Preflight Randstad 2013

Preflight

Randstad 2013

Randstad kan fluctuaties in de conjunctuur steeds beter opvangen. drs. Jan-Gerben Postma

MajorOak

The joy of understanding.

2

MajorOak Investment Solutions

Passport Randstad Kerngegevens • • • • • • • •

seerd uitzendbureau. Kort daarop besluit hij zelf deze kans te grijpen.

Onderneming: Randstad Holding N.V. Genoteerd aan: Euronext Amsterdam (AEX) ISIN: NL0000379121 Marktkapitalisatie: T 4.786 miljoen (ultimo 2012) Chief Executive Officer (CEO): de heer B. Noteboom Belangrijke merken: Randstad, Tempo-Team en Yacht Belangrijke concurrenten: Adecco en Manpower Risicoprofiel:

In 1990 krijgt Randstad een notering aan de Amsterdamse beurs. Een belangrijke stap is de overname van Vedior in 2008. Daarmee is Randstad uitgegroeid tot het op een na grootste uitzendbureau ter wereld. Alleen Adecco is groter. De diensten van Randstad bestaan uit het leveren van tijdelijk personeel, werving en selectie, advisering op het gebied van HRM en payrolling. Eind 2012 is Randstad in meer dan vijftig landen actief en zijn er 29.320 medewerkers in dienst.

Historische koersbewegingen In onderstaande grafiek (figuur 1) is het jaarlijkse koersrendement op aandelen Randstad weergegeven. De koersuitslagen van Randstad zijn groot. Dit hangt samen met het zeer cyclische karakter van de uitzendbranche. Omdat wij voor de lange termijn investeren, zullen tijdelijke koersverliezen naar verwachting regelmatig voorkomen. Ga voor jezelf na of dat past bij je beleggersprofiel.

De onderneming Randstad is begin jaren zestig opgericht door Frits Goldschmeding. Als student economie schrijft hij zijn scriptie over tijdelijke arbeid. Zijn conclusie is dat er in Nederland grote mogelijkheden zijn voor een goed georgani-

Rendement op aandelen Randstad Koersrendement aandelen Randstad

figuur 1

175% 139,9%

150%

124,9%

125% 100% 75%

50,5%

50%

42,8% 26,7%

21,7%

13,2%

25% 0% -4,5%

-25% -50% -75%

-42,8%

-48,4% -46,2%

-42,1%

-67,3%

-100% 2000 2001

2002 2003 2004 2005 2006 2007

2008 2009 2010

2011

2012

preflight | Randstad

3

Rendement Het doel van beleggen is het behalen van een mooi rendement. Hiervoor is een goede timing van je investeringen cruciaal. Daarvoor gebruiken wij de Price Display. De Price Display geeft weer hoe de koers zich verhoudt tot de door ons berekende waarde van het aandeel. Op pagina 5 vind je een nadere uitleg over de werking van de Price Display.

In dit hoofdstuk gaan we in op de resultaten die in het verleden met behulp van de Price Display zijn behaald. Hierdoor kun je de toekomstige aanbevelingen in een context plaatsen. We analyseren de Price Display tot en met 31 december 2011. Voor de actuele aan- en verkoopaanbevelingen ga je naar de website, MajorOak.nl.

Uit de analyse van de Price Display komen de volgende punten naar voren: • Wij hebben Randstad gewaardeerd op 12,0 x EBITA (zie de rode lijn in de Price Display). Dit is hoger dan het markgemiddelde van circa 9,0 x EBITA. Het bovengemiddelde rendement op het geïnvesteerd vermogen (zie pagina 9) is de belangrijkste ‘driver’ achter de hoge waardering van Randstad. • De koopaanbevelingen zijn bij Randstad gebaseerd op een veiligheidsmarge van 30% ten opzichte van de door ons berekende waarde. • De posities hebben een vrij korte looptijd, te weten 1,5 en 1,4 jaar. Dit is kenmerkend voor cyclische aandelen als Randstad. • Na de koop- of verkoopaanbeveling kan de koers flink ‘doorschieten’. Dit is vooral goed zichtbaar na verkoopaanbeveling nr. 1. Dit is

