31. března, 2002
TRH DLUHOPISŮ – ČESKÁ REPUBLIKA
1. ČTVRTLETÍ 2002 DOMÁCÍ A ZAHRANIČNÍ EKONOMICKÉ PROSTŘEDÍ ................................................................... 2 VÝVOJ NA TRHU DLUHOPISŮ V UPLYNULÉM ČTVRTLETÍ ......................................................... 3 OČEKÁVANÝ VÝVOJ EKONOMICKÉHO PROSTŘEDÍ V ČR I V ZAHRANIČÍ.............................. 14 OČEKÁVANÝ VÝVOJ NA TRHU DLUHOPISŮ ............................................................................... 14 PŘÍLOHA A: AKTUÁLNÍ HODNOTY ÚVĚROVÉHO RIZIKA A LIKVIDITY ..................................... 16 PŘÍLOHA B: HODNOCENÍ ÚVĚROVÉHO RIZIKA A LIKVIDITY DLUHOPISŮ.............................. 18 Hlavní události
Očekávané události
ČNB během ledna dvakrát snížila své základní sazby o souhrnných 50 bps. Klíčová dvoutýdenní repo sazba je na úrovni 4,25%.
Světová ekonomika opět nabírá dech. Negativní vliv zahraničí na domácí hospodářství bude nejspíše omezený.
Zejména díky investicím a spotřebě domácností HDP ve 4. čtvrtletí meziročně vzrostl o 3,2%.
Meziroční tempo růstu spotřebitelských cen prolomilo hranici 4%. V březnu činilo 3,7%.
Desinflační tempo bude pokračovat až do července, kdy by mělo dosáhnout dna. Relativně vysoké ceny ropy vykompenzuje silná koruna.
Kurz koruny se bude pohybovat na historicky silných úrovních. ČNB bude reagovat intervencemi na devizovém trhu, změna klíčových sazeb je podle nás méně pravděpodobná.
V první polovině ledna se dluhopisům ještě dařilo. Poté převládl negativní sentiment a ceny až do konce čtvrtletí klesaly dolů.
Výnosová křivka se posunula vzhůru. Růst výnosů byl nejskromnější u krátkých period a nejvýraznější pro středně a dlouhodobé bondy.
Cenový index COREActiveCZ ztratil 1,86% na 100,78 bodů. Nejméně oslabily dluhopisy s proměnlivým kupónem a HZL.
Oproti předchozímu čtvrtletí se nejvíce prohloubily spready HZL a podnikových dluhopisů. Opačný vývoj postihl státní dluhopisy s delší dobou do splatnosti.
Výnosy na trhu dluhopisů - Benchmark 31.12.2001 31.3.2002
Přepokládaný vývoj trhu
Výkonnost českých dluhopisů bude v nadcházejícím čtvrtletí podobná jako ve čtvrtletí prvním. Negativní vliv zahraničí potáhne dlouhodobé výnosy vzhůru, sazby na krátkém konci se změní méně. Výnosová křivka zvýší svůj sklon.
Ve druhém kvartálu budou vydány státní dluhopisy v objemu cca. 20 miliard korun. Trh pravděpodobně obohatí také emise Č.Telecomu. Cenové indexy dluhopisů
Změna výnosů
Volume
COREGovtCz
CORECorpCz
mil. Kč
105
25000
103
20000
3Y
CZgb 6,05/04
4,62%
4,80%
+18 bps
99
10000
5Y
CZgb 6,30/07
4,70%
5,10%
+39 bps
97
5000
10Y CZgb 6,55/11
5,33%
5,70%
+38 bps
95
0
15Y CZgb 6,95/16
5,39%
5,78%
+40 bps
III-02
15000
I-02
101
II-02
-11 bps
XII-01
4,27%
X-01
4,38%
XI-01
6M Pribid
IX-01
6M
VII-01
-50 bps
VIII-01
4,25%
V-01
4,75%
VI-01
reposazba
III-01
2W
DOMÁCÍ A ZAHRANIČNÍ EKONOMICKÉ PROSTŘEDÍ
DOMÁCÍ EKONOMICKÝ VÝVOJ
Dopad globálního zpomalení nebyl příliš významný
Dopad zpomalení světové ekonomiky, které postupně odeznívá, na české hospodářství nebyl patrně příliš významný. HDP ve čtvrtém čtvrtletí 2001 pod vlivem silné investiční aktivity a spotřeby domácností vykázal solidní růst o 3,2%. Průmyslová výroba sice ještě v prosinci zaznamenala meziroční růst o 6,6%, podle vyjádření ČSÚ však došlo při výpočtu k chybě a chystaná revize ho sníží o 2-3 procentní body. Na rozdíl od objemu výroby tržby v průmyslové sféře registrovaly meziroční pokles. Ani růst objemu exportu příliš neoslnil. Obdobně se vyvíjela také dynamika dovozu, obchodní bilance proto nebyla problémem a v únoru dokonce skončila v kladných číslech. Inflace se vyvíjela podle předpokladů, nižší tempo deregulací ji začátkem roku srazilo pod 4 procent. Inflační tlaky zatím nebyly patrné ani z výrobní sféry, kde panuje deflace (meziroční tempo růstu PPI je záporné). Maloobchodní tržby jsou dosti volatilní (listopad +8,2%, prosinec 0,0%, leden +2,7%) a není zde patrný jasný trend. Oslabení spotřeby domácností však pravděpodobně nehrozí. Strašákem se pomalu stávají veřejné finance. Za první tři měsíce dosáhl schodek hodnoty 15,7 miliard korun (ve stejném období loňského roku +2,4 mld.). Po započtení již obdržené splátky ruského dluhu v hodnotě zhruba 20 miliard korun, která zatím není v rozpočtu zahrnuta, se však zatím nejedná o tak tragické číslo.
Nejdůležitější makroekonomické údaje zveřejněné ve I. čtvrtletí 2002 Zveřejňovaný údaj
Datum
Období
Skutečná hodnota*
Očekávaná hodnota**
Spotřebitelské ceny
09.01.
XII-01
0,1% meziměsíčně 4,1% meziročně
0,0% meziměsíčně 4,0% meziročně
Ceny průmyslových výrobců
14.01.
XII-01
-0,3% meziměsíčně -0,2% meziměsíčně 0,8% meziročně 1,4% meziročně
Průmyslová výroba
16.01.
XI-01
6,6% meziročně
3,3% meziročně
Spotřebitelské ceny
08.02.
I-02
1,5% meziměsíčně 3,7% meziročně
1,2% meziměsíčně 3,5% meziročně
Ceny průmyslových výrobců
13.02.
I-02
0,2% meziměsíčně 0,6% meziročně
0,3% meziměsíčně 0,7% meziročně
Průmyslová výroba
14.02
XII-01
6,8% meziročně
1,5% meziročně
Spotřebitelské ceny
08.03.
II-02
0,2% meziměsíčně 3,9% meziročně
0,2% meziměsíčně 3,9% meziročně
Ceny průmyslových výrobců
13.03.
II-02
0,2% meziměsíčně -0,1% meziročně
0,2% meziměsíčně -0,1% meziročně
Průmyslová výroba
13.03.
I-02
2,6% meziročně
1,0% meziročně
Běžný účet platební bilance
20.03
4Q-01
-25,4 mld. Kč
-32,8 mld. Kč
21.03
4Q-01
3,2% meziročně
2,9% meziročně
Hrubý domácí produkt *čísla jsou předběžná před revizí ČSÚ
MĚNOVÁ POLITIKA ČESKÉ NÁRODNÍ BANKY, PENĚŽNÍ TRH A MĚNA CZK/EUR 35 34 33 32 31
II-02
strana 2
III-02
I-02
XI-01
XII-01
X-01
IX-01
VIII-01
VI-01
30 VII-01
V polovině ledna Česká národní banka na svém mimořádném zasedání snížila klíčové úrokové sazby o 25 bazických bodů. Snížení sazeb bylo doprovázeno devizovou intervencí ve prospěch devizových rezerv. Cílem bylo srazit kurz koruny z jeho výšin a zároveň uvolnit měnové podmínky pro
V-01
V lednu ČNB snížila sazby dvakrát o 25 bps
IV-01
** konsensuální odhad trhu
Koruna láme další rekordy
podnikovou sféru, které se vinou posilování domácí měny zpřísnily. Další snížení sazeb, rovněž o 25 bps, jenž se konalo na konci ledna v rámci pravidelného měnového zasedání Bankovní rady, již tak všeobecně očekávané nebylo. Úsilí ČNB oslabit kurz koruny se opět minulo účinkem. Na konci ledna koruna prolomila nové historické maximum vůči euro a dostalo se pod hranici 31,00 CZK/EUR. Snížení klíčových sazeb centrální banky mělo za následek rovněž pokles sazeb na peněžním trhu. Zhruba od poloviny února se však situace obrátila a až do března v očekávání budoucího zpřísňování měnové politiky sazby peněžního trhu rostly.
Vybrané veličiny peněžního a kapitálového trhu Sledovaná veličina
31.12.2001
31.1.2002
28.2.2002
31.3.2002
repo sazba ČNB - 2 týdny
4,75%
4,25%
4,25%
4,25%
depozitní sazby - 1 rok*
4,38%
4,35%
4,29%
4,49%
úrokový swap - 5 let**
4,99%
5,20%
5,14%
5,37%
úrokový swap - 10 let**
5,46%
5,59%
5,52%
5,69%
devizový kurz CZK/EUR***
31,980
31,920
31,600
30,845
devizový kurz CZK/USD***
36,259
36,972
36,528
35,354
*Pribid 1Y
** bid Cedef
*** fixing ČNB
MEZINÁRODNÍ EKONOMICKÉ PROSTŘEDÍ
Americká ekonomika se zřetelně odráží ode dna...
