UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE DE FINANCIERING VAN JONGE ONDERNEMINGEN VOOR BEURSINTRODUCTIE

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2008 – 2009

DE FINANCIERING VAN JONGE ONDERNEMINGEN VOOR BEURSINTRODUCTIE Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen

Steven Hellemans Laurent Jacobs

onder leiding van Prof. S. Manigart

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2008 – 2009

DE FINANCIERING VAN JONGE ONDERNEMINGEN VOOR BEURSINTRODUCTIE Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen


onder leiding van Prof. S. Manigart

PERMISSION Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding

Steven Hellemans en Laurent Jacobs

WOORD VOORAF

Nadat we verscheidene maanden papers hebben uitgepluisd, prospectussen en jaarverslagen doorwrocht, cijfers geanalyseerd in Excel, samen gebrainstormd en uiteindelijk ook de tekst van onze thesis hebben geschreven, willen wij hier ruimte maken om een aantal mensen te bedanken. We denken hierbij in het bijzonder aan onze promotor Prof. Sophie Manigart en haar assistent de heer Pieterjan Behaeghe. Met hun geduld, goede raad en gepaste commentaar wisten ze sturing te geven bij het tot stand komen van deze masterproef. Ook danken we diegenen met wie we terloops over het onderwerp van gedachten konden wisselen. We denken hierbij in het bijzonder aan medestudenten maar ook aan al wie in onze omgeving met interesse de vorderingen van ons werk volgde. Verder willen wij de Universiteit Gent en Euronext bedanken voor het ter beschikking stellen van de prospectussen en jaarrekeningen. Tenslotte bedanken wij onze ouders die ons de mogelijkheid tot studeren aan de Universiteit Gent hebben aangeboden. We hopen met dit werk een bescheiden bijdrage te hebben geleverd tot een onderwerp waarvan we, dankzij deze inspanning, heel wat hebben kunnen bijleren.


I

INHOUDSOPGAVE WOORD VOORAF..........................................................................................................I INHOUDSOPGAVE........................................................................................................II LIJST VAN TABELLEN................................................................................................IV LIJST VAN FIGUREN....................................................................................................V 1 INLEIDING..................................................................................................................1 2 THEORETISCHE ACHTERGROND.........................................................................3 2.1 Financiering bij opstart..........................................................................................3 2.2 Financiering bij groei.............................................................................................4 2.3 Financiële beperkingen m.b.t. de high tech sector................................................6 2.4 Redenen van een beursintroductie.........................................................................9 2.5 Voor- en nadelen van een beursintroductie..........................................................10 2.6 Besluit..................................................................................................................12 3 DESCRIPTIEVE STATISTIEK.................................................................................13 3.1 Samenstelling van de steekproef.........................................................................13 3.2 Bronnen...............................................................................................................15 3.3 Variabelen............................................................................................................16 3.4 Globaal beeld van de steekproef..........................................................................16 3.4.1 Sector............................................................................................................16 3.4.2 Leeftijd..........................................................................................................17 3.5 Eerste impressie m.b.t. kapitaal en schulden.......................................................17 3.5.1 Kapitaalsverhogingen...................................................................................18 3.5.2 Aard van de kapitaalverhogingen.................................................................20 3.5.3 Intekenaars....................................................................................................21 3.5.4 Verloop van de kapitaalopbouw naar een beursintroductie toe....................22 3.5.5 Evolutie van kapitaal en schuld....................................................................24 4 ANALYSE IN DETAIL..............................................................................................25 4.1 Financiering door middel van kapitaal................................................................25 4.1.1 Venture Capitalists........................................................................................26 4.1.2 Business Angels............................................................................................29 4.1.3 4F & Managers.............................................................................................30 4.1.4 Universitaire fondsen en overheid................................................................32 4.2 Kapitaal in de hightech sector.............................................................................34 4.3 Financiering door middel van schulden...............................................................37 4.3.1 Tijdstip schulden...........................................................................................37 4.3.2 Evolutie van de schulden..............................................................................41

II

4.3.3 Specifieke voorbeelden uit de high tech sector............................................42 4.3.4 Specifiek voorbeeld uit de low tech sector...................................................44 4.3.5 Samengevat...................................................................................................44 4.4 Invloeden van een beursintroductie.....................................................................45 4.4.1 Winstgevendheid..........................................................................................46 4.4.2 Investeringen................................................................................................49 4.4.3 Financiële hefboom......................................................................................51 4.5 Kwalitatieve beschouwingen voor enkele bedrijven...........................................52 4.6 Drie bijzondere gevallen......................................................................................54 4.7 Invloed van beursintroductie op bankfinanciering..............................................55 4.8 Redenen van beursintroductie.............................................................................56 5 CONCLUSIES EN BEPERKINGEN........................................................................58 5.1 Kapitaalopbouw...................................................................................................58 5.2 Kapitaalverstrekkers............................................................................................58 5.2.1 Venture Capitalists........................................................................................58 5.2.2 Business Angels............................................................................................59 5.2.3 4F & Managers.............................................................................................59 5.2.4 Universitaire fondsen en overheid................................................................60 5.3 Kapitaalstructuur na beursintroductie..................................................................60 5.4 Beperkingen ........................................................................................................61 6 BIBLIOGRAFIE...........................................................................................................i 7 BIJLAGEN..................................................................................................................iv Bijlage 1: Kernbegrippen............................................................................................iv Bijlage 2: Lijst met voornaamste aandeelhouders bij beursintroductie........................v Bijlage 3: Voorbeelden van kapitaalopbouw.............................................................xiv Bijlage 4: Inbreng in natura......................................................................................xvii

III

LIJST VAN TABELLEN Tabel 1: Lijst der bedrijven..............................................................................................14 Tabel 2: Oprichtingen in een bepaalde periode...............................................................17 Tabel 3: Samenvatting kapitaalsverhogingen (bedragen in 000€)...................................18 Tabel 4: Financieringswijzen in jaren vóór IPO..............................................................20 Tabel 5: Overzicht relatieve kapitaalsverhogingen..........................................................21 Tabel 6: Overzicht evolutie kapitaal en schuld (in 000€)................................................24 Tabel 7: Inbreng Venture Capitalists bij oprichting.........................................................26 Tabel 8: Inbreng Venture Capitalists in vroege groei......................................................27 Tabel 9: Inbreng 4F & Managers.....................................................................................30 Tabel 10: Inbreng Universitaire Fondsen en Overheid....................................................32 Tabel 11: Vergelijking high tech en low tech m.b.t. inbreng 4F & Managers.................35 Tabel 12: Financiering d.m.v. schulden...........................................................................38 Tabel 13: Kruistabel schuld versus kapitaal....................................................................39 Tabel 14: Bankfinanciering over de jaren heen...............................................................40 Tabel 15: Verandering schuldgraad in het jaar van IPO..................................................41 Tabel 16: Verandering schuldgraad na IPO.....................................................................41 Tabel 17: Verandering ROA............................................................................................46 Tabel 18: Positieve en negatieve ROA............................................................................47 Tabel 19: Waargenomen tendens in ROA rond IPO........................................................47 Tabel 20: Wijziging MVA rond IPO................................................................................49 Tabel 21: Verandering financiële hefboom rond IPO......................................................51 Tabel 22: Hoge financiële hefboom – drie bijzondere gevallen......................................55 Tabel 23: Overzicht inbreng in natura...........................................................................xvii

IV

LIJST VAN FIGUREN Figuur 1: “Reduction in effort”........................................................................................31 Figuur 2: Verband inbreng Venture Capitalists en Universitaire fondsen.......................33 Figuur 3: Kapitaalopbouw THENERGO.......................................................................xiv Figuur 4: Kapitaalopbouw THROMBOGENICS..........................................................xiv Figuur 5: Kapitaalopbouw ONCOMETHYLOME.........................................................xv Figuur 6: Kapitaalopbouw U & I LEARNING...............................................................xv Figuur 7: Kapitaalopbouw OPTION TRADING COMPANY.......................................xvi

V

1 INLEIDING Er zijn tal van redenen waarom ondernemingen een beursintroductie overwegen. De voornaamste reden is het ophalen van kapitaal om de balans te herschikken na een periode van sterke groei en veelvuldig investeren (Pagano, Panetta en Zingales, 1998). In de literatuur wordt echter weinig aandacht geschonken aan de financiering van deze ondernemingen naar aanloop van hun beursintroductie. Deze masterproef heeft tot doelstelling de financiering van jonge ondernemingen te onderzoeken vóór hun beursintroductie. Van een aantal ondernemingen waarvoor het cijfermateriaal voorhanden is zullen we ook nagaan hoe ze verder evolueerden nà hun beursintroductie. Deze exploratieve studie beschrijft dus in hoofdzaak de financiering van jonge ondernemingen vóór hun beursintroductie. Daartoe baseren we ons op een steekproef van 20 Belgische ondernemingen die jonger zijn dan tien jaar op het moment van hun beursintroductie en waarvan de beursintroductie heeft plaatsgevonden in de afgelopen drie jaar, hetzij in de jaren 2008, 2007 of 2006. De bevindingen uit onze exploratieve studie blijken nu eens in overeenstemming, dan weer in tegenspraak te zijn met wat men kan vinden in de betreffende vakliteratuur. Op basis van onze conclusies kunnen nieuwe hypothesen vooropgesteld worden die in een latere studie statistisch kunnen worden onderzocht, maar dan wel aan de hand van een ruimere steekproef. In het volgende deel van deze masterproef gaan we aan de hand van een literatuurstudie na hoe de financiering van jonge ondernemingen verloopt. We bespreken eerst de financiering van jonge ondernemingen bij oprichting, nadien bekijken we de financiering tijdens hun groeifase. Daarbij schenken we een bijzondere aandacht aan de beperkingen waarmee jonge hoogtechnologische ondernemingen te kampen hebben. Tenslotte bekijken we de verschillende redenen van een beursintroductie samen met de voor- en nadelen die daaraan verbonden zijn. 1

In het derde deel beschrijven we de manier waarop onze selectieve steekproef werd samengesteld alsook de daarbij gebruikte descriptieve statistiek. Hier wordt dus een opsomming gegeven van de gebruikte variabelen en een beschrijving van de steekproefelementen. Verder wordt al een eerste impressie gegeven van onze bevindingen met betrekking tot het kapitaal en de schulden. Na een eerste kennismaking en descriptieve analyse van onze steekproef zullen we ons in het vierde deel volledig concentreren op de analyse van de gegevens. We bekijken hierbij de financiering door middel van kapitaal en maken een onderscheid naargelang het type van kapitaalverstrekker. Naast de analyse van het kapitaal belichten we eveneens de financiering door middel van schulden. Dit gedeelte wordt afgesloten met een bespreking van de invloed die een beursintroductie kan hebben op de winstgevendheid, de investeringen en de financiële hefboom van een onderneming.

2

2 THEORETISCHE ACHTERGROND In dit deel zullen we de conclusies samenvatten die een uitgebreide literatuurstudie over het onderwerp opleverde. Vooreerst bespreken we de financiering van jonge ondernemingen. Daarbij schenken we vooreerst aandacht aan de financiering bij oprichting omdat deze later een invloed zal hebben op de timing en de omvang van de beursintroductie. Vervolgens gaan we dieper in op de verschillende financieringsvormen tijdens de groeifase. Hierbij belichten we de financiële beperkingen waarmee vooral de jonge hoogtechnologische ondernemingen te kampen hebben. Tot slot bespreken we de redenen waarom jonge ondernemingen een beursintroductie overwegen en de hieraan verbonden voor- en nadelen.

2.1 Financiering bij opstart Ondernemingen kunnen bij hun opstart beroep doen op verschillende financiële middelen. Ten eerste is er het spaargeld dat de oprichter(s), de familie of vrienden bereid zijn in te brengen. Dat kan ook worden aangevuld met bankleningen. Deze bronnen van financiering zijn volgens Manigart en Struyf (1997) de belangrijkste bij oprichting. Ten tweede is er de inbreng van de Business Angels en de Venture Capitalists. Deze Business Angels zijn welvermogende particulieren die bereid zijn om in een vroeg en risicovol stadium te beleggen in jonge ondernemingen. Een Venture Capitalist zal eerder in een latere en minder risicovolle fase van de groei investeren (Dunkelberg en Cooper, 1983). Ten derde zijn er ook niet financiële ondernemingen die investeren in de oprichting van jonge ondernemingen. Ze doen dat omdat ze in die jonge ondernemingen een complementariteit zien met hun eigen activiteiten. Tot slot zijn er nog institutionele beleggers zoals verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen. Deze institutionele beleggers kunnen echter niet rechtstreeks beleggen in risicovolle initiatieven omwille van verscheidene wettelijke en reglementaire beperkingen die hun statutair werden opgelegd. Daardoor gaan ze vaak onrechtstreeks te werk via het inschakelen van een venture capital fonds. Volgens Manigart en Struyf (1997) is het

3

aantrekken van externe financiële middelen niet het gevolg van een duidelijke planning. De aanwezigheid van Business Angels en andere private investeerders zijn eerder het gevolg van geluk dan wel van een financiële strategische planning. Enkel de komst van een Venture Capitalist blijkt door de onderneming te worden gepland. Merk op dat bovenstaande financiële middelen niet voor alle ondernemingen beschikbaar zijn. Dat bij de opstart van jonge hoogtechnologische ondernemingen de oprichters al in de eerste fase investeren, wordt elders in de literatuur bijgetreden (Bruno en Tyebjee, 1985; Freear en Wetzel, 1990; Moore, 1994). In een tweede fase komen de Business Angels en de Venture Capitalists. Bij de opstart van jonge “gewone”, dit wil zeggen niet specifiek high tech, ondernemingen komen bankleningen op de tweede plaats na de inbreng van de oprichters. Jonge hoogtechnologische ondernemingen hebben namelijk te maken met een uitgesproken graad van informatieasymmetrie. Het is hierdoor moeilijk voor de banken om het inherent risico in te schatten waardoor zij vooralsnog geen bancaire lening ter beschikking stellen van dergelijke ondernemingen.

2.2 Financiering bij groei Een onderneming kan zijn groei financieren door leningen aan te gaan of door extra kapitaal aan te trekken. Extra kapitaal aantrekken, wat ook betekent de eigendom van het bedrijf voor een stuk uit handen geven, heeft eigenlijk meer voordelen dan men op het eerste gezicht zou kunnen verwachten. In wat volgt wordt dit verder verduidelijkt. Ten eerste heeft kapitaal geen onderpand nodig. Diegene die aandelen verwerft van een bedrijf wordt voor een stuk mede-eigenaar. Een (risico)kapitaalverschaffer gelooft op termijn meer geld uit een bedrijf te kunnen halen dan het geval zou zijn bij een klassieke belegging. Die meeropbrengst kan worden verwezenlijkt door een meerwaarde bij verkoop en/of door geregeld dividenden te innen. Die redenering geldt zowel voor de kleine belegger die aandelen koopt op de beurs als voor de (semi-) professionele investeerder die door zijn inkoop een strategische positie verwerft in het

4

beslissingsproces van het bedrijf. In beide gevallen vormt de mogelijkheid om de participatie later van de hand te kunnen doen en zijn geld op die manier terug te krijgen, in feite het onderpand. Er moet wel worden gezegd dat jonge ondernemingen zelden dividenden uitkeren daar zij deze interne gegenereerde financiële middelen zelf nodig hebben voor de financiering van hun groei. Heel anders is het gesteld wanneer men zijn geld voor een tijdje leent aan een bedrijf. Men blijft buiten het bedrijf en men heeft dus in principe geen invloed op de manier waarop het bedrijf met dat geld omspringt. Naast een rente vraagt de lener, veelal een bank, in ruil voor zijn “onmacht” om te kunnen ingrijpen in het bedrijf, een onderpand waarop hij kan terugvallen als diegene die het geld verwerft, dat niet kan terugbetalen binnen de afgesproken termijn. Bedrijven met belangrijke materiële vaste activa of met gemakkelijk verhandelbare voorraden zullen dus gemakkelijker een lening verkrijgen van een bank. Hun vaste activa kunnen per definitie niet verdwijnen, wat wel het geval kan zijn bij bedrijven die het van “kennis” moeten hebben. Daar is immers minder voorhanden dat als onderpand kan dienen en voor hen is lenen dus moeilijker. Een tweede voordeel om zich in te kopen in een bedrijf is dat de investeerder “ongelimiteerd” kan mee profiteren van het succes van dat bedrijf. Er staat inderdaad geen maximum op de meerwaarde van een aandeel, en binnen de perken van de fiscale wetgeving, geldt dat ook voor de dividenden. Een investeerder heeft dus meer kans op een grote winst omdat het rendement op kapitaal niet vooraf is afgesproken, wat wel het geval is bij het rendement op een lening. Wanneer het slecht gaat, is de investeerder er natuurlijk slechter aan toe. Geen afgesproken rendement betekent immers ook dat die negatief kan zijn. Dat alles illustreert nog maar eens de ijzeren beleggingswet: risico en rendement zijn omgekeerd evenredig. Een derde voordeel om kapitaal op te halen (d.w.z. het eigen vermogen neemt toe) in plaats van te gaan lenen (d.w.z. het vreemd vermogen neemt toe), is dat de solvabiliteit van het bedrijf in het eerste geval verbetert en in het tweede geval verslechtert. De balans oogt mooier wanneer men kapitaal binnenbrengt, wat zo zijn voordeel heeft voor het geval men dan toch zou gaan lenen. Een groter eigen vermogen kan enerzijds de 5

rente drukken die men met de bank overeenkomt en anderzijds een kleiner onderpand vereisen. Carpenter en Petersen (2002) spreken van een kleinere “financial distress”, vrij te vertalen door financiële nood. Ten vierde heeft het verspreiden van kapitaal onder de managers als effect dat ze “hun” eigen geld spontaan gaan associëren met “hun” eigen bedrijf. Normaal gaat men dan voorzichtiger omspringen met dat eigen geld, dus met dat eigen bedrijf, dan wanneer het van een ander zou zijn. Voor het bedrijf heeft dat als concreet gevolg dat managereigenaars twee keer gaan nadenken vooraleer zich te gooien op projecten of initiatieven die er leuk uitzien of die men om niet nader definieerbare redenen graag heeft, maar die in feite een povere business case laten zien. Zulke projecten of initiatieven lopen het risico om in het beste geval weinig op te brengen, voor zover ze al niet verlieslatend zijn. Een nadeel van externe kapitaalinbreng is dan weer dat zoiets niet verwaarloosbare agency-kosten met zich kan meebrengen (Jensen en Meckling, 1976). Agency kosten treden op doordat de manager, die relatief minder eigenaar is geworden naar aanleiding van een kapitaalsinjectie van buiten, ook minder gaat presteren voor die “vreemde” eigenaar. Men spreekt in dit geval van een verminderde inspanning (“reduction in effort”) vanwege de manager wat uiteindelijk voor het bedrijf mindere inkomsten of hogere kosten betekent. Bewust of onbewust let men immers minder goed op de zaak van een ander dan op zijn eigen zaak.

