sjednána na viděnou, tedy fyzickým doručením dokumentů, mezi nimi i leteckého nákladního listu a podepsaných obchodních faktur bance GOODSTRADU. Ten tedy může nepřímo ovlivnit termín platby pomocí odkladu nakládky a odeslání zboží, ke kterému se platba vztahuje. Pokud jsou všechny podmínky splněny řádně a včas, strhává banka peněžní prostředky bez ohlášení z účtu společnosti vedeného v dolarech. Pouze dojde-li k odchylce od smluvených parametrů, podléhá inkaso schválení společnosti. V první kapitole bylo naznačeno, že se vyskytují různé pohledy na vymezení transakční expozice. Ze situace společnosti GOODSTRADE se jeví jako vhodné vztahovat transakční expozici na celé období od sjednání nákupního kontraktu do jeho peněžitého vypořádání a nikoliv ji omezovat pouze na období trvání účetního devizového závazku, potažmo pohledávky, jak uvažují Durčáková a Mandel.127 Účetně vzniká společnosti závazek až zaevidováním přijaté faktury, případně se účtuje dohadnou položkou ve výši hodnoty příjemky zboží, pokud faktura nedojde do konce účetního období, ve kterém bylo zboží přijato. Předtím se ale v účetnictví žádné devizové pasivum vyplývající ze sjednaného kontraktu nevyskytuje, protože o akreditivu společnost neúčtuje v rozvaze ani podrozvaze, neboť se nejedná o její závazek, ale o závazek banky.128 Z tohoto pohledu by transakční expozice byla příliš krátká, nebo by dokonce nemusela vůbec vzniknout a vše by se řadilo do expozice ekonomické. Jedním z bance předkládaných dokumentů, kterými je podmíněno stržení prostředků z účtu společnosti, je podepsaná obchodní faktura. Uvažujme nyní situaci, že by byla faktura doručena bance i společnosti současně. Pak by vznik účetního závazku a jeho splacení proběhlo zároveň a transakční expozice by v tomto případě v podstatě vůbec nevznikla. Budeme-li nahlížet celou situaci z hlediska manažerského plánování, jeví se jako smysluplnější zabývat se zajištěním směnných kurzů pro vypořádání transakcí vyplývajících z určitého kontraktu ve chvíli jeho sjednání a ne až v okamžiku vzniku účetního závazku. Proto se přikláním k názoru, že transakční expozice trvá od uzavření kontraktu do okamžiku jeho uhrazení, obdobně jako uvažuje Eiteman a kol.129,130
127
DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. s. 216. Vlastní šetření na bázi expertní konzultace. 129 EITEMAN, David K., Arthur I. STONEHILL a Michael H. MOFFETT. Multinational business finance. 2010. s. 287. 128
55
V tomto případě se transakční expozice nevztahuje pouze na devizová pasiva v účetním smyslu, ale na sjednané a dosud neuhrazené finanční závazky denominované v cizí měně. Po většinu roku má tedy společnost krátkou transakční pozici v dolarech. Graf 3.1 zachycuje výši dolarových výdajů v jednotlivých měsících. Z grafu je patrné, jak jsou platby jednotlivých akreditivů rozprostřeny průměrně do 3 měsíců. Výjimku v tomto směru představuje leden 2012, ve kterém byl uhrazen celý akreditiv z konce roku 2011. V roce 2012 dosáhly dolarové výdaje 0,00 mil. USD. Za 10 měsíců následujícího roku 0,00 mil. USD. Graf 3.1: Dolarové výdaje společnosti (tis. USD)
I. 2012 II. 2012 III. 2012 IV. 2012 V. 2012 VI. 2012 VII. 2012 VIII. 2012 IX. 2012 X. 2012 XI. 2012 XII. 2012 I. 2013 II. 2013 III. 2013 IV. 2013 V. 2013 VI. 2013 VII. 2013 VIII. 2013 IX. 2013 X. 2013
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
Zdroj: vlastní zpracování na bázi interních dat společnosti
3.1.2 DEVIZOVÉ PŘÍJMY Své zboží společnost prodává v České republice, eurozóně a dolarové oblasti. Rozložení tržeb dle jednotlivých trhů v roce 2012 zachycuje Graf 3.2. Z celkových 00,0 mil. CZK utržila společnost 00,0 mil. CZK (72 %) na českém trhu, téměř čtvrtina příjmů (00,0 mil. CZK) plynula z eurozóny a 4,6% podíl připadal na dolarovou oblast. Struktura příjmů podle jednotlivých trhů je stabilní a vykázala obdobné hodnoty jako v předešlých letech. Protože do eurozóny a do dolarové oblasti fakturuje společnost cenu v eurech, respektive v dolarech, je diverzifikace na straně příjmů větší než na straně výdajů. 130
Pozn.: Eiteman a kol. zahrnují do transakční expozice i období od oznámení ceny druhé straně do uzavření kontraktu, současně ale říkají, že potenciální expozice se mění na skutečnou v okamžiku objednávky.
56
Graf 3.2: Odbytové trhy podle obratu v roce 2012 4,6%
0,3%
23,1% Česká republika Eurozóna 72,0%
USD oblast Ostatní země EU
Zdroj: vlastní zpracování na bázi interních dat společnosti
Hlavní devizový příjem tedy představují eurové tržby ze zemí eurozóny, čímž se dostáváme k dříve zmíněné dceřiné společnosti EUROTRADE, která spravuje distribuční síť na tomto trhu. Obchodní styk s touto společností probíhá tím způsobem, že po obdržení (dílčí) dodávky zboží od výrobce odesílá GOODSTRADE obratem přibližně jednu třetinu přijatého zboží dceřiné společnosti za účelem zásobení jejího skladu. Tyto kontrakty mají formálně 60denní splatnost, která ale prakticky není dodržována. Jelikož se jedná o 100% dceřinou společnost, řídí mateřská společnost finanční toky dle svých potřeb. V období plateb výrobci zboží jsou splatnosti zkracovány a naopak jsou prodlužovány tehdy, když mateřská společnost nepotřebuje likviditu. Ceny zboží kalkulované mateřskou společností již zahrnují požadovanou obchodní marži. Konečnou velkoobchodní cenu pro oblast eurozóny dceřiná společnost pouze navýší o své provozní náklady. Finanční toky dceřiné společnosti EUROTRADE v letech 2012–2013 zachycuje Graf 3.3. V roce 2012 vygenerovala dceřiná společnost po odečtení provozních nákladů a očištění od plateb mateřské společnosti čisté cash flow ve výši 000,0 tis. EUR a 000,0 tis. EUR za 11 měsíců roku 2013. Měsíční průměr vzrostl meziročně z 00,0 tis. EUR na 00,0 tis. EUR a v součtu za oba roky činil 00,0 tis. EUR. V roce 2012 bylo mateřské společnosti odvedeno 000,0 tis. EUR, přičemž platby byly realizovány v druhé polovině roku. V následujícím roce byly odvody rozprostřeny rovnoměrněji do celého období a dosáhly výše 000,0 tis. EUR (000,0 tis. EUR bez prosince 2013). Z hlediska kurzového rizika není ani tak důležitý okamžik převodu eurových prostředků, ale datum jejich prodeje a s ním spojená cena na devizovém trhu, kterým se budu věnovat později 57
v souvislosti s přístupem společnosti k řízení kurzového rizika. GOODSTRADE se tedy zpravidla nachází v čisté dlouhé transakční devizové pozici v eurech. Graf 3.3: Cash flow dceřiné společnosti EUROTRADE (tis. EUR) 300 250 200 150
Čisté cash flow
100 Odvody mateřské společnosti
50 0 I. 2012 II. 2012 III. 2012 IV. 2012 V. 2012 VI. 2012 VII. 2012 VIII. 2012 IX. 2012 X. 2012 XI. 2012 XII. 2012 I. 2013 II. 2013 III. 2013 IV. 2013 V. 2013 VI. 2013 VII. 2013 VIII. 2013 IX. 2013 X. 2013 XI. 2013
-50
Zdroj:vlastní zpracování na bázi interních dat společnosti
Doplňkovým devizovým příjmem jsou tržby z prodeje zboží partnerům z dolarové oblasti, které na rozdíl od eurových příjmů nejsou předvídatelné. Jedná se o nahodilé příjmy, nikoliv o pravidelné cash flow. Objem těchto příjmů nicméně zůstává dle informací od vedení společnosti již několik let relativně stabilní. V roce 2012 dosáhly dolarové příjmy 00,0 tis. USD a v roce 2013 se jednalo o 00,0 tis. USD131. Tyto obchody nejsou uskutečňovány na základě předběžných objednávek. Zboží je odebíráno osobně, přičemž v jednom okamžiku dochází k uzavření kontraktu a uhrazení kupní ceny. Nedochází tedy k žádnému odkladu platby, a proto v zásadě vůbec nevzniká transakční expozice, ale existuje pouze expozice ekonomická.
