Mendelova univerzita v Brně Fakulta regionálního rozvoje a mezinárodních studií
Ocenění podniku Diplomová práce
Vedoucí práce: Ing. Mojmír Sabolovič, Ph.D.
Bc. Miloš Chadim Brno 2014
Poděkování Děkuji Ing. Mojmíru Sabolovičovi Ph.D. za odborné vedení této diplomové práce a Ing. Martinu Pelikánovi ze Skupiny ČEZ za poskytnutí odborných konzultací. Dále děkuji Ing. Tomáši Felgrovi, Bc. Martinu Paškovi, Lukáši Pavlíkovi, Kláře Novákové, Bc. Davidu Smékalovi a Tomáši Kasárníkovi za pomoc při korektuře textu. V neposlední řadě děkuji své rodině a přítelkyni za podporu při psaní této práce.
Čestné prohlášení Prohlašuji, že jsem tuto práci: Ocenění podniku vypracoval samostatně a veškeré použité prameny a informace jsou uvedeny v seznamu použité literatury. Souhlasím, aby moje práce byla zveřejněna v souladu s § 47b zákona č. 111/1998 Sb., o vysokých školách ve znění pozdějších předpisů, a v souladu s platnou Směrnicí o zveřejňování vysokoškolských závěrečných prací. Jsem si vědom, že se na moji práci vztahuje zákon č. 121/2000 Sb., autorský zákon, a že Mendelova univerzita v Brně má právo na uzavření licenční smlouvy a užití této práce jako školního díla podle § 60 odst. 1 autorského zákona. Dále se zavazuji, že před sepsáním licenční smlouvy o využití díla jinou osobou (subjektem) si vyžádám písemné stanovisko univerzity o tom, že předmětná licenční smlouva není v rozporu s oprávněnými zájmy univerzity, a zavazuji se uhradit případný příspěvek na úhradu nákladů spojených se vznikem díla, a to až do jejich skutečné výše. V Brně dne 26. května 2014
_______________________________
Abstract Chadim, M., Business valuation. Diploma thesis. Brno: FRRMS MENDELU v Brně, 2014. This diploma thesis is focused on determination of a subjective value of the CEZ GROUP holding at December 31th 2012. The holding is well known especially because of generating, distribution and selling electric energy in the six European states. This thesis includes a strategic analysis, a financial analysis, an analysis of value drivers, a design of a financial plan and an application of all three pricing approaches – the asset approach, the market approach and the income approach. Specifically there were used methods as the book value method, the comparable company analysis and the DCF entity method. All results were compared both together and with the real value which had been accepted by markets on the specific date. Keywords Strategic analysis, financial analysis, analysis of value drivers, financial plan, book value method, comparable company analysis, DCF entity method.
Abstrakt Chadim, M., Ocenění podniku. Diplomová práce. Brno: FRRMS MENDELU v Brně, 2014. Tato diplomová práce je zaměřena na stanovení subjektivní hodnoty holdingu Skupina ČEZ (k 31. 12. 2012), jenž je známý zejména pro svou činnost spojenou s výrobou, distribucí a prodejem elektrické energie v šesti různých státech Evropy. Součástí práce je strategická analýza, finanční analýza, analýza generátorů hodnoty, sestavení finančního plánů a aplikace všech tří přístupů k oceňování podniků – majetkového, tržního a výnosového. Konkrétně byla použita metoda účetní hodnoty, srovnatelných podniků a DCF entity. Jednotlivé výsledky byly srovnány jak mezi sebou, tak i se skutečnou obchodovatelnou hodnotou ve stanovený den. Klíčová slova Strategická analýza, finanční analýza, analýza generátorů hodnoty, finanční plán, účetní hodnota, metoda srovnatelných podniků, DCF entity.
8
Obsah
9
Obsah 1
2
Úvod a cíl práce
19
1.1
Úvod....................................................................................................................................... 19
1.2
Cíl práce................................................................................................................................ 19
Literární rešerše 2.1
20
Základní pojmy .................................................................................................................. 20
2.1.1
Podnik ......................................................................................................................... 20
2.1.2
Hodnota podniku.................................................................................................... 20
2.1.3
Tržní hodnota .......................................................................................................... 20
2.1.4
Koncern ...................................................................................................................... 21
2.1.5
Holding ....................................................................................................................... 21
2.1.6
Konsorcium .............................................................................................................. 21
2.1.7
Konsolidace .............................................................................................................. 21
2.2
Strategická analýza .......................................................................................................... 22
2.2.1
Analýza makroprostředí...................................................................................... 22
2.2.2
Analýza mikroprostředí ....................................................................................... 23
2.2.3
Analýza vnitřního prostředí ............................................................................... 24
2.3
Finanční analýza ............................................................................................................... 24
2.3.1
Horizontální analýza ............................................................................................. 25
2.3.2
Vertikální analýza .................................................................................................. 25
2.3.3
Analýza poměrových ukazatelů ........................................................................ 25
2.4
Rozdělní aktiv podniku na provozně nutná a nenutná ...................................... 26
2.5
Generátory hodnoty ........................................................................................................ 27
2.5.1
Tržby ........................................................................................................................... 28
2.5.2
Provozní zisková marže ....................................................................................... 28
2.5.3
Pracovní kapitál ...................................................................................................... 28
2.6
Finanční plán...................................................................................................................... 28
2.6.1
Proces sestavení finančního plánu .................................................................. 28
2.7
Standardní metody finančního oceňování podniku ............................................ 29
2.8
Účetní hodnota vlastního kapitálu ............................................................................. 30
10
Obsah
2.9
Metoda srovnatelných podniků .................................................................................. 30
2.9.1
Hodnotící proměnné a násobitelé .................................................................... 30
2.9.2
Aplikace metody srovnatelných podniků ..................................................... 31
2.10 Metoda DCF entity ............................................................................................................ 31 2.10.1
Charakteristika výnosového přístupu ............................................................ 31
2.10.2
Stanovení diskontní míry .................................................................................... 32
2.10.3
Aplikace metody DCF entity ............................................................................... 34
3
Metodika
36
4
Popis oceňovaného holdingu
38
4.1
Okolnosti vzniku a formování Skupiny ČEZ ........................................................... 38
4.2
Identifikační údaje ........................................................................................................... 39
4.3
Vlastnická struktura mateřské společnosti ............................................................ 40
4.4
Struktura holdingu ........................................................................................................... 41
4.4.1
Dceřiné podniky ...................................................................................................... 41
4.4.2
Přidružené a společné podniky......................................................................... 44
4.5 5
Struktura nabídky Skupiny ČEZ .................................................................................. 45
Strategická analýza 5.1
46
Analýza makroprostředí ................................................................................................ 46
5.1.1
Ekonomické faktory .............................................................................................. 46
5.1.2
Politická situace ...................................................................................................... 49
5.1.3
Sociální prostředí ................................................................................................... 50
5.1.4
Technologická vyspělost...................................................................................... 51
5.2
Analýza mikroprostředí ................................................................................................. 52
5.2.1
Význam energetického odvětví v Evropě...................................................... 52
5.2.2
Struktura výroby elektřiny v Evropě podle typu zdroje ......................... 53
5.2.3
Vývoj spotřeby elektřiny v Evropě a ve světě ............................................. 54
5.2.4
Závislost celkového trhu na HDP ..................................................................... 54
5.2.5
Vymezení relevantního trhu .............................................................................. 55
5.2.6
Odhad velikosti a vývoje relevantního trhu ................................................. 55
5.2.7
Hodnocení atraktivity trhu ................................................................................. 57
Obsah
11
5.3
Analýza vnitřního prostředí ......................................................................................... 58
5.3.1
Identifikace největších konkurentů ................................................................ 58
5.3.2
Odhad a prognóza tržního podílu .................................................................... 60
5.3.3
Inovační činnost...................................................................................................... 61
5.4 6
Finanční analýza 6.1
Analýza rozvahy................................................................................................................ 63 Rozbor aktiv ............................................................................................................. 63
6.1.2
Rozbor pasiv............................................................................................................. 66
Analýza výkazu zisku a ztráty ..................................................................................... 69
6.2.1
Horizontální rozbor výkazu zisku a ztráty ................................................... 70
6.2.2
Analýza výkazu peněžního toku ....................................................................... 71
6.3
Analýza poměrových ukazatelů .................................................................................. 72
6.3.1
Rentabilita ................................................................................................................. 73
6.3.2
Likvidita ..................................................................................................................... 74
6.3.3
Aktivita ....................................................................................................................... 75
6.3.4
Zadluženost .............................................................................................................. 76
6.4
Závěr finanční analýzy.................................................................................................... 77
Finanční plán
78
7.1
Rozdělení aktiv na provozně nutná a nenutná ..................................................... 78
7.2
Generátory hodnoty ........................................................................................................ 79
7.2.1
Tržby ........................................................................................................................... 79
7.2.2
Zisková marže .......................................................................................................... 80
7.2.3
Pracovní kapitál ...................................................................................................... 81
7.2.4
Dlouhodobý majetek a investice ...................................................................... 83
7.3
8
63
6.1.1 6.2
7
SWOT analýza .................................................................................................................... 62
Predikce ............................................................................................................................... 83
7.3.1
Predikce konsolidované rozvahy ..................................................................... 84
7.3.2
Predikce konsolidovaného výkazu zisku a ztráty ...................................... 85
Ocenění holdingu Skupina ČEZ 8.1
87
Ocenění holdingu metodou účetní hodnoty ........................................................... 87
12
Obsah
8.2
8.2.1
Výběr srovnávacích podniků ............................................................................. 87
8.2.2
Vymezení hodnotících proměnných a násobitelů...................................... 87
8.2.3
Odhadovaná tržní hodnota metodou srovnatelných podniků .............. 88
8.3
9
Ocenění holdingu metodou srovnatelných podniků ........................................... 87
Ocenění holdingu metodou DCF entity .................................................................... 89
8.3.1
Stanovení průměrných nákladů na kapitál .................................................. 89
8.3.2
Odhadovaná tržní hodnota metodou DCF entity ....................................... 91
Diskuse
94
10 Závěr
95
11 Literatura
97
11.1 Knižní publikace a odborné zdroje ............................................................................ 97 11.2 Internetové zdroje a články .......................................................................................... 99 11.3 Legislativní zdroje ......................................................................................................... 101 A
Konsolidované účetní výkazy
103
B
Konsolidované výkazy finančního plánu
109
C
Propočty potřebné pro metodu DCF entity
114
Seznam grafů
13
Seznam grafů Graf. 1 Vývoj HDP relevantního hospodářského prostoru
47
Graf. 2 Vývoj inflace v České republice (v %)
49
Graf. 3 Struktura výroby elektřiny podle typu zdroje
53
Graf. 4 Vývoj spotřeby elektřiny
54
Graf. 5 Závislost celkové spotřeby elektřiny na HDP
55
Graf. 6 Vývoj a prognóza velikosti relevantního trhu (EUR)
56
Graf. 7 Vývoj a prognóza velikosti relevantního trhu (CZK)
57
Graf. 8 Vývoj a prognóza velikosti relevantního trhu (CZK)
61
Graf. 9 Vývoj bilanční sumy Skupiny ČEZ (mil. CZK)
63
Graf. 10
Vývoj hlavních položek aktiv (mil. CZK)
64
Graf. 11
Vývoj struktury aktiv ve sledovaném období
66
Graf. 12
Vývoj hlavních položek pasiv (mil. CZK)
67
Graf. 13
Vývoj struktury pasiv ve sledovaném období
69
Graf. 14
Vývoj hlavních položek výkazu zisků a ztráty (mil. CZK)
70
Graf. 15
Vývoj hlavních položek výkazu peněžních toků (mil. CZK) 72
Graf. 16
Vývoj ukazatelů rentability
74
Graf. 17
Vývoj ukazatelů likvidity
75
Graf. 18
Vývoj ukazatelů aktivity (ve dnech)
76
Graf. 19
Historický a předpokládaný vývoj tržeb (mil. CZK)
80
Graf. 20 Historický a předpokládaný vývoj ziskové marže z KPVH před uplatněním odpisů
81
Graf. 21 Historický a předpokládaný vývoj provozně nutných peněz (mil. CZK) 82 Graf. 22
Predikce struktury aktiv (v % a mil. CZK)
84
14
Seznam grafů
Graf. 23
Predikce struktury aktiv (v % a mil. CZK)
85
Graf. 24
Predikce vývoje vybraných složek VZZ (v mil. CZK)
86
Seznam tabulek
15
Seznam tabulek Tab. 1 Identifikační údaje holdingu Skupina ČEZ a jeho mateřské společnosti ČEZ, a.s.
39
Tab. 2
Vlastnická struktura mateřské společnosti
41
Tab. 3
Vývoj HDP relevantního hospodářského prostoru
47
Tab. 4
Vývoj počtu obyvatel
51
Tab. 5
Odhad velikosti relevantního trhu
56
Tab. 6 I
Největší evropské elektrárenské společnosti ke květnu 2014
Tab. 7 II
Největší evropské elektrárenské společnosti ke květnu 2014
Tab. 8
Přehled dlouhodobého ratingu vybraných společností
60
Tab. 9
Matice SWOT obsahující závěry strategické analýzy
62
59 60
Tab. 10
Horizontální analýza aktiv
65
Tab. 11
Horizontální analýza pasiv
68
Tab. 12
Horizontální analýza výkazu zisku a ztráty
71
Tab. 13
Horizontální analýza výkazu zisku a ztráty
73
Tab. 14
Ukazatele rentability
73
Tab. 15
Ukazatele likvidity
74
Tab. 16
Ukazatele aktivity
75
Tab. 17
Ukazatele zadluženosti
76
Tab. 18
Provozně nutný investovaný kapitál (mil. CZK)
78
Tab. 19
Korigovaný provozní výsledek hospodaření (mil. CZK)
79
Tab. 20
Přehled tržeb za sledované období (mil. CZK)
79
Tab. 21
Prognóza doby obratu vybraných položek
81
16
Seznam tabulek
Tab. 22 Výpočet a prognóza upraveného pracovního kapitálu (mil. CZK) 82 Tab. 23
Výsledný odhad investic v letech 2002 až 2016 (mil. CZK) 83
Tab. 24
Přehled hodnotících proměnných
88
Tab. 25
Přehled hodnotících násobitelů
88
Tab. 26
Hodnotící proměnné (v USD)
88
Tab. 27
Přehled hodnotících násobitelů
89
Tab. 28 Odhadovaná tržní cena 1ks akcie Skupiny ČEZ (v USD a v CZK)
89
Tab. 29
Účetní struktura zpoplatněného kapitálu k 31. 12. 2012
90
Tab. 30
Náklady vlastního kapitálu metodou CAPM
90
Tab. 31
Průměrné náklady na cizí kapitál
91
Tab. 32
Průměrné vážené náklady na kapitál (WACC)
91
Tab. 33
Volný peněžní tok do firmy (FCFF) pro 1. fázi
92
Tab. 34
Pokračující hodnota
92
Tab. 35
Výnosové ocenění k 31. 12. 2012
93
Tab. 36 Souhrnné srovnání všech výsledných hodnot a skutečné tržní ceny (k 31. 12. 2012) 96 Tab. 37
Konsolidovaných aktiva Skupiny ČEZ (mil. CZK)
103
Tab. 38
Konsolidovaných pasiva Skupiny ČEZ (mil. CZK)
104
Tab. 39 Konsolidovaný výkaz zisku a ztráty Skupiny ČEZ (mil. CZK)
105
Tab. 40
Konsolidovaný výkaz o CF (mil. CZK)
106
Tab. 41
Predikce konsolidovaných aktiv (mil. CZK)
109
Tab. 42
Predikce konsolidovaných pasiv (mil. CZK)
110
Tab. 43
Predikce konsolidovaného VZZ (mil. CZK)
111
Seznam tabulek
Tab. 44
Predikce nákladových úroků (mil. CZK)
17
111
Tab. 45 Predikce celkového výsledku hospodaření úroků (mil. CZK) 111 Tab. 46
Predikce CF z provozní činnosti (mil. CZK)
112
Tab. 47
Predikce CF z neprovozní činnosti (mil. CZK)
112
Tab. 48
Predikce CF z finanční činnosti (mil. CZK)
113
Tab. 49
Analýza poměrových ukazatelů finančního plánu
113
Tab. 50
Investovaný provozně nutný kapitál (v mil. CZK)
114
Tab. 51
Investovaný provozně nutný kapitál (v mil. CZK)
114
Úvod a cíl práce
19
1 Úvod a cíl práce 1.1
Úvod
Oceňování je proces, se kterým lidé přicházejí do styku téměř každý den. Jeho výsledkem je stanovení hodnoty konkrétní věci. Díky tomu si člověk dokáže uspořádávat a uvědomovat svoje preference. Je nutné podotknout, že se jedná o problematiku ryze subjektivního charakteru. To, co může být zcela bezcenné pro jednoho, může být nesmírně cenné pro druhého. S rozvojem obchodování se rozvíjely i metody, jak oceňování uskutečňovat. Základní myšlenka úplně první metody – barterového obchodu – však zůstala zachována dodnes. Člověk vyjadřuje hodnotu konkrétního statku pomocí množství statku druhého. V dnešní době se pro tyto účely používají peníze. Samozřejmě však existují i věci, jejichž hodnotu penězi vyčíslit nelze. Oceňováním se bude zabývat i autor této diplomové práce. A to v souvislosti se stanovováním hodnoty konkrétního podniku, kterým je Skupina ČEZ. Jedná se o největší český holding, v němž v době tvorby práce držela majoritní podíl Česká republika. Primárním zaměřením podniku je výroba, distribuce a prodej elektrické energie a souvisejících služeb. V současné době aktivně operuje v České republice, Polsku, Maďarsku, Bulharsku, Rumunsku, Turecku a na Slovensku. Pro všechny tyto státy je Skupina ČEZ důležitá nejen z pozice významného investora, ale i z pozice strategického aktéra v otázkách vnitrostátní energetické a bezpečnostní stability. Od této práce se očekává nestranný pohled na situaci společnosti a stanovení subjektivní hodnoty podniku vyjádřené v peněžních jednotkách.
1.2
Cíl práce
Hlavním cílem této diplomové práce je na základě dostupných dat stanovit subjektivní hodnotu holdingu Skupina ČEZ. Pro splnění hlavního cíle byly vytyčeny i specifické dílčí cíle, od kterých se odvíjí i struktura práce: provedení strategické analýzy, provedení finanční analýzy, rozdělení majetku na provozně nutný a nenutný, analýza a sestavení prognózy generátorů hodnoty, sestavení finančního plánu, využití majetkového, tržního i výnosového přístupu k oceňování podniku, ocenění podniku vybranými odbornými metodami.
20
Literární rešerše
2 Literární rešerše V této kapitole se autor práce zabývá vymezováním pojmů a postupů souvisejících s problematikou oceňování podniků. Veškeré níže uvedené informace jsou zpracovány na základě odborné literatury, zákonů či jiných relevantních zdrojů a řádně zacitovány.
2.1
Základní pojmy
Tato podkapitola je zaměřena na vymezování pojmů, jejichž znalost a chápání jsou nezbytné pro samotné ocenění. 2.1.1
Podnik
Tento pojem je vymezen podle obchodního zákoníku (1991) zákonem č. 513/1991 Sb. paragrafem 5 v bodech 1 a 2, jako soubor hmotných (tzn. i osobních) a nehmotných složek sloužících k podnikání, k nimž náleží práva, majetkové hodnoty a věci patřící podnikateli pro provoz podnikání. 2.1.2
Hodnota podniku
Hodnota podniku se zpravidla odvíjí od očekávaných budoucích příjmů, které by z podniku měly plynout, přepočítaných na jejich současnou hodnotu. Tyto příjmy se pohybují ve dvou rovinách – na úrovni vlastníků a na úrovni investorů. Je nezbytné říci, že je lze pouze odhadovat, nikoliv je predikovat s absolutní přesností. (Mařík, 2007). Podle Peemöllera (2004) je běžné, že zájemci o ocenění vyžadují stanovení objektivní hodnoty. Avšak nic takového fakticky neexistuje, neboť hodnota podniku je striktně subjektivní věcí, kterou každý chápe jinak. S tímto tvrzením se shoduje i Mařík (2007), který uvádí, že vzhledem k nemožnosti jednoznačně definovat „objektivní hodnotu podniku“, je jakékoliv stanovení hodnoty konkrétního podniku vyjádřením víry v jeho budoucnost v peněžních jednotkách. Takováto hodnota je tedy pouze odhadem závislým na účelu, použité metodě a subjektu, jenž ji stanovuje. 2.1.3
Tržní hodnota
Podle Mezinárodní rady pro oceňovací standardy (International Valuation Standards Council, 2014) pojem tržní hodnota znamená předpokládanou částku, kterou by poptávající převedl nabízejícímu výměnnou za dané aktivum či závazek za obvyklých podmínek. Za ty jsou považovány řádné uvedení na trh, vědomé jednání a svoboda rozhodování.
Literární rešerše
2.1.4
21
Koncern
Koncernem se rozumí sdružení právnických osob, které si nejsou vzájemnými konkurenty, mají společné vedení, ale fungují relativně samostatně. K ustanovení koncernu stačí tzv. řídící smlouva. Takto organizované podniky obvykle operují v podobných oborech, zaměřují se na podobné zákazníky a mají také obdobné dodavatele. Podniky sjednocené do koncernu logicky vytváří silnější celek, který je schopen si vyjednávat výhodnější podmínky (platí i ve vztahu k vládám), než kterých by dosáhly jednotlivé firmy zvláště. Koncept koncernů vzešel z Německa a jeho legislativy. (Dědina, Malý, 2005). 2.1.5
Holding
Holding vyjadřuje specifickou variantu koncernu. V tomto případě není spojovacím prvkem řídící smlouva, ale konkrétní mateřská společnost, která má majetkovou účast v ostatních členských společnostech příslušného uskupení.(Dědina, Malý, 2005). Z pohledu českého práva podle paragrafu 66a, odstavce 7, zákona č. 513/1991 Sb. obchodního zákoníku nedochází k rozlišování obou pojmů: „Jestliže jsou jedna nebo více osob podrobeny jednotnému řízení (dále jen „řízená osoba") jinou osobou (dále jen „řídící osoba"), tvoří tyto osoby s řídící osobou koncern (holding) a jejich podniky včetně podniku řídící osoby jsou koncernovými podniky.“ 2.1.6
Konsorcium
Podle Synka (2011) je konsorcium pojem, který není v současném právním systému České republiky nikterak ukotven. Obecně se jedná o dočasné či příležitostné sdružení podnikatelů mající za cíl uskutečnit jednoznačně vymezené operace na společný účet všech zúčastněných za jejich společného přispění. Hlavním smyslem spolupráce této formy je dosažení cílů, které by byly pro jednotlivé aktéry jinak nedosažitelné. Konsorcium vzniká na základě smlouvy o sdružení vycházející z občanského zákoníku. Takováto uskupení nemají způsobilost k právním úkonům, proto nemají povinnost být zapsány v obchodním rejstříku. 2.1.7
Konsolidace
Konsolidaci v problematice účetnictví a podnikové ekonomiky je možné podle Sedláčka (2009) definovat jako „pohlížení na skupinu podniků jako na jeden celek.“ Za pomoci konsolidace lze sjednocovat účetní výkazy skupin podniků do jednotných celků, které dávají informace o tom, jak si stojí celá skupina. Nenahrazuje však individuální účetní výkazy dílčích podniků v holdingu. Nicméně pro ověřování a zveřejňování konsolidovaných účetních závěrek platí podle obchodního zákoníku naprosto stejná pravidla jako pro individuální účetní výkazy.
22
Literární rešerše
V České republice se konsolidační účetní závěrky sestavují podle základních postupů definovaných v českém účetním standardu pro podnikatele č. 020, který vychází ze zákona č. 563/1991 Sb. o účetnictví a prováděcí vyhlášce k podvojnému účetnictví (Vyhláška č. 500/2002 Sb.). Základní mechanismus procesu konsolidace v účetním slova smyslu popisuje Rodgers (2008)na příkladu dvou účetních jednotek označených písmeny „P“ (konsolidační celek) a „S“(člen skupiny podniků), kdy dochází k nahrazení investiční položky týkající se „S“ v rozvaze jednotky „P“ čistým majetkem podniku „S“. Za význam konsolidace pak považuje znázornění zdrojů celé skupiny.
2.2
Strategická analýza
Strategická analýza identifikuje, analyzuje a hodnotí všechny relevantní faktory, jenž je možno považovat za významné při stanování cílů a strategie podniku. Vychází se při tom z odhadů budoucích trendů a jevů, které mohou nastat a které budou mít vliv na podnik či na jeho okolí. Aby bylo možné odhadovat trendy budoucí, je nezbytné důkladně analyzovat trendy minulé a současné. Rovněž je nutné rozlišovat mezi jevy dlouhodobými a krátkodobými. (Buchta, Sedláčková, 2006). Podle Maříka (2007) je strategická analýza nezbytnou a zároveň zásadní součástí oceňovacího procesu, která však bývá v praxi často podceňována. Jejím úkolem je jednoznačně vymezit celkový výnosový potenciál oceňovaného podniku. 2.2.1
Analýza makroprostředí
Makroprostředí lze definovat jako souhrn všech okolností a faktorů, které působí na mikroprostředí podniku a na vnitřní situaci podniku samotného, aniž by je mohl podnik samovolně ovlivnit. (Solomon et al., 2006). Do makroprostředí se řadí tyto faktory: Ekonomická situace, politická situace a legislativa, sociální prostředí, technologická vyspělost. Ekonomická situace je dána stavem hospodářství, v němž podnik operuje. Ekonomiky procházejí cykly, v nichž se střídají období prosperity s obdobími recese. Prosperita makroprostředí se vyznačuje nízkou mírou nezaměstnaností, vysokými a stabilními příjmy a vysokou poptávkou. V případě recese bývá situace opačná. K identifikaci fáze, v níž se ekonomika nachází, se používá zpravidla ukazatel HDP. (Solomon et al., 2006). V souvislosti s analyzováním ekonomické situace se vedle HDP dále přihlíží k vývoji inflace, členství konkrétního státu v obchodních společenstvích (CEFTA, NAFTA, EFTA…) a uskupeních nadnárodního charakterů (EU, Schengenský prostor), pohyb zahraničního kapitálu či dopravní infrastruktury. (Vaštíková, 2008).
