Hernanda Wicaksono. Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia. Abstrak. Abstract

ANALISIS HUBUNGAN ANTARA EKSPOSUR NILAI TUKAR TERHADAP TINGKAT PENGEMBALIAN SAHAM PADA INDUSTRI MANUFAKTUR SUBSEKTOR PRODUKSI MAKANAN PADA BURSA EFEK DI INDONESIA DAN JEPANG

Hernanda Wicaksono Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia E-mail: [email protected]

Abstrak Penelitian ini meneliti tentang adanya hubungan antara eksposur nilai tukar terhadap tingkat pengembalian dengan membandingkan perbedaaan besarnya pengaruh yang terdapat pada negara berkembang dan negara maju. Untuk variabel dependennya adalah tingkat pengembalian saham dan untuk variabel independennya adalah eksposur nilai tukar dan indeks pasar saham. Untuk negara berkembang menggunakan sampel pada perusahaan yang ada di Indonesia dan untuk negara maju menggunakan sampel dari perusahaan yang ada di Jepang. Metode yang digunakan untuk menyelesaikan masalah ini adalah dengan regresi time series untuk tahap pertama dan regresi cross sectional untuk regresi tahap kedua. Hasil dari penelitian ini menghasilkan perbedaaan besarnya tingkat signifikansi eksposur nilai tukar dari negara berkembang (Indonesia) sebesar 26.92%, sedangkan dari negara maju (Jepang) sebesar 8,73%.

Abstract This study researching about the existence of the relationship between exposures value of the exchange against rate of return with comparing differences the magnitude of influence of which contained on developing countries and developed countries. For the dependent variable is stock returns and for the independent variable is exposure exchange rate and index stock market. For emerging countries use the sample of on companies which exist in Indonesian and for developed countries use the samples from companies who exist in Japan. Methods which used for resolve this problem is with regression time series for the first stage and regression cross sectional for regression second stage. The results of this research generate differences in the magnitude of level of significance from developing countries (Indonesia) amounted to 26.92%, whereas from developed countries (Japan) amounted to 8.73%. Key Word : exchange rate exposure, stock return, market index

Analisis hubungan…, Hernanda Wicaksono, FE UI, 2013

1.Pendahuluan Nilai tukar suatu negara ditentukan oleh satu unit mata uang terhadap mata uang negara lain. Jika kondisi perekonomian suatu negara berubah, maka nilai tukarnya pun akan berubah secara substansial. Hal ini disebabkan oleh beberapa faktor fundamental seperti tingkat suku bunga, tingkat inflasi, permintaan dan penawaran dari dua negara yang mata uangnya ditentukan oleh nilai kursnya. Selain faktor nilai tukar, indikator makroekonomi suatu negara adalah Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). Perubahan nilai tukar merupakan ketidakpastian makroekonomi yang dihadapi oleh setiap perusahaan. Dengan adanya globalisasi, maka pasar akan menjadi semakin terbuka terhadap perdagangan dan teknologi, sehingga jumlah perusahaan yang terpengaruh secara langsung dan tidak langsung terhadap nilai tukar semakin meningkat. Menurut Utami Rahayu (2003), telah terbukti secara empiris bahwa variabel makroekonomi seperti inflasi, suku bunga, dan nilai tukar berpengaruh secara signifikan terhadap tingkat pengembalian pada emiten yang terdaftar di BEJ. Pandangan tradisional beranggapan bahwa perubahan nilai tukar mata uang di suatu negara akan diikuti dengan perubahan harga saham. Menurut Jones (2000) dalam bukunya yang berjudul Investment Analysis and Management menyebutkan bahwa harga saham merupakan indikator yang paling sensitif dalam perekonomian suatu negara. Harga saham terbentuk atas permintaan dan penawaran dari sebuah sekuritas. Permintaan dan penawaran ini sangat tergantung dari ekspektasi investor. Dalam mengindikasikan perkembangan keadaan perusahaan dalam ekonomi suatu negara, pasar modal memegang peranan

