De Z-score zat: Eén van de grootste bezwaren tegen de z-score is dat de performancetoets negatief kan uitvallen terwijl de beleggingsresultaten goed zijn.
Bedrijfstakpensioenfonds AVH (Agrarische en Voedselvoorzieningshandel) ondervond dit aan den lijve. Op verzoek van npn legde Erik Martens, directeur Bpf AVH, de case van zijn pensioenfonds uit samen met Martin de Gelder, actuaris bij Hewitt Associates, Maarten van Ginkel, accountant bij PricewaterhouseCoopers en Kees Zweekhorst jr., directeur van de Stichting Performance. Mariska van der Westen vroeg hoe het zit: Is men de z-score zat? Paardenmiddel tegen verplichte kost
In de discussie over marktwerking is de ‘verplichte winkelnering’ bij bedrijfstakpensioenfondsen voor verzekeraars al jarenlang een steen des aanstoots. Sinds 1998 is daarom in artikel 5 van het Vrijstellingsbesluit Wet Bpf 2000 bepaald dat ondernemingen vrijstelling kunnen krijgen van de verplichte deelname aan hun bedrijfstakpensioenfonds als het fonds onvoldoende beleggingsrendement behaalt. Volgens dit artikel moet jaarlijks voor 1 april de ‘z-score’ worden berekend, die aangeeft in welke mate het behaalde rendement afwijkt van het rendement van de normportefeuille die het bedrijfstakpensioenfonds voor 1 januari van het jaar daarvoor heeft vastgesteld. Dit gebeurt via de onderstaande formule:
De behaalde z-scores over vijf kalenderjaren vormen met behulp van de onderstaande formule de zogenoemde performancetoets. En een verplichtgesteld bedrijfstakpensioenfonds moet volgens deze toets beter scoren dan – 1,28.
Is er sprake van een slechtere score, dan kan een aangesloten werkgever op verzoek en onder voorwaarden vrijstelling krijgen van de verplichte deelneming aan de pensioenregeling van het bedrijfstakpensioenfonds. Erik Martens werkte in 1998 op interim basis bij de Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen en maakte dus de invoering van de z-score en de performancetoets van dichtbij mee. “Ik kan mij nog goed herinneren dat niet iedereen uit de sector positief stond tegenover deze vorm van vrijstelling. Er waren voorstanders, omdat in hun ogen zo’n vrijstellingsmogelijkheid meer draagvlak voor en acceptatie van de verplichtstelling geeft. Tegenstanders kwamen meer uit de hoek van het vermogensbeheer. Zij zagen de normportefeuille als een inflexibele toetssteen waar je een jaar tevoren over moest nadenken. En men voorspelde dat de z-score de verplichtgestelde
bedrijfstakpensioenfondsen ertoe zou drijven het vermogen meer en meer passief te managen, omdat bij indexbeleggen de afwijking ten opzichte van het normportefeuillerendement beperkt is.”
Een performancetoets slechter dan – 1,28
Op 1 april 2002 nam Martens de directieportefeuille van Bpf AVH over. “Vanaf dat moment kreeg ik opnieuw een ontmoeting met het fenomeen z-score. De z-score 2001 van Bpf AVH was toen – 2,25%. Het vermogen lag volgens een balanced mandaat in handen van een actieve groeimanager. In 2002 bereikten de beleggingsmarkten een historisch dieptepunt. Het absolute rendement dat Bpf AVH behaalde in dat jaar bedroeg – 2,10% wat in vergelijking met de – 8,10% van de pensioensector best goed was. Maar de dekkingsgraad was met 99% laag. En de z-score van 2002 was – 2,57%. Dat was de druppel die de z-score-emmer deed overlopen: de performancetoets gepubliceerd op 1 april 2003 was onvoldoende.” Performancetoets 2003
“Vanaf 1 april 2003 wist ik dat Bpf AVH zeker drie jaar met z-scorerisico te kampen zou krijgen. Een risico dat het draagvlak van Bpf AVH zou kunnen ondermijnen,” vervolgt Erik Martens. Het fonds nam dan ook direct maatregelen.
