ŠKODA AUTO a.s. Vysoká škola
BAKALÁ
2010
SKÁ PRÁCE
Petr Hájek
ŠKODA AUTO a.s. Vysoká škola
Studijní program: B6208 Ekonomika a management Studijní obor: 6208R163 Podniková ekonomika a finan ní management
IRACIONALITA I EFEKTIVNOST FINAN NÍHO TRHU
Petr HÁJEK
Vedoucí práce: Ing. Tomáš Krabec, MBA, Ph.D.
ANOTA NÍ ZÁZNAM
AUTOR
Hájek Petr
STUDIJNÍ OBOR
6208R163 Podniková ekonomika a finan ní management
NÁZEV PRÁCE
Iracionalita i efektivnost finan ního trhu
VEDOUCÍ PRÁCE
Ing. Tomáš Krabec, MBA, Ph.D.
INSTITUT
etnictví a finan ního ízení
ROK ODEVZDÁNÍ
2010
PO ET STRAN
61
PO ET OBRÁZK
7
PO ET TABULEK
6
PO ET P ÍLOH
0
STRU NÝ POPIS
Tato práce je zam ena na behaviorální a tradi ní finan ní teorii. Je provedena jejich detailní analýza a komparace. Dále je edstavena teorie o ekávaného užitku a alternativní prospektová teorie. V práci jsou detailn analyzovány psychologické aspekty, které ovliv ují finan ní i investi ní rozhodování a uvedeny jsou také praktické p íklady. Práce ibližuje hypotézu efektivních trh a prezentuje anomálii, která je v rozporu s touto hypotézou. V poslední ásti je analyzováno vnímání rizika výnosu. Záv r hodnotí komplikovanost otázky ohledn efektivnosti i iracionality finan ního trhu a budoucnosti konkurenceschopnosti behaviorální finan ní teorie mezi ostatními teoriemi.
KLÍ OVÁ SLOVA
Užitek, Riziko, Prospektová teorie, Heuristika, Predispozice, Model oce ování kapitálových aktiv
ANNOTATION
AUTHOR FIELD
Hájek Petr 6208R163 Business Administration and Financial Management
THESIS TITLE
Iracionality or efficiency of financial markets
SUPERVISOR
Ing. Tomáš Krabec, MBA, Ph.D.
INSTITUTE
Accounting and financial management
NUMBER OF PAGES
61
NUMBER OF PICTURES
7
NUMBER OF TABLES
6
NUMBER OF APPENDICES
0
SUMMARY
YEAR
2010
This thesis is aimed at the behavioral and the traditional financial theory. It has been made their detailed analysis and comparison. It is presented the expected utility theory and the alternative Prospect theory. This thesis analyses psyhological phenomena that influence financial and investment decisions. Practical examples are also presented. This thesis introduces the market efficiency hypotheis and presents an abnormality which is inconsistent whith this theory. In the last part of the thesis are analyzed perceptions about risk and return. In the end is evaluated complexity of questions about efficiency or iracionality of financial markets and about the future of competitivness of the behavioral financial theory among other theories.
KEY WORDS
Utility, Risk, Prospect theory, Heuristics, Bias, Capital asset pricing model
Prohlašuji,
že
jsem
bakalá skou
práci
vypracoval
samostatn
s použitím uvedené literatury pod odborným vedením vedoucího práce. Prohlašuji, že citace použitých pramenu je úplná a v práci jsem neporušil autorská práva (ve smyslu zákona
. 121/2000 Sb., o právu autorském
a o právech souvisejících s právem autorským).
V Mladé Boleslavi, dne 5. 12. 2010
3
kuji vedoucímu bakalá ské práce Ing. Tomášovi Krabcovi, MBA, Ph.D za odborné vedení a cenné p ipomínky p i vypracování bakalá ské práce. Též mu vd
ím za poskytnutí literatury z oblasti behaviorální ekonomie a behaviorálních
financí. V neposlední ad dekuji své rodin za podporu p i psaní této práce. Veškeré p ípadné chyby i opomenutí jsou mé vlastní a zodpovídám za n .
4
Obsah 1
Úvod ................................................................................................................ 6
2
Neoklasická ekonomie .................................................................................. 8 2.1
Racionalistické ko eny matematizace ..................................................................8
2.2
Laussanská a cambridgeská škola ......................................................................9
2.3
Užitek a bohatství pohledem Daniela Bernoulliho ..............................................10
2.4
Von Neumann-Morgensternova teorie užitku .....................................................12
2.4.1
3
4
Definice rizika .............................................................................................13
2.5
Von Neumann-Morgensternova axiomatizace ...................................................15
2.6
Allaisovy paradoxy a Kahneman-Tverského ty dílné chování...........................18
Kahneman-Tverského prospektová teorie ................................................ 23 3.1
Hodnotová (value) a váhová (weightening) funkce.............................................23
3.2
Framing effects (efekty formování i rámcová závislost) ....................................26
Psychologické aspekty trhu ....................................................................... 29 4.1
Rozhodování manažera a individuálního investora ..............................................29
4.2 Psychologické fenomény – heuristika (heuristics) a záchytné body trhu (anochoring) .........................................................................................................30 4.3
5
6
7
Predispozice a tendence k chybným úsudk m (biases) .....................................34
4.3.1
Excesivní optimismus v mysli manažera a jeho dopady ..............................34
4.3.2
P ehnaná sebed
4.3.3
Iluze kontroly a konfirma ní p edpojatost (illusion of control bias and confirmation bias) .......................................................................................40
ra (overconfidence bias) ..............................................39
Hypotéza efektivních trh ........................................................................... 42 5.1
Úvod do hypotézy efektivních trh .....................................................................42
5.2
Podmínky efektivity trh .....................................................................................43
5.3
Historie hypotézy efektivních trh ......................................................................44
5.4
Mylná interpretace hypotézy efektivních trh .....................................................45
Model oce ování kapitálových aktiv, vnímání rizika výnosu ................... 50 6.1
P edpoklady CAPM ...........................................................................................50
6.2
Akciová prémie a prémie hodnotových akcií – jevy nevysv tlitelné modelem CAPM ...................................................................................................................... ..........................................................................................................................51
6.3
Behaviorální p ístup k modelu oce ování kapitálových aktiv ..............................52
Záv r ............................................................................................................. 56
5
1
Úvod Konec 50. let a za átek let 60. minulého století lze charakterizovat pro
finan ní teorii i praxi jako p elomové období. Harry Markowitz v roce 1959 položil základy moderní teorie portfolia. Jako první zkoumal vztah rizika a výnosu, vzájemnou korelaci aktiv a diverzifikaci portfolia. Na jeho práci navázali Sharp, Lintner, Mossin, Treynor, kte í nezávisle na sob
navrhli model oce ování
kapitálových aktiv (CAPM). Nelze opomenout ani Roberta Mertona a Myrona Scholese, kte í se v novali metodám ur ování hodnoty derivát . Jejich modely, které byly, a stále jsou, používány v investi ní i finan ní praxi mají ko eny v neoklasických modelech tržní rovnováhy. V modelech, kde se edpokládá
bezmezná
a
absolutní
k maximalizaci užitku, bohatství
racionalita
v rozhodování
vedoucí
i blahobytu. Jazykem t chto model
se stala
matematika, s jejíž pomocí se finan ní teoretici snažili redukovat komplexitu reálného sv ta. Na tento fakt poukazuji v kapitole v nující se racionalistické filozofi. Stále se p edpokládala absolutní racionalita lidských jedinc , a proto tyto modely, jako nap íklad CAPM, byly konstruovány v souladu s Von NeumannMorgensternovou teorií o ekávaného užitku. Tato teorie dokázala axiomatizovat rozhodovací proces vedoucí práv k maximalizaci o ekávaného užitku. Na za átku 80. let minulého století Kahneman a Tversky experimentáln demonstrovali skute nost, že se lidé podle axiom Von Neumann-Morgensternovy teorie nechovají, a tudíž jejich rozhodování není pln racionální. Na suboptimalitu lidských úsudk poukázál již Maurice Allais (1953), ale svým poznatk m ohledn nedostatk ve Von Neumann-Morgensternove teorii nep ikládal velký d raz. Cílem této bakalá ské práce je proto analyzovat Von NeumannMorgensernovu teorii o ekávaného užitku a provést její komparaci s alternativní prospektovou teorií Kahnemana a Tverského, kte í prvn
blíže zkoumali
psychologické fenomény ovliv ující úsudky lidí. I to je d vod podrobné identifikace a analýzy psychologických fenomén
panujících na finan ních trzích, a
už
v myslích individuálních investor
i manažer
kladen na, v dob
dogmatickou, hypotézu efektivních trh . Je
d ív jší tém
6
korporací. Zvláštní d raz je též
provedena též identifikace anomálie, která této hypotéze odporuje a provedena její analýza jak pohledem behaviorálním, tak i pohledem tradi ních financí. Problematika modelu CAPM je též probírána samostatn , ale velký d raz je zde kladen na behaviorální faktory, které mohou zap
init jeho nespolehlivost.
Název práce zní „Iracionalita i efektivnost finan ního trhu“. Jednozna ur it, zda iracionalita v rozhodování ekonomických subjekt implikuje neefektivitu trh , není zcela prosté, nebo ve finan ních modelech mohou být trhy efektivní i es iracionalitu investor . V záv ru se též pokusím objasnit dominanci tradi ního ístupu nad p ístupem behaviorálním. Problematika komparace behaviorálního a tradi ního p ístupu k financím je velice komplexní. Považuji tedy za velmi d ležité zde v úvodu sd lit, že od analýzy behaviorálního p ístupu ke kapitálové struktu e podniku bylo upušt no z d vodu specifi nosti tohoto tématu (navzdory zadání). Hodnocení jev
na akciových
trzích, které jsou nazývány „bublinami“, se nachází až záv ru této práce.
7
2
Neoklasická ekonomie
2.1
Racionalistické ko eny matematizace Markowitzova moderní teorie portfolia. Model oce ování kapitálových aktiv
(CAPM). Teorie kapitálové struktury Millera a Modiglianiho (MM). Všechny tyto nástroje, používané v investi ní praxi i finan ním managementu podnik , mají své ko eny v neoklasické ekonomické teorii. V teorii, která je axiomaticky závislá na realit velmi vzdálených p edpokladech. Považuji tedy za velmi podstatné zabývat se neoklasickou (tradi ní) ekonomickou teorií hloub ji. Základním kamenem tradi ní mikroekonomie je pojem homo economicus. Homo economicus p edstavuje typ lov ka oprošt ného od jakýchkoliv projev emocí, jenž velmi pe liv následné
chování
a
analyzuje veškeré dostupné informace, aby jeho
rozhodování
bylo
zcela
racionální,
a
tudíž
vedlo
k maximalizaci užitku. Na tomto p edpokladu lidského jednání byla konstruována drtivá v tšina ekonomických teorií. Avšak málokdo si uv domuje, že historie homo economicus je spojena s racionalistickou filozofií – p edevším se jménem Reného Descarta. Domnívám se, že pochopení myšlenek Reného Descarta vyžaduje mojí pozornost. Práv
on p edstavil matematické, od projev
lidských emocí zcela
redukované, vid ní sv ta. Matematika pro n j p edstavovala jediný nástroj, pomocí n hož mohl sv t kolem sebe nazírat zcela objektivn . Sedlá ek (2009, s. 142) toto výstižn shrnuje: „(…) Descartes se snažil zbavit tradice, mýtu, pov r, zejména však subjektivní nesystemati nosti (rozum j závislosti na pocitech, emocích) a položit tak základ pro novou metodu systematického zkoumání sv ta na pevném (objektivním) základ .“ Zásadní dopad pro ekonomickou teorii, a to nemusí být na první pohled tolik zjevné, m lo jeho svérázné pojetí dualizmu. Descartes
duchovno
(intelekt)
adil
vysoko
nad
sv t
materiální.
Tento
racionalistický koncept ovšem ekonom m dává možnost konstruovat matematické modely, které nejsou v souladu s pozorovanou (materiální) skute ností. Cht l-li Descartes zkoumat realitu exaktn , pomocí matematiky, musel se nutn abstrahovat od lidských emocí a cit (Sedlá ek, 2009, s. 143). Proto práv u n j nalézáme ko eny lov ka ekonomického.
8
Jaký dopad má toto pro ekonomickou teorii? Neoklasická mikroekonomie dom
vychází z p edpoklad , které s realitou v souladu nejsou (a koliv
matematicky je obhajitelná). I p esto je neoklasika, nap íklad v podob
model
CAPM, užívána ve finan ní praxi. Tyto modely jsou po desítky let aplikovány, estože jsou asto vnit
nekonzistentní. S nadsázkou mohu íci, že boj mezi
ekonomickým modelem a realitou skon il porážkou skute ného sv ta. Sedlá ek (2009, s. 147) tuto skute nost hodnotí takto: „Ekonomické modely nejsou ijímány na základ v tší i menší pravdivosti (i když korespondence s realitou jim jist p idává na atraktivit ), ale spíše na základ v tší i menší uv itelnosti i vhodnosti, p esv
ivosti nebo korespondenci s naší internalizovanou vírou o
chodu sv ta). V následující ásti analyzuji p edpoklady neoklasické ekonomie a stru popíši její historický vývoj. 2.2
Laussanská a cambridgeská škola Rozkv t neoklasické ekonomie je spojen zejména s p edstaviteli tzv.
