Liquiditeitsrisico. Inhoud Joris Heijting Derivaten & balansmanagement Pagina 1. Samenvatting 2

Liquiditeitsrisico Inhoud Samenvatting 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Inleiding, structuur en begrippen Overlay; belangrijkste bron van liquiditeitsrisico Risicocompensatie met collateral (onderpand) Integraal Liquiditeitsrisico Conclusies en aanbevelingen Literatuur

2 3 8 16 17 20 21

© 2012 Joris Heijting Derivaten & balansmanagement

Pagina 1

Liquiditeitsrisico

Samenvatting De balans van pensioenfondsen is de afgelopen tien jaar complexer geworden. Enerzijds is er een toegenomen diversificatie in zakelijke waarden, zoals hedge funds private equity of infrastructuur. Anderzijds worden er veel meer en verschillende derivaten gebruikt, zoals renteswaps om het renterisico af te dekken. Een bijeffect van deze ontwikkelingen is dat de kasstromen van het fonds minder voorspelbaar geworden zijn. Met name plotselinge bewegingen in de waarde van de derivatenportefeuille kunnen een acuut tekort aan liquiditeiten veroorzaken. In deze brochure wordt ingegaan op verschillende bronnen van liquiditeitsrisico, methoden om dit te meten en ten slotte een geïntegreerd raamwerk en procedures om het risico van een liquiditeitstekort te beheersen.


Pagina 2

1.

Inleiding en algemeen overzicht

1.1 Introductie liquiditeitsrisico Liquiditeitsrisico is kortweg het risico dat een organisatie (pensioenfonds) op enig moment onvoldoende kasmiddelen (cash) heeft om alle uitgaande betalingen te kunnen voldoen. Het is een acuut risico, de ene dag kan er voldoende cash zijn terwijl dit er de volgende dag niet is. Verder is het een heel specifiek risico; we kijken alleen naar de kasmiddelen van het fonds, de rest van de balans, de andere bezittingen of verplichtingen blijven buiten beschouwing. Een eenvoudig voorbeeld maakt dit duidelijk: Een fonds heeft een dekkingsgraad boven 100%, er zijn dus meer bezittingen dan verplichtingen. Het heeft maandelijkse premie inkomsten en verzorgt ook maandelijks de uitkeringen. Als de uitkering voor een bepaalde maand hoger is dan de te ontvangen premie, moet het verschil ergens vandaan komen, dit wordt aan de beleggingen onttrokken. Bij een dekkingsgraad boven 100% zijn er voldoende bezittingen en zal de onttrekking op lange termijn geen probleem zijn; het fonds heeft anders geformuleerd voldoende solvabiliteit. Maar als door een miscommunicatie de benodigde onttrekking niet is uitgevoerd door de beleggingsafdeling heeft het fonds het acute probleem dat er onvoldoende cash is om de uitkeringen te voldoen. Het heeft dan ondanks de goede solvabiliteit een gebrek aan liquiditeit. Door alsnog beleggingen te verkopen kan het fonds binnen enkele dagen de middelen binnenhalen, het probleem speelt meestal dan ook op korte termijn. Het liquiditeitsrisico kan zich in verschillende vormen voordoen, niet alleen bij het beheer van uitkeringen en premie maar ook in de beleggingsportefeuille. In het bovenstaande voorbeeld is sprake van een operationeel risico, er gaat iets fout in het uitvoeren van de procedures. Liquiditeitsrisico kan ook ontstaan doordat markten bewegen en het fonds daardoor in de beleggingsportefeuille betalingen moet doen, we hebben het dan over marktrisico. Op hoofdlijnen zijn er drie plaatsen waar zich liquiditeitsrisico kan voordoen: - Pensioenbeheer; verschil tussen uitkeringen, premie en waardeoverdrachten - Beleggingen - Overlay (derivatenportefeuille) Voor uitkeringen, premie en waardeoverdrachten geldt dat deze van tevoren te plannen zijn. Het risico zit dus vooral in de uitvoering van de liquiditeitsplanning, het eerder genoemde operationele risico. Bij beleggingen zal als de belegging eenmaal gedaan is in het algemeen juist rendement ontvangen worden. Daar zit dus niet zo snel een risico van kastekort. Het voornaamste aandachtspunt hier zijn beleggingen waar de investering geleidelijk plaatsvindt, zoals infrastructuur fondsen of projecten of voor de kapitaalopvraging (capital call) voor een venture capital fund. Deze capital calls zijn qua timing en omvang vaak onvoorspelbaar. Het is niet van tevoren zeker welk bedrag wanneer opgevraagd wordt. Een bijzondere categorie in de beleggingsportefeuille zijn de overlay- of derivatenposities. Dit zijn transacties, meestal met een bank, waarmee het fonds de beleggingsrisico’s beheert. In het algemeen gaat het om transacties waarmee het rente-, valuta-, inflatie- of aandelenrisico afgedekt wordt. Soms lijken deze transacties qua liquiditeit op een “gewone” belegging. Als het fonds een optie koopt, die uitbetaalt wanneer aandelenkoersen dalen (put-optie), dan betaalt het fonds net als bij een reguliere belegging eerst een bedrag voor de optie en ontvangt na een tijd de eventuele opbrengst of uitbetaling ervan.


Pagina 3

Maar soms hebben derivaten heel andere liquiditeitsstromen. Bij valutatransacties wordt vaak de ene valuta betaald en de andere ontvangen. Bij rentetransacties worden vaak rentestromen geruild en zal het fonds nu eens netto ontvanger zijn, dan weer netto betaler. Daarnaast zijn er soms ook betalingen nodig voor het onderpand (collateral) dat met de derivaten samenhangt. Als een derivatentransactie voor de bank een bepaalde waarde krijgt zal deze aan het fonds een betaling vragen als onderpand voor die waarde. Soms mag het fonds ook obligaties of andere effecten overdragen als onderpand. Per saldo heeft het liquiditeitsrisico van derivaten, zowel qua omvang als qua onvoorspelbaarheid, de grootste impact op de liquiditeit van een gemiddeld pensioenfonds. Vandaar dat aan derivaten en collateral ieder een apart hoofdstuk gewijd is.

