Evropský polytechnický institut, s.r.o. 1. soukromá vysoká škola na Moravě Kunovice FINANČNÍ TRHY. Ing. Tibor Hlačina Ing

Evropský polytechnický institut, s.r.o. 1. soukromá vysoká škola na Moravě Kunovice

FINANČNÍ TRHY

Ing. Tibor Hlačina Ing. Stanislav Vrba

2011

Evropský polytechnický institut, s.r.o. Osvobození 699, Kunovice

Finanční trhy

Ing. Tibor Hlačina Ing. Stanislav Vrba

2011

Název: © Finanční trhy Autor: © Ing. Tibor Hlačina © Ing. Stanislav Vrba Vydavatel: © Evropský polytechnický institut, s.r.o. Kunovice, 2011 Neprošlo jazykovou úpravou ISBN: 978-80-7314-232-2

OBSAH ÚVOD ........................................................................................................................ 11 1

CHARAKTERISTIKA FINANČNÍHO TRHU ............................................. 17 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 1.10 1.11 1.12 1.13 1.14 1.15

2

ZÁKLADY TEORIE INVESTOVÁNÍ ........................................................... 31 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 2.10 2.11 2.12 2.13 2.14 2.15 2.16 2.17 2.18 2.19 2.20 2.21

3

Cíle kapitoly .................................................................................................. 17 Klíčové slova ................................................................................................ 17 Modely alokace finančních prostředků ......................................................... 17 Význam trhů cenných papírů ........................................................................ 19 Struktura trhů cenných papírů ....................................................................... 19 Regulace trhů cenných papírů ....................................................................... 20 Cíle a nástroje regulace ................................................................................. 21 Soudobé trendy ve státní regulaci ................................................................. 23 Státní regulace v České republice ................................................................. 24 Trendy na světových finančních trzích ......................................................... 25 Volatilita výnosů akcií .................................................................................. 27 Případová studie ............................................................................................ 30 Samostatná práce studenta ............................................................................ 30 Otázky a úkoly .............................................................................................. 30 Shrnutí ........................................................................................................... 30 Cíle kapitoly .................................................................................................. 31 Klíčové slova ................................................................................................ 31 Úvod do finančního investování ................................................................... 31 Finanční instrumenty .................................................................................... 32 Klasifikace investičních produktů................................................................. 32 Cena investičních produktů........................................................................... 33 Finanční instrumenty .................................................................................... 35 Kriteria třídění CP ......................................................................................... 35 Druhy CP ...................................................................................................... 37 Vztah ceny finančních aktiv a úrokových sazeb ........................................... 39 Úrokové sazby a možnosti kvantifikace ....................................................... 40 Časová hodnota peněz a determinace výnosu ............................................... 42 Běžný výnos - výnosovost /Current Yield/ ................................................... 44 Výnos do doby splatnosti - výnosovost /Yield to Maturity/ ......................... 45 Výnos za dobu držení /Holding Period Yield/ .............................................. 45 Determinace výnosu, rizika a likvidity ......................................................... 46 Likvidita ........................................................................................................ 50 Případová studie ............................................................................................ 51 Samostatná práce studenta ............................................................................ 51 Otázky a úkoly .............................................................................................. 51 Shrnutí ........................................................................................................... 51

INVESTIČNÍ INSTRUMENTY ...................................................................... 53 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7

Cíle kapitoly .................................................................................................. 53 Klíčové slova ................................................................................................ 53 Riziko ............................................................................................................ 54 Likvidita ........................................................................................................ 57 Zdaňování výnosů z investičních instrumentů .............................................. 59 Předkupní právo, jeho hodnota a vliv na tržní cenu akcií ............................. 67 Prameny informací pro investiční rozhodování ............................................ 68

3.8 3.9 3.10 3.11 3.12 4

Investiční instrumenty: charakteristika a druhy ............................................ 69 Případová studie............................................................................................ 70 Samostatná práce studenta ............................................................................ 70 Otázky a úkoly .............................................................................................. 70 Shrnutí........................................................................................................... 70

FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA .................................................................... 71 4.1 4.2 4.3

Cíle kapitoly.................................................................................................. 71 Klíčové slova ................................................................................................ 71 Reálný výstup ekonomiky a akciové kurzy v dlouhodobém a střednědobém horizontu ....................................................................................................... 74 4.4 Fiskální politiky a akciové kurzy .................................................................. 75 4.5 Peněžní nabídka a akciové kurzy .................................................................. 75 4.6 Úrokové sazby a akciové kurzy .................................................................... 75 4.7 Inflace a akciové kurzy ................................................................................. 76 4.8 Mezinárodní pohyb kapitálu a akciové kurzy ............................................... 77 4.9 Ekonomické a politické šoky a akciové kurzy.............................................. 77 4.10 Odvětvová analýza ........................................................................................ 78 4.11 Analýza jednotlivých společností ................................................................. 79 4.12 Analýza jednotlivých společností ................................................................. 82 4.13 Vnitřní hodnota akcie.................................................................................... 82 4.13.1 Metody stanovení vnitřní hodnoty akcie ............................................. 82 4.14 Dividendové diskontní modely ..................................................................... 83 4.15 Případová studie............................................................................................ 97 4.16 Samostatná práce studenta ............................................................................ 97 4.17 Otázky a úkoly .............................................................................................. 97 4.18 Shrnutí........................................................................................................... 97 5

TECHNICKÁ ANALÝZA................................................................................ 99 5.1 Cíle kapitoly.................................................................................................. 99 5.2 Klíčové slova ................................................................................................ 99 5.3 Dowova teorie ............................................................................................. 101 5.4 Grafické metody ......................................................................................... 103 5.5 Metody založené na technických indikátorech ........................................... 104 5.5.1 Šíře trhu................................................................................................ 104 5.5.2 Nová maxima a nová minima ............................................................... 105 5.5.3 Klouzavé průměry ................................................................................ 105 5.5.4 Relativní síla ........................................................................................ 106 5.5.5 Momentum ............................................................................................ 106 5.5.6 Teorie neúplných jednotek obchodování .............................................. 107 5.5.7 Investiční doporučení investičních poradců......................................... 108 5.5.8 Poměr mezi prodejními a kupními opcemi ........................................... 108 5.5.9 Index důvěry ......................................................................................... 109 5.5.10 Struktura portfolia investičních fondů .............................................. 109 5.5.11 Psychologická analýza ...................................................................... 110 5.5.12 Teorie efektivního trhu ...................................................................... 110 5.6 Formy tržní efektivnosti.............................................................................. 111 5.6.1 Testování teorie efektivních trhů .......................................................... 111 5.6.2 Testy slabé formy efektivnosti .............................................................. 112 5.6.3 Testy středně silné formy efektivnosti .................................................. 112 5.6.4 Testy silné formy efektivnosti ............................................................... 113 5.7 Anomálie na efektivních trzích ................................................................... 113 5.7.1 Akvizice ................................................................................................ 114

5.7.2 Emise nových akcií ............................................................................... 114 5.7.3 Kotování akcií na burzách.................................................................... 114 5.7.4 Efekt malých akciových společností ..................................................... 115 5.7.5 Efekt nízkého P/E ................................................................................. 115 5.7.6 Akcie uzavřených investičních fondů.................................................... 115 5.7.7 Lednový efekt ........................................................................................ 116 5.7.8 Pondělní efekt ....................................................................................... 116 5.8 Případová studie .......................................................................................... 117 5.9 Samostatná práce studenta .......................................................................... 117 5.10 Otázky a úkoly ............................................................................................ 117 5.11 Shrnutí ......................................................................................................... 117 6

OHODNOCOVÁNÍ DLUHOPISŮ ................................................................ 119 6.1 Vnitřní hodnota dluhopisu .......................................................................... 119 6.2 Měření výnosu z dluhopisu ......................................................................... 120 6.2.1 Nominální výnos (c) ............................................................................. 120 6.3 Běžný výnos (y) .......................................................................................... 120 6.3.1 Výnos do doby splatnosti (YTM) .......................................................... 121 6.3.2 Výnos do doby výpovědi (AYTC) .......................................................... 122 6.3.3 Očekávaný realizovaný výnos (YTR) .................................................... 122 6.4 Struktura úrokových sazeb .......................................................................... 126 6.5 Hypotéza očekávání .................................................................................... 127 6.6 Hypotéza oddělených trhů .......................................................................... 127 6.7 Konvertibilní a opční dluhopisy.................................................................. 128 6.8 Ohodnocování konvertibilních dluhopisů ................................................... 129 6.9 Opční dluhopisy a jejich charakteristika ..................................................... 132 6.10 Ohodnocení opčních dluhopisů................................................................... 133 6.11 Případová studie .......................................................................................... 133 6.12 Samostatná práce studenta .......................................................................... 133 6.13 Otázky a úkoly ............................................................................................ 134 6.14 Shrnutí ......................................................................................................... 134

7

INSTRUMENTY KOLEKTIVNÍHO INVESTOVÁNÍ............................... 135 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 7.6 7.7 7.8 7.9 7.10 7.11 7.12 7.13 7.14

8

Cíle kapitoly ................................................................................................ 135 Klíčové slova .............................................................................................. 135 Předběžný přehled kapitoly......................................................................... 135 Charakteristika krátkodobých dluhových instrumentů ............................... 136 Obchody s penězi centrální banky .............................................................. 136 Druhy krátkodobých dluhových instrumentů ............................................. 136 Vládní pokladniční poukázky ..................................................................... 137 Depozitní certifikáty ................................................................................... 139 Komerční papíry ......................................................................................... 140 Charakteristika dlouhodobých dluhových instrumentů .............................. 141 Případová studie .......................................................................................... 141 Samostatná práce studenta .......................................................................... 142 Otázky a úkoly ............................................................................................ 142 Shrnutí ......................................................................................................... 142

INVESTIČNÍ FONDY .................................................................................... 143 8.1 8.2 8.3 8.4

Cíle kapitoly ................................................................................................ 143 Klíčové slova .............................................................................................. 143 Charakteristika investičních a podílových fondů ........................................ 143 Modely fondů .............................................................................................. 144

8.5 Investiční politika fondů ............................................................................. 145 8.6 České investiční a podílové fondy .............................................................. 148 8.7 Penzijní fondy ............................................................................................. 150 8.7.1 Finanční životní cyklus a důchodové dávky ......................................... 150 8.7.2 Penzijní fondy a jejich výhody.............................................................. 150 8.7.3 Druhy penzijních plánů ........................................................................ 150 8.7.4 Plán zaměstnaneckého vlastnictví akcií ............................................... 150 8.7.5 Penzijní přípojistění v ČR .................................................................... 151 8.8 Případová studie.......................................................................................... 153 8.9 Samostatná práce studenta .......................................................................... 153 8.10 Otázky a úkoly ............................................................................................ 153 8.11 Shrnutí......................................................................................................... 153 9

MEZINÁRODNÍ INVESTOVÁNÍ ................................................................ 155 9.1 Cíle kapitoly................................................................................................ 155 9.2 Klíčové slova .............................................................................................. 155 9.3 Faktory globalizace ..................................................................................... 155 9.4 Globální trh dluhopisů ................................................................................ 156 9.5 Globální trh akcií ........................................................................................ 156 9.5.1 Výhody mezinárodního investování ..................................................... 157 9.5.2 Diverzifikace rizika .............................................................................. 157 9.6 Metody mezinárodního investování............................................................ 159 9.7 Reálná aktiva............................................................................................... 160 9.7.1 Motivy investování do reálných aktiv ................................................... 160 9.7.2 Investiční management ......................................................................... 164 9.8 Jednoduchý indexní model ......................................................................... 165 9.9 Předpoklady teorie kapitálového trhu ......................................................... 166 9.10 Bezriziková aktiva a portfolio..................................................................... 167 9.11 Přímka kapitálového trhu ............................................................................ 167 9.12 Model oceňování kapitálových aktiv .......................................................... 167 9.12.1 Modifikace modelu oceňování kapitálových aktiv ............................ 169 9.12.2 Teorie arbitrážního oceňování a měření výkonnosti portfolia ......... 169 9.13 Případová studie.......................................................................................... 169 9.14 Samostatná práce studenta .......................................................................... 169 9.15 Otázky a úkoly ............................................................................................ 170 9.16 Shrnutí......................................................................................................... 170

10

INVESTIČNÍ PROCES ............................................................................... 171

10.1 Cíle kapitoly................................................................................................ 171 10.2 Klíčové slova .............................................................................................. 171 10.3 Teoretická východiska ................................................................................ 171 10.4 Fáze investičního procesu ........................................................................... 172 10.5 Investiční obchody ...................................................................................... 184 10.6 Emisní obchody .......................................................................................... 184 10.7 Emisní proces .............................................................................................. 185 10.8 Vlastní a zprostředkovatelské obchody s investičními instrumenty .......... 187 10.9 Případová studie.......................................................................................... 189 10.10 Samostatná práce studenta .......................................................................... 189 10.11 Otázky a úkoly ............................................................................................ 189 10.12 Shrnutí......................................................................................................... 189 11

BURZOVNÍ A MIMOBURZOVNÍ TRHY ............................................... 191

11.1 Cíle kapitoly................................................................................................ 191

11.2 Klíčové slova .............................................................................................. 191 11.3 Geneze burzovnictví ................................................................................... 191 11.4 Vedlejší trh .................................................................................................. 195 11.5 Volný trh ..................................................................................................... 195 11.6 Příkazy a objednávky .................................................................................. 196 11.7 Obchodní systém BCPP .............................................................................. 196 11.8 Stanovení kurzu v automatizovaném obchodním systému ......................... 198 11.9 Vypořádání burzovních obchodů ................................................................ 200 11.10 Zhodnocení českého burzovního systému .................................................. 200 11.10.1 Český mimoburzovní systém ............................................................. 202 11.10.2 Organizovaný mimoburzovní trh ...................................................... 202 11.10.3 Neorganizovaný mimoburzovní trh ................................................... 202 11.11 RM-Systém ................................................................................................. 202 11.12 Aukční kolo ................................................................................................. 203 11.13 Zhodnocení RM-S ....................................................................................... 203 11.14 Burzovní systém.......................................................................................... 204 11.15 Burzovní publikum ..................................................................................... 204 11.16 Burzovní příkazy......................................................................................... 205 11.17 Předmět burzovních obchodů ..................................................................... 206 11.18 Standardizace obchodovatelného množství ................................................ 207 11.19 Obchodní systém ......................................................................................... 207 11.20 Technika obchodu a stanovení burzovní ceny ............................................ 210 11.21 Kurzovní lístek ............................................................................................ 211 11.22 Druhy burzovních obchodů......................................................................... 212 11.23 České sekundární trhy v 90. letech ............................................................. 212 11.24 Český burzovní systém ............................................................................... 213 11.25 Burzovní zákonodárství .............................................................................. 213 11.26 Případová studie .......................................................................................... 216 11.27 Samostatná práce studenta .......................................................................... 216 11.28 Otázky a úkoly ............................................................................................ 216 11.29 Shrnutí ......................................................................................................... 216 12

SVĚTOVÉ BURZY ...................................................................................... 217

12.1 Cíle kapitoly ................................................................................................ 217 12.2 Klíčové slova .............................................................................................. 217 12.3 New York Stock Exchange .......................................................................... 218 12.4 Druhy burzovních obchodů......................................................................... 221 12.5 Vypořádání burzovních obchodů ................................................................ 223 12.6 Burzy financial futures ................................................................................ 227 12.6.1 Geneze burz financial futures ........................................................... 227 12.6.2 Charakteristika financial futures ...................................................... 227 12.6.3 Záloha ............................................................................................... 228 12.6.4 Riziko neplnění .................................................................................. 228 12.6.5 Obchodovatelnost ............................................................................. 228 12.6.6 Transakční náklady ........................................................................... 228 12.6.7 Marking to the Market ...................................................................... 228 12.6.8 Specifikace kontraktu ........................................................................ 229 12.6.9 European Option Exchange .............................................................. 229 12.6.10 Bahamy ............................................................................................. 229 12.6.11 Bahrajn ............................................................................................. 230 12.6.12 Bermudy ............................................................................................ 230 12.6.13 Kajmanské ostrovy ............................................................................ 231

12.6.14 Kypr .................................................................................................. 232 12.6.15 Guernsey ........................................................................................... 232 12.6.16 Jersey ................................................................................................ 233 12.7 Základní opční pozice ................................................................................. 233 12.7.1 Opční prémie..................................................................................... 234 12.8 Chicago Mercantile Exchange .................................................................... 236 12.9 Deutsche Terminbörse ................................................................................ 236 12.10 European Option Exchange ........................................................................ 237 12.11 Systém řízený cenou (price driven system) ................................................ 237 12.12 Aukční systém (auction system) ................................................................. 238 12.13 Elektronický typ burzy................................................................................ 239 12.14 Quote Driven System (QDS) ...................................................................... 239 12.15 Central Order Book (COB) ......................................................................... 240 12.16 Single Price Auction System (SPAS) ......................................................... 240 12.17 Block Search System (BSS) ....................................................................... 241 12.18 Případová studie.......................................................................................... 241 12.19 Samostatná práce studenta .......................................................................... 241 12.20 Otázky a úkoly ............................................................................................ 241 12.21 Shrnutí......................................................................................................... 241 LITERATURA ....................................................................................................... 243

Úvod Studijní text finanční trhy je výstupem dílčí úlohy Interního grantového systému Výzkum a vývoj finančního trhů. Tento studijní text je určen studentům soukromé vysoké školy EPI, s.r.o. Jako podklad pro studium. Navazuje a rozšiřuje znalosti získané studiem předmětu Burzy a cenné papíry. Jeho cílem je poskytnout studentům informace o principech fungování finančních trhů nejen v České republice, ale i ve světě. Klasifikuje nejfrekventovanější druhy cenných papírů a objasňuje metodiku jejich oceňování. Informace získané studiem tohoto textu si student může ověřit jak při zpracovávání takto zaměřené bakalářské práce, tak i v roli začínajícího investora prostřednictvím komunikačních technologií. Studijní text je rozdělen do 12 kapitol. První kapitola charakterizuje obecně finanční trh. Na modelech alokace finančních prostředků objasňuje význam a důvody vzniku trhů cenných papírů. Zabývá se strukturou trhu cenných papírů a cíli a nástroji jejich regulace. Vysvětluje pojem volatilita jak z pohledu kurzu cenného papíru, tak i z pohledu jeho případného výnosu. Kapitola druhá uvede studenty do teorie finančního investování. Seznámí studenty s jednotlivými druhy investičních instrumentů ba jejich klasifikací. Definuje druhy cenných papírů a kritéria jejich třídění. Vysvětluje úrok jako příslušenství cenného papíru a časovou hodnotu peněz. Obsahem této kapitoly je rovněž vztah výnosu rizika a likvidity cenného papíru a výpočet základních modelů výnosu z držby cenného papíru. Ve třetí kapitole se student podrobně seznámí rizikem souvisejícím s držbou cenného papíru a jeho likviditou. Pochopí způsob zdaňování výnosu z cenného papíru a naučí se vyhodnocovat informace pro investiční rozhodnutí. Čtvrtá kapitola je věnována fundamentální analýze cenných papírů. Objasňuje vztah akciových kurzů k fiskální politice, peněžní nabídce a úrokovým sazbám. Analyzuje jednotlivé společnosti i segmenty trhu, na kterých jednotlivé skupiny společností působí. Vysvětluje metody stanovení vnitřní hodnoty akcie a také dividendové diskontní modely. Obsahem páté kapitoly je technická analýza cenných papírů. Vysvětluje Dowovu teorii jako východisko technické analýzy. Definuje grafické metody a metody založené na technických indikátorech. Vysvětluje formy tržní efektivnosti a jejich anomálie. Šestá kapitola se věnuje dluhopisům. Zabývá se vnitřní jejich hodnotou a metodám měření výnosu z nich. Závěr kapitoly patří jednotlivým druhům dluhopisů a vysvětlení odlišností mezi nimi. Sedmá kapitola je úvodem ke kolektivnímu investování. Jejím obsahem je definování jednotlivých krátkodobých investičních instrumentů jako předmětu kolektivního investování. Kapitola osmá charakterizuje subjekty kolektivního investování a definuje jejich 11

jednotlivé modely a investiční politiku, na které jsou založeny. Zvláštní pozornost je věnována penzijním fondům jako specifickému druhu kolektivního investování. Mezinárodní investování je základem deváté kapitoly. Studenti se v ní seznámí s faktory globalizace a výhodami či nevýhodami mezinárodního investování. Jedna z částí kapitoly je věnována reálným aktivům jako další možnosti investování. Významnou částí je teorie portfolia a teorie kapitálového trhu a jako významné atributy mezinárodního investování. Investiční proces je nedílnou součástí investičního bankovnictví. Patří mu desátá kapitola. Její obsah je rozdělen na popis jednotlivých fází investičního procesu a investiční obchody a rovněž se věnuje procesu emisnímu. Jedenáctá kapitola se věnuje institucionalizaci finančních trhů, tedy burzovnictví. Definuje hlavní a vedlejší burzovní systém a postup obchodování na burze. Kategorizuje účastníky a metodiku uzavírání obchodů. Obsahem dvanácté a závěrečné kapitoly tohoto učebního textu je taxativní výčet nejvýznamnější burz světa a metodologie řízení obchodů na nich. Dále se zabývá financial futures burzami a jejich charakteristikou. Studijní text je součástí ucelené technologie (teorie, cvičení, samodiagnostické testy, studijní texty, podpůrné materiály studenta, praxe, řešení bakalářské práce), cílem této technologie je u studenta vybudovat následující znalosti, dovednosti a kompetence Znalosti: Charakteristika finančního trhu, základy teorie investování, investiční instrumenty, fundamentální analýza, technická analýza, ohodnocování dluhopisů, instrumenty kolektivního investování, investiční a podílové fondy, mezinárodní investování, investiční bankovnictví, investiční proces, emisní proces, burzovní a mimoburzovní trhy, světové burzy. Student získá znalosti o pohybu finančních instrumentů prostřednictvím finančních trhů a jejich institucionální podobě burzách. Výuka probíhá v týmové práci na řešení problémů a v této práci se naučí student také aplikovat pravidla etiky a etikety. Součástí získaných znalostí jsou základy teorie výzkumu a analýzy získaných dat. Kompetence: Projektovat současný a budoucí vývoj v oblasti finančních trhů s ohledem na paradigmata znalostní společnosti. Schopnost monitorovat a analyzovat segment finančního trhu – peněžní trh s jeho souvislostmi. Schopnost monitorovat a analyzovat segment finančního trhu – kapitálový trh s jeho souvislostmi. Využívat české a zahraniční informační zdroje v práci pro řešení svých úkolů a úkolů svého týmu. Schopnost přijímat investiční rozhodnutí v oblasti finančního trhu a analyzovat informace a navrhovat alternativní řešení. Schopnost monitorovat, analyzovat segment finančního trhu – trh drahých kovu s jeho souvislostmi. Schopnost monitorovat, analyzovat segment finančního trhu – devizový trh s jeho souvislostmi. Schopnost monitorovat, analyzovat komoditní trhy s jejich souvislostmi. Schopnost najít, analyzovat a vyhodnocovat informace z BCPP a ostatních významných světových burz. Schopnost navrhnout investiční portfolio. Schopnost identifikovat a hodnotit riziko při investování. Mít znalosti v oblasti off shore center a jejich funkce 12

ve finančním trhu. Schopnost efektivně a účinně komunikovat se svým týmem, obhajovat své názory, projekty a výsledky práce týmu. Mít zájem dále se v oblasti finančních trhů a procesu investování vzdělávat. Schopnost aplikovat do své práce a práce svých spolupracovníků systém řízení kvality. Schopnost ve své práci propojit strategické myšlení a řízení s operativní činností. Dovednosti: Student dovede aplikovat znalosti z jednotlivých analýz pro rozhodovací proces. Orientuje se na burzovním a mimoburzovním trhu s cennými papíry. Má přehled o fungování světových burz. Dovede využít instrumenty kolektivního investování. Orientuje se v podmínkách mezinárodního investování. Je schopen vypočítat výnosovou míru a cenu cenného papíru. Je schopen využít různé metody pro zjišťování hodnoty a predikce cenných papírů jako je fundamentální, technická či psychologická analýza. Student využívá instrumentů kolektivního investování. Má přehled o mezinárodním investování. Je schopen vypočítat výnosovou míru a vnitřní hodnotu cenného papíru. Orientuje se v problematice podílových a investičních fondů a jejich instrumentů. Vyzná se v rozložení portfolia, měření jeho výkonnosti a rizik, která mohou nastat.

Za dodržení cílových znalostí, dovedností a kompetencí odpovídá student, za kontrolu odpovídá vysoká škola. Součástí technologie jsou také cvičení v následujících tematických okruzích: Zimní semestr: Téma č. 1.: Cvičící studentům předloží případové studie a následně spolu se studenty aplikuje na příkladech. Charakteristika finančních trhů, jejich regulace a trendy - Mezinárodní srovnání míry úspor - Výpočet národních úspor - Zkoumání akciové, úrokové, devizové volatility Téma č. 2.: Cvičící studentům předloží případové studie a následně spolu se studenty aplikuje na příkladech. Úvod do investičních instrumentů - Elasticita poptávky ve vztahu k bohatství - Výpočet celkového výnosu - Výpočet očekávané výnosové míry - Výpočet rozptylu očekávaných výnosů - Výpočet požadované výnosové míry - Metody pro zvyšování likvidity - Zdaňování výnosů 13

Téma č. 3.: Cvičící studentům předloží případové studie a následně spolu se studenty aplikuje na příkladech. Akciové instrumenty - Výpočet tržní ceny akcie - Výpočet ceny akciového kapitálu - Stanovení investičního portfolia Téma č. 4.: Cvičící studentům předloží případové studie a následně spolu se studenty aplikuje na příkladech. Fundamentální analýza - Globální analýza - Odvětvová analýza - Analýza jednotlivých společností - Stanovení vnitřní hodnoty dividendovým diskontním modelem Téma č. 5.: Cvičící studentům předloží případové studie a následně spolu se studenty aplikuje na příkladech. Technická analýza - Dowova teorie - Grafické metody - Metody založené na technických indikátorech Téma č. 6.: Cvičící studentům předloží případové studie a následně spolu se studenty aplikuje na příkladech. Psychologická analýza - Kostolanyho burzovní teorie - Keynesova investiční psychologie Letní semestr: Téma č. 1.: Cvičící studentům předloží případové studie a následně spolu se studenty aplikuje na příkladech. Teorie efektivních trhů - Testy slabé efektivnosti - Testy středně silné efektivnosti - Testy silné efektivnosti - Zkoumání anomálií na efektivních trzích 14

Téma č. 2.: Cvičící studentům předloží případové studie a následně spolu se studenty aplikuje na příkladech.

Dluhové instrumenty - Obchody s penězi centrální banky - Vládní pokladniční poukázky – výpočet výnosu na diskontované bázi - Výpočet vnitřní hodnoty dluhopisů - Faktory ovlivňující vnitřní hodnotu - Struktura úrokových sazeb dluhových instrumentů - Výpočet konverzního poměru dluhopisů - Výpočet pákového efektu u opčního dluhopisu Téma č. 3.: Cvičící studentům předloží případové studie a následně spolu se studenty aplikuje na příkladech. Kolektivní investování - Investiční společnost - struktura - Instrumenty podílových fondů - Instrumenty investičních fondů - Penzijní fondy - finanční plán Téma č. 4.: Cvičící studentům předloží případové studie a následně spolu se studenty aplikuje na příkladech. Mezinárodní investování - Mezinárodní emise akcií z pohledu emitenta - Mezinárodní emise akcií z pohledu investora - Mezinárodní emise eurobondů z pohledu emitenta - Mezinárodní emise eurobondů z pohledu investora Téma č. 5.: Cvičící studentům předloží případové studie a následně spolu se studenty aplikuje na příkladech. Investiční management - Teorie portfolia - Teorie arbitrážního oceňování - Měření výkonnosti portfolia - Model Markowitze - Riziko portfolia - Jednoduchý indexní model - Oceňování kapitálových aktiv Téma č. 6.: Cvičící studentům předloží případové studie a následně spolu se studenty aplikuje na 15

příkladech. Investiční proces - Investiční proces - investiční obchody

Součástí studia je také vypracování semestrálního s následujícím obsahem: „Návrh investičního portfolia, vyjádření jeho rizikovosti a výnosnosti“. Úvod • Srovnejte investiční portfolio pro konzervativní, neutrální a agresivní typ investování • Formulujte podmínky likvidity na finančních trzích podle rozdílných investičních instrumentů • Navrhněte doporučení pro investiční rozhodování při aplikaci fundamentální, technickou a psychologickou analýzy na trhu s cennými papíry Závěr Literatura Přílohy V případě potíží při studium využijte dokument „Podpůrný materiál studenta“ nebo se poraďte s přednášejícím předmětu management. Po prostudování textu, absolvování přednášek a cvičení, zvládnutí samodiagnostických testů, vypracování semestrálního projektu a aplikací teorie do praxe si překontrolujte, zda jste dosáhli výše uvedené plánované znalosti, dovednosti a kompetence.

16

1

Charakteristika finančního trhu

Obsah kapitoly 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 1.10 1.11 1.12 1.13 1.14 1.15

1.1

Cíle kapitoly Klíčové slova Modely alokace finančních prostředků Význam trhů cenných papírů Struktura trhů cenných papírů Regulace trhů cenných papírů Cíle a nástroje regulace Soudobé trendy ve státní regulaci Státní regulace v České republice Trendy na světových finančních trzích Volatilita výnosů akcií Případová studie Samostatná práce studenta Otázky a úkoly Shrnutí

Cíle kapitoly

Studenti se naučí základnímu rozdělení a charakteristice Finančních trhů.

1.2

Klíčové slova

Dluhopisy, akcie, deriváty, cenné papíry, emise, tranše, rating, výnos.

1.3

Modely alokace finančních prostředků

Systém finančních trhů umožňuje přemisťovat finanční prostředky od přebytkových jednotek k deficitním jednotkám cestou vytváření a obchodování finančních instrumentů. Kromě toho finanční trhy zajišťují likviditu, což znamená, že jak deficitní, tak přebytkové jednotky mohou rychle a za nízkých nákladů měnit své portfolio. Bez existence finančních trhů by přebytkové jednotky měly pravděpodobně menší motiv pro tvorbu úspor a naopak deficitní jednotky by mohly ztrácet motivy pro vypůjčování si finančních prostředků. Motivy pro tvorbu úspor domácností je možné spatřovat především v oblasti finančních životních cyklů. Domácnosti představují ve většině vyspělých států nejdůležitější zdroj nabídky finančních prostředků. Individuální a agregátní úspory jsou zdrojem nabídky kapitálu. Míru úspor můžeme analyzovat ze sektorového hlediska. Keynes se domnívá, že růst míry úspor představuje negativní faktor, protože se snižuje jeden z faktorů poptávky (tzn. spotřeba) a není zaručen nárůst investic. Míra úspor podle keynesiánského pojetí závisí na běžném důchodě domácností. Vývoj míry úspor je podle Modiglianiho výsledkem racionálního chování spotřebitele, který maximalizuje užitek a jež optimálně alokuje finanční zdroje na svou celoživotní spotřebu. Finanční zdroje pak představují celoživotní příjmy. 17

Systém finančních trhů

Úspory

Spotřebitel je spotřebovává přiměřeně stabilním tempem. Konstantní míru úspor má střední věková skupina obyvatelstva. Záporné úspory mají velmi mladé domácnosti nebo staré rodiny. Hypotéza životního cyklu tvrdí, že: a) běžné úspory jsou determinovány mírou růstu úrovně důchodů, b) běžné úspory jsou ovlivněny růstem obyvatelstva i jeho věkovým složením, c) běžné úspory jsou rovněž ovlivněny celkovým bohatstvím domácností. Tab. 1. 1. Mezinárodní srovnání míry úspor (80. léta, %) USA Japonsko Německo Hrubé národní úspory 16,3 31,6 22,5 Čisté národní úspory 3,7 20,8 11,6 Pramen: OECD, Annual National Accounts. 1990.

Velká británie 16,6 5,4

Naši analýzu začneme pohledem na vládní a soukromý sektor: Hrubé národní úspory = vládní úspory + soukromé úspory. Vládní sektor vytváří úspory, pokud jeho výdaje jsou menší než jeho příjmy, tzn. že hospodaření skončí přebytkem. Tab. 1. 2. Vládní a soukromá hrubá míra úspor (80. léta, %) USA Japonsko Německo Hrubé národní úspory 16,3 31,6 22,5 Vládní úspory -2,1 4,9 2,0 Soukromé úspory 18,5 26,8 20,5 Pramen: OECD, Annual National Accounts. 1990.

Velká británie 16,6 0,1 16,4

Vysoké vládní deficity v USA způsobily velmi nízkou míru úspor. Např. rozdíl v soukromé míře úspor mezi Německem a USA činil pouze 2 % hrubého domácího produktu. Proto se mnoho ekonomů v USA koncem 80. let domnívalo, že zvýšení míry úspor může být dosaženo především snížením deficitů vládních rozpočtů. Soukromé úspory = úspory firem + úspory domácností Úspory firem jsou reprezentovány zisky, které firmy zadržují a tyto zisky reinvestují. Úspory firem závisejí na investičních příležitostech, motivech akcionářů firem a na schopnostech firem vypůjčit si na finančních trzích. Úspory domácností jsou především ovlivňovány očekávaným příjmem v dlouhém období, demografickou strukturou obyvatelstva a systémem důchodového pojištění. Institucionální uspořádání finančního trhu by mělo vytvářet podmínky pro alokační a operační efektivnost. Alokační efektivnost znamená, že finančních prostředky jsou alokovány k jednotkám s nejvyšším rizikově očištěným výnosem. Pokud je dosaženo alokační efektivnosti, hodnota výstupu jedné jednotky nemůže vzrůst, aniž by nedošlo k poklesu hodnoty výstupu jiné jednotky. Operační efektivnost znamená transfer finančních prostředků při co nejnižších nákladech. Nižší náklady alokace přispívají k růstu výstupu na jednotku vstupu. 18

Snaha o maximalizaci agregátního bohatství vyžaduje, aby finanční trhy fungovaly na co nejvyšší úrovni alokační a operační efektivnosti. Ve vyspělých státech existují dva základní druhy alokace finančních prostředků mezi přebytkovými a deficitními jednotkami: •

•

privátní finanční trh – finanční prostředky jsou alokovány od přebytkových jednotek k jednotkám deficitním prostřednictvím různých cenných papírů. Deficitní jednotky emitují různé druhy cenných papírů a přebytkové jednotky investují své úspory do těchto instrumentů. zprostředkovatelský finanční trh – na trhu vystupuje zprostředkovatel (banka, pojišťovna), který emituje sekundární finanční instrumenty (depozita, pojistné smlouvy, podíly, penzijní smlouvy).

Privátní finanční trh Zprostředkovatel ský finanční trh

Český finanční trh lze přiřadit k modelu, v němž rozhodující část finančních prostředků je alokována prostřednictvím bankovních zprostředkovatelských finančních trhů, i když kupónová privatizace mohla podstatným způsobem přispět ke zvýšení alokace prostřednictvím privátních finančních trhů.

1.4

Význam trhů cenných papírů

Trhy cenných papírů plní v tržní ekonomice následující funkce: • • • • • • •

Umožňují deficitním jednotkám získávat finanční prostředky pro financování jejich aktivit. Alokují kapitál do oblastí produktivního využití. Vytvářejí motivy pro tvorbu úspor domácností. Vytvářejí kontinuálně ceny finančních instrumentů, které slouží jako důležité signály pro ekonomické subjekty. Umožňují alokovat riziko vzhledem k očekávaným peněžním tokům z finančních instrumentů. Snižují náklady finančních transakcí. Umožňují výkon vlastnických práv.

Rozsáhlé finanční toky ve vyspělých státech se pohybují především od domácností k firmám a k veřejnému sektoru. Volné finanční prostředky se umisťují buď do reálného kapitálu nebo do finančního kapitálu. Podle tržních cen finančních instrumentů jednotlivé finanční subjekty neustále přizpůsobují své chování měnícím se tržním podmínkám. Trhy cenných papírů umožňují investorům diverzifikovat svůj majetek mezi velký počet finančních instrumentů, a tím snižovat své riziko. Velký význam při snižování transakčních nákladů mají trhy cenných papírů. Trhy cenných papírů umožňují vykonávat tlak majitelů akcií na management firem, aby jednali v jejich zájmu – tj. snažili se maximalizovat tržní cenu akcií firem, které řídí.

1.5

Struktura trhů cenných papírů

Trh cenných papírů rozdělujeme na: • •

primární – zde jsou cenné papíry emitovány sekundární – můžeme dále dělit na: 19

Trhy CP

Struktura CP

trhů

a) burzovní trhy cenných papírů – představují zvláštním způsobem organizované shromáždění osob, které probíhá na burzovním parketu nebo se realizuje prostřednictvím počítačového systému (elektronický typ burzy). Na burzovním trhu probíhají obchody podle burzovních zákonů, pravidel a jsou stanoveny podmínky pro obchodované instrumenty, b) mimoburzovní trhy cenných papírů – nejsou zpravidla regulovány burzovním zákonodárstvím a obchody se realizují přímo mezi investičními bankami, firmami cenných papírů, investory (v ČR dokonce přímo mezi investory prostřednictvím RM-S, což je mezinárodní kuriozita). Podle obchodovatelných instrumentů trhy cenných papírů dále dělíme na: • •

•

Peněžní trh

akciové trhy – kde se obchoduje s různými druhy akcií, trhy dluhopisů – kde předmětem transakcí jsou vládní, bankovní nebo podnikové dluhopisy, které mohou mít charakter pevně zúročitelných dluhopisů, pohyblivě zúročených dluhopisů, opčních dluhopisů nebo dalších modifikací, trhy finančních derivátů – které velmi expandují v posledních letech ve vyspělých a rozvojových státech. Za základní druhy finančních derivátů můžeme považovat opce, financial futures a swapové obchody.

Z hlediska faktoru času se dělí na: •

Kapitálový trh •

peněžní trh – krátkodobé operace peněžního trhu zprostředkovávající pohyb krátkodobých finančních prostředků hledajících krátkodobé umístění k subjektům, které si potřebují zabezpečit likviditu. Peněžní trh se realizuje zejména mezi centrální bankou, komerčními bankami, investičními fondy peněžního trhu, brokerskými firmami, veřejným sektorem a velkými firmami, kapitálový trh – setkává se zde nabídka a poptávka po dlouhodobě uvolněném kapitálu. Za instrumenty se považují ty cenné papíry, které mají dobu splatnosti delší než jeden rok.

Z hlediska teritoriálního umístění můžeme trhy rozdělovat na: • •

•

národní trhy – obchodují se zde instrumenty domácích emitentů podle pravidel a podmínek místního trhu, zahraniční trhy – na nich umisťují finanční instrumenty zahraniční emitenti. Tyto instrumenty jsou denominovány v měně země, v níž jsou obchodovány. Obchody probíhají podle pravidel a podmínek místního trhu. Jako příklad můžeme uvést dluhopisy společnosti Volvo, které jsou obchodovány na americkém trhu a jsou denominovány v amerických dolarech, eurotrhy – jsou zde obchodovány eurofinanční instrumenty. Tyto instrumenty jsou emitovány a obchodovány v zahraničí v jiné měně než v měně země, v níž jsou předmětem obchodů. To znamená, že jsou denominovány v euroměnách.

Segmentování finančních trhů na národní, zahraniční a eurotrhy je v posledních letech stále složitější, poněvadž dochází k velkému prolínání jednotlivých obchodovaných instrumentů a aktivit národních, zahraničních i eurofinančních bank a finančních institucí.

1.6

Regulace trhů cenných papírů

První náznaky regulace se v USA začínaly objevovat již v roce 1911, kdy ve státě Kansas byly přijaty první regulační zákony „tzv. blue sky laws“ (zákony modré 20

oblohy). Tyto zákony požadovaly: • licencování firem cenných papírů a brokerů, • státní registraci finančních informací týkající se emise nových cenných papírů, • splnění specifických standardů pro nově emitované cenné papíry. Tyto požadavky však až do krizových let 1929 – 1933 zůstaly nevyslyšeny. V období velké hospodářské deprese se velmi rozšířily podobné transakce, které si vynutily vznik zákonodárství i mechanismu pro regulaci trhů cenných papírů.

Regulace CP

trhů

Mezi nejznámější skandální aktivity jsou považovány: •

•

prací prodej – není v podstatě žádný prodej. Tyto operace byly většinou prováděny proto, aby se získala ztráta pro daňové účely nebo aby se podařilo oklamat někoho, kdo měl začít věřit, že došlo ke změně tržní ceny. Podvodný obchodník nejprve zařídil prodej cenných papírů, což bylo veřejně zaznamenáno.

Prací prodej Čeření

To vytvořilo iluzi, že ceny akcií poklesly. Po této machinaci již mohl investor nakoupit akcie za mnohem nižší cenu. „čeření“ – jedná se o zneužití důvěry zákazníka a o profitování z častých operací realizovaných pro klienta. Brokerské firmy získávají provizi z každého nákupu nebo prodeje svého klienta bez ohledu na výsledek operace. Broker se tedy neustále snaží „čeřit“ klientův účet.

Vytváření nelegálních obchodních skupin má za cíl manipulovat s kurzy finančních instrumentů. V těchto skupinách byli sdruženi nejen ti, kteří mohli poskytnout potřebný kapitál, ale i ti, kteří dodávali potřebné, často neveřejné informace. Již zmíněné obchody a tehdejší běžná praxe investování s vypůjčenými penězi vedly před rokem 1929 k velkému nárůstu akciových kursů. V říjnu tohoto roku začaly ceny neustále klesat, protože prodávající svými prodeji vyvolali další prodeje. Vkladatelé útočili na banky, aby jim vydaly jejich úspory. Banky se tak staly nelikvidními a začaly krachovat. Dne 6. 3. 1933 byl prezident Roosevelt nucen uzavřít všechny banky. Nekontrolovatelné podvody a machinace na akciových trzích byly pravděpodobně jedním z faktorů, které v USA přispěly k velkých hospodářským problémům a vynutily reformu téměř všech ekonomických aktivit.

1.7

Cíle a nástroje regulace

Za základní cíle soudobé státní regulace můžeme považovat: • • •

zajištění stability trhů cenných papírů, zabezpečení důvěryhodnosti, ochranu investorů.

Základní nástroje regulace: •

Informační povinnost emitenta – je zajišťována při emisi vyhotovením prospektu a během doby obchodování instrumentu pravidelným zveřejňováním obchodních zpráv emitenta; úkolem regulatorních institucí je prověřit pravdivost zveřejněných informací a jejich úplnost. 21

Informační povinnost emitenta Ochrana klientů před nekalými praktikami

Ochrana klientů před nekalými praktikami – velká pozornost se věnuje obchodům založených na neveřejných informacích a problematice praní špinavých peněz, „prací prodej“, a „čeření“. V úsilí o zajištění důvěryhodnosti na trzích CP se vedou tvrdé boje proti obchodům, které jsou založeny na neveřejných informacích, za něž jsou považovány neznámé kurzotvorné skutečnosti týkající se jednoho nebo více emitentů CP. Zneužívání neveřejných informací jsou považovány za nelegální obchody. Nejsou atraktivní u velkých akciových společností, které mají diverzifikované své aktivity. Zisku z neveřejných informací je dosaženo, pokud kolísání tržní hodnoty firmy nesouvisí s vývojem makroekonomických veličin, odvětvovou situací nebo s faktory, které vyplývají z hospodaření společnosti (akvizice, fůze), které jsou cílem podvodníků na akciových trzích. •

Hlavní směr ekonomie považuje obchody založené na neveřejných informacích za negativní jev, neboť při nich dochází k podlomení důvěry investorů. Ale na druhé straně je podkládáno zneužívání neveřejné informace za prospěšnou činnost, protože insider obchody: • zvyšují aktivitu podnikatelů, kteří jsou více zainteresování na zisku, • umožňují suplovat neschopnost veřejnosti ocenit hodnotu určité zprávy, • jsou prospěšné v situaci, kdy některé nové informace týkající se obchodní strategie firmy nelze zveřejnit, poněvadž by došlo k ohrožení konkurenčních výhod firmy, umožňují tedy reálnější oceňování skutečné hodnoty firmy. „Praní špinavých peněz“ začalo být používáno před mnoha desítkami let pro legalizování různých kontrabandů, ale expanze byla pozorována spolu s růstem užívání drog. Odhaduje se, že např. Američané utratí ročně okolo 100 mld. dolarů za drogy. Většina plateb se uskutečňuje v hotovosti; tato hotovost však musí být legalizována vypráním tak, aby obchodníci s drogami mohli obdrženou částku vydávat za legální příjem. Proto byl vyvinut systém praní špinavých peněz, který obsahuje přesuny velkých částek přes bankovní účty, nákupy a prodeje šeků a cenných papírů, obchody směnárenské, se zlatem a s finančními deriváty. „Špinavými penězi“ se rozumí peníze pocházející z trestné činnosti, především z organizovaného zločinu. Základní formy praní špinavých peněz: • • • • •

uložení peněz na velké množství peněžních účtů a jejich následný převod do různých zemí; transport peněžních prostředků do států, které postrádají mechanismus regulace a kontroly nelegálních obchodů; předstírání, že špinavé peníze jsou legálními prostředky z legálního podnikání (vysoké tržby neprosperujících firem); uskutečňování plateb mezi firmami za neexistující služby a produkty; nákup a zpětný prodej žetonů v kasinech, které vystavují potvrzení o neexistující výhře;

K tomu by se státy nestaly místem pro praní špinavých peněz, měly by do svého právního systému zabudovat následující legislativní opatření: • •

Úmluvu o právním vyhledávání, zadržování a konfiskaci výnosů ze zločinu. Směrnici Rady Evropského společenství o předcházení použití finančního systému za účelem praní špinavých peněz. 22

Úvěrové a finanční instituce by měly vytvořit systém „znej svého zákazníka“, který obsahuje identifikaci klienta, sledování jeho účtu a realizaci opatření v případě značných změn na účtě. V oblasti spolehlivosti firem cenných papírů, jde o snahu regulatorních orgánů o zajištění takového chování firem CP, aby jejich podnikání bylo obezřetné. Musí mít licenci, plnit pravidla kapitálové přiměřenosti, dodržovat všechny stanovené předpisy a pravidla etického chování. Podpůrným nástrojem v některých státech je pojištění majetku investorů, který mají uložen na účtech u firem cenných papírů (USA, Kanada).

1.8

Soudobé trendy ve státní regulaci

V současné době můžeme sledovat následující trendy v této oblasti: 1) Deregulace – znamená opuštění administrativních nástrojů, využívání tržních nástrojů, podstatnou liberalizaci podnikání a odbourání bariér pro podnikání zahraničních firem. Regulace se soustředí na potírání nelegálních obchodů při snaze o podporu konkurenčního prostředí. Investor by měl být primárně chráněn konkurencí a sekundárně státní regulací. 2) Harmonizací – rozumíme mezinárodně koordinovaný postup při regulaci trhů cenných papírů a jejich účastníků. V této oblasti hraje významnou roli International Organization of Securities, která se snaží o mezinárodní harmonizaci pravidel, podmínek pro činnost firem cenných papírů i informační povinnosti emitentů. Na regionální úrovni probíhá harmonizační proces při integraci trhů cenných papírů v rámci Evropské Unie. 3) Samoregulace – není zcela novým trendem, můžeme ji rozdělit do dvou oblastí: • primární tvůrci regulatorní politiky jsou pak jejich realizátory, • samoregulující se instituce jsou financovány spíše účastníky trhu než z veřejných prostředků. Nejčastěji se jedná o samoregulaci těchto aktivit: • • • • • •

kotování cenných papírů na sekundárních trzích, regulování burzovních obchodů, zúčtování a vyrovnávání burzovních obchodů, udělování licencí brokerům, dealerům a jejich zástupcům, kodex obchodního nebo etického chování, rozhodování sporů na trzích cenných papírů.

Samoregulující se organizace jsou schopny velmi pružně reagovat na měnící se tržní podmínky. Výhoda samoregulace spočívá v tom, že organizace je schopna v počátečné fázi identifikovat a realizovat komplexní problémy a vyřešit problémovou situaci dříve než dosáhne krizové úrovně. Náklady samoregulace trhů cenných papírů jsou hrazeny z prostředků účastníků trhu. Samoregulující se organizace mohou zasahovat do aktivit, které nemohou být náležitě a precizně plnění samoregulací. Jsou náchylné přijímat příliš restriktivní opatření, která omezují konkurenci nebo umožňují nerovnou aplikaci norem. V tomto případě by měly zasáhnout vládní regulatorní orgány a odebrat organizacím samoregulační oprávnění. Státní regulace by měla doplňovat samoregulaci a zároveň zajišťovat protiváhu samoregulačním aktivitám. Státní regulace by měla koncipovat základní normy pro podnikání v oblasti průmyslu CP a působit jako dohled při aktivitách soukromého sektoru. Vztah mezi státní regulací a samoregulací musí být jasně definován a vymezen, jinak by existence dvou regulačních pilířů mohla vést ke 23

Deregulace

Harmonizace

Samoregulace

snížení účinnosti regulace, ztrátě investorské a uživatelské důvěry v regulatorní mechanismus a ke zvýšení nákladů. Další informace

http://business.center .cz /business/pravo/zako ny/cenne-papiry/akcieochranespotrebitele.html

1.9

Státní regulace v České republice

Státní regulace trhů cenných papírů v ČR vychází z ustanovení zákonů o: • • • • • • • •

cenných papírech, investičních společnostech, investičních fondech, dluhopisech, směnečného a šekového, burze cenných papírů, bankách, obchodního zákoníku.

Základní nástroje: Povolení k výkonu

•

Povolení k emisi

•

Dozor nad činností

•

udělování povolení k výkonu činnosti jednotlivých subjektů kapitálového trhu (burzám CP, organizátorům obchodů s CP, investičním společnostem a fondům, obchodníkům s CP a makléřům); udělování povolení k emisi dluhopisů a k emisi veřejně obchodovatelných majetkových cenných papírů; dozor nad činností Střediska cenných papírů a burzy cenných papírů (prostřednictvím burzovního komisaře).

Hlavní filozofií státní regulace je posuzování, usměrňování, a kontrolování kapitálových obchodů neomylným státním úředníkem.

povolování

Filozofie ochrany „bezmocného investora“ se objevuje v některých paragrafech zákona o cenných papírech, v první řadě v následujích: •

•

•

§72, §75 – „o povolení emise cenných papírů“. Úkolem regulatorních orgánů není kontrolovat bonitu emitenta, ale pouze pravdivost zveřejněných informací. Investor sám nemusí posuzovat bonitu emitenta. Může použít specializovaného obchodníka s cennými papíry, banky, soukromé ratingové agentury. §80, odst. 3 – „Emitent veřejněobchodovatelného cenného papíru je povinen během roku neprodleně oznamovat ministerstvu změny ve své finanční situaci nebo jiné skutečnosti, které mohou vyvolat významnou změnu kursu jím vydaného cenného papíru nebo zhoršit schopnost emitenta plnit závazky z emise cenného papíru…“ §49 - …„Své odborní obchodní činnosti může obchodník s cennými papíry vykonávat pouze pomocí fyzické osoby, která k tomu má povolení ministerstva(makléř)…“

Investoři na českém trhu cenných papírů by neměli být primárně chráněni státní regulací, ale především konkurencí mezi emitenty a obchodníky s cennými papíry a redistribucí informací, které jsou podle mezinárodních účetních norem pravdivé a srozumitelné. V oblasti nelegálních obchodů by měl mít stát významnější roli, regulatorní instituce však vystupují velmi váhavě a pasivně.

24

1.10

Trendy na světových finančních trzích

Analýza dominantních faktorů vedoucích k revoluci na světových finančních trzích. Renesancí svobodné tržní konkurence považujeme za dlouhodobý postupný proces, který se projevuje omezováním státních závazků do ekonomiky, změnou forem i cílů státní regulace a významným přehodnocením významu soukromého vlastnictví a následné rozsáhlé privatizace v různých odvětvích dříve státních podniků. Renesance svobodné tržní konkurence v oblasti finančních trhů se projevuje především v liberalizaci finančních toků, v možnostech podnikání zahraničních firem na jednotlivých národních trzích, v liberalizaci mezinárodního investování a v uvolnění překážek pro vstup nefinančních firem do finančního průmyslu. Nárůst volatility peněžních a finančních veličin zvyšuje riziko, které je spojeno s investováním, emitováním a obchodováním finančních instrumentů. Mezi ekonomy existuje rozšířený názor, že volatilita na finančních trzích podstatně vzrostla v osmdesátých letech minulého století. Finanční trhy a investice hrají klíčovou roli v ekonomice tím, že ulehčují alokaci finančních prostředků od přebytkových jednotek k jednotkám deficitním. Přiměřená volatilita cen finančních instrumentů je běžnou součástí procesu alokace finančních prostředků. Teoretiky finanční ekonomie však trápí nadměrná nebo dokonce extrémní volatilita akciových kursů, která může být nežádoucí, poněvadž narušuje hladké fungování finančního systému a nepříznivě ovlivňuje výkonnost ekonomiky. Při zkoumání volatility na finančních trzích se současný zájem soustřeďuje hlavně na akciové trhy a na zhroucení cen akcií 19. října 1987. Pokles Dow-Jonesova indexu o 508 bodů během tohoto jednoho obchodního dne byl největším jednodenním poklesem v historii. Bryon Higgins se domnívá, že nadměrná volatilita akciových kursů ovlivňuje ekonomiku nepříznivě několika způsoby: a) Prvním způsobem jepokles prostřednictvím dopadu na spotřební výdaje. Pokles cen akcií způsobuje pokles hodnoty finančního majetku domácností, což je stimuluje ke snížení spotřebních výdajů. Navíc oslabení důvěry spotřebitelů může přispět k dalšímu poklesu výdajů. b) Volatilita akciových kursů může mít rovněž nepříznivý dopad na investiční výdaje firem. Investoři mohou považovat růst volatility cen akcií za zvýšení rizika investování do akcií. Protože investoři jsou zpravidla rizikově averzní, začnou přesouvat své prostředky do méně rizikových aktiv. Tato reakce investorů způsobí problémy malým firmám při získávání akciového kapitálu příp. podstatně zvýší cenu tohoto kapitálu. Důsledky pak nesou především malé firmy, poněvadž investoři mají sklon nakupovat akcie velkých a známých firem. c) Nadměrná volatilita akciových kursů může narušit hladké fungování finančního systému a vést ke strukturálním a regulatorním změnám. Např. komise, které zkoumaly zhroucení cen akcií ze dne 19. října 1987, zaměřily pozornost na systém přijímání příkazů na burzovní trhy a obchodní systém burz typu market-marker. Systémy, které v rámci normální volatility akciových kursů fungují velmi dobře, nemusí být schopné vyrovnat se s extrémními změnami cen. Osmdesátá léta také zaznamenala růst zájmu o zkoumání volatility úrokových sazeb. Na začátku vzestup inflačního očekávání, monetaristický experiment při provádění měnové politiky a odstranění úrokových stropů přispěly k rozkolísání úrokové 25

Alokace finančních prostředků Volatilita

Akciové kurzy

hladiny. Podobně jako nadměrná volatilita akciových kursů, tak i nadměrná volatilita úrokových sazeb má nepříznivé dopady na fungování ekonomiky. Tyto nepříznivé dopady se mohou projevovat několika způsoby: a) Nadměrná úroková volatilita negativně ovlivňuje investiční poptávku firem, investoři na trzích dluhopisů mohou považovat vyšší kolísání úrokových sazeb za zvýšení rizika. Jestliže investoři transformují svá portfolia směrem k méně rizikovým aktivům, může být pro firmy nákladnější financovat své investiční projekty. Následný pokles investiční poptávky firem negativně ovlivňuje ekonomiku. b) Zvýšená úroková volatilita může mít také přímý dopad na měnovou politiku. Jestliže vyšší volatilita úrokových sazeb způsobuje změnu ve složení majetku finančních investorů, pak dochází k velkému kolísání poptávky po penězích, což může značně komplikovat provádění měnové politiky. c) Vysoká úroková volatilita negativně ovlivňuje finanční systém i tím, že zvyšuje problémy řízení rizika změny úrokových sazeb finančních zprostředkovatelů. V roce 1973 průmyslově vyspělé země opustily Bretton-woodský systém pevných devizových kursů. Od roku 1973 probíhají permanentní diskuse o tom, nakolik volatilita devizových kursů může nepříznivě ovlivnit mezinárodní obchod a mezinárodní pohyb kapitálu. Za základní nepříznivé dopady nadměrné volatility devizových kursů jsou požadovány: a) Nadměrná volatilita devizových kursů, jež vyvolává nejistotu o výši budoucích zisků a tím komplikuje dlouhodobá investiční rozhodnutí. Firmy, které se velmi angažují v mezinárodním obchodě, mohou se obávat vstupovat do dlouhodobých investičních projektů, pokud se domnívají, že změny devizových kursů mohou značně ovlivnit jejich zisky. b) Vysoká kolísání devizových kursů negativně ovlivňují kapitálové pohyby. Vysoká nejistota ohledně devizových kursů může snižovat dlouhodobé kapitálové toky a tím v celosvětovém měřítku zabraňovat efektivnímu pohybu finančních prostředků. Zároveň vysoká volatilita devizových kursů podporuje krátkodobé, spekulativní kapitálové toky, které komplikují realizaci měnové politiky.

26

Nadměrná úroková volatilita

1.11

Volatilita výnosů akcií

Směrodatná odchylka v % 20

15

10 5 1920

1940

1960

1980

Roky

Podle grafu byla rekordní volatilita na trzích akcií ve třicátých letech 20. století. Ve srovnání s 30. léty se volatilita v 80. letech jeví jako poměrně nízká. Pokud však volatilitu zkoumáme pouze v poválečném období, pak byla volatilita nejvyšší v roce 1987. Při zkoumání akciové volatility je užitečné rozdělit ji na dvě složky: • normální volatilitu, • skokovou volatilitu. Normální volatilita představuje běžnou variabilitu výnosu akcií. Za skokovou volatilitu považujeme jednorázové a náhlé extrémní změny ve výnosových měrách akciových instrumentů. Pokud zkoumáme normální volatilitu akcií, neexistují žádné důkazy, že by došlo ke zvýšení kolísání akciových výnosových měr. Následující graf znázorňuje normální volatilitu, kde jsou vyloučeny extrémní změny kursových pohybů. Normální volatilita výnosu akcií (v letech 1918-88) Směrodatná odchylka v % 20 15 10 5 1920

1940

1960 27

1980

Roky

Normální volatilita

Nejvyšší normální volatilita se vyskytovala ve 30. a v 70. letech. Naopak v 80. letech není patrný nárůst normální volatility. Volatilita krátkodobých úrokových sazeb (vládní pokladniční poukázky, 1918-87) Směrodatná odchylka v % 3

2

1 1930

1940

1950

1960

1980

1990 Roky

Nárůst volatility krátkodobých úrokových sazeb se zdá být přechodným jevem pro první polovinu 80. let. V druhé polovině 80. let došlo k patrnému poklesu této volatilty. Naproti tomu zvýšená volatilita dlouhodobých sazeb má trvalý charakter. Volatilita dlouhodobých úrokových sazeb (1926-87) Směrodatná odchylka v % 6

4

2 1930

1940

1960

1980

1990

Roky

V minulosti devizové kursy podléhaly značné vládní kontrole. V poválečném období existovaly dva hlavní systémy devizových kursů. Bretton-woodský systém fixních devizových kursů (1946-72) a systém volně pohyblivých devizových kursů (od roku 1973). Mimoto i v období volně pohyblivých devizových kursů centrální banky často prováděly devizové intervence. Po rozpadu bretton-woodského systému devizových kursů mělo dojít k automatickému nárůstu volatility devizových kursů, což dokládá další graf. Volatilita devizových kursů (na příkladu USD/GBD, v letech 1950-88)

28

Směrodatná odchylka v % 4 3 2 1 1960

1970

1980

1990

Roky

Značné množství ekonomů očekávalo, že nárůst volatility devizových kursů po přechodu k novému systému devizových kursů bude pouze přechodným jevem. Jak však ukazuje graf volatility devizových kursů, nemá v žádném případě tendenci k poklesu.

Finanční volatilita

Závěrem můžeme shrnout naše důkazy o vývoji finanční volatility v 80. Letech takto:

Volatilita úrokových sazeb

Pro sledované období je charakteristický nárůst finanční volatility. Finanční volatilitu jsme zkoumali odděleně pro akciové, obligační a devizové trhy. Na akciových trzích neexistují důkazy pro nárůst normální volatility. Volatilita všech druhů úrokových sazeb podstatně vzrostla v první polovině 80. let. Kolísání krátkodobých úrokových sazeb pak pokleslo na průměrnou historickou úroveň. Naopak volatilita dlouhodobých úrokových sazeb setrvala na velmi vysoké úrovni a dokonce byla vyšší než akciová volatilita. Volatilita devizových kursů podstatně vzrostla po přechodu k systému volně pohyblivých devizových kursů. Volatilita devizových kursů v druhé polovině 80. let byla podstatně vyšší než v 70. letech. Pod vlivem zvýšené volatility na finančních trzích investoři začali měnit své investiční strategie a politici se snažili o realizaci reforem systému regulace finančních trhů. Investoři mají dvě možnosti, jak se vyrovnat s větším rizikem na finančních trzích. Mohou přesunovat svá finanční aktiva do méně rizikových instrumentů. Právě tuto strategii po zhroucení akciových kursů v říjnu 1987 použilo mnoho drobných investorů. Individuální investoři podstatně omezili přímé investování na akciových trzích a své prostředky přesunuli do různých druhů investičních a vzájemných fondů. Zvýšené riziko na finančních trzích však vyvolalo potřebu intenzivního využívání imunizačních metod řízení portfolia. Individuální investoři, institucionální investoři, firmy a finanční firmy začali ve velké míře využívat moderních metod řízení portfolia a finančních derivátů. Regulatorní orgány mohly reagovat na zvýšenou finanční volatilitu v podstatě pouze pomocí finančních trhů a institucí přizpůsobit se zvýšené volatilitě. Požadavky fixaci cen nezískaly širší odezvu. Technologická revoluce v oblasti výpočetní a telekomunikační techniky podstatným způsobem změnila charakter finančních trhů 90. let. Moderní technologie jsou velmi aktivně využívány při koncipování systémů obchodování, vyřizování uzavřených obchodů, zpracování a rozšiřování informací a při dohledu nad trhy cenných papírů. Moderní technologie umožnily propojit 29

Finanční aktiva

jednotlivé národní trhy ve stále více propojený celosvětový finanční trh a přispěla k mohutnému rozvoji finančních inovací.

1.12

Případová studie

1) V rámci kruhu vypracovat případové studie na uvedené trendy: 2) Na světových finančních trzích se projevují v současné době zejména tyto trendy: a) Restrukturalizace bank a finančních institucí. b) Sekuritizace. c) Vznik finančních inovací. d) Internacionalizace finančních trhů e) Institucionalizace. f) Integrace finančních trhů. g) Intelektualizace. h) Reforma burzovních systému.

1.13

Samostatná práce studenta

V rámci studia se připravit na odpovědi na otázky, co znamenají jednotlivé trendy na FIT: a) Restrukturalizace bank a finančních institucí. b) Sekuritizace. c) Vznik finančních inovací. d) Internacionalizace finančních trhů e) Institucionalizace. f) Integrace finančních trhů. g) Intelektualizace. h) Reforma burzovních systému.

1.14

Otázky a úkoly

1. Které funkce plní trhy CP ? 2. Které základní nástroje regulace trhu CP znáte ?

1.15

Shrnutí

Na světových finančních trzích se projevují v současné době zejména níže uvedené trendy: 1) Restrukturalizace bank a finančních institucí. 2) Sekuritizace. 3) Vznik finančních inovací. 4) Internacionalizace finančních trhů 5) Institucionalizace. 6) Integrace finančních trhů. 7) Intelektualizace. 8) Reforma burzovních systému. Student musí umět tyto trendy charakterizovat a aplikovat na stav v ČR. 30

2

Základy teorie investování

Obsah kapitoly 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 2.10 2.11 2.12 2.13 2.14 2.15 2.16 2.17 2.18 2.19 2.20 2.21

2.1

Cíle kapitoly Klíčové slova Úvod do finančního investování Finanční instrumenty Klasifikace investičních produktů Cena investičních produktů Finanční instrumenty Kriteria třídění CP Druhy CP Vztah ceny finančních aktiv a úrokových sazeb Úrokové sazby a možnosti kvantifikace Časová hodnota peněz a determinace výnosu Běžný výnos - výnosovost /Current Yield/ Výnos do doby splatnosti - výnosovost /Yield to Maturity/ Výnos za dobu držení /Holding Period Yield/ Determinace výnosu, rizika a likvidity Likvidita Případová studie Samostatná práce studenta Otázky a úkoly Shrnutí

Cíle kapitoly

Student si osvojí základní teorie investování a porozumí základním finančním instrumentům.

2.2

Klíčové slova

Finanční instrumenty, finanční zprostředkování, cenné papíry

2.3

aktiva,

výnos,

riziko,

likvidita,

finanční

Úvod do finančního investování

Finanční investice představují budoucí rozvoj všech subjektů finanční soustavy. Ekonomické subjekty vstupují do dlužnicko věřitelských vztahů: • • •

primárních věřitelů, finančních zprostředkovatelů, koncových dlužníků.

Podnikatelský subjekt je ve své činnosti determinovaný ekonomicko-právními a regulačními omezeními, které se promítají do respektování základních principů investiční činnosti v určitém prostředí. 31

Uvedené principy mají svůj obsah definovaný a vzájemně podmíněný: • • •

výnosem /ziskovost, rentabilita/ investic, rizikem, likviditou .

Finanční zprostředkování: Finanční zprostředkování

Finanční zprostředkování je zajištění finančních toků ve formě finančních instrumentů mezi ekonomickými subjekty na základě finančních operací,které mají charakter obchodů. Při finančním zprostředkování dochází k transformaci finančních aktiv mezi primárními věřiteli a koncovými dlužníky. Transformace je procesem přeměny peněžních závazků věřitelů do jiných forem pohledávek dlužníků.

Transformace

Proces transformace je determinovaný proměnnými formami: • • • • • •

2.4

Kvantitativní-denominační transformace finančních aktiv /velikostí vkladů a úvěrů/. Časová transformace mezi splatností produktů pasivních a aktivních operací. Teritoriální transformace získaných zdrojů a realizace obchodů. Transformace různě likvidních aktiv /úvěry, emise/ a sekundárních aktiv /refinancování/. Transformace rizika diverzifikací aktiv /omezení systematického rizika/. Transformace měnová - konverze měny pasiv a aktiv /měnové swapy/.

Finanční instrumenty

Podnikatelské subjekty vstupují do značného rozsahu finančních operací, které se v čase mění a mají charakter investičních obchodů. Investiční obchody vznikají na základě věřitelsko dlužnických vztahů.

Příjemce /dlužník/

Věř. Aktiva

Dluž.

Vkladatel /věřitel/

Pasiva

Investice jsou finanční produkty, které mají následující vlastnosti: • • •

2.5

nehmotný charakter /nejsou skladovatelné,abstraktní a nelze je patentovat/, dualismus produktů, spojení hodnotové /fin.objem/ a věcné /počet operací/ stránky, propojenost a podmíněnost produktů.

Klasifikace investičních produktů

Klasifikace - systematizace produktů se provádí na základě zvoleného kriteria.

32

A.Základní kriterium Investiční produkty jsou: • Reálné, • Finanční. B.Kriterium investičních obchodů /vztahu k bilanci/ Aktivní obchody - operace, které mají následek na straně aktiv. Subjekt je v postavení věřitele, • vznik pohledávek /úvěr,nákup dluh.CP../, • vznik vlastnických práv /majetkové CP../. Pasivní obchody - operace,které mají odraz v pasívech / zdroje, příjem vkladů, emise CP/. • subjekt je v dlužnickém vztahu, vznik závazků, • operace z vlastním kapitálem. Neutrální /indiferentní/ -bilančně neutrální,subjekt není v dlužnicko-věřitelském vztahu. • Potenciální závazky /např.záruky/ - operace mimo rozvahu subjektu. • Zejména finanční služby /plat. styk, poradenská činnost/. C.Kriterium investiční funkce • • •

2.6

Finančně úvěrové produkty - operace k získání fin. prostředků /úvěry, emise CP/. Finančně depozitní produkty - operace vedené k následnému fin. investování. Devizové produkty - operace vedené s cílem tvorby zdrojů v zahr. měně.

Cena investičních produktů

Cena investic je determinovaná nabídkou a poptávkou na trhu a strategií subjektu. /rentabilita, nákladovost, konkurence.../. Cena produktů má různou formu: • • • • • •

úrok, cena zapůjčených peněz /úvěr, dluhové CP../, provize, převzetí rizika /záruky.../, prémie za realizaci služby / opce.../, přímé poplatky, nepřímé poplatky, vyjádřené v jiné ceně, nominální, emisní, aktuální kurz /akcie,../.

Ceny se stanoví: • • • • •

dle hodnotového objemu /objem obchodu s CP..../, na jednotlivý produkt /poplatek za operaci.../, z výsledné hodnoty /zisk z prodeje CP/, z času použitého produktu, atd.

Druhy finančních aktiv Subjekty /finanční,nefinanční/ vytváří v rámci investičních operací určité skupiny /druhy/ různě likvidních aktiv. 33

Aktivní obchody

Pasivní obchody

Neutrální obchody

Druhy likvidních aktiv

Primární aktiva

Úvěry

Sekundární aktiva

Finanční investice

- krátkodobé - provozní - pokl. pouk. - krát. CP

- středněd. - dlouhod.

- dlouhodob. aktiva (akcie)

1. Primární aktiva - likvidní vzhledem k úhradě závazků: povinné ve formě hotovostních aktiv, provozní ve formě hotovostních aktiv. Pozn.: primární aktiva se udržují v nejnižší možné výši • •

2.Sekundární aktiva /likvidní rezervy/ - soubor aktiv na podporu primárních rezerv. Zdroje likvidní v požadovaném čase,mají výnos a zákon jejich objem neurčuje. Sekundární aktiva mají charakter krátkodobých instrumentů: • pokladniční poukázky, • pokladniční směnky, • komerční CP podnikatelských subjektů. Sekundární rezervy se mění dle fluktuace primárních aktiv Pozn.: přeměna sekundárních rezerv do hotovostních aktiv s minim. ztrátou Úvěry a půjčky

3.Úvěry a půjčky - aktivní rizikové aktiva s malou likviditou, které představují základ bankovního výnosu a zajišťují rentabilitu subjektu Úvěry mají charakter: • •

zajištěných úvěrů /zásoby, nemovitosti, akcie, dluhopisy..../, nezajištěných částí úvěru /podn. projekt, obchodní případ.../.

Druhy úvěrů: • •

dle odvětví /průmyslový, obchodní, zemědělský…../, dle splatnosti, krátkodobé, střednědobé a dlouhodobé, hypotekární.

4.Finanční investice - dlouhodobá aktiva ve formě CP, představují finanční zdroje, jsou likvidní a výnosová. Druhy: • • •

průmyslové dluhopisy, státní a komunální CP /obligace/, akcie a ostatní druhy dlouhodobých CP. 34

Finanční instrumenty

2.7

Finanční instrumenty jsou ve formě: • •

hotovosti , depozit a měny /peněžní,devizové /, cenné papíry /akciové,dluhové …./.

Definice: Cenné papíry /security/ jsou obchodovatelné /t.j. převoditelné/ finanční instrumenty. Pozn.: vymezení kategorie CP není mezinárodně jednotné Finanční aktiva jako peněžní pohledávky nebo majetkové nároky vlastníka aktiva jsou považována za instrumenty, nástroje, investiční produkty nebo jsou považována za cenné papíry. Všechny finanční aktiva nejsou obchodovatelné /např. účet stavebního spoření..../. Za CP se nepovažují peněžní prostředky a cese pohledávek

CP jako finanční aktiva jsou: majetkové /podíl na majetku a správě/, akcie a podílové listy, dluhové /právo na splácení dlužné částky/. a) směnky, obligace, hypot.zást.listy, stát.dluhopisy, b) vkladové listy /depozit.certif./, pokladniční poukázky ČNB • nárokové /právo na plnění/, pojistné smlouvy a opce. Cenné papíry jsou obchodovatelné na primárních a sekundárních trzích CP - emitent realizací obchodu se nemění, mění se vlastník CP. • •

Základem existence CP je: • • •

2.8

písemný projev vůle a normativně stanovený proces emise CP /skripturní aktiva/, existence práva vlastníka CP na úhradu pohledávky, uplatnění nároku plynoucího z CP.

Kriteria třídění CP

Cenné papíry jsou vymezeny z hlediska různých kriterií: A. Emitent CP /fyzická, právnická osoba/ Druhy subjektů emise s CP: • • • •

cen.papíry emitované státem – veřejné, akciové společnosti - akcie, zatímní listy, investiční společnosti - podílové listy, právnické osoby - dluhopisy.

Emitent má vliv na míru rizika /vyšší u privátního subjektu,nižší u státního subjektu/, výnos a likviditu CP. Pozn.: Bezrizikové jsou považovány - státní CP, pokladniční poukázky... B. Měnové hledisko 35

Další informace

http://business.center .cz /business/pravo/zako ny/cenne-papiry/akcieochranespotrebitele.html

Míra stability měny, ve které je CP nominován, má vliv na riziko /výnos/ a likviditu / obchodovatelnost /. CP dle měny : • • •

domácí /emise na domácí měnu/, cizí /bulldog/ /emise v cizí měně.../, euroměny /euroakcie,eurodluhopisy/, jiná měna emise CP a obchodu než měna země.

