rampjaar 01 e 3,95 IntervIew veb en ncvb met Hans Wijers weer samen triodos kan zonder Bos Van der ZouW: topman 2008

01 10 JANUARI 2009

e 3,95

Van deR ZouW: topman 2008

Reed en WolteRs geen veilige haven

tRiodos kan zonder Bos

IntervIew

met Hans Wijers

veB en nCvB weer samen

terugBlIk op

rampjaar

advertentie

inhoud

3

10 JANUARI 2009 nummer

1

 VISIE 4 5 6 9 10 12

VEB EN NCVB WEER SAMEN

5

een vereniging die zich dé beleggersvereniging van nederland kan noemen

 ACTUEEL 18 19

CHINA TEGENWIND VOOR SCHONE ENERGIE BOSSVERKIEZING BELEGGERSTOPMAN 2008

 ADVIES & ANALYSE 20 24 25 26 28 31 32 34

Terugblik op een rampjaar

KORTWEG SCHMITTMANN, BOS, JOBS OPENINGSBEL EEN NIEUWE VERENIGING! ACTUELE KWESTIE RISICO’S OBLIGATIEPRODUCTEN COLUMN DEBITEURENRISICO EN LIQUIDITEIT BELEGGINGSFONDSEN DELEN IN MISÈRE MACRO DEFLATIEMOERAS IS ANGSTDROOM

35

SECTORANALYSE REED ELSEVIER EN WOLTERS KLUWER TECHNISCHE ANALYSE ZORGELIJKE CONSENSUS COLUMN ZIMBABWE IS OVERAL ALTERNATIEVE BELEGGINGEN GRONDBELEGGINGEN BELEGGINGSFONDSEN TRIODOS KAN ZONDER BOS DERIVATEN CASHEN MET SHELL GRONDSTOFFEN NIET ALLEEN DE VRAAG TELT… JURIDISCHE ZAKEN CURATOR LEHMAN RAPPORTEERT FINANCIËLE AGENDA

 VEB NCVB 36

de kredietcrisis heeft de beleggingswereld fundamenteel veranderd

LEDENSERVICE

 BEURSOVERZICHT

7

37 38 39 40 41 42

BEURSOVERZICHT INDICES BEURSOVERZICHT STIJGERS & DALERS BEURSOVERZICHT AEX BEURSOVERZICHT AMX BEURSOVERZICHT ASCX & LOKAAL KOERSEN BELEGGINGSFONDSEN

42

COLOFON

14

Akzo is op alles voorbereid

interview met topman Hans Wijers

01 10 JANUARI 2009

4

kortweg

Bonusverschillen

D

e perverse beloningsstructuren in het bankwezen stimuleerden zonder twijfel het nemen van excessieve risico’s en zijn daarmee katalysator geweest van de kredietcrisis. In dit perspectief lijkt het ‘not done’ om een hoge bonus mee te geven aan vertrekkende bestuurders van banken. Dit moet de reden zijn dat ABN Amro zijn voormalig bestuursvoorzitter JAN PETER SCHMITTMANN een vertrekvergoeding wilde geven van ‘slechts’ 2,4 miljoen euro, gelijk aan zijn jaarsalaris van 2007. Schmittmann nam hier echter geen genoegen mee en spande een procedure aan. De rechter stelde de oud-bestuursvoorzitter in het gelijk en gaf hem een zak met 8 miljoen euro mee. Gerrit Zalm, aankomend bestuursvoorzitter van de bank, reageerde hierop vol begrip: “Ik begrijp dat het bedrag dat Schmittmann meekrijgt in deze

Als er van Nederlandse zijde de wil was geweest om samen met de Belgische regering een oplossing uit te werken, dan had je waarschijnlijk een heel andere uitkomst gehad. FILIP DIERCKX

VOORMALIG CEO FORTIS, IN DE TIJD

tijd en onder deze omstandigheden tot het nodige onbegrip leidt”. Een reactie helemaal in lijn met zijn eigen meer bescheiden bonusregeling. Hij krijgt een ton bonus voor elke miljard euro die ABN Amro bij verkoop meer opbrengt dan het aankoopbedrag van de staat. Dit zou betekenen dat de voormalige minister van fi nanciën de voor 16,8 miljard euro gekochte bank moet verkopen voor het onwaarschijnlijke bedrag van 96,8 miljard euro om aanspraak te kunnen maken op dezelfde bonus als Schmittmann. Maar

anP zulke bonussen wil Wouter Bos, de enige aandeelhouder van de bank, niet meer: Zalms bonus is gemaximeerd tot de helft van

Schoonmoedereffect

In de olie

O

lie wordt schaarser, dus de prijs gaat omhoog, zo was het verhaal in de eerste helft van 2008. De hoge olieprijs paste ook precies in de klimaatdiscussie en de roep om duurzame energievormen. Maar na de piek in juli van 150 dollar per vat, is de olieprijs inmiddels gedaald tot rond de 40 dollar. Terwijl vorig jaar bijna elke storm, elke aanslag, elk confl ict een verklaring vormde voor de oplopende olieprijs, is de olieprijs nu vrijwel immuun voor de vele confl icten in de wereld. Terugblikkend is

01 10 JANUARI 2009

zijn normale jaarsalaris (375.000 euro). Dus hoeft voor Zalm ABN Amro straks niet meer dan 20,6 miljard op te brengen.

het schrijnend om te zien wat de zogenaamde experts over de olieprijs dachten. Neem bijvoorbeeld de voorspelling van de nieuwbakken politicus van het jaar Wouter Bos. De voormalige Shellmanager was een half jaar geleden duidelijk “De tijd van de lage olieprijzen, die komt niet meer terug”. Op zich niet erg om het bij het verkeerde eind te hebben, maar Bos rekende zich op P r i nsjesdag wel rijk met de miljarden aan extra aardgasbaten. De begroting over 2009 gaat na-

melijk uit van een olieprijs van liefst 125 dollar. Een groot deel van die aardgasbaten wordt gebruikt voor koopkrachtreparatie. Maar ook het leger van bankanalisten had het – net als bij de aandelen – bij het verkeerde eind. “De meest pessimistische consensusvoorspellingen mikken op 153 dollar per vat voor het eerste kwartaal van 2009” wist een ING-analist in juli nog te melden. Een analist van het inmiddels failliete Lehman Brothers zat er met een daling tot 83 dollar nog het minst naast. Meest opmerkelijk is toch de draai van Goldman Sachs. Je moet maar durven: in juli nog een olieprijs van 200 dollar voorspellen en nu rekening houden met een prijs van 30 dollar!

I

n de academische wereld worden de vreemdste onderzoeken gedaan naar de relatie tussen rendement en het persoonlijk leven van de topman. Een van de opmerkelijkste vondsten komt uit Denemarken. Daar blijkt het overlijden van een direct familielid van de topman een negatief effect te hebben op de beurskoers, behalve als het de schoonmoeder van de topman is. De winstgevendheid zou in dat geval met 7 procent stijgen. Maar ook als de zittende topman zelf overlijdt, blijkt dit gemiddeld een positief effect te hebben op de beurskoers. Dit laatste is te verklaren met redenering dat topmannen in het algemeen te lang op hun plek blijven zitten. Maar die redenering gaat niet altijd op. De eerste uitzondering is na-

openingsbel tuurlijk Warren Buffett, de topman van Berkshire Hathaway. Zijn beursfonds verloor dan wel 25 procent het afgelopen jaar, maar dat is nog altijd veel minder dan de S&P 500. De relatief hoge waardering voor Berkshire Hathaway komt voort uit het grenzeloze vertrouwen in de 78 jarige Buffett. Wanneer hij komt te overlijden is ongewis, maar dat moment komt in elk geval steeds dichterbij. En beleggers zullen ongetwijfeld minder vertrouwen hebben in zijn opvolger, met een forse koersdaling tot gevolg. Maar het beste voorbeeld van

de impact van een topman is toch wel STEVE JOBS. Nadat hij animatiebedrijf Pixar op de kaart heeft gezet, heeft Jobs ook Apple groot gemaakt. Hij is een heilige in de ogen van de Applefans. Geruchten dat Jobs ernstig ziek zou zijn, hadden dan ook een fl ink negatief effect van circa 10 procent, ofwel 8,2 miljard dollar, op de beurswaarde. Het bericht dat het allemaal wel mee zou vallen leverde direct een koerswinst van 10 procent op. Naast de beurspagina’s blijken de familieberichten een onmisbare informatiebron voor beleggers.

Herstel na rampjaar?

H

oe vergaat het de beurs meestal na een rampzalig jaar zoals 2008? De geschiedenis leert dat een herstel bepaald niet zeker is na een flinke daling. Voor de AEX is 2008 het slechtste jaar sinds 1983, gevolgd door de jaren 2002, 1987 en 1990. Deze werden alle drie gevolgd door een positief beursjaar. Na crashjaar 1987 kwam zelfs het beste jaar voor de AEX ooit: in 1988 werd 51,1 procent bijgeschreven. Op nummer 5 in de rij van slechtste AEX-jaren, 2001, volgde echter het eveneens rampzalige jaar 2002. Voor de Dow Jones kunnen we

nog wat verder terug. Het jaar 2008 is voor de Amerikaanse index slechts nummer 3 in de top 5 van slechtste jaren. De overige vier vielen wel allemaal voor de Tweede Wereldoorlog. Hier is het vervolgjaar slechts in de helft van de gevallen positief: na 1907 en na 1920 volgde een jaar met winst, na 1930 en na 1931 werd verlies geleden. Opvallend is dat het verlies van 2008 met 33,8 procent nagenoeg exact gelijk is aan het verlies van de Dow in 1930, het begin van die Grote Depressie waar iedereen nu zo bang voor is.

de vijf slechtste jaren aeX sinds start in 1983 1 2 3 4 5

jaar 2008 2002 1987 1990 2001

daling -52,3% -36,3% -32,1% -23,9% -20,5%

rendement jaar erna ?? 4,6% 51,1% 20,9% -36,3%

in 2009 in 2003 in 1988 in 1991 in 2002

de vijf slechtste jaren dow jones sinds 1900 1 2 3 4 5

jaar 1931 1907 2008 1930 1920

daling -52,7% -37,7% -33,8% -33,8% -32,9%

rendement jaar erna -22,6% 46,6% ?? -52,7% 12,6%

in 1932 in 1908 in 2009 in 1931 in 1921

5

Een nieuwe vereniging! Jan Maarten Slagter Directeur VEB

U

heeft een goed begin gemaakt in dit nieuwe jaar. Niet alleen profiteerde u (hopelijk) van het vroege lentebriesje dat de eerste dagen van 2009 over de beurs waaide, ook bent u vanaf 1 januari lid van een gloednieuwe vereniging. En wat voor vereniging: een die op de eerste dag van haar bestaan al ruim 45.000 leden telde. Een vereniging die zich onmiddellijk dé beleggersvereniging van Nederland kan noemen, met een slagvaardig en professioneel bureau, een goed geïnformeerde helpdesk, een altijd actuele website en – niet te vergeten – het best gelezen onafhankelijke beleggersblad van Nederland. De naam van de nieuwe vereniging is VEB NCVB, het resultaat van de fusie op 31 december van de Vereniging van Effectenbezitters en de Nederlandse Centrale voor Vermogensopbouw en Beleggingseducatie (voorheen de Nederlandse Centrale voor Beleggingsstudieclubs). De nieuwe vereniging heeft daarmee een geschiedenis die teruggaat tot 1924, het jaar dat de Vereeniging van Fondsenhouders werd opgericht. Deze vereniging, inmiddels omgedoopt in de Vereniging Effectenbescherming (VEB), nam in de jaren zestig het initiatief tot de oprichting van de Nationale Stichting van Beleggingsstudieclubs Nederland. Dit leidde in 1969 tot de oprichting van de NCVB. Met de fusie komt de ooit gescheiden Nederlandse beleggersfamilie dus weer bij elkaar. De voormalige leden van de VEB en van NCVB zijn allen nu automatisch lid van de VEB NCVB. Voor de voormalige NCVB-leden geldt dat zij nu voor het eerst Effect in de bus krijgen. Ik heet hen van harte welkom op deze pagina’s en hoop dat Effect ook snel hun lijfblad zal zijn. Als directeur van de VEB NCVB zal ik mijn best doen om ervoor te zorgen dat zowel de oud-VEB’ers als de oud-NCVB’ers zich thuis zullen voelen in deze nieuwe vereniging. Eén manier om dat te doen is de publicatie van een nieuw verenigingsblad dat in het voorjaar voor het eerst – met Effect – in uw bus zal vallen en dat vier keer per jaar zal verschijnen. Het zal vooral informatie bevatten over verenigingszaken: over de 450 beleggingsstudieclubs, ledenactiviteiten en over de twee kantoren in het Amsterdamse beursgebouw en in Den Haag. Inderdaad: twee kantoren. Op het Amsterdamse Beursplein 5 blijft officemanager Marianne Kraan op haar post als aanspreekpunt voor en over de beleggingsstudieclubs. Oud-VEB-leden die geïnteresseerd zijn in het clubleven in hun regio zijn bij haar aan het goede adres ([email protected]). Voor de samenstelling van de raad van toezicht van de VEB NCVB verwijs ik u naar het colofon achter in het blad. De raad bestaat uit de zeven leden van de raad van toezicht van de VEB en drie oud-bestuursleden van de NCVB. Ik wens u een gelukkig en gezond 2009, een succesvol beleggingsjaar en een actief verenigingsleven in de VEB NCVB!

01 10 JANUARI 2009

6

actuele kwestie

Risico’s obligatiepRoducten ondeRbelicht TeksT: PaTrick BeijersBergen

Beleggers zijn volstrekt onvoldoende ingelicht over de risico’s van een specifieke groep gestructureerde obligatieproducten, uitgegeven door ABN Amro en Rabobank.

D

e eerste zin van de brochure van de Rente Plus Note 6 van ABN Amro luidt: “Een belegging in obligaties staat van oudsher bekend als een veilige investering.” De eerste zin van de brochure van de asset backed obligatie van Rabobank heeft een vergelijkbare strekking: “Beleggen in obligaties is een goede manier om een regelmatige stroom van inkomsten te ontvangen zonder dat u al te veel risico hoeft te lopen.” Daarmee wordt de toon gezet. De brochures benadrukken verder meermalen de veilige investeringen en de goede spreiding. Inmiddels zijn de verliezen op deze beleggingsproducten stuk voor stuk opgelopen tot tussen de 60 en 85 procent van de inleg. Volledig verlies van de hoofdsom is in een aantal gevallen een reëel scenario. ABN Amro spreekt van “goede spreiding” van het kredietrisico over honderd vooraanstaande bedrijven die ieder voor een ge-

lijk bedrag vertegenwoordigd zouden zijn. Deze spreiding is echter niet een spreiding over honderd bedrijven zoals in bijvoorbeeld een gelijk verdeelde obligatieportefeuille met honderd obligaties, waarin iedere obligatie een weging van 1 procent heeft. Het gaat om deelneming in een specifieke tranche van een gestructureerde kredieten-

producten rabobank Asset Backed Inflatie Obligatie (ABIO) Asset Backed Obligatie A (ABO A) Asset Backed Obligatie B (ABO B) Asset Backed RentePlus Obligatie 2 (ABRPO 2) Asset Backed RentePlus Obligatie B (ABRPO B) Asset Backed Renteplus Obligatie A (ABRPO A)

Afloopdatum 9-9-2011 7-4-2011 7-4-2011 7-5-2012 5-3-2012 5-3-2012

koers 26,00% 39,85% 33,30% 22,50% 19,00% 18,59%

S&P-rating* AAA AAA AAA AAA AA AAA

koers 39,32% 37,18% 19,60% 17,74% 24,00% 14,59%

S&P-rating BB+ BB+ BBBBB BBB BB+

*Rabobank verwacht op korte termijn neerwaartse aanpassingen van de ratings naar A tot BBB

producten abn amro Rente Plus Note 1 Rente Plus Note 2 Rente Plus Note 3 Rente Plus Note 4 Rente Plus Note 5 Rente Plus Note 6

01 10 JANUARI 2009

Afloopdatum 20-12-2012 20-3-2013 20-3-2015 20-6-2015 20-6-2015 20-12-2015

portefeuille (collateralized debt obligation, cdo). Bij dit soort beleggingen is er sprake van een sterke hefboom en een hoog risico. De huidige beurskoersen zijn daarvoor het onweerlegbare bewijs. Bij de Rabobank is er ook sprake van goede spreiding, maar hier is belegd in wat door specialisten een ‘cdo-squared’ wordt genoemd, waarmee beleggers deelnemen in een sterk achtergesteld deel van een grotere portefeuille van verschillende cdo’s. Uit het prospectus van deze producten blijkt dit onvoldoende. Particuliere beleggers werden hiermee indirect actief op de professionele markt van cdo’s en kredietverzekeringen (credit default swaps), zonder dat dit voldoende duidelijk is gemaakt. Zorgplicht verZaakt

De VEB is van mening dat de banken die deze producten hebben verkocht, in veel gevallen hun zorgplicht hebben verzaakt. In de eerste plaats omdat risico’s stelselmatig te summier en onvolledig zijn aangegeven. Daarnaast zijn in individuele gevallen deze producten verkocht aan beleggers die daarvoor niet het passende profiel hadden. De VEB raadt beleggers aan voor hun individuele situatie een procedure bij het Klachteninstituut Financiële Dienstverlening (Kifid) te starten, nadat de klacht eerst is gemeld bij de betrokken bank of vermogensbeheerder waar het product is gekocht. Op de website www.kifid.nl kunnen zij hiervoor terecht. De VEB heeft de Autoriteit Financiële Markten verzocht een onderzoek in gang te zetten naar de informatievoorziening en advisering aan met name de particuliere beleggers ten tijde van de uitgifte van deze producten en sindsdien. Daarnaast neemt de VEB deze maand contact op met de betrokken banken. n

ondernemingsnieuws

7

teRugbliK op

een RampJaaR TeksT: PaTrick BeijersBergen

De kredietcrisis sloeg in 2008 harder toe dan vrijwel alle economen en beleggingsanalisten hadden vermoed. De beleggingswereld is daardoor fundamenteel veranderd: financiële waarden zijn niet langer de belangrijkste sector.