lausannské školy (Krabec, 2009, s. 52) – p edevším s Francouzem Leónem Walrasem, Italem Vilfredem Paretem a Angli anem Johnem Hicksem. Walras se noval p edevším teorii ekonomické rovnováhy, zatímco Pareto rozpracoval teorii blahobytu. Hicks ve své práci navazoval na oba zmín né ekonomy, ale p edevším rozvinul teorii hodnoty v podob teorie chování spot ebitele. Kardinalistický p ístup k m ení mezní užite nosti nahradil pojetím ordinalistickým. Kardinalistickou koncepci tedy nahradil mezní mírou substituce dvou statk , kdy vnímanou hodnotu statku vyjad oval prost ednictvím hodnoty statk ostatních (Krabec, 2009, tamtéž). Zatímco Walras se zabýval všeobecnou teorií rovnováhy, Alfred Marshall, íslušník cambridgeské školy, studoval díl í rovnováhu na trzích jednotlivých statk
za p edpokladu ceteris paribus – za p edpokladu, že na trzích ostatních
statk
nedochází k žádným zm nám. Zásadním Marshallovým p ínosem je
vysv tlení pojmu rovnovážná cena, který nahradil pojem hodnota ve smyslu objektivních náklad práce. Rovnovážná cena je determinována tržní nabídkou i poptávkou. Tyto rovnovážné ceny chápal jako odrazy mezních užite ností
9
jednotlivých statk . Holman (2005, s. 213) objas uje Mrsahallovou metodu m ení mezní užite nosti takto: „Na rozdíl od Jevonse, Mengera a Walrase, kte í rovn ž vycházeli z kardinální m itelnosti užite nosti, aniž by však vysv tlili metodu takového m ení, Marshall poskytl vysv tlení:
lov k dokáže m it mezní
užite nost nep ímo, a sice prost ednictvím pen z. Cena, kterou je kupující (maximáln ) ochoten zaplatit, m í jeho mezní užite nost. Marshall zavedl pro takovou cenu pojem „cena poptávky (demand price)“. Je zde patrný zásadní, a velmi silný, Marshall v p edpoklad – totiž, že mezní užite nost statku je odvozena od mezní užite nosti pen z, respektive mezní užite nosti pen žního d chodu. Po d kladném prostudování se m že neoklasická ekonomická teorie jevit jako dokonale propracovaný a logický systém, který je však vystav n na realit velmi vzdálených p edpokladech: absence transak ních náklad , dokonalý trh, abstrahování od velmi d ležité
asové dimenze. Ale p edevším na racionáln
jednajících subjektech. Zdali neoklasické, potažmo mainstreamové, pojetí racionality je slu itelné s kognitivními schopnostmi lidských bytostí pojednám v následující kapitole v nované klasické teorii užitku, jehož správné pochopení má zásadní implikace pro oblast investi ního rizika. 2.3
Užitek a bohatství pohledem Daniela Bernoulliho Kdo je objevitelem mezní užite nosti? Objevitelem se stal švýcarský
matematik Daniel Bernoulli. Stalo se tak ve v druhé polovin 30. let 17. století, kdy studoval tzv. st. pet rburský paradox – situaci, která se vyskytovala p i h e, jejímž principem bylo prosté házení mincí „panna nebo orel“, kdy pravd podobnost padnutí panny je stejná jako pravd podobnost padnutí orla. Jedná se tedy o dokonale spravedlivou hru: pravd podobnost výhry je totožná s pravd podobností prohry. Hrajeme-li hru, která slibuje výhru 1000 K , p i 50% pravd podobnosti výhry bychom m li být ochotni vsadit do hry 500 K . Avšak Bernoulli pozoroval skute nost, že lidé jsou ochotní vsadit do hry mén . Z jakého d vodu? Pro lidské bytosti totiž není relevantní pouze pravd podobnost výhry, která je vážena užite ností této výhry, ale také užite ností jejich dodate ného bohatství. Z toho plynou dva d ležité záv ry:
10
1. Vnímání rizika je zcela subjektivní. Percepce rizika individuální. Damodaran (2008, s. 13) ohledn
lov kem je tedy
Bernoulliho p ísp vku
k pojetí rizika výstižn shrnuje takto: „Certain individuals would be willing to pay more than others, with people´s diference a function of their risk aversion.“ 2. S rostoucím bohatstvím klesá mezní užite nost jeho dodate ných p ír stk . Bernoulli sám poznamenal (Bernoulli 1738, in: Econometrica, 1954, s. 24): „Thus there is no doubt that a gain of one touhsand ducats is more significant to a pauper than to a rich man, although both gain the same amount.“ Jinak
eno, p ípadná výhra v házení mincí p inese více št stí a
blaha spíše pouli nímu žebrákovi, než bohatému velkostatká i. ijmeme-li p edpoklad, že užite nost (mezní) dodate ného bohatství klesá s rostoucím bohatstvím, má užitková funkce konkávní pr
h. Situace je lépe
znázorn na na následujícím grafu. Bernoulli (1738, in: Econometrica, 1954, s. 28) edpokládal logaritmický pr
h této funkce, tedy U = ln(W).
1
Z
0,5
Celkový užitek (U)
0
A
O
B
-0,5
X -1 -1,5 -2 -2,5
Bohatství (W)
Zdroj: vlastní zpracování na základ Bernoulli (1738)
Graf . 1: Bernoulliho užitková funkce Graf . 1: Bernoulliho užitková funkce
11
Je patrné, že újma (disutility) ze ztráty bohatství AX je vyšší než užitek ze zisku bohatství BZ. Proto Bernoulli pozoroval ochotu lidí sázet
ástky menší než je
polovina potenciální výhry, p estože se jednalo o spravedlivou hru (vzdálenost AO je stejná jako vzdálenost OB). Situaci na výše uvedeném grafu lze samoz ejm vyjád it matematicky (Holman, 2005, s. 155): dU = k.dI/I, potažmo dU/dI = k/I Kde dU vyjad uje p ír stek užite nosti plynoucího z bohatství, I je celkové bohatství a dI jeho p ír stek. Konstanta k je faktor proporcionality, avšak ta je u každého lov ka odlišná, protože každý vnímá riziko též odlišn . Nakonec podíl dU/dI m žeme definovat jako mezní užite nost bohatství. Konkávní tvar užitkové funkce nelze brát jako dogma. Kup íkladu u investor , kte í vyhledávají vysoce rizikové spekulativní obchody, m že být mezní užitek z dodate ného bohatství rostoucí. Pak je i užitková funkce konvexní. Bernoulli byl prvním, kdo exaktn
zformuloval teorii mezní užite nosti ve
vztahu k bohatství a m l p íležitost položit tak pevné základy subjektivní teorie hodnoty. A To již v roce 1738. Absolutní prvenství v teorii mezní užite nosti získal až, o více než 100 let pozd ji, p edch dce marginalistické revoluce Wilhelm Hermann Gossen v knize Vývoj zákon
lidského chování z roku 1854 (Holman,
2005, s. 160). Bernoulliho práce je ovšem pr kopnická v oblasti exaktní, potažmo decké analýzy rizika. 2.4
Von Neumann-Morgensternova teorie užitku Teorie o ekávaného užitku Johana von Neumanna a Oskara Morgensterna
sloužila po desítky let jako nástroj analýzy rozhodování ekonomických subjekt za ítomnosti rizika. Tuto teorii poprvé p edstavili v jejich spole né, taktéž velmi slavné, monografii Teorie her a ekonomické chování z roku 1944, ve které systematicky zkoumali chování subjekt na oligopolních trzích (Holman, 2005, s. 276). Prost ednictvím nekooperativních, a následn
kooperativních her, byli
schopni blížeji analyzovat a pochopit strategické chování firem, potažmo vytvá ení zných dohod
i koalic. Práv
Neumann a Morgenstern dokázali vnést do
12
zkoumání chování firem na nedokonale konkuren ních trzích jistý prvek dynamiky, který nap íklad zcela separovaný Cournot v nebo Stackelberger v model duopolu nedokázal postihnout (Holman, 2005, s. 276). Avšak jejich teorie o ekávaného užitku netvo ila jádro této pr kopnické knihy. Teorie, na které též stojí modely užívané ve finan ním investi ním managementu, jako je nap íklad model CAPM. V p edcházejícím textu byl n kolikrát zmín n pojem riziko. Chceme-li ovšem s tímto pojmem správn
pracovat, je žádoucí jeho, pokud je to možné,
esná definice. 2.4.1 Definice rizika ebaže riziko p edstavují tém malá shoda panuje ohledn
veškeré lidské aktivity, je p ekvapující, jak
jeho p esného vymezení. Hodnotným p ísp vkem
k teorii rizika je kniha Riziko, nejistota a zisk (1921), kterou publikoval zakladatel chicagské ekonomické školy Frank Knight. Knight vycházel z d sledného rozlišení rizika a nejistoty. Základní rozdíl mezi nimi vyty il takto (Knight, 1921, in: Damodaran, 2008, s. 5): „(…) Uncertainity must be taken in a sense radically distinct from the familiar notiton of Risk, from which it has never been properly separated (…). The essential fact is that „risk“ means in some cases a quantity susceptible of measurement, while at other times it is something discintly not of this character; and there are far-reaching and crucial differences in the bearings of the phenomena depending on which of the two is really present and operating (…). It will appear that a mesurable uncertainity, or „risk“ proper, as we shall use the term, is so far different from an un-mesurable one that it is not in effect an uncertainity at all. Jinými slovy, Knight definoval riziko jako skute nost, kterou lze exaktn kvantifikovat. Riziko je tedy situací, které lze p adit objektivn m itelnou míru pravd podobnosti. Naproti tomu nejistotu za pomoci po tu pravd podobnosti kvantifikovat nelze. S p ítomností rizika se dnes operuje v pojiš ovnictví, teorii portfolia, ale i mnohých dalších technických
i spole enskov dních disciplínách. P esto je
mnohdy pojem riziko ztotož ován s pojmy pravd podobnost nebo hrozba. Domnívám se, že je d ležité vnést sv tlo do této oblasti, aby nedocházelo
13
k matení pojm . Následující rozlišení vychází p edevším z práce Damodarana (2008, s. 6). Riziko kontra pravd podobnost – Knightova definice chápe riziko jako situaci, které lze p adit míru pravd podobnosti jejího nastání. Riziko lze ovšem chápat komplexn ji: jako pravd podobnost výskytu ur ité události etn
následk , která tato událost p inese, nastane-li. Nap íklad
pravd podobnost výskytu povodní v zimních m sících do doby tání na území
eské republiky je menší, než jejich výskyt b hem ostatních ro ních
období. P esto lze povodn charakterizovat jako událost vysoce rizikovou. Riziko kontra hrozba – vnímání ur ité situace jako hrozby je subjektivním postojem hodnotitele. Proto hrozbu m žeme chápat jako událost, již subjektivn
(máme
ur itý
osobní
dojem)
p ikládáme
malou
pravd podobnost, ale objektivn ji nelze vypo ítat. Nap íklad havárii ropné plošiny lze chápat jako hrozbu s negativními konsekvencemi obrovského rozsahu. Avšak není v silách jakéhokoliv analytika ex ante vy íslit pravd podobnost havárie, ani v pen zích vyjád it následky této události. Na druhé stran riziko je situací, kterou m že analytik subjektivn hodnotit jako vysoce pravd podobnou, ale je zárove objektivn
ur it a také pen žn
schopen tuto pravd podobnost
vy íslit p ípadné škody, nastane-li tato
událost. Všechny výsledky kontra negativní výsledky – Výsledkem
žeme
rozum t nap íklad hodnotu indexu Burzy cenných papír Praha, tzv. index PX. Je pro nás rizikem pouze jakýkoliv pokles hodnoty indexu PX nebo že být rizikem i jeho p ípadná vysoká volatilita? Náhled každého z nás na tato rizika se m že lišit. Ve financích se rizikem zpravidla rozumí variabilita výnos
dané investice ve vztahu k o ekávanému (st ední
hodnot ) výnosu. Proto je riziko vybrané akcie m eno nap íklad pomocí sm rodatné
odchylky
vypo tené
dosahovaného v minulosti.
14
na
základ
jejího
tržního
kursu
Vrátím-li se ke Knightov definici rizika jako situace s ur itou a objektivn itelnou pravd podobností, je klí ové ve stru nosti objasnit, co se myslí slovem objektivn . Objektivn
m itelná pravd podobnost znamená, že jsme onu
pravd podobnost schopni ur it na základ statistické definice pravd podobnosti, potažmo na základ tzv. Bayseova teorému (Shefrin, 2008, s 18). Tento teorém (pravidlo, v ta) se používá pro aproximaci pravd podobnosti výskytu situace za podmínky znalosti pravd podobností jev
souvisejících. To znamená aplikaci
vhodných statistických technik, které využívají relevantní historická data a informace. Ve své nejjednodušší podstat
se tedy jedná o v tu o podmín né
pravd podobnosti:
P(A|B) =
P(B|A). P(A) P(B)
Kde P(A|B) je podmín nou pravd podobností události A za p edpokladu, že nastala událost B. Podmín nou pravd podobnost P(B|A) chápeme p esn opa
. Není mým cílem v novat se podrobn teorii pravd podobnosti, p estože její
úlohu ve finan ní ekonomii, a také samoz ejm ípad
ekonometrii, nelze v žádném
p ehlížet. Cht l jsem pouze objasnit základní princip objektivní
itelnosti pravd podobnosti pohledem Bayesova pravidla. P isuzování a jednání lidí na základ
objektivních pravd podobností ur itých jev
je rovn ž
základním pilí em racionálního jednání. 2.5
Von Neumann-Morgensternova axiomatizace Na rozdíl od Bernoulliho, který se ve svém st. pet rburském paradoxu
noval loterii, jejíž pravd podobnost výhry a prohry se rovnala a zárove vysv tlil spojení mezi užitkem a bohatstvím, Von Neumann a Morgenstern uvažovali složené loterie a axiomatizovali rozhodovací postup, který je nutný pro explanaci racionálního rozhodování spot ebitele (Damodaran, 2008, s. 14). Práv racionální rozhodování je této teorii nutnou podmínkou pro maximalizaci o ekávaného užitku.
