Kwartaalverslag 3e kwartaal 2014 “Your best work involves timing. If someone wrote the best hip hop song of all time in the Middle Ages, he had bad timing.” - Scott Adams, American satirist -
Resultaten per asset categorie Rendementen*
Aandelen beleefden een goed kwartaal. De beurs in de US presteerde het best, hetgeen hoofdzakelijk te danken was aan de stijging van de US dollar.
Europese aandelen presteerden het minst vanwege het feit dat de economische groei in de Eurozone vertraagde. Met name de economische groei in Duitsland viel tegen. Dit heeft ervoor gezorgd dat de DAX één van de minst presterende beurzen in de Eurozone was.
De rente in de Eurozone blijft maar dalen. De lage economische groei en de angst voor deflatie zijn hiervoor verantwoordelijk.
De 10-jaars Duitse rente is inmiddels onder het niveau van 1% beland. Tevens is het rendement op Duitse staatsleningen tot een looptijd van 4 jaar negatief geworden.
Tot onze verbazing blijft ook de risico-opslag (spread) op staatsleningen van landen als Italië, Spanje en Frankrijk zeer laag. Deze landen worden geteisterd door hoge schulden, hoge tekorten, een hoge werkloosheid, een zwakke economische groei en opkomende anti-euro politieke partijen. Deze landen zijn niet concurrerend met Duitsland en profiteren nauwelijks van een lagere Euro. Grondstoffen hadden een slecht kwartaal.
*Rendementen in Euro
Aandelen MSCI Wereld MSCI Europa MSCI Noord-Amerika MSCI Japan MSCI Azië Pacific MSCI Emerging Markets
H1 2014 6.9% 6.5% 8.3% 1.7% 7.9% 6.8%
Q2 2014 5.7% 4.2% 6.2% 7.3% 6.8% 7.3%
Q3 2014 5.9% 0.9% 9.0% 5.9% 4.9% 4.7%
Obligaties Citigroup EuroBIG Index Overheids obligaties Bedrijfs obligaties Gedekte obligaties
6.1% 6.6% 4.8% 4.5%
2.8% 2.9% 2.4% 2.1%
2.5% 2.8% 1.9% 2.1%
Alternatieven Vastgoed (aandelen) Grondstoffen Emerging Market Debt High Yield Debt
12.2% 6.5% 11.1% 6.1%
9.7% 3.3% 6.4% 3.1%
4.6% -5.1% 5.7% -1.8%
Liquiditeiten Euribor 3 maanden
0.3%
0.2%
0.1%
Inflatie (op jaarbasis) Inflatie Eurozone
0.8%
0.5%
0.3% 2
Eurozone …en als het niet voldoende is, druk je gewoon nog een keer!
Op 4 september maakte de ECB een viertal maatregelen bekend om de economische groei in de Eurozone te bevorderen: -
De belangrijkste rentevoet werd verlaagd van 0,15% naar 0,05%.
-
Een negatieve rente van 0,2% op overtollige reserves van de banken die worden aangehouden bij de ECB.
-
Het opkopen van gesecuritiseerde leningen (asset backed securities) en gedekte leningen (covered bonds).
-
Een nieuwe Targeted Long Term Refinancing Operation (TLTRO).
Euro daalt, precies zoals Draghi het had bedoeld!
De maatregelen zijn bedoeld om banken te dwingen meer uit te lenen aan bedrijven en particulieren.
Echter, “je kunt een paard wel naar de bron leiden, maar niet dwingen te drinken.”
Zijn er productieve projecten beschikbaar of in ontwikkeling die kapitaal nodig hebben? Hebben bestaande debiteuren het vermogen om nieuwe schulden aan te gaan? Zijn banken bereid om geld uit te lenen, terwijl zij tevens hun kapitaalbuffers dienen te verhogen..?
…Of was het de bedoeling van Draghi om de Euro te verzwakken?
