UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2008 – 2009
VERGELIJKING INSTRUMENTARIUM VOOR MONETAIR BELEID: ECB-FED. EVOLUTIE FINANCIËLE CRISIS
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Algemene Economie
Jochen Vandorpe Onder leiding van Prof. Dr. Gert Peersman
2
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2008 – 2009
VERGELIJKING INSTRUMENTARIUM VOOR MONETAIR BELEID: ECB-FED. EVOLUTIE FINANCIËLE CRISIS
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Algemene Economie
Jochen Vandorpe Onder leiding van Prof. Dr. Gert Peersman
3
Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding.
4
Dank aan:
Mijn Promotor Prof. Dr. Gert Peersman, niet alleen voor
de hulp en begeleiding bij deze masterproef, maar ook voor de suggesties en advies bij het bepalen van het onderwerp. Selien de Schryder voor de vele tips, actieve begeleiding en hulp van begin tot einde. Prof. Dr. Rudi Vander Vennet wiens colleges Politieke Economie een belangrijke motivering zijn geweest om mij verder in dit onderwerp te interesseren.
En vooral onmetelijk veel dank aan mijn ouders om mij onvoorwaardelijk te blijven steunen in mijn studies…
5
Inhoudstafel Inleiding 1. De ‘Rise and Fall’ van de financiële sector
7 8
2. Het Europese monetair arsenaal 2.1. Open-markttransacties 2.2. Permanente Faciliteiten 2.3. Reserveverplichtingen
13 13 16 17
3. Tijden van crisis: “ECB in action” 3.1. Centraal Bankieren of elk voor zichzelf? 3.2. Belang van zelfkennis 3.3. Bring Back the money 3.4. Nieuwe tijden, nieuwe maatregelen
19 19 21 22 25
4. De Federal Reserve Bank: Vergelijkbaar maar toch anders 4.1. Open-market operations 4.2. Discount Rate 4.3. Reservevereisten
30 30 31 32
5. De Fed in de crisis: All Hail new instruments 5.1. Toonbeeld van mandatair ingrijpen 5.2. Van Economische laagvlucht naar historisch lage rente 5.3. Term Auction Facility (TAF) 5.4. Primary Dealer Credit Facility (PDCF) 5.5. Term Securities Lending Facility (TSLF) 5.6. Asset-Backed Commercial Paper Money Market Fund Liquidity Facility (ABCP MMMF Liquidity Facility) 5.7. Commercial Paper Funding Facility 5.8. Money Market Investor Funding Facility 5.9. Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF)
34 34 35 40 41 42 43 44 45 45
6. Effectiviteit van het monetair beleid? 6.1. De Europese Centrale Bank 6.2. De Federal Reserve
48 48 57
7. Conclusie
66
8. Bibliografie
67
6
Figuren Federal Funds Target Rate (2000-2009) S&P/Case-Shiller Home Price Indices Bank – SPV balans Transmissiemechanisme van monetair beleid Overtollige reservevoorraden banken Eurozone Harmonised Indexed of Consumer Prices eurozone ECB Key Intrest Rates Geconsolideerde liquiditeitsbehoefte en open-markttransacties Eurozone Libor-OIS Spread (jan 2007-maa 2009) Federal Funds Rate (jan 2006 – mei 2009) Aangehouden reserves kredietinstellingen Fed Rentevoet Discount Window Primary Credit ECB Interest Rates and the overnight interest rate Euribor-Eonia Spread (jul 2005 – mei 2009) Aantal Bieders basisherfinancieringstransacties Depositofaciliteit / Marginale beleningsfaciliteit (2007-2009) 3 maand Euribor (jan 2006 – apr 2009) ECB Balance Sheet Impact van gehinderde markttoegang op interbankair lenen Evolutie 3 maand Libor – OIS spread (aug 2006 – okt 2008) Evolutie 1 maand/3 maand Libor – OIS spread (jan 2007 – apr 2009) Discount Window Leningen Lengen aan financiële instellingen Primary Dealer Credit Facility Term Securities Lending Facility Liquiditeitsuitgave aan cruciale kredietmarkten Asset-Backed Commercial Paper MMMF Liquidity Facility Commercial Paper funcing Facility Fed Balance Sheet
8 9 10 14 17 23 24 26 36 37 38 39 49 50 51 52 53 54 56 58 59 59 61 61 62 62 63 63 65
7
Inleiding. De wereld kent momenteel een globale financiële crisis die voelbaar is in alle segmenten van de samenleving. De problemen die ontstaan zijn als gevolg van de Amerikaanse Subprime Mortgage Crisis zijn in een razend tempo verspreid over de globale financiële markten zonder dat er veel weerstand aan kon geboden worden. Er wordt hier ingegaan op de manier van reageren door de Europese Centrale Bank en de Federal Reserve Bank. Meer bepaald wordt gekeken op welke manier beide centrale banken hun instrumentarium hebben aangewend om de crisis te bekampen en welke nieuwigheden werden gelanceerd. Het is hier van belang om te onderstrepen dat deze centrale banken niet met identieke problemen worden geconfronteerd, noch dat deze dezelfde doelstellingen nastreven. In dat opzicht zullen de beleidsacties verschillen op gebied van reikwijdte en impact. Het bekijken van het instrumentarium van de Fed en de ECB is van groots belang aangezien het de omzetting is van het gewenste monetair beleid in programma’s en effectieve acties. De manier waarop omgegaan wordt met het instrumentarium kan een niet onbelangrijk beeld scheppen van de ernst van de crisis waarmee men geconfronteerd wordt. Vanwege het feit dat de crisis een relatief recent fenomeen is en bovendien nog lang niet aan zijn einde is gekomen spreekt het voor zich dat de evolutie inzake instrumentarium maar tot een bepaalde periode kan bekeken worden. In dit geval biedt de tijdsspanne slechts de mogelijkheid om in te gaan op evoluties die zich niet verder strekken dan midden begin mei 2009. Het is dan ook best mogelijk dat in de loop van mei 2009 nieuwe acties worden ondernomen die niet ter sprake komen in dit werkstuk. De opbouw van dit werk verloopt als volgt. Er wordt gestart met het bekijken van een aantal specifieke aspecten van de financiële crisis die de globale economische toestand hebben gekneed tot de huidige vorm. Dit is noodzakelijk om te begrijpen waarop de centrale banken precies moeten reageren. In dit licht wordt ook opgemerkt hoe de eurozone en de Amerikaanse financiële markt zich onderscheiden op basis van de gehanteerde financieringswijze. Vervolgens wordt een overzicht aangereikt van het bestaande en geëigende instrumentarium dat de beide centrale banken ter hunner beschikking hadden tot voor de crisis. Daarop volgend wordt dan bekeken hoe respectievelijk de ECB en de Fed door middel van bestaande en eventueel nieuwe instrumenten – afhankelijk van de situatie – gaan inspelen op de crisis. De gehanteerde werkmethode hiervoor is een combinatie van een literatuurstudie en het opvolgen van actuele ontwikkelingen, in combinatie met relevante data. Op basis daarvan wordt uiteindelijk een conclusie gevormd inzake de reactie van de ECB en de Fed op de crisis en de verschillen die daarbij van belang zijn.
8
1. De ‘Rise and Fall’ van de financiële sector. Als aanvangspunt voor de analyse van de evolutie van de instrumenten van de ECB en de Fed, wordt eerst kort ingegaan op de belangrijkste elementen van de financiële crisis die zich momenteel volop laat gelden. Dit is belangrijk om te zien vanwaar de problemen komen die zich nu stellen. Het identificeren van die problemen laat toe na te gaan op welke manier en waarom het instrumentarium van de ECB en de Fed dient aangepast te worden. Die instrumenten moeten dan ook veranderen in het teken van wat men wenst te verbeteren. De bedoeling van dit werk is echter niet om een analyse van de crisis zelf te maken. Daarom wordt ook de voorkeur gegeven aan een bondige samenvatting van wat op relatief korte periode geleid heeft tot een globaal financieel scheepswrak. De startlijn van de financiële crisis kan gevonden worden in de Amerikaanse huizenmarkt en de onverantwoorde manier van verstrekken van leningen. Het betreft de zogenaamde ‘US Subprime Mortgage Crisis’. De Amerikaanse huizen- en hypotheekmarkt wordt aanzien als de hoofdoorzaak van de crisis. Wanneer in de periode tussen januari 2001 en januari 2004 de Fed de Amerikaanse rente zodanig deed zakken bleek sparen een weinig rationele beslissing aangezien geld op een spaarboekje slechts een zeer kleine rente opbracht (zie figuur 1). Een betere manier om het om vermogen op te bouwen bleek het ontlenen van geld om te investeren in vastgoed. Bij het afsluiten van die hypotheekleningen zou men bovendien niet weerspannig zijn om te lenen tegen variabele rentevoeten. Dat deze op een dag echter ook wel terug de hoogte in zouden kunnen gaan werd echter niet veel rekening mee gehouden.
Figuur 1 – Bron: Federal Reserve Board Data Download Program. H15 Selected Interest Rates (Eigen figuur)
9
De logica hierachter is vrij simpel. Het geleende geld wordt gestopt in huizen. De waarde van die huizen kan in de toekomst stijgen net omwille van die goedkope leningen. De hogere vraag zou namelijk de prijs de hoogte in stuwen (zie figuur 2). De stijgende huizenprijzen liet Amerikaanse gezinnen toe om grotere leningen aan te gaan vanwege het grotere onderpand dat ze ter beschikking hadden. Wanneer veel mensen diezelfde logica opvolgen brengt dit de waarde van de huizen in een opwaartse spiraal en dit is precies wat gebeurd is in de VS.
Figuur 2 Bron: S&P/Case-Shiller Home Price Indices http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/CSHomePrice_Release_022445.pdf
De economie werd getypeerd door een grote mate van winstopportuniteit omwille van de stijgende huizenprijzen die als onderpand dienden. Banken gingen dan ook kredietstandaarden verlagen, de subprime markt kwam sterk tot ontwikkeling en er werd verder geleend aan variabele rentevoeten. Dit komt omdat hoe verder de activiteit op de financiële markten gaat, hoe meer premies voor makelaars en winsten voor kredietverstrekkers in het vooruitzicht komen te liggen (Rabobank, 2008). Tegelijkertijd verdween echter elk besef voor risico, zodat men ook meent te spreken van een ‘lending bonanza’ (International Herald Tribune, 2007). In 2005 bleek echter een breekpunt aangebroken. De Fed, geconfronteerd met een stijgende inflatie, voerde stelselmatig de rente op, waardoor heel wat huishoudens die aan variabele rentevoeten hadden geleend in de problemen kwamen. De problemen die hierdoor werden veroorzaakt zijn tweezijdig. Enerzijds zorgde de stijgende rente op de subprime market (zie infra) voor aanzienlijke aflossingsproblemen, waardoor huizen in beslag werden genomen wat een extra aanbod op de huizenmarkten creëerde en de prijs van huizen sterk deed dalen. Anderzijds keerde de hogere rente de vraag naar huizen sterk terug waardoor prijzen verder daalden. Vastgoedbeleggers die prijsdalingen wensten voor te zijn opteerden ondertussen ervoor vastgoed 10
massaal te verkopen, met nogmaals prijsdalingen tot gevolg. De dalende huizenprijzen brachten zo de banken in de problemen aangezien de waarde van de huizen niet langer voldoende onderpand garandeerden om de toegekende leningen die niet konden afgelost worden te compenseren (zie infra). Wat betekent dit nu concreet in het licht van een compleet wegvallen van het interbankair vertrouwen en de opdroging van de liquiditeit die nochtans zo welig tierde? Om hierop een antwoord te vinden dient gekeken te worden naar de manier waarop omgegaan werd met gecreëerde financiële instrumenten zoals Asset Backed Securities (ABS) en Mortgage Backed Securities (MBS).
Bank
Één van de voornaamste redenen voor de
Activa
Passiva
Leningen
Deposito’s
Effecten
Interbankenmarkt
massale vlucht van vertrouwen is het verlies van het zicht op de risico’s en dat verlies
kent
zijn
oorzaak
in
deze
instrumenten. Het financiële systeem heeft namelijk een evolutie doorgemaakt die het
Eigen Vermogen
mogelijk gemaakt heeft effecten zodanig op te splitsen dat het werkelijke risico dat hieraan vast hangt quasi onmogelijk op te
SPV
sporen wordt (Cecchetti, april 2008). Activa
Passiva
Zonder teveel in detail te treden wordt hier
Hypotheken
ABS
toch een poging ondernomen om dit duidelijk te maken. Het betreft het
CDO
zogenaamde securitarisatie-principe (zie figuur 3).
Figuur 3 – Eigen Figuur
Onbetrouwbare leningen worden afgehaald van de actiefzijde van de balans en
getransfereerd naar SPV’s (Special Purpose Vehicles). Daartegenover kwamen de Asset en Mortgage Backed Securities te staan waar o.a. CDO’s (Collatoralized Debt Obligations) uit resulteerden. Er wordt gesproken van ‘slicing and dicing’ van risico’s. Door deze keer op keer te bundelen, herverpakken en doorverkopen werd het quasi onmogelijk na te gaan waar precies de slechte leningen zich bevonden. Mede doordat leningen direct van de balans werden gehaald en geplaatst werden in deze SPV’s, verdween elk zicht op het risico, alsook elke reden om geen leningen te verlenen aan onkredietwaardige ontleners. “Doordat de kredietverstrekking door middel van securitisatie grotendeels buiten het zicht van toezichthouders om kan plaatsvinden, kon het ook gebeuren dat bijvoorbeeld de risicovolle subprime 11
hypotheken in groten getale werden gesecuritiseerd en zich door het hele financiële systeem heen verspreidden” (Rabobank, april 2008, p.12). In een economische omgeving die gekenmerkt werd door een snelle zoektocht naar rendement zou dit de kwelgeest worden die de financiële crisis heeft begeesterd. Doordat niet langer duidelijk was waar slechte leningen zich bevonden, kwam de interbankenmarkt in een situatie terecht waar vertrouwen volledig zoek was. Aangezien niemand wist wie die ongezonde effecten in portefeuille had, kon men ook niet langer weten welke banken zich al dan niet in goede gezondheid bevonden en of deze er in zouden slagen interbankaire leningen terug te betalen. De anders zo uiterst liquide interbankenmarkt bevroor en kon niet langer instaan voor het opheffen van asymmetrische informatie in het financieel systeem. De Europese banken werden gesloten bastions die vooral de eigen situatie in het vooruitzicht stelden. Dit verhaal gaat echter voornamelijk op voor de Europese situatie. De Amerikaanse situatie typeert zich meer door financiering die sterk marktgericht gefocust is. Dit betekent dat financiering in de VS in veel mindere mate via de banken gebeurt maar eerder door middel van het uitgeven van aandelen. Men spreekt van ‘Bank finance versus Bond finance’ (De Fiore & Uhlig, 2005). Die traditionele opdeling uit zich ook in de cijfers inzake financiering van de bedrijfssector. De ECB onderzocht de bankfinanciering tot obligatiefinanciering ratio in de periode 1997-2003. In de VS was deze 0,74 terwijl die in de eurozone 7,3 was: een ratio die ongeveer tien keer hoger is (De Fiore & Uhlig, 2005). De reden waarom de Europese bedrijfssector veel minder opteert voor financiering via het uitgeven van obligaties heeft voornamelijk te maken met een algemene lagere beschikbaarheid van publieke informatie over de kredietwaardigheid van bedrijven in combinatie met een banksector die er op efficiënte wijze in slaagt dit soort van informatie te verkrijgen. Dat de financiering in de VS op een andere manier verloopt betekent ook dat op een ander manier moet geïntervenieerd worden in de monetaire instrumenten. Doordat het probleem daar dieper verankerd zit dan in Europa zal op een meer rechtstreekse manier worden ingegrepen op de financiële markten. De financiële innovaties die erop gericht waren om een zo hoog mogelijk rendement te vrijwaren kennen nu eenmaal hun oorsprong in de VS waardoor daar dan ook directer zal worden op ingegrepen. Men moet daarbij bovendien ook nog rekening houden met de doelstellingen van de centrale banken. De ECB heeft als primaire doelstelling om de inflatie onder de 2% te houden maar wel in de buurt van dat cijfer. De Fed op zijn buurt heeft naast inflatiebestrijding echter ook nog de doelstelling om economische groei te bewerkstelligen. Dit extra gegeven zorgt er dan ook voor dat de aanpassingen van het instrumentarium van de centrale banken op een verschillende manier zal verlopen. Zowel de differentiërende financiële omgevingen als de doelstellingen die voorop worden gesteld zijn daarbij een niet te onderschatten onderliggende factor. In wat volgt wordt nagegaan op welke manier de Europese Centrale Bank en de Federal Reserve door middel van hun monetair beleid en door het aanpassen van de eigen beleidsinstrumenten proberen een 12
mate van stabiliteit te brengen en de negatieve spiraal te doorbreken. Leiden ‘desperate times’ werkelijk tot ‘desperate measures’ of dient het instrumentarium op zich slechts in beperkte mate aan te passen? En op welke manier speelt de situatiespecifieke omgeving een rol?
13
2. Het Europese monetair arsenaal De monetaire beleidsinstrumenten van de ECB zijn in te delen in 3 algemene categorieën: De openmarkttransacties, de permanente faciliteiten en de reserveverplichtingen. Alvorens de invloed van de financiële crisis op deze instrumenten te bespreken, wordt eerst toegelicht wat deze instrumenten precies inhouden en welk gewicht deze hebben in het volledig arsenaal dat de ECB ter zijner beschikking heeft.
2.1.
Open-markttransacties.
De open-markttransacties spelen een zeer belangrijke rol in het monetaire beleid van de ECB. Voor het sturen van de rente is het een essentieel instrument. De ECB is namelijk monopolist voor wat betreft het uitgeven van bankbiljetten en munten in de eurozone. Zodoende heeft de ECB controle over de geldbasis en kan ze handig inspelen op de geldhoeveelheid die in circulatie is. Dit doet ze zoals steeds met één belangrijk doel voor ogen, nl. het behouden van de prijsstabiliteit, meer bepaald een inflatie van niet meer dan 2% maar wel in de buurt daarvan. Wanneer bijvoorbeeld de eurozone geconfronteerd wordt met een sterke economische groei betekent dat meestal ook dat de inflatie in een stijgende fase zit. In dat geval gaat de ECB de geldbasis verkrappen door het opkopen van euro’s. De rente gaat bijgevolg stijgen waardoor sparen interessanter wordt in tegenstelling tot investeren. Een lagere investeringsratio doet bijgevolg de economische groei afremmen en zodanig wordt de inflatie onder controle gehouden. Naast het sturen van de rente zijn de open-markttransacties ook van groot belang voor het onder controle houden van de liquiditeit en het geven van signalen over de koers van het monetaire beleid. Het geven van signalen over de koers hoeft trouwens niet expliciet door open-markttransacties gebeuren. Vaak is het woordgebruik van de voorzitter van de ECB op persconferenties al een duidelijk teken aan de wand over wat in de nabije toekomst staat te gebeuren. Het proces waarbij de rente wordt gestuurd en de geldhoeveelheid wordt gemanipuleerd voor het uitvoeren van monetair beleid wordt geplaatst onder de noemer van transitiemechanisme (zie figuur 4). Via dit mechanisme hebben interestwijzigingen een belangrijke impact op verschillende aspecten van het financieel systeem en bijgevolg op de reële economie. Deze wijzingen kunnen het gedrag inzake interestbepaling van banken en de geldmarkt in het algemeen zeer direct beïnvloeden. Daarnaast spelen ze ook een belangrijke rol in het vormen van verwachtingen met betrekking tot de toekomst van de officiële rentevoet. Zo laat de langetermijnrente zich vormen op basis van marktverwachtingen over de toekomst van de kortetermijnrente. Ook de verwachtingen van economische agenten laten zich leiden door deze wijzingen wat zich laat uiten in prijsontwikkelingen. 14
In dat opzicht kan de geloofwaardigheid van de ECB een zeer belangrijke rol spelen om prijsstabiliteit te behouden. Het is dan ook aan de ECB om die geloofwaardigheid zo goed en zo kwaad als mogelijk te verdedigen.
