KBC Institutional Asset Management. Augustus 2012

Investment Outlook

KBC Institutional Asset Management

Augustus 2012 •

Sputterende vertrouwensindicatoren vormen de bevestiging dat de groeiverwachtingen mager zijn

•

Inflatie, een zorg voor later

•

Olie als brandstof voor de groei

•

Er zit iets fout met de conjunctuurperceptie in Europa

•

Monetaire versoepeling in Azië

•

Het zwarte gat van de Amerikaanse Schatkist

•

De EMU ziet er weer anders uit

•

Geen excuses meer voor de centrale banken

•

Groei zit in Azië en in Technologie

•

Aandelen uit eurozone kunnen een inhaalbeweging maken

•

Gespreid beleggen in hoogrentende munten

@

De hier voorgestelde beleggingsstrategie richt zich op een specifiek beleggersprofiel, namelijk dat van een dynamische belegger met belangstelling voor een sterk gedifferentieerde portefeuille. Naar gelang van het risicoprofiel en de beleggingsvoorkeuren van de cliënt kan KBC de belegger een afwijkende portefeuillesamenstelling adviseren.

macro-economisch scenario Vertrouwensindicatoren sputteren zowat overal in de wereld. President Obama heeft al gewaarschuwd dat de haperende arbeidsmarkt in de VS op het conto van de eurocrisis te schrijven is. Europa stevent af op een aantal kwartalen van negatieve groei. Het sanerings- en besparingsbeleid in Europa ondermijnt de groei, al is dat meer door de perceptie ervan dan door de last van de bezuinigingen. We menen dat de gevolgen van de Europese recessie op wereldvlak overdreven worden. De Amerikaanse economie blijft uit de

gevarenzone van een recessie en Azië blijft de onbetwistbare groeipool van de wereldeconomie. De goedkopere olie is brandstof voor de economische groei. De forse daling van de olieprijs in de voorbije maanden is voor sommigen de aanwijzing van een groeivertraging. Wij beschouwen het als een teken dat de koopkracht verschuift van de olieproducerende landen naar de Westerse consument.

Deze publicatie is online beschikbaar. Op de website www.kbcam.be/investmentoutlook vindt u een uitgebreid, actueel en vlot toegankelijk overzicht van de wereldwijde economische ontwikkelingen en van onze vooruitzichten. Een onderneming van de KBC-groep

Centrale banken zetten in op groei De inflatie is op de terugweg, de economische groei blijft mager, de banken en vele overheden blijven afhankelijk van de zuurstofkuur van een lage rente. Een duidelijker kader voor het beleid van de centrale banken is niet denkbaar. Ze zullen de rente voor lange tijd laag houden en de werking van de gelden obligatiemarkten blijven bewaken en ondersteunen. In de voorbije weken heeft de Chinese centrale bank voor het eerst in vier jaar tijd haar beleidsrente verlaagd. Ze versoepelde ook de kredietvoorwaarden. Begin juli verlaagde ook de Europese Centrale Bank haar belangrijkste rentetarief tot 0,75% en de depositorente tot 0%. Geld lenen van de ECB is voor banken goedkoper dan ooit. Dat moet de kredietverstrekking doen aantrekken. Met het nultarief voor deposito’s wil de ECB de banken aanmoedigen om geld een andere, liefst groeiondersteunende, bestemming te geven dan

het bij haar te parkeren. Bijvoorbeeld door kredieten te verstrekken aan bedrijven en gezinnen. Een verdere verlaging van de basisrente tot 0,5% is niet onwaarschijnlijk. Zelfs een negatieve depositorente is niet uit te sluiten.

