UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE FINANCIERING VAN HOOGTECHNOLOGISCHE START UPS IN BELGIË

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2000-2001

FINANCIERING VAN HOOGTECHNOLOGISCHE START UPS IN BELGIË

Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen

Miguel Meuleman

onder leiding van Prof. Dr. ir. S. Manigart

Ondergetekende Miguel Meuleman bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld.

II

WOORD VOORAF

Deze licentiaatsverhandeling is tot stand gekomen dankzij de bereidwillige medewerking van alle ondernemers die mij de nodige informatie wilden verstrekken met betrekking tot de financiering van hun onderneming (zie bijlage 1).

Met dank aan mijn broer en mijn vader voor de nodige kritische opmerkingen Met dank aan Katrien en mijn moeder voor het nodige geduld

Met dank aan Prof. Dr. ir. S. Manigart Met bijzondere dank aan K. Baeyens

Mei 2001

III

INHOUDSOPGAVE WOORD VOORAF ......................................................................................III INHOUDSOPGAVE.....................................................................................IV LIJST MET DE TABELLEN...................................................................... VIII LIJST MET DE FIGUREN ............................................................................X LIJST MET DE GEBRUIKTE AFKORTINGEN...........................................XI ALGEMENE INLEIDING ..............................................................................1 LITERATUURSTUDIE..................................................................................3 Inleiding.................................................................................................................................. 3 HOOFDSTUK 1: HOOGTECHNOLOGISCHE, STARTENDE ONDERNEMINGEN: KENMERKEN EN IMPACT OP DE TOEGANG TOT FINANCIERING...................... 3 1.1. Inleiding................................................................................................................... 3 1.2. Definitie van hoogtechnologische ondernemingen................................................. 4 1.3. Kenmerken van hoogtechnologische ondernemingen............................................. 5 1.4. Asymmetrische informatie en de toegang tot financiering...................................... 6 HOOFDSTUK 2: DE FINANCIËLE GROEICYCLUS VANUIT EEN THEORETISCH PERSPECTIEF ................................................................................................................. 10 2.1. Inleiding................................................................................................................. 10 2.2. De financiële groeicyclus ...................................................................................... 10 2.3. De financiële groeicyclus en kapitaalstructuur theorieën...................................... 12 2.3.1. Inleiding.......................................................................................................... 12 2.3.2. Modellen gebaseerd op asymmetrische informatie ........................................ 14 2.3.3. Modellen gebaseerd op agency conflicten...................................................... 16 2.3.4. Product/markt benadering............................................................................... 17 2.3.5. Modellen gebaseerd op ‘corporate control’.................................................... 17 2.3.6. Het oplossen van de kapitaalstructuurpuzzel.................................................. 18 HOOFDSTUK 3: FINANCIERINGSKANALEN ........................................................... 20 3.1. Inleiding................................................................................................................. 20 3.2. Persoonlijke middelen als financieringskanaal...................................................... 21 3.3. Business angels...................................................................................................... 23 3.3.1. Inleiding.......................................................................................................... 23

IV

3.3.2. Business angels gedefinieerd.......................................................................... 23 3.3.3. De rol van business angels in de financiële groeicyclus................................. 24 3.3.4. De werkwijze van business angels ................................................................. 25 3.3.5. Business angels vanuit het standpunt van de ondernemer.............................. 26 3.3.6. Business angels versus meer traditionele externe financieringskanalen........ 27 3.3.7. Business angels vanuit een theoretisch perspectief........................................ 27 3.4. Venture Capital...................................................................................................... 28 3.4.1. Inleiding.......................................................................................................... 28 3.4.2. Venture capital gedefinieerd........................................................................... 28 3.4.3. Venture capital als onderscheiden financiële intermediair............................. 29 3.4.4. Werkwijze van venture capital verschaffers................................................... 30 3.4.5. Venture capital versus business angels ........................................................... 32 3.4.6. Venture capital vanuit een theoretisch perspectief......................................... 33 3.5. Financiering via een andere onderneming............................................................. 35 3.6. Traditionele bankfinanciering................................................................................ 37 3.6.1. Inleiding.......................................................................................................... 37 3.6.2. Bankfinanciering vanuit een theoretisch perspectief...................................... 37 3.6.3. Asymmetrische informatie en kredietrantsoenering door banken.................. 38 3.7. Financiering door de overheid ............................................................................... 41 3.8. Financial Bootstrapping......................................................................................... 44 Besluit ................................................................................................................................... 45

ONDERZOEKSRESULTATEN....................................................................46 Inleiding................................................................................................................................ 46 HOOFDSTUK 4: METHODOLOGISCHE ASPECTEN EN BESCHRIJVING VAN DE STEEKPROEF ................................................................................................................. 47 4.1. Operationele definitie voor hoogtechnologisch ondernemingen........................... 47 4.2. De vragenlijst (zie bijlage 5).................................................................................. 47 4.3. Opbouw van de steekproef.................................................................................... 49 4.4. Beperkingen........................................................................................................... 50 4.5. Profiel van de bedrijven in de steekproef (zie bijlage 3) ....................................... 51 4.6. Profiel van de oprichters........................................................................................ 52 4.7. Kenmerken producten/diensten van de ondernemingen in de steekproef (bijlage 3) ...................................................................................................................................... 53 4.8. Problemen met betrekking tot de toegang tot financiering.................................... 55

V

HOOFDSTUK 5: FINANCIERING VAN HOOGTECHNOLOGISCHE, STARTENDE ONDERNE-MINGEN IN VLAANDEREN .................................................................... 58 5.1. Financieringsbehoefte tijdens de oprichtingsfase.................................................. 58 5.2. De verschillende financieringskanalen tijdens de oprichtingsfase (zie bijlage 3). 61 5.2.1. Inleiding.......................................................................................................... 61 5.2.2. Aangewende financieringskanalen tijdens de opstartfase .............................. 62 5.2.3. Belang van de verschillende financieringskanalen......................................... 65 5.2.4. Besluit ............................................................................................................. 72 5.3. Financieringsbehoefte tijdens de jaren na de opstartfase ...................................... 73 5.3.1. Financieringskanalen tijdens de jaren na de opstartfase................................. 77 5.3.2. Overzicht van het belang van de verschillende financieringskanalen tijdens de eerste twee jaar na de opstartfase.............................................................................. 83 HOOFDSTUK 6: DE VERSCHILLENDE FINANCIERINGSKANALEN NADER BEKEKEN........................................................................................................................ 86 6.1. Financieringsmiddelen verschaft door de oprichters............................................. 86 6.2. Financieringsmiddelen verschaft door vrienden en/of familie .............................. 88 6.3. Financieringsmiddelen verschaft door business angels......................................... 90 6.4. Financieringsmiddelen verschaft door venture capital maatschappijen................ 94 6.5. Financieringsmiddelen verschaft door een andere niet-financiële onderneming .. 98 6.6. Financieringsmiddelen verschaft door een universiteit ....................................... 100 6.7. Financieringsmiddelen verschaft door banken.................................................... 103 6.8. Financieringsmiddelen verschaft door de overheid............................................. 107 6.9. De aangewende ‘bootstrap’ methoden................................................................. 109 Besluit ................................................................................................................................. 110

ALGEMEEN BESLUIT.............................................................................. 112 Inleiding.................................................................................................................. 112 Hoogtechnologische, startende ondernemingen en asymmetrische informatie...... 112 De financiële groeicyclus en kapitaalstructuurtheorieën........................................ 114 Financieringskanalen.............................................................................................. 118 Besluit ..................................................................................................................... 122

LIJST MET DE GERAADPLEEGDE WERKEN......................................... XII BIJLAGEN............................................................................................. XXIII VI

Bijlage 1: Ondernemingen die meewerkten aan dit onderzoek ...................................... XXIV Bijlage 2: Hoogtechnologische sectoren volgens de EVCA (1998, blz. 187)..................XXX Bijlage 3: Overzichtstabel ondernemingen in steekproef.............................................. XXXII Bijlage 4: Classificatie bedrijven................................................................................. XXXVI Bijlage 5: De vragenlijst............................................................................................. XXXVII

VII

Lijst met de tabellen

Tabel 4-1: Aantal oprichters per onderneming (Bron: eigen onderzoek)................................. 52 Tabel 4-2: Aantal patenten per onderneming (Bron: eigen onderzoek) ................................... 54 Tabel 5-1: Financieringsbehoefte tijdens de opstartfase opgesplitst naar sector (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek) ......................................................................................... 58 Tabel 5-2: Vergelijking van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase tussen niet spinoffs en spin-offs van een universiteit of een publiek onderzoekscentrum (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek) ........................................................................................ 59 Tabel 5-3: Vergelijking van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase tussen ondernemingen op basis van de technologieën waar de producten op gebaseerd zijn (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek)........................................................................ 59 Tabel 5-4: Vergelijking van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase tussen ondernemingen op basis van het huidige afzetgebied (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek) ........................................................................................................................ 60 Tabel 5-5: Aantal ondernemingen dat gebruik maakte van de aangegeven financieringskanalen tijdens de oprichtingsfase (Bron: eigen onderzoek) ...................... 62 Tabel 5-6: Aantal aangewende financieringskanalen tijdens de oprichtingsfase (Bron: eigen onderzoek) ........................................................................................................................ 63 Tabel 5-7: Vergelijking tussen spin-offs van een universiteit of publiek onderzoekscentrum en niet spin-offs wat betreft de aanwending van financieringskanalen tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)................................................................................. 63 Tabel 5-8: : Vergelijking tussen bedrijven op basis van de aangewende technologieën wat betreft de aanwending van financieringskanalen tijdens de opstart fase (Bron: eigen onderzoek) ........................................................................................................................ 64 Tabel 5-9: Percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door interne en externe financieringsbronnen tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)a ............................ 65 Tabel 5-10: Vergelijking tussen de verschillende sectoren wat betreft de belangrijkste financieringsbron tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)b .................................. 66 Tabel 5-11: Percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door interne en externe financieringskanalen op basis van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)............................................................................................................... 68

VIII

Tabel 5-12: Vergelijking tussen de verschillende ondernemingen op basis van de financieringsbehoefte wat betreft de belangrijkste financieringsbron tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)................................................................................. 68 Tabel 5-13 Vergelijking tussen spin-offs en niet spin-offs voor het percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door interne en externe financieringskanalena (Bron: eigen onderzoek)............................................................................................................... 69 Tabel 5-14: : Vergelijking tussen spin-offs van universiteiten of publieke onderzoekscentra en niet spin-offs wat betreft de belangrijkste financieringsbron (Bron: eigen onderzoek) ... 70 Tabel 5-15 Vergelijking tussen ondernemingen op basis van de technologie waarop het product gebaseerd is, wat betreft het percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door interne en externe financieringskanalena (Bron: eigen onderzoek)........... 71 Tabel 5-16: : Vergelijking tussen de verschillende bedrijven op basis van de toegepaste technologie wat betreft de belangrijkste financieringsbron (Bron: eigen onderzoek)..... 71 Tabel 5-17: Fina ncieringsbehoefte tijdens de opstartfase, het eerste en het tweede jaar na de opstartfase opgesplitst volgens sector uitgedrukt in duizenden Euro (Bron: eigen onderzoek) ........................................................................................................................ 75 Tabel 5-18: Vergelijking tussen de verschillende sectoren wat betreft de belangrijkste financieringsbron tijdens de opstartfase en de twee volgende jaren na de opstartfase (Bron: eigen onderzoek) ................................................................................................... 78 Tabel 5-19: De rol van interne en externe financiering tijdens de opstartfase en de eerste twee jaar na de opstartfase opgesplitst volgens sector (Bron: eigen onderzoek) ...................... 78 Tabel 6-1: Financieringsbedrag ingebracht door de oprichters tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)............................................................................................................... 86 Tabel 6-2: Aantal business angels waarmee de ondernemers in contact kwamena (Bron: eigen onderzoek) ........................................................................................................................ 92 Tabel 6-3: Aantal aangesproken venture capital maatschappijena (Bron: eigen onderzoek) ... 95 Tabel 6-4: Aantal verschillende venture capital maatschappijen die participeren per onderneming tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek) .......................................... 96 Tabel 6-5: Aangewende bootstrap methoden (Bron: eigen onderzoek)................................. 109

IX

Lijst met de figuren

Figuur 2-1: De financiële groeicyclus (Bron: Berger & Udell, 1998, blz. 623)....................... 11 Figuur 5-1: Geïnvesteerde bedragen per financieringskanaal tijdens de opstartfase (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek)........................................................................ 67 Figuur 5-2: Geïnvesteerde bedragen per financieringskanaal tijdens het eerste jaar na de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)................................................................................. 81 Figuur 5-3: Geïnvesteerde bedragen per financieringskanaal tijdens het tweede jaar na de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)................................................................................. 82 Figuur 5-4: Belang verschillende financieringskanalen (Bron: eigen onderzoek)................... 83 Figuur 5-5: Belang interne en externe financieringskanalen (Bron: eigen onderzoek)............ 85

X

Lijst met de gebruikte afkortingen

O&O: onderzoek en ontwikkeling EVCA: European Venture Capital Association IMEC: Interuniversitair Micro-Elektronica Centrum VIB: Vlaams Interuniversitair Instituut voor Biotechnologie BBA: Belgian Bioindustries Association IWT (-Vlaanderen): Instituut voor de aanmoediging van Innovatie door Wetenschap en Technologie in Vlaanderen KUL: Katholieke Universiteit Leuven VUB: Vrije Universiteit Brussel VS: Verenigde Staten VK: Verenigd Koninkrijk KHBO: Katholieke Hogeschool Brugge-Oostende

XI

Algemene inleiding

“Risk, nevertheless, enters into the pattern in which entrepreneurs work. But it does so indirectly and at one remove: riskiness – and every new thing is risky in a sense in which no routine action is- makes it more difficult to obtain the necessary capital and thus forms one of the obstacles entrepreneurs have to overcome and one of the instances of resistance of the environment which explain why innovations are not carried out smoothly and as a matter of course.” (Schumpeter, 1939, blz. 79) Schumpeter (1911) benadrukte reeds in het begin van de 20ste eeuw in zijn Mark I model het belang van hoogtechnologische, startende ondernemingen als voortrekkers van de economische groei. Hij benadrukte eveneens de rol van de vrije ondernemer. De stellingen van Schumpeter werden in de late jaren 90 opgerakeld om het Amerikaanse economische succes te verklaren. Ook in Europa dient volgens beleidsmakers, industriëlen en innovatieexperts, het starten van nieuwe en snel groeiende technologie-intensieve ondernemingen sterk worden aangemoedigd. Dit alles met als doel om innovatie, economische groei en hoogwaardige werkgelegenheid tot stand te brengen.

Een gezonde financiering is cruciaal in de vroege ondernemingsstadia van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Niet enkel het vinden van voldoende kapitaal, maar ook het vinden van de geschikte financiers, vormt voor vele ondernemers in hoogtechnologische sectoren een belangrijk aspect van het opstarten van een nieuw bedrijf. Hoogtechnologische, startende ondernemingen ondervinden additionele problemen met betrekking tot financiering in vergelijking met niet-hoogtechnologische ondernemingen. De belangrijkste reden hiervoor is de bijkomende risicofactor, die inherent is aan hoogtechnologische, startende ondernemingen, die potentiële financiers kan afschrikken.

Dat hoogtechnologische, startende ondernemingen geen homogene groep vormen, werd reeds door een aantal auteurs benadrukt. Er bestaan immers substantiële verschilpunten tussen bedrijven onderling en een aantal sectoren, die de financiering van opstartende bedrijven aanzienlijk kan beïnvloeden. Het is dan ook belangrijk dat hier rekening mee gehouden wordt wanneer hoogtechnologische, startende ondernemingen bestudeerd worden. Daarnaast dient de wisselwerking tussen universiteiten en publieke onderzoekscentra enerzijds, en spin-offs 1

van deze instellingen anderzijds in beschouwing genomen te worden wanneer de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen bestudeerd wordt. Deze instellingen spelen namelijk niet enkel een zeer belangrijke rol in de valorisatie en de creatie van kennis, maar spelen daarnaast rechtstreeks en onrechtstreeks een rol in het ondersteunen van de financiering van deze spin-offs.

Het opzet van deze licentiaatsverhandeling is enerzijds nagaan hoe Vlaamse ondernemers het oprichten van een eigen hoogtechnologisch bedrijf financieren en anderzijds het waarom onderzoeken van de keuze van de oprichter voor één of meerdere financieringsbronnen. In tegenstelling met wat de titel doet vermoeden, beperkt dit onderzoek zich tot Vlaanderen. Tevens zal er nagegaan worden of er verschilpunten zijn tussen de verschillende sectoren onderling waarbij de nadruk ligt op de computergerelateerde en de biotechnologische sector. Er wordt eveneens onderzocht of er verschillen waarneembaar zijn in het financieringspatroon van ondernemingen die een spin-off zijn van een universiteit of een publiek onderzoekscentrum en ondernemingen die dit niet zijn.

De basis van dit werk is een exploratief, kwalitatief onderzoek. Deze licentiaatsverhandeling is opgebouwd rond de resultaten van persoonlijke interviews met zevenentwintig ondernemers die de afgelopen vijf jaar zelf een onderneming in een hoogtechnologische sector hebben opgericht. In deze interviews werd gevraagd naar de financierings-patronen voor de start van het bedrijf en naar de invulling van de financieringsbehoeften in de eerste jaren na de oprichting.

De licentiaatsverhandeling bestaat uit twee delen. Het eerste deel is een literatuurstudie waarin een aantal theoretische aspecten worden besproken met betrekking tot de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Daarnaast wordt een overzicht gegeven van de belangrijkste financieringskanalen tijdens de vroege ondernemingsstadia van hoogtechnologische, startende ondernemingen. In het tweede deel van deze licentiaatsverhandeling worden de resultaten van het onderzoek beschreven en getoetst aan een aantal andere studies. Eerste worden een aantal kenmerken beschreven van hoogtechnologische, startende ondernemingen in Vlaanderen. Ten tweede wordt het belang van de verschillende financieringskanalen besproken en de evolutie hiervan doorheen de tijd. Ten derde wordt de houding van de Vlaamse ondernemer ten aanzien van de verschillende financieringskanalen besproken. 2

Literatuurstudie

Inleiding Alvorens nader in te gaan op de resultaten van het onderzoek, is het belangrijk om een aantal theoretische aspecten te bekijken van waaruit de resultaten van dit onderzoek kunnen geïnterpreteerd worden. Daarnaast wordt verwezen naar verschillende buitenlandse studies die aansluiten bij het onderwerp van deze licentiaatsverhandeling en een vergelijking toelaten met dit onderzoek. De literatuurstudie behandelt verschillende punten. Eerst worden hoogtechnologische ondernemingen en hun specifieke kenmerken omschreven. Ten tweede wordt nagegaan of de specifieke kenmerken van deze ondernemingen een invloed hebben op de toegang tot financiering. Ten derde wordt het belang van de verschillende financieringskanalen doorheen de levensfasen van hoogtechnologische ondernemingen kort omschreven. Vervolgens worden een aantal kapitaalstructuur theorieën beschreven aangezien deze ons een beter inzicht geven in de financiële groeicyclus en de rol van de verschillende financieringskanalen. Als laatste wordt een grondig overzicht gegeven van de belangrijkste financieringskanalen die hoogtechnologische, startende ondernemingen ter beschikking staan.

Hoofdstuk 1: Hoogtechnologische, startende ondernemingen: kenmerken en impact op de toegang tot financiering 1.1. Inleiding Schumpeter (1911) was de eerste economist die het belang benadrukte van hoogtechnologische, startende ondernemingen als voortrekkers van de economische groei. Ook vandaag

wordt

algemeen

het

belang

erkend

van

hoogtechnologische,

startende

ondernemingen. Een eerste vraag die men zich hierbij dient te stellen is hoe men hoogtechnologische ondernemingen definieert en welke kenmerken eigen zijn aan deze ondernemingen. Deze kenmerken kunnen immers een aantal belangrijke implicaties hebben op de financiering van deze ondernemingen.

In perfecte kapitaalmarkten zijn er steeds middelen aanwezig voor de financiering van projecten met een positieve netto-contante waarde. Indien er evenwel kapitaalmarktimperfecties aanwezig zijn bestaat de mogelijkheid dat potentiële investeerders weigeren om 3

financiering te verschaffen. De onderliggende bronnen van deze imperfecties en de mechanismen die bestaan om deze imperfecties tegen te gaan, vormen de basis van verschillende theorieën met betrekking tot de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen (FLUCK e.a., 1998, blz. 4). In deze paragraaf wordt eveneens nagegaan of hoogtechnologische, startende ondernemingen onderhevig zijn aan krediet- en kapitaalrantsoenering en wat de onderliggende oorzaken en mogelijke oplossingen hiervoor zijn.

1.2. Definitie van hoogtechnologische ondernemingen Wat is een hoogtechnologische onderneming? Vele onderzoeken hebben problemen ervaren met het definiëren van hoogtechnologische ondernemingen. Het Engelstalige begrip ‘new technology based firms’ dat hier nauw bij aansluit, werd geïntroduceerd door Arthur D. Little (1977) midden de jaren zeventig: “new technology based firms are independent firms established within the last 25 years for the purpose exploiting an invention or a technological innovation” (A.D. LITTLE, 1977; in CLARYSSE e.a., 2000, blz. 12). Allen (1992, blz. 12) definieert een hoogtechnologische onderneming als “een onderneming waarvan de producten of diensten in hoge mate afhankelijk zijn van wetenschappelijke of technologische kennis. Dit kunnen zowel nieuwe toepassingen zijn van vooruitstrevende technologieën om zo nieuwe producten of diensten te ontwikkelen, of een toepassing van een bestaande technologie op een innovatieve manier”. Een andere definitie van Cooper (1986) wordt aangehaald door Struyf (1994, blz. 34): “Een hoogtechnologisch bedrijf is een onderneming die de nadruk legt op O&O (onderzoek en ontwikkeling) of wiens voornaamste klemtoon ligt op de exploitatie van nieuwe technologische kennis. Vaak is deze onderneming opgestart door wetenschappers of ingenieurs en beschikt zij over een hoog percentage professionele en hoog gekwalificeerde werknemers.” Een zeer brede definitie omvat alle ondernemingen in ‘hoogtechnologische’ sectoren. Butchart (1987) omschrijft dit als sectoren met hogere dan de gemiddelde uitgaven voor O&O, als percentage van de totale verkopen of sectoren die proportioneel meer wetenschappers en ingenieurs tewerkstellen in vergelijking met andere sectoren. Ook de EVCA (European Venture Capital Association, 1998) relateert hoogtechnologische bedrijven met een aantal economische sectoren zoals bijvoorbeeld de elektronica sector. Granstrand (1998) werkt een theoretische benadering uit van hoogtechnologische ondernemingen waarbij de nadruk ligt op de invloed van technologie op de verschillende deelcomponenten van de onderneming. Oakey (1995, blz 122) stelt dat een te brede definitie niet zinvol is en dat het beter is om hoogtechnologische ondernemingen op een continuüm te plaatsten met aan het 4

ene uiteinde ondernemingen die fundamenteel, vooruitstrevend onderzoek doen, en aan het andere uiteinde ondernemingen die nieuwe technologieën imiteren. Ook Delapierre e.a. (1998) tonen aan dat een definitie van hoogtechnologische ondernemingen te breed is, om van praktische toepassing te zijn in studies.

1.3. Kenmerken van hoogtechnologische ondernemingen De meeste ondernemingen in hoogtechnologische sectoren hebben een aantal kenmerken gemeenschappelijk: (i) de waarde van de onderneming vloeit grotendeels voort uit groeiopties die gebaseerd zijn op intellectuele eigendomsrechten en wetenschappelijke kennis en die daarnaast moeilijk te waarderen zijn, (ii) deze ondernemingen beschikken over weinig materiële activa welke als onderpand kunnen dienen (iii) en ze brengen producten en/of diensten voort die gewoonlijk onderhevig zijn aan snelle veroudering en die weinig of geen reputatie verworven hebben in de markt (BANK OF ENGLAND, 2001, blz. 5). Westhead en Storey (1997, blz. 197) stellen dat deze kenmerken leiden tot aanzienlijk hogere risico’s in vergelijking met niet-hoogtechnologische, startende ondernemingen. Het feit dat deze ondernemingen vaak opgericht worden door wetenschappers die weinig ervaring hebben met het opzetten van een nieuw bedrijf, verhoogt deze risico’s (WESTHEAD & STOREY, 1997, blz. 197).

Hoewel er een aantal gemeenschappelijke kenmerken zijn voor hoogtechnologische ondernemingen, bestaan er ook een aantal belangrijke verschilpunten tussen de hoogtechnologische sectoren onderling. Het is belangrijk dat deze verschilpunten in beschouwing genomen worden wanneer het financieringspatroon nader bestudeerd wordt (OAKEY, 1995). Een belangrijk onderscheid kan gemaakt worden tussen sectoren waar de initiële ontwikkelingskosten eerder laag zijn en de doorlooptijden kort zijn (zoals bijvoorbeeld de software industrie), en anderzijds sectoren waar de initiële ontwikkelingskosten zeer hoog zijn en de doorlooptijden zeer lang zijn (zoals bijvoorbeeld de biotechnologie industrie). Dit kan implicaties hebben voor de financiering van de onderneming. Zo zal de financieringsbehoefte voor biotechnologische bedrijven voornamelijk acuut zijn in de zeer vroege ondernemingsstadia.

De specifieke kenmerken van hoogtechnologische ondernemingen kunnen een belangrijke invloed hebben op de toegang tot de verschillende financieringskanalen en op de 5

financieringsbeslissingen van hoogtechnologische, startende ondernemingen. In het volgende hoofdstuk wordt dieper ingegaan op de toegang tot financiering voor hoogtechnologische, startende ondernemingen.

1.4. Asymmetrische informatie en de toegang tot financiering Een belangrijk kenmerk van jonge, startende ondernemingen is dat de informatie die ze verschaffen vaak te kampen heeft met een gebrek aan geloofwaardigheid en betrouwbaarheid. Het is immers zo dat deze ondernemingen meestal niet onderworpen worden aan de strikte discipline opgelegd door de kapitaalmarkten. De informatie die deze ondernemingen verschaffen is beperkt en bovendien worden de financiële staten niet onderworpen aan een strenge financiële controle. Ook is het zo dat ondernemers meestal beter geplaatst zijn om de risico’s van hun projecten in te schatten dan de kapitaalverschaffers.

Jonge, startende ondernemingen kenmerken zich dan ook door de aanwezigheid van asymmetrische informatie (BERGER & UDELL, 1998, blz. 616). Dit verwijst naar een situatie waarbij verschillende partijen niet over dezelfde toegang beschikken tot informatie. Deze informatie is niet enkel beperkt toegankelijk, ze is eveneens asymmetrisch verdeeld. Dit kan leiden tot een hogere kostprijs van kapitaal en tot kredietrantsoenering. Men maakt een onderscheid tussen twee soorten asymmetrische informatie (AMIT e.a., 1998, blz. 443). Enerzijds is er sprake van ‘verborgen informatie’ welke voorkomt wanneer binnen een transactie de ene partij over belangrijke informatie beschikt waarvan de andere partij niet op de hoogte is. Zo zal een ondernemer die een nieuw product aan het ontwikkelen is veel beter in staat zijn de slaagkansen van het product in te schatten dan de kapitaalverschaffer. Er doen zich problemen voor aangezien de ondernemer de neiging heeft het product beter voor te stellen dan het in werkelijkheid is. Aldus wordt er verkeerde informatie doorgespeeld naar de kapitaalverschaffer. Dit kan leiden tot ‘averechtse selectie’ 1 . Dit houdt in dat ondernemers met projecten van lage kwaliteit precies diegenen zijn die het meest actief op zoek gaan naar financiering. Potentiële investeerders weten dit en zullen weigerachtig staan bij het verschaffen van financiering. Een mogelijke implicatie is dat potentiële financiers beslissen om geen fondsen meer ter beschikking te stellen. Op die manier is het mogelijk dat goede

1

‘Averechtse selectie’ vormt de vertaling van het Engelstalige begrip ‘‘adverse selection’’.

6

projecten financiering geweigerd worden. Akerlof (1970) analyseerde dit probleem zeer diepgaand en in de literatuur wordt hiernaar verwezen als het ‘lemons problem’. Anderzijds spreekt men over ‘verborgen actie’. In deze situatie is het moeilijk of onmogelijk voor de ene partij om de belangrijke activiteiten van de andere partij te observeren. Zo zal het vaak moeilijk zijn voor een investeerder om na te gaan of de ondernemer de geldmiddelen aanwendt voor persoonlijke doeleinden of ondernemingsdoeleinden. Dit probleem wordt ‘moreel risico’2 genoemd. Dit probleem doet zich dus voor wanneer de ondernemer de middelen aanwendt voor activiteiten die niet overeenstemmen met het doel waarvoor de gelden ter beschikking zijn gesteld.

Omwille van de aard van de activiteiten en de kenmerken van hoogtechnologische, startende ondernemingen, is het probleem van asymmetrische informatie hier zeer acuut. De problemen van ‘averechtse selectie’ en ‘moreel risico’ die hiervan het gevolg zijn, zullen ertoe leiden dat het vaak zeer moeilijk is voor jonge, hoogtechnologische ondernemingen om zich te richten tot traditionele financieringskanalen. Deze idee wordt teruggevonden binnen de agency theorie die stelt dat financieringsproblemen hoofdzakelijk ontstaan door de aanwezigheid van asymmetrische informatie en de agency conflicten die hieruit voortvloeien. Agency conflicten tussen managers en investeerders kunnen de bereidwilligheid tot het verschaffen van aandelen en/of schuldkapitaal negatief beïnvloeden (LERNER, 1998, blz. 775). Hellmann en Stiglitz (2000, blz. 283) tonen modelmatig aan dat in een markt met asymmetrische informatie er zowel kredietrantsoenering als kapitaalrantsoenering kan plaatsvinden. Ze kwamen tot de verrassende vaststelling dat rantsoenering eigenlijk het gevolg kan zijn van de competitie tussen enerzijds schuldfinanciers en anderzijds de aandelenfinanciers.

Indien bovenstaande marktimperfecties aanwezig zijn, bestaat dus de mogelijkheid dat positieve netto-contante waarde projecten onvoldoende geldmiddelen kunnen aantrekken of slechts beroep kunnen doen op bepaalde financieringsbronnen. De mate waarin de onderneming in staat is informatie over te brengen naar de investeerders, bepaalt de mogelijkheid om bovenstaande problemen te verhelpen (STIGLITZ & WEISS, 1981). Er bestaan een aantal mechanismen om dit te doen.

2

‘Moreel risico’ vormt de vertaling van het Engelstalige begrip ‘moral hazard’.

7

Ten eerste bestaat de mogelijkheid tot het verschaffen van zakelijke en/of persoonlijke waarborgen. Traditionele bankiers zullen dit vaak eisen en zullen hiernaast beperkende clausules inbouwen in de leenovereenkomsten. Stiglitz en Weiss (1981, blz. 402) tonen evenwel aan dat in bepaalde gevallen het opdrijven van de waarborgen de problemen van ‘averechtse selectie’ niet verhelpt. Ook dient erop gewezen te worden dat het niet steeds mogelijk is om waarborgen te verstrekken. Hoogtechnologische, startende ondernemingen beschikken immers vaak over een grote proportie immateriële activa opgedaan via O&O, welke moeilijk kan dienen als potentiële waarborg (MANIGART & VAN HYFTE, 2000, blz 236).

Ten tweede bestaat de mogelijkheid om de ondernemer te verplichten zelf een deel van het kapitaal in te brengen. Indien de ondernemer zelf een deel van zijn vermogen investeert, wijst dit erop dat hij gelooft in het project en dit is een positief signaal naar de buitenwereld toe. De signaaltheorie stelt dan ook dat kapitaal verschaft door de ondernemers een geloofwaardig signaal overbrengt naar externe kapitaalverschaffers (LELAND & PYLE, 1977). Persoonlijke waarborgen kunnen ook een positief signaal naar buiten toe brengen. Zo stellen Berger en Udell (1998, blz. 626) dat ondernemers vaak aansprakelijk zijn met hun totale vermogen voor de schulden die zij aangegaan zijn bij de banken.

Ten derde kunnen investeerders zich specialiseren in het screenen, selecteren en opvolgen van projecten. Hierin schuilt dan ook de belangrijkste bestaansreden van de venture capital maatschappijen3 (MANIGART & VAN HYFTE, 2000, blz. 236). Hierop wordt dieper ingegaan wanneer de venture capital maatschappijen worden besproken.

Een laatste mogelijkheid bestaat erin een relatie op te bouwen met de kapitaalverschaffers om op die manier opportunistisch gedrag te vermijden, kosten verbonden met opvolging en screening te minimaliseren en de doelmatigheid van screening te maximaliseren. Dit brengt een aantal voordelen mee voor jonge, kleine ondernemingen zoals bijvoorbeeld een lagere financieringskost en een grotere beschikbaarheid van kapitaal (BERGER & UDELL, 1998, blz. 645). Hierop wordt verder ingegaan wanneer de bank als onderscheiden financier besproken wordt.

3

Venture capital maatschappijen creëren eveneens toegevoegde waarde in de ondernemingen waarin ze

investeren (AMIT e.a., 1998).

8

Er bestaan dus verschillende mechanismen om problemen met betrekking tot asymmetrische informatie te verhelpen. Het bestaan van een financieringskloof kan erop wijzen dat deze mechanismen niet goed werken of onvoldoende zijn.

Verschillende auteurs hebben nagegaan of er sprake is van een financieringskloof en de bevindingen zijn uiteenlopend. Cressy (1996, blz. 1266) komt in een grootschalig onderzoek in het VK (Verenigd Koninkrijk) tot de bevinding dat opstartende bedrijfjes in het algemeen niet onderhevig zijn aan kredietrantsoenering door banken. Storey en Westhead (1997, blz. 200) besluiten daarentegen dat hoogtechnologische, jonge ondernemingen beperkt worden in hun financiering en dat het aanbod van financiering binnen dit segment gekenmerkt wordt door imperfecties. Paleari en Giudici (2000, blz. 50) komen tot dezelfde bevindingen na een grootschalig onderzoek in Italië. Verschillende onderzoeken wijzen op de noodzaak tot overheidsinterventie wat betreft de risicokapitaalmarkt (AERNOUDT, 1999; LERNER, 1998). Dit impliceert dat er mogelijk marktimperfecties zijn die de financiering van hoogtechnologische ondernemingen beperken.

De vraag of het al dan niet bestaan van een financieringskloof wijst op de onmogelijkheid van de bovenbesproken mechanismen om de problemen van asymmetrische informatie volledig te verhelpen is niet helemaal duidelijk. Zo spelen de risicoaversie van de kapitaalverschaffers, het gebrek aan vertrouwen van de banken in jonge ondernemingen, de ontwikkeling van de publieke kapitaalmarkten eveneens een belangrijke rol in de verklaring van een potentiële financieringskloof.

Bij het bespreken van verschillende theorieën met betrekking tot de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen zal er dus rekening moeten gehouden worden met bovenstaande elementen. Afwijkingen van de assumpties in het model vooropgesteld door Modigliani en Miller (1958) zullen dus prominent aanwezig zijn (BERGER & UDELL, 1998, blz. 660). Dit zal belangrijke implicaties hebben voor de manier waarop, hoogtechnologische, startende ondernemingen zich financieren.

9

Hoofdstuk 2: De financiële groeicyclus vanuit een theoretisch perspectief 2.1. Inleiding Naarmate een onderneming groeit en ouder wordt doorloopt ze een financiële groeicyclus waarin het belang van de verschillende financieringskanalen wijzigt doorheen de tijd. Deze groeicyclus kan geïnterpreteerd worden vanuit een aantal kapitaalstructuur theorieën. Asymmetrische informatie speelt hierbij een zeer belangrijke rol. In deze paragraaf wordt de financiële groeicyclus nader bekeken. Vervolgens zal dieper ingegaan worden op een aantal kapitaalstructuur theorieën en zal de link gelegd worden met de financiële groeicyclus.

2.2. De financiële groeicyclus De financiële groeicyclus vormt het vertrekpunt om een aantal relevante theorieën toe te lichten omtrent de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. De idee van een financiële groeicyclus die een onderneming doorloopt naarmate ze groeit en ouder wordt, vindt men terug bij verschillende auteurs (BERGER & UDELL, 1998; ROBERTS, 1991; MCCANN, 1991). De beschrijving van de financiële groeicyclus die volgt is gebaseerd op het werk van Berger en Udell (1998, blz. 622-628). Asymmetrische informatie speelt in hun beschrijving een belangrijke rol. Er dient opgemerkt te worden dat hun beschrijving niet specifiek gericht is op hoogtechnologische ondernemingen.

Startende ondernemingen doorlopen een financiële groeicyclus waarbinnen de financieringsbehoeften en financieringsmogelijkheden wijzigen naarmate de onderneming groeit, ervaring opdoet en de informatie met betrekking tot haar activiteiten transparanter wordt. In figuur 2-1 liggen ondernemingen op een continuüm dat zowel rekening houdt met de grootte en de leeftijd van de onderneming, als de beschikbaarheid van informatie met betrekking tot de activiteiten die de onderneming verricht.

10

Zo zullen startende ondernemingen beroep doen op financiering van interne bronnen, handelskrediet en business angels. Interne bronnen kunnen zowel van de ondernemer als van familie en vrienden van de ondernemer zijn4 . Figuur 2-1: De financiële groeicyclus (Bron: Berger & Udell, 1998, blz. 623)

Grootte van de onderneming Leeftijd van de onderneming Beschikbaarheid van informatie

Zeer kleine ondernemingen, vaak zonder onderpand en zonder reputatie

Kleine ondernemingen, mogelijk met een zeer groot groeipotentieel maar vaak zonder reputatie

Middelgrote ondernemingen met een zekere reputatie en beschikbaar onderpand indien noodzakelijk

Grote ondernemingen met gekend risico en reputatie

Interne financiering

Business angels

Venture capital

Publiek aandelenkapitaal

Handelskrediet Commercial paper Korte termijn schulden bij financiële instellingen Middellange termijn schulden bij financiële instellingen Middellange termijn schulden via publieke kapitaalmarkt Mezanninefinanciering

Private plaatsingen Lange termijn schulden via publieke kapitaalmarkt

4

Financiering verschaft door familie/vrienden en de oprichters wordt ook wel ‘love money’ genoemd.

11

Naarmate de onderneming groeit zal ze zich beroepen op financiële intermediairs. Enerzijds kan ze zich financieren via venture capital maatschappijen door de uitgifte van aandelen. Anderzijds kan ze gebruik maken van schuldfinanciering verschaft door banken en investeringsmaatschappijen. Indien de onderneming blijft groeien, bestaat de mogelijkheid dat ze zich uiteindelijk richt tot de publieke kapitaalmarkt voor zowel de uitgifte van aandelenals schuldkapitaal. Belangrijk bij de figuur is dat deze enkel tracht een algemeen beeld te geven van de verschillende financieringsbronnen die belangrijk zijn naarmate de onderneming groeit. Zo zal de situatie voor elke individuele onderneming verschillend zijn. Eveneens is het zo dat de grootte, de leeftijd en de beschikbaarheid van informatie niet perfect gecorreleerd zijn. De punten waarbinnen bepaalde financieringsbronnen een belangrijke plaats innemen, zijn niet absoluut.

2.3. De financiële groeicyclus en kapitaalstructuur theorieën 2.3.1. Inleiding Alvorens de verschillende financieringskanalen te bespreken, worden een aantal belangrijke theorieën toegelicht die belangrijk zijn om de financiële groeicyclus en de rol van de verschillende financieringskanalen tijdens de vroege ondernemingsfasen beter te begrijpen. Het is immers zo dat de kapitaalstructuur en de financieringskanalen sterk aan elkaar gelinkt zijn. Zo zullen venture capital maatschappijen hoofdzakelijk financiering verschaffen onder de vorm van aandelenkapitaal en traditionele banken zullen voornamelijk financiering verschaffen onder de vorm van schuldfinanciering.

Binnen de financiële theorie worden verschillende modellen vooropgesteld om het financieringspatroon van ondernemingen te verklaren. Waarom zal een onderneming zich voornamelijk

financieren

aandelenfinanciering

zo

met een

intern belangrijke

gegenereerde rol

voor

middelen?

Waarom

hoogtechnologische,

speelt startende

ondernemingen? Waarom brengen de oprichters een deel van het kapitaal in? Een aantal kapitaalstructuur theorieën kunnen hier een mogelijk antwoord op geven. De theorieën die volgen, vertonen een zekere relevantie voor het geobserveerde financieringspatroon van jonge, hoogtechnologische ondernemingen. Een belangrijke opmerking bij de verschillende

12

theorieën is dat deze elkaar onderling niet uitsluiten. Hoewel de meerderheid van deze theorieën

partiële

benaderingen

zijn,

verschaffen

ze

nuttige

inzichten

in

het

financieringspatroon van startende, hoogtechnologische ondernemingen. Naarmate de onderneming groeit, zullen bepaalde theorieën aan belang winnen, terwijl andere theorieën aan belang moeten inboeten.

13

In navolging van Harris en Raviv (1991, blz. 299) worden vier verschillende benaderingen onderscheiden met betrekking tot de financieringsbeslissingen van hoogtechnologische, startende ondernemingen: •

De asymmetrische informatie benadering

•

De agency benadering

•

De product/input markt benadering

•

De ‘corporate control’ benadering

Zoals hoger reeds aangegeven, zullen door kapitaalmarktimperfecties afwijkingen van de assumpties van Modigliani en Miller (1958) prominent aanwezig zijn. Dit zal zich sterkt uiten in de financieringsbeslissingen van jonge, hoogtechnologische ondernemingen.

2.3.2. Modellen gebaseerd op asymmetrische informatie Aangezien

asymmetrische

informatie

een

belangrijk

kenmerk

is

van

startende,

hoogtechnologische ondernemingen, zijn een aantal theorieën met betrekking tot asymmetrische informatie bijzonder relevant in de verklaring van het financieringspatroon van startende, hoogtechnologische ondernemingen.

