Kwartaalverslag 2e kwartaal 2014 “Life is like a game of cards. The hand you are dealt is determinism; the way you play it is free will.”
- Jawaharlal Nehru (1889-1964), 1st Prime Minister of India -
Resultaten per asset categorie Rendementen*
H1 2014
Q1 2014
Q2 2014
MSCI Wereld
6,9%
1,1%
5,7%
MSCI Europa
6,5%
2,2%
4,2%
MSCI Noord-Amerika
8,3%
2,0%
6,2%
Ook obligaties rendeerden boven verwachting. Over de eerste helft van 2014 is het verschil in rendement op obligaties en aandelen zelfs opmerkelijk klein.
MSCI Japan
1,6%
-5,3%
7,3%
MSCI Azië Pacific
7,9%
1,0%
6,8%
MSCI Emerging Markets
6,8%
-0,4%
7,3%
100% van de economen voorspelden aan het begin van dit jaar dat de rentes in Europa en de VS zouden gaan stijgen. Dit doet ons denken aan één van Bob Farrell’s 10 market rules to remember: “When all the experts and forecasts agree – something else is going to happen.”
Obligaties Citigroup EuroBIG Index
6,1%
3,2%
2,8%
Overheids obligaties
6,6%
3,5%
2,9%
Bedrijfs obligaties
4,8%
2,3%
2,4%
Gedekte obligaties
4,5%
2,4%
2,1%
Vastgoed (aandelen)
12,2%
2,3%
9,7%
Vastgoedaandelen profiteerden van de daling van de rente en registreerden een rendement van 9,7% in het 2e. kwartaal. Ook Emerging Market Debt zag een fors herstel na een dramatisch jaar 2013.
Grondstoffen
6,5%
3,1%
3,3%
Emerging Market Debt
11,1%
4,4%
6,4%
High Yield Debt
6,1%
2,9%
3,1%
Cash blijft onaantrekkelijk vanwege de lage korte rente. Na aftrek van inflatie zorgt cash voor een negatief reëel rendement. Beleggers met cash worden zo gedwongen om risico te nemen in hun zoektocht naar een positief reëel rendement. In de eerste helft van 2014 voldeden alle beleggingscategorieën aan die eis.
Liquiditeiten 0,3%
0,3%
0,2%
0,8%
0,5%
0,5%
Aandelen hadden een goed kwartaal. Wat opviel was de outperformance van Japan en Emerging Markets. Deze regio’s herstelden hiermee deels hun teleurstellende performance van het eerste kwartaal.
Een tegenvallende economische groei, dalende inflatiecijfers en het voortdurend teruglopen van de risicopremies van landen uit de periferie van de Eurozone zorgden voor een dalende trend in de rente.
*Rendementen in Euro
Aandelen
Alternatieven
Euribor 3 maanden Inflatie (op jaarbasis) Inflatie Eurozone
2
Eurozone We are parents first and foremost…
Op 25 maart jl, maakten Oscar winnares, Gwynneth Paltrow, en Coldplay zanger, Chris Martin, bekend dat zij uit elkaar gingen.
Zonder veel herrie en ophef werd het huwelijk ontbonden, getuige bijgaande verklaring.
Zet de wijze waarop Gwynneth en Chris hun leven samen beëindigden eens af tegen de slechte verbintenis die EU heet en al sinds lange tijd verworden is tot een unie die gekenmerkt wordt door kilte en antipathie.
De lidstaten van de Eurozone beweren ongetwijfeld dat zij hun huwelijk in stand houden omwille van de kinderen.
Omwille van de kinderen? % Unemployment under the age of 25
De vraag is uiteraard of de lidstaten van de EU wel in het huwelijk hadden moeten treden…
70%
Het Eurozone huwelijk blijkt juist slecht te zijn voor “de kinderen”, hetgeen voor “de ouders” nog niet helemaal duidelijk is.
50%
De EU-28 heeft momenteel 5,340,000 werkloze kinderen. De EU-18 heeft er 3,426,000.
60%
57,7%
54%
43%
40%
34,8%
30%
23,7%
22,8%
EU 18
EU 28
20%
In de periferie van de Eurozone is de situatie zelfs ronduit dramatisch.
