HORIZON BELEGGINGS- VOORUITZICHTEN VOOR DE BELGISCHE RESIDEN- TIËLE VASTGOEDMARKT DE INZET VAN DE AMERIKAANSE VERKIEZINGEN

BELEGGINGS-

HORIZON HERFST 2012

VOORUITZICHTEN VOOR DE BELGISCHE RESIDENTIËLE VASTGOEDMARKT DE INZET VAN DE AMERIKAANSE VERKIEZINGEN ER ZIJN NOG MOOIE KANSEN OP DE AANDELENMARKTEN

INHOUD

HERFST 2012 EDITORIAAL

.............................................................

3

STRATEGIE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 ....................................

6

.............................................................

8

INTERNATIONALE ECONOMIE EUROCRISIS

AMERIKAANSE VERKIEZINGEN

....................................

10

AANDELEN Aandelenmarkten: ondanks erg onzekere economische en politieke toestand blijven er kansen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12 VASTRENTENDE WAARDEN Actief beheer van een globaal obligatiefonds

14

...........................

VASTGOED Vooruitzichten voor de Belgische residentiële vastgoedmarkt

16

.......

ESTATE PLANNING .................

19

..............................

20

..............................................................

22

Kennisgeving van de fiscale en de sociale schulden

RESULTATEN PETERCAM-FONDSEN CONTACT

De inhoud van dit document is alleen bestemd voor informatieve doeleinden en kan in geen geval onze aansprakelijkheid in het gedrang brengen. De informatie kan niet beschouwd worden als investeringsadvies noch als een aanbod tot aan- of verkoop van effecten. Dit document is eigendom van Petercam en mag in geen geval, zelfs niet gedeeltelijk, gekopieerd, verdeeld of gepubliceerd worden zonder voorafgaandelijk schriftelijk akkoord van Petercam. Redactie beëindigd op 28 september 2012. Beelden: Shutterstock

HORIZON HERFST

2012

1

2

EDITORIAAL

Beste lezer,

Tussen de vele buien door kregen we tijdens de Europese zomer heel wat verklaringen over de definitieve oplossing van de eurocrisis, over “veranderingen nu, of… morgen” en beloftes over een echte politieke en economische unie. Uiteindelijk werd heel die woordenstroom ook gevolgd door de aankondiging van de ECB dat ze obligaties zal opkopen van de landen waar de crisis het hardst heeft toegeslagen. Dergelijke initiatieven zijn belangrijke stappen in de goede richting, maar ze hebben tijdens de vele conferenties rond de topvergaderingen over de crisis, nog nooit het stadium van de mooie beloftes overschreden. We moeten helaas vaststellen dat het omzetten van deze beloftes in tastbare resultaten op lange termijn bijzonder moeilijk blijft. De eurozone is echter niet de enige regio die moeilijke tijden beleeft. Tijdens de zomermaanden is de conjunctuur in zowat de hele wereld verslechterd en zijn ook de voorlopende indicatoren aanzienlijk somberder geworden. In de gespannen context van de komende Amerikaanse presidentsverkiezingen draait de onzekerheid in de Verenigde Staten vooral rond de zogenaamde begrotingskloof die is aangekondigd voor begin 2013. Ook in de opkomende landen, die tot nu toe de wereldwijde groei stimuleerden, staan de zeilen van de economie nu heel wat minder bol. Bovendien nemen de geopolitieke spanningen toe. We moeten een kat een kat noemen: de hele wereldeconomie is dus de jongste maanden vertraagd en heeft het bij het begin van de herfst moeilijk om weer op gang te komen. Het is weliswaar nog te vroeg om over een nieuwe wereldwijde recessie te spreken, maar de groei zal de komende kwartalen in ieder geval heel zwak zijn. Dat betekent met andere woorden dat de kortetermijnperspectieven niet bepaald briljant zijn. Als er geen positieve verrassingen uit de bus komen, dwingen al die onzekerheden de ondernemingen, de gezinnen en de spaarders tot het aannemen van een op zijn minst zeer afwachtende houding, die een duidelijke rem zet op de economische activiteit. Dat zal ook de komende maanden leiden tot een opeenvolging van enthousiasme - als er weer een glimpje optimisme is -, politieke reacties, en rustigere periodes, die dan opnieuw kunnen worden opgevolgd door een koersstijging. In dit verband moeten we zeggen dat de beurzen van de ontwikkelde landen – dus ook in Europa – sinds begin dit jaar een positieve prestatie hebben neergezet. De beursrally is des te intrigerender omdat hij tot stand kwam in een periode van drie maanden (tussen juni en september), waarin de vooruitzichten voor de economische groei en de winstgroeiverwachtingen van de bedrijven hoofdzakelijk neerwaarts werden herzien. Hoe dan ook, hoewel we optimaal gebruik hebben kunnen maken van de enkele opklaringen op de financiële markten, moeten we realistisch zijn: de financiële markten zullen de komende maanden vrij volatiel blijven. U zult begrijpen dat we in dit klimaat de voorzichtigheid hoog in het vaandel blijven voeren in onze beleggingsstrategie. Voorzichtigheid staat volgens ons echter niet gelijk met niets doen. In verschillende categorieën zijn er volgens ons momenteel waarden te vinden van uitstekende intrinsieke kwaliteit. Ze zijn weinig conjunctuurgevoelig, kunnen terugvallen op stevige fundamentals en leveren jaar na jaar en dikwijls met de precisie van een metronoom, de winstgroei op die de markt – en wij en dus ook u – van hen verwachten. De expertise van onze aandelen- en obligatieanalisten bestaat er precies in om deze pareltjes te identificeren. En de specialiteit van uw beheerder bestaat erin om ze op een adequate manier in uw portefeuille te integreren. Vanuit die optiek staat dit herfstnummer van Horizon in het teken van die sterke waarden. Tegelijk geven we u ook een overzicht van onze denkpistes over de marktontwikkelingen evenals onze up-to-date analyse over de macro-economische toestand. Veel leesplezier, Fritz Mertens Vennoot en Lid van het Directiecomité

HORIZON HERFST

2012

3

STRATEGIE

STRATEGIE

4

STRATEGIE

De financiële markten hebben een mooie zomer achter de rug. Ze trokken zich weinig aan van het vele slechte economische nieuws, maar lieten zich leiden door verklaringen en beloftes van de beleidsmakers. De centrale bankiers hebben ondertussen de grote middelen bovengehaald. De structurele problemen blijven evenwel onopgelost. Zo is er nog heel wat ruimte voor ontgoochelingen. De sleutelwoorden van de strategie blijven dan ook voorzichtigheid en flexibiliteit. We blijven voorzichtig voorbereid op ontgoochelingen, maar staan klaar om die positie aan te passen mochten de beleidsmakers er toch in slagen om met echte oplossingen over de brug te komen. De onweerswolken die in de lente boven de wereldeconomie samenpakten, werden in de zomermaanden nog donkerder. In Europa zakte de economie almaar dieper weg in een recessie, die ook meer en meer voelbaar wordt in de kernlanden. Ondertussen hapert de Amerikaanse economie door de onzekerheid over de budgettaire keuzes die na de verkiezingen van november gemaakt moeten worden. En door de verslechtering van het economische klimaat in de klassieke industrielanden komen ook de groeilanden opnieuw onder druk. Bovendien duwden tegenvallende oogsten de voedingsprijzen fors hoger, terwijl onzekerheid over de situatie in het Midden-Oosten tot een opsprong in de olieprijzen leidde. De financiële markten trokken zich doorheen de zomer evenwel weinig aan van al het slechte economische nieuws. Die trokken zich op aan een reeks veelbelovende verklaringen van de Fed, de ECB en de Europese autoriteiten. Beloftes van een bankenunie in de eurozone, nieuwe stimulus door de Fed en obligatieaankopen door de ECB krikten het vertrouwen op de financiële markten op. Of dat vertrouwen gerechtvaardigd is, moet de komende maanden blijken. Tegen de sombere achtergrond zijn er toch wat lichtpuntjes. Het duidelijke herstel van de Amerikaanse vastgoedmarkt geeft aan dat de VS stilaan de naweeën van de Grote Recessie verwerkt hebben. Daarnaast blijven centrale bankiers de economie

overspoelen met liquiditeiten, waarmee ze op z’n minst een liquiditeitsinfarct op de financiële markten zoals in 2008 vermijden. Ten slotte is dit geen crisis van de bedrijven. Niet-financiële bedrijven staan er vandaag goed voor met ruime winstmarges, belangrijke cashposities en vrij gezonde balansen. Die lichtpuntjes worden evenwel overschaduwd door de vele onzekerheden die er vandaag zijn. Veel van die onzekerheden zijn gelinkt aan de beleidsmakers. Meer dan gebruikelijk liggen de vooruitzichten voor de economie en de financiële markten vandaag in handen van de beleidsmakers. In de VS moet voor het einde van het jaar een cruciale beslissing genomen worden over het budgettaire beleid. Die beslissing zal bepalen of de economie in 2013 een redelijk jaar of een recessie te wachten staat. In de eurozone blijft het afwachten of de politici met een structurele oplossing voor de eurocrisis kunnen komen terwijl de recessie ondertussen alleen maar verergert. In de groeilanden moeten de centrale bankiers dan weer de afweging gaan maken tussen verslechterende groeivooruitzichten en hogere inflatiecijfers. Centrale bankiers in de VS en de eurozone haalden ondertussen de grote middelen boven. Dat stuwde de financiële markten al duidelijk hoger, maar houdt toch geen echt structurele oplossing in. Die moet eerder van de politici komen. Er blijft dan ook een groot potentieel voor ontgoochelingen. Gezien de recente prestaties van de beleidsmakers (zeker in Europa) is het

gevaar op ontgoochelingen vandaag oncomfortabel groot. Tegen die achtergrond zullen financiële markten de komende maanden allicht volatiel blijven. Verwachtingen en interpretaties van de beleidsbeslissingen zullen daarbij een cruciale rol spelen, waardoor fundamentele factoren tijdelijk aan de kant geschoven worden. In dat klimaat lijkt het voor ons niet aangewezen om al te veel risico te nemen. Voorzichtigheid blijft dan ook de kern van de huidige strategie. Gezonde bedrijfsfinanciën en de overvloedige liquiditeit laten de opening om met obligaties van stevige bedrijven de opbrengst van portefeuilles op te krikken. Daarnaast vormen belangrijke posities in goud en cash een buffer tegen de alomtegenwoordige onzekerheid. Hoe dan ook blijft de inschatting en interpretatie van de beleidsverklaringen en -beslissingen de komende maanden cruciaal. Wij zijn daarbij voorbereid op ontgoochelingen, maar staan niettemin klaar om die positie aan te passen mochten de beleidsmakers er toch in slagen om met echte oplossingen over de brug te komen.  Bart Van Craeynest Hoofdeconoom