Literární rešerše
23
Politická situace a legislativa jsou dva faktory, které spolu úzce souvisí. Legislativa vychází z kvality politické kultury daného státu a zároveň ji značně ovlivňuje. I liberálně smýšlející lidé zpravidla uznávají určitou míru regulace systému pro zajištění rovných tržních podmínek. Též je nutné zamezovat nekalým obchodním praktikám. Ovšem přílišná míra regulace je však škodlivá a nese negativní výsledky v podobě nižší aktivity podnikatelských subjektů. Do politických faktorů se rovněž řadí vládní stabilita či případné občanské nepokoje a válečné ohrožení. (Kotler, Armstrong, 2004). V případě, že se podnik nachází na území širšího politického celku, jakým je například Evropská unie nebo Spojené státy americké, je legislativní problematika složitější. Některá plyne ze svrchovanosti členů politického uskupení a je závazná pouze na území daného státu, naproti tomu legislativa tvořená na federální či unijní úrovni se pravidla vztahuje na všechny členy. (Vaštíková, 2008) Do sociálního prostředí patří sociální, demografické a kulturní vlivy. Konkrétně se jedná o počet, věk, pohlaví či úroveň vzdělání obyvatel, velikost migrace pracovní síly atp. (Pošvář, 2002). Technologická vyspělost je podle Solomona a kolektivu (2006) síla, jenž dokáže ovlivňovat celá odvětví hospodářství. Autoři uvádí kupříkladu automatizaci výroby, zavádění elektronických databází, internet či bezplatné zákaznické linky. PEST analýza se zabývá analýzou výše uvedených faktorů. Jejím výstupem je komplexní přehled o stavu makroprostředí. (Buchta, Sedláčková, 2006). 2.2.2
Analýza mikroprostředí
Podle Koudelky a Vávry (2007) se mikroprostředím podniku rozumí jeho nejbližší okolí, jenž přímo souvisí s příslušnou firmou. Lze jej dělit na: horizontální (konkurence – podnik – veřejnost), vertikální (dodavatele – podnik – obchodníci – zákazníci). Vymezení relevantního trhu je elementárním a naprosto nezbytným úkonem při tvorbě strategické analýzy a při oceňovacím procesu. Je nutné získat data o trhu a jeho atraktivitě. Konkrétně se jedná o tyto položky: velikost trhu, vývoj trhu v čase, segmentaci trhu. Tato data jsou nezbytným podkladem pro následné posuzování budoucího vývoje relevantního trhu (Mařík, 2007). Pro analýzu atraktivity relevantního trhu je nutná definice faktorových kritérií, od kterých se posuzování atraktivity odvíjí. Ta by měla být definovaná tak, aby došlo k zachování smyslu této analýzy, kterým je posouzení šancí a rizik na daném trhu a následná projekce vývoje trhu jako celku a tržního podílu oceňovaného podniku na tomto trhu. Obyčejně se kritérii rozumí tyto faktory:
24
Literární rešerše
velikost trhu, růst trhu, intenzita konkurence, bariéry vstupu na trh, možnost substituce, průměrná rentabilita, citlivost na konjunkturu, vlivy prostředí, struktura a charakter zákazníků. (Mařík, 2007). Aby bylo možné vytvořit prognózu vývoje relevantního trhu, je nutné identifikovat a sledovat faktory, které mají na trh nejvýznamnější vliv. Mezi ně se řadí: ukazatele makroekonomické situace (kupříkladu HDP), faktory obecné poptávky (kupříkladu příjem na obyvatele, počet obyvatel, cenová hladina atp.), specifické faktory pro příslušné produkty (trendy v módě či spotřebě, …). Mařík, 2011). Dle Maříka (2011) není možné pro vlastní prognózování určit jeden konkrétní postup. Povětšinou se vychází z analýzy časových řad a následně jejich extrapolace. Využívá se jednoduchých či vícenásobných regresních analýz, případně se srovnává se zahraničním. Výsledky takovýchto prognóz jsou zcela závislé na tvůrčí činnosti a posuzování samotného oceňovatele. 2.2.3
Analýza vnitřního prostředí
Analýza vnitřního prostředí podniku bývá též nazývána jako analýza konkurenční síly podniku. Jedná se o tu část strategické analýzy, jež odhaduje vývoj podílu na trhu do budoucna. Postup tohoto procesu je možné členit do těchto kroků: určení stávajících tržních podílů podniku, identifikace konkurenčních subjektů, analyzování vnitřního potenciálu podniku, prognóza tržních podílů v budoucnosti. (Mařík, 2007).
2.3
Finanční analýza
Finanční analýzou se podle Kislingerové (2004)rozumí nástroj k vyhodnocování minulé i současné výkonnosti podniku z různých pohledů. Její výsledky pak vytváří podklady pro budoucí rozhodování managementu, vlastníků, investorů, obchodních
Literární rešerše
25
partnerů, státních institucí, zaměstnanců, auditorů, konkurence či odborné veřejnosti. Umožňuje upozorňovat na potenciální rizika, která plynou z finanční kondice podniku. K provedení finanční analýzy náleží práce s účetními výkazy. Mezi standardní patří rozvaha, výkaz zisku a ztráty, přehled o peněžních tocích a příslušné přílohy k těmto výkazům. Tyto přílohy obsahují informace o použitých účetních metodách, doplňující informace o dílčích položkách, údaje o účetní jednotce a podobně. Podstatou této analýzy je sestavení přehledu finančních ukazatelů. Ty se dělí na absolutní, rozdílové a poměrové. 2.3.1
Horizontální analýza
Horizontální analýza srovnává údaje v časové řadě v horizontálních úrovních. Porovnává tedy „období n“ s „obdobím n-1“. Analyzují se absolutní i procentuální změny položek. (Živělová, 2007). 2.3.2
Vertikální analýza
Vertikální analýza srovnává podíly jednotlivých složek na základní položce v rámci stejného období. Za základní položky se v případě rozvahy používají aktiva a pasiva. V případě výkazu zisků a ztráty je tvořena celkovými tržbami. Výsledky se uvádějí v procentech. (Živělová, 2007). 2.3.3
Analýza poměrových ukazatelů
Ukazatele rentability Rentabilita neboli výnosnost je konečným efektem podnikatelské činnosti. Její ukazatele se vztahují k určitým vstupům. Nejčastěji se jedná o celková aktiva, vlastní kapitál nebo tržby. Ukazatele vyjadřují, kolik Kč zisku plyne z 1 Kč investované do daného vstupu. (Kislingerová, 2001). Klasické ukazatele rentability tvoří podle Needlse a kolektivu (2008): Rentabilita vlastního kapitálu (Return on Equity) o ROE =
Čistý zisk Vlastní kapitál
Rentabilita celkových aktiv (Return on Assets) Čistý zisk
o ROA = Celková aktiva o do čitatele může být použit i provozní zisk (EBIT), což následně znamená, že ukazatel vyjadřuje provozní sílu podniku Rentabilita tržeb (Return on Sales) o ROS =
Provozní zisk Celkové tržby
Mařík (2007) ve své publikaci dále uvádí ukazatel rentability celkových tržeb plynoucích z provozního peněžního toku. Závěrem je nutno dodat, že v konkrétních ukazatelích a jejích definicích se odborná literatura vzájemně liší.
26
Literární rešerše
Ukazatele aktivity Aktivita vyjadřuje stupeň využití aktiv podniku. Někdy bývá vyjadřována jako rychlost či doba obratu. Podobně jako u rentability se i v tomto případě autoři odborné literatury vzájemně odlišují a každý používá ukazatele jiné, byť základní smysl zůstává zachován. Autor této diplomové práce sestavil pro potřeby oceňování následující ukazatele aktivity podle Sarngadharana a Kumara (2011): Celková aktiva
Doba obratu celkových aktiv = Doba obratu zásob =
Denní tržby
Zásoby Denní tržby
Doba obratu pohledávek =
Pohledávky Denní tržby
Doba obratu krátkodobých dluhů =
Krátkodobé dluhy Denní tržby
Ukazatele likvidity Likvidita podle Gallaghera a Adrewa (2007) vyjadřuje schopnost podniku vyrovnat se s plněním svých krátkodobých závazků. Tyto ukazatele jsou velmi důležité, protože problémy s plněním můžou vést k bankrotu podniku. Obecně platí, že vyšší hodnoty ukazatelů likvidity znamenají lepší finanční zdraví podniku, kdežto nižší hodnoty znamenají vyšší rizikovost. Běžná likvidita =
Oběžná likvidita Krátkodobé dluhy
Pohotová likvidita =
Krátdkodobé pohledávky+Krátkodobý finanční majetek
Okamžitá likvidita =
Krátkodobý finanční majetek
Krátkodobé dluhy Krátkodobé dluhy
Ukazatele zadluženosti Tyto ukazatele zachycují stabilitu podniku z dlouhodobého finančního hlediska. Jejich hlavním tématem je zobrazování míry využití cizích a vlastních zdrojů financování. (Živělová, 2007). Koeficient samofinancování =
Vlastní kapitál Celková aktiva Cizí zdroje
Ukazatel celkového zadlužení = Ukazatel úrokového krytí =
2.4
Celková aktiva EBIT
Nákladové úroky
Rozdělní aktiv podniku na provozně nutná a nenutná
Prakticky každý podnik vlastní vedle majetku, který je zcela nezbytný pro jeho základní podnikatelskou činnost, i majetek, jenž podnik nevyužívá pravidelně. První kategorii majetku Mařík (2011) nazývá majetkem provozně nutným (potřebným), vše ostatní nazývá jako majetek provozně nenutný (nepotřebný). Obdobně by měly
Literární rešerše
27
být rozčleněny i výnosy a náklady podniku podle toho, k jaké z těchto dvou skupin se vážou. K výše popsanému rozdělení aktiv vedou podle Maříka (2007) tyto důvody: Některé části svého majetku nemusí firma vůbec využívat, a tudíž jí z něj neplynou žádné (respektive zanedbatelné) příjmy. Je nezbytné vyčlenit i taková aktiva, jež sice nějaké příjmy nesou, ovšem nesouvisí s hlavním provozem, poněvadž s nimi spojená rizika se od rizik plynoucích z hlavního provozu firmy liší. Aktiva nesouvisejí s provozem, je zpravidla vhodné oceňovat samostatně. Jejich výsledná hodnota by se pak měla přičíst až do konečné hodnoty podniku na závěr samotného ocenění.
2.5
Generátory hodnoty
Pro určení hodnoty podniku je nezbytné pochopit a lokalizovat, čím a kde je hodnota tvořena. K tomuto slouží proces identifikace tzv. „value drivers“ (česky generátorů hodnoty). Takových generátorů mohou být i stovky. Každá zdánlivá nepatrnost může generovat nějakou hodnotu. Celková hodnota podniku je pak tvořena sumou těchto dílčích hodnot. Při oceňování podniků je však prakticky nemožné jednoznačně identifikovat, analyzovat a pochopit úplně všechny generátory hodnoty, které k podniku náleží. A tak oceňovatelé v praxi soustřeďují svoji pozornost pouze ke generátorům, které se podílí na tvoření hodnoty největší měrou. Tyto vybrané generátory se označují jako „klíčové generátory hodnoty“. Je nutné dodat, že výběr klíčových generátorů hodnoty se liší případ od případu, a je závislý na konkrétním podniku a na odvětví, ve kterém podnik operuje. (Frykman, Tolleryd, 2010). Podle Maříka (2007) je definice a analýza generátorů hodnoty používána nejčastěji pro potřeby stanovení hodnoty podniku pomocí metody DCF. Jako klíčové generátory hodnoty se volí tyto položky: Tržby, jejich obrat a růst, marže z korigovaných výsledků hospodaření, investice do pracovního kapitálu, investice do provozně nutného dlouhodobého majetku, diskontní míry, způsoby financování (tzn. velikosti cizího kapitálu), schopnost podniku generovat kladné provozní peněžní toky. Analýzou klíčových generátorů hodnoty se získá velmi důležitý pohled do minulosti podniku – zda podnik umí vytvářet hodnotu, a které faktory na to mají vliv. Jejich prognóza je pak základní kostrou finančního plánu. (Mařík 2007).
28
Literární rešerše
2.5.1
Tržby
Pro prognózu tržeb je nutné brát v potaz výsledky strategické analýzy. Ta mimo jiné naznačuje možný objem budoucích tržeb s ohledem na odhadovaný vývoj tržních podmínek. Výsledná prognóza může být samozřejmě korigována konfrontací s realitou (například kapacitní omezení podniku, úvahy o investicích, rychlost realizací investic a jejich uvádění do provozu, atp.). (Mařík, 2007). 2.5.2
Provozní zisková marže
Další významný a nezbytný ukazatel pro celkové ocenění je tzv. provozní zisková marže, kterou je podle Maříka (2007) možno definovat jako podíl korigovaného provozního výsledku hospodaření před daněmi i odpisy z tržeb. Odpisy zde nejsou zahrnuty z toho důvodu, že je vhodnější jejich analýzu provádět až v souvislosti s investicemi do dlouhodobého majetku. 2.5.3
Pracovní kapitál
Pojem pracovní kapitál je obecně definován jako rozdíl oběžných aktiv a krátkodobého cizího kapitálu neboli oběžný majetek financovaný z dlouhodobých zdrojů. Pro potřeby plánování a oceňování je však vhodné provést dílčí modifikaci. Pracovní kapitál tak bude tvořen jako součet krátkodobého finančního majetku, zásob, pohledávek a časového rozlišení aktivního (ostatní aktiva) bez neúročených závazků a časového rozlišení pasivního (ostatní pasiva). Veškeré veličiny jsou započítávány pouze v rozsahu provozně potřebném, který je nezbytný pro základní provoz podniku. (Mařík, 2007).
2.6
Finanční plán
Další velmi důležitou součástí ocenění podniku pomocí výnosových metod je vytvoření kompletního finančního plánu podniku. Ten je složen z plánu rozvahy, výkazu zisků a ztráty a výkazu peněžních toků. Jako podkladová data jsou používány generátory hodnoty. Do plánu je nezbytné zahrnout i předpokládané výše vyplacených dividend. (Mařík, 2011). Podle Maříka (2007) je finanční plánování jednou z elementárních činností, jenž podnik provádí. Samotný finanční plán je pak výsledkem vybalancování plánů prodeje, produkce, výrobních kapacit, pracovních sil, hospodářských výsledků a dalších. Tyto plány je nutné podkládat průzkumy trhu a interními analýzami, aby bylo dosaženo stavu, kdy výsledný finanční plán bude co nejlépe odpovídat realitě. 2.6.1
Proces sestavení finančního plánu
Jak bylo uvedeno výše, základy finančního plánu se opírají o analýzu a prognózu generátorů hodnoty, z jejichž výsledků plyne plán čtyř základních ukazatelů finančního plánu. Jedná se o: plán tržeb z prodeje hlavních produktů,
Literární rešerše
29
plán ziskové marže a provozního zisku, plán výše zásob, pohledávek a závazků, plán investic do dlouhodobého majetku provozně nutného. (Mařík, 2007). Podle Maříka (2007) je pro sestavení kompletních plánů výkazů k těmto čtyřem položkám třeba dodat: plán financování, plán ostatních zpravidla méně vyznaných výnosových a nákladových položek, plán výplat dividend a podílů na zisku, plán položek nesouvisejících s hlavním provozní činností (prodeje majetků, investice do cenných papírů atp.), formální propočty nerozdělených zisků, celkových CF atp.
2.7
Standardní metody finančního oceňování podniku
Podle Kislingerové (2001) je při oceňování na podnik pohlíženo jako na zboží, jenž je určené ke směně. Vzhledem k tomu, že hodnota podniku je velmi subjektivní záležitost, a nic takového jako objektivní hodnota podniku neexistuje, není možné určit žádný takzvaně „správný“ postup oceňování. Pro oceňování podniku je možno použít různých oceňovacích metod. Vždy záleží na oceňovateli, jakou metodu zvolí. Je ovšem nutné nezapomínat na to, že většina těchto metod vychází z vyspělých západních tržních ekonomik, a tudíž bývá zpravidla nutné vybrané metody modifikovat pro české podmínky. Podle Maříka (2007) lze metody pro oceňování podniku rozdělit do třech základních okruhů: Výnosové metody – založené na analýze výnosů podniku o Metoda diskontovaných peněžních toků DCF o Metoda kapitalizovaných čistých výnosů o Kombinované výnosové metody Tržní metody – založené na analýze aktuálních cen na trhu o Ocenění na základě tržní kapitalizace o Ocenění na základě srovnatelných podniků o Ocenění na základě údajů o podnicích uváděných na burzu o Ocenění na základě srovnatelných transakcí o Ocenění na základě odvětvových multiplikátorů Majetkové ocenění – metody založené na ocenění jednotlivých majetkových složek podniku o Účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen
30
Literární rešerše
o Substanční hodnota na principu reprodukčních cen o Substanční hodnota na principu úspory nákladů o Likvidační hodnota o Majetkové ocenění na principu tržních hodnot
2.8
Účetní hodnota vlastního kapitálu
Book value (net worth, shareholders’ equity; česky používáno jako účetní hodnota vlastního kapitálu podle historických cen) je podle Palmitera (2003) majetková metoda ocenění podniku, která vychází z účetnického konceptu oceňování, podle něhož je sestavena rozvaha. Její výhodou je rychlost, neboť ji lze vyčíst přímo z rozvahy. Nevýhody pak plynou z následujících faktů – číslo v rozvaze nikterak nezohledňuje výnosový potenciál podniku a rovněž nereflektuje tržní hodnotu jeho čistých aktiv. Její kritici dále uvádějí, že nezřídka nastává situace, kdy je určitý majetek pro efekt odpisů účetnicky podhodnocen oproti hodnotě, kterou ve skutečnosti má. (Palmiter, 2003). Proto je podle Palmitera (2003) metoda účetní hodnoty zřídkakdy používána profesionálními odhadci ke stanovení hodnoty podniku, a to i přesto, že zachycuje relevantní výsledek. Metodu účetní hodnoty a její výsledky je vhodné používat jako doplňkovou metodu k porovnání výsledků vycházejících z jiných metod. (Mařík, 2007).
2.9
Metoda srovnatelných podniků
Název metody srovnatelných podniků plně vystihuje smysl tohoto přístupu. Ten je založen na tom, že analytik či oceňovatel nejprve definuje soubor firem, které jsou zkoumanému podniku podobné. Tyto podniky mohou být buď přímo z odvětví, z něhož je zkoumaný podnik, nebo i z odvětví, které jsou mu podobné. Optimální výběr čítá co nejvíce možných srovnatelných podniků vykazujících podobné hodnoty zkoumaných parametrů, jako vykazuje zkoumaný podnik. Obecně platí zásada, že čím víc podniků, tím přesnějšího výsledku je dosaženo. (Clayman, Fridson, Troughton, 2012). 2.9.1
Hodnotící proměnné a násobitelé
Po vymezení souboru srovnávacích podniků následuje vypočítání vybraných poměrových hodnot. Tyto hodnoty vychází z tržních dat jednotlivých podniků aktuálních k určitému datu. Toto hodnocení je často založeno na podnikových násobitelích. (Clayman, Fridson, Troughton, 2012). Tržní hodnota podniku je podle Clayman, Fridsona a Troughtona (2012)dána rozdílem tržní hodnoty jeho závazků a vlastního kapitálu a hodnoty jeho hotovosti a investic. Příklady hodnotících proměnných a z nich odvozených násobitelů jsou pak hodnota podniku k volnému CF (EV/CF), hodnota podniku ku EBIT (EV/EBIT), hodnota podniku ku EBITDA (EV/EBITDA)či hodnota podniku k tržbám (EV/sales).
Literární rešerše
31
Vlastní kapitál může být též hodnocen přímo použitím akciových hodnotících proměnných a násobitelů. Mezi ty patří například hodnota k CF na akcii (P/CF), hodnota k výnosům na akcii (P/E), hodnota k účetní hodnotě na akcii (P/BV) nebo hodnota k tržbám na akcii (P/S). (Clayman, Fridson, Troughton, 2012). 2.9.2
Aplikace metody srovnatelných podniků
Po vyčíslení násobitelů následuje jejich aplikace a vyhodnocení. V praxi odhadci počítají jejich průměry či střední hodnoty a zkoumají rozsahy těchto výsledků. Ty pak následně použijí k vytvoření příslušných odhadů pro výsledný odhad celkové ceny vybraného podniku. Každý násobitel poskytuje jiné hodnoty. Nejlepší situace nastane, když se výsledky sbližují, protože to zvyšuje důvěryhodnost celkového odhadu. V případě, že se výsledky značně liší, odhadci musí zvažovat, které výsledky udávají nejpřesnější výši tržní hodnoty. To vyžaduje značné subjektivní kvality odhadců, zejména úsudek a zkušenosti. (Clayman, Fridson, Troughton, 2012).
2.10 Metoda DCF entity Tato podkapitola pojednává o metodě DCF entity. 2.10.1
Charakteristika výnosového přístupu
Výnosový přístup k oceňování je podle Saboloviče (2011)možné považovat za nejvhodnější ze všech přístupů vůbec. Je založen na předpokladu, že smyslem držení určitého aktiva je maximalizování užitků, jež jsou vyjádřeny formou peněžních toků očekávaných v budoucnu. Z tohoto principu logicky vycházejí tzv. výnosové metody oceňování. Podle Živělové (2003) výnosové metody současnou hodnotu neberou vůbec v potaz. Považují ji však za zdroj tvorby výnosů budoucích. Tyto metody jsou v praxi nejpoužívanějšími. Z výnosových metod jsou považovány za základní metody založené na diskontovaných peněžních tocích (anglicky „discounted cash flow”; zkratka DCF). Jsou taktéž mezi oceňovateli nejvíce používány. Jejich výhodou je jejich univerzalita a použitelnost na široké spektrum případů. (Rovine, 2008). Podle Maříka (2007) se DCF metody dělí na tři skupiny: DCF entity – entitou neboli základním objektem (jednotkou) zkoumání je chápán podnik jako jeden celek a výsledky jsou relevantní pro vlastníky i věřitele; DCF equity – zaměřeno na vlastní kapitál; metoda APV (anglicky „adjusted present value”) – zaměřeno na volné CF plynoucí akcionářům za předpokladu nulového zadlužení podniku (z toho důvodu je téměř nepoužívaná).
32
Literární rešerše
2.10.2
Stanovení diskontní míry
Pro oceňování podniku metodou diskontovaných peněžních toků je nezbytné stanovit diskontní míru. V případě metody DCF entity tato míra odpovídá průměrným váženým nákladům na kapitál. Průměrné vážené náklady na kapitál (WACC) Kapitál, který podnik pro svou činnost používá, se dělí podle svých zdrojů, přičemž každý zdroj nese odlišné náklady. Vymezení nákladů na jednotlivé složky kapitálu (majetek, dluhy, zadržované zisky, …) umožňuje stanovit celkové náklady na kapitál podniku. Pro ně existuje pojem průměrné vážené náklady na kapitál a zkratka WACC (z angl. „weighted average cost of capital“). (Kapil, 2011). Podle Maříka (2007) se v České republice používá pro výpočet WACC tento vzorec: WACC = nCK ∗ (1 − d) ∗
CK VK + nVK + K K
nCK
–
náklady na cizí kapitál
d
–
sazba daně z příjmu
CK
–
tržní hodnota cizího kapitálu úročeného
nVK
–
náklady na vlastní kapitál
VK
–
tržní hodnota vlastního kapitálu
K
–
tržní hodnota celkového investovaného kapitálu (=VK+CK)
Náklady vlastního kapitálu Náklady na vlastní kapitál vycházejí z výnosových očekávání konkrétních investorů, která se odvozují od možných alternativních výnosů kapitálu s přihlédnutím k rizikovosti. V praxi lze využít model oceňování kapitálových aktiv (anglicky „capital asset pricing model“, zkratka CAPM). (Mařík, 2007). Důležitou součást modelu CAPM podle Maříka (2007) tvoří přímka cenných papírů. Ta odvozuje střední očekávanou výnosnost cenného papíru od očekávané bezrizikové výnosnosti a průměrné prémie za riziko na daném kapitálovém trhu. Z tohoto tvrzení následně vychází vzorec pro výpočet očekávané průměrné výnosnosti cenného papíru A (zpravidla akcie): E(R A ) = rf + [E(R m ) − rf ] ∗ βA E(R A )
–
střední očekávaná výnosnost cenného papíru A
rf
–
bezriziková výnosnost
E(R m )
–
střední očekávaná výnosnost kapitálového trhu (tržního portfolia)
βA
–
koeficient β cenného papíru A
Literární rešerše
33
Bezriziková výnosnost by měla být v ideálním případě spjata s investicí do bezrizikových aktiv. Ve skutečnosti nic takového neexistuje. V USA se tento problém při oceňování akcií řeší tak, že se jako investice se zdánlivě zanedbatelným rizikem stanoví tzv. „T-Bills” neboli státní pokladniční poukázky. Pro účely oceňování podniku je však vhodnější používat taková aktiva, jejichž doba životnosti odpovídá životnosti podnikových aktiv. Odborníci z celého světa se shodují, že tuto podmínku splňují tzv. „T-Bonds“ neboli dluhopisy jejichž doba splatnosti činí více než 10 let. (Mařík, 2007). Výše rizikové prémie trhu má vyjadřovat, o kolik bude vyšší výnos plynoucí z rizikového tržního portfolia (souhrnu všech akcií na trhu) oproti bezrizikovým aktivům. Měřítkem bývá směrodatná odchylka, která ukazuje volatilitu výnosnosti. Je nutné, aby riziková prémie byla vyjádřena na úrovni očekávaných hodnot. Její přímý odhad není možný. V praxi bývá stanována jako rozdíl mezi dlouhodobější úrovní výnosnosti akcií na kapitálovém trhu (vyjádřeno například tržním akciovým indexem) a průměrnou výnosností státních dluhopisů.(Mařík, 2007). Beta koeficient je jedinou složkou vázanou přímo na oceňovaný podnik. Vyjadřuje úroveň akcie relativně k riziku kapitálového trhu jako celku. Pokud je beta rovna jedné, pak se riziko akcie rovná průměru rizika na kapitálovém trhu. Pokud je větší nebo menší, je větší nebo menší i průměrná tržní riziková prémie. Betu lze stanovit na základě historických dat, analogicky či na základě analýzy působících faktorů (Mařík, 2007). Náklady na cizí kapitál Podle Maříka (2007) je možné stanovit náklady na cizí kapitál výpočtem váženého průměru z efektivních úrokových sazeb, jež podnik platí z různých forem cizího kapitálu. Jedná se zpravidla o úroky, disážio atp. K tomuto výpočtu slouží tento vzorec: n
D= ∑= t=1
Ut ∗ (1 − d) + St (1 + i)t
D
–
čistá částka peněz získaná výpůjčkou
Ut
–
úrokové platby
d
–
sazba daně z příjmů
St
–
splátka dluhu za dohodnutý časový interval
n
–
počet období, kdy probíhají platby z dluhů
i
–
hledaná úroková míra, kdy rovnice platí, a kdy vyjadřuje výši efektivního úroku
34
Literární rešerše
2.10.3
Aplikace metody DCF entity
Metoda DCF entity pracuje s tzv. volnými hotovostními toky směrem nejen k vlastníkům, ale i k věřitelům firmy. Tím se odlišuje od DCF equity, jenž se zabývá toky směřujícími pouze k vlastníkům kapitálům (akcionářům). DCF entity tedy stanovuje hodnotu podniku jako celku, neboť hledá tržní hodnotu vlastního i cizího kapitálu (tzn. dluhů) dohromady. (Petřík, 2009). Podle Maříka (2007) se při oceňování podniku touto metodou vychází z hypotetické situace, kdy podnik funguje do nekonečna. Z toho důvodu se používá tzv. dvoufázová metoda založená na tom, že budoucí období podniků lze rozdělit do dvou fází. První fáze zahrnuje ta období, pro něž je oceňovatel schopen prognózovat volné CF pro jednotlivé roky. Její délka bývá stanovena běžně na v rozmezí 4–14 let. Druhá fáze zachycuje období od konce první fáze do nekonečna. Hodnota podniku v období druhé fáze bývá označovaná jako pokračující hodnota. Vzorec pro výpočet DCF entity je pak tento: T
Hb = ∑ t=1
FCFFt PH + t (1 + i) (1 + ik )t
T
–
délka první fáze v letech
FCFFt
–
volné peněžní toky podniku v roce t
PH
–
pokračující hodnota
ik
–
kalkulovaná úroková míra na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC)
Pokračující hodnotu lze podle Maříka (2007)vypočítat dvěma způsoby: parametrickým, nebo Gordonovým vzorcem. Parametrický vzorec (též vzorec založený na faktorech tvorby hodnoty) pracuje s tempem růstu korigovaných provozních výsledků hospodaření snížených o upravené daně a očekávanou rentabilitou čistých (nových) investic do provozně potřebného dlouhodobého majetku a pracovního kapitálu:
PH = o KPVHT+1
–
g KPVHT+1 ∗ (1 − r ) 1
ik − g
korigovaný provozní VH po upravených daních v prvním roce po uplynutí období prognózy
o r1
–
očekávaná rentabilita čistých investic
o ik o g
– –
průměrné náklady na kapitál (WACC) předpokládané tempo růstu volného CF během
Literární rešerše
35
celé druhé fáze (tj. do nekonečna) Gordonův vzorec vychází z předpokladu stabilního a trvalého růstu volného peněžního toku. PH =
FCFFT+1 ik − g
o FCFFt o ik
– –
volné peněžní toky podniku v roce t průměrné náklady na kapitál (WACC)
o g
–
předpokládané tempo růstu volného CF během celé druhé fáze (tj. do nekonečna)
36
Metodika
3 Metodika Tato diplomová práce se sestává ze dvou základních částí – literární rešerše a vlastního ocenění. Literární rešerše obsahuje vytyčení teoretických východisek. V prvé řadě autor práce na základě odborné literatury a legislativních pramenů vymezuje a definuje pojmy, jejichž pochopení je v dané problematice zcela nezbytné. Jedná se o: definici podniku, definici hodnoty podniku, definici tržní hodnoty, definici pojmů koncern, holding, konsorcium a rozdílů mezi nimi, definice konsolidace. Následuje definice a popis tvorby strategické analýzy. Tato část zahrnuje také vymezení faktorů PEST a postupu při stanovovaní relevantního trhu podniku. Další část literární rešerše je zaměřena na definici a popis tvorby finanční analýzy, postup rozdělení majetku na provozně nutný a nenutný, postup analýzy a prognózy generátorů hodnoty, sestavení finančního plánu a komplexní přehled oceňovacích metod. Poslední částí literární rešerše obsahuje podrobný popis a rozbor vybraných metod oceňování, jež autor použil v praktické části práce. Vlastní práce začíná popisem oceňovaného holdingu. Sem autor zařadil: okolnosti vzniku Skupiny ČEZ, vymezení identifikačních údajů, definici vlastnické struktury mateřské společnosti, vymezení struktury holdingu. Strategická analýza obsahuje analýzu vnějšího a vnitřního potenciálu holdingu, vymezení relevantního trhu a prognózu hospodářské situace a tržeb. Vzhledem k tomu, že Skupina ČEZ operuje i v několika jiných státech než jen v České republice, zabývá se autor v této části celoevropskou situací. Při projekcích autor používá vždy nejvhodnější statistické trendy. Strategická analýza je zakončena celkovou sumarizací všech faktorů do matice SWOT. Finanční analýza zahrnuje horizontální a vertikální analýzu konsolidované rozvahy a konsolidovaného výkazu zisku a ztráty. Následují výpočty poměrových ukazatelů. Autor práce zde pracuje s konsolidovanými daty z výročních zpráv Skupiny ČEZ za roky 2005–2012. Pro potřeby ocenění výnosovou metodou DCF entity autor rozdělil majetek Skupiny ČEZ na provozně nutný a nenutný, analyzoval generátory hodnoty, sestavil čtyřletý finanční plán a stanovil náklady na vlastní i cizí kapitál, ze kterých pak definoval hodnotu WACCC.
