Kwartaalverslag 3e kwartaal 2015 “If you’re not confused (about the economy), then you don’t understand it very well”
- Charlie Munger, Vice-Chairman Berkshire Hathaway -
the Art of Winning Together
Resultaten per asset categorie Rendementen
De aandelenbeurzen wereldwijd beleefden hun slechtste kwartaal sinds jaren.
Oorzaken voor de zwakke beurs waren er dit kwartaal voldoende: China, grondstoffen, de FED die de rente toch niet verhoogde, het opdrogen van de liquiditeit en de fraude van Volkswagen.
Wij zullen al deze onderwerpen in dit kwartaalverslag bespreken.
De beurzen van Emerging Markets werden dit kwartaal het hardst geraakt. Wat weinig beleggers zullen weten, is dat Emerging Markets al sinds 2009 slechter presteren dan de Developed Markets. Het sentiment voor wat betreft het beleggen in Emerging Markets is desastreus. Markten die massaal worden genegeerd, bieden historisch gezien de meest aantrekkelijke mogelijkheden.
Obligaties, en met name langlopende staatsobligaties, presteerden redelijk gedurende het kwartaal. Zij hebben wederom de toegevoegde waarde van diversificatie aangetoond.
Volgens de financiële markten is het tijdperk van grondstoffen ook verleden tijd. Het lijkt erop dat ook in dit geval de financiële markten doorslaan. Wij volgen de ontwikkelingen nauwgezet.
Bron: Bloomberg; Rendementen in Euro
Aandelen MSCI Wereld MSCI Europa MSCI Noord-Amerika MSCI Japan MSCI Azië Pacific MSCI Emerging Markets
2014 18.6% 7.4% 28.3% 9.7% 17.3% 11.6%
H1 2015 11.5% 13.1% 9.8% 23.9% 12.2% 11.8%
Q3 2015 -9.6% -8.8% -7.4% -12.1% -16.8% -18.0%
Obligaties Citigroup EuroBig Index Overheidsobligaties Bedrijfsobligaties Inflation-linked obligaties
11.2% 12.3% 8.2% 18.1%
-1.2% -1.2% -1.5% 6.3%
1.8% 2.3% 0.0% -1.3%
Alternatieven Vastgoedaandelen Grondstoffen Emerging Market Debt High Yield Debt
31.2% -23.7% 22.7% 2.3%
6.4% 8.3% 7.3% 3.1%
-2.3% -19.5% -2.2% -3.7%
Liquiditeiten Euribor 3 maanden
0.1%
0.0%
0.0%
Inflatie (op jaarbasis) Inflatie Eurozone
-0.2%
0.2%
-0.1% 2
Een correctie of...? De wereldindex (ex-VS) staat op het laagste punt sinds 2 jaar
Volgens Mike Tyson: “Everybody has a plan until they get punched in the mouth.”
200
Het derde kwartaal werd gekarakteriseerd door een correctie op de wereldwijde beurzen. De beurzen buiten de VS werden het hardst geraakt. Wij willen alle beleggers eraan herinneren dat correcties een onderdeel zijn van het beleggen in aandelen.
160
Volgens de media was er sprake van paniek. Met name de totale ineenstorting van China werd gevreesd. President Obama werd zelfs op de hoogte gebracht van het feit dat de S&P 500 met 10% was gedaald.
100
Wij verzekeren u dat Obama’s staf hem niet op de hoogte brengt wanneer de beurs met 10% is gestegen!
180 168
140 120
80 60 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
MSCI World Index ex US
Onderweeg de VS! 1,1
Sinds de financiële crisis van 2008 hebben de Amerikaanse beurzen beter gepresteerd dan de beurzen in de rest van de wereld. De belangrijkste drijfveren achter deze Amerikaanse ‘outperformance’ waren een zwakke dollar, hogere winstmarges en een relatief betere economische groei. Deze voordelen dreigen zich nu tegen de VS te keren. De dollar is fors gestegen. De winstmarges staan onder druk en de economische groei lijkt te verzwakken. De grafiek laat de relatieve koersbeweging van de VS versus de rest van de wereld zien. De relatieve koers is nu ruimschoots een standaarddeviatie verwijderd van het gemiddelde.
