1
Szakdolgozat BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI KAR NEMZETKÖZI GAZDÁLKODÁS SZAK
Nappali tagozat Külgazdasági vállalkozások szakirány
VÁLLALATI KOCKÁZATKEZELÉS A HATÁRIDŐS FEDEZETI ÜGYLETEK TÜKRÉBEN
Készítette: Babicz László Budapest, 2012
2
Tartalomjegyzék Abstract……………………………………………………………………………………..7 Bevezetés……………………………………………………………………………………7
A Kockázatkezelés alapjai Motivációk, kezdetek………………………………………………………………………9 Kockázatok csoportjai……………………………………………………………………10 Kockázatkezelési stratégiák...............................................................................................11 Kockázatkezelési magatartásformák .................................................................................12 Kockázati finanszírozás.....................................................................................................15 Kockázatkezelés költsége.………………………………………………………………..15 Károkozási tényezők……………………………………………………………………...16
Fedezeti ügyletek A hedgelés jelentése ..........................................................................................................19 Szelektív fedezés, portfólió-elmélet ..................................................................................19 A fedezeti ügyletek kialakulása, előzményei ....................................................................20 Kamatparitás……………………………………………………………………………...21 Általános tévhitek…………………………………………………………………………22 A hedgelés motivációi ....................................................................................................…23 A fedezeti ügylet szükségességének meghatározása .......................................................... 25
3
Kötvények A kötvény jelentése ............................................................................................................ 26 Kötvénypiacok.................................................................................................................... 27 Kötvényes befektetők ......................................................................................................... 28 A kötvény részei .............................................................................................................…29 Hitelminőség és minősítés ..............................................................................................…32 Kibocsátók ......................................................................................................................…33 Kötvény típusok............................................................................................................. ….33
Derivatívák Opciók ...............................................................................................................................38 Csereügyletek…………………………………………………………………………….39 Forward és Futures ügyletek..............................................................................................42
Hedgelés egy multinacionális cégen belül A vállalat fedezeti motivációi…………………………………………………………….43 AZ FAS 52 lépései ............................................................................................................. 45 A „Reveal” fedezeti program ............................................................................................. 47 A „CTA” fedezeti program……………………………………………………………….48 A túl- és alulhedgelés .....................................................................................................…40 A hedge accounting ........................................................................................................…51
4
Fedezeti példák Forward ügylet - halasztás példa ......................................................................................54 Futures példa I. .................................................................................................................55 Futures példa II…………………………………………………………………………..57 Tőke portfolió hedgelése………………………………………………………………...58
Hosszú távú kamatkockázat fedezése A kötvény kontraktusok és a teljesítési kosár…………………………………………...61 A konverziós faktor……………………………………………………………………...62 A „CTD”, azaz a legolcsóbban teljesíthető kötvény ........................................................62 Duration-súlyozott kötvény hedgelés ...............................................................................64 Swap pozíció hedgelése....................................................................................................65
Rövidtávú kamatkockázat fedezése A kockázat felmerülésé. ...................................................................................................67 FRA és pénzpiaci futures………………………………………………………………...68 FRA példa………………………………………………………………………………..68
A fedezeti ügyletek alternatívái A hedgelésen túl…………………………………………………………………………70
Konklúzió………………………………………………………………………………72
5
Felhasznált irodalom ...................................................................................................74 Ábrák jegyzéke .................................................................................................................76 Táblázatok jegyzéke .........................................................................................................77 Szószedet ..........................................................................................................................78
6
Abstract A szakdolgozatomban a magyar és angol nyelvű szakirodalom felhasználásával veszem sorra a vállalati szférában jellemző fedezeti ügyletek legfőbb motivációit és kellékeit. Elsősorban a kamat és az árfolyam kockázat hedgelési gyakorlatát leginkább meghatározó eszközzel,
a
derivatívákkal
foglalkozom,
s
általános
felhasználásait
példákkal
szemléltetem. Nagyobb multinacionális cégeknél a derivatív kockázat menedzsment elválaszthatatlan részét képezi a hedge accounting* is, amelynek gyakorlati használatát, előnyeit, illetve problémáit egy konkrét amerikai pénzintézet folyamataival mutatom be. A dolgozatom során megpróbálok rávilágítani a derivatív alapú fedezeti ügyletek spekulációs színezeteire is a vállalatok általános kockázatkezelési stratégiáin belül. Végül pedig kitérek a hedgelés lehetséges alternatíváira, s a különböző módszerekben implikálódó veszélyekre, problémákra.
Bevezetés A fedezeti ügyletek fontossága a 21. században már senki számára nem lehet kérdéses. A folyamatosan növekvő külkereskedelmi volumenek, kontinenseken átnyúló beszállítói kapcsolatok és a globalizációs folyamatok által tovább terjeszkedő multinacionális vállalatok számának, méretének növekedése kritikus fontossági szintre emeli a hedgelés gyakorlását. Az is a fenti érvek mellett szól, hogy a fedezeti ügyletek legfőbb helyszínei, a határidős piacok, az elmúlt évtizedekben rohamosan szaporodtak el világszerte. Amikor a téma kidolgozásánál döntöttem, főként a különböző valuták átváltásából adódó kockázatok kezelésére gondoltam. Elsősorban az árfolyamok mozgásából realizálható veszteség, illetve nyereség foglalkoztatott. Kevésbé voltam tudatában annak, hogy milyen egyéb rizikók menedzselése tartozhat a fedezeti ügyletek témakörébe. Néhány ad- hoc kérdezősködés után arra a következtetésre jutottam, hogy a hedgelés szélesebb jelentését csak nagyon kevesen ismerik. A dolgozatom célja, hogy nem csak a pénzügy és számviteli témában járatosak, de a laikus érdeklődő számára is átfogó képet nyújtsak a fedezeti ügyletek vállalati szférában való fontosságáról. A különböző nemzetiségű szakirodalmak böngészése közben döbbentem rá, hogy az olyan művek, amelyek a hedgelés általános vetületeit érthetően taglalják, 7
hiánycikknek számítanak. Nehezen tudtam akár egy olyan rövidebb publikációt találni, amiben a fedezeti ügyletek rövid elméleti bevezetője után a szerző ne tért volna át a matematikai algoritmusok végbeláthatatlan taglalására. Úgy gondoltam, hogy kell egy olyan mű, ami – bár a teljesség igénye nélkül, de – logikusan összegyűjti, illetve szemlélteti a fedezeti ügyletekkel kapcsolatos legfontosabb tudnivalókat. Ennek a próbálkozásnak
természetesen
az
egyenes
következménye,
hogy
a
terjedelmi
követelmények miatt nem engedhettem meg a kisebb részletekben való elmerülést. Azonban gondoljunk csak bele, hogy az általam reflektorfénybe helyezett pénzügyi derivatívák csupán meghatározó, de közel sem az összes kellék a fedezeti ügyletek palettáján. Mivel a dolgozat elsősorban a vállalati aspektusból szemléli a kockázatkezelést, helyet kellett szentelnem a fedezeti ügyletek derivatív alapú könyvelésének is. Ennek a gyakorlatnak az alkalmazása, illetve elhagyása közvetlenül meghatározza a hedgelés végső sikerességét, s egyben a cég adózás előtti eredményét (bottom-line*) is. Ezzel kapcsolatban arra is kerestem a választ, hogy mik azok a fő motivációk, amik a vállalatot az ilyen típusú, komplex szabályozású könyvelési rendszer betartására ösztönözzek. A dolgozatomhoz felhasznált információ nagy részét a Corvinus Egyetem könyvtárából és egy olyan vezető amerikai pénzintézet1 belső adattárából gyűjtöttem, ahol a szakmai gyakorlatomat töltöttem. Az itt elérhető anyagok hozzásegítettek ahhoz, hogy a cégen belüli hedgelési folyamatokat részletesen és érthetően mutathassam be. A fedezeti ügyletek, derivatívák illetve az ezekhez kapcsolódó piacok témaköre számos olyan idegen kifejezést tartalmaz, amelyek használata elkerülhetetlen a dolgozatom színvonalas megírásához. A megértés egyszerűsítése végett ezért a dolgozat végén összegyűjtöttem az általam ismeretlennek vélt a szakkifejezéseket, rövidítéseket. A szószedetben megtalálható szavakat a szövegben csillaggal* jelöltem. A témára való ráhangolódást segítve először a kockázatkezelés motivációit és a kockázatok általános típusait veszem sorra.
1
A céget, a hatályban lévő szigorú belső adatvédelmi szabályozás miatt nem nevezhetem meg.
8
A Kockázatkezelés kezdetei, motivációi A gyorsuló globalizációs folyamatok és a növekvő nemzetközi kereskedelem rengeteg előnye mellett a számos országban, piaci környezetben tevékenykedő vállalatok számara az entitásokat átfogó kockázatkezelés lényegesen komplexebbé vált. Mielőtt eljutnánk a szakdolgozatom fő témájához – ami elsősorban az idegen valutában keletkezett kötelezettségek illetve kifizetések értékingadozásának a megfékezésével foglakozik – nézzük meg a kockázatkezelés, finanszírozás általános alapjait vállalati perspektívából. Fontos megjegyeznünk, hogy a kockázatkezelés sokáig nem tartozott egy általános cég belső folyamatai közé. A 60-as évekig ez kizárólag a biztosítási szakma része volt (FarkasSzabó 2005). Azóta a rizikó menedzsment gyors fejlődésének lehetünk tanúi, amit a folyamatosan bűvölő szakirodalom, illetve az ezzel kapcsolatos gyakorlati eszköztárak növekedése mutat. A kockázatkezelés fontossága, alapvetően az ember kockázatkerülői mivoltából következik.
Ezen kívül a bizonytalan helyzetek közötti választást az alternatívák
hasznossága is meghatározza, azaz döntésünk célja a várható hasznosság maximalizálása (Neumann- Morgenstern2). 1.ábra – Csökkenő határhaszon függvénye
2
A modern játékelmélet kezdeteit ezen szerzőktől származtatjuk
9
Forrás: Koppányi (1993) 117. o.
A fenti görbével tudjuk a legegyszerűbben szemléltetni a kockázatkerülés egyik fő okát. Láthatjuk, hogy nagy rizikót vállalni sokszor azért nem éri meg, mert a kockázat által elérhető nagyobb hasznosság sokkal kevésbé boldogít – érezzük hasznosnak –, mint az esetleges negatív kimenetel esetén bekövetkező rossz. Az origót a kiinduló pontunk– az alaphelyzet, ahol nem vállalunk kockázatot– az U(Wi) a pozitív kimenetel esetén elérhető hasznosság, illetve a z U(Li) a negatív kimenetel által beállított hasznosság a függőleges tengelyen. Az X tengelyen található Wi és Li pontok azt az objektív pénzösszeget jelentik, amit a kockázat vállalásával nyerhetünk, illetve veszhetünk (Win-Lose). A csökkenő határhaszon azzal válik, nyilvánvalóvá hogy bár a megnyerhető, elveszthető pénz ugyanakkora, a hasznosságunk ezzel nem egyenes arányban változik. Ezt a tételt megfordítva,
beláthatjuk,
hogy
egy biztonságos,
mondhatni
biztosított
pozíció
megtartásáért ellenben hajlandóak vagyunk több pénzt is kifizetni, általában a biztosítandó tulajdonunk értékével korrelálva. Általánosságban fontos megkülönböztetnünk a kockázatvállaló egységek közötti két fő típust. A gazdálkodás egy szinte mindennemű kockázatot kerülő vállalati forma, hiszen fő célja a már elért pozíciójának, vagyonának védése, hosszútávon – erősen változó gazdasági környezetben is – való problémamentes működése vagy éppen mindezek mellett egy közérdekek kiszolgálása. Ilyenek például az oktatási intézmények, orvosi ügyeletek, nonprofit szervezetek. A vállalkozás ezzel szemben a profit maximalizálásra törekszik és ezzel egyetemben – természetesen változó mértékben – jelentős kockázatot is vállal. Ez szükséges ahhoz, hogy új vevőket, piacokat szerezzen, termékeket fejlesszen ki és a környezetében jelenlevő technológiai fejlődéssel szintet tarthasson. Röviden talán úgy fogalmazhatjuk
meg,
hogy
a
kockázatokat
elsősorban
a
versenyképességének
fenntartására, megszerzésére vállalja. A Kockázatok általános csoportjai Szabó – Farkas szerint a kockázatoknak 3 különböző nagy csoportját különböztetjük meg. Az egyszerű (passzív jellegű) kockázatok a mindennapi, vállalaton belül felmerülő alap „veszélyekkel” foglalkozik, tömörítve ezzel pl. a balesetvédelmet, a katasztrófahelyzet esetén életbelépő folyamatokat (business continuity plan*). Kicsit más szemszögből nézve a vállalatot körülvevő kerítés, a zárak is ehhez a passzív kategóriához tartoznak.
10
A vállalati kockázat már sokkal inkább kapcsolódik a felső vezetés különböző döntéseihez, a cég jövőbeni stratégiájának kialakításából adódóan. Ezért ebben az esetben egy tudatos kockázatvállalásról beszélünk egy konkrét cél elérésének az érdekében. A harmadik rizikó csoporthoz tartozik a dolgozatom fókusztémája is, a pénzügyi, befektetési kockázatok. Az ilyen típusú rizikók managementje tömöríti a vállalatok által különböző
külföldi
tranzakcióiból
származó
bevételek/veszteségek
értékének
konszolidálását és az egyéb árfolyamváltozásokból adódó kitettségének csökkentését. Az ezen a területen való kockázatkezelés jelentős része a határidős piacokon történik. Itt lehetőség nyílik arra, hogy például az árfolyamváltozás kitettségét leválasszák az egyéb üzleti tevékenységekből, tranzakciókból eredő kockázatokról. Ez a leválasztás hasonlít az első kockázati csoportban tapasztalható általános gyakorlathoz, ahol a tűz vagy éppen lopás kockázatát különítik el a fő üzleti tevékenységektől (Powers – Vogel 1992). A kockázatot valakinek mindig viselni kell, ezért lefedezőknek csak azért van lehetősége a rizikójukat áthárítani, mert vannak olyan piaci szereplők, akik ezt – profit szerzés érdekében – hajlandóak felvállalni. A spekulánsokról a továbbiakban – mint a fedezeti ügyletek elengedhetetlen „kellékei” – még lesz szó. Fontos még itt kiemelnünk, hogy általános piaci versenykörülmények között, a bankok az árfolyam, illetve kamatkockázatot a fogyasztókkal fizettetik meg olyan formában, hogy ezt általuk kínált termékek árába – például kölcsön, lízing – beépítik. A vevő azonban, fedezeti ügyletek segítségével ezt a kitettséget tovább háríthatja, így effektíven csökkentheti üzletvitelének költségeit.
Általános kockázatkezelési stratégiák A fő kockázati csoportokhoz hasonlóan itt is három meghatározóbb módszerről beszélhetünk. A leginkább kockáztatni hajlandó üzletek a vállalkozó jellegű stratégiát folytatják. Ez általában a kisvállalkozó, induló cégek filozófiáját tükrözi. Nincsenek hosszadalmas bürokratikus lépcsőfokok ahhoz, hogy egy kockázatosabb piaci szegmensbe fektessen a vállalat, vagy éppen nagyobb hitelt vegyen fel egy kétes, ám annál nagyobb profittal kecsegtető lehetőség miatt. Általában egy kisebb vezetői szerv, dinamikusan, rugalmasan hozza a döntéseket, s elsődleges céljuk a fejlődés, növekedés.
11
Az adaptív jellegű stratégia kevésbé állítja központba az új lehetőségek folyamatos keresését, a profitnövelés ilyetén való elérését. Az ilyen jellegű stratégiát követő vállalatok erősen szabályozott környezetben dolgoznak, ahol a legnagyobb kihívást a különböző rendeletek, előírások betartása és folyamatos üzemmenetbe építése jelenti. Például a General Electric, nagy hangsúlyt fektet arra, hogy a Tungsram által gyártott lámpákra vonatkozó egyfolytában frissülő szabályozó direktívákat minél előbb adaptálni tudja. Ezek a szabályok mára már annyira komplexé váltak, hogy több jogász, belső audit foglalkozik az előírások legalább elégséges szintjének követésével. Mindezek mellett érdemes megfigyelni egy hasonló üzletágban – itt világítástechnika – működő cégek megoldásait, illetve a fogyasztóvédelmi, termékfelelősséggel és egyéb szabályozási hiányosságból származó perek alakulásait. A harmadik csoportba azok a vállalkozások taroznak, akik a tervező – befolyásoló stratégiát űzik. Ezen üzletek elsődleges szemlélete, hogy a külső környezeten kívüli faktorokat mindenképpen aktívan befolyásolniuk kell. Az előbbi osztályoktól az különbözteti meg őket, hogy bár hajlandóak kockázatot vállalni, de csak racionális kereteken belül, több féle gondosan végigvezetett pénzügyi, piackutatások, elemzések után. Ezek a vállalatok az előbbieknél lényegesen aprólékosabb, tisztább operatív illetve hosszú távú stratégiával rendelkeznek, amiket folyamatosan felülvizsgálnak, illetve külső, belső visszacsatolások alapján értékelnek is (Jorion 1999).
Kockázatkezelési magatartásformák Az előbb részletezett három csoporton belül felmerülő kockázat típusokat a cégek különféle módon kezelhetik. A most következő szintén három féle kezelési mód használati gyakorisága leginkább a kitettségek típusaihoz köthető. A különböző stratégiákon belül a kockázatokat még külön osztályokba sorolják, amiket aztán ennek megfelelően kezelnek. A három fő kezelési típus közé tartozik a kockázatkerülés, a kockázatcsökkentés és a kockázatáthárítás. Ez természetesen nem azt jelenti, hogy minden vállalat valamelyik, itt felsorolt kezelési lehetőséget választja a kockázatainak többségének kezelésére, inkább azt, hogy ezekből differenciálnak és választják ki a legjobbnak ítélt megoldást.
