Preflight
Ahold 2013
Online en Offline winkelen zal steeds meer worden geïntegreerd, Ahold kan hiervan profiteren. drs. Jan-Gerben Postma
MajorOak
The joy of understanding.
2
MajorOak Investment Solutions
Passport Ahold Kerngegevens • • • • • •
• •
Onderneming: Koninklijke Ahold N.V. Genoteerd aan: Euronext Amsterdam (AEX) ISIN: NL0006033250 Marktkapitalisatie: T 10.551 miljoen (ultimo 2012) Chief Executive Officer (CEO): de heer D. Boer Belangrijke merken: Europa: Albert Heijn, Etos, Gall & Gall en Bol. com. Verenigde Staten: Giant Carlisle, Giant Landrover, Peapod en Stop & Shop. Belangrijke concurrenten: Nederland: Jumbo. Verenigde Staten: Wal Mart en Target. Risicoprofiel:
De onderneming Ahold is voortgekomen uit een klein kruidenierswinkeltje in Oostzaan, dat Albert Heijn in 1887 op 21-jarige leeftijd overnam van zijn vader. In 1948 krijgt Ahold een notering aan de beurs. Onder leiding van de kleinzoons van de oprichter, Albert en Gerrit Jan Heijn, groeit Albert Heijn uit tot de
grootste ‘kruidenier’ van Nederland. Vanaf de jaren zeventig verlegt Ahold zijn grenzen door overnames, onder andere in de Verenigde Staten. De ambitieuze wereldwijde expansie van Ahold komt in 2003 abrupt tot een einde. Bij enkele buitenlandse dochtermaatschappijen wordt boekhoudfraude geconstateerd. De aandelenkoers keldert en ‘kopstukken’ worden ontslagen. De toekomst van de onderneming hangt aan een zijden draadje. De jaren die volgen staan in het teken van schadeherstel en het verkopen van bedrijfsonderdelen. Vanaf 2006 kan de onderneming zich weer richten op groei. Eind 2012 heeft Ahold 3.074 winkels in met name Nederland en de Verenigde Staten. Er zijn 225.000 mensen werkzaam.
Historische koersbewegingen In onderstaande grafiek (figuur 1) is het jaarlijkse koersrendement op aandelen Ahold weergegeven. Het rendement is in de analyseperiode relatief stabiel. Door de geringe koersschommelingen zou je een investering in Ahold kunnen beschouwen als een defensieve belegging. Om een goed beeld te krijgen van het risicoprofiel van Ahold raden we je echter aan ook de Risk Display op pagina 6 goed door te nemen.
Rendement op aandelen Accell Koersrendement aandelen Ahold
figuur 1
10% 8%
6,7% 5,3%
6%
5,3%
4% 2% 0% -2% - 2,5%
-4% -6% -8% -10%
- 7,8% 2008
2009
2010
2011
2012
preflight | Ahold
3
Rendement Het doel van beleggen is het behalen van een mooi rendement. Hiervoor is een goede timing van je investeringen cruciaal. Daarvoor gebruiken wij de Price Display. De Price Display geeft weer hoe de koers zich verhoudt tot de door ons berekende waarde van het aandeel. Op pagina 5 vind je een nadere uitleg over de werking van de Price Display.
In dit hoofdstuk gaan we in op de resultaten die in het verleden met behulp van de Price Display zijn behaald. Hierdoor kun je de toekomstige aanbevelingen in een context plaatsen. We analyseren de Price Display tot en met 31 december 2011. Voor de actuele aan- en verkoopaanbevelingen ga je naar de website, MajorOak.nl. Sinds het begin van de analyseperiode (1 januari 2008) is slechts één positie ingenomen. De betreffende koopaanbeveling hebben wij in de Price Display zichtbaar gemaakt met nr. 1. Deze positie staat nog open en daarom is er geen verkoopaanbeveling in de Price Display zichtbaar. Wij veronderstellen dat de transacties plaatsvinden zodra de EV/EBITA-ratio de rode of groene lijn kruist. Er vindt daarna dus geen verdere timing van de transacties plaats.