15
Mezi fundamentální axiomy jsou azeny tyto t i základní: axiom úplnosti, kdy též nazývaný jako axiom srovnatelnosti, dále axiom tranzitivity a axiom kontinuity (spojitosti). 1. Axiom úplnosti (srovnatelnosti) Tento axiom íká, že z hlediska preferencí spot ebitele mohou pro dv akce A a B, nastat tyto situace: Akce A je preferována p ed akcí B, tedy že A < B Akce B je preferována p ed akcí A, tedy že B < A Akce A je výhodností totožná s akcí B, tedy že A = B, B = A 2. Axiom tranzitivity Axiom tranzitivy de facto rozši uje axiom úplnosti. Znamená, že spot ebitel je schopen vyjád it své preference na základ porovnání o ekávaných užitk (EU – expected utility) z více akcí. Platí li: EU(A) > EU(B) > EU(C), pak také platí, že EU(A) > EU(C) 3. Axiom kontinuity (spojitosti) Tento axiom vyjad uje intenzitu preferencí a
íká, že existuje ur itá
pravd podobnost, p i níž bude spot ebitel indiferentní (lhostejný) p i výb ru mezi rizikovou a bezrizikovou akcí. P edstavme si loterii se t emi možnými výsledky X1, X2 a X3. Preference jsou se azeny v souladu se dv ma p edcházejícími axiomy (X1 > X2 > X3), p
emž výsledku X2 je možno dosáhnout s pravd podobností 1 –
jedná se o jistý výsledek. Výsledek X1 je lepší a lze ho dosáhnout s pravd podobností p, kde p
(0,1) a X3 je výsledkem horším, jehož
pravd podobnost je logicky 1 – p. Volba mezi rizikem a jistotou je indiferentní platí li: p.X1 + (1-p).X3 = X2 edstavme si loterii se t emi možnými výsledky a dosa me za X tyto hodnoty. X1 = 800 K , X2 = 400 K , X3 = 0 K . Lhostejnost spot ebitele mezi
16
akcemi vsadit nebo nevsadit, je podmín na tím, jak vysoká je šance získání dodate ných 400 K . Zde ale op t záleží na tom, je-li spot ebitel rizikov averzní, neutrální nebo si v riziku p ímo libuje a vyhledává ho. Postoj k riziku samoz ejm ovliv uje tvar funkce celkového užitku. A. S averzí k riziku a užitková funkce je konkávní. B. Je rizikov neutrální, protože jistotní výsledek (pravd podobnost je rovna 1) je totožný s o ekávaným výsledem rizikové volby a jeho užitková funkce je tedy lineární. C. Riziko vyhledává, jeho užitek tedy roste rychleji než bohatství a užitková funkce je konvexní. Abstrahujeme-li od skute nosti existence jedinc , kte í riziko vyhledávají nebo jsou v
i riziku neutrální, poukazuje Sko epa (2007, s. 182) s odkazem na
práci Allaise a Hagena (1979), že konkávní funkce používaná pro popis situace rozhodování za rizika je zcela totožná s funkcí používanou pro popis rozhodování za jistoty a ob tedy odráží jednu – kardinální – užitkovou funkci. Domnívám se, že nelze
íci, zdali je užitková funkce v rozhodování pohledem teorie Von
Neumanna a Morgensterna pln
kardinální. Více se tomuto tématu v nuje
nap íklad Ho ejší (2010, s. 123). 4. Axiom nezávislosti (independence) Tento axiom bohužel není zpravidla uvád n jako zásadní p edpoklad racionálního chování spot ebitele, a koli ho považuji za nejd ležit jší. Uvažujme t možných akcí A, B, C, D, E. Je dáno, že existuje pravd podobnost p, pro kterou platí, že výb r akce A nebo B má stejné implikace, jako kdyby byla zvolena akce E. S opa nou pravd podobností 1 – p mají akce A nebo B shodné implikace, jako kdyby byly up ednostn ny akce C nebo D. Dle Sko epy (2007, s. 182) lze tento vztah jednoduše zapsat pomocí formální logiky jako následující implikaci: A je lepší než B
C je lepší než D
Tuto implikaci lze dokázat na základ rovnice uvedené u axiomu kontinuity. Pro snazší pochopení výpo tu p edkládám následující tabulku, která rekapituluje popis tohoto axiomu.
17
Tab. 1: Axiom nezávislosti Implikace akce E
Implikace akce C
Implikace akce D
Akce A
p
1-p
0
Akce B
p
0
1-p
Zdroj: P evzato ze Sko epa (2007, s. 183)
Následující rovnice založené na výpo tu o ekávaného užitku je pouhým rozší ením rovnice uvedené u axiomu druhého. Velmi d ležitý je po áte ní edpoklad, že A je lepší než B (levá strana oné implikace). Formální vyjád ení axiomu nezávislosti vypadá tedy takto (Sko epa 2007, s. 182): EU(A) = p.EU(E) + (1-p).EU(C) > EU(B) = p.EU(E) + (1-p).EU(D)
(1)
Výraz p.EU(E) lze ode íst a tedy dostáváme: (1-p).EU(C) > (1-p).EU(D)
(2)
Fináln : EU(C) > EU(D)
(3)
Tuto formalizaci m že vysv tlit následujícím zp sobem. Ve vztahu k teorii ekávaného užitku jsou evaluace díl ích výsledk , v rámci jedné akce, na sob nezávislé. Jinými slovy, hodnotitel je schopen správn
rozlišit, za ú elem
maximalizace o ekávaného užitku, preference mezi implikacemi akce C a D, estože k akcím A a B byla p azena další akce E. 2.6
Allaisovy paradoxy a Kahneman-Tverského ty dílné chování Francouzský držitel Nobelovy ceny za ekonomii z roku 1980 Maurice Allais
prvn upozornil na situace, kdy lidmi projevené preference zcela zásadn porušují výše zmín né axiomy. Allais (1953) popsal rozhodování, které bylo v nesouladu s Von Neumann-Morgensternovou teorií o ekávaného užitku. Tyto diskrepance mezi pozorovanou realitou a teorií o ekávaného užitku jsou dodnes nazývány jako Allaisovy paradoxy. Ten, který porušuje axiom nezávislosti je ozna ován jako efekt spole ného výsledku.
18
edstavme si jedince, který se má rozhodnout mezi ty mi akcemi A, B, C, D, které vedou k zisku 0, 100 nebo 500 milion frank (Sko epa, 2007, s. 184). Každá akce a potenciální výhra má p irazenou míru pravd podobnosti. Situaci znázor uje tato tabulka. Tab. 2: Allais v paradox 0
100
500
Akce A
0
1
0
Akce B
0,01
0,89
0,1
Akce C
0,89
0,11
0
Akce D
0,9
0
0,1
První pár akcí
Druhý pár akcí
Zdroj:
evzato ze Sko epa (2007, s.184)
Akce A je koncipována jako jistotní – zisk 100 milion frank je zaru en. Akce C a D jsou utvo eny pouhým p eskupením pravd podobností u akcí A a B. Pokud bychom tyto hodnoty dosadili do rovnice, která formáln
popisuje axiom
nezávislosti (1), zjistíme, že platí (3). Je-li ovšem A preferováno p ed B, pak i C bude preferováno p ed D, v souladu s axiomem nezávislosti. Allais tento axiom testoval pouhým dotazováním osob a zjistil, že v tšina osob sice up ednostní akci A (jistotu) p ed B (rizikem), ale u druhého páru akcí byla dotazovanými preferována spíše akce D namísto akce C. Tato skute nost je ovšem v protikladu k teorii o ekávaného užitku, jelikož byl porušen jeden z jejích axiom . esun preferencí k akci D, a koliv to není v souladu s teorií, lze vysv tlit. V prvním páru akce A nabízí velmi lákavou možnost zisku 100 milion
frank
s absolutní jistotou, tj. s pravd podobností 1. Dotazované osoby, v souladu s teorií, akci A preferovali p ed akcí B. Nicmén
u druhého páru akcí p esunuli
dotazovaní lidé svoje preference k akci D, pon vadž akce C žádnou jistotu zisku nenabízí. Lidé totiž neposuzují výsledky jednotlivých akcí separovan , neboli nezávisle, nýbrž hledají vzorce chování, které si osvojili v minulosti a na jejich základ uskute
ují svá rozhodnutí.
19
Allais lze kritizovat p edevším za fakt, že ve svém pokusu operoval s nesmírn
velikými ástkami (stamiliony frank ). Tento Allais v paradox realit
iblížili Kahneman a Tversky (1979), kdy ony stamiliony frank nahradili ástkami odpovídajícími p íjm m b žné izraelské rodiny (Kahneman i Tversky jsou Izraelci) a Allais v paradox, známý jako efekt spole ného výsledku, empiricky potvrdili. Velmi podobn lze napadnout i, první zmín ný, axiom nezávislosti. Allais (1953) ho nazval jako common ratio efekt. Uvažuji investora, p ed nímž stojí toto rozhodnutí o výb ru mezi t mito investicemi.
Tab. 3: Porušení axiomu nezávislosti CF z investice A
Pravd podobnost obdržení CF
8000
0,25
CF z investice B
Pravd podobnost obdržení CF
10000
0,2 Zdroj: Vlastní zpracování
Na základ
axiomu nezávislosti by m l být investor p i rozhodování o
výb ru jedné z t chto dvou investic indiferentní, nebo
st ední hodnota
ekávaného pen žního toku je v obou p ípadech stejná: 8000.0,25 = 1000.0,2 = 2000. Allais (1953) registroval, že v tšina jedinc
se rozhodla pro investici B,
koliv jsou ob investice zcela totožné (A = B). Omezení teorie o ekávaného užitku tkví p edevším v tom, že vztah jedince k riziku lze znázornit pouze jednou a tou samou užitkovou funkcí. Jak již bylo eno, je tato funkce konkávní v p ípad rizikov averzního postoje, respektive konvexní v p ípad
kladného vztahu k riziku. Teorie o ekávaného užitku ale
nedokáže vysv tlit, pro lidé v p ípad ztráty nachází v riziku zalíbení, a naopak, jsou v
i n mu siln averzní v p ípad výsledk kladných. Kahneman a Tversky
(1992) toto ozna ili jako experimentáln
ty dílné chování (four-fold pattern). Toto chování
zkoumali. Nejprve byly pro 25 ú astník
stanoveny jistotní
ekvivalenty. Jistotní ekvivalent je ástka, jejíž užitek je totožný s ástkou, která je dosažitelná s rizikem. Jinými slovy, rozhodovatel je indiferentní mezi rizikovou a
20
bezrizikovou variantou za ú elem dosažení dané
ástky. Zásadní je, že tento
jistotní ekvivalent je pro každého jiný, nebo sklon k riziku se lov k od lov ka liší. Kahneman a Tversky proto použili k jejich ur ení tzv. Becker-DeGrootovyMarshakovy metody (podrobn jší informace Becker, DeGroot, Marshak, 1964). Dále navrhli akce, které vedly bu
ke dv ma nezáporným, nebo ke dv ma
kladným výsledk m. Na základ zjišt ných jistotních ekvivalent od sebe dokázali odd lit jedince rizikov
averzní od jedinc
riziko vyhledávajících a jedinc
s neutrálním postojem k riziku. Z následující tabulky jsme schopni vyvodit vskutku zajímavé záv ry.
ísla v tabulce udávají procentuelní podíl jedinc
dle vztahu
k riziku.
Tab. 4: ty dílné chování pravd podobnost extrémního výsledku
0,5
0,1 vztah k riziku
vztah k riziku
vyhledává
neutrální
averzní vyhledává neutrální averzní
nezáporné
78
12
10
10
2
88
nekladné
20
0
80
87
7
6
výsledky
Zdroj:
evzato ze Sko epa (2007, s. 187)
Akté i experimentu se rozhodli podstoupit riziko, pakliže o ekávaný nezáporný výsledek byl spojen s malou pravd podobností a naopak byli rizikov averzní, pokud pravd podobnost extrémního výsledku byla v tší. U nekladných výsledk
jsou záv ry pozoruhodné. P i t chto výsledcích najdou lidé v riziku
zalíbení, je-li pravd podobnost extrémn jšího výsledku vysoká a jsou rizikov averzní, jeli šance na dosažení extrémního výsledku mizivá. Jednoduše
eno,
lov k, který realizoval ztrátu, projevuje následné tendence hrát vabank. Toto vysv tlení se zdá velmi prosté, ale i p esto není v silách teorie o ekávaného užitku toto chování spolehliv vysv tlit. Kahneman a Tversky výsledky tohoto pokusu publikovali v roce 1992. Práv popsané ty dílné chování má ovšem ko eny v teorii z konce 70. let. Tato deskriptivní teorie, známá jako prospect theory (prospektová teorie), vytvo ila
21
alternativu k model m racionálního rozhodování založených na teorii Von Neumanna a Morgensterna.
22
3
Kahneman-Tverského prospektová teorie
3.1
Hodnotová (value) a váhová (weightening) funkce Prospektová teorie Kahnemana a Tverského (1979) byla zcela inovativním
ístupem na poli výzkumu lidského úsudku a rozhodování za nejistoty. Kahneman byl za svoji práci v roce 2002 ocen n Nobelovou cenou za ekonomii. Považuji za d ležité zmínit spole né rysy prospektové teorie a teorie ekávaného užitku. Jak teorie o ekávaného užitku, tak teorie prospektová hodnotí akce na základ možných výsledk a pravd podobností s nimi spojených. Oba modely dokonce používají ke znázorn ní výsledk
funkce. V teorii
ekávaného užitku to je již zmín na užitková funkce, prospektová teorie pracuje s funkcí hodnotovou (value function). Je uvažována následující situace. Rozhodnete se p ijmout ástku $3000 s pravd podobností 1 nebo
ástku $4000 s pravd podobností 0,8? St ední
ekávaná hodnota druhé možnosti je $3200. Kahneman a Tversky (1979) zjistili, že v tomto p ípad
jsou lidé rizikov
averzní a v tšina z nich se rozhodla pro
jistotu v podob $3000. Teorie o ekávaného užitku by p edpokládala, že ti samí lidé budou rizikov averzní i v p ípad , jsou-li konfrontováni s možností ztráty. Jak jsem již ale p edeslal u ty dílného chování, lidé v p ípad ztráty hledají v riziku zalíbení. Schwartz (2008, s. 14) tuto skute nost sumarizuje takto: „It is not uncommon for people to reverse their attitutde toward risk according to Prospect Theory, whereas the models of traditional economics assume that the attitudes of individuals toward risk, whether
favorable or unfavorable, should remain the
same, provided only that the gains and loses are small (…).“ Užitková
funkce
v rámci
Von
Neumann-Morgensternovy
teorie
je
definována pouze pro absolutní výsledky. Naproti tomu hodnotová funkce v rámci prospektové teorie je zkonstruována na základ
rozdílu mezi výsledkem
absolutním a referen ním. Referen ní výsledek je také ozna ován jako referen ní bod. Tento referen ní výsledek ovšem nemusí reflektovat výši momentálního bohatství rozhodovatele, m že se lišit situaci od situace. Jedinec tento bod stanovuje nap íklad na základ heuristiky. V ekonomii tento pojem prvn použili
23
Kahneman, Tversky, Slovic (1982). Heuristiku lze charakterizovat jako ešení problému založené na intuici i p edchozích zkušenostech (Schwartz, 2008, s. 23). Je d ležité zmínit, že ešení problému na heuristice založené, nemusí být nejlepším možným ešením daného problému. Pro ale lidé používají heuristiku namísto optimaliza ních kalkulací? N kolikero d vod zmi uje Schwartz (2008, s. 28): 1. Rozhodnutí musí být u in no ihned. Není proto dostatek
asu k získání
veškerých relevantních informací d ležitých pro optimální ešení problému. 2. A koli optimaliza ní techniky mohou být proveditelné, nebyly nikdy v minulosti na daný problém aplikovány. 3. Sebevíce rozsáhlejší a sofistikovaná optimaliza ní kalkulace pro ešení problému nemusí postihnout složitost a komplexnost reality. Podstatné je, že onen referen ní výsledek se opírá o zcela subjektivní úsudek hodnotitele, proto každý jedinec má sv j vlastní referen ní bod. Možné výsledky, které jsou menší, než výsledek referen ní, jsou rozhodovatelem vnímány jako ztráty. Naopak výsledky vyšší vnímá jako zisky. Bylo
eno, že
v p ípad ztráty, je pozorována záliba jedinc podstupovat riziko. Realizují-li zisky, projevují averzi k riziku. Zatímco užitek v intencích klasické teorie je závislý na finální výši bohatství, hodnota v rámci prospektové teorie je definována pouze na základ ztrát a zisk , jako odchylek od momentálního bohatství. Tento fundamentální rozdíl mezi klasickou a prospektovou teorií je t eba vždy brát v potaz. Hodnotová funkce dle Kahnemana a Tverského vypadá takto:
24
Zdroj:
evzato ze Sko epa (2007, s. 191), vlastní úpravy
Graf . 2: Hodnotová funkce
Je z ejmé, že referen ní bod se nachází na sou adnicích [0,0] a matematicky je inflexním bodem hodnotové funkce. Kahneman a Tversky též zpozorovali, že lidé projevují tendence podhodnocovat pravd podobnosti jev pravd podobnost jev
b žných a na druhé stran
p ece ují
extrémních. Tento poznatek znázornili pomocí váhové
funkce (weightening function). Na horizontální ose jsou hodnoty statistických pravd podobností, na ose vertikální jejich subjektivní vnímání pro danou situaci. To je velmi d ležité, protože prospektová teorie nepracuje s pravd podobnostmi, nýbrž s vahami, které jim rozhodovatelé subjektivn p ikládají.