Metodika
37
Poslední část autorovy vlastní práce je zaměřena na samotné ocenění podniku. K tomu se autor rozhodl vybrat z každého okruhu oceňovacích metod jednu. Konkrétně se jedná o: DCF entity (výnosová metoda), účetní hodnota vlastního kapitálu (majetková metoda), metoda ocenění na základě srovnatelných podniků (tržní metoda). Výsledky, kterých autor práce dosáhl, jsou rozebrány a vyhodnoceny v kapitole závěr. Všechny tři se vztahují k 31. 12. 2012 a jsou konfrontovány se skutečnou cenou, za kterou byly akcie mateřského podniku Skupiny ČEZ v ten den obchodovány. Práce rovněž obsahuje diskusi, v níž se autor věnuje mimo jiné i silným a slabým stránkám této diplomové práce. Nedílnou součástí této práce je přiložené CD, které obsahuje soubor ve formátu xlsx s výpočty, tabulkami a grafy.
38
Popis oceňovaného holdingu
4 Popis oceňovaného holdingu Následující podkapitoly jsou zaměřeny na představení oceňovaného holdingu Skupina ČEZ. Obsahují pohled do historie energetiky na českém území, identifikační údaje mateřské společnosti, seznam podniků, které jsou součástí holdingu, a stručný popis vlastnické a nabídkové struktury.
4.1
Okolnosti vzniku a formování Skupiny ČEZ
Vznik a formování Skupiny ČEZ lze považovat za logické vyústění historických událostí, které se na českém území odehrávají již od 80. let 19. století. Právě v té době se zde začal rozjíždět proces elektrifikace. Počátky byly relativně skromné. V roce 1881 T. A. Edison zkonstruoval v brněnském divadle elektrickou centrálu, o rok později František Křižík sestrojil obloukové osvětlení u Staroměstské radnice v Praze. V následujících letech však již technický pokrok umožňoval výstavby elektráren, které byly schopné zajistit napájení veřejného osvětlení pro celé obce v jejich okolí. V roce 1890 vzniklo v Perninku první elektrárenské družstvo. Na přelomu 19. a 20. století se postupně začalo přecházet ze stejnosměrného proudu na střídavý. (cez.cz, 2014). Zcela zásadní přelom znamenal 22. červen 1919, kdy v nově vzniklé Československé republice nabyl platnosti zákon o všeužitečných elektrárenských společnostech. Na jeho základě musel být elektřinou zásobován každý, kdo si o to požádal. Výjimkou mohly být pouze případy, v nichž se jednoznačně prokázala nerentabilita takovéhoto napájení. Vedle povinností však bylo elektrárenským společnostem připsáno i mnoho výhod a práv. Díky tomu vzniklo jen na území dnešní ČR 20 elektrárenských závodů. Již v této době bylo zřejmé, že v budoucnu bude energetika oborem gigantických společností. Po druhé světové válce byly roku 1946 založeny České energetické závody. Ty měly sloužit jako prostředník mezi existujícími elektrárenskými a plynárenskými podniky a ministerstvem průmyslu. (cez.cz, 2014). Po komunistickém převratu byly jednotlivé energetické podniky plně integrovány do Českých energetických závodů. Zaměstnávaly až 57 tisíc pracovníků. Zabývaly se zejména výrobou, přenosem a prodejem elektřiny koncovým zákazníkům, dále pak průmyslovými a inženýrskými činnostmi. Tento stav trval až roku 1989. Po Sametové revoluci započaly úpravy organizační struktury a vyčleňování dílčích složek z podniku. Počet zaměstnanců státního podniku poklesl k 31 tisícům. Dne 6. května 1992 došlo k zaregistrování akciové společnosti ČEZ. Registraci provedl Fond národního majetku České republiky. Podnik vznikl jako jeden z nových subjektů z majetkové podstaty někdejších Českých energetických závodů. Roku 2003 se ČEZ spojil s distribučními společnostmi, což umožnilo vznik energetického holdingu známého jako Skupina ČEZ. (cez.cz, 2014). V současné době aktivity Skupiny ČEZ přesahují hranice České republiky. Klíčovými státy pro ni jsou zejména Slovensko, Polsko, Bulharsko, Rumunsko, Maďarsko a Turecko. Ve všech těchto zemích Skupina ČEZ mimo jiné vyrábí, distribuuje a
Popis oceňovaného holdingu
39
prodává elektrickou energii. Další zahraniční aktivity jsou spojeny s jinými činnostmi (např. spolufinancování různých projektů Skupiny ČEZ). Jedná se o Nizozemsko, Německo, Srbsko, Bosnu a Hercegovinu, a Kypr. (cez.cz, 2014). Specifickým případem jsou pak aktivity v Albánii, kde spory tamější odnože Skupiny ČEZ s vládou vygradovaly až na uvalení nucené správy. Proto tedy od 21. ledna 2013 není schopen ČEZ vykonávat své akcionářské funkce a příslušné divize ze svého konsolidačního celku vyřadil. (patria.cz, 2013)
4.2 Tab. 1
Identifikační údaje Identifikační údaje holdingu Skupina ČEZ a jeho mateřské společnosti ČEZ, a.s.
Název holdingu Mateřská společnost Sídlo mateřské společnosti IČ mateřské společnosti Právní forma Předmět podnikání
Skupina ČEZ ČEZ, a.s. Praha 4, Duhová 2/1444, PSČ 140 53 452 74 649 Akciová společnost výroba, instalace a opravy elektrických strojů a přístrojů, montáž, oprava, údržba vyhrazených elektrických zařízení a výroba rozvaděčů nízkého napětí, vodoinstalatérství, hostinská činnost, instalace a opravy elektronických zařízení, kovoobráběčství, izolatérství, montáž, opravy, rekonstrukce, revize a zkoušky vyhrazených tlakových zařízení, kotlů a tlakových nádob, periodické zkoušky nádob na plyny, podnikání v oblasti nakládání s nebezpečnými odpady výroba elektřiny, distribuce elektřiny, výroba tepelné energie, rozvod tepelné energie, obchod s elektřinou, výroba a dovoz chemických látek a chemických přípravků klasifikovaných jako výbušné, oxidující, extrémně hořlavé, vysoce hořlavé, vysoce toxické, toxické, karcinogenní, mutagenní, toxické pro reprodukci, nebezpečné pro životní
40
Popis oceňovaného holdingu
prostředí a prodej chemických látek a chemických přípravků klasifikovaných jako vysoce toxické a toxické technickoorganizační činnost v oblasti požární ochrany, poskytování služeb v oblasti bezpečnosti a ochrany zdraví při práci, výroba a dovoz chemických látek a chemických přípravků klasifikovaných jako hořlavé, zdraví škodlivé, žíravé, dráždivé, senzibilující testování, měření a analýzy, psychologické poradenství a diagnostika, činnost účetních poradců, vedení účetnictví, vedení daňové evidence, obchod s plynem, výroba, obchod a služby neuvedené v přílohách 1 až 3 živnostenského zákona Předseda představenstva Ing. Daniel Beneš, dat. nar. 19. března 1970 Místopředseda představenstva Ing. Martin Novák, dat. nar. 2. května 1971 Členové představenstva Ing. Pavel Cyrani, MBA, dat. nar. 15. ledna 1976 JUDr. Michaela Chaloupková, MBA, dat. nar. 4. června 1975 Ladislav Štěpánek, dat. nar. 25. března 1957 PhDr. Ivo Hlaváč, dat. nar. 24. března 1976 Ing. Tomáš Pleskač, dat. nar. 8. listopadu 1966 Základní kapitál mateřské společnosti 53 798 975 900 CZK (kompletně splacen) Akcie 537 989 759 ks (nominální hodnota 1 akcie je 100,- CZK) Zdroj: Ministerstvo spravedlnosti ČR
4.3
Vlastnická struktura mateřské společnosti
Mateřská společnost holdingu je z části obchodována na burze, proto není možné vlastnickou strukturu jednoznačně vymezit. Základní rozdělení zachycuje následující tabulka.
Popis oceňovaného holdingu Tab. 2
41
Vlastnická struktura mateřské společnosti
Podíl
Subjekt
Akcionáři mateřské společnosti 69,78% Česká republika (stav k 31. 12. 2013) 0,72% ČEZ, a.s. 22,20% ostatní právnické osoby 7,30% Fyzické osoby Zdroj: cez.cz
Největším akcionářem společnosti ČEZ, a.s. je Česká republika. Tu zastupuje Ministerstvo financí ČR, Ministerstvo práce a sociálních věcí ČR a Úřad pro zastupování státu ve věcech majetkových. Téměř 70% podíl ve vlastnické struktuře dává českému státu možnost ovlivňovat ČEZ, a.s. přímo a přes něj i celý holding. Není však pravdou, že by se tak jednalo o státní firmu., což bývá v souvislosti s tímto podnikem nejčastějším omylem. Významným akcionářem je i zahraniční subjekt Chase Nominees Limited držící podíl ve výši 5,24% základního kapitálu.
4.4
Struktura holdingu
Skupina ČEZ je komplexní soubor mnoha právnických osob, v nichž majetkový podíl různé výše drží společnost ČEZ, a.s. Ta je považována za tzv. mateřskou společnost. Dále se pak podle oficiálních stránek holdingu (cez.cz, 2014) jedná o tyto dceřiné, přidružené a společné podniky: 4.4.1
Dceřiné podniky
CEZ Deutschland GMbH – 100% CEZ Towarowy Dom Maklerski sp.z. z o.o. – 100% CEZ Finance Ireland Ltd. – 100% o CEZ International Finance Ireland Ltd. – 100% CEZ Magyarország Kft. – 100% CEZ International Finance B. V. – 100% CEZ MH B. V. – 100% CEZ Polska sp.z o.o. – 100% CEZ Produkty Energetyczne Polska sp.z o.o. – 100% CEZ NOWA Skawina S.A. – 100% CEZ Trade Albania Sh.P.K. – 100% CEZ Slovensko, s.r.o. – 100% CEZ Trade Bulgaria EAD – 100% CEZ Trade Polska sp.z o.o. – 100%
42
Popis oceňovaného holdingu
ČEZ Prodej, s.r.o. – 100% ČEZ Měření, s.r.o. – 100% Energetické centrum s.r.o. – 100% ČEZ Srbija d.o.o. – 100% ÚJV Řež, a.s. – 52,5 % o Centrum výzkumu Řež s.r.o. – 100% ČEZ Energetické služby, s.r.o. – 100% ČEZ ICT Services, a.s. – 100% ČEZ Logistika, s.r.o. – 100% CEZ Trade Romania S.R.L. – 99,99% ČEZ OZ uzavřený investiční fond, a.s. – 98,6% ČEŽ Obnovitelné zdroje, s.r.o. – 99,9% o ČEZ OZ uzavřený investiční fond, a.s. – 1,3% ČEZ Správa majetku, s.r.o. – 100% o CEZ Trade Romania S.R.L. – 0,01% o ČEZ OZ uzavřený investiční fond, a.s. – 0,1% o ČEŽ Obnovitelné zdroje, s.r.o. – 0,1% Elektrárna Chvaletice, a.s. – 100% Elektrárna Dětmarovice, a.s. – 100% Elektrárna Mělník III, a.s. – 100% ČEZ Zákaznické služby, s.r.o. – 100% STE – obchodní služby spol. s r.o. v likvidaci – 100% ŠKODA PRAHA, a.s. – 100% ŠKODA PRAHA Invest s.r.o. – 100% ČEZ Energoservis spol. s r.o. – 100% ČEZ Distribuce, a.s. – 100% ČEZ Distribuce služby, s.r.o. – 100% ČEZ Teplárenská, a.s. – 100% o MARTIA a.s. – 100% o Tepelné hospodářství města Ústí nad Labem s.r.o. – 55,8% Teplárna Trmice, a.s. – 100% PPC Úžin, a.s. – 100% ČEZ Bohunice a.s. – 100% ČEZ Energetické produkty, s.r.o. – 100%
Popis oceňovaného holdingu
Elektrárna Počerady, a.s. – 100% Elektrárna Tisová, a.s. – 100% Energotrans, a.s. – 100% ČEZ Energo, s.r.o. – 50,1% CEZ Shpërndarje Sh.A. – 76% TEC Varna EAD – 100% CEZ Albania Sh.A. – 100% CEZ Bulgaria EAD – 100% CEZ Bosna i Hercegovina d.o.o. 100% CEZ Elektro Bulgaria AD 67% CEZ Razpredelenie Bulgaria AD 67% CEZ RUS OOO – 100% CEZ Bulgarian Investments B.V. – 100% o ECO Etropol AD – 100% o Free Energy Project Oreshests EAD – 100% CEZ Ukraine LLC – 100% NERS d.o.o. – 51% Severočeské doly, a.s. – 100% o SD - 1. strojírenská, a.s. – 100% o SD - Autodoprava, a.s. – 100% o SD - Kolejová doprava, a.s. – 100% o SD - Rekultivace, a.s. – 100% o SD - KOMES, a.s. – 92,7% o PRODECO, a.s. – 100% CEZ Silesia B.V. – 100% o CEZ Chorzów B.V. – 100% Elektrociepłownia Chorzów „ELCHO” Sp. z o.o. – 100% Tornis Team S.R.L. – 100% o M.W. Team S.R.L. – 100% o Taidana Limited – 100% CEZ Vanzare S.A. – 100% CEZ Distributie S.A. – 100% CEZ Romania S.A. – 100% o TMK Hydroenergy Power S.R.L. – 100%
43
44
Popis oceňovaného holdingu
Ovidiu Development S.R.L. – 95% CEZ Poland Distribution B.V. – 100% o Ovidiu Development S.R.L. – 5% o Elektrownia Skawina S.A. – 100% o Eco-Wind Construction S.A. – 75%
A.E. Wind s.p. z o.o. – 100% Elektrownie Wiatrowe Lubiechovo sp.z o.o. – 100%
Farma Wiatrowa Leśce sp.z o.o. – 100% Farma Wiatrowa Wilkolaz-Bychawa sp. Z o.o. – 100%
F.W. Tolkowiec sp.z o.o. – 100%
Mega Energy sp. z o.o. – 100% o Baltic Green I sp.z o.o. – 100% o Baltic Green II sp.z o.o. – 100% o Baltic Green III sp.z o.o. – 100% 4.4.2
Přidružené a společné podniky
Jadrová energetická společnost Slovenska, a.s. (49% vlastní společnost ČEZ Bohunice, a.s.) o JESS Invest, s.r.o. – 100% CM European Power International B.V. – 50% o CM European Power International s.r.o. – 100% o MOL – CEZ European Power International s.r.o. – 100% o CM European Power Slovakia, s.r.o. – 51% (dalších 24,5% vlastní ČEZ, a.s.) LOMYMOŘINA spol. s r.o. – 51,1% Akenerji Elektrik Üretim A.Ş. – 37,4% o Akenerji Dogal Gaz Ithalat Ihracat ve Toptan Ticaret A.S. – 99,99% o AK-EL Kemah Elektrik Üretim ve Ticaret A.S. – 99,99% o Aken B.V. –100% o Akenerji Elektrik Enerjiisi Ithalat Ihracat ve Toptan Ticaret A.S. – 90% o Akka Elektrik Üretim A.S. – 90% o AK-EL Yalova Elektrik Üretim A.S. – 100% o Mern Enerji Elektrik Üretim Sanayi ve Ticaret A.S. – 99,3% o Akkur Enerji Üretim Ticaret ve Sanayi A.S. – 99,4% o Egerner Elektrik Üretim A.S. – 100%
Popis oceňovaného holdingu
45
o Akcez Enerji A.S. – 45% (dalších 27,5% vlastní ČEZ, a.s.) Sakarya Elektrik Dagatim A.S. – 100% 4.5
Sakarya Elektrik Perakende Satis A.S. – 100%
Struktura nabídky Skupiny ČEZ
Skupina ČEZ disponuje velmi pestrou a širokou nabídkou produktů, zboží či služeb. Základní a naprosto zásadní položkou v ní tvoří výroba elektrické energie. Dále pak se zaměřuje na těžbu surovin, výrobu, distribuci, obchodování, informatiku, telekomunikační činnosti, jaderný výzkum, projektování, výstavbu a údržbu energetických zařízení, zpracovávání vedlejších energetických produktů (nejtypičtěji teplo), výzkumnou a inovační činnost (zejména chytré sítě a elektromobily). (cez.cz, 2014) Z interních dat Skupiny ČEZ vyplývá, že nejvíce se na zisku holdingu podílí výroba elektřiny a těžba uhlí v České republice. Jedná se o podíl ve velikosti 72%. Druhou nejvýznamnější položkou jsou pak výsledky ze zahraničních investičních účastí, které tvoří 11%. Dále následuje distribuce elektřiny v České republice (10%) a poslední položkou o hodnotě 7% je suma výsledku z prodejů elektřiny a plynu koncovým zákazníkům v České republice.
46
Strategická analýza
5 Strategická analýza V prvé řadě je nutné jednoznačně vymezit makroprostředí, které má bezprostřední vliv na Skupinu ČEZ a její relevantní trh. Při tom je potřeba brát v potaz následující faktory, a sice: geografickou příslušnost aktivit Skupiny ČEZ, ekonomickou, legislativní a technologickou provázanost odvětví z mezinárodního hlediska. Na základě zvážení výše uvedených fakt autor definuje makroprostředím Evropu včetně Turecka a Ruska a zavádí pro něj označení „relevantní hospodářský prostor“, který nadále používá pro zjednodušení práce.
5.1
Analýza makroprostředí
Hospodářská ani politická situace relevantního hospodářského prostoru nejsou v současné době v příznivém stavu. Většina evropských zemí se dosud vyrovnává s dopady krize, která započala na hypotečním trhu ve Spojených státech amerických v roce 2007. Ta se následně přelila do Evropy, kde eskalovala v podobě tzv. „dluhové krize“, během níž došlo k upozornění na špatné stavy veřejných financí téměř ve všech evropských státech. 5.1.1
Ekonomické faktory
Hrubý domácí produkt je běžně používán jako základní ukazatel kondice ekonomiky. Jako podkladová data použil autor údaje z databáze Světové banky, která pro vyjádření HDP používá americký dolar. K převedení dolarových hodnot do eurových (převedení je nezbytné pro práci v následujících fázích strategické analýzy) byly použity historické kurzové údaje z databáze finančnické společnosti OANDA Corporation.
Strategická analýza Tab. 3
47
Vývoj HDP relevantního hospodářského prostoru
Rok 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
HDP (mld. USD) 15 17 20 22 19 19 21 20
Kurz USD/EUR
980 269 170 115 412 778 854 974
HDP Tempo růstu (mld. EUR) HDP
0,8044 0,7969 0,7307 0,6833 0,7191 0,7548 0,7189 0,7782
12 13 14 15 13 14 15 16 16 16 17 17
Prognóza vývoje (lineární trend)
854 761 738 111 959 929 711 322 465 863 261 659
7,06% 7,10% 2,53% -7,63% 6,95% 5,24% 3,89% 0,87% 2,42% 2,36% 2,31%
Zdroj: Světová banka, OANDA Corporation
Vývoj souhrnného HDP pro relevantní hospodářský prostor Evropy, Ruska a Turecka odpovídá lineárnímu trendu. O tomto tvrzení svědčí i následující graf. Vývoj HDP relevantného hospodářského prostoru (mld. EUR) 19 000 18 000 17 000 16 000 15 000
14 000 13 000 12 000 11 000 10 000 2005
2006
2007
2008
2009 HDP
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Lineární (HDP)
Graf. 1 Vývoj HDP relevantního hospodářského prostoru Zdroj: Světová banka, OANDA Corporation
Podle databáze statistického úřadu EU dosáhlo zadlužení členských států EU v roce 2012 zhruba 85,1% vůči HDP. Státy eurozóny na tom byly ještě hůře o pět
48
Strategická analýza
procentních bodů. Celkově nejhorší hodnoty v rámci relevantního hospodářského prostoru vykazovaly tyto státy: 1.
Řecko – 156,9%
2.
Itálie – 127%
3. 4.
Portugalsko – 124,1% Irsko – 117,4%
5.
Belgie – 99,8% Ze zemí, kde aktivně působí Skupina ČEZ, je na tom nejhůře Maďarsko s dluhem 79,8% vůči HDP. Nejnižší hodnotu naopak vykázalo Bulharsko (18,5%). Nejvyšší míra nezaměstnanosti trápila v prosinci 2013 podle Eurostatu následující země: 1.
Řecko – 27,5%
2.
Španělsko – 25,8%
3. 4.
Chorvatsko – 17,3% Kypr – 16,9%
5.
Portugalsko – 15,3%
Na dalších dvou místech žebříčku by se umístily hned dvě země, kde aktivně působí Skupina ČEZ – Slovensko (14,1%) a Bulharsko (13,2%). Nejlépe na tom naopak byla Česká republika s 6,7% mírou nezaměstnanosti. Průměrná míra inflace byla v Evropské unii v roce 2013 1,5% (Eurostat, 2013), v eurozóně pak 1,4 %. Nejvyšší míru inflace o hodnotě 7,5% v rámci vybraného hospodářského prostoru shodně vykázalo Turecko a Rusko (nejsou členové EU). Právě Turecko se dlouhodobě potýká s nesrovnatelně vyššími hodnotami tohoto ukazatele ve srovnání s ostatními evropskými zeměmi (podrobněji níže). Druhou nejvyšší míru inflace vykázal rovněž nečlenský stát EU Island (4,1%). Rumunsko a Estonsko pak shodně zaznamenaly míru inflace o výši 3,2%. Žádný jiný evropský stát již hranici 3% nepřekročil. Z dlouhodobého hlediska lze cenové prostředí v Evropské unii označit za velmi stabilní. V letech 2002–2007 se míra inflace pohybovala v rozmezí 2–2,5%. První razantnější výkyv přišel až s rokem 2008, kdy inflace dosáhla 3,75%. Následující rok naopak poklesla na 1%, poté se začala opět zvyšovat až ke 3,1% v roce 2011 a následně poklesla přes 2,6% v roce 2012 až na již zmiňovanou hodnotu 1,5% v roce 2013. (eurostat, 2013). Nejhorším vývojem inflace mezi zeměmi, kde Skupina ČEZ operuje, prochází Turecko. Podle Eurostatu (2013) tam inflace ještě v roce 2002 přesahovala hodnotu 47%. Následující dva roky se snížila přes 25% v roce 2003 až na hranici 10% v roce 2004, kde se následně stabilizovala, a země tuto míru inflace s mírnými výkyvy vykazuje až dosud. Hodnota 7,5% z roku 2013 je třetí nejnižší míra inflace v zemi za posledních jedenáct let. Ve srovnání se státy EU tak lze cenové prostředí v Turecku označit za značně nestabilní.