HORIZON HERFST

2012

5

INTERNATIONALE ECONOMIE

INTERNATIONALE ECONOMISCHE De wereldeconomie bleef de jongste maanden verder vertragen. Een nieuwe globale recessie is voorlopig niet aan de orde, maar pijnlijk lage groei lijkt de komende maanden onvermijdbaar. Of het tij in 2013 gekeerd kan worden, hangt in belangrijke mate af van de beleidsmakers. Het blijft afwachten waar die de komende maanden mee uitpakken. De voorbije zomermaanden verslechterde het conjunctuurklimaat in zowat heel de wereld. Voorlopende indicatoren doken overal duidelijk lager. Beleidsmakers en de onzekerheid over hun beslissingen staan centraal in deze neerwaartse tendens. In de VS is er de onzekerheid over de gapende budgettaire afgrond aan het begin van 2013, terwijl de eurocrisis stilaan de hele eurozone verlamt. Er blijft nog altijd een kans dat de beleidsmakers de komende maanden uitpakken met positieve verrassingen, maar hun recente prestaties beloven op dat vlak weinig goeds. En ondertussen dwingt de heersende onzekerheid bedrijven en gezinnen in een afwachtende houding die nefast is voor de economische activiteit. De vooruitzichten op korte termijn zijn dan ook niet meteen rooskleurig. Als de beleidsmakers erin slagen om de onzekerheid weg te nemen, zal dat snel voor een positieve dynamiek zorgen. Maar daarop blijft het voorlopig wachten.

6

AMERIKAANSE ECONOMIE WANKELT

goeie oplossing over de brug komen, kan de verlammende onzekerheid al belangrijke indirecte schade veroorzaakt hebben.

De Amerikaanse economie blijft al geruime tijd vasthangen in een bescheiden herstelfase. Daarbij zijn Met de regering op quasi-non-actief door de verkiezingen wordt er belangrijke lichtpuntjes: na ruim opnieuw gekeken naar de Fed als vijf jaar van diepe crisis zette de enige instantie die de economie vastgoedmarkt het voorbije jaar eindelijk een overtuigend herstel in, nog kan ondersteunen. Fedvoorzitter Bernanke gaf al aan dat het kredietmechanisme lijkt de huidige economische situatie opnieuw enigszins genormaliseerd volstrekt en de gezinnen onvoldoende is. hebben verregaande De recessie in de Aanhoudend hoge inspanningen werkloosheid geleverd om hun eurozone speelt impliceert financiële positie structurele schade de exportterug gezond te voor de economie. krijgen. Ondanks die bedrijven in de Bovendien moet de positieve ontwikgroeilanden al Fed zich geen kelingen zorgen maken over lang parten versomberde het de inflatie. De economische klimaat recente toename van de jongste maanden, de olieprijs duwt de inflatie de terwijl ook de vooruitzichten niet komende maanden wel terug wat meteen rooskleurig zijn. De hoger, maar de onderliggende onzekerheid over de budgettaire inflatietrend blijft stevig onder beslissingen die voor na de controle (rond 2%). De Fed is dan verkiezingen op de agenda staan, ook begonnen met een nieuw weegt immers op de economie (zie rondje van obligatieaankopen. Of Focus op blz. 10). Eens die onzekerheid weggewerkt is, behoort dat voor de economische activiteit veel zal uitmaken, is evenwel nog een duidelijker herstel in de loop maar de vraag. Het wegnemen van van 2013 tot de mogelijkheden. de onzekerheid rond het Voorlopig worden investerings- en budgettaire beleid kan daarbij aanwervingsplannen evenwel allicht een effectievere rol spelen. uitgesteld tot er meer duidelijkheid komt over het beleid. Daarnaast zet RECESSIE DOORHEEN DE de recente opstoot van de olieprijs opnieuw druk op de koopkracht van EUROZONE de gezinnen. Eerder dit jaar leek de Amerikaanse economie nog goed De voorbije zomermaanden op weg naar een breed onderbouwd brachten heel wat verklaringen van herstel, maar het budgettaire beleid beleidsmakers (met de ECB in een kan roet in het eten gooien. Zelfs hoofdrol) over de aanpak van de als de politici uiteindelijk met een eurocrisis. Ondertussen blijft de

INTERNATIONALE ECONOMIE

SITUATIE recessie in de eurozone verder uitdijen. Landen als Griekenland, Portugal, Italië en Spanje worden al geruime tijd geconfronteerd met een moeilijke economische situatie. De jongste maanden is de eurocrisis ook aangekomen in de kern van de eurozone. Zelfs in Duitsland doken de voorlopende indicatoren recent fors lager. Met de volgehouden klemtoon op saneringen, het stilvallen van het kredietmechanisme, de aanhoudende onzekerheid rond de toekomst van de euro en de recente opsprong in de olieprijs lijkt er op korte termijn geen beterschap in te zitten. Integendeel, de voorbije kwartalen was de netto-uitvoer de enige groeifactor die de economie nog een beetje overeind hield. De verslechterende vooruitzichten in de rest van de wereld ondermijnen evenwel de exportmogelijkheden. De hele eurozone zakt dieper in recessie. In sommige lidstaten neemt die stilaan verontrustende vormen aan. In de eurozone is de werkloosheidsgraad opgelopen tot 11,3%, het hoogste niveau in meer dan 30 jaar, en de stijgende trend lijkt nog niet meteen ten einde. Veel opties zijn er niet om de neerwaartse spiraal te doorbreken. Het budgettaire beleid is volledig buitenspel gezet door de focus op begrotingsdiscipline, terwijl de effectiviteit van het monetaire beleid ondermijnd wordt door het haperen van het kredietmechanisme. De ECB lijkt stilaan te beseffen dat ze de economische groei niet kan ondersteunen zolang er geen geloofwaardig antwoord is voor de eurocrisis. De ECB kan daarbij een belangrijkere rol spelen via een uitgebreid programma van obligatieaankopen. De ECB zette daarvoor de deur al open, maar beseft ook dat ze de huidige eurocrisis toch niet alleen kan oplossen. Elke structurele oplossing zal een gecoördineerde

Economische indicator VS (opinie aankoopmanagers)

Groei bbp VS (jaar op jaar % wijziging)

actie zijn van de Europese overheden en de ECB. De ECB doet ondertussen wat ze kan, het blijft afwachten of ook de politici echt in actie schieten (zie Focus op blz. 13).

VERENIGDE STATEN

GROEILANDEN ONDER TOENEMENDE DRUK De recessie in de eurozone speelt de exportbedrijven in de groeilanden al geruime tijd parten. Daarnaast stond de kapitaaltoevoer naar de regio in het licht van het onzekere klimaat de jongste maanden onder druk. Daarbovenop komt nu ook de vertraging van de Amerikaanse economie en de opstoot van de energie- en voedingsprijzen (deze laatste door tegenvallende oogsten) die de koopkracht ondermijnt. De economische indicatoren doorheen de regio gingen er dan ook duidelijk op achteruit. Centrale bankiers grepen eerder al naar monetaire stimuli in een poging om het tij te keren. Hogere energie- en voedingsprijzen duwen evenwel de totale inflatie hoger. Centrale bankiers moeten dan ook een afweging maken tussen het verslechterende economische klimaat en de hogere inflatie. Zo goed als zeker kiezen ze er daarbij voor om de economie verder te ondersteunen. De hogere inflatie impliceert evenwel dat ze daarvoor minder ruimte zullen hebben dan eerder gedacht. De beleidsinspanningen moeten volstaan om de recessierisico’s te bezweren, maar de centrale bankiers zullen niet in staat zijn om tegen de achtergrond van het sombere internationale conjunctuurklimaat de groei opnieuw in een hogere versnelling te gooien. 