Uit de analyse van de Price Display komen de volgende punten naar voren: • Door de herstructurering van Ahold tot en met 2006 kunnen wij pas een goede EV/EBITAratio berekenen vanaf 2008. Omdat sinds 2008 sprake is van een economische neergang, beweegt de ratio zich voornamelijk aan de onderkant van de bandbreedte. • Wij hebben Ahold gewaardeerd op 11,5 x EBITA (zie de rode lijn in de Price Display). Dit is hoger dan het markgemiddelde van circa 9,0 x EBITA. Het lage risicoprofiel van Ahold is de belangrijkste ‘driver’ achter de hogere waardering. Dit lage risicoprofiel moet Ahold dus handhaven om de premium te behouden. • De koopaanbevelingen zijn bij Ahold gebaseerd op een veiligheidsmarge van 30% ten opzichte van de door ons berekende waarde.
Price Display (EV/EBITA-ratio & Koers aandeel Ahold)
figuur 2
12
10
1
8
12
10
8
2008
Koers aandeel Ahold (per maand)
4
MajorOak Investment Solutions
2009
2010
EV/EBITA
Kopen
2011
Verkopen
6
Koers aandeel
EV/EBITA
EV/EBITA-ratio + Koers aandeel Ahold
• De EV/EBITA-ratio laat in 2009 en 2010 een daling zien, terwijl de aandelenkoers geleidelijk stijgt. Dit betekent dat de koers achterblijft bij de positieve waardeontwikkeling van de onderneming. • In 2011 was er lange tijd de mogelijkheid om de positie verder uit te breiden. Dit was een hele mooie beleggingskans; in 2013 is de koers van Ahold flink gestegen.
Positie staat nog open
Posities In onderstaande tabel zijn de aankoopgegevens van de positie in Ahold vermeld, die in de Price Display is weergegeven. Omdat de positie nog openstaat, is nog niet bekend hoe hoog het rendement uiteindelijk zal zijn. Maar de positie ontwikkelt zich tot dusver gunstig. In 2013 laat de koers een mooie stijging zien.
Rendement Ahold Positie 1
Het rendement per jaar betreft de som van de koerswinst en het dividendrendement. Het is het samengestelde rendement (rente op rente).
Ahold Positie 1
Aankoop 29-07-2009
Looptijd positie
Verkoop € 7,77
n.v.t.
Koerswinst
Rendement per jaar
n.v.t.
Een lage prijs betalen - de Price Display MajorOak investeert uitsluitend in begrijpelijke ondernemingen van hoge kwaliteit. Van deze ondernemingen berekenen wij de onderliggende waarde. Wij investeren alleen in een onderneming als de aandelen met een korting (meestal van 30%) ten opzichte van de door ons berekende waarde te koop zijn. Deze korting is een veiligheidsmarge voor onverwachte tegenslagen bij de onderneming. Om te bepalen of een aandeel met een voldoende ruime veiligheidsmarge te koop is, heeft MajorOak de Price Display ontwikkeld. Hierin is de Enterprise Value/EBITA-ratio (EV/EBITA-ratio) opgenomen. Dit is een heel goede indicator om de prijs van een aandeel te volgen. Als de EV/EBITA-ratio boven de rode lijn staat, geven wij een verkoopaanbeveling. De aandelenkoers is dan hoger dan
de waarde die wij hebben berekend. Als de EV/EBITA-ratio onder de groene lijn staat, geven wij een koopaanbeveling. Het aandeel is dan met een ruime veiligheidsmarge te koop. In de Price Display zijn de aanbevolen posities weergegeven met een nummer. Bij de groene stip wordt de positie geopend en bij de rode stip gesloten.
preflight | Ahold
5
Risicoprofiel In het vorige hoofdstuk hebben we laten zien hoe je de Price Display gebruikt om aandelen voor een lage prijs te kopen. Maar een lage prijs kan ook duiden op structurele problemen bij de onderneming. Om geen ‘kat in de zak te kopen’, moeten we dus vaststellen dat de onderneming er goed voor staat. Dit doen wij met behulp van de Risk Display. Hierin staan zeven criteria. Hoe beter de onderneming op deze criteria scoort, hoe lager het risico dat je een ‘miskoop’ doet. Hieronder is de Risk Display van Ahold weergegeven.
