Kwartaalverslag 1e kwartaal 2015 “Never Confuse Genius with a Bull Market”
- Humphrey B. Neill, auteur van “The Art of Contrary Thinking” -
Resultaten per asset categorie Rendementen
“A rising tide lifts all boats”.
Aandelen hadden een droomkwartaal.
De ‘achterblijver’ was Noord-Amerika. Hierbij dient tevens aangetekend te worden dat het rendement in US Dollars voor deze regio slechts 0,91% bedroeg.
Net toen u dacht dat de rente niet verder kon dalen, bleek dat dit toch nog
mogelijk
was.
Obligatiebeleggingen
waren
ook
nu
weer
verantwoordelijk voor een super kwartaal.
Met dank aan Draghi en deflatie! Zelfs grondstoffen leverden een positief rendement op. Met dank aan de stijging van de US Dollar!
Het aanhouden van liquiditeiten was duidelijk de slechtste beslissing die de belegger kon nemen.
Het wordt niet snel beter dan dit kwartaal…
Bron: Bloomberg; Rendementen in Euro
Aandelen MSCI Wereld MSCI Europa MSCI Noord-Amerika MSCI Japan MSCI Azië Pacific MSCI Emerging Markets
H2 2014 11.0% 0.8% 18.5% 7.9% 8.8% 4.4%
2014 18.6% 7.3% 28.3% 9.7% 17.3% 11.6%
Q1 2015 15.3% 16.7% 13.8% 24.4% 17.8% 15.3%
Obligaties Citigroup EuroBIG Index Overheidsobligaties Bedrijfsobligaties Gedekte obligaties
4.8% 5.4% 3.2% 3.3%
11.2% 12.3% 8.2% 8.0%
3.3% 4.0% 1.3% 1.5%
Alternatieven Vastgoed (aandelen) Grondstoffen Emerging Market Debt High Yield Debt
16.9% -28.4% 10.4% -3.6%
31.2% -23.7% 22.7% 2.3%
17.7% 3.5% 14.3% 2.7%
Liquiditeiten Euribor 3 maanden
0.21%
0.08%
0.02%
Inflatie (op jaarbasis) Inflatie Eurozone
0.5%
-0.2%
-0.1% 2
De US Dollar: Vraag en Aanbod Super Dollar
In oktober 2014 stopte de US Federal Reserve (FED) met haar staatsobligatie opkoopprogramma (Quantitative Easing; QE).
Dankzij de toegenomen schalieolieproductie in de US, is tevens het handelsbalanstekort van de US teruggelopen.
Deze twee trends hebben de “export” van US Dollars naar de rest van de wereld verminderd. Hierdoor is een schaarste ontstaan aan US Dollars in de rest van de wereld.
US Dollars die de rest van de wereld nodig heeft om haar handel te financieren.
Vraag naar US Dollars stijgt 2,0%
Het QE programma van de ECB zorgt op haar beurt voor een grotere vraag naar US Dollars.
De vraag van de ECB zorgt voor lagere rendementen en hogere obligatiekoersen, waardoor beleggers binnen en buiten de Eurozone hun staatsleningen verkopen aan de ECB.
Dit verhoogt de vraag naar buitenlandse valuta (US Dollar), omdat de verkopende beleggers de opbrengst van deze Euro staatsleningen beleggen in buitenlandse obligaties met een hoger rendement.
De US Dollar is op dit moment een “high yield” valuta.
1,5%
1,0%
0,18%
0,5%
0,0% jan-14
apr-14
jul-14
okt-14
jan-15
Yield 10 year German Govt. Bond
Bron: theweek.com, Bloomberg
3
De US Dollar: Renteverschillen en Consensus De US Dollar is een “high yield” valuta
Een andere factor achter de stijging van de US Dollar versus de Euro is het opgelopen renteverschil tussen de US en de Eurozone.
De grafiek laat het verschil zien tussen het rendement op een 10-jaars Duitse staatslening en een 10-jaars staatslening van de US.