1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Ratio MSCI US Total Return Index / MSCI World ex US Total Return Index
Bron: Bloomberg
3
China Angst Gedevalueerd?
Er bestaat geen twijfel over het feit dat de ‘devaluatie’ van de Renminbi de aanleiding was voor de beurscorrectie.
Deze devaluatie was echter niet meer dan de dagelijkse RMB/USD fix gelijktrekken aan de spotkoers. De Chinezen stonden een depreciatie van in totaal 3% toe.
De Chinezen lieten wel blijken geen kaas te hebben gegeten van het communicatie-vak. Zij wachtten 48 uur om hun beslissing toe te lichten. In de tussentijd was de hele wereld in paniek geraakt. Een nieuwe valutaoorlog was uitgebroken! Deze conclusie was voorbarig. De Chinezen hebben slechts toegegeven aan de wens van het IMF om de verhandelbaarheid van de Renminbi te vergroten.
0,165 0,163 0,161 0,159 0,157 0,157
0,155 jan-15
feb-15 mrt-15
apr-15
mei-15
Renminbi-USD market rate
jun-15
jul-15
aug-15
sep-15
Fixed Renminbi-USD rate
Devaluatie is helemaal niet nodig…
Een verdere devaluatie van de Chinese munt ligt niet in het verschiet. Hiervoor zijn twee redenen aan te wijzen.
400
In de eerste plaats hebben de Chinezen $130 miljard van hun reserves gespendeerd om de RMB/USD wisselkoers, na de depreciatie van 3%, te stabiliseren.
300
Ten tweede hebben de Chinezen een enorm overschot op de handelsbalans (zie grafiek). Een devaluatie is dus volstrekt onnodig. Bovendien zal het Chinese handelsbalansoverschot in de toekomst alleen nog maar verder toenemen met dank aan de gedaalde grondstoffenprijzen. Het is belangrijk om niet te vergeten dat het buitenland elke maand ruim $30 miljard aan Renminbi moet kopen…
Bron: Bloomberg
382
350 250 200 150 100 50 0 -50
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 China's annual trade balance
4
China Angst Twee China’s
Het is al een lange tijd duidelijk dat de Chinese economische groei vertraagt. De wet van de grote getallen dicteert dat het voor geen enkele economie mogelijk is om 10% tot in de oneindigheid te groeien.
25%
De realiteit is dat de Chinese bevolking vergrijst. China heeft tevens minder behoefte aan infrastructuur. 95% van de Chinese bevolking woont op dit moment in de buurt van een snelweg. De investeringen in infrastructuur en de bouw vertragen. Dit is een structurele trend.
15%
De dienstensector laat echter een gezonde groei zien, maar is nog niet groot genoeg. De Chinese economie is bezig zich aan te passen van ‘Made in China’ naar ‘Created in China’. Japan maakte eerder precies dezelfde ontwikkeling mee.
20% 12,1%
10%
7,1%
5%
0% 2008
1,6%
2009
2010
Total GDP
2011
2012
2013
Manufacturing & Construction
2014
2015
Services
Chinese huizenprijzen gestabiliseerd
De Chinese onroerend goed (OG) markt is een zeepbel die slechts wordt ondersteund door de illusie dat deze prijzen blijven stijgen. Dit moet wel uitlopen op een crash. Wij zien weinig bewijs voor deze onheilsgedachte. De Chinese OG markt wordt gedreven door een groeiende stadsbevolking en stijgende inkomens. Deze fundamenten geven inderdaad aan dat de vraag begint af te nemen en dat de teruglopende nieuwbouw afbreuk doet aan de Chinese economie. Dit is echter iets anders dan een leeglopende zeepbel. Gedurende de afgelopen maanden is er zelfs sprake van een herstel van zowel de prijzen als het aantal verkochte huizen.