C. Vlastnické a podílnické právo Z uvedeného /standardní/ hlediska jsou CP dluhové a akciové. a) Akciové CP Akcie představuje nárok: • na majetek, majetkový podíl /akcie/, • právo na vlastnictví, řízení a rozhodování a.s. / akcie/. b) Dluhové CP /dluhopisy-obligace,směnky,vkladní listy,depozit.certifikáty/ -představují dluhový závazek emitenta /obligace,směnky.../ vůči držitelům /majitel je věřitelem emitenta/. Dluhopisy nezahrnují vlastnické nebo účastnické právo, aj. Dluhové CP jsou obchodovatelné, emisi dluhopisů povoluje MF. D. CP dle převoditelnosti na doručitele /majitele/-neomezeně převoditelné, na jméno-s vyloučením převodu, na řad-omezení převoditelnosti. Pozn.:cirkulační /na doručitele-řad/ • • •

E.Zástavní právo • • •

je významné pro dluhové CP-stupeň rizika CP, dluhopisy zajištěné a nezajištěné majetkem emitenta, zajištění dlužného CP -pořadí pohledávek věřitelů v případě úpadku emitenta, riziko likvidity /VB-debentures, USA možnost směny za obyčejné akciekonvertibilní/.

Z hlediska povahy dluhu jsou dluhopisy vztažené na: • •

podřízený dluh,uspokojení věřitelů následuje za nepodřízeným dluhem, nepodřízený dluh,uspokojení věřitelů prvořadé.

F. Doba splatnosti Doba splatnosti se vztahuje zejména k dluhovým CP. /např.: index.certifikáty/ Doba splatnosti -termíny,dospělost /maturity/ je: • • •

pevná-stanoven termín splatnosti datem, pohyblivá,proměnný termín splatnosti je dán zvláštností dluhopisů kombinovaný s termínovými kontrakty /fin.deriváty/, bez termínu splatnosti /akcie a perpetuity-nesplatitelné CP/.

36

G. Splácení výnosů splácení výnosů /měsíční, kvartální, roční..../, výnosy: • fixní /pevný/ - dluhopisy s pevnou úrok.sazbou - fixní kupon, • proměnlivé /variabilní/ - výnos se mění s tržní úrok.sazbou /indexově vázané dluhopisy/.

• •

H. Reverzibilita a likvidita Reverzibilita a likvidita vyjadřují tržní pružnost investičních nástrojů. Reverzibilita je rozpětím /spread/ mezi nákupní a prodejní cenou /absolutní je přeměna na peníze/ Likvidita představuje přeměnu na jiné aktivum. Pozn.: další kriteria souvisí s predikcí kapitálové hodnoty CP /nominální, tržní/ a daň.hlediska instrumentů a investicí.

2.9

Druhy CP

CP jsou charakterizovány rozdílnými vlastnostmi a veličinami. Nominální hodnota je jmenovitá hodnota CP / peněžní částka, která je uvedena/. Kurz CP je cena uveřejněná na veřejném trhu. Emisním kurzem cenného papíru se rozumí peněžní částka, za kterou emitent vydává cenný papír. Viz. schéma. akcie

cenné papíry

Akcie je CP, právo akcionáře podílet se na řízení společnosti, zisku a na likvidačním zůstatku při zániku společnosti. Obchodovatelné na sekundárním trhu. Počet a nom. hodnota akcií odpovídá zákl.jmění a.s.

zatímní listy

CP, které nahrazují upsané a nesplacené akcie -upisovatel nesplatil emisní kurz, před zápisem společnosti do obch. rejstříku.

podílové listy

CP se kterým je spojeno právo podílníka na odpovídající podíl majetku v podílovém fondu a právo podílet se na výnosu z majetku.

dluhopisy

CP s nímž je spojeno právo majitele požadovat splacení dlužné částky ve jmenovité hodnotě a vyplácení výnosů k určitému datu.

investiční kupóny

Investiční kupón je cenný papír na jméno, který opravňuje ke koupi akcií určených k prodeji za investiční kupóny.

kupóny

Právo na výnos z akcie, zatímního listu, dluhopisu nebo podílového listu / kupón/ jako cenné papíry na doručitele.

směnky

CP obsahující zákonem vymezené náležitosti, zejména bezpodmínečný závazek nebo příkaz výstavce zaplatit stanovenou finanční částku v určitou dobu, na určitém místě a zabezpečující jejímu právoplatnému majiteli právo vyžadovat toto plnění od toho, kdo se na směnce podepsal.

šeky

šek je platební příkaz, kterým vystavovatel šeku přikazuje peněžnímu ústavu /účet/, vyplatit osobě uvedené na šeku danou částku.

cestovní šeky

Cestovní šek je cenným papírem, který opravňuje osobu v něm uvedenou k přijetí částky v něm určené při jeho předložení k výplatě dle podmínek stanovených výstavcem šeku.

hypoteční zástavní listy

Hypoteční zástavní listy jsou speciálním druhem dluhopisů emitovaných (hypotečními) bankami, jejichž krytí je zabezpečeno zástavním právem na nemovitost.

státní pokladniční poukázky

Krátkodobé dluhopisy emitované státem. K jejich vydání je potřeba zvláštní zákon, aby určil rozsah a dobu splatnosti. Emisní podmínky státních dluhopisů vydává a určuje ministerstvo financí a vyhlašuje je ve Sbírce zákonů.

37

a) Fin.deriváty /forwardy, swapy, opce, futures/ burzovní deriváty-znaky CP / naOTC nejsou CP/. Deriváty jsou odvozené finanční produkty. Finanční deriváty jsou kontrakty k dodání a odebrání základního (bazického) Podléhajícím aktivem se postupně staly: • • • • • •

komodity, akcie, akciové indexy, dluhopisy, měna, dluhové nástroje.

Základní typy derivátů: forvard Swap Futures

FORWARD kontrakt znamená termínový obchod mezi dvěmi zúčastněnými stranami, a to kupujícím a prodávajícím, na určité aktivum (underlying asset), Futures kontrakt představuje podobně jako forward termínový obchod mezi dvěmi zúčastněnými stranami, ale hlavním rozdílem je, že je standardizovaný a obchoduje se s ním na specializovaných burzách.SWAP je dohodou mezi smluvními stranami o výměně určitého aktiva / hotovosti/ v budoucnu na základě předem dohodnutých podmínek. Opce na rozdíl od forwardů, futures a swapů dává svému vlastníkovi nikoli povinnost ,ale právo k nákupu nebo prodeji určitého aktiva k určitému dni za stanovenou cenu a závazek prodávajícího opci prodat nebo koupit dané aktivum za stejných podmínek. b) Indexové certifikáty CP (certifikáty), jsou závislé na portfoliu CP (viz. index). Certifikáty mají omezenou dobu splatnosti. Na konci doby splatnosti je certifikát splacen. Je často spojený s prodlužovací opci - nabytí nového certifikátu bez transakčních poplatků /resp.n roků bez poplatků/. Certifikát může mít určenou horní hranici burzovního indexu ( cap). Pokud index tuto hranici překročí, certifikát neroste. Certifikát může být pojištěn proti kursovému riziku (quato-certifikáty). Certifikáty jsou vázány na růstový nebo cenový index. U růstového indexu jsou dividendy automaticky reinvestovány. Cenový rozdíl (spread) certifikátu má být co nejmenší. Velmi likvidní akciové trhy (např.DAX) - spread zanedbatelný (0,1 procenta). Pozn.: emitenti indexových certifikátů vytvářejí nové konstrukce např. na evropský akciový index - EURO STOXX / více jakž 40 emisí certifikátů /. Oceňování finančních aktiv (dále jen "FA“) je významné pro analýzu a investování. Oceňování FA a teorie portfolia je základem investičního procesu. Finančně přebytkové subjekty finančního systému jsou potenciální investoři, kteří na základě určitých kriterií investují finanční prostředky. Jedním z možných investičních kriterií je zvýšení budoucí hodnoty-bohatství subjektu potenciálního investora, které generuje růst množství finančních prostředků Uvedená tendence vyvolává růst investičních prostředků a růst poptávky po investičních instrumentech. Analytickým východiskem řešení je problém časové hodnoty peněz, která má závažné implikace na ceny finančních aktiv a úrokových sazeb. 38

Investor s ohledem na růst budoucí celkové hodnoty a vzhledem k dnešní alokaci úspor se rozhoduj v relaci: • • •

očekávaného výnosu /Y/ určitého finančního instrumentu vzhledem k jiným alternativním investičním rozhodnutím, očekávané likvidity /L/ vzhledem k likviditě alternativních instrumentů, očekávaného rizika /R/ vzhledem k riziku alternativních instrumentů.

Z uvedených hledisek jsou finanční aktiva determinovaná: časovou hodnotou peněz /dnešní aktuální hodnotou - PV, budoucí očekávanou hodnotou - FV a dobou splatností - T/, • výnosem, rizikem a likviditou jednotlivých finančních aktiv. Investice do finančních aktiv je možné přiblížit uvedenými veličinami v relaci tzv. magického trojúhelníku /Y, R, L/ v investičním prostoru /PV, FV, T/. •

Y PV

FV

R

L

2.10

Vztah ceny finančních aktiv a úrokových sazeb

Generování finančních aktiv za účelem investování provází určité závislosti. Investování peněžních prostředků má dvě relace: • •

půjčku a výpůjčku peněžních prostředků závislou na úrokové sazbě, nákup a prodej cenných papírů, závislý od ceny CP.

Definice: Cena CP je nepřímo úměrně závislá od očekávaného výnosu, který je determinován úrokovou sazbou a dobou návratnosti /růst výnosu působí na pokles cen CP/ Důvody závislosti: •

• •

množství peněžních prostředků /q/ nabízených /S/ a poptávaných /D/ vykazují z hlediska subjektů nepřímou závislost mezi cenou fin. aktiv /P/ a úrok. sazbou /Ir/, poptávka po peněžních prostředcích /D/ je pro subjekt dlužníka výpůjčkou a koresponduje s nabídkou CP pro subjekt věřitele, nabídka peněžních prostředků /S/ a poptávka po CP jsou z hlediska investujícího subjektu obdobně závislá. 39

P≅f (1/Ir)

D

D'

S S'

q Změna poptávky po peněžních prostředcích /D na D´/ vyvolává růst úrok. sazeb /Ir/ a pokles ceny finančních aktiv /P/ v důsledku změny nabídky /S na S´/. Efekty změny provází růst množství peněžních prostředků a objemu CP /q/. Závěr: Důsledkem inverzního vztahu mezi cenou finančních aktiv a úrokovou sazbou je skutečnost, že výnos, který je závislý na výši úrokové sazby je také v inverzním vztahu k ceně finančních aktiv.

2.11

Úrokové sazby a možnosti kvantifikace

Základním problémem měření výnosů finančních aktiv, který je determinován dobou návratnosti investice jsou úrokové sazby a metody jejich určení, které využívají finanční instituce a subjekty finančního trhu. Úrokové sazby

Z hlediska platby úroku rozeznáváme: • •

úročení anticipativní - předlhůtné, před splatností, úročení dekurzivní - polhůtné, na konci úrokového období.

Úrokové období: • • • •

roční /p.a.-per annum/, čtvrtletní /p.q.- per qvartale/, půlroční /p.s.-per semestre/, měsíční /p.m./.

Nejvíce používané metody, které vychází z jednoduchého a složeného úročení jsou /viz finanční matematika/: A. Metoda jednoduchého úroku - základní metoda v praxi využívaná pro stanovení důchodového výnosu z hodnoty fin. aktiva /akcie-dividenda, úvěr-úrok /. Jednoduchý úrok je úrokový poplatek /cena, náklad/ Platí, že: I = P . r .t Kde: I - úrok. poplatek, r - roční jednoduchá sazba, t - doba splatnosti. 40

Z uvedeného vztahu vychází modifikace pro výpočet n-splátek během roku ,popř . výpočet pro úročení po lhůtě splatnosti/. B. Metoda přidané-dodatečné úrokové sazby -metodu využívají bankovní a nebankovní finanční subjekty. Dodatečná úroková sazba je sazba, která je vypočtená z celé nominální hodnoty finančních aktiv /např. úvěru/, kde součet plateb úroků a jistiny je dělený počtem plateb, - růst počet plateb má za následek pokles průměrného objemu aktivovaných pen. prostředků za časové období a růst kumulované úrokové platby. Pozn..výpočet se provádí přes finanční kalkulátor . C. Diskontní metoda • • •

metoda založená na diskontovaném základě a vychází z kvantifikace úrokové sazby určené k splacení, diskontování se využívá v principu u časové hodnoty peněz a jejich implikací, diskontní metoda je postup, kdy určením výše částky vztažené k úrok.sazbě je: poskytnut úvěr /aktivum/ snížený o uvedenou částku se splatností celé hodnoty, ke dnu splatnosti zahrnuta úroková platba.

Diskontní metoda

Pozn.:metody se využívá u krátkodobých úvěrů a dlužných CP. D. Roční procentní sazba /APR - Annual Percent. Rate/ Subjekty finančního systému používají úrokových sazeb,které musí být analyzovány na základě jejich složení-konstrukce. Pozn.: Platí princip informace o použité metodě výpočtu před kontraktem. V zahraničí se doporučuje používání APR -metodě vyvinuté na základě pojistně technického principu. Vztah pro odhad APR / orientační /: 2 ( tn . Pc ) APR = -------------------- 100 /%/ P ( tc + 1) Kde: P - jistina, Pc - roční úrok. platby, tn - počet splátek za rok, tc - celkový počet splátek. Přesnější určení APR se provádí pomocí tabulek - /srov. P. Rose, Peněžní a kapitálové trhy, B8a9/ - přepočtem APR na 100 jednotek prostředků přidané úrok. sazbě a počtu plateb. E. Složený úrok Základem složeného úroku je důsledek časové hodnoty peněz. Definice: Složený úrok je úrokový příjem z počáteční jistiny a akumulovaných úroků za dobu splatnosti. Pokud roste T splatnosti, rostou úroky z počátečního vkladu a úroků z úrokových příjmů. 41

Roční

Platí závislost : A = P .

F

Kde : A - součet jistiny a akumulovaných úroků za dobu splatnosti /viz.budoucí hodnota FV/, P - hodnota jistiny /vklad,úvěr/, F-činitel slož. úročení /F = (1 + r)t /, r roční úrok. sazba /APR/, t-doba /roky /. Pozn.: pokud provádíme výpočet po měsících,musíme výraz upravit x ....měsíce 12, dny 360

A = P (1 + r /x)xt

Závěr: Výpočet se provádí pomocí finančního kalkulátoru, tabulek např. P. Rose tab. B4, program SW. Použitá metoda výpočtu úroku má přímý následek na výnos a nepřímo úměrný důsledek na cenu finančních aktiv.

2.12 Časová hodnota peněz

Časová hodnota peněz a determinace výnosu

Časová hodnota peněz je teoretickým základem pro determinaci výnosu finančních aktiv. Oceňování finančních aktiv je spojené s hodnotou peněžních prostředků, která v závislosti na čase /např.době splatnosti fin.aktiva/ se mění. Pozn.: Důvodem oceňování finančních aktiv je potřebná u subjektů trhu, kteří vstupují do interakcí na základě časové hodnoty peněz.

PV

FV

Fin Fin

T

Kde: • • •

dnešní hodnota peněžních prostředků je PV /present value/, budoucí hodnota peněžních prostředků je FV /future value/, čas /T/ se vztahuje k době splatnosti finančního aktiva a charakteru operace /toky/.

Obecně platí, že: PV > FV. Hodnota dnešní peněžní jednotky je větší než hodnota peněžní jednotky v /t+n/ viz. odložená spotřeba. PV představuje současnou hodnotu v budoucnu splatných kapitálových výnosů, tedy: /PV = budoucí platba x diskont.činitel/. V případě hodnoty peněžních prostředků je vztah mezi PV a FV zajištěn pomocí diskontního činitele /d/ 42

d = 1/ (1 + Ir )t Pozn.: výpočet je tzv.diskontování /odúročení/, kde Ir ...úroková míra /des.číslo/, t....počet let - obecně je vztah spojený se složeným úročením např. vkladů. Mezi hodnotami vztaženými k úrok. sazbě platí: PV = FV / (1+ Ir)t

FV = PV (1 + Ir )t

V případech finančního investování jsou obecně použité předchozí vztahy s tím, že pro investora uvedená úroková sazba investovaných pen. prostředků /Ir/ představuje důchodový výnos z finančního aktiva. Definice: Výnos /Y - yield/ je diskontní sazba,která převádí budoucí platby peněžních prostředků na jejich současnou hodnotu. Platí, že: PV = FV / ( 1 + Y)t

FV = PV (1 + Y )t

Pozn.:Výnos (Y) je očekávaný výnos, doba splatnosti (t) má vliv na velikost (FV) Princip stanovení PV a FV: • • • •

finanční aktiva představují v principu toky -cashflow /+ příjem, - platba/, cash-flow v době /t/ označíme /Ct/, pro ocenění fin. aktiva je nezbytné převést toky na jedinou hodnotu /PV, FV/, převod na PV-diskontování,převod na FV /splatnost/ konverze. PVn PVnPV1 PVo

0 Co

0 C1

n-1 Cn-

n Cn FVn FVn-1 FV1 FVo

Pro hodnocení různých investičních příležitostí se využívá: A. Vnitřní výnosové procento /IRR-Internal Rate of Return/ Definice: IRR v principu udává % přírůstek hodnoty investované částky za dobu trvání investice. 43

Pozn.: IRR funkce je obsažena ve finančním kalkulátoru,při znalosti PV a FV se určuje IRR, IRR je výnosové procento diskontovaného cash-flow. Pro výpočet toku budoucích ročních výnosů se provede přepočet na současnou hodnotu tím, že se dané současné hodnoty sečtou a diskontují /např. výnosy obligace /. Výpočet vychází ze vztahu: PV = R1 / (1 + r)

+ R2 / (1 + r)2 +...... + Rn / (1 + r)n

Kde: PV-dnešní hodnota budoucích výnosů, R-výnosy v t=1,2...n, r - vnitřní výnosové procento. B. Čistá současná hodnota a čistá budoucí hodnota /NPV-Net Present Value, NFV -Net Future Value/ Investiční rozhodnutí subjektu prvotně vychází z hodnocení dvou veličin: • dnešní hodnoty /PV/, • objemu potřebného kapitálu na pořízení investice /K/. Vztah mezi PV a K /větší, menší ../ má důležité implikace pro investora, rozdíl udává NPV. NPV = PV - K Pozn.: Pro NPV> 0 je investice vhodná. Pro NPV= 0, lze ze vztahu vypočítat IRR. Mezi NPV a NFV je těsná závislost. Platí, že: NPV = NFV / (1 + r )n Kde: n - udává hodnotu činitele diskontování. Ve finanční teorii se rozlišují různé metodické přístupy k výnosnosti kapitálu.

2.13

výnosu, resp. míry

Běžný výnos - výnosovost /Current Yield/

Ve finančních zpravodajích jsou uváděny různé výnosy - výnosovosti cenných papírů /akcií,obligací/. Definice: Běžný výnos /Yc/ je poměr mezi ročním důchodovým příjmem /Im/ - dividenda z cen.pap. nebo ročního úroku z úvěru/ a běžnou tržní hodnotou daného fin.aktiva / Pm/. Yc = ( Im / Pm ) . 100 Běžný výnos Yc / %/ je tzv .běžné výnosové procento /akcie,obligace/. Uvedený běžný výnos je veličinou, která informuje o vhodnosti investování do různých finančních aktiv na základě dosažených aktuálních ročních hodnot fin. aktiva. 44

Běžný výnos nezachycuje: • •

dobu návratnosti fin.aktiva, toky budoucích příjmů a očekávanou cenu fin. Aktiva.

Příklad: Subjekt investoval do nákupu akcií 1 500 tis. Kč, roční příjem z investice činí 150 tis.Kč. Yc = (150/1500) .100 = 11 %

2.14

Výnos do doby splatnosti - výnosovost /Yield to Maturity/

Výnos do doby splatnosti je nejvíce uváděnou veličinou pro vymezení výnosovosti dospělých CP. Vztahuje se k okamžiku realizace splatnosti nominální hodnoty a dividendy cen.papíru. Pozn.: Viz.např.výnosovost obligace ke dni splatnosti.

Výnos do doby splatnosti

Hodnota uvedené veličiny vyjadřuje očekávané ocenění finančního aktiva za dnešní hodnotu vložených peněžních prostředků. Definice: Výnos do doby splatnosti /y/ je sazbou, při které se tržní cena fin .aktiva /P/ rovná současné hodnotě všech očekávaných ročních čistých příjmů /I/ - cash flow, získaných z daného fin. aktiva. Pozn.: uvedené veličiny v následujícím vyjádření se vztahují k splatnosti celých roků /t= 1,2...n-umoření/ aktiva. Platí, že: I(1) P = ------------ + /1 + y/1

I (2) ----------------- + ........ /1 + y/2

+

I (n) -----------------/1 + y/n

Pozn.: V případě, že důchodové výnosy jsou vypláceny několikrát v průběhu roku, zavede se parametr (k ), kterým se vydělí příjmy I/k a výnosy y/k. Výnos do doby splatnosti - výnosovost odpovídá hodnotě IRR. Uvedený vztah pro výnos do doby splatnosti předpokládá,že investor vlastní daný CP po celou dobu/do splatnosti/ a uvažuje časové rozlišení očekávaného příjmu. Zprostředkovatelé používají výnos do doby splatnosti pro určení míry-kotování návratnosti investovaných peněžních prostředků daného finančního aktiva. Pozn.: Výnos do doby splatnosti nezahrnuje možnost,e dané aktivum je prodané před dobou splatnosti.

2.15

Výnos za dobu držení /Holding Period Yield/

Výnos za dobu držení finančního aktiva je výnos,který vyjadřuje, že daný CP je prodán před dobou jeho splatnosti /akcie-základní předpoklad držení aktiva/.

45

Výnos za dobu držení

Pozn.: pokud je dané finanční aktivum drženo až do doby splatnosti,výnosy do doby splatnosti a držení jsou shodné. Definice: Výnos za dobu držení /h/ je diskontní sazba, která vyrovnává tržní cenu aktiva /P/ se všemi čistými hotovostními příjmy /I =1...m/ v době mezi nákupem a prodeje finančního aktiva, včetně prodejní ceny /Pm/ I1 I2 Im Pm P = -------------- + ---------------- +........+ ------------------ + -------------(1 + h) (1 + h)2 ( 1 + h)m (1 + h)m Uvedený vztah je výchozím základem pro metodu výpočtu s tím, že je nezbytné nalézt výnos do doby splatnosti nebo za dobu držení finančního aktiva s ohledem na časovou hodnotu peněz. Pozn.: Výnos za dobu držení koresponduje s roční efektivní mírou /annual effektive rate/, která se využívá k simulaci na bankovních účtech. Závěr: Jednotlivé druhy výnosu se stanovují přepočítáváním pomocí úrokových sazeb s různý připisováním úroků /intervalové, spojité/ .

2.16

Determinace výnosu, rizika a likvidity

Výnos /Y/, riziko /R/ a likvidita /L/ jsou vzájemně závislé charakteristiky finančního aktiva.

Y

R

L

Každé finanční aktivum /portfolio/ má vlastnosti, které jsou determinované jeho charakteristikami: • • •

očekávaný výnos je mírou ziskovosti aktiva /investice/, riziko je pravděpodobnost ,že očekávaného výnosu nebude dosaženo, likvidita je schopnost aktiva být přeměno na peněžní hotovost /doba splatnosti/.

Definice: Finanční teorie vychází z předpokladu, že uvedené charakteristiky jsou kvantifikovatelné. 46

Měřitelnost charakteristik umožňuje rozhodování o investičních instrumentech. Pozn.: možnosti přesnější kvantifikace daného druhu aktiva, budou rozvedeny při analýze jednotlivých aktiv v rámci trhů s CP. Výnos Výnos je základní charakteristikou každé investice. Cílem investorů je maximalizace očekávaného výnosu vzhledem k riziku a likviditě. Výnos je složitou veličinou,problém jeho určení je závislý na více proměnných. Pozn.: Je nutné rozlišit rozdílné hodnoty veličin: • •

výnos, který byl nebo mohl být dosažen ex-post /historický,aktuální/, výnos očekávaný je anticipované - očekávané zhodnocení finanční investice,je prognozovaný při nejistotě dosažení.

Výnos očekávaný u klasického finančního instrumentu obsahuje dvě složky: • •

tok důchodů ve formě úroků nebo dividend /dividendový výnos z titulu vlastnictví aktiva /dividend yield /, kapitálový výnos je zisk /ztráta/, který je určen tržní cenou prodeje aktiva.

Pozn.: Kapitál. zisk je výsledkem rozdílu nákupní a prodejní ceny fin. instrumentu, diference cen determinuje jeho výši. Pozn.: primární motiv investorů je kapit. výnos, důchod je sekundární motiv. Obecně platí, že celkový výnos /Y/ je složený z důchodu /d/ a kap. zisku /Yk/ Y = d + Yk V případě fin. trhu, kde se velikost očekávaných dividend příliš nemění lze použít pro kvantifikaci dividendového výnosu vztah: d Yd = ----------PAt Kde. d - roční dividenda, PAt - tržní cena aktiva. Def.:Dividendový výnos /dividend yield/ je poměrem očekávané roční dividendy a tržní ceny daného aktiva. Pozn.: Uvedený vztah např. využívají investoři u akcií při určení tzv. výnosovosti akcie, respektive při komparaci výnosovosti různých akcií Ya = d / Pa .100 /%/ Kde: Ya - výnosovost akcie, d - dividenda, Pa - kurz akcie. Z uvedeného vztahu je odvozena tzv. Čistá /očištěná/ výnosovost akcie, která zohledňuje změny kurzu akcie. /viz investiční bankovnictví/. Čistá výnosovost akcie = Dividenda x 100 / (Kurz akcie) - ( divid. x poč.dnů od splátky /360). 47

Nejčastější způsob kvantifikace očekávaného kapitálového výnosu /Yk/, který se používá mj. při spekulačních očekáváních /budoucích změn tržních cen aktiv/, je definován: Pt Pt-1 Yk = --------------------Pt-1 Kde: Pt - očekávaná tržní cena aktiva, Pt-1 - skutečná /současná/ tržní cena aktiva. Obecně lze vymezit skutečnou výnosovou míru /Yr/: (Pn - Pn-1) + d Yr = ---------------------- .100 /%/ Pn-1 Kde: Pn-- - kupní cena aktiva, Pn - prodejní cena, d – důchod. Pozn.:-výnosové míry v % se využívají pro komparaci různých fin. aktiv ex-post -výnosová míra se vztahuje k t=1 rok držení aktiva Pro posouzení investičního rozhodnutí se používá očekávaná výnosová míra /Er/: n Er = ∑ Ri . Pi /%/ i=1 Kde. Ri - prognoz. výnos. míra /%/, Pi - pravděpodob. výnos /0 až 1/, i - druh fin. Aktiva. Pozn.: problém stanovení pravděpodobnosti - expertní přiřazení. Nejčastěji využívaným vztahem je poměrový ukazatel P/E /viz. informace BCPP struktura dat akcií/.

Bezpečnostní pyramida

P/E - Price/Earnings per share: • je poměr kurzu /tržní ceny akcie/ a čistého zisku /po zdanění/ na akcii, • informace pro investora o ceně a době návratnosti investice, • např. P/E =5.... 1/5=O,2... návratnost za 5 r.- investice s 20% výnosem, • viz fundamentální analýza. Riziko Riziko investování spočívá v nedosažení /nejistotě/očekávaného výnosu. Riziko různých finančních aktiv je rozdílné -viz bezpečnostní pyramida /např.T.Tepper/: opce akcie R

obligace směnky,depozit.certifikáty, poklad. poukázky nemovitosti,drahé kovy

48

Pozn.: Rizika jsou různého druhu /viz.kap.2/, při oceňování finančních aktiv se využívá kvantifikace finančního rizika. Z určitého hlediska finanční riziko je riziko, které je determinované použitím cizího - investičního kapitálu /resp.podílem cizích prostředků na financování aktiv subjektu/. Pozn.: Obecně platí, že investoři na finančních trzích mají averzi k riziku a preferují instrumenty s nižším rizikem vzhledem na očekávaný výnos. Růst rizika snižují poptávku po finančním aktivu /tendence/. V principu kvantifikace rizika investičního instrumentu vychází z porovnání odchylek jednotlivých očekávaných výnosů od průměrné očekávané výnosové míry. Formální vyjádření využívá statistické metody, zvláště: • •

směrodatnou odchylku, a rozptyl.

Směrodatná odchylka /σ/ je druhou odmocninou z rozptylu /σ/2 Směrodatná odchylka je odhad pravděpodobného odchýlení skutečného výnosu vzhledem od očekávaného. Růstem odchylky roste riziko očekávaného výnosu.

σ =

σ

2

Rozptyl je definován : n

σ2 ≈ ∑ ( ri - E(r))2 × Pi i=1 Kde: ri - předpokládané výnosové míry, E (r) - průměrná oček.výnosová míra, i - jednotlivé možnosti, N - počet variant, Pi - pravděpodobnost výskytu jednotlivých výnos. Měr. Výnosová míra je určena: • •

jedinečnými riziky - diverzifikovaná rizika /měřitelná/, systematickými riziky - nezávislá na subjektu.

Uvedenou závislost lze graficky vyjádřit: σ

σ - celkové riziko

x - jedinečné riziko

tržní počet akcií v portfoliu 49

Finanční teorie v současnosti preferuje využití veličin: /srov. Revenda s.198/ A. Požadovaná výnosová míra /Ke/ Ke- obsahuje: • reálnou výnosovou míru,výnos za poskytnutí pen. prostředků /cca 2%-5%/, • očekávanou inflaci,předpokládaná inflace, • prémii za riziko,výnos za převzetí rizika. Platí, že: Ke = Rf + Pr Kde: Rf - bezriziková výnosová míra, Pr - prémie za riziko. B. Bezriziková výnosová míra /Rf/ Rf je součtem reálné výnos. míry a očekávané inflace. Rf = ( (1 + rr) ( 1 + q ) - 1 ) . 100 /%/ Kde: rr-reálná výnosová míra, q-očekávaná míra inflace. Pozn.: Rf pro vysoké (q ) je negativní. Závěry: Empirické studie potvrzují určité závislosti mezi uvedenými veličinami u skupin finančních aktiv s tím, že finanční analytiky zajímá jejich korelace.

2.17 Likvidita

Likvidita

Investiční instrumenty, skupiny aktiv a fin. trhy mají rozdílnou likviditu. Definice: Likviditou je schopnost přeměny finančních aktiv na disponobilní finanční prostředky. Přeměna je determinovaná náklady /fin. a časovými/. Pozn.:Likvidita se obecně vyjadřuje velikostí transakčních nákladů, fin. instrumenty mají nízké transakční náklady /do 2%/ oproti nefinančním instrumentům. Růstem likvidity finančních aktiv roste poptávka po fin. aktivech a dochází k růstu ceny za určitých předpokladů. Investor při investování na méně likvidních trzích požaduje z důvodu transakčních nákladů vyšší výnos v dlouhém čase. Hodnota likvidity má důležité implikace pro podnikatelské subjekty, které pro určení likvidity používají poměr ukazatele různé konstrukce: • běžnou likviditu, vztah /poměr/ oběžných hotovostních aktiv a krátkodobých pasiv /závazků, • pohotovou likviditu, poměr oběžných aktiv-zásoby a závazky, atd. Pozn.: banky stanovují rychle likvidní aktiva z pokladní hotovosti, vkladů u jiných bank, státní pokl. poukázky, krátkodobé dluhopisy, rezervy u CB.

50

Určení likvidity CP na kapitálovém trhu lze formálně vyjádřit pomocí vztahu: Ni

L = 1/ Ni ∑ Pit t=1 Kde: Pit - podíl obchodovaných CP na emisi CP, Ni - počet obchodních dnů daných CP. Pozn.: uvedený vztah je možné dále zpřesnit ukazatelem likvidity pro určitý druh CP /viz. teorie portfolia/.

2.18

Případová studie

1) Vypracujte konkrétní úvěrovou smlouvu na konkrétní typ úvěru.

2.19

Samostatná práce studenta

1) Prostudovat zadanou teorii, vypracovat úvěrovou smlouvu na konkrétní typ úvěru.

2.20

Otázky a úkoly

1) Které druhy CP znáte ? 2) Nakreslete a vysvětlete bezpečnostní pyramidu.

2.21

Shrnutí

Student musí umět zpracovat žádost o úvěr a podmínky pro emisi CP firmou.

51

52

3

Investiční instrumenty

Obsah kapitoly 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 3.10 3.11 3.12

3.1

Cíle kapitoly Klíčové slova Riziko Likvidita Zdaňování výnosů z investičních instrumentů Předkupní právo, jeho hodnota a vliv na tržní cenu akcií Prameny informací pro investiční rozhodování Investiční instrumenty: charakteristika a druhy Případová studie Samostatná práce studenta Otázky a úkoly Shrnutí

Cíle kapitoly

Student získá kompetence v použití jednotlivých druhů a dlouhodobých dluhových instrumentů a jejich obchodování na FIT.

3.2

krátkodobých

Klíčové slova

Dluhopisy, akcie, deriváty, cenné papíry, emise, tranše, rating, výnos. Investor při svém rozhodování o způsobu alokace svých úspor bere v úvahu tyto faktory: • Celkovou hodnotu svého bohatství a jeho očekávaný vývoj. • Očekávanou výnosnost určitého investičního instrumentu ve srovnání s očekávanou výnosností alternativních investičních instrumentů. • Očekávanou míru likvidity určitého investičního instrumentu ve srovnání s očekávanou likviditou alternativních investičních instrumentů. • Očekávanou výši rizika určitého investičního instrumentu ve srovnání s alternativními instrumenty.

Další informace

http://business.center .cz/business/pojmy/p 660-investicniinstrumenty.aspx

Na normálně fungujících finančních trzích existuje výměna mezi očekávaným výnosem, rizikem a likviditou. Investor musí vybrat a preferovat určitý cíl z magického trojuhelníku investování: Výnos Riziko Likvidita

Výnos

Riziko

Likvidita

53

Výnos: Cílem většiny investorů je maximalizovat výnos ve vztahu k riziku a k likviditě. Výnos je motivem pro investování a odměnou za realizaci investičního procesu. Kategorie investičního výnosu je velmi složitou veličinou z následujících důvodů: 1) Ve velké většině investičních situací není výnos zaručen.Investoři se rozhodují na základě očekávaných výnosů, které však v mnoha případech nejsou realizovány. 2) Existuje velké množství metod pro měření výnosu, které jsou však často nesprávně používány. Celkový výnos z investice můžeme zapsat tímto způsobem: R = D + CG , kde R je celkový výnos, D je důchod a CG je kapitálový zisk. Investor však potřebuje měřit výnos, který dosáhl nebo očekává. Proto skutečnou výnosovou míru můžeme měřit podle vzorce: ( Pn – Pn-1) + r=

x 100 , kde Pn-1

3.3

r – je výnosová míra, Pn – je prodejní (běžná) cena, Pn-1 je kupní (pořizovací) cena, D - je důchod.

Riziko

1.Úrokové riziko

Investiční rizika

Úrokové riziko ovlivňuje kolísání výnosové míry investičních instrumentů tím, že se mění hladina úrokových sazeb. Tyto změny ovlivňují cenné papíry inverzně, tzn. při růstu úrokových sazeb dochází k poklesu cen cenných papírů za jinak nezměněných podmínek. 2. Tržní riziko Tržní riziko ovlivňuje kolísání výnosových měr v důsledku fluktuace celkového trhu. Všechny cenné papíry jsou vystaveny tržnímu riziku, ačkoliv primárně ovlivňuje ceny akcií. Tržní riziko zahrnuje širokou paletu exogeních faktorů, mezi které zahrnujeme především očekávání recese, strukturální změny v ekonomice, změny spotřebitelských preferencí a politické šoky. 3. Inflační riziko Inflační riziko ovlivňuje reálnou výnosovou míru investičních instrumentů. Vysoká inflace může způsobit, že investor dosáhne záporné výnosové míry, což bylo typické pro Českou republiku v letech 1991 – 1993. 4. Podnikatelské riziko Podnikatelská rizika představují specifické problémy jednotlivých odvětví nebo firem. Příkladem mohou být výrobci automobilů v období evropské recese v roce 1993. 54

5. Finanční riziko Finanční riziko je spojeno s využitím cizího kapitálu při financování firmy. Čím větší část aktiv je financována cizím kapitálem společnosti, tím větší je finanční riziko firmy. Investor se nemůže při investování na finančních trzích vyvarovat rizika. Lze jej však kontrolovat. Za tím účelem se musíme naučit, jak riziko kvantifikovat. Pro kvantifikaci rizika investičního instrumentu musíme srovnávat odchylky jednotlivých očekávaných výnosů od průměrné očekávané výnosové míry. Pro měření se pak používají statistické metody určování variability – směrodatná odchylka a rozptyl. Rozptyl očekávaných výnosů je součtem druhých mocnin odchylek jednotlivých prognózovaných výnosů od průměrného výnosu násobených pravděpodobností výskytu těchto výnosů. Rozptyl vyjadřujeme matematicky následujícím způsobem:

σ2 = ΣNi=1 [ ri – E(r)]2 x Pi, kde σ2 je rozptyl očekávaných výnosových měr, ri jsou jednotlivé prognózované výnosové míry, E( r) je průměrná očekávaná výnosová míra, i jsou jednotlivé možnosti prognózovaných výnosových měr, N je počet variant a Pi je pravděpodobnost výskytu jednotlivých prognózovaných výnosových měr. Směrodatnou odchylku pak můžeme vyjádřit jako odmocninu z rozptylu:

σ = √σ2 Většina investorů má na finančních trzích averzi k riziku; investoři dávají zpravidla přednost výběru méně rizikového aktiva. Proto platí, že růst rizika určitého investičního instrumentu snižuje poptávku po těchto instrumentech. Výnosová míra investičních instrumentů je v zásadě ovlivňována dvěma typy rizik: • •

jedinečnými riziky, systematickými riziky.

Pokud výnosová míra instrumentů je ovlivňována faktory, které mají charakter specifických jevů pro jednotlivé firmy, pak je označujeme jako jedinečná rizika. Příkladem mohou být podnikatelská nebo finanční rizika. Tato skupina rizik vyplývá přímo z hospodaření a činnosti jednotlivých emitentů investičních instrumentů. Uvedená skupina rizik může být při vhodné alokaci aktiv velmi efektivně diverzifikována. Proto se tato rizika někdy nazývají jako diverzifikovatelná rizika. Systematická rizika jsou mimo kontrolu jednotlivých emitentů investičních instrumentů, protože vyplývají z celkového vývoje ekonomiky a jednotlivých makroekonomických veličin. Za nejdůležitější prvky systematického rizika považujeme riziko změny úrokových sazeb, tržní riziko nebo inflační riziko. Systematické riziko je nediverzifikovatelné, pokud investujeme pouze do domácích finančních instrumentů. I tento druhý typ rizik však můžeme částečně diverzifikovat, pokud investujeme do zahraničních instrumentů nebo diverzifikujeme-li své portfolio do nefinančních aktiv. 55

Rizika výnosové míry

Soudobá moderní finanční ekonomie u svých ohodnocovacích modelů využívá především požadovanou výnosovou míru (Ke), která v sobě zahrnuje i očekávané riziko. Požadovaná výnosová míra obsahuje tři komponenty: • • •

reálnou výnosovou míru, očekávanou inflaci a prémii za riziko. Reálná výnosová míra je odměnou pro investora za to, že umožňuje jiným subjektům využívat po stanovenou dobu jeho finanční prostředky. Investor se vzdává dočasně spotřeby, ale získává za té odměnu ve formě reálné výnosové míry. K reálné výnosové míře musíme připočítat očekávanou výši inflace. Sečtením reálné výnosové míry a očekávané inflace získáme požadovaný výnos, přičemž nebereme v úvahu riziko. Tento druh požadované výnosové míry označujeme jako bezrizikovou výnosovou míru (Rf). Bezrizikovou výnosovou míru však můžeme definovat také následovně: Rf = [ (1 + rr) x (1 + q) - 1] x 100, kde Rf je bezriziková výnosová míra, rr je reálná výnosová míra a q je očekávaná výše inflace. Prémie za riziko

V situaci vysoké inflace může být výnosová míra negativní. Což prakticky znamená, že investor platí za to, že vypůjčovatel (emitent investičního instrumentu) využívá jeho peníze. Prozkoumali jsme tedy dva prvky, které vytvářejí bezrizikovou výnosovou míru. Za tuto výnosovou míru se zpravidla považuje výnos z vládních pokladničních poukázek, protože jejich výnosová míra je posuzována jako bezriziková vzhledem k vysoké pravděpodobnosti splacení dlužných částek a k nízkému kursovému riziku, neboť vládní pokladniční poukázky mají velmi krátkou dobu splatnosti. Výnosová míra z těchto cenných papírů slouží jako východisko pro stanovení požadované výnosové míry při investování do akcií, dluhopisů, nemovitostí a jiných investičních alternativ. Třetím prvkem požadované výnosové míry je prémie za riziko. Prémie za riziko je odlišná u jednotlivých investičních instrumentů. Investor požaduje při investování do rizikových instrumentů určitou odměnu za to, že je ochoten na sebe převzít dodatečné riziko. Požadovanou výnosovou míru pak můžeme zapsat v následujícím tvaru: Ke = Rf + Pr, kde Ke je požadovaná výnosová míra, Rf je bezriziková výnosová míra a Pr je prémie za riziko. Vzájemný vztah mezi vybranými investičními nástroji a jejich výnosovými měrami je znázorněn v grafu. 56

Graf Srovnání výnosu a rizika investičních instrumentů 70

Výnosová míra

60 50 40

Řada1

30 20 10 0 1

2

3

4

5

6

7

Riziko

Pro období posledních dvaceti let dominují z hlediska výnosové míry mezi investičními instrumenty reálná aktiva. To je způsobeno primárně díky vysoké inflaci během 70. a začátkem 80. let. Reálná aktiva zvyšují svoji cenu v období vysoké inflace. Jakmile zmizí inflační očekávání, jejich výnos radikálně klesá. Za typické představitele reálných aktiv považujeme zlato, stříbro nebo známky. Při vytváření investiční strategie zajímá investory, jak je výnosová míra jednotlivých investičních instrumentů citlivá na jednotlivé fáze hospodářského cyklu na vývoj inflace.

3.4

Likvidita

Pro prozkoumání výnosu a rizika nyní přejdeme k poslednímu prvku našeho „ magického trojúhelníka“ investování – k likviditě. V posledních dvaceti letech převládal ve finanční ekonomii názor, že výnosová míra odpovídá riziku. Mendelson a Amihud (1986) se však domnívají, že byl opomenut jeden důležitý komponent – likvidita. Likviditou rozumíme schopnost přeměny instrumentu na disponibilní finanční prostředky s minimálními náklady (finančními i časovými). Investiční instrumenty mají rozdílný stupeň likvidity na jednotlivých trzích. Za vysoce likvidní jsou považovány devizové trhy, trhy finančních derivátů, trhy vládních dluhopisů nebo trhy nejvíce obchodovatelných akcií v USA, ve Velké Británii nebo v Japonsku. Evropské akciové trhy vykazují poměrně nízkou likviditu. Za velmi nelikvidní trhy jsou zpravidla považovány nově vznikající trhy, mezi které počítáme i český finanční trh. Likvidita se zpravidla měří jako výše transakčních nákladů spojených s přeměnou finančních instrumentů. Finanční instrumenty mají poměrně nízké transakční náklady (1 – 2%), zatímco nefinanční investiční instrumenty mají transakční náklady často rozmezí 5 až 25%. Vysoké transakční náklady jsou ve vyspělých státech u malých akciových společností. Nově vznikající trhy mají zpravidla vysoké transakční náklady v případě všech investičních instrumentů. Nižší likvidita investičních instrumentů snižuje jejich tržní cenu. Investor při investování na méně likvidních trzích požaduje odměnu za vyšší transakční náklady ve formě vyšší výnosové míry v dlouhém období. Vyšší výnosové míry vyjadřují rovnovážný stav mezi výnosem, rizikem a likviditou. Čím je aktivum relativně likvidnější oproti alternativním investičním instrumentům, tím je – při ostatních faktorech nezměněných (ceteris paribus) – atraktivnější a zvyšuje se poptávka po tomto investičním instrumentu. 57

Likvidita

Hodnota likvidity má důležité implikace pro rozhodování manažerů firem. Management se může snažit zvýšit hodnotu své firmy tím, že vzroste likvidita jejích akcií a dluhopisů. Jak jsme uvedli, investor požaduje vyšší výnosovou míru z investičních instrumentů nižší likvidity, aby došlo ke kompenzaci vyšších transakčních nákladů. Při vzestupu likvidity finančních instrumentů firmy tedy snižuje management firmy náklady na získání kapitálu. Zvýšení likvidity firmy však nepřináší pro firmu pouze užitky, ale také určité náklady. Jako příklad si můžeme uvést počáteční veřejnou nabídku akcií (inital public offering). Jako vznikají firmě náklady? Jedná se především o emisní a publikační náklady (poskytování informací investorům). Vedle těchto přímých nákladů vznikají ještě „náklady zastoupení“, které vyplývají z oddělení vlastnictví a kontroly. Analyzujeme nyní náklady a užitky ze zvýšení likvidity investičních instrumentů firmy: •

•

• •

Užitek ze zvýšené likvidity je zpravidla vyšší u firem, jejichž akcie a dluhopisy dosáhly relativně vysokého stupně likvidity. Likvidní akcie jsou předmětem spekulativních obchodů a často mění své majitele, proto jsou značně citlivé na změnu transakčních nákladů. Na druhé straně náklady na zvýšení likvidity rostou se stupněm dosažené likvidity. Jsou vyšší u firem, které již dosáhly relativně vysokého stupně likvidity. Poněvadž užitek z růstu likvidity je proporcionální růstu hodnoty firmy, pokles nákladů na získávání kapitálu se projevuje především u velkých firem. U relativně malých a nelikvidních firem snaha o zvýšení likvidity nevede k efektivnosti, poněvadž náklady na zvýšení likvidity jsou často vyšší než užitek pramenící z tohoto zvýšení.

Uveďme si nyní standardní metody pro zvýšení likvidity investičních instrumentů, které mohou použít manažeři firem. Metody zvyšování likvidity

Nejvíce rozšířené metody jsou: • • • • • •

Going Public, volba formy akcií, sekuritizace aktiv, rozšiřování neveřejných informací, nominální hodnota finančních instrumentů a kotace na organizovaných trzích.

Going Public Going Public představuje veřejnou nabídku akcií společnosti, která před touto operací byla ve vlastnictví omezeného kruhu vlastníků. Volba formy akcií Zkušenosti z vyspělých států ukazují, že investoři požadují standardní formu akcií, tzn. akcie na doručitele s hlasovacím právem.

58

Rozdělování akcií na A a B např. ve Švédsku pro tuzemce a cizozemce vedle ke snižování tržní ceny akcií. Podobná situace existovala ve Švýcarsku do konce 80. let, kdy byla silná restrikce týkající se zahraničních investorů a švýcarské akcie se zpravidla obchodovaly s diskontem. Sekuritizace aktiv Sekuritizace znamená shromažďování individuálních úvěrů do „balíků“ a jejich prodej ve formě „postupovaných cenných papírů“. Růst likvidity prostřednictvím sekuritizace snižuje náklady na získávání úvěrů. Rozšiřování neveřejných informací Korporace mohou zvyšovat likviditu svých emitovaných instrumentů tím, že zvyšují množství a kvalitu informací, které jsou poskytovány investorům. Likvidita instrumentů se snižuje, pokud obchodníci mají obavu, že vlastní zaměstnanci společnosti provádějí obchody na základě neveřejných informací. V tomto případě dochází ke zvyšování transakčních nákladů prostřednictvím rozšiřování rozpětí mezi kupní a prodejní cenou, poněvadž obchodníci na finančních trzích se chtějí chránit před obchody insiderů. Nominální hodnota finančních instrumentů Nominální hodnota investičních instrumentů má značný vliv na jejich likviditu. Instrumenty s vysokou nominální hodnotou jsou méně likvidní než instrumenty s nízkou nominální hodnotou. Proto firmy poté, co akciové kursy překročí hranici určitého obchodního rozpětí, provádějí tzv. štěpení akcií. Kotace na organizovaných trzích Finanční trhy se liší likviditou, což ovlivňuje likviditu instrumentů, které jsou na nich obchodovány. Firmy tak mohou ovlivnit likviditu svých instrumentů volbou trhu, na kterém se budou obchodovat. V posledních letech můžeme pozorovat odliv akcií z trhů v kontinentální Evropě do USA nebo do Velké Británie, kde jsou trhy více likvidní.

3.5

Zdaňování výnosů z investičních instrumentů

Na světových i českých finančních trzích existuje různé daňové zatížení jednotlivých instrumentů, často odlišné pro domácí a zahraniční investory a pro fyzické a právnické osoby. Některé země jsou pro investování velmi atraktivní především díky svým nízkým daním tzv. daňové ráje (např. Lucembursko). V České republice jsou daňové otázky upraveny zákonem o daních č. 586/1992Sb. Úrokový a dividendový příjem Tyto příjmy plynoucí majitelům (jak PO tak FO) cenného papíru (akcie, zatímní listy, dluhopisy) jsou většinou zdaňovány zvláštní sazbou daně ve výši 25% vybírané srážkou u zdroje. Příjmy plynoucí fyzickým osobám z vkladů na vkladních knížkách, z vkladů na běžných účtech (které nejsou určeny k podnikání), sporožirových nebo devizových účtech jsou zatíženy daní ve výši 15%. Od daní jsou osvobozeny příjmy ze státních dluhopisů, hypotečních zástavních listů a úroky ze stavebního spoření, včetně úroku ze státní podpory. Zákon se snaží podporovat vyplácení dividend akciovými společnostmi tím, že snižuje celkové daňové zatížení disponibilního zisku 59

Zdaňování výnosů

při vyplácení dividend. Významnou změnou pro české společnosti, které hodlají emitovat dluhopisy na zahraničních trzích, představuje osvobození úroků z těchto dluhopisů od daně, pokud jsou vypláceny PO, které nemají sídlo v České republice a FO, které mají v České republice bydliště nebose zde obvykle zdržují. I bez této úpravy je však většina úrokových výnosů od srážkové daně osvobozena na základě smluv o zamezení dvojího zdanění. Zisk z prodeje cenných papírů Je definován jako rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou. Tyto příjmy nejsou zdaňovány zvláštní sazbou s výjimkou investičních a podílových fondů, což znamená, že jsou zahrnovány do základu daně. Rozdílný systém zdanění je v případě prodeje dluhových a majetkových cenných papírů a odlišnosti se také vyskytují u právnických a fyzických osob. Dluhové CP jsou založeny na úvěrovém vztahu (dluhopisy, vkladní listy). Zisk popř. ztráta z prodeje dluhových CP s výjimkou směnek před lhůtou splatnosti není předmětem zdanění. Majetkové CP vyjadřují podíl na čistém obchodním jmění (akcie, zatímní listy). Zisk z prodeje majetkových CP je odlišný u PO a FO. • u PO se zisk zahrnuje do zdanitelného základu na který se vztahuje sazba ve výši 41%, • u FO se zisk opět zahrnuje do základu daně. Pokud dojde k prodeji majetkových CP po uplynutí tří měsíců od dat jejích nabytí, je příjem z tohoto prodeje osvobozen od daně z příjmu. Toto se však nevztahuje na majetkové CP, které jsou zahrnuty v obchodním majetku poplatníka. Příjmy z těchto CP jsou osvobozeny od daně po šesti měsících od ukončení podnikatelské činnosti. Akcie vydané v rámci kupónové privatizace fyzickým osobám byly při prodeji prvním nabyvatelem osvobozeny od daně bez ohledu na to jak dlouho je prodávající vlastnil. FO – společník společnosti s ručením omezeným může svůj podíl na společnosti prodat se ziskem, který nepodléhá zdanění až po pěti letech od jeho nabytí. FO – akcionář může nezdaněný prodej uskutečnit již po třech měsících. Daňové systémy

Zdaňování výnosů z CP investičních a podílových fondů Základ tvoří zdaňování FO s malými odlišnostmi. U investičních a podílových fondů činí sazba daně 25% s rozdílu mezi prodejní cenou a cenou nabytí. Pokud investiční nebo podílový fond vyplácí svým podílníkům dividendu z již jednou zdaněných příjmů, nesráží se z této dividendy daň ve výši 25%. Jestliže jsou vypláceny příjmy v jiné formě (dříve nezdaněné) vztahuje se na ně daň ve výši 25%. Klasický systém zdanění Tento systém je založen na principu odděleného zdanění zisku a dividend. Zisk akcionářů je zdaněn dvakrát. Poprvé na úrovni akciové společnosti (daň korporací) a podruhé na úrovni jednotlivých akcionářů (daň z příjmu FO). Zmíněný systém má svá pro (vlastnictví podílu a možnost spolurozhodovat nedávají důvod, proč by zisk a dividendy neměly být zdaňovány nezávisle na sobě) i proti (negativní vedlejší ekonomické účinky, manažeři dávají přednost zadržování zisku před jeho vyplácením). 60

Konduitní systém Konduitní systém je charakteristický propojením zdanění zisku společnosti a zdaněním příjmu akcionářů. Příjemce dividendy platí pouze jednu daň a to daň ze svého skutečného příjmu. Technicky je systém realizován tak, že v případě, kdy částka daně ze zisku společnosti připadající na zisk vyplácený jednotlivému akcionáři v podobě dividend převyšuje částku daně z příjmu těchto dividend u příslušného akcionáře, potom je tento přeplatek na dani ze strany státu vrácen. Uvedený systém nefunguje v současné době v žádném státě. Odpočtový systém Systém představuje částečné propojení daně ze zisku a daně z příjmu na úrovni společnosti. Spočívá v možnosti odečíst ze zisku pro účely zdanění do určité výše vyplacené dividendy. Největším problémem je stanovení základny, ze které bude stanovena odčitatelná částka ze zisku. Nejčastěji je používaná výše základního kapitálu. Tento systém se používá v České republice, na Islandu, ve Švédsku a v Řecku. Systém dělené sazby Jedná se o způsob propojení daně ze zisku společnosti a zdanění příjmu akcionáře. Pro daňové účely je zisk rozdělen na dvě části: na zisk zadržený a zisk, který je vyplácen formou dividend. Obě tyto skupiny se zdaňují různou výší daně. Zpravidla na zisk vyplácený formou dividend je uvalena nižší sazba daně. Systém se používá v různých zemích např. v Japonsku, Portugalsku, Rakousku, Německu (v kombinaci s imputačním systémem), Norsku, Francii (kde je ovšem nižší sazba daně na zisk zadržovaný). Imputační systém Zmíněný systém opět propojuje daň ze zisku společnosti a příjem na úrovni akcionáře. Akcionáři mají možnost odečíst si část zaplacené daně ze zisku společnosti od své daně z příjmu. Tento systém snižuje dopady dvojího zdanění a z tohoto důvodu byl také doporučen směrnicí Evropské unie z roku 1975 pro členské země. V současné době je tento systém používán v šesti členských státech EU (Německo, Francie, Itálie, Velká Británie, Dánsko, Švédsko) a déle také v Austrálii, Finsku, Turecku a na Novém Zélandě. V současné době investoři alokují prostředky na různé trhy. Tato možnost by byla výrazně omezena, kdyby investor musel platit daň ve své zemi i v zemi, kde investuje. Toto by výrazně omezilo globalizaci finančních trhů. Proto jsou mezi jednotlivými státy uzavírány smlouvy o zamezení dvojího zdanění. Díky těmto smlouvám jsou příjmy ze zahraničních finančních instrumentů zdaňovány pouze jednou. Předmětem úprav jsou především příjmy ze stálých provozoven, z dividend, z úroků a z licenčních poplatků, tedy příjmy z podnikatelské činnosti, ale i příjmy v podobě mezd, platů, stipendií nebo penzí. Velkou roli hraje technika zabezpečení dohody o zamezení dvojího zdanění, tzn. jakým způsobem je možné zaplacenou daň v jedné zemi uplatnit jako odčitatelnou položku pro účely zdanění v druhé zemi. Rozlišujeme dva způsoby: přímý zápočet (akcionář má možnost odečíst si od daně z příjmu v jeho vlastní zemi, daň 61

zaplacenou již v zemi, kde tyto příjmy vznikly) a nepřímý zápočet (ten umožňuje započítat i daň zaplacenou společností ze zisku, z nichž byly vypláceny dividendy). Dividendová politika je irelevantní Za klasické představitele irelevantnosti dividendové politiky jsou považováni Miller a Modigliani (1961), kteří ukázali irelevantnost dividendové politiky v prostředí bez daní, transakčních nákladů a jiných poruch trhu. Miller a Modigliani ve své teorii vycházejí z následujících předpokladů: 1) investiční a finanční rozhodnutí jsou fixována a nejsou ovlivňována výplatním poměrem, 2) existují perfektní kapitálové trhy.

Charakteristiky perfektních finančních trhů

Za perfektní kapitálové trhy jsou označovány ty trhy, které splňují následující charakteristiky: • investoři kupují a prodávají akcie bez zatížení transakčními náklady, • vydávání akcií společnostmi nevyvolává žádné emisní náklady, • neexistují daně, • investoři disponují úplnými informacemi o firmě, a proto dividendová politika není potřebná pro rozšiřování nových informací akcionářům, • neexistuje konflikt zájmů mezi managementem a akcionáři. Pokud si představíme modifikovaný „finanční trh“ Millera a Modiglianího , pak změna dividendového výplatního poměru nemůže zajímat akcionáře, poněvadž jeho zajímá celkový výnos a je mu zcela jedno, zda je ve formě kapitálového zisku nebo dividend. Dividendová politika firmy při dané investiční politice je ve skutečnosti pouze finanční strategií. Firma svůj růst může při výplatě dividend financovat emisí nových akcií nebo nemusí vyplácet dividendy a zisk používat pro financování svých investic. V prvním případě získá akcionář dividendy, v druhém případě jeho výnos je ve formě kapitálového zisku. Celkový výnos akcionáře je však stejný. Investoři nepotřebují výplatu dividend, aby získali peněžní prostředky. Proto ani nebudou platit vyšší cenu za akcie firem, které vyplácejí vyšší dividendy. Dividendová politika neovlivňuje tržní cenu akcií. Příklad: A.s. získala koncesi na provozování letního lyžování po dobu dvou let na rozsáhlém ledovci v oblasti vysokohorského městečka. Firma bude financována pouze akciovým kapitálem a bude existovat jen v letech 1994 a 1995 a po uplynutí této doby bude zlikvidována. Bilance a prognózovaný zisk firmy má následující podobu. Aktiva

Bilance k 31.12.1993

Pasiva

Aktiva 2.000.000, - USD Celkem 2.000.000, - USD

Akciová kapitál Celkem

Prognóza zisku: 1994 – 400.000, - USD 1995 – 460.000, - USD

62

2.000.000, - USD 2.000.000, - USD

Počet akcií v roce 1994 – 100.000, Zisk Dividendy za rok 1994 Disponibilní prostředky pro investici Hodnota investice Potřeba dodatečné emise akcií

Dividendová politika 1 400 000 USD 100 000 USD 300 000 USD 300 000 USD 0 USD

Dividendová politika 2 400 000 USD 250 000 USD 150 000 USD 300 000 USD 150 000 USD

Může být některá z dividendových politik více atraktivní pro akcionáře? Musíme stanovit hodnotu a termín dividendových příjmů a určit jejich současnou hodnotu. Nejdříve určíme dividendové výplaty akcionářům za roky 1994 a 1995:

Rok 1994 dividenda Rok 1995 Dividenda obsahují Původní klad starých akcionářů Původní klad nových akcionářů Zadržený zisk Zisk za rok 1995 Celkové dividendy všem akcionářům Dividendy novým akcionářů původní vklad Zisk pro nové akcionáře (20% ze 150 000) Likvidační dividenda pro původní akcionáře

Dividendová politika 1

Dividendová politika 2

Celkově

Na 1 akcii

Celkově

Na 1 akcii

100 000

1, 00

250 000

2, 50

2 000 000 0 300 000 460 000 2 760 000

2 000 000 150 000 150 000 460 000 2 760 000

0

- 150 000

0

- 30 000

2 760 000 27, 60

2 580 000 25, 80

V následujícím kroku stanovíme současnou hodnotu dividend při požadované výnosové míře 20%: Po (dividendová politika 1) = 1, 00 + 27, 60 (1+0, 20) (1+0, 20)2

= 20 USD

Po (dividendová politika 2) = 2, 50 + (1+0, 20)

= 20 USD

25, 80 (1+0, 20)2

Vyšší výplatní poměr vede k růstu cen akcií Hypotéza irelevantnosti dividendové politiky předpokládá, že investor požaduje stejnou výnosovou míru pro dividendy i kapitálové zisky. Nicméně dividendy jsou lépe predikovatelné než kapitálové zisky. Management může kontrolovat dividendy, ale nemůže zcela kontrolovat tržní ceny akcií. Většina finančních ekonomů klasické finanční ekonomie obhajovala vysoký dividendový výplatní poměr. Graham, Dodd a Cottle ve své knize uvádějí: a) „ … Diskontovaná hodnota bližších dividend je vyšší než současná hodnota vzdálenějších dividend …“ b) „ … Mezi dvěmi společnostmi se stejnou úrovní zisku a stejným postavením na trhu, společnost s vyšším dividendovým výplatním poměrem se bude skoro vždy prodávat za vyšší cenu …“

63

Hypotéza dividendové politiky

Stoupenci pro-dividendové školy jsou uváděny dva základní faktory ve prospěch pro-dividendové hypotézy: • •

investoři požadují běžný důchod, řeší nejistotu.

Často je na akci pohlíženo jako na důchodový instrument ze strany investorů, kteří požadují z akcií vyšší výplatu dividend, aby měli zajištěn trvalý příjem. Za akcii s vyšším dividendovým výnosem jsou ochotni zaplatit vyšší cenu. Vyšší dividendový výplatní poměr nemá žádnou hodnotu pro akcionáře. Argument běžného důchodu může být závažný v reálném světě. Na skutečných finančních trzích generování běžných příjmů prodejem akcií s nízkým dividendovým výnosem je spojeno s vysokými zprostředkovatelskými poplatky. Těchto transakčních nákladů se snaží investor zbavit vysokým nákupem akcií s vysokým dividendovým výplatním poměrem. U institucionálních investorů jsou však zprostředkovatelské poplatky při velkém objemu obchodů poměrné nízké, což vrhá stín pochybnosti na tuto hypotézu. Názor, že vyplacené dividendy jsou méně rizikové než kapitálové zisky, je často středem kritiky ekonomů. Pokud je investiční a finanční politika určena, pak cash flow firmy není ovlivněno dividendovou politikou. Jestliže dividendová politika nemá vliv na volatilitu celkového cash flow, pak nemůže ani ovlivňovat rizikovost společnosti. Vzestup dividendového výplatního poměru nesnižuje riziko akcií. Vyšší dividendový výplatní poměr vede k poklesu cen akcií Dividendový výplatní poměr

Vyšší dividendový výplatní poměr může nepříznivě ovlivňovat tržní cenu akcií, poněvadž je třeba brát v úvahu daně a emisní náklady. Jakmile jsou dividendy zdaňovány více než kapitálové zisky, měl by vyšší dividendový výplatní poměr vést k poklesu cen akcií. Akciové společnosti ve snaze maximalizovat tržní cenu akcií by se za této situace měly snažit vyplácet co nejnižší dividendy. Druhým motivem pro nízký dividendový výplatní poměr jsou emisní náklady, které akciové společnosti musí zaplatit při navyšování akciového kapitálu. Tržní cena akcií klesne, když dochází k emisi nových akcií. Představme si dvě firmy, které jsou zcela identické až na to, že první společnost vyplácí svým akcionářům vyšší dividendy. První akciová společnost potom musí emitovat více akcií, což je spojeno s emisními náklady. Tyto vyšší náklady za jinak nezměněných podmínek způsobí pokles tržní ceny akcií oproti druhé společnosti. A.s. by se měla snažit o nízký dividendový výplatní poměr, vede to k maximalizaci tržní ceny akcií. Hypotézu, že dividendová politika je irelevantní, je obtížné odmítnout. Nicméně akciové trhy nikde na světě neexistují v této podobě. Na druhé straně hypotéza vysokého dividendového výplatního poměru je založena na předpokladu, že vyplacené dividendy a zadržený zisk mají rozdílné riziko, což je velmi problematický předpoklad. Vysoký dividendový výplatní poměr vede k poklesu tržní ceny akcií a vyvolává otázku: „ proč akciové společnosti vůbec vyplácejí dividendy, když je to nevýhodné pro tržní cenu akcií, a tím i pro akcionáře“. Abychom mohli dále zkoumat „dividendovou hádanku“, musíme se zabývat následujícími základními faktory, a to: • • •

informační efekt, efekt klientely, náklady zastoupení. 64

Nejdříve se podíváme na situaci, kdy a.s. oznámí změnu dividendy. Zpravidla akciové kurzy mají tendenci růst, jestliže běžná dividenda neočekávaně vzroste a naopak klesají, pokud dividenda neočekávaně klesne. Většina ekonomů souhlasí, že dividendy jsou důležitým kurzotvorným faktorem, pokud ostatní faktory zůstanou stejné, a proto společnosti snižují dividendy s velkým odporem. Snížení dividend je často signálem o hospodářských problémech společnosti. Je to spíše signál informující veřejnost o domněnce managementu, že v budoucnu nebude schopen udržet současné dividendy, což vede k revizi o budoucí výši dividend. Současná hodnota budoucích dividend klesne a rovněž dojde k poklesu tržní ceny akcií. V tomto případě akciové kurzy následují pokles dividend, poněvadž očekávané budoucí dividendy jsou nižší. Tento pokles cen akcií nezpůsobila změna dividendového výplatního poměru. Akciové kurzy reagovaly na změnu dividend. Tento signál se nazývá informační obsah dividend. Na finančních trzích můžeme pozorovat dvě skupiny investorů: • •

první skupina má zájem o vysoký výplatní poměr, druhá skupina má naopak motiv pro nízký výplatní poměr.

Jejich motivy shrnujeme pod termín efekt klientely – znamená, že různí investoři mají odlišný zájem na výši dividendového výplatního poměru. Stanovením dividendového výplatního poměru akciová společnost získává určitou klientelu. Pokud firma změní dividendovou politiku, pak se změní i struktura akcionářů společnosti. Předpokládejme, že 40% investorů preferuje vysoký výplatní poměr, ale pouze 20% společností uskutečňuje tuto dividendovou politiku. Na trhu převýší poptávka po společnostech s vysokým dividendovým výplatním poměrem nabídku a dojde k růstu jejich tržních cen. Část firem s nízkým dividendovým výplatním poměrem potom změní svou politiku a dojde k vytvoření dodatečné nabídky na trhu akcií. Dividendový trh se dostane do rovnovážného stavu. Další změna dividendové politiky jednotlivých firem nemá žádný význam, poněvadž je uspokojena. Veřejné akciové společnosti jsou charakteristické tím, že akcionáři a manažeři jsou odlišné osoby. Akcionáři a manažeři mají rozdílný přístup k informacím i jiné motivy. Vznikají náklady zastoupení a konflikt zájmů. Dividendová politika firmy může být akcionáři považována za nástroj snižování nákladů zastoupení. Výplata dividend vyvolá potřebu emise nových akcií. Noví akcionáři jsou ale získáni pouze za podmínky, že management zveřejní přesvědčivé informace o efektivním využití kapitálu. Výplata dividend nepřímo pomáhá sledovat investiční rozhodování managementu. V tomto případě vyšší výplaty dividend mohou přispívat k růstu tržní ceny akcií, poněvadž se snižují náklady zastoupení. Dosavadní výzkumy finančních ekonomů v oblasti vlivu dividendové politika na tržní cenu akcií nejsou zcela přesvědčivé. Především ve svých analýzách nejsou ekonomové schopni zcela odlišit vliv dividendové politiky na tržní cenu akcií od ostatních kursotvorných faktorů.

65

Názory manažerů na dividendovou politiku

Jaký mají názor na dividendovou politiku finanční manažeři? Otázka v % ANO 1. dividendový výplatní poměr ovlivňuje 61 tržní cenu akcií 2. dividendy představují signál o 52 budoucích perspektivách firmy 3. trh používá oznámení o výši dividend 43 pro oceňování akcií 4. investoři rozdílně vnímají rizikovost 56 dividend a zadrženého zisku 5. investoři jsou indiferentní, zda dosahují 6 výnosu ve formě dividend nebo kapitálového zisku 6. existuje efekt klientely 44 7. management by měl při provádění 41 dividendové politiky reagovat na preference investorů

Názor managerů NEVÍ 33

NE 6

41

7

51

6

42

2

30

64

49 49

7 10

Dividendová strategie je ovlivněna legislativními a daňovými podmínkami, přístupem akciových společností k externím zdrojům, stabilitou hospodářských výsledků, investičními příležitostmi firmy, očekávanou výší inflace a preferencemi investorů. V praxi můžeme sledovat tři základní typy dividendových strategií firem: • • • Dividendové strategie

reziduální dividendovou strategii, strategii dividendové stability, kombinovanou dividendovou strategii.

Reziduální dividendová strategie – firmy se snaží minimalizovat emisní náklady na emisi nových akcií. Využívají zisk na investiční příležitosti a dividendy vyplácejí pouze v případě, kdy společnost nemá investiční příležitosti s pozitivní čistou současnou hodnotou. Tuto strategii používají především malé společnosti v počátečních fázích svého životního cyklu. Strategie dividendové stability – je založena na stabilní výši dividend na jednu akcii. Cílem je minimalizovat prudké kolísání dividend, poněvadž to může vyvolávat vysokou volatilitu akciových kursů. Dividendy mají zpravidla nižší volatilitu než zisky společností. Management zvyšuje dividendy pouze v situaci, kdy má dostatek důkazů proto, že firma bude schopna udržet zvýšené dividendy i v budoucnosti. Kombinovaná dividendová strategie – používá se většinou v praxi a je založena na: • vyhýbání se nerealizování investičních projektů s pozitivní čistou současnou hodnotou, poněvadž byly vyplaceny dividendy, • vyhýbání se krácení dividend, • vyhýbání se emisím nových akcií, • udržování stanoveného kritéria zadluženosti, • udržování stanoveného dividendového výplatního poměru. V kombinaci strategií je zadluženost dlouhodobým cílem, naopak může krátkodobě zadluženost kolísat, aby se firma vyhnula krácení dividend nebo emisi nových akcií. Při realizaci reziduální strategie byla však zadluženost fixována. 66

Manageři se snaží vyhýbat krácení dividend a stanovený dividendový výplatní poměr se pokoušejí dosahovat v dlouhém období. V krátkém období kolísá, pokud je třeba udržet stabilní dividendu na jednu akcii. Problém dividendové volatility se manažeři snaží řešit vytvořením různých typů dividend: řádné a dodatečné dividendy. Řádné dividendy zpravidla představují malou část zisku, a proto mohou být udrženy bez problémů. Dodatečné dividendy jsou vypláceny pouze v situaci, když se management domnívá, že zisk má přechodný charakter.

3.6

Předkupní právo, jeho hodnota a vliv na tržní cenu akcií

Předkupní právo stávajícím akcionářům při zvýšení akciového kapitálu zabezpečuje na něm nezmenšený podíl, protože obdrží odebírací právo podle počtu vlastněných akcií na nově emitované akcie. Cílem je ochrana proti rozředění vlastnictví. Pokud se staří akcionáři zřeknou tohoto předkupního práva, dochází v akciové společnosti ke změně majetkových poměrů. Předkupní práva obsahují zpravidla následující charakteristiky:

Předkupní právo

1) odebírací právo Platnost předkupního práva je ve vyspělých státech většinou dva až tři týdny a během této doby musí být realizováno nebo prodáno. Po uplynutí odebírací doby je kupón, který je určen k realizaci předkupních práv, bezcenný. 2) odebírací poměr Odebírací poměr odpovídá poměru starého a nového základního jmění. V tomto poměru má původní akcionář právo odebrat nově emitované akcie. 3) odebírací cena nových akcií Poněvadž kapitálové zvýšení slouží k vytvoření nových vlastních prostředků, musí být za nové akcie zaplacena stanovená cena. Odebírací cena je zpravidla nižší než aktuální kurs původních akcií s cílem zabezpečit dostatečnou poptávku. Na druhé straně je zpravidla vyšší než nominální hodnota a rozdíl mezi nominální hodnotou a odebírací cenou plyne do kapitálových fondů, a tím vede ke zvýšení vlastního kapitálu společnosti. 4) odebírací kupon k realizaci předkupního práva je určen kupon, který pak ztělesňuje předkupní právo. Akcionář má právo, ale nemá povinnost k odběru nových akcií. Poněvadž předkupní právo zpravidla představuje výhodnější získání akcií než přímý nákup na sekundárním trhu, má předkupní právo svoji hodnotu a obchoduje se sním ve vyspělých státech na finančních trzích. Původní akcionář tím získává možnost předkupní právo prodat a neakcionář má naopak možnost prostřednictvím nákupu předkupních práv vstoupit do akciové společnosti. Předkupní právo má svoji hodnotu, kterou můžeme snadno vypočítat. Poněvadž podle stanov akciové společnosti nemají nové akcie v roce emise dividendové právo, musíme zohlednit rozdílné dividendové oprávnění. 67

Odebírací kupon

Výpočet hodnoty předkupního práva před oddělením od staré akcie můžeme provést podle následujícího vzorce: Hpp = Ps – Ds – Pm OP + 1 Hpp – hodnota předkupního práva, Ps – aktuální tržní cena akcie, Ds – dividendové oprávnění pro starou akcii, Pm – odebírací cena nové akcie, OP – odebírací poměr. Na sekundárním trhu je hodnota předkupního práva ovlivňována nabídkou a poptávkou. V důsledku kursových změn akcií se rovněž mění hodnota předkupního práva. Hodnotu předkupního práva pak vypočteme podle následujícího vzorce: Hpp = Ps – Ds – Pm OP Hpp – hodnota předkupního práva, Ps – aktuální tržní cena akcie, Ds – dividendové oprávnění pro starou akcii, Pm – odebírací poměr pro novou akcii, OP – odebírací poměr. Pokud akcionář předkupní právo nevyužije a neudělí žádný příkaz své bance, banka automaticky prodává v poslední obchodní den předkupní právo na sekundárním trhu. Protože k této situaci dochází pravidelně u velké části klientů, zvýší se na sekundárním trhu poslední obchodní den značně nabídka předkupních práv a poklesne jejich kurs. Proto je pro akcionáře výhodnější udělit prodejní příkaz a nečekat na automatický prodej.