3.1.3 MODELOVÁ SITUACE DEVIZOVÉ POZICE Vzhledem ke značné pružnosti obchodního systému společnosti, přistoupíme ke zjednodušení v podobě vytvoření modelové situace typické devizové pozice firmy, kterou bude možné analyzovat a ohodnotit. Na jednotlivé devizové pozice nebudeme nahlížet odděleně, ale jako na jeden celek. Z informací o devizových tocích a fungování obchodního styku společnosti víme, že společnost má relativně pravidelné a dobře předvídatelné výdaje v amerických dolarech a příjmy v eurech a naopak nahodilé a těžko předvídatelné dolarové příjmy. Protože je ročně potřeba financovat 3 nákupní
131
Pozn.: Do 2. 12. 2013.
58
kontrakty, připadá na každý čtyřměsíční období, během něhož je nutné sehnat potřebné devizové prostředky. Za tuto dobu vygeneruje dceřiná společnost v průměru téměř 000 tis. EUR, které je z ní možno odčerpat. Pro průměrný nákup zboží je charakteristický objem 000 tis. USD a splatnost první dodávky okolo 3 měsíců. Proto další výklad bude klást důraz zejména na horizont 60 obchodních dnů. Důležitým předpokladem pro ohodnocení kurzového rizika je vedle znalosti charakteristik nákupního kontraktu také dobrá prognóza eurových příjmů. Dolarové příjmy jsou nárazové a nepředpověditelné, a proto je v běžném období nebudeme zahrnovat do kalkulace devizové pozice a zohledníme je až zpětně v následujícím období, viz Tabulka 3.3. Jejich 3měsíční průměr činí 00,0 tis. USD. Devizová pozice je vlastně portfolio, v našem případě složené z jedné devizy v dlouhé a jedné v krátké pozici s dobou držby 60 dní. Tabulka 3.3: Typické devizové portfolio na horizontu 60 obchodních dní v období tn Dlouhá devizová pozice Krátká devizová pozice 000 000 EUR (tn) 000 000 USD (tn) 00 000 USD (tn-1) Zdroj: vlastní zpracování
Protože dolarové výdaje jsou pouze z nepatrné části kryty dolarovými příjmy, využívá společnost všechna obdržená eura k nákupu dolarů, což při současné úrovni kurzů stačí na pokrytí 53–57% dolarových výdajů snížených o zápočet dolarových příjmů. Zbylé množství dolarů je nutno nakoupit prodejem korun.
3.2 PŘÍSTUP SPOLEČNOSTI KE KURZOVÉMU RIZIKU A JEHO VYHODNOCENÍ Po většinu období let 2012–2013 GOODSTRADE nevyužíval externí zajištění kurzového rizika. Až v posledním čtvrtletí 2013 otevřela společnost forwardové pozice. V období před vypuknutím ekonomické krize společnost využívala služeb bankovního zajištění, ale kvůli jeho nákladnosti v důsledku nárůstu volatility devizových kurzů od jeho užívání upustila. Poté přešla na systém, kdy je obstarávání deviz realizováno na spotovém trhu. Finanční manažer sleduje vývoj relevantních ekonomických faktorů a politické situace a na základě svého očekávání ohledně vývoje kurzů se rozhoduje o nákupech dolarů. Tento způsob řízení devizových toků a potažmo kurzového rizika je založen na spekulaci a využívá manažerovu intuici.
59
3.2.1 STRATEGIE NAČASOVÁNÍ SPOTOVÝCH NÁKUPŮ DOLARŮ Obchodní model společnosti je, co se řízení devizových toků týká, velmi flexibilní, což může řízení kurzového rizika ztěžovat. Přesto lze najít také výhody. Termíny dolarových výdajů je společnost schopna v určitém rozsahu ovlivnit úpravou termínu nakládky zboží a eurové tržby může stahovat z dceřiné společnosti v podstatě dle svých potřeb. V čase relativně pevněji ukotvený dolarový výdaj spojený s úhradou nákupního kontraktu je financován v zásadě průběžnými příjmy, a to jak eurovými tak korunovými. Díky tomu může společnost nakupovat dolary průběžně a nemusí je pořizovat až bezprostředně před placením. Vzhledem k tomu, že ostatní náklady společnosti jsou vcelku zanedbatelné, lze na nákup dolarů v případě potřeby použít téměř všechny příjmy. GOODSTRADE nakupuje dolary průběžně tehdy, když je podle finančního manažera výhodný kurz. Snahou tedy je trefovat dna ve vývoji kurzu USD/CZK, respektive vrcholy u kurzu EUR/USD vhodným načasováním nákupů dolarů. V podstatě se jedná o využívání principů leadingu a laggingu. Průběžné nákupy dolarů nejsou prováděny v přímé návaznosti na konkrétní nákupní kontrakt, což nedává prostor ke zjištění, za jaký kurz byl ten který kontrakt vypořádán. Touto statistikou nedisponuje ani vedení společnosti a bylo by proto nutné zkoumat všechny devizové toky společnosti od jejího vzniku. Vyhodnocení tohoto způsobu řízení kurzového rizika proto musíme pojmout obecněji a porovnat všechny kurzy nákupů dolarů uskutečněné v určitém období ve vztahu k průměrnému kurzu za toho období. Graf 3.4 zachycuje nákupy dolarů od ledna 2012 do září 2013 a zasazuje směnné kurzy těchto transakcí do kontextu vývoje spotového kurzu. Toto období zahrnuje doby trvání 5 kontraktů na nákup zboží včetně veškerých plateb s nimi spojených. V horní části grafu je zachyceno 14 nákupů dolarů uskutečněných prodejem korun v celkové hodnotě 0,00 mil. USD. Jestliže se finanční manažer snaží nakupovat dolary výhodně, měl by je poptávat v blízkosti lokálních minim křivky spotového kurzu USD/CZK. Jako špatně načasované se tak jeví zejména transakce s pořadovými čísly 4, 9 a 11.
60
19,5 19 18,5 18
tis. USD
20,5 20
160 140 120 100 80 60 40 20 0
400 350 300 250 200 150 100 50 0
02.01.2012 31.01.2012 29.02.2012 29.03.2012 30.04.2012 31.05.2012 29.06.2012 01.08.2012 30.08.2012 01.10.2012 30.10.2012 28.11.2012 02.01.2013 31.01.2013 01.03.2013 02.04.2013 02.05.2013 03.06.2013 02.07.2013 01.08.2013 30.08.2013 30.09.2013 30.10.2013 28.11.2013
USD/CZK
21,5 21
tis. USD
Graf 3.4: Kurzy nákupů dolarů v kontextu vývoje kurzů USD/CZK a EUR/USD
USD/CZK
1,40 1,38 1,36 1,34 1,32 1,30 1,28 1,26 1,24 1,22 1,20 02.01.2012 31.01.2012 29.02.2012 29.03.2012 30.04.2012 31.05.2012 29.06.2012 01.08.2012 30.08.2012 01.10.2012 30.10.2012 28.11.2012 02.01.2013 31.01.2013 01.03.2013 02.04.2013 02.05.2013 03.06.2013 02.07.2013 01.08.2013 30.08.2013 30.09.2013 30.10.2013 28.11.2013
EUR/USD
Spotové nákupy USD z CZK
Spotové nákupy USD z EUR
EUR/CZK
Zdroj: vlastní zpracování na bázi ČNB132 a interních dat společnosti
Dolní polovina grafu zachycuje nákupy dolarů z eur. Ve sledovaném období se jedná o 9 transakcí o objemu 0,00 mil. USD. Zde je situace opačná vlivem obrácené kotace kurzu, ve které je bazickou měnou euro. Nákupy dolarů jsou tím výhodnější, čím blíže jsou uskutečňovány k lokálním maximům. Načasování se ovšem nepovedlo u první a současně nejobjemnější transakce ze srpna 2012, která byla realizována za vůbec jeden z nejnižších možných kurzů. Zde proto bylo na místě provést několik postupných nákupů dolarů v průběhu předešlých měsíců, než jednu velkoobjemovou transakci. V dalším průběhu převládal pro firmu příznivý trend posilování eura vůči dolaru. V rostoucím trendu se finančnímu manažerovi dařilo, s výjimkou 5. transakce, uskutečňovat nákupy poblíž lokálních vrcholů křivky spotového kurzu.