-1,0% -1,2% -1,4% -1,74%
Op dit moment is het rendement op 10-jaars staatsleningen in Frankrijk (0,48%), Italië (1,35%), Spanje (1,32%) en Portugal (1,69%) lager dan dat van een staatslening met dezelfde looptijd in de US (1,92%).
-1,6%
Dit is bizar! De US heeft tenslotte zelf de controle over haar eigen drukpers.
-2,0% jan-14
-1,8%
apr-14
jul-14
okt-14
jan-15
Yield Differential Germany-US
Goldman Sachs zegt het…
Dat de US Dollar verder zal stijgen, is geen verassing meer. De bijgaande grafiek laat de Dollar-Euro voorspellingen zien van Goldman Sachs. De prognose voor 2017 is inmiddels bijgesteld naar 80 dollarcent per Euro. Gemakkelijk geld verdienen dus!
1,40 1,30 1,15
1,20
1,05
1,10
Er zijn drie redenen waarom we niet te gemakkelijk moeten uitgaan van verdere forse stijgingen van de US Dollar.
Ten eerste heeft de Eurozone heeft een groot handelsoverschot met de US. Dit betekent dat er jaarlijks ca. 140 miljard US Dollar vanuit de US naar de Eurozone vloeit om voor de import te betalen. Als het handelsoverschot verder groeit zal de hoeveelheid Dollars die naar de Eurozone vloeit alleen nog maar toenemen.
Bron: Bloomberg, Goldman Sachs
1,00 0,95
1,00
0,85
0,90
0,80
0,80 0,70 jul-14
jan-15 EUR/USD
jul-15
jan-16
jul-16
Forecast Sept-14
jan-17
jul-17 Forecast Mar-15
4
De US Dollar: Deflatie en Emerging Markets Deflatie in de US? 4%
Ten tweede hebben we te maken met het effect van de sterke US Dollar op de rente in de US. Een sterke US Dollar zorgt voor een lagere economische groei en een lagere inflatie in de US. Hierdoor kan de rente minder snel stijgen dan verwacht. Een verdere Dollar stijging gaat uit van een rentestijging in de US. Tot slot zal de US ongetwijfeld beleggers aantrekken die op zoek zijn naar hogere rentes, maar er kan zich ook een kapitaalstroom de andere kant op ontwikkelen. Dit zal gebeuren wanneer de economische groei van de Eurozone verder zal aantrekken als gevolg van de lagere Euro en de lagere olieprijzen.
3%
1,70%
2% 1% 0% -1%
0,00%
-2% -3% 2009
2010
2011
2012
CPI excl. food and energy
2013
2014
CPI incl. food and energy
Emerging Markets lijden…
Veel opkomende landen hebben te lijden onder de stijging van de US Dollar en de verwachting dat de Amerikaanse rente zal gaan stijgen.
110
In veel Emerging Markets speelt de handel zich af in US Dollars. Dit betekent dat ondernemingen in deze landen meer kapitaal opzij dienen te zetten ter ondersteuning van het werkkapitaal.
100
Tevens heeft de lokale bevolking sterk de neiging lokale valuta in te wisselen voor US Dollars wanneer de laatste in waarde stijgt. In dit proces worden lokale activa verkocht.
85
Tot slot hebben veel ondernemingen zich gefinancierd met ‘goedkope’ US Dollars. Rente en aflossing van deze leningen wordt nu problematisch.
70 2010
Bron: Bloomberg, BLS, JP Morgan Asset Management
105
95 90
80
74,15
75 2011
2012
2013
2014
JP Morgan Emerging Market Currency index
5
De US: Economische Groei en Bedrijfswinsten Tegenvallende groeicijfers voor de US
Gedurende de afgelopen jaren presteerde de Amerikaanse beurs beter dan de beurzen van Azië en Europa. De kans is groot dat de US de baton zal moeten overgeven.
Wij dragen drie redenen aan voor onze visie: economie, monetair beleid en waardering.