penting. Para peneliti yang telah melakukan penelitian pada pasar modal menggunakan banyak data di beberapa negara, namun belum memberikan hasil yang pasti mengenai hubungan tersebut. Pemilihan metode analisis juga dapat memberikan hasil yang berbeda dari setiap penelitian. Melihat berbagai macam penelitian yang telah dilakukan tentang pasar, maka penulis ingin membuktikan pengaruh dari perubahan nilai tukar terhadap tingkat pengembalian (return) saham di Indonesia dan Jepang. Untuk membandingkan seberapa besar signifikansinya pada negara berkembang dan negara maju. Berdasarkan Bartram dan Bodnar (2012) yang meneliti hampir semua negara di dunia yang membandingkan emerging market dan developed market, Indonesia yang termasuk dalam emerging market memiliki tingkat signifikansi yang sangat tinggi mengenai tingkat pengembalian saham non-financing terhadap eksposur nilai tukar yaitu sebesar 35,3 %. Presentase ini termasuk sangat tinggi jika dibandingkan dengan negaranegara lain. Jepang yang termasuk dalam developed market memiliki tingkat signifikansi yang tidak terlalu tinggi atau berada dalam tingkat fraksi sedang. Tingkat signifikansi mengenai eksposur nilai tukar yang ada pada perusahaan di Jepang sebesar 11,1%. Foreign exchange rate exposure merupakan dampak perubahan nilai tukar pada perusahaan. Klasifikasi industri, kondisi persaingan presentase perdagangan luar negeri dan kapitalisasi pasar merupakan faktor ekonomi yang penting dalam menentukan ukuran eksposur terhadap harga saham. Ada tiga jenis exposure yang disebabkan oleh perubahan nilai tukar, yaitu economic, translation, dan transaction. Translation dan transaction exposure dijelaskan dalam perhitungan akuntansi yang didefinisikan


dengan nilai buku dari asset dan liabilities yang dinominasikan dalam mata uang asing. Sedangkan economic exposure merupakan sensitifitas nilai perusahaan terhadap perubahan nilai tukar. Pada tingkat corporate, perubahan nilai tukar mempengaruhi nilai perusahaan karena future cashflow perusahaan akan berubah seiriing dengan fluktuasi nilai tukar. Dengan kata lain, perubahan nilai tukar menjadi implikasi penting bagi penghambilan keputusan financial dan profitabiitas perusahaan. Penelitian yang dilakukan oleh Adler dan Dumas (1984) menganalisis pengaruh nilai tukar terhadap profitabilitas dan nilai perusahaan (economic exposure). Mereka menjelaskan bahwa meskipun perusahaan beroperasi secara domestik, dapat terpengaruh oleh nilai tukar jika harga dan outputnya dipengaruhi oleh perubahan kurs. Bodnar (1993) menjelaskan tentang tingkat eksposur dalam industri di negara seperti Canada, Jepang, dan USA. Beberapa industri di ketiga negara tersebut terpengaruh secara signifikan terhadap nilai tukarnya. Karena pentingnya dampak fluktuasi nilai tukar terhadap nilai perusahaan, maka penulis terdorong untuk menganalisis seberapa besar pengaruh perubahan nilai tukar terhadap tingkat pengembalian (return) saham perusahaan pada industri manufaktur sehingga dapat dilihat pengaruh perubahan nilai tukar terhadap perubahan harga saham perusahaan. Industri manufaktur dipilih menjadi sampel penelitian dikarenakan memiliki dampak secara langsung terhadap nilai tukar yang meskipun memiliki orientasi penjualan secara lokal tetapi menggunakan bahan baku impor. Menurut Bodnar dan Marston (2000), perubahan nilai tukar dapat mempengaruhi perusahaan melalui berbagai cara seperti perusahaan berproduksi di dalam negeri untuk kebutuhan penjualan domestik dan