Groei bbp Duitsland (jaar op jaar % wijziging)

Economische indicator Duitsland (IFO‐enquête)

DUITSLAND

Groei bbp België (jaar op jaar % wijziging)

Economische indicator België (NBB‐enquête)

BELGIË

Groei bbp China (jaar op jaar % wijziging)

CHINA Economische indicator China

HORIZON HERFST

2012

7

EUROCRISIS

WEINIG OPTIES VOOR DE STRUCT Zonder verregaande stappen naar politieke en economische unie is de eurozone niet werkbaar als louter monetaire unie. Het democratische draagvlak voor zulke stappen ontbreekt evenwel. Tegen die achtergrond is het krampachtig overeind proberen te houden van de euro gevaarlijk. De focus moet eerder liggen op het vrijwaren van de eengemaakte markt. Daarin liggen immers de echte voordelen van het Europese project. De voorbije zomermaanden leverden verschillende veelbelovende verklaringen over de aanpak van de eurocrisis op, met de beloftes van een echte bankenunie en een ECBaankoopprogramma van obligaties van de crisislanden op kop. Zulke initiatieven zouden belangrijke stappen in de goeie richting zijn voor de eurozone, maar vooralsnog blijft het bij beloftes. Die omzetten in concrete maatregelen blijkt nog maar eens erg moeilijk. Een echte bankenunie vereist de installatie van één supervisie- en sanctioneringsinstantie voor de hele euro-bankenmarkt. Die moet dan de bevoegdheid hebben om indien nodig ook in Frankrijk en Duitsland individuele banken te ontmantelen. Los van alle bezwaren die andere lidstaten nog hebben, lijkt Duitsland weinig geneigd om dat soort inmenging in haar regionale banken toe te laten.

Ondanks de ronkende verklaringen is een echte bankenunie dan ook nog heel ver weg. Daarnaast botsen ook de beloftes van de ECB op praktische bezwaren. Obligatieaankopen door de centrale bank flirten altijd met het idee van monetaire financiering van overheden, wat binnen de eurozone illegaal is. De ECB moet dan ook met de handrem op handelen, of juridische aanklachten riskeren (o.a. bij het Duits grondwettelijk hof). De huidige crisis vereist evenwel een geloofwaardige onbeperkte bereidheid van de centrale bank om tussen te komen om de financiële markten te overtuigen. De eurocrisis blijft dan ook een proces van vallen en opstaan, waarbij een structurele oplossing nog lang niet in zicht is.

HUIDIGE EURO-OPZET STRUCTUREEL ONWERKBAAR Hoe acuut ze vandaag ook mogen zijn, de problemen met Griekse overheidsschulden, Spaanse en Ierse banken en het Target II-systeem (dat de intra-euro geldstromen regelt) zijn louter symptomen van wat er fout zit binnen de eurozone. Reddingsfondsen als EFSF/ESM en liquiditeitsvoorziening door de ECB kunnen de crisis verlichten, maar vormen geen structurele oplossing. Het kernprobleem blijft dat de eurozone geen werkbare unie is. Een cruciaal

8

aspect van zo’n unie ontbreekt immers in de EMU: mechanismen om economische divergentie binnen de unie te neutraliseren. Zonder zulke mechanismen kan de divergentie binnen de unie na bepaalde asymmetrische schokken fors toenemen tot uiteindelijk de houdbaarheid van de unie in het gedrang komt. Dat is ook de kern van de huidige eurocrisis. In essentie zijn er twee realistische mechanismen om de divergentie binnen de perken te houden, in de meeste landen (monetaire unies) is een combinatie van de twee actief. Enerzijds kunnen sterkere regio’s de zwakkere helpen. Dat kan op verschillende manieren geregeld worden: via directe steun, een federaal herverdelend niveau, collectief gefinancierde investeringsfondsen, … Uiteindelijk komt dit neer op transferten van de sterkeren naar de zwakkeren. Daar kunnen best voorwaarden aan verbonden worden om te vermijden dat die transferten structureel worden, zoals structurele hervormingen om het groeipotentieel in de zwakkere regio op te krikken. Vaak blijken die praktisch evenwel moeilijk afdwingbaar. Dit soort transferten komt na verloop van tijd ter discussie te staan, vooral als de economische situatie ook in de sterkere regio’s onder druk komt. België en Italië zijn op dat vlak voor de hand liggende typevoorbeelden. Binnen de eurozone is er al belangrijke steun opgezet van de sterkere regio’s naar de zwakkere, maar nog altijd lang niet genoeg om de huidige crisis te bezweren. En ondertussen komen er meer en meer signalen dat voor sommige

EUROCRISIS

UREEL ONWERKBARE EURO van de sterkere regio’s de limieten van dat soort steun al duidelijk in zicht komen. Anderzijds kunnen werkzoekenden in de zwakkere regio’s naar de sterkere trekken. Zo ontstaat een automatische stabiliserende dynamiek op de regionale arbeidsmarkten. Naast wat anekdotische verhalen over Spaanse ingenieurs die naar Duitsland trekken, is dit soort arbeidsmobiliteit vandaag in de eurozone erg beperkt. Midden vorige eeuw was dit wel nog mogelijk toen bv. heel wat Italiaanse arbeiders in de NoordEuropese mijnbouw aan de slag gingen. Dat lijkt er vandaag niet meer in te zitten. Allicht speelt de beter uitgewerkte sociale welvaartsstaat daar een rol in. Daardoor is de economische druk om werk te zoeken waar het beschikbaar is vandaag minder uitgesproken dan 60 jaar geleden. In elk geval lijkt het weinig waarschijnlijk dat daar op korte termijn veel verandering in komt. Het meest ideale mechanisme om interne divergentie tegen te gaan, is uiteraard de stap naar een volledige economische en politieke unie. Maar, binnen een democratisch kader is dat op zo’n grote schaal nagenoeg onmogelijk. Binnen de eurozone is de bereidheid er niet om zo ver te gaan. En het lijkt weinig waarschijnlijk dat die bereidheid er in de loop van de komende jaren zou komen. Verontrustender is evenwel dat ook de alternatieve mechanismen onvoldoende aanwezig zijn. Zonder die mechanismen dreigt de eurozone van crisis naar crisis te sukkelen (tot er onvermijdelijk iets breekt).

KIEZEN VOOR WAT WERKT Sinds begin 2010 proberen de Europese autoriteiten de eurocrisis onder controle te krijgen, terwijl de echte oplossingen buiten bereik blijven. Het resultaat is een escalerende crisissfeer, oplopende spanningen tussen verschillende lidstaten, toenemend anti-euro sentiment, een nieuwe recessie en historisch hoge werkloosheid. Terecht wordt ervoor gewaarschuwd dat het uiteenvallen van de euro erg hoge kosten met zich mee brengt en potentieel een erg nefaste dynamiek in gang zet. De beleidsdynamiek van de voorbije jaren leidt evenwel niet naar een harmonieuze oplossing van de eurocrisis, maar eerder naar een steeds pijnlijkere confrontatie binnen de unie (tussen de kern en de periferie) die mogelijk naar een chaotische implosie voert.

Die keuze zal binnen de eurozone allicht nog niet snel gemaakt worden. De volgende kwartalen blijven de Europese autoriteiten, met de ECB op kop, zo goed als zeker maatregelen lanceren om de eurocrisis onder controle te krijgen. Maar, tegen de achtergrond van de politieke en economische divergentie binnen de eurozone is het weinig waarschijnlijk dat dat zal lukken. De te verwachten dynamiek blijft er dan ook een van periodieke opflakkeringen van de crisis, gevolgd door beleidsreacties, periodes van relatieve rust en een nieuwe opflakkering. In die context wordt Griekenland het eerste land om de muntunie te verlaten. Op middellange termijn volgen er dan meer dan waarschijnlijk nog anderen. De eurocrisis is nog lang niet voorbij. 

De voor- en nadelen van het Europese project worden door de crisis meer en meer in vraag gesteld. In landen als Griekenland, en gevaarlijker in Italië, is er een redelijke kans dat de vraag naar het nut van de euro meer en meer opduikt. Die vraag is niet geheel onterecht. Het grote economische voordeel van het Europese project ligt in de eengemaakte markt. De euro voegt daar niet meteen heel veel aan toe, zeker niet zolang de monetaire unie niet ook in zekere mate een economische en politieke unie is. Als dat laatste niet tot de mogelijkheden behoort, dan kan het op een bepaald moment gevaarlijk worden om kost wat kost vast te houden aan de euro. Het is belangijker om de ééngemaakte markt te vrijwaren dan de euro op zich. Een ruime vrijhandelszone lijkt voor Europa een werkbaarder model.

HORIZON HERFST

2012

9

AMERIKAANSE VERKIEZINGEN

AMERIKAANSE ECONOMIE WACHT O Cruciale dossiers over de Amerikaanse overheidsfinanciën vereisen dringende beslissingen, maar daarvoor wordt het wachten op de verkiezingen. De daarmee samenhangende onzekerheid kan de economie belangrijke indirecte schade toebrengen. De nieuwe president zal snel aan de bak moeten. Met de partijconventies achter de rug is de laatste rechte lijn naar de Amerikaanse verkiezingen ingezet. Op 6 november kiezen de Amerikanen een nieuwe president en een nieuw Congres. Ondanks voor de hand liggende krantencommentaren hebben zulke verkiezingen in normale omstandigheden weinig of geen impact op de kortetermijnvooruitzichten voor de economie. Dat ligt deze keer anders. Er liggen immers dringende dossiers over de overheidsfinanciën op tafel die de economische dynamiek in 2013 zullen bepalen. Het risico op een nieuwe recessie is daarbij zeker niet verwaarloosbaar.