We geloven niet in duistere scenario’s Er circuleren scenario’s waarin de wereldeconomie in de komende maanden afglijdt naar een recessie. Als dat scenario zich zou voltrekken, dreigt een gevaarlijke negatieve spiraal. Recessie, eurocrisis, bankencrisis, kredietbeperkingen en een eventuele dollarcrisis zijn namelijk met elkaar verweven. In de voorbije weken is een dergelijk scenario wel degelijk wat waarschijnlijker geworden. De kans is dan ook groot dat het scenario in de komende weken meer de aandacht van de markten trekt. Voor alle duidelijkheid, we geloven niet in dit alternatief scenario. We gaan ervan uit dat de juiste

beleidsmaatregelen worden genomen en dat lagere inflatiecijfers en nieuwe monetaire maatregelen de economie in de komende maanden nieuwe zuurstof zullen geven. We verwachten voor 2012 een reële groei van het wereldbbp van 2,5 à 3%.

De strategie werkt We maken een tussentijdse balans op van het beleggingsjaar 2012. Midden juli stond de wereldindex in euro 11% hoger dan eind 2011. Voor beleggers die alleen oog hebben voor de eurocrisis en andere bedreigingen voor de wereldeconomie, lijkt dat allicht een onverklaarbare vaststelling en misschien een gemiste kans. De aandelenmarkten hebben die risico’s nochtans niet genegeerd. De aandelenkoersen zijn gestegen omdat de bedrijfswinsten zijn gestegen. Niet meer, maar ook niet minder. Als de trends zich doorzetten, belooft het een meer dan behoorlijk jaar te worden. Voor elk risicoprofiel.

Inflatie en olieprijs 5

150

4 125 3 100

2 1

75 0 50 -1 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Inflatie EMU (in %) Olieprijs (Brent, in USD, rechterschaal)

Returns aandelen en obligaties in 2012 (Return 31-12-11 tot 18-07-12, in euro) 115 110 105 100 95 90 85 07-2010 10-2010 01-2011 04-2011 07-2011 10-2011 01-2012 04-2012 07-2012 MSCI AC World EMU overheidsobligaties EMU bedrijfsobligaties

KBC Institutional Asset Management Investment Outlook

2

GLOBALE ALLOCATIE Beleggers die waarde zoeken, komen bij aandelen uit. In vergelijking met de bedrijfswinsten en de waarde van de bedrijfsactiva noteerden aandelen zelden goedkoper dan vandaag. In vergelijking met dure overheidsobligaties is de risicopremie (lees: de extra opbrengst) die men vandaag met aandelenbeleggingen kan opstrijken, ongekend hoog. Het dividendrendement alleen al ligt al flink hoger dan de rente op overheidspapier. Deze waarderingskloof is een gevolg van de heel lage risicobereidheid van de meeste beleggers. Die houdt nu al geruime tijd aan. Vandaag heeft die risicoafkeer te maken met de vrees dat de wereldeconomie voor een nieuwe recessie staat (waar de bedrijven sterk onder zullen lijden) en dat het financieel systeem kan imploderen door de problemen in de eurozone. We gaan ervan uit dat deze vrees zo niet onterecht, dan toch fel overdreven is. Naarmate de problemen in de euro-

zone onder controle komen en de schuldafbouw van de Amerikaanse gezinnen doorgaat kunnen de fundamenten opnieuw in de schijnwerpers treden. Het zwaartepunt van de wereldeconomie is immers al lang verschoven naar de opkomende markten. Daar zorgen gunstige demografische factoren voor een sterke binnenlandse vraag. Het proces van schuldafbouw in de klassieke landen staat bovendien niet gelijk aan een eeuwigdurende recessie, maar wel aan een wat tragere groei.

Globale portefeuillespreiding (Actieve posities, in %)

Aandelen

Obligaties

Cash

-6%

-4%

-2%

+0%

+2%

+4%

+6%

We behouden daarom een overwogen positie in aandelen. In het licht van de aanhoudende onzekerheid houden we die beperkt tot 1%. We blijven stevig onderwogen in obligaties. Verder houden we een stevige cashpositie (+2% tegenover de benchmark) aan. De rendementen zijn uiteraard heel laag, maar we houden deze middelen achter de hand om onze aandelenpositie verder op te bouwen als de marktomstandigheden het toelaten.


