S1 Reguler Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia ABSTRAK ABSTRACT

Pengaruh Perubahan Tingkat Utang terhadap Tingkat Pengembalian Saham, Investasi, dan Kinerja Masa Depan Perusahaan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia 2007-2011 Karisma Aji Dirgantara & Arief Wibisono Lubis S1 Reguler Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia [email protected]

ABSTRAK Penelitian ini membahas pengaruh perubahan tingkat utang perusahaan non-keuangan di Bursa Efek Indonesia periode 2007-2011 terhadap tingkat pengembalian saham, perubahan tingkat investasi, kinerja masa depan, dan default risk untuk menguji debt overhang theory. Penelitian ini adalah penelitian kuantitatif dengan pendekatan pengujian beda rata-rata dan regresi panel. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa debt overhang theory tidak berlaku di Indonesia, dimana peningkatan porsi utang tidak membuat tingkat investasi perusahaan di masa depan turun. Penelitian ini membuktikan bahwa pengaruh negatif peningkatan utang terhadap imbal hasil saham bukan disebabkan adanya underinvestment, melainkan karena penurunan kinerja di masa depan sebagai dampak accelerated investment.

ABSTRACT This research focuses on the effect of leverage change of Indonesian non-financial listed companies on stock returns, future investment rate, future operational performances, and default risk, to investigate the consistency of debt overhang theory. This research employs a quantitative approach with mean equality test and panel regression as statistical tools. The empirical results show that leverage change does not have negative impact on firms' future investment rate, hence debt overhang theory does not hold in the case of Indonesia. The negative effect of leverage change on stock return is not due to underinvestment, but rather a result of deteriorated future operational performance as a consequence of accelerated investment. Keywords: capital structure, debt overhang, investment, leverage, underinvestment

Pengaruh Perubahan ..., Karisma Aji Dirgantara, FE UI, 2013

1.

PENDAHULUAN Menentukan komposisi struktur modal merupakan hal yang penting bagi perusahaan,

karena perubahannya bisa berpengaruh terhadap kapasitas pembiayaan perusahaan, tingkat risiko, cost of capital, maupun tingkat investasi, yang berujung pada wealth pemegang saham perusahaan itu sendiri. Komposisi bisa berubah melalui penerbitan saham, repurchase saham, akumulasi keuntungan, penggunaan utang dagang, pembayaran melalui sistem kredit, pembayaran dividen dan sebagainya. Perubahan atas komposisi ini dalam signaling theory diinterpretasikan investor sebagai sinyal atas perubahan nilai perusahaan (Ross, 1977). Myers (1977), melalui debt overhang theory, menyatakan bahwa semakin tinggi tingkat utang perusahaan, semakin sering proyek dengan Net Present Value (NPV) positif di masa depan terlewatkan karena kesulitan melakukan pembiayaan. Debt overhang sendiri kemudian secara umum dikenal sebagai istilah bagi kondisi perusahaan yang terlilit utang yang terlalu besar hingga kesulitan mendapatkan pembiayaan lagi. Lang, Ofek, dan Stulz (1994) semakin memperkuat argumen tentang efek negatif dari utang tersebut dengan menemukan pengaruh negatif antara besarnya tingkat utang dengan pertumbuhan investasi perusahaan, yang signifikansi pengaruhnya tergantung dari nilai Tobin's Q nya. Sementara itu, Dimitrov dan Jain (2008) menemukan bahwa pengaruh negatif perubahan tingkat utang terhadap return saham disebabkan oleh ekspektasi penurunan profitabilitas perusahaan di masa depan. Berbeda dengan Dimitrov dan Jain (2008), Cai dan Zhang (2011) menemukan bahwa pengaruh utang terhadap return saham terkait dengan debt overhang, sebagaimana Myers

(1977)

yang

menyatakan

bahwa

peningkatan

utang

akan

menyebabkan

underinvestment di masa depan yang kemudian akan menurunkan nilai perusahaan. Dalam konteks Indonesia, Wiradi (2006) menemukan bahwa risiko finansial, yang diukur dengan proksi degree of leverage, degree of financial leverage, dan rasio-rasio utang, memiliki pengaruh lemah terhadap return saham. Sementara itu, Sari (2006) menemukan bahwa tingkat utang berpengaruh terhadap return saham secara signifikan negatif, walaupun koefisien pengaruh tersebut relatif kecil. Di sisi lain, Kusumowardani (2006) menemukan bahwa pengaruh utang terhadap nilai perusahaan tergantung dari kondisi financial constraint masing-masing perusahaan. Dalam penelitiannya, terbukti bahwa perusahaan yang financially unconstrained harga sahamnya tidak dipengaruhi oleh perubahan utang perusahaan tersebut. Namun, pada perusahaan yang financially constrained, tingkat utang perusahaan justru berpengaruh positif secara signifikan terhadap perubahan harga sahamnya. Ketidakkonsistenan temuan atas pengaruh utang terhadap return saham di Indonesia membuat penelitian dengan tema capital structure menarik. Berbeda dengan penelitian-


penelitian sebelumnya yang menggunakan tingkat utang sebagai variabel independen, penulis akan menggunakan variabel perubahan tingkat utang sebagai variabel independen penelitian. Melalui penelitian ini, penulis bermaksud untuk mengetahui bagaimana perubahan tingkat utang mempengaruhi nilai perusahaan di Indonesia, yang tercermin oleh perubahan return saham pasca terbitnya laporan keuangan. Kemudian, penulis tertarik untuk menggali lebih dalam alasan di perubahan nilai perusahaan tersebut. Sebagaimana yang dilakukan oleh Cai dan Zhang (2011), penulis menguji apakah perubahan tingkat utang perusahaan berpengaruh terhadap tingkat investasi di masa depan, bagaimana dampaknya terhadap kinerja perusahaan di masa depan, serta apakah perubahan tingkat utang tersebut mempengaruhi default risk perusahaan. Oleh karena itu, secara keseluruhan, penelitian ini menguji apakah perubahan nilai perusahaan di Indonesia akibat perubahan tingkat utangnya berjalan sebagaimana teori debt overhang atau tidak. 2.