OBAMA OF ROMNEY? Op 6 november wordt er beslist over de nieuwe president, over alle volksvertegenwoordigers en over een derde van de senatoren. Volgens de jongste peilingen is de presidentsrace vrij nipt. In het Huis van Volksvertegenwoordigers is het

10

zo goed als uitgesloten dat de Republikeinen hun huidige meerderheid verliezen. In de Senaat is er daarentegen een grote kans dat de Republikeinen de meerderheid overnemen van de Democraten. Van de 33 senaatszetels die betwist worden, is het merendeel (23) vandaag in handen van Democraten. Het is vrij waarschijnlijk dat de Republikeinen er daarvan genoeg kunnen binnenhalen om de meerderheid over te nemen. De meeste spanning en interesse zal er de komende weken hoe dan ook zijn voor de presidentsverkiezingen. Die gaan tussen een zittende president die de (hoge) verwachtingen lang niet heeft kunnen inlossen en een uitdager die er niet in slaagt een geloofwaardig alternatief te bieden. In (bijna) vier jaar Obama bedroeg de economische groei een magere 1,5% per jaar en zakte de werkloosheidsgraad nooit onder 8%. Hoewel hij daar eigenlijk weinig aan kon doen, zou zo’n economisch rapport dodelijk moeten zijn voor een zittende president. Romney sleept evenwel te veel handicaps mee om daar voluit van te profiteren. De campagne is nog vrij lang, maar allicht blijft het nog wel een tijdje een nipte race. De uiteindelijke doorslag zou wel eens gegeven kunnen worden door de voorkeur van de gemiddelde Amerikaanse kiezer voor een verdeelde regering. Sinds 1970 ging de kiezer in 3/4e van de gevallen voor zo’n verdeelde regering, allicht omdat hij niet alle macht bij één partij wil leggen. In periodes van grote onzekerheid is die neiging waarschijnlijk nog meer uitgesproken. Dat de Republikeinen een grote kans hebben om het

volledige Congres in handen te krijgen, zou wel eens de balans in het voordeel van Obama kunnen doen overhellen.

OP WEG NAAR EEN BUDGETTAIRE AFGROND Verkiezingen maken doorgaans weinig uit voor de economische dynamiek op korte termijn, maar cruciale budgettaire beslissingen brengen daar deze keer verandering in. Op basis van het huidige beleid is de Amerikaanse economie op weg naar een zware budgettaire klap in 2013. Eind dit jaar doven immers de belastingverlagingen van Bush uit en lopen de tijdelijke stimulusmaatregelen van Obama af. Daarbovenop komen vanaf begin 2013 belangrijke automatische uitgavenbeperkingen. Samen impliceert dat dat het budgettaire beleid volgend jaar 4 tot 6% van het bbp minder stimulerend is dan vandaag. Zonder bijsturing van het beleid gaat die klap automatisch in en zakt de economie in 2013 opnieuw in recessie (de uiteindelijke impact op de economie is doorgaans ongeveer 50% van de wijziging in het budgettaire beleid). Het is weinig waarschijnlijk dat de Amerikaanse politici hun economie in die richting willen sturen. Een aanpassing van het budgettaire beleid lijkt onvermijdelijk, maar die komt er niet meer voor de verkiezingen. Daarna volgen onvermijdelijk onderhandelingen over een budgettair compromis. Bovendien komt in die periode ook het debat over de volgende verhoging van het schuldenplafond opnieuw op tafel.

AMERIKAANSE VERKIEZINGEN

OP NIEUWE PRESIDENT

Een compromis over de afzwakking van de budgettaire klap en de verhoging van het plafond zal er hoe dan ook komen. Na de verkiezingen duurt het tot 20 januari voor het nieuwe Congres geïnstalleerd wordt. In de tussenperiode kan het uittredende Congres beslissingen nemen, maar de uiteindelijke beslissing kan ook enkele maanden uitgesteld worden. Een combinatie van een Republikeins Congres en een Republikeins Witte Huis zou allicht vrij snel hun campagne voor budgettaire discipline aan de kant schuiven en opteren voor een volledige verlenging van de belastingverlagingen van Bush. Maar ook voor een verdeelde regering onder leiding van Obama dringt een natuurlijk compromis zich op: beide partijen willen een verlenging van de Bushbelastingverlagingen voor de middenklasse, de Republikeinen willen ook een verlenging voor de rijken en de Democraten willen extra inspanningen voor de lagere inkomens. Een afzwakking van de budgettaire klap tot zo’n 1 à 2% van het bbp lijkt hoe dan ook waarschijnlijk. Hoe hard de onderhandelingen daarover gespeeld worden en hoe lang die zullen aanslepen, zal afhangen van het resultaat van de verkiezingen. Een herhaling van de agressieve onderhandelingen over het schuldplafond in de zomer van 2011 zou geen goed idee zijn.

ONZEKERHEID NEKT DE ECONOMIE Ongeacht wie de verkiezingen wint, zit een compromis over het budgettaire beleid op korte termijn er aan te komen. De directe schade voor de economie moet dan ook

nog meevallen. De indirecte schade vormt evenwel een groter gevaar. De onzekerheid over de budgettaire plannen, over de implicaties voor de bedrijfsfiscaliteit en voor de overheidsbestedingen beïnvloedt de bedrijfsbeslissingen. Tegen die onzekere achtergrond zijn bedrijven weinig geneigd om nieuwe investeringsprojecten op te zetten. Hoewel de middelen om te investeren beschikbaar zijn onder de vorm van hoge cashposities en de normalisering van de kredietmarkt, wachten bedrijven eerder af tot er meer duidelijkheid komt over de budgettaire plannen. De bestellingen van nieuwe kapitaalgoederen, een voorlopende indicator voor de bedrijfsinvesteringen, werden de voorbije maanden dan ook al fors teruggeschroefd. Op korte termijn valt op dat vlak niet veel beterschap te verwachten. Uiteraard is het nefast voor de economie als iedereen een afwachtende houding aanneemt. Hoe langer de onzekerheid over het budgettaire beleid aansleept, hoe groter de indirecte schade.

In het beste geval slagen Democraten en Republikeinen er na 6 november in om snel een compromis uit te werken waarbij de budgettaire klap op korte termijn gevoelig verlicht wordt, terwijl er ook een geloofwaardig kader voor de noodzakelijke sanering van de overheidsfinanciën op langere termijn (via een gespreide inspanning) uitgewerkt wordt. Dat compromis zou dan voor de bedrijfswereld het startsein kunnen zijn om de beschikbare middelen toch te gaan inzetten voor nieuwe projecten. Anderzijds valt een agressieve, lang-uitgesmeerde onderhandelingsronde niet uit te sluiten. Zelfs als er dan uiteindelijk een compromis uit de bus komt, kan de vertrouwensschok de economie al eerder in recessie duwen. 

HORIZON HERFST

2012

11

AANDELEN

AANDELENMARKTEN: ONDANKS ERG ONZEKERE ECONOMISCHE EN POLITIEKE TOESTAND BLIJVEN ER KANSEN Ondanks de wereldwijde vrij matige macro-economische cijfers en in weerwil van het feit dat een groot gedeelte van Europa lijdt onder een recessie, kunnen de aandelenmarkten in de industrielanden – en dus ook in Europa – op het ogenblik dat we dit schrijven prat gaan op een positieve koersontwikkeling sinds het begin van het jaar. Deze beursrally is des te intrigerender omdat hij grotendeels tot stand kwam in een periode van drie maanden – tussen juni en september – waarin de verwachtingen rond de economische groei en de winstverwachtingen van de bedrijven voornamelijk neerwaarts werden bijgesteld. Natuurlijk liepen de beleggers vooruit op de tussenkomst van verschillende overheden – met name de monetaire overheden, maar in Europa ook de politieke overheden – en heeft dit de beurzen ondersteund. Al moeten we meteen ook toegeven dat de beslissingen van de diverse overheden tot nu toe niet in staat zijn geweest om voor een algemeen gevoel van geruststelling te zorgen. Rekening houdend met de recente prestaties van de aandelenmarketen en met de huidige hoogst onzekere omgeving, lijkt het ons gerechtvaardigd om de verdiensten van de aandelenmarkten eens onder de loep te leggen en vooral te kijken welke posities vandaag op die aandelenmarkten het meest aangewezen zijn. In die context overlopen we op basis van de expertise van onze analisten de verschillende marktsegmenten en bekijken we hoe gevoelig elke van

12

die segmenten is voor de economische en politieke omgeving. Voorts illustreren we ook onze visie met enkele voorbeelden van aandelen waarin ons analyseteam sterk gelooft. Los van de recente prestatie van de beursindexen, is het een interessante vaststelling dat bepaalde segmenten niet op de maand juni hebben gewacht om de stijgende trend in te zetten. Heel wat zogenaamde ’kwaliteitsaandelen‘, die worden gekenmerkt door het feit dat de betrokken ondernemingen wereldwijd actief zijn, dat er een hoge drempel bestaat om in het betrokken segment actief te worden, dat er structurele groeikansen zijn, dat de eindvraag sterk blijft en/of dat ze weinig conjunctuurgevoelig zijn, zetten hun stijgende trend al sinds enkele jaren voort en zien vandaag vaak hun koers schommelen rond een historisch recordpeil. Deze waarden trekken zich weinig of niets aan van de conjunctuur en realiseren op basis van stevige fundamentals jaar na jaar, en vaak met de precisie van een metronoom, de winstgroei die de markt van hen verwacht. In ruil daarvoor worden ze door de markt stevig gewaardeerd. Maar hun hoge koers, waarbij een forse premie

moet worden betaald in vergelijking met de brede markt, is gerechtvaardigd omwille van het feit dat deze aandelen een bijzonder grote visibiliteit bieden. Bovendien zijn deze kwaliteitsaandelen niet alleen te vinden in de traditionele defensieve sectoren. De traditionele