Risk Display 1. Begrijpelijke bedrijfsactiviteiten 2. Stabiele historische resultaten 3. Gunstige lange termijn vooruitzichten 4. Hoge winstgevendheid 5. Voldoende autonome groei 6. Gezonde financiering
Aandachtspunten Ahold heeft een laag risicoprofiel. Het belangrijkste aandachtspunt is dat Ahold voortdurend moet veranderen om goed aan te blijven sluiten bij de behoeften van de klant. Gelukkig zit klantgerichtheid in het DNA van Ahold, maar als je voor de langere termijn in de onderneming investeert, is dit een punt om goed in de gaten te houden. Het risico dat de innovatieve oplossingen van Ahold een keer minder goed aanslaan bij klanten is steeds aanwezig. Details over de scores vind je in het vervolg van deze Preflight.
7. Sterk management
Risicoprofiel Ahold
positief
neutraal
negatief
De beste ondernemingen selecteren - de Risk Display MajorOak investeert uitsluitend in begrijpelijke ondernemingen van hoge kwaliteit. Ondernemingen die mooie winsten boeken en goede vooruitzichten hebben. Deze bedrijven selecteren wij op basis van de zeven criteria die zijn opgenomen in de Risk Display. Als een bedrijf op één van de criteria negatief scoort, valt het buiten de selectie van MajorOak. Hier zijn wij heel strikt in. Dat heeft ons vaak behoed voor grote verliezen. Voorbeelden van bedrijven die buiten onze selectie vallen zijn: ondernemingen met te weinig
6
MajorOak Investment Solutions
focus in de bedrijfsactiviteiten (conglomeraten), complexe ondernemingen (banken), bedrijven die regelmatig verlies maken (bouwsector, staalindustrie, luchtvaart), bedrijven die krimpen (postbedrijven), door innovatie gedreven ondernemingen (biotechnologie, ICT, telecom) et cetera.
Omzet naar regio (€ miljoen)
figuur 3
35.000 30.000 25.000
Other Europe
20.000
The Netherlands
15.000
Ahold USA
10.000 5.000 0 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
1 Begrijpelijke bedrijfsactiviteiten De bedrijfsactiviteiten van Ahold hebben een duidelijke focus. Ahold richt zich op: • Retailing: reguliere winkels zoals Albert Heijn, Etos, Giant, Stop & Shop. • Online stores: Bol.com, Albert.nl, Peapod.com. • Convenience stores: AH To Go en benzinestations (Verenigde Staten). Bovenstaande grafiek (figuur 3) geeft de geografische spreiding van de omzet weer. De activiteiten zijn geconcentreerd in Nederland en het noordoosten van de Verenigde Staten. Daarnaast vinden op beperkte schaal activiteiten plaats in Slowakije en de Tsjechische Republiek. De focus van Ahold op de thuismarkten vinden wij een sterk punt. Het management van Ahold wil de onderneming met de volgende strategie verder uitbouwen: • De loyaliteit van klanten verhogen. • Het aanbod verbreden: online verkopen (ook non-food), het eigen merk versterken en 150 convenience stores openen in Europa voor het einde van 2016.
NOPLAT (net na operating profit less adjusted tax) figuur 4 Operationele winst belastingen (NOPLAT) (€ miljoen)
Kritisch voor het succes van Ahold is dat zij optimaal blijft inspelen op de behoeften van de klant. De klanten van Ahold zijn bereid wat meer te betalen voor de producten omdat zij een comfortabele en persoonlijke winkelervaring willen. Hiermee onderscheidt Ahold zich van discounters als Aldi, Lidl, Wal Mart et cetera.
2 Stabiele historische resultaten In onderstaande grafiek (figuur 4) staan de genormaliseerde operationele resultaten van Ahold. De bedrijfsactiviteiten van Ahold zijn stabiel en slechts beperkt gevoelig voor de conjunctuur. Ook in de moeilijke jaren 2008 en 2009 zijn mooie winsten geboekt. De winst is in de periode 2010 t/m 2012 zeer stabiel. Ahold heeft in deze periode de omzet weten te verhogen. De marge is echter gedaald. Verkoopprijzen zijn verlaagd (meer acties) en kostprijsinflatie is niet altijd aan de klant doorberekend. Per saldo is het resultaat hierdoor op niveau gebleven. De tactiek om een lagere marge te accepteren in een recessie, om zo marktaandeel te behouden, lijkt goed te werken.