132
ČNB. Vybrané devizové kurzy [online].c2003-2014 [cit. 2014-03-05]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/vybrane_form.jsp
61
Přesnější vyhodnocení této strategie ve sledovaném období poskytuje Tabulka 3.4 na základě srovnání průměrného kurzu v daném období, průměrného kurzu transakcí (nákupů dolarů) a váženého průměrného kurzu transakcí. Všechny průměry jsou vypočteny na základě fixingu ČNB133, čímž u kurzů vztahujících se k transakcím docílíme očištění od bankovního spreadu. Pomocí průměrného kurzu transakcí zjistíme, jak se finančnímu manažerovi dařilo trefovat do výhodných kurzů a lze jej tedy považovat za ukazatel správného načasování nákupu. Vážený průměr transakcí navíc zohledňuje objemy provedených nákupů a podává tedy informaci o tom, jak citlivě byly voleny objemy transakcí ve vztahu k výši, tzn. výhodnosti směnného kurzu. V roce 2012 byl průměrný kurz transakcí u nákupů z korun nižší než roční průměrný kurz a načasování nákupů lze tedy považovat za dobré. V následujících třech čtvrtletích roku 2013 byl ovšem vyšší než průměr. Za celé sledované období lze konstatovat, že načasování nákupů bylo zdařilé. Zohledníme-li také objemy jednotlivých transakcí, byla tato strategie úspěšná jak v celém období (o 0,52 % nižší kurz než průměrný kurz), tak v obou jeho částech. U nákupů z eur byl manažerův odhad dobrý v roce 2013 na rozdíl od předchozího roku. V součtu obou dílčích období lze načasování transakcí považovat za příhodné. Vezmeme-li v potaz velikosti jednotlivých transakcí, pak zejména rok 2012 byl neúspěšný a to vlivem již popisované velkoobjemové transakce. Ta se citelně promítla i do výsledku za celé období, kdy byl vážený průměrný kurz transakcí o 0,69 % nevýhodnější než průměr období. Bez započítání této transakce by byl realizovaný kurz ve srovnání s průměrem naopak výhodnější o 1,90 %. Tabulka 3.4: Vyhodnocení strategie načasování spotových nákupů dolarů Období USD/CZK EUR/USD Průměrný Průměrný Vážený Průměrný Průměrný kurz kurz průměrný kurz kurz (ČNB) transakcí kurz (ČNB) transakcí (ČNB) transakcí (ČNB) (ČNB) I.–XII. 2012 19,583 19,554 19,416 1,2850 1,2697 I.–IX. 2013 19,556 19,590 19,553 1,3171 1,3265 I. 2012–IX. 2013 19,571 19,569 19,469 1,2988 1,3139
Vážený průměrný kurz transakcí (ČNB) 1,2479 1,3278 1,2899
Zdroj: vlastní zpracování na bázi ČNB134 a interních dat společnosti
Třebaže je tento způsob řízení kurzového rizika založen na spekulaci, má ve vztahu k transakční expozici riziko eliminující charakter, který je dán rozdělením obstarávání 133
Pozn.: Kurz EUR/USD je vypočítán z fixingu EUR/CZK a USD/CZK. ČNB. Vybrané devizové kurzy [online].c2003-2014 [cit. 2014-03-05]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/vybrane_form.jsp 134
62
devizových (dolarových) prostředků do více nákupů v průběhu období. Transakční expozice netrvá v plné výši po celou dobu kontraktu a s každým dílčím nákupem dolarů se snižuje, až její hodnota klesne na nulu v okamžiku, kdy společnost disponuje potřebným množstvím dolarů pro uhrazení závazku z nákupního kontraktu. To lze připodobnit k situaci, kdy by společnost měla k určitému datu místo jednoho např. 3měsíčního devizového závazku o určitém objemu několik devizových závazků ve stejné měně, jejichž součet objemů je roven velikosti původního závazku, ale mají různé doby splatnosti, přičemž nejdelší z nich je menší nebo rovna době splatnosti původního závazku. Součet hodnot VaR těchto jednotlivých závazků pak bude nižší než VaR původního závazku, protože výše rizika je přímo úměrná délce časového horizontu. Průběžné obstarávání dolarů je praktické využití diverzifikace, která eliminuje riziko, že bude celý nákupní kontrakt vypořádán za pro firmu výrazně nevýhodnější kurz než průměr období. Protože jsou nákupy dolarů řízeny vzhledem k očekávanému vývoji kurzu, je pak možné docílit i výhodnější kurz než je průměr období. Z výše uvedeného vyplývá, že tato strategie je smysluplná. Její využití ale vyžaduje průběžné příjmy a menší počet jednorázových devizových výdajů většího objemu a její účinnost zcela závisí na zkušenostech a intuicí finančního manažera. V porovnání s konvenčním zajištěním pomocí forwardů je zde ale rozdíl spočívající v tom, že sice lze předpokládat, že kontrakt bude vypořádán za kurz blízký průměrnému, jehož výši ovšem předem neznáme. Vyvstává proto námitka, že to může negativně ovlivňovat manažerské plánování. S tím lze souhlasit, ale pouze v krátkém období. Pokud zajistíme aktuální nákupní kontrakt forwardem, známe předem kurz, za který bude vypořádán. Neznáme však budoucí forwardový kurz, který si v budoucnu zajistíme pro další kontrakt, protože bude ovlivněn dalším vývojem kurzu a následným kurzovým očekáváním. Používáním krátkodobých forwardů se v delším období rovněž přiblížíme průměrnému kurzu. Pro zvýšení přesnosti načasování nákupů by bylo vhodné uvažovat o využití alespoň základní technické analýzy, která je určena právě k tomuto účelu.
3.2.2 FORWARDOVÉ ZAJIŠTĚNÍ V posledním čtvrtletí 2013 se finanční manažer rozhodl využít forwardové zajištění pro 6. akreditiv. Dolar byl v tu chvíli kvůli rozpočtové krizi v USA od počátku roku vůči euru nejslabší a ve vztahu ke koruně na druhé nejnižší hodnotě. Po jejím vyřešení a v souvislosti s předvánočními nákupy proto finanční manažer důvodně očekával 63
posílení dolaru na úroveň USD/CZK 19,600–19,900, tedy o 5–6,5 %.135 Z celkového objemu 558 tis. USD již společnost disponovala částkou přesahující 71 tis. USD, a proto termínovým prodejem eur a korun nakupovala pouze 487 tis. USD. Obě forwardové pozice a jejich zpětné vyhodnocení zachycuje Tabulka 3.5. Tabulka 3.5: Vyhodnocení forwardového zajištění Forwardová pozice LONG FW USD SHORT FW EUR Nominální hodnota 4 500 000 CZK 180 000 EUR Datum uzavření 24. 10. 2013 24. 10. 2013 Datum splatnosti 19. 12. 2013 10. 12. 2013 Forwardový kurz USD/CZK 18,800 EUR/USD 1,3760 Spotový kurz při uzavření USD/CZK 18,671 EUR/USD 1,3805 Spotový kurz ve splatnosti USD/CZK 20,232 EUR/USD 1,3750 Zajištěná částka 239 362 USD 247 680 USD Zajištěná částka celkem 487 042 USD Zisk/ztráta ze zajištění 342 766 CZK 131 EUR Zdroj: vlastní zpracování na bázi ČNB136 a interních dat společnosti
Společnost si zajistila na prosinec kurzy USD/CZK 18,800 a EUR/USD 1,3760. Při otevírání forwardových pozic se očekávalo posílení dolaru vůči koruně i euru, jak vyplývá ze vztahu forwardového kurzu a tehdejšího kurzu spotového. Očekávání vůči euru se nenaplnilo. Dolar sice po vyřešení rozpočtové krize rychle posílil, poté však převážil apreciační trend eura patrný od 2. čtvrtletí 2013 a dolar své zisky ztratil. Termínový nákup dolarů z korun ochránil společnost před bezprostředním dopadem devizové intervence z počátku listopadu 2013, která citelně ovlivnila hodnotu spotového kurzu. Protože se dolar v době splatnosti forwardu obchodoval za 20,232 korun, tedy o 8,4 % vyšší kurz než na konci října, činil zisk ze zajištění 343 tis. CZK. Očistíme-li spotový kurz přibližně o projev devizových intervencí, který odhaduji na USD/CZK 0,788137, pak by dolar přirozeně posílil o 4,1 % na úroveň okolo USD/CZK 19,467. Odhad finančního manažera byl v tomto případě mírně nadsazen, ale lze je považovat za poměrně zdařilý.