Bron: Bloomberg; Data t/m 30 september 2014
€ 1,40
€ 1,35
€ 1,30
€ 1,25 jan-14
mrt-14
mei-14 jul-14 Euro Exchange Rate
sep-14
3
Eurozone Zuid Europe is het slachtoffer van de Euro! Laten we nu eens aannemen dat de Euro verder zal verzwakken als gevolg van de maatregelen van de ECB…
140
De winnaar is dan het Duitse bedrijfsleven. De devaluatie van de Euro zal landen als Frankrijk, Italië en Spanje weinig voordeel bieden.
120
Een zwakkere Euro betekent een daling van de koopkracht van de Duitse consument (hogere inflatie door duurdere import). Dit betekent dat Franse, Italiaanse en Spaanse bedrijven minder zullen verkopen aan de Duitse consument.
Dit zal de de-industrialisatie van Zuid-Europa nog verder versnellen.
Industrial Production
130
110 100 90 80 1996
1998
2000
2002
Germany
2004
2006
2008
2010
France
2012
2014
Italy
Geboren politici…
De Franse economie groeit niet en de staatsschuld stijgt gestaag.
President Hollande is niet populair en wordt gemangeld door Marine Le Pen aan de ene kant en de vakbonden aan de andere kant.
Accumulative experience of sacked French government in years
57% van de economie van Frankrijk komt voor rekening van de overheidsuitgaven.
Hollande’s minister van economische zaken, Montebourg, blies recentelijk zelfs de regering op. De regeringsploeg van Hollande had in totaal 3 jaar ervaring in het bedrijfsleven en 531 jaar ervaring in politiek en openbaar bestuur. IBS wenst de nieuwe regering iets meer ervaring in het bedrijfsleven toe…
Bron: Bloomberg; IR&M; Data t/m 30 september 2014
600 Experience in years
531
500 400 300 200 100 3 0 Experience in Politics and Administration
Experience in Business
4
VS en de Dollar US olie tekort Dankzij de hausse in schalie olie- en gaswinning, importeert de VS nog slechts circa 5-6 miljoen vaten per dag. Dit waren er nog 13 miljoen in 2007.
Hierdoor daalt het handelsbalanstekort van de VS.
In oktober heeft de FED haar QE programma afgebouwd. Vanaf dat moment worden er geen nieuwe US dollars meer gedrukt.
Het handelsbalanstekort en QE zorgden ervoor dat de rest van de wereld voorzien werd van dollars. De rest van de wereld heeft dollars nodig om handel te kunnen drijven. De wereldhandel vindt namelijk plaats in dollars.
14 Millions of Barrels
12 10 8 6 4 2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Net Oil Import US
Gasprijzen
De gasprijs in de VS is veel goedkoper dan die in de rest van de wereld.
Dit leidt ertoe dat veel buitenlandse industriële bedrijven zich willen vestigen in de VS.
$20
Hier komt bij dat robots nu goedkoper kunnen produceren dan Chinese arbeiders. De robotisering zorgt ervoor dat outsourcing minder aantrekkelijk wordt voor het Amerikaanse bedrijfsleven.
Het handelsbalanstekort van de VS zal hierdoor nog verder dalen.
Minder dollars in omloop bij een gelijkblijvende vraag zal zorgen voor een verdere stijging van de Greenback.
Bron: Bloomberg; GaveKal Data – Macrobond; Data t/m 30 september 2014
16,60 $15
$/m3
Natural gas prices around the globe
10,40 $10
4,00
$5 $0 Indonesian LNG to Japan
Russian pipeline to Germany
US LNG
5
Geopolitiek Een hypothetische vraag..?
Stel de VS kan over enige tijd zelf in haar energiebehoefte voorzien…
…Zal de VS dan nog steeds haar militaire aanwezigheid in de Perzische golf op peil houden om o.a. de kwetsbare straat van Hormuz te bewaken..?
…Of denken wij dat de Nederlandse en Belgische marine dat klusje ook wel kunnen klaren?
Een VS die in haar eigen energiebehoefte kan voorzien, een volatiel Midden-Oosten en een onbetrouwbaar Rusland zouden de Europese energievoorziening wel eens zeer onzeker kunnen maken.
Catastrofe afgewend
Op 18 september stemde uiteindelijk 55% van de Schotten tegen onafhankelijkheid.
Europa kroop hier door het oog van de naald.