Myers en Majluf (1984) tonen aan dat indien er sprake is van asymmetrische informatie, externen de waarde van de activa en dus het aandelenkapitaal van de onderneming, verkeerd waarderen. Indien ondernemingen nieuwe projecten willen financieren door nieuwe aandelen uit te geven, bestaat de mogelijkheid dat deze aandelen zodanig ondergewaardeerd worden dat de nieuwe aandeelhouders meer winnen dan de netto contante waarde van het project. Hierdoor wordt waarde onttrokken van de bestaande aandeelhouders en beslissen ze om het project niet te laten doorgaan. Dit probleem kan vermeden worden indien de onderneming het project kan financieren met financiële instrumenten die niet of minder ondergewaardeerd worden. Zo zullen intern gegenereerde middelen en schuldfinanciering met een lage risicograad

niet

ondergewaardeerd

aandelenfinanciering.

Myers

(1984)

worden, verwijst

zodat hierbij

deze naar

verkozen een

worden

‘pikorde’ 5

boven waarbij

ondernemingen ernaar streven nieuwe projecten in de eerste plaats te financieren met intern gegenereerde middelen. Wanneer de intern gegenereerde middelen uitgeput zijn, zal een beroep gedaan worden op schuldfinanciering. In laatste instantie zal de onderneming zich

5

‘Pikorde’ vormt de vertaling van het Engelstalige begrip ‘pecking order’.

14

eventueel financieren door de uitgifte van aandelen. Een andere belangrijke implicatie van dit model is dat ondernemingen met weinig groeivooruitzichten en die beschikken over grote cashflows lage schuldratios zullen hebben. Omgekeerd maakt dit model de voorspelling dat ondernemingen met grote groeivooruitzichten zich in hoge mate zullen financieren door schulden. Dit model stelt eveneens dat ondernemingen met relatief veel immateriële activa vaak geconfronteerd zullen worden met een onderinvesteringsprobleem, waardoor ze na verloop van tijd relatief meer gebruik zal maken van schuldfinanciering. Deze redenering geldt enkel indien verondersteld wordt dat een hoge mate van immateriële activa leidt tot problemen

met

asymmetrische

informatie.

Een

belangrijk

kenmerk

van

vele

hoogtechnologische, startende ondernemingen is dat zij over relatief veel immateriële activa beschikken (OAKEY, 1995, blz. 20; BANK OF ENGLAND, 2001, blz. 5) en hoge groeivooruitzichten hebben (STOREY & TETHER, 1998, blz. 936). Deze theorie veronderstelt dan ook dat hoogtechnologische ondernemingen zich in de eerste plaatst financieren met intern gegenereerde middelen en in tweede instantie beroep zullen doen op schuldfinanciering (BERGER & UDELL, 1998, blz. 624). Uit een onderzoek van Himmelberg en Petersen (1994) blijkt dat hoogtechnologische, kleine ondernemingen voornamelijk intern gegenereerde middelen aanwenden voor het financieren van O&O. Deze resultaten sluiten dus aan bij het model van Myers en Majluf (1984).

Verschillende modellen met betrekking tot ‘averechtse selectie’ (MYERS & MAJLUF, 1984; KRASKER, 1986; NARAYANAN, 1988) stellen dat schuldfinanciering optimaal is nadat de interne middelen uitgeput zijn. Nachman en Noe (1994) zijn dieper ingegaan op het model van Myers en Majluf (1984) en hebben de beperkingen waaronder schuldfinanciering optimaal is preciezer omschreven.

Leland en Pyle (1977) stellen dat ondernemers met economisch winstgevende projecten een hogere proportie van het aandelenkapitaal zullen bezitten. Op deze manier signaleren ze de kwaliteit van hun projecten naar de buitenwereld toe. Indien het aandelenbezit van de ondernemer stijgt, zal vanaf een bepaald ogenblik het nut van de ondernemer dalen omwille van de risicoaversie van de ondernemer. Bij goede investeringsprojecten zal deze afname echter kleiner zijn dan wanneer het investeringsproject van lage kwaliteit is. Ondernemers met goede projecten kunnen dus een grotere proportie van het aandelenkapitaal bezitten en dit vormt een positief signaal naar de buitenwereld toe. De observatie dat vele ondernemers een aanzienlijk deel van het kapitaal inbrengen in de vroege ondernemingsfasen, kan vanuit deze 15

theorie bekeken worden (GIUDUCI & PALEARI, 2000). In tegenstelling met Modigliani en Miller (1958) zal de kapitaalstructuur van de onderneming hier wel een gedeeltelijke invloed hebben op de waarde van de onderneming. Prasad e.a. (2000) hebben het model van Leland en Pyle (1977) verfijnd door er rekening mee te houden dat het vermogen van de ondernemer beperkt is.

2.3.3. Modellen gebaseerd op agency conflicten Een groot deel van de theorieën die een verklaring trachten te geven voor de kapitaalstructuurbeslissingen van de onderneming zijn gebaseerd op agency conflicten en de agency kosten die hieruit ontstaan. De grondleggers van de theorie hieromtrent zijn Jensen en Meckling (1976). Jensen en Meckling onderscheiden enerzijds conflicten tussen het management en de aandeelhouders en anderzijds conflicten tussen de aandeelhouders en de schuldverschaffers.

In de transactiekostentheorie van Williamson (1988) is er sprake van conflicten tussen enerzijds het management en anderzijds de schuldverschaffers van de onderneming. Schuldfinanciering heeft hier als voordeel dat het management op een zeker moment kan gedwongen worden om de onderneming of bepaalde activa binnen de onderneming te liquideren. Het nadeel van deze afdwingbaarheid is dat de mogelijkheid bestaat dat activa geliquideerd worden die een grotere waarde hebben binnen de onderneming. Williamson (1988) komt dan ook tot de conclusie dat niet bedrijfsspecifieke activa gefinancierd moeten worden met schuldkapitaal. Omgekeerd gesteld worden bedrijfsspecifieke activa het best gefinancierd met aandelenkapitaal. In de context van hoogtechnologische ondernemingen in deze theorie zeer relevant. De ontastbaarheid en de specificiteit van de activa is een zeer belangrijk kenmerk van hoogtechnologische, startende ondernemingen (OAKEY, 1995, blz. 20). Vandaar dat aandelenfinanciering verschaft door venture capital maatschappijen en business angels mogelijk een belangrijke rol spelen in hoogtechnologische, startende ondernemingen.

Stulz (1990) stelt dat de optimale kapitaalstructuur een afweging is tussen enerzijds het voordeel van schuldfinanciering in het belemmeren van investeringen die de waarde van de onderneming doen afnemen, en anderzijds het nadeel van schuldfinancieringen in het

16

blokkeren van waardecreërende investeringen6 . Stulz (1990) stelt dan ook dat naarmate ondernemingen over grotere groeivooruitzichten beschikken, zij zich met relatief meer aandelenkapitaal

zullen

financieren.

Hoogtechnologische,

startende

ondernemingen

kenmerken zich vaak door een snellere groei in vergelijking met de traditioneel startende ondernemingen (STOREY & TETHER, 1998, blz. 936; ALMUS & NERLINGER, 1999, blz. 150). Deze theorie impliceert dan ook dat hoogtechnologische ondernemingen relatief meer gebruik zullen maken van aandelenfinanciering. Myers (1977) kwam reeds veel vroeger tot deze bevindingen en stelde eveneens dat ondernemingen waarvan de waarde hoofdzakelijk bestaat uit immateriële investeringsmogelijkheden – of groeiopties – relatief meer gebruik zullen maken van aandelenfinanciering. Op die manier wordt belet dat waardecreërende investeringen geblokkeerd worden.

2.3.4. Product/markt benadering Theorieën gebaseerd op de product/markt benadering zijn relatief jong en grotendeels gebaseerd op concepten ontwikkeld binnen de theorie van industriële organisatie. Eén van de benaderingen binnen deze groep van theorieën legt de link tussen de kapitaalstructuur van de onderneming en de karakteristieken van het product of de inputfactoren.

Zo benadrukken Hellmann en Puri (2000b) de interactie tussen de financiering en de productstrategie. Ze gaan empirisch na of opstartende bedrijven die innoveren relatief meer gebruik maken van venture capital verschaffers dan opstartende bedrijven die imiteren. Ze komen tot de vaststelling dat deze die innoveren meer kans hebben om venture capital te verkrijgen. Een mogelijke interpretatie van deze vaststelling is de empirische bevinding dat de aanwezigheid van venture capital een snellere marktintroductie van het product mogelijk maakt en dit in het bijzonder voor innoverende ondernemingen.

2.3.5. Modellen gebaseerd op ‘corporate control’ Het concept ‘corporate control’ is eveneens relevant binnen de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Deze modellen houden er rekening mee dat contracten niet alle mogelijke situaties kunnen voorzien. Vandaar dat financiële instrumenten gebruikt worden om de stemrechten te verdelen in de onderneming (HART & MOORE,

6

In de literatuur wordt dit omschreven als ‘the underinvestment problem’.

17

1998). Zo zal de ondernemer een kapitaalstructuur vooropstellen door een afweging te maken tussen enerzijds de marginale kosten die verbonden zijn met het verwateren van zijn participatie indien nieuwe aandelen uitgegeven worden, en anderzijds de marginale kosten verbonden met nieuwe schuldfinanciering aangezien de kans op een faillissement hierdoor toeneemt. Op basis van de stemrechten verbonden met de verschillende financiële instrumenten, werkt Fluck (1999) modelmatig een dynamische theorie uit ter verklaring van de financiële groeicyclus van de onderneming. In tegenstelling tot het ‘pikorde’ model van Myers en Majluf (1984), voorspelt de theorie van Fluck (1999) dat ondernemingen zich in de initiële financieringsronden regelmatig met aandelenkapitaal zullen financieren alvorens zich met schulden te financieren (FLUCK, 1999, blz. 32). Ook Myers (1984) hecht belang aan controlemechanismen binnen de ondernemingen. Hij stelt dat ondernemingen niet enkel in de eerste plaats een beroep doen op interne middelen omdat externe financiering kostelijk is, maar ook omdat ondernemingen een maximale autonomie willen bewaren t.a.v. banken en externe kapitaalmarkten. Uit een exploratief onderzoek van Manigart en Struyf (1997) bij hoogtechnologische, startende ondernemingen in België blijkt ook dat sommige ondernemers schuldfinanciering aangaan om op die manier de controle over de onderneming te behouden.

2.3.6. Het oplossen van de kapitaalstructuurpuzzel Zoals uit bovenstaand overzicht blijkt, komen verschillende modellen tot dezelfde voorspelling wat betreft de kapitaalstructuurbeslissingen. Enkele modellen zoals bijvoorbeeld het model vooropgesteld door Stulz (1990) en het ‘pikorde’-model (MYERS & MAJLUF, 1984) doen tegenstrijdige voorspellingen. Het is dan ook belangrijk om de verschillende theoretische modellen vanuit de gepaste invalshoek te bekijken. Hoewel het ‘pikorde’-model (MYERS & MAJLUF, 1984) een populair model is binnen de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen, is dit model niet in staat om op een volledige wijze het financieringspatroon van jonge, startende onderneming te verklaren. Dit wil niet zeggen dat asymmetrische informatie geen belangrijke rol speelt wat betreft de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Het feit dat ondernemingen met potentieel hoge risico’s en hoge groeivooruitzichten zich in eerste instantie voornamelijk financieren via business angels en venture capital maatschappijen alvorens externe schuldfinanciering aan te trekken, is volgens Berger en Udell (1998, blz. 624) te wijten aan het probleem van ‘moreel risico’ dat hier zeer acuut is en een gevolg is van asymmetrische informatie. Asymmetrische informatie is dus zeer relevant wat betreft de financiering van hoogtechnologische, startende

18

ondernemingen, de implicaties daarvan op de financieringswijze zullen echter wijzigen doorheen de tijd.

Barclay en Smith (1998) stellen dat het belangrijk is om een onderscheid te maken tussen theorieën die zich richten op financieringsstromen, en theorieën die zich richten op het niveau van aandelen- en schuldkapitaal7 . Op die manier kan de relatie tussen de verschillende theorieën beter begrepen worden en wordt een beter inzicht verkregen in de kapitaalstructuurpuzzel. Zo ligt de nadruk in de agency benadering in grote mate op het niveau van aandelen- en schuldkapitaal. De asymmetrische informatie benadering, zoals bijvoorbeeld het ‘pikorde’-model en het model van Leland en Pyle (1977), daarentegen focust voornamelijk op financieringsstromen.

Wanneer de kapitaalstructuur in beschouwing

genomen wordt, dient met beide facetten rekening gehouden te worden.

De verschillende theorieën hebben met elkaar gemeen dat de mate van onzekerheid omtrent de toekomstige kasstromen, een belangrijke invloed heeft op de bereidwilligheid van de investeerders en de keuzes van de ondernemers wat betreft de financiering. Indien de verwachte opbrengst van een project constant veronderstelt wordt, dan zal een toename in de variabiliteit van de kasstromen de kans tot het verkrijgen van bepaalde financieringsbronnen doen afnemen. Zo stelt Fluck (1998) dat projecten die schuldfinanciering kunnen verkrijgen ook aandelenfinanciering kunnen verkrijgen. Het omgekeerde geldt echter niet. Indien de kasstromen stabiel zijn dan kan de ondernemer het project financieren met aandelen- en/of schuldkapitaal. Echter wanneer de kasstromen volatiel zijn, dan zal de ondernemer zich financieren met aandelen (FLUCK, 1998). Wanneer de eigenaars van de onderneming beperkt aansprakelijk zijn, dan zal een toename van de onzekerheid van een project de aantrekkelijkheid van het project doen toenemen. Indien het aandelenkapitaal vergeleken wordt met een optie, dan zal een toename van de onzekerheid de waarde van de optie doen toenemen waardoor er waarde van de schuldfinanciers overgeheveld wordt naar de eigenaars van de onderneming. Het wordt empirisch ondersteund dat ondernemingen met een hoger operationeel risico relatief minder schulden zullen hebben (TITMAN & WESSEL, 1988; FRIEND

7

&

LANG,

1988).

Aangezien

sommige

startende,

hoogtechnologische

De auteurs omschrijven dit als enerzijds corporate financing stock – het niveau van het schuldkapitaal en het

aandelenkapitaal – en anderzijds corporate financing flows – de beslissing welke financiering op een bepaald moment aan te gaan.

19

ondernemingen fundamenteel nieuwe technologieën ontwikkelen, is er vaak sprake van een grote mate van onzekerheid met betrekking tot de slaagkansen van het product en de afzetmarkt van het product. De verwachting bestaat dan ook dat aandelenfinanciering hier een belangrijke rol zal spelen.

Als besluit van dit overzicht kan gesteld worden dat de verschillende theorieën geen coherent geheel vormen en dat het belangrijk is de verschillende theorieën te bekijken vanuit de juiste invalshoek. Het belang van de verschillende modellen wijzigt doorheen de tijd. In het volgende hoofdstuk worden de verschillende financieringskanalen besproken en zal de relatie gelegd

worden

met

de

bovenvermelde

financiële

theorieën.

Het

geobserveerde

financieringspatroon van een hoogtechnologische, startende onderneming zal het gevolg zijn van een aantal drijvende factoren die wijzigen doorheen de tijd. Het is dan ook belangrijk om deze factoren te identificeren om zo tot een gepaste verklaring te komen.

Hoofdstuk 3: Financieringskanalen 3.1. Inleiding De traditionele financiële theorie tracht een verklaring te geven voor de geobserveerde kapitaalstructuur van de onderneming en in het bijzonder de optimale hoeveelheid schuld- en aandelenkapitaal (HARRIS & RAVIV, 1991). Een alternatieve manier om de financiering van de onderneming te analyseren, is onderzoeken via welke verschillende financieringskanalen ze zich financiert. Zoals in het vorige hoofdstuk reeds aangehaald werd, zijn de kapitaalstructuur en de verschillende financieringskanalen aan elkaar gelinkt. Een belangrijke reden om de verschillende financieringskanalen te beschouwen, is na te gaan of asymmetrische informatie een invloed heeft op de verschillende financieringsbronnen van een onderneming. De mate waarin deze financieringskanalen pogen informatie te verzamelen, de manier waarop dit gebeurt en de aard van de informatie die ze verzamelen zijn namelijk verschillend. De mechanismen die de verschillende financieringskanalen aanwenden om problemen met betrekking tot asymmetrische informatie te verhelpen, verschillen eveneens.

Een mogelijke classificatie van de verschillende financieringskanalen kan gebeuren volgens de betrokkenheid van de financier in zijn investeringsproject. De verschillende

20

financieringsbronnen kunnen geclassificeerd worden als enerzijds ‘afstandelijke’ financiering en anderzijds ‘behulpzame’ financiering8 (HELLMANN, 2000, blz. 15). Met ‘afstandelijke’ financiering wordt bedoeld dat de financiers slechts een beperkte rol spelen in het ondernemingsgebeuren. De publieke kapitaalmarkt is hier een voorbeeld van. ‘Behulpzame’ financiering daarentegen verschaft niet enkel geldelijke middelen, maar brengt daarnaast ook expertise aan. Traditionele venture capital maatschappijen vormen hiervan een voorbeeld. Deze twee verschillende klassen moeten eerder bekeken worden als de uiterste punten van een continuüm.

Het is belangrijk om de verschillende financieringskanalen te bekijken vanuit een gepaste invalshoek. Indien mogelijk zal de link gelegd worden met de financiële theorie om tot een beter begrip te komen van de onderscheiden financieringsvorm. Enkel de belangrijkste financieringskanalen worden hier besproken. Zo zullen een aantal institutionele investeerders zoals pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen ook een belangrijke rol spelen in de financiering van hoogtechnologische, startende onderneming. Ze zullen dit echter eerder doen op een indirecte wijze door bijvoorbeeld een participatie te nemen in een venture capital maatschappij. Universiteiten spelen mogelijk ook een rol wanneer de technologie in deze instellingen ontwikkeld werd. Publieke kapitaalmarkten worden eveneens achterwege gelaten omwille van de beperkte rol die zij innemen in de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Er wordt hier niet dieper op ingegaan.

3.2. Persoonlijke middelen als financieringskanaal Uit verschillende onderzoeken blijkt dat de persoonlijke middelen van de ondernemer de belangrijkste financieringsbron zijn in de vroege levensfasen van hoogtechnologische, startende ondernemingen (MANIGART & STRUYF, 1997; GIUDUCI & PALEARI, 2000; MOORE, 1994). Een recent onderzoek in de VS (Verenigde Staten) komt echter tot de conclusie dat deze situatie mogelijk aan het wijzigen is (FLUCK e.a., 1998). Een mogelijke verklaring hiervoor is het grotere aanbod van risicokapitaal.

8

In de Angelsaksische literatuur wordt dit omschreven als ‘arms-length funding’ – afstandelijke financiering –

en ‘collaborative funding’ – behulpzame financiering (RAJAN, 1992; HELLMANN, 2000).

21

De vaststelling dat de persoonlijke middelen een belangrijke financieringsvorm zijn, is niet echt verrassend aangezien startende ondernemingen vaak te kampen hebben met problemen van asymmetrische informatie. Dit is zeer belangrijk in de context van hoogtechnologische, startende ondernemingen aangezien een groot deel van de activa ontastbaar is (BERGER & UDELL, 1998). Zoals hoger reeds aangegeven, kan het bestaan van een financieringskloof als gevolg hebben dat de ondernemers op hun eigen middelen aangewezen zijn. Binnen de signaaltheorie speelt financiering met eigen middelen een belangrijke rol. Door de onderneming met eigen middelen te financieren, wordt het probleem van asymmetrische informatie gedeeltelijk verholpen. Door deze verbintenis te maken, signaleert de ondernemer de kwaliteit van zijn project naar externe financiers toe. Het model van Leland en Pyle (1977) werd recentelijk aangepast door Prasad e.a. (2000) door rekening te houden met een beperkte hoeveelheid eigen middelen van de ondernemer. Aldus is de absolute hoeveelheid geïnvesteerd vermogen van de ondernemer niet echt van belang, doch wel de relatieve hoeveelheid ten opzichte van het initieel vermogen van de ondernemer. Vanuit de agency theorie kan gesteld worden dat de financiering met persoonlijke middelen de persoonlijke kosten voor de ondernemer doet toenemen indien niet waardecreërende projecten worden ondernomen. Aldus worden agency conflicten gedeeltelijk verholpen.

Naast de financiering met eigen middelen, spelen persoonlijke waarborgen en garanties een belangrijke rol in de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Uit onderzoek blijkt immers dat persoonlijke garanties en waarborgen vaak gebruikt worden wanneer leningen of kredietlijnen afgesloten worden met financiële instellingen (AVERY e.a., 1998). Berger en Udell (1998) stellen dan ook terecht dat financiering verschaft door banken niet louter als zuiver externe financiering beschouwd mag worden, aangezien deze financiering vaak gewaarborgd is door persoonlijke garanties van de ondernemer. De bereidheid om waarborgen te verstrekken is eveneens een signaal naar externe financiers toe (BESTER, 1985). Aldus wordt duidelijk dat het oorspronkelijk model van Leland en Pyle (1977) ruim geïnterpreteerd mag worden. Zo blijkt uit een onderzoek van Harmon e.a. (1997) dat ondernemers die afstand doen van hun vorige werkpositie, het gemakkelijker hebben om externe middelen te verkrijgen. Dit geldt dus eveneens als signaal naar externe financiers toe.

Naast een belangrijke financieringsvorm, is financiering met eigen middelen vanuit de financiële theorie een mechanisme om agency conflicten te verhelpen en vormt het een

22

belangrijk signaal naar externe financiers toe. Zoals hoger beschreven, mag financiering met eigen middelen niet te eng geïnterpreteerd worden.

3.3. Business angels 3.3.1. Inleiding Business angels spelen een belangrijke rol in de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Algemeen wordt aangenomen dat zowel in de VS als in het VK, business angels de grootste potentiële 9 bron van risicokapitaal vormen in de vroege ondernemingsstadia (VAN OSNABRUGGE, 2000). De markt waarbinnen business angels opereren wordt algemeen beschouwd als ondoorzichtig en inefficiënt (KELLY, 2000).

3.3.2. Business angels gedefinieerd Een business angel is iemand die risicokapitaal verschaft aan kleine, niet beursgenoteerde ondernemingen. Deze investeerders hebben een aanzienlijk vermogen en behoren niet tot de directe familiekring van de ondernemer (PROWSE, 1998, blz. 786). Wat betreft de karakteristieken van deze business angels kan gesteld worden dat er zich een algemene consensus vormt hieromtrent (FREEAR e.a., 1994, blz. 111). Business angels zijn in het algemeen goed geschoold, hebben een middelbare leeftijd (45-50 jaar) en beschikken over een degelijke ondernemingsachtergrond. Daarnaast gaat het om kapitaalkrachtige individuen en het merendeel van deze investeerders heeft ervaring met het opzetten van ondernemingen. Business angels prefereren te investeren in de vroege ondernemingsfasen en verkiezen, indien mogelijk, investeringen die geografisch dichtbij gelegen zijn.

Binnen de business angels kunnen een aantal verschillende klassen onderscheiden worden (FREEAR e.a., 1994; GASTON, 1989). Een belangrijk onderscheid wordt gemaakt tussen actieve en passieve investeerders. Actieve investeerders zullen de onderneming op een continue manier opvolgen, een plaats hebben in de raad van bestuur en advies verlenen op verschillende vlakken10 . Wetzel (1994, blz. 180) stelt dat business angels de ondernemer

9

Er wordt namelijk ook rekening gehouden met ‘virgin investors’ d.w.z. kapitaalkrachtige personen die tot

dusver geen investering gedaan hebben (KELLY, 2000) 10

Actieve business angels worden ook omschreven als ‘hands-on investors’

23

voorzien van “the benefits of their know-how – most of which they acquired making their own mistakes in business, the way entrepreneurs learn their most valuable lessons.” Passieve investeerders daarentegen zullen enkel financiering verschaffen en volgen de onderneming nauwelijks op. Passieve investeerders maken dikwijls deel uit van een informeel netwerk dat door een of meerdere actieve investeerder geleid wordt. Deze actieve investeerders staan dan ook in voor het identificeren, selecteren en opvolgen van de investeringen (PROWSE, 1998, blz. 788). Empirisch blijkt dat het merendeel van de business angels, actieve investeerders zijn (KELLY, 2000, blz. 27). Op internationaal vlak zijn ook duidelijke verschillen aanwezig wat betreft de betrokkenheid van de business angels (LANDSTRÖM, 1993).

3.3.3. De rol van business angels in de financiële groeicyclus Business angels zijn cruciaal in de financiering van jonge, startende ondernemingen en dichten in vele gevallen de kloof tussen enerzijds het moment wanneer de interne middelen uitgeput zijn en anderzijds het moment wanneer venture capital maatschappijen een potentiële financieringsbron gaan vormen. Uit verschillende onderzoeken (FREEAR & WETZEL, 1990; SOHL, 1990) blijkt dat business angels op zoek gaan naar situaties waarin de financieringskloof het grootst is – dus ondernemingen met een hoog risico in de vroege levensfasen. Algemeen wordt aangenomen dat de geïnvesteerde bedragen aanzienlijk kleiner zijn in vergelijking met venture capital verschaffers (WETZEL, 1994; VAN OSNABRUGGE, 2000). Omwille van de hoge transactiekosten en de organisatiestructuur zullen venture capital maatschappijen niet vlug bereid zijn om kleine bedragen te investeren (FREEAR & WETZEL, 1990; LERNER, 1998; MASON & HARRISON, 1995; KLOFSTEN e.a., 1999). Benjamin en Margulis (1996, blz. 71) vergelijken deze situatie met een estafette race: “Angel investment runs the critical first leg of the … race, passing the baton to the venture capital fund only after the company has begun to find its stride.” De stelling dat business angels cruciaal zijn in het overbruggen van de financieringskloof is echter niet universeel toepasbaar. Mason en Harrison (1994b) konden de complementaire rol tussen business angels en venture capital verschaffers niet bevestigen na een onderzoek in het begin van de jaren 90 in het VK. Ook Freear e.a. (1997) stellen dat deze complementaire rol in de jaren 90 mogelijk afgenomen is. Echter in een recent onderzoek van Mason en Harrison (2000) in het VK wordt de complementaire relatie tussen business angels en venture capital verschaffers gedeeltelijk bevestigd. Zo worden deals doorverwezen en wordt er in beperkte mate gezamenlijk geïnvesteerd of na elkaar geïnvesteerd.

24

3.3.4. De werkwijze van business angels De

identificatie

van

potentiële

investeringsprojecten

verloopt

meestal

op

een

ongestructureerde, informele manier. Business angels zullen zich voornamelijk beroepen op vrienden, familie, zakenrelaties en andere business angels 11 . Het is dan ook begrijpelijk dat hun investeringen geografisch dichtbij gelegen zijn, aangezien het netwerk maar een beperkte reikwijdte heeft. Het doorspelen van informatie naar andere business angels heeft de bedoeling andere potentiële investeerders te identificeren en genereert de verwachting dat men in de toekomst beroep kan doen op andere business angels voor het opsporen van potentiële deals. In het verleden bleek eveneens dat vele business angels misnoegd waren over de verschillende informatiekanalen voor het opsporen van potentiële deals, en ze stelden dan ook dat ze meer zouden investeren indien er ze meer veelbelovende projecten konden lokaliseren (PROWSE, 1998). Tijdens de jaren ’90 werden dan ook verschillende argumenten naar voren geschoven opdat er geïntervenieerd zou worden in de markt voor business angels (MASON & HARRISON, 1995; WETZEL & FREEAR, 1996). Het opkomen van de verschillende business angel netwerken is hier dan ook het logische gevolg van geweest (BERGER & UDELL, 1998).

Een zeer belangrijk criterium bij de selectie van investeringsprojecten is het bestaan van een vroegere relatie met de ondernemer, eventueel via kennissen. Het vertrouwen in de ondernemer staat hierbij centraal (PROWSE, 1998). Venture capital verschaffers daarentegen zullen veel minder belang hechten aan het bestaan van een vroegere relatie met de ondernemer. Dit wordt bevestigd door Mason en Harrison (2000, blz. 227) die stellen dat “informal investors are more interested in backing the jockey (the entrepreneur) than the horse (the business opportunity).” Naast een vroegere relatie, speelt de presentatie van het project een zeer belangrijke rol. Volgens Harrison en Mason (1999; in MASON & HARRISON, 2000) is de financieringskloof niet enkel een probleem aan de aanbodzijde van risicokapitaal, maar evengoed een probleem aan de vraagzijde. Vele potentiële ondernemers 11

Recentelijk wordt in Vlaanderen echter waargenomen dat sommige private investeerders hun tussenkomst

institutionaliseren waardoor het identificeren van potentiële projecten mogelijk op een meer formele en gestructureerde wijze plaats vindt (DEBACKERE e.a., 1998).

25

zijn immers onervaren in het voorstellen van hun projecten, waardoor de mogelijkheid bestaat dat hen financiering ontzegd wordt. Investeringsprojecten worden ook verworpen omwille van een gebrek aan groeipotentieel of onrealistische waarderingen. In een onlangs verschenen studie werd de investeringsbeslissing van business angels nader bekeken en stelden de auteurs dat de signaaltheorie bijzonder relevant is in dit selectieproces (PRASAD e.a., 2000). In een startende onderneming dient de ondernemer op een geloofwaardige wijze de waarde van zijn project naar externe financiers te signaleren. Hij kan dit doen door zelf een deel van het kapitaal in te brengen. Dit signaal is mogelijk belangrijker in het selectieproces van business angels, dan in het selectieproces van venture capital verschaffers. Venture capital verschaffers beschikken namelijk over professionele middelen om de waarde van de projecten op een juiste manier in te schatten.

Zodra er een investeringsproject geselecteerd wordt, zal een overeenkomst uitgewerkt worden met

enerzijds

een

financieel

luik

en

anderzijds

een

regeling

wat

betreft

de

controlemechanismen. Het financiële luik houdt ondermeer in onder welke vorm de onderneming zal gefinancierd worden en het percentage dat de business angel ontvangt van de aandelen voor zijn inbreng in de onderneming. Algemeen kan gesteld worden dat business angels minder formeel te werk gaan in de waardebepaling van de onderneming in vergelijking met

venture

capital

verschaffers

(PROWSE,

1998,

blz.

788).

Wat

betreft

de

controlemechanismen zullen business angels verschillende mechanismen aanwenden zoals een zitje in de raad van bestuur, het bezit van een meerderheid van de stemrechten en de fasering van de financiering. Ook hier leeft de idee dat contracten die business angels aanwenden minder stringent en gesofistikeerd zijn dan contracten opgesteld door venture capital verschaffers (PROWSE, 1998). Na een grootschalig onderzoek in het VK komt Kelly (2000) echter tot de vaststelling dat ook business angels uitgebreide contracten opstellen en de markt misschien minder informeel is dan gedacht wordt.

3.3.5. Business angels vanuit het standpunt van de ondernemer Relatief weinig onderzoeken bekijken business angels vanuit het standpunt van de ondernemer. Ehrlich e.a. (1994) gaan na wat de toegevoegde waarde is van venture capital verschaffers en business angels vanuit het standpunt van de ondernemer. Uit hun onderzoek blijkt ondermeer dat vele ondernemers een grotere participatie verlangen van de business angels. Uit een onderzoek in Finland blijkt ook dat vele ondernemers niet bereid zijn om

26

bepaalde informatie over de onderneming door te spelen via business angel netwerken waardoor de effectiviteit van het netwerk ondermijnd wordt (LUMME e.a., 1998, blz. 121). Een onderzoek van Steier en Greenwood (1999) gaat na op welke manier ondernemers in contact komen met business angels en hoe ze na verloop van tijd een netwerk ontwikkelen Bijkomend onderzoek vanuit het standpunt van de ondernemer zou een aantal interessante perspectieven kunnen belichten.

3.3.6. Business angels versus meer traditionele externe financieringskanalen Een belangrijk verschilpunt tussen business angels en de meer traditionele externe financieringskanalen is dat hier geen financiële intermediatie optreedt. Een belangrijke reden voor financiële intermediatie zijn de schaalvoordelen die optreden bij het verwerken van informatie. Financiële intermediairs zullen vermijden dat verschillende economische agenten dezelfde informatie gaan verwerken waardoor er kosteninefficiënties ontstaan (ALLEN & SANTOMERO, 1998). Aangezien business angels per definitie over een aanzienlijk vermogen beschikken, zullen ze vaak in staat zijn te voorzien in de volledige financieringsbehoefte

van

de

onderneming.

Hierdoor

zal

er

geen

onnodige

informatieverwerking optreden. Dit is bijzonder relevant in de vroege levensfasen van de onderneming wanneer de middelenbehoefte eerder beperkt is (BERGER & UDELL, 1998). Ook gebeurt het dat verschillende business angels een syndicaat vormen om op die manier de transactiekosten te spreiden. Een aantal andere belangrijke verschilpunten tussen venture capital verschaffers en business angels worden verder in deze tekst behandeld onder de titel venture capital verschaffers.

3.3.7. Business angels vanuit een theoretisch perspectief Er is relatief weinig onderzoek verricht vanuit een theoretisch perspectief met betrekking tot business angels. Het bestaan van business angels kan net zoals bij venture capital verschaffers verklaard worden vanuit asymmetrische informatie en de ermee geassocieerde problemen van ‘moreel risico’ en ‘averechtse selectie’. Daarnaast speelt de financieringskloof een belangrijke rol. Van Osnabrugge (2000) beschrijft vanuit de agency theorie de werkwijze van zowel business angels en venture capital verschaffers (zie supra). Ook Kelly (2000) gaat de relatie na tussen enerzijds de ondernemer en anderzijds de business angel vanuit de transactiekosten theorie en de agency theorie. Beide perspectieven leveren nuttige inzichten op. Naast de financiële motieven, zullen business angels gemotiveerd zijn door een aantal niet-financiële 27

factoren12 zoals bijvoorbeeld de voldoening die ze krijgen in het helpen starten van een onderneming en de werkgelegenheid die ze creëren. Verschillende onderzoeken bevestigen dit (SULLIVAN, 1994; MASON & HARRISON, 1994a) en aldus wordt de link gelegd met de sociale, psychologische theorie. De meeste onderzoeken omtrent business angels worden gekenmerkt door een gebrek aan theoretische onderbouw en dit vormt dan ook een toekomstig onderzoeksdomein.

Business angels spelen dus een belangrijke rol in het dichten van de financieringskloof en vormen een grote potentiële financieringsbron. Toch blijkt uit een recent onderzoek in het VK dat de markt voor business angels zich kenmerkt door een aantal imperfecties waardoor een mogelijke financieringskloof niet gedicht kan worden. Dit is bijzonder relevant voor wat betreft hoogtechnologische, startende ondernemingen (BANK OF ENGLAND, 2001).

3.4. Venture Capital 3.4.1. Inleiding Naast business angels spelen venture capital verschaffers een belangrijke rol in de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Venture capital is vaak het enige financieringskanaal dat kan voorzien in de hoge financieringsbehoeften van hoogtechnologische ondernemingen (EVCA, 2000, blz. 41). Een belangrijke voorwaarde voor de ontwikkeling van startende, hoogtechnologische ondernemingen en industrieën is de aanwezigheid van een goed georganiseerde venture capital industrie. Venture capital zal enkel beschikbaar zijn voor een zeer beperkt aantal ondernemingen (MANIGART & STRUYF, 1997; FENN & LIANG, 1998), wat voor deze ondernemingen vaak een zeer belangrijke bron van financiering is (MANIGART & VAN HYFTE, 2000).

3.4.2. Venture capital gedefinieerd Hoewel er geen welomschreven definitie bestaat voor het begrip ‘venture capital’, omschrijft Hellmann (2000, blz. 1) venture capital zeer beknopte en definieert venture capital als ‘professionally managed, equity-like financing of young, growth-oriented private companies.’ Drie punten verdienen hierbij verdere aandacht. Ten eerste verstrekken venture capital 12

Dit wordt ook omschreven als “hot buttons” of “psychic income”. (WETZEL, 1981 in KELLY, 2000)

28

verschaffers kapitaal op een professionele basis. Hiermee wordt bedoeld dat de venture capital verschaffer zijn professionele expertise met betrekking tot technologie, producten, markten, management en organisatie confronteert met de doelstellingen en aanpak van de ondernemer op zoek naar venture capital voor zijn of haar onderneming (DEBACKERE e.a., 1998, blz. 11). Ten tweede zullen venture capital verschaffers kapitaal verstrekken onder de vorm van (quasi) eigen vermogen. Hoewel de financieringsovereenkomst tussen enerzijds de gefinancierde onderneming en anderzijds de venture capital verschaffer vaak zeer complex is, zal de venture capital verschaffer een deel van het ondernemingsrisico voor zijn rekening nemen. Ten derde zullen venture capital verschaffers participeren in jonge ondernemingen die vaak nog niet winstgevend zijn, geen product verkocht hebben en misschien nog geen product ontwikkeld hebben. Een belangrijk punt die niet vervat zit in deze definitie is dat venture capital verschaffers een rendement nastreven op middellange termijn door de verkoop van de participatie met een aanzienlijke meerwaarde (EVCA).

3.4.3. Venture capital als onderscheiden financiële intermediair Waarom bestaat venture capital als onderscheiden financiële intermediair? Zoals reeds eerder aangegeven, kenmerken hoogtechnologische, startende ondernemingen zich door de aanwezigheid van asymmetrische informatie. Dit kan leiden tot problemen van ‘averechtse selectie’ en ‘moreel risico’. Hierdoor bestaat de mogelijkheid dat kapitaal gerantsoeneerd wordt of dat er een hogere kostprijs moet betaald worden voor het kapitaal (cfr. supra). Verschillende auteurs benadrukken de aanwezigheid van asymmetrische informatie als fundamentele reden voor de aanwezigheid van venture capital verschaffers (AMIT e.a., 1998; WRIGHT & ROBBIE, 1998). Naast asymmetrische informatie, zijn transactiekosten een belangrijk argument in de verklaring van het bestaan van financiële intermediairs (DIAMOND, 1984). Nochtans wordt recentelijk de nadruk gelegd op het beheren van risico’s als bijkomende reden voor het bestaan van financiële intermediairs (ALLEN & SANTOMERO, 1998). Dit lijkt eveneens relevant in de verklaring voor het bestaan van venture capital, aangezien deze intermediairs een comparatief voordeel hebben in het managen en inschatten van risico’s. Reid (1996) benadrukt dit ook en stelt dat venture capital verschaffers een belangrijke rol spelen in het absorberen van risico’s13 . Hellmann (2000) stelt eveneens dat de rol van venture capital verschaffers verder gaat dan het vermijden van 13

Naast het selecteren, het opvolgen van de projecten en het creëren van toegevoegde waarde, onderscheidt

Reid (1996) een vierde belangrijke rol voor venture capital verschaffers namelijk ‘risk sharing’.

29

‘averechtse selectie’ en ‘moreel risico’ die het gevolg zijn van asymmetrische informatie. Venture capital verschaffers leveren toegevoegde waarde die bijdraagt tot de ontwikkeling van de onderneming.

3.4.4. Werkwijze van venture capital verschaffers Venture capital verschaffers spelen een fundamentele rol in het dichten van de financieringskloof, die bestaat voor projecten die geen traditionele financieringsbronnen kunnen aanspreken (MANIGART & SAPIENZA, 1999). Om deze kloof te dichten moeten ze zich specialiseren in het screenen en selecteren van de projecten vóór de investering en het opvolgen ervan ná de investering (MANIGART & VAN HYFTE, 2000). De voornaamste taken van venture capital managers bestaan er dan ook in ervoor te zorgen dat (i) ondernemers alle relevante informatie doorspelen naar financiers, teneinde de informatie-asymmetrieën te reduceren, en dit zowel vóór als ná de investering en (ii) de kosten voor het delegeren van beslissingen naar ondernemers te minimaliseren, teneinde de agency kosten te minimaliseren (MANIGART & VAN HYFTE, 2000).

Venture capital verschaffers dienen in eerste instantie efficiënt te zijn in het selecteren van goede ondernemingen en projecten. De efficiëntie vloeit voort uit schaalvoordelen, scopevoordelen en leercurve-effecten (SAHLMAN, 1990). Hiervoor is het belangrijk dat venture capital verschaffers nauwgezet de technologie- en marktontwikkelingen volgen in hun domein van expertise om op die manier op de hoogte te blijven van potentieel nieuwe deals (FENN e.a., 1995). Alvorens tot een beslissing te komen zullen ze nauwgezet de voorgestelde projecten en hun managementteams bestuderen. Hierbij zullen ze zich beroepen op informatie uit het business plan van de ondernemingen, aangevuld met interviews met het managementteam. Ze gaan eveneens informatie inwinnen bij sectorspecialisten, en dit voornamelijk voor innovatieve, hoogtechnologische projecten (MANIGART e.a., 1997). Wat betreft de selectiecriteria die venture capital verschaffers hanteren, komen de meeste studies tot dezelfde bevindingen (MANIGART & SAPIENZA, 1999, blz. 245). Het menselijk potentieel van de ondernemer en het oprichtersteam spelen hierbij een zeer belangrijke rol. Daarnaast wordt veel belang gehecht aan product- en marktkarakteristieken.

Weinig studies gaan in op het proces en de criteria die ondernemers hanteren bij het evalueren van venture capital verschaffers. Smith (1999) onderzoekt dit en stelt vast dat ondernemers

30

zeer veel belang hechten aan de reputatie, de waardering en enkele waardecreërende activiteiten van venture capital verschaffers. De macht die beide partijen uitoefenen tijdens de onderhandelingen lijkt bovendien asymmetrisch verdeeld in het voordeel van de venture capital verschaffer. Het toegenomen aantal venture capital verschaffers echter, kan deze machtsverhouding doen omslaan in het voordeel van de ondernemer (WRIGHT & ROBBIE, 1998, blz. 564).

Wanneer een overeenkomst gesloten wordt, wenden venture capital verschaffers hun expertise aan in het opstellen van contracten en het uitwerken van de geschikte motivatie- en compensatiesystemen (SAHLMAN, 1990). Nadat het contract getekend is,

kunnen de

venture capital verschaffer en het managementteam vooruitkijken naar een lange relatie. Hellmann (2000, blz. 6) citeert hieromtrent de uitspraak van een venture capital verschaffer: “The average duration of a relationship between a venture capitalist and the entrepreneur is probably longer than the average duration of a marriage in California, and rarely less intense.”