3

OBLIGATIEPORTEFEUILLE In de obligatieportefeuille houden we de ‘modified duration’ onder die van de referentie-index. Na aftrek van de inflatie is de Duitse obligatierente ondertussen negatief geworden. Het risico van een rentestijging is reëel, al hoeft zich dat in ons scenario niet op korte termijn voor te doen. De centrale banken houden het korte eind van de rentecurve hardnekkig laag en in de huidige economische omgeving valt een substantieel steilere curve niet te verwachten. We gaan ervan uit dat de ECB haar referentietarief in de komende maanden nog zal verlagen. De afkoelende inflatie en de vertragende groei in de eurozone (ook in Duitsland) wettigen zo’n stap. Ook de Amerikaanse centrale bank (Fed) zal een forse stijging van de obligatierente bestrijden door rechtstreekse ingrepen in de markt. Ze is bang dat een mogelijke rentestijging een einde kan maken aan de conjunctuurherleving. We behouden de sterke positie in bedrijfsobligaties. De rentepremie voor Europese bedrijven van goede kwaliteit is in de loop van 2012 al met 120 basispunten ingekrompen. Voor niet-financiële bedrijven bedraagt ze nu gemiddeld 208 bp. en voor de financiële 342 bp. De wisselende stemming over de problemen van de overheidsschulden in de eurozone blijft zich uiten in hoge rentepremies op schuldpapier van Europese

bedrijven, vooral dan van de financiële bedrijven. Die hebben van nature veel staatsobligaties in portefeuille. Het netwerk van de interbancaire relaties binnen de eurozone is zodanig hecht, dat het overstag gaan van zelfs een kleine overheid niet alleen de nationale banksector in zijn val dreigt mee te sleuren, maar voor een hele kettingreactie in de unie kan zorgen. Hoe dan ook weerspiegelt een premie van gemiddeld ruim twee procentpunt voor Europese niet-financiële debiteuren de verwachting dat over een tijdspanne van vijf jaar 18% van de investment grade debiteuren failliet zou gaan. Zoiets heeft zich in de voorbije veertig jaar nooit voorgedaan. Concreet: vanaf 1971 bedroeg het hoogste falingspercentage respectievelijk 2,4% en 4,8% voor een volledige vijfjaarsperiode voor debiteuren met respectievelijk een rating AAA en BBB. In de voorbije vijf jaar, toch gekenmerkt door een diepe recessie, zijn de verliezen op bedrijfskredieten zelfs uitzonderlijk laag gebleven. Dat valt wel te verklaren door de ijzersterke solvabiliteit van de meeste nietfinanciële ondernemingen. Kleinere renteverschillen hadden daar ook een logisch gevolg van moeten zijn. In een omgeving van lage nominale rendementen is elk extraatje meegenomen, indien daardoor geen over-

dreven risico’s worden genomen. Bedrijfsobligaties bieden ook een bescherming tegen het opwaartse renterisico op overheidspapier. Als die rentestijging de weerspiegeling is van een betere conjunctuur, mag men aannemen dat hoe sterker de rente op overheidspapier stijgt, hoe sterker de renteverschillen ook gaan dalen. We houden de rentegevoeligheid van de portefeuille bedrijfsobligaties wel beperkt. Bijkomend rendement kan ook gezocht worden door het opzoeken van muntrisico. Liever dan een specifieke munt op te zoeken, kiezen we voor een spreiding met accenten in diverse regio’s. Zo’n spreiding beperkt ook het opwaartse renterisico, want dat risico concentreert zich vooral in de kernlanden Duitsland en de VS. Vandaag gaat onze voorkeur uit naar de Aziatische munten. Heel wat Aziatische landen hebben een lage schuldgraad en gezonde macroeconomisch structuren. In veel landen heeft de centrale bank in 2011 de beleidsrente opgetrokken, een groot contrast met het beleid in de VS en in Europa. De relatief hoge rentestand kan een aantal van deze munten doen verstevigen, zeker als de Chinese munt verder apprecieert tegenover de Amerikaanse dollar.