1.2 Doelstelling en overzicht liquiditeitsrisico Het aanhouden van een grote hoeveelheid kasgeld om onverwachte betalingen op te vangen gaat ten koste van het rendement dat het fonds kan maken. Immers cash levert doorgaans een lage vergoeding op. In de beleggingsportefeuille wordt het geld beter renderend in obligaties (voordeel langere looptijd) of in zakelijke waarden uitgezet. De uitdaging voor liquiditeitsbeheer is daarmee geformuleerd. Hoe beter het fonds kan voorspellen hoeveel en wanneer de cash nodig is, hoe minder het liquide hoeft aan te houden en hoe meer rendement het kan maken. Een ander voordeel van een goede voorspelling is dat, hoeveel cash het fonds ook aanhoudt, de schommelingen in met name de derivatenportefeuille kunnen zo groot zijn dat het toch niet voldoende is. Ten slotte is het uitzetten van veel kasgeld ook niet risicovrij. Het rendement ligt vast en de hoofdsom komt weer terug, totdat de bank waar het deposito is uitgezet in de problemen komt. Er is dus vaak sprake van kredietrisico. Als we de risico’s uit de vorige paragraaf ordenen ontstaat het volgende overzicht: Activiteit Pensioenbeheer

Belangrijkste risico Operationeel

Voorspelbaarheid Hoog

Beleggingen Overlay

Operationeel / markt Marktrisico

Laag Laag

Omvang Beperkt, behalve waardeoverdrachten Beperkt Groot

1.3 Liquiditeitsrisico pensioenbeheer Het voordeel van premies en uitkeringen vanuit liquiditeitsoogpunt is de hoge voorspelbaarheid ervan. Voor waarde overdrachten geldt bovendien een redelijke doorlooptijd waardoor redelijk ruim van tevoren bekend is wanneer de betaling moet plaatsvinden. Afhankelijk van de rijpheid van het fonds zal er structureel een kasstroom richting beleggingen (jong fonds) dan wel vanuit de beleggingen (oud fonds) zijn. Voor optimaal liquiditeitenbeheer is vooral van belang dat het om een gestage stroom richting of vanuit beleggingen gaat. Het aan- en verkopen van beleggingen brengt transactiekosten met zich mee, dus is het beter meer liquiditeit aan te houden, dan de ene maand te kopen en daarna weer te verkopen. Een middel om dit te bereiken is een liquiditeitsplanning voor een pensioenbeheer afdeling die telkens bijvoorbeeld 12-maanden vooruit kijkt.


Pagina 4

De omvang van de liquiditeit stromen bij pensioenbeheer zal ten opzichte van het totale vermogen van het fonds meestal beperkt zijn. In het algemeen zal men een buffer aanhouden voor het feit dat de uitkeringen op een vaste tijd plaatsvinden en het bij veel fondsen niet helemaal zeker is wanneer de premie binnenkomt. Een ander aspect van cashmanagement is de vraag of de cash onderdeel is van het pensioenbeheer of van de beleggingsportefeuille. Dit is van belang voor de manier waarop de performance van de totale beleggingsportefeuille wordt gemeten. In onderstaand voorbeeld wordt dit verduidelijkt: Cash bij pensioenbeheer Beleggingen Totaal

10 mln. 1.000 mln. (inclusief 20 mln. overige cash) 1.010 mln. vermogen

Dit fonds heeft totaal 10 mln. + 20 mln. = 30 mln. liquiditeiten. Als de benchmark (doelstelling) van de beleggingen de komende periode gemiddeld 5% rendeert, dan moeten de beleggingen meer dan 5% x 1.000 mln. = 50 mln. verdienen om op totaalniveau de benchmark te verslaan. De cash bij pensioenbeheer valt buiten deze performance berekening. De cash bij de beleggingen valt erbinnen. Voor de meting van de performance is het dus van belang hoe we de 30 mln. cash verdelen over pensioenbeheer en beleggingen. Voor het meten van liquiditeitsrisico is dit in eerste instantie niet van belang. We kunnen de 30 mln. in principe zelfs als één deposito bij een bank wegzetten, zolang het administratief maar in twee delen gesplitst kan worden. De enige vraag waar de cashmanager rekening mee moet houden is: Wat is de kans dat er onverwacht tussen de twee types cash geschoven moet worden? Als er een onverwachte capital call komt van 25 mln., dan is er voldoende liquiditeit om deze te voldoen, maar het verschuiven van 5 mln. van de beheerrekening naar de beleggingsrekening heeft wel onaangename gevolgen voor de meting van het rendement van de beleggingsportefeuille. Vandaar dat het liquiditeitsrisico bij voorkeur over de twee portefeuilles apart berekend wordt, terwijl het beleggen van de cash in één keer kan gebeuren. Een andere oplossing voor dit probleem is om administratief een lening tussen de onderdelen te laten lopen, de werkelijke allocatie wordt dan niet verstoord.

1.4 Liquiditeitsrisico beleggingen Voor de meeste beleggingen speelt liquiditeitsrisico geen rol; het pensioenfonds koopt de belegging en deze zal juist opbrengsten genereren. Deze opbrengsten zijn overigens niet vrij beschikbaar voor het fonds. De benchmark van de meeste beleggers is er een waarbij de inkomende rente en dividenden weer herbelegd worden. Dit geld kan dus niet voor andere zaken gebruikt worden, zonder de performance meting van de beleggers te verstoren. Het liquiditeitsrisico zit in een beperkte groep beleggingen waarvoor ad hoc extra betalingen gedaan moeten worden. Dit zijn: - Vastgoed: aankoop van nieuwe panden - Infrastructuur: aankoop nieuw project of nieuwe projectfase - Private equity: capital call voor nieuwe participatie - Venture capital: idem - Hedgefondsen: in sommige gevallen bijstorten bij verliezen - LDI-fondsen: zie onder overlay


Pagina 5

Een cash manager zal inzicht willen hebben in de liquiditeitsbehoefte van deze beleggingen. Soms worden de betalingen direct ten laste van de kasmiddelen voldaan, maar meestal is het geld “geparkeerd”. Dat wil zeggen dat het geld voor vastgoed dan bijvoorbeeld tijdelijk in staatsleningen of aandelen is belegd, totdat een pand wordt aangekocht. De staatsleningen en aandelen worden dan weer verkocht om het pand te betalen. Een aandachtspunt bij dit soort transacties is de timing van de geldstromen. Bij aandelen vindt de betaling (settlement) meestal drie dagen na het moment van verkoop plaats. Als de uitgaande betaling eerder gedaan moet worden, is er dus een overbrugging nodig. Voor de situatie met geparkeerde gelden is een analyse nodig of er sprake zal zijn van een overbrugging en zo ja wie daarvoor verantwoordelijk is. Als de gelden niet geparkeerd zijn en direct uit de kasmiddelen voldaan worden, is er behoefte aan een schatting wanneer, hoeveel cash er nodig zal zijn en welke onzekerheid hierin is. Wat is de tijd tussen het moment dat bekend is hoeveel betaald moet worden en het moment van de daadwerkelijke betaling. Als dit een lange periode is kan de betaling worden gefinancierd uit de reguliere vermogensallocatie, is dit een kortere periode dan moet daadwerkelijk cash worden aangehouden. Schematisch zien deze overwegingen er als volgt uit: Ad hoc betaling

Is er sprake van geparkeerde gelden?