Strategická analýza
49
Následující graf zachycuje vývoj míry inflace v České republice, která je sídlem mateřské společnosti Skupiny ČEZ. Vývoj průměrné roční míry inflace v České republice (v %) 10,7
6,3 3,9 2,1
4,7 1,8
2,8
1,9
2,5
3,3
2,8 1
1,5
1,9
1,4
0,1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Graf. 2 Vývoj inflace v České republice (v %) Zdroj: Český statistický úřad
5.1.2
Politická situace
Období na evropském kontinentu po roce 1990 lze charakterizovat jako éru hospodářské a politické integrace evropských státu. V roce 1992 došlo k podpisu Smlouvy o Evropské unii. Následující rok vznikl jednotný trh a tzv. čtyři svobody – pro zboží, kapitál, osoby a služby. Roku 1995 byla uzavřena Schengenská dohoda, která umožňuje cestování osobám jakékoliv státní příslušnosti bez pasové kontroly při přechodu hranic signatářských států. Od 1. ledna 1999 začala v 11 zemích platit měna euro ve své devizové podobě, v hotovostní bylo zavedeno přesně o tři roky později. Dne 1. května 2004 dochází k historicky největšímu a zároveň přelomovému rozšíření Evropské unie, do níž vstupuje 10 nových zemí včetně České republiky. Formálně tak končí rozdělení, které bylo vytvořeno o téměř 60 let dříve během konference na Jaltě. (EUROPA, 2010). V prosinci 2009 vstupuje v platnost Lisabonská smlouva, jejímž účelem je posílit demokracii, efektivnost a transparentnost EU, a dát jí možnost zabývat se globálními otázkami. Smlouva mimo jiné vytvořila posty Stálého předsedy Evropské rady a představitele Unie pro zahraniční otázky a bezpečnost, nová pravidla rozhodování v Radě ministrů, zaručila každé členské zemi přesně jeden post komisaře v Evropské komisi, přinesla posílení pravomocí Evropského parlamentu (např. rozšířila počet oblastí, kde EP spolurozhoduje s Radou ministrů, či mu přisuzuje větší vliv na rozhodování o financování EU a jejích aktivit), možnost z EU vystoupit, dala EU právní subjektivitu, možnost národním parlamentům zpochybnit návrhy Komise či podporu lidové iniciativě (1 milion občanů z většího počtu zemí EU může vyzvat Komisi k předložení určitého návrhu v oblasti, kde EU působí) atp. (Vláda České republiky, 2009).
50
Strategická analýza
V současnosti evropská integrace reaguje na hospodářské problémy členských zemí. Klasickým příkladem je vytvoření tzv. Evropského stabilizačního mechanismu, který by měl chránit členské státy eurozóny před případným bankrotem finanční pomocí. (European Stability Mechanism, 2014). Závažné události se se však odehrávají i mimo EU. Na podzim roku 2013 zahájili občané Ukrajiny v Kyjevě demonstrace proti zahraničnímu směřování své země. V ulicích protestovaly desítky tisíc lidí. Krize vygradovala ve svržení prezidenta Janukovyče a ustanovení prozatímní vlády. Následovaly spory ohledně tzv. jazykového zákona, který umožňuje používat ruštinu jako úřední jazyk na téměř polovině ukrajinského území. Situace se přiostřila ve chvíli, kdy se z krymského poloostrova začaly ozývat hlasy nespokojených obyvatel ruské národnosti po odtržení od Ukrajiny. Do sporů se následně (pravděpodobně nejen politicky, ale i vojensky – přestože to ruský prezident Putin oficiálně popřel) vložilo Rusko pod záminkou ochrany osob ruské národnosti na Krymu a v Sevastopolu. V březnu roku 2014 došlo k referendu, v němž se podle oficiálních výsledků oba územní celky vyjádřily pro připojení se k Ruské federaci. Výsledky i průběh obou referend jsou však zpochybňovány. Počátkem dubna 2014 existuje hrozba ruské invaze na východ Ukrajiny, kde žije rovněž významný počet osob ruské národnosti. Z podobných důvodů se cítí ohroženo i Polsko, Finsko, Lotyšsko či Litva. (BBC, 2014). Za politicky nestabilní je možné považovat rovněž Turecko. Zemí otřásají občanské nepokoje od jara 2013. Původně lokální akce zaměřená proti developerskému projektu přeměny parku Gezi v Istanbulu na nákupní středisko vygradovala v největší protivládní akce v celé zemi za poslední desítky let. Impulsem bylo použití vodních děl, slzného plynu či obušků, které na poklidné istanbulské demonstranty použila turecká policie. (Česká televize, 2013). V Turecku panuje i přísná regulace internetu, která podle kritiků hraničí až s cenzurou. Turecká telekomunikační autorita může zablokovat jakoukoliv webovou stránku bez soudního rozsudku. Poskytovatelé internetu rovněž musí uchovávat veškerá data o uživatelích webových služeb po dobu nejméně dvou let. Tato data musí být na požádání vydána státním orgánům. (The Guardian, 2014). Co se týče legislativy energetiky, ta se zásadním způsobem odvíjí od mezinárodních smluv, směrnic a předpisů. Podle závěrů X. Mezinárodního energetického regulačního fóra, které se uskutečnilo v březnu 2014, je evropská energetika značně přeregulována. V průměru vychází každý týden alespoň jedna nová regulace, což znamená značnou legislativní nestabilitu. Jednotná evropská energetická politika dopadá negativně na většinu států včetně České republiky. Chudší země negativa pociťují mnohem intenzivněji než bohatší, zejména, co se cenové oblasti týče. (BusinesInfo.cz, 2014). 5.1.3
Sociální prostředí
Následující tabulka porovnává stavy obyvatelstva na příslušných územích na počátku a konci zkoumaného období. Výchozí položku tvoří suma počtu obyvatel hospodářského prostoru Evropy včetně Ruska a Turecka. S tou jsou porovnávány země relevantního trhu a relevantní trh jako celek. Tabulka rovněž zachycuje celkovou
Strategická analýza
51
změnu mezi začátkem a koncem období a tempo průměrného ročního růstu jednotlivých položek. Tab. 4
Vývoj počtu obyvatel 2005
Z toho
Celkem Relevantní trh Bulharsko Česká rep. Maďarsko Polsko Rumunsko Slovensko Turecko
Počet obyvatel 800 915 488 160 992 662 7 739 900 10 235 828 10 087 065 38 165 445 21 634 371 5 387 001 67 743 052
2012 Struktura Počet obyvatel Struktura 100,00% 818 435 544 100,0% 20,1% 167 040 234 20,4% 1,0% 7 304 632 0,9% 1,3% 10 514 810 1,3% 1,3% 9 943 755 1,2% 4,8% 38 542 737 4,7% 2,7% 21 326 905 2,6% 0,7% 5 410 267 0,7% 8,5% 73 997 128 9,0%
Celková změna
Tempo růstu
2,2% 3,8% -5,6% 2,7% -1,4% 1,0% -1,4% 0,4% 9,2%
0,3% 0,5% -0,8% 0,4% -0,2% 0,1% -0,2% 0,1% 1,3%
Zdroj: Světová banka
5.1.4
Technologická vyspělost
Technologická úroveň energetického průmyslu souvisí s legislativním a politickým prostředím. Velký důraz je kladen na bezpečnost a stabilitu energetických dodávek. Evropská unie si klade za cíl boj proti globálnímu oteplování a snižování emisí. V posledních letech tak nastal rozvoj solárních a větrných elektráren a podpora obnovitelných zdrojů elektřiny obecně. Politiku snižování emisí pociťují zejména uhelné elektrárny. V roce 2016 nabývá účinnosti regule nařizující snížit produkci průmyslových emisí oxidu dusíku, síry a prachu všem zdrojům s instalovaným výkonem nad 50 megawatt. (ihned.cz, 2014) Jaderné elektrárny zase procházely zátěžovými testy, které EU nechala provést po katastrofě v japonské Fukušimě. Při testování bylo zjištěno, že při výstavbě 54 reaktorů na území EU nebylo bráno v potaz riziko zemětřesení, a že mezinárodní doporučení týkajících se zemětřesení nesplňuje 65 reaktorů z celkového počtu 145. (ihned.cz, 2012). Politika podpory větrných a solárních elektráren vedla k boomu jejich výstavby po celé Evropě. Jedná se však o silně nestabilní zdroje, jejichž výkony se vyznačují značnými výkyvy, a nesou hrozby blackoutů1. Klasickým příkladem je spor Německa s Polskem a Českou republikou, kdy nadměrná nadprodukce elektřiny z větrníků v severním Německu proudí přenosovou soustavou mimo jiné i do Česka a Polska v takové míře, že dochází k ohrožení stability jejich vnitrostátních sítí. Česká strana se rozhodla řešit problém výstavbou transformátorů, které mají riziko případného blackoutu eliminovat. (Bloomberg, 2012).
1
rozsáhlý výpadek dodávky elektrické energie
52
Strategická analýza
5.2
Analýza mikroprostředí
Následující podkapitoly jsou zaměřené na analýzu mikroprostředí Skupiny ČEZ. 5.2.1
Význam energetického odvětví v Evropě
Energetický průmysl má klíčový vliv na dějiny Evropy po druhé světové válce. Právě na něm stojí základy celé evropské integrace a Evropské unie, která se vyvinula z organizací, jakými bylo Evropské společenství uhlí a oceli, Evropské hospodářské společenství a Evropského společenství pro atomovou energii. Cílem energetické a potažmo i komplexní hospodářské integrace je zachování trvalého míru na kontinentu. Energetická politika členských států však není absolutně sjednocená. Vedle společné unijní politiky má ještě každý stát svou vlastní energetickou politiku, která je součástí jeho strategického plánování. V současné době se EU snaží prostřednictvím zejména Evropské komise dokončit liberalizaci odvětví a vytvořit tak jednotný trh s energiemi. Cílem tohoto procesu je: zvýšit komfort a kvality služeb pro konečné spotřebitele, zvýšit konkurenceschopnost prostřednictvím nižších cen plynu a elektřiny pro průmyslníky, zvýšit flexibilitu a stabilitu dodávek plynu a elektřiny. Jedním z kroků k liberalizaci je oddělení vlastnických produkčních kapacit od přenosu a distribuce (tzv. unbounding). Původní návrh Evropské komise by znamenal, že žádná dodavatelská společnost nesmí vlastnit přenosovou síť v žádné členské zemi. To však vyvolalo odpor Francie, Rakouska, Německa, Řecka, Lucemburska, Itálie, České republiky, Bulharska a pobaltských států, které prosazovaly vertikální integraci energetických společností. V případě pobaltských států vedly k odmítavému postoji zejména obavy o svou vlastní bezpečnost, kterou by mohl ohrozit rozklad domácích monopolů a s tím související posílení investičního průniku ruských společností do jejich energetiky. Naopak například skandinávské státy, Nizozemsko, Velká Británie důsledně prosazovaly úplnou liberalizaci přesně podle návrhu EK. K řešení sporu přispěla Rada ministrů, která vedle unboundingu navrhla další dvě varianty liberalizace založené na vzniku nezávislých pozorovatelů. Proces liberalizace bedlivě sledují zástupci Ruské federace, která je klíčovým dodavatelem ropy a zemního plynu na evropské trhy, a vytvoření jednotného trhu s energiemi by na ni mělo zásadní dopad. Kupříkladu ruský gigant Gazprom, který je zaměřen na Evropu, by musel podle výkladu legislativy předat právo na prodej plynu evropským firmám. V rozporu s chystanou legislativou by mohly být rovněž doby, na které Gazprom uzavírá smlouvy o dodávkách (běžně 25–30 let). (Tichý, 2011). Vytvoření jednotného energetického trhu nebylo dosud dokončeno, přitom původní plány z roku 2003 vztahovaly plné liberalizování a propojení trhů k roku 2010. Následovaly materiály počítající s rokem 2014, avšak ani tento termín nejspíše nebude dodržen. Důvodem je, podle zástupců českého ministerstva průmyslu
Strategická analýza
53
a obchodu, neschopnost vynutit si plnění evropské legislativy a neustálé ustupování velkým státům. (ČTK, 2014). 5.2.2
Struktura výroby elektřiny v Evropě podle typu zdroje
Podle dat Mezinárodní energetické agentury za rok 2011 bylo nejpoužívanějším zdrojem elektrické energie v Evropě jádro, jehož pomocí se vyrobilo 25,2% celkové evropské produkce. Těsně za ním se umístilo uhlí (včetně rašeliny), které se na celkové struktuře podílelo rovnými 25%. Významný podíl téměř o velikosti 22% náleží plynu. S větším odstupem pak následovaly vodní toky (14,9%). Zdroje v uplynulých letech významně podporované evropskými státy – vítr a slunce – pomohly vytvořit 5,1% a 1,3% celkové evropské produkce. Zbylých 6,6% elektrické energie vzniklo využitím zdrojů, jako jsou přílivy, geotermální energie, biopaliva, atp.
Struktura výroby elektřiny v Evropě podle typu zdroje (2011) vítr
ostatní
sluneční svit
uhlí a rašelina
vodní tok
plyn jádro
Graf. 3 Struktura výroby elektřiny podle typu zdroje Zdroj: Mezinárodní energetická agentura (2011)
Struktura použitých zdrojů však může již za několik málo let vypadat zcela odlišně. Důvodem je nedávný masivní rozmach těžby břidlicového plynu v USA. Ten během velmi krátké doby dokonce vyústil v energetickou transformaci země, která začala přechod od tepelných elektráren k plynovým. Export přebytku amerického uhlí významně snižuje cenu této komodity na světových trzích. Dopady začala pociťovat i Evropa, kde energetické společnosti začínají tlumit provoz plynových elektráren. Nízká cena uhlí v kombinaci s aktuálně nízkou cenou emisních povolenek umožňuje vyrábět velmi levnou elektřinu. Cena elektrické energie poklesla natolik,
54
Strategická analýza
že ani nejmodernější paroplynové elektrárny nejsou schopny dosahovat rentability, neboť takto levnou elektřinu vyrobit nedokáží. 5.2.3
Vývoj spotřeby elektřiny v Evropě a ve světě
Podle údajů Světové banky spotřeba elektřiny v rámci relevantního hospodářského prostoru nezaznamenala během sledovaného období žádný razantní výkyv a lze ji označit za stagnující. Naproti tomu celosvětová spotřeba energie stoupla o 22%. V roce 2011 dosáhla rekordní hodnoty 22 330 terawatthodin. To znamená, že význam spotřeby elektřiny relevantním hospodářským prostorem na celosvětové spotřebě klesá. Vývoj spotřeby elektřiny mezi lety 2005 až 2011 zachycuje následující graf.
Vývoj spotřeby elektřiny (TWh) 20000
15000
10000
5000
0 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Celková spotřeba elektřiny v Evropě včetně Ruska a Turecka (TWh) Celková světová spotřeba elektřiny (TWh)
Graf. 4 Vývoj spotřeby elektřiny Zdroj: Světová banka
5.2.4
Závislost celkového trhu na HDP
Z následujícího grafu plyne, že vývoj celkové spotřeby elektrické energie v rámci vymezeného hospodářského prostoru v letech 2005–2012 odpovídal vývoji HDP. V případě, že HDP rostlo, rostla i spotřeba elektřiny. V roce 2009, kdy HDP pokleslo, poklesla i celková spotřeba.
Strategická analýza
55
900
Trh (mld. EUR)
850 800 750 700 650 600 12 854
13 761
14 738
15 111
13 959
14 929
15 711
16 322
HDP (mld. EUR) Graf. 5 Závislost celkové spotřeby elektřiny na HDP Zdroj: Světová banka
5.2.5
Vymezení relevantního trhu
Primární a nejdůležitější činností Skupiny ČEZ je výroba, distribuce a prodej elektrické energie a souvisejících služeb. Podle výroční zprávy za rok 2012 se tržby z těchto činností podílely na provozních výnosech Skupiny ČEZ téměř z 87%. Sama Skupina ČEZ pak za klíčové státy pro své aktivity považuje Českou republiku, Slovensko, Maďarsko, Bulharsko, Rumunsko, Turecko a Polsko. Autor práce tedy jakožto relevantní trh vymezil trh s elektrickou energií právě v těchto zemích. 5.2.6
Odhad velikosti a vývoje relevantního trhu
Odhad velikosti relevantního trhu vychází z velikosti spotřeby a průměrné tržní ceny elektřiny v daném období. Výsledky zachycené v následující tabulace jsou uvedeny v eurech i českých korunách včetně prognózy pro čtyři nadcházející roky.
56 Tab. 5
Strategická analýza Odhad velikosti relevantního trhu
Rok 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Spotřeba elektřiny na relevantním trhu (GWh) 479 730 505 235 525 353 537 100 512 773 543 342 568 228 552 775
2013 2014 2015 2016
Průměrná tržní cena v Evropě (EUR/kWh) 0,13420 0,14155 0,15265 0,15755 0,16345 0,16975 0,18175 0,19170
Relevantní trh (mld. EUR) 64 72 80 85 84 92 103 106 112 118 123 129
Prognóza vývoje (lineární trend)
Zdroj: Světová banka, Eurostat, OANDA Corporation
Vývoj velikosti relevantního trhu ve sledovaném období odpovídá lineárnímu trendu, což potvrzuje i graf vytvořený autorem. Jediné roky, kdy relevantní trh poklesl pod trendovou spojnici, byly roky 2009 a 2010. Relevantní trh během období 2005 až 2012 vrostl průměrně každý rok o 7,4%. Dle odhadů by tento průměrný růst měl v budoucnosti poklesnout na 5,1% za rok.
Vývoj velikosti relevantního trhu (mld. EUR) 130 120 110 100 90 80 70 60 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Vývoj velikosti relevantního trhu (mld. EUR)
Lineární (Vývoj velikosti relevantního trhu (mld. EUR))
Graf. 6 Vývoj a prognóza velikosti relevantního trhu (EUR) Zdroj: Světová banka, Eurostat, OANDA Corporation
Pro Skupinu ČEZ je však neméně důležité, jak se bude relevantní trh vyvíjet v přepočtu na českou měnu. Zde hraje velmi důležitou roli Česká národní banka,
Strategická analýza
57
která na podzim 2013 zahájila intervenci v neprospěch koruny. Tato intervence bude platit do odvolání. Obecně se očekává, že bude trvat minimálně 2 roky. Po tuto dobu bude kurz české měny navázán na kurz společné evropské měny ve výši kolem 27 CZK/EUR. Vzhledem k tomu, že Skupina ČEZ drží aktiva, vydává dluhopisy a provádí obchodní své aktivity v několika různých měnách, tento zásah se jí velice významně dotkne. Následující graf znázorňuje, jak velký dopad na prognózu intervence měla. V období mezi lety 2005 až 2012 vykazují obě křivky shodně tempo průměrného růstu 5,1% za rok. V období do roku 2016 autor odhaduje toto tempo na 6,5% při zohlednění umělého oslabení CZK. Bez tohoto oslabení by trh rostl průměrným tempem o hodnotě pouze 2,7%. V absolutních číslech dosahuje rozdíl obou prognóz pro rok 2016 částky 466 miliard CZK. Uměle vyvolaný rozdíl je tedy markantní. Vývoj relevantního trhu (mld. CZK) 3 3 3 2 2 2 2 2 1
500 300 100 900 700 500 300 100 900 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Předpokládaný vývoj relevantního trhu v CZK bez zásahu ČNB Předpokládaný vývoj relevantního trhu v CZK po intervenci zásahu ČNB
Graf. 7 Vývoj a prognóza velikosti relevantního trhu (CZK) Zdroj: Světová banka, Eurostat, OANDA Corporation
5.2.7
Hodnocení atraktivity trhu
Obecně lze předpokládat, že bez elektřiny moderní civilizace není schopna udržitelné existence, a je na ni tedy zcela závislá. Tato skutečnost má přímý vliv na většinu kritérií, podle nichž se posuzuje atraktivita trhu: Velikost trhu a struktura zákazníků – prakticky jakoukoliv fyzickou či právnickou osobu lze označit za spotřebitele elektrické energie. I z toho důvodu je trh s elektřinou jedním z největších trhů vůbec. Počty zákazníků se tak pohybují v řádech desítek až stovek milionů. Tento faktur dává tomuto trhu značnou exkluzivitu. Růst trhu – jak již bylo uvedeno výše, spotřeba elektřiny se odvíjí od vývoje HDP. Významnou roli na tomto faktu hraje vliv závislosti podnikatelského sektoru na vývoji ekonomiky. Vzhledem k tomu, že v budoucnu se očekává oživení ekonomiky, předpokládá se i růst trhu, což zvyšuje jeho atraktivitu.
58
Strategická analýza
Bariéry vstupu – ke vstupu do tohoto energetického odvětví obecně jsou významné bariéry. První z nich je velká náročnost na počáteční investice (v různých případech se počáteční investice mohou pohybovat i ve stovkách miliard korun). Druhou je pak technologická a legislativní náročnost, která se odvíjí zejména od bezpečnostních opatření. V odvětví je rovněž nutné se potýkat s politickými a lobbistickými zájmy. Stávající podniky zaměstnávají i desítky tisíc pracovníků, podílí se na tvorbě HDP a bezpečnostní stabilitě států či čerpání a využívání jejich přírodních zdrojů. Z toho důvodů bývají nezřídka kdy chráněny vlastními vládami či lobbistickými skupinami (např. odbory). Z tohoto pohledu lze tedy hodnotit zkoumané odvětví jako značně neatraktivní pro potenciální nové konkurenty, avšak velmi atraktivní pro stávající účastníky. Existence substitutu a možnosti diferenciace – elektrická energie je z marketingového hlediska obtížně diferencovatelný produkt, jenž je možné substituovat jen velmi omezeně. Diferenciace tohoto produktu je možná kupříkladu stabilitou dodávek a výhodností tarifních balíčků (tj. ceny za určité odebrané množství). Substituce elektřiny je možná jen ve velmi omezených případech. Firma dělající byznys v IT se bez elektřiny při své provozní činnosti neobejde. V případě, že se bude rozhodovat, jakým způsobem si bude topit, má však na výběr z několika variant (např. plyn, dřevo, elektřin atp.). Konkurence – jak již bylo naznačeno výše, elektrárenské odvětví se v Evropě skládá z několika velkých firem a prakticky každá z nich dokáže nějakým způsobem uplatnit svůj vliv na cenu elektřiny. Prostředí je možné označit za oligopolní, konkurenční boj je však velmi intenzivní, a to zejména na straně prodejců elektřiny koncovým spotřebitelům.
5.3
Analýza vnitřního prostředí
Tato podkapitola je zaměřena na analýzu vnitřního prostředí podniku. 5.3.1
Identifikace největších konkurentů
Evropské elektrárenské společnosti mají několik společných vlastností, které charakterizují celé elektrárenské (potažmo energetické) odvětví na kontinentu. Jedná se o: velké společnosti zpravidla s dlouhou tradicí, velkým počtem zaměstnanců, velkým majetkem, velkými tržbami, a velkým profitem. Dalším společným rysem těchto společností je jejich ojedinělost v zemi, odkud pochází. Podle žebříčku 2000 největších firem na světě, který sestavuje a podle nejaktuálnějších dat zveřejňuje soukromé americké vydavatelské skupiny Forbes
Strategická analýza
59
(2014), pochází 12 největších elektrárenských společností z devíti různých zemí. Pouze dvě největší ekonomiky mají v žebříčku více zástupců. Konkrétně se jedná o Francii, která má dva, a Německo, které má tři zástupce. Zbytek je tvořen firmami ze sedmi různých států. Pro lepší přehlednost vytvořil autor práce dvě tabulky, které obsahují základní údaje o největších konkurentech Skupiny ČEZ na kontinentu. Jedna z nich obsahuje i údaje o samotné Skupině ČEZ pro srovnání. Mezi 12 největších elektrárenských společností operujících v Evropě se nedostala ani jedna ruská. Největší ruská společnost IDGC Holding by byla na hypotetickém 13. místě. Co se týče tureckých elektrárenských společností, ty autor neporovnával vůbec. Důvodem bylo, že Forbes mezi 2000 největších podniků světa nezařadil ani jednu. (Forbes, 2014). Tab. 6
Největší evropské elektrárenské společnosti ke květnu 2014 I Název
EDF
Enel
E.ON
Iberdrola
SSE
EDP
Země
Francie
Itálie
Německo
Španělsko
Sídlo Rok založení
Paříž
Řím
Düsseldorf
Bilbao
Spojené království Perth
1946
1962
1929
1901
1998
1976
Henri Proglio
Fulvio Conti
Johannes Teyssen
Jose Ignacio Sanchez Galan
Alistair PhillipsDavies
António Mexia
154 941
71 394
62 239
30 678
19 795
12 179
100,36
106,27
162,57
43,56
47,54
21,38
4,5
4,3
2,8
3,4
1,2
1,3
353,9
226,2
180,1
127,3
31,1
58,8
75,81
53,18
37,63
44,06
24,15
16,92
Logo
Generální ředitel Počet zaměstnanců Tržby (mld. USD) Zisk (mld. USD) Aktiva (mld. USD) Tržní hodnota (mld. USD)
Portugalsko Lisabon
Zdroj: Forbes (2014)
Podnikem s největším počtem zaměstnanců je francouzský GDF SUEZ. Nejméně z vybraných jich má naopak finské Fortum. Nejhodnotnější aktiva drží francouzská EDF, která dosahuje zároveň i největšího zisku. Nejnižší zisk naproti tomu vykazuje německý EnBW, tržby pak finské Fortum. Z vybraných společností pak nejdéle na trhu působí německé RWE.
60
Strategická analýza
Tab. 7
Největší evropské elektrárenské společnosti ke květnu 2014 II
Název
GDF SUEZ
Skupina ČEZ
RWE Group
Fortum
PGE
EnBW
Německo
Finsko
Polsko
Německo
Essen 1898 Peter Terium
Espoo 1998 Tapio Kuula
Varšava 1990 Robert Banski
Karlsruhe 1997 Frank Mastiaux
Logo Země
Francie
Sídlo Rok založení Generální ředitel Počet zaměstnanců Tržby (mld. USD) Zisk (mld. USD) Aktiva (mld. USD) Tržní hodnota (mld. USD)
Courbevoie 1946 Gérard Mestrallet
Česká rep. Praha 1992 Daniel Beneš
223 012
26 746
67 904
9 886
41 195
19 822
118,56
11,11
6823
8,04
9,54
27,27
12,3
1,8
3,6
1,6
1,3
0,1
219,9
32,3
111,8
33,6
20,1
49,8
64,56
15,26
25,06
20,34
11,96
9,65
Zdroj: Forbes (2014)
Jedním z hlavních dlouhodobých cílů, které si Skupina ČEZ vytyčila, je udržení si svého ratingu. I přes probíhající hospodářský pokles v Evropě se jí to prozatím daří, čímž se odlišuje od svých konkurentů, kterým ratingové agentury hodnocení jejich důvěryhodnosti snižovaly. Přehled ratingů pro možnost srovnání je uveden níže. Tab. 8
Přehled dlouhodobého ratingu vybraných společností Společnost RWE ČEZ EDF E.ON Iberdrola Enel
Moody's Standard & Poor's Fitch Rating Výhled Rating Výhled Rating Výhled Baa1 stabilní BBB+ stabilní Astabilní A2 negativní Astabilní Astabilní AA3 negativní A+ stabilní A+ negativní A3 negativní Astabilní Anegativní Baa1 negativní BBB stabilní BBB+ stabilní Baa2 negativní BBB stabilní BBB+ negativní
Zdroj: webové stránky společností (2014)
5.3.2
Odhad a prognóza tržního podílu
Skupina ČEZ odhaduje svůj průměrný tržní podíl zhruba na 7%. To se shoduje i s vlastními výpočty autora práce. Z těch vyplývá, že se tržní podíl v letech 2005– 2012 pohyboval mezi 6 až 8%. Následný vývoj pro roky 2013–2016 pak vychází
Strategická analýza
61
z vizí podniku, kterými jsou stabilizace pozice holdingu na trhu a příprava na budoucí růst.