Bron: National Bureau of Statistics of China
120% 80%
40% 0% -40% -80% 2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
China Property Sales
5
Had Thomas Robert Malthus het mis? Gemengde signalen
In 1798 publiceerde Thomas Robert Malthus ‘An Essay on the Principle of Population’, waarin hij uitlegt dat de bevolking exponentieel groeit terwijl de voedselproductie een rekenkundig groeipad volgt. Enorme voedseltekorten zouden het gevolg zijn. Later werd de Malthusiaanse stelling uitgebreid naar alle grondstoffen. De Chinese economische groei van het afgelopen decennium heeft dan ook geleid tot enorme overinvesteringen in nieuw aanbod van grondstoffen. De recente Chinese groeivertraging zorgde vervolgens voor de pijn. De implicaties voor de wereldeconomie zijn tegenstrijdig. De koersdalingen van industriële metalen zijn vaak een leidende indicator voor de wereldeconomie. De daling van de olieprijzen is een contraire indicator.
280
230
180 140
130
118 80 2009
2010
2011
2012
2013
Crude Oil Index
2014
2015
Industrial Metals Index
Een toename van het aantal faillissementen?
Tot dusver werden de effecten van de daling van de grondstoffenprijzen slechts gedragen door aandeelhouders. En zolang de pijn beperkt blijft tot aandeelhouders, zal besmettingsgevaar in toom gehouden worden. Pas wanneer ook de obligatiehouders de gevolgen van de daling van de grondstoffenprijzen gaan ondervinden, moeten we ons zorgen gaan maken.
22.000
16% 14% 12%
17.000
10% 8%
12.000
6% 4%
Wanneer banken dienen af te schrijven is het vervolgens maar de vraag of landen in staat zullen zijn om de banken opnieuw te steunen. Zo niet, dan kunnen deze landen in de problemen komen. Landen als Rusland, Mexico, Argentinië en Brazilië zijn niet gebaat bij een lange periode van lage grondstoffenprijzen.
Bron: Bloomberg, Gavekal Data/Macrobond
7.000
2% 0%
2.000 1980
-2% 1985
1990
Bankruptcy fillings US (left axis)
1995
2000
2005
2010
2015
Credit spread high yield bonds US (right axis)
6
Ivan Glasenberg had het in ieder geval niet mis… Petje af voor de timing…
In mei 2011 bracht CEO en voormalig kolenhandelaar Ivan Glasenberg het handelshuis Glencore naar de beurs. Hij verdiende er $10 miljard aan. Glencore handelt vanuit haar hoofdkantoor in Zug (Zwitserland) in alle grondstoffen, van tarwe tot olie tot kobalt. Glencore bezit meer dan 30 mijnen in landen als Australië, Colombia en Zuid-Afrika en biedt werkgelegenheid aan 180.000 mensen. Het bijzondere aan de timing van de beursintroductie van Glencore was dat het exact samenviel met de top van de grondstoffencyclus. Wie zei ook alweer dat een goede timing onmogelijk was?
900
£550
800
£450
700
£350
600
£250
500
£150
400
£50
300 jan-09
-£50 jan-10
jan-11
jan-12
jan-13
jan-14
Dow Jones Commodity Index (left axis)
jan-15
Glencore (right axis)
De kans op faillissement loopt snel op!
66%
70%
Glencore heeft sinds haar beursintroductie niet kunnen ontkomen aan de gevolgen van het leeglopen van de grondstoffenzeepbel. Het aandeel is inmiddels ruim 75% gedaald. Het dividend is geschrapt en recentelijk werden nieuwe aandelen uitgegeven ter waarde van $2,5 miljard. Het doel is om de schuldenlast van het bedrijf te verlagen van $30 tot $20 miljard. De huidige marktwaarde van Glencore is $16 miljard!!! De financiële markten schatten momenteel de kans op een faillissement van het bedrijf fors hoger in. Volgens de financiële markten is de kans dat het bedrijf over 7 jaar nog bestaat 50/50.