Ja

Is een overbrugging nodig?

Nee Cash manager verantwoordelijk

Ja

Nee Portfolio manager verantwoordelijk

Afspraken over verantwoordelijkheid

De omvang van het liquiditeitsrisico van de beleggingen is relatief beperkt. Bijvoorbeeld: Het eerdergenoemde fonds met 1.000 mln. aan beleggingen, heeft 3 x 5% gealloceerd naar respectievelijk infrastructuur, private equity en hedgefondsen. De helft van dit geld is inmiddels belegd en de andere helft geparkeerd in een mix van aandelen en obligaties. Alleen het geld voor infrastructuur wordt liquide aangehouden; het vereiste rendement is voor infrastructuur is gesteld op geldmarktrente plus een opslag van 4%. We hebben dan de volgende opstelling: Categorie Bedrag belegd Hedgefondsen 25 mln. Private equity 25 mln.


Bedrag te beleggen 25 mln. geparkeerd 25 mln. geparkeerd

Pagina 6

Infrastructuur 25 mln. 25 mln. liquide Voor infrastructuur is het geld aanwezig en is er dus geen liquiditeitsrisico. Voor de andere twee categorieën wordt over een bedrag van maximaal 50 mln. een overbruggingsrisico gelopen. Indien de beleggingen hier in porties van stel 5 mln. per keer worden opgevraagd, zal dit risico zelfs nog kleiner zijn. Over de omvang van deze porties zal de betreffende vermogensbeheerder vaak meer specifieke informatie kunnen geven. Een laatste aandachtspunt voor sommige portefeuilles zal het vastgoed zijn. Soms worden grote vastgoedobjecten in één keer aangekocht. Meestal is dit enige tijd van tevoren bekend, niettemin is de afstemming hiervan wel van belang voor het beheersen van liquiditeitsrisico.

1.5 Liquiditeitsrisico van kasmiddelen Cash in grotere beleggingsorganisaties is zelden alleen een bedrag dat direct beschikbaar op een rekening staat. Meestal is het geparkeerd in een geldmarktfonds, in deposito’s of in kortlopende (staats-) obligaties. Cash heeft daarmee zijn eigen liquiditeitsrisico: Is het geld beschikbaar op het moment dat de betaling gedaan moet worden? Iedere organisatie kan hier een eigen praktische oplossing voor verzinnen. In het algemeen zijn een paar checks aan te geven:  Wat is de opvraagtijd van een geldmarktfonds en voor welk bedrag  Wat zijn de voorwaarden waaronder een deposito opengebroken kan worden  Hoe liquide (makkelijk te verkopen) zijn de kortlopende obligaties en geldt deze liquiditeit ook in extreme marktomstandigheden 1.6 Kans maten voor liquiditeitsrisico Om verschillende bronnen van liquiditeitsrisico te vergelijken en voor cijfermatig inzicht zullen we het risico in drie vormen beschrijven:  Op basis van een (door de markt verwachte) standaard deviatie  Op basis van een Value At Risk benadering  Op basis van een scenario analyse


Pagina 7

2.

Overlay; belangrijkste bron van liquiditeitsrisico

Veel fondsen gebruiken derivaten (afgeleide producten) om risico’s op de balans af te dekken. Zoals eerder besproken zijn deze derivaten het grootste aandachtspunt bij het beheersen van liquiditeitsrisico. Niet alleen zijn de kasstromen ervan omvangrijk, ze zijn ook onvoorspelbaar. Zonder aanvullende maatregelen en analyse is het simpelweg aanhouden van een kasbuffer niet voldoende om de uitslagen in liquiditeitsgebruik te compenseren. Allereerst wordt in paragraaf 2.1 een korte toelichting gegeven op de achtergrond en werking van de belangrijkste derivaten die pensioenfondsen gebruiken. Vervolgens wordt geleidelijk steeds specifieker het liquiditeitsrisico ervan berekend. In hoofdstuk 3 kijken we naar het liquiditeitsrisico van het met de derivaten samenhangende collateral (onderpand) 2.1 Achtergrond en werking van belangrijkste derivaten De risico’s die pensioenfondsen met derivaten beheren vallen in vier categorieën:  Aandelenrisico  Valutarisico  Renterisico  Inflatierisico Hiervan hebben aandelen- en valutarisico betrekking op de beleggingen en rente- en inflatierisico op de verplichtingen van het fonds. Onderstaand een algemene beschrijving van de manier waarop deze risico’s worden afgedekt en met welke instrumenten. Aandelenrisico Het grootste beleggingsrisico loopt een pensioenfonds doorgaans met de aandelenportefeuille. Deze portefeuille is relatief groot, typisch 20-50% van de beleggingen en de koersuitslagen zijn ook groot. Bij een allocatie van 35% naar aandelen, zal een beursval van 30% het fonds ruim 10% van zijn vermogen kosten. Vandaar dat veel fondsen proberen dit risico met derivaten te beheersen. Het instrument bij uitstek hiervoor is een zogenaamde putoptie. De optie beschermt de waarde van de aandelen onder een bepaald niveau. Daalt de waarde van de aandelen toch onder dit niveau dan ontvangt het fonds via de optie het verschil terug. Bijvoorbeeld: de aandelenindex staat op 100 en het fonds heeft op dat niveau een put optie gesloten. Als de index nu naar 75 daalt, krijgt het fonds op de putoptie 100-75 = 25 uitbetaald. Stijgt de index naar 125, dan loopt de putoptie waardeloos af. De putoptie is als het ware een verzekering tegen koersdalingen. Net als bij een verzekering zal het fonds voor de optie ook premie moeten betalen. Die premie kan behoorlijk oplopen, afhankelijk van de voorwaarden en de looptijd, zal de premie voor een putoptie 5-20% van het onderliggende aandelenvermogen bedragen. Voor een premie van 10% voor een afdekking op 100% van de huidige aandelenkoers, kunnen we de aandelenportefeuille met en zonder putoptie als volgt vergelijken:


Pagina 8

Om de kosten van de putoptie te dekken is het mogelijk de tegenhanger van de putoptie, de calloptie te verkopen. De belegger geeft dan koerswinst boven een bepaald niveau op. Bijvoorbeeld: De put optie op 100% kost weer 10, maar we verkopen een call optie op 120% voor 5, de grafiek ziet er nu als volgt uit:

Naast put opties en call opties is een ander instrument om aandelenrisico te beheersen een future. Met een future kan een fonds op termijn een aandelenindex kopen of verkopen. Het fonds neemt met een future hetzelfde risico als met een directe belegging in de betreffende aandelen, alleen wordt het resultaat per dag contant afgerekend. Hierdoor hebben dit soort instrumenten een grote impact op het liquiditeitsrisico. Valutarisico Een pensioenfonds zal het risico van beleggingen zoveel mogelijk willen spreiden. Doordat markten niet volledig gecorreleerd zijn realiseert het dan op termijn extra rendement, waar geen extra risico tegenover staat (diversificatievoordeel). De consequentie van deze aanpak is dat het fonds dan ook exposure opbouwt in markten en titels met een andere valuta dan de euro. Bij sterke valutaschommelingen kan de belegging op zich winstgevend zijn, maar kan de vreemde valuta zo in koers dalen dat er toch geen positief resultaat in euro’s behaald wordt. Bijvoorbeeld: Datum 31/12/2006 31/12/2007 Rendement

Stand S&P 500 $ 1418 $ 1468 + 3,53%

$ 1 in EUR 0,7686 0,6770 - 11,92%

S&P 500 in EUR 1090 993 - 8,90%

Over het jaar 2007 steeg de Amerikaanse S&P 500 index met 3,53%, alleen doordat de dollar met meer dan 10% daalde ten opzichte van de Euro bleef in die valuta per saldo een negatief rendement over. Op termijn van een jaar of korter kunnen valutabewegingen het rendement flink verstoren. Voor de lange termijn zijn er verschillende theorieën over het al dan niet van belang zijn van valuta invloeden,


Pagina 9

die verder buiten het bestek van dit werk vallen. Meestal komt het er in de praktijk op neer dat een fonds een percentage van het totale valutarisico van alle bezittingen afdekt. De afdekking van valutarisico kan plaatsvinden met verschillende instrumenten:  Valutatermijncontracten  Valuta opties  Basisswaps Valutatermijncontracten Bij een valutatermijncontract wordt nu vastgelegd dat op termijn van bijvoorbeeld drie maanden het fonds dollars levert en euro’s ontvangt, maar wel tegen de huidige koers. In het voorbeeld van de S&P 500 werkt dit op een horizon van een jaar als volgt: Waarde 31/12/2006:

$ 1418 = EUR 1090

We sluiten per 31/12/2006 het volgende valutatermijncontract: $ 1418 op 31/12/2007 verkopen tegen 0,7686 Euro per $ 1 = EUR 1090 (koers 31/12/2006) Per 31/12/2007 maken we de volgende eindafrekening: Voor het termijncontract moeten we per 31/12/2007 $ 1418 leveren We kopen $ 1418 voor 0,6770 Euro per $ 1 = EUR 960 (koers 31/12/2007) De dollarbedragen vallen nu tegen elkaar weg en we houden in euro’s: 1090 - 960 = 130 euro valuta hedgeresultaat over. De waarde per 31/12/2007: EUR 993 euro S&P 500 aandelen + EUR 130 hedgeresultaat = EUR 1123 We halen nu een rendement van 1123/1090 = 3,03%, dit lijkt sterk op het rendement van de S&P 500 in dollars. Merk allereerst op dat we de dollarwaarde van het begin afdekken en dus wel valutarisico over de waarde ontwikkeling “onderweg” lopen. Vandaar dat valuta afdekkingen in de praktijk veel frequenter worden aangepast aan de actuele waarde, bijvoorbeeld per maand of per week. Merk ten tweede op dat het fonds per 31/12/2007 een asset mix heeft van 11,6% valutacontract en 88,4% aandelen. Dat is niet de origineel beoogde asset mix. Derivaten kunnen dus doordat ze waarde krijgen de asset mix beïnvloeden. In de praktijk worden derivaten regelmatig teruggezet naar een waarde nihil, onder afrekening van de inmiddels opgebouwde waarde, een zogenaamde reset. De impact op de asset mix wordt zo teruggebracht. Verder heeft het fonds bij een valutatermijncontract kennelijk een behoorlijk liquiditeitsrisico: Dit keer ontvangt het fonds EUR 130, maar als de dollar naar 0,90 Euro gestegen was, had het EUR 186 moeten betalen. Dat is een bedrag gelijk aan bijna 20% van de waarde van de Amerikaanse aandelen. Uitgaande van een weging van 35% in aandelen, waarvan 1/3 in de VS, kan de afdekking van het dollarrisico dan 35% x 1/3 x 20% = 2,3% van het fondsvermogen aan liquide middelen kosten. Ten slotte kan als de rente tussen twee valuta anders is de termijnkoers afwijken van de huidige koers, de koers die we per 31/12/2007 afrekenen wordt dan iets anders, maar de systematiek en risico’s blijven hetzelfde. Valuta opties Een valutaoptie werkt net als een aandelenoptie. Alleen is de onderliggende waarde nu niet een aandeel maar bijvoorbeeld de dollar of het Britse pond. Bij een putoptie betalen we opnieuw een


Pagina 10

verzekeringspremie en ontvangen we een uitbetaling als de koers van de afgedekte valuta daalt. Ook hier zijn allerlei variaties en combinaties mogelijk. Basisswaps Bij een basisswap lenen twee partijen elkaar voor langere tijd, meestal twee tot tien jaar, over en weer geld uit in een verschillende valuta. Op einde looptijd worden de leningen dan weer terug geruild. Voor een pensioenfonds dat met een basisswap Britse ponden afdekt bij een bank ziet dit er schematisch als volgt uit:

Pensioenfonds

Bij aanvang: EUR hoofdsom naar bank

Bank

Bij aanvang: GBP hoofdsom naar fonds

Tijdens looptijd: korte GBP rente naar bank

Tijdens looptijd: korte EUR rente naar fonds

Einde looptijd: GBP hoofdsom naar bank

Einde looptijd: EUR hoofdsom naar fonds

De stromen aan het begin en aan het eind worden vaak met aparte valutatransacties weer tegengesloten, zodat alleen de rentestromen overblijven. In het voorbeeld met het valutatermijncontract rekent het fonds per week of per maand de waarde af en heeft hierover dus liquiditeitsrisico. Het voordeel van een basisswap is dat die afrekening tot einde looptijd kan worden uitgesteld en het moment van afrekenen en daarmee van liquiditeitsrisico dus minder vaak voorkomt. Het fonds kan die afrekening ook langer van tevoren zien aankomen. Renterisico Renterisico is de belangrijkste bepalende factor voor korte termijn bewegingen in de dekkingsgraad. Renterisico ontstaat doordat de verplichtingen van het fonds tegen de nominale marktrente contant gemaakt worden. Stijgt de rente, dan stijgt ook de dekkingsgraad, bij dalende rente daalt de dekkingsgraad. Voor het afdekken van renterisico zijn veel verschillende mogelijkheden, de meeste gebruikte derivaten zijn renteswaps en swaptions. Een swaption is een optie op een swap, vergelijkbaar met een aandelen- of valutaoptie. Bij een renteswap ontvangt het fonds de vaste rente in ruil voor de variabele rente. Als de vaste rente dan daalt (en dus de dekkingsgraad) kan het fonds waarde realiseren door een vergelijkbare swap te sluiten waarbij het de, inmiddels gedaalde, vaste rente juist betaalt. Schematisch ziet dit er voor een 30 jaar renteswap op 4% als volgt uit:


Pagina 11

Bij aanvang: Variabele rente betalen

Pensioenfonds

Bank

Bij aanvang: Vaste rente ontvangen (4%)

Bij tegensluiten: Vaste rente betalen (3%)

Bij tegensluiten: Variabele rente ontvangen

Het fonds sluit de swap tegen (“unwinden” ) als de rente naar 3% gedaald is. Doordat de twee betaalstromen met variabele rente tegen elkaar wegvallen, blijft er een ontvangen vaste rente en een betaalde vaste rente van respectievelijk 4% en 3% over, per saldo ontvangt het fonds dus voor de duur van de transactie (30 jaar) 4%-3%=1% per jaar. Door deze kasstromen contant te maken wordt uiteindelijk de waarde van de hele swap berekend. Deze waarde compenseert het feit dat de verplichtingen met deze looptijd nu ook tegen 3% in plaats van 4% contant gemaakt worden. Op zich is het liquiditeitsrisico van een renteswap goed te voorspellen; de variabele rente wordt typisch per halfjaar afgerekend en is dus ook een half jaar van tevoren bekend. De vaste rente wordt per jaar betaald, maar is bij het afsluiten van de transactie al voor de hele periode bekend (het is immers een vaste rente). Aangezien een gemiddeld pensioenfonds vaak tussen 50-90% van het renterisico heeft afgedekt, kan het wel om behoorlijke bedragen gaan. 75% van de verplichtingen afdekken met een swap tegen 4% betekent dat de jaarlijks te ontvangen vaste rente 75% x 4% = 3% van de verplichtingen bedraagt (oftewel 3% dekkingsgraad). Als de variabele rente stijgt naar ook 4% dan bedraagt de halfjaarcoupon ½ x 3% dekkingsgraad=1,5% dekkingsgraad. Een variant op de renteswap is een LDI-fonds, waarin het fonds de swaptransacties uitvoert. Vaak doet het fonds om inleg te besparen meer swaps dan er inleg is. Bijvoorbeeld per 1 euro inleg wordt voor 5 euro swaps gedaan. Het liquiditeitsrisico voor de belegger is dat deze fondsen door de hefboom zeer snel in waarde kunnen bewegen en bij een bepaalde waardedaling zal de belegger moeten bijstorten om het fondsvermogen aan te vullen. Inflatierisico Inflatierisico kan worden afgedekt met inflatieswaps. Inflatieswaps worden eenmalig op het einde van de looptijd afgerekend. Voor inflatieswaps is de door de markt verwachte inflatie voor de betreffende looptijd van belang, dit is de zogenaamde “Break Even Inflatie”, afgekort de BEI. In formulevorm ziet de inflatieswap er als volgt uit: Pensioenfonds betaalt: Pensioenfonds ontvangt:

Hoofdsom x (1 + BEI)T Hoofdsom x (Prijsindex cijfer eind / Prijsindex cijfer begin)

Het liquiditeitsrisico is goed te voorspellen omdat T veelal een looptijd is van 20-30 jaar. Het te betalen bedrag is van tevoren bekend en wordt door de hoofdsom, BEI en T bepaald. De ontvangst wordt geleidelijk bekend, met de ontwikkeling van het prijsindex cijfer. Als dit veel sneller of langzamer stijgt dan de BEI, is dus lang van tevoren duidelijk dat er liquiditeit vrijvalt of gestort moet worden.


Pagina 12

2.2

Liquiditeitsrisico derivaten

We beginnen met een overzicht van het liquiditeitsrisico van de instrumenten uit paragraaf 2.1: Categorie Aandelen

Instrument / transactie Put optie kopen

Doel

Call optie verkopen Future Valuta

Valutatermijn contract Valuta opties Basisswap

Rente

Inflatie

Renteswap Swaption kopen Swaption verkopen Inflatieswap

Bescherming tegen koersdaling Premie besparen Aandelen exposure vergroten/verkleinen Valuta risico afdekken Valuta risico afdekken Valuta risico afdekken Renterisico afdekken Neerwaarts renterisico afdekken Premie besparen Inflatierisico afdekken

Omvang liquiditeitsrisico NVT

Voorspelbaarheid liquiditeitsrisico NVT

Gemiddeld Gemiddeld / Laag

Gemiddeld Laag

Gemiddeld

Laag

Laag

Laag

Gemiddeld

Hoog

Hoog NVT

Gemiddeld NVT

Gemiddeld Hoog

Gemiddeld Hoog

Na aankoop van een optie loopt het fonds over die optie geen liquiditeitsrisico meer; er kan alleen nog een opbrengst uit de optie voortkomen. 2.2.1 Risico berekening op basis van standaard deviatie in de markt Voor alle vier de categorieën geldt dat de mogelijke liquiditeitsbehoefte afhangt van de mate waarin financiële markten bewegen. Als we een valutatermijn transactie afsluiten voor een valuta die weinig beweegt ten opzichte van de Euro (bijvoorbeeld de Deense kroon) dan zal de eindafrekening minder uitslagen vertonen dan voor een valuta die meer beweegt, zoals bijvoorbeeld de dollar. Om een totaalbeeld te krijgen van de te verwachten geldstromen voor een portefeuille valuta afdekkingen kan het fonds een analyse maken op basis van de standaard deviatie die de markt hanteert. Die standaard deviatie kan de recent gerealiseerde bewegelijkheid van de valuta zijn of de standaard deviatie die voor optieprijzen gebruikt wordt (“implied volatility”). Bijvoorbeeld: Een fonds heeft het USD, GBP en JPY risico afgedekt. We rekenen met de implied volatility zoals die per 1 juli 2011 geldt: Afgedekt bedrag USD 100 mln. GBP 20 mln. JPY 1500 mln.