3.7

Prameny informací pro investiční rozhodování

Investování je v zásadě informačně orientovaným procesem. Investor přijímá rozhodnutí na základě očekávaného budoucího vývoje.Tento očekávaný vývoj je prognózován s pomocí informací, které má investor k dispozici. Ekonomiky vyspělých států mají charakter informačních ekonomik, které jsou v současné době spíše založeny na vytváření a rozšiřování znalostí a informací než na produkci, vytváření a rozšiřování znalostí a informací než na produkci a vytváření výroby. V současné době mají informace nadnárodní charakter. Jejich nadnárodní pohyb prostřednictvím multinacionálních televizních stanic, satelitů i počítačových systémů umožnil propojit jednotlivě národní trhy a ekonomiky. Problémem pro investory na finančních trzích není získat informace, ale vybrat si mezi nimi pouze ty potřebné. Informační ekonomiky produkují obrovské množství informací. Jaké má investor kupovat a analyzovat. Individuální investor obchoduje většinou nepravidelně, a tudíž musí velmi vážit náklady spojené se získáváním informací. Proto se zpravidla zříká možnosti získávat profesionální investiční informace v reálném čase. Spoléhá spíše na veřejná média či na analytické zprávy profesionálních obchodníků. Na druhé straně institucionální investoři disponují mohutnou informační základnou pro vytváření investičních analýz a strategií, publikují investiční doporučení pro své 68

klienty, příp. vlastní specializované analytické společnosti. Z hlediska technické formy můžeme investiční informace rozdělit na papírově informace a počítačové informace, přičemž zpravidla pouze první forma je technicky i cenově dostupná individuálním investorům.

3.8

Investiční instrumenty: charakteristika a druhy

Investiční instrumenty představují aktiva, která slouží k rozmnožování bohatství. Užitkem těchto aktiv je nárok na budoucí cash flow. V současné době dochází Investiční k výraznému rozšíření možnosti investování. Za základní druhy investičních instrumenty, instrumentů považujeme finanční investiční instrumenty a reálné (hmotné) investiční charakteristiky instrumenty. Finanční investiční instrumenty jsou reprezentovány cennými papíry, finančními deriváty a prostředky uloženými u profesionálních správců majetku. Cenné papíry Cenný papír představuje právní nárok majitele vůči tomu, kdo je v něm zavázán. Cenný papír je nositelem právního nároku, který v sobě ztělesňuje a je pro jeho vznik, existenci, převod a zánik v zásadě nenahraditelný. Cenné papíry mohou být vydány v listinné nebo zaknihované formě. Podle ztělesněného práva rozlišujeme CP na: •

•

zbožové cenné papíry – skladní listy, lodní listy atd., ve kterých je vyjádřeno komu určité zboží patří a kdo má právo s ním disponovat. Nejedná se o investiční instrument, nýbrž ztělesňuje právo na určitou věc. cenné papíry peněžního trhu – vládní pokladniční poukázky, komerční papíry, depozitní certifikáty, které ztělesňují krátkodobé pohledávky.

Cenné papíry kapitálového trhu jsou cenné papíry v užším slova smyslu, ztělesňují pohledávky nebo podíly a můžeme je dělit podle několika hledisek: a) podle ztělesněného práva • dluhové CP (dluhopisy, konvertibilní a opční dluhopisy), • majetkové CP (akcie, podílové listy). b) podle charakteru důchodu • CP s pevným zúročením, u kterých je emitent pravidelně platit peněžní částky, k nimž se zavázal, • CP s proměnlivým zúročením, kdy se v pravidelných časových intervalech provádí přizpůsobení nominálního zúročení aktuální úrokové úrovni, • CP s nulovými platbami, kde je výnos dosažen rozdílem mezi emisním a umořovacím kurzem, • CP s proměnlivým výnosem, kde jsou platby závislé na výsledku hospodaření emitenta. c) podle převoditelnosti • CP na doručitele, kdy se za vlastníka považuje ten, kdo CP předloží, zaručují nejvyšší stupeň převoditelnosti, protože změna vlastnictví se realizuje pouze předáním, • CP na řad, na kterých je vyznačeno jméno oprávněné osoby s doložkou na řad, převod práva na plnění se uskutečňuje písemnou formou zpravidla na rubu CP indosamentem, • CP na jméno, na kterých je uvedeno jméno oprávněné osoby, převod práva 69

Další informace

http://business.center .cz /business/pravo/zako ny/cenne-papiry/akcieochranespotrebitele.html

se uskutečňuje cesí, přičemž je třeba o této skutečnosti uvědomit emitenta, popř. získat jeho souhlas. Cenné papíry kapitálového trhu se skládají ze dvou částí: • •

z pláště – ten ztělesňuje věřitelská nebo majetková práva, z kupónového archu s talónem – kupónový arch slouží k inkasu důchodů, odstřihují se z něho jednotlivé kupony. Kupónový arch je zakončen talónem, který opravňuje k vyzvednutí nového kupónového archu v případě vyčerpání starého archu.

Finanční deriváty Jsou odvozeny od bazických instrumentů a představují právo popř. povinnost na nákup nebo prodej určitého bazického instrumentu. Ceny finančních derivátů jsou odvozeny od cen bazických instrumentů. Základními druhy finančních derivátů jsou opce, financial futures a swapové obchody. Jako bazické instrumenty jsou nejvíce rozšířeny úrokové, devizové a akciové kontrakty. Poslední velkou skupinou investičních instrumentů můžeme označit za instrumenty osvědčující uložení prostředků u profesionálních správců majetku. Tuto skupinu představují smlouvy o penzijním pojištění, smlouvy o svěřenecké správě aktiv a různé jiné bankovně pojišťovací kontrakty investičního charakteru. Reálné investiční instrumenty Jedná se o hmotná aktiva, v období zvýšeného rizika lákají stále více investorů, poněvadž se tito takto snaží diverzifikovat cenové i bonitní riziko. Mezi tyto instrumenty patří nemovitosti, drahé kovy, umělecké předměty a nerostné suroviny.

3.9

Případová studie

1) Získat elektronickou podobu jednotlivých druhů finančních instrumentů v kruhu na doplnění učebních textů.

3.10

Samostatná práce studenta

1. Nastudovat teorii ke kapitole a získat elektronickou podobu jednotlivých instrumentů dle rozdělení v kruhu.

3.11

Otázky a úkoly

1. Jaké druhy investičních rizik znáte ? 2. Které metody ke zvýšení likvidity znáte ? 3. Charakterizujte předkupní právo.

3.12

Shrnutí

Student se seznámí se všemi investičními instrumenty a jejich deriváty.

70

4

Fundamentální analýza

Obsah kapitoly 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 4.9 4.10 4.11 4.12 4.13 4.14 4.15 4.16 4.17 4.18

4.1

Cíle kapitoly Klíčové slova Reálný výstup ekonomiky a akciové kurzy v dlouhodobém a střednědobém horizontu Fiskální politiky a akciové kurzy Peněžní nabídka a akciové kurzy Úrokové sazby a akciové kurzy Inflace a akciové kurzy Mezinárodní pohyb kapitálu a akciové kurzy Ekonomické a politické šoky a akciové kurzy Odvětvová analýza Analýza jednotlivých společností Analýza jednotlivých společností Vnitřní hodnota akcie 4.13.1 Metody stanovení vnitřní hodnoty akcie Dividendové diskontní modely Případová studie Samostatná práce studenta Otázky a úkoly Shrnutí

Cíle kapitoly

Student se naučí využívat fundamentální akciovou analýzu na praktických příkladech.

4.2

Klíčové slova

Fundamentální analýza, globální analýza, odvětvová analýza, analýza jednotlivých společností.

Další informace

http://www.miras.cz/ akcie/akcioveanalyzyfundamentalni.php

Metody ohodnocování akcií Pro analýzu a výběr akciových instrumentů se používají čtyři základní metody: • Fundamentální akciová analýza. • Technická akciová analýza. • Psychologická analýza a • Teorie efektivních trhů. Fundamentální akciová analýza se zaměřuje na zkoumání kursotvorných faktorů na třech úrovních: • Globální, • Odvětvové a • Jednotlivých společností. 71

Složení fundamentální analýzy

Globální analýza Ve vztahu zkoumání základních makroekonomických veličin a reakcí akciových kursů se sledují zejména tyto vazby: • Reálný výstup ekonomiky (HDP) a akciové kursy v dlouhém a střednědobém horizontu. • Fiskální politiku a akciové kursy. • Peněžní nabídku a akciové kursy. • Úrokové sazby a akciové kursy. • Inflace a akciové kursy • Mezinárodní pohyb kapitálu a akciové kursy. • Ekonomické a politické šoky a akciové kursy (Např.11.září 2001 – útok na WTO …). Odvětvová analýza Jednotlivá odvětví, jako např. těžký průmysl, zemědělství, bankovní a pojišťovací průmysl atd. nejsou stejně citlivé na celkový vývoj ekonomiky. Existuje různá míra zisku. V jednotlivých segmentech ekonomiky jsou odvětví různě regulována a existují rozdílné perspektivy dalšího rozvoje. Odvětvová analýza se zaměřuje na: • identifikaci charakteristických znaků odvětví a • prognózování vývoje jednotlivých odvětví. V oblasti identifikace charakteristických znaků bychom se měli zaměřit na citlivost odvětví na hospodářský cyklus, způsob vládní regulace a typ odvětvové struktury. Jednotlivá odvětví jsou rozdílně ovlivňována hospodářským cyklem. Z hlediska citlivosti na konjunkturální vývoj rozlišujeme: • cyklická odvětví, • neutrální odvětví a • anticyklická odvětví.

Odvětvová analýza

Cyklická odvětví v období expanze dosahují velmi dobrých hospodářských a finančních výsledků a naopak dostávají se do určitých problémů v období recese. Důvodem kopírování hospodářského cyklu je skutečnost, že kupující může nákup určitých statků nebo služeb odložit a realizovat jej za zlepšené důchodové situace. Firmy z cyklických odvětví tak v období recese ztrácejí velmi rychle svůj odbyt, což má negativní dopad na jejich zisk a tržní cenu akcií. Příkladem cyklického odvětví jsou stavební průmysl, průmysl dlouhodobých spotřebních statků nebo automobilový průmysl. Nikoli všechna odvětví mají úzký vztah k hospodářskému cyklu. Jedná se především o odvětví nezbytných statků (potravinářský průmysl, farmaceutický průmysl) a o odvětví vyrábějící produkty s nízkou cenovou elasticitou (cigarety, alkohol, noviny a časopisy). Tato odvětví nejsou příliš ovlivněna hospodářským cyklem a označujeme je jako neutrální odvětví. Některá odvětví mají dokonce anticyklický charakter a v období recese vykazují velmi dobré výsledky. V posledním období byly za anticyklické považovány firmy, které provozovaly kabelové televize, poněvadž tento typ "zábavy" sloužil jako náhrada za dražší formy zábavy a odpočinku. 72

Institucionální i individuální investoři se snaží své nákupní rozhodnutí na akciových trzích správně "načasovat" podle citlivosti jednotlivých odvětví na fáze hospodářského cyklu, poněvadž výnosové míry jsou v jednotlivých fázích velmi rozdílné. Studie o vývoji výnosových měr v jednotlivých fázích je zaměřena na zkoumání výkonnosti jednotlivých odvětví v prvních šesti měsících vzestupného trendu a v období posledních čtyř měsíců sestupného trendu. Uveďme nejdůležitější závěry studie: nejvyšší výnosovou míru mají v počáteční fázi vzestupného trendu ta odvětví, která vykazují charakter mimořádných růstových možností, nebo jsou velmi citlivá na očekávanou změnu ekonomického vývoje. Úrokově citlivé akcie rovněž dosahují v této fázi velmi slušných výsledků, neboť mají užitek z očekávaného poklesu úrokových sazeb. • Formy z jiných průmyslových odvětví, která v počáteční fázi vzestupného trendu dosahují nadprůměrné výsledky mají zpravidla vysoký beta faktor. Naopak firmy, které dosahují nadprůměrné výsledky v poslední fázi velmi slušných výsledků, jsou charakteristické tím, že mají zpravidla nízký beta faktor. • Základní průmyslová odvětví nedosahují příliš příznivé výnosové míry v počáteční fázi vzestupného trendu. V počáteční fázi vzestupného trendu jsou zpravidla podhodnoceny akcie těch odvětví, která prosperují v ekonomickém prostředí s vysokým využitím kapacit, tzn. zpravidla ve střední či pozdější fázi expanze. Jsou to odvětví, která produkují polotovary. Tyto polotovary nejsou vystaveny cyklickému kolísání investičních výdajů. •

Podle citlivosti na vývoj jednotlivých fází hospodářského cyklu pak můžeme rozlišovat následující odvětví: 1. Metody ohodnocování akcií Existují čtyři základní metody pro analyzování a výběr akciových instrumentů: • Fundamentální akciová analýza – vyhodnocuje, kdy je akcie cenově výhodná, jestli je její kurz podhodnocen nebo nadhodnocen. • Technická akciová analýza – odhaluje vzestupný či sestupný akciový trend. • Psychologická analýza – analyzuje chování investičního publika • Teorie efektivních trhů – hlavní směr soudobé finanční ekonomie, zastává názor, že kurzový pohyb je náhodný. 2. Charakteristika fundamentální analýzy Primárním motivem nákupu akcií je dosažení kapitálového zisku. Tohoto cíle se snaží analytici dosáhnout tím, že na akciovém trhu hledají podhodnocené akcie. Fundamentální analytik při určování hodnoty společnosti prognózuje vývoj ekonomiky, odvětví i jednotlivých firem. Fundamentální akciová analýza se zaměřuje na zkoumání kurzotvorných faktorů na třech úrovních: • globální, • odvětvové, • jednotlivých společností. 3. Globální analýza •

Čtyři veličiny působící zvnějšku, výrazně ovlivňující akciové kurzy: potencionální výstup ekonomiky, 73

Globální analýza

• • •

změny peněžní nabídky, změny ve vládních výdajích, korporativní daně.

Dvě primární veličiny, změny ve vládních výdajích a změny peněžní nabídky, ovlivňují akciové kurzy prostřednictvím dvou kanálů: • Ovlivňují celkové výdaje, které společně s daňovým zatížením firem ovlivňují zisky společností. Očekávané reálné zisky společností jsou pozitivním faktorem pro pohyb akciových kurzů. • Ovlivňují celkové výdaje, které společně s potencionálním výstupem ekonomiky ovlivňují změnu současné cenové hladiny. Celkové výdaje a současná cenová hladina determinují reálný výstup ekonomiky. Změny reálného výstupu a cenové hladiny vytvářejí očekávání o vývoji inflace a reálného růstu, což ovlivňuje úrokové sazby, které jsou v intenzivním vztahu s akciovými kurzy.

4.3

Reálný výstup ekonomiky a akciové kurzy v dlouhodobém a střednědobém horizontu

V dlouhém období akciové kurzy kopírují vývoj ekonomické aktivity. Ve střednědobém horizontu, zejména v hospodářském cyklu, již vztah mezi změnou ekonomické úrovně a akciovými kurzy tak pevný není. Naopak se zdá, že vztah je obrácený. Akciové kurzy zpravidla předbíhají vývoj reálné ekonomiky o několik měsíců. Akciový trh je proto považován za jeden z nejvíce spolehlivých indikátorů pro prognózu změny jednotlivých fází v rámci hospodářského cyklu. Mezi další vedoucí indikátory patří: průměrné hodinové mzdy, nové výrobní objednávky, obchodní obrat, peněžní nabídka, udělená stavební povolení, růst zásob, růst cen materiálů, zisk atd. Vztah mezi vývojem reálné ekonomiky a akciovým trhem HDP nebo akciový kurz AKCIOVÝ TRH

REÁLNÁ

Čas

Makroekonomic ké ukazatele a akciové kurzy

Akciové kurzy rozdílně předbíhají jednotlivé fáze hospodářského cyklu. Před vrcholem předbíhají reálný vývoj ekonomiky až o 9 měsíců. Naopak před sedlem se odhaduje předbíhání akciových kurzů pouze kolem 5 měsíců. Akciové kurzy jsou rovněž rozdílně citlivé na stupeň recese nebo expanze. V poslední době nabývají na významu názory finančních ekonomů o tom, že vazby mezi akciovými kurzy a ekonomickou aktivitou se stávají stále více volnější.

74

4.4

Fiskální politiky a akciové kurzy

Fiskální politikou rozumíme správu a řízení příjmů, výdajů a dluhů vlády. Daně mohou mít na akciové trhy pozitivní či negativní vliv. Růst daňového zatížení firem negativně ovlivňuje akciové kurzy a také použití víc verzí zdanění. Rovněž mohou být ovlivněny osobní důchodovou daní, poněvadž zvýšení této daně omezuje disponibilní důchody investorů a výši úspor investorů, která vytváří poptávku po akciových instrumentech. Značnou roli hrají také výdaje. Výdajová politika vlády může pozitivně (nákup produktů a služeb akciových společností), ale i negativně (zvyšování rozpočtového deficitu, který je financován emisí vládních cenných papírů)ovlivňovat akciové kurzy.

4.5 •

•

•

4.6

Peněžní nabídka a akciové kurzy Efekt likvidity – přímý vliv peněz na akciové kurzy. Pokud CB zvýší peněžní nabídku při konstantní nabídce peněz, investoři investují na finančních trzích. Poněvadž nabídka akcií na sekundárních trzích je téměř fixní, dojde k vzestupu akciových kurzů. Transmisní mechanismus – růst peněžní nabídky nejprve podnítí investory nakupovat více dluhopisů, což vede k růstu jejich kurzů.Toto se projevuje v poklesu výnosových měr z dluhových instrumentů, zvýšení atraktivity investování na akciových trzích a v nárůstu cen akcií. Nepřímý vliv na reálný výstup ekonomiky – zvýšení peněžní nabídky může způsobit pokles úrokových sazeb, nižší úrokové sazby podnítí investiční aktivitu firem a jejich zisk. Vyšší zisky firem pak mají pozitivní vliv na akciové kurzy.

Úrokové sazby a akciové kurzy

Změny úrokových sazeb jsou považovány za nejdůležitější kurzotvorný faktor, který ovlivňuje akciové instrumenty. V zásadě platí inverzní vztah: růst úrokových sazeb ovlivňuje akciové trhy negativně a vede k poklesu kurzu akcií. Naopak pokles úrokových sazeb představuje příznivou zprávu pro analytiky, neboť způsobuje růst akciových kurzů (vše za jinak nezměněných podmínek). Vliv změny úrokových sazeb na akciové kurzy se realizuje třemi základními kanály: • Podle hlavního směru finanční ekonomie akciové kurzy odrážejí současnou hodnotu budoucích peněžních příjmů pro majitele akcie. Úroková sazba je důležitým prvkem při převádění budoucích příjmů na současnou hodnotu. Zvýšení úrokových sazeb vede k růstu požadované výnosové míry a ke snížení současné hodnoty budoucích příjmů akcionáře, což způsobuje pokles akciových kurzů. • Růst tržních úrokových sazeb z dluhových instrumentů způsobuje odliv peněžních prostředků z akciových trhů a příliv těchto prostředků na trhy dluhopisů, které mají vyšší úrokovou míru. Za jinak nezměněných podmínek vede růst tržních úrokových sazeb k přesunu poptávky z akciových instrumentů do dluhových instrumentů až do okamžiku vytvoření rovnováhy ve výnosové míře na těchto dvou trzích. Tento přesun finančních prostředků je současně doprovázen poklesem akciových kurzů. • Úrokové sazby a jejich změny ovlivňují náklady na získání kapitálu firem pro 75

Úrokové sazby a akciové trhy

financování jejich investic. Zpravidla platí, že růst reálných úrokových sazeb je spojen s poklesem míry investování, poněvadž se zvyšují náklady na jeho financování a snižuje se jeho rentabilita. Pokles investic firem je zpravidla doprovázen poklesem zisku, dividend a přirozeně i akciových kurzů.

4.7 Inflace a akciové kurzy

Inflace a akciové kurzy

Akcie jsou považovány za instrument, který představuje dobré zajištění proti inflačnímu znehodnocení. Tato idea je založena na růstu dividend a zisku firem v období inflace, což vede k růstu akciových kurzů. Příklad: Akciová společnost provozuje činnost v neinflačním prostředí a veškeré zisky vyplácí jako dividendy. Zisk a dividenda na akcii je 1 EURO a neočekává se žádný růst společnosti. Požadovaná výnosová míra je 10 %. 1

D1n P0n =

= Ken

= 10 EURO 0,1

P0n – reálná hodnota akcie, D1n – očekávaná dividenda v příštím roce, přičemž výše inflace je 0, Ken – požadovaná výnosová míra v neinflačním prostředí.

Nyní předpokládejme, že inflace (i) je 6% za rok. Všechny ekonomické veličiny se přizpůsobují stejným způsobem a reálné hodnoty se nemění. Nominální požadovanou míru v inflační prostředí určíme: Ke = (1 + Ken) x (1 + q) –1 = (1 + 0,1) x (1 + 0,06) – 1 = 0,166 ⇒ 16,6% Ke – nominální požadovaná míra, Ken – požadovaná výnosová míra v neinflačním prostředí, q – inflace. Nominální požadovaná výnosová míra je 16,6%, očekávaný nominální růst dividend (g) je 6%. Tento růst dividend je potřebný pro udržení reálné výše dividend. Nominální dividendy očekávané v prvním roce jsou 1,06 EURO na akcii. Akcie však nejsou schopny v období zvýšené inflace udržet svou reálnou hodnotu. Podle hypotézy „daňového efektu“ (soustřeďuje se na způsob odepisování základních prostředků a na ohodnocování zásob společnosti) inflace předbíhá změnu akciových kurzů. Podle této hypotézy inflace působí na akciové kurzy dvěma způsoby: • inflace ovlivňuje zisk po zdanění akciové společnosti, • inflace ovlivňuje rozhodování individuálních investorů při alokaci finančních prostředků. Hypotézy inflace a jejího vlivu na akciové trhy

Hypotéza zprostředkovaného efektu prostřednictvím peněžní poptávky byla vytvořena Famou (1981). Famovo vysvětlení pro inverzní vztah mezi očekávaným růstem výstupu a současnou inflací vychází z následujících předpokladů: 76

• •

investoři se chovají racionálně a pro svá investiční a finanční rozhodnutí využívají všech informací, poptávka po penězích ze strany investorů je dána budoucím reálným výstupem ekonomiky a současně úrovní úrokových sazeb.

Hypotéza zprostředkovaného efektu prostřednictvím monetizace vládního deficitu byla vytvořena Geskem a Rollem (1983). V této hypotéze existuje obrácená souvislost mezi inflací a akciovými kurzy: změna akciových kurzů způsobuje inflaci. Pro ilustraci této koncepce předpokládejme, že investoři sníží svá očekávání o budoucím růstu výstupu ekonomiky. Akciové kurzy klesnou v důsledku nižšího očekávaného růstu ekonomiky, který rovněž způsobí pokles příjmů investorů i korporací. Snížení příjmů investorů i korporací vede k poklesu daňových příjmů do státního rozpočtu. Nedostatečné daňové příjmy při fixovaných výdajích způsobují deficit státního rozpočtu. Dalším krokem v jejich modelu je zapojení centrální banky, která může část dluhů monetizovat, což zpravidla vede k růstu inflace. Poněvadž monetizace dluhů je racionálními investory na akciovém trhu očekávána, pokles akciových kurzů způsobuje vzestup inflačního očekávání. Hypotéze zprostředkovaného efektu prostřednictvím anticyklické monetární politiky. Je založena na předpokladu anticyklického chování centrální banky. Kaul (1987) vysvětluje mechanismus následujícím způsobem: očekávaný budoucí pokles výstupu je signalizován poklesem akciových kurzů. Centrální banka reaguje na tento signál anticyklickou monetární politikou, která se projeví nárůstem peněžní nabídky. Růst peněžní nabídky však vede k růstu běžné i očekávané inflace. Z toho vyplývá, že je inverzní vztah mezi akciovými kurzy a skutečnou, příp. očekávanou inflací. Hypotéza peněžní iluze dle Modigliana a Cohna (1979) znamená, že se investoři při ohodnocování akcií v inflačním období dopouštějí velké chyby tím, že nerozlišují změny nominální úrokové sazby a reálné úrokové sazby. Z růstu nominální úrokové sazby odvozují vyšší požadovanou výnosovou míru, což vede k podhodnocování akciových kurzů v období inflace.

4.8

Mezinárodní pohyb kapitálu a akciové kurzy

Příliv zahraničního kapitálu způsobuje vzestup akciových kurzu a naopak odliv prostředků do zahraničí má zpravidla na svědomí strmý pokles akciových kurzů. Vliv zahraničního kapitálu na akciové kurzy je patrný především na nově vznikajících trzích. Tyto jsou charakteristické poměrně nízkou likviditou. Zvýšená poptávka ze strany zahraničních investorů je doprovázena razantním vzestupem akciových kurzů.

4.9

Ekonomické a politické šoky a akciové kurzy

Jednorázové ekonomické nebo politické šoky nepříznivě ovlivňují akciové kurzy. Tato skupina faktorů není kontrolovatelná managementem akciových společností, ale má výrazně negativní dopad na hodnotu majetku akcionářů. S politickými šoky na akciových trzích se setkáváme velmi často. Válečné konflikty, demise vlád, volební výsledky nebo revoluce mají výrazný vliv na chování akciových kurzů. Kurzy pravidelně klesají v období válečných konfliktů.

77

4.10 Odvětvová analýza, charakteristika

Odvětvová analýza

Tato analýza se soustředí na prozkoumání jednotlivých odvětví. Těžký průmysl, zemědělství, bankovnictví, pojišťovací průmysl atd. nejsou stejně citlivé na celkový vývoj ekonomiky. Existuje různá míra zisku v jednotlivých segmentech ekonomiky, odvětví jsou různě regulována a existují různé perspektivy dalšího rozvoje. Odvětvová analýza se zaměřuje na: • •

identifikaci charakteristických znaků odvětví, prognózování vývoje jednotlivých období.

Jednotlivá odvětví jsou rozdílně ovlivňována hospodářským cyklem. Z hlediska citlivosti na konjunkturální vývoj rozlišujeme: • cyklická odvětví – v období expanze dosahují velmi dobrých hospodářských a finančních výsledku a naopak dostávají se do určitých problémů v období recese. Důvodem kopírování hospodářského cyklu je skutečnost, že kupující může nákup určitých statků nebo služeb odložit a realizovat jej za zlepšené důchodové situace (např. stavební a automobilový průmysl). • neutrální odvětví – jedná se především o odvětví nezbytných statků (např. potravinářský nebo farmaceutický průmysl) a odvětví vyrábějící produkty s nízkou cenovou elasticitou (cigarety, alkohol, noviny a časopisy). • anticyklická odvětví - vykazují velmi dobré výsledky v období recese. V posledním období byly za anticyklické považovány firmy, které provozovaly kabelové televize, poněvadž tento typ zábavy sloužil jako náhrada za dražší formy zábavy a odpočinku. Podle citlivosti na vývoj jednotlivých fází hospodářského cyklu můžeme rozlišovat následující druhy akcií: Cyklické akcie • • • • •

•

Citlivost akcií

akcie firem vyrábějících spotřební statky (nejvyšší výkonnost = střední fáze vzestupného trendu, nejhorší ve střední fázi sestupného trendu), produkujících kapitálové statky (nejlepší kurzové výsledky = střední nebo závěrečná fáze vzestupného trendu, nejhorší = poslední fáze sestupného trendu), akcie základního průmyslu (nejlepší kurzové výsledky = střední fáze akciového trendu, nejhorší počáteční nebo sestupná fáze klesajícího akciového trhu), akcie energetického průmyslu (největší kurzový vzestup = počáteční fáze vzestupného akciového trendu, nejhorší = první fáze poklesu na akciovém trhu), akcie finančního průmyslu (nejlepší výkonnost = poslední fáze vzestupného trendu a v ranném sestupném, špatné kurzové výsledky = počáteční fáze vzestupného akciového trendu), akcie dopravních společností (výborné kurzové výsledky = počáteční fáze vzestupného akciového trendu, nejhorší = první fáze sestupného akciového trendu).

Defenzivní akcie: •

•

akcie spotřebitelského průmyslu (nejlepší kurzové výsledky = počáteční fáze sestupného akciového trendu, nejhorší = počáteční fáze vzestupného akciového trendu), akcie energetické (nejlepší výsledky = poslední fáze vzestupného trendu, špatné = počáteční fáze vzestupného akciového trendu), 78

•

akcie služeb (nejlepší kurzové výsledky = pozdní fáze sestupného trendu, nejhorší = počáteční fáze vzestupného trendu na akciových trzích).

Růstové akcie: •

•

•

akcie spotřebitelského průmyslu – akcie firem produkujících kosmetiku, nápoje a drogistické zboží (vysoké kurzové zisky = závěrečná fáze vzestupného akciového trendu), akcie firem vyrábějících technologie pro kapitálové statky (nejlepší kurzové výsledky = počáteční a střední fáze vzestupného akciového trendu, nejhorší = poslední fáze sestupného akciového trendu), růstové energetické akcie (nejlepší kurzové výsledky = počáteční fáze vzestupného trendu, ale v poslední době výkonnost těchto akcií značně kolísá).

V neposlední řadě analytik zkoumá v oblasti systémové analýzy charakter odvětvové struktury. Struktura odvětví může být: • monopolní – akcie těchto firem jsou považovány za poměrně bezpečné. Monopolní firmy vykazují poměrně stabilní výši zisku, • oligopolní – odvětví ovládá několik málo výrobců, kteří mají zpravidla trh mezi sebou rozdělen a vykazují poměrně vysokou stabilitu tržeb a zisků (pokud nebereme v úvahu jednotlivé fáze hospodářského cyklu), • konkurenční – ziskové perspektivy firem v konkurenčním odvětví je velmi složité prognózovat. Základním pilířem odvětvové analýzy je stanovení očekávané odvětvové výše zisku na jednu akcii. Vychází se z odhadu očekávaných tržeb na jednu akcii, které jsou vynásobeny čistou odvětvovou ziskovou marží. Při ziskové prognóze jednotlivých odvětví je třeba vzít v úvahu následující skutečnosti: • tržby mohou být prognózovány pro dlouhé nebo krátké období, • čistá zisková marže vykazuje velkou volatilitu, • úspěch ziskové prognózy je založen na použití kvalitních informací a vhodných statistických metod. Úspěšná odvětvová analýza je jedním ze základních pilířů investičního rozhodování. Odhalení růstového odvětví dává investorům možnost dosáhnout vysokých kursových zisků.

4.11

Analýza jednotlivých společností

Analýza jednotlivých akciových společností je zaměřena na následující dvě oblasti: • •

Analýza stanovení, zda je akcie nadhodnocena, správně oceněna nebo podhodnocena, použití finanční analýzy pro zjištění kvality finančního hospodaření firmy jednotlivých společností a prognózování budoucího očekávaného vývoje společnosti.

Fundamentální analýza vychází z předpokladu, že akcie má svou vnitřní hodnotu, kterou lze stanovit. Akciový kurz pak neustále osciluje kolem vnitřní hodnoty. Ve velmi krátkém období je více méně vnitřní hodnota konstantní. Je-li vnitřní hodnota vyšší než tržní kurz, pak je akcie na trhu podhodnocena a lze očekávat vzestup kurzu. Naopak pokud je tržní kurz vyšší než vnitřní hodnota, pak je akcie na trhu nadhodnocena a lze předpokládat pokles akciového kurzu. 79

AKCIOVÝ KURZ NEBO VNITŘNÍ HODNOTA VNITŘNÍ HODNOTA

AKCIOVÝ KURZ ČAS

Dle Cootnera (1962) existují dvě skupiny investorů: •

•

Laičtí investoři, kteří nedokáží správně analyzovat kurzotvorné informace. Jsou to analytici „amatérského“ typu. Často se při svých obchodech vůbec nezajímají o vnitřní hodnotu akcie. Proto zpravidla prodávají nebo nakupují v nevhodné tržní situaci. Profesionální investoři jež jsou schopni kvantifikovat vnitřní hodnotu akcie. Snaží se neustále vyhledávat nadhodnocené a podhodnocené tituly a přijímat odpovídající investiční strategie. Tato skupina investorů vytváří „reflekční bariéry“ kolem skutečné vnitřní hodnoty, které mají horní a dolní hranici. Tržní kurz pak v reflekční bariéře volně fluktuuje.

Na akciovém trhu probíhá kontinuální ohodnocovací proces, který si můžeme znázornit následujícím grafem: Nákupní příkazy způsobují vzestup tržní ceny (P0) Tržní cena (P0) absorbující očekávaný výnos a riziko

P0
P0=VH P0>VH - prodat

Nákupní příkazy způsobují vzestup tržní ceny (P0)

Cyklické akcie

Cyklické akcie

Defenzivní akcie

Mezi cyklické akcie zahrnujeme akcie firem vyrábějících spotřební statky, akcie firem produkujících kapitálové statky, akcie finančního průmyslu a akcie dopravních společností.

Růstové akcie

Akcie firem vyrábějících spotřební statky jsou charakteristické tím, že jejich zisk kolísá se stavem ekonomiky. Akcie energetického průmyslu jsou velmi těsně svázány s hospodářských cyklem. Největší kursový vzestup je v jejich případě realizován v počáteční fázi vzestupného 80

akciového trendu. Naopak nejhorší výkonnost mají tyto akcie v období první fáze pokladu na akciovém trhu. Mezi akcie finančního průmyslu zahrnujeme akcie bank, pojišťoven a diverzifikovaných firem finančních služeb. Nejlepší výkonnost je v poslední fázi vzestupného trendu a v ranném sestupném akciovém trendu. Poměrně špatných kursových výsledků u těchto akcií je dosahováno v počáteční fázi vzestupného akciového trendu. Defenzivní akcie Mezi defenzivní akcie jsou standardně zahrnovány defenzivní akcie spotřebitelského průmyslu, defenzivní akcie energetického průmyslu a akcie služeb. Růstové akcie Za růstové akcie jsou považovány růstové akcie spotřebitelského průmyslu, akcie firem vyrábějících technologii pro kapitálové statky a růstové energetické akcie. Některá odvětví se i ve vyspělých státech nacházejí pod silným vlivem státní regulace. Vlády často stanovují ceny některých výrobků nebo služeb. Typickým příkladem jsou veřejně prospěšné služby (elektřina, plyn a telekomunikace), u nichž jsou v některých vyspělých státech stanoveny maximální ceny. Tato regulace ovlivňuje ziskovou marži firem a tedy i tržní ceny akcií. Na druhé straně tyto firmy vykazují menší kolísání zisku, a tím mohou být považovány za méně rizikové. Vládní regulace se netýká pouze cenové tvorby. V některých oblastech stát omezuje vstup do odvětví udělováním licenčních podmínek, což zpravidla pozitivně ovlivňuje již působící firmy v regulovaném odvětví, poněvadž je uvedená vládní aktivita chrání před vstupem konkurence a umožňuje jim dosahovat nadprůměrného zisku. Tento typ ochrany stávajících firem zpravidla pozitivně ovlivňuje tržní ceny akcií. Naopak negativní vliv má ten typ vládní regulace, který vyvolává dodatečné náklady firem. Nepříznivě ovlivňuje jejich ziskovou sílu. V neposlední řadě analytik zkoumá v oblasti systémové analýzy charakter odvětvové struktury. Struktura odvětví může být: • • •

monopolní, oligopolní, konkurenční.

Monopolní struktura odvětví je charakterizována existencí jediného výrobce, který tudíž není ovlivňován konkurencí. Zvýšené náklady promítá do vyšších cen (pokud nejsou regulovány) a vykazuje poměrně stabilní výši zisku. Akcie monopolních firem jsou považovány vzhledem k těmto skutečnostem za poměrně bezpečné. Oligopolní struktura odvětví je typická ve vyspělých státech pro bankovnictví, automobilový a ocelářský průmysl. Odvětví ovládá několik málo výrobců, kteří mají zpravidla trh mezi sebou rozdělen. V cenové politice reagují často společně a vykazují poměrně vysokou stabilitu tržeb a zisků (pokud nebereme v úvahu jednotlivé fáze hospodářského cyklu). Konkurenční odvětví je charakteristické obrovským množstvím výrobců. Cena je exogenní veličinou, kterou podstatným způsobem nemohou jednotlivé firmy ovlivnit. Firmy vykazují vysokou volatilitu zisku v důsledku přílivu či odlivu konkurentů. Ziskové perspektivy firem v konkurenčním odvětví je velmi složité prognózovat. 81

Úspěšná odvětvová analýza je jedním ze základních pilířů investičního rozhodování. Odhalení růstového odvětví dává investorům možnost dosáhnout vysokých kursových zisků.

4.12 Oblasti analýzy

Analýza jednotlivých společností

Analýza jednotlivých akciových společností je zaměřena na následující dvě oblasti: • •

stanovení, zda akcie je nadhodnocena, správně oceněna nebo podhodnocena použití finanční analýzy pro zjištění kvality finančního hospodaření firmy a prognózování budoucího očekávaného vývoje společnosti.

Fundamentální analýza vychází z předpokladu, že akcie má svoji vnitřní hodnotu, kterou lze stanovil. Akciový kurs pak neustále osciluje kolem vnitřní hodnota. Ve velmi krátkém období je více méně vnitřní hodnota konstantní. Přísun nových kursotvorných informací přirozeně posouvá vnitřní hodnotu na novou úroveň. Analytici porovnávají zjištěnou vnitřní hodnotu akcie s aktuálním tržním kursem. Je-li vnitřní hodnota vyšší než tržní kurs, pak je akcie na trhu podhodnocena a lze očekávat vzestup kursu. Naopak pokud je tržní kurs vyšší než vnitřní hodnota, pak je akcie na trhu nadhodnocena a lze předpokládat pokles akciového kursu. Na akciovém trhu probíhá kontinuální ohodnocovací proces, který si můžeme znázornit grafem. Tržní cena je exogenní veličinou. Investoři určují vnitřní hodnotu akcie na základě nových informací. Vnitřní hodnota se porovnává s aktuálním tržním kursem. Je-li kurs vyšší než vnitřní hodnota, je akcie nadhodnocená a na trhu dojde k zvýšení prodejních příkazů, což způsobuje pokles tržní ceny akcií a její přiblížení vnitřní (skutečné) hodnotě. Představme si však opačnou tržní situaci: tržní cena akcie je nižší než její vnitřní hodnota, pak je akcie na trhu podhodnocena, což podnítí investory nakupovat takto podhodnocenou akcii, zvýší se nákupní příkazy a dojde k růstu tržní ceny akcie, která se přiblíží k její skutečné (vnitřní) hodnotě. Graf: Kontinuální ohodnocovací proces Nákupní příkazy způsobují vzestup tržní ceny (P0) Tržní cena (P0) absorbující očekávaný výnos a riziko

P0
P0=VH P0>VH - prodat

Prodejní příkazy způsobují pokles tržní ceny (P0)

4.13

Vnitřní hodnota akcie

4.13.1

Metody stanovení vnitřní hodnoty akcie

Ústředním bodem fundamentální analýzy jednotlivých společností je stanovení vnitřní hodnoty akcie. V následujícím textu vysvětlíme základní metody používané v 82

moderní finanční ekonomii i praktiky na akciových trzích pro ohodnocování vnitřní hodnoty akcie, přičemž pozornost budeme věnovat: • dividendovým diskontním modelům, • ziskovým modelům, • kombinovanému ziskovému a dividendovému modelu, • modelu volného cash flow, • bilančním modelům, • modelu kontingentních nároků, • historickým modelům.

4.14

Dividendové diskontní modely

Tradiční přístup při určování vnitřní hodnoty akcie je založen na principu současné hodnoty budoucích příjmů pro majitele akcie. V současné moderní finanční ekonomii je tento koncept nejvíce používán. Předpokládejme, že koupíme akcii společnosti Zermatt Bank AG a hodláme ji držet pouze jeden rok. Vnitřní hodnota akcie je pak současná hodnota dividend získaných na konci prvního roku (D1) plus současná hodnota očekávané prodejní ceny (P1). Obě veličiny jsou očekávané hodnoty, a tudíž nejsou zaručeny. Vnitřní hodnotu akcie můžeme zapsat v následujícím tvaru: D1+P1 VH = --------------- , kde ( 1+ Ke )

(7-1)

VH vnitřní hodnota akcie, D1 je očekávaná dividenda na konci prvního roku, P1 je očekávaná prodejní cena na konci prvního roku, Ke je požadovaná výnosová míra. Jak určíme prodejní cenu na konci prvního roku? Opět hodnota (cena) aktiva nemůže být nic jiného než současná hodnota budoucích příjmů pro majitele aktiva. Proto platí: D1 + P2 P1 = -------------- , kde (7-2) ( 1 + Ke ) P1 je očekávaná prodejní cena na konci prvního roku, D2 je očekávaná dividenda na konci druhého roku, P2 je očekávaná prodejní cena na konci druhého roku, Ke je požadovaná výnosová míra. Dosazením rovnice (7-2) do rovnice (7-1) získáme následující: D1 D2 + P2 VH = ---------- + -----------( 1+Ke) (1+Ke)2

83

(7-3)

Dividendové diskontní modely

Tato rovnice může být interpretována jako současná hodnota dividend během dvou let plus současná hodnota očekávané prodejní ceny na konci druhého roku. Nyní se nám podařilo propojit vnitřní hodnotu akcie s očekávanými dividendami pro příští dva roky (D1 a D2) a s očekávanou prodejní cenou na konci druhého roku (P2). Poněvadž můžeme tento krok opakovat po n-let a neustále nahrazovat jednotlivé hodnoty P. Získáme pak následující podobu našeho vzorce: D1 D2 D3 Dn+Pn VH = --------- + --------- + ---------- +.......+ ----------- ,kde (1+Ke) (1+Ke)2 (1+Ke)3 (1+Ke)n

(7- 4)

VH je vnitřní hodnota akcie, D1 až Dn sou očekávané dividendy v jednotlivých letech, Pn je očekávaná prodejní cena v n-tém roce, Ke je požadovaná výnosová míra. Vnitřní hodnota akcie

Vnitřní hodnota akcie je součtem současné hodnoty budoucích dividend do n-tého období a současné hodnoty očekávané prodejní ceny v n-tém období. N-té období může být nekonečně vzdálené poněvadž akcie jsou zpravidla neumořitelné. Jestliže se n blíží nekonečnu, pak současná hodnota očekávané prodejní ceny se blíží nule. Proto můžeme prodejní cenu úplně vypustit a vnitřní hodnotu akcie vyjádřit jako současnou hodnotu budoucích dividend pro majitele akcie, což můžeme zapsat následujícím způsobem: D1 D2 D3 Dn VH = --------- + --------- + ---------- +.......+ ----------- ,kde (1+Ke)n (1+Ke) (1+Ke)2 (1+Ke)3

(7- 5)

Tento vzorec se ve finanční ekonomii označuje za dividendový diskontní model (dividend discount model). Dividendový diskontní model kritizují investoři bez finančního vzdělání, poněvadž se domnívají, že je založen pouze na očekávaných dividendách a nebere v úvahu kapitálové zisky, které jsou důležitým motivem při investování na akciových trzích. Dividendový diskontní model byl však odvozen na základě skutečnosti, že vnitřní hodnota je v každém období určena dividendami a prodejní cenou v dalším období. Poněvadž všechny budoucí prodejní ceny musí reflektovat budoucí očekáváné dividendy, základním determinantem vnitřní hodnoty akcie jsou očekávané budoucí dividendy. Analytici se při praktické realizaci výpočtu vnitřní hodnoty akcie spíše než na prediování absolutní výše dividend zaměřují na stanovení očekávaného růstu dividend (g). Pokud se očekává konstantní míra růstu dividend, pak dividendový diskontní model můžeme vyjádřit následujícím způsobem: D0(1+g) D0(1+g)2 D0(1+g)3 D0(1+g)n VH = ----------- + --------- + ---------- +.......+ ----------- ,kde (1+Ke) (1+Ke)2 (1+Ke)3 (1+Ke)n VH je vnitřní hodnota akcie, D0 je dividenda v běžném roce, g je konstantní růstová míra dividend, Ke je požadovaná výnosová míra. 84

(7- 4)

Vnitřní hodnota akcie se opět rovná současné hodnotě budoucích dividend. Tento model označujeme jako dividendový diskontní model s konstantním růstem. Výše uvedenou rovnici pak můžeme používat ve zkráceném tvaru: D1 VH = ---------, kde Ke - g

(7-7)

VH je vnitřní hodnota akcie, D1 očekávaná dividenda na konci prvního roku, g je očekávaná růstová míra dividend. Tuto zkrácenou verzi dividendového diskontního modelu s konstantním růstem vytvořil Myron J. Gordon a ve finanční ekonomii je často označována jako Gordonův model. Uvedený model pro stanovení vnitřní hodnoty akcie je použitelný v situaci, kdy jsou splněny následující předpoklady: • větší očekávaná dividenda na jednu akcii, • nižší požadovaná výnosová míra a • větší očekávaná růstová míra dividend. Ukažme si praktickou použitelnost modelu Gordona při stanovení vnitřní hodnoty akciové společnosti Zermatt Bank AG. Očekáváme dividendy na konci prvního roku (D1) ve výši 3,38 USD. Požadovaná výnosová míra (Ke) je 12 % a prognózujeme očekávanou růstovou míru dividend ve výši 8 %. Vnitřní hodnotu akcie vypočteme následujícím způsobem: D1 3,38 VH = -------- = ------------- = 84,50 USD Ke - g 0,12 - 0,08 Vnitřní hodnota akcie společnosti Zermatt Bank činí 84,50 USD. Jestliže ve stejné době je akcie obchodována na sekundárních trzích z a76 USD, pak je akcie na trhu podhodnocena a je výhodné ji koupit. Gordonův model je velmi jednoduchý, ale ošidný. Za prvé, můžeme špatně prognózovat očekávanou růstovou míru dividend. Při poklesu růstové míry dividend o 2 % dojde k podstatnému snížení vnitřní hodnoty akcie Zermatt Bank AG. Předpokládejme růstovou míru ve výši 6 % - po dosazení zjistíme, že vnitřní hodnota akcie je jen 56,33 USD. Pokles růstové míry dividend z 8 % na 6 % vedl k poklesu vnitřní hodnoty akcie z 84,50 USD na 56,33 USD. Podle nové vnitřní hodnoty akcie je akcie podhodnocena a je výhodné ji prodat, což je zcela protichůdná strategie. Za druhé můžeme špatně ohodnotit požadovanou výnosovou míru (Ke), jíž mohou ostatní investoři stanovit na vyšší či nižší úrovni. Zastavme se na chvíli u požadované výnosové míry (Ke). Stanovení požadované výnosové míry je velmi důležité, poněvadž je používána jako diskontní faktor při převádění budoucích dividend na současnou hodnotu. Vezmeme-li v úvahu skutečnost, že na jednotlivé investice pohlížíme jako na součást diverzifikovaného portfolia, je pro stanovení požadované výnosové míry nejschůdnější použít koncepci 85

Stanovení výnosové míry

modelu oceňování kapitálových aktiv (CAPM). Máme za to, že požadovanou výnosovou míru je nutné stanovit jako součet bezrizikové výnosové míry a prémie za systematické riziko specifické investice. S ohledem na CAPM lze tedy požadovanou výnosovou míru zapsat následujícím způsobem: Ke = Rf + ß(Rm - R f) , kde

(7-8)

Ke je požadovaná výnosová míra, R f je bezriziková výnosová míra z vládních pokladničních poukázek, ß je beta faktor, který měří volatilitu výnosové míry akcie k akciovému trhu jako celku, Rm je výnosová míra z tržního akciového portfolia. ß faktor společnosti Zermatt Bank AG je 1 ( tzn. že výnosová míra akcie pohybuje stejně jako výnosová míra z tržního portfolia). Bezriziková výnosová míra vládních pokladničních poukázek je 4 % a výnosová míra z tržního akciového portfolia je 8 %. Po dosazení do předchozího vzorce zjistíme, že Ke = 8 %. Nyní zaměřme pozornost na stanovení očekávaného růstu dividend (g). Pro stanovení použijeme udržovací růstový model. Ten je založen na dvou fundamentálních faktorech: • výnosová míra z vlastního jmění (ROE - return on equity) a • míra zadrženého zisku (B - retention ratio). Očekávaný růst dividend pak můžeme prostřednictvím udržovacího růstového modelu vyjádřit následujícím způsobem: g = ROE * B, kde

(7- 9)

g je očekávaný růstdividend, ROE je výnosová míra z vlastního jmění a B je míra zadrženého zisku na celkovém dosaženém čistém zisku ( pozdanění ) společnosti. ROE = čistý zisk na jednu akcii / vlastní jmění na jednu akcii * 100 (7-10) B = čistý zisk na jednu akcii - dividenda na jednu akcii / čistý zisk na jednu akcii (7-11) Př. spol. ACC Stirling Plc. - ROE = 18,63 %; B = 0,6833 pak g = ROE * B = 12,73 %. Podle udržovacího růstového modelu můžeme očekávat roční růst dividend ve výši 12,73 %. V dalším textu prozkoumáme vztahy mezi výnosovou mírou vlastního jmění, mírou zadrženého zisku, očekávaným růstem dividend a vnitřní hodnotou akcie. Z Gordonova modelu bychom mohli dojít k závěru, že vyšší očekávaný růst dividend vede vždy k růstu vnitřní hodnoty akcie.

86

Vnitřní hodnotu akcie můžeme vyjádřit v modifikovaném tvaru jako: E1 (1-B) VH = ----------------- ,kde Ke - (ROE*B)

(7-12)

VH je vnitřní hodnota akcie, E1 je očekávaný čistý zisk na jednu akcii na konci prvního roku, B je míra zadrženého zisku, Ke je požadovaná výnosová míra, g je očekávaný růst dividend, který je vyjádřen jako (ROE * B).

Vyšší míra zadrženého zisku vede k vyšší očekávané míře růstu dividend, ale nepřináší vždy vyšší vnitřní hodnotu akcie. Vyšší míra zadrženého zisku se projevuje v růstu vnitřní hodnoty pouze za situace, kdy výnosová míra z vlastního jmění je vyšší než požadovaná výnosová míra.

Zadržený zisk

V předchozím textu jsme vycházeli z předpokladu, že akciová společnost má konstantní očekávanou míru růstu dividend. Tuto premisu však mnoho analytiků neakceptuje. Firmy procházejí životním cyklem, ve kterém je její růst nelineární. Růstová míra je zpravidla vyšší v počátečních fázích životního cyklu a později postupně klesá. Po dosažení dospělosti se očekávaná míra růstu dividend vrací na průměr trhu. Proto i finanční ekonomové zkonstruovali dividendový diskontní model s nekonstatním růstem. Nejjednodušším vícestupňovým modelem je dvoustupňový dividendový diskontní model. Dvoustupňový dividendový diskontní model předpokládá, že očekávaná růstová míra dividend je v počateční fázi nad nebo pod průměrnou mírou růstu dividend. Na konci počáteční fáze (označované jako růstový horizont) se míra růstu snižuje, příp. zvyšuje a vrací se na průměrnou míru. Dvoustupňový dividendový diskontní model může matematicky zapsat následujícím způsobem: D0(1+G) D0(1+G)2 D0(1+G)3 D0(1+G)n D0 (1+G)n (1+g) VH = ----------- + --------- + ---------- +.......+ ----------- + ------------------- + ..., kde (7-13) 2 3 (1+Ke) (1+Ke) (1+Ke) (1+Ke)n (1+Ke)n + 1 VH je vnitřní hodnota akcie, D0 je očekávaná dividenda v běžném roce, G je počáteční míra růstu dividend, g je průměrná míra růstu dividend, Ke je požadovaná výnosová míra. Průměrná míra růstu dividend se stanoví zpravidla podle historických veličin růstové míry zisku a dividend průměrného trhu, který je reprezentován tržním akciovým portfoliem. Průměrná historická růstová míra tržního portfolia by měla být upravena 87

Průměrná míra růstu dividend

o očekávané změny v ekonomickém prostředí. Je např. třeba vzít v úvahu i rozdílnou míru inflace v minulosti a očekávanou inflaci v budoucnosti. Jestliže očekáváme, že míra inflace bude v budoucnosti nižší, než byla v minulosti, od které jsme odvozovali historickou průměrnou míru růstu dividend, pak bychom měli odhadovanou budoucí růstovou míru dividend přiměřeně zvýšit. Ilustrujeme si dvoustupňový růstový model na příkladu akciové společnosti Chicago Insurance Co.. Analytik v počáteční fázi očekává nadprůměrnou růstovou míru dividend ve výši 20 % v prvních deseti letech . Dividendy na konci prvního roku se očekávají ve výši 1 USD na akcii, počáteční růstová fáze bude trvat 10 let a požadovaná výnosová míra je 12 %. Průměrná míra růstu dividend se očekává ve výši 8 %. V prvním kroku stanovíme současnou hodnotu dividend, kterou obdrží investor za prvních 10 let: Rok

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Dividendy (20 % růst)

PV faktor (12 %)

1,00 1,20 1,44 1,73 2,07 2,48 2,98 3,58 4,30 5,15

0,893 0,797 0,712 0,636 0,567 0,507 0,452 0,404 0,361 0,322

Současná hodnota dividend 0,89 0,96 1,03 1,10 1,17 1,26 1,35 1,45 1,55 1,66

Současná hodnota dividend za prvních 10 let = 12,42 V druhém kroku vypočteme současnou hodnotu dividend pro období průměrného růstu v desátém roce: D10 (1+g) 5,15 * 1,08 VH10 = -------------- = --------------- = 139 USD Ke - g 0,12 - 0,08 Současná hodnota dividend pro období průměrného růstu musí být diskontována k běžnému roku a sečtena se současnou hodnotou dividend pro prvních deset let: Současná hodnota dividend v prvních 10 letech 12,42 USD Současná hodnota dividend v období průměrného růstu VH0 = VH10 * PV = 44,76 USD Vnitřní hodnota akcie USD

57,18

Dvoustupňový model je založen na předpokladu, že během počáteční fáze je očekávaná míra růstu dividend konstantní. Po dosažení růstového horizontu dojde k poklesu na průměrnou růstovou míru. Pokles však není jednorázový, ale postupný. 88

Proto je často využíván třístupňový dividendový diskontní model, který obsahuje tři fáze: • růstovou fázi, • přechodnou fázi, • závěrečnou fázi. V růstové fázi firma vytváří a zavádí nové produkty, získává tržní podíl a dochází k růstu zisku společnosti, který se postupem času zpomaluje. Když dojde ke zpomalení růstu zisku firem, firma se přesune do přechodné fáze. V přechodné fázi míra růstu dividend lineárně klesá až na průměrnou růstovou míru trhu. Tím se akciová společnost dostává do závěrečné fáze. Analytik musí při používání třístupňového modelu stanovit: a) Počáteční míru růstu dividend v růstové fázi. b) Trvání růstové fáze. c) Průměrnou růstovou míru dividend v závěrečné fázi. Trvání jednotlivých fází je rozdílné podle ohodnocení jednotlivých analytiků. Trvání růstové fáze se pohybuje mezi 5 a 6 lety. Trvání přechodné fáze kolísá mezi 10 a 20 lety. Dividendový diskontní model je nejlépe využitelný pro firmy ve fázi expanze nebo dospělosti. Dividendy těchto společností jsou prognózovatelné s větší přesností a obvykle vytvářejí větší procentní podíl než kapitálové zisky z celkového výnosu. Profesionální omezenou využitelnost. Jejich kritika se opírá o tyto skutečnosti: • Dividendový diskontní model nemůže být používán pro stanovení vnitřní hodnoty akcie, jestliže společnost vyplácí velmi malé nebo žádné dividendy. Rovněž je velmi složité prognózování budoucí výše dividend při nestabilní dividendové politice. • Dividendový diskontní model předpokládá přesnou prognózu dlouhodobé růstové míry dividend. Tyto prognózy jsou však velmi nepřesné po uplynutí 1 - 2 let. • I poměrně malé diference při stanovení míry růstu dividendzpůsobují velké rozdíly při stanovení vnitřní hodnoty akcie. • Je velmi složité stanovit vhodnou požadovanou výnosovou míru, poněvadž jadnotlivé společnostijsou ovlivňovány velkým množstvím faktorů, které je obtížné prognózovat (např. inflace, bezriziková výnosová míra, riziková prémie). • Dividendový růstový model není použitelný pro mimořádně růstové společnosti, kde g > Ke. Ziskové modely Ziskové modely jsou v praktické činnosti analytiků ve vyspělých státech více používány než ''teoretický" dividendový diskontní model. Tyto modely vycházejí z ukazatele P/E (price-earnings ratio kurs/zisk). Ukazatel P/E se často zveřejňuje ve finančních novinách jako důležitá informace pro investory. Zveřejňovaný ukazatel má charakter běžného P0/E0 P0/E0 = P0 , kde E0 P0/E0 je hodnota ukazatele, P0 je aktuální tržní cena akcie a 89

Dividendový diskontní model

E0 je poslední zveřejněný zisk společnosti, který připadá na jednu akcii. Ukazatel P0/E0 nás informuje o tom, kolik peněžních jednotek je investor ochoten zaplatit za jednu jednotku zisku. Proč některé společnosti malí vysoké P0/E0, jiné zase velmi nízké? Ziskové modely

Nejdříve prozkoumáme tržní úroveň ukazatele, který budeme označovat PM0/EM0. Jaké faktory ovlivňují úroveň tržního PM0/EM0? Proč na americkém trhu hodnota tohoto ukazatele osciluje v posledním období kolem 15 a na asijských trzích se pohybuje kolem 50? Prvním faktorem, který pozitivně působí na ukazatel, jsou očekávané růstové příležitosti firem. Čím větší růstové příležitosti, tím vyšší hodnota PM0/EM0. Druhým působícím faktorem je požadovaná výnosová míra. Zde platí inverzní vztah: růst požadované výnosové míry vede k poklesu PM0/EM0. Strukturu požadované výnosové míry jsme již diskutovali v předchozím textu. Pouze pro zopakování si uveďme, že se skládá z reálné výnosové míry, z odměny za znehodnocení kupní síly peněz a z prémie za riziko. Pokles všech těchto složek způsobuje růst PM0/EM0. Domníváme se však, že klíčovou roli při vytváření úrovně tržního PM0/EM0 hraje inflace. Dramatický pokles PM0/EM0 v letech. 1973-74 byl pravděpodobně vyvolán velkým růstem inflace (z 3,4 % v roce 1972 na 12,2% v roce 1974).Naopak pokles inflace na 1 % v roce 1985 přispěl k rychlému vzestupu PM0/EM0 Základní mechanismus vlivu inflace na PM0/EM0 můžeme shrnout následovně: růst inflace vede k růstu požadované výnosové míry, což pak způsobuje poklesu tržní ceny akcií a PM0/EM0. Při mezinárodní analýze PM0/EM0 bychom měli brát v úvahu úroveň reálné výnosové míry, očekávání o vývoji ekonomiky, výši vládních deficitů a rozdílné metody pro vykazování zisku. Analytici vysvětlují tradičně vysoké PM0/EM0 japonských akcií jako důsledek mimořádných růstových příležitostí a nízké požadované výnosové míry. Nicméně se domníváme, že důležitou roli při vysoké úrovni PM0/EM0 japonských akcií hraje metodika účetnictví používaná v Japonsku, která vede k podhodnocování zisků japonských akciových společností. Individuální úroveň P0/E0je ovlivňována růstovými perspektivami a rizikem, zda se naplní očekávání o výkonnosti společnosti. Vysoký očekávaný růst společnosti se odráží ve vysokém P0/E0. Vedle růstových perspektiv bychom při hodnocení úrovně individuálního. P0/E0 měli brát v úvahu i další faktory. Vliv dividendové politiky na úroveň P0/E0 je složitý a nejasný. U firem, které mají vysoké investiční příležitosti, jsou nízké dividendy akceptovatelné. Redukce dividend u firem ve fázi dospělosti však může vyvolat pokles P0/E0, poněvadž u této skupiny se předpokládá poměrně vysoký dividendový výplatní poměr. Určitá odvětví mají ve srovnání s ostatními odvětvími tradičně vysoké P0/E0. Investoři totiž často preferují ta odvětví, která jsou charakteristická vysokým stupněm využívání technologie a výzkumu (počítačový průmysl, farmaceutický průmysl nebo telekomunikace).

90

To neznamená, že se jedná o nějaké mimořádně výnosné investice, ale investoři přesto hodnotí zisk uvedených firem velmi vysoko. Rovněž změna "popularity" jednotlivých odvětví vede k odvětvovému kolísání ukazatele. P0/E0. Např. za vlády Ronalda Reagana byla často v USA zdůrazňována potřeba silné armády a akcie vojenského průmyslu se staly velmi populárními. Došlo k vzestupu poptávky po akciích z tohoto odvětví. Naopak Jimmy Carter se za své vlády velmi orientoval na ochranu životního prostředí, a tak se akcie firem vyrábějící různá zařízeni na ochranu životního prostředí staly středem pozornosti investorů a začaly se obchodovat na velmi vysoké úrovni P0/E0. Hodnocení kvality managementu akciových společností ze strany investorů rovněž ovlivňuje výši individuálního P0/E0. Pokud trh ohodnocuje management jako kvalifikovaný, pružný a inovativní. Pak mají akcie vyšší P0/E0. Při hodnocení úrovně individuálního P0/E0 musíme být velmi obezřetní, poněvadž může být podstatným způsobem ovlivněna kvalitou vykázaného zisku. Firmy používají v jednotlivých státech odlišné účetní metody. Zisk může být také podstatně zkreslen jednorázovými finančními a obchodními operacemi, které nejsou trvalého charakteru. Proto by se měl analytik pokusit očistit skutečně vykázaný zisk o tyto skutečnosti. Aktuální hodnota P0/E0 i PM0/EM0 je zveřejňována na finančních trzích po skončení každého obchodního dne. Slouží pro ohodnocení relativní úrovně jednotlivých akcií, ale nemůže nám pomoci při stanovení vnitřní hodnoty akcie, poněvadž běžné P0/E0 vynásobené běžným ziskem (E0) se rovná aktuální tržní ceně. Pro stanovení vnitřní hodnoty akcie musíme stanov, normální P/E, které budeme označovat jako P/EN, pomocí něhož vnitřní hodnotu akcie můžeme vyjádřit v následující podobě: VH = E1 x P/EN , kde VH je vnitřní hodnota akcie, E1 je očekávaný zisk na jednu akcii v příštím roce a P/EN; je normální úroveň P/E. Investoři a analytici často ignorují dividendový diskontní model. Spíše pohlížejí na akcii v krátkém období, a proto preferují výše uvedený způsob stanovení vnitřní hodnoty akcie. Předpokládejme, že akcie firmy Chemical Val Gardena Inc. se obchodují na burze za 18 USD. Očekávaný zisk na jednu akcii (E1) je 1,36 USD a normální výše P/EN je 18. Nejdříve stanovíme vnitřní hodnotu akcie: VH = E1 x P/EN = 1,36 x 18 = 24,48 USD Vnitřní hodnota akcie společností Chemical Val Gardena Inc. je 4,48 USD. V druhém kroku porovnáme vnitřní hodnotu akcie s aktuálním tržním kursem. Akcie je na trhu podhodnocena, protože P0 < VH.

91

Pro stanovení normálního P/EN můžeme použít různých metod, přičemž k nejvíce používaným patří: • • •

Základní metoda Regresní metoda Komparativní metoda

Základní metoda stanovení normálního P/EN vychází z Gordonova dividendového diskontního modelu, který můžeme zapsat ve tvaru: P=

D1 Ke – g

, kde

P je cena, která se rovná vnitřní hodnotě, D1 je očekávaná dividenda, Ke je požadovaná výnosová míra a g je očekávaný růst dividend. Vydělíme-li Gordonův model očekávaným ziskem (E1), pak získáme normální P/EN v následujícím tvaru: P/E1 = D1/E1 , kde Ke – g P/E1 je P/E, které v tomto modelu nazýváme normální.price-aernings ratio a budeme ho v dalším textu označovat jako P/EN, D1/E1 očekávaná výše dividendového výplatního poměru (dividend payout ratio). Ke je požadovaná výnosová míra a g je očekávaná míra růstu dividend. Z výše uvedeného modelu patrné, že úroveň. P/EN je určována: • • •

očekávanou výší dividendového výplatního poměru, požadovanou výnosovou mírou a očekávanou mírou růstu dividend.

Ilustrujme si vliv jednotlivých faktorů na příkladu akcií společnosti Fin Group Prague. Požadovaná výnosová míra (Ke) je 15%, dividendový výplatní poměr se očekává ve výši 60% a očekávaný růst dividend je ve výši 7%. Určeme normální úroveň P/EN. P/EN =

D1/E1 Ke – g

=

0,6 = 7,5 0,15 - 0,07

Normální P/EN; je 7,5. Nyní sledujme, jak se nám změní jeho výše, jestliže požadovaná výnosová míra vyroste na 16% a očekávaná míra růstu dividend klesne na 6%. P/EN =

0,6 0,16 - 0,06

=6

Normální P/EN nám pokleslo na 6. V našich pokusech budeme dále pokračovat. Snížíme požadovanou výnosovou míru na 14% a očekávanou míru růstu dividend zvýšíme na 8%. 92

P/EN =

0,6 = 10 0,14 – 0,08

Jestliže očekáváme zisk na jednu akcii pro příští období (E1) ve výši 3 USD, pak vnitřní hodnotu akcie můžeme stanovit s využitím různých variant normálního P/EN takto: Další informace

VH = E1 x P/EN Varianta 1: P/EN = 7,5 VH =3 x 7,5 = 22,50 USD Varianta 2: P/EN = 6 VH=3 x 6= 18 USD Varianta 3: P/E = 10 VH = 3 x 10 = 30 USD.

http://www.akcieatrh y.cz/cz/vypocetvnitrni-hodnoty

Z modelového příkladu vidíme, jak poměrně malé změny v požadované výnosové míře nebo očekávané míře růstu dividend způsobují obrovské změny vnitřní hodnoty akcie FinGroup Prague. Z tohoto důvodu musíme věnovat velkou pozornost jednotlivým veličinám při stanovení normálního P/EN. Regresní metoda patří do skupiny statistických metod, které se používají pro určování vnitřní hodnotu akcie. Tyto metody vycházejí z představy, že vnitřní hodnota akcie je funkčně závislá na veličinách, které ji ovlivňují: VH= f(x1,x2, x3, ....xn). Naším úkolem je "pouze" stanovit tyto faktory, jejich kvantitativní hodnoty a vše propojit. Nejstarší přístup se snažil pouze o stanovení pravděpodobnostních veličin. V další etapě se snaha ekonomů soustředila na identifikaci skupiny ovlivňujících faktorů. Tyto modely měly podobu jednoduché regresní analýzy a k určení vnitřní hodnoty byla používána pouze jedna proměnná (zisk nebo dividendy). Dalším posunem bylo simultánní zohlednění více ovlivňujících veličin, prostřednictvím použití mnohonásobné regresní analýzy, čímž bylo dosaženo vyšší vypovídací schopnosti. První modely tohoto typu bylo vytvořeny již ve 30. letech. Popularizace statistických metod v oblasti finanční ekonomie a rozvoj používání výpočetní techniky vedly k velkému rozmachu těchto modelů na vyspělých finančních trzích ve druhé polovině 60. let. Tyto modely se v anglosaské literatuře označují jako "Single-Equation-Regression Models" (SERM). Modely SERM mají zpravidla následující strukturu: A0 = b0 + b1 X1 + b2 X2 + ..+ bnXn+ e , kde A0 je hledaná hodnota (např. vnitřní hodnota akcie nebo P/E), b0 je regresní konstanta, b1 jsou regresní koeficienty (i=1,...n), Xi jsou vysvětlující proměnné (i=1,...n) a e je reziduální veličina. 93

Naší pozornost budeme věnovat modelu SERM pro určení normální úrovně P/EN. Tento model je známý jako Whitbeck-Kisorův model (1963). Je založen na zkoumání vlivu očekávané míry růstu zisku, výplatního poměru a volatility rizika na ukazatel P/E. Whitbek a Kisorův model (W-K model) můžeme zapsat v následujícím tvaru: P/EN = b0 + b1g + b2d + b3r , kde

(7-20)

P/EN je normální úroveň ukazatele P/E, g je očekávaná míra růstu zisku, d je očekávaná výše výplatního poměru, r je riziková složka (volalita zisku) a b jsou regresivní koeficienty. Na základě historických dat se pro zkoumavý vzorek akcií stanoví regresní koeficienty b0, b1, b2, a b3. Zjištěná hodnota regresních koeficientů pak ovlivňuje citlivost P/EN na změny jednotlivých vysvětlujících proměnných. Regresní koeficienty mají následující interpretaci: • b0 je regresní konstanta, která představuje „systematické“ P/E, tzn. úroveň P/E bez vlivu ovlivňujících veličin, • b1 je regresní koeficient očekávané míry růstu zisku a ovlivňuje P/EN; pozitivním způsobem, • b2 je regresní koeficient očekávané výše výplatního poměru a ovlivňuje opět pozitivním způsobem P/EN a • b3 je regresní koeficient očekávaného rizika, který ovlivňuje P/E negativním způsobem Whitbeck a Kisor provedli analýzu 135 společností na americkém trhu a stanovili na základě mnohonásobné regrese vliv jednotlivých proměnných na P/EN. V okamžiku své analýzy (1962) definovali vztah mezi každou z proměnných a P/EN následujícím způsobem: P/EN = 8,2 + 1,5 (g) + 6,7(d) - 0,2(r). Regresní analýza

Mnohonásobná regresní analýza Whitbecka a Kisora prokázala pozitivní reakci P/E na růst očekávané míry zisku a dividendového výplatního poměru a negativní vliv vyššího rizika. Podobné výsledky byly potvrzené i jinými studiemi (např. Bower a Bower (1969)). Whitbeck-Kisorova rovnice nám říká, že růstu očekávaných: zisků o 1 % odpovídá 1.5 jednotkovému růstu P/EN, 1%-ní růst dividendového výplatního poměru odpovídá 6,7 jednotkovému růstu P/EN a 1%-ní nárůst směrodatné odchylky odpovídá 0,2 jednotkovému poklesu P/EN. Whitbeck-Kisorův model pak může být použit k určení normální hodnoty P/EN pro jednotlivé akcie. Dosazením očekávané míry růstu zisku, výše dividendového výplatního poměru a směrodatné odchylky získáme ukazatel P/EN. Regresní modely jsou velmi citlivé na použitý vzorek akcií. W – K model mohl být využitelný v 60. letech na americkém trhu, ale nemůže být využitelný ve své původní podobě v současné době nebo dokonce na jiných trzích. 94

Pro ilustraci předpokládejme, že jsme stanovili modifikovanou verzi W-K modelu na základě historických dat z 80.a 90. let na německém trhu, přičemž jsme na základě mnohonásobné regresní analýzy získali hodnotu jednotlivých regresních konstant v následující podobě: P/EN = 5,8 + 1,0(g) + 7,4(d) + 3,6(d) Rozhodujeme se mezi čtyřmi německými akciemi, přičemž očekáváme následující hodnotu jednotlivých proměnných: g

d r

Akcie A 5,0 0,60 0,20

Akcie B 8,0 0,25 0,40

Akcie C

0 1,00 0,60

Akcie D -3,0 0,50 0,80

K dispozici máme aktuální tržní kursy (P0), poslední zveřejněné zisky (E0) a běžné PO/E0

P0 E0 P0/E0

Akcie A 283 16 17,69

Akcie B 361 33 10,94

Akcie C 225 20 11,25

Akcie D 35 10 3,50

V prvním kroku stanovíme normální P/EN pro jednotlivé akcie: P/ENA = 5,8 + 1,0(5) + 7,4(0,60) + 3,6(0,20) = 14,52 P/ENB = 5,8 + 1,0(8) + 7,4(0,25) + 3,6(0,40) = 14,21 P/ENC = 5,8 + 1,0(0) + 7,4(1,00) - 3,6(0,60) = 11,04 P/END = 5,8 + 1,0(-3) + 7,4(0,50) - 3,6(0,80) = 3,62. Při investičním rozhodování nemusíme vždy nutně určovat vnitřní hodnotu. Můžeme se spokojit pouze s určením, zda normální P/EN ve vztahu k běžnému P0/E0 je nadhodnocené, podhodnocené nebo na "správné" úrovni. Realizujeme tento druhý krok naší analýzy: P0/E0 P/EN P0/E0 P/EN

Akcie A 17,36 14,52 1,22

Akcie B 10,94 14,21 0,77

Akcie C 11,25 11,04 1,02

Akcie D 3,50 3,62 0,97

Na základě modifikovaného modelu Whitbecka a Kisora jsme zjistili. že akcie A je nadhodnocená. akcie B je podhodnocená a akcie C a D jsou téměř správně oceněny. Regresní metody stanovení normálního P/EN mají dva velké nedostatky: Za prvé, regresní koeficienty jsou značně nestabilní [např. Malkiel a Cragg (1970) nebo Weide a Carleton (1958)]. Za druhé, hodnota regresních koeficientů je podstatně ovlivněna vybranými akciemi a délkou zkoumaného období. V důsledku výše uvedených problémů se regresní metoda při určováni P/E nestala v 95

praktické analýze akciových trhů příliš využívanou. Jedná se však o velmi zajímavou myšlenku, jejíž praktická realizace předpokládá další intenzívní teoretický výzkum. Komparativní metoda porovnává agregátní (tržní) P/E s ukazatelem P/E jednotlivých akcií. Vychází se z historických dat, z nichž vypočteme průměrné hodnoty pro nejvyšší a nenižší tržní P/E a individuální P/E. Porovnáním těchto průměrných veličin získáme relativní P/ER, které vynásobíme běžným tržním PM0/EMO a obdržíme hledané normální P/EN. Komparativní metodu stanovení normálního P/EN si předvedeme na následujícím příkladu: K dispozici máme hodnoty P/E společnosti Austria Finance Group a tržního PM/EM za období: Rok 1989 1990 1991 1992 1993 Průměr

P/E Austria finance group Nejvyšší Nejnižší 19,23 12,56 16,70 12,45 18,93 13,98 21,48 14,91 29,17 16,67 21,10 14,11

Stanovíme relativní P/ER =

Rok 1989 1990 1991 1992 1993 Průměr

Tržní PM/EM Nejvyšší 1,00 1,40 1,20 1,23 1,43 1,25

Tržní PM/EM Nejvyšší 19,24 11,94 15,73 17,40 20,40 16,94

Nejnižší 12,80 10,22 12,04 13,94 14,80 12,76

P/E PM/EM

Nejnižší 0,98 1,22 1,16 1,07 1,13 1,11

Pro každé nejvyšší a nejnižší P/E a PM/EM jsme vypočítali relativní P/ER. Zprůměrováním ročních relativních P/ER jsme získali průměrné nejvyšší relativní P/ERH a průměrné nejnižší relativní P/ERL. Průměrné relativní P/ERA je pak průměrem P/ERH a P/ERL. Normální P/EN (nejvyšší, nejnižší a průměrné) pak získáme podle následující formule: P/EN = P/ER x PM0/EM0,kde P/EN je normální P/E, P/ER je relativní P/E a PM0/EM0 je běžné tržní P/E. Stanovme nyní normální nejvyšší P/E, normální nejnižší P/E a normální průměrné P/ENA pro společnost Austria Finance Group, jestliže běžné tržní PMO/EMO je 23. Průměrné nejvyšší P/E Průměrné nejnižší P/E Průměrné P/E

P/ER x PM0/E = P/EN 1,25 * 23 = 28,75 1,13 * 23 = 28,25 1,19 * 23 = 27,37

96

Pro stanovení vnitřní hodnoty firmy Austria Finance Group musíme prognózovat čistý zisk na akcii pro příští rok. Zisk (E1) očekáváme ve výši 1,36 USD na akcii. Vnitřní hodnotu akcie v různých variantách (VHH jako horní úroveň, VHL jako dolní hranice a VHA jako průměrná vnitřní hodnota) stanovíme nám již známým způsobem: VH = E1 x P/EN Průměrné nejvyšší P/E Průměrné nejnižší P/E Průměrné P/E

E1 x P/EN = Vnitřní hodnota 1,36 * 28,52 = 38,79 1,36 * 23,23 = 31,59 1,36 * 25,76 = 35,03

Porovnáním aktuálního tržního kursu akciové společnosti .Austria Finance Group a variantně stanovené vnitřní hodnoty zjistíme, zda akcie je na trhu nadhodnocená, podhodnocená či správně oceněná. P/E model je preferován při ohodnocování vnitřní hodnoty akcie především praktiky, u nichž často dominuje krátkodobý investiční horizont. Model P/E je méně sofistikovaný než dividendový diskontní model a více intuitivní koncepce. Doporučujeme používat oba modely současně. Neměli bychom však považovat dividendový diskontní model a model P/E za alternativy, ale spíše za komplementární přístupy uplatňované při stanovení vnitřní hodnoty akcie. Využívání obou modelů současně dává investorům naději na přesnější určení vnitřní hodnoty akcie. Obě metody můžeme považovat za navzájem se doplňující především z následujících důvodu: • P/E může být odvozeno z dividendového diskontního modelu. • Dividendy jsou vypláceny z čistého zisku společnosti. Pro použití dividendového diskontního modelu je nutné prognózovat očekávanou růstovou míru dividend. Dividendy jsou funkcí zisku společnosti, které jsou používány v modelu P/E. • Investor musí vzít v úvahu. Že prognózování budoucího zisku a dividend je založeno na subjektivních představách. Různé přístupy slouží jako kontrolní mechanismus pro odhalení případných chyb.