12
A kockázatkerülés szinte nem is kockázatkezelést jelent, ugyanis ennek egyenes következménye, hogy a cég bizonyos kockázatokat egyszerűen nem hajlandó felvállalni. Extrém esetekben ez a magatartás a vállalati stratégia egyik alappillére is lehet. Az ebbe a csoportba tartozó kockázatokat, folyamatokat a cég a biztonság kedvéért teljesen kiiktatja üzletviteléből. Ennek tudható be az, hogy egy cégen kívülálló személy számára ilyen magatartásra nehéz példát mondani, hiszen valami olyat kéne észrevennünk – egy erőforrást, szolgáltatást - ami az adott vállalatnál nincsen használatban. Az ilyen magatartásra lehet példa, ha egy használtautó bérbeadással foglalkozó cég kilép az eddigi fő szolgáltatásának számító lízing-piacról, és már csak autóalkatrész eladással, szervizzel működik tovább. Egy másik eshetőség lehet egy hazai pénzintézet, aki megszünteti a jelenlegi infláció szinthez közeli fix kamatú hosszúlejáratú kockázatos hitelkonstrukcióit. A kockázatok csökkentése már sokkal inkább általánosabb és differenciáltabban használható, mint az előző stratégia. Ha az előző csoportba az elkerült kockázatok tartoztak, akkor ide a megtartott rizikók jöhetnének. Ez az előbbiekben leírt kategóriánál lényegesen bővebb, ezáltal a stratégián belül még több intézkedést különböztethetünk meg. Ha párhuzamot akarunk vonni a korábban említett adaptív stratégiával, talán a kármegelőző (pre-loss) intézkedés típus állna hozzá a legközelebb. Ez biztosítja, hogy a cég a szerteágazó szabályozási környezetben megfelelően működjön. Tehát például egy direktíva nem betartásából adódó pénzbírság fizetését próbáljuk megelőzni. Beláthatjuk, hogy itt a kockázatkerülő stratégia alkalmazására – bármilyen csábító is – nincs lehetőségünk, hiszen a szabályok betartásának kötelezettsége egységesen vonatkoznak a vállalatokra. A következő kockázatcsökkentési intézkedés-csoport a kárenyhítésre vonatkozik (proloss). Ezen belül is több féle megközelítést ismerhetünk fel, ami legtöbbször a cégek tőkeerősségétől illetve piaci pozíciójától is függ. A legalapvetőbb cél a vállalat működésének fenntartása, különböző káresemények bekövetkezésétől függetlenül. Ebbe beletartozhat egy bizonyos jövedelem arány, amit a cég havi/éves szinten befagyaszt és csak akkor old fel, ha egy bekövetkezett esemény már a működést veszélyezteti (FarkasSzabó 2005). Az utóbbi esetben forgóeszköz hitel felvételére is van lehetősége, ám ebben az esetben a cégnek vállalnia kell az éppen uralkodó általános hitelfeltételeket, s a később ennek a törlesztési összegnek a menedzselését is. Egy átfogóbb nézet szerint a vállalat túlélését az segíti elő legjobban, ha megpróbálja megőrizni a főbb vevőit, illetve jó 13
kapcsolatot tart fent a beszállítóival, hitelezőivel. Sajnos ma már ezek mellé a legtöbb vállalatnak a folyamatos innovációra is szüksége van, ami – ha éppen működési problémák vannak – relatíve igen költséges lehet. Egy szofisztikáltabb megoldás ebben a pre-loss csoportban, ha a cég kockázatfeltárás által felsorakoztatja azokat az elemeket, amelyek károsodása a leginkább veszélyeztetheti a folyamatos működést. Ezeket az elemeket utána különösen figyelik, illetve megpróbálnak esetleges helyettesítő „termékeket” keresni. Végül a kockázat enyhítő taktika csúcsa, ha a cég azt tűzi ki célul, hogy a károk bekövetkezése esetében is megőrzi jövedelmezőségét, piaci pozícióját, sőt folyamatos növekedést ér el. A kockázat csökkentés és a kockázatkerülés után említést kell tennünk a harmadik fontos kategóriáról is, ami egybe integrálja a kockázat megosztást, áthárítást és áthelyezést is. A lényeges különbség a most elemezendő csoport és az eddigi kockázatkezelési formák között az, hogy még az előbbi esetekben a kitettségek kezelését a cég saját eszközökből oldotta meg, itt idegen eszközöket is bevon. A kitettség menedzselésében üzleti partnerek, pénzintézetek vagy akár az állam is asszisztálhatja a vállalkozást. Az ilyen módszerrel biztosított kockázatok sokszor a vállalat érdekén túlmenően is számítanak, közérdekbe is eshetnek3. A kockázatok megosztásának tényét általában szerződésekbe foglalják, ahol rögzítik a bekövetkező kár kompenzálásának százalékos arányait a felek között, illetve a különböző egyéb kötelezettségeket negatív kimenetel esetén. Ilyen jellegű rizikókezelési forma a biztosítás is. A vállalati stratégiában pontosan meg van határozva – akár évről-évre frissítve –, hogy melyek azok a vállalati materiális vagy éppen megfoghatatlan tulajdonok, amiket biztosítani kell, vagy éppen fel kell mondani a rá vonatkozó kármegelőző szerződést. A kockázatok megosztásának egy érdekes és egybe egyre elterjedtebb módja a cégek stratégiai szövetsége. Ez akkor jellemző, amikor egy egész piacon – például az eredeti zenei CD-k, hollywoodi filmek piaca – átfogó, mindenkire aktuális veszély van jelen. Így például a fent említett piacon az összefogó cégek a kalózkodás, illegális másolás ellen lépnek fel, amik különben folyamatosan csökkentik a bevételüket.
3
Például egy tűzeset a cégnél, ami a közvetlen környezetet is veszélyezteti
14
Kockázat-finanszírozás A kockázat-finanszírozás természetesen költségnövekedéssel jár, ám ezeknek a megtérülését abban látjuk, hogy a különböző intézkedések – minőségétől függően változó mértékben – csökkentik a károk cégre vetített gazdasági hatásait. Ezek általánosan többletköltséget, nem tervezett ráfordításokat okoznak vagy ebből adódóan a bevételt csökkentik.
Lényegében tehát kockázat kezelés hasznosságát a következő képlettel
adhatjuk meg:
Vint= intézkedés értéke pénzben kifejezve Ckár= Biztosított kár bekövetkezéséből adódó költség Cint=intézkedés költsége
A kockázatkezelés költsége Itt két nagy csoportot kell figyelembe vennünk. Először a kockázatkezeléssel foglalkozó személyzet
vagy kisebb
cég
esetén
külső
tanácsadó
bérköltségeit,
illetve
a
kockázatkezelési intézkedésnek által felmerült költségeket. Az utóbbi csoportba tartozhatnak a fedezeti ügyletek – amivel a következő részben szinte kizárólagosan foglalkozom –, vagy egyszerűbben véve akár a riasztó és egyéb védelmi berendezések beszerzése, őrzési díj stb. is. Nagyon fontos azonban a költséghatékony kockázatkezeléshez, hogy a különböző intézkedések külön, illetve együttes hatását is figyelembe vegyük egy kitettség menedzselésénél. Az alapelv, hogy a ráfordításoknak arányosnak kell lenniük a potenciális károkkal (FarkasSzabó 2005). Tehát egy viszonylag csekély értékű tulajdon biztosítását, nem hatékony egy csúcstechnológiás biztonsági berendezéssel megoldani. Viszont egy eszmei értéket megtestesítő jószág kockázatoktól való fedezésére, lehetséges, hogy az előbb említett mesterséges intelligencián alapuló védelem önmagában kevésnek bizonyul. Egy szó, mint száz, minden meghatározó kitettségektől biztosítandó elemre fel kell írnunk egy 15
hasznossági egyenletet, amelynek a határértéke – az érték, ami felett nem érdemes már a fedezésére költeni – külön-külön meghatározott.
Uint = a kockázat kezelésre használt intézkedés hasznossága
Uint%= a hasznosság százalékban kifejezve Az egyenletben szereplő Uint minél magasabb annál optimálisabban fedezhető egy specifikus kockázat. Ha értéke egynél alacsonyabb, akkor a vizsgált kockázatkezelési technikát semmi esetre sem éri meg használni. Ha kettő vagy több intézkedést kívánunk használni egy bizonyos kitettség kezelése érdekében fontos, hogy tudjuk, a köztük fennálló kapcsolatot, hogy így az intézkedések értékét pontosan meg tudjuk határozni. Ebben segíthet jelentős segítséget jelenthet a korrelációszámítás.
Károkozási tényezők Mielőtt a különböző kockázatokról részletesen beszélnénk még az alapvető kárral fenyegető faktorokról kell szót ejtenem. A két meghatározó csoport a külső tényezők, amiknek az alakítására a vállalatoknak nincs befolyása, illetve a belső tényezők, amelyeket stratégiájával, operatív programjaival folyamatosan alakít. A külső tényezőkkel - annak ellenére, hogy nem alakíthatjuk őket - tisztában kell lennünk és folyamatosan elemezni illetve prognosztizálni kell a lehetséges kimeneteleket. Ezt azért szükséges tisztán látni, mert az esetleges piaci paradigmaváltás pozitív hatásait azok a vállalatok tudják igazán kihasználni, akiknek ez a SWOT4 elemzésükben – mint lehetséges kifejlet –, már korábban megjelent.
4
A SWOT elemzéssel feltérképezhetjük egy piac, iparág, üzlet, termék, szolgáltatás stb. piaci életképességét, illetve megismerhetjük, hogy mely feladatok a legfontosabbak stratégiai szempontból.
16
A legtöbb kockázati elemzés a kitettségek okok szerinti csoportosítását használja a feltáró jelentéseiben. Ezen tényezők lehetnek természeti, politikai, gazdasági, piaci, technikai és emberi faktorok. A politikai, természeti (vis major), gazdasági tényezők egyértelműen a külső, vállalati kontroll alól kieső csoportba tartoznak. A politikai osztályon belül a gazdaságpolitikai tényező a legmeghatározóbb, hiszen e politikai szegmens tömöríti azokat az intézkedéseket, támogatásokat vagy éppen adókat, amik a Magyarországon működő vállalatokra érvényesek és üzletmenetüket meghatározzák. Például a főként importtal foglalkozó vállalatokat rosszul érintette, amikor az IMF szóvivője kijelentette, egyelőre nincs szándékuk hazánkkal egy újabb készenléti hitelkonstrukció feltételeiről tárgyalni5. Ez számukra azért volt kedvezőtlen, mert a sajtótájékoztatót követően a forint zuhanni kezdett, ami természetesen másik valutákban kifejezett értékében is megmutatkozott. A politikai kockázatot azon cégeknek is fokozottan figyelembe kell venniük, akik külföldre akarnak terjeszkedni, vagy csak egy idegen országban székelő vállalatban szereznek részesedést.
Az
ebből
adódó
kockázatokat
magunk
is
felmérhetjük,
ám
költséghatékonysági megfontolásokból a nagyobb pénzintézetek, globális szervezetek országkockázati elemzéseit is áttekinthetjük. A
gazdasági
tényező
részeit
néhány
meghatározó
index
figyelésével
tudjuk
leghatékonyabban követni, persze vállalati tevékenységi köröktől függően, de általánosan hasznos lehet a vásárlóerő, munkanélküliségi ráta, beruházások értéke és a folyó fizetési mérleg követése.
5
http://index.hu/gazdasag/magyar/2012/03/29/harom_hetes_melyponton_a_forint/
17
A piaci kockázatok talán az említett faktorok közül a legszerteágazóbbak, ám stratégiai szinten a Porter-modell tökéletesen összeszedi a leglényegesebb pontjait.
2. ábra: Porter híres 5 tényezős modellje
Forrás: http://www.veniens.hu/vallalatepito/2010/01/12/porter
18
A fedezeti ügyletek
A fedezeti ügyletek definíciója Powers - Vogels (1992) abban látja a fedezeti ügyletek lényegét, hogy a fedezetként megkötött határidős pozíció gazdaságilag kapcsolódjon az azonnali piaci pozícióhoz és egy gazdasági vállalkozás kockázatának csökkentésére irányuljon. Sokan még hozzáteszik azt is, hogy a fedezeti ügyletkötők az azonnali piacon meglévő pozícióval pontosan egyenlő, de ellentétes pozíciót foglalnak le. Ezt érdemes azzal a hagyományos fedezetelméleti nézettel kiegészíteni, hogy a kereskedő esetleg egy olyan pozícióra köt ellentétes pozíciót, amit még fizikálisan nem birtokol. Például egy magyar exportőr 1 millió USD bevételt vár fél év múlva, s mivel a Ft erősödésétől tart a dollárral szemben, ezért a spot piacon köt egy határidős üzletet, amiben kötelezettséget vállal 6 hónap múlva 1 millió USD eladására (Ft-ért) egy előre meghatározott árfolyamon. Így ha a forint lényegesen erősödne, a kereskedő akkor is egy viszonylag jobb árfolyamon válthatja át a dollárját forintra, ami fedezi a 6 hónap múlva a spot piacon realizált veszteségét az akkor kapott dollár átváltásával. Ha azonban a forint gyengül a dollárhoz képest, a határidős üzletén realizál veszteséget és a materiális pénz átváltásán – azaz 6 hónap múlva – szerez nyereséget. A kereskedő bevétele mindkét esetben hasonló nagyságú lesz, tehát az USD/HUF árfolyam ingadozást sikerült semlegesítenie. A fenti lényegesen leegyszerűsített példán láthatjuk, hogy a határidős ügylet lényege a bevétel kiszámíthatóságának megtartása, s kevésbé fontos az ügyleten való haszonszerzés. Az előbbiekben bemutatott hagyományos fedezetelméletet a gyakorlatban azonban kevésbé alkalmazzák, inkább a fedezni kívánt pozíciót csak részben kötik le és nem 100%ban, ahogy azt az előző példában láthatjuk. A szelektív fedezés, portfólió-elmélet A fenti alapelmélet szerint a kereskedő csak akkor fog fedezeti ügyletet kötni, ha a piacon számára előnytelen tendenciát prognosztizál. Ez azt jelenti, hogy ha eladási pozícióban van, azaz tegyük fel, hogy 10 tonna gabonát szeretne eladni a jövőben, csak akkor akarja 19
majd egy ellentétes ügylettel kioltani a gabona árfolyamából következő esetleges bevétel fluktuációt, ha számításai szerint a piacon esni fog a gabonák ára. Ezt az elméletet Johnson és Stein (1961) fejlesztette tovább a portfólió elmélet kialakításával6. Ennek lényege, hogy a határidős és az azonnali készletek nem helyettesítik tökéletesen egymást, tehát magyarázatot ad arra a tényre, hogy miért tartanak a befektetők vagyonösszetételükbe (portfóliójukban) fedezett és fedezetlen készleteket egyaránt. A kérdés ezért itt az, hogy a portfólió mekkora, illetve melyik részét hagyjuk fedezetlenül, ergo hogyan maximalizálhatjuk a várható profitunkat. Mivel a készlethelyettesítés a jövőbeni piacon nem történhet tökéletesen ezért olyan tárgyat/indexet kell találnunk portfoliónk lefedezésére, amely lényegesen korrelál azzal. Korrelációszámítással ezért viszonylag pontosan megállapíthatjuk, hogy a portfóliónk értékének hány százalékáért kell például egy adott részvényt tevékenykedünk
érdemes
vásárolnunk. Például ha a technológiai iparban
portfóliónkat
NASDAQ
részvények
(*)
vásárlásával
lefedeznünk. Lényeges különbség a két elmélet között, hogy az egyik a fedezeti ügyletek kockázat kezelését emeli ki, még a másik szemlélet figyelembe veszi a kockázat csökkentés fontosságát és egyben vizsgálja a portfólió lefedezésének optimális lehetőségeit is, ezzel a profit növelését elősegítve. Az utóbbi komplexebb elmélet hatékony használatához nemcsak egy átlagos piaci trendet kell vizsgálnunk, hanem mélyrehatóbb technikai, illetve fundamentális piacelemzések is szükségesek. A portfólió elméletet gyakorlati példákban is szemléltetem majd, például a hedgelési ráta meghatározásakor.
A fedezeti ügyletek kialakulása, előzményei A fedezeti ügyletek kezdeteit talán az USA-ból érdemes származtatni. Röviden, két fontosabb intézkedés-sorozat teremtette meg használatuk fontosságát, amelyek sok egyéb szempontból is híres mérföldkövei a történelemnek.
6
A portfólió-elmélet arra keresi a választ, hogy milyen módon kombináljuk a különböző értékpapírokat, hogy optimális portfóliót kapjuk. Meghatározó faktorok a hozam, likviditás és a kockázat.
20
A kamatlábakat korlátozó szabályozások – amelyek a második világháborút követően léptek életbe - a hatvanas évek közepétől egyre jobban leépítésre kerültek. Először a Qszabály eltörlése7, majd az 1971ben felmondott Bretton Woods-i rendszer is elősegítette a kamatlábak szabadabb mozgását. A Bretton Woods-i egyezmény megszűnése egyben a főbb valuták értékének fixálását is eltörölte, így az árfolyamok nagyobb mértékű mozgása is megindulhatott. A kamatlábak és az (határidős) árfolyamok közötti összefüggést a szuverén államok, bankok gyorsan észrevették, így ezeket egymással összhangban próbálták kialakítani, elkerülve – vagy legalábbis csökkentve ezzel – a piaci anomáliákat, az arbitrázs lehetőségét. A kamatlábak ingadozását az árutőzsdei kereskedők érezhették a legerősebben, mivel először a fedezeti áruügyletek volumene kezdte el a rohamos növekedést (Bánfi–Szász 1991). 1972-ben létrejött a világ első határidős piaca, - a Nemzetközi Monetáris Tőzsde (IMM) - amely kizárólag az értékpapírok határidős kötéseivel foglalkozott. Az első létrejövő szerződések itt a határidős devizaügyletek voltak. Az elmúlt 40 évben azonban a fedezeti ügyletek piaca jelentősen kibővült, s az is elmondható, hogy a kereskedők számára szinte végtelen típusú eszköz áll a rendelkezésre, a kockázatok lefedezésében. Mivel a multinacionális cégek kb. 90%-a használ derivatívakat fedezeti ügyletek lebonyolítására, ezért a dolgozatomban elsősorban az ilyen típusú fedezeti ügyleteket fogom vizsgálni (Bodnar–Gebhardt 1999). Ezen tranzakciók ismérvei, hogy az ügyletben való részvételhez nem szükséges rendelkezni az alku tárgyát képező értékpapírokkal, árukkal. Ezenkívül az ilyen típusú ügyletek egy előre meghatározott jövőbeni időpontban jönnek létre, s értékük nem köthető a résztvevő instrumentumok értékéhez. A kamatparitás Mivel dolgozatomban kiemelten fontos összefüggésként kezelem a különböző ország kamatlábainak, illetve valutáinak kapcsolatát, szükségesnek érzem a korrelációt egy általános egyenlettel szemléltetni.