Koers 1,40 1,14 106 Totaal:

Bedrag in euro 71,4 mln. 22,8 mln. 14,2 mln. 108,4 mln.

Volatility 15% 8% 12%

1 stdev 3 mnd koers 1,295 1,0944 99,64

2 stdev 3 mnd koers 1,19 1,0488 93,28

Met de koersen kunnen we de liquiditeitsbehoefte berekenen:


Pagina 13

Afgedekt bedrag USD 100 mln. GBP 20 mln. JPY 1500 mln.

Koers 1 stdev 1,295 1,0944 99,64 Totaal

Te betalen in euro 5,79 mln. 0,91 mln. 0,90 mln. 7,61 mln.

Koers 2 stdev 15% 8% 12% Totaal

Te betalen in euro 12,61 mln. 1,82 mln. 1,93 mln. 16,36 mln.

Dus op een afgedekt bedrag van 108,4 mln. kunnen we in drie maanden 7,61 mln. verliezen bij een beweging met één standaard deviatie en 16,36 mln. bij een beweging met twee standaard deviaties. Bij een andere tijdshorizon veranderen de bedragen met een factor lange periode (1 jaar) verdubbelen de getallen.

. Dus voor een vier keer zo

Voor aandelen zijn bovendien de overige voorwaarden van belang, bijvoorbeeld: Hoofdsom: 100 mln. Huidige koers: 110 Strike verkochte call optie: 125 (de uitoefenprijs) Resterende looptijd: 2 jaar Standaard deviatie: 25% We hebben toen de koers op 100 stond een call optie 125 verkocht. Inmiddels is de koers naar 110 gestegen. Wat zijn de kansen dat we op afloopdatum over twee jaar moeten betalen? Als de koers één standaard deviatie stijgt, dan wordt deze 148,89, bij twee standaard deviaties 187,78. Het te betalen bedrag wordt dan respectievelijk 100 mln. x (148,89-125)%= 23,89 mln. en 100 mln. x (187,78-125)%= 62,78 mln. Merk op dat bij de meeste OTC-opties het afrekenmoment een vaste datum in de toekomst is en niet naar keuze van de koper verschoven kan worden. Voor renteswaps is het afrekenmoment bekend en de variëteit in de betaling van de coupons niet bijzonder groot. Voor de verwachte afrekening van swaptions kan dezelfde methode als voor een aandelen call optie gebruikt worden, bijvoorbeeld: Hoofdsom 100 mln. Huidige 30jr swaprente 3,50% Strike verkochte swaption 4,00% (payers swaption; hoe hoger de rente, hoe meer betalen) Resterende looptijd: 1 jaar Standaard deviatie 18% Op basis van één en twee standaard deviaties is de rente op afloopdatum respectievelijk 4,13% en 4,76%. De uitbetaling is dan respectievelijk 2,2 mln. en 12,0 mln. 2.2.2 Risicoberekening op basis van Value-at-Risk benadering Bij een Value-at-Risk benadering gaan we ervan uit dat de liquiditeit onder normale omstandigheden geen probleem is, maar analyseren we wat er gebeurt bij extreme marktomstandigheden. Juist dat zijn de situaties dat problemen ontstaan. Bijvoorbeeld: Een VAR analyse voor aandelen geeft aan dat de slechtste 5% één-maand resultaten uit de afgelopen twintig jaar een daling van 20% was. Als we een tactische bet op aandelen via futures hebben


Pagina 14

ingevuld voor een bedrag van 100 mln. dan kan ons dat op een horizon van een maand dus 20% van 100 mln. = 20 mln. cash-out kosten. Met een CVAR benadering nemen we het gemiddelde van de slechtste kansen over een bepaalde periode. Bijvoorbeeld: USD zal op basis van het gemiddelde van de slechtste dag resultaten van het afgelopen jaar 3% bewegen. Bij een afdekking van USD 200 mln. die over een maand wordt doorgerold en een USD nu op € 1,40, kan de positie per dag € 4,42 mln. per dag in waarde veranderen. 2.2.3 Risicoberekening op basis van scenario analyse De derde methode om de omvang van liquiditeitsrisico te berekenen is met een scenario analyse. Het fonds stelt een aantal stevige scenario’s op die karakteristiek zijn voor een bepaalde ontwikkeling in de markt. Bijvoorbeeld: Volgens scenario A zullen aandelen stijgen met 25% en de rente met 1%. Voor het fonds kosten verkochte aandelenopties hierdoor 4,5 mln. en de verkochte rente opties 8 mln., tezamen een liquiditeitsrisico van 12,5 mln. Bij scenario B stijgen aandelen met 50% en de rente met 2%. De kosten gaan nu snel omhoog naar 14,5 mln. en 28 mln., samen 42,5 mln. Het voordeel van scenario’s is dat het fonds zelf een grens kan zetten die het belangrijk vindt en hiervoor een analyse kan maken. Het kan bijvoorbeeld ook berekenen hoeveel een bepaalde variabele moet wijzigen voor het geld “op” is. 2.2.4 Samenhang (correlatie) tussen variabelen Zoals we bij de scenario analyse zagen is het mogelijk dat verschillende variabelen in samenhang bewegen. Bij meer statistische methoden is het dit de correlatie. Zowel voor de methode met de standaard deviatie als voor de VAR-analyse is dit mogelijk, bijvoorbeeld: Liquiditeitseffect aandelenverandering Liquiditeitseffect valuta verandering Liquiditeitseffect renteverandering Correlatie effect Totaal liquiditeitsrisico

4 mln. 10 mln. 5 mln. -/- 8 mln. 11 mln.

Het correlatie effect treedt op omdat de stijging van de ene variabele de daling van de andere compenseert.


Pagina 15

3.