AANDELEN

sectorrangschikking is trouwens ook niet van veel nut om deze waarden te identificeren. We vinden ze immers terug in bepaalde traditionele defensieve sectoren zoals de consumptiegoederen (Danone, Nestlé, Reckitt Benckiser, enzovoort) maar ook, en dat is toch wel verrassender, in sommige subsegmenten van sectoren die op zich als ‘cyclisch’ kunnen worden bestempeld. Zo profiteert een bedrijf als Schindler, dat gespecialiseerd is in de productie, installatie en het onderhoud van liften en roltrappen en dat officieel wordt ondergebracht in de cyclische sector van de investeringsgoederen, van langetermijntrends zoals de toenemende verstedelijking, met name in de groeilanden. Bovendien haalt het bedrijf de helft van zijn omzet uit het onderhoud van het bestaande liftenpark. Dat beperkt de gevoeligheid van de onderneming voor de macroeconomische cyclus. Het beleggingsproces van Petercam, dat kan rekenen op een gespecialiseerd team van sectoranalisten, vergemakkelijkt het opsporen en de selectie van dergelijke aandelen.

het beursklimaat altijd interessant zijn, zijn er ook traditionele cyclische waarden, die sterk afhankelijk zijn van de wereldwijde economische groei. In dit segment vinden we ondernemingen die actief zijn in de grondstoffensector en in een brede waaier van de technologiesector, de duurzame consumptiegoederen zoals auto’s, en daarnaast ook verzekeringsmaatschappijen en industriële bedrijven. Een goed voorbeeld is Schneider, wereldleider in energieoplossingen, een marktsegment dat sinds de koersstijgingen vanaf juni een bijzonder veerkrachtig herstel heeft laten optekenen. Toch behoort deze sector momenteel niet tot onze favorieten. Enerzijds omwille van de sterke neerwaartse herzieningen van de winstverwachtingen in deze sector – tijdens het jongste resultatenseizoen heeft grondstoffensector bijvoorbeeld zijn winstverwachtingen gemiddeld met bijna 10% verlaagd – en anderzijds om zijn sterke gevoeligheid voor de macroeconomische cyclus, die volgens onze economisten onderhevig blijft aan het risico op een neerwaartse herziening van de verwachtingen.

Naast deze aandelen, die ongeacht

Tot slot merken we op dat de koersstijging op de aandelenmarkten sinds begin dit jaar niet opgaat voor sectoren die traditioneel als defensief worden bestempeld zoals de nutssector (“Utilities”) en de telecomoperatoren. Dat komt grotendeels omdat ze, ondanks het feit dat ze een etiket van defensieve waarde krijgen opgekleefd, bijzonder gevoelig zijn voor de in crisis verkerende Europese economie, hetzij omwille van de recessie daarin, hetzij omdat er een regulator of politieke overheid is, die zich steeds sterker bemoeit met het vastleggen van hun tarieven, zoals in België bijvoorbeeld blijkt uit de saga rond het langer openhouden van de kerncentrale van Tihange of in Frankrijk uit de wijziging van de energietarieven. Hoewel de waarderingen van de bedrijven uit deze sectoren op het eerste gezicht erg aantrekkelijk lijken, is het natuurlijk zo dat dit ook de weerspiegeling is van de

grote onzekerheid over de afloop van de Europese crisis en van de recente neerwaartse herziening van hun winstverwachtingen. Met andere woorden, er is bij deze aandelen sinds het losbarsten van de Europese crisis sprake van een “value trap”. Dat betekent dat de waarderingen op het eerste gezicht erg laag lijken en dat nog meer worden naarmate ze hun winstverwachtingen verlagen. Alleen een structurele en definitieve oplossing van de crisis in de eurozone of op zijn minst een stabilisatie van de Europese economische situatiescenario’s die we momenteel niet verwachten – zouden kunnen leiden tot een duurzaam herstel van deze marktsegmenten en tot het feit dat de beleggers de bedrijven die erin actief zijn opnieuw in de armen sluiten. We merken nog op dat in de marktsegmentatie zoals we die hierboven hebben weergegeven de Europese banken een uitzondering vormen, omdat ze tegelijk bijzonder cyclische kenmerken hebben en ook sterk afhankelijk zijn van de crisis in de eurozone en van de gevolgen daarvan inzake hervormingen en de versterking van de reglementering. Vandaar dat we deze sector links laten liggen en dat we menen dat de huidige waarderingen niet op een aantrekkelijk instapniveau liggen. Onze conclusie is dat we, rekening houdend met de recente koersopvering van de cyclische aandelen – en dit, we herinneren er nog eens aan, in weerwil van de neerwaartse herzieningen van de winstverwachtingen – en met ons voorzichtige macro-economische scenario de voorkeur blijven geven aan de kwaliteitsaandelen. De fundamentals daarvan blijven immers bijzonder stevig, en zelfs als hun relatief hoge waardering sommige beleggers misschien kan afschrikken, zijn we ervan overtuigd dat deze kwaliteitsaandelen op middellange en lange termijn een hoger dan gemiddelde return kunnen opleveren. 

HORIZON HERFST

2012

13

VASTRENTENDE WAARDEN

ACTIEF BEHEER VAN EEN GLOBAAL OBLIGATIEFONDS Geen theoretische analyse maar een praktische rondleiding in de manier waarop een globale obligatieportefeuille wordt beheerd binnen Petercam. Het Petercam L Bonds Universalis fonds is ons vertrekpunt. Bonds Universalis is een klassieke internationale ‘long-only’ obligatieportefeuille. Dat wil zeggen dat er geen posities à la baisse noch hefbomen worden genomen. De toegevoegde waarde wordt gecreëerd door enerzijds kapitaalsappreciatie te realiseren op de onderliggende obligaties en anderzijds couponinkomen op continue manier binnen het fonds op te bouwen. Kapitaalsappreciatie wordt gegenereerd door prijsstijgingen op obligaties (bij dalende rente) en/of muntappreciatie ten opzichte van de euro te verzilveren. Het universum waaruit ideeën worden geput is begrensd door de kennis binnen het team over specifieke obligatiemarkten, instrumenten, marktorganisatie, segmentatie van investeerders en liquiditeit. Anders gesteld: we investeren niet in markten die we niet grondig kennen. We gebruiken hiervoor het beeld van de puzzel. Ieder stuk kan al dan niet of in mindere mate aanwezig zijn en is bepalend voor de portefeuilleconstructie. Voor de portefeuilleconstructie gaan we op zoek naar aantrekkelijke risicopremies binnen elk van deze puzzelstukken of obligatiesectoren. Risicopremies kunnen onder verschillende vormen waargenomen worden: • rentespreads binnen overheidsobligaties • kredietspreads van bedrijfsobligaties, • inflatie/deflatieverwachtingen binnen inflatiegelinkte obligaties • aantrekkelijkheid converteerbare obligaties (waardering aandelenmarkt)

14

• risicopremies van vergelijkbare obligatiesectoren tussen economische regio’s… De selectie van de correcte dragers van deze risicopremies wordt uitgevoerd via fundamentele analyse. De selectie zal ons voldoende bescherming moeten bieden onder diverse volatiliteitsregimes. Onze middellangetermijnvisie (topdown) wordt beïnvloed door onze vergelijkende analyses in G10, Australië en BRIC landen van onder meer: • cyclische economische data (bvb voorraden versus nieuwe bestellingen), • status kredietverschaffing in G10, Australië en BRIC landen • evolutie werkloosheid gegeven rentebeleid • regionale marktverwachtingen via economische ‘verrassingsindexen’ Vandaag merken we zowel binnen de VS als de EU dat het economische weefsel sterk is aangetast door een bovenmaatse schuldgraad. De risico’s zijn in evenwicht maar hoog. Scherprechters lijken de BRIC economieën te worden. Zowel de Amerikaanse als de Europese centrale banken zullen de beleidsrentes over de komende jaren

dicht tegen het nulpunt houden. Deze strategische beslissingen zetten het licht op groen om een evenwichtige internationale obligatieportefeuilles aan te houden die rente-, krediet-, munt- en inflatierisico’s correct afwegen. Met een duration (gemiddelde looptijd) van rond de 6,5 jaar vertaalt dit zich in een portefeuille die een positieve verwachte reële opbrengst van ongeveer 2% (na inflatie) naar voren schuift. De verschillende thema’s aanwezig binnen Bonds Universalis hebben een omgekeerde relatie tot het risico van stijgende rente. We stellen dat een stijging van de ‘risicovrije’ rente met 1% geen lineaire daling van het fonds met 6,5% zal veroorzaken. De inventariswaarde van het fonds kan wel dalen maar in grootteorde spelen hier factoren van muntvolatiliteit en kredietspreads de voornaamste rol. De onderstaande tabel maakt duidelijk waar renterisico wordt genomen. De tabel rechts geeft de weging per sector:

VASTRENTENDE WAARDEN

Binnen de categorie van Global Government Bonds komt 1,33% renterisico op het conto van EFSF en EU (Europese Unie) AAA obligaties. De resterende 1,00% wordt genomen door investeringen in Braziliaanse, Poolse, Mexicaanse en Zuid-Afrikaanse staatsobligaties. Deze obligaties van opkomende landen komen méér in trek bij stijgende Amerikaanse of Europese staatsrentes en hebben een zwakke correlatie bij cyclische rentebewegingen.