E

en semi-overheidssector, zo is vooral de Europese fi nanciële sector nu het best te omschrijven. Waren het vroeger de energie- en telefoonbedrijven die in handen van de staat waren omdat zij cruciaal waren voor de maatschappij, nu zijn het de banken. Die sector had zich de laatste jaren aan de toezichtorganen onttrokken door zijn eigen regels op te stellen, zoals de akkoorden van Bazel, en ging daarbij ver over de schreef. Investeringsvehikels werden buiten de balans gehouden en risicovolle kredieten werden ‘verzekerd’ met (achteraf) verkeerd geprijsde ‘credit default swaps’ bij partijen die deze risico’s helemaal niet konden dragen. Zodoende leken risico’s te verdwijnen, maar het tegendeel was waar. Het feit dat de risicopremie op bedrijfsobligaties van met name banken de laatste jaren zeer laag was geworden en deze obligaties nog maar iets meer rente boden dan staatsobligaties, is een bubbel die door de meeste beleggers niet op tijd is onderkend. Banken konden voordelig geld aantrekken en dat deden zij dus ook omdat dit voor een paar procent meer kon worden geïnvesteerd in al die geweldige fi nanciële uitvindingen waarvan de kranten in 2008 bol stonden, zoals collateralized debt obligations, special purpose vehicles en mortgage backed securities. hedgefondsje spelen

Dankzij de regels van de akkoorden van

Bazel en de mogelijkheid om innovatieve beleggingen te verzekeren met credit default swaps kon het vereiste kapitaalbeslag beperkt worden en bleven de banken voldoen aan de normen zoals de zogenaamde Tier 1-ratio. Bovendien waren erkende ratingbureaus niet te beroerd om de fi nanciele innovaties te voorzien van hoge ratings – tot zelfs de hoogste rating, AAA, voor obligaties die waren gedekt door pakketten van de uiterst riskante subprimehypotheken. Dus leek er geen vuiltje aan de lucht. Banken speelden hedgefondsje. In de jaarverslagen van 2007 was bijvoorbeeld al te zien dat het ‘echte’ eigen vermogen van de ING slechts 2 procent van het balanstotaal bedroeg. Voor iedere eigen euro werd dus 50 euro uitgeleend of belegd. Bij Fortis was deze verhouding overigens bijna 4 procent, maar daar gingen zoals bekend andere zaken mis. Ook bij Aegon en SNS Reaal bedroeg het eigen vermogen slechts 3 tot 5 procent van het balanstotaal. Bij ‘gewone’ bedrijven is de verhouding tussen

eigen vermogen en het balanstotaal, een geijkte maatstaf voor de solvabiliteit van een onderneming, doorgaans minstens 20 procent en bij voorkeur boven de 30 procent. En waarom? Omdat de onderneming anders bij de bank problemen krijgt met de fi nanciering… Met het inzakken van de Amerikaanse huizenmarkt begon de sneeuwbal te rollen en de rest is genoegzaam bekend: hoge ratings zijn weinig meer waard, banken moeten enorme bedragen afboeken op hun beleggingen en klanten trekken hun geld weg bij de banken waarvan zij vermoeden dat deze problemen hebben. Het fi nanciële systeem loopt vast. Banken durven elkaar niets meer te lenen en de rente op bedrijfsleningen en de interbancaire rente schieten omhoog. De bubbel knapt. Het Amerikaanse Lehman Brothers gaat failliet en verschillende andere partijen komen in ernstige problemen. De Amerikaanse hypotheekbanken Fannie Mae en Freddie Mac worden

nederlandse indices gingen gelijk op AEX AMX ASCX Ongewogen gemiddelde

Slot 2007 Slot 2008 515,77 245,94 657,04 312,16 666,03 315,82

Verschil -52,3% -52,5% -52,6% -52,5%

01 10 JANUARI 2009

8

ondernemingsnieuws

top en flop in aeX

top en flop in amX

Top 5 Ahold Wereldhave KPN Unibail-Rodamco Unilever

Slot 2007 € 9,53 € 74,72 € 12,44 € 149,50 € 25,15

Slot 2008 € 8,79 € 63,00 € 10,38 € 106,75 € 17,34

Verschil -7,8% -15,7% -16,6% -28,6% -31,1%

Top 5 Crucell Ten Cate Imtech Vopak Eurocommercial Prop.

Slot 2007 € 11,40 € 21,27 € 16,94 € 38,80 € 35,30

Slot 2008 € 10,89 € 16,05 € 12,00 € 27,00 € 24,00

Verschil -4,5% -24,5% -29,2% -30,4% -32,0%

Flop 5 Fortis TomTom ING Arcelor Mittal Aegon

Slot 2007 € 18,08 € 51,50 € 26,75 € 53,02 € 12,09

Slot 2008 € 0,93 € 5,20 € 7,33 € 17,00 € 4,52

Verschil -94,9% -89,9% -72,6% -67,9% -62,6%

Flop 5 Heijmans AMG Arcadis Ordina Océ

Slot 2007 € 25,83 € 51,34 € 47,30 € 12,20 € 12,38

Slot 2008 € 3,40 € 6,88 € 9,40 € 2,86 € 3,14

Verschil -86,8% -86,6% -80,1% -76,6% -74,6%

feitelijk genationaliseerd, evenals verzekeraar AIG die veel meer kredieten had verzekerd dan hij achteraf aankon. In de Benelux is Fortis het voornaamste slachtoffer omdat het midden in deze financiële storm de overname van het Nederlandse deel van ABN Amro niet kon financieren zonder het vertrouwen van de markt te verliezen. 300 miljard waardeverlies

Sinds de start in 1983 verloor de AEX nog nooit zoveel als in 2008. Opvallend genoeg gingen de indices voor middelgrote bedrijven en voor kleine bedrijven met nagenoeg dezelfde percentages onderuit. Er was in 2008 weinig onderscheid en er zijn heel wat kinderen met het badwater weggespoeld doordat veel professionele marktpartijen zoals banken en hedgefondsen hun portefeuilles gedwongen moesten afbouwen. Bij elkaar ging op de Amsterdamse beurs in het afgelopen jaar voor ongeveer 300 miljard euro verloren. Met een verlies van meer dan 50 procent werd de Nederlandse beurs veel harder getroffen dan de andere belangrijke aandelenbeurzen in de wereld. De zogenaamde defensieve aandelen met een stabiele inkomstenstroom en een beperkte schuld, zoals Ahold, KPN en Unilever, deden het in 2008 relatief goed. De aandelen op Wall Street daalden met circa 40 procent, evenals de beursgemiddelden van Duitsland en Frankrijk. Ook de Britse aandelen daalden, maar deden het met een min van ruim 30 procent nog relatief goed. De Japanse Nikkei-index gaf ruim 42 procent prijs. De Belgische beurs werd met dank aan Fortis nog net iets harder

01 10 JANUARI 2009

getroffen dan die van Amsterdam: Brussel leverde 54 procent in. Dat het altijd erger kan bewijst de beurs van IJsland, waar de koersen gemiddeld met 97 procent onderuitgingen. Beurzen met aanvankelijk relatief veel zwaarwegende aandelen van banken en verzekeraars zijn in 2008 dus het zwaarst getroffen. Lichtpuntje voor 2009: die zware weging is nu weg. Terwijl de AEX ooit voor 40 procent uit financiële waarden bestond, is dat nu nog slechts iets meer dan 10 procent. Ook de opkomende aandelenmarkten ontkwamen niet aan de malaise, hoewel de ver-

wachte economische groei in de meeste opkomende landen nog wel duidelijk positief is voor 2009. Toch zijn de koersdalingen in de vier belangrijkste opkomende markten gemiddeld ernstiger dan die in het westen. Alleen de beurs van Brazilië heeft zich relatief goed gehouden. Een groeivertraging is echter in vrijwel alle opkomende economieën onvermijdelijk en dat bewijst dat de globalisering van de wereldeconomie anno 2009 een feit is: de wereld is één markt. vastgoed ook onderuit

Wat deden de andere beleggingscategorieen eigenlijk in dit voor aandelen zo rampza-

over de grens Ontwikkelde markten Dow Jones (VS) S&P 500 (VS) Nasdaq (VS) Nikkei (Japan) Bel 20 (België) DAX (Duitsland) CAC40 (Frankrijk) FTSE-100 (GB) Ongewogen gemiddelde

Slot 2007 Slot 2008 13264,82 8776,39 1468,36 903,25 2652,28 1577,03 15307,78 8859,56 4127,47 1908,64 8067,32 4810,20 5614,08 3217,97 6456,90 4434,17

Verschil -33,8% -38,5% -40,5% -42,1% -53,8% -40,4% -42,7% -31,3% -40,4%

Opkomende markten Bovespa (Brazilië) RTS Index (Rusland) BSE Sensex (India) Shanghai Composite (China) Ongewogen gemiddelde

Slot 2007 Slot 2008 63644,87 37550,31 2290,51 631,89 20286,99 9647,31 5261,56 1820,80

Verschil -41,0% -72,4% -52,4% -65,4% -57,8%

column

9

Door Pieter Wind, directeur Investment Content Management bij ING Investment Management lige jaar? Vastgoed is de beleggingscategorie waar de ellende feitelijk mee begonnen is, de Amerikaanse huizenmarkt. Deze categorie werd ook stevig getroffen door de verslechterende economische vooruitzichten en de plotseling sterk oplopende rente. Omdat de rentetarieven de laatste tijd weer sterk dalen, behoort een herstel in 2009 tot de mogelijkheden. Vastgoedfondsen met een beperkte schuld en een portefeuille van hoogwaardige panden deden het vergeleken met de meeste aandelen relatief goed. In de AEX is Wereldhave daar een voorbeeld van, met een verlies van ‘slechts’ 16 procent. Het zwaarder gefi nancierde Corio verloor wel ruim 40 procent. Grondstoffen en energieprijzen zijn zeer gevoelig voor economische cycli, nog meer dan aandelen. De prijs van een vat ruwe olie begon 2008 rond de 100 dollar, steeg naar bijna 150 dollar en sloot het jaar af op nog geen 40 dollar. Halverwege het jaar vielen analisten over elkaar heen met koersdoelen van 200 dollar of meer voor een vat olie. Goud hield zich relatief goed en sloot het jaar nagenoeg onveranderd af, geholpen door zijn traditionele status van vluchthaven in onzekere tijden. Andere metalen zoals zilver, aluminium en koper daalden wel sterk in prijs. Staatsobligaties is de categorie waarin men achteraf in 2008 had moeten beleggen. Terwijl de rente op bedrijfsobligaties explodeerde daalde die op staatsobligaties juist, waardoor de prijzen stegen. Andersom geredeneerd kan men ook stellen dat staatspapier een vluchtcategorie was en dat beleggers hierdoor de prijzen opjoegen waardoor de rentes daalden. De kip of het ei, maar feit is dat staatsobligaties het goed deden. de kansen voor 2009

Het jaar 2008 was extreem en de ontwikkelingen in met name de fi nanciële sector waren daar ook naar. Maar zoals gezegd zijn er heel wat kinderen met het badwater weggespoeld. 2009 wordt daarom een jaar waarin de ware belegger zal opstaan. Veel aandelen en obligaties zijn terecht zwaar afgestraft, maar evenzoveel ook onterecht of in ieder geval te zwaar. Dat biedt grote kansen. Aandelen van bedrijven die de stevige recessie waar wij nu middenin zitten goed doorstaan, bieden op het huidige koersniveau een enorm potentieel. Kies daarbij voor de marktleiders met een sterke balans. n

Debiteurenrisico en liquiditeit

V

elen in de beleggingsindustrie zijn blij dat 2008 achter ons ligt. In verwoestend tempo werden analyses neerwaarts aangepast, beleggingsposities heroverwogen en de informatie en communicatie naar klanten naar extreem verhoogd niveau gebracht. Dit terwijl de rendementen in deze neerwaartse beurs natuurlijk gewoon negatief zijn. In het rampjaar 2008 is keihard gewerkt voor nop. Hopelijk wordt 2009 wat dit betreft beter. Zo op de drempel van het nieuwe jaar is het goed eens wat afstand te nemen en lering te trekken uit de gebeurtenissen. Terugkijkend zou ik twee factoren willen noemen die bij mij scherp op het netvlies zullen blijven staan de komende tijd. Het betreft twee risicofactoren waarvan de risicopremies eigenlijk ten onrechte geminimaliseerd waren. Risico’s die in de jaren voor 2008 eigenlijk een beetje vergeten waren. Het eerste is het debiteuren- ofwel faillissementsrisico. Natuurlijk weet iedereen dat bedrijven failliet kunnen gaan. Maar dit risico bleek niet of nauwelijks geprijsd. Om een voorbeeld te noemen: bedrijven waren in de jaren van voorspoed ongeveer even kredietwaardig als de Nederlandse staat, getuige de minimale renteopslag. Dit is hard gecorrigeerd in 2008 in zowel aandelen- als kredietmarkten. Maar elke beleggingstitel is in meer of minder mate kwetsbaar. Zo beseften weinigen dat ook structuren of notes een debiteurenrisico kennen. De les is hard geleerd door bezitters van garantieproducten van Lehman. Het debiteurenrisico is beleggingstechnisch een vreemd risico. Het heeft een zeer lage kans, maar de impact op portefeuilles is zeer omvangrijk. Het vermijden van faillissementen is in mijn ogen een van de belangrijkste beleggingsopdrachten voor 2009. Want een sterke stijging daarvan ligt op de loer. Het tweede onderschatte risico is dat van liquiditeit. In de goede tijd is veel geld belegd in risicovolle, vaak minder liquide markten of producten. Daar stond een relatief hoog, maar wel afnemend rendement tegenover. Maar in het geweld van 2008 zijn twee bronnen van liquiditeit opgedroogd. De vijf grote investment banks van Wall Street onderhielden via hun handelsboeken een deel van de markt in vele van deze exotische markten. Nu ze er niet meer zijn of tot algemene bank zijn omgevormd en dus veel minder risico mogen nemen, is deze bron van liquiditeit zo goed als opgedroogd. De tweede veroorzaker van minder liquiditeit is het afknijpen van de ‘prime brokerage’, de levensader van de hedgefundindustrie. Deze industrie verzorgde in de goede jaren een fors deel van de dagelijkse handel. Nu is zij krimpende. De inschatting is dat door deze structurele oorzaken de liquiditeit in vele exotische markten en producten niet meer zal terugkeren naar de vroegere niveaus. Dat impliceert de terugkeer van een flinke liquiditeitspremie, want het omvangrijke verschil in de bied/laatkoersen voor exotische markten of producten moet worden goedgemaakt. Dit zal beleggingsbeslissingen ten aanzien van deze categorie markten en producten negatief beïnvloeden. En niet ten onrechte, dat heeft 2008 ons wel geleerd.

01 10 JANUARI 2009

10

beleggingsfondsen

beleggingsfondsen

TeksT: ronald van genderen

delen in misèRe

Het jaar 2008 was op zijn zachtst gezegd onstuimig, ook voor de professionele belegger. Veel fondsmanagers presteerden slechter dan de benchmark.

V

an de beleggingsfondsen noteerden de aandelenfondsen alle een verlies en ook vastgoedfondsen werden zwaar getroffen door de kredietcrisis. Obligaties vervulden de rol van traditionele vluchthaven, maar dan moest er wel zijn belegd in de hoogste kredietkwaliteit en niet in het verkeerde fonds. nederlandse aandelen hekkensluiter

Binnen de categorie aandelen heeft geen enkele beheerder de voeten droog weten te houden. Erger nog, alle beheerders behaalden een negatief resultaat van tientallen procenten. Wereldfondsen deden het gemiddeld nog het minst slecht met een min van 41,22 procent. Fortis Obam valt daarbij uit de toon. De sterke focus op opkomende markten en grondstoffen werkte de afgelopen jaren uitstekend, maar wreekte zich in de tweede jaarhelft van 2008. Het imago van Rolf Stout liep een fikse deuk op en zijn fonds eindigde ruim 65 procent lager. Europese aandelen deden het evenmin goed. Gemiddeld zagen fondsbeheerders de koersen met circa 44 procent dalen. Opvallend is dat de top 3 gevormd wordt door fondsen die in aandelen met een hoog dividendrendement beleggen. Een defensieve strategie die het afgelopen jaar ook in andere regio’s gewerkt lijkt te hebben, maar vooral in Europa tot een beperking van het verlies heeft geleid. De Nederlandse aandelenfondsen leverden 47,54 procent in. De prestaties in deze categorie ontlopen elkaar relatief weinig. Tussen de beste en slechtste prestatie ligt slechts 8 procent. Dat is zeer gering vergeleken met de overige categorieën. Fondsmanagers zijn blijkbaar moeilijk in staat gebleken zich te onderscheiden in de kleine markt die Nederland internationaal gezien toch is.

01 10 JANUARI 2009

fondsen op slot

Beleggers namen in 2008 een risico-averse houding aan. Het is dan ook niet verwonderlijk dat opkomende landen het magerste resultaat boekten. Gemiddeld werden de koersen van de daarop georiënteerde fondsen ruimschoots gehalveerd. Oost-Europa kreeg de meeste klappen. Zo verloor het MEI Roemenië & Bulgarije Fonds maar liefst 82 procent van zijn waarde. Het volwassener zusje MEI Tsjechië & Slowakije wist het verlies daarentegen te beperken tot 40 procent. De aanbieder van genoemde fondsen, Middle Europe Investments (MEI), onderscheidde zich niet alleen door het best en het slechtst presterende fonds in de opkomende markten. Opvallend was ook de beslissing om de fondsen te sluiten voor toe- en uittredende beleggers. Hiertoe was MEI volgens eigen zeggen genoodzaakt vanwege een sterk teruggelopen handel op de beurzen waar de fondsen actief zijn. Inmiddels zijn de fondsen weer open voor kopers. Beleggers die willen uitstappen, zullen nog geduld moeten hebben. De deuren gingen bij meer fondsaanbieders op slot. Vooral vastgoedfondsen en hedgefunds werden door hun illiquide beleggingen gedwongen de inname en uitgifte van participaties op te schorten. In Nederland gingen onder andere de hedgefunds Go Capital en Spirit Aim dicht en het eerstgenoemde fonds is inmiddels zelfs opgeheven. Beleggers die ondanks het fiasco nog vertrouwen in de beheerders en de strategie hebben hoeven niet te treuren. De fondsmanagers zijn voornemens een nieuw fonds op te richten dat op dezelfde leest geschoeid is. In de voortdurende zoektocht naar aantrekkelijke rendementen werd in de eer-

ste helft van 2008 het nog onontgonnen werelddeel Afrika populair. Intereffekt en Robeco, maar ook aanbieders van trackers en certificaten, introduceerden producten die in deze nieuwe opkomende regio belegden. Er zou in Afrika niet alleen sprake zijn van hoge verwachte rendementen, deze rendementen zouden ook nog eens weinig samenhang vertonen met de schommelingen op de overige aandelenbeurzen in de wereld. Van beide verwachtingen is weinig terechtgekomen. De beurzen in Afrika zijn vanaf halverwege het jaar per saldo even hard gedaald als de MSCI Emerging Market Index. minder waardevast dan gedacht