Beleidsrente ECB en obligatierente (in %) 5

5

4

4

3

3

2

2

1

1

0 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Renteverschil t.o.v. Duitsland (in %) 6

6

5

5

4

4

3

3

2

2

1

1

0 06-2011 08-2011 10-2011 12-2011

02-2012 04-2012

0

Spanje Italië België


4

AANDELENPORTEFEUILLE We houden het conjunctuurgevoelige karakter van de aandelenportefeuille beperkt. We doen dit in de eerste plaats door de stijlfactor “waarde” te blijven benadrukken. Dat gebeurt door vooral Europese aandelen op te pikken van bedrijven die hun overtollige cash uitkeren aan de aandeelhouder. Ze doen dat door hoge dividenden uit te keren en/of hun eigen aandelen in te kopen. Het “buyback”-thema is daarom een thema in de strategie. De opkomende markten blijven het groeiaccent in onze aandelenportefeuille. We kiezen uiteraard voor Azië. De Aziatische beurzen gaven in 2011 en in de eerste maanden van 2012 (tot eind april) terrein prijs. Beleggers vreesden dat oplopende voedings prijzen de inflatie al te fel zouden aanwakkeren en de centrale banken zouden inspireren tot een al te strak monetair beleid. Die vrees bleek onterecht; de voorbije maanden koelde de inflatie af (zo daalde de Chinese inflatie van 6,5% in september 2011 tot 2,1% in juni 2012) en werd de geldpolitiek opnieuw versoepeld (de Chinese centrale bank verlaagde de voorbije twee maanden haar beleidsrente van 6,51% naar 6,00%). De vrees voor een te sterke vertraging van de Chinese economie lijkt ons daarom overtrokken. De overheid heeft alle instrumenten in

handen om de groei te ondersteunen. Zeker in een jaar van machtswissel kan ze zich geen groei-uitschuiver veroorloven. De koers-winstverhouding van 10,9 voor de MSCI Emerging Asia beurs index is een stuk lager dan de K/W van de klassieke aandelenmarkten (11,5). Omdat de regio betere economische fundamenten heeft (hogere groei, gezonde publieke financiën, geen kredietproblemen, grote spaaroverschotten, meestal een overschot op de betalingsbalans, niet afhankelijk van buitenlandse financiering) zou in Azië vandaag eigenlijk eerder een hogere dan een lagere K/W te verantwoorden zijn. We nemen twee sectoraccenten in de portefeuille: Energie en Technologie. In tegenstelling tot vroeger heeft de waardering van oliemaatschappijen de stijging van de olieprijzen de voorbije jaren niet gevolgd. De waardering houdt rekening met een olieprijs van gemiddeld 90 USD per vat op lange termijn. Dat sluit nauw aan bij de huidige marginale productiekost. De markt verdisconteert dus geen premie voor het politieke risico. Er kan dus wellicht nog op een inhaalbeweging worden gerekend. Deze aandelen betalen bovendien een riant dividend, iets wat we sterk waarderen in de strategie.

In het eerste kwartaal van 2012 boekten de Amerikaanse technologiebedrijven een winstgroei van 20%, dubbel zo hoog als verwacht en drie keer hoger dan de winstgroei in de brede Amerikaanse aandelenmarkt. Ondanks deze meevaller blijven de winstverwachtingen van de analisten voor de komende twaalf maanden heel gematigd: de verwachte winstgroei van 17% voor de globale technologiesector ligt nauwelijks hoger dan die van de totale markt. In historisch opzicht noteert de sector heel goedkoop. De K/Wverhouding ligt maar 8% hoger dan die van de wereldindex, terwijl de premie in het verleden gemiddeld zo’n 35% bedroeg.