1.400 1.200 Noplat (€ miljoen)
• Uitbreiden naar andere landen: 50 supermarkten openen in België voor het einde van 2016. • Kosten besparen: met name door processen te vereenvoudigen. • Verantwoord ondernemen: gezond leven en zorg voor maatschappij, milieu en werknemers. • Medewerkers helpen om goed te presteren: goede werkomstandigheden, respect voor elkaar en erkenning van prestaties.
1.000 800 600 400 200 0 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
preflight | Ahold
7
De merken van Ahold zijn onder meer: Albert Heijn, Etos, Gall & Gall, Bol.com en in de Verenigde Staten: Giant Carlisle, Giant Landrover, Peapod en Stop & Shop.
8
MajorOak Investment Solutions
3
4
Gunstige lange termijn vooruitzichten
Hoge winstgevendheid
In de vorige paragraaf hebben wij beschreven welke resultaten Ahold in het verleden heeft behaald. Maar resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Welke ontwikkelingen zijn van belang voor de winst van Ahold op lange termijn? Waar liggen kansen en zijn er bedreigingen? Hieronder een overzicht.
Om de winstgevendheid van de onderneming te beoordelen analyseren wij de return on invested capital (ROIC, in het Nederlands rendement op het geïnvesteerd vermogen). De ROIC geeft weer hoeveel cent de onderneming verdient op elke euro die zij investeert. Hoe hoger de ROIC, hoe meer geld de onderneming beschikbaar heeft voor uitbreidingsinvesteringen, dividend en extra aflossingen. Dit verlaagt het risico dat de onderneming in betalingsproblemen komt.
Positieve punten: • Ahold is loopt voorop in de branche met betrekking tot online verkopen. De verwachting is dat online en offline winkelen steeds verder zal worden geïntegreerd. Hierbij kun je bijvoorbeeld denken aan persoonlijke aanbiedingen via internet. Ahold kan van deze ontwikkeling profiteren. De onderneming heeft veel informatie over klanten (via klantenkaarten) en heeft diverse online retailers in bezit (Bol.com, Albert. nl en Peapod.com). Daarnaast zijn er in de winkels afhaalpunten ingericht. • Ahold heeft voldoende geld in kas. De onderneming heeft een sterke kaspositie en genereert jaarlijks een hoge vrije kasstroom. Deze sterke kaspositie stelt Ahold in staat het aandeleninkoopprogramma voort te zetten. Tevens kan Ahold makkelijk een overname doen. Negatieve punten: • De branche waarin Ahold opereert is zeer concurrerend. De ‘winkeldichtheid’ in Nederland en de Verenigde Staten is hoog. Ook zijn de toetredingsdrempels voor nieuwe concurrenten laag. Dit blijkt bijvoorbeeld uit de sterke positie die Jumbo in korte tijd in Nederland heeft weten op te bouwen. De concurrentie zet de marges onder druk. • Ahold moet voortdurend veranderen om goed aan te sluiten bij de behoeften van de klant. Ahold is hier erg goed in, maar het gegeven dat een onderneming steeds moet veranderen is een nadeel. Het risico dat de innovatieve oplossingen van Ahold een keer minder goed aanslaan bij klanten is steeds aanwezig. Er zijn vele voorbeelden van retailers die de aansluiting met de klant op een gegeven moment verliezen en in zwaar weer terechtkomen. Gelukkig zit klantgerichtheid in het DNA van Ahold, maar als je voor de langere termijn in de onderneming investeert is dit een risico om goed in de gaten te houden.