TINJAUAN TEORITIS Return merupakan pengembalian atas investasi setelah beberapa periode memegang

aset. Return diukur melalui jumlah perubahan dari harga pasar sekuritas ditambah dengan pendapatan lain selama holding period dibagi dengan harga sekuritas pada awal masa holding period (Elton, Gruber, Brown, dan Goetzmann, 2007). Harga pasar sebuah aset berubah-ubah setiap saat, tergantung dari proses demand dan supply yang terjadi di pasar. Berbeda dengan book value, market value tidak hanya mencerminkan asset already in-place, melainkan juga potensi pertumbuhan dari underlying asset tersebut. Perubahan harga di pasar merupakan respon dari investor yang menyadari bahwa ada perubahan dari potensi pertumbuhan aset tersebut. Teori Modigliani-Miller (1958) proposisi 1 menjelaskan irelevansi struktur modal terhadap nilai perusahaan. Namun, teori lain kemudian muncul dan memperbaiki teori MM tersebut yang mengemukakan bahwa struktur modal mempengaruhi nilai perusahaan, sehingga perubahan atas stuktur modal tersebut berdampak pada perubahan nilai perusahaan. Dalam static trade off theory, di satu sisi, penambahan utang berdampak positif akibat tax advantage dan agency cost of outside equity, namun di sisi lain menimbulkan dampak negatif akibat agency cost of outside debt dan bankruptcy cost. Dalam teori signaling dan pecking order, penambahan utang berdampak positif terhadap nilai perusahaan (Megginson, 1997). Sementara itu, Cai dan Zhang (2011) secara empiris menyatakan bahwa kelompok saham dengan perubahan tingkat utang yang paling kecil menghasilkan return yang paling besar. Dengan kata lain, penambahan utang perusahaan direspon pasar dengan penurunan harga


saham perusahaan. Dimitrov dan Jain (2008) juga menguatkan temuan tentang pengaruh negatif perubahan tingkat utang perusahaan baik secara jangka pendek maupun di masa depan. Myers (1977), melalui teori debt overhang-nya menjelaskan alasan perusahaan membatasi tingkat utangnya, walaupun ada tax advantage dari utang tersebut. Teori inilah yang merupakan landasan yang menjadi dasar dari teori static trade-off. Penelitian Myers (1977) bermula dengan sebuah model yang menjelaskan perusahaan dengan kemungkinan gagal bayar utang tinggi cenderung melewatkan proyek dengan NPV positif yang memerlukan pendanaan, padahal return atas investasi tersebut sebenarnya bisa meningkatkan keuntungan bagi perusahaan dan claimholders secara keseluruhan. Dalam modelnya, kemungkinan terjadinya underinvestment ini merupakan implikasi dari dua hal: (1) kreditur yang tidak mau menambah pendanaan bagi investasi, dan (2) kreditur yang tidak mau mengurangi jumlah klaimnya. Dalam situasi ini, investor potensial pada akhirnya juga tidak mau menginvestasikan dananya untuk proyek tersebut karena kemungkinan bahwa mayoritas atau bahkan semua keuntungan dari proyek tersebut di masa depan hanya akan dipakai untuk membayar klaim dari kreditur tersebut. Berdasarkan argumen tersebut, Myers (1977) menyimpulkan bahwa semakin besar jumlah utang perusahaan, semakin besar kemungkinan perusahaan mengalami debt overhang, yang berujung pada semakin besar kemungkinan perusahaan mengalami masalah underinvestment. Argumen ini diperkuat oleh penelitian yang dilakukan oleh Aivazian, Ge, dan Qiu (2005) serta Ahn, Denis, dan Denis (2006) yang menyatakan bahwa utang memberikan dampak negatif terhadap tingkat investasi dan pertumbuhan perusahaan. Konsisten dengan penelitian tersebut, Cai dan Zang (2011) juga menemukan pengaruh signifikan negatif perubahan tingkat utang perusahaan terhadap investment rate maupun perubahan capital expenditure Pengaruh negatif nilai perubahan tingkat utang terhadap nilai perusahaan tidak hanya terjadi karena underinvestment problem saja. Dalam argumennya, Dimitrov dan Jain (2008) menunjukkan bahwa pengaruh negatif tersebut terjadi akibat penurunan kinerja di masa depan. Mereka beranggapan bahwa dengan asumsi perusahaan memiliki struktur modal optimal, penambahan utang menandakan bahwa kinerja perusahaan saat itu tidak sesuai dengan ekspektasi, sehingga memerlukan pendanaan tambahan untuk melanjutkan kinerjanya. Penambahan utang menandakan bahwa sumber pendanaan internal perusahaan tidak cukup untuk mendanai kekurangan akibat kinerja yang tidak sesuai tersebut. Argumen ini menunjukkan bagaimana penambahan utang menyampaikan informasi negatif tentang kinerja


perusahaan. Secara empiris, hal ini dibuktikan dalam penelitiannya bahwa perubahan tingkat utang berpengaruh negatif terhadap perubahan harga saham maupun perubahan ROA di saat itu maupun di masa depan. Bukan hanya itu, faktor lain yang bisa berubah dan mempengaruhi nilai perusahaan melalui perubahan tingkat utang adalah default risk. Semakin tinggi tingkat utang perusahaan, maka semakin tinggi pula kemungkinan perusahaan mengalami default. Risiko default terkandung di dalam cost of borrowing perusahaan, dimana cost of borrowing itu sendiri adalah komponen dari discount rate. Maka, peningkatan tingkat utang secara signifikan akan menyebabkan ekspektasi return di masa depan meningkat, mengingat bahwa ekspektasi return adalah discount rate dari aset saham tersebut, maka meningkatnya ekspektasi return akan menyebabkan penurunan harga saham. Hal tersebut kemudian membuat return saham menjadi rendah. Debt overhang dan default risk sendiri merupakan dua hal yang berbeda. Debt overhang menjelaskan pengaruh negatif antara perubahan tingkat utang dengan harga saham perusahaan melalui ekspektasi cash flow di masa depan, sementara default risk menjelaskan pengaruh negatif tersebut melalui mekanisme discount rate. Apabila perubahan tingkat utang dengan saham menyebabkan perubahan default risk, maka perubahan tingkat utang akan menyebabkan perubahan return perusahaan, baik secara jangka pendek maupun jangka panjang. Namun, pengaruh default risk terhadap perubahan return saham masih menjadi perdebatan. Campbell, Hilscher, dan Szilagyi (2008) menemukan pengaruh negatif antara risiko tersebut dengan return saham di masa depan. Sebaliknya, Vassalou dan Xing (2004) menemukan bahwa saham perusahaan dengan kemungkinan default tinggi menghasilkan return yang lebih tinggi di masa depan dibandingkan dengan perusahaan yang memiliki kecenderungan default lebih rendah. 3.

METODE PENELITIAN

3.1

Data dan Sampel Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah perusahaan non keuangan yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia sejak tahun 2006 dan aktif sampai 2012. Persyaratan umum yang juga harus dipenuhi sampel adalah memiliki book value of equity positif dan total liability non-negatif. Jenis data yang digunakan adalah data panel yang didapatkan dari laporan keuangan per kuartal seluruh perusahaan non-keuangan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia selama 2006-2012, yang diperoleh dari Thomson Reuters Eikon dan IDX factbook.


Berdasarkan kriteria yang ditentukan, jumlah perusahaan yang menjadi sampel dalam penelitian ini sejumlah 168 perusahaan. 3.2 Variabel Penelitian Variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian ini beserta cara pengukurannya disajikan di dalam Tabel 1 di bawah ini.