Figuur 4 – Bron: ECB - Transmission mechanism of monetary policy
Het transmissiemechanisme slaat dus op het gemeenschappelijk etiket dat geplakt wordt op de verschillende reacties die monetair beleid kan teweeg brengen in verschillende landen. Het geheel van monetaire operaties die de ECB uitvoert heeft ogenschijnlijk op verschillende variabelen van het economisch systeem een impact, in het bijzonder op de output en de prijzen. Net omdat het heel wat verschillende gevolgen teweegbrengt, is het echter ook moeilijk een consensus te vinden over de eigenlijke werking van dat transitiemechanisme. Het belang ervan wordt echter wel algemeen erkend. De mogelijkheden om open-markttransacties uit te voeren zijn vrij divers. Globaal kunnen deze onderverdeeld worden in een viertal categorieën: Basis-herfinancieringstransacties, langerlopende herfinancieringstransacties,
“fine-tuning”-transacties
en
structurele
transacties.
De
herfinancieringstransacties zijn veruit de belangrijkste gezien deze het grootste deel van de kredietverlening aan de banken voor hun rekening nemen. De rentevoet voor deze transacties wordt ook wel de reporente genoemd. Deze rente wordt gezien als toonaangevend voor het vastleggen van de rentevoet die banken elkaar aanrekenen op de interbankenmarkt.
15
De basis-herfinancieringstransacties worden aanzien als het voornaamste monetaire beleidsinstrument. Het komt erop neer dat het eurosysteem middelen leent aan tegenpartijen tegen onderpand. Dit betreft een transactie met wederinkoop waarbij de ECB beleenbare activa koopt of verkoopt. Deze transacties gebeuren wekelijks voor een looptijd van één week. Dit gebeurt via een zogenaamd tendersysteem. Dit kan zowel via een vast als variabel rentesysteem verlopen. Indien wordt geopteerd voor een vaste rentetender, kondigt de ECB een rentevoet aan waartegen kan geleend worden, waarna tegenpartijen aangeven hoeveel ze wensen te lenen. In het geval van een variabele rentevoet zijn de tegenpartijen aan zet en dienen deze een rentevoet voor te stellen alsook het gewenste bedrag. De ECB kan in dit systeem wel een minimumrente voorstellen. In beide gevallen beslist de ECB het volume aan liquiditeiten die in het economisch systeem moeten ingebracht worden. In het geval van een vaste rentetender gebeurt dat proportioneel volgens het gevraagde bedrag, terwijl bij variabele rentetenders de hoogste bieder eerst wordt bediend. Sedert juni 2000 werd voornamelijk het systeem van de variabele rentetender gehanteerd, waarbij de hoogste bieders als eerst hun liquiditeiten krijgen tot het totale door de ECB te lenen bedrag wordt bereikt. De variabele rentetender is bijgevolg lange tijd de standaard geweest. Met de crisis zou daar verandering in komen (zie infra. p.16) De langerlopende herfinancieringstransacties worden daarentegen maandelijks uitgevoerd voor een looptijd van drie maanden. Het doel van deze transacties is om het bankwezen langerlopende liquiditeiten te verschaffen en niet zozeer op signalen af te geven aan de markt. Hier wordt voornamelijk
het
variabele
rentetendersysteem
gebruikt.
Net
zoals
voor
de
basis-
herfinancieringstransacties zal ook hier de crisis een wijziging van koers veroorzaken inzake het gehanteerde tendersysteem. Verder zijn er de “fine-tuning”-transacties. Deze zijn voornamelijk ontwikkeld om plotse liquiditeitsveranderingen op de geldmarkt op te vangen en de rente enigszins te sturen. Het belang van deze operaties is echter veel kleiner dan dat van de herfinancieringstransacties. Ze worden heel weinig en zeer ad hoc in gebruik genomen en dienen zowel als liquiditeitsverruimende als liquiditeitsverkrappende actor op de financiële markten. Het feit dat deze vooral worden ingeschakeld bij plotse ongewenste marktontwikkelingen betekent ook dat er een grote flexibiliteit is inzake de mogelijke procedures voor het uitvoeren ervan. Bijgevolg zijn noch de frequentie noch de looptijd gestandaardiseerd. Wat betreft de fine-tuning transacties zijn er meerdere mogelijkheden. Zo kan de ECB waardepapier rechstreeks aan- of verkopen. Een ander mogelijkheid bestaat uit de deviezenswaps. Hier gaat de ECB proberen de liquiditeitsverhoudingen op de markt te beheersen en de rente te sturen. Zo kan de swap een verkrapping op de geldmarkt teweegbrengen, wat de rente de hoogte kan insturen. Het betreft een gelijktijdige contante transactie en een termijntransactie in euro tegen vreemde valuta. De laatste mogelijkheid in dit kader betreft het aantrekken van termijndeposito’s door de ECB. Deze mogelijkheid komt erop neer dat tegenpartijen kunnen rentedragende deposito’s onderbrengen bij de nationale centrale bank van de lidstaat waarin de 16
tegenpartij is gevestigd. Op die manier kan men dan proberen om liquiditeiten van de markt te onttrekken. Een laatste vorm van open-markttransactie betreft de structurele. Deze transacties zijn vooral gericht op het aanpassen of beïnvloeden van de structurele positie van het Eurosysteem ten opzichte van de financiële sector waartegenover ze staat. Zo kan de ECB zelf schuldbewijzen uitgeven om liquiditeitstekorten in de markt te creëren en zo nodig zelfs te vergroten.
2.2.
Permanente faciliteiten
Het tweede algemene instrument ter beschikking van de ECB inzake monetair beleid betreft de bepalingen omtrent de permanente faciliteiten. Deze moeten het mogelijk maken om indien de omstandigheden dat vergen extra liquiditeiten op te nemen op zeer korte termijn, dan wel overtollige liquiditeiten op een rentedragende rekening te plaatsen. Die faciliteiten moeten dan de geldmarktrente kunnen beheersen en tegelijk de volatiliteit beperken. Ze beslaan maximaal één dag en kunnen opgedeeld worden in twee subcategorieën: de marginale beleningsfaciliteit en de depositofaciliteit. Merk op dat deze permanente faciliteiten eerder uitzonderlijk worden gebruikt, namelijk als zich bijzonder omstandigheden voordoen en in die evidentie dat er geen alternatieven voor handen zijn. Dit is het gevolg van de gehanteerde rentevoeten voor de faciliteiten. Voor zowel de beleningsfaciliteit als de depositofaciliteit kan via andere wegen een interessantere rentevoet verkregen worden. De marginale beleningsfaciliteit slaat op de mogelijkheid van tegenpartijen om zeer kortlopende liquiditeiten te verkrijgen van de eigen nationale centrale bank tegen een van tevoren vastgelegde rentevoet. Dit gebeurt bijvoorbeeld wanneer deze tegenpartij geconfronteerd wordt met een plotse opstoot van deposito’s die worden opgevraagd. De kredietinstelling kan in dat geval niet voorzien in die liquiditeitsbehoefte en moet extra liquiditeiten verkrijgen. Om dat op te vangen moet er dus geleend worden. De rente die hiervoor moet betaald worden, de marginale beleningsrente, ligt aanzienlijk hoger dan de marktrente, meer bepaald normaal 100 basispunten. Ze vormt hiermee dan ook de bovengrens voor de marktrente. Dit kan echter bij momenten veranderen. Zo lag de beleningsrente in de periode oktober-december 2008 slechts 50 basispunten boven de marktrente als gevolg van de crisis. De marginale depositofaciliteit is zowat het omgekeerde verhaal. In dat geval dat kredietinstellingen te kampen hebben met overtollige liquiditeiten, dan kunnen ze deze onderbrengen bij nationale centrale banken. Op die manier kunnen ze voor deze overtollige liquiditeiten een rente verkrijgen, de depositorente. Deze ligt in tegenstelling tot bij de marginale beleningsfaciliteit een stuk onder de marktrente, namelijk opnieuw 100 basispunten. De depositorente vormt dus hier de ondergrens voor
17
de marktrente. Ook hier kan die marge aangepast worden zoals bleek in oktober-december 2008 toen de depositorente slechts 50 basispunten onder de marktrente uitkwam.
2.3. Reserveverplichtingen. Een laatste monetaire instrument, maar zeker niet van minder belang, zijn de reserveverplichtingen. Kredietinstellingen in het eurogebied worden namelijk verplicht een bepaalde hoeveelheid aan reserves van geld aan te houden bij hun nationale centrale bank. Momenteel betekent dit dat kredietinstellingen 2% van hun deposito’s moeten aanhouden in liquiditeiten op een rekening bij de centrale bank. Dit percentage betreft een gemiddelde over de aanhoudingsperiode waardoor enige fluctuatie mogelijk is. Zo blijkt de vraag naar reserves van banken toch enigszins gewijzigd is tijdens de crisis. Omwille van de grotere onzekerheid over de toekomstige liquiditeitspositie (aan het einde van de aanhoudingsperiode) worden namelijk meer reserves als buffer aangehouden in het begin van de aanhoudingsperiode (ECB, mei 2009). Deze ontwikkeling was vooral erg duidelijk op te merken in de tweede helft van 2008 (zie figuur 5). Figuur 5 – Overtollige reservevoorraden
Deze reserves worden vergoed tegen de marginale rentevoet die geldt
voor
basisherfinancieringstransacties. Op die manier wordt vermeden dat het aanhouden van deze reserves wordt aanzien als een extra last voor de kredietinstellingen. Indien deze niet zou bestaan zou men kunnen getuigen van een belasting op het banksysteem. Voor de Fed zal blijken dat hier een ander stramien wordt gevolgd. Het spreekt voor zich dat de verplichting om die reserves aan te houden
een
extra
structureel
liquiditeitstekort creëert voor het bankwezen in het eurogebied. Op die manier komen banken in een 18
grotere afhankelijkheidsrelatie terecht ten opzichte van de ECB waardoor deze de geldmarkt beter kan sturen. Het belang van de reservevereisten is nog voor een andere reden niet te onderschatten. Het stabiliseert namelijk in belangrijke mate de geldmarktrente aangezien zo problemen in de liquiditeitsverhoudingen kunnen worden opgevangen door reserve-overschotten te compenseren met reservetekorten.
19
3. Tijden van crisis: “ECB in action” 3.1.
Centraal Bankieren of elk voor zichzelf?
Het losbarsten van de financiële crisis heeft een vloedgolf over de financiële markten laten razen waarvan de gevolgen vaak niet te overzien zijn. Het gevolg zijn de ontelbare sociale drama’s die rechtstreeks of onrechtstreeks ogenschijnlijk vanuit het niets aan de oppervlakte kwamen. Landen die voordien gekenmerkt werden als welvarend baren dag op dag nieuwe mensen die hun huis worden uitgezet vanwege de onmacht om leningen te betalen. Fabrieken kunnen niet anders dan mensen te ontslaan of zelfs het faillissement aan te vragen. Aandeelhouders zijn in één klap gigantische sommen geld kwijt en staan op de vesten om hun centen terug te krijgen. De bedragen en verliezen waarvan sprake nemen dergelijke proportie aan dat men er nauwelijks nog wijs aan uitgeraakt. Verslaggeving in de media spreekt van een volledige teloorgang van het huidig economisch en financieel systeem. Er heerst een algemeen gevoel van no where to run, de economische malaise laat zich op alle vlakken en alle fronten gelden terwijl elke actie die ondernomen wordt meer lijkt op dweilen met de kraan open. Tegelijkertijd komen allerhande nationale actieplannen naar voor die de economie op gang moeten trekken. Telkens wordt melding gemaakt van spetterende bedragen die in de economie zullen worden gepompt om de economische malaise het hoofd te bieden. De kritieken op dergelijke plannen blijven echter ook niet uit. Die kritiek komt vanuit een historisch niet onbelangrijke discussie, namelijk het samengaan van de vrije markt met interventie van de staat. Regeringen pompen handenvol geld in de economie en nationaliseren ondertussen bank na bank (The Economist, februari 2009). De terugkeer van het economisch nationalisme hangt boven de crisis en er lijkt geen ontkomen aan. “Everywhere you look, Keynes’s demand management is replacing Adam Smith’s invisible hand; printing money, a mortal sin under the fracturing Washington consensus, is the new prudence.” (Stephens P., december 2008) Vaak worden die plannen als onrealistisch beschouwd, ondoordacht of te kort op de bal spelend. De crisis uit zich namelijk op zodanig veel vlakken en kent heel diverse gezichten wat het opstellen van goede initiatieven en oplossingen heel moeilijk maakt. Het is koffiedik kijken en ondertussen op zoek gaan naar mogelijke alternatieven die de situatie in de mate van het mogelijke kunnen doen keren. Nochtans kan men zich de vraag stellen of een probleem dat zich globaal stelt wel op nationaal vlak kan worden opgelost. Het gevaar bestaat dat op die manier de beggar thy neighbour-omgeving kan gelanceerd worden waarbij elk land probeert de eigen situatie zo snel mogelijk recht te trekken en ondertussen zoveel mogelijk zorgen af te wentelen op iemand anders. Het spreekt voor zich dat dergelijke oplossingen voor niemand opportuun zijn, zeker niet indien overal op dezelfde manier wordt gereageerd. De oplossing voor de crisis zal een structurele en gecoördineerde oplossing moeten 20
worden aangezien het een aantal fundamentele problemen heeft blootgelegd van het financiële systeem. Om een hervorming van het financiële systeem te bekomen dienen echter wel de ideale omstandigheden te worden gecreëerd daarvoor. Hier komen de centrale banken om de hoek kijken. Enkel indien deze door middel van hun instrumentarium de gepaste omstandigheden kunnen creëren zal het mogelijk worden om uit de negatieve spiraal te raken. Centrale banken moeten ingrijpen om ervoor te zorgen dat bedrijven en gezinnen toegang blijven hebben tot krediet zodat de malaise in de financiële markten niet (te sterk) neerslaat op de reële economie zodat ontslagen en sociale drama’s kunnen vermeden worden. De problemen op de financiële markten zijn voor hen dus belangrijk, aangezien deze een belemmering vormen voor hun doelstellingen. De instrumenten van weleer worden daarom vandaag aangepast aan de heersende omstandigheden met het vooruitzicht op een betere financiële omgeving. Het “oude” globale financiële systeem werd gekenmerkt door een verkeerde opvatting van risico’s, vooral in welvarende economieën. Het gebrek aan risicobesef kwam voort uit het feit dat de opwaartse trends in de economie in combinatie met een vrij lage volatiliteit op financiële markten goede vooruitzichten voortbrachten. Alles werd als vanzelfsprekend beschouwd wat een uiterst gevaarlijke situatie tot imploderen heeft gebracht. “The turmoil has shown how complacent and misleading this attitude was. When the turmoil set in, many financial institutions realised that their risk management systems were not as reliable and robust as they had believed them to be and, indeed, should have been. Most importantly at the time, market liquidity,… ,which had wrongly been taken for granted, evaporated in large segments of the financial markets. This model was efficient as long as markets kept booming and functioned properly, but left those banks with little or no shock-absorption capacity. We have seen the result: investment banking, as we knew it, has disappeared before our eyes, and all banking institutions have come under severe pressure.” (Jean-Claude Trichet, 9 januari 2009) Voorzitter van de ECB, Jean-Claude Trichet, verwoordt hier vrij beknopt het probleem. Dit gehanteerde model kon slechts blijven werken zolang de markten sterk en correct bleven functioneren. Eens dat echter niet meer het geval bleek te zijn, was een domino-effect niet ver weg. Nu is het aan de centrale banken om terug een stabiele en secure omgeving te creëren en het vertrouwen in het financiële systeem te brengen. Een weinig dankbare opdracht in volle crisis waarbij elke sector de volledige aandacht opeist voor de eigen problemen. In tijden van crisis is collegialiteit nu eenmaal ver te zoeken. In dat opzicht zijn centrale banken uiteraard beter geplaatst daar ze geen verantwoording dienen aan te leggen aan een bepaalde achterban, een probleem waar nationale politieke autoriteiten vaak veel meer mee moeten worstelen. In de eerste plaats komt het er dan ook op neer om via zowel 21
de bestaande instrumenten als via, indien nodig, nieuwe instrumenten de economie nieuw leven in te blazen. We bekijken hier vooreerst de manier waarop de ECB tot nu toe heeft gepoogd de zaken te stabiliseren. Dit betekent het nagaan van de evolutie inzake instrumentarium en eventuele verschuivingen inzake prioriteiten van het bestaande monetaire arsenaal. Uiteindelijk zijn het die aanpassingen die in zware financiële tijden de liquiditeit moeten verzekeren. Ze worden daarbij geassisteerd door de acties tot hercapitalisering van nationale gezagsdragers in combinatie met de bijhorende granties, die ervoor gezorgd hebben dat een globale financiële patstelling is uitgebleven. De uiteindelijke hervorming van de globale financiële omgeving om te ontkomen aan de structurele zwaktes zal nog veel zoden aan de dijk hebben. Daarvoor is globaal overleg nodig en doorgedreven onderzoek om in de toekomst een crisis van dergelijke allure te vermijden. De instrumenten van de centrale banken moeten in dat opzicht eerder de eigenlijke situatie trachten zo goed mogelijk te begeleiden, omvormen en in de mate van het mogelijke omkeren.
3.2.
Belang van zelfkennis
Zoals eerder reeds vermeld is de reacties van de centrale banken niet los te zien van de situatie waarin deze zich bevinden. Voor de eurozone betekent dit in de eerste plaats proberen te ontvluchten uit de impasse in het wederzijdse vertrouwen tussen banken. Europa wordt voornamelijk geraakt door het probleem dat men op geen enkele manier kan weten waar precies de slechte leningen zich bevinden. Dat vertrouwensprobleem op zich mag men absoluut niet onderschatten. Het is namelijk vanuit die optiek dat banken elkaar grote rentevoeten als risicopremie aanrekenen op de interbankaire markten en een natuurlijke terughoudendheid vertonen voor het toestaan van leningen. Het is het fenomeen wat men gedoopt heeft met ‘credit crunch’ als naam. Banken wantrouwen elkaar terwijl ondernemingen omwille van de crisis veel minder asset-backed commercial paper kunnen uitgeven waardoor deze moeten leningen aanvragen bij banken. Diezelfde banken leven echter zelf in zeer grote onzekerheid aangezien deze niet weten of ze wel capabel zijn die leningen te geven. Dit is een gevolg van het feit dat er niet langer een duidelijk liquide markt voor hun eigen activa is. Het toont alvast aan hoe de financiële markten zodanig aan elkaar hangen en een wederzijdse invloed op elkaar uitoefenen. Een vicieuze cirkel van onliquide markten is zodanig een reëel gevaar. Het is een fenomeen dat zich ondertussen wereldwijd heeft verspreid, maar wel van groot belang is voor de ECB. De ECB moet uiteindelijk ervoor zorgen dat de geldmarkt voldoende liquide is. Vandaar ook het belang van haar rol als ‘lender of last resort’. In tijden waar niemand nog krediet wil verlenen, is het de ECB die dat moet doen door de geldhoeveelheid te manipuleren. Men kan eigenlijk de term lender of last resort in een sterkere context plaatsen en getuigen van lender of only resort (Giles, oktober 2008). Wat de voornaamste veranderingen zijn in het instrumenteel beleid van de ECB wordt hieronder toegelicht.