7
Régi amerikai szabályozás: a látra szóló betétre nem fizettek kamatot, illetve az egyéb betéteknek megszabták a kamat-maximumát
21
Az egyenletben az F (forward) a határidős, az S (spot) az azonnali árfolyam, az ’i’ egy bizonyos értékpapír belföldi kamatlába, még az ’i*’ a külföldi kamatláb. Az egyenlet teljesülése esetén nincsenek lehetőségek a fedezett kamatarbitrázsra (Darvas 1998). Mivel teljesen tökéletes piaci modell nem létezik, s így fenti egyenlet sem teljesül folyamatosan a piacon, az arbitrázs lehetőségét nem lehet általánosan kizárni
Általános tévhitek A kutatásom során rengeteg téves elképzelést, meggyőződést véltem felfedezni a hedgelés kifejezés jelentésével kapcsolatban, amelyekből csak a két leggyakoribb tévedést említem meg röviden. Hedge Fund vs. Hedge A leginkább elterjedt tévhit a hedge, mint kockázatkezelési mód és a hedge fund-ok összemosása volt. Talán ez egyben a legérdekesebb tévedés is, hiszen az említett két fogalom között mindössze alaki hasonlóságok vannak. A hedge fund ugyanis egy relatíve gyengén szabályozott befektetési alap, amelybe a befektetés csak egy bizonyos – általában vagyon méretű – összeggel lehetséges8. A hedgeléssel szemben ezért egy ellentétes viselkedési modellt testesít meg, hiszen míg egy hedge fund lényege a nagyobb kockázat vállalása egy nagyobb hozam reményében – amit a hedge fund birtokosai sokszor magas tőke áttétellel érnek el – addig a hedgelés az elkerülhetetlen kockázatok csökkentésére, volatilitás mérséklésére irányul. Röviden tehát a hedge a kockázatkerülést testesíti meg, még a hedge fund a rizikó vállalását foglalja magába. A spekulatív hedge
8
http://www.investopedia.com/terms/h/hedgefund.asp
22
Az előzőekben már említettem a fedezeti portfólió-elméletet, amely szerint a hedgelés nem csak puszta kockázat kioltás, hanem egyben profit maximalizálási módszer is. Ez sokszor olyannyira ismeretlen tény, hogy megkérdezett vállalatok is tagadták ennek a típusú ügyletnek a gyakorlását, míg másrészről elismerték, hogy készleteik nem teljes hányadára kötnek fedezeti ügyletet (Smistad–Pustylnick 2011). Lényegében tehát a számukra megfelelő piaci trend előrejelzése esetén, a pozitív kilátásokkal rendelkező meglevő pozíciót nem hedgelték, hanem a nagyobb hozam elérése reményében fedezetlen long pozícióban tartottak maguknál.
A Hedgelés motivációi Ha a kamatlábak szemszögéből nézzük, sikeres fedezeti ügyletekkel, előre biztosíthatunk egy meghatározott rátát, egy jövőbeni időtartamra. Ez lehetőség arra, hogy egy cég hosszú lejáratú kötelezettségeit rögzíteni tudja, azaz ne kelljen a folyamatosan emelkedő kamatok mellett növekvő törlesztő részleteket fizetnie. A kölcsönadó ezzel szemben a csökkenő kamatlábak ellen védekezik, hogy bevételei ne essenek a piaci tendenciákkal párhuzamosan (Dumas 1992). Az árfolyamok ingadozásának kitett kereskedők, befektetők is motiváltak a fedezeti ügyletek kötésében. Fontos megemlíteni, hogy egy csak belföldi piacon tevékenykedő vállalkozó is osztja ezeket a kockázatokat, ugyanis a különböző áruk értéke – például élő állat, gabona, arany stb. – országokon belül is folyamatosan változik. A fedezeti ügyletek azért jöhetnek létre, mert vannak olyan piaci szereplők, akik hajlandóak a kockázatot átvállalni azoktól, akik a rizikók kerülését, áthárítását, csökkentését preferálják. Mivel a spekulánsok általában nem válogatnak a kockázat típusában – hiszen elsődleges céljuk a profitszerzés –, s a piaci igények is folyamatosan bővülnek, az áruk, javak és események típusai, amelyekre fedezeti ügyletet köthetünk, a végtelenhez konvergálnak. A lehetőségek bővülése abban nyilvánul meg leginkább, hogy meg régen az általános mezőgazdasági cikkek, nemes fémek fedezésére lehetett futureseket vásárolni, az idő múlásával egyre gyakoribba váltak a meglévő pozíciókkal korreláló – de nem megegyező -
23
futuresekkel való hedgelés. Ékes példája ennek a CME9 határidős tőzsdén vásárolható speciális kontraktusok, amivel a jó, illetve rossz időre fogadhatunk. Ezt például egy vízi park tulajdonos tudja értékelni, aki tisztában van vele, hogy egy esős nyár óriási veszteséget termelhet a számára. Ezért gondos számítások után a tőzsdén olyan futureseket vásárol, amellyel a „rossz időre” fogad. Ha jó idő lesz – a napsütéses napok száma az éves átlag feletti – a bevételéből, ha rossz idő lesz jellemző, akkor a vásárolt szerződésekből fog profitálni, ezzel többé-kevésbé beállítva az előre kiszámolt bevételt. Persze a portfolió-elmélet helyességét bizonyítja azon egyszerű tény is, hogy a vízi park látogatottsága nem kizárólag az időjárástól függ10, hanem sok minden más egyéb tényezőtől is, amit az általános kockázati részben már tárgyaltam. Ha csak Porter piackockázati elemzését nézzük, láthatjuk, hogy rengeteg más tényező alakíthatja egy vízi park bevételének alakulását. A hedgelés egy másik motivációja már kicsit elvontabb ám annál materiálisabb, s az adózáshoz kapcsolódik. Rogers-Graham (2001) kutatásában arról értekezik, hogy a derivatívákkal való hedgelés az adózás előtti eredményre is pozitív hatással van a cégek többségénél, bár egyben cáfolja Smith and Stulz 1985-ben megfogalmazott empirikus munkáját. Ebben azt állítják, hogy az adózás előtti eredmény javítása derivatív alapú hedgeléssel inkább az olyan cégekre jellemző, akik működési környezetében a konvex adó rendszer11 érvényesül. A szerezhető előny abban nyilvánul meg, hogy az említett típusú fedezeti ügyletek költségei nem haladjak meg az abból a módszerből származó adó megtakarítások összegét (Rogers– Graham 2002). A cégek fedezeti motivációja közé tartozik még az adó kapacitás és a kamatcsökkentés elősegítése is, amit a későbbiekben majd konkrét példákkal is szemléltetek. A kutatás kimutatta, hogy a hedgelés átlagosan 1,1%-al növelte a cég piaci értékét, illetve végezetül rámutatott, hogy a vállalatok tőkeszerkezete és a választott hedgelési módszer között lényeges korreláció fedezhető fel.
9
Chicago Mercantil Exchange= Chicagói Kereskedelmi Tőzsde A lefedezendő tárgy nem egyenlő a fedezésre használt tárggyal 11 Olyan progresszív adótáblát jelent, ahol a vállalat adózás előtti eredményének növekedésével a cégre érvényes átlagos adó ráta is fokozatosan emelkedik. 10
24
A fedezeti ügylet szükségességének meghatározása Mielőtt azonban lefedeznénk pozíciónkat, mindenképpen válaszolnunk kell néhány kritikus kérdésre, amivel egyértelműen eldönthetjük, hogy egyáltalán szükségünk van-e a feltételesen hatékony ügylet megkötésére. Mivel a hedgelés is egyfajta kockázatkezelési mód, a két alapkritérium, amit az intézkedés meghozása előtt figyelembe kell vennünk, nem különbözik az egyéb rizikó-menedzselési módszerektől. Röviden, ez a két szempont a gazdasági kilátások és a fedezeti ügylet gazdaságossága. Hogy ezeket mérhessük, néhány lényeges kérdésre kell megadnunk a választ A kockázat A lefedezendő kockázat vizsgálata olyan általános aspektusokból, hogy az általunk végrehajtható különböző fedezeti ügyletek felhasználásával egyáltalán hedgelhető-e a kérdéses rizikó. Általánosan ismert tény, hogy például a cég aggregát értékében esetlegesen bekövetkező csökkenés vagy egyéb immateriális javak leértékelődésének kockázatát nem lehet hatékonyan lefedezni (Ulrich 2009).
Az alapkülönbözet - basis*- vizsgálata Az alapkülönbözet a határidős ügyletekben az egyik, vagy talán a legfontosabb faktor. A lefedezésre kerülő értékpapír spot* és forward* árfolyama közötti különbséget jelenti. Ha a fedezéssel kapcsolatos alapkülönbözet a várakozásainknak megfelelően alakul a hedgelési ügyletünk elméletileg tökéletes lesz (Powers–Vogel 1992). Tehát minél szorosabban mozog együtt a határidős kötés értéke a lefedezett kötelezettségvállalással – minél nagyobb a két egység közötti korreláció –annál tökéletesebb helyettesítést érünk el a határidős piacon. A fentieket figyelembe véve egy fedezeti ügyletkötő az alapkülönbözet alakulására spekulál. Regresszió analízissel vonhatunk le következtetést az alapkülönbözet jövőbeni alakulására és ennek segítségével határozhatjuk meg a valószínűségét is a bázis nagyobb méretű változására.
25
A lefedezés költségei Meg kell határoznunk, az ügyletek végrehajtásának várható költségeit, illetve a műveleti költségeket. Az első kategóriába tartozik a vételi és eladási árfolyamok közötti különbség, amit viszonylag könnyen megállapíthatunk. Viszont az ebbe a kategóriába tartozó alapkülönbözeti kockázat már nehezebben számszerűsíthető. Az utóbbi költségcsoport az ügynöki jutalékokat és az előző kategóriában említett árfolyam- spread* veszteségéből következő elvesztett kamatot is magába foglalja.
Adózási faktor Ennek a tényezőnek a pontos megértéséhez már tisztában kell lennünk a hedge accounting* általános jellemzöivel, amiket a dolgozatom későbbi részeiben még részletesen taglalok. Egyelöre annyit emelnek ki, hogy a fedezeti ügyletek könyvekbe vezetése lényegesen előnyösebb lehet, mint egy általános spekulatív, profitszerzésre kiélezett ügyleté. A nemkívánatos büntetések elkerülése érdekében érdemes egy számviteli szakértőt alkalmazni, aki megtervezi –a legfrissebb szabályokat figyelembe véve – a fedezeti stratégiát, illetve auditálja a könyvelés kritikusabb fázisait (Glaum–Klöcker 2011). Ennek a költsége is szignifikánsan befolyásolhatja a fedezeti ügyletünk hatékonyságát.
Kötvények Mivel a dolgozatom gyakorlati példákat felvonultató része, a legkülönbözőbb típusú kötvényeket, kötvény kontraktusokat is felhasználja bizonyos fedezeti ügyletek szemléltetésében, a későbbi magyarázatokat elkerülve inkább itt gyűjtöm össze azokat a fontosabb jellemzőket, amelyek kritikusak lesznek a példák megértésében. A kötvény jelentése A kötvény egy adósságot megtestesítő értékpapír, aminek megvásárlásával a kibocsátónak nyújtunk hitelt, a kötvény névértékének – principal*, par*, face value* stb. – összegében. A kibocsátó egyben vállalja, hogy lejáratkor (maturity*) visszafizeti a névértéket és a 26
futamidő alatt meghatározott időközönként kamatot, más néven kupont fizet. Mivel a kötvények a forgatható értékpapírok közé tartoznak, ezért a futamidejük alatt akár több befektető/bank kezén átfuthatnak a másodlagos piacon. A fenti általános jellemzés alól vannak kivételek, ezekről a kötvénytípusokról még később szót ejtünk.
A kötvénypiacok Az elsödleges piac Ezen a piacon bocsátják ki a kötvényeket és adják el az első alkalommal. A befektetők itt közvetlenül a kibocsátótól vagy annak ügynökeitől vehetik az értékpapírokat. A legtöbb államkötvény aukciókon kel el, míg a nem-kormányközi kötvényeket általános kötvénykibocsátás formájában lehet megvenni (public placement*). A vállalatok, önkormányzatok kötvénykibocsátása általában egy harmadik fél – underwriter* – közreműködésével történik. Ha kevésbé nagy volumenű kibocsátásra kerül sor, a cégek sokszor private placement* által találnak vevőt a kötvényeikre. Ez annyit tesz, hogy még a nyitott kötvénykibocsátásnál bárki lehet vevő, az utóbbi módon piacra vitt kötvényeknél viszont a befektetők csak egy kisebb, a kibocsátó által kiválasztott csoportja. A ‘szürke’ piac Ezen az informális piacon, lehetőség van a hivatalos kibocsátás előtt kötvényeket vásárolni. Ez azért hasznos a leendő kötvényadós számára, mert az itteni ajánlatok tükrözik a piac várakozásait a kibocsátandó értékpapír reálértékéről illetve segíthet a kibocsátónak a végleges ár kialakításában is.(Bánfi – Szász – Sulyok, 1986) A másodlagos piac Ezen a piacon azok a kötvények adhatók-vehetők, amiket egyszer már kibocsátottak az elsődleges piacon. A másodlagos piacon a befektetők pénzügyi szakemberek segítségével kereskednek egymás között. A befektető, aki eladja a kötvényt, az ellenárat kapja meg amiből levonjak a brókercég, vagy éppen egy bank által követelt közvetítői rátát.
27
A brókerek, bankok az elsődleges piacon rengeteg kötvényt vásárolnak, amiket a másodlagos piacon befektetőknek értékesítik. A tőzsdén kívüli piacok a másodlagos kötvénypiacok legfőbb helyszínei (Jorion, 1999). Ezzel együtt rengeteg kötvény van regisztrálva a szabályozott tőzsdén is, ám a legtöbb ilyen ügyletet az OTC*-n kötik meg. A tőzsde átláthatósága köztudottan sokkal jobb az OTC piacoknál, ami az árak, mennyiségek egyszerű figyelemmel kísérését teszik lehetővé, ám ennek ellenére a tőzsdén átfutó ügyletek száma elhanyagolható az OTC-n kötött ügyletek volumenéhez12 képest. Kötvényes befektetők A kötvények legnagyobb részét különböző intézményi befektetők adják-veszik. Ilyenek például a nyugdíj -, a befektetési alapok, biztosítótársaságok és bankok. A kisbefektetők, kereskedők kötvényvásárlása általában kötvény alapokon (bond funds*) keresztül történik. Ezek az alapok segítséget nyújtanak a befektetőknek, hogy különféle kötvénykibocsátások által diverzifikálják a portfóliójukat, illetve annak menedzselését is vállalják társaságonként változó mértékű díj fizetése ellenében. Az említett portfolió teljesítményének mérése különböző kötvény-indexek segítségével történik. Mivel viszonylag sok féle kötvényindex található a piacon, ezért a fő probléma a megfelelő
mutató
megtalálása,
amivel
relevánsan
mérhetjük
a
befektetésünk
teljesítményét. Portfoliónk egy adott indexhez való igazítását, benchmarking-nak nevezzük. A legismertebb kötvényindex, ami egyben a legelterjedtebb használattal is dicsekedhet a Barclays Capital Aggregate – korábban Lehmans Aggregate – Index. Ezt a mutatót, ami fix kamatozású, investment grade* besorolású, állam, illetve állami-származású, vagyon és jelzálog fedezetű kötvényeket tömörít, az amerikai befektetők 90%-a használja13.
12 13
Kötvény adás-vétel viszonylatában http://www.wisegeek.com/what-is-the-lehman-aggregate-bond-index.htm
28
A kötvény részei Tőke Az összeg, amit a kölcsönfelvevő (kibocsátó) kap a kötvény ellenértékeként, illetve a legtöbb esetben ezt a névértéket kell majd a vevőnek visszafizetnie lejáratkor. A névértékre rengeteg szinonima alakult ki a nemzetközi szakirodalomban, amelyeknek sokszor nincs is tökéletes magyar megfelelőjük.14 A névérték denominálása kötvénytípustól függően változik. Például egy átlagos amerikai vállalati kibocsátásnál 1000 $ /kötvény névérték az általános, míg egy angol államkötvény – népszerű nevén „gilt” – 100 GBP értéket testesít meg. Kupon Mint már említettem a kötvényt vásárló valójában a kibocsátónak ad kölcsön egy meghatározott összeget, ezért a kötvényadós egy adott mértékű kamatot ajánl fel a vevőnek kompenzáció címén. A kupon – mint a kamatok általában – rendszeres kifizetések formájában érkezik a kötvény mindenkori birtokosához. A kuponfizetések általában évenként, vagy félévenként történnek, a kötvény típusától függően. Például, egy 1000 dollár névértékű kötény, 6%-os kuponnal fél évenkénti fizetéssel, minden hatodik hónapban 30 $ kamatot fog fizetni a kötvény birtokosának. A legtöbb kötvény fix kamatot hoz lejáratig, a lebegő kamatozású kötvények (FRN*) kivételnek számítanak. Az utóbbi értékpapírhoz tartozó kupon fizetések egy előre meghatározott piaci referenciaráta mozgásával együtt növekszenek, illetve csökkennek. Ezeket a kötvénytípusokat összefoglaló néven floaterek-nek nevezzük. Egy másik kivétel a zéró-kupon kötvények, aminek a nevéből is látszik, hogy a kibocsátó nem fizet utána periodikus kamatot. Ehelyett azonban a befektető csak egy meghatározott rátával diszkontalt névértéket fizet a kibocsátónak, aki viszont lejáratkor a teljes összeget fizeti vissza a vevőnek.
14
Par value, face value, principal, notional stb. Megtalálhatóak a szószedetben.
29
Ár A kötvény árát rengeteg tényező befolyásolja, mint például a kibocsátó hitelezői besorolása, a kamatlábak, a lejárat időpontja és a kereslet-kínálat. Az újonnan kibocsátott kötvényeket legtöbbször névértéken adják, ám a másodlagos piacon ezek az árak már közel sem egyeznek meg a kiinduló ajánlattal. A kötvények értéke lejáratig rengeteget változik,a már felsorolt faktorok hatásai miatt,- így azok a papírok, amelyekkel a – elsősorban a másodlagos piacokon – kibocsátási névértékük alatt kereskednek diszkontnak, amelyekkel a face value felett prémiumnak nevezzük. A kötvények ára a piacon ‘tisztán’ és ‘piszkosan’ is fel lehet tüntetve. A tiszta ár nem tartalmazza a már kifizetett, illetve még csak esedékes kamatot, még a ‘piszkos ár tartalmazza a még ki nem fizetett kuponokat is. Erre a dolgozatom gyakorlati részében elhatárolt kamatként fogok utalni. Hozam A kötvény hozama (yield*) a megtérülési rátát jelenti a kötvénybe való befektetésből származtatva. A kötvényért kifizetett ár15 és a kupon mértékének alapján kalkuláljuk. A legegyszerűbben a ‘jelenlegi hozam’ – elterjedt nevén current yield – számolható ki, ami az éves kamatfizetés és az aktuális piaci ár alapján határozza meg a várható hozamot. Jelenlegi hozam=Éves kupon/Spot ár
Ebből adódóan egy névértéken vásárolt kötvény current yield értéke megegyezik a kupon százalékos értékével.