135
Vlastní šetření na bázi expertní konzultace. ČNB. Vybrané devizové kurzy [online].c2003-2014 [cit. 2014-03-05]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/vybrane_form.jsp 137 Pozn.: Odhad projevu devizové intervence byl odvozen ze změny hodnot fixingu ČNB pro měnový pár EUR/CZK mezi dny 6. 11. 2013 a 7. 11.2013, která činila 4,1 %. Relativní změna v této výši z kurzu USD/CZK ze dne 6. 11. 2013 vychází v absolutním čísle 0,788. Abychom očistily spotový kurz, musíme jeho další hodnoty ponížit o tuto konstantu. 136
64
3.3 ANALÝZA KURZOVÝCH ŘAD A DOPAD DEVIZOVÝCH INTERVENCÍ ČNB Z Grafu 3.5 je na první pohled patrné, že dolar je v porovnání s eurem vůči koruně více volatilní měnou. Zatímco euro se v podstatě v celém sledovaném období nacházelo v pásmu EUR/CZK 24–26, pohyboval se dolar ve výrazně širším koridoru vymezeném hodnotami USD/CZK 16–22. Dolar i euro nejprve od poloviny roku 2010 do poloviny následujícího roku vůči koruně oslabovaly. Následně se trend obrátil a obě devizy odmazaly ztráty z předešlého období, načež došlo ke korekci ve 3. čtvrtletí 2012. Euro poté soustavně mírně apreciovalo, zatímco dolar spíše stagnoval. Ke konci října 2013 se obě měny obchodovaly za takřka totožné ceny jako na počátku roku 2010. Při bližším pohledu jsou patrné podobnosti ve vývoji obou křivek, z čehož lze usuzovat na kladnou korelaci mezi těmito měnovými páry. Graf 3.5: Vývoj měnových párů EUR/CZK a USD/CZK v letech 2010–2013
EUR/CZK, USD/CZK
28 26 24 22 EUR/CZK
20
USD/CZK 18 04.01.2010 05.03.2010 07.05.2010 12.07.2010 10.09.2010 15.11.2010 18.01.2011 21.03.2011 23.05.2011 26.07.2011 26.09.2011 30.11.2011 01.02.2012 03.04.2012 07.06.2012 10.08.2012 12.10.2012 13.12.2012 19.02.2013 23.04.2013 26.06.2013 28.08.2013 30.10.2013
16
Zdroj: ČNB138
Prudké posílení eura i dolaru zaznamenané v závěrečné fázi grafu bylo zapříčiněno devizovými intervencemi ČNB ze dne 7. 11. 2013. ČNB přistoupila k depreciaci koruny a zavázala se udržovat její kurz poblíž hladiny 27 korun za euro.139 Centrální banka
138
ČNB. Vybrané devizové kurzy [online].c2003-2014 [cit. 2014-03-05]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/vybrane_form.jsp 139 ČNB. ČNB ponechává úrokové sazby beze změny, rozhodla o intervencích [online]. 2013-11-07 [cit. 2014-04-02]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/tiskove_zpravy_cnb/2013/20131107_menove_rozhodnuti. html
65
nakoupila devizy za přibližně 200 mld. CZK140, čímž okamžitě došlo ke skokovému oslabení kurzu koruny vůči euru o 4,1 %. Týden od zahájení intervencí byla koruna slabší již o 5,4 %. Tento krok se nutně promítnul působením arbitráží také do kurzů koruny vůči ostatním měnám. S přihlédnutím k vývoji eura vůči dolaru proto aprecioval dolar vůči koruně 7. 11. oproti předchozímu dni o 5,3 % a o 7 dní později byl silnější celkem o 6 %. Dle vyjádření guvernéra ČNB setrvá ČNB v intervenčním režimu nejméně do počátku roku 2015.141 Z pohledu společnosti GOODSTRADE jakožto čistého dovozce je depreciace koruny nevýhodná. Dopad jednorázové 5% depreciace na typické devizové portfolio společnosti zachycuje Tabulka 3.6. Změna kurzu zvýšila výdaje na nákup zboží o 000,0 tis. CZK,
zatímco
korunová
hodnota eurových tržeb
vzrostla pouze o
000,0 tis. CZK. Celková ztráta ze znehodnocení tak činí 000,0 tis. CZK na jeden nákupní kontrakt. Při uvažovaných třech nákupních kontraktech ročně představuje depreciace pro společnost dodatečný náklad ve výši 000 tis. CZK. Tabulka 3.6: Vliv 5% depreciace na typické devizové portfolio Devizová pozice Částka Kurz před Kurz po depreciací depreciaci Dlouhá 000 000 EUR EUR/CZK 26,000 EUR/CZK 27,300 Krátká 000 000 USD USD/CZK 19,000 USD/CZK 19,950 Celková ztráta
Zisk/ztráta 000 000 CZK -000 000 CZK -000 000 CZK
Zdroj: vlastní zpracování
Pro potřeby analýzy a následného ohodnocení rizika devizové pozice společnosti je nutné zabývat se vývoji měnových párů EUR/CZK a USD/CZK na horizontu 60 obchodních dnů. Protože vztahy mezi měnami nejsou neměnné, je důležité pro zkoumání zvolit takové období, které nebude příliš dlouhé, aby výsledný výstup nebyl zatížen starými nerelevantními daty, a zároveň nebude ani příliš krátké, aby měl patřičnou vypovídací hodnotu. Stejně tak je důležité vyloučit z analýzy anomální situace, jakou je i výše zmíněná devizová intervence. Z těchto důvodů bude analýza kurzových řad zaměřena na období od počátku roku 2012 právě do zahájení devizových
140
PARTIA ONLINE. ČNB při intervencích nakoupila devizy za 200 miliard Kč. Aktivní byla zvlášť zkraje (+komentář) [online]. 2013-11-25 [cit. 2014-04-02]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2501634/cnb-pri-intervencich-nakoupila-devizy-za-200-miliard-kcaktivni-byla-predevsim-zkraje.html 141 PARTIA ONLINE. Singer: Intervenční režim ponechá ČNB minimálně po celý letošek [online]. 2014-0318 [cit. 2013-04-02]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2590017/singer-intervencni-rezimponecha-cnb-minimalne-po-cely-letosek.html
66
intervencí v listopadu 2013. Vztah mezi relativními změnami obou měnových párů pro 60denní období je vyobrazen na Grafu 3.6 a potvrzuje dřívější domněnku, že dolar je vůči koruně volatilnější než euro. Jsou zde zachyceny dvě datové řady, z nichž červená zahrnuje hodnoty ovlivněné uvolněním měnové politiky ČNB a modrá obsahuje hodnoty kurzu vzniklé přirozeným tržním vývojem. Hodnoty dotčené devizovými intervencemi se výrazně odchylují od normálu změn (tzv. outlayers) v tomto období. Přirozené změny kurzů jsou proloženy regresní přímkou, která popisuje jejich vztah rovnicí ΔUSD / CZK (%) = -0 ,67% + 1,9558 ΔEUR / CZK (%).
Pokud máme kvalitní odhad vývoje kurzu koruny k euru, lze přímku použít pro odhad kurzové změny druhého měnového páru. Lze ji proto využít jako vstup pro citlivostní analýzu portfolia. Změnu EUR/CZK jsem zvolil jako vysvětlující proměnnou z toho důvodu, že měnová politika ČNB je více navázána na politiku ECB než na politiku americké centrální banky. Lze se proto domnívat, že kurz USD/CZK bude determinován kurzem EUR/CZK. Graf 3.6: Vztah 60denní relativní změny kurzů EUR/CZK a USD/CZK (2012–2013) Relativní změna kurzu USD/CZK
15% 10%
2.1.2012– 13.8.2013
5% 0% -10%
-5%
0%
5%
10%
14.8.2012– 2.10.2012
-5% Regresní přímka
-10% -15% Relativní změna kurzu EUR/CZK
Zdroj: vlastní zpracování na bázi ČNB142
Z hodnot zachycených v grafu modrou barvou získáme střední hodnotu relativních změn a směrodatnou odchylku na horizontu 60 obchodních dnů, které jsou důležitými parametry pro ohodnocení velikosti kurzového rizika. Ve sledovaném období činila střední hodnota relativních změn kurzu EUR/CZK 0,38 % a směrodatná odchylka se 142
ČNB. Vybrané devizové kurzy [online].c2003-2014 [cit. 2014-03-05]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/vybrane_form.jsp
67
rovnala 2,02 %. Vůči dolaru koruna oslabovala průměrně o 0,08 % při podstatně větší volatilitě 4,97 %. Tyto hodnoty jsou zapracovány do Tabulky 3.7 v následující podkapitole. Z předchozího grafu je patrné, že pohyby kurzů obou měn vůči koruně jsou kladně korelovány. Jaká je výše korelačního koeficientu? Nemění se jeho hodnota výrazně se změnou časového horizontu? Jelikož se doby splatnosti jednotlivých akreditivů liší v rozmezí 3–4,8 měsíců a platby výjimečně probíhají až 5,6 měsíců po uzavření kontraktu, je znalost vývoje korelačního koeficientu v závislosti na délce časového horizontu přínosnou informací. Pokud by se korelační koeficienty i u malých změn délky časového horizontu výrazně lišily, mělo by ohodnocení kurzového rizika založené na jednom korelačním koeficientu výrazně omezenou vypovídací hodnotu.