4.15

Případová studie

1. V rámci kruhu proveďte výpočet vnitřní hodnoty akcie pro výrobní firmu a obchodní firmu z ČR.

4.16

Samostatná práce studenta

1. Nastudovat teorii ke kapitole a v rámci kruhu vypracovat zadané úkoly.

4.17

Otázky a úkoly

1. Charakterizujte cyklické akcie.

4.18

Shrnutí

Studenti se naučí analyzovat jednotlivé druhy akciových instrumentů dle jednotlivých použitých metod. 97

98

5

Technická analýza

Obsah kapitoly 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5

5.6

5.7

5.8 5.9 5.10 5.11

5.1

Cíle kapitoly Klíčové slova Dowova teorie Grafické metody Metody založené na technických indikátorech 5.5.1 Šíře trhu 5.5.2 Nová maxima a nová minima 5.5.3 Klouzavé průměry 5.5.4 Relativní síla 5.5.5 Momentum 5.5.6 Teorie neúplných jednotek obchodování 5.5.7 Investiční doporučení investičních poradců 5.5.8 Poměr mezi prodejními a kupními opcemi 5.5.9 Index důvěry 5.5.10 Struktura portfolia investičních fondů 5.5.11 Psychologická analýza 5.5.12 Teorie efektivního trhu Formy tržní efektivnosti 5.6.1 Testování teorie efektivních trhů 5.6.2 Testy slabé formy efektivnosti 5.6.3 Testy středně silné formy efektivnosti 5.6.4 Testy silné formy efektivnosti Anomálie na efektivních trzích 5.7.1 Akvizice 5.7.2 Emise nových akcií 5.7.3 Kotování akcií na burzách 5.7.4 Efekt malých akciových společností 5.7.5 Efekt nízkého P/E 5.7.6 Akcie uzavřených investičních fondů 5.7.7 Lednový efekt 5.7.8 Pondělní efekt Případová studie Samostatná práce studenta Otázky a úkoly Shrnutí

Cíle kapitoly

Studenti se naučí využívat technickou analýzu při ohodnocování akcií.

5.2

Klíčové slova

Akvizice, technická analýza, efekty, kotování, anomálie. Technická analýza (TA) je oproti fundamentální analýze (FA), jejíž modely jsou založeny na fundamentálních datech, postavena na publikovaných tržních datech. Za 99

Další informace

http://www.miras.cz/ akcie/technickaanalyza-1.php

tato data považujeme tržní ceny jednotlivých akcií, indexy, objemy obchodů a technické indikátory. Techničtí analytici se domnívají, že pouze tržní data jsou relevantní pro úspěšnou obchodní strategii na akciových trzích. Hlavním cílem tržních analytiků je prognózování krátkodobých cenových pohybů individuálních akcií nebo akciových indexů; nezajímá je ani tak cenová úroveň jako odhadování cenových změn. Základními znaky technické analýzy jsou:

Technická analýza

Technická analýza je založena na publikovatelných tržních datech 1) středem pozornosti technické analýzy je načasování nákupních nebo prodejních rozhodnutí; zaměřuje se na cenové změny. Fundamentální analytik se naopak zaměřuje na stanovení vnitřní hodnoty akcie. 2) TA je postavena na interních faktorech při analyzování pohybu akcií a celkového trhu, naopak FA velmi intenzivně využívá externích faktorů. 3) TA se zaměřuje na krátké období. Většina metod TA se snaží identifikovat cenové změny v relativně krátké periodě. Naopak fundamentální analytici se zaměřují na krátkodobé až střednědobé období. TA vychází z předpokladu, že tržní ceny akcií jsou determinovány nabídkou a poptávkou a reflektují optimismus či pesimismus tržních participantů. Poněvadž všichni investoři nesouhlasí s aktuálním kursem, determinujícím faktorem v určitém okamžiku je čistá poptávka po akcii, která je založena na podílu optimistických a pesimistických investorů. Tržní ceny akcií jsou tedy stanoveny nabídkou a poptávkou. Techničtí analytici jsou přesvědčeni, že investoři při svém rozhodování na akciovém trhu využívají velkého množství faktorů rozhodování na tomto trhu. Jestliže je tomu tak, pak fundamentální model je třeba vytvořit pro stanovení vnitřní hodnoty akcie. Naopak tržní data nám mohou pomoci více, protože umožňují stanovit trend v tržní psychologii. Druhým prvkem TA je hypotéza o tom, že akciové kurzy vykazují trendní charakter chování. Kursy vždy mají svůj jasně definovaný trend. Následné kurzové změny jsou na sobě závislé a nejsou nahodilé. Všechny typy investorů však nedefinují trend ve stejný okamžik. Technická analýza je založena na těchto základních předpokladech: 1) Tržní cena akcií je určována pouze prostřednictvím vztahu mezi nabídkou a poptávkou. 2) Nabídka a poptávka po akcií je ovlivňována jak fundamentálními tak psychologickými faktory. 3) Akciové kurzy se ohybují v trendech, poněvadž trvá určitou dobu, než se tržní cena přizpůsobí nové rovnovážné úrovni. 4) Změna trendu je způsobena posunem nabídky a poptávky. 5) Změny trendů mohou být včas identifikovány prostřednictvím studia historických cen objemů obchodů 6) Mnoho grafických informací se pravidelně opakuje a umožní tak prognosy budoucího vývoje. Klíčovým předpokladem TA je pod č. 3, že historická data mohou být použitelná pro identifikaci budoucího kurzového vývoje.

100

5.3

Dowova teorie

Za zakladatele technické analýzy je všeobecně považován Charles H. Dow. Dowova teorie vychází z předpokladu, že většina akcií se chová na akciových trzích podobným způsobem, zatímco jen velmi málo akcií vykazuje chování jiné. Tato domněnka dává možnost znázornit celkový trh pomocí indexů.

Dowova teorie

Ch.H.Dow vytvořil k popsání chování trhu dva indexy: 1) Dow-Jones-Industrial-Average obsahující 30 významných akcií průmyslových společností. 2) Dow-Jones-Rail-Average, který původně obsahoval 12 akcií dopravních společností. Později byly zahrnuty do indexu i další akcie dopravního průmyslu a index byl přejmenován na Dow-Jones-Transportation-Average. Základem teorie Dowa jsou následující teze: 1) Indexy odrážejí všechny následující relevantní informace. Změnou indexu reflektují tržní účastníci, což vede ke změně tržního chování. Zprávy o nepředvídatelných událostech jsou velmi rychle absorbovány a jejich účinek je obratem zohledněn nabídkou a poptávkou. Indexy zobrazují nefalšovaný obraz tržní situace. 2) Pohyb akciových kurzů se skládá ze tří trendních komponetů: a) Primární trend, který je rozhodujícím prvkem kursovného pohybu. Jedná se o rozsáhlé vzestupné nebo sestupné pohyby s trváním od jednoho do několika let. b) Sekundární trend představuje méně významná, krátkodobá kolísání s trváním od třech měsíců do jednoho roku. c) Terciální trend obsahuje krátkodobé fluktuace akciových kurzů v časovém horizontu několika dnů. Má význam jen v případě, že je součástí primárního nebo sekundárního trendu. Interperpretace terciálního fondu může mýlit, poněvadž akciové kurzy jsou krátkodobě značně manipulovatelné. Pro akciové prognózy nemá terciální trend žádný význam. 3) Následné chování akciových kurzů se dá odvodit z minulé tržní situace. Jakmile kurzový vzestup dosáhne vyšší úrovně, než je předchozí úroveň a každý pokles je zastaven na vyšší než předchozí úrovni, pak je tento¨to primární trend vzestupný. Při takovém to chování akciového trhu mluvíme o tzn. Býčí trhu. Graf býčího trhu Tržní cena

Medvědí trh Čas

Pokud primární trend vykazuje pokles, jestliže je každý pokles hlubší než předchozí úroveň, potom označujeme tuto situaci jako medvědí trh. Býčí trh

101

Graf medvědího trhu Tržní cena

Čas

Primární trend obsahuje tři fáze, které můžeme dále analyzovat při vzestupném nebo sestupném trendu: a) první fáze je vyvolána obchody, které jsou založeny na neveřejných informacích, b) druhou fázi, při které obchodní strategii realizují velmi sofistikovaní investoři na základě veřejně dostupných informací, c) třetí fázi, kdy se do nákupních operací zapojuje široké investiční publiku, poněvadž je k dispozici velké množství optimistický či pesimistických zpráv. Změna primárního trendu nastává, jestliže: •

•

Vrchol trhu nedosáhne předchozí úrovně a následný pokles je vyšší než předchozí úroveň. Dojde k obrácení směru trendu ze vzestupného na sestupný trh. Spodek trhu je na vyšší úrovni než předchozí úroveň a následný vzestup je na vyšší úrovni než předchozí vrchol trhu. Dochází k změně primárního trendu ze sestupného na vzestupného trh.

1) objem obchodů potvrzuje trend. Objem obchodů má stupat, jestliže se Kurzy pohybují ve směru primárního trendu. Zvlášť u býčího i medvědího trhu. Objem obchodů při medvědím trhu Tržní cena nebo objem obchodů

 Tržní cena  Objem obchodů Čas

Objem obchodů při býčím trhu Tržní cena

Tržní cena nebo objem obchodů

Objem obchodů Čas

102

1) Důležitou roli Dowa hraje Dowe line, kterou získáme, jestliže indexy v časovém období nejméně dvou týdnů kolísají v rozmezí maximálně 5% od dlouhodobého průměru. Směr výkyvu je ukazatel budoucího vývoje primárního trendu. 2) Změna trendu musí být potvrzena průmyslovým i železničním indexem. Pokud nedojde k potvrzení trendu, pak se musí pohyb kurzů a jejich další vývoj zvláště pečlivě analyzovat. 3) Trend trvá až k jasnému obratu trendu. Teorie Dowa požaduje aby si analytici udělali zcela jasno o budoucím vývoji kursů než přijmou svá investiční rozhodnutí. Cílem je minimalizovat nedůvěryhodná rozhodnutí.

5.4

Grafické metody

Grafické metody jsou založeny na odhalování pravidelně se opakujících formací. Tyto techniky mohou být aplikovány buď na celkový trh nebo na jednotlivé akcie. Jestliže jsou používány pro analýzu celkového trhu, pak je cílem identifikovat primární trend. Pokud jsou používány pro jednotlivé akcie, motivem je získat informace pro nákupní nebo prodejní c¨signály. Při grafických metodách používáme tři typy grafů: • • •

čárkové grafy, sloupcové grafy, point and figure charts.

Příklady jednotlivých typů grafů: Čárkový graf Akciový kurz

čas Sloupcový graf Akciový kurz

čas

103

5.5 Technické indikátory

Metody založené na technických indikátorech

Metody založené na technických indikátorech analyzují tržní, objemové nebo cenové charakteristiky celkového akciového trhu nebo jednotlivých akcií. Za základní metody jsou považovány: • šíře trhu, • nová maxima a nová minima, • klouzavé průměry, • relativní síla, • momentum, • anticyklické indikátory, • index důvěry, • struktura portfolia investičních fondů. Šíře trhu

5.5.1

Indikátor šíře trhu se snaží analyzovat kvantitativní pohyb trhu, tzn. zjišťovat, jaký počet akcií ve sladovaném okamžiku klesl a vzrostl. Počet stoupajících a klesajících akcií se porovnává s vývojem standardního akciového indexu. Šíří trhu lze kvantifikovat několika způsoby: • • •

Denní čistý rozdíl mezi stoupajícími a klesajícími akciemi. Kumulativní rozdíl mezi stoupajícími a klesajícími akciemi. Konstrukce Advance-Decline Line.

Výpočet šíře trhu na bázi denního čistého rozdílu je nejvíce používanou metodou. V některých případech dochází k postupnému načítání denních sald a vytváří se kumulativní rozdíl. Následující příklad nám objasňuje logiku výpočtu: Den Stoupající akcie Klesající akcie rozdíl DJIA 1 2 3 4 5 6 7

850 800 792 780 719 802 783 692

750 810 821 828 890 812 824 912

Nezměněno Denní rozdíl

350 340 337 342 341 336 343 340

+100 -10 -29 -48 -171 -10 -4 -220

+100 +90 +61 +13 -158 -168 -209 -429

Kumulativní +7,09 +4,52 +3,08 +5,21 -2,02 +5,43 +3,01 +0,52

Advance-Decline Line je ukazatelem, který znázorňuje diferenci mezi počtem stoupajících a klesajících akcií. Základní úroveň indexu je volně volitelná, poněvadž absolutní výše tohoto indexu nemá žádný význam. Vypovídací schopnost AdvanceDecline Line často reaguje na změnu tržních podmínek dříve než akciový index. K objasnění funkce Advance-Decline Line nám poslouží následující příklad: Základní úroveň AD-Indexu je 100. Následující den stoupne kurs 248 titulů akcií a klesne kurs 235 titulů akcií. AD-Index vzroste o pět bodů. Spojením obou indexů obdržíme Advance-Decline Line. Techničtí analytici jsou často zastánci této 104

hypotézy: Klesá-li ještě akciový index, zatímco AD-Line již stoupá, tak celkový trh již pochopil vzestup, který však akciový index nevyjadřuje. Obráceně platí, že trh směřuje k poklesu, což vyjadřuje pokles AD-Line, ale akciový index ještě Stoupá. Analýza šíře trhu může být užitečnou informací pro investory, ale je třeba mít na paměti, že tato metoda často vysílá falešné signály! 5.5.2

Nová maxima a nová minima

Tento technický indikátor sleduje počet akcií s novými maximálními kursy a počet akcií s novými minimálními kurzy v rámci určitého období. Větší počet akcií s novými maximálními kurzy než s novými minimálními kurzy je signálem o vzestupném trhu. Naopak platí, že větší počet akcií s novými minimálními kurzy, než akcií s novými maximálními kurzy vysílá analytikům informaci, že se dá na akciovém trhu očekávat sestupný trend. 5.5.3

Klouzavé průměry

Velmi populární metodou analyzování akciového trhu jsou klouzavé průměry, které jsou používány pro identifikaci směru a míry pohybu akciových kurzů. Klouzavé průměry se srovnávají s aktuálním kurzem. Pro analýzu hlavního trendu se požívá klouzavý průměr z 200 obchodních dnů. Analýza střednědobého trendu se provádí na základě padesáti denního klouzavého průměru a pro analýzu krátkodobého pohybu se používají několikadenní klouzavé průměry. Vypočtené klouzavé průměry se každý den zanášejí do diagramu, kam se rovněž na denní bázi zakresluje aktuální kurz. Ze vzájemného vztahu mezi aktuálním kurzem a průměrným (klouzavým) kurzem odvodíme nákupní nebo prodejní signály. Hypotetický vztah mezi denním a průměrným kurzem akcie Food Co. Magoi znázorňuje následující graf: kurz

-denní kurz -průměrný kurz

čas

Při pohledu na uvedený graf získáme následující doporučení pro obchodní strategii na akciovém trhu: •

•

Protne-li denní křivka průměrnou křivku zespodu nahoru, vyplývá z toho nákupní signál (kurz bude stoupat). Obzvláště opatrní musíme být v situaci, kdy průměrná křivka směřuje dolů (klesá), neboť se často stane, že vzestup kurzů je pouze krátkodobý. Protne-li denní křivka průmětnou křivku seshora dolů, vyplývá z toho prodejní 105

Klouzavé průměry

signál (kurz bude klesat). K doplnění kursového diagramu používáme objem obchodů. Je-li vzestup kurzů doprovázen i vzestupem objemu obchodů, pak je založen trend pohybu. Pokles kurzu, který je doprovázen slabými objemy obchodů, nemá příliš velký význam. Varovným signálem je však pokles kurzů spojený s růstem objemu obchodů. 5.5.4 Relativní síla

Metoda relativní síly analyzuje chování kurzu jedné akcie v časové řadě k jiným akciím, příp. k celkovému trhu. Stoupne-li kurz jedné akcie více než kurz jiných akcií nebo klesne-li méně, pak je akcie považována za relativně silnou. Akcie s vyšším koeficientem vykazují vyšší relativní sílu. Podle koeficientů relativní síly jsou pak akcie seřazeny od nejvyššího k nejnižšímu. Prostředky jsou investovány do těch akcií, které jsou nejsilnější. U relativně silnějších akcií se předpokládá, že nadprůměrná výkonnost bude pokračovat i v budoucnosti. Výpočet relativní síly se provádí velmi často. Tituly, které klesnou pod stanovenou hranici, jsou prodány a finanční prostředky jsou investovány do relativně silnějších akcií. Pozn.: metoda relativní síly se začala používat jako metoda technické analýzy ve druhé polovině 60. let, kdy Levy (1967) publikoval studii, v níž dokazoval, že pomocí této techniky lze na akciových trzích dosáhnout nadprůměrných výsledků. I přes určité zpochybnění Levyho teorie relativní síly ji lze považovat za důležitou metodu technické analýzy. 5.5.5

Momentum

Relativní síla

Momentum

Momentum je indikátorem, který ve vývoji akciových kursů umožňuje identifikovat cyklické kolísání nebo krátkodobé trendy. Pomáhá analyzovat jak cenovou úroveň, tak intenzitu oscilace kursů. Momentum analyzuje snadno postřehnutelnou skutečnost, že po změně trendu ze sestupného na vzestupný nastává nejdřive silný kurzový vzestup, který se však neustále zeslabuje, čím blíže kurz spěje lokálnímu maximu kurzového pohybu. Překročí-li kurz lokální maximum, nastává zpravidla velmi rychlý kurzový pokles, který však opět s přibývajícím časem ztrácí na dynamice. Momentum se tedy především používá pro odhad změny trendu. Momentum můžeme kvantifikovat v absolutní či relativní podobě. Absolutní verze je dána následujícím způsobem: AM = Pt – Pt-n, kde

AM je absolutní momentum,

Pt je tržní cena v čase t, Pt-n je tržní cena v čase t-n, přičemž n nabývá hodnot zpravidla mezi 5 a 25. Relativní verzi je možné uvést jako: RM = Pt / Pt-n, kde

RM je relativní momentum.

Absolutní momentum může vykazovat jak pozitivní, tak negativní hodnoty. Pozitivní hodnota momenta znamená, že se jedná o vzestupný trend. Naopak negativní hodnota momenta signalizuje trend sestupný. Momentum jako indikátor změn kursového trendu nevysílá vždy správné signály, poněvadž je určováno pouze na základě dvou tržních cen. Při větších kursových změnách vykazuje momentum 106

silnou fluktuaci. Nedostatky tohoto ukazatele se pokusil odstranit Wilder, který vytvořil zvláštní formu momenta. Wilderův přístup se nazává jako Wilder Relative Strength Index (WRSI). Jeho výpočet naznačuje následující vzorec: součet kursových zisků v posledních 14-ti dnech WRSI =

________________________________________ součet kursových zisků + součet kursových ztrát

WRSI je interpretován následujícím způsobem: • • •

WRSI>70, pak vzestupný trend již nebude dále pokračovat a dá se očekávat změna trendu, WRSI<30, sestupný trend dosáhl již svého minima a můžeme očekávat změnu sestupného trendu na vzestupný. Anticyklické indikátory

Anticyklické indikátory se používají pro odvození opačného investičního chování, poněvadž se vychází z předpokladu, že široká masa investorů realizuje obchody v nevhodné tržní situaci. Úspěšný investor by se měl chovat anticyklicky. Za nejdůležitější anticyklické koncepce v oblasti technické analýzy můžeme považovat: • teorii neúplných jednotek obchodování, • prázdné prodeje, • investiční doporučení a • poměr mezi prodejními a kupními opcemi. 5.5.6 Teorie neúplných jednotek obchodování Na většině světových burz jsou stanoveny minimální jednotky obchodování (určené v kusech nebo v peněžních jednotkách). Pokud investor požaduje realizaci nižší transakce, musí zpravidla zaplatit přirážku k tržnímu kursu. Z toho vyplývá, že transakce s neúplnými jednotkami obchodování realizují zpravidla drobní investoři. Pro měření aktivity drobných investorů se používá index neúplných jednotek obchodování, který můžeme matematicky zapsat jako: Bol Iol = __________ , kde Sol Sol - jsou prodejní příkazy v neúplných jednotkách

Iol - je index neúplných jednotek obchodování,

Bol - jsou kupní příkazy, které nedosahují min. jednotky obchodování, obchodování.

Růst indexu neúplných jednotek obchodování (Iol) znamená nárůst kupních příkazů individuálních investorů a pokles indexu naopak vyjadřuje růst prodejních příkazů. Během normálního tržního cyklu roste prodej neúplných jednotek a klesají kupní příkazy. Při rostoucím akciovém trendu index klesá. Nicméně v situaci, kdy se trh blíží svému vrcholu, index začne růst. Rostoucí charakter má index rovněž v situaci celkového tržního poklesu. Z předchozího jednoznačně vyplývá, že bychom se měli chovat anticyklicky k pohybu indexu neúplných jednotek obchodování. 107

Teorie neúplných jednotek obchodování

Pozn.: v posledních letech se teorie neúplných jednotek obchodování nezdá být spolehlivým nástrojem technické analýzy. Prázdné prodeje: Prázdný prodej (short sale) je prodej akcií investorem, který je v okamžiku prodeje nevlastní a vypůjčí se je od své firmy cenných papírů. Investor spekuluje na pokles akciových kursů a domnívá se, že akcie později koupí levněji a vrátí je zapůjčovateli. Množství prázdných prodejů se měří jako podíl prázdných prodejů na celkovém objemu obchodů, což můžeme zapsat jako: Ss Sr = ___________ , kde Va Sr je poměr prázdných prodejů, Ss je celkové množství prázdných prodejů za měsíc, Va je celkový průměrný denní objem obchodů. Výše poměru prázdných prodejů má vypovídací schopnost pouze v situaci, kdy ji srovnáváme s historickou úrovní. Zkušenosti s ukazatelem prázdných prodejů ukazují, že účastníky obchodů je třeba rozdělit na dvě skupiny: • •

normální investory, burzovní zprostředkovatele.

Průzkumy ve vyspělých státech prokázaly, že normální investoři realizují prázdné prodeje zpravidla v nevhodné tržní situaci. Nárůst prázdných prodejů normálních investorů je tedy anticyklickým indikátorem. Naopak prázdné prodeje burzovních zprostředkovatelů jsou zpravidla realizovány ve vhodné tržní situaci. Technika prognózování změn akciového trendu na principu prázdných prodejů není tedy opět oproštěna od možnosti vysílat falešné signály. 5.5.7

Investiční doporučení investičních poradců

Tento indikátor nám opět doporučuje anticyklické jednání oproti doporučení profesionálních poradenských firem, které jsou zaměřeny na investiční poradenství. Většina profesionálních poradců při svých prognózách následuje trend místo toho, aby trend prognózovali, což rozumné investory vede k anticyklickému chování proti profesionálům. 5.5.8 Pomery u opcí

Poměr mezi prodejními a kupními opcemi

Poslední anticyklický indikátor se snaží využít opční obchody pro prognózování vývoje akciových kursů. Prodejní a kupní opce představují právo prodat nebo koupit určité finanční instrumenty ve stanoveném časovém obchobí za předem stanovenou cenu. Na opčních trzích jsou tedy obchodovány dva druhy opcí – prodejní a kupní opce, jejichž poměr můžeme zapsat jako: 108

PO PCR = ___________ , kde C PCR - je poměr mezi prodejními a kupními opcemi, PO - je poměr prodejních opcí, CO - je počet kupních opcí obchodovaných na opčních trzích. Na vyspělých opčních trzích se ukazatel PCR pohybuje kolem 0,6, tzn. že převládají obchody s kupním opcemi. Jakmile ukazatel PCR vzroste na 0,7 nebo výše, pak z toho můžeme vyvodit nárůst pesimismu investorů. Podle anticyklické koncepce se však jedná o signál opačného charakteru. Někteří ekonomové považují využívání poměru mezi prodejními a kupními opcemi za cenný signál pro investory na akciových trzích.

5.5.9

Index důvěry

Index důvěry se snaží měřit investiční optimismus či pesimismus prostřednictvím obligačních trhů. Teorie je založena na předpokladu, že obchodníci s dluhopisy jsou více sofistikovaní než obchodníci na akciovém trhu, a proto jsou schopni rychleji prognózovat změny trendu. Techničtí analytici se domnívají, že platí teze: „Co dělají obchodníci s dluhopisy dnes, budou dělat obchodníci s akciemi zítra….“. Index důvěry můžeme zapsat v následující podobě: YA IC = __________

x

100, kde

YB IC - je index důvěry, YA - je průměrný výnos z nejvíce bonitních dluhopisů korporací, YB - je průměrný výnos z dluhopisů korporací průměrné kvality. Index důvěry (IC) na normálně fungujících trzích by měl být menší než 100%. Běžné rozpětí se pohybuje mezi 80% a 95%. Techničtí analytici se domnívají, že index důvěry předbíhá změny na akciovém trhu o několik měsíců. 5.5.10

Struktura portfolia investičních fondů

Investiční fondy mají určitou strukturu svého portfolia, v němž vždy určitý podíl tvoří likvidní prostředky. Podíl likvidních prostředků na celkovém portfoliu kolísá, přičemž toto kolísání závisí na odkupní povinnosti a investiční strategii investičního fondu. Likvidní prostředky na celkovém portfoliu investičních fondů ve vyspělých státech kolísají mezi 5% a 25%. Jestliže se likvidní prostředky pohybují na spodní hranici, pak techničtí analytici z toho vyvozují pesimismus, protože na trhu neexistuje kupní potenciál. Naopak pokud se likvidní prostředky pohybují na úrovni horní hranice, pak existuje dostatek disponibilních prostředků v rukách individuálních investorů, což je optimistický signál v očekávání vzestupného trendu. 109

Portfolia investičních fondů

Technický indikátor struktury portfolia investičních fondů zní logicky, ale pro praktickou využitelnost existují určitá omezení. Prvním problémem je zpravidla nedostatek aktuálních informací o struktuře portfolia investičních fondů. Druhým problémem je skutečnost, že i jiní institucionální investoři mohou podstatným způsobem ovlivnit vývoj tržních cen. Třetím problémem je aplikace tohoto přístupu na liberalizovaných finančních trzích, kde poptávka zahraničních institucionálních investorů může podstatným způsobem ovlivnit tržní ceny. Bylo by obrovsky nákladné pravidelně monitorovat strukturu portfolií multinacionálních investičních fondů. Technická analýza vypadá velmi atraktivně pro ty analytiky, investory a studenty, kteří teprve začínají studovat problematiku investování. Na druhé straně především teoretiční ekonomové (ale i celá řada praktiků) jsou velmi skeptičtí k využitelnosti technické analýzy. Jejich pohled na technickou analýzu vyplývá z následujících důvodů: • • •

• • •

empirické studie ve vyspělých státech nepotvrdily, že by používání technické analýzy: umožňovalo dosahovat nadprůměrných výsledků, ekonomové hlavního směru moderní finanční ekonomie se domnívají, že akciové trhy se chovají poměrně efektivně, což vylučuje trendové chování akciových kursů. Přitom technická analýza je založena právě na existenci trendů, existují nejednotné výklady jednotných indikátorů. Rovněž původní teorie Dowa je interpretována jednotlivými analytiky často odlišných způsobem, neexistují žádné exaktní důvody pro opakování historických formací kursového průběhu v budoucnosti.

Pokud je technická analýza ve vyspělých státech používána, pak pouze jako doplněk k analýze fundamentální, poněvadž nemůže vyřešit základní investiční problém: výběr jednotlivých akcií! 5.5.11 Psychologická analýza

Psychologická analýza

Psychologický přístup pro vysvětlení chování akciových kurzů není tak teoreticky rozpracován jako fundamentální nebo technická analýza,ale přesto můžeme rozlišovat několik základních teorií,které vysvětlují vliv masové psychologie na akciové trhy: 1) Keynesova investiční psychologie , 2) Kostolanyho burzovní psychologie a 3) Teorie bublin.

5.5.12

Teorie efektivního trhu

Teorie efektivních trhů předpokládá, že akciové kurzy jsou ovlivňovány očekávanými zisky, dividendami, rizikem a dalšími kurzotvornými informacemi. Za efektivní je považován takový trh, který velmi rychle absorbuje nové informace. V situaci, kdy všechny kurzotvorné informace jsou absorbovány akciovým kursem, pak nedochází k diskrepanci mezi vnitřní hodnotou a akciovým kurzem. Tržní cena akcií na trhu představuje objektivní hodnotu, akcie jsou správně oceněny a na trhu nelze najít podnodnocené nebo nadhodnocené tituly. Termín efektivní se tedy používá ve smyslu efektivního zpracování nových informací. 110

Pro efektivní chování akciových trhů musí být splněny následující předpoklady: 1) Na akciovém trhu participuje velké množství racionálních investorů, kteří neustále analyzjí, ohodnocují a obchodují. Ani jeden z účastníků trhu nemůže sám ovlivnit cenu. 2) Investoři mají k dispozici dostatek levných, aktuálních a pravdivých informací, přičemž každý účastník trhu získává nové informace zhruba ve stejnou dobu. 3) Investoři reagují rychle a přesně na nové informace. 4) Obchody na akciovém trhu jsou spojeny s nízkými transakčními náklady. Neexistují žádná obchodní omezení. Za základní definiční charakteristiky efektivního chování považujeme: •

•

•

•

Akciové kursy velmi rychle a přesně absorbují nové kurzotvorné informace. Existuje minimální zpoždění při vstřebávání nových informací. Nová informace je bezprostředně promítnuta v nové rovnovážné ceně. Změny tržních cen jsou náhodné a neexistují trendy v akciovém kursu. Příčinou změny akciových kurzů na efektivních trzích je náhodná veličina. Za ni jsou považovány neočekávané informace. Protože tyto informace nelze předpovídat, musí být změna ceny náhodná. Na efektivních trzích selhávají jednotlivé obchodní strategie. Technická i fundamentální analýza ztrácí svůj význam, poněvadž akciový kurz představuje vždy objektivní hodnotu, neexistují žádné obchodní cykly a kursový pohyb je náhodný. Na efektivních trzích v delším období jsou výsledky jednotlivých investorů na rizikově očištěné bázi přibližně stejné. Pokud někdo dosahuje nadprůměrných výsledků, pak je to pravděpodobně způsobeno používáním neveřejných informací.

5.6

Formy tržní efektivnosti

Akciové trhy mohou mít různou formu efektivnosti. V zásadě můžeme rozlišovat slabou formu, středně silnou formu a silnou formu efektivnosti. Slabá forma efektivnosti znamená, že aktuální akciový kurs obsahuje všechny informace, které lze získat z historických dat. Proto analytik nemůže z historických dat prognózovat budoucí kursový pohyb a změna kurzu je náhodná. Za středně silnou formu efektivnosti je považována situace, při níž aktuální akciový kurs obsahuje nejen historická data, ale i současné veřejné informace. Jestliže akciové trhy se chovají efektivně ve středně silné formě, pak nelze na trhu objevit špatně ohodnocené instrumenty (nadhodnocené nebo podhodnocené). Při chování akciových trhů na úrovní středně silné formy podstatně klesá hodnota nejen technické analýzy, ale i fundamentální analýzy. Silná forma efektivnosti vyjadřuje skutečnost, že aktuální kurz obsahuje všechny informace, tzn. jak veřejné tak neveřejné. 5.6.1

Testování teorie efektivních trhů

Již bylo popsáno, co v sobě skrývá pojem efektivního chování akciových trhů, ale dosud nebylo zmíněno, na kolik teorie efektivních trhů odpovídá realitě. V následujících kapitolách uvádíme zkrácený přehled výsledků testů renomovaných finančních ekonomů, které byly zaměřeny na potvrzení či vyvrácení této teorie.

111

Teorie efektivního trhu

5.6.2

Testy slabé formy efektivnosti

Slabá forma efektivnosti znamená, že neexistuje žádný vztah mezi historickými a budoucími akciovými kurzy. Jejich chování je nezávislé, což znamená, že se nedá vypozorovat žádný trend. Slabá forma efektivnosti je testována pomocí dvou odlišných metod: • metody kursové nezávislosti a • metody zkoumání úspěšnosti používání technických indikátorů.

Testy nezávislosti

Testy nezávislosti jsou především založeny na zkoumání korelační závislosti akciových kursů v čase. Za klasickou práci se považuje analýza, kterou provedl Fama (1965). Závěry jeho prací můžeme shrnout následujícím způsobem: 1) Výnos z akcií není v žádném vztahu k minulému výnosu. 2) Neexistuje trendové chování akciových kursů, proto jsou nevyužitelné různé technické indikátory. 3) I když se korelační koeficienty blíží nule, mají zpravidla plusovou hodnotu. Tato skutečnost se dá vysvětlit tím, že akcie jsou rizikové instrumenty, a proto přinášejí pozitivní výnos. 4) Výnosy z pokladničních poukázek a finančních derivátů se chovají rovněž náhodně. Druhá metoda zkoumání kurzové nezávislosti je založena na testování úspěšnosti používání technických indikátorů. Předmětem testů se staly filtrovací technika, klouzavé průměry a relativní síla. Filtrovací technika je postavena na stanovení určitých hranic, při jejichž překročení se realizují nákupy nebo naopak při poklesu pod určitou úroveň dochází k prodejům akcií. Rovněž testy založené na klouzavých průměrech neprokázaly, že by investoři mohli dosahovat nadprůměrných výnosů při používání této strategie. Naopak při používání relativní síly prokázal Levy, že lze dosáhnout nadprůměrných výnosů oproti strategii „kup a drž“. Výsledky Levyho však byly zpochybněny finančními ekonomy, kteří především kritizovali nezohledněná rizika. Po zohlednění rizika většina empirických studií prokázala, že ani technika relativní síly nepřináší investorům dodatečný výnos. Výsledky významných analytických studií podporují na vyspělých akciových trzích existenci slabé formy efektivnosti.

5.6.3

Testy středně silné efektivnosti

Testy středně silné formy efektivnosti

Testy středně silné formy efektivnosti jsou zaměřeny na měření rychlosti vstřebávání nových informací, přičemž jsou především sledovány reakce akciových kursů na štěpení akcií, zisk, účetní změny, změny dividend a změny peněžní nabídky. Štěpení akcií je založeno na zvýšení počtu obíhajících akcií. Např. štěpení 2:1 znamená, že akcionář získá dvě nové akcie za jednu starou. Split je technická operace, která by neměla mít žádný vliv na celkovou tržní hodnotu vlastního jmění a. s. Při splitu 2:1 by měla tržní cena jednotlivých akcií klesnout na polovinu, ale celkový majetek akcionáře by se neměl změnit, poněvadž součet tržních hodnot dvou akcií by se měl rovnat jedné akcii před štěpením. Reakci akciových kursů na štěpení akcií zkoumali Fama, Fisher, Jensen a Roll a zjistili, že akciové kursy dramaticky rostou před veřejným ohlášením, ještě než dojde k provedení štěpení. Po ohlášení štěpení akciové kursy již na tuto informaci nereagují. Akcionář nemůže získat nadprůměrný výnos ze štěpení tím, že po veřejném oznámení nakoupí tyto akcie. 112

Jejich studie potvrzuje středně silnou formu efektivnosti. Naopak není potvrzena silná forma efektivnosti, protože na základě neveřejných informací lze získat nadprůměrné výsledky. Reakce akciových kursů na oznámení o vývoji zisku firmy ukazuje zajímavé skutečnosti. Při zkoumání vlivu ziskových oznámení musíme rozlišovat: • •

očekávaný zisk a neočekávaný zisk

Očekávaný zisk je informací, která je již absorbována akciovým kursem. Proto odezva na tuto informaci je neutrální. Naopak neočekávaný zisk je novou informací, což vyžaduje přizpůsobení akciového kursu. Celkově tedy můžeme testy středně silné formy efektivnosti shrnout následovně: nové informace jsou absorbovány tržními kurzy pouze s malým zpožděním. Často však dochází k přizpůsobení akciových kurzů ještě před skutečným oznámením. V některých případech však promítání nových informací i po veřejném oznámení trvá delší dobu, což dává možnost dosáhnout nadprůměrný zisk, ale pouze za předpokladu nízkých transakčních nákladů. Akciové trhy nejsou v pravém slova smyslu efektivní (ceny by musely rychle absorbovat nové informace a neexistovala by možnost pro spekulativní zisk), ale jsou považovány za ekonomicky efektivní. Za ekonomicky efektivní trh ve středně silné podobě považujeme trh, na němž akciové kurzy neabsorbují bezprostředně nové veřejné informace, ale v dlouhém období nelze dosáhnout spekulativní zisk po zohlednění transakčních nákladů a daní. 5.6.4

Testy silné formy efektivnosti

Silná forma efektivnosti znamená, že akciové kurzy okamžitě absorbují a reflektují všechny informace (veřejné a neveřejné). Na trhu existují různé skupiny investorů, které se liší přístupem k novým informacím. Podle silné formy efektivnosti by však dobře i špatně informovaný investor měl v delším období dosahovat přibližně stejné výsledky. Testy silné formy efektivnosti jsou založeny na zkoumání, zda osoby s monopolním přístupem k informacím dosahují nadprůměrné výsledky. Předmětem zkoumání jsou burzovní zprostředkovatelé, analytici, správci portfolií a manažeři podniků. Silná forma efektivního chování akciových trhů není zcela potvrzena důkazy, protože některé velmi dobře informovaní jedinci (burzovní zprostředkovatelé nebo manažeři podniků) jsou schopni dosahovat nadprůměrných výsledků. Na druhé straně však profesionálové v oblasti akciového trhu nevykazují ani na základě neveřejných informací nadprůměrné výsledky.

5.7

Testy silné efektivnosti

Anomálie na efektivních trzích

Z předchozí části této práce vyplynulo, že se vyspělé akciové trhy chovají poměrně efektivně. Na akciových trzích však existují speciální investiční situace, kdy investor může dosáhnout nadprůměrných výsledků. Možnosti dosáhnout dodatečných výnosů by na efektivních trzích neměly existovat; proto tyto skutečnosti označujeme jako anomálie na efektivních trzích. V dalším textu se zaměříme na anomálie, které jsou nejvíce diskutovány ve finanční literatuře. Za tyto významné anomálie na efektivních akciových trzích považujeme: 1) Akvizice. 2) Emise nových akcií. 113

Anomálie na efektivních trzích

Další informace

http://translate.googl e.cz/translate?hl=cs &langpair=en|cs&u= http://www.investor home.com/anomaly. htmakcieochranespotrebitele.html

3) 4) 5) 6) 7) 8)

Kotování akcií na burzách. Efekt malých akciových společností. Efekt nízkého P/E. Akcie uzavřených investičních fondů. Lednový efekt. Pondělní efekt.

5.7.1

Akvizice

V posledních letech byly zaznamenány abnormální kurzové pohyby u těch akciových společností, které se staly předmětem převzetí (akvizice). Tržní cena akcií společností, jež jsou předmětem převzetí, zaznamenávají vysoký kurzový nárůst (často až 80 %). Primárním důvodem pro nárůst tržní ceny akcie přebírané firmy je vysoká prémie, která je nabízena přebírající společností. Tato prémie se označuje za akviziční prémii. Akviziční prémii můžeme vyjádřit jako rozdíl mezi nabízenou cenou a tržní cenou. Tržní cena akcie přebírané společnosti na akciovém trhu roste na úroveň nabízené ceny, což vede během velmi krátké doby k obrovskému kursovému zisku. Zajímavé je, že hodnoty akvizičních prémií v 80. letech podstatně převyšují hodnoty akvizičních prémií v poválečném období. Vysoká výše akviziční prémie může být vysvětlena poměrně vysokým poměrem reprodukční hodnoty k aktuální tržní ceně vlastního jmění firem. Poznatky o vlivu akvizicí na akciové kursy lze shrnout následovně: • • • •

přebírající firmy platí akviziční prémii, což vytváří významný potenciál pro kursový růst akcií přebíraných firem, 2/3 zisku vzniká před veřejným oznámením akvizice, a proto se snaží analytici identifikovat kandidáty akvizice před veřejným oznámením, jestliže je oznámená akvizice zrušena, pak dojde k prudkému poklesu akciového kursu firmy, která měla být převzata, akcie přebírající firmy nevykazují při akvizici nadprůměrný kursový pohyb.

5.7.2

Emise nových akcií

Každý rok na akciových trzích emituje velké množství malých akciových společností své akcie poprvé. Společnosti se přeměňují ze soukromých společností na veřejné akciové společnosti. Tento proces se nazývá Going Public. Akcie těchto společností jsou pravidelně podhodnocovány. Emisní cena těchto akcií bývá podhodnocena kolem 10 %. Během několika prvních dnů obchodování dojde k pohybu tržní ceny směrem k objektivní hodnotě, tzn. že tyto společnosti vykazují během několika dní velké kursové zisky. jaké jsou důvody pro pravidelné podhodnocování nových emisí? Zdá se, že poměrně významnou roli hrají investiční banky, které mají obavy z případného nerozprodání emise, a proto se snaží podhodnotit akcie. Druhé možné vysvětlení je v oblasti informační asymetrie, kdy nedostatek informací o nových akciích je kompenzován nižší emisní cenou.

5.7.3

Kotování akcií na burzách

Kotování akcií na burzách znamená, že dříve mimoburzovně obchodovaná akcie splní podmínky pro obchodování na kotovaném trhu. Akcie se stane více likvidní, 114

investoři získávají pravidelnější kurzovní zprávy a je k dispozici i více informací o obchodované společnosti. Kotování akcií na burze je považováno za příznivý signál a je doprovázeno kurzovým vzestupem. Velká část tohoto zisku je však realizována před veřejným oznámením kotace. V některých případech je možno dosáhnout nadprůměrného výnosu i v okamžiku veřejného oznámení kotace. Naopak velké kursové poklesy jsou zaznamenávány při zrušení kotace, kdy velký kurzový pokles je zaznamenán mezi posledním dnem obchodování na burze a zahájením obchodování na mimoburzovních trzích.

5.7.4

Efekt malých akciových společností

Jednou z nejznámějších anomálií na akciovém trhu je nadprůměrný výnos akcií, které emitují společnosti s malým množstvím obíhajících akcií. Reinganum prozkoumal výnosové míry firem s různou velikostí a dospěl k jednoznačnému závěru, že malé společnosti mají podstatně větší výnos (i po zohlednění rozdílné výše rizika). Nadprůměrná výnosová míra akcií malých akciových společností se v oblasti finanční ekonomie stala předmětem intenzivního výzkumu. Diskuse v této oblasti ukazuje, že akcie malých akciových společností mají nadprůměrný výnos, protože existuje málo informací o zmíněných společnostech a jejich akcie jsou méně likvidní. Tyto dva efekty pak vysvětlují dodatečnou výnosovou míru pro akcie s nízkou kapitalizací.

5.7.5

Efekt nízkého P/E

V investiční komunitě existuje přesvědčení, že nízké P/E znamená, že akcie jsou podhodnoceny, což vede k nadprůměrnému výnosu. Již dříve jsme uvedli, že bychom neměli příliš platit za akcie s vysokým P/E, poněvadž jejich vysoká hodnota je založena na očekávaném růstu zisku, který však vykazuje vysokou votatilitu. Zdá se, že akcie s nízkým P/E opravdu přinášejí nadprůměrný výnos svým majitelům, což bylo dokázáno některými ekonomy. Ve finanční ekonomii stále pokračují diskuse o tom, zda nadprůměrný výnos akcií společností s nízkou kapitalizací je primárně způsoben efektem velikosti, nedostatkem informací a nízké likvidity nebo v důsledku efektu nízkého P/E. Jedno je však jasné: akcie s nízkou kapitalizací, nedostatkem informací, nižší likviditou a nízkým P/E přinášejí nadprůměrný rizikově očištěný výnos. 5.7.6

Akcie uzavřených investičních fondů

Akcie uzavřených investičních fondů představují jednu z dalších anomálií na efektivních trzích. Uzavřené investiční fondy se odlišují od otevřených fondů tím, že jejich akcie jsou obchodovány na sekundárních trzích. Naopak akcie otevřených fondů nejsou obchodovány, ale investiční fondy mají odkupní povinnost, přičemž cena akcií se vypočítává na základě tržní hodnoty portfolia. Naopak tržní cena akcií uzavřených fondů se může odlišovat od tržní hodnoty portfolia. Podle teorie efektivních trhů tato diskrepance by měla být pouze krátkodobá, poněvadž vznik rozdílu mezi tržní hodnotou portfolia a tržní cenou akcií by měl vyvolat arbitrážní obchody spekulantů a vytvoření rovnovážného vztahu. Akcie uzavřených investičních fondů jsou však dlouhodobě obchodovány na sekundárních trzích s diskontem (tržní cena akcie je menší než tržní hodnota majetku připadající na jednu akcii). Existence diskontu v tržní ceně akcií uzavřených investičních fondů může být vyvolána z několika důvodů: 115

Akcie uzavřených investičních fondů

• •

• •

akcie investičních fondů mají nižší likviditu než akcie, které jsou obsaženy v portfoliu investičních fondů, při řízení investičních fondů vznikají náklady zastoupení (vysoké správní náklady, špatná kvalita managementu, konflikt zájmů), což snižuje tržní cenu akcií, daňové zatížení investičních fondů a majitelů akcií uzavřených investičních fondů může mít negativní dopad na tržní cenu těchto akcií, I přes výše uvedené důvody se zdá, že diskont v tržní ceně akcií je vyšší, než by odpovídalo uvedeným faktorům.

5.7.7

Lednový efekt

Lednový efekt znamená, že výnos z akcií je v lednu větší než v ostatních měsících roku. Nadprůměrný výnos se týká především akcií společností s nízkou kapitalizací. Keim prokázal značné kolísání výnosové prémie pro společnosti s nízkou kapitalizací oproti velkým společnostem, přičemž největší výnos mají akcie s nízkou kapitalizací právě v měsíci lednu. Rozdíl mezi výnosovou mírou nejmenších a největších společností činí každý den v měsíci lednu 0,714%, přičemž největší kursový vzestup je zaznamenán během prvních pěti lednových obchodních dnů. Lednový efekt se projevuje na většině světových trhů. Dokonce se tento efekt zdá být na menších trzích silnější než je na americkém trhu. Existence lednového efektu bývá nejčastěji vysvětlována daňovými důvody. Investoři se snaží v prosinci prodat ty akcie, které klesly, protože chtějí realizovat kapitálové ztráty a tyto si odečíst od zdanitelného základu. Zůstává však nezodpovězeno několik otázek. Proč se tento efekt vyskytuje pouze u akcií s nízkou kapitalizací? Proč se tento efekt vyskytuje i v zemích, kde není možnost snížení daňové povinnosti odečtením kapitálové ztráty? Uvedené dvě nezodpovězené otázky nás nutí hledat jiné důvody pro existenci lednového efektu. 5.7.8 Pondělní efekt

Pondělní efekt

Pondělní efekt představuje další anomálii na efektivních trzích, protože výnosová míra v jednotlivých obchodních dnech není rovnoměrně rozložena. Frech a Gibbons a Hess studovali týdenní obchodní cyklus a pokoušeli se analyzovat, zda se trhy chovají na kalendářní nebo obchodní bázi. Domnívali se, že výnosová míra z víkendu se promítne ve výnosové míře v pondělí, což by mělo znamenat trojnásobnou pondělní výnosovou míru oproti ostatním obchodním dnům. Výzkum však přinesl velké překvapení. Pondělní výnosová míra nebyla vyšší, ale byla dokonce negativní. Pondělní negativní výnos je extrémně vysoký. Na roční bázi pondělní výnosová míra činí – 33,5%. Na efektivních trzích by tento efekt neměl existovat, protože by měl být ihned využit pro arbitrážní obchody (prázdný prodej v pátek a nákup akcií v pondělí odpoledne), což by mělo vést k eliminaci pondělního negativního výnosu. Na akciových trzích však existují pro realizaci arbitrážních obchodů určité překážky. Výraznou překážkou jsou transakční náklady, které znemožňují realizaci vyrovnávacího procesu. Na akciových trzích byly kromě pondělního efektu objeveny i měsíční efekt a denní efekt. Pod měsíčním efektem se rozumí nestejnoměrné rozložení výnosové míry v rámci měsíce. V první polovině měsíce je podstatně vyšší výnosová míra než v druhé polovině měsíce. Denní efekt představuje skutečnost, že na trzích dochází pravidelně v denním cyklu k růstu tržních cen akcií v posledních minutách obchodování. 116

Závěrem lze konstatovat, že teorie efektivních trhů představuje vysvětlení chování akciových kursů hlavním směrem současné moderní finanční ekonomie, která si za svou „laboratoř“ zvolila především americký akciový trh jako největší a nejrozvinutější trh světa. Převážná většina významných finančních ekonomů se shoduje v názoru, že se nejlikvidnější akcie na americkém akciovém trhu chovají ekonomicky efektivně. Na druhé straně nelze očekávat, že by se mohly chovat akciové kurzy na nově vznikajících trzích ekonomicky efektivním způsobem, protože nejsou splněny základní předpoklady pro efektivní zpracování nových informací. jsme přesvědčeni, že na českém trhu reagují akciové kursy velmi pomalu na nové kurzotvorné informace, což dává možnost sofistikovaným investorům dosahovat nadprůměrných výnosů prostřednictvím kvalifikovaného používání technické, fundamentální a psychologické analýzy.

5.8

Případová studie

1. V rámci kruhu provést na vybrané výrobní a obchodní firmě z ČR technickou analýzu dle nastudované teorie.

5.9

Samostatná práce studenta

1. Nastudovat předepsanou teorii, vypracovat v rámci kruhu svou část technické analýzy výrobní a obchodní firmy z ČR.

5.10

Otázky a úkoly

Na kterých předpokladech je založena technická analýza ? Jaké předpoklady jsou nutné pro efektivní trhy ?

5.11

Shrnutí

1. Studenti se naučí využití technické analýzy v praxi v ČR.

117

118

6

Ohodnocování dluhopisů

Obsah kapitoly 6.1 6.2 6.2.1 6.3 6.3.1 6.3.2 6.3.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 6.10 6.11 6.12 6.13 6.14

Vnitřní hodnota dluhopisu Měření výnosu z dluhopisu Nominální výnos (c) Běžný výnos (y) Výnos do doby splatnosti (YTM) Výnos do doby výpovědi (AYTC) Očekávaný realizovaný výnos (YTR) Struktura úrokových sazeb Hypotéza očekávání Hypotéza oddělených trhů Konvertibilní a opční dluhopisy Ohodnocování konvertibilních dluhopisů Opční dluhopisy a jejich charakteristika Ohodnocení opčních dluhopisů Případová studie Samostatná práce studenta Otázky a úkoly Shrnutí

Dluhopisy patří mezi nejrozšířenější finanční instrumenty, které můžeme jednoduše charakterizovat jako dlužnický závazek emitenta, že za daných podmínek splatí věřiteli svůj závazek. Z toho plyne, že dluhopisy slouží k jednak umístění disponibilních peněžních prostředků (z pohledu věřitele) a jednak k získání potřebných zdrojů (z pohledu emitenta). Ovšem dluhopisy jsou také předmětem obchodů na finančních trzích, kdy se umístěním na sekundární trh stávají prostředkem další alokace zdrojů, ale již na bázi tržních cen těchto instrumentů. Proto je problematika jejich oceňování jednou z nejdůležitějších problematik souvisejících s dluhopisy. Musíme si vytvořit účinné a fungující modely tvorby cen dluhopisů, abychom pak mohli efektivně rozhodovat o investici do nich.

6.1

Vnitřní hodnota dluhopisu

Na všechny ostatní instrumenty sekundárních trhů i na dluhopisy působí řada Vnitřní hodnota endogenních i exodenních faktorů, které modifikují jeho nominální hodnotu dluhopisu a napomáhají tvorbě tržní ceny dluhopisu, která však na reálném trhu nemusí odrážet skutečnou, tzv. vnitřní hodnotu dluhopisu. Vnitřní hodnotu dluhopisu bychom mohli charakterizovat jako současnou hodnotu budoucích příjmů pro majitele tohoto instrumentu 1. Matematicky to můžeme vyjádřit takto: C1 V0 = ______ (1+r)

1

+

C2 _______ (1+r)2

+

C3 _______ (1+r)3

+ ….. +

Cn + Fn _________ (1+r)n

např. Musílek, P.: Finanční trhy:instrumenty, instituce a management, VŠE Praha 1996, str. 373

119

kde:

V0 C1,2…n n Fn r

vnitřní hodnota dluhopisu, roční úrokové platby, počet let do doby splatnosti, umořovací hodnota dluhopisu, tržní úroková sazba.

Analýzou tohoto matematického vztahu zjistíme, že vnitřní hodnota dluhopisu je vázána na tyto veličiny: • očekávané příjmy z dluhopisu, • časový okamžik příjmů, • tržní úroková sazba. A k čemu že nám slouží údaj o vnitřní hodnotě dluhopisu? Na základě porovnání této hodnoty s aktuální tržní cenou dluhopisu získáme podklad pro naše investiční rozhodnutí: • je-li aktuální tržní cena vyšší než vnitřní hodnota, pak je dluhopis nadhodnocen a investice do něj není rentabilní, • je-li aktuální trží cena rovna vnitřní hodnotě, pak je dluhopis správně oceněn a naše rozhodnutí musí být motivováno jinými faktory, • je-li aktuální tržní cena menší než vnitřní hodnota, pak je dluhopis podhodnocen a investice do něj je rentabilní.

6.2

Měření výnosu z dluhopisu

Máme-li tedy prostřednictvím vnitřní hodnoty zanalyzováno naše investiční rozhodnutí, můžeme se pustit do výpočtu předpokládaných výnosů z dluhopisu. Mezi nejzákladnější metody patří: • nominální výnos ( c ), • běžný výnos (y), • výnos do doby splatnosti (YTM), • výnos do doby výpovědi (YTC), • očekávaný realizovaný výnos (YTR). 6.2.1

Nominální výnos (c)

Nominální výnos získáme, když roční úrokovou platbu vydělíme nominální hodnotou dluhopisu, což můžeme matematicky vyjádřit takto: C c = _______ x 100 F

kde:

c … nominální výnos, C … roční výše úrokových plateb, F … nominální hodnota dluhopisu.

Nominální výnos je velmi nepřesným ukazatelem, protože nezohledňuje spoustu faktorů, které mají na výnos podstatný vliv (např. aktuální cena dluhopisu)

6.3

Běžný výnos (y)

Východiskem pro výpočet běžného výnosu je roční výše úrokových plateb a aktuální tržní cena dluhopisu. Vyjádřit interakci těchto hodnot můžeme takto: 120

C y = _______ x 100 P0

kde:

y … běžný výnos, C … roční výše úrokových plateb, P0 … aktuální tržní cena dluhopisu.

Metodiky propočtu běžného výnosu odstraňuje´í handicap nominálního výnosu zohledněním tržní ceny. V případě, že je tržní a nominální hodnota shodná, pak je i běžný a nominální výnos stejný. Ovšem i tato vylepšená metoda dále nebere v úvahu několik výnosovotvorných faktorů, jako např. změnu tržních úrokových sazeb či zbývající dobu splatnosti. 6.3.1

Výnos do doby splatnosti (YTM)

Je o propočet výnosu z dluhopisu, který infiltruje výši úrokových plateb, rozdíl mezi aktuální a umořovací hodnotou dluhopisu a počet let, který zbývá do umoření dluhopisu. Matematicky to vyjádříme takto: C1 C2 P0 = ______ + _______ (1+YTMr) (1+YTM)2 kde:

P0 C1,2…n n Fn YTM

+

C3 _______ (1+YTM)3

Cn + Fn + ….. + _________ (1+YTM)n

vnitřní hodnota dluhopisu, roční úrokové platby, počet let do doby splatnosti, umořovací hodnota dluhopisu, výnos do doby splatnosti.

Sami si můžete všimnout, že není uveden přímý vzorec na výpočet YTM. Jeho konstrukce je matematicky značně složitá. Proto se v praxi používá k výpočtu YTM finanční kalkulačka, metoda pokusu a omylu (kdy se pokoušíme najít takový YTM, při kterém se tržní cena rovná budoucím příjmům) nebo použijeme tzv. přibližný výnos do doby splatnosti = AYTM, kdy je pak nejvíce využívána metoda Hawawiniho a Vory (1982): Fn - P0 C + ___________ n AYTM = ______________________ x 100 (0,6 x P0) + (0,4 x Fn) kde:

P0 C n Fn AYTM

aktuální tržní cena, roční úrokové platby, počet let do doby splatnosti, umořovací hodnota dluhopisu, přibližný výnos do doby splatnosti.

Tato aproximační metoda propočtu výnosů z dluhopisu by se nám mohla již jevit jako dostatečně zohledňující všechny působící faktory. Musíme si uvědomit, že emitenti často vydávají dluhopisy, které jim dávají možnost předčasné výpovědi. A k tomu používáme výnos do doby výpovědi.

121

6.3.2

Výnos do doby výpovědi (AYTC)

V případě ohodnocování dluhopisů, u nichž má emitent možnost předčasné výpovědi, používáme opět aproximační metodu výpočtu výnosu do doby výpovědi:

AYTC =

kde:

6.3.3

Pc - P0 C + ___________ n ______________________ (0,6 x P0) + (0,4 x Pc)

x 100

aktuální tržní cena, roční úrokové platby, počet let, které zbývají do okamžiku očekávané výpovědi, očekávaná tržní cena v okamžiku výpovědi dluhopisu, přibližný výnos do doby výpovědi.

P0 C n Pc AYTC

Očekávaný realizovaný výnos (YTR)

Posledním základním možným případem je situace, kdy investor kupuje dluhopis, přičemž neočekává, že by ho držel do doby splatnosti nebo do okamžiku výpovědi. V tomto případě pak používáme pro propočet výnosů z dluhopisu tzv. očekávaný realizovaný výnos, který můžeme vyjádřit aproximační metodou Hawawiniho a Vory:

AYTC =

kde:

P0 C n Pr YTR

Pr - P0 C + ___________ n ______________________ (0,6 x P0) + (0,4 x Pr)

x 100

aktuální tržní cena, roční úrokové platby, počet let do předpokládaného prodeje dluhopisu, očekávaná realizační cena, přibližný výnos do doby splatnosti.

Faktory ovlivňující vnitřní hodnotu dluhopisu Když si připomeneme vzorec pro výpočet vnitřní hodnoty dluhopisu: C1 V0 = ______ (1+r)

+

C2 _______ (1+r)2

+

C3 _______ (1+r)3

+ ….. +

Cn + Fn _________ , (1+r)n

pak logickou analýzou zjistíme, že vnitřní hodnota je determinována: • úrokovými platbami, • umořovací hodnotou, • dobou splatnosti, • tržní úrokovou sazbou. Faktory ovlivňující hodnotu dluhopisu

Z pohledu tržní praxe můžeme konstatovat, že úrokové platby, umořovací hodnota i doba splatnosti bývají předem exaktně stanoveny, proto faktorem, který nejvíce ovlivňuje tržní cenu dluhopisu, je pohyb tržních úrokových sazeb. Studie ukazují, že 122

růst tržních úrokových sazeb vede k poklesu vnitřní hodnoty (příp. tržní ceny) dluhopisu a naopak 2. Existuje tedy inverzní vztah mezi změnou tržní úrokové sazby a vnitřní hodnoty dluhopisu. Další závislost, kterou můžeme sledovat na dluhopisových trzích, představuje vztah mezi dobou splatnosti a citlivostí dluhopisu na změnu tržních úrokových sazeb. Rozsáhlé studie pak průkazně dokládají, že dluhopisy s delší dobou splatnosti jsou více citlivé na změnu tržní úrokové sazby než dluhopisy krátkodobé. Obdobně pak analyzujeme závislost mezi kupónovou sazbou a tržní úrokovou sazbou, kdy je tato závislost nepřímo úměrná. Analytici dále pracují z hypotézou, že pokles úrokových sazeb způsobuje větší nárůst tržních cen dluhopisů, než růst úrokových sazeb způsobuje pokles tržních cen dluhopisů. Z toho plynu, že ceny dluhopisů jsou více citlivé na pokles tržních úrokových sazeb než na jejich růst. Tuto závislost pak vědecky zpracoval Malkiel (1962) a definoval tyto zákonitosti: • tržní cena dluhopisu a tržní úrokové sazby jsou v inverzním vztahu, • tržní cena dlouhodobého dluhopisu je více citlivá na změnu tržních úrokových sazeb než tržní cena krátkodobého dluhopisu, • citlivost růstu tržní ceny dluhopisu roste klesající měrou s delší dobou splatnosti, • tržní cena dluhopisu je citlivější na pokles než na růst tržní úrokové sazby, • dluhopis s nízkou kupónovou úrokovou sazbou je více citlivý na změnu tržních úrokových sazeb než dluhopis s vysokou kupónovou sazbou, • tržní cena dluhopisu je více citlivá, jestliže tržní úrokové sazba je nízká, než když je tržní úroková sazba vysoká. Dalším důležitým okamžikem při vytváření investičních strategií založených na dluhopisech je skutečnost, že investor nezaplatí za dluhopisy kotovanou tržní cenu, ale fakturovanou cenu (invoice price), jež se skládá z tržní ceny a z alikvotních úrokových výnosů (accrued interest  výnosy, které byly již investorem vydělány, ale ještě nebyly vyplaceny). Toto je důležité především při prodeji dluhopisu před dnem výplaty úroků, kdy by pak měly být tyto alikvotní úrokové výnosy uhrazeny v kupní ceně. Mezi další podstatné faktory, které by měly ovlivňovat naše investiční rozhodování, je míra a způsob zdanění výnosů z dluhopisů. V ČR platí, že výnosy ze státních dluhopisů jsou od daně osvobozeny, ale výnosy z ostatních dluhopisů podléhají zdaněny 15 % srážkovou daní při současné povinnosti zahrnout tyto výnosy do základu daně (platí od 1. 1. 2001). Pokud tedy chceme porovnávat vládní a korporatní dluhopisu, musíme úrokový výnos z vládních dluhopisů přetransformovat na ekvivalentní výnos: i Y = ______ (1 - t)

kde:

Y … ekvivalentní úrok. výnos z vládních dluhopisů i …. úrok. výnos z vládních dluhopisů t … daňové zatížení nevládních dluhopisů

Ale při porovnávání těchto výnosů si zároveň uvědomme, že dluhopisy korporací přinášejí větší riziko než vládní dluhopisy, a proto by i jejich výnos měl být tomuto zvýšenému riziku úměrný. A jaký má vliv rating na cenu dluhopisů? Jestliže trh dluhopisů je efektivní, pak informace, které vedou ke změně ratingu, by měly být na trhu známé a změna ratingu by neměla vyvolat kursovou změnu dluhopisu, poněvadž tyto informace by měly být již absorbovány tržní cenou dluhopisů. Lze ovšem konstatovat, že trh dluhopisů je méně efektivní než trh akciový, neboť význam sekundárních trhů při akciovém a dluhovém investování je pravděpodobně diametrálně odlišný. Sekundární trh pro 2

např. Musílek, P.: Finanční trhy:instrumenty, instituce a management, VŠE Praha 1996, str. 381

123

akciové instrumenty vykazuje velký objem obchodů a institucionální investoři se snaží velmi často převrstvovat svá akciová portfolia, přičemž většina těchto institucionálních investorů se snaží držet dluhopisy do doby splatnosti, což snižuje efektivnost těchto trhů. Duration Při zjišťování cenové sensitivity na změnu tržních úrokových sazeb analytici dluhopisů používají více sofistikovaný přístup. Snaží se kalkulovat durativ, jež představuje průměrnou dobu, za kterou získáme příjmy z dluhopisu. Stanoví se jako vážená průměrná životnost dluhopisu, kde jednotlivými vahami jsou současné hodnoty příjmů v jednotlivých letech. Duration vytvořil F. Macaulay v roce 1938, přičemž jeho verzi můžeme napsat v následujícím tvaru:

PVCF1 DM =

PVCF2 x1 +

V0

PVCF3 x2 +

PVCFn X3 + .. +

V0

V0

xn, V0

DM je průměrná doba příjmů z dluhopisu, PVCF1, 2, 3, .., n je současná hodnota příjmů z dluhopisu v jednotlivých letech, V0 je celková současná hodnota dluhopisu, n je počet let do doby splatnosti dluhopisu. Příklad: Předpokládejme dluhopis společnosti Banco Commerciale di Trafoi, ze kterého získávají investoři každý rok úrokové příjmy ve výši 80 USD, doba splatnosti dluhopisu je 5 let a umořovací hodnota je 1 000 USD. Tržní úroková sazba je 12 %. PVCF

Rok 1 2 3 4 5 5

CF 80 80 80 80 80 1000

Celkem

PV faktor 0,893 0,797 0,712 0,636 0,567 0,567

PVCF

PVCF

Rok x

71,44 63,76 56,96 50,88 45,36 567,00

V0 0,0835 0,0745 0,0666 0,0595 0,0530 0,6629

V0 0,0835 0,1490 0,1998 0,2380 0,2650 3,3145

855,40

1,0000

4,2498

Duration dluhopisu Banco commerciale di Trafoi je 4, 25 roku. Příklad dluhopisů s rozdílnou dobou splatnosti Opět vyjdeme z dluhopisu Banco Commerciale di Trafoi, který zajišťuje investorům roční úrokové příjmy ve výši 80 USD, tržní úroková sazba 12 %. Tento dluhopis je tentokrát emitován ve třech tranších, které mají rozdílnou dobu splatnosti. První tranše 1 rok. Druhá tranše 10 roků. 124

PVCF Rok

CF

1 1

80 1000

PV faktor

PVCF

PVCF Rok x V0

71,44 893,00

0,0741 0,9259

0,0741 0,9259

964,44

1,0000

1,0000

0,893 0,893

V0

Celkem Duration první tranše je 1 rok.

PVCF Rok

1

CF

PV faktor

PVCF

PVCF Rok x

V0

V0

80

0,893

71,44

0,0923

0,0923

2 80 3 80 4 80 5 80 6 80 7 80 8 80 9 80 10 80 10 1000

0,797 0,712 0,636 0,567 0,507 0,452 0,404 0,361 0,322 0,322

63,76 56,96 50,88 45,36 40,56 36,16 32,32 28,88 25,76 322,00

0,0824 0,0736 0,0657 0,0586 0,0524 0,0467 0,0418 0,0373 0,0333 0,4160

0,1648 0,2208 0,2628 0,2930 0,3144 0,3269 0,3344 0,3357 0,3330 4,1600

774,08

1,0000

6,8381

Celkem

Třetí tranše se splatností 10 let má duration 6, 8381 roku. Z předchozího příkladu je zřejmé, že duration se zvyšuje s prodlužováním doby splatnosti, ale mezní přírůstky průměrné doby příjmů jsou klesající, protože s prodlužováním doby splatnosti hraje stále vzdálenější umořovací hodnota menší podíl v celkové současné hodnotě dluhopisu a roční úrokové příjmy jsou významnější.Duration se používá pro určení citlivosti tržní ceny dluhopisu na změnu tržních úrokových sazeb.Největší citlivost na změnu tržní úrokové sazby má tranše s největší průměrnou dobou příjmů z dluhopisu, z čehož můžeme učinit následující závěr: čím větší duration, tím je větší vliv změny tržní úrokové sazby na tržní cenu dluhopisu. Výše tržní úrokové sazby a duration jsou v inverzním vztahu. Čím větší je tržní úroková sazba, tím menší je hodnota duration dluhopisu, poněvadž vyšší úroková sazba způsobuje pokles současné hodnoty. Tržní úrokové sazby mají větší vliv na duration, jestliže klesají než když rostou. Objasněme si to na příkladu. Normální duration pro dluhopis s dobou splatnosti pět let jsme vypočetli 4,2498 roku, přičemž jsme vycházeli z tržní úrokové sazby ve výši 12%. Tuto tržní úrokovou sazbu nyní změníme na 16 % a budeme sledovat, jak se nám změní hodnota průměrné doby příjmů z dluhopisu.

125

PVCF Rok 1 2 3 4 5 5

CF 80 80 80 80 80 1000

Celkem

PV faktor 0,862 0,743 0,641 0,552 0,476 0,476

PVCF

PVCF Rok x

68,96 59,44 51,28 44,16 38,08 476,00

V0 0,0935 0,0806 0,0695 0,0598 0,0516 0,6451

V0 0,0935 0,1612 0,2085 0,2392 0,2580 3,2255

737,92

1,0000

4,1859

Duration dluhopisu při tržní úrokové sazbě 16 % je 4,1859. Při úrokové sazbě 12 % však bylo 4,2498 roku. Potvrdila se naše teze, že větší tržní úroková sazba způsobuje pokles hodnoty duratia. Duration dluhopisu je tedy ovlivňováno třemi faktory: dobou splatnosti, výší tržních úrokových sazeb a výší kupónové úrokové sazby. Duration je v pozitivním vztahu s dobou splatnosti, ale pohybuje se inverzně s tržními úrokovými sazbami a s výší kupónové úrokové sazby. Dluhopis s nulovým kuponem je charakteristický tím, že jeho duration se rovná počtu let, které zbývají do doby splatnosti. Pro srovnání dluhopisů se stejným rizikem a stejnou dobou splatnosti mají dluhopisy s nulovým kuponem podstatně vyšší duration, a tím tedy největší citlivost na změnu tržní úrokové sazby. Duration se mimo měření citlivosti tržních cen dluhopisů na změny tržních úrokových sazeb používá při řízení obligačních portfolií institucionálních investorů a při řízení úrokového rizika bank. Při používání duration vznikají i určité problémy, které můžeme shrnout následujícím způsobem: 1) Duration měří pouze změnu tržní ceny dluhopisů na základě změny tržní úrokové sazby. Neanalyzuje však změnu tržní ceny dluhopisů, která je vyvolána neúrokovými faktory (změna platební schopnosti emitenta). 2) Duration předpokládá, že se krátkodobé a dlouhodobé úrokové sazby chovají stejným způsobem. Dluhopisy s věší průměrnou dobou příjmů jsou více citlivé než dluhopisy s nižší hodnotou duratia. Ve skutečnosti jsou více volatilní než dlouhodobé úrokové sazby.

6.4

Struktura úrokových sazeb

Na trzích dluhopisů obíhá velké množství instrumentů, které však mají rozdílné úrokové sazby. Struktura úrokových sazeb (vztahy mezi úrokovými sazbami jednotlivých dluhopisů) je určována především: • rizikem, • dobou splatnosti.

Struktura úrokových sazeb

Rizikový faktor vede k tomu, že emitent musí dluhopis zvýhodnit oproti bezrizikovým vládním dluhopisům. Investor je ochoten investovat své finanční prostředky do rizikovějších instrumentů jen za předpokladu, že obdrží určitou prémii. Za rizikové faktory považujeme především riziko insolvence emitenta (neschopnost emitenta splácet úroky a úmor) a nízkou likviditu trhu (čím nižší likvidita trhu, tím vyšší riziková prémie). Rozdíl mezi úrokovou sazbou z bezrizikových vládních 126

dluhopisů a úrokovou sazbou z rizikových dluhopisů se nazývá prémie za riziko. Prémie za riziko není konstantní, ale kolísá podle stavu ekonomiky. Tato prémie se podstatně snižuje v období konjunktury, protože se zmenšuje pravděpodobnost, že emitenti rizikových dluhopisů nebudou schopni plnit své závazky. Naopak tato prémie se zvyšuje v období recese, protože se zhoršuje finanční situace emitentů rizikových dluhopisů a investoři se stávají více averzními, a proto požadují vyšší prémii za riziko. Při stoupající struktuře úrokových sazeb je nižší zúročení pro dluhopisy s kratší dobou splatnosti a vyšší zúročení pro dluhopisy s delší dobou splatnosti.

