UNICORN COLLEGE. Katedra ekonomiky a managementu

UNICORN COLLEGE

Katedra ekonomiky a managementu

BAKALÁŘSKÁ  PRÁCE

Možnosti  cílování  inflace  v USA  ve  světle  bankovní  krize  z roku 2007

Autor BP: Lucie  Piecková Vedoucí  BP:  Ing.  Petr  Hájek,  Ph.D.

2012 Praha

Čestné  prohlášení Prohlašuji,   že   jsem   svou   bakalářskou   práci   na   téma   „Možnosti   cílování   inflace   v USA ve světle   bankovní   krize   2007“ vypracovala   samostatně   pod   vedením   vedoucího   práce   a s použitím   výhradně   odborné   literatury   a   dalších   informačních   zdrojů,   které   jsou   v   práci   citovány,  a  jsou  také  uvedeny  v  seznamu  literatury  a  použitých  zdrojů. Jako   autor   této   bakalářské   práce   dále   prohlašuji,   že   v   souvislosti   s jejím   vytvořením   jsem   neporušila  autorská   práva   třetích   osob   a  jsem   si   plně   vědoma   následků   porušení  ustanovení   § 11 a následujících  autorského  zákona  č.  121/2000  Sb.

V Praze dne 17. 8. 2012

.................... (Lucie  Piecková)  

Poděkování Děkuji   vedoucímu   mé   bakalářské   práce   Ing.   Petru   Hájkovi,   Ph.D.   za   trpělivé   vedení,   odbornou  pomoc  a  cenné rady  při  zpracování  této  práce.

Možnosti  cílování  inflace  v  USA ve  světle  bankovní  krize  z roku 2007

The 2007 banking crisis and possibilities of inflation targeting in the USA

6

Abstrakt Americká   hypoteční   krize   z let 2007-09   a   její   následky   bývají   vnímány   jako   jeden   z největších   finančních   problémů   americké   ekonomiky   od   Velké   deprese   v 30. letech. Rozhodnutí   Americké   centrální   banky,   která   učinila   v rámci   své   měnové   politiky,   sehrála   v tomto   období   významnou   roli   a byla   diskutována   mnoha   odborníky.   Společným   prvkem   většiny  kritik  Centrální  banky  se  stala  nutnost  vyšší  transparentnosti  měnové  politiky  a  řada   ekonomů  doporučovala  přijetí  režimu  cílování  inflace. Cílem   této   bakalářské   práce   je   zhodnotit,   zda   by   bylo   v souvislosti   se   současnou  recesí   vhodné  v USA  zavést  tento  režim  měnové  politiky. Abychom   mohli   posoudit   rozhodnutí,   která   byla   přijata   Centrální   bankou,   je   potřeba   nejdříve   pochopit,   jak   se   vyvíjela   role   Federálního   rezervního   systému   v americkém   bankovnictví.   První   část   této   práce   tedy   seznamuje   čtenáře   s tím,   jak   Americká   centrální   banka prosazovala svoji politiku a plnila  svoje  povinnosti  od  chvíle  svého  založení.  Zaměřuje   se   především   na   změny   v prioritách   měnové   politiky   a   vývoj   nástrojů   užívaných   k dosažení   vytyčených  cílů. Druhá   část   práce   navazuje   s rešerší   významných   témat,   která   se   pravidelně   objevovala   v debatách  ekonomů  v souvislosti s kritikou  měnové  politiky  Centrální  banky  během  vzniku   spekulační  bubliny  na  akciovém  trhu  a  hypoteční  krize.  Hlavními  diskutovanými  body  byly   politika  nízkých  úrokových  sazeb,  zavedení  mimořádných  úvěrových  programů  a  především   transparentnost  měnové  politiky. Ze   zkušeností   států   cílujících   inflaci   uvedených   ve   třetí   části   vyplývá,   že   právě   transparentnost  nejvíce  ovlivňuje  efektivitu  měnové  politiky a cenovou stabilitu v ekonomice. Americká   centrální   banka   neustále   vylepšuje   svoji   komunikaci   s   veřejností   a   přijetím   inflačního   cíle   v   lednu   2012   učinila   další   krok   ke   zvýšení   transparentnosti   své   měnové   politiky.   Ta   je   srovnatelná   se   státy   cílujícími inflaci.   Federální   rezervní   systém   tak   využívá   hlavních   výhod   cílování   inflace     i   přesto,   že   se   oficiálně   k tomuto   režimu   nepřihlásil.   Můj   závěr   tedy   zní,   že   stanovení   inflačního   cíle   je   pro   Centrální   banku   logickým   a   vhodným   krokem  pro  ovlivnění  pozitivních  očekávání  v ekonomice.

Klíčová  slova:  cílování  inflace,  měnová  politika,   Federální  rezervní  systém,  transparentnost,   spekulační  bubliny

7

Abstract The financial crisis of 2007-09 and its consequences are widely viewed as the worst financial disruption in the United States since the Great Depression of the 1930s. The U.S. Central Bank monetary policy decisions, which were made during this period, played an important   role.   The   Federal   Reserve’s   actions   have   been   discussed   by   many   experts.   The common element of the criticism was the need of higher transparency for the monetary policy. Many economists also recommended adoption of inflation targeting regime. The goal of this bachelor thesis is to evaluate, whether U. S. should implement this monetary policy regime in connection with the current recession. In order to be able to assess the decisions taken by the Central Bank, we must first understand how the Federal Reserve’s   role in American banking was developing. The first part of this thesis explains to the reader how the U.S. Central Bank was executing its policies and fulfilling its duties since its establishment. The thesis focuses primarily on changes in the priorities of monetary policy and the development of the tools used to achieve the set goals. The second part continues with the retrieval of important topics that regularly appeared in economists´ debates in the context of criticism of the Federal   Reserve’s   monetary policy during the uprise of the speculative bubble in the stock market and mortgage crisis. The main points discussed in this part are the policy of low interest rates, introduction of special loan programs and especially the transparency of monetary policy. The experience of the states targeting inflation presented in the third part shows that the transparency influences the effectiveness of monetary policy and price stability in the economy most. The U.S. Central Bank continues to improve its communication with the public and the adoption of inflation goal in January 2012 represents another step taken to increase the transparency of monetary policy. This is comparable with the states which target inflation. The Federal Reserve uses the main advantage of inflation targeting despite the fact that it has never officially adopted this regime. My conclusion is that the determination of inflation target is a logical and appropriate step taken by the Central Bank to influence the positive expectations in the economy.

Keywords: inflation targeting, monetary policy, Federal Reserve System, transparency, speculative bubbles

8

Obsah 1

Úvod .................................................................................................................................. 11

2

Měnová  politika  Americké  centrální  banky ...................................................................... 13 2.1

Vytvoření  centrální  banky  a  operace  na  otevřeném  trhu ........................................... 13

2.2

Velká  deprese  a  její  následky .................................................................................... 14

2.3

Druhá  světová  válka  a  procyklická  politika .............................................................. 16

2.4

70.  léta  a  cílování  měnových  agregátů ...................................................................... 17

2.5

90.  léta  a  vznik  spekulačních  bublin .......................................................................... 18

2.5.1 3

4

Nestandardní  nástroje  během  hypoteční  krize.................................................... 21

Kritické  ohlasy  na  měnovou  politiku ................................................................................ 24 3.1

Taylorovo  pravidlo  a  nízké  úrokové  sazby ................................................................ 24

3.2

Reakce  na  vznik  spekulačních  bublin ........................................................................ 28

3.3

Metodika  měření  míry  inflace ................................................................................... 29

3.4

Věřitel  poslední  instance  a  nové  úvěrové  programy.................................................. 31

3.5

Kvantitativní  uvolňování ........................................................................................... 32

3.6

Transparentnost  měnové  politiky .............................................................................. 33

Cílování  inflace ................................................................................................................. 35 4.1

Definice  cílování  inflace  jako  režimu  měnové  politiky ............................................. 35

4.2

Cenová  stabilita  a  duální  mandát ............................................................................... 37

4.3

Transparentnost  měnové  politiky .............................................................................. 39

4.4

Stanovení  inflačního  cíle ........................................................................................... 42

4.5

Vliv  cílování  inflace  na  ekonomickou  výkonnost ..................................................... 45

5

Závěr ................................................................................................................................. 49

6

Conclusion ........................................................................................................................ 51

7

Seznam použitých  zdrojů .................................................................................................. 53

8

Seznam tabulek ................................................................................................................. 59

9

Seznam  grafů .................................................................................................................... 60

9

10

Seznam  příloh ................................................................................................................ 61

10.1 Příloha  1  - Vývoj  HDP  a  míry  inflace  v letech 1920-2011 ....................................... 62 10.2 Příloha  2  - Vývoj  HDP  a  míry  nezaměstnanosti  v letech 1920-2011 ........................ 63 10.3 Příloha  3  - Vývoj  HDP  a  sazby  federálních  fondů  v letech 1955-2011 .................... 64 10.4 Příloha  4  - Vývoj  sazby  federálních  fondů  s vyznačením  období  recese .................. 65

10

1

Úvod

„Od  počátku  věků  vznikly  tři  velké  vynálezy:  Oheň,  kolo  a  centrální  bankovnictví.“   Will Rogers Tímto  citátem  uvozuje  Paul  Samuelson (2004) ve  své  již  legendární  učebnici  „Ekonomie“   kapitolu   věnovanou   centrálnímu   bankovnictví   a   monetární   politice.   Následuje   otázka   zjišťující,   kde   by   čtenáři   hledali   v dnešních   dnech   nejdůležitější   politiky.   V Bílém   domě?   V Organizaci   spojených   národů?   Samuelson   považuje   za   správnou   odpověď   podivnou   mramorovou  budovu  Federálního  rezervního  systému,  sídlo  centrální  banky  Spojených  států   amerických. Ve světle událostí  na  finančních  trzích  v uplynulém  desetiletí  bych  s trochou  nadsázky  asi   odpověděla  v podobném  duchu.  Americká  hypoteční  krize  z let 2005-09  a  její  následky  bývají   vnímány  jako  jeden  z největších  problémů  americké  ekonomiky  od  Velké  deprese.  Splasknutí   spekulačních   bublin   na   akciovém   trhu   a   problémy   se   splácením   hypoték   vedly   k   úpadku   velkého  množství  finančních  institucí  a  značně  narušily  důvěru  v  bankovní  systém,  stejně  jako   bankovní  panika  v  letech  30.  Pokles  ekonomické  aktivity  nezasáhl  však  jen  Spojené  státy,  kde   obě   krize   začaly,   ale   postupně   se   rozšířil   do   celého   vyspělého   ekonomického   světa.   Rozhodnutí  Americké  centrální  banky  sehrála v tomto  období  významnou  úlohu. Centrální   banka   disponuje   nástroji,   kterými   může   do   jisté   míry   ovlivnit   chování   finančních   trhů   a   výkonnost   ekonomiky.   Následek   rozhodnutí   Federálního   rezervního   systému  se  neomezuje  jen  na  padesát  členských  států  USA,  ale prostřednictvím  obchodních   a finančních   spojení   důsledek   pocítí   také   ekonomiky   po   celém   světě.   Kroky   Americké   centrální   banky   a   přijatá   opatření   v rámci   měnové   politiky   tak   byly   během   současné   krize   velmi   sledovány   a   diskutovány   nejen   v odborných   kruzích. Právě   řada   odlišných   názorů   na provádění  měnové  politiky  a  neustálé  debaty  o  tom,  co  Americká  centrální  banka  učinila   v minulosti   špatně,   jak   se   její   současná   opatření   promítnout   na   vývoji   ekonomiky   a   co   by   měla   změnit,   aby   zabránila   podobným   problémům   v budoucnosti,   ve   mně   vzbudily   hlubší   zájem  o  měnovou  politiku  a  přivedly  k tématu této bakalářské  práce. Častým   tématem,   které   se   v daných   diskuzích   objevovalo,   byla   otázka   transparentnosti   měnové  politiky.  Ke  způsobům,  které  pomáhají  tuto  transparentnost  vylepšit,  se  řadí  cílování   inflace.   Na   počátku   roku   2012   Americká   centrální   banka   vyhlásila   numerický   inflační   cíl,   nicméně   k režimu   cílování   inflace   se   v rámci   své   měnové   politiky   oficiálně   nepřihlásila.   Cílem   této   bakalářské   práce   tak   je   zhodnotit,   do   jaké míry   Federální   rezervní   systém  

11

provozuje   režim   cílování   inflace,   a   posoudit,   zda   by   v souvislosti   se   současnou   recesí   bylo   vhodné  v USA  tento  stále  oblíbenější  režim  měnové  politiky  zavést. První  část  této  práce  si  klade  za  cíl  seznámit  čtenáře  s tím,  jak Americká  centrální  banka   postupně   prosazovala   svoji   politiku   a   plnila   zákonné   povinnosti   od   chvíle   svého   založení.   Druhá  část  posléze  nastíní  základní  témata  a  předloží  souhrn  názorů  na  otázky,  které  vyvstaly   v diskuzích   hodnotících   kroky   Federálního   rezervního   systému   především   v posledním   desetiletí.  Třetí  část  bakalářské  práce  se  věnuje  režimu  cílování  inflace.  Předně  se  zaměří  na   porovnání   významných   charakteristik   současné   měnové   politiky   Americké   centrální   banky   s centrálními   bankami   států   cílujících inflaci.   Srovnání   bude   provedeno   také   s teoretickou definicí  tohoto  režimu  měnové  politiky.  

12

2

Měnová  politika  Americké  centrální  banky Měnová   politika   Spojených   států   amerických   je   v současné   době   v rukou   Federálního  

rezervního   systému   (Federal Reserve System, Fed). Abychom   mohli   posoudit   rozhodnutí,   která   Centrální   banka   přijímá, je   vhodné   se   nejdříve   seznámit   s její   minulostí   a   pochopit   ji. Následující  kapitola  tak  přináší  stručnou  historii  měnové  politiky  USA  s důrazem  na  události,   které  ovlivnily  budoucí  vývoj  pravomocí a  formování  nástrojů  Centrální  banky.   2.1

Vytvoření  centrální  banky  a  operace  na  otevřeném  trhu V roce   1907   proběhla   v USA   finanční   krize   doprovázená   bankovní   panikou,   která  

podnítila   debaty   o reorganizaci   dosavadního   systému   Národních   bank vytvořeného v roce 1863.  Zákon  o Federálním  rezervním  systému  schválený  22.  prosince  1913  (Tomeš,  2008)  byl   posléze   kompromisem   mezi   zájmy   finančních   center   na   severovýchodě   země,   která   prosazovala  vytvoření  centrální  banky  po  vzoru  anglické  (Bank of England), a obavou jejich odpůrců   z centralizace   ekonomické   moci.   (Meulendyke,   1998)   Byl   ustanoven   decentralizovaný  systém  s dvanácti  regionálními  Federálními  rezervními  bankami  a Federální   rezervní  radou  (Federal Reserve Board)  se  sídlem  ve  městě  Washington.  Rezervní  banky  se   měly  zaměřit  na  utváření  lokálních  obchodních  a úvěrových  podmínek  a  na dohled  nad  svými   pobočkami,  zatímco  Rada  se  zabývala  národní  ekonomikou.  (Smale,  2005)  Změna  diskontní   sazby   byla   základním   nástrojem   měnové   politiky,   která   vycházela z doktríny   reálných   směnek.  (Bordo,  2005)  Základem  této  doktríny  byla  myšlenka,  že  banka  měla  úvěrovat  pouze   skutečné   obchodní   aktivity,   aby   se   nevystavovala   přílišnému   riziku   poskytováním   úvěru   na spekulace.  Neboli  situaci,  kdy  by  předchozí  úvěry  byly  spláceny  úvěry  nově  poskytnutými.   (Small a Clouse, 2004) Se   zapojením   USA   do   1.   světové   války   se   stal   Fed   podřízeným   Ministerstvu   financí   (Department of Treasury) a svoji   politiku   mohl   měnit   pouze   na   příkaz   Kongresu.   Aby   podpořil   financování   vysokých   vládních   výdajů,   ponechával   Fed   nízkou   diskontní   sazbu   a reeskontoval   oprávněné   cenné   papíry,   což   vedlo   k rostoucí   inflaci.   (Mishkin,   2006)   V červnu  1919  zrušení  embarga  na  vývoz  zlata  společně  s nárůstem  cenové  hladiny  způsobilo   odliv   většiny   volných   zlatých   rezerv Fedu a banky   se   pohybovaly   na   stanoveném   40%   minimu  pro  zlaté  krytí  měny.  Fed  upustil  od  pasivní  politiky  a zvýšil  diskontní  sazbu  během   několika   měsíců   z 5   %   na   7   %,   krátce   po   jejich   navýšení   se   ekonomika   dostala   do   vážné   recese,  na  což  reagoval  jejím  opětovným  snížením.  (Meulendyke,  1998)

13

Za   pomalou   reakci   na   události   z přelomu   desetiletí   je   Fed   často   kritizován   a řada   ekonomů,  např.  Friedman,  Schwarz  nebo  Meltzer,  ji  vidí  jako  první  závažné  selhání  Centrální   banky. (Bordo, 2005) Recese v letech 1920-21  způsobila  mimo  jiné  výrazné  snížení  objemu   půjčovaných  peněz.  Jelikož  příjmy   Fedu   byly  tvořeny   výhradně  úroky   z diskontních  půjček,   řešil   problém   s poklesem   příjmů   nákupem   cenných   papírů   a státních   dluhopisů   na   volném   trhu.  Ukázalo  se,  že  těmito  operacemi ovlivnil rezervy bank a tím  i peněžní  zásobu,  a  objevil   tak   nový   nástroj   měnové   politiky   – operace   na   volném   trhu.   (Mishkin,   2006)   Snahy   o koordinaci   operací   jednotlivých   Rezervních   bank   pak   vedly   k vytvoření   Komise   pro   investování  na  volném  trhu  (Open Market Investment Committee, OMIC) v roce  1923,  která   byla   složena   z guvernérů   pěti   Rezervních   bank,   konkrétně   z New Yorku, Philadelphie, Clevelandu, Bostonu a Chicaga. (Meulendyke, 1998) Dvacátá   léta   byla   ve   znamení   expanzivní   měnové   politiky,   nízké   úrokové   sazby   a zvýšené peněžní   zásoby přispívaly   ke   zvětšování   spekulativní   bubliny   na   burze.   (Tomeš,   2008)   Na   počátku   roku   1928,   a posléze   rovněž   v červenci,   Fed   zvýšil   diskontní   sazbu,   aby   akciový   trh   částečně   „ochladil“   a zároveň   zastavil   odliv   zlata   ze   země.   Ten   byl   způsobený   mimo  jiné  i snahou  pomoci  Velké  Británii  vrátit  se  ke  zlatému  standardu,  který  byl  po  válce   obnoven,   jelikož   libra   byla   nadhodnocená.   (Bordo,   2005)   Úsilí   centrálních   bank   po   celém   světě  posílit  nebo  si  udržet  své  zlaté  rezervy  se  však  promítlo  do  destabilizujících  toků  zlata   a vedlo k deflaci a hospodářskému   poklesu.   (Smiley,   2009)   Americká   ekonomika   se   začala   propadat v polovině  roku  1929  a pád  akcií  na  Burze  cenných  papírů  v New   Yorku  29.  října   svými  účinky  jen  urychlil  probíhající  hospodářskou  recesi.  (Meulendyke,  1998) 2.2

Velká  deprese  a  její  následky V roce  1930  byla  OMIC  nahrazena  Komisí  pro  určování  strategie  na  volném  trhu  (Open