60%
52%
50% 39%
40%
34% 27%
30%
23%
18%
20%
9%
10% 0%
4%
1%
3%
1 year
2 year
5%
9%
13%
0% 6 months
3 year
Implied default probability 1-1-2015
Bron: Bloomberg
34%
4 year
5 year
7 year
10 year
Implied default probability 28-9-2015
7
De ‘Flash Crash’ Waar zijn de market makers gebleven?
Maandag 24 augustus opende de S&P 500 circa 5% lager. Veel aandelen en Exchange Traded Funds (ETF’s) openden met enorme verliezen van vaak meer dan 20%. Deze verliezen werden vervolgens binnen een tijdsbestek van enkele minuten volledig ongedaan gemaakt.
Liquidity
Deze bizarre koersuitslagen geven duidelijk aan dat de structuur van de financiële markten is veranderd.
Market Maker
Normaliter spelen market makers een sleutelrol in het liquide houden van de financiële markten. Juist in volatiele markten zijn zij vaak de enige partijen die bereid zijn te kopen. Zij maken dan ook het verschil tussen een verkoopgolf die ordelijk verloopt en een wanordelijke verkoopgolf zoals die van maandag 24 augustus.
Market Taker
Risk Handelsvolume op de New York Stock Exchange
Banken zoals Lehman, Bear Stearns, Merrill Lynch, Morgan Stanley en Goldman Sachs speelden lange tijd een cruciale rol in het verschaffen van die liquiditeit. Helaas moest Lehman de strijd staken in 2008, werden Merrill Lynch en Bear Stearns overgenomen en werden Morgan Stanley en Goldman Sachs gedwongen om te werken met een fractie van de hefboom die zij ooit konden inzetten. Het resultaat was dat het handelsvolume op beurzen zoals de New York Stock Exchange enorm is gedaald.
Bron: Bloomberg
Millions of Shares
2.000
1.400
800
200 2003
2005 2007 NYSE Trading Volume
2009
2011 2013 1 Year Moving Average
2015
8
De ‘Flash Crash’ HFT’s verdwijnen als het onrustig wordt
High Frequency Traders (HFT’s), zijn momenteel verantwoordelijk voor 55% van het handelsvolume in de VS. HFT’s maken gebruik van computerprogramma’s met ultrasnelle verbindingen om te profiteren van piepkleine inefficiënties. Zij vervullen niet de taak van market maker en kiezen het hazenpad als de handel wanordelijk wordt. Op 24 augustus werd een fors lagere opening verwacht in de VS. Rule 48 werd geactiveerd om de opening sneller te laten verlopen. Dit had een averechts effect. Na 5 minuten werd slechts in 50% van de aandelen gehandeld. Uiteindelijk moest de handel 1.200 keer worden stilgelegd als gevolg van prijsbewegingen die de 5% overschreden. Het gevolg was dat de liquiditeit opdroogde, hetgeen zorgde voor enorme dalingen in aandelen zoals General Electric.
$25 $24 $23
-17,4% $22 $21
$20 15:30 16:30 17:30 18:30 19:30 20:30 21:30 15:30 16:30 17:30 18:30 19:30 20:30 21:30 General Electric
Weinig beweeglijkheid..?
Ook ETF’s bleken kwetsbaar voor het gebrek aan liquiditeit. Het meest bizarre voorbeeld was de daling van de PowerShares S&P Low Volatility ETF. Deze ETF zou een baken van stabiliteit moeten zijn in een volatiele markt. Echter, op de opening daalde deze ETF onmiddellijk met 45%!!!
$39
De lering die beleggers uit de verandering van de structuur van de financiële markten kunnen trekken is drieledig: 1) Koop of verkoop nooit ‘bestens’ op de opening; 2) Vermijd een beleggingsstrategie die niet bij je past. Je voorkomt daarmee dat je in paniek moet verkopen; 3) Gebruik geen ‘stop-loss’ order. Een stop-loss order voert de verkoopopdracht uit op de eerstvolgende koers nadat het stop-loss niveau is bereikt. Dat kan 50% lager zijn…
$29
Bron: Bloomberg
$34
-45%
$24
$19 15:30 16:30 17:30 18:30 19:30 20:30 21:30 15:30 16:30 17:30 18:30 19:30 20:30 21:30 Powershares S&P low volatility ETF
9
‘s Werelds langste zwangerschap eindigt in een deceptie… Veel krediet, weinig echt geld
Achttien maanden lang werden we erop voorbereid! En toen het moest komen, kwam het niet. We hebben het natuurlijk over de renteverhoging in de VS! Gedurende de jaren ‘80 heeft de FED de Amerikaanse economie en de wereldeconomie geholpen door steeds maar weer de rente te verlagen. Dit was een enorme stimulans voor de consumptie doordat krediet steeds goedkoper werd.