Při klesající struktuře úrokových sazeb je nejvyšší zúročení pro dluhopisy s nejkratší dobou splatnosti a nejnižší zúročení pro dluhopisy s nejdelší dobou splatnosti.

Inverzní struktura úrokových sazeb vykazuje maximální zúročení pro dluhopisy s průměrnou dobou splatnosti a nižší zúročení pro krátkodobé a dlouhodobé dluhopisy. Při ploché struktuře úrokových sazeb je výše úrokových sazeb z dluhopisů z různou dobou splatnosti téměř shodná. Proč mají výnosové křivky různý tvar? Vysvětlit tuto skutečnost se snaží různé hypotézy: 1) hypotéza očekávání, 2) hypotéza oddělených trhů, 3) hypotéza preferovaného umístění.

6.5

Hypotéza očekávání

Vychází z předpokladu, že jednotlivé dluhopisy jsou dokonalými substituty. Podle hypotézy očekávání je časová struktura úrokových sazeb ovlivňována pouze očekáváním týkajícím se vývoje budoucích úrokových sazeb. Dlouhodobé úrokové sazby jsou průměrem očekávaných budoucích krátkodobých úrokových sazeb. Jestliže se úrokové sazby s různou dobou splatnosti vychýlí z rovnovážného stavu, arbitražéři se snaží dosáhnout zisku z této nerovnováhy tím, že začnou nakupovat dluhopisy s vyšším výnosem a prodávat dluhopisy s výnosem nižším. Na základě hypotézy očekávání pak můžeme z tvaru výnosové křivky prognózovat budoucí chování krátkodobých úrokových sazeb: 1) Jestliže pozorujeme stoupající strukturu úrokových sazeb, můžeme očekávat, že krátkodobé úrokové sazby budou v budoucnosti vyšší než jsou v současné době. 2) Jestliže výnosová křivka má klesající strukturu, můžeme v budoucnosti očekávat pokles krátkodobých úrokových sazeb. 3) Pokud je plochá struktura úrokových sazeb, se podle hypotézy očekávání v budoucnosti nepředpokládá změna krátkodobých úrokových sazeb.

6.6

Hypotéza oddělených trhů

Vychází z předpokladu, že dluhopisy s rozdílnou dobou splatnosti nejsou substituty. Na trzích dluhopisů investují různí investoři, kteří mají z hlediska doby splatnosti odlišné preference. Banky preferují z důvodu řízení likvidity krátkodobé likvidní CP. Naopak pojišťovny životního pojištění preferují dluhopisy s dlouhou dobou splatnosti. Časová struktura úrokových sazeb je způsobena odlišnou poptávkou a nabídkou na jednotlivých segmentech trhů dluhopisů s rozdílnou dobou splatnosti. Hypotéza oddělených trhů však nedokáže vysvětlit, proč se úrokové sazby z instrumentů s různou dobou splatnosti nepohybují nezávisle. 127

Hypotézy

Hypotéza preferovaného umístění – je založena na dvou předpokladech: • •

Dluhopisy jsou poměrně dobrými substituty. Investoři mají určité preference.

V souladu s hypotézou preferovaného umístění úrokové sazby reflektují současné a očekávané budoucí krátkodobé úrokové sazby (jako v hypotéze očekávání) plus prémii za riziko. Poněvadž nejistota s prodlužováním doby splatnosti vzrůstá, investoři preferují půjčky v krátkém období. Vypůjčovatelé však preferují získat dlouhodobé zdroje. Investor získává prémii za ochotu investovat dlouhodobě. Úroková sazba z dlouhodobých dluhopisů se rovná průměru krátkodobých úrokových sazeb, které se očekávají během doby splatnosti dlouhodobého dluhopisu a prémii za riziko. Výnosovou křivku podle hypotézy preferovaného umístění interpretujeme následujícím způsobem: 1) Jestliže má výnosová křivka tvar strmě rostoucí, pak můžeme očekávat vzestup budoucích krátkodobých úrokových sazeb. 2) Pokud však má pouze mírně rostoucí, znamená to, že bychom neměli očekávat změnu krátkodobých úrokových sazeb. 3) Jestliže má plochou strukturu, pak se dá očekávat mírný pokles úrokových sazeb. 4) Jestliže má strmě klesající tvar dává tušit výrazný pokles krátkodobých úrokových sazeb.

6.7 Konvertibilní a opční dluhopisy

Další informace

http://finance.idnes.cz/ _slovnik.asp?keyword= dluh

Konvertibilní a opční dluhopisy

Konvertibilní dluhopisy – jsou pevně zúročitelné cenné papíry, které jsou směnitelné za předem stanovených podmínek za akcie. Konvertibilní dluhopis ztělesňuje jako každý jiný dluhopis právo na běžný úrokový výnos a umoření jistiny. Obsahuje také směnitelné – výměnné právo na akcie. Majitel dluhopisu má vždy právo, nikoli povinnost, realizovat toto směnitelné právo. Má volbu: Buď dluhopis držet, získávat pravidelný úrokový výnos a získat vložený kapitál zpět při umoření nebo dluhopis směnit za akcii. Realizací směnitelného práva končí dlužnický vztah a vzniká spoluvlastnické právo na akciové společnosti. Investor ztrácí postavení věřitele a stává se akcionářem. Konvertibilní dluhopisy jsou velmi rozšířeným nástrojem kapitálového trhu v anglosaských zemích a v Japonsku. Dluhovými podmínkami a podmínkami směny jsou upraveny vztahy mezi emitentem a investorem. Dluhové podmínky jsou stejné jako u standardních dluhopisů, tzn. jsou stanoveny úrokové platby, způsob umořování, možnosti výpovědí, způsob zajištění atd. Podmínky směny konvertibilních dluhopisů obsahují: • • •

údaj, zda konvertibilní dluhopisy mohou být směněny za kmenové nebo prioritní akcie, konverzní poměr, který udává kolik akcií se získá realizací směnitelného práva konvertibilního dluhopisu, termín směny, v rámci kterého může být realizováno směnitelné právo. 128

Podmínky směny konvertibilních dluhopisů obsahují: • • •

údaj, zda konvertibilní dluhopisy mohou být směněny za kmenové nebo prioritní akcie, konverzní poměr, který udává kolik akcií se získá realizací směnitelného práva konvertibilního dluhopisu, termín směny, v rámci kterého může být realizováno směnitelné právo.

Majitel konvertibilního dluhopisu má nárok: •

•

před směnou na předem pevně stanovený důchod; konvertibilní dluhopisy mají obyčejně nižší úrokovou sazbu než klasické dluhopisy,majitel je věřitelem akciové společnosti, po směně na dividendu v roce, kdy se majitel přeměnil z věřitele na akcionáře, prostřednictvím směny se změnil cizí kapitál akciové společnosti na vlastní.

Konvertibilní dluhopisy jsou kombinací klasických dluhopisů a akcií. S pevným zúročením jsou investorovi nabízeny všechny výhody dluhopisů: • stabilní důchod, • splacení kapitálu na konci doby splatnosti, • omezené riziko. Prostřednictvím akciových prvků má však investor možnost podílet se na kursovém vzestupu akcií. Konvertibilní dluhopisy jsou v ČR upraveny Obchodním zákoníkem. Podle OZ může společnost na základě rozhodnutí valné hromady vydávat až do poloviny svého ZJ dluhopisy. S nimi je spojeno právo vydání akcií, předkupní právo a právo na zaplacení. Hlavním motivem pro emisi konvertibilních dluhopisů oproti klasickým dluhopisům je získávání levnějšího cizího kapitálu. Tržní kurs směnitelného dluhopisu je ovlivňován vývojem kursu akcie, za kterou je dluhopis směnitelný.

6.8

Ohodnocování konvertibilních dluhopisů

Příklad: Konvertibilní dluhopis Chicago CB, je směnitelný v letech 1993 až 2000 za akcie společnosti Chicago CB při konverzní ceně 32,11 USD za akcie. Konvertibilní dluhopis má kuponovou úrokovou sazbu ve výši 6 %. Nominální hodnota dluhopisu je 1000 USD a doba splatnosti je v roce 2000. Stanovíme konverzní poměr, který znamená, kolik získáme akcií za jeden konvertibilní dluhopis při realizaci směnitelného práva. Cr = F___ Pc

Cr – konverzní poměr, F - nominální hodnota konvertibilního dluhopisu, Pc - konverzní cena.

129

Motivy pro emisi konvertibilních dluhopisů

Výpočet konverzního poměru pro konvertibilní dluhopis Chicago CB: Cr = F_ =_1000__ = 31,14 akcií Pc 32,11 Při směně konvertibilního dluhopisu Chicago CB získá investor 31,14 akcií této společnosti. Akcie je obchodována na světových trzích. V okamžiku emise konvertibilních dluhopisů byla akcie obchodována za 25,75 USD. Investora zajímá: Jestliže smění 1 konvertibilní dluhopis za 31,14 akcií Chicago CB, jakou celkovou tržní hodnotu budou mít akcie? Celková tržní hodnota získaných akcií se nazývá konverzní hodnota. Výpočet konverzní hodnoty: Vc = cr x P0 Vc - konverzní hodnota, Cr - konverzní poměr, P0 - běžná tržní cena akcie. Konverzní hodnotu konvertibilního dluhopisu Chicago CB: Vc = cr x P0 = 31,14 x 25,75 = 801,86 USD Konverzní hodnota kovertibilního dluhopisu Chicato CB je 801,86 USD a udává nám, jakou hodnotu mají akcie, jestliže vykonáme směnitelné právo. Výpočet čisté hodnoty dluhopisu: Čistá hodnota dluhopisu je současná hodnota budoucích příjmů pro majitele konvertibilního dluhopisu. Příklad Vycházíme z předešlého příkladu – srovnatelné dluhopisy mají v okamžiku ohodnocování výnos do doby splatnosti 10,9%. Roční úrokové platby jsou ve výši 60 USD po dobu 7 let a umořovací hodnota je 1 000 USD. Umořeny jsou za 7 let. Čistou hodnotu dluhopisu vypočteme podle následujícího vzorce: V0 = __ C1____ + __C2____ + ___C3___ + ___C4___ + ___C5___ + ___C6___ + (1 + YTM) (1 + YTM)2 (1 + YTM)3 (1 + YTM)4 (1 + YTM)5 (1 + YTM)6 _C7 +_F7_ (1 + YTM)7

V0 C 1-7 F7 YTM

- je čistá hodnota konvertibilního dluhopisu, - jsou úrokové platby v jednotlivých letech, - je umořovací hodnota konvertibilního dluhopisu, - je výnos do doby splatnosti srovnatelných nekonvertibilních dluhopisů. 130

Výpočet čisté hodnoty našeho konvertibilního dluhopisu – Chicago CB je 764,36 USD. Čistá hodnota konvertibilního dluhopisu je považována za spodní (minimální) cenu. Čistá hodnota však není konstantní, poněvadž se mění inverzně s pohybem tržních úrokových sazeb. Konverzní prémie Vyjadřuje o kolik procent je získání akcií prostřednictvím realizace konvertibilního Konverzní dluhopisu případně levnější než přímý nákup akcií na sekundárním trhu. Konverzní prémie 1. typu prémii můžeme matematicky vyjádřit následujícím způsobem: CP = __PI_- VC_ x 100 VC CP - je konverzní prémie, PI - je pořizovací cena konvertibilního dluhopisu, VC - je konverzní hodnota. Příklad Výpočet konverzní prémie v okamžiku emise těchto dluhopisů. Emisní (tržní) cena byla 1 000 USD a konverzní hodnota 802 USD (po zaokrouhlení). CP = __1000 -_802__ x 100 = 24,69 % 802 Konvertibilní dluhopis Chicago CB má plusovou konverzní prémii (pořizovací cena konvertibilního dluhopisu je o prémii (v %) vyšší než tržní hodnota bazických akcií, tzn. že existuje přirážka (ážio) v ceně konvertibilního dluhopisu. Je tedy nevýhodné realizovat směnitelné právo) ve výši 24,69 %, což znamená, že by bylo krajně nevýhodné ihned v prvních dnech po emisi realizovat směnitelné právo, protože akcií Chicago CB bychom získali o 24,69 % dráže, než můžeme tuto akcii koupit přímo na sekundárním trhu. Jestliže se liší pořizovací hodnota konvertibilního dluhopisu od aktuální tržní ceny, může mít konverzní prémie pro jednotlivé investory zápornou hodnotu. Konverzní prémii počítáme v tomto případě na základě pořizovacího kursu a slouží nám pro stanovení výhodnosti realizace směnitelného práva. Tento druh konverzní prémie se označuje jako individuální konverzní prémie. Druhým typem konverzní prémie je tržní konverzní prémie, kterou počítáme na Konverzní základě aktuálního tržního kursu konvertibilního dluhopisu.Tržní konverzní prémie prémie 2. typu má zpravidla pozitivní hodnotu z následujících důvodů: 1) Konvertibilní dluhopis nám dává možnost realizovat směnitelnou prémii během doby životnosti dluhopisu a investor je ochoten zaplatit prémii za možnost budoucí výhodné směny konvertibilního dluhopisu za akcie. 2) Konvertibilní dluhopis nabízí možnost ochrany od kursového poklesu, který je dán čistou hodnotou dluhopisu. Tržní konverzní prémie je ovlivňována následujícími faktory: a) Tržní cenou bazické akcie. Čím vyšší je tržní cena, tím vyšší tržní konverzní prémie. b) Konverzním poměrem. Čím vyšší je konverzní poměr, tím vyšší je tržní konverzní prémie. 131

c) Zbývající dobou do realizace směnitelné prémie. Čím delší je doba možnosti realizace směnitelného práva, tím je vyšší tržní konverzní prémie. d) Volatilitou bazických akcií. Více těkavé akcie dávají i větší možnost pro kursový růst, což zvyšuje pravděpodobnost realizace směnitelné prémie. Platí tedy, že čím je vyšší volatilita bazických akcií, tím vyšší je tržní konverzní prémie. e) Úrokovou sazbou, která vystupuje jako náklady příležitostí. Čím vyšší je úroková sazba, tím vyšší je tržní konverzní prémie.

6.9

Opční dluhopisy a jejich charakteristika

Opční dluhopisy jsou dlužní úpisy, s jimiž majitelé opčních dluhopisů získávají vedle svých klasických obligačních práv i opční list, který je opravňuje ke koupi stanoveného finančního instrumentu (akcie, deviz, zlata, mincí, indexů) za předem pevně stanovenou cenu během určitého období. Opční dluhopisy mají s konvertibilními dluhopisy některé shodné charakteristiky, ale existují i určité rozdíly: Shodné rysy: • • •

smíšená forma akcií a dluhopisů, možnost získání akcií, pomocí emise si společnosti opatřují cizí kapitál, jsou pevně zúročitelné CP.

Rozlišuje tyto opční dluhopisy: • • •

opční dluhopis s opčním listem (cum), opční dluhopis bez opčního listu (ex) nebo, pouze opční list (detached warrant).

Opční list (warrant) je CP, který opravňuje ke koupi určitého finančního instrumentu za předem pevně stanovenou cenu během určitého období. Opční listy obsahují: • • • • •

druh ztělesněného práva, tzn. právo na koupi (může také ztělesňovat právo na prodej), druh bazického finančního instrumentu (akcie, devizy, indexy,zlato, atd.), opční poměr, tzn. jaké množství instrumentů získáme za 1 opční list, opční dobu, což je časový interval, během něhož může být právo realizováno, bazickou cenu, která se musí za vykonání opčního listu zaplatit při odběru stanoveného finančního instrumentu.

Rozdíly opční listy – opce: • • • • • •

opční listy vydávají korporace, opce vypisují investoři, opční list emituje pouze jeden emitent, opce vypisuje velké množství investorů, počet emitovaných opčních dluhopisů je stanovený, počet vypsaných opcí není omezen, opční listy mají dobu životnosti několik let, opce jsou krátkodobé, opční listy mají zpravidla pouze 1 bazickou cenu, opce mají více bazických cen, opční listy nejsou standardizované, zatímco opce jsou považovány za velmi standardizovaný instrument. 132

6.10

Ohodnocení opčních dluhopisů

Hodnota opčního listu je úzce spojena s tržní cenou bazické akcie, z níž můžeme odvodit minimální hodnotu opčního listu. Minimální hodnota opčního listu je rozdílem mezi tržní cenou akcie a bazickou cenou. I = (MP – BP) x N I MP BP N

je minimální hodnota opčního listu, je tržní cena akcie, je bazická (předem stanovená realizační) cena, je počet akcií, které získá majitel opčního listu při jeho realizace.

Minimální hodnota je pozitivní, jestliže tržní cena akcie je vyšší než bazická cena MP>BP. Pokud je však tržní cena akcie menší než bazická cena MP
WP Pw I

je spekulativní prémie, je tržní cena opčního listu, je minimální hodnota opčního listu.

Chování spekulativní prémie je ovlivňováno především následujícími faktory: Délkou opční doby. Čím je životnost opčního listu delší, tím je vyšší její hodnota. Investoři často vyhledávají opční listy, které mají opční dobu delší než 3 roky. • Volatilitou tržních cen bazických akcií. Čím je větší volatilita tržních cen bazických akcií, tím je větší pravděpodobnost, že dojde k zhodnocení daných akcií. Investoři jsou ochotni platit vyšší spekulativní prémii za tyto opční listy. • Dividendami vyplácenými z bazických akcií. Majitel opčního listu nezískává dividendy z bazických akcií, proto existuje inverzní vztah mezi spekulativní prémií a výši dividend. Emise opčních dluhopisů je motivována snahou získat cizí kapitál za výhodnějších podmínek. Opční listy jsou často připojeny k dluhopisům v situacích, kdy firmy mají problémy se získáváním kapitálu. •

6.11

Případová studie

1) V rámci kruhu vypracujte případovou studii na vnitřní hodnotu dluhopisu konkrétní výrobní a obchodní firmy, nebo banky z ČR.

6.12

Samostatná práce studenta

1) Dle jakého vzorce vypočítáte běžný výnos z dluhopisu ? 2) Co obsahují podmínky směny konvertibilního dluhopisu ? 133

Teoretická hodnota opčního listu

6.13

Otázky a úkoly

1) Předpokládejme dluhopis společnosti Banco Commerciale di Trafoi, ze kterého získávají investoři každý rok úrokové příjmy ve výši 80 USD. Doba splatnosti dluhopisu je pět let a umořovací hodnota činí 1 000 USD. Tržní úroková sazba je 12 %. Vypočítejte duration dluhopisu. 2) 2. Konvertibilní dluhopis Chicago CB, byl směnitelný v letech 1997 až 2004 za akcie společnosti Chicago CB při konverzní ceně 32,11 USD za akcie. Konvertibilní dluhopis má kuponovou úrokovou sazbu ve výši 6 %. Nominální hodnota dluhopisu činila 1000 USD a doba splatnosti byla v roce 2004. Vypočítejte konverzní poměr a konverzní hodnotu dluhopisu. 3) 3. Zdůvodněte faktory ovlivňující vnitřní hodnotu dluhopisů na zvoleném příkladu.

6.14

Shrnutí

Studenti se naučí aplikovat teoretické znalosti na praktickém výpočtu vnitřní hodnoty dluhopisů.

134

7

Instrumenty kolektivního investování

Obsah kapitoly 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 7.6 7.7 7.8 7.9 7.10 7.11 7.12 7.13 7.14

7.1

Cíle kapitoly Klíčové slova Předběžný přehled kapitoly Charakteristika krátkodobých dluhových instrumentů Obchody s penězi centrální banky Druhy krátkodobých dluhových instrumentů Vládní pokladniční poukázky Depozitní certifikáty Komerční papíry Charakteristika dlouhodobých dluhových instrumentů Případová studie Samostatná práce studenta Otázky a úkoly Shrnutí

Cíle kapitoly

Studenti zvládnou charakteristiky a využití instrumentů kolektivního investování a jejich zásady.

7.2

Klíčové slova

Krátkodobé dluhové instrumenty, vládní pokladniční poukázky, depozitní certifikáty, komerční papíry.

7.3

Předběžný přehled kapitoly

V předchozích částech skript jsme podrobně rozebrali ohodnocování akciovch intrumentů. Nyní obracíme svoji pozornost na dluhové intrumenty. Dluhopisy byly tradičně považovány za bezpečnou investici, poněvadž kurzy těchto instrumentů vykazovaly velmi nízkou volatilitu. V 80. letech ale dosahovaly ztráty nebo zisky v ročním horizontu 30 až 40%. Naši pozornost si dluhové instrumenty zaslouží ještě z dalších důvodů. Tyto trhy svým objemem nejednou přesahují akciové trhy, což však často mají na svědomí vlády svou politikou deficitního financování. Na těchto trzích můžeme také sledovat dynamický inovační proces, který vede k vytváření nových forem a typů dluhopisů, jež jsme si nedokázali před několika lety vůbec představit. V této kapitole se budeme věnovat dluhovím instrumentům. Postupně si probereme obchody s penězi centrální banky a s krátkodobými cennými papíry. V oblasti krátkodobých cenných papírů se zaměříme na vládní pokladniční poukázky, depozitní certifikáty a komereční papíry.

135

7.4 Krátkodobé dluhové instrumenty

Charakteristika krátkodobých dluhových instrumentů

Krátkodobé dluhové instrumenty jsou obchodovány na peněžních trzích, na kterých se kromě dluhových instrumentů obchoduje i s penězi centrální banky. Tento trh má především charakter velkoobchodního trhu, poněvadž dominantní roli na něm hrají banky, brokerské firmy, institucionální investoři, velké korporace a centrální banka. Pro centrální banku je peněžní trh důležitým místem pro provádění měnové politiky. Peněžní trhy se vyznačují určitými definičními znaky. • Peněžní trhy nemají charakter burzovních trhů, ale jsou velmi dobře organizovány a existují určité standardizované obchodní podmínky, což jim dává charakter vysoké institucionalizace. • Tržní účastníci jsou vysoce bonitní. • Jednotlivé obchodní instrumenty jsou standardizovány. Na peněžním trhu probíhají v zásadě dva základní druhy transakcí: • •

7.5

Obchody s penězi centrální banky mezi bankami navzájem nebo mezi nimi a centrální bankou. Obchody s krátkodobými dluhovými instrumenty.

Obchody s penězi centrální banky

Při obchodech s penězi centrální banky rozlišujeme podle termínů transakcí: • • Řízení likvidity bank

Splatnost termínových peněz

denní peníze, termínované peníze.

Transakce s denními penězi - jsou velmi krátkodobého charakteru. Jsou užívány při řízení likvidity bank. Denní peníze jsou zapůjčovány za pevnou úrokovou sazbu, která je stanovena při uzavření obchodu. Obchody s denními penězi mohou vystupovat v různých formách: • overnight money, což znamená prostředky jsou zapůjčovány do příštího obchodního dne, • tom-next money, přičemž prostředky jsou zapůjčovány příští obchodní den a musí být vráceny další obchodní den, • spot-next money, kdy peněžní prostředky jsou připsány na účet vypůjčovatele za dva obchodní dny po dnu uzavření transakce. Obchody s termínovými penězi - na peněžním trhu mají dobu splatnosti 1,2,3,6, nebo 12 měsíců. V jednotlivých případech může být domluvena i individuální splatnost. Úroková sazby je zpravidla stanovena v okamžiku uzavření transakce pro celé období. Zvláštním typem termínovaných peněz jsou vypověditelné peníze, které mají charakter termínovaných peněz s výpovědní lhůtou. Tato výpovědní lhůta může být 24 hodin, 48 hodin, 7 dní, 1,2 nebo 3 měsíce.

7.6

Druhy krátkodobých dluhových instrumentů

Krátkodobé dluhové instrumenty mají sekuritizovanou podobu.

136

Jsou charakteristické určitými rozdíly oproti peněžním transakcím: • • •

krátkodobé dluhové instrumenty se vyznačují vysokou flexibilitou (možnost předčasného prodeje či umoření), krátkodobé dluhové instrumenty jsou obchodovány na sekundárních trzích, což vede ke kolísání jejich výnosové míry a vzniku kurzového rizika, krátkodobé dluhové instrumenty jsou více přístupné široké investiční veřejnosti.

Za základní druhy krátkodobých dluhových instrumentů můžeme považovat: vládní pokladniční poukázky, depozitní certifikáty, komereční papíry.

7.7

Krátkodobé dluhové instrumenty

Vládní pokladniční poukázky

Vládní pokladniční poukázky jsou emitovány pro krytí pokladního schodku státního rozpočtu. Tyto instrumenty jsou ve většině vyspělých států považovány za bezrizikové cenné papíry, poněvadž téměř neexistuje jejich nebezpečí nesplacení ze strany státu a pro svou krátkou dobu splatnosti mají i velmi nízké kurzové riziko. Vládní pokladniční poukázky mají dobu splatnosti 12 měsíců, ale často pouze několik týdnů. Jsou obchodovány na diskontované bázi. Trhy pokladničních poukázek jsou velmi likvidními trhy, přičemž americký trh pokladničních poukázek je považován za vůbec nejlikvidnější trh investičních instrumentů na světě. Vzhledem k tomu, že jsou vládní pokladniční poukázky emitovány pod nominální hodnotou, je výnos plynoucí investorům dán rozdílem mezi nominální hodnotou a emisní hodnotou. Na rozdíl od dlohodobých instrumentů, nejsou z vládních pokladničních poukázek vypláceny žádné úroky. Při obchodech ne sekundárních trzích jsou vládní pokladniční poukázky kotovány na principu výnosu, který můžeme zapsat následujícím způsobem: YD =

D -----------F

x

360 ------------ , kde t

YD – je roční výnos na diskontované bázi, D - je diskont, který je rozdílem mezi nominální hodnotu a tržní cenou (P0), F - je nominální hodnota, t - počet dnů, který zbývá do doby splatnosti. Výpočet si budeme ilustrovat na následujícím příkladu. Vládní pokladniční poukázka Evropské Unie mají naominální hodnotu 100.000,- ECU, tržní cena je 97.569,- ECU a do splatnosti těchto poukázek zbývá 100 dnů. Určete roční výnos. D = F – P0 = 100.000 ECU – 97569ECU = 2.431ECU D 360 2 431 360 YD = --------- x --------- = --------- x --------- = 0,0875,tedy 8,75% F t 100000 100 137

Vládní pokladniční poukázky

Jestliže naopak známe výnos, pak tržní cenu pokladniční poukázky stnováme následujícím způsobem: t D = YD x F x --------360 P0 = F-D nebo vyjádřeno ekvivalentem jako? t P0 = F (1 – YD -------- ) 360 Vládní pokladniční poukázky emitované centrálním evropským rozpočtem s nominální hodnotou 100.000ECU mají výnos 8,75% a jsou splatné za 100 dnů. Tržní cenu pak vypočítáme. t 100 D = YD x F -------- = 0,875 x 100000 x -------- 2431ECU 360 360 P0 = F – D = 100000 – 2431 = 97569ECU Kotovaný výnos na diskontované bázi není dostatečným ukazatelem skutečného výnosu z držení pokladničních poukázek z následujících důvodů . Za prvé, je založen na nominální hodnotě. Za druhé, je vypočten na bázi 360 dnů místo 365 dnů. Výnosová míra jiných investičních instrumentů je zpravidla založena na bázi 365 dnů, což investorům stěžuje orientaci a možnosti porovnání. Pro zajištění srovnatelnosti mezi jednotlivými instrumenty obchodníci kalkulují s vládními pokladničními poukázkami ekvivalentní výnos, který můžeme zapsat jako: 360 x YD Ye = --------------- , kde 360 – t x YD Ye – je ekvivalentní výnos, YD- je roční výnos na diskontované bázi, t-je počet dnů, který zbývá do doby splatnosti. V našem hypotetickém příkladu pak ekvivalentní výnos vypočteme z kotovaného výnosu následujícím způsobem: 360 x 0,0875 Ye = -------------------------- = 8,97% 360 – 100 x0,875 Emise vládních pokladničních poukázek

Vládní pok. poukázky jsou emitovány ve vyspělých státech prostřednictvím aukcí, do kterých mají přístup pouze vybrané banky nebo makléřské firmy. Sekundární obchody mají charakter mimoburzovních obchodů, na kterých obchodníci kotují nákupní a prodejní kursy, při nichž jsou ochotni obchodovat. První vládní pokladniční poukázky byly emitovány na českém peněžním trhu v roce 1992 ministerstvem financí k pokrytí běžného schodku státního rozpočtu. Vládní pokladniční poukázky jsou evidovány v Registračním centru.

138

Účastníci jsou rozděleny do dvou skupin: •

•

první skupinu tvoří obchodníci, kteří mají přímé elektronické spojení s Registračním centrem a s Clearingovým centrem České národní banky a zjišťují služby pro své klienty, druhou skupinu tvoří klienti.

Obchodování vládních pokladničních poukázek na českém trhu vychází z principu, že prodávající a kupující se dohodnou na podmínkách a pak oba nezávisle na sobě zašlou svoji objednávku Registračnímu centru, kde dojde ke kontrole správnosti a k vlastnímu spárování. Po provedení je transakce realizována. Obchodníci České národní banky vystupují na trhu v roli market makera, tzn. že kotují nákupní a prodejní ceny a tím zabezpečují likviditu trhu. Rostoucí příliv zdrojů ze zahraničí vyvolal nadbytek peněžních prostředků v oběhu. Vzhledem k nedostatku vládních pok. poukázek začala Česká národní banka vydávat vlastní poukázky. Poukázky ČNB jsou diskontované dluhopisy znějící na doručitele vydávané v zaknihované podobě. Registr majitelů vede Registrační centrum. Doba splatnosti je šest měsíců a výnos do doby splatnosti probíhá na bázi 360 dní. Primární prodej poukázek je prováděn obvykle formou aukce. Nominální hodnota poukázek ČNB zpravidla činí 1 000 000,-Kč. Třetím druhem státních krátkodobých cenných papírů, které jsou emitovány na českém trhu, jsou poukázky Fondu národního majetku (FNM). Poukázky FNM jsou diskontované dluhopisy zpravidla znějící na doručitele a jsou vydány v zaknihované podobě. Úrokový výnos je stanoven jako rozdíl mezi nominální hodnotou a emisním kursem zpravidla na základě výsledků aukce. Poukázky FNM mohou nabývat osoby, které se účastní systému evidence a vypořádání na trhu krátkodobých dluhopisů vydaných v zaknihované podobě na základě smlouvy uzavřené s ČNB. Primární prodej poukázek FNM je prováděn obvykle formou aukce pořádané Českou národní bankou pro skupinu přímých účastníků aukce v pravidelných aukčních dnech.

7.8

Poukázky FNM

Depozitní certifikáty

Depozitní certifikáty emitují jednotlivé banky s cílem získat krátkodobé zdroje. Mají dobu splatnosti zpravidla do dvanácti měsíců. Jsou obchodovány na diskontované bázi podobně jako vládní pokladniční poukázky. Depozitní certifikáty můžeme rozlišovat: • •

velkoobchodní depozitní certifikáty, maloobchodní depozitní certifikáty.

Velkoobchodní depozitní certifikáty jsou emitovány ve vysokých nominálních hodnotách a investory jsou zpravidla investiční fondy peněžního trhu, pojišťovny nebo jiní institucionální investoři. Pro tyto instrumenty existuje zpravidla poměrně likvidní sekundární trh. Maloobchodní depozitní certifikáty jsou naopak emitovány v poměrně nízkých nominálních částkách a jsou určeny pro drobné vkladatele bank. V České republice známe depozitní certifikáty především v této podobě. 139

Velkoobchodní depozitní certifikáty

Maloobchodní depozitní certfikáty

V posledních letech se začínají ve vyspělých finančních trzích objevovat i depozitní certifikáty s delší dobou splatnosti (18 měsíců nebo 2 roky). Tyto instrumenty nesou úrok jako standardní dluhopisy. Výnosová míra z depozitních certifikátů je pravidelně vyšší než z vládních pokladničních poukázek, poněvadž depozitní certifikáty jsou více rizikové a zpravidla mají nižší likviditu.

Komerční papíry

7.9

Komerční papíry jsou vlastní směnky, které zpravidla emitují velké korporace. Jsou opět obchodovány na diskontované bázi a jejich doba splatnosti se pohybuje od jednoho dne do 270 dnů. Sekundární trh pro tyto krátkodobé dluhové instrumenty je ve vyspělých státech mnohem menší než pro vládní pokladniční poukázky nebo depozitní certifikáty. Emise komerčních papírů byla v minulosti výlučnou záležitostí velkých a renomovaných firem. Velké firmy vytvářely dceřinné společnosti, jejichž prostřednictvím získávaly emisí komerčních papírů finanční prostředky. Komerční papíry s úvěrovou podporou jsou zaručeny bankovní garancí, ve které se určitá banka zavazuje, že v případě insolvence emitenta zaplatí dlužnou částku. Komerční papíry se zástavou aktiv vznikají sekuritizací pohledávek společnosti, které jsou shromážděny do určitých „balíků“ a na které jsou emitovány komerční papíry, přičemž jsou později umořeny z inkasovaných pohledávek. Trh komerčních papírů v USA expandoval v druhé polovině 80. let, kdy velkým investorem na tomto trhu začaly být investiční fondy peněžního trhu. Přehled o vývoji trhu komerčních papírů v USA je uveden v následující tabulce: Celková hodnota obíhajících komerčních papírů (USA, v mld.USD) Rok 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990

Celková hodnota 4,5 9,3 33,4 48,4 124,4 298,8 566,9 528,3

Komereční papíry podle způsobu emise můžeme rozdělit na: • • Přímé komerční papíry

přímé komereční papíry dealerské komereční papíry

Příjmé komereční papíry jsou prodávány přímo investorům bez zapojení zprostředkovatelů. Příjmé komereční papíry emitují velké firmy a kupujícími jsou zpravidla institucionální investoři. Při této formě emise dochází k úspoře zprostředkovatelských poplatků. Dealerské komereční papíry vydávají menší společnosti, přičemž při umisťování instrumentů na trhu využívají služeb zprostředkovatelů. I přesto, že trh komeřečních papírů má velký objem, sekundární obchody, jsou velmi nízké. Investoři zpravidla drží instrumenty do konce doby splatnosti.V některých případech vykupují komereční papíry před dobou splatnosti emitenti nebo dealeři. 140

Všeobecně lze však říci, že likvidita na tomto trhu je poměrně nízká. Výnosová míra z komerečních papírů je vyšší než z pokadničních poukázek, poněvadž jsou více rizikové a mají neporovnatelně nižší likviditu. Na druhé straně jsou zpravidla emitovány pod úrovní primární úrokové sazby bank, coč je patrné z tabulky. Srovnání nákladů na získání prostředků prostřednictvím komerečních papírů a bankovních úvěrů (USA, v procentech) Rok bank 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987

Příjmé papíry 12,29 14,76 11,89 8.89 10,16 8,11 6,31 6,37

Dealerské papíry 11,28 13,73 11,20 8,69 9,65 7,81 6,39 6,85

Primární sazba 15,27 18,87 14,86 10,79 12,04 9,93 8,33 8,50

Základním motivem pro rozvoj trhu komerčních papírů v USA jsou tedy možnosti pro získání levnějších zdrojů než prostřednictvím bank. V České republice není trh s komerčními papíry téměř rozvinut. Domníváme se, že tento institut představuje především pro velké firmy efektivní způsob obstarávání finančních prostředků.

7.10

Charakteristika dlouhodobých dluhových instrumentů

Dlouhodobé dluhové instrumenty se označují jako dluhopisy. Jedná se o cenné Dluhopisy papíry, které vyjadřují dlužnický závazek emitenta vůči každému vlastníku tohoto dokumentu. Představují dlouhodobé úvěrové cenné papíry, jejichž splatnost je zpravidla pevně stanovena. Jsou emitovány s cílem získat peněžní prostředky na delší dobu a s jistotou, že věřitel později od svého rozhodnutí neustoupí. Z hlediska emitentů rozdělujeme dluhopisy na: •

•

•

Dluhopisy veřejného sektoru, které emituje vláda, její instituce, obce nebo města. Jejich prodejem si orgány veřejné správy opatřují dlouhodobé finanční prostředky. Získané prostředky slouží k financování deficitů státních rozpočtů, k financování investic a k financování speciálních úvěrových programů. Bankovní dluhopisy, které vydávají banky s cílem získat finanční prostředky na delší dobu. Vydávání bankovních dluhopisů představuje samostatný druh pasivních bankovních operací. Dluhopisy korporací, které emituje podnikový sektor s cílem získat dlouhodobé finanční prostředky. Zvláštním typem jsou „prašivé dluhopisy“, které mají nižší kvalitu než standardní dluhopisy.

7.11

Případová studie

1. Vypracujte případovou studii k obchodování s konkrétními vládními pokladničními poukázkami v ČR a SRN a proveďte jejich porovnání co do objemu a obchodovatelnosti. 141

7.12

Samostatná práce studenta

1. Nastudujte teoretické základy pro instrumenty kolektivního investování a v rámci kruhu vyřešte konkrétně zadaný úkol.

7.13

Otázky a úkoly

1. Charakterizujte velkoobchodní a maloobchodní depozitní certifikáty.

7.14

Shrnutí

Studenti se naučí využití instrumentů kolektivního investování na FIT a na příkladech z praxe si je osvojí.

142

Investiční fondy

8

Obsah kapitoly 8.1 8.2 8.3 8.4 8.5 8.6 8.7

8.8 8.9 8.10 8.11

8.1

Cíle kapitoly Klíčové slova Charakteristika investičních a podílových fondů Modely fondů Investiční politika fondů České investiční a podílové fondy Penzijní fondy 8.7.1 Finanční životní cyklus a důchodové dávky 8.7.2 Penzijní fondy a jejich výhody 8.7.3 Druhy penzijních plánů 8.7.4 Plán zaměstnaneckého vlastnictví akcií 8.7.5 Penzijní přípojistění v ČR Případová studie Samostatná práce studenta Otázky a úkoly Shrnutí

Cíle kapitoly

Studenti se naučí, jaké druhy investičních fondů v ČR a ve světě se nejčastěji využívají a proč.

8.2

Klíčové slova

Investiční fondy, podílové, otevřené, uzavřené, investiční politika.

8.3

Charakteristika investičních a podílových fondů

Investiční a podílové fondy jsou nezbytným prvkem efektivně fungujících finančních trhů. První fondy vznikaly v polovině minulého století ve Francii a ve Skotsku. V USA k rozmachu kolektivní formy investování po první světové válce. V kontinentální Evropě vznikaly investiční a podílové fondy až po druhé světové válce. V současné době bezpochyby investiční a podílové fondy patří mezi nejdůležitější zprostředkovatele na finančních trzích. Motiv zakládání investičních a podílových fondů spočívá především v myšlence kolektivního finančního investování, které by nejlépe spojovalo zájem investorů zhodnotit jejich volné finanční prostředky spolu se současným zabezpečením se proti případnému nezdaru rozdělením rizik z finančního investování. Investování finančních prostředků do fondů je ve vyspělých státech považováno za atraktivní z následujících důvodů: • •

Fondy řídí odborníci, kteří disponují nejen velkým množstvím informací, ale mají i odborné znalosti. Fondy nakupují velké množství různých investičních instrumentů, čímž velmi efektivně diverzifikují riziko. 143

Motivy vzniku investičních a podílových fondů

•

Fondy dosahují oproti individuálním investorů nižších transakčních nákladů, protože obchodují s investičními instrumenty ve velkých objemech.

Výše uvedené skutečnosti by měly znamenat, že fondy dosahují lepších výsledků než individuální investoři. Ve skutečnosti se však zdá, že fondy nejsou schopny překonávat individuální investory na rizikově očištěné bázi v dlouhém období. Proč? Pravděpodobně proto, že správa fondů je spojena s vysokými administrativními náklady. V 80. a v 90. letech se ve vyspělých státech značně zvýšila poptávka po investičních instrumentech vydávaných fondy. Při mezinárodním srovnání má vedoucí postavení při nepřímém investování prostřednictvím investičních a podílových fondů Francie. V roce 1988 zde byl podíl na jednoho obyvatele vložený do fondů ve výši 7 503 DEM. Na druhém místě bylo Švýcarsko s podílem 6 834 DEM na obyvatele. Další místa zaujímají Japonsko 6 115 DEM a USA 5 368DEM.

8.4

Modely fondů

Ve vyspělých státech existují dva základní modely fondů: • •

Investiční model. Podílový model.

Investiční model fondu je založen na stejných principech, jako je organizována akciová společnost. Fond získává prostředky emisí akcií. Získaný kapitál pak na finančním trhu investuje do různých druhů investičních instrumentů. Při použití investičního modelu se investoři stávají akcionáři fondu, přičemž svá práva mohou prosazovat na valné hromadě. Tato konstrukce fondů se používá hlavně v USA, ve Velké Británii, ve Francii, v Nizozemí nebo v České republice. Podílový model fondu se liší od investičního modelu tím, že nemá právní subjektivitu. Podílový fond zakládá investiční společnost, která také zpravidla fond spravuje. Majetek podílového fondu je však oddělen od majetku investiční společnosti. Investor při vložení prostředků není akcionářem investiční společnosti, nýbrž je podílníkem na majetku fondu. Za vložený kapitál dostává investor podílový list – investiční certifikát. Tyto cenné papíry však neopravňují majitele zasahovat do správy fondu. Podílový typ fondů je obvyklý hlavně v Německu, ve Švýcarsku, v Rakousku, v Belgii, v Lucembursku a u některých fondů ve Francii a v České republice. Z hlediska možnosti vydávání nových akcií, případně podílových listů, rozdělujeme fondy na: • •

Otevřené a uzavřené fondy

Otevřené fondy. Uzavřené fondy.

Otevřené fondy mají neomezenou možnost emise nových akcií (příp. podílových listů). Počet akcionářů (podílníků) není omezen. Nové akcie (podílové listy) jsou emitovány podle poptávky investorů a strategie fondů. Fondy mají zpravidla povinnost zpětného odkupu, což zaručuje vysokou likviditu akcií (podílových listů). Kurs akcií otevřených fondů není určen nabídkou a poptávkou, ale vyplývá z vypočtené hodnoty denních kursů obsažených v portfoliu fondu. Hodnota akcií otevřených fondů se stanoví každý den (u některých velkých amerických fondů dokonce každou hodinu). Majetek fondu se skládá z aktuální 144

kursové hodnoty zásoby cenných papírů fondu, z hotovostí (zůstatky na běžných účtech, dividendy a úroky), z pohledávek, z odbíracích práv a z ostatních práv. Inventární hodnota jedné akcie (podílového listu) se vypočte podle vztahu: IV = TCP - L / S IV ….. je investiční hodnota jedné akcie (podílového listu), TCP ….. je tržní hodnota majetku fondu, L ….. jsou závazky fondu, S ….. je počet emitovaných akcií (podílových listů). Prodej akcií se zpravidla neuskutečňuje za inventární hodnotu, ale za emisní cenu. Při prodeji akcií si fond připočítává ke krytí nákladů přirážku, která se ve vyspělých státech pohybuje kolem 3 % až 5 %. Zpětný odkup akcií se uskutečňuje za odkupní cenu, které se zpravidla shoduje s inventární hodnotou. Při uzavřených fondech je při založení fondem určen počet akcií (podílových listů). Fond má tedy omezený počet akcionářů (podílníků). Pro fond zpravidla neexistuje povinnost zpětného odkupu. Obchody s těmito akciemi (podílovými listy) se uskutečňují na sekundárních trzích. Tržní cenu těchto akcií (podílových listů) kolísá s inventární hodnotou připadající na jednu akcii, přičemž tržní cena však zcela neokopíruje změny tržní hodnoty portfolia. Akcie fondů jsou často obchodovány s diskontem, což může být způsobeno nižší likviditou, špatnou kvalitou managementu, psychologií či spekulací. Investiční a podílové fondy ve svém portfoliu spravují někdy i tisíce cenných papírů z celého světa. Změněné tržní podmínky vyvolávají i změnu původní investorské strategie a transformaci původních aktiv na aktiva výnosnější, méně riziková či likvidnější. Transformace je závislá na stupni vázanosti, která je zpravidla uvedena v zakladatelské listině. Podle stupně vázanosti rozlišujeme: •

•

•

8.5

fondy s pevnou strukturou investičních instrumentů (fixed funds); portfolio investičních instrumentů je neměnné a jednotlivé tituly jsou uvedeny v zakladatelské listině (stanovách) fondu; fondy s flexibilní strukturou investičních instrumentů (flexible funds); zásobu investičních instrumentů lze volně transformovat podle tržní situace a rozhodnutí fondu; fondy s částečnou flexibilní strukturou (semi flexible funds); tyto fondy představují smíšené formy fixních a flexibilních fondů, protože při založení fondu je stanovena struktura investičních instrumentů v zakladatelské listině a později může dojít k určité procentní změně.

Investiční politika fondů

Na vyspělých finačních trzích můžeme sledovat obrovské množství fondů, které se liší podle různých typů realizovaných investičních politik. Podle skladby portfolia rozdělujeme fondy na: • •

Fondy cenných papírů - majetek se skládá z různých druhů cenných papírů, (např. akcie, dluhopisy, zástavní listy, komunální listy nebo prašivé obligace), 145

Fondy s pevnou, flexibilní a částečně flexibilní strukturou

• •

Nemovitostní fondy - předmětem investování jsou budovy, hotely nebo pozemky, Střešní fondy - majetek se skládá z účastí na jiných fondech.

V této kapitole se budeme věnovat pouze problematice fondů cenných papírů. Fondy cenných papírů můžeme rozlišovat podle různých kritérií. Základem pro jejich rozdělení je předmět investování. Z hlediska předmětu investování můžeme rozlišovat: • •

Fondy peněžního trhu, tzn. že předmětem investování jsou různé investiční instrumenty peněžního trhu. Fondy kapitálového trhu, kdy jsou předmětem investování cenné papíry a finanční deriváty.

Fondy peněžního trhu vznikly v 70. letech v USA jako reakce na existenci úrokových stropů. Tyto stanovily maximální úrokové sazby, které mohly vyplácet banky svým vkladatelům. V 70. letech však došlo k razantnímu nárůstu tržních úrokových sazeb, které vysoce převýšily vyhlášené stropy. Jako reakce na tuto skutečnost byly vytvořeny fondy peněžního trhu, které začaly shromažďovat finanční prostředky obyvatelstva a investovaly je za tržní úrokovou sazbu do krátkodobých cenných papírů (vládních pokladničních poukázek, depozitních certifikátů a komerčních papírů). Fondy peněžního trhu nabídly svým vkladatelům výnos na úrovni aktuálních tržních úrokových sazeb, čehož však v důsledku vládní regulace nebyly schopny banky dosáhnout. Došlo k poklesu zprostředkování a k razantnímu růstu prostředků investovaných prostřednictvím fondů peněžního trhu. Hodnota podílů činí zpravidla 500 USD. Drobní investoři také získali prostřednictvím tohoto finančního nástroje přístup na peněžní trh, poněvadž z přímé účasti byli v důsledku vysokých nominálních hodnot obchodovatelných nástrojů vyloučeni.

Fondy kapitálového trhu

Začátkem 80. let bylo americkým bankám umožněno konkurovat fondům peněžního trhu tím, že jim bylo povoleno vydávat instrumenty, které se nazývají „money market deposit account “. Z těchto účtů banky mohly vyplácet tržní úrokové sazby. Po vzniku těchto účtů došlo k růstu zprostředkování a význam fondů peněžního trhu se podstatně zmenšil. Koncem 80. let byly v USA zrušeny úrokové stropy, což mělo opět negativní vliv na postavení fondů peněžního trhu. Na evropských finančních trzích jsou fondy peněžního trhu rozvinuty pouze ve Francii. • Fondy kapitálového trhu se soustřeďují na instumenty kapitálového trhu. Ve skutečnosti i tyto fondy krátkodobě drží instrumenty peněžního trhu. Fondy kapitálového trhu rozdělujeme na: • • •

Fondy dluhopisů. Akciové fondy. Smíšené fondy.

Fondy dluhopisů investují shromážděné finanční prostředky převážně do tuzemských i zahraničních dluhopisů. Jen v nepatrné míře jsou v portfoliu zastoupeny majetkové cennné papíry. Předmětem akciových fondů jsou přirozeně tuzemské i zahraniční akcie. V posledních letech se v zásobách fondů začaly objevovat i opce a financial futures. 146

Smíšené fondy drží svůj majetek v majetkových cenných papírech, v dluhopisech a v různých finančních derivátech. Jednotlivé druhy fondů cenných papírů se liší zvolenou investiční politikou. Investiční manažer může používat jednu z následujících strategií: 1) Důchodovou politiku, při níž je hlavním cílem dosahování co nejvyšších výplat při stejně vysoké inventární hodnotě akcií (podílových listů). Případné zisky z nákupu nebo prodeje cenných papírů jsou vypláceny a získané důchody (úroky a dividendy) jsou rovněž plně vypláceny. Fondy, které používají tuto politiku, se pak nazývají důchodové fondy. 2) Růstovou politiku, při které je pro managera prioritním cílem růst inventární hodnoty akcie (podílového listu). Naopak menší důraz je kladen na běžné výplaty. Fondy používající tuto politiku nazýváme růstovými fondy.

Investiční politika fondů

3) Smíšenou politiku, která je podle tržní situace a charakteru fondu určitou kombinací důchodové a růstové politiky. Cílem managera je dosáhnout přiměřeně vysokých výplat ve spojení s přiměřeným růstem inventární hodnoty akcie (podílového listu). Investiční a podílové fondy ve vyspělých státech nabízejí svým akcionářům a podílníkům širokou paletu služeb. Mezi standardní nabízené služby patří: • • • • •

Automatické reinvestování. Právo směny. Spořící plán. Plán výběru. Možnost vystavovat šeky.

Akcionář pravidelně získává důchody z akcií fondu. Fondy nabízejí svým akcionářům možnost, že budou za ně tyto bezvýnosové finanční prostředky automaticky reinvestovat, přičemž jsou nové akcie nakupovány bez provize. Fondy vykonávají pro své akcionáře depotní služby, tzn. zabezpečují jim správu a úschovu akcií fondů. Velké investiční společnosti spravují často i několik desítek fondů. Vytvářejí tzv. rodinu fondů s různými charakteristikami. Akcionáři mají právo přesouvat své finanční prostředky za inventární hodnotu mezi jednotlivými fondy bez poplatků. Transfer ze zpravidla realizován na základě telefonických příkazů 24 hodin denně. Velká většina osob pro pravidelné spoření a investování postrádá disciplínu. Fond s akcionářem uzavře smlouvu (tzv. spořící plán) stanovující, že každý měsíc inkasuje z jeho bankovního účtu určitou částku finančních prostředků a reinvestuje ji do akcií vlastního fondu. Někteří investoři potřebují pravidelný příjem. Akcionáři fondu proto uzavřou se společností smlouvu, že v každém časovém období bude automaticky prodáno určité množství akcií fondu a že výtěžek bude vyplacen akcionářům. Fondy peněžního trhu nabízejí svým podílníkům možnost vystavovat šeky na svůj podíl. Investiční a podílové fondy dosahují v delším období poměrně srovnatelných výsledků. V krátkém období se jejich výnosová míra podstatně liší. Akcionář nebo podílník fondu by měl pravidelně sledovat výkonnost svého fondu, 147

Služby

porovnávat tuto výkonnost s ostatními fondy a s průměrným tržním výnosem. Kdy bychom měli prodat akcii fondu? Jestliže nastane jedna z níže uvedených skutečností: • • •

8.6 Investiční a podílové fondy v ČR

Výkonnost fondu je pod úrovní obdobných fondů. Potřebujeme likvidní finanční prostředky Strategie fondu se změní

České investiční a podílové fondy

Podílové a investiční fondy začaly v České republice vznikat v 90. letech. Většina z nich byla produktem kuponové privatizace. Privatizační fondy shromažďovaly investiční body a ty investovaly v kuponové privatizaci do akciových instrumentů. Investiční společnosti spravující podílové a investiční fondy hrají na českém kapitálovém trhu významnou roli. Dominantní postavení mají čtyři společnosti, které spravují více než polovinu majetku v podílových a investičních fondech. Tři největší společnosti jsou dceřinnými společnostmi bank (České spořitelny, Komerční banky a Investiční a Poštovní banky), čtvrtou je Harvard Capital and Consulting. Většina akcií investičních fondů je charakteristická poměrně nízkou likviditou. Charakteristickým rysem akcií českých investičních fondů je velmi vysoký diskont, který se v poslední době pohybuje kolem 30 %. Výsledky českých investičních fondů jsou z hlediska čisté dividendy a dividendového výnosu značně rozdílné. Činnost investičních a podílových fondů upravuje v České republice zákon č.248/92 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech. V dalším textu si uvedeme základní principy tohoto zákona. Investiční společnost a investiční fond jsou právnickými osobami, které shromažďují peněžní prostředky právnických a fyzických osob za účelem kolektivního investování. Investiční společnost má formu akciové společnosti nebo společnosti s ručením omezeným. Investiční fond může mít pouze formu akciové společnosti. Investiční společnost může vytvořit podílový fond tím, že shromažďuje peněžní prostředky prodejem podílových listů. Podílový fond však není právnickou osobou. Majetek shromážděný investiční společností v podílovém fondu je společným majetkem majitelů podílových listů. O stavu a pohybu majetku v podílovém fondu je investiční společnost povinna účtovat odděleně od svého majetku a majetku v ostatních podílových fondech. Shromážděné peněžní prostředky mohou být použity na: • •

Nákup cenných papírů nebo Mohou být uloženy na zvláštním účtu u banky.

Investiční fond shromažďuje peněžní prostředky vydáváním akcií. Tyto prostředky mohou být použity ke koupi: • Cenných papírů. • Nemovitostí. • Movitých věcí. • K poskytnutí vkladů o tichém společenství. 148

•

Mohou být uloženy na zvláštní účet u banky.

Ke vzniku investiční společnosti a investičního fondu, jejich rozdělení, sloučení nebo splynutí s jinou investiční společností nebo s investičním fondem je třeba povolení ministerstva financí. Toto povolení je rovněž třeba získat při vydávání podílových listů za účelem vytvoření podílového fondu. Investiční společnost může zřizovat podílové fondy jako otevřené nebo uzavřené. U otevřeného podílového fondu není počet emitovaných podílových listů limitován a majitel podílového listu má právo na zpětný odkup svého podílového listu. Při zpětném odkupu investiční společnost odkoupí podílový list za částku odpovídající jeho poslednímu ocenění. Lhůta pro zpětný odkup podílového listu nesmí být delší než jeden měsíc ode dne uplatnění požadavku na jeho zpětný odkup. U uzavřeného podílového fondu je objem emise podílových listů omezen jejich počtem nebo dobou jejich emise a podílník nemá právo na zpětný odkup svého podílového listu. Zákon o investičních společnostech a investičních fondech se snaží chránit akcionáře a podílníky fondů tím, že jsou stanovena pravidla pro omezení a rozložení rizika, přičemž mezi nejdůležitější z nich patří: Na majetku v podílovém fondu nebo na majetku investičního fondu se nesmí podílet více než 10 % hodnoty veřejně obchodovaných cenných papírů stejného emitenta, toto omezení se nevztahuje na státní dluhopisy. Na majetku investičního fondu se nesmí podílet více než 5 %: • •

vklady ze smlouvy o tichém společenství na podnikání stejného podnikatele, hodnota jedné nemovitosti nebo jedné movité věci.

Na celkové jmenovité hodnotě cenných papírů vydaných stejným emitentem se nesmí podílet cenné papíry z majetku podílového fondu nebo z majetku investičního fondu více než 20 %. Na čistém obchodním jmění podnikatele, se kterým byla uzavřena smlouva o tichém společenství, se nesmí podílet majetek investičního fondu více než 10 %. Investiční společnost musí zabezpečit: •

aby majetek ve všech podílových fondech, který spravuje, se podílel na cenných papírech stejného emitenta nejvýše 20 %, aby na majetku v podílových fondech, které zřídila a spravuje, se podílely cenné papíry stejného emitenta nejvýše 20 %.

Investiční společnost a investiční fond nesmějí nakupovat podílové listy nebo akcie jiných investičních společností a investičních fondů. Úplata investiční společnost za správu podílového fondu nebo za služby poskytované investičnímu fondu nesmí přesáhnout 2 % průměrné roční hodnoty objemu majetku v podílovém fondu nebo majetku investičního fondu. Pro investiční společnost nebo investiční fondy banky vykonávají funkci depozitáře. Depozitář otevře pro investiční společnost a pro každý jí zřízený podílový a investiční fond samostatný účet a vykonává určité kontrolní činnosti.

149

Otevřený a uzavřený podílový fond

Penzijní fondy

Další informace

http://www.finance.cz/ duchody-apenze/penzijnifondy/akcieochrane

8.7

Penzijní fondy

8.7.1

Finanční životní cyklus a důchodové dávky

První významné investiční rozhodnutí většiny individuálních osob se týká vzdělání, tzn. vytvoření hodnoty lidského kapitálu. Druhým důležitým ekonomickým rozhodnutím většiny lidí je nákup vlastního domu (bytu). Třetím zásadním investičním rozhodnutím je vytváření penzijních úspor, tzn. odkládat část spotřeby do penzijního věku. V penzijním věku většina zaměstnanců ve vyspělých státech čerpá tři druhy penzí: • • •

státní dávky důchodového zabezpečení, příjmy z individuálních starobních účtů, příjmy z penzijních plánů.

Státní dávky důchodového zabezpečení jsou v drtivé většině vyspělých států garantovány všem zaměstnancům. Výše vyplácených státních dávek se zpravidla odvozuje od průměrné mzdy. Příjmy z individuálních starobních účtů představují finanční prostředky, které si důchodce vybírá individuálně ze svého účtu u svěřeneckého oddělení firmy cenných papírů (banky). Příjmy z penzijních plánů jsou finanční prostředky, které získávají důchodci z akumulovaných aktiv u penzijních fondů. 8.7.2

Penzijní fondy a jejich výhody

Penzijní fondy jsou zpravidla založeny na principu kapitalizovaného důchodu. Ty ve vyspělých státech vytvářejí pro své zaměstnance jednotlivé firmy. Do fondů přispívají zaměstnavatelé, přičemž příspěvky do stanovené výše jsou daňově odpočitatelné. Penzijním fondům nejsou zdaňovány ani výnosy z finančního investování. Naopak penzijní dávky vyplacené penzijními fondy zaměstnancům jsou zdaňovány. 8.7.3

Druhy penzijních plánů

Penzijní fondy vytvářejí různé druhy penzijních plánů, přičemž mezi nejrozšířenější patří: • penzijní plány s definovaným příspěvkem, • penzijní plány s definovanou dávkou. Při penzijním plánu s definovaným příspěvkem se zaměstnavatel zavazuje, že každý rok bude pro svého zaměstnance investovat určité množství finančních prostředků. Penzijní plány s definovanou dávkou jsou založeny na principu, že se firma zavazuje, že zaměstnanci bude po odchodu do důchodu vyplácet pravidelně určitou předem stanovenou výši penzijních dávek nebo určitý podíl na jeho poslední mzdě. 8.7.4

Plán zaměstnaneckého vlastnictví akcií

Zvláštním typem penzijního plánu je plán zaměstnaneckého vlastnictví akcií (ESOP). Firmy používají finanční prostředky na nákup akcií vlastní společnosti jménem 150

zaměstnanců. Akcie jsou spravovány v plánu zaměstnaneckého vlastnictví akcií až do okamžiku, kdy zaměstnanec odchází do důchodu. Pak mu jsou buď předány, nebo vloženy na jeho individuální starobní účet. ESOP se liší od penzijního plánu s definovaným příspěvkem tím, že: • •

finanční prostředky se investují do akcií vlastní firmy a firmy mají volbu financování při nákupu akcií (buď z vlastních prostředků nebo z úvěru).

8.7.5

Penzijní přípojistění v ČR

Penzijní fondy se v roce 1994 se staly skutečností i v ČR. Na jaře tohoto roku parlament schválil zákon o penzijním připojištění. O několik měsíců později povolilo ministerstvo financí činnost provním penzijním fondům. Český systém penzijních fondů se však v některých svých charakteristikách odlišuje od systémů, které se používají ve vyspělých státech. Mezi základní odlišnosti patří: • Penzijní fondy nejsou v ČR vytvářeny na zaměstnaneckém principu, ale na principu občanském. Český systém penzijního připojištění je vytvořen v širší rovině vztahu občan-stát. Kdo se připojistí, získá od státu přímou dataci. Zaměstnavatel může také platit příspěvek nebo jeho část za svého zaměstnance, ale pouze ze zisku po zdanění. • České penzijní fondy jsou finančním institucemi, které budou nezávislé na jednotlivých nefinančních podnicích. • Základní formou penzijních plánů v ČR jsou penzijní plány s definovaným příspěvkem. Ve vyspělých státech však rozhodující roli hrají penzijní plány s definovanou dávkou. • Finanční prostředky se do českého penzijního připojištění vkládají až po zdanění, proto už dále zdaňovány nejsou. Naopak ve vyspělých státech firmy vkládají finanční prostředky za své zaměstnance před zdaněním. Vyplácené penzijní dávky pojištěncům jsou pak zdaňovány. • V českém penzijním připojištění výraznou roli hraje stát, který podporuje zapojení obyvatel do tohoto systému státním příspěvkem. Zakládání penzijních fondů, jejich činnost a státní regulaci upravuje v ČR zákon o penzijním připojištění. V dalším textu si uvedeme základní principy této právní úpravy. Statut penzijního fondu musí obsahovat: • • • • • •

rozsah činnosti penzijního fondu, zaměření a cíle investiční politiky PF, zásady hospodaření PF, způsob použití zisku, obchodní jméno a sídlo depozitáře, způsob zveřejňování zpráv o hospodaření s majetkem penzijního fondu a změnách statutu a informaci o tom, kde lze tyto zprávy obdržet.

151

Penzijní fondy v ČR

Penzijní plán musí stanovit: Penzijní plán

• • • • • • • • •

druhy penzí a ostatních dávek, podmínky nároku na dávky a jejich výplatu, způsob výpočtu dávek, důvody vypovězení, výše příspěvků účastníků, podmínky odkladu nebo přerušení placení příspěvků a změny výše příspěvků, pravidla a způsob placení příspěvků, podmínky převzetí peněžních prostředků z penzijního připojištění u jiného PF, zásady, podle kterých se účastníci včetně příjemců penzí podílejí na výnosech hospodaření PF.

Účastník penzijního připojištění ho může kdykoliv písemně vypovědět. Z penzijního přípojištění se mohou poskytovat následující dávky: • • •

penze, kterou se rozumí pravidelná výplata peněžní částky po stanovenou dobu, jednorázové vyrovnání, odbytné.

Penze může mít tyto formy: • • • •

starobní, invalidní, výsluhové, pozůstalostní.

Jednorázové vyrovnání náleží účastníku místo penze za podmínek stanovených penzijním plánem místo penze. Toto vyrovnání obdrží také účastník, který ukončí trvalý pobyt na území ČR. Odbytné náleží: • •

účastníku, který zaplatil příspěvky alespoň na dvanáct kalendářních měsíců a jehož PP zaniklo výpovědí nebo dohodou, fyzickým osobám určeným ve smlouvě, pokud účastník zemřel a nebyla mu vyplácena penze nebo vyplaceno jednorázové vyrovnání.

Výše příspěvku účastníka na penzijní připojištění musí být stanovena na kalendářní měsíc, přičemž jeho výše nesmí být nižší, než je částka zakládající nárok na státní příspěvek. Penzijní fond musí s majetkem hospodařit s odbornou péčí a s cílem zabezpečit spolehlivý výnos. Prostředky penzijního fondu mohou být umístěny pouze do: • • • • • •

státních dluhopisů, dluhopisů vydaných bankami, veřejně obchodovatelných dluhopisů vydaných obchodními společnostmi, veřejně obchodovatelných akcií a podílových listů přijatých k obchodování na BCPP, jiných movitých věcí, než výše uvedených cenných papírů představujících záruku bezpečného uložení peněžních prostředků. pozemků jiných nemovitostí přinášejících stálý výnos a sloužících zcela nebo převážně k podnikání nebo k bydlení. 152

8.8

Případová studie

1. Vypracujte postup při přechodu uzavřeného investičního fondu na otevřený na konkrétním příkladu z ČR.

8.9

Samostatná práce studenta

1. Prostudovat teorii a v rámci kruhu vyřešit zadaný úkol přechodu z uzavřeného fondu na otevřený.

8.10

Otázky a úkoly

1) Charakterizujte otevřené fondy. 2) Které strategie investičních fondů znáte ? 3) Co obsahuje penzijní plán ?

8.11

Shrnutí

Studenti nastudují charakteristiku jednotlivých fondů a vyřeší přechod z uzavřeného fondu na otevřený.

153

154

9

Mezinárodní investování

Obsah kapitoly 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5

9.6 9.7

9.8 9.9 9.10 9.11 9.12

9.13 9.14 9.15 9.16

9.1

Cíle kapitoly Klíčové slova Faktory globalizace Globální trh dluhopisů Globální trh akcií 9.5.1 Výhody mezinárodního investování 9.5.2 Diverzifikace rizika Metody mezinárodního investování Reálná aktiva 9.7.1 Motivy investování do reálných aktiv 9.7.2 Investiční management Jednoduchý indexní model Předpoklady teorie kapitálového trhu Bezriziková aktiva a portfolio Přímka kapitálového trhu Model oceňování kapitálových aktiv 9.12.1 Modifikace modelu oceňování kapitálových aktiv 9.12.2 Teorie arbitrážního oceňování a měření výkonnosti portfolia Případová studie Samostatná práce studenta Otázky a úkoly Shrnutí

Cíle kapitoly

Studenti se naučí zásadám mezinárodního investování.

9.2

Klíčové slova

Globalizace, mezinárodní investice, finanční trhy, reálná aktiva, modely.

9.3

Faktory globalizace

Globalizace trhů cenných papírů je vyvolána velkým počtem faktorů. Mezi nejdůležitější faktory patří: • deregulace finančních trhů, • rozvoj technologie a Globalizace trhů CP • institucionalizace. Deregulaci finančních trhů můžeme pozorovat od druhé poloviny 80. let. Vládní regulatorní orgány podstatným způsobem liberalizují podmínky pro podnikání domácích i zahraničních institucí, což přispívá ke globalizaci trhů cenných papírů. Dva typy deregulací vedou k růstu integrace národních finančních trhů: • deregulace trhu – liberalizace základní struktury trhu. Deregulační opatření zpřístupňují národní finanční trhy zahraničním finančním institucím, přičemž mezi základní opatření patří: 155

• • • • •

zrušení devizové kontroly, zrušení zvláštního daňového zatížení pro zahraniční investory, umožnění nákupů domácích CP zahraničními investory, umožnění emisí dluhopisů zahraničními vydavateli, institucionální deregulace obsahuje eliminaci restrikcí pro finanční aktivity domácích a zahraničních finančních institucí.

Rozvoj technologie umožnil integraci finančních trhů a jejich globalizaci. Rozvinuté telekomunikační systémy spojují dealery na celosvětovém trhu a proto příkazy mohou být vykonány během několika sekund. Vyspělá počítačová a informační technologie umožňuje rozšiřování informací o obchodovaných cenných papírech v reálném čase. Moderní technologie také přispívá k rychlému vyrovnávání cenových diskrepancí na trzích CP, protože arbitražéři mohou neustále sledovat globální trh a okamžitě vykonat příkazy, pokud objeví ziskové příležitosti. Institucionalizace – rozhodující roli na současných finančních trzích hrají institucionální investoři. Individuální investoři při svém investování zpravidla využívají služeb institucionálních investorů.

9.4

Globální trh dluhopisů

V posledních letech se zapůjčování a vypůjčování finančních prostředků na mezinárodních finančních trzích přesunulo od tradičních syndikátních bankovních úvěrů k různým obchodovatelným CP nebo sekuritizovaným instrumentům. Mezinárodní trh dluhopisů rozdělujeme na:

Trhy dluhopisů

Zahraniční trh dluhopisů - na zahraniční trh dluhopisů umísťují instrumenty zahraniční emitenti. Dluhopisy jsou denominovány v měně země, ve které jsou obchodovány. Obchody probíhají podle pravidel a podmínek místního trhu. Zahraniční trhy podléhají regulaci domácích regulatorních orgánů. Tyto trhy zpravidla nejsou volně přístupné, protože existují určité restrikce. Například: • omezení na druhy emitovaných dluhopisů, • omezení týkající se minimální nebo maximální emisní částky a • omezení vztahující se k bonitě emitenta. Eurotrh dluhopisů můžeme charakterizovat jako trh, na kterém se obchodují instrumenty, jež jsou emitovány na zahraničních trzích v jiné měně, než je měna země, kde jsou předmětem obchodů. Jsou tedy emitovány v euroměnách. Trhy eurodluhopisů nepodléhají zpravidla žádné vládní regulaci.

9.5 Trhy akcií

Globální trh akcií

Celosvětový akciový trh expandoval v posledních několika letech. Na národních trzích byly odbourány bariéry pro zahraniční investory, čímž došlo k podstatnému zvýšení poptávky po akciových instrumentech. Na jednotlivých akciových trzích můžeme pozorovat podstatný nárůst tržní kapitalizace především začátkem 90. let. Tuto skutečnost můžeme vyjádřit ukazatelem tržní kapitalizace.

156

9.5.1

Výhody mezinárodního investování

Mezinárodní investování má v Evropě poměrně dlouhou tradici. V posledních letech však můžeme sledovat podstatnou internacionalizaci portfolií i u amerických a japonských institucionálních investorů. Rozmach mezinárodního investování je vyvolán následujícími faktory: • diverzifikace rizika a • výnosový potenciál na mezinárodních trzích.

9.5.2

Diverzifikace rizika

Patří mezi základní strategie správců portfolií. Existují jedinečná a systematická rizika. Rizika jedinečná jsou při vhodném sestavení portfolia diverzifikovaná. Naopak systematické riziko při využití pouze domácích finančních aktiv je nediverzifikovatelné. Jestliže by byly národní akciové trhy vzájemně svázané, pak by nebylo možné získat žádné výhody z mezinárodní diverzifikace. Ve skutečnosti však jednotlivé národní akciové trhy nejsou zcela provázány. Poměrně nízká míra korelace výnosových měr národních tržních akciových portfolií umožňuje využít mezinárodního investování ke snížení systematického rizika. Tabulka znázorňuje korelaci amerického akciového trhu s akciovými trhy vyspělých států. Korelační koeficienty mezi výnosovou mírou amerických a zahraničních akcií Země

Korelační koeficient 1960 – 1980

USA Hong Kong Nizozemí Kanada Austrálie Velká Británie Singapur Švýcarsko Švédsko Belgie Dánsko Japonsko Franice Německo Itálie Norsko Rakousko Španělsko

1,000 0,814 0,730 0,710 0,699 0,617 0,579 0,454 0,398 0,389 0,243 0,216 0,214 0,210 0,208 0,009 -0,076 -0,115

Korelační koeficient Červen 1981-září 1989 1,000 0,114 0,473 0,720 0,328 0,513 0,377 0,500 0,279 0,250 0,351 0,326 0,390 0,209 0,224 0,356 0,138 0,214

Tabulka prezentuje jak krátkodobou tak dlouhodobou korelaci mezi jednotlivými trhy. Z této tabulky je patrné, že mezinárodní diverzifikace může podstatně přispět ke snížení systematického rizika, protože trhy nejsou perfektně pozitivně korelovány.

157

Jestliže vytváříme portfolio z instrumentů, které nejsou perfektně pozitivně korelovány, pak celkové riziko portfolia je nižší, než je součet rizik jednotlivých instrumentů, které jsou součástí portfolia. Snaha o větší diverzifikaci je jedním z motivů mezinárodního investování. Druhým motivem je výnosový potenciál na mezinárodních trzích. Výnosové míry na jednotlivých trzích se podstatně liší v jednotlivých obdobích, přičemž tyto výnosové míry vykazují vysokou volatilitu. Nevýhody mezinárodního investování

Rizika mezinárodního investování

Diverzifikace finančních aktiv na mezinárodních trzích není spojena pouze s výhodami, ale přináší i určité problémy. Dále zaměřím mou pozornost na rizika spojená s mezinárodním investováním, přičemž mezi tato základní rizika patří: • devizové riziko, • riziko země, • daňové riziko, • riziko neefektivnosti, • riziko nelikvidity a informační riziko. Devizovým rizikem rozumíme nebezpečí změny devisového kursu. Tyto změny mohou ve výnosové míře pro domácí a zahraniční investory způsobit podstatné rozdíly. Riziko vyplývající z pohybu devizových kursů může zahraniční investor výrazně snížit uzavřením terminovaných kontraktů nebo prostřednictvím hedgingu na základě finančních derivátů. Riziko země představuje nebezpečí ohledně budoucích peněžních toků. Toto riziko vyplývá z ekonomického a politického prostředí. V oblasti politických rizik mají investoři především obavu ze znárodnění a zablokování transferů fondů. Mezi ekonomickými riziky je nejnebezpečnější nejistota ohledně vývoje inflace, úrokových sazeb, devizových kursů, ekonomické aktivity nebo platební schopnosti země. Časopis Institutional Investor pravidelně publikuje riziko jednotlivých zemí. Hodnocení je založeno na informacích od 75 – 100 bank, přičemž tyto banky hodnotí především politická rizika. Vyšší počet bodů znamená menší riziko. Daňové riziko mezinárodního investování vyplývá z využívání různých modelů pro zdaňování kapitálových zisků a dividend, které se v jednotlivých státech používají. Snaha o globalizaci finančních trhů však vede k uzavírání dohod o zamezení dvojího zdanění. Riziko neefektivnosti finančních trhů je charakteristické pro málo rozvinuté trhy cenných papírů.Tržní ceny investičních instrumentů se značně odchylují od jejich vnitřních hodnot. Toto je způsobeno nedostatkem konkurence, nerozvinutými informačními systémy a nedostatečnou vládní regulací nelegálních obchodů. Konkurenční výhody na těchto trzích mají zpravidla domácí investoři, protože velmi často disponují neveřejnými informacemi. Investování na méně rozvinutých finančních trzích je spojeno s vysokým rizikem nelikvidity. Toto riziko se projevuje vysokými časovými a tansakčními náklady při realizaci nákupních a prodejních příkazů. Transakční náklady (zprostředkovatelské poplatky a daně) na jednotlivých akciových trzích znázorňuje následující tabulka. 158

Transakční náklady Země Austrálie Belgie Kanada Francie Německo USA Itálie Japonsko Nizozemí Velká Britínie Španělsko Švédsko Švýcarsko

Nákup 80 70 50 58 58 20 72 40 40 70 85 130 54

Průměr 80 70 50 58 58 20 70 68 40 45 85 130 54

Prodej 80 70 50 58 58 20 72 95 40 20 85 130 54

Informační riziko je opět typické pro méně vyspělé finanční trhy. Na těchto trzích nejsou prospekty ani výroční zprávy vyhotovovány na základě mezinárodně srozumitelných účetních standardů. I když jsou investiční informace k dispozici, zahraniční investoři mají často jazykové problémy, protože informace jsou distribuovány v němčině, francoužštině, španělštině nebo v češtině. Na většině národních trhů nemají emitenti povinnost vyhotovovat prospekty a výroční zprávy v základním jazyce bankovnictví, a tou je angličtina.

