Evropský polytechnický institut, s.r.o. 1. soukromá vysoká škola na Moravě
Kunovice
MEZINÁRODNÍ FINANCE
Ing. Tibor Hlačina
2011
Evropská polytechnický institut, s.r.o. Osvobození 699, Kunovice
Mezinárodní finance
Ing. Tibor Hlačina
2011
Název: © Mezinárodní finance Autor: © Ing. Tibor Hlačina 2. aktualizované vydání Vydavatel: © Evropský polytechnický institut, s.r.o. Kunovice, 2011 Neprošlo jazykovou úpravou ISBN: 978-80-7314-253-7
Obsah: 1
PLATEBNÍ BILANCE ..................................................................................................... 9 1.1 Vymezení pojmu platební bilance ............................................................................... 9 1.2 Horizontální a vertikální platební bilance ................................................................. 11 1.2.1 Horizontální struktura platební bilance ............................................................. 11 1.2.2 Vertikální struktura platební bilance ................................................................. 13 1.3 Vymezení salda platební bilance ............................................................................... 14 1.4 Ekonomická analýza kumulativních sald platební bilance ........................................ 16 1.4.1 Saldo výkonové bilance ...................................................................................... 16 1.4.2 Saldo běžné bilance ............................................................................................ 19 1.4.3 Saldo základní bilance ....................................................................................... 20 1.4.4 Saldo maximální likvidity ................................................................................... 22 1.5 Samostatná práce ....................................................................................................... 23 1.6 Kontrolní otázky ........................................................................................................ 23 1.7 Shrnutí ....................................................................................................................... 23
2
DETERMINANTY DEVIZOVÉHO KURSU.............................................................. 25 2.1 Úvod .......................................................................................................................... 25 2.2 Vymezení základních pojmů ..................................................................................... 25 2.3 Platební bilance - devizový kurs ................................................................................ 26 2.3.1 Mezinárodní pohyb zboží a služeb ..................................................................... 26 2.3.2 Mezinárodní pohyb kapitálu............................................................................... 27 2.3.3 Devizové intervence............................................................................................ 28 2.3.4 Saldo platební bilance a oscilace devizového kursu .......................................... 29 2.4 Inflační a úrokový diferenciál jako determinanty devizového kursu ........................ 30 2.4.1 Parita kupní síly a inflační diferenciál ............................................................... 30 2.5 Parity kupní síly, cla, importní kontingenty a nástroje podporující vývoz................ 31 2.5.1 Parita úrokové míry a úrokový diferenciál ........................................................ 32 2.5.2 Mezinárodní Fisherův efekt ................................................................................ 33 2.6 Komparace nejrozšířenějších teorií devizového kursu .............................................. 34 2.6.1 Teorie platební bilance....................................................................................... 36 2.6.2 Monetární přístup ............................................................................................... 36 2.6.3 Přístup založený na modelu trhu aktiv ............................................................... 37 2.6.4 Přístup založený na teorii portfolia .................................................................... 39 2.6.5 Dornbuschův dynamický přístup (Overshooting Model) ................................... 39 2.7 Poznámky .................................................................................................................. 40 2.8 Samostatná práce ....................................................................................................... 41 2.9 Kontrolní otázky ........................................................................................................ 41 2.10 Shrnutí ....................................................................................................................... 41
3
SYSTÉMY DEVIZOVÉHO KURZU ........................................................................... 43 3.1 Úvod .......................................................................................................................... 43 3.2 Klasifikace systému devizového kursu...................................................................... 44 3.3 Systémy volně pohyblivých devizových kursu ......................................................... 47 3.4 Systémy devizových kursů s řízenou pohyblivostí.................................................... 49 3.5 Systémy pevných devizových kursů a systémy vázaných kursů na jednu měnu nebo koš měn ................................................................................................................................. 49 3.6 Kursový mechanismus evropského měnového systému ........................................... 51 3.7 Systém kursů s postupnými změnami parit ............................................................... 53 3.8 Systém nepružných devizových kursů ...................................................................... 54
3.8.1 Základní etapy vývoje kursu české koruny ......................................................... 54 3.9 Poznámky .................................................................................................................. 59 3.10 Samostatná práce ....................................................................................................... 59 3.11 Kontrolní otázky ........................................................................................................ 59 3.12 Shrnutí ....................................................................................................................... 59 4
DEVIZOVÝ TRH A ŘÍZENÍ DEVIZOVÝCH RIZIK ............................................... 61 4.1 Devizový trh a jeho struktura .................................................................................... 61 4.1.1 Charakteristické znaky současného devizového trhu ......................................... 61 4.1.2 Organizační struktura devizového trhu a jeho hlavní subjekty .......................... 63 4.1.3 Technika devizových operací ............................................................................. 65 4.2 Devizová expozice a devizové riziko ........................................................................ 68 4.2.1 Transakční devizová expozice ............................................................................ 70 4.2.2 Translační (účetní) devizová expozice ............................................................... 72 4.2.3 Ekonomická devizová expozice .......................................................................... 74 4.3 Kontrolní otázky ........................................................................................................ 74 4.4 Samostatná práce ....................................................................................................... 75 4.5 Shrnutí ....................................................................................................................... 75
5
MEZINÁRODNÍ POHYBY DLOUHODOBÉHO KAPITÁLU ................................ 77 5.1 Přímé investice .......................................................................................................... 77 5.1.1 Obecné vymezení pojmu přímé investice ............................................................ 77 5.1.2 Faktory motivující přímé investice ..................................................................... 78 5.1.3 Propočet efektivnosti zahraničních přímých investic ......................................... 80 5.1.4 Riziko země ......................................................................................................... 82 5.1.5 Praktické měření politického a ekonomického rizika ......................................... 83 5.1.6 Obrana proti politickým a ekonomickým rizikům .............................................. 85 5.2 Portfolio investice ...................................................................................................... 86 5.2.1 Výnosnost ........................................................................................................... 86 5.2.2 Riziko .................................................................................................................. 90 5.3 Samostatná práce ....................................................................................................... 94 5.4 Kontrolní otázky ........................................................................................................ 94 5.5 Shrnutí ....................................................................................................................... 94
6
VYROVNÁVACÍ PROCESY PLATEBNÍ BILANCE ............................................... 95 6.1 Úvod .......................................................................................................................... 95 6.2 Cenový vyrovnávací proces platební bilance ............................................................ 96 6.2.1 Výchozí předpoklady a mechanismus fungování cenového vyrovnávacího procesu platební bilance ................................................................................................... 96 6.2.2 Modelová analýza .............................................................................................. 98 6.2.3 Model agregátní nabídky a poptávky ................................................................. 98 6.2.4 Kritika cenového vyrovnávacího procesu ........................................................ 107 6.3 Důchodový vyrovnávací proces platební bilance .................................................... 107 6.3.1 Výchozí předpoklady důchodového vyrovnávacího procesu ............................ 107 6.4 Kritika kursového vyrovnávacího procesu .............................................................. 116 6.4.1 Teorie absocpce................................................................................................ 116 6.5 Kontrolní otázky ...................................................................................................... 118 6.6 Poznámky ................................................................................................................ 118 6.7 Samostatná práce ..................................................................................................... 119 6.8 Shrnutí ..................................................................................................................... 119
7
DEVIZOVÉ REZERVY A DEVIZOVÉ INTERVENCE CEB................................ 121 7.1
Devizové rezervy a vyrovnávací proces výkonové bilance..................................... 121
7.2 Devizové intervence a destabilizační pohyby spekulačního kapitálu ..................... 123 7.3 Bilance CEB devizové rezervy ................................................................................ 126 7.4 Nabídka devizových rezerv ..................................................................................... 127 7.4.1 Cizí volně směnitelné měny .............................................................................. 128 7.4.2 Special Drawing Right (SDR) .......................................................................... 129 7.4.3 Rezervní pozice ve Fondu ................................................................................. 130 7.4.4 Zlato ................................................................................................................. 132 7.5 Agregátní poptávka po devizových rezervách......................................................... 133 7.6 Strukturální poptávka po devizových rezervách ..................................................... 138 7.7 Kontrolní otázky ...................................................................................................... 141 7.8 Samostatná práce ..................................................................................................... 142 7.9 Shrnutí ..................................................................................................................... 142 POUŽITÁ LITERATURA .................................................................................................. 143
1
Platební bilance
Cíle kapitoly: Naučit studenty konstrukci platební bilance, její vymezení a jednotlivé položky. Klíčová slova: Platební bilance; vertikální; horizontální; remitenze; rezident; nerezident; facility; salda; floating.
1.1
Vymezení pojmu platební bilance
Platební bilance patří mezi běžně frekventované ekonomické pojmy, se kterými se často setkává i naše laická veřejnost v denním tisku. Podobně však jako i v případě dalších navazujících výrazů (saldo a rovnováha platební bilance) není věcný obsah platební bilance jednotlivými autory jednotně interpretován. Někteří ekonomové platební bilanci chápou jako určitý systematický přehled devizových inkas a úhrad, které byly uskutečněny mezi devizovými tuzemci (rezidenty) a devizovými cizinci (nerezidenty) za určité zvolené období (zpravidla jeden rok). Obvykle se v tomto případě hovoří o tzv. devizové (prosté) platební bilanci. Definice některých pojmů Devizoví tuzemci a cizozemci nejsou ve všech zemích chápáni jednotně. Rozhodující pro jejich vymezení je vždy právní úprava příslušné země. V české právní praxi jsou za devizové tuzemce s určitými výjimkami považovány právnické osoby, které mají v ČR své sídlo, a fyzické osoby, které mají v ČR své bydliště a nebo se zde alespoň po dobu jednoho roku zdržují. Ostatní fyzické a právnické osoby jsou považovány za devizové cizozemce. Rozdíly mezi jednotlivými zeměmi ve vymezení devizových rezidentů a nerezidentů se mohou vyskytovat zejména v případě zahraničních dělníků, studentů, diplomatů, vojenských přidělenců, filiálek domácích společností v zahraničí a filiálek zahraničních společností v tuzemsku. Devizová inkasa jsou devizovými tuzemci obdržené devizové platby od devizových cizozemců. Motivy a techniky devizových inkas mohou být různorodé. Například v oblasti zahraničního obchodu, kde je motivem devizového inkasa vývoz zboží, může docházet k placení předem (obvykle za situace, kdy je na trhu převaha dodavatele nebo není důvěra k odběrateli), k placení při dodávce (nejrozšířenější způsob placení) a případně i k placení určitou dobu po dodávce (zejména za situace, kdy je na trhu převaha odběratele). Další motivy devizových inkas mohou vyplývat ze získání dědictví, z placení alimentů, z kapitálových operací soukromých subjektů i státu. Technicky je možné devizové inkaso realizovat prostřednictvím šeku, terminálového a poštovního spojení, hotově nebo pomocí celé řady dalších technik, které nyní nejsou ve středu naší pozornosti.
-9-
Devizové úhrady lze analogicky definovat jako provedené devizové platby devizovými tuzemci ve prospěch devizových cizozemců. Jejich motivy nejsou odlišné od motivů devizových inkas a souvisí tedy s pohybem zboží, služeb a kapitálu. Vymezení platební bilance v podobě devizové (prosté) bilance patří k nejstaršímu a zároveň však i k nejužšímu možnému pojetí statistického záznamu vnějších ekonomických vztahů příslušné země. Takto úzce chápána platební bilance však již v dnešní době nevyhovuje potřebám národohospodářské analýzy, neboť se zaměřuje na podchycení pouze čistých devizových toků mezi domácí ekonomikou a zahraničím. Proti devizové (prosté) platební bilanci lze mít tyto výhrady. Inkasa a úhrady mezi devizovými tuzemci a cizozemci neprobíhají v devizách, ale jsou rovněž uskutečňovány v domácích měnách. Zjednodušené chápání platební bilance jako prosté devizové bilance vyhovuje proto pouze zemím s nesměnitelnou národní měnou, která neopouští úzký okruh národního peněžního oběhu. V případě zemí s volně směnitelnou národní měnou musí platební bilance zachycovat veškerá zahraniční inkasa a úhrady bez ohledu na to, v jaké měně jsou uskutečňovány. V tomto směru je výsadní postavení zejména zemí, jejichž národní měny plní funkce světových peněz (USD, dříve DEM, JPY atd.). Například v roce 1987 zahraniční úhrady USA byly provedeny pouze ze 16% prostřednictvím deviz, zetích z 84% byly realizovány prostřednictvím amerických dolarů. Devizová platební bilance zachycuje obrat zboží a služeb ve chvíli, kdy dochází k provedení devizového inkasa nebo devizové úhrady. Analytický pohled národohospodáře opírající se pouze o devizovou platební bilanci může být proto značně zkreslený, neboť v dané chvíli nemá přehled o množství zboží a služeb prodaného nebo nakoupeného na obchodní úvěr. Například mu může uniknout skutečnost, že rovnováhy devizových inkas a úhrad bylo dosaženo díky zvýšeným nákupům zboží v zahraničí na obchodní úvěr, bez něhož by už platební bilance byla delší dobou deficitní. Devizová platební bilance nezachycuje celou řadu ekonomických transakcí, které mohou mít opět velký význam pro celkový národohospodářský pohled. Mimo její záznam zůstávají například některé hmotné toky, které nejsou bezprostředně ani v budoucnu následovány peněžními toky. Patří sem například veškeré hmotné transfery (věcné dary a hospodářské pomoci), barterové obchody (naturální směna zboží za zboží) a zejména reálné investice (například vývoz kapitálu v době strojního zařízení). V souvislosti s hledáním nové formy platební bilance vznikl i jeden terminologický problém. Nově vzniklá bilance rozšířená o navrhované položky se už těžko může skrýt pod název „platební bilance“. Ve skutečnosti se totiž už nejedná pouze o bilanci plateb, ale o bilanci všech ekonomických transakcí mezi devizovými tuzemci a cizozemci. Z tohoto důvodu byla navržena celá řada nových názvů, zejména pak „bilance mezinárodních ekonomických transakcí“ (případně „ekonomická platební bilance“). Tyto názvy se však v běžné terminologii příliš neujaly, i když odpovídají věcnému obsahu lépe než starý název platební bilance. V současné praxi je tedy pod pojmem platební bilance chápán systematický statistický záznam všech ekonomických transakcí, které byly uskutečněny mezi devizovými tuzemci a cizozemci za určité zvolené období (zpravidla jeden rok). V tomto smyslu bude pojem platební bilance používán i v těchto skriptech. -10-
1.2
Horizontální a vertikální platební bilance
V závěru minulé části jsme si řekli, že v současném pojetí platební bilanci chápeme jako bilanci všech ekonomických transakcí mezi národní ekonomikou a zahraničím. Nyní přistoupíme k podrobnějšímu vymezení jednotlivých položek (horizontální struktura) a sloupců (vertikální struktura) platební bilance.
1.2.1
Horizontální struktura platební bilance
Platební bilance jsou sestavovány a publikovány v rozdílně podrobném členění podle potřeb ekonomické analýzy. Bilance spíše informativního charakteru jsou ve více agregovaném pojetí a obsahují okolo 20 položek. Podrobnější analytické bilance sestavované centrálními institucemi mají obvykle mají obvykle více než 100 položek. Na základě určitých společných znaků je však možné jednotlivé položky uspořádat do několika základních skupin, jak je tomu v naší zjednodušené platební bilanci (viz tabulka č. 1.1). Tabulka č.1.1 Platební bilance Další informace
kredit + debet zboží služby důchody transfery dlouhodobý kapitál krátkodobý kapitál devizové rezervy
http://www.cnb.cz /cs/statistika/plate bni_bilance_stat/
mezinárodní pohyb zboží Pohyb zboží bývá dále dezagregován podle jednotlivých komoditních skupin. Monovýrobně zaměřené země mají obvykle samostatně vyčleněnou komoditu, která je rozhodující položkou v jejich exportu (banány, ropa atd.). Pro průmyslově vyspělé státy je tradiční členění na suroviny, průmyslové spotřební zboží, zemědělské produkty, výrobní prostředky a to jak na straně exportu, tak i na straně importu. Z hlediska časového může být zboží podchycováno v době svého přechodu přes hranice nebo dnem převodu vlastnictví z exportéra na importéra. Z hlediska cenového je nutné se vyvarovat zejména nebezpečí statistických duplicit v podobě dvojího zachycení služeb (zejména dopravních, skladovacích a pojistných nákladů) v ceně zboží a zároveň v položce služby. Z tohoto důvodu se nejčastěji využívá cena celní hranice dodavatele, která neobsahuje výše zmíněné náklady spojené s pohybem zboží v zahraničí. mezinárodní pohyb služeb Mezi služby se v platební bilanci řadí zejména doprava, pojištění, licence a patenty, příjmy a výdaje spojené s diplomatickým a vojenským zastoupením v zahraničí, cestovní ruch, spoje, filmové poplatky atd. V posledních letech celkový objem -11-
exportu a importu služeb absolutně i relativně (ve vztahu k zahraničnímu obchodu) roste. Konkrétní údaje MMF ukazují, že objem služeb tvoří zhruba jednu pětinu ve vztahu k exportu a importu zboží. Nejdynamičtějšími položkami jsou zejména turistický ruch, námořní doprava a u hospodářsky vyspělých zemí vědeckotechnické informace. mezinárodní pohyb důchodů Import důchodů zahrnuje příjmy (zisky, úroky, dividendy renty) z investovaného domácího kapitálu v zahraničí. Export důchodů naopak představuje adekvátní výdaje spojené se zahraničními investicemi v domácí ekonomice. Vedle toho jsou v této položce evidovány i zisky z arbitrážních operací s devizami a se zlatem. Jedná se tedy o položku, která je zpětným odrazem předchozího pohybu dlouhodobého a krátkodobého kapitálu. Podobně jako služby zaznamenaly i důchody dynamický růst v posledních dvaceti letech. Přispěla k tomu řada dlouhodobých i konjunkturálních faktorů (rostoucí význam transnacionálních společností, světová úvěrová expanze v sedmdesátých letech, růst úrokových sazeb v letech osmdesátých, převládající systém volně pohyblivých kurzů atd.). mezinárodní pohyb transferů Transfery neboli jednostranné platby jsou charakteristické tím, že nevedou ke vzniku zahraničních pohledávek nebo zahraničních závazků země. Jedná se o značně rozmanitou složku, která bývá dále členěna na oficiální a soukromé transfery a na převody věcné a finanční. Mezi nejvýznamnější položky konkrétně patří remitenze (tzn. Převody pracovních příjmů), hospodářská pomoc, dary, příspěvky nadnárodním (mezinárodním) institucím, alimenty, zahraniční penze atd. Výraznější úlohu hrají transfery zejména v případě Jugoslávie, Turecka, Francie a bývalé SRN, které jsou a byli významnými exportéry respektive importéry pracovních sil. mezinárodní pohyb dlouhodobého kapitálu Export a import dlouhodobého kapitálu bývá dále členěn z hlediska subjektu na oficiální (vládní) a soukromý. Z hlediska objektu pak na přímý, nepřímý a ostatní kapitál. Účelné by zřejmě bylo i členění na reálný a finanční dlouhodobý kapitál. Kritériem pro zařazení kapitálového toku do přímých investic je stupeň kontroly zahraničního podniku. Teoreticky ba se mělo jednat minimálně o 51% podílu na základním kapitálu. Prakticky však většina zemí zařazuje do přímých investic pohyb kapitálu, při kterém se jedná o získání alespoň 30% podílu na celkovém akciovém kapitálu. Může se jednat o nákup akcií, reálné investování či reinvestici zahraničního zisku. Nepřímé investice představují nákup obligací (zahraničních podniků, vlád atd.) a nákup akcií, pokud není splněna spodní hranice pro zařazení do přímých investic. Ostatní dlouhodobý kapitál zahrnuje zejména vládní úvěry a případně i dlouhodobé soukromé obchodní úvěry. V této položce jsou zahrnuty i některé kapitálové operace CEB, které nejsou zachyceny v položce devizové rezervy. mezinárodní pohyb krátkodobého kapitálu Export a import krátkodobého kapitálu lze členit opět z hlediska subjektu na soukromý a oficiální. Jedná se opět o -12-
značně rozmanitou položku, do které můžeme zařadit krátkodobé obchodní úvěry, pohyb depozit, prodej a nákup krátkodobých cenných papírů, krátkodobé bankovní úvěry, obchod s devizami atd. V souvislosti s růstem pohybu spekulačního kapitálu (tzv. „hot money“) význam krátkodobého kapitálu pro celkový vývoj platební bilance v sedmdesátých a osmdesátých letech výrazně vzrostl. Za hlavní příčinu tohoto vývoje lze považovat uvolnění pohybu devizových kurzů po rozpadu Bretonwoodského měnového systému v roce 1973. změna v devizových rezervách Pod devizovými rezervami chápeme likvidní devizová aktiva CEB případně i jiných oficiálních institucí ( ministerstva financí, stabilizačních fondů atd.). CEB drží ve svém portfoiu určitá reálná devizová aktiva (cizí volně směnitelné měny v hotovosti nebo na účtech u zahraničních bank, zlato, ostatní cenné papíry cizích vlád atd.) a má k dispozici i tzv. potencionální devizové facility (možnost úvěrového čerpání devizových zdrojů u MMF,EMS a cizích CEB do předem stanoveného limitu). Pohyb devizových rezerv obvykle úzce souvisí s intervenční činností CEB na devizovém trhu. CEB nakupuje a prodává devizy ve snaze stabilizovat devizovou nabídku a poptávku (respektive devizový kurz). Snížení devizových rezerv zároveň představuje zvýšení devizových rezerv na devizovém trhu a tlak na zhodnocení kurzu domácí měny. Zvýšení devizových rezerv je spojeno na devizovém trhu s růstem devizové poptávky a s tlakem na znehodnocení kurzu domácí měny.
1.2.2
Vertikální struktura platební bilance
Kromě horizontální struktury, která je reprezentována jednotlivými položkami a jejich systematickým řazením má platební bilance i svou vertikální strukturu. Metodicky se tato vertikální struktura opírá jednak o záznam jednotlivých operací na principu podvojného účetnictví a dále o měnové a územní členění jednotlivých operací. Kredit a debet platební bilance Základem vertikální struktury platební bilance je rozdělení všech operací do dvou skupin na kreditní a debetní, přičemž první skupina operací je v platební bilanci značena znaménkem plus a druhá skupina znaménkem mínus. Za orientační kritérium členění všech operací na debetní a kreditní můžeme považovat vztah příslušné operace k devizové nabídce a poptávce. Zatímco kreditní operace vytváří na trhu devizovou nabídku, debetní operace představují devizovou poptávku. Tak například, chce-li CEB zvýšit držbu cizí měny ve svých devizových rezervách, musí ji naloupit na devizovém trhu. Tím dochází ke zvýšení devizové poptávky a operace je zaznamenána jako debetní se záporným znaménkem. Otázkou však je, od koho příslušný objem deviz CEB nakoupila. Jinými slovy řečeno, kdo vytvořil na devizovém trhu potřebnou devizovou nabídku. V úvahu přicházejí exportéři zboží a služeb nebo importéři důchodů, transferů a kapitálu. Devizovou nabídku může tedy na devizovém trhu vytvářet výrobní podnik, který prodal část své produkce do zahraničí, akciová společnost,která prodala část svého základního kapitálu -13-
Další informace
http://www.cnb.cz /cs/statistika/plate bni_bilance_stat/
zahraničnímu investorovi, a nebo i fyzické osoby, které obdržely jakoukoli formu důchodů ze zahraničí. Všechny tato operace budou zachyceny jako kreditní s klaným znaménkem. Celkové rozdělení všech položek na debetní a kreditní je v tabulce č.1.2. Z tabulky je patrné, že jednotícím kritériem pro rozdělení položek na kreditní a debetní je skutečně vztah příslušné operace k devizové nabídce či poptávce. Není tedy rozhodující, zda se jedná o export či import nebo zda dochází k růstu či snížení zahraničního zadlužení. Export zboží a import kapitálu mohou proto vystupovat společně na kreditní straně, protože působí ve směru zvýšení nabídky deviz. Tabulka č. 1.2 Kredit a debet platební bilance
Územní a měnové členění platební bilance Další informace
http://www.cnb.cz /cs/statistika/plate bni_bilance_stat/
Jak již z definice platební bilance vyplývá, její existence je podmíněna dezintegrací světa na jednotlivé relativně samostatně ekonomicky fungující státní celky. Další příčinou existence platební bilance je nehomogennost mezinárodního peněžního oběhu, který prostřednictvím peněžních instrumentů různé kvality a původu zprostředkovává mezinárodní obchod a pohyb peněžních fondů. Územní a měnovou dezintegraci světa musí samozřejmě odrážet i platební bilance. Žádnému národohospodáři nemůže být jedno, jestli vznik devizové pohledávky zaznamenaný v platební bilanci je ve vztahu k Číně v clearingových švýcarských francích nebo ve vztahu k Francii v některé volně směnitelné měně. V prvém případě je totiž možno devizové aktivum použít pouze ve vztahu k Číně. Ve druhém případě je pak můžeme použít dříve nebo později k úhradě svého závazku kdekoliv na světě. Měnové členění musí tedy zejména odrážet základní kvalitativní znaky měn používaných v mezinárodním peněžním oběhu. Jedná se o měny volně směnitelné, multilaterálně clearingové a bilaterálně clearingové. Vedle měnového členění nelze však podceňovat ani význam územního členění. Jak ukazují poslední zkušenosti ČR, stupeň a charakter územní diverzifikace vnějších ekonomických vztahů výrazně ovlivňuje stabilitu platební bilance a hospodářský růst země.
1.3
Vymezení salda platební bilance
Vysvětlili jsme si horizontální a vertikální strukturu platební bilance. Přistoupíme k závěrečné fázi její konstrukce a to k vymezení jejího salda. V tabulce č. 1.3 je zachycena základní struktura platební bilance ve velice agregované podobě. Pro lepší -14-
názornost dalšího výkladu je platební bilance naplněna některými daty, které odrážejí zahraniční obchodní činnost hypotetické české firmy. Tabulka č. 1.3 Vymezení salda platební bilance
Dejme tomu, že naše firma realizovala vývoz v celkové hodnotě 1 000 000USD, přičemž 400 000USD bylo inkasováno promptně a na zbylých 600 000USD byl poskytnut krátkodobý obchodní úvěr splatný v dalším roce. Inkasovanou částku 400 000USD námi sledovaná firma směnila u některé československé obchodní banky, která je dále prodala ČNB, čímž došlo ke zvýšení devizových rezerv. Naše firma se během roku dále rozhodla, že 10 000USD zašle ne účelový účet pomoci obětem zemětřesení v Iránu a 800 000USD převede jako dodatečný kapitálový vklad na rozšíření své afilace v této zemi. Dolary byly nakoupeny u některé československé obchodní banky, která je krádce před tím získala u ČNB směnou za české koruny. Všechny provedené operace jsou na principu podvojného účetnictví zachyceny v tabulce č. 1.3. Nyní můžeme přistoupit k vlastnímu vymezení salda platební bilance. Saldo platební bilance zásadně nelze získat jako rozdíl celkových součtů pravého a levého sloupce, neboť platební bilance je konstruována na principu podvojného účetnictví a každá operace je tedy zachyceny jednou v debetním a jednou v kreditním sloupci. Rozdíl obou sloupců proto musí být vždy nulový. Nicméně součtem údajů v jednom nebo druhém sloupci je možno dostat veličinu celkového obratu platební bilance. Jak tedy vymezíme saldo? Salda se zásadně stanovují dvěma způsoby. Lehčí z hlediska ekonomické interpretace je vymezení tzv. dílčích sald na úrovni jednotlivých položek platební bilance. Dílčí salda platební bilance lze získat jako rozdíl kreditu a debetu příslušné položky ( případně skupiny položek). Například saldo kapitálové bilance spočítáme jako rozdíl kreditu a debetu u dlouhodobého a krátkodobého kapitálu. Analogicky zjistíme další dílčí salda – bilance zboží, služeb, transferů a důchodů. Druhou skupinu sald tvoří tzv. kumulativní salda platební bilance. Technicky se stanoví tak, že vedením pomyslné čáry horizontálním směrem rozdělíme platební bilanci do dvou relativně samostatných okruhů. Na I. okruh platební bilance, který tvoří položky nad čarou, a II. okruh, který tvoří položky pod čarou. Teoreticky lze -15-
vést naší pomyslnou čáru pod každou položkou platební bilance (samozřejmě s výjimkou poslední). Při podrobně členěné platební bilanci o 100 položkách, lze tedy dosáhnout 99 různých typů kumulativních sald. Takovéto podrobné „rozparcelování“ platební bilance nemá však svůj teoretický ani praktický význam, jelikož pouze některá kumulativní salda mají svojí ekonomickou interpretaci. Uveďme si proto pouze čtyři nejvýznamnější typy sald, které jsou běžně využívány ekonomickou praxí. 1. Saldo výkonové bilance, kde pomyslná čára je vedena pod položkou služby (1 000 000 USD). 2. Saldo běžné bilance, kde pomyslná čára je vedena pod položkou transfery (990 000 USD). 3. Salda základní bilance, kde pomyslná čára je vedena pod položkou dlouhodobý kapitál (190 000 USD). 4. Saldo maximální likvidity, kde pomyslná čára je vedena pod položkou krátkodobý kapitál (-410 000 USD).
1.4
Ekonomická analýza kumulativních sald platební bilance
Po technickém vymezení jednotlivých sald platební bilance přejděme nyní k jejich ekonomické interpretaci. Volba salda platební bilance by měla být vždycky bezprostředně podřízena záměrům makroekonomické analýzy. Ekonom prostřednictvím salda získává základní ekonomické informace o minulém vývoji národního hospodářství v oblasti vnějších ekonomických vztahů, které mu pak pomáhají formulovat zásady budoucí devizové, měnové a fiskální politiky. Jak si dále ukážeme, význam salda platební bilance nelze omezovat pouze na oblast vnějších ekonomických vztahů, ale je nutné analyzovat i jeho vazby na vnitřní ekonomické prostředí. Makroekonomická analýza platební bilance se už tradičně koncentruje na tyto základní okruhy problémů: do jaké míry byl vývoj platební bilance rovnovážný z pohledu hmotných a devizových toků jak výsledné saldo ovlivnilo vnitřní měnovou rovnováhu, pohyb úrokové míry, hospodářský růst a pohyb devizového kurzu jak se změnila devizová pozice státu a jeho hlavních ekonomických sektorů (vlády, bank, výrobních podniků a obyvatelstva).
1.4.1
Saldo výkonové bilance
EX – IM = -(D + T + DK + KK + DR)
1.1
Uvedená rovnice salda výkonové bilance vyjadřuje, že změna v I. okruhu platební bilance vyvolaná exportem a importem zboží a služeb (EX, IM) se s obráceným znaménkem kvantitativně rovná změně ve druhém okruhu platební bilance, který je tvořen čistým pohybem transferů (T), Důchodů (D), dlouhodobého kapitálu (DK), krátkodobého kapitálu (KK), devizových rezerv.
-16-
vazba salda výkonové bilance na hrubý národní produkt Položky nad čarou zachycují všechny hmotné (nehmotné) toky zboží a služeb mezi národní ekonomikou a zahraničím v peněžním vyjádření. Vedle pohybu zboží a služeb z titulu zahraničního obchodu jsou zde obsaženy i pohyby věcných transferů (např. věcných darů) a reálných investic, a to jako protipoložky ke transferovým a kapitálovým účtům. Existuje zde tedy zřejmá návaznost na základní makroagregát hrubý národní produkt. Saldo výkonové bilance tvoří v otevřené ekonomice spojovací můstek mezi hrubým národním produktem a celkovými domácími výdaji. Platí, že celkové domácí výdaje (CDV) se rovnají hrubému národnímu produktu (Y) plus import zboží a služeb (IM) mínus export zboží a služeb (EX). CDV = Y + IM - EX
1.2
Chceme-li v čase sledovat reálný vývoj celkových domácích výdajů (cdv), tzn. Vývoj celkové domácí spotřeby, je nutno běžné hodnoty CDV a Y očistit o inflaci pomocí deflátoru hrubého národního produktu (DY). Rovněž tak běžné hodnoty exportu a importu zboží a služeb je nutno očistit pomocí indexů růstu exportních a importních cen (IEX, IIM). Reálné veličiny budeme v dalším textu značit malými písmeny. Y IM EX cdv = ----- + ------ - --------IIM IEX DY
1.3
cdv = y + im – ex
1.4.
saldo výkonové bilance a rovnováha platební bilance
Prostřednictvím salda výkonové bilance můžeme definovat i jednu z rovnováh platební bilance. Jedná se o rovnováhu exportních a importních toků zboží a služeb v běžných cenách EX – IM = 0 .
1.5
Při vyjádření této rovnováhy ve formě podílu EX --- = IM
IEX --- . IIM
ex ---- = 1, im
1.6
zjišťujeme, že je od této rovnice rovnováhy odvozen jeden z nejznámějších ukazatelů efektivnosti zahraničního obchodu – směnné relace. Směnné relace jsou definovány jako podíl indexů exportních a importních cen. Z rovnice 1.6 vyplývá, že zhoršení směnných relací (kvantitativní pokles hodnoty ukazatele) je nutno kompenzovat růstem reálného exportu nebo poklesem reálného importu, aby rovnováha výkonové bilance v běžných cenách byla nadále udržena. Z rovnice 1.3 dále vyplývá, že snaha -17-
o udržení rovnováhy výkonové bilance v podmínkách poklesu směnných relací se musí nutně odrazit ve snížení celkových reálných domácích výdajů, pokud nedojde k adekvátnímu růstu reálného hrubého národního produktu. Jinými slovy řečeno, za jinak nezměněných podmínek vede zhoršení směnných relací k poklesu disponibilních zdrojů pro domácí spotřebu. Tento pokles je možno spočítat pomocí následujícího výrazu, který dostaneme po úpravách rovnice 1.3 za předpokladu rovnováhy výkonové bilance EX = IM4 cds = cdv = y + (ITT – 1) . ex
1.7
kde cds je celková reálná domácí spotřeba, ITT – index směnných relací. Následující tabulka č. 1.4 nám podává informaci o dopadu poklesu směnných relací v Československu v letech 1976-89 na disponibilní zdroje pro domácí spotřebu. Z tabulky je zřejmé, že směnné relace zaznamenávají trvalý pokles (jejích zhoršování) v letech 1976-1984. Následkem tohoto trvalého zhoršování měly disponibilní zdroje pro domácí spotřebu pomalejší růst než skutečná tvorba reálného národního důchodu. V letech 1979-84 došlo dokonce k úplné stagnaci těchto zdrojů a zajištění stabilního tempa růstu domácí spotřeby bylo spojeno s růstem zahraniční zadluženosti ve volně směnitelných měnách. Tabulka č. 1.4 Vývoj směnných relací a domácí spotřeba v letech 1976 – 1990
Závěrem je nutné upozornit na skutečnost, že rovnováhu výkonové bilance v běžných zahraničních cenách nelze zaměňovat s devizovou rovnováhou platební bilance, jelikož 1. okruh výkonové bilance nezahrnuje devizové pohyby důchodové a transferové. Obdrží-li například některá rozvojová země finanční hospodářskou pomoc ve výši 200 mil. USD, za kterou nakoupí zboží v zahraničí, bude saldo výkonové bilance záporné, i když devizová rovnováha platební bilance bude zjevně zachována. Podobně by tomu bylo i v případě devizových příjmů z importu důchodů a jejich zpětného použití na nákup zboží v zahraničí.
-18-
1.4.2
Saldo běžné bilance
EX – IM + D + T = - (DK + KK + DR)
1.8
Vymezení salda běžné bilance předpokládá přesun důchodů a transferů na levou stranu rovnice mezi položky I. okruhu. saldo běžné bilance a devizová rovnováha Velká část ekonomů se domnívá, že právě toto saldo je ideální pro analýzu devizové rovnováhy platební bilance. Řekněme si proč. Saldo běžné bilance má bezprostřední návaznost na bilanci stavu celkového zahraničního zadlužení země. Nulové saldo běžné bilance nám říká, že se celkový stav zahraniční zadluženosti země nezměnil. Aktivní saldo představuje růst čistých zahraničních pohledávek. Pasivní saldo naopak růst čistých zahraničních závazků. Jak si dále ukážeme, tyto důležité vlastnosti nemůže vykázat žádný jiný druh kumulativního salda. Spornou otázkou je, zda rovnováha běžné bilance je udržitelná v relativně dlouhém období bez potřeby dodatečných změn devizového kurzu, cenové hladiny, důchodu nebo úrokových sazeb. Určitý rozpor této rovnováhy může být skryt na pravé straně rovnice mezi položkami pod čarou. Z hlediska platební schopnosti země je zejména problematická následující varianta rovnice celkové rovnováhy EX – IM + D + T = 0 zjednodušující podmínka DR = 0 podmínky dílčí rovnováhy DK < 0, KK > 0 kdy jednostranný růst krátkodobých závazků kompenzovaný růstem dlouhodobých pohledávek může z pohledu budoucnosti ohrozit platební schopnost země, která by zřejmě vedla k růstu úrokových sazeb a ke znehodnocení devizového kurzu. Tento problém se prohlubuje při nízké bonitě zahraničních pohledávek, opakujících se odkladech doby splatnosti atd. Provádíme-li analýzu rovnováhy platební bilance prostřednictvím salda běžné bilance, je proto nutné kromě samotného salda sledovat i vývoj poměro pohybu dlouhodobého a krátkodobého kapitálu. V přímé návaznosti na strukturu zahraničního obchodu může být před tento problém často postavena země, která ve svém importu má jednostranné surovinové zaměření a naopak na straně exportu je převážně zaměřena na vývoz strojů, investičních celků atd. Zatímco totiž dovoz strategických surovin musí být devizově uhrazen téměř okamžitě, výše jmenované vývozy jsou obvykle realizovány při střednědobých obchodních úvěrech a tedy s opožděným devizovým inkasem. Druhou problémovou situaci skrývající se pod rovnováhou běžné bilance si můžeme formálně vyjádřit takto rovnice celkové rovnováhy EX – IM + D + T = 0 zjednodušující podmínka DK = 0 podmínka dílčí nerovnováhy DR > 0, KK < 0 . Jedná se tedy o situaci, kdy odliv krátkodobého kapitálu je kompenzován za cenu snižování domácích devizových rezerv. Prakticky tato varianta může nastat v případě, kdy se CEB bude snažit vyrovnávat odliv spekulačního kapitálu do zahraničí -19-
prostřednictvím devizových intervencí proti znehodnocení devizového kurzu domácí měny. Přestože základní bilance je vyrovnaná, hrozí nebezpečí znehodnocení devizového kurzu nebo růstu domácích úrokových sazeb v případě, že CEB nebude mít dostatek zdrojů na devizové intervenování proti znehodnocení kurzu domácí měny. subjektová desagregace salda běžné bilance V úvodu této kapitoly bylo řečeno, že jedním z úkolů salda platební bilance může být i analýza změny devizové pozice státu (DPS) a jeho jednotlivých sektorů – centrální emisní banky (DPC), vlády (DPV), obchodních bank (DPB), podniků (DPP) a obyvatelstva (DPO). K tomuto účelu je právě vhodné saldo běžné bilance, které nám zachycuje změnu devizové pozice státu jako celku. Provedením příslušných úprav u položek pod čarou, kdy objektově-subjektové členění těchto položek nahradíme důslednou subjektovou klasifikací, dosáhneme i desagregace změny celkové devizové pozice státu na změny devizových pozicí jednotlivých sektorů. EX – IM + D + T = -(DPS) = -(DPC + DPV + DPB + DPP + DPO)
1.9
Platební bilance v této struktuře byla po dlouhou dobu využívána i československou ekonomickou praxí a byla sestavována v SBČS. Její hlavní předností je, že poskytuje přesnou informaci o tom, jak saldo I. okruhu platební bilance bezprostředně ovlivnilo devizovou pozici jednotlivých sektorů.
1.4.3
Saldo základní bilance
EX – IM + T + D + DK = -(KK + DR)
1.10
Proti předchozímu saldu běžné bilance předpokládá vymezení salda základní bilance přesun další položky (dlouhodobého kapitálu) na levou stranu rovnice mezi položky nad čarou. Řada autorů se domnívá, že saldo základní bilance je z hlediska vyjádření celkové devizové rovnováhy země v mnoha ohledech lepší než saldo běžné bilance. Zařazení přímých a nepřímých investic mezi financující položky pod čarou je chápáno jako nesprávné, jelikož ve většině případů pohyb těchto položek vede k trvalému přerozdělení zdrojů mezi národní ekonomikou a zahraničím. Zároveň je argumentováno i faktickou skutečností, že vzájemné kompenzování přebytků (schodků) běžné bilance s deficity (aktivy) bilance pohybu dlouhodobého kapitálu je dlouhodobě možné. Dokonce se může jednat i o strategický záměr makroekonomické hospodářské politiky. Zběžný pohled do nám navíc napovídá, že i dlouhodobý skutečný vývoj plat ebních bilancí některých zemí tento názor potvrzuje. Například SRN a Japonsko s některými výjimkami v letech ropných krizí (1973-74, 1979-80) vykazují od druhé poloviny šedesátých let stabilní přebytky svých běžných bilancí, které jsou kompenzovány vývozem dlouhodobého kapitálu (přímých a nepřímých investic). Opačný vývoj v relativně dlouhém období -20-
vykazovaly platební bilance Jižní Koreje a Irska. Tyto země až do roku 1987 respektive 1988 kompenzovaly čisté deficity svých běžných bilancí dovozem přímých a nepřímých investic. Do určité míry lze proto s oběma argumenty souhlasit, nicméně je dobré čtenáře upozornit na některé problémy této koncepce. 1. Z obou uváděných argumentů je zřejmé, že zastánci salda základní bilance nemluví o veškerých dlouhodobých kapitálových tocích.Mezi položky nad čarou zařazují pouze ty kapitálové toky, u kterých je předpoklad určité trvalosti (nenávratnosti)-přímé a část nepřímých investic. Ostatní dlouhodobé kapitálové toky – dlouhodobé obchodní a finanční úvěry, nákup a prodej obligací, jsou zjevně financující a musí proto nutně zůstat pod čarou. 2. Uváděné pohledy jsou ve značné míře statické. Nebudeme-li trvat na protiargumentu, že nakoupené akcie domácího podniku zahraničním investorem mohou být kdykoliv zpětně prodány, tak v žádném případě nelze podceňovat problém zpětného budoucího transferu důchodů. Trvalý jednostranný dovoz dlouhodobého kapitálu skrytě zakládá tlak na deficity platebních bilancí v příštích letech prostřednictvím exportu důchodů (zisku, dividend a úroků) do zahraničí. Do jaké míry bude tento problém aktuální závisí však i na mnoha jiných faktorech, zejména do jaké mír budou podniky se zahraniční kapitálovou účastí exportně zaměřeny. A dále pak jaký podíl výrobních vstup si tyto podniky budou zajišťovat z domácího a zahraničního trhu. Celkové shrnutí dopadu přímých a nepřímých zahraničních investic na saldo platební bilance v krátkém a dlouhém období poskytují následující T bilance. 1.
rok (krátkodobý pohled)
aktivní saldo pasivní saldo -tvorba základního kapitálu zahraničním investorům -ostatní náklady spojené spojené se zakládáním podniku hrazené zahr. investorem 2.
– X. rok (dlouhodobý pohled)
aktivní saldo pasivní saldo -vývoz zboží a služeb - nákup výrobních vstupů v zahraničí - omezení předchozího - zpětný transfer zisku, dovozu zboží, dividend a úroků - čerpání zahr. Úvěrů - splácení jistin úvěrů - rozšíření základního - zpětný prodej základního kapitálu zahraničním kapitálu zahraničním investorům investorům devizovým tuzemcům
-21-
1.4.4
Saldo maximální likvidity
Další informace
EX – IM + D + T + DK + KK = -(DKCEB + KKCEB + DR)
1.11
http://www.cnb.c z/cs/statistika/pla tebni_bilance_sta t/
Proti předchozímu saldu základní bilance předpokládá saldo maximální likvidity přesun krátkodobého kapitálu na levou stranu rovnice mezi položky nad čarou. Zároveň však předpokládá ponechání všech kapitálových operací CEB nezahrnovaných do devizových rezerv na pravé straně rovnice (tzn. Pod čarou). devizová rovnováha a saldo max. likvidity „Rovnováha“ platební bilance definovaná na úrovni salda maximální likvidity nastává podobně jako v předchozích případech, pokud se pravá i levá strana rovnice rovnají nule. Vypovídající schopnost takto vymezeného salda je však sporná, což si můžeme názorně ukázat na následujícím příkladě. Předpokládejme následující situaci rovnice celkové rovnováhy EX – IM + D + T + DK + KK = 0 zjednodušující podmínka DK = 0 podmínky dílčí nerovnováhy EX – IM + D + T < 0, KK > 0. Z našeho příkladu je zřejmé, že pod 0 saldem maximální likvidity se v I. okruhu platební bilance může skrývat kompenzovaná nerovnováha běžné bilance a krátkodobého kapitálu. V našem konkrétním případě je deficit běžných položek vyrovnáván čistým dovozem krátkodobého kapitálu, což představuje faktický růst krátkodobého zahraničního zadlužení země při současné stabilitě devizových rezerv. Je zřejmé, že nulové saldo maximální likvidity zdaleka nezaručuje rovnovážný stav platební bilance, který příslušná země může dlouhodobě udržovat bez výraznějších změn ve vývoji jednotlivých položek. vnitřní měnová rovnováha a saldo maximální likvidity Nezastupitelná úloha salda maximální likvidity je zejména při analýze vazby salda platební bilance na vnitřní měnovou rovnováhu. Saldo maximální likvidity je nulové pouze v případě, pokud CEB nenakupuje nebo neprodává devizy na devizovém trhu. Jinými slovy řečeno, pokud CEB neprovádí devizové intervence a aplikuje tzv. čistý floating. V tomto případě nedochází ani ke změnám v domácí peněžní zásobě. Při aktivním saldu maximální likvidity, kdy CEB provádí nákup deviz, zároveň prodává domácí měnu a zvyšuje tím domácí peněžní zásobu.Při pasivním saldu maximální likvidity, kdy CEB prodává devizy, naopak dochází k nedostatečným nákupům domácí měny a ke snížení domácí peněžní zásoby. Na tomto místě jsou však nutná dvě upozornění. Za prvé, rovnováha salda maximální likvidity v devizovém vyjádření ještě neznamená nulový efekt na peněží zásobu. Příčinou je pohyb devizového kurzu během roku. Je-li například devizová rovnováha při 5 mil. USD exportu a 5 mil. USD importu zboží a služeb, nelze vyloučit, že v prvém případě CEB dolary nakupovala při kurzu 20 Kč za USD a ve druhém případě prodávala při kurzu 10 Kč za USD. Z hlediska vnitřní měnové rovnováhy je v tomto případě saldo maximální likvidity 50 mld. Kč, i když devizové saldo je nulové. Předchozí tvrzení o vazbě pohybu měnové báze na saldo maximální likvidity je proto nutné upřesnit v tom směru, že mluvíme o saldu maximální likvidity v domácí měně.