Market Policy Committee,  OPMC)  tvořenou  guvernéry  všech  dvanácti  Federálních  rezervních   bank a členy   Rady.   Rovněž   se   změnilo   rozložení   moci,   oprávnění   svolávat   a vést   zasedání   přešlo   z rukou   guvernéra   Rezervní   banky   v New   Yorku   na   guvernéra   Rady.   OMPC   dlouho   odmítala   využít   některého   z nástrojů   měnové   politiky   ke   stimulaci   ekonomiky.   Ke   snížení   diskontní   sazby   došlo   v několika   krocích,   podle   hodnocení   některých   členů   Rady,   např.   Adolpha   Millera,   však   bylo   nedostatečné   a především   příliš   opožděné.   (Meulendyke,   1998)   V rozporu s tímto  tvrzením  se  pak  jeví  pohotová  reakce  Fedu  z října  1931,  kdy  Velká  Británie   opustila   zlatý   standard.   (Bordo,   2005)   Rychlé   zvýšení   diskontní   sazby   zastavilo   odliv   zlata,   zároveň   však   zatížilo   již   tak   oslabený   finanční   systém   a navýšilo   počet   krachujících   bank.   V době  kulminace  bankovní  krize  v březnu  1933  Fed  zůstával  nečinným  (Meulendyke, 1998) 14

a selhal v pozici  věřitele  poslední  instance.  (Mishkin,  2006)  Na  rozdíl  od  předešlých  období,   kdy   docházelo   k nadměrnému   výběru   vkladů,   banky   neomezily   tyto   výplaty   a   čekaly   na přísun   likvidity   od   Centrální   banky.   (Tomeš,   2008)   Fed   však   nerozuměl   negativnímu   dopadu,  který  by  mohly  problémy  bank  mít  na  nabídku  peněz  a  ekonomický  růst.  (Mishkin,   2006) Kongres  obviňoval  z Velké  deprese  Fed  a jeho  měnovou  politiku,  která  se  snažila  pomoci   Britům.   Od   zrušení   zlatého   standardu   11.   dubna   1933   do   roku 1941   hrál   Fed   spíše   vedlejší   roli.   Klíčová   iniciativa   týkající   se   měnové   politiky   vedla   z Ministerstva   financí,   což   podporoval i nový předseda  Fedu  Marimer  Eccles.  Jako  Keynesián  věřil,  že  fiskální  politika  je   základem   ke   stabilizaci   ekonomiky   a centrální banka   by   ji   měla   pouze   podporovat   a doplňovat.  (Bordo,  2005) V rámci  obnovy  finančního  systému  byl  roku  1933  přijat  Glass-Steagalův  zákon  (GlassSteagal Act)   rozdělující   americké   bankovnictví   na   komerční   a investiční.   Smyslem   tohoto   opatření  bylo  rozložit riziko a vytvořit  bankovní  systém  méně  náchylný  k úpadkům.  Dále  byla   zřízena   Federální   depozitní   pojišťovna   (Federal Deposit Insurance Corporation),   která   poskytovala   záruku   na   vklady   do   výše   5000   dolarů.   (Tomeš,   2008)   V lednu 1934 bylo zákonem  (Gold Reserve Act)  prohlášeno  soukromé  vlastnictví  zlata,  mimo  umělecké  účely,  za   nezákonné.   (Tomeš,   2008)   V roce   1935   pak   Zákon   o bankách   (The Banking Act)   zásadně   změnil  Fed  a v  podstatě  zavedl  strukturu,  která  přetrvala  dodnes.  OMPC  byla  přejmenována   na  Federální komisi  volného  obchodu  (Federal Open Market Committee,  FOMC),  kde  většinu   hlasů,   sedm,   získala   Rada   guvernérů   (Board of Governors).   Bez   souhlasu   FOMC,   ve   které   měly  pouze  pětičlenné  zastoupení,  nesměly   Federální  rezervní  banky  prodávat  či  nakupovat   vládní dluhopisy.   Fed   také   získal   právo   měnit   míru   povinných   minimálních   rezerv   bez   souhlasu prezidenta. Svoji  novou  pravomoc  Fed  naplno  využil  v druhé  polovině  dekády,  kdy  ve  třech  krocích,   v   srpnu   1936,   lednu   1937   a   květnu   1937,   zásadně   navýšil   povinnou   míru   rezerv. (Bordo, 2005)   Reagoval   tím   na   nebývale   vysokou   hladinu   nadměrných   rezerv,   které   se   banky   rozhodly   držet   pro   případ,   že   by   Fed   opět   dostatečně   neplnil   svoji   roli   věřitele   poslední   instance.   (Meulendyke,   1998)   Fed   se   obával   případné   inflace   zapříčiněné   uvolněním   těchto   rezerv.   Výsledkem   bylo   zpomalení   růstu   peněžní   zásoby   do   konce   roku   1936   a její   snížení   v roce   následujícím.   Následná   recese   s sebou   přinesla   mimo   jiné   vysokou   míru   nezaměstnanosti,   čímž   výrazně   zpomalila   zotavení   ekonomiky   z Krize 30. let. (Mishkin, 2006) 15

2.3

Druhá  světová  válka  a  procyklická  politika Vstup   USA   do   2.   světové   války   v roce   1941   znamenal   prudký   růst   vládních   výdajů,  

k jejichž   pokrytí   bylo   emitováno   velké   množství   státních   dluhopisů.   (Mishkin,   2006)   Fed   udržoval   úrokové   sazby   na nízkých   hodnotách,   přičemž   od dubna 1942 do roku 1947 oficiálně  stabilizoval  úrokovou  sazbu  státních  pokladničních  poukázek  na  ⅜ %. (Meulendyke, 1998)   Operace   na   volném   trhu   s cílem   udržet   stanovenou   úrokovou   sazbu   pak   vedly   k rychlému   nárůstu   množství   peněz   v oběhu.   (Mishkin,   2006)   Na   rozdíl   od   většiny   svých   obchodních   partnerů   si   USA   i po   skončení   války   zachovávaly   pevnou   cenu   zlata.   Dolar   byl   směnitelný  v poměru  35  dolarů  za  jednu  troyskou  unci  a stal  se  základem  pro  Brettonwoodský   měnový  systém.  (Meulendyke, 1998) V roce   1946   byly   zrušeny   cenové   a mzdové   regulace   zavedené   Trumanovou   administrativou.   Propukla   dlouho   potlačovaná   inflace,   která   se   však   nesetkala   s žádnou   odezvou   ze   strany   Fedu,   jelikož   se   stále   zaměřoval   na   udržení   nízkých   úrokových   sazeb. (Tomeš,  2008)  Korejská  válka  s sebou  přinesla  tlak  na  růst  úrokových  sazeb,  inflaci  a  s tím   související  rozhodnutí  Fedu  již  dále  nepodporovat  kroky  ministerstva  financí.  V březnu  1951   došlo   k dohodě   (Accord),   díky   které   Fed   znovu   mohl   obnovit   aktivní   a na vládě   nezávislou   měnovou  politiku.  Závěrečná  jednání  vedl  William  McChesney  Martin,  který  se  posléze  stal   předsedou  centrální  banky.  (Meulendyke,  1998) Během   50.   a 60.   let   Fed   zaměřil   svoji   pozornost   na   podmínky   na   trhu   s penězi   a především   ovlivňoval   výši   sazby   federálních   rezervních   fondů1 prostřednictvím   operací   na volném   trhu.   Strategie   tzv.   procyklické   měnové   politiky   vedla   k rychlejšímu   nárůstu   nabídky  peněz   ve  chvíli,  kdy  ekonomika  expandovala,  a zpomalení  tohoto  nárůstu  v dobách   ekonomické   recese.   Problémy   daného   přístupu   spočívaly   jednak   v potřebě   správného   načasování   každého   zásahu   Centrální   banky,   tak   i v neustále   přítomné   hrozbě   zažehnutí   inflační  spirály.  (Mishkin,  2006) Ve   druhé   polovině   60.   let   začala   inflace   narůstat.   Důvodem   byly   především   velký   rozpočtový  deficit,  který  plynul  z financování  účasti  USA   ve  válečném  konfliktu,  a rozsáhlá   1

Sazba   federálních   rezervních   fondů   je   průměrná   úroková   sazba   z půjček   přes   noc   na   mezibankovním   trhu.   Tehdy  krátkodobá  úroková  sazba,  za  kterou  si  vkladové  instituce  navzájem  mezi  sebou  poskytují  úvěry  ze  svých   rezerv ve Federálním  rezervním  systému  nebo  za  kterou  si  půjčují  peníze  přímo  od  Federálních  rezervních  bank.   Oproti   tomu   diskontní   sazba   představuje   úrokovou   sazbu,   za   níž   si   mohou   vkladové   instituce   vypůjčit   peníze   od regionálních  Federálních  rezervních   bank.  Jedná   se  tedy  o  krátkodobé  úvěry,  kterými  řeší   banky  přechodné   nedostatky v likviditě.   (Soukup,   2007)   Pokud   nebude   v dalším   textu   uvedeno   jinak,   pak   je   změnou   úrokové   sazby  myšlena  změna  sazby  federálních  rezervních  fondů,  které  Fed  dosahuje  operacemi  na  volném  trhu.

16

sociální   politika   prosazovaná   prezidentem   Johnsonem.   Akademické   kruhy   však   rovněž   obviňovaly   Fed,  jehož  politika  věnovala  nedostatečnou  pozornost  změnám  v peněžní  zásobě   a množství   povinných   rezerv.   (Meulendyke,   1998)   Obavy   z inflace a rostoucí   kritika   mnoha   předních   ekonomů,   např.   Friedmana,   Meltzera   nebo   Brunnera,   posléze   přiměly   Fed   k přehodnocení  své  měnové  politiky.  (Mishkin,  2006) 2.4

70.  léta  a  cílování  měnových  agregátů V roce   1970,   poté,   co   byl   předsedou   jmenován   Arthur   Burns,   se   Fed   formálně   zavázal  

k cílování   růstu   peněžních   agregátů.   (Mishkin,   2006)   Inflace   podpořila   odliv   zlata   z USA, čímž   přispěla   k nestabilitě   Brettonwoodského   systému.   Tento   měnový   systém   byl   prakticky   ukončen   v srpnu   1971,   kdy   prezident   Nixon   vyhlásil   devadesátidenní   zmrazení   všech   mezd   a cen  (Tomeš,  2008)  a pozastavil  směnitelnost  dolaru  za  zlato.  (Meulendyke,  1998) FOMC   se   pravidelně   scházela,   aby   stanovila   rozpětí,   ve   kterém   by   měly v následujícím   období   růst   měnové   agregáty,   a zároveň   určovala   sazbu   federálních   fondů   potřebnou   pro dosažení  těchto  cílů.  Obvykle  byla  dolní  hranice  tempa  růstu  stanovena  pro  M1  (M2)  na   3 % (4 %) a horní   na   6 % (7 %).   Oproti   tomu   sazba   federálních   fondů měla   dané mnohem užší   rozpětí,   maximálně   se   mohla   změnit   o 1   procentní   bod.   Pokud   se   ukázalo,   že   cílové   hodnoty   nejsou   navzájem   slučitelné,   přednost   dostávalo   udržení   sazby   federálních   fondů   v požadovaných   mezích.   Ačkoliv   se   tedy   Fed   oficiálně   v sedmdesátých   letech   zaměřil   na ovlivňování   peněžních   agregátů,   jeho   reakce   spíše   odpovídaly   uplatňování   procyklické   měnové  politiky.  (Mishkin,  2006) Od   června   1972   do   června   1973   byla   ekonomika   v nečekaném   rozmachu.   M1   rostl   v rozsahu  cílů,  sazba  federálních  rezervních  fondů  však  začala  pomalu  překračovat plánované   hodnoty.  Inflační  tlaky  byly  na  podzim  téhož  roku  značně  umocněny  prudkým  nárůstem  ceny   ropy  (1.  ropný  šok)  a ekonomika  se  přehřívala.  Opačný  případ  nastal  na  konci  roku  1974,  kdy   ekonomická   kontrakce   byla   mnohem   závažnější,   než   se   předpokládalo.   Sazba   federálních   fondů   klesla   z 12 % na 5 % a neustále   se   pohybovala   mimo   stanovené   limity.   Fed   využil   operací  na  volném  trhu,  aby  pád  sazby  zastavil,  razantně  však  zpomalil  růst  peněžní  zásoby,   což   je   v době   probíhající   ekonomické   kontrakce   považováno   za   významné   pochybení.   (Mishkin, 2006) V říjnu   1979   s jmenováním   Paula   Volckera   do   čela   Fedu   bylo   cílové   rozpětí   sazby   federálních  fondů  zvětšeno  pětkrát  a za  hlavní  prostředek  pro  realizaci  měnové  politiky  bylo   zvoleno   množství   nevypůjčených   rezerv.   (Mishkin,   2006)   Současně   byla   zahájena   měnová  

17

restrikce,   která   společně   s rozpočtovými   škrty   a druhým   ropným   šokem   vyústila   v další   hospodářský   pokles.   (Tomeš,   2008)   V březnu   1980   dosáhla   sazba   15%   hranice,   na   což   Fed   reagoval  uvolněním  své  politiky  a ekonomika  se  od  července  začala  zotavovat.  Inflace  se  však   stále   pohybovala   kolem   10 % a Fed   znovu   zavedl   restriktivní   opatření,   která   sazbu   opět   zvýšila   nad   15 %.   Inflace   se   začala   snižovat   během   recese   v letech 1981-82, stejně   jako   úrokové  sazby.  (Mishkin,  2006) Bylo   zřejmé,  že   Fed   v letech 1979-1982  nezvládl  uskutečnit  své  cíle  pro  růst  M1  a tzv. monetaristický   experiment   v říjnu   1982   ukončil.   Za   nový   nástroj   měnové   politiky   si   zvolil   objem   vypůjčených   rezerv.   Fluktuace   sazby   federálních   fondů   byly   zmírněny,   avšak   docházelo  k nečekaně  velkým  výkyvům  v peněžní  nabídce.  V únoru  1987  tak  Fed  definitivně   opustil  politiku  cílování  růstu  M1,  k čemuž  vedly  dva  důvody.  První  se  zakládal  na  problému   se   samotným   přesným   vymezením   a následným   měřením   velikosti   M1,   druhý   pak   vzal   v úvahu  nestabilní  vztah  mezi  hodnotou  M1  a vývojem  ekonomické  aktivity.  (Mishkin,  2006)   Výsledkem   tohoto   rozhodnutí   byl   přesun   k M2,   který   je   širší   a měl   by   lépe   odrážet   vývoj   hospodářství.  (Meulendyke,  1998) Během   80.   let   Fed   pokračoval   v procyklické   a zároveň   protiinflační   měnové   politice.   Ekonomická   aktivita   vzrůstala,   inflace   zůstávala   na   stabilních   hodnotách s malým  výkyvem   v roce  1986  způsobeným  vzrůstem  cen  ropy.  (Meulendyke,  1998)   2.5

90. léta  a vznik spekulačních  bublin V říjnu  1987,  již  pod  předsednictvím  Alana  Greenspana,  reagoval  Fed  na  prudký  pokles  

na   burze   snížením   sazby   federálních   fondů   a dodáním   potřebné   likvidity   do   finančního   systému.   (Tomeš,   2008)   Tím   odvrátil   hrozící   „zamrznutí“   úvěrů   a rovněž se   neoficiálně   odklonil   od   cílování   objemu   vypůjčených   rezerv.   (Meulendyke,   1998)   Na   jaře   1988   došlo   ke zvyšování   úrokových   sazeb   k potlačení   inflace.   Růst   cenové   hladiny   se   zastavil   v roce 1989, v srpnu   následujícího   roku   však   začala   válka   v Perském   zálivu,   která   ovlivnila   ceny   komodit a především   energií.   Ekonomika   prožívala   recesi   celé   první   čtvrtletí   roku   1991.   Měnová   politika   Fedu   se   snažila   tlumit   inflační   tlaky   a   v druhé   polovině   roku   1991   snížil   sazbu  federálních  fondů  o 2  procentní  body.  (Mankiw,  2001) Fed  pokračoval  ve  snižování  sazby  do  října  1992,  kdy  činila  3 %.  Tato  hodnota  zůstala  16   měsíců  nezměněna,  čímž  byl  podpořen  ekonomický  růst.  V roce  1993  Fed  oficiálně  oznámil,   že  už  dále  nebude  užívat  žádné  peněžní  ukazatele,  včetně  M2,  pro  své  cílování.  (Meulendyke,   1998) O rok  později  se  pak  na  podnět  svého  předsedy  rozhodl  pro  navýšení  sazby  federálních  

18

fondů.   Alan   Greenspan   chtěl   bojovat   s inflací   dříve,   než   zpomalí   ekonomický   růst.   (Greenspan, 2007) V rozporu s tímto   stanoviskem   byl   však   přístup Centrální   banky   v roce 1996,  kdy   začala  ekonomika  vykazovat  známky  přehřívání.   Fed  nezměnil  sazbu  federálních   fondů   od   ledna   1996   dalších   14   měsíců,   za   což   byl   dosti   kritizován.   (Bosworth   a Flaanen, 2009)   Podle   Greenspana   (2007)   FOMC   neměla   k dispozici dostatečně   věrohodná   data   k posouzení  situace. V březnu  1997  Fed  zvedl sazbu  federálních  fondů  na  5,5 % a v odezvě  na  asijskou  krizi,   problémy   Ruska   se   splácením   dluhu   a kolaps   některých   zajišťovacích   fondů   ji   posléze   ve třech   krocích,   v   září,   říjnu   a listopadu   1998,   opět   snížil. (Callahan a Garrison, 2003) Po krátké   době   se   trhy   plně   zotavily.   V roce   1999   již   bylo   zřejmé,   že   se   americký   trh   s akciemi  nachází  uprostřed  spekulační  bubliny.  Fed  v první  polovině  roku  zůstával  nečinný.   Následovalo   zvyšování   sazby federálních   fondů,   které   bylo   ukončeno   v březnu   2000.   Restriktivní   měnová   politika   a stahování   přebytečné   likvidity   z oběhu   však   přišlo   pozdě.   (Taylor,   2008)   Na   prasknutí   bubliny   Fed   reagoval   snížením   sazby   v lednu 2001 z 6 % na 3,5 % a zdálo   se,   že   pokles v růstu   HDP   nebude   oproti   předpokladům   tak   vážný.   Útoky z 11. září   přinesly   další   redukci   sazby   federálních   fondů   na   1,75 %. Ekonomika se pomalu vzpamatovávala  a  v listopadu  2002  Fed  snížil  sazbu  o dalších  50  basických  bodů.  Důvodem   byly  počínající  obavy z případné  deflace,  v červnu  pak  sazba  klesla  na  1 %. (Labonte, 2008) Se  zvyšováním  sazby  federálních  fondů  začal  Fed  v červnu  2004.  Na  konci  roku  2006 se sazba   vyšplhala   na   5,25 %.   Ekonomika   rostla   rychlým   tempem,   podpořená   mimořádným   rozmachem trhu s nemovitostmi.  (Fleckerstein,  2009)  Poprvé  se  FOMC  rozhodla  snížit  sazbu   federálních   fondů   v září   2007,   následovalo   další   snížení   v říjnu   a   prosinci   téhož   roku.   Za příčinu   tohoto   rozhodnutí   je   uváděno   „ochlazení“   na   trhu   s nemovitostmi,   které   Fed   vyhodnotil jako  známku  počínající  kontrakce  ekonomického  růstu.  Podle  některých  ekonomů   hospodářství   vykazovalo   známky   oslabení   již   delší   dobu   a Fed   měl   začít   sazbu   federálních   fondů  snižovat  dříve.  (Tucker,  2008)  V lednu 2008 sazba klesla o dalších  75  basických  bodů, tímto   silným   zásahem   chtěl   Fed   obrátit   trend   ve   vývoji   ekonomiky.   Značné   napětí   na finančním  trhu  i trhu  práce  spojené  s negativním  vývojem  na  trhu  nemovitostí pak  přimělo   Fed   snížit   sazbu   ze 4,25 % na 2,25 %   během   tří   měsíců.   Na   dané   úrovni   zůstala   celé   léto.   Prudký  nárůst  v cenách  energií  a některé  ekonomické  ukazatele,  které  měly  předpovídat  vývoj   inflace,   znepokojovali   touto   dobou   centrální   banku   více,   než   riziko   dalšího   poklesu   v ekonomickém  růstu.  (Bosworth  a Flaaen,  2009)  Své  priority   Fed   změnil  v říjnu  2008,  kdy   snížil   sazbu   ve   dvou   krocích   celkem   o 50   basických   bodů.   16.   prosince   pak   byla   sazba  

19

federálních  fondů  snížena  z 1 %  na  úroveň  0-0,25 %.  Důvodem  byl  chaos  na  finančních  trzích   a celkově  notně  oslabené  podmínky  pro  ekonomický  růst.  (Fleckerstein, 2009) V průběhu   roku   2008   Fed   zavedl   řadu   programů   poskytujících   mimořádné   krátkodobé   úvěry.  Poprvé  od  „Velké  deprese“  půjčoval  rovněž  nebankovním  institucím,  jejichž  fungování   v rámci  svých  pravomocí  nemůže  regulovat  a  ovlivňovat.  Centrální  banka  tak uplatnila  oddíl   13(3)   Zákona   o   Federálním   rezervním   systému   (Federal Reserve Act)2.   Fed   rovněž   poskytl   přímou   finanční   pomoc   AIG   a   Bear   Stearns.   V rámci   celosvětového   boje   s recesí   pak   Fed   uzavřel   swapové   dohody   (swap lines) s celkem   14   zahraničními   centrálními   bankami,   které   umožňovaly  vzájemnou  dočasnou  směnu  dolarů  a  příslušné  měny.  (Aubuchon,  2009) K zajištění  dostatečné  likvidity  v  oběhu  začala  Americká  centrální  banka  v březnu  2009   nakupovat   vládní   dluhopisy   a   další   cenné   papíry   za   stovky   miliard   dolarů.   Tzv.   první   kvantitativní   uvolňování   (QE1) v celkové   hodnotě   1,25   bilionu   dolarů   dokončila   koncem   března   následujícího   roku.   V listopadu   2010   započala   s druhým   (QE2),   kdy   během   osmi   měsíců   rozšílila   své   portfolio   o   cenné   papíry   Ministerstva   financí   za   600   miliard   dolarů.   (Board of Governors, 2010) V září   2011   Fed   zveřejnil   záměr   obnovit   Maturity Extension Program neboli  „Operaci  Twist“  z roku  1961,  jehož  náplní  byl  nákup  dlouhodobých  vládních   dluhopisů   doprovázený   prodejem   krátkodobých   ve   stejné   výši.   Na   rozdíl   od   kvantitativního   uvolňování   měl   tento   postup   ovlivnit   hodnoty   dlouhodobých   úrokových sazeb bez vlivu na účetní  rozvahu  a  bilanci  Centrální  banky.  (Ehlers,  2012) 25.   ledna   2012   Fed   zahájil   publikování   předpovědí   cílové   hodnoty   sazby   federálních   fondů   a   oznámil   záměr   dlouhodobě   držet   inflaci   na   2 %.   Zároveň   potvrdil,   že   sazbu   federálních  fondů  v pásmu  0  – 0,25 %  bude  udržovat  i  nadále,  alespoň  do  konce  roku  2014.   (Board  of  Governors,  2012a)  Zda  tímto  krokem  výrazně  pozměnil  rámec  své  měnové  politiky a   rozhodl   se   nadále   činit   svá   rozhodnutí   za   režimu   cílování   míry   inflace   bude   diskutováno   ve čtvrté  kapitole věnované  cílování  inflace. Grafické   znázornění   průběhu   HDP,   sazby   federálních   fondů,   míry   nezaměstnanosti   a míry  inflace  lze  nalézt  v přílohách  č. 1-4.