Korelační koeficient
Graf 3.7: Korelace měnových párů EUR/CZK a USD/CZK 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0
KK 2012-2013* KK 2013* KK 2012
40
50
60
70 80 Počet dnů
90
100
Zdroj: vlastní zpracování na bázi ČNB143 Pozn.: *-do výpočtu jsou zahrnuty pouze data do zahájení devizových intervencí
Odpověď na výše položené otázky nalezneme v Grafu 3.7. Sledované období od začátku 2012 do uskutečnění devizové intervence ČNB je zde rozděleno do dvou částí. V obou dílčích obdobích dosáhl korelační koeficient vysokých kladných hodnot, které se na časovém spektru vyznačují vcelku vysokou stabilitou. Za celé období se korelační koeficient nejprve pohybuje okolo úrovně 0,8 a od 60denního období zvolna klesá k hodnotě 0,5571 pro období 100 dnů. Pro hodnocení kurzového rizika v modelové situaci typické devizové pozice budu používat korelační koeficient pro 60denní horizont za celé sledované období ve výši 0,7941. 143
ČNB. Vybrané devizové kurzy [online].c2003-2014 [cit. 2014-03-05]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/vybrane_form.jsp
68
3.4 OHODNOCENÍ KURZOVÉHO RIZIKA A NÁVRH STRATEGIE ZAJIŠTĚNÍ Velikost kurzového rizika je důležitým faktorem v procesu manažerského rozhodování zabývajícího se jak strategickými vnitřními opatřeními firmy, tak externím zajištěním. Tabulka 3.7 obsahuje všechny vstupy nutné pro výpočet střední hodnoty relativní změny a směrodatné odchylky typického devizového portfolia, hodnoty těchto výstupů a velikost kurzového rizika vyjádřenou VaR60,95 za jednotlivé pozice a za celé portfolio k 14. 1. 2014. Tabulka 3.7: Kurzové riziko typického devizového portfolia na horizontu 60 obch. dnů Dlouhá eurová Krátká dolarová Portfolio pozice pozice Množství deviz 000 000 EUR 000 000 USD Spotový kurz (14. 1. 2014) EUR/CZK 27,410 USD/CZK 20,080 Hodnota 0 000 000 CZK 0 000 000 CZK 00 000 000 CZK Váha v portfoliu 35,53 % 64,47 % 100,00 % Korelační koeficient 0,7941 Střední hodnota 0,38 % 0,08 % 0,09 % Směrodatná odchylka 2,02 % 4,97 % 2,67 % |-2,95| % 8,28 % |-4,32| % VaR60,95 000 000 CZK 000 000 CZK 000 000 CZK Zdroj: vlastní zpracování
K tomuto dni se korunová hodnota typického devizového portfolia rovná přibližně 00,00 mil. CZK, z čehož připadá 35,53% podíl na euro a 64,47 % je denominováno v dolarech. S využitím směrodatných odchylek a středních hodnot změn kurzů obou měn zastoupených v portfoliu získáme střední hodnotu relativní změny hodnoty portfolia 0,09 % a směrodatnou odchylku 2,67 %. Hodnota kurzového rizika (VaR60,95) vyplývajícího z celkové expozice je rovna 000,00 tis. CZK. Pokud by měla společnost ve svém portfoliu pouze krátkou pozici v dolarech, hrozila by jí při stejných podmínkách hodnocení ztráta 000,00 tis. CZK. Přidání dlouhé eurové pozice má díky vysoké kladné korelaci obou měn výrazný diverzifikační účinek. Z hlediska kurzového rizika lze proto společnosti doporučit zvyšování eurových příjmů. Lze toto přirozené zajištění pomocí měnové diverzifikace kvantifikovat a následně využít při zajištění celého portfolia? Literatura pojednávající o kurzovém riziku se ohodnocením přirozeného zajištění nezabývá, nicméně s využitím základních znalostí teorie portfolia lze takový způsob najít. Ze vzorce pro výpočet směrodatné odchylky
69
portfolia dvou aktiv144 je patrné, že závisí na vahách jednotlivých aktiv zastoupených v portfoliu. Cílem je tedy najít takové váhy eura a dolaru, při kterých dojde k minimalizaci směrodatné odchylky portfolia. Jinak řečeno hledáme portfolio s minimální směrodatnou odchylkou. S využitím stejných statistických parametrů pro jednotlivé měny jako v Tabulce 3.7 zjistíme pomocí funkce Řešitel v MS Excel, že devizové portfolio složené z dlouhé eurové pozice a krátké dolarové pozice dosahuje minimální směrodatné odchylky 0,91 % tehdy, když je váha eura rovna 73,07 % a dolar je zastoupen 26,93 % (viz Tabulka 3.8). K váze eura přiřadíme celou hodnotu eurové expozice 175 tis. EUR a pomocí aktuálních směnných kurzů dopočteme množství dolarů. Dne 14. 1. 2014 by portfolio s minimální směrodatnou odchylkou bylo tvořeno 000 tis. EUR v dlouhé pozici a krátkou pozicí o velikosti 00 000 USD. Korunová hodnota tohoto portfolia činí 0 000,00 tis. CZK. Z celkové hodnoty devizové expozice je měnovou diverzifikací výrazně omezeno riziko u 48,62 %. Zbylých 000,0 tis. USD je nutno zajistit pomocí některé z externích metod. Tabulka 3.8: Přirozené zajištění – portfolio s minimální směrodatnou odchylkou (14. 1. 2014) Dlouhá eurová Krátká dolarová Portfolio pozice pozice Váha v portfoliu 73,07% 26,93% Množství deviz 000 000 EUR 00 000 USD Hodnota 0 000 000 CZK 0 000 000 CZK 0 000 000 CZK Směrodatná odchylka 2,02% 4,97% 0,91% Zdroj: vlastní zpracování
Dále proto budeme uvažovat zajištění pomocí forwardového nákupu dolarů z korun. Pokud si zajistíme takový objem dolarů, musíme se vypořádat s jedním problémem. Převedeme-li celých 000 tis. EUR v době splatnosti nákupního kontraktu na dolary k jeho úhradě, budeme disponovat příliš velkým objemem dolarů. Při kurzu EUR/USD 1,3650 ze dne 14. 1. 2014 a střední hodnotě změny kurzu 0,47 % lze očekávat, že převodem obdržíme 000 tis. USD, což se v součtu rovná 000,0 tis. USD. Tedy o 152 tis. USD více než je třeba. Pro úplnost také musíme uvažovat směrodatnou odchylku tohoto měnového páru, která činí 3,52 %. Řešením této situace je místo klasického forwardu s fyzickým vypořádáním použít nedodatelný forward (NDF). Společnost by tak získala zajištění v požadovaném rozsahu a v době splatnosti nákupního kontraktu by na spotovém trhu nakoupila potřebné 144
Viz variančně-kovarianční metoda v podkapitole 1.3.2 Value at Risk.
70
množství dolarů. Nevýhodou tohoto řešení je fakt, že společnost by platila bankám ve formě spreadu dvakrát. Jednou ve forwardovém kontraktu a podruhé při spotovém převodu. Pokud by společnost chtěla minimalizovat transakční náklady, bylo by vhodnější uzavřít namísto jednoho dva forwardy. První long forward s fyzickým vypořádáním a nominální hodnotou 000,0 tis. USD, čímž by se po přičtení částky z převodu eur dosáhlo přibližně požadovaného objemu dolarů ve výši 000,0 tis. USD. V případě nedostatku by se zbytek dolarů dokoupil na spotovém trhu, případně by se použily dolarové příjmy od obchodních partnerů z dolarové oblasti, pokud nějaké společnost v průběhu období inkasovala. V opačném případě se přebytečné dolary využijí pro následující nákupní kontrakt. Druhým kontraktem by byl nedodatelný long forward na částku 152 tis. USD, přičemž zisk nebo ztráta z něj plynoucí bude vypořádána v korunách. Graf 3.8 zachycuje srovnání relativních kurzových zisků a ztrát nezajištěného typického devizového portfolia a stejného portfolia doplněného forwardovým zajištěním (nákup dolarů z korun) v rozsahu, ve kterém přesahuje velikost portfolia s minimální směrodatnou odchylkou. Historická volatilita nezajištěného portfolia dosáhla ve sledovaném období 2,74 %, přičemž největší kurzová ztráta činila 7,10 % a nejvyšší zisk byl 6,11 %.