2.3 Financiële beperkingen m.b.t. de high tech sector Zoals we reeds aanhaalden kunnen niet alle ondernemingen beroep doen op verschillende financieringsbronnen. In sommige ondernemingen zijn er namelijk nog geen intern gegenereerde kasstromen, heeft men te kampen met een hoge graad van informatieasymmetrie en bestaat er een hoog risico op faillissement. Het zijn hoofdzakelijk jonge hoogtechnologische ondernemingen die bij hun opstart en vroege groei te maken hebben met deze financiële beperkingen ondanks hun kleine

6

financieringsbehoeften. Venture Capitalists kunnen deze problemen grotendeels verminderen (Lerner, 1998). Venture Capitalists investeren echter liever in een later stadium en voor grotere bedragen (Dunkelberg en Cooper, 1983). Daardoor is deze vorm van financiering niet optimaal voor jonge ondernemingen die slechts een kleine kapitaalbehoefte hebben. Ook door het bestaan van kapitaalmarktimperfecties hebben jonge hoogtechnologische ondernemingen het moeilijk om externe financiële middelen aan te trekken. Het aantrekken van nieuw kapitaal via een beursintroductie kan deze imperfecties gedeeltelijk reduceren. Volgens Carpenter en Petersen (2002) is venture capital de best passende vorm om deze kapitaalmarktimperfecties op te lossen. Venture Capitalists onderzoeken de ondernemingen immers grondig en kunnen daardoor agency problemen zoals “adverse selection” en “moral hazard” terugschroeven. Dankzij een degelijke doorlichting zullen de Venture Capitalists dan meteen de informatieasymmetrie tussen zichzelf als kandidaat investeerder en de onderneming reduceren. Verder kunnen jonge hoogtechnologische ondernemingen moeilijk schulden aangaan om allerlei redenen (Carpenter en Petersen, 2002). Ten eerste hebben jonge hoogtechnologische ondernemingen nog geen of uiterst weinig omzet. Er is dus een grote onzekerheid bij de ontlener betreffende het te verwachten rendement. Ten tweede, jonge hoogtechnologische ondernemingen hebben zelf wel een goed zicht op het inherent risico van een investering in hun bedrijf. Externe stakeholders hebben dat niet, vandaar hun terughoudendheid om aan dergelijke bedrijven geld te ontlenen. Men spreekt in dit geval van “adverse selection”. Ten derde is er sprake van “moral hazard”. Inderdaad, wanneer jonge hoogtechnologische ondernemingen te gemakkelijk externe middelen ter beschikking zouden krijgen, bestaat het gevaar dat ze in de verleiding komen om projecten met een groot risico aan te vangen of dat hun managers geneigd zouden zijn om meer geld uit te geven. Ten vierde, de meeste investeringen die hoogtechnologische ondernemingen wensen te doen, zijn investeringen in immateriële vaste activa. Door hun weinig of niet tastbare karakter hebben die een lage hypothecaire waarde, wat kandidaat geldverstrekkers opnieuw afschrikt. Tenslotte zullen de marginale kosten van

7

de nodige financiering zeer snel stijgen in het geval dat er meer en meer gefinancierd wordt met vreemd vermogen. Dat heeft op zijn beurt als gevolg dat de lasten van de intresten hoog kunnen oplopen. Daardoor kan het bedrijf geen dividenden meer uitkeren. Het risico bestaat daarenboven dat eventueel zelfs kernpersoneel zal moeten worden ontslagen, waarmee de hele opzet natuurlijk in het water dreigt te vallen. Volgens Berger en Udell (2006) kunnen deze problemen worden verholpen door “relationship lending”. Bij “relationship lending” ontstaat er een lange termijn relatie tussen de bank en de onderneming en levert de onderneming op geregelde tijdstippen aan de bank “zachte”, d.w.z. niet officieel vastgelegde informatie. Zoiets kan de bovenstaande problemen milderen maar het blijft niettemin moeilijk voor de hoogtechnologische sector om “relationship lending” toe te passen vanwege de snel wijzigende omgeving waarin dergelijke bedrijven opereren. Is de financiering met nieuw eigen vermogen dan de oplossing? De financiering met nieuw eigen vermogen heeft voor deze jonge hoogtechnologische ondernemingen enkele voordelen. Vooreerst is er geen onderpand vereist want de investeerder is zelf voor een deel eigenaar geworden. Verder is het rendement van de investering niet a priori vastgelegd en dus ook niet (naar boven toe) begrensd.. De financiering met nieuw eigen vermogen reduceert eveneens de problemen van “moral hazard”. Managers die aandelen kopen van hun eigen bedrijf, hebben niet de neiging om projecten met veel risico door te voeren. Het gaat tenslotte om hun eigen geld. Vervolgens is er geen toename van de financiële behoefte om de intresten af te lossen en er is eveneens geen stijging van de marginale kosten wanneer er nieuw kapitaal wordt opgevraagd want het vreemd vermogen neemt niet toe. Tot slot kunnen jonge hoogtechnologische ondernemingen door de hoge elasticiteit van het aanbod van en de vraag naar kapitaal relatief veel kapitaal ophalen in vergelijking tot hun grootte (Carpenter en Petersen, 2002).

8

2.4 Redenen van een beursintroductie Er zijn verschillende redenen waarom ondernemingen een beursintroductie overwegen. De voornaamste reden is ongetwijfeld het ophalen van kapitaal. De inbreng van nieuw kapitaal betekent ten eerste dat men het financieringsrisico kan spreiden. Ten tweede kan men door een beursintroductie meer externe middelen, zowel eigen vermogen als vreemd vermogen, aantrekken om de groei van de ondernemingen te garanderen (Jain en Kini, 1999; Mikkelson et al., 1997 en Weisbach, 2006). Ondernemingen gaan niet zo zeer naar de beurs om hun toekomstige groei en investeringen te financieren, maar eerder om hun balans te herschikken na hoge investeringen en groei (Pagano, Panetta en Zingales, 1998). De waarschijnlijkheid van een beursintroductie wordt grotendeels bepaald door de market-to-book ratio (verhouding van de marktwaarde tot de boekhoudkundige waarde van een aandeel).

Hoe hoger deze ratio, hoe groter de waarschijnlijkheid van de

beursintroductie. Deze positieve relatie is mogelijks te verklaren aan de hand van het feit dat ondernemingen uit een sector met hoge groeikansen tevens hogere investeringen doorvoeren en een beursintroductie zien als een “window of opportunity” met een hogere market-to-book ratio als gevolg. Door deze hoge waardering kan men dan bij een beursintroductie meer kapitaal ophalen of hoeft men minder aandelen uit te geven waardoor de verwatering van de bestaande aandelen verkleint. Het is eveneens zo dat de ondernemingen die hun intrede doen op de beurs sneller groeien en winstgevender zijn vóór hun beursintroductie dan andere ondernemingen die wensen privaat te blijven (Pagano, Panetta en Zingales, 1998). Pagano, Panetta en Zingales (1998) merkten eveneens op dat de winst na beursintroductie daalt. Volgens Degeorge en Zechauser (1993) is dat geen verrassing. Ondernemingen die naar de beurs gaan hebben te maken met hoge winstcijfers, al dan niet het gevolg van “window-dressing”. Door die opsmuk van gegevens, kan de winst

9

na beursintroductie moeilijk nog meer stijgen. Deze daling in de winst kan eveneens een teken zijn dat een beursintroductie wordt gezien als een “window of opportunity”. Na de beursintroductie daalt volgens Pagano, Panetta en Zingales (1998) ook het aantal investeringen. Voor de betreffende ondernemingen daalt, reeds vanaf het eerste jaar na beursintroductie, zowel de financiële hefboom als de investeringshefboom. Naast de market-to-book ratio bepaalt ook de grootte van de onderneming de waarschijnlijkheid van een beursintroductie. Grote ondernemingen hebben een grotere waarschijnlijkheid om naar de beurs te gaan dan kleine. Een beursintroductie heeft ook als gevolg dat achteraf de grootte van de onderneming drastisch toeneemt (Carpenter en Petersen, 2002). Vanuit dit standpunt is het dan ook heel interessant om te onderzoeken waarom jonge kleinere ondernemingen publiek gaan.

2.5 Voor- en nadelen van een beursintroductie Het is een complexe beslissing om al dan niet een beursintroductie te doen. Het is dus onmogelijk om alle voor- en nadelen van een beursintroductie in één model te vatten. Als voordeel van een beursintroductie kunnen we volgende zaken aanhalen (Pagano, Panetta en Zingales, 1998): •

Het overwinnen van beperkingen met betrekking tot schuldfinanciering: door een beursintroductie heeft een onderneming de mogelijkheid om meer middelen aan te trekken in de vorm van (publiek) kapitaal dan ze zou hebben verkregen door het aangaan van schulden.

•

Een sterkere onderhandelingspositie ten opzichte van de banken: ondernemingen die een hoge intrestlast hebben en die vooral afhankelijk zijn van een beperkt aantal kredietverschaffers, zullen geneigd zijn een beursintroductie te overwegen. Na de beursintroductie is krediet immers sneller beschikbaar en goedkoper voor deze ondernemingen.

•

Nieuwe opportuniteiten: een hoge market-to-book ratio is voor rationele investeerders een teken dat er groeiopportuniteiten aanwezig zijn in een 10

bepaalde sector. Dankzij de middelen verkregen uit een beursintroductie kunnen deze ondernemingen voldoende kapitaal ophalen om deze opportuniteiten waar te maken. •

Wijziging in controle: de eigenaar kan een beursintroductie overwegen om de waarde van zijn onderneming te maximaliseren. Achteraf kan hij zijn aandelen duurder verkopen waardoor de beursintroductie als exitstrategie wordt gezien.

Onder nadelen van een beursintroductie kunnen we de volgende zaken verstaan: •

“Adverse selection”: de investeerders bezitten minder informatie dan de onderneming zelf over de werkelijke waarde van de onderneming. Deze “adverse selection”-kost is groter voor jonge en kleine ondernemingen omdat zij een lagere zichtbaarheid hebben dan al gekende oudere en grotere ondernemingen. Hoe jonger de onderneming, hoe meer de “adverse selection”-kost de waarschijnlijkheid van een beursintroductie zal beperken.

•

Administratieve kosten: een beursintroductie impliceert tal van directe kosten. Deze kosten staan niet in verhouding tot de grootte van de onderneming en wegen dus relatief gezien zwaarder door op de resultaten van jonge en kleine ondernemingen. De directe kosten verbonden aan een beursintroductie verminderen mogelijks de waarschijnlijkheid van een beursintroductie bij jonge ondernemingen.

•

Verlies

aan

vertrouwelijkheid:

wanneer

een

onderneming

een

beursintroductie overweegt moet ze bepaalde informatie openbaar maken. Deze openbaarmaking zorgt ervoor dat ze hun competitief voordeel ten opzichte van hun concurrenten gedeeltelijk verliezen. Dit kan als gevolg hebben dat ondernemingen die veel investeren in onderzoek en ontwikkeling minder snel de overstap naar de beurs zullen maken.

11

2.6 Besluit Startende ondernemingen kunnen beroep doen op verschillende bronnen van financiering. De eerste financiële middelen die ter beschikking worden gesteld zijn afkomstig van besparingen van de oprichter zelf aangevuld met bancaire leningen. Ondernemingen

uit

de

hoogtechnologische

sector

zullen

omwille

van

informatieasymmetrie en kapitaalmarktimperfecties moeilijk schulden kunnen aangaan bij financiële instellingen waardoor dergelijke ondernemingen meer beroep doen op risicokapitaal van Business Angels en Venture Capitalists. Tijdens de groeifase kan een jonge onderneming zich financieren door leningen aan te gaan of door extra kapitaal aan te trekken. Het aantrekken van kapitaal heeft daarbij zo zijn voordelen ten opzichte van schulden. Kapitaal heeft geen onderpand nodig, het rendement is niet begrensd en het doet de solvabiliteit stijgen. Een nadeel van externe financiering is het ontstaan van niet verwaarloosbare agency kosten. De waarschijnlijkheid van een beursintroductie wordt grotendeels bepaald door de market-to-book ratio en de grootte van de onderneming. Een beursintroductie wordt niet gebruikt om toekomstige groei en investeringen te financieren maar om de balans te herschikken na een periode van groei en investeringen.

12

3 DESCRIPTIEVE STATISTIEK In dit deel beschrijven we eerst de manier waarop onze selectieve steekproef, waaraan de bevindingen uit de literatuur zullen worden afgetoetst, werd samengesteld. Hierna sommen we de gehanteerde variabelen op en geven we een beschrijving van onze steekproefelementen. Tenslotte wordt een eerste beeld gegeven van onze bevindingen met betrekking tot het kapitaal en de schulden.

3.1 Samenstelling van de steekproef De steekproef bestaat uit alle Belgische ondernemingen die aan de volgende twee criteria voldoen: •

jonger zijn dan tien jaar op het moment van beursintroductie;

•

waarvan de beursintroductie heeft plaatsgevonden in de afgelopen drie jaar, hetzij in de jaren 2008, 2007 of 2006.

Aan bovenstaande criteria voldeden welgeteld 22 ondernemingen. Daarvan werden vier ondernemingen weggelaten. Drie daarvan (ARPADIS GROUP, NYRSTAR en ARSEUS) zijn als groep samengesteld in minder dan tien jaar voor beursintroductie maar bestaan uit afzonderlijke delen die ouder waren dan tien jaar op het moment van beursintroductie. De vastgoedbevak IMMO MOURY werd eveneens uit de steekproef geweerd omdat deze onderneming eerder een beleggingsfonds is van vastgoed dan wel een bedrijf dat producten of diensten verhandelt en op die manier atypisch is voor de gewenste selectie. Twee ondernemingen, met name OXBRIDGE en METRIS, die elk elf jaar oud waren op het moment van beursintroductie werden toch in de steekproef opgenomen. Die ondernemingen vallen immers net buiten de vooropgestelde criteria maar dragen overigens wel bij tot de verruiming van de onderzoeksbasis zonder de selectiecriteria van de steekproef geweld aan te doen.

13

Dit alles levert uiteindelijk een steekproef op van 20 (= 22-4+2) ondernemingen. In tabel 1 vinden we een overzicht. Tabel 1: Lijst der bedrijven IPO datum

Naam van de onderneming

Sector

Oprichting

25/08/08

THENERGO

Alternatieve elektriciteit

2002

14/07/08

FRED & GINGER

Kledij en accessoires

2004

13/06/08

4ENERGY INV


2005

21/12/07

VISION IT

Computerdiensten

2001

07/11/07

ABLYNX

Biotechnologie

2001

15/06/07

ECODIS

Water

1997

24/04/07

OXBRIDGE

Elektronische apparatuur

1996

05/04/07

ICE CONCEPT

Commerciële voertuigen

1999

22/03/07

AIR ENERGY

Elektriciteit

2001

22/03/07

TIGENIX NV

Biotechnologie

2000

12/12/06

METRIS

Industriële machines

1995

27/10/06

PORTHUS

Computerdiensten

1999

23/08/06

U&I LEARNING

Bedrijfstraining en tewerkstelling agentschappen

1997

18/08/06

PERSONALIZED NURSING SERVICES

Zorgverlening

2000

07/07/06

EMAKINA GROUP

Internet

2001

07/07/06

THROMBOGENICS

Biotechnologie

2006

27/06/06

ONCOMETHYLOME SCNC

Biotechnologie

2003

15/06/06

EVADIX

Bedrijfsondersteunende diensten

1999

30/05/06

PHARCO

Voeding

2003

24/05/06

OPTION TRADING COMPANY

Gespecialiseerde financiering

2000

14

3.2 Bronnen Met betrekking tot die bedrijven werden vijf elektronische bronnen geconsulteerd: •

De website van Euronext met de ondernemingen die in de afgelopen jaren een beursintroductie hebben ondergaan.