luar negeri (ekspor) dan perusahaan berproduksi dengan menggunakan bahan baku impor. 2. Metode Penelitian Objek observasi pada penelitian ini adalah seluruh perusahaan non financial industri manufaktur subsektor food production yang terdaftar pada Bursa Efek di Indonesia dan Jepang. Pengeliminasian perusahaan financial merupakan hal biasa yang dilakukan pada penelitian mengenai perilaku pengaruh nilai tukar. Hal ini dilakukan karena perusahaan berbasis keuangan dianggap sebagai pemakai dan juga penyedia instrumen derivatif yang membuat mereka mempunyai faktor-faktor tersendiri dalam mengelola risiko. Clark dan Judge (2005) menyebutkan bahwa perusahaan financial tidak dimasukkan dalam sampel penelitian karena perusahaan financial mempunyai strategi pengelolaan risiko yang mencakup perlindungan nilai dan transaksi spekulatif akibat kondisi natural dari bisnisnya yang menjual instrument derivatif untuk hedging. Selain itu, objek penelitian juga dibatasi hanya pada perusahaan manufaktur subsektor food production yang terdaftar pada Bursa Efek untuk mempermudah pengumpulan data karena seluruh perusahaan yang terdaftar pada Bursa Efek tersedia pada Data Stream. Rentang waktu terhadap data penelitian adalah dari tahun 2003 hingga 2012. Penentuan Sampel Penelitian Sampel data berupa : •

•

•

Data tingkat pengembalian saham perusahaan manufaktur Desember 2002 – Desember 2012 (120 bulan) Data tingkat pengembalian saham portofolio negara Desember 2002 – Desember 2012 (120 bulan) Data kurs lokal terhadap kurs asing Rupiah terhadap Dollar AS dan Yen


Jepang terhadap Dollar AS Desember 2002 – Desember 2012 (120 bulan) Data diperoleh dari Reuters Data Stream. Klasifikasi industri manufaktur ini berdasarkan Thomson Reuters Bussines Classification, karena data historis diambil dari reuter data stream. Data yang diambil adalah data saham-saham perusahaan yang termasuk di industri manufaktur di Indonesia dan Jepang, data exchange rate Indonesia dan Jepang. Time Series Regresion Untuk mengidentifikasi efek exchange rate exposure pada harga saham perusahaan, kami mengestimasi sensitivitas return masing-masing perusahaan dalam faktor exchange rate. Dalam mengestimasi eksposur kami mengikuti struktur yang diajukan oleh Adler dan Dumas (1984). Sementara itu regresi time-series yang dilakukan mengikuti Jorion (1990).

Persamaan di atas kemudian diestimasi dengan basis firm by firm untuk jendela 60 bulan rolling. Artinya diregresi dengan data dalam rentang waktu 60 bulan sebelumnya. Kemudian dikoreksi autokorelasi dan heteroskedastisitasnya sesuai dengan prosedur Newey dan West (1987). Cross-sectional Regression Kemudian market beta dan exchange rate exposure yang diperoleh dari estimasi pertama tersebut digunakan di tahap kedua, dimana dilakukan cross-sectional regression untuk mengestimasi exchange rate exposure setiap periode yang digunakan di tahap kedua. Untuk acuan mengenai cross sectional regression dalam satu periode untuk mengestimasi efeknya berkaitan dengan masing-masing risk exposure terdapat pada Fama dan MacBeth (1973), mereka menggunakan model berikut: !!"!! = α + b!!" + d!!" + !!" (3.5)

!!" = !! + !! !!" + !"!"# + !!" (3.4) Dimana: !!" = tingkat perusahaan

pengembalian

saham

!!" = tingkat portofolio lokal

pengembalian

saham

!!"# = tingkat pengembalian kurs lokal terhadap kurs asing (index) !!"# di dalam paper Jorion (1990) merupakan tingkat pengembalian dalam trade weighted exchange rate dimana perhitungannya didasarkan ke Multilateral Exchange Rate Model (MERM) yang dapat diambil dari International Monetary Fund. Sedangkan dalam paper Bartram dan Bodnar (2012) data mengenai trade weighted foreign exchange rate indices diambil dari DataStream.