Portfolio bez zajištění
19.07.2013
06.06.2013
23.04.2013
11.03.2013
28.01.2013
11.12.2012
30.10.2012
17.09.2012
06.08.2012
21.06.2012
10.05.2012
26.03.2012
13.02.2012
7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8%
02.01.2012
Graf 3.8: Volatilita portfolia s minimální směrodatnou odchylkou doplněného forwardem
Portfolio s min. směrodat. odchylkou + long forward USD
Zdroj: vlastní zpracování
Abychom získali směrodatnou odchylku portfolia zajištěného navrhovaným způsobem, uvažujeme, že směrodatná odchylka části zajištěné forwardem je rovna nule. Zároveň přistoupíme k jistému zjednodušení, že forwardový kurz, za který je část portfolia 71
zajištěna, je roven současnému spotovému kurzu.145 Takto zajištěné portfolio by vykázalo směrodatnou odchylku 0,43 %, tedy téměř 6,5krát nižší. Největšími odchylkami byly zisk 1,15 % a ztráta 0,87 %. Využitím přirozeného vzájemného vztahu mezi oběma měnovými páry doplněného o zajištění pomocí forwardu lze docílit výrazného snížení rizika portfolia. Tento způsob může být alternativou k metodě načasování spotových nákupů dolarů nebo k zajištění celé pozice derivátovými (forwardovými) kontrakty. Z analýzy zároveň vyplývá užitečná informace, že ve sledovaném období se zisky (ztráty) z 1 eura maximálně efektivně kompenzovaly se ztrátami (zisky) z 0,478 USD.
3.5 ZOBECNĚNÍ Z teoretického hlediska je kurzové riziko dobře prozkoumanou a zpracovanou oblastí, které se věnuje nemalé množství autorů. Lze se tak setkat s texty rozdílné úrovně odbornosti i s odlišnostmi v pojetí kurzového rizika a jeho typů, což ztěžuje práci s více zdroji. Odborná literatura se zabývá identifikací devizové expozice a rozlišením jejích druhů. Dále poskytuje jasné metody ohodnocení velikosti transakčního rizika a předkládá postupy a nástroje k jeho eliminaci. To vše je ale uvažováno na jednoduchých situacích zasazených do pevného rámce. Realita podnikové praxe však nabízí podstatně komplikovanější případy, ve kterých je nutné například pracovat s rozdílnými splatnostmi na straně devizových závazků a pohledávek, variabilními splatnostmi obchodů, možnými odchylkami od sjednaných objemů devizových toků, případně vzájemnou provázaností devizových toků nebo naopak jejich nepředvídatelností. Tyto skutečnosti komplikují identifikaci a stanovení velikosti devizové pozice jakožto klíčového faktoru pro další fáze v procesu řízení kurzového rizika. Řešení této situace si vyžádalo přijímání zjednodušujících předpokladů a práci s průměrnými hodnotami. Díky značné komplexitě nelze nalézt jedno dokonalé řešení, které by bylo za všech okolností stoprocentní. Výsledná strategie by měla eliminovat volatilitu devizového portfolia na přijatelnou úroveň a zároveň by měla dbát přiměřenosti transakčních nákladů. Důležitým faktorem zůstává zachování relativní jednoduchosti a nenáročnosti, aby nedocházelo ke vzniku nepřiměřených dodatečných, zejména časových nákladů. 145
Pozn.: Jedná se o teoretický předpoklad pouze za účelem ohodnocení volatility celého portfolia. Vznik takové situace v praxi není příliš reálný.
72
Aplikace teoretických postupů nesmí probíhat automaticky, ale vždy je třeba zohlednit firemní specifika, což vyžaduje vlastní invenci. Teorie vymezuje transakční a ekonomickou expozici, v praxi ale jejich úplné oddělení nemusí být možné nebo dokonce žádoucí. To ostatně dokládá typická devizová pozice posuzované společnosti, která vedle transakční pozice zahrnuje i část výlučně ekonomické pozice. Pro praktické řízení kurzového rizika nemusí být přesné pojmenování a vymezení těchto pojmů nutně důležité. Jak ukazuje vyhodnocení dosavadního přístupu společnosti, kurzové riziko lze účinně řídit i bez hlubší znalosti teoretického rámce a bez využívání nástrojů externího zajištění. Finanční manažer intuitivně podniká kroky, které vykazují znaky interních metod snižování devizové expozice a diverzifikace rizika. Lze tedy konstatovat, že jím uplatňované postupy implicitně obsahují některé aspekty teoretických závěrů. Je ovšem nutné zvážit, zda tyto postupy nejsou z časového hlediska příliš náročné.
73
ZÁVĚR Cílem diplomové práce bylo prozkoumat praktické aspekty v procesu řízení kurzového rizika na základě znalosti teoretického rámce se zaměřením na posouzení devizové pozice zkoumané společnosti a jejího přístupu ke kurzovému riziku s následným vyvozením doporučení. Expozice vůči devizovému kurzu může nabývat třech podob, z nichž je důležité zabývat se především transakční a ekonomickou expozicí. První z nich se vztahuje pouze na sjednané, ale nevypořádané devizové transakce, v našem případě související s nákupem nebo prodejem určitého množství zboží. Ekonomická expozice má zásadnější význam. Váže se na změny reálného kurzu, čímž ovlivňuje konkurenceschopnost a tím i hodnotu jak firem činných v zahraničním obchodě, tak čistě domácích subjektů vystavených zahraniční konkurenci. Míra nebezpečí z ní plynoucí závisí také na velikosti elasticity poptávky po produktech firmy na zahraničním trhu. Z hlediska prognózování vývoje měnových kurzů je fundamentální analýza vhodná pro předpovídání střednědobého a dlouhodobého vývoje. V krátkém období lze pro odhadnutí směru vývoje kurzu a síly trendu použit technickou analýzu, která slouží k načasování nákupů a prodejů za účelem spekulace. Forwardové kurzy jsou považovány za nejlepší indikátor očekávání trhu, avšak nesplnění teoretických předpokladů nutně vede k nepřesnostem ve forwardové prognóze. Vyhodnocení forwardové prognózy pro období 3 a 6 měsíců ukázalo podstatně větší přesnost předpovědí kurzu koruny k euru oproti kurzu koruny k dolaru v kratším i delším období a v souladu s očekáváním snížení přesnosti prognóz s delší dobou predikčního horizontu. Ohodnocení velikosti kurzového rizika lze provést jak na základě předpokládaného vývoje měnových kurzů metodou alternativních scénářů, tak na bázi minulého vývoje pro určitou hladinu pravděpodobnosti pomocí metody Value at Risk. Pro využití parametrické metody Value at Risk je třeba znát střední hodnoty, směrodatné odchylky a vzájemné korelace měn v portfoliu. To není třeba u historické simulace, neboť tyto parametry jsou již obsaženy v historických datech. Společnost by vždy měla zvážit své interní možnosti snížení devizové expozice pomocí změn ve svém finančním řízení nebo operačních činnostech a v případě přetrvávající 74
potřeby až poté sáhnout k externím možnostem zajištění. Podle požadavků vyplývajících ze situace lze zvolit mezi měnovým forwardem, futures, swapovou operací nebo opcí. Forward a futures se liší z hlediska standardizace a formy obchodování, z čehož vyplývají podstatné skutečnosti, které je třeba při jejich využití jako zajišťovacího nástroje zohlednit. Zatímco pomocí forwardu lze zajistit pevný termínový kurz v podstatě pro libovolnou částku a libovolné období, při zajištění pomocí futures, kde jsou pouze standardizované doby splatnosti, je ve většině případů třeba zvolit delší splatnost a futures pozici předem uzavřít protipozicí k datu splatnosti devizového závazku (inkasa devizové pohledávky). V této souvislosti je třeba uvažovat bazické riziko a také odhadovat tzv. deltu futures. Výsledné zajištění nebude s největší pravděpodobností přesné a v určité míře dojde k přezajištění nebo nedostatečnému zajištění. Tento nástroj je proto vhodnější pro spekulační účely. Devizový swap slouží ke krátkodobějšímu řešení přebytku nebo nedostatku devizové likvidity, kdy dochází k dočasné směně určitých částek ve dvou měnách při stejném kurzu a následnému dorovnání na úroveň forwardového kurzu prostřednictvím swapové platby, která kompenzuje úrokové rozdíly. Druhým typem je měnový swap, pomocí kterého je možné řešit dlouhodobější expozici způsobenou například přijatým úvěrem v cizí měně, u něhož je třeba splácet pravidelné úroky. Zde probíhají směny nominálních částek opět za totožný kurz, ale dochází i ke směně příslušných úrokových plateb, čímž jednorázově dojde k zajištění všech plateb. Z opcí jsou pro zajištění vhodné dlouhé pozice, které subjektu po zaplacení prémie dávají právo koupě nebo prodeje bazické měny a umožňují tak zajištění určité nejhorší hodnoty kurzu, která nebude překročena. Zajišťování prodejem opce je účinné pouze na úzkém intervalu, neboť ztráta bude pouze zmírněna o obdrženou prémii. I s využitím těchto opcí lze skládat opční strategie, jejichž cílem může být minimalizace jinak vysokých nákladů. Na základě prozkoumání devizových toků posuzované obchodní společnosti je patrné, že se jedná o čistého importéra. Společnost nakupuje veškeré zboží v dolarech, z něhož poté dvě třetiny prodává na domácím trhu v korunách a zbytek prodává v eurech. Má tedy krátkou pozici v dolarech a relativně menší dlouhou eurovou pozici. Obchodní model společnosti se vyznačuje velkou flexibilitou a současnou propojeností 75