Sinds het begin van de analyseperiode (1 januari 2000) zijn drie posities aanbevolen. Deze hebben wij in de Price Display zichtbaar gemaakt met nr. 1, 2 en 3. Positie nr. 3 staat nog open. De koopaanbevelingen hebben een groene kleur en de verkoopaanbevelingen zijn rood. Wij veronderstellen dat de transacties plaatsvinden zodra de EV/EBITA-ratio de rode of groene lijn kruist. Er vindt daarna dus geen verdere timing van de transacties plaats.

Price Display (EV/EBITA-ratio & Koers aandeel Randstad)

figuur 2

24 20 16

1

12

2

1

8

2

3

65 45 25 5

2000

2001

2002

2003

2004

Koers aandeel Randstad (per maand)

4


2005

2006

EV/EBITA

2007

Kopen

2008

2009

Verkopen

2010

2011

Koers aandeel

EV/EBITA

EV/EBITA-ratio + Koers aandeel Randstad

een periode waarin je emotionele druk zult ervaren, door gemiste winst. Bij verkoopaanbeveling nr. 2 is het achteraf gezien juist weer verstandig geweest om direct na het verkoopsignaal te verkopen. De koers zet vrij snel daarna een daling in, waarna in juli 2011 een mooie nieuwe koopkans ontstaat. Wij houden daarom vast aan het principe om direct na een aan- of verkoopsignaal de transactie uit te voeren.

97% Koerswinst

62% per jaar

Posities In onderstaande tabel is het rendement op de posities vermeld, die in de Price Display zijn weergegeven. De resultaten op onze investeringen in Randstad zijn uitstekend.

Rendement Randstad Positie 2

Het rendement per jaar betreft de som van de koerswinst en het dividendrendement. Het is het samengestelde rendement (rente op rente).

Randstad

Aankoop

Verkoop

Looptijd positie

Koerswinst

Rendement per jaar

Positie 1

24-07-2002

€ 8,34

29-01-2004

€ 21,96

1,5 jaar

163%

91%

Positie 2

15-07-2008

€ 17,87

14-12-2009

€ 35,24

1,4 jaar

97%

62%

Positie 3

12-07-2011

€ 28,31

n.v.t.

n.v.t.

Een lage prijs betalen - de Price Display MajorOak investeert uitsluitend in begrijpelijke ondernemingen van hoge kwaliteit. Van deze ondernemingen berekenen wij de onderliggende waarde. Wij investeren alleen in een onderneming als de aandelen met een korting (meestal van 30%) ten opzichte van de door ons berekende waarde te koop zijn. Deze korting is een veiligheidsmarge voor onverwachte tegenslagen bij de onderneming. Om te bepalen of een aandeel met een voldoende ruime veiligheidsmarge te koop is, heeft MajorOak de Price Display ontwikkeld. Hierin is de Enterprise Value/EBITA-ratio (EV/EBITA-ratio) opgenomen. Dit is een heel goede indicator om de prijs van een aandeel te volgen. Als de EV/EBITA-ratio boven de rode lijn staat, geven wij een verkoopaanbeveling. De aandelenkoers is dan hoger dan

de waarde die wij hebben berekend. Als de EV/EBITA-ratio onder de groene lijn staat, geven wij een koopaanbeveling. Het aandeel is dan met een ruime veiligheidsmarge te koop. In de Price Display zijn de aanbevolen posities weergegeven met een nummer. Bij de groene stip wordt de positie geopend en bij de rode stip gesloten.


5

Risicoprofiel In het vorige hoofdstuk hebben we laten zien hoe je de Price Display gebruikt om aandelen voor een lage prijs te kopen. Maar een lage prijs kan ook duiden op structurele problemen bij de onderneming. Om geen ‘kat in de zak te kopen’, moeten we dus vaststellen dat de onderneming er goed voor staat. Dit doen wij met behulp van de Risk Display. Hierin staan zeven criteria. Hoe beter de onderneming op deze criteria scoort, hoe lager het risico dat je een ‘miskoop’ doet. Hieronder is de Risk Display van Randstad weergegeven.