Základní úrokové sazby centrálních bank Již od začátku roku stále více zejména ČNB (levá osa) ECB (levá osa) předstihových indikátorů naznačovalo, že FED (levá osa) Maďarsko (pravá osa) Polsko (pravá osa) 5,5% 18% americká ekonomika se odráží ode dna. 16% Posléze se k tomu přidaly i reálné 4,5% ekonomické indikátory. Nejvýznamnější 14% 3,5% byla asi dynamika HDP za 4. čtvrtletí, kde 12% byl zaznamenán růst o 1,4% na roční bázi. 2,5% 10% Stále více se utvrzovalo přesvědčení 1,5% 8% investorů, že budoucí úprava klíčových III-01 V-01 VII-01 IX-01 XI-01 I-02 III-02 amerických sazeb bude směrem nahoru. Navíc rovněž inflace se vyvíjela velice umírněně. Přesvědčení trhu posílil i předseda FEDu Alan Greenspan, který v polovině března prohlásil, že největší hrozbou americké ekonomiky již není slabý růst.
…Evropa je se zpožděním v závěsu
Šance na snížení sazeb se na začátku ledna zdála být větší v Evropské měnové unii. Postupně však také tato očekávání vyhasínala. Důvodem byla mimo jiné i překvapivá akcelerace inflace na začátku roku, s kterou Evropská centrální banka nepočítala. Ekonomické oživení je již také patrné, zatím je však zřejmé, že oproti situaci v USA bude pozvolnější a dostaví se s určitým zpožděním.
VÝVOJ NA TRHU DLUHOPISŮ V UPLYNULÉM ČTVRTLETÍ
NOVĚ EMITOVANÉ DLUHOPISY / SPLATNÉ DLUHOPISY A DLUHOPISY S UKONČENÝM OBCHODOVÁNÍM
Nové emise státních dluhopisů převládaly
Aukce státních dluhopisů upsány bez problémů
Také v prvním letošním čtvrtletí jsme se dočkali nejvíce nových emisí ze státního sektoru. Dluhopisy se prodávaly opět prostřednictvím aukcí, novinkou bylo zvýšení nabízeného aukčního objemu na 8, resp. 7 miliard korun. Předmětem první letošní aukce byla 2. tranše tříletého benchmarku CZgb 6,05/04. Aukce skončila úspěchem, poptávka ve výši 13,28 miliardy korun hravě překonala
Výsledky aukcí státních dluhopisů 24
Poptávka
Nabídka
Max.
Min.
Průměr 5,8%
21
5,5%
18 5,2%
15
4,9%
12 9
4,6%
6 4,3%
3 0
4,0% ČR 6,05/04 (2)
ČR 6,55/11(3)
ČR 5,70/06 (2)
strana 3
nabízených 8 miliard, průměrný dosažený výnos byl lehce vyšší než tržní. Více zájmu na sebe poutala únorová aukce 8 miliard druhé tranše desetiletého dluhopisu CZgb 6,55/11. U dluhopisů s kratší dobou do splatnosti obvykle problémy s upsáním nebývají, u dlouhodobých dluhopisů je však okruh potenciálních investorů užší. Ojedinělé negativní prognózy se nepotvrdily, zájem investorů dosáhl solidních 13,83 miliard korun. Stínem aukce byl pouze lehce vyšší průměrný dosažený výnos. Bez výraznějších problémů a s masivním převisem poptávky (celkem 20,55 mld. Kč) se podařilo upsat i 7 miliard korun pětiletého dluhopisu CZgb 5,70/06 v polovině března.
Výsledky aukcí státních dluhopisů Tržní výnosy*
Objem v mld. Kč Bid/cover
Max
Average
Bid
Offer
Asked
CZgb6,05/04 - 2.tranše 4,45%
4,73%
4,73%
4,68%
4,56%
13,28
8,00
1,66
CZgb6,55/11 - 3.tranše 5,35%
5,45%
5,41%
5,38%
5,35%
13,83
8,00
1,73
CZgb5,70/06 - 2.tranše 4,90%
5,05%
5,03%
5,07%
5,00%
20,55
7,00
2,94
Název emise
Aukční výnosy Min
Offered
ratio
* kotace Conseq Finance platné v době uzávěrky přihlášek do aukce
HZL 2HVB 6,00/09
Trh se rozšířil také o novou emisi hypotéčních zástavních listů HVB Czech Republic. Jeho splatnost je v roce 2009 a jedná se tak o nejdelší hypotéční zástavní list. V první tranši byly vydány listy v objemu 1,35 miliard korun. Podle emisních podmínek může být doemitováno až 6 dalších tranší na maximální objem 10 miliard korun.
ALIATEL var/08
Ve sledovaném období byly vydány také dluhopisy telekomunikační firmy Aliatel, kde jako hlavní manažer emise působila společnost Conseq Finance. Objem první tranše přesáhl 1 miliardu korun, souhrnný objem může dosáhnout až 3,3 miliard korun. Emise byla upsána zejména akcionáři emitenta.
Nově emitované dluhopisy v I. čtvrtletí 2002 na domácím trhu Název emise
Velikost emise (v mil. Kč)
Úroková sazba
Datum
Splatnost
Úvěrové1
emise
emise
riziko
Likvidita
CZgb 6,05/04*
8 000
6,05%
21.01.02
14.09.04
A3
LB2
HZL HVB 6,00/09
1 350
6,00%
04.02.02
04.02.09
A3
LB4
CZgb 6,55/11*
8 000
6,55%
18.02.02
05.10.11
A3
LB1
ALIATELvar/08
1 058,16 6M Pribor+170 bps 04.03.02
04.03.08
-
-
Czgb 5,70/06*
7 000
26.10.06
A3
LB2
5,70%
18.03.02
*znovuotevření a navýšení stávající emise
Dluhopisy splacené v I. čtvrtletí 2002 na domácím trhu Název emise
Velikost emise (v mil. Kč)
Úroková sazba
Datum
Splatnost
Úvěrové
emise
emise
riziko
10.02.02
B2
LB3
6M Pribor+15 bps 10.02.97
Likvidita
KBXVAR/02
6 000
CR10.55/02
5 000
10,55%
14.02.97
14.02.02
A3
LB3
CSPO 10,75/02
5 000
10,75%
27.02.97
27.02.02
B2
LB3
Zdroj: BCPP
Dluhopisy splacené využitím call opce emitenta v I. čtvrtletí 2002 Název emise
Telecom 11,30/04
1
Velikost emise (v mil. Kč)
7 000
Úroková sazba
11,30%
Ukončení
Splatnost
Úvěrové
obchodování
emise
riziko
06.02.02
06.02.04
B1+
Likvidita
LB3
Hodnoty úvěrového rizika a likvidity vychází z klasifikace Conseq Finance - viz. níže příloha B.
strana 4
Nově emitované dluhopisy na eurotrhu v I. čtvrtletí 2002 Název emise
Velikost emise Úroková sazba
Emitent
EBRDbe 0/16
EBRD
EBKfe0/09
Erste Bank Sparkassen
(v mil. Kč)
2 000
GMACbe5.75/05 GMAC Australia
Datum
Splatnost
emise
emise
0,00%
22.01.02
06.12.02
850
Float
04.02.02
04.02.09
700
5,75%
07.02.02
07.02.05
KFWbe4,5/03
Kreditanstalt fuer Wied.
1 000
4,50%
12.02.02
13.08.03
DEPFAfe/04
Depfa Europe Plc
1 000
Float
13.02.02
13.02.04
BRIGfe/07
Transco Plc.
500
Float
26.02.02
26.02.07
VORHYPbe5/07 Vorarlberg Lnd-Hypobk
750
5,00%
05.03.02
05.03.07
BREMLBbe5/07 Bremer Landesbank CM
750
5,00%
06.03.02
06.03.07
Float
15.03.02
15.03.05
5,00%
26.03.02
26.03.04
HOUSEfe/05
Household Finance Corp
2 000
VWbe5/04
Volkswagen Financial NV
500
Dluhopisy splacené ve I. čtvrtletí 2002 na eurotrhu Název emise
GEbe5.5/02
Emitent
Velikost emise (v mil. Kč)
General Electric Capital
CMZB8.125/02 COMMERZBANK AG DB6.25/02
DEUTSCHE FINANCE
ZLB6.25/02
BANK AUSTRIA AG
BERLIN6.25/2 BGB FINANCE Plc. DCXbe5/02
Úroková sazba
Daimlerchrysler UK
Datum
Splatnost
emise
emise
1 000
5,50%
05.02.01
05.02.02
1 000
8,13%
19.02.99
19.02.02
800
6,25%
06.03.00
06.03.02
1 000
6,25%
13.03.00
13.03.02
1 000
6,25%
14.03.00
14.03.02
500
5,00%
28.03.01
28.03.02
Zdroj: Bloomberg
Splacené a nově emitované korunové dluhopisy v I. čtvrtletí 2002 Počet emisí
Nové emise dluhopisů Splatné emise dluhopisů
domácí trh
2
Objem v mil. Kč
25 408
eurotrh
10
10 050
celkem
12
35 458
domácí trh
4
23 000
eurotrh
6
5 300
celkem
10
28 300
+2
+7 158
SALDO Do počtu emisí není zahrnuta navyšování již stávajících emisí
V prvním čtvrtletí bylo vydáno o 7,158 miliard korunových dluhopisů více než splaceno, což je vzhledem k předchozímu čtvrtletí (+4,722 mld. Kč) mírné zvýšení. Nebudeme-li brát v úvahu eurodluhopisové emise, činí kladné saldo pouze 2,408 miliard korun.