Erik Martens, directeur bedrijfstakpensioenfonds AVH (Agrarische en Voedselvoorzieningshandel)
“Allereerst hebben we toen in een vroeg stadium via het AVH Magazine uitleg gegeven over de negatieve performancetoets. De belangrijkste boodschap was: Weliswaar is er sprake van een forse afwijking van de benchmark, maar we hebben een beter absoluut rendement behaald dan het gemiddelde van de sector. Vervolgens hebben we via de Stichting Performance de deskundigheid binnengehaald voor het vaststellen van de normportefeuille en voor de berekening van de z-score. Ten slotte hebben we besloten om in de basis van ons vermogensbeheer in belangrijke mate over te stappen op passief management. We konden het risico niet nemen om door te gaan met actief management. Ons streven was om uiterlijk in 2007 het z-scorerisico te elimineren.”
Het belang van de benchmark
Bij het vaststellen van de normportefeuille was en is het zaak zorgvuldig de juiste benchmarks te kiezen, vertelt Maarten van Ginkel, de externe accountant van Bpf AVH. “Normportefeuilles die worden gepubliceerd in het jaarverslag moeten al voor 31 december het jaar daarvoor worden vastgesteld. Dat vereist een vooruitziende blik. Een Bpf-bestuur moet goed kunnen bepalen hoe men het beleggingsbeleid in het komende kalenderjaar wenst vorm te geven.” De Wet Bpf staat immers weliswaar toe om de normportefeuille aan te passen, maar dan moet men dit wel voor 1 januari hebben aangegeven. “De keuze van de juiste benchmarks is naar onze ervaring daarbij ook een belangrijk thema.” Het onderscheid tussen beleid en uitvoering was hierbij van essentieel belang. De z-score toetst immers de uitvoering van het beleggingsbeleid, en niet het beleid als zodanig. Kees Zweekhorst noemt als voorbeeld het besluit van het bestuur van Bpf AVH om het dollarrisico volledig af te dekken. “Dit is een strategische keuze en staat dus niet in verband met de uitvoering van het beleggingsbeleid. Die beleidsmatige keuze zou dan ook geen invloed mogen hebben op de zscore. Daarom hebben we de normportefeuille zo vastgesteld dat de US-dollarhedge de normportefeuille en de beleggingsportefeuille op dezelfde manier beïnvloedt.” Om het belang van een passende benchmark te illustreren verwijst hij naar de vastrentendewaardenportefeuille van Bpf AVH, waarvan een belangrijk deel wordt uitgemaakt door ‘private loans’. “De obligatiebenchmark past daar niet bij. We hebben toen voor de performancemeting van de private loans een aangepaste benchmark gemaakt, passend binnen de vereisten van de wet: transparant en objectief meetbaar.” “Deze benadering heeft goed uitgepakt,” zegt Erik Martens. “In de jaren 2003 tot en met 2005 lieten we weer redelijke z-scores zien. Zelfs de z-score 2004, die negatief is, is in vergelijking met de scores van de sector goed te noemen.” Voorwaardelijk vrij
“Uit deze tabelletjes blijkt wel dat de z-scores van 2001 en 2002 onevenredig zwaar wegen in de performancetoets,” zegt Martens. “De afgelopen drie jaar was het rendement met meer dan 6% zeker voldoende. Maar op grond van de performancetoets 2006 zou een werkgever dispensatie kunnen verkrijgen, omdat de toets wijst op een onvoldoende beleggingsrendement en dus een negatief oordeel geeft over de uitvoering van het beleid.” Zijn er ondernemingen vrijgesteld op grond van de performancetoets? “Neen, maar we hebben wel verzoeken om vrijstelling behandeld,“ antwoordt Erik Martens. Die verzoeken blijken echter niets te maken te hebben met de z-score. “Men geeft aan weg te willen niet vanwege de beleggingen, maar om andere redenen. Bijvoorbeeld omdat men een beschikbare-premieregeling wenst in te voeren of omdat men in de oude vaste bedragenregeling had willen blijven. Bpf AVH heeft zijn regeling namelijk behoorlijk verbeterd. Er is sprake van een middelloonregeling met 1,9% opbouw, NP-opbouw en een franchise van 14.000 euro, met een extra voorwaardelijke aanspraak voor 55-minners,” aldus Martens. Ondernemingen die denken de performancetoets aan te kunnen grijpen om over te stappen op een goedkopere, meer karige regeling komen echter bedrogen uit.