22
Wat vooral opvalt bij de ECB is dat er vooral wordt vastgehouden aan de bestaande instrumenten eerder dan de invoering van nieuwe instrumenten om de crisis aan te pakken. De ECB gaat eerder binnen het bestaande instrumentarium een aantal nieuwe algemene lijnen uitzetten. In dat opzicht zal later blijken dat dit een andere aanpak is dan die van de Federal Reserve Bank in de Verenigde Staten. De Federal Reserve moet veel meer dan de ECB de basis van de fundamentele problemen van de crisis aanpakken. Dat zal ook duidelijk worden, wanneer blijkt dat de Fed net om die opdracht te vervullen nieuwe instrumenten in het leven zal roepen. In dat opzicht zullen de innovaties in de eurozone eerder beperkt zijn, hoewel er ook hier een aantal zeer opvallende tendensen vallen waar te nemen.
3.3. Bring Back the money Als reactie op de eerste fase van de subprime mortgage crisis had de ECB reeds eerder een aantal finetuning operaties doorgevoerd. Deze waren een reactie op de grote onzekerheid betreffende de vraag naar liquiditeiten van banken. Op 9 augustus 2007 injecteerde de ECB daarom 95 miljard euro aan liquiditeiten in de markten, uitgevoerd als een vaste rentetender. Het uitvoeren van liquiditeitsverruimende en –verkrappende fine-tuning operaties diende om de zeer korte rente te stabiliseren (Schmidt, 9 juni 2008). De ECB heeft in de tweede helft van 2007 verder maatregelen genomen binnen het geëigende instrumentarium die grotendeels succesvol zijn geweest om de EONIA vrij dicht bij de minimum bodtarief te houden, hoewel de volatiliteit groter was dan in normale tijden (ECB, mei 2008). Zo werd aan aan frontloading gedaan: de praktijk waarbij aan het begin van de aanhoudingsperiode een grote hoeveelheid aan liquiditeiten wordt aangeboden die dan progressief wordt verminderd naar het einde toe. Ook de gemiddelde looptijd van de open-marktverrichtingen werd uitgebreid, en er werd gebruikt gemaakt van de ‘swap lines’ met de Federal Reserve (zie infra). Al deze liquiditeitsmaatregelen hadden als doel de banken gerust te stellen dat deze hun liqiditeitsbehoeftes zouden kunnen blijven invullen (Smaghi, 1 december 2008). Deze ingrepen waren echter slechts een voorbode van wat in de toekomst zou komen, wanneer de financiële crisis ook op het Europese vasteland zou tot ontplooiing komen. De druk op de markt nam heel erg toe in september 2008, met de val van Lehman Brothers, waardoor het Eurosysteem gedwongen werd om actie te ondernemen. Het actief ingrijpen van de ECB op de financiële markten d.m.v. open-marktverrichtingen is begonnen op 8 oktober 2008. De spanningen op de financiële markten moesten tegengegaan worden en de hoogdringende vraag naar liquiditeiten moest tegemoet gekomen worden. De gedaalde inflatie (zie figuur 6), die een gevolg was van de dalende economische activiteit maakte dit ook mogelijk voor de ECB aangezien hier geen enkele afweging moest gemaakt worden tussen inflatie en output.
23
Procent
Datum
Figuur 6 – HICP – Bron: ECB Statistical Data Warehouse (Eigen Figuur)
De sterkte van de financiële crisis had de neerwaartse risico’s voor de groei versterkt en de opwaartse risico’s voor de prijsstabiliteit verder doen afnemen. Bijgevolg was de ECB van zin dat een bepaalde mate van verruiming van de monetaire condities rechtmatig was. De blijvende dalende inflatie zorgde er namelijk voor dat consumenten aankopen bleven uitstellen in afwachting van verder dalende prijzen. Om meer consumptie en investeringen te verkrijgen diende de rente dan ook te dalen zodanig dat het aanhouden van cash niet langer als een rationele oplossing kan worden gezien. Dalend consumentenvertrouwen en aarzelende investeringen zijn dan ook factoren die belangrijke implicaties kunnen hebben voor het al dan niet draaiende houden van de economische toestand. Dit gaat in feite hand in hand met het stabiliseren van de bankenmarkt. Enkel door daar een mate van stabiliteit te realiseren kunnen deze hun rol als kredietverleners terug opnemen. Het is dan ook duidelijk dat het wantrouwen wijd verspreid zit, zowel bij banken als bij consumenten en bedrijven. Het is daarom ook strikt noodzakelijk dat de ECB een duidelijk signaal geeft dat een veranderde houding in de crisis onontbeerlijk is om uit de economische malaise te geraken. De minimale inschrijvingsrente werd op 8 oktober 2008 voor de basis-herfinancieringstransacties verlaagd tot 3,75%, de rentevoet voor de marginale beleningsfaciliteit werd verlaagd tot 4,75% en voor de depositofaciliteit tot 2,75%. Het betekende het begin van een tendens die zich tot vandaag voortzet, zij het dat in vergelijking met de rentedalingen die doorgevoerd worden door de Fed, deze nog relatief beperkt bleven. Ondertussen bleek het resultaat in april 2009 vrij opmerkelijk. De 24
rentevoet voor basis-herfinancieringstransacties is gezakt tot 1,25%, die van de marginale beleningsfaciliteit tot 2,25%, en de rentevoet voor de depositofaciliteit tot 0,25% (zie figuur 7). Procent
Figuur 7 – Key ECB Interest Rates – ECB Statistical Data Warehouse (Eigen Figuur).
De meest historische dag op gebied van rentebeslissingen tot nu toe is zonder enige twijfel 7 mei 2009. Het is de dag waarop de Raad van Bestuur de basisrente terugbracht tot het laagste peil ooit. De rentevoet voor basis-herfinancieringstransacties van het Eurosysteem werd nogmaals met 25 basispunten verlaagd tot 1%. De rentevoet voor de marginale beleningsfaciliteit werd gebracht op 1,75%, terwijl de rentevoet voor de depositofaciliteit op 0,25% bleef1. De brandende vraag is dan ook of de ECB nog verdere renteverlagingen in het vooruitzicht stelt. Het probleem stelt zich hier dat een te klein verschil kan ontstaan tussen de basisrente en de depositorente wat nefast kan zijn voor de interbankenmarkt. Toch zijn er enkele personen binnen de ECB die verdere verlagingen als een mogelijkheid zien. Een compromis kan mogelijk gevonden worden in die hoedanigheid dat de basisrente gedurende een lange periode stabiel kan gehouden worden om zo de langetermijnrente te helpen drukken (De Tijd, 7 mei 2009). Wanneer gevraagd aan voorzitter Trichet of er mogelijk nog meer verlagingen aankomen antwoordde deze: “it should be noted that we did not decide today that the new level of our policy rates was the lowest level that can never be crossed, whatever future circumstances may be.” (Trichet, 7 mei 2009). Het is met andere woorden helemaal niet uitgesloten
1
Met ingang van 13 mei 2009
25
dat er nog een verdere verlaging komt. Alhoewel er algemeen vanuit wordt gegaan dat de ECB een grote mate van aversie heeft voor een rentevoet die dicht bij de 0% komt te liggen. Er is dus een duidelijke kentering op te merken in het gebruik van de belangrijkste intrestvoeten van de ECB. De rentevoet van de basis-herfinancieringstransacties is vrij uniek aangezien deze zijn laagste peil bereikt heeft sedert de invoering van de euro. Gezien de basis-herfinancieringstransacties nog steeds aanzien worden als het belangrijkste monetaire instrument kan dit toch als een duidelijke indicatie gezien worden dat alle hens aan dek wordt geroepen om de economie terug te stimuleren. Er is geen enkel precedent voor deze verlagingen wat het dan ook een vrij uniek elan geeft. De blijvende daling van de rente wordt geïnspireerd vanuit de optiek dat de inflatie in de volgende kwartalen nog zal zakken (Stark, december 2008). Het substantieel naar beneden halen van de rente betekent echter ook dat de verdere mogelijkheden ervan stilaan beginnen af te nemen. De limieten van het rentewapen dienen dan ook duidelijk in het achterhoofd gehouden te worden. Ondertussen wordt de hoop erop gevestigd dat de zeer lage rente een belangrijke incentive zal zijn om het interbankair verkeer te doen ontdooien en tegelijk de investeringen opnieuw op gang zal doen trekken. Het blijkt duidelijk dat de ECB alles dan ook in het werk stelt om de geldmarkt zo goed mogelijk te laten functioneren.
3.4.
Nieuwe tijden, nieuwe maatregelen
De rentewijzigingen zijn uiteraard niet de enige manier van ingrijpen die de ECB heeft aangewend. Zo liet de ECB op 8 oktober 2008 via een communiqué weten dat vanaf 15 oktober 2008 de wekelijkse basis-herfinancieringstransacties zouden uitgevoerd worden via vaste rentetenders (ECB, 8 oktober 2008). Hier houdt het verhaal echter niet op. Ook voor de langerlopende herfinancieringstransacties werden maatregelen genomen. In oktober 2008 nam de ECB hier een vrij uitzonderlijke beslissing. Er werd geopteerd om een systeem met vaste rentetender en volledige toewijzing van het bedrag in te stellen voor alle Main Refinancing Operations en de langerlopende financieringsoperaties met een duur tot zes maanden. Daar werd bijgevoegd dat dit het geval zou zijn voor zolang het nodig wordt geacht. Daarbij werd ook gesteld dat het aantal en de frequentie van de langerlopende financieringsoperaties zou uitgebreid worden, met drie extra herfinancierinsgtransacties per maand (waarvan twee voor drie maand en één voor zes maand) (Trichet, februari 2009). Op 7 mei 2009 werd opnieuw een belangrijke beslissing genomen inzake deze langerlopende financieringsoperaties. De ECB besliste om de ‘liquidity-providing longer-term refinancing operations’ (LTRO’s) uit te voeren met een looptijd van één jaar. Deze operaties zouden opnieuw gebeuren met een vaste rentetender aan het geldende tarief voor de basis-herfinancieringstransacties. Die operaties moeten dan worden uitgevoerd naast de reeds bestaande reguliere langerlopende financieringsoperaties die onaangeraakt blijven (ECB, 7 mei 2009). 26
Daar komt ook nog de invoering bij van een speciale termijnherfinancierinstransactie die een looptijd kent overeenkomstig de duur van de reserve-aanhoudingsperiode. Zo wordt de intermediaire rol van het eurosysteem extra in de verf gezet en kunnen banken terug de liquiditeiten opnemen die ze nodig hebben in een periode waar de geldmarkt heel erg rommelig verloopt.
Figuur 8 – Bron: Nationale Bank van België: Verslag 2008 Economische en financiële ontwikkeling
Bovenstaande figuur toont aan dat het aandeel van de open-markttransacties sedert oktober 2008 behoorlijk is opgelopen. Een bewijs dat de vraag naar liquiditeit heel erg gestegen is, en dat de ECB wel degelijk de toevlucht is geworden (zie figuur 8). De ECB laat het wel niet van op te merken dat deze maatregelen allemaal van een tijdelijke aard zijn en wel degelijk dienen als reactie op de crisis. Men kan er bijgevolg dan ook niet vanuit gaan dat deze effectief zullen blijven gelden eens de crisisperiode achter de rug is. Er worden daarbij ook andere initiatieven genomen die absoluut geen gestandaardiseerde maatregelen blijken te zijn. Het gaat dan over de herfinanciering van commerciële banken. Het is hier opnieuw de bedoeling om de interbankaire markt te ontdooien en het wordt vrij snel duidelijk dat de ECB hier vrij ver in wenst te gaan indien nodig. Hiervoor wordt gebruik gemaakt van fine-tuning. Sinds maandag 6 oktober 2008 werd namelijk een belangrijke nieuwigheid geïntroduceerd. Merk op dat het gebruik van fine-tuning operaties slechts wordt gehanteerd in zeer uitzonderlijke omstandigheden. Dit maar om aan te geven dat er wel degelijk een exceptioneel etiket wordt geplakt op de financiële crisis. Wat namelijk tot ontplooiing is gekomen in het licht van de bevroren interbankaire markt, was de beslissing om de herfinancieringstransacties open te stellen voor de commerciële Europese banken, in plaats van een select groepje van 130 banken daarvoor. Banken kunnen zoveel lenen als die willen tegen een vastgelegd tarief voor een periode variërend van één week tot zes maand. Bovendien werd het goedgekeurde onderpand voor deze leningen behoorlijk uitgebreid (Giles, 4 oktober 2008).
27
“We have already taken what we deem to be highly non-standard measures as regards the refinancing operations to commercial banks: In particular the unlimited supply of liquidity at fixed rates and the very substantial expansion of the eligibility of collateral. We have, therefore, already taken decisions that are extraordinarily non-standard and which have, contributed to the above-mentioned better functioning of our money market and have also contributed decisively to the increase in the size of our own balance sheet.” (Trichet, 2 april 2009). Deze maatregel heeft de rol van de ECB op gebied van financiële tussenkomst exponentieel vergroot aangezien banken weigerachtig blijven om elkaar leningen toe te staan, en dus de ECB daarvoor moet garant komen te staan. Ondertussen werd beslist dat de tijdsspanne van de leningen kunnen oplopen “for as long as needed and at least beyond the end of the year” (Trichet, 5 maart 2009) , zodat banken zich geen zorgen hoeven te maken dat ze binnen enkele maanden opnieuw geconfronteerd zouden worden met liquiditeitsproblemen. Economisten stellen echter dat dit enkel kan werken in dat geval dat de ECB een duidelijk signaal geeft dat de rentevoeten niet langer zullen zakken. Banken zullen namelijk niet geneigd zijn nu te lenen indien ze kunnen verwachten dat de rente in de toekomst nog gaat zakken (Thesing, 2 april 2009). In ieder geval is de ongelimiteerde toevoer van liquiditeit in combinatie met een versoepeling van het toegestane onderpand een heel belangrijke vorm van niet gestandaardiseerde instrumenten die worden ingevoerd om de crisis te bekampen. Op dat moment werd reeds duidelijk dat er in de toekomst waarschijnlijk nog meer niet-conventionele maatregelen zouden worden genomen. Eerder dan een kwestie van wel of niet, bleek de juiste vraag die men zich hier kon stellen eerder te gaan over het tijdstip waarop deze zouden worden naar buiten gebracht. Vice-president van de ECB, Lucas Papademos, liet in maart reeds weten dat er wel degelijk een mogelijk bestaat dat de ECB het opkopen van schuldbewijzen als gerechtvaardigd kon zien. Ook het verlengen van leningen aan banken werd niet als onmogelijk omschreven, zonder dat daar toen echter concrete beslissingen werden over genomen (CEP News, 26 maart 2009). Wel werd duidelijk dat het ijzig bestaan van de interbankenmarkt de absolute prioriteit werd en dat onconventionele maatregelen meer realiteit dan verre hersenschimmen zouden kunnen worden. Het ontdooien van interbankenmarkt is hierbij het cruciale gegeven, zodat opnieuw betaalbare leningen aan de private sector konden worden voorzien. Prijsstabiliteit blijft uiteraard de expliciete doelstelling die onontbeerlijk blijft om hogere en duurzame economische groei te verkrijgen. Op 7 mei 2009 werd de onduidelijkheid weggeveegd. Naast de eerder vermeldde beslissing om de termijn voor leningen tot banken uit te breiden tot 1 jaar werden twee extra onconventionele maatregelen genomen. De eerste onconventionele maatregel betreft de beslissing om over te gaan tot het opkopen van “eurodenominated covered bonds” ofte herverpakte woonkredieten met een hoge kredietwaardigheid voor een totaal bedrag van om en bij de €60 miljoen. Daarover werd een principieel akkoord bereikt. Op het 28
moment van dit schrijven dienen de details en technische modaliteiten echter nog besproken te worden. Deze maatregel moet de financiering van de banken dan verder vergemakkelijken aangezien deze door banken worden uitgegeven met een extra onderpand aan woningkredieten of leningen aan lagere overheden. Als tweede maatregel werd beslist om de European Investment Bank toegang te verlenen tot de geldmarktoperaties van de ECB via de Centrale Bank van Luxemburg(De Tijd, 7 mei 2009). Deze staat in voor de cofinanciering van nationale projecten. Op die manier kan de ECB onrechtstreeks overheidsprojecten financieren zonder te moeten beslissen om staatsobligaties op te kopen. Zodanig kunnen moeilijke politieke discussies uit de weg worden gegaan inzake welke staatsobligaties de ECB dan wel zou moeten kopen aangezien ze een beleid moet voeren voor de gehele eurozone. Een ander nieuw gegeven voor de ECB betreft de overeenkomst met de Fed omtrent het aanbieden van Amerikaanse dollars aan Europese tegenpartijen binnen het eurosysteem tegenover onderpand bij de ECB. Dit slaat op de zogenaamde “swap lines”. Dit programma werd tegelijk geïntroduceerd met de Amerikaanse ‘Term Auction Facility’ (zie infra, p.30). Samen met ‘The Bank of Canada’, ‘The Bank of England’ en de ‘Swiss National Bank’, besloot de ECB op 12 december 2007 om in dit systeem mee te stappen om zo de verhoogde druk op korte termijnfinanciering aan te pakken. Het systeem laat toe aan Europese tegenpartijen om zich te financieren aan de hand van Amerikaanse dollars. Zo krijgen Europese banken de mogelijkheid om Amerikaanse liquiditeiten te verkrijgen. Het is een duidelijk beeld van samenwerking tussen centrale banken om de liquiditeit op de globale financiële markten terug te brengen alsook het eigenlijke besef dat er zal moeten samengewerkt worden wil men deze crisis op een effectieve manier bekampen. Het volledige Europese instrumentarium dat wordt aangewend in de financiële crisis kan samengevat worden met de term die geprefereerd wordt door Jean-Claude Trichet: Credit Easing. Het versoepelen van de mogelijkheid om kredieten te verkrijgen in combinatie met een doorgedreven focus op de banksector is het stramien dat wordt gevolgd. De instrumenten zijn daar dan ook volledig op gericht en typeren het pragmatisme van de ECB. Dit is ook niet meer dan logisch aangezien in de eurozone meer dan waar ook ter wereld de financiering net gebeurt via die banksector. Deze manier van werken was op zich echter niet toereikend. Daarom is de ECB zijn instrumentele aanpak gaan veranderen. De verdubbeling van de looptijd voor herfinancieringstransacties is daar een eerste belangrijk aspect van. Het meest opmerkelijke blijft echter de beslissing om over te gaan tot het opkopen van covered bonds (gedekte obligaties). Hiermee begeeft de ECB zich alvast in troebel water. Een volgende stap zou kunnen zijn dat de ECB bedrijfsobligaties gaat opkopen. Zo zouden banken opnieuw de incentive kunnen krijgen om dergelijke obligaties op te kopen en geld in bedrijven te pompen, terwijl toch kan blijven gewerkt worden via het banksysteem (Ickes, april 2009). De ECB blijft echter afwijzend staan tegenover deze optie. Het gaat niet langer meer over ‘credit easing’ alleen, 29
maar Jean-Claude Trichet laat er op dit moment alvast geen twijfel over bestaan: “We are not at all embarking on quantitative easing.” (Trichet, 7 mei 2009). Consequent overgaan tot geldcreatie, door het opkopen van commercial paper en staatsobligaties, om de economie een boost te geven hoeft men dus niet direct te verwachten (Ickes, 2009). Moest de ECB toch overgaan tot deze beslissing, dan is het pad alvast vrijgemaakt door zowel de Fed, de Bank of England en de Bank of Japan die reeds zijn overgegaan tot het opkopen van commercial paper, overheidsobligaties en mortgage-backed securities (Unmack & Smith, maart 2009). Dit gaat echter verder dan een poging om de interbankenmarkt te bevrijden. Met deze maatregelen wordt veel directer ingegrepen op de economische omgeving. Dat deze andere centrale banken dergelijke stappen zetten is echter vooral te wijten aan de andere financieringswijze. Men moet daarbij ook steeds blijven rekening houden met de positie van de ECB in diens werkomgeving en de opdracht die het daar moet/mag uitvoeren. De ECB is en blijft een jonge centrale bank die nog steeds hard moet werken om vertrouwen te krijgen van nationale instanties. Bovendien moet de ECB zich binnen de lijnen van zijn mandaat houden. Dit betekent dat de enige concrete doelstelling die de ECB mag nastreven prijsstabiliteit is. Veel minder dan andere centrale banken heeft ze dan ook de bevoegdheid om maatregelen te nemen die niet zouden passen in het kader van die doelstelling. De Fed en de Bank of England hebben nagenoeg evenveel verwachtingen in te vullen als de ECB met betrekking tot het verkrijgen van consistente duurzame groei. Vanwege de verschillende werking van de markten, meer bepaald die rechtstreekse manier van financiering, zijn deze centrale banken echter meer ontvankelijk om ook rechtstreeks in te grijpen op de financiële markten. Daarom wordt in wat volgt bekeken hoe precies de Federal Reserve gaan reageren op de crisis vanuit de eigen situatie.