15
Ami lehet névérték vagy diszkontált névérték
30
3. ábra: A kötvény spot piaci hozamát meghatározó tényezők
Forrás: saját szerkesztés
Beláthatjuk azonban, hogy a current yield számolása – bár egyszerű – rengeteg fontos tényezőt figyelmen kívül hagy. Például a tőke veszteséget, nyereséget a kötvényért fizetett ár és a beváltási érték (redemption value*) között. Az egyenlet nem veszi figyelembe a pénz idő értékét16 és a kamatos kamatot, ami azzal szerezhető, ha a kapott kupont az éppen rendelkezésre álló piaci feltételek mellett újra befektetjük. Ezért a hozam pontosabb meghatározása érdekében a YTM* – yield to maturity – számítást érdemes alkalmazni. Ez a módszer figyelembe veszi az összes kuponfizetést lejáratig, a pénz idő értékét, a lejáratig történő tőkeváltozásokat, illetve beleszámolja a kupon újra befektetését a YTMmel megegyező kamaton. Matematikailag, a YTM az a diszkontálási ráta, amelynek segítségével befektetésünk17 nettó jelenértéket számolhatjuk ki.
16 17
A mindenkori inflációs rátával nincs korrigalva Ebben az esetben a befektetés a meglévö kötvénypozíciónkra utal
31
Általános igazság, hogy a kötvény hozama és ára között fordított arányosság van. Ha tehát a kamat a kötvényen nő, a kötvény piaci ára csökken, ezáltal pedig a hozama növekszik (Powers – Vogel 1992).
Lejárat A kötvény lejárata azt a futamidőt jelenti, ami a kötvény kibocsátása és beváltása között telik el. Általánosnak mondható a 10-éves lejárat, ám rendkívüli piaci körülmények között ennél inkább rövidebb lejáratú kötvények jellemzőek. Az egy évnél rövidebb lejáratú kötvényeket, sok piacon jegynek nevezik18. A lejárat fontos kapcsolatban áll a kötvény hozamával, hiszen minél hosszabb a futamidő, annál jobban nő a befektetők kitettsége a kötvényárak csökkenésére. Tehát elmondhatjuk, hogy – ceteris paribus* - a lejárat növekedésével a várható hozam is növekedni fog. Hitelminőség/Minősítés Kötvényvásárlásnál, illetve a kibocsátás feltételeinek a meghatározásánál egyaránt fontos a vállalat hitelminősítése. Fontos, hogy még a nemfizetés – vagy default – veszélye a vállalat reputációjával általánosan fordított arányban nő, a megbízható vállalatok kibocsátásai által kínált hozam jóval alacsonyabb lesz, mint egy kevésbé ismert cég esetében. A vállalatok hitel kockázatának formális felmérését hitelminősítő cégek végzik. Ezek a hitel ügynökségek, mint például a Moody’s vagy Standard & Poor’s, elemzéseket készítenek vállalatokról, államokról olyan módon, hogy megvizsgálják az entitások pénzügyi kötelességteljesítési képességét. Az ilyen kötvényi hitelminősítő elemzések előnyösek a vállalatoknak, hiszen egy standardizált, s egyben független mérést biztosítanak a különböző cégek hitel-fizetési képességeiről, amik így egymással összehasonlíthatóvá válnak ezzel is segítve a megfelelő kötvény kiválasztását.
18
Az Egyesült Államokban ilyen a 90/180 napos kincstárjegy
32
Kötvény-kibocsátók Négy fő kategória különböztethető meg: 1. A szuverén államok, akik a hiány fedezésére használják a kibocsátott kötvényeket, az adó bevételek és kiadások közötti időszakban. 2. Ónkormányzatok, kormányi ügynökségek, akik a kötelező szolgáltatásaik vagy éppen fejlesztési kiadások fedezésére használják a kötvényekből befolyt összegeket 3. Szupranacionális hatóságok, intézmények, például az IBRD (Nemzetközi fejlesztési Bank, WB, hogy a fejlődő országokba folyósított kölcsönöket finanszírozzák19. 4. Mindenféle típusú vállalkozás, hogy tevékenységüket finanszírozzák. Kötvény típusok A kötvénypiac híres az újabb és újabb értékpapírok, konstrukciók kialakításáról, így a dolgozatomban a teljesség igénye nélkül szeretnék néhány meghatározóbb típust kiemelni, amelyeket később konkrét példákban fogok szerepeltetni. Belföldi és nemzetközi kötvények A belföldi kötvényeket egy hazai kibocsátó teszi a piacra és a helyi valutában van denominálva. Például a BofA –Bank of America – által kibocsátott kötvény USD-ben kifejezve Amerikában belföldi kötvénynek számít. A nemzetközi – Eurobond – kötvénypiac ezzel szemben a világ legnagyobb közép és hosszú lejáratú nem-kormányközi tőkepiaca. Egy nemzetközi kötvény, egyfajta olyan adósságpapírt testesít meg, ami a kibocsátó országától különböző valutában van denominálva, és egy nemzetközi szindikátus facilitálja a terjesztését különböző befektetőknek szerte a világon. Visszahívható kötvények A kibocsátónak biztosítanak jogot, illetve lehetőséget a kötvények lejárati idő előtti visszavásárlásához. A kötvények egy előre meghatározott call* áron lehet visszavásárolni,
19
Országok felett működő intézmények, amelyek nem függenek szuverén kormányzatoktól
33
ami a kötvény névértéke vagy ennél magasabb érték lehet. Az ilyen típusú kötvényeket leginkább amerikai vállalatok használják. 4.ábra : Felmondható kötvény I.
Forrás: Céges adatok alapján saját szerkesztés
A visszavásárolható kötvényeken belül is többfélét különböztetünk meg, de abban általában megegyeznek, hogy a kibocsátás után egy adott időtartamig a kibocsátó nem élhet a visszavásárlási jogával20. Az ilyen típusú kötvények erősen korlátozzák a vevő profitálási lehetőségeit, ugyanis a visszaváltás opcióját a kötvényadós a számára megfelelő gazdasági helyzetben használja ki. Általános példával élve, ha a piacon a kamatlábak a kupon szintje alá esnek, akkor a kibocsátó visszavásárolja a kötvényt és egy hasonló névértékűt bocsájt ki, de alacsonyabb kamattal. A befektető szemszögéből nézve, ez egy magas-kuponú kötvény feladását s egyben egy alacsonyabb kuponú értékpapírba való újra befektetést jelent. 5.ábra: Visszahívható kötvény II.
Forrás: Céges adatok alapján saját szerkesztés
20
Ezt nevezzzük lockout period*-nak
34
Az előbbiekben felsorolt –a kötvény megvásárlója számára – komoly profit korlátozó jellemzők miatt, a beváltható kötvények hozama relatíve nagyobb a nem-beváltható társaikhoz képest. Lebegő kamatozású kötvények (FRN*) Az FRN kötvények lényege abban áll, hogy az utánuk fizetendő kupon periodikusan korrigált, nem egy fix összeg. Általában egy referencia indexhez kötött – ez leggyakrabban a 3 vagy 6 hónapos Libor illetve Euribor – így a kamat igazítása negyed- vagy félévente történik. Egy lebegő kuponú kötvénynél a kibocsátó hitel-minősítése kiemelkedően fontos, hiszen a referencia index felett fizetendő ráadás kamat – spread* vagy margin* – ennek alapján van kialakítva. Például egy – Moody’s által – Ba1 szintre minősített kibocsátó nagyobb spreadet kell, hogy ajánljon, mint egy relatíve jobb, Aa221 hitelfelvevői minősítéssel rendelkező piaci résztvevő. A referencia index feletti spread bázispontokban, vagy éppen százalékosan van kifejezve és hozzáadva az említett rátához22. Az FRN kuponoknál általában egy padló és plafon értéket is megállapítanak, ami fölé, illetve alá nem mehet a kamat. Léteznek olyan kötvények is, amelyek részben fix, részben változó kamatozású kupont fizetnek, periódusonként váltakozva.
21 22
A Moody’s különbözö besorolási osztályai itt tekinthetöek meg: http://en.wikipedia.org/wiki/Moody%27s például Libor + 0,075%.
35
Zéró-kuponú kötvények A kupon nélküli kötvényekről mar az előbbiekben szót ejtettünk, Lényege, hogy a befektető nem kap kamatokat a lejárati idő alatt, hanem helyette diszkontértéken veheti meg a kötvényt a kibocsátótól, aki a futamidő végén a teljes névértéket fizeti vissza a befektetőnek. Az ilyen kötvények előnye a befektető szempontjából, hogy csak egyetlen cash-flow van a tranzakcióban (a beváltás időpontjában), tehát a kupon újra-befektetéséből származó kockázattal nem kell számolnia.
Inflációhoz kötött kötvények (Linkers) A Linkers kötvények a fix kuponjuk mellett egy releváns árindexhez kötött kompenzációs összeget is fizetnek, hogy ezzel a mindenkori infláció hatását csökkentsék. 6. ábra A Linkers kötvények struktúrája
Forrás: céges adatok alapján saját szerkesztés
A befektető akkor dönt az ilyen jellegű kötvény vásárlásánál, ha a jövőre vetítve magasak az inflációs várakozásai. Ha például egy konvencionális kötvénynek a kamatlába 3%-al magasabb, mint egy linker kötvénynek, akkor annak lejáratáig az inflációnak átlagosan 3% felett kell lennie, hogy az utóbbi kötvény vásárlása végül ésszerű döntésnek bizonyuljon.
36
A kibocsátó természetesen a fordított kimenetelre játszik, azaz alacsonyabb inflációt vár, hogy ezzel csökkenthesse finanszírozási költségeit23. Magas hozamú, bóvli kötvények Ezeket a kötvényeket fedezeti ügyletekben kevésbé tudjuk hasznosítani, ugyanis a magas hozamok magas bizonytalanságot, kockázatot rejtenek magukban. Induló, vagy intenzíven növekvő vállalatok működő tökéjük biztosítására használják. Tipikusan 10 vagy kevesebb évre kerülnek kibocsátásra, a kibocsátó pedig visszavásárolhatja őket, de általában csak 4-5 év eltelte után. Fedezett kötvények Lényegében olyan kötvények, amelyek fedezetéül, a kötvényadós többi értékétől elkülönített vagyontárgyak is szolgálnak. Amihez a kötvénytulajdonos, a kibocsátó fizetési problémái esetében teljes joggal igényt tarthat – természetesen az általa birtokolt kötvények értéknek erejéig. Sávos kamatozású kötvények Az ilyen típusú értékpapírok futamidejük alatt növekvő kamatot fizetnek a befektetőnek. Például egy 5 éves sávos kamatozású kötvény az első évben 5%-ot, a következőben 5,5%ot majd a harmadik évben 6% kamatot fizet és így tovább. Egy adott idő után ezek a kötvények visszahívhatóvá vállnak, ezért azok a kibocsátók élnek ezzel, akik a piaci kamatlábak csökkenésére spekulálnak. Ezáltal a kötvényadós az eredeti kötvényt visszahívva egy újabb, alacsonyabb kuponú helyettesítőt bocsáthat ki. Ezek a kötvények általában igen érzékenyek a kibocsátó hitelminősítésére, így egy esetleges “felminősítés” alkalmával a fizetendő kamatlábak csökkennek.
23
Mérsékeltebb infláció mellett relatíve alacsonyabb kupon-t kell fizetnie a névértékért cserébe
37
Derivatívak Vállalati szinten a fedezeti ügyletek jelentős részét derivatív alapon hajtják végre, ugyanis az ilyen típusú tranzakciók igen költséghatékonyak es az ezeket felvonultató határidős piacok is (a legtöbb esetben) igen likvidnek számítanak.
Opciók A derivatívon következő nagy csoportját az opciók alkotják. A két általánosan ismert opciónem, az eladási és vételi – call és put –, hasonlóságot mutat a forward* és futures* ügyletekkel, ám fontos különbség, hogy az opció igénybevevője vásárlásra illetve eladásra szerez jogot, amiért kontraktusonként egy meghatározott prémium fizetendő. Fontos tehát, hogy az opció birtokosának nem kötelezettsége, hanem lehetősége van a szerződés érvényesítésére. Az opciós ügyletekkel tökéletesen felállíthatunk egy hatékony stop-loss* stratégiát, hiszen ha egy call opciót vásárolunk, akkor ezzel egy előre megállapított árfolyamon – strike price* – vehetünk a jövőben egy adott árut/valutát, amire az opció vonatkozik (Brealey-Myers, 1999). Ez gyakorlatilag annyit jelent, hogy folyamatos piaci emelkedés ellenére, a megállapodási áron juthatunk a szerződésben szereplő termékhez. Ha a piac a várakozásainkkal ellentétben esik, s a kérdéses terméket olcsóbban is megszerethetjük a jövőbeni azonnali piacon, akkor az opciót értelemszerűen nem érvényesítjük. A put opció vásárlója az előző esethez képest ellentétesen gondolkodik, ugyanis a piac esésére számít, hogy érvényesíthesse az általa vásárolt „lehetőséget”, amiben ahhoz van joga, hogy egy előre meghatározott áron eladhasson a kijelölt tőzsdei termékből. Ez akkor realizálódik, ha a forward piacon tapasztalható spot árfolyam, az ügyletben megállapított strike árnál alacsonyabban lesz. Tehát az opció vásárlója, mindig egy csekély veszteséggel – a prémium árával, amit szerződésenként kell fizetni – kezdi ezt az ügyletet, ezért nyereséget valójában akkor tud realizálni, ha call opció esetében a jövőbeni piacon az árak legalább a prémium értékével magasabbak a strike price-nál. Ha a befektető put opcióval rendelkezik, akkor előző estet ellenkezője lesz neki előnyös, tehát ha a sztrike árnál legalább a prémium árával alacsonyabban vannak a forward piac spot árai.
38
Az prémium árat, az opció belső illetve időértékének az összege határozza meg. A belső érték alapján az opciókat három különböző csoportba sorolhatjuk. Az opciót at the money*-nak mondják, ha spot és a forward piaci árak között nincs különbség. In the money*-nak tekinthető az opció, ha az általa kínált excercise price* kedvezöbb mint a forward piacon előrejelzett árfolyam. Végül az out of the money* opció egy olyan strike árat ajánl, ami a forward árhoz képest kedvezőtlen az opció mindenkori igénybevevőjének (Powers – Vogel, 1992). Az opció időértékét értelemszerűen az ügylet futamideje határozza meg és azt a rizikót számszerűsíti, amelyet az opció eladója visel egy esetleges számára hátrányos piaci mozgás alkalmával. Általánosan igaz az opció időértékére, hogy hosszabb távon csökken, illetve hogy a legnagyobb akkor, ha az opció belső értéke szerint at the money-nak mondható, itt ugyanis értelemszerűen a prémium 100 százalékát adja. Nagy általánosságban két típusú opciót különböztetünk meg. A legszélesebb körben használt az európai opció, ami csak a futamidő végén váltható be. A másik típus ellenben – az amerikai opció – a futamidő alatt bármikor érvényesíthető, ha az opció birtokosa a piacot éppen erre megfelelőnek találja. 7.ábra: Az opció értékét befolyásoló tényezők hatása az árra
A változó növekedése esetén történö változás az opció árában Változó
Call- ár
Put ár
Spot ár
növekszik
csökken
Lejáratig hátralévö idö
növekszik
növekszik
Volatilitás
növekszik
csökken
Forrás: saját szerkesztés
Csereügyletek (swap*) Általánosan két fél között létrejött szerződést jelnet, két különböző típusú pénzáramlás felcserélésére. Hagyományosan, ez egyfajta értékpapír cserét jelentett a felek között, akik ezzel például kötvényeik lejáratát akarták módosítani vagy egyszerűen befektetési céljaikat diverzifikálására tettek kísérletet.
39
Manapság azonban a swap fogalma jelentősen kibővült, s olyan tranzakciók jelentek meg, mint például a kamat vagy a valuta swap. Használatuknak a legfőbb magyarázatát a klasszicista közgazdász, David Ricardo komparatív előnyökről24 alkotott elmélete adja.
Egyszerű példát hozva, mondjuk két
különböző országban székelő cég komparatív előnnyel rendelkezik a másikhoz képest a számukra elérhető kamatlábak tekintetében. Tegyük fel, hogy az egyik vállalatnak alacsony fix kamatszint, még a másiknak relatíve alacsony változó kamat bevétel áll a rendelkezésére. Igény szerint ezt a két különböző típusú bevételt egy adott időszakra kicserélhetik egymás között. 8.ábra: Egy egyszerű kamatláb swap szerkezete
Fix kamat Fix kamatot kapó
Fix kamatot fizető
Változó kamat Forrás:saját szerkesztés
A swapok kamatkockázata A fix kamatot fizető a futamidő alatt stabilizálja a kötelezettségeinek értékét, azaz a piac bármilyen irányú mozgása esetében az előre megbeszélt törlesztő részletet fizeti. A fix kamatra jogosult fél egy biztos bevételi forrással rendelkezik, függetlenül a mindenkori piaci trendektől.
24
A komparatív előny két ország viszonylatában valamely termék más termékekhez viszonyított ráfordításarányában meglévő viszonylagos előny
40
Az előbbiekből adódóan ezért a fix kamatot fizető, a pozíciójának megkötésekor a piaci kamatlábak általános emelkedésére számít a jövőben. Így a konstans fizetési kötelezettsége mellett a neki járó változó kamat folyamatos növekedni fog. 9.ábra: Kamatfizetési periódusok egy 5 éves swap-nál
Hónapok Változó
Változó
Forrás: saját szerkesztés
A változó kamatot fizető ezzel ellenben egy csökkenő kamatszintet hozó piacnak örülne, hiszen így az állandó bevétele mellett kevesebbet kelljen fizetnie. Mint a mellékelt ábráról is látható, a változó kamatot adó gyakrabban fizet, mint az állandó kötelezettségű fél. Ez elsősorban azért történik így, hogy a piaci mozgások relevánsabban tükröződjenek a változó kamatláb összegében (Deutsch, 2002). A változó kamatot általában 3 vagy 6 hónapos LIBOR-hoz vagy EURIBOR-hoz kötik, illetve egy ráadás spreadet határoznak meg, általában bázispontban. Csereügylet használata kockázatkezelésre Tegyük fel, hogy egy vállalat 5 éves kölcsönt vesz fel, aminek kamatait a 3 hónapos LIBOR és egy fix előre megállapított ráadás spread – mondjuk 0.35%, tehát 35 bázispont – határozza meg. A vállalat attól tart, hogy a kamatok hosszú távon növekedni fognak, ezért egy kamat swap keretében elcseréli a változó kamatfizetési kötelezettségét egy fix \összeg periodikus fizetésére. Ez annyit jelent, hogy a csereügylet-partnerétől megkapja a folyamatosan változó 3 hónapos LIBOR kamatlábat, egy előre meghatározott, periodikusán 5 évig futó fix kamat fizetésért cserébe. Tehát a vállalat a kamatkockázat-mentesen fizeti a swap ügyletben 41
kialkudott fix kamatot, illetve a banki kölcsönben meghatározott spread-et. A kockázatos változót – jelen esetben a 3 hónapos LIBOR-t – ezzel sikeresen kiszűrte az ügyletből. Az itt bemutatott példa egy általános kamat swap volt, aminek fontos jellemzője, hogy a valuta csereügylettel ellentétben a felek között nem történik fizikai értelemben tőke csere (Jorion, 1999). A kamatok meghatározása azonban egy elvi főösszeg – notional principal* – alapján történik. Más szóval ez a határidős kamatlábügyletek és a swapok esetében az a szerződésben szereplő érték, amire a szerződésben meghatározott készpénzkifizetéseket vonatkoztatják.