-22-
Za druhé, dopad salda maximální likvidity na peněžní zásobu má dvě fáze – změnu měnové báze (hotovost mimo CEB a rezervy obchodních bank) a multiplikační proces. Aktivní saldo maximální likvidity vede k adekvátnímu rozšíření měnové báze, zatímco pasivní saldo platební bilance vede k adekvátnímu zúžení měnové báze. V tomto případě dochází k primární expanzi nebo kontrakci peněžního oběhu, který se projeví ve změně hotovosti nebo rezerv obchodních bank. Naše analýza by nebyla úplná, kdybychom alespoň nepoukázali na existenci sekundární bezhotovostní peněžní expanze či kontrakce, která je uskutečňována prostřednictvím rozšířené či zúžené úvěrové činnosti obchodních bank a multiplikace či demultiplikace depozit. Vzhledem k tomu, že aktivní (pasivní) saldo maximální likvidit má stejný charakter jako například nákup (prodej) státních pokladničních poukázek CEB v rámci operací na volném trhu, není zde nutno se zaobírat nějakými specifiky vlastního multiplikačního (demultiplikačního) procesu.
1.5
Samostatná práce
V rámci kruhu vypracovat zadanou případovou studii v elektronické podobě, jako doplnění učebních textů.
1.6
Kontrolní otázky
1. Na příkladu vysvětlete všechny salda platební bilance. 2. Vysvětlete řazení jednotlivých položek PB a horizontální a vertikální strukturu PB. 3. Kolik položek má zpravidla platební bilance.
1.7
Shrnutí
Studenti se naučí konstrukci PB, jednotlivá salda PB , položky PB a závěrům PB pro makroekonomické ukazatele.
-23-
-24-
2
Determinanty devizového kursu Další informace
Cíle kapitoly: Naučit studenty vymezování devizových kursů. Klíčová slova: Apreciace; depreciace; devalvace; revalvace; devizové kursy; volné; pohyblivé; pevné, Fischerův efekt, parity, ústřední kurs, řízené kursy, neřízené kursy, měnový koš.
2.1
Úvod
Devizové kursy spojují vnitřní ekonomiku s vnějším okolím a současně zprostředkovávají vliv vnějších ekonomických vztahů na domácí ekonomické procesy. Svými důsledky se dotýkají nejen finančního hospodaření státu a podniků, ale i spotřebitelů. Výše devizových kursů a jejich změny působí na ceny dovozu a vývozu zboží a služeb. Devizový kurs Kč tak může např. podporovat rozhodování o tom, zda je výhodnější dovážet moderní technologie z USA nebo z Německa, anebo z Austrálie. Kurs bude také jedním z faktorů, které budou ovlivňovat rozhodování zahraničních investorů. Tato kapitola vysvětluje základní otázky teorie a politiky devizových kursů. Seznamuje čtenáře s tím, jak se kursy tvoří na devizovém trhu, které faktory ovlivňují jeho rovnovážnou úroveň i to, jak moderní teorie devizových kursů vysvětlují jejich změny v krátkém i dlouhém období.
2.2
Vymezení základních pojmů
Devizový kurs má svou kvantitativní a kvalitativní stránku. Z kvantitativního hlediska se jeví jako jednoduchá veličina, která udává, v jakém poměru se zahraniční měnové jednotky vzájemně připočítávají anebo směňují. Říká, kolik je např. potřeba zaplatit českých korun za jeden americký dolar, kolik českých korun je evropská měnová jednotka (EURO) či jednotka zvláštních práv čerpání (Special Drawing Right – SDR). Začneme poznávat kurs jako složitou měnovou jednotku v národní měně (nebo cenu národní měnové jednotky v zahraničních měnách). Tato cena se tvoří rozdílně podle toho, zda se jedná o měnu směnitelnou nebo nesměnitelnou. Měny, které jsou používány nejen ve vnitřním peněžním oběhu, ale fungují i v mezinárodním platebním styku bez podstatnějších zábran a teritoriálních či jiných omezení, jsou externě směnitelné. Znamená to, že národní měnou mohou bez omezení disponovat devizoví cizozemci (právnické i fyzické osoby). Vedle externě směnitelných měn rozlišujeme interně směnitelné měny, kdy devizoví tuzemci -25-
http://zakonyonline.cz/?s140&q 140=all
(právnické i fyzické osoby) mohou reálně nabývat a používat zahraniční měny k úhradě svých závazků do zahraničí. Pokud je měna směnitelná, utváří se její kurs na devizovém trhu jako cena deviz. Zahraniční peníze zde vystupují ve své bezhotovostní podobě – jako devizy. Kurs, který se vytváří podle vývoje nabídky a poptávky – cena deviz se označuje jako kurs deviz (devizový kurs). Vztahuje se ke konkrétní devize a konkrétnímu devizovému trhu. Někdy se setkáváme rovněž s pojmem kurs valut. Vyjadřuje poměr, ve kterém se směňují hotovostní peníze, zejména bankovky. Externě směnitelné měny jsou obchodovatelné na mezinárodních devizových trzích. Poptávka a nabídka deviz zde vytvářejí zejména velké obchodní banky různých zemí a centrální banky. Měna s vnitřní směnitelností není obchodovatelná na mezinárodních devizových trzích, její kurs se tvoří na vnitřním devizovém trhu. Jeho subjekty jsou zejména domácí komerční banky, zastupující domácí podnikovou klientelu a domácí centrální banku. Kursy směnitelných měn se na devizových trzích neustále mění, oscilují kolem své základní úrovně. Pokles hodnoty měny se často označuje jako depreciace, znehodnocení měny. Zvýšení hodnoty měny se označuje jako apreciace, zhodnocení měny. Nesměnitelné měny netvoří kursy svých měn na devizovém trhu. Vyjadřují svoje kursy jako „ceny“ deviz, které jsou stanoveny administrativně, nejčastěji metodou parity kupní síly. Tyto měny krátkodobě a někdy ani dlouhodobě nemění svoji vnější oficiální hodnotu. Změny jejich kursů se odrážejí v různých koeficientech nebo přirážkách a srážkách, jimiž se skrytě koriguje oficiálně stanovený kurs. Otázkám kursů nesměnitelných měn budeme věnovat pozornost v souvislosti s výkladem historie kursu čs. Koruny. Nyní se však podívejme na to, jak se tvoří kursy směnitelných měn na devizovém trhu.
2.3
Platební bilance - devizový kurs
V kapitole 1 jsme se již dozvěděli, že položky, které tvoří vertikální a horizontální strukturu platební bilance současně vyvolávají poptávku po devizách nebo nabídku deviz. Můžeme shrnout, že celková poptávka a nabídka deviz vzniká v souvislosti: 1. s mezinárodním pohybem zboží a služeb (export, import zboží a služeb), 2. s mezinárodním pohybem kapitálu (zahraniční investice, úvěry poskytnuté do zahraničí a přijaté ze zahraničí), 3. s mezinárodním pohybem peněz (intervence na devizovém trhu, převod dědictví, penzi, honorářů, apod.).
2.3.1
Mezinárodní pohyb zboží a služeb
Podívejme se nejprve, jak situaci na devizovém trhu ovlivňuje export a import zboží. Prostudujeme nejprve křivku poptávky po devizách a předpokládejme, že v Dánsku vzniká poptávka po markách v souvislosti s importem zboží z Německa. Úhrada za dovoz probíhá obvykle v měně té země, ze které zboží pochází. Pokud budeme abstrahovat od barterových (vazbových) obchodů, pak dánští importéři musí zaplatit -26-
za dovoz v markách a budou proto na devizovém trhu nakupovat marky za dánské koruny. Jejich zájem dovážet zboží z Německa na dánský trh bude záviset na a) výši zahraničních cen v Německu, b) výši domácích cen v Dánsku Čím bude kurs deviz pro ně příznivější, tím bude také zahraniční cena dováženého zboží vyjádřená v dánských korunách nižší a zájem o import vyšší. Platí samozřejmě i opačné tvrzení. Křivka poptávky po devizách, D, vyjadřuje vztah mezi množstvím poptávaných deviz a jejich cenou v daném časovém okamžiku. Obdobně se utváří křivka nabídky deviz. Jestliže budou Dánové exportovat své výrobky na německý trh, budou vytvářet nabídku deviz. Křivka nabídky deviz, S vyjadřuje vztah mezi množstvím nabízených devíz a jeho cenou v daném časovém okamžiku. Křivka nabídky deviz je tedy rostoucí zleva doprava. Rovnovážná situace na devizovém trhu, je to celkové množství poptávaných devíz, Qd, je v rovnováze s celkovým množstvím nabízených devíz, Qs, v bodě E při kursu Ere. Tento kurs označujeme jako rovnovážný devizový kurs. Jestliže v období t+1 dojde ke zvýšení poptávky po dovozu zboží a služeb, zvýší se v důsledku toho i poptávka po devizách a poptávková křivka se posune směrem doprava z D1 do D2. Při původní hodnotě devizového kursu ER1 vznikne na devizovém trhu nerovnováha v rozsahu Q1Q3. V důsledku vyšší poptávky po zahraniční měně má kurs domácí měny tendenci k depreciaci. Rovnováha mezi poptávkou a nabídkou je obnovena při kursu ER2. Při depreciaci domácí měny se zahraniční měna stává dražší. Cena deviz vyjádřená v domácí měně roste, naopak cena zhodnocené domácí měny vyjádřené v zahraničních měnách klesá. K depreciaci domácí měny může dojít nejen v důsledku vyšší poptávky po devizách, ale i v důsledku nižší nabídky deviz ve srovnání s rovnováhou v předchozím období – např. při omezení exportu zboží a služeb. Při akreciaci domácí měny se zahraniční měna stává dražší. Její cena v zahraničních měnách roste a naopak cena deviz vyjádřená v této měně klesá. K akreciaci měny dochází zpravidla tehdy, když nabídka deviz ve srovnání s minulou rovnováhou vzrostla – např. v důsledku růstu exportu zboží a služeb. Při původní hodnotě devizového kursu ER1 vznikne na devizovém trhu nerovnováha v rozsahu Q1Q3. V důsledku vyšší nabídky deviz má kurs domácí měny tendenci k akreciaci. Rovnováha mezi poptávkou a nabídkou je obnovena při kursu ER2. Akreciace měny však může být vyvolána i omezením poptávky po devizách – např. v důsledku omezení importu zboží a služeb. Celková poptávka po devizách se sníží při nezměněné nabídce deviz.
2.3.2
Mezinárodní pohyb kapitálu
Zatím jsme uvažovali, že poptávka a nabídka na devizovém trhu je motivována pouze mezinárodním pohybem zboží. Sledujme nyní, jak bude vývoj na devizovém trhu ovlivňovat mezinárodní pohyb kapitálu. Mezi uvažované faktory oscilace devizového kursu zahrneme: export a import zboží a export kapitálu.
-27-
V důsledku exportu kapitálu se posunuje křivka devizové poptávky z D1 do D2, čímž v období t+1 vznikla pasivita platební bilance v rozsahu E1B spojená se vznikem dodatečné poptávky po devizách v rozsahu Q1Q3. Jak reaguje na novou situaci devizový trh? Dochází k obnovení rovnováhy v bodě E2 při kursu ER2, který vyjadřuje depreciaci domácí měny. Nový rovnovážný kurs bude zpětně působit na exportéry a importéry zboží. Bude způsobovat omezení poptávky ze strany importérů zboží v rozsahu Q1Q4, na druhé straně povede ke zvýšení nabídky deviz ze strany exportérů zboží v rozsahu Q1Q2. Dodatečná poptávka po devizách vyvolaná exportem kapitálu tak bude uspokojena při nové úrovni rovnovážného kursu za cenu omezení poptávky z titulu dovozu zboží a zvýšení nabídky z titulu exportu zboží. Mezi důležité faktory ovlivňující pohyby kapitálu patří spekulace, která je motivována očekávanými pohyby devizových kursů a úrokových měr.
2.3.3
Devizové intervence
Export a import zboží, služeb, kapitálu, důchodů a transferů patří mezi endogenní tržní faktory, které ovlivňují přirozený vývoj devizového kursu. Jen málo zemí však ponechává vývoj devizového kursu své měny zcela přirozenému tržnímu vývoji. Devizový kurs má svou objektivní a subjektivní stránku. Je považován za natolik významný nástroj hospodářské politiky, že CEB a vlády mnoha zemí zasahují do přirozeného vývoje ceny deviz. Svými zásahy buď: a) přímo ovlivňující cenu deviz intervencemi na devizovém trhu na vrub nebo ve prospěch svých devizových rezerv, anebo b) nepřímo ovlivňující cenu deviz svou obchodní, cenovou, daňovou, celní a úrokovou politiku. V souvislosti s faktory oscilace devizového kursu nás zajímají devizové poptávky a nabídky. Devizové intervence provádějí zpravidla centrální emisní banky, popř. stabilizační devizové fondy. Intervenují na devizových trzích tak, že nakupují nebo prodávají svou vlastní měnu při současném snížení nebo zvýšení svých devizových rezerv. Tím regulují cenu deviz. Smyslem těchto intervencí je především zabránit nepřiměřené nestabilitě kursového vývoje a tím vytvářet stabilnější ekonomické prostředí pro rozvoj obchodu i investování. Devizové intervence mohou být fakultativní, vázané na vývoj určitých měnově ekonomických ukazatelů, mohou však být rovněž povinné, vyplývajících z mezivládních dohod a striktně vázané na povolené rozpětí kursu. Předpokládejme, že devizový kurs má podle záměru hospodářské politiky vlády dosahovat výše ER2. To je nadhodnocený kurs, oproti přirozené rovnovážné situaci na devizovém trhu, kde se křivka poptávky a nabídky protínají v rovnovážném bodě E1 při kursu ER1. Za této situace může CEB resp. Vláda zvolit dvě alternativy, jak dosáhnout požadované ceny deviz: a) bezprostředně zvýšit nabídku deviz n a devizovém trhu intervenováním na vrub svých devizových rezerv. To znamená, že centrální emisní banka nebo jiný k tomu určený měnový orgán bude na devizovém trhu prodávat devizy (tím snižovat své devizové rezervy) a nakupovat vlastní měnu. Křivka nabídky se v důsledku toho posune doprava z S1 do S2 a nový rovnovážný kurs bude dopovídat požadované úrovni ER2. Určité obtíže mohou vzniknou tehdy, jestliže tlak na zhodnocení kursu domácí měny potrvá i nadále na CEB nebude mít
-28-
dostatek rezerv na další intervence. V takovém případě buď bude docházet k růstu zahraničního zadlužení nebo k devalvaci měny. b) Nepřímo působit na snížení poptávky po devizách např. prostřednictvím uvalování cel na import, restrikcí agregátní poptávky prostřednictvím zvýšení daní, snížení vládních výdajů nebo zvýšení úrokových sazeb atd. Poptávková křivka se tak posune doleva z D1 do D2 a kurs dosáhne požadované úrovně ER2. Předpokládejme, že devizový kurs má podle záměrů hospodářské politiky vlády dosahovat výše ER3. To je podhodnocený kurs, oproti přirozené rovnovážné situaci na devizovém trhu, kde se křivka poptávky a nabídky protínají v rovnovážném bodě E1 při kursu ER1. Za této situace může CEB resp. Vláda zvolit dvě alternativy, jak dosáhnout požadované ceny deviz. a) zvýšit bezprostředně poptávku (posun D1 do D2) na devizovém trhu tím, že bude za svoji národní měnu nakupovat devizy a zvyšovat tak své devizové rezervy – tzn. intervenovat ve prospěch svých devizových rezerv, b) nepřímo omezit nabídku deviz (posun S1 do S2) – např. uvalením expertního cla, zavedením kvantitativních omezení na export a podobně. Přímé i nepřímé formy regulace devizového kursu se v praktickém hospodářském vývoji často doplňují.
2.3.4
Saldo platební bilance a oscilace devizového kursu
Probrali jsme vliv jednotlivých faktorů oscilace devizového kursu na porovnání devizové poptávky a nabídky. V reálném světě devizových vztahů však nelze vliv těchto jednotlivých faktorů od sebe oddělit. Vztahy mezi celkovou devizovou poptávkou a nabídkou odrážejí celkovou situaci v platební bilanci. Její aktivní saldo podporuje tendenci kursu k apreciaci, její pasivní saldo podporuje tendenci kursu k depreciaci. Teoreticky bychom mohli oscilaci devizového kursu znázornit sinusoidou, kde pravidelné střídání fáze apreciace a depreciace odpovídá pravidelnému střídání aktivního a pasivního salda platební bilance. Takový průběh by však zřejmě mohl odpovídat nanejvýš období zlatého standardu, kdy existoval zcela volný pohyb zboží i zlata mezi zeměmi a fungovala neomezená směnitelnost za zlato. V dnešním světě kursových vztahů postrádají změny kursů plynulost pohybu, který je charakteristický pro sinusoidu. Vysvětlili jsme si, že změny kursu jsou bezprostředně ovlivněny změnami vztahu devizové poptávky a nabídky. Nyní již také víme, že apreciace nebo depreciace měny vlastně zrcadlí situace v platební bilanci. Jaké jsou však hlubší příčiny zhodnocování a znehodnocování měn? Na tuto otázku se pokusíme odpovědět v následujících částech této kapitoly.
-29-
2.4
Inflační a úrokový devizového kursu
diferenciál
jako
determinanty
Vysvětlili jsme si, jak se tvoří devizový kurs na devizovém trhu. Poznali jsme, že rovnovážná cena deviz je vlastně cena, která činí trh, protože uvádí do rovnováhy nabídku deviz s poptávkou po devizách. Prozkoumejme nyní podrobněji paritu kupní síly jako faktor determinace kursu. O paritu kupní síly se opírá také jedna z nejrozšířenějších a současně i nejvíce kritizovaných teorií devizových kursů – teorie parity kupní síly.
2.4.1
Parita kupní síly a inflační diferenciál
Teorie parity kupní síly zdůrazňuje především trh zboží. Vychází z teze, že identické zboží by mělo mít v různých zemích stejnou cenu. Za 100 amerických dolarů by pak mělo být možné nakoupit v USA stejný soubor zboží jako např. v Dánsku, Německu nebo Japonsku za částku yenů odpovídající 100 USD. Tvrdí, že devizové kursy se mění proto, aby byla zachována parita kupních sil srovnávaných měn. Její absolutní verze odvozuje kurs od poměru cenových hladin. Vyjadřuje paritu kupní síly staticky: PD,i . Qi ER= ----------------------PZ,i . Qi
2.1.
ER – devizový kurs vyjádřený počtem domácích měnových jednotek za jednotku devizy PD,i . Qi – soubor zboží Qi oceněný v domácích cenách a domácí měně PD, i, PZ,i . Qi – stejný soubor zboží Qi oceněný v zahraničních cenách a v zahraniční měně PZ,i. Při praktické aplikaci absolutní verze parity kupní síly se často používá vybraného souboru, který respektuje strukturu spotřeby popř. výroby v zemi. Uveďme si příklad: representativní soubor zboží oceněný v cenách českého trhu a v čs. korunách bude představovat 28 000 Kč, stejný soubor zboží oceněný v cenách amerického trhu a v amerických dolarech činí 1 000 USD, 28 000 Kč Kč= ------------------------- = 28 1 000 USD Další informace
http://zakonyonline.cz/?s140 &q140=all
Je nutné upozornit na skutečnost, že při aplikaci absolutní verze parity kupní síly může docházet k rozdílným propočtům parity kupní síly. Odlišnosti mohou vznikat jak v důsledku použití rozdílné struktury souboru reprezentantů, tak v důsledku použití rozdílných cen. Relativní verze parity kupní síly (někdy též komparativní) vyjadřuje dynamický pohled na devizový kurs. Nesoustřeďuje se na koš zboží, ale na procentní změny cen -30-
v období jednoho roku, vyjádřené cenovými indexy. Tvrdí, že nový rovnovážný kurs se přizpůsobuje inflačnímu diferenciálu, tzn. že odpovídá změnám v roční míře inflace v různých zemích. ER t+1 =
1 + PD ERt -----------------1 + PZ
2.2.
ERt – rovnovážný kurs ve výchozím období t, ERt+1 – rovnovážný kurs v období t+1, PD – roční míra inflace v domácí zemi, PZ – roční míra inflace v zahraničí. Ve skutečnosti tomu tak není. Kursy se nepřizpůsobují inflačním diferenciálům perfektně. Kdyby tomu tak bylo, pak by reálné kursy musely vykazovat v průběhu delšího časového období stabilitu. Proti teorii parity kupní síly byla vždy uplatňována řada námitek, zejména: - celková hladina cen dané země zahrnuje ceny všech druhů zboží a služeb, ale jen některé z nich jsou předmětem mezinárodní směny zboží a jeho ceny však působí bezprostředně na nabídku a poptávku na devizovém trhu a tím na devizový kurs. Komodity, které se směňují pouze na vnitřním trhu, nepůsobí na kurs přímo, samotná definice inflace je problematická, jednoznačně není vymezeno, které cenové indexy nejvhodněji odrážejí změny kupní síly měny v dané ekonomice. V různých zemích existují různé preference spotřeby a společný spotřební koš neexistuje, i když by se bralo v úvahu pouze zboží, které prochází zahraničním obchodem, vytvářejí cla a dopravní náklady mezi jednotlivými zeměmi u stejných položek cenové rozdíly. Cenové rozdíly mohou vznikat i v důsledku slev na daních u exportovaného zboží, popř. subvencování exportu, u relativní verze se automaticky předpokládá, že výchozí kurs je správně stanoven, parita kupní síly není s to vysvětlit krátkodobý pohyb kursů. Propočty parity kupní síly se zpravidla opírají o změny cen ex-post a využívají se k vyjádření odchylek skutečně platných kusů od parity. Stejně tak by však bylo možné využít očekávané změny inflace v různých zemích k určení očekávaných změn kursů.
2.5
Parity kupní síly, cla, importní kontingenty a nástroje podporující vývoz
Jedním z důvodů proč je parita kupní síly často porušována, jsou zásady centrálních orgánů omezující import nebo podporující export. Dovozní clo je nepřímá daň uvalená na dovoz. Patří k nejčastěji uplatňovaným nástrojům k omezení dovozu. Může podporovat apreciaci měny, protože působí na restriktivně na domácí devizovou poptávku. Tím, že zvyšuje cenu dováženého zboží na domácím trhu, podporuje domácí výrobce, zvýhodňuje však domácí spotřebitele. Apreciační důsledky cla však mohou být oslabeny, neboť clo druhotně podporuje růst domácí cenové hladiny. -31-
Po zavedení cla se ceny zvýšily z P1 na P2, to podpořilo zvýšení domácí produkce z Q1 na Q2, současně však došlo k omezení poptávky spotřebitelů z Q4 na Q3. Importní kontingenty představují kvantitativní limity dovozu, svými důsledky působí na devizovou poptávku obdobně jako clo. Nástroje finanční politiky k podpoře vývozu mají různé formy. Zahrnují jak dotace vč. vývozních prémií, tak i výhodnější úvěr pro exportéry, daňové úlevy, popř. vrácení již dříve zaplacené daně, zvláštní vývozu a další. Tím, že stimulují vyšší export, stimulují i vyšší nabídku deviz a podporují tendenci k apreciaci kursu. Můžeme tedy učinit závěr, že faktory které jsou spojeny s mezinárodním trhem zboží – domácí a zahraniční ceny, určují přirozenou rovnovážnou úroveň devizového kursu v dlouhém období. Cla, importní kontingenty a nástroje podporující export, mohou ovlivňovat vývoj kursu v rovněž v relativně dlouhém období, nicméně se již nejedná o přirozenou rovnovážnou úroveň kursu tvořenou tržními determinanty.
2.5.1
Parita úrokové míry a úrokový diferenciál
V předchozí části textu jsme zjistili, že dlouhodobé determinanty devizového kursu se vážou k mezinárodnímu pohybu zboží. Parita kupní síly odvozené z porovnání domácích a zahraničních cen zboží a služeb, vyjadřuje teoretickou podmínku rovnováhy na trhu zboží. Zmínili jsme se však již i o tom, jak významnou úlohu hraje v soudobých podmínkách při determinaci kursu mezinárodní pohyb kapitálu. Obdobně jako na trhu zboží platí i na mezinárodním trhu kapitálu teoretická podmínka rovnováhy – parity úrokové míry vychází z teze, že pokud existuje volný pohyb kapitálu – usilují investoři o dosažení stejných výnosů ze svých aktiv, ať jsou denominována v kterékoliv měně. Obdobně by také náklady na půjčky měly být v různých zemích shodné. V této části nejprve prostudujeme podstatu parity úrokové míry a ukážeme si její souvislost s paritou kupní síly. Vysvětlíme si, že investor se při svém rozhodování nemůže řídit pouze nominálními úrokovými mírami, ale musí ho zajímat především reálné úrokové míry, které jsou ovlivněny nejen nominální výší úrokových měr, ale i očekávanou mírou inflace. Řízením kursových rizik se budeme podrobně zabývat v kapitole 3. V tomto bodě výkladu však musíme rozlišit naše dosavadní poznatky o devizovém trhu. Až dosud jsme chápali devizový trh jako abstraktní model, kde se střetává devizová poptávka a nabídka. Nerozlišovali jsme časový rozdíl mezi vznikem poptávky po devizách a dodáním deviz. Z tohoto hlediska se však na každém konkrétním devizovém trhu uskutečňují v zásadě dva druhy obchodů: a) s okamžitým dodáním deviz – promptní obchody, při kterých se používá promptní devizový kurs. Budeme ho označovat SR (Spot Rate). b) S dodáním deviz k určitému budoucímu okamžiku – do 30, 90 nebo 130 dnů – terminované obchody, při kterých se používá termínový kurs. Budeme ho značit FR (Forward Rate). Tyto termínové obchody umožňují firmám vyhnout se kursovému riziku, protože v okamžiku t, kdy se termínový obchod uzavírá, je známý kurs pro dodání deviz v okamžiku t+1. Změna promptního kursu proto nemůže zvýšit ani snížit výnos z této investice. Teorie parity úrokové míry tvrdí, že při rovnováze na trhu cenných papírů se termínový kurs liší od promptního o úrokový diferenciál (IRD).
-32-
FR 1 + IRD ------- = --------------------- = IRD SR 1 + IRZ
2.5.
Protože výraz FR/SR – 1 vyjadřuje termínovanou prémii (+) nebo srážku (-), kterou budeme značit f, můžeme rovnici přepsat: 1 + IRD f = ----------------- - 1 1 + IRZ
2.6.
nebo s využitím aproximace pomocí rozdílu jako f = IRD – IRZ
2.7.
To znamená, že při terminované prémii je výnos z domácích i zahraničních cenných papírů.
2.5.2
Mezinárodní Fisherův efekt
Investor se však při rozhodování nemůže pouze vývojem nominálního úroku. Zajímá ho, jaký je reálný výnos jeho aktiv, ovlivněný nejen výší úrokových měr v různých zemích, ale i očekávanou mírou inflace. Jestliže např. bude úroková míra v Dánsku 9%, ale očekávaná míra inflace za rok bude 5%, pak reálný úrok z aktiv investovaných v dánských korunách bude pouze 4%. Reálný úrok vysvětluje tzv. Fisherův efekt. Říká, že nominální úrok IR se skládá z reálného úroku IRR a z očekávané míry inflace pe. IR = IRR + pe
2.8.
Mezinárodní výraz této rovnice je známý jako Mezinárodní Fisherův efekt, který založený na tvrzení, že nominální úrokový diferenciál dvou zemí je dán součtem diferenciálu reálných úrokových měr a diferenciálu inflačních očekávání: IRD – IRZ = (IRD,R + PDe) – (IRZ, R + PZe) = (IRD,R – IRZ, R) + (PDe – PZe)
2.9.
Podle Fisherova tvrzení (1930) je reálný úrok stabilní a ve všech zemích stejný. Kolísání úrokových měr je proto dáno změnami inflačních očekávání. Z mezinárodního Fisherova efektu vyplývá, že úrokové diferenciály v zásadě vyjadřují rozdílná inflační očekávání v různých zemích. To má pro determinaci kursu podstatný význam. Z předcházejícího výkladu víme, že: a) er = PD – PZ - tzn., že změna devizového kursu je determinována inflačním diferenciálem b) ere = PDe – PZe - očekávaná změna promptního kursu je determinována diferenciálem očekávané inflace
-33-
c) f = IRD – IRZ - terminovaná prémie (srážka) je determinována úrokovým diferenciálem, přičemž terminovaný kurs je indikátorem očekávaného promptního kursu Jestliže současně podle Mezinárodního Fisherova efektu platí, že: d) IRD – IRZ = PDe – PZe - úrokový diferenciál je v zásadě dán diferenciálem očekávané inflace. Pak platí rovněž, že: e) ere = IRD – IRZ - očekávaná změna promptního kursu je determinována úrokovým diferenciálem. Můžeme tedy shrnout, že k depreciaci měny pak dochází zejména tehdy, jestliže je v zemi: a) vyšší míra inflace než v ostatních zemích a b) dochází k poklesu reálné úrokové míry Protože však ve vývoji nominálního úroku se odráží míra očekávané inflace, lze z toho usuzovat, že znehodnocení či zhodnocení kursu více či méně odpovídá úrokovému diferenciálu. Podle mezinárodního Fisherova efektu pak lze očekávat, že měny s nižší úrokovou mírou budou vykazovat tendenci k apreciaci ve srovnání s měnami s vyšší úrokovou mírou. Kursy se tak mění proto, že odrážejí tendenci k dosažení rovnováhy na trhu kapitálu. Potvrzuje skutečný kursový vývoj platnost parity úrokové míry a „Mezinárodního Fisherova efektu“? Studie vybraných měn, které testovaly vztah vývoje devizových kursů ve vazbě na úrokový diferenciál, ukázaly, že u zemí s relativně vysokou nominální úrokovou mírou skutečně existuje větší tendence ke zhodnocování kursů jejich měn než u zemí s relativně nízkou nominální úrokovou mírou. Výjimkou jsou krátká období, kdy relativně vysokou reálnou úrokovou mírou. V těchto případech vysoká nominální úroková míra často koresponduje naopak se zhodnocením kursu měny příslušné měny. Při konstrukci testovaných modelů a hodnocení jejich výsledků je však nutno brát v patrnosti, že kapitálové pohyby mohou být determinovány i dalšími faktory: rozdílným zdaněním politickými i ekonomickými riziky transakčními náklady Zmínili jsme se již také o tom, že podstatným faktorem determinace kursu jsou očekávání. Očekávaná devalvace často uspíší skutečný pokles kursu. Obdobně působí očekávání vyšší míry inflace, pokles úrokových sazeb, ale i očekávání politických a hospodářských otřesů atd. Právě očekávání – někdy ovlivněná i subjektivními prohlášeními významných osobností – vysvětlují tak značnou rozkolísanost kursového vývoje v krátkém období v posledních letech.
2.6
Komparace nejrozšířenějších teorií devizového kursu
Měnové, ekonomické a politické podmínky, ve kterých se utváří a funguje devizový kurs, se neustále vyvíjejí. V důsledku toho se mění i intenzita působení objektivních a subjektivních faktorů, které v konkrétním čase a prostoru na kurs působí. Tato skutečnost se odráží i v rozvoji teorie devizového kursu. Postupně vznikala celá řada -34-
teorií devizového kursu. Každá z nich je pochopitelně ovlivněna hospodářskými, politickými, popř. i jinými vlivy, které působí na vývoj ekonomiky v daném období. V období 50. – 60. let hrály v mezinárodních platbách významnou úlohu zejména toky zboží. Pohyb kapitálu podléhal ještě v 70. letech v mnoha zemích devizovým omezením. Navíc Mezinárodní měnový fond (MMF), který ovlivňoval kursovou politiku převážné většiny zemí, preferoval stabilitu kursového vývoje. Na základě bretton-woodských dohod z roku 1944 členské země udržovaly pevné kursy, které se měnily jen v případě, kdy v zemi vznikla tzv. „základní nerovnováha“. V těchto podmínkách proto mohla hrát poměrně významnou úlohu v determinaci devizového kursu parity kupní síly, odvozená od poměru domácích a zahraničních cen zboží. V 70. letech došlo ke kolapsu bretton-woodského systému a spolu s tím i ke značnému uvolnění devizových kursů. Přitom apreciace a depreciace měn nabývaly mimořádných rozměrů. V 80. letech pak dochází i k uvolnění mezinárodního pohybu kapitálu, zejména v souvislosti s vytvářením podmínek pro vznik Hospodářské a měnové unie (EMU) v rámci Evropských společenství. Podle odhadu v roku 1988 činí objem transakcí na světových devizových trzích denně kolem 100 000 mld dolarů, což je cca dvacetkrát více, než Světový obchod se zbožím a službami. Je zřejmé, že v současných podmínkách měnových vztahů nemůže parita kupní síly plně vysvětlit ani úroveň devizového kursu, ani jeho značnou proměnlivost. V 80. letech a na poč. 90. let se všeobecně připisuje významná úloha v determinaci kursu, vedle toků a jejich cen, také tokům kapitálu, úroků a očekáváním investorů. Změny měnových a ekonomických podmínek daly podnět ke vzniku nových teorií, které jsou charakteristické zejména tím, že: 1. pro formování celkové poptávky a nabídky deviz na devizovém trhu, považují za významné jak toky zboží, tak toky kapitálu, 2. rozlišují určení kursu v dlouhém a krátkém období, 3. respektují očekávání jako důležitý faktor určení kursu, 4. kladou důraz na reálné a nikoli jen na nominální veličiny. Z hlediska faktorů, kterým přisuzují dominantní význam v determinaci kursu, můžeme v soudobé moderní teorii devizových kursů rozlišit tyto nejrozšířenější přístupy: a) platebně bilanční přístup – tj. přístup, který považuje devizový kurs za funkci platební bilance, jež zrcadlí vzájemný vztah poptávky a nabídky deviz na devizovém trhu (teorie platební bilance, teorie rovnovážného kursu), b) monetární přístup – který vychází z rozhodující úlohy změny nabídky peněz v různých zemích. Změna nabídky peněz vyvolává změny hladiny cen a jejich prostřednictvím se tak stává rozhodující determinantou kursu, o tento přístup se opírá zejména novodobé rozpracování teorie parity kupní síly, c) přístup opírající se o model trhu aktiv, který chápe devizový kurs jako relativní cenu dvou aktiv. Jeho výše je tedy ovlivněna, obdobně jako cena akcií, obligací či jiných aktiv, především očekávanou hodnotou těchto aktiv v budoucnosti, danou zejména očekávaných úrokem a očekávaným budoucím kursem, d) přístup z pohledu teorie portfolia, cenné papíry různých zemí nejsou plně zastupitelné, preference portfolia znějící na určitou měnu může vyvolat změny poptávky a nabídky na devizovém trhu a tím ovlivňovat i kurs příslušné měny. Teorie devizového kursu můžeme rozlišovat také podle toho, zda vysvětlují kurs jako statickou veličinu na základě stavu nabídky a poptávky po devizách (teorie stavové) anebo jako dynamickou veličinu na základě trhu poptávky a nabídky deviz (teorie -35-
tokové). Typickým příkladem stavové teorie může být např. absolutní verze parity kupní síly, zatímco teorie platební bilance může být příkladem tokové teorie, vysvětlující změny kursu příslušné měny na základě vývoje platební bilance za určité období, dané toky poptávky a nabídky. Prostudujeme nyní některé z nejrozšířenějších přístupů v teorii devizového kursu podrobněji.
2.6.1
Teorie platební bilance
Platebně bilanční přístup, reprezentovaný teorií platební bilance je založen na myšlence, že devizový kurs nezávisí pouze na vzájemném obratu zboží a služeb mezi zeměmi, ale na vývoji celé platební bilance, která vedle směny zboží a služeb zahrnuje také neobchodní platby, mezinárodní pohyb kapitálu a úvěru a ostatní položky – tak, jak byly vysvětleny v 1. kapitole. Změna devizového kursu je podle teorie platební bilance funkcí salda platební bilance, SPB, která vyjadřuje vzájemný vztah poptávky a nabídky měny na devizovém trhu. er = f ( SPB),
2.10
Kde er je relativní změna kursu. Jestliže je saldo platební bilance určité země aktivní, poptávka po její měně na devizovém trhu roste, její kurs se zhodnocuje. Naopak pasivní saldo platební bilance vyvolává poptávku této země po devizách a vede ke znehodnocení jejího kursu. Vztahy salda platební bilance a tendence kursu k apreciaci a depreciaci jsme si graficky zobrazili v kapitole o faktorech oscilace kursu. V modelových schématech se současně předpokládá, že ve zpětné vazbě ovlivňuje změna kursu saldo platební bilance.
2.6.2
Monetární přístup
Monetární přístup vychází ze dvou základních předpokladů: a) vývoj cenové hladiny v různých zemích odráží vývoj peněžní zásoby M, transakční poptávky po penězích L (Q) a spekulativní poptávky po penězích L (IR) v těchto zemích M = L (Q, IR)
2.11
P Platí, že transakční poptávka po penězích roste s růstem reálného GNP Q, a spekulační poptávku po penězích klesá s růstem úrokové míry. Tak je tomu proto, že reálný GNP se rovná množství zboží a služeb, které lidé chtějí nakoupit. Čím více ho mohou nakoupit, tím větší množství peněz poptávají. Pokud roste úroková míra, zároveň klesá tržní cena cenných papírů a lidé preferují jejich nákup před držbou peněz. -36-
b) poměr cenových hladin P, dvou zemí (US, UK) se úzce vztahuje ke kursu měn srovnávaných zemí ER =
PUS 2.12
PUK
Po samostatném vyjádření cenové hladiny P v rovnici 2.11 na levou stranu rovnice dostáváme v případě obou zemí následující vztahy PUS =
MUS LUS (QUS, IRUS) MUK
PUK = LUK (QUK, IRUK)
2.13 – 14
Můžeme učinit tyto závěry: 1. cenové hladiny obou zemí se mění přímo úměrně s vývojem nabídky peněz, 2. cenové hladiny se mění nepřímo úměrně s vývojem reálných GNP, 3. cenové hladiny rostou s růstem nominálních úroků (růst úrokových měr způsobuje pokles poptávky po penězích, který může při stabilním reálném GNP kompenzovat pouze růst cenových hladin). Po dosazení rovnic 2.13 – 14 do rovnice pro absolutní verzi parity kupní síly 2.12 dostáváme MUS LUK (QUK, IRUK) ER = MUK LUS (QUS, IRUS) 2.15 Můžeme učinit následující závěry o monetárním přístupu k determinaci kursu : 1. dolar se znehodnocuje, jestliže nabídka peněz roste v USA rychleji než ve Velké Británii, 2. dolar se rovněž znehodnocuje, pokud při nezměněném reálném GNP v USA vzroste reálný GNP ve Velké Británii, neboť při vyšším GNPUK existuje také vyšší transakční poptávka po GNP, což při dané peněžní zásobě vyvolává převis poptávky po penězích nad peněžní zásobou ve Velké Británii, 3. růst úrokové sazby na USD při nezměněné úrokové sazbě na GBP povede opět ke znehodnocení USD, neboť růst úrokové sazby bude způsobovat pokles spekulační poptávky po USD a povede tak k převisu peněžní zásoby nad poptávkou po penězích v USA.
2.6.3
Přístup založený na modelu trhu aktiv
Úloha budoucích očekávání při determinaci kursu je rozvinuta v modelu založeném na trhu aktiv (The Asset Market Model of Exchange Rates Determination). Podstata tohoto přístupu k determinaci kursu spočívá v tom, že měny jsou považovány za finanční aktiva a devizový kurs je potom relativní cena dvou finančních aktiv. -37-
Devizové kursy jsou tedy určovány obdobným způsobem jako ceny jiných aktiv, např. akcií, obligací, zlata nebo reálného majetku. Ceny těchto aktiv jsou ovlivňovány především tím, zda lidé chtějí mít tato aktiva ve své držbě nebo nechtějí. Preference držby těch či jiných aktiv pak závisí zejména na očekávané hodnotě respektive výnosnosti těchto aktiv v budoucnu. Čím více bude podle očekávání stát aktivum v dané měně v budoucnosti, tím dražší je v současnosti. Z toho pak vyplývá, že současný devizový kurs závisí na očekávaném budoucím kursu. A naopak očekávaný budoucí kurs závisí na očekávaném vývoji faktorů, které v budoucnosti budou odrážet účty platební bilance. Determinaci kursu založenou na modelu trhu aktiv vyložil Michael Musa. Platný promptní devizový kurs považuje z odraz nejlepšího tržního ocenění toho, co se pravděpodobně stane s devizovým kursem v budoucnu. Tato teze je založena na předpokladu, že tržní subjekty zapracovávají svá očekávání o budoucím vývoji kursu okamžitě již do dnešní hodnoty kursu.Očekávaní kursu může odrážet například očekávaný vývoj parity kupní síly (rychlejší inflace v jedné zemi ve srovnání s ostatními způsobuje depreciaci měny této země vůči ostatním měnám) nebo kterýkoli jiný vliv, který působí na kurs prostřednictvím platební bilance. Přístup založený na modelu trhu aktiv byl dále rozpracován v teorii poptávky po aktivech F. S. Mishkinem. Mishkin nejprve analyzuje faktory, které působí na chování kursu v dlouhém období (ceny, cla atd.), které jsme již analyzovali v předchozí kapitole. Jestliže však chceme porozumět tomu, proč kursy vykazují často značné změny ze dne na den, musíme prostudovat jejich determinaci v krátkém období. F. Mishkin dochází k závěru, že dominantní vliv na chování kursu v krátkém období má držba domácích aktiv ve vztahu k držbě zahraničních aktiv. Kurs pak chápe jako cenu domácích aktiv (vyjádřených v domácí měně, vč.bankovních depozit) vyjádřenou v zahraničních aktivech (znějících na zahraniční měnu, vč.bankovních depozit). Nabídku dolarových aktiv považuje za více méně stabilní, danou úzkou spojitostí s celkovým množstvím aktiv americké ekonomiky. Mění se v čase jen pomalu. Krátkodobě mohou posun křivky nabídky ovlivňovat intervence centrální banky. Poptávku po domácích aktivech krátkodobě ovlivňuje a to jak u domácích, tak i zahraničních investorů především: úrokový diferenciál, kurs platný v daném období a kurs očekávaný v budoucím období. Faktory, které působí na posun poptávkové křivky po domácích aktivech shrnuje tabulka č. 2.4. Tabulka č.2.4 Faktory ovlivňující posun křivky poptávky po domácích aktivech Faktor Růst domácí úrokové míry Růst zahr. úrokové míry Očekávaný růst dom.cen cenných papírů Očekávaný růst zahr.cen cenných papírů Očekávané zhodnocení kursu domácí měny
Posun poptávky ↑ ↓ ↑ ↓ ↑
Na základě faktorů určujících poptávku po domácích aktivech – kterou považuje za hybnou sílu, jež vyvolává krátkodobé změny kursu – pak dochází k závěru, že změny rovnovážného kursu mohou být vyvolány: a) změnami v úrokových mírách – přičemž rozlišuje: změnu nominální úrokové míry způsobenou změnou reálného úroku, která působí směrem k apreciaci kursu, -38-
b)
změnu nominální úrokové míry způsobenou změnami očekávané inflace, která působí směrem k depreciaci kursu, změnou růstu peněžní zásoby – její růst vede k depreciaci domácí měny, ať už prostřednictvím vyšší míry inflace v domácí ekonomice než v zahraničí nebo prostřednictvím poklesu domácí úrokové míry.
Přístup založený na modelu trhu aktiv je konzistentní s monetárním přístupem. Ceny a od nich odvozenou paritu kupní síly však chápe pouze jako jednu z důležitých determinant kursu v dlouhém období. Analyzuje však i determinanty, které určují kurs v krátkém období a akcentuje zejména vliv očekávání investorů jako významný prvek krátkodobé determinace kursu.
2.6.4
Přístup založený na teorii portfolia
Zdůrazňuje význam kapitálového účtu platební bilance pro determinaci kursu. Základní myšlenka přístupu založeného na teorii portfolia vychází z nezastupitelnosti cenných papírů různých zemí. Pro preferenci cenných papírů jedné země před cennými papíry ostatních zemí je rozhodující výše úrokového diferenciálu a dále pak rozdílný stupeň rizika spojený s investováním v jednotlivých zemích. Odlišnost monetárního přístupu a přístupu založeném na preferenci portfolia si ukážeme na příkladě. Předpokládejme, že v zemi A dojde ke zvýšení peněžní zásoby v důsledku toho, že centrální banka nakoupila bondy na volném trhu. Podle monetárního přístupu by došlo v takovém případě k depreciaci měny země A, a to o stejné procento, o jaké se zvýšila peněžní zásoba. Přístup založený na preferenci portfolia sleduje vedle přímého vlivu zvýšení peněžní zásoby na devizový kurs ještě i efekt nepřímý, který je vyvolán změnou v zásobě bondů. Jestliže centrální banka nakoupila bondy na volném trhu, snížila tak jejich zásobu, která je k dispozici veřejnosti. V důsledku toho dochází k převisu poptávky po bondech nad jejich existující zásobou. Rovnováha na trhu bondů se obnoví zvýšením jejich ceny. Zvýšení ceny bondů však současně vyvolá snížení úrokové míry, což na jedné straně zvýší spekulační poptávku po domácích penězích (protidepreciační efekt), na druhé straně však dojde ke zvýšení poptávky po zahraničních bondech a tedy i k dalšímu tlaku na depreciaci kursu domácí měny. Poptávka po zahraničních bondech by mohla být omezena pouze za situace, kdy jejich držbu budou domácí investoři považovat za příliš rizikovou.