Rendement op geïnvesteerd Rendement op geïnvesteerd vermogen vermogen (ROIC)
figuur 5
25% 20% 15% 10% 5% 0% 2007
2008
2009
2010
2011
2012
Gemiddeld hebben ondernemingen een ROIC van circa 15%. De ROIC van Ahold is iets lager en komt uit op gemiddeld 14%. Deze geringe afwijking vinden wij acceptabel. Wij vereisen een minimum ROIC van 9%. Hier zit Ahold nog ruim boven. De ROIC van Ahold laat vanaf 2009 een dalende tendens zien. Dit wordt voornamelijk veroorzaakt door een daling van de marge, die samenhangt met de laagconjunctuur. Naar verwachting zal de ROIC weer oplopen als de marktomstandigheden verbeteren.
5 Voldoende autonome groei In de grafiek op de volgende pagina (figuur 6) is de autonome omzetgroei van Ahold weergegeven. De omzetgroei beweegt enigszins mee met de conjunctuur. Echter, ook in een laagconjunctuur weet Ahold een mooie omzetgroei te realiseren. Ahold is actief in concurrerende, volwassen markten. Als het marktaandeel van Ahold groeit, zullen concurrenten hierop snel reageren. Wij gaan er daarom vanuit dat de groei van Ahold in de komende jaren bescheiden zal zijn.
preflight | Ahold
9
Omzetgroei
Autonome omzetgroei
figuur 6
8% 7% 6% 5% 4%
Autonome groei
3% 2% 1% 0% 2007
2008
2009
2010
2011
6 Gezonde financiering De rentedragende schulden en interestlasten van Ahold zijn laag in verhouding tot de jaarlijkse winst en vrije kasstroom. Wij zien echter toch enkele financieringsrisico’s. In 2012 is de pensioenschuld flink opgelopen als gevolg van de dalende rente. Verder werken de huurverplichtingen van Ahold (voor winkels, distributiecentra en kantoren) risicoverhogend. Wij zouden daarom graag zien dat Ahold de rentedragende schulden nog verder verlaagt.
7
2012
• Het management durft een eigen koers te varen. De strategie is vrij algemeen geformuleerd, maar Ahold onderscheidt zich duidelijk in de uitvoering van deze strategie. Een voorbeeld is de overname van Bol.com. Ahold heeft met deze overname tegen een relatief geringe investering kennis verkregen van online retailing en ook van de non-food sector. Dit biedt kansen voor de toekomst. Verder is het openen van Albert Heijn filialen in de grensstreek van Duitsland en België een handige set. Ahold kan deze filialen bedienen vanuit de distributiecentra in Nederland en zo met een beperkt risico kennis opdoen van de markt in Duitsland en België.
Sterk management Een sterk management bewaakt de concurrentiepositie van de onderneming, zodat de winstgevendheid ook in de toekomst is gewaarborgd. Het management handelt hierbij integer en communiceert open en eerlijk naar de aandeelhouders. Hieronder staan de sterke en zwakke punten van het management van Ahold. Sterke punten • De CEO heeft veel ervaring in retail. De vader van de heer Boer had een kruidenierswinkel in Zeeuws-Vlaanderen, aan de Belgische grens. Hier leerde hij de knepen van het vak. De heer Boer werkt vanaf 1998 bij Ahold en heeft binnen het concern internationale ervaring opgedaan in uiteenlopende functies. Hij is vanaf 2007 lid van de Raad van Bestuur en bekleed vanaf 2011 de functie van CEO. De stijl van de heer Boer laat zich omschrijven als gedreven en behoedzaam. Zijn focus ligt op autonome groei van de kernactiviteiten van Ahold in de thuismarkten, België en Duitsland.
10
MajorOak Investment Solutions
Zwakke punten • De activiteiten in Oost-Europa hebben een geringe omvang en renderen niet. Het management heeft geprobeerd de winstgevendheid te verhogen, maar dit heeft nog niet tot het gewenste resultaat geleid. Wij vragen ons af of Ahold de meest geschikte eigenaar is van deze activiteiten. Overwogen dient te worden om deze activiteiten te verkopen. Wij volgen de oplossing van het management voor het lage rendement in Oost-Europa met belangstelling. • Ahold loopt niet voorop als het gaat om transparant rapporteren aan aandeelhouders. Een voorbeeld is de financiële verslaggeving rond pensioenen. Het pensioentekort is in 2012 fors opgelopen als gevolg van de lage rente. Ahold kiest er echter voor deze verplichting offbalance te vermelden. De verslaggevingsregels staan deze verwerkingswijze toe, maar het is qua informatieverstrekking naar de aandeelhouders de minst geschikte keuze.