Een belangrijke rol voor venture capital verschaffers is weggelegd in het opvolgen of monitoren van de onderneming na de investering (MANIGART & VAN HYFTE, 2000, blz. 237). Dit gebeurt zowel formeel door deelname in de raad van bestuur als informeel (LERNER, 1995). Op die manier worden problemen vermeden die te maken hebben met ‘moreel risico’. Het monitoren van de onderneming zal zeer grondig gebeuren wanneer er grote informatie asymmetrieën zijn (AMIT e.a., 1998). Gompers (1995) stelt dan ook dat de expertise in het monitoren voornamelijk belangrijk is wanneer de activa in de onderneming in grote mate immaterieel en specifiek zijn en de waarde van de onderneming bestaat uit groeiopties.

Zoals reeds eerder aangegeven kenmerken startende, hoogtechnologische

ondernemingen zich in grote mate door de aanwezigheid van asymmetrische informatie. Deze ondernemingen kenmerken zich ook door een hoge mate van immateriële activa en grote onzekerheid omtrent de toekomstige cashflows, waardoor venture capital verschaffers een comparatief voordeel hebben in het verschaffen van fondsen en een geschikte financieringsbron zijn (WRIGHT & ROBBIE, 1998, blz. 526). De betrokkenheid van de venture capital verschaffers in de geïnvesteerde ondernemingen vertoont heel wat verschillen (MANIGART & SAPIENZA, 1999). Manigart en Sapienza (1999) geven een overzicht van een aantal bedrijfsspecifieke factoren die geassocieerd worden met een grotere betrokkenheid

31

van de venture capital maatschappij in de onderneming. Daaruit blijkt dat factoren die leiden tot grotere agency risico’s, resulteren in een grotere betrokkenheid.

Naast het opvolgen van de onderneming zal de venture capital verschaffer toegevoegde waarde creëren in de onderneming (AMIT e.a. 1998; HELLMANN & PURI, 2000a). Uit empirische studies blijkt dat dit voornamelijk het geval is voor goede venture capital verschaffers (MANIGART & SAPIENZA, 1994, blz. 250). Deze toegevoegde waarde kan leiden tot betere performantie en hogere groei. Venture capital verschaffers gaan de onderneming begeleiden en strategisch advies geven en helpen ondernemingen contacten op te bouwen en personeel aan te trekken (BYGRAVE & TIMMONS, 1992). Ook spelen ze vaak een rol in corporate governance door de initiële oprichter te vervangen door meer professionele managers (HELLMANN & PURI, 2000a). Uiteindelijk zullen ze een actieve invloed uitoefenen op de exit van de onderneming zoals bijvoorbeeld een introductie op de beurs (GOMPERS, 1995).

3.4.5. Venture capital versus business angels Zoals reeds eerder aangegeven spelen venture capital verschaffers en business angels vaak een complementaire rol. Zo zullen business angels hoofdzakelijk kapitaal verschaffen tijdens de zaaifase en de oprichtingsfase (FREEAR & WETZEL, 1990; BERGER & UDELL, 1998). Ze zullen echter zelden in staat zijn de onderneming te voorzien van financiële middelen tot wanneer deze voorbereid wordt op een eerste beursintroductie. Hier ontstaat de relatie tussen business angels en venture capital verschaffers, die dan instaan voor grotere financieringsbedragen (HELLMANN, 2000). Venture capital verschaffers zullen nauwe contacten onderhouden met business angels om op die manier verzekerd te worden van voldoende deals. Business angels zijn dus geen substituten voor venture capital verschaffers.

De toegevoegde waarde die business angels en venture capital verschaffers leveren is eveneens verschillend (EHRLICH e.a., 1994). Zo blijkt uit een onderzoek van Ehrlich e.a. (1994) dat ondernemingen die gebruik maken van venture capital het gemakkelijker hebben in latere fases om kapitaal te bekomen, aangezien de venture capital verschaffers actief op zoek gaan naar middelen voor de onderneming. De auteurs stellen ook vast dat venture capital verschaffers frequenter feedback geven aan de ondernemingen in de portefeuille in vergelijking met business angels. Ondernemingen die niet beschikken over een professioneel

32

management team zullen zich eerder richten tot venture capital verschaffers aangezien deze bijstand verlenen in het zoeken en beoordelen van nieuw personeel. Algemeen stellen Berger en Udell (1998, blz. 631) dat business angels minder controle vragen en minder financiële expertise aanbrengen in vergelijking met venture capital verschaffers. De resultaten van een onderzoek van Van Osnabrugge (2000) sluiten hier niet helemaal bij aan. Van Osnabrugge (2000) vertrekt vanuit een theoretische benadering14 die gebaseerd is op de agency theorie om tot een karakterisering te komen van business angels en venture capital verschaffers. Uit zijn onderzoek blijkt dat venture capital verschaffers ex ante agency kosten trachten te reduceren door het opstellen van goede contracten en het uitwerken van goede motivatie- en compensatiesystemen. Omwille van de onvolledigheid van contracten, zullen business angels daarentegen ex post door actieve betrokkenheid en controle, agency kosten verminderen. De bevindingen van Fiet (1995) sluiten hier gedeeltelijk bij aan en hij stelt eveneens dat venture capital verschaffers ex ante agency kosten trachten te vermijden door het opstellen van goede contracten. Volgens Fiet (1995) zullen business angels eerder trachten de geschikte ondernemer te vinden, om op die manier agency kosten te vermijden. Een belangrijke opmerking bij venture capital verschaffers is dat zij, in tegenstelling tot business angels, zelf agenten zijn van hun vermogensverschaffers. Er is hier dus sprake van een dubbele principalagency relatie 15 .

3.4.6. Venture capital vanuit een theoretisch perspectief Financiering verstrekt door venture capital maatschappijen kan op verschillende manieren geplaatst worden binnen de theorieën met betrekking tot kapitaalstructuurbeslissingen die eerder besproken werden. Zoals reeds duidelijk naar voor gekomen is, spelen venture capital verschaffers een zeer belangrijke rol in het verwerken van problemen die te maken hebben met asymmetrische informatie. Amit e.a. (1998) stellen dat één van de belangrijkste redenen voor het bestaan van venture capital verschaffers ligt in hun capaciteit tot het verwerken van informatie. Hierdoor kunnen ze problemen met betrekking tot ‘averechtse selectie’ en ‘moreel risico’ verminderen. Venture capital verschaffers specialiseren zich dan ook in het screenen

14

Van Osnabrugge (2000) baseert zich op twee verschillende benaderingen in het verminderen van agency

kosten. Enerzijds is er de principal-agent benadering die geassocieerd wordt met venture capital verschaffers. Anderzijds is er de onvolledige contracten benadering die geassocieerd wordt met private investeerders. 15

Er kan nog een derde principal-agent relatie onderscheiden worden waarbij venture capital verschaffers

agenten zijn van de ondernemer (CABLE & SHANE, 1997).

33

en selecteren van de projecten voor de investering, en het opvolgen ervan na de investering (MANIGART & VAN HYFTE, 2000). Binnen het ‘pikorde’-model (MYERS & MAJLUF, 1984) komt financiering onder de vorm van aandelen pas in laatste instantie, omdat aandelen ondergewaardeerd worden omwille van asymmetrische informatie. Garmaise (1997) stelt dat het normale ‘pikorde’-model waarin schuldfinanciering vooraf gaat aan aandelenfinanciering kan omgekeerd worden indien verondersteld wordt dat venture capital verschaffers superieure informatie hebben t.o.v. de ondernemer. Hoewel de ondernemer vaak beter in staat is om de slaagkansen van het project in te schatten, bestaat de mogelijkheid dat de venture capital verschaffer beschikt over superieure informatie wat betreft de potentiële markt en de operationele implementatie van het product. Binnen de signaaltheorie (LELAND & PYLE, 1979) spelen venture capital verschaffers eveneens een belangrijke rol naar andere financiers toe. Er gaat immers een belangrijke signaalfunctie uit van het doorstaan van strenge selectiecriteria en de actieve opvolging door venture capital maatschappijen. Indien venture capital maatschappijen participeren, zullen banken eerder aangezet worden tot het verschaffen van kredieten (MANIGART & VAN HYFTE, 2000, blz. 239). Aangezien de cashflows grote onzekerheid vertonen in de vroege levensfasen en de activa van hoogtechnologische startende ondernemingen in hoge mate ontastbaar zijn, is aandelenfinanciering de gepaste financieringsvorm (WILLIAMSON, 1988; FLUCK, 1998). Venture capital maatschappijen lijken dan ook de geschikte partners om in de financieringsbehoefte van deze onderneming te voorzien (WRIGHT & ROBBIE, 1998). Vanuit de theorie van Diamond (1991) die zich toespitst op de reputatie van de onderneming, wordt duidelijk dat venture capital verschaffers de geschikte financieringsbron vormen in de vroege levensfasen van de onderneming. Wanneer de onderneming een zekere maturiteit bereikt zal de onderneming omwille van een opgebouwde reputatie, andere financieringsvormen zoals de publieke kapitaalmarkt kunnen aanspreken. Wright en Robbie (1998) stellen dan ook dat de venture capital verschaffers de onderneming tot op een bepaald niveau moeten loodsen waar andere financieringsvormen meer geschikt worden. Vanuit de product/markt benadering vormen venture capital verschaffers een gepaste financieringsvorm aangezien de begeleiding van een venture capital verschaffer geassocieerd wordt met een snellere marktintroductie van het product. Innoverende, startende ondernemingen zullen dan ook relatief meer gebruik maken van venture capital dan imiterende, startende ondernemingen (HELLMANN & PURI, 2000b).

Venture capital als onderscheiden financieringsvorm kan dus vanuit verschillende financiële theorieën bekeken worden. Zoals duidelijk blijkt, speelt asymmetrische informatie de 34

belangrijkste factor in de verklaring van venture capital. Deze maatschappijen zijn dan ook gespecialiseerd in het screenen, het selecteren en het opvolgen van projecten. Daarnaast creëren ze toegevoegde waarde in de ondernemingen waarin ze participeren. Venture capital maatschappijen leveren een belangrijke bijdrage bij het tot bloei brengen van jonge en innovatieve ondernemingen en industrieën. 3.5. Financiering via een andere onderneming Financiering door een andere niet-financiële onderneming vormt voor vele jonge, hoogtechnologische ondernemingen een alternatieve financieringsvorm16 (MCNALLY, 1995). Dit komt vaak voor in de software en farmaceutische sector. In de VS, en in het bijzonder in de technologische clusters zoals Silicon Valley, worden steeds vaker strategische allianties gesloten tussen grote en kleine hoogtechnologische ondernemingen om op die manier te voorzien in één of andere middelenbehoefte van beide ondernemingen (BANK OF ENGLAND, 2001, blz. 42).

In een recent rapport van de Bank of England (2001) werd ‘corporate venturing’ omschreven als “een formele, directe relatie tussen een grotere en een kleinere, onafhankelijke onderneming waarbij beide ondernemingen een bijdrage leveren op het vlak van technologie, financiering of management en gezamenlijk delen in de risico’s en de opbrengsten en op deze wijze bij te dragen tot een gezamenlijke groei.” (2001, blz. 41). Het is mogelijk dat de grotere onderneming een directe participatie neemt in de kleinere onderneming. Ook kan zij onrechtstreeks via een venture capital fonds middelen verschaffen.

Allen en Phillips (2001, blz. 5) geven verschillende redenen op waarom bepaalde ondernemingen een directe participatie nemen in andere ondernemingen. Eén van de redenen die ze geven lijkt bijzonder relevant voor de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Ze stellen immers dat sommige ondernemingen met investeringsprojecten, aandelen verkopen aan bepaalde ondernemingen die goed geïnformeerd zijn omtrent deze investeringsprojecten. Indien de aanwezigheid van asymmetrische informatie invloed heeft op de toegang of de kostprijs van kapitaal, dan zal het voordeliger zijn om aandelen te verkopen aan een geïnformeerde partij. Hertzel en Smith (1993) stellen dan ook dat door een aanzienlijk deel van het aandelenkapitaal te verkopen aan een andere onderneming, problemen kunnen 16

In de Engelstalige literatuur wordt dit omschreven als ‘corporate venturing’.

35

vermeden worden die leiden tot een te laag niveau van investeringen17 . Vaak hebben deze ondernemingen een voordeel ten opzichte van venture capital verschaffers aangezien ze beter geplaatst zijn om de mogelijkheden van de technologie of het product in te schatten. Naast een bijkomende financieringsbron, vormt dit financieringskanaal voor jonge, hoogtechnologische

ondernemingen

een

bron

van

managementexpertise

en

geeft

deze

financieringsvorm toegang tot een aantal marketing-, productie- en distributiemiddelen (BANK OF ENGLAND, 2001). Uit een onderzoek van McNally (1995, blz. 4) blijkt eveneens dat de geloofwaardigheid van deze ondernemingen toeneemt.

Naast financiële motieven, spelen strategische factoren een belangrijke rol voor ondernemingen

die

financiering

aan

hoogtechnologische,

startende

ondernemingen

verschaffen (MCNALLY, 1995, blz. 36). De onderneming die middelen investeert in een andere onderneming kan op deze wijze toegang krijgen tot bepaalde nieuwe technologieën en kennis (SIEGEL e.a., 1988) en houdt zo een aantal opties voor de toekomst open18 . Er wordt eveneens geïnvesteerd in andere ondernemingen om op die manier zeggenschap te hebben over een belangrijke leverancier of klant (SEGERS, 1993). Niet-financiële motieven, zoals een sociaal bewustzijn, speelt voor sommige ondernemingen een rol om te investeren in startende bedrijven (MCNALLY, 1995, blz. 8). Het gebeurt ook dat bepaalde technologieën ontwikkeld worden binnen een onderneming, maar daar niet gecommercialiseerd worden en er vervolgens een spin-off plaats vindt waarin de oorspronkelijke onderneming dan een aandelenparticipatie neemt (MANIGART & STRUYF, 1997).

Uit een studie in het VK blijkt dat voor een aantal hoogtechnologische, startende ondernemingen, financiering verschaft door een andere niet-financiële onderneming zeer belangrijk is (MCNALLY, 1995). Ook kwam in deze studie naar voor dat niet-financiële ondernemingen een relatief goedkope financieringsvorm zijn en ze voornamelijk investeren in de vroege ondernemingsfasen. Mason en Harrison (1994b) daarentegen stellen dat de meeste niet-financiële ondernemingen investeringen vermijden in de vroege ondernemingsfasen. In een recent rapport van de Bank of England (2001) wordt eveneens een beperkte rol toegeschreven aan deze financieringsvorm en dit vormt dan ook een bron van financiering

17

Hertzel en Smith (1993) verwijzen hierbij naar het underinvestment problem geassocieerd met de theorie van

Myers en Majluf (1984). 18

Dit wordt vaak omschreven als het behouden van ‘windows on technology’. (McNALLY, 1995)

36

voor een zeer klein aantal hoogtechnologische, startende ondernemingen. Een studie van Zahra (1996) vergelijkt de performantie tussen enerzijds onafhankelijk opgestarte bedrijven en anderzijds bedrijven opgestart met behulp van een andere niet-financiële onderneming in de biotechnologische sector. De auteur komt tot de bevinding dat onafhankelijke bedrijven beter performeren. Een grotere motivatie, een hogere mate van flexibiliteit en minder conflicten zijn hier mogelijke verklaringen voor.

Niet-financiële ondernemingen kunnen dus mogelijk een belangrijke rol spelen in de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen en kunnen op die manier de financieringskloof helpen dichten. 3.6. Traditionele bankfinanciering 3.6.1. Inleiding Voor vele kleine ondernemingen vormt bankfinanciering in de vorm van een lening of een kredietlijn de belangrijkste externe financieringsbron (BINKS & ENNEW, 1997; MEYER, 1998). Wat betreft hoogtechnologische, startende ondernemingen doen er zich internationale verschillen voor. Een recent onderzoek in Italië (GIUDUCI & PALEARI, 2000) komt eveneens tot de bevinding dat banken de belangrijkste externe financieringsbron vormen. Uit een onderzoek van Manigart en Struyf (1997) blijkt eveneens dat banken een zeer belangrijke rol spelen in de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Algemeen kan gesteld worden dat de rol van banken toeneemt naarmate de onderneming ouder wordt (BERGER & UDELL, 1998; MOORE, 1994).

3.6.2. Bankfinanciering vanuit een theoretisch perspectief Binnen de financiële theorie kan bankfinanciering vanuit verschillende gezichtspunten bekeken worden. Het ‘pikorde’-model van Myers en Majluf (1984) stelt dat wanneer de interne middelen van de onderneming uitgeput zijn, zij beroep zal doen op externe schuldfinanciering. Ze zal dit doen omwille van problemen met betrekking tot ‘averechtse selectie’ die het gevolg zijn van asymmetrische informatie. Daarnaast is schuldfinanciering voordelig omdat er geen verwatering optreedt in de eigendomsstructuur van de onderneming waardoor de controle in grote mate behouden blijft (BERGER & UDELL, 2000, blz. 3). Schuldfinanciering kan ook verkozen worden boven aandelenfinanciering omwille van verificatiekosten (TOWNSEND, 1979; DIAMOND, 1984). Ook omwille van de hoge 37

transactiekosten zullen jonge, startende ondernemingen zich nog niet tot de publieke kapitaalmarkt kunnen richten, waardoor traditionele bankfinanciering een belangrijk substituut wordt. Uit het overzicht van de verschillende financiële theorieën blijkt echter ook dat aandelenfinanciering meer geschikt is voor hoogtechnologische, startende ondernemingen. Vandaar dat banken niet altijd de geschikte partner zijn voor de financiering van dergelijke ondernemingen.

3.6.3. Asymmetrische informatie en kredietrantsoenering door banken Jonge, startende ondernemingen worden gekenmerkt door een hoge mate van asymmetrische informatie. Dit kan problemen m.b.t. ‘moreel risico’ en ‘averechtse selectie’ met zich meebrengen. Dit is voornamelijk een probleem in startende, hoogtechnologische ondernemingen aangezien zij nog geen reputatie opgebouwd hebben. Indien er geen mechanismen bestaan om deze problemen te verhelpen, kan dit leiden tot kredietrantsoenering of een hogere kostprijs van de schuldfinanciering (STIGLITZ & WEISS, 1981). Berger en Udell bespreken verschillende mechanismen die banken hanteren om deze problemen te verhelpen (2000).

Ten eerste kan de bank onderpand vragen wanneer ze een lening verstrekt of een kredietlijn opent. Er dient hierbij een onderscheid gemaakt te worden tussen intern en extern onderpand. ‘Extern’ betekent dat het onderpand niet in het bezit is van de onderneming. Dit komt vaak voor bij kleine ondernemingen, waarbij de ondernemer persoonlijke middelen als waarborg verstrekt voor de ondernemingsschulden. ‘Intern’ onderpand daarentegen is in het bezit van de onderneming. Handelsvorderingen en voorraden vormen hiervan een voorbeeld. Extern onderpand kan gebruikt worden als mechanisme om problemen met betrekking tot ‘averechtse selectie’ (STIGILITZ & WEISS, 1981) en ‘moreel risico’ af te zwakken (BOOT e.a., 1991). Extern onderpand kan vergeleken worden met een inbreng van kapitaal, aangezien het vermogen van de ondernemer op het spel gezet wordt. Intern onderpand daarentegen heeft enkel invloed op de prioriteitsstructuur van de passiva en is een mechanisme om een te laag investeringsniveau tegen te gaan19 .

19

Vergelijk met het ‘underinvestment’ problem geassocieerd met Myers (1977).

38

Ten tweede kunnen door de ondernemer of andere personen, persoonlijke garanties verstrekt worden. Persoonlijke garanties vervullen dezelfde functie als extern onderpand, doch een aantal verschilpunten dienen hierbij opgemerkt te worden (BERGER & UDELL, 2000). In tegenstelling met extern onderpand, dient het totale vermogen van de garantiegever als onderpand. Ook heeft de schuldverstrekker geen controle over de activa van de garantiegever. Indien de garantiegever bepaalde activa wil verkopen, zal hij hiervoor geen toestemming moeten vragen aan de kredietverstrekker. Uit onderzoek in de VS blijkt dat persoonlijke garanties vaak gebruikt worden in kleine ondernemingen (AVERY e.a., 1998).

Ten derde zullen de leenovereenkomst en de looptijd van de schulden gebruikt worden als mechanisme om het risico van de kredieten in te dekken. Om een wijziging in het risicoprofiel van de onderneming te vermijden, zullen kredietverstrekkers strakke leenovereenkomsten en korte looptijden vooropstellen, afhankelijk van de mate van asymmetrische informatie (CAREY e.a., 1993). Een belangrijk verschilpunt tussen de stipulaties in de leenovereenkomst en de looptijd, is de mogelijkheid om een krediet terug te trekken. Het is moeilijker om een krediet op te schorten op basis van de stipulaties in de leenovereenkomst, dan op basis van de looptijd. Een stipulatie binnen de leenovereenkomst moet immers gebaseerd zijn op iets dat observeerbaar en verifieerbaar20 is. Indien men echter een krediet na looptijd wil verlengen, dan kan dit gebaseerd zijn op louter observeerbare, doch niet verifieerbare gegevens (SHARPE, 1990). Aldus zal een voldoende korte looptijd een beter mechanisme vormen dan de stipulaties binnen de leenovereenkomst, aangezien de beslissing om het krediet niet te verlengen niet gebaseerd moet zijn op verifieerbare gegevens, zoals bijvoorbeeld een daling in het vertrouwen van de ontlener. Vandaar dat ondernemingen die gekenmerkt worden door een hoge mate van asymmetrische informatie, beperkt worden in hun toegang tot lange termijn schuldfinanciering, hoewel het mogelijk is om een leenovereenkomst op te stellen die problemen met betrekking tot ‘moreel risico’ aanpakt (BERGER & UDELL, 2000).

Een laatste belangrijk mechanisme om problemen met betrekking tot asymmetrische informatie te verhelpen, is het verbeteren van de informatiestromen tussen enerzijds de bank en anderzijds de kredietnemer (BINKS & ENNEW, 1997). Dit kan gebeuren door een hechtere relatie op te bouwen tussen enerzijds de kredietverstrekker en anderzijds de kredietnemer, waardoor de beschikbaarheid van informatie toeneemt (PETERSEN & RAJAN, 20

Verifieerbaar mag hier geïnterpreteerd worden als zijnde bewijsbaar voor een rechtbank.

39

1994). Een hechtere relatie zal er toe bijdragen dat de bank een beter begrip heeft van de omgeving waarbinnen de kredietnemer opereert. Daarnaast zal ze beter de capaciteiten van het management team kunnen inschatten en zal een beter zicht hebben op de toekomstperspectieven van de onderneming. De relatie vereist een positieve bijdrage van zowel kredietgever als kredietnemer. Uit onderzoek in het VK blijkt dat het opbouwen van een relatie met de kredietgever, meer en meer aan belang wint (BINKS & ENNEW, 1997). Het opbouwen van een relatie zal namelijk een aantal voordelen sorteren voor zowel kredietnemer als kredietgever.

Wat betreft kredietnemer vonden zowel Berger en Udell (1995) als Petersen en Rajan (1994) een negatieve correlatie tussen de kostprijs van het kapitaal enerzijds, en de duur van de relatie anderzijds. Uit onderzoek van Cole (1998) blijkt dat het bestaan van een vroegere relatie geassocieerd wordt met een hogere kans tot het verkrijgen van kredieten. De lengte van die relatie speelt hierbij geen rol.

Petersen en Rajan (1994) kwamen eveneens tot de

vaststelling dat naarmate de duur van de relatie toeneemt, de beschikbare hoeveelheid kapitaal toeneemt – d.w.z. de kredietlijn die toeneemt. Ook brengen deze auteurs de idee naar voor dat een lange relatie met de kredietverstrekker, een positief signaal is naar de markt toe. Uit onderzoek van Berger en Udell (1995) blijkt bovendien dat naarmate de lengte van de relatie toeneemt, de gevraagde hoeveelheid onderpand daalt. Er is echter een keerzijde aan de medaille. Rajan (1992) stelt dat naarmate de duur van de relatie toeneemt, de kredietgever beschikt over vertrouwelijke informatie waardoor zij een zekere machtspositie kan uitoefenen ten aanzien van de kredietnemer 21 . Dit kan leiden tot een hogere kapitaalkost. Onderzoek van Angelini e.a. (1998) bij kleine ondernemingen in Italie ondersteunt deze stelling gedeeltelijk. Deze auteurs komen tot de vaststelling dat de kostprijs van kapitaal toeneemt met de lengte van de relatie enkel voor wat commerciële banken betreft. Deze bevinding is dan ook het tegenovergestelde van de bevindingen van Petersen en Rajan (1994) en Berger en Udell (1995). Binnen de literatuur bestaat er dan ook geen eensgezindheid omtrent de al dan niet positieve correlatie tussen de duur van de relatie en de kostprijs van kapitaal. Ook voor de kredietgever bestaan een aantal voor- en nadelen. Dit valt echter buiten het bestek van deze tekst 22 .

21

Berger omschrijft (2000) dit als het ‘hold-up’ probleem. Fluck e.a. (1998) omschrijven deze theorie van Rajan

(1992) als de ‘monopoly-lender’ theorie. 22

Zowel Berger en Udell (2000), als Bornheim en Herbeck (1998) gaan hier dieper op in.

40

Zoals gebleken is uit het overzicht van de verschillende financiële theorieën zal aandelenfinanciering een meer geschikte financieringsvorm zijn voor hoogtechnologische, startende ondernemingen23 (cfr. supra). Uit onderzoek van Moore (1994) blijkt dan ook dat hoogtechnologische, startende ondernemingen veel minder beroep doen op bankfinanciering in vergelijking met andere startende ondernemingen. Een rapport van de Europese Commissie (1997) komt tot de conclusie dat banken een te hoge kostprijs aanrekenen voor kredieten, teveel risico schuwen, teveel garanties vragen en bovendien verkiezen te ontlenen op korte termijn.

Het gebrek aan waarborgen enerzijds, en de afwezigheid van een reputatie

anderzijds, zal banken weigerachtig doen staan in het verstrekken van kredieten aan hoogtechnologische, startende ondernemingen. Daarnaast beschikken zij zelden over de expertise om het potentieel van nieuwe technologieën in te schatten. Gilson en Black (1998) stellen dan ook dat economische systemen waarbinnen banken een fundamentele rol spelen – zoals in continentaal Europa – minder effectief zijn in het promoten van hoogtechnologische sectoren. Dit in tegenstelling tot de VS waar publieke kapitaalmarkten een veel belangrijkere rol spelen.

3.7. Financiering door de overheid Omwille van de beperkte toeëigenbaarheid, het falen van de financiële markten, externe voordelen bij de kennisproductie en een aantal andere factoren, zal de werking van de markt resulteren in een te lage investeringsgraad in O&O in vergelijking met de sociaal gewenste investeringen. Vandaar dat overheidsinterventie gewenst is om op die manier innovatie te ondersteunen24 (MARTIN & SCOTT, 2000, blz. 438). Een zeer belangrijke factor zijn de sociale opbrengsten die voortvloeien uit O&O binnen hoogtechnologische, startende ondernemingen die mogelijk hoger zijn dan de private opbrengsten. Vandaar dat het niveau van investeringen soms lager is dan de sociaal gewenste investeringen. Daarbij dient opgemerkt te worden dat de factoren die leiden tot een te lage investeringsgraad, verschillend zijn van sector tot sector, en het beleid zou hier dan ook rekening moeten mee houden. Martin

23

Recentelijk ziet men als mogelijk antwoord hierop zowel in de VS, het VK als in Belgie het verschijnsel dat

banken zelf venture capital fondsen oprichten of participeren in andere venture capital maatschappijen. 24

Er wordt algemeen aangenomen dat de werking van de markt resulteert in een te laag investeringsniveau

vanuit een sociaal perspectief (MARTIN & SCOTT, 2000, blz. 439).

41

en Scott (2000) maken een zeer grondige analyse van een aantal verschillende sectoren en de geschikte beleidsmaatregelen.

De overheid kan op verschillende manieren steun verlenen aan hoogtechnologische, startende ondernemingen. Er wordt hierbij een onderscheid gemaakt tussen directe financiële steun – zoals leningen, subsidies, fiscale voordelen, garanties – en indirecte steun onder de vorm van adviesverlening, toegang tot bepaalde informatie, enz. (STOREY & TETHER, 1998). Storey en Tether (1998) stellen dat overheidsprogramma’s die exclusief gericht zijn op hoogtechnologische, startende ondernemingen een substantiële meerwaarde leveren. De reden hiervoor is dat de problemen die hoogtechnologische, startende ondernemingen ervaren verschillend zijn van de problemen die andere ondernemingen ervaren.

Wat betreft het falen van de financiële markten zijn er verschillende studies die het bestaan van een financieringskloof naar voren schuiven als argument voor overheidsinterventie (AERNOUDT, 1999; WESTHEAD & STOREY, 1997; KLOFSTEN e.a., 1999). De ‘equity gap’ verwijst hierbij naar een situatie waarbij de allocatie van kapitaal niet optimaal verloopt. Deze situatie doet zich voornamelijk voor bij de financiering van kleine en middelgrote ondernemingen (AERNOUDT, 1999; MASON & HARRISON, 1995) en de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen (LANDSTRÖM, 1993; WESTHEAD & STOREY, 1997; OECD, 1997; GIUDUCI & PALEARI, 2000). Omwille van een risicoaverse cultuur, een gebrek aan vertrouwen in kleine en middelgrote ondernemingen en de beperkte ontwikkeling van de secundaire kapitaalmarkten, is het aanbod van kapitaal niet in overeenstemming

met

de

vraag

vanuit

innovatieve

projecten

(MANIGART

&

BEUSELINCK, 2000). Vandaar dat interventie van de overheid gewenst is, om op die manier een potentiële financieringskloof te overbruggen.

Wat betreft de financiële steun aan hoogtechnologische, startende ondernemingen kan de overheid enerzijds rechtstreeks financiële middelen verschaffen en anderzijds kan zij de economische agenten – zoals business angels en venture capital ondernemingen – stimuleren tot het investeren in hoogtechnologische, startende ondernemingen (KLOFSTEN e.a., 1999).

Aernoudt (1999) stelt dat de bovenvermelde mechanismen complementair zijn. Volgens deze auteur moet de overheid proberen om het vertrouwen van de banken, business angels, venture capital maatschappijen te versterken. Ze kan dit doen door het voortouw te nemen en zelf 42

investeringen te doen in een aantal niche markten die gekenmerkt worden door hoge risico’s zoals bijvoorbeeld de zaaifase en de oprichtingsfase van hoogtechnologische ondernemingen. Dit is een positief signaal naar potentiële externe financiers (BANK OF ENGLAND, 2001, blz. 97). Een mooi voorbeeld van dergelijk initiatief was het ‘Seed Capital Project’ in Zweden waarbij de overheid subsidies en soepele leningen verschafte aan ondernemingen in de zaaifase en oprichtingsfase. Uit een onderzoek van Klofsten (1999) bleek dat de geloofwaardigheid van de deelnemende ondernemingen steeg en ze bijgevolg gemakkelijker extern kapitaal konden verkrijgen.

Een belangrijke vorm van ondersteuning aan hoogtechnologische, startende ondernemingen is dan ook het bevorderen van venture capital. Binnen de Europese Unie hebben reeds verschillende overheden initiatieven genomen ter ondersteuning van venture capital (OECD, 1997). Er word hierbij een onderscheid gemaakt tussen directe initiatieven – zoals het opzetten van venture capital ondernemingen – en indirecte initiatieven zoals het uitwerken van een aantrekkelijker institutioneel, fiscaal en wettelijk kader (MANIGART & VAN HYFTE, 2000). De verschillende standpunten binnen de literatuur over de wenselijkheid van overheidsinterventie in de venture capital markt zijn echter niet onverdeeld (MANIGART & BEUSELINCK, 2000, blz. 3). Martin en Scott (2000) stellen eveneens een mechanisme voor om middelen vanuit de overheid te verdelen over de verschillende venture capital verschaffers.

Naast het stimuleren van de venture capital sector, kan de overheid een aantal stappen ondernemen om de werking van de informele kapitaalmarkt te verbeteren. In de literatuur worden verschillende redenen gegeven waarom de overheid binnen deze markt zou moeten interveniëren (LERNER, 1998; MASON & HARRISON, 1995). Mason en Harrison (1995) stellen dat de overheid een bepaald soort dienst moet opzetten opdat business angels en ondernemers elkaar beter kunnen lokaliseren en daarnaast een orgaan moet creëren die zowel ondernemers als business angels advies verleent op een aantal verschillende domeinen25 .

Algemeen kan gesteld worden dat de overheid zich bewust moet zijn van het mogelijke falen van de markt en zij aldus bereid moet zijn om te interveniëren. Over de manier waarop zij kan tussenkomen bestaat geen consensus, maar het is belangrijk dat sectoriele verschillen in 25

In de Angelsaksische literatuur wordt dit omschreven als ‘business introduction services’.

43

beschouwing genomen worden. Een loutere opsplitsing tussen ‘hoog’ en ‘laag’ technologisch volstaat niet. Ook dient de overheid er zich bewust van te zijn dat ze zelf kan falen in haar opdracht (MARTIN & SCOTT, 2000).

3.8. Financial Bootstrapping Zoals hoger reeds aangegeven kan het bestaan van een financieringskloof bepaalde ondernemingen beperken in het aantrekken van externe financiering. Dit betekent dat deze ondernemingen bepaalde mechanismen moeten aanwenden om te voldoen aan de middelenbehoefte van de onderneming zonder hierbij beroep te doen op externe financiering. Uit een studie van Wetzel (1994) waarin de oprichters van 100 bedrijven op de Inc. 500 26 werden geïnterviewd, blijkt dat ongeveer 80% van deze bedrijven bij de oprichting enkel via ‘bootstrap’ methoden werden gefinancierd.

Winborg en Landström (2000, blz. 1) definiëren financial bootstrapping als zijnde “het gebruik van een aantal methoden om te voorzien in de middelenbehoefte van de onderneming zonder daarbij beroep te doen op externe aandelen- of schuldfinanciering”. Een treffende vergelijking wordt gemaakt door Bhide (1992, blz. 112) die stelt dat: “Bootstrapping in a start-up is like zero inventory in a just-in-time system: it reveals hidden problems and forces the company to solve them.”

Freear e.a. (1995) hebben hier onderzoek naar verricht in de software sector in de VS. Ze kwamen tot de bevinding dat het absorberen van middelen van zowel klanten als leveranciers een veel gebruikte methode is. Dit kan op verschillende manieren gebeuren. Zo worden bijvoorbeeld leveranciers doelbewust te laat betaald of worden vooruitbetalingen gevraagd aan

klanten.

Daarnaast

vormen

de

oprichters

een

belangrijke

bron

van

de

ondernemingsmiddelen. Het gebruik van de kredietkaart van de ondernemer voor ondernemingsuitgaven is hiervan een voorbeeld. Winborg en Landström verwijzen naar een onderzoek van Harrison en Mason (1997; in WINBORG & LANDSTRÖM, 2000) in NoordIerland, waaruit blijkt dat 95% van de ondernemingen in meer of mindere mate gebruik maakt van een aantal ‘bootstrap’ mechanismen. 26

Het meest diepgaande onderzoek is dat van

De Inc. 500 lijst bevat de 500 snelst groeiende ondernemingen in de V.S., niet noodzakelijk maar wel

voornamelijk in de hoogtechnologische sfeer.

44

Winborg en Landström (2000) dat plaats vond in Zweden. Deze auteurs gaan na welke verschillende ‘bootstrap’ mechanismen er gehanteerd worden. Daarnaast identificeren ze verschillende gebruikersgroepen van ‘bootstrap’ methoden. Uit het onderzoek blijkt eveneens dat de verschillende gebruikte ‘bootstrap’ methoden wijzigen naarmate de onderneming groeit.

Het is dus belangrijk dat men er zich van bewust is dat er naast externe financiering, een aantal ‘bootstrap’ methoden bestaan

de financieringsbehoefte van de onderneming

minimaliseren. De gebruikte methodes zullen naast een aantal traditionele mechanismen, afhankelijk zijn van de creativiteit van de ondernemer. Bhide (1992, blz. 110) stelt hieromtrent passend: ‘For the great majority of would-be founders, the biggest challenge is not raising money but having the wits and hustle to do without it.’

Besluit Zoals uit dit literatuuroverzicht blijkt, zijn er aantal specifieke kenmerken van hoogtechnologische, startende ondernemingen die een belangrijke invloed uitoefenen op de toegang tot bepaalde financieringskanalen en het financieringspatroon van de onderneming. Zowel asymmetrische informatie, als potentieel hoge risico’s zijn zeer belangrijke kenmerken van deze ondernemingen. Deze factoren zijn dan ook belangrijke verklarende variabelen in het geobserveerde financieringspatroon van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Uit de kapitaalstructuur theorieën werd duidelijk dat aandelenfinanciering zeer belangrijk is voor hoogtechnologische, startende ondernemingen. Een aantal verschillende financieringskanalen staan hoogtechnologische, startende ondernemingen hiertoe ter beschikking. Uit het overzicht van de verschillende financieringskanalen werd duidelijk dat deze kanalen verschillende mechanismen aanwenden om problemen met betrekking tot asymmetrische informatie te verhelpen en dat de rol van deze kanalen wijzigt naarmate de onderneming ouder wordt.

45

Onderzoeksresultaten

Inleiding In de volgende hoofdstukken wordt nagegaan op welke manier hoogtechnologische, startende ondernemingen in Vlaanderen – in tegenstelling tot wat de titel doet vermoeden – zich in de praktijk financieren. Dit vormt dan ook de onderzoeksvraag. In de eerste plaats wordt nagegaan via welke kanalen deze ondernemingen zich financieren. Hierbij zal eveneens een vergelijking gemaakt worden tussen de informatica sector en de biotechnologische sector omwille van het specifieke karakter van deze twee sectoren. Ook zal worden nagegaan of er een verschil is in het financieringspatroon van enerzijds ondernemingen die een spin-off van een universiteit of een publiek onderzoekscentrum zijn, en anderzijds ondernemingen die geen dergelijke spin-off zijn. Ten tweede wordt de vraag gesteld naar het waarom van de keuze voor een bepaald financieringskanaal. Ten derde wordt gepeild naar de factoren die ondernemers belangrijk vinden met betrekking tot de verschillende financieringskanalen. Ook worden een aantal problemen besproken die ondernemers ervaren bij de verschillende financieringskanalen.

In België zijn er weinig studies beschikbaar die bovenstaande vragen nader bekijken. Manigart en Struyf (1997) waren de eersten die hieromtrent een exploratief onderzoek verrichtten in België. Een hele reeks kwantitatieve studies zijn reeds verschenen in de Amerikaanse en Engelse literatuur, echter de meeste studies hiervan zijn niet specifiek gericht op hoogtechnologische, startende ondernemingen (FLUCK e.a., 1998; BRUNO & TYEBJEE, 1985; FREEAR & WETZEL, 1990; CRESSY, 1996). In continentaal Europa zijn er ook een aantal studies beschikbaar (MANIGART & STRUYF, 1997; GIUDUCI & PALEARI, 2000).

Het onderzoek waarop deze licentiaatsverhandeling gesteund is, is een exploratief en kwalitatief onderzoek. Daartoe werden 28 ondernemers persoonlijk ondervraagd over de wijze van financiering van hun opstartend bedrijf. Zoals hoger reeds aangegeven, lag de nadruk van deze gesprekken op de reden waarom een bepaalde financieringsbron werd aangesproken. Het aantal ondernemingen dat ondervraagd werd, is voldoende om een aantal belangrijke tendensen te kunnen onderkennen bij de Vlaamse ondernemers omtrent hun opvattingen over financieren en hun houding tegenover de verschillende mogelijkheden die hen daarvoor ter beschikking staan. Een aantal belangrijke verschilpunten tussen de 46

biotechnologische sector en de computergerelateerde sector komen ook duidelijk naar voor. Er is eveneens een belangrijk onderscheid merkbaar tussen spin-offs van universiteiten of publieke onderzoekscentra en ondernemingen die geen dergelijke spin-off zijn.

Hoofdstuk 4: Methodologische aspecten en beschrijving van de steekproef 4.1. Operationele definitie voor hoogtechnologisch ondernemingen Een eerste belangrijke vraag is hoe men hoogtechnologisch definieert. Zoals in de literatuurstudie aangegeven, bestaan er verschillende definities en zijn vele van deze definities te breed om van enige praktische toepasbaarheid te zijn (cfr. supra). Voor dit onderzoek werden twee definities gecombineerd. Enerzijds werd gebruik gemaakt van de sector gebonden definitie vooropgesteld door de EVCA (1998). De EVCA (1998, blz. 187) onderscheidt 5 verschillende sectoren (zie bijlage 2). Het gevolg van het hanteren van dergelijke sectorgebonden definities, is dat men productgerelateerde conclusies trekt. Harris en McArthur stellen dat het belangrijk is om een onderscheid te maken tussen de producten en de processen: “Een machinefabriek kan zowel zeer gesofisticeerde computergestuurde draaibanken maken, als manuele zoals deze er honderd jaar geleden waren.” (in ALDERMAN e.a., 1988, blz. 105) Daarom werd eveneens de definitie van Allen (1992) gehanteerd. Allen (1992, blz. 12) definieert een hoogtechnologische onderneming als “een onderneming waarvan de producten of diensten in hoge mate afhankelijk zijn van wetenschappelijke of technologische kennis. Dit kunnen zowel nieuwe toepassingen zijn van vooruitstrevende technologieën om zo nieuwe producten of diensten te ontwikkelen, of een toepassing van een bestaande technologie op een innovatieve manier”.

Aldus werden voor dit onderzoek

bedrijven gecontacteerd in de door de EVCA (1998) vooropgestelde sectoren die zich eveneens konden aansluiten bij de definitie van Allen (1992).

4.2. De vragenlijst (zie bijlage 5) Omwille van het exploratief en het kwalitatief karakter van het onderzoek werd gekozen voor een persoonlijk interview met (één van) de oprichter(s) of de financiële directeur. Met het oog op een vlotter verloop van de interviews werd een semi-gestructureerde vragenlijst opgesteld.