2

Část   13(3)   Zákona   o   Federálním   rezervním   systému   umožňuje   Centrální   bance   půjčit   za   mimořádných   okolností  finanční  prostředky  jakémukoli  jednotlivci,  společenství  nebo  korporaci.  Ve  chvíli,  kdy  vypůjčitel  není   schopen  získat  dostatečný  úvěr  od  jiných  bankovních  institucí.  Paragraf  13(3)  byl  sepsán  v červenci  roku  1932   a v roce  2008,  po  76  letech,  byl  znovu  použit.  (Wheelock,  2010)

20

2.5.1 Nestandardní  nástroje během  hypoteční  krize Obvyklé   nástroje   Centrální   banky   se   v době,   kdy   byly   finanční   trhy   a   instituce   pod extrémním   tlakem,   ukázaly   jako   málo   účinné.   Snížením   sazby   federálních   fondů   na minimum   Fed   vyčerpal   tradiční   možnosti   měnové   politiky   a   posléze   přikročil   k řadě   mimořádných   opatření,   která   měla   pomoci   vyvést   ekonomiku   z problémů.   Tyto   nové   instrumenty Ben Bernanke (2009) v jednom   ze   svých   projevů   rozdělil   do   tří   základních   kategorií,  dle  způsobu  působení: -

poskytování  krátkodobé  likvidity  „zdravým“  finančním  institucím

-

poskytování  likvidity  přímo  dlužníkům  a  investorům  na  úvěrových  trzích

-

nákup  dlouhodobých  cenných  papírů.

Jako   odpověď   na   stupňující   se   problémy   finančního   sektoru   vytvořil   Fed   úvěrové   programy Term Auction Facility (TAF), Primary Dealer Credit Facility (PDCF)  a  pozměnil   svůj   stávající   program   půjčující   cenné   papíry   do   formy   Term Securities Lending Facility (TSLF). (Wheelock, 2010) TAF   umožnil   komerčním   bankám   půjčit   si   peněžní   prostředky   prostřednictvím  anonymních  aukcí.  Fed  vedl  k tomuto  kroku  objem  půjček  poskytnutých  skrz   diskontní   okénko,   který   i   přes   trvalé   napětí   na   mezibankovním   trhu   zůstával velmi   nízký.   Získání   potřebné   likvidity   tímto   tradičním   způsobem   bylo   v nastalé   situaci   vnímáno   jako   znamení,  že  se konkrétní banka  nachází  v problémech  a  směřuje  k zániku.  TAF  byl  anonymní,   a   tak   nabízel   zdroj   termínovaných   půjček   bez   jakéhokoli   negativního   náznaku   společnosti. Zavedením  PDCF  již  neměly  právo  požádat  Centrální  banku  o  půjčku  přes  noc  jen  komerční   banky,   ale   také   investiční   banky,   technicky   tzv.   primární   dealeři 3.   TSLF   pak   umožnil   primárním   dealerům   půjčit   si   od   Fedu   vládní   dluhopisy   výměnou   za   kolaterál   tvořený   především  cennými  papíry,  které  byly  kryté  hypotékami. (Board of Governors, 2009) V rámci  kroků,  které  měly  přispět  k celkovému  zlepšení  podmínek  na  úvěrových  trzích,   Americká   centrální   banka   představila   Commercial Paper Funding Facility (CPFF). V jeho rámci   půjčovala   za   výhodných   podmínek   finanční   prostředky   emitentům   cenných   papírů,   čímž   poskytovala   větší   jistotu   jak   pro   investory   tak   samotné   emitenty,   že   firmy   budou   schopné   následně   svůj   komerční   papír   splatit.   CPFF   měl   pomoci   zvýšit   dostupnost  

3

Primární   dealeři   (primary dealers)   jsou   banky   a   obchodníci   s cennými   papíry,   kteří   nakupují   státní   cenné   papíry  přímo  od  vlády  a  jsou  oprávněni  tyto  cenné  papíry  obchodovat  bez  prostředníka  s Federálním  rezervním   systémem   (konkrétně   pobočkou   v New Yorku) v rámci   operací   Centrální   banky   na   volném   trhu.   V současné   době   seznam   primárních   dealerů   zvěřejněný   na   stránkách   této   pobočky   obsahuje   21   položek.   (Fed   NY,   2012)   Někteří  primární  dealeři  nejsou  komerčními  bankami,  byla  tak  znovu  uplatněna  část  13(3)  Zákona  o  Federálním   rezervním  systému.

21

termínovaných  cenných  papírů.  Aby  posílil  likviditu  na  trhu  s cennými  papíry,  představil  Fed   také   Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF), úvěrový   program,   který   umožňoval   depozitním   institucím,   peněžním   fondům   a bankovním   holdingovým   společnostem   získat   potřebný   kapitál   na   nákup   kvalitních   aktiv.   (Board of Governors, 2012b). Nestandardní  nástroje,  které Fed  využíval  v průběhu  samotné  krize  a  jako  opatření  mající   vyvést   ekonomiku   z nastalé   recese,   značně   změnily   velikost   i   strukturu   rozvahy   Centrální   banky.   Zavedené   likvidní   programy   a   rozsáhlý   nákup   cenných   papírů   pak hodnotu rozvahy více  než  zdvojnásobil. Graf   č.   1 ukazuje   změny   v celkovém   objemu   i   ve   složení   aktiv   Centrální   banky   od počátku   roku   2007.   Strana  aktiv   je   tradičně   tvořena   téměř   výhradně   vládními  dluhopisy.   Jejich  podíl  se  však  začal  snižovat  ve  prospěch  jiných  (nevládních)  finančních  aktiv  v srpnu 2007,  kdy  se  objevily  problémy  na  mezibankovním  peněžním  trhu  a  Fed  zmírnil  požadavky   na   získání   úvěru   přes   diskontní   okénko.   Protože   Centrální   banka   kompenzovala   nárůsty   půjček  operacemi  na  volném  trhu,  zůstala  celková  hodnota  aktiv  přibližně  stejná  do  konce  září   2008. (Wheelock, 2010) Graf 1: Struktura aktiv Fedu 2007-2012

Zdroj: Federal Reserve Bank of Cleveland, 2012 22

V srpnu   problémy   v bankovním   sektoru  zesílily   a   Fed   nebyl   schopen, nebo  možná   také   nechtěl,   sterilizovat   vysoký   nárůst   půjček   finančním   institucím   dalšími   obchody   s   vládními   cennými  papíry.  Přímá  finanční  pomoc  na  záchranu  AIG  a  převod  společnosti Bear Stearns do rukou   JP   Morgan   Chase,   zavedení   CPFF   a   AMLF   se   společně   se swapovými   dohodami   se zahraničními   centrálními   bankami   podílely   na   nárůstu   bilanční   hodnoty   rozvahy.   (Thornton, 2012b) Celková  aktiva  dosáhla  vrcholu  v druhém  prosincovém  týdnu  2008  a  začala  klesat,  jak  se   napětí  na  finančních  trzích  uvolňovalo  a  snižoval se  objem  mimořádných  úvěrů  a  swapových   dohod.   (Wheelock,   2010)   Druhé   čtvrtletí   2009   bylo   ve   znamení   opětovného   nárůstu   celkových   aktiv.   Půjčky   finančním   společnostem   a   dodané   peněžní   prostředky   na   různé finanční  trhy  zůstávaly  během  srpna  stále  vysoké,  avšak  postupem  času  tvořily  jen  malou  část   celkových   aktiv.   Fed   zahájil   záchranné   operace   a   nakupoval   vládní   cenné   papíry,   státní   dluhopisy  a  cenné  papíry  kryté  hypotékami. Následkem   výše   zmíněných   opatření   hodnota   rozvahy   narostla   z přibližně   870   miliard   amerických   dolarů   z počátku   roku   2007   na   současných   více   než   2,8   bilionu   USD.   Každý   z nově   zavedených   programů   s sebou   nesl   změny   ve   struktuře   aktiv   držených   Americkou   centrální  bankou.  Ve  většině  případů  navíc  Fed  poskytl  rezervy  (hotovost)  nebo  vládní  cenné   papíry   výměnou   za   kolaterál   s nižším   hodnocením.   Pro   ilustraci,   jen   do   konce   března   2008   Fed   vyčlenil   více   než   polovinu   své   rozvahy   na   tyto   nové   programy,   konkrétně   (Cecchetti,   2008): -

100 miliard USD na TAF

-

100 miliard USD na 28-denní  repo  operace  s cennými  papíry  krytými  hypotékami

-

200 miliard USD na TSLF

-

36  miliard  USD  pro  swapové  dohody

-

29 miliard USD na podporu prodeje Bear Stearns

-

30 miliard na PDCF.

23

3

Kritické  ohlasy  na  měnovou  politiku O   příčinách   finanční   krize,   která   následovala   po   velkých   problémech   na   akciovém   trhu  

a posléze   trhu   s   nemovitostmi,   proběhla   velká   debata.   Sporným   se   ukazuje   také   samotné   stanovení  okamžiku,  kdy  spekulace  s  akciemi  především  technologických  společností  začaly. Obvykle   se   za   výchozí   bod   první   spekulační   bubliny   pokládá 9.   srpen   1995,   kdy   došlo   k primární   emisi   akcií   malé,   dva   roky   staré   společnosti   Netscape.   Cena   těchto   akcií   během   jediného  dne  vyšplhala  z  28  na  71  dolarů.  (Greenspan,  2007)  Často  zmiňovaný  je  5.  prosinec   1996 neboli datum proslovu Alana Greenspana, na kterém  poprvé  připustil,  ačkoli  implicitně,   že  trh  s  akciemi  může  vykazovat  známky  spekulace.  A  objevuje  se  také  názor,  že  o  spekulační   bublině   nelze   mluvit   před   rokem   1998,   jelikož   až   od   tohoto   roku   trh   vykazoval   známky   nespoutaného  růstu.  (DeLong  a  Magin, 2006)  Začátek  bankovní  krize,  která  navázala  na  další   vlnu  spekulací  a  politiku  snadno  dostupných  hypoték,  se  pak  datuje  do  prosince  roku  2007.   Nejčastěji  pokládanou  otázkou  však  je,  zda  Fed  v  daném  období  i  letech  předcházejících   vzniku   spekulačních   bublin realizoval   vhodnou   měnovou   politiku   a   do   jaké   míry   je   zodpovědný   za   délku   a   hloubku   následné   recese.  Tato   kapitola   se   pokusí   přiblížit  čtenářům   nejvíce   diskutovaná   témata   v ekonomických   kruzích   a   shrnout čtenářům   názory   vybraných   odborníků  na  nejvýznamnější  rozhodnutí  Americké  centrální  banky  v minulých  letech. 3.1

Taylorovo  pravidlo  a  nízké  úrokové  sazby Nejvýznamnější   a   také   nejpřísnější   kritiku   měnové   politiky   aplikované   Americkou  

centrální   bankou   před   vypuknutím   krize   vyjádřil   J.   B.   Taylor,   autor   známého Taylorova pravidla.  Podle  názoru  Taylora  (2007)  Fed  udržoval  mezi  roky  2002  a  2005  sazbu  federálních   fondů   příliš   dlouhou   dobu   na   příliš   nízkých   hodnotách,  ty   se   navíc   nalézaly   pod   hodnotami   vycházejícími  z  Taylorova pravidla,  jak  je  patrné  na  grafu  č.  2. Taylorovo   pravidlo   (Taylor,   2003)   říká,   jak   by   měla   centrální   banka   měnit   klíčovou   úrokovou   sazbu,   v případě   Fedu   tedy   sazbu   federálních   rezervních   fondů,   v závislosti   na změnách   míry   inflace   a výstupu   ekonomiky.   Jedná   se   o   jednoduchý   vztah   vyjádřitelný   rovnicí: 𝑖 = 2 + 𝜋 + 0.5(𝜋 − 𝜋 ∗ ) + 0.5𝑥 kde 𝑖 představuje  úrokovou  sazbu  neboli  doporučenou  hodnotu  pro  sazbu  federálních  fondů,   𝜋 inflaci   za   poslední   4   čtvrtletí   a   𝑥 mezeru   výstupu.   Ze   vztahu   vyplývá,   že   změna  úrokové  

24

sazby  by  měla  odrážet  odchylku  HDP  od  potenciálního  produktu  a  míry  inflace  od  očekávané   stejnoměrně. Graf 2:  Sazba  federálních  fondů  vs.  Taylorovo  pravidlo

Zdroj: Taylor, 2007 Taylorovo   pravidlo   se   ukázalo   jako   dobrý   odhad   pro   vývoj   sazby   federálních   fondů   po celá   80.   i   90.   léta.   Taylor   (2007) konstatoval,   že   sazba   federálních   fondů   byla   v letech 2002-2005   neobvykle   nižší   než   by   měla   být   podle   empirického   vztahu,   který   byl   odvozen   ze sledování   vývoje   dané   sazby   v předcházejících   třech   desetiletích.  Jelikož   prostřednictvím   sazby   federálních   fondů   Centrální   banka   kontroluje   peněžní   nabídku   v ekonomice, jednalo se o bezprecedentní období  monetární  expanze. Monetární  expanze  teoreticky  znamená  levně  dostupné  finanční  prostředky  pro  komerční   banky,  což se  odrazí  na  levnějších  úvěrech  poskytovaných  investorům  a  domácnostem  a  vede   ke   zvýšení   poptávky   na   trhu   s bydlením.   Zvýšená   poptávka   způsobí   růst   cen   nemovitostí,   který  přiláká  nové  investory  stavějící  další  nemovitosti,  jelikož  předpokládají  další  růst cen. Na trhu s nemovitosti   se   tím   objevuje   spekulační   bublina.   Dle   Taylora   (2007) se tak stalo během  roku  2003  a  spekulační  bublina  rostla  další  tři  roky.  Ekonomičtí  odborníci  s Taylorem převážně   souhlasí.   Nicméně   není   zřejmé,   zda   by   se   měnová   politika   měla   hodnotit   právě   pomocí  Taylorova  pravidla.  (Gordon, 2009, Taylor, 2007) Alan   Greenspan  (2009)  na  tuto  kritiku  odpověděl  prostřednictvím  Wall  Street  Journalu.   Greenspan   poznamenal,   že   Taylorovo pravidlo   může   být   užitečným nástrojem   pro   první   odhady sazby federálních   fondů,   nicméně   Taylorovo   pravidlo   neuznává   jako   hodnotící   25

kritérium   měnové   politiky   Centrální   banky.   Taylor   prý   pravidlo   zakládá   na   datech   z   doby,   ve které  byla  ekonomika  stabilní  (doba tzv. Great Moderation),  a  jeho  výsledky  nelze  použít   v současné   bouřlivé   době,   kdy   se   ekonomiky   jednotlivých   států   více   a   více   propojují.   Greenspan  tak  odchylky  sazby  federálních  fondů  nepokládá  za  opodstatněnou  kritiku. Aby  odpověděl  na  teoretický  Taylorův  argument,  poukazuje  Greenspan   (2009) na  rozdíl   mezi  krátkodobými úrokovými  sazbami,  které  je  Fed  schopen  kontrolovat,  a  dlouhodobými,   jež  jsou  především  brány  v úvahu  při  rozhodování  o  investicích  do  dlouhodobých  aktiv, mimo jiné   nemovitostí.   I když   je   sazba   federálních   fondů   velmi   nízká,   dlouhodobé   úrokové   sazby jsou   stále více   ovlivněny jinými   faktory,   například   přebytkem   úspor   na   globálním   trhu   a přímými   zahraničními   investicemi.   Dlouhodobé   úrokové   sazby   jsou   závislé   především   na ochotě  lidí  investovat  a  hodnota  sazby  federálních  fondů  tak  není  pro  jejich  výši  určujícím   faktorem. Greenspan soudí,  že  nastalou  spekulaci  na  trhu s  nemovitostmi  měly  řešit  namísto   měnové  politiky  regulační  orgány,  zejména  přísnějšími  požadavky  na  kapitálové  zajištění. Alan   Greenspan   jako   bývalý   předseda   FOMC   samozřejmě   obhajuje   kroky   měnové   politiky,   za   které   je   zodpovědný.   Jeho   argumenty   však nejsou příliš   silné,   aby   se   vyrovnali   s Taylorovou   kritikou.   (Gordon,   2009)   Spojitost   mezi   krátkodobými   a   dlouhodobými   úrokovými   sazbami   může   být   empiricky   slabá,   nicméně   udržování   sazby   federálních   fondů   pod  2%  hranicí,  která  při  zohlednění  inflace  znamená  v důsledku  zápornou  reálnou  úrokovou   sazbu, po   celé   tři   roky, mohlo opravdu   ovlivnit   ekonomická   očekávání   a   následně   úroveň   dlouhodobých   úrokových   sazeb. Navíc dlouhodobé   úrokové   sazby   podle Greenspana ovlivňují  investice  do  nemovitostí. Ben   Bernanke,   který   nahradil   Greenspana   v   úřadu   v   roce   2006,   tedy   ve   chvíli,   kdy   se   sazba   federálních   fondů   zvyšovala,   také  reagoval   na   Taylorovu   kritiku.   Bernanke   (2010) se ve svém   projevu,   jako   vůbec   historicky   první   předseda   Centrální   banky,   věnoval   otevřeně   způsobu,   jakým   Fed   stanovuje   sazbu   federálních   fondů. Bernanke   připustil,   že   Fed   se   ve svých   rozhodnutích   řídí   určitými   pravidly   podobnými   Taylorovu.4 Nicméně   Taylorovo pravidlo   podle   něj  může   být   využito   pouze   ve   chvíli,   kdy   bude   ve   svém   výpočtu   zahrnovat   namísto  současných  ekonomických  parametrů  údaje  z  předpovědí.  Vzhledem  k  existujícímu  

4 FOMC   při   svém   rozhodování   používá   tzv.   FRB/US   model.   Jedná   se   o   ekonometrický   model   americké   ekonomiky   založený   na   čtvrtletním   období,   který   byl   vyvinut,   aby   nahradil   starší   MPS   model.   Jestliže   dojde   k nárůstu  inflace  (nebo  pokud  předpovědi  indikují  růst  inflace),  Fed  simuluje  model  a  následně  FOMC  doporučí,   aby   byla   zvýšena   sazba   federálních   fondů.   Model   využívá   velké   množství   dat,   obsahuje   přes   300   rovnic   a pracuje s racionálními  očekáváními  i  přizpůsobováním  cen.  (Mankiw,  2001)

