Investiční oddělení Březen 2006
ZPRÁVA Z FINANČNÍCH TRHŮ
M A KR OE KO N O M I C KÝ VÝ V OJ Česká republika Makroekonomická čísla zveřejněná v březnu navázala na pozitivní data z předchozích měsíců. Poptávkové inflační tlaky zůstávají pod kontrolou a česká ekonomika vykazuje solidní růst. Spotřebitelské ceny v březnu meziměsíčně klesly o 0,1 procenta. Meziročně inflace stagnovala na 2,8 procenta. Průmyslová produkce v únoru vzrostla meziročně o 12 %, tažena zejména automobilovým průmyslem (+31 %). Kombinace mzdové umírněnosti a vysoké produktivity umožňuje českým podnikům vyrovnávat se dobře s dlouhodobě posilující korunou. Zahraniční obchod opět vykazuje solidní přebytky a je zřejmé, že i letos výrazně přispěje k růstu HDP. Na rozdíl od loňského roku by se dalším tahounem růstu mohla letos stát nově spotřeba domácností. V březnu přinesl ČSÚ informace o rostoucí chuti českých domácností utrácet. Lednový maloobchodní prodej (6,2 procent meziročně) byl sice tažen zejména povánočními slevami, nicméně růst byl výrazně vyšší než trh očekával. ČNB bude muset letos zřejmě začít věnovat větší pozornost růstu spotřeby. O optimismu spotřebitelů svědčí i rostoucí indikátory důvěry domácností. Svou roli může hrát i snižující se nezaměstnanost. Ta v březnu klesla na 8,8 % z únorových 9,2 %, zejména díky růstu nově vytvořených pracovních míst nesezónního charakteru, což svědčí o tom, že silný hospodářský růst a investiční aktivita pomáhají vytvářet nová pracovní místa. Díky aktuální absenci inflačních tlaků se ale očekává, že ČNB v nejbližších měsících sazby měnit nebude. Na domácí úroky bude mít ale v dalších měsících mnohem větší vliv očekávané zvyšování sazeb v Eurozóně. Slovenská republika Slovenská ekonomika roste sice rychleji než česká, ale ekonomický růst je zastíněn hrozbou vyšší inflace. Index spotřebitelských cen v únoru zrychlil na 4,3 procenta z lednových 4,1 procenta. Výrobní ceny (PPI) v únoru nečekaně vyskočily oproti lednu o 1,4 procenta, zejména kvůli zdražení zemního plynu. Podle dalších dat zveřejněných v březnu skončil slovenský zahraniční obchod v lednu s 3x vyšším deficitem (11 miliard korun), než se očekávalo. Vývozy meziročně stouply o 23 procenta, dovozy se zvýšily o 36 procenta. Maloobchodní tržby v únoru meziročně vzrostly o 6,5 procenta po lednovém růstu o 6,6 procenta. Průmyslová produkce v únoru nečekaně zpomalila meziroční růst na 5,4 procent po 6,9 procentech v lednu. Míra nezaměstnanosti v únoru lehce klesla z lednových 11,8 procent na 11,7 procenta. Slovenská centrální banka (NBS) koncem měsíce varovala, že rizika dalšího růstu spotřebitelské inflace nepolevují a trend naopak směřuje k zesílení inflačních tlaků. NBS předpokládá, že ke konci letošního roku inflace zpomalí na 2,8 procenta oproti cílové úrovni 2,5 procenta. Trh očekává, že NBS bude pokračovat ve zvyšování sazeb.