Onze exposure naar inflatiegelinkt staatspapier zit voor 3/5 in Amerikaanse TIPS, 1/5 in Mexicaanse linkers en 1/5 in Duitse linkers. Het merendeel van het renterisico zit op de Amerikaanse TIPS. We kiezen expliciet voor inflatiebescherming op lange termijn binnen het Amerikaanse continent. De portefeuille heeft dus tegelijkertijd een deflatoire Europese positionering door middel van supranationale obligaties alsook een inflatoire positionering op de VS en Mexico. Deze actieve, gedecorreleerde positionering ondersteunt ons in het beheer van het volatiliteitprofiel van het fonds.

Naast een robuuste portefeuilleconstructie maken we eveneens gebruik van beursgenoteerde rentederivaten (vnl. futures op de Duitse Bund en Amerikaanse Treasuries) om ons rente- en curverisicoprofiel aan te scherpen. We gebruiken deze rechtstreeks of via optiestrategieën. Als laatste onderwerp wensen we het belang aan te kaarten van de muntspreiding. De uitgevoerde risicoanalyses geven ons een beeld van wat de impact kan zijn van onze muntspreiding op het portefeuilleresultaat. De data vertellen ons dat ongeveer 50% van het volatiliteitsprofiel veroorzaakt wordt door de muntallocatie. Curve- en kredietspreadrisico vervolledigen het beeld met elk verantwoordelijk voor 25% van de portefeuillevolatiliteit. In de tabel onderaan vinden we onze muntverdeling. De belangrijkste boodschappen luiden als volgt: • Euro en USD maken iets minder dan uit van de portefeuille. De Euro verdient een strategische overweging tov de USD gegeven de verschillen in monetair en budgettair beleid. De twee

regio’s samen vertegenwoordigen echter nog steeds bijna 2/3 van de globale output. De groei van de globale output is echter bijna uitsluitend toe te wijzen aan de groeilanden. • Bovenstaande observatie geeft ons, na analyse, ruimte om overheidsobligaties in Poolse zloty (PLN), Mexicaanse peso (MXN), Braziliaanse real (BRL), Zuid-Afrikaanse Rand (ZAR) en Russische roebel (RUB) voor een totaal van 22,3% op te nemen. Deze investeringen zijn strategisch en voor de langere termijn maar kunnen onderhevig zijn aan tussentijdse tactische winstnemingen. • Spaanse en Italiaanse bedrijfsobligaties maken 5,75% uit van het fonds bestaande uit Telefonica & Iberdrola in Amerikaanse dollar (USD), Enel in Brits pond (GBP) en Telecom Italia in USD. Binnen financiële markten gekenmerkt door enerzijds een continue deflatoire druk van schuldafbouw én anderzijds een labiele hoop op succes van het globaal reflatoir monetair beleid, zijn investeringen in internationale kwalitatieve bondportefeuilles goede langetermijnoplossingen. Petercam L Bonds Universalis is een kwalitatieve keuze. 

Europese, VS en bedrijfsobligaties uit opkomende landen voegen 3,4% punt toe aan de totale modified duration (rentegevoeligheid) van de portefeuille van 6,65%. Meer dan de helft dus van het renterisico wordt gedragen door bedrijfsobligaties. De risicopremies (kredietspreads) die rusten op deze obligaties kunnen een gedeeltelijke bescherming geven bij stijgende overheidsrente.

HORIZON HERFST

2012

15

VASTGOED

VOORUITZICHTEN VOOR DE BELGISCHE RESIDENTIELE VASTGOEDMARKT Interview met Roland Gillet, hoogleraar financiën aan de Sorbonne (Paris 1) en aan de ULB (Solvay) en internationaal bekend expert. In tegenstelling tot wat met name in Spanje en Nederland is gebeurd, zijn de prijzen van residentieel vastgoed in België tot nu toe weinig gedaald. Is dat een teken dat dit marktsegment niet overgewaardeerd is? Let op! Niet enkel de prijsevolutie geeft een idee van de waarde van vastgoed. Die prijsevolutie is enkel van belang vanuit de logica van een belegging. Maar wie vastgoed ziet als ‘consumptieproduct’ voor dagelijks gebruik, moet uiteraard een andere analyse maken. De logica die dan gevolgd moet worden is die van het nut of het welzijn dat men haalt uit de uitgave voor een woning door ervoor te opteren om een eigendom te verwerven in plaats van te huren. De waarde van het goed – of de rentabiliteit zoals die vanuit een rationele redenering wordt geraamd door een belegger – is dan mogelijk niet meer bepalend voor de beslissing die men neemt. Want ongeacht de prijsevolutie, kan de aankoop voornamelijk ingegeven zijn door de persoonlijke voorkeur, het gebruikersgemak…en de toekomstige financiële consequenties van die keuze. In termen van consumptie is het best mogelijk dat het echte plezier eigenlijk geen prijs heeft, of dat die zeker sterk kan verschillen van individu tot individu en van gezin tot gezin. Het is dan ook logisch dat het geen zin heeft om een bepaalde finan-

16

ciële waarde te willen plakken op wat als graadmeter zou moeten dienen voor het welzijn dat elk individu of elk gezin vindt in een bepaalde woning. Als men voor de aankoop van vastgoed uitgaat van de logica van een belegging of van een bepaalde rentabiliteit, moet men dus een fundamenteel onderscheid maken tussen de waarde en de prijs van residentieel vastgoed. Kunt u daar nog iets meer over zeggen? De waarde van alle activa, voor zover men die alleen bekijkt vanuit de logica van een investering (een machine, instrument, een onderneming, een gebouw, enz.) of financiële belegging (aandelen, obligaties, vastgoedcertificaten, vastgoedbevaks, enzovoort) is gelijk aan de geactualiseerde som van de verwachte toekomstige cashflows. Deze coherente relatie getuigt niet alleen van gezond verstand, maar vormt ook de fundamentele basis van de manier waarop men in de financiële wereld rationele ramingen maakt: men probeert een referentiewaarde te vinden om die vervolgens te vergelijken met de geafficheerde prijs. Als er een markt bestaat voor het betrokken goed, is deze prijs het resultaat van het spel van vraag en aanbod. Naargelang van de vraag of de markt al dan niet ‘efficiënt’ is, zal de prijs de referentiewaarde meer of minder benaderen. Met andere woorden: voor een rationele investeerder is de waarde van activa gelijk aan de geactualiseerde som van alle verhoopte toekomstige geldstromen die voortvloeien uit die activa. Indien de markt efficiënt is, met

andere woorden, als de prijs rekening houdt met alle beschikbare informatie en op de juiste manier geactualiseerd is, moet die prijs gelijk zijn of toch zeer dicht bij de fundamentele waarde van de betrokken activa liggen. Hoe verklaart u dat de prijzen van het residentiële vastgoed in België de jongste twintig jaar zo sterk zijn gestegen? Dat lijkt alleszins moeilijk te verklaren op basis van een eenvoudige vergelijking van de stijging van de residentiële vastgoedprijzen met die van de economie in het algemeen, of meer in het bijzonder met die van de netto-huurinkomsten of de reële lonen. Voor die laatste volstaat het bijvoorbeeld om de grafiek op pagina 17 te bekijken met daarop de reële prijzen van residentieel vastgoed en de reële lonen per hoofd (Bron: NBB, ADSEI). Men ziet dan heel duidelijk dat zich daartussen vanaf de jaren negentig een heel sterke breuk manifesteert. Voor we het hebben over de resultaten die nog sterker verschillen en die we bekomen hebben op basis van de actualisering van de verwachte nettohuurinkomsten, kunnen we natuurlijk een gedeelte van dit verrassende fenomeen proberen te verklaren via het luik ‘consumptie welzijn’ dat specifiek is voor residentieel vastgoed en dat we hierboven al hebben aangehaald. Op basis van hun doelstellingen die op dat ogenblik voor hen prioritair zijn, kunnen de gezinnen inderdaad naar eigen goeddunken de niettastbare grens tussen het

VASTGOED

beschouwen van hun woning als consumptiegoed en investeringsgoed aftasten, met name in een periode met een sterke economische groei, of wanneer de gezinnen zich niet al te veel vragen stellen over de toekomst. Ze voelen zich dan immers voldoende op hun gemak, of zelfs rijk, om zichzelf de volle eigendom te schenken van een gebouw dat over alle kwaliteiten beschikt die ze willen en waar ze over alle vrijheid beschikken om er te doen wat ze willen. Bij de oorzaken die verklaren waarom de prijs van residentieel vastgoed in België veel sterker is gestegen dan de andere variabele factoren die te maken hebben met de economische groei van de afgelopen twintig jaar, zitten ook een aantal zeer specifieke factoren. Die hebben enerzijds te maken met het vertrouwen van de gezinnen, dat op zijn beurt natuurlijk wordt beïnvloed door de toestand van de economie in het algemeen, en anderzijds met het feit dat de Belgen zoals men zegt een baksteen in de maag hebben en dus bereid zijn een zeer groot gedeelte van hun inkomsten en hun spaargeld te besteden aan een woning om er effectief eigenaar van te worden. De wil om eigenaar te worden kan zelfs veel verder gaan dan het verlangen om op die manier zijn wooncomfortbehoeften in te vullen: sommige mensen willen ook, bijna tot elke prijs, een bepaalde woning kopen omdat ze toont hoe succesrijk ze zijn, uit snobisme, om in een welbepaalde buurt te wonen of om een bepaalde levensstandaard te kunnen tonen. In ieder geval is het zo dat de gunstige economische conjunctuur de afgelopen twee decennia heel wat gezinnen in staat heeft gesteld veel geld te besteden aan de aankoop van residentieel vastgoed en er een prijs voor te betalen die afweek van de waarde, zonder dat dit hen veel stoorde, aangezien hun beslissing wellicht veel meer genomen werd vanuit de wil om een huis als gebruiksproduct te zien eerder dan als een belegging. Heeft het feit dat de rente de jongste twintig jaar over het