Martin de Gelder, actuaris bij Hewitt Associates
Martin de Gelder, de actuaris van Bpf AVH, licht toe: “Er wordt nog wel eens te snel voorbijgegaan aan de voorwaarden die verbonden zijn aan dispensatie. Zo heeft het bedrijfstakpensioenfonds op grond van de wet recht op vergoeding van een verzekeringstechnisch nadeel. Bpf AVH heeft solidariteit hoog in het vaandel staan, en gaat er daarom van uit dat een onderneming nog steeds een verantwoordelijkheid heeft als er op het moment van vrijstelling sprake is van een dekkings- of reservetekort. De wettekst biedt daarvoor ook de ruimte. In een situatie van dekkings- of reservetekort betekent dat een hoog verzekeringstechnisch nadeel. Natuurlijk leidt dat tot discussie; in het geval van Bpf AVH zelfs tot een bemiddeling bij de SER. Daarbij werd overigens bevestigd dat de methodiek van Bpf AVH ‘redelijk en billijk’ is.” “Ook de voorwaarde dat de gedispenseerde pensioenregeling in minimaal dezelfde pensioenaanspraken moet voorzien, is er een die de nodige aandacht vereist,” zegt De Gelder. “Uit een praktijkgeval bleek dat de keuze voor een beschikbare-premieregeling resulteert in diverse aanvullende eisen vanuit het bedrijfstakpensioenfonds. Om met zo’n CDC-regeling en de daarin besloten onzekerheden altijd uit te kunnen komen op minimaal dezelfde aanspraken als een middelloonregeling zijn er garanties nodig. Dat doet dan weer afbreuk aan de voordelen die een beschikbare-premieregeling voor een werkgever kan hebben. Maar goed, dat is geen zorg voor het bedrijfstakpensioenfonds. Het gaat erom dat de betrokken werknemers minimaal dezelfde afspraken krijgen.”
Z of P2?
Heeft de z-score nog zin, of is deze aan vervanging toe? Erik Martens zegt daarover een beetje dubbel gevoel te hebben. “Tja, ik heb moeite met het gegeven dat twee slechte jaren zolang meewegen in de performancetoets. Dat geeft een onjuist beeld bij de aangesloten onderneming over het beleggingsrendement. Inmiddels hebben wij echter, daarmee bedoel ik ook de sector, leren omgaan met het fenomeen z-score.” Wat kan de p-squarescore in dit verband betekenen?