BM

Tabel 1 Definisi Operasional Variabel Definisi Ukuran book value of total liability / book value of total Leverage Ratio asset Perubahan Leverage Ratio perubahan leverage ratio dari kuartal sebelumnya % perubahan harga saham dari harga periode return saham i bulan t sebelumnya sensitivitas perubahan return saham terhadap Beta return pasar log (price t * outstanding share t) Log Market Value of Equity atau log (market capitalization) Book to market ratio book value saham/price saham

ROE

Return on Equity

EBIT/Total Equity

DBETA

% perubahan BETA dari kuartal sebelumnya perubahan log (market capitalization) dari kuartal sebelumnya

DROE

Perubahan Beta Perubahan Log Market Value of Equity Perubahan Book to Market Ratio Perubahan Return on Equity

IVRATE

Investment Rate

CAPEX

Capital Expenditure

% perubahan total asset dari kuartal sebelumnya capital expenditure dibagi total aset pada kuartal sebelumnya rerata IVRATE empat kuartal ke depan dikurangi investment rate periode t rerata CAPEX empat kuartal ke depan dikurangi CAPEX periode t EBIT/Beginning Period Total Asset (EBIT+Depresiasi+Amortisasi)/ beginning period total asset rerata ROA empat kuartal ke depan

Nama LV DLV ri3t BETA LOGMVE

DLOGMVE DBM

PR1M

Future Changes of Investment Rate Future Changes of Capital Expenditure Return on Asset Earning Before Interest and Taxes Future Return on Asset Future Changes of Earning Before Interest and Taxes Prior1 month return

PR1Y

Prior 1 year return

FIVRATE FCAPEX ROA EBITDA FROA FEBITDA

perubahan BM dari kuartal sebelumnya perubahan ROE dari kuartal sebelumnya

rerata EBITDA empat kuartal ke depan return saham pada bulan sebelumnya return saham bulanan setahun sebelumnya

Sumber: Olahan penulis (2013)


3.3

Metode Pengujian Dalam penelitian ini terdapat empat pengujian hipotesis utama. Pengujian pertama

digunakan untuk melihat pengaruh perubahan tingkat utang terhadap return saham. Pengujian kedua digunakan untuk melihat pengaruh perubahan tingkat utang terhadap future investment. Pengujian ketiga digunakan untuk melihat pengaruh perubahan tingkat utang terhadap kinerja operasional, dan pengujian keempat digunakan untuk melihat pengaruh perubahan tingkat utang terhadap default risk. Untuk menguji keempat hipotesis tersebut, penulis menggunakan dua alat pengujian, yaitu student's t-test dan regresi panel. Pengujian 1 dan 2 digunakan untuk menguji hipotesis pertama, yaitu pengaruh perubahan tingkat utang terhadap return saham. Pada pengujian 1, penulis membagi sampel ke dalam 5 portofolio, dimana portofolio 1 merupakan kumpulan perusahaan dengan perubahan tingkat utang (DLV) terendah (paling negatif), dan portofolio 5 merupakan kumpulan perusahaan dengan DLV tertinggi (paling positif) tiap kuartal. Kemudian, penulis melakukan student's t-test untul membandingkan return bulanan portofolio 1 dan portofolio 5. Pada pengujian 1, penulis menggunakan dua pendekatan yaitu, pertama, membandingkan return bulanan portofolio pada kuartal t berdasarkan perubahan tingkat utang pada kuartal t (current quarter), dan kedua, penulis membandingkan return bulanan portofolio t berdasarkan perubahan tingkat utang pada kuartal t-1 (recent quarter). Pada pengujian 2, penulis menggunakan regresi panel yang meregresikan return saham individual bulanan dengan perubahan tingkat utang pada kuartal terbaru, dengan tambahan variabel kontrol, sehingga dapat dimodelkan menjadi: rit = " + # DLVit$1DLVt$1 + # 'control.it$1 controlvector

(1)

dimana DLVt −1 adalah perubahan tingkat utang pada kuartal sebelumnya. Penulis melakukan ! regresi ini sebanyak tiga kali, dengan variabel dependen return saham individual bulanan dan variabel independen berbeda untuk setiap regresi. Regresi 1 menjelaskan pengaruh antara DLV terhadap return tanpa memakai variabel kontrol. Pada regresi 2, penulis menambahkan variabel kontrol LV, BETA, LOGMVE, BM, ROE, PR1M, dan PR1Y. Kemudian, pada regresi 3, variabel-variabel kontrol pada regresi 2 ditransformasikan menjadi bentuk first differencenya. Transformasi variabel dalam regresi 3 tersebut dilakukan dengan tujuan untuk menguji konsistensi pengaruh perubahan tingkat utang terhadap nilai perusahaan, atau dengan kata lain


untuk memperkuat hasil pengujian regresi 1 dan 2, sebagaimana dilakukan Cai dan Zhang (2011). Pengujian 3 digunakan untuk melihat apakah perubahan tingkat utang mempengaruhi perubahan investasi di masa depan. Pada pengujian ini, penulis melakukan regresi panel sebanyak dua kali, dengan regresi pertama memakai variabel dependen investment rate dan regresi kedua memakai variabel dependen capital expenditure level. Sedangkan variabel independen sama pada setiap regresi, yakni perubahan tingkat utang, dan variabel kontrol berupa book-to-market, log market value of equity, dan ROE. Secara spesifik, masing-masing regresi diformulasikan seperti di bawah ini: Regresi 1: FIVRATE it = " + #1DLVit$1 + # 2 BM it$1 + # 3 LogMVE it$1 + # 4 ROE it$1 + eit

(2)

(3)

Regresi 2: !

!

FCAPEX it = " + #1DLVit$1 + # 2 BM it$1 + # 3 LogMVE it$1 + # 4 ROE it$1 + eit

Pengujian 4 digunakan untuk melihat apakah kinerja perusahaan di masa depan dipengaruhi oleh perubahan tingkat utang dengan metode regresi panel. Variabel dependen yang dipakai dalam tes ini adalah ROA dan EBITDA rata-rata selama empat kuartal ke depan dan variabel independen yang dipakai adalah perubahan tingkat utang (DLV). Sementara itu, variabel kontrol yang dipakai adalah current ROA dan current EBITDA, tingkat utang (LV) pada kuartal terakhir, size (log market value equity), dan book-to-market ratio. Terdapat dua regresi pada pengujian ini, regresi 1 menguji pengaruh perubahan tingkat utang terhadap kinerja perusahaan, dengan variabel dependen FROA. Sementara itu, regresi 2 digunakan untuk memperkuat konsistensi hasil pada regresi 1, dengan variabel dependen FEBITDA.Berikut di bawah ini merupakan formulasi regresi 1 dan 2 pada pengujian 4. Regresi 1: FROAit = " + #1DLVit$1 + # 2 ROA it$1 +# 3 LVit$1 + # 4 LOGMVE it$1 + # 5 BM it$1 + eit

(4)

Regresi 2: !

!