AKTUALIZACE ČI ZMĚNA RATINGŮ
Ratingy ČEZu a energetik potvrzeny
Rozdílně reagovaly dvě nejvýznamnější světové ratingové agentury na záměr restrukturalizace českého energetického sektoru. V její rámci by ČEZ koupil od FNM podíly v distribučních společnostech, a získal tak státní majority v pěti z nich a kontrolní balíky v dalších třech, kde stát nemá většinový podíl. Výměnou za to by měl ČEZ státu prodat 66procentní podíl ve vysokonapěťové přenosové soustavě. K celé transakci by ČEZ doplatil 10-19 miliard korun (první odhady hovořily o 25-35 mld.). Zatímco S&P‘s soudí, že navrhovaný plán by mohl mít pozitivní vliv na úvěrovou kvalitu
strana 5
sektoru, Moody’s počítá spíše s možnými negativními důsledky. Nicméně obě agentury zatím ratingy ČEZu, ale i některých distribučních společnostech potvrdily, včetně výhledu. SME: rating potvrzen na BBB
V pravidelné aktualizaci agentura Standard & Poor‘s potvrdila rating dlouhodobých závazků distribuční společnosti Severomoravská energetika na dosavadním stupni BBB. Nezměnil se ani rating krátkodobých závazků. Výhled ratingu je přitom stabilní.
Rating České pojišťovny odstraněn z režimu Credit Watch
Agentura S&P‘s začátkem února potvrdila České pojišťovně stávající ratingy a odstranila je z režimu CreditWatch, kam je umístila 19. prosince 2002. Výhled je stabilní. Pojišťovna drží ratingy „BB+“ pro dlouhodobé závazky i finanční sílu a rating „BB-„ prioritních nezajištěných závazků pro svou emisi obligací v objemu 4 miliard korun. V polovině února úvěrový rating potvrdila i agentura Fitch. Rating finanční síly tak zůstává na stupni A mínus a rating dlouhodobých závazků na stupni BBB. Zároveň došlo také k vyřazení z režimu pozorování Rating Watch Negative.
S&P’s potvrzuje všechny ratingy ČR
V polovině března ratingová agentura Standard & Poor‘s revidovala všechny ratingy České republiky a uvedla, že jejich výhled je stabilní. Hlavní rating země pro čerpání půjček v cizí měně zůstává na „A-„, a odráží tak podstatnou fiskální pružnost země. Vylepšení ratingu by pomohla podle agentury reforma veřejných financí včetně penzijní reformy a snížení vládního dluhu. Nezavedení takovýchto reforem ve střednědobém horizontu by naopak vyvolalo tlak na snížení ratingu.
STATISTIKA
Obchodní aktivita se snížila
Po rekordních objemech obchodů v posledním čtvrtletí loňského roku se obchodní aktivita snížila a byla dokonce nižší i při porovnání s prvním čtvrtletí předchozího roku. Tržní kapitalizace naopak lehce vzrostla. Trend poklesu počtu kotovaných emisích (vyvolaný upřednostňováním navyšování stávajících emisí státních dluhopisů na úkor vydávání nových) pokračoval i v prvním kvartálu.
Celkové objemy obchodů s dluhopisy na BCPP 1Q/2002
Celkový objem obchodů (mld. Kč)
4Q/2001
3Q/2001
2Q/2001
1Q/2001
450,2
634,9
393,2
328,2
502,0
7 145,8
10 240,7
6 342,0
5 294,2
7 843,9
321,1
319,4
311,6
304,7
292,0
80
84
84
89
90
Hlavní trh
25
28
27
27
30
Vedlejší trh
15
14
13
12
10
Volný trh
40
42
44
50
50
Průměrný denní objem (mil. Kč) Tržní kapitalizace (mld. Kč) Počet kótovaných emisí
Zdroj: BCPP
Dluhopisy s největšími celkovými objemy obchodů v I. čtvrtletí 2002 Název emise
Objem v
Podíl
mil. Kč
v%
Název emise
Objem v
Podíl v %
mil. Kč
1. CZGB 6,55/11
114 229,6
25,37%
11. KB VAR2/02
6 702,4
1,49%
2. CZGB 6,95/16
78 719,4
17,49%
12. TELCOM 11,3/04
5 801,2
1,29%
3. CZGB 6,40/10
58 054,6
12,90%
13. ŠKODA 7,25/05
4 268,2
0,95%
4. KOB 10,875/04
37 187,2
8,26%
14. KB VAR/02
4 113,7
0,91%
5. CZGB 6,30/07
24 217,4
5,38%
15. ČPLEAS VAR/05
3 678,8
0,82%
6. CZGB 5,70/06
20 024,0
4,45%
16. Radiomobil8,20/04
2 685,3
0,60%
7. CZGB 6,05/04
19 043,0
4,23%
17. HZL KB 8,125/04
2 363,3
0,52%
8. EIB 8,20/09
17 232,4
3,83%
18. CZGB14,85/03
2 355,3
0,52%
9. CZGB 6,75/05
10 190,6
2,26%
19. CZGB 6,90/03
2 219,2
0,49%
10. CZGB10,55/02
7 890,3
1,75%
20. KB 8,00/04
2 211,7
0,49%
Zdroj: BCPP
strana 6
TREND VÝVOJE OBCHODOVÁNÍ NA ČESKÉM TRHU DLUHOPISŮ
Celkově zaznamenaly dluhopisy pokles
Zatímco v posledním čtvrtletí loňského roku se letošní měsíce již tak zářně nevyzněly. Ačkoliv dluhopisy příznivým směrem, ve velké míře byly vliv byl vyčerpán. Prim hrály naopak impulsy americké ekonomiky táhnou výnosy vzhůru.
Od vrcholu v polovině ledna ceny klesaly
Na začátku ledna se českým obligacím ještě dařilo. Hodnota schodku státního rozpočtu za celý loňský rok 67,7 miliard korun byla přijata pozitivně. Očekávání další redukce klíčových úrokových sazeb podpořilo i zveřejnění zápisu z měnového zasedání ČNB, kde snížení klíčových sazeb bylo zamítnuto nejtěsnějším rozdílem hlasů 4:3. Růstu cen dluhopisů pomohly i technické faktory – uzavírání krátkých pozic investory. Prosincová inflace se pouze nepatrně odchýlila od průměrných odhadů. Naopak příjemným překvapením byl meziměsíční pokles cen průmyslových výrobců v prosinci o 0,3% a ceny dluhopisů se posunuly ještě výše. To však bylo jejich letošním maximem. Obavy o upsání do té doby rekordních 8 miliard korun státního tříletého dluhopisu zchladily optimismus. Nakonec se ukázaly býti lichými, solidní poptávku doprovázel nepříliš agresivní průměrný výnos, optimismus účastníků trhu se však vytratil. Změně sentimentu nezabránila ani centrální banka, která na svém mimořádném zasedání za účelem oslabení české měny snížila klíčové sazby o 25 bps a intervenovala na devizovém trhu. Na konci ledna již začalo být patrné, že výnosy zahraničních dluhopisů půjdou v brzké době vzhůru a ve vleku vytáhnou i české úroky. Klíčovým okamžikem byl projev šéfa amerického FEDu Alana Greenspana, který naznačil ukončení série snižování tamějších základních úrokových sazeb.
českým dluhopisům náramně dařilo, první tři se domácí fundamentální faktory vyvíjely pro již v cenách zakomponovány a jejich pozitivní ze zahraničí, kde známky prudkého oživení
Cenové indexy dluhopisů zveřejnění PPI za 12/01
103,5
Volume
COREActiveCZ
103,0
mil. Kč 24000
zveřejnění silného růstu HDP v USA
zveřejnění CPI za 10/01
ČNB snížila sazby o 25 bps
20000 aukce CZgb 5,70/06
102,5
16000 zveřejnění HDP za 3Q/01 v ČR
102,0
12000
101,5
8000 ČNB snížila sazby o 25 bps
zveřejněn záznam ze zasedání ČNB
101,0
viceguvernér Dědek připustil snížení sazeb
4000
Negativní zahraniční sentiment táhl domácí výnosy vzhůru
29.3
27.3
25.3
21.3
19.3
15.3
13.3
7.3
11.3
5.3
1.3
27.2
25.2
21.2
19.2
15.2
13.2
7.2
11.2
5.2
1.2
30.1
28.1
24.1
22.1
18.1
16.1
14.1
8.1
10.1
4.1
0 2.1
100,5
Negativní náladu ze zahraničí dokázalo krátkodobě narušit další – tentokrát již ne zcela očekávané – snížení domácích základních sazeb o 25 bps. Klíčová dvoutýdenní repo sazba je tak na historickém minimu 4,25%. Začátkem února trh opět opanovali medvědi. Korelaci s německými a americkými obligacemi nedokázalo narušit ani zveřejnění lednového vývoje spotřebitelských cen či cen průmyslových výrobců. Aukce 8 miliard desetiletého státního benchmarku skončila úspěšně a potvrdila, že české subjekty disponují stále dostatkem likvidních prostředků. Stínem byl pouze lehce vyšší než tržní průměrný dosažený výnos. V polovině února dluhopisy podpořilo vyjádření viceguvernéra ČNB Oldřicha Dědka, který jako zbraň proti nadměrné apreciaci koruny připustil další snížení klíčových sazeb. Dluhopisy však poslala do kolen opět makroekonomická data ze zámoří – ve čtvrtém čtvrtletí americký HDP vzrostl o 1,4%. Naopak mírně pozitivně bylo přijato zveřejnění emisního kalendáře na druhé čtvrtletí, který počítá s třemi emisemi státních dluhopisů v souhrnném objemu 20 miliard korun. Na začátku března se propad dluhopisů zrychlil – růst výnosů na vyspělých zahraničních trzích hrál opět hlavní roli. Domácí dluhopisy dále srazil i vyšší než očekávaný růst průmyslové výroby za leden. Závislosti na vnějším prostředí nezabránila ani úspěšná aukce státního pětiletého dluhopisu. Další vyjádření předsedy FEDu, který potvrdil stále se zlepšující kondici americké ekonomiky, poslala ceny dluhopisů opět níže. Z domácích faktorů působil negativně také relativně silný růst HDP za 4. čtvrtletí (+3,2% meziročně), naopak překvapivě pozitivní přebytek obchodní bilance za únor nechal trh chladným. Technická korekce začátkem posledního březnového týdnu znamenala přerušení poklesu, po krátké době se však české dluhopisy vydaly opět na sestupnou dráhu.
strana 7
POHYBY VÝNOSOVÝCH KŘIVEK V ČASE
Výnosová křivka se odrazila ode dna
Výnosová křivka IRS v čase (zdroj:Cedef)
V prvním čtvrtletí roku se výnosová křivka posunula vzhůru. Růst výnosů byl nejskromnější u krátkých period. Nejvíce vzrostly výnosy pro periody 2-4 roky (mírně nad 40 bps).