25
Zdroj: Prospect Theory (2010), http:// prospect-theory.behaviouralfinance.net Graf . 3: Váhová funkce
Váhová funkce pro zisky je znázorn na sv tle fialovou k ivkou w+, tatáž funkce pro ztráty je znázorn na žlutou k ivkou w-. Jestliže by lidé pracovali s objektivními pravd podobnostmi, potažmo provád li zcela racionální, chladné a na okolním prost edí nezávislé optimaliza ní kalkulace ohledn potenciálního výnosu, m la by váhová funkce lineární pr 3.2
rizika a
h (modrá p ímka).
Framing effects (efekty formování i rámcová závislost) Mainstreamová ekonomická teorie p edpokládá, že racionáln
rozhodující
jedinec zohled uje tzv. princip invariance. Schwartz (2008, s. 21) charakterizuje tezi invariance takto: „Choices between options are independent of the way in which they are described.“ Jinými slovy, na racionáln rozhodujícího jedince nemá vliv, jakým zp sobem je daná informace prezentována. Pro racionáln rozhodujícího se jedince tedy není obsah informace ovlivn n její formou. Avšak Kahneman a Tversky (1981) zásadu invariance zpochybnili na základ
26
experimentu, jehož ú astníci odpovídali na otázky v nující se strategii proti ší ení hypoteticky smrtelné nákazy. P ed ú astníky experimentu byly postaveny dv dvojice akcí, kdy museli rozhodnout o osudu 600 lidí infikovaných smrtelnou chorobou: A. Zvolíte-li akci A, zachráníte 200 lidí s absolutní jistotou a ti budou žít. B. Zvolíte-li akci B, zachráníte s pravd podobností 0,33 všech 600 lidí, nebo s opa nou pravd podobností 0,66 všech 600 lidí nezachráníte. estože jsou ob
varianty totožné, st ední hodnota je 200, 72 % dotázaných
zvolilo možnost A, 28 % se rozhodlo pro možnost B. A koliv platí A = B, druhá možnost vzbuzuje pocit nep íjemn velkého rizika. Na základ
scéná
první dvou akcí byly vytvo eny akce C a D se stejnými
pravd podobnostmi jako v p ípad
prvním, avšak byly rozdíln
prezentovány
(popsány). C. Rozhodnete-li se pro možnost C, 400 lidí s jistotou zahyne. D. Rozhodnete-li se pro možnost D, existuje pravd podobnost 0,33, že nikdo nezem e a pravd podobnost 0,66, že zem ou všichni. i bližším pohledu je z ejmé, že ob dvojice akcí jsou zcela totožné. Akce D je ekvivalentní akci B, respektive akce C je ekvivalentní akci A. P esto však 78 % zvolilo možnost D a 22 % procent dotazovaných možnost C. Práv
na základ
tohoto experimentu Kahneman a Tversky (1981)
pozorovali skute nost, že lidé posuzovali jednotlivé akce i na základ expresivnosti. V prvním páru akcí lidé pozitivn kdežto u druhého páru akcí na n zem ít.
jejich
vnímali slova zachránit a žít,
velmi negativn
p sobila slova zahynout a
astníci se samoz ejm museli u init rozhodnutí v asovém limitu, proto
mohu vyvodit následující záv r. Je-li lov k p i rozhodování vystaven asové tísni a je zárove ovliv ován formou prezentací jednotlivých informací (framing), nem že být v jeho kognitivních silách init vždy a za všech okolností racionální záv ry. I to m že být samoz ejm vod, pro jsou marketingové kampan zjevn nevýhodných finan ních produkt
27
mnohdy natolik úsp šné. Vnímání formy dané informace (framing) m že tedy zcela zásadn zm nit chápání jejího obsahu. Odchylky,
které
vedou
k iracionálnímu
rozhodování lidí
lze
sumarizovat
(Damodaran, 2008, s. 26): Framing – p edložená akce závisí i na zp sobu její prezentace. Tu samou akci m žeme v jeden moment akceptovat, v další nemusíme. Nádherný íklad dává Damodaran (2008, tamtéž): „Thus, if we buy more of a product when it is sold at 20 percent off a list price of $2.50 than when it sold for a list price of $2.00, we are suspectible to framing.“ Nelineární
preference
–
nelinearita
preferencí
fakticky
znamená
porušování již zmín ného axiomu tranzitivity. Averze nebo vyhledávání rizika – prospektová teorie ukázala, že chování lov ka se nevyzna uje pouze jedním, nem nným vztahem k riziku. Pomocí hodnotové funkce demonstrovala, že lidé mohou být soub žn rizikov averzní i riziko vyhledávající. Averze ke ztrát
– lidé mnohem h e nesou ztrátu, proto se jí snaží
edcházet. Ztráty má na psychiku
lov ka siln
negativní dopad.
Z psychologického hlediska ji lov k prožívá intenzivn ji, než pocit št stí v p ípad zisku. Zdroj informací – to je ve sv
financí velmi d ležité. Lidé mají tendenci
ikládat b žným informacím v tší význam, jsou-li pro vy eny z úst autorit i odborník .
28
4
Psychologické aspekty trhu V p edcházejících kapitolách v novaných klasické a následn prospektové
teorii užitku jsem nazna il, že lidé jsou lidé siln
ovliv ováni psychologickými
aspekty, které jim neumož ují init zcela racionální rozhodnutí. Považuji proto za ležité se psychologickým vliv m v novat dále, nebo siln ovliv ují rozhodování investor
ohledn
výb ru
investic i
finan ní
manažery
v ešení
otázek
podnikových financí. Nejprve je proto nutné rozlišit, které otázky eší investor a které finan ní manažer, nebo do rozhodování každého z nich vstupuje v ur ité form
riziko. Dále p edstavím psychologické aspekty, které jsou spole né jak
individuálním investor m, tak manažer m. 4.1
Rozhodování manažera a individuálního investora Je z ejmé, že individuální postoje investor k riziku se odrazí i ve struktu e
jejich portfolií. Investor provádí t i základní innosti spojených s alokací pen žních prost edk
prost edk : výb r t ídy aktiva, výb r aktiv v rámci jednotlivých t íd,
ohodnocený výkonu investice (Damodaran, 2008, s. 28). Výb r t ídy aktiva – znamená, kam chce investor uložit svoje bohatství. Obecn
m žeme finan ní aktiva kategorizovat práv
dluhopisy, pen žní trh. Mén
rizikov
do t í t íd – akcie,
averzní investor bude preferovat
akcie i rizikov jší firemní bondy. Jedinec se silnou averzí k riziku bude up ednost ovat pen žní trh. Za ú elem minimalizace investi ního rizika se samoz ejm provádí diverzifikace investice nap
jednotlivými t ídami.
Výb r aktiva – zde se už jedná o výb r p esn ji vymezených aktiv v rámci ídy. Investor se na základ
svého rizikového profilu rozhodne, zda
investuje do rizikových akcií firem rozvíjejících se trh
i up ednostní
hodnotové akcie slibující kvalitní dividendu. Toto rozhodování se m že stát pon kud mén
komplexním, zvolíme-li investici do podílových nebo
indexových fond . Hodnocení výkonu investice – je též zcela individuální. Náš úsudek ohledn
výkonnosti momentální investice se zpravidla odvíjí od výnos a
zisk , které jsme dokázali realizovat v minulosti. Hodnocení tedy závisí na tom, jaký je náš osobní trade-off mezi rizikem a výnosem.
29
ítomnost rizika dennodenn
poci ují finan ní manaže i firem, rozhodují-li o
investicích, o jejich financování i o dividendové politice firmy (Damodaran, 2008, s. 29). Investi ní rozhodnutí – tém
každá investice je spojena s celou paletou
rizik. N která rizika jsou spojena p ímo se sektorem, v n mž firma p sobí, která z nich jsou makroekonomická. Finan ní manažer, potažmo vedení firmy, musí u init rozhodnutí, zda o ekávaný pen žní tok plynoucí z investice ospravedl uje daná rizika. Finan ní rozhodnutí – zahrnují zp soby financování aktivit podniku, a už dluhem nebo emisí akcií. P irozen
i v t chto otázkách jsou finan ní
manaže i konfrontováni s pojetím vzájemného vztahu rizika a výnosu. Rozhodnutí o dividendách – realizuje-li spole nost zisk, musí u init rozhodnutí, zda vyplatí akcioná m dividendy nebo zda zisk zadrží. D vody k zadržení zisku, potažmo nevyplacení dividend je n kolik: zlepšení finan ní pozice firmy jako obrana proti o ekávanému ekonomickému zpomalení i naopak chystaná reinvestice zisku. 4.2
Psychologické fenomény – heuristika (heuristics) a záchytné body trhu (anochoring) Jak již bylo p edesláno, heuristiku m že definovat jako ešení problém na
základ
zkušeností a intuitivních úsudk . Rozhodnutí založená na heuristice
nemusí být vždy racionální, a tudíž, optikou užitku, nejsou maximaliza ní. Lidé, kte í jsou vystaveni nejistot , tvo í své postoje a názory na základ minulých vzorc
chování, doufaje, že vývoj v budoucnosti bude podobný tomu,
s ím se již setkali. Své názory ale již neopírají o pravd podobnosti nebo argumenty, pro by se m l historický vývoj znovu opakovat. Tato anomálie, lze-li to anomálií nazvat, se ozna uje jako heuristická reprezentativnost, pop ípad reprezentativní
heuristika
reprezentativnosti byla prvn
(representativeness
heuristic).
Hypotéza
definována Kahnemanem a Tverskym (1972)
následovn (in: Shefrin, 2008, s. 18): „A person who relies on reperesentativeness evaluates the probability of an uncertain event event, or sample, by the degree to
30
which it is: (i) similar in essential properities to its parent population; and (ii) reflects the salient features of the process by which it is generated.“ Psychologové Kahneman a Tverksy (1974) reprezentativní heuristiku experimentáln
demonstrovali. Vyzvali skupinu ú astník , aby dokázali ur it
povolání lidí na základ jejich osobnostních rys . Seznam povolání, z n hož mohli astníci vybírat, byl p edem daný. Ú astnící projevili sklony lidem, kte í byli charakterizování jako citliví i um lecky založení, p id lovat svobodná povolání typu socha , malí
i dirigent, le
jejich výskyt v populaci je minimální, tudíž
pravd podobnost chybné odpov di ú astník velmi vysoká. Ú astníci pokusu tedy posuzovali osoby na základ
jejich profilu, pracovat s pravd podobností ovšem
prakticky nedokázali. Shefrin (2008, s. 18) následn
poukazuje, jaký dopad má
tato skute nost na Bayesovo pravidlo ohledn podmín né pravd podobnosti, kdy lidé mají tendenci siln nadhodnocovat podmín nou pravd podobnost P(B|A) - a na druhé stran
- podce ovat pravd podobnost P(A). Tato skute nost posléze
vede k porušování Bayesova pravidla. Schiller (2010, s. 178) odkazuje na Barberiho, Shleifera a Vishnyho (1998), kte í rozvinuli fenomén reprezentativní heuristiky, v kombinaci s nadm rnou sebed
rou investor , do teorie zp tné vazby o ekávaní. Též zmi ují princip
konzervativního chování, na jehož základ
lidé jen velmi pomalu, a
asto
neochotn , m ní své názory. Zmín ná trojice autor vyjád ila názor, že vyvíjí-li se tržní cena akcie na ve ejném trhu ur itou dobou jasn daným sm rem, investo i za nou usuzovat, že vývoj této akcie reprezentuje trendy, se kterými se setkali v minulosti.
Reprezentativnost je
zde
ovšem konfrontována
s principem
konzervatismu, kdy investo i p emýšlí, bude-li trend pokra ovat a práv
jejich
vzájemná interakce determinuje rychlost postupu spekulativní zp tné vazby. Hodnocení situací lidmi je
asto ovlivn nou tzv. pohotovou heuristikou
(availability heuristics) a ve své podstat je rozší ením heuristiky reprezentativní. Pohotová heuristika znamená p ikládat v tší váhu informacím, které jsou snadno dostupné nebo intuitivní v mén
i informacím, které jsou abstraktní a na první pohled
význa né. Obrovskou roli op t hraje osobní zkušenost. Uvedu extrémní
íklad pohotové heuristiky: „Nemyslím si, že kou ení musí být nutn
31
zcela
nezdravé, vždy p ece m j d de ek kou il t i krabi ky cigaret bez filtru denn
a
dožil se bezmála devadesátky!“ Z tohoto mezního p íkladu je patrná zcela iracionální snaha zobec ovat p ípad,
který
je
zcela
speciální
a
jehož
pravd podobnost opakování je malá. Shefrin (2007, s. 9) p ipomíná soudní spor mezi spole nostmi Sun Microsystems a Microsoft v letech 2001 - 2004 ohledn
programovacího jazyka
Java, a ilustruje na n m použití pohotové heuristiky ze strany p edsedy edstavenstva a editele spole nosti Sun Scotta McNealyho. Scott McNealy byl osobn p esv
en, že úsp ch v onom soudním sporu je pro spol enost Sun v cí
nejvyšší priority. Celý soudní spor byl též doprovázen vzájemnými osobními útoky Soctta McNealyho a otce Microsotu Billa Gatese. Nejvyšší výkonný management ovšem vyjád il obavy, že McNealy p ikládá sporu neopodstatn nou d ležitost a zapomíná na zájmy firmy. McNealy byl ve své mysli natolik zaneprázdn n bojem s Microsoftem, že dlouhé m síce zcela ignoroval p ání zákazník
ohledn
poptávky po serverech s nízkými náklady na provoz a údržbu. I p ípadná prohra spole nosti Sun soudním sporu by nem la tak negativní a dalekosáhlé následky, jako p ípadné neakceptování požadavk
trhu. McNealy, za použití pohotové
heuristiky, sice analyzoval vliv a dopad soudního sporu na jeho firmu, ale p ehlížel faktory mnohem d ležit jší. Informace, na první pohled, mnohem mén nápadné. Je jednoduché položit si otázku, které faktory ovliv ují úrove trhu, ale není zdaleka tak prosté, tyto otázky spolehliv
zodpov
akciového t. Záchytné
body trhu mohou pro investory i firmy zpodobn ny ve form ur itých ísel, které fungují
jako
kotvící
mechanismy
trhu.