Forward és Futures ügyletek A címben szereplő két ügylet igen hasonlatos, hiszen mindegyik a spot piacon köttetik, s egy határidős piacon teljesítendő kötelezettséget foglal magában egy szerződésben meghatározott dolog eladására vagy vételére, egy jövőbeni időpontban. A különbséget inkább a környezet adja, amiben a két féle szerződésforma születhet. A futures kontraktusok a tőzsdén belül használatosak, így ezek szabályozottsága lényegesen nagyobb mértékű, mint az OTC-n köthető forward ügyleteké. Egy futures szerződés egy bizonyos tőzsdei tételből egy szabályozott kerek mennyiséget jelent. Tehát, ha a határidős tőzsdén szeretnénk nemesfémet venni, akkor a legkevesebb, amibe befektethetünk, az egy darab futures kontraktuson egységesített mértékegységben meghatározott mennyiség. Az ebből a példából is látható erős szabályozottság miatt a nagy volumenben, szerteágazó igényekkel rendelkező befektetők inkább a tőzsdén kívüli, OTC piacokon kötnek üzletet. A futures illetve forward ügyletek egyéb jellemzőit, különbségeit a továbbiakban konkrét példákkal fogom szemléltetni, ám előbb egy Egyesült Államokban székelő globális vállalat fedezeti folyamatait mutatom be.
42
Hedgelés egy multinacionális cégen belül A vállalat fedezeti motivációi Kezdetnek vizsgáljunk meg néhány általános trendet, ami magyarázatként szolgálhat a cég fedezeti ügyletekhez való átfogó hozzáállására. Az elmúlt 9 evet vizsgálva a teljes céges aktívák növekedését hazai és külföldi részre lebontva azt tapasztalhatjuk, hogy a nem amerikai rész lényegesen gyorsabb tempóban növekedett, mint az USA-hoz kapcsolódó vagyontárgyak. 10.ábra: A cég-érték megoszlása az amerikai és azon kívüli divíziók között
Forrás: Céges adatokon alapuló saját szerkesztés
Hasonló trendet vélhetünk felfedezni a nem amerikai üzleti aktivitás növekedésében is. Az idegen leányvállalatokra bontott bevételek aránya gyorsabban növekedett az anyaországi fiókokhoz képest.
43
11.ábra: A vállalat bevételei külföldi és belföldi keletkezés bontásában
Forrás: Cégen belüli adatok alapján saját szerkesztés
Ezen számok egyértelmű jelentése, hogy a cég egyre inkább globálissá válik. Ez a felmerülő FX* kockázat kezelését lényegesen bonyolultabbá teszi, illetve az üzletvezetés komplexitását is növeli, hiszen az általam vizsgált pénzintézetet több mint 1000 jogi entitás alkotja világszerte. A cég kitettségét természetesen növeli, hogy a különböző leányvállalatainak valutaárfolyamai a vállalat elsőszámú valutájához – az USD-hez – viszonyítva az évek folyamán rendkívül volatilisnek bizonyulnak. Az ebből adódó és a cég által használt könyvelési szabályok is lényegesen komplexebbé válnak a világszerte növekvő jelenlét által. A fedezeti ügyletek könyvelésének alapelveivel a US GAAP*-en belül az FAS 52* és az SFAS 133* foglalkozik. Ez előbbi alapvetően 3 koncepciót tömörít, amelyek betartása az egész fedezeti folyamatot végigkíséri. Minden entitásnak meg kell határozni a funkcionális valutáját. Ez a legtöbb esetben az a valuta, amilyen igazgatási környezetben a jogi személy működik. Ebből adódóan egy angliai fiók funkcionális valutája minden bizonnyal a GBP lesz. Az FAS második alappontja egy úgynevezett újraszámoló vagy újraértékelő – remeasurement*– folyamat, amelynek keretében a már meghatározott funkcionális valutában levő számokat az összes jogi entitásból átváltják a cég alap valutájába – az FAS 44
52 szerint ez az un. riportáló valuta – ami értelemszerűen potenciális rizikót rejt magában, az árfolyamok mindenkori változásából adódóan. A cégen belül ezt a remeasurement folyamat által támasztott árfolyamkockázatot nevezik explicit kitettségnek. A riportáló valutába való átváltás azért elkerülhetetlen, mert ennek segítségével tudják elkészíteni a cég konszolidált pénzügyi jelentését. 12.ábra: Az átváltás következtében felmerülő explicit kockázat
forrás: céges adatok alapjan saját szerkesztés
Az implicit rizikó magából a külföldi valutákkal kapcsolatos tranzakciókból adódik. Ennek kezelése majd a következőkben részletezett CTA program kereteiben történik. Előbb azonban nézzük meg az FAS 52 könyvelési rendszerét részletesebben.
Az FAS 52 használatának lepései A funkcionális valuta meghatározása, többek között a szabályozási környezet valutájától, az ott generált a bevétel méretétől, illetve az átlagos cégen belüli tranzakciók volumenétől függ. Az FAS 52 fontos kitétele, hogy minden cégen belüli jogi alegységnek – legal entity*-nek – meg kell határozni a funkcionális valutáját. Az USD funkcionális valutával rendelkező entitásokat double ledger*, a nem USD valutával rendelkező leányvállalatokat triple ledgerként* említik. Az utóbbi típusból származó kockázatokkal majd a CTA fedezeti program foglalkozik. 45
A funkcionális valuta kijelölése után, a FAS 52 elvárásai szerint a külföldi eredetű tranzakciók könyvelésének meghatározása következik. Az idegen valutákban denominált bevétel ingadozása a funkcionális valutába való átváltásáig, illetve ezt követően a riportáló valutába konvertálásig történik. Ezeket az ingadozásokat meg kell jeleníteni a vállalat konszolidált éves pénzügyi jelentésében. Pontosabban ez annyit jelent, hogy a monetáris ügyletekből származó FX növekményeket es veszteségeket egyaránt a tőke tranzakciókhoz könyvelik. A nem-monetáris tranzakciók nem kerülnek újraszámolásra az előbbi procedúra során. Ezekhez a javakhoz, ügyletekhez tartoznak a fix vagyontárgyak, a cég goodwill* értéke, előre kifizetett költségek25, biztosítás, reklámok és egyéb immateriális javak. A harmadik lépés kezdetén már az összes jogi entitás bevételei, veszteségei a külön meghatározott funkcionális valutában vannak nyilvántartva. Ez, mint az előbb kifejtettem, lényegében a működési környezet meghatározó valutáját jelenti. Így tehát angliai entitások sterlinget, míg a németek eurót használnak. Ezek után a funkcionális valutákat a cég egészére egységesen meghatározott riportáló valutába kell átváltani. A nem USD-ben denominált funkcionális valuták konvertálása, ahogy az előbbiekben kifejtettem, lényeges hatással van a vállalat kumulatív átváltási-korrekciós számlájára. Ez az ún. CTA számla, ami a különböző konverziók során bekövetkező árfolyamváltozások P&L* értékeit összesíti. Összegezve, eddig két fele kitettséget tapasztalhattunk a folyamat során. Az egyik a kereskedelem folyamán felmerülő tranzakciós kockázat, a másik a funkcionális es a riportáló valuta közötti átváltásból adódó árfolyam-fluktuációs rizikó, amit a vállalat CTA számlaegyenlege tükröz. A riportáló valutába való konvertálás spot es szezonálisan meghatározott árfolyamon történik. A nyereség/veszteség alapján előrejelzett bevételek, kiadások konvertálását éves átlagáron számolják. Az FAS 52 után nézzük meg, milyen hedgelési stratégiákat alkalmaz a vállalat az előbbiekben említett árfolyam-kockázatok kezelésére.
25
Itt az aktív időbeli elhatárolásokra utalok
46
Fedezeti stratégiák A fedezeti ügyleteket az erősen központosított vállalati kincstár hajtja végre. A folyamatban még számos szereplő hozzájárulása kritikus fontosságú, ezeket a későbbiekben részletesen kifejtem. A cégen belül két fontosabb hedgelési programot különböztetünk meg. A “Reveal” fedezeti program A Reveal programhoz az előbb kifejtett konverzióból származó kockázatokat fedezik le. Elsősorban tehát a duble- es triple ledger entitások kitettségeivel hivatott foglalkozni. Fontos különbség a másik típus, a CTA programhoz képest, hogy a Reveal-ben meghatároznak olyan kitettségeket, amelyeket a vállalati kincstár nem hedgel. Ezen tételek meghatározása minden év elején történik, ám fontosabb strukturális, piaci változások alkalmával a kincstár ezeket újravizsgálja, és ha szükséges felállít rá egy meghatározott fedezeti rátát. A Reveal programban szereplő általános kitettségekre hedgelésére naponta kötnek fedezeti ügyleteket, illetve a szükséges adatokat régiónként gyűjtik be. Az adatgyűjtést leányvállalati szinten a különböző jogi kontrollerek végzik, s a megfelelő régióért felelős kincstári szabályozóknak küldik be, akik az egyes regionális adatok összesítése után a vállalati kincstárnak továbbítják a konszolidált adatokat. Például a NY államban található fiókokért az államban székelő kincstári kontrollerek felelősek. A vállalati kincstár ezek után végrehajtja a szükséges fedezeti ügyleteket. Az adatgyűjtés fő forrása – jogi egységekre lebontva – a napi P&L mozgás, praktikusan ez az a nettó kitettség, amit folyamatosan fedezni kell a volatilitás hatásainak enyhítése végett. A folyamat lényege, hogy a kincstári szabályozók naponta kérik a materiális26 valutamozgások egyenlegének jelentését az összes cég összes jogi entitásától. Azokról a jelentésekről, amik 500 ezer USD értek feletti összeget tartalmaznak, a kontrollerek visszaigazolást kérnek a kérdéses jogi entitástól. 5 millióig alelnöki visszajelzés, efölött értelemszerűen magasabb rangú alkalmazotti igazolás szükséges. Mint írtam az így konszolidált adatokat a vállalati kincstár ellenőrzi es a spot piacon végrehajtja a szükséges ügyleteket. Ezután a végrehajtott hedge műveletek vizsgálata 26
Egy bizonyos értékküszöb alatt a P&L-t nem jelentik külön, így nem is kerülhet hedgelésre
47
történik, amiben megbizonyosodnak arról, hogy a helyes irányú ügyletet hajtottak-e végre az előre meghatározott értekben. A kincstár minden hónap végén a hedgelt FX kockázat értéket átcsoportosítja a jogi alegységekből egy összesített fedezeti entitásba ahol a fedezeti ügyletek összesített könyvelése történik, így a leányvállalatok mérlegéből kikerülnek az árfolyamváltozások okozta fluktuációs összegek. A “CTA” fedezeti program Ez a program a triple ledger entitásokat, azaz a külföldi27 leányvállalatok beruházásaira ható árfolyamkockázatot hivatott kezelni. A Reveal programmal ellentétben itt az összes, vállalati kincstár es a könyvelési vezérelv által meghatározott, nettó monetáris aktívát hedgelik. Az előző programmal szemben a hedgelési adatokat nem régiónkét gyűjtik, hanem teljesen központosítva a kincstárhoz futnak be az adatok. Az adatokat a kincstár – mindkét fedezeti folyamat keretében – egy erre kijelölt főkönyvi információkat tároló adatbázisból kéri le. A kiemelkedően magas P&L számokat a kincstár a felelős üzleti egység vezetőivel és szabályozóival egyezteti. A jövőbeni felesleges es hosszadalmas vizsgálódások elkerülése érdekében a jogi alegységek kontrollerei a kiugró számokat releváns magyarázattal csatolva küldik tovább a kincstárnak. Lényeges különbségnek mondható az is, hogy a CTA eredetű kitettségeket általánosan csak a hónap végén hedgelik. Fontos azonban kiemelni, hogy hónapközi ad-hoc fedezeti ügyletkötések is történhetnek. Ez akkor kiemelkedően fontos, ha egy szignifikánsabb értékű tranzakció történik valamelyik külföldi entitás hatáskörében vagy nagyobb tőkebevonások, átcsoportosítások történnek a cégen belül. Lényeges jellemzője a CTA programnak, hogy a keretében történő ügyletekre az SFAS 133 fedezeti könyvelés érvényes. Ez meghatározza, hogy a hedgelésre hasznait instrumentum lehet derivatív jellegű, mint például egy forward szerződés, vagy éppen egy non-derivatív eszköz, amik közé sorolhatjuk például a külföldi valutában denominált adósságpapírt is. A hedgelésből származó nyereség, illetve veszteség a cég egyéb pénzügyi bevételeit módosítja, hogy az alegységek mérlegeiben a változás ne jelenjen meg.
27
Külföldi itt az USA-n kívül értendő
48
13. ábra: A CTA program folyamata
Forrás: a pénzintézet adatai alapján saját szerkesztés
CTA folyamat kritikus fontosságú része a számos forrásból beérkező pontos és aktuális információ. Hibás adatok esten a cég gazdasági veszteségnek lehet kitéve, mint az úgynevezett túl vagy alul hedgelés – overhedge, underhedge* –, illetve magas tranzakciós költségeket realizál. Ha egy rossz irányú, illetve mennyiségű ügyletet köt a kincstár, az ebből adódó P&L a mérleg pénzügyi műveletek egyenleget fogja módosítani, míg egy tökéletesen elvégzett hedge ügylet az előbbiekben említett CTA számla egy ellentétes pozícióját fogja kioltani. Kirívó diszkrepancia eseten az egész aktuális fedezeti könyvelést érvénytelenítik, s így a céget az éves konszolidált pénzügyi jelentés újrakészítésére is kötelezhetik. A túlhedgelés es alulhedgéles A túlhedgelés akkor következik be, ha a meglévő pozíciónk lefedezéséhez szükséges mennyiségnél nagyobb tételre kötünk fedezeti ügyletet, így a feleslegesen megvett pozíció hányad spekulatív színezetet ad az eredetileg kockázat kezelésre szánt ügyletünknek. Az alulhedgéles értelemszerűen az előző forgatókönyvnek az ellentéte. Fontos látnunk azonban, hogy a pontos fedezeti hányad meghatározását rengeteg tényező bonyolítja. Ilyenek például a dolgozatom előző részeiben bemutatott korrelációs faktor es az adott értékpapír vagy valuta bázisa. Általánosan elmondható mindkét programról, hogy a kincstár a külföldi valutához kapcsolódó határidős ügyleteket általában három hónapos futamidőre köti. Ez természetesen változhat az ügyletben resztvevő valuták árfolyamainak volatilitásátol függően, hiszen például egy erősen érzékeny USD/EUR időszakban az általános három hónapos futures/forward ügylet helyett a kincstár inkább rövidebb futamidőt preferál.
49
15. ábra: USD/EUR 6 hónapos alakulása
Forrás: finance.yahoo.com
Egy lényegesen stabilabb piaci környezetben, illetve ezt erősítő előrejelzések eseten azonban a 6-12 hónapos forward ügyletek sem ritkák. Az inflációs várakozások szinten befolyásoljak a futamidő kialakítást, s a likviditással egyetemben fordított arányban hatnak rá. A volatilitás és az infláció mellett általános faktor a futamidő meghatározásában a spot illetve a jövőben prognosztizálható piaci likviditás. Ebben az esetben a két változó között egyenes aranyosság áll fenn, tehát minél likvidebb az adott tétel piaca annál hosszabb távú ügyleteket fog preferálni a kincstár is. Általános igazság, hogy egy kisebb ország valutájának piacára szerényebb likviditás jellemző. Így ha egy előbb említett, kevésbe likvid valutában denominált nagy pozíciótól szeretnénk megszabadulni a tőzsdén, a tételek eladásával valószínűleg relatíve jelentősen fogjuk az árfolyamot befolyásolni (Shik Choi, 2010). Amennyiben hasonló pozícióval rendelkezünk az OTC–piacon – azaz forward ügyletet kötöttünk – a futamidő előtti kiszállás szinte lehetetlen, hiszen egy “ritka” valutában kell hasonló méretű ellentétes pozíciót kínáló partnert keresnünk. Ebből adódóan a kisebb, kevésbe likvid külföldi valuta fedezését a szabályozott piacon – a tőzsdén – oldják meg, relatíve rövid futamidővel (Powers, Vogel 1992).
50
Hedge Accounting Az előbbiekben bemutatott vállalati folyamat egyik legfontosabb eleme a hedge ügyletek esetén használható könyvelési alternatíva volt. A következőkben röviden összefoglalom a hedge accounting motivációit illetve azokat a járulékos nehézségeket is, ami rengeteg vállalatot eltántorít az ilyen típusú könyvelés használatától. Nehézségek28 A felmérésben részt vett cégek több mint 90% használ ugyan derivatív alapú fedezeti ügyleteket kockázatainak kezelésére, ám csak 72%-uk alkalmazza az IAS 39*, illetve az US GAAP-on belül szabályozott fedezeti könyvelést. Ebből egyértelműen látszik, hogy a hedge accounting-ot nem minden vállalat építi be az üzletmenetébe. A felmerülő problémák természetesen a különböző méretű és különböző szektorban tevékenykedő cégeknél lényegesen eltérőek lehetnek.
A hedge accounting hazánkban szinte ismeretlen fogalomnak tekinthető, s ez azért nem meglepő, mert helyes alkalmazása rengeteg szakértelmet és erőforrást igényel. Például 2010-ben, a General Electric 40 olyan embert foglalkoztatott, akik teljes munkaidőben vizsgálták a fedezeti ügyletek könyvelésének precizitását (Glaum – Klöcker 2011). Természetesen egy átlagos vállalatnál ez a tevékenység jóval kevesebb embert igényel, ám napjainkban ezt a költségtényezőt sem lehet elhanyagolni, tekintve a külső konzultánsok magas bérköltségeit. Vannak azonban olyan nagyvállalatok, akiket nem a procedúrák költsége tart vissza a hedge accounting alkalmazásától, hanem a túlzott komplexitása. Sir David Tweedle, az IASB* vezérigazgatója 2001-ben azt nyilatkozta, hogy bármilyen olyan szabályozás29 aminek több mint 200 különböző interpretációja van, komoly anomáliákat rejthet magában. Jon Symonds, az Astra Zeneca pénzügyi vezetője is a szóban forgó könyvelési rendszer bevezetése ellen döntött, mivel a hedge accounting-ra vonatkozó IAS 39* szabályozásba nem akart belebonyolódni.