26

zpoždění5 mezi   akcí   centrální   banky   a   reakcí   ekonomiky   by   totiž   měnová   politika   měla   vycházet  především  z  predikcí  budoucího  vývoje.  (Bernanke,  2010) Bernanke  (2010)  ve  svém  vyjádření  přidělil  významnou roli  předpovědím  ekonomického   vývoje   pro   rozhodování   o   dalších   krocích   měnové   politiky.   Nepřímo   potvrdil,   že   Fed   provozuje jistý   typ   cílování   předpovědí míry   inflace.   V tomto   případě   s mimořádnou   pozorností   na   předpověď   mezery   výstupu.   (Fleckenstein,   2009) Fed   má   ostatně   zakotveno   ve svém  mandátu  zabývat  se  nejen  stabilními  cenami,  ale  také  nízkou  mírou  nezaměstnanosti.   Bernanke (2010) také   připustil,   že   Fed   neměl   k   dispozici   příliš signálů,   které   by   ukazovaly   na problém   s   přehříváním   ekonomiky.   Analýzy   ukazovaly nízkou   míru   inflace   a   jejich rozbory se   věnovaly   hrozící   deflační   pasti   po   vzoru   Japonska   z 90.   let.   Bernanke   označil   reakce   Centrální   banky   v dané   době   za   odpovídající   informacím   a   předpovědím,   které   měl   Fed k dispozici.  Podle  některých  ekonomů  (Jacobson, 2005; Goodhart, 2008) byly informace, které   FOMC   využívala   pro   svá   rozhodnutí   špatné   a   předpovědi   Centrální   banky   nebyly   schopné  odhalit  vznik  ani  následující  růst  a  splasknutí  spekulační  bubliny.  Fed  by  se  tak  měl   poučit  a  do  budoucna  vylepšit  modelování  a  analýzy  příštího vývoje  ekonomických  ukazatelů   a  chování  finančních  trhů. Ben   Bernanke   (2010)   se   rovněž   vyslovil   k problematice   vlivu   krátkodobých   úrokových   sazeb na   dlouhodobé.   Nachází   malou   souvislost   mezi   hodnotami   krátkodobých   úrokových   sazeb  a  cenou  nemovitostí.  Ty  jsou  podle  něj  mnohem  více  ovlivněny  přílivem  zahraničních   investic   než   aktuální   sazbou   federálních   fondů.   Analýzu   založenou   na   reálných   údajích se stejným  závěrem  poskytl  Dokko  (2009). Dokko, Bernanke, ani Greenspan  však  neodpovídají  na  argument  kritiků  politiky  Fedu,  který   vychází   ze   základní   ekonomické   teorie   – nízké   krátkodobé   úrokové   sazby   vedou   k   nižším   dlouhodobým   úrokovým   sazbám,   jelikož   se   jedná   pouze   o   diskontované   krátkodobé   sazby,   snazší   dostupnost   úvěrů   posléze   ovlivní   poptávku   po   nemovitostech,   která   se   zvyšuje,   čímž   vede  k  růstu  cen  nemovitostí,  které  tak  opět  lákají  k  dalším  investicím  a  naplňují  spekulační   bublinu. Zdá   se,   že   neshody   mezi   ekonomy   mají  hlubší   kořeny   a   diskuze   o   politice   Federálního   rezervního  systému  v letech 2002-2005  přinesla  otázku  na  obecnější  úrovni.  Otázku,  zda  Fed   měl  reagovat  na  výskyt  a  růst  spekulační  bubliny.

5 Na   základě   zkoumání   dat   z USA a Velké   Británie   je   uváděna   jako   délka   zpoždění   1   rok.   (Batini   a Nelson, 2001)

27

3.2

Reakce  na  vznik  spekulačních  bublin Diskuze na téma,   zda   centrální   banky   mají   reagovat   na   vznik   spekulačních   bublin

proběhla  v  roce  2006  v  International  Finance  Journalu  mezi  Nourilelem  Rubinim  a  Adamem   Posenem.  Roubini  (2006)  zastává  názor,  že  zásah  centrální  banky  je  žádoucí.  Jeho argumenty získávají na   váze   ve   světle   výše   zmiňovaného   projevu   Bernankeho   (2010),   který   připustil   jistou   úroveň   cílování   prognózy   míry   inflace   v rámci   měnové   politiky   Fedu.   Analytické   modely  naznačují,  že  ceny aktiv  je  třeba  brát  v úvahu  ve chvíli,  kdy  se  centrální  banka  snaží   cílit   prognózu   inflace   a   mezery   výstupu.   Pokud   by   Fed   řádně   cílil   míru   inflace   a   mezeru   výstupu,   musel   by   při   svých   rozhodnutích   brát   v   úvahu   vývoj   cen   akcií.   Ve   své   měnové   politice   by   tak   v   důsledku   kalkuloval   s   případnou   spekulační   bublinou   a   jejími   následky.   Namísto  reakce  na  splasknutí  bubliny  (asymetrická  reakce)  by  pak  mohl,  a  také  měl,  reagovat   na  její  vývoj  (symetrická  reakce). Ve  chvíli,  kdy  centrální  banky  reagují  až  na  následky  spekulačních  bublin,  totiž  podporují   morální  hazard,  který  se  na   trzích   vyskytuje, se růst   spekulačních  bublin  prohlubuje.  Pokud   se centrální   banky   nesnaží   předejít   splasknutí   spekulační   bubliny   a   vyčkávají   s   reakcí,   finanční  trhy  mají  větší  jistotu,  že  centrální  banka  po  splasknutí  bubliny  sníží  úrokové  sazby.   Panuje tak větší   ochota   přijmout   riziko,   jelikož   v období   konjunktury   banka   poskytne   ekonomice   levné   finanční   prostředky.   Roubini   (2006)   na   podporu   svého   tvrzení   dále   uvádí   několik   příkladů   úspěšného   splasknutí   spekulačních   bublin   následkem   vhodně   zvolené   měnové  politiky  ve  Velké  Británii,  Austrálii  a  na  Novém  Zélandu. Posen  (2006)  oponuje,  že  vývoj  spekulačních  bublin  je  řízen  zejména  davovým  chováním   investorů,  které  zásahy  ze  strany  centrální  banky  nelze  ovlivnit, a  špatně  načasovaná  měnová   politika ekonomice spíše  uškodí.  Co  je  potřeba,  jsou  změny  v myšlení  investorů.  Ti  by  si  měli uvědomit,   že   jejich   investice   nemusí   být   v bezpečí   a   že   strmý   růst   hodnoty   může   brzy   následovat   prudký   pokles.   Podobně   jako   Bernanke   (2010), Posen   naznačuje,   že   spekulační   bubliny by se  měly  odstraňovat  pomocí  regulací  (minimální  kapitál,  požadavky  na  kolaterál),   ne  zásahy  měnové  politiky. Posen (2006)  se  rovněž   zabývá  problémem „honby   více  králíků“.  Když  centrální  banka   reaguje  na  výskyt  spekulační  bubliny  zvýšením  úrokových  sazeb,  tento  krok  se  projeví  také   ve   snížení   míry inflace a poklesu produkce. V krajním   případě   může   následovat   recese   se zpožděním 1 – 2 let   (zpoždění   transmisního   mechanismu).   Jak   Posen   shrnuje,   porovnání   nákladů   a   míry   prospěšnosti   hovoří   proti   pokusům   o   splasknutí   bubliny   ze   strany   měnové  

28

politiky.   Zásah   centrální   banky   s největší   pravděpodobností   jen   zhorší   situaci   a   přispěje   k prohloubení recese  po  případném  splasknutí  bubliny  vlastní  vahou. Posen (2006) svým  názorem  reprezentuje  společně  s  Bernankem  (2010)  a   Greenspanem (2009)   keynesiánství,   které   spatřuje   největší   problém   a   příčinu   vzniku   spekulačních   bublin   v davové  psychologii  a cykličnosti  myšlení  investorů.  Zatímco  Roubini  (2006),  podporovaný   Taylorem (2007) a Gordonem  (2009),  se  přiklání  k  hayekiánskému  pohledu a kritice politiky „levných  peněz“ centrální  bank,  která  s sebou  přináší  nadměrné  investice.  Obě  strany  se  však   shodují   v   jednom   bodě   – centrální   banky   by   si   především   měly   dávat   velký   pozor,   zda   nevytváří  prostředí,  které  by  vznik  spekulačních  bublin podporovalo. 3.3

Metodika  měření  míry  inflace Jak   bylo   zmíněno   dříve   v   textu,   předpovědi   Americké   centrální   banky   nepředvídaly  

všechny   dopady   neobvykle   nízké   sazby   federálních   fondů   udržované   v době   před   propuknutím  recese.  Fed  by  se  tak  měl  zaměřit  na  zlepšení  svých  předpovědí,  aby  byl  schopen   správně  odhadnout  vliv  měnové  politiky  nejen  na  ceny  aktiv. Federální   rezervní   systém   se   v odůvodnění   svých   rozhodnutí   často   odkazuje   na   vývoj   cenového   indexu   výdajů   na   osobní   spotřebu   (PCE)   (Mishkin, 2007b) a tento indikátor   byl   také   diskutován   v rámci   hodnocení   měnové   politiky   v souvislosti s nedávnou   krizí.   Několik   studií   kritizovalo   přílišnou   pozornost   Centrální   banky   na   daný   indikátor  a   zpochybnilo   jeho   schopnost  být  dobrým  ukazatelem  pro  předpovědi  budoucího  vývoje inflace. (Labonte, 2011) Míra   inflace   měřená   indexem   spotřebitelských   cen   (CPI) někdy   předbíhá   míru   inflace   měřenou   indexem   výdajů   na   osobní   spotřebu (PCE).   Zvýšení   míry   inflace   (CPI),   které   předcházelo   posledním   dvěma   recesím,   mělo   být   důležitým   signálem   pro   Fed   o   změnách   podmínek   v ekonomice.   Centrální   banka   však   tyto   informace nebrala v potaz,   jelikož   se soustředila na   vývoj   indexu   PCE. Dané zpoždění   indikátoru   PCE   vedlo   Fed   zaměřený   na jádrovou   inflaci   k opožděné   reakci   měnové   politiky   na   výskyt   spekulační   bubliny   na akciovém  trhu  i  trhu  s nemovitostmi v minulých  letech.  (Labonte, 2011) Je  potřeba  dodat,   že   míra   inflace   měřená   CPI, byla v posledních   letech   v   předstihu   (11   let   ze   13)   díky   rychlejšímu   růstu   cen   komodit.   Není   však   jasné,   zda tento trend bude   pokračovat   i v budoucnu. (Labonte, 2012) Hlavní   rozdíly   mezi   indexem   spotřebitelských   cen   (CPI)   a   cenovým   indexem   výdajů   na osobní  spotřebu  (PCE)  lze  shrnout  do  následujících  bodů (ČNB,  2007):

29

-

PCE   odráží   širší   koš   spotřebních   výdajů, než   CPI,   např.   jsou zastoupeny výdaje   na lékařskou  péči  a  tvoří  přibližně  pětinu  všech  výdajů

-

CPI   má   relativně   neměnné   složení   spotřebního   koše   (v   USA   změny   cca   každé   dva   roky),  zatímco  skladba  výdajů  v PCE  se  mění  kvartálně

-

váhy   CPI   jsou   odvozeny   z průzkumů   domácností,   váhy   v PCE jsou odvozeny z firemních  průzkumů

-

PCE   je   matematicky   založen   na   geometrickém   průměru   běžného   a   předcházejícího období,   CPI   je   odvozen   podle   jiného   vzorce   s pevně   stanoveným   výchozím   bodem   (Laspeyresova vzorce).

Za   výhodu   PCE   lze   pokládat   lepší   zohlednění   relativních   změn   cen   spotřebovávaných   statků   a   služeb,   jelikož   koš   pružně   mění   svůj   obsah   podle   změn   v chování   spotřebitelů.   (Mishkin, 2007b) Z porovnání   skladby   obou   indexů   vyplývá,   že   PCE   obsahuje   přibližně   ¾ CPI,  zbývající  ¼  je  zastoupena  dalšími  cenovými  indexy,  např.  indexem  cen  průmyslových   výrobců  (PPI).  Zatímco  podíl  výdajů  na  bydlení  v CPI  čítá  přibližně  42 %, v PCE je  znatelně   menší   a   dosahuje   23 %.   Relativní   srovnání   položek   CPE   a   CPI   se   samozřejmě   kvůli   proměnlivé  skladbě  koše  v PCE  mění. (ČNB,  2007) Studie Roberta Richa a Charlese Steindela (2005) se   zabývala   přesností   předpovědí   vývoje  míry  inflace  za  využití  různých  indexů  a  možnostmi  jejich  uplatnění.  Indikátor  jádrové   inflace  očištěné  o  největší  cenové  výkyvy  potravin  a  energií  označili  autoři  za  nevyhovující   pro   makroekonomické   analýzy   a   nenalezli   žádný   důkaz,   který   by   potvrdil   užitečnost   tohoto   indikátoru   jako   nástroje   k prognóze   míry   inflace   na   určité   období.   Jiné   studie   porovnávající   schopnost různých   ukazatelů   co   nejlépe   předpovědět   budoucí   vývoj   míry   inflace nebyly k PCE   tak   kritické,   nicméně   se   shodují,   že   CPI   se   jeví   jako   mnohem   lepší   indikátor   pro   využití  v prognózách.  (Bryan,  1994;;  Smith,  2004) Frederick   Mishkin   (2007b)   poznamenal,   že   pokud   Fed   bude   svojí   měnovou   politikou   reagovat   na   změny   v jádrové   inflaci,   bude   budoucí   míra   inflace   méně   volatilní,   ale   míra   nezaměstnanosti   bude   výrazně   nestabilní,   než   kdyby   pro   svá   rozhodnutí   využíval   index   spotřebitelských   cen.   Index   spotřebitelských   cen   i   cenový   index   výdajů   na   osobní   spotřebu   se vyskytují   v předpovědích   vývoje   míry   inflace   nejen   u   Americké  centrální   banky.   Využití   rozdílných   indikátorů   s sebou   přináší   odlišné   výsledky   a   při   rozboru   ekonomické   situace je tak potřeba   zvolit   si   indikátor,   který   bude   nejlépe   odpovídat   účelu   konkrétní   analýzy.   Federální  rezervní  systém  pro  své  makroekonomické  predikce  považuje  za  nejvhodnější  PCE   a k případné  změně  svých  analytických  metod se  zatím  nikterak  nevyjádřil. 30

Věřitel  poslední  instance  a  nové  úvěrové  programy

3.4

Mezi   povinnosti   centrální banky   se   obecně   řadí   vykonávat   funkci   věřitele   poslední   instance.   Federální   rezervní   systém   byl   v roce   1913   založen   právě   za   tímto   účelem   (Smale, 2005) a teprve v průběhu   času   mu   byly   přiděleny   další   úkoly   a   jeho   pravomoci   rozšířeny   až do   současné   podoby. Nicméně   někteří   ekonomové   poskytnutí   likvidity   finančním   institucím  ve  zřejmých problémech  odsuzují. (Shull, 2012) V roce  2008  Fed  pomohl  výraznou  peněžní  injekcí  dvěma  velkým  finančním  korporacím   Bear   Stearns   a   AIG.   Centrální   banka   se   domnívala,   že   jejich   pád   by   narušil   stabilitu   finančního   systému   jako  celku,   jinými slovy jednalo se o firmy „too   big   to   fail“.   (Board of Governors, 2009b) Tento  zásah  se  neobešel  bez  kritiky.  Bývalý  člen  FOMC  Vincent  Reinhart   označil  záchranu  Bear  Stearns  za  „největší  chybu měnové  politiky   v historii  celé  generace“. (WSJ, 2009) Podobné  intervence  centrální  banky  nejen,  že  vykazují  velmi  vysoké  náklady  na  záchranu   dané  finanční  instituce,  které  dříve  či  později  zaplatí  ze  svých  daní  poplatníci,  ale  především   zvyšují   riziko   morálního   hazardu.   (Nielsen, 2008) Pokud finanční   instituce   mohou   věřit,   že v případě   problémů   budou   zachráněni   věřitelem   poslední   instance,   budou   více   riskovat,   jelikož  případné  ztráty  by  byly  kompenzovány  zásahem  centrální  banky. (Samuelson, 2004) Někteří   ekonomové   věří,   že   příčinou   krize   bylo   právě   přílišné   riskování   finančních   institucí.  Především  těch nespadajících  pod  pravomoc  Centrální  banky,  které  se  v   důsledku   malé   nebo   žádné   regulace   ze   strany   úřadů   byly   schopny   zapojit   do   rizikovějších   projektů.   Právě   nebankovní  instituce  jako  investiční  ústavy,  zajišťovací  fondy  nebo  pojišťovny držely   v předvečer  krize  nízkou  úroveň  kapitálu  ve  spojení  s vysokým  počtem  rizikových  aktiv,  např.   cenných   papírů   krytých   hypotékami. Krize z let 2007-2009 tak vyvolala   náruživé   diskuze   o regulaci daných institucí.  Ačkoli  mnoho  ekonomů  a  politiků  prosazovalo  důležitost  reforem,   malá  shoda  již  panovala  v odpovědích  na  otázku,  jakou  podobu  by  očekávaná  reforma  měla   mít.  Návrhy  na  finanční  reformy  lze  rozdělit  do  čtyř  kategorií (Mankiw, 2010): -

větší  regulace  nebankovních  finančních  institucí

-

opatření  zabraňující  institucím  stát  se  too big to fail

-

pravidla  odrazující  od  přijímání  nadměrného  rizika

-

nová  struktura  pro  regulační  úřady.