Heuristika
založená
na
t chto
mechanismech se ozna uje jako kotvící (anchoring) nebo také adaptivní, ve smyslu
izp sobovací (adjustment).
To, že je lidský úsudek za nejistoty, a to zcela iracionáln , ovlivn n jakýmkoliv stéblem trávy, kterého se
lov k m že chytit, poukázali op t
Kahneman a Tversky (1974). Hledání kotevních mechanism
demonstrovali na
velmi jednoduchém pokusu, kdy ú astník m pokládali dotazy, jejichž odpov di ly formu ísel v intervalu 1 - 100. Otázky byly samoz ejm mimo ádn obtížné. Nap íklad: „Jaký je podíl afrických stát
32
ve Spojených národech? Na otázku
ovšem odpovídali až v moment , kdy bylo (na intervalu 1 – 100) vylosováno náhodné íslo. Výsledky tohoto veskrze jednoduchého experimentu byly opravdu ekvapivé. Když bylo náhodn vylosováno íslo 10, medián odhadu po tu on ch afrických stát byl 25. Vylosování náhodného ísla 65 bylo spojeno s mediánem 45. Stojí za povšimnutí, že otázka ohledn po tu afrických stát v OSN opravdu nevzbuzuje žádné emoce. A co víc, neexistuje pražádný vztah mezi náhodn vylosovaným íslem a správnou odpov dí. I p es tuto skute nost ú astníci pokusu vnímali ona náhodná ísla jako záchytné body, jako kotvící mechanismy jejich osobních úsudk . V prost edí akciových trh
budou t mito kotvícími body p edevším tržní
kurzy cenných papír a zapamatované historické ceny a další záchytné body trhu, jako nap . nejbližší o ekávané hodnoty i historické momenty (Schiller, 2010, s. 173). O ekávanou hodnotou m žeme rozum t nap íklad prolomení pr
ru
daného indexu za ur ité období. Historickou událostí m že být nap íklad procentní pokles ve stejném období v letech p edcházejících. Schiller (2010, tamtéž) zmi uje, že procentní pokles indexu Dow Jones 19. íjna 1987 se velice blížil propad m z 28. a 29. íjna kritického roku 1929. Odhalit kotvící mechanismy v p ípad jednotlivých akciových titul je stejn obtížné. Investo i zpravidla hodnotí výkony spole ností na základ
spole ností
srovnatelných, kdy vzájemn srovnávají jejich pom rové ukazatele, a to i nap kontinenty. Heston a Rouwenhorst (1994) na toto poukazují a tvrdí, že tržní kapitalizaci ve ejn
obchodované firmy a její fundamenty ur uje spíše adresa
sídla, než perspektivnost specifického odv tví v zemi, ve které spole nost realizuje svoje aktivity. To má samoz ejm
dopad do možnosti diverzifikace
investi ního portfolia. Kotvící,
i p izp sobovací, heuristiku m žeme pozorovat i výkonného
managementu firem. Shefrin (2007, s. 9) p ipomíná op t spole nost Sun Microsystems, jejíž mezi-kvartální zisky rostly v nejúsp šn jších asech firmy 50% tempem. Pokud by vedení firmy Sun založilo své výhledy do budoucna na tomto extrémním tempu r stu zisk , i kdyby respektovalo možné zpomalení, zjevn by bylo p edpojaté on mi extrémními hodnotami.
33
Na základ kotevní (anchoring) heuristiky lidé nachází referen ní body, od kterých se budou odvíjet jejich úsudky ohledn budoucích výsledk . Jsou-li ovšem tyto referen ní body zvoleny na základ
irelevantních dat, hodnocení a
izp sobení (adjustment) budoucích výsledk na základ chybných referen ních bod bude rovn ž chybné. 4.3
Predispozice a tendence k chybným úsudk m (biases) Heuristika byla definována jako soubor neformálních, rychlých a intuitivních
algoritm , které používá lidský mozek k vytvá ení úsudk
o vzniklých situací.
Heuristiku jedinec up ednost uje p ed optimaliza ními kalkulacemi, protože mu dovoluje snadn ji uchopit komplexitu reálného sv ta. Ale jak bylo p edesláno u kotevní (anochoring) heuristiky, dopoušt jí se lidé úsudku mylných, na jejichž základ
konají chybná rozhodnutí. Chybná heuristika, produkující závadné
úsudky, má za následek kognitivní predispozice k chybám. Tyto predispozice k chybám jsou v angli tin nazývány slovem bias. Jak je patrné z nadpisu kapitoly, slovo predispozice není jediným možným p ekladem slova bias. Existuje mnoho další synonymických p eklad
jako nap .: tendence, náklonnost, zaujatost,
edpojatost, vychýlení. V každém p ípad
jsou myšleny systematické chyby,
kterých se
lov k dopouští p i zpracovávání informací. Proto jsou tyto
predispozice
k chybám
doprovázeny
predispozicím, jež jsou p nadm rný
optimismus
p ívlastkem
inou chybných úsudk ,
(excessive
optimism
bias),
kognitivní.
K základním
adíme: excesivní neboli p ílišnou
sebed
ru
(overconfidence bias), iluze kontroly (illusion of control bias) a konfirma ní edsudek (confirmation bias). 4.3.1 Excesivní optimismus v mysli manažera a jeho dopady Excesivní optimismus m žeme chápat jako p íliš sv tlé vid ní budoucnosti. edstavme si studenta trpícího prokrastinací, který u ení se na zkoušky odkládá až na úpln
poslední chvíli. Osobn
se domnívám, že úsp ch u zkoušky je
korelovaný s asem, který strávíme studiem. Student, který i p es nedostate nou ípravu na zkoušku jde, si v duchu
asto íká tato slova: „Dneska bude m j
opravdu š astný den, cítím, že to vyjde, nic zlého se mi nestane.“ V tomto p ípad
34
už se nejedná o zdravý optimismus, nýbrž optimismus excesivní, kterým student maskuje poci ovanou osobní nejistotu. V investi ním sv
se excesivní optimismus projevuje kladením p ílišného d razu
na r žové prognózy tržeb a zisk kterých
jsme
optimismus
investovali
své
i p ejímání optimismu manažer prost edky
v p ípad
investor .
firem, do Nadm rný
asto vede k vnímání pouze informací p íjemných a pozitivních,
kdežto informace negativního charakteru jsou považovány za ned ležité a odsouvány na druhou kolej. Nadm rný optimismus jde ruku v ruce s p ehnanou vírou ve své vlastní schopnosti a dovednosti, v pocit, že jsme lepší než ostatní, že víme více než ostatní. Excesivní optimismus m že mít formu up ednost ování specifického sektoru ekonomiky p ed sektory ostatními, nap íklad sektor informa ních technologií. Shefrin (2007, s. 4) op tovn uvádí p íklad firmy Sun Microsystems. B hem devadesátých firma Sun úsp šn systém
konkurovala Microsoftu na poli opera ních
pro servery. Jejich serverový opera ní systém Solaris byl zákazníky
cen n za jeho rychlost, bezpe nost a nízkonákladovou údržbu. Na základ komer ního úsp chu tohoto systému investoval Sun mezi roky 1990 - 2000 velké ástky do výzkumu a vývoje. V lednu 2000 varovali burzovní analytici p ed nadcházející recesí a doporu ovali firm Sun výrazné seškrtání jejich nákladových položek. CEO firmy Sun Soctt McNealy byl ovšem ohledn nadcházející recese velmi optimistický a na pravidelném setkání a analytiky prohlásil ohledn
vývoje hospodá ského cyklu
toto: „We don´t have rolling waves. We seem to have real edges.“ Na základ svého optimismu proto neomezil výdaje na výzkum a vývoj, ale naopak do t chto projekt investoval. Sám ekl: „The Internet is still wildly underhyped, underutilized, and underimplemented“ (in: Shefrin, 2007, s. 5). McNealy necht l omezit výzkum a vývoj své firmy, protože se domníval, že ekonomické zpomalení bude mít velmi krátké trvání. Jeho optimismus p etrvával, p estože konkuren ní firma Cisco Systems se rozhodla propustit bezmála jednu p tinu svých zam stnanc . Nadále odmítal pozastavit projekty, které žádné peníze nevyd lávaly. Neuv domoval si, zpomalení dolehlo na firmy, které byly zákazníky firmy Sun. Tito zákazníci, kte í
35
také byly nuceni k úsporám, poptávali nízkonákladová serverová ešení (nikoliv pouze opera ní systémy). Tato ešení ovšem nebyla spole nost Sun schopna nabídnout v dostate
krátké dob , proto se rozhodla provést akvizici firmy
Cobalt, která m la na poli nízkonákladových server více zkušeností. Akvizice ve výši $2 miliard dolar ovšem byla realizována velmi pozd . McNealyho excesivní optimismus se týkal délky recese, o které se domníval, že bude krátká a výrazn ji neovlivní spole nost, jejímž byl edstavitelem. Byl tento optimismus oprávn ný nebo p edpojatý dosavadními úsp chy firmy? Oficiální data nám poskytnou vodítko. Následující data publikuje americký Národní ú ad pro ekonomický výzkum (NBER). V ní m žeme nálet v m sících vyjád ené trvání kontrakcí hospodá ského cyklu.
Tab. 5: Délka kontrakcí v hospodá ském cyklu USA Za átek
Konec
Délka trvání v m sících
Únor 1945 (I)
íjen 1945 (IV)
11
Listopad 1948 (IV)
íjen 1949 (IV)
10
ervenec 1953 (II)
Duben 1954 (II)
8
Srpen 1957 (III)
Kv ten 1958 (II)
10
Kv ten 1960 (II)
Únor 1961 (I)
11
Prosinec 1969 (IV)
Listopad 1970 (IV)
16
Listopad 1973 (IV)
ezen 1975 (I)
6
Leden 1980 (I)
ervenec 1980 (III)
16
Listopad 1982 (IV)
8
ervenec 1981 (III) ervenec 1990 (III)
ezen 1991 (I)
8 Zdroj: NBER (2010), www.nber.org
36
Pr
rná délka kontrakce inila za sledované období 10,5 m síce. 92 m síc
následujících po b eznu 1991 m lo v rámci hospodá ského cyklu charakter expanze. Do další recese americká ekonomika, dle Ú adu pro ekonomický výzkum, vstoupila v b eznu 2001 a vymanila se z ní v listopadu téhož roku. Trvala tedy 8 m síc . Excesivní optimismus CEO firmy Sun McNealyho ohledn vlastní firmy, zcela zastínil reálnou možnost dopadu na ni. I proto se domníval, že recese bude krátká. Délku bohužel nespecifikoval. McNealyho excesivní optimismus se neprojevil pouze v tvrzení, že recese bude krátká, ale též v naprosté ignoraci p edstihových indikátor možného zpomalení. Jedn mi z t chto indikátor realizované v pr myslu.
jsou pr myslová produkce a reálné prodeje
erná k ivka v grafu indexu pr myslové produkce
znázor uje pohyb produkce mezi léty 1991 – 2001. Sv tlejší šedá p erušovaná ivka znázor uje pr
r v pr myslové produkci za posledních šest recesí.
Identicky to platí pro graf indexu reálných prodej
v pr myslu. Bod, kde je
vynesena vertikální p ímka, odpovídá datu oficiálnímu vyhlášení recese.
Zdroj: NBER (2010), www.nber.org
Graf . 3: Index pr myslové produkce
37
Index pr myslové produkce dosáhl svého vrcholu v zá í 2000 a následn vytrvale klesal. Pokles indexu mezi zá ím roku 2000 a 2001 inil na základ údaj NBER bezmála 6 %. Vrchol reálných prodej
(o išt ných o cenov
zm ny) v pr myslu nastal v zá í
2000. Poté následoval pokles.
Zdroj: NBER (2010), www.nber.org
Graf . 4: Index reálných prodej v pr myslu
Nyní n které velmi zajímavé poznatky. Indexy pr myslové produkce a reálných prodej v pr myslu padaly šest, respektive sedm m síc p ed oficiálním vyhlášením recese. Scott McNealy i p esto tyto ve ejn dostupné informace ve své mysli upoza oval a s neospravedlnitelným optimismem v il, že recese nebude mít negativní vliv na jeho firmu. Shefrin (2007, s. 4) uvádí, že ekonomický pokles l mnohem delší trvání, než McNealy p edpokládal, tržní podíl firmy navíc klesl o etinu a její prodeje se v roce 2001 se propadly bezmála o 50 %. Tato ísla by nemusela být tak hrozivá, nebýt excesivního optimismu, kv li kterému Scott McNealy odložil úspory v nákladech a další optimaliza ní kroky. inou excesivního optimismu byla i zcela iracionální d
ra v úsp ch
spol eností p sobících v sektoru informa ních technologií mezi léty 1997 – 2000. Zcela fenomenální vývoj akciových trh
p ipomínají následující graf. Ten
zachycuje vývoj indexu S&P Composite od ledna 1992 až do ledna roku 2002
38
(modrá
ára).
ervená
ára znázor uje P/E celého indexu o išt ného o vlivy
hospodá ského cyklu (cyclically adjusted). Investor, který nakoupil index v roce 1992, se na p elomu milénia mohl radovat z více než trojnásobného zhodnocení svých prost edk , pakliže dokázal z rozjetého vlaku vystoupit v as. 50,00 45,00 40,00 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00
1600,00 1400,00 1200,00 1000,00 800,00 600,00 400,00 200,00 0,00
Index (v bodech)
CA(P/E)
Zdroj:Schiller (2010), www.irrationalexuberance.com
Graf . 5: Vývoj indexu S&P Composite, leden 1992 – leden 2002
Bohužel z d vodu nedostupnosti dat ohledn tržního kursu akcie firmy Sun Microsystems, se pouze odvolávám na Siegela (2000), který poukazuje na fakt, že P/E firmy Sun v b eznu 1999 dosáhlo t žko uv itelné hodnoty 119. Je pravd podobné, že spektakulární vývoj akcií firmy Sun byl dalším olejem do ohn excesivního optimismu jejích manažer . S excesivním optimismem je spjatá další osobní p edpojatost v podob ehnané sebed
ry.