ING Investment Management (C.R.) a.s. Bozděchova 2/344, 150 00 Praha 5 Czech Republic
Tel.: +420 2 510 91 711 Fax: +420 2 510 91 720 www.ingfondy.cz
VÝ V O J N A F IN A NČN Í CH T RZ Í CH A) DE VIZ O VÉ T RH Y Česká republika Česká koruna zahájila měsíc na úrovni 28,40 CZK/EUR, negativní sentiment vůči středoevropským trhům (nejvíce oslabil maďarský forint i polský zlotý) však vedl k tlakům i na českou korunu, která v úvodních březnových dnech oslabila téměř až k 28,90 CZK/EUR. Situace se poté alespoň částečně uklidnila a kurz koruny, i když s výchylkami, začal opět posilovat. Závěr měsíce tak přinesl kurz na úrovni cca 28,50 CZK/EUR (viz graf). Slovenská republika Vývoj na slovenském devizovém trhu byl obdobný s tím rozdílem, že výraznější posílení slovenské koruny v únoru bylo korigováno výraznějším oslabením v březnu. Koruna zahájila na začátku března na úrovni kolem 37,0 SKK/EUR, rychle však oslabila téměř k 37,80 SKK/EUR. V dalším průběhu došlo – podobně jako na české koruně – k oscilacím kurzu, přesto však v závěru měsíce začala slovenská koruna opět posilovat. Konec měsíce zastihl slovenskou korunu na úrovních kolem 37,50 SKK/EUR. (viz graf). V měsíční bilanci tak slovenská koruna oslabila více než česká koruna. Grafy vývoje devizových kurzů v posledních 3 měsících: (růst křivky znamená oslabení koruny vzhledem k euru a naopak) CZK/EUR
SKK/EUR
B ) P E NĚ Ž N Í T RH Y Česká republika Spekulace trhu o snížení úrokových sazeb centrální bankou v závěru února se nenaplnily a tržní úrokové sazby začaly růst tak rychle, jak v průběhu února klesaly. I když dvoutýdenní repo-sazba, určovaná centrální bankou, zůstala od listopadu 2005 nezměněna na úrovni 2,0%, volatilita tržních úrokových sazeb v únoru a březnu byla extrémně vysoká. Jednoroční PRIBID sazba byla na konci února na hodnotě pouhých 2,06%, tj. prakticky na úrovni repo-sazby. Výrazný růst tržních úrokových sazeb v průběhu března vedl k nárůstu jednoroční PRIBID sazby až na 2,31% - sazba tak vzrostla o plných 25 bazických bodů (0,25%). Šestiměsíční PRIBID sazba vzrostla z 1,96% na 2,10%, tj. o 14 bazických bodů. Výnosová křivka peněžního trhu tedy výrazně zestrmila svůj sklon a indikuje tak jednoznačné očekávání budoucího zvyšování tržních úrokových sazeb. Graf znázorňuje výše popsaný vývoj tržní sazby jednoroční PRIBID a dvoutýdenní repo-sazby centrální banky v posledních 3 měsících. Jestliže repo-sazba zůstává nezměněna na úrovni 2,0%, tržní úroková sazba zaznamenala výrazné změny a současný trend je rostoucí.
ING Český fond peněžního trhu zaznamenal v prostředí razantně rostoucích úrokových sazeb v měsíční bilanci zápornou výkonnost, a to –0,10%. Od začátku roku je jeho výkonnost +0,14% a roční výkonnost +1,01%. Současný trend rostoucích tržních úrokových sazeb je nepříznivý pro pevně úročené dluhové instrumenty a jedinou obranou je zkrácení durace portfolia tak, aby citlivost tržních cen cenných papírů v portfoliu na změnu úrokových sazeb byla minimalizována.
Slovenská republika Zvýšení dvoutýdenní repo sazby centrální bankou na konci února ze 3,0% na 3,50% překvapilo svojí razancí a tržní úrokové sazby reagovaly v průběhu března silným růstem. Jednoroční sazba BRIBID vzrostla v měsíční bilanci ze 3,34% na 4,02%, tj. o plných 68 bazických bodů (0,68%). Šestiměsíční sazba BRIBID vzrostla ze 3,21% na 3,77%, tj. o 56 bazických bodů. Podobně jako v ČR, i na Slovensku výnosová křivka peněžního trhu zestrmila svůj sklon a indikuje další růst tržních sazeb (graf znázorňuje vývoj repo-sazby a jednoroční sazby BRIBID v posledních 3 měsících).