•

De jaarrekeningen via de balanscentrale van de Nationale bank.

•

De prospectussen van de beursintroducties die we eveneens aantreffen op de website

van

Euronext.

Ook

de

evolutie

in

de

verscheidene

aandeelhoudersstructuren in de jaren vóór beursintroductie vinden we er gedeeltelijk in terug. •

Data die ontbreken in de voorgaande bron kan men terugvinden via de publicaties in het Belgisch Staatsblad.

•

De

CD-Rom

van

de

Belfirst

databank

met

de

balansen

en

resultatenrekeningen van de Belgische bedrijven in kwestie. Aan de hand van bovenstaande bronnen is het mogelijk om de geschiedenis en de evolutie van de balansen en resultatenrekeningen te achterhalen. Voor bijna elke kapitaalsintekening in de periode vóór beursintroductie werd het op die manier mogelijk te onderzoeken en te analyseren wie intekende op een kapitaalsverhoging, voor hoeveel, in welke rol de intekenaar optrad en op welke manier de kapitaalsinbreng gebeurde. In bijlage 2 wordt een overzicht gegeven van de voornaamste kapitaalverstrekkers bij beursintroductie. Van twee bedrijven (EVADIX en THENERGO) kon via bovenstaande bronnen hoegenaamd niet achterhaald worden wie er op de kapitaalsverhogingen intekende. Deze informatie werd ook niet beschikbaar gesteld nadat we de betreffende bedrijven hadden gecontacteerd. Van drie andere bedrijven (ECODIS, VISION IT en METRIS) werd de informatie met betrekking tot de kapitaalverstrekkers slechts gedeeltelijk kenbaar gemaakt. 15

3.3 Variabelen Voor ons kwalitatief onderzoek gebruiken we variabelen die zowel slaan op de actiefzijde (Materieel vaste activa, Vaste activa en Totaal der activa) als op de passiefzijde (Geplaatst kapitaal, Te bestemmen winst (verlies) van het boekjaar, Eigen vermogen, Schulden op meer dan één jaar, Kredietinstellingen (Schulden op meer dan één jaar) en Vreemd vermogen) van de balans. Daarnaast maken we eveneens gebruik van een aantal ratio’s waardoor we de bedrijven, ongeacht hun relatieve grootte, met elkaar kunnen vergelijken. Zo berekenen we de ROA om de evolutie in de winst na te gaan. Om na te gaan in welke mate de balans van een onderneming wordt herschikt, ná en vóór beursintroductie, berekenen we eveneens de verhouding “Schulden op meer dan één jaar gedeeld door Geplaatst kapitaal” alsook de solvabiliteitsratio. De verhouding “Kredietinstellingen (Schulden op meer dan één jaar) op het Geplaatst kapitaal” werd eveneens berekend om na te gaan in welke mate deze schulden op meer dan één jaar afkomstig zijn van financiële instellingen. Tot slot berekenden we de verhoudingen “Vaste activa op Totaal der activa” en “Materiële vaste activa op Totaal der activa” om de evolutie in investeringen na te gaan. Van deze variabelen wordt de evolutie in de jaren voorafgaande aan en in mindere mate volgend op de beursintroductie geanalyseerd.

3.4 Globaal beeld van de steekproef

3.4.1 Sector De ondernemingen uit de steekproef zijn actief in een brede waaier van sectoren. In tabel 1 zien we evenwel dat de biotechnologiesector 20% van de ondernemingen uit onze steekproef vertegenwoordigt.

16

3.4.2 Leeftijd De oprichtingsjaren van de ondernemingen in onze steekproef gaan van het jaar 1995 tot en met het jaar 2005. Tabel 2 geeft een overzicht van het aantal oprichtingen volgens het jaartal. Tabel 2: Oprichtingen in een bepaalde periode Jaartallen

Aantal oprichtingen

1995 - 1997

5

1998 - 2000

6

2001 -2003

6

2004 - 2006

3

Er is een gelijkmatige leeftijdsverdeling voor de aldus gedefinieerde periodes. De ondernemingen in onze steekproef zijn op de einddag van dit onderzoek (bij afspraak 19 mei 2009) gemiddeld acht jaar en acht maand oud. Verder bestaan de ondernemingen uit de steekproef gemiddeld zes jaar en twee maand vooraleer ze een beursintroductie ondergaan.

3.5 Eerste impressie m.b.t. kapitaal en schulden In deze paragraaf bekijken we eerst de manier waarop en de intensiteit waarmee de kapitaalsverhogingen in de jaren vóór beursintroductie plaatsvinden. Vervolgens analyseren we de aard van de kapitaalsverhoging. Nadien bespreken we de financiering vóór beursintroductie op basis van het soort intekenaar. Tot slot bekijken we het verloop van de kapitaalopbouw naar een beursintroductie toe en leggen we een eerste relatie tussen de evolutie van het kapitaal en de schulden.

17

3.5.1 Kapitaalsverhogingen In eerste instantie wensen we een globaal beeld op te hangen van de manier en de intensiteit van de kapitaalsverhogingen in de jaren die de beursintroductie voorafgaan. Van de 20 onderzochte bedrijven is er één dat nooit een kapitaalsverhoging heeft doorgevoerd sedert zijn oprichting (OXBRIDGE) en één dat dat niet heeft gedaan in de 4 jaar die de beursintroductie voorafgingen (PORTHUS). De resultaten uit tabel 3 beperken zich dus tot de 18 overige bedrijven. Tabel 3: Samenvatting kapitaalsverhogingen (bedragen in 000€) Parameter

IPO-11

IPO-2

IPO-3

IPO-4

IPO-1 tot -4

Aantal bedrijven die minstens één KVH2 doorvoerden

8

10

7

7

18

Totaal aantal KVH's

12

15

10

8

43

Maximaal aantal KVH's dat één bedrijf deed

3

2

3

2

6

Gemiddeld bedrag één KVH

4.040

9.489

2.381

4.572

5.805

Maximum bedrag geïnvesteerd in een bedrijf dat tenminste één KVH onderging

15.438

64.996

6.460

25.000

64.996

Gemiddelde relatieve toename van het kapitaal

0,8

0,46

11,09

5,41

3

Naar aantal rondes toe, zijn de laatste twee jaren vóór beursintroductie de belangrijkste. Gemiddeld over de vier jaren zijn er 2,39 (= 43/18) kapitaalsverhogingen per bedrijf. Daar niet alle bedrijven elk jaar voorafgaand aan de beursintroductie zo'n verhoging doorvoeren, ligt het gemiddelde aantal kapitaalsverhogingen per bedrijf op jaarbasis tussen de 1,14 en 1,50. 1

Met IPO-x geeft men een periode aan van één jaar te rekenen vanaf de dag die precies x jaar aan de IPO voorafging tot aan de dag die precies x-1 jaar aan de IPO voorafging. 2 KVH staat voor kapitaalsverhoging waarbij enkel rekening wordt gehouden met een inbreng in geld van buiten het bedrijf gestort na zijn oprichting.

18

Verder zien we dat de kapitaalsverhogingen, gemeten in absolute waarde, het belangrijkst zijn in de laatste twee jaren vóór beursintroductie. Vooral het jaar IPO-2 springt er uit, zowel naar aantal als naar bedrag (15 kapitaalsverhogingen aan gemiddeld € 9.489.000 per verhoging en met een maximum van € 64.996.000 voor één kapitaalsverhoging bij THENERGO). Om de relatieve toename van het kapitaal te berekenen t.o.v. het jaar voordien, hebben we, naast de klassieke kapitaalsverhogingen in cash, ook rekening gehouden met de inbrengen bij oprichting, de inbrengen in natura, de kapitaalsverminderingen en de uitoefeningen van warrants, voor zover die zaken natuurlijk in de beschouwde jaren vóór de beursintroductie voorkwamen. Het volledige kapitaal van een bedrijf wordt immers door alle soorten kapitaalswijzigingen bepaald en niet alleen door de externe inbrengen in cash na oprichting. We zien dan dat vooral de jaren IPO-3 en IPO-4 doorwegen (een gemiddelde toename met een factor van respectievelijk 11,09 en 5,41). Die relatief hoge toename drie tot vier jaar vóór beursintroductie zou kunnen op wijzen op het feit dat bedrijven gemiddeld drie tot vier jaar uittrekken om hun beursintroductie voor te bereiden. De hier niet vermelde standaardafwijkingen op de parameters uit tabel 3 zijn zeer groot. Dat wijst op een grote verscheidenheid in aanpak wat de financiering vóór beursintroductie betreft.

19

3.5.2 Aard van de kapitaalverhogingen Kapitaalverhogingen kunnen op verschillende manieren gebeuren. In de tabel 4 hierna zien we de voornaamste financieringswijzen met elk hun aandeel.

Tabel 4: Financieringswijzen in jaren vóór IPO Inbreng in geld, inclusief incorporatie uitgiftepremie

Inbreng in natura

Andere

Jaar IPO-1

57,47%

35,86%

6,67%

Jaar IPO-2

100,38%

Jaar IPO-3

87,61%

9,20%

3,19%

Jaar IPO-4

85,73%

1,62%

12,65%

Over hele periode

83,94%

10,34%

5,72%

-0,38%3

De grootste inbreng komt wel degelijk van investeerders die cash in het bedrijf injecteren. Daarnaast zijn er ook inbrengen in natura. Daaronder verstaan we vooral een toename van het eigen vermogen door de inbreng van materiële vaste activa zoals gebouwen en machines. Het valt op dat de meeste inbreng in natura plaatsvindt in het jaar vóór beursintroductie. Dat zou kunnen wijzen op de relatief “gemakkelijke” inbreng van eigen middelen om de balans op te smukken, er is namelijk geen cash vereist. Voor zover die al beschikbaar was, blijft die inzetbaar voor andere opportuniteiten. Voor een overzicht van de kapitaalsverhogingen in natura verwijzen we naar tabel 23 in bijlage 4. In de vermelde periodes hebben sommige bedrijven ook splitsingen van aandelen doorgevoerd. Daar ze geen invloed hebben op de kapitaalvorming als dusdanig, worden deze hier verder niet behandeld. Andere louter boekhoudkundige transacties zoals het incorporeren van winsten en reserves worden verder evenmin in de analyse opgenomen. 3

Een negatieve waarde wijst op een kapitaalsvermindering.

20

3.5.3 Intekenaars De hiervoor aangehaalde grote verscheidenheid in aanpak met betrekking tot de financiering vóór beursintroductie wordt bevestigd wanneer we het ingebrachte kapitaal bekijken per jaar vóór beursintroductie en per type intekenaar. In tabel 5 levert dat: Tabel 5: Overzicht relatieve kapitaalsverhogingen

Jaar IPO-1 Jaar IPO-2 Jaar IPO-3 Jaar IPO-4 Jaar IPO-5 en daarvoor Over de hele periode

Overheid en 4F, Venture univers. Business Overige Invest. Andere managers Capitalists fondsen Angels invest. onbekend inbreng 5,13% 13,79% 24,40% 56,44% 0,06% 1,25% 26,53% 4,85% 0,02% 68,13% -0,89%4 26,04% 55,78% 0,06% 11,40% 6,73% 3,52% 89,93% 4,64% 1,90% 18,26%

45,78%

11,48%

0,26%

0,57%

14,33%

9,33%

6,52%

36,72%

4,04%

0,03%

5,70%

45,76%

1,24%

Onder “Overige investeerders” verstaan we de investeerders die in de prospectussen en/ of het Staatsblad met naam en toenaam vermeld zijn, maar waarvan moeilijk of niet is uit te maken tot welke gekende categorie zij behoren. De kolom “Investeerders onbekend” duidt op bedrijven die nergens vermelden wie met geld of andere middelen instond voor de uitbreiding van het kapitaal, maar waarvan geweten is dat er een kapitaalsverhoging is doorgevoerd. De kolom “Andere inbreng” tenslotte verwijst naar speciale zaken die de kapitaalsvorming beïnvloeden zoals converteerbare obligaties, inbreng in natura, inbreng van de winst, uitoefening van warrants of zelfs kapitaalverminderingen. Het mag op het eerste zicht verwonderlijk heten dat Business Angels zo ondervertegenwoordigd zijn in de hiervoor vermelde gegevens. Daarvoor bestaat wellicht een goede reden. Business Angels streven op het gebied van investeringen meestal geen naambekendheid na. Vandaar dat ze in het beschikbare cijfermateriaal 4

Een negatieve waarde wijst op een kapitaalsvermindering.

21

nauwelijks als dusdanig herkenbaar zijn. Mogelijks gaat een belangrijk deel van hen schuil in de categorieën “Overige investeerders” en “Investeerders onbekend”. Het beschikbare bronmateriaal levert geen informatie om deze hypothese te bevestigen of te ontkrachten. We houden het dan ook bij een voorzichtige maar toch logische veronderstelling. De kolom “Venture Capitalists” groepeert hier bankgerelateerde, bedrijfsgerelateerde en onafhankelijke kapitaalverstrekkers, maar niet overheidsgerelateerde en universitaire fondsen die in een afzonderlijke categorie zijn opgenomen. “Venture Capitalists” en “Investeerders onbekend” vormen samen het leeuwendeel (meer dan 80%) van de kapitaalsinbreng. Tabel 5 leert ook dat Venture Capitalists relatief belangrijk zijn in de “middelste” jaren. Naarmate de beursintroductie nadert worden ze als het ware afgelost door “onbekende” investeerders, mogelijks niet bij naam gekende Business Angels.

3.5.4 Verloop van de kapitaalopbouw naar een beursintroductie toe Wanneer we de achterliggende cijfers die, aan de basis liggen van de bovenstaande tabellen, nader bekijken, onderscheiden we sterk uiteenlopende evoluties in kapitaalopbouw. In elke categorie zijn ongeveer evenveel bedrijven vertegenwoordigd. De patronen die we vaststelden zijn: •

lange tijd vlak en steil opklimmend net vóór de beursintroductie;

•

lange tijd vóór de beursintroductie steil opklimmend en dan verder vlak;

•

geleidelijk en min of meer constant opklimmend in de aanloop naar de beursintroductie;

•

nagenoeg ongewijzigd;

•

met een grillig verloop (omwille van de kapitaalsverminderingen).

De figuren 3 tot 7 in bijlage 3 illustreren aan de hand van een paar concrete gevallen die verscheidenheid van kapitaalopbouw in de jaren vóór beursintroductie. Een mogelijke 22

verklaring zou kunnen zijn dat er voor beursintroducties geen genormaliseerde werkwijze bestaat. De aanbreng van kapitaal die meestal aan een beursintroductie voorafgaat, is niet alleen afhankelijk van de innovatieve sterkte van het bedrijf en de daarmee gepaard gaande kapitaalsbehoefte, maar wordt ook beïnvloed door persoonlijke connecties, het beursklimaat van het ogenblik en andere toevalligheden waarmee het bedrijf wordt geconfronteerd. Daar waar de eerste invloed moeilijk is in te schatten, bestaat voor het beursklimaat in België perfecte meetinstrumenten zoals de SmallCaps Index en de BEL20. We hebben de kapitaalopbouw aan die meetinstrumenten gelinkt en bemerken dat er tussen de dag van beursintroductie en het jaar ervoor een gemiddelde stijging van de SmallCaps index was van 11,93% (10,07% voor de BEL20). Slechts drie bedrijven worden op het ogenblik van hun beursintroductie geconfronteerd met een lagere waarde van de SmallCaps dan één jaar voordien. We stellen dus vast dat de onderzochte beursintroducties in een eerder gunstig beursklimaat zijn verlopen (tien in 2006, zeven in 2007 en drie in 2008). Dat is begrijpelijk. In een gunstig beursklimaat zijn er immers voor tal van ondernemingen uit verschillende sectoren hoge groeiopportuniteiten. Die opportuniteiten leiden tot een hoge market-to-book ratio waardoor een beursintroductie een “window for opportunitity” vormt. Hierdoor kunnen de ondernemingen in kwestie meer kapitaal ophalen of kunnen ze het zich veroorloven minder aandelen uit te geven. En op die manier vermijdt men ook een al te grote verwatering van de oude aandelen (Pagano, Panetta en Zingales, 1998).

23

3.5.5 Evolutie van kapitaal en schuld Tabel 6: Overzicht evolutie kapitaal en schuld (in 000€) Parameter

BJ-15

BJ-25

BJ-35

BJ-45

5

BJ-0 Gemiddeld kapitaal

16.287

14.087

5.444

4.538

2.730

Gemiddelde schuld

1.034

1.337

462

328

225

Gemiddeld kapitaal en gemiddelde schuld op het einde van de boekjaren vóór en het boekjaar van de beursintroductie verlopen sterk positief gecorreleerd (R = + 94 %). Dat zou er kunnen op wijzen dat de mogelijkheid tot lenen voor een bedrijf min of meer gelijk loopt met de grootte van zijn eigen vermogen ongeacht het feit of de beursintroductie reeds heeft plaatsgevonden of niet. Met andere woorden de afhakelijkheid tussen (gemiddeld) kapitaal en (gemiddelde) schuld wordt door de beursintroductie omzeggens niet beïnvloed. Wanneer we bovenstaande gegevens correleren met de relatieve kapitaalsverhogingen, dan bemerken we een sterke negatieve correlatie (R = – 89 % voor het kapitaal en – 84 % voor de schuld). Deze sterke negatieve relatie wijst op het feit dat, gemiddeld gesproken, de kapitaalopbouw relatief minder sterk is naarmate het tijdstip van beursintroductie nadert, hoewel het kapitaal in absolute cijfers sterker aangroeit naar het einde toe. Met andere woorden hoe meer kapitaal het bedrijf heeft, hoe minder de nood om dat drastisch te verhogen. We kunnen echter niet voldoende benadrukken dat door de enorme verscheidenheid tussen de bedrijven inzake kapitaalopbouw, deze algemene conclusies niet zo maar kunnen worden toegepast op elk van hen afzonderlijk. Die vaststelling wordt bevestigd door de grootte van de standaardafwijking. (van 1 tot 3 keer het gemiddelde).