Dimana !!" adalah market beta dari firm j dan !!" adalah exchange rate exposure dari firm j, keduanya diestimasi dari 60 bulan sebelumnya. Koefisien b dan d adalah average return impact (% per bulan) per unit eksposur untuk setiap faktor untuk bulanbulan selanjutnya. Kami mengulangi estimasi equation ini untuk setiap bulan dengan menggunakan exposure estimates dari rolling regression 60 bulan dari equation Jorion (1990) kemudian di koreksi autokorelasi dan heteroskedastisitasnya dengan prosedur Newey-West (1987). 3. Hasil Pembahasan Untuk mengetahui tingkat eksposur nilai tukar maka dilakukan regresi persamaan 1 yaitu dengan cara rolling regression timeseries. Tabel di atas menunjukkan hasil regresi dari persamaan 1 yang mana merupakan perhitungan eksposur nilai tukar dan market beta dari setiap perusahaan


subsektor food production dengan cara rolling regression time series dengan rentang waktu 60 bulan dari tahun 20032012. Βeta merupakan eksposur dari nilai pasar. Delta menggambarkan eksposur nilai tukar Tabel 4.6. Tabel signifikansi eksposur nilai tukar Exposure Estimate sig % Indonesia Jepang

26,92% 8,73%

Jumlah observasi pada 26 perusahaan subsektor food production yang listing di Bursa Efek Indonesia berjumlah 1551 pada exchange rate dan 1560 pada market index. Perbedaan jumlah observasi pada exchange rate dan market index dikarenakan perubahan tingkat pengembalian nilai tukar dan tingkat pengembalian market index tidak dihitung. Jumlah observasi yang mengalami positif eksposur nilai tukar berjumlah 882 atau sekitar 56,9% dan yang mengalami negatif eksposur nilai tukar berjumlah 43,1. Berdasarkan Bartram dan Bodnar (2012) yang meneliti hampir semua negara di dunia yang membandingkan emerging market dan developed market, Indonesia yang termasuk dalam emerging market memiliki tingkat signifikansi yang sangat tinggi mengenai tingkat pengembalian saham non-financing terhadap eksposur nilai tukar yaitu sebesar 35,3 %. Presentase ini termasuk sangat tinggi jika dibandingkan dengan negaranegara lain. Jepang yang termasuk dalam developed market memiliki tingkat signifikansi yang tidak terlalu tinggi atau berada dalam tingkat fraksi sedang. Tingkat signifikansi mengenai eksposur nilai tukar yang ada pada perusahaan di Jepang sebesar 11,1%.

Dalam penelitian yang dilakukan oleh peneliti, ditemukan sebesar 7 perusahaan yang berpengaruh signifikan terhadap eksposur nilai tukar atau tingkat signifikansi sebesar 26,92% pada perusahaan di Indonesia yang mengambil sampel sebanyak 26 perusahaan pada industri manufaktur subsektor food production. Tingkat signifikansi eksposur yang tinggi ini disebabkan oleh karena perusahaan yang ada di Indonesia khususnya subsektor food production tidak melakukan hedging terhadap kegiatan bisnisnya. Perusahaan di Indonesia yang berpengaruh secara signifikan adalah Citra Kebun Raya Agri (CKRA), Dharma Samudera Fishing Industries (DSFI), FKS Multi Agro (FISH), Inti Agri Resources (IIKP), Sierad Produce (SIPD), Smart (SMART), dan Ultrajaya Milk Industry and Trading Company (ULTJ). Untuk penelitian yang dilakukan pada perusahan di Jepang yang mengambil sampel sebanyak 135 perusahan pada industri manufaktur subsektor food production, ditemukan sebesar 11 perusahaan yang berpengaruh secara signifikan terhadap eksposur nilai tukar atau tingkat signifikansi eksposur nilai tukar sebesar 8,73%. Tingkat signifikansi eksposur yang tidak terlalu besar jika dibandingkan dengan Indonesia ini disebabkan oleh karena beberapa perusahan yang ada di Jepang khsusunya perusahaan subsektor food production telah melakukan hedging terhadap kegiatan bisnisnya sehingga tidak terpengaruh dengan fluktuasi nilai tukar yang berubah-ubah setiap waktu. Perusahaan di Jepang yang berpengaruh secara signifikan adalah Cybele, Daisui, Kewpie, Marutai, Morinaga, Nichiwa Sangyo, Prima Meat Packers, Seihyo, Shaklee Global Group, Taiyo Kagaku, dan Takizawa HAM. Presentase yang relatif kecil pada setiap perusahaan dengan eksposur yang signifikan