ING Slovenský fond peněžního trhu eliminoval tržní ztráty tím, že jeho durace portfolia byla velmi krátká, tj. portfolio reagovalo jen velmi mírně na pohyb úrokových sazeb. Měsíční bilance zůstala přes nepříznivý vývoj na trhu v kladných číslech (i když +0,03% je spíše “kladná nula”). Od začátku roku má fond výkonnost +0,36% a roční výkonnost +1,84%. C) D L UH OP I SO VÉ TRH Y Česká republika Po velmi dlouhém období extrémně nízkých tržních úrokových sazeb, a to i na klíčových trzích jako Eurozóna, se trend obrací směrem k jejich růstu. Příčinou jsou nejen stále rostoucí ceny komodit na světových trzích a obavy z jejich postupné „infiltrace“ do spotřebitelských cen, ale i postupně se množící náznaky ekonomického oživování v Eurozóně (i když reálný růst HDP je v Eurozóně stále velmi nízký). Toto prostředí má vliv i na tržní úrokové sazby v ČR. V prostředí rostoucích krátkodobých tržních sazeb na peněžním trhu (viz výše) se tak posouvají vzhůru i výnosy do splatnosti dlouhodobých dluhopisů, tj. jejich tržní ceny klesají. V měsíční bilanci se výnosová křivka českých státních dluhopisů posunula výše o razantních 20-30 bazických bodů (0,2-0,3%) – viz graf.
I když v předcházejících měsících byla durace portfolia ING Českého dluhopisového fondu zkrácena oproti duraci srovnávacího benchmarku, a to zejména odprodejem dluhopisů s dlouhou dobou do splatnosti, přesto durace portfolia na úrovni cca 3,2 roku představuje nezanedbatelnou citlivost na změnu tržních úrokových sazeb. V prostředí výrazně rostoucích sazeb tak fond v měsíční bilanci zaznamenal ztrátu –1,07% (zhruba na úrovni srovnávacího benchmarku). Od začátku roku je výkonnost fondu +0,13% a v jednoročním horizontu +1,9%. Slovenská republika Stejně jako v ČR, i na Slovensku dlouhodobé tržní úrokové sazby výrazně rostly. Vývoj byl umocněn nečekaně razantním zvýšením dvoutýdenní repo sazby (viz výše). Kratší sazby (1-3 roky) tak vzrostly téměř o 50 bazických bodů (0,5%). Sazby na dlouhém konci výnosové křivky vzrostly o cca 20-30 bazických bodů – viz graf.
Durace portfolia ING Slovenského dluhopisového fondu byla po většinu měsíce kratší než durace benchmarku (fond 3,7 roku, benchmark kolem 4,2 roku). Díky nižší citlivosti na změnu úrokových sazeb tak fond v měsíční bilanci zaznamenal nižší ztrátu než benchmark (fond –1,28%, zatímco benchmark –1,48%). I když relativní výkonnost oproti benchmarku je dobrá, absolutní výkonnost je vzhledem k oslabujícím cenám dluhopisů záporná i v delším horizontu (od začátku roku –1,79%, v ročním horizontu –0,54%).
D) AKCIOVÉ TRHY Jestliže v závěru měsíce kurzy českých akcií výrazně rostly, začátek března přinesl změnu sentimentu a korekci nejen na českém trhu, ale v celé střední Evropě. Korekce byla patrná i na devizových trzích (viz výše). Na akciových trzích byla korekce nejvýraznější v Maďarsku, kde se opět pozornost upřela k problémům dvojího deficitu maďarské ekonomiky (deficit státního rozpočtu a deficit zahraničního obchodu) a k úvahám, že radikálnější reformy budou bolestivé a jsou tedy i málo pravděpodobné. Dubnové parlamentní volby v Maďarsku snad alespoň přinesou odpověď, jakou ze stran preferují voliči – reakci trhu lze však stěží predikovat. ING Český akciový fond zaznamenal v měsíční bilanci ztrátu -1,49%, zhruba na úrovni srovnávacího benchmarku. Od začátku roku je jeho výkonnost +4,0% a v jednoroční bilanci +30,85%. Další vývoj