Risk Display Aandachtspunten 1. Begrijpelijke bedrijfsactiviteiten 2. Stabiele historische resultaten 3. Gunstige lange termijn vooruitzichten 4. Hoge winstgevendheid

Randstad heeft een laag risicoprofiel. Het belangrijkste aandachtspunt voor beleggers is dat het resultaat van Randstad zeer conjunctuurgevoelig is. Dit veroorzaakt grote koersschommelingen. Beleg alleen in Randstad als dat past bij je beleggersprofiel. Details over de scores vind je in het vervolg van deze Preflight.

5. Voldoende autonome groei 6. Gezonde financiering 7. Sterk management

Risicoprofiel Randstad

positief

neutraal

negatief

De beste ondernemingen selecteren - de Risk Display MajorOak investeert uitsluitend in begrijpelijke ondernemingen van hoge kwaliteit. Ondernemingen die mooie winsten boeken en goede vooruitzichten hebben. Deze bedrijven selecteren wij op basis van de zeven criteria die zijn opgenomen in de Risk Display. Als een bedrijf op één van de criteria negatief scoort, valt het buiten de selectie van MajorOak. Hier zijn wij heel strikt in. Dat heeft ons vaak behoed voor grote verliezen. Voorbeelden van bedrijven die buiten onze selectie vallen zijn: ondernemingen met te weinig

6


focus in de bedrijfsactiviteiten (conglomeraten), complexe ondernemingen (banken), bedrijven die regelmatig verlies maken (bouwsector, staalindustrie, luchtvaart), bedrijven die krimpen (postbedrijven), door innovatie gedreven ondernemingen (biotechnologie, ICT, telecom) et cetera.

Omzet naar regio Omzet naar regio (€ miljoen)

figuur 3

18.000

Overig

16.000

België & Luxemburg

14.000 12.000

Duitsland

10.000 8.000

Nederland

6.000

Frankrijk

4.000 2.000

Noord-Amerika

0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

1 Begrijpelijke bedrijfsactiviteiten De dienstverlening van Randstad bestaat uit het leveren van tijdelijk personeel en professionals, werving en selectie, advisering op het gebied van human resource management (HRM) en payrolling. Deze dienstverlening heeft een cyclisch verloop. Bovenstaande grafiek (figuur 3) geeft de geografische spreiding van de omzet weer. Uit de grafiek blijkt duidelijk dat Randstad in steeds meer landen een belangrijke positie inneemt. De omzetstijging in 2008 vloeit voort uit de overname van Vedior. In 2011 is het Noord-Amerikaanse SFN overgenomen. Randstad heeft veel aandacht besteed aan de integratie van de overgenomen ondernemingen. Wij verwachten daarom dat hieruit geen extra risico’s voor beleggers voortvloeien.

• Excellente uitvoering: de werkprocessen moeten optimaal verlopen om diensten van goede kwaliteit tegen lage kosten te kunnen waarborgen. • Sterke merken: de gecentraliseerde merkenstrategie moet leiden tot herkenbare en sterke merken. Kritisch voor de winstgevendheid van Randstad is dat voldoende marktaandeel wordt opgebouwd. Verder is het voor klanten essentieel dat Randstad ervaren krachten op tijd kan leveren en een betrouwbare partner is voor hoogwaardige HRM oplossingen. Tot slot kan Randstad alleen concurreren als mogelijkheden voor kostenbesparingen voortdurend worden benut.

2 Stabiele historische resultaten

De strategie is gebaseerd op de volgende pijlers: • Sterke concepten: de leveringsconcepten moeten afgestemd kunnen worden op de individuele klantwensen, maar tegelijk efficiënt en dupliceerbaar zijn.