4.3.2 P ehnaná sebed
ra (overconfidence bias)
Predispozice k chybám asto pramení z p ehnané sebed sebed
ra ve vlastní schopnosti a dovednosti je typickým znakem osobnosti
mnoha lidí. Pocit, že Nadm rnou sebed (1977)
ry. Nadm rná
a
lov k ví více, než opravdu ví, je zrovna tak p ítomný. ru v decky zkoumali Fischlof, Slovic a Lichtensteinová
demonstrovali
tendence
lidí
39
p isuzovat
jejich
úsudk m
vyšší
pravd podobnost faktické správnosti. Lidé byli dotazováni na b žné v ci, nap íklad, která z p
in smrti lov ka je frekventovan jší. I p es jejich tvrzení, že
jsou si v položených otázkách svoji odpov dí naprosto jisti, byly jejich odpov di správn
jen v 80 % procentech p ípad . Schiller (2010, s. 177) poukazuje na
výzkum Strahlrbergové a sebev domí,
potažmo
Maasseové (1998),
náklonnost
p isuzovat
kte í
tvrdí,
vlastním
že
nadm rné
úsudk m
vyšší
pravd podobnost správnosti, souvisí s tzv. p edpojatostí zp tného pohledu (hindsight bias). Tuto p edpojatost lze vysv tlit tak, že kdyby byl jedinec p ítomen pom
m, které zap
adekvátn
inily vznik n jaké situace, jist
by v
l, jak na tu situaci
reagovat. Jedinci pak nabývají dojmu, že je sv t jejich o ima
edvídateln jší. P ísloví „po bitv je každý generál“ tu to p edpojatost vystihuje perfektn . Stejn tak již zmín ný CEO firmy Sun Scott McNealy byl p esv
en o své
detailní znalosti hospodá ského cyklu americké ekonomiky, aby tvrdil, že recese bude nevýrazná a bez v tších dopad . Jaké následky m la tato recese na mnohé firmy v sektoru informa ních technologií, není nutné p ipomínat. McNealyho ra ve vlastní znalosti byla jednoduše p ehnaná. 4.3.3 Iluze kontroly a konfirma ní p edpojatost (illusion of control bias and confirmation bias) edsudk
vedoucích k chybným rozhodnutím je mnohem více. Mohou
zmínit nap íklad iluzi kontroly (illusion of control bias) nebo konfirma ní edpojatost (confirmation bias). Iluze kontroly op tovn optimismu a nadm rné sebed edstav jedince kontrolovat pr
vychází z excesivního
ry. Iluze kontroly tkví v neopodstatn né h události, na které prakticky nem že mít vliv.
Barber a Odean (2001, s. 47) tvrdí, že investo i si pletou kontrolu nad investicemi a kontrolu nad výnosy. Investice kontrolovat samoz ejm mohou, výnosy nikoliv. Zmín ní auto i se domnívají, že iluzi kontroly velmi siln podporuje internet. Má-li investor k dispozici data s minimální latencí, na které m že aplikovat sofistikované nástroje technické analýzy, získává iluzorní pocit absolutní kontroly. To vede k ast jšímu obchodování a k tendencím snažit se asovat i p ekonávat trh. Tito investo i následn podpr
platí již nezanedbatelné sumy za podání p íkaz
rné zisky. Navíc neudržují svoje portfolia vhodn
40
a realizují
diverzifikovaná. Též
zapomínají na skute nost, že velkou moc nad tržními kurzy, zejména firem s menší tržní kapitalizací, mají institucionální investo i, jako jsou banky a fondy. S iluzí kontroly též velmi úzce souvisí p edsudek potvrzení (confirmation bias). Shefrin (2007, s. 7) definuje konfirma ní p edsudek jako sklon zabývat se pouze informacemi, které potvrzují názory a stanoviska investora. Investo i mají sklon vyhledávat informace potvrzující jejich názory a tím pádem p ehlížejí nebo odmítají informace, které jejich názoru odporují. P íkladem je op t CEO firmy Sun Scott McNealy, který ignoroval skute nost, že konkuren ní spole nost Cisco Systems masivn
propoušt la. Ignoroval tuto skute nost, protože nepotvrzovala
jeho názor ohledn budoucího pozitivního vývoje. Pokládám si otázku, zdali iracionalita v lidských úsudcích implikuje též zamítnutí paradigmatu, které ur ovalo p ístup k investi ní a finan ní teorii po dlouhá desetiletí. Tímto paradigmatem byla hypotéza efektivních trh .
41
5
Hypotéza efektivních trh
5.1
Úvod do hypotézy efektivních trh Hypotéza efektivních trh
finan ní
ekonomie
byla po dlouhá desetiletí dominantní teorií
vysv tlující
chování
s Markowitzovou teorií portfolia, a následn
akciových
kurs .
spojení
s modelem oce ování kapitálových
aktiv (CAPM), byla tato teorie p etavena do všeobecn prakticky užívané po celém sv
Ve
uznávané doktríny,
.
Tato teorie íká, že ceny veškerých finan ních instrument (akcií, dluhopis , derivát ) odrážejí veškeré ve ejn edpoklad je ovšem nesmírn
dostupné kursotvorné informace. Tento
silný, nebo jinými slovy je
eno, že akcie
kotovaných firem jsou vždy se z etelí na všechny dostupné informace tržními subjekty správn reakci
cenných
ocen ny. Zm ny cen akcií si tedy poté m žeme vyložit jako papír
na
nejnov jší
kursotvornou informaci za zcela nelze p edpov
informace.
Ovšem
považujeme-li
erstvou, implikuje to i fakt, že tuto informaci
t. Reagují-li akciové kursy na informace, které jsou ze své
podstaty (tím, že jsou absolutn
nové) nepredikovatelné, je chování cen akcií
náhodné. Ceny akcií tedy konají tzv. náhodnou procházku. 1 Pokud ceny akcií pln
odráží veškeré dostupné informace, ony ve ejné i
neve ejné informace jsou absorbovány akciovým kursem, p edstavuje tržní cena akcie objektivní hodnotu daného cenného papíru, která se neliší od jeho hodnoty vnit ní. Absence diskrepance mezi hodnotou objektivní a intrinisickou (vnit ní) znamená skute nost, která již byla zmín na: akcie jsou trhem správn ocen ny. Neexistují cenné papíry, které jsou podhodnocené
i nadhodnocené, a proto
fundamentální akciová analýza postrádá svébytného významu (Revenda, 2005, s. 235). Avšak nejen to. Hypotéza efektivních trh nám také íká, že nemá smysl
1
Pojem náhodná procházka (random walk) prvn
užil Angli an, zakladatel oboru matematické
statistiky, Carl Pearson (Pearson, 1905). Náhodnou procházku m žeme chápat jako provád ní stochastických krok ; je užívána v matematice, fyzice, biologii, samoz ejmá je její aplikace v ekonomii. Nejznám jší ukázkou náhodné procházky je Brown v pohyb vysv tlující pohyb molekul v kapalné nebo plynné látce.
42
hledat chyby v tržních ocen ních, potažmo asování trhu je marnou snahou. Pro se ale tak asto liší cena akcie vypo tená na základ fundamentálního ocen ní od její tržní ceny? Je to chyba v efektivit
trhu nebo ve specifikách oce ovacího
modelu? Nesledují-li tržní ceny akcií model náhodné procházky, poukazuje toto na neefektivitu trhu? Odpov
na tyto závažné otázky se pokusím nalézt
v následujících kapitolách. 5.2
Podmínky efektivity trh Efektivitu trhu chápeme ve smyslu efektivního zpracování kursotvorných
informací.
Následující
p edpoklady
jsou
nutnými
podmínkami
efektivního
fungování akciových trh . P edpoklady jsou následující (Revenda, 2005, s. 234): 1. Na akciovém trhu obchoduje velké množství ekonomických agent , kte í neustále analyzují a ohodnocují nové informace. Žádný ú astník nem že ovlivnit cenu. Jinými slovy, žádný ú astník trhu není schopen vykonávat ekonomickou moc. 2. Investo i disponují levnými a aktuálními informacemi, které získávají ve stejnou dobu. 3. Na informace investo i reagují rychle a p esn . Reakce n kterých investor že být nep im ená (neracionální), ale na trh jako celek tato skute nost nemá vliv. 4. Neexistují obchodní omezení, transak ní náklady jsou zanedbatelné. Jsou-li napln ny všechny tyto nutné p edpoklady, je chování akciových trh efektivní. Považuji za d ležité zmínit, že tato teorie ne íká absolutn
nic o
schopnosti p edvídat budoucí ceny akcií. Její sd lení je následující: aktuální cena obchodované akcie je objektivní, protože jsou v ní obsaženy veškeré kursotvorné informace, vnit ní hodnota je rovna její hodnot
tržní. Dle mého názoru z toho
plyne implicitní p edpoklad, že by tržní hodnota akciového indexu nem la vykazovat v tší volatilitu (m eno sm rodatnou odchylkou) než je volatilita sou asné hodnoty dividend plynoucích z vlastnictví akcií tvo ících index.
43
Jak již bylo zmín no, hypotéza efektivních trh
byla (a stále je) v praxi
vázána na model oce ování kapitálových aktiv (CAPM). CAPM, i p es jeho mnohé modifikace, axiomaticky vychází z neoklasického dokonalého kapitálového trhu, na n mž p sobící subjekty jednají vždy racionáln , a jejichž preference jsou homogenní. Avšak p efektivních trh
teme-li si d kladn
zásadní práci nestora hypotézy
a profesora chicagské univerzity Eugena Famy Efficient Capital
Markets: A Review of Empirical Work (1970) zjistíme, že je mnohdy špatn chápána a jsou jí p isuzovány v ci, které jí nenáleží.
astým dezinterpretacím,
kterým je tento Fam v zásadní lánek vystavován, musí být v nována následující kapitola. 5.3
Historie hypotézy efektivních trh estože je hypotéza o efektivit
akciového trhu spojena se jménem
Eugena Famy, má tato idea ko eny v dob mnohem d ív jší. Finan ník George Gibson ve své knize The Stock Market of London, Paris and New York zmi uje následující v c (Gibson, 1899, s. 11): „When shares become publicly known in an open market, the value which they acquire may be regarded as the judgment of the best intelligence concerning them.“ Interpretuji-li voln tuto citaci, je
eno, že
hodnota, která akciím v daném ase náleží, je výsledkem mnoha úsudk investor vyplývajících z nejlepších informací o t chto cenných papírech. O jeden rok pozd ji Francouz, zakladatel a pr kopník finan ní matematiky Louis Bachelier (1900), publikoval svoji doktorskou práci The Theory of Speculation. V ní prvn p edstavil matematický model Brownova stochastického pohybu a optikou teorie pravd podobnosti ho aplikoval na oce ování akciových opcí. Tato zásadní práce ovšem z stala po p l století zapomenuta. Její základní tezi oprášil a hloub ji rozpracoval až Maurice Kendall (1953). Je ale pozoruhodné, že d
ra
v efektivitu trh panovala na burzovních parketech i v zá í roku 1929, by exaktn formulována byla až v roce 1970. Joseph Stagg Lawrence z princetonské univerzity, kterého Schiller cituje (2010, s. 200), se vyjád il takto: „Konsenzus úsudk
milion
ú astník
trhu, jejichž ocen ní p sobí na tomto obdivuhodném
trhu, na akciové burze, nazna uje, že ceny akcií nejsou v sou asnosti nadhodnocené… Kde je ta skupina lidí s všeobjímající moudrostí, která je ospravedl uje vetovat úsudek inteligentní v tšiny?“ Toto prohlásil v zá í roku
44
1929. Enormní pád akciových trh v následujících týdnech v obrovském m ítku demonstroval, jak hluboce se ohledn
hodnot akcií mýlil. Znamenalo to ale
opravdu, že trh je neefektivní? Internetová bublina z p elomu milénia a bublina na trhu nemovitostí, která explodovala v roce 2008. Tyto dv
události mohou sloužit jako spektakulární
vyvrácení hypotézy efektivních trh , protože zjevn
existovala, chybná ocen ní
akcií. Jsem ale toho názoru, že takovéto prosté odmítnutí teorie, která po desítky let prakticky ur ovala nápl
u ebnic financí, by bylo pon kud laciné. Pokládám
tedy za d ležité, uvést na správnou míru ty nejpal iv ji chybné interpretace této teorie. Též ale podotýkám, že cílem není rozhodnout, zda jsou akciové trhy efektivní i nikoliv. Následující text vychází p edevším z prací a záv
Borovi ky
(2009, 2010). 5.4
Mylná interpretace hypotézy efektivních trh Je velmi zajímavé, analyzovat již první odstavec zmín ného Famova lánku
(Fama, 1970, s. 383): Efficient Markets: A review of theory and empirical work. „The primary role of the capital market is allocation of ownership of the economy´s capital stock. In general terms, the ideal is a market in which prices can make production-investment decisions, and investors can choose among the securities that represent ownership of firms´ activites under the assumption that security prices at any time „fully reflect“ all available information. A market in which prices always „fully reflect“ available information is called „efficient“. Položil jsem si otázku, pro ono velmi podstatné „pln reflektuje“ se nachází v uvozovkách. Tyto uvozovky, které se samoz ejm v originálním textu nachází, a vložil je do n j sám Fama, totiž zp sobují fádnost celé této formulace. Co se tedy pod spojením pln reflektuje, máme p edstavit? Velmi asto, a bohužel chybn , se hypotéza efektivního trhu chápe jako hlubší rozpracování neoklasického – burzovn organizovaného – dokonalého trhu kapitálu, na n mž ekonomické subjekty jednají vždy racionáln . Ovšem p
teme-
li si d kladn onen Fam v lánek, zjistíme, že o racionáln jednajících subjektech i axiomech dokonalého trhu kapitálu nepadne ani jedna zmínka. Zd vodn ní je následující. Hypotéza efektivních trh , sama o sob , nezahrnuje žádný model
45
chování investora. Abychom tedy byli schopni specifikovat pojem pln reflektuje, je nutné shodnout se na modelu, který bude popisovat chování investor . Bez tohoto modelu je hypotéza efektivních trh
pouhopouhou definicí, kterou ovšem nelze
statisticky testovat. Sám Fama tomuto p ikládá zna ný d raz (Fama, 1970, s. 384): „The definitional statement that in an efficient market prices „fully reflect“ available information is so general that it has no empirically testable implications. To make the model testable, the process of price formation must be specified in more detail. In essence we must define somewhat more exactly what is meant by the term „fully reflect“. Z tohoto tedy vyvozuji následující: teorii o efektivních trzích nejsme schopni samu o sob testovat a tedy empiricky zamítnout i verifikovat. žeme ale navrhnout model chování investora, kup íkladu CAPM, a hypotézu efektivních trh testovat v rámci tohoto modelu. V tomto p ípad by se jednalo o hypotézu složenou. U
me nyní p edpoklad, že CAPM je chybný model chování
investor . Implikuje to i p ípadné zamítnutí hypotézy efektivních trh ? Bohužel, objektivn
vzato nelze íci, protože hypotéza efektivních trh
( ili, že ceny pln
reflektují všechny dostupné informace) není, sama o sob , testovatelná. Pro správné chápání hypotézy efektivních trh je nutné od sebe odd lit dv v ci. 1. Rozhodování investor
o alokaci svých prost edk
na základ
dostupných informací. 2. Efektivní projekci t chto investi ních rozhodnutí do tržních kurs akcií. koliv rozhodování ekonomických subjekt není v souladu s neoklasickou ekonomickou teorií, kde o ekávání agent
jsou homogenní a racionální,
neznamená to, že trhy tato rozhodnutí neodráží. P edstavme si investory, jejichž ekávání ohledn výnosnosti a rizika cenného papíru jsou zcela heterogenní a rozhodování iracionální (davové chování, p ílišná investi ní sebed
ra, atd.).