Risicocompensatie met collateral (onderpand)

Vrijwel alle derivaten transacties worden afgesloten met een onderpand overeenkomst erbij, een zogenaamde Credit Support Annex. Dat betekent dat het fonds en de tegenpartij over en weer onderpand zoals obligaties storten als hun kant van de derivatentransactie negatieve waarde krijgt. Soms, dit is overigens niet aan te raden, heeft dit onderpand de vorm van cash. In dat geval zijn de bewegingen in de waarde van de derivaten direct van belang voor het liquiditeitsrisico. Een ontwikkeling die mogelijk impact gaat hebben op pensioenfondsen is de zogenaamde derivaten handel via de clearing. Bij deze opzet doet het fonds een transactie met een bank, deze wordt vervolgens bij de clearing aangemeld en daarna hebben beiden alleen nog de clearing als tegenpartij. Het fonds houdt de derivaten bij de clearing overigens aan via een clearingbroker, een bank die de administratie van het fonds bij de clearing verzorgt. Bij de clearing kan het onderpand alleen in de vorm van cash worden afgerekend. Dat betekent dat het fonds de waarde bewegingen van de derivaten dagelijks via de kas moet afrekenen. Om in de toekomst problemen met banken te voorkomen wil de EU het gebruik van de clearing verplicht stellen voor alle professionele partijen. Via een lobby van Nederlandse pensioenfondsen in Brussel is bereikt dat voor Nederlandse pensioenfondsen waarschijnlijk een uitzondering op de regel zal gelden. Mogelijk is het wel zo dat banken voor transacties die niet via de clearing lopen meer transactiekosten rekenen als ze er in de nieuwe regelgeving extra veel eigen vermogen voor moeten aanhouden. Voor fondsen is er dan de afweging tussen hogere transactiekosten of de kosten die het sourcen en bewegen van de cash met zich meebrengen. De kosten om de dagelijkse bewegingen van de derivaten portefeuille met cash af te rekenen zijn omvangrijk. Bijvoorbeeld: Een fonds heeft naast de vastrentende portefeuille een rente afdekking van 50% van de verplichtingen met renteswaps. Er zijn geen andere derivaten, de dekkingsgraad is 100% en de verplichtingen hebben een duration van 20. Als de rente nu 1% beweegt, dan beweegt de derivatenportefeuille met 50% afdekking x 1% beweging x 20 duration = 10% van het vermogen. Geld lenen tegen de staatsleningenportefeuille (repo-transactie) kost daggeld + 0,50% en geld uitzetten via een reverse repo kost daggeld -/- 0,25%. Voor daggeld wordt EONIA (European OverNight Interbank Average) gebruikt, een gemiddelde van één-daags deposito tarieven van een groep banken. Als nou de eerste helft van het jaar de marktrente 1% onder het gemiddelde van de vaste rente van de swapportefeuille ligt, dan ontvangt het fonds 10% cash die met een verlies van 0,25% uitgezet moet worden. Ligt de rente er in de tweede helft van het jaar 1% boven, dan moet het fonds tegen 0,50% kosten 10% van het vermogen lenen om bij de clearing te storten. Per saldo bedragen de rentekosten voor dit fonds ½ jaar x 0,25% x 10% = 1,25 basispunt over de eerste helft van het jaar en ½ jaar x 0,50% x 10% = 2,5 basispunt over de tweede helft van het jaar. Voor settlement via de clearing zal de clearing broker daarnaast typisch een fee van 2 basispunten over de hoofdsom van de derivaten (in dit geval 2bp x 50% afdekken= 1bp over het vermogen) berekenen. De totale extra kosten van derivatenposities bij een clearing komen dan op 1,25bp + 2,5bp + 1bp = 4,75bp. Hiermee zal de clearing in de meeste gevallen een dure oplossing zijn voor Nederlandse pensioenfondsen. Een beter alternatief zal meestal het storten van extra onderpand bij een bank in de vorm van obligaties zijn, waardoor deze het kapitaalbeslag van een rechtstreekse transactie laag kan houden.


Pagina 16

4. Integraal Liquiditeitsrisico In de voorgaande hoofstukken hebben we gezien dat het fonds drie bronnen van liquiditeitsrisico heeft: - de pensioenbeheer activiteiten (premie inkomen, uitkeringen en waardeoverdrachten) - beleggingen (vooral capital calls) - overlay en collateral (derivaten en onderpand) Met name aan de laatste hebben we het meeste aandacht besteed, omdat de kasstromen hier niet alleen groot zijn maar ook onvoorspelbaar. Nu is het tijd om de verschillende onderdelen in elkaar te schuiven en integraal overzicht van liquiditeitsrisico te maken. Naast de vormen van liquiditeitsrisico hebben we drie vormen van risico management besproken: - Gebaseerd op standaard deviatie - Gebaseerd op Value-at-Risk - Gebaseerd op scenario analyse Allereerst maken we een overzicht van de specifieke bronnen van liquiditeitsrisico voor de verschillende categorieën: Onderwerp Pensioenbeheer Uitkeringen Overdrachten regulier

Beschrijving

Omvang*

Voorspelbaarheid

Pensioenbetalingen Kleine waarde overdrachten Grote waarde overdrachten

Gemiddeld Klein

Hoog Gemiddeld

Groot

Laag / gemiddeld

Beleggingen Vastgoed

Aankoop panden

Klein / Gemiddeld

Infrastructuur Private equity Venture capital Hedgefondsen LDI fondsen

Capital calls Capital calls Capital calls Capital calls Bijstort verplichting

Klein Klein Klein Klein Gemiddeld

Hoog, mits communicatie Laag Laag Laag Laag Laag

Premiebesparing

Gemiddeld

Laag

Tactische posities

Gemiddeld

Laag

Afdekken valutarisico

Gemiddeld

Laag

Premiebesparing Premiebesparing

Klein Klein / Gemiddeld

Laag Gemiddeld

Ruil korte en lange rente Eenmalige ruil einde periode

Klein

Hoog

Gemiddeld

Hoog

Overdrachten groep

Overlay / collateral Aandelen: verkochte call opties Aandelen / obligaties: futures Valuta termijn contracten Verkochte valuta opties Geschreven payer swaption Coupon renteswap Afrekening inflatieswap


Pagina 17

* Groot: >4% van het vermogen / Gemiddeld:1-4% van het vermogen / Klein: < 1% van het vermogen De integrale aanpak van liquiditeitsrisico bestaat uit twee delen. Ten eerste een kwalitatief deel dat bestaat uit afspraken en procedures. Dit deel dekt de pensioenbeheer en beleggingsactiviteiten. Ten tweede een meer kwantitatief deel voor de overlay portefeuille. De posities hier zijn te groot en onvoorspelbaar om met reguliere afspraken op te vangen. 4.1 Procedures voor pensioenbeheer en beleggingsactiviteiten Voor de pensioenbeheer activiteiten ziet het schema liquiditeitsrisico er als volgt uit: Saldo premie inkomen / uitkeringen