7,1%
6,4% výnos 5,7%
V dlouhodobějších horizontu se však výnosová křivka pohybuje stále v blízkosti svých absolutně nejnižších poloh.
5,0% 9
I-02 datum
5
VIII-01
1
splatnost
III-01
Swapová výnosová křivka - offer (zdroj: Cedef) 6,0%
5,5%
5,43%
5,31%
5,60%
5,52%
5,70%
5,65%
5,75%
5,17% 4,96% 5,0% 4,58% 4,5%
31.12.01 31.01.02 28.02.02 29.03.02
4,0% 1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
SPREADY VÝNOSŮ STÁTNÍCH DLUHOPISŮ S NOVÝM ZDANĚNÍM VŮČI IRS V ČASE Objem obchodů
31.3.02
-3 M
-6 M
-9 M
-12 M
CZgb 6,05/04
-27
-8
-13
-
-
19043
CZgb 6,75/05
-32
-16
-13
0
-1
10191
CZgb 5,70/06
-29
-23
-
-
-
20024
CZgb 6,30/07
-35
-36
-32
-9
1
24217
CZgb 6,40/10
-18
-28
-10
-9
-13
58055
CZgb 6,55/11
-1
-17
-9
-
-
114230
CZgb 6,95/16
-3
-27
-20
-8
-17
78719
v mil. Kč v 1Q/02
Spready jsou uvedeny v bazických bodech, kotace Conseq Finance mid
Dlouhodobé dluhopisy zúžily spready
Vývoj spreadů výnosů státních dluhopisů vůči IRS se ve sledovaném čtvrtletí vyvíjel nerovnoměrně. Zatímco u krátkodobých dluhopisů se záporný spread prohloubil, dlouhodobé dluhopisy postihl opačný proces a u nejdelších z nich se spread dostal blízko nule. V porovnání se situací před rokem byly spready (kromě nejdelších dluhopisů) hlouběji. Výnosy státních dluhopisů vzhledem ke swapové výnosové křivce k 31.3.2002 Swapová výnosová křivky Výnosy Conseq Finance mid
Výnos p.a.
6,0% 5,6%
ČR 6,55/11 ČR 6,40/10
5,2% ČR 6,75/05
ČR 5,70/06
4,8%
ČR 6,30/07
ČR 6,05/04 4,4% Doba do splatnosti v letech
4,0% 0
2
4
6
8
10
strana 8
SPREADY VÝNOSŮ PODNIKOVÝCH DLUHOPISŮ S NOVÝM ZDANĚNÍM VŮČI IRS V ČASE Objem obchodů
31.3.02
-3 M
-6 M
-9 M
-12 M
Citileas 10,45/03
-13
28
22
26
28
201
IPB 8,90/04
-15
19
4
26
24
636
ČEZ 8,75/04
18
41
39
41
23
699
KB 8,00/04
12
35
27
32
35
2212
Unipetrol 9,00/04
561
305
94
67
65
382
Radiomobil8,2/04
82
103
83
68
53
2685
Škoda 7,25/05
55
84
64
59
42
4268
EIB 8,20/09
-14
-20
-5
4
-8
17232
EIB 6,50/15
-2
-16
-14
4
-11
1917
v mil. Kč v 1Q/02
Spready jsou uvedeny v bazických bodech, kotace Conseq Finance mid
Kladné spready se vesměs snižovaly
Ani vývoj spreadů podnikových dluhopisů s novým zdaněním nebyl jednoznačný a vesměs odrážel změny vnímání kreditního rizika investory. Téměř do astronomických výšin vystoupal spread dluhopisů Unipetrolu. U většiny ostatních podnikových dluhopisů se kladné spready snížily.
SPREADY VÝNOSŮ PODNIKOVÝCH DLUHOPISŮ SE STARÝM ZDANĚNÍM VŮČI IRS V ČASE
Podnikové dluhopisy starého zdanění prohloubily spready
Sektor dluhopisů se „starým zdaněním“ těží ze své daňové výhodnosti, která po „odmaturování“ obdobných dluhopisů nabývá na významu. Nejvýznamněji se to projevilo u nejlikvidnějšího dluhopisu z tohoto segmentu - KOB 10,875/04. V porovnání se situací před rokem jsou spready také níže. Objem obchodů
31.3.02
-3 M
-6 M
-9 M
0
46
44
-19
5
123
KOB 10,875/04
-63
-35
-13
-22
-40
37187
MERO 10,3/11
12
-3
29
21
26
1058
Sč.Plyn 11,85/03
-12 M
v mil. Kč v 1Q/02
Spready jsou uvedeny v bazických bodech, kotace Conseq Finance mid Výnosy podnikových dluhopisů vzhledem ke swapové výnosové křivce k 31.3.2002 Swapová výnosová křivka Výnosy Conseq Finance mid
Výnos p.a.
6,0%
Radiomobil8,2/04 Škoda 7,25/05
5,6%
MERO10,3/11
EIB 8,20/09 KB 8,00/04
5,2% 4,8%
ČEZ 8,75/04
Sč.Plyn 11,85/03
IPB 8,90/04 Citileas10,45/03
4,4%
KOB 10,875/04 Doba do splatnosti v letech
4,0% 0
2
4
6
8
10
SPREADY VÝNOSŮ HYPOTÉČNÍCH ZÁSTAVNÍCH LISTŮ VŮČI IRS
HZL dále prohlubují spready vůči IRS
Obdobný faktor jako u dluhopisů se „starým zdaněním“ – tedy růst významu výhodného daňového režimu hrál hlavní roli v dalším prohloubením spreadů u hypotéčních zástavních listů. V porovnání se situací před rokem jsou spready až o téměř 100 bazických bodů hlouběji.
strana 9
Objem obchodů v mil. Kč v 1Q/02
31.3.02
-3 M
-6 M
-9 M
-12 M
HZL 3ČMHB12/03
-119
-104
-46
-76
-44
47
HZL4ČMHB8,9/04
-90
-67
2
-5
-9
1417
HZL 1KB8,125/04
-110
-65
-9
-24
-19
2363
HZL BACA 8,5/04
-113
-71
-22
-37
-28
995
HZL 2KB 8,00/04
-113
-64
-2
-20
-19
859
HZL5ČMHB8,2/04
-108
-61
7
-7
-10
253
HZL6ČMHB6,4/05
-108
-64
5
-2
-16
504
HZL7ČMHB6,85/05
-98
-58
9
-2
-23
243
HZL 2HVB 6,00/09
-77
-
-
-
-
313
Spready jsou uvedeny v bazických bodech, kotace Conseq Finance mid Výnosy hypotéčních zástavních listů ke swapové výnosové křivce k 31.3.2002 Swapová výnosová křivka Výnosy Conseq Finance mid
Výnos p.a.