Schotland is een Labour bolwerk.
Engeland, zonder de Schotse labour party kiezers, zou de komende decennia worden overheerst door de Conservative party (Tories).
De kans dat Engeland, geleid door een sterkere conservatieve partij, in de Eurozone zou zijn gebleven was nihil geweest (Brexit).
6
Geopolitiek Ebola
Ebola wordt onderschat.
Volgens de WHO maakte de ziekte tot en met eind augustus ruim 1800 dodelijke slachtoffers. 70% van de geïnfecteerden sterft aan de ziekte.
600.000
Volgens de meest recente cijfers van de WHO zijn er inmiddels 4.492 mensen bezweken aan de ziekte. Een parabolische stijging.
400.000
Het aantal Ebola besmettingen incubatietijd)
200.000
800.000
verdubbelt
elke 21 dagen
Deaths from different causes in Africa since the Ebola outbreak this March
620.000
320.000
(de
203.000 124.000
Dit betekent 300.000 tot 400.000 besmettingen per eind december.
26.000
4.492
Syphilis
Ebola
0
Enig idee hoe de wereld er dan uit zal zien?
HIV/AIDS
Malaria
Hunger
Tuberculose
Rusland
Wat is er dit jaar niet mis gegaan met Rusland?
De annexatie van de Krim, de steun aan de separatisten, het neerhalen van MH17 en de sancties die eruit voortvloeiden…
De daling van de olieprijs. De begroting van het Kremlin voor 2014 was gebaseerd op een olieprijs van $117 per vat. We zitten nu onder de $90 per vat. Dit zal de economische groei van Rusland met 2% verlagen.
€ 30
Echter, de Russen hebben voldoende financiële reserves ($650 miljard) om de storm te doorstaan.
€ 26
De Russische index staat nog steeds ruim boven het laagste punt van maart dit jaar. Rusland is goedkoop!
Bron: WHO; Bloomberg; Data t/m 30 september 2014
€ 34
March 18th : First sanctions
July 17tth : Flight MH17 downed
€ 32
€ 28
€ 24 Jan-14
Mar-14
May-14
Jul-14
Sep-14
Moscow Stock Exchange Index (MICEX) in Euro
7
Stijgende rente? Voorspellen blijft moeilijk…
Mensen zijn slecht in voorspellen.
(Beleggings)experts zijn nog slechter in voorspellen.
Op 31 december 2013 was de Amerikaanse 10-jaars rente 3,03%.
De tabel laat zien dat 100% van de beleggingsexperts verwachtte dat de Amerikaanse 10-jaars rente zou stijgen.
“If everybody thinks alike, something else is going to happen.”
Per 30 september was de Amerikaanse 10-jaars rente 2,49%...
…Onze experts hebben gelukkig nog een kwartaal om gelijk te krijgen.
10 year Treasury Outlooks (2013 closing yield was 3.03%) Company 2014 Target Wells Fargo 3.20% Goldman Sachs 3.25% Citi 3.25% Prudential International 3.30% BlackRock 3.35% Morgan Stanley 3.45% PNC 3.47% Barclays Capital 3.50% JP Morgan Chase 3.65% Bank of America Merrill Lynch 3.75%
Obligaties doen het beter dan aandelen
Op 31 december was de 10-jaars Nederlandse rente 2,23%.
20%
Te laag vonden de meeste beleggers! Op obligaties kun je niets meer verdienen.
16%
Per 30 september was de 10-jaars rente gedaald tot 1,09%.
Per 30 september was het totaal rendement op een 10-jaars staatslening 12,71% (inclusief coupon). Dat van de AEX “slechts” 7,35% (dividenden geherinvesteerd).
Per 14 oktober zijn de cijfers respectievelijk 13,66% en 0,32%!!!
10 year Dutch Government Bond and AEX returns until September 30th 2014 and YTD
12,7%
13,7%
12% 7,4%
8% 4%
0,3% 0% 10-year Dutch Government Bond September 30th
Bron: Barrons; Bloomberg
AEX Index October 15th
8
Credit Spreads en de Chinese Renmimbi Credit Spreads lopen op… Credit spreads zijn belangrijke leidende indicatoren voor de beurzen.