Is dit een voorbode voor een sociale en politieke omwenteling?
10% 0% Greece
Bron: TTMYGHM en Eurostat
Spain
Italy
Portugal
3
Eurozone 2014 EU verkiezingsuitslagen
De verkiezingen voor het Europese parlement verschuivingen zien in het politieke landschap.
In landen als Frankrijk, het VK, Italië, Spanje, Denemarken en Griekenland winnen de anti-EU partijen aan steun.
Een geluk voor de politieke elite is dat deze anti-EU partijen nog onvoldoende een eenheid vormen.
Echter, de politieke elite zal gedwongen worden op te schuiven richting de standpunten van de anti-EU partijen.
liet
een
aantal
The sick man of Europe
Frankrijk heeft een groot probleem en kan potentieel voor veel onrust gaan zorgen op de wereldwijde financiële markten.
Sinds de introductie van de Euro is de Franse industriële productie mijlenver achtergebleven bij die van Duitsland. Bovendien is de Franse IP de laatste jaren nauwelijks gestegen. Vroeger konden zij dit oplossen door de Franc te devalueren. Combineer bovenstaand feit met de fors opgelopen staatsschuld en het feit dat de Fransen het begrotingstekort maar niet onder controle krijgen.
Toch is de rente op 10-jaars Franse staatsleningen lager dan de rente op vergelijkbare obligaties van de VS. 1,65% versus 2,53%. Moeten we onze Franse staatsleningen verkopen ..?
Bron: Europees Parlement, Bloomberg en Gavekal
4
Eurozone Deleveraging???
De Eurozone is de afgelopen 2 jaar in een rustiger vaarwater gekomen.
Echter, de schulden in de probleemlanden zijn alleen maar verder gestegen.
70%
De VS, de UK en Duitsland hebben hun schulden (overheid + bedrijfsleven + banken + consument) sinds 2008 zien dalen met respectievelijk 6%, 19% en 35% van het BNP.
50%
De reden hiervan was dat begrotingstekorten in deze landen de private sector in staat stelden haar schulden af te bouwen.
In Italië, Frankrijk en Spanje liepen de schulden op met respectievelijk 57%, 55% en 22% van het BNP.
Rise in total debt since 2008 57%
60%
55%
40% 30%
22%
20% 10% 0% Italy
France
Spain
Je kunt een paard wel naar het water leiden, maar…
…Je kunt het niet dwingen om te drinken.
Dalende inflatie is geen exclusief Eurozone verschijnsel. Ook in Zweden en Zwitserland is de inflatie erg laag.
Draghi is bang voor deflatie en verlaagde de rente voor banken die hun overtollige liquiditeiten bij de ECB aanhouden naar -0,1%. Tevens introduceerde hij een programma (LTRO) om de financieringskosten voor kleinere bedrijven te verlagen.
European inflation rates converge 2,5% 2,1% 2,0% 1,5% 1,0% 1,0% 0,5% 0,5%
Echter, Draghi en politici vergeten één belangrijk detail. Zijn er ook bedrijven of consumenten die een lening willen?
0,2%
0,1%
0,0%
0,0% US
Bron: Deutsche Bank Research, Haver Analytics en Gavekal
0,2%
Germany
France
Sweden
Italy
Spain
Switzerland
5
Griekenland + Rusland Concurrentiepositie Griekenland verbetert!
De Griekse concurrentiepositie is sinds 2009 sterk verbeterd relatief tot die van Duitsland.
Change in hourly wages 2009 - 2014 20%
Een voorbeeld hiervan is dat de uurlonen in Griekenland met 23% zijn gedaald versus een stijging van 13% in Duitsland.
Ook is er goed nieuws over de bankensector. De 4 overgebleven Griekse banken, National Bank of Greece, Eurobank, Alpha en Piraeus hebben gedurende de afgelopen 2 maanden ruim €11 miljard aan aandelenkapitaal opgehaald.
-10%
De Griekse banken hebben een Basel 3 core Tier-1 ratio van meer dan 14%. Dit maakt ze tot de best gekapitaliseerde banken in Europa.