Dividendrendement aandelen (in %) 7

7

6

6

5

5

4

4

3

3

2

2

1

1

0 0 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Dividendrendement MSCI Europe Driemaandsrente EUR

Het groeipotentieel van de sector wordt onderschat. Vier grote ontwikkelingen zorgen voor een sterke structurele groei. Mobility vuurt de ontwikkeling en verkoop van smartphones en tablet-pc’s aan, de Digital living room brengt heel wat nieuwe toepassingen in de huiskamer, met Cloud computing kunnen consumenten altijd en overal op hun eigen en hun sociale netwerk. Deze factoren zorgen voor een exponentiële groei van de Data mobility. Kortom, de sector zal profiteren van een voortdurende productvernieuwing, van investeringen in capaciteitsuitbouw en van een snelle vervangingsvraag.


5

Schuldgraad VS nadert wettelijk plafond (in ‘000 miljard USD)

Het zwarte gat van de Amerikaanse Schatkist De overheidsschuld van de VS is in de voorbije jaren opgelopen tot 100% van het bbp (vergelijk: 90% in de EMU) en het begrotingstekort bedraagt al een paar jaar om en bij 10% van het bbp (vergelijk: gemiddeld 5% in de EMU). De Amerikaanse overheidsfinanciën zijn er dus minstens zo erg aan toe als die van de eurozone. In Europa wordt bovendien, niet altijd even vrijwillig, werk gemaakt van de sanering ervan. Dat gebeurt onder druk van de financiële markten en in het ene land al drastischer en geloofwaardiger dan in het andere. In de VS bestaat geen breed politiek draagvlak om het roer om te gooien. Om tijd te winnen werden tijdelijke stimuleringsmaatregelen telkens opnieuw verlengd. Daardoor is 31 december 2012, nauwelijks twee maanden na de komende president- en congresverkiezingen, een gigantische vervaldatum geworden. De uitkomst van die verkiezingen zal de richting van het begrotingsbeleid bepalen. Als men er niet in slaagt een nieuwe koers uit te stippelen, legt het automatisme van de bestaande wetgeving zware bezuinigingen op. Die zullen onvermijdelijk een recessie uitlokken. 31 december 2012 is dus een kantelpunt, maar de richting van het begrotingsbeleid in de volgende legislatuur is vandaag een grote onbekende.

18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Uitstaande schuld Wettelijk plafond

Wettelijk schuldplafond in zicht In de voorbije jaren werden tal van tijdelijke programma’s gelanceerd. Die programma’s werden meerdere keren verlengd en lopen niet toevallig allemaal ten einde op 31 december 2012. De omvangrijke belastingverlagingen die toenmalig president Bush in 2008 toekende in zijn strijd tegen de recessie werden na twee jaar nog eens verlengd voor een periode van twee jaar. Ook president Obama voerde een tijdelijk verhoogde hypotheek- en ziekteverzekeringaftrek in en verlaagde de sociale zekerheidsbijdragen. De duur van de werkloosheidsuitkeringen werd tot eind 2012 verlengd en de Staten en lokale besturen kunnen rekenen op bijkomende steun van de federale overheid. In totaal gaat het om 560 miljard USD aan maatregelen, het equivalent van 4% van het bbp. De maatregelen kunnen niet zomaar door het (nieuwe) Congres verlengd worden. Naar schatting zal tegen eind 2012/ begin 2013 het wettelijk toegelaten maximum van de uitstaande schuld van de Amerikaanse Schatkist bereikt zijn. Als men de continuïteit van de Federale Administratie wil veiligstellen, moet dat schuldplafond opgetrokken worden. Daarvoor is een wet nodig.