30
4. De Federal Reserve Bank: Vergelijkbaar maar toch anders Net zoals voor de ECB eerst dient bekeken te worden welke instrumenten voor handen waren in de periode voor de crisis moet dit uiteraard ook voor de Federal Reserve gedaan te worden. Hoewel twee compleet verschillende centrale banken met verschillende objectieven, blijkt dat een aantal elementen voor beide toch enigszins met elkaar overeen komen. Toch zijn er ook een aantal wezenlijk verschillen die alleen al vanuit de ontstaansgeschiedenis vrij logisch zijn. Zo is de Fed al sedert de Federal Reserve Act van 1913 verantwoordelijk voor monetair beleid, daar waar de ECB pas opgericht is in 1998. Alleen al die kloof van 85 jaar kan voor een niet te onderschatten factor zorgen. Daarnaast is de Fed niet alleen verantwoordelijk voor het behouden van de prijsstabiliteit zoals de ECB. Ze staat daarnaast ook in voor het onderhouden van de economische groei. Het duaal mandaat van het Federal Reserve system kan een belangrijk gegeven zijn om over te gaan tot een actievere en snellere interventie op de financiële markten. Het belangrijkste aspect om snel en proactief op te treden blijft echter de Amerikaanse manier van financiering. De nadruk die wordt gelegd op beide objectieven van prijsstabiliteit en economische groei is een gegeven dat zich pas vanaf 2000 echt heeft laten gelden. Het is dan ook duidelijk dat het eigenlijke doel van het monetair beleid van de Fed over de tijd kan wijzigen. De meest opvallende trends in het monetair beleid als gevolg van de crisis zullen die rond ‘quantitative easing’ zijn. Die keuze is vrij bewust genomen om de economie terug in een opwaartse spiraal trachten te krijgen. De ‘core inflation’ (inflatie gecorrigeerd voor voedsel- en energieprijzen) voor de Verenigde Staten bedraagt momenteel 1,8%, maar kent wel een persistente dalende trend wat zeker opgevolgd dient te worden. Het is die dalende trend die ervoor zorgt dat vanuit sommige hoeken wordt gewaarschuwd voor een mogelijke deflatoire spiraal (The Economist, 7 mei 2009). In deze omgeving is het voeren van een monetair beleid dan ook een weinig dankbare taak. Laten we echter eerst beginnen met het algemene geëigende instrumentarium te overlopen, dat net zoals voor de ECB kan opgedeeld worden in 3 globale categorieën.
4.1.
Open-market operations
De open-marktoperaties worden uitgevoerd door het Federal Open Market Committee. Het betreft de aan- en verkoop van schatkistcertificaten en federale agentschapseffecten. Dit bepaalt grotendeels de Federal Funds Rate, de rentevoet waartegen kredietinstellingen overnight-leningen toestaan aan andere kredietinstellingen. Het is dus de rentevoet die banken elkaar aanrekenen. Op die manier heeft deze rentevoet een invloed op de monetaire en financiële condities, die op hun beurt een belangrijke impact hebben op de werkgelegenheid, de output en het algemeen prijspeil (Edwards, 1997). Het bespelen van
31
de Federal Funds Rate om tot de vooropgestelde target te komen wordt aanzien als het belangrijkste instrument voor het implementeren van monetair beleid.
4.2.
Discount Rate
De Discount rate is de rentevoet die commerciële banken en andere kredietinstellingen dienen te betalen op leningen die zij aangaan bij hun regionale Federal Reserve Bank. Het is de Board Directors (de Raad van Bestuur) van elke regionale Federal Reserve die deze rentevoet vastlegt, in samenspraak met de Board of Governors van het Federal Reserve systeem. De regionale Federal Reserve Banks bieden drie soorten van leningsmodules aan aan kredietinstellingen, nl. het primair krediet, het secundair krediet en het seizoensgebonden krediet (seasonal credit), elk met een eigen rentevoet. Eigenlijk valt het te vergelijken met de beleningsfaciliteiten die voor handen zijn in het Europees kader, maar dan met een eigen Amerikaanse invulling ervan. Het primaire krediet gaat over leningen op heel korte termijn (overnight) aan globaal gezien gezonde banken. Indien een bank niet in aanmerking komt voor primair krediet kan die zich nog steeds kandidaat stellen voor secundair krediet, om zo toch liquiditeiten op korte termijn te verwerven om financiële moeilijkheden te kunnen opvangen. Het seizoensgebonden krediet wordt voornamelijk voorzien voor relatief kleine kredietinstellingen die geconfronteerd worden met jaarlijks terugkerende fluctuaties in de budgettaire vraag, die een gevolg zijn van de seizoensomstandigheden. Het gaat hier dan om bijvoorbeeld banken die actief zijn in de landbouwsector of het toerisme. De rentevoet voor primair krediet wordt normaal 100 basispunten gezet boven die van de Federal Funds Rate Target, maar kan wel variëren. Die van het secundair krediet ligt boven de rentevoet van het primair krediet, terwijl het seizoensgebonden krediet een rentevoet heeft van het gemiddelde van de geselecteerde markten. Een laatste vorm van krediet die toegankelijk wordt gesteld is het zogenaamde emergency credit, via dewelke in uitzonderlijke en dringende gevallen de Board of Governors de toelating kan geven aan een regionale Federal Reserve Bank om noodkredieten te verlenen aan individuen, partnerschappen en coöperaties die geen deposito-instellingen zijn. Dit wil zeggen dat ze wel leningen mogen uitgeven, maar geen deposito’s kunnen accepteren. Deze noodkredieten kunnen enkel toegestaan in dat geval dat de Reserve Bank van oordeel is dat geen ander krediet toegankelijk is en het niet toestaan van die kredieten een negatief effect zou kunnen hebben op de globale economie (Federal Reserve Discount Window & Payment Risk, 2008). Het opzet van de discount window is tweezijdig. Enerzijds is het een vangnet voor het banksysteem door extra reserves vrij te maken voor die omstandigheden waar de liquiditeitsreserves die via openmarktoperaties vrij komen tekort schieten, waardoor de geldmarktcondities plots heel erg krap worden. Daarnaast biedt het de mogelijkheid aan gezonde kredietinstellingen die onverwacht toch een tekort 32
aan reserves ervaren vlot tot een oplossing te komen (Madigan, Nelson, 2002). Toch blijkt het een instrument dat niet vaak wordt gebruikt aangezien dit beschouwd wordt als een slecht signaal indien men hiervan dient gebruik te maken.
4.3.
Reservevereisten
Net zoals de ECB heeft ook de Fed bepaalde vereisten wat betreft de vereiste reserves die kredietinstellingen moeten aanhouden. Het is opnieuw de Board of Governors die binnen de grenzen gesteld door de wet, als enige authoriteit heeft om veranderingen aan te brengen in de reservevereisten. Die bepaalt de hoeveelheid reserves die banken moeten aanhouden bij de regionale Federal Reserve Banks. Het voornaamste doel van de reservevereisten is om in de eerste plaats een garantie te bieden voor de liquiditeit. Toch blijkt het voor het nastreven van die doelstelling een instrument dat zijn doel wat is gepasseerd. In plaats daarvan dient het nu eerder gezien te worden als een additioneel instrument voor het versterken van de effecten van zowel de open-marktoperaties als van de discount rate voor de algemene monetaire en kredietomstandigheden. Op die manier helpt het de Federal Reserve om diens objectieven te realiseren (Feinman, 1993). Het voornaamste doel nu is dan ook eerder om een grotere mate van voorspelbaarheid en stabiliteit te verkrijgen op het gebied van vraag naar reserves en op die manier de gewenste marktomstandigheden te creëren door de toevoer van reserves te controleren. Op die manier is het de bedoeling om mogelijke fluctuaties op de geldmarkt zo goed en zo kwaad mogelijk te voorkomen en te bestrijden. Het dient opgemerkt te worden dat het aanhouden van deze reserves tot onlangs niet zonder kosten gebeurde. De reservevereisten die gesteld worden door de ECB worden gekenmerkt door het feit dat daarvoor een interest als vergoeding wordt geplaatst. Het aanhouden van die reserves in de VS, het zij als cash in kluizen, het zij als balansen aangehouden bij de Federal Reserve, betekende echter een kost voor de private sector vanwege het feit dat geen interest wordt geleverd op die reserves. De fractie van die reserves die banken dus aanhouden vanwege de juridische omgeving en niet vanwege een vraag van de klanten betekende automatisch dus ook een verliespost vanwege de misgelopen intresten. Het spreekt dan ook voor zich dat hoe groter de gestelde reservevereisten zijn, hoe groter de kosten zijn die daaraan verbonden zijn. De eigenlijke tegenprestatie die de private sector daar dan moet zien is dat het de implementatie van het monetair beleid vlotter zou doen verlopen en tegelijkertijd de volatiliteit op reservemarkten moet egaliseren. Hoewel het invoeren van een intrest op de reserves - althans op de balans aangehouden bij de Fed, niet voor de cash die in kluis wordt aangehouden aangezien dit eerder wordt gezien als een vraag van de consument – een pad is dat gesteund wordt door de Fed, diende het af te rekenen met tegenkanting. Dit gaat eerder over een politieke discussie over de gevolgen die het invoeren van dergelijke rentevoet zou kunnen impliceren op de inkomsten voor de schatkist die zouden afnemen. Het betalen van een intrest zou automatisch een afname van de schatkistinkomsten betekenen. Aan de andere kant zou het 33
opheffen van deze staatsbelemmering een goede zaak betekenen voor het banksysteem dat geconfronteerd wordt met sterk stijgende kosten. De intermediërende rol van banken is een kostelijke organisatie geworden vanwege tal van regulatorische lasten die ingevoerd worden. Veel van deze kosten zouden worden doorgerkend aan de consument in de vorm van hogere tarieven om te lenen en lagere rentes op deposito’s. Het toelaten van een vergoeding in de vorm van een intrest op de reserves die aangehouden worden omwille van niets anders dan juridische overwegingen zou een oplossing kunnen betekenen voor dat probleem. Zo zouden de effectieve kosten voor het aanhouden van die reserves kunnen gedrukt worden zonder de stabiliteit van de vraag naar reserves die nodig zijn voor open-marktoperaties in gevaar te brengen (Feinman 1993). De politieke discussie is uiteindelijk onlangs opgelost geweest in het licht van de crisis met de eigenlijke invoering van een rente op de reservevereisten. Met de Emergency Economic Stabilization Act werd de invoering van deze rente versneld naar 1 oktober 2008, in volle crisis. Deze en de andere reacties van de Fed op de crisis worden hier nu verder besproken.
34
5. De Fed in de crisis: All Hail new instruments 5.1.
Toonbeeld van mandatair ingrijpen
Het hoeft niet meer gezegd dat de bron van de subprime-mortgage crisis terug te vinden is in de Verenigde Staten. Dit alleen al is in feite een grondige indicatie van het feit dat de manier waarop er in de Verenigde Staten zou op gereageerd worden via het Federal Reserve System op een meer doorgedreven manier zou gebeuren. De gevolgen van de crisis laten zich er dan ook heel erg hard voelen in alle segmenten van de samenleving, zowel voor huishoudens, bedrijven als de financiële markt. Daarnaast moet er ook rekening gehouden worden met de positie van de Federal Reserve Bank binnen de financiële constellatie van de Amerikaanse economie. De waaier aan na te streven doelstellingen kent een behoorlijk ruimer bereik dan het geval is bij de ECB. De vooropgestelde doelen van de Fed zijn onder andere het effectief promoten van maximum werkgelegenheid, prijsstabiliteit en gematigde rentevoeten op de lange termijn. Prijsstabiliteit op lange termijn wordt daarbij gezien als de katalysator om te komen tot een maximale duurzame economische groei en werkgelegenheid, samen met gematigde rentevoeten op lange termijn. Net zoals voor de ECB wordt het gigantisch belang van prijsstabiliteit dus ook benadrukt in de vooropgestelde objectieven van de Fed. Het geeft een erg belangrijk signaal aan de economie om zodanig tot een betere levensstandaard te komen en een zo laag mogelijke niveau van volatiliteit in de economie te verkrijgen. De Fed erkent echter ook dat er op korte termijn mogelijk spanningen kunnen ontstaan tussen de objectieven van prijsstabiliteit enerzijds en die van duurzame economische groei en maximale werkgelegenheid. In dat geval komt de Fed dan ook te staan voor een dilemma waar er moet beslist worden of de focus zich gaat richten op het verzachten van de druk op prijzen of dan wel op stijgende werkloosheid en een dalende economische groei. De Fed staat ook in voor de supervisie en regulatie van kredietinstellingen om de stabiliteit in het financieel systeem te verzekeren. Zoals in elke economisch gestel is die stabiliteit van uiterst belang om een duurzame economische groei te kunnen realiseren. Toch moet men net als voor de ECB beseffen dat ook de Fed limieten kent met betrekking tot het monetaire beleid. Monetair beleid is namelijk niet de enige factor die inspeelt op output, werkgelegenheid en prijzen. Ook heel wat andere factoren spelen daar een rol in. Op sommige factoren is het mogelijk te anticiperen, maar anderen kunnen evengoed als een verassing komen. Schokken in de economie zijn namelijk nooit uit te sluiten. In het niet zo verre verleden, met de gebeurtenissen van 11 September 2001, bleek dat dergelijke schokken een belangrijke invloed konden veroorzaken op de liquiditeit van de financiële markten. De kredietcrisis die nu is losgebarsten heeft een gelijkaardige schok veroorzaakt. De gevolgen zijn ondertussen duidelijk te voelen: een volledige instorting van consumenten- en zakenwereldvertrouwen, algemene krapte op de geldmarkt vanwege
35
wantrouwen tussen banken die geen leningen willen toestaan en een globale inkrimping van de economie. De schokken kunnen ook van een compleet andere aard zijn, zoals natuurrampen. Wat ook de reden van een schok is, telkens moet de Fed zijn duaal mandaat van prijsstabiliteit en economische groei trachten zo goed mogelijk na te leven. Dit betekent dat op een verschillende wijze zal gereageerd worden als de ECB die gekenmerkt wordt als een zeer gematigde monetaire beleidsvoerder. Zeer bruuske maatregelen zijn over het algemeen niet aan de orde daar. Voor de Fed liggen de zaken duidelijk anders. Vanuit zijn mandaat en gezien de Amerikaanse financieringstraditie gaat de Fed globaal gezien veel sneller en actiever actie ondernemen om ongewenste evoluties uit de weg te gaan. In de financiële crisis zal zich dat heel erg duidelijk blijken. Niet alleen wordt op een meer doorgedreven manier gebruik gemaakt van het bestaande instrumentarium, daarnaast heeft de Fed zich ook reeds toegelegd op het hanteren van onconventionele maatregelen. Als de desperate times werkelijk tot desperate measures leiden, dan zal snel blijken dat dit motto voornamelijk van toepassing is op de Verenigde Staten, veel meer dan op de eurozone. Hoe dat zich uit wordt hier verder besproken.
5.2.
Van economische laagvlucht naar historisch lage rente
Reeds in augustus 2007 werd de Amerikaanse financiële markt geconfronteerd met een stijgende druk die gedurende 2008 zich verder zou ontwikkelen. Die druk zou een behoorlijke invloed uitoefenen op de open-marktverrichtingen en andere aspecten van het Amerikaanse monetaire beleid. Heel wat financiële instellingen werden geconfronteerd met een sterk toenemende druk op de balans als gevolg van de implosie van gesecuritiseerde effecten en leningen die een veel hogere kwalitatieve rating hadden dan ze werkelijk waard waren. Bijgevolg moesten heel wat financiële instellingen zich verzoenen met de onaangename opdracht om de waarde van hun activa sterk te verlagen, met een ongezond hoge druk op de eigen balans als gevolg. Doordat heel wat van deze instellingen de grootte van hun balans tegelijkertijd wensten in te krimpen ontstond een verdere neerwaartse druk op de activa die steeds extremer werd, waardoor die kredietinstellingen geconfronteerd werden met het probleem dat ze deze enkel nog konden verkopen aan sterk verlaagde prijzen, als ze deze al verkocht kregen. Het gevolg van deze algemene waardeverliestendens op de getormenteerde activa was een verkapping van de liquiditeit over de financiële markten. Een erg belangrijke indicator van dit probleem op de interbankenmarkt was de spread tussen ‘overnight’ en interbanktarieven op termijn die recordhoogtes bereikte in 2008 (zie figuur 9). Wanneer deze spread toeneemt, kan men daar een aantal niet onbelangrijke conclusies uittrekken. Dit betekent namelijk dat banken geloven dat wanneer ze lenen aan andere banken, het risico toeneemt dat deze die leningen niet zullen kunnen terugbetalen waardoor
36
ze een hogere rentevoet aanrekenen om dat risico te counteren. Het vertelt ook dat de kredietmarkten niet voldoende liquide zijn, wat dan weer een teken is van een bepaalde mate van contractie in de economie. De sterke toename in de spreads deed de kost om te lenen sterk omhoog gaan gezien het feit dat heel wat private leningen gekoppeld zijn aan de Libor-tarieven. Op die manier interfereerde deze ontwikkeling met het monetair beleid aangezien de toenemende spreads een zeer groot aandachtspunt werden voor de Federal Reserve (Taylor & Williams, 2008). Deze opwaartse druk op de rentevoeten was niet enkel een gevolg van onzekerheid met betrekking tot de tegenpartijen, maar evengoed een gevolg van de onzekerheid van banken over hun eigen kunnen om voldoende financiering te verzekeren. De welwillendheid om nog krediet te voorzien voor termijnen van langer dan een maand verminderde dan ook heel sterk waardoor men quasi enkel nog wou overnight-leningen toestaan.