FEBITDAit = " + #1DLVit$1 + # 2 EBITDA it$1 +# 3 LVit$1 + # 4 LOGMVE it$1 + # 5 BM it$1 + eit (5)

Pengujian 5 dan 6 dilakukan untuk mengetahui apakah perubahan tingkat utang mempengaruhi default risk atau tidak. Pada pengujian 5, penulis mengelompokkan emiten


menjadi lima kelompok berdasarkan besarnya perubahan tingkat utang dan kemudian menghitung return kumulatif portofolio selama satu tahun setelah adanya perubahan tingkat utang pada kuartal tersebut. Kemudian penulis melakukan student's t-test atas return tersebut untuk melihat apakah ada perbedaan rata-rata return jangka panjang antara perusahaan dengan perubahan tingkat utang tinggi dan perusahaan dengan perubahan tingkat utang rendah. Apabila perubahan tingkat utang meningkatkan default risk, maka ada perbedaan rerata return jangka panjang antara perusahaan dengan perubahan tingkat utang tinggi dan rendah. Sebagaimana pengujian 1 dan untuk tujuan yang sama, dalam pengujian 5 penulis juga menggunakan pendekatan equal weighted dan value weighted dalam perhitungan return. Kemudian, untuk mengontrol kemungkinan efek dari tingkat utang, penulis melakukan pengujian 6. Pada pengujian ini, penulis menyusun portofolio berdasarkan besarnya perubahan tingkat utang (DLV) dan tingkat utang (LV) pada kuartal sebelumnya, sehingga nantinya akan didapatkan matriks 5x5 berdasarkan pengelompokan tersebut. Setelah dikelompokkan, penulis akan menghitung return kumulatif tiap portofolio selama satu tahun setelah adanya perubahan tingkat utang pada kuartal tersebut untuk melihat apakah besaran tingkat utang mempengaruhi default risk yang tercermin dari adanya perbedaan return jangka panjang. Uji statistik yang diperlukan adalah student's t-test. Jika ternyata ada signifikansi perbedaan rerata return jangka panjang antar kelompok portofolio, maka bisa dikatakan perubahan tingkat utang juga membawa dampak default risk yang mempengaruhi return saham satu tahun ke depan. Sebagaimana pengujian 1 dan untuk tujuan yang sama, dalam pengujian 6 penulis juga menggunakan pendekatan equal weighted dan value weighted dalam perhitungan return. Pengujian ini mengikuti metode yang dilakukan Cai dan Zhang (2011) dalam penelitiannya. 4.

HASIL DAN PEMBAHASAN

4.1

Statistik Deskriptif Statistik deskriptif dari kumpulan sampel yang digunakan dalam penelitian ini

disajikan di dalam Tabel 2. Secara umum, perusahaan di Indonesia yang masuk ke dalam sampel selama periode penelitian ini rata-rata memiliki utang sebesar 51 persen dari total asset-nya, dengan standar deviasi rata-rata 20 persen yang berarti variasi dalam kepemilikan utang ini cukup tinggi. Sementara itu, rata-rata perubahan tingkat utang (DLV) perusahaan di Indonesia terlihat kecil, yaitu sebesar -0,02 persen per kuartal. Namun, standar deviasi dari perubahan rasio utang perusahaan terlihat lebih besar daripada nilai rata-ratanya, yakni 4,2 persen. Hal ini menunjukkan bahwa sebenarnya secara rata-rata ada perubahan berarti pada


struktur modal perusahaan-perusahaan di Indonesia, yang bisa bernilai negatif maupun positif, dengan kisaran -4,18 persen sampai dengan 4,22 persen per kuartal. Pada akhirnya, secara rata-rata kedua perubahan positif dan negatif antar perusahan saling meng-offset sehingga membuat rata-rata nilai DLV sampel mendekati nol.

Mean Median LV 0,5096 0,5325 BM 0,8880 0,7695 LOGMVE 27,2812 27,0948 ROA 0,0256 0,0210 EBITDA 0,0370 0,0309 DLV -0,0002 -0,0001 ROE 0,0551 0,0467 BETA 0,7675 0,7315 RETURN 0,0220 0,0000 IVRATE 0,0311 0,0196 CAPEX 0,0334 0,0178 Sumber: Olahan Penulis (2013)

4.2

Tabel 2 Statistik Deskriptif Standar Deviasi 0,1988 0,5937 2,0009 0,0307 0,0339 0,0422 0,0674 0,5349 0,1508 0,0889 0,0417

Maksimum 0,8992 2,5035 32,4681 0,1618 0,1910 0,1662 0,3444 2,2937 0,8333 0,5408 0,2439

Minimum 0,0430 0,0246 23,2255 -0,0602 -0,0492 -0,1966 -0,1557 -0,4132 -0,3677 -0,2638 0,0000

Perubahan Tingkat Utang dan Return Saham Tabel 3 menunjukkan hasil pengujian pengaruh perubahan tingkat utang terhadap

return saham menggunakan student t-test. Penulis menemukan ada pengaruh negatif perubahan tingkat utang terhadap return bulanan portofolio di kuartal yang sama. Jika tidak dibobotkan, ada selisih rata-rata return bulanan sebesar 1,16 persen antara kelompok portofolio 1 dan kelompok portofolio 5 yang signifikan pada tingkat kepercayaan 90 persen. Sementara itu, pada return yang telah dibobotkan, penulis masih menemukan selisih sebesar 1,44 persen antara portofolio 1 dan portofolio 5 yang juga signifikan pada tingkat kepercayaan 90 persen. Artinya, pada periode dimana perusahaan menambah tingkat utangnya, maka di sisi lain return saham perusahaan mengalami penurunan. Kemudian, penulis melakukan pengujian tambahan untuk menangkap efek informasi yang tidak tersampaikan apabila perubahan tingkat utang terjadi di akhir kuartal, yang tidak bisa ditangkap pada pendekatan sebelumnya. Pengujian tersebut dilakukan dengan cara membuat portofolio perusahaan berdasarkan perubahan tingkat utang pada kuartal sebelumnya (recent quarter) dan menguji perbedaan tingkat return bulanannya. Hasil pengujian tersebut tersaji di Tabel 3 kolom keempat dan kelima. Penulis menemukan ada perbedaan return bulanan positif pada portofolio 1 dan portofolio 5, masing-masing sebesar 0,06 persen jika tanpa pembobotan (tidak signifikan) dan ada perbedaan 2,47 persen jika dengan pembobotan, yang signifikan pada tingkat kepercayaan 95 persen. Dari informasi ini


bisa ditangkap bahwa ketika perusahaan mengurangi komposisi utang dalam struktur modalnya, maka di periode berikutnya, return saham akan mengalami peningkatan. Secara umum, hasil pada pengujian 1 yang tersaji dalam Tabel 3 memperkuat penemuan-penemuan sebelumnya yang menjelaskan bahwa ada pengaruh negatif peningkatan komposisi utang di dalam struktur modal terhadap nilai perusahaan yang tercermin dari respons berupa return negatif. Tabel 3 Pengujian 1: Perubahan Tingkat Utang dan Return Saham Leverage Change Portfolios (DLV)

Portofolio disortir berdasarkan DLV (current quarter) Equal Weighted Return (%)

Value Weighted return (%)

Portofolio disortir berdasarkan DLV (recent quarter) Equal Weighted Return (%)

Value Weighted return (%)

Perubahan Leverage Ratio

Mean

Median

1 4,01 2,51 3,80 3,02 -0,0683 -0,0692 2 3,33 2,96 3,41 2,55 -0,0137 -0,0139 3 2,11 0,74 2,67 1,93 0,0002 0,0016 4 2,52 2,02 1,78 2,40 0,0148 0,0149 5 2,84 1,07 3,13 0,55 0,0617 0,0614 selisih (1-5) 1,16 1,44 0,67 2,47 Prob (T>t) 0,0817* 0,0828* 0,1770 0,0313** Sumber: Olahan Penulis (2013) *,**,*** menunjukkan signifikansi pada tingkat kepercayaan 90 persen, 95 persen dan 99 persen. Portofolio 1 merupakan portofolio dengan perubahan leverage ratio terendah (paling negatif) dan portofolio 5 merupakan portofolio dengan perubahan leverage ratio tertinggi.