Jedním   ze   způsobů,   jak   by   bylo   možné   řešit   druhý   bod,  je   zavést   omezení   pro   velikost   finančních  institucí.  Omezení  velikosti  chtějí  odborníci  řešit  limity  na  výši  aktiv  nebo  závazků   31

v držení   dané   instituce.   V současné   době   pokud   americká   banka   drží   více   než   10 %   všech   vkladů6 v zemi,   nemůže   dále   expandovat  spojením   s další   komerční   bankou.  Tento   limit   by   mohl   být   podle   některých   snížen   na   úroveň   kolem   5 %. (Mankiw, 2010) Navíc   by   omezení   hodnoty  aktiv  společně  s kapitálovými  požadavky,  které  nyní  platí  pouze  pro  komerční  banky,   aby  se  zmenšilo  riziko  bankovních  selhání,  mohlo  být rozšířeno  také  na  nebankovní  instituce. (Shull, 2012) Omezení   by   se   však   neměla   týkat   jen   velikosti   finančních   institucí,   ale   také   rozsahu   služeb,   které   může   jedna   instituce   zároveň   nabízet.   Taková   regulace   by   snížila nebezpečí, že problémy  jednoho  sektoru  služeb  zasáhnou  ostatní sektory. (Mankiw, 2010) Odborníci  rovněž  přisuzují  Centrální  bance  regulační  odpovědnost  týkající  se  spotřebních   služeb,  jako  jsou  hypotéky.  Kdyby  Fed  využil  svých  pravomocí  na  ochranu  spotřebitelů,  mohl zabránit  mnoha  nevhodným  půjčkám.  Řada  netradičních  hypotečních  produktů  se  ve  zpětném   pohledu  ukázala  jako  špatně  nastavená  a  mnohé  tyto  produkty  umožnily  lidem  půjčit  si  více,   než   by   bylo   možné   běžnými   způsoby.   Růst   poptávky   po   těchto   snadno   dostupných úvěrech   a jejich  využívání  se  pak  podílel  na  nadměrném  růstu  cen  nemovitostí. (Shull, 2012) Ben   Bernanke   připustil,   že   Fed   společně   s   dalšími   regulátory   trhu   mohl   udělat   více,   aby chránil   spotřebitele   před   nevhodnými   hypotékami.   Prohlásil,   že   Fed   sice   vyvinul snahy řešit  nepřiměřené  úvěrové  praktiky  a  špatné  hypotéky,  nicméně  toto  úsilí  přišlo  příliš  pozdě   a bylo   nedostatečné   k zastavení   nevhodných   půjček   a   omezení   růstu   spekulační   bubliny.   (Bernanke, 2010) V červenci  roku  2010  pak  byl  Kongresem  schválen  reformní  zákon  DoddFrank Act výrazně   upravující   požadavky   na   finanční   instituce   a   pravomoci   Centrální   banky   směrem   k jejich   regulaci.   Měl   by   tak   zacelit   mezery   v legislativě,   které   byly   během   krize   objeveny  a  svým  způsobem  se  podílely  na  vzniku  a  délce  recese. 3.5

Kvantitativní  uvolňování Aby   se   vyhnul   deflaci   a   dosáhnul   cenové   stability,   vyhlásil   Fed v průběhu   dvou   let  

uvolnění   velkého   množství   peněžních   prostředků   na   nákup   cenných   papírů,   kvantitativní   uvolňování   QE I a QE II.   Kvůli   problémům   v ekonomice a na finančních   trzích   je   potřeba   pomoci   oživit   ekonomiku   a   Centrální   banka věří,   že   QE podpoří   mimo   jiné   hypoteční trhy a obnoví  trh  s nemovitostmi. (Thornton, 2010)

6 Od  roku  2010  je  jedinou  bankou  přesahující  10%  limit  Bank  of  America.  (Mankiw,  2010)

32

Stejně   jako   u   jiných   rozhodnutí   měnové   politiky,   také   s kvantitativním   uvolňováním   přichází   rizika,   a   nejen   mezi   odborníky   panuje   s kroky   Centrální   banky   značný   nesouhlas.   Největší   obavy   vznesené   kritiky   se   týkají   možného   zvýšení   míry   inflace   nad   očekávané   hodnoty.  Pravděpodobnost,  že  míra  inflace  předčí  zamýšlenou,  se  zvyšuje  s množstvím  peněz   uvolněných  centrální  bankou. Fed  platí  za  nakoupené  cenné  papíry  penězi připsanými  na  účet  prodávající  banky.  Pokud   se  banka  rozhodne  tyto  peníze  dále  půjčit,  dochází  ke  zvýšení  peněžní  zásoby   v ekonomice, což  může  podnítit  inflační  tlaky,  které  jsou  dále  umocněny  prostředím  s nízkými  úrokovými   sazbami. Za   normálních   okolností   by   tak   rozsáhlé   kvantitativní   uvolňování bylo v rozporu se snahou   dosáhnout   cenové   stability,   kterou   Americké   centrální   bance   ukládá   její   duální   mandát.  (Mankiw, 2010) Již  několik  měsíců  však  Fed  vyplácí  bankám  úrok  z nadměrných  rezerv,  které  u  Centrální   banky   drží,   což   přispělo   ke   značnému   navýšení   přebytečných   rezerv   v celém   bankovním   systému.   Z tohoto   důvodu   Fed   věří,   že   existuje   málo   důvodů   pro   obavy,   že   banky   začnou   půjčovat   najednou velké   množství   svých   nových   přebytečných   rezerv.   Vzhledem   k tomu, že Centrální   banka   disponuje   nástroji,   jak   banky   přimět,   aby   držely   přebytečné   rezervy   namísto   jejich   půjčování, Ben   Bernanke   považuje   rizika   v případě   nečinnosti   za   mnohem   vyšší.  (Haltom, 2010) Prezident Kansaské pobočky   Fedu   Thomas   Hoenig   (2011) se navíc   domnívá,   že kvantitativní   uvolňování   bude   mít   jen   velmi   malý   účinek   na   hospodářský   růst,   zaměstnanost   nebo   míru   inflace.   Vychází   tak   z historických   zkušeností   Japonska,   které   kvantitativní   uvolňování   poprvé   představilo   v roce   2000.   Teorie   předpovídající   zvýšené   množství   půjček   poskytovaných   komerčními   bankami   z přebytečných   rezerv   se   nepotvrdila   a kvantitativní uvolňování  v Japonsku  nebylo  úspěšné. (Tomeš,  2008) 3.6

Transparentnost  měnové  politiky Společným   prvkem   řady   prací   zabývajících   se   hodnocením   měnové   politiky   je kritika

nedostatku informací  ohledně  budoucích  záměrů   ze  strany  Americké  centrální  banky.  Ať  již   se  konkrétní  studie  zabývá  posouzením  účinnosti  kvantitativního  uvolňování  nebo   analyzuje vývoj   sazby   federálních   fondů,   dříve   či   později   se   autor   zmíní,   že   jisté   informace   Fed   nezveřejnil.   Otázka   transparentnosti   měnové   politiky   Federálního   rezervního   systému   se  tak   stala  také  často  pokládanou  v souvislosti s následky  splasknutí  spekulačních  bublin.

33

Pokud  by  Fed  zveřejňoval  více  informací  o  svých  středně- a  dlouhodobých  cílech,  mohl   by   předejít   určité   nejistotě   ve   finančním   sektoru.   Ta   je   způsobena   očekáváními   z   dalších   kroků  Centrální  banky  a  má  v  důsledku  nepříznivý  vliv  na  celou  ekonomiku. (Mishkin, 2004) FOMC   začala   zveřejňovat   výstupy   ze   svých   jednání   v   roce   1987,   poté,   co   byl   předsedou   jmenován  Alan  Greenspan.  Zprávy  neobsahovaly  žádné  konkrétní  reference  ke  zmiňovaným   krátkodobým  cílům  a  byly  vydávány  s  tříměsíčním  zpožděním.  (Mishkin, 2005) V roce 1994 tato   doba   byla   zkrácena   a   stručný   zápis   je   veřejnosti   k   dispozici   vždy   po   schůzi   ve   2:15   odpoledne,  přičemž  podrobné  protokoly  ze  zasedání  komise  jsou  odtajňovány  po  pěti  letech.   (Fleckenstein,  2009)  Dlouhodobé  cíle,  kromě  dvojího mandátu,  však  známy  nejsou. Greenspan   tímto   krokem   sice   notně   vylepšil   informovanost   veřejnosti   o   nejbližších   záměrech  Fedu,  zároveň  však  začal  uplatňovat  tzv.  just do it měnovou  politiku.  Tento  přístup   je  velmi  flexibilní,  ale  jeho  úspěch  závisí  na  silných  osobnostech  v  čele  Fedu.  Takovou  byl   právě  Alan  Greenspan.  (Mishkin,  2004)  Jeho  předsednictví  bylo  ve  znamení  dlouhotrvajícího   stabilního  růstu  ekonomiky,  která  zažila  za  18  let  pouze  dvě  recese,  vždy  na  začátku  desetiletí,   a  přinesla  Greenspanovi  přezdívku  Maestro.  (Mishkin,  2005)  Na  druhou  stranu  je  však  také   řadou  ekonomů  obviňován,  že  jeho  rozhodnutí  a  uvolněná  měnová  politika  měly  na  svědomí   krizi   související   se   spekulačními   bublinami   na   akciovém   trhu   a   trhu   s   nemovitostmi.   (Fleckenstein,   2009)   Když byl   Greenspan   v   roce   2006   vystřídán   v   čele   Fedu   Benem   Bernankem,   začalo   se   tak   diskutovat   o   stanovení   určitých   pravidel   pro   měnovou   politiku,   která   by   přispěla   k   větší   konzistentnosti   v   rozhodnutích Fedu.   Jako   jedna   z   možností   se zmiňovalo   přijetí   inflačního   cílování,   jehož   byl   mimo   jiné   velkým   zastáncem   Bernanke.   (Mankiw, 2005) V lednu   roku   2012   Fed   vyhlásil   svůj   záměr   dosáhnout   v dlouhodobějším   horizontu   2%   míry   inflace.   Zároveň   zahájil   pravidelné   zveřejňování   svých   očekávání   budoucího   vývoje   hodnoty   sazby   federálních   fondů.   Učinil   tak   významný   krok   směrem   ke   zvýšení   transparentnosti  své  měnové  politiky.

34

4

Cílování  inflace Na  počátku  roku  2012   FOMC,  orgán   zodpovědný  za  tvorbu  měnové  politiky   Americké  

centrální  banky,   vydala  prohlášení  týkající  se  její  strategie  a  dlouhodobých  záměrů.  Komise   25.  ledna  představila  svůj  dlouhodobější  cíl  pro  hodnotu  míru  inflace, jež  konkrétně  stanovila   na 2 %. (Board of Governors, 2012) Podle   mnohých   se   uvedením   numerického   údaje   Fed   přihlásil  v rámci  své  měnové  politiky  k cílování  inflace. Cílování   inflace   jako   režim   měnové   politiky   se   během   posledních   dvou   desetiletí  těšilo   vzrůstající   popularitě.   Novátorský   přístup   Nového   Zélandu,   který   cílování   inflace   zavedl   v roce  1989,  si  o  dva  roky  později  osvojila  také  Kanada  a  Chile.  Od  roku  1992  se  k tomuto systému  hlásí  Velká  Británie  s Izraelem, v dalším  roce  následované  severskými  státy Finskem a  Švédskem.  Postupem  času  se  mnoho  dalších  vyspělých  i  méně  rozvinutých  států  rozhodlo   přijmout   zmiňovaný   způsob   měnové   politiky.   Také   několik   nově   se   formujících   ekonomik   postsovětských  států,  v čele  s Českou  republikou  a  Polskem,  se  v rámci  dezinflačního  procesu   připojilo  k cílování  inflace. (Cobham, 2010; Epstein, 2009) Oproti   jiným   rámcům   měnové   politiky,   jmenovitě   například   cílování   měnového   kurzu   nebo   cílování   měnové   zásoby   respektive   určitého   peněžního   agregátu,   bylo   cílování   inflace   poprvé   zavedeno   do   praxe   prakticky   přes   noc,   bez   důkladných   diskuzí   akademiků,   bez   teoretického   rámce   v pozadí.   (Bernholtz, 2003) Teorie  moderního  cílování   inflace  se   začala   budovat v průběhu  let  90.  a nejvýznamnější  přínosy  se  datují  na  přelom tisíciletí. (Svensson, 1998) Definice  cílování  inflace  jako  režimu  měnové  politiky

4.1

Vzhledem k tomu,  že  jednotlivé  státy  se  liší  svým  institucionálním  uspořádáním,  v rámci   kterého  přijaly  a  provozují  režim  cílování  inflace,  je  velmi  obtížné  jednoznačně  vymezit  tento   systém měnové   politiky.   Mnozí   ekonomové   přispěli   do   debat   týkajících   se   cílování   inflace   a předložili  své  vlastní  definice,  které  se  různí  v menších  či  větších  detailech. V širším   pohledu   režim   měnové   politiky   s cílováním   inflace   zahrnuje   veřejné   oznámení   inflačního   cíle   spojené   s důvěryhodným   a   odpovědným   příslibem   ze   strany   pravomocných   orgánů   vyvinout potřebné   úsilí   k dosažení   avizovaného   cíle.   (Bernholtz, 2003) Aby   způsob   měnové  politiky  mohl  být  označen za  plnohodnotný  režim  cílování  inflace,  měla  by  splňovat následujících  pět  bodů (Svensson, 2007): -

nepřítomnost  jiné  nominální  kotvy,  například  směnného  kurzu  nebo  nominálního  HDP

35

-

závazek  ze  strany  příslušných  orgánů  k cenové  stabilitě

-

fiskální  politika  by  neměla  dominovat  nad  měnovou

-

nezávislost  měnové  politiky

-

politiku  transparentnosti  a  odpovědnosti.

Souhrnný   pohled   na   cílování   inflace   poskytl   Bernanke,   Laubach,   Mishkin   a   Posen   (2001),   kteří   cílování   inflace   jako   režim   měnové   politiky   charakterizovali   veřejným   vyhlášením   oficiálních   kvantitativních   cílů   pro   míru   inflace   na   jeden   nebo   více časových   horizontů  a  výslovným přijetím  nízké  a  stabilní  inflace  za  prvořadý  cíl  měnové  politiky.  Mezi   další   důležité   rysy   cílování   inflace   zařadili   aktivní   snahu   komunikovat   s veřejností   ohledně   plánů  a  přijatých  opatření  měnově-politické  autority  a  v mnoha  případech  také  mechanismy,   které  posilují  odpovědnost  centrální  banky  za  dosažení  daných  cílů. Ekonom   Edwin   Truman   (2003)   navázal   na   práci   Bernankeho, Laubacha, Mishkina a Posena (2001)   a   identifikoval   čtyři   klíčové   prvky   režimu   cílování   inflace,   které   jsou   vyjmenovány   v tabulce   č.   1.   Za   příklady   mechanismů   ke   kontrole určení,   zda   vyhlášený   cíl   byl anebo bude dodržen,   Truman   (2003) považuje   zprávy   o   vývoji   inflace,   předpovědi   ekonomického   vývoje   nebo   otevřené   dopisy   vládě   se stanoviskem centrální   banky.   Truman   nalézá u   většiny   států   využívajících   cílování   inflace   jistou   kombinaci   těchto   čtyř   složek,   zároveň  však  dodává,  že  jen  jediný  prvek  je  bez  výhrad  společný  všem,  jedná  se  o  numerický   cíl  pro  míru  inflace. Tabulka 1:  Kritéria  cílování  inflace Kritéria  cílování  inflace  podle  Trumana cenová  stabilita  jako  ústřední  bod  zájmu numericky vyjádřený  inflační  cíl časový  horizont  pro  dosažení  cíle mechanismus ke kontrole, zda byl nebo bude  cíl  dosažen

Současná  měnová  politika  Fedu cenová  stabilita  je  součástí  mandátu,  ale  není   mu  dána  priorita  před  ostatními  cíly dlouhodobější  cíl  2% není  specifikován  časový  horizont,  pouze   obecně  daný  horizont  delšího  období pravidelná  předpověď  vývoje  míry  inflace   a souhrnné  zprávy  pro  Kongres,  avšak  bez   zaměření  na  konkrétní  inflační  cíl

Zdroj: Truman, 2003; Labonte, 2012

36

Tabulka č. 1 porovnává   čtyři   zmiňovaná   kritéria   se   současnou   politikou   Americké   centrální   banky.   Fed   plně   splňuje   pouze   druhé,   podle   Trumanových (2003) zjištění   zřejmě   také  nejdůležitější,  kritérium  numerického  inflačního  cíle.  Lze  tak  do  jisté  míry  pochybovat,   zda   se   Federální   rezervní   systém   opravdu   zařadil   po   bok   dalších   27  centrálních  bank,   které   využívají  režim  cílování  inflace.  Diskuze  o  režimu  měnové  politiky  Fedu  podporuje  také  fakt,   že   FOMC   se   ve   svém   lednovém   projevu   oficiálně   k cílování   inflace   nepřihlásila.   Pouze   vyhlásila  numerickou  hodnotu  inflace,  kterou  považuje  za  vhodnou  pro  plnění  svého  mandátu   a  cílů,  a  ve  všech  svých  projevech  nadále  užívá  pouze  anglického  slova  goal namísto  target, které   používají   ve   své   komunikaci   příslušné   orgány   jiných   států   oficiálně   se   hlásících   k cílování  inflace.  (Labonte, 2012) Většina   definic   cílování   inflace   jako   režimu   měnové   politiky   zahrnuje   předpoklad, aby hlavním  a jediným  cílem  měnové  politiky  byla  cenová  stabilita.  Přičemž  cenové  stability   se  dosáhne  ve  chvíli,  kdy  firmy  ani  domácnosti  nebudou  přihlížet  k očekávané  změně  cenové   hladiny   při   svých   ekonomických   rozhodnutích.   (Greenspan, 2004)   Takový   stav   odpovídá   roční   míře   inflace   pohybující   se   v nízkých   kladných   jednociferných   číslech.   Požadavek   na udržování   cenové   stability   bývá   obvykle   zakotven   přímo   v zákoně   vymezujícím   status,   práva   a   povinnosti   centrální   banky.   V některých   státech   však   zákon   týkající   se   centrálního   bankovnictví   uvádí   také   druhotný, obecnější   úkol   podporovat ekonomickou prosperitu a blahobyt  společnosti. (Cobham, 2010) 4.2

Cenová  stabilita  a  duální  mandát Zákon   o   Federálním   rezervním   systému   (The Federal Reserve Act)   ukládá   Americké  

centrální   bance   podporovat   maximální   zaměstnanost,   stabilní   ceny   a   mírné   dlouhodobé   úrokové  sazby.7 I  když  mandát  vyjmenovává  tři  cíle  pro  měnovou  politiku  USA,  často  se  třetí   v pořadí,  mírné  dlouhodobé  úrokové  sazby,  spojuje  s druhým,  stabilními  cenami,  a všeobecně   se   tak   o   americkém   mandátu   hovoří   jako   o   dvojím   (dual mandate).   Vyhlášení   konkrétního   numerického   cíle   pro   míru   inflace   na   počátku   ledna   2012   nezměnilo   nic   na   legislativní   podobě   tohoto   mandátu,   nicméně   podnítilo   diskuze,   zda   je   v souladu   s   ním   možné   cílovat   inflaci. (Labonte, 2012) 7 Část  2A,  Federal Reserve Reform Act z roku  1977:  „The  Board  of  Governors  of  the  Federal  Reserve  System   and the Federal Open Market Committee shall maintain long run growth of the monetary and credit aggregates commensurate   with   the   economy’s   long   run   potential   to   increase   production,   so   as   to   promote   effectively   the   goals of maximum employment, stable prices, and moderate long-term  interest  rates“.  (Labonte,  2012)

37

Část   odborné   veřejnosti   vyjádřila   obavy,   aby   Fed   nedal   snaze   udržet   míru   inflace   na plánované   hodnotě   přednost   před   podporou   plné   zaměstnanosti,   kterou   mu   udává   zákon.   (Thornton, 2012) Znepokojení  mělo  utišit  vyjádření  FOMC:  „jasný  inflační  cíl  pomáhá  udržet   dlouhodobější   inflační   očekávání   na   neměnné   úrovni,   čímž   vylepšuje   schopnost   Komise   podporovat   maximální   zaměstnanost   v reakci na významné   ekonomické   podněty.“   Komise rovněž   zdůraznila,   že   i   nadále   bude   svědomitě   zastávat   duální   mandát   určený   zákonem,   a objasnila  svoji  plnou  způsobilost v jeho  rámci  blíže  určit  dlouhodobější  cíl  pro  míru  inflace. (Board of Governors, 2012) USA   nejsou   jedinou   zemí,   která   uplatňuje   dvojí   mandát.   Australská   centrální   banka   prosazuje cenovou   stabilitu   a   plnou   zaměstnanost,   zatímco   hlavní   role   Kanadské   centrální   banky   spočívá   v podpoře   ekonomického   a   finančního   blahobytu   státu.   Britské   Bank of England a   několika   dalším   po   ekonomických   problémech   ke   konci   90.   let   byly   rozšířeny   zákonné   mandáty   tak,   aby   zahrnovaly   položku   finanční   stability. (Truman, 2003; Cobham, 2010) Austrálie,   Kanada   i   Velká   Británie   jsou   oficiálně   řazeny   mezi   státy   s režimem   cílování   inflace a v současné   době   se   hlásí   k více   cílům   měnové   politiky,   aniž   by   měly   stanovenou jejich prioritu. (Cobham, 2010) Na   základě   těchto   několika   vybraných   případů   lze   konstatovat,   že   v případě   Spojených   států   by   režim   cílování   inflace   měl   být   stále   v souladu s legislativními   cíli   Federálního   rezervního   systému.   Adopce   cílování   inflace   tak nutně   nevyžaduje,  aby  cenová  stabilita  nebo  nízká  míra  inflace  byly  hlavním  cílem  měnové  politiky.   Rudebush (1998) cílování   inflace   označil   pouze   za   operační   rámec,   nikoli   prohlášení   o nejvyšším  cíli  měnové  politiky.  Rovněž  tak  není  nutné  v době  přijetí  režimu  cílování  inflace   měnit  legislativu  týkající  se  úlohy  centrální  banky.   Žádný  stát  nezměnil  své  zákony  věnující   se  centrálnímu  bankovnictví  ve  prospěch  nového  hlavního  úkolu  pro  tuto  instituci.  Výjimku   tvoří  pouze  Nový  Zéland,  u  něhož  se  počátek  cílování  inflace  shoduje  se  zavedením  mandátu,   který  ukládá  prvořadý  úkol  centrální  bance  udržovat  cenovou  stabilitu. (Truman, 2003) V rámci  diskuze  o  mandátu  Americké  centrální  banky  je  třeba  připomenout,  že  Fed  nemá   možnost   přímo   ovlivnit   žádný   ze   tří ekonomických   indikátorů   v něm   vyjmenovaných.   Prostřednictvím  svých  nástrojů  je  Centrální  banka  schopna  ovlivnit  pouze  krátkodobé  noční   úrokové   sazby,   případně   peněžní   zásobu.   (Samuelson, 2004) Mohou   tak   nastat   chvíle,   kdy   se cíle  měnové  politiky  v podobě  plné  zaměstnanosti  a  cenové  stability  stanou  protichůdnými   a   Fed   bude   nucen   jeden   upřednostnit.   Například   v rámci   nepříznivého   šoku   ze   strany   agregátní  nabídky,  který  tlačí  na  růst  cen  a  pokles  zaměstnanosti,  může  být  současný  mandát   38

použit   k odůvodnění   expanzivní   (odpověď   na   zvýšenou   míru   nezaměstnanosti)   i   restriktivní   (odpověď  na  zvýšenou  cenovou  hladinu)  měnové  politiky. Nejednoznačnost   v rámci   dvojího   mandátu   bývá   chápana   jako   destabilizující   a   vede   některé   ekonomy   k prosazování   myšlenky,   aby   centrální   banka   měla pouze jediný mandát,   konkrétně   cenovou   stabilitu.   Tento   návrh   je   většinou   spojen   s dodatkem   vyžadujícím,   aby se Fed   oficiálně   přihlásil   k režimu   cílování   inflace   v rámci   své   měnové   politiky.   (Mishkin, 2007; Thornton, 2012) Zastánci  cílování  inflace  tvrdí,  že  maximální  zaměstnanost   a mírné  dlouhodobé  úrokové  sazby  nejsou  smysluplnými  cíli  pro  měnovou  politiku,  jelikož  ta   na   ně   nemá   v dlouhodobém   měřítku   žádný   vliv.   Argumentují,   že   mandát   zaměřený   na udržování   nízké   inflace   přinese   lepší   ekonomické   výsledky tím,   že   zvýší   transparentnost   a zlepší  dohled  nad  chováním  Centrální  banky.  (Mishkin, 2007) 4.3