9.6

Informační riziko

Metody mezinárodního investování

Investoři mohou investovat na mezinárodních trzích zpravidla několika způsoby. V zásadě můžeme metody investování rozdělit na dvě skupiny: • •

přímé investování, nepřímé investování.

Při přímém investování investor nakupuje cenné papíry na zahraničním trhu, přičemž tento obchod se zpravidla realizuje prostřednictvím zahraniční firmy cenných papírů nebo zahraniční pobočky domácí firmy cenných papírů. Přímé investování je však často spojeno s technickými problémy a proto tuto formu investování zpravidla využívají pouze institucionální investoři. Například na americkém trhu byl vytvořen instrument amerických depozitních stvrzenek pro ulehčení mezinárodního investování individuálních a institucionálních investorů. Ve skutečnosti jsou zahraniční akcie deponovány mimo území USA, ale na tyto deponované akcie jsou emitovány stvrzenky, které se obchodují na americkém trhu. Mezi základní metody nepřímého investování patří: • nákup akcií multinacionální firmy a • nákup akcií (podílových listů) investičních fondů (podílových fondů). Multinacionální firmy realizují velkou část svých aktivit mimo zemi svého původu. Jaké faktory ovlivňují výnosovou míru multinacionálních firem? Domácí trhy nebo zahraniční trhy? Chová se akcie multinacionálních firem jako portfolio zahraničních 159

Metody investování

Další informace

http://www.penize.cz/i nvestice/15289investujte-realneakcie

akcií? Ačkoli se multinacionální firmy angažují v mnoha zemích, nezajišťují tyto aktivity mezinárodní diverzifikaci. Jacquillat a Solnik tvrdí, že akcie multinacionálních firem jen nepatrně redukují riziko oproti domácím firmám. Výnosová míra multinacionálních firem je velmi úzce svázána s trhem země původu. Druhou metodou mezinárodního investování je nákup akcií fondů, které vytvářejí teritoriálně zaměřená portfolia. Tento způsob je nejrozšířenější metodou individuálních investorů při investování na zahraničních trzích. Velké fondy vytvářejí zpravidla několik fondů.

Investice do reálných aktiv

9.7

Reálná aktiva

9.7.1

Motivy investování do reálných aktiv

Základním motivem institucionálních investorů pro umisťování části svého portfolia do reálných investičních instrumentů je snaha o zajištění se proti inflačnímu znehodnocení. Ukazuje se, že ve vyspělých státech v období zvýšené inflace představuje investování do zlata a do nemovitostí velmi účinný nástroj hedgingu proti znehodnocení kupní síly investičního instrumentu. Korelace mezi výnosovou mírou z reálných aktiv a inflací Druh instrumentu Nemovitosti a inflace Zlato a inflace

Korelační koeficient 0,85 0,63

Druhým motivem investování do reálných aktiv je diverzifikace rizika. Reálná aktiva jsou atraktivní pro sestavování portfolia, protože se výnosová míra z těchto instrumentů pohybuje nezávisle na výnosové míře z finančních aktiv. Třetím motivem investování do reálných aktiv je zajištění se proti strachu. Reálná aktiva představují poměrně trvalé uchování majetku bez ohledu na komunistické, vojenské nebo nacionální puče. Vlastnictví reálných aktiv přináší majitelům vedle výnosů životní a umělecké zážitky. Pro většinu z nás bude určitě větším zážitkem vlastnit chatu na Plateu Rosa s výhledem na Matterhorn, něž nosit v peněžence výpis ze Střediska cenných papírů, který nám potvrzuje vlastnictví několika desítek akcií společnosti ČKD. Investování do reálných aktiv je také spojeno s určitými nevýhodami. Zdá se, že největší nevýhodou investování do reálných investičních instrumentů je neexistence likvidního a efektivního sekundárního trhu.Zatímco akcie a dluhopisy mohou být prodány během několika minut, prodej nemovitostí, diamantů, zlata nebo obrazů může trvat i několik měsíců.Rovněž transakční náklady při koupi nebo prodeji reálných aktiv mohou být podstatně vyšší. Zlato Investice zlata

do

Moderní historie zlata jako měnového kovu je spojena se začátkem 19. století, kdy Velká Británie zavedla jako legální formu peněz zlaté mince, které se nazývaly sovereign. Vytvořením zlatého monometalismu vyspělé země přecházejí na měnový systém, který teoreticky vypracoval David Hume v druhé polovině 18. století. Tento systém se označuje jako standard zlaté mince.

160

Mezi jeho základní charakteristiky patří: • • • •

volný oběh zlatých mincí, které byly zpočátku základní formou peněz, později však byly doplňovány mincemi z jiných kovů, státovkami a bankovkami, volná směnitelnost papírových peněz za zlato, právo ražby plnohodnotných zlatých mincí se zákonně stanoveným zlatým obsahem pro stát i pro soukromníky a volný pohyb zlata mezi jednotlivými zeměmi.

Postupně však začal proces demonetizace zlata, což znamená, že docházelo k odlučování peněz od zlata. Nejdříve dochází k nahrazování plnohodnotných mincí mincemi neplnohodnotnými. Ve druhé etapě demonetizace zlata je po první. světové válce zavedena pouze směnitelnost velkého množství bankovek za zlato a volná ražba zlatých mincí zrušena. Struktura nabídky a poptávky zlatých prutů na světovém trhu. Na straně nabídky největší roli hraje nově vytěžené zlato, rozprodávání zásob zlata, prodej starého zlata a prodej zlata státy bývalého komunistického bloku. Na straně poptávky mají nejdůležitější význam elektronický a klenotnický průmysl a tezaurace. Největšími producenty zlata jsou Jihoafrická republika, USA, bývalý SSSR, Austrálie a Kanada. Přehled největších světových producentů zlata demonstruje následující tabulka. Stát 1. Jihoafrická republika 2. USA 3. SSSR 4. Austrálie 5. Kanada 6. Čína 7. Brazílie 8. N. Guinea 9. Chile 10. Kolumbie

1990 605,1 294,2 270,0 243,1 167,0 95,0 84,1 33,6 33,3 32,5

1991 601,1 300,0 242,0 234,2 176,7 110,0 80,0 60,6 32,5 32,5

Cena zlata na světových trzích se nachází v úzké korelaci s nebezpečím válek, politické nestability a inflace. Na trzích zlata můžeme investovat do různých typů instrumentů, přičemž mezi základní patří: Zlaté pruty Zlaté pruty mají charakter zlatých cihliček. Jedná se tedy o investování do fyzického zlata se spekulací na kursový pohyb. Nejdůležitějším světovým trhem fyzického zlata je Londýnský trh zlatých prutů. Tento trh má charakter dvoustupňového trhu. Druhým významným trhem zlatých prutů je Curyšský zlatý trh. Obchody na curyšském trhu existují již několik desítek let. Mezi další významná centra obchodování se zlatem patří New York, Hong Kong, Singapur, Paříž a Lucemburk.

161

Papírové zlato Za papírové zlato se považují takové transakce se zlatem, u kterých nedochází k efektivnímu plnění. Základním cílem těchto obchodů je spekulovat na pohyb ceny zlata nebo zajistit se před volatilitou ceny zlata. Mezi nejdůležitějšími instrumenty papírového zlata patří zlaté futures, zlaté opce a zlaté warranty. Většina kontraktů s papírovým zlatem se realizuje na burzách. Nejdůležitějším místem pro transakce s papírovým zlatem je Komoditní burza v New Yorku. Zlaté mince Zlaté mince jsou oblíbeným investičním i sběratelským instrumentem majetnějších investorů. Zlaté mince rozdělujeme na: • tezaurační mince a • numismatické mince. Tezaurační mince nemají téměř žádnou sběratelskou hodnotu. Jejich hodnota se odvíjí od množství zlata v minci a tržní ceny zlata. Naopak numismatické mince obsahují sběratelskou hodnotu. Hodnota numismatických mincí se především odvozuje od sběratelské hodnoty. Mezi nejvíce obchodované zlaté mince na světových trzích patří: • • • •

Krugerrand – jihoafrická zlatá mince, Sovereign – britská zlatá mince, Maple Leaf – kanadská jednouncová mince z ryzího zlata, Čěrvoněc – ruská zlatá mince.

Za známé zlaté mince jsou dále považovány: • • • •

švýcarská mince Vreneli a Helvitia, francouzská mince Napoleon, americké mince Double Eagle, Eagle Liberty, Eagle Indien, australská mince Nugget.

Na území dnešní České republiky byly první zlaté mince raženy za vlády krále Jana Lucemburského v roce 1325. Jednalo se o zlaté florény. V roce 1978 se začaly razit v České republice jubilejní jedno-, dvou- a pětidukáty s ryzostí 986/100 k 600. výročí úmrtí Karla IV. Akcie zlatých dolů Vedle nákupu zlatých prutů, papírového zlata nebo zlatých mincí může investor zaujmout pozici ve zlatě také tím, že jednoduše investuje do akcií těch společností, které těží zlato.Výnosová míra z těchto akcií se často pohybuje protisměrně, a proto představují ideální instrument při diverzifikaci portfolia. Tržní cena akcií zlatých dolů je ovlivňována především vývojem cen zlata. U těchto akcií se však silně projevuje pákový efekt. Při výběru akcií zlatých dolů bychom měli vzít v úvahu následující skutečnosti: Rozhodujícím faktorem je výše produkčních nákladů. Doly s nižšími produkčními náklady jsou méně rizikové, ale při růstu ceny zlata tržní ceny jejich akcií nestoupají tak rychle, doly na hranici produkčních nákladů jsou více spekulativní, ale při růstu tržní ceny zlata slibují vysoké kursové zisky: • Množství zásob zlata. 162

• •

Zbývající doba životnosti zlatého dolu. Očekávaný vývoj cen zlata.

Největší počet akcií zlatých dolů se obchoduje na londýnské burze. Mezi nejvíce obchodované akcie zlatých dolů patří: • • • •

jihoafrické akcie, americké akcie, kanadské akcie, australské akcie.

Kromě zlata se předmětem investování v posledních letech staly i ostatní drahé kovy. Stříbro slouží rovněž k hedgingu proti inflaci a nejistotě. Diamanty jako investiční instrument jsou velmi populární v Evropě, protože zde mnohokrát došlo k obrovským hyperinflacím. Drahé kovy představovaly výbornou investici v 70. a v 80. letech. V tomto období měly podstatně vyšší výnosovou míru než akcie. Nemovitosti V posledních letech se firmy cenných papírů začaly zapojovat do obchodování s nemovitostmi, protože se podstatně zvýšila poptávka investorů po tomto druhu aktiv. Proč se nemovitosti stávají předmětem investování? Mezi základní důvody patří: 1) Nemovitosti jsou poměrně dobrým nástrojem hedgingu proti inflaci. 2) Výnosová míra z nemovitostí je v dlouhém období přibližně stejně jako výnosová míra z akcií. Podstatně rozdílná je u těchto dvou instrumentů míra rizika, protože akcie mají podstatně vyšší riziko než nemovitosti. 3) Nemovitosti jsou ideálním instrumentem pro konstrukci portfolia, protože korelační koeficient jejich výnosové míry a výnosové míry z finančních aktiv se blíží nule. Na trzích nemovitostí mohou investoři investovat buď individuálně nebo prostřednictvím nemovitostních investičních fondů. V posledních letech se stává velmi rozšířeným druhý způsob. Při komparaci akcií a nemovitostí jako investičních instrumentů však můžeme pozorovat značné rozdíly, přičemž za nejdůležitější jsou považovány tyto: Akcie jsou obchodovány na likvidních trzích s velkým množstvím informací. Na akciových trzích vystupuje velké množství konkurentů, což přispívá k poměrně efektivnímu chování těchto trhů. Akciové instrumenty mají na základě investičních aktivit obrovského množství participantů evidovanou cenovou historii, což umožňuje přesně kalkulovat ex-post výnos a riziko. Investice do nemovitostí je mnohem méně likvidní, než investice do akcií. V některých státech jsou i rozdílným způsobem zdaňovány výnosy z nemovitostí a z akcií. Umělecké sbírky Umělecké sbírky se staly předmětem investování ze stejných důvodů jako u zlata a nemovitostí – zajištění proti inflaci a diverzifikace rizika. Investoři se v posledních letech zaměřovali především na čínskou keramiku, na obrazy nebo na známky. 163

Investice nemovitostí

do

9.7.2

Investiční management

Teorie portfolia: Efektivní hranice a optimální riziko Očekávaný výnos (%) •

•

•

• • Směrodatná odchylka

Body ležící na čáře (A,C,D) tvoří množinu efektivních portfolií. Tato čára se nazývá efektivní hranice. Portfolia (body, které leží na efektivní hranici) nám zajištují nejvyšší rizikově očištěný výnos. Množinu všech kombinací, kterou můžeme vytvořit z určitých portfolií, má „deštníkový tvar“. Pro vyjádření různé míry averze investorů vůči riziku se používají indiferenční křivky (čím strmější sklon, tím je investor více rizikové averzní). V teorii portfolia se rozlišují (podle úrovně averze k riziku) tyto skupiny investorů: a) investor s umírněnou averzí k riziku

b) investor s vysokou averzí vůči riziku

c) investor s nízkou averzí k riziku

164

d) neutrální investor k riziku

e) investor vyhledávající riziko

Závěr - myšlenka Markowitze: Je-li portfolio vhodně sestaveno, může být jeho riziko nižší než je vážený aritmetický průměr rizik jednotlivých instrumentů, které jsou v něm obsaženy.

9.8

Jednoduchý indexní model

Tento model vytvořil W. Sharpe v roce 1963, čímž vyřešil technické problémy spojené s velkým množstvím výpočtů korelačních koeficientů v modelu Markowitze. Matematické vyjádření jednoduchého indexního modelu: Ri = Ai + βiRM + ei Ri - výnosová míra z i-té investice, Ai - konstantní výnosová míra z i-té investice, která není ovlivňována tržním výnosem, βi - citlivost výnosové míry i-té investice na výnosovou míru z tržního indexu, RM - výnosová míra z tržního indexu, ei - reziduální chyba. Korelační koeficient výnosových měr akcií i a j můžeme na základě jednoduchého indexního modelu vyjádřit takto: βiβjσ2m rij = σiσj rij - korelační koeficient výnosových měr akcií i a j, βi - citlivost výnosové míry i-té investice na výnosovou míru z tržního indexu, 165

βj - citlivost výnosové míry j-té investice na výnosovou míru z tržního indexu, σ2m - rozptyl výnosové míry tržního indexu, σi - směrodatná odchylka výnosové míry i-té investice, σj - směrodatná odchylka výnosové míry j-té investice. Jednoduchý indexní model je zjednodušenou aproximační verzí selektivního modelu Markowitze. Je považován za velmi cenný model. Používá se pro: • •

rychlejší výpočet korelačních koeficientů při používání modelu Markowitze, jako alternativní model pro určování očekávaného výnosu a rizika portfolia.

Jednoduchý indexní model byl zpochybněn a proto byl zkonstruován multi-indexní model, který bere u úvahu i netržní faktory. Ri = Ai + βiRM + ciNF + ei Ri - výnosová míra z i-té investice, Ai - konstantní výnosová míra z i-té investice, která není ovlivňována tržním výnosem, βi - citlivost výnosové míry i-té investice na výnosovou míru z tržního indexu, RM - výnosová míra z tržního indexu, ci - citlivost výnosové míry i-té investice na výnosovou míru, která je vytvářena netržními faktory, NF - výnosová míra, způsobena netržními faktory, ei - reziduální chyba. Za netržní faktory jsou zpravidla používány: Netržní faktory

• • • • • •

míra inflace, změna míry nezaměstnanosti, růst průmyslové produkce, vývoj obchodní bilance, změna úrovně úrokových sazeb, změna odvětvových charakteristik.

Multi-indexní model umožňuje přesnější kvantifikaci historických korelačních koeficientů. Jednoduchý indexní model je ale spolehlivější.

9.9

Diverzifikace portfolia

Předpoklady teorie kapitálového trhu

Teorie kapitálového trhu objasňuje oceňování kapitálových aktiv na finančních trzích. Navazuje na teorii portfolia-ukazuje, jak by se investoři měli chovat při vytváření optimálního portfolia. Kdežto teorie kapitálového trhu vysvětluje oceňování aktiv , je založena na konceptu efektivní diversifikace. Vychází z těchto předpokladů: •

•

Investoři diversifikují své portfolio podle modelu Markowitze – konstruují toto portfolio tak, aby se nacházelo na efektivní hranici se zohledněním výnosověrizikových preferencí. Všichni investoři mají stejný investiční horizont. 166

• • • • • • • •

Všichni investoři si mohou vypůjčit nebo zapůjčit za bezrizikovou výnosovou míru. Neexistují žádné transakční náklady. Neexistují daně z příjmů. Všechna aktiva jsou nekonečně dělitelná Investoři mají homogenní očekávání. Neexistuje inflace. Jednotlivec sám nemůže ovlivnit ceny investičních instrumentů. Kapitálový trh je efektivní.

9.10

Bezriziková aktiva a portfolio

Bezriziková aktiva jsou charakteristická tím, že jejich výnosová míra je jistá – že rozptyl očekávaných výnosů se rovná nule. Za bezriziková aktiva jsou považovány krátkodobé vládní pokladniční poukázky. Jestliže budeme mít k dispozici vládní pokladniční poukázky a akciové portfolio, tak pokud investujeme veškeré finanční prostředky do pokladničních poukázek, získáme bezrizikový, ale nízký výnos. Pokud se rozhodneme pro akciové portfolio, dosáhneme vysoké výnosové míry s vysokým rizikem.

9.11

Přímka kapitálového trhu

Zavedením bezrizikového aktiva, které je možné zapůjčovat nebo vypůjčovat, se podstatně rozšiřuje rozsah investičních příležitostí. Efektivní hranicí se stává přímka kapitálového trhu, která má lineární tvar. Přímka kapitálového trhu vyjadřuje rovnováhu mezi výnosovou mírou a rizikem. Matematicky ji můžeme zapsat v následujícím tvaru: E(rp)=rf+[E(rm)-rf /σ m]σ p E(rp) – očekávaná výnosová míra portfolia, Rf – bezriziková výnosová míra z vládních pokladničních poukázek, E(rm)- očekávaná výnosová míra z tržního portfolia, σ m – směrodatná odchylka tržního portfolia, σ p – směrodatná odchylka portfolia. Přímka kapitálového trhu je využitelná pouze při stanovení očekávaného výnosu a rizika efektivního portfolia, poněvadž nerozlišujeme jedinečná a systematická rizika. Pro ohodnocování očekávaného výnosu a rizika individuálních akcií se používá model oceňování kapitálových aktiv.

9.12

Model oceňování kapitálových aktiv

Model oceňování kapitálových aktiv (Capital Asset Pricing Model – CAMP) je rozdělení celkového rizika na: • jedinečné riziko a • systematické riziko.

167

Jedinečné riziko Vyplývá z aktivit emitenta určitého investičního instrumentu. Toto riziko může být při vhodné alokaci aktiv velmi efektivně diverzifikováno. Někdy se označuje jako diverzifikované riziko. Systematické riziko Nachází se mimo kontrolu jednotlivých emitentů investičních instrumentů, protože vyplývá z celkového vývoje ekonomiky a jednotlivých makroekonomických veličin. Systematické riziko je nediverzifikovatelné, pokud investujeme pouze do domácích investičních instrumentů. Beta faktor i-tého aktiva vyjadřuje citlivost tohoto aktiva na změnu výnosové míry tržního portfolia. Může nabývat těchto hodnot: • beta faktor < 0 – na pozitivní změnu výnosové mír z tržního portfolia reaguje výnosová míra z i-té akcie negativně a více versa, • beta faktor = 1 – výnosová míra z i-té akcie se chová zcela identicky jako výnosová míra z tržního portfolia, • beta faktor > 1 –výnosová míra z i-té akcie stoupá nebo klesá rychleji než výnosová míra z tržního portfolia, • 0 < beta faktor < 1 – výnosová míra z i-té akcie a z tržního portfolia se pohybují stejným směrem, ale výnosová míra z i-té akcie stoupá nebo klesá pomaleji než výnosová míra z tržního portfolia. Capital Asset Pricing Model je velmi jednoduchý model, který objasňuje vztah mezi očekávaným výnosem a rizikem. Čím je větší riziko (systematické), tím je vyšší očekávaný výnos. Tento model má důležité implikace pro akciové kursy. Pokud existuje na akciovém trhu rovnováha, pak by každá správně oceněná akcie měla ležet na přímce trhu cenných papírů, poněvadž očekávané výnosy jsou ve vztahu k systematickému riziku. Implementovat model CAPM znamená, že potřebujeme stanovit bezrizikovou výnosovou míru, očekávaný výnos z tržního portfolia a beta faktor individuálního instrumentu. Bezriziková výnosová míra vychází z vládních pokladničních poukázek pro nejbližší období. Očekávaná výnosová míra vychází z historického vývoje výnosové míry z referenčního akciového indexu. Beta faktory

U beta faktoru musíme vzít v úvahu tyto skutečnosti: • určujeme budoucí beta faktor, která se může odlišovat od historického beta faktoru, • individuální beta faktory jsou v čase značně nestabilní, historické beta faktory představují málo cenných informací pro prognózu beta faktorů, • beta faktor portfolia vykazuje větší stabilitu. Výzkum hlavního směru soudobé finanční ekonomie v oblasti oceňování kapitálových aktiv můžeme shrnout následujícími způsoby: • Přímka trhu cenných papírů má lineální charakter. • Existuje pozitivní vztah mezi výnosovou mírou a systematickým rizikem. • Investoři jsou pravděpodobně odměňováni pouze za systematické riziko. • Akcie zpravidla leží velmi blízko přímky trhu cenných papírů. • Teoretická přímka trhu cenných papírů má strmější sklon než je sklon skutečné přímky trhu cenných papírů. 168

Někteří ekonomové dokonce tvrdí, že model CAPM je netestovatelný, protože je založen na očekávaných výnosech, které nelze ex-post analyzovat. 9.12.1

Modifikace modelu oceňování kapitálových aktiv

Jelikož jsou předpoklady odvozené od verze CAPM považovány za nereálné, se pokusili finanční ekonomové vytvořit modifikované verze původního CAPM, které odstraňují některé nereálné předpoklady. Zero-Beta CAPM Jedním z nereálných předpokladů původní verze CAPM je, že bezrizikové aktivum je volně dostupné všem investorům. Black vytvořil novou verzi, v níž se neuvažuje s existencí bezrizikového aktiva. Tento model se nazývá Model oceňování kapitálových aktiv s nulovým beta faktorem. Jestliže neexistuje bezrizikové aktivum, pak musí existovat jedno nebo více portfolií nekorelovaných s tržním portfoliem. Tyto portfolia se nazývají zero-beta portfolia, protože mají nulový beta faktor vzhledem k tržnímu portfoliu. T-CAPM Dalším z nereálných předpokladů původního modelu Sharpa je, že nebere v úvahu daně. Pro původní model CAPM bude neutrální pouze takový daňový systém, který bude používat jednotnou daňovou sazbu na všechny důchody všech osob. Problémy pak vznikají, jestliže: • jsou používány rozdílné sazby pro důchody a kapitálové ziska, • jsou rozdílné daňové sazby pro jednotlivé osoby. 9.12.2

Teorie arbitrážního oceňování a měření výkonnosti portfolia

Základem teorie arbitrážního oceňování je zákon jedné ceny, který tvrdí, že dvě indentická zboží by se měla prodávat za stejnou cenu. Jestliže se prodávají za ceny rozdílné,pak arbitražéři začnou současně kupovat zboží za cenu nižší a prodávat jej za cenu vyšší, čímž dosahují bezrizikového zisku, protože znají nákupní i prodejní cenu. Výsledkem arbitrážních transakcí je skutečnost, že dva pefektní finanční substituty se musí prodávat ve stejném okamžiku za stejnou cenu – viz např. ropa, plyn…

9.13

Případová studie

1. Na jednotlivé indexové modely vypracujte případové studie z praxe ČR, nebo EU , úkoly si rozdělte v kruhu.

9.14

Samostatná práce studenta

1. Prostudovat zadanou teorii a v rámci kruhu participovat na zadaném úkolu.

169

9.15

Otázky a úkoly

1. Která rizika jsou spojena s mezinárodním investováním ?

9.16

Shrnutí

Studenti se naučí zásadám mezinárodního investování na současných FIT.

170

10

Investiční proces

Obsah kapitoly 10.1 10.2 10.3 10.4 10.5 10.6 10.7 10.8 10.9 10.10 10.11 10.12

10.1

Cíle kapitoly Klíčové slova Teoretická východiska Fáze investičního procesu Investiční obchody Emisní obchody Emisní proces Vlastní a zprostředkovatelské obchody s investičními instrumenty Případová studie Samostatná práce studenta Otázky a úkoly Shrnutí

Cíle kapitoly

Studenti se naučí teoretickým východiskům investičního procesu z pohledů finančních investorů a na praktických příkladech si tyto teorie ověří.

10.2

Klíčové slova

Investice, investiční proces, fúze , akvizice, příklady, plánování, implementace, monitorování.

10.3

Teoretická východiska

Při investičním procesu bychom měli vycházet z následujících postulátů: Pouze portfolio má význam. • Individuální instrumenty jsou důležité jen do té míry, v jaké ovlivňují agregátní portfolio. Například riziko akcie X by nemělo být založeno na nejistotě výnosů tohoto instrumentu, nýbrž na příspěvku k riziku celkového portfolia. Rovněž bychom měli uvažovat portfolio v co nejširším pojetí, tzn. včetně hmotných i duševních aktiv. Aktiva jako hodnota lidského kapitálu nebo dům by měla být posuzována společně s finančními aktivy. • Vyšších výnosových měr z portfolia je možné dosáhnout pouze na základě vyššího rizika. • Nejdůležitějším investičním rozhodnutím je stanovení výše akceptovatelného rizika, které je determinováno alokací aktiv v rámci investičního portfolia. Určení výnosově-rizikové úrovně agregátního portfolia je první rozhodnutí, které musí investor učinit. • Riziko spojené s investičním instrumentem závisí na délce investičního horizontu. • Riziko se zvyšuje s prodlužováním délky investičního horizontu. Investování do dluhopisů na 3 měsíce je méně rizikové než investování do dluhopisů na 30 let. • Diverzifikace. 171

Teorie portfolia

Další informace

http://www.olympinve stment.com/olymp_in vestment/investice

• • • • •

Investiční proces

Diverzifikace finančních prostředků do různých instrumentů snižuje riziko portfolia. Portfolio by mělo být vytvářeno podle potřeb investora. Investoři mají rozdílné finanční znalosti, motivy a jsou v různých daňových třídách. Tyto i další faktory ovlivňují investiční politiku investorů. Velká konkurence na finančních trzích vytváří rovnováhu. Snaha o dosažení nadprůměrného rizikově očištěného výnosu přispívá k tomu, že vyspělé finanční trhy se chovají ekonomicky efektivně. Z toho vyplývá, že je velmi obtížné sestavit portfolio, ze kterého investor získává nadprůměrný rizikově očištěný výnos v dlouhém období.

Fáze investičního procesu

10.4

Investiční proces zpravidla obsahuje tři fáze: • • •

Plánování. Implementaci. Monitorování výsledků.

Investiční proces a jeho fáze znázorňuje graf 10.1.

Plánování

1. Podmínky investora 2. Tržní podmínky 3. Investiční politika 4. Rozhodnutí o investiční politice 5. Strategická alokace aktiv

Implement

1. Změna strategické alokace aktiv 2. Taktická alokace aktiv 3. Výběr instrumentů

Monitorování

1. Hodnocení investiční politiky 2. Hodnocení výkonnosti portfolia

Plánování Ve fázi plánování je velká pozornost věnována finanční situaci investora a aktuálním tržním podmínkám. Na základě těchto faktorů investor zvolí typ investiční politiky, která je kodifikována v písemné formě. Podmínky investora Porozumění účelu portfolia poslouží k určení: • •

délky investičního horizontu, akceptovatelné úrovně rizika.

Například osmdesátiletý investor bude mít krátkodobý investiční horizont, nízkou úroveň rizika a potřebu ochrany proti krátkodobé inflaci. Naopak třicetiletý investor bude mít dlouhodobý investiční horizont, ochotu akceptovat vyšší riziko a potřebu ochrany před dlouhodobou inflací. Dále je nezbytné prozkoumat finanční situaci investora, přičemž je nutné zohlednit nejen současný majetek, ale i očekávané příjmy v budoucnosti. 172

Je třeba znát finanční zkušenosti a znalosti investora. Investor by měl porozumět základním principům finančního investování a faktorům, které ovlivňují výnosovou míru portfolia. Nakonec je třeba prozkoumat rizikové tolerance investora a stanovit přiměřenou rizikovou toleranci investora. Tržní podmínky Kvalitní analýza tržních podmínek je nezbytným předpokladem úspěšného investičního procesu. Investiční politika Vychází z podmínek investora a ze situace na finančních trzích. Existují tři základní typy: Politika „kup a drž“ Při realizaci této politiky jsou nakupovány investiční instrumenty bez zohlednění informací, přičemž jsou drženy po celou investiční dobu. Nedochází k převrstvování portfolia a je zpravidla investováno do všech tržních instrumentů. Pasivní politika Tato politika vychází z předpokladu rovnovážné situace na trzích. Mezi nejvíce používané druhy pasivních politik patří: • cost averaging pyramidová technika, • modelové investování, • zajištění portfolia. Cílem politiky cost averaging je dosažení co nejnižší průměrné pořizovací ceny investičního instrumentu. Základem této investiční politiky je investování konstantní výše finančních prostředků v pravidelných časových intervalech bez ohledu bez ohledu na výši kursů finančních instrumentů, investor tedy získá instrumenty za různé ceny. Při používání pyramidové techniky se mění množství investovaných finančních prostředků podle vývoje cen investičních instrumentů. Např. při aktivní pyramidové technice jsou snižovány investované prostředky při rostoucích cenách investičních instrumentů. Modelové investování je velmi rozšířeno na americkém trhu. Zisk je dosahován tím, že při poklesu kursů jsou nakupovány akcie a naopak při vzestupu jsou prodávány. Portfolio je rozděleno na: • •

agresivní část, obsahující akcie, defenzivní část sloužící jako jistící rezerva, která obsahuje především pevně zúročitelné CP.

Cílem politiky zajištění portfolia je zabezpečit investiční majetek proti kursovému riziku. Hodnota „ideálního portfolia“ by se měla chovat následujícím způsobem: • zhodnocovat se při rostoucích cenách investičních instrumentů, • garantovat alespoň hodnotu vloženého kapitálu při klesajících cenách investičních instrumentů. 173

Zajištšění portfolia

„Ideální portfolio“ znázorňuje graf 10.2. Hodnota portfolia

+

-

Akciový kurs

„Ideální portfolio“ nelze sestavit pouze z akciových instrumentů. Lze jej však získat s použitím opcí nebo vládních pokladničních poukázek. Budeme demonstrovat dvě strategie A a B. Při strategii A sestavíme „ideální portfolio“ z vládních pokladničních poukázek a z koupě kupních opcí na akcie. Graf 10.3. znázorňuje „ideální portfolio A“

Hodnota portfolia

Ideální portfolio

Pokladniční poukázky

+

Akciový kurs Hodnota kupní opce

Z „ideálního portfolia A“ je patrné, že kursová hodnota vládních pokladničních poukázek není ovlivňována kolísáním výnosových měr akcií. Hodnota kupní opce na akcie pro majitele naopak vzrůstá s rostoucími akciovými kursy. Kombinace vládních pokladničních poukázek a kupní opce na akcie představuje „ideální portfolio“. Portfolio B vytvoříme z akcií a z koupě prodejní opce na akcie.

174

Graf 10.4. znázorňuje „ideální portfolio B“ Hodnota portfolia Ideální portfolio

+

Akciový kurs

-

Akciové portfolio

Prodejní opce

Hodnota akcií kolísá spolu s akciovým kursem. Hodnota prodejní opce pro majitele roste s klesajícím akciovým kursem. Kombinace nákupu akcií a prodejních opcí na akcie je identická s „ideálním kursem“. Aktivní politika Aktivní politika vychází z předpokladu, že lze k odhalování špatně oceněných instrumentů využít nerovnováhy na finančních trzích. Nerovnováha je vyhledávána nejen na promptních trzích, ale i mezi trhy jednotlivých instrumentů. Rozhodnutí o investiční politice Rozhodnutí o investiční politice velkých instituciálních investorů zpravidla náleží vedení firmy, která se rozhoduje na základě návrhu investičního výboru. Zvolená investiční politika by měla být registrována v písemné formě, která obsahuje: • předmět investování, • investiční politiku, • jiné investiční a spekulativní prostředky. Strategické alokace aktiv Strategické alokace aktiv představuje optimální kombinaci různých aktiv. Jedná se o jedno s nejdůležitějších investičních rozhodnutí, které musí přijmout majitel portfolia. Implementace Ve fázi implementace je nutné učinit tři základní rozhodnutí: • • •

změnu strategické alokace aktiv, taktickou alokaci aktiv, výběr instrumentů. 175

Změna strategické alokace aktiv Jen velmi málo investičních politik je strnulých. Institucionální i individuální investoři přizpůsobují svoji strategickou alokaci aktiv vývoji situace na finančních trzích. Tato část investičního procesu je i během roku analyzována a upravována podle aktuální situace. Taktická alokace aktiv Velké množství profesionálních správců majetku věří, že prostřednictvím spekulativních obchodů lze nejednou dosahovat nadprůměrných investičních výsledků. Proto často převrstvují své portfolio a snaží se kupovat či prodávat špatně oceněné instrumenty na finančních trzích. Soustřeďují se přitom na jednotlivé druhy instrumentů, jednotlivá odvětví nebo na různé zahraniční trhy. Výběr instrumentů Druhým tipem aktivní spekulace je výběr jednotlivých titulů v rámci jednotlivých instrumentů, odvětví nebo zahraničních trhů. Při výběru instrumentů je vyvíjena snaha o vyhledání takových titulů investic, které slibují nadprůměrné výnosy. Monitorování výsledků Jedná se o poslední fázi investičního procesu a tato obsahuje: • Hodnocení investiční politiky – posuzuje se její úspěšnost ve srovnání s alternativními investičními politikami konkurence. • Hodnocení výkonnosti portfolia - používají se metody, které zohledňují riziko. Depotní obchody Cenné papíry je možné uložit ve vyspělých státech u firem cenných papírů, případně u bank do: • Úschovy, • úschovy a správy. Při uschování je firma cenných papírů povinna cenné papíry řádně opatrovat a na požádání ukladatele je vrátit. Jsou-li cenné papíry odevzdány tak, že firma cenných papírů zná jednotlivé tituly cenných papírů, je to depozitum otevřené. Uloží-li investor cenné papíry do obalu, aniž ohlásí firmě cenných papírů obsah, je depozitum uzavřené. Při uzavřeném depozitu ručí firma cenných papírů pouze za neporušení obalu, neručí však za obsah úschovy. Při uschování a správě je firma cenných papírů nejen povinna cenné papíry opatrovat, ale vykonávat i veškerá práva z nich plynoucí, např. předkládat cenné papíry a splatné kupony k výplatě, opatřovat nové kuponové archy, apod. Úschova může být dvojí: • •

pravidelná, nepravidelná.

Při pravidelné úschově je ukladatel vlastníkem uložených cenných papírů, firma cenných papírů jejich detentorem (uschovatelem). Pravidelná úschova je: 176

•

•

Buď jednotlivá, při níž je firma cenných papírů povinna zapsat každé depozitum podle druhu a nominální hodnoty a uložit je odděleně od vlastních zásob i od cenných papírů třetích osob. Nebo souhrnná, při níž firmy cenných papírů zaregistruje uložené cenné papíry podle druhu a množství a uloží je odděleně od svých vlastních zásob.

Při nepravidelné úschově může být firma cenných papírů zmocněna k libovolnému nakládání s převzatými cennými papíry. To znamená, že se firma stává jejich vlastníkem a je zavázána pouze k navrácení stejného množství a druhu cenných papírů. V České republice má drtivá většina cenných papírů podobu zaknihovaných cenných papírů. Instituce, která je eviduje, byla zřízena v roce 1993 pod názvem Středisko cenných papírů. Jde o příspěvkovou organizaci, v jehož čele stojí ředitel, který je jmenován a odvoláván ministrem financí. Za závazky Střediska cenných papírů ručí stát. Středisko cenných papírů vykonává tyto základní druhy činností: • • •

vedení jednotného registru majitelů zaknihovaných a imobilizovaných cenných papírů a emitentů cenných papírů, provádění navazující činnost s výše uvedenými cennými papíry, informační servis pro jednotlivé účastníky finančního trhu.

Na majetkových účtech je evidován všechen pohyb cenných papírů. Účet majitele cenného papíru obsahuje: • číselné označení účtu a datum jeho zřízení, • obchodní jméno nebo název anebo jméno a IČO nebo rodné číslo majitele účtu a jeho sídlo nebo bydliště, • údaje o jednotlivých cenných papírech, • osoby oprávněné požadovat údaje a nakládat s cennými papíry evidovanými na účtu a rozsah tohoto oprávnění, • čas provedení zápisu na tomto účtu. Středisko cenných papírů pravidelně zasílá všem majitelům cenných papírů výpisy z jejich účtů, které jsou základním dokladem o stavu účtů. Středisko cenných papírů také zajišťuje převody mezi dvěma majiteli na základě jejich přímé smlouvy, a to zpravidla prostřednictvím svých přepážek, na kterých jsou nabízeny tyto služby: • zřízení nebo zrušení účtu, provedení změn v osobních údajích majitele, • sdělení aktuálního stavu účtu, • registrace dalších oprávněných osob, • registrace zástavních práv k zaknihovaným cenným papírům, • registrace pozastavení výkonu práva nakládat s cennými papíry na účtu, • vlastní registrace změn majitelů cenných papírů. Smlouvou o úschově cenných papírů se schovatel zavazuje převzít listinný cenný papír k uložení do samostatné nebo hromadné úschovy a uschovatel se zavazuje za to zaplatit úplatu. České depotní právo definuje samostatnou úschovu jako uložení listinného cenného papíru jednoho uschovatele odděleně od listinných cenných papírů ostatních uschovatelů. 177

Středisko CP

Hromadná úschova je podle zákona o cenných papírech společné uložení zastupitelného listinného cenného papíru uschovatele se zastupitelnými listinnými cennými papíry jiných uschovatelů. Smlouva o správě cenných papírů zavazuje správce, že bude činit po dobu trvání smlouvy veškeré právní úkony, které jsou nutné k výkonu a zachování práv spojených s určitým cenným papírem, a majitel cenného papíru se zavazuje zaplatit za to úplatu. Správce je povinen i bez pokynů majitele cenného papíru učinit veškeré úkony, které jsou nutné k výkonu a zachování práv spojených s cenným papírem, jakož i vykonávat výměnná nebo předkupní práva s cennými papíry spojená, pokud smlouva nestanoví jinak. Smlouvou o uložení cenných papírů se zavazuje opatrovatel převzít listinný cenný papír, aby jej uložil a spravoval, a uložitel se zavazuje zaplatit za to úplatu. Majetková správa Majetková správa

Majetková správa jsou zprostředkovatelské obchody firem cenných papírů, které jsou zaměřeny na řízení portfolií zákazníků. Tyto obchody zpravidla realizují svěřenecká oddělení, která jsou oddělena “čínskou zdí” od běžných aktivit firem cenných papírů. Firmy cenných papírů začínají v posledním období integrovat svěřenecké aktivity s jinými produkty a majetková správa je často součástí širokého balíku finančních služeb. Cílem je získat výhody z realizace křížových obchodů. Obchody mezi svěřeneckým oddělením a klientem jsou založeny na svěřeneckém vztahu, přičemž svěřenecké oddělení může vystupovat buď v roli opatrovníka nebo v pozici agenta. Opatrovník je osoba, která spravuje svěřená aktiva, přičemž na tyto aktiva má právní nárok. Agent je osobou, která opět spravuje svěřená aktiva, ale tentokrát na ně nemá právní nárok. Aktiva zůstávají ve vlastnictví klienta. Obchody svěřeneckého oddělení můžeme rozdělit na následující skupiny: Institucionální majetková správa Ta je zaměřena na správu majetku institucionálních investorů. Svěřenecká oddělení spravují majetek penzijních fondů, investičních fondů a plány zaměstnaneckého vlastnictví akcií. Personální majetková správa Je zaměřena na individuální klienty. Svěřenecká oddělení zpravidla zajišťují čtyři základní služby pro své zákazníky: • spravování personálního trustu, • majetkové vyrovnání, • ochrana majetku, • řízení osobních účtů. Spravování personálního trustu znamená, že svěřenecké oddělení vystupuje jako opatrovník pro různé druhy personálních trustů. Nejvíce rozšířené jsou závěťové trusty nebo trusty životní. Při majetkovém vyrovnání vystupuje svěřenecké oddělení jako administrátor při rozdělování dědictví na základě závěti nebo rozhodnutí soudu. 178

Významnou roli hrají svěřenecká oddělení při správě majetku nesvéprávných osob. Za této situace soud jmenuje pro správu jmění určité osoby svěřeneckého oddělení. Při řízení osobních účtů svěřenecké oddělení vykonává stejné činnosti jako při spravování personálních trustů s tím rozdílem, že nemá právní nárok na spravovaná aktiva. Vystupuje jako agent při řízení majetku svého zákazníka. Majetek zůstává nepřetržitě v zákazníkově vlastnictví. Řízení personálních účtů má charakter správy majetkových aktiv na účet a riziko klientů. Svěřenecká oddělení pro řízení osobních účtů uzavírají se svými klienty různé typy účtů, přičemž mezi základní patří: • managing agency account, který dává majetkovému správci úplnou pravomoc při nákupu a prodeji určitých investičních instrumentů a • advisory agevcy account opravňuje majetkového správce dávat pouze doporučení a klient musí autorizovat každou transakci. Vlastní řízení osobních účtů se skládá z následujících fází: • • • • • •

poradenství, analýza klienta, návrh investiční strategie, realizace, průběžné řízení osobních účtů, kontrola hodnocení a stanovení nové strategie.

Základem úspěšnosti svěřeneckých oddělení při získávání nových atraktivních zákazníků je kvalita investičního poradenství. Investiční poradce nabízí svým zákazníkům zpravidla bezplatnou a pravidelnou konzultační činnost. Upozorňuje své klienty na možnosti, šance a rizika finančního investování. Opírá se přitom o aktuální informace, prognózy a vlastní očekávání. Investiční poradce má zpravidla k dispozici rozsáhlé informační kanály. Samozřejmě, že každý kvalitní správce osobních účtů musí bezpečně zvládat strategie řízení portfolia a disponovat základními finančními technologiemi. Kvalitní poradenská činnost je nemyslitelná bez zapojení specialistů na nemovitosti a daňovou problematiku. Při kvalitním poradenství nemá zpravidla svěřenecké oddělení nouzi o klienty pro řízení osobních účtů, ba naopak. Řízení osobních účtů však patří mezi produkty privátního bankovnictví, což znamená, že tento produkt je nabízen pouze solventnější klientele. Při analýze klienta je důležité se především zaměřit na: • • • • •

jeho celkovou majetkovou situaci, jeho důchodovou situaci, jeho stáří a rodinný stav, jeho státní občanství, jeho investiční představy.

Po zjištění majetkové situace a mentality investora vypracuje správce návrh investiční strategie a hrubou strukturu portfolia. Správce rozdělí předpokládanou investiční sumu mezi jednotlivé instrumenty. Po výběru instrumentů navrhne správce jejich rozmístění na světových trzích. Zpravidla po tomto kroku dojde k podepsání dohody o řízení osobních účtů. Další kroky bývají v kompetenci majetkového správce. Správce musí vybrat konkrétní tituly, které jsou vhodné k nákupu. 179

Řízení osobních účtů

Po vybrání vhodných titulů správce čeká na optimální tržní situaci realizace investiční strategie, tzn. že se snaží správně načasovat obchody. Po rozmístění kapitálu podle investiční strategie nastává pro správce období průběžného řízení osobních účtů. Majetkový správce analyzuje investiční příležitosti, vyhledává nadhodnocené a podhodnocené tituly a přijímá optimální investiční rozhodnutí. Klient od svého správce obdrží pravidelně informaci o struktuře svého majetku, jeho celkové tržní hodnotě a vyúčtování provize. Majetkový správce s klientem provede ve sjednaných intervalech zhodnocení investiční strategie, případně dojde ke stanovení nové strategie. Investiční obchody

Příklad: Investiční obchody Při investování volných finančních prostředků na kratší dobu (do jednoho roku) si klient podle svých potřeb v řízení likvidity, množství finančních prostředků a své averze k riziku může vybrat z nabídky úrokových produktů komerčních bank: a) Krátkodobé termínované vklady Klient má možnost uložit volné finanční prostředky na pevně stanovenou dobu za individuálně sjednanou úrokovou sazbu, která je stanovena podle aktuální situace na mezibankovním trhu. Vklady jsou přijímány v korunách českých i v cizí měně, a to na období od jednoho dne do jednoho roku. Výhodou těchto obchodů je vyšší zhodnocení, než poskytuje běžný účet a možnost zachován vysoké likvidity uložených prostředků. b) Pokladniční poukázky Klient může nainvestovat své prostředky do pokladničních poukázek. Jedná se o diskontované krátkodobé cenné papíry. Emitenty pokladničních poukázek jsou Ministerstvo financí a Česká národní banka (tzn. kreditní riziko je nulové). Poukázky jsou emitované v pravidelných aukcích, které probíhají každý týden. Splatnost pokladničních poukázek je od jednoho týdne do jednoho roku, jehož účastníci musí mít k obchodování povolení ČNB. Klient má možnost nakoupit poukázky také přímo v primární aukci prostřednictvím objednávky na tradingu banky (zde je výnos pro klienta atraktivnější) nebo s nimi obchodovat na sekundárním trhu. Nákup pokladničních poukázek je možný pouze na základě povolení ke vstupu na trh krátkodobých dluhopisů s těmito státními cennými papíry, uděleného ČNB – Registrační centrum ČNB. ČNB klientovi včetně povolení přidělí i majetkový účet, na němž jsou pak vedeny nákupy a prodeje cenných papírů. Pokladniční poukázky jsou diskontované krátkodobé cenné papíry, které existují v zaknihované podobě. Obchody s pokladničními poukázkami jsou nabízeny bankami od minimálního objemu 10 mil. Kč. Hlavní výhodou je vysoká likvidita těchto cenných papírů a vyšší výnos než na běžném účtě. Investice na kapitálovém trhu Trading Komerční banky, a.s. zaujímá významnou pozici na primárním i sekundárním trhu dluhopisů a cenných papírů. Obchody realizované na Burze cenných papírů Praha prostřednictví Komerční banky, a.s. představují zhruba 6 – 15 % podíl na sekundárním trhu akcií, u obligací potom přibližně 20 %, V oblasti primárních emisí je tržní podíl nadpoloviční. Klient si podle svých požadavků může vybrat mezi následujícími možnostmi investování: 180

a) Obchodování s dluhopisy Banka nabízí svým klientům přístup na aukce státních i jiných dluhopisů (zde je výnos pro klienta atraktivnější) nebo možnost obchodovat s nimi přímo na sekundárním trhu. Investice do dluhopisů patří na kapitálovém trhu k méně rizikovým a pro klienta jsou zajímavé hlavně z hlediska zajištění likvidity a vysokého dosahovaného výnosu. Zdanění se liší dle jednotlivých emisí bondů. Rozdíl je mezi státními a korporátními bondy. U státních dluhopisů existují čtyři typy s odlišným daněním: • • • •

emitované v období od l. ledna 1993 do 31. července 1993 – výnos podléhá srážkové dani 25 % jako dani konečné, emitované v období od l. srpna 1993 do 31. prosince 1996 – výnos je od daně zcela osvobozen, emitované v období od 1. ledna 1997 do 31 prosince 1997 – výnos podléhá pouze srážkové dani 25 % jako dani konečné, emitované v období od l. ledna 1998 dodnes – výnos podléhá srážkové dani 25 % jako záloze na daň z příjmů a poté dani z příjmů (u municipalit Finanční úřad srážkovou daň vrací).

b) Obchodování s akciemi Trading banky nabízí zprostředkování nákupu a prodeje cenných papírů na Burze cenných papírů Praha, a to v přímých obchodech, blokových obchodech nebo prostřednictvím automatického obchodního systému. Další možností je investice do cenných papírů obchodovaných v rámci RM-systému nebo obchodování OTC (over the counter), kdy finanční vyrovnání probíhá nezávisle na převodu cenných papírů ve Středisku cenných papírů. Na tuto možnost investování navazuje služba nabízená tradingem banky, a to správa aktiv, která pro klienta řeší na základě jeho individuálních požadavků problémy s umísťováním volných finančních zdrojů a management cenných papírů (zejména zajištění inkasa výnosů svěřených akcií či dluhopisů a další nakládání s ním podle pokynu klienta). c) Investice do krátkodobých bondů či akcií Tento typ obchodování na kratší období je spíše spekulativního než investičního charakteru. Tím je míněna převážně spekulace na kursový vzestup či na koupi vyššího výnosu. Záleží i na výběru typu konkrétního cenného papíru. Konkrétní strategie jsou konzultovány přímo s dealerem. d) Krátkodobé financování Trading banky nabízí klientům možnost krátkodobého financování prostřednictvím krátkodobých úvěrů na finančním trhu. Jejich výhodnou je zejména vysoká operativnost, neboť úvěry se sjednávají po telefonu – obdobně jako termínované vklady. Vzhledem k jejich krátké době splatnosti (od jednoho dne) a zajímavým úrokovým sazbám odvozeným od aktuálních sazeb na mezibankovním trhu jsou vhodné především pro krátkodobé řízení likvidity klientů. Krátkodobé úvěry je možno poskytovat v CZK, i v USD a EUR. Splatnost úvěrů je od jednoho dne do maximálně tří měsíců, úvěr se splácí jednorázově ke dni sjednané splatnosti a je možné jej v podstatě revolvovat. Minimální úvěrová částka je 20 mil. CZK.

181

Investice do dluhopisů

Zajišťovací instrumenty Zajišťovací instrumenty

Finanční trhy banky umožňují klientům zajištění kursového rizika ve všech měnách uváděných v kursovním lístku banky, a to jak proti koruně, tak proti sobě. Konverze valutou spot Spotový neboli promptní obchod je nákup nebo prodej určitého množství jedné měny za druhou za kurs aktuální na finančním trhu v daném okamžiku (tzv. promptní kurs). Tato operace slouží k okamžité konverzi peněžních prostředků. Lze tak předejít k znehodnocení části aktiv v obchodované měně v důsledku nepříznivého vývoje směnného kursu na mezinárodním měnovém trhu. Klient má přitom možnost využít aktuálního tržního kursu při částkách vyšších než 100.000 USD v ekvivalentu. Výhodou je zejména užší rozpětí kursu nákup a prodej než na aktuálním kursovním lístku banky. Další výhodou je rovněž absence poplatků za provedené konverze, které jsou obvykle spojené s konverzemi prostřednictvím kursovních lístků. Informaci o spotovém kursu obdrží klient telefonicky, pokud má zájem o jiný než momentální kurs, může dát bance tzv. order, pevný, časově ohraničený příkaz k nákupu nebo prodeji měny v okamžiku, kdy směnný kurs dosáhne na finančním trhu hodnoty žádané klientem. Nakoupená nebo prodaná měna je zúčtována spotovou valutou za dva pracovní dny po uzavření obchodu. Spotové transakce jsou určeny jak pro obchodování na mezibankovním trhu, tak i pro operace přes devizové účty klientů. Příklad Importér má zaplatit zahraničnímu dodavateli za zboží částku ve výši l mil. USD a zahraniční měnu chce nakoupit za české koruny. Protože se očekává, že kurs amerického dolaru v nejbližších dnech poroste, rozhodne se pro spotovou transakci. Zahraniční měnu nakoupí k 17. listopadu za spotový kurs 16,25 USD/CZK. Za dva pracovní dny dojde k vyrovnání obchodu, z korunového účtu klienta se odečte částka 16.250.000 Kč, která bude překonvertována na USD a na základě platebního příkazu k úhradě do zahraničí, předloženého ke stejnému dni, odeslána do zahraničí. Forwardové zajištění kursu Forwardový neboli termínový obchod je závazný kontakt o budoucím nákupu nebo prodeji určitého množství jedné měny za druhou. Termín vyrovnání obchodu i forwardový kurs je pevně sjednán v okamžiku uzavření kontraktu a je neměnný. Forwardový obchod lze sjednat na období jednoho roku. Při výpočtu forwardového kursu se vychází z aktuálního spotového kursu a úrokových sazeb obou zúčastněných měn na příslušné období. Tato možnost je pro klienta výhodná na zajištění kurzového rizika při znalosti svého budoucího cash-flow (např. při splátkách úvěru v cizí měně, při hladkých platbách, akreditivu, inkasu šeku či při pouhé konverzi z účtu na účet). Účelem forwardového obchodu je zajištění klienta proti riziku nepříznivého vývoje kursu. Další nespornou výhodou je okamžitá znalost budoucích peněžních toků. Tato možnost moci předem zakalkulovat přesné svoje náklady nebo příjmy činí forwardovou transakci výhodnou dokonce i v případě, že v okamžiku vyrovnání obchodu je předem sjednaný termínovaný kurs nepříznivější než kurs aktuální. 182

Forwardové transakce jsou určeny pro obchodování na mezibankovním trhu, tak i pro operace přes devizové účty klientů. Forwardové operace nabízí banka ve všech obchodovatelných měnách (tj. měnách uvedených v kursovním lístku banky). Příklad Klient chce prodat l mil. EUR za české koruny valutou 19.listopadu (valuta = den vyrovnání obchodu). Protože se např. očekává, že kurs EUR bude výhledově klesat rozhodne se klient pro termínovaný obchod. Dne 17. listopadu uzavře s bankou forwardovou operaci za kurs 25,75 EUR/CZK. Dne 19. listopadu dojde k vyrovnání obchodu, to je z devizového účtu klienta se odepíše částka l mil. EUR a zároveň se na běžný účet klienta připíše aktivem 25 750 000 Kč. Příklad Firma má provozní náklady na své obchodní aktivity ve výši 30 mil. Kč. Výnosy, které ze své obchodní činnosti očekává za l měsíc činí 1 mil. USD. Nechť je aktuální kurs USD/CZK např. 16,50 Kč za l USD, pokud uvažujeme reálné změny kursu na trhu, řekněme, že během jednoho měsíce se kurs USD/CZK se může změnit až o 3 Kč za 1 USD. Skutečná výše zisku (Z = V – N), může být ovlivněna následujícími způsoby: Swapová transakce Swapová transakce označuje prodej/nákup jedné měny za měnu druhou s jejím následným zpětným odkoupením/prodejem po určité době za předem dohodnutý kurs. Objem obchodované měny zůstává nezměněn. Swap (původní agl. výraz pro výměnu) je kombinací promptního a termínového obchodu. • Jde tedy buď o okamitý nákup + termínový prodej (buy-sell swap) • nebo okamžitý prodej + termínový nákup (sell-buy swap). • Swapové transakce jsou určeny jak pro obchodování na mezibankovním trhu, tak i pro operace přes devizové účty klientů. • Využití swapových operací spočívá především v úpravě peněžních toků, tzv. cash-flow. Příklad: Exportér očekává za 31 dní (tj. 19. října) platbu ze zahraničí ve výši 600 000 EUR. Dne 17. září uzavře s pracovníky banky forwardový obchod na prodej 600 000 EUR valutou 19.října za kurs 25,75. Dne 19.října však ze zahraničí do banky nedojde klientovi platba, nýbrž pouze avizo o zpoždění této platby o jeden týden. Klient nemůže dostát závaznému forwardovému kontraktu. Uzavře tedy s bankou swapový obchod. Uvedených 600 000 EUR prostřednictvím spotového obchodu od banky nakoupí (za aktuální kurz 25,7) a zároveň dohodne jejich zpětný odprodej bance (FWD kursem 25,73) valutou 26.října. Touto operací si klient vlastně prodlouží forwardovou transakci a nemusí odstoupit, což by pro něho znamenalo zvýšené náklady Mergers and acquisitions Fúze a akvizice (M + A) jsou zprostředkovatelské obchody firem cenných papírů, které jsou zaměřeny na zprostředkování převodu rozhodujícího balíku akcií na jiného akcionáře. Firmy cenných papírů se začaly velmi angažovat v investičních obchodech typu M + A v 80. letech a výnosy z těchto obchodů patří mezi 183

nejdůležitější. Začaly vystupovat jako konkurenti podnikových poradců, kteří dříve jako jediní provozovali tuto činnost.M + A nejsou žádném případě krátkodobými obchody. Ukončení jednoho obchodu trvá často až 2 roky. Poradenství potřebují především podniky střední velikosti, které nedisponují experty pro vyhotovení akvizičních nabídek a pro identifikaci synergických efektů.Za zprostředkování transakce obdrží firma cenných papírů provizi. Provize může mít buď plochý charakter (2 – 3 % z prodejní ceny) nebo degresivní charakter. Velmi často se používá tzv. Lehmanova formule 5 – 4 – 3 – 2 – 1, což znamená, že z 1 mil. USD se platí 5 %, z 2 mil. USD 4 % atd. Zprostředkovatelská činnost firem cenných papírů je často doplněna převzetím financování akciové společnost, Firma cenných papírů často poskytuje úvěry, záruky a zabezpečuje ručitelský typ emisí cenných papírů. Pokud firmy cenných papírů vstoupí finančně a majetkově do investičních obchodů, pak tyto aktivity nazýváme merchant banking.

10.5

Investiční obchody

Mezi jednotlivé druhy investiční obchodů patří: • • • •

Emisní obchody. Vlastní a zprostředkovatelské obchody s investičními instrumenty. Depotní obchody. Majetková správa.

10.6 Emisní obchody

Emisní obchody

Účelem emise cenných papírů je alokace volných finančních prostředků od jednotek přebytkových k jednotkám deficitním. Deficitní jednotka vydává různé druhy cenných papírů, které nakupují investoři (přebytkové jednotky), čímž dochází k přesunu volných finančních prostředků. Přípravné práce a vlastní umístění cenných papírů může organizovat sám emitent nebo může využít služeb firem cenných papírů. V důsledku toho existují dva základní druhy emisních obchodů: 1) Vlastní emise. 2) Cizí emise. Vlastní emise Při vlastní emisi přípravné práce a samotnou emisi realizuje sám emitent. Výhodou je úspora nákladů, které se musí platit firmám cenných papírů. Emise cenných papírů je však záležitostí velice náročnou, protože vyžaduje podrobnou znalost právních norem i situace na finančních trzích. Proto vlastní emisi realizují pouze ty deficitní jednotky, které jsou nejen schopny zajistit vlastními silami právní a finanční stránku celé operace, ale není pro ně problémem umístit celou emisi bez asistence firmy cenných papírů. Cizí emise Ve většině případů emitenti používají služeb emisních zprostředkovatelů. Emisi cenných papírů zpravidla provádí konsorcium, v jehož čele stojí manažer.

184

V zásadě můžeme rozlišovat následující druhy emisních konsorcií: •

•

•

ručitelské konsorcium – konsorcium nakupuje celou emisi na vlastní účet a riziko, přičemž riziko nerozprodání nese konsorcium. Konsorcium získává zisk z rozdílu mezi nákupním a prodejním kursem. Emitent obdrží emisní částku bez ohledu na úspěšnost umístění na trhu. Komisní konsorcium – konsorcium přebírá komisionářsky emisi za emisní kurs. Prodej pak uskutečňuje vlastním jménem na cizí účet. Konsorcium nepřebírá žádnou záruku za rozprodání emise, a proto odbytové riziko nese emitent. Emisní částku získává emitent postupně na základě úspěšnosti umístění. Prodejní konsorcium – konsorcium přebírá emisi za emisní kurz a prodej uskutečňuje cizím jménem a na cizí účet, přičemž odbytové riziko nese emitent. Konsorcium získává provizi.

Z hlediska technické stránka jsou cenné papíry umístěny buď: •

•

veřejně (public pacement) – emise je přístupná široké veřejnosti. Tyto veřejné emise zpravidla podléhají vládní regulaci. Emitent musí požádat o registraci regulatorní orgán. Registrační povinnost předpokládá vyhotovení prospektu, který obsahuje potřebné informace pro investory. Vzhledem k tomu, že veřejné emise jsou většinou obchodovány na burzách, musí emitent dále požádat o kotaci na některé z burz. Veřejná emise je tedy poměrně složitou operací, která je spojena s poměrně vysokými časovými i finančními náklady. Soukromě (private placement) – při soukromé emisi jsou cenné papíry nabídnuty pouze vybraným institucionálním investorům. Tito investoři zpravidla velmi dobře znají finanční situaci emitenta. Rovněž drží cenné papíry po celou dobu životnosti ve svém portfoliu, a proto nepožadují, aby daná emise byla veřejné obchodovatelná. Emitent tedy nemusí žádat o povolení k veřejnému obchodování a vypracovávat prospekt, což značně snižuje emisní náklady.

10.7

Emisní proces

Celý průběh emise je možné rozdělit do těchto fází: •

•

•

•

Poradenství – v první fázi zpravidla emitent kontaktuje firmu cenných papírů s cílem získat informace o možnostech získání finančních prostředků. Firma cenných papírů provede analýzu emitenta a situace na finančním trhu. Na základě této analýzy firma cenných papírů svému klientovi doporučí druh cenných papírů a formu jejich umístění na finančním trhu. Často tato první fáze skončí uzavřením smlouvy o zprostředkování umístění emise cenných papírů. Emisní smlouva obsahuje ustanovení o podmínkách emise, časový plán emise, výši spreadu a provize. Příprava prospektu a registrace emise – v druhé fázi firma cenných papírů připravuje emisi tak, aby odpovídala právním podmínkám. Je nutné především vypracovat emisní prospekt a provést registraci emise u regulatorního orgánu. Jestliže budou cenné papíry rovněž obchodovány na sekundárním trhu, pak firma cenných papírů obstarává náležitosti spojené s kotací na burze. Vytvoření emisného konsorcia – menší emise umísťuje na primárních trzích často pouze jedna firma cenných papírů. Pro větší emise se však vytváří emisní konsorcia, které obsahují i několik desítek firem. Konsorcium obsahuje tři rozdílné skupiny členů: Manažerská skupina – je vedena vedoucím manažerem emise (lead manager), který je zodpovědný za celkovou emisi. Vedoucí manažer emise uzavírá 185

Emisní proces

• •

• •

•

•

smlouvu s emitentem a řídí celou emisní operaci. Vedoucí manažer emise vytváří emisní konsorcium proto, aby rozložil riziko vyplývající z emise mezi více subjektů. Jen velké firmy cenných papírů se podílejí na celém investičním procesu a vystupují ve všech funkcích. Ručitelská skupina (underwriting group) – obsahuje firmy, které se zavazují odkoupit a prodat část emise na vlastní účet a vlastní riziko. Prodejní skupina (selling group) – používá se především u velkých emisí. Členové prodejní skupiny kupují cenné papíry od členů ručitelské skupiny za velkoobchodní cenu a prodávají ji investorům za cenu maloobchodní. Umístění cenných papírů – umístění cenných papírů představuje rozprodej instrumentů jednotlivým investorům, přičemž používají následující techniky: Veřejné upsání – probíhá poměrně krátkou dobu. V prvním kroku je vydáno upisovací prohlášení, ve kterém jsou zveřejněny základní podmínky emise. V druhém kroku investor podepíše subskripční list, v němž se zaváže, že odebere určitý počet cenných papírů za stanovenou cenu. Veřejné upisování trvá určitou dobu. Po jejím vypršení se provede příděl emise. Volný prodej – je založen na tržním chování prodávajícího emise. Každý den se stanoví nový kurs na základě nabídky a poptávky. Při volném prodejní není stanovena emisní doba. Emise končí rozprodáním všech cenných papírů. Tender – představuje aukce, ve kterých jsou investoři uspokojováni podle zadaných požadavků, co se týká ceny a množství.

Za umístění cenných papírů na trhu získávají členové konsorcia provizi nebo spread. Spread představuje celkovou odměnu pro ty firmy cenných papírů, které se podílejí na distribučním procesu. Emitent musí vedle spreadu zaplatit ještě administrativní náklady, které obsahují právní a účetní poplatky, náklady tisku prospektů atd. Podpora emitovaných CP

Podpora emitovaných cenných papírů – v této poslední fázi emisního procesu firma cenných papírů sleduje dva základní cíle: • Zajistit po určitou dobu po uskutečnění stabilní tržní cenu nově emitovaného cenného papíru a • Zabezpečit přiměřenou likviditu sekundárních obchodů s danými cennými papíry. Firmy cenných papírů zajišťují stabilní cenu akcií tím, že v počáteční fázi obchodování provádějí intervenční nákupy na sekundárním trhu. Často také vystupují v roli market makera pro cenné papíry, které umísťovaly na trhu, a tím zabezpečují likviditu těchto instrumentů. Obě tyto aktivity však provádějí pouze omezenou dobu. Je patrné, že emise nových cenných papírů není vůbec levnou záležitostí. Proto by finanční manažeři podniků při svém rozhodování o realizace emise měli vzít v úvahu následující skutečnosti: • Při emisi cenných papírů dochází k úsporám z rozsahu. Čím je objem emise větší, tím jsou emisní náklady nižší. Proto firmy často čekají na velké emise a do okamžik emise používají krátkodobé financování. • Zadržené zisky nejsou spojeny s žádnými emisními náklady. • Soukromé emise jsou výhodné pro malé a rizikové společnosti. • Podhodnocení emisní ceny je dodatečným emisním nákladem. • Nevhodné načasování emisí může negativně ovlivnit tržní ceny akcií na sekundárním trhu. 186

10.8

Vlastní a zprostředkovatelské obchody instrumenty

s investičními

Obchody s investičními instrumenty mohou firmy cenných papírů realizovat: Na vlastní účet. Na cizí účet. Jestliže firma cenných papírů obchoduje s investičními instrumenty svým jménem na vlastní účet, se označuje jako dealer. Dealeři spojují prodávající s kupujícími investičních instrumentů tím, že jsou připraveni koupit a prodat investiční instrumenty za zveřejněnou cenu. Drží zásobu určitých investičních instrumentů a zisku dosahují na základě rozpětí mezi nákupní a prodejní cenou. Kotují ceny investičních instrumentů na bázi bid/ask. Např. kotace 15/16 znamená, že kupují daný investiční instrument za 15 USD a naopak jsou ochotni prodat za 16 USD. • •

Rozdíl mezi bid a ask je spread. Velikost spreadu závisí na: • •

Konkurenci na trhu a Množství obchodů. Dealer je vystaven poměrně velkému riziku kursového poklesu. Za riziko kursového poklesu je kompenzován kursovým rozpětím (spreadem), důchody z vlastního portfolia a nadějí na kursový vzestup hodnoty portfolia. Obchody s investičními instrumenty svým jménem, ale na příkaz a účet zákazníků provádí broker. Za svoji činnost získává provizi (brokerage). Broker tedy neobchoduje s investičními instrumenty na svůj vlastní účet. Představuje čistého prostředníka mezi kupujícími a prodávajícími a na trhu vystupuje jako jejich agent. Broker je zainteresován na objemu obchodů a není vystaven příliš velkému riziku, protože nedrží zásoby investičních instrumentů. Na vyspělých finančních trzích můžeme rozlišovat dva druhy brokerských firem: •

•

Brokerská firma s úplným servisem (Full Service Broker) nabízí celou paletu služeb, které jsou spojeny s finančním investováním (tzn. Poradenství, zprostředkování obchodu, depotní služby, poskytnutí obchodů a majetková správa) Diskontní brokerská firma (Diskont Broker Services) nenabízí celou paletu služeb. Poskytuje svým klientům méně služeb, protože nemá analytická oddělení, neposkytuje poradenství nebo burzovní příkazy přijímají „telefonisté“ bez větší odbornosti. Proto tyto firmy účtují nižší zprostředkovatelské poplatky. Jednou z největších diskontních brokerských firem je společnosti Charles Schwab.

Brokerskou firmu zastupuje při jednání s klientem makléř. Tito makléři „bojují“ o zákazníky, protože velká část jejich odměny závisí na celkové sumě provizí, které získá pro brokerskou firmu. Jestliže chce klient využít služeb brokerské firmy, pak si nejdříve musí u ní otevřít účet. V zásadě existují dva typy účtů, které vedou brokerské firmy: •

Hotovostní účet (cash account) má charakter běžného účtu. Klient může nakupovat investiční instrumenty pouze v situace, jestliže má na tomto účtu volné finanční prostředky. 187

Vedení účtů

•

Maržový účet (margin account) představuje účet, který umožňuje kombinovat nákup investičních instrumentů částečně z vlastních prostředků na účtu a z úvěru od brokerské firmy. Při zřízení maržového účtu investor musí podepsat dohodu o zástavním právu, která umožňuje brokerské firmě vzít do zástavy investorovy investiční instrumenty jako záruku za poskytnuté úvěry. Výše marže je minimální částkou, kterou musí kupující zaplatit ze svých prostředků. Před uzavřením smlouvy o založení maržového účtu brokerská firma ohodnotí bonitu klienta, určí jeho rizikovost a stanoví limit a úrokovou sazbu pro zapůjčené prostředky. V jednotlivých státech jsou stanoveny hranice, do nichž mohou brokerské firmy poskytovat úvěr na nákup investičních instrumentů. Tento limit zpravidla stanoví centrální banky a matematický ho můžeme vyjádřit následujícím způsobem: M=

OF

x 100, kde

V M je marže. OF jsou vlastní prostředky použité při nákupu investičních instrumentů. V je nákupní cena investičních instrumentů. Po otevření jednoho z účtů může klient realizovat prostřednictvím brokerské firmy příslušný typ transakce, přičemž mezi základní patří: • Běžný nákup. • Nákup na úvěr. • Prázdný prodej. Běžný nákup – představuje jeden z nejvíce používaných typů transakcí. Investor například nakoupí akcie z hotovostního účtu s cílem inkasovat dividendy a dosáhnout kursového zisku při prodeji akcie. Nákup úvěr

na

Nákup na úvěr – velká část akcií ve vyspělých státech není však nakupována na hotovostní bázi. Místo vlastních prostředků investoři při nákupu investičních instrumentů používají vypůjčené prostředky. Motivem nákupu na úvěr je zvýšení výnosové míry na základě pákového efektu, protože vypůjčené finanční prostředky snižují množství kapitálu, které investor musí použít. Ve skutečnosti marže vyjadřuje onu část, kterou musí kupující uhradit z vlastních prostředků. Je-li marže např. 75%, pak kupující musí zaplatit 75% kupní ceny z vlastních prostředků a 25% si může vypůjčit u brokerské firmy. Tato transakce je založena na pákovém efektu, což znamená, že: 1) Ceny se pohybují nahoru, příp. dolů bez ohledu na to, jak je pozice financována. 2) Čím menší částka kapitálu je investována do určité pozice, tím je větší výnosová míra při vzestupu. 3) Riziko ztráty je tedy vyšší, jestliže ceny akcií klesají. Při transakci nákupu na úvěr se používají různé typy marží, které zabraňují nadměrné spekulaci. V zásadě rozlišujeme: • Počáteční marži. • Udržovací marži. Počáteční marže (initial margin) se využívá ke kontrole nadměrné spekulace. Vyjadřuje minimální výši vlastních prostředků, které musí být použit při nákupu investičních instrumentů na úvěr.

188

10.9

Případová studie

1. Na konkrétním příkladu z ČR u výrobní a obchodní firmy zdůvodněte postup při konkrétní investici a její skutečný dopad na teoretické předpoklady. Úkol vyřešit v rámci kruhu.

10.10

Samostatná práce studenta

Nastudovat teorii a vypracovat v rámci kruhu praktické zadání.

10.11

Otázky a úkoly

1. Které základní druhy emisních obchodů znáte – charakterizujte.

10.12

Shrnutí

Studenti si osvojí zásady investičního procesu a na příkladech si je ověří.

189

190

11

Burzovní a mimoburzovní trhy

Obsah kapitoly 11.1 11.2 11.3 11.4 11.5 11.6 11.7 11.8 11.9 11.10

11.11 11.12 11.13 11.14 11.15 11.16 11.17 11.18 11.19 11.20 11.21 11.22 11.23 11.24 11.25 11.26 11.27 11.28 11.29

11.1

Cíle kapitoly Klíčové slova Geneze burzovnictví Vedlejší trh Volný trh Příkazy a objednávky Obchodní systém BCPP Stanovení kurzu v automatizovaném obchodním systému Vypořádání burzovních obchodů Zhodnocení českého burzovního systému 11.10.1 Český mimoburzovní systém 11.10.2 Organizovaný mimoburzovní trh 11.10.3 Neorganizovaný mimoburzovní trh RM-Systém Aukční kolo Zhodnocení RM-S Burzovní systém Burzovní publikum Burzovní příkazy Předmět burzovních obchodů Standardizace obchodovatelného množství Obchodní systém Technika obchodu a stanovení burzovní ceny Kurzovní lístek Druhy burzovních obchodů České sekundární trhy v 90. letech Český burzovní systém Burzovní zákonodárství Případová studie Samostatná práce studenta Otázky a úkoly Shrnutí

Cíle kapitoly

Studenti se naučí zásadám obchodování na burzovních a mimoburzovních trzích.