Vastgoed vormde bepaald geen hoeksteen van de portefeuille en ook geen degelijke waardevaste belegging. In 2008 deelde beursgenoteerd vastgoed volop mee in de malaise. De categorie scoorde een verlies van meer dan 40 procent. Er was echter één witte raaf: Triodos Vastgoedfonds behaalde een positief resultaat van 2 procent. Beleggingen in duurzaam gebouwde en beheerde panden en monumenten wierpen hun vruchten af in de financiële storm. Anders dan in de categorie aandelen lijkt in het vastgoed een hoogdividendstrategie juist niet gewerkt te hebben, althans niet voor Robeco Hoog Dividend Onroerend Goed. Dit fonds verloor meer dan de helft van zijn waarde. Obligaties vormen in crisistijden een veilige haven. Maar dat geldt alleen als er belegd wordt in obligaties van goede kwaliteit, zoals die van de Amerikaanse en Nederlandse overheid of van zeer goed gefinancierde bedrijven. Dergelijke beleggingen leverden het afgelopen jaar gemiddeld 5 procent op. Vaak hebben obligatiefondsen de vrijheid

beleggingsfondsen om behalve in veilige staatsobligaties ook in obligaties met een lagere kredietstatus te beleggen. Robeco liep bijvoorbeeld met zijn obligatiefondsen schade op omdat het failliet verklaarde Lehman Brothers overwogen was in de portefeuilles. Ook vlaggenschip Rorento ondervond daar de gevolgen van en kende een slecht jaar. De keuze voor het juiste beleggingsfonds was daarom zeer belangrijk. Net als bij aandelen werden de meer risicovolle segmenten van de obligatiemarkt vermeden in 2008. Bedrijfsobligaties en obligaties met de laagste kwaliteit, high yield, stonden zwaar onder druk. Voornamelijk in de laatste categorie werden verliezen geleden die bijna even groot waren als op de aandelenmarkt. Beleggers waren het beste af geweest met een tracker die het rendement op een mandje bedrijfsobligaties volgt. Of dat gebeurde in de Verenigde Staten met iShares $ Corporate Bond of in Europa met

iShares € Corporate Bond maakte voor het rendement weinig verschil. Zwaar jaar voor fondsaanbieders

Terugkijkend was het jaar niet alleen moeilijk voor beleggers. Uiteindelijk is het ook voor fondsaanbieders een zwaar jaar geworden. De beheerde vermogens zijn sterk geslonken door koersdalingen, maar ook door uitstroom van middelen. Werd er in 2007 nog een record aan nieuwe gelden ingelegd, het afgelopen jaar volgde een recorduitstroom. Niet alleen aandelenfondsen, ook obligatiefondsen leden hieronder. Per saldo werd een bedrag van 320 miljard dollar uit beleggingsfondsen gehaald. Voor fondsaanbieders vormt dit een dubbele klap. Bij een gelijk kostenniveau komt de winstgevendheid namelijk sterk onder druk te staan. Inkomsten zijn voor een groot deel afhankelijk van de beheervergoeding en die bestaat vaak uit een percentage van het

11

beheerde vermogen. Nu dat sterk gedaald is, zijn de inkomsten ook evenredig geslonken. Fondsaanbieders die de winst op peil willen houden, staan voor de keus om de kosten te verlagen of de beheervergoeding te verhogen. Voor dat laatste hoeft niet direct gevreesd te worden. Het afgelopen jaar is de markt voor trackers wereldwijd gegroeid. Deze markt wordt gekenmerkt door passief beheerde fondsen die slechts een index volgen. De kosten kunnen hierdoor relatief laag gehouden worden. Aangezien dergelijke fondsen in een toenemende belangstelling staan, mag verwacht worden dat de traditionele beleggingsfondsen niet snel geneigd zullen zijn om beleggers hogere kosten in rekening te brengen. Integendeel, de toenemende concurrentiedruk zou eerder een prijsverlagend effect dienen te hebben. Dat zou in ieder geval een positief gevolg zijn van het verder dramatisch verlopen beleggingsjaar 2008 zijn. n

beleggingsfondsen in 2008 VEB Sterren Rendement AANDELEN WERELDWIJD Top 3 ING OPPORTUNITY AANDELEN FONDS ASN AANDELENFONDS SNS HOOGDIVIDEND AANDELENFONDS AANDELEN EUROPA Top 3 INSINGER DE BEAUFORT EQUITY INCOME FUND DELTA LLOYD SELECT DIVIDEND FONDS ING PREMIUM DIVIDEND FONDS AANDELEN NEDERLAND Top 3 ORANGE FUND ABN AMRO SMALL COMPANIES NETHERLANDS FUND ROBECO HOLLANDS BEZIT AANDELEN OPKOMENDE LANDEN Top 3 MEI-TSJECHIË EN SLOWAKIJE FONDS ABN AMRO ASIA PACIFIC HIGH INCOME EQUITY FUND ALLIANZ HOLLAND PACIFIC FUND VASTGOED Top 3 TRIODOS VASTGOEDFONDS INSINGER DE BEAUFORT REAL ESTATE EQUITY FUND ISHARES FTSE EPRA/NAREIT EUROPEAN PROPERTY YIELD OBLIGATIES WERELDWIJD Top 3 ISHARES $ TREASURY BOND 7-10 DELTA LLOYD DOLLAR FONDS ISHARES € GOVERNMENT BOND 7-10 OBLIGATIES CREDITS EN HIGH YIELD Top 3 ISHARES € CORPORATE BOND ISHARES $ CORPORATE BOND VAN LANSCHOT EURO CREDIT FUND

4 4

-21,87 -36,56 -36,90

3 4 -

-28,50 -30,92 -34,30

3 2 4

-42,40 -44,72 -46,42

4 -

-39,33 -39,75 -40,02

3 -

2,33 -15,03 -37,31

3 -

25,01 16,07 12,23

5 4

3,19 1,02 -8,30

Gemiddeld Flop 3 FORTIS OBAM ROBECO YOUNG DYNAMIC OHRA AANDELEN FONDS Gemiddeld Flop 3 DRESDNER VPV EUROPEAN VALUE FUND INSINGER DE BEAUFORT EMERGING COMPANIES ORANGE EUROPEAN SMALLCAP FUND Gemiddeld Flop 3 ALLIANZ HOLLAND FUND ISHARES AEX DELTA LLOYD NEDERLAND FONDS Gemiddeld Flop 3 MEI-ROEMENIË EN BULGARIJE FONDS DELTA LLOYD DONAU FONDS ING EMERGING EASTERN EUROPE FUND Gemiddeld Flop 3 ROBECO HOOG DIVIDEND ONROEREND GOED ABN AMRO PROPERTY SECURITIES FUND EUROPE ISHARES FTSE EPRA/NAREIT ASIA PROPERTY YIELD Gemiddeld Flop 3 ROBECO DIVIRENTE FUND OPTIMIX INCOME FUND ING FIRST CLASS OBLIGATIE FONDS Gemiddeld Flop 3 CREDIT VALUE FUND ING HIGH YIELD OBLIGATIE FONDS ROBECO HIGH YIELD OBLIGATIES

VEB Sterren Rendement -41,22 3 1 3

-65,77 -47,33 -47,25 -43,80

1 2

-62,03 -59,12 -51,38 -47,54

3 4

-50,31 -49,72 -49,04 -53,02

2 3

-82,72 -66,64 -66,13 -41,92

1 2 -

-55,42 -53,33 -52,13 5,00

3 3 2

-7,31 -7,17 -5,07 -18,78

1 1 2

-50,41 -35,95 -30,39

Bron: Bloomberg Rendementen zijn inclusief herbelegde dividenden.

01 10 JANUARI 2009

macro

12

deflatiemoeRas is ameRiKaanse angstdRoom Bestedingen uitstellen helpt niet echt om uit een recessie te komen. Dat gevaar dreigt wel als deflatie inderdaad een feit wordt. TeksT: cees rijsdijk (BeleggingssTraTeeg sns secUriTies)

H

et gaat hard bergafwaarts in de Verenigde Staten en de leidende indicatoren zijn onheilspellend. De inflatie is teruggevallen van ruim 5,5 in de zomer tot 1,0 procent en de kans op prijsdaling is groot. Dat is gevaarlijk. Wanneer de verwachting postvat dat prijzen gaan dalen, wordt het moeilijker om de recessie te boven te komen. Het wordt namelijk aantrekkelijk om aankopen uit te stellen omdat de spullen op een later tijdstip goedkoper zijn. Het is dan ook niet verwonderlijk dat velen het schrikbeeld van Japan in de jaren negentig voor ogen krijgen. Die economie liep volledig vast in het deflatiemoeras na de ineenstorting van de beurzen en de vastgoed-

markt aan het begin van het decennium. We willen het niet mooier maken dan het is, maar er is een aantal redenen waarom het Japanse schrikbeeld in onze ogen niet opgaat. japanse les goed geleerd

De Amerikaanse problemen hebben andere oorzaken. In Japan lagen overspannen economische verwachtingen na een lange bloeiperiode ten grondslag aan de ineenstorting van de fi nanciële markten. In de Verenigde Staten komen de problemen in essentie uit de fi nanciële sector voort. Ook is de beleidsreactie heel verschillend. De centrale bank van Japan had de rente pas na vijf jaar tot 1 procent verlaagd en toen was de onderliggende inflatie al onder nul gezakt. De Verenigde Staten verlaagden de rente

binnen een jaar tot dat niveau. Bovendien gaat de centrale bank de economie ook op andere wijze stimuleren. Ten slotte drukte de Japanse regering een ontluikend herstel via een btw-verhoging de kop in, terwijl de nieuwe Amerikaanse regering de economie juist een forse impuls wil geven. De kans op een Japanse deflatie-en-recessiespiraal in de Verenigde Staten lijkt vooralsnog klein. In elk geval weten de Fed en de Amerikaanse regering hoe het niet moet en dat is een prettig idee. europees consumentenwantrouwen

Euroland voelt de gure wind van buiten. De wereldeconomie koelt af en dat is pijnlijk voor het bedrijfsleven omdat het ruim 40 procent van zijn productie direct aan het ‘buitenland’ verkoopt. Bedrijven vin-

Recessie in de Verenigde Staten I = groei bbp (%yoy) II = reele korte rente III = inflatie

Britse pond per euro 5

1,00 0,95

4

0,90

3

0,85 2

0,75

0

0,70 0,65

-1

0,60

-2 2002

2003

2004

01 10 JANUARI 2009

2005

2006

2007

2008

0,55

89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Bron: Datastream

0,80

1

macro

13

Het verschil in benadering tussen de twee belangrijkste centrale banken kan nog voor onrust gaan zorgen en de dollar onder neerwaartse druk gaan zetten. euro nog net geen pond waard

den geen afzetalternatief in euroland zelf. De investeringsvraag is ingezakt door verslechterde winstperspectieven, strengere kredietvoorwaarden en meer in het algemeen het bijzonder lage ondernemersvertrouwen. De consumptieve bestedingen in de eurozone zullen intussen beneden peil blijven, nu de werkgelegenheidsontwikkeling stagneert. De werkloosheid zal de loonsverhogingen beperkt houden. De lagere inflatie zal de koopkracht van de inkomens ondersteunen, maar minder dan in de Verenigde Staten. Het Europese consumentenvertrouwen staat op het laagste peil sinds de vorige grote recessie vijftien jaar geleden. Een lichtpunt is dat de ECB de rentes inmiddels behoorlijk verlaagd heeft, maar objectief bezien kan het monetaire beleid nog steeds niet als stimulerend gezien worden. Qua fiscale stimulering ziet het ernaar uit dat de zone achter zal blijven bij de Verenigde Staten, ondanks dat de Duitse regering onlangs aankondigde 50 miljard euro extra uit te trekken voor infrastructurele werken, belastingverlaging en ondersteunende maatregelen voor de arbeidsmarkt. De conjunctuur van euroland kan dus moeilijk op eigen kracht herstellen. De impuls moet komen van de dynamische economieën buiten de zone. Ook die prikkel zal voorlopig op zich laten wachten. Ook hier maken we het niet mooier dan het is.

dolende dollar

De dollar heeft zich hersteld na in de tweede helft van december een forse deuk te hebben opgelopen. Reden van dit laatste was het besluit van de Fed om de rente van 1 procent tot nul te verlagen en ook op andere manieren de geldmarkt te verruimen. Het is wat onbehaaglijk dat de Fed al haar middelen nu al inzet. De Europese Centrale Bank is veel terughoudender. Het lijkt erop dat het verschil in aanpak niet een gevolg is van afwijkende omstandigheden, maar stoelt op een principieel andere houding. KORTE RENTE 3 MND EURO 3 MND GB 3 MND VS 3 MND JAP 3 MND ZWI LANGE RENTE 10 JAAR NL 10 JAAR GB 10 JAAR VS 10 JAAR JAP 10 JAAR ZWI VALUTA EURO/DOLLAR EURO/POND EURO/YEN EURO/CHF

De grote blikvanger op de valutamarkt is het Britse pond. De munt is sinds de herfst van vorig jaar zo’n 13 procent in waarde gedaald en is niet zo heel veel meer waard dan de euro. De duikeling doet stemmen opgaan om de munt maar snel samen te smelten met de euro, zodat de economieën in de toekomst geen last meer hebben van dit soort storende wisselkoersveranderingen. Dat lijkt een slecht idee. De Britse economie wijkt erg af van die van euroland. Zo hebben gezinnen zich onder invloed van de boom in de huizenmarkt veel dieper in de schulden gestoken dan in euroland. Ook is de bankensector in Groot-Brittannië erg groot. Vanwege deze factoren is de Britse economie veel harder geraakt door de kredietcrisis. Een lagere wisselkoers is een onderdeel van het mechanisme op grond waarvan de economie uiteindelijk kan herstellen. Opgeven van de munt betekent ook dat het rentebeleid niet meer toegesneden is op de Britse situatie en daar zou de Britse economie juist extra schade door oplopen. Overigens ziet het er niet naar uit dat de Bank of England een even agressief rentebeleid zal voeren als de Fed, waardoor een mogelijke verdere daling van het Britse pond minder geprononceerd zal zijn dan die van de dollar. n

31/12/05 2,49 4,58 4,54 0,10 0,91

31/12/06 3,73 5,28 5,36 0,54 2,02

31/12/07 4,68 5,95 4,70 0,86 2,76

15/12/08 3,24 3,13 1,87 0,92 0,22

05/01/09 2,82 2,55 1,42 0,74 0,20

mut. 3 wkn -13,0% -18,4% -24,0% -19,2% -9,1%

3,37 4,10 4,40 1,46 1,89

3,80 4,74 4,71 1,66 2,46

4,41 4,55 4,03 1,48 2,97

3,89 3,48 2,54 1,38 2,10

3,57 3,15 2,49 1,21 2,18

-8,3% -9,3% -1,8% -12,6% 4,0%

1,18 0,69 138,73 1,55

1,32 0,67 157,26 1,61

1,46 0,73 162,95 1,65

1,37 0,89 122,41 1,58

1,36 -0,5% 0,94 5,2% 127,29 4,0% 1,51 -4,6% Bron: Datastream

01 10 JANUARI 2009

14

interview

aKZo is op alles VooRbeReid

TeksT: MarTin voorn

De kredietcrisis en de recessie raken ook AkzoNobel. Maar vooralsnog lijkt de schade mee te vallen. Een interview met bestuursvoorzitter Hans Wijers. Hoe ziet u het financiële en economische klimaat? “Ik zou een dikke jas en dikke handschoenen aantrekken en een pet opzetten, het is heel guur. En het lastigste is in te schatten hoe de weersvoorspellingen voor de komende week zijn. Het is afhankelijk van waar je zit in het economisch leven hoeveel pijn je voelt, maar we gaan natuurlijk een forse recessie tegemoet. In Duitsland zijn de prognoses voor 2009 aangescherpt naar een krimp van 2,5 procent. Dat de Amerikaanse centrale bank de rente naar praktisch nul brengt en grootschalige geldcreatie niet uitsluit, geeft aan dat er heel serieuze din-

ID HANS WIJERS Geboren: 11 januari 1951 Functie: ceo akzonobel Basissalaris: 705.500 euro (2007)

Koersrendement: +56,5% sinds aantreden op 1-5-2003

Externe functies: voorzitter oranje Fonds vice-voorzitter jonge Pianisten vereniging Opleiding: macro-economie, Universiteit groningen Werkervaring: Horringa en de koning Boston consulting group ministerie van economische Zaken Burgerlijke staat: samenwonend

01 10 JANUARI 2009

Toch kijkt u nog erg vrolijk… “Je moet alles in proportie zien. Het zal een diepe recessie zijn en dan moet je niet uitsluiten dat we in welvaart een paar jaar teruggaan. Stel dat we in 2009 en 2010 een krimp van 2 procent meemaken in dit deel van de wereld. Dan gaan we dus terug naar 2004 of 2005. Waren we toen allemaal zo vreselijk ongelukkig en voelden we ons zo arm? Maar je moet als bedrijf heel goed bedenken wat het betekent, je moet je winstgevendheid beschermen.”

Verf en chemie worden juist nu geraakt via de bouw en auto-industrie… “Zeker, daar hebben we last van. Maar we zijn geen cyclisch bedrijf. Dat is nog een beetje het beeld van de ‘oude’ chemie en de oude zwaar kapitaalintensieve activiteiten. Natuurlijk, zoals iedereen zijn wij gevoelig voor wat er in de economie gebeurt. Maar we zijn zeer gespreid over de sectoren. Van onze Deco-verven is gemiddeld 20 procent voor nieuwbouw en 80 procent voor onderhoud. Onderhoud is veel minder cyclisch. En wij zitten maar in bescheiden mate in de markt voor nieuwe auto’s. Zelfs met onze papierdivisie valt het mee. De consumptie van papier en papierproducten – en daar gaat het bij onze chemicaliën om – is veel minder cyclisch dan de papierindustrie zelf. Het oude beeld van Akzo als hoogcyclisch bedrijf stamt van toen Akzo nog in de vezels zat en de zwaar kapitaalintensieve chemie. Onze chemie is nu juist laag kapitaalintensief. Driekwart van onze activiteiten is laag- tot middencyclisch, slechts een kwart is cyclisch.”

En de koers of aandeelhouders beschermen… “Ik vraag me af of dat kan in dit gure klimaat. De koers zegt meer over dingen die deels buiten onze tak van sport gebeuren, zoals in de bankwereld. Je probeert allereerst het bedrijf gezond te houden en zaken te verbeteren. En dat betekent dat we voor allerlei moeilijke beslissingen staan om de onderneming door deze fase te loodsen. Ik ben in elk geval redelijk optimistisch, omdat het bedrijf er fundamenteel zoveel beter voor staat dan een paar jaar geleden. We hebben nu een portfolio met leidende posities in de wereld. We maken ons uiteraard zorgen over de toekomst, maar we kunnen opereren vanuit een positie van kracht.”

U heeft dus “laag tot midden” last van economie en kredietcrisis? “Er zijn volumedalingen in markten. Je kunt je voorstellen dat mensen onderhoud een jaar uitstellen. In de decoratieve markten in de Verenigde Staten en Engeland zie je volumedalingen van 10 procent. Daarom staan onze resultaten in Amerika onder druk. In Engeland hebben we een stevige positie, maar als de markt zo hard omlaag gaat, en dat gebeurt volgend jaar weer, kun je niet je winstgevendheid beschermen. Gelukkig is onze portfolio voor 40 procent op emerging markets gebaseerd. Tot nu toe zijn die veel minder geraakt dan totaal overgefi nancierde landen als de Verenigde Staten.”

gen aan de hand zijn. En alle indicatoren wijzen dezelfde kant op, consistent, naar beneden. De grootste zorg is nu natuurlijk deflatie, omdat dan de waarde van schuld toeneemt. Dat is het ergste wat er kan gebeuren, dan krijg je helemaal een neerwaartse spiraal. Maar de andere kant op is er net zozeer een risico: als je te veel geld in het systeem stopt, te veel monetair fi nanciert, krijg je enorme inflatie.”