Een credit spread is de risico-opslag die de markt berekent, omdat een bedrijfsobligatie riskanter is dan een staatslening… ahum.
Wanneer de credit spreads oplopen wordt het vervolgens duurder voor het bedrijfsleven om geld te lenen.
Hoe slechter de kwaliteit van het bedrijf, hoe duurder het wordt om geld te lenen. Het risico op faillissement neemt dan toe.
Oplopende credit spreads (rode lijn) vertalen zich al snel in dalende beurskoersen (blauwe lijn). In 2014 is dat nog niet veranderd.
MSCI World Index
350 300
130
250 110 200 90
150
70 jun-2011
100 jun-2012
MSCI World Index
jun-2013
US Credit Spread in bps
Stocks vs. Credit Spread June 30th 2011 - October 14th 2014 150
jun-2014
US Credit Spread
De Dollar wordt sterker Percentage Change vs US Dollar until 30 September 2014
Eén van de belangrijkste ontwikkelingen van de laatste jaren is de opkomst van de Chinese obligatiemarkt. Het doel hiervan is het creëren van een alternatieve bron van financiering voor ondernemingen uit opkomende landen om zo hun afhankelijkheid van de US dollar te verlagen. Wanneer China er in wil slagen om in haar handel minder afhankelijk te zijn van de US dollar, dient voldaan te worden aan drie voorwaarden: 1) een stabiele obligatiemarkt, 2) een geloofwaardig financieel centrum (Hong Kong) en 3) een sterke valuta (zie grafiek).
Bron: Bloomberg
4% 2%
1%
0% -2% -4% -6% -8%
-5% -8%
-7%
Euro
British Pound
-10% Japanese Yen Chinese Renminbi
9
Alibaba IPO Alibaba nu
Op 18 september werd het aandeel Alibaba, het e-commerce speeltje van oprichter en CEO, Jack Ma, gelanceerd op de beurs. Alibaba was één van de, zo niet de belangrijkste, beursintroductie sinds tijden. Analisten verwachten dat Alibaba in 2016 $2,76 per aandeel zal gaan verdienen. Op basis van de koers van 30 september ($88,85) is de koers/winst verhouding op basis van de verwachte winst per aandeel in 2016 maar liefst 32,2. Alibaba is overhyped en overgewaardeerd. Wij feliciteren eenieder die aandelen had toegewezen gekregen opde beursintroductie en wensen anderen die een belegging in Alibaba overwegen veel geluk.
$100 $87.17
$90
$80
$70 $68.00
$60
1… 5… 9… 1… 1… 2… 2… 2… 2… 6… 1… 1… 1… 2… 2… 1… 5… 9… 1… 1… 2… 2… 2… 2… 6… 1… 1… 1…
Price of Alibaba on the first thee trading days after IPO
Alibaba 2007
Slechts weinig beleggers kunnen zich herinneren dat Alibaba al eens eerder beursgenoteerd is geweest.
HK$40
In 2007 werd het aandeel geïntroduceerd op de beurs van Hong Kong tegen een koers van HK$13,50. De koers/winst verhouding was toen circa 100. Op de dag van de IPO steeg het aandeel vervolgens naar bijna HK$40,00 per aandeel. Niet slecht!
HK$30
In 2012 werd Alibaba weer van de beurs gehaald op de IPO koers van HK$13,50.
Conclusie: Overgewaardeerde aandelen presteren slecht ondanks de mooie verhalen en de hype die rond dit type aandeel zweven.
Bron: Bloomberg
HK$20
HK$13.44
HK$10 HK$13.50
HK$0 2007
2008
2009
2010
2011
2012
Price of Alibaba following its first IPO listing in Hong Kong
10
QE en Corporate Buybacks Welke bedrijven kopen de eigen aandelen in?
US-listed companies with the largest volume of repurchases in 2013
Stel u bent een institutionele belegger met een staatslening in de portefeuille. Vervolgens komt mevrouw Yellen hem namens de FED van u kopen in het kader van QE. U ontvangt van mevrouw Yellen cash in ruil voor uw staatslening.