Onderneming: Koninklijke Ahold N.V. Analist: drs. J.G.H. Postma Laatste update: 28 juni 2013 De Preflight wordt jaarlijks na publicatie van de jaarrekening geactualiseerd.
Disclaimer 1. Major Oak Investment Solutions (hierna MajorOak) wijst de gebruiker van de Preflight erop dat beleggen vermogensrisico’s met zich meebrengt. MajorOak is geen makelaar/handelaar of geregistreerde beleggingsadviseur volgens de Nederlandse wetgeving en evenmin volgens de wet op beursverrichtingen van de Verenigde Staten, noch van enig ander rechtsgebied, en geeft geen adviezen over de investering in, de aan- of verkoop van aandelen, effecten, grondstoffen, valuta of andere financiële producten of diensten. 2. MajorOak wijst de gebruiker van de Preflight erop dat de beleggingsaanbevelingen die in Preflight zijn weergegeven niet mogen worden opgevat als een individueel beleggingsadvies. De beleggingsaanbevelingen in de Preflight zijn generiek van aard en houden geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de gebruiker. De gebruiker van de Preflight dient zelf, eventueel in overleg met een door de gebruiker aan te stellen deskundige, te bepalen of de aandelen, effecten, grondstoffen, valuta of andere financiële producten, waarop de beleggingsaanbevelingen betrekking hebben, een passende belegging zijn en overeenstemmen met het eigen doelrisicoprofiel. 3. MajorOak wijst de gebruiker van de Preflight erop dat in overeenstemming met artikel 5:64 van de Wet op het financieel toezicht en artikel 15 tot en met 19 van het Besluit Marktmisbruik Wft de zogenaamde
Uitleg Beleggingsaanbevelingen is opgesteld, die op de website van MajorOak is gepubliceerd. Het is de verantwoordelijkheid van de gebruiker om de Uitleg Beleggingsaanbevelingen te lezen, zodat hij zich een goed oordeel kan vormen over de beleggingsaanbevelingen van MajorOak. 4. MajorOak kan niet aansprakelijk worden gesteld voor schade, inclusief gederfde winst, die door de gebruiker van de Preflight is of wordt geleden door of in verband met het gebruik (of de onmogelijkheid daarvan) van de beleggingsaanbevelingen die in Preflight zijn weergegeven. 5. MajorOak streeft ernaar dat de informatie in de Preflight feitelijk juist en volledig is. De gebruiker van de Preflight accepteert echter dat onjuistheden en onvolledigheden niet uit te sluiten zijn. MajorOak is derhalve niet aansprakelijk voor schade die door de gebruiker wordt geleden in geval van eventuele onjuistheden of onvolledigheden, tenzij sprake is van opzet of grove schuld aan de zijde van MajorOak. Elk gebruik door de gebruiker van deze informatie blijft derhalve volledig voor rekening en risico van de gebruiker. 6. In rechtsgebieden buiten Nederland kunnen door wet- en regelgeving beperkingen zijn opgelegd ten aanzien van de verspreiding van de beleggingsinformatie die in de Preflight is weergegeven. MajorOak kan niet aansprakelijk worden gesteld voor schade door of in verband met overtreding van dergelijke wet- en regelgeving door de gebruiker.
Copyright Op alle inhoud en opmaak van de Preflight rusten rechten van intellectuele en/of industriële eigendom, die aan MajorOak zijn voorbehouden. Het is zonder voorafgaande uitdrukkelijke en schriftelijke toestemming van MajorOak niet toegestaan om (delen van) de Preflight openbaar te maken en/of te verveelvoudigen en/of anderszins te exploiteren.
Contact MajorOak Investment Solutions Roekebosk 23 9244 HC Beetsterzwaag
t +31(0)6 45 77 95 95 e
[email protected] w www.majoroak.nl
preflight | Ahold
11
the joy of understanding.