5

Met BJ-x geeft men de datum aan waarop het boekjaar afsluit waarin het einde van de periode IPO(x+1) ligt.

24

4 ANALYSE IN DETAIL Na een eerste kennismaking met onze steekproef in het vorige deel, zullen we ons in dit deel meer concentreren op de analyse van de gegevens. We bekijken eerst de financiering door middel van kapitaal. Hier maken we een onderscheid naar gelang het type van kapitaalverstrekker. Vervolgens gaan we in het bijzonder dieper in op het aspect “kapitaal binnen de high tech sector”. Na de analyse van het kapitaal bestuderen we de financiering door middel van schulden waar we ook de link leggen met de high tech sector. Tot slot van dit gedeelte bespreken we de invloed van een beursintroductie op de winstgevendheid, de investeringen en de financiële hefboom van een onderneming.

4.1 Financiering door middel van kapitaal Deze paragraaf is opgebouwd vanuit het standpunt van de kapitaalverstrekkers. We maken hierbij onderscheid tussen Venture Capitalists, Business Angels, 4F&Managers en Universitaire Fondsen en Overheid. Bij deze analyse van de financiering door middel van kapitaal werd een maximaal aantal gegevens gehaald uit de ons beschikbare bronnen. Echter, bij drie ondernemingen (ICE CONCEPT, ONCOMETHYLOME en VISION IT) konden we slechts gedeeltelijk achterhalen wie intekent op de kapitaalsverhogingen in het jaar vóór beursintroductie. Van twee ondernemingen (EVADIX en THENERGO) hebben we op dat gebied zelfs helemaal geen informatie voor alle jaren voorafgaand aan de beursintroductie. De vaststellingen hierna zijn dus vertekend omwille van de ontbrekende informatie.

25

4.1.1 Venture Capitalists In de steekproef definiëren we vier soorten Venture Capitalists: •

bankgerelateerde kapitaalverstrekkers (bijv. KBC Private Equity NV)

•

bedrijfsgerelateerde kapitaalverstrekkers (bijv. Arcae NV)

•

onafhankelijke kapitaalverstrekkers (bijv. GIMV NV)

•

andere, maar niet overheid of universiteiten (bijv. Group Securex VZW)

Veertien van de twintig ondernemingen doen een beroep op Venture Capitalists tussen hun oprichting en beursintroductie. Bij twaalf van de veertien ondernemingen kunnen we nagaan wanneer deze Venture Capitalists intekenen en voor welk bedrag. Uit tabel 7 blijkt dat

bij vier bedrijven Venture Capitalists zich in min of meer

belangrijke mate reeds bij oprichting aandienden. Ten opzichte van de kapitaalinbreng bij oprichting vormt die initiële bijdrage van Venture Capitalist, daar waar ze zich voordoet, een relatief belangrijk deel van het kapitaal. Vergeleken met het totale kapitaal dat bereikt werd op het ogenblik van de beursintroductie is die bijdrage echter totaal verwaarloosbaar. In tabel 7 wordt die inbreng gekwantificeerd. Tabel 7: Inbreng Venture Capitalists bij oprichting

Bedrijf

Inbreng Venture Capitalist (000€) bij oprichting

Procentuele Procentuele inbreng inbreng van de van de Venture Venture Capitalist Capitalist bij oprichting t.o.v. de totale t.o.v. bereikte kapitaal inbreng bij bij IPO oprichting

4ENERGY INV

21,8

35,16%

0,22%

ABLYNX

30,99

50,00%

0,04%

ICE CONCEPT

9,24

49,67%

0,46%

ONCOMETHYLOME

61,5

100,00%

0,21%

30,88

58,71%

0,23%

Gemiddeld

26

Tabel 8 geeft een overzicht van de Venture Capital investeringen in de vroege groei6 van een onderneming. Hieruit blijkt dat er meer bedrijven gefinancierd worden door Venture Capitalists eens de eigenlijke oprichting achter de rug is. Bovendien is het gemiddeld ingebrachte kapitaal ook toegenomen. Tabel 8: Inbreng Venture Capitalists in vroege groei

Bedrijf

Procentuele inbreng Inbreng Procentuele inbreng van de Venture Venture van de Venture Capitalist bij Capitalist Capitalist t.o.v. de oprichting en in (000€) bij totale inbreng bij vroege groei oprichting en oprichting en in samengenomen t.o.v. in vroege groei vroege groei bereikte kapitaal bij samengenomen samengenomen IPO

4ENERGY INV

3.500

35,14%

35,14%

ABLYNX

4.531

68,99%

6,32%

543

65,77%

EMAKINA GROUP

65,82%7 ICE CONCEPT

75

49,67%

3,75%

METRIS

4.250

86,72%

17,79%

ONCOMETHYLOME

4.002

100,00%

13,70%

PORTHUS

2.491

46,20%

46,19%

THROMBOGENICS

1.253

9,77%

8,49%

202

36,71%

36,73%

2.316

55,44%

25,99%

U&I LEARNING Gemiddeld

Volgens de Dunkelberg en Cooper (1983) zal een Venture Capitalist eerder in een later stadium investeren, niet bij de oprichting zelf maar eerder in een fase daarna genaamd de vroege groei. Tabellen 7 en 8 bevestigen die tendens. Gompers (1995) stelt dat de gemiddelde inbreng van een Venture Capitalist tijdens een opstart of een vroeg stadium van een onderneming $ 2.0 miljoen bedraagt voor de periode gemeten tussen 1961 en 1992 en uitgedrukt in een dollarwaarde van 19968. 6

Met vroege groei wordt bedoeld de periode van 0 tot 3 jaar na oprichting. Een hoger percentage is het gevolg van een kapitaalsvermindering. 8 1 US$ in 1996 = 1,37 US$ in 2008 volgens de Consumer Price Index. 7

27

Deze waarde leunt verbazend dicht aan bij de gemiddelde waarde die wij in onze steekproef maten: € 2,3 miljoen. Nochtans zien we twee ondernemingen (U&I LEARNING en ICE CONCEPT) die in de beginfase beroep doen op venture capital voor een bedrag dat onder het gemiddelde ligt dat een Venture Capitalist normaal inbrengt. We noteren respectievelijk € 202.000 voor U&I LEARNING en € 75.000 voor ICE CONCEPT. In het eerste geval, namelijk U&I LEARNING, komt de inbreng van de Venture Capitalist

Partners@Venture

die

zich

over

het

algemeen

richt

op

minderheidsparticipaties. Zoals ze zelf te kennen geven, beogen ze daarmee een bestuursmandaat om actief te kunnen meehelpen aan de uitbouw van de KMO waarin ze participeren. Bij ICE CONCEPT, het tweede geval, wordt kapitaal ingebracht door Agrobos Technology, een kapitaalverstrekker gesteund door de Europese Gemeenschap die via die weg innovatie wenst te stimuleren. Voor het feit dat die twee laatste bedrijven voor toch relatief kleine bedragen geen beroep hebben gedaan op privé investeerders, zoals bijv. een Business Angel, is niet a priori een reden op te geven. Een mogelijke verklaring kan zijn dat men de voorkeur gaf aan een ondersteuning waarbij vooral de financiële expertise van de partner van belang is. Wetzel en Seymour (1981) en Freear et al. (1994) vermelden in dat opzicht dat het inschakelen van een Business Angel nog geen garantie biedt tot het verkrijgen van een goede assistentie op financieel gebied. De categorie gekend onder de noemer “Business Angels” vertoont immers een zeer heterogeen karakter wat voor de kapitaalzoeker een vraagteken plaatst bij zijn wens naar financiële expertise. Meer nog, de betrokkenheid van niet gespecialiseerde individuele investeerders kan minder professioneel overkomen en op die manier het imago van het bedrijf schade toebrengen, wat op zijn beurt er toe kan leiden dat de onderneming er nog moeilijk in slaagt nieuw kapitaal aan te trekken (Das en Lerner, 1995; Lerner, 1998).

28

4.1.2 Business Angels In onze steekproef zijn er slechts twee ondernemingen (PORTHUS en ECODIS) die steun krijgen van erkende Business Angels. Enkel bij PORTHUS zijn die gekend bij naam. Hun participatie bedraagt hier € 9.165.000, wat overeenkomt met 1,70% van het totaal opgehaalde kapitaal in dat bedrijf. Dat bedrag werd opgehaald meer dan vijf jaar vóór beursintroductie. Zoals reeds aangegeven, moeten we de bewering dat slechts twee van de twintig bedrijven Business Angels zouden inschakelen voor kapitaalsverstrekking, met grote omzichtigheid formuleren. In tegenstelling tot Venture Capitalists, blijven Business Angels immers liever “onder de radar” en worden als dusdanig publiek liever niet met naam en toenaam vernoemd. In het licht daarvan is het best mogelijk dat heel wat Business Angels schuilgaan in de categorie “Overige investeerders” die naar kapitaalinbreng over de hele periode vóór beursintroductie toch 45,76% kapitaal aanleveren. Ook vanuit het standpunt van de bedrijven zelf wenst men minder zichtbaarheid te geven aan de inbreng van Business Angels. Voor de redenen die de bedrijven dan aanvoeren, verwijzen we naar de gevallen U&I LEARNING en ICE CONCEPT zoals besproken in paragraaf 4.1.1. Inbrengen van Business Angels vinden in een vroeger stadium plaats en voor kleinere bedragen in vergelijking met venture capital investeringen (Dunkelberg en Cooper, 1983). Afgaande op één enkele bijdrage (PORTHUS) waarvan we de gegevens met betrekking tot de bijdrage van Business Angels konden achterhalen, kunnen we de bevindingen uit de literatuur staven: een relatief klein bedrag en een hele tijd vóór de beursintroductie. Eén geval is echter niet voldoende om de stelling algemeen te bevestigen of te ontkrachten.

29

4.1.3 4F & Managers Uit onze steekproef halen we dat de categorie “4F & Managers” in zijn geheel in het jaar vóór beursintroductie een kapitaalinjectie uitvoeren ten belope van 18,75% van al wat die categorie in de periode vóór beursintroductie investeert. Volgens Manigart en Struyf (1997) is de inbreng van de oprichters, vrienden en familie echter beperkt tot de opstart en zullen deze geen kapitaal meer inbrengen tijdens de groeifase van de onderneming. Uit onze gegevens blijkt dat deze categorie nog een kapitaalinjectie uitvoert in het jaar vóór beursintroductie. Zoals tabel 9 aantoont is de spreiding van de kapitaalverschaffing bij dit soort investeerders zeer uiteenlopend. Tabel 9: Inbreng 4F & Managers Kapitaalverschaffing door de categorie “4F & Managers” in het jaar net vóór IPO

Aantal bedrijven

Nihil

12

Van meer dan 0% tot 50% van het totaal voor de categorie “4F & Managers”

1

Van meer dan 50% tot net geen 100% van het totaal voor de categorie “4F & Managers”

3

Precies 100% van het totaal voor de categorie “4F & Managers”

1

De meesten uit de categorie “4F & Managers” investeren dus niet net vóór beursintroductie. Mogelijks investeren enkel nog oprichters en managers met de idee deze aandelen na beursintroductie duurder te verkopen. Pagano, Panetta en Zingales (1998) bevestigen trouwens dat een beursintroductie een geschikte exitstrategie is voor de belangrijkste aandeelhouders. In 5 van de 17 gevallen zien we dat de categorie “4F & Managers” toch nog investeert vlak voor beursintroductie. Een mogelijke verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat managers, in tegenstelling tot externe investeerders, een betere kijk hebben op het reilen en zeilen van “hun” bedrijf. Doordat ze over (meer en betere) interne informatie 30

beschikken over “hun” bedrijf, kunnen ze vrij risicoloos anticiperen op een hoger rendement. Dat fenomeen treedt op omwille van de lage informatieasymmetrie. Wanneer er een lage informatieasymmetrie is, bestaat er met andere woorden weinig verschil tussen wat de manager(-eigenaar) van het bedrijf weet en wat er over het bedrijf te weten valt. Bovenstaande veronderstelt uiteraard dat het goed gaat met de onderneming vóór beursintroductie. Zoals eerder aangestipt in paragraaf 2.2, kan een lagere betrokkenheid van de manager als aandeelhouder voor het bedrijf een vermindering van inzet teweegbrengen, de zogenaamde “reduction in effort” (Carpenter en Petersen, 2002). Figuur 1 ondersteunt die bewering voor het jaar van beursintroductie. Volgens Figuur 1 is de ROA (Return on Assets) voor de onderzochte bedrijven positief gecorreleerd met de mate waarin managers eigenaar zijn van het bedrijf. Dat toont nogmaals aan dat lage informatieasymmetrie het bedrijf ten goede komt. Figuur 1: “Reduction in effort” Reduction of effort 100%

% Kapitaal 4F & Managers

80%

f(x) = 2,82x + 0,59 R² = 0,5

60%

40%

20%

0% -30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

ROA

31

0%

5%

10%

15%

20%

4.1.4 Universitaire fondsen en overheid Kapitaal verstrekt door universitaire fondsen en door de overheid zijn slechts in een beperkt aantal ondernemingen aanwezig, om precies te zijn in drie van de hele steekproef (ABLYNX gefinancierd door de overheid, en THROMBOGENICS en TIGENIX, beide gefinancierd door universitaire fondsen). Alle drie de ondernemingen vindt men terug in de biotech sector. Die sector leunt het dichtst aan bij onderzoeksactiviteiten die meestal vanuit financieel oogpunt een zeker risico inhouden. Het is precies in zulke gevallen dat de enige instanties die bereid zijn daarin te investeren, de universitaire fondsen en de overheid zijn. Aan de hand van tabel 10 gaan we na wanneer de financiering in deze gevallen plaatsvindt. De bedragen duiden in duizend Euro de absolute waarde van de betreffende kapitaalsinjectie aan. De percentages tussen haakjes geven bij elk van de drie bedrijven aan voor welk deel de financiering door universitaire fondsen en door de overheid in het betrokken jaar meespeelt ten opzichte van de totale kapitaalsverstrekking in het betrokken jaar. Tabel 10: Inbreng Universitaire Fondsen en Overheid Bedrijf ABLYNX

IPO-2

IPO-4

Jaar IPO-5 en daarvoor

Over alle jaren heen

6.500 (16,25%)

1.250 (5,00%)

2.031 (30,92%)

9.781 (13,65%)

1.296 (10,10%)

1.296 (9,85%)

THROMBOGENICS TIGENIX

286 (6,84%) 710 (11,00%) 775 (86,75%)

1.771 (13,33%)

Uit tabel 10 blijkt dat het kapitaal dat wordt verstrekt door universitaire fondsen en door de overheid niet enkel beperkt is tot de opstartfase. Tot twee jaar vóór beursintroductie wordt kapitaal geïnjecteerd door zowel de overheid als universitaire fondsen. Bij Abynx neemt het kapitaal in absolute waarde zelfs toe.