47

Deze bestaat uit 3 gedeelten: •

Een algemeen gedeelte, waarin wordt gevraagd naar een aantal algemene kenmerken van de onderneming, de oprichters en het product/dienst van de onderneming. Voor de samenstelling van dit stuk werd gedeeltelijk beroep gedaan op de vragenlijst van Robert Cressy van de Warwick Business School, Centre for Small and Medium Sized Enterprises 27 . Er werd ook een stapelschaal opgesteld om na te gaan welke factoren de onderneming als belangrijk beschouwt. Het is de bedoeling om de link te leggen tussen deze variabelen en het financieringspatroon van de onderneming.

•

Een gedeelte waarin de financieringsbehoefte van de onderneming wordt besproken voor de zaaifase, de opstartfase en de vijf volgende jaren na de opstartfase. Hierbij wordt de inbreng van de verschillende financieringskanalen besproken. Het is eveneens de bedoeling om na te gaan of er een wijziging optreedt in het financieringspatroon van de onderneming naarmate deze ouder wordt.

•

Een gedeelte dat dieper ingaat op de verschillende financieringskanalen. Er wordt gevraagd waarom ondernemingen bepaalde financieringsbronnen aanspreken. Indien een onderneming geen gebruik maakte van een bepaald financieringskanaal, wordt eveneens gevraagd waarom ze dit niet deed. Ook wordt gepeild naar de factoren waaraan de ondernemers belang hechten met betrekking tot banken, venture capital verschaffers en business angels. Problemen die zich voordoen bij bepaalde financieringskanalen worden eveneens besproken.

De vragen werden opgesteld op basis van de inzichten verworven in de literatuur. Bij het opstellen van een aantal voorgeformuleerde antwoorden, werd beroep gedaan op het exploratief onderzoek van Struyf en Manigart (1997). De bedoeling van het vooropstellen van een aantal antwoorden was het sneller en vlotter laten verlopen van de vragenlijst. Vaak kwamen de antwoorden overeen met deze punten, hoewel er steeds ruimte was voor specifieke opmerkingen. De verschillende ‘bootstrap’ methoden werden teruggevonden in een onderzoek van Winborg en Landström (2000). Er werden wel een aantal eigen aanvullingen gedaan. De vragenlijst werd gepre-test bij één ondernemer en op basis hiervan werden een aantal aanpassingen gemaakt.

27

De vragenlijst van Dr. Robert Cressy werd opgesteld voor zijn onderzoek “Business and proprietor

characteristics, complementary financial sources and bank lending: the case of UK business starts”, Babson College Entrepreneurship Research Conference, 1992.

48

4.3. Opbouw van de steekproef Voor het opbouwen van de steekproef werden tussen februari 2001 en maart 2001 meer dan 200 bedrijven gecontacteerd met de vraag of ze hun medewerking wilden verlenen voor dit onderzoek. Zoals eerder aangegeven werd gebruik gemaakt van de sectorgebonden definitie van de EVCA (1998). Bedrijven werden geselecteerd binnen drie verschillende sectoren, namelijk

de

biotechnologische

sector,

de

computergerelateerde

sector

en

de

communicatiegerelateerde sector. Er werden eveneens een aantal bedrijven gecontacteerd die een spin-off zijn van het publieke onderzoekscentrum IMEC (Interuniversitair MicroElektronica Centrum) met het oog op een vergelijking tussen spin-offs van universiteiten of publieke onderzoekscentra en ondernemingen die geen spin-off zijn. De criteria waaraan de bedrijven moesten voldoen was, naast het deel uitmaken van bovenstaande sectoren, maximaal 5 jaar oud zijn en geen moederonderneming hebben. Daarnaast dienden ze ‘hoogtechnologisch’ te zijn. Hiervoor werd de ondernemers telefonisch de definitie van Allen (1992) voorgelezen en werd de vraag gesteld of ze zich met deze definitie konden identificeren. De bedrijven werden op verschillende manieren geselecteerd: − via de ledenlijst van het Vlaams Interuniversitair Instituut voor Biotechnologie (VIB) en de ledenlijst van de Belgian Bioindustries Association − via de database van bel-first van het Bureau van Dijk. Op basis van de NACE-BEL codes (tussen haakjes aangegeven) werden de volgende activiteiten geselecteerd: vervaardiging van computers en apparatuur voor de verwerking van informatie (3002), vervaardiging van zend- en transmissieapparatuur (322), informatica en aanverwante activiteiten (72) en telecommunicatie (642). − via de innovatie- en incubatiecentra aan de Universiteit Gent en de Katholieke Universiteit Leuven − via het Innovatie en Technologiecentrum Kempen − via Digital Signal Processing Valley − via de jaarverslagen van het IWT (Vlaams Instituut voor de Bevordering van het Wetenschappelijk en Technologisch Onderzoek in de Industrie) − via de lijst van spin-offs van IMEC − via de themagids van de telecom (editie 2000) uitgegeven door Trends − via geïnterviewde ondernemers

49

In totaal werden meer dan 200 bedrijven telefonisch gecontacteerd waarvan het grotendeel niet voldeed aan de definitie van Allen (1992). Een aantal andere bedrijven waren ouder dan vijf jaar of behoorden niet tot de vooropgestelde sectoren. Een vijftal ondernemers verklaarden geen tijd te hebben om mee te werken aan dit onderzoek. Sommige bedrijven werden meerdere malen gecontacteerd en een aantal daarvan werden uiteindelijk bereid gevonden om mee te werken aan dit onderzoek. Uiteindelijk werden 28 bedrijven gevonden die bereid waren om mee te werken (zie bijlage 1). Hiervan werden uiteindelijk 27 bedrijven in de steekproef opgenomen. Het bedrijf NATLANTECH NV uit Gent werd uit de steekproef weerhouden omdat de vragenlijst daar werd gepre-test. Het bedrijf ALGONOMICS NV uit Gent vulde enkel de eerste twee gedeelten van de vragenlijst in. Er vond hier dus geen persoonlijk interview plaats. Dit bedrijf werd wel opgenomen in de steekproef. Omwille van tijdsgebrek kon de volledige vragenlijst niet afgenomen worden in het bedrijf DEVGEN NV, doch de belangrijkste items in de vragenlijst werden overlopen.

Het eerste deel van de vragenlijst dat tot doel heeft een aantal algemene kenmerken van de onderneming te verzamelen, werd elektronisch verzonden naar de bedrijven die meewerkten aan dit onderzoek. Dit werd meestal op voorhand ingevuld. Aan de ondernemingen die erom vraagden, werd de volledige vragenlijst op voorhand elektronisch doorgestuurd.

4.4. Beperkingen Bij de interpretatie van de resultaten moet er rekening gehouden worden met het feit dat de steekproef beperkt is in omvang en bovendien niet helemaal willekeurig werd samengesteld, aangezien een aantal ondernemingen werden gekozen op basis van een aantal kenmerken. Bovendien laat het aantal waarnemingen niet steeds toe om significante uitspraken te doen, hoewel deze resultaten een zekere indicatie kunnen geven. Door het kleine aantal waarnemingen zullen hoofdzakelijk niet-parametrische testen gedaan worden. Toch kan gesteld worden dat zowel de biotechnologische sector, als de computergerelateerde sector representatief

vertegenwoordigd

zijn

in

de

steekproef

van

dit

onderzoek.

De

communicatiegerelateerde en de micro-elektronica sector zijn niet talrijk vertegenwoordigd in deze steekproef en de uitspraken van deze sectoren zijn dan ook zeer exploratief. Ook dient er rekening mee gehouden worden dat de spin-offs uit deze steekproef voornamelijk afkomstig zijn van de KUL.

50

4.5. Profiel van de bedrijven in de steekproef (zie bijlage 3) In de steekproef werden in het totaal 27 bedrijven opgenomen. Alle bedrijven werden opgericht tussen 1 januari 1996 en 31 december 2000 (4 in 1996, 5 in 1997, 9 in 1998, 3 in 1999, 6 in 2000).

13 onder hen zijn computergerelateerde bedrijven (vnl. software), 7

bedrijven maken deel uit van de biotechnologische sector, 4 bedrijven zijn communicatiegerelateerde ondernemingen en 3 bedrijven behoren tot de micro-elektronica sector. Van de 27 bedrijven in de steekproef zijn er 11 een spin-off van een universiteit of een publiek onderzoekscentrum en 1 bedrijf is een management buy-in. Wat betreft de juridische vorm opereren 20 bedrijven als NV, en 7 bedrijven als BVBA. 6 ondernemingen maken deel uit van een technologiepark en 9 bedrijven hebben in het verleden beroep gedaan op een incubatiecentrum. 24 ondernemingen hadden een formeel business plan wanneer de onderneming opgestart werd.

Het huidige afzetgebied bevindt zich voor 6 ondernemingen op een nationaal niveau, voor 9 ondernemingen op het Europese niveau en voor 7 ondernemingen op een mondiaal niveau. 5 ondernemingen hebben momenteel nog geen afzetgebied. Het afzetgebied waar de ondernemingen zich in de toekomst willen op richten, bevindt zich voor 2 onderneming op een nationaal niveau, voor 11 ondernemingen op een Europees niveau en voor 14 ondernemingen op een mondiaal niveau.

In bijlage 4 worden de bedrijven opgedeeld volgens het aantal werknemers op het einde van elk werkingsjaar. De meeste bedrijven hebben minder dan 5 werknemers tijdens het eerste werkingsjaar. In bijlage 4 wordt weergegeven hoeveel bedrijven tot een bepaalde omzetklasse behoren. Dit wordt weergegeven per werkingsjaar. Er dient opgemerkt te worden dat de winst en omzetcijfers van het laatste werkingsjaar niet altijd bekend waren op het moment dat de vragenlijst afgenomen werd. Vandaar dat de sommatie van het aantal bedrijven in de verschillende winst- en omzetklassen niet steeds overeenkomt met het totaal aantal bedrijven die zich in het betrokken werkingsjaar bevinden of het betrokken werkingsjaar reeds achter de rug hebben. Iets minder dan de helft van alle ondernemingen had geen omzet in het eerste werkingsjaar. In het 5de werkingsjaar hebben alle bedrijven die reeds 5 jaar oud zijn een omzet. In bijlage 4 worden de bedrijven eveneens opgedeeld volgens de winst die ze behaalden in een bepaald werkingsjaar. In het eerste werkingsjaar maakten 21 bedrijven een verlies of draaiden break-even. Geen enkel biotechnologisch bedrijf boekte winst in het eerste 51

boekjaar. Tot op heden maakt geen enkel biotechnologisch bedrijf in de steekproef winst. Van de 13 bedrijven waarvan de producten/diensten gebaseerd zijn op zelfontwikkelde technologieën maakte slechts 1 winst in het eerste werkingsjaar.

4.6. Profiel van de oprichters Het aantal oprichters per onderneming varieert van 1 tot 4 (zie tabel 4-1). In totaal zijn er 58 oprichters voor de 25 ondernemingen. De meeste ondernemingen werden door meer dan één ondernemer opgestart. In totaal zijn er 16 ondernemingen waarbinnen één of meerdere oprichters ervaring hebben met het opstarten van een onderneming

Tabel 4-1: Aantal oprichters per onderneming (Bron: eigen onderzoek) Aantal oprichters

Aantal bedrijven

1 2 3 4

9 10 3 5

In totaal zijn er 27 oprichters die een doctoraatsdiploma bezitten, 9 oprichters bezitten een diploma als burgerlijk ingenieur, 6 oprichters bezitten een licentiaatsdiploma informatica, 7 oprichters hebben een diploma industrieel ingenieur, 1 oprichter bezit een diploma handelsingenieur, 6 oprichters bezitten een Master, 3 oprichters hebben een licentiaatsdiploma toegepaste economische wetenschappen. Daarnaast bezitten 2 oprichters een diploma A1 informatica, 1 oprichter bezit een A1 diploma marketing, 1 oprichter bezit een licentiaatsdiploma natuurkunde, 1 oprichter bezit een licentiaatsdiploma geschiedenis, 1 bezit een licentiaatsdiploma pedagogie, 1 oprichter bezit een diploma in de rechten. 1 oprichter bezit een diploma als kandidaat ingenieur. Verschillende oprichters bezitten meer dan één diploma.

De gemiddelde leeftijd voor de oprichters toen de onderneming opgestart werd, is 34 jaar. De oudste oprichter was 54 jaar en de jongste oprichter was 23 jaar bij de oprichting. De gemiddelde leeftijd van de oprichters in de biotechnologische sector is 40 jaar en in de computergerelateerde sector is dit 33 jaar. Slechts 3 ondernemers waren jonger dan 25 jaar toen de onderneming opgericht werd. Meer dan 80% van de oprichters zijn mannen. 52

Uit

verschillende

Europese

studies

blijkt

dat

oprichters

van

hoogtechnologische

ondernemingen voor een aantal kenmerken verschillen met ondernemers van niethoogtechnologische ondernemingen28 . Zo ligt de geschooldheid van oprichters van hoogtechnologische ondernemingen over het algemeen hoger (DONCKELS, 1989; STOREY & TETHER, 1998) dan deze van oprichters van niet-hoogtechnologische ondernemingen. Uit een studie van Westhead en Storey (1994) in het VK blijkt dat 85% van de oprichters een hoger diploma behaalden, 48% behaalden een doctoraatsdiploma. Ook stellen Storey en Tether (1998) dat een groot percentage van de oprichters een ingenieursdiploma bezitten. Deze bevindingen stemmen overeen met de observaties in deze studie. Cooper e.a. (1994) concluderen uit hun studie dat geschooldheid een belangrijke invloed heeft op de groei en de overleving van de onderneming. Wat betreft de leeftijd van oprichters van hoogtechnologische ondernemingen blijkt uit een studie van Westhead en Storey (1994; in STOREY & TETHER, 1998) dat twee derden tussen 30 en 50 jaar zijn. Donckels (1989) stelt dat oprichters van hoogtechnologische ondernemingen gemiddeld gezien ouder zijn dan de oprichters van niet-hoogtechnologische ondernemingen. De belangrijkste vaststelling voor hoogtechnologische ondernemingen is dat er zeer weinig oprichters echt jong (<25) zijn (STOREY & TETHER, 1998). Dit blijkt eveneens uit de steekproef van dit onderzoek.

4.7. Kenmerken producten/diensten van de ondernemingen in de steekproef (bijlage 3) Bij

14

ondernemingen

zijn

de

producten/diensten

gebaseerd

op

zelfontwikkelde

technologieën, bij 9 ondernemingen zijn de producten/diensten gebaseerd op zowel bestaande technologieën als zelfontwikkelde technologieën en bij 4 ondernemingen zijn de producten/diensten gebaseerd op bestaande technologieën. De producten van de biotechnologische bedrijven zijn allen gebaseerd op zelfontwikkelde technologieën.

Voor 4 ondernemingen was de oprichting een voortzetting van een bestaand product/dienst naar een bestaand cliënteel toe. Voor 2 ondernemingen was de oprichting een voortzetting van een bestaand product/dienst naar nieuw cliënteel toe (voorbeeld licentie, Amerikaans product op Europese markt). Bij 15 ondernemingen is/was er een ontwikkeling van een product naar een gekend cliënteel toe. Voor 6 ondernemingen is/was er een product in ontwikkeling 28

Donckels (1989) maakte hierover een onderzoek in België.

53

waarvoor het potentieel cliënteel nog zeer vaag is. Slechts 1 biotechnologisch bedrijf behoort toe tot deze laatste groep.

De eerste verkopen realiseren zich gemiddeld gezien iets minder dan anderhalf jaar na de oprichting wanneer de verschillende sectoren gezamenlijk beschouwd worden. Indien een opsplitsing gemaakt wordt tussen de biotechnologische sector en de computergerelateerde sector, blijkt dat dit in de biotechnologische sector gemiddeld 3 jaar is. In de computergerelateerde sector daarentegen is dit gemiddeld minder dan 1 jaar. Dit verschil is significant (a = 0,021) De gemiddelde ontwikkelingsduur van de producten in de biotechnologische sector is ongeveer 5 werkjaar. In de computergerelateerde sector is dit iets meer dan 1 werkjaar. Dit verschil is eveneens significant (a = 0,003). Dit zal zich hoogstwaarschijnlijk weerspiegelen in het financieringspatroon van de ondernemingen binnen deze twee verschillende sectoren.

In het totaal hebben 14 bedrijven reeds patenten genomen (zie tabel 4-2). Voor 3 bedrijven zijn er patenten in aanvraag. 10 bedrijven hebben nog geen patenten genomen. Indien er patenten genomen werden, zijn dit steeds internationale patenten. Opmerkelijk is dat van de 10 spin-offs in de steekproef, er 9 reeds patenten genomen hebben. Eén bedrijf had een patent genomen, maar heeft dit weer ingetrokken.

Tabel 4-2: Aantal patenten per onderneming (Bron: eigen onderzoek) Aantal patenten

Aantal bedrijven

0 1 2 3 4 5 >5

13 1 5 3 1 0 4

De vaststelling dat de meeste spin-offs van universiteiten reeds patenten genomen hebben, is geen verrassing. Uit een onderzoek van Audretsch en Vivarelli (1996) blijkt dat universiteiten een zeer belangrijke rol spelen in de innovatieve activiteiten van startende ondernemingen.

54

4.8. Problemen met betrekking tot de toegang tot financiering Algemeen wordt aangenomen dat opstartende bedrijven inherent risicovol zijn en het faillissementspercentage ligt dan ook hoger in deze vroege ondernemingsfasen in vergelijking met ondernemingen die een zekere maturiteit bereikt hebben. Het is dan ook niet verrassend dat uit een aantal onderzoeken blijkt dat een aantal hoogtechnologische ondernemingen problemen ervaren in hun zoektocht naar financiële middelen tijdens de vroege ondernemingsfasen (MOORE, 1994; WESTHEAD & STOREY, 1997). De specifieke kenmerken van dit soort ondernemingen hebben hier een belangrijke invloed op. Nochtans blijkt uit een overzicht van een aantal studies aangehaald door Storey en Tether (1998, blz. 936), dat de slaagkansen van hoogtechnologische ondernemingen hoger ligt in vergelijking met de slaagkansen van meer traditionele ondernemingen. Een mogelijke verklaring hiervoor is de hoge mate van geschooldheid die kenmerkend is voor de oprichters van deze ondernemingen. Een recent onderzoek van de Bank of England (2001) stelt dat er geen duidelijke evidentie is dat hoogtechnologische ondernemingen meer problemen ervaren met het

aantrekken

van

de

nodige

financieringsmiddelen

in

vergelijking

met

niet-

hoogtechnologische ondernemingen.

In deze studie werd eveneens nagegaan of de ondernemingen in de steekproef problemen kenden met betrekking tot de toegang tot financiering. Het vragengesprek werd ingeleid met de vraag of problemen met betrekking tot de toegang tot financiering de groei van de onderneming hadden afgeremd in eender welke fase. Slechts 5 ondernemingen hebben hieromtrent problemen ervaren en deze problemen waren het meest uitgesproken tijdens de opstartfase. Van deze 5 ondernemingen zijn er 3 werkzaam in de computergerelateerde sector, 1 is werkzaam in de biotechnologische sector en 1 bedrijf is werkzaam in de microelektronica sector. Wat betreft het soort start-up zijn 2 onderneming een spin-off van een universiteit of een publiek onderzoekscentrum (IMEC) en 3 ondernemingen zijn geen dergelijke spin-off. De producten zijn bij twee van deze ondernemingen gebaseerd op zelfontwikkelde technologieën. Bij twee andere ondernemingen waren de producten gedeeltelijk gebaseerd op zelfontwikkelde technologieën. Vele ondernemers verklaarden dat de zoektocht naar financiële middelen een essentieel onderdeel vormt van het opstarten van een onderneming en vinden het logisch dat men hier aanzienlijk veel tijd en moeite aan

55

besteedt. Ze ervaarden de zoektocht naar financiële middelen niet als problematisch, het hoort er gewoon bij.

Bedrijf K dat een spin-off is van een universiteit en werkzaam is in de biotechnologische sector, had voornamelijk moeilijkheden ervaren met het vinden van geïnteresseerde investeerders. Eén van de ondernemers van dit bedrijf zei dat het product dat ze aan het ontwikkelen zijn momenteel niet echt populair is bij venture capital verschaffers. Venture capital verschaffers volgen bepaalde trends op en indien je product niet tot de trend behoort, is het volgens deze ondernemer moeilijk om middelen te vinden. Verschillende andere ondernemers merkten dit ook op. Volgens de ondernemer van bedrijf K verkiezen venture capital verschaffers bovendien bedrijven met meerdere producten. Een aantal andere ondernemers maakten ook deze opmerking. In tegenstelling met de VS waar het vaak voorkomt dat een onderneming één product en één strategie heeft, is het hier beter om verschillende producten te hebben wanneer je naar een venture capital verschaffer stapt. Een belangrijk kenmerk van bedrijf K is dat het vanaf de oprichting hoogstwaarschijnlijk 7 jaar zal duren vooraleer het eerste product op de markt zal komen. Het bedrijf was dus op zoek naar zeer geduldige investeerders. Uiteindelijk werd financiering verkregen van een aantal grote industriële families.

De ondernemer van het bedrijf F, dat opgericht werd in 1998 en actief is in de computergerelateerde sector, stelde dat er bij de oprichting weinig instellingen waren in België die focusten op risicokapitaal. Daarnaast had deze ondernemer ervaren dat venture capital verschaffers terughoudend zijn ten opzichte van ondernemingen die zich in de opstartfase bevinden. Hij zei eveneens dat het moeilijk is om risicokapitaal aan te trekken indien je bij de opstartfase nog niet over een product beschikt. Verschillende Europese maatschappijen waren bereid om dit bedrijf te financieren, maar de voorwaarden waaronder dit mogelijk was, waren ontoelaatbaar voor deze ondernemer. Uiteindelijk is deze ondernemer in de VS op zoek gegaan naar financieringsmiddelen omwille van de hogere professionaliteit van de venture capital verschaffers in de Amerikaanse risicokapitaalmarkt.

De ondernemer van het bedrijf F, dat een spin-off is van IMEC, stelde dat het moeilijk was om voldoende kapitaal te vinden en dat verschillende financiers enkel onder bepaalde condities wouden investeren in het bedrijf. Zo kwam het vaak voor dat bepaalde maatschappijen bereid waren om te investeren in het bedrijf indien ook andere 56

maatschappijen investeerden in dit bedrijf. De ondernemer zei eveneens dat de meeste financiers moeilijkheden hadden met het inschatten van de technologie van zijn bedrijf.

De ondernemer van het bedrijf V had problemen met de puur financiële ingesteldheid van zowel business angels als venture capital maatschappijen. Hij omschreef een aantal netwerken van business angels als louter beleggingsclubjes. Ook een aantal venture capital maatschappijen, zoals deze opgezet door banken, zijn volgens deze ondernemer puur financieel. Verschillende maatschappijen waren bereid om te investeren, maar konden weinig toegevoegde waarde leveren. De ondernemer zei dat vele risicokapitaalverschaffers weinig ervaring hebben met startende ondernemingen Vandaar dat deze ondernemer zich niet financierde via deze maatschappijen. Ook de voorwaarden die verschillende financiers stelden waren ontoelaatbaar voor deze ondernemer.

Bedrijf D uit de computergerelateerde sector had voornamelijk problemen met betrekking tot de toegang tot financiële middelen. Het bedrijf had een financieringsbehoefte van € 50.000 maar vond hier geen middelen voor. De onderneming was financiering geweigerd bij de bank aangezien zij geen onderpand kon geven. Een probleem dat zich eveneens stelde, is dat de ondernemer zijn idee geheim wilde houden. Vandaar dat het moeilijk was om externe financiers aan te spreken. De financieringsbehoefte was te klein om grote maatschappijen aan te spreken. Uit onderzoek in Zweden blijkt eveneens dat het vaak moeilijk is om relatief kleine financieringsbedragen te verzamelen (KLOFSTEN e.a., 1999, blz. 85).

Uit een onderzoek van Westhead en Storey (1997) bij hoogtechnologische, kleine ondernemingen in het VK, blijkt dat meer dan de helft van de ondernemingen uit hun steekproef problemen heeft ervaren met betrekking tot de toegang tot financiering. Ook het onderzoek van Giuduci en Paleari (2000, blz. 45) in Italië komt tot gelijkaardige conclusies. In de steekproef van dit onderzoek daarentegen ligt het aantal ondernemingen dat problemen ervaren heeft met betrekking tot de toegang tot financiering veel lager. Dit kan erop wijzen dat de risicokapitaalmarkt vandaag beter ontwikkeld is dan een aantal jaar geleden of dat het aanbod van risicokapitaal in Vlaanderen relatief groter is dan in het VK en Italië. Westhead en Storey (1997) komen eveneens tot de bevinding dat technologisch meer gesofistikeerde ondernemingen gemiddeld gezien meer problemen hebben met betrekking tot financiering in vergelijking met minder technologisch gesofistikeerde ondernemingen. De observatie in dit

57

onderzoek dat voornamelijk bedrijven met producten die volledig of gedeeltelijk gebaseerd zijn op zelfontwikkelde technologieën, problemen ervaren, sluit hier bij aan.

Hoofdstuk 5: Financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen in Vlaanderen 5.1. Financieringsbehoefte tijdens de oprichtingsfase Wanneer alle ondernemingen gezamenlijk beschouwd worden, dan is de gemiddelde financieringsbehoefte € 0,81 miljoen. De mediaan voor deze groep is € 0,15 miljoen. De laagste financieringsbehoefte is € 6.200. Dit is het minimale bedrag dat volstort moet zijn voor een BVBA. De hoogste financieringsbehoefte is gelijk aan € 5,95 miljoen en is van een bedrijf dat actief is in de communicatiegerelateerde sector. In tabel 5-1 wordt de financieringsbehoefte ook uitgesplitst per sector. Een belangrijke opmerking die hierbij dient gemaakt te worden, is dat de werkelijke financieringsbehoefte in vele gevallen afwijkt van de hier voorgestelde financieringsbehoefte. Een aantal ondernemingen trekken immers geldmiddelen aan waar ze een aantal jaren kunnen mee werken.

Tabel 5-1: Financieringsbehoefte tijdens de opstartfase opgesplitst naar sector (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek)

Aantal bedrijven Gemiddelde Mediaan St. Afwijking Minimum Maximum

Gezamenlijk

Computergerelateerd

Biotechnologie

Communicatiegerelateerd

Microelektronica

27 812 149 1479 6 5949

13 145 43 292 6 1091

7 1267 570 1604 62 4524

4 1644 304 2874 20 5949

3 1529 1190 1431 298 3099

Uit tabel 5-1 blijkt dat de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase in de computergerelateerde sector lager is dan deze in de biotechnologische sector. Een Mann-Whitney test bevestigt dit verschil (a = 0,007). De financieringsbehoefte in de communicatiegerelateerde (a = 0,069) en de micro-elektronica sector (a = 0,013) zijn ook hoger dan deze in de computergerelateerde sector. Er is geen significant verschil in financieringsbehoefte tussen ondernemingen in de micro-elektronica, de communicatiegerelateerde en de biotechnologische sector. Uit de vergelijking in tabel 5-2 van ondernemingen die een spin-off zijn van 58

een universiteit of een publiek onderzoekscentrum en ondernemingen die geen dergelijke spin-off zijn, blijkt dat de financieringsbehoefte van spin-offs hoger is. Een Mann-Whitney test toont aan dat dit zeer significant is (a = 0,001).

Tabel 5-2: Vergelijking van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase tussen niet spin-offs en spinoffs van een universiteit of een publiek onderzoekscentrum (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek) Niet spin-off

Spin-off

16 446 53 1470 6 5949

11 1344 1091 1386 120 4524

Aantal bedrijven Gemiddelde Mediaan St. Afwijking Minimum Maximum

Tabel 5-3: Vergelijking van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase tussen ondernemingen op basis van de technologieën waar de producten op gebaseerd zijn (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek)

Aantal bedrijven Gemiddelde Mediaan Minimum Maximum

Zelfontwikkeld

Zelfontwikkeld & Bestaand

Bestaand

14 1067 273 43 5949

9 427 62 6 2059

4 784 15 6 3099

Wanneer de financieringsbehoefte vergeleken wordt tussen ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op zelfontwikkelde technologieën, ondernemingen waarbij de producten gebaseerd zijn op bestaande technologieën en ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op bestaande en zelfontwikkelde technologieën, is een verschil merkbaar (zie tabel 5-3). De financieringsbehoefte van de eerste groep bedrijven is merkbaar hoger. Een Mann-Whitney test wijst uit dat de gemiddelde financieringsbehoefte van ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op bestaande technologieën en ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op zelfontwikkelde technologieën in zekere mate verschillend is (a = 0,089). Dit is te wijten aan de hoge kosten die vereist zijn voor het ontwikkelen van een nieuwe technologie. Uit een vergelijking van de financieringsbehoefte van ondernemingen die reeds patenten namen en ondernemingen die dit nog

niet

deden,

blijkt

eveneens

dat

ondernemingen

met

patenten

een

grotere

financieringsbehoefte hebben (a = 0,012). Indien het al dan niet hebben van patenten gebruikt 59

wordt als meetinstrument voor de mate van innovatie, dan wijst dit erop dat hoogtechnologische ondernemingen die innoveren een grotere financieringsbehoefte hebben.

In tabel 5-4 wordt tenslotte nog een vergelijking gemaakt tussen de financieringsbehoefte van de verschillende ondernemingen waarbij het huidige afzetgebied in beschouwing genomen wordt. Vier ondernemingen hebben momenteel nog geen afzetgebied en zijn hier dus niet opgenomen in deze tabel. Hieruit blijkt dat hoe groter het huidige afzetgebied is, hoe groter de financieringsbehoefte is. Dit is niet verrassend. Het verschil in financieringsbehoefte tussen enerzijds ondernemingen die zich richten op een Europese markt (a = 0,033) of mondiale markt (a = 0,004), en anderzijds ondernemingen die zich richten op een regionaal of nationaal niveau is statistisch significant. Het verschil in financierings-behoefte tussen ondernemingen die zich momenteel richten op een Europese markt en ondernemingen die zich richten op een mondiale markt is marginaal significant (a = 0,102).

Tabel 5-4: Vergelijking van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase tussen ondernemingen op basis van het huidige afzetgebied (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek)

Aantal bedrijven Gemiddelde Mediaan St. Afwijking Minimum Maximum

Regionaal & Nationaal

Europees

Mondiaal

6 27 19 22 6 62

9 895 149 1933 6 5949

8 1232 725 1487 37 4524

Als besluit kan gesteld worden dat: •

De financieringsbehoefte in de biotechnologische, de communicatiegerelateerde en de micro-elektronica sector, gemiddeld gezien hoger is dan de financieringsbehoefte in de computergerelateerde sector.

•

De gemiddelde financieringsbehoefte van ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op zelfontwikkelde technologieën hoger is dan deze bij ondernemingen waarbij de producten gebaseerd zijn op bestaande technologieën.

•

De financieringsbehoefte van spin-offs van universiteiten en publieke onderzoekscentra gemiddeld gezien hoger is dan van ondernemingen die geen dergelijke spin-off zijn.

60

•

De financieringsbehoefte van ondernemingen die reeds patenten genomen hebben gemiddeld gezien groter is dan bij ondernemingen die nog geen patenten genomen hebben.

•

Ondernemingen die zich richten op een Europese of mondiale markt een grotere financieringsbehoefte hebben in vergelijking met ondernemingen die zich richten op een nationale markt.

Deze bevindingen zullen zich hoogstwaarschijnlijk weerspiegelen in de verschillende financieringskanalen waar de ondernemingen gebruik van maken. In het volgende punt wordt dit nader bekeken.

5.2. De verschillende financieringskanalen tijdens de oprichtingsfase (zie bijlage 3) 5.2.1. Inleiding In deze paragraaf wordt dieper ingegaan op de verschillende financieringskanalen waartoe ondernemingen zich richtten tijdens de opstartfase. Vooreerst zal worden besproken welke financieringskanalen de verschillende ondernemingen aanwendden tijdens de opstartfase. Daarna wordt het belang van interne en externe financiering bekeken. Er zal eveneens een vergelijking gemaakt worden tussen de verschillende ondernemingen op basis van de sector, de aangewende technologieën, de oorsprong van de onderneming en de initiële financieringsbehoefte.

Een belangrijke opmerking bij dit hoofdstuk is dat enkel langetermijnfinanciering in beschouwing genomen wordt. Zo zullen kaskredieten en handelsschulden hier niet in beschouwing genomen worden aangezien dit kortetermijnfinancieringsvormen zijn. Voor een aantal ondernemingen echter, zijn dit wel belangrijke financieringsvormen. Wanneer de bank als onderscheiden financieringskanaal besproken wordt, zal het belang van kaskredieten nader bekeken worden. De rol van de banken wordt hier dus mogelijk onderschat aangezien kaskredieten voor sommige ondernemingen wel degelijk een langetermijnfinanciering vormen. De rol van handelsschulden wordt in een volgend hoofdstuk verder bestudeerd. Ook dient hierbij vermeld te worden dat investeringsmaatschappijen en venture capital verschaffers gezamenlijk behandeld worden onder de noemer venture capital, aangezien de scheidingslijn tussen deze twee verschillende financieringsvormen niet steeds duidelijk is. 61

5.2.2. Aangewende financieringskanalen tijdens de opstartfase In tabel 5-5 wordt aangegeven hoeveel ondernemingen gebruik maakten van de aangegeven financieringskanalen tijdens de opstartfase. Het is duidelijk dat de financieringsmiddelen van de starters zelf de meest voorkomende financieringsbron vormen, gevolgd door de middelen verschaft door venture capital verschaffers. Zoals duidelijk blijkt is de rol van banken en vrienden en/of familie eerder beperkt. Dit is een belangrijk verschilpunt met niethoogtechnologische, startende ondernemingen waar banken de tweede belangrijkste financieringsbron zijn (BINKS & ENNEW, 1997, blz. 84; MEYER, 1998, blz. 1110). De observatie dat zeer vaak de eigen middelen van de ondernemer aangesproken worden is niet verwonderlijk. Voor vele ondernemers vormt dit een signaal naar externe financiers toe, voor een aantal andere ondernemers is het een manier om de controle over de onderneming te behouden. Dit wordt in een volgend hoofdstuk verder besproken. Een aantal buitenlandse studies bevestigen het belang van financiering verschaft door de oprichters (MOORE, 1994; FREEAR & WETZEL, 1990; GIUDUCI & PALEARI, 2000; BRUNO & TYEBJEE, 1985). Ook Manigart & Struyf (1997) komen na een studie in België tot deze conclusie.

Tabel 5-5: Aantal ondernemingen dat gebruik maakte van de aangegeven financieringskanalen tijdens de oprichtingsfase (Bron: eigen onderzoek) Gezamenlijk

Computergerelateerd

Biotechnologie

Communicatiegerelateerd

Microelektronica

Aantal bedrijven

27

13

7

4

3

Financieringskanalen Starters zelf Venture capital verschaffers Business angels Universiteit Vrienden en/of familie Bank Andere

24 11 5 3 2 2 5

12 2 1 0 0 2 1

6 5 1 1 1 0 1

3 1 1 0 0 0 1

3 3 2 2 1 0 2

In de biotechnologische sector wordt relatief meer gebruik gemaakt van venture capital verschaffers in vergelijking met de computergerelateerde sector.

De hoge initiële

financieringsbehoefte in de biotechnologische sector is hier een mogelijke verklaring voor (cfr. supra). Vele ondernemingen in de computergerelateerde sector worden omschreven als

62

‘zachte’ opstartbedrijfjes aangezien de financieringsbehoefte in vele gevallen beperkt is (Eurpean Commission, 1994). Enkel in de computergerelateerde sector financierden twee bedrijven zich via de bank. Vele ondernemers verklaarden niet naar een bank te willen stappen omdat er enerzijds geen cashflow was, en anderzijds dat de onzekerheid te groot was.

In tabel 5-6 wordt aangegeven hoeveel financieringskanalen de ondernemingen aanwendden tijdens de opstartfase. Het grootste deel van de ondernemingen maakt gebruik van één financieringskanaal. Indien een opsplitsing gemaakt wordt tussen de computergerelateerde sector en de biotechnologische sector, dan blijkt uit een Mann-Whitney test dat deze laatste groep van ondernemingen relatief meer financieringskanalen aanwendt tijdens de opstartfase (a = 0,052). Aangezien de eigen middelen van de oprichters vaak niet volstaan in de biotechnologische sector, is men genoodzaakt meerdere financieringskanalen aan te spreken. Dit wordt bevestigd wanneer de initiële financieringsbehoefte gelinkt wordt met het aantal aangewende financieringskanalen. Naarmate de initiële financieringsbehoefte stijgt, neemt het aantal aangewende financieringskanalen toe. De Pearson-correlatiecoëfficiënt is gelijk aan 0,735 (a = 0,000).

Tabel 5-6: Aantal aangewende financieringskanalen tijdens de oprichtingsfase (Bron: eigen onderzoek) Aantal financieringskanalen

Aantal ondernemingen

1 2 3 4 5 >5

14 5 5 2 1 0

Tabel 5-7: Vergelijking tussen spin-offs van een universiteit of publiek onderzoekscentrum en niet spinoffs wat betreft de aanwending van financieringskanalen tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek) Niet spin-off

Spin-off

Aantal bedrijven

16

11

Financieringskanalen Starters zelf Venture capital verschaffers Business angels Universiteit Vrienden en/of familie Bank Andere

14 2 0 0 1 2 1

10 9 5 3 1 0 4

63

In tabel 5-7 wordt er een opsplitsing gemaakt tussen ondernemingen die geen spin-off zijn en ondernemingen die een spin-off zijn van een universiteit of een publiek onderzoekscentrum. Hieruit blijkt duidelijk dat deze laatste groep van ondernemingen relatief meer gebruik maakt van venture capital. Het is immers zo dat sommige venture capital maatschappijen gelinkt zijn met publieke onderzoekscentra of universiteiten. Opmerkelijk is ook dat enkel spin-offs gebruik maakten van business angels bij de opstartfase. Het is mogelijk dat de universiteit een bepaalde signaalwaarde heeft naar externe financiers toe. De overheid (andere) en de universiteit spelen ook een belangrijkere rol in de financiering van spin-offs in vergelijking met niet spin-offs, wat natuurlijk niet verrassend is.

Tabel 5-8: : Vergelijking tussen bedrijven op basis van de aangewende technologieën wat betreft de aanwending van financieringskanalen tijdens de opstart fase (Bron: eigen onderzoek) Zelfontwikkeld

Zelfontwikkeld & Bestaand

Bestaand

Aantal bedrijven

14

9

4

Financieringskanalen Starters zelf Venture capital verschaffers Business angels Universiteit Vrienden en/of familie Bank Andere

13 8 2 2 1 0 1

8 2 2 1 0 1 3

3 1 1 0 1 1 0

Een vergelijking tussen ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op zelfontwikkelde technologieën, ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op bestaande technologieën en ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op bestaande en zelfontwikkelde technologieën, laat zien dat de eerste groep van ondernemingen relatief meer beroep doet op venture capital maatschappijen (zie tabel 5-8). Een mogelijke verklaring hiervoor is de toegevoegde waarde die venture capital verschaffers leveren bij het introduceren van nieuwe producten en technologieën (HELLMANN & PURI, 2000b). Zelfontwikkelde technologieën brengen ook hoge onderzoekskosten mee waardoor men vlugger naar een venture capital verschaffer zal stappen. Een vergelijking tussen ondernemingen die reeds patenten genomen hebben en zij die dit nog niet gedaan hebben leidt 64

tot gelijkaardige conclusies. Het zijn voornamelijk bedrijven met patenten die gefinancierd worden met venture capital (niet in tabel opgenomen). Opmerkelijk is ook dat enkel bedrijven met patenten zich financierden door middel van business angels tijdens de opstartfase. Enkel bedrijven die gericht zijn op een Europese of mondiale markt worden gefinancierd met venture capital. Het groeipotentieel is dan ook een belangrijk selectiecriteria van venture capital maatschappijen (FRIED & HISRICH, 1994).

5.2.3. Belang van de verschillende financieringskanalen In tabel 5-9 wordt weergegeven welk percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien werd door interne en externe bronnen. Een eerste algemene vaststelling is dat interne financiering externe financiering niet overtreft wanneer de ondernemingen gezamenlijk beschouwd worden. Met interne financiering worden de financieringsmiddelen van de oprichters en de familie/vrienden van de oprichters bedoeld 29 .

Tabel 5-9: Percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door interne en externe financieringsbronnen tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)a

Alle sectoren Computergerelateerd Biotechnologie Telecommunicatie Micro-elektronica

% Interne Financieringsbronnen

% Externe Financieringsbronnen

ab

48 74 23 34 8

52 26 77 65 92

0,616 0,008 0,008 0,263 0,000

a

De percentages werden berekend als het gemiddelde van de individuele percentages per onderneming In deze kolom wordt aangegeven via een Z-toets in welke mate er een significant verschil is tussen interne en externe financiering. b

Een T-test toont aan dat de hypothese die stelt dat interne financiering gelijk is aan externe financiering niet kan verworpen worden (a = 0,616) 30 . Fluck e.a. (1998) komen na een onderzoek in de VS, dat niet specifiek gericht is op hoogtechnologische ondernemingen, tot de vaststelling dat externe financiering, interne financiering overtreft tijdens de opstartfase. Ze 29

Berger & Udell (1998, blz. 622) gebruiken de term ‘insider’ financiering – hier dus vertaald als interne

finaciering. 30

Een Kolmogorov-Smirnov toont aan dat de het percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door

externe financieringskanalen normaal verdeeld is (a = 0,023).

65

vinden eveneens een positieve correlatie tussen de mate van externe financiering en de mate waarin de onderneming hoogtechnologisch is. Ook Berger en Udell (1998, blz. 625) besluiten dat interne financiering externe financiering niet overtreft tijdens de opstartfase. Het onderzoek van Berger en Udell (1998) is niet specifiek gericht op hoogtechnologische ondernemingen. Dus hoewel financiering verschaft door de oprichters de meest voorkomende financieringsvorm is, kan niet geconcludeerd worden uit dit onderzoek dat het de belangrijkste 31 financieringsbron is. Deze observatie sluit duidelijk aan bij het onderzoek van Fluck e.a. (1998) en Berger en Udell (1998). Giuduci en Paleari (2000, blz. 45) komen na een onderzoek in Italië wel tot de conclusie dat interne middelen de belangrijkste financieringsbron zijn voor hoogtechnologische, startende ondernemingen.