2.6.5
Dornbuschův dynamický přístup (Overshooting Model)
Standartní monetární přístup k devizovému kursu předpokládá, že ceny, mzdy a kursy se pružně přizpůsobují ke změnám peněžní zásoby, a proto reálný kurs je dlouhodobě stabilní. Další teorie, kterou se budeme zabývat si všímá toho, že ceny se sice přizpůsobují změnám v peněžní zásobě, ale s určitým časovým zpožděním – jsou jakoby „přilepené“. Myšlenka pomalu se měnících cen – „sticky prices“ je základní výchozí bod teorie přestřelování „overshootingů kursů. Předpokládejme opět, že v zemi A dojde ke zvýšení peněžní zásoby. Podle monetárního přístupu vyvolá růst peněžní zásoby růst cen proporcionální jejímu růstu, takže reálná peněžní zásoba se nemění. Nominální kurs se přizpůsobí změnám -39-
parity kupní síly – znehodnotí se úměrně zvýšení cen a reálný kurs tak v konečném důsledku zůstane beze změny. Teorie přestřelování kursů se soustřeďuje na krátkodobé efekty zvýšení peněžní zásoby a jejího vlivu na kurs. Všímá si skutečnosti, že bezprostředně po zvýšení peněžní zásoby se ceny jen pomalu „odlepují“, začínají se zvyšovat s určitým časovým zpožděním. A tak díky tomu, že se ceny jen pomalu přizpůsobují zvýšené nabídce peněz, dochází i ke zvýšení reálné peněžní zásoby. To má podstatný význam pro úrokovou míru, která se následkem toho sníží. Teprve později, až se ceny plně přizpůsobí zvýšené peněžní zásobě, se reálná peněžní zásoba a úroková míra na původní úroveň. Jaký vliv má peněžní expanze na devizový kurs? Pokud se investoři řídí racionálními očekáváními, vědí, že ceny se nakonec přizpůsobí v plné míře změně v peněžní zásobě a kurs domácí měny se znehodnotí ve srovnání s výchozím obdobím v souladu s paritou kupních sil. Z tohoto důvodu investoři požadují vyšší úrokovou míru, aby tak došlo ke kompenzaci kursových ztrát při držbě domácí měny. Jak jsme si však již vysvětlili, po peněžní expanzi se úroková míra naopak přechodně snižuje. Aby se mohla obnovit rovnováha na finančním trhu, musí se v tomto okamžiku kurs domácí měny přechodně znehodnotit více, než by to odpovídalo změně v paritě kupních sil. Kurs domácí měny se znehodnocuje až do bodu, od kterého se dá očekávat jeho opětovné zhodnocení, které bude investrorům kompenzovat ztráty z poklesu úrokové míry a z výsledného znehodnocení kursu oproti období před peněžní expanzí. Kurs domácí měny v tomto případě přestřelil svou rovnovážnou úroveň. Teorie devizových kursů, se kterými jsme se seznámili, nejsou protichůdné, ale vysvětlují kvalitativní stránku devizových kursů má podstatný význam pro řízení kursové politiky. Konkrétní praxe kursových vztahů je však v jednotlivých zemích rozdílná. Liší se do značné míry především podle toho, jak jednotlivé země řeší základní dilema kursu – stabilita versus realita.
2.7
Poznámky
1 MMF nikdy pojem základní nerovnováhy nespecifikoval. Prakticky však šlo o situaci, kdy země nebyla schopna nadále udržet kurs své měny prostřednictvím zásahů centrální banky na devizovém trhu. 2 Za základní pramen pro studium měnového přístupu může posloužit sborník Frenkel, J. a Johnson H.: The Economics of Exchange Rates: Selected studies. Reading, Mass: Addison-Wesley Publishing Co., 1978. 3 Náročnější modelová analýza je provedena v práci Frankel, J. A.: Monetary and Portfolio-Balance Models of Exchange Rate Determination, v Bhandari a Putnam, eds., Economic Interdependence and Flexible Exchange Rates, 1983.
-40-
2.8
Samostatná práce
V rámci kruhu vypracovat případovou studii na paritu kupní síly, jako doplnění učebních textů v elektronické podobě.
2.9
Kontrolní otázky
1. Jaký je vztah mezi paritou kupní síly a monetárním přístupem k devizovém kursu? Jaké mohou být příčiny znehodnocení kursu domácí měny podle monetárního přístupu k devizovému kursu? 2. Které faktory ovlivňují poptávku po domácích aktivech a jak změna těchto faktorů může ovlivnit pohyb kursu domácí měny? 3. Jaký pohled rozvíjí portfolio přístup k devizovému kursu původní monetární přístup? 4. Na jaké předpokladu je založeno „přestřelování“ devizového kursu při peněžní expanzi? Zobrazte modelově proces přestřelování z pohledu vývoje cenové hladiny, úrokové míry a nominálního kursu v čase.
2.10
Shrnutí
Studenti se naučí počítat paritu kupní síly, seznámí se s determinanty devizových kursů.
-41-
-42-
3
Systémy devizového kurzu
Cíle kapitoly: Naučit studenty jednotlivým systémům devizových kursů používaných ve světě. Klíčová slova: Floating; měnové parity; oscilace kursu; determinace kursu; řízený floating, fixed rates, dirty float, clean float, crawling peg, změny ústředního kursu, flexible rates, směnitelnost, nesměnitelsnost.
3.1
Úvod
V dosavadním výkladu jsme se zabývali kursem jako obecnou ekonomickou kategorií. Studovali jsem faktory oscilace a determinace kursu obecně. Jestliže začneme studovat kurs jako nástroj hospodářské politiky, zjistíme, že v jednotlivých zemích existuje velmi rozdílné konkrétní uspořádání kursových vztahů. Kurs má svou objektivní, ale i subjektivní stránku. Ta se projevuje mimo jiné i v tom, že různé země používají rozdílná pravidla a mechanismy determinace devizového kursu a jeho řízení při uskutečňování plateb do zahraničí a inkas ze zahraničí. Soubor těchto pravidel a mechanismů tvoří systém devizového kursu. Konkrétní uspořádání kursových vztahů v rámci jednotlivých systémů devizových kursů působí jinak na přizpůsobování vnitřních a zahraničních cen, na platební bilanci i vývoj devizových rezerv. Vytvářejí rovněž nestejné předpoklady pro monetární a fiskální politiku i pro vznik a řízení devizových rizik v mikrosféře. V této kapitole se seznámíme s klasifikací systémů devizových kursů v tržních i netržních ekonomikách. Schematické příklady budeme konfrontovat se systémy, které se používají v různých zemích na počátku devadesátých let (viz.tabulka č.3.1.). Naši pozornost budeme nejprve věnovat těm systémům devizových kursů, které jsou charakteristické pro směnitelné měny: systém volně pohyblivých kursů, často též označovaný jako floating (anglicky clean float, free float nebo též independent float), systém kursů s řízenou pohyblivostí, resp. řízeného floatingu (anglicky dirty float, nebo managed float), systém pevních kursů s limitovanými hranicemi oscilace (fixed rates, adjustable peg), systém kursů vázaných (pegged), ať už k jedné měně anebo ke skupině měn (k měnovému koši), systém regionálních pevných kursů (EMS), systém kursů s klouzavými změnami parit (crawling peg). Fungování systémů nepružných kursů si ukážeme např. KČ. Prostudujeme jak systém -43-
Další informace
http://zakonyonline.cz/?s140& q140=all
nepohyblivého oficiálního kursu, tak systém korigovaných kursů se skrytou oscilací. V závěru kapitoly budeme věnovat pozornost základním otázkám systému kursu Kč po zavedení její vnitřní směnitelnosti.
3.2
Klasifikace systému devizového kursu
Všechny uvedené systémy představují různé varianty pružných kursů (flexible rates), typické pro směnitelné měny. Vedle toho však existují rozdílné způsoby uspořádání kursů nesměnitelných měn v netržních ekonomikách. Jsou to kursy nepružné, které nereagují na vývoj tržních faktorů. Dříve než budeme věnovat pozornost podrobnější charakteristice jednotlivých systémů devizových kursů, podívejme se, jaká existují rozhodující kritéria jejich klasifikace. Patří mezi ně především: a) kvalitativní charakter měny, její směnitelnost či nesměnitelnost, b) způsob vymezení ústředního kursu, c) změny ústředního kursu, d) intervence centrální banky na devizovém trhu, e) rozsah oscilace kursu, f) regionální či nadregionální spolupráce při determinaci kursu. Kvalitativní charakter měny, její směnitelnost či nesměnitelnost. Podle údajů MMF k 31.3.1992 disponovalo směnitelnou měnou 71 členských zemí fondu (viz tabulka č.3.2.). Ne všechny tyto měny mají stejné uplatnění v mezinárodním platebním styku. Některé se podílejí na mezinárodním platbách a inkasech jen nepatrným způsobe, protože z celosvětového hlediska jen nepatrných rozměrů. Naproti tomu směnitelné měny vyspělých průmyslových zemí ovlivňují mezinárodní platby a inkasa rozhodujícím způsobem. Kursy směnitelných měn, které jsou předmětem koupě a prodeje na mezinárodních (popř. i národních) devizových trzích, se vždy s větší či menší pružností přizpůsobují faktorům, které určují jejich reálnou a rovnovážnou úroveň, a proto jsou také vždy spojeny s některou z variant systémů pružných kursů. Kursy nesměnitelných měn se netvoří na devizovém trhu a krátkodobě ani dlouhodobě se těmto faktorům nepřizpůsobují. Jsou proto spojeny s některou z variant nepružných kursů. Jsou buď nepohyblivé, administrativně stanovené, diferencované, oficiálně korigované různými měnovými nebo i finančními nástroji, popř. mají jinou formu systému nepružných kursů. Způsob vymezení ústředního kursu Významným prvkem systémů devizových kursů je způsob stanovení ústřední úrovně kursu. Teoreticky lze rozlišit několik základních variant: podle poměru zlatých obsahů porovnávaných měn vztahem k jiné národní měně, vztahem ke skupině měn, a to buď metodou standardního či nestandardního měnového koše, na základě administrativního vymezení.
-44-
Určení ústředního kursu podle poměru zlatých obsahů srovnávaných měn se v současné době již nepoužívá. Bylo typické zejména pro období neomezené směnitelnosti za zlato v podmínkách klasického zlatého standardu. O zlatý obsah měn se opíralo do poloviny 70.let rovněž stanovení měnových parit členských zemí MMF (spolu s vymezováním parit v amerických dolarech při pevně stanovené oficiální ceně zlata v dolarech). V souvislosti s ústupem zlata z jeho měnových funkcí byly na mezinárodní konferenci v Kingstonu na Jamajce v roce 1976 přijaty zásady, podle nichž zlato přestalo být denominátorem měn. V roce 1978 byly dohody z Kingstonu přijaty de iure a zakotveny v tzv. Druhém dodatku ke statutu MMF. Vztahem k jiné národní měně jsou v soudobých podmínkách určovány např. vzájemné bilaterální kursy členských zemí EMS. Tyto kursy tvoří paritní mřížku, která je základem pro vymezení dohodnutých pásem oscilace. Této metody využívají i některé další země, když stanoví kursy svých měn vztahem k americkému dolaru, francouzskému franku, či některé další měně. Relativně novým způsobem určení ústředního kursu je jeho odvození od skupiny národních měn metodou měnového koše, ať už standardního nebo nestandardního. Určení kursu metodou koše si ukážeme na příkladě. Předpokládejme, že naše košová jednotka se bude jmenovat DAR. K určení ústředního kursu metodou koše musíme: stanovit jeho měnovou strukturu a váhy jednotlivých měn v koši, zvolit propočtovou měnu , zjistit výchozí bazické kursy měn v koši (tj. kursy, které budou tvořit faktickou hodnotovou základnu koše), zjistit běžné promptní kursy k datu propočtu nového kursu, pročíst kurs košové jednotky, odvodit kursy jednotlivých měn. Významnou košovou jednotkou je European Currency Unit (ECU). ECU je jedním ze základních pilířů EMS. Vznikla v roce 1979. Obsahuje přes ně vymezená množství 12 měn členských zemí EMS, která v zásadě odrážejí jejich ekonomickou váhu ve Společenství. Váhy jednotlivých měn se revidují v pravidelných pětiletých intervalech. Poslední úprava měnových množství ve struktuře koše ECU byla provedena v září 1992 v souvislosti s měnovou krizí v rámci EMS. V roce 1999 nahradila měnu ECU, která byla pouze elektronickou měnou měna EURO po vzniku Evropské měnové unie, kterou původně založilo 11 zemí Evropské 15. Více než 20 zemí Evropy používá k určení kursu své měny vlastní měnový koš, který zpravidla zahrnuje měny jejich rozhodujících exportních partnerů. K těmto zemím patří i ČR. Stanovení ústředních kursů na základě administrativního rozhodnutí je typické pro nesměnitelné měny. V tomto případě může být kurs stanoven zcela subjektivně, jak tomu bylo např. při stanovení oficiálních kursů nesměnitelných měn bývalých socialistických zemí v počátku 50.let, může se však také opírat o propočty „ceny“ -45-
deviz na základě zjištěných nákladů na reprodukci deviz, tak jak o to usilovaly některé tyto země od konce 60.let. Změny ústředního kursu Změny měnových parit a ústředních kursů mohou probíhat: pravidelně nebo nepravidelně skokem nebo postupně, či klouzavě Pravidelné změny měnových parit či ústředních kursů by umožnily plynule zajistit soulad mezi nominálními a reálnými devizovými kursy. Přesto tento model nebyl v mezinárodním měnovém systému zatím uplatněn. Do poloviny 70.let prováděly členské země MMF změny měnových parit nepravidelně a skokem, a to v případě, že v zemi vznikla tzv. „základní nerovnováha“. V současných podmínkách EMU dochází rovněž k nepravidelným, ale častějším změnám ústředních kursů, zpravidla po předchozích konsultacích zúčastněných zemí (viz Řecko, Irsko, Portugalsko...) Některé země provádějí postupně změny ústředních kursů, tak jak to poznáme při výkladu systému klouzavých parit. Kursy se tak více méně automaticky přizpůsobují měnícím se měnovým a ekonomickým podmínkám. Intervence centrální banky na devizovém trhu Intervence centrální banky na devizovém trhu a s tím spojená míra pružnosti kursu patří k dalším podstatným prvkům klasifikace systémů devizových kursů. Kurs může buď zcela neomezeně reagovat na přirozené tržní faktory, které určují jeho rovnovážnou úroveň, anebo je pružnost jeho pohybu limitována. V podmínkách zlatého standardu se vytvářely přirozené hranice oscilace kursu, neboť existovala neomezená směnitelnost měn za zlato a volný pohyb zlata i zboží ze země do země. V okamžiku, kdy bylo výhodnější platit závazky do zahraničí zlatem, než nakupovat na devizovém trhu příslušnou devizu za znehodnocující se kurs, přestala se zvyšovat poptávka po těchto devizách, a její kurs se stabilizoval na úrovni horního zlatého bodu. V soudobých podmínkách může být pružnost kursu omezována intervencemi centrální banky. Tyto intervence se uskutečňují buď na základě mezinárodních dohod nadregionálního charakteru (např. Bretton – Woodský systém v období 19461978), regionálního charakteru (např. ERM) nebo individuálně podle záměrů kursové politiky jednotlivých zemí. Země volí systém intervenovaných kursů s menší pružností zejména tehdy, když preferují větší stabilitu kursu pro rozvoj mezinárodního obchodu, investování v zahraničí a mezinárodní spolupráce vůbec. Naopak ty země, které preferují reálnost kursu na úkor jejich stability, ponechávají vývoj kursů svých měn závislý čistě na vývoji tržních faktorů, anebo alespoň jejich pohyb zásadně nelimitují. Další informace
http://zakonyonline.cz/?s140& q140=all
Rozsah oscilace kursu Pružnost kursu je dána rovněž rozsahem povolené, resp. dohodnuté oscilace. Preference stability kursu je spojena s užšími pásmy oscilace. Jsou uplatněna např. v kursovém mechanismu zemí UMU. Typická byla rovněž pro systém pevných kursů MMF do pol. 70.let. Úzká pásma oscilace však byla často považována za příčinu asymetrického vývoje platebních bilancí zemí. Návrhy na rozšíření pásem oscilace se v praxi realizovaly koncem roku 1971, kdy se skupina nejvyspělejších států dohodla -46-
(v rámci opatření, jimiž se měla obnovit stabilita narušeného mezinárodního systému) na tom, že rozšíří povolené pásmo oscilace svých národních měn vůči americkému dolaru z +,- 1% na +,- 2,25% směrem nahoru a dolů od základní parity. Ukážeme si při výkladu systému pevných kursů, že širší pásma oscilace snižují nároky na devizové rezervy zemí. Regionální či nadregionální spolupráce při determinaci kursu Bylo by iluzí domnívat se, že současné uspořádání kursových vztahů v mezinárodním měnovém systému je pouze individuální záležitostí jednotlivých zemí. Mezinárodní měnová spolupráce ovlivňuje kursovou politiku mnoha zemí, ať už přímo při intervencích na mezinárodních devizových trzích, nebo nepřímo, např. v oblasti úrokové politiky. Ve skutečnosti je pro převážnou část zemí typické, že se ve větší či menší míře řídí doporučeními MMF, skupiny G7 či jsou přímo vázány regionálními pravidly (jako je tomu např. u ERM). Podle charakteru této spolupráce budeme rozlišovat kursy regionálně a nadregionálně intervenované, kurzy povinně nebo fakultativně intervenované. Podívejme se nyní na mechanismus fungování jednotlivých systémů devizových kursů, a jejich působení na ekonomiku, podrobněji.
3.3
Systémy volně pohyblivých devizových kursu
Kursy volně pohyblivé se bez omezení, tedy volně, přizpůsobují změnám poptávky a nabídky na devizovém trhu a reagují tak zcela přirozeně na vývoj inflace, úrokových sazeb i všech ostatních faktorů, které determinují jejich rovnovážnou úroveň. Mechanismus jejich fungování jsme poznali při výkladu oscilace devizového kursu v souvislosti s mezinárodním pohybem zboží, kapitálu a důchodů. Volně pohyblivé kursy se uplatňují zásadně u směnitelných měn. Zpravidla nemají vymezen ústřední kurs, rozsah jejich oscilace není nijak omezen a nejsou proto intervenovány ani povinně ani fakultativně centrální bankou. Mezinárodní spolupráce ovlivňuje jejich vývoj zpravidla jen nepřímo. Pokud země uplatňuje čistý floating, provádí nezávislou kursovou politiku, někdy však respektuje mezinárodní ujednání, která mají nepřímý vliv na vývoj kursu – např. v oblasti úrokové politiky. Tento systém devizového kursu se v poválečném období objevoval spíš jen výjimečně. Převládajícím systémem devizového kursu byl pevný kurs, jehož udržování bylo jednou ze základních podmínek členství v MMF. Představitelé MMF považovali ještě v pol.60.let volně pohyblivé kursy za naprosto nepřijatelné, neboť vytvářejí velkou nejistotu pro obchodníky i investory a vyvolávají napětí ve finančních i ekonomických vztazích uvnitř země i v jejím mezinárodním postavení. Jako první zavedla volně pohyblivý kurs Kanada v září 1950. K širšímu uplatnění volně pohyblivých kursů došlo v souvislosti s krizí Bretton – Woodského systému na počátku 70.let. Zatímco před zrušením směnitelnosti US dolaru za zlato, v roce 1971, byly na floating již 30%měn. Některé země uplatňovaly floating nepřímo, ve vazbě své měny na US dolar, jinou volně pohyblivou národní měnu nebo měnový koš. V návaznosti na doporučení mezinárodní konference v Kingstonu na Jamajce, v roce
-47-
1976, se stal systém volně pohyblivých kursů jedním z možných systémů uplatňovaných v rámci MMF. Diskuse o vhodnosti či nevhodnosti aplikace systému volně pohyblivých kursů však probíhaly již v 60.letech. Zastánci volně pohyblivých kursů uváděli jako pozitiva zejména to, že umožňují pružně a včas přizpůsobit úroveň domácích výrobních nákladů a cen zahraničním výrobním nákladům a cenám. Floating doporučovali jako prostředek, který umožní vládám jednotlivých zemí provádět nezávislou monetární politiku vč. volby míry inflace bez ohledu na její vývoj v zahraničí. Dále uváděli, že floating umožní zabezpečit na každém stupni národní ekonomické aktivity dlouhodobou rovnováhu mezi nabídkou a poptávkou po jednotlivých měnách na základě běžných i kapitálových transakcí. Někteří předpokládali i to, že floating umožní stabilnější ekonomický růst. Dalším závažným argumentem ve prospěch volně pohyblivých kursů bylo i to, že tento kursový systém nevyžaduje, aby země, zejména ty, jejichž měny patří k vedoucím měnám, udržovaly vysoké zásoby devizových rezerv pro intervence na devizových trzích. Na druhé straně odpůrci volně pohyblivých kursů poukazovali na to, že tyto kursy jsou produktem a činitelem inflace. Zdůrazňovali rovněž, že volně pohyblivé kursy podporují spekulativní pohyb kapitálu a tím zpětně mohou vyvolávat labilitu v platebních bilancích a deformovat reálnou úroveň kursu. Volně pohyblivé kursy nevytvářejí stabilní prostředí pro rozvoj mezinárodního obchodu a investování a jsou spojeny se značným rozvojem kursových rizik. Od zavedení floatingu se očekávalo, že přispěje k řešení zejména následujících problémů: zmírní nerovnováhu platebních bilancí, oslabí dovoz inflace, zmírní závislost rozvoje mezinárodních měnových vztahů na míře mezinárodní likvidity. Přestože zavedení floatingu vedlo k některým pozitivním výsledků, již krátce po rozšíření systému volně pohyblivých kursů bylo zřejmé, že očekávání spojená s floatingem se nenaplnila. Neomezený pohyb kursů předních světových měn se stal jedním ze závažných destabilizačních činitelů vývoje světové ekonomiky jako celku. Za pozitivní lze považovat především skutečnost, že v období rozšíření floatingu se udržela směnitelnost měn a nedošlo k zavedení rozsáhlejších omezení v oblasti obchodu a pohybu kapitálu. Na druhé straně však aplikace floatingu nedokázala vyřešit problém nerovnováhy platebních bilancí, inflace ani devizových rezerv. Účinnost změny kursu na vyrovnávání platební bilance závisí nejenom na samotném pohybu kursu, ale též na komplexu vztahů elastičnosti poptávky a nabídky exportu a importu a na důchodovém účinku, který vyplývá ze změn v poptávce po zboží a službách po změně kursu.(1) Nerovnováha platebních bilancí se po zavedení floatingu spíše prohloubila. Systém volně pohyblivých kursů také nevedl k oslabení inflačních tlaků. Naopak, depreciace celé řady měn vedla ke zdražení dovozních vstupů a následnému prohloubení inflačního zvyšování cen.
-48-
Vysoká míra kursových pohybů byla přitom tlumena pomocí intervencí ústředních bank na devizových trzích v rozsahu, který neměl v historii měnového vývoje obdobu. Odhaduje se, že v období 1973 – 1977 dosáhla celková výše intervencí na devizových trzích kolem 20 mld US dolarů. Představa zastánců floatingu, podle níž zavedení volně pohyblivých kursů umožní snížit potřebu mezinárodních devizových rezerv, rovněž selhala. Naopak se prokázalo, že v práci jsou devizové trhy v podmínkách floatingu vystaveny skutečným rizikům horkým peněz a spekulace. (2) Je zřejmé, že systém volně pohyblivých kursů bez jakéhokoli ovlivňování jejich oscilace vládou, je potřeba chápat spíš jako výjimečný nebo jen teoretický model. Zcela volně se mění poměry mezi USD, DEM a JPY. I když není oscilace kursu omezena přímo předem stanovenými limity, je vývoj poptávky a nabídky deviz často regulován nepřímými zásahy státu – pomocí cenové politiky, důchodové, daňové a řadou dalších opatření. I v období rozšířeného uplatnění floatingu od 2.pol.70.let dochází k mezinárodní spolupráci v oblasti kursové politiky a země, i když nemají v rámci tohoto systému povinnost intervenovat, intervenují nebo regulují kursový vývoj např. změnami úrokových sazeb apod. Snahy po regulování floatingu našly v polovině 80.let svůj výraz v zavedení tzv. řízeného floatingu – systému kursů s řízenou pohyblivostí.
3.4
Systémy devizových kursů s řízenou pohyblivostí
Reakcí na značnou rozkolísanost devizových kursů v období 70.let byla celá řada jednání o spolupráci v kursové politice. Za nejvýznamnější lze považovat Louvreskou dohodu (Louvre Accord) o zavedení řízeného floatingu, podepsanou v roce 1987 v Paříži. Dohoda navazuje na jednání o spolupráci v kursové politice z roku 1985 (Plazza Agreement) a z roku 1986 v Tokiu. Řízený floating – systém kursů s řízenou pohyblivostí – představuje kompromis mezi volně pohyblivými kursy s neomezenou oscilací a pevnými kursy se širokými pásmy oscilace. Lze ho charakterizovat jako systém kursů, jejichž pružnost je řízena na základě intervencí, které centrální banka provádí, aniž by k takovým opatřením byla zavázána dohodou o pevně stanovených a předem vymezených pásmech oscilace. Akceptovatelná pásma oscilace jsou stanovena na základě oficiálních komuniké zveřejňovaných na summitech nebo jsou odvozována ze stanovisek oficiálních osobností a jsou periodicky revidována. Řízený floating umožňuje krátkodobě stabilizovat kurs, zabránit jeho neúměrným výkyvům a nížit tak rizika a nejistoty jak v mezinárodním obchodě, tak i v investování. Současně vytváří předpoklady k tomu, aby devizový kurs v dlouhém období odrážel inflační diferenciál a ostatní základní dlouhodobé determinanty kursu. Podle údajů MMF k 31.3.1992 udržuje tento systém 26 zemí. Do této skupiny patří Egypt, Indie, Izrael, Korea, Mexiko, Polsko, Řecko, Turecko a další.
3.5
Systémy pevných devizových kursů a systémy vázaných kursů na jednu měnu nebo koš měn
Kursy pevné jsou jednou z variant pružných kursů. Na rozdíl od volně pohyblivých kursů je však jejich pružnost limitována. Nazývají se pevné proto, že se pohybují -49-
pouze v rámci pevně stanovených hranic oscilace, vymezených předem na základě mezinárodní dohody. Centrální banka zabezpečuje dodržování stanovených pásem oscilace prostřednictvím devizových intervencí na devizovém trhu. Tím, že nakupuje na trhu devizy, zkupuje nadbytečnou nabídku deviz a zvyšuje své devizové rezervy. Působí tak proti neúměrné (vyšší než předpokládá dohodnuté pásmo oscilace) apreciaci měny. Naopak, jestliže devizy prodává, uspokojuje nadbytečnou poptávku a působí proti neúměrné depreciaci měny. Při tomto typu intervencí se devizové rezervy centrální banky snižují. Pružnost intervenovaných kursů může být omezena užšími nebo širšími pásmy oscilace. Pevné kursy mohou být spojeny jak s pravidelnými tak s nepravidelnými změnami parit či ústředních kursů. Tyto změny mohou být prováděny nárazově, skokem, nebo postupně, klouzavě. Varianty, které byly dosud v mezinárodním měnovém systému aplikovány, byly založeny na nepravidelných změnách parit skokem. Typickým příkladem pevných kursů s limitovanou pružností jsou např. devizové kursy, které udržovaly (původně jako jednu z nezbytných podmínek členství) členské země Mezinárodního měnového fondu až do poloviny 70.let Původní dohoda, podepsaná v roce 1944 v Bretton – Woods, stanovila povolené rozpětí kursů na +,1% parity, na počátku 70.let byla pásma oscilace rozšířena na +,- 2,25% směrem od parity nahoru i dolů. Parita měn byla vyjádřena buď vztahem ke zlatu nebo v amerických dolarech. Ke změnám základní parity docházelo nepravidelně a jen v tom případě, že v zemi vznikla tzv. základní nerovnováha. Změny parity větší než 10% musela každá země předem konsultovat s Mezinárodním měnovým fondem. Tento systém pevných kursů je v anglické literatuře známý jako adjustable peg, někdy je označován také jako sytém brettonwoodských kursů. Za nespornou výhodu tohoto systému lze považovat skutečnost, že vytvářel stabilní prostředí pro rozvoj mezinárodního obchodu, investování i celkové mezinárodní měnové spolupráce. Tím napomáhal k uskutečnění jednoho z významných cílů Mezinárodního měnového fondu v poválečném období: vytvořit mezinárodní platební systém, který by byl adekvátní potřebám plynulého rozvoje světového obchodu a plné zaměstnanosti. Na druhé straně aplikace systému pevných kursů Bretton – Woodského typu vyžadovala od určité míry zřekly samostatnosti v provádění své kursové politiky ve prospěch mezinárodně dohodnutých pravidel kursové politiky. Omezení rizika v oblasti zahraničně obchodní směny i kapitálových transakcí, které bylo zajišťováno díky velmi úzkým povoleným pásmům oscilace, vyžadovalo na druhé straně udržování relativně značných devizových rezerv zúčastněných zemí. Politika pevných kursů byla v období 50.a 60.let významným přínosem pro rozvoj světového hospodářství. Relativní stabilita devizových kursů však byla uplatňována v období probíhající konjuktury, poměrně vyrovnaných platebních bilancí a nízkých cen. Přesto však byla tato koncepce od počátku předmětem kritiky. Diskutabilní bylo samotné vymezení měnových parit. Přestože se při jejich vymezení přihlíželo i k budoucímu postavení zemí ve světové ekonomice, k předpokládanému vývoji jejich platebních bilancí, byla více jak polovina akceptovaných parit na předválečné úrovni, popř. vyšší než v roce 1939, a to i přes to, že ceny vzrostly během 2.svět.války ve většině zemí o 300 -50-
– 1000%. Od konce 60.let se však polemiky soustřeďovaly zejména na to, zda mechanismus devizových kursů s limitovanou oscilací v rámci úzkých pásem umožňuje pružné spojení vývoje vnitřní ekonomiky s vnějším ekonomickým prostředím. Proti pevným kursům se argumentovalo zejména tím, že pevné kursy právě tím, že jejich pohyb je limitován, omezují i možnost využití kursu jako pružného nástroje devizové a finanční politiky. Tím znesnadňují včasné přizpůsobení domácích cen a nákladů zahraničním cenám a výrobním nákladům, neboť závažnější rozdíly, které vznikají v kupní síle jednotlivých národních měn se pružně nepromítají v adekvátní změně pevného kursu, ale projevují se teprve při eventuální změně parity měny, pokud je odsouhlasena Fondem. Dalším závažným argumentem proti pevným devizovým kursům bylo i to, že si vynucují udržování vyššího objemu devizových rezerv, což snižuje rozsah mezinárodní likvidity a zvětšuje potíže při vyrovnávání platebních bilancí. Zásadní změny ve světové ekonomice a mezinárodním měnovém systému na počátku 70.let nakonec vedly k nahrazení systému brettonwoodských pevných kursů, který byl naprosto převládajícím kursovým systémem na půdě Mezinárodního měnového fondu, hybridním systémem, který zahrnuje kursové režimy s velmi rozdílnou mírou pružnosti. Lze učinit závěr, že optimální volba systému devizových a měnových podmínek různých zemí. Musí přihlížet zejména k rovni ekonomické vyspělosti státu, k účasti v integračních seskupeních, ke stupni otevřenosti ekonomiky a k tempu růstu inflace v zemi. Kursová stabilita může být dlouhodobě udržována jen tehdy, jestliže je reálný vývoj ekonomiky dlouhodobě stabilní a ve vztahu k ostatním zemím vyrovnaný. V současné době systém pevných kursů, jehož pásma oscilace by byla nadregionálně dohodnuta, neexistuje. Po kolapsu brettonwoodského systému však vznikl systém pevných kursů s regionálně vymezenými limity oscilace, uplatňovaný v rámci kursového mechanismu Evropského měnového systému (Exchange Rate Mechanismus – ERM). Poměrně velká skupina zemí váže kurs své měny na významnou národní měnu nebo na měnový koš. Pružnost či stabilita vázaného kursu je odvozena od pružnosti či stability příslušné národní měny. Větší stabilita kursu je charakteristická spíše pro měny vázané na měnové koše. Podle údajů MMF k 31.3.1993 vázalo 31 zemí svůj kurs na americký dolar, francouzký frank nebo jinou národní měnu, 37 zemí opírá vývoj kursů svých měn o SDR, a 31 zemí používá pro řízení vývoje kursu svých měn vlastní měnové koše, jejichž struktura je obvykle dána měnovou a územní diverzifikací jejich zahraničního obchodu. Do této skupiny zemí patří např. Rakousko, Maďarsko, Finsko, Island, Norsko, Švédsko a další. V roce 1992 bylo do této skupiny zahrnuto také Československo.
3.6
Kursový mechanismus evropského měnového systému
Kursový mechanismus Evropského měnového systému, spojuje systém pevných kursů uplatňovaných v rámci daného regionu, se systémem volně pohyblivých kursů mimo rámec regionu. Kursy měn zúčastněných zemí tak udržují striktně vymezená pásma oscilace mezi sebou navzájem, zatímco ve vztahu k americkému dolaru, -51-
japonskému jenu či jiným měnám mimo EMS se volně pohybují. To umožňuje na jedné straně snižovat kursová rizika a vytvářet příznivější klima pro vzájemné obchodní a kapitálové transakce uvnitř regionu, na druhé straně je však měnový vývoj všech zúčastněných zemí ovlivňován vnějšími vlivy, zprostředkovanými zejména vývojem kursu amerického dolaru a jenu. Základní charakteristika ERM ERM představuje jeden ze tří základních pilířů EMS. Vznikl v roce 1979. Od září 1992, kdy ERM opustila anglická libra a italská lira, se tohoto kursového mechanismu účastní 9 západoevropských směnitelných měn: německá marka, francouzský frank, španělská peseta, holandský gulden, belgický a lucemburský frank, dánská koruna, irská libra a portugalské escudo. Ústřední kurs zúčastněných měn je vymezen dvojím způsobem: a) ve vztahu k jednotlivým zúčastněným národním měnám, b) ve vztahu k ECU. Ke změnám ústředních kursů dochází nepravidelně. Od počátku existence EMS byly ústřední kursy změněny celkem 14krát, zejména v počátečním období. Od konce 80.let vykazovaly ústřední kursy větší stabilitu, nicméně v souvislosti s ratifikací Maastrichtské dohody došlo v listopadu 1992 k měnovým otřesům, které si vyžádaly devalvaci španělské a portugalské měny. Přičemž se nevylučují ani další měnové výkyvy, které by se mohly týkat např. irské libry. Rozsah oscilace je limitován dohodou o EMS. Většina členských zemí má povinnost udržovat pohyb kursů svých měn v úzkém rozpětí +,- 2,25% ústředního kursu ve vztahu k ostatním měnám EMS. Pro libru sterlingů, pesetu a escudo (původně také pro italskou liru) byla vymezena širší pásma oscilace v rozsahu +,-6%. Bilaterální ústřední kursy a intervenční pásma oscilace vyjadřuje paritní mřížka (viz tabulka č.3.4). Bilaterální paritní mřížka má však z hlediska regulace kursu a řízení jeho stability jednu zásadní nevýhodu. Neumožňuje totiž určit, která země a s jakou mírou je za apreciaci či depreciaci kursu odpovědná. Obdobný systém byl používán rovněž v tzv. měnovém hadu, který předcházel EMS. Obě země měly v takovém případě povinnost přijmout opatření k nápravě. Od země se znehodnocující se měnou bylo požadováno, aby podporovala kurs své měny prostřednictvím devizových intervencí a restriktivní hospodářské politiky. Ve skutečnosti však příčina mohla být právě na straně silnější, zhodnocující se měny. V systému měnového hada však země se zhodnocující se měnou nemusely s výjimkou intervencí ve prospěch svých devizových rezerv přijímat prakticky žádná opatření. Tento nedostatek asymetrie řeší systém ERM dalším nástrojem – tzv. ukazatelem divergence. Měny, které jsou začleněny do ERM mají stanoveny ještě další hranice oscilace ve vztahu k ústřednímu kursu vymezenému v ECU. Od členů ERM se očekává, že přijmou příslušná opatření v měnové a fiskální politice v momentě, kdy se jejich kursy dotknou prahu divergence, který je stanoven podle vzorce 0,75 * +,- 2,25% (+,-6%) * (1 – x) , kde x je váha příslušné měny v koši ECU. Ukazatel divergence je tedy „blikajícím světýlkem“, které upozorňuje na to, která měna se blíží k povolené hranici oscilace. -52-
Poněvadž váha jednotlivých měn v ECU je rozdílná, má také pohyb různých měn rozdílné důsledky pro vývoj ECU. Stabilita kursů je jedním z rozhodujících předpokladů vytvoření „hospodářské a měnové unie“ (Economic and Monetary Union – EMU). Vývoj koncem roku 1990 však ukázal, že pokud se kursová stabilita neopírá o stabilní a vyrovnaný ekonomický vývoj všech zúčastněných partnerů, může být velmi obtížné ji udržet. Tato skutečnost potvrzuje i vystoupení Velké Británie a Itálie z ERM koncem roku 1992. Vývoj kursu GBP a ITL v období 1979 – 1983 ve vztahu k paritě kupní síly a intervenčním bodům.
3.7
Systém kursů s postupnými změnami parit
Systém kursů s postupnými změnami parit je další z variant intervenovaných kursů. Tržní kurs se pohybuje v rámci stanovených hranic oscilace – užších nebo i širších – přičemž základní úroveň kursu se plynule mění ve vazbě na zvolený ukazatel či soubor ukazatelů. Základní úroveň kursu může být vyjádřena ve formě parity nebo, jak je tomu převážně v soudobých podmínkách, ve formě ústředních kursů. Centrální banka je povinna intervenovat na devizovém trhu, jakmile se kurs přibližuje ke stanovenému intervenčnímu bodu. Na rozdíl od pevných kursů Bretto – Woodského typu jde o kvalitativně odlišný kursový systém, neboť ke změnám ústřední kursové hodnoty, kolem níž kurs osciluje, dochází plynule, v postupných krocích. Změny ústředních kursů se mohou měnit: podle pohyblivého průměru tržního kursu v průběhu předchozího zvoleného období (zpravidla během posledních několika týdnů či měsíců); základní princip změny parity nebo ústředního kursu spočívá v tom, že slabší (silnější) měna bude na devizovém trhu znamenána pod paritou či úrovní ústředního kursu (nad její úrovní), takže propočet pohybujícího se průměru tržního kursu pro stanovení nové parity bude směřovat k depreciaci nebo apreciaci postupně; podle vývoje měr inflace v různých zemích; tak např. při úpravě ústředního kursu dané měny ve vztahu k americkému dolaru by se brala v úvahu míra inflace této měny minus inflace v USA; podle vývoje obchodní bilance, změn devizových rezerv, zahraničního zadlužení, popř.i jiných ukazatelů. Zastánci tohoto systému zdůrazňují, že jde o regulační nástroj, který umožňuje pružné vyrovnání plateb, aniž by podněcoval spekulaci. Kursy s postupnými změnami parit jsou považovány za alternativní politiku devizových kursů v monetaristicky viděném světě, kde se předpokládají změny cenové hladiny a nominálních úrokových sazeb a monetární politika se uskutečňuje spíše prostřednictvím jejích efektů na vývoj bohatství než prosazováváním změn reálných úroků. Jako výhody kursů s postupnými změnami parit lze uvést především: umožňují eliminovat vliv zvyšování cen na vývoj platební bilance, poskytují možnost uplatňovat v dané zemi míru inflace nezávislou na vývoji v ostatních zemích; v tomto smyslu může být uvedený systém považován za reálnou alternativu floatingu, umožňuje koncentrovat inflační očekávání kolem určitější míry inflace, vytvářejí předpoklady k tomu, aby se domácí peněžní zásoba přizpůsobila poptávce,
-53-
mohou pozitivně ovlivňovat vývoj mezinárodní likvidity tím, že snižují potřebu devizových rezerv pro intervence na devizovém trhu.
Na druhé straně se za negativní často považuje vliv předvídatelného postupného znehodnocení kursu s posuvnými paritami na odliv kapitálu, obdobně jako k tomu dochází při očekávané devalvaci. Tomu může do určité míry zabránit zvýšení úrokové míry. Záleží však rovněž na pružnosti mezinárodního pohybu kapitálu. V podstatě jen při perfektní elasticitě pohybu kapitálu lze očekávat, že zvýšení úrokové míry může eliminovat důsledky očekávané depreciace kursu. Důležitým prvkem mechanismu fungování systému kursů s posuvnými paritami je vymezení délky období pro posunutí parity či ústřední kurs a vymezení vhodného rozsahu oscilace kursu. Pokud jde o délku období, názory se rozcházejí. Pokud jde o pásma oscilace, měla by být tak široká, aby skýtala dostatečný prostor pro samostatnou monetární politiku země a zabezpečovala plynulý vývoj tržního kursu. Systém kursů s postupnými změnami parit je zpravidla uplatňovůán v zemích s vysokou mírou inflace. Není typickým systémem devizových kursů ve vyspelých průmyslových zemích. Podle údajů MMF k 31.3.1992 používaly tento systém Chile, Kolumbie, Madagaskar, Mozambik a Zambie. Uvedený systém používají i některé další země. Nejde však o systém, který zakládá změny parit z definice, ale na podkladě rozhodnutí. MMF zařazuje tyto země do skupiny řízeného floatingu.
3.8
Systém nepružných devizových kursů
Systém nepružných devizových kursů používají obvykle země, jejichž národní měna nemá statut směnitelnosti. Jejich společným znakem je administrativní způsob jejich odvozování. Kurs může být stanoven zcela subjektivně, obvykle se však výpočet hodnoty devizového kursu provádí na základě statistického poměřování cenových hladin ve dvou zemích pomocí tzv. zbožových košů. Vzhledem k tomu, že administrativní úpravy kursů se provádějí se značným časovým zpožděním za vývojem inflace, bývají nepružné kursy nadhodnocené ve srovnání s jejich rovnovážnou úrovní. Pro systém nepružných devizových kursů je rovněž typická jejich pluralita. Pluralitní kursová soustava je obvykle tvořena několika kursy oficiálními, diferencovanými podle druhu plateb (kursy obchodní a neobchodní, turistické), nebo podle subjektu plateb (pro devizové rezidenty a nerezidenty), popř. i podle druhu měn. Vedle těchto oficiálních kursů existuje také černý kurs pro nelegální devizové operace. Mechanismus fungování nepružných devizových kursů si ukážeme na příkladu vývoje kursu československé koruny.