15

Mark van den Brink

interview

De cijfers over het derde kwartaal waren niet slecht… “Kom, kom, een beetje positief, die resultaten waren boven verwachting goed, ook volgens analisten. Qua volume zat het rond de nul, maar je zag ook ‘pricing power’. In de loop van 2008 zijn we, omdat de grondstoffenprijzen zo stegen, in staat geweest onze prijzen aan te passen. Grondstoffen zijn een enorm belangrijke kostenpost. Onze resultaten hebben de laatste anderhalf jaar onder druk gestaan door die tsunami van grondstoffenprijzen. Er zit altijd een zekere vertraging in je vermogen om die door te vertalen. Maar de combinatie met ICI heeft ons enorm versterkt. Sinds vorig jaar hebben we onze inkoop gecentraliseerd. We zijn onze inkoopmacht meer gaan gebruiken. En daar hebben we de vruchten van geplukt. In de opkomende markten was er nog steeds groei en in de chemie gingen de

prijzen fors omhoog. In coatings was het een beetje volume, in deco was het vooral pricing.” Maar analisten vinden u te optimistisch… “Omdat we relatief laat in de waardeketen zitten, hebben we ten opzichte van collega’s die een sterke exposure hebben naar de auto-industrie en de nieuwbouw de zaak overeind kunnen houden. Maar we zijn niet gek, we realiseren ons dat er in 2009 een recessie aankomt. De zichtbaarheid voor 2009 is slecht, maar dat het een zwaar jaar gaat worden, daar zijn wij absoluut op voorbereid. Je gaat besparen, maar er komt natuurlijk ook druk op je eigen prijzen. Onze klanten zijn ook niet gek, die voeren de druk op ons op. Want wij hebben prijzen verhoogd met als argument ‘kijk eens wat er met de olieprijzen gebeurt’. Dus het spel wordt anders, de uitdaging is je marge op niveau te houden

01 10 JANUARI 2009

16

interview op straat lag, is voorbij. En dat is misschien maar goed ook, te goedkoop geld lenen heeft tot veel ellende geleid. Ergens dit jaar moeten we nog 500 miljoen herfinancieren. Ik mag hopen dat het lager is dan die 7,8 procent. Normaal gesproken is dat ‘een eitje’. Maar de wereld is veranderd. Het systeem is totaal uit het lood geslagen. En het is nog niet klaar. Kleine bedrijven hebben grote problemen om aan financiering te komen. Daarom zijn alle bedrijven bezig hun werkkapitaal tot het minimale terug te brengen. Dat is ook weer zo’n zelfversterkende kracht. En dan heb je nog de te strenge boekhoudregels, die bepaald niet helpen. Iedereen moet aan het eind van het jaar z’n ‘impairment test’ doen en afschrijven op bezittingen.”

of verbeteringen in je marge in stand te houden.” De olieprijs is gedaald van 150 naar 34 dollar per vat, dat moet erin hakken… “Ja, maar die 150 dollar per vat duurde maar kort en je hedget voor een bepaalde tijd, dus er zitten altijd vertragingseffecten in. Wij proberen de prijzen te handhaven of op een redelijk niveau te houden. Het hangt er natuurlijk ook van af wat de economie doet. Als we een algemeen deflatoir klimaat krijgen is dat heel anders dan als er toch nog iets van inflatie is.” Door de kredietcrisis kon u een deel van ICI niet verkopen? “Ik kan daar niet alles over vertellen omdat dat niet in het belang van de onderneming is. Er is veel belangstelling voor National Starch, maar in de huidige fi nanciële omstandigheden zouden partijen dat niet goed kunnen fi nancieren of zodanige concessies vragen ten aanzien van de prijs dat verkopen waardevernietiging zou betekenen.”

01 10 JANUARI 2009

Door de kredietcrisis betaalt u 8 procent rente op nieuwe leningen… “Ja, dat is waar. We hebben het aandeleninkoopprogramma gestopt; het is een beetje raar om als er herfi nancieringen aankomen geld terug te geven terwijl je het hard nodig hebt. Die markten hebben heel lang op slot gezeten, of je kon tegen zulke bespottelijk hoge prijzen geld lenen dat wij hebben gezegd: dat is nou ook weer niet nodig. Als het echt niet anders kan doen we het wel zonder herfi nanciering, want we hebben ook nog een lopende kredietfaciliteit bij de banken, we kunnen voorzichtiger zijn met investeringen en het werkkapitaal moet omlaag. Maar vlak voor de kerst kwam er wat openheid in die markten, we hebben nu een obligatielening van 1 miljard kunnen plaatsen, nog steeds tegen, inderdaad, een stijve prijs, 7,8 procent, 450 basispunten boven euribor.” Waarom deed u dat, als het niet nodig was? “Je moet realistisch zijn. De tijd dat de risicoperceptie bijna afwezig was en het geld

Betaalt u rente puur op basis van uw rating? “Wat natuurlijk speelt, is je rating en banken kijken in wat voor sector je zit. En ze maken natuurlijk gebruik van de huidige markten, de risicoperceptie is enorm toegenomen. Er zijn bedrijven die leningen hebben afgesloten met 550 tot 600 basispunten boven euribor. Er zijn ook bedrijven die het op 275 of 300 basispunten hebben gedaan, maar daar is de overheid meerderheidsaandeelhouder. Het hangt er ook van af wanneer je de financiering hebt afgesloten. Er zijn bedrijven met veel meer schuld, maar die obligaties een jaar of twee jaar geleden hebben afgesloten. Zij hebben lage financieringslasten over dat bedrag. Wij hebben een schuld die slechts eenmaal ebitda is, dus wat is dat nou? Wij horen niet tot de bedrijven die het risico lopen in liquiditeitsproblemen te komen.” Waarom is uw rating eigenlijk zo laag, A- met outlook ‘negative’? “A- is een mooie rating voor een industrieel bedrijf. Maar achter de discussies met de ratingbureaus zit het beeld van een cyclisch

interview bedrijf. En een jaar geleden zou u gezegd hebben dat we een veel te conservatieve balans hebben. Dat een rating Aveel te conservatief is, dat je je schuld moet laten werken, ‘leveragen’. Maar we willen niet in de handen van banken zijn als we het geld echt nodig hebben. Daarbij komt dat als zich mogelijkheden voordoen om de tent te versterken, je een balans moet hebben die dat mogelijk maakt. Niet dat een acquisitie nu zo hoog op de agenda staat. We zijn nu vooral bezig met operationele excellentie, de ebitdamarge moet omhoog, het werkkapitaal moet omlaag en we moeten groeien, vooral organisch. Kleinere acquisities die niet te veel geld kosten, dat is prima, maar het is niet ‘top of mind’ om ICI nog eens een keer over te doen, nu even niet.”

17

aandeel omhoogspoot. Die aandelenprijs is een trieste ontwikkeling. Zelfs als je conservatief bent in je oordeel over hoe de economie zich gaat ontwikkelen, is er sprake van een totale ontkoppeling van de aandelenprijs en de intrinsieke waarde van bedrijven. Wat natuurlijk op zichzelf ook weer optimistisch stemt, want dat betekent dat er een mooie upside is. Alleen is de vraag: wanneer komt die upside eruit? En hoelang gaat die ellende door?”

Mark van den Brink

Het doel van een ebitda van 14 procent in 2011 staat nog steeds? “Ja. Dat is de doelstelling voor de middellange termijn. Voor de crisis zaten bedrijven die het goed deden op dat niveau. Als onze portfolio sterk is, moeten we op z’n minst dat niveau kunnen halen. Dat kan door de synergie van ICI, door het programma voor margeverbetering, innovatie, autonome groei en kostenbesparingen. Onder normale omstandigheden zijn we ervan overtuigd dat we eind 2011 een ebitda van 14 procent kunnen hebben. 2009, dat zal hard vechten worden, nou ja, ik ga geen uitspraken doen over 2009. Maar over een termijn van drie jaar moet het kunnen. En de besparing per jaar door synergie van ICI blijft staan op 340 miljoen euro eind 2010. Dat betekent dat we positief zijn over dat integratieproces. Dus daar staan we voor, tenzij de hemel naar beneden valt. Ik weet dat bedrijven soms geconfronteerd worden met plotselinge verslechteringen, maar het is heel moeilijk te voorspellen hoe 2009 zal gaan. Wij hebben een aantal scenario’s ontwikkeld.”

Niemand heeft geld, wie het wel heeft stopt het in staatsobligaties… “Als overheden op deze schaal obligaties uitgeven, gaat daar natuurlijk een heleboel geld naartoe. Maar op een gegeven moment kan het haast niet anders dan dat mensen kijken naar de lage koersen en de hoge dividenden. Ons dividendrendement ligt op 6 à 7 procent. Zie dat maar eens te krijgen, met enige zekerheid, op andere financiële producten. Of we de pay-out en het dividend handhaven? Niks is meer zeker in deze wereld, maar normaal gesproken doen we dat absoluut. Dat is een belangrijk langetermijncommitment naar aandeelhouders.”

Ook een noodscenario? “Jazeker. Dus we zijn niet zo naïef als een aantal analisten denkt. Maar als het derde kwartaal goed is geweest, ga je niet zeggen

dat het slecht was. De laatste keer dat we naar buiten kwamen, hebben we onze outlook bevestigd, gezegd dat de ebitda voor incidentele kosten en tegen constante valuta op het niveau van 2007 zal liggen.” Gaat Akzo op ICI afschrijven? “De boekhoudregels werken zo dat je aan het eind van het jaar over je volledige portfolio je impairmenttest moet doen. En dat zullen we ook voor de ICI-activiteiten moeten doen. Het zijn processen die lopen. Als ik het zou weten, zou ik het aan de markt moeten vertellen, maar ik weet het gewoon niet.” Akzo is ‘slechts’ gehalveerd in koers… “We staan nu rond 30 euro, zijn niet eens gehalveerd sinds het begin 2008. Wel ten opzichte van het hoogtepunt in maart of april 2007, toen we net Organon aan Schering-Plough hadden verkocht en het

Maar de inkoop van eigen aandelen zal niet weer in 2009 plaatsvinden? “Als de markten weer normaal zijn, kan dat al in 2009. Ik verwacht eerlijk gezegd niet dat de markten snel terugkomen. En voor aandeelhouders is het op het ogenblik absoluut niet de eerste prioriteit. Ze zeggen meer: zorg nou maar dat die onderneming in goeie conditie is. En hou het geld maar voor als er straks bedrijven beschikbaar komen tegen lage prijzen. Kortom, die inkoop staat voorlopig even op een laag pitje.” Kan 2009 nog een goed beursjaar worden? “Als het beeld ontstaat dat de recessie weliswaar diep wordt maar kort duurt, kun je zeggen dat al het slechte nieuws al in de aandelenprijzen zit. En als dat gebeurt kun je verwachten dat er weer vertrouwen komt en dat de koersen omhooggaan.” n

01 10 JANUARI 2009

18

china

tegenWind VooR schone eneRgie TeksT: BerT van dijk (FreelancecorresPondenT in sHangHai)

China is sinds vorig jaar de Verenigde Staten voorbijgestreefd als grootste CO2-vervuiler. De overheid beseft dat op lange termijn een duurzamere energievoorziening noodzakelijk is.

D

e Chinese pers staat er bijna dagelijks vol mee: de aankondiging van nieuwe ‘schone’ energieprojecten. Begin deze maand nog werd bijvoorbeeld bekend dat China Technology Development Group samen met de eveneens Chinese Qinghai New Energy Group van plan is om een grote zonne-energiecentrale te bouwen in het noordwesten van China. De centrale moet aanvankelijk een capaciteit krijgen van 30 megawatt, maar uiteindelijk uitgroeien tot een capaciteit van 1 gigawatt en daarmee het grootste zonnecelproject ter wereld worden. De bouw van de centrale moet dit jaar beginnen met een investering van 150 miljoen dollar. Gesteund door de centrale en lokale overheid lijdt het geen twijfel dat de centrale wordt gebouwd.

financiering onder druk

De Chinese zonne-energiesector kan wel een oppepper gebruiken. Als gevolg van de wereldwijde kredietcrisis hebben veel zonne-energiebedrijven nu moeite om hun financiering zeker te stellen. Bovendien heeft de sterk gedaalde olieprijs de noodzaak om te investeren in dure alternatieve energieprojecten getemperd. “Afgezien van internationale grootheden als Sharp en Kyocera zijn de meeste zonnecelbedrijven gefi nancierd door venture capital, een bron van financiering die nu stevig onder druk staat”, schrijft Li Junfeng, vicepresident van het Energy Research Institute van de National Development and Reform Commission, China’s hoogste economische planningsbureau, in een recente uitgave van het fi nancieel-economisch magazine Caijing.

01 10 JANUARI 2009

De Chinese zonnecelbedrijven die een buitenlandse beursnotering hebben vergaat het niet veel beter. “Sinds 2005 hebben zeventien Chinese zonnecelbedrijven een notering in het buitenland gekregen, waaronder bedrijven als Suntech, Yingli, LDK Solar en Trina Solar. In de periode januari 2008 tot en met november 2008 zijn de koersen van de bedrijven die in de Verenigde Staten staan genoteerd, met meer dan 80 procent gedaald”, aldus Li. Betere vooruitzichten zijn er voor de windenergiesector in China. In 2020 zal windenergie na steenkool en waterkracht de belangrijkste energiebron worden. Overal in het land worden windenergieparken gebouwd. In het verre noordwesten in de provincie Gansu bijvoorbeeld. In Jiuquan, een stad die vooral bekendheid geniet vanwege de nabijheid van China’s belangrijkste ruimtevaartlanceerbasis, is onlangs begonnen met de bouw van wat ooit het grootste windmolenpark ter wereld moet worden.

“In 2015 hebben we hier 12,1 miljoen kilowatt aan capaciteit geïnstalleerd”, zegt Wang Jianxin, directeur van de lokale Development Commission en verantwoordelijk voor de aanleg van het windmolenpark. “Dat is ongeveer een kwart van de totale geïnstalleerde windkrachtcapaciteit in 2015. We bouwen hier een Drie Kloven-project op het land”, vertelt hij, verwijzend naar de grootste waterkrachtcentrale ter wereld in het middenwesten van China. En Jiuquan is niet de enige stad met grote ambities op het gebied van groene energie. Overal schieten de windmolenparken als paddenstoelen uit de grond, waardoor China al verschillende keren de prognoses voor windenergie naar boven heeft moeten bijstellen. In 2007 was China’s totale capaciteit al nummer vijf in de wereld. De overheid wilde in 2010 tien miljoen kilowatt geïnstalleerd hebben, maar heeft die doelstelling afgelopen jaar al gerealiseerd. goed opletten geblaZen

De vraag is nu in hoeverre de huidige economische teruggang in China de positieve trend in de ontwikkeling van een duurzame-energiesector dreigt te dwarsbomen. Een lagere energiebehoefte zal de vraag naar relatief dure alternatieve energiebronnen naar verwachting immers temperen, terwijl tegelijkertijd dure, van overheidswege opgelegde energiebesparingsmaatregelen bij bedrijven deels zullen worden ingetrokken om de pijn te verzachten. Voor beleggers in Chinese duurzame-energieaandelen wordt het in 2009 goed opletten geblazen. n

bossverkiezing

Jan van der Zouw:

19

TeksT: jasPer jansen

beleggeRstopman 2008 is dan ook waarschijnlijk de reden voor zijn overwinning. Sinds zijn aan31,7% treden in 2005 is Eriks namelijk getransformeerd van een traditionele distributeur in een technische dienstverlener. In de woorden van Van der Zouw zelf: “Het werd ons duidelijk dat vooral apparatenbouwers misschien wel

munt op zijn voormalige werkgever, de Rotterdamse branchegenoot Econosto. Helaas was Eriks niet de enige kaper op de kust. Privateequitymaatschappij Gilde bleek het bestuur van Econosto al eerder warm te hebben gemaakt en kwam geheel onverwacht met een overnamebod. Uiteindelijk deed het hogere bod van Eriks, gecombineerd met potentiële synergievoordelen en de mogelijkheid om aandelen te kopen in de 26,8% nieuwe entiteit aandeelhouders besluiten hun stukken over te dragen aan de onderneming van Van der Zouw. De integratie van Econosto in Eriks verloopt vooralsnog voorspoedig. Met de overname is de Europese positie van Eriks in de procesindustrie, voornamelijk de olie- en gassector, flink

Jan van der Zouw, Eriks Jan van der Zouw is door beleggers gekozen tot de topman van 2008. De 54-jarige bestuursvoorzitter van Eriks kreeg in de door de VEB georganiseerde verkiezing 31,7 procent van de stemmen. Een interview met de winnaar is te vinden op www.veb. net. Nummer twee werd DSM-topman Feike Sijbesma, die 26,8 procent van de stemmen kreeg. Eveneens op het erepodium staat John Rishton, de topman van Ahold, met 22,1 procent. Gijs Verweij, bestuursvoorzitter van Wereldhave, verzamelde 11,1 procent en eindigde daarmee op de vierde plek. De hekkensluiter van de competitie is de topman van Nutreco, Wout Dekker, met 8,3 procent van de stemmen.

meer waarde hechten aan onze kennis op hun vakgebied dan aan de spulletjes in het magazijn.” Een slimme zet: specifieke technische producten en advies blijken stukken winstgevender dan de handel in meer homogene onderdelen. Dit komt ook sterk tot uiting in de positieve winstontwikkeling van het bedrijf in de laatste jaren.

koersverandering

succesvolle overnamemachine

Hoewel Eriks het dit jaar op de beurs beter deed dan de AEX-index kreeg het aandeel fikse tikken (-42,9%). De door Van der Zouw geïnitieerde strategische metamorfose van Eriks

Na de geslaagde integratie van het in 2006 overgenomen Engelse Wyko begaf Eriks zich in het voorjaar van 2008 op het overnamepad. Ditmaal had de bestuursvoorzitter het ge-

22,1%

Feike Sijbesma, DSM

nauwelijks bijdroeg aan de operationele winstgevendheid van de groep. sterke basis

Het bedrijf is de laatste jaren ook minder cyclisch geworden door het diversifiërende karakter van de overnames. Zodoende lijkt de kredietcrisis vooralsnog geen vat te krijgen op de Alkmaarse onderneming. Eriks boekte in de eerste negen maanden van dit jaar ruim 25 procent meer winst dan in dezelfde periode vorig jaar. De omzet steeg met 16 procent in dezelfde periode. Daarbij komt nog dat de onderneming in tegenstelling tot veel concurrenten in het slechte vierde kwartaal van dit jaar heeft vastgehouden aan de ambitieuze groeidoelstellingen voor 2008: omzet 1.115 à 1.135 miljoen euro en nettowinst 52 à 53 miljoen euro. Het zal gezien de snelle verslechtering van de industriële bedrijvigheid in Europa een uitdaging worden voor de topman om het succesvolle 2008 te evenaren. Daarbij zou het sterk gedeprecieerde pond – Eriks genereert 30 procent van zijn omzet in Groot-Brittannië – wel eens voor problemen kunnen zorgen. n