32

Manigart en Struyf (1997) stellen dat universitair fondsen niet meer investeren in de zogenaamde vroege groeifase. Die vaststelling klopt voor het biotech bedrijf THROMBOGENICS maar is in tegenspraak met wat we zien voor het biotech bedrijf TIGENIX. Ongeacht de vaagheid waarmee het begrip “vroege groeifase” wordt omschreven, zouden de investeringen in TIGENIX (zogenaamd “seed capital”) kunnen wijzen op de vrees vanwege de universiteiten dat hun positie in het onderzoeksbedrijf zou verwateren doordat andere kapitaalverstrekkers relatief meer invloed verwerven. Een dergelijke evolutie kan nefast zijn voor de synergie tussen bedrijf en universiteit inzake hun respectievelijke onderzoeksactiviteiten. Door te blijven investeren wil de universiteit met andere woorden haar relatief sterke positie vrijwaren. We bemerken ook een sterke correlatie tussen de aanbreng van kapitaal door universiteiten en overheid enerzijds en het feit dat Venture Capitalists op precies hetzelfde tijdstip in het bedrijf stappen. In de figuur 2 zien we het verband voor de drie vermelde bedrijven samen, in functie van het jaar voor beursintroductie. Figuur 2: Verband inbreng Venture Capitalists en Universitaire fondsen

VC versus Universitaire Fondsen en Overheid 8.000

IPO-2

Bijdrage Univ. Fondsen en Overheid (in k€)

7.000 6.000 5.000

R² = 0,54

IPO-5

4.000 3.000

IPO-4

2.000 1.000 0

IPO-3 0

5.000

10.000

15.000

20.000

Bijdrage VC (in k€)

33

25.000

30.000

35.000

40.000

4.2 Kapitaal in de hightech sector De high tech sector is in deze steekproef goed vertegenwoordigd (9 van 20 bedrijven). Zogenaamde kapitaalmarktimperfecties zijn niet vreemd in deze sector (Carpenter en Petersen, 2002). Een kapitaalmarktimperfectie treedt in min of meerdere mate op wanneer de reële marktsituatie afwijkt van de ideale marktsituatie. In een ideale markt kan elke deelnemer op elk ogenblik probleemloos over alle informatie beschikken om zijn (ver)koopbeslissing te nemen en bestaat er altijd een mogelijkheid tot financiering. Waarom heeft de high tech industrie in het bijzonder te maken met die kapitaalmarktimperfecties (Carpenter en Petersen, 2002)? Vooreerst hebben de ondernemingen uit de hoogtechnologische sector een onzeker rendement. In de high tech markt zijn de rendementen “skewed and highly uncertain”, letterlijk vertaald scheefgetrokken en onzeker. Dit komt deels doordat er voor onderzoeks- en ontwikkelingsprojecten slechts een kleine kans tot financieel succes bestaat. Ten tweede vinden kapitaalmarktimperfecties hun oorzaak in een hoge graad van zogenaamde informatieasymmetrie tussen onderneming en potentiële investeerders. De ondernemingen die vaak heel innovatief bezig zijn, kunnen noch willen hun vondsten zomaar vrijgeven op de markt. De manager-eigenaars die in het bedrijf staan en die veelal ook aan de basis liggen van de innovatie, hebben uiteraard meer kennis over de producten of diensten die bij het high tech bedrijf in de maak zijn. Daarom is die categorie van kapitaalverstrekkers dus bevoordeligd ten opzichte van een externe kapitaalverstrekker. Precies om die reden verwachten we ook bij high tech bedrijven een relatief belangrijker aandeel in het kapitaal vanwege de categorie “4F & Managers” dan in andere bedrijven het geval is. In tabel 11 bekijken we de inbreng van kapitaal van de categorie “4F & Managers” waarbij we een onderscheid maken tussen de high tech sector en de niet high tech 34

sector. Louter voor de eenvoud in het taalgebruik introduceren we de term “low tech” in sectoren die niet als high tech werden gekwalificeerd. Tabel 11: Vergelijking high tech en low tech m.b.t. inbreng 4F & Managers High tech?

Relatieve inbreng door “4F & Managers”

Alternative elektriciteit

N

65,00%

ABLYNX

Biotechnologie

J

0,29%

AIR ENERGY

Elektriciteit

N

55,08%

ECODIS

Water

J

7,32%

EMAKINA GROUP

Internet

J

48,65%

EVADIX

Bedrijfsondersteunende diensten

N

0,00%

FRED & GINGER

Kledij en accessoires

N

0,66%

ICE CONCEPT

Commerciële voertuigen

N

70,48%

METRIS

Industriële machines

J

2,18%

ONCOMETHYLOME SCNC

Biotechnologie

J

0,00%


Gespecialiseerde financiering

N

100,00%

OXBRIDGE

Elektronische apparatuur

N

100,00%

PHARCO

Voeding

N

96,10%


Zorgverlening

N

92,46%

PORTHUS

Computerdiensten

J

41,02%

THENERGO


N

0,00%

THROMBOGENICS

Biotechnologie

J

24,04%

TIGENIX NV

Biotechnologie

J

4,97%

U&I LEARNING

Bedrijfstraining en tewerkstelling agentschappen

N

63,29%

VISION IT

Computerdiensten

J

3,72%

Naam van de onderneming

Sector

4ENERGY INV

Uit Tabel 11 blijkt enerzijds dat het gewogen gemiddelde van de percentages, dit wil zeggen rekening houdend met de bedragen die effectief zijn geïnjecteerd, 4,81% voor de high tech sector en 8,66% voor de low tech sector. De categorie “4F & Managers” 35

investeert met andere woorden bijna dubbel zoveel in de low tech sector dan in de high tech sector.. Anderzijds blijkt uit tabel 11 dat de gemiddelde kapitaalsinjectie door de categorie “4F & Managers” bij de high tech bedrijven € 973.000, in vergelijking met de low tech bedrijven waar we een iets hoger gemiddelde van € 1.090.000 vinden. Die +/- € 1.000.000 komt in de high tech sector echter overeen met 4,81% van het totaal geïnjecteerde kapitaal en in de low tech sector met 8,66%. Dat wijst op een hogere nood aan kapitaal in high tech bedrijven ten opzichte van de low tech bedrijven. In onze steekproef blijkt de informatieasymmetrie geen versterkend effect te hebben op de kapitaalsparticipatie in het voordeel van de categorie “4F & Managers”, integendeel zelfs. Deze afwijking ten opzichte van wat Carpenter en Petersen (2002) vooropstellen, kan verscheidene oorzaken hebben. Vooreerst is er de vaagheid waarmee de klasse high tech wordt omschreven. Een bedrijf zoals AIR ENERGY dat windmolenparken installeert, vervaardigt producten die in wezen reeds honderden jaren bestaan (windmolens). Hun innovatieve bijdrage bestaat erin dat ze de windenergie omzetten in elektrische energie. Aangezien AIR ENERGY in feite niets nieuws creëert, maar wel bestaande technologieën op een optimale manier bijeenbrengt, hebben we ze niet ondergebracht onder de noemer hig tech. AIR ENERGY is duidelijk een randgeval waarvoor geen objectieve maatstaaf bestaat die zijn classificering onder de een of andere categorie verantwoordt. Ook is het denkbaar dat investeringen in high tech dermate veel kapitaal vereisen, dat de categorie “4F & managers” die wil noch kan verstrekken. Om aan deze financiële behoefte te voldoen wordt beroep gedaan op financiële professionals, zodat, relatief gezien, het aandeel van de categorie “4F & Managers” klein wordt. Het feit dat voor zowel high als low tech ongeveer hetzelfde bedrag (+/- € 1.000.000) wordt geïnvesteerd, zou kunnen wijzen op een plafond waartegen de gemiddelde “4F & Managers” aankijkt, ongeacht de sector waar hij instapt.

36

De conclusies in dit verband zijn hypotheses en dienen dus met de grootste omzichtigheid te worden behandeld. Als laatste reden waarom high tech ondernemingen te maken hebben met kapitaalmarktimperfecties verwijzen we naar de lage hypothecaire waarde van hun activa. Daardoor zouden ze een omvangrijker deel financieren via kapitaalsinjecties in plaats van via schulden. Een bank, de instelling bij uitstek waar de ondernemer een lening kan afsluiten, zal inderdaad moeilijker over de brug komen met een lening wanneer het bedrijf geen verhandelbare activa kan aanbrengen als borg. We zullen verder in de tekst nagaan of de schulden aangegaan door low tech bedrijven (met relatief veel vaste activa) inderdaad belangrijker zijn dan het geval is bij high tech bedrijven (met relatief weinig of zelfs geen vaste activa).

4.3 Financiering door middel van schulden In deze paragraaf onderzoeken we eerst het tijdstip waarop de ondernemingen uit onze steekproef

schulden

aangaan

en

ook

wanneer

ze

krediet

ontvangen

van

kredietinstellingen. Vervolgens gaan we dieper in op de evolutie van de schulden en de wijze waarop de ondernemingen zich op die manier financieren in aanloop tot de beursintroductie. Tot slot van deze paragraaf geven we nog enkele specifieke voorbeelden uit zowel de high tech sector als de low tech sector.

4.3.1 Tijdstip schulden Om het tijdstip waarop de schulden worden aangegaan te analyseren, hebben we in tabel 12 de bedrijven uit de steekproef gesorteerd in opklimmende waarde van solvabiliteit. Daarvoor werd het vreemd vermogen gedeeld door het balanstotaal. De gegevens slaan op de afsluiting van het jaar waarin de beursintroductie plaatsvond. Voor drie bedrijven die in 2008 naar de beurs gingen, werd, bij gebrek aan data voor dat jaar ook de afsluiting in 2007 genomen. Het betreft 4ENERGY INVEST, FRED & GINGER en THENERGO.

37

Tabel 12: Financiering d.m.v. schulden Vreemd vermogen als percentage van het balanstotaal

Behoort tot high tech sector?

Jaar van oprichting

ONCOMETHYLOME

0,00%

J

2003

EMAKINA GROUP

1,33%

J

2001

AIR ENERGY

1,91%

N

2001

THENERGO

2,03%

N

2002

TIGENIX

6,75%

J

2000

ECODIS

8,58%

J

1997

THROMBOGENICS

15,41%

J

2006

METRIS

15,62%

J

1995

ABLYNX

19,58%

J

2001

EVADIX

20,10%

N

1999

4ENERGY INVEST

22,53%

N

2005


35,58%

N

2000

OXBRIDGE

53,17%

N

1996

U&I LEARNING

57,59%

N

1997


58,10%

N

2000

FRED & GINGER

63,56%

N

2004

PHARCO

66,06%

N

2003

PORTHUS

74,06%

J

1999

VISION IT

78,43%

J

2001

ICE CONCEPT

93,14%

N

1999

Bedrijf

Uit tabel 12 blijkt dat vier van de twintig ondernemingen uit de steekproef geen schulden hebben of een schuld die verwaarloosbaar is in verhouding tot hun kapitaal. Er is geen duidelijk verband te merken tussen de leeftijd van het bedrijf en de schuldgraad. De gemiddelde schuldgraad bij bedrijven die onder high tech vallen bedraagt 24,42%, terwijl bedrijven uit de zogenaamde low tech sector gemiddeld 43,07% van hun balanstotaal in vreemd vermogen hebben uitstaan. We komen in de volgende paragraaf 38

hierop terug. Wanneer we nu de drie elementen (schuldgraad, high of low tech en leeftijd) combineren, dan kunnen we een ordening maken op wat we zouden kunnen noemen de “beleenbaarheid” van een bedrijf. Hoe minder schulden het heeft, hoe verder het afstaat van “ongekende” technologieën en hoe langer het reeds bestaat, des te geruster kan men zijn het geleende geld ooit terug te zien. In dit perspectief vinden we, begrijpelijkerwijze, aan het ene uiteinde VISION IT (high tech) met een hoog risico en aan het ander uiteinde PERSONALIZED NURSING SERVICES (low tech) met een laag risico. In tabel 13 onderzoeken we de relatie tussen het aangaan van schulden en het ophalen van kapitaal. Tabel 13: Kruistabel schuld versus kapitaal Schuld vermindert t.o.v. het jaar voordien

Schuld gelijk t.o.v. het jaar voordien

Schuld vermeerdert t.o.v. het jaar voordien

Kapitaal vermindert t.o.v. het jaar voordien

3

1

1

Kapitaal gelijk t.o.v. het jaar voordien

19

63

72

Kapitaal vermeerdert t.o.v. het jaar voordien

14

9

15

Aantal gevallen

De χ²-correlatietest, waarmee we nagaan of er een verband bestaat tussen beide financieringsvormen, levert een p-waarde van 8,6.10-4. Die kleine waarde heeft als gevolg dat we de nulhypothese van onafhankelijkheid tussen schuld en kapitaal op significantieniveau 0,05 moeten verwerpen. Beide financieringsvormen blijken dus wel aan elkaar gelinkt wanneer men kijkt naar het aantal bedrijven die de een en/of andere financieringsvorm gebruiken. Wanneer we enkel kredietinstellingen in beschouwing nemen (tabel 14), dan volgt uit de ons beschikbare data dat ondernemingen meer krediet ontvangen vóór hun

39

beursintroductie dan dat deze krediet ontvingen bij hun oprichting. Een mogelijke verklaring hiervoor is het feit dat onze steekproef grotendeels bestaat uit ondernemingen uit de high tech sector. We haalden reeds aan dat deze ondernemingen te maken hebben met tal van beperkingen met betrekking tot het aangaan van schulden (Carpenter en Petersen, 2002). Tabel 14: Bankfinanciering over de jaren heen Jaar

Aantal keer dat het bedrag onder de balanspost “kredietinstelling” is toegenomen t.o.v. het jaar voordien

2002

1

2003

2

2004

1

2005

2

2006

4

2007

9

De bovenstaande bevinding stemt niet overeen met de situatie in de Verenigde Staten. Volgens Petersen en Rajan (1994) zijn de kredietinstellingen na de initiële oprichting en tijdens de vroege groeifase de belangrijkste verschaffers van schuldfinanciering. Deze situatie is met andere woorden in tegenspraak tot onze bevinding waarbij de kredietinstellingen pas in een later stadium krediet verstrekken. Een tweede mogelijke verklaring zou men kunnen vinden in het feit dat, naarmate de jaren vorderen, het bedrijf a fortiori ouder wordt en dus meer vertrouwen uitstraalt en dus ook gemakkelijker leningen kan verkrijgen. Misschien zijn de banken in Europa iets meer terughoudend bij het verstrekken van kredieten dan het geval is in de Verenigde Staten.

40

4.3.2 Evolutie van de schulden In dit gedeelte gaan we dieper in op de evolutie van de schuldgraad van de ondernemingen in het jaar van beursintroductie t.o.v. die in het jaar vóór beursintroductie. Daarbij maken we eveneens onderscheid tussen ondernemingen uit de high tech sector en ondernemingen uit de low tech sector. Tabel 15 leert ons dat de evolutie van de schuldgraad in het jaar van beursintroductie tussen deze twee sectoren gelijklopend is. Tabel 15: Verandering schuldgraad in het jaar van IPO Aantal bedrijven

Toename van schuldgraad t.o.v. het jaar IPO-1

Afname van schuldgraad t.o.v. het jaar IPO-1

High tech

2

5

Low tech

3

8

De χ²-correlatietest, die onderzoekt of er een verband bestaat tussen de twee sectoren, levert een p-waarde van 0,95 waaruit we besluiten de nulhypothese van onafhankelijkheid tussen high tech en low tech bedrijven op significantieniveau 0,05 te aanvaarden. Anders gezegd, het maakt niet uit of het om high tech dan wel low tech bedrijven gaat, wanneer we kijken hoeveel keer de schuldgraad is afgenomen, respectievelijk is toegenomen in het jaar van beursintroductie of net ervoor. Beide sectoren gedragen zich op dat niveau analoog. Wanneer we de evolutie van de schuldgraad vegelijken tussen het jaar na beursintroductie en het jaar van beursintroductie, merken we op dat die meer toenames kent dan afnamen, zowel in de high tech als in de low tech sector (tabel 16). Tabel 16: Verandering schuldgraad na IPO Aantal bedrijven

Toename van schuldgraad

Afname van schuldgraad

High tech

2

1

Low tech

4

1

41

De χ²-correlatietest levert hier een p-waarde van 0,67, die ons opnieuw aanzet om de onafhankelijkheidshypothese

tussen

high

tech

en

low

tech

bedrijven

op

significantieniveau 0,05 te aanvaarden. Met alle voorzichtigheid waarmee men dergelijke kleine steekproeven dient te benaderen, zou een schuldtoename na beursintroductie kunnen wijzen op het feit dat het de bedrijven ná beursintroductie minder om doen is om een “sterke” financiële structuur voor te leggen. Met andere woorden., een financiële structuur met een toegenomen schuldgraad lijkt in het “post-IPO-tijdperk” minder belangrijk te zijn geworden.