Tabel 5-10: Vergelijking tussen de verschillende sectoren wat betreft de belangrijkste financieringsbron tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)b Computergerelateerd

Biotechnologie

Communicatiegerelateerd

Microelektronica

27

13

7

4

3

11 (24) 11 (11) 4 (5) 2 (2) 1 (1)

9 (12) 2 (2) 1 (1) 2 (2) 0 (0)

1 (6) 5 (5) 1 (1) 0 (0) 0 (0)

1 (3) 1 (1) 1 (1) 0 (0) 1 (1)

0 (3) 3 (3) 1 (2) 0 (0) 0 (0)

Gezamenlijk a Aantal bedrijven Financieringskanalen Starters zelf Venture capital verschaffers Business angels Bank Andere onderneming a

Voor 2 bedrijven waren venture capital en business angels even belangrijke financieringsvormen tijdens de opstartfase. Vandaar dat het aantal maal een bepaald financieringskanaal de belangrijkste is, sommeert tot 29. b Tussen haakjes wordt aangegeven hoeveel bedrijven beroep doen op de aangegeven financieringsvorm.

In tabel 5-10 wordt aangegeven welke financieringsbron de belangrijkste was voor de verschillende ondernemingen bij de oprichting in termen van absolute bedragen. Er wordt eveneens vermeld tussen haakjes hoeveel bedrijven beroep deden op de aangegeven financieringsbron. Tijdens de opstartfase zijn zowel venture capital financiering, als financiering verschaft door de oprichters 11 maal de belangrijkste financieringsbron voor de gezamenlijke groep van ondernemingen. Voor elk bedrijf dat met venture capital gefinancierd werd tijdens de opstartfase, vormde dit ook de belangrijkste financieringsvorm. Uit tabel 5-10 blijkt duidelijk dat vele ondernemingen zich met middelen van de oprichters financieren, maar

31

Gemeten als absolute inbreng ten opzichte van de totale initiële financieringsbehoefte.

66

dat dit niet de belangrijkste financieringsbron is. In vele gevallen volstaan deze middelen immers niet om te voorzien in de totale financieringsbehoefte van de onderneming. In vergelijking met het onderzoek van Manigart en Struyf in België (1997), is de rol van venture capital financiering in deze steekproef duidelijk groter. Ook in het onderzoek van Giuduci en Paleari (2000) neemt venture capital een zeer beperkte rol in.

Absolute bedragen in duizenden Euro

Figuur 5-1: Geïnvesteerde bedragen per financieringskanaal tijdens de opstartfase (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek) 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 Starters

Venture capital

Business angels

Banken

Andere

In figuur 5-1 worden de geïnvesteerde bedragen per financieringskanaal weergegeven. Het is duidelijk dat venture capital de belangrijkste financieringsbron is wanneer het totale investeringsbedrag beschouwd wordt. Banken daarentegen investeren een minimaal bedrag in hoogtechnologische, startende ondernemingen tijdens de opstartfase32 . In tegenstelling met een onderzoek van Freear en Wetzel (1990) in Engeland, is de rol van business angels wat betreft absolute investeringsbedragen hier veel beperkter.

Indien er een opsplitsing gemaakt wordt tussen de verschillende sectoren komt duidelijk naar voor dat in de computergerelateerde sector interne middelen de belangrijkste financieringsbron vormen tijdens de opstartfase (zie tabel 5-9). Voor de andere drie sectoren zijn externe middelen belangrijker. Uit een Mann-Whitney test blijkt dit verschil significant te zijn tussen de biotechnologische en de computergerelateerde sector (a = 0,016). De grotere 32

Banken spelen echter wel een rol door de participatie in venture capital fondsen en door het opzetten van eigen

venture capital fondsen.

67

financieringsbehoefte in de biotechnologische sector is hier een belangrijke verklarende variabele.

De belangrijke rol die venture capital financiering inneemt blijkt duidelijk voor de biotechnologische sector en de micro-elektronica sector (zie tabel 5-10). Een Mann-Whitney test toont aan dat er een significant verschil is tussen de biotechnologische sector en de computergerelateerde sector wat betreft het percentage van de initiële financieringsbehoefte dat voorzien is door middel van financiering via venture capital (a = 0,006) en voorzien via financiering van de oprichters (a = 0,016). De hoge financieringsbehoefte van biotechnologische bedrijven noodzaakt deze bedrijven in vele gevallen beroep te doen op venture capital. Gemiddeld werd 60% van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase voorzien door venture capital voor bedrijven in de biotechnologische sector.

Tabel 5-11: Percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door interne en externe financieringskanalen op basis van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)

Interne financiering (%) Externe financiering (%)

0-25 67 33

Financieringsbehoefte in duizenden Euro 25-100 100-250 250-500 89 63 21 11 37 79

>500 9 91

Tabel 5-12: Vergelijking tussen de verschillende ondernemingen op basis van de financieringsbehoefte wat betreft de belangrijkste financieringsbron tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek) 0-25 Aantal bedrijven Financieringskanalen Starters zelf Venture capital verschaffers Business angels Bank Andere onderneming

Financieringsbehoefte (in duizenden Euro) 25-100 100-250 250-500 >500

6

5

5

3

8

4 0 0 1 1

4 0 0 1 0

3 1 2 0 0

0 2 1 0 0

0 8 1 0 0

In tabel 5-11 worden de verschillende ondernemingen geclassificeerd op basis van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase. Wanneer de verschillende klassen met elkaar vergeleken worden, dan blijkt duidelijk dat naarmate de financieringsbehoefte stijgt, de rol van externe financieringskanalen toeneemt. De Pearson-correlatiecoëfficiënt is gelijk aan 68

0,615 (a = 0,001). Dit blijkt duidelijk voor wat betreft venture capital en business angels (zie tabel 5-12). De Pearson-correlatiecoëfficiënt die gelijk is aan 0,702 (a = 0,000), toont aan dat er een positief verband is tussen de initiële financieringsbehoefte en het percentage van de initiële financieringsbehoefte

dat

voorzien

wordt

door

venture

capital.

De

Pearson-

correlatiecoëfficiënt is gelijk aan –0,421 (a = 0,029) voor het verband tussen de initiële financieringsbehoefte en het percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door de oprichters. De observatie dat venture capital verschaffers een belangrijke rol spelen in de financiering van ondernemingen met een hoge financieringsbehoefte is niet verwonderlijk. Vaak zijn deze maatschappijen niet bereid kleine bedragen te investeren omwille van de vaste kosten die men maakt per investering (LERNER, 1998, blz. 777). Uit tabel 5-12 blijkt ook dat banken tijdens de opstartfase enkel een rol spelen bij die ondernemingen die een relatief kleine financieringsbehoefte hebben. Banken zullen echter vaak onrechtstreeks een rol spelen door participaties in venture capital fondsen.

Tabel 5-13 Vergelijking tussen spin-offs en niet spin-offs voor het percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door interne en externe financieringskanalena (Bron: eigen onderzoek)

Niet spin-offs Spin-off

% Interne Financieringsbronnen

% Externe Financieringsbronnen

ab

75 8

25 92

0,000 0,000

a

De percentages werden berekend als het gemiddelde van de individuele percentages per onderneming. In deze kolom wordt aangegeven via een Z-toets in welke mate er een significant verschil is tussen interne en externe financiering. b

Wanneer een onderscheid gemaakt wordt tussen spin-offs van universiteiten of publieke onderzoekscentra en ondernemingen die geen spin-off zijn, dan blijkt duidelijk dat interne middelen de belangrijkste financieringsvorm zijn voor deze laatste groep van ondernemingen (zie tabel 5-13). Een Mann-Whitney test bevestigt dit verschil (a = 0,001). Bij spin-offs van universiteiten of publieke onderzoekscentra is externe financiering het belangrijkste waaronder voornamelijk venture capital (zie tabel 5-14). Een Mann-Whitney test toont aan dat er een significant verschil is tussen spin-offs en niet spin-offs voor wat betreft het percentage

69

van de initiële financieringsbehoefte dat voorzien is door venture capital (a = 0,001), business angels (a = 0,004) en de oprichters (a = 0,001).

Uit een onderzoek van Moore (1994, blz. 118) blijkt eveneens dat spin-offs van universiteiten of publieke onderzoekscentra relatief meer gebruik maken van externe financiering. De oorzaak hiervan kan liggen in het feit dat academici vaak op zoek gaan naar zakenpartners of het beperkte financiële inkomen van academici.

Tabel 5-14: : Vergelijking tussen spin-offs van universiteiten of publieke onderzoekscentra en niet spinoffs wat betreft de belangrijkste financieringsbron (Bron: eigen onderzoek) Niet spin-offs

Spin-offa

Aantal bedrijven

16

11

Financieringskanalen Starters zelf Venture capital verschaffers Bank Business angels Andere onderneming

11 2 2 0 1

0 9 0 4 0

a

Voor 2 bedrijven waren venture capital en business angels even belangrijke financieringsvormen tijdens de opstartfase. Vandaar dat de som van het aantal maal een financieringskanaal de belangrijkste is, gelijk is aan 13.

De vaststelling dat voornamelijk venture capital belangrijk is voor de financiering van spinoffs van universiteiten of publieke onderzoekscentra is niet verwonderlijk, aangezien venture capital maatschappijen vaak gelinkt zijn met deze instellingen. Zo heeft men in Vlaanderen bijvoorbeeld het Gemma Frisius Fonds dat verbonden is met de Katholieke Universiteit Leuven. Een andere mogelijke reden voor het belang van venture capital en business angels bij de financiering van spin-offs van universiteiten en publieke onderzoekscentra, is het feit dat een groot deel van het onderzoek reeds plaats vond binnen deze instellingen en er bijgevolg een snellere marktintroductie mogelijk is van de producten/diensten van zodra de onderneming van start gaat. Dit zal de risico’s aanzienlijk verminderen voor deze financiers.

70

Tabel 5-15 Vergelijking tussen ondernemingen op basis van de technologie waarop het product gebaseerd is, wat betreft het percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door interne en externe financieringskanalena (Bron: eigen onderzoek)

Zelfontwikkeld Zelfontwikkeld & Bestaand Bestaand

% Interne Financieringsbronnen

% Externe Financieringsbronnen

ab

39 59 53

61 42 48

0,075 0,728 0,534

a

De percentages werden berekend als het gemiddelde van de individuele percentages per onderneming. In deze kolom wordt aangegeven via een Z-toets in welke mate er een significant verschil is tussen interne en externe financiering. b

In tabel 5-15 wordt een vergelijking gemaakt tussen ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op bestaande technologieën, ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op zelfontwikkelde technologieën en ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op bestaande en zelfontwikkelde technologieën. Het verschil in de percentages tussen ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op bestaande technologieën en ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op zelfontwikkelde technologieën wat betreft interne en externe financiering, is echter niet significant (a = 0,833). Indien de ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op bestaande technologieën en ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op bestaande en zelfontwikkelde technologieën als één groep beschouwd worden en vergeleken worden met ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op zelfontwikkelde technologieën, dan blijkt dat venture capital belangrijker is voor deze laatste groep van ondernemingen (a = 0,064) (zie tabel 5-16).

Tabel 5-16: : Vergelijking tussen de verschillende bedrijven op basis van de toegepaste technologie wat betreft de belangrijkste financieringsbron (Bron: eigen onderzoek) Zelfontwikkelda

Zelfontwikkeld & Bestaand

Bestaandb

Aantal bedrijven

14

9

4

Financieringskanalen Starters zelf Venture capital verschaffers Business angels Bank Andere onderneming

4 8 2 1 0

5 2 1 0 1

2 1 1 1 0

a

De sommatie van het aantal maal een bepaalde financieringsbron de belangrijkste is,is gelijk aant 15 aangezien voor één bedrijf venture capital en business angels even belangrijk zijn b De sommatie van het aantal maal een bepaalde financieringsbron de belangrijkste is, is gelijk aan 5 aangezien voor één bedrijf venture capital en business angels even belangrijk zijn

71

Voorgaande blijkt duidelijker wanneer de ondernemingen beschouwd worden met en zonder patenten (niet opgenomen in tabel). Ondernemingen met patenten zullen zich meer beroepen op externe financieringskanalen in vergelijking met ondernemingen zonder patenten (a = 0,005). De hoge kosten die O&O met zich meebrengen zijn hier een mogelijke verklaring voor. Een Mann-Whitney test toont aan dat bij ondernemingen met patenten een groter percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien wordt door venture capital verschaffers (a = 0,038). Deze bevindingen sluiten aan bij de resultaten van een onderzoek van Hellmann en Puri (2000b), waaruit blijkt dat ondernemingen die innoveren relatief meer gebruik maken van venture capital. Een mogelijke interpretatie van deze vaststelling is de empirische bevinding dat de aanwezigheid van venture capital een snellere marktintroductie van het product mogelijk maakt en dit in het bijzonder voor innoverende ondernemingen. Een andere interpretatie is de mogelijkheid dat het net die ondernemingen zijn met patenten die hoge financieringsbehoeften hebben en daarom venture capital verschaffers aanspreken. Een Mann-Whitney test bevestigt deze mogelijkheid. Ondernemingen met patenten hebben namelijk gemiddeld gezien een hogere financieringsbehoefte (a = 0,012).

5.2.4. Besluit Als besluit kan gesteld worden dat tijdens de opstartfase: •

Middelen verschaft door de oprichters de meest voorkomende financieringsbron zijn, gevolgd door venture capital maatschappijen.

•

De rol van bankfinanciering onder de vorm van langetermijnkredieten beperkt is.

•

Venture capital maatschappijen de belangrijkste financieringsbron zijn voor wat betreft de absolute investeringsbedragen.

•

De rol van externe financiering voor hoogtechnologische, startende ondernemingen mogelijk aan het toenemen is.

•

Er een duidelijk verschil waarneembaar is tussen het financieringspatroon van ondernemingen in de computergerelateerde sector en de biotechnologische sector. In de biotechnologische sector speelt externe financiering een belangrijkere rol met in het bijzonder venture capital maatschappijen als externe financieringsbron.

•

Ondernemingen met een hogere financieringsbehoefte relatief meer beroep doen op externe financiering, in het bijzonder onder de vorm van venture capital.

72

•

Spin-offs van universiteiten of publieke onderzoekscentra gemiddeld gezien meer gebruik maken van externe financiering, in het bijzonder onder de vorm van venture capital en business angels.

•

Ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op zelfontwikkelde technologieën relatief meer gebruik maken van externe financiering in vergelijking met ondernemingen waarvan de producten gebaseerd zijn op bestaande technologieën of bestaande en zelfontwikkelde technologieën.

•

Ondernemingen met patenten relatief meer gebruik maken van externe financiering, in het bijzonder onder de vorm van venture capital, in vergelijking met ondernemingen zonder patenten.

Een zeer belangrijke opmerking bij deze bevindingen is het feit dat de verschillende dimensies (financieringsbehoefte, soort opstartbedrijf, technologie en sector) gecorreleerd zijn met elkaar. Het is immers zo dat de meeste ondernemingen in de biotechnologische sector een grote financieringsbehoefte hebben aangezien de producten vaak gebaseerd zijn op zelfontwikkelde technologieën (cfr. Supra). Het is niet duidelijk welke de belangrijkste, verklarende factor is voor het gebruik van externe financiering en in het bijzonder venture capital. Een variantie-analyse zou hier uitsluitsel kunnen over brengen. Omwille van het kleine aantal waarnemingen is dit echter niet mogelijk.

5.3. Financieringsbehoefte tijdens de jaren na de opstartfase Tabel 3-17 geeft een overzicht van de gemiddelde financieringsbehoefte voor de verschillende ondernemingen tot 2 jaar na de opstartfase. De micro-elektronica sector is weggelaten aangezien 1 bedrijf opgestart werd eind 2000 en er geen bijkomende financieringsbehoefte was voor de 2 andere bedrijven in deze sector. In totaal hadden er 18 van de 24 bedrijven33 een bijkomende financieringsbehoefte tijdens het eerste jaar na de opstartfase.

Van de 6 bedrijven die geen bijkomende financieringsbehoefte hadden, deden er 4 beroep op de intern gegenereerde middelen. Deze 4 bedrijven hebben een uitgesproken dienstenkarakter

33

De 3 andere bedrijven bestonden nog geen jaar en zijn dus niet opgenomen hier.

73

en er gebeurt relatief weinig O&O. Daarnaast realiseerden de verkopen zich zeer vroeg of direct na de opstartfase. Deze ondernemingen kunnen ook wel omschreven worden als

74

Tabel 5-17: Financieringsbehoefte tijdens de opstartfase, het eerste en het tweede jaar na de opstartfase opgesplitst volgens sector uitgedrukt in duizenden Euro (Bron: eigen onderzoek) Gezamenlijk

Computergerelateerd

Biotechnologie

Communicatie

Levensjaar

0

1

2

0

1

2

0

1

2

0

1

2

Aantal bedrijvena

27

18

14

13

9

8

7

6

4

4

3

2

Gemiddelde

812

1210

5778

145

377

1143

1268

2814

14713

1644

502

6445

Mediaan

149

496

1636

1479

1837

9389

292

519

1747

1604

2518

14242

2874

419

4908

Minimum

6

6

9

6

6

9

62

372

50

20

17

2975

Maximum

5949

7288

27268

1091

1537

4958

4524

7288

27268

5949

744

9916

St. Afwijking

a

43

124

434

570

2727

15766

304

744

6445

Enkel de bedrijven met een bijkomende financieringsbehoefte werden hier opgenomen.

75

‘zachte’ opstartbedrijfjes in tegenstelling met ‘harde’ opstartbedrijfjes die veel grotere financieringsbehoeften hebben door de hoge kosten voor O&O 34 . Van de 6 bedrijven die geen bijkomende financieringsbehoefte hadden, zijn er 2 die voldoende financieringsmiddelen hadden verzameld tijdens de opstartfase en dus geen bijkomende financieringsbehoefte hadden. Deze ondernemingen hadden nog geen intern gegenereerde middelen.

Indien de verschillende sectoren gezamenlijk beschouwd worden, dan blijkt dat voor de ondernemingen

die

een

bijkomende

financieringsbehoefte

hadden,

de

gemiddelde

financieringsbehoefte toegenomen is in vergelijking met de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase. Een Wilcoxon-test toont aan dat dit verschil significant is (a = 0,017). Het is duidelijk dat zowel in de computergerelateerde, als in de biotechnologische sector de gemiddelde financieringsbehoefte toenam. De gemiddelde financieringsbehoefte in de communicatiegerelateerde sector daalde. Deze daling is voornamelijk te wijten aan het feit dat onderneming T dat opgericht werd in 2000 en hier niet opgenomen is, een zeer hoge financieringsbehoefte had tijdens de opstartfase. De mediaan daarentegen is wel gestegen in de communicatiegerelateerde sector. Bedrijf V had een bijkomende financieringsbehoefte tijdens het eerste jaar, maar kon hiervoor geen middelen vinden. De standaardafwijking van de financieringsbehoefte neemt eveneens toe.

In totaal zijn er 14 van de 18 bedrijven die tijdens het tweede jaar na de opstartfase een bijkomende financieringsbehoefte hadden. Voor 2 bedrijven werd de behoefte gedekt door intern gegenereerde middelen, de andere 2 bedrijven hadden nog geen intern gegenereerde middelen maar hadden voldoende kapitaal verkregen in vroegere financieringsronden. Opnieuw blijkt dat voor de ondernemingen die een bijkomende financieringsbehoefte hadden, de gemiddelde financieringsbehoefte gestegen is in vergelijking met het eerste jaar na de opstartfase. Een Wilcoxon-test bevestigt dit (a = 0,012). Dit is het geval voor zowel de computergerelateerde, de biotechnologische en de communicatiegerelateerde sector. Opvallend is de maximale financieringsbehoefte van het bedrijf Y in de biotechnologische sector dat meer dan € 25 miljoen bedraagt. De standaardafwijking neemt opnieuw toe voor de verschillende sectoren.

34

Deze termen werden overgenomen van Moore (1994, blz. 114) die dit omschrijft als ‘hard starts’ en ‘soft

starts’.

76

In totaal zijn er 6 van de 9 bedrijven die een bijkomende financieringsbehoefte hadden tijdens het derde jaar na de opstartfase (niet opgenomen in tabel). Voor de andere 3 bedrijven werd de behoefte gedekt door intern gegenereerde middelen. De gemiddelde financieringsbehoefte voor de bedrijven die een bijkomende financieringsbehoefte hadden, bedraagt € 3.193.700 met een standaard afwijking van € 3.342.700. De mediaan voor deze groep is gelijk aan € 2.974.700. Bedrijf D had een financieringsbehoefte van € 50.000 maar vond geen middelen om te voorzien in deze financieringsbehoefte. Omwille van het beperkte aantal waarnemingen, kunnen geen betekenisvolle conclusies getrokken worden. Alle bedrijven die reeds 4 jaar bestaan, hadden een bijkomende financieringsbehoefte tijdens het vierde jaar na de opstartfase. De bedragen waren in 3 van de 5 gevallen kleiner dan € 40.000.

De observatie dat de gemiddelde financieringsbehoefte stijgt tijdens de eerste jaren na de opstartfase, is niet verwonderlijk. Vele ondernemingen hebben behoefte aan bijkomende middelen om hun producten verder te ontwikkelen en eventueel te commercialiseren. Voor vele ondernemingen volstaan de intern gegenereerde middelen niet om te voldoen aan de financieringsbehoefte. De stijgende financieringsbehoefte kan gevolgen hebben voor de mate waarin de onderneming zich financiert met interne of externe financieringsbronnen. Dit wordt in de volgende paragraaf verder besproken.

5.3.1. Financieringskanalen tijdens de jaren na de opstartfase In tabel 5-18 wordt weergegeven welke financieringskanalen de belangrijkste waren voor de ondernemingen tijdens de opstartfase, en het eerste en het tweede jaar na de opstartfase. Tussen haakjes wordt eveneens weergegeven hoeveel bedrijven gebruik maakten van de aangegeven financieringskanalen. De micro-elektronica sector is opnieuw weggelaten aangezien 1 bedrijf opgericht werd eind 2000 en de 2 andere bedrijven uit deze sector hadden geen bijkomende financieringsbehoefte. Een belangrijke opmerking bij deze paragraaf is dat intern gegenereerde middelen als potentiële financieringsbron hier niet in beschouwing genomen

worden.

Voor

een

aantal

ondernemingen

is

dit

een

zeer

belangrijk

financieringskanaal. Het is echter zeer moeilijk om te meten in welke mate een onderneming gebruik maakt van intern gegenereerde middelen dan wel extern financieringskanalen.

77

Tabel 5-18: Vergelijking tussen de verschillende sectoren wat betreft de belangrijkste financieringsbron tijdens de opstartfase en de twee volgende jaren na de opstartfase (Bron: eigen onderzoek) Gezamenlijk

Computergerelateerd

Biotechnologie

Communicatie-gerelateerd

Levensjaar

0

1

2

0

1

2

0

1

2

0

1

2

Aantal bedrijvenab

27

17

14

13

8

8

7

6

4

4

3

2

11 (24) 11 (11) 4 (5) 0 (3) 0 (2) 2 (2) 1 (5)

2 (6) 8 (8) 4 (6) 0 (1) 0 (0) 4 (6) 2 (3)

1 (2) 7 (7) 4 (6) 0 (0) 0 (0) 3 (6) 0 (1)

9 (12) 2 (2) 1 (1) 0 (0) 0 (0) 2 (2) 0 (1)

1 (4) 3 (3) 2 (3) 0 (0) 0 (0) 3 (4) 0 (0)

1 (2) 2 (2) 3 (5) 0 (0) 0 (0) 3 (4) 0 (0)

1 (6) 5 (5) 1 (1) 0 (1) 0 (1) 0 (0) 0 (1)

1 (2) 4 (4) 1 (2) 0 (1) 0 (0) 1 (2) 1 (2)

0 (0) 3 (3) 1 (1) 0 (0) 0 (0) 0 (2) 0 (1)

1 (3) 1 (1) 1 (1) 0 (0) 0 (0) 0 (0) 0 (1)

0 (0) 1 (1) 1 (1) 0 (0) 0 (0) 0 (0) 1 (1)

0 (0) 2 (2) 0 (0) 0 (0) 0 (0) 0 (0) 0 (0)

Financieringskanalen Starters zelf Venture capital Business angels Universiteit Vrienden en/of familie Bank Andere a

Enkel de bedrijven met een bijkomende financieringsbehoefte werden hier opgenomen.

b

Het aantal bedrijven is niet steeds gelijk aan de sommatie van het aantal maal de verschillende financieringskanalen het belangrijkst waren, aangezien voor sommige ondernemingen 2 financieringskanalen even belangrijk waren.

Tabel 5-19: De rol van interne en externe financiering tijdens de opstartfase en de eerste twee jaar na de opstartfase opgesplitst volgens sector (Bron: eigen onderzoek) Gezamenlijk Levensjaar

Computergerelateerd

Biotechnologie

0

1

2

0

1

2

0

1

2

Aantal bedrijvena

27

17

14

13

9

8

7

6

4

Intern (%)

48

15

4

74

18

6

23

19

0

Extern (%) ab

52 0,616

85 0,000

96 0,000

26 0,008

82 0,000

94 0,000

77 0,008

81 0,006

100 0,000

a

Enkel de bedrijven met een bijkomende financieringsbehoefte werden hier opgenomen.

78

b

In deze kolom wordt aangegeven via een Z-toets in welke mate er een significant verschil is tussen interne en externe financiering.

79

Tabel 5-18 toont aan dat er in vergelijking met de opstartfase meer beroep gedaan wordt op externe financieringskanalen tijdens het eerste jaar na de opstartfase. Venture capital maatschappijen zijn voor 8 bedrijven het belangrijkste financieringskanaal. De reden die een aantal ondernemers gaven om pas tijdens het eerste jaar na venture capital verschaffers te stappen was de beperkte financieringsbehoefte tijdens de opstartfase. Andere ondernemers stelden dat de waarde van de onderneming te onduidelijk was tijdens de opstartfase en ze daarom pas tijdens het eerste jaar na venture capital maatschappijen stapten, aangezien de waarde van de onderneming na verloop van tijd duidelijker word. De rol van de banken neemt ook duidelijk toe. In 4 gevallen zijn banken de belangrijkste financieringsbron.

Geen enkele onderneming werd gefinancierd door vrienden en/of familie tijdens het eerste jaar na de opstartfase. Het aantal maal dat de oprichters zelf financiering verschaften is eveneens duidelijk afgenomen in vergelijking met de opstartfase. In vele gevallen waren de middelen van de oprichters uitgeput of was de financieringsbehoefte te groot. In vergelijking met een onderzoek van Freear en Wetzel (1990) in Engeland, spelen business angels hier een veel beperktere rol. De reden waarom vele ondernemers niet naar business angels stapten, was het feit dat ze reeds kapitaal gevonden hadden bij een venture capital maatschappij.

In tabel 5-19 wordt een opsplitsing gemaakt tussen het percentage van de financieringsbehoefte dat voorzien werd door interne 35 en externe financieringsbronnen. Opnieuw dient erop gewezen te worden dat hier geen rekening gehouden wordt met de intern gegeneerde middelen van de onderneming zoals die ontstaan uit de activiteiten van de onderneming. Voor een aantal ‘zachte’ startende ondernemingen zijn de intern gegenereerde middelen een belangrijk financieringsbron. Dit zijn ondernemingen die een dienstenkarakter hebben en weinig aan O&O doen. Deze ondernemingen zijn dus niet opgenomen in tabel 5-19. Er wordt eveneens een opsplitsing gemaakt tussen de biotechnologische en de computergerelateerde sector.

Uit tabel 5-19 blijkt duidelijk dat het percentage van de financieringsbehoefte voorzien door externe financieringskanalen sterk toeneemt tijdens het eerste jaar na de opstartfase. Een Wilcoxon test toont aan dat deze stijging zeer significant is (a = 0,005). Een T-test wijst uit

35

Met interne financieringsbronnen worden de middelen van de oprichters en de middelen van familie en/of

vrienden bedoeld. Berger omschrijft dit als ‘insider’ financiering (1998, blz.622).

80

dat het verschil tussen interne en externe financiering zeer significant is (a = 0,000)36 . De toename van externe financiering is voornamelijk merkbaar in de computergerelateerde sector. Terwijl de verandering in het percentage van de financieringsbehoefte voorzien door venture capital of private investeerders niet significant is, is de toename van het percentage van de financieringsbehoefte voorzien door banken significant (a = 0,044).

Een Wilcoxon test toont eveneens aan dat de daling van het percentage van de financieringsbehoefte voorzien door de oprichters, zeer significant is (a = 0,005). Zoals reeds eerder vermeld, volstaan de middelen van de starters in vele gevallen niet om te voldoen in de financieringsbehoefte van de onderneming.

In figuur 5-2 worden de geïnvesteerde bedragen per financieringskanaal tijdens het eerste jaar na de opstartfase gegeven. Zoals duidelijk blijkt is venture capital het belangrijkst. Banken nemen de tweede belangrijkste plaats in. Een aantal biotechnologische bedrijven hebben aanzienlijke bedragen verkregen van de banksector.

Figuur 5-2: Geïnvesteerde bedragen per financieringskanaal tijdens het eerste jaar na de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)

Bedragen in duizenden Euro

12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 Starters

Venture capital

Business Banken angels

Andere

Uit tabel 5-18 blijkt dat de rol van interne financiering duidelijk verder afneemt tijdens het tweede jaar na de opstartfase. Zowel de bank, business angels en venture capital maatschappijen zijn veel aangewende financieringskanalen tijdens het tweede jaar na de opstartfase. In tabel 5-18 kan afgelezen worden dat slechts 1 maal de middelen van de 36

Een Kolmogorov-Smirnov test toont aan dat het percentage van de financieringsbehoefte voorzien door

externe financieringskanalen normaal verdeeld is (a = 0,022).

81

oprichter de belangrijkste financieringsbron waren. Venture capital en business angels zijn duidelijk zeer belangrijk. In tabel 5-19 wordt weergegeven welk percentage van de financieringsbehoefte tijdens het tweede jaar voorzien werd door interne en externe financieringsbronnen.

Opnieuw

blijkt

dat

het

percentage

voorzien

door

externe

financieringskanalen gestegen is. Een Wilcoxon test toont aan dat dit redelijk significant is (a = 0,068). In de biotechnologische sector werden alle financieringsmiddelen voorzien door externe kanalen. Een Wilcoxon test toont eveneens aan dat de daling van het percentage van de financieringsbehoefte voorzien door de oprichters significant is (a = 0,068). De stijging in het percentage van de financieringsbehoefte voorzien door venture capital blijkt ook redelijk significant te zijn (a = 0,08). De verandering in het percentage voorzien door banken en private investeerders blijkt niet significant.

Absolute bedragen uitgedrukt in duizenden Euro

Figuur 5-3: Geïnvesteerde bedragen per financieringskanaal tijdens het tweede jaar na de opstartfase (Bron: eigen onderzoek) 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 Starters

Venture capital

Business angels

Banken

Andere

In figuur 5-3 worden de absolute investeringsbedragen per financieringskanaal tijdens het tweede jaar na opstartfase weergegeven. De middelen ingebracht door de starters zijn duidelijk minimaal. Venture capital daarentegen neemt een zeer belangrijke rol in.

Tijdens het derde jaar na de opstartfase hadden 5 van de 9 ondernemingen een bijkomende financieringsbehoefte. Er werd hiervoor 4 maal beroep gedaan op de middelen van de starters zelf, 3 maal werd beroep gedaan op de middelen van venture capital maatschappijen, 1 maal werd beroep gedaan op business angels en 3 maal werden middelen verkregen van banken. In 3 gevallen waren venture capital maatschappijen de belangrijkste financieringsbron. De starters zelf waren 1 maal de belangrijkste financieringsbron tijdens het derde jaar na de 82

opstartfase. De bank en de starters waren in één geval even belangrijk als financieringskanaal. Bedrijf D had een bijkomende financieringsbehoefte, maar heeft hiervoor geen middelen gevonden. Omwille van het beperkte aantal waarnemingen kunnen geen significante uitspraken gedaan worden.

Alle bedrijven die reeds 4 jaar bestaan hadden een bijkomende financieringsbehoefte tijdens het vierde jaar na de opstartfase. De bedragen waren in 3 van de 4 gevallen kleiner dan € 40.000. Er werd hiervoor 3 maal beroep gedaan op banken en 2 maal werd beroep gedaan op de middelen van de oprichters zelf. Bedrijf L uit de communicatiesector had een financieringsbehoefte van € 750.000. Hiervoor werd beroep gedaan op een aantal venture capital maatschappijen, een industriële maatschappij en een aantal banken. Dit bedrijf trok in 2001 opnieuw een industriële partner aan die € 4 miljoen inbracht.

5.3.2. Overzicht van het belang van de verschillende financieringskanalen tijdens de eerste twee jaar na de opstartfase In figuur 5-4 wordt een overzicht gegeven van het belang van de verschillende financieringskanalen voor de opstartfase en de twee volgende jaren. Het gemiddeld percentage van de financieringsbehoefte voorzien per financieringskanaal wordt eveneens weergegeven. Uit de figuur kan men duidelijk zien hoe het belang van de starters, venture capital en banken wijzigt doorheen de tijd.

Percentage van de financieringsbehoefte

Figuur 5-4: Belang verschillende financieringskanalen (Bron: eigen onderzoek)

50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0%

Starters Venture capital Business angels Banken

Opstart

Jaar 1

Jaar 2

Levensjaar

83

Tijdens de opstartfase zijn de starters zelf de belangrijkste financieringsbron, gevolgd door venture capital. De derde belangrijkste financieringsbron zijn business angels en de minst belangrijke financieringsbron zijn de banken. Het verschil in belangrijkheid tussen deze financieringskanalen is significant (a = 0,05). In tegenstelling met Freear en Wetzel (1990) en Mason en Harrison (1995, blz. 161), blijkt dus niet uit dit onderzoek dat business angels een belangrijkere rol spelen dan venture capital maatschappijen in de vroege ondernemingsfasen. Voor een aantal ondernemingen was dit het geval. Een aantal andere ondernemingen deden enkel beroep op venture capital. Sommige ondernemingen financierden zich gelijktijdig door venture capital maatschappijen en business angels. Eén van de redenen die sommige ondernemers hiervoor gaven was het feit dat ze de controle over de onderneming verspreid wilden houden. De rol van banken tijdens de opstartfase is ook duidelijk beperkt in tegenstelling met de resultaten van een onderzoek van Manigart en Struyf in België (1997, blz. 129).

Tijdens het eerste jaar na de opstartfase neemt het belang van banken toe en het belang van de starters zelf neemt af. Dit is significant (a = 0,05). Er is geen significant verschil tussen het belang van de verschillende financieringskanalen tijdens het eerste jaar na de opstartfase. Venture capital maatschappijen zijn de meest aangewende financieringskanalen.

Tijdens het tweede jaar na de opstartfase neemt het belang van venture capital financiering toe en het belang van de starters zelf neemt opnieuw af. Dit is marginaal significant. Tijdens het tweede jaar na de opstartfase is het verschil in belangrijkheid tussen de starters zelf en de andere financieringskanalen significant (a = 0,05). Het verschil tussen het belang in bankfinanciering en venture capital financiering is marginaal significant.

In figuur 5-5 wordt een overzicht gegeven van het belang van interne en externe financiering uitgedrukt als percentage van de financieringsbehoefte voorzien door interne of externe financieringskanalen. Tijdens de opstartfase is externe financiering iets belangrijker dan interne financiering. Dit is echter niet significant. De jaar op jaar wijziging in het belang van interne en externe financiering is significant tot op het 5%-significantieniveau voor het eerste jaar. Voor de wijziging van het eerste op het tweede jaar is dit marginaal significant. Ook het verschil tussen externe en interne financiering tijdens het eerste en tweede jaar na de opstartfase is significant tot op het 5%-significantieniveau.

84

Figuur 5-5: Belang interne en externe financieringskanalen (Bron: eigen onderzoek)

100,00%

Percentage van de financieringsbehoefte

90,00% 80,00% 70,00% 60,00%

Intern Extern

50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00%

Opstart

Jaar 1

Jaar 2

Levensjaar

In tegenstelling met de resultaten van Fluck e.a. (1998), neemt het belang van interne financiering hier duidelijk af naarmate de onderneming ouder wordt. In het onderzoek van Fluck e.a. (1998, blz. 14) neemt de proportie interne financiering toe tot ongeveer 9 jaar na de opstartfase. Het onderzoek van Fluck e.a. (1998) is niet specifiek gericht op hoogtechnologische ondernemingen. Fluck e.a. (1998, blz. 18) vinden wel een positief verband tussen de mate van externe financiering, en het al dan niet hoogtechnologisch zijn. De meeste ondernemingen in de steekproef van dit onderzoek hechten veel belang aan groei en productontwikkeling. Vandaar de grote financieringsbehoeften en het belang van externe financieringskanalen. De stelling dat voornamelijk interne middelen belangrijk zijn voor de financiering van O&O in hoogtechnologische ondernemingen zoals blijkt uit het onderzoek van Himmelberg en Petersen (1994) is niet toepasbaar voor de hoogtechnologische, startende bedrijven in deze steekproef. In tegenstelling met het onderzoek van Paleari en Giuduci (2000) in Italië, neemt externe financiering voornamelijk onder de vorm van venture capital hier een veel belangrijkere rol. De vaststelling in het onderzoek van Giuduci en Paleari (2000, blz.46) dat hoogtechnologische ondernemingen wantrouwig staan ten opzichte van externe financiers, wordt duidelijk niet bevestigd in dit onderzoek.

In het volgende hoofdstuk worden de verschillende financieringskanalen afzonderlijk besproken en wordt dieper ingegaan op de beweegredenen van de ondernemers om zich te wenden tot bepaalde financieringskanalen. Er worden eveneens een aantal andere aspecten belicht voor de verschillende financieringskanalen.

85

Hoofdstuk 6: De verschillende financieringskanalen nader bekeken 6.1. Financieringsmiddelen verschaft door de oprichters Zoals uit het vorige hoofdstuk blijkt, zijn de middelen verschaft door de oprichters de meest voorkomende financieringsbron tijdens de opstartfase. Het belang van de oprichters als financieringsbron wordt bevestigd in verschillende onderzoeken (MOORE, 1994; FREEAR & WETZEL, 1990; GIUDUCI & PALEARI, 2000; BRUNO & TYEBJEE, 1985; MANIGART & STRUYF, 1997). Rosen (1998) stelt dan ook terecht dat de verdeling van de rijkdom in een bepaald land een significante invloed kan uitoefenen op het aantal ondernemingen dat opgestart wordt. Uit dit onderzoek blijkt eveneens dat naarmate de onderneming ouder wordt, het belang van de oprichters als financieringskanaal afneemt.

In tabel 6-1 wordt weergegeven welke bedragen ingebracht werden door de oprichters tijdens de opstartfase. De meeste ondernemers brachten een bedrag in tussen de € 25.000 en € 100.000. Het gemiddelde bedrag voor de ondernemers die financiering verschaften tijdens de opstartfase, is gelijk aan € 118.144 met een standaard afwijking van € 235.662. De mediaan is gelijk aan € 61.973.

Tabel 6-1: Financieringsbedrag ingebracht door de oprichters tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek) Financieringsbedrag (in duizenden Euro) 0-10 10-25 25-100 100-250 > 250

Aantal bedrijven 3 3 11 6 1

Verschillende redenen komen naar voor in dit onderzoek waarom oprichters zelf financieringsmiddelen inbrengen in de onderneming. Een groot deel van de ondernemers geeft meerdere redenen op om zelf financieringsmiddelen te investeren in de onderneming. Vele ondernemers brengen zelf middelen in om hun vertrouwen in de onderneming te signaleren naar externe financiers toe. Soms werd dit impliciet verwacht door externe financiers. Dit sluit duidelijk aan bij de signaaltheorie zoals beschreven door Leland en Pyle

86

(1977). Het model van Leland en Pyle (1977) werd recentelijk aangepast door Prasad e.a. (2000) door rekening te houden met een beperkte hoeveelheid eigen middelen van de ondernemer. Aldus is de absolute hoeveelheid geïnvesteerd vermogen van de ondernemer niet echt van belang, doch wel de relatieve hoeveelheid ten opzichte van het initieel vermogen van de ondernemer. Dit lijkt intuïtief zeer relevant. Omwille van de beperkte hoeveelheid informatie is het echter niet mogelijk om deze hypothese te testen.

Vele ondernemers vinden het logisch om zelf middelen in te brengen, aangezien ze geloven in hun eigen onderneming. Drie ondernemers zeiden dat ze de onderneming met de eigen middelen tot op een bepaald niveau wilden tillen, waar de waarde van de onderneming duidelijker zou worden en het risico verminderde. Hierdoor wordt verwacht dat het prijskaartje verbonden met de aandelen duidelijk zal toenemen. De link met het pikorde model van Myers en Majluf (1984) is hier duidelijk. Dit model stelt immers dat ondernemingen in de eerste plaats beroep doen op interne middelen aangezien de onderneming omwille van asymmetrische informatie verkeerd gewaardeerd wordt door externe financiers. Een aantal ondernemers zeiden ook dat het een manier was om de controle over de onderneming te behouden. Dit is voornamelijk belangrijk voor ondernemingen die zeer veel belang hechten aan onafhankelijkheid en relatief weinig belang hechten aan groei. Een aantal ondernemers die financiering verschaften tijdens de jaren na de opstartfase deden dit om verwatering van hun aandelenparticipatie tegen te gaan. Ook Myers (1984) stelt dat ondernemingen niet enkel in de eerste plaats een beroep doen op interne middelen omdat externe financiering kostelijk is, maar ook omdat ondernemingen een maximale autonomie willen bewaren t.a.v. banken en externe kapitaalmarkten. Uit een exploratief onderzoek van Manigart en Struyf (1997) blijkt ook dat sommige ondernemers schuldfinanciering aangaan om op die manier de controle over de onderneming te behouden. Sommige ondernemingen hadden geen noodzaak aan externe financiering. Voor één onderneming was financiering met eigen middelen de enige mogelijkheid. Deze ondernemer was naar venture capital gestapt, maar de voorwaarden waaronder hij financiering kon verkrijgen waren ontoelaatbaar voor deze ondernemer. Een aantal ondernemers beschouwden de inbreng met hun eigen middelen als een soort belegging. De oprichters van één onderneming investeerden in het tweede jaar na de opstartfase opnieuw middelen in de onderneming, omdat ze de waardering door venture capital maatschappijen zeer laag vonden en ze als gevolg hiervan een opportuniteit zagen in het kopen van ondergewaardeerde aandelen.