3.8.1
Základní etapy vývoje kursu české koruny
Česká měna započala svůj samostatný vývoj 25.února 1919 na základě zákona č.84 Sb. z.a.n. o měnové rozluce. Před druhou světovou válkou patřila čs. koruna mezi přední evropské měny. Zaujímala pevné místo vedle britské libry a švýcarského franku a vyznačovala se stabilitou devizového kursu a důvěrou na devizových trzích. -54-
Nemalý podíl na úspěšném postavení čs. měny v mezinárodním měnovém společenství měla i měnová a finanční politika ministra financí Dr. Karla Engliše. Když v roce 1926 po předchozí stabilizaci kupní síly koruny předával její správu cedulové bance, doprovázel tento akt následujícími slovy: „Odevzdávám do rukou národní banky české nejvzácnější náš klenot, korunu českou, která je atributem naší svobody a samostatnosti. Odevzdávám ji do správy autonomní cedulové banky s vroucím přáním, aby nebyla starostí žádného občana, aby každý bezpečně věděl, kdo korunu přijímá, že hodnotu, kterou má, bude mít dnes, zítra i za desetiletí.“ (Deset let Národní banky Československé, Praha, 1937.) Tento vývoj byl přerušen válkou. V poválečném období pak kurs koruny procházel složitým vývojem od systému nepohyblivého administrativně vymezeného kursu nesměnitelné měny přes oficiálně korigovaný kurs se skrytou oscilací až k současnému systému kursu interně směnitelné měny, vázanému na individuální měnový koš. V jeho vývoji můžeme rozlišit tyto základní etapy: 1) etapa nepohyblivého oficiálního kursu (1953 – 1966) 2) etapa diferencovaně korigovaného kursu se skrytou oscilací (1967 – 1988) 3) etapa jednosložkového kursu a vytváření nezbytných předpokladů pro směnitelnost (1988 – 1990) 4) etapa tržního kursu Kč vázaného na individuální měnový koš (od r. 1991) Nepohyblivý oficiální kurs odvozený od zlaté parity První zásady kursové politiky byly v poválečné čs.ekonomice vymezeny v roce 1953, kdy byl zákonem: a) určen zlatý obsah koruny české b) pevně stanoven její kurs k ruskému rublu c) formulována zásada, že kurs Kč k cizím měnám se určuje na základě jejího zlatého obsahu. V roce 1945 nebyl zlatý obsah koruny stanoven přímo jejím poměrem ke zlatu. Byl odvozen z tehdy platného kursu Kč k americkému dolaru, jehož základem bylo porovnání cen u nás a v některých předních vyspělých státech s tržní ekonomikou (USA, Velké Británii, Švýcarsku a Švédsku). Kurs koruny k americkému dolaru byl stanoven poměrem 50Kč = 1USD . Z určení kursu Kč k dolaru byl odvozeně – ze zlatého obsahu dolaru 0,888671g ryzího zlata výpočtem, nikoli stanoven, poměr koruny ke zlatu, a to ve výši 0,0177734g ryzího zlata. Tato zlatá parita byla rovněž sdělena Mezinárodnímu měnovému fondu, jehož zákládajícím členem tehdy Československo bylo, a byla také Fondem oficiálně přijata. Teprve při peněžní reformě v roce 1953 bylo zákonem č. 41/1953 Sb. stanoveno, že 1Kč se rovná 0,123426g ryzího zlata. V té době byl zlatý obsah měnové jednotky výrazem její kupní síly. Kupní síla měny se mění v závislosti na vývoji cenové hladiny. Jestliže cenová hladina roste, kupní síla klesá a naopak. V roce 1953 byla cenová a důchodová hladina snížena na 20%. Ceny poklesl v poměru 1:5. Kupní síla v důsledku toho vzrostla na pětinásobek. Zlatý obsah Kč se však zvýšil na téměř sedminásobek: - zlatý obsah Kč do r. 1953 0,017773 g - zlatý obsah Kč od r. 1953 0,123426 g - zvýšení zlatého obsahu 6,94 krát Nový zlatý obsah a tedy i kurs Kč byl ve vztahu ke snížení cenové hladiny a zvýšení kupní síly koruny zlatého obsahu se vycházelo z předpokladů, které však pozdější měnový a ekonomický vývoj náš ani ve světě nepotvrdil. -55-
1. Ze zákona o peněžní reformě vyplývala pro SBCS povinnost udržovat stanovený poměr Kč k sovětskému rublu. Pro kursovou politiku to znamenalo, že v případě změny zlatého obsahu rublu je nezbytné změnit také zákon upravující stanovení kursu Kč. To se stalo 1.1.1961, kdy se zlatý obsah rublu zvýšil z 0,222168 na 0,987412 g ryzího zlata. Na tuto skutečnost reagovalo opatření předsednictva Národního shromáždění č.25/1961 Sb. z roku 1961: „Peněžní jednotkou na území CR je počínajíc dnem 1. června 1953 čs.koruna, která se rovná 0,123426 g ryzího zlata. Její kurs v poměru k rublu se stanoví počínajíc dnem 1.ledna 1961 na 8kč za 1rubl. Na tomto podkladě určuje státní banka čs.poměr koruny k cizím měnám.“ 2. Oficiální kurs koruny, který vycházel z poměru zlatých obsahů srovnávaných měn, nepřihlížel ani z dlouhodobého, ani z krátkodobého hlediska k determinantám, které určuji reálnou nebo rovnovážnou úroveň kursu. Kursová politika se opírala o systém nepohyblivého, administrativně stanoveného kursu. Navíc v důsledku nadhodnocení zlatého obsahu v roce 1953 došlo k podhodnocení směnitelných měn ve vztahu ke kč: - kurs kč k USD do roku 1953 byl 50kčs/USD - při respektování změny kupní síly kč v r.1953 10kčs/USD - nový kurs však byl stanoven ve výši 7,20kčs/USD Ve vztahu k tehdy existující kupní síle kčs byl americký dolar v korunách podhodnocen o 28%. Pokud se neměnily zlaté obsahy cizích měn, neměnil se ani oficiální kurs koruny k těmto měnám. Ve vztahu k USD se oficiální kurs neměnil od roku 1953 až do roku 1971 a oficiální kurs – střed byl v kursovním lístku až do této doby znamenán kčs 7,20 / USD. Obdobná situace existovala ve vztahu k ostatním měnám. K první změně oficiálního kursu k dolaru od roku 1953 došlo až v souvislosti s první poválečnou devalvací amerického dolaru v roce 1971 (kčs 6,63/USD) a druhou jeho devalvací v roce 1973 (kčs 5,92/USD). Jiná situace ale vznikla v oblasti neobchodních platů, kde stanovená výše kursu měl praktické důsledky, např. při platbách spojených s diplomatickým zastoupením, postupném rozvoji turistiky apod. Na nereálnost kursu bylo potřeba reagovat doplňujícími devizovými nástroji, které vedly k diskrétní korekci oficiálního kursu. V Československu byly od roku 1957 zavedeny zvláštní kursové příplatky a přirážky, které měly v neobchodních platbách přispět k vyrovnání diskrepance mezi platným oficiálním kursem a kupní sílou Kčs v této oblasti plateb. V oblasti zahraničního obchodu stát vyrovnával rozdíly ze zahraničního obchodu, které vznikaly nejen v důsledku rozdílnosti vnitřních a zahraničních relativních cen, ale také proto, že kurs reálně nevyjadřoval poměr vnitřních a zahraničních cen. Dotace státního rozpočtu do zahraničního obchodu lze proto považovat za specifický skrytý nástroj korekce oficiálního kursu. Korigovaný kurs se skrytou oscilací Uplatňování nerealistického oficiálního kursu spolu s více méně automatickým vyrovnáváním rozdílů ze zahraničního obchodu státním rozpočtem vedlo nakonec k úplné izolaci výrobní sféry od vnějšího prostředí. Se změnami podmínek mechanismu fungování ekonomiky ve 2. polovině 60.let se začaly objevovat snahy -56-
zreálnit kurs nesměnitelné koruny, přiblížit používaný kurs alespoň propočtené „ceně“ deviz a v rámci existujícího systému zprostředkovat relativně objektivnější mezinárodní srovnání ekonomických veličin, založené na relativně přesnějším ohodnocení získaných deviz v národní měně, vytvořit určitý prostor pro působení na efektivnost tvorby a použití deviz v mikrosféře a rozvíjet předpoklady pro fungování kursu jako nástroje hospodářské politiky. Náklady, které ekonomika v průměru vynakládala při vývozu na získání jednotky deviz, se označovaly jako průměrné reprodukční náklady deviz. Byly odvozeny z průměrného vztahu domácích velkoobchodních a zahraničních cen veškerého vyváženého zboží za určité období. Metoda stanovení kursu podle průměrných reprodukčních nákladů respektovala již poněkud lépe hledisko efektivnosti tvorby devizových zdrojů. V 70.letech znamenala kvalitativně nový přístup k odvozování kursu. Její předností bylo zejména to, že spojovala odvozování kursu s reálně směnovaným zbožím v zahraničí. Na druhé straně však tato metoda předpokládala přibližně shodný vývoj vývozních a dovozních cen. Nepřihlížela k tomu, zda mezi tvorbou devizových zdrojů (v tržních podmínkách bychom řekli mezi nabídkou deviz) a mezi potřebou deviz (poptávkou po devizách) existuje nebo neexistuje rovnováha. Docházelo tak k paradoxní situaci, kdy koncem 70. a v 80.letech docházelo ke zpevňování kursových koeficientů, přičemž vývoj směnných relací a platební bilance se neustále zhoršoval. Vzhledem k tomu, že průměrné reprodukční náklady odrážely skutečné náklady na export nanejvýše průměrného čs.exportéra, bylo nutno export horších exportérů než průměrných dotovat ze státního rozpočtu. Tyto dotace, které byly součástí tzv. finančně ekonomických nástrojů v oblasti zahraničního obchodu (FEN ZO), činily v roce 1989 okolo 25 mld. Kč. Jednosložkový kurs koruny a vytváření předpokladů pro její směnitelnost V období 1988 – 1990 došlo k vytvoření některých významných předpokladů pro zavedení vnitřní směnitelnosti čs.koruny. a) V lednu 1989 byl dvousložkový kurs Kč nahrazen jednosložkovým kursem a vnitřní korigující koeficienty zanikly. Vztahy mezi jednotlivými měnami začaly být vyjadřovány jedinou absolutní veličinou, jejímž základem byla „cena“ deviz odvozená z průměrných reprodukčních náklad. Kursové relace jednotlivých měn se pružně přizpůsobovaly vývoji předních směnitelných měn na mezinárodních devizových trzích. Kurs koruny byl již od roku 1981 vázán na individuální měnový koš, složený z pěti měn, které měly rozhodující váhu ve struktuře československého platebního obratu ve směnitelných měnách (USD, DEM, ATS, GBP, FRF). Při pružnosti kursových relací mezi jednotlivými měnami se však dodržovala zásada stability úrovně kursu ve vztahu k měnovému koši. b) V průběhu roku 1989 byly zavedeny devizové aukce jako počáteční forma devizového trhu v CR. Nabídku deviz vytvářeli exportéři zboží, kteří se podíleli na části svých devizových tržeb (ať už v reálných devizách nebo jen ve formě nároku na devizy) na základě devizových normativů. Na devizových aukcích byly obchodovány tzv. loty (1lot = 10000Kč, protihodnota devizového depozita přepočtená na Kč kursem platným v den aukce). c) V průběhu roku 1990 byl zaveden sjednocený kurs pro obchodní a neobchodní platy a provedeny devalvační úpravy kursu Kč ke směnitelným měnám, tak aby -57-
d)
se jeho úroveň přiblížila realistickým východiskům pro formování kursu v tržních podmínkách. Kurs koruny ve vztahu k převoditelnému rublu byl naopak revalvován. Po přechodné období byl vyčleněn turistický kurs. Nejzávažnějším problémem při přechodu ke směnitelnosti koruny bylo stanovení výchozího, startovacího kursu. Při zvažování různých výchozích variant bylo nezbytné zvažovat zejména tyto dopady zvoleného kurzu: jeho vliv na míru inflace prostřednictvím zdražení zejména dovozních vstupů, jeho vliv na stimulaci exportu a jeho vliv na devizové rezervy, resp. zvýšení zahraničního zadlužení.
Rozhodujícími problémy při přechodu na tržní kursový systém a směnitelnost koruny však byly očekávané dopady na platební bilanci, vývoj devizových rezerv a zahraniční zadlouženost. Problém spočíval v tom, že stanovení a udržení kursu na tržní úrovni, tj. na úrovni, tj. na úrovni, která vede k rovnováze v platební bilanci, vyžadovalo provedení výrazné devalvace, tj. zdražení deviz natolik, aby se na vnitřním trhu vyrovnala nabídka deviz s poptávkou po nich. Zvolená varianta kursu preferovala hledisko devizové rovnováhy a vycházela v zásadě z únosnosti zahraničního zadlužení pro udržení stabilního kursu v transformačním období. Nižší míra devalvace by stimulovala vyšší poptávku po devizách a tedy i vyšší čerpání devizových rezerv, resp. zvýšení zahraničního zadlužení. V průběhu roku 1990 došlo ke trojí devalvaci koruny vůči směnitelným měnám. Celkově koruna devalvovala o 113%. V podmínkách výrazné nerovnováhy v sektorech výroby, ale zejména spotřeby, se tento kurs podstatně odlišoval ( a stále odlišuje) od propočtů založených na principu parity kupní síly. Odhady parity kupní síly se v roce 1989 pohybovaly v rozmezí 10 – 11 Kč/USD. Systém kursu čs. koruny po zavedení její vnitřní směnitelnosti Od 1.1. 1991 byla zavedena vnitřní směnitelnost koruny na základě jednotného kursu – tj. kursu, který platí pro všechny druhy plateb, vč. turistiky. Devizové aukce nahradil od 1.1.1991 vnitřní devizový trh. Vnitřní směnitelnost je založena na těchto prvcích: a) hospodářské organizace i soukromí podnikatelé provádějí úhrady za dovážené zboží nebo služby do zahraničí pouze prostřednictvím běžného korunového účtu otevřeného u libovolné obchodní banky. b) veškerá inkasa ze zahraničí se rovněž provádějí prostřednictvím platného kursu na běžný korunový účet příslušného podniku a podnikatele. c) volba příslušné obchodní banky je pouze záležitostí podniku nebo podnikatele, který se rozhoduje podle kvality a cen devizových služeb. d) každá komerční banka vystupuje jako samostatný subjekt vnitřního devizového trhu. V rámci tohoto trhu banky mezi sebou nakupují a prodávají prostředky tak, aby si zajistily dostatečné prostředky k úhradám závazků svých klientů. e) státní banka vystupuje na tomto trhu jako určité garant jeho celkové likvidity. V případě převisu poptávky nad nabídkou může intervenovat na devizovém trhu na vrub svých devizových rezerv. CNB současně vydává obecně platné dovozně platební podmínky, jež obsahují zejména ustanovení o přijímaných dovozních úvěrech, způsobech placení atd.
-58-
3.9
Poznámky
1 Otázkám úlohy změn devizových kursů ve vyrovnávacím mechanismu platební bilance je věnována samostatná kapitola.) 2 Podrobněji tento problém analyzuje Sucharda, B.: Mezinárodní měnová soustava v pohybu. COPK, Praha 1979. 3 První zkušenosti s působením systému vnitřní směnitelnosti viz článek Tošovský J.: První zkušenosti s působením systému vnitřní směnitelnosti. Finance a úvěr, č. 8/91. 4 K 1.4. 1993 byl měnový koš omezen na dvě měny (USD a DEM).
3.10
Samostatná práce
V rámci kruhu vypracovat případovou studii na měnu EURO v elektronické podobě, na doplnění učebního textu.
3.11
Kontrolní otázky
1. Podle kterých základních kritérií je možno třídit jednotlivé kursové systémy? 2. V čem spočívá rozdílný charakter devizových intervencí mezi řízeným floatingem a pevnými devizovými kursy?Jaké jsou hlavní výhody a nevýhody obou systémů? 3. Uveďte hlavní principy fungování kursového mechanismu EMS. Jaké byly hlavní důvody krize EMS na podzim roku 1992? Myslíte si, že by bylo možno aplikovat tento systém v celosvětovém měřítku?
3.12
Další informace
http://www.cnb.cz /cs/statistika/plate bni_bilance_stat/
Shrnutí
Studenti se naučí všem základním kursovním systémům používaným ve světě.
-59-
-60-
4
Devizový trh a řízení devizových rizik
Cíle kapitoly: Naučit studenty základům obchodování na devizových trzích a řízení devizových rizik. Klíčová slova: Options; futures; forward; spread; kotace; devizová expozice; devizové riziko, promptní, dealer, brooker, swap, opce, konverze, termínové operace.
4.1
Devizový trh a jeho struktura
Vraťme se k našemu příkladu, kde jsme předpokládali, že dánský importér bude potřebovat na zaplacení dodávky zboží z Německa marky, zatímco dánský exportér marky, které získal vývozem zboží do Německa, bude mít zájem konvertovat do dánských korun, aby mohl vyplatit mzdy zaměstnancům,zaplatit daně, provést úhrady za dodávky zboží tuzemským dodavatelům apod. Exportéři a importéři využívají k nákupu a prodeji devizový trh. Na určité úrovni zobecnění můžeme devizový trh definovat jako místo, na kterém se střetává poptávka a nabídka po peněžních instrumentech denominovaných v jedné národní měně s nabídkou peněžních instrumentů denominovaných v jiné národní měně. Motivy vstupu jednotlivých subjektů na tento trh jsou různorodé. Jedna skupina subjektů se zde snaží nakoupit měnu určité země za účelem okamžité nebo pozdější úhrady svých zahraničních závazků,které mohly vzniknout z titulu importu zboží a služeb nebo dříve přijatého úvěru. Druhá skupina subjektů zde naopak nabízí své přebytečné devizové prostředky,které byly předtím získány například z exportu zboží a služeb.Mnohé subjekty nabízejí své devizové prostředky,aby tak předešli případným ztrátám z očekávaného znehodnocení kursu příslušné cizí měny a nebo naopak nakupují zahraniční měny ve snaze participovat na očekávaném zhodnocení jejich kursu. Čilého ruchu na devizovém trhu se účastní i oficiální státní instituce,které se snaží regulovat poptávku a nabídku cizích měn dle záměrů hospodářské politiky. Chceme-li si blíže charakterizovat devizový trh, musíme si postupně odpovědět na několik základních otázek. 1. Jakým způsobem je národní devizový trh organizován,zda se jedná o klasický burzovní obchod či jiný způsob obchodování. 2. Jaké subjekty vystupují na devizovém trhu,jaké jsou hlavní motivy jejich vstupu na tento trh. 3. Jaké jsou základní techniky devizových operací.
4.1.1
Charakteristické znaky současného devizového trhu
Ve světové ekonomice,pokud mluvíme o vyspělých tržních ekonomikách,dnes již neexistují v ekonomickém slova smyslu oddělené národní devizové trhy. Můžeme -61-
hovořit pouze o trzích jednotlivých národních měn,případně geograficky oddělených národních trzích. Integrační proces dříve ekonomicky oddělených národních devizových trhů proběhl ve dvou hlavních rovinách: rozvíjením volné směnitelnosti národních měna všechny ekonomické subjekty a pro všechny finanční operace, postupným rozvojem eurodolarového, euroměnového a světoměnového trhu. V současné době již okolo 70 zemí světa, členů MMF, právně potvrdilo volnou směnitelnost své národní měny v oblasti obchodních plateb. Z toho zhruba jedna polovina měn je minimálně omezována i v užití v rámci kapitálových operací. Obchodování s předními světovými měnami není v dnešní době koncentrovaného pouze na území své původní emise,ale je diverzifikováno po celém světě. Díky plně rozvinutému světovému trhu s devizami může obchodní banka operující v londýnské City nakoupit americké dolary nejenom přímo v USA,ale například přes ulici u jiné obchodní banky nebo na druhé straně světa v Hongkongu. Zrovna tak si na stejných místech může své přebytečné dolary uložit na termínové depozitum případně chybějící vypůjčit. Tvorbou dolarových depozit mimo území USA vznikají tzv. eurodolary, které slouží jako zdroj pro poskytování eurodolarových úvěrů. Teritoriální rozmístění jednotlivých devizových trhů zajišťuje možnost nepřetržitého obchodování 24 hodin denně. Obchodní den na devizovém trhu trvá prakticky celých 24 hodin. Základní časová osa postupně na sebe navazujících hlavních devizových trhů je vhodně doplňována netradičními finančními centry, jakými jsou například Nové Hebridy, Hongkong, Singapur, Bahrajn, Bejrut a Panama. Možnost obchodovat s devizami celých 24 hodin denně se sama o sobě stává nutností protože banka dodržující tradiční uzavírací hodiny a 8 hodinový pracovní den je vystavena kursovému riziku v čase odpočinku. Z těchto důvodů zavádějí velké světové obchodní banky více směnný provoz ve svých dealingových odděleních, aby si tak udržely nepřetržitý kontakt s trhem. Devizový obrat na světových devizových trzích několikanásobně převyšuje obrat zahraničního obchodu všech zemí světa. Dostupné odhady z roku 1988 ukazují, že denní obrat na devizových trzích se pohybuje okolo 350 mld. USD denně, přičemž velká část operací má spekulační charakter. Jiné údaje například uvádějí, že najednou obchodní transakci připadají 3 až 4 kapitálové transakce spojené se snahou o zajištění své devizové pohledávky nebo svého devizového závazku proti kursovému riziku. Ohromný dynamický růst devizových operací ve vztahu k růstu zahraničního obchodu byl v 1.polovině sedmdesátých let zapříčiněn rozpadem bretton-woodského měnového systému pevných devizových kursů a nástupem volně pohyblivých devizových kursů. Rozšíření floatingu od 2.poloviny 70. let vedlo k růstu devizových rizik jak v obchodních operacích,tak i při umisťování kapitálu. V této souvislosti vzrostly také nároky na řízení devizových rizik. Ve struktuře devizových operací připadalo koncem osmdesátých let zhruba 60 procent na promptní operace, 30 procent na operace typu swap a konečně 10 procent na termínové operace. -62-
4.1.2
Organizační struktura devizového trhu a jeho hlavní subjekty
Organizační struktura devizového trhu v očích laiků bývá někdy mylně spojována s fungováním devizové burzy. Hned úvodem si však musíme říci, že význam burzy, jako místa na kterém se střetává devizová poptávka s devizovou nabídkou a vytváří devizový kurs, je v dnešních podmínkách minimální. Významnější roli hrají devizové burzy pouze u některých specifických termínových operací typu options a futures. Příkladem může být např. The Chicago Mercantile Exchange, kde se vedle jiných produktů obchodují od roku 1972 také devizové kontrakty typu futures a options znějící na australské dolary, německé marky, švýcarské franky, japonské jeny, libry sterlingů a kanadské dolary. V případě ostatních typů devizových operací mají burzy z hlediska celkového devizového obratu pouze symbolickou úlohu a například v USA neexistují vůbec. Burzovní obchod jako představitel tzv. organizovaného devizového trhu byl postupně vystřídán neorganizovaným způsobem obchodování, pro který se v anglicky mluvících zemích vžil název over the counter. Osou obchodování na neorganizovaném trhu jsou obchodní banky se svými dealingovými oddělením, které navzájem propojují maloobchodní a velkoobchodní devizový okruh. V maloobchodním devizovém okruhu umožňují exportujícím podnikům směnovat jejich devizová aktiva do národní měny a naopak importujícím podnikům umožňují směnu národní měny do potřebného aktiva v cizí měně. Provádějí podle potřeby jak operace promptní, tak i operace termínového typu forward. Obchody se zde uskutečňují při kursu kótovaném zvláště pro každou operaci. Tento nutný požadavek zákona nabídky a poptávky umožňuje neustále obnovovat rovnováhu devizového trhu. Nezbytným předpokladem normálního fungování devizového trhu v maloobchodním okruhu je možnost mnoha variantní volby exportujícího nebo importujícího podniku mezi jednotlivými obchodními bankami. Při nesplnění tohoto požadavku by obchodní banka mohla využívat výhod monopolního dodavatele či odběratele. Základ velkoobchodního okruhu tvoří tři skupinu subjektů – dealeři obchodních bank, dealeři centrálních bank, a brokeři. Brokeři jsou zprostředkovatelé devizových operací mezi jednotlivými dealery. Neobchodují na vlastní účet a jednotlivé operace zprostředkovávají za pevně procentem stanovený poplatek z realizovaného obchodu, který se liší podle obchodované měny. I když dealeři mohou obchodovat i přímo mezi sebou, dávají často přednost zprostředkovanému způsobu obchodování prostřednictvím brokera, který jim umožňuje zůstat v anonymitě až do doby ukončení obchodu. Při přímém obchodování je dealer daleko více vystaven riziku, že ostatní dealeři na základě charakteru jeho předchozích obchodů odhadnou jeho obchodní trend a příslušně upraví své nákupní a prodejní devizové kursy při provádění kotaci. Exportní a importní podniky na devizovém trhu Podniky operující v oblasti zahraničního obchodu jsou v neustálém kontaktu s devizovým trhem v zásadě ze tří hlavních důvodů: a) nakupují devizy za účelem úhrady svých zahraničních závazků, případně prodávají devizy při konverzi svých devizových inkas do národní měny, b) zajišťují své devizové pohledávky a závazky proti kursovému riziku c) hledají optimální měnovou strukturu svých devizových účtů. -63-
Pomineme-li přirozenou snahu každého podniku, co nejlevněji nakoupit na devizovém trhu měnu své devizové úhrady a co nejdrážeji prodat měnu svého devizového inkasa je základním charakteristickým rysem jeho chování snaha o zajištění svých devizových pohledávek a závazků proti pohybu kursů. Preference jistoty nutí podniky k hledání nerizikových uzavřených devizových pozic. Devizovou pozici podniku můžeme definovat jako určitý vztah jeho devizových aktiv a pasiv, přičemž určujícími charakteristikami jsou kvantitativní, měnová, úroková a časová struktura. Uzavřená devizová pozice nastává v situaci, kdy podnik není v čase vystaven rizikům vyplývajícím z pohybu kursu. To znamená za situace, kdy se jeho pohledávky a závazky v jednotlivých měnách shodují, pokud jde o kvantitativní výši, dobu splatnosti a způsob úročení. Pro větší názornost si uveďme některé klasické příklady vzniku neuzavřených rizikových pozicí. 1. Podnik očekává za 6 měsíců devizové inkaso v DEM za zboží, které exportoval na obchodním úvěru.(Rizikovou neznámou je pohyb devizového kursu CSK/DEM). 2. Podnik má svůj učet denominovaný v GBP.(Bez přesnějšího ujasnění budoucího použití tohoto aktiva je zde riziko v pohybu kursu GBP k ostatním měnám). 3. Podnik přijal eurodolarový úvěr ve výši 1 mil. USD při pohyblivé úrokové sazbě a prodal zboží do zahraničí na obchodní úvěr za 1,1 mil USD při pevně započítané úrokové sazbě v ceně zboží ve výši 10 procent. Doba splatnosti je v obou případech shodná.(Je zde devizové riziko vyplývající z úrokového rizika). Ve všech třech uváděných příkladech má náš podnik otevřenou rizikovou pozici, jelikož jeho devizové pohledávky a závazky se nerovnají v kvantitativní, měnové nebo úrokové struktuře. Přesto, že otevřená devizová pozice může být zdrojem dodatečného spekulačního zisku, převážná většina podniků dává přednost jistotě a snaží se o zajištění proti vnějším rizikům. Zajištění může být provedeno prostřednictvím kursových doložek připojených přímo k obchodním smlouvám nebo prostřednictvím specifických devizových operací mezi podnikem a jiným subjektem. Obchodní banky na devizovém trhu Obchodní banky operují na devizových trzích s těmito základními cíli: 1. poskytovat služby svým zákazníkům 2. hledat optimální strukturu svých devizových aktiv a pasiv z pohledu ziskovosti, jistoty a likvidity 3. provádět různé typy devizových operací s cílem dosažení zisku z kursových a úrokových rozdílů Charakteristickým rysem činnosti obchodních bank je neustálý pohyb v bludném trojúhelníku ziskovosti, jistoty a likvidity. Hovoříme-li o bludném trojúhelníku, máme na mysli skutečnost, že dosažení jednoho cíle si obvykle odporuje s dosažením dalších cílů. Devizové prostředky držené na běžných účtech svých korespondenčních bank jsou sice nejlikvidnějšími penězi, zároveň však obvykle nejsou úročeny. Otevřená devizová pozice na termínovaném účtu držená v měně s volně pohyblivým kursem může přinést velký zisk při správném očekávání kursových pohybů, je však v rozporu s jistotou a likviditou. -64-
V maloobchodním okruhu realizují banky zisk z rozdílu nákupním a prodejním kursem, dále z různých poplatků mezi nákupním a prodejním kursem, dále z různých poplatků za poskytované služby az floatu. Float se v případě promptních operací přirozeně vytváří díky časovému rozdílu mezi obdržením devizy od podniku a plněním kontraktu ze strany obchodní banky. Vzhledem k tomu, že při uskutečňování promptních operací musí banka dodat devizu do dvou obchodních dnů po uzavření kontraktu, má banka po dva dni k dispozici neúročené peněžní fondy, které může uložit na krátkodobé termínové depozitum u jiné banky.) Ve velkoobchodním okruhu pak obchodní banky dotváří svá portfolia hledajíce optimální strukturu svých aktiv. Vzájemný poměr mezi devizovými aktivy a devizovými pasivy v jednotlivých měnách pak určuje devizovou pozici banky mezi nákupem a prodejem deviz a z úrokových rozdíl, při kterých banka peněžní fondy získává a při kterých je dále půjčuje. Obchodní banky na rozdíl od firem operujících v zahraničním obchodě daleko častěji vyhledávají otevřené spekulační devizové pozice. Charakteristickým rysem spekulace je, že příslušný subjekt se snaží odhadnout budoucí vývoj devizového kursu na základě tohoto odhadu utváří svoji otevřenou devizovou pozici. Otevřenou devizovou pozici ve vztahu k pohybu devizového kursu může spekulant zaujmout jako aktivní nebo pasivní. Při aktivní devizové pozici jsou pohledávky v příslušné měně větší než závazky a spekulant očekává zhodnocení kursu této měny. Při pasivní devizové pozici jsou závazky v příslušné měně větší než pohledávky a spekulant naopak očekává znehodnocení kursu uvažované měny. Stupeň rizikovosti aktivní spekulační pozice úzce souvisí s rozsahem měnové diverzifikace aktiv příslušného subjektu. O relativně nerizikovém portfoliu mluvíme v tom případě,pokud jednotlivá aktiva jsou diverzifikována a zároveň nejsou vzájemně pozitivně korelována. Základním znakem rizikového portfolia je, žer aktiva nejsou diverzifikována, případně jsou diverzifikována do vzájemně silně pozitivně korelovaných aktiv.
4.1.3
Technika devizových operací
Termínové operace typu forward Termínová operace typu forward je nejstarší formou termínových operací.Jejím charakteristickým znakem je, že dohoda o kontraktu se provádí v přítomné době, avšak plnění nastává v budoucnu vpředem dohodnutém termínu, který není žádným způsobem standardizován. Dohoda mezi podnikem a dealerem v bchodní bance může znít například na 3 měsíce nebo 35 dní.Devizová operace je uskutečňována při tzv. termínovém kursu, jehož hodnota je závislá na vývoji nabídky a poptávky.Převážně však jeho odchylka od momentálního kursu spot nebývá větší než rozdíl v úrokových sazbách mezi zeměmi obchodovaných měn. Vztah promptního a termínového kursu jsme studovali v souvislosti s paritou úrokové míry a inflačním diferenciálem. FR(D/Z) = SR(D/Z) * (1+IRD)/(1+IRZ)
4.1. -65-
Kde SR D/Z – spot kurs FR D/Z – forward kurs IRD,Z – domácí a zahraniční nominální úroková míra. Přehledy finančních zpráv uvádějí denně jak promptní kursy,tak i termínové – obvykle s dodáním deviz do jednoho, tří a šesti měsíců. Podívejme se na tradiční outright kotaci promptního a termínového kursu a dále na kotaci forward kursu v bodech. Type of exchange USD/GBP Spot forward 30-day 60-day 180-day
Bids 1.6110 1.6065 1.5980 1.5852
Offers 1.6120 1.6080 1.6000 1.5877
Bids – nákupní kurs z pohledu banky Offers – prodejní kurs z pohledu banky Spot 1.6110/20
30-day 60-day 120-day 45/40 130/120 258/243
Kotacev bodech vychází z rozdílu mezi forward a spot kursem. Výsledný rozdíl pak násobíme 10 nebo 100 nebo 1000, aby konečný výsledek byl stanoven v celých číslech. V našem případě se tedy jedná o propočet na základě vzorce (FR-SR)*10000=počet bodů Záporný výsledek představuje tzv. diskont, který znamená, že budeme platit méně za devizu na termínovém trhu než na spot trhu. Kladným výsledkem je tzv. prémie,která naopak znamená, že budeme platit za devizu více na termínovém trhu než napromptním trhu. Znaménko při vlastní kotaci v bodech není však nutno uvádět,neboť za předpokladu rozšiřujícího se spreadu v čase budem při diskontu více bodů na straně nákupního kursu než na straně prodejního kursu. Naopak tomu bude v případě prémie. Dalšími charakteristickými znaky operací typu forward, na rozdíl od termínových operací typu options a futures, jsou nestandardizovaná množství obchodovaných deviz, sekundární neprodejnost kontraktu a nemožnost odstoupení od kontraktu. Termínové obchody jsou institucionálně zajišťovány prostřednictvím dealingových oddělení obchodních bank, podobně tedy jako u promptních operací nemá burzovní obchod s termínovými kontrakty většího významu. Vedle kotace v bodech existuje rovněž kotace v procentech kterou stanovíme podle vzorce FR-SR/SR*100=počet procent Výhodou této kotace je bezprostřední možnost srovnání prémie na termínovém trhu s úrokovým diferenciálem v procentech. Pokud jsou obě veličiny shodné je zřejmé,že je dosažena rovnováha mezi promptním a termínovým trhem a není tedy možno -66-
dosáhnout zisku z devizové arbitráže mezi těmito trhy. Jak si dále ukážeme, jsou v tomto případě i shodné náklady na zajištění prostřednictvím termínového a peněžního trhu. Termínové operace typu futures a options Termínové operace typu fuutures a options odstraňují některé nedostatky forward operací. Jejich hlavní inovační přínos spočívá vtom,že umožňují sekundární prodej kontraktu třetí osobě nebo připouštějí možnost odstoupení od kontraktu za určitý poplatek předem složený. Devizové operace futures vznikají v USA v průběhu sedmdesátých let. Na rozdíl od termínových a promptních operací není tento typ devizové operace zajišťován prostřednictvím neorganizovaného trhu, ale naopak prostřednictvím organizovaného trhu nebo prodej deviz, ty nemají bezprostřední právní vztah vůči sobě navzájem, ale k tzv. clearingové ústředně na burze. Po uzavření kontraktu jsou obchodující subjekty povinny složit v clearingové ústředně zálohu. Na základě rozdílu mezi uzavíracím kursem běžného a minulého dne pak clearingová ústředna účtuje zisky ve prospěch či neprospěch margin. German EURO 125000 dollars per EURO Date
Open High Low Settle
June Sept. Dec.
5062 5109 5045 5080 5084 5137 5060 5107 5115 5150 5115 5133
Open interest 68,213 4,274 608
Open – otevírací kurs dne High – nejvyššíkurs dne Low - nejnižsí kurs dne Settle – uzavíracíkurs dne Openinterest – počet obchodovaných množství během dne Další odlišnosti od operací forward spočívají zejména ve větší standardizaci kontraktů. Standardizována jsou zejména množství. Je stanoveno základní minimální obchodovatelné množství a obchodovat je možno celé násobky tohoto množství. Dále jsou standardizovány i dodací lhůty. Toto výrazné zjednodušení vlastního obchodování je na druhé straně nevýhodné pro komplexnost zajištění. Zajišťovací kontrakt nelze totiž přesně přizpůsobit velikosti a délce splatnosti zajišťované pohledávky. Nevýhodou je i užší rozsah obchodovaných měn ve srovnání s termínovými operacemi forward, což opět snižuje komplexnost zajištění. Nespornou výhodou je naproti tomu možnost okamžitého vyrovnání zisku nebo ztráty s clearingovou ústřednou při uzavření proti pozice. Na rozdíl od forwardu není tedy nutno v tomto případě čekat na plnění obou kontraktů až do doby jejich dospělosti. Tato výhoda je zřejmá zejména v případě kdy CEB stanovuje limity na celkový objem mimobilančních operací,mezi které patří i termínové kontrakty futures a forwards. Při uzavření proti pozice u futures na rozdíl od forwards automaticky obě operace vypadávají z mimobilančních položek, čímž dochází k vyčištění bilance obchodní banky.
-67-
Devizová operace options je smlouva mezi navrhovatelem, který se zavazuje neodvolat po stanovenou dobu svou nabídku a stranou oprávněnou ze smlouvy, která má právo od smlouvy odstoupit při zaplacení peněžní prémie. Peněžní prémie je fakticky cenou opce, kterou platí osoba oprávněná z kontraktu navrhovateli za jeho závazek neodstoupit od smlouvy.její výše je závislá na délce doby do dospělosti kontraktu, na rozdílu mezi promptním kursem a kursem opčním v době uzavření kontraktu a rizikovosti příslušné měny z pohledu změny jejího kursu. Navrhovatel může nabízet jak opce na převzetí kdy osoba oprávněná z kontraktu získává právo koupit dohodnuté množství deviz, taky opci nedostání kdy oprávněný má na opční právo. Option underlying
Strike price
62500 German marks - cents per unit 50,68 50 50,68 51 50,68 52
Calls – last
Puts – last
May Jun Sep
May Jun Sep
S 1,25 1,80 S 0,62 1,38 S 0,30 0,99
S 0,38 r S 0,70 1,32 S 1,45 1,95
Options obchodované na burzách jsou opět standardizovány co do množství zak in času. Standardizovaná množství jsou však poloviční ve srovnání s futures.Méně obvyklé jsou options mezibankovní obchodované prostřednictvím neorganizovaného trhu,kde existuje možnost přizpůsobení obsahu kontraktů specifickým přáním zákazníků. Existuje zde i rozdíl mezi americkou opcí u které může osoba oprávněná z kontraktu požadovat plnění na navrhovateli kdykoliv po uzavření kontraktu a evropskou opcí u které plnění probíhá pouze v době dospělosti. Z tohoto důvodu jsou prémie u amerických opcí vyšší než u evropských.
4.2
Devizová expozice a devizové riziko
V předchozí části kapitoly jsme sledovali, jakým způsobem lze čelit na devizovém trhu riziku, jestliže je změna kursu předem očekávána. Nyní zaměříme svoji pozornost na takovou situaci na devizovém trhu, kdy hodnoty vyjádřené v domácí měně jsou vystaveny neočekávanému pohybu devizových kursů. Budeme studovat devizovou expozici – foreign exchange exposure, tj. citlivost reálné hodnoty aktiv, pasív a peněžních tok vyjádřených v domácí měně na neočekávané změny kursu. Současně prostudujeme také metody, jimiž lze devizovou expozici a kursová rizika s ní spojená řídit. V závěru kapitoly se seznámíme s různými technikami řízení devizové expozice a krytí devizových rizik – tedy s tím, jak provádět hedging. Charakteristika devizové expozice a devizového rizika 1. Devizová expozice měří citlivost hodnot aktiv, pasív a peněžních toků vyjádřených v domácí měně na změnu devizového kursu. Vyjadřuje, v jaké míře se mění hodnoty vyjádřené v domácí měně v návaznosti na změny kursu. Devizová expozice je tedy mírou senzitivity hodnot vyjádřených v domácí měně ve vztahu ke změně kursu. 2. Vztahuje se obvykle k reálným hodnotám, tj. k těm, které byly očištěny od vlivu inflace za příslušné období. -68-
3. Devizová expozice se váže jak na stavové, tak na tokové veličiny. Týká se aktiv, pasív i zisku běžné provozní činnosti. 4. Devizová expozice měří nejčastěji citlivost hodnot vyjádřených v domácí měně na neočekávané změny devizových kursů, které měříme jako rozdíl mezi termínovaným a budoucím promptním kursem v době dospělosti termínového kontraktu. Může se však dotýkat jak domácích, tak i zahraničních aktiv, pasív a zisků z běžné činnosti. Matematicky lze devizovou expozici vyjádřit sklonem regresní přímky. Obrázek č. 4. 3 zobrazuje devizovou expozici zahraničních aktiv a pasív. Na horizontální ose zachycuje neočekávanou apreciaci nebo depreciaci GBP vyjádřenou v USD. Na vertikální ose jsou zobrazeny změny reálných hodnot zahraničních aktiv (např. depozita v zahraniční měně) a pasív (např. půjčky přijaté v zahraniční měně). Obrázek č. 4. 3 Devizová expozice zahraničních aktiv a pasív
Devizová expozice měří citlivost systematické vazby mezi změnami devizového kursu a změnami hodnot v domácí měně (depozita na bankovních účtech, reálné investice, akcie, bondy, půjčky apod.). O systematické vazbě hovoříme tehdy, jestliže existuje tendence více méně předvídat změny hodnot vyjádřených v domácí měně předvídat změny hodnot vyjádřených v domácí měně v návaznosti na změny kursu, neboť obě proměnné spolu vzájemně úzce souvisí. Zvlášť silně se systematická vazba prosazuje zejména tehdy, jestliže hodnota aktiv, pasív nebo zisku v zahraniční měně je fixní. Vezměme např. bankovní depozitum ve výšil 1 mil. GBP. Předpokládejme, že domácí měnou je USD. Budeme tedy posuzovat devizovou expozici z pohledu dolaru jako domácí měny. Jestliže se změní kurs libry vyjádřený v USD za 1,5 USD/GBP na 1,70 USD/GBP, pak se také zcela jednoznačně změní dolarová hodnota depozita ze 1,5 mil. USD na 1,7 mil. USD. V tomto případě budou také všechny zjištěné hodnoty ležet přímo na regresní přímce, která v případě aktiv má skon směrem vpravo vzhůru. Jestliže naopak budeme uvažovat bankovní půjčku ve výši 1 mil liber sterlingů, pak výše uvedená neočekávaná změna kursu by vedla ke ztrátě ve výši 200 tis. USD. Z tohoto důvodu má regresní přímka pro pasíva opačný sklon, směřuje zleva dolů. Matematicky devizovou expozici vyjadřuje parametr a1 v rovnici regresní přímky RV = aO + a1 SRue + u ,
4.2.
kde je SRue - absolutní změna kursu, RV - absolutní změna reálné hodnoty aktiva, pasíva nebo důchodu v domácí měně, -69-
Další informace
http://zakonyonline.cz/?s140& q140=all
a0 - úrovňová konstanta, a1 - parametr devizové expozice, u – regresní chyba. Devizová expozice se měří v zahraničních měnách. Je vyjádřena částkou, která je vystavena riziku neočekávaných kursových změn. Ukažme si tyto souvislosti na příkladě. Předpokládejme opět depozitum ve výši 1 mil. GBP a neočekávanou změnu kursu z 1, 5 USD/GBP na 1,7 USD/GBP. Při dosazení do rovnice 4.2 dostaneme: 200 000 USD = a1 x 0,20 USD/GBP 200 000 USD a1 = ------------------------------ = 1 mil. GB/ 0,20 USD/GBP 1. mil. GBP je částka, která je vystavena riziku z pohybu devizových kursů. Existují tři kategorie devizové expozice, kterými se v dalších částech budeme zabývat: 1. transakční devizová expozice, 2. translační devizová expozice, 3. ekonomická devizová expozice. Devizové (kursové) riziko nám charakterizuje, jakým způsobem přispívá riziko neočekávané změnu kursu (měřené rozptylem neočekávaných změn kursu) k riziku změny reálné hodnoty aktiva, pasíva či důchodu v domácí měně měřeného opět rozptylem. Formálně lze tedy devizové (kursové) riziko bER2 vyjádřit jako podíl rozptylů: 2
bER =
var (RV ER) ------------------var (SRue)
4.3.
Zároveň však předpokládáme, že změny v reálných hodnotách aktiv, pasív a důchodů RVER jsou vyvolány pouze reálných hodnot je tedy nejdříve nutno očistit o změny způsobené nekursovými faktory. Z rovnice vyplývá, že zvýšení neočekávaných pohybů devizového kursu vede ke zvýšení devizového rizika pouze v případě, kdy dojde ještě výraznějšímu zvýšení pohybů reálných hodnot aktiv, pasív či důchodů v domácí měně.
4.2.1
Transakční devizová expozice
Transakční expozice vzniká vždy, když kontrakt firmy je vyjádřen v zahraniční měně. Vyplývá z možnosti vlivu neočekávané změny kursu na budoucí platbu nebo inkaso firmy, jestliže k takové změně dojde v období mezi podepsáním kontraktu na dodávku a inkasem nebo platbou za tuto dodávku. Příklad: - Britská firma získá kontrakt na export do USA v celkové hodnotě 10 mil. USD - smlouva je podepsána 10. prosince 199é, kdy 1 GBP = 1,4 USD -70-
- inkaso firma obdržela v prosinci 1992, kdy 1 GBP = 1,76 USD Ztráta v důsledku změny kursu: 10 000 000 USD 10 000 000 USD ------------------------- = ------------------------- = 7 142 857 – 5 681 818 = 1 461 039 GBP 1,4 USD/GBP 1,76 USD/GBP
Zdrojem transakční devizové expozice jsou zejména: transakce spojené s mezinárodním obchodem, domácí transakce vyjádřené v zahraniční měně, mezinárodní neobchodní transakce, tj. úhrady nebo inkasa spojená s převodem dividend, poplatků apod., kapitálové transakce v zahraničních měnách, jako např. úroky z půjček, splátky apod. Jakými metodami lze transakční riziko minimalizovat? Mezi nejrozšířenějšími patří hedging prostřednictvím: termínovaného obchodu typu forvard, termínovaný obchod typu options, půjčka v cizí měně. Uveďme si příklad. Předpokládejme, že americká firma Prime Electric získá kontrakt na dodávky pro německou leteckou společnost Lufthansa. Kontrakt bude podepsán k 1. lednu, platba za dodávky se uskuteční k 31. prosinci. Nejobvyklejší metodou minimalizace rizika v tomto případě by byl hedging prostřednictvím operace na termínovaném trhu typu forvard. Předpokládejme že: promptní kurs je termínovaný kurs do jednoho roku
USD 0,40/EURO, USD 0,3828/EURO.
V tomto případě termínový prodej EURO 25 mil. s dodáním na 1 rok firmě přinese koncem roku USD 9,57 mil. Přehled cash – flow při různých kursových alternativách ukazuje tabulka č. 4.10. Tabulka č. 4.10. Zajištění prostřednictvím termínovaného obchodu Promptní Hodnota Zisk/Ztráta Celkový kurs původní (USD) Cash flow USD/EURO pohledávky (USD) z term. trans. (USD) 0,40 10 000 000 - 430 000 9 570 000 0,3828 9 570 000 0 9 570 000 0,36 9 000 000 + 570 000 9 570 000 Tabulka ukazuje, že jakékoliv zisky/ztráty z termínovaných operací se odrazí v odpovídající změně zisku/ztráty hodnoty pohledávky v domácí měně. Bez hedging by naše firma měla aktivum ve výši 25 mil. EURO, jehož hodnota v domácí měně by kolísala podle vývoje kursu marky na devizovém trhu. V důsledku termínované operace se však vytvoří ve stejné výši také pasívum v markách, které současně ale zakládá i vznik aktiva v domácí měně – v našem příkladě v dolarech – ve výši USD 9,57 mil. Aktiva a pasíva ve výši 25 mil. EURO se vzájemně vyruší. Účetně pak daná operace vypadá následovně: -71-
Účet Prime Electric k 31. 12. Účetní pohledávka EURO 25 Termínovaná platba EURO 25 Termínovaný příjem USD 9,57 Multimediální firmy s mnoha dceřinnými společnostmi mají transakční devizovou expozici často nejen vůči jedné zahraniční měně, ale zpravidla vůči několika zahraničním měnám. Při značné variabilitě kursů je transakční expozice pro multinárodní firmy mnohdy kritická. Jinou často používanou metodou řízení devizové expozice je hedging prostřednictvím peněžního trhu. Vrťme se k našemu příkladu, kdy domácí měnou je USD. Předpokládejme, že úroková míra v Německu je 15 %, zatímco v USA pouze 10 %. Při využití hedging prostřednictvím trhu si naše domácí firma Prime Electric vypůjčí EORU 21,74 mil. EURO (= 25 mil. EURO : 1,15) na jeden rok. Tuto částku firma konvertuje na promptním trhu do dolarů. Při kursu 0,40 USD/DEM získá 8,7 mil. USD, které souběžně uloží na jednoroční termínové depozitum v USA nebo na eurodolarovém trhu při úrokové míře 10 %. Na konci roku firma tedy získává USD 9,57 mil. Splátku úvěru a úroků v EURO firma provede z realizovaného devizového inkasa 25 mil. EURO. V našem příkladě je konečné devizové inkaso v USD stejné při zajištění prostřednictvím termínového i úvěrového trhu. Náklad ze zajištění, který je možno kalkulovat jako rozdíl mezi inkasem v domácí měně (USD) po zajištění a hypotetickým inkasem při promptním kursu v době uzavření obchodního kontraktu, je tedy v obou případech shodný (430 000 USD). Je tomu tak proto, že jsme zvolili devizové kursy a úrokové míry v souladu s podmínkou parity úrokové míry. Tato podmínka nemusí však vždy být splněna a je proto nutno volit levnější variantu zajištění.
4.2.2
Translační (účetní) devizová expozice
Translační (účetní) devizová expozice představuje citlivost konsolidovaných finančních výkazů na neočekávaný pohyb devizových kursů. Jde o takový případ, kdy domácí hodnota aktiv, pasív nebo příjmů či výdajů nenominovaných v cizích měnách se mění v důsledku změny devizových kursů příslušných měn. Translační devizové expozici může být tedy vystavena jak konsolidovaná účetní rozvaha, tak i konsolidovaná výsledovka nadnárodní společnosti. Konsolidovaná účetní rozvaha Vezměme např. konsolidovanou účetní rozvahu. Jestliže aktiva a pasíva dceřinných společností multinárodní firmy jsou převáděna na domácí měnu jiným než historickým kursem (tj. kursem platným k určitému výchozímu datu), bude pochopitelně účetní rozvaha ovlivněna kolísáním hodnoty měny v průběhu sledovaného období. -72-
Translační devizová expozice závisí: na stupni zahraničních aktivit zabezpečovaných zahraničními dceřinnými společnostmi, na poloze zahraničních dceřinných společností, na použitých účetních metodách. Čím je vyšší podíl činností multinárodní firmy, které zabezpečují zahraniční dceřinné společnosti, tím větší je také podíl položek v daném finančním výkaze, které jsou vystaveny translační devizové expozici. Poloha zahraničních dceřinných společností může rovněž ovlivnit stupeň translační expozice, neboť položky ve finančních výkazech každé dceřinné společnosti jsou zpravidla vždy vyjadřovány v domácí měně. V neposlední řadě je míra translační expozice dána rovněž účetní postupy, které multinárodní firma používá při sestavování konsolidovaných finančních výkazů. Existují čtyři základní translační metody pro převod aktiv a pasív dceřinných společností do konsolidované bilance nadnárodní společnosti:
běžná metoda, opírající se o skutečně platný kurs v daném okamžiku, historická metoda, která využívá historický kurs, monetární a nemonetární metoda, která převádí reálná aktiva historickým kursem a ostatní položky bilance běžným kursem, metoda časová, která používá běžný kurs pro převod položek spojených s provozní činností, zatímco pro převod položek dlouhodobého charakteru (např. fixní majetek) se používá historický kurs.