De grafiek laat zien dat er in de VS momenteel 5 keer meer krediet uitstaat dan dat de geldhoeveelheid groot is.
De belangrijkste implicatie is dat het steeds moeilijker wordt om rente en aflossing op bestaande schulden op te brengen.
60 50
Trillions US Dollars
40 30 20 10
0 1980
1985
1990
1995
2000
2005
Credit Market Liability Instruments
2010
2015
M2 Money Stock
Steeds moeilijker om rente en aflossing op te brengen
60
De Amerikaanse economische groei is al decennialang achtergebleven bij de groei van de kredietverlening.
De middelen afkomstig uit de economische groei gaan in toenemende mate op aan rente en aflossing. Een steeds kleiner deel blijft over voor consumentenbestedingen en bedrijfsinvesteringen. Bovendien werken concurrentie en innovatie prijsverlagend.
Inflatie is nodig om de reële waarde van de schulden te laten afnemen.
De opkoopprogramma’s van staatsleningen herstelden de solvabiliteit van de banken. Zij faalden echter in het creëren van hogere lonen en inflatie.
Bron: St. Louis FED
50
Trillions US Dollars
40 30 20 10 0 1951
1958
1965
1972
Credit Market Liability Instruments
1979
1986
1993
2000
2007
2014
Real Gross Domestic Product (2009 USD)
10
US: (nog) geen renteverhoging Mijn koninkrijk voor een beetje inflatie
De lage rente als gevolg van de opkoopprogramma’s van staatsleningen resulteerde voornamelijk in een ‘search for yield’ van beleggers.
3,5%
De lage inflatie uit zich in een lage omzetgroei en het onvermogen bij bedrijven om de prijzen van hun producten en diensten te verhogen. Hierdoor prefereren bedrijven het doen van overnames en het inkopen van de eigen aandelen.
3,0%
De lage rente voorkomt dat consumenten (de 99%) een adequate vergoeding krijgen op hun spaartegoeden. Ook mensen met een pensioen hebben het zwaar.
De grafiek laat zien dat de lage inflatie niet alleen een probleem is in de VS. Europa kampt met dezelfde problematiek.
2,5%
2,0%
1,5% 2009 2010 2011 2012 Europe 5y5y inflation forward breakeven
2013 2014 2015 US 5y5y inflation forward breakeven
Wie deze grafiek snapt, begrijpt de beslissing van Yellen
QE heeft wel geresulteerd in een stijging van de prijzen van de activa. Aandelen, obligaties, kunst, oude auto’s en onroerend goed zijn flink gestegen. Beleggers hebben wel geprofiteerd van het nieuw gecreëerde geld. Echter, zij consumeren dit niet. Beleggers verhogen wel de huren (blauwe lijn), terwijl de lonen (rode lijn) ondanks het nieuw gecreëerde geld en de lagere werkloosheid, niet stijgen. De consument is er sinds 2008 in reële termen op achteruitgegaan terwijl de huren zijn gestegen. De sterkere dollar zorgt er ook nog eens voor dat de export onder druk staat. Steek uw vinger op als u voor een renteverhoging bent... Zo vlak voor de kerst.