-30%
13%
10% 0%
-20%
-23% Germany
Greece
Voorspellen is moeilijk..., zelfs voor persvoorlichters
“I wouldn’t, if I were you, invest in Russian equities right now – unless you’re going short.”
Russia MICEX Index 1600
March 18th: Carney’s short sale advisory
1550
Bovenstaande quote is afkomstig van Jay Carney, de persvoorlichter van het Witte Huis op 18 maart in antwoord op vragen over de effectiviteit van de sancties die de VS had opgelegd aan Moskou.
1500 1450 1400
Het toont maar weer eens aan hoe slecht we kunnen voorspellen.
In ons vorige kwartaalverslag gaven we reeds aan dat de Russische beurs goedkoop is. Daar zijn goede redenen voor. Echter, goedkope beurzen kunnen hard stijgen bij een eerste lichtpuntje. Was de opmerking van Jay Carney het belletje op de bodem?
Bron: OECD, Bloomberg en Grant’s
1350 1300 1250 1200 jan-14
feb-14
mrt-14
apr-14
mei-14
jun-14
6
India Begrotingsproblematiek India has insufficient public revenue
Eén van de grootste problemen van India is het gebrek aan belastinginkomsten. Zoals de grafiek laat zien, dient India haar budget ca. 8% aan te passen om haar begroting vergelijkbaar te maken met andere grote Opkomende landen. Hervormingen die nodig zijn: de introductie van een BTW, het dichten van gaten in de belastingwetgeving, het afschaffen van subsidies op voedingsmiddelen en energie en het streven naar een begrotingstekort van maximaal 3%.
Brazil Turkey
Government Expenditure* (% of GDP)
40
Russia
35 30
South Africa EM Aggregate **
India
Mexico 25 Taiwan
China Korea
20 Indonesia 15 15
20
25 30 Government Revenue* (% of GDP)
35
40
Gebrek aan investeringen
Tevens dient India maatregelen te nemen om de groei van de economie te bevorderen.
India capital expenditures (year over year % change) 30% 25%
Zoals de grafiek laat zien, kampt India met een gebrek aan investeringen gedurende de afgelopen jaren. Broodnodige maatregelen zijn: hervormingen van de arbeidswet, de introductie van marktwerking voor elektriciteit, hervormingen m.b.t. de agrarische sector, de zorg en het onderwijs. En het versimpelen van wet- en regelgeving. India is één van de landen waar het lang duurt om een bedrijf te beginnen. De landbouwsector kampt met “price controls” en onderinvesteringen.
20%
15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
*Gemiddelde van 2004 - 2013; ** 9 grootste emerging markets exclusief India Bron: MRB Partners Inc. en Bloomberg
7
India Renteverhogingen
Inflatie is een structureel probleem in India.
Inflatie in India is het gevolg van de subsidies die de overheid verleent op voeding en energie en dankzij allerlei projecten die er voor zorgen dat mensen aan het werk worden gehouden in onproductieve banen.
De nieuwe president van de Centrale Bank, Rajan, heeft al laten weten dat het verlagen van de inflatie zijn prioriteit heeft en dat bij het uitblijven van een noodzakelijk fiscaal beleid de rente voorlopig hoog blijft.
De grafiek laat zien dat onlangs de reële rente na lange tijd weer positief is geworden.
Real Indian Policy Rate 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Dalende Rupee Indian Rupee / US Dollar 70
Als gevolg van de hoge inflatie, daalt de Rupee gestaag. Het is dan ook geen wonder dat de Indiase bevolking verzot is op goud.
Sinds 1980 steeg de prijs van Goud, uitgedrukt in Dollars, met 110%. Uitgedrukt in Rupee steeg de prijs van Goud met 1529%!
60 50
De Rupee wordt momenteel ondersteund door een relatief strikt monetair beleid maar blijft kwetsbaar vanwege de hoge inflatie en de moeizame groeivooruitzichten van de economie.
40
30 20 10 1990
Bron: MRB Partners Inc. en Bloomberg
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
8
India + de Chinese obligatiemarkt 1981 = 2014?