11,1%

John Rishton, Ahold

8,3%

versterkt. Eveneens positief lijkt de desinvestering van het Franse probleemkindje Baudoux in Gijs Verweij, Wereldhave december 2008. Hoewel Baudoux met een boekverlies is verkocht, heeft de bestuursvoorzitter geen kopzorgen meer over Wout Dekker, Nutreco het bedrijf, dat de afgelopen jaren

01 10 JANUARI 2009

20

sectoranalyse

Reed en WolteRs niet eRg Recessiebestendig

De omschakeling van uitgeverij naar informatieconcern is bij Wolters Kluwer afgerond; bij Reed Elsevier nog niet. Maar beide blijken geen veilige vluchthaven meer. TeksT: jacQUes PoTUijT (Financieel consUlTanT)

H

oe absoluut de behoefte aan ‘must have’-in for mat ie ook in tijden van recessie is, zullen de twee belangrijkste informatieconcerns Reed Elsevier en Wolters Kluwer moeten bewijzen. Vooralsnog zijn de verwachtingen van beleggers niet al te hooggespannen gebleken. Ook de koersen van deze twee bedrijven, waarop het etiket van uitgever steeds minder van toepassing wordt, hebben immers het afgelopen jaar zwaar onder druk gestaan. Die van Reed Elsevier daalde 47 procent, terwijl Wolters Kluwer 38 procent van zijn waarde zag afgaan. Daarmee behoren ze vergeleken met een AEX-index die vorig jaar 52 procent inleverde, strikt genomen nog wel tot de outperformers, maar hun reputatie van defensieve fondsen hebben ze allerminst waargemaakt Het imago van onaantastbaarheid dat deze fondsen in de laatste twee decennia van de vorige eeuw hadden opgebouwd, werd al direct serieus op de proef gesteld met de doorbraak van het internet. De elektronische informatiesnelweg bood nieuwe kansen maar bracht ook nieuwe gevaren voor de gevestigde partijen met zich mee. De toetredingsdrempel tot de exclusieve informatiesector werd weggevaagd en in tal van gespecialiseerde segmenten stroomden nieuwe toetreders tot de markt. Tegelijkertijd moesten de gevestigde uitgevers in het segment van de professionele en wetenschappelijke informatie de al in gang gezette omslag naar het elektronisch

01 10 JANUARI 2009

platform versnellen. Een eerder niet voor mogelijk gehouden winstdruk was het gevolg. Wolters Kluwer verzeilde zelfs in 2003 even in een verliessituatie. Reed Elsevier bleef dat bespaard, maar ook daar duikelde de winst in datzelfde jaar met 40 procent. In de afgelopen vijf jaar verbeterde de winstgevendheid bij beide uitgevers, maar niet indrukwekkend genoeg om de luister die deze fondsen ooit omgaf volledig te herstellen. Vandaar de twijfel onder beleggers over de vraag hoe deze twee informatieconcerns zich zullen houden in een recessie waarvan diepte en duur nog door niemand te voorspellen zijn. Op sommige terreinen

is het evident dat de vraag naar professionele informatie of hulpmiddelen voor het online afwikkelen en verwerken van woning- en autofi nancieringen en allerlei andere fi nanciële diensten een fl inke tik heeft gekregen. In 2009 en wellicht zelfs ook in 2010 zal hier nog niet op herstel gerekend mogen worden. Anderzijds lijkt het niet minder evident dat 2008 een keerpunt markeert in de neoliberale politiek die economisch heil vooral zoekt in ongebreidelde marktwerking en deregulering. Onder een nieuw politiek regime in de Verenigde Staten mag een nieuwe golf van regulering worden verwacht. Banken en verzekeraars zullen zelf oovvk betere risicomanagementsystemen willen implementeren. De urgentie van sluitende compliancesystemen zal vraag naar specifieke informatieproducten, software en diensten laten ontstaan. Voor zover en in de mate waarin Reed Elsevier en Wolters Kluwer in deze specialistische segmenten aanwezig zijn, zouden ze de komende jaren hiervan moeten kunnen profiteren. onvoltooide transformatie

Met de overname van het Amerikaanse Choicepoint die september vorig jaar werd geëffectueerd, heeft Reed Elsevier zich nog dieper genesteld in de markt voor risicomanagementinformatie en de daarbij behorende systemen. Choicepoint richt zich met 5.500 medewerkers vooral op ondersteuning van risicomanagement bij verzekeraars en behaalde daarmee in 2007 een omzet van een miljard dollar. Choicepoint zal Seisint gaan versterken,

sectoranalyse

dat in dezelfde markt opereert en door Reed Elsevier al in 2004 werd gekocht. Die duurbetaalde overname – 775 miljoen dollar, overeenkomend met circa 7 keer de omzet en 50 keer de winst – stuitte toen op de nodige scepsis. De prijs van 4,1 miljard dollar die voor Choicepoint is betaald, iets meer dan vier keer de omzet, is in vergelijking daarmee schappelijk, vooral omdat het de marktleider is in een markt die de komende jaren met vermoedelijk meer dan 10 procent per jaar zal groeien. Choicepoint zal evenals Seisint worden ondergebracht in LexisNexis, de divisie die de juridische databank van Reed Elsevier exploiteert. Met de laatste aanwinst zal de totale omzet in het risicomanagement zo’n 1,5 miljard dollar per jaar bedragen, wat neerkomt op een marktaandeel van tegen de 20 procent. Met de overname van Choicepoint, waartoe al in februari 2008 werd besloten, liep Reed Elsevier vooruit op een toen nog verwachte gunstige verkoop van de bladen van Reed Elsevier Business Information. De gaandeweg snel verzwakkende economie haalde echter een streep door die rekening. Werd begin 2008 nog gerekend op een verkoopprijs van 1,5 miljard euro, in oktober werd duidelijk dat het bedrijfsonderdeel nog niet de helft zou opbrengen, zelfs niet

toen Reed Elsevier een fl ink deel van de financiering voor de koper voor zijn rekening beloofde te nemen. In december werden de verkoopbesprekingen beëindigd en gelet op de precaire economische vooruitzichten zal Reed Elsevier er nog wel een jaar of twee mee in de maag blijven zitten. De verkoop van Elsevier Business Information had het sluitstuk moeten worden

21

van een transformatie van een breed gepositioneerde uitgever van kranten, publieksbladen, zakelijke publicaties, boeken en wetenschappelijke tijdschriften naar een provider van hoogwaardige ‘must have’-informatie met nadruk op elektronische distributie. Deze transformatie is grotendeels in de tienjarige bestuursperiode van de per maart 2009 vertrekkende bestuursvoorzit-

wolters kluwer (wkl.as) Omzet (€ mln) Ebit Nettowinst Nettowinst (genormal.) EV/Balanstotaal Rendement TV Rendement EV Ebitmarge Nettowinstmarge WpA WpA (genormaliseerd) Uitst. aand. (mln) Koers ult. & 2-1-09 K/W Marktkapitalisatie (€ mrd)

2003 3.436 91 -69 349

2004 2.952 356 311 272

2005 3.065 374 260 287

2006 3.377 435 321 344

2007 3.413 546 917 421

2008T 3.550 575 377 440

2009T 3.692 560 350 420

15,4% 12,1% 45,0% 2,6% 10,2%

14,0% 9,2% 38,6% 12,1% 9,2%

20,2% 8,7% 26,1% 12,2% 9,4%

21,1% 9,8% 28,8% 12,9% 10,2%

22,3% 12,6% 35,7% 16,0% 12,3%

23,4% 10,6% 30,5% 16,2% 12,4%

25,9% 9,8% 24,9% 15,2% 11,4%

€ 0,24€ 1,20 289,8 € 12,40 13,5

€ 0,93 € 0,92 295,6 € 14,77 15,6

€ 0,73 € 0,95 302,4 € 17,08 15,2

€ 0,91 € 1,12 307,1 € 21,79 15,6

€ 1,10 € 1,40 300,5 € 22,48 14,5

€ 1,20 € 1,55 283,0 € 14,50 9,7 4,1

€ 1,14 € 1,50 280,0

01 10 JANUARI 2009

22

sectoranalyse

ter Crispin Davis tot stand gekomen, maar niet geheel voltooid. Veel vertraging in de strategiewijziging werd opgelopen door een tijdrovende integratie van de Amerikaanse studieboekenuitgever Harcourt, een bedrijf dat eind 2006, zes jaar na acquisitie, weer werd afgestoten. niet weZenlijk gegroeid

Tijdens het jarenlange transformatieproces is de omzet van Reed Elsevier niet wezenlijk gegroeid. Over 2008 zal naar verwachting een omzet zijn behaald van 6,7 miljard euro, gelijk aan die van 2007 en alleen te danken aan Choicepoint, waarvan de resultaten waarschijnlijk vanaf september 2008 zullen zijn geconsolideerd. Daarmee wijkt de omzet niet veel af van de 6,2 miljard euro die al in 2000 werd behaald. De transformatie heeft daarentegen wel goed uitgewerkt op de winstgevendheid. De ebit zal in 2008 weer voor het eerst sinds 2002 boven de 20

01 10 JANUARI 2009

procent zijn uitgekomen. In de moeilijke jaren 1999 t/m 2003 was deze marge tot ver onder de 10 procent gedoken. In de eerste helft van 2008 kon elk van de drie divisies de al hoge marge nog wat verder verbeteren ten opzichte van dezelfde periode van 2007. Elsevier, waar de wetenschappelijke bladen en de publicaties voor de gezondheidszorg zijn ondergebracht, zag de marge stijgen van 28,3 tot 30,6 procent. Bij LexisNexis verbeterde de marge van 23,0 tot 23,6 procent en bij Reed Exhibitions ging deze van 31,8 naar 34,0 procent. Zelfs Reed Business Information, waarvan de verkoop dus vooralsnog mislukte, wist de marge iets te verbeteren van 12,5 tot 12,8 procent. De winstgevendheid, zoals gereflecteerd in de operationele marges, vormt het belangrijkste focuspunt aangezien de financiële rapportage tamelijk duister is als gevolg van het naast elkaar bestaan van de

Engelse plc en een Nederlandse nv. In het afgelopen jaar zijn de cijfers nog minder toegankelijk geworden nu het Britse pond en de euro zich mede als gevolg van de financiële crisis zo verschillend hebben ontwikkeld. Deed het pond begin 2008 nog 1,30 ten opzichte van de euro, eind van het jaar waren beide valuta hard op weg naar een-op-eenpariteit. De cijfers over de eerste helft van 2008 tonen in Britse ponden een heel andere bedrijfsontwikkeling dan in euro’s. Voor de plc, dus in ponden, laat de omzet een stijging zien van 10 procent, maar bij de nv, in euro’s, een daling van 4 procent. De gerapporteerde winst steeg in ponden met 13 procent maar in daalde in euro’s met 7 procent. De werkelijke gang van zaken zal vermoedelijk wel ergens in het midden liggen. Worden valutakoersen constant verondersteld, dan is er sprake van een omzetgroei van 5 procent. De gerapporteerde winst is de officiële maatstaf maar is verder nauwelijks maatgevend. Reed Elsevier bedient zich van een aangepast winstbegrip. Slechts wie bereid is het ideële wereldbeeld van Reed Elsevier te volgen, waarin geen plaats is voor valutaontwikkelingen, amortisatie en bijzondere baten en kosten, zal het winstgroeicijfer van 35 procent over de eerste zes maanden zeker aanspreken. consequente strategie

Meer nog dan Reed Elsevier heeft Wolters Kluwer onder de disciplinerende leiding van Nancy McKinstry de laatste jaren consequent vastgehouden aan de gekozen strategie. Na het afscheid van de educatieve uitgeverij, die in maart 2007 aan Bridgepoint werd verkocht voor de zeer goede prijs van 774 miljoen euro, is hier de transformatie

sectoranalyse

nagenoeg voltooid. Wolters Kluwer is nu nagenoeg een ‘pure play’ in professionele informatie op het gebied van gezondheidszorg, financieel beheer en bestuur, belastingen, accounting, recht en rechtspraak. Van de omzet wordt 50 procent in de Verenigde Staten, 46 procent in Europa en 3 procent in Azië/Pacific behaald. Twee derde deel van de omzet betreft stabiele opbrengsten uit abonnementen, terwijl de rest betrekking heeft op losse verkoop. Na het trauma dat Wolters Kluwer had opgelopen met de te dure overname van het Amerikaanse CCH was de lust tot nieuwe overnames in de jaren 2002 en 2003 nagenoeg geheel verdwenen. Pas in 2004 vatte de uitgever weer wat moed en in 2006 was het wat overnames betreft weer business as usual. Wolters Kluwer manifesteerde zich opnieuw in zijn rol van kralenrijger. In de afgelopen vijf jaar werden al met al weer zo’n 25 bedrijven overgenomen met een geschatte omzetbijdrage van circa 400 miljoen euro. In totaal werd hieraan 1,8 miljard euro gespendeerd. Iets meer dan de helft van deze investering kon worden gefinancierd met de verkoopopbrengst van de educatieve uitgeverij, de rest uit de ruime operationele kasstroom. Van de recente acquisities geven het Amerikaanse UpToDate en het Duitse Addison Sofware goed aan in welke richting Wolters Kluwer verdieping en uitbreiding van bestaande informatiediensten zoekt. UpToDate levert medische informatie die wordt gebruikt bij het stellen van diagnoses en is daarmee goed voor een jaaromzet van

circa 80 miljoen dollar. Addison Software ontwikkelt software voor de fiscale-adviseringspraktijk in de Duitse markt en behaalde hiermee in 2007 een omzet van 48 miljoen euro. Wolters Kluwer publiceert evenmin als Reed Elsevier kwartaalcijfers en beperkt zich tot halfjaarrapportages. De cijfers over de eerste zes maanden van 2008 waren gedrukt door de forse waardedaling van dollar. De nominale omzet bleek te zijn gedaald met 4 procent maar gecorrigeerd voor het valuta-effect was er nog sprake van een omzetgroei van 4 procent, waarvan echter 3 procent moest worden toegeschreven aan acquisities, zodat autonoom nog slechts 1 procent resteerde. Het operationele resultaat hield gelijke tred met de omzetgroei, waardoor de ebitmarge onveranderd uitkwam op 14,4 procent. Dankzij een daling met 8 procent van het aantal uitstaande aandelen en door toevoeging van goodwillamortisatie steeg de genormaliseerde winst per aandeel uiteindelijk nog met 7 procent. In juli werd voor het hele jaar nog een autonome omzetgroei van circa 3 procent voorzien. Op die prognose moest de afgelopen maanden herhaaldelijk worden beknibbeld. Een marginale autonome omzetgroei lijkt nu voor dit jaar nog het hoogst haalbare. Om de winstgroei veilig te stellen werd in november een forse versterking van het lopende kostenbesparingsprogramma aangekondigd. Een personeelsreductie met circa 5 procent moet de jaarlijkse besparingen in 2011 brengen op 120 miljoen euro.

23

aanleiding tot veel scepsis

De beursprestaties van beide informatieconcerns waren door hun transformatie al sterk achtergebleven en door de kredietcrisis is nu ook het koersherstel van de afgelopen vijf jaar volledig tenietgedaan. Bij de huidige koers ligt Reed Elsevier op de helft van zijn top van tien jaar geleden, Wolters Kluwer zelfs op een derde van de toen bereikte beurspiek. Zo’n trackrecord geeft onvermijdelijk aanleiding tot veel scepsis, niet alleen over de recessiebestendigheid maar zelfs over het langere-termijnperspectief. “Must have” is een aardige marketingslogan, maar doet deze term wel recht aan de economische onmisbaarheid van de geboden informatie? Voor de risicomanagementinformatie waarop Reed Elsevier zo zwaar heeft ingezet, kan die vraag na de recente ervaringen tijdens de kredietcrisis niet zonder meer bevestigend worden beantwoord. De informatiediensten van Wolters Kluwer, vooral gericht op accountants, juristen en medici, lijken beter verankerd in het behoeftepatroon van deze beroepsbeoefenaars. Reed Elsevier heeft nog een probleem in de vorm van de onverkochte bedrijfsbladen, die sterk afhankelijk zijn van advertentie-inkomsten. Daarnaast kan de financiering van Choicepoint in 2009 nog voor hoofdbrekens zorgen. Beide fondsen zijn historisch laag gewaardeerd met een koers-winstverhouding van 8,9 voor Reed Elsevier en 9,7 voor Wolters Kluwer, op basis van de voor 2009 getaxeerde winst. Als er gekozen moet worden, gaat de voorkeur momenteel meer naar Wolters Kluwer uit. n

reed elsevier (ren.as) 2003 7.141 935 484 1.125

2004 7.074 1.126 675 1.010

2005 7.542 1.225 675 1.101

2006 6.628 1.231 916 1.170

2007 6.693 1.296 1.709 1.244

2008T 6.675 1.400 1.000 1.182

2009T 7.376 1.512 1.100 1.250

EV/Balanstotaal Rendement TV Rendement EV Ebitmarge Nettowinstmarge

29,7% 13,5% 32,6% 13,1% 15,8%

20,9% 13,2% 43,1% 15,9% 14,3%

21,6% 12,0% 38,3% 16,2% 14,6%

21,6% 10,3% 36,8% 18,6% 17,7%

21,6% 9,9% 35,8% 19,4% 18,6%

21,5% 10,2% 31,3% 21,0% 17,7%

21,5% 10,6% 30,7% 20,5% 16,9%

WpA WpA (genormaliseerd) Uitst. aand. (mln) Koers ult. & 2-1-09 K/W Marktkapitalisatie (€ mrd)

€ 0,31 € 0,69 783,3 € 9,72 15,1

€ 0,43 € 0,64 783,3 € 10,03 14,3

€ 0,43 € 0,70 783,1 € 11,80 15,6

€ 0,59 € 0,76 772,1 € 12,93 16,1

€ 1,10 € 0,80 774,9 € 13,65 15,0

€ 0,77 € 0,91 650,0 € 8,85 8,9 5,8

€ 0,88 € 1,00 625,0

Omzet (€ mln) Ebit Nettowinst Nettowinst (genormal.)

01 10 JANUARI 2009

technische analyse

24

ZoRgeliJKe consensus AMSTERDAM ADVANCE/DECLINE RATIO (A/D RATIO) De A/D ratio leeft op binnen de dalende trend. Deze indicator, ook hoog/laag verhouding genoemd, wordt dagelijks berekend op basis van het verschil tussen het aantal stijgers en het aantal dalers. Het huidige herstel van de A/D ratio is nog onvoldoende om een duurzame aandelenrally aan te geven.

Vrijwel alle analisten zijn het eens over het recessiescenario waarin we ons bevinden. Zorgelijk.

De A/D ratio ratio, geeft doorgaans een goede indruk van het draagvlak in de markt. Een daling geeft aan dat het draagvlak in de markt zwak is. Thans zien we slechts een tijdelijke opleving van de A/D ratio.