4.3.3 Specifieke voorbeelden uit de high tech sector We haalden reeds aan dat het voor ondernemingen uit de high tech sector moeilijk is om schulden aan te gaan (Carpenter en Petersen, 2002). High tech ondernemingen hebben immers hoofdzakelijk te maken met immateriële en bedrijfsspecifieke vaste activa met een lage hypothecaire waarde. Verder bieden dergelijke ondernemingen aan schuldeisers weinig of geen zekerheid met betrekking tot het rendement van hun investeringen. De banken doen aan “adverse selection”, wat betekent dat zij een selectie maken door niet voor, maar tegen een bedrijf te kiezen. Vaak onterecht, maar het is nu eenmaal zo dat de ondernemingen zelf een veel beter beeld hebben op het inherent risico van de projecten dan de ontleners. Tot slot bestaat het risico op “moral hazard” wanneer high tech ondernemingen leningen ontvangen. Deze ondernemingen kunnen geneigd zijn risicovollere projecten door te voeren omwille van het feit dat ze zeker zijn van de financiële middelen die ze ter beschikking hebben. De high tech ondernemingen uit onze steekproef hebben in het algemeen weinig tot verwaarloosbaar weinig schulden ten opzichte van hun kapitaal. Als er dan toch schulden worden aangegaan is het interessant te onderzoeken waar die precies worden aangegaan, met andere woorden welke instellingen of (rechts)personen aan die bedrijven geld lenen. Dat het niet altijd om banken gaat, blijkt uit de volgende concrete voorbeelden. 42

Van vier van de negen ondernemingen uit de hightech sector weten we zeker dat die een bankfinanciering hebben verkregen. TIGENIX verkreeg een lening van € 680.000 in het jaar van beursintroductie, 7 jaar na oprichting. Deze lening bedraagt slechts 2,92 % van het geplaatst kapitaal bij de betreffende jaarafsluiting. Wat we niet weten is of die bankfinanciering in het jaar van beursintroductie verkregen werd vóór dan wel na de beursintroductie zelf. Bij PORTHUS heeft de bank 2 jaar vóór beursintroductie, m.a.w. 5 jaar na zijn oprichting een financiering toegestaan ten belope van € 382.000, wat overeenkomt met 7,08 % van het geplaatst kapitaal op het ogenblik van de jaarafsluiting. Bij PORTHUS werd deze lening bij een kredietinstelling niet gewaarborgd. Formeel zegt men dat de lening niet gedekt is door zakelijke zekerheden of onherroepelijk beloofd op activa van de onderneming. Waarschijnlijk kan men dat verklaren doordat het geleende bedrag in vergelijking tot het geplaatst kapitaal relatief laag is. Bij het bedrijf METRIS stellen we het volgende vast. In het jaar vóór beursintroductie boekte het bedrijf een aanzienlijke lening van € 10.119.000 onder de rubriek “Overige leningen op meer dan één jaar”. Dat ze daartoe niet bij een kredietinstelling zijn terechtgekomen, heeft waarschijnlijk te maken met gebruikelijke terughoudendheid waarmee high tech bedrijven door banken worden behandeld. De redenen van die terughoudendheid zijn gekend en werden reeds samengevat in deze paragraaf. Noteer dat in het jaar van beursintroductie zelf het bedrijf METRIS zijn schuldratio had afgebouwd tot slechts 15,62%. In de balans stellen we vast dat de rubriek “Overige leningen te betalen op meer dan 1 jaar” van € 10.119.000 op € 0 komt. Heel waarschijnlijk is hier een deel van het vreemd vermogen naar aanleiding van de beursintroductie omgezet in eigen vermogen. We zien ook dat de rubriek “Kredietinstellingen (schulden op meer dan 1 jaar)” van € 0 in € 4.250.000 verandert, wat de thans relatief lage schuldgraad verklaart. Het bedrag van € 4.250.000 komt overeen met 9,48 % van het geplaatst kapitaal. Deze bancaire lening is in tegenstelling tot de bancaire lening van PORTHUS wel volledig gedekt door zakelijke zekerheden of 43

onherroepelijk beloofd op activa van de onderneming. De reden waarom hier een borg gevraagd werd, is waarschijnlijk dat de bank toch enige zekerheid wilde gelet op de aanzienlijke verliescijfers dat jaar, namelijk € 5.571.000, wat overeenkomt met een ROA van -5,55%. ECODIS gaat in het jaar voor beursintroductie een grote achtergestelde lening op lange termijn aan van € 750.000, alsook een kleine bancaire lening van € 130.000. De bancaire lening is niet gewaarborgd, waarschijnlijk omdat het bedrag relatief laag was in vergelijking met het geplaatst kapitaal (8,90%). Een andere reden kan zijn dat ECODIS pas vanaf dat jaar vóór beursintroductie omzet begint te genereren, hetgeen voor de bank een goede reden kon zijn om geen waarborg te eisen als onderpand voor de lening.

4.3.4 Specifiek voorbeeld uit de low tech sector Bij de niet high tech ondernemingen vinden we maar één onderneming , met name FRED & GINGER, die een schuldfinanciering bij de bank aangaat vóór beursintroductie. Die lening in het jaar vóór beursintroductie bedraagt € 250.000 en blijkt ook niet gewaarborgd, hetgeen niet verwonderlijk is in de zogenaamde low tech sector, zeg maar een sector met relatief laag risico. Voor het bedrijf komt € 250.000 overeen met 9,94% van het geplaatst kapitaal.

4.3.5 Samengevat In totaal vinden we in onze steekproef twee ondernemingen uit de high tech sector en één onderneming uit de low tech sector die vóór beursintroductie een lening ontvingen van een kredietinstelling. Het aantal bedrijven in onze steekproef is echter te beperkt om hierin een tendens te bespeuren. We kunnen met andere woorden niet stellen dat high tech bedrijven gemakkelijker schulden kunnen aangaan bij kredietinstelling dan low tech bedrijven. Daarenboven zijn de bedragen van de schulden eerder gering in vergelijking tot het geplaatste kapitaal. Een rijker bestand is nodig om aan onze

44

vaststellingen algemene conclusies te binden.

4.4 Invloeden van een beursintroductie Een beursintroductie geeft niet alleen naambekendheid aan een bedrijf dat nu “publiek” wordt, maar ze beïnvloedt ook de harde cijfers die uit de balans en resultatenrekening worden afgeleid. Volgens het onderzoek van Pagano, Panetta en Zingales (1998) heeft een beursintroductie een invloed op: •

de winstgevendheid, gemeten aan de hand van de “return on assets” (ROA);

•

de investeringen;

•

de financiële hefboom (“financial leverage”).

De voornoemde onderzoekers stellen dat elk van de drie parameters tot meer dan drie jaar na beursintroductie lager zullen uitkomen dan vóór beursintroductie. Voor een reductie in winstgevendheid halen Degeorge en Zeckhauser (1993) de volgende reden aan. Ondernemers laten hun beursintroductie samenvallen met een abnormaal hoge winstgevendheid of ze maken van de beursintroductie gebruik om de balans en de resultaten van het bedrijf op te smukken, om op die manier aantrekkelijker te worden voor de kapitaalmarkt. Die praktijken zijn gekend onder de term “ window dressing”. De investeringen nemen af na beursintroductie nadat reeds grote investeringen werden doorgevoerd. Volgens Pagano, Panetta en Zingales (1998) ondergaan ondernemingen geen beursintroductie om toekomstige investeringen te financieren maar om hun balans te herschikken na een periode van hoge investeringen. Jain en Kini (1999), Mikkelsen et al. (1997) en Weisbach (2006) stelden dat ondernemingen via een beursintroductie hun verdere groei kunnen garanderen. Dat tenslotte de financiële hefboom wordt afgebouwd na beursintroductie, is volgens de auteurs mogelijks een afgeleide van de hogere winstgevendheid voor de

45

beursintroductie. In de komende paragrafen worden de bevindingen van Pagano, Panetta en Zingales (1998) getoetst aan de hand van 15 van de 20 bedrijven uit onze steekproef. Van 5 bedrijven zijn de gegevens uit het jaar van beursintroductie immers nog niet beschikbaar. Verder zijn data gekend bij 9 van deze 15 ondernemingen over het jaar na beursintroductie. Het recente karakter van de onderzochte beursintroducties belet ons de bevindingen van Pagano, Panetta en Zingales (1998) te toetsen tot drie jaar ná beursintroductie zoals de voornoemde auteurs deden.

4.4.1 Winstgevendheid Met betrekking tot de eerste parameter (winstgevendheid) verwijzen naar de tabellen 17 en 18. De eerste tabel belicht de verandering van winstgevendheid, de tweede de winstgevendheid zelf. Tabel 17: Verandering ROA Verandering van de winstgevendheid gemeten als ROA

IPO+1

IPO

IPO-1

IPO-2

Aantal bedrijven waar ROA gestegen is t.o.v. het jaar voordien

3

6

9

10

Aantal bedrijven waar ROA gedaald is t.o.v. het jaar voordien

6

10

7

5

In het jaar vóór beursintroductie vinden we 9 stijgers tegenover 7 dalers, dus ongeveer evenveel in beide groepen. Daarbij merken we op dat er bij de dalers vooral “kleine dalers” (d.w.z. minder dan - 20%) zijn en bij de stijgers vooral “grote stijgers” (d.w.z. meer dan + 20 %) , wat wellicht te verklaren valt door “window dressing” zoals Pagano, Panetta en Zingales (1998) aanhaalden. In het jaar van beursintroductie zelf klapt de zaak om. Er zijn nu slechts 6 stijgers tegenover 10 dalers waarbij er ditmaal 4 grote stijgers zijn t.o.v. 3 grote dalers (d.w.z. meer dan - 20 %). De spreiding is in ons geval dan ook tamelijk groot (een standaardafwijking van bijna 40%). 46

We zien tenslotte nog dat men in het jaar na beursintroductie 3 stijgers en 6 dalers kan identificeren. Het gemiddelde is nu negatief en de spreiding is afgenomen in vergelijking met de afwijkingen van het jaar voordien. Laten we die waarden vergelijken met de winstgevendheid zelf die dus positief of negatief kan zijn in dezelfde periode. Tabel 18: Positieve en negatieve ROA Winstgevendheid gemeten als ROA

IPO+1

IPO

IPO-1

IPO-2

Aantal keer dat een positieve ROA gemeten werd vóór en na IPO

3

6

10

11

Aantal keer dat een negatieve ROA gemeten werd vóór en na IPO

6

10

6

5

Die waarden lopen grotendeels parallel met diegene uit tabel 17. We zien dus dat het jaar van beursintroductie een ommezwaai veroorzaakt in die zin dat vanaf dan er meer bedrijven een negatieve i.p.v. een positieve ROA laten optekenen. Tabel 19 geeft een detailbeeld conform wat in onze steekproef optrad. Tabel 19: Waargenomen tendens in ROA rond IPO

Bedrijf

Toename (+) of afname (-) in ROA in jaar van IPO t.o.v. jaar IPO-1

ABLYNX

30,49%

AIR ENERGY

-49,54%

ECODIS

121,46%

Toename (+) of afname (-) in Tendens in de ROA in jaar laatste jaren IPO+1 t.o.v. jaar van IPO

EMAKINA GROUP

6,65%

-7,24%



EVADIX

-0,38%

-17,23%



ICE CONCEPT

-9,57%

METRIS

-3,74%

4,38%



ONCOMETHYLOME SCNC

-1,60%

3,03%


24,76%

-22,92%

47



Bedrijf

Toename (+) of afname (-) in ROA in jaar van IPO t.o.v. jaar IPO-1

Toename (+) of afname (-) in Tendens in de ROA in jaar laatste jaren IPO+1 t.o.v. jaar van IPO

OXBRIDGE

-7,47%


4,08%

-7,21%



PHARCO

-24,38%

21,33%



PORTHUS

-12,31%

TIGENIX NV

58,96%

U&I LEARNING

-6,48%

-3,58%



VISION IT

-23,94%

Gemiddelde

6,69%

-3,69%



Standaard afwijking

39,24%

13,70%



De hoofdzakelijk neerwaartse pijltjes (kolom 4 in tabel 19) stellen globaal gezien een daling in winstgevendheid voor. Een neerwaarts pijltje duidt op het feit dat het verschil in winstgevendheid tussen het jaar van beursintroductie en het jaar na beursintroductie (kolom 3) is gedaald in vergelijking tot het verschil in winstgevendheid tussen het jaar vóór beursintroductie en het jaar van beursintroductie (kolom 2). De besluiten die we uit onze beperkte steekproef kunnen halen, bevestigen inderdaad de bevindingen Pagano, Panetta en Zingales (1998). Vanaf de eerste jaarafsluiting na beursgang treedt er gemiddeld een daling in winstgevendheid op. Men dient er wel rekening mee te houden dat onze steekproef qua omvang niet kan vergeleken worden met een steekproef van 18.425 elementen zoals Pagano, Panetta en Zingales (1998) hanteerden. Het afgezwakte resultaat kan dus best te wijten zijn aan het feit dat een resultaat gebaseerd op twintig bedrijven niet dezelfde statistische stabiliteit heeft als het resultaat met meer dan 18.000 elementen.

48

4.4.2 Investeringen We onderzoeken de evolutie van de investeringen door de verandering van materiële vaste activa (MVA) te bekijken vanaf het jaar vóór beursintroductie tot het jaar na beursintroductie. Deze vergelijking gebeurt zowel in absolute waarde als in relatieve waarde t.o.v. de totale vast activa. Een en ander levert tabel 20 op. Tabel 20: Wijziging MVA rond IPO

Bedrijf

Factor waarmee MVA in jaar van IPO t.o.v. jaar IPO-1 is gewijzigd Absoluut

Relatief

4ENERGY INV

0,62

0,31

ABLYNX

0,69

-0,62

AIR ENERGY

4,55

-0,62

ECODIS

2,05

-0,84

EVADIX

0,14

-0,35

FRED & GINGER

1,28

1,06

ICE CONCEPT

0,07

-0,05

METRIS

43,01

ONCOMETHYLOME SCNC

Factor waarmee MVA in jaar IPO+1 t.o.v. jaar van IPO is gewijzigd Absoluut

Relatief

-0,31

-0,32

17,95

2,34

1,58

1,04

-0,18

0,11

-0,01


16,29

23,62

0,09

-0,77

OXBRIDGE

-0,13

0


0,02

-0,61

3,29

1,26

PHARCO

-0,48

-0,6

-0,59

-0,64

PORTHUS

-0,08

-0,36

0,32

-0,39

THENERGO

9,62

-0,15

TIGENIX NV

0,23

-0,74

U&I LEARNING

-0,25

-0,72

-0,28

-0,57

VISION IT

-0,12

0,27

49

Bedrijf

Factor waarmee MVA in jaar van IPO t.o.v. jaar IPO-1 is gewijzigd

Factor waarmee MVA in jaar IPO+1 t.o.v. jaar van IPO is gewijzigd

Absoluut

Relatief

Absoluut

Relatief

Gemiddelde

4,37

2,08

0,62

0,02

Standaard afwijking

10,55

6,89

1,41

0,9

We tellen bij de overgang van het jaar vóór beursintroductie naar het jaar van de beursintroductie zelf 13 stijgers en 5 dalers in absolute waarde en 6 stijgers en 12 dalers in relatieve waarde. De discrepantie tussen beide wijst erop dat hoewel in absolute waarde toegenomen, de materiële vaste activa t.o.v. de totale activa afnemen Dat beeld houdt aan in het jaar daarop waar absoluut 5 stijgers tegenover 3 dalers staan en relatief 2 stijgers tegenover 6 dalers. Er komen meer liquide activa dan er materiële vaste activa in het bedrijf worden gebracht. Zonder de details uit te schrijven, blijkt nu ook op significantieniveau 0,05 de onafhankelijkheid tussen de high tech en de low tech sector inzake investeringsgedrag na beursintroductie behouden. Bemerk tenslotte in tabel 20 drie uitschieters, in absolute en/of in relatieve waarde en in één of beide periodes (linker- en rechterkolommen in de tabel). Het gaat om METRIS, OPTION TRADING COMPANY en PERSONALIZED NURSING SERVICES. Met de thans beschikbare informatie kunnen we de reden van dit sterk afwijkend patroon niet achterhalen.

50

4.4.3 Financiële hefboom De financiële hefboom wordt gedefinieerd als de verhouding van de schulden op lange termijn op het geplaatst kapitaal. Tabel 21 toont aan dat deze financiële hefboom bij de meeste bedrijven inderdaad afneemt na beursintroductie. Tabel 21: Verandering financiële hefboom rond IPO

Bedrijf

Factor waarmee de Factor waarmee de financiële hefboom in jaar financiële hefboom in jaar van IPO t.o.v. jaar IPO-1 IPO+1 t.o.v. jaar van IPO is gewijzigd is gewijzigd

ABLYNX

-0,74

AIR ENERGY

-0,59

ECODIS

-0,97

EVADIX

-0,64

FRED & GINGER

1,36

ICE CONCEPT

-0,62

METRIS

-0,78

OXBRIDGE

-0,37


-0,98

250,65

PHARCO

-0,46

0,55

PORTHUS

-0,3

-0,74

TIGENIX NV

0,63

U&I LEARNING

6,19

VISION IT

-0,16

2,82.10-4

6,8

1,94

Het beeld stemt overeen met de bevindingen van Pagano, Panetta en Zingales (1998) dat een van de redenen om een beursintroductie door te voeren, de herschikking van de balans is. Men dient er zich van bewust te zijn dat de afsluiting van het boekjaar in het jaar van de beursintroductie eigenlijk ná de beursintroductie zelf komt. In de tabel hiervoor bevat de tweede kolom de factor waarmee de financiële hefboom is veranderd bij de eerste jaarafsluiting nadat de beursintroductie werd doorgevoerd. En daarin zien

51

we dus een hele reeks mintekens verschijnen, wat duidt op een afname van financiële hefboom. De analyse van de cijfers uit laatste kolom van tabel 21 (uiteenlopend van omzeggens constant voor EVADIX tot enorm toenemend voor PERSONALIZED NURSING SERVICES) zou een meer diepgaand onderzoek bij de bedrijven zelf vereisen, wat niet binnen het kader van deze studie valt.