Transparentnost  měnové  politiky Geraats   (2009)   definoval   transparentnost   jako   situaci,   ve   které   neexistují   asymetrické  

informace   o   tvorbě   měnové   politiky.   Moderní definice   transparentnosti   zdůrazňují   vysokou   míru  pochopení,  jak centrální  banky  reagují  na  dění  v ekonomice  ze  strany  veřejnosti.  Neboli   nutnost  plně  rozumět  pravidlům  měnové  politiky  a  preferencím  centrální  banky.  Poole  (2005)   pak  definuje  status  dosažení  plné  transparentnosti  jako  stav,  kdy  jsou  účastníci  trhu  schopni   plně   replikovat   analýzy   a   prognózy   centrální   banky,   neboť   vědí,   jaké   postupy   se   za   nimi   skrývají. Mnoho   centrálních   bank   si   osvojilo   režim   cílování   inflace v rámci   měnové   politiky   na základě   teoretických   i   empirických   studií,   které   naznačují,   že   jeho   využívání   s sebou přinese  zlepšení  ekonomické  výkonnosti.  (Walsh,  2008;;  Svensson,  2007)  Na základě  stejných   studií  se  však  s přijetím  cílování  inflace  zaměřily  také  na  zdokonalení  komunikaci  s veřejností   a  zvýšení  transparentnosti  své  měnové  politiky.  Neboť  dle  makroekonomů  lze  plný  potenciál   režimu   cílování   inflace   získat   pouze   ve   chvíli   dosažení   vysoké   míry   transparentnosti.   (Blinder, 2008; Geraats, 2009) Režim   cílování   inflace   tak   jde   ruku   v ruce s výraznou   transparentností  měnové  politiky. Konkretizace   inflačního   cíle   měnově-politickou   autoritou   pomáhá   ukotvit   finanční   očekávání  v ekonomice.  Lepší  pochopení  měnové  politiky  a  záměrů  Centrální  banky  zlepšuje   schopnost   plánování   nejen   soukromého sektoru.   Čím   lépe   jsou   lidé   informováni,   tím   lépe   se mohou  rozhodnout.  Zvýší  se  tak  efektivita  ekonomiky  v alokaci  zdrojů  a  zlepší  se  celkové   blaho  společnosti.  (Cecchetti, 2002)

39

Zatímco  společnost  téměř  vždy  preferuje  více  informací,  centrální  banky  dávají  přednost   menší   transparentnosti,   která   jim   umožní   věnovat   se   svým   cílům   bez   nutnosti   veřejné   obhajoby   svých   rozhodnutí.   V rámci   cílování   inflace   komunikace   centrálních   bank   upozorňuje  především  na  inflační  cíl,  může  tak  mít  tendenci  zakrývat  ostatní  záměry  měnové   politiky.  Jaké  informace  o  své  měnové  politice  jednotlivé  centrální  banky  poskytnou, záleží   na   příslušných   autoritách.   Eichengreen   (2007)   v tomto   směru   porovnával   100   vybraných   centrálních  bank  z celého  světa  a  jako  nejvíce  transparentní  označil měnovou  politiku  Nového   Zélandu,   Švédska,   Velké   Británie,   České   republiky   a   Kanady.   Přední   příčky   tak   byly   obsazeny   zeměmi,   které   se   oficiálně   hlásí   k režimu   cílování   inflaci,   což   lze   jen   těžko   považovat  za  náhodu.  Geraats  (2009)  označuje  zavedení  náležité  komunikační  strategie  jako   klíčový  předpoklad  pro  přijetí  režimu  cílování  inflace. Režim   cílování   inflace   se   vyznačuje   vysokým   stupněm   transparentnosti,   ale   také   odpovědnosti.   Centrální   banky   vydávají   pravidelné   zprávy,   ve   kterých   vysvětlují   svoji   politiku   široké   veřejnosti   i   vládě,   čímž   umožňují   pozorovatelům   zvenčí   sledovat,   zda   je   měnová   politika   přiměřená situaci v ekonomice   a   optimální   vzhledem   k plnění   zákonem   daného  mandátu. Všechny  centrální  banky  v rámci  režimu  cílování  inflace  publikují  své  předpovědi  vývoje   míry  inflace,  osm  z nich  (Austrálie,  Kanada,  Ghana,  Maďarsko, Norsko, Polsko, Rumunsko a Thajsko)  také připojují   prognózu   vývoje   jádrové inflace. 16 z 27   centrálních   bank   vydává   předpověď   vývoje   HDP,   která   je   v Norsku   a   Rumunsku   doplněna   o   odhad   vývoje   mezery   výstupu.   Několik   centrálních   bank   (ČR,   Nový   Zéland,   Norsko   a   Švédsko)   pak   zveřejňuje   očekávaný  vývoj  hodnoty  základní  úrokové  sazby.  Česká  republika  v  lednu  2009  následovala   Nový  Zéland  a vydává  předpověď  vývoje  měnového  kurzu. (Hammond, 2012) Zatímco   Centrální   banka   Nového   Zélandu   vévodí   v množství   i   kvalitě   předpovědí   klíčových   proměnných,   které   vydává,   Bank of England má   nejpropracovanější   způsob   pro podávání  informací  o  svých  rozhodnutích  parlamentu  a  v tomto  směru  se  stala  příkladem   mnohým   dalším.   Zejména   otevřené   dopisy   a   pravidelná   slyšení   u   vlády   se   značně   rozšířila. (Hammond, 2012) Otevřené   dopisy   (open letters)   jsou   obvykle   dopisy   psané   guvernérem   centrální   banky   vládě   v   momentě,   kdy   se   míra   inflace   odchýlí   od  cílené   o   předem specifikovanou hodnotu. Od centrální  banky  se  v takové  chvíli  vyžaduje,  aby  vysvětlila,  proč  míra  inflace  minula  cíl,   jaká   opatření   přijme,   aby   míru   inflace   navrátila   do   očekávaného   pásma   a   kdy   se   tak   stane.   Velká   Británie   zavedla   rámec   otevřených   dopisů   v roce 1997 s tím,   že   dopis   bude   napsán   40

pokaždé,   když   se   míra   inflace   odchýlí   od   plánované hodnoty   2,5   %   o   jeden   procentní   bod   v jakémkoli   směru.   (Been, 2003) První   dopis   však   musel   být   napsán  až   v dubnu o deset let později.   Otevřený   dopis   je   chápán   jako   součást   komunikace   centrální   banky,   ve   které   vyjadřuje   svoji   odpovědnost   stanoveným   cílům,   nikoli   jako   kritika   nebo   odsouzení   měnové   politiky. V současné   době   tuto   formu   komunikace   využívá   sedm   centrálních   bank,   zatímco   jistou formu výpovědi o   záměrech   měnové   politiky   před   parlamentem   praktikují   centrální   banky  všech  vyspělých  ekonomik  a  poloviny  rozvíjejících  se.  (Lavigne, 2012) Bank   of   England   podobně   jako   mnoho   dalších   centrálních   bank   uveřejňuje   záznamy   ze zasedání   svého   výkonného   orgánu   (Monetary Policy Committee), tzv. minutes. (Been, 2003) Mezi   ostatními   však   vyniká   tím,   že   minutes obsahují   detailní   záznamy   o   hlasování.   Tyto minutes tak   poskytují   nejen   příležitost   sledovat   jak   kvalitní   informace   a   vhodné   argumenty byly  předloženy  v průběhu  jednání  Komise,  ale  výjimečně  odkrývají  individuální   odpovědnost  jednotlivých  členů  Komise. Ben  Bernanke  před  svým zvolením do  čela  Federálního  rezervního  systému  vyhlásil  svůj   záměr  zvýšit  transparentnost  a  efektivnost  Centrální  banky.  Oznámení  explicitního  inflačního   cíle  pro  měnovou  politiku  tak  lze  považovat  za  podstatnou  část  tohoto  plánu,  kterým  navázal   na   kroky   svého   předchůdce.   Dlouhou   dobu   byla   Americká   centrální   banka   považována   za tajemnou   instituci.   Fed   nezveřejňoval, jakých   cílů   se   snaží   dosáhnout   ani   nevysvětlovat svoji   strategii   měnové   politiky.   Rovněž   nebylo   zřejmé   aktuální   nastavení   nástrojů   měnové   politiky   Centrální   banky.   Za   předsednictví   Alana   Greenspana   se   však   přístup   Fedu   k publikování  informací  začal  podstatně  měnit.  (Fleckenstein, 2009) Zlomovým  rokem  se  stal  rok  1994,  kdy  FOMC  poprvé  vydala  zprávu  oznamující  změny   v sazbě   Federálních   rezervních   fondů,   neboli   hlavním   nástroji   měnové   politiky   Americké   centrální  banky.  V dalších  letech  Fed  začal  pravidelně  publikovat  předpovědi  vývoje  hlavních   ekonomických  ukazatelů  (včetně  jádra  inflace  v roce  2004)  a  zveřejňovat  zápisy  ze  zasedání   FOMC. Minutes jsou   od   roku   2000   dostupné   vždy   ve   2:15   EST   po   skončení   každé   schůze.   Od roku   2007   Fed   poskytuje   předpověď   vývoje   HDP,   míry   nezaměstnanosti   a   míry   inflace   na tříletý   horizont v rámci   své   pravidelné   čtvrtletní   zprávy   pro   Kongres   (Report for Congress). (Blinder, 2008) Od   přijetí   reformního   zákona   (Dodd-Frank Financial Reform Law) v roce   2010   má   za   povinnost   zveřejňovat jména   všech   bank   a   firem,   které   si   od   Centrální   banky   vypůjčí   finanční   prostředky   v rámci   záchranných   úvěrových   programů.   (Mankiw, 2010) V lednu  2012  Fed  poprvé  zveřejnil  nejen  numerický  cíl  pro  míru  inflace,  ale   rovněž   dlouhodobou předpověď   vývoje   úrovně   úrokových   sazeb.   Současnou   komunikační   41

strategií  a neustále  se  zvyšující  transparentností  tak   Fed  nemá  problém  konkurovat  ostatním   centrálním  bankám  a  vyrovnat  se  především  těm,  které  oficiálně  cílují  inflaci. 4.4

Stanovení  inflačního  cíle Zveřejňování  zpráv  o  vývoji  míry  inflace,  ekonomických  předpovědí, zápisů  ze  zasedání  

orgánů   rozhodujících   o   měnové   politice   a   tiskové   konference   následující   po   významných   rozhodnutích   se   staly   běžnou   činností   nejen   pro   centrální   banky,   které   se   oficiálně   hlásí   k režimu  cílování  inflace.  I  přes  tyto  příznivé  změny  v transparentnosti  měnové  politiky  stále   zůstává  téma,  o  kterém  ve  své  komunikaci  centrální  banky  často  mlčí.  Odpověď   na  otázku,   jak  stanovily  své  inflační  cíle. Například  lze  uvést  vyjádření  Polské  národní  banky:  „Rada  rozhodla,  že  střednědobý  cíl   měnové  politiky bude  snížení  míry  inflace  pod  4 %  do  roku  2003.“  Nenásleduje  žádné  další   vysvětlení   tohoto   cíle.   (Monetary Policy Council, 1998).   Mervyn   King,   guvernér   Bank of England ve   svém   projevu   u   příležitosti   změny   inflačního   cíle   řekl:   „Od   května 1997 byla cílová  hodnota  2,5 %  indexu  RPIX.  Od  prosince  Kancléř  udělil  Centrální  bance  nový  inflační   cíl.  Tento  cíl  je  2 %,  měřeno  indexem  spotřebitelských  cen.“  Následovalo  objasnění  rozdílů   mezi  měřením  indexu  RPIX  a  CPI,  ale  žádné  vysvětlení  proč  byla  určena  právě  daná  hodnota.   (King, 1997) Polsko   ani   Velká   Británie   nejsou   jedinými   státy,   ve   kterých   se   centrální   banky   nevyjadřují   k podnětům   vedoucím   ke   stanovení   určitého   inflačního   cíle.   Naopak,   je   běžné,   že centrální   banky   jsou   obvykle   velmi   stručné,   když   udávají   důvody   pro   volbu   konkrétního   inflačního   cíle,   a   využívají   fráze   typu:   „tento   cíl   odpovídá   aktuálnímu   tempu   růstu   míry   inflace“   (Apel, 2010)   či   „cíl   je   v souladu s doporučeními   expertů   a   měl   by   být   dobře   přijat   finančními   trhy   i   dalšími   zúčastněnými   stranami   v   ekonomice“   (Reserve   Bank   of   New   Zealand, 2002). Většina   států   cílujících   inflaci   využívá jako   svoji   cílovou   proměnnou   index   spotřebitelských   cen.   Hodnota   tohoto   indexu   je   vhodným   cílem   měnové   politiky   z několika   důvodů.  Kromě  faktu,  že  vyjadřuje  životní  náklady  mapováním  vývoje  cen  průměrného  koše   statků   a   služeb,   je   především   všeobecně   známý   a   jeho   statistiky   jsou   vydávány   pravidelně.   Problém   s analýzou   CPI   může   nastat   v krátkém   období,   kdy   položka   týkající   se   bydlení,   výdaje  na  hypoteční  úroky,  reaguje  protichůdně  na  úpravy  úrokových  sazeb  centrální  bankou.   (Mishkin, 2007b) Korea v letech 2000-2006  cílovala  jádrovou  inflaci,  která  je  méně  volatilní.   Jelikož   nezahrnuje   komodity,   jejichž   ceny   se   mění   nejčastěji,   lépe   odpovídá   na   změny  

42

měnové  politiky,  nicméně  ze  stejného  důvodu  je  hůře  pochopitelná  široké  veřejnosti.  V roce 2007  se  Korea  vrátila  zpět  k CPI. (Cobham, 2010) Milton   Friedman  se  zabýval  optimální  mírou  inflace  pro  společnost  a  doporučoval,  aby   byla  nominální  úroková  míra  nulová,  což  by  znamenalo  zápornou  reálnou  a  vyústilo  v deflaci. (Samuelson, 2004) Nicméně   teorie   klasické   ekonomie   jsou   poněkud   vzdáleny   moderní   měnové   politice.   Současné   diskuze   považují   za   nejpříhodnější   míru   inflace v   kladných   nízkých  hodnotách.  (Billy, 2008) Argumentů   pro   udržování   míry   inflace   v malých   nezáporných   číslech   je   více.   První   je   čistě  statistický.  Naměřená  hodnota  často  nadsazuje  skutečnou  míru  inflace  o  0,5  procentních   bodů,  tudíž  je  doporučeno  tento  efekt  zohlednit.  Kladný  inflační  cíl  snižuje  pravděpodobnost   dosažení  spodní  nulové  hranice  nominálních  úrokových  sazeb.  Bodu,  který  získal  na  významu   v rámci  globální  recese  v nedávné  době.  Jelikož  společenské  náklady  deflace  jsou  považovány   za   vyšší  než  náklady  inflace,  kladná  očekávaná  míra  inflace  je  rovněž   žádoucí  pro  omezení   rizika deflace. (Lavigne, 2012) Centrální   banky   cílující   inflaci   odborníky   následují   a   většina   udává   inflační   cíle   v rozmezí   1-3   %   (měřeno   CPI),   Brazílie   a   Turecko   mají   za   svůj   záměr   přibližně   5%   míru   inflace,   zatímco   Ghana   8,7%.   (Hammond, 2012) Tabulka č.   2   představuje   inflační   cíle   jednotlivých  států  společně  s časovým  horizontem,  na  který  je  daný  cíl  vyhlášen. Časový  horizont  pro  splnění  inflačního  cíle  se  zdá  být  závislý  na  konkrétní  hodnotě  cíle.   Země  s cílovou  mírou  inflace  3  %  a  nižší  udávají  splnění  daného  cíle  v rámci  střednědobého   horizontu.  Ten  centrálním  bankám  umožňuje  ukotvit  inflační  očekávání,  přičemž  ponechává   prostor  pro  krátkodobé  odchýlení  od  cíle  ve  chvíli,  kdy  měnová  politika  bude  nucena  reagovat   na  výkyvy  ekonomiky  způsobené nečekanými  šoky.  Časový  horizont  pro  inflační  cíl  se  také   odvíjí   od   délky   zpoždění   v transmisním   mechanismu.   (Svensson,   2007)   Země   uplatňující   dezinflační   strategii   často   stanovují   své   inflační   cíle   jednou   za   rok.   Nově   se   formující   trhy   obvykle rychleji reagují  na  opatření  zavedená  centrální  bankou,  tudíž  kratší  časový  horizont   pro  splnění  záměrů  měnové  politiky  je  opodstatněný.

43

Tabulka 2:  Inflační  cíle  centrálních  bank Stát

Cíl  2012

Horizont

Stát

Cíl  2012

Horizont

Arménie

4  %  ±  1 pb*

střednědobý

Kolumbie

2–4%

střednědobý

Austrálie

2- 3 % **

střednědobý

Maďarsko

3%

střednědobý

Brazílie

4,5  %  ±  2  pb

1 rok

Mexiko

3  %  ±  1  pb

střednědobý

Česká  rep.