mohou ovlivnit i výsledky voleb – v dubnu Maďarsko, v červnu ČR a Slovensko. Politická situace v Polsku je poměrně napjatá – pokus o vyvolání předčasných parlamentních voleb začátkem dubna nevyšel a další vývoj bude záviset na koaličních jednáních. Existuje však riziko, že se do vlády dostanou jako menší koaliční partneři i populistické strany, které nebudou nakloněny reformám ani snaze o přijetí eura. Tyto krátkodobé efekty jsou potenciálně negativní, v delším horizontu však považujeme konvergenční téma středoevropských ekonomik nadále za významné s pozitivním vlivem na místní akciové trhy. České akcie - index PX v posledních 3 měsících (index PX je nástupcem indexu PX-50)
Výkonnost vybraných akciových trhů vyjádřená v české koruně Polský Maďarský Americký Západoevropský MSCI Český WIG BUX S&P 500 Eurotop 100 World PX index index index index index index Měsíc
-1,53%
0,39%
-4,16%
0,05%
2,03%
0,80%
Od 1.1.2006
3,46%
8,44%
3,83%
-0,72%
3,40%
1,92%
E K O N O M I C K Ý V Ý H L E D A K L Í ČO V É S T R A T E G I C K É P O Z I C E I když zasedání Evropské centrální banky ze začátku dubna není vnímáno jako indikace dalšího zvýšení dvoutýdenní repo sazby již na květnovém zasedání (současná repo sazba je na úrovni 2,5%), přesto finanční trhy nadále předpokládají zvyšování úrokových sazeb v Eurozóně. V USA jsou krátkodobé sazby výrazně výše (FED funds na úrovni 4,75%), i zde však konsensus analytiků předpokládá další zvýšení sazeb. Otázkou je vývoj ve druhém pololetí, kdy v souvislosti s pravděpodobným dílčím zpomalením ekonomického růstu mohou úrokové sazby dosáhnout svého vrcholu. Trend úrokových sazeb v ČR a na Slovensku je směrem vzhůru a zatím není patrné, jaký mechanismus by měl tento vývoj změnit. Snad by jím mohly být devizové kurzy měn, pokud by česká a slovenská koruna začaly opět razantněji posilovat, což by v konečném efektu vedlo k nižším inflačním tlakům a centrální banky by nebyly „nuceny“ preventivně zvyšovat úrokové sazby. V současném prostředí politických nejistot vyplývajících z voleb a v prostředí rostoucích úrokových sazeb na klíčových trzích (Eurozóna, USA) je však razantnější posílení středoevropských měn v následujících několika měsících málo pravděpodobné. Naše durační pozice na portfoliích peněžního trhu v české koruně byla zkrácena s cílem snížit riziko negativního dopadu na portfolio při případném dalším růstu tržních úrokových sazeb. Na portfoliích peněžního trhu ve slovenské koruně zůstává naše durační pozice defenzivní. Na dluhopisových portfoliích v české koruně jsme dále zkrátili durační pozici do defenzivní. Stále vidíme riziko spíše na straně růstu tržních úrokových sazeb. Na dluhopisových portfoliích ve slovenské koruně zůstáváme nadále v defenzivní pozici. Ve smíšených portfoliích je naše alokace nadále mírně nadvážená v akciích oproti dluhopisům, stejně jako v předcházejícím období. Navyšujeme naše pozice zejména na vyspělých trzích (EMU, Japonsko, ale i USA). Po korekci středoevropských trhů během března však navyšujeme do portfolií též vybrané tituly ve střední Evropě (např. rafinérsko-chemický sektor). V akciových portfoliích ve střední Evropě volíme velmi selektivní přístup k jednotlivým sektorům a titulům. Preferujeme tituly, jejichž růstový potenciál (zisk, tržby) je nadprůměrný.
Tato publikace má pouze informační charakter a její text není právně závazný. Nejedná se o investiční doporučení ani nabídku nebo výzvu k nákupu či prodeji jakéhokoli investičního nástroje. Přestože byl výše uvedený text připraven s nejvyšší pečlivostí a na základě důvěryhodných zdrojů, nelze zaručit dokonalou spolehlivost údajů zde uvedených. Za jakoukoli ztrátu, která by čtenáři mohla případně vzniknout použitím informací uvedených v této publikaci, nenese ING Investment Management žádnou zodpovědnost.