Tržní podíl Skupiny ČEZ 8,00%
7,83%
7,85%
7,80% 7,53%
7,60%
7,41%
7,40%
7,28%
7,18%
7,16%
7,20%
7,15% 7,02%
7,00%
6,89%
6,82%
6,80% 6,60% 6,40% 6,20%
6,05%
6,00% 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Tržní podíl Skupiny ČEZ
Graf. 8 Vývoj a prognóza velikosti relevantního trhu (CZK) Zdroj: Světová banka, Eurostat, OANDA Corporation
5.3.3
Inovační činnost
Skupina ČEZ klade důraz na inovační činnost. Rovněž aktivně vyhlíží budoucí příležitosti. Proto se zaměřuje i na aktivní podporu vědy, provozuje výzkumnou činnost a zavádí do praxe nové technologie ve výrobě, distribuci a i spotřebě elektřiny. Cílem těchto opatření je mimo jiné snížení negativního dopadu činnosti Skupiny ČEZ na životní prostředí. S tím souvisí i podpora vývoje elektromobilů, které se mají podílet na snižování hlukové zátěže, emisí z aut a úsporu přepravních nákladů. Skupina ČEZ dále hledá možnosti, jak zvyšovat komfort, bezpečnost a stabilitu energetických dodávek svým zákazníkům. Právě zaměření se na své odběratele je aktivita, kterou Skupina ČEZ v současné době považuje za jednu ze svých nejdůležitějších. V tomto směru je nutné zmínit poskytování komplexních služeb v oblasti energetických úspor a snižování nákladů na energie.
62
Strategická analýza
5.4
SWOT analýza
Tab. 9
Matice SWOT obsahující závěry strategické analýzy
Silné stránky -
-
-
Důraz na kvalitu, vzdělávání a spokojenost zaměstnanců Majoritní vlastnický podíl patří českému státu, zvyšuje důvěryhodnost holdingu Schopnost udržet si vysoký rating i v dobách, kdy se nedaří ani odvětví, ani národním ekonomikám Velikost holdingu Důraz na inovační a výzkumnou činnost Marketingová činnost – zejména posilovat pozitivní vnímání značky
Slabé stránky -
-
-
Některé elektrárny vlastněné holdingem jsou životně závislé na dotacích Snižující se tržní podíl Holding působí v přísně regulovaném odvětví Přílišná závislost na politickém i tržním dění, a to ji jak v rámci trhu, tak celosvětově. Velké investiční prostředky byly investované do plynových elektráren, které se pravděpodobně nevyplatí ani spustit
Příležitosti -
-
-
Do budoucna lze očekávat hospodářské oživení a tím i zvýšenou poptávku po elektřině Nízké riziko vstupu nových konkurentů do odvětví Možný příznivý efekt na hospodářské výsledky způsobený měnovou intervencí České národní banky zejména v letech 2013 a 2014 Stabilní měnové prostředí v rámci hospodářského prostoru
Hrozby -
-
-
-
Přetavení konfliktu na Ukrajině v hospodářskou válku mezi západem a Ruskem Nestabilní politické a legislativní prostředí v rámci EU v souvislosti s odvětvím – zejména v souvislosti s podporou vybraných zdrojů elektřiny. Nestabilní politické prostředí v Turecku Hrozba odebrání licence na obchodování s elektřinou v Bulharsku Snižování tržních cen elektřiny v důsledku boomu břidlicového plynu v USA Vysoké veřejné zadlužení zemí v rámci hospodářského prostoru
Finanční analýza
63
6 Finanční analýza Finanční analýza vychází z dat výročních zpráv Skupiny ČEZ za roky 2005 až 2012. Základním zdrojem dat jsou konsolidované účetní výkazy (rozvaha, výkaz zisku a ztráty a přehled CF). Jako další zdroje autor používal přílohy k těmto výkazům. Všechny výroční zprávy holdingu jsou dostupné ve dvou jazykových variantách (české a anglické) na oficiálních webových stránkách cez.cz nebo na oficiálním serveru českého soudnictví justice.cz. Skupina ČEZ používá odlišné struktury výše jmenovaných výkazů, než bývá běžný standard. Vše je v souladu s mezinárodními standardy účetního výkaznictví (IFRS).
6.1
Analýza rozvahy
Bilanční suma Skupiny ČEZ během let 2005 až 2012 vzrostla téměř na dvojnásobek své původní hodnoty. Tato situace odpovídá lineárnímu trendu, jehož spojnice je v grafu rovněž zakreslena.
Vývoj bilanční sumy Skupiny ČEZ (mil. CZK) 650 000 600 000 550 000 500 000 450 000 400 000 350 000 300 000 2005
2006
2007
2008
Bilanční suma
2009
2010
2011
2012
Lineární (Bilanční suma)
Graf. 9 Vývoj bilanční sumy Skupiny ČEZ (mil. CZK) Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
6.1.1
Rozbor aktiv
Jak ukazuje následující graf, stálá aktiva Skupiny ČEZ výrazně převyšují oběžná aktiva. Z dlouhodobého hlediska obě položky rostou.
64
Finanční analýza
Vývoj hlavních položek aktiv (mil. CZK) 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 2005
2006
2007
2008
Stálá aktiva celkem
2009
2010
2011
2012
Oběžná aktiva celkem
Graf. 10 Vývoj hlavních položek aktiv (mil. CZK) Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Jak zachycuje následující tabulka, procentuální meziroční změny v jednotlivých položkách aktiv mají velmi nepravidelný vývoj. Celková aktiva vykazují vždy meziroční růst. Největší nastal hned mezi prvními dvěma porovnávanými roky 2005 a 2006 (ve výši 14%), naopak nejmenší hned mezi následujícími lety 2006 a 2007. Největší zásluhu na tomto faktu hrála skutečnost, že v roce 2006 holding nabyl největší výši dlouhodobého nehmotného majetku za celé sledované období. Tato položka již pak takto výrazných změn nedosahuje. Co se oběžných aktiv týče, ta vykazovala střídavě skokové nárůsty, ale i relativně mírné poklesy. Tyto skutečnosti byly dány zejména proměnlivostí stavů emisních povolenek, zásob fosilních paliv a ostatních finančních aktiv.
Finanční analýza Tab. 10
65
Horizontální analýza aktiv
Tempa růstu aktivních položek
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Aktiva celkem 14% Stálá aktiva celkem 8% Dlouhodobý hmotný majetek, 4% jaderné palivo a investice celkem Dlouhodobý hmotný majetek 3% Jaderné palivo -6% Nedokončené hmotné investice 44% Ostatní stálá aktiva celkem 51% Cenné papíry v ekvivalenci -54% Dlouhodobý finanční majetek -4% Dlouhodobý nehmotný majetek 195% Odložená daňová pohledávka 33% Oběžná aktiva celkem 52% Peněžní prostředky a peněžní 84% ekvivalenty Pohledávky 10% Pohledávka z titulu daně z -90% příjmů Zásoby materiálu 17% Zásoby fosilních paliv 58% Emisní povolenky 1560% Ostatní finanční aktiva 86% Ostatní oběžná aktiva 88% Aktiva klasifikovaná --jako držená k prodeji
1% 4%
28% 11%
12% 20%
3% 8%
10% 4%
6% 6%
3%
5%
13%
10%
7%
9%
0% -3% 3% -5% -10% -13% 52% 89% 67% 11% 54% 55% -42% 669% 805% 21% 115% 43% 7% -5% 3% -31% 69% 1% -13% 119% -9%
16% 29% -11% 1% -2% 6% -10% -21% -17%
6% 26% 10% -7% -33% -1% -2% 24% 37%
12% 10% -6% -7% 27% -26% 31% -7% 8%
-60%
39%
54%
-17%
0%
-19%
46%
75%
11%
-15%
38%
0%
77% 612%
72%
-60%
165%
8% 25% -39% 48% 118% 127% -45% 80% 41% 41%
15% 52% 102% 34% -30%
-48% 4% -28% -84% 18% 102% ---
10% 245% 329% 431% -59%
1% -1% -20% -47% 13%
---
---
---
49%
-100%
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Při rozboru struktury aktiv je evidentní, že stálá aktiva významně převyšují aktiva oběžná. V roce 2005 tvořila celková stálá aktiva 86% všech aktiv. V průběhu let se tento podíl mírně snižoval. Naproti tomu největší podíl oběžných aktiv holding vykázal v roce 2008%.
66
Finanční analýza
Vývoj struktury aktiv ve sledovaném období 100% 90% 80%
14% 6%
18%
16%
9%
9%
70%
27% 12%
22% 16%
18% 16%
22%
22%
13%
12%
Oběžná aktiva celkem
60% Ostatní stálá aktiva celkem
50% 40%
80%
75%
73%
30%
61%
62%
66%
65%
66% Dlouhodobý hmotný majetek, jaderné palivo a investice celkem
20% 10% 0% 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Graf. 11 Vývoj struktury aktiv ve sledovaném období Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Největší podíl o na majetku firmy pak obecně tvoří dlouhodobý hmotný majetek, jenž svou výší tvoří každoročně více než polovinu. Ten na počátku období tvořil 74% celkového majetku. V průběhu let se tento podíl snižoval, ustálil se v roce 2008 na hodnotě 50% celkových aktiv. Od té doby zaznamenává relativně nepatrné výkyvy v řádech jednotek procentních bodů. Nejméně to bylo v roce 2009, kdy se jednalo o podíl o velikosti 46%, nejvíce pak v roce 2012. V tomto roce podíl dosáhl výše 53%. 6.1.2
Rozbor pasiv
Při pohledu na vývoj hlavních položek pasiv v čase je na první pohled patrné průběžné zvyšování cizích zdrojů k financování holdingu. Zlomový byl rok 2007, kdy cizí kapitál poprvé převýšil vlastní kapitál.
Finanční analýza
67
Vývoj hlavních položek pasiv (mil. CZK) 400 000 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 2005
2006
2007
2008
Cizí zdroje
2009
2010
2011
2012
Vlastní kapitál
Graf. 12 Vývoj hlavních položek pasiv (mil. CZK) Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Jednotlivé položky pasiv v průběhu let meziročně opět rostly a klesaly velmi proměnlivě. Situace je tedy obdobná jako u dílčích položek aktiv. Významné informace jsou zachyceny v případě celkových cizích zdrojů. Ty v prvních třech meziročních srovnáních razantně vzrostly, což je dáno zvyšujícím se zadlužováním holdingu. Ve srovnání s tím vlastní kapitál rostl nepatrně. Mezi lety 2006 a 2007 dokonce poklesl o 12%. V tomto období bylo dosaženo rovněž nevětšího výkyvu v případě krátkodobých úvěrů v relativní hodnotě 14 816%. V absolutních číslech se jednalo o skok ze 121 mil. CZK na 18 mld. CZK.
68 Tab. 11
Finanční analýza Horizontální analýza pasiv
Tempa růstu pasivních položek Pasiva celkem Vlastní kapitál Vlastní kapitál přiřaditelný akcionářům mateřského podniku Základní kapitál Vlastní akcie Nerozdělené zisky a kapitálové fondy Nekontrolní podíly Cizí zdroje Dlouhodobé závazky Dlouhodobé dluhy bez části splatné během jednoho roku Rezerva na vyřazení jaderného zařízení z provozu a uložení použitého jaderného paliva Ostatní dlouhodobé závazky Odložený daňový závazek Krátkodobé závazky Krátkodobé úvěry Část dlouhodobých dluhů splatná během jednoho roku Obchodní a jiné závazky Závazek z titulu daně z příjmu Ostatní pasiva Závazky přímo související s aktivy klasifikovanými jako držená k prodeji
2006
2007
2008 2009 2010 2011 2012
14% 9%
1% -11%
28% 1%
12% 11%
3% 10%
10% 2%
6% 9%
10%
-12%
1%
16%
11%
2%
10%
2% --16% -13% 21% 16%
0% 2781% 22% 1% 16% 14%
0% 20% 8% -6% 54% 11%
-9% -92% -16% -48% 12% 48%
0% -10% 14% -14% -2% 12%
0% -5% 3% -1% 16% 13%
0% 0% 13% -26% 4% 8%
37%
24%
28%
79%
18%
18%
7%
2%
7%
-9%
4%
-1%
1%
14%
4% 5% 7% 8% -14% -16% 42% 33% 148% -54% 14816% 94%
20% 6% -15% -11%
0% 17% -23% -69%
3% -5% 25% -43%
4% 28% -5% -13%
36% 123%
30%
-38% -6% -5% 31%
-19%
-49%
41% 888% 41%
12% 272% -4% -34% -19% 56%
---
---
51%
---
-20% -65% 6%
-23% -49% 7%
33% 147% 30%
---
---
-100%
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Při pohledu na strukturu finančních zdrojů je možné pozorovat výše zmiňované přetočení poměru vlastního a cizího kapitálu. Zatímco v roce 2005 byla pasiva ze zhruba 60% tvořena vlastními zdroji, v roce 2012 tvořily 60% pasiv celkové cizí zdroje. V průběhu let rovněž rostl význam krátkodobých závazků, jejichž podíl byl nejvyšší v roce 2008, kdy činil téměř třetinu všech pasiv. Z níže uvedeného grafu je rovněž zřejmý nárůst dlouhodobých závazků. Téměř neměnnou položkou během celého sledovaného období zůstával odložený daňový závazek.
---
Finanční analýza
69
Vývoj struktury pasiv ve sledovaném období 100%
90%
10%
6%
13% 5%
80% 70%
25%
17% 5%
32%
25%
19% 3%
3%
26% 29%
19%
3%
3%
25%
33%
Krátkodobé závazky
Odložený daňový závazek
3%
60% 50%
21%
36%
37%
38%
Dlouhodobé závazky
40% 30%
59%
56%
Vlastní kapitál
50%
20%
39%
39%
42%
39%
40%
2008
2009
2010
2011
2012
10% 0% 2005
2006
2007
Graf. 13 Vývoj struktury pasiv ve sledovaném období Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
6.2
Analýza výkazu zisku a ztráty
Provozní výnosy podniku rostly po celé období. Ani jednou nevykázaly pokles. Provozní klady měly rovněž růstovou tendenci, ovšem v roce 2008 zaznamenaly pokles oproti předchozímu roku. Provozní zisk i EBIT shodně rostly až do roku 2009, ve kterém dosáhly nejvyšších hodnot během sledovaného období. Od roku 2010 obě položky klesají. Důvodem k tomu je vyšší tempo růstu nákladů než výnosů, které je způsobeno nárůstem nákladové položky zaznamenávající nákupy energií a souvisejících služeb.
70
Finanční analýza
Vývoj hlavních položek výkazu zisku a ztráty (mil. CZK) 250 000 Provozní výnosy 200 000
Provozní náklady
150 000
100 000
Zisk před zdaněním a ostatními náklady a výnosy (Provozní VH, EBIT)
50 000
Zisk po zdanění (EAT)
0 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Graf. 14 Vývoj hlavních položek výkazu zisků a ztráty (mil. CZK) Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
6.2.1
Horizontální rozbor výkazu zisku a ztráty
Výsledky horizontální analýzy jsou zaznamenány v tabulce a doplňují výše uvedený graf. Důležitou informací je to, že v posledních třech letech klesal EBIT vždy o 5% až 6% oproti předchozím rokům. Podle vedení Skupiny ČEZ poklesy hospodářských výsledků souvisí s všeobecným ekonomickým poklesem způsobeným celosvětovou krizí. Na vině byla nižší spotřeba elektrické energie.
Finanční analýza Tab. 12
71
Horizontální analýza výkazu zisku a ztráty
Položka
2006
Provozní výnosy Tržby prodeje elektrické energie a souvisejících služeb Výnosy a náklady z derivátových obchodů s elektrickou energií, uhlím a plynem Tržby z prodeje tepla a ostatní výnosy Provozní náklady Palivo Nákup energie a související služby Opravy a údržba Odpisy Osobní náklady Materiál Emisní povolenky Ostatní provozní náklady Zisk před zdaněním a ostatními náklady a výnosy (Provozní VH, EBIT) Ostatní náklady a výnosy Nákladové úroky z dluhů Nákladové úroky z jaderných a ostatních rezerv Výnosové úroky Kurzové zisky a ztráty Zisk z prodeje dceřiných a přidružených podniků Odpis záporného goodwillu a snížení hodnoty goodwillu Ostatní finanční náklady a výnosy Výnosy z cenných papírů v ekvivalenci Zisk před zdaněním (EBT) Daň z příjmu Zisk po zdanění (EAT)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
19% 17%
5%
7%
1%
5%
3%
19% 16%
3%
5%
1%
4%
3%
973%
52%
68%
-22%
8%
-21%
5%
23%
10%
14%
22%
7%
14% 11% 29% 45%
-3% -4%
9% -2%
5% 7%
11% 1%
6% -8%
8%
-10%
16%
13%
21%
9%
30% -11% 17% -9% 12% 12% 24% 22% -192% 66%
15% 0% 0% -24% -89%
8% 4% 7% 15% 85%
-10% 5% 3% -8% -604%
-8% 7% -3% 13% -35%
10% 7% 3% -7% 84%
20%
33%
-1%
-3%
16%
-4%
36% 33%
25%
2%
-5%
-5%
-6%
-12% 13% -189% -24% 13% -59%
45% -6%
-88% -5%
-57% -42%
27% 13%
-6%
-6%
7%
1%
-2%
111% 26% 58% 553% -98% -6059%
36% 9%
-19% -148%
-9% 81%
-5% 235%
-101%
-5950%
100%
-23407%
13%
90%
-190%
--24%
15%
-2%
23%
-2%
-34% 157% -100%
---
158% ---
---
-159% 341%
-444%
171%
163%
-98%
-4036%
-27% -46%
-70%
24867%
-95%
-2603%
112%
38% 36%
19%
7%
-10%
-11%
-2%
-6%
59%
-2%
-10%
-5%
-4%
29% 49%
78%
11%
10%
-9%
-13%
-1%
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
6.2.2
Analýza výkazu peněžního toku
Hodnota peněžního toku z provozní činnosti je po celou sledovanou dobu kladná. Nejvyšší hodnoty dosáhla v roce 2009, následně začala klesat. Tento fakt je dán přelitím hospodářské krize z USA do Evropy a již zmiňovaným poklesem poptávky po elektřině.
72
Finanční analýza
Peněžní prostředky použité na investiční činnost nabývají po všechny roky záporných hodnot. Je to dáno neustálými investicemi do dlouhodobého hmotného majetku. Záporné hodnoty nabýval po většinou i čistý peněžní tok z finanční činnosti. Jedinou výjimkou byl rok 2009, kdy holdingu ve srovnání s předchozím rokem výrazně klesly výdaje na splácení úvěrů a půjček. Čistý úbytek peněžních prostředků a ekvivalentů je pak tvořen sumou tří výše uvedených položek. Nejvyšší hodnoty dostáhl v roce 2006, kdy se přesáhl 14,1 miliard CZK, avšak hned v následujícím roce se situace obrátila a položka zaznamenala své minimum o výši -18,5 mld. CZK. Poslední tři roky ve sledovaném období vykazovala záporná čísla.
Vývoj peněžních toků (v mil. CZK) 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0 -20 000
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
-40 000 -60 000 -80 000 -100 000
Čistý peněžní tok z provozní činnosti Peněžní prostředky použité na investiční činnost Čistý peněžní tok z finanční činnosti Čistý úbytek peněžních prostředků a peněžních ekvivalentů
Graf. 15 Vývoj hlavních položek výkazu peněžních toků (mil. CZK) Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
6.3
Analýza poměrových ukazatelů
Pro výpočet poměrových ukazatelů bylo nutné na základě konsolidovaných účetních výkazů definovat čtyři pomocné ukazatele. Konkrétně se jedná o: krátkodobé dluhy, denní tržby, celkové tržby,
Finanční analýza
73
EBIT (provozní výsledek hospodaření). Jejich hodnoty pro jednotlivé roky jsou zachyceny v následující tabulce. Tab. 13
Horizontální analýza výkazu zisku a ztráty
Pomocné ukazatele 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 (v mil. CZK) Krátkodobé dluhy 25 026 35 613 52 981 139 517 116 101 84 657 104 651 91 671 Denní tržby 343 409 471 493 519 530 559 577 Celkové tržby 125 083 149 442 171 873 179 863 189 458 193 456 203 918 210 507 EBIT (provozní zisk) 29 403 40 064 53 203 66 654 68 199 64 788 61 542 57 931 Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
6.3.1
Rentabilita
Ukazatele rentability hodnotí efektivitu podnikatelské činnosti. Jsou založeny na poměřování hospodářských výsledků s různými položkami účetních výkazů. Tab. 14
Ukazatele rentability
2005 2006 Ukazatelé rentability Rentabilita celkových aktiv 9% 11% Rentabilita vlastního kapitálu 12% 14% Rentabilita tržeb 18% 19%
2007 14% 23% 25%
2008 14% 26% 26%
2009 13% 25% 27%
2010 12% 21% 24%
2011 2012 10% 9% 18% 16% 20% 19%
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Rentabilita celkových aktiv (ROA) poměřující výnosy podniku s jeho celkovým majetkem zpočátku rostla až do roku 2008, kdy dosáhla podruhé v řadě své nejvyšší hodnoty 14%. V roce 2009 poklesla, a to i přesto, že v tento rok EBIT dosáhl svého maxima. To znamenalo, že nárůst aktiv byl vyšší než provozní zisk. V roce 2012 se pak ukazatel vrátil na svou hodnotu z roku 2005. Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) říká vlastníkům podniku, jak firma zhodnocuje jejich kapitál. Hodnoty ROE se srovnávají s výnosy ze státních dluhopisů. Pokud by bylo procentuální ROE nižší než výnosy ze státních dluhopisů, bylo by pro vlastníky lepší ukončit podnikatelskou činnost a investovat do relativně bezrizikových státních bondů. Pro akcionáře mateřského podniku Skupina ČEZ by však tento krok neměl smysl, neboť ROE vykazuje mnohem vyšší hodnoty než dluhopisy všech důvěryhodných států, a to i v období krizových let. Rentabilita tržeb (ROS) v tomto případě vyjadřuje, kolik procent z celkových tržeb je podnik schopen přeměnit v čistý zisk po zdanění. Nejlepších výsledků bylo dosaženo v letech 2007 až 2009, kdy EAT rostl rychlejším tempem než celkové tržby. Vývoj ukazatelů v čase je znázorněn v následujícím grafu.
74
Finanční analýza
Vývoj ukazatelů rentability 28% 24% 20% 16% 12% 8% 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Název osy Rentabilita celkových aktiv
Rentabilita vlastního kapitáli
Rentabilita tržeb
Graf. 16 Vývoj ukazatelů rentability Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
6.3.2
Likvidita
Likvidita vyjadřuje schopnost podniku platit své závazky prodejem konkrétních složek oběžného majetku. Tab. 15
Ukazatele likvidity
Ukazatele likvidity Okamžitá likvidita Pohotová likvidita Běžná likvidita
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0,67 0,87 0,23 0,12 0,23 0,26 0,21 0,20 1,57 1,72 0,99 0,85 0,93 1,05 1,16 1,41 1,75 1,87 1,09 0,91 0,99 1,13 1,25 1,54
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Okamžitá likvidita poměřující krátkodobý finanční majetek s krátkodobými dluhy by měla být v rozmezí 0,2 až 0,5. Skupina ČEZ tohoto intervalu dosahovala od roku 2009 až do konce období. Pohotová likvidita srovnává oběžná aktiva očištěna o zásoby jakožto jejich nejméně likvidní část s krátkodobými dluhy. Doporučené hodnoty jsou dány intervalem 1 až 1,5. I v tomto porovnávání vychází Skupina ČEZ velmi dobře. Zatímco v letech 2005 až 2009 balancovala střídavě kolem horních i dolních hranic doporučeného intervalu, od roku 2010 se jí dařilo se v něm udržet. Běžná likvidita je nejobecnější ukazatel likvidity. Říká, kolikrát je podnik schopen uhradit své krátkodobé dluhy prodejem všech oběžných aktiv. Doporučené hodnoty jsou vymezeny intervalem 1,6–2,5. Při tomto srovnání už nevychází Skupina ČEZ tak dobře, jako v případě předchozích dvou ukazatelů. Intervalu dosahovala pouze v prvních dvou rocích. V letech 2008 a 2009 dokonce nedosahovala ani hodnot rovných jedné, což by znamenalo, že i kdyby prodala veškerá svá oběžná aktiva,
Finanční analýza
75
nestačilo by to na pokrytí jejích krátkodobých dluhů. Od roku 2010 indikátor opět stoupá, v roce 2012 dosáhl téměř spodní hranice intervalu. Při zanesení výsledků z tabulky je patrné, že pohotová likvidita důsledně kopíruje vývoj běžné likvidity.
Vývoj ukazatelů likvidity 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 2005
2006
2007
Okamžitá likvidita
2008
2009
Pohotová likvidita
2010
2011
2012
Běžná likvidita
Graf. 17 Vývoj ukazatelů likvidity Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
6.3.3
Aktivita
Ukazatele aktivity jsou vztaženy k denním tržbám rozpočítaným pro rok o 365 dnech a vyjadřují délku trvání obratového cyklu vybraných položek ve dnech. Tab. 16
Ukazatele aktivity
Ukazatele aktivity (dny) Doba obratu aktiv Doba obratu zásob Doba obratu pohledávek Doba obratu krátkodobých dluhů
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 946 13 47 73
900 13 40 87
788 11 51 113
960 1 022 1 026 16 15 14 85 91 78 283 224 160
1 071 1 103 17 20 99 98 187 159
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Doba obratu celkových aktiv je v případě Skupiny ČEZ velmi vysoká a pohybuje se řádově v letech. Tento fakt je dán výší a obsahem dlouhodobého majetku, který zahrnuje věci, jako jsou například elektrárny či doly. Doba obratu zásob udává, jak dlouho trvá proces zahrnující pořízení, uskladnění, prodej starých a nákup nových zásob. Z vypočítaných dat lze říci, že v případě zkoumaného holdingu se dochází k prodlužování cyklu a tudíž i ke snižování frekvence využití zásob.
76
Finanční analýza
Tendenci prodlužovat se měla i doba obratu pohledávek. To pro podnik není dobré, neboť se mu peníze váží u cizích subjektů, a nemůže je dále investovat. Doba obratu krátkodobých dluhů se nejprve též prodlužovala, což bylo pro podnik naopak výhodné, protože déle držel peněžní prostředky, a mohl s nimi libovolně nakládat. Nejvyšší hodnoty dosáhla v roce 2008. Od tohoto roku se pak snižovala, ale i v posledním roce byla délka obratu krátkodobých dluhů dvojnásobně větší než v roce 2005.