Pengujian 2 mencoba memperkuat hasil pada pengujian 1, dengan mencoba melihat pengaruh perubahan utang pada kuartal sebelumnya terhadap return saham bulanan pada kuartal berikutnya melalui metode regresi. Hasil pengujian 2 disajikan dalam Tabel 4. Dari hasil regresi pertama terbukti bahwa perubahan rasio utang berpengaruh negatif terhadap return saham secara signifikan pada tingkat kepercayaan 99 persen dengan koefisien adalah -0,1335. Pada regresi kedua, penulis menambahkan BETA, log market value of equity (LOGMVE), book to market ratio (BM), return on equity (ROE), return sebulan sebelumnya, dan return setahun bulanan sebelumnya sebagai variabel kontrol. Hasil regresi kedua konsisten dengan regresi 1 yang menjelaskan bahwa DLV masih memiliki pengaruh negatif signifikan dalam menjelaskan pengaruh negatif terhadap return saham. Penulis memperkuat temuan negatif tentang pengaruh DLV terhadap return saham dengan melakukan regresi ketiga. Penulis memasukkan variabel kontrol berupa tingkat utang, return saham sebulan sebelumnya (PR1M), return saham setahun sebelumnya (PR1Y), dan perubahan dari variabel-variabel kontrol lain, antara lain perubahan beta (DBETA), perubahan


log market value of equity (DLOGMVE), perubahan book to market (DBTM), perubahan return on equity (DROE). Pada regresi ketiga, DLV tetap konsisten mempengaruhi return saham bulanan secara negatif, dengan koefisien yang lebih besar yakni -0,1209. Tabel 4 Pengujian 2: Perubahan Tingkat Utang dan Return Saham Variabel dependen = return saham bulanan

Variabel Independen

1

2

3

C

0,0222

-0,0609

0,0141

DLV

(14,7339)*** -0,1335 (-3,7597)***

(-2,5939)*** -0,0970 (-3,0151)*** -0,0027

(3,8177)*** -0,1209 (-3,9939)*** 0,0015

(-0,3943)

(0,2148)

LV BETA

0,0028 (0,9865)

DBETA

-0,0481 (-1,9153)**

LOGMVE

0,0020 (2,4027)**

DLOGMVE

0,0375 (2,1887)**

BM

0,01346 (7,1825)**

DBM

0,0070 (-0,2392)

ROE

0,1596 (7,3152)***

DROE PR1Y

-0,0020 (-0,1974) 0,0051 (0,4892) 0,0131

PR1M

0,0453 (2,0331)** 0,0023 (0,2267) 0,0217 (2,0072)** 0,0039

R2 0,0015 Sumber: Olahan Penulis (2013) *,**,*** menunjukkan signifikansi pada tingkat kepercayaan 90 persen, 95 persen dan 99 persen. Angka dalam kurung ( ) merupakan t statistik dan angka di atasnya adalah koefisien hasil regresi. Pengujian 2 terdiri atas 3 regresi yang secara umum menguji pengaruh return bulanan terhadap perubahan utang dengan tambahan variabel kontrol pada regresi 2 dan 3. Regresi 1 menggunakan Pooled Least Square, sementara regresi 2 dan 3 menggunakan GLS.

Secara umum, berdasarkan hasil pengujian 1 dan pengujian 2, penulis menyimpulkan bahwa peningkatan tingkat utang membawa arti penting sehingga membawa pengaruh negatif terhadap nilai perusahaan yang tercermin dari return sahamnya. Lantas, bagian berikutnya pada penelitian ini akan menjelaskan alasan perubahan tingkat utang mempengaruhi nilai perusahaan secara negatif.


4.3

Perubahan Tingkat Utang dan Future Investment Myers (1977) beranggapan bahwa penambahan tingkat utang membuat perusahaan

mengalami underinvestment problem. Pengujian 3 digunakan untuk melihat pengaruh perubahan tingkat utang terhadap perubahan tingkat investasi perusahaan di masa depan. Apabila ada pengaruh negatif antara tingkat utang terhadap tingkat investasi perusahaan, maka bisa dikatakan teori debt overhang berlaku. Hasil pengujian 3 disajikan dalam Tabel 5. Tabel 5 Pengujian 3: Perubahan Tingkat Utang dan Future Investment 1 2 Variabel Independen FIVRATE FCAPEX C -0,0151 -0,0051 (-0,8101) (-1,9082)* DLV 0,1065 -0,0032 (3,1404)*** (-0,7761) LOGMVE 0,0010 0,0002 (1,5896) (2,1095)** BM -0,0031 5,30E-05 (-2,4761)** (0,3016) ROE -0,1564 0,0051 (-7,3128)*** (1,7136)* R2 0,0202 0,0043 Sumber: Olahan Penulis (2013) *,**,*** menggambarkan signifikansi pada pada tingkat kepercayaan 90 persen, 95 persen dan 99 persen. Nilai dengan tanda kurung ( ) merupakan nilai t-statistik, dan angka di atasnya adalah nilai koefisien hasil regresi. Kedua regresi dalam pengujian ini menggunakan GLS.

Regresi pertama pada pengujian 3 menjelaskan pengaruh perubahan tingkat utang terhadap future investment rate dengan variabel kontrol LOGMVE, BM, dan ROE. Dari hasil tersebut penulis menemukan bahwa perubahan tingkat utang justru berpengaruh positif terhadap tingkat investasi perusahaan dengan proksi future investment rate pada level 99 persen dengan koefisien 0,1065. Hal ini tidak sesuai dengan hipotesis awal dalam penelitian ini tentang adanya debt overhang sebagaimana disampaikan Cai dan Zhang (2011). Temuan ini mampu dijelaskan oleh argumen Lyandres dan Zhdanov (2010), bahwa penambahan utang tidak hanya membuat efek underinvestment, namun juga efek yang dinamakan accelerated investment. Apabila dominan, efek accelerated investment ini bisa mengoffset dampak dari underinvestment. Dalam kondisi yang dinamis, perusahaan bisa menahan keputusan investasinya sampai pada titik tertentu dimana equityholders yakin bahwa nilai exercise investasi tersebut lebih besar daripada biaya yang dikeluarkan dalam masa "menunggu" tersebut. Keberadaan utang meningkatkan biaya default yang membuat biaya "menunggu" semakin besar, sehingga equityholders akan mempercepat keputusan excercise opsi investasi tersebut yang kemudian mempercepat investasi perusahaan. Dampaknya, penambahan tingkat utang bisa membuat pertumbuhan aset lebih cepat dari sebelumnya.