algemeen gedaald is ook niet bijgedragen tot de prijsstijging van residentieel vastgoed? Wanneer men een investeringsproject, of dat nu om een gebouw gaat of om enig ander reëel of financieel actief, rationeel analyseert, moet men er altijd goed over waken de investeringsbeslissing niet te verwarren met de financieringsbeslissing. Voor vastgoed is de hierboven gedefinieerde waarde die wordt bekomen via het actualiseren van de verhoopte toekomstige kasstromen, relatief gemakkelijk te berekenen. Deze liquiditeitsstromen zijn in dit geval immers de netto-huurinkomsten (van de huurinkomsten moeten met andere woorden alle kosten en taksen worden afgetrokken die ten laste vallen van de eigenaar) plus een eventuele restwaarde in geval van een voorziene herverkoop. De som van de verwachte liquiditeitsstromen vormt de teller van de klassieke waarderingsformule. Voor de actualisering staat in de noemer dan de actualisatiegraad, die wordt berekend op basis van wat een risicoloze belegging opbrengt voor een termijn die gelijk loopt met de beleggingshorizon van de belegger - vroeger was de referentie van een dergelijke risicoloze belegging de Belgische lineaire staatsobligatie (OLO), nu is het sinds het invoeren van de euro de Duitse Bund geworden – én een risicopremie die gepaard gaat met een investering in residentieel vastgoed. Het spreekt voor zich dat het effect van de rentedalingen op de risicoloze beleggingen de prijzen van alle risicovolle activa, waaronder ook vastgoed, de jongste twee decennia heeft ondersteund. Hoe wordt de betrokken risicopremie bepaald? Om het eenvoudig te houden, kunnen we zeggen, dat net als voor alle andere activa, door de jaren heen gekeken wordt naar de gebruikelijke waardeschommelingen, de ex post vastgestelde volatiliteit van de vastgoedprijzen (bijvoorbeeld voor residentieel vastgoed in België, Zwitserland, enzovoort) en soms

zelfs in kleinere gebieden, zoals een provincie, een departement of een stad. Zonder al te technisch te willen worden, wil ik zeggen dat we nog selectiever moeten zijn bij het ramen van de risico’s in het kader van een goed gediversifieerde portefeuille. Op dezelfde manier als voor alle andere activa verkrijgt men dus de risicopremie die een rationele belegger zou moeten vragen bij een belegging in residentieel vastgoed. Ter illustratie wil ik even aangeven dat deze risicopremie zowat 200 à 300 basispunten bedraagt (2 à 3%) afhankelijk van de periode en het gewest in België, tegenover meer dan 3% in Frankrijk en zowat 1% in Zwitserland. Op basis van de verwachte kasstromen en van de actualisatievoet, kunnen een raming maken van de investeringswaarde van vastgoed. In dit stadium kunnen we wel spreken van een duidelijke handicap voor de Belgische eigenaar, want als hij eenmaal zijn eerste huurprijs heeft vastgelegd, is hij, als gevolg van de wil van de overheid om de huurders te bevoordelen en te beschermen, gedwongen om zich daar ook in de toekomst aan te houden en zal hij enkel een indexaanpassing in rekening kunnen brengen die lager ligt dan de werkelijke stijging van de levenskosten.

Evolutie van de reële prijzen van residentieel vastgoed en reële lonen per hoofd in België van 1980 tot 2011

Reële prijzen (1995= 100)

Reële lonen per hoofd (1995= 100)

HORIZON HERFST

2012

17

VASTGOED

Lijkt de Belgische markt van het residentiële vastgoed u op basis van die redenering over- of ondergewaardeerd? Overgewaardeerd, al moet ik erbij zeggen dat het erg moeilijk is om over homogene gegevens te beschikken waarmee verschillende periodes met elkaar vergeleken kunnen worden. Als men een aantal zaken bij elkaar probeert te brengen is men steeds vaker verplicht gemiddelden te gebruiken waarvan de statistische betekenis bij de conclusies en de interpretatie genuanceerd moet worden. Maar op basis van verschillende studies die de laatste jaren zijn uitgevoerd door onafhankelijke instellingen, die algemeen erkend worden (vaak ook op internationaal niveau) met de bedoeling om een rationele evaluatie te maken van de Belgische residentiële vastgoedmarkt, kunnen we spreken van een overwaardering van gemiddeld 15% à 20%. Met andere woorden: de prijzen liggen gemiddeld 15% tot 20% hoger dan de waarde, en dit zonder rekening te houden met de gemiddelde aankoopkosten (notaris, registratierechten of btw,…) die volgens officiële OESO-cijfers ook rond de 15% liggen. Ook de analyse van het segment van residentieel vastgoed in 20 landen in de hele wereld van The Economist heeft het op basis van de cijfers van 20112012, die voor België met name werden geleverd door STADIM, over een overwaardering van zowat 21,6%, terwijl ze onlangs ook benadrukte dat er een groot

verschil bestaat tussen de aangerekende prijzen en de huurgelden (van zowat 65%) evenals tussen de aangerekende prijzen en de inkomsten (van zowat 47%). Deze rapporten van het Britse blad hebben het dus over dezelfde orde van grootte als de OESO-cijfers van 2010.Tot slot heeft de NBB het in een recente enquête en in haar jaarverslag van 2011 over een overwaardering van de Belgische residentiële vastgoedmarkt van zowat 18%, en dit op basis van de verhouding tussen het beschikbare inkomen van de particulieren en de prijzen van de woningen, gecorrigeerd door de rente-evolutie van de hypotheekleningen. Naast deze studies, die rekening houden met verschillende elementen, spreekt het voor zich dat de vergelijking van de reële aankoopprijs, met inbegrip van de verschillende transactiekosten, met de geraamde waarde, op basis van de geactualiseerde toekomstige netto-huurinkomsten, een meer concreet, pertinent en robuust beeld geeft, voor de beslissing rond de aankoop van vastgoed vanuit de logica van een rationele investering. Elk individu of gezin zou minstens toch eens de oefening zou moeten doen, al was het maar om een indicatie te krijgen. Los daarvan kan ik zeggen dat de vele concrete voorbeelden die ik van mijn Masterstudenten heb gekregen rond beleggingsbeslissingen in het algemeen en rond beslissingen voor de aankoop van vastgoed in het bijzonder aangeven dat de residentiële Belgische vastgoedmarkt gemiddeld zo’n 20% overgewaardeerd is. Dat cijfer stijgt zelfs tot 35% als we ook rekening houden met de transactiekosten, die, zoals we hierboven hebben aangegeven, gemiddeld zo’n 15% bedragen. De Belgische residentiële vastgoedmarkt zou zich dus aan de vooravond van een correctie bevinden? In een dergelijke situatie bestaat er altijd een risico, en in dat geval kan het om een brutale correctie gaan die de prijzen doet dalen tot ver onder hun beleggingswaarde. Het

18

is echter bijzonder moeilijk te voorspellen wanneer precies een dergelijke correctie, die nauw verband houdt met de economische conjunctuur en met het vertrouwen van de gezinnen, zich zal voordoen, hoewel de grote crisis die we momenteel doormaken in de eurozone natuurlijk een katalysator zou kunnen zijn. Tegelijk, en los van de omstreden statistieken rond de recente kwartaalevolutie van de Belgische vastgoedprijzen, lijken er vandaag nog flink wat woningen te koop te staan, en dit ondanks het feit dat de markt weer op gang gekomen is. Al moet ik eraan toevoegen dat het aantal woningen dat te koop staat ook varieert van gewest tot gewest en naargelang van het soort woning waarom het gaat. De variabele waarmee echt rekening moet worden gehouden is trouwens meer de evolutie van het aantal transacties in vergelijking met het aantal te koop staande woningen. Bovendien is het als gevolg van de extreme fragmentatie van de residentiële vastgoedmarkt (elk huis is door zijn eigen specifieke kenmerken bijna uniek) zo dat zowat iedereen die de jongste jaren overwogen heeft een huis te verkopen wellicht wel de volgende raad heeft gehoord: “Verkoop nu nog niet, de prijzen kunnen enkel maar stijgen.” Door op die manier te redeneren, terwijl de prijzen al erg hoog zijn of zelfs overgewaardeerd, hoopt men minstens dat een eventuele algemene inflatie zich vroeg of laat ook zal doen gevoelen op de residentiële vastgoedmarkt. Dat is echter lang niet zeker en bovendien is dat momenteel zeker geen voldoende basis om vandaag vanuit het standpunt van de verhoopte rentabiliteit een aankoop van residentieel vastgoed te rechtvaardigen! Ter afronding kunnen we op basis van deze elementen aangeven dat elk gezin of belegger zijn eigen al dan niet rationele mening en overtuiging moet vormen, en dit rekening houdend met zijn al dan niet duidelijk gemaakte doelstellingen en prioriteiten ter zake! 