11.2

Klíčové slova

Burza, kursovní lístek, RM- Systém, kotace, burzovní obchody, druhy burz.

11.3

Geneze burzovnictví

Burzy vznikly z pravidelných schůzek obchodníků na určených místech. S těmito schůzkami se setkáváme v některých důležitých obchodních městech (Benátky, Milán a Florencie) již ve středověku. Schůzky se konaly v okolí faktorií italských 191

Vznik burzovnictví

obchodníků. Byly to zpravidla ulice a náměstí, především poblíž italských konzulárních domů, tzv. loggií, kde se vytvářel pravidelný burzovní obchod. Tyto obchody se omezovaly v podstatě na směnky, které byly bezpečným a nenákladným prostředkem převodu peněz na různá místa. Místa, vnichž se tento pravidelný obchod se směnkami prováděl, se nazývala "loggia". Pro rozvoj trhů cenných papírů mělo značný význam založení banky sv.Jiří v Janově v roce 1407. Janov tehdy potřeboval peněžní prostředky pro válečné účely. Věřitelé vytvořili skupiny, tzv. montes, které pak byly rozděleny na určitý počet stejných, dělitelných a prodejných částí (loca nebo luoghi), znějících na 100 lir. V první etapě byli věřitelé zapsáni pouze do knihy státního dluhu, později byly na složené částky vydány cenné papíry. U těchto prvotních forem burz šlo o neformální setkávání obchodníků. Burza nebyla formálně organizována a obchody měly nestandardizovaný charakter. Obchodníci se zpravidla neznali a trhy byly volně přístupné. Postupně se však zužoval okruh účastníků a začali se vytvářet burzovní spolky. Pozdější název burza vznikl v Bruggách, kde se scházeli obchodníci v obchodních místnostech vážené rodiny Van der Burse, jejíž budova byla označena třemi měšci. Slovo burza se začalo používat ve všech světových jazycích (italsky borsa, španělsky bolsa, biria, srbsky burza atd.) s výjimkou některých jazyků (angli Exchange, polsky gielda nebo maďarsky Értékttizsde). Obchody v Bruggách však nebyly skutečnými burzovními shromážděním. Setkávali se tam pouze italští obchodníci, kteří měli své konzulární domy v Bruggách. Po objevení nové námořní cesty do Východní Indie pokleslo postavení Brugg a stoupl význam Antverp. V roce 1531 byla v Antverpách postavena nádherná burzovní budova. Založení antverpské burzy lze považovat za mezník vývoje burzovnictví a za první burzu vůbec. Vytváření burzovních budov znamenalo vytváření burzovních klubů, což vedlo k omezování volného přístupu na burzovní trhy. V tomto období vznikaly burzy ve Francii (v Lyonu v roce 1546. v Toulose v roce 1549, v Rouenu v roce 1556 a v Pariži v 1563), v Anglii a rovněž v Německu. Na všech uvedených burzách měl rozhodující význam obchod s dluhopisy. Do činnosti burz a burzovních klubů stát přímo nezasahoval. Další etapa vývoje burzovnictví začíná založením amsterdamské burzy v roce 1608, kde se obchodovalo především s akciemi. V Holandsku byly založeny první akciové společnosti, které se počátkem 17. století zabývaly obchodem s Indií. Již dřive sice existovaly v Amsterdamu společnosti, které si opatřovaly kapitál vklady v libovolné výši. Na tyto vklady vydávaly prodejné stvrzenky, které nazývaly "Aktie". Podíly nezakládaly pohledávky vůči společnosti, nýbrž vůči jednotlivým osobám, které provozovaly obchodní činnost (Bewindhebbers). Tyto cenné papíry pro svou nezastupitelnost (nefungibilitu) nebyly schopny burzovního obchodu. V roce l602 tyto společnosti splynuly ve Vereenigde Ostindische Com, která obdržela od státu monopol pro obchod s Východní Indií. Na amsterdamské burze se začalo obchodovat s podíly této společnosti. Na burze v Amsterodamu rovněž došlo k velkému rozmachu spekulativních obchodů, což jí dalo rys moderní burzy. promptních obchodů byly rozvinuty i termínové obchody. Zárodky francouzského burzovnictví jsou velice staré. Schůzky dohodců (courtiers) se konaly v Pariži na různých místech již ve 13. století na Grand Pont, které se od této doby nazývá Pont au chase. Později se burzovní shromáždění konala v Palais de Justic, pak na Place Vendome a konečně v Halle aux Blés až do roku 1720, kdy byla burza uzavřena. Burza byla uzavřena v období činnosti burziána Lawa, který začal provozovat prémiové obchody a jejich zakladatelem. Vlivem Lawa se obchody s akciemi staly pouhou spekulací, proto vláda veškeré obchody zakázala. Za několik let byla burza opět otevřena v Hotel de Nevers. Pro vývoj francouzského 192

burzovnictví je charakteristický oficiální ráz obchodů a oficiální jmenování burzovních zprostředkovatelů. Již Karel IX. v roce 1572 určoval oficiální zprostředkovatele, kteří se nazývali courtiers de change. Za Jindřicha IV. v roce 1595 byl jejich počet stanoven na osm. V roce 1620 byla zavedena dědičnost úřadu dohodce, avšak v pozdějších letech byla zrušena. Britské burzovnictví rovněž prodělalo dlouhý a rušný vývoj. V Londýně byla postavena již v letech 1564 až 1567 budova pro obchod se zbožím a půjčkami která se nazývala The Bourse, přičemž byla po třech letech - u příležitosti návštěvy královny Alžběty - přejmenována na The Royal Exchange. Budova v roce 1666 vyhořela, avšak již příští rok Karel II. nechal postavit novou budovu, jež byla v roce 1838 rovněž zničena požárem. Zprostředkovatelé s akciemi (stockbrokers) se objevili v roce 1688 za vlády Viléma III. Stockbrokers se scházeli rovněž na Royal Exchange, kde se obchodovalo na různých místech s různými druhy zboží, takže se tam vytvořily speciální tržní segmenty s různými druhy zboží (tzv. chodby - walks). Tento trh byl volně přístupný veřejnosti, což vedlo k tomu, že se jej zúčastňovali různí podvodníci a pojem brokera se stával synonymem lichváře. Vláda v tom spatřovala nebezpečí, a proto v roce 1697 vydala zákon, jímž byl stanoven počet přísežných dohodců na 100. Byla vytvořena korporace a trh byl uzavřen pro širokou veřejnost. V roce 1698 část stockbrokerů opustila Royal Exchange a začali obchodovat v Exchange Alley nebo v Change Alley pod širým nebem nebo v četných kavárnách. Tím ovšem skončila jednota místa obchodu a brokerem se opět mohl stát kdokoli. V roce 1762 brokerové vytvořili klub a v roce 1773 koupili pro obchodní účely dům ve Sweeting Alle (The Stock Exchange). Tam se obchodovalo s akciemi, zatímco obchod s devizami zůstal na Royal Exchange. Postupem času nabývala Stock Exchange stále většího významu v obchodech s cennými papíry. Brokerové, obchodující v Royal Exchange, opustili sice v roce 1823 tuto burzu pro nedostatek místa a pro neshody s brokery, kteří obchodovali se zbožím. Nesplynuli však se Stock Exchange, nýbrž vytvořili úplně samostatnou burzu Foreign Stock Exchange, existující skoro až do poloviny 19. století, kdy obě, burzy splynuly. Splynutím těchto burz se ukončil centralizační proces a Stock Exchange získala monopol. Historie burz v Německu nepřinesla pro vývoj burzovnictví nic zvláštního. Burzy v Německu sice vznikly již v první polovině 16. století, avšak na všech německých burzách se obchodovalo pouze valutami a se směnkami. Větší mezinárodní význam získala burza ve Frankfurtu, především založením bankovního domu Gebruder Bethman (1748) a bankovního domu Mayera Amschelma Rotschilda (1743-1812), jehož syn Amselm zůstal ve Frankfurtu, zatímco ostatní tři se stali zakladateli bankovních domů v Paříži, v Londýně a ve Vídni. Po vytvoření hlavního města v Berlíně, došlo ke značnému rozmachu na berlínské burze, čímž se stala nejdůležitější německou burzou do II. světové války. V Rakousku-Uhersku byla burza založena v roce 1771 ve Vídni jako státní instituce s cílem vytvořit trh pro vládní dluhopisy a zastavit tendenci k poklesu tržních cen těchto cenných papírů. Burza byla.v Praze založena o sto let později. V italských obchodních městech byly sice položeny základy bankovnictví a burzovnictví, avšak později se středisko burzovních obchodů přesunulo na sever, kde se vytvořilo moderní burzovnictví. Burzovnictví v Itálii po dlouhá staletí stagnovalo. Na pozdější vývoj italských burz je patrný vliv francouzského burzovnictví. Ve Švýcarsku burzy vznikly až v 19. století, protože zde byl velký nedostatek kapitálu. Nejstarší švýcarská burza je v Basileji. V roce 1699 byl vydán sensálský řád. Ale teprve nový sensálský řád z roku 1855 obsahoval ustanovení o obchodu s akciemi a ostatními cennými papíry. Burzovní spolek se vytvořil až v roce 1866. 193

NYSE

Také v Ženevě počátky obchodů s cennými papíry spadají až do padesátých. let 19. století, kdy byla vytvořena Société des Agents de Change a v roce 1858 byly vydány stanovy, které vytvořily základ burzy. Burza v Curychu byla založena v roce 1876. Burza v New Yorku byla založena v roce 1792. Důvodem vzniku byly finanční potřeby státu. V roce 1790 byly vydány státní dluhopisy. Obchody s těmito dluhopisy vyvolaly potřebu centralizovaného sekundárního trhu, a proto 24 brokerů, kteří provozovali obchody s těmito dluhopisy, vydali pravidla pro obchod s cennými papíry a stanovili výši zprostředkovatelských poplatků. Rozvoj průmyslu začátkem 19. století přispěl k novým emisím. V roce 1817 se burza usídlila ve zvláštních místnostech na Wall Street, kde se od samého počátku obchodovalo. Burza se nejdříve jmenovala New York Stock and Exchange Board, v roce 1863 se přejmenovala na0 New York Stock Exchange. Rozmach "klasického burzovnictví" nastává především ve dvacátých. letech 20. století. Tento rozmach je však ukončen krizí 1929-32. Krize v burzovnictví se projevila poklesem kursů, snížením obratů, omezením termínových obchodů a silným vměšováním státu do těchto trhů. Burzovnictví druhé poloviny třicátých. let označujeme jako "modifikované klasické burzovnictví". Po částečném zotavení burz ve druhé polovině třicátých. let bylo světové burzovnictví negativně ovlivněno II. světovou válkou, která vedla k přerušení obchodů na mnohých světových burzách. Poválečné jaltské uspořádání světa a rozdělení sfér vlivu vedlo k tomu, že burzovnictví vymizelo v mnoha státech jak z hospodářských systémů, tak z povědomí lidí (např. Česká republika, Mad'arsko nebo Polsko). Centrálně plánovaná ekonomika vyloučila existenci jakéhokoli trhu. Slova burza, akcie nebo dividendy byla spojována s "vykořisťováním" a tyto kategorie sloužily podle marxistických pseudoekonomů (spíše politických přisluhovačů) k přisvojování si "bezpracných důchodů" kapitalistů. Za hlavní představitele těchto"vědeckých názorů" můžeme považovat v České republice především skupinu marxistických finančních ekonomů, kteří měli dominantní postavení v oblasti "teorie socialistických financí" v 70. a v 80. letech. Avšak i v některých státech s tržní ekonomikou došlo v padesátých a v šedesátých letech do určité míry k omezení významu burzovního trhu. Implementace socialistických myšlenek způsobila značnou zestátňovací vlnu po II. světové válce, což se negativně projevilo i na burzovních trcích. Rovněž uskutečňovaná politika státních zásahů do ekonomiky omezila působení třídních mechanismů, a tím i významu burzovních trhů. Typickými státy socialistické tržní orientace byly v poválečném období Francie, Finsko, Švédsko nebo Rakousko. Ve státech s typickou tržní ekonomikou během tohoto období (50. a 60. léta) burzovní trhy prakticky fungovaly na stejných principech jako fungovaly burzy v druhé polovině třicátých. let. Burzovní trhy se vyznačovaly zvýšenou státní regulací a snahou omezovat termínové (spekulativní) obchody. Burzovnictví v těchto státech i v poválečném období můžeme označovat jako "modifikované klasické burzovnictví". K zásadním změnám na světových burzovních trzích dochází v osmdesátých letech 20. století. Renesance svobodné tržní konkurence, omezování státních zásahů, změna forem a cílů státní regulace, privatizace zestátněných podniků, kolaps centrálně plánovaných ekonomík, revoluce ve výpočetní a sdělovací technice a podstatný nárůst na burzovních trzích byly hlavními impulsy, které vyvolaly zásadní reformy burzovních systémů. Reorganizace a zásadní změny burzovních systémů se v posledních letech projevily především tím že došlo k: • opětovnému zakládání burz (Bratislava, Budapešť, Lublaň, Praha nebo Varšava), 194

•

• • •

• • •

marketizaci burzovních trhů, která je způsobena značným nárůstem tržní kapitalizace burzovních trhů, poetem obchodovaných cenných papírů a vytvářením "druhých" a "třetích" burzovních trhů pro akciové společnosti malé a střední velikosti, nové formě regulace burzovních trhů, projevující se v deregulací a v samoregulaci, centralizaci burz a vytváření silných národních burz (např: Francie, Belgie, Nizozemí nebo Švýcarsko), využívání nejmodernější výpočetní techniky, což se projevuje v postupném zanikání klasického obchodování na parketu a jeho nahrazování elektronickými burzovními systémy, internacionalizaci burz, rozvoji specializovaných burz pro finanční deriváty a vytváření "soukromých burz" (např. Instinet, POSIT, Wunch nebo Madoff jako reakce na nedostatečnou kvalitu služeb, které nabízejí jednotlivé burzy.

11.4

Vedlejší trh

Na vedlejším trhu burzy se obchoduje s cennými papíry, které jsou vydány v souladu s obecně závaznými předpisy a burzou přijaty k obchodu na tomto trhu. O přijetí na vedlejší trh burz rozhoduje burzovní výbor pro kotaci. Pro přijetí CP na vedlejší trh burzy emise musí splňovat tyto podmínky: • • • •

výše základního jmění podle obchodního zákoníka, objem části emise vydané na základě veřejné nabídky (emisní kurs) nejméně 100 mil. Kč, podíl části emise vydané na základě veřejné nabídky na celkovém objemu emise nejméně 15%, doba podnikatelské činnosti emitenta nejméně 2 roky.

Žadatel musí vyhotovit prospekt a oznámení o přijetí na vedlejší trh burzy. Emitent CP přijatého na vedlejší trh burzy musí předložit burze: • pololetní zprávu o svém hospodaření v rozsahu kompletní rozvahy a výkazu zisků a ztrát doplněnou komentářem společnosti do 3 měsíců po skončení pololetí, • výroční zprávu bez zbytečného odkladu po konání valné hromady v počtu vyhotovení odpovídajícího počtu členů burzy, • účetní závěrku v rozsahu kompletní rozvahy a výkazu zisku a ztrát včetně přílohy, jejíž součástí je i výkaz cash flow, a to bez prodlení po jejím ověření auditorem, nejpozději však do 6 měsíců po uplynutí roku, • během roku též informace o výsledcích svého hospodaření a komentáře o své finanční situaci podle požadavků burzovní komory.

11.5

Volný trh

Většina cenných papírů na Burze cenných papírů se obchoduje na volném trhu vzhledem k tomu, že emitenti nesplňují podmínky k přijetí na hlavní nebo vedlejší trh burzy.

195

Podmínky emise

11.6

Příkazy a objednávky

Na burze cenných papírů se rozlišují příkazy a objednávky. Příkazy se rozumí obchodní pokyny investorů členům burzy. Naopak objednávkami se na BCPP chápou návrhy na uzavření obchodu prostřednictvím AOS, který podává makléř jménem člena burzy. Náležitosti objednávek upravují pravidla obchodování. Objednávka na BCPP musí obsahovat: • druh objednávky (nákup a prodej), • označení emise cenného papíru (ISIN,) • počet cenných papírů, • označení člena burzy. Mimo obligatorních údajů objednávka může obsahovat: • cenovou podmínku, • časovou podmínku, • identifikaci investora a další údaje. Objednávka může obsahovat tyto cenové podmínky: • limitní cenu a tržní cenu. Příkazy a objednávky

Limitní cenou objednávky se rozumí maximální cena v případě nákupu a minimální cena v případě prodeje cenného papíru. Objednávka na základě této cenové podmínky je provedena v souladu s algoritmy definovanými v AOS. Objednávka za tržní cenu (co nejlépe) je provedena za stanovenou tržní cenu. Pokud objednávka neobsahuje časovou podmínku, je platná pouze pro nejbližší burzovní den. Při zpracování objednávek nesmí člen burzy sumarizovat příkazy investorů obsahující stejný druh cenných papírů, stejný druh obchodu a stejnou cenu. Elektronické zpracování objednávek se skládá z několika fází: • • • • • • •

Vkládání objednávek do centrální evidence objednávek (kniha objednávek). Objednávky ke zpracování. Porovnání objednávek. Spárování objednávek. Zařazení spárovaných objednávek do evidence uzavřených obchodů. Zařazení neprovedených platných objednávek do centrální evidence objednávek ke zpracování v následujícím burzovním dni. Převedení objednávek zařazených do evidence uzavřených obchodů nebo neplatných objednávek do archivu.

11.7 Další informace

Obchodní systém BCPP

Na BCPP se používá model elektronického obchodního systému Single Price Auction System (SPAS). Tento systém je charakteristický tím, že se soustředí nabídka a poptávka k určitému časovému okamžiku a stanoví se kurs na principu maximálního obratu.

http://www.miras.cz/ak cie/burza-prahatrhy.php

196

Na BCPP se v současné době realizují tři druhy obchodů: • • •

automatické obchody při pevné ceně, přímé obchody s bloky cenných papírů, automatizované obchody s bloky cenných papírů.

Ad 1. Jsou založeny na elektronickém zpracování objednávek cenných papírů ke stanovenému časovému okamžiku, jehož výsledkem je stanovení jedné ceny pro daný předmět burzovního obchodu. Při obchodování při pevné ceně se nepoužívá princip časové priority. Elektronické zpracování obsahuje: • • •

•

Příjem objednávek (makléři předávají své nákupní a prodejní objednávky do centrální evidence objednávek, přičemž mohou i své objednávky modifikovat). Činnost kotačního boxu (stanoví se kurs cenného papíru na principu maximalizace objemu obchodu s omezením maximálního kursového pohybu). Průběžné obchodování při pevné ceně (dodatečné objednávky umožňují jak vyrovnávat převis na trhu, tak i zadávat doplňkové příkazy k volnému obchodování). Uzavření obchodu (spárování objednávek a jejich zařazení do evidence uzavřených obchodů, přičemž neprovedené objednávky jsou zpět zařazeny do centrální evidence, na konci burzovního dne obdrží členské firmy závěrkové listy).

Od 16. 10. 1995 jsou CP rozděleny do následujících obchodních skupin: • • •

První obchodní skupina. Druhá obchodní skupina. Třetí obchodní skupina.

V první obchodní skupině budou v budoucnu zařazeny nejlikvidnější cenné papíry, které se budou obchodovat každý obchodní den kontinuálním způsobem. V druhé obchodní skupině se obchody uskutečňují každý obchodní den při pevné ceně se stanoveným rozpětím plus, minus 5% oproti předchozímu obchodnímu dni. CP ze třetí obchodní skupiny se obchodují rovněž při pevné ceně. Obchody se však uskutečňují pouze v pondělí a ve čtvrtek s povoleným kursovým rozpětím 10% v obou směrech od předchozího kursu. Ad 2. Jsou transakce s CP, které jsou uzavřeny mezi dvěma členskými firmami burzy a jsou zaregistrovány v automatickém obchodním systému za předem dohodnutou cenu s předem stanoveným počtem kusů cenných papírů. Cena uzavřeného obchodu není vázána aktuálním tržním kursem CP. Ad 3. Jsou založeny na automatizovaném elektronickém zpracování adresných a neadresných objednávek. Na rozdíl od přímých obchodů s bloky CP jsou blokové obchody uzavírány anonymně na základě časové priority zadávaných objednávek. Cena uzavřeného obchodu rovněž není vázána aktuálním tržním kursem CP.

197

11.8 Stanovení kurzu

Stanovení kurzu v automatizovaném obchodním systému

Kurs CP se vypočítává na základě algoritmů definovaných v AOS a je stanoven metodou maximálního obratu na základě agregované nabídky a poptávky v jeden časový okamžik. Používá se systém jednotných kursů, což znamená jedna cena pro jeden druh CP v jednom obchodním dnu. Po skončení burzovního dne se kursy CP zveřejňují v kursovním lísku burzy. Stanovení kurzů CP se řídí předpisem Výboru pro burzovní obchody, který stanoví postup při výpočtu kursů CP na BCPP. Na BCPP se kurz dluhopisů uvádí v procentech z nesplacené části. Kurs ostatních CP se uvádí v Kč. Cena CP prodaného a koupeného v rámci přímých obchodů uzavřených mezi členy burzy a vypořádaných Burzovním registrem CP není kursem. Kurz se vypočítává prostřednictvím automatizovaného obchodního systému burzy. Kurz se zveřejňuje v kursovním lístku, který vydává burza na závěr každého burzovního dne. Objednávky na nákup a prodej CP jsou automatizovaným obchodním systémem na BCPP zpracovány tak, aby při stanovení nového kurzu byla dodržena v následujícím pořadí tyto pravidla: • největší možný počet prodaných a koupených cenných papírů, • nejmenší rozdíl mezi počtem nabízených a prodávaných CP (převis). Jestliže jsou dodržena výše uvedená pravidla a nastane situace, za které existuje více nejmenších převisů v několika cenových pásmech, pak výslednou cenou je: • nejnižší z akumulovaných objednávek, které odpovídají příslušným převisům, pokud vzniknou převisy pouze na straně nabídky, • nejvyšší z nabízených cen, pokud vzniknou převisy pouze na straně poptávky, • nabízená cena nejbližší předchozímu kursu, při níž je možno krátit objednávky, pokud vzniknou převisy jak na straně nabídky i poptávky, • předchozí kurs, pokud se předchozí kurs nachází uprostřed mezi dvěma nabízenými cenami. Nový kurs se může odchýlit od předchozího kursu nejvýše o hodnotu stanovenou rozhodnutím burzovního výboru pro burzovní obchody. V kursovních lístcích z BCPP se můžeme setkat s termínem „míra alokace“, která vyjadřuje poměr mezi počtem CP, jež byly skutečně prodány či koupeny a celkovým počtem CP nabízených k prodeji nebo poptávaných k nákupu za cenu totožnou s novým kursem. Podle míry alokace se rozlišují v automatizovaném obchodním systému následující tržní situace: • naprostá rovnost, kdy automatizovaný obchodní systém stanoví vedle kurzu • i počet prodaných a koupených CP, • částečná nerovnost způsobená převisem, kdy AOS určí kurs, pokud dojde • k obchodu, i počet prodaných a koupených CP a vykrátí stanoveným způsobem neuspokojené objednávky, • naprostá nerovnost, kdy AOS stanoví, pokud jsou splněny stanovené podmínky, pouze kurs. Ke krácení objednávek se používají koeficienty KA a KB, které jsou určeny následujícím způsobem: Pi – (C – Cp ) KA = Pi

198

Pi C Cp

počet CP s limitem nabízené ceny odpovídajícím kurzu, je počet všech CP nabízených k prodeji za cenu totožnou s novým kurzem, je počet CP, které byly skutečně prodány, Cp KB = C

Cp C

je počet CP, které byly prodány, je počet všech CP nabízených k prodeji.

Při studiu kursovních lístků z BCPP zjistíme, že u jednotlivých obchodovaných titulů jsou uvedeny kódy, které charakterizují tržní situaci. Vyskytují se kódy 1 až 8. Kód 1 – Dokonalá rovnováha Počet CP nabízených k prodeji za cenu totožnou s novým kursem se rovná počtu CP poptávaných k nákupu za cenu totožnou s novým kursem. Výsledná cena se rovná novému kursu, protože se nachází v povoleném rozpětí. Obchod se uskuteční a všechny objednávky na prodej s cenou nižší nebo rovnou novému kursu a všechny objednávky na nákup s cenou vyšší nebo rovno novému kursu jsou uspokojeny. Kód 2 – Lokální převis nabídky Počet CP nabízených k prodeji za cenu totožnou s novým kursem je větší než počet CP poptávaných k nákupu za cenu totožnou s novým kursem. Výsledná cena se rovná novému kursu, poněvadž se nachází v povoleném rozpětí. Dojde k uskutečnění obchodu. Všechny objednávky na nákup s nabízenou cenou shodnou s kursem jsou uspokojeny. Objednávky na prodej s limitem nabízené ceny shodným s kursem automatizovaný obchodní systém vykrátí tak, že počet cenných papírů v každé z nich uvedený vynásobí koeficientem KA . Výsledkem krácení je nižší než nabízený počet prodaných CP. Kód 3 – Lokální převis poptávky Počet CP poptávaných k nákupu za cenu totožnou s novým kursem je větší než počet CP nabízených k prodeji za cenu totožnou s novým kursem. Výsledná cena se rovná novému kursu, neboť se nachází v povoleném rozpětí. Obchod se uskuteční a všechny objednávky na prodej s nabízenou cenou shodnou s kursem jsou uspokojeny. Objednávky na nákup s limitem nabízené ceny shodným s kursem AOS vykrátí tak, že počet CP v každé z nich uvedený vynásobí koeficientem KA Výsledkem krácení je nižší počet koupených CP než bylo poptáváno. Kód 4 – Globální převis nabídky Počet CP nabízených k prodeji za cenu totožnou s novým kursem je vyšší než počet poptávaných CP k nákupu za cenu totožnou s novým kursem. Nový kurs je roven dolní hranici povoleného rozpětí. Obchod se uskuteční. Všechny objednávky na nákup s nabízenou cenou vyšší nebo rovnou novému kursu jsou uspokojeny. Všechny objednávky na prodej s nabízenou cenou nižší nebo rovno novému kursu se vykrátí tak, že počet CP v každé z nich uvedený se vynásobí koeficientem KB. Kód 5 – Globální převis poptávky Počet CP k nákupu za cenu totožnou s novým kursem je větší než počet CP k prodeji 199

Kódy 1 - 8

za cenu totožnou s novým kursem. Nový kurs je roven horní hranici povoleného rozpětí kursů. Obchod se uskuteční. Všechny objednávky na prodej s nabízenou cenou nižší nebo rovnou novému kursu jsou uspokojeny. Všechny objednávky na nákup s nabízenou cenou vyšší nebo rovnou novému kursu se vykrátí tak, že počet CP v každé z nich uvedený se vynásobí koeficientem KB. Kód 6 – Totální převis nabídky Počet CP k prodeji za cenu totožnou s novým kursem je větší než počet CP k nákupu za cenu totožnou s novým kursem. Nový kurs je roven dolní hranici povoleného rozpětí kursů a míra alokace je menší než 20%. Obchod se neuskuteční. Kód 7 – Totální převis poptávky Počet CP k nákupu za cenu totožnou s novým kursem je větší než počet CP k prodeji za cenu totožnou s novým kursem. Nový kurs je roven horní hranici povoleného rozpětí kursů a míra alokace je menší než 20%. Obchod se neuskuteční. Kód 8 – Nekotováno Nebyly podány žádné objednávky na prodej ani nákup, nebo byly podány takové objednávky, při kterých se nabízené ceny objednávek na prodej v žádném případě nepřekrývají s nabízenými cenami objednávek na nákup.

11.9 Vypořádání burzovních obchodů

Vypořádání burzovních obchodů

Vypořádání burzovních obchodů zabezpečuje společnost UNIVYC,a.s. (Univerzální Vypořádací Centrum). Tato společnost organizuje nejen vypořádaní burzovních obchodů, ale také vedení majetkového účtu cenných papírů a úschovu a správu cenných papírů. Vypořádávání burzovních obchodů uzavřených na centrálním trhu (fixing, průběžné obchody při pevné ceně, průběžné obchody při proměnlivé ceně) se uskutečňuje třetí pracovní den následující po burzovním dni (T + 3). Peněžní vyrovnání je prováděno prostřednictvím zúčtovacího centra České národní banky. UNIVYC zadává příkazy k převodům peněžních prostředků na účtech členů burzy jako třetí strana. Registraci změny majitele cenného papíru v evidenci Střediska cenných papírů, který byl obchodován na burze, uskutečňuje Středisko cenných papírů na základě pokynů UNIVYCu. Burza cenných papírů garantuje vypořádaní burzovních obchodů, které byly realizovány prostřednictvím centrálního trhu. K zabezpečení závazků a rizik, jež vyplývají z burzovních obchodů, vytváří všichni členové burzy Garanční fond burzy, jehož správu zajišťuje UNIVYC.

11.10

Zhodnocení českého burzovního systému

Založení a zahájení obchodování na Burze cenných papírů Praha lze ohodnotit pozitivně. Prostřednictvím burzy se pravidelně oceňuje hodnota podniku tržními cenami, což investorům umožňuje investovat do cenných papírů a poskytuje možnost prodat cenné papíry před dnem splatnosti. Na Burze cenných papírů Praha můžeme bohužel pozorovat určité typické znaky, které charakterizují burzy v nově vznikajících trzích.

200

Za nejdůležitější můžeme považovat: •

•

• • •

I když na Burze cenných papírů Praha je evidováno více než 400 emisí, objem obchodů je velmi nízký. Velká většina emisí v jednotlivých obchodních dnech vykazuje minimální objemy obchodů. Celkový objem obchodů na centrálním trhu v roce 2010 byl v celkové hodnotě 222,1 mld. Kč. Burzu cenných papírů lze považovat za značně nelikvidní trh, který vykazuje velmi vysokou transakční volatilitu. Kurzové pohyby jsou důsledkem náhodných příkazů jak nákupních tak i prodejních. Výjimkou nejsou denní výkyvy o několik procent, přičemž tyto kursové pohyby nejsou způsobeny novými fundamentálnímy informacemi. Burzovní trh je nedostatečně transparentní, investorům chybí informace pro jejich investiční rozhodování. Členové burzy nejsou doposud schopni nabídnout svým či hypotetickým klientům dostatečné, pružné a levné služby. Z těchto výše uvedených důvodů pokračuje odliv nejvíce likvidních českých cenných papírů na jiné necenotvorné burzovní, mimoburzovní a na zahraniční trhy.

Typické negativní znaky Burzy cenných papírů Praha jako nově vznikající burzy jsou charakteristické i pro mnoho zahraničních burz krátce po jejich založení. Z toho se dá usuzovat, že podobným vývojem musí projít každý nově vznikající burzovní trh. Více znepokojující je však, že se v českém burzovním systému vyskytují i určité hlubší nedostatky jako např.: • Charakter finanční legislativy ( především zákon o burze a zákon o cenných papírů), která vychází z rakousko-uherského a německého finančního práva, od kterého samo Rakousko a Německo upustilo a zvolilo mnohem transparentnější, důvěryhodný a moderní burzovní systém. • Automatizovaný obchodní systém používaný Burzou cenných papírů Praha je verzí modelu Single Price Auction Systém (SPAS). Tento model obchodního systému není ve vyspělých zemích pro své nedostatky používán kromě „privatní burzy Wunch„ v Arizoně a dříve na regionálních francouzských burzách, ze kterých se lyonský obchodní systém stal modelem automatizovaného obchodního systému. Určité zlepšení se projevilo až po zavedení KOBOSu v roce 1996. • Nedostatečná ochrana investorů, kteří nejsou chránění před nelegálními obchody jako jsou kurzové manipulace, obchodování na základě neveřejných informací, porušování práv minoritních akcionářů, tzv tunelování akciových společností. Na českém burzovním trhu není dosud zaveden mechanismus, který by zjišťoval a odhaloval osoby, jež se zabývají nelegálními obchody za účelem vlastních kapitálových zisků. V českém finančním právu není kursová manipulace vymezena jako nelegální obchod. V důsledku tyto skutečnosti odrazují domácí i zahraniční investory od obchodování na Burze cenných papírů Praha. • Informační asymetrie burzovních obchodů, kdy převážná většina převodů je realizována mimo centrální burzovní trhy. • Nedostatečné aplikování zahraničních zkušeností a soudobých trendů na vyspělých burzovních trzích. Tvůrci českého burzovnictví vytvářeli model na základě historických tradic ale většina tvůrců ve vyspělých i v rozvojových zemí vytvářejí burzovní systémy podle mezinárodních zvyklostí a neustále jej přizpůsobují nejnovějším světovým trendům.

201

11.10.1

Český mimoburzovní systém

Český mimoburzovní neorganizovaného trhu.

11.10.2 Mimoburzovní trhy

systém

má

charakter

jak

organizovaného

tak

Organizovaný mimoburzovní trh

K vytvoření organizovaného mimoburzovního trhu může dojít pouze na základě povolení příslušného státního orgánu. Organizovaný mimoburzovní trh spravuje tzv. organizátor mimoburzovního trhu, který nesmí obchodovat s cennými papíry. V České republice je organizovaný mimoburzovní trh v současné době podobu RMSystému.

11.10.3

Neorganizovaný mimoburzovní trh

Vznik neorganizovaného mimoburzovního trhu je zpravidla reakcí na nedostatečnou kvalitu služeb burz a organizovaného mimoburzovního trhu. V 90. letech nabyl tento trh velkého významu, který byl vyvolán zvoleným modelem kupónové privatizace. Neorganizovaný mimoburzovní trh se především realizoval ve Středisku cenných papírů (SCP), který akcie evidoval, formě přímých převodů, protože po skončení kupónové privatizace muselo dojít k centralizaci vlastnických prav. Odhaduje se, že tento segment sekundárního trhu byl v devadesátých. letech nejvýznamnějším obchodním systémem, a že dosahoval více než 50% z celkových sekundárních obchodů.

11.11 Další informace

http://www.rmsyste m.cz/?gclid=CIrLorf IxqkCFRYf3wodYX Afbg

RM-Systém

RM-Systém (RM-S) je akciovou společností, v níž je rozhodujícím akcionářem akciová společnost PVT. RM-S vznikl z registračních míst kuponových knížek v rámci projektu kuponové privatizace. RM-S začal organizovat obchodování 24. května 1993. RM-S sám s cennými papíry neobchoduje, nekupuje ani neprodává cenné papíry, ale obchody s nimi organizuje. RM-S se vyznačuje určitými specifickými znaky: • •

• •

na trh organizovaný RM-S může přímo vstoupit libovolná osoba, jestliže splní velice jednoduché podmínky tržního řádu RM-S, neexistuje exkluzivita členství, všichni kupující a prodávající si jsou na trhu RMS rovni a jejich případné rozdílné postavení může vzniknout pouze na smluvním základě a v žádném případě nemůže být ovlivněno výší majetkové účasti na RMS, klienti mohou nákup nebo prodej cenných papírů realizovat přímo bez využití služeb obchodníků s cennými papíry nebo bank a přijímání cenných papírů k obchodování je formální záležitosti.

RM-S organizuje obchodování prostřednictvím průběžné aukce, ve které se cena během obchodního dne mění podle struktury nákupních a prodejních pokynů.

202

11.12

Aukční kolo

Obchodní den začíná prvním aukčním kolem. Do toho aukčního kola jsou zařazeny jednak všechny platné pokyny určené do průběžné aukce, které po skončení provozní doby předchozího provozního dne zůstaly neuspokojené v centrální evidenci. V rámci obchodního dne potom probíhají jednotlivá aukční kola průběžné aukce. Pokyny jsou zařazovány do jednotlivých kol tak, jak po provedené před obchodní validaci vstupují vstupují do centrální evidence RM-S. V rámci uzavíracího období provozního dne se zejména realizuje přenos příkazů k převodu peněžních prostředků na základě uzavřených koupí a prodejů v rámci obchodního dne. Průběžná aukce se skládá z jednotlivých kol (tzv. aukční kola). Aukční kola se organizují vždy samostatně pro jednotlivé cenné papíry přijaté na trh RM-S. Skládají se z jednotlivých prvků. Prvky aukčního kola jsou: • • • • •

stanovení a uveřejnění přípustného cenového pásma, přijímání K-pokynů (pokyny na nákup) a P-pokynů (pokyny na prodej), ověřování platnosti, včetně před obchodní validace K-pokynů a P-pokynů, zařazení a vyhodnocení K-pokynů a P-pokynů, realizace výsledků aukčního kola.

Výsledky aukčních kol se uveřejňují nejdéle za období jednoho provozního dne.

11.13

Zhodnocení RM-S

Projekt RM-S vytvořil stejný tým, který projektoval kuponovou privatizaci. Cílem tohoto týmu bylo vytvořit systém obchodování, který bude maximálně respektovat zejména tyto neopakovatelné zvláštností naší transformující se ekonomiky: • 75 % všech dospělých občanů a několik stovek investičních společností se u nás díky kuponové privatizaci stanou majiteli cenných papírů, konkrétně akcií, • mnozí občané a četné investiční společnosti budou chtít alespoň některé ze svých akcií okamžitě prodávat a jiné akcie kupovat, • ještě dlouhou dobu u nás nebude existovat dostatečně hustá síť kvalifikovaných a spolehlivých profesionálů nabízejících v oblasti cenných papírů obstaravatelské („brokerské“) služby, • naši transformující se ekonomiku bude po značnou dobu charakterizovat malá důvěra mezi jednotlivými účastníky trhu, • v úvodních fázích rozvoje trhu s cennými papíry bude obtížné, ne-li přímo nemožné, od sebe cenné papíry rozlišovat podle jejich kvality (bonity). Tyto důvody vedli projektanty RM-S k tomu, aby maximálně rozšířili možnost vstupu na přímý trh a to pomocí současného trendu vývoje na nejvyspělejších zahraničních kapitálových trzích. Pro zhodnocení fungování RM-S budeme vycházet ze zvláštností, které tvůrce motivovali ke vzniku tohoto zvláštního obchodního systému: • Za správný můžeme hodnotit předpoklad, že mnoho osob chtělo okamžitě po skončení první vlny kuponové privatizace získané akcie prodat. RM-S umožnil zvládnout tento nárůst prodejních příkazů, protože v tomto období banky, obchodníci s cennými papíry ani burza nebyly technicky připraveny na velké množství drobných příkazů. • Předpoklad, že dlouhou dobu nebudou existovat zprostředkovatelské služby na 203

•

• •

trzích cenných papírů, se zda, že byl příliš pesimistickým. Především velké banky dokázaly pružně reagovat na požadavky klientů, i když nebyly dosud schopny nabídnout služby na mezinárodní úrovni. Český trh není skutečně příliš důvěryhodný, což je především způsobeno nedostatečnou transparentností trhů, nekvalitní finanční infrastrukturou a neefektivním modelem vládní regulace. RM-S tyto faktory způsobující nedůvěru v nově vznikající český finanční trh neodstranil. Trh cenných papírů se poměrně rychle segmentoval na cenné papíry likvidní schopné burzovních obchodů a na cenné papíry nelikvidní. Tvůrci vycházeli z předpokladu, že model přímého vstupu širokého investičního publika je trendem na nejvyspělejších finančních trzích. Bohužel, neznáme významnější světový obchodní systém, který by byl založen na principu přímého vstupu. Systém přímého vstupu totiž likviduje výhody, které vyplývají ze vztahu klienta a makléře (investiční poradenství, majetkovou správu, poskytování depotních služeb nebo poskytování úvěrů na nákup cenných papírů).

11.14

Burzovní systém

Burzovní sytém vyspělých států se značně odlišují z technického, organizačního i právního hlediska. V obecné rovině můžeme burzovní systém definovat jako souhrn jednotlivých burzovních prvků a jejich vzájemných vazeb. Přitom k základním prvkům burzovního systému patří: Prvky burzovního systému

• • • • • • • •

burzovní publikum, burzovní příkazy, předmět burzovních obchodů, standardizace obchodovaného množství, obchodní systém, druhy burzovních obchodů, vypořádání burzovních obchodů, burzovní informace.

11.15

Burzovní publikum

Burza cenných papírů není přístupný trh. Přístup na něj mají pouze vybrané osoby nebo instituce. Prostřednictvím osob nebo institucí však mohou na tomto trhu obchodovat všichni zájemci. Burzovní publikum tedy dělíme na: • •

nepřímé účastníky, přímé účastníky.

Nepřímými účastníky jsou investoři, kteří mají zájem koupit nebo prodat na burzovním trhu cenné papíry. Protože nemají fyzický přístup na burzu, musí využít služeb přímých burzovních účastníků. Přímí účastníci obchodují na vlastním burzovním trhu a realizují obchody na vlastní nebo cizí účet. V zásadě existují dvě základní skupiny přímých účastníků: •

Burzovní obchodníci, kteří jsou zástupci členských firem. Tyto firmy nabízejí 204

•

• •

svým klientům širokou paletu služeb, které jsou spojené s investováním. Velmi často nedávají příkazy svých klientů na burzu, ale vzájemně je vykompenzují nebo je realizují na svůj účet. Členském firmy realizují na burze také vlastní obchody, což vede k podstatnému nárůstu objemu obchodů a ke zvyšování likvidity trhu. Burzovní zprostředkovatelé hrají zprostředkovatelskou a kurzotvornou úlohu. Pokud dohodce vykonává pouze funkce, pak hovoříme o pasivním kurzovním zprostředkovateli. Tito se vyskytují na evropských trzích. Naopak, na anglosaských burzách burzovní zprostředkovatelé vystupují jako "tvůrci trhu", protože oznamují kupní a prodejní ceny, za které jsou ochotni kdykoli prodat či koupit cenné papíry. Tito tvůrci trhu mají charakter aktivních burzovních zprostředkovatelů, protože mají dvě funkce: uzavírají obchody na cizí účet (broker, obchodují na vlastní účet (dealer).

Aktivní burzovní zprostředkovatel vystupuje jako aktivní spolutvůrce burzovního trhu. Tím se zásadně odlišuje od pasivního burzovního zprostředkovatele.

11.16

Burzovní příkazy

Příkaz uděluje klient své firmě cenných papírů ke koupi nebo prodeji cenných papírů. Příkaz je možné udělit: • osobně na přepážce své firmy cenných papírů, kde klient vyplní příslušný burzovní příkaz a vlastnoručně ho podepíše, • písemně, • telefonicky, • faxem, popřípadě pomocí jiného elektronického systému. Každý burzovní příkaz by měl obsahovat tato údaje: • koupě nebo prodej, • množství a přesnou charakteristiku cenných papírů včetně jejich identifikačních čísel, • cenový požadavek , • platnost příkazu, • druh obchodu, • číslo peněžního konta a konta cenných papírů. Investoři se v prvním řadě při zadávání burzovního příkazu zajímají o kupní, nebo prodejní kurz. Z hlediska cenových limitů rozlišujeme následující burzovní příkazy: •

•

•

•

Nelimitované příkazy - znamenají, že klient neváže obchodníka na dosažení Burzovní přesně určeného kurzu. Očekává však od obchodníka, že bude co nejlépe chránit příkazy jeho zájmy. Limitované příkazy - znamenají přesné stanovení kupní, nejnižší prodejní ceny. Pokud se obchodník do limitu nevejde, je povinen rozdíl mezi limitou a dosaženou burzovní cenou sám uhradit. Příkazy omezující ztrátu (stop loss order) - slouží ke snížení rizika kursových ztrát. Obchodník dohodne se zákazníkem hranici, která je rozhodující pro prodej cenného papíru. Pokud aktuální kurs dosáhne této hranice, příp. klesne pod ni, následuje automatický prodej "co nejlépe". Příkazy zajišťující zisk (stop buy order) - naopak obsahují hranici , která slouží 205

ke koupi akcií na účet zákazníka co nejlevěji. Tyto příkazy slouží k zajištění kursového zisku při neočekávaném kursovém zhodnocovacím pohybu. Udělování příkazů stop loss order nebo stop buy order má především smysl tehdy, když není možné denní sledování kursového vývoje. Veškeré příkazy pro provedení burzovního obchodu jsou na předem stanovený počet minut, dní, týdnů nebo měsíců, v jejichž rámci může být obchod uskutečněn. Příkazy rovněž obsahují druh kurzu, ke kterému mají být realizovány. Klient může dát příkaz, aby se obchod realizoval za otevírací kurz. Otevíracím kurzem se v burzovní terminologii rozumí kurz během prvních pěti minut obchodování. Naopak za uzavírací kurz se považuje kurz v posledních pěti minutách kurzovního dne. Velmi používaným příkazem je Fill or Kill Order (splň nebo zruš). Tento typ příkazu znamená, že burzovní obchodník má obchod okamžitě realizovat. Pokud obchod neuzavře, příkaz se ruší. Úspěšné provedení příkazu musí být ihned ohlášeno klientovi. Burzovní příkazy jsou zpravidla elektronicky evidovány v centrálních databázích firem cenných papírů a při vhodné situaci jsou převedeny z interní databáze elektronickou cestou na burzu.

11.17

Předmět burzovních obchodů

Předmětem burzovního obchodu jsou různé druhy cenných papírů, především však akcie a dluhopisy. K tomu aby mohl být cenný papír obchodován na burzovní trhu, musí být nejdříve připuštěn na burzu. O připuštění rozhoduje vedení burzy, který rovněž stanoví podmínky pro připuštění. K základním ekonomickým podmínkám pro připuštění cenných papírů na burzu patří: • minimální výše vlastního kapitálu, • minimální doba existence společnosti, • dodatečné rozptýlení akcií mezi investičním publikem, • určitá úroveň hospodaření žadatele, • vyhotovení burzovního projektu, • pravidelné zveřejňování výsledků hospodaření. Burzovní trh se zpravidla skládá z několika segmentů. Tyto vznikají jak podle předmětu obchodu, tak podle tvrdosti podmínek, které je nutné splnit pro připuštění. Několik úrovní burzovního trhu má význam pro prestiž firmy a jsou důležitým signálem o stupni rizika pro investory. Na "prvním trhu" působí velké společnosti. "Druhý trh" má mírnější vstupní požadavky a je spojen s menšími náklady pro připuštění, a proto je dostupný i pro menší společnosti. "Třetí trh" je určen pro malé a nově vzniklé firmy. Je jasné, že obchodování s akciemi společnosti na burzách přináší těmto společnostem nejednu podstatnou výhodu. Jako konkrétní příklady můžeme uvést: • • • •

vytvoření trvalé vlastní kapitálové základny, efektivní a rychlé získávání kapitálu, možnost jednoduché transformace vlastnictví, denní oceňování akcií společnosti, 206

• • •

vyšší publicita a image kótované společnosti, rozšíření kapitálové základny prostřednictvím rozptýleného vlastnictví, rozptýlení rizika mezi velký okruh akcionářů.

Pro úspěšné uvedení akcií na akciový trh musí být splněny určité předpoklady. K základním z nich řadíme: • • • • •

minimální velikost akciové společnosti a rozptýlení akcií mezi investiční publikum, aby byla zabezpečena dostatečná likvidita akcií, expanzivní záměry emitenta a jeho expanzivní šance, určitý stupeň znalosti akciové společnosti širokým publikem, její image a tržní postavení, kompletní vedení společnosti, pozitivní očekávání o budoucím vývoji společnosti.

11.18

Standardizace obchodovatelného množství

Na burzách se obchody zpravidla neuskutečňují v libovolném množství, nýbrž jsou stanoveny minimální jednotky transakcí, v nichž a v jejichž násobcích se provádějí obchody. Nejčastější jednotkou transakce v anglosaské oblasti je 1 lot. Na českém kurzovním trhu nejsou stanoveny minimální jednotky obchodování.

11.19

Obchodní systém

Obchodní systém burz ve vyspělých státech se značně liší. Při určitém zjednodušení lze vymezit jisté modely. Z technické hlediska lze rozlišovat: • •

prezenční typ burzy, elektronický typ burzy.

Prezenční typ burzy Prezenční typ burzy cenných papírů představuje klasický burzovní systém, ve kterém burzovní obchody probíhají na burzovním parketu metodou "veřejného křiku" s využitím křídy a tabule. Celá burzovní plocha, kde se burzovní obchod provozuje, se zpravidla dělí na dvě části: • Parket, který představuje úřední burzu a je zpravidla oddělen zábradlím. Na parketu jsou realizovány obchody s těmi cennými papíry, které jsou připuštěny pro obchod na burze a jsou kótovány v ústředním kursovním lístku. • Kulisu, kde se provádějí neoficiální obchody. Na tomto neoficiálním trhu se obchoduje s cennými papíry, které nejsou kótovány na burze. Cenné papíry, které nejsou připuštěny na burzu, ale je možné s nimi obchodovat v kulise, se nazývají exoty. Ve vyspělých státech se vyvinuly tři rozdílné modely prezenčních burz, což je způsobeno faktorem času, rozdílným burzovním zákonodárstvím a rozdílným zájmem jednotlivých burzovních partcipantů. Za tři rozdílné modely prezenčních burz jsou v burzovní teorii považovány: • Systém řízený příkazy (order driven system). 207

• •

Systém řízený cenou (price driven system). Aukční systém (auction system).

Výše uvedené systémy se liší rozdílnou úlohou burzovních zprostředkovatelů, rozdílným způsobem stanovování burzovních kurzů a rozdílným průběhem burzovního obchodování. Systém řízený příkazy Systém příkazy

řízený

Systém řízený příkazy je charakteristický tím, že kupní a prodejní příkazy jsou před zahájením obchodování soustředěny u burzovního zprostředkovatele. Burzovní zprostředkovatel na základě obdržených příkazů stanoví takovou cenu, při níž dosáhne maximálního množství transakcí. Zprostředkovatelem stanovený burzovní kurs je pro daný okamžik jediným kursem na burzovním trhu. Systém řízený příkazy se používá především v kontinentální Evropě. Stanovení kursu v systému řízeném příkazy si budeme demonstrovat na následujícím příkladu: zprostředkovatel obdržel od obchodníků kupní a prodejní příkazy. Z těchto požadavků sestavil tabulku: Tabulka č. 1 Nákup (množství ) 200 200 300 400

Limit (max. cena) co nejlevněji 104 105 106

Prodej (množství) 100 600 200 200

Limit (min. cena) co nejlépe 104 105 107

Na základě požadavků obchodníků burzovní zprostředkovatel stanoví kurs tak, aby podle něho mohlo být realizováno maximální množství transakcí. Pro svoji potřebu si burzovní zprostředkovatel sestaví jednoduchou tabulku: Tabulka č. 2 Kurs 104 105 106 107

Nákup 1100 900 600 200

Prodej 700 900 900 1100

Max. obrat 700 900 600 200

Při kurzu 105 je dosaženo maximálního obratu, a proto je tento kurs jediným kursem pro určitý titul v daném okamžiku a všechny obchody tedy probíhají za tento kurs. V systému řízeném příkazy může být burzovní kurz stanoven jednou nebo vícekrát v rámci jednoho obchodního dne, a proto rozlišujeme: • •

jednotné kurzy, jednotlivé kurzy.

Systém jednotných kursů znamená, že stanovení kursu probíhá pouze jednou za obchodní den. Všechny obchody uzavřené v rámci jednoho obchodního dne mají jeden a týž kurz. Jednotný kurs je stanoven uměle na principu maximálního obratu. Pro všechny obchody, které se uskutečňují po stanovení jednotného kursu, je 208

jednotný kurz závazný. Při používání systému jednotného kursu je obtížné hovořit o funkčním burzovním trhu. Kursy jsou fixovány, a tudíž nesledují burzovní tendenci. Obchodování má statický charakter a prakticky zabraňuje vykonávání arbitrážních obchodů, které jsou nezbytným předpokladem pro funkční burzovní trh. Tato metoda je zcela nevhodná pro obchodování s akciemi. S určitými výhradami se dá použít pro obchod s dluhopisy, které zpravidla vykazují nižší kurzovní pohyb. Výše popsané nedostatky jednotného kursu se dají částečně odstranit dvoustupňovým systémem stanovení jednotného kurzu. Tato metody vznikla spojením klasického způsobu stanovení jednotného kurzu a metody "veřejného křiku". Zavedení této metody bylo umožněno výpočetní technikou. S podporou elektronického systému obdrží bursovní zprostředkovatel příkazy elektronickou cestou a shromáždí se mu v "elektronické knížce". Na obrazovce se mu vytvoří variantní řešení pro stanovení jednotného kurzu s požadavky na získání dodatečných příkazů ke koupi nebo prodeji. Tyto příkazy získává burzovní zprostředkovatel od obchodníků prostřednictvím "veřejného křiku". Při stanovení jednotného kurzu vychází bursovní zprostředkovatel např. z následující struktury příkazů, které má na obrazovce: Tabulka č.3 Akcie: XY Poslední kurz: 2100 Nákup Prodej (kusů) (kusů) 90 560 120 440 320 340 390 300 420 280 940 260 1700 250 1800 230

Limit (kurs) 2200 2150 2100 2050 1995 1890 1700 1600

Saldo -470 -320 -20 +90 +140 +680 +1470 +1570

V následné aukci se snaží bursovní zprostředkovatel získat dodatečné příkazy, aby mohl stanovit jednotný kurz při maximálním obratu. Nepodaří-li se mu sehnat dodatečné kupní nebo prodejní příkazy, může příkazy krátit, příp. sám vyrovnat nerovnováhu. Dvoustupňová metody tvorby jednotného kursu je jednoznačně transparentnější. Na většině světových burz se používá systém jednotlivých kurzů. Systém jednotlivých kurzů znamená, že v jeden kurzovní den je více kurzů, za které jsou realizovány obchody s jedním titulem. Zpravidla můžeme rozlišit zahajovací, průběžný a uzavírací kurz. Zahajovací kurz se stanoví stejným způsobem jako při systému jednotných kurzů. Po získání nových vhodných příkazů zprostředkovatel stanoví průběžný kurz. Kurz posledního obchodu je kursem uzavíracím. Systém jednotlivých kurzů je pružnější a kurzy vyjadřují bezprostřední vztah nabídky a poptávky. Průběžné stanovování bursovních kurzů je jedním z předpokladů pro rozvinutí spekulace a arbitrážních obchodů, což přispívá ke zvyšování likvidity burzovního trhu. Systém řízený příkazy (order driven system) má jak nevýhody, tak i určité přednosti. Nevýhodou tohoto systému je zpravidla nižší likvidita, protože je zabezpečována zvnějšku, tzn. prostřednictvím příkazů běžných zákazníků a tito zákazníci jsou velice citliví na změny rizika. Protože struktura burzovních příkazů je více či méně náhodná, systém musí být řízený příkazy doplněn cenovými limity. 209

Na druhé straně se zdá, že systém řízený příkazy je charakteristický poměrně vysokou transparentností. Za transparentnost burzovního trhu považujeme dostupnost informací o burzovních cenách a objemech obchodů. Transparentnost rozdělujeme na: • • Transparentnost

ex-ante transparentnost, ex-post transparentnost.

Ex-ante transparentnost se týká informací o struktuře kupních a prodejních příkazů. Přísun těchto informací třetím osobám může být velmi užitečné, protože velké příkazy mohou značně rozkolísat tržní cenu akcií, aniž by byl tento pohyb způsoben změnou fundamentálních dat. Ex-post transparentnost představuje informace o obchodech, které již byly realizovány. Tyto informace umožňují investičnímu publiku zjistit, zda získalo nejlepší cenu na trhu. Zákazník získává výhodu jak z ex-ante transparentnosti, tak z ex-post transparentnosti, protože může ohodnotit stav trhu a snižovat své informační nevýhody, které má ve srovnání s burzovními zprostředkovateli. Oba typy transparentností jsou typické pro systém řízený příkazy (order driven systém).

11.20

Technika obchodu a stanovení burzovní ceny

Na Pražské burze existovaly tři techniky obchodování podle typů obchodů: • šraňkovní obchod, • kulisní obchod, • soukromý obchod. Ve šraňkovním obchodu uzavírali obchody výlučně burzovní dohodci. Při tvorbě oficiálních kursů měl dohodce jako úředně stanovený zprostředkovatelský orgán rozhodující úlohu. Na Pražské burze se v šraňkovním obchodu uplatňoval systém zahajovacích kurzů. Příkazce, který chtěl, aby jeho obchod byl vyřízen za zahajovací kurs, musel dát sensálovi písemný příkaz, a to nejpozději půl hodiny před zahájením činnosti burzy. Příkazy mohly být buď limitované tzn., že dohodce mohl nakoupit nejvýše za určitý nejvyšší kurs nebo příkazy co nejlépe, při kterých komitent neváže sensála na určitý kurz. Každý sensál měl přidělené určité cenné papíry, jejichž obchody obstarával. Sensálové se pak sešli ve speciální místnosti, kdy se poznamenali příkazy do svého zápisníku. Po zapsání všech příkazů porovnal sensál nabídku s poptávkou a stanovil kurz. Zahajovací kurz se však stanovil jen tehdy, pokud se kupní a prodejní příkazy kryly. Jestliže pro nevyrovnatelnou nabídku a poptávku nebylo možné stanovit kurz, pak sensál stanovil taxaci. Sensál napsal jakou má nabídku a poprávku. Při taxovaném kursu se kurz označil znaménkem + pokud převládla nabídka nad poptávkou a znaménkem – při opačné situaci. V 11.30 hodin se sensálové shromáždili na parketu burzy a ohlásili zahajovací kurzy. Ohlášené kurzy zapisoval úředník burzy na tabule, upevněné na stěnách místnosti, na nichž byly cenné papíry seřazeny tak, jako v kursovním lístku. Taxace zapisoval na tabule sám sensál. Během burzovní doby přijímal sensál další příkazy a jakmile srovnal nabídku a poptávku, ohlásil nový kurz, který úředník burzy zapisoval na tabule. Ve 12.15 hodin se přijímání příkazů zastavovalo. Poslední čtvrthodina byla vyhrazena na 210

vytvoření závěrečných kurzů. Třetí zvonění znamenalo ukončení burzovního shromáždění. Po skončení burzovní doby a vytvoření závěrečných kurzů provedli sesnálové redakci kursovního lístku. Vedle toho zapisoval sensál všechny sjednané kurzy do zvláštního protokolu. Kulisní obchody se od šraňkovních liší tím, že obchody uzavíraly jednotlivé zúčastněné strany mezi sebou bez sensála a kulisier zaznamenával pouze kurzy. Funkce kulisiera byla zpravidla svěřena exponovanému úředníku některé velké pražské banky, které bylo svěřeno aranžování příslušného cenného papíru. Poněkud odchylně se zde stanovil první kurz. Kulisier hlásil vždy jen odhad a vyvolávání určitých cenných papírů dával účastníkům kulisy možnost změnit poptávku nebo nabídku, a tím přispět ke změně kurzu.Vedle šraňkovního a kulisního obchodu se na Pražské burzy prováděl soukromý obchod s exoty, tzn. s cennými papíry, které nebyly připuštěny k oficiálnímu obchodu, buď proto, že nesplňovaly podmínky k obchodování na burze, anebo protože je příslušná společnost nepřihlásila k záznamu. Obchodování s exoty na burze probíhalo zpravidla od 11.15 do 11.30 hodin. Členové burzy a zástupci peněžních ústavů se v tuto dobu shromáždili na obvyklém místně a obchodovali mezi sebou s exoty licitací, a to buď přímo nebo prostřednictvím burzovního agenta. Burzovní shromáždění se konala každý všední den od 11.30 do 12.30 hodin pro obchod s cennými papíry a od 12 do 13 hodin pro obchod s devizami a s valutami. V sobotu byla burzovní doba zkrácena. V letních měsících se sobotní burzovní shromáždění nekonalo.

11.21

Kurzovní lístek

Úřední kurzy se stanovily každý den po skončení burzovní doby burzovními dohodci za přítomnosti burzovního komisaře a člena burzovní komory. Burzovní správa je pak uveřejňovala v úředním kurzovním lístku. První kurzovní lístek Pražské burzy byl vydán 17. Dubna 1871. Byl německý, později také zvláštní český lístek. Později se vyvinula taková praxe, kdy byl do vniku samostatného Československa vydáván kurzovní lístek německo-český. V meziválečném období byl kurzovní lístek pouze v češtině. Kurzovní lístek Pražské burzy zaznamenával cenné papíry v 9 oddílech označených písmeny A – I. Oddíly A až E obsahovaly papíry ukládací – dluhopisy, G až I papíry dividendové – akcie. a) Československý státní dluh. b) Veřejné půjčky tuzemské, Veřejné půjčky cizozemské. c) Československé státní železniční dluhopisy. d) Zástavní listy a dlužní úpisy. 1) Peněžní ústavy československé. 4) Fondy. 5) Peněžní ústavy cizozemské. 6) Průmyslové podniky. a) Prioritní obligace drah. b) Losy. c) Akcie bank a pojišťoven. d) Akcie dopravních podniků. e) Akcie průmyslových podniků. Při cenných papírech v rubrikách A až E byly zaznamenány kusy za 100 měnových jednotek nominální hodnoty, u losů a akcií za jeden kus. Ve zvláštním oddílu kursovního lístku byly zaznamenány likvidační kurzy. Tyto kurzy se stanovily na 211

Kurzovní lístek

základě kurzů, za nichž došlo k nejvíce uzávěrkám. Dále obsahoval kurzovní lístek Pražské burzy kursy deviz a bankovek cizích států. Na Pražské burze se obchodovalo s cennými papíry za kus nebo podle určité výše nominální hodnoty cenných papírů. Jednotlivé obchody bylo možné uzavřít podle burzovních uzancí jen za určitý počet či hodnotu cenných papírů.

11.22

Druhy burzovních obchodů

Obchody na Pražské burze se rozdělovaly podle způsobu vyřizování na obchody: • k uspořádán,í • přímé.

Druhy burzovních obchodů

Obchody k uspořádání byly všechny obchody sjednané na burze s určitými cennými papíry /akcie, průmyslové dluhopisy, československé státní dluhopisy/. Vyřizování veškerých obchodů k uspořádání na Pražské burze bylo pověřeno uspořádací oddělení „Pražské súčtovací banky“. Uspořádání se provádělo následujícím způsobem: veškeré obchody musely být nahlášeny druhý den na zvláštním podacím archu pro každý druh papíru Pražské zúčtovací bance. V nejbližší pokladní den se provedlo mezi jednotlivými členy banky vyúčtování všech obchodů, nákupy a prodeje se navzájem vykompenzovaly a ve prospěch nebo na vrub se připisovaly pouze salda, které nebyly vyrovnány kompenzací. Základem pro kompenzaci byly likvidační kursy vyznačené v kursovním lístku. Zúčtování se provádělo tak, že se odebíraly a dodávaly cenné papíry za likvidační kursy. Za přímé obchody se považovaly obchody sjednané mimo burzu. Plnění přímých obchodů se provádělo dodáním efektů proti převzetí příslušné částky peněz. Podle lhůty plnění se rozlišovaly: • obchody k uspořádání, které musely být podány následující den k uspořádání, • obchody za hotové se plnily přímo mezi prodávajícími a kupujícími třetí burzovní den po dni uzavření, • obchody termínované, při kterých byla smluvena zvláštní lhůta plnění. Na Pražské burze byl zřízen rozhodčí soud. Na jeho činnost dohlížel ministr spravedlnosti. Všechny burzovní obchody podléhaly daním. Daňovým základem byla tržní cena cenných papírů. Každá zúčastněná strana platila polovinu vyměřené částky.

11.23

České sekundární trhy v 90. letech

Kapitálové trhy na území dnešní České republiky měly určitý význam pouze v meziválečném období. Akcie, dluhopisy a jiné cenné papíry se před druhou světovou válkou nestaly v Československu instrumentem investování širokých vrstev obyvatelstva. Většina obyvatel ukládala své úspory v bankách na vkladní knížky a obchodování na burze bylo doménou omezené skupiny expertů. Je možné vycházet při vytváření českých kapitálových trhů v devadesátých letech z úspěšné tradice Pražské burzy ve třicátých letech? Toto není možné z následujících důvodů: České burzovnictví 30. Let se nikdy nevžilo do povědomí širokých vrstev obyvatelstva • bývala Pražská burza nikdy nepatřila mezi významné světové burzy, • v současné České republice prakticky již nežijí aktivní účastníci burzovních obchodů, 212

• •

moderní české burzovnictví 90. let není možné vytvářet na principech archaického burzovního zákonodárství, moderní české burzovnictví 90. let by mělo odpovídat současným světovým trendům, které v posledních letech podstatným způsobem změnily charakter burzovních trhů.

Moderní české kapitálové trhy by měly být liberalizované, důvěryhodné a založené na moderní finanční infrastruktuře.

11.24

Český burzovní systém

Český burzovní systém je charakteristický existencí pouze jedné burzy cenných papírů, která se nazývá Burza cenných papírů Praha /BCPP/. Burza cenných papírů Praha byla zapsána do obchodního rejstříku ve formě akciové společnosti 24. listopadu 1992. Zakladateli bylo 12 českých a slovenských bank a 5 obchodníků s CP. První obchody na BCPP se uskutečnily 6. dubna 1993, na této burze se obchodovalo pouze sedm CP. K velkému zvýšení došlo po uvedení akcií z kupónové privatizace, což se stalo v červnu roku 1993. Bylo možné obchodovat s téměř 1000 cenných papírů.

11.25

Burzovní zákonodárství

Základní právní normou, která podstatným způsobem ovlivňuje charakter BCPP, je zákon č. 214/92 Sb., o burze cenných papírů. Podle tohoto zákona je burza cenných papírů právnickou osobou oprávněnou organizovat na určeném místě a ve stanovenou dobu prostřednictvím oprávněných osob poptávku a nabídku cenných papírů. Lze obchodovat s akciemi a dalšími cennými papíry, s nimiž je spojeno právo týkající se majetkové účasti na podnikání, dluhopisy, jakož i s dividendovými a úrokovými kupony. Burza cenných papírů může být v České republice založena pouze ve formě akciové společnosti. Ke vzniku burzy, k jejímu rozdělení, sloučení nebo splynutí s jinou burzou, jakož i k jejímu zrušení nemže dojít bez souhlasu ministerstva financí. Při svém rozhodování ministerstvo financí bere v úvahu potřeby finančního trhu a přiměřenost výše základního jmění ve vztahu k předpokládanému objemu obchodů. Akcie burzy cenných papírů musí znít na jméno a jsou převoditelné na jiné osoby jen se souhlasem burzovní komory. Burza nesmí vydávat přednostní ani zaměstnanecké akcie. Pokud burzovní komora nesouhlasí s převodem akcií na jinou osobu, je burza povinna tyto akcie odkoupit, nejvýše však za jejich jmenovitou hodnotu. Podle zákona o burze cenných papírů musí být vytvořeny tyto orgány: • • •

valná hromada akcionářů burzy, burzovní komora, dozorčí rada.

Valná hromada akcionářů burzy je nejvyšším orgánem burzy. Valná hromada volí a odvolává členy burzovní komory a dozorčí rady, schvaluje burzovní řád a burzovní pravidla, schvaluje druhy odměn a jejich výši za služby poskytované burzou, schvaluje řád burzovního rozhodčího soudu a plní další funkce valné hromady akciové společnosti. 213

Burzovní komora je statutárním orgánem burzy a může mít nejvýše 24 členů. Členy burzovní komory volí valná hromada, a to z akcionářů burzy nejméně polovinu členů a z burzovních dohodců nejméně jednoho člena. Další členové burzovní komory mohou být zvolení z řad oborníků, finančních investorů a jiných osob. Volební období členů burzovní komory nesmí být delší než tři roky. Opětovné zvolení je možné. Burzovní komora rozhoduje prostou většinou hlasů. Burzovní komora má následující práva a povinnosti: • •

• • • • • • • • • •

Burzovní komora

dbá, aby při činnosti burzy byly dodržovány právní předpisy, burzovní řád, burzovní pravidla a zabezpečována ochrana zájmů účastníků finančního trhu, navrhuje valné hromadě burzovní pravidla, která určují způsoby, druhy a provádění burzovního obchodu, způsob a lhůty jeho plnění, jakož i postup při jejich nedodržení určuje způsob vedení evidence o burzovním obchodu a využívání výpočetní techniky při tomto obchodu, navrhuje valné hromadě burzovní řád a řád burzovního rozhodčího soudu, jmenuje a odvolává generálního tajemníka burzy a dohodce, stanoví výši zápisného, kauce, odměn za služby poskytované burzou a odměn za zprostředkování burzovního obchodu burzovními dohodci, rozhoduje o protestech proti vyhlášeným kursům cenných papírů, uděluje souhlas s prodejem akcií burzy, rozhoduje o přijetí cenných papírů k burzovnímu obchodu, zveřejňuje kursy cenných papírů a údaje o nákupu a prodeji cenných papírů na burze, uděluje a odmítá oprávnění nákupu a prodeje cenných papírů, vykonává dohled nad činností burzovních dohodců způsobem stanoveným v burzovním řádu a vykonává další funkce představenstva akciové společnosti, přičemž práva a povinnosti burzovní komory podrobně upravuje burzovní řád a burzovní pravidla.

Burzovní komora volí a odvolává z řad svých členů předsedu a místopředsedu burzovní komory. Předseda burzovní komory: • • •

řídí činnost burzovní komory a podepisuje její usnesení, předkládá valné hromadě ke schválení návrh burzovního řádu, burzovních pravidel a řádu burzovního rozhodčího soudu a jejich změn, je oprávněn v neodkladných případech přijmout opatření nelze-li včas svolat burzovní komoru.

Dozorčí radě nepřísluší kontrola jednotlivých burzovních obchodů. Volební období členů dozorčí rady nesmí být delší než tři roky a opětovné zvolení je možné. Burzovní komora může zřídit k výkonu svých činností burzovní výbory, které mohou mít charakter stálých nebo dočasných výborů. Burzovní komora také jmenuje a odvolává generálního tajemníka burzy, který je jmenován na základě výběrového řízení. Generální tajemník burzy je zaměstnancem burzy, řídí činnost burzovního aparátu a provoz burzy, účastní se zasedání burzovní komory a burzovních výborů s hlasem poradním.

214

Kupovat a prodávat cenné papíry na burze mohou osoby oprávněné k obchodování s cennými papíry podle zákonů o cenných papírech a bankách a které jsou: • akcionáři burzy nebo, • osobami, kterým burzovní komora na jejich žádost a po zaplacení zápisného udělila oprávnění kupovat a prodávat cenné papíry na burze. K nákupu a prodeji cenných papírů je oprávněna též Česká národní banka. Právnická osoba, která je oprávněna k nákupu a prodeji cenných, určí jednu, popřípadě více fyzických osob, které budou jejím jménem kupovat a prodávat cenné papíry. Makléř musí mít k nákupu a prodeji cenných papírů potřebnou odbornou způsobilost a musí být bezúhonný. Zprostředkovat nákup a prodej cenných papírů mezi osobami oprávněnými nakupovat a prodávat cenné papíry mohou pouze burzovní dohodci, pokud burzovní řád nestanoví jinak. Účastníci burzovního obchodu jsou povinni: • • • • •

dodržovat burzovní řád a burzovní pravidla, plnit závazky z jednotlivých burzovních obchodů, přistoupit ke stanovenému způsobu zúčtování burzovního obchodu, složit na účet burzy kauci k zabezpečení závazků a rizik plynoucích z burzovního obchodu a z jeho zúčtování, předkládat burzovní komoře roční účetní závěrku ověřenou auditorem.

Účastníci burzovního obchodu mohou uzavírat mimoburzovní obchod s cennými papíry přijatými k obchodování na burze jen v rozsahu povoleném burzovní komorou a jsou povinni o něm burzu informovat. Při burzovním obchodu mají jeho účastníci Účastníci stejná práva. Všem účastníkům burzovního obchodu musí být ve stejnou dobu burzovního obchodu dostupné stejné informace o skutečnostech významných pro vývoj kursů cenných papírů. Účastníci burzovního obchodu nesmějí uzavírat burzovní obchody zaměřené k poškození třetích osob. Osoby mající ze svého zaměstnání nebo postavení dříve než ostatní účastníci burzovního obchodu informace o skutečnostech, které mohou ovlivnit kurs některých cenných papírů, nesmějí uzavírat obchody s těmito cennými papíry nebo své informace využívat ve prospěch jiných osob, a to od doby, než se tyto informace stanou obecně známými. O přijetí cenného papíru k burzovnímu obchodu rozhoduje burzovní komora nebo pověřený burzovní výbor. Podmínkami pro přijetí cenného papíru k burzovnímu obchodu, které musí splňovat emitent cenného papíru a jím vydaná emise cenných papírů, jsou minimální doba podnikatelské činnosti emitenta, výše jeho základního jmění, povinné rozložení akcií mezi akcionáře, velikost emise cenných papírů a její rozložení do jednotlivých jmenovitých hodnot. V podmínkách pro přijetí cenného papíru k burzovnímu obchodu burzovní komora určí, kdy je třeba k žádosti připojit prospekt ověřený bankou. Kurz cenného papíru, za něž se obchoduje v příslušný burzovní den, určuje burzovní dohodce. Pokud se na burze používá pouze automatizovaný systém burzovního obchodu, vypočítává se kurs tímto systémem. Způsob určování kurzů cenných papíru stanoví burzovní řád. Činnost burzy podléhá státnímu dozoru. Státní dozor nad činností vykonává ministerstvo financí prostřednictvím burzovního komisaře, kterého jmenuje a odvolává ministr financí. Burzovní komisař je oprávněn kontrolovat burzovní obchod z hlediska dodržování právních předpisů, burzovního řádu a burzovních pravidel. Ministr financí je oprávněn dočasně pozastavit burzovní obchod nebo 215

obchody, jestliže nelze jinak zabránit velkým škodám. Zákon o burze cenných papírů slouží jako východisko k vytvoření stanov akciové společnosti Burzy cenných papírů Praha, burzovního řádu a pravidel obchodování, které podrobně upravují fungování burzy. Stanovy akciové společnosti Burzy cenných papírů Praha upravují založení burzy, její obchodní jméno, předmět činnost, výši základního jmění, práva a povinnost akcionářů, organizaci burzy a hospodaření společnosti. Burzovní řád upravuje zásady a základní podmínky organizace burzovního trhu, členství na burze, kotace cenných papírů na burze, ochrany investorů, burzovních poplatků a sankčních pravomocí. Pravidla obchodování upravují zásady a základní podmínky obchodování na burze, zejména druhy a způsoby a provádění burzovního obchodu, způsob a lhůty jeho plnění a další.