Figuur 9 – Libor – Overnight Index Swap Spread
Tijdens 2008 werd het falen van een aantal belangrijke financiële instellingen duidelijk met als orgelpunt het faillissement van Lehman Brothers in september 2008 waarmee de crisis volledig kon losbarsten (Markets Group of the Federal Reserve Bank of NY, Januari 2009). In een poging de ongewone spreads te counteren heeft de Fed dan ook een aantal acties ondernomen. Net zoals de ECB was het ook aan de Fed om de kredietmarkt terug liquide te maken, maar daarbij moest het ook nog de nadruk leggen op economische groei. De renteverlagingen die doorgevoerd werden door de ECB waren reeds heel uitzonderlijk. De Fed zou hier echter nog verder in gaan. De rente werd stelselmatig naar beneden gebracht op een snellere en actievere wijze dan de ECB. Dit is historisch altijd zo geweest en is een direct gevolg van het duaal mandaat van de Federal Reserve. De Target Rate werd keer op keer naar beneden gebracht doorheen 2008 en verder in 2009. Die snelle 37
daling van de Federal Funds Rate komt voort uit de snelle achteruitgang van verschillende financiële instellingen die een zeer negatieve impact had op zowel de financiële markten, de liquiditeit en het algemeen neerslachtig gevoel dat de economie in een wurggreep had. Het Federal Open Market Committee waarschuwde daarbij dat het best mogelijk was dat de rente tot uitzonderlijk lage niveaus kon gaan in het licht van de crisis en daar ook voor een tot nader order niet bepaalde periode zou blijven. En het FOMC heeft op dat gebied ook woord gehouden. Ondertussen is de Federal Funds Rate gezakt tot een schamele 0,18% in maart 2009. Het hoeft geen verbazing op te wekken dat we hier te maken hebben met een historisch lage rentevoet (zie figuur 10).
Figuur 10 – Federal Funds Rate. Bron: Federal Reseve Board.
De rente van de Fed staat quasi op 0, daar waar de ECB tot heden een rente aanhoudt van 1,25%. In beide gevallen is sprake van een historisch lage rentevoet wat op zich al heel uniek is. Bovendien loont het de moeite nogmaals te vermelden dat de Fed de intentie heeft die rente ook nog een aanzienlijke tijd laag te houden. De hoop is uiteraard dat dit een manier kan zijn om zo banken ertoe aan te zetten meer te lenen en terug meer liquiditeit in de financiële markt te brengen. Het verlagen van de rente is op zich een duidelijk signaal van de Fed om aan te geven waar ze naartoe wil. Daar houdt het uiteraard niet mee op. Eerder werd ook melding gemaakt van de politieke discussie omtrent het al dan niet toestaan van een rente op de reservevereisten die banken dienen aan te houden bij de Federal Reserve. Op basis van de Financial Services and Regulatory Relief Act uit 2006 werd beslist om vanaf oktober 2011 een rente te betalen op reservevereisten. In het licht van de financiële crisis is dit echter in een stroomversnelling gekomen. De nodige regulatorische en juridische wijzigingen werden genomen om vanaf oktober 2008 de betaling van intrest op de reservevereisten 38
alsook op de extra reserves op de balans te laten starten. Hoewel dit een interessante evolutie leek bleek het uiteindelijke resultaat ervan vrij beperkt te zijn. De praktijk toonde aan dat omwille van verschillende omstandigheden, zoals het feit dat een aantal belangrijke participanten op de Federal Funds Market zoals GSE’s (Government Sponsored Entities) als Fannie Mae en Freddie Mac niet in aanmerking kwamen voor deze intresten, de instelling van deze rentevoet voor reservevereisten niet heeft geleid tot de verhoopte resultaten. Niettemin schoten de aangehouden reserves de lucht in na het afkondigen van deze maatregel (zie figuur 11), daar waar in het verleden amper van dit instrument gebruik werd gemaakt in vergelijking met de eurozone. Het eigenlijke belang ervan voor de Amerikaanse economie hoeft echter niet overschat te worden. Het is slechts een lapmiddel, en de meer belangrijke maatregelen met betrekking tot het instrumentarium zullen uit een andere hoek komen.
Miljoen $
Figuur 11 – Total Reserves of Depository Institutions, Seasonally Adjusted and Break Adjusted – Bron: Federal Reserve Board (Eigen Figuur).
Het verlagen van de Federal Funds Rate was echter niet voldoende om de economie op het juiste spoor te brengen. Daarom werd beslist ook maatregelen te nemen met betrekking tot de Discount Rate, de rentevoet waartegen banken en kredietinstellingen leningen kunnen aangaan bij hun regionale Federal Reserve Bank. Daarbij werd wel direct gesteld dat enkel de gezonde banken en kredietinstellingen hiervan zouden kunnen gebruik maken. Daarmee wordt dus bedoeld dat de veranderingen enkel zouden gelden voor primary credit, het primaire krediet voor overnight-leningen aan gezonde kredietinstellingen. Opnieuw is het de bedoeling om zo meer liquiditeit in de economie te verkrijgen. De Raad van Bestuur van de Fed verminderde de spread tussen het primair krediet en de federal funds target rate van 100 basispunten naar 50 om uiteindelijk bij 25 basispunten uit te komen (zie figuur 12).
39
Procent
Figuur 12 – Primary Credit Rate – Bron: Federal Reserve Board (Eigen Figuur)
Hoewel een aantal banken verkozen een hoger tarief te betalen op de markt (voor kleinere bedragen), nam het aantal kredietinstellingen die hiervan gebruik maakten aanzienlijk toe gezien deze het een efficiënt middel vonden om financiering te vinden op de moeilijk beweegbare kredietmarkten. Toch mag men het belang van dit instrument niet overschatten. Het gebruik ervan is doorheen de Amerikaanse geschiedenis vrij klein geweest vanwege het feit dat de Fed dit zelf nooit echt heeft aangeraden. Er kan dan ook enkel gebruik van worden gemaakt als alle andere mogelijkheden zijn uitgeput. Bovendien zijn kredietinstellingen zelf geen grote liefhebbers van dit systeem omdat het lenen via dit systeem vaak een zeer negatief beeld geeft van de gezondheid van de instelling ( Thornton, februari 2009). Wat tot hiertoe beschreven wordt betreft voornamelijk de geëigende instrumenten van de Federal Reserve die worden gehanteerd en brengen op zich niet veel nieuws onder de zon. Wel is de manier van werken met de instrumenten heel strak doorgevoerd in het licht van de crisis, maar tegelijkertijd ontoereikend. Daarom heeft de Fed, veel meer dan de ECB er ook voor geopteerd om een aantal nieuwe instrumenten het leven in te roepen. Er werd reeds opgemerkt dat de VS gekenmerkt wordt door een andere manier van financiering dan de eurozone. In plaats van een sterke focus op de interbankenmarkt, ligt de financieringsruimte in de VS voornamelijk op het gebied van marktfinanciering, zijnde via het uitgeven van commercial paper. De vaste instrumenten zijn echter niet toereikend om een oplossing te bieden voor de crisis in die financieringsomgeving. Bijgevolg is het dan ook aan het Federal Reserve System om daar nieuwe instrumenten te ontwikkelen zodanig dat daar kan op ingespeeld worden.
40
Het resultaat was een serie van nieuwe leenprogramma’s die werden ontwikkeld in de hoop dat zodanig terug liquiditeit zou gevonden worden voor die instituties die er het meeste nood aan hadden (Cechetti, 2008). De Fed ondervond dus zelf dat via de traditionele instrumenten er niet voldoende kon voorzien worden in de liquiditeiten die gevraagd werden. Cechetti stelt dan ook dat hoewel de Fed erin slaagde om liquiditeiten in het financieel systeem te pompen, het vaak een probleem was om deze liquiditeiten te brengen naar die instituties die ze het meest nodig hadden. Het is een visie die ook ondersteund wordt door de voorzitter van de Fed, Ben Bernanke: “Some foreign central banks have been able to address the recent liquidity pressures within their existing frameworks without resorting to extraordinary measures. In contrast, the Federal Reserve has had to use methods it does not usually employ to address liquidity pressures across a number of markets and institutions. In effect, the Federal Reserve has had to innovate in large part to achieve what other central banks have been able to effect trough existing tools” (Bernanke, 13 mei 2008).
5.3.
Term Auction Facility (TAF)
Een erg belangrijke instrument dat geïntroduceerd werd in het licht van de financiële crisis betreft de Term Auction Facility. Het betreft een belangrijke nieuwigheid, ook al omwille van de swap lines die met de ECB werden opgezet op hetzelfde moment (zie supra). Het programma werd geïntroduceerd op 12 december 2007 als reactie op de zwakke liquiditeit van de financiële markten op dat moment, in de hoop dat de verstrakking inzake leningen zou kunnen verholpen worden. De idee hierbij was om via deze veiling het stigma rond de discount window uit de weg te gaan en de nodige liquiditeiten te brengen naar die instituties die ze nodig hebben voor een langere termijn. Niet alleen kon zo een groter aantal partijen bereikt worden, maar ook het mogelijke onderpand was veel uitgebreider dan het geval was voor open-marktverrichtingen. Dit op zich is een heel erg belangrijk gegeven vanwege het feit dat banken op die manier de mogelijkheid krijgen om liquiditeiten te verwerven met onderpand waarmee ze in tijden van crisis via andere wegen geen weg mee konden. De veiling wordt opengesteld voor elk van de meer dan 7000 commerciële banken in de VS die zelf een interest mogen voorstellen voor de hoeveelheid die zij wensen te lenen. Het minimum tarief waartegen wordt geleend wordt bepaald door de verwachte Federal Funds Rate op de markt voor de looptijd van de veiling. Het minimum aangeboden tarief mag niet hoger zijn dan 50 procent van de waarde van het onderpand die een bank voor handen heeft voor lenen via de discount window. Eens een bank de fondsen verkregen heeft, kan het hier niet onder uit. Dit betekent dat als de lening duur uitvalt vanwege een dalende marktrentevoet tijdens de looptijd van de lening, de bank ermee opgescheept zit.
41
Men zou kunnen stellen dat dit op zich weinig resultaten kan boeken, vanwege soortgelijke operaties in het verleden die weinig of geen effect hebben gehad. Uiteindelijk wordt enkel de samenstelling van de activa van de Fed veranderd, van obligaties naar leningen, zonder dat de hoeveelheid op de balans veranderd en dus zonder implicaties voor de federal funds rate target (Cecchetti, juni 2008). Elke toename in liquiditeit wordt gecounterd door het verkopen van obligaties door de Fed om de hoeveelheid reserves constant te houden. Dit gebeurt grotendeels automatisch in die zin dat de Fed obligaties wel moet verkopen om de Federal Funds Rate bij de target te houden en niet ten prooi te laten vallen aan volatiliteit (Taylor, april 2008). Toch bleek de TAF succesvol in die zin dat de interestvoet lager uitkwam dan die voor het primair krediet. Tegelijkertijd bracht het kredietinstellingen er ook toe meer gebruik te maken van het primair krediet. De donkere schaduw die ermee geassocieerd werd bleek niet langer een algemeen stopmiddel om hiervan gebruik te maken. Wel blijkt dat kredietinstellingen van het primair krediet enkel gebruik gingen maken in die omstandigheden waar het gehanteerde tarief lager lag dan de tarieven voor alternatieve financieringsbronnen (Thornton, 2009). Aansluitend bij de Term Auction Facility, werd ook een kredietlijn opgezet voor de ECB, de Swiss National Bank, de Bank of Canada en de Bank of England met de Federal Reserve voor het uitvoeren van dollar-swaps. Via deze swaps moet het mogelijk worden voor Europese banken om tegemoet te komen aan de vraag naar dollars, die ze kunnen bekomen bij de eigen centrale bank (Federal Reserve Board of Governors, 12 december 2007). Met de TAF werd een eerste onconventioneel instrument gelanceerd om de crisis te bekampen. Het zou echter niet lang duren vooraleer er nog nieuwe extra kredietprogramma’s zouden worden opgesteld. Deze moeten elk op hun beurt trachten zoveel mogelijk liquiditeiten te brengen naar zoveel mogelijk actoren die er dringend nood aan hebben.
5.4.
Primary Dealer Credit Facility (PDCF).
Om de moeilijkheden op de financiële markten verder aan te nemen werd de PDCF opgezet. Het betreft een kredietlijn die toegankelijk is voor de ‘primary dealers’. Dit zijn geen gewone banken, maar kredietinstellingen die rechstreeks handelen met de Federal Reserve. Het gaat hier om zogenaamde investment banks en makelaars die aangewezen worden door de Federal Reserve. Op het moment van dit schrijven erkent de Federal Reserve 15 Primary dealers2 (Federal Reserve Bank of 2
BNP Paribas Securities Corp., Banc of America Securities LLC, Barclays Capital Inc., Cantor Fitzgerald & Co., Citigroup Global Markets Inc., Credit Suisse Securities (USA) LLC, Daiwa Securities America Inc., Deutsche Bank Securities Inc., Dresdner Kleinwort Securities LLC, Goldman, Sachs & Co., HSBC Securities (USA) Inc., J.P. Morgan Securities Inc., Mizuho Securities USA Inc., Morgan Stanley & Co. Incorporated, RBS Securities Inc., UBS Securities LLC.
42
NY, 1 april 2009). Die primary dealers worden grote, gezonde en goed gekapitaliseerde instellingen te zijn. Omwille van het feit dat deze geen gewone banken zijn, kunnen ze geen aanspraak maken op de discount window of de Term Auction Facility. Omwille daarvan werd op 16 maart 2008 beslist dat ook deze instellingen zouden kunnen lenen bij de Fed. De Primary Dealer Credit Facility laat deze toe om leningen aan te gaan tegen een vrij brede waaier van onderpand. Dit in tegenstelling tot de repo’s bij de open-marktverrichtingen waar het onderpand een stuk beperkter is. Dit op zich is een heel belangrijk gegeven omdat het de mogelijkheid biedt aan deze instellingen om leningen aan te gaan en als onderpand de ‘toxic assets’ waarvan sprake te gebruiken, zoals mortgage-backed securities en asset-backed securities. Het spreekt dan ook voor zich dat dit een erg populair middel zou worden gezien er eindelijk een mogelijkheid was om deze vergiftigde activa als onderpand te hanteren, iets wat voordien heel hoge risicopremies vergde op de interbankenmarkt. Zodanig werd het dus mogelijk voor deze primary dealers om overnight-leningen aan te gaan bij de Fed, die zouden gebeuren tegen de rentevoet die geldt voor het primair krediet. De Federal Reserve wordt zodanig een algemene lender of last resort, in plaats van enkel voor commerciële banken. Heel concreet worden twee objectieven nagestreefd met dit nieuwe instrument. In de eerste plaats is het erg belangrijk om financiering op korte termijn te garanderen voor investment banks. Daarnaast is het ook een poging om de rente-spreads te verkleinen tussen asset-backed securities en staatsobligaties om op die manier investeerders de kans te bieden ABS’s te kopen en te verkopen op de financiële markten. Aangezien de primary dealers met een brede set van obligaties naar de Fed kunnen stappen en daar onmiddellijk cash voor krijgen, zouden deze effecten meer acceptabel moeten zijn als onderpand voor private leningen. Zo kan het louter aankondigen van dergelijk programma reeds een effect hebben zonder dat er werkelijk ook maar een lening wordt toegestaan (Cecchetti, 2008).
5.5.
Term Securities Lending Facility (TSLF)
Een derde nieuw gecreëerd instrument om de liquiditeitskrapte op kredietmarkten aan te pakken werd gelanceerd op 11 maart 2008, zijnde de Term Securities Lending Facility. Via deze faciliteit krijgen primary dealers toegang tot zeer liquide en veilige staatsobligaties (Treasury Securities) in ruil voor vaak minder veilige effecten om de liquiditeit op de financiële markten voor deze effecten te vergroten. Dit was heel erg nodig aangezien investeerders de Amerikaanse staatsobligaties hardnekkig aanhielden. Het programma is in feit een tweede versie van een faciliteit voor het lenen van overheidspapier die reeds enkele decennia bestond. Deze faciliteit kende echter zijn limieten aangezien het toegestane onderpand vrij beperkt was en de faciliteit op overnight-basis was. De TSLF onderscheidt zich dan ook van die eerste versie doordat de looptijd 28 dagen wordt en bovendien het onderpand sterk werd uitgebreid. Tot maart 2008 betekende de faciliteit dat de ene staatsobligatie voor de andere moest geruild worden. Daar kwam verandering in doordat de primary dealers nu ook 43
staatsobligaties kregen in ruil voor AAA/Aaa-gerateerde Mortgage-Backed Securities. In principe komt het erop neer dat de Fed het volume dat kan geleend worden bepaalt, waarop de dealers dan kunnen bieden tegen een tarief (‘fee’) dat ze bereid zijn te betalen. “In the first auction on March 27, 2008, the Federal Reserve offered $75 billion face value of securities, received $86.1 billion in bids and the winning bid was 33 basis points. Thus, for 33 basis points a dealer could exchange a residential mortgage-backed security that might be selling at discount implying a risk premium of up to several hundred basis points for a Treasury security.” (Cecchetti, juni 2008). De nieuw gecreëerde faciliteit maakt het met andere woorden mogelijk om de RMBS’s terug een markt te bieden zonder dat de extreem hoge risicopremies nog gehanteerd worden. De meerderheid van die veilingen werden gekenmerkt door een grotere aangeboden hoeveelheid dan er werd op geboden door die primary dealers. Dit werd dan ook als een positief signaal gezien. Uiteindelijk betekent dit dat er niet langer een wanhopige zoektocht is om staatsobligaties te verkrijgen. De tot nu toe besproken instrumenten hebben in de eerste plaats betrekking op het terugbrengen van liquiditeit op de kredietmarkten voor banken en kredietinstellingen. Daarnaast heeft de Fed ook een aantal instrumenten ontwikkeld die gericht zijn op bedrijven en gezinnen zelf. In de eerste plaats spreken we hier over de commercial paper market, zeg maar de markt waar bedrijven commercial paper (CP) uitgeven om zichzelf te financieren, eerder dan naar de bank te stappen om de gewenste financiering te verkrijgen. Ook op deze markt is de liquiditeit verdwenen waardoor ook op dit specifieke aspect van de Amerikaanse kredietmarkt moest ingegrepen worden door de Fed.
Één niet te onderschatten probleem voor de Amerikaanse kredietmarkt is de commercial paper market, zeg maar de markt waar bedrijven commercial paper uitgeven om zichzelf te financieren, eerder dan naar de bank te stappen om die financiering te verkrijgen. Ook hier was de liquiditeit verdwenen, waardoor de Fed niet anders kon dan ingrijpen op dit specifieke gebied van de Amerikaanse kredietmarkt. Om de liquiditeiten terug te brengen op de Asset-Backed commercial paper markten en de geldmarkt in het algemeen werden twee specifieke instrumenten ontworpen.
5.6.
Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (ABCP MMMF Liquidity Facility)
De ABCP MMMF Liquidity Facility (ook wel “the facility” genoemd) werd geïntroduceerd op 19 september 2008 en is niet alleen uniek vanwege de huiveringwekkende afkorting. Het betekent de eigenlijke erkenning van de zeer ongewone en dringende omstandigheden waarmee men 44
geconfronteerd wordt. Momenteel wordt de looptijd van deze faciliteit beperkt tot 30 oktober 2009, hoewel deze nog kan uitgebreid worden door de Raad van Bestuur van de Fed. Concreet betekent het dat de Federal Reserve Bank gemachtigd wordt om krediet te verlenen aan individuen, partnersschappen en bedrijven die er niet in slagen om toereikende financiering te verkrijgen tegen het tarief voor primair krediet van de discount window (Federal Reserve Discount Window, april 2009). Het programma is bedoeld om de liquiditeit te herstellen op de ABCP-markten en om beleggingsfondsen te helpen voldoen aan de aflossingsvraag. Deze fondsen werden in het licht van de crisis namelijk geconfronteerd met een sterk toenemende aflossingsvraag vanwege investeerders. In normale omstandigheden – wat dat dan ook moge zijn – zouden dergelijke fondsen deze vraag gemakkelijk kunnen beantwoorden door het verkopen van activa. Omwille van de crisis is deze markt echter extreem illiquide geworden. Via de faciliteit moeten kredietinstellingen leningen kunnen aangaan om zo de aankoop van ABCP van hoge kwaliteit van belegginsfondsen te kunnen financieren (Federal Reserve Board of Governors, 31 maart 2009).