2  %  ±  1  pb

12 – 18  měsíců

Norsko

2,5 %

střednědobý

Filipíny

4  %  ±  1  pb

střednědobý

Nový  Zéland

1–3%

střednědobý

Ghana

8,7  %  ±  2  pb

18 – 24  měsíců

Peru

2  %  ±  1  pb

vždy

Guatemala

4,5  %  ±  1  pb

konec roku

Polsko

2,5  %  ±  1  pb

střednědobý

Chile

3  %  ±  1  pb

cca 2 roky

Rumunsko

3  %  ±  1  pb

střednědobý

Indonésie

4,5  %  ±  1  pb

střednědobý

Srbsko

4  %  ±  1,5  pb

střednědobý

Island

2,5 %

průměrně

Švédsko

2%

2 roky

Izrael

1–3%

2 roky

Thajsko

3  %  ±  1,5  %

osm  čtvrtletí

Jižní  Afrika

3–6%

kontinuálně

Turecko

5  %  ±  2  pb

3 roky

Jižní  Korea

3  %  ±  2  pb

3 roky

Velká  Británie

2%

vždy

Kanada

2%

6 – 8  čtvrtletí

*pb…procentní  bod,  zápis  x  ±  y  znamená  cíl  a  povolené  fluktuační  pásmo Zdroj: Hammond, 2012 Z tabulky č.  2  je dále patrné,  že  inflační  cíle  centrálních  bank  mají  v zásadě  dvě  formy.   Banka  buď  určí  preferovanou  míru  inflace  bodově,  jedním  konkrétním  číslem,  nebo  stanoví   rozmezí,   ve   kterém   se   budoucí   míra   inflace   může   pohybovat.   První   případ   znamená   transparentní   a   jasné   vymezení   požadované   míry   inflace,   která   bude  cílena   v rámci   měnové   politiky.  Je  však  velmi  málo  pravděpodobné,  že  by  míra  inflace  v budoucnu  opravdu  dosáhla   na  setinu  přesně  vymezeného  cíle.  Proto  je  vhodnější  vymezit  přípustné  odchylky  od  daného   cíle,   aby   bylo   možné   hodnotit   výkon   měnové   politiky.   (Mishkin, 2006b) Střední   hodnota   nadále   hraje   roli   konkrétního   cíle   pro   míru   inflace,   zatímco   určení   povoleného   pásma   fluktuace s sebou   přináší   výhody   jednoduššího   posuzování efektivnosti   centrální   banky.   V současné   době   většina   centrálních   bank   uvádí   u   svého   inflačního   cíle   tolerované   pásmo   pro odchýlení  a  jen  několik  cíluje  konkrétní  jednobodovou hodnotu  míry  inflace. Federální  rezervní  systém  v lednu 2012 vyhlásil svůj  záměr  dosáhnout  v dlouhodobějším   horizontu   2%   míry   inflace.   (Board of Governors, 2012) Hodnota 2 % koresponduje s průměrnou  hodnotou  inflačního  cíle  centrálních bank  oficiálně  cílujících  inflaci  (viz  tabulka č. 2)   a   také   odpovídá   všeobecně   přijímané   definici   cenové   stability.   (Castelnuovo, 2003) 44

Jedná   se   o   kladné   číslo,   stále   však   dostatečně   malé,   aby   výrazně   nenarušilo   investiční   rozhodování  ekonomických  subjektů. Podobně   jako   většina   centrálních   bank   cílujících   inflaci,   ani   Fed   ve   svém   prohlášení   nezdůvodnil,   jak   konkrétní   číselnou   podobu   odvodil.   Pouze   prohlásil:   „Komise   se   usnesla,   že 2%   míra   inflace   je   nejvíce   v souladu   se   zákonným   mandátem   Centrální   banky   v dlouhodobějším  měřítku.“ (Board of Governors, 2012) Míra  inflace  není  měřena  indexem  spotřebitelských  cen  (CPI),  jak  je  tomu  u  centrálních   bank   cílujících   inflaci,   ale   pomocí   cenového   indexu   výdajů   na   osobní   spotřebu   (PCE).   Je   obtížné   určit,   jaký   z indexů   je   pro   potřeby   měnové   politiky   s cílováním   inflace   vhodnější.   Rozdíl   mezi   nimi   byl   již   diskutován   v předchozí   kapitole.   CPI   je   obecně   známější   a transparentnější   pro   širokou   veřejnost,   zatímco   teoretické   studie   se   zastávají   spíše   PCE.   Centrální   banky   cílující   inflaci   zvolili   první   v pořadí   pro   své   numerické   cíle,   nicméně   stále   se mezi  nimi  zvětšuje  počet  těch,  které  ve  svých  pravidelných  zprávách  uveřejňují  a  analyzují   také  vývoj  PCE. 4.5

Vliv cílování  inflace  na ekonomickou výkonnost Celkem   27   zemí   v současné   době   využívá   režim   cílování   inflace   v rámci   své   měnové  

politiky.   USA   přistoupily   k vyhlášení   numerického   cíle   pro   míru   inflace   v lednu 2012, nicméně   adopci   daného   režimu   oficiálně   nepotvrdily.   Od   prvního   zavedení   rámce   cílování   inflace   uplynulo   již   více   než   20   let,   během   kterých   vznikla   řada   studií   porovnávajících   výkonnost   států   cílujících   a   necílujících   inflaci.   Některé   z nich   považují   cílování   inflace   za úspěšný politický   režim,   jelikož   pomáhá   udržet   míru   inflace   na   žádoucí   nízké   a   stabilní   úrovni   bez   nepříznivých   účinků   na   tempo   růstu   ekonomiky.   (Mishkin,   2006b; Walsh 2008) Jiní  na  druhé  straně  argumentují  tím,  že  téměř  většině  centrálních  bank  se  ve  sledované  době   podařilo  snížit  hodnoty  míry  inflace  a  země  s cílováním  inflace  tak  nevykazují  lepší  výsledky než  ostatní.  (Ball, 2003).  Ekonomové  se  však  všeobecně  shodují,  že  osvojení  cílování  inflace   nevedlo  ke  zhoršení  ekonomické  výkonnosti  a  nezpůsobilo  více  volatilní  mezeru  výstupu,  jak   se  mnozí  obávali.  (Vega, 2005)  Pouze   Finsko  a  Španělsko  opustily  po   nějaké  době  cílování   inflace.   Učinili   tak   v souvislosti   se   svým   vstupem   do   Eurozóny,   nikoli   z důvodů   neuspokojivých  výsledků  daného  režimu.  Tento  fakt  tak  podporuje  neprohru  cílování  inflace   v souboji s jinými  rámci  měnové  politiky. Ball a Sheridan (2003) porovnávali   výsledky   měnové   politiky   v zemích   OECD.   Státy,   které   před   rokem   1990   vykazovaly   vysokou   míru   inflace,   následně   v devadesátých   letech  

45

podstoupily   vyšší   stupeň   dezinflace   než   ty,   které   se   ve   své   historii   po   celou   dobu   pyšnily   nízkou   míru   inflace. Žádný   důkaz   potvrzující   vliv   přijetí   cílování   inflace   na   zlepšení   ekonomických  ukazatelů  však  autoři  nenašli.  Na  práci  Balla  a  Sheridana  navázal  podrobnější   analýzou  Hyvonen  (2004)  a  podobně  jako  některé  pozdější  studie  (Vega, 2005)  nalezl  určité   spojení  mezi  osvojením  numerického  cíle  v rámci  měnové  politiky  a  konvergencí  míry  inflace   v 90.   letech.   Cílování   inflace   podle   zmíněných   ekonomů   velmi   pomohlo   snížit   úroveň   a volatilitu  míry  inflace  v zemích,  které  daný  systém  zavedly. Důkazy   svědčící   o   tom,   zda   je   měnová   politika   cílující   inflaci   efektivnější   v udržování   cenové  stability  nebo  ne,  jsou  nepřesvědčivé.  Existují  však  analýzy,  které  potvrzují  výrazný   vliv   cílování   inflace   na   předvídatelnost   měnové   politiky   a   ukotvení   inflačních   očekávání   ve společnosti   na   přiměřené   výši.   Cílování   inflace   tak   přispívá   k   rozšiřování   pozitivního   očekávání  v ekonomice (Levin, 2004). Odborníkům   se   sice   nepodařilo   jednoznačně   prokázat,   zda   cílování   inflace   prospívá   výkonnosti   ekonomiky   ve   vyspělých   státech,   řada   však   potvrdila   výhody   tohoto   režimu   v případě   rozvíjejících   se   zemí.   (Mishkin, 2006b; Lin, 2007). Batini a Laxton (2007) hodnotily   ekonomické   výsledky   dosažené   rozvíjejícími   se   státy   a   zkoumali   podmínky   potřebné  pro  úspěšné  zavedení  cílování  inflace.  Centrální  banky  cílující  inflaci  zaznamenali   ve   svých   zemích   menší   volatilitu   úrokových   sazeb,   směnného   kurzu   a   devizových   rezerv   a také   snížení   rizika   měnových   krizí.   Zároveň   Batini   a   Laxton   zjistili,   že   rozvíjející   se   ekonomiky  nemají  zapotřebí  čekat  na  splnění  kritérií   zmiňovaných  v definicích  pro  zavedení   cílování   inflace.   Cílování   inflace   dokáže   těmto   ekonomikám   pomoci   vylepšit   efektivitu   měnové  politiky  bez  ohledu  na  počáteční  podmínky  v ekonomice. Graf  č.  3  znázorňuje  míru   inflace v jednotlivých   státech   v době   přijetí   daného   režimu.   Jonas   a   Mishkin   (2005)   také   shledávají  cílování  inflace  jako  úspěšný  rámec  měnové  politiky  pro  rozvíjející  se  státy.

46

Graf 3:  Míra  inflace  v  době  přijetí  cílování  inflace  jednotlivými  státy

Zdroj: Hammond, 2012 Z výsledků   empirických   studií,   které   byly   provedení   před   započetím   nedávné   krize,   vyplývají  dva  hlavní  závěry: -

centrální  banky  cílující  inflaci  byly  úspěšné v dosažení  a  udržení  nízkých  hodnot  míry   inflace.   Označit   přijetí   nového   rámce   měnové   politiky   jako   příčinu   je   však   obtížné,   jelikož  během  90.  a  na  počátku  20.  let  došlo  obecně  k posunu  míry  inflace  k malým   číslům  bez  ohledu  na  režim  měnové  politiky (Ball, 2003; Lin, 2007)

-

státy   cílující   inflaci   vykazují   mnohem   pevnější   ukotvení   inflačních   očekávání   na úrovni  odpovídající  cenové  stabilitě  než  ty  využívající jiný  režim  měnové  politiky.   (Gurkaynak, 2006; Levin, 2004)

V souvislosti s nedávnou  krizí  poskytl  De  Carvalho  (2011)  velmi  rozsáhlou  analýzu  států   cílujících   i   necílujících   inflaci.   Ve   výběru   51   zemí   zahrnul   jak   vyspělé,   tak   teprve   se   rozvíjející  ekonomiky.  De  Carvalho  zjistil,  že  centrální  banky  cílující  inflaci  snížily  úrokové  

47

sazby   mnohem   agresivněji   než   jejich   protějšky.   Mohly   tak   učinit   jednak   z důvodu,   že v předvečer   krize   vykazovaly vyšší   nominální   i   reálné úrokové   sazby,   ale   také   proto,   že měly   pevněji   zakotveno   inflační   očekávání.   Zároveň   bylo   méně   pravděpodobné,   že   by   postupem   času   měly   čelit   obavám   z deflace.   Ve   vývoji   míry   nezaměstnanosti   mezi   zástupci   jednotlivých   stran   De Carvalho   nenalezl   žádné   rozdíly.   Nicméně   země   cílující   inflaci   vykazovaly   dva   roky   od   počátku   krize   lepší   nárůst   ekonomické   výkonnosti,   který  prý   nelze   vysvětlit jinými  faktory  než  pozitivními  účinky  cílování  inflace. Federální   rezervní   systém   si   osvojil   numerický   inflační   cíl   v době,   kdy   se   americká   ekonomika   snaží   vzpamatovat   z nejtěžších   problémů   od   Velké   deprese   30.   let.   Jak   bylo   již   několikrát  řečeno,  neoficiálně  se  tak  zařadil  mezi  centrální  banky  využívající  cílování  inflace   jako   režim   měnové   politiky.   Režim,   který   byl vyvinut   prakticky   přes   noc   jako   nástroj   k redukci  vysoké  míry  inflace  na  přelomu  80.  a  90.  let  na  Novém  Zélandě.   (Cobham, 2010) V prvních případech   Nového   Zélandu   a   Kanady cílování   inflace   mělo   nahradit dosavadní   nefungující   systém   cílování   peněžních   agregátů,   zatímco   například   Velká   Británie   zavedla   cílování  inflace  po  selhání  cílování  měnového  kurzu. Spojené  státy  vyhlášením  numerického  cíle  pro  míru  inflace  nechtějí  nahradit  nefungující   rámec   měnové   politiky   ani   změnit   svůj   zákonný   mandát.   FOMC   zveřejněním záměru   dosáhnout   konkrétní   míry   inflace   učinila   další   krok   ke   zvýšení   transparentnosti   měnové   politiky   Centrální   banky   a   očekává,   že   se   povede   ovlivnit   inflační   očekávání   požadovaným   směrem.

48

5

Závěr Ekonomické   důsledky   dvou   světových   válek,   Velká   deprese,   inflace   během   let  

sedmdesátých   i   další   události   značně   ovlivnily   chování   Americké   centrální   banky.   Jak   nastínila  první  část  této  práce,  přispěly  jednak  ke  změnám  v  prioritách  měnové  politiky,  tak   k vývoji   nástrojů   a   postupů   užívaných   k   dosažení   vytyčených   cílů.   Rovněž   role   Fedu   v bankovnictví,   a   americké   ekonomice   vůbec,   prošla   od   jeho   založení   značným   vývojem. Poznatky   z   Velké   deprese   pak   vyústily   ve   schválení   několika   významných   zákonů   upravujících   poměry   ve   finančním   sektoru,   mimo   jiné   pozměnily   podobu   Centrální   banky   a udělili  jí  pravomoci,  které  využila  v boji  se  současnou  recesí. Pokud   se   vezme   v   úvahu   doba   trvání,   propad   v   HDP   a   hodnota   míry   nezaměstnanosti,   patří   poslední   recese   mezi   nejzávažnější   poválečné   recese.   Podle   některých   ekonomů   měl   Federální  rezervní  systém  významný  podíl  na  vzniku  spekulačních  bublin  na  akciovém  trhu   a trhu s nemovitostmi  a  jeho  měnová  politika  přispěla  k prohloubení  a  prodloužení  následné   recese.   Určit   jednoznačnou   příčinu   ekonomických   recesí   je   však   obtížné,   jelikož   se   jedná   o velmi   komplexní   problémy.   Připojuji   se   však   k názoru,   že   Fed   držel   úrokové   sazby   příliš   dlouho   na   nízkých   hodnotách,   čímž   vznik   spekulačních   bublin   podporoval.   Zda   opravdu   neměl   dostatek   informací,   aby   přehodnotil   svoji   měnovou   politiku, nebo jen   čekal   s reakcí,   až spekulační  bublina  splaskne,  se  z oficiálních  zpráv  zřejmě  nikdy  nedozvíme. Co   se   týká   samotných   opatření   přijatých   ke   zmírnění   nastalé   recese   a   povzbuzení   ekonomiky,   Centrální   banka   se   podle  mého   názoru   poučila   nejen   ze   své   minulosti, ale  také   z boje  Japonské  národní  banky  se  spekulační  bublinou  na  přelomu  80.  a  90.  let.  Během  Velké   deprese   zůstával   Fed   spíše   pasivní,   což   mu   bylo   posléze vytýkáno,   krizi   z roku 2007 na druhou   stranu   provázely   časté   zásahy   Centrální   banky.   Se   stupňujícími   problémy   ekonomiky   Centrální   banka   snížila   sazbu   federálních   fondů   téměř   na   nulu   a   zavedla   nové   úvěrové   programy   dostupné   nejen   pro   bankovní   instituce.   Především   řada   nestandardních   opatření   odkazujících   se   na   pravomoci   vyplývající   z části   13(3)   Zákona   o Federálním   rezervním   systému   a   rozsáhlé   kvantitativní   uvolňování   vzbudily   velký   nesouhlas   a   vlnu   kritiky.   Problémy   spojené   se   spekulačními   bublinami   značně   narušily   důvěru   v bankovní   systém   a   odborníci   se   dožadovali   stanovení   jasného   pravidla,   které   bude   Centrální   banka   povinna  následovat. V lednu   2012   Fed   zveřejnil   podobu   svého   inflačního   cíle,   konkrétně   2 %,   čímž   splnil   jedno  ze  čtyř  kritérií  obsažených  v definici  cílování  inflace  podle  Trumana.  Další  tři  však  plní   s jistými   výhradami.   Cenová   stabilita   je   cílem   měnové   politiky,   nikoli   však   jediným   49

a prvořadým,   horizont   pro   splnění   daného   inflačního  cíle   není   jednoznačně   vymezen,   stejně   tak   průběžné   kontrolní   mechanismy,   zda   bude   záměr   dodržen, nejsou   jednoznačně   specifikovány.  Do  jaké  míry  tedy  Fed  skutečně  využívá  režim  cílování  inflace? Než   se   samotnou   definicí   je   podle   mého   názoru   lepší   srovnávat   Fed   s jednotlivými   centrálními  bankami,  které  se  k cílování  inflace  v minulosti  přihlásily.  Jelikož  ani  tyto  banky   neplní   Trumanovu   definici   stoprocentně.   Společným   rysem   pro   měnové   politiky   států   cílujících  inflaci  je  vyhlášení  konkrétního  numerického  cíle  pro  míru  inflace  na  delší  časové   období   a   vysoká   míra   transparentnosti.   A   právě   transparentnost   se   ukazuje   být   klíčovým   bodem  ovlivňujícím  efektivitu  měnové   politiky a v důsledku  cenovou  stabilitu  v ekonomice. Transparentnost  výrazně  napomáhá  tomu,  aby  režim  cílování  inflace  byl  úspěšný,  a  zároveň   konkrétní   numerický   inflační   cíl   je   prvkem   posunujícím   měnovou   politiku   na   vyšší   stupeň   transparentnosti bez ohledu  na  to,  zda  se  dotyčná  centrální  banka  oficiálně  přihlásila  k režimu   cílování  inflace  v rámci  své  měnové  politiky,  což  je  případ  Federálního  rezervního  systému. Od   dob   předsednictví   Alana   Greenspana   Americká   centrální   banka   pracuje   na   své   komunikaci nejen s odbornou   veřejností   a   nestále   ji   vylepšuje.   Přijetí   inflačního   cíle   je   tak   dalším   krokem   v nastoleném   trendu.   Inflační   cílování   by   jednak   mohlo   být   odpovědí   na   žádosti   o   vyšší   transparentnost   měnové   politiky,   jednak   by   mohlo   přispět   k   pocitu   větší   zodpovědnosti  za  důsledky  rozhodnutí  ze  strany  Fedu,  především  v  dlouhodobějším  měřítku.   Centrální   banka   by   také   mohla   být   více   agresivní   ve   chvílích,   kdy   by   byla   nucena   čelit   negativním  šokům  do  ekonomiky.  Nemusela  by  se  totiž  tolik  obávat,  že  její  kroky  spustí  vlnu   inflačních  očekávání,  jelikož  ta  by  byla  tlumena  právě  přítomností  stanoveného  cíle  pro  míru   inflace. Fed   momentálně   neplní   své   cíle   týkající   se   cenové   stability   a   maximální   možné   zaměstnanosti.   Inflace   se   pohybuje   kolem   3   %,   a   stagnující   ekonomika   znamená   pomalý   pokles   míry   nezaměstnanosti.   Spojení   ochablé   ekonomiky   a   nízké   inflace   tak   zvyšují   možnost,   že   se   inflační   očekávání   ještě   více   sníží.   Stanovení   inflačního   cíle   by   však   Fedu   mohlo  pomoci  vypořádat  se  s  oběma  problémy.  Pokud  se  totiž  bude  snažit  v  delším  časovém   horizontu   dosáhnout   pevně   vytyčeného   cíle,   mělo   by   se   jeho   úsilí   promítnout   do   snížení   deflačních  očekávání,  což  by  pomohlo  stimulovat  ekonomiku.

50

6

Conclusion The economic consequences of two world wars, the Great Depression, and the inflation

in the 1970s have contributed to significant changes in Federal Reserve policy priorities and in the techniques and tools used to pursue them. The  Fed’s  role  in  banking  and  the  American   economy has undergone considerable progression. Findings from the Great Depression resulted in the approval of several important laws, which are governing the conditions in the financial sector. Those laws altered the form of the Central Bank and granted it the powers which it has used to fight the current recession. The last post-war recession was the most serious one concerning its duration, the fall in GDP and unemployment rate. According to some economists the Federal Reserve System had a significant share in the occurrence of speculative bubbles in the stock market and real estate market, and its monetary policy contributed to the deepening and extension of the subsequent recession. The cause of the economic recession is very difficult to identify because it includes many complex problems. I agree with the opinion, that the Fed kept the interest rates at low levels for too long, thus supporting the emergence of speculative bubbles. Whether it really did not have enough information to reconsider its monetary policy or it was just waiting for the reaction to the burst of the speculative bubble is not obvious from the official reports and we may never learn the truth. In my opinion, regarding the very measures taken to mitigate the ensuing recession and stimulate the economy, the Central Bank did learn from its past and also from the fight of the Japanese National Bank against the speculative bubble of the late 1980s and 1990s. The Fed remained rather passive during the Great Depression, which it was later criticized for; on the other hand, the crisis from 2007 has seen many interventions by the Central Bank. The escalating economic problems caused the Central Bank to lower the federal funds rate nearly to zero and introduce new loan programs also available for non-banking institutions. Many non-standard measures invoking authority under Section 13 (3) of the Federal Reserve Act and extensive quantitative easing aroused great opposition and criticism. Problems associated with speculative bubbles greatly undermined the trust in the banking system and experts demand to establish a clear rule that the Central Bank will be obliged to follow. In January 2012 the Fed announced its inflation goal in public, specifically 2%, which fulfilled one of the four criteria contained in the definition of inflation targeting by Truman. However, the other three criteria are only met with some reservations. Price stability is not the

51

primary objective of monetary policy, the horizon to meet the inflation target is not clearly defined, nor are the continuous control mechanisms to keep the plan. To what extent does the Federal Reserve use the inflation targeting regime then? In my opinion, it is better to compare Fed with individual central banks, which had adopted the inflation targeting in the past instead of matching the actual definition because even these banks  fail  to  comply  with  Truman’s  definitions.  A  common  feature of monetary policy for the states with inflation targeting is the announcement of numerical inflation target for longer term and a high level of transparency. The transparency is proving to be key to influence the effectiveness of monetary policy and thus price stability in the economy. It also significantly helps to make inflation targeting successful, while a specific numerical inflation target improves monetary policy transparency without regard to whether the central bank officially adopted inflation targeting regime, which is the case of the Federal Reserve. The Federal Reserve has been improving its communication with public since the time of the Chairman Alan Greenspan. The adoption of inflation target is a further step in this trend. Inflation targeting could be the response to requests for greater transparency of monetary policy and could contribute to the sense of greater responsibility of the Federal Reserve for the consequences of its decisions, especially in the longer term. The Central Bank could also be more aggressive at times when it was forced to deal with negative shocks to the economy. It would not have to worry so much, that its actions would provoke a wave of inflation expectations, since they would be mitigated by the presence of the set target for inflation. The Fed currently does not meet its objectives of price stability and maximum possible employment. Inflation is around 3% and the stagnant economy means a slow decline in the unemployment rate. The combination of weak economy and low inflation rate raise the chance that the inflation expectations will diminish further. Determination of the inflation goal could help the Federal Reserve to deal with both problems. If it tries to achieve the firmly set target in the long term horizon, its effort should be reflected by the reduction of the deflationary expectations, which would help to stimulate the economy.