Recentelijk won de BJP partij van Narendra Modi een meerderheid in de Lok Sabha met 282 zetels. Modi staat bekend als een hervormer en behaalde een hoge economische groei in de deelstaat Gujarat waar hij lange tijd de belangrijkste post bezette.
In 2013 werd Raghuram Rajan aangesteld als president van de Indiase Centrale Bank. Rajan was van 2003 t/m 2007 hoofdeconoom van het IMF. Tevens doceerde hij aan de University of Chicago.
Modi en Rajan staan voor een vergelijkbare situatie als Ronald Reagan en Paul Volcker aan het begin van de jaren 80: Hoge inflatie, een haperende economische groei en een “grote” overheid. De financiële markten hebben vooralsnog veel vertrouwen in Modi en Rajan.
Chinese obligatiemarkt
Het aandeel van de Renminbi in de Wereldhandel is in slechts 4 jaar gestegen van 0% naar 17%.
Market value of world government bond index (USD bn) 8.000
De crisis in de Oekraïne dwingt de Russen om hun gas in China af te zetten. Tevens zullen de boete die de VS aan BNP heeft opgelegd en de oprichting van de BRIC Development Bank de afhandeling van internationale handel in Renminbi verder stimuleren.
7.000
Ook de Chinese obligatiemarkten beginnen nu fors te groeien.
3.000
De Chinese obligatiemarkt is nu de op 3 na grootste ter wereld.
6.000
6.895 5.854 5.238
5.000 4.000
2.000
1.250 1.201
1.000
Dit is nodig om landen die in Renminbi met elkaar handelen instrumenten te bieden om Renminbi aan te houden.
Bron: FIL Limited en Citigroup
352
257
164
113
85
75
CNY GBP CAD AUD MXN
PLN
SEK
ZAR
63
55
0 EUR USD
JPY
CHF NOK
9
VS + Japan Renteverhoging in de VS aanstaande?
De risico-opslag voor bedrijfsobligaties met een Baa kwaliteit (de laagste vorm van goede kwaliteit) nadert nu de niveaus van 2004.
8%
Medio 2004 startte de FED een serie renteverhogingen die korte rente van 1% naar 5,25% bracht.
6%
De FED zal in oktober van dit jaar haar QE programma hebben afgebouwd (tapering).
De voorzitter van de FED, Janet Yellen, heeft recentelijk aangegeven dat de Amerikaanse economie nog niet sterk genoeg is om de korte rente te verhogen.
4%
2%
0% 2004
2006
Maar het moment lijkt dichtbij te komen.
2008
2010
Credit Spread US
2012
2014
US Fed funds policy rate
Inflatie…Eindelijk!
“Abenomics” lijkt resultaat te boeken.
Eén van de speerpunten van premier Abe is het aanwakkeren van de inflatie.
Zijn doelstelling is tweeledig:
Ten eerste helpt inflatie de enorme schuldenlast van Japan te verlichten.
Japan CPI (1971-2014)
5% 4% 3% 2%
Ten tweede zorgt inflatie ervoor dat de neerwaartse spiraal in lonen doorbroken wordt. Dit laatste is belangrijk voor de binnenlandse vraag.
Bron: Gavekal en Bloomberg
1% 0% -1% -2% -3% 1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
10
De Dollar Lager risico in Eurozone heeft geleid tot sterke Euro
Nadat Draghi medio 2012 de wereld ervan verzekerde dat hij alles zou doen om de Euro te steunen, keerden beleggers massaal terug in de Euro. Dit effect is goed te zien in de grafiek. Vanaf medio 2012 daalde de Spaanse Credit Default Swap (CDS) van circa 6% tot minder dan 1%. Een CDS is een soort verzekeringspremie tegen een faillissement van, in dit geval, Spanje. Gedurende dezelfde periode steeg de Euro vs. de Dollar van 1,20 tot circa 1,40. Dit effect lijkt nu uitgewerkt.
The collapse in GIPSI risk premia pushed the euro higher - but no longer 600
1,5
500
1,45
400
1,4
300
1,35
200
1,3
100
1,25
0 jul-12
EUR/USD
Beleggers verkochten massaal Euro’s gedurende het hoogtepunt van Eurozone crisis in 2011 en de eerste helft van 2012.