De op volle toeren draaiende economie in de US begint hier en daar wat scheurtjes te vertonen. Bijgaande grafiek toont de Citigroup Economic Surprise index van de US en de Eurozone. Deze index geeft aan in hoeverre werkelijke economische cijfers afwijkingen van de verwachtingen.
58,4
80
40
0
-40
-80 jan-15
De trend is negatief voor de US en positief voor de Eurozone.
feb-15 Citi Surprise index Eurozone
mrt-15
-58,6
Citi Surprise index US
Dure Dollar begint pijn te doen 105 100,4
Amerikaanse bedrijfswinsten verslechteren als gevolg van de dure Dollar. Een derde van de winsten van de 500 grootste bedrijven in de US komt uit het buitenland. Bijgaande grafiek toont de koersontwikkeling van Procter & Gamble en de S&P 500 sinds het begin van dit jaar. Duidelijk is dat de stijging van de Dollar zijn sporen heeft achtergelaten. Ook de winsten van de olie- en grondstoffenbedrijven staan onder druk vanwege de gedaalde grondstoffenprijzen.
Bron: Citigroup, Bloomberg
100
95
90 90,0 85 jan-15
feb-15 S&P 500 index
mrt-15 Proctor & Gamble
6
De US: Monetair Beleid FED niet meer geduldig maar ook niet ongeduldig
In december van 2014 vertelde de FED ons dat zij ‘geduldig’ zou zijn met het verhogen van de rente. Het woord ‘geduldig’ kwam in de plaats van de zin: ‘de rente zal nog een aanzienlijke tijd laag blijven’.
10% 8%
Recentelijk liet de FED ook het woordje ‘geduldig’ weg. Maar… zo verklaarde Yellen: ‘Dat betekent niet dat we ongeduldig zijn met het verhogen van de rente’.
6%
Monetair beleid in de US is vervallen tot een achterlijke rebus waarbij de FED steeds een woordje in haar statement weglaat of toevoegt en de analisten vervolgens gaan raden hoe lang het nog duurt totdat de rente wordt verhoogd.
2%
4%
0% 1985
1990
1995 2000 2005 Federal Reserve Funds Target Rate
2010
2015
Wel renteverhoging…maar minder snel
De negatieve ontwikkeling voor de Amerikaanse beurs is dat de rente zal gaan stijgen en dat de meewind van een ruim monetair beleid zal komen te vervallen. De FED acht de Amerikaanse economische groei sterk genoeg om haar rentebeleid te normaliseren.
4%
De meevaller is dat de leden van de FOMC (de rentecommissie van de FED) hun verwachtingen met betrekking tot het tempo van de renteverhogingen naar beneden hebben bijgesteld. De grafiek laat zien dat de verwachte rentestand met name voor 2015 en 2016 fors naar beneden is bijgesteld.
2%
3,6% 3,1%
3%
2,5%
1,1% 1%
0,9%
0,6%
0%
Dit heeft alles te maken met de sterkere US Dollar en de lage inflatie(verwachtingen).
Bron: Bloomberg, FOMC, FED
2015 Median FOMC Projections Dec 2014
2016
2017
Median FOMC Projections Mar 2015
7
De US: Waardering S&P 500 versus Euro Stoxx 50 op recordhoogte
De Amerikaanse beurs heeft die van de Eurozone de laatste 7 jaar ruimschoots verslagen (zie grafiek). Sinds 1989 heeft de S&P 500 een record behaald relatief tot de Euro Stoxx 50. De Amerikaanse beurs heeft de laatste jaren geprofiteerd van een goedkope valuta, een hausse in de productie van olie en een zeer ruim monetair beleid. Dit heeft geleid tot een hogere groei van de bedrijfswinsten en een redelijk snel herstel van de economische groei in de US. De Eurozone heeft nu een goedkope valuta en een ruim monetair beleid. Wanneer bedrijfswinsten en economische groei zich ook herstellen is het met de outperformance van Amerikaanse aandelen snel gedaan.