U herbelegt deze cash vervolgens in een bedrijfslening om toch nog wat rendement te genereren op uw cash.
Het bedrijfsleven heeft de grotere vraag naar bedrijfsleningen al snel in de gaten en besluiten dan ook meer (en goedkoop) te lenen.
Zij kopen van de opbrengst van deze leningen de eigen aandelen in...
$40 32,9
Billions $
$30 $20
19,5 13,2
10,9
$10
9,9
9,8
7,6
7,5
7,3
6,7
6,5
6,4
$0
Voor wie koopt Intel eigenlijk de eigen aandelen in?
…De winst-per-aandeel van het bedrijf stijgt als gevolg van het inkopen van de eigen aandelen. De winst van het bedrijf hoeft tenslotte door minder uitstaande aandelen te worden gedeeld.
Het inkopen van de eigen aandelen was verantwoordelijk voor 60% van de stijging van de winst-per-aandeel in de S&P 500 index (2010-2013).
De CEO’s van deze bedrijven worden vervolgens door hun RvC gefeliciteerd met deze stijging van de winst-per-aandeel en krijgen als bonus aandelen in het bedrijf toegewezen. Zie het voorbeeld van Intel.
Op deze wijze steekt de top van het Amerikaanse bedrijfsleven QE geld in eigen zak.
Bron: The Wallstreet Journal
Intel buybacks last 5 years in Billions $ 30 25
$24,20
20 $13,40
15 10 5 0 Buybacks
Needed to pay employees
11
China en VS allocatie De alligatorbek Return differential Chinese and US equities De bek van de alligator is het wijdst opengesperd vlak voordat hij dichtklapt.
De positieve berichtgeving over de Amerikaanse economie en de negatieve over de Chinese heeft de afgelopen 3 jaar geleid tot een verschil in rendement van 70% in het voordeel van de eerste.
Uiteindelijk zullen te hooggespannen verwachtingen uitmonden in teleurstellingen en te laag gespannen verwachtingen in meevallers.
180 160
Indexed Returns
Het is dus zinvol om een deel van de portefeuille te alloceren naar Chinese aandelen ten koste van Amerikaanse.
140
120 100 80 60 aug-2011
feb-2012
aug-2012
feb-2013
S&P 500 Total Return Index
aug-2013
feb-2014
aug-2014
Shanghai Composite Total Return Index
Laag toekomstig rendement voor Amerikaanse aandelen
De blauwe lijn in de grafiek geeft de aandelenallocatie aan van de gemiddelde Amerikaanse belegger (linker-as). Beleggers hebben op dit moment circa 42,5% van hun portefeuille belegd in aandelen. De rode lijn geeft het jaarlijks rendement weer in de daaropvolgende 10 jaar (rechter-as). De rode lijn stopt dan ook in 2004. De twee lijnen volgen elkaar zeer nauwkeurig. Op basis van de huidige allocatie van 42,5% in aandelen, mogen beleggers het komende decennium jaar niet rekenen op meer dan 4 à 5% rendement per jaar op aandelen. Dit is minder dan waarop Amerikaanse beleggers rekenen…9 à 10%.
Bron: Bloomberg, Philisophical Economics; Data t/m 30 september 2014
55%
-6% 0%
45%
6% 35% 12% 25%
18%
15% 1952
24% 1962
1972
Avg investor Equity allocation
1982
1992
2002
2012
S&P 500 subsequent 10yr Total Return
12
Duurzaam Rockefellers stappen uit fossiele brandstoffen
John D. Rockefeller was een Amerikaans zakenman en filantroop. Hij wordt door velen beschouwd als de rijkste man aller tijden. In 1870 richtte hij Standard Oil Company op dat vervolgens stapsgewijs de controle over de Amerikaanse oliewinning in handen kreeg.
In september maakte het Rockefeller Brothers Fund bekend haar investeringen in fossiele brandstoffen te verkopen. In december verwacht het fonds voor circa $150 miljard te hebben afgestoten.
Volgens Stephen Heintz, de president van het fonds: “It’s not a huge economic lever, but it does begin to send financial signals and it brings visibility to the issue. This is like a snowball, and it’s going to get more and more mass as it rolls forward.”