Vývoj ukazatelů aktivity 300 250 200 150 100 50 0
2005
2006
2007
Doba obratu zásob
2008
2009
Doba obratu pohledávek
2010
2011
2012
Doba obratu krátkodobých dluhů
Graf. 18 Vývoj ukazatelů aktivity (ve dnech) Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
6.3.4
Zadluženost
Ukazatele zadluženosti se zabývají využíváním cizích zdrojů prostředků k financování chodu podnikatelské jednotky. Tab. 17
Ukazatele zadluženosti
Ukazatele zadluženosti Koeficient samofinancování Ukazatel zadluženosti Zadluženost vlastního kapitálu Úrokové krytí Průměrná doba splácení dluhů
2005 59% 41% 69% 7,43 2,21
2006 56% 44% 78% 10,14 1,98
2007 50% 50% 101% 14,15 2,49
2008 39% 61% 155% 12,77 3,57
2009 39% 61% 157% 12,86 3,28
2010 2011 2012 42% 39% 40% 58% 61% 60% 139% 158% 150% 11,67 8,47 9,00 3,63 5,32 5,25
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Koeficient samofinancování poměřuje vlastní kapitál s celkovými aktivy. Analogický k němu je ukazatel zadluženosti, který poměřuje cizí kapitál s celkovými aktivy. Jejich součet dává 100%. Z jejich vývoje v případě Skupiny ČEZ plyne
Finanční analýza
77
to, co již bylo zmíněno v komentářích k vertikální analýze. Zatímco v roce 2005 využíval holding k financování z téměř 60% vlastní kapitál, v roce 2012 využíval ve stejném podílu k financování cizí zdroje. Na výše uvedených tvrzení stojí i ukazatel zadluženosti vlastního kapitálu poměřující cizí a vlastní kapitál podniku.
6.4
Závěr finanční analýzy
Z provedené finanční analýzy plynou následující závěry: Podnik razantně změnil strategii financování svých aktivit a z původního financování převážně vlastními zdroji přešel na financování převážně z cizích zdrojů. Tento poměr stabilizoval na hodnotě 3⁄2 ve prospěch cizího kapitálu. Je evidentní, že podnik při své investiční strategii těží ze své velikosti a statutu polostátní firmy, která zvyšuje jeho důvěryhodnost na trhu. Majetek podniku je z téměř 80% tvořen stálými aktivy. Nejvýznamnější složkou majetku je pak dlouhodobý hmotný majetek, jenž tvoří zhruba polovinu celkových aktiv Skupiny ČEZ. Podnik na investiční činnost často využívá možnost emitování obligací. Aktuálně má vydané bondy v českých korunách, eurech, amerických dolarech a japonských jenech. Holdingu se relativně dobře daří dosahovat doporučených hodnot ukazatelů likvidity. EBIT i čistý zisk po zdaněních v posledních letech zkoumaného období klesají. Provozní výnosy holdingu rostou nižším tempem než provozní náklady. Tento trend lze očekávat i v budoucnu. Z pohledu oceňování je možné hodnotit podnik za „going concern principle“ – podnik fungující do nekonečna.
78
Finanční plán
7 Finanční plán Tato kapitola obsahuje rozdělení aktiv na provozně nutná a nepotřebná, analýzu a prognózu generátorů hodnoty a sestavení finančního plánu.
7.1
Rozdělení aktiv na provozně nutná a nenutná
Dlouhodobý provozně nutný majetek je dán součtem dlouhodobého nehmotného majetku (DNM) a dlouhodobého hmotného majetku (DHM). Pracovní kapitál provozně nutný je stejně jako ve své obecné podobě tvořen sumou aktivních položek hotovostního cyklu. Rozdílná je však výše peněz, která vychází z výše provozně nutné likvidity. Ta souvisí s velikostí krátkodobých závazků. Autor práce v tomto případě stanovil hodnotu tohoto ukazatele na 0,15 (tzn. 15% z příslušného stavu krátkodobých závazků) podle Maříka (2007). V případě Skupiny ČEZ se toto omezení zaktivovalo pouze v prvních dvou letech zkoumaného období, kdy holding disponoval vyšší likviditou. Od roku 2007 nemělo omezení žádný vliv. Investovaný kapitál provozně nutný je roven součtu dlouhodobého majetku provozně nutného a pracovního kapitálu provozně nutného. Výsledky všech položek jsou zaznamenány v tabulce. Tab. 18
Provozně nutný investovaný kapitál (mil. CZK) 2005
2006
2007
2008
DNM DHM
6 046 259 090
17 820 269 763
19 060 277 165
18 074 290 826
DM provozně nutný
265 136
287 583
296 225
308 900
4 427
5 503
5 341
7 873
7 903
16 270
16 486
23 959
41 869
1 363
2 569
5 192
2 133
Položka (mil. CZK)
Zásoby Pohledávky Ostatní aktiva Krátkodobé závazky
2009
2010
2011
2012
18 653 16 876 328 805 361 066
16 553 386 837
21 604 419 754
347 458 377 942
403 390
441 358
7 158
9 344
11 703
47 347
41 334
55 410
56 561
2 409
3 394
4 779
3 323
24 761
35 492
34 933
104 516
84 844
74 279
99 151
86 887
Ostatní pasiva Peníze Likvidita
1 521 8 703 0,35
1 466 6 621 0,19
1 466 4 655 0,13
2 639 5 125 0,05
3 350 6 420 0,08
2 973 5 513 0,07
3 489 4 721 0,05
3 545 6 105 0,07
Prov. nutná likvidita Provoz. nutné peníze Pracovní kapitál provozně nutný Investovaný kapitál provozně nutný
0,15 3 714
0,15 5 324
0,13 4 655
0,05 5 125
0,08 6 420
0,07 5 513
0,05 4 721
0,07 6 105
-508
-7 076
2 748
-50 155
-24 115
-19 853
-28 386
-12 740
264 628
280 507
298 973
258 745
323 343 358 089
375 004
428 618
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Další vhodnou úpravou je vyloučení z provozního výsledku hospodaření položky, které souvisí s jednorázovými prodeji majetku. V případě Skupiny ČEZ se jednalo o zisky z prodejů dceřiných a přidružených podniků.
Finanční plán Tab. 19
79
Korigovaný provozní výsledek hospodaření (mil. CZK)
Položka (mil. CZK)
2005
Provozní VH
29 403 40 064 53 203 66 654 68 199 64 788 61 542 57 931
Vyloučení VH z prodeje majetku Korigovaný provozní VH
2006
-170
-228
2007 129
2008
2009
333
2010
-2
2011
-121
2012
0
0
29 233 39 836 53 332 66 987 68 197 64 667 61 542 57 931
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
7.2
Generátory hodnoty
Generátory hodnoty určují výkonnost podniku. Jeho hodnota je na nich přímo závislá. Pro potřeby ocenění Skupiny ČEZ bylo nutné analyzovat a prognózovat tyto faktory: Tržby Ziskovou marži Pracovní kapitál Dlouhodobý majetek a investice 7.2.1
Tržby
Celkové tržby Skupiny ČEZ tvoří dle jejích výkazů zisku a ztráty dvě položky. Konkrétně se jedná o tržby prodeje elektrické energie a souvisejících služeb a tržby z prodeje tepla a ostatní výnosy. Z tabulky, v níž jsou všechny tři položky vyčísleny, je zřejmé, že prodej elektřiny a souvisejících služeb je pro skupinu klíčovou záležitostí. Tab. 20
Přehled tržeb za sledované období (mil. CZK)
Položka (mil. CZK) Celkové tržby Tržby prodeje elektrické energie a souvisejících služeb Tržby z prodeje tepla a ostatní výnosy
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
125 083
149 442
171 873
179 863
189 458
193 456
203 918
210 507
115 949
138 157
160 046
165 317
173 494
175 277
181 793
186 797
9 134
11 285
11 827
14 546
15 964
18 179
22 125
23 710
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Průměrné roční tempo růstu celkových tržeb činilo 7,7%. Podobně na tom byly tržby z prodeje elektřiny a souvisejících služeb, jež rostly o 7%. V budoucnu lze však očekávat rychlejší růst druhé položky, který by měl činit 8,4% ročně. Celkové tržby by měly vykazovat mírnější tempo růstu o velikosti 8,2% za rok. Prognóza tržeb je silně ovlivněna zejména očekávaným příznivým dopadem intervence České národní banky.
80
Finanční plán
Vývoj tržeb v budoucnosti zachycuje následující graf. Podle něj budou i v budoucnu celkové tržby generovány zejména prodejem elektřiny a souvisejících služeb. Historický a předpokládaný vývoj tržeb (mil. CZK) 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Celkové tržby Tržby prodeje elektrické energie a souvisejících služeb Tržby z prodeje tepla a ostatní výnosy
Graf. 19 Historický a předpokládaný vývoj tržeb (mil. CZK) Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
7.2.2
Zisková marže
Analýza a prognóza ziskové marže vychází z komplexní analýzy provozních výnosů a nákladů bez zohlednění odpisů. Analýza odpisů následuje v další podkapitole. Zisková marže zprvu rostla, což bylo dáno rychlejším růstem provozních nákladů, než vykazovaly provozní náklady. Zvrat přišel s ekonomickým poklesem na evropském kontinentu a snížením poptávky po elektřině. Propad trval až do roku 2012. V roce 2013 se předpokládalo zlepšení situace. Rok 2014 pak plně zohledňuje optimistická očekávání z devalvačních intervencí České národní banky v neprospěch české měny.
Finanční plán
81
Zisková marže (z KPVH před odpisy) 49,00% 48,00% 47,00% 46,00% 45,00% 44,00% 43,00% 42,00% 41,00% 40,00% 39,00% 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Graf. 20 Historický a předpokládaný vývoj ziskové marže z KPVH před uplatněním odpisů Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
7.2.3
Pracovní kapitál
Podle prognózy autora práce by vývoj dob obratu vybraných položek neměl vykazovat žádné výrazné výkyvy. V případě pohledávek nelze očekávat dokonce žádné změny. Doba obratu krátkodobých neúročených závazků v roce 2014 pravděpodobně zakolísá, opět z důvodu intervence centrální banky. Tab. 21
Prognóza doby obratu vybraných položek Položka (dny) Zásoby Pohledávky Krátkodobé neúročené závazky
2013 2014 2015 2016 18 17 18 18 96 96 96 96 139 129 139 136
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Jak již bylo uvedeno, výše provozně potřebných peněz v pokladnách a na běžných účtech vychází z příslušných stavů krátkodobých závazků. Maximální doporučenou hranici 15% však Skupina ČEZ překročila jen v prvních dvou letech. Od roku 2007 začal poměr klesat a ustálil se až na 7%. S tímto podílem provozně nutných peněz na krátkodobých závazcích se počítá i v letech 2013 až 2016.
82
Finanční plán
Historický a předpokládaný vývoj provozně nutných peněz (mil. CZK) 8 000 7 500 7 000 6 500 6 000 5 500 5 000 4 500 4 000
3 500 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Graf. 21 Historický a předpokládaný vývoj provozně nutných peněz (mil. CZK) Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Prognóza pracovního kapitálu je založena na předpokládaném vývoji zásob, pohledávek a krátkodobých neúročených závazků. Ty se odvíjí od odhadovaných stavů tržeb a zjištění z finanční analýzy. Výše ostatních pasiv a aktiv (tj. položek časového rozlišení) byla ponechána na svých hodnotách z roku 2012, neboť se jedná o specifické položky, které nemusí být nutně naplněny. Jejich prognóza by mohla výsledky zkreslovat. Tab. 22
Výpočet a prognóza upraveného pracovního kapitálu (mil. CZK)
2012 mil. CZK Zásoby celkem 11 703 Pohledávky 56 561 Peněžní prostředky provozně nutné 6 105 Ostatní aktiva (časové rozlišení aktivní) 3 323 Krátkodobé neúročené závazky 86 887 Ostatní pasiva (časové rozlišení pasivní) 3 545 Upravený pracovní kapitál -12 740 Koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu
2013
2014
2015
2016
11 591 11 752 13 444 14 066 60 501 68 050 71 385 76 036 6 159 6 424 7 241 7 573 3 323 3 323 3 323 3 323 87 661 91 421 103 055 107 773 3 545 3 545 3 545 3 545 -9 632 -5 417 -11 208 -10 320 3,10%
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Vzhledem k tomu, že Skupina ČEZ operuje od roku 2008 se záporným pracovním kapitálem, pohybuje se i jeho prognóza v záporných hodnotách. V budoucnu se předpokládá snižování deficitu. Koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu by měl však být tedy ve výši 3,1%, tj. kladný.
Finanční plán
7.2.4
83
Dlouhodobý majetek a investice
Podle odhadů autora práce vzrostou tržby podniku v nominálních hodnotách z 210 507 milionů CZK v roce 2012 na 288 585 milionů CZK v roce 2016. Absolutní přírůstek tržeb od konce roku 2012 do konce roku 2016 tak bude 78 078 milionů CZK. Tento ukazatel je potřebný pro vyjádření koeficientu náročnosti růstu tržeb na investice. Podle prognózy vývoje dlouhodobého majetku investice do těchto typů aktiv mírně převýší předpokládané tržby. Skutečnost však může být zcela odlišná. Během doby, kdy autor práce prováděl oceňování holdingu, vláda České republiky zamítla požadavek na garanci výkupních cen, jímž Skupina ČEZ podmiňovala dostavbu jaderné elektrárny Temelín. Hrubé odhady výše investice do tohoto projektu se pohybovaly v rozmezí 200 až 500 miliard CZK, firma sama však na svých webových stránkách deklarovala, že výsledná částka by byla určena až výsledkem smlouvání s dodavateli. Po ukončení tendru na dostavbu ETE se okamžitě začalo spekulovat o výstavbě pátého bloku jaderné elektrárny Dukovany. V době oceňování autorem práce však žádné oficiální plány ani opatření přijaty nebyly. Výsledné prognózy tak vychází z dosavadního vývoje investic. Tab. 23
Výsledný odhad investic v letech 2002–2016 (mil. CZK) Majetek (mil. CZK) Dlouhodobý nehmotný majetek Budovy a stavby Stroje, přístroje a zařízení Pozemky a ostatní
Odhad investic pro 2012-2016 10 356 34 691 30 848 2 952
Celkem Výsledný koeficient
78 847 101,0%
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
7.3
Predikce
Na základě historických dat z let 2005 až 2012 autor práce sestavil komplexní finanční plán. Predikce odhadovaného vývoje hospodářské situace holdingu se váže následující 4 roky, tj. 2013 až 2016. Finanční plán se skládá z těchto částí: Predikce konsolidované rozvahy Predikce konsolidovaného výkazu zisku a ztráty Predikce konsolidovaného výkazu a peněžních toků Predikce poměrových ukazatelů Podrobné části finančního plánu jsou součásti příloh. Pro porovnání je vždy uváděn i poslední historicky doložený údaj z roku 2012.
84
Finanční plán
Za výchozí sazby daně z příjmu právnických osob byly považovány sazby platné v příslušných letech v České republice jako v zemi, kde sídlí mateřská společnost podniku, a kde může podle mezinárodních smluv DPPO odvádět Skupina ČEZ jako celek. 7.3.1
Predikce konsolidované rozvahy
Podle odhadů autora práce v budoucnu mírně vzroste význam oběžných aktiv holdingu. Jejich podíl na celkovém majetku by měl z 22% v roce 2012 vzrůst na 28% v roce 2016. Prognóza vychází z předpokládaného vývoje krátkodobého finančního majetku, který by měl po celé období růst. Ze stálých aktiv bude i nadále nejvýznamnější položkou dlouhodobý majetek zahrnující budovy, stavby, stroje, přístroje, zařízení, pozemky atp. Jeho suma by měla v roce 2016 poprvé v historii holdingu dosáhnout přesáhnout 400 miliard CZK. Konkrétní částka je vyčíslena na 404,7 miliardy CZK. Autor práce mimo jiné počítá s konstantním množstvím jaderného paliva, neboť holding pro dané období neplánuje spustit žádný nový jaderný reaktor. Predikce struktury aktiv (v % a mil. CZK) 100% 90%
141 173
158 721
190 162
211 233
218 267
494 897
514 609
534 320
554 032
573 744
2012
2013
2014
2015
2016
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Stálá aktiva celkem
Oběžná aktiva celkem
Graf. 22 Predikce struktury aktiv (v % a mil. CZK) Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Vzhledem ke zrušení tendru na dostavbu JE Temelín vychází prognóza i v případě finančních zdrojů holdingu z historických dat. Podle ní by se mělo zadlužení mírně snížit. Zatímco v roce 2012 podnik využíval k činnosti z 60% cizí zdroje, v roce 2016 by tento podíl měl klesnout na zhruba 57%. Svou roli v tomto může sehrát položka nerozdělených zisků a kapitálových fondů, která by v průběhu let měla
Finanční plán
85
vzrůst o 90 miliard CZK. I zde však nakonec skutečné stavy nebudou muset odpovídat autorovým odhadům, neboť stávající ministr financí ČR Andrej Babiš avizoval možné změny v dividendové politice Skupiny ČEZ.
Predikce struktury pasiv (v % a mil. CZK) 100% 90% 80%
254 219
279 712
310 302
331 417
343 464
381 851
393 618
414 181
433 848
448 546
2012
2013
2014
2015
2016
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Cizí zdroje
Vlastní kapitál
Graf. 23 Predikce struktury aktiv (v % a mil. CZK) Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
7.3.2
Predikce konsolidovaného výkazu zisku a ztráty
Jak již bylo naznačeno v souvislosti s analýzou a predikcí tržeb, predikce konsolidovaného výkazu zisku a ztráty je plně ovlivněna intervencí centrální banky České republiky. Proto v prvních predikovaných dvou letech provozní výnosy porostou rychlejším tempem než provozní náklady, což se projeví růstem položky EBIT, a to i navzdory trendu z minulých let, kdy provozní náklady vykazovaly vyšší tempo růstu a EBIT klesal. Očekávaný zlom přijde s rokem 2015, kdy by měl efekt intervence i v případě její stálé existence vyprchat, a situace se měla opět vyvíjet obdobně, jak tomu bylo mezi roky 2008 až 2012, kdy se EBIT snižoval.
86
Finanční plán
Predikce vývoje vybraných složek konsolidovaného VZZ (mil. CZK) 300 000
250 000
200 000
150 000
100 000
50 000 2012 Provozní výnosy
2013 Provozní náklady
2014
2015
2016
Korigovaný provozní výsledek hospodaření
Graf. 24 Predikce vývoje vybraných složek VZZ (v mil. CZK) Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Nejvýznamnější změny podle autorovy predikce doznají odpisy. Ty by měly vzrůst až na 72,7 miliardy v roce 2016. Významně narostou i nákupy energií a souvisejících služeb, které by se mohly na konci období pohybovat lehce pod hranicí 100 miliard CZK. Náklady na cizí kapitál podle predikce mírně vzrostou. Vyjádřeno v peněžních jednotkách by se měly nákladové úroky v roce 2016 pohybovat ve výši 8,75 miliardy CZK, což je o zhruba 2,4 miliardy více než v roce 2012.
Ocenění holdingu Skupina ČEZ
87
8 Ocenění holdingu Skupina ČEZ Tato kapitola obsahuje stanovení subjektivní hodnoty holdingu Skupina ČEZ pomocí vybrané výnosové, tržní i majetkové metody. Konkrétně budou použity tyto metody: Metoda účetní hodnoty Metoda srovnatelných podniků Metoda diskontovaných peněžních toků (DCF entity)
8.1
Ocenění holdingu metodou účetní hodnoty
Podle majetkové metody účetní hodnoty lze poměrně snadno a rychle stanovit hodnotu podniku. Jedná se o vyjádření hodnoty podniku pomocí hodnoty vlastního kapitálu, kterým podnik disponuje k určitému datu. Hodnota holdingu Skupina ČEZ byla k 31. 12. 2012 podle majetkové metody účetní hodnoty rovna 254 219 mil. CZK.
8.2
Ocenění holdingu metodou srovnatelných podniků
Metoda srovnatelných podniků je založena na stanovení hodnoty daného podniku pomocí konkurenčních firem ze stejného odvětví. 8.2.1
Výběr srovnávacích podniků
Pro realizaci metody srovnatelných podniků je nezbytné vybrat podniky, s nimiž bude Skupina ČEZ srovnávána. Autor práce výběr učinil na základě analýzy konkurence, kterou provedl v kapitole Strategická analýza, a na základě tržních a podnikohospodářských dat dostupných ze serveru damodaran.com. Konkrétně byly vybrány tyto podniky: Enel RWE EDF EDP Fortum PGE GDF Suez 8.2.2
Vymezení hodnotících proměnných a násobitelů
Po vymezení srovnávacích podniků je nutné definovat i hodnotící proměnné a násobitele, pomocí nichž bude možné provést výsledné ocenění. Hodnotící proměnné stanovené autorem práce jsou zaznamenány v tabulce.
88
Ocenění holdingu Skupina ČEZ
Tab. 24
Přehled hodnotících proměnných Hodnotící proměnná Současná cena akcií v USD Zisk na akcii v USD Růst společnosti na akcii v USD
Označení P E EG
Účetní hodnota na akcii v USD Tržby na akcii v USD
BV S
Z hodnotících proměnných vychází i násobitelé. Jejich přehled je obsažen v další tabulce. Tab. 25
Přehled hodnotících násobitelů Násobitel
Označení
Současná hodnota akcií (USD) Zisk na akcii (USD) Současná hodnota akcií (USD) Růst společnosti na akcii (USD) Současná hodnota akcií (USD) Účetní hodnota na akcii (USD)
Současná hodnota akcií (USD) Tržby na akcii (USD)
8.2.3
P/E P/EG P/BV P/S
Odhadovaná tržní hodnota metodou srovnatelných podniků
V následující tabulce jsou zaznamenány dolarové hodnoty hodnotících proměnných vybraných srovnávacích podniků. Ty byly dopočítány pomocí násobitelů (viz níže), které zveřejňuje na svém webu profesor Newyorské univerzity Aswath Damodaran specializující se mimo jiné i na tuto problematiku. Tab. 26
Hodnotící proměnné (v USD)
Hodnotící proměnná (v USD k 31. 12. 2012)
Enel
RWE
EDF
EDP
Fortum
PGE
Současná cena akcií Zisk na akcii Růst společnosti na akcii Účetní hodnota na akcii Tržby na akcii
4,15 0,45 4,03 7,63 10,87
41,24 3,97 15,94 35,87 104,52
18,43 2,12 21,03 23,94 45,91
3,02 0,40 1,26 3,99 5,42
18,70 2,59 10,60 14,80 9,01
5,9 0,77 9,08 6,91 4,38
GDF Suez 20,54 2,24 5,44 40,22 50,74
Zdroj: damodaran.com
Druhá tabulka obsahuje již konkrétní hodnoty jednotlivých násobitelů srovnávacích podniků a jejich aritmetické průměry. Je z ní patrné, že výběr byl proveden vhodně, neboť se žádný z ukazatelů nikterak významně neliší od ostatních. I proto lze považovat výsledné hodnoty jednotlivých aritmetických průměrů za důvěryhodné.
Ocenění holdingu Skupina ČEZ Tab. 27
89
Přehled hodnotících násobitelů Násobitel P/E P/EG P/BV P/S
Enel 9,26 1,03 0,54 0,38
RWE 10,40 2,59 1,15 0,39
EDF 8,71 0,88 0,77 0,40
EDP Fortum 7,50 7,23 2,39 1,76 0,76 1,26 0,56 2,08
PGE GDF Suez 7,66 9,17 3,77 0,65 0,85 0,51 1,35 0,40
Průměr 8,56 1,87 0,84 0,79
Zdroj: damodaran.com
Poslední z tabulek k příslušnému tématu je zaměřena na aplikace výsledných tržních násobitelů na konkrétní hodnoticí proměnné Skupiny ČEZ. Dílčích výsledků je dosaženo vzájemným násobením příslušných hodnot. Konečný výsledek vyjadřující odhadovanou tržní cenu jedné akcie ČEZ, který je v tabulace zachycen v dolarové i korunové hodnotě, je tvořen sumou těchto dílčích výsledků. K převodu byl využit historický kurz, který byl podle serveru oanda.com 19,90 CZK/USD2. Tab. 28
Odhadovaná tržní cena 1ks akcie Skupiny ČEZ (v USD a v CZK)
Hodnotící proměnná Zisk na akcii Růst společnosti na akcii Účetní hodnota na akcii Tržby na akcii
ČEZ Násobitele Průměr (USD) 9,21 4,13 1,53 1,84
P/E P/EG P/BV P/S
8,56 1,87 0,84 0,79
Odhadovaná tržní hodnota k 31. 12. 2012
Odhadovaná tržní hodnota (USD) 78,85 7,71 1,28 1,46 22,32 USD 444,32 CZK
Zdroj: damodaran.com
Na základě výše uvedených výsledků je možné konstatovat, že podle tržní metody srovnatelných podniků byla hodnota holdingu Skupina ČEZ k 31. 12. 2012 rovna částce 239 038 milionu CZK3.
8.3
Ocenění holdingu metodou DCF entity
Tato podkapitola se zaměřuje na ocenění holdingu Skupina ČEZ výnosovou metodou DCF entity. 8.3.1
Stanovení průměrných nákladů na kapitál
Účetní struktura kapitálu je zachycena v tabulce. Byla vytvořena autorem práce na základě dat z výroční zprávy za rok 2012.
2 3
Údaj je zaokrouhlen na dvě desetinná místa. Nezaokrouhlený výsledek činí 239 037 611 035 CZK, respektive 12 010 242 343 USD.
90
Ocenění holdingu Skupina ČEZ
Mezi důležitou položku pasiv Skupiny ČEZ patří dluhopisy. Podle zmiňované výroční zprávy existovaly k datu ocenění její bondy ve čtyřech světových měnách. Jednalo se o dluhopisy eurové, dolarové, korunové a jenové. Tab. 29
Účetní struktura zpoplatněného kapitálu k 31. 12. 2012
Vlastní kapitál + nákladové rezervy Dluhopisy Bankovní úvěry dlouhodobé Bankovní úvěry krátkodobé Zpoplatněný kapitál celkem
2012 300 161 148 943 32 627 4 784 486 515
mil. CZK mil. CZK mil. CZK mil. CZK mil. CZK
Zdroj: Výroční zpráva Skupiny ČEZ 2012
Pro stanovení nákladů na vlastní kapitál autor práce využil metodu CAPM. Jako tzv. bezrizikovou investici autor stanovil desetileté dluhopisy Spojených států amerických. K výpočtům byla použita data z kapitálových trhů z webu profesora Damodarana. Tab. 30
Náklady vlastního kapitálu metodou CAPM rf (aktuální výnosnost 10 letých vládních dluhopisů USA) Nezadlužená beta pro energetický průmysl (Evropa) Riziková prémie kap. trhu USA (geometrický průměr 1928-2012) Rating České republiky Riziko selhání země (USA) Riziková prémie země Riziková prémie země opravená o rozdíl v inflaci (0,65%) Celková riziková prémie Poměr cizího a vlastního kapitálu Skupiny ČEZ Daňová sazba DPPO České republiky Zadlužená beta v případě Skupiny ČEZ Náklady vlastního kapitálu
1,76% 1,09 4,20% A1 0,46% 1,28% 1,93% 2,39% 53% 19% 1,562 10,71%
Zdroj: damodaran.com, US inflation calculator, TradingEconomics.com, Český statistický úřad
Výnos do doby splatnosti dluhopisu byl vypočítán autorem práce na základě dat z výroční zprávy z roku 2012. Přesný postup a výsledky jsou zaznamenány v souboru xlsx na přiloženém CD.