Pada regresi kedua, penulis menggunakan future changes of capital expenditure selama empat kuartal ke depan, sebagai proksi alternatif dari future investment sebagaimana yang dijelaskan dalam Cai dan Zhang (2011). Berbeda dengan hasil regresi pertama, penulis tidak menemukan pengaruh signifikan perubahan tingkat utang terhadap future changes of investment. Hal ini sejalan dengan penelitian Lang, Ofek, dan Stulz (1995), yang menjelaskan bahwa pengaruh negatif perubahan tingkat utang terhadap tingkat investasi perusahaan hanya terjadi pada perusahan dengan nilai Tobin's Q rendah, atau perusahaan dengan growth opportunity yang rendah. Penelitian ini tidak membedakan perusahaan berdasarkan nilai Tobin's Q mereka, dengan kata lain, semua perusahaan diperlakukan sama, sehingga efeknya tidak terlihat. Kemungkinan lain adalah perusahaan di Indonesia yang dalam periode penelitian ini menambah proporsi utang mereka secara masif memiliki rata-rata Tobin's Q tinggi, sehingga dampaknya tidak signifikan terhadap pertumbuhan tingkat investasi. Secara umum, penemuan pada pengujian 3 yang tersaji pada Tabel 5 tidak dapat mendukung adanya teori debt overhang di Indonesia. Sebaliknya, temuan dalam regresi sejalan dengan teori accelerated investment, bahwa ketika perusahaan menambah utangnya maka perusahaan akan lebih cepat mengambil keputusan investasi, karena biaya "menunggu" untuk mengexercise growth option semakin besar. Teori tentang keberadaan accelerated investment pun menjelaskan bagaimana ketika perusahaan menambah porsi utangnya, tingkat investasi mereka bisa meningkat. 4.4

Perubahan Tingkat Utang dan Kinerja Operasional Setelah temuan bahwa debt overhang tidak terbukti, penulis mencari tahu apa yang

terdapat di dalam perubahan tingkat utang sehingga mempengaruhi return di dalam pasar. Dimitrov dan Jain (2008) berpendapat bahwa ketika manajer berekspektasi bahwa kinerjanya akan memburuk, maka perusahaan tersebut akan menambah utangnya. Sejalan dengan pemikiran tersebut, hipotesis penulis adalah adalah ada pengaruh negatif oleh perubahan tingkat utang terhadap kinerja perusahaan. Proksi yang penulis gunakan adalah future return on asset (FROA) dan future EBITDA (FEBITDA), karena keduanya menangkap perubahan kinerja operasional perusahaan secara umum dan tidak terkait secara mekanis dengan beban bunga yang ditimbulkan perubahan tingkat utang. Tabel 6 menyajikan hasil pengujian 4, yang mengestimasi pengaruh perubahan tingkat utang terhadap kinerja perusahaan di masa depan. Regresi 1 dalam pengujian 4 menguji pengaruh perubahan tingkat utang terhadap FROA dengan variabel kontrol ROA. Dari regresi tersebut, penulis menemukan ada pengaruh


negatif signifikan perubahan tingkat utang terhadap perubahan ROA, dengan koefisien sebesar -0,2155. Hasil ini sesuai dengan argumen Dimitrov dan Jain (2008). Regresi 2 pada pengujian 4 melihat pengaruh perubahan utang terhadap FROA dengan variabel kontrol ROA pada periode tersebut, tingkat utang (LV), ukuran kapitalisasi pasar perusahaan (LOGMVE), dan prospek pertumbuhan perusahaan (book to market). Dengan tambahan variabel kontrol, perubahan tingkat utang masih memiliki dampak signifikan pada tingkat 99 persen dengan koefisien -0,0233 terhadap FROA. Artinya, dengan adanya variabel kontrol tambahan, dampak perubahan tingkat utang terhadap kinerja perusahaan lebih besar daripada sebelumnya. Penemuan ini memperkuat hasil pada regresi 1 dan membuktikan bahwa perubahan tingkat utang berpengaruh kuat terhadap kinerja perusahaan di masa depan. Tabel 6 Pengujian 4: Perubahan Tingkat Utang dan Kinerja Masa Depan Variabel 1 2 3 4 Independen Future ROA (FROA) Future EBITDA (FEBITDA) C 0,0073 -0,0118 0,0093 -0,0140 (24,8688)*** (-3,4276)*** (26,2392)*** (-4,0648)*** DLV -0,0215 -0,0233 -0,0219 -0,0228 (-3,9346)*** (-4,3645)*** (-3,9034)*** (-4,7417)*** ROA 0,6213 0,5064 (59,5948)*** (43,2692)*** FEBITDA 0,6921 0,6002 (77,6769)*** (59,8219)*** LV -0,0063 -0,0052 (-6,1620)*** (-4,7417)*** LOGMVE 0,0010 0,0012 (8,7294)*** (9,7881)*** BM -0,0233 -0,0024 (-4,3645)*** (-9,3519)*** R2 0,5298 0,5660 0,6559 0,6843 Sumber: Olahan Penulis (2013) *,**,*** menggambarkan signifikansi pada pada tingkat kepercayaan 90 persen, 95 persen dan 99 persen. Nilai dengan tanda kurung ( ) merupakan nilai t-statistik, dan angka di atasnya adalah nilai koefisien hasil regresi. Semua regresi pada pengujian ini menggunakan GLS. Pengujian 4 menguji dampak perubahan tingkat utang terhadap kinerja di masa depan dengan proksi future ROA dan future EBITDA.

Bila dikaitkan dengan penemuan di pengujian 3 tentang return dan pertumbuhan investasi, adanya utang menyebabkan perusahaan mengakselerasi investasinya. Namun, hal ini bukan berarti bahwa investasi tersebut akan selalu menguntungkan secara proporsional. Return on asset mengukur kinerja perusahaan secara proporsional dengan tingkat asetnya. Adanya accelerated investment pada perusahaan bisa membuat aset tumbuh secara cepat, namun terlalu cepatnya manajemen dan equityholders meng-exercise proyeknya membuat keuntungan proyek tersebut tidak pada titik yang paling optimal (Lyandres dan Zhdanov, 2010), sehingga logis bahwa kinerja perusahaan tumbuh secara tidak proporsional dengan peningkatan asetnya yang kemudian membuat ROA di masa depan turun.