5.7.
Commercial Paper Funding Facility (CPFF)
Opnieuw inspelend op de markt voor commercial paper bracht de Fed nog een nieuw instrument tot leven met de Commercial Paper Funding Facility. De faciliteit werd operationeel vanaf 27 oktober 2008 en is opnieuw een antwoord op de lastige situatie waarin de markt voor beleggers en investeerders in terecht gekomen is. Beleggingsfondsen en investeerders ondervonden zelf steeds toenemende liquiditeitsproblemen waardoor deze zelf niet snel geneigd waren nog commercial paper op te kopen, vooral niet voor een lange termijn. Het gevaar dat in die periode de uitgever van commercial paper failliet zou gaan was nu eenmaal veel te groot. Dit betekent echter een bijzonder groot probleem voor de uitgevers van CP, gezien deze zodanig onmogelijk nog aan de gewenste financiering geraken vanwege de erg grote rente die nodig is voor CP op lange termijn. Om dit te verhelpen werd de CPFF opgericht, zodat terug de markt voor commercial paper opnieuw liquide zou worden. Door het elimineren van het risico dat uitgevers niet in staat zouden zijn investeerders terug te betalen moet deze faciliteit er voor zorgen dat investeerders zich opnieuw gaan engageren om CP met een langere looptijd op te kopen. De toegenomen vraag die op die manier zou ontstaan zou de tarieven voor CP die momenteel erg hoog liggen moeten doen zakken, zodanig dat de markt opnieuw meer liquide wordt. De gezondere markt zou dan de beweegruimte voor financiële intermediaire instellingen verbeteren om te voorzien in de kredietvraag van bedrijven en huishoudens (Federal Reserve Board of Governors, oktober 2008).
45
Het principe van het systeem is het volgende. De CPFF moet een soort van beschutting (‘liquidity backstop) voorstellen voor uitgevers van commercial paper d.m.v. een ‘special purpose vehicle’ (SPV) die driemaands ongedekt en asset-backed commercial paper direct opkoopt van de uitgevers. De financiering van het SPV via de CPFF gebeurt door de Federal Reserve tegen een tarief dat gelijk is aan de Federal Fund Rate Target. Het SPV houd vervolgens dat commercial paper aan tot de looptijd verstreken is, en gebruikt vervolgens de opbrengst van dat CP en andere activa van het SPV om de lening terug te betalen aan de Fed (Federal Reserve Bank of NY, 3 februari 2009). Om de crisis aan te pakken en zijn dubbele doelstelling van zowel prijsstabiliteit als economische groei zo goed mogelijk te realiseren gaat de Fed dus effectief commercial paper opkopen, iets waar de ECB zich voorlopig nog niet aan gewaagd heeft. Wederom houdt het hier niet bij op voor de Fed, maar werden nog twee extra instrumenten ingevoerd, in combinatie met een aantal extra maatregelen.
5.8.
Money Market Investor Funding Facility
De Money Market Investor Funding Facility is in feite een aanvulling op de Commercial Paper Funding Facility en werd operationeel op 27 november 2008. De faciliteit moet een initiatief van de private sector ondersteunen om meer liquiditeit te creëren voor investeerders in de Amerikaanse geldmarkt. Onder dit programma gaat de Federal Reserve Bank van New York gedekte financiering leveren aan een reeks SPV’s om activa van investeerders op te kopen. De toegestane activa zijn US Dollar depositocertificaten en commercial paper uitgegeven door financiële instellingen met een hoge rating en een maturiteit van 90 dagen of minder. De investeerders die in aanmerking komen zijn in de eerste plaats Amerikaanse beleggingsfondsen. De doelstelling komt opnieuw neer op het vrij maken van krediet voor bedrijven en huishoudens door de omstandigheden op de geldmarkt te verbeteren en zodanig banken en financiële intermediatoren de kans te geven in krediet te voorzien (Federal Reserve Bank of NY, 3 februari 2009).
5.9.
Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF)
Een laatste financieel instrument dat werd gecreëerd om de kredietmarkten te ontdooien is de Term Asset-Backed Securities Loan Facility. Het programma werd aangekondigd op 25 november 2008 en dient om de kredietvraag van huishoudens en kleine ondernemingen tegemoet te komen. Via deze faciliteit moet de uitgifte van Asset-Backed Securities gesterkt worden die ondersteund worden door studentenleningen, autoleningen, kredietkaartleningen en leningen van de Amerikaanse Small Business Administration (SBA). De Federal Reserve wil via deze faciliteit $ 200 miljard lenen aan de
46
houders van bepaalde triple A ABS’s met als onderpand nieuwe en recente leningen aan consumenten en ondernemingen. De uitgave van ABS’s was met de crisis sterk teruggevallen in september 2008 en zelfs volledig gestop tegen oktober. Tegelijkertijd rezen de spreads voor Asset-backed securities tot gigantische hoogtes, wat een indicatie was van de ongewoon hoge risicopremies die hieraan vasthingen. Deze markt is echter voor de Verenigde Staten een erg belangrijke voor de financiering van een substantieel aandeel van de consumenten en kleine ondernemingen. Het aanhoudende stilvallen van deze markten zou dan ook een uitermate groot probleem betekenen voor de consumptie en investeringen in de Verenigde Staten, en bijgevolg dus ook voor de Amerikaanse economische groei. Het TALF moet dan ook de kredietbeschikbaarheid voor deze actoren ondersteunen en de economische activiteit aantrekken door het mogelijk maken van ABS’s uit te geven tegen een meer normale intrest spread (Federal Reserve Board of Governors, 25 november 2008). De Fed heeft met andere woorden haar instrumentarium in het licht van de crisis uitgebreidt met maar liefst acht nieuwe instrumenten (indien de intrest op reservevereisten wordt meegerekend). Telkens werd Artikel 13(3) van de Federal Reserve Act ingeroepen dat de Fed machtigt om dergelijke stappen te nemen in periodes van ongewone en dringende omstandigheden. Dit is uiteraard zeer opmerkelijk en maakt duidelijk dat het de Fed menens is om de economische crisis aan te pakken. Het feit dat de Fed ook moet de economische groei voor ogen houden en niet enkel de focus dient te leggen op prijsstabiliteit is natuurlijk een belangrijke reden waarom er zoveel nieuwe faciliteiten worden ontwikkeld. Nog belangrijker in dat spoor is de verschillende financieringswijze in de Verenigde Staten ten opzichte van de eurozone. Het ontwikkelen van deze nieuwe instrumenten is essentieel voor het ondersteunen van die financieringswijze. Met het overlopen van deze nieuwe faciliteiten is het laatste woord echter nog niet gezegd. Naast deze nieuwe instrumenten heeft de Fed nog een aantal maatregelen genomen die ook van groot belang zijn. Zo is de algemene trend inzake versoepeling van kwaliteitsvereisten van onderpand en andere modaliteiten om geschikt bevonden te worden om liquiditeiten te bekomen een belangrijke rode draad doorheen het beleid die de Federal Reserve voert. Daarnaast valt ook op dat de Fed de termijnen voor bepaalde faciliteiten die aanvankelijk voor de korte termijn zouden gehanteerd worden stelselmatig uitbreidt. Zo moesten de faciliteiten die speciaal opgezet werden om op korte termijn liquiditeiten terug te brengen op de markten aanvankelijk ophouden te bestaan op 30 april 2009. Ondertussen is de termijn voor de ABCP MMMF Liquidity Facility, de CPFF, de MMIFF, de PDCF en de TSLF verlengd tot 30 oktober 2009, met de mogelijkheid om ook hierna terug een verlenging voorop te stellen. Één van de meest opvallende acties ondernomen door de crisis is het toestaan van een lening aan de investment bank Bear Stearns. De bank was in maart 2008 zwaar in de problemen geraakt en kon geen 47
korte-termijn leningen verkrijgen om alles draaiende te houden. Het bankroet gaan van de bank zou een zeer harde slag in het gezicht zijn van de Amerikaanse economie, vanwege de positie ervan in het Amerikaanse financiële netwerk. Bear Stearns activa zouden verkocht moeten worden op een markt met te weinig liquiditeit, zodanig dat de prijzen van die effecten in elkaar zouden zakken met een uppercut voor het volledige systeem. De positie van Bear Stearns als investment bank, dus geen commerciële bank, bracht deze in de onmogelijkheid om liquiditeiten te verkrijgen van de Federal Reserve tegen onderpand. De Federal Reserve moest ingrijpen, niet vanuit affiniteit met de bank, maar omwille van de mogelijke gigantische instabiliteit die het faillissement van de bank zou veroorzaken. Op 14 maart stond de Federal Reserve Bank of New York dan ook een directe lening toe aan Bear Stearns, een actie die gerust als extreem ongewoon mag omschreven worden (Cecchetti, 2008).
48
6. Effectiviteit van het monetair beleid? 6.1.
De Europese Centrale Bank
Het doel van de acties ondernomen door de ECB was het ontdooien van de interbankenmarkt. Deze was tot stilstand gekomen ten gevolge van de grote risico’s, onzekerheid en wantrouwen. De moeilijkheden op de markten hebben ervoor gezorgd dat heel wat banken in de problemen raakten om financiering te verkrijgen. Bijgevolg moest de ECB wel ingrijpen via liquiditeitsoperaties. Deze markt moest terug tot leven gebracht worden. Een belangrijk wapen in deze strijd tegen de crisis betreft het bespelen van de beleidsrentes. Door middel van het transmissiemechanisme kunnen zo de geldmarktrentes beïnvloed worden. De transmissie van de beleidsrentes naar de geldmarktrentes is een belangrijke stap maar als dusdanig ook een tussenstap, vanwege de structuur van het financieel systeem van de eurozone en dit omwille van de dominante rol van het banksysteem in het financieren van de economie. Op die manier is het dan ook vrij duidelijk dat die transmissie een cruciaal gegeven is voor de ontwikkeling van de economische activiteit. De vraag is nu of de maatregelen van de ECB effectief zijn geweest in hun opzet om de liquiditeit terug te brengen en wat de impact hiervan is geweest? Alle eerder beschreven acties ondernomen door de ECB hebben ervoor gezorgd dat de ECB de rol van de interbankenmarkt in feite heeft overgenomen als een echte patres familias, in die zin dat de ECB liquiditeiten heeft verschaft zodat banken hun kredietbehoeftes zouden kunnen invullen. Het innemen van deze rol als intermediator op de financiële markten is echter slechts wenselijk voor de korte termijn. Uiteindelijk is het doel om de markten zelf opnieuw liquide te krijgen. Hier moet de moeilijke afweging worden gemaakt tussen enerzijds de banksector verzekeren van voldoende liquiditeit en anderzijds het heractiveren van de geldmarkt. De eerste doelstelling moet alvast gerealiseerd worden op de korte termijn om de solvabiliteit van de banken te verzekeren. Laten we eerst bekijken wat de impact van de ECB is geweest bij het nemen van diens maatregelen. Een belangrijke indicator van de liquiditeitskrapte betreft de kloof tussen de EONIA en de EURIBOR. De Euribor (Euro Interbank Offered Rate) is de rente op risicovolle leningen, de Eonia (Euro Overnight Index Average) is de rente voor risicoloze leningen op de interbankenmarkt. Een toenemende spread tussen deze twee duidt een groeiend gepercipieerd risico aan. De vrees voor een verdere verslechtering van de financiële situatie samen met tal van geruchten op de markt zorgde er verder voor dat banken moeilijkheden ondervonden om overnight financiering te verkrijgen zelfs tegen tarieven die veel hoger lagen dan de EONIA.
49
Een bijkomende indicatie van de krapte op de kredietmarkten is het verloop van de Eonia. In normale tijden verloopt deze vrij gelijk met de beleidsrente. De depositorente en de rente op de marginale beleningsfaciliteit fungeren in principe als corridor voor de Eonia. In het geval dat de Eonia hoger of lager zou liggen dan deze rentes, zou dat betekenen dat men eenvoudigweg bij de ECB terecht kan. Met het uitbreken van de crisis is de Eonia echter veel meer beginnen fluctueren binnen deze banden, wat op zich een belangrijke indicatie is van het feit dat er zich een belangrijk probleem stelt. Om deze fluctuatie onder controle te houden heeft de ECB dan ook die corridor vernauwt (zie figuur 13).
Figuur 13 – Bron: ECB Monthly Bulletin (maart 2009)
Wat de baten betreffen van het gevoerde beleid van de ECB kan men twee specifieke invalshoeken bekijken. Eerst en vooral kunnen de verscheidene genomen maatregelen helpen om de markt op een directe manier te heractiveren. De uitbreiding van het onderpand laat banken toe om een grotere waaier aan activa als onderpand te gebruiken voor de kredietverrichtingen van het Eurosysteem. Zo kunnen banken meer activa gebruiken op de repomarkt. Bovendien vergroot het ook de waarde van alle toegestane onderpand en promoot het interbankaire transacties aangezien het onderpand op elk moment gehanteerd kan worden om liquiditeit te verkrijgen van de ECB. De tweede invalshoek betreft de baten inzake het vernauwen van de corridor tussen de permanente faciliteiten. Deze maatregel wordt verderop behandeld (zie infra). 50
Wat heeft dit nu teweeg gebracht inzake de spread tussen de Eonia en de Euribor? Daar is alvast een beperkt lichtpuntje op te merken. “The spread between the unsecured EURIBOR and the EONIA swap index decreased to levels comparable to those obeserved in mid-september 2008 prior to the peak in mid-Oktober following Lehman Brother’s Bankruptcy.” (ECB, april 2009). De afname van de spread is dan ook te merken in de data en is nog verder afgenomen in de loop van mei 2009. In de laatste 7 maanden is de spread verkleind met bijna 130 basispunten, van de meer dan 180 basispunten in oktober 2008 tot net onder 60 basispunten in mei 2009 (zie figuur 14). Aldus is dus een significante verbetering op te merken inzake geldmarktcondities, die bijdraagt tot de financiering van de economie en die helpt om de gevolgen van de crisis op de economische activiteit en prijsontwikkelingen in bedwang te houden.
Figuur 14 - Bron: Data - Code: EIBOR3M EUEON3M (Eigen Figuur)
Desalniettemin ligt de spread nog steeds beduidend hoger dan de periode voor het uitbreken van de subprime-crisis in de VS. Het is dan ook zeker niet van toepassing om te stellen dat de krapte op de financiële markten is opgelost, wel integendeel.
De kredietproblemen op de interbankenmarkt zijn van groot belang voor de ECB omdat dit een impact heeft op de reële economie via het transmissiemechanisme. Het is in die omgeving aan de ECB om liquiditeiten te voorzien vanwege haar rol als monopolist voor liquiditeitsuitgave. De spanningen op de geldmarkt moeten bestreden worden vanwege de
51
impact die deze zouden hebben op de reële economie3.Daarom werden de eerder besproken maatregelen uitgevoerd zoals de frontloading-praktijken, het uitvoeren van de openmarktverrichtingen via een vaste rentetender, het vernauwen van de corridor tussen de permanente faciliteiten en de uitbreiding van de lijst met het toegestane onderpand voor kredietoperaties. Deze inspanningen moesten de banken ervan overtuigen dat de ECB wel degelijk van plan was voldoende liquiditeit te voorzien onder alle omstandigheden.
Figuur 15 – Bron: ECB Monthly
Bulletins
(Eigen
Figuur)
Naast het bekijken van de spread
kan
men
ook
bekijken op welke manier de
banken
hebben
gereageerd op de invoering van de vaste rentetender en het
uitbreiden
termijnen
van
voor
de de
basisherfinancieringstransac ties. Dit heeft er doorheen 2008 voor gezorgd dat het aantal bieders meer dan verdubbeld is voor deze liquiditeitsoperaties (ECB, december 2008). Sedert januari 2009 is het aantal bieders stelselmatig terug gezakt, hoewel het niveau nog steeds hoger ligt dan het niveau voor de crisis (zie figuur 15). Dit loopt quasi gelijk met de lichte verbeterende trend in de spread tussen de Eonia en de Euribor, wat aangeeft dat de geldmarktcondities, zei het in beperkte mate, een verbetering ervaren. Ook inzake de depositofaciliteit is een niet onbelangrijke evolutie op te merken (zie figuur16). Het gepercipieerde risico van de banken zette deze ertoe aan om geen liquiditeiten op de interbankenmarkt te verschaffen en in plaats daarvan genoegen te nemen met de depositorente.
3
Ingevolge de massale problematiek op de interbankenmarkt werden ook tal van programma’s opgezet door Europese overheden om de volledige lamlegging van de banken te vermijden. Er werden nationale actieplannen opgezet die om de risico’s met betrekking tot de effecten van banken op te heffen, diens solvabiliteit te verbeteren en het algemene vertrouwen in de banksector terug te brengen. In dat opzicht zijn overheden zich gaan borg stellen om bank runs te vermijden.