Ocenění holdingu Skupina ČEZ Tab. 31
91
Průměrné náklady na cizí kapitál nCK
Položka kapitálu (mil. CZK) Výnos do doby splatnosti dluhopisů Dlouhodobé bankovní úvěry méně než 2,00 % p. a. od 2 do 2,99 % p. a. od 3 do 3,99% p. a. od 4 do 4,99% p. a. víc než 4,99 % p. a. Krátkodobé úvěry klasické bankovní úvěry kontokorentní účty Součet
Tržní hodnota
Součin
148 943
7 212
1,50% 2,50% 3,50% 4,50% 5,50%
28 231 3 784 286 238 88
423 95 10 11 5
0,70% 1,70%
4 304 480
30 8 7 794
4,84%
186 354
Průměrné náklady cizího kapitálu
4,18%
Zdroj: Výroční zpráva Skupiny ČEZ 2012
Výsledky průměrných nákladů na cizí kapitál a nákladů na vlastní kapitál byly dále zpracovány. Oběma z nich byla přiřazena váha, která vychází z poměru vlastního kapitálu k celkovému z zpoplatněnému kapitálu a cizího kapitálu k celkovému zpoplatněnému kapitálu. Tab. 32
Průměrné vážené náklady na kapitál (WACC) Vlastní kapitál Cizí kapitál po dani
Váha 67,88% 32,12%
Náklad 10,71% 3,39%
Průměrné vážené náklady kapitálu
Součin 7,27% 1,09% 8,36%
Zdroj: Výroční zpráva Skupiny ČEZ 2012
8.3.2
Odhadovaná tržní hodnota metodou DCF entity
K vypočítání hodnoty tzv. první fáze je třeba určit volné peněžní toky do firmy (FCFF) pro dílčí roky v blízké budoucnosti. Jejich základy jsou položené v korigovaném provozním výsledku hospodaření očištěném o daň z příjmu právnických osob (předpokládá se celkové danění v České republice), odpisy, změny v rezervách a investice. Výsledná hodnota je pak diskontována. Odúročitelem jsou zde chápány vážené náklady na celkový zpoplatněný kapitál. Hodnoty jsou diskontovány k datu ocenění. Součet jednotlivých diskontovaných volných peněžních toků do firmy byl k 31. 12. 2012 roven 105 941 milionům CZK.
92 Tab. 33
Ocenění holdingu Skupina ČEZ Volný peněžní tok do firmy (FCFF) pro 1. fázi 2013 67 033 12 736 54 296 27 578 0 -47 290 -3 108 31 477
(v mil. CZK) Korigovaný provozní výsledek hospodaření Upravená daň Korigovaný provozní VH po dani Odpisy Úpravy o nepeněžní operace (změna rezerv) Investice do provozně nutného DM Investice do provozně nutného pracovního kapitálu FCFF Odúročitel pro diskontní míru: Diskontované FCFF k 31. 12. 2012
8,36%
0,92
2014 2015 74 344 63 647 14 125 12 093 60 218 51 554 39 400 54 178 0 0 -59 112 -73 890 -4 216 5 791 36 291 37 634 0,85
2016 53 357 10 138 43 219 72 651 0 -92 363 -887 22 620
0,77
0,73
29 049 30 907 29 578
16 407
Vzhledem k předpokladu, že podnik bude existovat a pokračovat ve své činnosti i ve vzdálené budoucnosti (tj. rok 2017 a dále), je nutné stanovit i pokračující hodnotu holdingu. K té je třeba stanovit míru investice netto do dlouhodobého majetku a pracovního kapitálu, tempo růstu podniku a rentabilitu investice. První zmiňovaná položka vychází z výpočtu celkového investovaného kapitálu a korigovaného provozního výsledku hospodaření po upravené dani pro roky 2016 a 2017 (viz přílohy). Tempo růstu FCFF autor práce odvodil od předpokládaného růstu tržeb a růstu společnosti, které plánuje Skupina ČEZ. Rentabilita investic netto je pak dána podílem obou položek4. Při výpočtu pokračující hodnoty autor použil pro kontrolu parametrický i Gordonův vzorec. Výsledky plynoucí z použití obou vzorců musí být shodné. Výsledná hodnota pokračující fáze je pak dána diskontováním výsledku Gordonova (resp. parametrického) vzorce. Tab. 34
Pokračující hodnota Tempo růstu FCFF Míra investic netto do DM a PK Rentabilita investic netto FCFF 2017 Parametrický vzorec Gordonův vzorec
5,0% 56,2% 8,9% 19 886 mil. CZK 591 841 mil. CZK 591 841 mil. CZK
Součtem výsledků pro současné hodnoty první a druhé fáze dojde k vyjádření tzv. brutto hodnoty podniku, která zahrnuje hodnotu podniku jako celku pro vlastníky i věřitele. Pro získání netto hodnoty, a tedy hodnoty vlastního kapitálu vlastníků podniku, je nutné provést očištění o úročený cizí kapitál v cenách platných k datu ocenění. Posledním krokem je přičtení neprovozního majetku v cenách k datu 4
𝑇𝑒𝑚𝑝𝑟𝑜 𝑟ů𝑠𝑡𝑢 𝐹𝐶𝐹𝐹⁄ 𝑀í𝑟𝑎 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐 𝑑𝑜 𝐷𝑀 𝑎 𝑃𝐾
Ocenění holdingu Skupina ČEZ
93
majetku. Konečný výsledek tohoto postupu je zároveň i konečným výsledkem metody DCF entity. Tab. 35
Výnosové ocenění k 31. 12. 2012
Současná hodnota 1. fáze Současná hodnota 2. fáze (pokračující hodnota) Provozní hodnota brutto Úročený cizí kapitál k datu ocenění Provozní hodnota netto Neprovozní majetek k datu ocenění Výsledná hodnota vlastního kapitálu podle DCF
105 941 429 268 535 209 186 354 348 855 44 981 393 836
mil. CZK mil. CZK mil. CZK mil. CZK mil. CZK mil. CZK mil. CZK
Na základě výše uvedených propočtů autor práce stanovil subjektivní hodnotu holdingu Skupina ČEZ pomocí výnosové oceňovací metody DCF entity na 393 836 milionů CZK.
94
Diskuse
9 Diskuse Ve své diplomové práci autor stanovil subjektivní hodnotu holdingu Skupina ČEZ. Nejprve bylo nutné nastudovat potřebné odborné prameny a ujasnit si, jakých nejvhodnějších oceňovacích metod bude použito. Pro autora se jednalo o možnost vyzkoušet si široké spektrum teoretických poznatků, kterých nabyl během svého studia na VŠ, v praxi. Autor práce se narodil a trvale žije ve městě Třebíč, které bylo významně ovlivněno stavbou jaderné elektrárny Dukovany, jenž patří Skupině ČEZ. Z toho důvodu osobně zná i řadu významných zaměstnanců holdingu, díky čemuž měl možnost konzultací potřených při tvorbě, které se podílely na zpřesnění výsledků a závěrů práce. Za slabou stánku práce lze považovat relativní neaktuálnost výsledných hodnot. Ty jsou stanovovány k 31. 12. 2012, zatímco práce vznikala na jaře 2014. Důvodem byl fakt, že pro výpočet metody DCF entity bylo potřeba hotových a zveřejněných výročních zpráv jakožto klíčových zdrojů dat. V době vzniku práce však nejaktuálnější výroční zprávou, kterou Skupina ČEZ zveřejnila, byla právě zpráva za rok 2012. Autor práce se snažil výsledky korigovat zejména pomocí konzultací a začleňováním aktuálních událostí i do prognóz5. Za silnou stránku práce naopak autor považuje již zmíněné konzultace se zaměstnanci Skupiny ČEZ a zohlednění vlastních zkušeností a znalostí souvisejících s holdingem. Dalšími silnými stránkami práce je komplexnost a nestrannost, s jakou autor k práci přistupoval. Autor použil tři metody, které patří mezi nejběžnější a nejpoužívanější, založené na zcela odlišných přístupech. Rovněž užíval standardních postupů získávání a zpracování dat, kterých v praxi užívají i investoři a profesionální odhadci. Tyto skutečnosti kladně přispěly ke konečné kvalitě všech výsledků. Výsledky a závěry, kterých autor práce svými výpočty, analýzami a prognózami dosáhl, jsou plně k dispozici managementu a vlastníkům Skupiny ČEZ. Právě v jejich rukách může práce najít největšího uplatnění. Dává nástin, jak holding chápe, a jak si ho cenově váží nestranný subjekt, jenž není součástí podniku. Vzhledem k tomu, že práce bude veřejně dostupná, mohou její výsledky a závěry pro svoji potřebu používat též ostatní skupiny. K těm se řadí kupříkladu současní a potenciální věřitelé, potenciální investoři, současní i potenciální zaměstnanci, orgány veřejné správy, neziskové a zájmové organizace či široká veřejnost.
Autor při výpočtech například plně zohlednil měnovou intervenci České národní banky, avizované plány Skupiny ČEZ a aktuální poltické i tržní dění. 5
Závěr
95
10 Závěr Hlavním cílem této diplomové práce bylo na základě dostupných dat stanovit subjektivní hodnotu holdingu Skupina ČEZ. Dále byly vytyčeny specifické cíle, jichž bylo pro úspěšné dokončení práce nezbytné dosáhnout. V teoretické části byly rozebrány a vysvětleny odborné pojmy, strategická analýza, finanční analýza, proces rozdělení aktiv na provozně potřebná a nepotřebná, analýza a prognóza generátorů hodnoty, tvorba finančního plánu, základní oceňovací přístupy a vybrané oceňovací metody, které autor použil při vlastní práci. První část vlastní práce autor využil k identifikaci a popisu holdingu Skupina ČEZ. V této kapitole je rovněž stručně popsána historie holdingu od jeho vzniku po současnost, z níž je zřejmé, že kořeny holdingu sahají do samotných počátků elektrárenství na českém území. Následuje strategická analýza obsahující rozbor hospodářského prostoru a odvětví, jehož je holding součástí, geografické a velikostní vymezení relevantního trhu, prognóza hospodářského i tržního vývoje, identifikace tržního podílu Skupiny ČEZ na celkovém relevantním trhu a identifikace, rozbor a srovnání nejvýznamnějších konkurentů. Závěry plynoucí ze strategické analýzy jsou pro přehlednost sestaveny do matice SWOT na konci kapitoly. Největší hrozbou pro Skupinu ČEZ je možné odebrání obchodní licence v Bulharsku a dění v Turecku a na Ukrajině. Zejména ukrajinská krize by mohla vyústit v hospodářskou válku s Ruskem, což by mělo negativní vliv zejména na energetické odvětví. V případě, že by se situace uklidnila, je naopak velmi pravděpodobné, že v Evropě definitivně odezní dopady finanční a dluhové krize. Za nejslabší stránku holdingu je možné považovat právě vysokou závislost na ekonomickém a politickém dění, a to nejen v rámci svého relevantního trhu, ale i v rámci celého hospodářského prostoru Evropy, Turecka a Ruska. Silnou stránkou holdingu je naopak fakt, že si dokázal udržet svůj kvalitní rating i během let hospodářského poklesu. To v kombinaci s faktem, že v něm majoritní podíl drží český stát, zvyšuje důvěryhodnost celé Skupiny ČEZ. Další část práce se soustřeďuje na vytvoření finanční analýzy. Nejdůležitější informace plynoucí z ní jsou do hlavní části vložené formou tabulek, grafů a komentářů včetně závěrečného zhodnocení. Kompletní výsledky jsou součástí příloh. Z finanční analýzy mimo jiné plyne, že holding změnil strategii financování. Zatímco v minulosti používal k fungování převážně vlastní kapitál, v průběhu let přešel na financování převážně z cizích zdrojů. Tento poměr se přesně přetočil z 60% ve prospěch vlastního jmění na 60% ve prospěch cizího kapitálu. Z vertikální analýzy plyne, že 80% aktiv podniku tvoří stálý majetek, jehož nejvýznamnější složkou je dlouhodobý hmotný majetek, který tvoří zhruba polovinu celkových aktiv. Tato zjištění nejsou nikterak překvapující, neboť holding disponuje stavbami, jakými jsou např. elektrárny, uložiště jaderného odpadu či distribuční sítě. Další významnou informací je to, že provozní výdaje holdingu rostly rychleji než provozní výnosy, v důsledku čehož klesal od roku 2009 do roku 2012 EBIT a EAT. Tento fakt se promítl i do analýzy ukazatelů rentability. Rentabilita aktiv, vlastního kapitálu i tržeb od roku
96
Závěr
2009 klesala. Naopak podle ukazatelů likvidity je možné Skupinu ČEZ označit za bezpečný podnik, který není nikterak ohrožen neschopností dostávat svým závazkům. Na základě zjištění plynoucích ze strategické a finanční analýzy byly analyzovány generátory hodnoty a sestaven finanční plán. Na jeho výslednou podobu měla velký vliv měnová intervence České národní banky. Je možné připustit, že hodnoty plánu, zejména pro rok 2013 a 2014, mohou být částečně zkreslené ve prospěch Skupiny ČEZ. Autor práce si je této skutečnosti vědom a proto ve všech případech, kterých se to týká, na tento fakt upozorňuje. Typickým příkladem je plán výkazu zisku a ztráty, v němž by podle propočtů skrze uměle snížený kurz české měny měly provozní výnosy v roce 2013 a dokonce ještě výrazněji v roce 2014 růst rychleji než provozní náklady. Tím by došlo poprvé od roku 2009 k dočasnému zastavení trendu poklesu hospodářských výsledků. Od roku 2015 by se však situace měla vrátit do předchozího stavu a hospodářské výsledky by se měly opět snižovat. Podle plánu rozvahy by měl v budoucnu růst význam oběžných aktiv a vlastního kapitálu na celkové bilanční sumě. Finální částí vlastní práce je samotná aplikace všech tří oceňovacích přístupů a následně vybraných metod. Výsledky vzešlé z nich vzešlé jsou platné k 31. 12. 2012. Lze je tedy snadno vzájemně porovnávat. Tab. 36
Souhrnné srovnání všech výsledných hodnot a skutečné tržní ceny (k 31. 12. 2012) Přístup a vybraná metoda Majetkový Tržní Výnosový
Metoda účetní hodnoty Metoda srovnatelných podniků Metoda DCF entity
Skutečně obchodovaná hodnota6
Výsledná hodnota 254 219 milionů CZK 239 038 milionů CZK 393 836 milionů CZK 383 436 milionů CZK
Výsledek metody účetní hodnoty je podobný výsledku metody srovnatelných podniků. Oba ovšem zůstávají hluboko pod skutečně obchodovanou tržní cenou. V případě metody účetní hodnoty se projevil fakt, že vychází pouze z historických čísel, a nebere v potaz žádná budoucí očekávání spojená s podnikem. Ta byla podle obchodníků na trhu v den ocenění přibližně 1,5krát vyšší. Výsledek metody srovnatelných podniků udává hodnotu ještě o více než 15 miliard CZK nižší. Vzhledem k tomu, že její výsledek je v tomto případě založen na tržních datech srovnatelných konkurenčních podniků, je zřejmé, že akcie v odvětví byly k datu ocenění podhodnoceny. Téměř shodně se skutečnou obchodovanou hodnotou vychází částka vypočítaná pomocí výnosové metody DCF entity. Vzájemný rozdíl tvoří 10,4 miliardy CZK, v relativních hodnotách je pak výsledek použité výnosové metody vyšší než obchodovaná hodnota na trhu o 2,7%.
vypočítáno jako součin celkového počtu akcií mateřské společnosti Skupiny ČEZ, tržní hodnoty jedné akcie podle serveru damodaran.com a kurzu CZK/USD ze serveru oanda.com 6
Literatura
97
11 Literatura 11.1 Knižní publikace a odborné zdroje BUCHTA, Karel a Helena SEDLÁČKOVÁ. Strategická analýza 2. přepracované a rozšířené vydání. 2. přepracované a doplněné. Praha: C. H. BECK, 2006. ISBN 807179-367-1. CLAYMAN, Michelle R., Martin S. FRIDSON a George H. TROUGHTON. Corporate Finance: A Practical Approach. 2nd ed. Hoboken: John Wiley & Sons Inc., 2012. ISBN 978-111-8217-290. DĚDINA, Jiří, MALÝ, Milan. Moderní organizační architektura. Praha: Alfa Publishing, 2005. 176 s. ISBN 80-86851-11-7 FRYKMAN, David a Jakob TOLLERYD. The Financial Times guide to corporate valuation. 2nd ed. Harlow, England: Financial Times Prentice Hall, 2010. ISBN 978027-3729-105. GALLAGHER, Timothy James a Joseph ANDREW. Financial Management: Principles and practice. 4th edition. United States of America: Freeload Press, 2007. ISBN 1-930789-02-5. KAPIL, Sheeba. Financial Management. India: Dorling Kindersley (India) Pvt. Ltd, Pearson Education in South Asia, 2011. ISBN 978-81-317-3165-9. KOTLER, Philip; ARMSTRONG, Gary. Marketing. Vyd. 1. Příbram: Grada Publishing, a.s., 2004. 856 s. ISBN 80-247-0513-3. KOUDELKA, Jan; VÁVRA, Oldřich. Marketing: principy a nástroje. Praha: Vysoká škola ekonomiky a managementu, 2007. 257 s. ISBN 978-80-86730-19-6. KISLINGEROVÁ, Eva. Manažerské finance. První vydání. Praha: C. H. Beck, 2004. ISBN 80-717-9802-9. KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. 2. přepracované a doplněné vydání. Praha: C. H. Beck, 2001, 367 s. ISBN 80-717-9529-1. MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku. Druhé. Praha: Ekopress, s.r.o., 2007. ISBN 978-80-86929-32-3. MAŘÍK, Miloš. Metody oceňování podniku pro pokročilé: hlubší pohled na vybrané problémy. První vydání, Praha: Ekopress, 2011, 548 s. ISBN 978-80-86929-804.
98
Literatura
NEEDLES, Belverd E. Jr, Marian POWERS a Susan V. CROSSON. Principles of accounting. 10th ed. Boston, MA: Houghton Mifflin, 2008. ISBN 978-061-8833498. PEEMÖLLER, Volker H. Praxishandbuch der Unternehmensbewertung. 3. vyd. Herne: NWB Verlag, 2004. ISBN 978-3482511837. PALMITER, Professor Alan R. 5.1 Business Valuation - Asset Methods. Wake For-est University [online]. 2003, April 5, 2004 [cit. 2014-04-28]. Dostupné z: https://users.wfu.edu/palmitar/Law&Valuation/chapter%205/5-1-0.htm PETŘÍK, Tomáš. Ekonomické a finanční řízení firmy: manažerské účetnictví v praxi. 2., výrazně rozšířené a aktualizované. vyd. Praha: Grada, 2009, 735 s. ISBN 97880-247-3024-0. POŠVÁŘ, Zdeněk a Jiří ERBES. Management I. 1. vyd. Brno: Mendelova lesnická a zemědělská univerzita, 2002, 155 s. ISBN 80-715-7633-6. RODGERS, Paul. Financial analysis. 4th ed. Oxford: CIMA, 2008. ISBN 978-075-0686747. ROVINE, Arthur W. Contemporary issues in international arbitration and mediation: the Fordham papers 2007. Leiden: Martinus Nijhoff Publishers, 2008. ISBN 978-900-4167-384. SABOLOVIČ, Mojmír. Stanovení hodnoty podniku: Business valuation. Vyd. 1. Brno: Mendelova univerzita v Brně, 2011, 102 s. Folia Universitatis Agriculturae et Silviculturae Mendelianae Brunensis. ISBN 978-80-7375-503-4. SARNGADHARAN, M a Rajitha KUMAR. Financial analysis for management deci-sions. New Delhi: PHI Learning Private Limited, 2011. ISBN 978-81-203-4247-7. SEDLÁČEK, Jaroslav. Účetnictví přeměn obchodních společností. Brno: Masarykova univerzita, 2009. ISBN 978-80-210-4962-8. SYNEK, Miloslav. Manažerská ekonomika. 5., aktualizované a dopl. vyd. Praha: Grada, 2011. ISBN 978-80-247-3494-1. SOLOMON, Michael R.; MARSHALL, Greg W.; STUART, Elnora W. Marketing: Očima světových marketing manažeru. Brno: Computer Press, a. s., 2006. 572 s. ISBN 80-215-1273-X. TICHÝ, Lukáš. Liberalizace energetického trhu v EU a pozice České republiky. Současná Evropa. Praha: Oeconomica, 2011.
Literatura
99
VAŠTÍKOVÁ, Miroslava. Marketing služeb - efektivně a moderně. Praha: Grada Publishing, a.s., 2008. ISBN 978-80-247-2721-9. ŽIVĚLOVÁ, Iva. Finanční řízení podniku. Vyd. 1. Brno: Mendlova zemědělská a lesnická univerzita v Brně, 2003, 88 s. ISBN 80-715-7369-8. ŽIVĚLOVÁ, Iva. Podnikové finance. Vyd. 1. V Brně: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita, 2007, 111 s. ISBN 978-80-7375-035-0.