devizových toků, a proto bylo nutné přistoupit ke zjednodušením, která vyústila ve formulaci modelové situace typické devizové pozice s horizontem 60 obchodních dnů. Pozice se vyznačuje jednorázovým dolarovým výdajem na konci období, který je financován průběžnými eurovými a také korunovými příjmy. Díky tomuto uspořádání může finanční manažer řídit kurzové riziko metodou načasování spotových nákupů dolarů. Tento způsob je postaven na principu spekulace s cílem odhadnout budoucí vývoj kurzu a nakupovat dolary poblíž lokálních minim ve vývoji křivky spotového kurzu USD/CZK, respektive maxim v případě kurzu EUR/USD. Rozložení obstarávání potřebných deviz do více transakcí má samo o sobě diverzifikační účinek. Načasování nákupů je pak praktickou ukázkou využití principu leadingu a laggingu. Vyhodnocení této strategie přineslo v celku uspokojivé výsledky. Při nákupech dolarů z korun se ve sledovaném období podařilo dosáhnout průměrného kurzu transakcí nižšího o 0,52 %, než byl průměrný kurz období. U nákupů z eur byl kurz naopak o 0,69 % horší ve srovnání s průměrem, což bylo způsobeno jedním špatným rozhodnutím na začátku období. Pokud bude finanční manažer pokračovat v této strategii, doporučoval bych využití technické analýzy, která je určena pro správné načasování nákupů a prodejů aktiv. Ve čtvrtém čtvrtletí 2013 se společnost rozhodla zajistit celou otevřenou pozici forwardovými nákupy USD z EUR i CZK se splatností v prosinci. Tímto krokem se společnost dočasně ochránila od vlivu devizových intervencí. Ty na ni jakožto čistého importéra mají negativní dopad, který je částečně tlumen díky eurovým příjmům. Na základě ohodnocení rizika devizové pozice byl koncipován návrh alternativní strategie k dvěma výše popsaným způsobům, který je založen na využití přirozeného zajištění pomocí měnové diverzifikace. Pro výpočet parametrů k ohodnocení devizové pozice bylo stanoveno období od počátku roku 2012 do zahájení devizových intervencí v listopadu 2013, které jako umělý zásah způsobily, že se kurzy měn vyvíjely vychýleně od hodnot poměrů, které jsou pro ně přirozeně běžné. Oba měnové kurzy jsou vysoce pozitivně korelovány a hodnoty korelačního koeficientu pro období v blízkosti požadovaného 60denního horizontu vykazují vysokou stabilitu. Bylo zjištěno, že eurové příjmy díky pozitivní korelaci snižují maximální očekávanou kurzovou ztrátu společnosti oproti situaci, kdy by měla pouze krátkou dolarovou pozici.
76
Pro společnost je tedy žádoucí takový rozvoj, který by směřoval k navýšení stávající úrovně eurových příjmů. Ohodnocení vlivu měnové diverzifikace bylo provedeno pomocí portfolia s minimální směrodatnou odchylkou, které bylo získáno na základě optimalizace vah měn v portfoliu. Minimální směrodatné odchylky portfolia složeného z dlouhé eurové a krátké dolarové pozice je dosaženo, pokud je v portfoliu euro zastoupeno 73,03 % a dolar tvoří zbylých 26,97 %. K váze eura, které má v devizovém portfoliu společnosti menšinové zastoupení, mohla být přiřazena hodnota celé jeho expozice a následně byl proveden dopočet množství dolarů. Ke dni ohodnocení bylo touto cestou přirozeně omezeno riziko u 48,62 % z celkové korunové hodnoty expozice firmy. Zbylé množství dolarové expozice je nutné zajistit pomocí externích metod. Při uvažovaném doplnění forwardovým nákupem zbylého množství dolarů z korun vychází směrodatná odchylka takto zabezpečeného devizového portfolia 0,43 %, což je téměř 6,5krát méně než v případě portfolia nezajištěného. Protože se zisky a ztráty z eur a dolarů kompenzují v jiném poměru než je jejich (očekávaný) kurz, je vhodné použít nedodatelný forward (NDF), u kterého dojde k vypořádání zisku a ztrát v korunách a společnost nebude muset řešit nadbytek dolarové likvidity v době splatnosti svého závazku, jako by tomu bylo v případě využití forwardu s fyzickým dodáním. Závěry a doporučení plynoucí z této práce nemohou mít v žádném případě permanentní platnost a je více než žádoucí, aby pozice společnosti byla v budoucnu průběžně znovu analyzována na základě aktualizovaných dat, aby i budoucí rozhodnutí probíhala na základě relevantních informací. Jako možné navázání na tuto práci se v budoucnu nabízí zpětné zhodnocení formulovaných doporučení v případě, že se jimi společnost rozhodne řídit.
77
SEZNAM LITERATURY A ZDROJŮ KNIŽNÍ ZDROJE COYLE, Brian. Hedging currency exposures. Canterbury: Financial World, 2000, 186 s. ISBN 08-529-7438-8. CROUHY, Michel, Dan GALAI a Robert MARK. The essentials of risk management. New York: McGraw-Hill, 2006, xi, 414 s. ISBN 00-714-2966-2. ČERNOHLÁVKOVÁ, Eva, Alexej SATO a Josef TAUŠER. Finanční strategie v mezinárodním podnikání. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, 317 s. ISBN 978-80-7357-321-8. DOWD, Kevin. Beyond value at risk: the new science of risk management. Chichester: John Wiley & Sons, 1998, xi, 274 s. ISBN 04-719-7622-9. DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL. Mezinárodní finance. 4., aktualiz. a dopl. vyd. Praha: Management Press, 2010, 494 s. ISBN 978-80-7261-221-5. DURČÁKOVÁ, Jaroslava a Martin MANDEL Mezinárodní finance. Vyd. 1. Praha: Management Press, 2000, 392 s. ISBN 80-726-1017-1. DVOŘÁK, Petr. Deriváty. 1. vyd. Praha: Oeconomica, 2006, 297 s. ISBN 978-8024510-330. EITEMAN, David K, Arthur I. STONEHILL a Michael H. MOFFETT. Multinational business finance. 12th ed. Boston: Pearson Prentice Hall, 2010. xviii, 629 s. ISBN 01361-2156-X. JÍLEK, Josef. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 1. vyd. Praha: Grada, 2005, 630 s. ISBN 80-247-1099-4. KIM, Kenneth A. Global corporate finance: a focused approach. Singapore: World Scientific, c2011, viii, 424 s. ISBN 978-981-4335-82-9. KRÁĽ, Miloš. Devizová rizika a jejich efektivní řízení ve firmě: včetně problematiky analýz některých teorií a metod o predikci měnových kursů a o jejich významu pro firemní finanční řízení devizových rizik. 1. vyd. Praha: Vox, 2003, 240 s. ISBN 80-8632428-1. MADURA, Jeff. International financial management. 9th ed. Mason, OH: Thomson/South-Western, 2008, xxv, 673 s. ISBN 03-245-6820-7. MACHKOVÁ, Hana. Mezinárodní obchodní operace. 5. aktualiz. vyd. Praha: Grada, 2010, 240 s. ISBN 978-80-247-3237-4. MANDEL, Martin. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. 2. rozš. vyd. Praha: Management Press, 2008, 367 s. ISBN 978-80-7261-185-0. 78
TAUŠER, Josef. Měnový kurz v mezinárodním podnikání. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2007, 162 s. ISBN 978-80-245-1165-8. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, 703 s. ISBN 978-80-7357-297-6.