6

Water en vuur zijn niet te verzoenen Zonder wijziging van de wetgeving, kunnen de stimuli niet behouden blijven. Het begrotingsbeleid in 2013 wordt dan zwaar restrictief. De tijdelijke stimuli in een jaar terugschroeven komt overeen met vier jaar saneren in Europa. Tel daarbij ook de automatische bezuinigingen die vanaf 2013 in werking treden. Het gaat om de verlaging van de uitgaven ten belope van 3% van het bbp, gelijkmatig gespreid over tien jaar. Die bezuinigingen werden in augustus 2011 vastgelegd toen het schuldplafond voor het laatst werd opgetrokken. Dit vooruitzicht schrikt iedereen af. Democraten en Republikeinen zijn het erover eens om het begrotingstekort terug te dringen tot 3% van het bbp en de schuldgraad te stabiliseren op 80%. Beide partijen zijn het evenwel compleet oneens over de weg die gekozen moet worden. De Republikeinen willen vooral in de uitgaven snoeien (voornamelijk in de sociale zekerheid). Dat mag voor hen gerust wat drastischer om ook de belastingverlagingen uit de periode-Bush een permanent karakter te geven. De Democraten willen een meer evenwichtig pakket van uitgavenbeperkingen en belastingverhogingen, gespreid over een langere periode. Dat pakket moet bovendien wat zwaarder uitvallen om budgettaire ruimte te creëren om Obama’s hervorming van de gezondheidszorg te kunnen uitvoeren. Het fundamenteel debat over het begrotingsbeleid werd uitgesteld tot na de verkiezingen in de hoop dat de Amerikaanse kiezer een duidelijke keuze maakt. Financiële markten schuwen onzekerheid.


7

18-07-12

ECONOMISCHE VOORUITZICHTEN

 

Reële BBP-groei

Inflatie

    EMU VS Japan

2011 +1,6 +1,7 -0,5

(in %, jaargemiddeld) 2012 -0,5 +1,9 +2,2

2013 +0,6 +2,1 +1,4

VK

+0,7

+0,4

+1,0

(jaargemiddelde verandering consumptieprijzen, in %) 2011 2012 2013 +2,7 +2,3 +1,8 +3,1 +1,9 +2,0 -0,3 +0,1 +0,1 +4,5

+2,9

Commerciële contactpersonen: Patrick Grauwels, Head Institutional Asset Management [email protected] Tom Feys, Head Institutional Business Development [email protected] Geert Rosiers, Head Institutional Clients [email protected]

+2,0 Redactie Investment Outlook: Verantwoordelijke uitgever:

Luc Van Heden, [email protected] Dirk Thiels, Havenlaan 6, B-1080 Brussel

Correspondentieadres: KBC Asset Management NV, AVI-Investment Outlook, Havenlaan 6, 1080 Brussel. Tel. +32 (0)2/429 00 20, Fax +32 (0)2/429 61 94, E-mail: [email protected]

18-07-12   EUR   USD     JPY     GBP    

RENTE- & WISSELKOERSVOORUITZICHTEN  

  Officiële rente Tienjaarsrente Officiële rente Tienjaarsrente USD per EUR Officiële rente Tienjaarsrente JPY per EUR Officiële rente Tienjaarsrente GBP per EUR

07-2012

10-2012

01-2013

07-2013

0,75 1,19 0,25 1,47 1,22 0,10 0,76 96,53 0,50 1,46 0,78

0,50 1,25 0,25 1,75 1,20 0,10 0,90 95,40 0,50 1,50 0,78

0,50 1,75 0,25 2,25 1,18 0,10 0,95 93,22 0,50 2,00 0,77

0,50 2,25 0,25 2,50 1,18 0,10 0,95 92,63 0,50 2,50 0,77

Deze publicatie komt tot stand op de afdeling Strategie van KBC Asset Management NV (KBC AM) en valt onder de wettelijke omschrijving van publicitaire mededeling. Noch de mate waarin de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. KBC AM en KBC Bank kunnen niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Niets in deze publicatie mag worden beschouwd als beleggingsadvies, noch als beleggingsaanbeveling in de zin van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten. Gebruikte foto’s: www.shutterstock.com Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 17 juli 2012 tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en strategieën zijn die zoals ze gelden op 20 juli 2012.


KBC Institutional Asset Management. Augustus 2012

Recommend Documents