Translační expozice nepřímo souvisí i s tím, jestli reálná aktiva dceřinné společnosti jsou vedená v historických či běžných cenách. Současná praxe se přiklání spíše k použití běžné metody. Konsolidovaná výsledovka Translační expozici v případě výsledovky si můžeme ukázat na dvou příkladech. Konsolidovaný zisk nadnárodní společnosti Blafl & Decker byl podstatně snížen zpevněním dolaru v letech 1983 a 1984. Více než třetina aktivit firmy je spojená s činností zahraničních dceřinných společností, které realizují tržby v zahraničních měnách. Zisky ze zahraničí se jevily při přepočtu na dolary – domácí měnu – jako malé, neboť díky tomu, že byl dolar silný, stejná částka v zahraniční měně představovala relativně menší částku v dolarech. Naopak některé neamerické firmy s dceřinnými společnostmi v USA prokázaly značné zvýšení svých zisků v průběhu těchto let v souvislosti se zpevněním dolaru. Jejich dolarové zisky byly převáděny pro potřeby konsolidované výsledovky na domácí měny zpevněným dolarovým kursem. V souvislosti s translační devizovou expozicí výsledovky existují tři metody vykazování zisků a ztrát: 1. vyčlenit je z účtu zisků a ztrát a zúčtovat je do rezerv, 2. vykázat účet zisků a ztrát jako mimořádnou položku, 3. vykázat je na účtě zisků a ztrát jako součást zisku z provozní činností.
-73-
4.2.3
Ekonomická devizová expozice
Ekonomická expozice představuje možnost změny budoucí hodnoty očekávaných peněžních toků vyjádřených v domácí měně v důsledku neočekávaných změn devizových kursů. Vezměme např. americkou firmu, která vyváží do SRN, a předpokládejme, že ve sledovaném období dojde k devalvaci marky. Devalvace znevýhodní americký vývoz do Německa, protože americké výrobky budou v Německu v markách dražší a dojde tak ke snížení jejich konkurenceschopnosti. To může negativně ovlivnit očekávaný cash flow. Ekonomická expozice tedy nemá žádnou souvislost se změnou kursu v době mezi uzavřením a plněním kontraktu. Dotýká se změny budoucí hodnoty cash flow, která vzniká v důsledku neočekávaných kursových změn. Při analýze ekonomické senzitivity firmy na změny vyplývající z neočekávaného pohybu devizového kursu je relevantní věnovat pozornost následujícím otázkám: odkud pocházejí výrobní vstupy firmy a kam směřuje odbyt firmy, konkurenční schopnost firmy na domácím a zahraničním trhu, do jaké míry je poptávka citlivá na ceny, jak jsou vstupy i výstupy firmy oceňovány (měna země určení versus měna – denominátor). Řízení ekonomické devizové expozice Mezi hlavní metody řízení devizové expozice patří: 1. mezinárodní diverzifikace odbytu a výrobních vstupů, 2. mezinárodní diverzifikace financování (přijímání peněžních úvěrů a poskytování obchodních úvěrů v různých měnách). V návaznosti na diverzifikované financování lze pak využít i tzv. metody “Leads and Legs“. Tato metoda je založena na praxi, kdy podniky urychlují splácení svých závazků v měnách, které mají tendenci ke zpevnění (“leads“), zatímco platby v měnách, které vykazují tendenci k oslabování, oddalují tak dlouho, jak jen to je možné (“legs“).
4.3
Kontrolní otázky
1. Definujete verbální i algebraicky pojmy devizová expozice a devizové riziko. 2. Graficky zakreslete devizovou expozici o hodnotě 2 pro aktiva a hodnotě –0,5 pro pasiva. Ekonomicky interpretujte obě uváděné hodnoty. 3. V čem spatřujete rozdíl mezi transakční, translační a ekonomickou devizovou expozicí. 4. Jaké výhody můžou mít zajištění prostřednictvím forward operace oproti zajištění přes trh options a naopak? 5. Diskutujte možnosti zajištění proti ekonomické devizové expozici.
-74-
4.4
Samostatná práce
V rámci kruhu vypracovat další příklady na devizové expozice v elektronické podobě.
4.5
Shrnutí
Studenti se naučí základnímu obchodování na devizových trzích a naučí se čelit základním devizovým rizikům.
-75-
-76-
5
Mezinárodní pohyby dlouhodobého kapitálu
Cíle kapitoly: Naučit studenty formám dlouhodobého kapitálu a hlavním zásadám jeho mezinárodního pohybu. Klíčová slova: Přímé investice; subsidiary; politické riziko; ekonomické riziko; finanční riziko, portfoliové investice, fúze, akvizice, úrokové riziko.
5.1
Přímé investice
Přímé investice jsou často diskutovaným tématem světové ekonomiky. Čtenář si mohl všimnou, že ani mezi našimi ekonomy a politiky neexistuje absolutní shoda názorů, pokud jde o otázky optimálního zapojení zahraničních přímých investic do české ekonomiky. Zatímco jedna skupina ekonomů zastává názor. čím více tím lépe, jiní ekonomové volají po větší obezřetnosti. Obavy jsou zejména z budoucího transferu zisku do zahraničí, případně ze ztráty ekonomické a politické nezávislosti. Jednotný názor není ani v tom, zda by měl stát podporovat příliv zahraničního kapitálu výhodnějšími daňovými podmínkami, nebo zda by měl příliv zahraničních investic regionálně či odvětvově usměrňovat. Odrazem těchto rozdílných názorů jsou i rozdílné přístupy národních hospodářských politik k zahraničnímu kapitálu. Zatímco některé země lákají zahraniční kapitál několikaletými daňovými prázdninami, jiné země si stanovují rozmanité formy omezení pro příliv zahraničního kapitálu. Například se může jednat o požadavek minimální kapitálové účasti domácích společností, o restriktivní opatření na transfer dividend nebo o požadavek určitého podílu vývozu na objemu výroby. Cílem této kapitoly bude analýza faktorů, které motivují vývoz přímých zahraničních investic a vedou tak ke vzniku multinacionálních společností. Ukážeme si rovněž, jakým způsobem je možné provést kvantifikaci efektivnosti zahraničních přímých investic. V závěrečné části bude naše pozornost zaměřena na studium ekonomických a politických rizik, které jsou spojeny se zahraničními investicemi, na jejich měření a případné možnosti obrany.
5.1.1
Obecné vymezení pojmu přímé investice
V kapitole o horizontální struktuře platební bilance jsme si definovali přímé investice jako investice, při kterých domácí investoři získávají takový podíl na základním kapitálu zahraničního podniku, který umožňuje jeho plnou kontrolu. Jednotný názor není však v tom, zda plnou kontrolu zajišťuje 51% vlastnictví základního kapitálu nebo i menší podíl. Přímé investice jsou základem vzniku multinacionálních společností jako jsou například Ford, Mc. Graš – Hill, IBM, Fuji Bank, Barclays, Citicorp atd. Za multinacionální společnosti jsou obvykle považovány společnosti, jejichž činnost v zahraničí tvoří nejméně 30% podílu na jejich celkovému obratu. Zahraniční činnost je prováděna prostřednictvím zahraničních poboček nebo zahraniční subsidiary. Jaký je mezi nimi rozdíl? -77-
Zahraniční pobočku je nutno považovat za dílčí část v organizaci multinacionální společnosti s omezenými rozhodovacími pravomocemi. Zahraniční pobočka obvykle nese název mateřské společnosti a její bilance je součástí celkové bilance této společnosti. V mateřské zemi je zisk pobočky obvyklé zdaňován jako součást zisku celé společnosti. Pokud je pobočka zároveň zdaňována v zemi jejího působení, může být v mateřské zemi celková daň zaplacenou zahraničí, aby nedocházelo ke dvojímu zdanění. Snížení daně však obvykle bývá maximálně do výše domácího zdanění. Subsidiary je napojena na mateřskou společnost pouze prostřednictvím kapitálové účasti multinacionální společnosti a není tedy jejím vnitřním organizačním článkem. Na subsidiary je tedy možno pohlížet jako na samostatný právní subjekt s plnou právní subjektivitou. Její jméno se obvykle liší od jména mateřské společnosti. Mateřská společnost může svou subsidiary v zahraničí nově založit nebo ji rovněž může koupit ve formě akciového podílu na již existující firmě. Přímé investice nemusí být vždy nutné spojeny s viditelným pohybem kapitálu z jedné země do druhé. Multinacionální společnosti mohou zakládat své pobočky nebo zvyšovat podíly na vlastnictví zahraničních subsidiary i prostřednictvím zpětného reinvestování zisku nebo prostřednictvím zdrojů získaných na úvěrovém trhu v místě zahraničního působení.
5.1.2
Faktory motivující přímé investice
Položme si nyní otázku, co vede firmy k tomu, aby místo exportu zboží do zahraničí založily v zahraničí svou pobočku nebo koupily zahraniční podnik. Jedná se o tyto hlavní faktory: využití levnější výrobních faktorů, odbourání nákladů spojených se zahraničním obchodem, využití výhodnějších daňových podmínek, snížení kursového rizika, diverzifikace inputu, outputua zisku, využití výhodnějších zdravotních, bezpečnostních a ekologických předpisů, následování obchodních partnerů. Využití levnějších výrobních faktorů Využití levnějších výrobních faktorů v zahraničí je tradičním důvodem, proč některé firmy preferují přímé investování zahraniční před exportem zboží z mateřské země. Nejčastěji se jedná o využití výrobních faktorů, které neleze vůbec nebo v potřebném množství importovat, jako je například pracovní síla. Průměrné denní mzdy vykazují mezi jednotlivými zeměmi značné rozdíly. Zatímco ve Spojených státech v roce 1990 byla průměrná denní mzda 30,40 USD, v ČSFR se pohybovala okolo 6,50 USD a v Mexiku činila dokonce pouhých 4,10 USD. Přímé investování motivované levnější pracovní sílou má však svá omezení. Především mzdové náklady hrají obvykle malou úlohu v celkových nákladech firmy. Za další, levná pracovní síla v rozvojových zemích je obvykle doprovázena její nízkou kvalifikací, což nutí multinacionální společnosti využívat zastaralejší výrobní prostředky a jednodušší technologické postupy ve srovnání s mateřskou zemí. Odbourání nákladů spojených se zahraničním obchodem Odbourávání nákladů spojených se zahraničním obchodem obvykle zahrnuje odstranění transportních nákladů a překonání celních bariér. Jestliže například -78-
americká automobilka dováží válcový plech z Francie a zpět vyváží své automobily do Evropy, je pro ni výhodnější založit vlastní pobočku ve Francii nebo v některé sousední zemi. Prostřednictvím zahraniční pobočky se může americká automobilka vyhnout i celním bariérám, kterým předtím podléhal její export do Evropských společenství. Využití výhodnějších daňových podmínek Dodatečný zisk firmy může vyplynout i z výhodnějších daňových podmínek v zahraničí. Může se jednat o nižší sazby daně zisku ve srovnání s mateřskou zemí nebo o výhodnější možnost výpočtu daňového základu, který je možno snížit o větší počet odpočitatelných položek. Mnohé však bude záviset na tom, jakým způsobem jsou v jednotlivých zemích právně upraveny subjekty podléhající zdanění. Zahraniční pobočky jsou obvykle v mateřské zemi považovány za nedílnou část multinacionální společnosti. Tomu je podřízen i způsob zdanění jejich zisku, který je zdaňován za celou společnost nejednou včetně zisku (ztráty) dosaženého v zahraniční pobočkou. Lepší možností, jak se vyhnout domácímu zdanění, je založení zahraniční subsidiary, jejíž zisk je zdaňován až v případě jeho převodu k mateřské společnosti. Snížení kursového rizika Firma exportující zboží do zahraničí je vystavena mnoha rizikům. Jedno z nejvážnějších rizik vyplývá z možnosti nepříznivého kurzu. Zhodnocení nominálního kurzu domácí měny znamená pro exportéra znehodnocení jeho pohledávek v cizí měně, pokud je nemá zajištěné například termínovou operací. Z dlouhodobého hlediska zhodnocení reálného kursu domácí měny prostřednictvím poklesu zahraničních cen, růstu domácích cen nebo prostřednictvím zhodnocení nominálního kursu domácí měny může vést ke ztrátě efektivnosti dalšího exportu, pokud veškeré výrobní vstupy nejsou importovány ze zahraničí. Otevření pobočky v zahraničí může toto riziko ve značné míře redukovat, neboť je zde větší předpoklad, že výrobní vstupy a výstupy budou realizovány na jednom trhu a placeny v jedné měně. Diverzifikace inputu, outputu a zisku Zahraniční obchod je důležitou formou diverzifikace zisku každé firmy. Firma, která je orientována pouze na trh jedné země, podléhá velkým rizikům vyplývajícím z pohybu hospodářského cyklu či jiných faktorů ovlivňujících poptávku. Zahraniční obchod umožňuje diverzifikovat riziko firmy, neboť hospodářský cyklus nebývá v jednotlivých zemích absolutně pozitivně korelován. Diverzifikace přes zahraniční obchod mívá však převážně exportní charakter, jedná se tedy o diverzifikaci outputu. Celkem snadno si lze představit firmu, která vyváží své výrobky do 100 zemí světa. Poněkud hůře si lze představit firmu, která ve stejném rozsahu má diverzifikován i svůj inputu prostřednictvím importu. Založení většího počtu poboček v zahraničí tento nedostatek odstraňuje, neboť dochází k diverzifikaci jak na straně outputu, tak i inputu a výsledně i zisku. Využití výhodnějších zdravotních, bezpečnostních a ekologických předpisů Celá řada zemí využívá skrytých diskriminačních postupů vůči zahraničním exportérům v podobě přísnějších zdravotních a bezpečnostních předpisů ve srovnání s domácími výrobci. Vyhovění těmto předpisům je pro zahraniční spojeno s dodatečnými náklady, které snižují jejich konkurenceschopnost a zisk. Založení -79-
zahraniční pobočky či subsidiary je cestou, jak tyto dodatečné náklady snížit. Jiná možnost snížení nákladů přichází v úvahu, pokud jsou domácí zákona na ochranu životní prostředí přísnější než zahraničí. Založení zahraniční pobočky (subsidiary) je opět v tomto případě cestou ke snížení nákladů firmy. Následování obchodních partnerů Následování svých obchodních partnerů může být dalším důvodem pro zahraniční expanzi, zejména pak u velkých bank, pojišťoven a účetních firem. Tyto podniky otevírají své zahraniční pobočky, aby mohly poskytovat veškeré služby i zahraničním pobočkám (subsidiary) multinacionálních společností. Z pohledu bank, pojišťoven a účetních firem je otevírání zahraničních poboček nezbytnou nutností, aby se tímto způsobem dostaly do bezprostředního kontaktu se zahraničním trhem, s jeho zvyklostmi a s “potřebnými“ osobami. Pouze tímto způsobem je možné překonat hlavní výhodu zahraniční konkurence – lepší znalost domácího prostředí. Naproti tomu hlavní komparativní výhoda firem následujících své obchodní partnery spočívá v tom, že okruh osob, které mají přístup k citlivým informacím o jejich finančních transakcích.
5.1.3
Propočet efektivnosti zahraničních přímých investic
Pokusme se nyní o přesnější kvantifikaci faktorů, které jsou rozhodující pro efektivnost zahraničních přímých investic multinacionálních společností. Multinacionální společnosti k tomuto účelu tradičně používají metodu tzv. upravené současné hodnoty. Výpočet upravené současné hodnoty má tři základní části: určení nákladů investičního projektu, odhad diskontovaného cash – flow po zdanění, zahrnutí specifických zahraničních vlivů. První dvě části, náklady investičního projektu a diskontovaný očekávaný cash- flow po zdanění, je možné vyjádřit vzorcem (ERen x OCen) x (1 – t) ERen x (Dn+ IRen x NPn) x t - ER0C0 + ---------------------------------- + --------------------------------------(1 + IR)a (1 + IR)n
5.1.
kde Co – náklady projektu ve výchozím období nenominované v zahraniční měně, ERo – devizový kurs výchozího období, OCFen – očekávaný oficiální cash – flow v příštích obdobích denominovaný v zahraniční měně, ERen – očekávaná hodnota kurzu v n – tém období, t – daňová sazba, IR – domácí tržní úroková míra, Dn – odpisy v n – tém období v zahraniční měně, NPn – nesplacená jistina v n – tém období v zahraniční měně. Náklady projektu C0 ve výchozím období, které jsou denominované v zahraniční měně, jsou přepočítány devizovým kursem výchozího období ER0 na domácí cenovou bázi. Očekávaný oficiální cash – flow v příštích období OCFen je opět denominován v zahraniční měně a přepočítán očekávanými hodnotami kurzů příštích -80-
období ERen do domácí měny. Cash – flow vyjádřený v domácí měně je dále upraven o předpokládané zdanění daňovou sazbou t a diskontováním přepočítán na současnou hodnotu při domácí tržní úrokové sazbě IR. Vzhledem k tomu, že budoucí cash – flow nebude celý podléhat zdanění je nutno provést korekci o ty faktory, které budou snižovat daňovou základnu. Jedná se zejména o budou odpisy Dn a dále o splatné úroky v jednotlivých letech IR x NPn, pokud investice bude z určité části nebo úplně kryta úvěrem. Důležitou součástí výpočtu upravené současné hodnoty pro multinacionální firmu zakládající zahraniční subsidiary je zahrnutí faktorů, které odrážejí některé specifické vlivy na mezinárodní cash – flow: devizový kurz, aktivizaci nedobytných aktiv, očekávané ztráty cash – flow u ostatních poboček a subsidiary mateřské společnosti, daňové zvýhodnění zahraniční investice, neoficiální cash – flow. Konečnou verzi výpočtu upravené současné hodnoty můžeme pak vyjádřit (ERen x OCFen – LSen) x (1 – t) ERen x (Dn x IR x NPn) x t - (ER0C0 – ER0AF0) + ------------------------------------------ + ----------------------------------- + (1 + IR)n (1 + IR) n TDn NOCFn + ------------------- + -------------------, (1 + IR)n (1 + IR)n
5.2.
kde LSen – očekávané ztráty v cash – flow u ostatních poboček a subsidiary v zahraniční měně, AF0 – aktivizace nedobytných pohledávek v zahraničí, TDn – daňové zvýhodnění (znevýhodnění) zahraniční investice ve srovnání s domácí výrobou vyjádřené v absolutní částce a v domácí měně, NOCFn – převody důchodců neoficiální cestou vyjádřené v absolutní částce a v domácí měně. Z našeho výrazu je patrné, že devizový kurs ERo a ERen ovlivňuje výpočet upravené současné hodnoty ve dvou směrech. Kurs výchozího období ER0 ovlivňuje celkovou výši nákladů zahraniční multinacionální společnosti bez ohledu nato, jestli subsidiary je nově budována nebo odkoupena ve formě akciového podílu. Kursy v příštím období budou pak ovlivňovat zejména oficiální cash – flow v domácí měně multinacionální společnosti. Může se stát, že pro zahraniční multinacionální společnost je nejvýhodnější varianta postupného zhodnocování kursu měny hostitelské země, kdy v době zakládání subsidiary je hostitelská měně co nejvíce podhodnocena a v době cash – flow dochází k jejímu postupnému zhodnocování. To však nemusí být vždy pravda, protože zhodnocení kursu měny hostitelské země může snížit rentabilitu vývozu příslušné subsidiary mimo hostitelskou zemi. Skutečnou hodnotu oficiálního cash – flow z pohledu mateřské společnosti je nutno objektivizovat o očekávané ztráty v cash – flow u ostatních poboček a subsidiary mateřské společnosti LSen. Tato korekce je logická, neboť založení nové subsidiary nutně povede ve větší či menší míře k přetažení poptávky od jiných poboček a subsidiary multinacionální společnosti. Korigování oficiálního cash – flow o -81-
očekávané ztráty je tedy nutnou součástí rozhodování multinacionální společnosti o efektivnosti nové investice. V některých případech může dojít ke snížení nákladů uvažovaného projektu prostřednictvím aktivizace nedobytných pohledávek v zahraničí AF0. Pokud má firma v zemi aktiva, které například díky nesměnitelnosti příslušné měny není možno převést do některé volně směnitelné měny, je možno tyto prostředky po určité době považovat za ztracené. Jejich pozdější akvizice při úhradě nákladů na založení subsidiary je faktorem, který bude tedy měnit celkový pohled firmy na nákladovou stránku projektu. Při vlastní kalkulaci může firma své investiční náklady snížit o celou výši nově aktivizovaných nedobytných fondů. Tato úprava však vychází z úvahy, že zahraniční fondy firmy jsou plně nedobytnými, což je spíše krajním než obecným případem. Daleko typičtějším příkladem je, že firma sice může převést svá aktiva do volně směnitelné měny, avšak pouze za cenu vysokého diskontu, který je spojen například s konverzí clearingové formy amerického dolaru do volně směnitelné formy amerického dolaru. V tomto případě by měla být od celkových investičních nákladů projektu odečtena pouze výše diskontu. Dalším faktorem je daňové zvýhodnění (znevýhodnění) zahraniční investice ve srovnání s domácí výrobou vyjádřené v absolutní částce TDn. Oficiální cash – flow v našem prvním kroku zdaněn domácí daňovou sazbou. Takto kalkulované zdanění nemusí však odpovídat skutečnosti, pokud je zahraniční daňová sazba odlišná od domácí sazby daně ze zisku. Vedle rozdílných daňových sazeb je dále nutno sledovat, jestli cash – flow firmy nemůže podléhat dvojímu zdanění nebo zda domácí orgány neprovádí dodatečnou daňovou kompenzaci ve výši rozdílu daňových sazeb. Rozdílný způsob zdanění připouští tedy kladnou i zápornou hodnotu veličiny TDn. Posledním faktorem, který může ovlivnit skutečnou hodnotu cash – flow, jsou převody důchodů neoficiální cestou vyjádřené v absolutní částce NOFCn. V úvodním výrazu byl uvažován pouze oficiální cash – flow, při kterém pro konverzi do domácí měny bylo použito oficiálně kótovaného kursu. Celá řada převodů do neplně tržních ekonomik, kde existuje pluralitní kursová soustava (minimálně černý a oficiální kurs) může však probíhat pololegální či nelegální cestou při různých hodnotách šedého nebo černého kursu. Klasickým případem je, když v zahraničí vytvořená aktiva ve volně směnitelné měně jsou odprodána jinému domácímu subjektu při bilaterálně dohodnutém černém kursu.
5.1.4
Riziko země
Důležitou součástí rozhodovacích procesů multinacionálních společností o zahraničních investicích je ohodnocení rizika země. Riziko země reprezentuje potencionální možnost ohrožení cash – flow multinacionální společnosti z příslušné země, které vyplývá z jejího ekonomického a politického prostředí. Po druhé světové válce se od počátku padesátých let ve světové ekonomice střídají období s převahou ekonomických nebo politických rizik. Boj o nezávislost bývalých kolonií v Africe spojený s nástupem levicových nebo nacionalisticky orientovaných vlád, dlužnická krize v osmdesátých letech, válečné konflikty v letech osmdesátých a devadesátých byly hlavními ekonomickými a politickými riziky v tomto období. Politická rizika představují zranitelnost cash – flow od zahraničních subsidiary a poboček mateřské společnosti v závislosti na politických aktech zahraničních vlád. Jedná se zejména o: znárodnění, zablokování fondů, ostatní restriktivní opatření vlády. -82-
Znárodnění Zahraniční investice nejsou ohroženy znárodněním pouze ze strany levicových vlád, ale i od některých pravicových nacionalisticky orientovaných režimů. Důvodem může být například dojem, že zahraniční společnosti udržují nízké mzdy a provádějí velké transfery zisku do zahraničí. Pomineme – li nejvíce drastický případ znárodnění bez náhrady, může zahraniční vláda direktivně rozhodnout o odkoupení zahraniční společnosti státem. Tato odkoupení obvykle však bývají za historickou účetní hodnotu firmy, která může být několikanásobně nižší než skutečná tržní hodnota. Zablokování fondů Subsidiary multinacionálních společností pravidelně provádějí platby mateřské společnosti při splácení dříve přijatých půjček, při nákupu zásob a při převodech zisku. V některých případech může zahraniční vláda zablokovat tyto platby prostřednictvím směnitelnosti své národní měny. Mírnějším opatřením je vazba objemu transferu do zahraniční ve volně směnitelné měně na exportní výkonnost subsidiary. Subsidiary je ve svém transferu limitována objemem deviz získaných z jejího exportu. Tato opatření obvykle nutí subsidiary hledat alternativní možnosti převodu (například prostřednictvím nákupu a vývozu zboží z hostitelské země), který může být spojen s nemalými ztrátami. Ostatní restriktivní opatření vlády Mezi další restriktivní opatření vlády můžeme například zařadit zásah španělské vlády vůči americké automobilce Ford, který spočíval v omezení její prodejů na 10 % všech prodejů automobilů na španělském trhu v předchozím roce. Dalším opatřením bylo, že dvě třetiny výroby Fordu ve Španělsku musí být exportováno do zahraničí. Zatímco, prvé opatření má antimonopolní charakter, další opatření má za účet podporovat exportní výkonnost země. Pro firmu však tato opatření mohou být zásahem do efektivnosti jejího hospodaření, zejména pokud jsou stanovena ex-post po založení pobočky či subsidiary. Ekonomická rizika zahrnují širokou oblast ekonomických rizik – inflace, pohyb kursu a úrokové míry, hospodářský cyklus, platební neschopnost země atd., které mohou ohrozit cash – flow společnosti od své zahraniční subsidiary. Každá multinacionální společnost má specializované oddělení, které sleduje, analyzuje a prognózuje ekonomický vývoj v jednotlivých zemích. Sledují se desítky ukazatelů, které mohou naznačovat změny v agregátní poptávce v důsledku pohybu hospodářského cyklu. Multinacionální společnost se dále snaží odhadnou pohyb devizového kursu, na který může v předstihu reagovat přeléváním peněžních fondů ze zemích ohrožených znehodnocením (devalvací) kursu do zemích se stabilním kursem. Na očekávaný růst úrokové míry může zase reagovat urychleným splácením svých závazků, které pokryje zvýšením objemu půjček v zemích s nízkou úrokovou mírou.
5.1.5
Praktické měření politického a ekonomického rizika
Sledování stupně rizika investování v jednotlivých zemích patří mezi každodenní činnost příslušných odborníků multinacionálních společností (tzv. teritorialistů). Teritorialisté mohou svoji analýzu opírat o vlastní systém kritérií, zkušenosti, osobní -83-
Další informace
http://www.olym pinvestment.com/ olymp_investmen t/investice
kontakty nebo také o “žebříčky“ rizika zemí, které jsou pravidelně publikovány specializovanými institucemi a odbornými časopisy. Mezi nejznámější patří žebříček politických rizik v jednotlivých zemích uveřejňovaný časopisem Institutional Investor v šestiměsíčních intervalech. Každá země je v tomto žebříčku ohodnocena 0 – 100 body, když 0 je nejhorší hodnocení. Žebříček je sestavován na základě subjektivního hodnocení 75 – 100 světových bank. Váha vlivu hodnocení jednotlivých bank je rozdílná a je podřízena jejich významu ve světovém bankovnictví. V nejpropracovanější podobě se čtenář s hodnocením rizika zemí (politické i ekonomické riziko) může setkat v International Country Risk Guide Handbook. International Country Risk (ICR) je kalkulován jako vážený průměr, kde 50% podíl mají politická rizika, 25% finanční rizika a 25% ekonomická rizika. Politické riziko PR je počítáno na základě 13 indikátorů ohodnocených 6 – 12 body v celkovém součtu 100 bodů. Jedná se o tyto indikátory: ekonomická očekávání vs. realita (12 bodů), selhání ekonomických záměrů vlády (12 bodů), stabilita politického vedení (12 bodů), zahraniční konflikty (10 bodů), korupce ve vládě (6 bodů), význam armády v politice (6 bodů), význam náboženství v politice (6 bodů), síla právní tradice (6 bodů), nebezpečí rasových a národnostních nepokojů (6 bodů), nebezpečí politického terorismu (6 bodů), nebezpečí občanské války (6 bodů), rozvinutost politického systému (6 bodů), kvalita byrokratického aparátu (6 bodů). Finanční riziko FR je reprezentováno pěti indikátory při celkovém součtu 50 bodů. Jedná se o tyto indikátory: možnost platební neschopnosti nebo nepříznivé restrukturalizace dluhu (10 bodů), odklad splatných dodavatelských úvěrů (10 bodů), možnost neuznání závazků vládou (10 bodů), možnost ztrát z devizové kontroly (10 bodů), vyvlastnění soukromých investic (10 bodů). Ekonomické riziko ER je sledováno na základě šesti indikátorů o celkovém součtu 50 bodů. Jedná se o tyto indikátory: riziko inflace (10 bodů), dluhová služba v poměru k ročnímu exportu zboží a služeb (10 bodů), krytí měsíčního importu čistými devizovými rezervami (10 bodů), platební disciplína importérů (10 bodů), podíl exportu zboží a služeb na obratu běžné bilance (10 bodů), procentní poměr mezi černým a oficiálním kursem (5 bodů). Konečný výpočet rizika země je možno spočítat podle vzorce: ICR = 0,5 (PR + FR + ER)
5.3.
Nejvyšší celkový součet je tedy 100 bodů a nejnižší 0 bodů. -84-
Vedle relativního “žebříčkového“ srovnání jednotlivých zemí umožňuje systém International Country Risk Guide uzavírat i absolutní soudy o rizikovosti investic v jednotlivých zemích. Všechny země jsou rozděleny do následujících kategorií: velmi vysoké riziko vysoké riziko mírné riziko nízké riziko velmi nízké riziko
-
od 0,0 do 49,5 bodu, od 50,0 do 59,5 bodu, od 60,0 do 69,5 bodu, od 70,0 do 84,5 bodu, od 85,0 do 100 bodů.
Závěrem je nutno zdůraznit, že hodnocení ekonomického a politického rizika prováděné již zmíněnými specializovanými institucemi a odbornými časopisy jsou založeny na důsledném makroekonomickému přístupu. Nic nám tedy neříkají o mikroekonomickém aspektu rizikovosti každé individuální investice. Srovnání rizika investování do výroby mražených výrobků nebo do výroby automobilů v každé zemi je mimo možnosti těchto hodnocení.
5.1.6
Obrana proti politickým a ekonomickým rizikům
Jakým způsobem může firma redukovat politické a ekonomické riziko u svých zahraničních investic? Jedná se o tyto základní možnosti: kontrola klíčových výrobních postupů, založení společného podniku, místní zadlužení firmy, pojištění zahraničních investic. Kontrola klíčových výrobních postupů Jednou z možností, jak zabránit případnému znárodnění firmy, je kontrola klíčových výrobních postupů, která je běžná zejména v potravinářském, kosmetickém a farmaceutickém průmyslu. Multinacionální společnost si v tomto případě ponechává výrobu základní ingrediencí v mateřské zemi nebo je v zahraničí prováděna jejími pracovníky. Obecně řečeno jedná se o vertikální území diverzifikaci výroby, kdy se firma snaží zabránit tomu, aby hostitelská země po znárodnění byl dále schopna pokračovat ve výrobě. Založení společného podniku Jak již bylo řečeno, 100 % vlastnictví základního kapitálu mateřskou multinacionální společností nemusí být vždy nejvýhodnější. Zahraniční expanze prostřednictvím společného podniku (point ventures) může předcházet budoucím obstrukcím ze strany vládních úředníků, zejména pokud se podaří kapitálově zainteresovat banky nebo i vlivné osobnosti v hostitelské zemi. Proti případnému znárodnění může být účinná i diverzifikace kapitálu mezi občany hostitelské země, neboť nacionalizace by se v tomto případě stala nepopulárním aktem u držitelů akcií. Místní dluh Místní zadlužení firmy je velice účinným nástrojem boje s politickým i některými riziky. Při nacionalizaci subsidiary se budou ztráty mateřské společnosti logicky snižovat s růstem zadluženosti její subsidiary vůči bankám a jiným subjektům v hostitelské zemi. Z hlediska ekonomických rizik může být místní zadlužení -85-
výhodné z tohoto důvodu, že pohyby úrokové míry shodně ovlivňují úročená aktiva i pasíva v místní měně. Pojištění zahraničních investic V mnoha zemích existují specializované pojistné společnosti, které poskytují pojištění proti některým rizikům spojených se zahraničními investicemi. Takové pojistné společnosti jako například Overseas Private Investment Corporation nebo kandská Export Development Corporation pojišťují rizika válečná, riziko povstání, riziko znárodnění atd. Pojistné se pohybuje mezi 2 – 14 % hodnoty investice podle rizikovosti teritoria. Na podporu zahraničních přímých investic do rozvojových zemích založila Světová banka svojí afilaci Multilateral Investment Guarantee Agency, která mimo pojištění výše uváděných rizik poskytuje také informace o možných investičních příležitostech.
5.2
Portfolio investice
Portfolio investice můžeme definovat jako nákup zahraničních dlouhodobých obligací, dlouhodobých zahraničních depozitních certifikátů nebo akcií zahraničních firem, pokud se nejedná o nákup kontrolního balíku. Cílem portfolio investic není tedy kontrola zahraničního podniku, ale vytvoření optimální struktury aktiv příslušného subjektu z pohledu tří kritérií – výkonnosti, rizikovosti a likvidity. Výnosnost je u domácích cenných papírů závislá na změnách jejich tržní hodnoty a výší důchodu (dividendy, úroku), který cenné papíry přináší svému držiteli. U zahraničních cenných papírů je výnosnost dále ještě ovlivňována změnami devizového kursu. Rizikovost individuálních aktiv je tradičně definována jako směrodatná odchylka v jejich výnosnosti. Rizikovost celého portfolia je dána rizikovostí jednotlivých aktiv zařazených do portfolia a dále i vzájemnou korelací výnosností těchto aktiv. Likvidita je schopnost obrátit příslušné aktivum do transakční formy peněz s minimální ztrátou jeho hodnoty. Nákladem získání portfolia o větší likviditě je tedy ztráta v jeho hodnotě, která je spojena s jeho úplnou nebo částečnou transformací do transakční formy peněz. V této kapitole naší pozornost nejdříve zaměříme na vymezení faktorů (tržní cena, úrok, dividenda a devizový kurs), které ovlivňují celkovou výnosnost zahraničních akcií a obligací. Ukážeme si rovněž, jak tyto faktory mohou reagovat na změny v ekonomickém prostředí, konkrétně na očekávané znehodnocení devizového kursu domácí měny. Ve druhé části bude středem naší pozornosti riziko a možnost jeho snížení prostřednictvím diverzifikace portfolia. Položíme si základní otázku, zda diverzifikace portfolia prostřednictvím nákupu zahraničních cenných papírů riziko snižuje či naopak zvyšuje.
5.2.1
Výnosnost
V této části se budeme zaobírat srovnáním výnosů z investování jedné hypotetické koruny do domácích a zahraničních cenných papírů. Bude nás rovněž zajímat dopad zdanění a citlivost těchto výnosů na změny v ekonomickém prostředí.
-86-
Výnosy z domácích obligací a akcií V případě nákupu domácí obligace a jejího opětovného prodeje po jednom roce je míra ročního výnosu r dána jako součet kupónové míry cr a míry změny tržní ceny obligace b p r = cr + bp 5.4. CP MBPt – MBPt - 1 r = ---------- + -------------------------, NBP NBPt - 1
5.5.
kde CP – kupónová hodnota, NBP – nominální cena bondu, MBPt – tržní cena bondu v čase t, MBPt – 1 – tržní cena bondu v čase t – 1. Položme si nyní otázku, kolik bude celkový výnos z jedné investované koruny do domácích obligací po jejich opětovném prodeji v čase t. Celkový výnos z jedné investované koruny do domácích obligací v čase t RDBt je závislý na průměrné roční míře změny tržní ceny obligace E (bp) a průměrné roční kupónové míře E (cr). Za předpokladu, že roční kupónové splátky jsou okamžitě reinvestovány do dalších obligací, můžeme celkový výnos z jedné investované koruny do domácích obligací v čase t vyjádřit jako: RDBt = 1K x /1 + E(cr) + E(bp)/t – 1,
5.6.
kde v případě bondu s pevnou kupónovou splátkou platí: R(cr) =
CP ----------NBP
5.7.
a kde t nabývá hodnot celých roků, respektive zlomků roku (například pro půlrok je t = 1/2). Celkový výnos z jedné investované koruny do domácích akcií v čase t RDSt je závislý na průměrné roční míře změny tržní ceny E(sp) a průměrné roční míře dividendy E(dr). Za předpokladu, že roční dividendy jsou okamžitě reinvestovány do dalších akcií, můžeme celkové výnosy z jedné investované koruny do domácích akcií v čase t vyjádřit jako: RDBt = 1K x /1 + E(dr) + E(sp)/t – 1.
5.8.
Výnosy ze zahraničních obligací a akcií Celkový výnos z jedné investované koruny do zahraničních obligací v čase t RFBt je opět závislý na průměrné roční změně ceny E(bpF) a průměrné kupónové míře E(crF) nenominovaných v zahraniční měně. dále jsou však ovlivněny i relativní
-87-
změnou devizového kursu er. Celkový výnos z jedné investované koruny do zahraničních obligací v čase t RFBt můžeme pak vyjádřit výrazem: 1K x ERt / 1 + E(crF) + E(bpF)/t RFBt = -------------------------------------------- - 1, ER0
5.9.
Hodnotou kursu výchozího období ve ER0 jmenovateli přepočítáváme investovanou 1K do příslušné zahraniční měny. Skutečným kursem v čase t ERt v čitateli přepočítáváme naopak příjmy v zahraniční měně z prodaných obligací do domácí měny. Pro substituci ERt = ER0 /1 + E(er) / t,
5.10.
kde E(er) je průměrná roční míra změny kursu a krácením dostáváme: RFBt = 1K x / 1 + E(er) / t x / 1 E(crF) + E(bpF) / t – 1.
5.11.
Analogicky lze odvodit i celkové výnosy v čase t z jedné investované koruny do zahraničních akcií RFSt RFSt = 1K x / 1 + E(er) / t x / 1 E(drF) + E(spF) / t – 1,
5.12.
kde E(drF) – průměrná roční dividendová míra, E(spF) – průměrná roční míra změny ceny akcií. Výnosy po zdanění Konečná výše výnosů být výrazně ovlivněna formou a výší zdanění. V mnoha zemích jsou zisky z výnosu kapitálu zdaňovány jiným způsobem než důchody. Například v Rakousku podléhají z dani z výnosu kapitálu cenné papíry prodané do jednoho roku. Často tomuto zdanění podléhají i zisky z devizové arbitráže a spekulace. Smyslem tohoto opatření je omezovat výhodnost spekulačních nákupů a prodejů cenných papírů a deviz. Předpokládejme, že i v našem případě bude zisk z prodeje obligací a akcií podléhat dani z výnosu kapitálu tk, zatímco obdržené dividendy a úroky budou podléhat zdanění prostřednictvím běžné důchodové daně tY. V případě domácí (zahraničních) obligací a akcií lze celkové výnosy po zdanění formálně vyjádřit takto: RDB t = 1K x / 1 + (1 – ty) E(cr) + (1 – tK) E(bp) / t – 1
5.14.
RDS t = 1K x / 1 + (1 – ty) E(dr) + (1 – tK) E(sp) / t – 1
5.15.
RFB t = 1K x / 1 + (1 – tK) E(er) / t x / 1 + (1 – tY) E(crF) + (1 – tK) E(bpF) / t – 1 RFS t = 1K x / 1 + (1 – tK) E(er) / t x / 1 + (1 – tY) E(drF) + (1 – tK) E(spF) / t – 1
5.16. 5.17.
Citlivost výnosů na změny v ekonomickém prostředí Vedle vlastní kvantifikace budoucích příjmů z prodeje domácích a zahraničních cenných papírů bude každého investora zajímat i citlivost jednotlivých veličin na -88-
očekávané změny devizového kursu, úrokové míry, tempa inflace atd. Úspěšný investor musí být schopen odhadnout i některé méně zřejmé souvislosti. Například, jak budoucí výnosy mohou být ovlivněnou stávkou dělníků v jihoafrických zlatých dolech, změnu prezidenta v USA, sjednocení názorů členských zemí OPEC na snížení vývozních kvót ropy atd. Následující tabulka 5.1 nám ukazuje korelaci výnosů z prodeje cenných papírů (domácí obligace RDB, zahraniční obligace RFB, domácí akcie RDS a zahraniční akcie RFS) na očekávané znehodnocení kursu domácí měny ERe. V tabulace je sledována rovněž korelace kupónových splátek CP, tržních cen obligací MBP, dividend D, tržních cen akcií MSP a skutečného kursu ERt. Kladné znaménko pod každou proměnnou představuje pozitivní korelaci, kdy očekávané znehodnocení devizového kursu domácí měny (tzn. jeho očekávaný kvantitativní růst při přímé kótaci) vede k růstu sledovaných veličin. Naopak záporné znaménko představuje negativní korelaci, kdy očekávaný kvantitativní růst kursu vede k poklesu sledovaných veličin. Otazník naznačuje, že nelze očekávat jednoznačně kladnou nebo zápornou korelací. Tabulka č. 5.1 Efekty očekávané devalvace devizového kursu domácí měny na výnosy z domácích a zahraničních cenných papírů ERe MBP CP RDB -0MBPF CPF ERt RFB +0++ MSP D RDS ??? MSPF DF ERt RFS ??+? Očekávané znehodnocení kursu domácí měny bude výhodné zejména pro domácí držitele zahraničních obligací a to hned ze dvou důvodů. Zaprvé, očekávané znehodnocení kursu domácí měny se nejspíše díky spekulaci promítne do skutečného znehodnocení kursu domácí měny, což zvýší hodnotu zahraničních obligací v domácí měně. Za druhé, dá se očekávat i zvýšení samotné tržní hodnoty zahraničních obligací, které bude způsobeno přesunem poptávky investorů od domácích obligací k zahraničním. Výše citlivosti tržní hodnoty zahraničních obligací bude však záviset na velikosti finančního trhu devalvující země a absorpčních schopnostech zahraničních trhů. Očekávané znehodnocení kursu amerického dolaru bude mít proto jiný dopad na tržní hodnotu obligací britské vlády než třeba očekávané znehodnocení australského dolaru. Jednoznačně v nevýhodné pozici při očekávaném znehodnocení devizového kursu domácí měny budou držitelé domácích obligací. Očekávané znehodnocení kursu domácí měny povede zejména zahraniční investory ke zvýšeným prodejům těchto obligaci, což bude mít za následek pokles jejich tržní hodnoty. Kupónové splátky u domácích i zahraničních obligací nejsou v našem případě citlivé na očekávané změny devizového kursu, neboť uvažujeme pouze s pevně stanovenými kupónovými splátkami. V případě domácích i zahraničních akcií není reakce jejich tržní hodnoty ani dividendových výnosů zdaleka tak jednoznačná, jak tomu bylo u domácích a -89-
zahraničních obligací. Důvodem je rozdílná citlivost hospodaření jednotlivých firem na změny devizového kursu. Globálně se sice dá očekávat, že dojde k přesunu poptávky ve prospěch zahraničních akcií a ke zvýšení nabídky akcií domácích firem. Na druhé straně tyto změny v poptávce a nabídce na kapitálových trzích budou mít zřejmě selektivní charakter, neboť změny devizového kursu je jinak citlivé hospodaření domácích exportérů a importérů, jakož i zahraničních exportérů a importérů. Znehodnocení devizového kursu může být výhodné pro domácí exportně orientované firmy a naproti tomu nevýhodné pro některé zahraniční exportně orientované firmy. U domácích exportérů znehodnocení kursu vytváří předpoklady pro jejich exportní expanzi, následkem čehož se dá očekávat i růst zisku, dividend a tržní ceny jejich akcií. Tvrdost dopadu na zahraniční exportéry bude však záviset na velikosti a významu trhu devalvující země. Opačný dopad bude mít změna kursu na domácí a zahraniční importéry. U domácích firem, které velkou část svých výrobních vstupů importují ze zahraničí, dojde díky znehodnocení kursu měny k růstu nákladu, poklesu zisku, dividend a tržních cen akcií. U zahraničních importérů tomu může být naopak, neboť kurs jejich měny se zhodnotil a náklady na dovoz tomu adekvátně poklesly.
5.2.2
Riziko
Prakticky každý ekonomicky uvažující subjekt intuitivně cítí výhody z diverzifikace aktiv. I lidé, kteří nikdy neslyšeli o teorii portfolia, se obvykle snaží držet svoje aktiva v různých formách. Čistě intuitivně mnoho lidí drží svá aktiva rozprostřená mezi vklady v bance, starožitnostmi, zlatem atd. H. Markowitz aj. Tobin byli prvními, kteří rozvinuli z různých pohledů pojem diverzifikace portfolia. Jednou ze základních tezí této teorie je, že rizikovost portfolia měřena směrodatnou odchylkou je menší než vážený součet rizik (směrodatných odchylek) dílčích aktiv participujících v portfoliu, Jak se dále ukážeme, výjimkou potvrzující pravidlo je pouze portfolio skládající se z absolutně pozitivně korelovaných aktiv. Riziko individuálního aktiva bk je měřeno směrodatnou odchylkou jeho očekávaných výnosů: n bk = / suma (E(r) – rJ)2 PJ /1/2, J=1
5.18.
kde bk – směrodatná odchylka míry očekávaných výnosů k – tého aktiva, E(r) – průměrná míra očekávaných výnosů, rJ – očekávaná j – tá míra výnosu, PJ – pravděpodobnost j – té míry výnosu.
-90-
Rizikovost individuálního aktiva se tedy zvyšuje s růstem směrodatné odchylky očekávaných výnosů. Čím větší se dají očekávat pohyby výnosů okolo jejich průměru, tím logicky bude i větší riziko investování do příslušného aktiva. Vzhledem k tomu, že odhad očekávané míry výnosů ex ante u každého aktiva je poměrně složitý, většina odhadů se opírá o sledování minulého vývoje míry výnosů příslušného aktiva. Uveďme si příklad. Dejme tomu,l že pravděpodobnostní rozdělení míry výnosů firmy AB & B v uplynulých deseti let bylo: 20% pravděpodobnost míry výnosu 5%, 70% pravděpodobnost míry výnosu 10%, 10% pravděpodobnost míry výnosu 15%. E(r) = 0,2 x 0,05 + 0,7 x 0,1 + 0,1 x 0,15 = 0,095 bk = / (0,095 – 0,05)2 x 0,2 + (0,095 – 0,10)2 x 0,7 + (0,095 – 0,15)2 x 0,1 / 1/2 = / 0,00405 + 0,0000175 + 0,0003025 / 1/2 = 0,0667 Riziko k – aktivového bP je opět měřeno standardní odchylkou jeho výnosů. Obecný předpis je možno psát ve tvaru: nnn bp = suma Wk2 bk2 + suma suma Wk Wi Bk Bi COR k, i / 1/2, k = 1 k = 1 k =1
5.19.
kde k se nesmí rovnat i bp – je směrodatná odchylka míry výnosů portfolia, Wk – váha k – tého aktiva v portfoliu, COR k, i – korelační koeficient mezi k – tým a i – tým aktivem. Pro dvouaktivové portfolio lze tento výraz zjednodušit na bp = / w12 b12 + W22 b22 + 2w1 W2 b1 b2 COR1.2 / 1/2 První dva sčítanci tohoto výrazu nám říkají, že rizikovost portfolia je závislá na součtu vážených rizik aktiv zařazených do portfolia. Výsledné riziko portfolia je však významně determinováno i třetím sčítancem. Vzhledem k tomu, že váhy i směrodatné odchylky ve třetím sčítanci nabývají kladných hodnot, rozhoduje korelační koeficient mezi aktivy zařazenými do portfolia o tom, zda třetí sčítanec bude mít kladnou, zápornou, případně i nulovou hodnotu. Případ absolutně pozitivně korelovaných a pozitivně korelovaných aktiv Na obrázku č. 5.1 máme nakreslené křivky představující průběh míry výnosů dvou hypotetických aktiv. Jedná se o klasický příklad, kdy míry výnosů jsou absolutně pozitivně korelovány.