200%
175%
180% 160% 140%
120% 100% 80% 1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
US/Europe, Relative Price Performance (USD)
Een hoge waardering leidt onvermijdelijk tot een lager toekomstig rendement. De Shiller koers-winstverhouding deelt het huidige indexniveau door het gemiddelde van de bedrijfswinsten van de afgelopen 10 jaar (aangepast voor inflatie). Deze waarderingsmaatstaf is in het verleden een belangrijke indicatie geweest voor het verwachte jaarlijkse rendement van een index voor de daaropvolgende 10 jaar. De US heeft een waardering van 28, hetgeen historisch heeft geleid tot een reëel jaarlijks rendement van ca. 3,3%. De waardering van de Euro Stoxx 50 ligt op 15. Eurozone beleggers mogen dus uitgaan van een hoger verwacht rendement gedurende de komende 10 jaar.
Bron: Bloomberg, Meb Faber Research
Expected Annual Real Returns
Eurozone aandelen zijn goedkoper 10% 8,0% 8% 5,7%
6% 4%
Europe
3,3%
2%
US
0% 15-20
20-25 Shiller Price-to-Earnings Ratio
25-30
8
De Eurozone: Deflatie en de ECB Lange-termijn inflatieverwachtingen Eurozone
De deflatie in de Eurozone bedraagt op dit moment -0,1%.
De hoge werkloosheid en de schuldenlast zorgen consumentenvraag naar kredietverlening is gedaald.
Dit zorgt er op haar beurt voor dat investeringen van het bedrijfsleven uitblijven. Zodoende ontstaat een gevaarlijke spiraal van dalende consumentenuitgaven, lagere bedrijfsomzetten en een dalende economische groei die weer wordt gevolgd door lagere belastinginkomsten en lonen, etc. etc. Ook wordt de schuldenlast in reële termen hoger.
2,4%
ervoor
dat
Sinds het begin van 2014 zijn de Eurozone inflatieverwachtingen dan ook ingestort…
2,1%
1,65% 1,8%
1,5% jan-13
jul-13
jan-14 jul-14 5 year Euro Inflation Swap Forward
jan-15
Omvang balans Europese Centrale Bank 4,5
De ECB president Mario Draghi greep de deflatie aan om in maart een uitgebreid opkoopprogramma van staatsobligaties (QE) te lanceren. Draghi is van plan om de komende 18 maanden op z’n minst €1,1 biljoen de financiële markten in te pompen. Het doel van de Eurozone QE is om de kredietverlening te stimuleren door het verlagen van de rente. De kans op een zekere mate van succes is vooral mogelijk in de Zuidelijke lidstaten van de Eurozone. Het voornaamste effect van de Eurozone QE zal, net als in de US, een grootscheepse herallocatie van beleggingsportefeuilles veroorzaken. Goed voor aandelen in de Eurozone.
Bron: Bloomberg, Gavekal Research
4
Trillions of Euro
3,5 3 2,5 2 1,5 1 2006
2007
2008
2009
2010 2011 2012 2013 Balance Sheet ECB
2014
2015
2016
9
De Eurozone: Inflatie-geïndexeerde Obligaties en Bedrijfswinsten Inflation-geïndexeerde staatsobligatie index
Ondanks de negatieve inflatie in de Eurozone, hebben inflatiegeïndexeerde obligaties recentelijk beter gepresteerd dan ‘gewone’ obligaties. Hiervoor zijn drie redenen aan te dragen:
Ten eerste heeft de halvering van de olieprijs een positieve bijdrage geleverd aan de consumentenbestedingen.
Bovendien heeft de dalende Euro op termijn een inflatie-opdrijvend effect. Goederen en diensten uit het buitenland worden immers duurder.
Het QE programma van Draghi gaf de inflatie-geïndexeerde obligaties het laatste zetje in de rug. Draghi koopt immers ook dit soort obligaties op grote schaal op.
122,5
125 119 113 107
110,3
101 95 mei-14
aug-14 nov-14 Citi Euro Inflation-linked Bond index
feb-15 Citi Euro IG Bond index
Europese bedrijfswinsten laten positieve ontwikkeling zien
De zwakkere Euro heeft onder andere tot gevolg dat Europese bedrijven goedkoper worden en daarom meer kunnen exporteren naar het buitenland.