11.26

Případová studie

1. V rámci kruhu vypracovat historii obchodování na BCPP u jedné výrobní firmy, obchodní firmy a banky z ČR a analyzovat příčiny případných velkých výkyvů.

11.27

Samostatná práce studenta

1. Nastudovat zadanou teorii a vypracovat v kruhu zadané úkoly.

11.28

Otázky a úkoly

1. Které údaje musí obsahovat objednávka na BCPP ? 2. Které prvky aukčního kola na RM – Systému znáte ?

11.29

Shrnutí

Studenti se naučí zásadám obchodování na BCPP a na RM- Systému.

216

12

Světové burzy

Obsah kapitoly 12.1 12.2 12.3 12.4 12.5 12.6

12.7 12.7.1 12.8 12.9 12.10 12.11 12.12 12.13 12.14 12.15 12.16 12.17 12.18 12.19 12.20 12.21

12.1

Cíle kapitoly Klíčové slova New York Stock Exchange Druhy burzovních obchodů Vypořádání burzovních obchodů Burzy financial futures 12.6.1 Geneze burz financial futures 12.6.2 Charakteristika financial futures 12.6.3 Záloha 12.6.4 Riziko neplnění 12.6.5 Obchodovatelnost 12.6.6 Transakční náklady 12.6.7 Marking to the Market 12.6.8 Specifikace kontraktu 12.6.9 European Option Exchange 12.6.10 Bahamy 12.6.11 Bahrajn 12.6.12 Bermudy 12.6.13 Kajmanské ostrovy 12.6.14 Kypr 12.6.15 Guernsey 12.6.16 Jersey Základní opční pozice Opční prémie Chicago Mercantile Exchange Deutsche Terminbörse European Option Exchange Systém řízený cenou (price driven system) Aukční systém (auction system) Elektronický typ burzy Quote Driven System (QDS) Central Order Book (COB) Single Price Auction System (SPAS) Block Search System (BSS) Případová studie Samostatná práce studenta Otázky a úkoly Shrnutí

Cíle kapitoly

Studenti se seznámí se zásadami obchodování na světových burzách.

12.2

Klíčové slova

NYSE, supervisor, broker, specialist, reporter, page, Tokio stock exchange, rizika. 217

12.3

New York Stock Exchange

Burzovní obchody se v USA koncentrují na několika burzách, z nichž největší význam má New York Stock Exchange. V roce 1993 se stala dokonce tato burza největší světovou burzou, přičemž průměrný denní objem důchodů dosáhl hodnoty 9 mld. USD. Počet kótovaných společností vzrostl z 1 720 v roce 1989 na 2 361 v roce akciové společnosti. Začátkem roku 1994největšími obchodovanými společnosti z hlediska tržní kapitalizace byly firmy General Electric, Exxon, CocaCola, Philips Morris, General Motors a Merck. New York Stock Exchange byla založena v roce 1792, kdy 24 brokerů podepsalo dohodu o obchodu s cennými papíry. V roce 1817 se skupina brokerů oficiálně dohodla na názvu pro organizovaný burzovní trh: New York Stock and Exchange Board. V tomto období se na burze v New Yorku obchodovaly především vládní dluhopisy a akcie bank a pojišťoven. Např. v roce 1817 na New York Stock and Exchynge Board bylo kótováno pouze 30 cenných papírů a ochody probíhaly metodou veřejného křiku. K velké expanzi burzy v New Yorku došlo v druhé polovině 19. století, kdy na burzu bylo uvedeno velké ,množství nově vznikajících průmyslových akciových společností. V roce 1863 byl oficiální název burzy zkrácen na New York Stock Exchange. Největší změny na burzovním trhu můžeme pozorovat ve třicátých letech, kdy se podstatně zpřísnila regulatorní opatření. Regulační pyramida

Stejně jako ostatní americké burzy má i NYSE formu akciové společnosti. Žádné odvětví není v USA tak přísně regulováno jako finanční průmysl. Trh cenných papírů je regulován pomocí čtyř stupňů. Dohromady tvoří tyto stupně – regulační pyramidu: 1) Individuální firmy cenných papírů. 2) New York Stock Exchange a další samoregulující se organizace. 3) The Securities and Exchange Commission. 4) Kongres USA. Individuální firmy cenných papírů tvoří širokou základnu pyramidy, jež se skládá asi z 500 firem cenných papírů. Tyto firmy, které pro své zákazníky po celém světě prodávají a kupují cenné papíry, disponují vysoce kvalitními pracovníky. Každý pracovník firmy cenných papírů je povinen dodržovat základní pravidla pro obchod s cennými papíry. New York Stock Exchange a další samoregulující se organizace jsou druhým stupněm regulační pyramidy. Tento stupeň regulární pyramidy tvoří jednotlivé burzy. NYSE je nejaktivnějším regulátorem burz cenných papírů. New York Stock Exchange vytvořila a publikovala více než 1 000 stran pravidel, zásad a standardů chování pro své členské organizace. Tyto standardy jsou přijaty každým členem NYSE. Existuje skupina kontrolorů, kteří střeží dodržování pravidel burzy. Vzhledem k tomu, že na NYSE se každý den realizuje několik tisíc obchodů bylo by administrativně náročné provádět kontrolu každé operace. K realizaci burzovního dohledu bylo vytvořeno několik elektronických dohlížecích systémů. Mezi nejdůležitější patří: •

•

Stock Watch (automatický kontrolní systém, který vyhledává cenné papíry, u kterých dochází k neobvyklým kursovým změnám při současném nárůstu objemu obchodů. Nejsou-li vysvětlovány důvody pro kursové či objemové změny, je zahájeno vyšetřování). Intermarket Surveillance Informatiom Systém (databázový systém všech amerických burz, který slouží k objasňování nelegálních obchodů). 218

•

Automated Search and March System (databáze všech osob, které by mohly mít přístup k neveřejným informacím).

The Securities and Exchange Commission (SEC – komise pro cenné papíry a burzy) dohlíží nad dodržováním zákonů a spolupracuje s kontrolním systémem burzy. Porušování pravidel je přísně trestáno. Kongres USA je na vrcholu regulační pyramidy. Vytváří SEC a kontroluje její činnost, vytváří i nové instituce. Ze čtyř regulačních stupňů má největší odpovědnost za obchody s cennými papíry New York Stock Exchange. Téměř 95% obchodů s cennými papíry firem cenných papírů podléhá kontrole a regulaci NYSE. Nejvyšším orgánem burzy je Rada ředitelů, volená členy burzy. Mezi nejdůležitější pravomoce rady ředitelů je: • přijímání nových členů, • schvalování rozpočtu burzy, • schvalování disciplinárních opatření, • přijímání cenných papírů k obchodování. Členy NYSE mohou být výlučně jen fyzické osoby. Pro firmy, které se zabývají obchodem s cennými papíry a chtějí si zajistit aktivní účast na burze, jmenují své akcionáře, ředitele a ostatní pracovníky oficiálními burzovními reprezentanty. Ti jsou pak řádnými členy burzy a jimi reprezentované firmy se nazývají členské organizace. Každý člen burzy vlastní jedno sedadlo, ale zřídka je tam najdete sedět. Sedadlo je prostě tradiční termín pro právo obchodovat na burze. Počet sedadel je stálý a činí 1.366. Místo a současné členství na burze je možné získat od jiného člena burzy nebo od členské organizace. Celkovou kontrolou nad koupí a prodejem sedadel NYSE provádí Rada ředitelů, která s konečnou platností rozhoduje o členech burzy. Cena sedadla na NYSE podléhá značným výkyvům v čase. Cena je zpravidla závislá na situaci na kapitálovém trhu. Nejnižší cena byla v roce 1977, a to 35 000 USD za sedadlo. Sedadla na burze se rovněž pronajímají. Naopak nejvyšší cena byla v roce 1987, kdy se za jedno sedadlo platilo až 1 150 000 USD. Od roku 1977 se členství na burze může získat maximálně na tři roky pod podmínkou zaplacení roční částky ve výši 25 000 USD. Rok 1925 1945 1965 1985 1987 1990 1991 1992 1993

Nejvyšší cena 150 000 95 000 250 000 480 000 1 150 000 430 000 440 000 660 000 775 000

Nejnižší cena 99 000 49 000 190 000 310 000 605 000 250 000 345 000 410 000 500 000

Na New York Stock Exchange můžeme v podstatě rozlišovat tyto účastníky: 1) Commission brokers čili makléře, kteří jsou zaměstnanci jedné z 500 firem cenných papírů a jsou určení k obchodování s cennými papíry na burze. Je to 219

Další informace

http://kurzy.finance. cz/akciezahranicni/nyse/

2)

3)

4)

5)

největší skupina členů na NYSE. Velké maloobchodní firmy cenných papírů mají obvykle na parketu burzy větší počet makléřů. Působí na burze zpravidla jako agenti, tzn.,že nakupují a prodávají cenné papíry pro své klienty za co nejvýhodnějších podmínek. Za tyto služby účtují zákazníkům provizi, která tvoří hlavní zdroj příjmů členských firem. Vzhledem k tomu, že v USA mají komerční banky omezené možnosti obchodovat s cennými papíry, investiční veřejnost se musí zpravidla obracet na firmy cenných papírů. Floor brokers tito makléři pomáhají commission brokers ve dnech zvýšeného zájmu o obchody s vyřizováním objednávek nebo vyřizují objednávky brokerských domů, které nemají na burze své zástupce. Za svou činnost dostávají podíl na makléřském poplatku. Jejich podíl v dávné minulosti činil 2 USD ze 100 realizovaných akcií. Specialist, neboli kursový makléř působí současně jako broker i dealer. Jeho úlohou jako brokera je vyřizovat objednávky akcií, u nichž je registrován jako specialista; jako dealer kupuje akcie na vlastní účet. Může velmi efektivním způsobem kursový makléř regulovat situaci na burzovním trhu. Na NYSE existuje asi 400 kursových makléřů. Pro každý cenný papír je stanoven jeden kursový makléř. Registered traders nebo floor traders od roku 1977 často nazývání competitive travers. Jsou individuálními členy burzy, kteří provádějí obchody na vlastní účet. Na rozdíl od specialistů se mohou účastnit obchodů se všemi cennými papíry. Registered traders neplatí za uzavírání obchodů makléřské poplatky, poněvadž vlastní sedlo na burze. Bond brokers jsou makléři, kteří se účastní obchodů s obligacemi. Pracují na vlastní nebi cizí účet.

Do roku 1976 na burze působili odd-lot-dealers, neboli makléři specializování s oddlot, které zahrnují méně než 100 kusů akcií. Jejich výdělek byl tvořen rozdílem mezi kursem z obchodovaných lotů, zahrnující 100 kusů akcií, a skutečným kursem. Vyloučení odd-lot dealers z burzovních obchodů bylo umožněno rozvojem elektronického systému obchodování. Stali se nepotřebnými a jejich úkoly nyní plní specialisté. Obchody s akciemi a obligacemi se na NYSE odehrávají v oddělených sálech. V každém burzovním sálu na parketu burzy jsou vyznačena obchodní místa – ringy. V akciovém sálu je jejich celkem17. Každé obchodní místo obsahuje 22 sekcí a v každé sekci se obchoduje s určitým počtem zaznamenaných akcií. Akcie mohou být obchodovány jen ve stanovené sekci. Pokud brokerská firma dostaneme od svého klienta příkaz, předá jej do svého stánku na burze, kde jej úředníci zaznamenají a předají na parket brokerovi. Commision broker se s příkazem odebere do příslušného obchodního místa, kde se obchoduje stanoveným titulem. Na obchodním místě se setká s jinými brokery, kteří určují kurz konkrétního cenného papíru. Jestliže příkazce dal pokyn koupit nebo prodat cenné papíry za nejvýhodnější cenu, učiní to makléř na základě aukce. Jestliže je však cena prodeje nebo nákupu limitována a odchyluje-li se od aktuální tržní ceny, předá commission broker příkaz specialistovi. Specialisté působí jako aukční subjekty pro konkrétní akci. Na začátku každého burzovního dne specialista stanoví zahajovací cenu pro každou jím spravovanou akcii. Cena se určí na základě nabídky a poptávky. Specialista během burzovní doby kotuje aktuální tržní cenu a nabízí akcie brokerům, přičemž se snaží, aby kursy akcií příliš neoscilovaly. Kupující a prodávající obchodují mezi sebou aukčním způsobem. 220

• • • • •

Supervisor – zabezpečuje burzovní dohled nad dodržováním burzovních pravidel. Broker – nakupuje a prodává cenné papíry pro své klienty za co nejvýhodnějších podmínek. Specialist – působí jako broker. Reporter – zpravodaj, informátor. Page – asistent zajišťování burzovních dohled.

Obchody na NYSE se odehrávají od pondělí do pátku v době od 9.30 do 16 hodin. Od roku 1988 vstoupila v platnost pravidla o pozastavení obchodování. Při poklesu DJIA o 250 bodů oproti předchozí uzavírací hodnotě se pozastavuje obchodování na jednu hodinu. Jestliže pokles dosáhne 400 bodů, pak jsou burzovní transakce zastaveny na dvě hodiny. Plnění burzovních obchodů je pátý den po uzavření transakce (T + 5). Uzavírání transakcí mezi účastníky burzovních obchodů vstupuje v platnost ústní dohodou, která je následně potvrzena písemně. Zúčtování, clearing a plnění uzavřených burzovních obchodů provádí společnost The Midwest Clearing Corporation.

12.4

Druhy burzovních obchodů

Burzovní obchody s cennými papíry lze rozdělovat podle několika hledisek. I. Podle způsobu vypořádání obchodu se dělí burzovní obchody na: a) obchody k uspořádání ("per arrangement") a b) na obchody přímé. Obchody k uspořádání jsou burzovní obchody s cennými papíry, které se zúčtují a vypořádají ve stanovené době a prostřednictvím stanoveného clearingového systému. Přímé obchody se realizují tak, že vyrovnání pohledávek a závazků probíhá přímo mezi prodávajícím a kupujícím. Přímé obchody se vypořádají bez clearingového systému. Plní se efektivně, tzn. dodáním nebo převzetím cenných papírů a zaplacením příslušné peněžní částky. II. Podle časového okamžiku realizace obchodu rozeznáváme: a) promptní obchody a b) termínové obchody. Pří promptních obchodech dochází k dodání cenných papírů a k vypořádání obchodů během několika dní. Několikadenní časové zpoždění je způsobeno technickou obtížností vypořádacích operací. Termínové obchody se uskutečňují a po dohodnuté lhůtě nebo ve lhůtě stanovené burzovními pravidly. Termínové obchody se dělí: • •

fixní, prémiové. 221

Druhy burzovních obchodů

Fixní obchody byly klasickým typem termínových obchodů. Prodávající byl povinen ke dni plnění bezpodmínečně dodat cenné papíry a kupující byl bezpodmínečně povinen tyto cenné papíry převzít a uhradit příslušnou kupní částku. Při prémiových obchodech poskytuje jeden kontrahent (kupující prémie) druhému (prodávajícímu prémie) určitou majetkovou výhodu-prémii-a má nárok buď v příznivém případě obchod uskutečnit nebo v nepříznivém případě od plnění ustoupit. Rozeznáváme prémiové obchody: 1) prémiové obchody s prémií na převzetí, 2) prémiové obchody s prémií na dodání, 3) dontové prémiové obchody na odebrání nebo dodání, 4) dvojité prémiové obchody na odebrání nebo dodání, 5) stelážové obchody, 6) násobné obchody. Prémiové obchody

ad 1) Prémiové obchody s prémií na převzetí – kupující prémie získá nárok odebrat od prodávajícího určité množství cenných papírů za předem stanovený kurs a ve stanoveném termínu. Prémie je splatná předem (zpravidla nejpozději příští burzovní den po uzavření obchodu). Majitel prémie se musí jeden den před dospělostí prémie (tzn. kdy má být podle smlouvy plněno) rozhodnout, zda na odebrání cenných papírů reflektuje. Neučiní-li tak, pak prémie propadá a od obchodu se upustí (obchod se tzv. abanduje). ad 2) Prémiové obchody s prémií na dodání – jsou založen y na tom, že kupující prémie získá nárok dodat prodávajícímu prémie a tedy kupujícímu cenných papírů určité množství těchto hodnot za smluvený kurs v přesně určený den. V den plnění může pak dodat cenné papíry nebo od obchodu ustoupit, přičemž však ztratí předem zaplacenou prémii. ad 3) Dontové Prémiové obchody na odebrání nebo dodání – kupující prémie může odstoupit ve stanovené lhůtě při zaplacení smluveného odstupného od splnění obchodu. Při těchto obchodech se prémie vyjadřuje přirážkou nebo srážkou z kursu a platí se až v den dospělosti prémie. Obchod se sjednává za kurs, v němž je prémie započtena. ad 4) Dvojité prémiové obchody na odebrání nebo dodání – jsou založen na tom, že kupující dvojité prémie (splatné ihned po sjednání obchodu) získá právo ve stanovený den od druhé smluvní strany buď koupit nebo jí prodat určité množství cenných papírů za smluvený kurs. Pokud majitel prémie cenné papíry nekoupí nebo neprodá, pak ztratí prémii. ad 5) Stelážové obchody – jsou zvláštním druhem prémiových obchodů. Kupující steláže získává ve stanovený den nárok na určité množství cenných papírů podle své volby buď prodávajícímu steláže dodat za smluvený nižší kurz, než je skutečný kurz nebo od něj odebrat za smluvený vyšší kurz, než je skutečná burzovní cena, příp. část dodat a část odebrat, avšak vždy v celých lotech. Při těchto obchodech jde v podstatě o dvojí dontový obchod s tím rozdílem, že při stelážových obchodech je vždy povinnost plnit, tzn. cenné papíry odebrat nebo dodat a nelze od obchodu ustoupit. ad 6) Násobné obchody – jsou kombinací fixních obchodů s prémiovými spekulačními obchody. Kontrahent koupí určité množství cenných papírů 222

s dodatkem, že může od druhé strany odebrat ve sjednaný den za stejný kurs další, nebo několikanásobně větší množství cenných papírů (obchody s dvojím, trojím nárokem atd.). Obdobně při obchodu s další povinností prodá jedna strana druhé určité množství cenných papírů s podmínkou, že kupující odebere ve stanovený den další množství za stejný kurz. Na burzách cenných papírů ve vyspělých státech hrají zcela rozhodující roli promptní obchody. Termínové obchody byly velmi významné do třicátých. let předminulého století. Po druhé světové válce však termínové obchody ztratily na svém významu. Omezené množství termínových obchodů se např. realizovalo na francouzských a belgických burzách. K novému rozmachu termínových obchodů došlo v posledních letech ve formě finančních derivátů.

12.5

Vypořádání burzovních obchodů

Rychlé a efektivní vypořádání burzovních obchodů patří mezi základní podmínky kvalitně fungující burzy. Za vypořádání burzovních obchodů se považuje: • •

vyrovnání finančních závazků mezi kupujícím a prodávajícím, dodání cenných papírů.

Po uzavření obchodu zúčastněné strany obdrží uzavírací list. Zpravidla po skončení obchodního dne oba partneři ohlásí realizaci obchodu určité zúčtovací instituci. Tato instituce porovná informace o uzavřených obchodech. Další operací je clearing, jehož úkolem je zjistit finanční závazky či pohledávky jednotlivých partnerů. Snaha o minimalizaci peněžních pohybů i pohybů cenných papírů vede k preferenci modelu zápočtů vzájemných pohledávek a závazků (netting). Po provedení clearingu dojde k vlastnímu plnění obchodu. Ve vyspělých státech můžeme rozlišovat z hlediska časového cyklu dva základní modely vypořádání obchodů: • periodické vypořádání, • průběžné vypořádání. ad a) Periodické vypořádání jsou všechny burzovní obchody uzavřené v rámci stanoveného období vypořádány v jeden předem stanovený den. ad b) Průběžné vypořádání, vypořádání obchodů uskutečňuje vždy určitý počet dní od dne uzavření obchodu (T+x dní). Výhodou je průběžné provádění vypořádacích operací. STÁT Česká republika Čína Francie Japonsko Maďarsko Německo Polsko

POČET DNÍ T+3 T+3 T+3 T+3 T+5 T+2 T+3 223

SYSTÉM průběžný průběžný průběžný průběžný průběžný průběžný průběžný

Vypořádání obchodů

Rakousko Švédsko USA Velká Británie

10-14 dní T+3 T+5 T + 10

periodický průběžný průběžný průběžný

V polovině 90. let je burza v Tokiu druhým největším trhem na světě a na přelomu let osmdesátých. a devadesátých dokonce předstihla i největší světovou burzu v New Yorku. Další informace

http://www.penize.c z/15868-svetoveburzy

V Japonsku existují tyto burzy CP: 1) Tokyo Stock Exchange. 2) Osaka Securities Exchange. 3) Nagoya Stock Exchang. 4) Kyoto Stock Exchange. 5) Fukuota Stock Exchange. 6) Hiroshima Stock Exchange. 7) Niigata Stock Exchange. 8) Sapporo Stock Exchange. 80 % obchodů provádí burza v Tokiu, která byla založena roku 1878. Během druhé světové války byly všechny japonské burzy sloučeny do „ JAPAN SECURITIES EXCHANGE “. Po jejím zrušení v roce 1947 byla v roce 1949 založena v Tokiu burza v současné podobě. Zpočátku se zcela uzavřela zahraničním firmám CP a přístup prvních šesti zahraničních firem byl povolen až po liberalizaci japonského finančního systému v roce 1986. V dnešní době na tokijské burze operuje 50 zahraničních firem z celkem 267. Trhy CP v Japonsku reguluje Japan Securities and Exchange Surveillance Commission – JSESC, která však není nezávislá a spolupracuje s ministerstvem financí. Na tokijské burze neobchodují fyzické osoby. Členy jsou výlučně firmy obchodující s CP a nazývají se securities companies.

Tokijská burza

Tokijská burza má tyto členy: 1) řádní členové ( regular members ), 2) zprostředkovatelé ( saitori ), 3) speciální členové ( special members ). Řádní členové – firmy CP, které realizují: • • • •

nákup a prodej CP na vlastní účet, nákup a prodej CP na příkaz a účet klientů, konsorcionální transakce v případě nových emisí, umístění nových emisí.

Vlastní druh činnosti každého řádného člena je určen licencí, která však nemusí být udělena na všechny zmíněné transakce. Platí, že jen řádní členové mohou realizovat příkazy klientů k nákupu a prodeji CP. Zprostředkovatelé – fungují výlučně jako prostředníci mezi řádnými členy, realizují příkazy a nemohou obchodovat na vlastní účet a s veřejností. Mají za úkol stanovení kurzů CP, přičemž každému z nich jsou přesně určeny tituly CP, s nimiž může obchodovat. Tokijská burza používá obchodní systém řízený příkazy bez market 224

makléřů. Proti vysokým cenovým pohybům existují opatření, která omezují cenovou fluktuaci. Jsou jimi cenové limity a speciální nákupní a prodejní kurzy. Speciální členové – je to skupina podnikatelů, kteří se specializují na arbitrážní operace, což jsou obchody, které využívají současné cenové rozdíly na různých burzách. Členy burzy jsou korporace a proto musí být na parketu burzy reprezentovány svými zaměstnanci. Zaměstnanci řádných členů, kteří provádějí obchody na parketu burzy nebo v elektronickém systému, se nazývají trading clerks. Zaměstnanci členů saitori, kteří působí přímo na burze, se označují intermediary clerks. Kotovat akcie na tokijské burze není povoleno každé společnosti. Kotování japonských akcií je určeno těmito podmínkami: • Minimální počet emitovaných akcií – tokijské firmy 4 mil. akcií, ostatní firmy 20 mil. akcií. • Minimální doba existence společnosti – činí pět let. • Minimální hodnota vlastního jmění - 1 mld. JPY. • Minimální výše zisku před zdaněním - průměrně 400 mil. JPY v posledních třech letech.

•

Minimální výše dividend – firma musí v posledních letech pravidelně vyplácet dividendy.

Obchoduje se jak s domácími, tak se zahraničními akciemi. Japonské jsou pak rozděleny do 1. a 2. sekce akcií. Kotované společnosti na tokijské burze Trh 1.sekce 2.sekce Celkem

1990 1.165 445 1.610

1991 1.194 438 1.632

Přední místa mezi kotovanými japonskými společnostmi zaujímají dominantní japonské banky. Největší kotované společnosti na Tokyo Stock Exchange – stav ke konci roku 1991 Pořadí Společnost

Tržní hodnota (v mld. JPY)

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10.

7 572 7 520 7 499 7 238 6 659 6 495 5 965 5 582 4 742

Industrial Bank of Japan Dai-Ichi Kangyo Bank Mitsubishi Bank Fuji Bank Sumitomo Bank Sanwa Bank Mitsui Taiyo Kobe Bank Toyota Motor Tokyo Electric Power Nippon Telegraph Telephone

and

225

3 964

Všechny CP obíhající na peněžním nebo kapitálovém trhu musí být obchodovány prostřednictvím autorizovaných firem CP, které jsou členy Japan Seccurities Dealers Association. Nejdůležitějšími firmami jsou: Nomura, Nikko, Daiwa a Yamaichi. Tokijská burza používá obchodní systém řízený příkazy – order-driven systém, jehož hlavními principy jsou tržní koncentrace a aukce. Tržní koncentrace znamená centralizaci příkazů k prodeji nebo k nákupu CP na burze. Koncentrací se dosahuje stabilní ceny. Princip aukce je základem obchodní praxe, který zdůrazňuje prioritu cenovou a časovou. Podle časové priority má přednost a je vyřízen příkaz, který byl dřív podán a podle priority cenové má před všemi ostatními příkazy přednost nabídka s nejnižší a poptávka s nejvyšší cenou. Metody stanovení kursu CP na burze v Tokiu: • • •

itayose, zaraba, gekitaku.

Itayose slouží k určení zahajovacích kurzů na dopoledním nebo odpoledním zasedání. Kurz je stanoven členy saitori na základě obdržených příkazů při zásadě dosažení maximálních objemů obchodů. Zaraba se používá ke stanovení kurzů běžně docházejících příkazů technikou „veřejného křiku – open outcry“. Pokud je to možné, jsou transakce zapisovány do knih a kurz je zapisován na tabule a předáván počítačem nebo tiskem. Přednost mají nejvýše limitované příkazy k nákupu a nejníže limitované příkazy k prodeji mají přednost před jinými. Je-li více příkazů k nákupu nebo prodeji za stejný kurz, mají přednost dříve došlé příkazy. Gekitaku se používá pro určení kurzu přesně stanovených akcií. Transakce se při této metodě odehrávají bez člena saitori cestou veřejné licitace a na přesně vyhrazeném místě v sále burzy. Obchodování s akciemi na tokijské burze probíhá: • na parketu, • prostřednictvím počítačového systému. Na parketu burzy – klasický systém – se obchoduje asi 150 nejvýznamnějších akcií z první sekce. Obdrží-li řádný člen burzy příkaz k nákupu nebo prodeji CP, okamžitě jej zašle na parket burzy svému úředníku, který ho ihned předá členu burzy saitori, který realizuje příkazy pod dohledem personálu burzy. Nepoužívá se jen nejmodernějších technologií. Při předávání příkazů se používají i klasické ruční signály. „Klasický systém“ obchodování na parketu burzy byl modifikován v roce 1991 zavedením systému FORES – Floor Order Routing and Executing Systém. Tento systém umožnil automatický přímý přenos drobných burzovních příkazů do elektronické objednávkové knihy zprostředkovatelů. Pomocí tohoto systému stanoví saitori rovněž kursy a spojuje jednotlivé příkazy. CORES – Computer- Assisted Order Routing and Execution Systém – je počítačový systém zavedený v roce 1982. V tomto systému se obchodují méně aktivní akcie. Obchodující firmy mají on-line terminály ve svých centrálách, které používají pro zasílání příkazů k nákupu nebo prodeji, k přijímání obchodních výsledků a k získávání informací o tržní situaci. Prostřednictvím tohoto systému obchodují i členové saitori. 226

Japan Securities Clearing Corporation a Japan Securities depository Centre realizují zaúčtování a plnění všech uzavřených transakcí, kde jsou deportovány CP a plnění probíhá pouze účetně. Plnění probíhá: • řádné plnění – příkazy jsou plněny třetí burzovní den, který následuje po dnii uzavření kontraktu – používá se u 99,9 % uzavřených transakcí na burze, • hotově – dodání je povinné v den uzavření kontraktu nebo následující obchodní den, • speciálním způsobem – dodání je povinné v určitý den, se kterým souhlasí oba partneři kontraktu,ale termín nesmí být delší než 14 dnů po uzavření tohoto kontraktu.

12.6

Burzy financial futures

Burzy financial futures jsou poměrně novým segmentem burzovních trhů. Byly zakládány v 70., 80. a 90. letech jako odezva na zvýšenou finanční a cenovou volatilitu na finančních trzích. 12.6.1

Geneze burz financial futures

Futures je pro obě zúčastněné strany představují závaznou dohodu prodat nebo koupit stanovené množství finančních instrumentů k budoucímu datu za cenu dohodnutou předem. Podstatou obchodů futures není základní jednotku prodat nebo koupit, nýbrž využít nebo minimalizovat rizika pohybu cen. Výrazným trendem na světových burzách financial futures je vytváření vzájemných aliancí mezi nejdůležitějšími trhy. Např. London Intemational Financial Futures and Options Exchange (LIFFE) uzavřela dohodu s Tokyo Intemational Financial Futures Exchange o obchodech s eurojenovým kontraktem v Londýně v době, kdy je tokijský trh uzavřen. Podobná dohoda je uzavřena mezi LIFFE a Chicago Board of Trade. Velmi úzké kontakty jsou rovněž mezi Marché a Terme International de France (MA TIF) a Oeutsche Termin Börse (OTB), Chicago Board of Trade a Tokyo International Financial Futures Exchange nebo New York Mercantile Exchange a Sydney Futures Exchange. Jsme toho názoru, že v blízké době se můžeme dočkat vlny slučování světových burz tinancial futures a vytváření nadnárodních burz financial futures.

12.6.2

Charakteristika financial futures

Značné množství finančních transakcí se realizuje na promptní bázi, tzn. okamžitým odebráním finančního instrumentu proti zaplacení. V některých případech však účastníci na finančních trzích nemají bezprostřední potřebu nakoupit nebo prodat určitý finanční instrument promptním způsobem, přičemž očekávají určitou budoucí potřebu realizace transakce. Jestliže se budoucí potřeba finanční operace opravdu vyskytuje, pak je možné ji zabezpečit následujícími způsoby: 1) promptní koupě finančního aktiva a jeho držba do okamžiku výskytu potřeby; 2) koupě finančního aktiva v budoucnu za promptní tržní cenu; 3) realizace termínového kontraktu, ve kterém se druhá strana zaručuje, že finanční aktivum bude dodáno v předem stanoveném datu a za předem stanovenou cenu. "Financial futures - představují v zásadě pevnou dohodu mezi dvěma partnery, která jim dává právo a současně povinnost koupit, resp. prodat k standardizovanému 227

Futures

termínu v budoucnosti standardizované množství určitého finančního instrumentu za předem sjednanou termínovou cenu" [Dvořák,P.: Finanční deriváty. VŠE, 1995, 5.37]. 12.6.3

Záloha

Financial futures jsou kontrakty budoucích obchodů. K tmu aby byla zabezpečena jistota platební schopnosti účastníku kontraktů futures, existuje systém záloh. Záloha muže být složena v hotovosti, krátkodobých vládních cenných papírech nebo akreditivech. Počáteční výše zálohy (initial margin) činí zpravidla pouze několik procent. Co je to umělý termínový kontrakt? Umělý termínový kontrakt je vytvořen z promptních instrumentů. Můžeme jej např. získat tak, že koupíme ldvanácti měsíční vládní pokladniční poukázku a současně zaujmeme short pozici prodejem i šesti měsíční vládní pokladniční poukázky. Výsledkem těchto operací je, že v prvních šesti měsících získáme nulovou pozici a od 7 do 12 měsíce zaujmeme long pozici na trhu. 12.6.4

Riziko neplnění

První rozdíl mezi termínovým kontraktem a futures kontraktem spatřujeme v rozdílném stupni rizika neplnění. Pokud pečlivě vybereme partnera pro termínový kontrakt, pak můžeme podstatně snížit riziko neplnění kontraktu. Riziko však stále existuje. Při financial futures riziko neplnění neexistuje, protože mezi zúčastněné strany vstupuje zúčtovací centrum (clearing house), které smluvním stranám kontraktu garantuje splnění obchodu. Při umělém termínovém kontraktu rovněž neexistuje riziko neplnění, pokud svoji pozici vytvoříme z bezrizikových aktiv. 12.6.5

Obchodovatelnost

Termínový kontrakt není obchodovatelný. Svoji pozici můžeme zlikvidovat pouze tím, že s druhou stranou kontraktu vyjednáme nové podmínky , což je však zpravidla časově i finančně velmi nákladné. Naopak futures kontrakt je většinou kontinuálně obchodován na organizovaných trzích a bez problému mužeme zlikvidovat svoji pozici. Stejné je to i s umělým termínovým kontraktem. 12.6.6

Transakční náklady

Transakční náklady zahrnují finanční a časové náklady. Tyto náklady jsou poměrně vysoké u termínových transakcí. Naopak podstatně nižší jsou u futures nebo umělých termínových kontraktu.

12.6.7

Marking to the Market

Jak u standardního termínového kontraktu, tak i u umělého termínového kontraktu dochází k pohybu finančních prostředku až v době splatnosti. Zcela jinak je tomu u futures kontraktu. V dusledku používaného systému každodenního započítávání zisku a ztrát (marking to the market) dochází k průběžným pohybům finančních 228

prdstředků. Fundamentálním rozdílem mezi termínovými kontrakty a kontraktetn futures je způsob realizace zisků a ztrát: u termínových kontraktů se realizují jednorázově v době splatnosti kontraktu; u futures kontraktů jsou zisky a ztráty zúčtovány na denní bázi. Je však třeba uvést, že celkový součet denních zisku příp. ztrát financial futures se rovná celkovému zisku příp. ztrátě termínového kontraktu. Jsme toho názoru, že na financial futures můžeme pohlížet jako na řadu několíka jednodenních termínových kontraktů. 12.6.8

Specifikace kontraktu

Standardní i umělé termínové kontrakty mohou být realizovány s každým finančním instrumentem. Naopak financial futures mohou být obchodovány pouze s bazickými instrumenty, které jsou připuštěny na burzu financial futures. Fínancial futures jsou proto méně flexibilní. 12.6.9

European Option Exchange

European Option Exchange patří mezi nejdůležitější evropské opční burzy. Na začátku 90. let EOE byla dokonce největší evropskou opční burzou. EOE byla založena v roce 1978 v Amsterdamu. Zpočátku se na této burze obchodovaly pouze kupní opce. Prodejní opce byly zavedeny v roce 1979. V současné době se na amsterdamské opční burze obchodují opce na akcie, opce na akciové indexy, opce na devizy, opce na úrokové instrumenty, opce na futures a opce na drahé kovy. Největší význam mají však opce na akcie. Na EOE existuje mnoho druhů členství. Mezi nejdůležitější účastníky patří: • Public Order Member, který přijímá příkazy od klientů a na parketu burzy je vyřizuje broker, • Market Maker, který obchoduje na svůj vlastní účet a kotuje nákupní a prodejní ceny obchodovaných finančních derivátů. EOE má charakter prezenční burzy, na ktré brokerové obchodují prostřednictvím market makerů. Používá se tedy order driven systém. 12.6.10

Bahamy

Bahamy patří mezi nejrychleji rostoucí offshore finanční centrum, jež se začalo rozvíjet od druhé poloviny 60. let. V současné době se odhaduje, že na Bahamách je koncentrován kapitál v hodnotě kolem 200 mld. USD. Zdá se, že základem této expanze bahamského finančního centra jsou neexistence osobních a korporativních daní, daní z kapitálových zisků, velmi přísné bankovní tajemství a politická stabilita. Offshore bahamské finanční centrum je reprezentováno především bankovním sektorem. V roce 1993 zde bylo registrováno 415 bank, které zaměstnávaly 3386 osob. Registrované banky jsou zpravidla vybaveny poměrně vysokým vlastním kapitálem, protože jejich kapitálová přiměřenost se pohybuje kolem 11%. V posledních letech se však začíná snižovat význam komerčního bankovnictví. Nopak se zdá, že Bahamy se stávají velmi populární pro privátní bankovnictví, svěřenecké bankovnictví, kolektivní investování a pojišťovnictví.

229

Offshore centra

Podmínky pro registraci banky na Bahamách jsou velmi liberální. Při registraci je především zkoumána reputace zakladatele. Pro založení veřejné banky nebo svěřenecké společnosti se požaduje vlastní kapitál ve výši 100000 USD. U pověřené společnosti se vyžaduje nižší vlastní kapitál, a to ve výši pouhých 10000 USD. Registrované instituce musí pak platit pravidelný roční poplatek 1 – 25000 USD. Registrované banky podléhají minimální bankovní regulaci ze strany centrální banky. Na druhé straně je na Bahamách velmi přísná regulace nelegálních obchodů. 12.6.11

Bahrajn

Bahrajn je finančním centrem Středního Východu, ježř se rozvinul v druhé polovině 70. let. V roce 1975 začaly být vytvářeny Offshore Banking Units, kterých je v současné době 65. Bahrajnský bankovní průmysl vytváří kolem 16% GDP. V první řadě síla tohoto offshore finančního centra je odvozena od rozvinutého petrochemického průmyslu. Teprve v druhé řadě je podporováno velmi liberální politikou v oblasti finančního podnikání. Offshore Banking Units mohou realizovat své obchody pouze s nerezidenty. V posledním období můžeme sledovat velkou „arabizaci“ bahranjského offshore finančního centra, protože významné arabské banky zde umisťují své centrály. Regulace OBU je velmi liberální. Regulaci zajišťuje Bahrain Monetary Agency, přičemž základním nástrojem jsou informační požadavky. Neexistují ovinné minimální rezervy a pravidla kapitálové přiměřenosti. Offshore Banking Units nepodléhají zdanění. Zisk, dividendy nebo kapitálové zisky nejsou předmětem zdanění a mohou být bez problému repatriovány do zahraničí. 12.6.12

Bermudy

Bermudy jsou jedním z největších světových offshore finančních center. V posledních letech se význam tohoto finančnho centra stále zvyšuje. Hlavním důvodem je obrovský příliv kapitálu z Hong Kongu. Více než 50% společností kotovaných na Hong Kong Stock Exchange převedly v posledních letech své sídlo právě na Bermudy. Bermudy jsou v současné době také největším offshore pojišťovacím centrem. Podle výše hrubého domácího produktu na jednoho obyvatele Bermudy patří mezi nejvyspělejší země světa. Toto finanční centrum se vyznačuje výbornou infrastrukturou. V roce 1993 bylo v tomto finančním centru registrováno více než 7500 firem, přičemž největší podíl připadá na investiční společnosti, rejdařské firmy a firmy těžící nerostné suroviny. Mezi nejdůležitější patří Lombard Odier, Coutts, Schroders, Royal Trust nebo Fidelity. Neobvyklá pro toto offshore finanční centrum je téměř úplná absence bankovního průmyslu. Na Bermudách jsou registrovány pouze tři banky. 230

Druhým rozdílem bermudského ofshore finančního centra v porovnání s ostatními centry je odlišné zdanění. Pro klasická offshore centra je typická absence důchodových a korporativních daní. Na Bermudách daně existují, ale jsou velmi nízké, čímž se toto finanční centrum velmi podobá Hong Kongu nebo mezinárodnímu finančnímu centru v Dublinu. 12.6.13

Kajmanské ostrovy

Kajmanské ostrovy jsou největším světovým offshore finančním centrem. Z hlediska hodnoty finančních aktiv jsou dokonce pátým největším finančním centrem na světě. Na Kajmanských ostrovech je registrováno více než 550 bank. Z první padesáti největších světových bank založilo firmu na Kajmanských ostrovech 46 bank.. Kajmanské ostrovy jsou závislým britským územím v vlastní správou. Guvernéra jmenuje britská vláda. Oficiálním jazykem je angličtina. Právní systém je založen na britském zvykovém právu. Neexistuje devizová regulace a charakteristickým rysem je absolutní svoboda pohybu zahraničního kapitálu. Ekonomika Kajmanských ostrovů je založena na turistickém průmyslu a offshore finančním centru. Ekonomická síla této země se odráží v pravidelných rozpočtových přebytcích, plné zaměstnanosti a vysoké životní úrovni. Na Kajmanských ostrovech nejsou zavedeny důchodové, korporativní a kapitálové daně. Kajmanská vláda získává prostředky prostřednictvím nepřímých daní. Kajmanské ostrovy se mohou pochlubit vynikajícími podmínkami pro finanční podnikání: výbornou informační infrastrukturou, širokou nabídkou právních a účetních služeb, nízkou kriminalitou a vnímavou a od státního dirigismu oproštěnou vládou Mezi základní výhody Kajmanských ostrovů jako finančního centra především patří: • liberální podmínky podnikání, • devizová deregulace, • snadný přístuáp na eurodolarový trh, • neomezená možnost repatriovat zisk a důchody, • neexistence korporativních a důchodových daní,k • neexistence srážkové daně z úroků. V posledních letech byly na kajmanských ostrovech realizovány následující typy finančních obchodů: • euroměnové operace, • depozitní obchody, • emise dluhopisů, • konsorcionální úvěry, • branch banking, • privátní bankovnictví, • svěřenecké bankovnictví. Kajmanské regulatorní orgány v posledních letech zaměřují svoji pozornost především na nelegální obchody, zejména na praní špinavých peněz. Zájemce o bankovní podnikání na Kajmanských ostrovech musí získat licenci podle Banks and Trust Companies Law, přičemž jsou udělovány následující druhy: • bankovní licence A (umožňuje provádět lokální a offshore bankovnictví), 231

• • • •

bankovní licence B (umožňuje provádět obchody mimo Kajmanské ostrovy), svěřenecká licence, omezená svěřenecká licence, pověřenecká licence.

Kajmanské ostrovy jsou velmi atraktivní z důvodu velmi omezené regulace pro kolektivní formu investování. V současné době je zde registrováno kolem 600 fondů. Fondy je možno založit mimořádně rychle a za nízkých nákladů. Kajmanské ostrovy jsou rovněž offshore centrem pojišťovnictví. Na ostrovech je registrováno téměř 800 pojišťovacích společností. 12.6.14

Kypr

Kypr má malou otevřenou ekonomiku, která je podporována liberální hospodářskou politikou. Kyperská vláda začátkem 80 let vytvořila podmínky pro vznik offshore finančnho centra. V roce 1981 vstoupily na Kypru začala být aplikována pravidla regulace bankovního offshore centra a Offshore Banking Units. Licence OBU uděluje guvernér centrální banky, přičemž základní podmínkou je, aby žadatel měl licenci pro bankovní podnkání v zemi původu a podléhal v této zemi přísné regulaci. Offshore Banking Units mohou bez povolení bankovní obchody realizovat pouze s nekyperskými subjekty a v jiné měně než je kyperská libra. Pro obchody s kyperskými subjekty a v kyperské libře musí získat zvláštní povolení podle Exchange Control Law od centrální banky. V posledních letech zakládají na Kypru své pobočky různé finanční společnosti. Nabízejí službhy především v oblasti svěřeneckého bankovnictví a kolektivního investování. Obchody mohou ralizovat s nerezidenty a v jiné než kyperské měně. Offshore Financial Services Companies zpravidla nepodléhají zdanění. 12.6.15

Guernsey

Ostrov Guernsey je tradiční daňovou oázou pro britské rezidenty vzhledem k jeho umístění v Kanálu La Manche. Velmi výhodné daňové podmínky byly zavedeny počátkem 50. let s cílem stimulovat rozvoj místní ekonomiky. V následujících letech došlo doslova k expanzi finančního průmyslu na Guernsey. Investoři a finanční podnikatelé vysoce hodnotí politickou stabilitu, nízké zdanění, výbornou infrastrukturu a bankovní tajemství, což podporuje příliv zahraničního kapitálu na Guernsey. Offshore finanční centrum je charakteristický nízkou výší zdanění. Poměrně nízké jsou důchodové daně, neexistují daně z kapitálových zisků, daně dědické, daně darovací a daně z přidané hodnoty. Regulace je však přísnější než v ostatních offshore finančních centrech. Finanční obchody na Guernsey podléhají britskému Financia Services Act. Je zde soustředěno velké množství investičních společností a fondů. Fondy mají dvojí podobu: otevřené a uzavřené. Podíly těchto fondů se zpravidla obchodují mimo Guernsey. Fondy z daňového hlediska mohou být registrovány jako osvobozené společnosti, jež nepodléhají důchodové dani, ale platí pouze roční daňový poplatek ve výši 500 GBP. 232

12.6.16

Jersey

Ostrov Jersey je opět daňovou oázou pro investory a podnikatele. Rozkládá se v Kanálu La Manche. Toto území je poměrně nezávislé na britské vládě. Jersey má vlastní legislativu a domácí politiku. Na Jersey je hrazena důchodová daň. Neexistují daně z kapitálových zisků, daně z nemovitostí, daně dědické a darovací a ani daň z přidané hodnoty. Na Jersey je registrováno velké množství poboček nebo dceřiných společností světových bank. Orientují se na depozitní obchody, svěřenecké bankovnictví a kolektivní investování. Licenci uděluje Finance and Economics Committee podle podmínek Banking Business Law. Banky podléhají poměrně přísné regulaci. Jersey je rovněž offshore centrem pro kolektivní investování a pojišťovnictví. Je zde registrováno více než 1100 fondů, jejichž podíly se v drtivé většině obchodují mimo Jersey. Opce jsou vypisovány na různé druhy bazických instrumentů. Vzhledem k této skutečnosti můžeme rozlišovat následující druhy opcí: • opce na akcie (stock options), • opce na akciové indexy (index options), • opce na úrokové instrumenty (interest rate options), • opce na financial futures (futures options), • devizové opce (foreingn currenty options).

12.7

Základní opční pozice

Prostřednictvím nákupu nebo prodeje opcí zaujímá investor na opčním trhu odlišné pozice: • dlouhá pozice (long position) jako kupující opce, • krátká pozice (short position) jako prodávající opce. Kupující kupní opce očekává rostoucí ceny bazických finančních instrumentů. Investor, který zaujme postavení long call, získává právo koupit stanovené finanční instrumenty za předem stanovenou cenu. Majitel kupní opce musí vypisovateli opční prémii zaplatit, přičemž získává neomezené ziskové možnosti. Maximální možnost ztráty majitele kupní opce je omezena výší zaplacené opční prémie. Zatímco kupující kupní opce očekává stoupající ceny bazických instrumentů, prodávající kupní opce počítá s lehkým poklesem nebo stagnací cen bazických finančních instrumentů. Investor, který zaujme pozici short call, získává od kupujícího opce opční prémii.Vypisovatel má povinnost prodat stanovené finanční instrumenty za předem sjednanou cenu, pokud se tak rozhodne majitel opce. Maximální zisk vypisovatele je ve výši obdržené opční prémie. Naopak maximální možnost ztráty pro vypisovatele není omezená. Kupující prodejní opce očekává pokles cen bazických finančních instrumentů, Opční pozice a proto se snaží zajistit proti tomuto nepříznivému vývoji uzavřením pozice long put. Investor, který zaujme pozici long put, získává právo prodat vypisovateli opce stanovené finanční instrumenty za předem stanovenou cenu. Majitel prodejní opce 233

musí prodávajícímu opce zaplatit opční prémii, přičemž získává omezené výnosové možnosti, jež jsou dány tím, že cena bazického instrumentu nemůže být záporná. Možnost maximální ztráty je opět omezena zaplacenou opční prémií. Prodávající prodejní opce naopak neočekává pokles cen bazických instrumentů. Rozhodne se zaujmout short put pozici na trhu. Proto vypíše prodejní opci, čímž získá od kupujícího opční prémii a současně se zavazuje, že koupí od majitele prodejní opce stanovené finanční instrumenty za předem sjednanou cenu, pokud se majitel opce rozhodne využít své opční právo. Maximální zisk vypisovatele prodejní opce je ve výši obdržené opční prémie. Naopak jeho maximální ztráta je omezena tím, že cena bazického instrumentu nemůže mít zápornou hodnotu. Jednotlivé opční pozice je možné dále kombinovat. Nejznámější kombinované opční pozice jsou: • spread, • butterfly, • straddle, • strangle. Spread je kombinační strategie, při níž se současně kupuje a vypisuje na stejný bazický finanční instrument opce stejného typu (put nebo call). Rozdílné jsou předem sjednané ceny nebo opční doby. Butterfly je operací se čtyřmi opcemi. Například dvě kupní opce s nejvyšší a nejnižší prémií a dvě prodejní opce s průměrnou opční prémií. Straddle je dvojitý prémiový opční obchod, který je kombinací nákupu (resp. prodeje) kupní a prodejní opce se shodnou předem sjednanou cenou a opční dobou. Strangle je kombinační strategií, která obsahuje kupní a prodejní opci, ale s rozdílnou předem sjednanou cenou. 12.7.1 Další informace

http://www.penize .cz/tema/opcnipremie

Opční prémie

Majitel opce musí prodávajícímu zaplatit opční prémii. Prodávající obdrží od kupujícího prémii jako kompenzaci za riziko, které je spojeno s vypsáním opce. Opční prémie se skládá ze dvou složek: • •

vnitřní hodnoty (intrinsic value) a časové hodnoty (time value).

Výše opční prémie se určuje především jako rozdíl mezi předem sjednanou cenou bazického instrumentu a právě platnou cenou bazického instrumentu na promptním trhu. Tento rozdíl se nazývá vnitřní hodnota opce. Z hlediska výše vnitřní hodnoty rozlišujeme: • • •

in the money opce, out of the money opce, at the money opce.

Opce in the money znamená, že při kupní opci je předem sjednaná cena bazického instrumentu pod úrovni promptní ceny a při prodejní opci předem sjednaná cena 234

bazického instrumentu je nad úrovní promptní ceny. Opce in the money má pozitivní vnitřní hodnotu. Opce out of the money znamená, že při kupní opci je předem sjednaná cena bazického instrumentu nad úrovní promptní ceny a při prodejní opci předem sjednaná cena bazického instrumentu je pod úrovní promptní ceny. Opce out of the money má nulovou vnitřní hodnotu. Opce, jejíž předem sjednaná cena bazického instrumentu se rovná promptní ceně se nazývá at the money. Opce at the money má nulovou vnitřní hodnotu. Časová hodnota je vedle vnitřní hodnoty druhou složkou opční prémie. Vypočte se jako rozdíl mezi opční prémií a vnitřní hodnotou. Čím kratší je lhůta splatnosti, tím nižší je časová hodnota. Opční prémie se na burzovních trzích vytváří na základě nabídky a poptávky. Jsme toho názoru, že mezi hlavní faktory, které ovlivňují výši opční prémie, patří: • promptní cena bazického instrumentu, • volatilita ceny bazického instrumentu, • důchody vyplácené z bazických instrumentů, • předem sjednaná cena bazického instrumentu, • doba do vypršení opce a • tržní úroková sazba. Opce jsou aktiva, jež mají hodnotu odvozenou od bazických instrumentů. To znamená, že změna promptní ceny bazických aktiv ovlivňuje výši opční prémie. Vzestup promptní ceny bazického instrumentu způsobuje růst hodnoty opční prémie kupní opce a pokles hodnoty opční prémie prodejní opce. Růst volatility ceny bazického instrumentu pozitivním způsobem ovlivňuje hodnotu opční prémie kupní i prodejní opce. Vyšší kolísavost cen totiž zvyšuje pravděpodobnost realizace opčního práva. Důchody vyplácené z bazických instrumentů ovlivňují hodnotu opční prémie prostřednictvím dopadu na promptní cenu bazického instrumentu. Např. vyplacená dividenda může vést k poklesu promptní ceny bazického aktiva, což negativním způsobem ovlivní hodnotu opční prémie kupní opce. Naopak pozitivní dopad mají vyplacené dividendy na hodnotu opční prémie prodejní opce. Klíčovým faktorem, který ovlivňuje hodnotu opční prémie, je předem sjednaná cena bazického instrumentu (realizační cena). Čím vyšší je hodnota předem sjednané ceny, tím nižší je hodnota opční prémie kupní opce. Naopak u prodejní opce je vztah obrácený, čím vyšší je hodnota předem sjednané ceny, tím vyšší je hodnota opční prémie prodejní ceny. Opční prémie kupní i prodejní opce je tím větší, čím je delší doba do vypršení opce, protože je vyšší pravděpodobnost realizace opčního práva. Růst tržních úrokových sazeb pozitivním způsobem ovlivňuje hodnotu opční prémie kupní opce. Naopak na opční prémii prodejní opce má negativní dopad.

235

Opční prémie

12.8

Chicago Mercantile Exchange

Chicago Mercantile Exchange patří mezi největší světové burzy finančních derivátů. Na této burze se obchodují jak zbožové deriváty, tak i finanční deriváty. Z finančních derivátů jsou obchodovány devizové deriváty, úrokové deriváty a akciové deriváty. Chicago Mercatile Exchange byla založena skupinou obchodníků v roce 1874. Původně se nazývala Chicago Produce Exchange, protože se na burze uzavíraly pouze transakce s různými druhy zemědělských komodit. V roce 1899 část obchodníků vytvořilo samostatnou burzovní instituci – Chicago Butter and Egg Board a v roce 1919 ji přejmenovali na Chicago Mercantile Exchange. Do začátku 70. let na burze probíhaly pouze obchody se zemědělskými produkty. Až 70. A 80. léta přinesla obrovskou změnu na Chicago Mercantile Exchange značný rozvoj finančních derivátů včetně opčních kontraktů. Chicagská burza je neziskovou institucí, která je spravována Radou ředitelů. Burza se skládá ze tří divizí: • Chicago Mercatile Exchange, kde jsou obchodovány zemědělské produkty, • International Monetary Market, jež se využívá pro obchod s devizy, zlatem a úrokovými deriváty, • Index and Option Market, sloužící pro obchody s financial futures na akciové indexy a opcemi na futures. Chicago Mercantile Exchange (všechny tři divize) má 2 700 členů. Členství na burze se získá koupí „sedadla“ v dražbách, které probíhají velmi často. Např. v roce 1989 zájemci za „sedadlo“ museli zaplatit 550 000 USD. Někteří burzovní účastníci získávají členství na základě pronájmu „sedadla“. Transakce na Chicago Mercantile Exchange probíhají na parketu burzy. Burza má tedy charakter prezenční burzy, na které obchodníci uzavírají obchody přímo mezi sebou bez burzovních zprostředkovatelů metodou „veřejného křiku“ (aukční typ obchodního systému“). Způsob obchodování je velmi podobný obchodování na Chicago Board of Trade. Zúčtování a plnění uzavřených burzovních obchodů garantuje smluvním stranám zúčtovací centrum (Clearing House).

12.9

Deutsche Terminbörse

Deutsche Terminbörse (DTB) byla v roce 1993 největší evropskou opční burzou. Jako burza byla registrována až v roce 1989, burzovní obchody se na ní začaly uskutečňovat v lednu 1990. DTB patří mezi nejrychleji expandující burzy finančních derivátů na světě. Zpočátku byla nezávislou burzou, ale v roce 1994 se stala součástí Deutsche Börse AG. Na DTB se uskutečňují pouze obchody s finančními deriváty. Největší roli hraje opce. Na DTB existují dva typy členství: • burzovní členství, • clearingové členství. 236

Burzovní členství opravňuje realizovat obchody s finančními deriváty na vlastní nebo cizí účet a vykonávat roli market makera. Koncem roku 1993 měla DTB 84 členů, z toho 37 zahraničních. Členem DTB mohou být pouze právnické osoby. Clearingové členství umožňuje zabezpečovat vyrovnání a plnění uzavřených burzovních obchodů prostřednictvím zúčtovacího centra, které garantuje smluvním stranám splnění obchodu. Deutsche Terminbörse je plně elektronickou burzou typu Quote Driven System. Veškeré obchody se uskutečňují prostřednictvím počítačů. Má dvě základní funkce: • obchodní funkce, jež spočívá v soustředění poptávky a nabídky a v uzavírání obchodů, • clearingová funkce, která se zaměřuje na zúčtování a realizaci uzavřených burzovních obchodů.

12.10

European Option Exchange

European Option Exchange (EOE) patří mezi nejdůležitější evropské opční burzy. EOE byla založena v roce 1978 v Amsterdamu. Zpočátku se na této burze obchodovaly pouze kupní opce. Prodejní opce byly zavedeny v roce 1979. V současné době se na amsterdamské opční burze obchodují opce na akcie, opce na akciové indexy, opce na devizy, opce na úrokové instrumenty, opce na futures a opce na drahé kovy. Největší význam mají však opce na akcie. Na začátku 90. let EOE byla dokonce největší evropskou opční burzou. European Option Exchange vlastní Financial Futures Exchange, jež byla založena v roce 1987 pro obchod s financial futures. Činnost nizozemských burz finančních derivátů reguluje Stichting Toezicht Effectenvekeer. Na EOE existuje mnoho druhů členství. Mezi nejdůležitější účastníky patří: • •

Public Order Member, který přijímá příkazy od klientů a na parketu burzy je vyřizuje broker, Market Maker, který obchoduje na svůj vlastní účet a kotuje nákupní a prodejní ceny obchodovaných finančních derivátů.

EOE má charakter prezenční burzy, na které brokerové obchodují prostřednictvím market makerů. Používá se tedy order driven systém. Zúčtování a plnění uzavřených burzovních obchodů zajišťuje a současně garantuje European Clearing Operation.

12.11

Systém řízený cenou (price driven system)

Systém řízený cenou má charakter decentralizovaného trhu, protože obchodníci obchodují mezi sebou za individuální burzovní ceny. Burzovní zprostředkovatelé vykonávají nejen zprostředkovatelskou činnost, ale obchodují i na vlastní účet. Aktivní burzovní zprostředkovatelé jsou označováni za market makery. Povinností market makerů je nepřetržitá oboustranná kotace kupních a prodejních cen cenných papírů, za které se uzavírají obchody. Obchodníci uzavírají obchody buď mezi sebou, nebo prostřednictvím market 237

markerů, přičemž se snaží vyhledat na trhu nejvýhodnější třmí cenu. V jednom okamžiku na burzovním trhuj jeden titul více tržních cen. Konkurence však nedovolí příliš velké kursové rozdíly. Obchodování v tomto systému probíhá kontinuálně. Systém řízený cenou předpokládá poměrně vysokou kapitálovou vybavenost market makerů, poněvadž jsou povinni realizovat obchody na vlastní účet. Funkcí burzovních zprostředkovatelů je "žehlit" nerovnováhu mezi kupními a prodejními příkazy. Uvedený systém se používá v anglosaských zemích. Transparentnost v systému řízeném cenou je nižší než v systému příkazy, protože klienti zpravidla nemají přehled o struktuře kupních a prodejních příkazů. Obchodník nemá pouze jednoho klienta, ale naopak má více klientů a rovněž obchoduje na vlastní účet. Klient nemá možnost dokázat, že obchodník dosáhl příznivější ceny než je účtována. Z takto dosažené příznivější ceny vznikne diference, která připadne obchodníkovi, a ta nazývá "řezáním kursu".

Systém cenou

řízený

Zvýšení transparentnosti v systému řízeném cenou by podstatně ztížilo pozici burzovních zprostředkovatelů zejména z těchto důvodů: • umožnilo by obchodníkům útočit na kupní a prodejní nabídky market makerů, a tím by se zvyšovalo riziko burzovních zprostředkovatelů v jejich roli "tvůrců trhu" a • zvýšilo by se rozpětí mezi kupním a prodejním kursem, které kotují burzovní zprostředkovatelé.

12.12 Aukční systém

Aukční systém (auction system)

Aukční systém je charakteristický tím, že obchodníci s kupními příkazy a obchodníci s prodejními příkazy se přímo (bez zprostředkovatele) domlouvají na tržní ceně. Tento systém je v současné době používán na švýcarských burzách ve formě "veřejného křiku" ("á la criée"). Přiblížíme si jej na příkladu curyšské burzy. Začátek burzovního zasedání se v Curychu ohlašuje akustickým signálem. Na akciovém ringu se vždy začíná obchodovat s tzv. permanentně obchodovanými tituly (permanent gehandelten Titel). Tyto tituly mohou být během burzovní doby kdykoli obchodovány. Permanentní obchodování je omezeno pouze na nejdůležitější švýcarské a zahraniční akcie. U všech ostatních titulů je určen časový prostor, kdy mohou být obchodovány. Burzovní zapisovatel (Börsenschreiber) vyvolává prostřednictvím mikrofonu jeden titul za druhým. Obchodníci se ihned hlásí svými prodejními a kupními nabídkami. Kdo v ringu vyvolá "Geld" ("peníze") vyjadřuje tím, že disponuje penězi a má zájem koupit cenné papíry, tedy cenné papíry poptává. Pokud je obchod s prvním titulem ukončen, burzovní zapisovatel vyvolává další tituly podle kursovního lístku a obchod probíhá za sebou, tzn. že burzovní zapisovatel dává po posledním titulu v kursovním lístku pokyn k obchodu s prvním titulem. U dluhopisů existuje pouze jedno čtení. Ve švýcarském aukčním systému má zapisovatel pouze registrační funkci. Každý obchod se uzavírá před očima všech obchodníků. Každý obchodník tedy může sledovat situaci na trhu a zaujmout příslušnou strategii. Všechny dosažené kursy jsou burzovním zapisovatelem ihned zaznamenány do originálního burzovního lístku. Čistý aukční systém se používá při stanovení ceny zlata na londýnském zlatém trhu. Kupní a prodejní příkazy předávají obchodníci do předem stanovené době aukcionáři. Ten podle obdržených objednávek oznámí cenu (někdy cenu předchozí aukce). Na základě stanovené výchozí ceny vyzývá aukcionář obchodníky, aby mu předali množstevní návky. Jestliže nabídka převýší poptávku, pak aukcionář sníží a přijímá nové příkazy. 238

12.13

Elektronický typ burzy

Reorganizace a zásadní reformy burzovních systémů se ve vyspělých státech projevily nejen v novém systému regulace burzovních trhů, internacionalizaci burzovních obchodů, rozvojem specializovaných burz finanční deriváty (futures a opce), ale také v intenzivním využíváním výpočetní techniky. Značný rozvoj telekomunikační a výpočetní techniky vede k tomu, že tradiční obchody v burzovních jsou postupně nahrazovány obchodováním pomocí počítačů. Trading floor" zaniká, obchody jsou v obrovských objemech během několika sekund uzavírány prostřednictvím počítačových systémů. Podle stupně využití výpočetní techniky při burzovních obchodech můžeme rozlišovat: • Order Routing System, který umožňuje burzovním obchodníkům shromažďovat příkazy od svých zákazníků a na základě automatického třídění je udělovat ve vhodné tržní situaci burzovním zprostředkovatelům. • Quatations Display System slouží především k informování o aktuální tržní situaci. Vlastní obchody se realizují prostřednictvím telefonů. • Order Execution System, který představuje vlastní elektronickou burzu. Obchody probíhají bez burzovního parketu prostřednictvím počítačového systému. Výhody elektronických burz oproti prezenčním burzám spočívají v rychlosti Elektronické provedení burzovních příkazů, ve snižování transakčních nákladů, v kvalitnějším burzy rozšiřování informací a v růstu objemu obchodů. Tím, že počítačová burza je nezávislá na svém místě, umožňuje všem burzovním účastníkům přímý a stejně rychlý přístup k obchodnímu systému, čímž se zvyšuje transparentnost trhu. Elektronické burzy vytvářejí předpoklady pro vytvoření jednotného nadnárodního burzovního trhu. Vývoj ve světovém bankovnictví je jednoznačný: rychlý přechod od burz prezenčního typu k burzám elektronickým. Budoucnost světového burzovnictví je třeba spatřovat v propojených elektronických systémech. Výraznými faktory působícími proti trendu elektronizace burzovnictví jsou psychologické aspekty. Velmi často se např. projevuje lpění na určitých tradicích a zvyklostech. S rozvojem elektronických burz se mění úloha člověka při obchodování s cennými papíry. Rutinní činnost obchodníků je nahrazována výpočetní technikou. Zaniká přímý kontakt mezi obchodníky na burzovním parketu. Obchodníci a zprostředkovatelé spolu převážně komunikují prostřednictvím počítačových obrazovek. Někteří obchodníci mají pocit, že výpočetní technika nepříznivě ovlivňuje vzájemné vztahy mezi účastníky burzovních trhů. Domníváme se však, že psychologická averze k výpočetní technice bude i na burzovních trzích velmi brzy překonána. Ve světovém burzovnictví existují v současné době čtyři základní modely elektronického burzovnictví: 1) Quote Driven System. 2) Central Order Book. 3) Single Price Auction System. 4) Block Search System.

12.14

Quote Driven System (QDS)

Podle principu Quote Driven System (QDS) jsou vytvořeny Deutsche Terminbörse, 239

švýcarská termínová a opční burza SOFFEX (Swiss Options and Financial Futures Exchange AG) nebo londýnská burza SEAQ. Na burzách typu QDS jsou v podstatě dvě skupiny účastníků: • •

Obchodník, market maker.

Obchodník i market maker mají možnost vyvolávat si prostřednictvím terminálu aktuální kurzy a uvádět vlastní i cizí kurzy do počítačového systému. Market maker má ještě jednu dodatečnou, ale velmi důležitou funkci. Pravidelně kotuje kurzy. automaticky spáruje vhodné příkazy, které při existujících (odborně Quotes) jsou automaticky provedeny. Největším problémem elektronické burzy podle principu QDS je vhodného poměru mezi zájmy market makerů (tzn. informační výhodou, nákladovou výhodou a kontraktační prioritou) a ostatními burzovními účastníky. Na druhé straně velkou předností tohoto modelu elektronické burzy je skutečnost, že market maker řeší problém likvidity trhu.

12.15

Central Order Book (COB)

Nejvýznamnějšími elektronickými burzami podle modelu Central Order Book (COB) jsou torontský systém CATS (Computer Assisted Trading System) a tokijský systém CORES (Computer Assisted Order Routing and Execution System). Při elektronické burze typu COB neexistuje žádný zprostředkovatel typu market maker. Všichni obchodníci jsou absolutně rovnoprávní. Obchodníci prostřednictvím terminálů uvádějí příkazy do centrální objednávkové knihy, kde se tyto automaticky řadí podle časové a cenové priority. Kupní a prodejní příkazy se automaticky "spojí", a tím dojde k uzavření burzovního obchodu bez preference jednotlivých burzovních účastníků. Burzovní obchody na elektronické burze typu COB jsou fair, transparentní a s rovnoprávným postavením jednotlivých burzovních účastníků. Největší problémy u tohoto modelu elektronické burzy jsou s likviditou trhu, protože v něm neexistuje aktivní burzovní zprostředkovatel typu market makera. Jeho absence volává nutnost stanovení maximálních hranic kursových pohybů, při jejichž dosažení dojde k automatickému přerušení obchodování.

12.16

Single Price Auction System (SPAS)

Elektronická burza typu Single Price Auction System (SPAS) je založena na podobném principu jako elektronická burza typu Central Order Book (COB) s tím rozdílem, že na tomto trhu se používá systém jednotných kursů, tzn. že akciové kursy jsou stanoveny pouze jednou během obchodního dne. V burzách typu SPAS neexistují burzovní zprostředkovatelé, poněvadž jejich rutinní činnost (shromažďování příkazů, stanovení kursu a párování příkazů) je nahrazena počítačovým zpracováním. Burzovní kursy jsou stanoveny na principu maximálního obratu. Tento typ elektronické burzy vykazuje určité nedostatky, které spočívají především ve statičnosti obchodování. Kurzy jsou fixovány nesledují burzovní tendenci. Neexistence aktivního zprostředkovatele (market makera) způsobuje poměrně nízkou likviditu elektronických burz typu SPAS. Aby nedocházelo k poměrným kursovým pohybům, musí být tento systém doplněn maximálními limity změn denních tržních cen. 240

12.17

Block Search System (BSS)

Elektronické obchodní systémy typu Block Search System (BSS) mají charakter mimoburzovních trhů. Tyto "privátní" obchodní systémy ve vyspělých státech zpravidla vytvořily institucionální investoři jako reakci na vysoké zprostředkovatelské burzovní poplatky a nedostatečně kvalitní servis prezenčních burz. Za nejvýznamnější elektronické obchodní systémy typu Block Search System (BSS) jsou považovány Instinet, POSIT (Portfolio System for Institutional Trading) v USA a systém Ariel ve Velké Británii. Institucionální investoři, kteří se chtějí zapojit do elektronických obchodních systémů BSS, musí zaplatit určitý poplatek, za něž získají přístup do "počítačové knihy" ("computerized book"), s kterou jsou propojeni prostřednictvím terminálů. Účastník těchto elektronických obchodních systémů má možnost zadávat limitované příkazy do "počítačové knihy", kterou si mohou prohlížet ostatní účastníci systému. Kdo má zájem, ohlásí jej počítačově a potom dojde k uzavření transakce. Obchody jsou uzavírány na anonymní bázi, což je pro institucionální investory velmi zajímavé. Elektronické obchodní systémy BSS pracují nepřetržitě, tzn. 24 hodin denně. Elektronický systém POSIT umožňuje obchodovat jak jednotlivé akcie, tak celá portfolia. Trend ve světovém burzovnictví je jednoznačný: rychlé opouštění klasických prezenčních burz a jejich nahrazování burzami elektronickými. Budoucnost světového burzovnictví je třeba spatřovat v propojených elektronických systémech. Nezodpovězenou otázkou zůstává, jaký model elektronické burzy získá dominantní postavení v příštím století. V posledních letech jsme svědky procesu integrace národních finančních trhů v celosvětový, globální finanční trh. Investoři přestávají rozeznávat mezi domácími a zahraničním instrumenty a banky operují v celosvětovém prostoru.

12.18

Případová studie

1. Vypracujte historii obchodování indexu NASDAQ a vyhodnoťte jeho současný stav.

12.19

Samostatná práce studenta

1. Nastudujte teorii k obchodování na hlavních světových burzách a vypracujte v rámci kruhu úkol indexu NASDAQ.

12.20

Otázky a úkoly

1. Jak dělíme burzovní obchody dle způsobu vypořádání? 2. Charakterizujte krátkou a dlouhou opční pozici.

12.21

Shrnutí

Studenti se naučí hlavním zásadám pro obchodování na světových burzách a porovnají obchodování na BCPP. 241

242

LITERATURA [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35]

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA [online]. 2004 , 1.4.2006 [cit. 2006-04-01]. Dostupný z WWW: <www.sec.cz>. FINANCE.CZ [online]. 2000-2010 , [cit. 2006-03-20]. Dostupný z WWW: <www.finance.cz>. ISSN 1213-432. www.akcie.cz KOHOUT, P.: Investiční strategie pro třetí tisíciletí. Praha : Grada, 2000. LEVY, H.; SARNAT, M.: Kapitálové investice a finanční rozhodování. Praha : 1. vydání. Grada, 1999. JÍLEK, J.: Kapitálový a derivátový trh. Praha : Bankovní institut, 1999. RADOVÁ, J.; DVOŘÁK, P.: Finanční matematika pro každého. Praha : Grada, 2007. JIŘÍČEK, P. a kol.: Finanční trhy. Praha : Bankovní institut, 2000. BLAKE, D.: Analýza finančních trhů. Praha : Grada Publishing, 1995. CHOVANCOVÁ, B. a kol.: Finančný trh. Bratislava : 1999. ISBN 80-8898403-3. JÍLEK, J.: Finanční trhy. Praha : Grada Publishing, 1997. ISBN 80-7169-4533. JÍLEK, J.: Finanční trhy pro národohospodáře. Praha : VŠE, 1997. KOHN, M.: Money, Banking, and Financial Markets. New York, 1993. MÁLEK, J.: Informace a efektivnost finančních trhů. Finance a úvěr, 1/1997. MEJSTŘÍK, M.: Evoluční vývoj českého finančního trhu. Finance a úvěr, 10/1998. BLAKE, D.: Analýza finančních trhů. Praha, Grada Publishing. 1995 CHOVANCOVÁ, B.a kol.: Finančný trh,Bratislava 1999,ISBN80-88984-03-3. JÍLEK, J. Finanční trhy a investování. Praha: Grada, 2007. ISBN 978-80-2471653KOHN, M.: Money, Banking, and Financial Markets. New York 1993. MÁLEK, J.: Informace a efektivnost finančních trhů. Finance a úvěr 1/1997. MEJSTŘÍK, M.: Evoluční vývoj českého finančního trhu. Finance a úvěr 10/1998. MISHKIN, F.,S.: Ekonomie peněz, bankovnictví a finančních trhů. Praha, 1991. MUSÍLEK, P.: Finanční trhy a investiční bankovnictví. Praha : ETC. 1999. KRABEC,J.: Finanční trhy, Bankovní institut vysoká škola, a.s., březen 2004, Praha NÝVLTOVÁ, R., REŽŇÁKOVÁ, M. Mezinárodní kapitálové trhy. Praha: Grada, 2007. ISBN 978-80-247-1922-1 [25] ROSE, P. S.: Money and Capital Markets, Irwin 1989. [26] ŠEVČÍK, A.: Finanční investice. EPI 2001. Zákon č.591/1992 Sb., O cenných papírech. Zákon č.214/1992 Sb., O burze cenných papírů. Zákon č.248/1992 Sb., O investičních společnostech a fondech. Zákon č.6/1993 Sb., O České národní bance. Zákon č.530/1990 Sb., O dluhopisech. Zákon č.323/1990 Sb., O dani z příjmu.

243

244

Název: © Finanční trhy Autor: © Ing. Tibor Hlačina © Ing. Stanislav Vrba Vydavatel, vyrobil: © Evropský polytechnický institut, s.r.o. Osvobození 699, 686 04 Kunovice Náklad: Počet stran: Rok vydání:

100 ks 244 2011

ISBN: 978-80-7314-232-2