4.5 Kwalitatieve beschouwingen voor enkele bedrijven Van de bedrijven waar de informatie relevant is kunnen we bankfinanciering en financiële hefboom met elkaar in verband brengen. Bij AIR ENERGY neemt de financiële hefboom sterk af en wordt geen beroep gedaan op bankfinanciering. Hun reden om naar de beurs te gaan was vooral om de eigen middelen te versterken, waartoe een beursintroductie een geschikt instrument was. Bij ECODIS bemerken we een sterk afnemende financiële hefboom bij een stijgende bankfinanciering. 86% van hun activa bestaat namelijk uit overige beleggingen in het jaar van beursintroductie. Op die manier konden ze, zoals aangekondigd, een commercieel net uitbouwen en daarenboven de hoge onderzoekskosten dragen. Een analoog verhaal vinden we bij ICE CONCEPT, namelijk een sterk afnemende financiële hefboom bij eveneens (relatief) sterk stijgende bankfinanciering. Wanneer we kijken naar de verhouding schulden op lange termijn en het eigen vermogen is de daling minder uitgesproken aangezien er een groot overgedragen verlies is in het jaar van beursintroductie. De vaste activa blijven quasi constant en vlottende activa stijgen lichtjes in jaar van beursintroductie. We mogen daaruit afleiden dat de beursintroductie ook hier voornamelijk voor een balansherschikking werd gebruikt. Opnieuw hetzelfde bij OXBRIDGE, namelijk een sterk afnemende financiële hefboom gekoppeld aan en relatief sterk toegenomen bankfinanciering. Zowel de vaste als de

52

vlottende activa dalen lichtjes in het jaar van beursintroductie. PORTHUS vertoont een dalende financiële hefboom en een dalende bankfinanciering. Het vreemd vermogen neemt licht toe terwijl schulden op lange termijn alleen al, afnemen. Daarnaast zien we ook dat het geplaatst kapitaal sterk toeneemt. Langs de actiefzijde bemerken we een toename in de geldbeleggingen. Waarschijnlijk gebeurt dit met het oog op een latere groeifinanciering zoals aangekondigd bij beursintroductie. Met TIGENIX zitten we nu in het geval van toenemende financiële hefboom en een stijgende bankfinanciering. Wanneer we kijken naar de verhouding van de schulden op lange termijn op het eigen vermogen zien we dat die hefboom (een andere vorm van financiële hefboom) afneemt. Dit kan men verklaren doordat er een groot overgedragen verlies is in het jaar van beursintroductie. financiële hefboom als verhouding tussen de schulden op lange termijn en het geplaatst kapitaal heeft hier weinig betekenis gelet op het lage percentage aan schulden. EVADIX vertoont een financiële hefboom die sterk afneemt bij een dalende bankfinanciering. We zien ook een stijging van de vaste activa te wijten aan deelnemingen in verbonden ondernemingen. Het klopt dus dat het bedrijf als reden voor de beursintroductie aangaf dat ze daardoor bepaalde overnames konden financieren. METRIS kent een sterk afnemende financiële hefboom bij een (relatief) sterk stijgende bankfinanciering. Die stijging van de bankfinanciering zet zich door in het jaar na beursintroductie samen met een sterk stijgende financiële hefboom. In die periode verdubbelt het geplaatst kapitaal en worden schulden op lange termijn gehalveerd. Die schulden die vroeger geboekt stonden als overige leningen zijn nu volledig opgenomen onder de rubriek kredietinstellingen. Langs de actiefzijde bemerken we vooral een stijging in de rubriek “deelnemingen in verbonden ondernemingen” en in liquide middelen. Dergelijke observaties passen in de strategie van METRIS om het bedrijf in de toekomst verder te laten groeien. PERSONALIZED NURSING SERVICES heeft in de jaren die de beursintroductie

53

voorafgaan omzeggens al zijn schulden afgebouwd. Ook kent het in die periode vóór beursintroductie geen bankfinanciering. In het jaar van beursintroductie zelf zijn er dus nagenoeg geen schulden meer. Bij de afsluiting in het jaar na beursintroductie verschijnt wel een fenomenaal gestegen financiële hefboom gecombineerd met een evenredige stijging van de bankfinanciering. Langs de actiefkant zien we in het jaar na beursintroductie een grote stijging in de rubriek “deelnemingen in verbonden ondernemingen”. Dat alles zou kunnen wijzen op expansieplannen voor de toekomst. Bij PHARCO daalt de financiële hefboom en loopt er geen bankfinanciering bij afsluiting in het jaar van beursintroductie. Als onderliggende reden zien we dat het geplaatst kapitaal verdrievoudigd is in het jaar van beursintroductie en de schulden zowel op korte als lange termijn licht gestegen zijn. De beursintroductie was duidelijk bedoeld om de balans in evenwicht te brengen. In het jaar na beursintroductie zien we opnieuw een sterke stijging van de financiële hefboom. U&I LEARNING vertoont een financiële hefboom die sterk toeneemt zowel in het jaar van beursintroductie als in het jaar na beursintroductie. Die stijging blijkt even groot te zijn als de relatieve toename van de bankfinanciering. Opmerkelijk is ook dat de ratio van vaste activa op totale activa sterk toeneemt in het jaar van beursintroductie, alsook in het jaar erna. Die stijging van de vaste activa is toe te schrijven aan een toename van de rubriek “deelnemingen in verbonden ondernemingen”, wat weerom wijst in de richting van een beursintroductie bedoeld voor overnamefinanciering.

4.6 Drie bijzondere gevallen Drie ondernemingen uit onze steekproef (AIR ENERGY, OXBRIDGE en ICE CONCEPT) hebben in het jaar voor hun beursintroductie een opvallend hoge financiële hefboom. Die bedraagt voor ICE CONCEPT 9,88, voor OXBRIDGE 4,25 en voor AIR ENERGY 1,85. We zien echter dat die percentages van nog hogere waarden komen in de jaren vóór beursintroductie (tabel 22).

54

Tabel 22: Hoge financiële hefboom – drie bijzondere gevallen IPO

IPO-1

IPO-2

IPO-3

OXBRIDGE

2,69

4,25

7,7

6,69

ICE CONCEPT

3,77

9,88

10,08

9,17

AIR ENERGY

0,75

1,85

2,77

2,29

De afname die we zien als we terugkeren vanuit IPO-3 betekent dat er meer vaste activa komen te staan ten opzichte van de schulden op lang termijn. Er zijn m.a.w. meer activa voor handen die kunnen dienen als waarborg voor de terugbetaling van de schulden. Zo zien we dat het grootste deel van de vaste activa bij OXBRIDGE bestaan uit terreinen en gebouwen, bij ICE CONCEPT gaat het om leasing en soortgelijke rechten en AIR ENERGY tenslotte bezit een hele waaier financiële vaste activa. Dat verklaart waarom die bedrijven, ondanks een heel ongunstige financiële hefboom en dus ondanks een zwaar onevenwicht in hun financiële structuur er toch in slagen om naar de beurs te gaan. Op het ogenblik van hun beursintroductie waren AIR ENERGY, ICE CONCEPT en OXBRIDGE respectievelijk vijf jaar en negen maand, acht jaar en één maand en elf jaar en drie maand oud. Hieruit kunnen we afleiden dat, in lijn met een Amerikaanse studie (Mikkelson et al. ,1997), oudere ondernemingen een beursintroductie ondergaan om schulden af te betalen eerder dan om hun groei te financieren. Uiteraard zijn deze drie voorbeelden onvoldoende in aantal om op basis van deze studie een gelijkaardig besluit te veralgemenen.

4.7 Invloed van beursintroductie op bankfinanciering Genomen over de hele steekproef zien we dat de gemiddelde schuld die de bedrijven bij wijze van lening bij de banken hebben, evolueert van € 48.000 in het jaar vóór beursintroductie naar € 396.000 in het jaar van beursintroductie zelf tot € 1.273.000 in het jaar na beursintroductie. Dat bevestigt de bevindingen in het onderzoek van Pagano, Panetta en Zingales (1998) dat men meer zal lenen na beursintroductie. Wat meer is, in

55

de aanloop van een beursintroductie blijkt in onze kleine steekproef ook reeds een schuldopbouw ten gunste van de banken te ontstaan. Een bedrijf als U&I LEARNING gedraagt zich volledig in lijn met het gemiddelde zoals hiervoor beschreven (van € 86.000 over € 761.000 tot € 2.797.000). Deze evolutie komt overeen met een verloop van de financiële hefboom van respectievelijk 15.64%, 112.49% en 330.58%. PORTHUS daarentegen gaat helemaal tegen die trend in (van € 382.000 over € 196.000 tot € 10.000). Bij deze laatste dient men wel op te merken dat deze bedragen verwaarloosbaar zijn t.o.v. het balanstotaal (tussen de € 5 miljoen en € 15 miljoen). Algemeen gesproken kunnen we stellen dat de meerderheid van de ondernemingen (6 van de 9) meer bancaire schulden aangaat na beursintroductie.

4.8 Redenen van beursintroductie In de voorgaande paragrafen hebben we hier en daar aangegeven waarom een bedrijf een beursintroductie kan overwegen en uiteindelijk ook doorvoert. Er zijn redenen met een impact op de actiefzijde en er zijn redenen die de passiefzijde aangaan. Samengevat kan men stellen dat de ondernemingen uit de steekproef een of meer van de onderstaande redenen te kennen gaven waarom ze een beursintroductie aangingen: •

middelen inbrengen voor investeringen in onderzoek en ontwikkeling;

•

financieren van interne groei;

•

buitenlandse expansie;

•

financieren van overnames en projecten;

•

verhogen van het werkkapitaal;

•

herschikking van de balans.

Meestal is het een combinatie van verscheidene items waarbij er één hoofditem is en

56

men er sommige andere zonder moeite bijkrijgt. Zo wensen bijvoorbeeld PHARCO en AIR ENERGY hun groei te financieren. Dat daarbij eigen middelen worden versterkt en de balans behoorlijk herschikt, is uiteraard een welgekomen neveneffect.

57

5 CONCLUSIES EN BEPERKINGEN Na een gedetailleerde analyse van het kapitaal en de schulden van jonge Belgische ondernemingen kunnen we een aantal algemene besluiten trekken die bijna alle in dezelfde richting gaan als wat we in de literatuur gevonden hebben. Tot slot geven we nog enkele beperkingen en hypotheses voor verder onderzoek.

5.1 Kapitaalopbouw Onmiddellijk valt de grote verscheidenheid op wat betreft de manier waarop kapitaal wordt opgebouwd in aanloop tot een beursintroductie. Sommige bedrijven vertonen een vlak verloop in hun kapitaalstructuur, al dan niet gekoppeld aan steil opklimmende patronen die zich voordoen hetzij kort na oprichting, hetzij net voor beursintroductie. Bij andere klimt het geplaatst kapitaal geleidelijk en min of meer constant naar het tijdstip van beursintroductie toe. En soms kent het geplaatst kapitaal een grillig verloop in de tijd. Een mogelijke verklaring van dat alles zou kunnen zijn dat er voor het aangaan van een beursintroductie geen genormaliseerde of op zijn minst standaard werkwijze bestaat en dat het vergaren van kapitaal daarenboven sterk afhangt van networking, het beursklimaat en andere toevalligheden waarmee het bedrijf wordt geconfronteerd.

5.2 Kapitaalverstrekkers

5.2.1 Venture Capitalists Bij sommige bedrijven uit onze steekproef vonden we dat hun oprichting, voor een niet onaanzienlijk gedeelte, met venture capital werd gefinancierd. Dunkelberg en Cooper (1983) vermelden in dit verband echter dat Venture Capitalists eerder in de zogenaamde vroege groeifase opdagen en dus niet bij de oprichting zelf. Wel vonden we een opmerkelijke overeenstemming met de bevinding van Gompers (1995) met betrekking

58

tot de gemiddelde bijdrage van een Venture Capitalist. Gemiddeld genomen bedraagt de inbreng van een Venture Capitalist (omgerekend in dollars van 2008) $ 2,7 miljoen, daar waar onze steekproef op € 2,3 miljoen uitkwam voor diezelfde categorie kapitaalverstrekkers. Gemiddeld genomen zien we dat de ondernemingen uit onze steekproef een beursintroductie doorvoeren de leeftijd van zes jaar en twee maanden. Dat valt samen met de periode wanneer het meeste venture capital aanwezig is.

5.2.2 Business Angels In de gegevens die we ter beschikking hadden, vonden we opmerkelijk weinig als dusdanig gekende Business Angels. Die geringe zichtbaarheid kan zowel worden toegewezen aan de Business Angel zelf die geen naambekendheid nastreeft als aan het bedrijf dat door het inschakelen van Business Angels het professioneel imago zou kunnen schaden. Om die redenen is het best mogelijk dat heel wat Business Angels schuilgaan in de categorie “Overige investeerders”. In tegenstelling tot de komst van Venture Capitalists gaat aan de introductie van Business Angels in een bedrijf geen strategische planning vooraf. Alles gebeurt meer toevallig en informeel (Manigart en Struyf, 1997).

5.2.3 4F & Managers Conform met de bevindingen van Manigart en Struyf (1997), investeren de meeste kapitaalverschaffers uit de categorie “4F & Managers” niet meer in de groeifase van de onderneming. Wanneer aandeelhouders uit de categorie “4F & Managers” toch nog investeren in het jaar vóór beursintroductie, heeft dat waarschijnlijk te maken met de lage informatieasymmetrie ten opzichte van het bedrijf. De categorie “4F&Managers” zijn immers aandeelhouders die een nauwe relatie hebben met de onderneming waardoor deze beter geplaatst zijn dan een externe investeerder om het inherente risico, en de eventuele gunstige evolutie, correct in te schatten. Verder kunnen de aandelen die 59

voor beursintroductie werden verworven, normaliter, achteraf duurder verkocht worden. Pagano, Panetta en Zingales (1998) toonden echter aan dat een beursintroductie voor de belangrijkste aandeelhouders een geschikte exitstrategie is.

5.2.4 Universitaire fondsen en overheid Het kapitaal dat wordt verstrekt door universitaire fondsen en door de overheid is, in tegenstelling met de bevindingen van Manigart en Struyf (1997) wat betreft de universtaire fondsen, niet enkel beperkt tot de opstartfase. We vinden in onze steekproef bedrijven waarin tot twee jaar vóór beursintroductie kapitaal wordt geïnjecteerd vanuit universitaire fondsen en de overheid. Het betreft echter bedrijven uit de biotech sector met moeilijk in te schatten winstprognoses. Universiteiten investeren mogelijk nogmaals in deze ondernemingen met het oog op een symbiose ten voordele van hun eigen onderzoekactiviteiten, terwijl de overheid het als haar plicht ziet dergelijke innoverende, maar risicovolle initiatieven te ondersteunen.

5.3 Kapitaalstructuur na beursintroductie De besluiten die we uit onze beperkte steekproef kunnen halen bevestigen de bevindingen van Pagano, Panetta en Zingales (1998). Zo zien we dat vanaf de eerste jaarafsluiting na beursintroductie er gemiddeld een afname optreedt met betrekking tot de winstgevendheid van het bedrijf. Ook bevestigt onze relatief kleine steekproef een daling in investeringen na beursintroductie en een vermindering van de financiële hefboom. Samen met een financiële “distress” zorgt dat alles voor een snel toenemende marginale kost van de schuldfinanciering. Als we naar de leeftijd van de bedrijven uit de steekproef kijken, rijst het vermoeden dat oudere ondernemingen eerder een beursintroductie ondergaan om schulden af te betalen, terwijl jongere bedrijven de stap naar de beurs zetten om hun groei te financieren.

60

5.4 Beperkingen In deze masterproef onderzoeken we slechts twintig bedrijven. Die steekproef is naar aantal elementen, naar geografische en sectoriële spreiding, naar grootte van de betrokken bedrijven alsook naar beschouwde tijdspanne te beperkt om de resultaten ervan significant te kunnen veralgemenen. Niettemin hebben we een grote overeenkomst gevonden met wat de literatuur aan de hand van grotere steekproeven heeft vastgesteld. Ondanks het vele cijfermateriaal en de informatie die we via andere kanalen konden inwinnen, bleef de toegankelijkheid tot bepaalde bronnen suboptimaal. Een rechtstreeks contact met heel gerichte vragen leverde om uiteenlopende redenen niet altijd het verhoopte resultaat. Men kon of wilde de gevraagde informatie niet leveren of de verantwoordelijke was niet beschikbaar. Die lacunes leidden in dit onderzoek hetzij tot voorzichtig geformuleerde veronderstellingen, hetzij tot de bewering dat we daarover geen uitsluitsel hebben kunnen verkrijgen. Voor de toekomst zou men het onderzoek kunnen uitbeiden naar één van zijn dimensies: tijd, plaats, sector of grootte. Wanneer men bijvoorbeeld verder zou gaan dan één jaar na beursintroductie, dan kunnen de vaststellingen uit de literatuur van wat er gebeurt na beursintroductie beter getoetst worden. Het onderzoek kan misschien ook uitgebreid worden tot Europa of een deel ervan. Daar de high tech sector voor sommige aspecten een verschillend gedrag vertoont, zou het onderzoek in die richting kunnen worden uitgediept. Alles staat en valt natuurlijk met de beschikbaarheid van informatie. De flessenhals zou in deze wel kunnen zijn de informatie, zelfs al is ze beschikbaar, in een redelijke tijdspanne te vinden, te verkrijgen en te analyseren.