52
Miljoen €
Figuur 16 - Bron: ECB Data Warehouse
Dit betreft de tweede invalshoek inzake de baten van het beleid van de ECB, namelijk het vernauwen van de corridor tussen de permanente faciliteiten. De vernauwing van die corridor was bedoeld om de korte termijntarieven beter onder controle te houden. Die stabiliteit is erg belangrijk. Indien de Eonia erg volatiel blijkt, dan betekent dat uiteindelijk dat de ECB niet zo veel vat heeft op de interbankenmarkt met zijn rentewijzigingen. Het is daarbij niet de bedoeling dat de banken gaan lenen bij de ECB, uiteindelijk is deze ‘lender of last resort’. Banken in nood werden zo wel gegarandeerd van de effectieve toegang tot liquiditeit. In dat opzicht en met de kennis dat er uitgebreide toegang is tot financiering van de ECB tegen onderpand zou dit moeten leiden tot een minder afkerige houding voor het toestaan van kredieten op de interbankenmarkt (Smaghi, 1 december 2008). Op 21 januari werd de corridor echter weer verbreed in een poging om het gebruik van de depositofaciliteit af te raden en zodanig het interbankair leengedrag te doen herleven en zo de geldmarkten te normaliseren. Vandaar de val in het gebruik van de depositofaciliteit in de eerste maanden van 2009, hoewel er nog steeds meer gebruik van wordt gemaakt dan in de periode voor het uitbreken van de crisis. Het verwijderen van de corridor heeft echter opnieuw een toenemende druk geplaatst op de banksector en het feit dat de Euribor-Eonia spread nog steeds groot is kan een indicatie zijn van het feit dat dit niet de verhoopte resultaten heeft teweeggebracht. De financieringsmoeilijkheden bevinden zich echter niet alleen op de korte, maar ook op de lange termijn. Zo bleek het tarief voor de 3 maand EURIBOR doorheen 2007 sterk te zijn gestegen met een absolute piek op het einde van 2008 (zie figuur 17). Door die sterke stijging van de Euribor werd ook financiering voor de lange termijn een groot probleem voor de banken. Uiteraard moest de ECB hier op handelen wat ook effectief gebeurd is. 53
Figuur 17 – Bron: ECB Data Warehouse
De ECB heeft getracht financiering voor de lange termijn opnieuw te stimuleren door het invoeren van een vaste rentetender met volledige
toewijzijng
voor
de
langerlopende herfinancierings-transacties en het uitbreiden van de termijnen. Op die manier wordt de liquiditeitsuitgave aan de markt
gedetermineerd
door
de
geaggregeerde vraag van de banken. Daarnaast werd ook de toegang tot deze faciliteit uitgebreid tot alle commerciële banken. Het gevolg was een exponentiële toename van het gebruik hiervan en opnieuw een indicatie dat de ECB de belangrijkste partner was geworden om liquiditeiten te bekomen (zie figuur 18). Figuur 18 – Bron: ECB Data Warehouse
De voortdurende daling van de beleidsrentes en vooral het dalende kredietrisico sedert 2008 heeft ondertussen een omgekeerde trend ingezet wat betreft de evolutie van de Euribor. Het gevolg daarvan is het historisch lage niveau van de Euribor, wat op zich een positief teken is aangezien dit aangeeft dat de omstandigheden op de geldmarkten verbeteren. Zo is de 3 maand EURIBOR gezakt tot 1,27%, meer dan 400 basispunten onder de piekwaarde van 5,39% in oktober (zie figuur 17). Toch blijkt dat langetermijnfinanciering op de interbankaire markt nog steeds geen sinecure is. Getuige daarvan is het feit dat het aandeel van de lange termijn herfinancieringsoperaties van de ECB nog steeds aanzienlijk meer worden gebruikt dan de voorgaande periode. Hoewel de omstandigheden zich dus stilaan lijken te verbeteren blijkt dat het actief leengedrag nog behoorlijk achter loopt. Er zijn dus wel degelijk positieve tendensen, maar deze zetten zich nog niet om naar de reële geldmarkt waar de toestand nog steeds verre van normaal is. Het Eurosysteem doet dus wat het moet doen: de liquiditeitsuitgave aanpassen aan de noden van de bankensector zodat deze verzekerd zijn van hun financiering, zodanig dat illiquiditeit geen problemen omtrent de solvabiliteit kan creëren. Dit heeft alvast een mate van stabiliteit gebracht. Tegelijk heeft de ECB in een periode met grote kredietrisico’s zijn rol als intermediator vergroot. Omwille van de korte tijdsperiode blijft het echter moeilijk een doorgedreven analyse te geven voor de lange termijn.
54
Figuur 19 - Bron: News N Economics: http://www.newsneconomics.com/2009/03/fed-vs-ecb-in-charts.html
The provision of liquidity by the ECB to the euro area banking system has been extraordinary in size and scope. It has involved the implementation of non-standard measures, such as the provision, since last October, of unlimited funding in euro at fixed interest rates over periods up the six months against an expanded list of eligible assets for use as collateral in Eurosystem refinancing operations. In addition, the ECB has supplied liquidity in other currencies, notably US dollars, on the basis of a swap agreement with the Federal Reserve. These money market interventions contributed to the growth in the size of the Eurosystem’s balance sheet which has increased since the financial turmoil broke out by around EUR 600 billion, between end of June 2007 and end of April 2009, and had reached EUR 1.51 trillion (or USD 2.01 trillion) by the end of April. This figure is equal to 16.0% of the nominal GDP of the euro area… The extraordinary expansion of liquidity provision to the euro area banking system has made an important contribution to the financing of the economy because of the dominant role of the banking system in the financing of the private sector in the euro area. More generally, the generous provision of central bank money has ensured that banks’ funding constraints and perceived liquidity and counterparty risks have not caused a systemic crisis.”. (Papademos, 4 mei 2009) Daarnaast zijn er volgens ECB-voorzitter Trichet ‘prille signalen van een stabilisering van de economie’ ondanks het feit dat de eurozone zich nog steeds in een diepe recessie bevindt. De vrije val van de economie zoals die werd waargenomen begint zich stilaan te stabiliseren doch op een zeer laag niveau. De ECB verwacht dan ook dat de Europese economie nog doorheen 2009 zwak zal blijven, om 55
zich vervolgens stilaan te wagen aan het herstel in 2010 (De Tijd, 7 mei 2009). op 15 mei werd dan ook bekend gemaakt door Eurostat dat het BBP van de eurozone gedurende het eerste kwartaal van 2009 gezakt is met 2,5% (Eurostat, 15 mei 2009). Een laatste vraag die dan kan gesteld worden is op welke manier de banksector zelf de evolutie van de interbankaire ruimte aanvoelt. Daarvoor kan men zich baseren op de Euro Area Bank Lending Survey. De laatste werd uitgevoerd voor de periode van 20 maart tot 3 april 2009. De resultaten van deze survey tonen aan dat in het eerste kwartaal van 2009 43% van de banken een verkrapping ervaren van de kredietmarkt voor leningen en kredietlijnen aan bedrijven, wat een daling is van 21 basispunten t.o.v. het vierde kwartaal van 2008. Dit zou kunnen wijzen op een stabilisatie op de kredietmarkten. Bovendien verwachten de banken een verdere reductie van de verkrapping tot 28%. De voornaamste indicaties die daarvoor worden aangewend zijn de verwachtingen met betrekking tot de algemene economische activiteit, en de perspectieven voor bepaalde industrieën en firma’s. Ook het percentage van banken dat een verkrapping rapporteert voor kredieten aan huishoudens,voor hypotheken of consumentenkrediet is een beetje afgenomen in vergelijking met voorgaande kwartaal. Bovendien wordt ook daar verwacht dat de krapte in het tweede kwartaal van 2009 zou afnemen. De inspanningen van de Europese overheden met betrekking tot hercapitalisatie-initiatieven en de staatsgaranties voor schuldbewijzen uitgegeven door banken hebben daarnaast ook een positieve impact gehad op de toegang tot financiering, en er wordt ook verwacht dat deze toegang nog zal verbeteren in het tweede kwartaal van 2009. Toch blijven de banken aangeven dat de financieringstoegang in het eerste kwartaal van 2009 bemoeilijkt wordt omwille van de ongemakkelijke financiële markten. Enkel voor de financiering op heel korte termijn is een meerderheid van de banken met 70% van mening dat de toegang niet gehinderd werd in het eerste kwartaal. Een meerderheid blijft echter van mening dat de aanhoudende moeilijkheden op de markt hun kapitaalpositie en leencapaciteit ondermijnt. Wat dan specifiek de interbankaire leningen betreft, getuigen de banken dat de toegang grotendeels ongewijzigd is gebleven op een vrij hoog niveau zowel qua hoeveelheden als qua marges doorheen het eerste kwartaal van 2009 in vergelijking met het vorige kwartaal. Ook voor de volgende drie maanden verwachten banken nog niet dat daar veel verandering in zal komen. Hoewel er dus niet direct een verbetering wordt verwacht zijn de vooruitzichten ook niet van die aard dat deze zouden verslechten. Er wordt dus bij wijze van spreken een bepaalde mate van stabilisatie waargenomen op de interbankenmarkt met betrekking tot de leningen (ECB, april 2009).
56
Figuur 20 - Bron: ECB - The Euro Area Bank Lending Survey April 2009
De substantiële reductie van de beleidsrentes en de quasi ogenschijnlijk ongelimiteerde uitgave van liquiditeit aan het banksysteem in de laatste zeven maanden heeft dan ook een daling veroorzaakt in leentarieven, voornamelijk voor korte termijnkrediet (Papademos, 14 mei 2009). Het uitbreiden van toegestane onderpand, vernauwen en weer verbreden van de corridor tussen de faciliteiten, de invoering van de vaste rentetender en uitbreiding van de termijnen zijn allemaal ingesteld om de liquiditeit te verzekeren. Op die manier is de spread tussen de Eonia en de Euribor teruggekeerd tot een niveau vergelijkbaar met dat net voor het uitbreken van de crisis in Europa. Die spread blijft substantieel hoger dan gewenst maar begint zich stilaan te stabiliseren. Die verdienste kan op het conto van de ECB geschreven worden, in die zin dat deze zich garant heeft gesteld voor de liquiditeit van de banken zodat deze niet over kop zouden gaan. Toch blijven de financiële condities vrij moeilijk omwille van de vele afschrijvingen van banken en blijvende druk op de financieringsmarkt in zijn geheel. De structurele aanpassingen in de banksector en het lage vertrouwen is iets wat niet gemakkelijk kan aangepakt worden via monetair beleid. Om deze ontwikkelingen aan te pakken en de balansen van banken te versterken zijn de overheidsinterventies nodig via kapitaalinjecties en staatsgaranties. Op die manier moet de toegang tot krediet voor de economie verzekert worden en het vertrouwen in de gezondheid van het financieel systeem en de economische vooruitzichten verbeteren. Het is duidelijk te merken in de euro area bank lending survey dat de banken op dat gebied nog geen al te hoge hopen hebben. De voornaamste conclusie die we tot nu toe kunnen trekken is dat er een bepaalde mate van stabilisering aan het optreden is. Om het vertrouwen terug te krijgen zal er in ieder geval een grotere mate van transparantie 57
nodig zijn. Zolang dit niet gebeurt blijft het voor de banksector moeilijk om na te gaan waar zich de grootste risico’s bevinden. De stabilisatie is op zich echter wel heel belangrijk omdat een verdere verzwakking zou kunnen leiden tot nog slechter balansen voor de banken. Dit zou de welwillendheid van deze om krediet te voorzien kunnen limiteren wat een tegendraads effect zou hebben op de economische activiteit en de waarschijnlijkheid doen toenemen dat banken verdere kredietverliezen lijden, waardoor deze hun leenstandaarden gaan verstrengen.
6.2.
De Federal Reserve
Net zoals voor de eurozone gaan we hier bekijken wat precies de impact geweest is van de ingrepen van de Fed op het Amerikaanse financiële systeem. Zoals hierboven vermeld zijn de ingrepen van de Fed om de crisis aan te pakken een stuk uitgebreider en doorgedreven. Een belangrijke barometer voor de moeilijkheden op de geldmarkten is de LIBOR-OIS spread (London Interbank Offered Rate – Overnight Indexed Swap). De 3 maand Libor is het tarief waartegen banken ongedekt lenen bij andere banken, de OIS is de rente voor risicoloze leningen berekend in het geval van de VS op basis van de federal funds rate. Net zoals de Eonia-Euribor spread, is de kloof tussen de Libor en de OIS een indicatie dat financiële markten in moeilijkheden zitten. Voor het uitbreken van de subprime crisis op 9 augustus 2007 lag deze spread rond de 10 basispunten. In een maand tijd was deze echter gestegen naar 85 basispunten in september 2007. In de daaropvolgende periode is er sprake van ‘illiquidity waves’, zeg maar golven van illiquiditeit die worden weergegeven in de spread. Één zo een golf kwam tot uiting met de problemen voor Bear Stearns die leidde tot een spread van 83 basispunten, een toename van 19 basispunten met de vorige dag. De laatste, en tegelijk de meest indrukwekkende golf kwam er met de val van Lehman Brothers, die net zoals in de eurozone een schokgolf veroorzaakte op de Amerikaanse financiële markten. De spread bedroeg maar liefst 365 basispunten op 10 oktober 2008 (Sengupta & Tam, 2008).
58
%
Date Figuur 21 - Bron: Fed St.-Louis
Als reactie daarop is de Fed overgegaan tot het eerder vermelde quantitative easing. Twee elementen zijn hierbij belangrijk. Enerzijds wordt de druk op de financiële markten verlaagd door het verlagen van de Federal funds rate, waardoor de kost van kredieten wordt verminderd. Zoals gezegd ligt die rente ondertussen tussen de 0 en de 0,25%. Anderzijds wordt de hoeveelheid liquiditeiten in de economie verhoogd, wat slaat op het kwantitatieve. Zo kunnen banken goedkoop liquiditeiten verkrijgen bij de Fed. Het probleem is echter dat deze niet bereid zijn om leningen toe te staan vanwege de angst dat leningen niet terug zullen betaald worden. Bovendien zitten die banken opgescheept met effecten zoals CDO’s en ABS’s met een hoog risico wat hun eigen positie ondermijnt. Daarom zijn de banken voornamelijk staatsobligaties gaan opkopen aangezien deze een grotere mate van zekerheid hebben dat deze iets zullen opbrengen. Dit wordt ook wel de flight to quality genoemd. De reactie van de Fed is om daar in tussen. De manier waarop de Fed de hoeveelheid liquiditeiten in de economie verhoogt, is door het opkopen van die probleemeffecten. Daarnaast gaat ze ook staatsobligaties opkopen, waardoor de vraag hiernaar sterk toeneemt en de opbrengst ervan daalt. Zo vermindert de incentive om obligaties te kopen en wordt elders een hoger rendement gezocht, door leningen toe te staan op de financiële markten. Deze maatregelen hebben alvast ook enig effect gehad. De Libor-OIS spread is ondertussen verminderd tot 58 basispunten. Dit niveau ligt nog altijd ver boven de gemiddelde waarde van om en bij de 10 basispunten, maar is tegelijk een aanzienlijke verbetering ten opzichte van de gigantische spread in oktober (zie figuur 22).
59
10 oktober 2008
Figuur 32 – Bron: Financial Stability Plan: http://www.financialstability.gov/impact/data.htm
Men kan dus, zei het voorzichtig, stellen dat een bepaalde mate van ontdooiing vast te stellen is op de financiële markten, wat suggereert dat de angst in het banksysteem niet langer in een opwaartse beweging gaat. De extra liquiditeiten voorzien door de Fed in de nieuw gecreëerde faciliteiten hebben er blijkbaar voor gezorgd dat de leenomgeving minder stressvol is. Het terugbrengen van de stabiliteit in het financieel systeem is dan ook onontbeerlijk om de economische activiteit te doen versterken. “Conditions in a number of financial markets have improved in recent weeks, reflecting in part the somewhat more encouraging economic data. However, financial markets and financial institutions remain under considerable stress, and cumulative declines in asset prices, tight credit conditions, and high levels of risk aversion continue to weigh on the economy.” (Bernanke, 5 mei 2009). Figuur 23 - Bron: Fed St.Louis Code:DISCBORR (Eigen Figuur)
Wat het verlagen van de tarieven voor de ‘Discount Window’ betreft kunnen we eerder kort zijn. Enerzijds heeft de verlaging van deze tarieven ervoor gezorgd dat de hoeveelheid liquiditeit die hiermee werd uitgeleend explosief
is
Desalniettemin
toegenomen. blijft
het 60
relatieve belang van deze faciliteit erg klein vanwege het feit dat Amerikaanse kredietinstellingen nog steeds erg afkerig staan t.o.v. deze, omwille van het ongezonde beeld dat er aan gekoppeld wordt (Thornton, 2009). Het moment de gloire van de discount window is terug te vinden in oktober 2008, tevens het hoogtepunt van de crisis. Daarna werd het gebruik ervan vrij snel terug ingekort. De verwachting is dan ook dat indien zich geen al te grote financiële schokken voordoen, het gebruik hiervan zal terugkeren tot het niveau van voor de crisis.
Omdat ook dit al bij al weinig effect had heeft de Fed de Term Auction Facility geïntroduceerd, om liquiditeiten te krijgen bij die instellingen die er het meest nood aan hadden, en zonder de schroom die gepaard ging met de Discount Window. Wat het precieze effect van deze faciliteit is geweest op de liquiditeit is moeilijk te zeggen. De resultaten zijn vrij tegensprekend, wat hoogstwaarschijnlijk het gevolg is van de vrij korte termijn waarmee moet gewerkt worden. Zo stelden Williams & Taylor (2008) dat de impact van de TAF tot maart 2008 quasi nihil was voor de Libor-OIS spread. Er was in feite enkel sprake van een psychologisch effect op het moment dat de veilingen werden aangekondigd, zonder dat zich een structurele verbetering voordeed op de markt. Die visie werd verder ondersteund in augustus 2008 door Cui en Maharaj (2008), die stelden dat de TAF een duidelijk psychologisch maar een niet-permanent effect heeft. Hoewel er dus stemmen zijn die stellen dat de TAF niet direct een echt grote invloed heeft, kan men zich dan ook de vraag stellen waarom de Fed de hoeveelheid aangeboden liquiditeiten in deze veilingen heeft doen oplopen van $ 20 miljoen op de eerste veiling op 17 december 2007 naar $ 150 miljoen op de laatste tijdens dit schrijven op 18 mei 2009? De enige verklaring die hiervoor kan gegeven worden is dat het vooral een kwestie is om het vertrouwen op de financiële markten te laten terugkeren door te verzekeren dat er op elk moment kan geboden worden voor liquiditeiten op deze veilingen. Op hetzelfde moment dat de TAF werd aangekondigd, gaf de Fed ook aan dat het de swap lines met andere centrale banken zou uitbreiden, zodat deze hun vraag naar dollars konden beantwoorden. Ondertussen blijkt het aandeel van die swap lines te zijn verminderd, wat aangeeft dat de dollarliquiditeit buiten de VS alvast aan het verbeteren is.
61
Figuur 25 – Bron: Fed Cleveland: http://www.clevelandfed.org/r esearch/trends/2009/0209/02 monpol.cfm
De TAF en de credit lines waren echter niet de enige innovaties
om
terug
liquiditeiten in de markt te krijgen. Omwille van het feit dat leners quasi enkel nog
staatsobligaties
aanvaardden als onderpand en erg afkerig stonden t.o.v. allerhande ABS’s zoals de Mortage Backed Securities, konden ontleners, hoewel kredietwaardig, niet langer leningen verkrijgen omwille van het feit dat deze geen Treasury Securities hadden. Om dat probleem tegen te gaan, heeft de Fed de Primary Dealer Credit Facility (PDCF) en Term Securities Lending Facility (TSLF) geïntroduceerd.
Figuur 26 - Bron: Sifma http://www.sifma.org/resea rch/research.aspx?ID=102 56
Het
gebruik
van
de
PDCF was aanvankelijk erg
beperkt
introductie
bij
de
ervan.
In
september en oktober van 2008 nam het gebruik ervan echter sterk toe, opnieuw ingevolge het feit dat de crisis dan op zijn
hoogtepunt
was.
Daarna is het gebruik ervan
stelselmatig
62
beginnen dalen, tot op het moment dat er ogenschijnlijk geen gebruik meer van wordt gemaakt (zie figuur 26). Daarnaast werd ook de Term Securities Lending Facility geïntroduceerd, het laatste instrument dat bedoeld was voor het terugbrengen van liquiditeiten op de kredietmarkten. Figuur 27 - Bron: Sifma TSLF
Ook hier blijkt het dat het gebruik
van
deze
faciliteit stelselmatig aan het
afnemen
is.
Bovendien overstijgt de aangeboden hoeveelheid quasi
altijd
de
hoeveelheid die geboden wordt wat alvast een positief signaal is. Dit geeft aan dat er terug andere mogelijkheden zijn om AAA/Aaa-rated MBS’s te verkopen en dat het risico om deze op te kopen terug wat minder hoog wordt ingeschat. er zou zich dus stilaan terug een markt aan het ontwikkelen zijn voor deze effecten. Figuur 28 - Bron: Fed Cleveland
Naast het verstevigen van de positie
van
de
financiële
instituties, heeft de Fed ook instrumenten ontwikkeld die zich meer richten op de bedrijven en gezinnen. Hier gaat het niet zozeer om leningen aan te bieden aan financiële instellingen, maar wel
de
kredietmarkten
terug
liquide te krijgen. Daarvoor werd de
ABCP
MMMF
Liquidity
Facility en de Commercial Paper Funding Facility gecreëerd.