INTERNETOVÉ ZDROJE BRITANNICA. Normal Distribution [online]. 2008-01-14 [cit. 2013-10-12]. Dostupné z: http://www.britannica.com/EBchecked/topic/418227/normal-distribution CME GROUP. EUR/CZK Futures [online]. c2013 [cit. 2013-10-31]. Dostupné z: http://www.cmegroup.com/trading/fx/emerging-market/euro-fx-czechkoruna_contract_specifications.html CORNELL, Bradford a Marc R. REINGANUM. Forward and Futures Prices: Evidence from the Foreign Exchange Markets. The Journal of Finance [online]. 1981, vol. 36, issue 5, s. 1035-1045 [cit. 2013-11-04]. DOI: 10.2307/2327298. Dostupné z: http://www.jstor.org/stable/2327298 ČNB. ČNB ponechává úrokové sazby beze změny, rozhodla o intervencích [online]. 2013-11-07 [cit. 2014-04-02]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/tiskove_zpravy_cnb/2013/20131107_menov e_rozhodnuti.html ČNB. Systém časových řad ARAD [online].c2003-2009 [cit. 2013-11-05]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_DRILL?p_strid=EC&p_lang=C S ČNB. Vybrané devizové kurzy [online].c2003-2014 [cit. 2014-03-15]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/vybrane_for m.jsp ČNB. Vybrané forwardové kurzy [online].c2003-2014 [cit. 2014-03-15]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/forwardove_kurzy/vybrane_form.jsp ČSOB. Nástroje sloužící k zajištění kurzového rizika [online]. 2012-05-07 [cit. 2013-1101]. Dostupné z: http://www.csob.cz/WebCsob/Firmy/Podnikatele/fx_listy.pdf GOTTWALD, Radim. Použití modelu Value at Risk u akcií z pražské Burzy cenných papírů. Littera Scripta [online]. 2012, roč. 5, č. 2, s. 35-42. [cit. 2013-10-15]. ISSN1802-503X. Dostupné z: http://portal.vstecb.cz/publishingportal/stahnout/verejne/publikace/68 ICE. ICE Currency Pair Contracts [online]. 2013-1-28 [cit. 2013-11-01]. Dostupné z: https://www.theice.com/publicdocs/futures_us/ICE_Futures_US_Currency_Pair_Contra cts.pdf 79
OPTIONS-STRATEGIE.DE. Bearish Risk-Reversal [online]. [cit. 2013-11-08]. Dostupné z: http://www.options-strategie.de/optionsstrategien/fallende-kurse/bearishrisk-reversal.html OPTIONS-STRATEGIE.DE. Bullish Risk-Reversal [online]. [cit. 2013-11-08]. Dostupné z: Options.Strategie.de: Bullish Risk-Reversal. [online]. [cit. 2013-11-08]. Dostupné z: http://www.options-strategie.de/optionsstrategien/steigende-kurse/bullishrisk-reversal.html PARTIA ONLINE. ČNB při intervencích nakoupila devizy za 200 miliard Kč. Aktivní byla zvlášť zkraje (+komentář) [online]. 2013-11-25 [cit. 2014-04-02]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2501634/cnb-pri-intervencich-nakoupila-devizy-za200-miliard-kc-aktivni-byla-predevsim-zkraje.html PARTIA ONLINE. Singer: Intervenční režim ponechá ČNB minimálně po celý letošek [online]. 2014-03-18 [cit. 2013-04-02]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2590017/singer-intervencni-rezim-ponecha-cnbminimalne-po-cely-letosek.html PATRIA ONLINE. Momentum [online]. c1997-2013 [cit. 2013-05-20]. Dostupné z: http://www.patria.cz/slovnik/385/momentum.html PATRIA ONLINE. Škola investora: SSI - Index otevřených pozic na Forexu [online]. 2011-01-11 [cit. 2013-05-20]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/1753647/ssi.html Dostupnost internetových zdrojů byla ověřena dne 19. 4. 2014.
OSTATNÍ ZDROJE Interní data společnosti Expertní konzultace
80
SEZNAM TABULEK, GRAFŮ A OBRÁZKŮ TABULKY Tabulka 1.1: Vyhodnocení chybovosti forwardové prognózy v letech 2007–2013 ....... 22 Tabulka 1.2: Výpočet očekávané kurzové ztráty/zisku ................................................. 24 Tabulka 2.1: Klasifikace derivátů podle způsobu obchodování a charakteru práva ....... 30 Tabulka 2.2: Zajištění pohledávky pomocí futures ....................................................... 42 Tabulka 2.3: Vnitřní hodnota call a put opce................................................................ 46 Tabulka 3.1: Výsledek obchodní činnosti v letech 2011–2012 (tis. CZK) .................... 53 Tabulka 3.2: Kontrakty na nákup zboží ....................................................................... 54 Tabulka 3.3: Typické devizové portfolio na horizontu 60 obchodních dní v období tn .. 59 Tabulka 3.4: Vyhodnocení strategie načasování spotových nákupů dolarů ................... 62 Tabulka 3.5: Vyhodnocení forwardového zajištění ...................................................... 64 Tabulka 3.6: Vliv 5% depreciace na typické devizové portfolio ................................... 66 Tabulka 3.7: Kurzové riziko typického devizového portfolia na horizontu 60 obch. dnů .................................................................................................................................... 69 Tabulka 3.8: Přirozené zajištění – portfolio s minimální směrodatnou odchylkou (14. 1. 2014) ................................................................................................................ 70
GRAFY Graf 1.1: Vývoj reálného a nominálního efektivního kurzu.......................................... 11 Graf 1.2: Vývoj kurzu EUR/CZK a 5denního a 20denního prostého klouzavého průměru ....................................................................................................................... 19 Graf 1.3: Parametrický VaR (15denní, 95 %) pro kurz EUR/CZK ............................... 26 Graf 1.4: Histogram 15denních relativních změn kurzu EUR/CZK pro historický VaR .. .................................................................................................................................... 28 Graf 1.5: Simulace Monte Carlo pro normální rozdělení .............................................. 29 Graf 2.1: Zajištění exportéra a importéra pomocí forwardového kontraktu................... 37 Graf 2.2: Zajištění devizového závazku koupí kupní opce ........................................... 47 Graf 2.3: Zajištění devizové pohledávky prodejem kupní opce .................................... 48 Graf 2.4: Zajištění devizové pohledávky nákupem prodejní opce................................. 49 Graf 2.5: Zajištění devizového závazku prodejem prodejní opce.................................. 49 Graf 2.6: Zajištění devizové pohledávky pomocí bearish risk reversal ......................... 50 81
Graf 2.7: Zajištění devizového závazku pomocí bullish risk reversal ........................... 51 Graf 3.1: Dolarové výdaje společnosti (tis. USD) ........................................................ 56 Graf 3.2: Odbytové trhy podle obratu v roce 2012 ....................................................... 57 Graf 3.3: Cash flow dceřiné společnosti EUROTRADE (tis. EUR).............................. 58 Graf 3.4: Kurzy nákupů dolarů v kontextu vývoje kurzů USD/CZK a EUR/USD ........ 61 Graf 3.5: Vývoj měnových párů EUR/CZK a USD/CZK v letech 2010–2013 .............. 65 Graf 3.6: Vztah 60denní relativní změny kurzů EUR/CZK a USD/CZK (2012–2013) . 67 Graf 3.7: Korelace měnových párů EUR/CZK a USD/CZK......................................... 68 Graf 3.8: Volatilita portfolia s minimální směrodatnou odchylkou doplněného forwardem ................................................................................................................... 71
OBRÁZKY Obrázek 1.1: Časové rozlišení devizové expozice ..........................................................6 Obrázek 2.1: Struktura pohledávek a závazků.............................................................. 32 Obrázek 2.2: Struktura pohledávek a závazku po multilaterálním nettingu................... 33
82