Odrazí-li se tato investi ní rozhodnutí, jakkoliv iracionální mohou být, v tržních cenách akcií, lze namítnout, že akciové trhy se efektivn iracionální rozhodnutí byla pln
chovají, protože ona
reflektována. Chápeme-li tedy iracionalitu jako
skute nou, projevenou preferenci ú astník akciových trh a odráží-li tržní ceny akcií tyto preference, trhy se i p esto mohou chovat efektivn . Samoz ejm zde je
46
další kámen úrazu: iracionalita je preferencí projevenou (skute nou) nebo skrytou? Co když iracionalita není ve shod s preferencemi investor ? Lze skryté a projevené preference definovat? Najít spolehlivou odpov
na ty to otázky je
velmi komplikované, až zhola nemožné. Op r zd raz uji, že cílem této kapitoly nebylo posoudit efektivitu trh . Cht l jsem pouze poukázat na skute nost, že hypotéza efektivních trh
je absolutn
nezávislá na racionálních o ekáváních. Bez modelu chování investora, a je zcela lhostejné, je-li tento model axiomaticky neoklasický, behaviorální i sm sicí obou, je hypotéza efektivních trh
prázdnou, netestovatelnou definicí. Na konci první
kapitoly v nované hypotéze efektivních trh
jsem si položil otázku, zda je
diskrepance mezi tržní cenou akcie a její vypo tenou fundamentální hodnotou demonstrací neefektivity trhu. Odpov
je nikoliv. Fundamentální akciová analýza
je založena na diskontování budoucích pen žních tok akcie. Hodnota akcie vypo tená na základ
plynoucích z vlastnictví
oce ovacího modelu, je záležitostí
pouze onoho modelu, nikoliv efektivního trhu. Nejsme-li tedy schopni pochopit chování investor , potažmo pochopit jejich preference, nem žeme zárove tvrdit, že i trhy jsou neefektivní. 5.5
Anomálie Princip teorie efektivních trh spo ívá ve skute nosti, že investo i neustálé
analyzující trh a hledající ziskové p íležitosti v podob nadhodnocených cenných papír , které investo i správn íležitosti zárove
podhodnocených
i
oce ují a tím tyto
eliminují. P esto existují tržní anomálie, jejichž vnímání
pohledem tradicionalist
je odlišné od zastánc
anomálie se týkají, pohybujeme-li se výlu
behaviorálních financí. Tyto
na amerických kapitálových trzích,
edevším firem s malou tržní kapitalizací (mezi $300 milion - $2 miliardy).
47
5.5.1 Dlouhodobý
zvrat:
efekt
vít z–poražený
(Long-Term
Reversals:
Winner-Loser Effect) DeBondt a Thaler (1985) analyzovali firmy, jejichž výkonnost akcií v minulosti siln
zaostávala za akciovým indexem. Tyto akcie vykazovaly
v budoucnosti tendence, zcela opa
, trh p ekonávat. Shefrin (2007, s. 76)
zpozoroval skute nost, že akcie, jejichž výnosy byly po t i po sob
jdoucí roky
nižší (minulí poražení) než výnosnost referen ního akciového indexu, m ly tendenci v následujících p ti letech p ekonávat index až o 30 %. A naopak, akcie, které byly v t íletém období výkonn jší (minulí vít zové) než referen ní index, v následujících p ti letech zaostávaly o 10 %. Shefrin (2007, tamtéž) shrnuje, že na kumulativní bázi za období p ti let, minulí poražení (past losers) p ekonávají minulé vít ze (past winners) až o 40 %. Tato anomálie m že sloužit jako p íklad nekonzistence s hypotézou efektivních trh , nebo existují akciové tituly, jejichž obchodováním šlo dosáhnout abnormálních zisk , což je v kontradikci s efektivními trhy. Zastánci tradi ní finan ní teorie se domnívají (Fama, French, 1992), že tato inkonsistence je spíše záležitostí odlišného vnímání rizika nikoliv chybného ocen ní. Fama a French (1992) tento jev vysv tlují tak, že firmy, jež byly vnímány jako minulí poražení, jsou investi
rizikov jší než minulí vít zové. Práv
proto, že minulí poražení jsou
rizikov jší, o ekávají investo i od t chto firem vyšší výnosy. Fama a French (1992) za ú elem vysv tlení této anomálie zkonstruovali jejich tzv. t í-faktorový model zahrnující tržní riziko, tržní kapitalizaci a pom r BV/MV (pom r ú etní k tržní hodnot vlastní kapitálu). Nahlédneme-li tuto anomálii z behaviorální perspektivy, lze tvrdit, že náhlá výkonnost minulých poražených je d sledkem p ehnané reakce (overreaction) investor ehnan
na jejich úsudek ohledn
podhodnocenosti t chto firem. Stejn
investo i reagují na minulé vít ze. Otázkou ale z stává samotná
existence minulých vít
nebo poražených, pon vadž hypotéza efektivních trh
tuto skute nost nedokáže pojmout. Nedokáže vysv tlit dlouho p etrvávající „chybná“ ocen ní v podob existence vít
a poražených. Behaviorální optikou
toto vysv tlit lze, nikoliv však formou kvantitativních model .
48
Bylo budoucnost
eno, že lidé v nejistých situacích projevují sklon posuzovat na
základ
zkušeností
reprezentativní heuristika se v p ípad
absolvovaných investor
v minulosti.
Tato
projevuje hodnocením firem
pouze na základ jejich hospodá ských výsledk realizovaných v minulosti. Titíž investo i se poté dopoušt jí tzv. extrapola ní p edpojatosti (extrapolation bias), kdy ohodnocují budoucnost na základ
minulosti („protahují trend“), p estože to
nemusí být v souladu s fundamenty. Tento extrapola ní p edsudek je tedy následnou p
inou p ehnaných reakcí na vnímané podhodnocení nebo
nadhodnocení firmy.
49
6
Model oce ování kapitálových aktiv, vnímání rizika výnosu Základním nástrojem analýzy vztahu výnosu a rizika je model oce ování
kapitálových aktiv. Tento model p edstavili, nezávisle na sob , Treynor (1961), Sharpe (1964), Lintner (1965) a Mossin (1966). CAPM byl, a stále je, nej ast ji užívaným instrumentem pro odhad rizikovosti cenného papíru a též slouží k odhadu požadované výnosnosti z investice do vlastního kapitálu. 6.1
P edpoklady CAPM Neoklasické paretovské a walrasiánské modely tržní rovnováhy nejsou
v investi ní praxi aplikovatelné, proto se používá modelu CAPM. P edpokládá se tedy burzovn organizovaný kapitálový trh, který vysv tluje tvorbu cen, platí-li tyto podmínky (Krabec, 2009, s. 122,): 1. Obchodované aktivum je homogenní Finan ní aktivum je v tomto p ípad
vyjád eno participací investora na
vlastním nebo cizím kapitálu spole nosti (akci nebo dluhopisy). Vlastnictví t chto podíl je rozm ln no do té míry, že nikdo nem že vykonávat ekonomickou moc, proto diskonty za minoritu a prémie za majoritu postrádají cenotvorný význam. Od chto vliv je abstrahováno. Nemožnost vykonávat ekonomickou moc implikuje skute nost, že tržní kurs cenného papíru je pro jeho vlastníka exogenní prom nnou. V intencích dokonalé konkurence je cenovým p íjemcem. 2. Aktiva jsou nekone
d litelná
Nekone ná d litelnost aktiv zamezuje výkonu ekonomické moci. Tento edpoklad pouze navazuje na podmínku homogenity aktiv. 3. Od
transak ních náklad
je abstrahováno,
investo i
disponují
totožnými informacemi a vyvozují z nich stejné záv ry. Lze íci, že se jedná o p edpoklad tržní efektivnosti. Burza tedy reflektuje veškeré informace do kurs popsaných výše i faktor
cenných papír . Od psychologických faktor sociálních, jako nap íklad davové chování, je
abstrahováno.
50
4. Investo i jednají racionáln Racionální k maximalizaci
chování
užitku, dle
spot ebitele propozic
je
takové
chování,
které
vede
Von Neumann-Morgensternovy teorie
ekávaného užitku. Skute nost, že je realita jiná, byla již velmi detailn ilustrovaná p edstavením Kahneman-Tverského hodnotové funkce. Na tomto míst
nechci do detail
rozebírat specifika modelu CAPM, ani
zp soby výpo tu koeficient beta. Pouze odkazuji na texty již zmín ných autor , kte í tento model zkonstruovali. Jeho praktické využití názorn Brealey, Meyers (2000), Pereiro (2002). Z esky píšících autor
demonstruje na jeho úskalí
v p ípad ohodnocování podnik poukazuje zejména Krabec (2009). V této práci se v nuji anomáliím, které model CAPM není schopen objasnit. Tím chci též p edeslat, že není možné tato model používat jako „recept z kucha ky“. 6.2
Akciová prémie a prémie hodnotových akcií – jevy nevysv tlitelné modelem CAPM Nespolehlivost modelu CAPM je nej ast ji vyvozována z jeho neschopnosti
vysv tlit dva jevy „technického“ charakteru. Tím prvním je tzv. záhada akciové prémie (equity premium puzzle). Mehr a Prescott (1985) jako první upozornili na skute nost, že rozdíl mezi výnosností rizikových akcií a, teoreticky bezrizikových, vládních obligací je v USA 7 %, a koliv model CAPM generoval tuto prémii mnohem nižší, okolo 3 % (vycházím z jejich v iracionalit
lánku z roku 1985, s. 147). Vysv tlení m žeme hledat
i transak ních nákladech. Velmi zajímavé vysv tlení akciové prémie
poskytl Barro (2005) pomocí konceptu ojedin lých, raritních katastrof (rare disaster), který je podle mého názoru empiricky velmi t žko verifikovatelný. Dle jeho teorie, obávají-li se ekonomické subjekty vypuknutí raritní katastrofy (nap . ob sv tové války, kubánská krize z roku 1962), mohou mít tyto obavy vliv na výši akciové prémie. Je mimo ádn vále ných konflikt
zajímavé, že v p ípad
a krizí jsou tla eny bezrizikové úrokové sazby dol , což
51
zp sobuje nár st akciové prémie. Naproti tomu, riziko defaultu, má na výnos z vládních dluhopis vliv zcela opa ný (Barro, s. 45, 2005). Dalším technickým problémem, který nedokáže CAPM postihnout, je prémie u hodnotových akcií (value stocks). Akcie firem nazývané jako hodnotové se vyzna ují tím, že i p es kvalitní fundamenty (dividendy, zisky, tržby, pen žní toky) jsou podhodnocené ve smyslu nízkých hodnot P/E a BV/MV. Tento jev úzce souvisí s efektem vítež-poražený, který byl již popsán a týká se p edevším firem s malou tržní kapitalizací. Na tento nedostatek reagoval Fama a French (1992) konstrukcí již zmín ného t í-faktorového modelu. 6.3
Behaviorální p ístup k modelu oce ování kapitálových aktiv V modelu CAPM je zako en n p edpoklad pozitivní korelace o ekávaného
výnosu a rizika akcie. Toto riziko je m eno koeficientem beta, který je stanoven jako kovariance historických cen akcie a hodnot tržního indexu. Je tedy p ijat implicitní p edpoklad, že koeficienty beta jsou v pr
hu asu stabilní. P edpoklad
lineárního vztahu o ekávaného výnosu a rizika je taktéž velmi silný. Kohout (1994, s. 7) tvrdí, že koeficienty beta se spíše chovají jako funkce asu, proto p edkládá model s nelineárními preferencemi (non-lineární CAPM). Behaviorální pohled na model CAPM je však zcela odlišný, protože napadá jeho základní p edpoklad pozitivní korelace výnosu a rizika. Shefrin (2008, s. 278) zkoumal vnímání vzájemného vztahu rizika a výnosu na základ pr zkumu magazínu Fortune z roku 1999.2 Dotazovanými byli studenti MBA program , dále finan ní manaže i a individuální investo i. Jejich úkolem bylo odhadnout výnos akcií osmi technologických firem v následujících 12 m sících. mito firmami byly Dell, Novell, HP, Unisys, Microsfot, Oracle, Intel a Sun Microsystems. Byli též požádáni, aby rizikovost každé akcie ohodnotili na škále 0 – 10, kde hodnota 10 p edstavovala nejv tší riziko. Zajímavým zjišt ním bylo, že vztah výnosu a vnímaného rizika dotazovaní vnímali negativn . Jinými slovy, studenti o ekávali u bezpe ných akcií (Microsoft, Intel, HP, Dell) vyšší výnosy než
2
Originální pr zkum je na stránkách magazínu Fortune dostupný pouze za nemalý poplatek, proto vycházím pouze z Shefrin (2007, 2008) s p íslušnými odkazy na strany.
52
u akcií rizikov jších (Novell, Sun, Oracle, Unisys). Toto samoz ejm nep edstavuje jednozna né empirické potvrzení negativn
korelovaného vztahu rizika výnosu,
protože riziko bylo m eno pouze na oné subjektivní škále 0 – 10. Schematicky lze postoj dotazovaných ilustrovat následovn . ekávaný výnos (%)
0
Vnímané riziko
10
Zdroj: Shefrin (2008, s. 279), vlastní úpravy
Graf . 6: Vnímání rizika a výnosu
Jak již bylo
eno, pr zkum prob hl v roce 1990. Shefrin (2007, s. 60) proto
srovnal základní fundamenty a výnosy akcií firem Intel a Unisys za duben 2000.