telah ditemukan pada penelitian sebelumnya. Beberapa penelitian menunjukkan bahwa corporate hedging dapat mengurangi sensitivitas tingkat pengembalian saham terhadap risiko nilai tukar. Karena perhitungan eksposur nilai tukar dari persamaan 1 adalah jumlah aktivitas hedging perusahaan, perusahaan dengan tingkat eksposur yang besar yang dapat mengelola eksposur ini dengan efektif akan memperlihatkan tingkat eksposur yang signifikan. Berdasarkan Dominguez dan Tezar (2001), ditemukan presentase yang lebih besar pada tingkat signifikansi sensitivitas nilai tukar dalam setiap perusahaan yang berada pada pasar yang sedang berkembang dibandingkan dengan perusahaan yang ada pada negara maju. Kombinasi dari operational hedging dan pengelolaan risiko menjelaskan tingkat eksposur nilai tukar pada perusahaan di negara maju. Tingkat presentase yang rendah dari signifikansi nilai tukar ditemukan pada pasar yang memiliki akses terhadap instrumen pasarnya dan pengalaman dengan pengelolaan risiko nilai tukar. Tingkat presentase yang tinggi yang tinggi pada tingkat signifikansi eksposur nilai tukar ditemukan pada pasar yang memiliki manajemen risiko, peluang, dan pengalaman yang terbatas, dalam hal ini adalah negara berkembang. Hal ini menunjukkan bahwa tingkat pengembalian pada perusahaan di negara berkembang memiliki tingkat signifikansi terhadap perubahan nilai tukar dibandingkan dengan perusahaan yang berada pada negara maju. 4. Kesimpulan Penelitian ini berfokus pada perhitungan eksposur nilai tukar dengan presentase signifikansi statistik yang dihasilkan. Sedikit perhatian diberikan terhadap proses generating eksposur nilai tukar terhadap tingkat pengembalian saham.

Penelitian ini menggambarkan tentang hubungan antara eksposur nilai tukar dan tingkat pengembalian saham. Penelitian ini mengambil sampel industri manufaktur subsektor food production negara Indonesia untuk emerging market dan Jepang untuk developed marked. Analisis dalam penelitian ini termotivasi dari penelitian sebelumnya yang mengatakan bahwa hanya sedikit tingkat pengembalian saham perusahaan non financial yang terkena dampak oleh nilai tukar dan bahwa hanya ada sedikit alasan pada perubahan nilai tukar memiliki efek sistematik pada tingkat pengembalian. Dari hasil penelitian di atas maka dapat disimpulkan bahwa : 1. Terdapat perbedaan efek dari nilai tukar terhadap tingkat pengembalian saham perusahaan pada emerging market dan developed market. Sebagian besar perusahaan di emerging market seperti di Indonesia dalam penelitian ini terkena dampak yang signifikan terhadap risiko nilai tukar asing. Namun hanya sebagian kecil dari perusahaan di developed market seperti Jepang dalam penelitian ini terkena dampak yang signifikan terhadap risiko nilai tukar asing. 2. Pada model regresi stock return yang dilakukan pada perusahaan di Indonesia terdapat signifikansi sebesar 26,92%. Hal ini mengindikasikan bahwa jumlah perusahaan yang tingkat pengembalian sahamnya terkena dampak eksposur nilai tukar di Indonesia sangat besar. Tingkat signifikansi eksposur yang tinggi ini disebabkan oleh karena menurut Bartram (2012), keadaan perekonomian dari negara berkembang yang relatif tidak stabil mengakibatkan perusahaan yang ada dalam negara tersebut terkena dampak dari fluktuasi nilai tukar. Selain itu perusahaan yang ada di Indonesia khususnya subsektor food production tidak melakukan hedging terhadap kegiatan bisnisnya. Perusahaan di