Kees Zweekhorst jr., directeur van de Stichting Performance
Kees Zweekhorst: “Met de z-scoretoets wordt het de pensioenfondsen onnodig moeilijk gemaakt. De z-scoretoets heeft als nadeel dat niet het daadwerkelijk door het pensioenfonds genomen risico in de
performance wordt betrokken, maar een in de wet vastgelegde, van het percentage zakelijke waarden in de portefeuille afhankelijke, risicomaat. Bovendien is de z-scoretoets zo ingericht dat er een kans van 10% bestaat dat een uitvoerder op de lange termijn – langer dan 5 jaar - een voldoende performance behaalt maar toch voor de z-scoretoets zakt.” De p-squaretoets maakt voor het toetsen van de kwaliteit van de uitvoering, net als de z-scoretoets, gebruik van een normportefeuille. “Bepalend voor de beoordeling is het verschil in rendement tussen de actuele portefeuille en de normportefeuille: de outperformance. In tegenstelling tot de z-score wordt echter geen algemene ex-ante, maar een individuele specifieke ex-post risicomaatstaf gebruikt, namelijk de gemeten fluctuatie in de outperformance, ofwel de Tracking Error (TE). Om de outperformance (OP) die behaald is met inzet van het risico (TE) te kunnen beoordelen, wordt gebruik gemaakt van het universum1. De in het universum geconstateerde relatie tussen risico (TE) en rendement (OP) geldt als norm. Uitgangspunt is dat een pensioenfonds op de langere termijn tenminste het genormeerde gemiddelde rendement haalt dat behoort bij het gelopen risico,” aldus Zweekhorst. “Aan de p-squaretoets ligt de veronderstelling ten grondslag dat het verschil in rendement tussen de feitelijke portefeuille en de normportefeuille normaal verdeeld is en dat de rendementen van jaar op jaar van elkaar onafhankelijk zijn. De norm voor het gemiddelde rendement wordt ontleend aan het universum. Het ligt dus in de lijn der verwachting dat het rendement van een individueel pensioenfonds in de helft van de gevallen lager is dan dat van het universum en in de andere helft van de gevallen juist hoger. Gemiddeld zal volgens de verwachting precies het rendement van het universum worden gehaald.” De p-squaretoets is een stuk ‘eerlijker’ dan de z-score toets, omdat het werkelijk door het pensioenfonds genomen risico bepalend is voor de performance, meent Zweekhorst. “Ook de kans op onterecht zakken is veel kleiner dan bij de z-scoretoets. Het probleem met de formulering van de normportefeuille en de aanpassingen daarvan ten gevolge van niet voorziene beleidsbeslissingen blijft bestaan.”
Kruispunt
“Enerzijds ben ik geneigd de p-squaretoets te omarmen omdat daarmee het onterecht meewegen van lang verleden jaren van de baan is, zegt Erik Martens. “Maar anderzijds aarzel ik om over te schakelen op een nieuw en ingewikkeld alternatief.” In plaats van de z-score zonder meer te vervangen door een nog complexere p-squarescore is het wezenlijk in herinnering te roepen wat het oorspronkelijke doel van dergelijke toetsen was, stelt Maarten van Ginkel.
Maarten van Ginkel, accountant bij PricewaterhouseCoopers
“Aanvankelijk was het de bedoeling om meerdere instrumenten te ontwikkelen waarmee verplichtgestelde pensioenfondsen getoetst konden worden. Naast beleggingen ging het om de kwaliteit en de kosten van de uitvoering. Maar uiteindelijk werd daarvan slechts één toets gerealiseerd: de z-score. Als zo’n eendimensionale benadering niet voldoet, los je dat niet op door die ene dimensie verder uit te bouwen met steeds ingewikkelder aanpassingen. Een bredere benadering die ook andere dimensies zoals kwaliteit, solvabiliteit en transparantie in ogenschouw neemt, lijkt me de aangewezen weg.” Volgens Kees Zweekhorst is de sector hier nog niet aan toe: “De Stichting Performance heeft hier vorig jaar nog over gesproken met pensioenfondsen en verzekeraars, maar initiatieven in die richting werden niet direct omarmd.” Er werden volgens Zweekhorst geen heldere argumenten gegeven voor deze tegenzin. Volgens Martens had de sector het te druk met ontwikkelingen zoals het nFTK en ‘pension fund governance’. “Bovendien zal de sector in het kader van goed pensioenfondsbestuur aan de belanghebbenden