Bron: Bloomberg
4,5%
3,5% 2,5% 1,5% 0,5% -0,5% 2008
2009
2010
2011
CPI: Rent of primary residence
2012
2013
2014
2015
Average hourly earnings employees
11
Clean Diesel is net als Clean Coal een leugen! Het ‘merk’ Duitsland zinkt
Volkswagen staat wereldwijd onder enorme druk nadat in de VS werd ontdekt dat de dieselmotoren met behulp van software alleen aan de milieueisen voldoen als de auto wordt getest. De consequenties kunnen enorm zijn.
Volkswagen heeft met de fraude de gezondheid van miljoenen mensen op het spel gezet. De werkelijke uitstoot van de gevaarlijke stikstofoxiden overschreed de toegestane hoeveelheid met een factor 35.
‘Schone’ dieselmotoren maken slechts 5% van de Amerikaanse markt uit. Echter, dankzij de lobby van o.a. Volkswagen en overheidssubsidies is het marktaandeel in Europa 50%.
Idiosyncratisch risico of systeemrisico?
De boetes en het aantal rechtszaken zullen gigantisch zijn.
De reputatie van het ‘merk’ Duitsland is geschaad.
De banen van de 600.000 werknemers van Volkswagen staan op het spel. In het reclamebudget van $3.5 miljard moet worden gesneden. De leveranciers van Volkswagen worden getroffen. De aandeelhouders, de obligatiehouders en de banken…, net nu de kredietverlening weer wat op gang kwam.
Wanneer blijkt dat ook andere autofabrikanten hebben gesjoemeld, kan dit leiden tot een systeemcrisis. Zijn overheden in staat om al deze autofabrikanten te redden?
Bron: Bloomberg, Volkswagen Advertising
€ 260 € 240 € 220 € 200 € 180 € 160 € 140 € 120 € 100 jan-15
feb-15 mrt-15
apr-15
mei-15
jun-15
jul-15
aug-15
sep-15
Volkswagen
12
Positionering Asset categorie
Weging
Toelichting Drie van de vier risico-indicatoren die wij hanteren zijn momenteel negatief. Wij zijn daarom onderwogen in aandelen.
Aandelen
Onderwogen
Wij verkochten gedurende het kwartaal onze posities in Chinese en Japanse aandelen, alsmede onze positie in de IT sector. Een positie in Europese Small Caps werd toegevoegd. Wij zijn onderwogen in Amerikaanse aandelen en overwogen in Europese aandelen.
Wij zijn onderwogen in kwalitatief goede Eurozone obligaties. Het niveau van de Europese rente is onaantrekkelijk.
Obligaties
Onderwogen
Wel hebben we nog steeds een positie in Inflation-linked obligaties. Wij gaan ervan uit dat op een gegeven ogenblik de rente en inflatie weer zullen oplopen. Deze obligaties zullen beleggers beschermen tegen de negatieve gevolgen van een oplopende inflatie of rente.
Wij hebben onze positie in kwalitatief hoogstaande Amerikaanse obligaties uitgebreid van 5% tot 15% van de portefeuille.
Alternatieven
Overwogen
Wij zijn comfortabel in onze onderwogen positie in Amerikaanse aandelen. Echter, wij willen niet onderwogen zijn in de dollar. De Amerikaanse obligaties geven ons de mogelijkheid de weging in dollars te herstellen naar een neutrale positie. Het Long/Short Equity Hedge Fund verloor gedurende het afgelopen kwartaal slechts 1% van haar waarde.
13
Investment Team Hans Betlem Chief Investment Officer
Frank Bijleveld Senior Portfolio Manager
Koen Ronda Portfolio Manager
[email protected] +31 6 218 88 344
[email protected] +31 6 510 85 204
[email protected] +31 6 237 58 580
Ronald Bomkamp Operational Portfolio Manager
Michael Hiltrop Investment Analyst
Martijn Kleinbussink Investment Analyst
[email protected] +31 6 146 90 089
[email protected] +31 6 505 92 923
[email protected] +31 6 513 15 156
De Cuserstraat 87 1081 CN Amsterdam + 31 20 51 41 780
[email protected] www.ibscm.nl
18-20, Rue Edward Steichen L-2540 Luxembourg + 35 22 786 0684
[email protected] www.ibscm.lu
14
the Art of Winning Together