Basis Points
1,2 okt-12
jan-13
apr-13
jul-13
Spain's 5 Year CDS (lhs)
okt-13
jan-14
apr-14
EUR/USD (rhs)
Boze Fransen
BNP Paribas heeft bekend dat het zaken heeft gedaan met landen waaraan de VS sancties hebben opgelegd. BNP overtrad geen enkele Europese wet. De boete bedraagt $8,9 miljard.
Deze zaak bedreigt de reserve valuta status van de US Dollar.
De Amerikanen staan erop dat zij inzicht krijgen in alle transacties die in US Dollars geschieden.
Christian Noyer, president van de Franse Centrale Bank, gaf recent aan dat de Franse Centrale Bank US Dollar transacties actief zal gaan mijden. Hij gaf aan dat de handel tussen Europa en China net zo goed in Renmimbi kan plaats vinden.
Bron: Gavekal en Bloomberg
11
Zonne-energie Dit vierkantje kan de wereld van elektriciteit voorzien
Volgens DESERTEC is de zonne-energie per vierkante meter woestijn het equivalent van 1,5 miljoen vaten olie.
Met andere woorden, alle woestijnen ter wereld leveren in potentie honderden maal de energie die de wereld in een jaar verbruikt.
Minder dan 1% van het totale oppervlak van alle woestijnen op aarde is momenteel voldoende om de hele wereld van elektriciteit te voorzien.
90% van de wereldbevolking woont binnen een straal van 2700 km van een of andere woestijn en zou dus voorzien kunnen worden van zonneenergie.
Interessant
DESERTEC is een concept dat ontwikkeld werd door een internationale groep (‘TREC’) wetenschappers en ingenieurs.
DESERTEC claimt dat High-Voltage Direct Current transmission lines (HVDC) slechts 3% aan elektriciteit verliezen per 1000km.
Het is dus mogelijk om het verlies aan elektriciteit te beperken tot 10% wanneer het getransporteerd wordt van Noord-Afrika naar het Verenigd Koninkrijk.
Nu de investeringen nog…
Munich Re, Deutsche Bank en Siemens zijn enkele van de bedrijven die momenteel bezig zijn $500 miljard voor dit project bij elkaar te brengen.
Bron: Süddeutsche Zeitung en DESERTEC
12
Sell in may en de haas en de schildpad Sell in may and go away
Sinds 1928 heeft de S&P 500 index een gemiddeld rendement van slechts 1,9% voor de 6 maanden startend in mei behaald. Het gemiddelde rendement voor de 6 maanden eindigend in april lag daar met 5,1% ruimschoots boven. De 10 slechtste maanden in de historie van de S&P 500 speelden zich allemaal af in de 6 maanden startend in mei. De S&P 500 heeft tevens al 31 maanden lang geen correctie meer gezien van 10% of meer. Gemiddeld vindt zo’n correctie van 10% of meer elke 18 maanden plaats. Gedurende de periode mei tot en met juni van dit jaar, steeg de S&P 500 met 4,69%...
Average gain S&P 500 6% 5,1% 5% 4% 3% 1,9%
2% 1% 0%
Six month period starting in May
Six month period ending in April
De haas en de schildpad
Tortoise and the Hare
Sinds 1963 hebben beleggingen in saaie bedrijven beter gepresteerd dan beleggingen in spannende bedrijven.
The growth of $1000 (1963 - 2014) $700.000
De niet-cyclische consumentenbedrijven stegen gemiddeld met 13,33% per jaar. Een investering van $1.000 groeide aan tot een bedrag van $591.000 gedurende de periode 1963-2014.
$600.000 $500.000
Eenzelfde investering in de nog saaiere nutsbedrijven groeide aan tot een bedrag van $179.000, een gemiddeld jaarlijks rendement van 10,71%.
$400.000
De spannende IT sector bleek in de praktijk een mindere belegging. $1.000 groeide aan tot “slechts” $115.000, een gemiddeld jaarlijks rendement van 9,75%.