NOPLAT (net operating profit less adjusted tax)

NOPLAT (€ miljoen)

Operationele winst na belastingen (NOPLAT) (€ miljoen)

figuur 4

600 500

In onderstaande grafiek (figuur 4) staan de genormaliseerde operationele resultaten van Randstad. Het cyclische karakter van de uitzendbranche is duidelijk zichtbaar in de grafiek. Voor de analyse is van belang dat de resultaatdaling in 2009 deels wordt geneutraliseerd door de overname van Vedior in 2008. Het cyclische verloop van de resultaten maakt ze minder voorspelbaar. Hier staat tegenover dat Randstad ook tijdens een laagconjunctuur (dieptepunten in 2001 en 2009) gewoon winst blijft maken. In geen van de jaren werd een operationeel verlies geleden. Dit verlaagt het risico van een belegging in Randstad.

400 300

3

200

Gunstige lange termijn vooruitzichten

100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

In de vorige paragraaf hebben wij beschreven welke resultaten Randstad in het verleden heeft


7

De merken van Randstad zijn onder meer: Randstad, Tempo-Team en Yacht.

8


behaald. Maar resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Welke ontwikkelingen zijn van belang voor de winst van Randstad op lange termijn? Waar liggen kansen en zijn er bedreigingen? Hieronder een overzicht Positieve punten: • Diverse structurele ontwikkelingen zijn positief voor Randstad. De recessie heeft het belang van tijdelijke arbeid onderstreept. Veel landen hervormen daarom de arbeidsmarkt. Dit biedt kansen voor Randstad. Verder kan Randstad inspelen op de toenemende onbalans op de arbeidsmarkt, die ontstaat door de vergrijzing, de mismatch tussen opleidingen en vacatures en de behoefte van medewerkers aan parttime werk. Tot slot hebben grote ondernemingen steeds vaker behoefte aan een bureau dat hen wereldwijd op het gebied van HRM kan ondersteunen. Randstad is voor hen een geschikte partner. • Door online communicatie en het openen van ‘inhouse’ vestigingen hoeft een minder uitgebreid filiaalnetwerk te worden aangehouden. Dit heeft veel kostenbesparingen mogelijk gemaakt en verhoogt het rendement dat Randstad op investeringen behaalt. Tevens is de kostenbasis flexibeler geworden. Hierdoor kan Randstad fluctuaties in de conjunctuur steeds beter opgevangen. Ook de komende jaren zijn er nog kansen om kosten te besparen.

Dit komt vooral door de lage uurlonen in opkomende markten. Hier zal pas op lange termijn verandering in komen.

4 Hoge winstgevendheid Om de winstgevendheid van de onderneming te beoordelen analyseren wij de return on invested capital (ROIC, in het Nederlands rendement op het geïnvesteerd vermogen). De ROIC geeft weer hoeveel cent de onderneming verdient op elke euro die zij investeert. Hoe hoger de ROIC, hoe meer geld de onderneming beschikbaar heeft voor uitbreidingsinvesteringen, dividend en extra aflossingen. Dit verlaagt het risico dat de onderneming in betalingsproblemen komt. Gemiddeld hebben ondernemingen een ROIC van circa 15%. ‘Door de cyclus heen’ heeft Randstad een ROIC van gemiddeld 17%. Randstad rendeert dus bovengemiddeld. Dit komt doordat de benodigde investeringen voor een uitzendbureau gering zijn. Rendement op geïnvesteerd vermogen (ROIC)

figuur 5

Rendement op geïnvesteerd vermogen 30% 25% 20% 15%

Negatieve punten: • De concurrentie lijkt heviger te worden. De uitzendmarkt is zeer gefragmenteerd. De drie grootste uitzendbureaus (Adecco, Randstad en Manpower) hebben samen een marktaandeel van slechts 18%. Lokale gespecialiseerde uitzendbureaus kunnen vaak beter maatwerk leveren dan Randstad. Door internet is de toetredingsdrempel om een uitzendbureau te starten nog verder verlaagd. Daarnaast zijn zelfstandigen zonder personeel (ZZP’ers) een goed substituut voor uitzendkrachten. Tot slot wordt de inkoop van flexibele arbeid door grote klanten steeds verder geprofessionaliseerd. • Op korte termijn bieden opkomende markten maar beperkte groeimogelijkheden voor uitzendbureaus. Randstad is in veel opkomende markten actief, met name om klanten wereldwijd te kunnen bedienen. De bijdrage van deze landen aan de omzet en winst is echter beperkt.