30%
Van alle bedrijven in de MSCI Europa index verdient 46% de omzet buiten Europa.
0%
De halvering van de olieprijs is tevens een gunstige ontwikkeling voor de economische groei in de Eurozone. De koopkracht van de consument neemt toe, terwijl ook het bedrijfsleven profiteert in de vorm van o.a. lagere transportkosten. Analisten verhogen dan ook voor het eerst sinds lange tijd de winstverwachtingen van het bedrijfsleven.
Bron: Citigroup, Bloomberg
20%
10%
-10% -20% -30% -40% -50% 2008
2009 2010 2011 2012 2013 2014 12-month change Forward Earnings Euro Stoxx 50 index
2015
10
De Eurozone: Export en de Handelsbalans De auto sector profiteert sterk van lagere euro 140
Binnen de Eurozone is de autosector één van de meest exportafhankelijke sectoren.
Volkswagen, Renault, Fiat Chrysler en BMW behalen respectievelijk 39%, 37%, 74% en 53% van hun omzet buiten de Europa.
De koersontwikkeling van de autosector loopt duidelijk vooruit op een verwachting van hogere omzetten en winsten.
In het eerste kwartaal van 2015 behaalde de MSCI Europa auto index een rendement van 31,8%, tegenover een rendement van 15,9% voor de MSCI Europa index.
131,8
130 120 110 115,9 100
90 jan-15
feb-15 MSCI Europe Automobiles index
mrt-15 MSCI Europe index
Primeur
9.000
De handelsbalans van de Eurozone met de US valt reeds sinds lange tijd uit in het voordeel van de Eurozone. Dit betekent dat de Eurozone meer naar de US exporteert dan vice versa. In normale tijden stijgt de valuta van het land met het handelsoverschot en daalt de valuta van het land met het handelstekort. Echter, het handelsoverschot van de Eurozone komt vooral voor rekening van twee landen: Duitsland en Nederland. De huidige daling van de Euro zal het handelsoverschot van de Eurozone verder opdrijven en dit zal uiteindelijk weer voor een verzwakking van de US Dollar zorgen.
Bron: Bloomberg
8.000
Millions of Euro
7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 2000
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Monthly Trade Balance Eurozone with the US (6-month moving average)
11
Zonne-energie: Fly me to the moon Forse toename zonne-energieproductie US 7.000
Zonne-energie begint een steeds grotere rol te spelen in de dagelijkse energievoorziening. Nieuwe zonne-energieprojecten in de US creëren duizenden nieuwe banen en trekken miljoenen US dollars aan in nieuwe investeringen. In 2014 bestond 32% van de elektriciteitsproductie initiatieven in de US uit zonne-energieprojecten.
De jaarlijks opgewekte hoeveelheid Megawatt door nieuwe zonnepanelen projecten in de US is de afgelopen vijf jaar gestegen van 852 naar 6.201 Megawatt. Dit is een stijging van 628%!
6.201
6.000 4.776
5.000 4.000
3.369
3.000 1.922
2.000 852
1.000 4
11
23
45
58
79
382 105 160 298
0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Annual New Solar Installations US (MWdc)
Solar Impulse vliegtuig maakt vlucht om de wereld
Het Solar Impulse vliegtuig kan dankzij zonne-energie als energiebron onafgebroken blijven vliegen (zelfs ‘s nachts).
Het doel van het Solar Impuls team is om de eerste vlucht rondom de aarde te maken in een door zonne-energie aangedreven vliegtuig.
Op 9 maart jl. is het Solar Impulse Team vertrokken uit Abu Dhabi. Het plan is om de komende maanden onder andere via Chongquing, Hawaii en New York de reis rondom de wereld te voltooien alvorens terug te keren in Abu Dhabi.
Via deze link kunt u de reis van het Solar Impulse team op de voet volgen: http://www.solarimpulse.com/.