28 29
Az itt levont tanulságok alapját, elsősorban Glaum és Klöker (2011) széles körben elvégzett kutatása adta A szabályozás itt az IAS 39 derivatíva könyvelésre utal
51
A komplexitás elismerése jeléül 2008 márciusában az IASB vitairatot publikált, amiben a pénzügyi eszközök könyvelésének komplexitás-csökkentésével foglalkozik, illetve a hedge accounting használatának egyszerűsítését irányozza elő.
A hedge accounting használatát mindezek mellett nem elhanyagolható előfeltételekhez kötik. A vállalatnak kezdetben ki kell jelentenie és egyben dokumentálnia a végrehajtani kívánt ügylet fedezeti mivoltát. Ezután bizonyítani kell az ügylet meglévő pozícióval – underlying* – való szignifikáns kapcsolatát, s a hedge hatékonyságát az ügylet futamideje alatt folyamatosan mérni kell. Végül, de nem utolsó sorban az ügylet megkötésénél a teljesítés valószínűségét maximálni kell, s ezt egy a témában jártas szakember véleményével is meg kell erősíteni. Látható tehát, hogy a hedge accounting folyamata végig szigorú szabályok alapján történik, amiben nem elhanyagolható belső erőforrás illetve külső tanácsadói költségek is benne foglaltatnak.
A használat okai Ramlall (2010) kutatása azt is kimutatta, hogy azok a vállalatok, amelyek egy vagy több szelektív fedezeti stratégiát követnek, relatíve gyakrabban alkalmaznak hedge accountingot az átlagnál. A fedezeti ügyletek centralizált gyakorlása és figyelése szintén növeli a hedge accounting alkalmazásának valószínűségét. A kutatás szintén kimutatta, hogy a multinacionális nagyvállalatok lényegesen nagyobb arányban döntenek a fedezeti könyvelés használatánál, mint kis- és középvállalatok Ezen elméletek helyességet bizonyítja az általam bemutatott cég viselkedése is, ahol a fenti érvekből is kifolyólag hedge accountingot használnak. Náluk az is meghatározó faktor a fedezeti könyvelés használatában, hogy frekventáltan derivatív alapú fedezeti ügyletkötéseik miatt, a hedge accountinggal kapcsolatos kiadásokat költségként számolhatják el. Marzo and Duffie (1995) egy érdekes szemszögből, a vállalati felsővezetés aspektusából vizsgálta a hedge accounting használatának motivációit. Empirikus felmérések alapján arra jutottak, hogy mivel a hedge accounting használata a nettó bevételek egyértelműbb kommunikálásához, illetve átláthatóságához vezet, sok menedzser vonakodott a bevezetésétől. Ez azzal magyarázható, hogy a bevételek nagyobb transzparenciája tisztán láthatóvá teszi a vezetők teljesítményét. Ebből adódóan az inkább kockázatkerülő vezetők nem élnek a hedge accounting adta lehetőséggel. 52
Másrészről, Pichegger (2006) azon üzleti modellekben vizsgálta a hedge accounting gyakoriságát, ahol a vezetőségi jutalmazás a mérleg szerinti eredménnyel erős korrelációban ált. Arra az eredményre jutott, hogy ha az év eleji előrejelzések alacsony működési kockázatot jeleznek a cég tevékenységi környezetében, a menedzserek inkább a hedge accounting használata ellen teszik le a voksukat. Nagyobb kockázat, illetve volatilitás prognosztizálása esetén azonban a biztonságosabb fedezeti könyvelést alkalmazzák. Erre a gyakorlatra a széles körben elterjedt spekulatív hedgelési modell adhat magyarázatot, ami lényegében azt jelenti, hogy a cég csak azon pozíciókat fedezi le a spot piacon, amelyek előrejelzésében számára előnytelen trendet prognosztizáltak.
A hedge accounting-al együtt járó transzparencia, amit az egyes vállalatok vezetése nem mindig tart előnyösnek, sokszor lényeges jótékony hatásokat hordozhat magában. A nagyobb betekintés egy adott vállalat pénzügyeibe, tisztább képet biztosíthat különböző tőke befektetőknek, illetve egyéb hitelezőknek, így egy ilyen cég nagyobb eséllyel kaphat kölcsönt jobb feltételekkel, mint az általános könyvelési módszereket alkalmazó társai.
A jelentős növekedési potenciállal rendelkező vállalatoknak szintén érdemes a hedge accounting mellett elköteleződni, ugyanis a tőkebefektetők számára kritikus fontosságú a kiválasztott cég bevételének volatilitása. Mint már említettük a FAS 52 és az SFAS 133 alkalmazása30 ezt lényegesen elősegíti, s ezzel csökkenti a befektetők kockázatát az adott cég reálérték felmérésének tekintetében.(Dichev and Tang 2009)
Fedezeti példák Dolgozatomban kiváltképp fontosnak tartom a hedgelés gyakorlati szemléltetését, hiszen mi más adhatna tisztább rálátást a fedezeti ügyletek világára, mint néhány manapság is elterjedten alkalmazott konkrét példa. Mivel szakmai gyakorlatomat egy amerikai pénzintézetnél töltöttem a példák szakmai alapjait az ott rendelkezésemre bocsátott belső adatbázisból dolgozhattam fel. Ebből adódóan a példák túlnyomó többsége az USD-t veszi az alap fizetőeszköznek, így az FX kockázatot a nem ebben a valutában realizált bevétel vagy kiadás jelenti majd.
30
Azzal biztosít kisebb ingadozást, hogy a meglévő pozícióban történt árfolyamváltozásokat kioltani hivatott ellentétes irányú fedezeti ügylet jövőbeni sikeressége előre számszerűsíthető, s így a könyvekbe vezethető konzekvensen elvégzett számítások által
53
Mivel a példákban a különböző derivatívák, kötvények játsszák a legfontosabb szerepet, ezeket a dolgozatom előbbi részeiben rövidebben, részletesebben bemutattam. Néhány komplex példánál, ahol a fenti pénzügyi instrumentumok, derivatívák alapvető ismerete nem lesz elegendő a feladat megértéséhez, rövid magyarázattal próbálom a már meglévő ismeretanyagot kicsit kibővíteni. A kötvények elemezésének azért szenteltem lényegesen részletesebb leíró részt, mert a hosszú lejáratú követelések, a csupán pénzügyi típusú fedezeti gyakorlat mellett, a hedge alternatívájaként is szerepet játszhatnak a kockázatkezelésben. Mindemellett a későbbi hedgelési magatartások szemléltetésében megjelenő bond futures*-ek megértését is támogatja. Forward ügylet halasztása Egy forward tranzakcióba való bemenetelnél elvben biztosra vesszük, hogy a szerződésben megjelölt időpontban rendelkezésünkre áll a fedezet alapjául szolgáló forrás. Azonban, ha a forward tranzakció egy külkereskedelmi ügylet fedezésére szolgál, számolnunk kell a partnerünk esetleges késedelmes ellenérték utalásával, de egyéb olyan eseménnyel is, ami meggátolhatja a forward ügylet eredeti időpontban való rendezését. Ilyen esetben a forward ügyletet egy más típusú ügylettel kell kiegészíteni a további hatékony kockázatkezelés érdekében. A példa megértéséhez először röviden át kell tekinteni a FX (valuta) csereügyleteket és a forward outright tranzakciókat. Az outright ügyletben egy előre megadott értéknapon, egy előre megadott áron és mennyiségben devizát vásárolunk vagy eladunk. Tehát az értéknapon egy spotkötésünk keletkezik az előre lefixált áron. A pozíció típusát, long vagy short, általában a vállalat kereskedelemi ügyletben való szerepe határozza meg. Ha importál, akkor saját valutájának gyengülését kell fedeznie, ha exportál az idegen valuta leértékelődésének a kockázatát kell kezelnie. A forward ügyletek másik meghatározó típusa a termin. Ez igen hasonlatos az outright tranzakciókhoz ám itt a fizikális teljesítés helyett – a devizák adás-vétele – csak a meghatározott értéknapon érvényes spot és forward ár közötti különbséget realizáljuk. Egy FX csereügylet két különböző időpontban történő valuta vételi és eladási tranzakcióból áll. Az első tranzakció alkalmával a valutákat a spot piacon, spot áron
54
cserélnek gazdát. A második ügylet a két valuta visszacseréléséből áll egy előre lefixált időpontban és árfolyamon. Egy japán vállalat december 20-án kémiai vegyi anyagokat importál az USA-ból, a fizetés március 20-án esedékes. Az ázsiai cég, hogy a dollár esetleges JPY-hez viszonyított felértékelődését fedezhesse, egy forward outright ügyletet köt. Ez alapján a japán vállalat kötelezettséget vállal USD vásárlására yen ellenében. A tranzakcióban a spot értéknap december 20, még a rendezésre kijelölt nap március 20-án esedékes. Az amerikai vállalat valamivel az outright ügylet rendezése előtt közli, hogy a rendelt árut csak április 20-ra tudják leszállítani, így a japán vállalatnak csak később kell kifizetnie a vegyi anyagok ellenértékét. A forward outright ügyletből –ahol USD-t vásárol JPY ellenében – már nem tud kilépni. Ezért belép egy valuta csereügyletbe, amelynek keretében először elad, majd a leszállítás napján dollárt vásárol. A swap első tranzakciójához szükséges USD-t a forward outright üzlet befejező tranzakciójából szerzi. Az áprilisban esedékes USD vásárlással pedig kifizeti az amerikai vállalat által szállított árut. A japán vállalat tehát egy OTC tranzakcióban a partner kockázatot és az árfolyamot is képes volt fedezni, úgy hogy a tervezettnél később keletkező USD szükségletét egy FX csereügylet bevonásával kezelni tudta.
Futures példa I. – áruérték fedezése Midas, egy amerikai aranyban utazó befektető két hónapon belül 675 ezer dollár forráshoz jut, amivel aranypozícióját kívánja növelni. Azonban fél attól, hogy a két hónap alatt az arany ára növekedni fog, így a beérkező pénzéből kevesebb nemesfémet tud majd vásárolni. Mivel nagy pozíciót kíván nyitni, először a likviditásáról és személyre szabhatóságáról híres OTC-n próbál partnert keresni, ám sajnos itt nem jár sikerrel. Kizárásos alapon, mivel a kölcsön felvétel lehetőségét előre kizárta – a tőzsdén vásárolja meg a lehető leglikvidebb tőzsdei kontraktust, aminek a következő specifikációi vannak.
55
1.táblzat: Arany – futures specifikációk
Kontraktus mérete
100 uncia arany
Ár jegyzése
unciánkénti USD
Leszállítás
Fizikai rendezés 3 hónap múlva
Jelenlegi (spot) szerződésenkénti ár
1145 USD/ uncia
Forrás: saját szerkesztés
A jelenlegi szerződésenkénti ár az arany spot árán alapul, ami az azonnali piacon 1135 USD unciánként. Azt is láthatjuk, hogy a szerződés három hónapra szól, még Midasnak csak 2 hónap fedezésre lenne szüksége, ezért a pozíciót idő előtt likvidálnia kell. Ezt az OTC-n sokkal nehezebben tehetné meg, ugyanis záros határidőn belül kéne egy olyan partnert találnia, aki egy vele ellentétes ügyletet akar végrehajtani hasonló volumenben. A tőzsdén azonban a kontraktusok fregmentáltsága miatt Midasnak egyszerűbb dolga lesz a pozíciójából való idő előtti kiszállással. Egyszerűen fogalmazva, két hónap múlva a tőzsdén uralkodó árakon likvidálni tudja a pozícióját. Tekintve, hogy az arany két hónapos határidős ára a spot piacon 1140 dollár és Midasnak 675000 dollár fog befolyni, a 100 uncia méretű arany futures-böl 5,92 darabot kéne vennie. Mivel a tőzsdén nem lehet tört értékű szerződéseket kötni Midas 6 darab futurest vásárol, tehát kötelezettséget vállal, hogy 3 hónapon belül 600 uncia aranyat vesz. Két hónap elteltével Midas megérzése beigazolódni látszik, ugyanis az arany spot ára 1148 dollárra emelkedett, még egy arany futures ára 1150 dollárra nőtt. A kérdés az, hogy Midas mekkora profitot szerezhet long pozíciójának likvidálásával és mennyi aranyat tud venni a két hónap elteltével az akkori spot piacon? Midas eladja a hat darab 100 unciás kontraktusát (1 hónappal a sztenderd lejárat előtt) unciánként 5 dolláros profittal (1150 $-1145$), így 3000 $ tiszta nyereséghez jut. Ezzel összesen 675 ezer + 3 ezer dollár ár a rendelkezésére, hogy aranyat vásároljon. Így az 1148 dolláros unciánkénti árral számolva Midas végül 590,59 uncia aranyat tud vásárolni.
56
Ha Midas nem hedgelte volna az arany árát, akkor csak 587.98 uncia aranyhoz jutott volna a 2 hónapos spot piacon, ugyanis a 3000 $-ral kevesebb forrása lett volna a nemesfém vásárlására. Futures példa II. – valuta árfolyam hedgelése Egy amerikai vállalat árut exportál Európába 20 millió EUR értékben. A szállítás és a kifizetés is 3 hónapon belül esedékes. Az amerikai cég fedezeti ügyletet köt a tőzsdén, hogy kivédje az euró esetleges leértékelődését a dollárhoz képest. A szerződés adatai a következők: 2.táblázat: EUR/USD futures
Szerzödési egység
100.000 Euró
Legkisebb árváltozás (tick*)
1 pont= 0,0001 USD/EUR (10.000 USD/ szerződés
Futamidő
3 hónap
Spot árfolyam
EUR/USD = 1,3
Kontraktus ára
EUR/USD=1,305
Teljesítés
Fizikai
Forrás: saját szerkesztés
Mivel az amerikai vállalat három hónapon belül 20 millió eurót akar eladni dollár ellenében, short pozíciót kell nyitnia. A 100.000 eurós kontraktus méretből kifolyólag ezért a vállalatnak 5 db futures-t kell eladnia a fenti jellemzőkkel. Fontos megjegyezni, hogy mivel short pozícióban vannak, az ügyletük akkor termel profitot, ha az euró értéke csökkenni fog. ’A’ eset – az Euró felértékelődik Három hónap elteltével az EUR/USD árfolyam 1,4-re emelkedett így a pozíció rendezésével a vállalat 1,9 millió dollár veszteséget realizál.((1,4-1,305) x 200 x 10 x 10000=1,9 millió $) Másrészről azonban az euró erősödése növelte az euróért kapható dollár mennyiségét, így a spot árfolyamon átváltott euróért 28 millió dollár kaptunk. Ha ebből levonjuk a fedezeti ügyleten realizált veszteséget, akkor 26,1 millió dollárt kapunk, ami átszámítva 1,305 57
EUR/USD árfolyammal érhettük volna el. Ebben az esetben tehát hedgelés nélkül nagyobb bevételre tehettünk volna szert. ’B’eset –az euró leértékelődik Három hónap elteltével az EUR/USD árfolyam 1,2-re csökken, így pozíciónk lezárásával most 2,1 millió nyereséget realizálunk. A jövőbeni spot piacon azonban a 20 millió eurónkért csak relatíve kevesebb dollárt kapunk, így 1,2-es átváltási rátával számolva 24 millió dollárt kapunk a 20 millió eurónkért. Az eredményünk ismét 26,1 millió $, ami szintén 1,305 EUR/USD fiktív árfolyamnak feleltethető meg. Fontos megjegyeznünk, hogy az előbbi két futures példánál nem vettük számításba a tőzsdén minden pozíció után fizetendő kezdeti letétet, illetve a napi árfolyamváltozásokból adódó egyéb fizetési kötelezettségeket. Ez abból adódik, hogy a tőzsdéken működő klíringház minden nap az adott záróárfolyamokon újraértékeli a pozíciókat és a veszteségeket, nyereségeket a nyitva maradó pozíciók értékében realizálja (Hull, 2006). Ezért ha a kezdeti letét egy bizonyos szint alá csökken, a pozíció tulajdonosának ki kell egészítenie a letétjét a minimálisan meghatározott szintre. Ez amellett, hogy a pozíció birtokosától folyamatos likviditást követel meg, egyben kizárja a nemfizetés kockázatának veszélyét a szabályozott piacon. Egy OTC-n végrehajtott forward ügylet előnye ezzel szemben, hogy csak a teljesítési időpontban kell a pozíció birtokosának az akkor uralkodó piaci helyzetből adódó P&L-t realizálnia. Azonban a partner-rizikó kockázata ebben az esetben nem szűrhető ki teljes bizonyossággal. Az eddig felvonultatott példák a bázisból (alapkülönbözet) fakadó kockázatot sem vették figyelembe, tehát azt a tényt, hogy a forward árfolyamok nem feltétlenül a spot árakkal együtt mozognak. A jövőbeni ár ugyanis nem csak a jelen piaci árfolyam mozgásaiból alakul, hanem az ügyletben szereplő, különböző valuták mindenkori kamatlábai is meghatározzák. Ebből kifolyólag a forward ár akkor is változhat, ha az azonnali ár konstans marad.
Tőke portfólió hedgelése futuresekkel Egy diverzifikált portfólió hedgelése az előzőekben felvonultatott módszerekkel szinte lehetetlen lenne hatékonyan megoldani. Az OTC piacon szinte képtelenség olyan partnert 58
találni, aki a portfóliónk alapján tökéletesen személyre szabott ügyletszerkezetbe belemenne. A tőzsdén szintén bonyolult, es egyben költséges lenne a portfóliónk minden egyes összetevőjét külön ügylet keretében lefedezni. Ezért a nagy tőkebefektetők portfóliójukat a tőzsdén fellelhető főbb részvényindexekkel próbáljak hedgelni. Ebben az esetben, mivel a fedezésre használt eszköz nem egyezhet meg a meglevő pozíciónkkal, az ügyletek hatékonysága érdekében egy béta* nevezetű korrekciós elemet használunk. Ez adja meg portfóliónk egészének korrelációs kapcsolatának mértékét a választott részvény indexel. Ha a béta értéke 1, akkor a fedezethez használt index 10%-os növekedésével a portfóliónk értéke is 10%-al fog emelkedni. Más esetben, ha egy különösen kockázatos részvényekből álló portfóliót hedgelünk egy meghatározóbb részvényindexszel, és a béta értéke mondjuk 1,8, akkor az említett index 10%-os csökkenése esetén a portfóliónk 18%os esést realizál. Ebből adódóan egy magasabb béta érték esetén magasabb hedgelési rátát kell alkalmaznunk az ügylet sikeressége érdekében (Brealey-Myers,1999). Egy befektetési alap vezetője, többnyire erősen tőkésített amerikai vállalatok értékpapírjaiból álló portfolióval rendelkezik, ami szignifikánsan korrelál az S&P 50031 részvényindexszel. Tehát az index mozgása lényegében tükröződik portfóliója értékének alakulásában. A portfólió jelenlegi értéke 500.000 USD. A menedzser kb. 10-15%-os esést prognosztizál a piacon, ezért a tőzsdén S&P 500 futureseket vásárol egy hónapos futamidőre. A portfólió bétája az S&P 500-hoz viszonyítva 1,5. 3.táblázat:A piac és futures spot adatai
Futures kereskedelmi egység
10 USD x S&P 500 index
Futures legkisebb elmozdulás értéke
0.5 pont = 5 USD
Futures kontraktus spot ára
6150 USD
Az S&P 500 index spot árfolyama
6100 USD Forrás: saját szerkesztés
A pozíció hedgeléséhez szükséges kontraktusok száma (H), egyszerűen a béta (b) értékével korrigált portfólió jelenérték (P) és a futures kontraktus értékének a hányadosa (C).