5

6

7

8

TeksT: roYce TosTraMs (TosTraMs groeP)

9

10

11

12

D

09

© Bron: www.tostrams.nl

AEX INDEX EN MONEY FLOW De AEX (zwarte lijn) lijkt op korte termijn wat te verbeteren. 500

Blijf er op alert dat er rond de 300puntengrens veel aanbod boven de markt hangt. Daar stuit de AEX op voormalige koerstoppen

450 400 350 300

De moneyflow (rode lijn) van de Amsterdamse beurs maakt op korte termijn een pas op de plaats. De lange termijn dalende trend blijft gehandhaafd. 7

8

250 200

9

10

11

12

09

© Bron: www.tostrams.nl

dieptepunt achter ons

AMERIKAANSE SMALL CAPS INDICATOR

0.31 0.3 0.29 0.28 Deze opwaartse krul in de Small Caps indicator geeft aan dat beleggers weer inzetten op economische groei

08

4

7

10 © Bron: www.tostrams.nl

01 10 JANUARI 2009

e consensus onder fundamentele en economische analisten baart mij grote zorgen. Ten eerste vormt consensus altijd een diepe valkuil waar een belegger met een grote boog omheen moet lopen. De geschiedenis leert dat een grote mate van overeenstemming onder fundamentele en economische analisten nooit tot correcte voorspellingen leidt. Bovendien blijft het een groot raadsel waarom dezelfde analisten de malaise van 2008 niet hadden zien aankomen. De consensus van begin vorig jaar was namelijk een stijgende beurs. Maar weinig analisten hebben vorig jaar tijdig de stormbal gehesen. De enigen die op tijd voor donkere wolken hebben gewaarschuwd zijn te vinden in de kwantitatieve hoek, onder andere bij de technische analisten. De eerste bankier die je adviseert om helemaal uit aandelen te stappen moet zich nog melden. Je eigen slager zal je dus nooit adviseren om vegetariër te worden. Terwijl vrijwel alle fundamentele analisten het eens zijn over de ernst van de economische situatie, zie ik technisch juist het tegendeel. Het dieptepunt van de businesscycle ligt hoogstwaarschijnlijk al achter ons, hetgeen op het einde van de recessie duidt. Overigens betekent dit niet automatisch dat de aandelenmarkt weer koopwaardig is. Op deze plaats heb ik al eerder hierop gewezen, mede aan de hand van de renteontwikkelingen. De recessie is mogelijk al begin 2008 ingezet. Als gevolg hiervan daalt de rente. In juni 2008, vlak voor het uitbreken van de kredietcrisis, noteerde de Nederlandse rente rond 4,7 procent, om in de loop van 2008 weg te zakken tot 3,6 procent. Uit het verleden weten we dat hoe lager de rente zakt, hoe sterker dit uiteindelijk doorwerkt in een economisch herstel. Waarschijnlijk zal de heftige rentedaling een sterk economisch herstel aanzwengelen. Ook in eerdere perioden met economisch malheur bleek de rente een perfecte voorspeller van de conjunctuurbodem. De voorlaatste keer, in 2000, begon de rente plotseling te dalen. Pas begin 2003 is de economische storm gaan liggen en hebben de aandelenmarkten zich kunnen

column

herstellen. Tussen de bodem in de obligatiemarkt en de bodem van de aandelenmarkt lag toen ruim anderhalf jaar. Ik denk dat een dergelijke timing zich ook nu zal herhalen. Ook de Small Caps Indicator voorspelt dat de recessie ten einde loopt. AEX krult omhoog

Wat betekent dit voor de aandelenbeurs? Op korte termijn verbetert het technische plaatje, op lange termijn nog niet. Langzaam krult de AEX-index weer omhoog, weerstand komen we tegen in het koersgebied 291-303 (toppen vanaf oktober). Bij sommige individuele aandelen is enige technische verbetering zichtbaar, maar de omzetten willen de stijgingen nog niet bevestigen en de risk-rewards zijn niet echt interessant. Hiermee bedoelen we dat het opwaarts potentieel niet in verhouding staat tot het risico. Ook de kwaliteitsindicatoren van de Amsterdamse beurs geven nog geen groen licht. De advance/decline-ratio en de money flow geven alleen op korte termijn wat respijt. De echte dobbelaar die toch wat stukken op wil pakken, dient de stoploss dicht bij huis te houden. We handhaven onze terughoudendheid met betrekking tot aandelenposities. Technisch ligt er vanaf het koersgebied 291-303 veel weerstand (verkoopdruk) boven de markt te wachten. Vlak daarboven komt de AEX ook de (dalende) 200-dagenlijn tegen. VErschillEndE groEitEmpo’s

Onze Small Caps Indicator geeft aan dat Amerikaanse smallcaps op korte termijn beter presteren ten opzichte van Amerikaanse largecaps. Small- en largecaps suggereren verschillende economische groeitempo’s. Het koersverloop van kleine aandelen (smallcaps) is vaak anders dan dat van grote aandelen (largecaps). De reden hiervoor is dat beleggers tijdens periodes met lagere economische groei de smallcaps links laten liggen. Er wordt dan gekozen voor een veiliger optie: largecaps. Het omgekeerde zien we bij economische verbetering, dan zijn smallcaps interessanter. Smallcaps laten tijdens periodes van economische voorspoed meer groei zien dan largecaps. Dat is interessant voor beleggers, want een smallcap heeft op termijn de potentie door te kunnen groeien tot een volwaardige largecap. Daar staat tegenover dat smallcaps een volatieler (beweeglijker) koersverloop laten zien dan largecaps. n

25

Door Willem Middelkoop, freelancejournalist en beurscommentator bij RTL Z

Zimbabwe is overal

I

k blijf me verbazen. Dat we de afgelopen jaren massaal de oogkleppen ophielden is nog tot daar aan toe. Maar dat mensen zelfs nu nog denken dat we na een korte crisisdip weer vrolijk verdergaan, is ongelofelijk. Het collectieve zelfbedrog begint nu mythische vormen aan te nemen. We moeten terug naar de duistere jaren dertig in Duitsland om een vergelijking te kunnen vinden. Al op 5 september, meer dan een week voor de goednieuwsshow van Prinsjesdag, somberde Paul Volcker, voorganger van Alan Greenspan: “Dit is de meest gecompliceerde financiële crisis die ik ooit heb meegemaakt. Het systeem is kapot (broken down) en er zijn grote veranderingen nodig.” Zijn woorden worden het beste geïllustreerd met het feit dat de belangrijkste onderdelen van dit financiële systeem niet meer autonoom functioneren maar slechts met overheidssteun overeind blijven. In de Verenigde Staten, maar ook in landen als Engeland en Nederland kunnen de belangrijkste financiële instellingen niet meer zonder staatsinfuus. Met de ondergang van de vijf grote zakenbanken waren we zelfs getuige van een implosie in het centrum van dit systeem. Maar we blijven geloven dat we met steun van Ben en Nout vrolijk verder kunnen leven. Als je er maar genoeg geld tegenaan gooit, krijg je de boel vanzelf weer aan de gang. Volgens hetzelfde principe verlaagden we rond 2003 wereldwijd de rente naar respectievelijk 0,1 en 2 procent. En het werkte. Ongeveer drie jaar lang. Daarna was deze bizarre golf van financiële doping uitgewerkt. De patiënt bleek zieker dan ooit. Om het terminale stadium van een uit de hand gelopen systeem nog wat te verlengen en onze conjunctuur en huizenprijzen overeind te houden doen we nu gewoon een nog wat diepere greep in de medicijnkast. Binnen zes maanden heeft de Verenigde Staten voor in totaal 8.000 miljard dollar en de EU voor zo’n 2.000 miljard aan steunprogramma’s toegezegd. Nee, dit is geen tikfout, er is in totaal voor 10.000 miljard dollar aan steun aangekondigd. Als duurzame welvaart werkelijk op deze manier bereikt zou kunnen worden was Zimbabwe alweer jaren een welvarend land. De reddingsoperaties van Fed en ECB kunnen dan ook rekenen op de volledige steun van Gideon Gono, de nieuwe president van de Zimbabwaanse centrale bank. Kortgeleden bracht hij zijn westerse collega’s in verlegenheid met de volgende complimenten: “Dit is precies de weg die wij vier jaar geleden zijn ingeslagen om onze nationale belangen te dienen. Maar wij werden niet begrepen en gedemoniseerd. Ook wij hadden onze probleembanken, waarvoor wij ons Troubled Bank Fund oprichten. Hiervoor werden wij zwaar bekritiseerd door instellingen die nu stil zijn, terwijl in Engeland en de Verenigde Staten dezelfde weg wordt ingeslagen onder vergelijkbare omstandigheden. Als monetaire autoriteiten zien we nu dat onze ‘peers’ het licht hebben gezien en inspelen op de behoefte aan flexibele en praktische steun voor de economie, wanneer ze worden geconfronteerd met ongebruikelijke omstandigheden.”

01 10 JANUARI 2009

26

alternatieve beleggingen

gegRonde tWiJfels oVeR gRondbeleggen

Nu bijna alle beursfondsen met de helft gekelderd zijn, is er automatisch meer aandacht voor alternatieve beleggingsvormen. Grond zou bij uitstek een solide belegging zijn, met kans op hoge rendementen. Beleggers dienen echter zeer goed uit te kijken.

TeksT: gerBen HeTTinga (valUe8)

O

p zich is er helemaal niets verkeerd aan beleggen in grond. Grond in Nederland heeft zich de afgelopen tientallen jaren bewezen als stabiele belegging. De meeste Nederlandse huizenbezitters hebben hier ook direct profijt van gehad. De afgelopen twaalf maanden stegen de grondprijzen volgens het kadaster nog fors: 13 procent voor bouwgrond en liefst 22 procent voor grasland. Een bijkomend voordeel is dat deze beleggingsvorm makkelijk te begrijpen valt en landbouwgrond fors in waarde kan stijgen als het een bouwbestemming krijgt. Terwijl landbouwgrond gemiddeld 3 à 4 euro per vierkante meter kost, verkopen gemeenten en projectontwikkelaars kavels voor nieuwbouwwoningen voor gemiddeld 370 euro per vierkante meter aan de nieuwe bewoners. Door het kopen van strategische locaties zouden dus forse winsten geboekt kunnen worden. Diverse aanbieders van grond spelen handig op de slechte beurs in. Partijen als

01 10 JANUARI 2009

Grondgedachte, Grondkantoor, Grondkapitaal en Grondbeurs werken alle op dezelfde manier. Onder het mom dat grond schaars is, worden landbouwkavels ruim boven de normale prijzen aangeboden. Als verklaring geven de aanbieders dat de kans groot zou zijn dat juist op die grond binnen afzienbare tijd woningen gebouwd mogen gaan worden. Bovendien wordt gewezen op de jarenlange waardestijging van de grondprijs in Nederland. De aanbieders werken in de regel met een aanbiedingsplicht waardoor bij een bestemmingswijziging verplicht verkocht moet worden aan een betrokken partij. koppeling met huiZenprijZen

Het klopt dat de prijs van grond zich de laatste jaren prima heeft ontwikkeld. Maar zoals elke belegging is er geen enkele garantie dat het verleden zich zal herhalen en bovendien blijkt een bestemmingswijziging een lastig verhaal. Voor de meeste gronden is de kans aanmerkelijk groter dat het be-

stemmingsplan niet wijzigt. Voor de prijs van landbouwgronden is met name de locatie van belang, niet zozeer de agrarische kwaliteiten. In de Randstad worden prijzen van rond de 50.000 euro betaald voor een hectare grasland, terwijl in de noordelijke provincies slechts 25.000 euro gangbaar is. Hiermee is landbouwgrond vooral gekoppeld aan de prijs van de bouwgrond in de regio en in mindere mate aan de koopkracht van boeren. De prijs van bouwgrond is weer direct gekoppeld aan de prijs die een potentiële woningbezitter overheeft voor een nieuwbouwwoning. In de regel wordt de prijs voor nieuwbouwgrond bepaald volgens de ‘residuele grondwaardemethode’. Dit wil zeggen dat van een nieuwbouwwoning na aftrek van de bouwkosten de prijs resteert die door de gemeente of een projectontwikkelaar voor de bouwkavel gevraagd kan worden. Gezien het feit dat de bouwkosten vrijwel gelijk blijven zal de prijs van grond relatief veel sterker fluctueren dan de huizenprijs. Nu de

alternatieve beleggingen

HH

Maar zelfs in een slechte markt wil iedereen een stuk agrarische grond kopen dat binnenkort beschikbaar komt voor woningbouw. Mede gezien de enorme prijsverschillen tussen landbouwgrond en grond voor nieuwbouw blijkt het niet eenvoudig om deze waardestijging te realiseren. Er is natuurlijk altijd een kans dat het bestemmingsplan gewijzigd wordt, maar deze is over het algemeen niet bijzonder groot. De verschillende overheden voeren een zeer restrictief beleid met betrekking tot het wijzigen van bestemmingsplannen voor woningbouw. Bovendien hebben de meeste gemeenten en provincies de plannen voor de komende tien tot twintig jaar allang grotendeels klaarliggen en zijn juist deze kavels al verdeeld onder projectontwikkelaars, bouwbedrijven en gemeenten. lucratief voor aanbieders

woningmarkt door de kredietcrisis onder druk staat en de bestaande huizenprijzen aan het dalen zijn, zal dit dus direct gevolgen hebben voor de nieuwbouwprijzen en daarmee de grondprijzen. halvering grondprijZen

Daarbij komt nog het feit dat de projectontwikkeling en de verkoop van nieuwbouwwoningen door de kredietcrisis op dit moment nagenoeg stilliggen. Dit heeft een direct effect op de vraag naar bouwgrond, hoewel dit nog nauwelijks zichtbaar is in de cijfers. Gerard Groener, de topman van vastgoedfonds Corio, waarschuwde onlangs voor de prijsontwikkeling van grond. Hij houdt zelfs rekening met een halvering van de grondprijzen. Ook de vereniging voor projectontwikkelaars Neprom verwacht een “aanzienlijke daling” van de grondprijzen. Het lijkt er dan ook op dat het loont om vooral nog even te wachten. Instappen tegen de oude waarderingen lijkt al helemaal onverstandig.

Voor grondaanbieders is het dan ook lucratief om landbouwgrond te verkopen alsof die (bijna) klaar is voor woningbouw. En dat is nu precies wat de diverse aanbieders proberen te doen. Terwijl de gemiddelde prijs van een hectare landbouwgrond in Nederland circa 35.000 euro is, wordt die nu opgeknipt verkocht voor prijzen van 80.000 euro per hectare of zelfs ver daarboven. Het verschil is meestal niet dat de belegger een uniek stukje grond heeft gekocht, maar het gaat vooral op aan marketingkosten en de winst voor de aanbieder. Grondgedachte sleept zelfs de opwarming van de aarde aan om het noordoosten van Nederland te promoten. Op termijn zou het zeeniveau zodanig stijgen dat het noordoosten van Nederland interessant wordt. Wie hierin gelooft moet direct een stuk grond in Drenthe, Friesland of Groningen kopen, maar of je dan bij een aanbieder als Grondgedachte aan het juiste adres bent, is dan nog de vraag. Op dit moment kampen de noordelijke provincies juist met een be-

27

volkingskrimp en de verwachting is dat die alleen nog maar doorzet. Bevolkingskrimp is niet echt bevorderlijk voor de huizenprijzen en de daaraan gekoppelde grondprijzen. Illustratief is het huidige initiatief ‘de Blauwe Stad’ waarbij mensen uit de Randstad met lage prijzen gelokt worden om in Oost-Groningen een kavel te kopen. Ondanks de grote aandacht en de relatief lage prijzen dreigt dit project compleet te mislukken. afm waarschuwt

Het is dan ook niet verwonderlijk dat de AFM waarschuwt voor aanbieders van grondbeleggingen. De partijen beschikken volgens de AFM niet over de vereiste vergunning voor het aanbieden van beleggingsobjecten. Hierbij dient wel te worden aangemerkt dat een vergunning alleen iets zegt over de mate van transparantie en bedrijfsvoering en in het geheel niets over de (on)aantrekkelijkheid van de belegging. Dat alle aanbieders schimmig doen over hun kavelaanbod is dan ook een teken aan de wand. Op de verschillende websites zelf worden geen kavels aangeboden. Hiervoor moet een geïnteresseerde in elk geval zijn telefoonnummer prijsgeven, zodat de aanbieders hem in een persoonlijk gesprek kunnen ‘overtuigen’. Belangrijker is dat beleggers zelf een idee krijgen of de kavel tegen een juiste prijs wordt aangeboden. Hierbij helpt het dat vrijwel alle gemeenten en provincies het ruimtelijk beleid voor de komende jaren op hun website hebben staan. Hoewel deze plannen ook kunnen wijzigen zegt het wel iets over de kans op succes. Bovendien vormt het kadaster een onmisbare bron voor de potentiële grondbezitter. Voor een kleine bijdrage kan hij de historische transacties in de buurt nakijken, alsmede het eigendomsrecht van de verschillende kavels. Zo zullen ook de aankoopprijzen van de grondaanbieder in het kadaster terug te vinden moeten zijn. Wie ondanks slechte marktomstandigheden toch wil beleggen in grond, moet vooral goed opletten niet te veel te betalen. In veel gevallen is het goedkoper om bij een willekeurige boer aan te bellen dan in zee te gaan met een van de vele aanbieders van grondkavels. n

01 10 JANUARI 2009

28

beleggingsfondsen

tRiodos heeft WouteR bos niet nodig TeksT: PaTrick BeijersBergen

Een interview met Marilou van Golstein Brouwers, directeur van Triodos Investment Management, en Bas Rüter, directeur van Triodos Fonds Management.

I

n het lommerrijke Zeist ligt het fraaie hoofdkantoor van Triodos Bank, een ontwerp van het Amsterdamse architectenbureau Rau en Partners en een officieel voorbeeldproject van duurzaam en energiezuinig bouwen. Mooi gebouw, zo te zien ook verschrikkelijk duur geweest, of niet?

Is er geen enorme uitstroom? “Nee. Wel is er een minder grote instroom dan in 2007. Overigens worden kortetermijnschommelingen opgevangen door de financiering, die maximaal 60 procent van de portefeuille bedraagt en nu conform ons beleggingsbeleid iets onder de 50 procent zit.”

maar het resultaat van ons beleid. We hoeven dus niet binnenkort bij Wouter Bos aan te kloppen voor staatssteun. De solvabiliteit (tier 1-ratio) ligt momenteel rond de 15 procent.” Waarom zijn de kosten van het Meerwaarde Obligatiefonds veel hoger (total expense ratio: 1,13%) dan die van ‘gewone’ obligatiefondsen?

Wat merkt de bank dan wel van de crisis? “Dat valt mee. Het realiseren van dit gebouw was per vierkante meter wel een kleine 10 procent duurder dan wat toen gangbaar was. Die extra kosten zijn echter binnen een paar jaar terugverdiend op de energierekening. Dit gebouw is 46 procent energiezuiniger dan de eis voor nieuwbouw en door onder meer gebruik te maken van regenwater is de waterbesparing ongeveer 40 procent. Dit voordeel wordt alleen maar groter als de energieprijzen verder stijgen.”