5,8% 5,4%
HZL 2KB 8,0/04
5,0% 4,6% 4,2% 4ČMHB8,9/04 3,8% 3ČMHB12/03 0
1
6ČMHB6,4/05
5ČMHB8,2/04 BACA8,5/04
HZL 1KB 8,125/04
3,4%
HVB 6,0/09 7ČMHB6,85/05
2
Doba do splatnosti v letech 3
4
5
6
7
PRŮMĚRNÉ SPREADY VÝNOSŮ V JEDNOTLIVÝCH SEGMENTECH DLUHOPISOVÉHO TRHU VŮČI IRS 1Q/02 4Q/01 3Q/01 2Q/01 1Q/01 Průměrné spready v jednotlivých segmentech
Govt_new
-12
-26
-15
-8
-10
80
Corp_new
15
54
35
25
19
40
Corp_old
-61
-22
2
-12
-35
HZL
Corp_new
0 Govt_new -40
-105
-66
-4
-15
-19 -80
Poznámka: průměr je vážený aritmetický průměr spreadů dluhopisů v každém segmentu, kde vahou je objem přímých obchodů za příslušené období
Corp_old HZL
-120 1Q/2002
4Q/2001
3Q/2001
2Q/2001
1Q/2001
NEJVĚTŠÍ ZMĚNY VÝNOSŮ DLUHOPISŮ V I. ČTVRTLETÍ růsty v bps
poklesy v bps
I-III/02
I/02
II/02
III/02
I-III/02
I/02
II/02
III/02
Unipetrol 9.0/04
369
259
78
32
HZL2KB8.00/04
-7
3
-16
6
CR6.95/16
40
-4
9
CR6.30/07
39
22
-4
34
HZL5CMHB8.2/04
-5
-5
5
-5
21
CITILEAS/03
-5
1
-27
20
CR6.55/11
38
-5
12
31
HZL1KB8.125/04
-4
1
-14
9
MERO10.3/11
37
-5
8
34
HZL1BACA8.5/04
-3
3
-12
7
CR5.7/06
34
CEB6.95/10
34
15
-5
24
HZL6CMHB6.4/05
-1
-10
7
3
0
11
23
IPB8.9/04
0
-2
-22
24
CR7.30/04
34
11
-13
36
-
-
-
-
-
PRAHA1b6.85/11
33
-1
3
31
-
-
-
-
-
EIB6.50/15
33
-8
8
33
-
-
-
-
-
Zdroj: kotace Conseq Finance bid,
vyloučeny dluhopisy se splatností do jednoho roku
strana 10
NEJVĚTŠÍ ZMĚNY CENY DLUHOPISŮ V I. ČTVRTLETÍ růsty v bps I-III/02
I/02
II/02
III/02
I-III/02
I/02
UNLEASvar/05
45
10
20
15
Unipetrol9.0/04
-800
-595 -155
GLAVvar/08
34
108
-85
SLEvar/03
2
2
-5
11
CR6.95/16
-430
30
-105 -355
5
MERO10.3/11
-375
20
-90
-305
-
-
-
-
-
EIB6.50/15
-320
80
-80
-320
-
-
-
-
-
CR6.55/11
-305
35
-100 -240
-
-
-
-
-
CEB6.95/10
-266
-11
-85
-170
-
-
-
-
EIB8.20/09
-255
-70
-40
-145
-
-
-
-
-
PRAHA6.85/11
-251
4
-30
-225
-
-
-
-
-
HZL3CMHB12/3
-236
-96
-54
-86
-
-
-
-
-
CR6.40/10
-225
5
-65
-165
Zdroj: kotace Conseq Finance bid,
poklesy v bps II/02
III/02
-50
vyloučeny dluhopisy se splatností do jednoho roku
CORE BOND INDEXY Cenové indexy dluhopisů CORE
CORE
CORE
CORE
CORE
CORE
CORE CORE CORE
ActiveCZ FRNCz MortCz CorpCz GovtCz CorpCznew
5Cz
15Cz
31.12.2001
102,69
98,91
104,57
101,40
103,24
103,73
96,19 102,37 108,70
31.03.2002
100,78
98,67
103,77
99,59
101,30
101,80
94,83 101,39 106,03
změna
-1,86%
-1,78%
-1,88%
-1,87%
-1,41% -0,96% -2,45%
51,07
135,99
40,56
tržní váhy mld. Kč 187,06 Všechny části trhu zaznamenaly ztrátu
3Cz
-0,24% -0,76% 20,82
20,77
82,94
10,36
93,76
Všechny segmenty dluhopisového trhu zaznamenaly v prvních třech měsících letošního roku ztrátu. V souvislosti s nejdelší durací byla nejmarkantnější u dluhopisů se splatností 5-15 let (CORE15Cz), na základě členění dle emitenta pak u státních dluhopisů.
Výkonnostní indexy dluhopisů CORE
CORE
ActiveCZ FRNCz
CORE
CORE
CORE
CORE
MortCz CorpCz GovtCz CorpCznew
CORE
CORE
CORE
3Cz
5Cz
15Cz
31.12.2001
116,98
108,82
112,28
116,40
117,18
118,22
111,69
116,04
121,32
31.03.2002
116,77
109,98
113,41
116,55
116,84
118,18
112,27
116,69
120,21
změna v Kč
-0,18%
1,07%
1,01%
0,12%
-0,29%
-0,03%
0,52%
0,56%
-0,92%
změna v EUR*
3,50%
4,79%
4,73%
3,81%
3,38%
3,64%
4,22%
4,26%
2,73%
změna v USD*
2,38%
3,66%
3,60%
2,69%
2,26%
2,52%
3,10%
3,14%
1,62%
* pro změnu devizového kurzu brán fixing ČNB
Nejvíce zhodnotily investice do floaterů
Výkonnostní indexy, které vedle změny čisté ceny respektují i alikvótní úrokový výnos či vyplacené kupóny, zaznamenaly pokles u dlouhodobých dluhopisů a státních dluhopisů. Naopak nejziskovější byly investice do dluhopisů s proměnlivým kupónem (COREFRNCz). Mohutné posílení koruny vůči euro znamenalo nejvýnosnější investice pro zahraniční investory, zejména v euro.
Průměrné výnosy indexů dluhopisů CORE CORE ActiveCZ FRNCz
CORE CORE CORE CORE CORE MortCz CorpCz GovtCz CorpCznew 3Cz
CORE 5Cz
CORE 15Cz
31.12.2001
5,05%
--
4,03%
5,30%
4,96%
5,39%
4,86%
4,77%
5,15%
31.03.2002
5,42%
--
4,03%
5,64%
5,36%
5,76%
5,06%
5,38%
5,53%
37
--
0
34
39
37
20
61
38
změna v bps
strana 11
Největší růst výnosů u střednědobých bondů
V souladu s poklesem cenových indexů rostly hodnoty průměrných výnosů. Růst průměrných výnosů byl patrnější u státních dluhopisů a u střednědobých dluhopisů. Jediný segment, který se vyhnul růstu průměrného výnosu, byly hypotéční zástavní listy.
VÝVOJ A VÝKONNOST ČESKÝCH DLUHOPISŮ V POROVNÁNÍ S DLUHOPISY POLSKA A MAĎARSKA
Výnosová křivka v Polsku zploštila svůj tvar
Vývoj dluhopisových trhů ve střední Evropě Polské dluhopisy začátkem ledna 119 Maďarsko Polsko ČR pokračovaly v růstu z konce uplynulého 115 roku podporovány dalším přílivem z hlediska dluhopisů příznivých 111 makroekonomických dat za prosinec. Sílící 107 očekávání redukce úrokových sazeb 103 polskou centrální bankou posouvala ceny 99 na vyšší úrovně. V druhé polovině měsíce 95 se již prosadila korekce a následné snížení IV-01 VI-01 VIII-01 X-01 I-02 III-02 sazeb o 1,5 procentního bodu jen potvrdilo očekávání a indukovalo další vybírání zisků. Dalším impulsem pro pokles dluhopisů byly i obavy z příliš uvolněné fiskální politiky vlády. K nákupnímu sentimentu nepřispěly ani rostoucí politické výpady atakující nezávislost centrální banky (NBP) v měnových rozhodnutích, které kulminovaly po rozhodnutí NBP ponechat sazby v únoru beze změny. V druhé polovině měsíce se přeci jen více prosazovali kupci, podpořeni příznivými inflačními daty (nižší než očekávaný růst spotřebitelských cen, meziroční stagnace cen výrobců). Pokles výnosů, který se přenesl z února, se zhruba v polovině března zastavil v důsledku zklamání z výsledku zasedání měnového výboru centrální banky, který ponechal úrokové sazby beze změny. Ceny se poté vrátily na úroveň z počátku března. Za celé čtvrtletí se výnosová křivka posunula dolů. Pokles krátkodobých výnosů překonal ztráty na dlouhém konci výnosová křivky a její klesající sklon se tak zploštil.
Maďarským dluhopisům se dařilo méně
Úspěšný vstup do nového roku prožily také maďarské obligace. Po prosincové stagnaci podnítila zájem investorů pro dluhopisy velice příznivá čísla ukazující jak další pokles spotřebitelské i produkční inflace, tak pokračující útlum průmyslové aktivity. Investoři ihned do cen zapracovali očekávané snížení sazeb centrální bankou, které se během ledna dostavilo, a to hned ve dvou krocích (celkově o 0,75 procentního bodu). V únoru na maďarský trh zavítala korekce. Další snížení sazeb ze strany centrální banky (o 0,5 procentního bodu) bylo v cenách již zahrnuto, a trh tak na něj nereagoval. Prodeje dlouhodobých obligací spustil rychlejší než očekávaný růst spotřebitelských cen v lednu a také překvapivá revize výše deficitu běžného účtu za rok 2001 směrem vzhůru. Určitou roli sehrála také zvýšená nervozita před blížícími se parlamentními volbami. Sestupný trend pokračoval až do poloviny března. Nižší cenové úrovně však poté přilákaly dostatek koupěchtivých investorů, a ceny se vrátily na úrovně z konce února. Výnosová křivka ve sledovaném období poklesla dolů a zploštila svůj tvar. Pokles výnosů však byl mírnější než u polských dluhopisů.