31
Az S&P 500 Index az USA gazdaságának átfogó teljesítményét méri az 500 részvény összesített piaci értékváltozásán keresztül
59
Az egyenletbe helyettesítve az értékeket kiszámolhatjuk, hogy a portfólió effektív hedgeléséhez 12 kontraktus eladására van szükségünk. Egy hónap elteltével a vezető meglátása beválni látszik, ugyanis az S&P 500 index 10%-ot esett. A bétából adódóan ezért a portfólió értéke 15%-al esik, tehát a jelenértéke 425.000 USD-re csökken. A menedzser a 12 kontraktust az ügyletben kikötött 6150 USD darabonkénti áron tudja értékesíteni, amin viszont nyereséget könyvelhet el, ugyanis időközben a futures kontraktusok értéke 660 ponttal csökkenve 5490 USD-re esett vissza. A futures ügyleten való nyereség 12 x 660 x 10 USD = 79.200 USD A spot piacon elszenvedett portfólió veszteség 15% = 75.000 USD Nettó eredmény = 4,200 USD Érdekes tény, hogy a fenti üzlet nyereségét a bázis hatása okozta, mivel a jövőbeni ár alapból magasabb volt mint az azonnali árfolyam. Ezért ha a piac az egy hónap alatt teljesen változatlan maradt volna, a futures ügylet 6.000 USD profitot termel. 12 kontraktus x 50 USD (bázis különbség) x 10 USD (futures egység korrekciós száma) = 6000 USD Az előző példában a vezető piacmodellező csapata által meghatározott béta a teljes ügyletben relevánsnak bizonyult. Mivel a béta definíciószerűen mindössze a relatív elmozdulás átlagának mérőszáma (a portfolió és az adott index között), ez a valóságban kevésbé alakul ennyire kiszámíthatóan. Az index és portfólió közötti korreláció folyamatos változásban van, ezért a béta felülvizsgálata, megfigyelése kritikus pont az ügyletek sikerességének a jövőbeni fenntartásában (Ullrich, 2009).
Hosszú távú kamatkockázat fedezése Az eddigi példákban többnyire az árfolyamkockázatokból adódó kitettségek kezelésével foglalkoztunk, ám a kamatszintek változásának a hatásai szintén meghatározóak lehetnek birtokolt pozíciónk jövőbeni értékében. 60
A hosszú távú kamatkockázat A kamatkockázat kezelése hosszútávon és rövidtávon egyaránt fontos, hiszen az árfolyamváltozások mellett ez a faktor is folyamatosan befolyásolja portfóliónk, illetve rövid és hosszúlejáratú kötelezettségeink értékét. Ezért az előbb említett volatilitás kiküszöbölése kritikus fontosságú a piaci szereplőknek. Először a kötvények értékének fenntartásával foglalkozom olyan piaci körülmények között, ahol a kamatok folyamatosan nőnek, tehát a kötvény piaci értéke folyamatosan csökken. Az ilyen pozíció tőzsdén való hedgelésére sokszor kötvény kontraktusokat – a már korábban említett bond futuresek-et – használnak. A kötvény kontraktusok és a teljesítési kosár (Delivery Basket*) A kötvény futuresek azért alkalmazhatók a kötvények hedgelésére, mert többé-kevésbé a piaci értékük mozgása a teljes kötvénypiac mozgását tükrözi. Ebből adódóan a tőzsdén nem egyetlen típusú kötvényhez kötik a bond kontraktus teljesítését. Ellenkező esetben a kijelölt kötvény kibocsátója indokolatlanul meghatározó befolyást szerezhetne az egész piacon. Fontos megjegyeznünk, hogy a különböző kötvények, kötvénykontraktusok hozamának alakulása erős kapcsolatban van, ám ha a lejárati idők jelentősen eltérnek a kötvényhozamok közötti korreláció is csökken. Ezért a tőzsdék más és más kötvény futureseket bocsátanak ki, illetve rendelnek hozzá az eltérő lejáratú kötvényekhez. Például a CME-n, egy 15 évnél hosszabb lejáratú kötvényre „T-bond” nevezetű kontraktust, még egy 4-5 év között lejáró kötvényre „5-year note”nevezetű szerződést bocsátanak ki (BánfiSzáz-Sulyok-Papp,1986). Az előbbiekből kifolyólag a futures pozíciók teljesítésre egy fiktív névértékű kötvényt jelölnek ki egy meghatározott százalékú kuponnal. Ezért a kötvény futures ügylet teljesítéskor, a kereskedő egy ún. teljesítési kosárból választhat kötvényt, amivel lezárhatja a pozícióját. Ez a kosár minden kötvény kontraktus típusnál más és más előre meghatározott kötvényeket jelent. A kosár kötvényeinek a lejárati idejük és a kupon fizetési paramétereik vannak megadva. Visszavásárolható kötvények nem szerepelhetnek a kosárban.
61
4.táblázat: Az EUREX32 piacon található 2010. márciusi Eurobond futures teljesítési kosara
Lejárat Január 04, 2019 Július 04, 2019 Január 04, 2020
Kupon 3,75% 3,50% 3,25% Forrás: saját szerkesztés
A konverziós faktor Mivel a kosárban található kötvények egyike sem egyezhet meg a hipotetikus kötvénnyel, a tőzsdék egy ún. CF*-el korrigálják a kosárban szereplő, különböző kötvények teljesítési értékét. Ha ez nem így történne, akkor egy long pozícióban levő kereskedő értelemszerűen a legmagasabb kuponú kötvényt preferálná, még az eladási pozíció birtokosa a legalacsonyabb hozamú kötvényt. Tehát a teljesítési kosárban lévő kötvények mindegyikéhez specifikációjuk szerint egy konverziós faktort társítanak, ami a teljesítésnél meghatározott árat – invoice price* – befolyásolja. Ha a hipotetikus kötvény kuponjánál magasabb kamatozású kötvényt választunk a kosárból a konverziós faktor magasabb lesz egynél, tehát növeli a teljesítési árat. Egy alacsonyabb kuponú – tehát relatíve magasabb névértékű – kötvény konverziós faktora viszont, mivel egynél kevesebb csökkenti a likvidálási árat. Tehát például egy short pozícióban lévő kereskedő, ha magasabb kuponú kötvényt teljesít a fiktíven kijelöltnél, a konverziós faktor csökkenti a fizetési terhét, még ha alacsonyabb kuponút teljesít, a CF növeli a fizetési kötelezettségét. Teljesítési ár (invoice price) = (kontraktus ár x CF) + elhatárolt (még ki nem fizetett) kamat
A legolcsóbban teljesíthető kötvény meghatározása Mivel a kötvényárak a piacon nem lineárisan változnak a hozammal és a hipotetikus kötvény kupona sem egyezik meg a teljesítési kosárban található kötvények kamatszintjével, a konverziós faktor nem funkcionálhat tökéletesen. Ebből következik,
32
Egyike a világ vezető derivatíva tőzsdéinek
62
hogy a teljesítési kosárban mindig lesz egy olyan kötvény, amit a legolcsóbb teljesíteni a short pozíció birtokosának. Ez a kötvényt nevezik cheapest to deliver*-nek. 6.táblázat:A CTD (*) kiszámítása
Lejárat
Kupon
CF (konv. tényező)
Piaci ár (USD)
Január 04, 2019
3,75%
0,849118
104.360
Július 04, 2019
3,50%
0,825135
102.80
Január 04, 2020
3,25%
0,799913
99,68
Forrás: Saját szerkesztés
A táblázatban található értékek a teljesítési hónap elején érvényesek. Ha ekkor a short pozíció birtokosa, a fenti kosárban lévő kötvények közül teljesít a következő egyenlet által kiszámítható értéket realizálja: Teljesítési ár (invoice price) = (kontraktus ár x CF) + elhatárolt(még ki nem fizetett) kamat A teljesítéshez azonban egy a kosárban meghatározott kötvény kell megvásárolnia a következő áron: Kötvény ára = Piacon jegyzett ár (tiszta) + elhatárolt(még ki nem fizetett) kamat A két egyenletet egyesítve – az elhatárolt kamat kivonható az egyenletből – megkapjuk azt az értéket, amelyet a short pozíció birtokosa maximalizálni akar a CTD kötvény megvásárlásával. (Kontraktus ára x CF) – Piacon jegyzett ár A fenti egyenlet inverz párja: Piacon jegyzett ár – (Kontraktus ára x CF) A fenti formula határozza meg a bruttó bázis definícióját a kötvény futures piacon.
63
A kosárban található kötvények közül tehát az lesz az eladási pozícióban lévő befektető számára a CTD kötvény, amelyik a legalacsonyabb bruttó bázis értékkel rendelkezik. 7.táblázat: A CTD kiszámítása II. Lejárat
Kupon
CF (konv.
Piaci ár
Teljesítési
Bruttó
faktor)
(USD)
ár (USD)
Bázis
Január 04, 2019
3,75%
0,849118
104.360
103,949
104.360 -103.949 = 0.4110
Július 04, 2019
3,50%
0,825135
102.80
101,013
Január 04, 2020
3,25%
0,799913
99,68
97,925
102.080 -101.013 = 1.0670 99.68 -97.925 = 1.7547
A számításunk szerint tehát az eladási pozícióban lévő befektető a kiemelt 3,75%-os kuponnal rendelkező kötvényt veszi meg a piacon a teljesítés érdekében.
A Duration-súlyozott kötvény hedgelés33 Az előbbiekből láthatjuk, hogy a kötvények közül a legegyszerűbb a CTD lefedezése, hiszen a hozzátartozó futures szerződés ideális esetben pontosan követi a kötvényünk árának piaci változását. Ezért a hedgeléshez szükséges kontraktus száma megegyezik azzal az n számú futures kontraktus árával, ami kiteszi a fedezni kívánt kötvénypozíciónk értékét. Az alapfeltételezés szerint azonban a kötvény futuresek használhatók egyéb kötvények sikeres hedgeléséhez is, ugyanis általánosan követik a kötvénypiaci tendenciákat. Ezt a leghatékonyabban a duration-súlyozott hedgeléssel tudjuk elérni. Ennek lényege, hogy a befektető felméri a kötvény árérzékenységét a hozam változásának függvényében. Két kötvény értéke közül az fog egy azonos hozam változás eredményeképpen jobban változni, amelyik nagyobb érzékenységgel rendelkezik. Ha tehát ismerjük a kötvények 33
A duration a kötvények hátralévő átlagos futamideje. A kötvény egyes kifizetéseinek jelenértéken számított relatív értékével súlyozzuk a kifizetési időpontokat
64
közötti volatilitási eltéréseket, akkor erre támaszkodva kialakíthatunk egy használható fedezeti arányt a meglévő pozíciónkra (Zsembery 1999). Az érzékenység mérőszáma a BPV* – bázis pont érték –, ami annyit ad meg, hogy a kötvény hozamának egy bázispont nagyságú eltérése által mennyit mozdul el a kötvény piaci ára. Swap pozíció hedgelése Könnyen beláthatjuk, hogy azok a kereskedők, akik kamat csereügyletekben vesznek részt, szintén nagy kitettséggel rendelkeznek a hosszú távú piaci kamatláb változásokra. Például a swap fix kamatot fizető szereplője egy hosszú csökkenési tendencia alkalmával lényegesen kevesebb bevételt realizál, ugyanis a neki járó változó kamat kifizetés folyamatosan csökkenni fog. Mivel a swap kamat és az államkötvény piaci kamatlábak között általánosan erős korreláció áll fent, elterjedt gyakorlat a csereügylet pozíciók államkötvény futuresekkel való hedgelése. Swap lefedezése kötvény futuresekkel Egy angliai befektető 10 év futamidejű 100 millió EUR névértékű csereügyletbe lép be, 4,30 %-os fix kamatot fizetve évenként, 6 hónapos EURIBOR ellenében. Kezdetben a swap jelenértéke nulla. A BPV 0,0799, azaz egy bázispontos emelkedés a hozamokban a swap jelenérték a 100 milliós fiktív főérték 0,0799 %-ával változtatja meg. A befektető úgy dönt, hogy Euro-bond kontraktusokkal fedezi a pozícióját. Egy futures névértéke 100.000 EUR. Egy bázispontos változás 10 EUR növekedést, illetve csökkenést okozhat. A leglikvidebb CTD kötvény BPV értéke 0.072 és a konverziós faktor 0.832458. A futures BPV értékének kiszámítása: BPVfutures= BPVCTD / CFCTD 0,072/0,832558=0,865 A szükséges fedezeti arány meghatározása: Hedge arány = BPVswap / BPVfutures 0,0799/0,865 = 0,9237
65
Minden kontraktus külön-külön 100.000 EUR névértékkel rendelkezik tehát korrigálás nélkül 1000 futures vásárlására lenne szükségünk. Azonban az előbbiekben kiszámított hedgelési arányt alkalmazva mindössze és kerekítve 924 kontraktust kell vásárolnunk. 1. A kamatok nőnek Ezek után tegyük fel, hogy a swap és a kötvénypiacokon 5 bázispontos (0,05%) emelkedés következik be a 924 futures – 105,10 EUR darabonként – megvásárlását követően. Mivel a kamatok nőnek, a swap és a kötvény árak esni fognak. Az ügylet teljesítésére használt CTD ára 0,358 %-al csökken, a CF 0,832458 ezért a korrigált árváltozás 0,43% mértékű lesz. (*0,358/0.832458=0,43). Ebből adódóan a futures kontraktusok ára 104,67 EUR-re esik, így az Euro-kötvény ügyletünkön veszteséget könyvelhetünk el. Futures veszteség: 924 futures x 10 EUR x 43 (bázispont) = - 397.320 EUR Ezzel együtt azonban a befektető swap pozíciójának értéke növekedett, hiszen a növekvő kamatok az általa realizált bevétel is emelkedett. A swap pozíció nyeresége: 100.000.000 EUR x 0,0799% x 5 bázispont = 399.500 EUR Láthatjuk, hogy ebben az esetben a swap hedgelése szinte tökéletesre sikerült, sőt még 2180 EUR nyereséget is eredményezett a befektetőnek. Azonban meg kell jegyeznünk, hogy ebben az esetben a swap és az államkötvény kamatok együttes mozgását alapnak tekintettük. Nézzünk meg egy valószínűbb példát, ahol a változások volumene nem egyezik meg. 2. A kamatok nőnek, ám különböző mértékben A kötvénypiaci hozamok 5 bázisponttal, még a swap piaci kamatok 3 bázisponttal emelkednek. A futures pozíciónkon az előző esethez képest változatlan mennyiségű veszteséget szenvedünk el – 397.320 EUR-t –, hiszen a kötvény piacok most is 5 bázisponttal 66
emelkedtek. A csereügyletünkön realizált hozam, azonban a gyengébb növekedés következtében kisebb méreteket öltött. 100000 EUR X 0,0799% x 3 bázispont = 239700 EUR Láthatjuk, hogy ebben az esetben a bázis kockázat, azaz itt a két értékpapír hozama közötti eltérő növekedési ütem, negatívan befolyásolta a hedgelésünk hatékonyságát.
A rövidtávú kamatkockázat kezelése Kezdetben nézzünk meg három példát, amikor érdemes megfontolni a rövidtávú kamatkockázat kezelését. A kockázat felmerülése 1. eset Egy vállalat 5 éves futamidejű hitelt vesz fel 100.000 USD értékben, amire 6 hónapos Libor-t +1,5% -os kamatot kell fizetnie, amit csak félévente igazítanak az aktuális Libor rátához. A köztes időszakban ezért az emelkedő kamatok komolyan növelhetik a vállalat kamatfizetési terheit. 2. eset Egy pénzintézet egy hónapon belül jelentős méretű alapok beérkezésével számol, ami elég likviddé teszi egy 6 hónapos CD* megvásárlására34 vásárlására. A kamatlábak esése a köztes időszakban azonban csökkentheti a letéti jegyből származó bevételt. 3. eset Egy swap kereskedő egy két éves csereügyletbe lépett be, periodikusan fix kamatfizetést vállalva. Az állandó összegű kifizetéseiért cserébe 6 hónapos Libor-t kap a swap másik szereplőjétől. A kereskedő tehát a jövőben esetlegesen csökkenő kamatlábak okozta gyengébb pénzáramlásnak lehet kitéve. A példákkal foglalkozó rész végezetéül az első esetet fogom konkrét példával szemléltetni.
34
A letéti jegy egy névre szóló, hitelviszonyt megtestesítő értékpapír, célja, a hitelintézetek forrásgyűjtésének támogatása. Csak hitelintézet és a Magyar Nemzeti Bank bocsáthatja ki.
67
FRA* & Money market futures * A rövidtávú kamatkockázat kezelésére leggyakrabban az FRA-kat és pénzpiaci futureseket használjak, s a következőkben az előbbinek egy tipikus példáját fogom bemutatni. A határidős kamat megállapodások az OTC piac termékei, a money market kontraktusokat pedig értelemszerűen a tőzsdén vásárolhatunk. A pénzpiaci futureseket azok a vállalatok preferáljak inkább, akik nem akarnak egy adott pénzintézettel jelentős mértékű hitelfizetői kapcsolatba kerülni. Az FRA- k használata a mérlegen megjelenő tételnek számít, ezért kisebb vállalkozásoknál jelentős likviditáskorlátozó hatása lehet (Dumas, 1992). Ezzel szemben a pénzpiaci kontraktusok piaca általánosan likvidebb és a velük kapcsolatos tranzakciók értéke nem jelenik meg a mérlegen. A pénzpiaci futuresek kereskedése az Eurodollar konraktus kibocsátásával indult meg a CME-n, az 1980-as évek elejen. Az ilyen tipusú futuresek kereskedelmi volumene máig meghaladja bármilyen más határidös piaci kontraktusét. A határidös kamat megallapodások Az FRA-ban egy jövőbeni időpontban induló fix futamidejű betét, illetve hitel kamatlába kerül rögzítésre. Azonban a határidős kamatláb megállapításánál a megállapodás tárgyát képező betét elhelyezésére, illetve hitel felvételére fizikálisan nem kerül sor, hanem a felek elszámolnak egymás között a meghatározott névleges – csak hipotetikusan létező – tőkeösszegű, jövőbeni időpontban induló határidős-kamatláb35 és az adott futamidőre publikált referencia kamatláb36 különbségével. Az elszámolás a futamidő induló napján történik meg, így a kamatkülönbözet összege a referencia kamatlábbal a futamidő kezdő időpontjára diszkontálásra kerül . FRA példa: A határidős kamat megállapodások Egy magyar nagyvállalat három hónap múlva, szintén három hónapos futamidőre 5 milliárd HUF hitelt akar felvenni. A hitelhez tartozó fizetendő kamat a három hónapos Bubor. A vállalat arra számít, hogy a jövőben ez a referenciakamatszint emelkedni fog, ezért egy FRA segítségével rögzíteni kívánja a spot piacon elérhetö kamatlábat.