Indonesia yang berpengaruh secara signifikan adalah Citra Kebun Raya Agri (CKRA), Dharma Samudera Fishing Industries (DSFI), FKS Multi Agro (FISH), Inti Agri Resources (IIKP), Sierad Produce (SIPD), Smart (SMART), dan Ultrajaya Milk Industry and Trading Company (ULTJ). 3. Pada model regresi stock return yang dilakukan pada perusahaan di Jepang terdapat signifikansi sebesar 8,73%. Hal ini menggambarkan bahwa jumlah perusahaan yang tingkat pengembalian sahamnya terkena dampak eksposur nilai tukar di Jepang tidak terlalu besar. Tingkat signifikansi eksposur yang tidak terlalu besar jika dibandingkan dengan Indonesia ini disebabkan oleh karena menurut Bartram (2012) keadan perekonomian di negara maju seperti Jepang relatif stabil dan tidak terlalu terpengaruh oleh fluktuasi nilai tukar. Dan juga beberapa perusahan yang ada di Jepang khsusunya perusahaan subsektor food production telah melakukan hedging terhadap kegiatan bisnisnya sehingga tidak terpengaruh dengan fluktuasi nilai tukar yang berubah-ubah setiap waktu. Perusahaan di Jepang yang berpengaruh secara signifikan adalah Cybele, Daisui, Kewpie, Marutai, Morinaga, Nichiwa Sangyo, Prima Meat Packers, Seihyo, Shaklee Global Group, Taiyo Kagaku, dan Takizawa HAM. 5.Daftar Pustaka Adler, Michael, and Bernard Dumas, (1984). “Exposure to Currency Risk : Definition and Measurement,” Financial Management, Summer, 41-50 Bartram and Bodnar, (2012). “Crossing the lines: The conditional relation between exchange rate exposure and stock returns in emerging and

developed markets” Journal of International Money and Finance. Bodnar, G.M., and Marston, R.C., (2000). A Simple Model of Foreign Exchange Exposure, Journal of Economic Literature. Bodnar, G.M., and William M. Gentry, (1993). “Exchange Rate Exposure and Industry Characteristics : Evidence from Canada, Japan and the USA,” Journal of International Money and Finance, February, 29-45 Boediono, (1981), Ekonomi Makro, BFE UGM Yogyakarta Chue, Timothy K and David Cook, (2003). Emerging Market Exchange Rate Exposure, November (2003) Dominguez, K.M.E., Tesar, L.L., (2001). Trade and exposure. American Economic Review 91 (2), 367–370. Eun, C.S., Resnick, B.G., (2009). Exchange rate uncertainty, forward contracts, and international portfolio selection. Journal of Finance 43 (1), 197–215. Fama, E.F., MacBeth, J., (1973). Risk, return and equilibrium: empirical tests. Journal of Political Economy 81, 607–636. Gujarati, D.N., (2003). Basic Econometrics, 4th ed., McGraw Hill Jones, Charles P. (2000). Investment : Analysis and Management, 7th edition, New York : John Willey and Sons, Inc Jorion,

P., (1990). The exchange-rate exposure of U.S. multinationals. Journal of Business 63 (3), 331–345.


Madura, J., (1997). International Financial Management. 8th Edition, Prentice Hall International, Inc., New York Samuelson, Paul A, (1995). "Corrigendum (Facets of Balassa-Samuelson Thirty Years Later)," Review of International Economics, Wiley Blackwell, vol. 3 Newey, W.K., West, K.D., (1987). A simple, positive semi-definite, heteroskedasticity and autocorrelation consistent covariance matrix. Econometrica 55 (3), 703– 708.

Pindyck, Robert S. and Daniel L. Rubinfeld (1998), Econometric Models & Economic Forecasts, Fourth Edition, McGraw-Hill Salvatore, D., (1997). Ekonomi Internasional. Edisi kelima, Penerbit Erlangga, Jakarta Utami, M., and Rahayu, M., (2003). Peranan Profitabilitas, Suku Bunga, Inflasi dan Nilai Tukar Dalam Mempengaruhi Pasar Modal Indonesia Selama Krisis Ekonomi, Jurnal Manajemen & Kewirausahaan, Vol. 5, No. 2, 123131


Hernanda Wicaksono. Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia. Abstrak. Abstract

Recommend Documents