Lang vooruit goed voorspelbaar

Kleine buffer aanhouden

Kleine waarde overdrachten

Beperkt bedrag, geen acute geldstroom

Kleine buffer aanhouden

Grote waarde overdrachten

Groot bedrag, lange doorlooptijd hanteren

Uit beleggingen funden aanhouden

Bijvoorbeeld: Een bedrijfstakpensioenfonds heeft maandelijkse premie inkomsten van € 20 mln. Het fonds betaalt € 10 mln. per maand aan uitkeringen. Er is een vaste kern aan nog te ontvangen premies van € 50 mln. De vaste kern vertoont bovendien een seizoenuitslag van maximaal € 25 mln., waardoor de maximaal uitstaande vordering € 75 mln. wordt. Het liquiditeitsbeslag kan op twee manieren naar de debiteuren vertaald worden. Het kan de vordering als onderdeel van de vastrentende waarden beschouwen en hier bij de allocatie van de beleggingsportefeuille rekening mee houden. De tweede oplossing is via een repo-transactie geld te lenen tegen de staatsleningenportefeuille en het debiteurensaldo hiermee te financieren. Aan de debiteuren kan de betaalde rente plus een opslag in rekening worden gebracht. Door lenen tussen de beleggingsactiviteiten en de pensioenbeheer activiteiten mogelijk te maken kan het gezamenlijke liquiditeitsbeslag verminderd worden. Voor de beleggingen zijn onverwachte kasstromen de capital calls voor Infrastructuur, Private equity, Venture capital of Hedgefondsen. Deze kunnen uit geparkeerde gelden voldaan worden volgens het schema uit paragraaf 1.4. Daarnaast is het belangrijk procedure afspraken te maken met vastgoedbeheerders over de lead-time waarmee gelden benodigd zijn. Voor LDI fondsen verwijzen we naar de volgende paragraaf over overlay transacties 4.2 Procedures en risicomanagement overlay posities De belangrijkste factoren voor het risicomanagement van overlay posities zijn: - Tijdstip van afrekenen - Huidige waarde - Parameters die waarde ontwikkeling bepalen - Risicoberekening met behulp van deze parameters De eerste stap is een overzicht van het tijdstip van alle zekere en onzekere kasstromen uit de derivatenportefeuille inclusief de huidige verwachte omvang ervan. Daarna kan met behulp van de


Pagina 18

risicoparameters van de derivaten de normale variatie in deze kasstromen worden bepaald. Normaal wil zeggen dat de parameters beperkt bewegen, bijvoorbeeld maximaal 1 standaard deviatie. De bedoeling is dat deze variatie uit de beschikbare kasmiddelen kan worden voldaan. Het geeft een indicatie voor de aan te houden voorraad kasmiddelen. Met behulp van een CVAR/VAR analyse kan vervolgens de buitengewone behoefte aan kasmiddelen bepaald worden. Voor dit bedrag kan dan een voorziening getroffen worden door middel van een repo-faciliteit. Het monitoren van de behoefte aan kasmiddelen kan met behulp van een scenario analyse. Ten derde zijn er de momenten waarop de allocatie naar nieuwe beleggingen plaatsvindt, of bij een ouder fonds, de onttrekking vanuit de beleggingen voor uitkeringen. Deze allocatie kan ook gebruikt worden om enerzijds een onverwacht overschot aan kasmiddelen uit overlay activiteiten naar de beleggingsportefeuille te brengen dan wel onttrekkingen aan de beleggingen te doen om kasmiddelen aan te vullen voor betalingen op de overlay. Bijvoorbeeld: een fonds heeft 50% van 1 miljard aan US$ aandelen afgedekt. Als de herbalancering van deze portefeuille plaatsvindt op het moment dat ook (een deel van) de valuta afdekking vervalt, kan de kasstroom van de afdekking geïntegreerd worden in de beleggingsallocatie. Ten slotte staan de overlay kasstromen niet op zich en moeten gecombineerd met de andere kasstromen gezien worden. Schematisch ontstaat dan het volgende integrale overzicht:

Achtervang: repo faciliteit op basis van (C-) VAR analyse, monitoring met scenario’s

Restant kasbehoefte verrekenen met totale kasreserve

Gedeeltelijk integreren met beleggingsallocatie

Verwachte “normale” kasstroom overlay

Door de kasstromen van de beheer- en beleggingsactiviteiten in de totale kasreserve op te nemen krijgt het fonds een totaal overzicht van de liquiditeitspositie.


Pagina 19

5. Conclusies en aanbevelingen In het voorgaande hebben we een overzicht gemaakt van alle kasstromen die een pensioenfonds raken en uiteindelijk deze stromen in het schema aan het eind van hoofdstuk 4 geïntegreerd. Op basis van de eerder gemaakte analyses komen we tot de volgende constateringen en aanbevelingen: - Integraal kasbeheer heeft het voordeel dat tekorten en overschotten van verschillende onderdelen gesaldeerd kunnen worden en er maar één overall reserve nodig is - De kasstromen uit pensioenbeheer en de beleggingsportefeuille zijn beperkt van omvang of ruim van tevoren te plannen (grote waarde overdrachten) - De cash rendementen op beleggingen, zoals rente of dividend, zitten in de benchmark van de beleggers en zijn daarom niet beschikbaar voor liquiditeitsmanagement - De overlay kasstromen zijn zowel onvoorspelbaar als potentieel omvangrijk - De overlay kasstromen plannen we door het tijdstip, “normale” omvang en “abnormale” omvang te berekenen - Op basis van de berekeningen verrekenen we de overlay kasstromen zoveel mogelijk met beleggingsallocaties - Daarna komen de kasstromen in “normale” situaties ten laste van de algemene kasreserve - Voor “abnormale” kasstromen worden staatsobligaties beleend (repo-transactie)


Pagina 20

6. Literatuur Er zijn niet veel boeken die expliciet over cash management gaan, veelal is het een deelonderwerp zoals bij: D.N. Chorafas Liabilities, liquidity and cash management R. Cooper Corporate Treasury and cash management

Informatie over de werking en waardering van derivaten is te vinden in: S. Natenberg: Option volatility & Pricing S. Turnbull & R. Jarrow: Derivative securities Een boek waarin de mathematische techniek van derivaten stap voor stap wordt uitgelegd is: M. Joshi: The concepts and practice of Mathematical Finance

Informatie over risicomanagement en bijbehorende berekeningen is te vinden in: P. Jorion: Value at Risk Op de site van de International Swaps and Derivatives Association staat veel informatie over de juridische documentatie van derivaten en over collateral voorwaarden: http://www2.isda.org/


Pagina 21

Liquiditeitsrisico. Inhoud Joris Heijting Derivaten & balansmanagement Pagina 1. Samenvatting 2

Recommend Documents