10% 5% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

2012

De ROIC laat een stijgende tendens zien. Dit komt door een combinatie van factoren: de overname van Vedior in 2008, een minder uitgebreid netwerk van filialen, kostenbesparingen en strakke sturing op het werkkapitaal. Dit zijn blijvende verbeteringen. Als de economie aantrekt kan de ROIC verder oplopen.

5 Voldoende autonome groei In de grafiek op de volgende pagina (figuur 6) is autonome omzetgroei van Randstad weergegeven. De invloed van de conjunctuur op de omzet van Randstad is goed zichtbaar. Het meest in het oog


9

Autonome omzetgroei

Omzetgroei

figuur 6

20% 15% 10% 5% 0% -5%

Autonome groei

-10% -15% -20% -25% -30% 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

springt de enorme autonome omzetdaling als gevolg van de crisis in 2009. Bij de waardering van Randstad maken wij een schatting van de omzetontwikkeling ‘door de conjuncturele cyclus heen’. Dit wordt bemoeilijkt doordat de historische omzetgroei niet goed kan worden gesplitst in een structurele en conjuncturele component. Wij maken daarom bij de waardering van Randstad een voorzichtige inschatting van de autonome omzetgroei.

6 Gezonde financiering De rentedragende schulden en interestlasten van Randstad staan ultimo 2012 in een gezonde verhouding tot het resultaat. Randstad voldoet ruimschoots aan de leverage ratio in het bankconvenant. Echter, als wij de lopende huurcontracten in de beoordeling van de schuldpositie meenemen, vinden wij de schuldpositie nog steeds vrij hoog. Door de conjunctuurgevoeligheid van de bedrijfsactiviteiten en het ontbreken van voldoende zekerheden bij Randstad, zien wij graag dat Randstad de rentedragende schulden verder afbouwt. Het management lijkt hier ook op aan te sturen. De financiering van de onderneming zullen wij de komende jaren nauwgezet blijven volgen.

7

2010

2011

2012

management handelt hierbij integer en communiceert open en eerlijk naar de aandeelhouders. Hieronder staan de sterke en zwakke punten van het management van Randstad. Sterke punten • De oprichter van de onderneming, de heer Goldschmeding, heeft meer dan 30% van de aandelen in bezit. Indirect heeft hij nog steeds invloed op het beleid van Randstad. Dit is positief want de heer Goldsmeding is deskundig, behoedzaam en gericht op de lange termijn ontwikkeling van de onderneming. • De CEO en CFO zijn zeer ervaren en hebben een goede track record. De heer Noteboom (CEO) en de heer Van de Kraats (CFO) werken als sinds 2003 samen in de Raad van Bestuur. De heer Noteboom heeft bewezen competenties m.b.t. innovatie, overnames, kostenbesparingen en de aansturing van de onderneming. • Het management heeft een heldere strategie geformuleerd en stuurt hier sterk op. Het is duidelijk dat de strategie in de gehele organisatie is ingebed. Ook overnames moeten voldoen aan strikte criteria die voortvloeien uit de strategie. • Het management geeft op een praktische en gedegen manier invulling aan interne beheersing. Het management richt zich op een goede integratie van overgenomen ondernemingen. In de hele onderneming is een krachtig besturingsmodel (rapportage systeem) ingevoerd. Verder worden bedrijfsprocessen zoveel mogelijk gestandaardiseerd. Dit maakt de onderneming beter beheersbaar.