Bron: Blue Marble Climate Desk; Solar Impulse
12
Value investing: Are you comfortable being uncomfortable? De index verslaan is makkelijk maar niet eenvoudig… De EV/EBITDA strategie aandelen per 31 maart 2015: 1. ENCANA 2. STATOIL ASA 3. INPEX 4. AUDI AG 5. MURPHY OIL 6. CHINA UNICOM 7. VIMPELCOM 8. HESS 9. DEUTSCHE LUFTHANSA 10. JGC 11. CHESAPEAKE ENERGY 12. PILGRIM'S PRIDE 13. OMV AG 14. WOODSIDE PETROLEUM 15. BP PLC 16. MITSUBISHI MOTOR 17. HKEX 18. HELMERICH & PAYN 19. AP MOELLER-B 20. PEUGEOT SA 21. RWE AG 22. ENI SPA 23. SAINSBURY PLC 24. JAPAN AIRLINES 25. EDF
Bron: Bloomberg; Rendementen in US Dollar
De EV/EBITDA strategie omvat het kopen van de 25 goedkoopste aandelen op basis van de netto bedrijfswaarde gedeeld door de operationele winst. De strategie heeft het sinds 1995 aanzienlijk beter gedaan dan de MSCI Wereld index. Voor verdere uitleg zie deze link: http://www.ibscm.nl/nl/waarom-navy-seals-goede-beleggers-zijn.
Het uitvoeren van deze strategie vereist echter een ijzeren discipline. De aandelen die de strategie selecteert, zijn vaak niet de meest populaire aandelen.
Impopulaire aandelen zijn goedkoop en presteren op lange termijn beter dan aandelen die populair en dus duur zijn…
De EV/EBITDA Strategie 2.182
2.500 2.000 1.500 1.000 500
442 0 1995
2000 EV/EBITDA strategy
2005
2010 MSCI World index
2015
13
Positionering Asset categorie
Weging
Toelichting Wij zijn momenteel overwogen in aandelen.
Aandelen
Overwogen
Binnen de aandelenallocatie zijn wij fors overwogen in de Eurozone, Japan en China ten koste van Amerikaanse aandelen. Wij zijn in de portefeuilles niet onderwogen in de US Dollar. De Chinese aandelenpositie is in Hong Kong Dollars (gekoppeld aan de US Dollar), de Japanse aandelenpositie is ge-hedged naar de US Dollar en wij hebben een positie in Amerikaanse obligaties in de alternatieven allocatie. Wij zijn onderwogen in kwalitatief goede Eurozone obligaties.
Obligaties
Onderwogen
Wij hebben dit kwartaal een allocatie toegevoegd in staatsleningen van de Zuidelijke lidstaten van de Eurozone. Hierdoor trachten we optimaal te profiteren van het QE programma van de ECB. Dit ging ten koste van de allocatie in ‘covered bonds’. Wij hebben tevens een allocatie opgenomen in inflatie-geïdexeerde obligaties. Wij verwachten hiermee te profiteren van het oplopen van de inflatieverwachtingen in de Eurozone als gevolg van het QE programma van de ECB. Dit ging ten koste van een deel van onze allocatie in bedrijfsobligaties.
Wij hebben een weging van 5% in kwalitatief goede obligaties in US Dollar.
Alternatieven
Overwogen
Obligaties in US Dollars hebben niet alleen een hoger rendement dan vergelijkbare obligaties in de Eurozone, maar stellen ons ook in staat te profiteren van de appreciatie van diezelfde US Dollar. Wij blijven trouw aan onze positie in een long/short Hedge Fund.
14
Investment Team Hans Betlem
Frank Bijleveld
[email protected]
[email protected]
+31 6 218 88 344
+31 6 510 85 204
Koen Ronda
Michael Hiltrop
[email protected]
[email protected]
+31 6 237 58 580
+31 6 505 92 923
De Cuserstraat 87 1081 CN Amsterdam + 31 20 51 41 780
[email protected] www.ibscm.nl
18-20, Rue Edward Steichen L-2540 Luxembourg + 35 22 786 0684
[email protected] www.ibscm.lu
15