87

De ondernemers van slechts drie ondernemingen brachten geen financieringsmiddelen in tijdens de opstartfase. Eén ondernemer had onvoldoende middelen en diende een bankfinanciering aan te gaan. Twee andere ondernemers brachten een grote hoeveelheid knowhow in en achtten het bijgevolg niet nodig om nog verder financieringsmiddelen in te brengen. Tijdens de jaren na de opstartfase brachten vele ondernemers geen financieringsmiddelen meer in, omdat ze onvoldoende middelen hadden om te voldoen in de financieringsbehoefte of omdat er geen noodzaak was tot financiering.

Al de ondernemers brachten eigen middelen in onder de vorm van eigen vermogen. Meer dan de helft van alle ondernemers sprak eerst de eigen middelen aan alvorens naar externe financiers te stappen. Negen ondernemers zeiden dat externe partijen gelijktijdig aangesproken werden en ze dus niet eerst de eigen middelen aanspraken. Drie ondernemers richtten zich eerst tot externe financieringskanalen. Voor de meeste ondernemers waren de eigen middelen niet uitgeput alvorens externe financieringskanalen aan te spreken.

Als besluit van dit overzicht kan gesteld worden dat verschillende theorieën relevant zijn om te verklaren waarom ondernemers zelf middelen investeren in de onderneming. De signaal theorie van Leland en Pyle (1977) blijkt bijzonder relevant te zijn.

6.2. Financieringsmiddelen verschaft door vrienden en/of familie Zoals uit dit onderzoek blijkt, is de rol van vrienden en/of familie zeer beperkt voor de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Er dient hierbij opgemerkt te worden

dat

zakenrelaties

hier

niet

in

beschouwing

genomen

worden.

Deze

financieringskanalen worden behandeld bij de bespreking van business angels. Ook in het onderzoek van Manigart en Struyf werd een zeer beperkte rol toegeschreven aan de financiering verschaft door vrienden en/of familie (1997, blz. 131). In een onderzoek van Moore (1994, blz. 119) in Engeland daarentegen, is de rol van vrienden en/of familie duidelijk hoger als in deze steekproef. Wetzel (1994) stelt dat vrienden en/of familie zich baseren op persoonlijke of zakelijke relaties met de oprichter in hun beslissing tot het al dan niet toekennen van kredieten. Vandaar dat zij vaak geen uitgebreide bedrijfsplannen eisen waaruit moet blijken hoeveel hun investeringen hen zal opbrengen. Dit lijkt dan ook een zeer eenvoudig toegankelijk financieringskanaal.

88

Bedrijf N werd gedeeltelijk gefinancierd met de middelen van vrienden en familie. De ondernemer van bedrijf N zei dat deze personen zelf geïnteresseerd waren om te investeren in dit bedrijf. Ze waren zelf naar de ondernemer gestapt met de vraag of ze eventueel financieringsmiddelen konden verschaffen. Het bedrag dat geïnvesteerd werd door deze personen is gelijk aan € 154.000. Bedrijf J uit de biotechnologische sector had eveneens middelen verkregen tijdens de opstartfase van vrienden. Deze personen hadden zelf aangeboden om te investeren in het bedrijf. Het waren immers een aantal wetenschappers die de technologie en het potentieel van het bedrijf konden inschatten. Het gaat om een bedrag van € 69.000. De ondernemer van bedrijf J zei dat hij in de toekomst geen gebruik meer zou maken van financiering via dit kanaal aangezien het niet flexibel is. Achteraf gezien vindt hij het te riskant en stelt dat het beter is om zakengelegenheden te scheiden van persoonlijke gelegenheden.

De redenen die de ondernemers gaven om zich niet te financieren via vrienden en/of familie zijn uiteenlopend. Meer dan de helft van de ondernemers wouden de privé- en zakengelegenheden gescheiden houden. Drie ondernemers zeiden dat er te weinig middelen voorhanden waren bij de familie en vrienden en het dus geen zin had om hen aan te spreken. Een aantal ondernemers zei dat het risico te groot was en dat hun vrienden en/of familie deze risico’s moeilijk kunnen inschatten. Eén ondernemer zei dat de familie en/of vrienden het product niet begrepen en ze als gevolg daarvan veel te veel vragen zouden stellen. Vier ondernemers zeiden dat er geen behoefte was aan bijkomende financiering. Eén ondernemer wou de aandeelhoudersstructuur eenvoudig houden en vermeed daarom financiering via vrienden en/of familie. Eén ondernemer had slechte ervaringen opgedaan in het verleden en financierde zich daarom niet via vrienden en/of familie. Eén ondernemer had de familie en/of vrienden aangesproken, maar had geen financiering verkregen via dit kanaal.

Hoewel dit een zeer gemakkelijk toegankelijke financieringsbron lijkt, kan algemeen gesteld worden dat vrienden en/of familie niet zo een belangrijke rol spelen in de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen in deze steekproef. De belangrijkste reden hiervoor is dat ondernemers de privé- en zakengelegenheden gescheiden willen houden.

89

6.3. Financieringsmiddelen verschaft door business angels Business angels spelen een zeer belangrijke rol in de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Algemeen wordt aangenomen dat zowel in de VS als in het VK, business angels de grootste potentiële bron van risicokapitaal vormen in de vroege ondernemingsstadia (VAN OSNABRUGGE, 2000). De markt waarbinnen business angels opereren, wordt algemeen beschouwd als ondoorzichtig en inefficiënt (KELLY, 2000). In België werden er verschillende initiatieven genomen om deze markt meer formeel te maken. De laatste jaren schoten de business angel netwerken als paddestoelen uit de grond. Momenteel telt België 7 business angel netwerken. Uit een aantal onderzoeken blijkt dat business angels een complementaire rol spelen met venture capital maatschappijen (MASON & HARRISON, 2000; WETZEL, 1994). Zo zullen ze vaak de kloof dichten tussen het moment wanneer de interne middelen uitgeput zijn en het moment wanneer venture capital maatschappijen een potentiële rol gaan spelen. In deze steekproef werden 5 ondernemingen tijdens de opstartfase gefinancierd door business angels. Voor 4 ondernemingen vormde dit tevens de belangrijkste financieringsbron. In deze paragraaf wordt besproken waarom men zich financiert via business angels, wat men belangrijk vindt met betrekking tot business angels en welke problemen men eventueel ervaren heeft met business angels.

De verschillende ondernemers vermeldden gelijkaardige redenen om zich via business angels te financieren. Ten eerste financierden een aantal ondernemers zich via business angels omwille van de relatief kleine financieringsbehoefte (I, E). Ten tweede richtten aan aantal ondernemers zich tot business angels om voldoende kapitaal te vinden (bedrijf S, N). Ten derde is er de toegevoegde waarde, die business angels aanbrengen met hun ondernemingservaring, die vele ondernemers er toe aanzet zich via dit kanaal te financieren (bedrijf M, N, E, F, V). Zo stelde de ondernemer van bedrijf F, dat zich financierde via business angels in de VS, dat deze personen zeer nuttig zijn op het moment dat venture capital maatschappijen aangesproken worden. De ondernemer van bedrijf E merkte dit ook op. Ten vierde wordt door verschillende ondernemers vermeld die zich eveneens via venture capital financierden, dat door het opnemen van business angels in het kapitaal van de onderneming, de participaties van de verschillende partijen gespreid worden waardoor er minder macht kan uitgeoefend worden door bepaalde partijen (S, M, L). Het is eveneens een manier om niet afhankelijk te hoeven zijn van een beperkt aantal financiers. Ten vijfde zeiden twee ondernemers dat business angels zelf naar de onderneming gestapt waren met de vraag of ze financiering

90

konden verschaffen (bedrijf L, I). Het was dus een zeer gemakkelijk toegankelijk financieringskanaal. Daarnaast was er één ondernemer die zich via business angels financierde aangezien dit zeer snel en soepel verliep (bedrijf X). Een aantal andere ondernemers merkten ook op dat business angels zeer snel handelen eenmaal ze een beslissing genomen hebben. De ondernemer van bedrijf K uit de biotechnologische sector was naar business angels gestapt nadat het bedrijf financiering was geweigerd bij een aantal venture capital maatschappijen. De ondernemer van dit bedrijf vindt dat business angels meer geduld hebben en een langere termijnvisie nastreven in vergelijking met venture capital verschaffers. Bedrijf J uit de biotechnologische sector financierde zich tijdens het eerste jaar via business angels op aanraden van een venture capital maatschappij die reeds een participatie had in deze onderneming.

De ondernemingen die zich niet financierden via business angels, deden dit aangezien men geen bijkomende financieringsbehoefte had of men belang hecht aan onafhankelijkheid. Voor een aantal andere ondernemingen in de biotechnologische sector daarentegen was de financieringsbehoefte te hoog om zich tot business angels te richten. Daarnaast stelde de ondernemer van bedrijf Y dat men investeerders met een reputatie verkiest.

De meeste ondernemers kwamen in contact met business angels via hun eigen persoonlijk netwerk. Ook Prowse (1998) stelt dat business angels zich voornamelijk beroepen op zakenrelaties om op die manier projecten op te sporen. Bedrijf F kwam toevallig in contact met business angels via een Amerikaanse venture capital maatschappij. Bedrijf X kwam in contact met business angels via een Zwitserse bankier die een zakenrelatie was van de ondernemer. Voor twee ondernemingen verliep dit contact via IMEC en één onderneming kwam via de KUL in contact met business angels. Een aantal ondernemers hebben een business angel netwerk geraadpleegd, maar er kwam hier geen financiering uit voort. Bedrijf J kwam in contact met business angels via een venture capital maatschappij. Vele ondernemers stellen dat indien je één business angel aanspreekt, je er direct een aantal andere hebt via de eerste business angel. Algemeen kan men stellen dat er weinig problemen werden ervaren met het opsporen van business angels.

In tabel 6-2 wordt weergegeven met hoeveel business angels de ondernemers in contact kwamen (enkel de ondernemers die zich via dit kanaal financierden). Tussen haakjes wordt aangegeven hoeveel business angels effectief een participatie namen. Uit deze tabel blijkt dat 91

de meeste ondernemers met meer dan 5 business angels in contact kwamen. Uiteindelijk worden de meeste ondernemingen gefinancierd met minder dan 10 business angels. Vaak nemen één of twee business angels het initiatief en vormen een syndicaat met een aantal andere business angels. Dit syndicaat laat zich vervolgens vertegenwoordigen door één of twee business angels. Prowse beschrijft eveneens deze werkwijze (1998).

Tabel 6-2: Aantal business angels waarmee de ondernemers in contact kwamena (Bron: eigen onderzoek) Aantal business angels 1-5 5-10 10-20 > 20

Aantal ondernemingenb 2 (4) 4 (5) 3 1 (1)

a

Enkel voor die ondernemers die zich financierden via business angels. Tussen haakjes wordt aangegeven hoeveel ondernemingen zich uiteindelijk met het aangegeven aantal business angels financierden. b

De actieve betrokkenheid van de business angels is sterk verschillend per situatie in deze steekproef. Er kan voor deze steekproef zeker niet gesteld worden dat het merendeel van de investeerders actieve investeerders zijn. Kelly (2000, blz. 27) daarentegen stelt dat uit empirisch onderzoek blijkt dat het merendeel van de business angels actieve investeerders zijn.

De gemiddelde financiering verschaft door business angels per onderneming tijdens de opstartfase bedraagt € 432.400 met een standaard afwijking van € 544.000. De mediaan voor deze groep is gelijk aan € 251.000. Dit is duidelijk kleiner dan het gemiddelde bedrag verschaft door venture capital maatschappijen in de steekproef. Dit blijkt eveneens uit andere onderzoeken (FREEAR & WETZEL, 1990; WETZEL, 1994). Tijdens het eerste jaar na de opstartfase is het gemiddelde € 549.500 met een standaard afwijking van € 506.000. De mediaan voor deze groep is gelijk aan € 371.000. Globaal gezien bedraagt het gemiddelde bedrag per business angel € 69.000. Dit cijfer is enkel indicatief. Omwille van de beperkte hoeveelheid informatie is het niet mogelijk om een standaard afwijking te berekenen. Er werd telkens geparticipeerd in het kapitaal van de onderneming. Het duurde gemiddeld 4 maand vooraleer de transactie rond was met business angels. De standaardafwijking bedraagt 7,5 maand en de mediaan is gelijk aan 2 maand. Algemeen kan men stellen dat de

92

onderhandelingen met business angels sneller verlopen dan met venture capital maatschappijen.

De complementaire rol tussen business angels en venture capital maatschappijen komt gedeeltelijk naar voor in dit onderzoek. Zo beschouwen de ondernemers van bedrijf E en bedrijf F business angels noodzakelijk alvorens zich tot venture capital maatschappijen te richten. Business angels zijn voor deze ondernemers ideaal om aan de onderhandelingstafel te zitten met venture capital maatschappijen. Drie ondernemingen financierden zich met business angels alvorens naar venture capital maatschappijen te stappen. De kleine financieringsbehoefte in de vroege ondernemingsfasen is vaak een reden om zich eerst via business angels te financieren, alvorens met grotere financieringsbehoeften naar een venture capital maatschappij te stappen. Net zoals in Mason en Harrison (2000) geldt de complementaire rol tussen business angels en venture capital maatschappijen in sommige gevallen.

De factoren waar ondernemers belang aan hechten met betrekking tot business angels zijn verschillend. Uit de stapelschaal blijkt dat het meest belang gehecht wordt aan de langetermijnvisie, de netwerken, de reputatie en de waardering van de business angel. Het minst belang wordt gehecht aan de nabijheid en de familiariteit. Opnieuw dient erop gewezen te worden dat deze cijfers zeer exploratief zijn en enkel een indicatie geven. Vele ondernemers stelden dat de vertrouwensrelatie zeer belangrijk is. Men moet kunnen opschieten met de actief participerende business angels. Een aantal ondernemers vinden hulp bij management zeer belangrijk, voor een aantal andere ondernemers is dit helemaal niet belangrijk.

Er werden weinig problemen ervaren met business angels. De ondernemer van bedrijf V zei dat een aantal business angels weinig begrepen van de technologie. De ondernemer had eveneens een aantal business angel netwerken geraadpleegd, maar de ervaringen die hij daar opgedaan had waren niet echt positief. Hij stelde dat vele personen binnen deze netwerken louter financieel ingesteld zijn. Een aantal ondernemers zeiden dat business angels in vergelijking met venture capital maatschappijen minder puur zakelijk zijn, waardoor het iets minder flexibel is. Business angels investeren immers hun eigen geld.

93

Als besluit van dit overzicht kan gesteld worden dat business angels voornamelijk kleinere bedragen investeren in vergelijking met venture capital maatschappijen. Naast een potentiële financieringsbron, is een andere belangrijke reden om zich met business angels te financieren het verspreid houden van de controle in de onderneming. Een aantal ondernemers vinden de toegevoegde waarde die business angels aanbrengen zeer belangrijk. De meeste ondernemers kwamen in contact met business angels via hun eigen netwerk. De complementaire rol tussen business angels en venture capital maatschappijen wordt voor een aantal ondernemingen bevestigd in deze steekproef.

6.4. Financieringsmiddelen verschaft door venture capital maatschappijen Een belangrijke voorwaarde voor de ontwikkeling van jonge, hoogtechnologische ondernemingen en industrieën is de aanwezigheid van een goed georganiseerde venture capital industrie. Venture capital zal enkel beschikbaar zijn voor een zeer beperkt aantal ondernemingen (MANIGART & STRUYF, 1997; FENN & LIANG, 1998), en dit is voor deze ondernemingen vaak een zeer belangrijke bron van financiering (MANIGART & VAN HYFTE, 2000). Uit het jaarboek van de EVCA (2000, blz. 59) blijkt dat in België ongeveer 25% van de venture capital investeringen naar hoogtechnologische ondernemingen in de vroege levensfasen gaat, wat hoger is dan het Europese gemiddelde dat 20% bedraagt (EVCA, 2000, blz. 30). In deze steekproef werd het belang van venture capital aangetoond en dit in het bijzonder voor spin-offs van universiteiten en publieke onderzoekscentra (cfr. supra). In deze paragraaf wordt besproken waarom ondernemers al dan niet naar venture capital maatschappijen stappen, wat ondernemers belangrijk vinden met betrekking tot venture capital maatschappijen en welke problemen ondernemers ondervinden met betrekking tot venture capital maatschappijen.

Tijdens de opstartfase werden in totaal 11 ondernemingen, waarvan 9 spin-offs van een universiteit of een publiek onderzoekscentrum, gefinancierd door venture capital maatschappijen. Voor deze 11 ondernemingen was dit eveneens de belangrijkste financieringsbron tijdens de opstartfase. De belangrijkste reden waarom sommige ondernemers zich niet financierden via venture capital, is de beperkte financieringsbehoefte of het belang dat men hecht aan onafhankelijkheid. Verschillende redenen werden vermeld om zich via venture capital maatschappijen te financieren.

94

Verschillende ondernemers vermeldden gelijkaardige redenen om zich te richten tot venture capital maatschappijen. Ten eerste gaven vele ondernemers de hoge financieringsbehoefte als reden op om naar een venture capital maatschappij te stappen (bedrijf S, T, AA, X, E, F). Ten tweede zijn de potentieel hoge risico’s, inherent aan hoogtechnologische, startende ondernemingen, een reden om zich te richten tot venture capital maatschappijen (bedrijf N, T, L, I, K). Ten derde is de toegevoegde waarde die venture capital maatschappijen verschaffen een motief om zich tot dit financieringskanaal te richten (bedrijf Y, J, AA, H, X). Wat een ondernemer verstaat onder toegevoegde waarde, verschilt van ondernemer tot ondernemer. Zo is de ondernemer van bedrijf J afkomstig uit de VS, en is het belangrijk voor hem om professioneel advies te krijgen over enerzijds juridische en legale aspecten, en anderzijds de werking van het bedrijfsleven in Europa. De ondernemer van bedrijf E zei dat de internationale reputatie van een venture capital maatschappij een belangrijk signaal is naar externe partijen. Ten vierde vermeldden verscheidene ondernemers dat ze op zoek waren naar aandelenkapitaal

en

dat

venture

capital

maatschappijen

hiervoor

de

aangewezen

financieringsbron zijn (bedrijf S, A, I). Zo stelde de ondernemer van bedrijf N uit de microelektronica sector dat het belangrijk is om voor een langere periode over een grote hoeveelheid kapitaal te kunnen beschikken, dat gebruikt wordt als werkkapitaal. Venture capital is hiervoor volgens deze ondernemer het aangewezen financieringskanaal. Ten vijfde werd door een aantal ondernemers van spin-offs vermeld dat venture capital de meest toegankelijke financieringsbron was, omwille van de samenwerking tussen de KUL en het Gemma Frisius Fund (bedrijf R, H, M, A).

In tabel 6-3 wordt weergegeven hoeveel venture capital maatschappijen de verschillende ondernemingen aanspraken. Het is duidelijk dat vaak meer dan 10 venture capital maatschappijen aangesproken worden. Meestal worden er zowel in binnenland als in buitenland maatschappijen aangesproken.

Tabel 6-3: Aantal aangesproken venture capital maatschappijena (Bron: eigen onderzoek)

a

Aantal aangesproken venture capital maatschappijen

Aantal ondernemingen

1-5

4

5-10

2

10-25 > 25

6 3

Enkel voor die bedrijven die zich financierden met venture capital.

95

De gemiddelde financiering verschaft door venture capital maatschappijen per onderneming tijdens de opstartfase, bedraagt € 1.418.695 met een standaard afwijking van € 1.674.446. De mediaan voor deze groep is gelijk aan € 708.975. Dit is duidelijk groter dan het gemiddelde bedrag verschaft door business angels in de steekproef. Dit blijkt eveneens uit andere onderzoeken (FREEAR & WETZEL, 1990; WETZEL, 1994). Tijdens het eerste jaar na de opstartfase is het gemiddelde € 1.642.295 met een standaard afwijking van € 2.028.240. De mediaan voor deze groep is gelijk aan € 867.627.

De verschillende ondernemers kwamen via diverse kanalen in contact met venture capital maatschappijen. Bijna alle spin-offs kwamen voor het eerst in contact met venture capital via de universiteit of het publieke onderzoekscentrum. Bedrijf I kwam voor de eerste maal in contact met venture capital via het internet en de bank. Bedrijf E kwam in contact met venture capital via een business angel die participeerde in dit bedrijf. Bedrijf F is voor de eerste maal in contact gekomen met venture capital via de EVCA. Momenteel is dit bedrijf op zoek naar venture capital in de VS en dit contact verloopt via een business angel die aandeelhouder is in dit bedrijf. Het IWT en het VIB brachten bedrijf K in contact met venture capital. Vier ondernemers kwamen in contact met venture capital via eigen netwerken. Een consultancy bureau werd ingeschakeld door bedrijf X om venture capital maatschappijen te contacteren. De meeste ondernemingen die meerdere venture capital maatschappijen aangesproken hebben, vinden het moeilijk om effectief met iemand van de venture capital maatschappij rond tafel te zitten. De onderhandelingsperiode voor de bedrijven die zich met venture capital financierden, duurde gemiddeld 5 maand met een standaard afwijking van 2 maand. In tabel 6-4 wordt aangegeven hoeveel verschillende venture capital maatschappijen participeerden tijdens de opstartfase van de onderneming.

Tabel 6-4: Aantal verschillende venture capital maatschappijen die participeren per onderneming tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek) Aantal venture capital maatschappijen

Aantal ondernemingena

1 2 3

3 3 4

a

Het totaal sommeert niet tot 11 omdat deze informatie niet beschikbaar is voor het bedrijf W uit de biotechnologische sector.

96

Zoals blijkt participeert meestal meer dan één venture capital maatschappij in de onderneming tijdens de opstartfase. De reden hiervoor is vaak dat venture capital maatschappijen niet bereid zijn om alleen te investeren. Vele maatschappijen zeggen dat ze enkel investeren indien ook andere maatschappijen investeren. Naast het spreiden van de risico’s stelt Bygrave (1988) dat syndicaten een manier zijn om informatie met elkaar te delen en op die manier onzekerheid te verminderen. Lerner (1994) stelt ook dat syndicaten een mogelijke middel zijn om problemen met betrekking tot ‘averechtse’ selectie te verhelpen. Sommige ondernemingen kiezen bewust voor meerdere venture capital maatschappijen om niet afhankelijk te hoeven zijn van één maatschappij. Het gemiddelde geïnvesteerde bedrag voor de ondernemingen die zich financierden tijdens de opstartfase met venture capital, is gelijk aan € 1.418.700 met een standaard deviatie van € 1.674.500.

De factoren met betrekking tot venture capital waaraan de ondernemers, die zich financierden met venture capital, belang hechten, zijn uiteenlopend. Uit de resultaten van de stapelschaal blijkt dat ondernemers het meest belang hechten aan de reputatie, de netwerken, de lange termijn visie en de waardering van venture capital maatschappijen. Het minst belangrijk is de familiariteit, de nabijheid en de onafhankelijkheid van de venture maatschappijen. Een belangrijke opmerking hierbij is dat omwille van het kleine aantal waarnemingen, deze resultaten zeer exploratief zijn en ze enkel een indicatie geven. Ook Smith (1999) kwam tot de vaststelling dat ondernemers veel belang hechten aan de reputatie en de waardering van venture capital maatschappijen. Daarnaast vermeldden de ondernemers een aantal andere belangrijke factoren. Verschillende ondernemers vinden het voornaam welke personen van de venture maatschappijen in de raad van bestuur zetelen. Een aantal ondernemers vinden de internationale gerichtheid van de venture capital maatschappij zeer belangrijk. De financiële draagkracht van de venture capital maatschappijen is zeer belangrijk voor een aantal ondernemers, met het oog op latere financieringsronden. De contacten met andere financiers en klanten is ook een voornaam punt voor een aantal ondernemers. Opmerkelijk is dat een aantal ondernemers hulp bij het management helemaal niet belangrijk vinden, terwijl een aantal andere ondernemers dit zeer belangrijk vinden.

Een aantal ondernemers vermeldden een aantal problemen met betrekking tot venture capital maatschappijen. De ondernemer van bedrijf F was tijdens de opstartfase naar een venture maatschappij in België gestapt, maar de onrealistische en niet nauwgezette waardering deed 97

deze ondernemer terugdeinzen, waarna hij een aantal maatschappijen in Europa aansprak. Een aantal van deze maatschappijen waren bereid te investeren in dit bedrijf, op voorwaarde dat hij zijn onderneming overbracht naar het betrokken Europese land. Momenteel heeft dit bedrijf contacten met venture capital maatschappijen in de VS. De ondernemer van bedrijf V stelt dat vele venture capital maatschappijen als jakhalzen rond hun prooi cirkelen. Men is enkel bereid te investeren indien ook andere maatschappijen investeren. Deze ondernemer en een aantal andere ondernemers zeiden dat venture capital maatschappijen onderhevig zijn aan “modegrillen”. Indien je product of technologie te vernieuwend is of niet in de lijn ligt met de “modegril”, is het soms zeer moeilijk om financiering te verkrijgen. De ondernemer van bedrijf I zei dat vele venture capital maatschappijen weinig ervaring hebben met startende ondernemingen. De ondernemer van het bedrijf N zei dat een nadeel van venture capital maatschappijen is dat ze, in tegenstelling met business angels, niet hun eigen middelen investeren waardoor de motivatie een stuk lager is. Uit de gesprekken met verschillende ondernemers kwam eveneens naar voor dat er een groot verschil bestaat in professionaliteit tussen verschillende venture capital maatschappijen.

Als besluit van dit overzicht kan gesteld worden dat venture capital maatschappijen een cruciale rol spelen in de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Een aantal ondernemers zei dat de onderneming niet zou bestaan zonder venture capital. De redenen waarom ondernemingen venture capital aanspreken zijn uiteenlopend. Toch kan gesteld worden dat het creëren van toegevoegde waarde, de grote financieringsbehoefte en de hoge risico’s veel vermelde redenen zijn waarom men naar venture capital maatschappijen stapt. Zoals Reid (1996) stelt, is het beheren van risico’s ook een belangrijke rol van venture capital maatschappijen. Universiteiten en publieke onderzoekscentra zijn een zeer belangrijke link naar venture capital maatschappijen. Men dient bij dit alles in het achterhoofd te houden dat, zoals één ondernemer zei, venture capital maatschappijen in de eerste plaats financiers zijn.

6.5. Financieringsmiddelen verschaft door een andere niet-financiële onderneming Financiering door een andere niet-financiële onderneming vormt voor vele jonge, hoogtechnologische ondernemingen een alternatieve financieringsvorm (MCNALLY, 1995). Het belang van deze financieringsvorm wordt echter niet bevestigd in dit onderzoek. Hoewel een aantal ondernemingen samenwerkingsakkoorden hebben met andere ondernemingen, is 98

de financiële inbreng van andere niet-financiële ondernemingen zeer beperkt. Verschillende ondernemingen uit deze steekproef hebben wel contacten gehad met andere bedrijven, maar meestal reikten de gesprekken niet ver.

Bedrijf J uit de biotechnologische sector werd gefinancierd door een Amerikaans biotechnologisch bedrijf tijdens het eerste jaar na de opstartfase voor een bedrag van € 1.100.000. Dit bedrijf maakte immers het medicijn waarvoor bedrijf J een diagnostische test had ontwikkeld. Bedrijf J heeft wel problemen ervaren met dit Amerikaans bedrijf aangezien er vertragingen optraden in het volstorten van de aandelen. Daarnaast bestaat er het probleem dat deze twee bedrijven mogelijk concurrenten zullen worden van elkaar. Bedrijf J heeft immers voldoende kennis opgedaan om eventueel zelf het medicijn te ontwikkelen. Bedrijf L uit de communicatiegerelateerde sector heeft eveneens financiering verkregen van twee andere ondernemingen. Eén van deze bedrijven was zelf naar bedrijf L gestapt om financiering te verschaffen, een ander bedrijf werd aangesproken voor operationele contracten en naambekendheid. De financieel directeur van dit bedrijf merkte op dat dit niet zo een flexibele financieringsvorm is, aangezien er naast het financiële aspect een operationeel aspect is. Bedrijf G uit de biotechnologische sector heeft een contract met een andere onderneming om een aantal pilootstudies uit te voeren. Bedrijf G heeft hiervoor financiële middelen ontvangen en zal in ruil daarvoor aandelen afstaan aan de opdrachtgevende onderneming. De onderneming die de opdracht gaf voor de pilootstudies is een potentiële klant van dit bedrijf en opereert zeer dicht bij de markt. Daarnaast is het een geschikte partij om de technologie van bedrijf G in over te brengen in ruil voor royalties. De idee bestaat ook in bedrijf G om een andere onderneming toe te laten in het kapitaal, omdat dit een positief signaal is naar potentiële venture capital maatschappijen.

De redenen die ondernemers geven om niet naar andere ondernemingen te stappen zijn uiteenlopend. Vele ondernemingen hadden geen bijkomende financieringsbehoefte of hadden elders reeds middelen verkregen. Twee ondernemers vinden het gevaarlijk om naar een andere onderneming te stappen omdat de kans bestaat dat ze met uw technologieën gaan lopen. Vijf ondernemers zeiden dat ze onafhankelijk wouden zijn. Eén ondernemer zei dat de focus van twee bedrijven nooit gelijk kan zijn en dat het daarom niet optimaal is om zich te financieren via een andere onderneming. Twee ondernemers hadden niet gedacht aan deze mogelijkheid en twee andere ondernemers zeiden dat hun product te specifiek was voor andere ondernemingen. Eén bedrijf denkt wel aan eventuele samenwerkingsakkoorden met 99

andere bedrijven om op die manier klanten aan te trekken. Bedrijf S heeft contacten gehad met andere ondernemingen, maar heeft geen financieringsmiddelen verkregen van deze ondernemingen, aangezien de activiteiten te veel verschillen tussen beide ondernemingen. Bedrijf N heeft ook contact gehad met vijf ondernemingen. De ondernemer van dit bedrijf stelde dat dit zeer interessant kan zijn als marketing kanaal en als verkoopsnetwerk. De financiering is echter niet doorgegaan aangezien er discussies waren omtrent de waardering van de onderneming. Deze ondernemer stelde eveneens dat men op zijn hoede moet zijn wanneer men zich financiert via andere ondernemingen. Bedrijf F had eveneens contacten gehad met vier ondernemingen. Ook hier ging de financiering niet door aangezien de ondernemer bang was om eventueel opgeslorpt te worden door deze ondernemingen in latere fases. Dit bedrijf heeft wel een samenwerkingsakkoord als onderzoekspartner met een ander bedrijf dat in ruil hiervoor instaat voor de factoring van dit bedrijf. Dit bedrijf stelt dat dit samenwerkingsakkoord interessant is voor de naambekendheid van dit bedrijf en voor eventuele klantencontacten. Bedrijf E had ook contacten met andere bedrijven tijdens het derde jaar na de opstartfase. De gesprekken zijn echter nooit ver gevorderd. Bedrijf A uit de biotechnologische sector denkt ook aan een toekomstig strategisch samenwerkingsakkoord om op die manier het product te commercialiseren.

Samenvattend kan gesteld worden dat financiering via een andere onderneming niet zo een belangrijke rol speelt in deze steekproef. Nochtans hadden verschillende ondernemers contacten met andere bedrijven. Vele ondernemers hebben elders reeds middelen verkregen en hebben daarom geen behoefte aan deze financieringsvorm. Een aantal andere ondernemers staan wantrouwig ten aanzien van andere bedrijven en beslissen daarom om zich niet te laten financieren door deze ondernemingen. Een aantal ondernemers contacteren andere bedrijven omwille van strategische motieven.

6.6. Financieringsmiddelen verschaft door een universiteit Financiering verschaft door universiteiten zelf speelt niet zo een belangrijke rol in deze steekproef, hoewel een aantal ondernemingen een spin-off zijn van een universiteit. De reden hiervoor is voornamelijk te wijten aan het feit dat er venture capital maatschappijen samenwerken met universiteiten. Zo is er het Gemma Frisius Fonds dat opgericht werd in 1997 en financiering verschafte aan 5 bedrijven uit deze steekproef, allen spin-offs van de universiteit van Leuven. Dit fonds verschaft voornamelijk financiering tijdens de zeer vroege 100

ondernemingsfasen van ondernemingen die een spin-off zijn van de KUL37 . Universiteiten en onderzoekscentra zoals IMEC en het VIB spelen wel een fundamentele rol inzake de valorisatie van kennis. De waarde inzake creatie en valorisatie van kennis, is moeilijk te schatten. Daarnaast spelen de innovatie- en incubatiecentra verbonden met universiteiten een belangrijke rol in de uitbouw van startende, hoogtechnologische ondernemingen. Uit een onderzoek van Mian (1996) blijkt bovendien dat universiteiten een zeer belangrijke rol spelen in het ter beschikking stellen van laboratoria, materiaal en toekomstige werknemers. Daarnaast kan de onderneming steunen op het imago van de universiteit. Opmerkelijk is dat uit dit onderzoek blijkt dat zeer veel spin-offs gefinancierd worden met venture capital tijdens de opstartfase (cfr. supra). Een mogelijke reden hiervoor is het vertrouwen dat financiers hebben in deze ondernemingen, omwille van de banden met de universiteit.

Bedrijf A uit de biotechnologische sector werd gedeeltelijk gefinancierd tijdens de opstartfase door de KUL voor een bedrag van € 85.500 onder de vorm van eigen vermogen. De KUL had zelf aangeboden om financiering te verschaffen aan deze onderneming, aangezien dit bedrijf een spin-off is van deze universiteit. Daarnaast zei de ondernemer van bedrijf A dat het interessant is om de universiteit als aandeelhouder te hebben als strategische partner en kan men beroep doen op de laboratoria van deze universiteit. Bedrijf H dat eveneens een spin-off is van de KUL werd ook gedeeltelijk gefinancierd door de KUL tijdens de opstartfase voor een bedrag van € 100.000. Toen bedrijf H opgestart werd bestond het Gemma Frisius Fonds nog niet en de KUL had zelf middelen aangeboden. De ondernemer van dit bedrijf vindt wel dat de KUL weinig toegevoegde waarde aanbrengt. Volgens de ondernemer van dit bedrijf heeft de KUL het minst ingebracht, en uiteindelijk het meest verkregen. Dit bedrijf werd eveneens gefinancierd door IMEC voor een bedrag van € 60.000. Bedrijf S uit de microelektronica sector werd gedeeltelijk gefinancierd door IMEC en de KHBO (Katholieke Hogeschool Brugge-Oostende). De KHBO bracht middelen in natura in. IMEC daarentegen bracht een bedrag in van € 166.580 tijdens de opstartfase. De reden om zich te richten tot deze instellingen, was om voldoende kapitaal bij elkaar te krijgen. De ondernemer van dit bedrijf zei dat hij wel problemen ervaren had met de KHBO aangezien zij een aantal afspraken niet nakwam. Het bedrijf N dat een spin-off is van IMEC werd gedeeltelijk gefinancierd tijdens de zaaifase door IMEC voor een bedrag van € 75.000. Dit bedrag werd aangewend in de initiële ontwikkelingsfasen van het product. Het bedrijf AA uit de biotechnologische sector werd 37

Het Gemma Frisius Fund omschrijft zichzelf dan ook als een ‘seed capital’ fonds.

101

gefinancierd voor een bedrag van € 137.500 door het VIB. Dit bedrijf is een spin-off van het VIB en de ondernemer vond het normaal dat het VIB een participatie nam. Daarnaast kan dit bedrijf beroep doen op de gebouwen van de Rijksuniversiteit Gent. Bedrijf R dat toepassingen ontwikkelt binnen de bio-informatica werd gedeeltelijk gefinancierd door een aantal fondsen binnen de universiteiten van Oxford en Aberysthwyth. De kennis die aangewend wordt binnen deze onderneming werd gedeeltelijk vergaard binnen deze universiteiten. Zoals hoger reeds aangegeven verkregen een aantal ondernemingen onrechtstreeks financiering van de KUL via het Gemma Frisius Fund. Een aantal spin-offs van de KUL hebben wel samenwerkingsakkoorden met de KUL voor het ontwikkelen van bepaalde technologieën.

De hoofdreden waarom andere bedrijven zich niet financierden via de universiteit was het feit dat er geen band bestond met een universiteit. Vier ondernemingen hadden geen bijkomende behoefte aan financiering en twee ondernemers hadden niet gedacht aan deze financieringsvorm. Drie ondernemers dachten dat de universiteit onvoldoende middelen heeft om te investeren in hun bedrijf. Daarnaast zeiden twee ondernemers dat het niet de taak is van een universiteit om startende, hoogtechnologische bedrijven te financieren. Eén ondernemer zei dat zijn product te commercieel gericht was om aanspraak te maken op financiering via een universiteit. Een andere ondernemer zei dat zijn product niet gebaseerd was op vernieuwende technologieën en het bijgevolg moeilijk zou zijn om financiering te verkrijgen. Eén ondernemer zei dat het gevaarlijk was om de universiteit aan te spreken omwille van de eigendomsrechten van het product. Bedrijf M heeft de KUL aangesproken voor financiering, maar heeft hiervan geen financiering verkregen. Bedrijf K uit de biotechnologische sector sprak de VUB aan om financiering te bekomen, maar kon hiervan geen middelen verkrijgen. Het is volgens deze universiteit niet de taak om middelen te voorzien aan startende, hoogtechnologische bedrijven.

Als besluit van dit overzicht kan gesteld worden dat de rol van universiteiten, en publieke onderzoekscentra verbonden met universiteiten, in het verschaffen van financiële middelen eerder beperkt is. Enkel spin-offs van deze instellingen konden zich beroepen op de financiële middelen van deze instellingen en dit voornamelijk tijdens de zeer vroege ondernemingsstadia. Universiteiten en onderzoekscentra spelen wel een fundamentele rol inzake de valorisatie van kennis. Daarnaast spelen de innovatie- en incubatiecentra verbonden met deze universiteiten een zeer belangrijke rol.

102

6.7. Financieringsmiddelen verschaft door banken Voor vele kleine ondernemingen vormt bankfinanciering onder de vorm van een lening of een kredietlijn de belangrijkste externe financieringsbron (BINKS & ENNEW, 1997; MEYER, 1998). Wat betreft hoogtechnologische, startende ondernemingen doen er zich internationale verschillen voor. Een recent onderzoek in Italië (GIUDUCI & PALEARI, 2000) komt eveneens tot de bevinding dat banken de belangrijkste externe financieringsbron vormen. Ook Manigart & Struyf (1997) komen tot deze vaststelling na een onderzoek in België wat betreft hoogtechnologische, startende ondernemingen. In aantal Angelsaksische studies is de rol van banken eerder beperkt (FREEAR & WETZEL, 1990; MOORE, 1994). Algemeen kan gesteld worden dat de rol van banken toeneemt naarmate de onderneming ouder wordt (BERGER & UDELL, 1998; MOORE, 1994). In deze steekproef is het belang van bankfinanciering, onder de vorm van langetermijnkredieten, tijdens de opstartfase zeer beperkt in vergelijking met de bevindingen in de exploratieve studie van Manigart en Struyf (1997). Een mogelijke reden hiervoor is het grotere aanbod van venture capital in vergelijking met een aantal jaar geleden. Dit groter aanbod van venture capital in Vlaanderen wordt bevestigd in een studie van Debackere e.a. (1998). Meer en meer banken gaan tevens zelf hun eigen venture capital maatschappijen oprichten. Ook blijkt uit deze steekproef dat de rol van bankfinanciering toeneemt naarmate de onderneming groeit. In deze paragraaf wordt besproken waarom ondernemingen zich al dan niet via banken financieren, wat ze belangrijk vinden met betrekking tot banken en welke problemen ze eventueel ondervonden hebben met banken.

Een opmerking bij deze paragraaf is dat enkel bankfinanciering op lange termijn besproken wordt, bankfinanciering op korte termijn komt iets verder aan bod. Opnieuw worden gelijkaardige redenen vermeld door de verschillende ondernemers om zich niet via de bank te financieren tijdens de opstartfase. Ten eerste stellen verschillende ondernemers dat er te weinig waarborgen aanwezig zijn om zich via de bank te financieren (bedrijf A, G, J, C, F, K, N, V). In vele gevallen is er immers een behoefte aan werkkapitaal. De ondernemer van bedrijf C financierde zich niet via de bank aangezien deze ondernemer persoonlijke borgstelling

wou

vermijden.

Ten

tweede

stelden

verschillende

ondernemers

dat

bankfinanciering niet de geschikte financieringsbron is tijdens de opstartfase aangezien men op zoek is naar risicokapitaal omwille van de risico’s die inherent zijn aan hoogtechnologische, startende ondernemingen (bedrijf A, G, J, M ). Ten derde zeiden een aantal ondernemers dat er onvoldoende kasstromen waren tijdens de opstartfase om te voldoen aan

103

de vaste interestbetalingen verbonden met schulden (bedrijf E, L, X). Zo stelde de ondernemer van bedrijf E dat de bewegingsvrijheid van de onderneming zou ingeperkt worden indien men zich via de bank financierde. Ten vierde vermeldden een aantal ondernemers dat er elders financieringsmiddelen werden gevonden en er dus geen behoefte was aan bankfinanciering (bedrijf B, H, R, S, P, I, O). Onderneming Y stapte eerst naar een venture capital maatschappij alvorens naar de bank te stappen aangezien er een positief signaal uitgaat van een venture capital maatschappij naar de bank. Manigart en Van Hyfte (2000, blz. 239) merken eveneens op dat er een belangrijke signaalfunctie van venture capital maatschappijen uitgaat naar andere externe financiers. Daarnaast stelde de ondernemer van bedrijf T dat de financieringsbehoefte te groot was om zich via de bank te financieren.