11.2 Internetové zdroje a články About ESM. European Stability Mechanism [online]. 2014 [cit. 2014-04-07]. Dostupné z: http://www.esm.europa.eu/about/index.htm Alstom pro ČEZ zmodernizuje v Počeradech další dva kotle za 300 milionů. Ih-ned.cz [online]. 2014 [cit. 2014-05-09]. Dostupné z: http://byznys.ihned.cz/zpravodajstvi-cesko/c1-61524170-alstom-pro-cez-zmodernizuje-v-poceradechdalsi-dva-kotle-za-300-milionu Albánské divizi ČEZ hrozí arbitráž za 2,8 miliardy korun. Skupinu prý neovlivní (+ komentář). TESAŘ, Martin. Patria Online [online]. 24. 6. 2013 [cit. 2014-03-31]. Dostupné z: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/2367304/albanske-divizicez-hrozi-arbitraz-za-28-miliardy-korun-skupinu-pry-neovlivni--komentar.html Energetická skupina ČEZ. Cez.cz [online]. 2014 [cit. 2014-03-29]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/o-spolecnosti/skupina-cez/o-skupine-cez/profil-skupiny-cez.html General government gross debt - annual data. Eurostat [online]. 2012 [cit. 2014-0404]. Dostupné z: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/graph.do?tab=graph&plugin=1&language=en&pcode=teina225&toolbox=type Historie českého elektrárenství. Skupina ČEZ [online]. 2014 [cit. 2014-03-13]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/vyzkum-a-vzdelavani/pro-zajemce-o-informace/historie-a-soucasnost/historie-ceskeho-elektrarenstvi.html HICP - inflation rate. Eurostat [online]. 2013 [cit. 2014-04-04]. Dostupné z: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/graph.do?tab=graph&plugin=1&pcode=tec00118&language=en&toolbox=type
100
Literatura
Harmonised unemployment rate by sex. Eurostat [online]. 2013 [cit. 2014-04-04]. Dostupné z: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/graph.do?tab=graph&plugin=1&pcode=teilm020&language=en&toolbox=data International Valuation Glossary. International Valuation Standards Council [online]. 2014 [cit. 2014-04-22]. Dostupné z: http://www.ivsc.org/glossary#letter_m Lisabonská smlouva. Vláda České republiky [online]. 2009 [cit. 2014-04-06]. Dostupné z: http://www.vlada.cz/cz/evropske-zalezitosti/lisabonskasmlouva/lisabonska-smlouva-78697/ Ministerstvo spravedlnosti České republiky: Výpis z obchodního rejstříku [online]. 2014 [cit. 2014-03-16]. Dostupné z: https://or.justice.cz/ias/ui/vypis-vypis?subjektId=isor%3a20928&typ=actual&klic=0py0e5 O společnosti: Konsolidační celek Skupiny ČEZ. Skupina ČEZ [online]. 31. 12. 2012 [cit. 2014-03-28]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/o-spolecnosti/skupinacez/o-skupine-cez/prehled-spolecnosti-a-konsolidacni-celek.html "Pryč s Erdoganem!" Turecko povstalo proti železné pěsti premiéra. Česká televi-ze [online]. 2013 [cit. 2014-05-09]. Dostupné z: http://www.ceskatelevize.cz/ct24/svet/230197-pryc-s-erdoganem-turecko-povstalo-proti-zeleznepesti-premiera/ Struktura akcionářů. Cez.cz [online]. 2014 [cit. 2014-03-16]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/o-spolecnosti/cez/struktura-akcionaru.html The history of the European Union. EUROPA [online]. 2010 [cit. 2014-04-07]. Dostupné z: http://europa.eu/about-eu/eu-history/ The World's Biggest Public Companies. Forbes.com [online]. 2014 [cit. 2014-05-12]. Dostupné z: http://www.forbes.com/global2000/list/#page:1_sort:0_direction:asc_search:_filter:Electric%20Utilities_filter:All%20countries_filter:All%20states Trh s elektřinou má podle Šolce z MPO několik scénářů vývoje. ČTK [online]. 2014 [cit. 2014-05-10]. Dostupné z: http://www.financninoviny.cz/zpravy/trh-selektrinou-ma-podle-solce-z-mpo-nekolik-scenaru-vyvoje/1068013?utm_source=rss&utm_medium=feed Turkey pushes through new raft of 'draconian' internet restrictions. The Guardi-an [online]. 2014 [cit. 2014-05-09]. Dostupné z: http://www.theguardian.com/world/2014/feb/06/turkey-internet-law-censorship-democracythreat-opposition
Literatura
101
Ukraine crisis timeline. BBC [online]. 2 April 2014 [cit. 2014-04-07]. Dostupné z: http://www.bbc.com/news/world-middle-east-26248275 Windmills Overload East Europe’s Grid Risking Blackout: Energy. Bloomberg [online]. 2012 [cit. 2014-05-09]. Dostupné z: http://www.bloomberg.com/news/2012-10-25/windmills-overload-east-europe-s-grid-riskingblackout-energy.html X. Mezinárodní energetické regulační fórum. BusinessInfo.cz [online]. 2014 [cit. 2014-05-09]. Dostupné z: http://www.businessinfo.cz/cs/clanky/x-mezinarodni-energeticke-regulacni-forum-48341.html Zahraniční majetkové účasti. Cez.cz [online]. 2014 [cit. 2014-03-31]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/o-spolecnosti/skupina-cez/dcerine-spolecnosti-cez-vzahranici.html Zátěžové testy jaderných elektráren odkryly slabiny i u Temelína a Dukovan. Ihned.cz [online]. 2012 [cit. 2014-05-09]. Dostupné z: http://byznys.ihned.cz/c157757150-zatezove-testy-jadernych-elektraren-odkryly-slabiny-i-u-temelinaa-dukovan
11.3 Legislativní zdroje Česká republika. Obchodní zákoník. In: Zákon č. 513/1991 Sb. 1991. Dostupné z: http://business.center.cz/business/pravo/zakony/obchzak/cast1.aspx. Česká republika. Konsolidovaná účetní závěrka. In: Český účetní standard pro podnikatele č. 020. 2014. Dostupné z: http://business.center.cz/business/finance/ucetnictvi/ceske-ucetni-standardy/podnikatele/020.aspx
102
Přílohy
Konsolidované účetní výkazy
103
A Konsolidované účetní výkazy Tab. 37
Konsolidovaná aktiva Skupiny ČEZ (mil. CZK)
Konsolidovaná rozvaha (v mil. CZK)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
324 209
368 655
370 942
473 175
530 259
543 691
598 301
636 070
Stálá aktiva celkem DHM, jaderné palivo a investice celkem DHM Budovy a stavby Stroje, přístroje a zařízení Pozemky a ostatní Jaderné palivo Nedokončené hmotné investice Ostatní stálá aktiva CP v ekvivalenci DFM DNM Odložená daňová pohledávka
280 400
301 989
313 081
346 237
414 955
448 034
467 301
494 897
259 090
269 763
277 165
290 826
328 805
361 066
386 837
419 754
239 660 99 688
245 703 103 122
244 794 105 889
236 626 106 516
243 241 110 557
282 576 123 691
299 250 134 089
336 183 149 015
137 185
139 355
135 359
126 533
128 343
153 564
159 253
180 625
2 787 7 860
3 226 7 376
3 546 6 983
3 577 6 287
4 341 5 439
5 321 7 005
5 908 8 844
6 543 9 702
11 570
16 684
25 388
47 913
80 125
71 485
78 743
73 869
21 310 929 13 811 6 046
32 226 430 13 277 17 820
35 916 248 16 126 19 060
55 1 34 18
86 17 49 18
86 16 52 16
80 11 51 16
75 14 38 21
524
699
482
816
824
655
809
750
Oběžná aktiva celkem Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty Peníze v pokladně a na běžných účtech Krátkodobé cenné papíry Termínované vklady Pohledávky Pohledávka z titulu daně z příjmu Zásoby materiálu Zásoby fosilních paliv Emisní povolenky Ostatní finanční aktiva Ostatní oběžná aktiva Aktiva klasifikovaná jako držená k prodeji
43 809
66 666
57 861
126 938
115 304
95 657
131 000
141 173
16 791
30 932
12 429
17 303
26 727
22 163
22 062
17 957
8 703
6 621
4 655
5 125
6 420
5 513
4 721
6 105
2 932
7 568
1 586
591
1 371
1 824
716
256
5 156
16 743
6 188
11 587
18 936
14 826
16 625
11 596
14 792
16 334
23 880
41 729
46 350
39 623
54 732
54 763
1 478
152
79
140
997
1 711
678
1 798
3 671 756 134
4 308 1 195 2 224
4 484 857 355
4 914 2 959 1 523
4 959 2 944 1 212
5 358 1 800 2 648
6 687 2 657 6 013
7 671 4 032 12 153
4 824
8 952
10 585
56 237
29 706
16 402
29 569
39 476
1 363
2 569
5 192
2 133
2 409
3 394
4 779
3 323
0
0
0
0
0
2 558
3 823
0
Aktiva celkem
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
411 907 614 074
150 250 423 653
968 928 509 876
464 292 810 553
143 383 406 604
104
Konsolidované účetní výkazy
Tab. 38
Konsolidovaná pasiva Skupiny ČEZ (mil. CZK)
Konsolidovaná rozvaha (v mil. CZK)
Pasiva celkem Vlastní kapitál VK přiřaditelný akcionářům mateřského podniku Základní kapitál Vlastní akcie Neroz. ziskya kap. fondy Menšinové podíly Cizí zdroje Dlouhodobé závazky Dlouh. dluhy bez části splatné během 1 roku Rezerva na vyřaz. jader. zařízení z provozu a ulož. použitého jader. paliva Ostatní dlh. závazky Odložený daňový závazek Krátkodobé závazky Krátkodobé úvěry Část dlh. dluhů splatná během jednoho roku Obchodní a jiné závazky Závazek z tit. daně z p. Ostatní pasiva Rezerva na emis. pov. Rezerva na rekultivace a asanace skládek Ostatní rezervy Časové rozlišení úroků Daně a poplatky, mimo daně z příjmů Nevyfakturované dodávky zboží a služeb Podm. závaz. z akvizic Marže z nederivátov. obchodů na PXE Výnosy v příštích období Soc. fond a f. odměn Ostatní Závazky související s aktivy k prodeji
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
324 209
368 655
370 942
473 175
530 259
543 691
598 301
636 070
191 289
207 653
184 226
185 410
206 675
227 051
232 190
254 219
176 673
194 937
171 352
173 252
200 361
221 611
226 825
250 235
58 237 0 118 436
59 221 -1 943 137 659
59 221 -55 972 168 103
59 221 -66 910 180 941
53 799 -5 151 151 713
53 799 -4 619 172 431
53 799 -4 382 177 408
53 799 -4 382 200 818
14 616
12 716
12 874
12 158
6 314
5 440
5 365
3 984
132 920
161 002
186 716
287 765
323 584
316 640
366 111
381 851
81 429
94 182
107 544
119 702
177 181
198 061
223 691
241 080
30 586
41 956
51 984
66 526
118 921
140 040
164 685
176 106
35 869
36 683
39 191
35 631
37 152
36 848
37 285
42 415
14 974 18 555 32 936 265
15 543 20 017 46 803 121
16 17 62 18
7 888
6 365
16 243 630 7 910 0
22 6 11 2
369 153 019 048
3 226
17 14 153 35
545 421 642 001
4 874 732 910 125 033
108 335 068 257
6 632 76 1 14 1
21 17 100 9
173 902 677 618
21 17 125 5
721 009 411 500
22 21 118 4
559 828 943 784
14 786
19 264
12 005
853 359 967 077
58 804 689 16 020 2 198
78 1 20 3
73 1 27 3
905 222 190 438
25 738 5 969 9 038 231
449
452
453
406
0
0
0
0
1 475 914
1 771 859
1 432 891
1 426 1 387
1 763 2 132
1 818 2 801
3 298 3 358
4 237 3 341
1 070
1 209
1 005
1 134
910
842
1 151
1 011
2 223
2 814
3 764
4 324
5 274
7 171
9 058
14 470
846
713
604
524
429
325
251
163
0
0
0
2 561
2 081
602
0
220
607
607
575
1 252
1 218
172
131
204
326 0
327 0
0 83
0 78
0 83
0 91
0 95
0 99
0
0
0
0
0
760
0
0
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
95 3 14 1
21 15 131 31
186 701 760 418
267 615 272 527
Konsolidované účetní výkazy
Tab. 39
105
Konsolidovaný výkaz zisku a ztráty Skupiny ČEZ (mil. CZK)
Konsolidovaný výkaz zisku a ztráty (v mil. CZK) Provozní výnosy Tržby prodeje elektrické energie a souvisejících služeb Výnosy a náklady z derivátových obchodů s elektrickou energií, uhlím a plynem Tržby z prodeje tepla a ostatní výnosy Provozní náklady
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
125 083
149 134
174 563
183 958
196 352
198 848
209 761
215 095
115 949
138 157
160 046
165 317
173 494
175 277
181 793
186 797
0
-308
2 690
4 095
6 894
5 392
5 843
4 588
9 134
11 285
11 827
14 546
15 964
18 179
22 125
23 710
95 680
109 070
121 360
117 304
128 153
134 060
148 219
157 164
Palivo Nákup energie a související služby Opravy a údržba
9 010
11 637
16 883
16 176
15 805
16 946
17 145
15 841
37 474
43 001
46 328
41 670
48 170
54 353
65 865
71 656
4 229
5 487
4 881
5 597
6 043
5 465
5 014
5 511
Odpisy
20 723
24 280
22 123
22 047
22 876
24 060
25 770
27 578
Osobní náklady
13 426
15 084
16 900
16 956
18 116
18 717
18 105
18 707
Materiál Emisní povolenky Ostatní provozní náklady Zisk před zdaněním a ostatními náklady a výnosy (Provozní VH, EBIT) Ostatní náklady a výnosy Nákladové úroky z dluhů Nákladové úroky z jaderných a ostatních rezerv Výnosové úroky Kurzové zisky a ztráty Zisk z prodeje dceřiných a přidružených podniků Odpis záporného goodwillu a snížení hodnoty goodwillu Ostatní finanční náklady a výnosy Výnosy z cenných Papírů v ekvivalenci Zisk před zdaněním (EBT) Daň z příjmu Zisk po zdanění (EAT)
4 020
4 981
6 066
4 589
5 272
4 844
5 478
5 098
-1 053
-3 077
-1 058
-1 998
-305
-2 148
-2 895
-476
7 851
7 677
9 237
12 267
12 176
11 823
13 737
13 249
29 403
40 064
53 203
66 654
68 199
64 788
61 542
57 931
-2 097
-2 356
-2 052
-5 938
-3 253
-6 108
-9 590
-6 974
-1 800
-2 236
-1 954
-3 103
-3 303
-3 484
-4 954
-4 318
-2 447
-1 891
-1 937
-2 056
-2 174
-2 014
-2 002
-2 051
437
922
1 163
1 842
2 499
2 022
1 835
1 745
-266
1 204
22
-1 311
-1 189
-2 943
-566
763
-170
-228
129
333
-2
-121
0
0
1 704
0
0
14
-3 263
-2 826
-292
-848
343
-201
485
-1 669
1 183
3 111
69
-2 716
102
74
40
12
2 996
147
-3 680
451
27 306
37 708
51 151
60 716
64 946
58 680
51 952
50 957
5 024
8 952
8 387
13 365
13 091
11 739
11 199
10 804
22 282
28 756
42 764
47 351
51 855
46 941
40 753
40 153
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
106 Tab. 40
Konsolidované účetní výkazy Konsolidovaný výkaz o CF (mil. CZK)
Konsolidovaný výkaz CF (v mil. CZK) Provozní činnost Zisk před zdaněním Úpravy o nepeněžní operace Odpisy Amortizace jaderného paliva Zisk z prodeje stálých aktiv Kurzové zisky a ztráty Nákladové a výnosové úroky, přijaté dividendy Změna stavu rezervy na vyřazení jaderného zařízení z provozu a uložení použitého jaderného paliva Opravné položky k majetku, ostatní rezervy a ostatní nepeněžní náklady a výnosy Zisk / ztráta z cenných papírů v ekvivalenci Změna stavu aktiv a pasiv Pohledávky Zásoby materiálu Zásoby fosilních paliv Ostatní oběžná aktiva Obchodní a jiné závazky Ostatní pasiva Peněžní prostředky vytvořené provozní činností Zaplacená daň z příjmů Placené úroky s výjimkou kapitalizovaných úroků Přijaté úroky Přijaté dividendy Čistý peněžní tok z provozní činnosti Investiční činnost
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
27 306
37 708
51 151
60 716
64 946
58 680
51 952
50 957
20 743
24 352
22 166
22 090
26 171
26 924
26 098
28 571
3 056
3 156
2 936
2 654
2 778
3 705
3 225
2 787
86
21
-637
-563
-112
-89
-198
-98
266
-1 204
-22
1 311
1 189
2 943
566
-763
1 246
1 232
697
1 210
763
1 079
2 335
2 267
1 061
105
695
309
282
-1 291
-63
5
-937
2 239
-193
-214
5 111
528
1 005
943
-102
-74
-40
-12
-2 996
-147
3 680
-451
-2 325 -137 -32 -1 023
-2 859 -375 -16 -2 680
-8 724 -612 345 -2 934
-18 470 -43 -2 031 -42 233
-3 940 -141 -14 29 870
555 -451 1 101 11 995
-15 999 -423 -846 -17 480
793 -845 -1 283 -13 261
325
4 596
5 111
58 148
-19 825
-15 254
18 369
2 838
1 174
-19
1 457
4 372
73
-201
1 164
5 479
50 707
66 182
71 396
87 244
104 155
90 077
73 385
77 939
-5 946
-2 237
-11 920
-16 285
-16 522
-11 944
-8 916
-11 548
-1 540
-2 012
-1 552
-1 586
-1 947
-2 618
-4 357
-4 069
444 230
844 131
1 186 109
1 142 68
1 627 41
1 268 382
876 785
1 978 312
43 895
62 908
59 219
70 583
87 354
77 165
61 773
64 612
Konsolidované účetní výkazy
107
Pořízení dceřiných, přidružených a společných podniků, bez na-12 258 -21 925 -2 462 koupených peněžních prostředků Příjmy z prodeje dceřiných a přidružených podniků, bez proda2 273 3 278 1 416 ných peněžních prostředků Nabytí stálých aktiv, vč. kapitalizovaných -15 671 -23 745 -34 066 úroků Příjmy z prodeje stá0 -174 -2 lých aktiv Poskytnuté půjčky 1 728 1 330 1 216 Splátky poskytnutých -42 -2 287 -3 312 půjček Změna stavu finančních aktiv s omezenou 0 229 177 disponibilitou Peněžní prostředky použité na investiční činnost -23 970 -43 294 -37 033 Finanční činnost Čerpání úvěrů a půjček Splátky úvěrů a půjček
-490
-25 152
-7 962
-927
-5 323
1 501
1 270
-16
0
686
-46 186
-70 791
-63 018
-53 241
-53 518
833
2 555
1 979
1 752
3 433
-15 491
-9 557
-856
-778
-543
863
3 484
5 808
1 609
2 727
-1 200
-831
-1 519
-1 291
-597
-60 170
-99 022 -65 584 -52 876 -53 135
539
43 506
83 051
349 972
298 990
192 551
101 624
125 247
-4 356
-38 081
-56 803
-322 365
-250 072
-179 218
-83 530
-117 067
385
289
526
72
97
116
330
-456
-542
-293
-345
-576
-181
-306
-8 838
-11 694
-21 218
-26 545
-28 234
-26 655
-23 995
-44
22
-4
-16
-549
38
-4
-1 139
-54 443
-12 535
146
337
169
0
-4 667 -40 120
-5 917
Přírůstky ostatních 265 dlouhodobých závazků Úhrady ostatních dlou-300 hodobých závazků Dividendy zaplacené akcionářům společ-5 291 nosti Zaplacené dividendy / Přijaté kapitálové -1 716 vklady – nekontrolní podíly Nákup/Prodej vlastních -1 060 akcií Čistý peněžní tok z -11 919 finanční činnosti Vliv kurzových rozdílů na výši peněžních pro-157 středků Čistý úbytek peněžních prostředků a 7 849 peněžních ekvivalentů Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty na 7 849 počátku období
-806
22 230 -15 592
-8 419 -15 795
-569
378
-1 138
-530
-602
213
14 141 -18 503
4 874
9 424
-4 541
-124
-4 105
12 429
17 303
26 727
22 186
22 062
12 121
30 932
108 Peněžní prostředky a peněžní ekvivalenty ke 8 942 16 791 12 429 konci období Dodatečné informace k výkazu o peněžních tocích Celkové zaplacené 2 046 2 539 2 284 úroky
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Konsolidované účetní výkazy
17 303
26 727
22 186
22 062
17 957
2 851
4 028
5 321
7 111
7 637
Konsolidované výkazy finančního plánu
109
B Konsolidované výkazy finančního plánu Tab. 41
Predikce konsolidovaných aktiv (mil. CZK) (mil. CZK)
Aktiva celkem Stálá aktiva celkem Dlouhodobý hmotný majetek, jaderné palivo a investice celkem Dlouhodobý hmotný majetek Budovy a stavby Stroje, přístroje a zařízení Pozemky a ostatní Jaderné palivo Nedokončené hmotné investice Ostatní stálá aktiva celkem Cenné papíry v ekvivalenci Dlouhodobý finanční majetek Dlouhodobý nehmotný majetek Odložená daňová pohledávka Oběžná aktiva celkem Zásoby Pohledávky Krátkodobý finanční majetek Provozně potřebný Provozně nepotřebný Emisní povolenky Ostatní finanční aktiva Ostatní oběžná aktiva
2012
2013
2014
636 070 673 330 724 483 494 897 514 609 534 320 419 754 336 149 180 6 9 73 75 14 38 21
436 877
453 999
183 353 306 370 428 015 157 688 166 360 625 188 337 196 049 543 7 281 8 019 702 9 702 9 702 869 73 869 73 869 143 77 732 80 321 383 14 383 14 383 406 38 406 38 406 604 24 193 26 782 750 750 750 141 173 158 721 190 162 11 703 11 591 11 752 56 561 60 501 68 050 17 957 28 622 51 291 6 105 6 159 6 424 11 852 22 463 44 867 12 153 12 153 12 153 39 476 42 532 43 593 3 323 3 323 3 323
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
2015
2016
765 265 554 032
792 010 573 744
471 122
488 245
387 175 203 8 9 73 82 14 38 29
404 183 211 9 9 73 85 14 38 31
551 033 761 757 702 869 910 383 406 371 750 211 233 13 444 71 385 69 649 7 241 62 408 12 153 41 279 3 323
674 706 473 495 702 869 499 383 406 960 750 218 267 14 066 76 036 72 296 7 573 64 723 12 153 40 393 3 323
110
Tab. 42
Konsolidované výkazy finančního plánu
Predikce konsolidovaných pasiv (mil. CZK)
(mil. CZK) Pasiva celkem Vlastní kapitál Vlastní kapitál přiřaditelný akcionářům mateřského podniku Základní kapitál Vlastní akcie Nerozdělené zisky a kapitálové fondy Nekontrolní (menšinové) podíly Cizí zdroje Dlouhodobé závazky Dlouhodobé dluhy bez části splatné během jednoho roku Rezerva na vyřazení jaderného zařízení z provozu a uložení použitého jaderného paliva Ostatní dlouhodobé závazky Odložený daňový závazek Krátkodobé závazky Krátkodobé úvěry Část dlouhodobých dluhů splatná během jednoho roku Obchodní a jiné závazky Závazek z titulu daně z příjmu Ostatní pasiva
2012 2013 2014 636 070 673 330 724 482 254 219 279 712 310 302
2015 765 265 331 417
2016 792 010 343 464
250 235
275 728
306 318
327 433
339 480
53 799 -4 382
53 799 -4 382
53 799 -4 382
53 799 -4 382
53 799 -4 382
200 818
226 311
256 901
278 016
290 063
3 984 3 984 3 984 381 851 393 618 414 181 241 080 251 918 267 939
3 984 433 848 275 202
3 984 448 546 284 384
176 106
186 944
202 965
210 228
219 410
42 415
42 415
42 415
42 415
42 415
22 21 118 4
559 828 943 784
22 21 119 4
559 828 872 939
22 21 124 5
559 828 414 721
22 21 136 6
559 828 818 491
22 21 142 7
559 828 334 289
12 005
12 502
13 264
13 317
14 825
73 267 1 615 27 272
72 444 2 715 27 272
74 322 3 835 27 272
82 734 7 004 27 272
89 643 3 305 27 272
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
Konsolidované výkazy finančního plánu Tab. 43
111
Predikce konsolidovaného VZZ (mil. CZK)
Výkaz zisků a ztrát (v mil. CZK)
2012
2013
2014
2015
Provozní výnosy Tržby prodeje elektrické energie a souvisejících služeb Výnosy a náklady z derivátových obchodů s elektrickou energií, uhlím a plynem Tržby z prodeje tepla a ostatní výnosy Provozní náklady Palivo Nákup energie a související služby Opravy a údržba Odpisy Osobní náklady Materiál Emisní povolenky Ostatní provozní náklady
215 095
233 602
262 140
275 627
293 214
186 797
204 281
230 842
242 351
258 235
4 588 4 171 4 348 23 710 25 150 26 950 157 164 166 569 187 796 15 841 16 841 17 841 71 656 78 399 85 142 5 511 5 714 5 917 27 578 27 578 39 400 18 707 19 361 20 015 5 098 5 264 5 430 -476 -926 -1 376 13 249 14 338 15 427
4 526 28 750 211 979 18 841 91 885 6 120 54 178 20 669 5 596 -1 826 16 516
4 629 30 350 239 857 19 841 98 628 6 323 72 651 21 323 5 762 -2 276 17 605
63 647
53 357
Korigovaný provozní VH (EBIT)
57 931
67 033
74 344
2016
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012 Tab. 44
Predikce nákladových úroků (mil. CZK) (mil. CZK) Nákladové úroky
2012
2013
2014
2015
2016
6 369
7 676
8 077
8 460
8 747
2014
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012 Tab. 45
Predikce celkového výsledku hospodaření úroků (mil. CZK)
(mil. CZK) Mimořádný výsledek hospodaření před daní Celkový výsledek hospodaření před daní Daň Výsledek hospodaření za účetní období po dani Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
2012
2015
2016
0 50 957 10 804
2013 0 61 102 11 609
0 68 012 12 922
0 56 932 10 817
0 46 355 8 808
40 153
49 493
55 090
46 115
37 548
112 Tab. 46
Konsolidované výkazy finančního plánu Predikce CF z provozní činnosti (mil. CZK) (mil. CZK)
1) Peněžní tok z provozu Korigovaný provozní VH (EBIT) Daň připadající na korigovaný VH Korigovaný provozní VH po dani Úpravy o nepeněžní operace Odpisy provozně nutného DM Změna zůstatků rezerv Úpravy povozně nutných oběžných aktiv Změna stavu pohledávek Změna stavu krátkodobých závazků Změna stavu zásob CF z provozní činnosti celkem 2) Investiční činnost Nabytí provozně nutného DM Peněžní tok z investiční činnosti celkem CF z provozního majetku celkem
2012
2013
2014
2015
2016
57 931 11 007 46 924 28 576 28 571 5
67 033 12 736 54 296 27 860 27 578 282
74 344 14 125 60 218 39 720 39 400 320
63 647 12 093 51 554 54 473 54 178 295
53 357 10 138 43 219 72 971 72 651 320
4 602 11 470 3 940 7 549 774 3 759 -112 162 86 758 111 409
16 660 3 335 11 634 1 691 122 688
9 991 4 651 4 717 622 126 181
-10 210 -305 -12 264 2 359 65 290 -69 562
-47 290
-59 112
-73 890
-92 363
-69 562 -4 272
-47 290 39 469
-59 112 52 297
-73 890 48 798
-92 363 33 818
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012 Tab. 47
Predikce CF z neprovozní činnosti (mil. CZK)
(mil. CZK) Příjmy z neprovozního majetku a mimoř. příjmy Výnosy z dlouhodobého finančního majetku Výnosové úroky Diference v platbě daně oproti dani z KPVH Mimořádný výsledek hospodaření před daní Nabytí neprovozního majetku Nabytí dlouhodobého finančního majetku Prodej neprovozního majetku Snížení DFM (splátka půjčky) Peněžní tok z neprovozního majetku celkem Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
2012 2013 2014 2015 2016 1 542 2 872 2 948 3 021 3 075 0 0 0 0 0 1 745 1 745 1 745 1 745 1 745 -203 1 127 1 203 1 276 1 330 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 542 2 872 2 948 3 021 3 075
Konsolidované výkazy finančního plánu Tab. 48
113
Predikce CF z finanční činnosti (mil. CZK)
(mil. CZK) Změna stavu dlouhodobých závazků Změna dlouhodobých bankovních úvěrů Změna stavu krátkodobých bankovních úvěrů Zvýšení a snížení VK z vybraných operací Upsání cenných papírů a účastí (zvýšení ZK) Výplata dividend a podílů ze zisku Peněžní tok z finanční činnosti celkem
2012 10 705 11 421 -716 -23 995 0 -23 995 -13 290
2013
2014
0 0 0 -24 000 0 -24 000 -24 000
2015 2016 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -24 500 -25 000 -25 500 0 0 0 -24 500 -25 000 -25 500 -24 500 -25 000 -25 500
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012 Tab. 49
Analýza poměrových ukazatelů finančního plánu
Ukazatele likvidity Okamžitá likvidita Pohotová likvidita Běžná likvidita Ukazatele aktivity Doba obratu aktiv (dny) Doba obratu zásob (dny) Doba obratu pohledávek (dny) Doba obratu krátkodobých dluhů (dny) Ukazatele rentability Rentabilita celkových aktiv Rentabilita vlastního kapitálu Rentabilita tržeb Ukazatele zadluženosti Koeficient samofinancování Ukazatel zadluženosti Zadluženost vlastního kapitálu
2012 0,20 1,41 1,54 2012 1 103 20 98 159 2012 9% 16% 19% 2012 40% 60% 150%
Zdroj: Výroční zprávy Skupiny ČEZ 2005–2012
2013 0,31 1,59 1,71 2013 1 071 18 96 147 2013 10% 18% 22% 2013 42% 58% 141%
2014 0,53 1,84 1,96 2014 1 026 17 96 138 2014 10% 18% 21% 2014 43% 57% 133%
2015 0,64 1,81 1,93 2015 1 030 18 96 147 2015 8% 14% 17% 2015 43% 57% 131%
2016 0,63 1,77 1,90 2016 1 002 18 96 146 2016 7% 11% 13% 2016 43% 57% 131%
114
Propočty potřebné pro metodu DCF entity
C Propočty potřebné pro metodu DCF entity Tab. 50
Investovaný provozně nutný kapitál (v mil. CZK)
stav k 31.12. 2012 2013 2014 Výpočet provozně potřebných peněžních prostředků Provozně potřebná likvidita 0,07 0,07 0,07 Krátkodobé závazky (bez bankovních úvěrů) 86 887 87 661 91 421 Provozně potřebný finanční majetek 6 105 6 159 6 424 Provozně nepotřebný finanční majetek 11 852 22 463 44 867 Provozně nutný investovaný kapitál (mil. CZK) Dlouhodobý majetek 441 358 461 070 Upravený pracovní kapitál -12 740 -9 632 Investovaný kapitál celkem 428 618 451 437 Korigovaný výsledek hospodaření Korigovaný provozní VH po upravené dani Tab. 51
2015
2016
0,07
0,07
103 055
107 773
7 241
7 573
62 408
64 723
480 781 -5 417
500 493 -11 208
520 205 -10 320
475 365
489 285
509 884 535 379
57 931
67 033
74 344
63 647
53 357
46 924
54 296
60 218
51 554
43 219
Investovaný provozně nutný kapitál (v mil. CZK)
stav k 31.12. Tempo růstu korigovaného provozního VH Míra investic netto Rentabilita investic netto Rentabilita investovaného kapitálu
2012
2013
2014
2015
2016
Průměr minulost
Průměr plán
Průměr celkem
-5,87% 15,71% 10,91% 114,26% 42,03% 39,73%
-14,39% -16,17% 27,00% 47,66%
11,27% 50,08%
-2,04% 38,83%
6,24% 45,69%
-17,29% 13,75% 25,95%
-36,21% -59,88%
15,08%
-18,26%
5,76%
x
x
12,51% 12,67% 13,34%
10,85%
8,83%
2017
x
45 380