ESTATE PLANNING

NIEUWE FORMALITEITEN BIJ EEN OVERLIJDEN: KENNISGEVING VAN DE FISCALE EN DE SOCIALE SCHULDEN Wanneer iemand die in België woont, overlijdt, bepaalt de wet dat zijn of haar rekeningen bij financiële instellingen moeten worden geblokkeerd tot de notaris (of de ontvanger van het bureau voor de successierechten) een erfenisakte of -certificaat opstelt dat de erfgenamen of rechthebbenden van de overledene aanduidt. De banktegoeden van de overledene kunnen dan op basis van dat document worden gedeblokkeerd. Een wet van 29 maart 2012(1) is de wettelijke bepalingen komen aanvullen. Sinds 1 juli 2012 , is de notaris (of de ontvanger van het bureau voor de successierechten) verplicht om op voorhand kennis te geven van het ontwerp van zijn erfenisakte of -certificaat aan de fiscale en sociale administratie (RSZ of RSVZ). Indien dat niet gebeurt, kunnen zij persoonlijk aansprakelijk worden gesteld om de eventuele schulden te betalen. De betrokken administraties beschikken dan over twaalf werkdagen om te signaleren of er eventueel fiscale of sociale schulden zijn in hoofde van de overledene, een erfgenaam, een universele erfgenaam of de begunstigde van een contractuele instelling. Het moet wel om liquide en zekere schulden gaan. Als de fiscale en sociale administratie een fiscale of sociale schuld heeft gesignaleerd, zal de financiële instelling de successietegoeden niet kunnen vrijmaken. Anders kan ze persoonlijk aansprakelijk worden gesteld voor de betaling van de

schulden. Met andere woorden: de instelling zal de tegoeden van de overledene vrijgeven indien uit de akte of het certificaat duidelijk blijkt: • dat er geen enkele fiscale of sociale schuld is gesignaleerd; • dat alle eventueel gesignaleerde schulden ondertussen zijn betaald of; • de erfgenaam, de universele erfgenaam of de begunstigde van een contractuele instelling de gesignaleerde schulden heeft betaald met activa die ingeschreven zijn bij de betrokken financiële instelling. Het doel van deze nieuwe bepalingen bestaat erin om te beletten dat erfgenamen bedragen zouden kunnen opnemen van de rekeningen van de overledene en vervolgens verdwijnen zonder de fiscale en/of sociale schulden te betalen. Deze maatregelen kaderen dus in de algemene strijd tegen de sociale en fiscale fraude. Ondanks de blokkering van de successietegoeden, kan de financiële instelling evenwel:

• aan de overlevende partner of wettelijk samenwonenden een bepaald bedrag storten (dat niet hoger kan liggen dat de helft van de tegoeden van de overledene, en niet meer dan bedragen dan 5000 euro) als voorschot via het debiteren van een gemeenschappelijke of onverdeelde rekening; • facturen betalen die verband houden met de begrafeniskosten en de laatste ziekte, en dit tot één jaar na het overlijden; • facturen betalen voor water, elektriciteit, huisbrandolie, gas, de brandverzekering of de huur en de schijven betalen van een eventuele hypothecaire lening voor zover de vervaldag in de periode valt tussen de laatste drie maanden voor het overlijden en 6 maanden na het overlijden. We preciseren nog dat deze nieuwe maatregelen niet van toepassing zijn als de overledene zijn belangrijkste verblijfplaats in het buitenland had. Bij een dergelijke successie blijven de huidige bepalingen ongewijzigd. 

(1) Van kracht worden van de artikels 157 tot 163 van de programmawet van 29 maart 2012 (gepubliceerd in het Staatsblad van 6 juni 2012) en van de artikels 20 tot 22 en 35 van de programmawet van 22 juni 2012 (gepubliceerd in het Staatsblad van 28 juni 2012).

HORIZON HERFST

2012 19

RESULTATEN PETERCAM-FONDSEN

20

HORIZON HERFST

2012 21

CONTACT

VERMOGENSBEHEER Fritz Mertens, Vennoot

02/229 65 38

Gent

Geoffroy d’Aspremont, Vennoot

02/229 65 38

Kurt Vanwetter, Directeur

09/269 25 00

Philippe de Broqueville, Vennoot

02/229 63 53

Kristof Agache, Directeur Beheer

09/269 25 00

Lode De Vrieze, Bestuurder

02/229 64 55

Pieter Vander Stichele

09/269 25 00

Geoffroy Vermeire, Bestuurder

02/229 64 71

Kenneth Vanhecke

09/269 25 00

Jean-Marc Van Huffel

09/269 25 00

Antwerpen Geoffroy Vermeire, Bestuurder

03/248 16 19

Hasselt

Filip Verstreken, Directeur Beheer

03/248 16 19

Patrick Vande Kerckhove, Directeur

011/29 11 03

Frédéric Femont

03/248 16 19

Jos Verhaeg

011/29 11 06

Johan Segers

03/248 16 19

Patrick Van Roosbroeck

011/29 11 02

Nele Stevens

03/248 16 19

David Missotten

011/29 11 04

Amaury Steyaert

03/248 16 19

Patrick Van Roosbroeck

03/248 16 19

Knokke

Kenneth Vanhecke

03/248 16 19

Catherine Spitaels, Directeur

050/61 93 51

Salina Plasschaert

050/61 93 53

Antwerpen Dutch Desk Ludo Franse

03/248 16 19

Brussel

22

Karin Ickx, Directeur Zetel Brussel

02/229 64 52

Benoît t’Kint, Directeur Zetel Brussel

02/229 66 36

Leuven Dirk Van Craesbeek, Directeur

016/24 29 51

Sandra Francken

016/24 29 52

Stijn Leysen

016/24 29 54

Marc van de Werve, Directeur Zetel Brussel 02/229 66 32

Luik

Vincent Lahy, Directeur Zetel Brussel

02/229 63 26

Raphaël de Stexhe, Directeur

04/230 51 75

Isabelle Beauvois

02/229 66 00

Ingrid Remy

04/230 51 71

Marie-Frédérique Boursoit

02/229 62 78

Didier Silberstein

04/230 51 72

Jacques de Marnix

02/229 65 43

Marc Dhondt

02/229 64 53

Roeselare

Emmanuel Dutrieux

02/229 62 92

Petrick Step, Directeur

051/25 90 30

Hubert Greindl

02/229 64 30

Johan Lamote

051/25 90 32

Diane Lejeune

02/229 65 67

Marie-Christine Vandeleene

051/25 90 33

Thierry Lemoine

02/229 65 12

James Maus de Rolley

02/229 64 32

Waver

Caroline Piers

02/229 66 49

Grégory Michiels, Directeur

010/23 22 61

Anna Pigott

02/229 66 50

Pierre de Ville de Goyet

010/23 22 63

Yolande Van Bunnen

02/229 64 51

Arno d’Ursel

010/23 22 62

Serge Van Ingelgem

02/229 64 54

Thierry Vleurinck

02/229 63 83

INVESTMENT DESK Vincent Coppée

02/229 65 82

Laure-Anne Heylen

02/229 65 68

ADVIES Alain Berckmans

02/229 62 36

Louis de Laminne

02/229 66 19

Delphine Delhez

02/229 63 13

Concepcion Moreno

02/229 64 31

GEVOLMACHTIGDE AGENTEN Evelyne Arnould

02/229 62 30

Mario De Brie

03/658 60 60

Geoffroy del Marmol

02/772 66 10

Jean-Yves Lepas

069/87 57 00

ESTATE PLANNING Pascal Minne, Vennoot

02/229 66 51

Dirk Coveliers

02/229 65 83

Minke De Smet

02/229 64 88

Liliane Gepts

02/229 63 44

Christian Hannot

02/229 66 62

Laurence Joseph

02/229 64 77

Charles Kesteloot

02/229 66 73

Geneviève Otjacques

02/229 64 99

Anne Verbruggen

02/229 63 99

LE COMPTOIR FRANÇAIS Bertrand Marot, Bestuurder

02/229 62 23

Charlotte Dimiez

02/229 62 24

HORIZON HERFST

2012 23

24

BRUSSEL

LEUVEN

Sint-Goedeleplein 19 - 1000 Brussel Tel. : 02/229 64 50 [email protected]

Ladeuzeplein 29 - 3000 Leuven Tel. : 016/24 29 51 [email protected]

ANTWERPEN

ROESELARE

Generaal Lemanstraat 67 - 2018 Antwerpen Tel. : 03/248 16 19 [email protected]

Accent Business Park Kwadestraat 157 bus 12 - 8800 Roeselare (Rumbeke) Tel. : 051/25 90 30 [email protected]

GENT WAVER Kouter 1 - 9000 Gent Tel. : 09/269 25 00 [email protected]

Avenue Einstein 16 - 1300 Wavre Tel. : 010/23 22 60 [email protected]

HASSELT PETERCAM (LUXEMBOURG) SA Thonissenlaan 28 - 3500 Hasselt Tel. : 011/29 11 00 [email protected]

Rue Pierre d’Aspelt, 1a - L-1142 Luxembourg Tel. : +352 45 18 58 1 [email protected]

KNOKKE PETERCAM BANQUE PRIVEE (SUISSE) SA Dumortierlaan 8 - 8300 Knokke-Heist Tel. : 050/61 93 50 [email protected]

Centre Swissair - CP 1119 Route de l’Aéroport 31 - CH 1211 Genève 5 Echange Tel. : + 41 22 929 72 11 [email protected]

LUIK Boulevard Frère Orban 25 - 4000 Liège Tel. : 04/230 51 70 [email protected]

www.petercam.be