“Wij spinnen er garen bij. Triodos Bank houdt zich bezig met de kernfunctie van bankieren: wij trekken spaargeld aan en lenen dat weer uit aan duurzame bedrijven en projecten. Triodos heeft niets te maken met cdo’s, structured vehicles en al die andere zaken waar veel banken het schip mee zijn ingegaan. Mensen weten bij ons wat er met hun geld gebeurt. Transparantie staat bij ons hoog in het vaandel. Het is dus geen mazzel dat de crisis aan ons voorbijgaat,

“Triodos Vastgoed Fonds doet het dit jaar minder goed dan in voorgaande jaren. We zien een beperkte afname in de waarde van onze panden, die echter wordt gecompenseerd door de huurinkomsten. Voor 2008 zitten we op een kleine plus in het totaalrendement, wat wel beduidend beter is dan de meeste beursgenoteerde vastgoedfondsen. Dat heeft ook te maken met het open-endkarakter, waardoor ons fonds niet onder de intrinsieke waarde noteert. De leegstand is overigens nihil, afgezien van één landgoed in Baarn, een rijksmonument dat wij momenteel grondig renoveren. Hierbij wordt onder meer het energieverbruik van het pand gehalveerd.”

01 10 JANUARI 2009

Mark van den Brink

Hoe gaat het met de rest van de vastgoedportefeuille in deze donkere tijden?

“Wij zijn geen ‘gewoon’ obligatiefonds, we beleggen alleen in obligaties van bedrijven waarvan wij onderzocht hebben dat zij duurzaam opereren. Dat vergt wat meer kosten voor onderzoek dan bij een gemiddeld fonds dat veelal belegt in staatsleningen. Wij houden bovendien intensief contact met de bedrijven en voorzien ze ook van aanbevelingen op het gebied van duurzaamheid. Daarnaast beleggen wij uit principe niet in staatsleningen. Dit verklaart de underperformance van het afgelopen jaar. Daar staan

beleggingsfondsen

29

echter diverse jaren met flinke outperformance tegenover. We zijn er daarom van overtuigd dat dit een tijdelijke situatie is.” Waarop is bij Triodos Meerwaardefonds het beleggingsbeleid in aandelen gebaseerd? “Wij hebben een aantal duurzaamheidseisen waaraan bedrijven minimaal moeten voldoen. Details daarover zijn te vinden op onze website, waar ook per bedrijf staat waarom zij bij ons voor belegging in aanmerking komen. Op basis van die vereisten wordt een lijst samengesteld. Dat is stap één en dat doet de afdeling duurzaamheidsonderzoek van de bank, Triodos Research, zelf. Een tiental specialisten volgt jaarlijks intensief ongeveer driehonderd bedrijven op dat gebied. Het duurzame universum dat daaruit voortkomt wordt verstrekt aan Delta Lloyd Asset Management, waar het feitelijke beleggen plaatsvindt. Veel bedrijven willen wel hun best doen om op onze lijst met duurzame ondernemingen te komen en te blijven. Niet omdat wij nu zo’n enorm kapitaal vertegenwoordigen, maar vooral vanwege de positieve uitstraling op het imago.” Waarom zitten bedrijven als Danone en Adecco wel en Nederlandse branchegenoten Unilever en Randstad niet in het fonds? “Randstad voldoet wel aan de minimumeisen, maar Adecco doet het op een aantal duurzaamheidsthema’s net iets beter. Zo is het sociale beleid meer uitgewerkt, wat voor een uitzendbureau wel van belang is. Adecco heeft bijvoorbeeld een goede regeling voor klokkenluiders. Bij Unilever en Danone is het verschil groter. Unilever voldoet op verschillende punten gewoon niet aan onze minimumeisen. Transparantie over het gebruik van genetisch gemodificeerde grondstoffen laat bijvoorbeeld duidelijk te wensen over en het sociaal beleid is in landen als India en Indonesië controversieel. Wij hebben Unilever hierover vorig jaar vragen gesteld, maar deze zijn helaas niet beantwoord.” Wat doet ING goed en Aegon verkeerd? “Breekpunt hier is de financiering van makers van clusterbommen en antipersoneelsmijnen, waartegen sinds 1 januari een internationaal verdrag bestaat. Wij hebben met zestig financiële instellingen over de hele wereld contact gehad over hun relaties met de wapenindustrie. Van Aegon werd geen medewerking verkregen. ING is

anP daarentegen zeer actief met dit soort zaken bezig en is constructief in de dialoog. Het bedrijf hoort tot de koplopers in de sector financiële instellingen op het gebied van bedrijfsethiek, de rol in de samenleving en de aandacht voor het milieu.” Worden de hogere kosten wel goedgemaakt door een superieur rendement of is dat van secundair belang? “Stap één is inderdaad de duurzaamheid, het begint met de lijst. Sinds de start van de aandelenfondsen in 2000 hebben zij het in hun groep goed gedaan, met altijd 3 tot 5 sterren bij Morningstar. Dit betekent een marktconform tot sterk bovengemiddeld rendement.” In het fonds zitten veel producenten van zonnepanelen en windmolens. Wat is de toekomst, windenergie of zonne-energie? “Op de korte termijn is windenergie het voordeligst. Nu nog vooral op land, maar op zee zal het door de grotere schaal op middellange termijn ook zijn nut hebben. Op de lange termijn is zonne-energie echter de meest logische keus. Wij voeren twee aandelenfondsen met aandelen in beide sectoren: het Meerwaarde Aandelen Fonds en het Values Pioneer Fund. In dit laatste fonds zitten vooral smallcaps die actief zijn in specifieke groene thema’s zoals milieutechnologie, duurzame energie en koplopers in maatschappelijk verantwoord ondernemen. Het Meerwaarde Aandelenfonds belegt meer in de grote namen en volgt wat betreft sectorverdeling de MSCI Wereldindex. Hierin zitten

de producenten van zonnepanelen en windmolens vooral als alternatief voor de traditionele oliemaatschappijen, die niet door onze voorselectie heenkomen omdat zij allemaal wel ergens boren in nationale parken waar de natuur zeer kwetsbaar is voor vervuiling. Een uitzondering is overigens British Gas, dat hoofdzakelijk in de Noordzee naar aardgas boort en daarbij weinig schade toebrengt.” Is nucleaire energieopwekking volgens Triodos nu goed of slecht? “Bedrijven die hierbij betrokken zijn zullen niet snel op onze kooplijst komen. Kernenergie is volgens de voorstanders schoon omdat er geen CO2 bij vrijkomt. Dat is zo bij de energieproductie, maar bij de uraniummijnbouw komt wel degelijk veel CO2 vrij. Daarnaast is het absoluut geen duurzame energiebron omdat de grondstof uranium ook opraakt, het afvalprobleem niet is opgelost en het systeemrisico van het kernsplitsingsproces nog altijd te groot is.” Wat zijn nu de meest interessante aandelen waarin ook Triodos durft te beleggen? “Wij zijn nu duidelijk onderwogen in financiële waarden en de meer cyclische sectoren. Een voorkeur gaat uit naar de meer defensieve hoek. Ook alternatieve energie is nu weer zeer interessant. Deze aandelen zijn na een flinke koerspiek vorig jaar nu weer op zeer aantrekkelijke niveaus aangeland. Voorbeelden zijn de bouwer van windturbines Vestas en de producent van zonnecellen First Solar. Deze bedrijven zijn voor de lange termijn veel interessanter dan de klassieke

01 10 JANUARI 2009

30

beleggingsfondsen

oliepompers. Daarbij zij wel aangetekend dat er vooral in de hoek van de zonnecellen veel fragmentatie is en nog een consolidatieslag verwacht wordt. Er zullen dus winnaars maar ook verliezers zijn.” Triodos is met het Fair Share Fund ook actief in beleggen in microkredieten. Waarom worden hierop doorgaans hoge rentes geëist? “De rentes zijn hoger dan we hier gewend zijn, maar de operationele kosten van een microfinancieringsinstelling zijn ook hoog. Het kost evenveel om 100 dollar uit te lenen als om 1.000 dollar uit te lenen. Je moet bedenken dat voor de mensen die toegang krijgen tot een lening de rente niet eens zo relevant is omdat zij met die lening hun inkomen kunnen verdubbelen of verdrievoudigen. Een rente van bijvoorbeeld 40 procent is dan geen woekerrente. Bij minder nette partijen in de markt, de zogenaamde ‘loan sharks’, kunnen ze ook terecht, maar dan moeten ze vaak op zeer korte termijn tegen zeer hoge rentes terugbetalen, bijvoorbeeld na vijf dagen. Op jaarbasis zie je dan wel rentepercentages van 1.000 procent. Dat zijn pas woekerrentes. Overigens zijn de verschillen in de rentetarieven per land wel groot. Waar de schaalgrootte van de microfinancieringsinstellingen toeneemt dalen de rentes doordat zij efficiënter gaan opereren en er vaak meer concurrentie ontstaat. Bijvoorbeeld in Cambodja, waar wij sinds begin 2000 via Acleda Bank (12,5% participatie) actief zijn, verschijnen nu nieuwe toetreders op de markt en is de gemiddelde rente gedaald van 40 naar 25 procent. Een gevaar is wel dat als je tegen kunstmatig lage ren-

ISIN-Code: Beursgenoteerd: Fondsvermogen: Benchmark: Fondscategorie: Closed/open end: TER: Omloopfactor: VEB-rating: Top 5 belangen per 31-8-08: 1 Medtronic 2 Vestas Wind Systems 3 BG Group 4 First Solar 5 Praxair

NL0000289742 sinds 13-10-2000 151 mln euro MSCI World Index Aandelen Wereld open-end 1,43% 43,0% 2 sterren

3,6% 3,0% 2,7% 2,4% 2,0%

tes microfinancieringen gaat aanbieden, er subsidie bij moet. Dan wordt microfinanciering weer ontwikkelingshulp. Wat wij doen is geen ontwikkelingshulp, maar het draagt wel degelijk bij aan ontwikkelingsdoelstellingen op een verantwoorde zakelijke manier met een positief financieel rendement als graadmeter. Wij pakken het commercieel aan en vinden dat de microfinancieringsinstellingen dat ook moeten doen. Wij vinden het heel belangrijk dat sociale doelstellingen bereikt worden, maar willen ook gewoon winst maken.” Er zijn verschillende producten waarmee beleggers kunnen beleggen in microkredieten, zoals Myc4 en de obligaties van Nots. Waar moeten beleggers op letten? “Het businessmodel van Myc4, waar je zelf direct kredieten kunt verstrekken, heeft zijn beperkingen. Je slaat dan eigenlijk de intermediaire functie van de bank over. Er is volgens ons altijd een financiële in-

01 10 JANUARI 2009

stelling nodig die kijkt hoe het gaat, of er wordt afbetaald, enzovoorts. Het obligatiemodel van Nots zit slim in elkaar, maar is een zuiver fiscaal gedreven beleggingsproduct. Triodos Fair Share Fund verstrekt zelf niet rechtstreeks microkredieten, het fonds participeert in microkredietinstellingen (15% van de portefeuille) of verstrekt er leningen aan (85%). Triodos kiest er bewust voor om met deze gerichte financiële investeringen de financiële sector in de ontwikkelingslanden zichzelf te laten ontwikkelen. Beleggers krijgen daar een redelijk rendement voor terug: het Fair Share Fund had in de afgelopen twaalf maanden een rendement van 9,6 procent en over de laatste vijf jaar was het gemiddeld 5,5 procent en daar komt het fiscale voordeel tot 2,5 procent nog bovenop.” Waarom heeft het Fair Share Fund een hoge total expense ratio van 3,14 procent? “De belangrijkste component is de beheervergoeding, die 2,5 procent van het fondsvermogen bedraagt. De overige kosten zijn hoofdzakelijk administratief. Uit die beheervergoeding worden de twaalf investment officers betaald. Zij bezoeken ieder in een bepaalde regio regelmatig de verschillende microkredietinstellingen waarin Fair Share Fund investeert en voorzien hen van advies en beoordelen of de middelen goed worden aangewend.” Is microfinanciering een overwaaiende hype? “Wij zijn sinds 1994 in deze sector actief en kennen de markt goed. Sinds het VN-jaar voor microkrediet en het winnen van de Nobelprijs voor de Vrede door Muhammad Yunus, de oprichter van de Grameen Bank die microkredieten aan de allerarmsten verstrekt in Bangladesh, is er inderdaad sprake van extra belangstelling en dat zie je ook aan de nieuwkomers in de markt. Die verhoogde belangstelling zal misschien weer wegebben, maar zal niet geheel verdwijnen. Beleggen in microfinanciering heeft duidelijke voordelen, bijvoorbeeld omdat het nauwelijks gecorreleerd is met andere markten. Het bankmodel van de microfinanciering is heel stabiel. Terwijl er nu op macroniveau een grote financiële crisis aan de gang is die de hele wereld treft, gaat het op microniveau gewoon door. De helft van de microfinancieringen betreft kleine handelsbedrijfjes of buurtwinkeltjes in onderontwikkelde gebieden. Die hebben heel weinig last van een subprimecrisis.” n

derivaten

cashen met shell

31

advertentie

TeksT: kees van liesHoUT (van liesHoUT & ParTners)

Op aandelen Royal Dutch Shell is een leuk contant rendement te behalen. Het dividendrendement is te verhogen met de verkoop van out-of-the-money callopties.

W

at betreft dividendbetaling mag Royal Dutch Shell met recht een ‘safe haven’ genoemd worden. In haar beurshistorie heeft zij nog nooit het dividend verlaagd. Integendeel, het dividend wordt regelmatig voor inflatie aangepast, iets wat onze pensioenfondsen lang niet altijd lukt. Op dit moment noteert Shell 18,50 en is het dividend in euro’s ongeveer 1,15. Ongeveer, want Shell betaalt een dollardividend en de waarde daarvan in euro’s is uiteraard afhankelijk van de euro-dollarverhouding van dat moment. Het rendement is daarmee 6,2 procent. Geen slecht begin. Een aandeelhouder kan zijn contante rendement verhogen door periodiek out-of-themoney callopties op zijn of haar stukken te verkopen. Bijvoorbeeld de call RD maart 2009 met uitoefenprijs 20. Deze levert 0,80 op. Stel dat dit driemaal per jaar lukt (één kwartaal reserveren we voor de kosten van het eventueel moeten doorrollen), dan wordt de opbrengst verhoogd met 2,40 ofwel 13 procent extra bij de huidige koers.

Koop call RD december 2011 16

5,35

Verkoop put RD december 2011 16

3,90

Netto-investering

1,45

Op een termijn van drie jaar kunnen we een belang in RD verwerven met een effectieve kostprijs van 1,45 plus de uitoefenprijs van de optie van 16 = 17,45. Dit is 1,05 onder de actuele koers, zodat we bijna het eerste dividend al binnen hebben. Ook op deze positie gaan we korte callopties verkopen. Als dit 2,40 per jaar oplevert, is dat over de hele looptijd 7,20. De effectieve kostprijs van onze termijnkoop wordt dan 17,45 – 7,20 = 10,25. Bij een onveranderd dividend van 1,15 kopen we dan een dividendrendement van 11,2 procent. De margin voor de geschreven put bedraagt 727[moet er niet een komma in of zo?]. Tegen 3 procent levert dit ook nog 0,22 per jaar op. Voor de synthetische positie is een verandering van de volatiliteit geen probleem omdat we zowel een long- als een shortpositie hebben. Als de vollie daalt, zal de waarde van de gekochte call dalen maar ook die van de verkochte put. n

sYnthetische nabootsing

Deze strategie kan voor een minimale investering ook worden nagebootst met louter opties. Eerst bouwen we een synthetische positie:

van lieshout & Partners houdt voor zijn cliënten posities in aandelen en opties rd aan. kees van lieshout heeft posities in aandelen en opties rd via het dutch stock and option Fund (dsoF).

01 10 JANUARI 2009

32

grondstoffen

niet alleen

de VRaag telt… TeksT: koen laUWers (Financieel analisT)

De tijd van exorbitante grondstoffenprijzen komt voorlopig niet weer – volgens de Wereldbank. Maar daar zijn wel een paar kritische kanttekeningen bij te plaatsen.