-91-
Další informace
http://www.olym pinvestment.com/ olymp_investmen t/investice
Obrázek č. 5.1 Absolutně pozitivně korelované výnosy
Pozn.: výnos aktiva A je značen kolečkem a výnos aktiva B je značen čtvercem Platí následující, jestliže změny v mírách výnosů jsou v každém okamžiku absolutně shodné, pak míry výnosů dvou aktiv jsou absolutně pozitivně korelovány. Korelační koeficient v tomto případě bude nabývat hodnoty jedna (COR1,2 = 1). Případ pozitivně korelovaných aktiv je jediným mezním případem, kdy diverzifikací portfolia nelze snížit riziko. Po dosazení COR1,2 = 1 a dílčích úpravách dostáváme bp = / w12 b12 + W22 b22 + 2W1 W2 b1 b2 COR1.2 / 1/2 bp (COR1,2 = 1) = W1 W2 b1 b2 Rizikovost portfolia (směrodatná odchylka portfolia) je v tomto případě rovna váženému součtu rizik (směrodatných odchylek) aktiv zahrnutých do portfolia. Může se zdát, že podobný průběh míry výnosů by mohly mít například výnosy z akcií dvou firem s obdobným sortimentem a ze stejné země, například americké automobilky Ford a General Motors. Výnosy obou automobilek budou vysoké, když poptávka po autech v konjunktuře bude vysoká. Naopak budou nízké, když poptávka v depresi bude nízká. O absolutní korelaci se však v žádném případě jednat nebude, protože každá automobilka má trochu odlišný výrobní program, jinou tržní strategii, jiné jméno atd. Lze dokázat, že pokud bude korelační koeficient menší než jedna, diverzifikace portfolia bude již účinná. Rizikovost portfolia (směrodatná odchylka portfolia složeného ze dvou aktiv) je v tomto případě vždy menší než vážený součet rizik (směrodatných odchylek) aktiv zahrnutých do portfolia. bp (COR1,2 < 1) < W1 W2 + b1 b2.
5.20.
Případ absolutně negativně korelovaných a negativně korelovaných aktiv Případ absolutně negativně korelovaných aktiv je druhým mezním případem při diverzifikaci portfolia. Na obrázku č. 5.2 je nakreslen průběh výnosů dvou aktiv, která jsou absolutně negativně kokorelována. Pro výnosy obou aktiv je charakteristické, že se pohybují v přesně opačném směru. Korelační koeficient v tomto případě bude nabývat hodnotu – 1 (COR1,2 = 1). Absolutní negativní korelace je nejvýhodnější variantou pro odstranění rizika prostřednictvím diverzifikace portfolia. Můžeme si ukázat, že v případě vhodné volby vah obou aktiv v portfoliu (W1, W2) při daném riziku u obou aktiv (b1, B2), lze riziko prostřednictvím diverzifikace portfolia plně odstranit -92-
bp = / w12 b12 + W22 b22 - 2W1 W2 b1 b2 COR1.2 / 1/2
5.21.
bp (COR1,2 = - 1) = W1 b2 - W1 b2.
5.22.
Obrázek č. 5.2 Absolutně negativně korelované výnosy
Pozn.: výnos aktiva A je značen kolečkem a výnos aktiva B je značen čtvercem Absolutní negativní korelaci lze opět považovat spíše za hypotetický příklad. Nicméně negativní korelace výnosů dvou aktiv je v celku běžným jevem. Čtenář by ji mohl pozorovat například u výnosů z akcií automobilek a ropných společností nebo u kursu amerického dolaru a cena zlata. Růst cen ropy obvykle vede ke zdražení benzínu a k poklesu poptávky po automobilech. Očekávané znehodnocení kursu amerického dolaru zase obvykle vede k přesunu mezinárodních investic od dolarových depozit ke zlatu, což způsobí znehodnocení kursu amerického dolaru a růst ceny zlata. Redukce rizika pomocí diverzifikace portfolia v mezinárodním měřítku Položme si otázku , jestli účelné redukovat riziko pomocí diverzifikace portfolia v mezinárodním měřítku. Pokud chceme diverzifikovat portfolio prostřednictvím nákupu zahraničních obligací a akcií, musíme počítat s tím, že výnosy zahraničních cenných papírů budou významně závislé na pohybu devizového kursu. Pohyb devizového kursu bude tedy zřejmě významně zvyšovat hodnotu směrodatné odchylky výnosů u jednotlivých zahraničních aktiv ve srovnání s domácími. Jsou však hlavní důvody, proč diverzifikovat portfolio v mezinárodního měřítku. 1. Kapitálové výnosy na jednotlivých světových burzách nejsou absolutně pozitivně korelovány. Příčinou je, že pohyby devizových kursů i vývoj tržních cen cenných papírů na jednotlivých burzách nejsou absolutně pozitivně korelovány. Jak ukazuje následující tabulka č. 5.2, korelační koeficienty týdenních výnosů na jednotlivých světových kapitálových burzách se pohybují od 0,132 (Francie, SRN) k 0,722 (USA, Kanada). Tabulka č. 5.2
Kanada Francie
Korelace kap. výnosů na jednotlivých světových burzách Francie
Německo
Japonsko
Švýcarsko
USA
0,247
0,274
0,267
0,326
0,722
0,132
0,167
0,203
0,205
0,363
0,393
0,300
Německo Japonsko
0,429
Švýcarsko -93-
Zdroj: Ch. S. Sun and B. G. Resnick: Exchange Rate Uncertainty, Forvard Contracts and Portfolio Selection, Journal of Finance 2. Riziko z pohybu devizového kursu významně redukovat prostřednictvím uzavření termínových operací typu forvard, options nebo futurem. S těmito operacemi se čtenář, již seznámil v kapitole o devizových operacích. Určitým problémem však může být skutečnost, že termínové operace jsou obvykle omezeny dobou dospělosti 1 rok. Dalším problémem je neznámá výše tržní ceny cenného papíru (portfolia) v budoucnu, což neumožňuje uzavřít termínový kontrakt na přesnou jeho hodnotu. Následující obrázek č. 5.3 ukazuje výhodu diverzifikace portfolia v mezinárodním měřítku v případě jeho zajištění i nezajištění proti kursovému riziku z pohledu amerických investorů. Na vertikální ose je nanesena stupnice rizika (směrodatná odchylka v procentech). Na horizontální ose je naneseno množství akcií zařazených do portfolia. Z grafu je zřejmé, že mezinárodní diverzifikace portfolia je z pohledu snižování rizika účinnější než čistě národní diverzifikace a to jak u zajištěného, tak i u nezajištěného portfolia. Obrázek č. 5.3 Účinnost diverzifikace v národním a mezinárodním měřítku
Zdroj: Solnik B.H.: Why Not Divesify Internationally Rather than Domestically? Financial Analysts Journal, July – August
5.3
Samostatná práce
V rámci kruhu vypracovat studii o kladech a záporech pro přímé investice v ČR, v elektronické podobě na obohacení učebních textů.
5.4
Kontrolní otázky
1. Charakterizujte politická rizika pro pohyb kapitálu. 2. Charakterizujte ekonomická rizika. 3. Charakterizujte finanční rizika.
5.5
Shrnutí
Studenti se naučí zásadám pohybu mezinárodního kapitálu.
-94-
6
Vyrovnávací procesy platební bilance
Cíle kapitoly: Naučit studenty zásadám vyrovnávacích procesů PB. Klíčová slova: Vyrovnávací proces, cenový, kursový, důchodový, vyrovnání, profinancování, protlačení, aktivní, pasivní.
6.1
Úvod
Stará ekonomická pravda říká, že deficitní saldo výkonové bilance se může vyrovnat, profinancovat nebo potlačit. Zdroje profinancování mohou být devizové rezervy CEB, vládní úvěry, hospodářská pomoc nebo příliv soukromého kapitálu. Potlačení může proběhnout přes netarifní (kvantitativní) nebo tarifní (celní) opatření. Konečným řešením je však vždy až tržní vyrovnání platební bilance, jelikož devizové rezervy CEB a hospodářská pomoc nejsou neomezené, úvěry se musí splácet a tarifní i netarifní nástroje brání přirozenému zapojení země do mezinárodní dělby práce na principu komparativních výhod. Následující kapitoly se proto budou zaobírat otázkami fungování tržního vyrovnávacího procesu platební bilance a to na úrovni salda výkonové bilance. Ekonomická teorie postupně formulovala tři základní typy automatických vyrovnávacích procesů platební bilance – cenový, důchodový a kursový. Pro fungování moderního ekonomického systému má rozhodující význam zejména posledně jmenovaný vyrovnávací proces. Volná tržní interakce devizového kursu a salda platební bilance se stala základem obnovování rovnováh platebních bilancí po rozpadu brettonwoodského systému pevných devizových kursů v roce 1973. To plně platí jak o systému volně pohyblivých devizových kursů (floating), tak i o současných systémech pevných devizových kursů, kde došlo k postupnému rozšíření pásem oscilace a k pružnějšímu provádění devalvačních a revalvačních úprav ústředních kursů podle potřeb salda platební bilance. Zbývající dva jmenované vyrovnávací procesy – cenový a důchodový – patří v současné době spíše do oblasti čistých teoretických konstrukcí, jejichž praktická aplikace v rámci Peelova bankovního zákonu (Velká Británie – 1844 – 1857) a brettonwoodského měnového systému (MMF – 1945 – 1973) skončila nezdarem. Nicméně určitá pozornost bude věnována i těmto vyrovnávacím procesům, aby čtenář blíže pochopil širší makroekonomické souvislosti salda platební bilance, cen a důchodu v otevřené ekonomice.
-95-
6.2
Cenový vyrovnávací proces platební bilance
6.2.1
Výchozí předpoklady a mechanismus vyrovnávacího procesu platební bilance
fungování
cenového
Cenový vyrovnávací proces je nejstarší teoretickou koncepcí automatického obnovování rovnováhy platební bilance. Jeho obnovitelem byl významný anglický filosof a ekonom osmnáctého století David Hume. Častěji je však vznik této teorie spojován se jménem jejího pozdějšího zastánce anglického klasického ekonoma Davida Richarda. 1 Oba autoři založili svůj cenový vyrovnávací proces na tzv. kvantitativní teorii peněz, jejímž východiskem je empirický poznatek, že růst oběživa v zemi vede ke zvýšení cenové hladiny a naopak pokles oběživa v zemi vede ke snížení cenové hladiny. Z dnešního zpětného pohledu je však možno říci, že cenový vyrovnávací proces předpokládá splnění čtyř výchozích předpokladů. 1. Jednotlivé země používají systém pevných devizových kursů, ve kterém CEB pomocí devizových intervencí kontrolují pohyb devizového kursu v nulových nebo velice úzkých pásmech oscilace. Jako starší historický příklad může posloužit brettonwoodský měnový systém (1945 – 1971), kde byl pohyb devizového kursu kontrolován v intervenčních pásmech – 1 % od zlatých parit (resp. ústředních kursů). 2. Změna množství peněz v oběhu vyvolaná saldem výkonové bilance nemá vliv na tvorbu reálného hrubého národního produktu, neboť ceny a mzdy jsou nekonečně pružné a ekonomika je trvale ve svém optimu. Reálný hrubý domácí produkt je proto konstantní. 3. Úrokové míry doma a v zahraničí nejsou citlivé na změnu peněžní zásoby. Vzhledem k tomu, že se nepředpokládají ani změny v nabídce domácího zápůjčního kapitálu, úrokové míry jsou stabilní a nemůžou vyvolat sekundární pohyby mezinárodního kapitálu či sekundární změny v domácích investicích. Změny množství peněz v oběhu vyvolávají přímo úměrné změny v domácí cenové hladině. Za předpokladu neměnnosti reálného hrubého národního produktu musí tedy v souladu s kvantitativní rovnicí peněz zároveň platit i předpoklad konstantní rychlosti oběhu transakčních peněz. Shrneme-li naše předpoklady, je zřejmé, že cenový vyrovnávací proces abstrahuje od mezinárodního pohybu kapitálu, možnosti použití peněz jako uchovatele hodnot, změny rychlosti oběhu transakčních peněz a změny reálného hrubého domácího produktu. Předpoklad pevných devizových kursů v sobě zahrnuje i automatický mechanismus intervenční CEB. Při aktivním saldu výkonové bilance vzniká tlak na zhodnocení devizového kursu. CEB brání zhodnocení devizového kursu tím, že začíná na devizovém trhu skupovat devizy za domácí měnu. Tím však zároveň zvyšuje domácí peněžní zásobu. Nepředpokládá se, že vytvořené devizové zdroje z exportu zboží a služeb mohou být do zahraničí zpětně exportovány ve formě kapitálu (nákup akcií zahraničních firem, zvýšení zahraničních depozit atd.). Nepředpokládá se ani možnost, že po konverzi devizových zdrojů do domácí měny u centrální emisní banky může dojít ke zvýšení termínových a úsporných depozit, čili ke zvýšení nabídky zápůjčního kapitálu. Úroková míra je proto stabilní a její pokles nemůže vyvolat sekundární odliv kapitálu do zahraničí, který by opět vyrovnal platební bilanci jako celek. V neposlední řadě -96-
cenový vyrovnávací proces nepočítá ani s možností zpomalení rychlosti oběhu transakčních peněz (tzn. hotovostních peněz nebo běžných depozit). Z definice kvantitativní teorie peněz tedy vyplývá, že každé zvýšení peněz v domácím peněžním oběhu musí nutně vést k růstu cen nebo reálného hrubého domácího produktu. Druhá možnost však nepřichází u cenového vyrovnávacího procesu v úvahu, protože klasický ekonomie (s výjimkou K. Marxe) dále předpokládá plné využití výrobních kapacit a plnou zaměstnanost jako důsledek nekonečně pružných cen a mezd. Opačné procesy nastávají při deficitní výkonové bilanci. Úhrady do zahraničí je možné provést pouze za cenu snížení objemu transakčních peněz v domácím peněžního oběhu. Je už druhořadé, jestli je do zahraničí placeno přímo v domácí měně, nebo jsou za domácí měnu nakupovány u centrální emisní banky devizy, ve kterých je pak zahraniční úhrada provedena. V obou případech dochází k úbytku transakčních peněz v domácím peněžním oběhu a k následnému poklesu cen. Reálný hrubý domácí produkt se opět nemění, protože ceny a mzdy jsou nekonečně pružné a ekonomika zůstává ve svém optimu. Při platnosti uvažovaných předpokladů je možno cenový vyrovnávací proces platební bilance popsat asi takto: “Má-li země aktivní saldo výkonové bilance (větší export zboží a služeb než import zboží a služeb) dochází ke zvýšení množství peněz v oběhu a k odlivu užitných hodnot ze země. vzniká inflační mezera se vyrovnává růstem domácí cenové hladiny. Vyšší domácí ceny zboží a služeb zhorší exportní schopnosti země a naopak podpoří zájem domácích subjektů o import ze zahraničí. Výkonová bilance se tímto způsobem po čase vyrovná nebo se stane pasivní.“ Analogicky by měl cenový vyrovnávací proces pracovat při pasívu výkonové bilance (viz tabulka č. 6.1) Tabulka č. 6.1 Mechanismus cenového vyrovnávacího procesu platební bilance Aktivní saldo platební bilance
Pasivní saldo platební bilance
Příliv peněz, odliv užitkových hodnot
Odliv peněz, příliv užitných hodnot
Růst domácí cenové hladiny
Pokles cenové hladiny
Snížení exportu, růst importu
Růst exportu, snížení importu
Rovnováha platební bilance nebo její pasivum
Rovnováha platební bilance nebo její aktivum
-97-
6.2.2
Modelová analýza
Cenový vyrovnávací proces platební bilance je možno popsat prostřednictvím modelu agregátní nabídky a poptávky a ricardiánského modelu zahraničního obchodu.
6.2.3
Model agregátní nabídky a poptávky
Model agregátní nabídky a poptávky se tradičně využívá pro analýzu vzájemných souvislostí mezi cenovou hladinou a reálným hrubým národním produktem. V praktické aplikaci je možno různé úrovně cenové hladiny chápat jako různé úrovně domácího cenového indexu Ip. Reálný hrubý národní produkt budeme nadále značit symbolem y. Funkce agregátní poptávky AD nám vyjadřuje závislost poptávaného množství reálného hrubého domácího produktu na výši cenové hladiny. Jedná se o poptávku, která vzniká agregací dílčích poptávek všech ekonomických subjektů – domácností, státního rozpočtu, domácích podniků i zahraničních subjektů. V klasickém modelu lze funkci agregátní poptávky odvodit z kvantitativní rovnice peněz přizpůsobené pro otevřenou ekonomiku: (M0 + (SML x m)) V ------------------------------------ = AD, Ip
6.1
kde M0 – množství transakčních peněz v oběhu na začátku roku (hotovost plus běžná depozita), m – peněžní multiplikátor M, SML – saldo maximální likvidity v domácí měně, V – průměrná důchodová rychlost peněz pro M. Grafické zobrazení agregátní poptávky je možno sledovat na obrázku č. 6.1. Obrázek č. 6.1 Agregátní poptávka
-98-
Křivka agregátní poptávky je klesající zleva doprava. Jak vyplývá z algebraického zápisu, má tvar rovnoosé hyperboly. Nezávisle proměnnou je zde cenová hladina Ip, jejíž změna způsobuje pohyb po křivce. Je patrné, že každé hodnotě cenového indexu odpovídá jedno konkrétní množství poptávaného reálného hrubého národního produktu. Změny v ostatních veličinách M, SML, m, a V způsobují naopak posun křivky doprava či doleva. Nás bude zejména zajímat vliv salda maximální likvidity v domácí měně SML, přičemž ostatní veličiny M, m a V budeme považovat za neměnné. Saldo maximální likvidity v domácí měně je při abstrakci od kapitálových, důchodových a transferových pohybů dáno rozdílem exportu a importu zboží a služeb v devizovém vyjádření EX$ a IM$ násobené devizovým kursem ER. Je tedy shodné se saldem výkonové bilance v domácí měně, pro které se vžil název čistý export NX. SML = NX = (EX$ - IM$) x ER
6.2
Při aktivním saldu maximální likvidity, které je kladným rozdílem mezi exportem a importem zboží a služeb, dochází ke zvýšení množství peněz v oběhu a křivka agregátní poptávky se posouvá doprava z AD1 do AD2. Jak velký bude tento posun? Posun bude ekvivalentní výši salda maximální likvidity v domácí měně SML násobeného měnovým multiplikátorem m1 a důchodovou rychlostí peněz V1: velikost = SML x m x V.
6.3
Zda je nutné si zopakovat, že aktivní saldo maximální likvidity představuje dodatečné zvýšení měnové báze MB, která je tvořena hotovostí v oběhu, dobrovolnými a povinnými minimálními rezervami obchodních bank. Přírůstek transakčních peněz M• je však větší než celkový přírůstek měnové báze MB•, jelikož dochází k multiplikační tvorbě bezhotovostních peněz prostřednictvím depozitní a úvěrové činnosti obchodní bank. Hodnotu multiplikátoru m pro transakční peníze (měnový agregát M), lze tautologicky zjistit podílem M a MB: M ------------- = m. MB
6,4
Celkový emisní účinek salda maximální likvidity je pak nutno vyjádřit součinem: SML x m = M•,
6.5
kde M• představuje celkový přírůstek transakčních peněz. Při pasivním saldu maximální likvidity, které je v našem případě ekvivalentní zápornému rozdílu exportu a importu zboží a služeb, dochází ke snížení množství peněz v oběhu a k posunu křivky agregátní poptávky doleva z AD1 do AD3. Jak velký bude posun v tomto případě? Posun je opět ekvivalentní součinu salda maximální likvidity, měnového multiplikátoru a důchodové rychlosti peněz. velikost posunu = SML x m x V 6.6
-99-
Saldo maximální likvidity je však v tomto případě záporné a způsobuje snížení měnové báze. Snížení měnové báze může proběhnout opět dvěma způsoby. Snížení měnové báze má důle nemultiplikační účinky i na tvorbu bezhotovostních peněz, jelikož dochází ke snížení úvěrové schopnosti obchodních bank. Celkový úbytek transakčních peněz v oběhu M•1 je proto roven součinu: SML x m = M•
6.7
Funkce agregátní nabídky AS nám zachycuje závislost nabízeného množství reálného hrubého domácího produktu na výši cenové hladiny. V uzavřené ekonomice se jedná o veškerou finální nabídku zboží a služeb, kterou vytváří (resp. jsou ochotni vytvářet) všechny produktivní ekonomické subjekty (výrobní podniky, banky, pojišťovny, atd.) při různých úrovních cenové hladiny. Na obrázku č. 6.2 je vidět, že v klasickém modelu je funkce agregátní nabídky důsledně vertikální, což znamená, že při všech úrovních cenové hladiny bude nabízené množství zboží a služeb stejné. Proč tomu tak je? Klasická agregátní nabídka je založena na předpokladu plné zaměstnanosti. Z tohoto důvodu ani při zvýšení mezd nemůže dojít k zaměstnání dodatečné pracovní síly, která by produkovala dodatečná hrubý národní produkt. V otevřené ekonomice je velikost agregátní nabídky AS dána tvorbou reálného hrubého domácího produktu y a dále je zvyšována o reálnou hodnotu importu zboží a služeb im a snižována o reálnou hodnotu exportovaného zboží a služeb ex. Obě reálné veličiny jsou denominovány v domácí měně. Jinými slovy řečeno, agregátní nabídka je dána tvorbou reálného hrubého domácího produktu y a čistým reálným saldem výkonové bilance (resp. čistým reálným exportem nx). AS = y – (ex + im) AS = y – nx
6.8 6.9
Obrázek č. 6.2 Agregátní nabídka
Zde je nutné čtenáře upozornit na podstatný rozdíl oproti vlivu salda maximální likvidity na agregátní poptávku. Agregátní nabídka není ovlivňována běžnou hodnotou salda výkonové bilance, jak je tomu v případě agregátní poptávky, ale pouze reálnou hodnotou tohoto salda. Prakticky to znamená, že v případě agregátní -100-
nabídky je nutno běžné hodnoty exportu a importu zboží a služeb v domácí měně (EX a IM) deflovat indexy růstu exportních cen IEX a importních cen IEX v domácí měně. EX$ x ER IM$ x ER AS = y – ( ----------------- - ---------------- ), 6.10 IEX IIM přičemž platí, že EX$ x ER = EX, IM$ x ER = IM I$EX x IER = IEX, I$IM x IER = IIM. Je – li například deficitní saldo výkonové bilance způsobeno růstem importních cen, bude reálné saldo výkonové bilance nadále nulové, protože růst veličiny IM v čitateli bude kompenzován růstem IIM ve jmenovateli. To samé platí pro aktivní saldo výkonové bilance způsobené růstem exportních cen. V tomto případě bude růst EX v čitateli kompenzován růstem IEX ve jmenovateli a reálné saldo výkonové bilance bude opět nulové. Kladné reálné saldo výkonové bilance snižuje možnost užití hrubého národního produktu, neboť jeho část byla vyvezena do zahraničí. Na obrázku č. 6.2 se nám proto bude agregátní nabídky bude posouvat doleva z AS1 do AS2. Záporné reálné saldo výkonové bilance naopak umožňuje vyšší užití zboží a služeb než domácí ekonomika v daném roce vyprodukovala. Agregátní nabídka se proto posouvá doprava za AS1 do AS3. Obrázek č. 6.3 Saldo platební bilance a posuny agregátní nabídky a poptávky
Na závěrečném obrázku č. 6.3 je pohyb křivek agregátní nabídky a poptávky při aktivním a pasivním saldu platební bilance je nový rovnovážný průsečík tvořen průsečíkem křivek AD2 a AS2. Je zřejmé, že nová cenová hladina Ip,2 je vyšší než původní cenová hladina Ip,1 při rovnováze platební bilance. Při pasivním saldu platební bilance je nový rovnovážný průsečík tvořen průsečíkem křivek AD3 a AS3. Je opět zřejmé, že podle předpokladů cenového vyrovnávacího procesu je nová cenová hladina Ip,3 nižší než původní cenové hladiny Ip,1.
-101-
Další informace
http://www.cnb.cz /cs/statistika/plate bni_bilance_stat/
Ricardiánský model zahraničního obchodu Po analýze vzájemných souvislostí salda platební bilance a funkcí agregátní nabídky a poptávky přejděme nyní k rozboru ricardiánského modelu zahraničního obchodu. Jak vyplývá z předpokladu cenového vyrovnávacího procesu, analýza v ricardiánském modelu je soustředěna na vzájemnou souvislost pohybu domácí a zahraniční cenové hladiny s vývojem devizové poptávky a devizové nabídky. V naší interpretaci ricardiánského modelu se však dopustím jednoho zjednodušení. Nebudeme předpokládat, že by domácí saldo platební bilance mohlo mít výraznější vliv na úroveň cenových hladin ve světě. V závislosti na saldu platební bilance se bude pohybovat pouze domácí cenová hladina. Tento případ nelze považovat za nijak výjimečný a týká se všech malých ekonomik s diverzifikovaným zahraničním obchodem. Devizová nabídka z titulu exportu zboží a služeb EX$ je dána součinem tří proměnných – reálného množství exportu v domácí měně ex, indexu domácích cen exportu IEX a převrácené hodnoty devizového kursu ER: 1 EX$ = ex (IEX) x IEX x --------- 6.11 ER V klasickém vyrovnávacím procesu je však zaveden předpoklad pevného devizového kursu, a proto jej budeme nadále považovat za konstantu (ER = konst.). Dále předpokládejme, že pohyb domácích exportních cen je shodný s pohybem celé domácí cenové hladiny (IEX = Ip). Ricardo s Humem dále předpokládali, že s poklesem domácí cenové hladiny roste reálný export a díky tomu i devizová nabídka. Naopak s růstem domácí cenové hladiny klesá reálný export i devizová nabídka. Průběh předpokládané křivky je zachycen na obrázku č. 6.4, kde je patrné, že funkce devizové nabídky je klesající zleva doprava. Zde je však nutné učinit jednu poznámku a dále si položit jednu otázku. Obrázek č. 6.4 Devizová nabídka v cenovém vyrovnávacím procesu
Poznámka: Hume a Ricardo ve své době ještě důsledně nepracovali s nabídkovou a poptávkovou analýzou. Závěry o vztahu pohybu cen a reálného exportu jsou proto plně relevantní pouze pro stranu zahraniční poptávky po domácím exportu. Reakce domácích exportérů na změnu exportních cen není v tomto modelu zvažována, respektive se předpokládá, že domácí exportní nabídka se automaticky přizpůsobuje zahraniční poptávce po exportu. Čtenář musí mít tedy neustále na paměti, že
-102-
závislost reálného exportu na změnách domácích exportních cen je ve skutečnosti závislostí zahraniční poptávky po domácím exportu na domácích cenách exportu. Otázka: Spornou otázkou je, zda růst reálného exportu vyvolaný poklesem exportních cen povede automaticky k růstu devizové nabídky. Čtenář si musí uvědomit, že pokles exportních cen a růst reálného exportu budou působit na devizovou nabídku protisměrně. K tomuto problému se vrátíme později. Devizová poptávka z titulu importu zboží a služeb IM$ je opět dána součinem tří proměnných – reálného importu v domácí měně im, domácích cen importu IIM a převrácené hodnoty devizového kursu ER. 1 IM$ = im(Ip) x IIM x -------- 6.12 ER Podobně jako v případě devizové nabídky je devizový kurs považován za konstantu (ER = konst.) a reálné množství importu je funkcí domácí ceno hladiny (im (Ip)). Vzhledem k tomu, že nepředpokládáme vliv změn domácí importní poptávky na zahraniční importní ceny, můžeme považovat index zahraničních cen jako konstantu (I$IM = konst.). Jelikož rovněž tak i devizový kurs je konstantou (ER = konst.), bude i domácí index importních cen konstantou (I$IM = konst.). Jak již bylo řečeno, tento předpoklad je plně korektní v případě malé země s diverzifikovaným zahraničním obchodem, kdy pohyby v importní poptávce nejsou z pohledu světového trhu tak významné, aby ovlivnily zahraniční (světové) importní ceny. Obrázek č. 6.5 Devizová poptávka v cenovém vyrovnávacím procesu
Cenový vyrovnávací proces předpokládá, že s růstem domácí cenové hladiny roste import i devizová poptávka. Naopak s poklesem domácí cenové hladiny klesá reálný import devizové poptávky. Průběh předpokládané křivky je zachycen na obrázku č. 5.5, kde je patrné, že funkce devizové poptávky je rostoucí zleva doprava. Na tomto místě je možno učinit podobnou poznámku a otázku jako v případě křivky devizové nabídky. Poznámka: Podle Huma a Richarda je pokles domácí cenové hladiny způsobuje pokles reálného množství importu, protože domácí subjekty budou raději nakupovat levnější zboží na domácím trhu. Naopak růst domácí cenové hladiny povede ke zvýšení reálného množství importu, protože zahraniční zboží bude relativně levnější ve srovnání s domácím zbožím. Tato úvaha podobně jako v předchozím případě však -103-
vychází z jednostranného pozorování chování domácího importéra. Reakce zahraniční nabídky importu na změny domácí cenové hladiny není v tomto modelu zvažována. Čtenář musí mít proto opět neustále na paměti, že závislost reálného množství importu na domácí cenové hladině je pouhou závislostí domácí poptávky po reálném importu na pohybu domácí cenové hladiny. Otázka: Spornou otázkou je, zda růst domácích cen skutečně povede ke zvýšení importu domácích subjektů ze zahraničí. Z prvního období československé reformy víme, že enormní zvýšení cenové hladiny o 50 % v 1. pololetí 1991 vedlo spíše k poklesu importu než k jeho růstu. K tomuto problému se vrátíme později. Saldo výkonové bilance (čistý export NX) je definováno jako rozdíl exportu a importu zboží a služeb: NX$ = EX$ - IM$ Cenový vyrovnávací proces předpokládá, že s růstem domácí cenové hladiny Ip v důsledku aktivní salda výkonové bilance bude kladný čistý export NX$ klesat až do bodu rovnováhy. Naopak při poklesu domácí cenové hladiny v důsledku pasivního salda platební bilance se bude záporná hodnota čistého exportu postupně snižovat až do bodu rovnováhy. Závislost čistého exportu NX$ na domácí cenové hladiny Ip je zachycena na obrázku č. 6.6. Obrázek č. 6.6 Závislost salda výkonové bilance na výši domácí cenové hladiny
Za jakých podmínek je skutečně funkce čistého exportu klesající zleva doprava, můžeme zjistit prostřednictvím první derivace funkce čistého exportu podle proměnné domácí cenové hladiny, která by měla být menší než nula. d(EX$ - IM$) d NX$ -------------- = ---------------------- < 0 d Ip d Ip Ip IIM d (---------- x ex (Ip) - --------- x im (Ip)) ER ER ---------------------------------------------------- < 0 d Ip
-104-
1 Ip dex(Ip) IIM d im (Ip) -------- ex(Ip) + ---------- x -------------- - ---------- x ------------- < 0 ER ER dIp ER d Ip Po násobení obou stran rovnice ER, po odečtení a následném dělení obou stran rovnice ex(Ip) a po úpravě druhého sčítance do standardního tvaru křížové elasticity importu dostáváme: d ex (Ip) Ip im(Ip) IIM d im (Ip) Ip - ------------------- x ----------------- + ------------------ x ---------------- x ----------------- < 0 d Ip ex (Ip) ex(Ip) Ip d Ip im(Ip)
- EEXV + NXp x EIMK > 1.
6.13
Zastavme se nejdříve u jednotlivých sčítanců na levé straně nerovnice. První sčítanec EEXV je vzorec vlastní cenové elasticity exportu. Druhý sčítanec se skládá ze součinu výchozího salda výkonové bilance v podílovém vyjádření NXp a křížové cenové elasticity importu EIMK. Celý výraz je dále možno zjednodušit za předpokladu, že saldo výkonové bilance není příliš vzdálené od rovnováhy. V tomto případě bude saldo výkonové bilance v podílovém vyjádření blízko 1 a celý výraz je možno zjednodušit a upravit na tvar: - EEXV - 1 x EIMK > 0
6.14
Jedná se o tzv. Marshall – Lernerovu podmínku (M – L podmínka) pro zlepšení salda platební bilance, která však byla původně formulována pro kursová vyrovnávací proces. Reformulaci M – L podmínky pro námi definovaný cenový vyrovnávací proces lze provést následovně: “ Za předpokladu, že počáteční nerovnováha platební bilance je malá, a dále za předpokladu, že domácí nabídka exportu se automaticky přizpůsobuje zahraniční poptávce po exportu a zahraniční nabídka importu se automaticky přizpůsobuje domácí poptávce po importu, povede pokles domácí cenové hladiny k odstranění deficitní nerovnováhy platební bilance, pokud součet vlastní elasticity zahraniční poptávky po exportu a křížové cenové elasticity domácí poptávky po importu je větší než jedna.“. Ekonomicky je zajímavé, že tato podmínka je jednoznačně splněna, pokud: EEXV < - 1 EIMK > 0. Na druhé straně tato podmínka je jednoznačně nesplnění za předpokladu, že: EEXV < - 1 EIMK < 0. Vlastní cenová elasticita exportu v našem případě vyjadřuje citlivost změn v reálném exportu v závislosti na změnách v domácí cenové hladině a je dána poměrem procentní změny reálného exportu a procentní změny domácí cenové hladiny. Výsledná hodnota cenové elasticity nám pak udává velikost procentní změny reálného množství exportu při jednoprocentní změně v domácí cenové hladině.
-105-
% ex E V = ---------- < - 1 % Ip EX
Naše výsledná nerovnost nám napovídá, že devizová nabídka poroste, pokud procentní pokles domácí cenové hladiny v absolutní hodnotě bude menší než procentní růst reálného exportu. Chceme-li dosáhnout vyššího příjmu deviz prostřednictvím poklesu cenové hladiny, je důležité, aby procentní růst reálného exportu byl větší než procentní pokles cenové hladiny. Sníží – li se například domácí cenová hladina o 10 %, musí reálné množství exportu vzrůst o více než 10 %. Při splnění uvedené podmínky bude funkce devizové nabídky v souladu s předpoklady cenového vyrovnávacího procesu. V opačném případě, kdy například při poklesu domácí cenové hladiny o 10 % vzroste reálné množství exportu pouze o 9 %, bude příslušná funkce devizové nabídky v rozporu s logikou cenového vyrovnávacího procesu a devizová nabídka bude klesat s poklesem domácí cenové hladiny. Platební bilance přes stranu devizové nabídky nebude mít v tomto případě tendenci k vyrovnání. Tato situace může nastat, pokud v exportu příslušné země převažuje zboží s nízkou cenovou elasticitou, u kterého pokles domácí cenové hladiny (exportních cen) nevede k výraznějšímu zvýšení vývozu a naopak růst domácí cenové hladiny nevede k výraznějšímu poklesu vývozu. V praxi se může jednat o tři konkrétní případy. 1. Monopolní export zboží s nízkou možností jeho substituce z pohledu importérů. V tomto postavení se například nacházejí monopolní a oligopolní vývozci strategických surovin nebo monopolní vývozci zboží vysoké technické kvality. V monopolním postavení se zároveň bude nacházet spíše veliká země se specializovaným exportem než malá země s diverzifikovaným exportem. 2. Export zboží “podřadného“ (resp. inferiorního zboží), jehož důchodová elasticity je záporná a jeho spotřeba tedy s růstem důchodu klesá. Zápornou důchodovou elasticitu může mít například export základních potravin, sirnatého hnědého uhlí, průmyslového zboží nízké technické kvality, atd. 3. Efekt cenové změny v krátkém období, ve kterém se zahraniční importéři nemohou dostatečně rychle přizpůsobit změně cenových relací. Nízkou cenovou elasticitou exportu budou dále trpět i země, jejichž domácí výroba je na světovém trhu nejenom cenově ale zároveň i věcně nekonkurenceschopná. Snížení domácích cen (resp. exportních cen) v tomto případě nemůže být dostatečným impulsem pro zapojení dodatečných, doma vyráběných výrobků do exportu. Křížová cenová elasticita importu je dána poměrem procentní změny reálného importu a procentní změny domácí cenové hladiny. V našem případě vyjadřuje citlivost změně reálného množství importu v závislosti na změnách domácí cenové hladiny. Výsledná hodnota křížové cenové elasticity importu nám pak udává velikost procentní změny reálného importu při jednoprocentní změně domácí cenové hladiny. % im EIMK = ------------- > 0 % Ip Funkce devizové poptávky bude splňovat předpoklady cenového vyrovnávacího procesu, pokud křížová cenová elasticita importu bude větší než nula. Tento předpoklad splňuje pouze import, která má ve vztahu k domácí výrobě charakter -106-
substitučního zboží (například automobilky domácí a zahraniční výroby). Pouze v případě, že import je tvořen substitučním zbožím, budou domácí subjekty při růstu domácí cenové hladiny zaměňovat nákupy na domácím trhu za relativně levnější import ze zahraničí. Ne všechno zboží v zahraničním obchodě je však možno považovat za substituční. Celá řada importů má komplementární charakter (například automobily a ropa), kde spotřeba jednoho zboží podmiňuje spotřebuje druhého zboží. V tomto případě rostou – li domácí ceny, klesne domácí spotřeba a zároveň klesne i dovoz komplementárního zboží. První derivace funkce reálného importu a rovněž cenová křížová elasticita importu budou pak nabývat záporných hodnot. Devizová poptávka bude klesat s růstem domácí cenové hladiny a naopak růst s poklesem domácí cenové hladiny. Výkonová bilance přes stranu devizové poptávky nebude mít tendenci k vyrovnání. Zobecníme – li naše poznatky, můžeme říci, že cenový vyrovnávací proces vede jednoznačně k nápravě nerovnováhy výkonové bilance, jestliže na straně importu bude převažovat substituční zboží nad komplementárním a u exportního zboží bude cenová elasticita relativně vysoká (větší než 1). Tato podmínka je však podmínkou postačující nikoliv však nutnou.
6.2.4
Kritika cenového vyrovnávacího procesu
Úzkým místem cenového vyrovnávacího proces je zejména náprava platební bilance při jejím deficitu, která by měla být provedena prostřednictvím deflačního cenového vývoje. Praktická aplikace tohoto mechanismu na peněžním systému Velké Británi, kterou prosadili teoretici tzv. “currency schoul“ prostřednictvím bankovních zákonů Roberta Peela v letech 1844 – 1857, potvrdila neudržitelnost výchozích předpokladů. Restriktivní měnová politika, která následovala po odlivu zlata ze země v důsledku deficitu výkonové bilance, měla za následek spíše růst úrokové míry a pokles hospodářské aktivity než pokles cen. Hospodářská krize byla obvykle dále ještě prohloubena i snahou ekonomických subjektů vytvořit vyšší hotovostní rezervy z obavy pozdějšího nedostatku hotových peněz. Na tuto skutečnost poukazuje zejména K. Marx ve svém “Kapitálu“ a svojí kritiku opírá o průkazná empirická pozorování z té doby. Dnešní měnová politika CEB je proto založena spíše na “sterilizaci“ deflačních tlaků vyplývajících z deficitu výkonové bilance, než na očekávání případného zlepšení salda výkonové bilance v důsledku poklesu domácí cenové hladiny. Sterilizaci provádí centrální emisní banka prostřednictvím operací na volném trhu a jejím účelem je při deficitu výkonové bilance doplnit chybějící množství transakčních peněz.
6.3
Důchodový vyrovnávací proces platební bilance
6.3.1
Výchozí předpoklady důchodového vyrovnávacího procesu
Empirická analýza fungování cenového vyrovnávacího mechanismu v období zlatého standardu proveden F. W. Taussigem ukázala, že náprava platební bilance -107-
probíhala překvapivě lehce bez výraznější cenový změn. Přesto, že tyto poznatky byly publikovány krátce po 1. světové válce, jejich vysvětlení si muselo počkat až na uveřejnění “Obecné teorie“ J. M. Keynese a jeho představy o fungování depresivního modelu ekonomiky. Keynesovo vidění ekonomického světa je založeno na odmítnutí existence absolutní pružnosti cen a mezd, jakož i možnosti automatického obnovování rovnováhy na trhu zápůjčních fondů prostřednictvím pohybu úrokové míry. Nepružnost cen a mezd podle je podle Keynese způsobena existencí monopolů a oborů, které při poklesu poptávky po hrubém domácím produktu nepřipustí po relativně dlouho období adekvátní pokles cena mezd. Výsledkem poklesu poptávky je proto pokles hrubého domácího produktu a nikoliv pouhé snížení cen, jak je tomu v klasické (s výjimkou K. Marxe) a neoklasické ekonomice. Rovněž rovnováha mezi úsporami a investicemi není zajišťována automaticky, neboť investice jsou málo citlivé na pohyb úrokové míry (rozhodující je ziskové očekávání reálných investorů) a úspory nereagují na pohyby úrokové míry prakticky vůbec (jsou závislé na reálném důchodu). Z tohoto důvodu neplatí ani Syův zákon trhů, který tvrdí, že každá nabídka zboží a služeb si vytváří automaticky poptávku po sobě samé. Jestliže vznikne situace, kdy jsou úspory větší než investice, bude nabídka hrubého domácího produktu větší než poptávka po něm samém a celý vytvořený produkt nebude proto spotřebován. Vzhledem k tomu, že ceny a mzdy jsou nepružné směrem dolů a investice s úsporami jsou málo citlivé na pohyb úrokové míry, neexistuje automatický přizpůsobovací mechanismus, který by tuto situaci vyrovnal. V dalším období proto dojde k poklesu tvorby domácího produktu. Nezaměstnanost a nižší než optimální využití výrobních kapacit mohou být pak podle Keynese relativně dlouhodobým nebo dokonce chronickým jevem. Představa chronických problémů s nevyužitým lidským a výrobním potenciálem umožnila Keynesovo vidět jinou kauzalitu mezi zvýšením množství peněz v oběhu, pohybem cenové hladiny a hospodářským růstem. Zatímco v klasickém modelu zvýšení množství peněz v oběhu vede k jednostrannému růstu cen, ta samá situace v keynesiánském depresním modelu vede k růstu reálného hrubého domácího produktu. Depresní ekonomický model spolu s Keynesovo teorií fungování vnitřního výdajového multiplikátoru (viz. dále) se tak staly metodologickým základem nového vyrovnávacího procesu platební bilance založeného za předpokladem pevného devizového kursu, pevných cen, stabilní úrokové míře, nulových úsporách a pohyblivém důchodu, za jehož teoretické rozpracovaní se nejvíce zasloužili J. Robinsonová, R. F. Harrod, L. A. Mater a F. Machlu. Základní rozdíl mezi klasickou a keynesiánskou verzí vyrovnávacího procesu platební bilance je tedy nutno spatřovat ve rozdílné vazbě cenové hladiny a hospodářského růstu na saldo výkonové bilance. Ostatní předpoklady jsou v čistém abstraktním modelu shodné. Zatímco však Hume s Richardem řešili proces obnovování rovnováhy platební bilance v rovině saldo platební bilance – pohyb cenové hladiny – změna exportu a importu zboží a služeb, keynesiánci se soustřeďují na vazby mezi saldem platební bilance, hospodářským růstem a importem zboží a služeb. Tomu plně odpovídá i nadefinování základních keynesiánských funkcí zahraničního obchodu. Na rozdíl od cenového vyrovnávacího procesu, kde jako nezávisle proměnná vystupovala domácí cenová hladina (případně zahraniční cenová hladina), v keynesiánském vyrovnávacím procesu stejnou funkci plní domácí reálný důchod (případně zahraniční reálný důchod). Na závěr této úvodní části ještě dvě nutné poznámky k pojmu reálný důchod a k zvolené symbolice. -108-
Kursový vyrovnávací proces platební bilance Výchozí předpoklady a mechanismus fungování kursového vyrovnávacího procesu platební bilance o teoretické zpracování kursového vyrovnávacího procesu se nejvíce zasloužili C. F. Bickerdike, A. Marshall aj. Robinsonová, kteří se zejména soustředili na zpracování nutných a postačujících podmínek, při splnění kterých devalvace devizového kursu vede ke zlepšení salda platební bilance .1 v součastné době kursový vyrovnávací proces patří do teoretického zdrojního arzenálu zejména monetaristicky orientovaných ekonomů, i když s výjimkou některých extrémních názorů ho prakticky přijímají všechny teoretické proudy. Rozdíl je pouze ve významu který je mu v procesu nápravy platební bilance přikládán. Částeční odpůrci kursového vyrovnávacího procesu napadají zejména jeho funkční předpoklady, při kterých byl explicitně nebo implicitně formulován. Proto dříve než si budeme charakterizovat základní jeho myšlenky, pokusme se o exaktní vymezení předpokladů, za kterých by mohl bezchybně fungovat. Jedná se zejména o tyto tři základní předpoklad. 1. Země používá volně pohyblivý (ze strany centrální emisní banky neintervenovaný devizový kurs). 2. Výsledný čistý tok peněz, zboží a služeb vyvolávaný saldem výkonové bilance nemá žádný vliv na cenovou hladinu ani tvorbu reálného hrubého produktu doma a v zahraničí. 3. Peněžní toky nemají žádný vliv ani na pohyb domácí a zahraniční úrokové míry. K následným změnám v mezinárodním pohybu kapitálu proto nedochází. Shrneme-li naše předpoklady, vzniká zde jeden problém Pokud neexistují kompenzační pohyby mezinárodního kapitálu ani intervence centrální emisní banky (zároveň abstrahujeme od důchodových a transferových pohybů), saldo výkonové bilance musí být vždy ex post vyrovnané. zamýšlený deficit zamýšlené aktivum výkonové bil.Mechanismus kursového vyrovnávacího výkonové bil. platební bilance znehodnocení dev. kursu
zhodnocení dev. kursu
růst zamýšleného exportu pokles zamýšleného importu
pokles zamýšleného exportu růstu zamýšleného importu
rovnováha výkonové bil.
rovnováha výkonové bil.