Vývoj indexů dluhopisových trhů ČR, Polska a Maďarska k 31.3.2002 Změna cenového indexu* q-on-q
ČR Polsko Maďarsko
y-on-y
-1,86%
0,37%
1,88%
15,34%
0,68%
4,59%
Změna výkonnostního Změna výkonnostního Změna výkonnostního indexu v národní měně q-on-q
-0,18% 3,47% 2,88%
y-on-y
indexu v CZK q-on-q
7,54%
-0,18%
23,52%
-0,14%
14,27%
0,70%
y-on-y
indexu v EUR q-on-q
y-on-y
7,54%
2,44%
20,63%
10,77%
2,48%
24,26%
11,57%
3,34%
25,16%
q-on-q = mezikvartálně, y-on-y = meziročně, indexy dluhopisů: Bloomberg Effas, CORE, devizové kurzy: Bloomberg
VÝVOJ A VÝKONNOST ČESKÝCH DLUHOPISŮ V POROVNÁNÍ S DLUHOPISY EMU A USA
Očekávané oživení v USA táhlo výnosy vzhůru
Na přelomu letošního roku investoři očekávali, že největší světová ekonomika je již na cestě k oživení. Optimismus částečně zpražil svým projevem šéf FEDu Alan Greenspan, který opět
strana 12
vzbudil v té době již téměř vyhaslé naděje na další snížení amerických klíčových sazeb. Po sérii nově zveřejněných makroekonomických dat vliv tohoto projevu oslaboval a ceny dluhopisů se začaly obracet opět dolů. V závěru ledna dluhopisy podpořili investoři, kteří přesouvali svá aktiva z akciového trhu. V této době zde naplno propukl skandál ohledně krachu energetického gigantu Enron, který vyvolal pochybnosti o správnosti účetnictví dalších průmyslových koncernů. Podstatná část únorového obchodování se nesla bez jasného směru. Doslova šokem se na konci měsíce stalo zveřejnění amerického HDP v posledním čtvrtletí 2001, když hodnota růstu o 1,4% zpochybnila názor, zda USA vůbec prošly recesí. Rovněž ukazatele podnikatelského sentimentu naznačovaly silné oživení americké ekonomiky a vyvolaly tak obavy o brzké zpřísnění měnové politiky. Olej do ohně přilil i Greenspan, když prohlásil, že se ekonomika dostává z recese. K růstu výnosů, který zpomalil až na konci března, přispěly i světové ceny ropy, které se po dlouhé době vyšplhaly nad hladinu 25 dolarů za barel. Za celé čtvrtletí tak výnosová křivka zestrmila svůj tvar. Růst výnosů v Evropě byl pozvolnější
Vývoj dluhopisových trhů ČR, EMU a USA Na obchodování s evropskými dluhopisy EMU USA ČR měl silný vliv vývoj v USA. Vedle tohoto 105 faktoru byly výraznými kurzotvornými 103 faktory spekulace týkající se měnové 101 politiky ECB. Začátkem ledna trh ještě předpokládal, že v Evropě prostor pro další 99 snížení klíčových sazeb existuje. Již 97 během prvního měsíce však tato 95 očekávání uvadala. Únorové obchodování IV-01 VI-01 VIII-01 X-01 I-02 III-02 se neslo ve znamení pozvolného růstu výnosů. Do značné míry to bylo důsledkem obav z vyšší inflace, která v lednu neočekávaně zrychlila. Scénář snížení sazeb se po výrocích vrcholných představitelů ECB stával stále méně pravděpodobný. Očekávání mohutného oživení americké ekonomiky s sebou v březnu strhly evropské výnosy, které zamířily ostře vzhůru. Oproti situaci v USA však byl vzestup výnosů pozvolnější. Ve sledovaném období se výnosová křivka v eurozóně posunula vzhůru, růst výnosů byl nejsilnější pro střednědobé periody.
Vývoj indexů dluhopisových trhů ČR, EMU a USA k 31.3.2002 Změna cenového
Změna výkonnostního Změna výkonnostního Změna výkonnostního
indexu* q-on-q
ČR EMU USA
indexu v národní měně
y-on-y
q-on-q
-1,86%
0,37%
-1,79%
-2,01%
-2,25%
-2,38%
indexu v CZK
y-on-y
-0,18% -0,48% -0,88%
q-on-q
y-on-y
7,54%
-0,18%
3,30%
-3,02%
3,48%
-1,29%
indexu v EUR q-on-q
y-on-y
7,54%
2,44%
20,63%
-7,91%
-0,48%
3,30%
-6,69%
1,15%
4,07%
q-on-q = mezikvartálně, y-on-y = meziročně, indexy dluhopisů: Bloomberg Effas, CORE, devizové kurzy: Bloomberg
Výnosové spready desetiletých státních dluhopisů k 31.3.2002 v bps EMU
UK
USA
EMU
-
3
14
UK
-3
-
USA
-14
ČR Maďarsko
Česká
Maďarsko
Polsko
Řecko
44
164
-
32
10
40
161
-
28
-10
-
30
150
-
17
-44
-40
-30
-
120
-
-12
-164
-161
-150
-120
-
-
-132
Polsko
-
-
-
-
-
-
-
Řecko
-32
-28
-17
12
132
-
-
republika
Zdroj: Bloomberg - benchmark government bonds, bid close
strana 13
OČEKÁVANÝ VÝVOJ EKONOMICKÉHO PROSTŘEDÍ V ČR I V ZAHRANIČÍ Negativní zahraniční dopad bude omezený
Světová ekonomika opět nabírá dech a negativní dopad na českou ekonomiku bude pouze omezený. Inflace by se měla dále snižovat. Svého dna dosáhne v červenci, kdy by měla oscilovat okolo hladiny 2,5%. Rostoucí ceny ropy zčásti vykompenzuje historicky silný kurz koruny. Zpomalení průmyslové výroby by nemělo být nikterak zásadní. Pravděpodobný je meziroční růst těsně nad nulou (2-4 procenta). Z posledních dat o vývoji zahraničního obchodu je patrné, že tuzemští exportéři se stále více prosazují na zahraničních trzích. Silný kurz koruny se zatím neprojevuje. Nepředpokládáme, že by se vnější nerovnováha mohla stát vážným problémem. To samé však nemůžeme říct o fiskální rovnováze, kde žádné pozitivní řešení v současném volebním roce neočekáváme. Česká národní banka nezmění své základní úrokové sazby.
USA silně oživí, EMU bude opět pozadu
Americká ekonomika je nastartována na silné oživení, které se během prvního čtvrtletí také potvrdí. Podle nejčerstvějších odhadů vzroste v prvním čtvrtletí americké HDP o mohutných 4,5%, v druhém čtvrtletí by se měl růst zpomalit. Podle amerického FEDu samotné zvyšování cen ropy působí na ekonomické subjekty restriktivně, zvýšení klíčových amerických úroků bude na pořadu dne asi až začátkem třetího čtvrtletí. O americké hospodářské dynamice se eurozóně, a její největší německé ekonomice, může jen zdát. Podle některých ekonomů se letošní oživení Německu dokonce vyhne. Také proto zřejmě bankéři z ECB sáhnou k očekávanému zvýšení klíčových úrokových sazeb později než jejich američtí kolegové.
Makroekonomická data a zasedání centrálních bank v II. čtvrtletí 2002 Zveřejňovaný údaj
Datum
Období
Zveřejňovaný údaj
Datum
Bankovní rada ČNB
30.05.
Období
Bankovní rada ECB
04.04.
Spotřebitelské ceny
09.04.
III-02
Platební bilance
05.06.
Průmyslová výroba
11.04.
II-02
Bankovní rada ECB
06.06.
Bankovní rada ČNB
25.04.
Spotřebitelské ceny
10.06.
V-02
Bankovní rada ECB
02.05.
Průmyslová výroba
12.06.
IV-02
FOMC FED
07.05.
Hrubý domácí produkt
20.06.
1Q-02
Spotřebitelské ceny
10.05.
IV-02
FOMC FED
Průmyslová výroba
14.05.
III-02
Bankovní rada ČNB
1Q-02
25.-26.6. 27.06.
OČEKÁVANÝ VÝVOJ NA TRHU DLUHOPISŮ Ve druhé kvartálu budou vydány státní dluhopisy za 20 miliard korun
Ve druhém čtvrtletí letošního roku mají být podle Plánované emise aktuálního emisního kalendáře vydány dluhopisy v státních dluhopisů souhrnném objemu 20 miliard korun. Pro celý rok by Emise ve IIQ/2002 měly být vydány státní dluhopisy v rozsahu od 72 do 88 Splatnost v mld. Kč miliard korun. V poslední době se však vynořily návrhy 3 8 nových státních dluhopisových programů, které v době vypracování emisního kalendáře nebyly známy. Prvním 5 z nich je státní dluhopisový program na krytí náhrad ze 10 8 Zajišťovacího fondu družstevních záložen (jedná se o 15 4 dodatečné odškodnění z důvodu zvýšení částky náhrad CELKEM 20 za pojištěný vklad ze stávajících 100 tisíc korun na 400 Zdroj: www stránky ČNB tisíc korun). Jeho objem je 1,2 miliard korun a splatnost 20 let. Tento poslanecký návrh byl již schválen Poslaneckou sněmovnou a nyní jej čeká projednávání v Senátu. Pravděpodobnost jeho schválení je poměrně vysoká. Dalším novým program je státní dluhopisový program na úhradu nákladů vojenské mise vyslaných do Afganistánu a Kuvajtu; s rozsahem 1,25 miliard korun (původně uvažováno 1,7 mld. Kč) a splatností rovněž 20 let. Vládní návrh byl již v prvním kole Poslaneckou
strana 14
sněmovnou odmítnut. Jeho budoucí osud je tak nejistý. Objem těchto nových dluhopisových programů není sice významný, ale při kombinaci s pravděpodobně nepříznivým vývojem státního rozpočtu je pravděpodobné, že letos budou vydány státní dluhopisy se souhrnným objemem spíše v horní polovině plánovaného intervalu. Vzhledem k boji centrální banky podporované ministerstvem financí za oslabení kurzu koruny se domníváme, že dlouhodobě uvažovaná emise státních dluhopisů v zahraničí nebude realizována. Trh bude obohacen o dluhopisy Českého Telecomu
Po delší době by se měl trh dočkat nové kvalitní emise z podnikového sektoru. Český Telecom plánuje desetiletý dluhopisový program v souhrnném objemu až 20 miliard korun. V jeho rámci by již na přelomu pololetí měla být vydána tříletá emise v objemu 3-4 miliard korun, která by sloužila k refinancování dluhopisů, u nichž byla v únoru využita call opce emitenta. V souvislosti s vládním plánem na restrukturalizaci elektroenergetiky se hovoří také o možné emisi dluhopisů ČEZu. V rámci restrukturalizace by elektrárenská společnost ČEZ měla státu prodat svůj podíl v přenosové soustavě a naopak od státu odkoupit podíly FNM v regionálních distributorech elektrické energie. Podle managementu by po započítání měl ČEZ doplatit 10-19 miliard korun. Jednou z možností financování je také emise dluhopisů na domácím trhu ještě v letošním roce, uvedl finanční ředitel ČEZu Petr Vobořil. S největší pravděpodobností to bude aktuální až ve druhé polovině roku.