H

oewel heel wat grondstoffen in de loop van vorig jaar een nieuwe absolute recordprijs bereikten, was 2008 toch een heel slecht jaar voor deze activaklasse. De brede CRB-index van Reuters/Jefferies, die negentien grondstoffen omvat, daalde vorig jaar met 36 procent. Dit was de grootste afname sinds de start van de index in 1956. Relatief gezien deden de grondstoffen het hiermee niet slechter dan de aandelenmarkten, integendeel. Zo verloor de Amerikaanse S&P500 vorig jaar 38 procent, terwijl sommige Aziatische en Europese beurzen het nog een stuk slechter deden. Wat grondstoffen betreft, valt 2008 op te splitsen in twee delen. Tijdens de eerste jaarhelft bereikten grondstoffen als tarwe, maïs, goud, platina en olie historische hoogtepunten om nadien in een nooit eerder gezien tempo terug te vallen. Over de oorzaken zullen we niet te ver uitweiden, maar kort samengevat valt de daling grotendeels toe te schrijven aan een combinatie van slechtere economische vooruitzichten, een dalende liquiditeit en risicoaversie bij investeerders. pessimistische wereldbank

Het is maar de vraag of het nieuwe jaar veel beterschap zal brengen voor investeerders in grondstoffen. De Wereldbank schetst in zijn Global Economic Prospects 2009 alvast

01 10 JANUARI 2009

een weinig optimistisch beeld. Volgens deze instelling is er na zes jaar een eind gekomen aan de opwaartse cyclus in grondstoffen. De Wereldbank meent dat de forse daling van de olieprijs het signaal is dat het einde van de hausse aankondigt. In het rapport wordt in de eerste plaats verwezen naar de ongunstige economische situatie. De Wereldbank ziet de groei van het wereldwijde bruto binnenlands product (bbp) dit jaar afnemen tot 0,9 procent. In 2008 groeide de wereldeconomie nog met 2,5 procent. Dat de economieën van de ontwikkelde landen het laten afweten, is al een hele tijd geen nieuws meer. Voor het eerst sinds de Tweede Wereldoorlog hebben de Verenigde Staten, Japan en Europa tegelijk met een recessie te kampen. Het

grote verschil met de voorgaande jaren is dat nu ook de opkomende markten in de problemen zitten. De theorie van ‘loskoppeling’ tussen de westerse economieën en die van de ontwikkelingslanden gaat niet langer op. Duidelijk is dat geen enkele economie immuun is voor de crisis waarin de wereldeconomie zich momenteel bevindt. De Wereldbank gaat voor de groep opkomende markten in zijn geheel uit van een groei met nog maar 4,5 procent in 2009. Voor de vraag naar grondstoffen is vooral de Chinese economie van belang. Heel wat grondstoffen danken hun spectaculaire prijshausse van de voorbije jaren namelijk aan de extra vraag vanuit China. Vorig jaar daalde de groei van het Chinese bbp voor het eerst in zes jaar onder de 10 procent. De

grondstoffen Wereldbank verwacht dat de groei vorig jaar uiteindelijk op 9,4 procent is uitgekomen en ziet deze in 2009 verder afnemen tot 7,5 procent. Hierbij is geen rekening gehouden met de steunmaatregelen die de Chinese overheid aankondigde om de groei een duwtje in de rug te geven. China plant voor bijna 600 miljard aan investeringen in infrastructuur (bruggen, wegen, gebouwen) die op hun beurt ook de vraag naar grondstoffen (vooral metalen) zullen doen toenemen. De Wereldbank ziet ook nog andere redenen om pessimistisch te zijn over de ontwikkeling van de grondstoffenprijzen. Als gevolg van de crisis op de financiële markten is er bij investeerders en banken minder bereidheid om risico’s te nemen en kredieten te verlenen. Dit zal gevolgen hebben voor de investeringen in ontwikkelingslanden, waarvan de bank verwacht dat deze dit jaar met amper 3,5 procent zullen toenemen. Een opmerkelijke voorspelling is dat de omvang van de wereldhandel in 2009 met 2,1 procent zal afnemen. Als deze prognose uitkomt, zou dat de eerste daling zijn sinds 1982. Volgens de Wereldbank kan daarom van een schaarste aan grondstoffen geen sprake zijn, juist vanwege de lagere economische groei die automatisch ook een lagere vraag met zich meebrengt.

mogelijk forse prijsstijgingen als de vraag weer aantrekt. In een (snelle) reactie op de dalende prijzen hebben heel wat grondstoffenproducenten hun productie drastisch teruggeschroefd. Dit fenomeen is met name bij de basismetalen en op de energiemarkten erg uitgesproken. Wat de industriële of basismetalen betreft, is het aanpassingsvermogen van de producenten opmerkelijk. Sinds het najaar van 2008 verschijnen er vrijwel dagelijks persberichten van mijnbedrijven die besluiten de bestaande productie af te bouwen, al dan niet gecombineerd met het uitstellen of schrappen van geplande projecten. Tijdens de laatste vier maanden van 2008 werd bijna een tiende van de jaarproductie van nikkel, aluminium en zink geschrapt. Bij andere metalen als koper, lood, zink en tin is de afname (voorlopig) iets bescheidener. geen buffervoorraden

Op korte termijn zijn de gevolgen van deze productiedalingen op de prijs erg beperkt omdat de vraag nu eenmaal ook afneemt. Het lagere aanbod zorgt er wel voor dat de voorraden niet te hoog oplopen. De prijzen kunnen dus snel weer stijgen als de econo-

eenZijdige rapportage

De studie van de Wereldbank benadert, net zoals vele andere recente rapporten, de grondstoffenmarkten nogal eenzijdig. Er kan geen twijfel over bestaan dat de impact van de economische crisis op de vraag naar grondstoffen ook in 2009 nog erg groot zal zijn. Daarnaast zullen vele andere factoren die verantwoordelijk waren voor de prijsdalingen sinds de zomer van 2008 ook dit jaar nog een grote rol spelen. Te denken valt aan de geringe liquiditeit, de verminderde bereidheid van investeerders om risico’s te nemen en de schommelingen van de koers van de Amerikaanse dollar. Dit laatste element wordt nogal eens over het hoofd gezien, maar de klim van de Amerikaanse munt tijdens de tweede jaarhelft van 2008 had een grote negatieve impact op de grondstoffenprijzen. De grootste kritiek op de pessimistische scenario’s is de overdreven aandacht voor de vraagzijde van de grondstoffenmarkt. De recente ontwikkelingen aan de aanbodzijde worden hierbij als irrelevant beschouwd. Ten onrechte, want juist hierin liggen de kiemen voor nieuwe tekorten en

33

mische situatie stabiliseert en nadien een herstel van de vraag op gang komt. Het weer uitbreiden van de capaciteit zal tijd kosten, terwijl er dankzij de productiebeperking geen buffer van overtollige voorraden zal zijn. Aan een concrete timing voor het herstel kan geen zinnig mens zich wagen. Op de energiemarkten was de forse daling van de olieprijs opmerkelijk. Terwijl een vat ruwe olie in juli vorig jaar nog bijna 150 dollar kostte, was de prijs eind december teruggevallen tot minder dan 40 dollar. 2008 was dan ook het eerste jaar sinds 1993 waarin de wereldwijde olieconsumptie op jaarbasis afnam. Ook voor dit jaar voorspellen sommige instellingen een verdere daling van de vraag naar olie, terwijl andere van een status-quo uitgaan. De olieproducerende landen, die door de lagere olieprijs heel wat inkomsten aan hun neus voorbij zien gaan, waren er snel bij om de productie te verlagen. Sinds september daalde de output van de Opec met 4,2 miljoen vaten per dag. Ook grote olieproducerende landen die geen lid zijn van het kartel, onder andere Rusland, lieten weten hun productie te zullen verlagen. De olieprijs reageerde tot nu toe nauwelijks op het lagere aanbod als gevolg van de hoge voorraden en de verwachting dat de vraag nog een hele tijd ondermaats zal blijven. Maar naast de afname van de bestaande productie is een ander fenomeen veel interessanter, namelijk de gedaalde investeringen in exploratie en ontwikkeling van nieuwe olievelden. Bij de huidige lage olieprijs zijn heel wat projecten niet langer rendabel. Net als bij de basismetalen leggen de huidige productiebeperkingen de basis voor (fors) hogere prijzen zodra de vraag weer aantrekt. voorbarige doodverklaring

CRB-index* Aluminium ($/ton) Goud ($/tr.oz.) Koffie ($-cts/lb) Koper ($cts/pond) Nikkel ($/ton) Olie ($/vat) Suiker ($cts/lb) Tarwe ($cts/bushel) Zilver ($/tr.oz.)

28-11-08 05-01-09 mutatie 363,19 372,61 2,6% 1755,50 1545,25 -12,0% 814,50 853,50 4,8% 114,10 107,70 -5,6% 162,35 144,20 -11,2% 9702,50 12402,50 27,8% 53,49 49,62 -7,2% 12,85 12,81 -0,3% 542,50 616,75 13,7% 10,30 11,23 9,0%

*CRB-index: grondstoffenfuturesindex van het Commodity Research Bureau

Niemand kan zeggen welke richting de grondstoffenprijzen op korte termijn zullen uitgaan. Daarvoor zijn de onzekerheden momenteel nog te talrijk. Beleggers kunnen daarom het beste rekening houden met een hoge prijsvolatiliteit tijdens de komende maanden. Een fors herstel, gevolgd door een nieuwe daling, is bijvoorbeeld een scenario dat niet valt uit te sluiten. De agressieve manier waarop bij een aantal grondstoffen in het aanbod wordt gesnoeid en de gunstige vraag- en aanbodfundamenten op langere termijn (groeiende wereldbevolking, industrialisatie van de opkomende markten, relatief lage voorraden) maken het echter erg voorbarig om de stierenmarkt in grondstoffen dood en begraven te verklaren. n

01 10 JANUARI 2009

34

juridische zaken

de cuRatoR Van lehman RappoRteeRt TeksT: aaFje rieTveld; illUsTraTie: josje van koPPen

Als het eerste faillissementsverslag van de curator van de Nederlandse Lehman-dochter iets duidelijk maakt, is het wel dat er nog heel veel onduidelijk is.

O

p 15 september 2008 is surseance van betaling verleend aan de Amerikaanse holding van de eens zo machtige zakenbank Lehman Brothers. De voor de buitenwereld volkomen onverwachte surseance van Lehman Brothers Holding International (LBHI) werd vier dagen later gevolgd door de surseance van de Nederlandse dochter, Lehman Brothers Treasury (LBT). De voornaamste activiteit van LBT was de uitgifte van beleggingen (notes) aan Europese beleggers. Het daarmee binnengehaalde geld werd direct doorgeleend aan de Amerikaanse moeder. In Nederland bleef zo vrijwel niets achter. Daartegenover stond dat de betalingen onder die notes gegarandeerd werden door LBHI. Geen vuiltje aan de lucht dus, althans zo leek het tot 15 september. Op 8 oktober 2008 viel het doek, toen het faillissement van LBT werd uitgesproken. De bewindvoerder in surseance, mr. Rutger Schimmelpenninck, werd benoemd tot curator. Op 22 december 2008 bracht hij zijn eerste faillissementsverslag uit. de curator weet het niet

Uit dat verslag blijkt allereerst dat LBT zelf over de verplichtingen onder de uitgegeven notes geen risico liep. Deze risico’s werden per individuele serie van notes afgedekt door swapovereenkomsten met andere Lehman-entiteiten. De opbrengsten van de notes werden vervolgens in hun geheel uitgeleend aan LBHI die op haar beurt dus de betalingen op die notes garandeerde. Nauwelijks risico’s in Nederland, maar even zo weinig assets.

01 10 JANUARI 2009

Dit systeem heeft tot gevolg dat de boekhouding van LBT zeer nauw verweven is met die van andere Lehman-entiteiten. Zo werden de notes niet gewaardeerd door LBT maar door twee Britse Lehman-vennootschappen. Deze vennootschappen zijn inmiddels beide failliet; de individuele werknemers die zich met de waardering bezighielden zijn allang gevlogen. Bovendien wordt de waarde van de notes negatief beïnvloed door het optreden van allerlei contractueel vastgelegde ‘events of default’, zoals de betalingsonmacht of het faillissement van de verschillende Lehman-zusters. Zodoende kan niemand de waarde van de notes, de uitstaande lening en de afgegeven garanties nog berekenen. Ook de curator niet. Weliswaar zijn op de meest recente balans van LBT de intercompany receivables en intercompany payables opgenomen, maar “de curator is niet in staat om deze waarderingen te valideren”. Nu is in elk geval duidelijk dat de liquide middelen van LBT ten tijde van het faillissement bestonden uit een Nederlandse bankrekening, waarop een bedrag van ruim 38.000 euro stond, en een aantal buitenlandse valutarekeningen met daarop bij elkaar een bedrag van zo’n 5,5 miljoen euro. Niet duidelijk is welk passief daartegenover staat, maar in elk geval is

zeker dat er voor meer dan 30 miljard euro aan notes is uitgegeven. Naast de bankrekeningen bestaat het actief van LBT dus uit vorderingen op andere entiteiten van de Lehmangroep, waaronder met name een vordering op LBHI vanwege

juridische zaken de verstrekte lening. Volgens de laatst opgemaakte balans per 7 oktober 2008 bedraagt deze vordering ruim 32 miljard euro. Vijf weken eerder was dat nog 2 miljard euro meer. De waarde van deze vordering stijgt en daalt met de waarde van de lening, van de uitgegeven notes dus. Ook de waarde van de betalingsgarantie op de notes is dus niet of nauwelijks vast te stellen. bestuurders mogelijk aansprakelijk

Het wachten is op de ‘global close’. De boekhouding van de Lehman-groep wordt opgemaakt per 12 september 2008, de laatste handelsdag voor de chapter 11-status van de holding. Mogelijk brengt die boekhouding meer duidelijkheid over de waardering van de verplichtingen van de verschillende onderdelen. Maar de curator zit in de tussentijd niet stil. Hij gaat een aantal zaken onderzoeken om te kijken waar mogelijk nog wat te halen valt. Zo is door LBHI voor de hele groep een bestuurdersaansprakelijkheidsverzekering afgesloten, waar de bestuurders van LBT ook onder lijken te vallen. De curator gaat dit verder onderzoeken en zal vervolgens in een later stadium nagaan of er gronden zijn om de bestuurders persoonlijk aansprakelijk te

stellen voor het tekort in het faillissement. Dat zou kunnen in geval van onbehoorlijk bestuur. Daarvan is bijvoorbeeld sprake als de bestuurders nog nieuwe verplichtingen zijn aangegaan, terwijl zij wisten of konden vermoeden dat LBT die niet zou kunnen nakomen. De vraag naar de bestuurdersaansprakelijkheid komt er met name op neer of de bestuurders konden weten dat LBHI de afgegeven garantie niet zou kunnen nakomen. Maar die garantie is zo hard (“the Guarantor has unconditionally and irrevocably guaranteed the due and punctual payment of any amount owed by the Issuer to the noteholders, in connection with the notes issued by the Issuer”) dat op het eerste gezicht de bestuurders daar wel op mochten vertrouwen. Tenzij blijkt dat zij beter hadden moeten weten, bijvoorbeeld omdat zij beschikten over voorkennis waarmee zij de surseance van LBHI hadden kunnen zien aankomen. ongebruikte kredietfaciliteit

Ook zal de curator in een later stadium onderzoeken of er transacties zijn aangegaan, terwijl de betrokken partijen wisten dat daardoor de boedel benadeeld werd. Zulke

35

‘paulianeuze’ transacties kan de curator vernietigen, met bijvoorbeeld als gevolg dat de verkochte goederen terugkomen in de boedel. Uit het faillissementsverslag blijkt verder dat LBT beschikte over een kredietfaciliteit tot een bedrag van 2,5 miljard dollar bij Lehman Brothers Bankhaus AG met een looptijd tot april 2010. LBT heeft van die kredietfaciliteit geen gebruik gemaakt. De curator gaat onderzoeken in hoeverre die kredietfaciliteit nog iets kan opleveren. Verder zal de curator de komende tijd de juridische aspecten van de garantie van LBHI onderzoeken. Voorlopig is onduidelijk of er nog enige betaling onder die garantie te verwachten valt, maar overleg met de curator van LBHI kan daar mogelijk meer inzicht in geven. Kortom, er is nog bijna niets duidelijk. Maar zeker is wel dat gedupeerde beleggers hun verwachtingen algauw te hoog stellen, met een vordering van 30 miljard tegenover minder dan 6 miljoen euro op de bank en verder alleen wat onderzoeksbeloften van de curator. Het volledige faillissementsverslag met alle bijlagen is te vinden op www. houthoff.com en op www.lehmanbrotherstreasury.com. n

FINANCIELE AGENDA 13 januari Super de Boer

jaarcijfers

6 februari Eurocomm. Prop.

halfjaar

15 januari ASML

jaarcijfers

11 februari ArcelorMittal

jaarcijfers

16 januari Ahold

update

22 januari Sligro Food

12 februari Exact Nutreco LBI

jaarcijfers jaarcijfers jaarcijfers

jaarcijfers 13 februari Pharming Air France-KLM Crown van Gelder

jaarcijfers 3de kwartaal jaarcijfers

27 januari KPN 29 januari Shell Océ Jetix

jaarcijfers

jaarcijfers jaarcijfers AvA

16 februari TNT

jaarcijfers

jaarcijfers jaarcijfers

jaarcijfers

3 februari Hitt

jaarcijfers

17 februari Crucell Imtech

5 februari Unilever

jaarcijfers

18 februari OPG

DSM Tie Tie ING Heineken

jaarcijfers 1ste kwartaal AvA jaarcijfers jaarcijfers

25 februari Wessanen CSM Draka Wolters Kluwer

jaarcijfers jaarcijfers jaarcijfers jaarcijfers

19 februari Docdata SNS Reaal Reed Elsevier Besi

jaarcijfers jaarcijfers jaarcijfers jaarcijfers

26 februari KasBank Eriks Aalberts Randstad Rood Testhouse

jaarcijfers jaarcijfers jaarcijfers jaarcijfers jaarcijfers

20 februari Gamma

jaarcijfers

27 februari Punch Graphix Accell Wereldhave Wavin

jaarcijfers jaarcijfers jaarcijfers jaarcijfers

23 februari Philips Kendrion

jaarcijfers jaarcijfers

24 februari Unit 4 Agresso Corio AkzoNobel TomTom

jaarcijfers jaarcijfers jaarcijfers jaarcijfers

01 10 JANUARI 2009

36

ledenservice

And the winner is... Zoals ieder jaar hebben weer veel beleggers meegedaan aan het VEB-beursspel Raad de eindstand van de AEX! De slotstand van de AEX op 31 december 2008 was 245,94. De heer J.J. Guldemond uit Zevenhoven voorspelde een stand van 245,25, slechts een paar honderdste punten verwijderd van de uiteindelijke slotstand. Hij is hiermee de trotse winnaar van het onderstaande beleggerspakket ter waarde van 4434,35 euro. • Een jaarabonnement op EuroBench Realtime Internet Streamer, module Total Market t.w.v. € 1150,• 1 x Omnitrader Stock (technische-analysesoftware) t.w.v. € 550,- + downloadabonnement (Euronext, internationale indices, grondstoffen, valuta’s en rente) aangeboden door TijdBeursmedia t.w.v. € 200,• ChartNet realtime jaarabonnement naar keuze tot een bedrag van € 1.500,• Een jaar lang gratis lidmaatschap van de VEB t.w.v. € 67,50 • Een training beleggingsstrategie aan de Alex Academy t.w.v. € 199,-

• Een jaarabonnement op Tostrams Active inclusief elke week WTA Online (digitale Weekblad TA) t.w.v. € 350,-. • Een jaarabonnement op de Telegraaf t.w.v. € 262,• Beleggersboek Beleggen met Technische Analyse t.w.v. € 59,50 • Beleggersboek 25 jaar AEX t.w.v. € 24,75 • Beleggersboek Bubbels t.w.v. € 24,75 • De Beleggers Almanak & Agenda 2009 t.w.v. € 18,95 • VEB Beleggersboek Beleggingstips 2009 t.w.v. € 14,95 • VEB Beleggersboek Beleggen kun je zelf t.w.v. € 12,95

245,94 Wij wensen de heer Guldemond en alle VEB-leden een succesvol beleggingsjaar toe!

speciaal VooR

leden Veb ncVb De Kluwer Belastinggids 2009

D

e meest complete en actuele handleiding voor de aangifte inkomstenbelasting 2008 en premieheffi ng 2008. • Alles over hetzelfde onderwerp overzichtelijk bij elkaar • Toegankelijk taalgebruik en laagdrempelig door vele voorbeelden • Vol actuele informatie • Vele doorverwijzingen naar de vakliteratuur • Ook ná de aangifte nuttig als naslagwerk voor waardevolle informatie. • Gratis online updateservice: u beschikt altijd over de meest actuele gegevens! Inclusief fiscale tips over o.a: • Aftrek ziektekosten in 2008 en 2009: er kan meer dan u denkt • Eigen woning: nieuwe belastingvrije spaarmogelijkheden

01 10 JANUARI 2009

auteurs: dick van den Hoeven en Wil Fermont isBn: 978 90 130 46847 Prijs: € 22,50 VEB-ledenprijs: € 17,50 (inclusief verzendkosten)

• Banksparen voor de oude dag met belastingaftrek • Zuinige auto van de zaak ook fiscaal voordelig

U kunt de gids tot 1 april 2009 via www.veb.net/ ledenvoordeel bestellen de veB-ledenprijs van € 17,50 (winkelwaarde € 22,50) inclusief verzendkosten.