Z tohoto důvodu musíme při kursovém vyrovnávacím procesu uvažovat ve smyslu zamýšlené (ex ante) nerovnováhy výkonové bilance, která vyvolává pohyb devizového kursu. Celou situaci si lze modelově představit pomocí Walrasovské aukce, kde se sejdou všichni exportéři a importéři se svojí zamýšlenou nabídkou -109-
deviz a poptávkou po devizách na základě minulého devizového kursu. Pokud je zamýšlená poptávka po devizách totožná se zamýšlenou nabídkou deviz výkonová bilance je ex ante vyrovnaná a devizový kurs se nemění. Pokud je však zamýšlená poptávka po devizách větší než zamýšlená nabídka deviz, vzniká zamýšlený deficit výkonové bilance. Pro tuto situaci je pak možno fungování kursového vyrovnávacího procesu popsat asi takto: „Zamýšlený deficit výkonové bilance země ze strany exportérů a importů vyvolá znehodnocení jejího devizového kursu, které zdraží import v domácí měně a naopak zlevní domácí export v cizí měně. Následkem toho importéři omezí import a sníží poptávku po devizách a naopak exportéři rozšíří export a zvýší nabídku deviz. Konečným výsledkem je odstranění zamýšleného deficitu výkonové bilance a obnovení její rovnováhy.“ Analogicky tento mechanismus pracuje při zamýšleném aktivu výkonové bilance, které vede ke zhodnocení devizového kursu a k následnému poklesu zamýšleného exportu a růstu zamýšleného importu. Výkonová bilance se opět vyrovná. Schématické znázornění kursového vyrovnávacího procesu je v tabulce. Na první pohled jednoduchá interpretace kursového vyrovnávacího procesu v sobě skrývá poměrně složitý systém funkčních vztahů, který nelze pochopit bez podrobnější analýzy strany nabídky i poptávky. Analýza strany devizové poptávky V modelu kursového vyrovnávacího procesu je poptávka po devizách IM$ z titulu importu zboží a služeb funkcí jediné proměnné – devizového kursu ER. Ostatní veličiny – cenová hladina a důchod, které mají rozhodující úlohu v cenovém a důchodovém vyrovnávacím procesu, zde vystupují jako konstanty. Při analýze vzájemných souvislostí mezi pohybem kursu a poptávkou po devizách budeme často pracovat s tzv. kursovou elasticitou devizové poptávky ED. dIM$ (ER) ER ED = ---------------- . ---------------d ER IM$ (ER)
6.15
Analogicky lze definovat i kursovou elasticitu funkce devizové nabídky ES, se kterou budeme pracovat později. ER dEX$ (ER) ES = ----------------- . --------------dER EX$ (ER)
6.16
V nespojitém vyjádření je kursová elasticita dána poměrem procentní změny devizové poptávky (nabídky) a procentní změny devizového kursu. % IM$ % EX$ ED = ----------- ; ES = -----------% ER % ER
6.17
Výsledná hodnota nám pak udává velikost procentní změny poptávky po devizách (nabídky deviz) vyvolané jednoprocentní změnou devizového kursu. Z pohledu národní ekonomiky je žádoucí, aby absolutní hodnota kursové elasticity poptávky (nabídky) byla co největší. To znamená, aby co nejmenší procentní změna devizového kursu vyvolávala co největší procentní změnu v devizové poptávce -110-
(nabídce). O ekonomice s těmito znaky můžeme říci, že se ve své devizové poptávce (nabídce) pružně přizpůsobuje ke všem změnám devizového kursu. Na čem závisí znaménko kursové elasticity? Vzhledem k tomu, že druhý součinitel ve výrazu kursové elasticity musí vždy nabývat kladných hodnot (ER > 0, EX$ , IM$ > 0), bude znaménko kursové elasticity záviset na prvém součiniteli, tzv. kursovém mezním sklonu devizové poptávky (nabídky) Kursový mezní sklon devizové poptávky (devizové nabídky) nám měří velikost absolutní změny v devizové poptávce (devizové nabídce) v závislosti na jednotkové změně devizového kursu a je algebraicky definován jako první derivace příslušné funkce (devizové poptávky nebo devizové nabídky). Pokud je první derivace funkce kladná bude kladná i její elasticita a funkce bude rostoucí zleva doprava. Pokud je první derivace funkce záporná bude záporná i její elasticita a funkce bude klesající zleva doprava. Z předchozí slovní formulace ekonomického modelu vyrovnávacího procesu platební bilance je patrný předpoklad, že se znehodnocování devizového kusu klesá poptávka po devizách z titulu importu zboží a služeb. Mezní sklon i elasticita by proto měla nabývat záporných hodnot ve všech bodech funkce devizové poptávky. Zda je uvedený předpoklad realistický, můžeme zjistit až při podrobnějším rozboru jednotlivých funkčních vztahů modelu. Podrobnější analýza nám ukáže, že zdánlivě jednoduchý funkční vztah devizový kurs – devizová poptávka je ve skutečnosti poměrně složitým vztahem devizový kurs – devizová cena – fyzické množství importu – devizová poptávka. Algebraické odvození funkce devizové poptávky Devizovou poptávkovou funkci je možno definovat na základě modelu o čtyřech rovnicích. 1. IM$ = I$IM . im$
6.18
Východiskem nám bude rovnice identity, ve které se množství deviz vynakládaných na krytí importních potřeb IM$ rovná součinu indexu zahraničních cen importu I$ a reálného množství importovaného zboží a služeb im$. Devizová poptávka poroste, pokud domácí importéři zvýší reálné množství importovaného zboží nebo pokud vzrostou zahraniční ceny importu. 2. im$ = im$S = im$D
6.19
Dále platí podmínka rovnováhy, že reálné množství importu zboží a služeb im$ z předchozí rovnice je rovnovážným průsečíkem reálné domácí poptávky po zahraničním importu im$D a reálné zahraniční nabídky, importu im$S. 3. im$S= im$S (I$IM)
6.20
Reálná zahraniční nabídka importu je funkcí indexu zahraničních importních cen I$IM, jelikož zahraniční exportéři se o svém exportu rozhodují na základě své domácí cenové báze. Dále budeme předpokládat, že s růstem indexu zahraničních importních cen roste zahraniční nabídka reálného importu. 4. im$D= im$D (I$IM * I ER)
6.21
-111-
Reálná domácí poptávky po importu im$ D není pouze funkcí indexu zahraničních importních cen I$ IM, jelikož domácí importéři provádí své kalkulace efektivnosti importu až po přepočtu zahraniční (devizové) ceny devizovým kursem. Z tohoto důvodu je domácí importní poptávka závislá na součinu dvou proměnných – indexu zahraničních importních cen I$ IM a indexu změny devizového kursu IER Funkce devizové poptávky je tedy určena soustavou 4 rovnic, kde v prvém případě se jedná o rovnici identity, ve druhém případě o podmínku rovnováhy a ve zbývajících dvou případech o rovnice behaviorální. Soustava jako celek je řešitelná, jelikož obsahuje 4 endogenní proměnné ( IM$, im$S, im$D a i$IM), které jsou určené modelem a jednu exogenní proměnnou IER, která je zadána z vnějšího prostředí. Celou soustavu rovnic lze algebraicky řešit ve dvou krocích. Při použití podmínky rovnováhy im$ = im$S = im$D vypočítáme z rovnic domácí importní poptávky a zahraniční importní nabídky hodnoty proměnných im$ a I$IM pro jednotlivé hodnoty indexu devizového kursu IER. Postupným dosazováním vypočítaných dvojic hodnot im$ a I$IM do rovnice identity IM$ = im$ . I$IM dostáváme výslednou devizovou poptávku při jednotlivých hodnotách indexu devizového kursu IER. Geometrické odvození funkce devizové poptávky Pro větší názornost si odvození křivky devizové poptávky ukážeme i pomocí geometrického modelu (viz obrázek). Význam elasticity funkce devizové poptávky v makroekonomické politice prvním problémkem je rozdílný dopad devalvace devizového kursu na zahraniční obchod „malé“ a „velké“ země. V případě „malé země“ je nutno počítat s tím, že pokles devizové poptávky bude jednoznačně zapříčiněn poklesem reálného importu a nikoliv poklesem importních cen, jak tomu může být v případě „velké země“. „Velká země“ při devalvaci devizového kursu obvykle kalkuluje s tím, že zahraniční importní nabídka není vůči ní absolutně pružná a posun domácí importní poptávky v důsledku devalvace vede spíše k poklesu importních cen než k poklesu reálného importu. Logické vysvětlení je takové, že zahraniční exportéři jsou výrazným poklesem poptávky na zahraničním trhu donuceni snížit ceny, aby vyráběli na sklad nebo nebyli nuceni zastavit výrobu. Na našem obrázku je skutečně vidět, že při relativně nepružné zahraniční importní nabídce im$s,1 vede posun domácí importní poptávky z im$d,1 do im$d,2 spíše k poklesu importních cen než k poklesu reálného množství importu. „Malá země“ je však v opačné situaci. Pokles jejího importu nemůže nijak výrazně ovlivnit celkovou poptávku na zahraničním trhu, protože zahraniční importní nabídka im$s2 je vůči ní relativně pružná. Ten samý posun v domácí importní poptávce pak vede spíše vede k poklesu reálného importu než k poklesu importních cen. Při předpokládané značné pružnosti křivky zahraniční importní nabídky (v případě malé země) má správný odhad elasticity křivky domácí poptávky po importu rozhodující význam pro celkovou úspěšnost kursové politiky. Připomeňme si, že v tomto případě je kursová elasticita devizové poptávky shodná s cenovou elasticitou křivky domácí poptávky po importu. Zejména v systému pevných devizových kursů jsou ekonomové často postaveni před problém, jak reagovat v případě deficitu -112-
výkonové bilance. V zásadě jsou vždy nuceni se rozhodnout pro jedu ze tří následujících variant. 1) intervenovat pevný devizový kurs v očekávání budoucího zlepšení exportních schopností země, případně v očekávání fungování cenového nebo důchodového vyrovnávacího procesu. 2) zavést importní cla či jiné podobné administrativní nástroje na omezení devizové poptávky . 3) snížit devizovou poptávku prostřednictvím devalvace ústředního devizového kursu. Vzhledem k tomu, že má devalvace celou řadu vedlejších negativních účinků (importní inflaci, zpomalení hospodářského růstu, zvýšení nezaměstnanosti atd.), hrozí při „slepé“ provedení devalvace prohloubení vnitřních hospodářských potíží země při téměř nulovém efektu na straně devizové poptávky. Na druhé straně velmi krátkodobý pohled na cenovou elasticitu domácí importní poptávky (resp. kusovou elasticitu devizové poptávky) může být často zbytečně skeptický a je nutno počítat se zákonitým zvyšováním elasticity v čase. Elasticita domácí importní poptávky bude zřejmě mít vztah i k velikosti země. Dá se předpokládat, že vyšší elasticitou poptávky po importu budou mít velké země, které mají širší sortiment výroby a tím i lepší možnost substituce importu domácí výrobou. Následující tabulka č. 6.5 nám ukazuje výsledky některých měření importních poptávkových elasticit v zahraničním obchodě ve středním jednoročním období. Výsledky potvrzují že pesimismus ve věci elasticity importních poptávkových křivek není na místě. S výjimkou dvou případů se elasticity u pěti pozorovaných evropských zemí pohybují mezi hodnotami -1 a -3 Tabulka č. 6.5 Importní poptávkové elasticity v některých evropských zemích Belgie Francie Itálie Nizozemí Německo
import z USA* -0,8 -2,6 -3,0 -2,3 -
import ze zbytku svět** -2,0 -1,7 -1,2 -0,9 -1,8
Zdroj: *Glejser, H.: Quantative Studies of International Economic Rlations, North – Holland, 1976 **Resnick, S.A. and Truman E.B. An Empirical Examination of Economics, University of New York. Discusion Paper Analýza strany devizové nabídky Algebraické odvození funkce devizové nabídky V kursovém vyrovnávacím procesu je nabídka deviz z titulu exportu zboží a služeb EX S funkcí opět jediné proměnné – devizového kursu ER. Podobně jako v případě analýzy strany poptávky si nejdříve definujme základní funkční vztahy,které se nám skrývají pod jevovým vztahem kurs – devizová nabídka. 1. EX$ = ex$ . I$ EX
6.22 -113-
Východiskem nám bude opět rovnice identity, že celkové množství získaných deviz z exportu EX S je součinem reálného množství exportovaného zboží a služeb ex S a indexu zahraničních exportních cen I S EX. S růstem obou veličin se devizová nabídka zvyšuje a naopak. 2. ex$ = ex$S=ex$D
6.23
Dále platí podmínka rovnováhy, že reálné množství exportovaného zboží ex S je rovnovážným průsečíkem reálné zahraniční poptávky po domácím exportu ex a reálné domácí nabídky exportu ex$D 3. ex$D = ex$D(I$EX)
6.24
Zahraniční poptávka po domácím exportu ex$ je funkcí indexu zahraničních exportních cen I$D=ex$D která je v domácí cenovou bází zahraničního importéra. Lze předpokládat, že s poklesem zahraničních exportních cen poroste zahraniční poptávka po exportu. 4. ex$S = ex$S (I$EX . IER)
6.25
domácí nabídka exportu ex$S není pouze funkcí indexu zahraničních exportních cen in$EX, protože domácí exportéři provádí své kalkulace efektivnosti exportu až po přepočtu zahraničních cen devizovým kursem. Domácí exportní nabídka je tedy funkcí součinu indexu zahraničních cen exportu I$EX a indexu změny devizového kursu IER. 5. při využití podmínky rovnováhy ex $ =ex$S = ex $D vypočítáme v rovnici domácí exportní nabídky a zahraniční exportní poptávky hodnoty proměnných I$EX a ex$ pro jednotlivé hodnoty indexu devizového kursu IER 6. postupným dosazováním vypočítaných dvojic hodnot I$ a ex$ do rovnice identity EX$ = ex$ . I$EX dostaneme výslednou devizovou nabídku při jednotlivých hodnotách indexu devizového kursu IEX Geometrické odvození funkce devizové nabídky pro větší názornost si odvodíme funkce devizové nabídky ukážeme opět pomocí geometrického modelu (viz obr. Č. 6,14) nechť jsou výchozí funkce modelu definovány jako lineární funkce funkce zahraniční exportní poptávky ex$D = i – j . I $ EX funkce domácí exportní nabídky ex$S = 1 + m.IER . I $ z lineárního zápisu „křivek“ domácí exportní nabídky a zahraniční poptávky po domácím exportu je patrné, že změna devizového kursu bezprostředně ovlivňuje pouze mezní sklon „křivek“ domácí exportní nabídky. To nám může potvrdit i výpočet mezních sklonů pomocí prvních derivací příslušných funkcí. dex$D(I$EX) --------------- = j , dI$EX
dex$S(i$EX) --------------- = m . IER dI$EX -114-
na obrázku č.4,14 devalvace bezprostředně zvyšuje hodnotu indexu devizového kursu a tím zároveň i hodnotu mezního sklonu domácí nabídky exportu. Křivka exportní nabídky se proto posouvá z ex$S,1 di ex$S,2. Model s vysokou pružností křivek devizové poptávky a nabídky V prvém modelovém případě (model a) se tržní situace vyznačuje vysokou pružností funkce devizové nabídky a funkce devizové poptávky ES > 1 a ED < -1 . Pro tento případ je typické, že prostřednictvím relativně malé devalvace devizového kursu z ER1 do ER2 lze dosáhnout výrazného zlepšení salda platební bilance. V našem případě se jedna u odstranění původního deficitu platební bilance v rozsahu AB. Země nacházející se v takovéto tržní situaci mohou bez větších potíží zavést a udržet volnou směnitelnost svých národních měn. Jejich devizové kursy mohou bez jakýchkoliv doplňkových nástrojů (například importních cel a dotací k exportu) vystupovat jako jednotná tržní kritéria efektivnosti,rovnováhy a rozdělování. Model s nepružnými křivkami devizové poptávky a nabídky Ve druhém modelovém případě (model b) se rovnovážný průsečík devizové poptávky B nabidky nachází v nepružné části nabídkové a poptávkové křivky 0 < ES < l a -1 < ED < O K odstranění stejného deficitního salda platební bilance jako v prvém případě je nutná podstatné rozsáhlejší devalvace devizového kursu z ER^ do ER^. Ta se však neobejde bez výrazného zdražení importu v domácí méně a z toho vyplývajících inflačních tlaků ve vnitřní ekonomice. Růstu cen ve vnitřní ekonomice nelze obvykle zabránit ani restriktivní úvěrovou a rozpočtovou politiku. Jelikož inflace z devalvace devizového kursu má charakter nákladové inflace. Omezování poptávky by za těchto podmínek vedlo k výraznému poklesu hospodářského růstu a prudkému zvýšení nezaměstnanosti. Modely se zápornou elasticitou křivky devizové nabídky Třetí modelová situace (model c) se vyznačuje tím, že rovnovážný průsečík devizové nabidky a poptávky ae nachází v místě převráceného sklonu a záporné kursové elasticity devizové nabídkové křivky. Pro jednotlivé elasticity konkrétně platí, že ES < 0, ED < 0 a ES > ED. Za těchto podmínek lze výraznou devalvací devizového kursu z ER1 do ER2 dosáhnout odstranění deficitního salda platební bilance ve výši AB, avšak při současném absolutním poklesu devizové nabídky. Jak již bylo řečeno, záporný sklon devizové nabídkové křivky nastává, jestliže zahraniční poptávka po domácím exportu je nepružná, zatímco domácí exportní nabídka je relativné pružná. Za této situace může být pro příslušnou zemi výhodnější pokusit se odstranit deficit platební bilance prostřednictvím exportních cel, dvojích cen pro devizové tuzemce a cizozemce atd., které v ideálním případě posunou devizovou nabídkovou křivku z EX$1 až do EX$1.
-115-
Čtvrtá modelová varianta (model d) je charakteristická tím, že devalvace devizové kursu vede k prohloubení deficitního salda platební bilance. Jedná se o případ. kdy ES < 0. ED < 0 a ES < ED Čtenář si může všimnout, že při nedostatkové devizové nerovnováze AB další růst ceny devizy z ER1 do ER2 vede k rychlejšímu poklesu devizové nabídky ve srovnání s poklesem devizové poptávky mluvíme o tom, že pohyb devizového kursu "nečistí" devizový trh. Automatický samoregulační mechanismus platební bilance v tomto případě nefunguje, neboť deficit platební bilance vyvolává znehodnocení devizového kursu, která dole prohlubuje původní deficit. Nefunkčnost kursového vyrovnávacího procesu platební bilance vytváří prostor pro působení centrální regulace. Volba nástrojů musí však být přizpůsobena předpokládané dlouhodobosti deformace. Pokud centrum usoudí, že se jedná pouze o krátkodobou deformaci devizového trhu, která bude v blízké budoucnosti automaticky odstraněna zpružněním křivek devizové nabídky a devizové poptávky, je vhodné přistoupit k intervenováni devizového kursu z devizových rezerv CEB. Prodejem deviz na volném devizovém Trhu CEB překlene deficit výkonové bilance po dobu, kdy devalvace (znehodnocení) kursu dále prohlubují nedostatkovou devizovou nerovnováhu. Devizové intervenování není však vhodné, pokud se dá očekávat dlouhodobá deformace devizového trhu, neboť hrozí vyčerpání devizových rezerv CEB. V tomto případě bude zřejmě vhodnější přistoupit k restrikci devizové poptávky přes tarifní (celní) a ne-tarifní (kvantitativní) opatření, případně se pokusit o zvýšení devizové nabídky prostřednictvím modelu. Pokud budou příslušná opatření úspěšná devizová poptávková křivka se posune z IM$1, do IM$2 a devizová nabídka z EX$1 do EX$2. Nový rovnovážný průsečík je pak při původní hodnotě devizového kursu ER1.
6.4
Kritika kursového vyrovnávacího procesu
6.4.1
Teorie absocpce
Na některá slabá místa kursového vyrovnávacího procesu poukázal profesor Alexander ve své teorii i absorpce. Pojem absorpce je odvozen z keynesiánské rovnice rovnováhy v otevřené ekonomice. Rovnováha v otevřené ekonomice nastává, pokud se důchod obdržený Y0 rovna součtu domácího užití důchodu YDU a čistého export NX, Čistý export je dále definován jako rozdíl exportu zboží a služeb EX a importu zboží a služeb IM, YO = YDU + NX Y0 = YDU + ^ - IH^
6.25 6.26
Doma vydaný důchod YDU je možno vyjádřit jako součet výdajů vynaložených na nákup spotřebního zboží C, investiního zboži I a čistých výdajů statniho rozpočtu čisté vydaje statního rozpočtu můžeme dále definovat jako rozdíl výdyjů státního rozpočtu G a příjmů do statniho rozpočtu T. YDU= C + I + NG YDU =C+I+(G-N)
6.27 6.28 -116-
Po dosažení a jednoduchých úpravách dostáváme YO = C + I + (G – T) + (EX - IM) EX - IM = YO- (C + I + G - T)
6.29 6.30
Výraz v závorce na pravé straně rovnice 6.63 profesor Alexander nazval vnitřní absorpcí! (celková domácí spotřeba doma vytvořeného produktu a importu). Je zřejmé, že primární předpokladem odstranění deficitu čistého exportu je růst (reálného) důchodu YO nebo pokles vnitřní absorpce. K růstu důchodu může v otevřené ekonomice dojít v zasadě dvěma způsoby. Prvním způsobem je zvíšení doma vyrobeného produktu, které bude při nezměněných cenách identické se zvýšeným důchodem. Druhým způsobem je pak pokles importních cen nebo růst exportních cen - zlepšení směnných relací. Které povede k přerozdělení důchodu mezi domácnost a zahraniční ekonomikou ve prospěch domácí ekonomiky. Pokles vnitřní absorpce může být způsoben poklesem důchodu nebo některými dále uvažovanými autonomními změnami. Položme si některé základní otázky 1) Povede devalvace devizového kursu ke zlepšení nebo ke zhoršení směnných relací? Převážná většina ekonomu zastává názor že devalvace devizového kursu povede ke zhoršení směnných relací, neboť znehodnocení kursu domácí měny způsobí pokles zahraničních cen domácího exportu při nezměněných zahraničních importních cenách. Tento názor např. zastávali. G. Haberler, J. Robinsonova a S, Alesander- T. D. Grahani se naproti tomu domnívá, že pravděpodobnější je neměnnost směnných relací. Při devalvaci devizového kursu, neboť se obchoduje za světoví ceny, které jedna země svojí devalvací jen těžko může ovlivnit.5 Zlepšení směnných relací při devalvaci devizového kursu se obvykle považuje za pouhou teoretickou možnost, která by snad mohla nastat u "velké země" s diverzifikovanym exportem a nediverzifikovaným importem. V tomto případě by znehodnocení devizového kursu mohl nastat rychlejší pokles zahraničních importních cen než zahraničních importních cen než zahraničních exportních cen. Shrneme-li účinek devalvace na směnné relace, zda se. že nejpravděpodobnější variantou je jejich zhoršení, které povede na levé straně rovnice 6.30 k poklesu čistého exportu NX (tedy k prohloubeni deficitu výkonové bilance) a na pravé straně k adekvátnímu poklesu nejspíše spotřeby 2) Povede devalvace devizového kursu ke zvýšení tvorby produktu? Prof. Alexander v tomto případě zdůraznil, že předpokladem vyšší tvorby je dostatek volné pracovní síly a výrobních kapacit. V opačném případě nepovede devalvace devizového kursu k růstu exportu, neboť země je na hranici svých možností a jejich a její agregátní nabídka je absolutně nepružná. Přímý účinek na vnitřní absorbci může mít přerozdělovací finanční efekt devalvace devizového kursu. Předpokládejme Grahamův případ neměnných zahraničních směnných relací a dále i konstantnost doma vyrobeného produktu. V tomto případě devalvace devizového kursu následovaná růstem domácích cen exportu i domácích cen importu způsobí přerozdělení důchodu od čistých exportérů. Historické zkušenosti dále ukazují, že toto přerozdělování zároveň vede při fixovaných mzdách -117-
námezdně pracujícího k poklesu jejich reálných příjmů a k následnému poklesu absorpce.
6.5 1. 2. 3.
4.
5. 6.
7.
6.6 1
2 3
Kontrolní otázky Na jakých předpokladech je založen kursový vyrovnávací proces platební bilance? Jaký je základní mechanismus kursového vyrovnávacího procesu? Proveďte geometrické odvození křivky devizové poptávky a devizové nabídky. Pomocí těchto modelů vysvětlete proč a) při nepružné zahraniční poptávce po domácím exportu je elasticita devizové nabídky záporná. b) proč lze u devizové poptávky předpokládat (normální) zápornou kursovou elasticitu. Diskutujte faktory, které ovlivňují a) elasticitu zahraniční poptávky po domácím exportu, b) elasticitu domácí nabídky exportu, c) elasticitu domácí poptávky po importu. Vysvětlete možné rozdílnosti v postavení malé a velké země v kursovém vyrovnávacím procesu. V jakém modelovém případě lze teoreticky použít exportní clo pro vyrovnání deficitu platební bilance? Které skutečnosti mluví proti zavedení tohoto nástroje v praxi? Diskutujte hlavní námitky, které vznesl prof. Alexander ve své teorii absorpce, proti funkčnosti kursového vyrovnávacího procesu.
Poznámky K prostudování lze doporučit následující články, resp. příslušné kapitoly v následujících knihách Marshall, A. : Money, Credit adn Commerce. New York, Mac Millan Co., 1944 Lerner, A. P. :The Economics of Control. New York, Mac Millan Co., 1994 Bickerdike, C.F:The Instability of Foreign Exchange, Economic Journal, 1920, pg. 118-122 Robinson, J. :Essays in the Theory of Employment. New York, 1937, pg. 188201. Machlup, F. : The Theory of Foreign Exchange, Economica, 1939, pg. 375-397 S uváděním výrazem pro výpočet kursové elasticity pracuje například Yager, L.G. : Internationla Monetary Relations. Harper and Row, New York, 1966, Problematikou elasticit v zahraničním obchodě se zabývá například Orcutt G.H. : Measurement of Price Elasticiteies in International Trade. The Review of Economics and Statistics, 1950, pg. 117-32 Machlup, F. : Internationla Monetary Economics. Allen and Unwin Ltd, London, 1969, Glejser, H. : Changes in Exchange Rates and Price Elasticities. Floating Exhchange Rates – The Lessons of Recent Experiences (Edited by H. Fournier and J. E. Wadsworth), A. W. Sisthoff-Leyden, 1976. -118-
4 5
6.7
Miles, A.M.: The Effects of Devaluation on the TradeBalance and the Balance of Payments:Some New Results. Journal of Political Economy, 1979. pg. 601619. Teorie absorpce je vysvětlena v článku Alexander, S. S. : Effects of a Devaluation on a Trade Balance. IMF Staff Papers, 1952, pg. 263-78. Mezi standardní články zabývající se problémy směnných relací patří Machlup, F.: Relative Prices and Agregate Spending in the Analysis of Devaluation. American Economic Review, 1955, pg. 268. Haberler, G.:The Coice of Exchangfe Rates after the War. American Economic Review, 1945, pg. 308-317. Graham, F. : The Teory of International Values. Princeton, Princeton University Press, 1948. Robinson, J.:Essays in the Theory of Evployment. New York, 1937, pg. 188201.
Samostatná práce
V rámci kruhu zpracovat v elektronické podobě vyrovnávací proces PB ČR za rok 2003, jako obohacení učebních textů.
6.8
Shrnutí
Studenti se naučí základním vyrovnávacím procesům PB.
-119-
Další informace
http://www.cnb. cz/cs/statistika/p latebni_bilance_ stat/devizove_re zervy/drs_strukt ura_cs.htm
-120-
7
Devizové rezervy a devizové intervence CEB
Cíle kapitoly: Naučit studenty využití devizových rezerv a intervením CEB. Klíčová slova: Devizové rezervy; složení devizových rezerv; intervence; clearing; euroobligace, státní cenné papíry, diskontní úvěry, zlato, depozita, rezervy, aktiva, pasíva.
7.1
Devizové rezervy a vyrovnávací proces výkonové bilance
V předchozích kapitolách byly analyzovány jednotlivé varianty automatických vyrovnávacích procesů výkonové bilance. Odstranění nerovnováhy výkonové bilance prostřednictvím pohybu kursu, cenové hladiny a důchodu bývá však obvykle spojeno s určitými národohospodářskými ztrátami. Zcela zjevné je to u důchodového vyrovnávacího procesu, kde odstraňování deficitu výkonové bilance probíhá prostřednictvím poklesu tvorby hrubého národního produktu. S národohospodářskými ztrátami může být však spojen i kursový vyrovnávací proces, kde devalvace (znehodnocení) devizového kursu je obvykle spojena se zhoršením zahraničních směnných relací. V obou uváděných případech se bilance. Pohybu kursů a důchodů může však vyvolat i další nepřímé ztráty, které vyplývají z nestability těchto makroekonomických veličin. Tržní subjekt, který je nucen se pohybovat v nestabilním ekonomickém prostředí, zřejmě se bude dopouštět častějších chyb v alokaci svých zdrojů z hlediska ekonomickém prostředí. Neprůhlednost dalšího ekonomického vývoje může vést až ke snížení jeho ekonomické aktivity, následkem čehož dojde ke zpomalení nebo dokonce k zápornému hospodářského růstu. Z výše naznačených příčin se zdá jako opodstatněná existence určitého společenského rezervního fondu zahraničních aktiv, který by sloužil a) k pokrytí deficitních cyklických výkyvů salda výkonové bilance, b) jako nárazník proti jednorázovým deficitním impulsům. Tímto společenským fondem jsou devizové rezervy CEB, které v první aproximaci můžeme chápat jako devizová aktiva CEB. Devizové intervence při cyklických výkyvech salda výkonové bilance Představme si nyní hypotetickou tržní situaci, kde devizová nabídka se během roku mění v určitém pravidelném cyklu. Tento devizový nabídkový cyklus, který je zachycen na obrázku č. 7.1, může být například u zemědělsky orientovaných zemí způsoben zákonitostmi střídání ročních období. Ve druhém pololetí roku (model a),kdy je devizová nabídka relativně vysoká v důsledku sklizně a prodeje zemědělských produktů do zahraničí, zvyšuje CEB poptávku po devizách prostřednictvím intervenčních nákupů (posun z D1 do D2), aby tak zabránila cyklickému zhodnocení kursu domácí měny. V I.pololetí (model b), kdy je naopak devizová nabídka S2), aby tak zabránila cyklickému znehodnocení kursu. Při absolutní symetrii tohoto cyklu se budou přírůstky a úbytky devizových rezerv -121-
navzájem kompenzovat, přičemž pozitivním výsledkem devizových intervencí bude zajištění kursové stability ve dlouhodobém období. Obrázek č. 7.1 Devizové intervence při cyklických výkyvech salda výkonové bilance model a ER D1 D2 S1
model b ER D1 S1 S2
ER1
ER1
Q1 Q2 Q
Q3 Q1 Q
Devizové intervence při jednorázových deficitních impulsech výkonové bilance Cyklický vývoj devizové nabídky (poptávky) není jediným příkladem, kdy CEB může rozhodnout provádět devizové intervence. Devizové intervence mohou týt prováděny i při jednorázových deficitních impulsech, kterými jsou například ropné šoky. Devizové rezervy v těchto případech fungují jako nárazník proti jednorázovému a prudkému znehodnocení devizového kursu. Na obrázku č. 7.2 je zachycen účinek deficitního impulsu na devizovou poptávku v krátkém (model a) a středním (modelu b) období při rozdílné pružnosti křivek devizové nabídky. Obrázek č. 7.2 Devizové intervence při jednorázových deficitních impulsech výkonové bilance model a ER
model b ER S1 S2 D2 D1 S1
ER2 ER3 ER1 D1 ER3
ER1
Q1 Q2 Q3 Q
Q1 Q4 Q
V obou případech posunul deficitní impuls (ropný šok) křivku devizové poptávky z D1 do D2. V Krátkém období, které je charakteristické značně nepružnou křivkou devizové nabídky, působil deficitní impuls relativně rozsáhlé znehodnocení ve středním období je daleko pružnější a stejného přizpůsobovacího efektu lze dosáhnout při menší devalvaci kursu z ER1 do ER3 . Za této situace může CEB usoudit, že šoková terapie spojená s úplnou obnovou rovnováhy výkonové bilance v krátkém období je zbytečná a zvýší devizovou nabídku na úkor svých devizových rezerv. Intervence CEB je vyjádřena posunem -122-
nabídkové křivky ze S1 do S2, přičemž orientačním bodem pro rozsah intervencí může být odhad kursu rovnováhy běžné bilance ve středním období ER3. Tento typ devizových intervencí vykazuje určité odlišné znaky oproti intervencím při cyklické nerovnováze výkonové bilance. Především CEB nemůže počítat s tím, že výkonová bilance bude při daném intervenovaném kursu po čase automatický aktivní. Nejsou zde tedy vytvořeny automatické předpoklady pro zpětné doplnění devizových rezerv opačným typem devizové intervence. Pokud bude devizové intervenování úspěšné, objemy prodávaných deviz z devizových rezerv budou v čase klesat až do okamžiku, kdy dojde k obnovení rovnováhy výkonové bilance. Tato skutečnost klade na CEB značné nároky, pokud jde o odhad budoucího rovnovážného kursu. CEB musí zejména posoudit, zda má dostatečnou výši devizových rezerv pro intervenování příslušného kursu. Při nedostatečné výši devizových rezerv je zde sice možnost jejich doplnění se však problém deficitní nerovnováhy platební bilance a tlaku na znehodnocení devizového kursu odloží pouze do budoucna, kdy bude probíhat splácení této půjčky.
7.2
Devizové intervence a destabilizační pohyby spekulačního kapitálu
Doposud byla úloha devizových rezerv sledována v úzké návaznosti na rovnováhu výkonové bilance. V sedmdesátých a zejména v osmdesátých letech v souvislosti s růstem významu volně pohyblivých devizových kursů se dominantní úloha devizových rezerv posouvá zejména do oblasti boje s destabilizačními pohyby spekulačního kapitálu. Spekulační pohyby kapitálu z hlediska teorie nemusí mít nutně pouze destabilizační účinky na devizový kurs. Za předpokladu, že spekulátoři budou mít dostatek potřebných informací a budou schopni na základě těchto informací provádět racionální rozhodnutí, může soukromá spekulace v mnoha případech nahradit stabilizační kursovou politiku CEB. Například při cyklických výkyvech ve výkonové bilanci budou spekulátoři domácí měnu ve fázi znehodnocení nakupovat a naopak ve fázi zhodnocování ji budou prodávat. Prakticky a budou tedy provádět stejnou činnosti jako CEB v našem modelu a budou stabilizovat kurs v daném období. Jejich motivací však bude zisk ze spekulace. Podobnou úlohu může spekulace sehrát i při jednorázových deficitních impulsech. Na obrázku č. 7.3 jsou zachyceny pohyby devizového kursu ER v čase t při cyklické nerovnováze výkonové bilance. Obrázek č. 7.3 Intervenovaný, neintervenovaný a stabilizační spekulací kontrolovaný pohyb devizového kursu ER
t -123-
Plná čára představuje pohyb devizového kursu bez stabilizační role CEB nebo soukromé spekulace, který je pouze pod tlakem vývoje salda výkonové bilance. Čerchovaná čára představuje pohyb devizového kursu, který je plně kontrolován intervencemi ze strany CEB. Protože CEB je schopna vytvořit po určité období absolutně pružnou nabídku deviz a poptávku po devizách při určité hodnotě kursu, intervenovaný kurs svojí hodnotu v čase nemění. Tečkovaná čára pak představuje pohyb stabilizovaného kursu prostřednictvím spekulačních nákupů a prodejů deviz. Devizový kurs má v tomto případě podstatně menší výkyvy ve srovnání s jeho přirozeným pohybem pod tlakem výkonové bilance. Na rozdíl však od devizového kursu stabilizovaného devizovou intervencí závisí oscilace kurs stabilizovaného soukromou spekulací na výši transakčních nákladů a zejména pak na výši požadovaného zisku ze strany spekulátorů. Rozpětí oscilace závisí tedy na nákladech spojených s konverzí jedné měny do druhé a dále na averznosti spekulátorů k riziku (čím bude averze k riziku u spekulátorů větší, tím budou požadovat i větší zisk ze spekulace a tím připustí i větší pohyby kursů). Historické zkušenosti se spekulačními pohyby kapitálu ze sedmdesátých a osmdesátých let však ukazují, že pohyby mají velice často destabilizující účinky na pohyb devizového kurzu. V zásadě se může jednat o čtyři příčiny vyvolávající destabilizační pohyby kapitálu. Za prvé, spekulátoři jsou ve vleku chybných informací. Za druhé, spekulátoři reagují spontánně na určité informace spíše podstatný vliv na změnu ve vývoji objektivních determinant devizového kursu ( saldo platební bilance, inflace, úroková míra atd.). Za třetí, spekulátoři mají správné informace o budoucích změnách ve vývoji objektivních determinant, nejsou však schopni kvantifikovat jejich přesný dopad na rozsah změny kursu. A konečně za čtvrté, spekulátoři sledují samotný pohyb devizového kurzu a chování ostatních spekulátorů v domnění, že oni mají přístup k lepším informacím. Devizové intervence při destabilizačních únicích spekulačního kapitálu Na obrázku č.7.4 je zobrazena modelová situace, která nastává v případě úniku krátkodobého spekulačního kapitálu (tzn. hot money) ze země. Tento únik může být vyvolán celou řadou okolností, které jsme shrnuli v předchozí části. Odliv kapitálu do zahraničí má za následek zvýšení poptávky po devizách, které je zobrazeno posunem křivky devizové poptávky z D1 do D. Bezprostředním výsledkem je znehodnocení devizového kursu z ER1 do ER2, které vede ke zvýšení devizové nabídky z titulu exportu zboží a služeb v rozsahu Q3Q2 a k poklesu devizové poptávky z titulu importu zboží a služeb v rozsahu Q2 a Q1. Výkonová bilance se tedy stává aktivní v rozsahu Q1Q3. Na první pohled se tedy může zdát, že odliv spekulačního kapitálu má příznivé ekonomické účinky.
-124-
Obrázek č. 7.4 Devizové intervence při destabilizačních únicích spekulačního kapitálu ER D1
ER2
D2
S1
S2
ER1
Q1
Q2
Q3
Q
Opak je pravdou. Znehodnocení kursu má celou řadu nežádoucích ekonomických dopadů – nákladové inflační tlaky v důsledku zdražení importu, nežádoucí realokace zdrojů mezi importními a exportními odvětvími, zhoršení zahraničních směnných relací atd. Při dostatku devizových rezerv může CEB kapitálu prostřednictvím intervenčního zvýšení devizové nabídky (posun křivky devizové nabídky z S1 do S2). Rovnováha výkonové bilance je tedy tímto způsobem opět obnovena při stabilizovaném devizovém kursu. Devizové intervence při destabilizačním přílivu spekulačního kapitálu Efekt přílivu spekulačního kapitálu na devizový kurs a rovnováhu výkonové bilance může pozorovat na následujícím obrázku č. 7.5. Obrázek č. 7.5 Devizové intervence při destabilizačním přílivu spekulačního kapitálu ER
D1
D2
S1
S2
ER1 ER2
Q1
Q2
Q3
Q
Příliv spekulačního kapitálu v našem modelu posunul nabídkovou křivku z S1 do S2. Bezprostředním efektem je zhodnocení kursu z ER1 do ER2, které vede ke snížení nabídky deviz z titulu exportu zboží a služeb v rozsahu Q1Q2 a ke v rozsahu Q2Q3 . Zatímco trh nalezl svoji novou rovnováhu v bodě R, výkonová bilance vykazuje deficit ve výši Q1Q3 v důsledku povzbuzení importérů a vytlačení části exportérů z trhu tvrdším devizovým kursem. Konečným výsledkem přílivu spekulačního kapitálu je tedy destabilizace rovnováhy výkonové bilance při současném zadlužování země vůči zahraničí a nežádoucí realokaci zdrojů mezi importními a exportními odvětvími. CEB se za této situace může rozhodnout sterilizovat efekt přílivu spekulačního kapitálu intervenčním zvýšením devizové poptávky (posun
-125-
křivky devizové poptávky z D1 do D2 ). Rovnováha výkonové bilance je tímto způsobem obnovena při stabilizovaném kursu.
7.3
Bilance CEB devizové rezervy
Pojem devizové rezervy je mezi veřejností i ekonomickými odborníky odborníky často rozdílně interpretován. Mnohé problémy vyplývají z nejednotného vymezování okruhu položek, které do devizových rezerv patří. Může se jednat o nejasnosti z pohledu subjektového (patří do devizových rezerv pouze devizová aktiva CEB nebo i devizová aktiva obchodních bank), objektového (patří do devizových rezerv pouze aktiva ve volně směnitelných měnách nebo i aktiva v clearingových měnách) a konečně i časového (patří do devizových rezerv pouze krátkodobá devizová aktiva nebo i aktiva s delší dobou dospělosti). K určitým zkreslením může docházet i ze zaměňování pojmů, které s devizovými rezervami úzce souvisí, jako jsou například devizová pozice CRB či čisté devizové rezervy. Další problémy mohou vzniknout při vlastním hodnocení zpráv poskytovaných CEB o vývoji platební bilance a devizových rezerv. Často i pro ekonomického odborníka nepracujícího přímo v oblasti mezinárodních financí mohou některé informace z oblasti analýzy devizových rezerv vyvolávat určité pochybnosti. Jedná se například o otázky typu, jak mohly vzrůst devizové rezervy při současném deficitu platební bilance. Tabulka č. 7.1 Bilance CEB a devizové rezervy Aktiva pasiva státní cenné papíry SP bankovky v oběhu BO diskontní úvěry DU rezervy bank RB rezervy státu RS depozita zahraničních CEB RZ clearingová devizová clearingová devizová aktiva CA pasiva CP dlouhodobá aktiva ve dlouhodobá pasiva ve směnitelných měnách DSA směnitelných měnách DSP - zlato Z cizí směnitelné měny CSM cizí st. Cenné papíry CSP - SDR SDR - rezervní pozice u MMF RPF
krátkodobá pasiva ve směnitelných měnách KSP
Již v úvodu bylo řečeno, že v 1. Aproximaci lze devizové rezervy chápat jako devizová aktiva CEB. Nyní si toto tvrzení upřesníme. Pro větší názornost je možné si bilanci CEB rozdělit na 3 části, kterou jsou v tabulce č.7.1 domácí aktiva a pasiva CEB (první třetina bilance), devizová pasiva a aktiva nezahrnovaná do čistých devizových rezerv (druhá třetina bilance), devizová aktiva a pasiva tvořící čisté devizové rezervy (třetí třetina bilance). Devizové rezervy DR (někdy též hrubé devizové rezervy) jsou tvořeny devizovými aktivy CEB ve třetí třetině naší bilance. Čili celková výše devizových rezerv dané země je dána součtem -126-
DR = Z + CSM + CSP + SDR + RPF Čisté devizové rezervy CDR získáme jako rozdíl devizových aktiv a devizových pasiv ve třetí třetině bilance CEB DR = DR – KSP Devizová pozice CEB DSP je pak dána jako výsledný rozdíl veškerých devizových aktiv a devizových pasiv ve druhé a třetí třetině její bilance DPC = CDR + CA + DSA – CP – DSP Struktura devizových aktiv a pasiv, jakož i výše hrubých a čistých devizových rezerv se neustále mění v souladu s tím, jaké devizové operace CEB provádí. Z tohoto důvodu nás bude zajímat, jak jednotlivé operace CEB mohou ovlivnit sledované ukazatele. Představme si, že CEB provede během sledovaného období tyto operace: Na kapitálovém trhu umístí vlastní dlouhodobé eurodolarové obligace ve výši 1. Mld. USD. Na euroměnovém trhu získá krátkodobý úvěr ve výši 0,5 mld. USD. V rámci devizových intervencí prodá 0,7 mld. USD při kursu 30 K4 za 1 USD, čímž zároveň nakoupí protihodnotu 21 mld. Kč. Jakým způsobem se změnily sledované ukazatele CEB? HDR = 1 + 0,5 – 0,7 = 0,8 CDR = 0,8 – 0,5 = 0,3 DP = 0,3 – 1 = -0,7 Devizové rezervy (hrubé) vykazují přírůstek 0,8 mld. USD. Jak je to možné? Příčinou růstu devizových rezerv jsou úvěry resp. půjčky v celkové výši 1,5 mld. USD, které CEB získala na eruměnovém a erokapitálovém trhu. Tato skutečnost poukazuje na určitá omezení ve vypovídací schopnosti devizových rezerv jako ukazatele, neboť jejich růst může být zajištěn za cenu růstu domácího či zahraničního zadlužení CEB ve volně směnitelných měnách. Čisté devizové rezervy rovněž nejsou objektivním kriteriem pro hodnocení devizového postavení CEB. Jejich výše i v našem případě vzrostla, a to díky dlouhodobé půjčce na eruokapitálovém trhu, která více než kompenzovala ztrátu z devizových intervencí. Ukazatel čistých devizových rezerv je však vhodný pro hodnocení krátkodobé devizové likvidity CEB, neboť krátkodobá devizová aktiva CEB ve volně směnitelných měnách jsou zde již kompenzována o krátkodobě splatné devizové závazky ve volně směnitelných měnách. Devizová pozice CEB nejobjektivněji vystihuje celkové a dlouhodobé postavení CEB ve vztahu k zahraničním a domácím subjektům ze všech tří uvažovaných ukazatelů. V našem případě se devizová pozice CEB zhoršila o celou výši provedené devizové intervence 0,7, mld. USD.