Nové emise HZL jsou reálné
Solidní „emisní výkonnost“ by si měl udržet sektor hypotéčních zástavních listů, kde bychom se v souvislosti s rostoucím zájmem o hypotéční financování mohli dočkat nové emise či navýšení stávajících.
Emisní kalendář státních dluhopisů na II. čtvrtletí 2002 Název emise
Číslo
Datum
Datum
Datum
Doba platnosti
Objem emise
emise
aukce
emise
splatnosti
v letech
v mld. Kč
CZgb 6,95/16*
34
17.04.2002 22.04.2002 26.01.2016
15
4
CZgb 6,05/04*
35
15.05.2002 20.05.2002 14.09.2004
3
8
CZgb 6,55/11*
36
12.06.2002 17.06.2002 05.10.2011
10
8
Zdroj: www stránky České národní banky
* znovuotevření emise
OČEKÁVANÝ TREND OBCHODOVÁNÍ
Výnosová křivka v druhé čtvrtletí zvýší svůj sklon
Výkonnost českých dluhopisů by v nadcházejícím čtvrtletí měla být podobná jako ve čtvrtletí prvním. Většina pro dluhopisy příznivých zpráv je již v cenách zahrnuta, negativní vývoj v zahraničí potáhne výnosy na dlouhém konci výnosové křivky vzhůru. Výnosová křivka by tak mohla dále zvýšit svůj sklon.
Domácí fundamenty zůstanou příznivé…
Domácí fundamentální zprávy by měly být příznivé. Inflace by se až do začátku druhého pololetí měla chovat umírněně. Lepší než očekávaný vývoj by mohla vyvolat kombinace historicky silné koruny a návrat cen ropy na úroveň z prvních dvou měsíců letošního roku, kdy oscilovaly kolem úrovně 20 USD za barel. Vzhledem ke stále přetrvávajícímu napětí na Blízkém východě, nastupujícímu globálnímu ekonomickému oživení a blížící se letní automobilové sezóně tomu příliš nevěříme. Prostor pro další snížení základních úrokových sazeb centrální bankou sice stále existuje, podle našeho názoru je to však méně pravděpodobným scénářem, a i když přihlédneme ke snaze ČNB srazit kurz koruny ze svých rekordních výšin.
… zahraniční vliv potáhne dlouhodobé výnosy vzhůru
Dlouhý konec výnosové křivky bude stále více ovlivňován vývojem v zahraničí, především na německém dluhopisovém trhu. Americká ekonomika je ve fázi poměrně silného oživení a evropské hospodářství by jí mělo, byť s určitým zpožděním, následovat. Prostor pro pokles tamějších výnosů je velmi omezený, stejně jako další zúžení spreadu mezi výnosy českých a německých benchmarků. Spread u desetiletých dluhopisů se v první polovině dubna pohybuje na svých historických minimech pod 30 bps a na základě fundamentálních důvodů prostor pro jeho další významné zúžení neexistuje. Potenciálně by české dluhopisy mohla negativně zasáhnout situace okolo voleb do Poslanecké sněmovny v polovině června. Případná složitá povolební vyjednávání a neschopnost či neochota vytvořit v krátké době silnou proevropsky orientovanou vládu může některé investory znejistit.
strana 15
PŘÍLOHA A: AKTUÁLNÍ HODNOTY ÚVĚROVÉHO RIZIKA A LIKVIDITY 31.12.2001
Státní dluhopisy
splatnosti
CR12.20/02
15.08.02
104,79
29.08.02
102,35
CRVAR III/02 CR6.90/03 CR14.85/03 CR10.90/03 CR7.95A/04 CR7.30/04 CR6.05/04 CR6.75/05 CR5.7/06 CR6.30/07 CR6.40/10 CR6.55/11 CR6.95/16
Datum
SC.PLYN11.85/03 JMPVAR/03 SLEvar/03 CITILEAS/03 IPB8.9/04 INGvar/04 KOB10.875/04 TEPL.ÚSTÍ11.7/04 CEZ8.75/04 KB8.00/04 UNIPETROL9.0/04 Radiomobil 8.20/04 UNLEASvar/05 SMEVAR/05 KOBVAR/05 AHOLDVAR/05
Výnos
BID
YTW
06.02.03 07.08.03
109,59
05.02.04
106,79
06.08.04
106,79
14.09.04
103,51
18.02.05
106,15
26.10.06
103,85
17.03.07
107,20
14.04.10
108,30
05.10.11
109,10
26.01.16
115,15
15.07.02
TEBRNOvar/02
Conseq
YTW
110,99
CSOBVAR/02 MST13.9/02
Výnos
BID
102,29
splatnosti
KB11VAR/02
Conseq
21.01.03
Podnikové dluhopisy
Datum
29.09.02 23.10.02 17.12.02 30.01.03 15.07.03 28.08.03 09.11.03 01.02.04 09.03.04 15.04.04 29.04.04 07.06.04 10.09.04 30.09.04 08.11.04 09.02.05 05.03.05 17.03.05 14.09.05
31.3.2002
4,02% 4,62% 4,28% 4,48% 4,46% 4,45% 4,62% 4,59% 4,78% 4,70% 5,14% 5,33% 5,39%
102,87
3,84%
101,34 101,64 108,13 107,95 105,55 105,40 102,78 105,05 102,25 105,15 106,05 106,05 110,85
31.12.2001
-
107,15 100,04 100,13 109,74 107,96 100,78 114,14 108,21 107,25 102,50 106,26 99,10 100,02 100,46 99,17
4,87% 4,80% 4,79% 4,22% 5,04% 5,03% 7,92% 5,74% -
105,50 99,81 100,15 108,50 106,99 100,34 112,42 107,10 106,22 94,50 105,25 99,55 99,66 100,34 98,91
AA-
A1
A
LB3
-
A3
AA-
A1
A
LB3
A1
A
LB2
4,64%
A
LB2
4,60%
11
A3
AA-
A1
A
LB2
4,70%
24
A3
AA-
A1
A
LB2
4,78%
34
A3
AA-
A1
A
LB2
4,80%
18
A3
AA-
A1
A
LB2
4,82%
23
A3
AA-
A1
A
LB1
5,13%
34
A3
AA-
A1
A
LB2
5,10%
39
A3
AA-
A1
A
LB1
A1
A
LB1
5,45%
31
A3
AA-
5,70%
38
A3
AA-
A1
A
LB1
5,78%
40
A3
AA-
A1
A
LB1
YTW
104,98
A3
A1
Výnos
4,33%
-
AA-
BID
107,33
Likvidita
A3
Conseq
99,94
Fitch
A3
YTW
-
Moody’s
-
Výnos
100,01
S&P
-
31.3.2002
99,93
Conseq
výnosů
4,69%
BID
-
Úvěrové riziko
AA-
Conseq
99,90
Změna
4,36% 4,77% 4,75% 4,79% 4,35% 5,19% 5,19% 11,61% 5,93% -
Změna výnosů
-9 -5 0 13 15 16 369 19 -
Úvěrové riziko Conseq
S&P
Moody’s
Fitch
Likvidita
B1+
BBB-
Baa1
BBB+
LB3
B2
BB+
Baa1
BBB+
LB3
B2+
-
-
-
LB4
B2-
-
-
-
LB7
B2
-
-
-
LB5
B2
-
-
-
LB5
B2-
BB+
-
-
LB6
A2-
-
-
-
LB3
A3
-
-
-
LB3
A2
-
Aa2
-
LB3
A3
-
-
-
LB3
B3-
-
-
-
LB7
B1
BBB+
-
-
LB3
B2
BB+
Baa1
BBB+
LB2
B3-
-
-
-
LB4
B1
-
-
-
LB3
B2
-
-
-
LB5
B1-
BBB
-
-
LB4
A3
-
-
-
LB2
B1-
BBB+
Baa1
-
LB3
strana 16
31.12.2001
31.3.2002
Podnikové dluhopisy
splatnosti
SKODA 7.25/05
26.10.05
TEPL.BRNO10.8/05
19.11.05
SKODAVAR/07
26.10.07
98,68
-
IPB3VAR/08
16.04.08
101,35
-
CEZ11.0625/08
27.06.08
109,90
GLAVvar/08
10.07.08
98,52
EIB8.20/09
23.03.09
118,20
5,12%
115,65
CEB6.95/10
11.07.10
111,61
5,22%
108,95
PRAHA6.95/10
20.07.10
SKODAVAR/10
26.10.10
98,60
MERO10.3/11
15.04.11
134,55
CEZ9.22/14
26.01.14
115,00
EIB6.50/15
17.04.15
109,50
Datum
Hypotéční zástavní listy
splatnosti
HZL 3 HYPO11/03
01.04.03
HZL3VERBK10.9/03 HZL 3 CMHB12/03 HZL 1 CS11.85/03 HZL 4 CMHB8.9/04 HZL 1KB8.125/04 HZL 1 BACA8.5/04 HZL 2KB8.00/04 HZL 5 CMHB8.2/04 HZL 6 CMHB6.4/05 HZL 7CMHB6.85/05 HZL 1 RBZC 7.5/06 HZL 3KBVAR/07 HZL 2 HVBbe6/09
Datum
17.06.03 19.06.03 03.08.03 08.02.04 13.05.04 10.06.04 15.06.04 24.06.04 19.05.05 07.12.05 03.05.06 15.09.07 04.02.09
Likvidita
13
B1+
-
-
-
LB2
-
-
B2-
-
-
-
LB7
97,89
-
-
B1+
-
-
-
LB3
101,10
-
-
A3
-
-
-
LB3
21
B1
BBB+
-
-
LB3
-
B1-
-
-
-
LB3
5,44%
32
A1
AAA
Aaa
-
LB2
5,56%
34
A3
-
-
-
LB3
-
-
A3
A+
-
-
LB4
-
-
B1+
-
-
-
LB3
37
B1+
-
-
-
LB4
-
B1
BBB+
-
-
LB7
33
A1
AAA
Aaa
-
LB3
BID
YTW
BID
YTW
-
-
-
4,31% -
5,45% 5,47%
104,40
5,83%
-
108,08
4,52%
98,86
-
97,89 130,80
5,82%
115,00 106,30
31.12.2001
5,80%
31.3.2002