$100.000
Bron: Bank of America en Patrick O’Shaugnessy
$591.003
$300.000 $179.279
$200.000
$114.982
$0 Consumer Staples
Utilities
Technology
13
Klassieke auto’s en Apple Zeepbel alarm!
Sinds 31 december 2008 publiceert de Historic Automobile Group (HAGI) indices van klassieke auto’s. Sinds 2008 hebben de HAGI Top, de HAGI F en de HAGI P indices beter gepresteerd dan de Wereldaandelen index. De overvloedige liquiditeit die gecreëerd is door de Wereldwijde Centrale Banken zoekt ook hier een uitweg.
Total Return (in GBP) 12/31/2008 - 06/30/2014 180% 154%
160%
143% 132%
140% 120% 100%
81%
80%
The HAGI Top Index is the overall market measure for exceptional historic automobiles.
60%
The HAGI P Index is measuring the rare Porsche automobile market.
20%
The HAGI F Index is measuring the rare Ferrari automobile market.
40%
0% Hagi F
Hagi Top
Hagi P
MSCI World
Apple meer waard dan finalist Argentinië
Inmiddels weten we dat Duitsland de nieuwe wereldkampioen voetbal is. Ruim een maand lang streden 32 landenteams in Brazilië om de felbegeerde titel. De marktkapitalisatie van Apple blijkt op dit moment groter te zijn dan de economieën van 17 van de 32 landen die in Brazilië ten tonele verschenen.
Het BNP van Bosnië en marktkapitalisatie van Apple.
Het BNP van finalist Argentinië is ook slechts 88% van de marktkapitalisatie van Apple.
Honduras
is
Bron: Bloomberg, Historic Automobile Group en IR&M
slechts
3%
van
de
GDP in US$ divided by Apple market capitalisation Belgium Argentina Colombia Chile Nigeria Greece Portugal Algeria Ecuador Croatia Uruguay Ghana Costa Rica Ivory Coast Cameroon Bosnia and… Honduras
0
0,89 0,88 0,68 0,5 0,49 0,46 0,39 0,38 0,16 0,11 0,09 0,08 0,08 0,05 0,05 0,03 0,03
0,2
0,4
0,6
0,8
1
14
Positionering Asset categorie
Weging
Toelichting Onze weging in aandelen is neutraal (50%). De core allocatie (30%) is belegd in goede kwaliteit aandelen met een aantrekkelijk dividendrendement.
Aandelen
Neutraal
Wij hebben gedurende het kwartaal onze allocatie in het Vanguard Global Small Cap indexfonds verkocht. Voor het eerst in ruim anderhalf jaar hebben wij weer een allocatie in aandelen Emerging Markets in de portefeuille opgenomen. Wij zijn onderwogen in obligaties (37,5%). Gedurende het kwartaal, hebben wij de allocatie in bedrijfsobligaties verlaagd.
Obligaties
Onderwogen
Wij hebben tevens onze weging in obligaties van de landen in de periferie van de Eurozone fors teruggebracht. Wij zijn van mening dat al het goede nieuws nu in de obligatieprijzen verwerkt is. Wij hebben een deel van de opbrengst gebruikt om in de veiligere Duitse obligatiemarkt te beleggen. Wij hebben een positie in Global High Yield obligaties. High Yield obligaties blijven vooralsnog goed presteren.
Alternatieven
Overwogen
Wij hebben onze positie in lange US treasuries uitgebreid. Dit om onze USD positie op peil te houden. Wij verwachten dat de Eurozone maatregelen zal nemen om de Euro te verzwakken. Wij hebben een positie in een long/short equity hedge fund.
15
Investment Team Hans Betlem
Frank Bijleveld
[email protected]
[email protected]
+31 6 218 88 344
+31 6 510 85 204
Koen Ronda
[email protected] +31 6 237 58 580
De Cuserstraat 87 1081 CN Amsterdam + 31 20 51 41 780
[email protected] www.ibscm.nl
18-20, Rue Edward Steichen L-2540 Luxembourg + 35 22 786 0684
[email protected] www.ibscm.lu
16