Regresi 3 dan 4 pada Tabel 6 merupakan model regresi yang digunakan untuk memperkuat temuan negatif tentang pengaruh utang terhadap kinerja di masa depan melalui proksi yang berbeda, yaitu FEBITDA. Pada regresi 3, penulis masih menemukan pengaruh negatif signifikan perubahan tingkat utang terhadap FEBITDA pada tingkat kepercayaan 99 persen, dengan koefisien sebesar -0,0219. Sementara pada regresi 4, ketika penulis menambahkan variabel-variabel dalam regresi 3 dengan variabel kontrol yaitu tingkat utang (leverage ratio), ukuran (log market value of equity), dan growth opportunity (book to market ratio), penulis masih menemukan bukti konsisten dampak negatif perubahan tingkat utang terhadap kinerja perusahaan di masa depan dengan tingkat signifikansi 99 persen dan koefisien -0,0228. Secara keseluruhan, hasil pada regresi 3 dan 4 memperkuat temuan negatif tentang pengaruh utang terhadap kinerja masa depan sebagaimana temuan dalam regresi 1 dan 2. 4.5

Perubahan Tingkat Utang dan Default Risk Perubahan tingkat utang bisa membawa informasi lain tentang perusahaan, salah

satunya adalah adanya default risk, dimana arah pengaruhnya masih menjadi perdebatan. Tabel 7 Pengujian 5: Perubahan Tingkat Utang dan 1 Year Return Portofolio Equal Weighted Return (%) Value Weighted Return (%) 1 46,01 81,70 2 39,18 44,42 3 41,70 58,65 4 29,50 23,10 5 33,45 29,13 Selisih (1-5) 12,56 52,56 Prob (T>t) 0,0416** 0,0534* Sumber: Olahan Penulis (2013) *,**,*** menunjukkan signifikansi pada tingkat kepercayaan 90 persen, 95 persen dan 99 persen. Portofolio ini diurutkan dari atas ke bawah berdasarkan perubahan tingkat utangnya. Penulis menggunakan student's t-test untuk menguji perbedaan return portofolio 1 (DLV terendah) dan portofolio 5 (DLV tertinggi).

Berdasarkan Tabel 7, penulis menemukan bahwa ada perbedaan tingkat return pada kelompok portofolio, dimana portofolio 1 menghasilkan return saham tertinggi, sementara kelompok lain menghasilkan return saham yang lebih rendah. Ketika tanpa dibobotkan, portofolio 1 menghasilkan rata-rata return 46 persen selama setahun ke depan, sementara kelompok 5 hanya menghasilkan return sebesar 33,45 persen selama setahun ke depan, atau dengan kata lain, terdapat perbedaan rata-rata return sebesar 12,56 persen. Setelah diuji


dengan student's t-test, perbedaan rata-rata antara kedua portofolio ini terbukti signifikan pada tingkat kepercayaan 95 persen. Setelah return portofolio disesuaikan melalui metode value weighted pun, masih terlihat perbedaan return antara portofolio 1 dan portofolio 5 yang masing-masing menghasilkan rata-rata return 81 persen dan 29 persen selama setahun. Perbedaan rata-rata tersebut signifikan pada tingkat kepercayaan 90 persen, dengan rata-rata perbedaan return antar portofolio sebesar 52 persen. Cai dan Zhang (2011) menjelaskan bahwa adanya perbedaan return jangka panjang dalam saham setelah dikelompokkan oleh perbedaan perubahan tingkat utang menunjukkan adanya indikasi peningkatan default risk akibat perubahan tingkat utang tersebut. Namun, mereka tidak menemukan adanya peningkatan default risk setelah peningkatan komposisi utang dalam struktur modal perusahaan. Hasil dalam penelitian ini berbeda dengan temuan mereka, dimana melalui penelitian ini, terlihat bahwa ada peningkatan default risk pada perusahaan di Indonesia seiring dengan meningkatnya komposisi utang dalam perusahaan. Meningkatnya default risk membuat cost of borrowing perusahaan meningkat, karena potensi gagal bayar yang bertambah. Sementara itu, cost of borrowing sendiri merupakan komposisi dari Weighted Average Cost of Capital (WACC), sehingga peningkatan cost of borrowing ikut meningkatkan WACC. Meningkatnya WACC membuat harga saham turun seketika dan akibatnya, secara jangka panjang ada ekspektasi return yang tinggi atas saham tersebut, sehingga membuat return-nya turun. Mekanisme inilah yang menjelaskan mengapa return jangka panjang dapat menjadi proksi eksistensi default risk. Mekanisme ini dijelaskan dalam Ross (2008). Tabel 8 merupakan data return kumulatif portofolio selama setahun ke depan hasil dari pengujian 6, yang digunakan untuk memperjelas hasil dari Tabel 7. Dari Tabel 8 terlihat bahwa secara umum, kelompok portofolio dengan leverage level tinggi ataupun rendah memiliki perbedaan rerata return kumulatif, dimana perusahaan dengan perubahan tingkat utang rendah lebih banyak menghasilkan return yang tinggi, dibandingkan perusahaan yang tidak mengubah struktur modalnya atau menambah komposisi utangnya. Pada equal weighted portfolio, secara statistik, terlihat bahwa perbedaan return positif antara portofolio dengan DLV terendah dan DLV tertinggi hanya signifikan di dua kelompok portofolio paling kanan, yakni kelompok portofolio dengan leverage level tertinggi. Pada kelompok leverage level 4, portofolio dengan perubahan tingkat utang paling rendah menghasilkan return lebih tinggi dibandingkan portofolio dengan perubahan tingkat utang paling tinggi dengan perbedaan sebesar 21 persen. Perbedaan positif ini signifikan pada tingkat keyakinan 90 persen. Pada kelompok portofolio dengan leverage level 5, portofolio


dengan perubahan tingkat utang paling rendah menghasilkan return lebih tinggi dibandingkan dengan portofolio dengan perubahan tingkat utang paling tinggi, dengan perbedaan 47 persen. Selisih positif ini signifikan pada tingkat keyakinan 95 persen. Hal ini menunjukkan bahwa peningkatan default risk akibat peningkatan utang dalam struktur modal hanya terjadi pada tingkat utang tertentu, yakni ketika tingkat utang perusahaan sudah berlebihan. Ketika perusahaan masih memiliki tingkat utang yang dianggap normal, maka perubahan tingkat utang tidak akan berdampak signifikan terhadap default risk. Tabel 8 Pengujian 6: 1 Year Return Portofolio Berdasarkan Perubahan Tingkat Utang dan Tingkat Utang Equal Weighted Portfolio Return (%) Leverage Level DLV 1 2 3 4 5 1 19,74 40,90 48,08 42,95 76,55 2 30,31 36,78 41,89 31,86 77,14 3 40,58 32,85 22,93 32,28 35,52 4 23,17 42,03 27,44 20,68 51,61 5 36,38 38,88 45,32 21,53 29,32 Selisih (1-5) -16,64 2,02 2,76 21,42 47,23 Prob (T>t) 0,092* 0,426 0,4172 0,0538* 0,014** Value Weighted Portfolio Return (%) Leverage Level DLV 1 2 3 4 5 1 30,90 30,79 48,61 8,40 88,80 2 30,76 40,91 26,15 26,82 76,33 3 29,26 45,24 39,54 26,35 45,95 4 16,90 26,75 19,36 14,09 39,73 5 21,95 35,69 35,53 9,06 36,72 Selisih (1-5) 8,95 -4,90 13,08 -0,66 52,08 Prob (T>t) 0,1873 0,3806 0,2444 0,5231 0,0586** Sumber: Olahan Penulis (2013) *,**,*** menunjukkan signifikansi pada tingkat kepercayaan 90 persen, 95 persen dan 99 persen. Portofolio ini diurutkan dari kiri ke kanan berdasarkan tingkat utang terkecil sampai terbesar, dan urut dari atas ke bawah mulai berdasarkan perubahan tingkat utang terkecil sampai perubahan terbesar. Penulis menggunakan student's t-test untuk menguji perbedaan return portofolio 1 (DLV terendah) dan portofolio 5 (DLV tertinggi.)