Nieuwe werkgever
Jobs in renewable energy Waar komen de nieuwe banen vandaan? De economische vertraging in een groot deel van de wereld en de toenemende robotisering, doen ons wel eens afvragen of er nog wel nieuwe banen gecreëerd worden. Duurzame energie is een sector die wereldwijd voor een groot aantal nieuwe banen zorgt. Verscheidene studies tonen aan dat er wereldwijd circa 6,5 miljoen mensen direct of indirect in deze sector werkzaam zijn. Zonne-energie is de grootste werkgever, gevolgd door biobrandstof en windenergie. China is het land met de meeste banen in de duurzame energiesector.
Bron: Renewables 2014: Global Status Report
3.000
2640
2.500
Thousands
2.000 1.500 894
1.000
760
625 391
500
371 114
0 China
Brazil
US
India
Germany
Spain
Rest of EU
13
Duurzaam Netto investeringen in duurzame energie per regio 140
Investeringen in duurzame energie zijn nog altijd labiel.
In de Eurozone zijn de investeringen in duurzame energie de laatste jaren teruggelopen als gevolg van de vondst van een nieuw olieveld in Noorwegen. “Old habits die hard!”
Dezelfde trend is waarneembaar in de VS als gevolg van de hausse in de productie van schalie olie.
China investeert momenteel het meest in duurzame energie.
120
Billions $
Oil field discovery in Norway
100 80 60 40 20
0 2004
US
2005
EU
2006
2007
China
2008
2009
Asia Pac
2010
2011
2012
2013
Americas (ex US & Brazil)
Leonardo DiCaprio’s speech at the 2014 UN Climate Summit
“As an actor, I pretend for a living. I play fictitious characters, often solving fictitious problems. I believe that mankind has looked at climate change in that same way, as if it were fiction, as if pretending the climate change wasn’t real would somehow make it go away.”
Klik op het plaatje, u wordt dan naar YouTube geleid. Zorg er wel voor dat dit bestand is geopend in Adobe Reader.
Bron: Renewables 2014: Global Status Report; UN Climate Summit 2014
14
Positionering Asset categorie
Weging
Toelichting IBS is momenteel onderwogen in aandelen (80% van de strategische weging). IBS heeft gedurende het kwartaal het belang in Eurozone aandelen fors verlaagd en is onderwogen in deze regio.
Aandelen
Onderwogen
IBS is momenteel overwogen in Emerging Markets, voornamelijk vanwege een allocatie in Chinese aandelen. IBS ziet de huidige correctie als een mogelijkheid om later goedkoper te kunnen bijkopen.
Obligaties
Onderwogen
De huidige extreem lage rente verlaagt het verwachte toekomstige rendement. Echter, de lage rente impliceert in geen geval dat de rente op korte termijn gaat stijgen. Japan is een tekstboekvoorbeeld van een land met een jarenlange lage economische groei waar de rente nu al meer dan een decennium zeer laag is. De Eurozone is niet Japan..? IBS is fors onderwogen in Eurozone obligaties.
IBS heeft voor haar cliënten dit kwartaal een positie opgebouwd in lange Amerikaanse staatsleningen en kortlopende Amerikaanse bedrijfsleningen. De reden hiervoor was tweeledig:
Alternatieven
Overwogen
Ten eerste ligt in de VS het renteniveau hoger dan dat in de Eurozone. Ten tweede is de trend in de US dollar positief. IBS denkt dat de dollar de komende jaren sterk zal blijven. Tevens is IBS tijdelijk overwogen in liquiditeiten.
15
Investment Team Hans Betlem
Frank Bijleveld
[email protected]
[email protected]
+31 6 218 88 344
+31 6 510 85 204
Koen Ronda
Michael Hiltrop
[email protected]
[email protected]
+31 6 237 58 580
+31 6 505 92 923
De Cuserstraat 87 1081 CN Amsterdam + 31 20 51 41 780
[email protected] www.ibscm.nl
18-20, Rue Edward Steichen L-2540 Luxembourg + 35 22 786 0684
[email protected] www.ibscm.lu
16