Sterk management Een sterk management bewaakt de concurrentiepositie van de onderneming, zodat de winstgevendheid ook in de toekomst is gewaarborgd. Het

10


Zwakke punten • Wij hebben geen belangrijke aandachtspunten gesignaleerd.

Onderneming: Randstad Holding N.V. Analist: drs. J.G.H. Postma Laatste update: 30 september 2013 De Preflight wordt jaarlijks na publicatie van de jaarrekening geactualiseerd.

Disclaimer 1. Major Oak Investment Solutions (hierna MajorOak) wijst de gebruiker van de Preflight erop dat beleggen vermogensrisico’s met zich meebrengt. MajorOak is geen makelaar/handelaar of geregistreerde beleggingsadviseur volgens de Nederlandse wetgeving en evenmin volgens de wet op beursverrichtingen van de Verenigde Staten, noch van enig ander rechtsgebied, en geeft geen adviezen over de investering in, de aan- of verkoop van aandelen, effecten, grondstoffen, valuta of andere financiële producten of diensten. 2. MajorOak wijst de gebruiker van de Preflight erop dat de beleggingsaanbevelingen die in Preflight zijn weergegeven niet mogen worden opgevat als een individueel beleggingsadvies. De beleggingsaanbevelingen in de Preflight zijn generiek van aard en houden geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de gebruiker. De gebruiker van de Preflight dient zelf, eventueel in overleg met een door de gebruiker aan te stellen deskundige, te bepalen of de aandelen, effecten, grondstoffen, valuta of andere financiële producten, waarop de beleggingsaanbevelingen betrekking hebben, een passende belegging zijn en overeenstemmen met het eigen doelrisicoprofiel. 3. MajorOak wijst de gebruiker van de Preflight erop dat in overeenstemming met artikel 5:64 van de Wet op het financieel toezicht en artikel 15 tot en met 19 van het Besluit Marktmisbruik Wft de zogenaamde

Uitleg Beleggingsaanbevelingen is opgesteld, die op de website van MajorOak is gepubliceerd. Het is de verantwoordelijkheid van de gebruiker om de Uitleg Beleggingsaanbevelingen te lezen, zodat hij zich een goed oordeel kan vormen over de beleggingsaanbevelingen van MajorOak. 4. MajorOak kan niet aansprakelijk worden gesteld voor schade, inclusief gederfde winst, die door de gebruiker van de Preflight is of wordt geleden door of in verband met het gebruik (of de onmogelijkheid daarvan) van de beleggingsaanbevelingen die in Preflight zijn weergegeven. 5. MajorOak streeft ernaar dat de informatie in de Preflight feitelijk juist en volledig is. De gebruiker van de Preflight accepteert echter dat onjuistheden en onvolledigheden niet uit te sluiten zijn. MajorOak is derhalve niet aansprakelijk voor schade die door de gebruiker wordt geleden in geval van eventuele onjuistheden of onvolledigheden, tenzij sprake is van opzet of grove schuld aan de zijde van MajorOak. Elk gebruik door de gebruiker van deze informatie blijft derhalve volledig voor rekening en risico van de gebruiker. 6. In rechtsgebieden buiten Nederland kunnen door weten regelgeving beperkingen zijn opgelegd ten aanzien van de verspreiding van de beleggingsinformatie die in de Preflight is weergegeven. MajorOak kan niet aansprakelijk worden gesteld voor schade door of in verband met overtreding van dergelijke weten regelgeving door de gebruiker.

Copyright Op alle inhoud en opmaak van de Preflight rusten rechten van intellectuele en/of industriële eigendom, die aan MajorOak zijn voorbehouden. Het is zonder voorafgaande uitdrukkelijke en schriftelijke toestemming van MajorOak niet toegestaan om (delen van) de Preflight openbaar te maken en/of te verveelvoudigen en/of anderszins te exploiteren.

Contact MajorOak Investment Solutions Roekebosk 23 9244 HC Beetsterzwaag

t +31(0)6 45 77 95 95 e [email protected] w www.majoroak.nl


11

the joy of understanding.

Preflight Randstad 2013

Recommend Documents