De redenen die gegeven worden om zich te financieren via de bank zijn in vele gevallen gelijkaardig. Ten eerste stelden verschillende ondernemers dat de financieringsbehoefte zeer klein was en de bank hiervoor de meest logische financieringsbron leek (bedrijf B, D, O, Q, U). Ten tweede zeiden een

aantal ondernemers dat men zich via de bank financierde

aangezien de financiering aangewend werd voor de aanschaf van materiële vaste activa (bedrijf AA, O, Q). Daarnaast gaf de ondernemer van bedrijf O fiscale redenen om zich tijdens het eerste jaar na de opstartfase te financieren via de bank. Tijdens de jaren na de opstartfase verkreeg onderneming Y aanzienlijke kredieten van banken. De ondernemer zei dat men zich financierde via de bank om op die manier een hefboomeffect te verkrijgen op het aandelenkapitaal.

Vele ondernemers stapten naar de bank tijdens de opstartfase om af te tasten of men eventueel financiering kon verkrijgen. Meestal werd meer dan één bank en minder dan 4 banken aangesproken. Algemeen kan men stellen dat vele ondernemingen omwille van de aard van de activiteiten behoefte hebben aan werkkapitaal, en bankfinanciering is hier niet de gepaste financieringsvorm voor. Voor de ondernemingen die zich tijdens de opstartfase financierden via banken, is de gemiddelde financiering verstrekt door banken gelijk aan € 21.690 met een standaard afwijking van € 4.380. Tijdens het eerste jaar na de opstartfase is dit gemiddelde gelijk aan € 736.000 met een standaardafwijking van € 1.080.300. De mediaan voor deze laatste groep is gelijk aan € 89.000.

104

Vele ondernemingen uit deze steekproef verkregen wel aanzienlijke kredietlijnen tijdens de opstartfase en de jaren na de opstartfase, hoewel ze vaak langetermijnfinanciering geweigerd werden. De ondernemer van bedrijf D stelt dat banken zeer gemakkelijk financiering op korte termijn willen verschaffen, maar dat deze financieringsvorm zeer duur is. Een aantal andere ondernemers zeiden dit ook. Voor vier ondernemingen uit deze steekproef zijn kredietlijnen noodzakelijk om handelsvorderingen te financieren. Een aantal ondernemingen gebruikt de kredietlijn als buffer. In vele gevallen werd hier echter nog nooit beroep op gedaan. De vaststelling dat banken vaak bereid zijn kredieten op korte termijn toe te staan, sluit aan bij de resultaten van het onderzoek van Giuduci en Paleari (2000, blz. 46). Theoretisch gezien is deze vaststelling niet verwonderlijk. Berger en Udell (2000) stellen immers dat het voornamelijk ondernemingen zijn die gekenmerkt worden door asymmetrische informatie, waar beperkingen op langetermijn schuldfinanciering veel voorkomend zijn. De observatie dat banken voornamelijk financiering verschaffen op korte termijn is begrijpelijk, de looptijd van de schulden is immers een mechanisme om het risico van de schulden in te dekken.

Bijna alle ondernemingen dienden waarborgen te verstrekken voor zowel korte- als langetermijnfinanciering. In de meeste gevallen ging het om een hypotheek op ondernemingsmiddelen. Drie ondernemers gaven een persoonlijke garantie. Het ging hierbij telkens om relatief kleine bedragen. Deze bevindingen sluiten aan bij de resultaten van Berger en Udell (1998, blz. 638) waaruit blijkt dat meer dan 90% van de kredieten verstrekt aan kleine ondernemingen op één of andere manier gewaarborgd zijn. Opmerkelijk is dat bedrijf Y en AA uit de biotechnologische sector die zeer grote kredieten verkregen, weinig waarborgen hoefden te verstrekken. Bedrijf Y dat voor meer dan € 2.500.000 kredieten verkreeg, diende enkel het handelsfonds als waarborg te geven. Bij onderneming AA nam de bank enkel voorrechten om hypotheken te vestigen en ze deed dit enkel voor de eerste kredieten die ze verstrekte. Er werden dus voor meer dan € 2.500.000 kredieten verstrekt, zonder dat daar waarborgen voor zijn. Een mogelijke reden hiervoor is het feit dat venture capital maatschappijen of institutionele investeerders vaak banden hebben met banken, waardoor het gemakkelijker is om kredieten te verkrijgen.

Uit de stapelschaal blijkt dat de ondernemers die zich financierden via de bank het meest belang hechten aan de goedkope en soepele voorwaarden. Een zeer belangrijke factor is eveneens de mate waarin banken waarborgen vragen. De meeste ondernemers deinzen ervoor terug om verregaande waarborgen te verstrekken. Het minst belangrijk is de nabijheid en een 105

vroegere relatie met de bank. Opnieuw dient erop gewezen te worden dat deze resultaten zeer exploratief zijn en enkel een indicatie geven. Een aantal ondernemers merkte op dat het belangrijk is door wie je opgevolgd wordt binnen de bank. Twee ondernemers vinden het belangrijk dat de bank eventueel alternatieve financieringsvormen voorstelt. De internationale gerichtheid van de bank is eveneens belangrijk voor een aantal ondernemers, met het oog op buitenlandse expansie.

De meeste ondernemingen vinden eveneens dat de bank een aangepaste politiek zou moeten hebben met betrekking tot hoogtechnologische, startende ondernemingen. Een aantal ondernemers merkten op dat deze politiek reeds bestaat in een aantal banken en dat er de laatste jaren speciale inspanningen gedaan worden. Een klein aantal ondernemers vinden dat het de taak van de bank niet is om hoogtechnologische, startende ondernemingen te financieren en er bijgevolg geen aangepaste politiek noodzakelijk is. Ongeveer de helft van de ondernemers vinden banken wantrouwig ten aanzien van jonge, hoogtechnologische ondernemingen en sommigen hiervan stellen dat dit wantrouwen terecht is. Anderen zeggen dat banken niet echt wantrouwig zijn, doch eerder voorzichtig. Naast het vragen van waarborgen, zijn er weinig ondernemers die problemen ervaren hebben met banken. Een klein aantal ondernemers zeiden dat de bank de technologieën niet begreep en ze moeilijk het potentieel kon inschatten van deze technologieën waardoor men geneigd was geen kredieten te verstrekken.

Algemeen kan gesteld worden dat vele ondernemers bankfinanciering op lange termijn niet als de geschikte financieringsbron beschouwen omwille van de hoge risico’s die inherent zijn aan hoogtechnologische, startende ondernemingen. Zoals hoger werd beschreven, is schuldfinanciering in vele gevallen niet het aangewezen financieringsinstrument voor hoogtechnologische, startende ondernemingen. Indien er bankfinanciering verkregen wordt, worden in de meeste gevallen waarborgen verstrekt. De meeste ondernemers begrijpen het standpunt van de bank en stellen dat deze laatste wel een belangrijke adviserende rol kan spelen.

106

6.8. Financieringsmiddelen verschaft door de overheid Een belangrijk en niet te verwaarlozen financieringskanaal wat betreft de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen, zijn de overheidsinstanties die door subsidieregeling bijdragen tot de realisatie van bepaalde projecten. In Vlaanderen speelt het IWT hierbij een sleutelrol. Zo kan het bedrijf Y uit de biotechnologische sector in de komende drie jaar op € 2.250.000 subsidies rekenen voor zijn lopende onderzoeks- en ontwikkelingsprogramma’s. Het IWT kende deze steun toe. Daarnaast worden eveneens middelen toegekend in het kader van expansiesteun door de Vlaamse overheid. Veeleer dan een overzicht te willen geven van al de verschillende subsidieregelingen die bestaan, is het de bedoeling om na te gaan in welke mate hoogtechnologische, startende ondernemingen moeite doen om subsidies te verkrijgen, welke problemen ze ervaren bij het verkrijgen van subsidies en wat ze algemeen vinden van de overheidspolitiek ten aanzien van hoogtechnologische, startende ondernemingen.

In totaal zijn er 17 ondernemingen die trachtten subsidies te verkrijgen. Gemiddeld werden 2 à 3 programma’s aangesproken. Dit is afhankelijk van de ouderdom van de onderneming. Hoe ouder de onderneming, hoe meer programma’s men aangesproken heeft. Indien subsidies aangevraagd werden, verkreeg men in de meeste gevallen subsidies die, wat betreft bedragen, zeer uiteenlopend zijn. De programma’s die

aangesproken werden, zijn verschillend.

Verschillende ondernemingen richtten zich tot het IWT, een klein aantal ondernemingen probeerden subsidies te verkrijgen via de Europese Unie. Ook werden investeringssubsidies verkregen en verkreeg men expansiesteun van de Vlaamse overheid.

De redenen waarom men geen subsidies aanvroeg zijn uiteenlopend. De ondernemers van bedrijf C en V zeiden dat het veel te lang duurde en te veel inspanningen vergde om subsidies te verkrijgen. De prioriteiten liggen volgens deze ondernemers elders. Ook voor bedrijf J liggen de prioriteiten elders. De ondernemers van bedrijf D, Q, U en T zeiden dat de onderneming niet in aanmerking kwam voor het verkrijgen van subsidies. Daarnaast zei de ondernemer van bedrijf D dat het voornamelijk grote ondernemingen zijn die subsidies verkrijgen. Ook de ondernemer van bedrijf F stelde dat zijn onderneming niet in aanmerking kwam voor het verkrijgen van subsidies.

107

De meeste ondernemers kwamen op de hoogte van de verschillende overheidsprogramma’s via hun eigen kennis en ervaring uit het verleden. Daarnaast kwam één ondernemer op de hoogte van een aantal programma’s via de bank. Een andere ondernemer werd geïnformeerd over de verschillende programma’s door een venture capital maatschappij. Twee ondernemers werden ingelicht door de universiteit over het bestaan van de programma’s. IMEC informeerde twee ondernemers over het bestaan van een aantal programma’s. Algemeen kan men stellen dat de meeste ondernemers op de hoogte zijn van verschillende programma’s.

Het duurde vaak lang alvorens men een antwoord kreeg bij het indienen van een aanvraag tot het verkrijgen van subsidies. Gemiddeld duurde het iets minder dan 6 maand alvorens men een antwoord ontving of men al dan niet een subsidie kreeg. De responstijd verschilt van instelling tot instelling. Zo worden sneller antwoorden verkregen van het IWT dan van de Europese Unie. Voor vele ondernemers werkt deze trage responstijd demotiverend om subsidies aan te spreken.

De gemiddelde score op tien die toegekend werd door de verschillende ondernemingen wat betreft de tevredenheid over de overheidspolitiek, is iets lager dan 5 met een standaardafwijking van 2,5. Ten eerste werd door vele ondernemingen de papiermolen aan de kaak gesteld. Van der Horst e.a. (2000, blz. 129) stellen dat het voornamelijk kleine en middelgrote ondernemingen zijn die geplaagd zijn door deze papiermolen en dat de kosten hiervoor aanzienlijk kunnen oplopen. Ten tweede werd het ongecentraliseerde karakter van de verschillende subsidieregelingen vermeld. Ten derde stelden vele ondernemers dat zeer veel overheidsprogramma’s gericht zijn naar grote ondernemingen of dat deze ondernemingen over meer middelen beschikken om subsidievoorstellen in te dienen, waardoor kleine ondernemingen vaak uit de boot vallen. Omwille van het arbeidsintensieve karakter van vele hoogtechnologische, startende ondernemingen, klaagden vele ondernemers over de hoge sociale lasten die men hiervoor moet betalen.

Als besluit kan gesteld worden dat vele ondernemingen trachten subsidies te verkrijgen en dat dit voor een aantal ondernemingen aanzienlijke bedragen oplevert. Toch dient er op gewezen te worden dat de algemene tevredenheid over de overheidspolitiek eerder laag ligt. De papiermolen en de hoge sociale lasten zijn hier de belangrijkste verklaringen voor. Opnieuw dient erop gewezen te worden dat de overheid een zeer belangrijke rol kan spelen via haar universiteiten en publieke onderzoekscentra. 108

6.9. De aangewende ‘bootstrap’ methoden Naast het verkrijgen van externe financiering, kan de ondernemer er voor zorgen dat de financieringsbehoefte minimaal is. Een aantal ‘bootstrap’ methoden staan hen hiertoe ter beschikking. Uit een studie van Wetzel (1994) waarin de oprichters van 100 bedrijven op de Inc. 500 werden geïnterviewd, blijkt dat ongeveer 80% van deze bedrijven bij de oprichting enkel via ‘bootstrap’ methoden werden gefinancierd. Het meest uitgebreide onderzoek is dat van Winborg en Landström (2000) in Zweden. Op basis van een grootschalig onderzoek onderscheiden deze auteurs verschillende groepen op basis van de gebruikte ‘bootstrap’ methoden. In de steekproef van dit onderzoek deed elke onderneming op de één of andere manier beroep op een aantal ‘bootstrap’ methoden.

Tabel 6-5: Aangewende bootstrap methoden (Bron: eigen onderzoek) Bootstrap metode

% Ondernemingena

Best mogelijke voorwaarden onderhandelen met leveranciers Subsidies trachten te verkrijgen Gebruik maken van leasing i.p.v. aankoop Doelbewust betalingen uitstellen aan leveranciers Gebruik maken van routines om zo het factureren van klanten te versnellen Vooruitbetalingen vragen aan klanten Beroep doen op stageairs via universiteit Gebruik van de kredietkaart van de manager voor ondernemingsuitgaven Aankoop tweedehands materiaal Ontlenen materiaal van andere ondernemingen voor kortere periodes Achterhouden van het salaris van de manager voor een bepaalde periode Beroep doen op labos universiteit Personeel tijdelijk tewerkstellen i.p.v. een permanente tewerkstelling Gezamenlijk materiaal aankopen met andere ondernemingen Kapitaal verkrijgen door opdrachten van de manager in andere ondernemingen De onderneming volledig runnen vanuit de woning Samen met andere ondernemingen materiaal delen Werkplaats delen met anderen Ontlenen materiaal van universiteit voor kortere periodes Doelbewust klanten kiezen die snel betalen Kortingen toestaan voor contante betaling aan klanten Vriendendiensten Goederen ruilen i.p.v. aankopen/verkopen Samen met andere ondernemingen gebruik maken van personeel Doelbewust leveranciers kiezen die lange betalingstermijnen geven Afstoten van klanten die regelmatig te laat betalen Doelbewust uitstellen van belasting op de toegevoegde waarde Gebruik maken van routines om zo de voorraden af te bouwen Tewerkstellen van vrienden en/of familie aan een niet-marktconforme vergoeding Kapitaal verkrijgen via factoring Lening verkrijgen van familie/vrienden

96 89 73 69 65 62 62 46 46 42 42 42 39 35 31 31 27 27 27 27 27 23 19 19 19 19 19 12 8 4 0

a

% van de ondernemingen dat ooit gebruik maakte van de aangegeven ‘bootstrap’ methoden.

109

In deze steekproef zijn de meest voorkomende ‘bootstrap’ methoden (zie tabel 6-5): best mogelijke voorwaarden onderhandelen met leveranciers, doelbewust betalingen uitstellen aan leveranciers, subsidies trachten te verkrijgen, gebruik maken van leasing in plaats van aankoop, vooruitbetalingen vragen aan klanten, beroep doen op stageairs van de universiteit en routines gebruiken om zo de facturatie te versnellen. Verschillende methoden, zoals het gebruiken van routines om zo de voorraden af te bouwen, zijn voor vele ondernemingen niet van toepassing aangezien er geen voorraden zijn. Ook in het onderzoek van Winborg en Landström (2000, blz. 254) is het onderhandelen van de best mogelijke voorwaarden met de leveranciers één van de belangrijkste ‘bootstrap’ methoden. Het zijn enkel spin-offs van de universiteit die gebruik maken van stageairs. Vele ondernemingen in de computergerelateerde sector betalen leveranciers bewust te laat aangezien dit de gewoonte is in deze sector. Een aantal ondernemers betalen leveranciers bewust op tijd om op die manier het vertrouwen te winnen. De redenen die ondernemers gaven om te leasen is dat men op die manier geen onnodige financieringsmiddelen dient uit te geven, en het daarnaast zeer gemakkelijk is om te leasen. Auto’s werden het meest geleasd. Hoewel het volgende niet thuis hoort onder de definitie van ‘bootstrap’ methode, is het vermeldenswaardig dat één onderneming een belangrijke leveranciers betaalde met warranten.

Als besluit van dit overzicht kan gesteld worden dat alle ondernemingen op de één of andere manier beroep deden op een aantal ‘bootstrap’ methoden. Het is echter moeilijk om dit belang in monetaire termen uit te drukken.

Besluit Als besluit van dit empirisch onderzoek kan gesteld worden dat het belang van de verschillende financieringskanalen wijzigt naarmate de onderneming ouder wordt. Het belang van interne financiering neemt af tijdens de eerste twee jaren na de opstartfase. Er is een duidelijk verschil waarneembaar tussen de biotechnologische en de computergerelateerde sector. Een duidelijk onderscheid is eveneens merkbaar tussen ondernemingen die een spinoff zijn van een universiteit of een publiek onderzoekscentrum en ondernemingen die geen dergelijke spin-off zijn. Wanneer een onderscheid gemaakt wordt tussen ondernemingen op basis van de aangewende technologieën, is eveneens een verschil merkbaar in het

110

financieringspatroon. Ondernemingen met patenten vertonen een ander financieringspatroon in vergelijking met ondernemingen zonder patenten.

Het is dus duidelijk dat er een aantal variabelen zijn die gerelateerd zijn met het financieringspatroon van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Een variantie-analyse zou verder uitsluitsel kunnen brengen over het belang van de verschillende variabelen. Het aantal waarnemingen in deze steekproef laat dergelijke analyse echter niet toe.

Er kwamen verschillende motieven naar voor in dit onderzoek waarom ondernemers bepaalde financieringskanalen aanspreken. Het is duidelijk dat de situatie verschillend is van ondernemer tot ondernemer. Toch werden een aantal gemeenschappelijke beweegredenen geïdentificeerd en werd de link gelegd met een aantal kapitaalstructuur theorieën.

111

Algemeen besluit

Inleiding Schumpeter (1911) benadrukte reeds in het begin van de 20ste eeuw het belang van hoogtechnologische, startende ondernemingen als motors van de economische groei. Ook vandaag lijken de stellingen van Schumpeter populairder dan ooit. Op basis van de literatuur worden in deze scriptie een aantal aspecten toegelicht die relevant zijn wat betreft de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Daarnaast wordt een overzicht gegeven van de belangrijkste financieringskanalen die ter beschikking staan van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Het onderzoek dat uitgevoerd werd, heeft enerzijds tot doel een aantal theoretische aspecten te toetsen en probeert anderzijds een beeld te geven van de manier waarop de Vlaamse ondernemer zijn hoogtechnologisch, startend bedrijf financiert. Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen de verschillende sectoren en bovendien wordt een opsplitsing gemaakt tussen spin-offs van universiteiten en publieke onderzoekscentra en ondernemingen die geen dergelijke spin-off zijn. Bij de interpretatie van de resultaten moet rekening gehouden worden met het feit dat het aantal waarnemingen beperkt is en dat de steekproef niet willekeurig werd samengesteld maar dat de ondernemingen werden gekozen op basis van een aantal kenmerken.

Hoogtechnologische, startende ondernemingen en asymmetrische informatie Er bestaan verschillende definities van ‘hoogtechnologische ondernemingen’ maar het is duidelijk dat de definitie van ‘hoogtechnologische ondernemingen’ niet bestaat. De benadering van Oakey (1995) lijkt de meest zinvolle. Deze auteur stelt dat het beter is om hoogtechnologische ondernemingen op een continuüm te plaatsen met aan het ene uiteinde ondernemingen die fundamenteel, vooruitstrevend onderzoek doen en aan het andere uiteinde ondernemingen die nieuwe technologieën imiteren. Het is dus belangrijk dat men rekening houdt met het feit dat hoogtechnologische ondernemingen een heterogene groep vormen. Uit het onderzoek dat uitgevoerd werd voor deze scriptie blijkt eveneens dat hoogtechnologische, ondernemingen geen homogene groep vormen. Een aantal ondernemingen doen fundamenteel onderzoek terwijl andere ondernemingen bestaande technologieën toepassen om op die manier bepaalde producten te creëren. De financieringsbehoefte van deze laatste groep van

112

ondernemingen is dan ook lager. Dit heeft zijn implicaties op het financieringspatroon van de onderneming.

Hoogtechnologische ondernemingen hebben een aantal gemeenschappelijke kenmerken: (i) de waarde van de onderneming vloeit grotendeels voort uit groeiopties die gebaseerd zijn op intellectuele eigendomsrechten en wetenschappelijke kennis en die daarnaast moeilijk te waarderen zijn, (ii) deze ondernemingen beschikken over weinig materiële activa welke als onderpand kunnen dienen (iii) en ze brengen producten en/of diensten voort die gewoonlijk onderhevig zijn aan snelle veroudering en die weinig of geen reputatie verworven hebben in de markt (BANK OF ENGLAND, 2001, blz. 5). Een belangrijke opmerking hierbij is dat de verschillende, hoogtechnologische sectoren gekenmerkt worden door een aantal specifieke factoren die men in beschouwing dient te nemen wanneer deze sectoren bestudeerd worden. In dit onderzoek werd bijvoorbeeld duidelijk dat de gemiddelde financieringsbehoefte in de biotechnologische sector veel hoger is dan in de computergerelateerde sector. Bovendien is ook gebleken dat de gemiddelde ontwikkelingsduur in de biotechnologische sector langer is dan deze in de computergerelateerde sector. Deze verschillen weerspiegelen zich in het financieringspatroon van deze ondernemingen.

In perfecte kapitaalmarkten zijn er steeds middelen aanwezig voor de financiering van projecten met een positieve netto-contante waarde. Indien er evenwel kapitaalmarktimperfecties aanwezig zijn, bestaat de mogelijkheid dat potentiële investeerders weigeren om financiering te verschaffen. Jonge, startende ondernemingen worden gekenmerkt door asymmetrische informatie. De specifieke kenmerken van hoogtechnologische ondernemingen versterken dit probleem van asymmetrische informatie.

Stiglitz en Hellmann (2000) tonen modelmatig aan dat in een markt met asymmetrische informatie er zowel kapitaal- als kredietrantsoenering kan plaatsvinden. Asymmetrische informatie brengt namelijk twee problemen met zich mee: enerzijds spreekt men over ‘averechtse selectie’ en anderzijds spreekt men over ‘moreel risico’. Er bestaan een aantal mechanismen om deze problemen te verhelpen, maar het is niet helemaal duidelijk of deze mechanismen erin slagen om kapitaal- en kredietrantsoenering te verhelpen. Een potentiële financieringskloof in de markt voor risicokapitaal kan erop wijzen dat deze mechanismen hier niet in slagen. Verschillende auteurs zijn nagegaan of er sprake is van een financieringskloof en de bevindingen zijn uiteenlopend. Toch kan gesteld worden dat een aantal recente studies 113

in Europa wijzen op een financieringskloof (AERNOUDT, 1999; GIUDUCI & PALEARI, 2000; BANK OF ENGLAND, 2001).

In de steekproef van dit onderzoek waren slechts 5 ondernemingen die problemen ervaren hebben met betrekking tot de toegang tot financiering. Het zijn hoofdzakelijk ondernemingen waarvan de producten gedeeltelijk of volledig gebaseerd zijn op zelfontwikkelde technologieën. Dit sluit aan bij de resultaten van een onderzoek van Westhead en Storey (1997) waaruit blijkt dat technologisch meer gesofisticeerde ondernemingen relatief meer problemen ervaren met betrekking tot de toegang tot financiering. Algemeen kan gesteld worden dat in vergelijking met een aantal buitenlandse studies (WESTHEAD & STOREY, 1997; GIUDUCI & PALEARI, 2000) de problemen met betrekking tot de toegang tot financiering relatief beperkt zijn in Vlaanderen. Dit kan te wijten zijn aan de goed georganiseerde risicokapitaalmarkt of het relatief grotere aanbod van risicokapitaal. Een belangrijke opmerking bij deze resultaten is dat enkel ondernemers ondervraagd werden waarvan het bedrijf op het moment van de ondervraging nog bestond, wat de resultaten natuurlijk vertekent.

De financiële groeicyclus en kapitaalstructuurtheorieën De idee van een financiële groeicyclus die een onderneming doorloopt naarmate ze groeit en ouder wordt, wordt teruggevonden bij verschillende auteurs. Startende ondernemingen doorlopen een financiële groeicyclus waarbinnen de financieringsbehoeften en financieringsmogelijkheden wijzigen naarmate de onderneming groeit, ervaring opdoet en de informatie met betrekking tot haar activiteiten transparanter wordt. Een belangrijke reden om de verschillende financieringskanalen te beschouwen, is om na te gaan of asymmetrische informatie een invloed heeft op de verschillende financieringsbronnen van een onderneming. De mate waarin deze financieringskanalen pogen informatie te verzamelen, de manier waarop dit gebeurt en de aard van de informatie die ze verzamelen, zijn namelijk verschillend.

Zo zullen startende ondernemingen beroep doen op financiering van interne bronnen, handelskrediet en business angels. Interne bronnen kunnen zowel van de ondernemer, als van familie en vrienden van de ondernemer zijn. Naarmate de onderneming groeit zal ze zich beroepen op financiële intermediairs. Enerzijds kan ze zich financieren via venture capital maatschappijen door de uitgifte van aandelen en anderzijds kan ze gebruik maken van

114

schuldfinanciering verschaft door banken en investeringsmaatschappijen. Indien de onderneming blijft groeien, bestaat de mogelijkheid dat ze zich uiteindelijk richt tot de publieke kapitaalmarkt voor zowel de uitgifte van aandelen- als schuldkapitaal.

Het doorlopen van de financiële groeicyclus kan geïnterpreteerd worden vanuit een aantal kapitaalstructuurtheorieën. Omwille van problemen met betrekking tot asymmetrische informatie stellen, zowel het ‘pikorde’ model (MYERS & MAJLUF, 1984) als de signaaltheorie (LELAND & PYLE, 1977), dat ondernemingen zich in eerste instantie zullen financieren met eigen middelen. Myers (1984) stelt eveneens dat ondernemingen zich in de eerste plaats financieren met eigen middelen om op die manier maximale autonomie te bewaren ten aanzien van externe partijen. Naarmate de financieringsbehoefte stijgt, stelt het ‘pikorde’ model dat schuldfinanciering omwille van asymmetrische informatie optimaal is. Schuldfinanciering kan ook verkozen worden boven aandelenfinanciering omwille van de verificatiekosten (TOWNSEND, 1979; DIAMOND, 1984). Een aantal modellen die gebaseerd zijn op ‘moreel risico’ en de agency conflicten die hieruit voortvloeien stellen daarentegen dat aandelenfinanciering optimaal is. Omwille van de specificiteit van de activa en de hoge groeivooruitzichten die kenmerkend zijn aan hoogtechnologische ondernemingen, zal aandelenfinanciering in vele gevallen optimaal zijn voor hoogtechnologische ondernemingen (WILLIAMSON, 1988; STULZ, 1990). De observatie waaruit blijkt dat startende, hoogtechnologische ondernemingen zich in de vroege ondernemingsfasen vaak financieren via business angels en venture capital maatschappijen onder de vorm van aandelenkapitaal, wijst erop dat potentiële agency conflicten acuut zijn in de vroege ondernemingsstadia van hoogtechnologische, startende ondernemingen en de problemen met betrekking tot ‘averechtse selectie’ overstijgen. Hellmann en Puri (2000b) stellen eveneens dat ondernemingen die innoveren relatief meer gebruik maken van venture capital, aldus wordt de link gelegd tussen de productstrategie enerzijds en de financiering anderzijds.

De verschillende kapitaalstructuurtheorieën hebben met elkaar gemeen dat de mate waarin er onzekerheid heerst omtrent de toekomstige kasstromen, een belangrijke invloed zal hebben op de bereidwilligheid van de investeerders en de keuzes van de ondernemers wat betreft de financiering. Indien de verwachte opbrengst van een project constant verondersteld wordt, dan zal een toename in de variabiliteit van de kasstromen de kans tot het verkrijgen van bepaalde financieringsbronnen doen afnemen. Indien de kasstromen volatiel zijn, dan zal de ondernemer zich financieren met aandelen (FLUCK, 1998). De risico’s die inherent zijn aan 115

hoogtechnologische, startende ondernemingen, dragen er toe bij dat vele ondernemingen zich financieren via business angels en venture capital maatschappijen onder de vorm van aandelenkapitaal (WRIGHT & ROBBIE, 1998).

Uit de steekproef van dit onderzoek blijkt dat tijdens de opstartfase de starters zelf de belangrijkste financieringsbron zijn, gevolgd door venture capital maatschappijen en business angels. Venture capital maatschappijen zijn wel de belangrijkste financieringsvorm indien de absoluut geïnvesteerde bedragen in beschouwing genomen worden. In tegenstelling met Freear en Wetzel (1990) en Mason en Harrison (1995), blijkt uit dit onderzoek niet dat business angels een belangrijkere rol spelen dan venture capital maatschappijen tijdens de opstartfase. Business angels zijn de derde belangrijkste financieringsvorm tijdens de opstartfase. Tijdens de opstartfase is de rol van bankfinanciering onder de vorm van langetermijnkredieten zeer beperkt, dit in tegenstelling tot het exploratief onderzoek van Manigart en Struyf in België (1997). Indien een opsplitsing gemaakt wordt tussen interne (starters zelf en vrienden/familie) en externe financiering blijkt dat interne financiering niet belangrijker is dan externe financiering tijdens de opstartfase.

Indien een opsplitsing gemaakt wordt tussen de biotechnologische en de computergerelateerde sector blijkt dat tijdens de opstartfase in de biotechnologische sector externe financiering, voornamelijk onder de vorm van venture capital, belangrijker is dan interne financiering. In de computergerelateerde sector is dit net omgekeerd. De belangrijkste reden voor dit verschil is de hoge financieringsbehoefte in de biotechnologische sector. Er is immers een positieve correlatie tussen het belang van externe financiering en de financieringsbehoefte.

Een opsplitsing tussen ondernemingen die een spin-off zijn van een universiteit of een publiek onderzoekscentrum laat een gelijkaardig beeld zien. Externe financiering is tijdens de opstartfase veel belangrijker dan interne financiering voor spin-offs van een universiteit of een publiek onderzoekscentrum. Voor ondernemingen die geen dergelijke spin-off zijn, is interne financiering belangrijker tijdens de opstartfase. Uit een onderzoek van Moore (1994) blijkt eveneens dat spin-offs van universiteiten relatief meer gebruik maken van externe financiering. De oorzaak volgens Moore (1994) kan liggen in het feit dat academici vaak op zoek gaan naar zakenpartners en het beperkte financiële inkomen van academici. Een andere mogelijke verklaring welke in dit onderzoek naar voor kwam, is de grote toegankelijkheid van 116

externe financieringskanalen, in het bijzonder venture capital, voor spin-offs van universiteiten en publieke onderzoekscentra. Het is eveneens mogelijk dat er een belangrijke signaalfunctie uitgaat van universiteiten of publieke onderzoekscentra naar externe financiers, waardoor deze vlugger bereid zijn te investeren.

Uit dit onderzoek blijkt ook dat ondernemingen met patenten tijdens de opstartfase meer gebruik maken van externe financiering, dit in het bijzonder onder de vorm van venture capital. Dit sluit gedeeltelijk aan bij de resultaten van een onderzoek van Hellmann en Puri (2000b) waaruit blijkt dat innovatieve ondernemingen relatief meer gebruik maken van venture capital. Een mogelijke interpretatie die Hellmann en Puri (2000b) hier aangeven is het feit dat de aanwezigheid van venture capital een snellere marktintroductie van het product mogelijk maakt. Uit het onderzoek, in kader van deze scriptie, blijkt dat ondernemingen met patenten een hogere financieringsbehoefte hebben.

Het belang van venture capital kan

bijgevolg, verklaard worden vanuit deze hogere financieringsbehoefte. Er is immers een positieve correlatie tussen het belang van venture capital en de financieringsbehoefte.

Een belangrijke opmerking bij bovenstaande bevindingen is het feit dat de verschillende dimensies (financieringsbehoefte, spin-off/niet spin-off, patenten en sector) gecorreleerd zijn met elkaar. Het is niet duidelijk welke de belangrijkste, verklarende factor is voor het gebruik van externe financiering en in het bijzonder venture capital. Een variantie-analyse zou hier uitsluitsel kunnen over brengen. Omwille van het kleine aantal waarnemingen is dit echter niet mogelijk.

Tijdens het eerste jaar na de opstartfase neemt het belang van banken toe en het belang van starters neemt af. Er is geen significant verschil tussen het belang van de verschillende financieringskanalen tijdens het eerste jaar na de opstartfase. Tijdens het tweede jaar neemt het belang van de starters verder af en dit financieringskanaal is minder belangrijk dan de andere financieringskanalen.

Het belang van externe financiering neemt toe naarmate de onderneming ouder wordt. In tegenstelling tot de resultaten van Fluck e.a. (1998), neemt het belang van interne financiering in dit onderzoek duidelijk af naarmate de onderneming ouder wordt. In het onderzoek van Fluck e.a. (1998, blz. 14) neemt de proportie interne financiering toe tot ongeveer 9 jaar na de opstartfase. Het onderzoek van Fluck e.a. (1998) is niet specifiek gericht op 117

hoogtechnologische ondernemingen. Fluck e.a. (1998, blz. 18) vinden wel een positief verband tussen het belang van externe financiering en het al dan niet hoogtechnologisch zijn. De meeste ondernemers in de steekproef van dit onderzoek hechten veel belang aan groei en productontwikkeling. Vandaar de grote financieringsbehoeften en het belang van externe financieringskanalen. De stelling dat voornamelijk intern gegenereerde middelen belangrijk zijn voor de financiering van O&O in hoogtechnologische ondernemingen, zoals blijkt uit het onderzoek van Himmelberg en Petersen (1994), is niet toepasbaar voor de hoogtechnologische, startende bedrijven in deze steekproef. In tegenstelling met het onderzoek van Paleari en Giuduci (2000) in Italië, speelt externe financiering, voornamelijk onder de vorm van venture capital, een veel belangrijkere rol in dit onderzoek. De vaststelling in het onderzoek van Giuduci en Paleari (2000, blz.46) dat hoogtechnologische ondernemingen wantrouwig staan ten opzichte van externe financiers, wordt duidelijk niet bevestigd in dit onderzoek.

Financieringskanalen Een mogelijke classificatie van de verschillende financieringskanalen kan gebeuren volgens de betrokkenheid van de financier in zijn investeringsproject. De verschillende financieringsbronnen kunnen geclassificeerd worden als enerzijds ‘afstandelijke’ financiering en anderzijds ‘behulpzame’ financiering (HELLMANN, 2000; RAJAN, 1992).

Met

‘afstandelijke’ financiering wordt bedoeld dat de financiers slechts een beperkte rol spelen in het ondernemingsgebeuren. ‘Behulpzame’ financiering daarentegen verschaft niet enkel geldelijke middelen, maar brengt daarnaast ook expertise aan. Deze twee verschillende klassen moeten eerder bekeken worden als de uiterste punten van een continuüm. De verschillende

financieringskanalen

worden

achtereenvolgens

behandeld

volgens

dit

continuüm waarbij vertrokken wordt vanuit ‘behulpzame financiering’.

Uit deze studie en verschillende andere studies blijkt dat de persoonlijke middelen van de ondernemer een zeer belangrijke financieringsbron vormen in de vroege levensfasen van de onderneming. Zoals hoger reeds aan bod kwam, kan dit geïnterpreteerd worden vanuit de signaaltheorie (LELAND & PYLE, 1977). Ook is de financiering met eigen middelen een manier om de autonomie over de onderneming te bewaren. Daarnaast vinden vele ondernemers dit logisch aangezien ze geloven in hun eigen bedrijf.

118

Hoewel vrienden en/of familie een zeer gemakkelijk toegankelijke financieringsbron lijken, kan algemeen gesteld worden dat vrienden en/of familie geen belangrijke rol spelen in de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen in deze steekproef. De belangrijkste reden hiervoor is dat ondernemers de privé- en zakengelegenheden gescheiden willen houden.

Uit een aantal buitenlandse studies blijkt dat business angels een belangrijke rol spelen in de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen en dit voornamelijk in de vroege levensfasen van de onderneming (FREEAR & WETZEL, 1990; SOHL, 1990). Een business angel is iemand die risicokapitaal verschaft aan kleine, niet beursgenoteerde ondernemingen. Deze investeerders hebben een aanzienlijk vermogen en behoren niet tot de directe familie- of vriendenkring van de ondernemer. In vele gevallen nemen deze business angels een actieve rol in de ondernemingen die ze financieren. Uit dit onderzoek blijkt dat business angels voornamelijk kleinere bedragen investeren in vergelijking met venture capital maatschappijen. Dit sluit aan bij de resultaten van een onderzoek van Freear en Wetzel (1990). Naast een potentiële financieringsbron, vinden een aantal ondernemers de toegevoegde waarde die business angels aanbrengen zeer belangrijk. Voor de ondernemers die zich met venture capital financierden, is een andere belangrijke reden om zich met business angels te financieren, het verspreid houden van de controle over de onderneming.. De meeste ondernemers kwamen in contact met business angels via hun eigen netwerk. De complementaire rol tussen business angels en venture capital maatschappijen wordt, net zoals in een recent onderzoek van Mason en Harrison (2000) in het VK, gedeeltelijk bevestigd in deze steekproef.

Naast business angels spelen venture capital verschaffers een belangrijke rol in de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Venture capital is vaak het enige financieringskanaal dat kan voorzien in de hoge financieringsbehoeften van hoogtechnologische ondernemingen. Dit blijkt eveneens in de steekproef van dit onderzoek, dit in het bijzonder voor de biotechnologische sector. Hellmann (2000, blz. 1) definieert venture capital zeer beknopt als “professionally managed, equity-like financing of young, growth-oriented private companies.” Naast het selecteren, het opvolgen en het creëren van toegevoegde waarde in de projecten, onderscheidt Reid (1996) een vierde belangrijke rol voor venture capital verschaffers namelijk ‘risk sharing’.

119

Uit de steekproef van dit onderzoek blijkt dat venture capital maatschappijen een cruciale rol spelen in de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Een aantal ondernemers zeiden dat de onderneming niet zou bestaan zonder venture capital. In vergelijking met het exploratief onderzoek van Manigart en Struyf (1997) in België, is de rol van venture capital in deze steekproef duidelijk groter. De redenen waarom ondernemers venture capital aanspreken zijn uiteenlopend. Toch kan gesteld worden dat het creëren van toegevoegde waarde, de grote financieringsbehoefte en de hoge risico’s veel vermelde redenen zijn waarom men naar venture capital maatschappijen stapt. Universiteiten en publieke onderzoekscentra zijn voor spin-offs van deze instellingen een zeer belangrijke link naar venture capital maatschappijen. Toch dient men bij dit alles in het achterhoofd te houden dat, zoals één ondernemer zei, venture capital maatschappijen in de eerste plaats financiers zijn.

Financiering door een andere niet-financiële onderneming vormt voor een aantal jonge, hoogtechnologische ondernemingen een alternatieve financieringsvorm (MCNALLY, 1995). Het kan voordelig zijn om zich te financieren via een andere onderneming, aangezien deze ondernemingen vaak beter geplaatst zijn om de mogelijkheden van een technologie of een product in te schatten in vergelijking met venture capital maatschappijen, waardoor er een juistere waardering van het aandelenkapitaal gebeurt (ALLEN & PHILLIPS, 2001). Naast een bijkomende financieringsbron, vormt dit financieringskanaal voor jonge, hoogtechnologische ondernemingen een bron van management expertise en geeft deze financieringsvorm toegang tot een aantal marketing-, productie- en distributiemiddelen (BANK OF ENGLAND, 2001). Uit dit onderzoek blijkt dat financiering via een andere onderneming een zeer beperkte rol speelt voor hoogtechnologische, startende ondernemingen. Nochtans hadden verschillende ondernemers contacten met andere bedrijven. Vele ondernemers zijn wantrouwig ten aanzien van andere bedrijven en beslissen daarom om zich niet te laten financieren door deze ondernemingen. Een aantal andere ondernemers contacteerden andere bedrijven omwille van strategische motieven.

Voor vele kleine ondernemingen vormt bankfinanciering onder de vorm van een lening of een kredietlijn de belangrijkste externe financieringsbron (BINKS & ENNEW, 1997; MEYER, 1998). Wat hoogtechnologische, startende ondernemingen betreft doen er zich internationale verschillen voor. Een recent onderzoek in Italië (GIUDUCI & PALEARI, 2000) komt eveneens tot de bevinding dat banken de belangrijkste externe financieringsbron zijn. Ook 120

Manigart & Struyf (1994) komen tot deze vaststelling na een onderzoek in België wat betreft hoogtechnologische, startende ondernemingen. In een aantal Angelsaksische studies is de rol van banken eerder beperkt (FREEAR & WETZEL, 1990; MOORE, 1994). Algemeen kan gesteld worden dat de rol van banken toeneemt naarmate de onderneming ouder wordt (BERGER & UDELL, 1998; MOORE, 1994). Tijdens de opstartfase is het belang van langetermijnkredieten via de bank in dit onderzoek zeer beperkt in vergelijking met een exploratieve studie van Manigart en Struyf (1997) in België. Een mogelijke reden hiervoor is het grotere aanbod van venture capital in vergelijking met een aantal jaar geleden. Ook blijkt uit deze steekproef dat de rol van bankfinanciering toeneemt naarmate de onderneming ouder wordt. Algemeen kan gesteld worden dat vele ondernemers langetermijnkredieten via de bank niet als de geschikte financieringsbron beschouwen omwille van de hoge risico’s die inherent zijn aan hoogtechnologische, startende ondernemingen. Indien er bankfinanciering verkregen wordt, worden in de meeste gevallen waarborgen verstrekt. De meeste ondernemers begrijpen het standpunt van de bank en stellen dat deze laatste wel een belangrijke adviserende rol kan spelen. In vele gevallen kunnen ondernemingen wel beschikken over kortetermijnkredieten, voornamelijk onder de vorm van kaskredieten.