verantwoording afleggen over het beleid en de uitvoering ervan.” De indruk bestaat echter dat pensioenfondsen huiverig zijn om ook hun beleid aan een toets te onderwerpen. Gezien de ervaring met de z-score is men wellicht bang teveel in één richting te worden geduwd: Het is al erg genoeg dat de z-score op het gebied van de uitvoering dwingt tot passief management – men wil niet ook nog eens het beleggingsbeleid in een dergelijk keurslijf laten dwingen. Per slot van rekening is beleid een subjectieve zaak en daarom moeilijk te beoordelen op basis van een standaardtoets, zegt Martin de Gelder: “Neem bijvoorbeeld het beleid inzake de beheersing van het renterisico. Als dat is gebaseerd op een langetermijnvisie, terwijl een toets zich meer richt op de korte termijn, dan zit je als pensioenfonds waarschijnlijk niet te wachten op een dergelijke beoordeling.” Toch vraagt de verdergaande scheiding van beleid en uitvoering om een breder objectiveringskader, met een toets die verder kijkt dan beleggingen alleen, vindt Van Ginkel. “Er zou niet alleen moeten worden gekeken naar het beleggingsproces. De beoordeling zou eigenlijk in het bredere kader van governance moeten worden geplaatst.” In dit opzicht staat de discussie rond de z-score op een kruispunt. Zal ‘objectieve verantwoording’ zich blijven toespitsen op een enkel aspect van de uitvoering, waarop men vervolgens steeds zwaarder technisch geschut gaat inzetten in de vorm van gecompliceerde en rigide formules? Of gooit men het over een andere boeg? Van Ginkel is voorstander van het laatste. “Een performancetoets alleen is te eenzijdig. Persoonlijk voel ik meer voor zelfregulering, in lijn met de Pensioenwet.” Zo zijn pensioenfondsen in verband met goed pensioenfondsbestuur hun toezichtprocedures aan het professionaliseren; in ditzelfde kader kan de sector vorm geven aan verbetering van de wijze waarop verantwoording wordt afgelegd over beleid en uitvoering. De andere drie deskundigen zijn het met Van Ginkel eens dat het raadzaam is om eerst eens te zien hoe de huidige ontwikkelingen op gebied van governance en nFTK zich uitkristalliseren, voordat wordt beslist over het lot van de z-score. Erik Martens: “Het is goed om hierover verder met verschillende disciplines van gedachten te wisselen. Dit is onvoldoende gebeurd bij de z-score, waardoor dit instrument kwalitatief niet goed genoeg uit de verf is gekomen. Wel is het zaak dat de sector ervoor waakt dat de z-score een eigen leven gaat leiden dat onvoldoende beantwoordt aan de oorspronkelijke doelstelling.”
1Voor een betrouwbare en stabiele vergelijking met het universum is het van belang dat het universum zo breed mogelijk is. Onderzocht dient te worden of een universum gebruikt kan worden waarin alle Nederlandse pensioenfondsen zijn opgenomen, dus niet alleen de bedrijfstakpensioenfondsen maar ook de ondernemingspensioenfondsen en de pensioenfondsen die zijn ondergebracht bij een verzekeraar.
Grond voor vrijstelling blijkt grond voor bescherming deelnemers
Ondernemingen die hun pensioenregeling willen ombouwen tot een collectief DC vinden de z-score op hun pad. Terwijl de z-score van oorsprong toch vooral de bedoeling had om ondernemingen de keuze te geven hun pensioenregeling aan de veplichte bedrijfstakpensioenfondsen te onttrekken, wordt die keuzevrijheid ironisch genoeg juist beperkt door de voorwaarden die aan de vrijstelling zijn verbonden. Bij veel ondernemingen neemt de belangstelling voor collectief DC toe. Men tracht ondermaatse performancetoetsen dan ook aan te grijpen om de huidige regeling in te ruilen voor een ‘lean and mean’ DC-model. Maar zodra hierbij een regeling wordt overwogen die de deelnemers minder zekerheden of soberder aanspraken biedt dan de huidige regeling, wordt daar een stokje voor gestoken. Het wettelijk kader geeft verplichte bedrijfstakpensioenfondsen het recht te bedingen dat de nieuwe regeling niet onderdoet voor de bestaande regeling – deelnemers mogen er immers niet op achteruit gaan. Geconfronteerd met dergelijke garantie-eisen kiezen de meeste ondernemingen dan toch maar eieren voor hun geld.