53
Tab. 6: Srovnání Unisys a Intel za duben 2000 Duben roku 2000
Unisys
Intel
Beta koeficient
1,33
1,04
Tržní kapitalizace (MV) v mld. USD
8,003
441,86
2,089
36,103
Pom r BV/MV
0,26
0,08
Nerozd lný zisk nebo ztráta v mld. USD
-1,62
25,22
Výnos za 6 p edcházejících m síc (%)
-67,5
215,6
Výnos za p edcházející 1 rok (%)
92,8
222,3
Výnos za p edcházející 3 roky (%)
60,2
56,2
0,8
21,2
etní hodnota vlastního kapitálu (BV) v mld. USD
Pr
rný r st tržeb za 5 let (%)
Zdroj: Shefrin (2007, s. 60), vlastní úpravy
Firma Intel je výrobcem procesor pro desktopy, notebooky i servery. Její produkce je orientována i na
ipy základních desek. Spole nost Unisys je
dodavatelem p edevším bankovních a finan ních informa ních systém . Vyvíjí i programy pro p edpov
po así i biometrickou identifikaci pasažér na letištích.
Beta koeficient firmy Unisys (1,33) je vyšší než beta spole nosti Intel (1,04). Na základ
modelu CAPM by tedy m li potenciální investo i od firmy Unisys
ekávat vyšší výnos jako kompenzaci za riziko v podob vyšší koeficientu beta. Pro tedy pr zkum magazínu Fortune (in: Shefrin, 2007, s. 56, 2008, s. 279), odhalil o ekávání vyššího výnosu u firmy Intel, nikoliv u firmy Unisys? Tato skute nost je siln
v rozporu s modelem CAPM, protože investo i projevili
preferenci ve form negativní korelace mezi rizikem a výnosem. V modelu CAPM by tato skute nost m la podobu negativního sklonu p ímky trhu cenných papír . Vysv tlení tohoto jevu m žeme op t hledat v psychologickém fenoménu popsaného jako reprezentativní heuristika. Dotazovaní studenti, manaže i a
54
investo i si firmu Intel spojili s technologiemi, které každý den vidí kolem sebe. S technologiemi, s nimiž m li zkušenost oni sami, protože po íta e s ipy od firmy Intel jsou p ítomny v mnoha domácnostech i firmách. To samé ovšem zdaleka nejde íci o produktech firmy Unisys. Jak je patrné z ísel uvedených v tabulce, spole nost Intel byla pro dotazované finan
siln jší i stabiln jší, kdežto Unisys
je spol eností mnohem menší, což je patrné i z její, oproti Intelu, malé tržní kapitalizace. Také nerozd lená ztráta spole nosti Unisys tvo í p es 75 % ú etní hodnoty vlastního kapitálu. Shefrin (2008, s. 280) uvádí, že studenti byli dotázáni, zda by v dlouhodobém horizontu up ednostnili nákup akcií firmy Unisys nebo Intel. Na základ
modelu by se m li rozhodnout pro Unisys, protože jeho vyšší beta
koeficient by m l být kompenzován vyšším o ekávaným výnosem. Ovšem dotazované osoby preferovali akcie Intelu. O ekávali od nich vyšší výnos, estože je subjektivn
vnímali jako mén
rizikové. Na základ
reprezentativní
heuristiky inklinovali k investi ní p íležitosti v podob akcií spole nosti Intel.
55
7
Záv r hem zpracování bakalá ské práce jsem se velmi d kladn
seznámil
s problematikou behaviorálního p ístupu k financím a na základ psychologických fenomén
studia
jsem dosp l k záv ru, že i p es sofistikovanost
matematických finan ních model nelze opomíjet roli psychologie. Roli psychologie jsem, jako základ, vysv tlil komparací Von NeumannMorgensternovy teorie o ekávaného užitku a Kahneman-Tverského prospektové teorie. Dále jsem klasifikoval psychologické fenomény na heuristiku (heuristics) a s nimi související p edispozice,
i p edsudky, k chybným úsudk m (biases).
Provedl jsem jejich bližší deskripci a analyzoval jejich p sobení a dopady na investi ní a finan ní rozhodování. Tyto dopady jsem ilustroval na p íkladech. Považoval jsem též za velmi podstatné v novat se hloub ji hypotéze efektivních trh , nebo toto paradigma ovliv ovalo finan ní teorii prakticky po p l století. Zde jsem vyslovil tezi, že p edpoklad efektivity trh nemusí nutn spo ívat v racionalit ekonomických agent . I p es tuto skute nost jsem p edstavil anomálii, která hypotéze efektivních trh odporuje v podob efektu vít z-poražený (winnerlooser
effect).
Vysv tlení
tohoto
efektu
jsem
ovšem
podal
pohledem
behaviorálních i tradi ních financí. V návaznosti na hypotézu efektivních trh jsem se v noval modelu CAPM, zejména jeho omezením. Poukázal jsem na jeho neschopnost vysv tlit dva jevy – akciovou prémii (equity premium puzzle) a prémii u hodnotových akcií (value premuim). Na p íkladu firem Unisys a Intel jsem se v noval jeho omezením z behaviorálního hlediska – velmi silnému p edpokladu tohoto modelu ohledn pozitivní korelace výnosu a rizika, potažmo pozitivnímu sklonu p ímky trhu cenných papír . Tato práce se zám rn vyhnula fenoménu tržních bublin. D vodem je fakt, že p
iny vzniku bublin lze vysv tlovat z pozice behaviorální v podob
psychologie investor , davového chování, informa ních kaskád a epidemií. Bohužel ovšem nelze p ehlížet vliv makroekonomické, potažmo m nové politiky, na jejich vznik. Lhostejno jedná-li se bublinu internetovou nebo nemovitostní.
56
Z d vodu rozsáhlosti a komplikovanosti této poblematiky jsem se bublinami v textu nezabýval. Práce se též v novala neoklasické ekonomické teorii, protože zde leží ko eny tradi ní finan ní teorie. S tím též souvisí otázka dlouholeté dominace tradi ní finan ní teorie. Domnívám se, že p
ina této dominance tkví v p edstav
matematiky jako univerzálního jazyka ekonomické v dy. Jsem toho názoru, že tato skute nost významn v podob
p isp la k nemožnosti prosazení konkuren ní teorie
behaviorálního p ístupu. Avšak jako v p ípad
neoklasické syntézy, tj.
skloubení neoklasické a keynesiánské ekonomie, i dnes m žeme podobnou syntézu vnímat na poli tradi ních a behaviorálních financí. Jedná se p edevším o rozší ení standardních finan ních model , jakými jsou CAPM, teorie Millera a Modiglianiho i Black-Scholes v model oce ování opcí o popsané psychologické fenomény. Snahu behaviorálních finan ních ekonom
používat ve velké mí e
matematické metody proto chápu jako snahu vytvo it z behaviorálních financí konkurenceschopnou teorii k teorii tradi ní. Zodpov zení otázky, zda jsou finan ní trhy iracionální
i efektivní je
nesmírn obtížné. Lidé jsou jist ve svém úsudku mnohdy iracionální. To ovšem nemusí nutn implikovat neefektivitu trhu.
57
Použité zdroje [1]
ALLAIS, M.; HAGEN, O. Expected Utility Hypotheses and the Allais Paradox. Dodrecht : D Reidel Publishing Company, 1979. 728 s. ISBN 9027709602.
[2]
BARBER, B.; ODEAN, T. The Internet and The Investor. Journal of Economic Perspectives. 2001, Ro . 15, . 1, s. 41-54. Dostupný také z WWW:
.
[3]
BARBERIS, N.; SCHLEIFER, A.; VISHNY, R. A model of Investor Sentiment. Journal of Financial Economics. 1998, Ro . 49, s. 307-343. Dostupný také z WWW: .
[4]
BARRO, Robert J. Rare Disasters and Asset Markets in the Twentieth Century. The Quarterly Journal of Economics [online]. 2006, Ro . 121, [cit. 2010-12-10]. Dostupný z WWW: .
[5]
BECKER, G.; DEGROOT, M. ; MARSHAK, J. Measuring utility by a singleresponse sequential method. Behavioral Science. 1964, . 9, s. 226-232. Dostupný také z WWW: .
[6]
BERNOULLI, Daniel. Exposition of a New Theory on the Measurement of Risk. Econometrica. 1738, Ro . 22, (Jan., 1954), . 1., s. 23-36. Dostupný také z WWW: .
[7]
BOROVI KA, Jaroslav (2009). Pinus@chicago [online]. 4.3.2009 [cit. 201012-10]. Pavel Kohout a nepochopení Lucase a Famy, díl druhý - hypotéza efektivních trh . Dostupné z WWW: .
[8]
BOROVI KA, Jaroslav (2010). Survival and stationary equilibria with heterogeneous beliefs under recursive preferences [online]. Chicago, 2010. 46 s. Working Paper. University of Chicago. Dostupné z WWW: .
[9]
BREALEY, R. A.; MEYRS, S. C. Teorie a praxe firemních financí. 1. vyd. Praha : Computer Press, 2000. 1064 s. ISBN 80-7226-189-4.
58
[10]
DAMODARAN, Aswath. Strategic RiskTaking : A Framework for Risk Management. Upper Saddle River (New Jeresy) : Wharton School Publishing, 2008. 388 s. ISBN 978-0-13-199048-7.
[11]
DE BONDT, Werner; THALER, Richard. Does the Stock Market Overreact. The Journal of Finance. 1985, . 3, s. 793-805. Dostupný také z WWW: .
[12]
FAMA, Eugene. Efficient Capital Markets : A Review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance. 1970, Ro . 25, . 2, s. 383-417. Dostupný také z WWW: .
[13]
FAMA, E.; FRENCH, K. The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance. 1992, Ro . 47, . 2, s. 427-465. Dostupný také z WWW: .
[14]
FISCHLOF, B.; SLOVIC, P.; LICHTENSTEIN, S. Knowing with Uncertainity : The Appropriateness of Extreme Confidence. Journal of Experimental Psychology. 1977, Ro . 3, s. 522-564. Dostupný také z WWW: .
[15]
GIBSON, George R. The Stock Exchanges of London, Paris, and New York : A Comparison. New York : G. P. Putnam´s Sons, 1889. 125 s. Dostupné z WWW: .
[16]
HESTON, S. L.; ROUWENHORST, K. G. Does Industrial Structure Explain the Benefits of International Diversification?. Journal of Financial Economics. 1994, . 3, s. 3-27. Dostupný také z WWW: .
[17]
HOLMAN, Robert. jiny ekonomického myšlení. 3. vyd. Praha : C. H. Beck, 2005. 539 s. ISBN 80-7179-380-9.
[18]
HO EJŠÍ, Bronislava, et al. Mikroekonomie. 5. vyd. Praha : Management Press, 2010. 574 s. ISBN 978-80-7261-218-5.
[19]
KAHNEMAN, D.; TVERSKY, A. Subjective probability : A judgmeent of representativeness. Cognitive Psychology. 1972, Ro . 3, s. 237-251. Dostupný také z WWW: .
[20]
KAHNEMAN, D.; TVERSKY, A. Judgment under Uncertainity : Heuristics and Biases. Science. 1974, . 185, s. 1124-1131. Dostupný také z WWW: .
59
[21]
KAHNEMAN, D.; TVERSKY, A. Prospect theory : An analysis of decision under risk. Econometrica. 1979, Ro . 47, . 2, s. 263-291. Dostupný také z WWW: .
[22]
KAHNEMAN, D.; TVERSKY, A. The Framing of Decision and the Psychology of Choice. Science. 1981, Ro . 211, . 4481, s. 453-458. Dostupný také z WWW: .
[23]
KAHNEMAN, D.; TVERSKY, A. Advances in prospect theory : cumulative representation of uncertainity. Journal of Risk and Uncertainity. 1992, . 5, s. 297-323. Dostupný také z WWW: .
[24]
KENDALL, Maurice G. The Analysis of Economic Time-Seris-Part I: Prices. Journal of the Royal Statistical Society. 1953, . 16, s. 11-34. Dostupný také z WWW: .
[25]
KRABEC, Tomáš. Oce ování podniku a standardy hodnoty. Praha : Grada, 2009. 264 s. ISBN 978-247-2865-0.
[26]
MEHRA, Rajnish; PRESCOTT, Edward C. The Equitty Premium : A Puzzle. Journal of Monetary Economics. 1985, . 15, s. 145-161. Dostupný také z WWW: .
[27]
PEREIRO, Luis E. Valuation of Companies in Emerging Markets. New York : John Wiley & Sons, 2002. 507 s. ISBN 0-471-22078-7.
[28]
PEARSON, Carl. The Problem of the Random Walk. Nature. 1905, 72, s. 342. Dostupný také z WWW: .
[29]
Prospect Theory [online]. 2010 [cit. 2010-05-11]. Cumulative Prospect Theory Calculators. Dostupné z WWW: .
[30]
REVENDA, Zbyn k, et al. Pen žní ekonomie a bankovnictví. 4. vyd. Praha : Management Press, 2005. 627 s. ISBN 80-7261-132-1.
[31]
SCHILLER, Robert J. Investi ní hore ka : Iracionální nadšení na kapitálových trzích. Praha : Grada, 2010. 296 s. ISBN 978-80-247-2482-9.
[32]
SCHWARTZ, Hugh. A Guide to Behavioral Economics. Falls Church, Virginia : Higher Education Publications, Inc., 2008. 90 s. ISBN 978-0914927.
60
[33]
SEDLÁ EK, Tomáš. Ekonomie dobra a zla. Praha : 65. pole, 2009. 270 s. ISBN 978-80-903944-3-8.
[34]
SHEFRIN, Hersh. Behavioral Corporate Finance. 2nd ed. New York : McGraw-Hill/Irwin, 2007. 203 s. ISBN 978-0-07-284865-6.
[35]
SHEFRIN, Hersh. A Behavioral Approach to Asset Pricing. San Diego (California) : Academic Press, 2008. 604 s. ISBN 978-0-12-374356-5.
[36]
SIEGEL, J. Wall Street Journal [online]. 14.3.2000 [cit. 2010-05-12]. Big Cap Tech Stocks Are a Sucker Bet. Dostupné z WWW: .
[37]
SKO EPA, Michal. Teorie o ekávaného užitku versus kumulativní prospektová teorie. Czech Economic Review. 2007, Ro . 1, . 2, s. 180195.
[38]
STRAHLBERG, D.; MASSE, A. Hindsight Bias : Impaired Memory or Biased Reconstruction. European Review of Social Psychology. 1998, . 8, s. 105-132. Dostupný také z WWW:
Webové stránky [1]
Business Cycle Dates [online]. 2010 [cit. 2010-12-13]. National Bureauu of Economic Research. Dostupné z WWW: .
[2]
Irrational Exuberance [online]. 2010 [cit. 2010-05-11]. Irrational Exuberance. Dostupné z WWW: .
61
62