Een belangrijk en niet te verwaarlozen financieringskanaal wat betreft de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen zijn de overheidsinstanties die door subsidieregeling bijdragen tot de realisatie van bepaalde projecten. Omwille van de beperkte toeëigenbaarheid, het falen van de financiële markten, externe voordelen bij de kennisproductie en een aantal andere factoren, zal de werking van de markt resulteren in een te lage investeringsgraad in O&O in vergelijking met de sociaal gewenste investeringen. Vandaar dat overheidsinterventie gewenst is om op die manier hoogtechnologische, startende ondernemingen te ondersteunen (MARTIN & SCOTT, 200l). Uit dit onderzoek blijkt dat de meeste ondernemingen trachten subsidies te verkrijgen en dat dit voor een aantal ondernemingen aanzienlijke bedragen oplevert. Toch dient er op gewezen te worden dat de algemene tevredenheid over de overheidspolitiek eerder laag ligt. De papiermolen en de hoge sociale lasten zijn hier de belangrijkste verklaringen voor. De overheid speelt een zeer belangrijke rol via haar universiteiten en publieke onderzoekscentra.

Het bestaan van een financieringskloof kan bepaalde ondernemingen beperken in het aantrekken van externe financiering. Dit betekent dat deze ondernemingen bepaalde mechanismen moeten aanwenden om de financieringsbehoefte van de onderneming te 121

minimaliseren. Winborg en Landström (2000, blz. 1) definiëren ‘financial bootstrapping’ als zijnde “het gebruik van een aantal methoden om te voorzien in de middelenbehoefte van de onderneming zonder daarbij beroep te doen op externe aandelen- of schuldfinanciering.” Uit dit onderzoek blijkt dat alle ondernemingen op één of andere manier beroep deden op een aantal ‘bootstrap’ methoden. Het is echter moeilijk om dit belang in monetaire termen uit te drukken. Deze resultaten sluiten aan bij een buitenlandse onderzoeken

(WINBORG &

LANDSTRÖM, 2000; WETZEL, 1994).

Besluit Uit dit onderzoek is duidelijk naar voor gekomen dat hoogtechnologische, startende ondernemingen geen homogene groep vormen en dat het belangrijk is dat zowel wetenschappers als beleidsmakers zich hier van bewust zijn. Het financieringspatroon van hoogtechnologische, startende ondernemingen wijzigt naarmate de onderneming ouder wordt. Verschillende variabelen zijn gerelateerd met het financieringspatroon van hoogtechnologische, startende ondernemingen.

Een aantal redenen waarom ondernemers bepaalde financieringskanalen aanspreken, werden geïdentificeerd in dit onderzoek. Het is duidelijk dat de situatie verschillend is van ondernemer tot ondernemer. Toch werden een aantal gemeenschappelijke beweegredenen geïdentificeerd en werd de link gelegd met een aantal kapitaalstructuur theorieën. Het is belangrijk dat ondernemers zich bewust zijn van de eigenschappen van de verschillende financieringskanalen.

Uit dit onderzoek werd eveneens duidelijk dat universiteiten en publieke onderzoekscentra naast het valideren en creëren van kennis, zowel rechtstreeks als onrechtstreeks een belangrijke rol spelen in de financiering van spin-offs van deze instellingen. Het is belangrijk dat men zich hiervan bewust is.

Deze studie helpt ons tot het beter begrijpen van de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen en kan op deze manier hopelijk bijdragen tot verder diepgaand onderzoek hieromtrent.

122

Lijst met de geraadpleegde werken

Aernoudt, R., 1998, ‘European policy towards venture capital: myth or reality?’, Venture Capital, 1(1), blz. 4757.

Akerlof, G., 1970, ‘The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism’, Quarterly Journal of Economics, 84, blz. 488-500.

Allen, F. & A. M. Santomero, 1998, ‘The theory of financial intermediation’, Journal of Banking & Finance, 21, blz. 1461-1485.

Allen, J. C., 1992, ‘Starting a technology business’, Pitman, London.

Allen, J.W. & G.M. Phillips, 2000, ‘Corporate equity ownership and product market relationships’, forthcoming in Journal of Finance.

Almus, M. & E.A. Nerlinger, 1999, ‘Growth of new technology-based firms: Which factors matter?’, Small Business Economics, 13 (2), blz. 141-154.

Amit, R., Brander, J., Zott, C., 1998, ‘Why do venture capital firms exist? Theory and Canadian evidence’, Journal of Business Venturing, 13 (6), blz. 441-463.

Angelini, P., Salvo, R., Di., Ferri, G., 1998, ‘Availability and cost of credit for small businesses: Customer relationships and credit cooperatives’, Journal of Banking & Finance, Vol. 22 (6-8), blz. 925-954.

Audretsch, D. B. & M. Vivarelli, 1996, ‘Firm size and R&D spillovers: Evidence from Italy’, Small Business Economics, 8 (3), blz. 249-258.

Avery, R.B., Bostic, R.W., Samolyk, K.A., 1998, ‘The role of personal wealth in small business finance’, Journal of Banking & Finance, Vol. 22 (6-8), blz. 1019-1061.

Bank of England, 2001, ‘Financing of technology-based small firms’, 112 blz.

Barclay, M. J. & C. W. Smith, 1999, ‘The capital structure puzzle: Another look at the evidence’, Journal of Applied Corporate Finance, 12 (1), blz. 8-20.

Benjamin, G. A. & J. Margulis, 1996, ‘Finding your wings: How to locate private investors to fund your business’, Wiley, New York, 266 blz.

XII

Berger, A. N. & G. F. Udell, 1995, ‘Relationship lending and lines of credit in small firm finance’, Journal of Business, 68 (3), blz. 351-381.

Berger, A. N. & G.F. Udell, 1998, ‘The economics of small business finance: The role of private equity and debt markets in the financial growth cycle’, Journal of Banking & Finance, 22 (6-8), blz. 613-673.

Berger, A.N. & G.F. Udell, 2000, ‘Small business and debt finance’, forthcoming in Acs, Z.J. & D.B. Audretsch, Handbook of Entrepreneurship.

Bester, H., 1985, ‘Screening versus rationing in credit markets with imperfect information’, American Economic Review, 75, blz. 850-855.

Bhide, A., 1992, ‘Bootstrap finance: The art of start-ups’, Harvard Business Review, 25, blz. 109-117.

Binks, M.R. & C.T. Ennew, 1997, ‘Smaller businesses and relationship banking: The impact of participative behaviour’, Entrepreneurship Theory & Practice, 21 (4), blz. 83-92.

Black, B. S. & R. J. Gilson, 1998, ‘Venture capital and the structure of capital markets: bank versus stock markets’, Journal of Financial Economics, 47, blz. 243-277.

Boot, A.W.A., Thakor, A.V., Udell, G.F., 1991, ‘Secured lending and default risk: Equilibrium analysis and policy implications and empirical results’, The Economic Journal, 101, blz. 458-472.

Bornheim, S.P. & T.H. Herbeck, 1998, ‘A research note on the theory of SME – bank relationships’, Small Business Economics, 10 (4), blz. 327-331.

Bruno, A. & T. TYEBJEE, 1985, ‘The entrepreneur’s search for capital’, Journal of business Venturing, 1, blz. 61-74.

Butchart, R., 1987, ‘A new UK definition of high technology industries’, Economic Review, 400, blz. 82-88.

Bygrave, W., 1988, ‘The structure of investment networks of venture capital firms’, Journal of Business Venturing, 3, blz. 137-157.

Bygrave, W. & J. Timmons, 1992, ‘Venture capital at the crossroads’, Harvard Business School Press., Boston, blz. 356.

Cable, D.M. & S. Shane, ‘A prisoner’s dilemma approach to entrepreneur-venture capitalist relationships’, Academy of Management Review, 22 (1), blz. 142-176.

XIII

Carey, M., 1996, ‘Financial covenants, private debt, and financial intermediation’, Board of Governors of the Federal Reserve, working paper.

Clarysse, B., Degroof, J., Heirman, A., 2000, ‘Analysis of the typical growth path of technology-based companies in life sciences and information technology, and the role of different sources of innovation financing’, working paper, European Commission.

Cole, R.A., 1998, ‘The importance of relationships to the availability of credit’, Journal of Banking & Finance, 22 (6-8), blz. 959-977.

Cooper, A. C., 1986, ‘Entrepreneurship and high technology’, in D.L. Sexton en R.W. Smilor, ‘The art and science of entrepreneurship’, Cambridge, MA: Ballinger, blz. 153-168.

Cooper, A.C., Gimeno-Gascon, F.J., Woo, C.Y., 1994, ‘Initial human and financial capital as predictors of new venture performance’, Journal of Business Venturing, 9, blz. 371-395.

Cressy, R., 1996, ‘Are business start-ups debt-rationed?’, Economic Journal, 106(438), blz. 12531270. Debackere, K., Vermeulen, H., Van Looy, B., Zimmerman, E., 1998, ‘Financiering van innovatie in Vlaanderen: Het aanbod van risicokapitaal’, Vlaams Technologie Observatorium – Studie 15, Instituut voor Wetenschap en Technologie, Brussel.

Delapierre, M., Madeuf, B., Savoy, A., 1998, ‘NTBFs – The French Case’, Research Policy, 26, blz. 989-1003.

Diamond, D. W., 1984, ‘Financial intermediation and delegated monitoring’, Review of Economic Studies, 51, blz. 393-414.

Diamond, D., 1991, ‘Monitoring and reputation: The choice between bank loans and directly placed debt’, Journal of Political Economy, 99, blz. 688-710.

Donckels, R., 1989, ‘Tech versus common starters, comparison by means of 32 case studies’, Small Business Research Institute, Brussel.

Dunkelberg, W. & A. Cooper, 1983, ‘Financing the start of a small enterprise’, in J. Hornaday e.a., Frontiers of Entrepreneurship Research, blz. 369-381.

Ehrlich, S. B., De Noble, A. F., Moore, T. en Weaver R. R., 1994, ‘After the cash arrives: a comparative study of venture capital and private investor involvement in entrepreneurial firms’, Journal of Business Venturing, 9, blz. 67-82.

XIV

European Commission, 1994, ‘Research into the financing of new technology based firms (NTBFs)’, Paris: Final report.

European Commission, 1997, ‘(Second) Round Table of Bankers and SMEs’, Brussels: European Commision.

EVCA, 1998, Yearbook, Vanden Broele Graphic Group, Belgium.

EVCA, 2000, Yearbook, Vanden Broele Graphic Group, Belgium.

Fenn, G., Liang, N., Prowse, S., 1995, ‘The economics of private equity markets’, staff study # 168, Board of Governors of the Federal Reserve System.

Fenn, G. W. & N. Liang, 1998, ‘New resources and new ideas : private equity for small businesses’, Journal of Banking & Finance, 22 (6-8), blz. 1077-1084.

Fiet, J., 1995, ‘Reliance on informants in the venture capital industry’, Journal of Business Venturing, 10 (3), blz. 195-223.

Fluck, Z., 1998, ‘Optimal financial contracting: Debt versus outside equity’, The Review of Financial Studies, 11 (2), blz.383-418.

Fluck, Z., Holtz-Eakin, D., Rosen, H., 1998, ‘Where does the money come from? The financing of small entrepreneurial enterprises’, working paper, New York University Salomon Center.

Fluck, Z., 1999, ‘Capital structure decisions in small and large firms: A life-cycle theory of financing’, working paper, Stern School of Business, New York University.

Freear, J. & W. E. Wetzel Jr., 1990, ‘Who bankrolls high-tech entrepreneurs’, Journal of Business Venturing, 5 (2), blz. 77-89.

Freear, J., Sohl, J.E., Wetzel, W.E. Jr., 1994, ‘Angels and non-angels: Are there differences?’, Journal of Business Venturing, 9 (2), blz. 109-123.

Freear, J., Sohl, J.E., Wetzel, W.E. Jr., 1995, ‘Who bankrolls software entrepreneurs?’, Paper at the Babson College Entrepreneurship Research Conference, Londen.

Freear, J., Sohl, J.E., Wetzel, W.E. Jr., 1997, ‘The informal venture capital market: milestones passed and the road ahead’, in D. L. Sexton en R. W. Smilor, ‘Entrepreneurship 2000’, Upstart, Chicago, blz. 47-69.

XV

Fried, V. & R. Hisrich, 1994, ‘Towards a model of venture capital investment decision making’, Financial Management, 23 (3), blz. 28-37.

Friend, I. & L. H. P. Lang, 1988, ‘An empirical test of the impact of managerial self interest on corporate capital structure’, Journal of Finance, 46, blz. 271-281.

Gaston, R. J., 1989, ‘The scale of informal capital markets’, Small Business Economics, 1, blz. 223-230.

Garmaise, M., 1997, ‘Informed investors and the financing of entrepreneurial projects’, working paper, Stanford University.

Giudici, G. & S. Paleari, 2000, ‘The provision of finance to innovation: A survey conducted among Italian technology-based small firms’, Small Business Economics, 14, blz. 37-53.

Gompers, P., 1995, ‘Optimal investment, monitoring, and the staging of venture capital’, Journal of Finance, 50, blz. 1461-1489.

Granstrand, O., 1998, ‘Towards a theory of the technology-based firm’, Research Policy, 27, blz. 465-489.

Harmon, B., Ardichvili, A., Cardozo, R., 1997, ‘The effect of personal financial sacrifice on initial funding and subsequent performance of new firms’, , in W. D. Bygrave, S. Birley, N. C. Churchill, E. Gatewood, F. Hoy, R. H. Keeley en W. E. Wetzel Jr., ‘Frontiers of Entrepreneurship Research’, Wellesly MA: Babson College.

Harris, M. & A. Raviv, 1991, ‘The theory of capital structure’, The Journal of Finance, 46, blz. 297-355.

Harrison, R. T., & C. M. Mason, 1997, ‘Entrepreneurial growth strategies and venture performance in the software industry’, Paper at the Babson College Entrepreneurship Research Conference, Wellesley, MA.

Harrison, R.T. & C. .M. Mason, 2000, ‘Venture capital market complementarities: the link between business angels and venture capital funds in the UK’, Venture Capital, 2 (3), blz. 223-242.

Harrison, R. T. & C. M. Mason, 1999, ‘Backing the horse or the jockey? Information and the evaluation of risk by business angels’, Venture Finance Working Paper No. 18, Southampton: University of Southampton and University of Ulster.

Hart, O. & J. Moore, 1998, ‘Default and renegotiation: A dynamic model of debt’, Quarterly Journal of Economics, 13 (1), blz. 1-41.

Hellmann, T. & J. Stiglitz, 2000, ‘Credit and equity rationing in markets with adverse selection’, European Economic Review, 44, blz. 281-304.

XVI

Hellmann, T. & M. Puri, 2000a, ‘Venture capital and the professionalization of start-up firms: empirical evidence’, working paper, Stanford University.

Hellmann, T. & M. Puri, 2000b, ‘The interaction between product market and financing strategy: The role of venture capital’, The Review of Financial studies, vol. 13, nr. 4, blz. 959-984.

Hellmann, T., 2000, ‘Venture capitalist: The coaches of Silicon Valley’, working paper, Stanford University.

Hertzel, M. & R.L. Smith, 1993, ‘Market discounts and shareholder gains for placing equity privately’, Journal of Finance, 48, blz. 459-485.

Himmelberg, C. P. & B. C. Petersen, 1994, ‘R&D and internal finance: A panel study of small firms in high-tech industries’, The Review of Economics and Statistics, 76 (1), blz. 38-51.

Jensen, M. C. & W. Meckling, 1976, ‘Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs, and capital structure’, Journal of Financial Economics, 3, blz. 305-360.

Kelly, P. S., 2000, ‘Private investors and entrepreneurs: How context shapes their relationship’, Doctoral Dissertation, Foundation for Entrepreneurial Management, London Business School.

Klofsten, M., Jonsson, M., Simon, J., 1999, ‘Supporting the pre-commercialization stages of technology-based firms: the effects of small-scale venture capital’, Venture capital, 1(1), blz. 83-93.

Krasker, W., 1986, ‘Stock price movements in response to stock issues under asymmetric information’, Journal of Finance, 41, blz. 93-105.

Landström, H., 1993, ‘Informal risk capital in Sweden and some international comparisons’, Journal of Business Venturing, 8, blz. 525-540.

Leland, H. & D. Pyle, 1977, “Information asymmetries, financial structure, and financial intermediation”, Journal of Finance, 32, blz. 371-387.

Lerner, J., 1994b, ‘The syndication of venture capital investments’, Financial Management, blz. 16-27.

Lerner, J., 1995, ‘Venture capitalist and the oversight of private firms’, Journal of Finance, 50, blz. 301-318.

Lerner, J., 1998, ‘Angel financing and public policy: An overview’, Journal of Banking & Finance, 22 (6-8), blz. 773-783.

XVII

Little, A. D., 1977, ‘New technology-based firms in the United Kingdom and the Federal Republic of Germany’, Wilton House, London.

Lumme, A., Mason, C., Suomi, M., 1998, ‘Informal venture capital; Investors, investments and policy issues in Finland’, Kluwer Academic Publishers, Dordrecht, Nederland.

Manigart, S & C. Beuselinck, 2000, ‘Direct Government Investments in Venture Capital’, Paper presented at the European conference on small business, Ghent, September 2000, 15 blz.

Manigart, S. & W. Van Hyfte, 2000, ‘Venture capital in Vlaanderen: financiering van innovatie’, in H. Bouwman en W. Hulsink, ‘Silicon Valley in de polder: ICT-clusters in de Lage Landen’, Lemma, Utrecht, blz. 235-256.

Manigart, S. & C. Struyf, 1997, ‘Financing high technology startups in Belgium: An explorative study’, Small Business Economics, 9 (2), blz. 125-135.

Manigart, S., Wright, M., Robbie, K., Desbrières, P. , De Waele, K., 1997, ‘Venture capitalists’ appraisal of investment projects : An empirical European study’, Entrepreneurship Theory and Practice, 21(4), blz. 29- 44.

Manigart, S. & H. Sapienza, 1999, ‘Venture capital and growth’, in D.L. Sexton and H. Landström (editors), ‘The Blackwell Handbook Of Entrepreneurship’, Blackwell Publishers, Oxford, blz. 240-258.

Martin, S. & J.T. Scott, 2000, ‘The nature of innovation market failure and the design of public support for private innovation’, Research Policy, 29, blz. 437-447.

Mason, C.M. & R.T. Harrison, 1993, ‘Strategies for expanding the informal venture capital market’, International Small Business Journal, 11, blz. 23-38.

Mason, C. M. & R.T. Harrison, 1994a, ‘Informal venture capital in the UK’, in A. Hughes en D. J. Storey, ‘Finance and the small firm’, Routledge, London.

Mason, C.M. & R.T. Harrison, 1994b, ‘The role of informal and formal sources of venture capital in the financing of technology-based SMEs in the United Kingdom’, in R. Oakey, ‘New technology-based firms in the 1990s’, Paul Chapman, London, blz. 104-124.

Mason, C.M. & R.T. Harrison, 1995, ‘Closing the regional equity capital gap: The role of informal venture capital’, Small Business Economics, 7, blz. 153-172.

XVIII

Mason, C. & R. T. Harrison, 2000, ‘Informal venture capital and the financing of emergent growth businesses’, in D.L. Sexton and H. Landström, ‘The Blackwell Handbook Of Entrepreneurship’, Blackwell, Oxford, blz. 221239

McCann, J. E., 1991, ‘Patterns of growth, competitive technology, and financial strategies in young ventures’, Journal of Business Venturing, 6, blz. 189-208.

McNally, K., 1995, ‘External equity finance for technology-based firms in the UK: the role of corporate venture capital’, Venture Finance Working Paper, University of Southampton.

Meyer, L.H., 1998, ‘The present and future roles of banks in small business finance’, Journal of Banking & Finance, 22 (6-8), blz. 1109-1116.

Mian, S. A., 1996, ‘Assessing value-added contributions of university technology business incubators to tenant firms, Research Policy, 25, blz. 325-335.

Modigliani, F. & M. Miller, 1958, ‘The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment’, American Economic Review, 48, blz. 261-297.

Moore, B., 1994, ‘Financial constraints to the growth and development of small high-technology firms’, in A. Hughes and D.J. Storey, ‘Finance and the small firm’, Routeledge, London, blz. 112-144.

Myers, S. C., 1977, ‘Determinants of corporate borrowing’, Journal of Financial Economics, 5, blz. 147-175.

Myers, S. C., 1984, ‘The capital structure puzzle’, Journal of Finance, 39, blz. 575-592.

Myers, S. C. & N. S. Majluf, 1984, ‘Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have’, Journal of Financial Economics, 13, blz. 187-221.

Nachman, D. C. & T. H. Noe, 1994, ‘Optimal design of securities under asymmetric information’, The Review of Financial Studies, 7 (1), blz. 1-44.

Narayanan, M. P., 1988, ‘Debt versus equity under asymmetric information’, Journal of Financial and Quantitaive Analysis, 23, blz. 39-51.

Oakey, R., 1995, ‘High-technology new firms: Variable barriers to growth’, Paul Chapman Publishing Ltd., London.

OECD, 1997, ‘Government venture capital for technology-based firms’, 34 blz.

XIX

Petersen, M. A. & R. G. Rajan, 1994, ‘The benefits of lending relationships: Evidence from small business data’, Journal of Finance, 49 (1), blz. 3-37.

Prasad, D., Bruton, G.D., Vozikis G., 2000, ‘Signaling value to business angels: the proportion of the entrepreneur’s net worth invested in a new venture as a decision signal’, Venture Capital, 2 (3), blz. 167-182.

Prowse, S., 1998, ‘Angel investors and the market for angel investments’, Journal of Banking & Finance, 22 (68), blz. 785-792.

Rajan, R., 1992, ‘Insiders and outsiders: The choice between informed and arm’s length debt’, Journal of Finance, 47, blz. 1367-1400.

Reid, G. C., 1996, ‘Fast growing small entrepreneurial firms and their venture capital backers: An applied principal-agent analysis’, Small Business Economics, 8 (3), blz. 235-248.

Roberts, E. B., 1991, ‘Entrepreneurs in high technology: Lessons from MIT and beyond’, Oxford University Press, New York.

Rosen, H. S., 1998, ‘The future of entrepreneurial finance’, Journal of Banking & Finance, 22, blz. 1105-1107

Sahlman, W., 1990, ‘The structure and governance of venture capital organizations’, Journal of Financial Economics, 27, blz. 473-521.

Schumpeter, J., 1911, ‘Theorie der wirtschaftlichen entwicklung. Eine untersuchung über unternehmer, kapital, kredit, zins und den konjunkturzyklus’, Duncker & Humblot, Berlin.

Schumpeter, J. A., 1939, ‘Business cycles’, Abridged, Porcupine Press.

Segers, J-P., 1993, ‘Strategic partnering between new technology based firms and large established firms in the biotechnology and micro-electronics industries in Belgium’, Small Business Economics, 5, blz. 271-282.

Siegel, R., Siegel, E., MacMillen, I.C., 1988, ‘Corporate venture capitalists: Autonomy, obstacles and performance’, Journal of Business Venturing, 3, blz. 233-247.

Sharpe, S.A., 1990, ‘Asymmetric information, bank lending, and implicit contracts: A stylised model of customer relationships, Journal of Finance, 45, blz. 1069-1087.

Smith, D.G., 1999, ‘How Early Stage Entrepreneurs Evaluate Venture Capitalists, , in W. D. Bygrave, S. Birley, N. C. Churchill, E. Gatewood, F. Hoy, R. H. Keeley en W. E. Wetzel Jr., ‘Frontiers of Entrepreneurship Research’, Wellesly MA: Babson College.

XX

Sohl, J. E., 1999, ‘The early-stage equity market in the USA’, Venture Capital, 1 (2), blz. 101-120.

Steier, L. & R. Greenwood, 1999, ‘Newly created firms and informal angel investors: a four-stage model of network development’, Venture Capital, 1 (2), blz. 147-167.

Stiglitz, J. E. & A. Weiss, 1981, ‘Credit rationing in markets with imperfect information’, American Economic Review, 71(3), blz. 393-410.

Storey, D. J. & B. S. Tether, 1998, ‘New technology-based firms in the Eurpean union: an introduction’, Research Policy, 26, blz. 933-946.

Struyf, C., 1994, ‘Financiering van hoogtechnologische start ups in België’, licentiaatsverhandeling, Rijksuniversiteit Gent.

Stulz, R., 1990, ‘Managerial discretion and optimal financing policies’, Journal of Financial Economics, 26, blz. 3-27.

Sullivan, M. K., 1994, ‘Altruism and entrepreneurship’, in W. D. Bygrave, S. Birley, N. C. Churchill, E. Gatewood, F. Hoy, R. H. Keeley en W. E. Wetzel Jr., ‘Frontiers of Entrepreneurship Research’, Wellesly MA: Babson College, blz. 373-380.

Titman, S. & R. Wessels, 1988, ‘The determinants of capital structure choice’, Journal of Finance, 3, blz. 1-19.

Townsend, R..M., 1979, ‘Optimal contracts and competitive markets with costly state verification’, Journal of Economic Theory, 21, blz. 265-293.

Van der Horst, R., A. Nijsen and S. Gulhan, 2000, ‘Regulatory policies and their impact on SMEs in Europe: the case of administrative burdens, in D.L. Sexton and H. Landström, ‘The Blackwell Handbook Of Entrepreneurship’, Blackwell, Oxford, blz. 128-149.

Van Osnabrugge, M., 2000, ‘A comparison of business angel and venture capitalist investment procedures: an agency theory-based analysis’, Venture Capital, 2 (2), blz. 91-109.

Westhead, P. & D. J. Storey, 1994, ‘An assessment of firms located on and off science parks in the United Kingdom’, HMSO, London.

Westhead, P. & D. J. Storey, 1997, ‘Financial constraints on the growth of high technology small firms in the United Kingdom’, Applied Financial Economics, 7, blz. 197-201.

XXI

Wetzel, W.E., 1987, ‘The informal venture capital market: Aspects of scale and market efficiency’, Journal of Business Venturing, 2, blz. 299-313.

Wetzel Jr., W.E., 1994, ‘Venture capital’, in Bygrave, W.D., ‘Portable MBA in Entrepreneurship’, Wiley, New York, blz. 172-194.

Wetzel, W.E. & J. Freear, 1996, ‘Promoting informal venture capital in the United States: Reflections on the history of the venture capital network’, in Harrison, R.T. & C.M. Mason, ‘Informal venture capital: Evaluating the impact of business introduction services’, Hemel Hempstead, Prentice-Hall, blz. 61-74.

Wright, M. & K. Robbie, 1998, ‘Venture capital and private equity: A review and synthesis’, Journal of Business Finance & Accounting, 25 (5 –6), blz. 521-570.

Williamson, O., 1988, ‘Corporate finance and corporate governance’, Journal of Finance, 43, blz. 567-591.

Winborg, J. & H. Landström, 2000, ‘Financial bootstrapping in small businesses: Examining small business managers’ resource acquisition behaviours’, Journal of Business Venturing, 16, blz. 235-254.

Zahra, A. S., 1996, ‘Technology strategy and new venture performance: a study of corporate-sponsored and independent biotechnology ventures’, Journal of Business Venturing, 11, blz. 289-321.

XXII

Bijlagen

XXIII

Bijlage 1: Ondernemingen die meewerkten aan dit onderzoek NATLANTECH Dhr. Filip De Brabander Kortrijksepoortstraat 148 9000 Gent Tel. 09/269.28.71

woe 21/02/2001

Ontwikkeling van spraak- en taaltechnologie

Q-STAR TEST Dhr. Hans Manhaeve Lieven Bauwenstraat 20 8200 Brugge Tel. 050/31.92.73

maa 26/02/2001

Ontwikkeling van systemen om chips te testen

PHARMA DM Mevr. Els Van Heusden Celestijnenlaan 200A 3000 Leuven Tel. 016/32.24.21

maa 26/02/2001

Actief in het domein van bio-informatica

BETA-CELL Dhr. Tony Briers Kranenberg 6 1731 Zellik Tel. 02/477.43.54

di 27/02/2001

Ontwikkeling van therapieën voor het behandelen van diabetes

R.E.D. LABORATORIES Dhr. Vincent Herst Kranenberg 6 1731 Zellik Tel. 02/453.42.70

di 27/02/2001

Ontwikkeling van diagnostische testen en therapieën voor een aantal ziekten zoals chronisch vermoeidheidssyndroom en multiple sclerose

het

XXIV

XENICS Dhr. Bob Grietens Kapeldreef 75 3001 Leuven Tel. 016/28.15.75

woe 28/02/2001

Ontwikkeling van toepassingen binnen de infrarood spectroscopie

SYNES Dhr. Kris Lebacq Kapeldreef 60 3001 Heverlee Tel. 016/29.83.41

woe 28/02/2001

Ontwikkeling van data-mining software

DIGILINKS Dhr. Erwin Heeren Kesseldallaan 105-5 3010 Kessel-lo Tel. 016/35.51.85

woe28/02/2001

Ontwikkeling van websites en webapplicaties

BETTER ACCESS Dhr. Jan Guldentops Geldenaaksevest 6 bus 1 3000 Leuven Tel. 016/29.80.45

woe 28/02/2001

Ontwikkeling van software op maat van de klant en consultancy

DATEQ ENGENEERING Dhr. Johan Hoornaert Kasteelstraat 6 9320 Nieuwerkerken Tel. 053/78.75.09

do 01/03/2001

Ontwikkeling van informatica systemen in de banksector

XXV

ACUNIA Dhr. Patrick Adriaensen Vanden Tymplestraat 35 3000 Leuven Tel. 016/31.00.20

do 01/03/2001

Ontwikkeling van mobiele communicatie- en telematicasystemen

BUSINESS ARCHITECTS INTERNATIONAL Dhr. Franky Van Damme Generaal De Wittelaan 17 2800 Mechelen Tel. 015/27.34.03

di 06/03/2001

Ontwikkeling van software voor het bank- en verzekeringswezen

ANSEM Dhr. Stefan Gogaert Kapeldreef 60 3001 Heverlee Tel. 016/29.83.79

don 08/03/2001

Ontwikkeling van analoge ASIC’s in geavanceerde CMOS technologieën

METHEXIS GENOMICS Dhr. Patrick Stanssens Technologiepark 4 9052 Zwijnaarde Tel. 09/241.11.30

vrij 09/03/2001

Ontwikkeling van een technologieplatform om op grote schaal DNA-sequenties te bepalen

CARELS INNOVATIVE SOFTWARE Dhr. Dirk Carels Derbystraat 33 9051 Sint-Denijs-Westrem Tel. 09/222.99.88 The design and exploitation of software

din 13/03/2001

next generation component-based business framework

XXVI

LANGUAGE & COMPUTING Dhr. Maarten Laga Havenakkerstraat 20A 9520 Zonnegem Tel. 053/62.95.45

woe 14/03/2001

Ontwikkeling van medische taaltechnologie

PUBLINET Dhr. Ronald Wampers De Oude Landen 138 2180 Ekeren Tel. 03/647.02.70

maa 19/03/2001

Ontwikkeling van toepassingen die gebaseerd zijn op internet-technologieën

ASAP SOFTWARE PROJECTS EN CONSULTANCY Dhr. Yvo Bes Hendrik Meyslaan 13 2100 Deurne Tel. 03/366.59.86

maa 19/03/2001

Ontwikkeling van software op maat van de klant

BETA NINE Dhr. Sven Van Cakenberghe Villerspark 3 bus 1 3500 Hasselt Tel. 011/21.31.92

din 20/03/2001

Ontwikkeling van software op maat van de klant

CobWeb Dhr. Wim Houbon Kempische Kaai 51 3500 Hasselt Tel. 011/22.22.14

din 20/03/2001

Opstellen en beheren van draadloze netwerken

XXVII

TIGENIX Dhr. Gil Beyen Boetsenberg 18A 3053 Haasrode Tel. 016/73.55.51

don 22/03/2001

Toepassingen binnen stamcellen

DEDIGATE Mevr. Sylvie Verbanck Antwerpsesteenweg 19 9080 Lochristi

maa 26/03/2001

Provider of hosting solutions

ICMS GROUP Dhr. Hans Van Heghe Leuvensesteenweg 282c 3190 Boortmeerbeek

maa 26/03/2001

Ontwikkeling van software voor kennismanagement toepassingen

TINC ASSOCIATES Dhr. Pascal Verlinden Generaal De Wittelaan 17 2800 Mechelen Tel. 015/29.30.90

maa 26/03/2001

Ontwikkeling van software voor de luchtvaartsector

CROPDESIGN Dhr. Herman Mellaert Technologiepark 3A 9052 Zwijnaarde Tel. 09/241.50.80

din 27/03/2001

Werkzaam in het domein van agro-biotechnologie en ontwikkeling van technologische platforms

XXVIII

CAST4ALL Dhr. Marc Dumon Excelsiorlaan 37 1930 Zaventem Tel. 02/709.54.54

din 27/03/2001

Ontwikkeling van satelliet communicatie systemen DEVGEN Dhr. Marnik De Troyer Technologiepark 9 9052 Zwijnaarde Tel. 09/324.24.24

woe 04/04/2001

“Drug target and drug discovery” company

ALGONOMICS Technologiepark 4 9052 Zwijnaarde Tel. 09/241.11.00 Actief in het domein van bio-informatica

XXIX

Bijlage 2: Hoogtechnologische sectoren volgens de EVCA (1998, blz. 187) Communications Commercial communications (e.g. TV broadcasting) Telephone related Facsimile transmission Data communications Satellite microwave communications Mobile communications, pagers and cellular radio Media, Houses

Computer related Computer systems Computer graphics related Specialised computer turnkey systems Optical scanning and other scanning related Peripherals Computer services (e.g. data processing) Software Voice synthesis/ recognition

Other electronics related Electronic components (e.g. semiconductors) Batteries Power supplies Electronics related equipment (e.g. semiconductor fabrication equipment) Laser related Fibre optics Analytical and scientific instrumentation

XXX

Biotechnology Human medical diagnostics and therapeutics (e.g. DNA probes) Agricultural/animal biotechnology (e.g. plant diagnostics) Industrial biotechnology (e.g. biotechnologically derived chemicals) Biosensors Biotechnology related research and production equipment

Medical/health related Diagnostic products and services Therapeutic products and services Handicap aids Hospital management Health institutions

XXXI

Bijlage 3: Overzichtstabel ondernemingen in steekproef

Onderneming Oprichting Sector a A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S T U V W X Y Z AA

2000 1996 2000 1996 1998 1998 1998 1998 1997 1998 1998 1996 1998 2000 1997 1996 1997 2000 1999 2000 1998 1999 1999 2000 1998 1997 1997

3 1 2 1 1 1 3 4 1 3 3 2 1 4 1 1 1 1 4 2 1 1 3 2 3 1 3

Huidig afzetgebiedb

Soort startupc

Productd

2 1 1 2 3 3 2 3 3 2 2 1 1 3 3 2 1 2 2 2 3 1 3

2 1 1 1 1 1 1 2 1 1 2 2 2 2 1 1 1 2 2 1 1 1 2 1 2 1 2

1 2 3 2 1 3 1 1 3 1 1 3 1 2 3 3 2 1 3 1 1 1 1 1 1 3 3

Probleem Patentene Verkopenf financiering e

2 2 2 1 2 1 2 2 2 2 1 2 2 2 2 2 2 2 1 2 2 1 2 2 2 2 2

1 2 1 2 2 1 1 2 2 1 1 1 1 1 2 2 2 1 1 2 2 3 1 3 1 2 1

0 0,10 0 1 3 0 1 3 7 5 2 0,50 0 0 1 1,50 1 0 0 0 1 1 3 0 1

Kenmerken ondernemingen a

Sector: 1 = computergerelateerd, 2 = communicatie, 3 = biotechnologie, 4 = micro-elektronica

b

Huidig afzetgebied: 1 = nationaal, 2 = Europa, 3 = mondiaal

c

Soort start-up: 1 = geen spin-off, 2 = spin-off universiteit of publiek onderzoekscentrum

d

Op welke technologie is product gebaseerd?: 1 = zelfontwikkeld, 2 = bestaand, 3 = bestaand & zelfontwikkeld

e

Heeft de onderneming problemen ervaren met betrekking tot de toegang tot financiering in eender welke fase?:

1 = ja, 2 = neen f

Heeft de onderneming patenten?: 1 = ja, 2 = neen, 3 = in aanvraag

g

Hoeveel jaar na oprichting realiseerden zich eerste verkopen ? (uitgedrukt in jaren)

XXXII

Financiering tijdens opstartfasea

Financieringsbehoefte tijdens opstartfase A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S T U V W X Y Z AA a

570 10 20 6 124 37 62 297 99 297 120 359 229 3099 6 62 19 1091 1190 5949 43 149 1239 248 4524 6 2059

Belangrijkste financieringskanaal b

7 1 8 1 1 1 1 7 1 7 4 4 4-7 4-7 1 1 3 7 7 7 3 1 7 1 7 1 7

Hoeveel financiers tijdens opstartfase

3 1 1 1 1 1 1 4 1 3 1 2 3 4 1 1 1 3 5 2 2 1 2 1 2 1 3

Inbreng starters

Inbreng bank

Inbreng business angels

Inbreng venture capital

57 10 0 6 124 37 62 15 99 48 0 62 31 155 6 62 0 109 93 1190 19 149 124 248 62 6 62

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 19 0 0 0 25 0 0 0 0 0 0

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 120 297 99 1394 0 0 0 0 251 0 0 0 0 0 0 0 0

428 0 0 0 0 0 0 124 0 180 0 0 99 1394 0 0 0 709 475 4760 0 0 1116 0 4462 0 1859

Enkel starters, banken, business angels en venture capital zijn hier opgenomen. De bedragen zijn uitgedrukt in

duizenden Euro. b

Belangrijkste financieringskanaal tijdens opstartfase: 1 = starters, 2 = vrienden/familie, 3 = bank, 4 = private

investeerders, 5 = overheid, 6 = universiteit, 7 = venture capital, 8 = andere niet-financiële onderneming

XXXIII

Financiering tijdens eerste jaar na opstartfasea

Financieringsbehoefte Belangrijkste tijdens eerste financieringsjaar na kanaal b opstartfase A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S T U V W X Y Z AA a

372 15 17 124 37 496 1537 3272 2975 744 868 112 198 496 744 2479 6 7288

7 3 5 4 3 1 7 7 4-7 7 4-7 3 6 4 3 1 7

Inbreng starters

56 2 0 0 0 0 496 0 174 0 0 0 124 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 6 -

Inbreng bank

0 12 0 0 0 37 0 0 0 0 0 0 0 0 112 0 0 0 0 0 68 0 0 0 2479 0 1710

Inbreng business angels

Inbreng venture capital

0 0 0 0 124 0 0 0 372 198 1487 0 372 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 744 0 0 0

186 0 0 0 0 0 0 0 992 1983 0 744 372 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5578

Enkel starters, banken, business angels en venture capital zijn hier opgenomen. De bedragen zijn uitgedrukt in

duizenden Euro. b

Belangrijkste financieringskanaal tijdens opstartfase: 1 = starters, 2 = vrienden/familie, 3 = bank, 4 = private

investeerders, 5 = overheid, 6 = universiteit, 7 = venture capital, 8 = andere niet-financiële onderneming

XXXIV

Financiering tijdens tweede jaar na opstartfasea

Financieringsbehoefte Belangrijkste tijdens tweede financieringsjaar na kanaal b opstartfase A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S T U V W X Y Z AA

a

9 248 793 50 4958 2975 2479 25 620 4958 9916 27268 12 26574

3 4 4 4 7 7 7 3 4 7 7 7 4-7 7

Inbreng starters

0 0 0 0 0 0 0 0 74 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 6 0

Inbreng bank

0 0 0 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 25 0 0 0 0 0 0 124 0 0 2479 6 1785

Inbreng business angels

0 0 0 0 248 793 50 0 421 0 0 0 496 0 0 0 0 0 0 0 0 496 0 0 0 0 0

Inbreng venture capital

0 0 0 0 0 0 0 0 4462 0 0 2975 1983 0 0 0 0 0 0 0 0 0 4958 9916 18592 0 14874

Enkel starters, banken, business angels en venture capital zijn hier opgenomen. De bedragen zijn uitgedrukt in

duizenden Euro. b

Belangrijkste financieringskanaal tijdens opstartfase: 1 = starters, 2 = vrienden/familie, 3 = bank, 4 = private

investeerders, 5 = overheid, 6 = universiteit, 7 = venture capital, 8 = andere niet-financiële onderneming

XXXV

Bijlage 4: Classificatie bedrijven

Aantal bedrijven verdeeld volgens aantal werknemers op het einde van elk werkingsjaar Aantal werknemers 1-5 6-10 10-20 > 20 Aantal bedrijven

1 ste werkingsjaar 19 1 4 3 27

2 de werkingsjaar 9 4 3 5 21

3 de werkingsjaar 7 1 5 3 16

4 de werkingsjaar 5 0 0 1 6

5 de werkingsjaar 1 2 0 1 4

Aantal bedrijven verdeeld volgens de omzet per werkingsjaar Omzet (in duizenden Euro) =0 0-25 25-100 100-250 250-500 >500 Som totaal aantal bedrijven

1 ste werkingsjaar 12 0 8 1 5 0

2 de werkingsjaar 5 0 3 2 6 3

3 de werkingsjaar 3 1 1 3 2 5

4 de werkingsjaar 1 0 2 3 1 0

5 de werkingsjaar 0 0 0 1 0 2

26

19

15

7

3

3 de werkingsjaar 10 3 1 1 0 0 15

4 de werkingsjaar 3 3 1 0 0 0 7

5 de werkingsjaar 1 2 0 0 0 0 3

Aantal bedrijven verdeeld volgens winst per werkingsjaar Winst (in duizenden Euro) =0 0-25 25-100 100-250 250-500 >500 Aantal bedrijven

1 ste werkingsjaar 21 4 1 0 0 0 26

2 de werkingsjaar 17 2 0 0 0 0 19

XXXVI

Bijlage 5: De vragenlijst

XXXVII

XXXVIII