35 36
Fix futamidejű betétre, illetve hitelre vonatkozóan megállapodott LIBOR, EURIBOR, BUBOR
68
8.táblázat:A határidős kamat-megállapodás adatai
Névleges tőkeösszeg (notinal value)
5.000.000.000 HUF
Futamidő
91 nap
Futamidő kezdeti idöpontja
2012.szeptember 15
Fixing nap(*A Referencia kamatláb meghatározásának a
2012. szeptember 13
napja, általában az Elszámolás napját megelõzõ második munkanap.)
Referenncia kamatláb
3 hónapos Bubor
Forrás: Erste bank treasury adatbázis
A-eset Ha a fixing napon az Bubor 11% p.a.*, akkor a hitelezö bank 2490 EUR fizet a vállalatnak az elszámolási napon, azaz szeptember 15-én. A kamatkülönbözet kiszámítása:
Mivel a kamat(különbözet) fizetés a futamidő kezdetén történik az elöbb kapott összeget diszkontálni kell:
Láthatjuk, hogy ebben az esetben az FRA itt minden szempontból hasznosnak bizonyult, hiszen a kedvezőtlen piaci tendenciát az OTC-n kötött fedezeti ügyletünkkel hedgelni tudtuk, ezzel stabilizálva a hitelért fizetendő kamatlábat. „B”-eset: A kamatlábak az előrejelzéssel ellentétben mozognak Amennyiben a fixing napon a 3 hónapos Bubor 10 %-on áll, az előző esetben is használt 0,7%-os kamatkülönbözetet a vállalat fizeti a pénzintézetnek. Vegyük azonban észre, hogy ez egyben azt is jelenti, hogy a vállalat kamatterhei –saját befolyásán kívül eső okok miatt
69
– csökkennek. A hitel piaci kamata 10 % p.a. lesz, s ezt a számot az FRA ügylet kamatveszteségével korrigálva a fedezett hitel tényleges kamatlába 10,7% lesz. Elmondhatjuk tehát, hogy az FRA-k egyértelmű előnye, hogy az ügyletet kötő vállalat mindenkori piaci feltételek szerint tudja stabilizálni különböző kötelezettségeinek és letéteinek kamatlábát. Mindezt anélkül, hogy fizikálisan hitelt vegyen fel, vagy éppen pénzt helyezzen letétbe a spot piacon.
A hedgelésen túl Az előbbiekben példákkal illusztrálva áttekinthettük, hogy a fedezeti ügyletek mennyire fontosak a különböző piaci szereplőknek a kockázatok minimalizálásában, illetve a bevételük volatilitásának mérséklésében. Azonban másrészről azt is láthattuk, hogy a hedgeléssel kapcsolatos stratégia felállítása, folyamatos figyelése, s az ügyletek végrehajtása a legtöbb esetben igen komplex feladat, a sokszor ehhez társuló fedezeti könyvelés vezetéséről nem is beszélve. Ezért logikusan merül fel kisebb vállalatoknál, illetve pénzpiaci területen kevésbé jártas cégeknél – akik az említett feladatok végrehajtására nem rendelkeznek elegendő erőforrással – a kérdés: Mit tehetek a bonyolult fedezeti ügyleteken kívül a bevétel kiszámíthatóságának növelésére, illetve a piaci árfolyam, kamatkockázat egyszerűbb kezelése érdekében? A válasz a hosszú távú hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokban illetve földrajzi diverzifikációban rejtőzhet. Azonban létezhetnek olyan esetek is, ahol a kockázatkezelés átfogó elemzések után szükségtelennek mutatkozik. Scott Mcarthy 2003-ban publikált munkájában érdekes következtetésekre jutott az Egyesült Államok és néhány más ország külkereskedelmének empirikus vizsgálata folyamán. Míg az ausztrál exportőröknek átlagosan megérte az USD-ben keletkező bevételüket hedgelni, addig az SGD vagy JPY valutát használó szingapúri, japán kereskedők az esetek többségében jobban jártak különböző fedezeti taktikák használata nélkül. Fontos megjegyezni, hogy a fenti módszereket számos szakirodalom a hedge alternatívájaként említi. Ennek ellenére a kifejezetten hosszú távú hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok (*például a 10 évnél hosszabb lejáratú államkötvények) sem mentesek a kockázattól, hiszen az előbbiekben hosszasan foglalkoztunk a kötvények és 70
kötvény futuresek hedgelési lehetőségeivel és okaival. A kamatkockázaton kívül, ugyanis a nemfizetés rizikójával is kell számolnunk. A földrajzi diverzifikáció reális körülmények között szintén nem tökéletes, hiszen ahhoz, hogy az árfolyamveszteségeket tökéletesen kikerüljük ezzel a módszerrel, minden országban, földrészen ahol termékeink, szolgáltatásaink jelen vannak, a bevételeknek - ex post – tükrözniük kéne a kiadásokat és vice versa. Teljesen általános esetnek mondható, hogy például olyan valutában keletkezik jelentősebb költségünk37, ahol csak szerényebb bevételhez jutunk. Következésképpen más országból, eltérő valutából kell az előbbi helyre forrást csoportosítanunk. Ezzel máris kereshetünk egy hatékonyabb módszert az árfolyamkockázat fedezésére. 16. ábra: A magyar külkereskedelem diverzifikációja az exportbevételek megoszlásának tükrében (2010)
Forrás: KSH adatok alapjan saját szerkesztés
A dolgozatom cégen belüli hedgelést feldolgozó része is azt kívánja bemutatni, hogy a földrajzi diverzifikáció, azaz a tevékenységek globális szintű kiterjesztése, lényegesen növeli a különböző vállalat egészét átfogó folyamatok komplexitását, illetve a piaci, s a működési kockázatot. Az előbbiekben kifejtett aggályokat erősíti meg Allayannis and Ofek (2001) tanulmánya is, amely szerint a cégek által kibocsátott elsőbbségi részvények és átváltható kötvények nem a derivatívakkal való hedgelést helyettesítik, sokkal inkább ezen fedezeti gyakorlatok kiegészítésére szolgálnak. 37
Külföldi beruházás, piacfejlesztés alkalmával
71
Tehát a pénzügyi fedezés praktikussága a földrajzi diverzifikációhoz képest, a végrehajtás rugalmasságában és kisebb tőkeintenzitásában rejlik.
Konklúzió A határidős piacokon végrehajtott fedezeti ügyletek témakörében, ahogy a dolgozatom is mutatja nagyon sok érdekes szál mentén lehet elindulni. Az én célom nem egy kisebb alegység minden lehetséges aspektusból való részletezése volt, hanem megpróbáltam a témát egészében tárgyalni, úgy, hogy egy viszonylag csekély pénzügyi tudással rendelkező olvasó is értékes rálátást nyerhessen a téma egészére. Megállapíthatjuk, hogy a fedezeti ügyletek legfontosabb kellékei a derivatívák, hiszen amellett, hogy a vállalatok túlnyomó többsége ezt használja kockázatainak hedgelésére, egyedülálló módon ezen instrumentumok könyvelésére egy külön átfogó szabályozás is épül. Érdekes észrevétel az is, hogy bár a hedgelés alapvetően a kockázatok kerüléséről szól, a folyamatok mélyén komoly hasonlóságok fedezhetők fel a spekulációs szereplők gyakorlata és preferenciái terén. Bár kockázatvállalásuk mértéke – papíron – mindenképpen eltér, a legfontosabb mindkét típusú résztvevő számára a piaci folyamatok minél pontosabb és hasznosíthatóbb prognosztizálása. Láthattuk, hogy például egy összetett portfólió hedgelésénél az ügylet iránya38 a piacon előrejelzett jövőbeni tendenciáktól függ. Megismertük a fedezeti ügyletek hatékonyságának egyik legfontosabb faktorát, a bázist, s ezzel megértettük, hogy megfelelően korreláló pozíciók nélkül a fedezeti ügyletünk nem lehet sikeres. A hedge accounting használata kapcsán számomra egy érdekes társadalmi kompromisszum képe bontakozott ki a cégek és a nemzetközi szabályozó szervek között. Még a vállalatok leamortizálhatják a derivatív tranzakciókból adódó költségeiket, illetve a fedezeti ügyleteiket reálértéken könyvelhetik el, addig az állami hatóságok, könyvvizsgálók magasabb fokú transzparenciát elvezhetnek a vállalatok kimutatásaiban. A téma feldolgozása során az is kiderült, hogy a fedezeti ügyletek nemcsak egyféle szofisztikált kockázatkezelést testesítenek meg a vállalati szférában, hanem szinte 38
short vagy long pozíció
72
ugyanennyire irányulnak a bevételek volatilitásának menedzselésére. Az általam fő irányvonalnak vélt FX kezelés mellett a fedezeti ügyletek a kamatkockázatok kezelésére is használhatóak. Ezek segítségével stabilizálható a hosszú távú kötelezettségek értéke, illetve kezelhetők a több éves lejáratú kötvények illetve az egész portfóliónk hozama. Befejezésként
megvizsgáltam
az
esetleges
hedgelési
alternatívákat
felvonultató
publikációkat, ám arra az egyszerű megállapításra jutottam, hogy egy operatív illetve pénzügyi fedezeti taktika csak egymást kiegészítve érhet el kiemelkedő eredményt. Fontos diverzifikálnunk
cégünk
kereskedelmi
kapcsolatait,
illetve
alacsony
kockázatú
adósságpapírokkal növelni bevételeink stabilitását, ám eközben nem redukálhatjuk le úgy fedezeti ügyleteink számát, hogy az aggregát hedgelési hatékonyságunk ne csökkenjen.
73
Felhasznált irodalom Könyvek
Bánfi T., Szász J., Sulyok-Pap M. (1991): Értékpapírok és értékpapír piacok, Közgazd. és Jogi Kvk.
Brealey-Myers (1999): Modern Vállalati pénzügyek, Panem
Darvas Zs. (1998): Árfolyamelmélet, Osiris
Deutsch, H.-P.(1992): Derivatives and internal models, Palgrave
Dumas, B. (1992): Short and long-term hedging for the corporation, HEC
Farkas Szilveszter– Szabó József (2010): Vállalati kockázat kezelés, Dialog Campus
Hull, J. C. (2006): Options, futures and other derivatives, Prentice Hall
Jorion, P. (1999): A kockáztatott érték, Panem
Meissner, G (2005): Credit derivatives : Application, pricing, and risk management, Blackwell
Powers, M. és Vogel, D. (1992): A határidős tőzsdék működése, Közgazdasági és Jogi Kvk.
Ullrich, C. (2009): Forecasting and hedging in the foreign exchange markets, Springer
74
Publikációk Aabo, T. (2006): “The Importance of Foreign Debt as an Alternative to Currency Derivatives in Actual Management of Exchange Rate Exposure”, European Financial Management, Vol. 12, No. 4, pp. 663-649 Allayannis, G. and Ofek, E. (2001): “Exchange Rate Exposure, Hedging, and the Use of Foreign Currency Derivatives”, Journal of International Money and Finance, Vol. 20, No. 2, pp. 273-296 Bodnar, G.M. and Gebhardt, G., (1999): Derivatives usage in risk management by US and German non-financial firms: a comparative survey. Journal of international financial management and accounting, 10 (3), pp. 153–170. Graham, J. R. and Rogers, D. A. (2002): “Do Firms Hedge in Response to Tax Incentives?”, The Journal of Finance, Vol. 57, No. 2, pp. 815-839. Glaum, M. and Klöcker, A. (2011): ’’Hedge accounting and its influence on financial hedging: when the tailwags the dog’’, Accounting and Business Research Vol. 41, No. 5, December 2011, 459–489
McCarthy, S. (2003): Hedging versus Not Hedging: Strategies for Managing Foreign Exchange Transaction Exposure, Discussion Paper, No. 162, pp. 3-16
Ramlall, I. (2010): ’’Reasons Motivating Firms to Hedge: A Review of the Empirical Literature, The IUP Journal of Financial 76 Economics, Vol. VIII, No 1, pp. 2-16 Smistad, R. and Pustylnick, I. (2011): ’’Hedging, hedge accounting and speculation: exploratory study based on a sample of western canadian oil and gas companies’’, Global Conference on Business and Finance Proceedings ♦ Volume 6 ♦ Number 2
75
Shik Choi, M. (2010): ’’Currency risks hedging for major and minor currencies: constant hedging versus speculative hedging’’ , Applied Economics Letters, No. 17, pp. 305–311 Tardos Á. (2003): „A pénzügyi instrumentumok elszámolása IAS – US GAAP – magyar szabályozás, Hitelintézeti Szemle Vol. 2, No. 67, pp. 67-74 Zsembery L. (1999): Volatilitás-kereskedés az opciós piacon Bankszemle, Vol. 43., No 2 .
Internetes források http://www.erstebank.hu/file/treasury_mifid_hataridos_kamatlab_megallapodas.pdf http://www.mimi.hu/gazdasag/index_gazdasag.html www.investopedia.com portfolio.hu http://inforadio.hu/arena
Ábrák jegyzéke
1.ábra – Csökkenő határhaszon
10
2. ábra: Porter híres 5 tényezős modellje
19
3. ábra: A kötvény spot piaci hozamát meghatározó tényezők
32
4.ábra : Felmondható kötvény I.
35
5.ábra: Visszahívható kötvény II.
35
6. ábra A Linkers kötvények struktúrája
37
7.ábra: Az opció értékét befolyásoló tényezők hatása az árra
40
8.ábra: Egy egyszerű kamatláb swap szerkezete
41
76
9.ábra: Kamatfizetési periódusok egy 5 éves swap-nál
42
10.ábra: A cég-érték megoszlása az amerikai és azon kívüli divíziók között
44
11.ábra: A vállalat bevételei külföldi és belföldi keletkezés bontásában
45
12.ábra: Az átváltás következtében felmerülő explicit kockázat
46
13. ábra: A CTA program folyamata
50
14. ábra: USD/EUR 6 hónapos alakulása
51
15. ábra: A magyar külkereskedelem diverzifikációja az exportbevételek megoszlásának tükrében (2010)
72
Táblázatok jegyzéke
1. táblzat: Arany – futures specifikációk
53
2. táblázat: EUR/USD futures
58
3. táblázat: A piac és futures spot adatai
60
4. táblázat: Az EUREX39piacon található 2010. márciusi Eurobond futures teljesítési kosara
63
6. táblázat: A CTD (*) kiszámítása
64
7. táblázat: A CTD kiszámítása II.
65
8. táblázat: A határidős kamat-megállapodás adatai
70
39
Egyike a világ vezető derivatíva tőzsdéinek
77
Szószedet
Általános kifejezések BCP (business
Katasztrófa, illetve
continuity plan)
egyéb speciális
basis
alapkülönbözet, bázis
esemény esetén követendő protokoll bond funds
kötvény alapok
bottom-line
adózás előtti eredmény
CD (certificate of
letéti jegy
cash flow
pénzáramlás
ceteris paribus
ha minden más
deposit) derivatíva
egyenlő/ változatlan származtatott,
forward ár
jövőbeni ár
FRA
határidős kamat
származékos ügylet forward ügylet
OTC piacon használt, személyre
megállapodás
szabható szerződés FX/ Forex (Foreign
deviza piac/
Exchange)
bankközi kifejezés a
futures
tőzsdén adhatóvehető kontraktusok
valuták átváltására hedge/ hedgelés
fedezés
long pozíció
vételi pozíció
OTC
tőzsdén kívüli piac
P&L / PnL
profit és veszteség nettósított eredménye
per annum (p.a.)
éves/évenkénti
short pozíció
eladási pozíció
spot
azonnali
spread
Különbségre utal két adott kamatláb, vagy forward és spot árak között
Fedezeti könyvelés (hedge accounting) CTA (cummulative
kumulatív átváltási-
translation
korrekció számla
double ledger
valutával rendelkező
adjustment account) FAS 52
USD funkcionális
entitás FX kitettség
IAS (International
Nemzetközi 78
könyvelésének
Accounting
Számviteli
szabályai USA-ban
Standards)
Szabályok
/IFRS(International Financial Reporting Standards) IAS 39
pénzügyi instrumentumok könyvelésével és
legal entity
fiókok, szervezeti alegységek,jogi személyek amik
értékelésével
együttesen adják a
foglalkozó
céget
szabvány remeasurement/
a fedezeti
translation
könyvelési folyamat
funkcionális
valutaváltással járó
valutával rendelkező
lépése
entitás
US GAAP/FAS
triple ledger
nem USD
amerikai számviteli szabványrendszer Kötvények (Bonds)
accured intesert
még ki nem fizetett
Bond futures
kamat a kötvényen BPV (basis ponit
bázis pont érték
value)
kötvény kontraktusok
CF (Conversion
Konverziós tényező
factor)
CTD (Cheapest to
legolcsóbban
deliver)
teljesíthető kötvény
Current yield
A birtokolt kötvényünk spot piacra vetített hozama
Delivery Basket
gross basis
Teljesítési kosár
bruttó bázis
FRN (Floating rate
Lebegő kamatozású
notes), floaters
kötények
investment grade
befektetésre ajánlott besorolású kötvény
kupon
kötvény kamat p.a.
lockout period
a kötvény visszahívása ebben az időintervallumban meg nem lehetséges 79
maturity
lejárat
notional
fiktív/névleges tőke összeg
principal/par value,
a kötvény főösszege/
redemption value,
névértéke, ami
maturity value, face
alapján a kupont
value
számítjuk
public placement
nyilvános
private placemet
zártkörű kötvénykibocsátás
underlying
kötvénykibocsátás
a meglévő pozíció, ezt fedezzük a határidős piacokon
yield
hozam
YTM (yield to
A kötvényünk
maturity)
reálhozamának meghatározására használható egyenlet
Opciók at the money
a spot árfolyam
call/put
vételi/eladási
hedge ratio
szükséges fedezeti
megegyezik a kötési árfolyammal excercise/strike price
kötési ár, az opció birtokosa ezt az
arány
árfolyamot érvényesítheti in the money
a kötési árfolyam az
invoice price
teljesítési ár
stop-loss
maximalizálja az
opció vevőjének kedvez out of the money
a kötési árfolyam az opció
adott ügyleten
értékesítőjének
realizálható
kedvez
veszteség mértékét
80