7.4
Nabídka devizových rezerv
Jak již ukazuje bilance CEB, devizové rezervy tvoří volně směnitelné měny, SDR, Rezervní pozice ve Fondu a zlato. Následující tabulka č. 7.2 nám dává orientační -127-
přehled o vývoji celkové výše devizových rezerv a jejich jednotlivých složek od začátku osmdesátých let. Je zřejmé, že rozhodujícími položkami v devizových rezervách byly po celé sledované období směnitelné měny a zlato. Z kvantitativního hlediska méně významnou roli hrály Rezervní pozice ve Fondu a SDR. Tabulka č. 7.2 Struktura devizových rezerv členských zemí MMF mld. SDR rok 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
směnitelné měny 285,1 308,4 349,4 348,3 364,1 456,1 494,5 545,2 593,8 625,1
SDR 17,7 14,4 16,5 18,2 19,5 20,2 20,2 20,5 20,4 20,6
Rezervní pozice ve Fondu 25,5 39,1 41,6 38,7 35,3 31,5 28,3 25,5 23,8 25,9
Zlato 393,1 345,4 360,6 342,0 367,4 391,2 351,2 349,8 310,0 282,6
Celkem 721,4 707,3 768,1 747,2 786,3 899,0 894,2 941,0 948,0 954,2
Zdroj: International Finance Statistics
7.4.1
Cizí volně směnitelné měny
Cizí volně směnitelné měny jsou hlavní složkou devizových rezerv CEB. Jedná se však o poměrně úzký okruh oběhu a pro které se vžil společný název mezinárodní americké dolary, které mají zhruba šedesátiprocentní podíl na celkovém objemu MRM. Jako hlavní představitelé MRM vystupují německé marky, švýcarské franky a některé méně významné měny. Tyto měny jsou jednotlivými CEB drženy zejména ve formě zápisů na běžných nebo krátkodobých termínových účtech u obchodních nebo zahraničních centrálních emisních bank. Menší objemy drží CEB i ve formě valut. Primární tvorba devizových rezerv. Mezinárodní rezervní měny jsou do mezinárodního peněžního oběhu emitovány prostřednictvím deficitních sald platebních bilancí příslušných zemí, zejména pak prostřednictvím deficitu výkonové bilance a deficitu bilance dlouhodobého kapitálu. Země emitující MRM musí tedy vystupovat jako čistý importér zboží a služeb nebo čistý vývozce kapitálu. Zásadní rozdíl mezi oběma způsoby emise spočívá v tom, že v prvním případě se daná země dostává do čistého dlužnického postavení vůči světu, zatímco ve druhém případě se dlužnická pozice země emitující MRM nemění (nakoupená zahraniční aktiva se navzájem kompenzují s objemem pasív v domácí měně držených zahraničními subjekty). Emise MRM prostřednictvím deficitu výkonové bilance je do začátku osmdesátých let charakteristická pro Spojené státy americké. Druhé způsob emise MRM přes pasívum bilance dlouhodobého kapitálu je ve stejném období naopak typický pro SRN a Japonsko. Do devizových rezerv centrálních emisních bank se MRM dostávají prostřednictvím jejich devizových intervencí, kdy příslušná CEB nakupuje MRM a současně prodává vlastní měnu na devizovém trhu. Emise MRM deficitem platební bilance je obvykle kritizována ze dvou důvodů. Za prvé, emitující země mohou touto cestou přerozdělovat ve svůj prospěch část -128-
světového produktu (emise přes čistý import zboží a služeb) nebo světového bohatství (emise nákupem zahraničních aktiv). za druhé, emise MRM je v zásadě prováděna podle potřeb platebních bilancí emitujících zemí a nikoliv podle potřeb mezinárodního peněžního oběhu. Proces multiplikace devizových rezerv prostřednictvím euroměnového trhu je dalším způsobem tvorby devizových rezerv. Klasický příklad multiplikace dolarových devizových rezerv CEB byl pozorován v konci šedesátých let. V tomto období byla zaznamenána silná spekulace na devalvaci kursu amerického dolaru, které se evropské CEB snažily zabránit prostřednictvím intervenčních nákupů dolarů na devizovém trhu.Takto získaná dolarová aktiva pak ukládaly na eurodolarovém trhu, kde bylo lepší úroční než u srovnatelných státních cenných papírů americké vlády. Obchodní banky na urodolarovém trhu však získané zdroje od CEB „nenechávaly ležet ladem“ a poskytovaly z nich další eurodolarové úvěry soukromým spekulátorům. Tím se otevřela další možnosti spekulačních prodejů amerických dolarů evropským CEB, které je opět nakupovaly v rámci devizových intervencí a ukládaly na eurodolarovém trhu. Jednalo se tedy o klasický multiplikační proces tvorby dolarových aktiv (dolarových devizových rezerv) CEB prostřednictvím deficitním saldem platební bilance Spojených států a nakoupen do devizových rezerv v rámci devizových intervencí CEB, se tímto způsobem mohl hypoteticky rozmnožit do několikanásobně vyššího počtu dolarových aktiv CEB.
7.4.2
Special Drawing Right (SDR)
Na základě závěrů výroční konference MMF v Rido de Jainero byla provedena v roce 1970 první bezhotovostní emise SDR. Další emise následovaly v letech 1971 – 72 a 1979 – 81. Celkový objem SDR emitovaný MMF činí od roku 1981 21,4 mld. SDR. Výtěžky z jednotlivých emisí byly rozděleny mezi členské země MMF na neúvěrovém principu ve formě přídělů. Podíly jednotlivých členských zemí byly stanoveny úměrně k výši jejich členských kvót. Hlavní příčinou emise SDR byly obavy z globálního nedostatku devizových rezerv, který by mohl bránit rozvoji zahraničního obchodu. Rovněž tak i možnost dalších emisí je vázána na vznik globálního nedostatku devizových rezerv. Použití SDR může proběhnout na základě direktivního určení partnerské země pro swap ze strany MMF nebo na základě dobrovolné dohody členských zemí mezi sebou. V počátcích existence SDR převažovala prvá forma použití. V tomto případě členská země, která se rozhodne pro použití SDR, ohlásí nejdříve tento úmysl MMF. Ten jí pak „direktivně“ určí partnera pro swapovou operaci s SDR do požadované národní měny. Provedení swapu je možno odmítnout, pokud je skutečná držba SDR třikrát vyšší než původní individuální příděl. Druhá základní forma použití SDR – dobrovolná dvojstranná dohoda členských zemí – jednoznačně převažuje do 2. poloviny osmdesátých let. Členské země se mohou dohodnout na promptních, termínových nebo swapových operacích s SDR. Mohou si rovněž v SDR poskytnout úvěry nebo splácet závazky. Kurs SDR a jeho úroková sazba jsou pravidelně kótovaný MMF (kurs je určován v denních intervalech, úroková míra jeden krát týdně). Východiskem je speciální košová metoda, která je odvozena z váženého aritmetického průměru kursů (úrokových sazeb). pěti měn. Vázy jednotlivých měn jsou 40 procent pro USD, 21 -129-
procent pro DEM, 17 procent pro JYP a 11 procent pro FRF i GBP. Váhy odrážení význam příslušné země ve světovém zahraničním obchodě a význam její měny v mezinárodních platbách a devizových rezervách. Členská země, jejíž skutečná držba SDR převyšuje původní výši přídělu, má převyšující objem SDR úročen. Naproti tomu členská země, jejíž skutečná držba SDR převyšuje původní výši individuální příděl, bude platit úroky ze záporného rozdílu. Následující dvě tabulky nám ukazují vlastní kvantifikaci kursu SDR (tabulka č. 7.3) a jeho úrokové sazby (tabulka č. 7.4). Tabulka č. 7.3 Stanovení kursu SDR Měna (1) Měnový komponent DEM 0,4530 FDF 0,8000 JPY 31,8000 GBP 0,0812 USD 0,5720 USD/SDR
(2) Kurs k USD 1,42120 4,83100 125,23000 1,97200 1,00000
(3) Dolarový ekvivalent 0,318745 0,165597 0,253933 0,160126 0,572000 1,470401
Zdroj: IMF Survey, September 1991 1) součin váhy měny v kosi a výchozího (dlouhodobě 2) stanového) kursu příslušné měny k SDR 3) promptní tržní kurs 4) podíl prvého a druhého sloupce
Tabulka č. 7.4 Stanovení úrokové sazby SDR Měna (1) (2) Měnový Úroková komponent sazby DEM 0,4530 9,98680 FRF 0,8000 10,71000 JPY 31,8000 3,78000 GBP 0,0812 9,89450 USD 0,5720 3,14000 Úroková sazba SDR
(3) Kurs k SDR 0,47354700 0,13954900 0,00543998 1,33017000 0,68707000
(4) Součin 2,1423 1,1957 0,6539 1,0687 1,2340 6,2946
Zdroj: IMF Survey, Septembr 1991 1) měnový komponent (viz předchozí tabulka) 2) krátkodobá tržní úroková sazba 3) kurs příslušné měny k SDR 4) součin předchozích tří sloupců
7.4.3
Rezervní pozice ve Fondu
Součástí devizových rezerv členských zemí MMF je i tzv. Rezervní pozice ve Fondu. Základem určení Rezervní pozice každé členské země je ta část její členské kvóta, která je skládána ve vlně směnitelné měně. Jedná se tedy o 25% z celkové výše členské kvóty, neboť zbývajících 75% je již skládáno v domácí měně. Rezervní pozice se dále zvyšuje o půjčky poskytnuté Fondu. Tento případ není však tak častý a týká se zejména některých hospodářsky vyspělých zemí, které na přelomu sedmdesátých a osmdesátých let poskytly Fondu půjčky v celkové výši 6,8 mld. USR. Rezervní pozice dané země se zvyšuje i v případě, že některá jiná země čerpala její měnu v rámci úvěrů poskytovaných Fondem. -130-
Na druhé straně Rezervní pozice se snižuje o přijaté úvěry od Fondu, které jsou poskytovány na principu swapovcý operací, kdy členská země skládá do Fondu svoji domácí měnu a proti ní získává požadovanou cizí měnu. Celý úvěrový systém MMF je poměrně složitý a jeho přesný popis je nad rámec tohoto učebního textu. Stručný popis je nutný pro pochopení pojmu Rezervní pozice. Při určitém zjednodušení je tedy možno rozdělit úvěry poskytované Fondem do 3 skupin. 1) Zdroje čerpané pod „stand by and extended arrangements“, kam patří tzv. rezervní tranže (čerpání do 25% výše členské kvóty), čtyři úvěrové tranže (čerpání v rozsahu dalších 4 . 25% výše členské kvóty) a některé další rozšiřující facility (Extended fund facility, Enlarged acces policy), prostřednictvím kterých se členská země může dostat až na čerpání v rozsahu 400 – 440% členské kvóty. Tento typ úvěrů je poskytován k překlenutí deficitů platebních bilancí a mají s výjimkou rezervní tranže podmínění (kondicionální) charakter. Podmínkou je po dohodě s MMF přijmutí nápravného programu, který nejčastěji obsahuje opatření typu devalvace devizového kursu, liberalizace cen, odstranění schodku státního rozpočtu, privatizace státního sektoru atd. 2) Druhou skupinu tvoří „Special facilities“, kam patří zejména „Compersatory and contingency financing facility“ (CCFF) a „Buffer stock financing facility „ (BSFF), které slouží zejména k překlenutí deficitů platebních bilancí v případě poklesu exportních cen nebo růstu importních cen (CCFF) nebo k financování exportních zásob (BSFF). 3) Třetí skupinu tvoří „Structural faciliteies“ (Structural adjustment facility, Enhanced structrual adjustment), které jsou poskytovány rozvojovým zemím s ročním důchodem menším než 300 USD na jednoho obyvatele. Na rozdíl od předchozích faiclit jsou tyto zdroje poskytovány na podporu střednědobých programů makroekonomických změn s cílem dosažení rovnováhy platebních bilancí a odstranění obchodních a platebních omezení. Následující tabulka č. 7.5 ukazuje vlastní kvalifikaci Rezervní pozice ve Fondu dle MMF. Jakým způsobem číst prezentované údaje v této tabulce. V prvém sloupci je zachycena výchozí situace u hypotetické země po vstupu do MMF. Členská kvóta ve výši 1000 mil. SDR byla ze 75 % složena v domácí měně a proto počáteční Rezervní pozice ve Fondu je 250 mil SDR. Druhý sloupec představuje situaci, kdy některá jiná členská země čerpala od MMF úvěr v měně námi sledované hypotetické zemi v celkové výši 250 mil. SDR. V důsledku toho Rezervní pozice vzrostla na 500 mil. SDR. V posledním sloupci je zachycena situace, kdy naše hypotetická země čerpala úvěry od MMF v celkové výši 450 mil. SDR. Vzhledem k tomu, že však 100 mil. SDR bylo čerpáno v rámci „Compernsatory and contingency financing facility“, které se do Rezervní pozice nezapočítává, zhoršila se Rezervní pozice ve Fondu pouze o 350 mil. SDR na konečných 150 mil. SDR.
-131-
Tabulka č. 7.5 Stanovení Rezervní pozice ve Fondu členská kóta půjčky poskytnuté Fondu množství členské měny držené Fondem čerpání úvěru pod CCFF Rezervní pozice ve Fondu
7.4.4
1000
1000
1000
-750
-500
250
500
-950 +100 150
Zlato
Zlaté devizové rezervy tvoří zhruba 40 % z celkového objemu devizových rezerv. Jejich objem ve hmotnostním vyjádření se prakticky po celá osmdesátá léta nezměnil a pohybuje se okolo 950 mil. trojských uncí. Přestože zlato má významný podíl v devizových rezervách, platby za zboží prostřednictvím zlata nebo zlatých certifikátů jsou dnes již jak v ohromné společenské nákladnosti a nepružnosti zlatého peněžního oběhu, tak i v nedostatku zlata z hlediska potřeb dynamicky se rozvíjejících mezinárodních hospodářských vztahů. Tato skutečnosti však nevylučuje krátkodobé návraty zlata do mezinárodního peněžního oběhu v souvislosti s různými hospodářskými a válečnými krizemi, které se vyznačující nedůvěrou k národním formám peněz. Z hlediska dlouhodobého historického vývoje je však demonetiční proces zlata ve své závěrečné fázi. V sedmdesátých letech tomuto vývoji výrazně přispěly i dvě historické události v oblasti mezinárodních financí. V prosinci 1971 byla zrušena směnitelnost amerického dolaru za zlato pro zahraniční CEB, která byla do té doby garantována při pevné ceně 35 USD za trojskou unci. V lednu 1976 Kingstonská (Jamajská) měnová dohoda právně potvrdila demonetizační proces v rámci MMF tím, že zakázala definovat národní měny a devizové kursy ve zlatě. Rovněž bylo vyloučeno používání pevných oficiálních cen zlata ze strany národních měnových orgánů i MMF. Úloha zlata. V současné době plní zlato zejména úlohu dlouhodobého uchovatele hodnot spolu s některými dalšími vzácnými kovy (platina a stříbro). Významnou úlohu zlato sehrává při optimalizaci portfolia CEB, neboť jeho pohyb je negativní korelován na pohyb kursu amerického dolaru. Jeho aktivní využívání je uskutečňováno zejména prostřednictvím „zlatých swapů“, kdy dealer CEB promptně zlato prodává za některou volně směnitelnou němu (zpravidla USD) při jeho současném zpětném termínovém nákupu. CEB si touto cestou vytváří krátkodobé zdroje pro devizové intervenování po dobu trvání swapu. Se zlatem je však možno provádět i termínové a promptní operace, tak jak je známé u operací s devizami. Při těchto obchodech však obvykle nedochází ke skutečnému fyzickému pohybu zlata. Mění se pouze jeho majitelé. Zlato je nejčastěji uloženo u specializovaných firem „zlatých domů“, které sídlí zejména v Londýně a Curychu. Cena zlata je volně tvořena nabídkou a poptávkou na příslušném komoditním trhu. V roce 1991 se pohybovala okolo 330 USD za trojskou unci, což je přibližně 9 krát více než v roce 1971 před zrušením směnitelnosti amerického dolaru za zlato. Jak ukazuje následující tabulka č. 7.6, výrazný pohyb ceny zlata v sedmdesátých a osmdesátých letech mohl být příčinou značných spekulačních zisků. Na druhé straně pohyby ceny zlata dělají problémy CEB při snaze o elastickou kvantifikaci jejich -132-
zlatých rezerv. Čtenář studující devizové rezervy některé země musí si proto v prvé řadě ověřit cenu zlata, ve které jsou devizové rezervy ještě začátkem devadesátých let vykazovány v poválečné oficiální ceně zlata 35 USD za 1 trojskou unci, čímž docházelo k jejich značnému podhodnocení.
7.5
Agregátní poptávka po devizových rezervách
V předchozí části byly zkoumány jednotlivé zdroje nabídky devizových rezerv. Logicky navazujícím tématem je analýza celkové poptávky po devizových rezervách. Analýza celkové poptávky po devizových rezervách byla v uplynulých letech středem pozornosti mnoha teoretický a ekonometrických prací (například H.R. Heller 1966, M.G. Kelly 1970, J. A. Frenklin 1974, 1983, J. M. Landell – Mills 1989).3 Mezi nejčastěji uvažované determinanty poptávky po bohatství W, průměrný rozsah vnější nerovnováhy platební bilance D, celková výše importu IM, výše nákladů z ušle příležitosti OC, náklady z vyrovnávacího procesu výkonové bilance TC, rozsah spekulačních pohybů kapitálu CS. Formálně lze tedy celkovou poptávku po devizových rezervách DR zapsat jako funkci DR = f(W, D, IM, OC, TC, CS) + + + - + + Ekonometrická analýza poptávky po devizových rezervách směřuje k nalezení faktorů objektivně ovlivňujících výši devizových rezerv na úrovni jedné země nebo světa, které by umožnilo MMF přesněji kvantifikovat budoucí potřebu devizových rezerv a k tomu optimu trvale přizpůsobují skutečnou držbu. Za této situace je hlavním úkolem ekonomické analýzy zjistit na základě minulého vývoje hlavní určující proměnné a jejich parametry a pokusit se o prognózu budoucích vývojových trendů v oblasti devizových rezerv. Do této skupiny analýz patří například výše uváděné práce Frenkela, Dellyho a Landell – Millsové. Méně časté jsou optimalizační přístupy,které předpokládají, že CEB dosud neznají optimální výši svých devizových rezerv a neznají ani způsob jejího určení. H. R. Heller se tento problém pokusil vyřešit na základě marginální analýzy, ve které srovnává mezní náklady z důchodového nebo kursového vyrovnávacího procesu výkonové bilance. I když se jedná o teoreticky čistý a velice zajímavý přístup, výraznějšího praktického uplatnění jeho metoda dosud nenašla. Poptávka po devizových rezervách a národních bohatství Velikost poptávky po devizových rezervách je z určitého pohledu determinována skutečností, že devizové rezervy jsou součástí celkového národního bohatství země. Jednotlivé národní ekonomiky se při rozhodování o optimální výši svých devizových rezerv mohou pohybovat mezi dvěma extrémními případy – držet celé své národní bohatství ve formě devizových rezerv nebo naopak nedržet žádné devizové rezervy. zatímco první extrém je ryze teoretickou spekulací, druhý extrém není tak řídkým jevem ve světové ekonomice. Celá řada zemí v roce 1992 vykazovala nulovou, resp. téměř nulovou výši svých devizových rezerv. Shodou okolností se ve všech případech jednalo o země s nízkým podílem národního bohatství na jednoho obyvatele. Na druhé straně země s vysokým podílem národního bohatství na jednoho obyvatele patří v celosvětovém měřítku mezi země s největším objemem devizových rezerv. Otázkou však zůstává, do jaké míry je růst objemu devizových rezerv -133-
v závislosti na růstu národního bohatství racionální a jaké by měla být majitková elasticita poptávky po devizových rezervách /tzn. velikost procentní změny poptávky po devizových rezervách při jednoprocentní změně národního bohatství). Lze vyslovit i domněnku, že růst poptávky po devizových rezervách nemá logickou funkční vazbu na růst národního bohatství. Vzájemnou korelaci mezi růstem národního bohatství a růstem devizových rezerv lze často přičíst na vrub přežívajícímu merkantelistickému myšlení některých zemí (například Kuvajt, Saudská Arábie atd.) nebo vzájemné korelaci růstu národního bohatství a jiných makroekonomických ukazatelů, na které má zvyšující se objem devizových rezerv logičtější funkční vazbu (například růst zahraničního obchodu, růst mezinárodních kapitálových pohybů). Poptávka po devizových rezervách a náklady z vyrovnávajícího procesu výkonové bilance Náklady z vyrovnávacího procesu výkonové bilance byly poprvé teoreticky odvozeny a zdůvodněny americkým ekonomem H. R. Hellerem ( 1966, 1974). V případech důchodového vyrovnávacího procesu jsou náklady z vyrovnání deficitu výkonové bilance rovny celkovému poklesu důchodu (produktu), který je nutný k poklesu importu ak odstranění původního deficitu. Celkový pokles důchodu závisí jednak na výši počátečního deficitu salda výkonové bilance NX0 a dále na důchodovém mezním sklonu k importu m příslušné země. Celkové náklady z důchodového vyrovnávacího procesu TCYA se pak rovnají součinu 1 TCYA = Y = NX0 . --m *
který byl odvozen v kapitole o důchodovém vyrovnávacím procesu. Z logicky důchodového vyrovnávacího procesu vyplývá, že čím větší je mezní sklon k importu, tím menší jednotný pokles důchodu k vyrovnání deficitu výkonové bilance. Je tomu tak proto, že relativně malý pokles důchodu vyvolává relativně velký pokles importu. V ideálním případě, kdy je mezní sklon k importu roven 1 (pokles důchodu o jednotku vede k poklesu importu o jednotku), bude ztráta v důchodu (produktu) nutná pro obnovení rovnováhy výkonové bilance rovna původnímu deficitu salda výkonové bilance. Náklady z kursového vyrovnávacího procesu závisí jednak na stupni zhoršení směnných relací ITT , které obvykle nastává po znehodnocení devizového kursu domácí měny, a dále na celkovém rovnovážném množství exportu a importu. Celkové náklady z kursového vyrovnání procesu TCRA se pak rovnají součinu TCRA = ex$ . ER0 . (I$TT – 1) kde ER0 je kurs výchozího období. Ke ztrátě v kursovém vyrovnávacím procesu tedy nedochází pouze v případě, kdy příslušná země je tzv. čistý „price taker“ a devalvace jejího kursu nemá vliv ani na dosahované zahraniční importní ceny (I$TT je po devalvaci rovno jedné). Pokud však ke zhoršení zahraničních směnných relací dojde (I$TT je po devalvaci menší než 1), bude celkový transfer nutný k obnovení rovnováhy vyšší než původní deficit -134-
výkonové bilance. Ideálním případem pro devalvující zemi je situace, kdy dochází kde zlepšení zahraničního směnných relací v důsledku znehodnocení kursu domácí měny (I$TT je pro devalvaci větší než 1). Tato situace by hypoteticky mohly nastat v případě, kdy zahraniční ceny domácího exportu se po devalvaci nezmění, zatímco zahraniční ceny domácího importu poklesnou v důsledku snížení domácí poptávky po importu. Tento případ se teoreticky může týkat „velkých zemí“ s výrazným podílem vlastního importu na světovém zahraničním obchodě. Informaci o nákladech při jednotlivých typech vyrovnávajících procesů platební bilance nám poskytuje tabulka č. 7.7. Z nabízených údajů je patrné, že náklady z důchodového vyrovnávacího procesu rostou s velikostí země, zatímco náklady z kursového vyrovnávacího procesu mají spíše opačný vztah a klesají s velikostí země. Při vzájemném srovnání údajů za oba vyrovnávací procesy je nutné upozornit na skutečnosti, že absolutní výše nákladů u důchodového vyrovnávacího procesu je významně ovlivněna volbou výše nerovnovážného salda platební bilance (typ salda, průměrný deficit či nejvyšší deficit platební bilance, atd). V tomto případě bylo použito průměrné saldo běžné bilance (bližší údaje viz H. R. Heller 1966) Tabulka č. 7.7 Náklady z důchodového a kursového vyrovnávacího procesu při deficitu výkonové bilance Země mezní % změna % změna % změna sklon k HNP směnných domácí** * ** importu relací spotřeby USA 0,05 -2,3 -0,62 -0,10 Japonsko 0,13 -1,7 -0,49 -0,23 Německo 0,15 -2,8 -0,50 -0,34 Kanada 0,19 -1,0 -0,31 -0,35 V. Británie 0,32 -1,0 -0,37 -0,39 Itálie 0,35 -1,1 -0,45 -0,33 Dánsko 0,38 -0,9 -0,30 -0,35 Švédsko 0,38 -0,6 -0,33 -0,34 Švýcarsko 0,56 -1,1 -0,40 -0,55
Zdroj: * Houthakker, H. a Magee, S.: Income and Price Elasticiteis in World Trade. Review of Economics and Statistics, ** Artus, J. a Rhomberg, R.: A Multilateral Exchange Rate Model. I. M. F Staff Papers,
Z hlediska obnovení rovnováhy výkonové bilance by celková poptávka po devizových rezervách měla být velká zejména u zemí, u kterých lze předpokládat nízký mezní skli k importu nebo velké zhoršení zahraničních směnných relací při znehodnocení kursu domácí měny. Pro tyto země bude výhodnější pokusit se o překlenutí přechodné nerovnováhy výkonové bilance (způsobené například dočasným výpadkem exportu) sterilizovanou devizovou intervencí než připustit ztráty z důchodového nebo kursového vyrovnávacího procesu. Tyto závěry se netýkají „trvalého“ deficitu výkonové bilance způsobeného například vysokým tempem domácí inflace nebo ztrátou věcné konkurenceschopnosti domácího exportu. Zde je devalvace domácího kursu nutnosti. Poptávka po devizových rezervách a náklady z ušlé příležitosti Devizové rezervy, které drží CEB, jsou částí celkových kapitálových zdrojů země. Zároveň je nutné si uvědomit, že devizové rezervy nejsou nejproduktivněji investovaným kapitálem, neboť CEB při jejich držbě preferují principy jistoty a likvidity před principem zisku. Zlato jako složka devizových rezerv je úročeno velice nízko, pokud je uloženo u zahraničních „zlatých domů“. Cizí měny -135-
CEB obvykle drží ve formě běžných nebo krátkodobých termínovaných depozit u zahraničních nebo domácích bank při relativně nízkých nebo nulových úrokových sazbách. Náklady z ušlé příležitosti můžeme tedy obecně definovat jako rozdíl mezi potencionálními výnosy z kapitálu a výnosy z devizových rezerv. Otázkou však zůstává, co považovat za potenciální výnosy z kapitálu. V ekonometrických modelech jednotlivý autoři nejčastěji pracují s mezní mírou nejvýše úročných aktiv, do kterých by devizové rezervy mohly být potencionálně investovány (např. J. M: Lndell – Mills 1989). Jedná se tedy například o úrokové sazby na dlouhodobě půjčky v příslušné cizí měně. Při abstrahování od kursových a cenových pohybů můžeme tedy náklady z ušlé příležitosti při držbě devizových rezerv OCDR definovat jako OCDR = (IRL - IRS) . DR kde IRL a IRS jsou dlouhodobé a krátkodobé úrokové míry. Dá se předpokládat, že poptávka po devizových rezervách poroste s poklesem dlouhodobých úrokových měr a bude naopak klesat s jejich růstu. Tuto tezi plně potvrdila i jedna z posledních ekonometrických analýz (J. M. Landell – Mills 1989). Způsoby reagování CEB na růst úrokových měr jsou však rozdílné u věřitelských a dlužnických zemí. Zatímco CEB věřitelských zemí se snaží při růstu úrokových měr transformovat likvidní avšak relativně neziskové devizové rezervy do dlouhodobých více ziskových devizových aktiv, CEB věřitelských zemí se snaží při růstu úrokových měr transformovat likvidní avšak relativně neziskové devizové rezervy do dlouhodobých více ziskových devizových aktiv, CEB věřitelských zemí urychlují splácení svých devizových závazků. Větší citlivost devizových rezerv na pohyb úrokové míry se v uváděné ekonometrické studii ukázala v případě zemí s čistým dlužnickým postavením. Poptávka po devizových rezervách, celková výše importu a průměrný rozsah celkové nerovnováhy výkonové bilance MMF nejčastěji váže optimální poptávku po devizových rezervách na celkovou výši měsíčního importu. za velmi dobré krytí importu je považováno, pokud čisté devizové rezervy jsou minimálně ve výši 5 měsíčního importu. za postačující je považován objem čistých devizových rezerv ve výši 2 – 5 měsíčního importu a za nevyhovující objem rezerv menší než 2 měsíční import. Údaje o mezinárodní lidkviditě z pohledu krytí měsíčního dovozu jsou pravidelně publikovány v International Reports, Monthly Statistical Service. Tabulka č. 7.8 Krytí importu čistými devizovými rezervami Země běžný měsíc minulý měsíc Austrálie 5,9 6,0 Brazílie 0,0 0,0 Dánsko 4,6 4,7 Egypt 0,0 0,0 Francie 3,6 3,6 Itálie 4,8 5,2 Japonsko 6,6 6,2 Kuwait 6,7 6,4 Libanon 25,6 26,6 Maďarsko 0,0 0,0 Německo 3,3 3,8 Nizozemí 3,7 4,6 Rakousko 4,6 5,1 -136-
před rokem 4,7 0,0 5,2 0,0 4,4 4,8 6,2 13,5 33,4 0,0 5,0 4,3 5,6
Rumunsko Saudská A. Sýrie Španělsko Švédsko Švýcarsko USA Velká B.
0,0 11,0 0,0 7,5 2,1 10,7 3,5 2,1
0,0 11,1 0,0 7,5 2,6 11,1 3,6 2,4
0,0 15,1 0,0 7,5 2,7 13,7 4,1 2,3
Zdroj: International Reports, Monthly Statistical Services
V tabulce č. 7.8 jsou pro názornost přetištěny některé vybrané údaje o krytí měsíčního importu čistými devizovými rezervami. Sledovaný ukazatel mezinárodní likvidity L nám konkrétně říká, kolika měsíční import může daná země pokrýt prostřednictvím svých devizových rezerv CDR . 12 L = --------IM kde CDR jsou čisté devizové rezervy a IM roční výše importu. Vazba poptávky po devizových rezervách na objemu importu je a byla často kritizována, neboť pro družbu devizových rezerv ze strany CEB není typický motiv transakční, ale motiv opatrnostní. CEB nedrží devizové rezervy proto, aby nakupovaly zboží a služby na zahraničních trzích, jak je tomu u domácích importérů, ale aby intervenovaly v případě přechodného nedostatku deviz na trhu. Celá řada ekonomů proto striktně odmítá vzájemný vztah mezi růstem importu a růstem poptávky po devizových rezervách (např. Heller 1968 a Machlup 1969). Přednost je dávána vztahu mezi poptávkou po devizových rezervách a průměrnou výší nerovnováhy výkonové bilance. Jak již bylo řečeno, devizové rezervy slouží jako nárazník proti jednorázovým deficitním impulsům nebo napomáhají k vyrovnávání cyklických nerovnováh v platební bilanci. Je proto logické, že čím v průměru budou tyto nerovnovážné výkyvy větší, tím větší bude poptávka po devizových rezervách ze strany CEB. Některé pozdější ekonometrické analýzy (např. Frenkel 1974, 1983 a Landell – Mills 1989) však prokázaly velice významný vztah i mezi růstem importu a poptávkou po devizových rezervách. Tento vztah však odráží zákon úspor z rozsahu v držbě devizových rezerv. Zatímco celková poptávka po devizových rezervách s objemem importu roste, relativní poptávka klesá. Poptávka po devizových rezervách, destabilizační pohyby spekulačního kapitálu a systém devizového kursu
Další informace
Doposud byly zkoumány faktory po devizových rezervách, které úzce souvisely se zahraničním obchodem. V sedmdesátých letech však výrazně vstoupila do popředí poptávka po devizových rezervách úzce související se spekulačními pohyby kapitálu. Vliv spekulačního pohybu kapitálu na devizový kurs a výkonovou bilanci byl analyzován na počátku této kapitoly. Zde si proto uvedeme pouze některé shrnující závěry. Přechod od brettonwoodského systému pevných devizových kursů na systém volně pohyblivých devizových kursů (floating) nevedl k výraznému poklesu poptávky po devizových rezervách, jak se původně očekávalo. Příčinou je prudký růst -137-
http://www.cnb. cz/cs/statistika/p latebni_bilance_ stat/devizove_re zervy/drs_strukt ura_cs.htm
destabilizačních pohybů z pohledu požadované rovnováhy výkonové bilance. za jednu z příčin růstu spekulačního pohybu kapitálu lze považovat psychologický efekt přechodu z pevných devizových kursů na volně pohyblivé kursy. V případě pevných kursů a dostatečné kredibility CEB při devizovém intervenování spekulátoři obvykle „netestovali“ hraniční pásma oscilace a nespekulovali na devalvaci ústředního kursu.Tato skutečnost výrazně snižovala potřebu devizových intervencí a devizových rezerv ve srovnání s dnešním floatingem. V systému pevného kursu potřeba devizových rezerv výrazně vzrostla pouze v případě, kdy při jednostranném a dlouhodobém intervenování kursu spekuáltoři vycítili možnost devalvace ústředního kursu. Tato situace byla typickým příkladem ztráty kredibility CEB, kdy spekulátoři přestávali být pod psychologickým tlakem pevného kursu. V systému volně pohyblivého devizového kursu psychologický tlak na spekulátory neexistuje, což vytváří příznivé podmínky pro velké destabilizační pohyby spekulačního kapitálu. Poptávka po devizových rezervách z titulu nerovnováhy výkonové bilance je zde nahrazena poptávkou po devizových rezervách z důvodů boje se spekulačními pohyby kapitálu.
7.6
Strukturální poptávka po devizových rezervách
Součástí optimalizace devizových rezerv je i jejich diverzifikace mezi jednotlivé složky. CEB zejména hledají optimální poměr mezi měnovým zlatem a devizovými aktivy denominovanými v rozdílných národních měnách.Dále pak optimalizují i časovou strukturu svých devizových aktiv. kdy hledají nejvýhodnější poměr mezi běžnými a termínovanými depozity, krátkodobými a dlouhodobými cennými papíry atd. Optimalizace struktury devizových rezerv podléhá do jisté míry stejným ekonomickým zákonitostem jako optimalizační procesy devizových portfolií u jiných ekonomických subjektů (obchodních bank, pojišťoven a výrobních podniků). Rozhodování CEB se tedy pohybuje v „ludném“ trojúhelníku tří navzájem si odporujících cílů - maximalizace zisku, minimalizace rizikovosti a zajištění likvidity. I zde platí, že nejvíce zisková devizová aktiva bývají nejméně likvidní a relativně riziková (riziko z platební neschopnosti dlužníka nebo ze změny devizového kursu). Naproti tomu nejvíce likvidní devizová aktiva bývají nezisková nebo opět značně riziková )například termínovou operací nezajištěné běžné depozitum podléhá kursovému riziku). Teorie portfolia a devizové rezervy Prostřednictvím teorie portfolia je možné vysvětlit mnohé vývojové trendy ve struktuře devizových rezerv vyspělých i rozvojových zemí. Klesající podíl amerických dolarů v devizových rezervách od druhé poloviny sedmdesátých let (viz. tabulka č. 7.9) je možno chápat jako racionální diverzifikaci devizových rezerv, která má zajistit minimálně stejnou ziskovost devizových rezerv při poklesu celkového rizika. Jak ukazuje tabulka č. 7.10, výnosy z USD (úroky plus kursové změny( jsou negativně korelovány na výnosy z ostatních rezervních měn (DEM, JPY, GBP, FRF a CHF), což je velice výhodné pro účinnou diverzifikaci portfolia.
-138-
Tabulka č. 7.9 Procentní podíl měn v devizových rezervách USD DEM JPY GBP 1976 79,7 7,0 0,8 2,0 1977 79,4 8,2 1,2 1,6 1978 76,9 9,9 2,3 1,5 1979 73,2 12,0 3,6 1,8 1980 68,6 14,9 4,3 2,9 1981 71,5 12,8 4,0 2,1 1982 70,5 12,3 4,7 2,5 1983 71,2 11,6 4,9 2,6 1984 69,4 12,3 5,7 3,0 1985 64,2 14,9 7,8 3,1 1986 66,0 14,9 7,6 2,8 1987 67,1 14,7 7,0 2,6 1988 64,7 15,7 7,7 2,8 1989 60,3 16,7 7,8 2,7 1990 56,4 19,7 9,1 3,2
FRF 0,9 1,0 0,9 1,3 1,7 1,4 1,2 1,0 1,1 1,3 1,2 1,2 1,0 1,4 2,1
CHF 1,4 2,0 1,4 2,4 3,2 2,7 2,8 2,4 2,1 2,3 1,9 1,6 1,9 1,5 1,5
Zdroj: IMF, Annual Reports
Tabulka č.7.10 Korelace kursových a úrokových výnosů z jednotlivých měn USD DEM JPY GBP FRF DEM -0,772 JPY -0,367 0,071 GBP -0,336 0,124 0,076 FRF -0,746 0,676 0,174 0,215 CHF -0,7030 0,787 0,204 0,129 0,659 Zdroj: A. Bean Bassat, Reserve – Currency Diversification and the Substiution Account, Princeton studies in International Finance
Pozastavení diverzifikačního procesu v letech 1981 – 1983 lez opět vysvětlit v souladu s teorií portfolia, neboť v tomto období došlo k výraznému zvýšení výnosů z držby amerických dolarů (americký dolar se vůči ostatním měnám zhodnotil téměř o 100 % a rovněž úrokový diferenciál byl výrazně ve prospěch dolaru). CEB maximalizující svůj zisk proto dočasně přerozdělily svá aktiva ve prospěch dolaru. Pomocí teorie portfolia nelze však vysvětlit všechny charakteristické znaky struktury devizových rezerv. Například je otázkou, proč byl podíl amerických doalrů v osmdesátých let neustále tak vysoký. Podle analýzy A. Ben Bassat (1984) byla v roce 1980 skutečná výše dolarových rezerv vyšší ve srovnání s optimální odvozenou do teorie portfolia o 9 % u rozvojových zemí převážně s pevným devizovým kursem, o 39 % u EMS a o 17 % u ostatních zemí s volně pohyblivým devizovým kursem.5 Heller a Knight (1978) vysokou držbu amerických dolarů v devizových rezervách CEB zdůvodnili:6 měnovou strukturou devizového obratu jednotlivých zemí, neboť převážná většina plateb do zahraničí je prováděna v amerických dolarech, systém devizového kursu, neboť velká část zemí používá pevný devizový kurs s vazbou na americký dolar a intervenuje tedy v amerických dolarech, starosti o stabilitu mezinárodního měnového systému, neboť vyspělé ekonomiky s floatingem jsou zainteresovány na stabilitě amerického dolaru, který tvoří pilíř současného měnového systému, a snaží se proto pomocí devizových intervencí kontrolovat jeho úroveň.
-139-
Jejich závěry mají svou platnosti i pro druhou polovinu osmdesátých let. Státy s vyspělou tržní ekonomikou provádí v tomto období vzájemně koordinované devizové intervence na udržení stability amerického dolaru, které jsou pravidelně dohadovány na schůzkách „Velké pětky“ nebo „Velké sedmičky“. Nejznámějším příkladem je tzv. „ Louvre Accerd“ z února 1987, kde se představitelé států „Velké sedmičky“ dohodli na společné kontrole kursu amerického dolaru prostřednictvím nesterilizovaných devizových intervencí. Devizové intervence v amerických dolarech dále provádějí i země EMS, pokud se jedná o tzv. mezimarginální intervence před dosažením hraničních pásem oscilace v bilaterální kursové mříži. V případě mezimarginálních intervencí není v rámci EMS povoleno použití členských měn bez předběžného svolení emitující země. Velká část rozvojových zemí drží nadále pevnou vazbu na americký dolar a rovněž tedy intervenuje v amerických dolarech. V roce 1992 se jednalo o 30 ze 153 členských zemí MMF. Toto číslo však neodpovídá celkovému počtu zemí, které upřednostňují intervence v amerických dolarech. Převážná většina zemí, která drží pevný devizový kurs své měny k individuálnímu měnovému koši, rovněž využívá amerického dolaru jako hlavní intervenční měny. Jedná se prakticky o dalších 35 zemí. Dodatek Testování celkové poptávky po devizových rezervách V tomto appendixu si uvedeme výsledky dvou ekonometrických testů celkové poptávky po devizových rezervách. J. Frenkel (1974) testoval funkci poptávky po devizových rezervách na základě funkčního předpisu v logaritmickém tvaru log R = a1 + a2 log m + a3 log D + a4 log IM kde devizové rezervy R zahrnují zlato, volně směnitelné měny a rezervní pozici u Fondu. Nezávisle proměnná m je průměrný sklon k importu jako aproximace mezních příjmů a plateb měřená směrodatnou odchylkou s trendovou korekcí za období 15 let. Třetí nezávisle proměnná IM představuje celkový objem importu příslušné země. Parametry a2 ,a3 a a4 jsou zároveň elasticitami příslušných proměnných. U parametrů a2 a a3 lze předpokládat kladné znaménko, neboť s růstem importu a se zvyšováním nestability mezinárodních příjmů a plateb by devizové rezervy měly růst. Naopak záporné znaménko bylo očekáváno u parametru a1. Poptávka po devizových rezervách by se měla zvyšovat s růstem mezních nákladů z důchodového vyrovnávacího procesu, které jsou definovány jako převrácená hodnoty mezního sklonu k importu m. Testováno bylo 55 zemí za období 1963 – 67. Výsledky testu při 95 % hladině významnosti a při koeficientech determinace 0,89 pro celý svět, 0,86 pro vyspělé tržní ekonomiky a 0,79 pro rozvojové země, potvrdily kladná znaménka v případě parametrů a2 a a3 To si lze vysvětlit tím, že CEB hodnotí vysoký průměrný sklon k importu jako znak větší otevřenosti a zranitelnosti ekonomiky z pohledu neočekávaných nerovnováh platebních bilancí. Lze přijmout i hypotézu, že aproximace mezního sklonu k importu prostřednictvím průměrného sklonu k importu není korektní.
-140-
Skutečné hodnoty parametrů (poptávkových elasticit) v pořadí pro celý svět, vyspělé tržní ekonomiky a rozvojové země byly v případě parametru a1 (0,5265, 0,5051 a 0,5555), a2 (0,5276, 0,8176 a 0,4511) a konečně a3 (0,6158, 0,2987 a 0,7067). Kromě teoreticky předpokládané vazby devizových rezerv na průměrný rozsah nerovnováhy platební bilance se tedy potvrdila i vazba mezi devizovými rezervami a celkovým objemem importu. Hodnoty parametru jsou však menší než 1, což znamená, že jednoprocentní přírůstek importu vede k méně než jednoprocentnímu přírůstku devizových rezerv. Jeden z posledních ekonometrických testů celkové poptávky po devizových rezervách provedla J. M. Landell – Millsová (1989), která testovala období 1978 – 86. Do testovaného funkčního vztahu, který byl opět v logaritmickém tvaru, navíc zařadila faktor nákladů z ušlé příležitosti OC log R = a1 + a2 log m + a3 log D + a4 log IM + a5 log OC Náklady z ušlé příležitosti OC vyjádřila jako rozdíl mezi úrokovou sazbou LIBOR na šestiměsíční eurodolarové úvěry a výnosovou míru z tříměsíčních státních pokladničních poukázek americké vlády. Testováno bylo 24 zemí a devizové rezervy byly testovány bez zlata. Výsledky jejího testu byly opět statisticky významné při 95 % hladině významnosti a při koeficientu determinace 0,9. Výsledné hodnosty parametrů a jejich znaménka nepotvrdily ve všech předchozích případech test J. Frenkela (a2 – 0,637, a3 0,5629, a4 0,7458 a a5 0,2278). Podle původních teoretických předpokladů měla poptávka po devizových rezervách skutečně negativní korelaci na mezní sklon k importu při relativně vysoké hodnotě příslušného parametru (elasticitě). Test v souladu s náklady ušlé příležitosti a přizpůsobují jejich celkovou výši ke změnám tržní úrokových sazeb.
7.7
Kontrolní otázky
1. Jaké důvody mohou vést CEB k intervenování devizového kursu v období řízeného floatingu? 2. Jakým způsobem mohou spekulátoři stabilizovat devizový kurs? 3. Do bilance CEB zaúčtujte následující operace (nezapomeňte, na podvojný princip záznamu v bilanci CEB): a) CEB podala zlato v hodnotě 11 mil. USD, b) CEB emitovala vlastní euroobligace s dobou dospělosti 10 let v celkové hodnotě 50 mil. USD, c) CEB si půjčila 15 mil. USD na eroměnovém trhu s dobou splatnosti 3 měsíce, d) z nerovnováhy clearingového platebního styku vzniklo CEB aktivu 70 mil. ECU (devizový kurs 40 Kč/ECU), e) CEB intervenovala proti znehodnocení kursu domácí měny v celkové výši 100 mil USD (intervenovaný kurs 30 Kč/USD). 4. V předchozím příkladě spočítejte celkovou změnu a) devizových rezerv, b) čistých devizových rezerv, c) devizové pozice CEB, d) peněžní zásoby.
-141-
5. Jakými způsoby může docházet ke tvorbě dolarových devizových rezerv u evropských CEB. 5. Jaké údaje potřebujete ke stanovení devizového kursu a úrokové sazby SDR? 6. Jaké faktory ovlivňují celkovou poptávku CEB po devizových rezervách? 7. Jakým způsobem ovlivňují náklady z kursového a důchodového vyrovnávacího procesu po devizových rezervách? 8. Shrňte názory na vzájemný vztah poptávky po devizových rezervách a výši importu. 10. Které faktory jsou rozhodující při utváření měnové struktury devizových rezerv.
7.8
Samostatná práce
V rámci kruhu vypracovat studii o intervencích ČNB pro obohacení učebních textů.
7.9
Shrnutí
Studenti se naučí využití devizových rezerv, jejich tvorbu a složení a intervencím CEB.
-142-
Použitá literatura [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11]
DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M. Mezinárodní finance. Praha : Management Press, 2005. JÍLEK, M. Mezinárodní finance. Praha : VŠE, 2007. DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M. Mezinárodní finance. Praha : VŠE, 1996. KODĚRA, J. Devizové obchody. Praha : Bankovní institut, 2003. CIHELKOVÁ, E. a kol. Světová ekonomika. Praha : Grada, 2002 . KODĚRA, J. Měnová analýza. Praha : VŠE, 2001. JÍLEK, J. Peníze a měnová politika. Praha: Grada, 2007. ISBN 80-247-07691 BÖHM, A.; JANATKA, F. Pojištění úvěrových rizik v mezinárodním obchodě. Praha: Grada, 2005. ISBN 80-247-0816-7 MADURA, J.: Financial Markets and Institutions, Thomson South-Western 2006, ISBN 0-324-39545-0 NÝVLTOVÁ, R., REŽŇÁKOVÁ, M. Mezinárodní kapitálové trhy. Praha: Grada, 2007. ISBN 978-80-247-1922-1 JÍLEK, J. Finanční trhy a investování. Praha: Grada, 2007. ISBN 978-80247-1653-4
-143-
-144-
Název: © Mezinárodní finance Autor: © Ing. Tibor Hlačina 2. aktualizované vydání Vydavatel, vyrobil: © Evropský polytechnický institut, s.r.o. Osvobození 699, 686 04 Kunovice Náklad: Počet stran: Rok vydání:
30 ks 144 2011
ISBN: 978-80-7314-253-7