Conseq
Výnos
Conseq
Výnos
BID
YTW
BID
YTW
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
109,80 109,20 110,38 109,20 109,55 106,85 109,00 -
3,93% 3,95% 3,93% 3,96% 4,05% 4,17% 4,31% -
-
-
-
-
31.12.2001
PRAHA1b6.85/11
15.05.11
108,26
15.05.11
100,60
Zdroj: kotace Conseq Finance, Bloomberg
Fitch
Výnos
splatnosti
PRAHAf/11
Moody’s
Conseq
Municipální dluhopisy
Datum
S&P
Výnos
5,70%
-
-
-
-
-
-
108,35 108,35 109,42 108,45 108,74 106,40 108,30
4,09% 3,91% 3,90% 3,90% 3,99% 4,17% 4,35%
-
-
-
-
106,75
4,81%
31.3.2002
Conseq
Výnos
Conseq
Výnos
BID
YTW
BID
YTW
5,68% -
Úvěrové riziko Conseq
Conseq
105,16
Změna
105,75 100,34
6,01% -
výnosů
Změna výnosů
16 -4 -3 -7 -5 -1 4 -
Změna
Úvěrové riziko Conseq
S&P
Moody’s
Fitch
Likvidita
A3
-
-
-
LB7
A3
-
-
-
LB7
B2
-
-
-
LB4
B2
-
-
-
LB7
B2
-
-
-
LB3
B2
-
-
-
LB3
A3
-
-
-
LB4
B2
-
-
-
LB3
B2
-
-
-
LB4
B2
-
-
-
LB4
B2
-
-
-
LB3
A3
-
-
-
LB6
B2
-
-
-
LB6
A3
-
-
-
LB4
Úvěrové riziko Conseq
S&P
Moody’s
Fitch
Likvidita
33
A3
A+
-
-
LB3
-
A3
A+
-
-
LB3
výnosů
* u dluhopisů se splatností do 1 roku je změna výnosů zkreslená, a proto ji neuvádíme
strana 17
PŘÍLOHA B: HODNOCENÍ ÚVĚROVÉHO RIZIKA A LIKVIDITY DLUHOPISŮ Naše společnost provádí na základě vlastní metodiky hodnocení úvěrového rizika a tržní likvidity dluhopisů obchodovaných na Burze cenných papírů Praha. Cílem je usnadnit našim klientům orientaci v široké nabídce instrumentů dostupných na dluhopisovém trhu.
STANOVENÍ STUPNĚ ÚVĚROVÉHO RIZIKA
Stanovení míry úvěrového rizika v podstatě znamená určení schopnosti emitenta dostát všem svým závazkům. Základem hodnocení je určení úvěrového rizika splácení dlouhodobých závazků. Hodnota úvěrového rizika se přitom přiřazuje jednak emitentům, a jednak jednotlivým emisím dluhových cenných papírů. Úvěrové riziko emise je standardně shodné s úvěrovým rizikem emitenta. S přihlédnutím k emisním podmínkám dluhopisu může být však hodnota rizika daného titulu upravena, zejména v následujících případech:
(1) Na emitovaný dluhopis, resp. splátku jeho jistiny či úroku, je vydána garance (2) Jistina dluhopisu je zajištěna jinou konstrukcí nežli garancí (3) Konstrukce dluhopisu se výrazně odlišuje od obvyklé konstrukce dluhopisů podobných emitentů (4) Dluhopis představuje podřízený dluh emitenta (5) Závazky plynoucí emitentu z emise cenných papírů nebyly v minulosti splněny
Hodnocené subjekty členíme do kategorií analogických jako světové ratingové agentury Standard & Poor’s, Moody’s a Fitch IBCA. Následující tabulka obsahuje definici jednotlivých kategorií a současně obsahuje přiřazení hodnocení Conseq Finance odpovídajícím ratingům renomovaných světových agentur. Conseq Finance
Moody’s
S&P
Definice úrovně úvěrového rizika v dané kategorii
Fitch IBCA
Úvěrové riziko se blíží k nule. Do této kategorie jsou zahrnuty nejkvalitnější dluhopisy, vysoká schopnost platit úroky i jistinu.
A1
Aaa
AAA
A2
Aa
AA
A3
A
A
Nízké úvěrové riziko. Vysoká schopnost plnit závazky, hospodaření emitenta je více citlivé na nepříznivé vlivy změn vnějších podmínek a ekonomických vlivů.
B1
Baa
BBB
Přiměřené úvěrové riziko. Emitent má schopnost plnit svoje závazky. Přestože ekonomické ukazatele ukazují dostatečné obchodní krytí, nepříznivé ekonomické podmínky vedou s větší pravděpodobností ke snížení schopnosti plnit svoje závazky v porovnání s vyššími kategoriemi. Jedná se o průměrnou úroveň dluhopisů.
B2
Ba
BB
Přijatelné úvěrové riziko. Dluhopisy této kategorie vykazují jisté riziko dostát svým závazkům. Vývoj hospodaření emitenta v budoucnosti je nejistý. Existuje určitá nejistota ve splácení závazků. Jedná se a o poslední kategorii, kterou je ještě možno s určitými výhradami doporučit k nákupu. U této kategorie je nezbytné průběžně monitorovat hospodářské výsledky a likviditu emise na trhu.
Úvěrové riziko je velmi nízké. Dlužník má velmi silnou schopnost plnit svoje závazky.
Dluhopisy ve všech následujících kategoriích obsahují spekulativní prvky ve schopnosti plnit svoje závazky, u kategorie “B” je riziko nejmenší, u kategorie “C” největší. Přestože se dá očekávat, že závazky budou mít svou určitou hodnotu a preventivní zajišťovací prvky, existuje určitá pravděpodobnost neplnění závazků. Nejistota se zvyšuje s délkou splatnosti dluhopisů.
B3
B
B
Menší jistota splácení závazků. Dluhopisy nemající charakteristiky žádoucí pro střednědobou nebo dlouhodobou investici.
C1
Caa
CCC
Spekulativní kategorie. Při investování do této kategorie je nutná dobrá znalost hospodářské situace emitenta a jeho budoucí výhledy. Zatím nebyly problémy se plácením závazků.
C2
Ca
CC
Velmi vysoké úvěrové riziko. Emitent již v některých případech měl problémy při výplatě kuponů z již vydaných emisí.
C3
C
C
Neplnění závazků
Pro jemnější rozlišování úrovně úvěrového rizika hodnocených emitentů je používáno členění základních kategorií na subkategorie. Pro rozlišování subkategorií jsou použity znaky “+” a “-“ (Např. základní kategorie “B2” je členěna na subkategorie “B2+”, “B2” a “B2-“). Nejvyšší rating Conseq Finance odpovídá ratingu České republiky stanovenému výše uvedenými světovými agenturami. V případě změny hodnocení České republiky dochází k posunutí všech kategorií hodnocení Conseq Finance ve vztahu k hodnocení světových agentur.
HODNOCENÍ ÚROVNĚ LIKVIDITY CENNÝCH PAPÍRŮ
Určení míry likvidity cenných papírů (v tomto případě dluhopisů) respektuje následující charakteristiky: denní průměrný objem obchodů, velikost emise, počet market-makerů, spread „nákup-prodej“ a velikost standardního počtu cenných papírů (lot). Likvidita potom nabývá hodnot LB1 (nejvyšší) až LB7 (nejnižší).
strana 18
Jan Jedlička - analytik
(420 2) 2189 9280
[email protected]
Petr Zahradník - hlavní ekonom, vedoucí oddělení
(420 2) 2189 9260
[email protected]
Martin Škaroupka - analytik
(420 2) 2189 9268
[email protected]
Jan Jedlička - analytik
(420 2) 2189 9280
[email protected]
Tomáš Sysel - ředitel skupiny obchodování s dluhopisy
(420 2) 2189 9213
[email protected]
Pavel Hýla - obchodník s dluhopisy
(420 2) 2189 9283
[email protected]
Lukáš Vácha - prodejce dluhopisů
(420 2) 2189 9214
[email protected]
Markéta Žáčková - prodejce dluhopisů
(420 2) 2189 9291
[email protected]
Petr Zajíc - ředitel skupiny obchodování s akciemi
(420 2) 2189 9275
[email protected]
Vladimír Vávra - prodejce akcií
(420 2) 2189 9292
[email protected]