Penulis mencoba memperkuat temuan tersebut dengan melakukan pembobotan dengan masing-masing kapitalisasi pasar perusahaan, sehingga terbentuklah value weighted portfolio. Hasilnya tetap sama, bahwa terdapat perbedaan return yang signifikan hanya pada kelompok tingkat utang yang tinggi, kali ini pada kelompok leverage level 5 (kolom paling kanan). Pada level ini, secara rata-rata portofolio 1 menghasilkan return kumulatif sebesar 88,8 persen sementara portofolio 5 menghasilkan return kumulatif sebesar 36,7 persen, sehingga ada rata-rata perbedaan sebesar 52,1 persen di antara kedua portofolio ini. Perbedaan tersebut signifikan pada tingkat keyakinan 95 persen. Bukti ini memperkuat temuan sebelumnya bahwa pengaruh perubahan tingkat utang terhadap default risk hanya terjadi pada kelompok dengan tingkat utang yang tinggi. Hal ini wajar terjadi, karena semakin besar tingkat utang perusahaan, semakin besar pula kemungkinan default-nya. Kebijakan


perusahaan untuk mengurangi atau menambah utang paling berpengaruh terhadap peningkatan default risk di tingkat utang yang tinggi. Secara umum, pengujian 5 membuktikan bahwa peningkatan proporsi utang dalam struktur modal perusahaan secara umum meningkatan default risk, yang terlihat dari penurunan return jangka panjang pada kelompok perusahaan dengan DLV tertinggi. Namun penemuan ini kemudian diperjelas dengan hasil pengujian 6 bahwa peningkatan default risk akibat DLV hanya terjadi pada saham dengan tingkat utang (leverage level) yang tinggi. 5.

KESIMPULAN Ada empat temuan penting yang menjadi hasil dari penelitian ini. Pertama, perubahan

tingkat utang perusahaan berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan, yang tercermin dari turunnya return saham setelah perusahaan meningkatkan porsi utang. Kedua, penulis menemukan ada pengaruh positif perubahan tingkat utang dalam struktur modal terhadap tingkat investasi perusahaan di masa depan, atau dengan kata lain, tidak ditemukan adanya underinvestment pada perusahaan di Indonesia. Hasil ini berbeda dengan teori yang ditemukan oleh Myers (1977) maupun penelitian Cai dan Zhang (2011). Namun, hasil ini sejalan dengan argumen Lyandres dan Zhdanov (2010). Kesimpulan ketiga, terdapat pengaruh negatif perubahan tingkat utang terhadap kinerja perusahaan di masa depan, sejalan dengan argumen Dimitrov dan Jain (2008). Keempat, peningkatan porsi utang dalam struktur modal meningkatkan default risk secara signifikan hanya pada perusahaan dengan tingkat utang yang tinggi. Dengan menggabungkan empat temuan di atas, kemudian penulis menarik satu kesimpulan utama, yaitu dampak negatif perubahan tingkat utang terhadap nilai perusahaan terjadi bukan karena underinvestment problem atau default risk, melainkan karena adanya ekspektasi penurunan kinerja di masa depan. 6.

SARAN Penelitian mendalam tentang topik ini diperlukan mengingat pengaruh struktur modal

masih menjadi topik yang belum terselesaikan, terlebih dengan adanya konsep baru tentang accelerated investment yang berpotensi menjadi pesaing teori debt overhang. Untuk itu, penulis memberikan saran untuk pengembangan penelitian topik ini di masa depan sekaligus menguji konsistensi dari penelitian ini, yaitu dengan cara: 1) menambah sampel penelitian, 2) membedakan perusahaan berdasarkan karakteristiknya, seperti misalnya berdasarkan growth


opportunity maupun probabilitas default-nya, 3) memakai proksi lain sebagai representasi dari utang perusahaan. 7.

DAFTAR REFERENSI

Ahn, S., Denis D.J., Denis, D.K., 2006. Leverage and Investment in Diversified Firms. Journal of Financial Economics, 79, 317-337. Aivazian, V.A., Ge, Y., Qiu, J., 2005. The Impact of Leverage on Firm Investment: Canadian Evidence. Journal of Corporate Finance. 11, 277–291. Cai, J., Zhang, Z., 2011. Leverage Change, Debt Overhang, and Stock Prices. Journal of Corporate Finance, 391, 391-402. Campbell, J.Y., Hilscher, J., Szilagyi, J., 2008. In Search of Distress Risk. Journal of Finance. 63, 2899–2939. Dimitrov, V., Jain, P.C., 2008. The Value-Relevance of Changes in Financial Leverage beyond Growth in Assets and GAAP Earnings. Journal of Accounting, Audit and Finance. 191-222. Elton, E., Gruber, M., Brown, S., Goetzmann W., 2007. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. Wiley. Kusumowardani, R., 2006. Analisa Hubungan Financial Constraint dan Debt Capacity terhadap Return Saham. Depok: Universitas Indonesia. Lang, L., Ofek, E., Stulz, R., 1996. Leverage, Investment and Firm Growth. Journal of Financial Economics, 40, 3-29. Lyandres, E., Zhdanov, A., 2010. Accelerated Investment Effect of Risky Debt. Journal of Banking and Finance 34, 2587-2599. Megginson, W., 1997. Corporate Finance Theory. Addison-Wesley. Modigliani, F., Miller, M.H., 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance and The Theory of Investment. American Economic Review, 48, 261-297. Myers, S.C., 1977. Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics 5, 147-175. Ross, S., 1977. The Determination of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach. Bell Journal of Economics, 8, 23-40. Ross, S., Westerfield., R., Jordan, B., 2008. Corporate Finance Fundamentals. McGraw-Hill. Sari, P., 2006. Analisis Pengaruh Leverage, Beta, dan Size terhadap Return Saham: Studi pada Saham-saham di BEJ tahun 2000-2004. Vassalou, M., Xing, Y., 2004. Default Risk in Equity Returns. Journal of Finance. 59, 831– 868. Wiradi, D., 2006. Analisis Pengaruh DOL, DFL dan Rasio Leverage terhadap Tingkat Imbal Hasil dan Volatilitas Saham-saham Perusahaan pada Industri Barang Konsumsi yang Terdaftar di BEJ tahun 2000-2004. Depok: Universitas Indonesia.


S1 Reguler Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia ABSTRAK ABSTRACT

Recommend Documents