52

7

Seznam  použitých  zdrojů

Apel,  M.  a  kol.(2010):  „The  Executive  Board  of  the  Riksbank  and  Its  Work  on  Monetary  Policy  – Experiences from the  First  Ten  Years“,  Economic Review 1/2010, Sveriges Riksbank Aubuchon,  C.  P.  (2009):  „The  Fed’s  Response  to  the  Credit  Crunch“,  Economic Synopses No. 06, Federal Reserve Bank of St. Louis Ball,  L.;;  Sheridan,  N.  (2003):  „Does  Inflation  Targeting  Matter?“,  NBER Working Paper W9577, National Bureau of Economic Research Batini, N.; Nelson,  E.  (2001):  „The  Lag  From  Monetary  Policy  Actions  to  Inflation:  Friedman  Revisited“,   International Finance 3(4) Batini,  N.;;  Laxton,  D.  (2007):  „Under  What  Conditions  Can  Inflation  Targeting  Be  Adopted?“  in  Monetary Policy under Inflation Targeting, Banco Central de Chile Bernanke, B. S. (2009): The Crisis and the Policy Response, Speech at London School of Economics, London http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20090113a.htm [cit. 7. 8. 2012] Bernanke, B. S. (2010): Monetary Policy and the Housing Bubble, Annual Meeting of the American Economic Association, Atlanta, Georgia http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100103a.pdf [cit. 7. 8. 2012] Bernanke, B. S.; Laubach, T., Mishkin, F. S., Posen, A. S. (2001): Inflation Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton University Press Been, C. (2003): Inflation Targeting: The UK Experience, Speech at German Economic Association http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2003/speech203.pdf [cit. 7. 8. 2012] Bernholtz, P. (2003): Monetary Regimes and Inflation, Edward Elgar Publishing, Cheltenham Billy,  R.  M.;;  Kahn,  G.  A.  (2008):  „What  Is  the  Optimal  Inflation  Rate?“,  Economic Review, Federal Reserve of Kansas City Blinder,  A.  a  kol.  (2008):  „Central  Bank  Communication  and  Monetary  Policy:  A  Survey  of  Theory  and  Evidence“,   Journal of Economic Literature 46(4) Board of Governors of The Federal Reserve System (2009): Press release, September 24 http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20090924a.htm [cit. 7. 8. 2012] Board of Governors of the Federal Reserve System (2009b): U.S. Treasury and Federal Reserve Board Announce Participation in AIG Restructuring Plan, Press Release, March 2 http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/other/20090302a.htm [cit. 7. 8. 2012] Board of Governors of The Federal Reserve System (2010): Press release, Noveber 3 http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20101103a.htm [cit. 7. 8. 2012] Board of Governors of The Federal Reserve System (2012): Press release, January 25 http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120125c.htm [cit. 7. 8. 2012]

53

Board of Governors of The Federal Reserve System (2012b): Expired Policy Tools, http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/expiredtools.htm [cit. 7. 8. 2012] Bordo,  M.  D.  (2005):  „Review  of  a  History  of  the  Federal  Reserve,  Volume  1  (2003)  by  Allan  H.  Meltzer“,  NBER Working Paper No. 11714, National Bureau of Economic Research Bosworth,  B.  a  Flaaen,  A.  (2009):  „America’s  Financial  Crisis:  The  End  of  an  Era“,  ADBI Working Paper 142, Tokyo, Asian Development Bank Institute Bryan,  M.;;  Cecchetti,  S.  (1994):  „Measuring  Core  Inflation“  in  Mankiw, N. G.: Monetary Policy, University of Chicago Press Callahan,  G.  a  Garrison,  R.  (2003):  „Does  Austrian  Business  Cycle  Theory  Help  Explain  the  Dot-Com Boom and Bust?“,  The Quarterly Journal of Austrian Economics Vol. 6 No. 2 Castelnuovo, E. (2003):  „Definition  of  Price  Stability,  Range  and  Point  Inflation  Targets:  The  Anchoring  of  LongTerm  Inflation  Expectations“,  Working Paper No. 273, European Central Bank Cecchetti,  S.  G.  (2002):  „Central  Bank  Structure,  Policy  Efficiency,  and  Macroeconomic  Performance: Exploring Empirical  Relationships“,  Review, The Federal Reserve Bank of St. Loius Cecchetti,  S.  G.  (2008):  „Crisis  and  Responses:  The  Federal  Reserve  and  The  Financial  Crisis  of  2007-2008“,  Working Paper 14134, National Bureau of Economic Research Cobham, D. a kol. (2010): Twenty Years of Inflation Targeting, Cambridge University Press, New York, ČNB  (2007):  „Federální  rezervní  systém  udělal  další  krok  k větší  otevřenosti“,  Monitoring  centrálních  bank, Prosinec 2007,  Česká  národní  banka De Carvalho,  F.  (2011):  „28  Months  Later:  How  Inflation  Targeters  Outperformed  Their  Peers  in  the  Great   Recession“,  MPRA Paper No. 29100, International Monetary Fund DeLong,  J.  B.  a  Magin,  K.  (2006):  „A  Short  Note  on  the  Size  of  the  Dot-Com  Bubble“,  NBER Working Paper No. 12011, National Bureau of Economic Research Dokko,  J.  a  kol.  (2009):  „Monetary  Policy  and  the  Housing  Bubble“,  Finance and Economics Discussion Series 200949, Washington, Board of Governors of the Federal Reserve System Ehlers,  T.  (2012):  „The  Effectiveness of the Federal Reserve’s  Maturity Extension Program – Operation Twist 2: The Portfolio  Rebalancing  Channel  and  Public  Debt  Management“,  BIS Papers No. 65, Bank for International Settlements Eichengreen,  B.  (2007):  „Central  Bank  Transparency:  Where,  Why  and  With  What  Effects?“,  NBER Working Paper 13003, National Bureau of Economic Research Epstein, G. A.; Yeldan, A. E. (2009): Beyond Inflation Targeting, Edward Elgar Publishing, Cheltenham Federal Reserve Bank of Cleveland (2012): Credit Easing Policy Tools, http://www.clevelandfed.org/research/data/credit_easing/index.cfm [cit. 7. 8. 2012] Federal Reserve Bank of New York (2012): Primary Dealers List, http://www.newyorkfed.org/markets/pridealers_current.html [cit. 7. 8. 2012]

54

Fleckenstein, W. A. (2009): Greenspanovy bubliny – věk  ignorace  v americké  centrální  bance, Brno, Computer Press FOMC (2010, 10. srpna): Press Release, Board of Governors of the Federal Reserve Systém   http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20100810a.htm [cit. 7. 8. 2012] Friedman,  B.  M.  (2004):  „Why  the  Federal  Reserve  Should  Not  Adopt  Inflation  Targeting“,  International Finance 7:1 Geraats,  P.  M.  (2009):  „Trends  in  Monetary  Policy  Transparency“,  CESifo Working Paper No. 2584 Goodhart,  C.  (2008):  „House  Prices,  Money,  Credit,  and  the  Macroeconomy“,  Working Paper Series No 888, European Central Bank Gordon, R. J. (2009): Is Modern Macro or 1978-era Macro More Relevant to the Understanding of the Current Economic Crisis?, International Colloquium on the History of Economic Thought, Sao Paulo, Brazil Greenspan,  A.  (2004):  „Risk  ans  Uncertainty  in  Monetary  Policy“,  The American Economic Review Vol. 94 No. 2, American Economic Association Greenspan, A. (2007): The Age of Turbulence: Adventures in a New World, USA, Penguin Press Greenspan,  A.  (2009,  11.  března):  „The  Fed  Didn't  Cause  the  Housing  Bubble“,  The Wall Street Journal http://online.wsj.com/article/SB123672965066989281.html [cit. 7. 8. 2012] Gurkaynak,  R.  a  kol.  (2006):  „Does  Inflation  Targeting  Anchor  Long-Run Inflation Expectations? Evidence from Long-Term  Bond  Yields  in  the  US,  UK  and  Sweden“,  Working Paper 2006-09, Federal Reserve Bank of San Francisco Haltom,  R.  C.  (2010):  Fed  Launches  Round  Two  of  „Quantitative  Easing“,  Region Focus Fourth Quarter Hammond,  G.  (2012):  „State  of  the  Art  of  Inflation  Targeting“,  Handbook No. 29, Centre for Central Banking Studies, Bank of England Hoenig, T. M. (2010): The Federal Reserve’s  Mandate: Long Run, Speech at National Association of Business Economists Annual Meeting, Denver http://www.kansascityfed.org/speechbio/hoenigpdf/nabe-hoenig-10-12-10.pdf [cit. 7. 8. 2012] Hoenig, T. M. (2011): Speech at United States House of Representatives, House Subcommittee on Domestic Monetary Policy and Technology http://www.kc.frb.org/publicat/speeches/072611hoenig.pdf [cit. 7. 8. 2012] Hyvonen,  M.  (2004):  „Inflation  Convergence  Across  Countries“,  Working Paper 2004-04, Reserve Bank of Australia Jacobson,  T.  (2005):  „Exploring  Interactions  between  Real  Activity  and  the  Financial  Stance“,  Working Paper Series 184, Sveriges Riksbank Jonas,  J.;;  Mishkin,  F.  S.  (2005):  „Inflation  Targeting  in  Developing  Countries“  in  The Inflation Targeting Debate, The University of Chicago Press King, M. (1997): The Inflation Target Five Years On, Speech at Bank of England http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/1997/speech09.pdf [cit. 7. 8. 2012]

55

Kocherlakota, N. (2010, 17. srpna): Inside the FOMC, Speech in Marquette Michigan, http://www.minneapolisfed.org/news_events/pres/kocherlakota_speech_08172010.pdf [cit. 7. 8. 2012] Labonte,  M.  a  Makinen,  G.  E.  (2008):  „Monetary  Policy  and  the  Federal  Reserve:  Current  Policy  and  Conditions“,   CRS Report for Congress RL30354, Congressional Research Service Labonte,  M.  (2011):  „Inflation:  Causes,  Costs,  and  Current  Status“,  CRS Report for Congress RL30344, Congressional Research Service Labonte,  M.  (2012):  „Changing  the  Federal  Reserve’s  Mandate:  An  Economic  Analysis“,  CRS Report for Congress R41656, Congressional Research Service Lavigne, R. (2012):  „Inflation  Targeting:  The  Recent  International  Experience“,  Review Spring 2012, Bank of Canada Levin,  A.  T.  a  kol.  (2004):  „The  Macroeconomic  Effects  of  Inflation  Targeting“,  Review Vol. 86 No. 4, Federal Reserve Bank of St. Louis Lin, S., Ye, H. (2007):  „Does  Inflation  Targeting  Make  a  Difference?  Other  Side  of  the  Story  from  Developing   Countries“,  Seminar Paper, Florida Atlantic University Mankiw,  N.  G.  (2001):  „U.  S.  Monetary  Policy  During  the  1990s“,  NBER Working Paper No. 8471, National Bureau of Economic Research Mankiw, N. G. (2005): A Letter to Ben Bernanke, Harvard University http://www.economics.harvard.edu/files/faculty/40_Letter_to_Ben_Bernanke.pdf [cit. 7. 8. 2012] Mankiw, N. G.; Ball, L. (2010): Macroeconomics and the Financial System, Worth Publishers Meulendyke, A. (1998): U. S. Monetary Policy and Financial Markets, New York, Federal Reserve Bank of New York Mishkin, F. S. (2004): Why the Federal Reserve Should Adopt Inflation Targeting, New York, Columbia University http://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/PDFpapers/04if.pdf [cit. 7. 8. 2012] Mishkin,  F.  S.  (2005):  „The  Fed  After  Greenspan“,  Eastern Economic Journal, Vol. 31 No. 3 Mishkin, F. S. (2006): Economics of Money, Banking and Financial Markets (8th Edition), Prentice Hall Mishkin,  F.  S.  (2006b):  „Does  Inflation  Targeting  Make  a  Difference?“,  Working Paper Series, Czech National Bank Mishkin, F. S. (2007): Monetary Policy and the Dual Mandate, Virginia, Bridgewater College http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/mishkin20070410a.htm [cit. 7. 8. 2012] Mishkin, F. S. (2007b): Headline versus Core Inflation in the Conduct of Monetary Policy, Speech at the Business Cycles, International Transmission and Macroeconomic Policies Conference, Montreal http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/mishkin20071020a.htm [cit. 7. 8. 2012] Mishkin,  F.  S.  (2010):  „The  Fed  Must  Adopt  an  Inflation  Target“,  Financial Times (UK) 25. 10. 2010 Monetary Policy Council (1998): Medium-Term Strategy of Monetary Policy 1999-2003, National Bank of Poland, Warsaw

56

Nielsen, R. P. (2008): The Current Subprime Financial Crisis: Ethics Issues and Potential Reforms, Speech at ALBA Graduate Business School, http://www.alba.edu.gr/uploads/speech.pdf [cit. 7. 8. 2012] Poole,  W.  (2005):  „Expectations“,  Review 87(1), Federal Reserve Bank of St. Louis Poole,  W.  (2006):  „The  Fed’s  Monetary  Policy  Rule“,  Review 88(1), Federal Reserve Bank of St. Louis Posen,  A.  S.  (2006):  „Why  Central  Banks  Should  Not  Burst  Bubbles“,  International Finance 9, No. 1 Reserve Bank of New Zealand (2002): New Policy Targets Agreement, Press Statement http://www.rbnz.govt.nz/news/2002/0124629.html [cit. 7. 8. 2012] Rich,  R.;;  Steindel,  C.  (2005):  „A  Review  of  Core  Inflation  and  an  Evalution  of  Its  Measures“,  Staff Report No. 236, Federal Reserve Bank of New York Roubini,  N.  (2006):  „Why  Central  Banks  Should  Burst  Bubbles“,  International Finance 9, No. 1 Rudebusch, G. D. (1998): „U.  S. Inflation  Targeting:  Pro  and  Con“,  Economic Letter, Reserve Bank of San Francisco Samuelson, P. (2004): Economics, 18 edition, McGraw-Hill/Irwin Shull,  B.  (2012):  „Too  Big  To  Fails:  Motives,  Countermeasures,  and  the  Dodd-Frank  Response“,  Working Paper No. 79, Levy Economics Institute Smale, P. (2005): Structure and Functions of the Federal Reserve System, CRS Report for Congress RS20826, Congressional Research Service Small, D. H. a Clouse, J. A. (2004): The Scope of Monetary Policy Actions Authorized Under the Federal Reserve Act http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2004/200440/200440pap.pdf [cit. 7. 8. 2012] Smiley, G. (2009): Nový  pohled  na  velkou  hospodářskou  krizi, Praha, Wolters Kluwer Smith,  J.  (2004):  „Weighted  Median  Inflation:  Is  This  Core  Inflation?“,  Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 36 No. 2 Soukup, J. a kol. (2007): Makroekonomie – moderní  přístup, Praha, Management Press Svensson,  L.  (1998):  „Inflation  Targeting  as  a  Monetary  Policy  Rule“,  Seminar Paper No. 646, Institute for International Economic Studies, Stockholm Svensson,  O.  (2007):  „Optimal  Inflation  Targeting:  Further  Developments  of  Inflation  Targeting“  in  Mishin,  F.  a   Schmidt-Hebbel, S. K.: Monetary Policy Under Inflation Targeting, Banco Central de Chile Taylor,  J.  B.  (1993):  „Discretion  versus  Policy  Rules  in  Practice“,  Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39, North Holland Taylor,  J.  B.  (2007):  „Housing  and  Monetary  Policy“,  NBER Working Paper No. 13682, National Bureau of Economic Research Taylor,  J.  B.  (2008):  „The  Financial  Crisis  and  the  Policy  Responses:  An  Empirical  Analysis  of  What  Went  Wrong“,   NREL Working Paper No. 14631

57

Thornton,  D.  L.  (2010):  „Would  QE2  Have  a  Significant  Effect  on  Economic  Growth,  Employment,  or  Inflation?“,   Economic Synopses No. 29, Federal Reserve Bank of St. Louis Thornton,  D.  L.  (2010b):  „The  Downside  of  Quantitative  Easing“,  Economic Synopses No. 34, Federal Reserve Bank of St. Louis Thornton,  D.  L.  (2012):  „Evidence  on  The  Portfolio  Balance  Channel  of  Quantitative  Easing“,  Working Paper 2012015A, Federal Reserve Bank of St. Loius Thornton,  D.  L.  (2012b):  „The Dual  Mandate:  Has  the  Fed  Changed  Its  Objective?“,  Review 94(2), Federal Reserve Bank of St. Louis Truman, E. (2003): Inflation Targeting in the World Economy, Institute for International Economics, Washington Tomeš,  Z.  a  kol.  (2008):  Hospodářská  politika: 1907-2007, Praha, C. H. Beck Tucker,  P.  (2008):  „The  Credit  Crisis:  Lessons  from  a  Protracted  'Peacetime'“,  Quarterly Bulletin Q3, Bank of England Vega,  M.;;  Winkelried,  D.  (2005):  „Inflation  Targeting  and  Inflation  Behavior:  A  Successful  Story“,  International Journal of Central Banking 1(3) Wall Street Journal (2008): Fed’s  Bailout Is Questioned by Ex-Staffer, April 29 http://online.wsj.com/article/SB120941300416350473.html [cit. 7. 8. 2012] Walsh, C. E. (2008): Inflation Targeting: What Have We Learned?, University of California Wheelock,  D.  C.  (2010):  „Lessons  Learned?  Comparing  the  Federal  Reserve’s  Responses  to  the  Crisis  of  1929-1923 and 2007-2009“,  Federal Reserve Bank of St. Louis Review, March/April Wheelock,  D.  C.  (2010b):  „The  Monetary  Base  and  Bank  Lending:  You  Can  Lead  a  Horse  to  Water…“,  Monetary Trends, Federal Reserve Bank of St. Louis

58

8

Seznam tabulek

Tabulka  1:  Kritéria  cílování  inflace.......................................................................................... 36 Tabulka  2:  Inflační  cíle  centrálních  bank ................................................................................. 44

59

9

Seznam  grafů

Graf 1: Struktura aktiv Fedu 2007-2012 .................................................................................. 22 Graf  2:  Sazba  federálních  fondů  vs.  Taylorovo  pravidlo ......................................................... 25 Graf  3:  Míra  inflace  v  době  přijetí  cílování  inflace  jednotlivými  státy .................................... 47

60

10 Seznam  příloh Příloha  č.  1  – Vývoj  HDP  a  inflace  v letech 1920-2011 Příloha  č.  2  – Vývoj  HDP  a  míry  nezaměstnanosti  v letech 1920-2011 Příloha  č.  3  – Vývoj  HDP  a  sazby  federálních  fondů  v letech 1955-2011 Příloha  č.  4  – Vývoj  sazby  federálních  fondů  s vyznačením období  recese

61

10.1

Příloha  1  - Vývoj  HDP  a  míry  inflace  v letech 1920-2011

62

10.2 Příloha  2  - Vývoj  HDP  a  míry  nezaměstnanosti  v letech 1920-2011

63

10.3 Příloha  3  - Vývoj  HDP  a  sazby  federálních  fondů  v letech 1955-2011

64

Vývoj  sazby  federálních  fondů

Zdroj: FRED Economic Data

období  recese

10.4 Příloha  4  - Vývoj  sazby  federálních  fondů  s vyznačením  období  recese

65