61

6 BIBLIOGRAFIE Beckman C.M., Burton M.D., O’Reilly C. (2007) Early teams: The impact of team demography on Venture Capitalist financing and going public, Journal of Business Venturing, 22, pp. 147-173. Berger A. and Udell G. (2006) A more conceptual framework for SME finance, Journal of Banking and finance, 30, pp. 2945-2966. Berger A. and Udell G. (1998) The economics of small business finance: the roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle, Journal of Banking and finance, 22, pp. 613-673. Brav A. and Gompers (1997) Myth or reality?: Long-run underperformance of initial public offerings; evidence from venture capital and nonventure capital-backed IPOs, Journal of Finance, 52, pp. 1791-1821. Bruno A. and Tyebjee T. (1985) The entrepreneurship Search for Capital, Journal of Business Venturing, 1, pp. 61-74. Carpenter R.E. and Petersen B.C. (2002) Capital market imperfections, high-tech investment, and new equity financing, The Economic Journal, 112, pp. F54-F72. Das S.R. and Lerner J (1995) Apex Investment Partners (A) and (B). Cases No. 9-296028 and 9-296-029, Harvard Business school, Cambridge, MA. Deeds D.L., Decarolis D., Coombs J.E. (1997) The impact of firm-specific capabilties on the amount of capital raised in an initial public offering: evidence from the biotechnology industry, Journal of Business Venturing, 12, pp. 31-46. Degeorge F and Zeckhaus R. (1993) The reverse LBO decision and firm performance: Theory and evidence, Journal of Finance, 48, pp. 1323-1348.

i

Dunkelberg W. and Cooper A. (1983) Financing the Start of a Small Enterprise, Frontiers of Entrepreneurship Research, Wellesley: Babson College, pp. 369-381. Filatotchev I. (2006) Effects of Executive Characteristics and Venture Capital Involvment on Board Composition and Share Ownership in IPO Firms, British Journal of Management, 17, pp. 75-92. Freear J. and Wetzel W. Jr. (1990) Who Bankrolls High-Tech Entrepreneurs?, Journal of Business Venturing, 5, pp. 77-89. Gompers P.A. (1996) Grandstanding in the venture capital industry, Journal of Financial Economics, 42, pp. 133-156. Jain B.A. and Kini Omesh (1999) The life cycle of Initial Public Offering firms, Journal of Business Finance and Accounting, 26 (9)&(10), pp. 1281-1298. Lerner J. (1998) “Angel” financing and public policy: An overview, Journal of Banking & Finance, 22, pp. 773-783. Lowry M. and Schwert W. (2002) IPO Market Cycles: Bubbles or Sequential Learning ?, Journal of finance, VOL. LVII, 3, pp 1171-1199. Manigart S. and Struyf C. (1997) Financing High Technology Startups In Belgium: An Explorative Study, Small Business Economics, 9, pp. 125-135. Manigart S., Baeyens K., Verschueren I. (2002) Financing and investment interdependencies in unquoted belgian companies: the role of venture capital, Vlerick Working Paper, 16, pp. 1-21. Manigart S. et all. (2002) The impact of trust on private equity contracts, Vlerick Working Papers, 1, pp. 1-12. Manigart S. et all. (2006) Venture Capitalists’ Decision to Syndicate, Entrepreneurship theory and practice, March, pp. 131-153. ii

Mikkelson W.H., Partch M.M, Shah K (1997) Ownership and operating performance of companies that go public, Journal of financial economics, 44, pp. 281-307. Moore B. (1994) Financial Constraints to the Growth and and Development of Small High-technology Firms, Finance and the Small Firm, Routeledge, London, pp. 112-144 Oliner S.D., Rudebusch G.D (1992) Sources of the financing hierarchy for business investment, The review of economics and statistics, VOL. 74 (Nov.), pp. 643-654. Pagano M., Panetta F., Zingales L. (1998) Why do companies go public? An empirical Analysis, The Journal of Finance, VOL LIII, 1, pp. 27- 64. Petersen M.A. and Rajan R.G. (1994) The benefits from lending relationships: evidence from small business data, The Journal of Finance, 49, pp. 3-37. Ritter J.R (1991) The Long-Run Performance of Initial Public Offerings, Journal of finance, 46, pp. 3-27. Seth V.C. (2008) IPO as an exit strategy in management buyouts, MA Dissertation thesis University of Nottingham. Wetzel W. Jr. (1981) The informal venture capital market: aspects of scale and market efficiency, Journal of Business Venturing, 2, Issue 4, pp. 299-313. Weisbach M.S and Kim W. (2006) Motivations for Public Equity Offers: An international perspective, Journal of Financial economics , January 24, pp. 1-46.

iii

7 BIJLAGEN Bijlage 1: Kernbegrippen Naam

Verklaring

IPO

Afkorting van het Engelse “Initial public offering”. Bij een IPO brengt een bedrijf zijn aandelen voor de eerste keer op de kapitaalmarkt, meestal met de bedoeling om vers geld op te halen voor latere investeringen.

Venture Capitalist

Een rechtspersoon die in ruil voor een belangrijk aandeelhouderschap, geld en (technische) expertise investeert in een onderneming. Meestal krijgt die persoon ook medezeggenschap in het bedrijf door middel van een zetel in de Raad van Bestuur.

Business Angel

Vermogende privé persoon die op individuele basis bijdraagt tot het kapitaal van een onderneming.

4F & Managers

4F is een afkorting voor het Engelse “Founders, Family, Friends and Fools”. Hiermee verwijst men naar niet professionele kapitaalverstrekkers die hun geld steken in een onderneming omdat ze, veelal uit sympathie voor de ondernemers of omdat ze zelf de ondernemer zijn, op de een of andere manier geloven dat het een succesverhaal wordt.

Market-to-book ratio

Verhouding van de marktwaarde tot de boekhoudkundige waarde van een aandeel

iv

Bijlage 2: Lijst met voornaamste aandeelhouders bij beursintroductie Aantal Aantal aandelen warrants

Aandeelhouder

Soort

4ENERGY INV Enerpro SPRL

1950030

0

4F en managers

Nico Terry

1950030

0

4F en managers

Guido Schockaert

1950030

0

4F en managers

KBC Private Equity NV

3150000

0

Venture Capitalist: bankgerelateerd

0

587500

4F en managers

50000

625000

4F en managers

3784861

0

Venture Capitalist: onafhankelijk

32447

0


ACP IV, LP

3135583

0


Adviesbeheer GIMV Life Sciences NV

512247

0


Biotech Fonds Vlaanderen

2355769

0

Overheidsgerelateerd

GIMV NV

2902732

0


Gilde Europe Food and Agribusiness Fund 2538915 BV

0


KBC Private Equity NV

1375000

0


KBC Private Equity Fund Biotech NV

375000

0


Sofinnova Capital IV FCPR

4927831

0


SR One

500000

0

Venture Capitalist:

ABLYNX Edwin Moses (CEO) Andere leden management

van

het

uitvoerend

Abingworth Bioventures IV, LP Abingworth Bioventures IV Executives, LP

v

Aantal Aantal aandelen warrants

Aandeelhouder

Soort onafhankelijk

VIB VZW

1375000

0


Personeel

0

579750

4F en managers

171968

298248

Andere

Andere

AIRENERGY Frédéric Dawans Axial Invest SA

6110

0

4F en managers

Luc Regout and Systecom SPRL

4075

0

4F en managers

Miguel de Schaetzen

315

0

4F en managers

ECODIS Holding NV

2308077

0

Andere

Anel BVBA

486097

0

Venture Capitalist: bedrijfsgerelateerd

VEMA NV

446830

0


Hervest Participations NV

707280

0


Arcae NV

369128

0


PE Group NV

469115

123220


Pieter Van Rompay

225000

0

4F en managers

Geert Pepping

225000

0

4F en managers

Diverse natuurlijke personen

846550

0

4F en managers

Stichting Administratiekantoor ECODIS

215143

0

Andere

0

750000

Andere

ECODIS

Warranthouders

EMAKINA GROUP Dhr. D. Steisel

641908

0

4F en managers

Dhr. B. Le Blévennec

641908

0

4F en managers

Two4Two, S.A.*

1075238

0


Dhr. J. Deprez en zijn vennootschappen

160956

0

4F en managers

vi


Aandeelhouder

Soort

Dhr. J. Deprez

21818

0

4F en managers

Antwerp CD Center BVBA **

21818

0


Commanditaire Vennootschap ACDC **

117320

0


Zenyo (meerderheidsaandeelhouder Rademaker)

44976

0


is

SPRL*** Dhr. D.

EVADIX Familie Leurquin

1317572

0

4F en managers

Familie Malchair

322100

0

4F en managers

Thierry Lahaye

188000

0

4F en managers

N.V. Alcopa

184040

0


Gaëtane de Breyne

110480

0

4F en managers

Louis Legrand

54000

0

4F en managers

Pierre Maigret

49900

0

4F en managers

Personeelsleden

75836

0

4F en managers

Andere derde natuurlijke pers

36664

0

4F en managers

FRED & GINGER Dieter Penninckx

177386

0

4F en managers

Anja Maes

177386

0

4F en managers

Emmanuel Bracke

236531

0

4F en managers

Friends & Family

56839

0

4F en managers

ICE CONCEPT Olivier Zonderman

6000

0

4F en managers

Sonia Zonderman

1000

0

4F en managers

Isabelle Pauly

500

0

4F en managers

1957158

39477


METRIS GIMV(3)

vii


Aandeelhouder

Soort

BVC Management BVBA

674049

0

4F en managers

BVC

85869

0

4F en managers

METRIS CV

782196

0

Andere

KBC

712509

9867


Dexia

538812

0


NIF SMBC

243510

0


NIF NT Fund 99-A

36300

0


NIF NT Fund 99-B

36300

0


NIF NT Fund 2000/1

87840

0


NIF NT Fund 2000/2

146220

0


NIF 21-One(1)

83220

0


NIF Japan-USA-Europe Bridge Fund

114651

0


NIF Global Fund

63567

0


Fagus

350892

0


Privast

313713

0


Quest for Growth

171429

0


Sumitomo

132588

0


Toyo

0

180556


Cor en Rien van der Heijden

0

75000

4F en managers

Jan Callewaert

0

6171

4F en managers

viii


Aandeelhouder

Soort

ING

0

37008


ARC3

0

0

4F en managers

532500

35000

4F en managers

272500

252500

4F en managers

73890

7500

4F en managers

Robert Timmins

0

22500

4F en managers

Philip Schein

0

15000

4F en managers

ING Belgium NV/SA

2168120

0


PolyTechnos

1084065

0


Technowal SA

375560

0


SIBL SA

113930

0


Meusinvest SA

187780

0


Life Sciences Partners II BV

1126695

0


Edmond de Rothschild Investment Partners

947580

0


Consultants

195000

87500

Andere

0

134750

Andere

ONCOMETHYLOME SCNC Herman Spolders (CEO) Andere leden management

van

het

uitvoerend

Pierre Hochuli

Personeel

OPTION TRADING COMPANY (D) Pascal Vlaminck

961000

0

4F en managers

Alexandre Franco

961000

0

4F en managers

OXBRIDGE Jack Wijnants

4042

0

4F en managers

Intico Ltd

2490

0

4F en managers

ix


Aandeelhouder

Soort

PHARCO François Motte

77626

0

4F en managers

Guy Wyvekens

77627

0

4F en managers

Vincent Leclerc

39952

0

4F en managers

J-F de Kerckhove d'Ousselghem

22672

0

4F en managers

Anderen

8847

0

Andere

PERSONALIZED NURSING SERVICES Fondation D'Aniello Nicola Maggy Faille

486850

0

4F en managers

650

0

4F en managers

PORTHUS Oprichters en management

196401

0

4F en managers

Business Angels

32741

0

Business Angel

Rendex NV

72684

0

4F en managers

Rendex ICT NV

42220

0

4F en managers

Mercator Verzekeringen NV

69893

0

Venture Capitalist: andere

Securex Leven

56294

0


Group Securex VZW

14073

0


THENERGO Theolia SA

4716480

0

4F en managers

AEK

783990

1771006


Eureffect Asset Management BV ea

3044620

300000


Former Leysen shareholders

1316970

0

Andere

Management(4)

1031452

1906562

4F en managers

AIF

952381

0


0

22290

Andere

5390114

189350

Andere

Employees of THENERGO Free Float x


Aandeelhouder

Soort

THROMBOGENICS Biggar Limited (Switzerland) SA

c/o

Coutts

Trustees 8400605

0


Désiré Collen

1126619

0

4F en managers

D. Collen Research Foundation VZW

1247337

0

4F en managers

East Hill University Spinouts Fund I LP

1883625

0

Universitaire fondsen

East Hill University Spinouts Fund II LP

1512205

0


Overige

192136

0

Andere

0

195000

4F en managers

9750

418750

4F en managers

Marie-Hélène Plais

0

60000

4F en managers

Sven Andréasson

0

60000

4F en managers

Axxis V&C BVBA

320000

0

4F en managers

Prof. Dr. Frank Luyten

320000

195000

4F en managers

Gemma Frisius-Fonds KULeuven NV

1025943

0


Katholieke Universiteit Leuven

295685

0


Universiteit Gent

371498

0


ING Belgium NV/SA

4261452

0


Capricorn Venture Fund II NV

1572993

0


Fagus NV(9)

2105527

0


Fortis Private Equity Venture Belgium NV

428571

0


Auriga Ventures II FCPR(10)

2440918

0


TIGENIX NV Gil Beyen BVBA (CEO) Other members of the executive management

xi


Aandeelhouder

Soort

Baekeland Fonds II NV

114285

0


BIP Investment Partners SA

142857

0


PARTNERS@VENTURE NV

285714

0


Technowal SA

71428

0


ITX Corporation

200000

0


HSS Ventures Inc.

28571

12500


Consultants(11)

52500

130371

Andere

Personnel

7500

91512

Andere

101822

62951

Andere

Other

U&I LEARNING Partners@Venture

425100

0


Slim Nv

154000

0

4F en managers

Patrick Belpaire

145000

0

4F en managers

Fadec Bvba

125000

0

4F en managers

Geert Joris

50000

0

4F en managers

Danny De Witte

50000

0

4F en managers

Stephan Atsou

29900

0

4F en managers

Karel Vercruysse

14000

0

4F en managers

Luc Boucquet

7000

0

4F en managers

VISION IT Marc Urbany

1385932

50000

4F en managers

Philippe Muffat-es-Jacques

1280591

50000

4F en managers

xii


Aandeelhouder

Soort

Vit Associates SCRL

729700

0

Venture Capitalist: corporate

Externalis SA

670200

20000


Socadif SA

417600

0


Thierry Boccara

319700

0

4F en managers

Finanziaria Di Trastevere SARL

261800

20000

4F en managers

Eric Denoun

188947

30000

4F en managers

Philippe Bellet

122230

30000

4F en managers

Jean-Bernard Saint-Eve

116627

30000

4F en managers

Olivier de Pertat

99475

30000

4F en managers

Luis Bedate

66939

0

4F en managers

Frédéric Jourdain

57247

0

4F en managers

Giorgio Palandri

55000

0

4F en managers

Lorenzo Dotta

55000

0

4F en managers

Autres actionnaires

201813

0

Andere

0

265000

Andere

459572

0

Andere

Warrants niet toegekend Gekwalificeerde 2007

investeerders

december

xiii

Bijlage 3: Voorbeelden van kapitaalopbouw Figuur 3: Kapitaalopbouw THENERGO THENERGO 140.000 k€ 120.000 k€

IPO - 25/8/2008

100.000 k€ 80.000 k€ 60.000 k€ 40.000 k€ 20.000 k€ 0 k€ 04

/2 0

01

OPR - 20/2/2002

09

/2 0

02

01

/2 0

04

05

/2 0

05

10

/2 0

06

02

/2 0

08

07

/2 0

09

Figuur 4: Kapitaalopbouw THROMBOGENICS THROMBOGENICS 16.000 k€ 14.000 k€

IPO - 7/7/2006

12.000 k€ 10.000 k€ 8.000 k€ 6.000 k€ 4.000 k€ 2.000 k€

OPR - 12/1/1999

0 k€ /1 07

99

8

/1 12

99

9

/2 04

00

1

/2 09

00

2

xiv

/2 01

00

4

/2 05

00

5

/2 10

00

6

/2 02

00

8

Figuur 5: Kapitaalopbouw ONCOMETHYLOME ONCOMETHYLOME 35.000 k€ 30.000 k€

IPO - 27/6/2006

25.000 k€ 20.000 k€ 15.000 k€ 10.000 k€ 5.000 k€ OPR - 10/1/2003

0 k€ /2 05

00

2

/2 12

00

2

/2 06

00

3

/2 01

00

4

/2 08

00

4

/2 02

00

5

/2 09

00

5

/2 03

00

6

/2 10

00

6

Figuur 6: Kapitaalopbouw U & I LEARNING U&I LEARNING 600 k€ IPO - 23/8/2006

500 k€ TST - 30/3/2004

400 k€ 300 k€ 200 k€ 100 k€ 0 k€ 01

/2 0

04

04

/2 0

04

08

/2 0

04

11

/2 0

04

02

/2 0

05

05

/2 0

05

xv

09

/2 0

05

12

/2 0

05

03

/2 0

06

07

/2 0

06

10

/2 0

06

Figuur 7: Kapitaalopbouw OPTION TRADING COMPANY OTC 1.400 k€ IPO - 24/5/2006

1.200 k€ 1.000 k€ 800 k€ 600 k€ 400 k€ 200 k€ OPR - 9/6/2000

0 k€ 12

/1 9

99

04

/2 0

01

09

/2 0

02

01

xvi

/2 0

04

05

/2 0

05

10

/2 0

06

Bijlage 4: Inbreng in natura Tabel 23: Overzicht inbreng in natura Bedrijf

Inbreng in natura (in 000€)

Inbreng in natura (relatief t.o.v. het volledige kapitaal bij IPO)

ABLYNX

1.500

2,09%

EVADIX

1.400

46,31%

FRED & GINGER

2.500

82,64%

THENERGO

26.294

22,71%

TIGENIX NV

685

5,16%

VISION IT

1.305

5,12%

xvii

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE DE FINANCIERING VAN JONGE ONDERNEMINGEN VOOR BEURSINTRODUCTIE

Recommend Documents