63
De ABCP MMMF Liquidity Facility werd gecreëerd om het vertrouwen in de geldmarkten te herstellen tijdens de piek van de financiële crisis. De faciliteit blijkt ook effectief te werken. Zo blijkt in de laatste periode dat geldfondsen een groeiende trend zijn beginnen inzetten wat aangeeft dat de faciliteit wel degelijk resultaten aflevert en vertrouwen in de markt brengt. Dat er een positieve evolutie hierin te vinden is blijkt ook uit het afnemende gebruik ervan, wat aangeeft dat beleggingsfondsen hun effecten verkocht krijgen op de markt (zie figuur 29). Anders gezegd, kredietinstellingen gaan terug meer leningen toestaan om zo de aankoop van die effecten te financieren. Op die manier verbetert de algemene situatie van de kredietmarkten.
Figuur 29 - Bron: Sifma - ABCP MMMF Liquidity Facility
Daarnaast werd ook de uitgifte van Commercial Paper ondersteunt met de CPFF. Deze verzekert uitgevers van CP van hun financiering. Figuur 30 - Bron: Sifma : CPFF
Dat
de
nood
voor
een
dergelijke markt voor CP erg nodig was blijkt uit het feit dat quasi onmiddellijk in grote mate gebruik werd gemaakt van deze faciliteit. Het is een duidelijk teken dat geldmarkten
niet
genoeg
risicotolerantie hadden om substantiële
hoeveelheden
CP op te kopen. Pas met het
64
einde van april 2009 begint er zich een lichte verbetering af te tekenen op deze markten (zie figuur 30). Dat dat zo is werd ook bevestigd door Fed-voorzitter Ben Bernanke tijdens diens speech voor het Amerikaans Congres op 5 mei 2009. “Among the markets that have recently begun to function a bit better are the markets for short-term funding, including the interbank markets and the commercial paper market. In particular, concerns about credit risk in those markets appear to have receded somewhat, there is more lending at longer maturities, and interest rates have declined. The modest improvement in funding conditions has contributed to diminished use of the Federal Reserve's liquidity facilities for financial institutions and of our commercial paper facility. The volume of foreign central bank liquidity swaps has also declined as dollar funding conditions have eased.” (Bernanke, 5 mei 2009) Een laatste instrument betreft de Term Asset-Backed Securities Loan Facility. Of dit programma werkelijk slaagt in zijn opzet om in te spelen op de kredietvraag van gezinnen en kleine ondernemingen werd onlangs betwijfeld volgens een Congressional Oversight Panel. Het panel is van mening dat er nogal gemengde resultaten zijn met betrekking tot deze faciliteit. Toch werd erkend dat een aantal kleinere positieve evoluties zoals de vernauwing van de spread op tarieven van nieuwe Asset-Backed Securities vallen waar te nemen, sedert de introductie van dit programma (Crittenden, 7 mei 2009) . Ook Ben Bernanke stelt, zei het voorzichtig, dat de toename van uitgiftes van ABS’s (met studentenof autoleningen of kredietkaarten als onderpand) in maart en april van 2009 is beginnen toenemen en dat de prijzen voor dergelijke financiering zijn gedaald. Volgens Bernanke zou dit misschien kunnen betekenen dat de TALF zijn vruchten aflevert. Net zoals de ECB heeft de Fed dus heel wat in het werk gesteld om financiële markten uit hun impasse te krijgen. Het gevolg is dat net zoals bij de ECB, de vorm en grootte van de balans aanzienlijk is veranderd.
65
Figuur 31 - Bron: News N Economics
Wat de Amerikaanse economische activiteit beteft, wordt verwacht dat deze in de loop van dit jaar zal stabiliseren, en eventueel een kleine positieve trend zal verkrijgen later in het jaar. Een belangrijk element daarvoor is de stelselmatige herstelbeweging van het financieel systeem. De algemene voorzichtige trend in de economie zal omwille van de heersende omstandigheden nog wel even blijven aanhouden. Globaal gezien kan men inzake de effectiviteit van het Amerikaanse monetair beleid stellen dat er hier en daar positieve puntjes op te merken vallen. Het terugvallen van de Libor-OIS spread is daar een duidelijk teken van. Tegelijk is duidelijk dat deze spread nog niet op het niveau zit van ‘normale omstandigheden’, wat aangeeft dat er zeker nog een grote mate van onzekerheid en wantrouwen te vinden is. De nieuwe faciliteiten blijken, zei het binnen bepaalde grenzen, resultaten te leveren. Een herstel van de volledige financiële omgeving is nog lang niet in zicht en net als geldt voor de ECB, geldt ook voor de Fed dat het monetair beleid zijn grenzen kent. Om de crisis volledig aan te nemen zijn opnieuw meer structurele aanpassingen nodig van het financieel systeem, met meer toezicht en een grotere transparantie. Bovendien lijkt nu wel duidelijk dat omwille van de onderlinge verbinding tussen de verschillende financiële markten dat een globale aanpassing van het financieel systeem in onderling overleg de enige echte manier zal zijn om de globale crisis ook effectief op te lossen.
66
7. Conclusie In het bekijken van de evolutie van het instrumentarium van de ECB en de Fed als gevolg van de financiële crisis blijkt dat er zich een aantal opvallende trends te beschouwen vallen. De vraag die hierbij gesteld werd is of desperate times ook werkelijk geleid hebben tot desperate measures? Om een antwoord op die vraag te formuleren moet men rekening houden met de manier waarop de financiering gebeurt. De eurozone wordt voornamelijk gekenmerkt door bankfinanciering, daar waar de Verenigde Staten een veel grotere traditie heeft inzake marktfinanciering. Omwille van die verschillende omgeving is de manier van reageren op de crisis ook verschillend. Wat de ECB betreft kunnen we stellen dat deze zich een heel lange tijd voornamelijk heeft beholpen met het reeds bestaande instrumentarium. De ECB heeft zich vooral getoond als pragmaticus, zonder bruuske beslissingen of buitensporige maatregelen. Elke beslissing wordt zorgvuldig onderbouwd en verdedigd aan de hand van een duidelijke analyse van de omgeving. Dit heeft ertoe geleid dat de ECB zijn belangrijkste beleidsrentes heeft verlaagd naar een historisch laagtepunt. Naast de renteverlagingen werden ook de modaliteiten van de bestaande instrumenten gewijzigd. Zo heeft de ECB de termijnen voor kredietoperaties uitgebreid, het toegestane onderpand voor die operaties sterk verruimd en is ze overgestapt naar een vaste rentetender. Daarnaast is de toegang tot de liquiditeitsoperaties aanzienlijk uitgebreid. Lange tijd heerste er onduidelijkheid of de ECB ook zou opteren voor niet-conventionele maatregelen. Hoewel de ECB inzake deze de boot lang heeft afgehouden, heeft ze uiteindelijk toch in beperkte mate beslist om dergelijke maatregelen te nemen. Zo is de beslissing genomen om over te gaan tot het opkopen van ‘denominated covered bonds’, ofte herverpakte woonkredieten. Bovendien werd ook de toegang tot de kredietoperaties vrijgemaakt voor de European Investment Bank. Alle maatregelen van de ECB staan in het teken van een verbetering van de liquiditeit op de interbankenmarkt, die van cruciaal belang is voor de financiering in de eurozone. Wat betreft de effectiviteit van het beleid van de ECB kan men stellen dat er in ieder geval een verbetering op te merken is van de spread tussen de Eonia en de Euribor. Deze blijft echter nog steeds te hoog om te kunnen spreken van een genormaliseerde situatie. Bijgevolg kan men niet anders dan stellen dat de financiële omstandigheden zich nog steeds in een ongewenste ruimte begeven. Tot nu toe is de ECB er vooral in geslaagd een stabilisatie van de situatie te verkrijgen. Het effectief ontkomen uit de crisis zal afhankelijk zijn van een structurele hervorming van de banksector en een sterke toename van de transparantie. De centrale bank die de voornaamste wijzigingen heeft doorgevoerd in zijn instrumentarium is de Federal Reserve. Dat de Federal Reserve op een meer actievere en doorgedreven manier zijn instrumenten heeft aangepast in het licht van de crisis is grotendeels te wijten aan de financieringswijze, die in tegenstelling tot voor de eurozone sterk marktgericht is. Net zoals de ECB 67
heeft de Fed getracht de crisis aan te pakken aan de hand van het geëigende instrumentarium. Veel vroeger en veel meer dan de ECB heeft de Fed zijn beleidsrente, de Federal Funds Rate, naar beneden gehaald tot een niveau dat amper nog boven de nul ligt. Het terugbrengen van de liquiditeiten op de interbankenmarkt, maar ook de andere financieringsmarkten zoals deze voor commercial paper verliep echter niet zoals gewenst waardoor de Fed snel is begonnen met het ontwikkelen van nieuwe faciliteiten. De Fed onderscheidt zich dan ook in zijn monetair beleid van de ECB door enerzijds zijn instrumentarium sterk uit te breiden, en anderzijds op een meer rechtstreekse manier in te grijpen op de markten. Zo werden in totaal zeven nieuwe faciliteiten uitgewerkt op de crisis aan te pakken, en werd bovendien de moeilijke politieke discussie omtrent het toekennen van een rente op reservevereisten direct uitgeklaard. Die stappen waren onontbeerlijk om de crisis aan te pakken op de financiële markten en de financiering te vrijwaren van een volledige patstelling. Het beleid van de Fed heeft ondertussen een aantal bescheiden resultaten gehaald. Zo is de Libor-OIS spread zich kalm maar gestaag aan het stabiliseren, doch nog steeds op een vrij hoog niveau. Bovendien zijn er op een aantal markten tekenen van beterschap te merken. Dit betreft voornamelijk de markten voor korte termijnfinanciering en commercial paper. Toch kan men niet anders dan besluiten dat het volledig herstel van de Amerikaanse financiële markten nog lang niet geschied is. Net zoals voor de eurozone is er nood aan een structurele aanpassing van het financieringssysteem met een grotere mate aan transparantie, zodanig dat alle partijen die betrokken zijn weten waarmee ze worden geconfronteerd. Enkel op die manier kan er wederzijds vertrouwen heersen en kunnen economische crisissen zoals deze in de toekomst vermijd worden.
68
Bibliografie Bernanke, B.S. (13 mei 2008). Liquidity Provision by the Federal Reserve. Speech, Federal Reserve Bank of Atlanta Financial Markets Conference, Sea Island, Georgia.
(13/05/09) Bernanke, B. (5 mei 2009). Testimony – The Economic Outlook. Joint Economic Committee, U.S. Congress, Washington, D.C. Board of Governors of the Federal Reserve System (2009). Effective Federal Funds Rate. Federal Reserve Bank of St.-Louis. (14/04/09) Cecchetti, S.G. (april 2008). Monetary Policy and the Financial Crisis of 2007-2008. CEPR, No. 21. Cechetti, S.G. (juni 2008). Crisis and Responses: The Federal Reserve and the Financial Crisis of 2007-2008. NBER Working Paper No. 14134. National Bureau of Economic Research. Cambridge. (12/02/09) CEP News (26 maart 2009). ECB's Papademos Says ECB May Extend Bank Loans. (28/03/09) Crittenden, M.R. (7 mei 2009). US watchdog questions success of TALF program. Dow Jones Newswires. (14/05/09) Cui, I.J. & Maharaj, A.(25 augustus 2008). The impact of a new term auction facility on labor-ois spreads and volatility transmission between money and mortgage markets. Department of Accounting and Finance – Department of Econometrics and Business Statistics. Monash University, Australia. De Fiore, F., Uhlig, H. (November 2005). Bank Finance Versus Bond Finance: What explains the differences between US and Europe? ECB Working paper series, No. 547. De Tijd (7 mei 2009). ECB overweegt historische stap om economie te helpen. Wouter Vervenne: De Tijd: p.17. De Tijd (7 mei 2009). ECB neemt extra crisismaatregelen. Interview Bob Maes. (07/05/09) ECB (december 2008). Financial Stability Review. ECB (mei 2008). The Eurosystem’s open market operations during the recent period of financial market volatility. Monthly Bulletin. (01/02/09) ECB (8 oktober 2008). Press Release. (23/12/08)
69
ECB (april 2009). Liquidity conditions and monetary policy operations in the period from 12 november 2008 to 10 februari 2009. Monthly Bulletin. (29/04/09) ECB (8 april 2009). Monetary Policy Statistics – Key ECB Interest Rates. Monthly Bulletin. (20/04/09) ECB (31 maart 2009). Euro area (changing composition) - HICP - Overall index, Annual rate of change, Eurostat, Neither seasonally nor working day adjusted. (05/04/09) ECB (7 mei 2009). Press Release: Longer-term refinancing operations. (07/05/09) Edwards, C.L. (November 1997). Open Market Operations in the 1990’s. Federal Reserve Bulletin, pp. 859-874. Board of Governors of the Federal Reserve System. Eurostat (15 mei 2009). News Release. 70/2009. Federal Reserve Bank (12 december 2007). Press Release. (03/03/09) Federal Reserve Bank of New York (1 april 2009). Primary Dealer List. (05/04/09) Federal Reserve Bank of New York (3 februari 2009). Commercial Paper Funding Facility: frequently asked Q & A. < http://www.newyorkfed.org/markets/cpff_faq.html> (10/02/09) Federal Reserve Bank of New York (3 februari 2009). Money Market Investor Funding Facility: Program Terms and Conditions. (10/02/09) Federal Reserve Board (21 april 2009). Selected Interest Rates. Data Download Program. Federal Reserve Board (21 april 2009). Primary Credit Rate. Data Download Program. Federal Reserve Board (21 april 2009). Total Reserves of Depository Institutions, Seasonally Adjusted and Break Adjusted. Data Download Program. Federal Reserve Board of Governors (oktober 2008). Press Release. (03/04/09) Federal Reserve Board of Governors (12 december 2007). Press Release (05/03/09) Federal Reserve Board of Governors (25 november 2008). Press Release (05/03/09) Federal Reserve Board of Governors (31 maart 2009). Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility. (05/03/09)
70
Federal Reserve of Cleveland (11 februari 2009). Credit Easing: A Policy for a Time of Financial Crisis. < http://www.clevelandfed.org/research/trends/2009/0209/02monpol.cfm> Federal Reserve Discount Window (22 april 2009). Asset Backed Commercial Paper (ABCP) Money Market Mutual Fund (MMMF) Liquidity Facility (AMLF or "the Facility"): frequently asked Q & A. (04/05/09) Federal Reserve Discount Window & Payment Risk (2008). Types of Credit. (03/02/09) Feinman, J.,N. (1993). Reserve Requirements: History, Current Practice, and Potential Reform. Federal Reserve Bulletin, pp. 569-589. Board of Governors of the Federal Reserve System. Financial Stability Plan (3 januari 2009). Economic Data: Libor OIS spreads (01/02/09) Giles, C. (4 oktober 2008). Central Banks become lender of only Resort. Financial times. London. (02/02/09) Ickes, W. (1 april 2009). ECB to cut rates, explore 'non-standard' policies. Agence France-Press. < http://news.smh.com.au/breaking-news-world/ecb-to-cut-rates-explore-nonstandard-policies20090401-9jc5.html> (11/04/09) International Herald Tribune (5 mei 2007). The home mortgage crisis spirals, taking a toll in the U.S. (05/05/09) Nationale Bank van België (2008). Verslag 2008: Economische en financiële ontwikkeling. Hoofdstuk 2: Het monetaire beleid van het Eurosysteem. News N Economics (22 maart 2009). Fed vs. ECB in charts. (24/04/09) Madigan, B., F., Nelson, W., R. (juli 2002). Proposed Revision to the Federal Reserve’s Discount Window Lending Programs. Federal Reserve Bulletin, pp. 313-319. Board of Governors of the Federal Reserve System. Markets Group of the Federal Reserve Bank of New York (Januari 2009). Domestic Open Market Operations during 2008. A Report Prepared for the Federal Open Market Committee. Papademos, L. (14 mei 2009). Monetary policy and the ‘great crisis’: Lessons and challenges. Speech by Lucas Papademos, Vice President of the ECB at the 37th Economics Conference “Beyond the Crisis: Economic Policy in a New Macroeconomic Environment” organised by the Österreichische Nationalbank. Papademos, L. (4 mei 2009). Speech by Lucas Papademos, Vice-President of the ECB at the High-Level Panel Debate on “Europe in the Economic and Financial Crisis: How to bring back prosperity for everyone?” organised by the European People’s Party,Brussels.
71
Rabobank (april 2008). De subrime kredietcrisis. Rabobank Nederland. Securities, Industry and Financial Markets Association (15 mei 2009). Research and Statistics: Federal Facilities Data. < http://www.sifma.org/research/research.aspx?ID=10256> (15/05/09) Sengupta, R. & Tam, Y.M. (2008). The Libor-OIS spread as a summary indicator. Economic Synopses: short essays and reports on the economic issues of the day. 2008, nr. 25. Federal Reserve Bank of St.-Louis. Schmidt. O. (9 juni 2008). Verslag inzake het Jaarverslag 2007 van de ECB. Europees Parlement – Commissie economische en monetaire zaken. (04/04/09) Smaghi, L.B. (1 december 2008). Restarting a market: The case of the interbank market. ECB Conference on Global Financial Linkages, Transmission of Shocks and Asset Prices Frankfurt, 1 December 2008. < http://www.ecb.int/press/key/date/2008/html/sp081201.en.html> (14/03/09) Standards and Poors (24 februari 2009). Press Release: Nationally, Home Price Declines Closed Out 2008 with Record Lows According to the S&P/Case-Shiller Home Prices Indices (28/02/09)
Stark, J. (10 december 2008). The financial crisis and its consequences for the worldeconomy. Speech: conference organised by Aktionsgemeinschaft Soziale Marktwirtschaft e.V. and EberhardKarls-Universität Tübingen.< http://www.ecb.int/press/key/date/2008/html/sp081210.en.html> (28/02/09) Stephens, p. (15 december 2008). Broken Banks put state back in driving seat. Financial Times. London. < http://www.ft.com/cms/s/0/46e20bec-ca35-11dd-93e5000077b07658.html?nclick_check=1> (09/02/09) Taylor, J.B., Williams J.C. (april 2008). A Black Swan in the Money Market. Working paper 2008-04. Federal Reserve Bank of San Francisco. The Economist (2009). The World Economy: The return of economic nationalism. The Economist feb 7th – 13th 2009, pp. 99-10. Volume 390, nr. 8617. The Economist (7 mei 2009). Opinion: The Greater of two evils – Inflation is bad, but deflation is worse. (07/07/09) Thesing, G. (2 april 2009). Longer ECB Loans Come With a ‘Snag,’ Economists Say. Bloomberg. (05/04/09) Thornton, D.L. (februari 2009). The Fed, Liquiditiy, and Credit Allocation. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, januari/februari 2009, 91 (1), pp 13-21.
72
Trichet, J.C. (9 januari 2009). A paradigm change for the global financial system. Speech: Roundtable at the International Colloquium «Nouveau Monde, Nouveau Capitalisme», Paris. (23/02/09) Trichet, J.C. (20 februari 2009). The ECB's response to the crisis. Statement at the European America Press Club. (07/03/09) Trichet, J.C. (5 maart 2009). Press conference: Introductory statement with Q & A. (19/03/09) Trichet, J.C. (2 april 2009). Press conference: Introductory statement with Q & A. (05/04/09) Trichet, J.C. (7 mei 2009). Press Conference: Introductory statement with Q & A. (07/07/09) Unmack, N., Smith, S. (19 maart 2009). Bank of England to Buy Company Bonds From Next Week. Bloomberg. (25/03/09)
73
