// UIT DE MARKT
Beeldvorming institutionele vastgoedmarkt is ongenuanceerd Door Harry Geels
De vakpers heeft de vastgoedmarkt de laatste tijd regelmatig op de voorpagina gezet. Er zou sprake zijn van structureel overaanbod en van waarderingen waarin nog niet goed alle risico’s zouden zijn meegenomen. Financial Investigator greep deze berichten aan om een drietal specialisten uit de Nederlandse institutionele vastgoedwereld aan de tand te voelen, met de vraag of het met de sector echt zo slecht gesteld is. De algemene reactie is dat de berichtgeving ongenuanceerd is en dat er nog altijd kansen zijn.
D
at de vastgoedmarkt regelmatig negatief in het nieuws is, is niet prettig voor de beeldvorming van de sector. Opvallend is dat zelfs de toezichthouder bij monde van Jan Sijbrand, directeur bij DNB, in het Financieele Dagblad (FD) sprak van een nieuwe systeemcrisis in Nederlands vastgoed. Hij duidde hierbij met name op het structurele overaanbod aan kantoren en winkelpanden en op waarderingen waarin de risico’s onvoldoende zijn meegenomen. De opmerkingen van de toezichthouder hebben de deelnemers aan het Ronde Tafel gesprek verbaasd. Media René Hogenboom: ‘Het stuk in het FD was onvoldoende genuanceerd. Dergelijke uitspraken creëren een kans op een self-fulfilling prophecy. De kern van het verhaal klopt wel, vooral als we kijken vanuit het perspectief van de banken, die natuurlijk op (te) grote schaal hebben meegedaan aan de financiering van al die vastgoedtransacties, tot bijzonder hoge ‘loan-to-value’-ratio’s, soms zelfs tot 90% van de aankoopwaarde en dan met name bij de tweede garnituur kantoren, waarvan we gevoeglijk konden aannemen dat die geen lang leven beschoren waren.’ Henk Jagersma: ‘Na deze uitspraken van nota bene iemand die verantwoordelijk is voor risicomanagement bij de toezichthouder dacht ik ‘wat gebeurt er nu?’ We hebben over de periode 74
FINANCIAL INVESTIGATOR
Nummer 3 / 2012
2001-2006 gezien dat er voor 6 miljoen vierkante meter werd bijgebouwd, terwijl de vraag maar steeg met 1 miljoen. Dus vanuit het oogpunt van risicomanagement, was het prettig geweest als de conclusies die Sijbrand nu trekt, iets eerder getrokken zouden zijn. Wat ik ook miste in zijn reactie was wat er sinds 2006 al in de markt is gebeurd. En dat is enerzijds dat de meeste institutionele beleggers hebben geprobeerd terecht te komen op de A-locaties en anderzijds dat we de waarderingsprocessen samen met de IVBN en de IPD/ROZ heel strak hebben neergezet, waarmee we kunnen zeggen dat de taxaties die nu gemaakt worden toch wel de norm zijn. Dit is heel wat anders dan de particuliere markt, waar veel met CV’s wordt gewerkt en waar met hoge leverage in tweede garnituur is belegd.’ Dick van Hal: ‘Ik kan ergens wel begrijpen dat iemand die niet echt een goede achtergrond in de vastgoedwereld heeft en die er van een afstand naar kijkt, denkt dat dit helemaal fout gaat. Wat ik vooral jammer vind, is dat de media dit met grote ongenuanceerde koppen op de voorpagina’s hebben overgenomen.’ Jagersma: ‘Zelfs in de Frankfurter Algemeine stond het op de voorpagina! Kan dit niet wat genuanceerder, dacht ik. Nu leidt het tot selffulfilling prophecy.’
Foto: Fotopersburo Dijkstra
Van Hal: ‘Ik denk dat de Nederlandse pers wat meer op de objectieve feiten zou moeten afgaan. Oneliners zonder enige nuance schijnen tegenwoordig nodig te zijn om de aandacht te trekken. Ik heb ons pensioenfonds een staatje laten zien van de rendementsontwikkeling van Nederlands vastgoed dat niet gefinancierd is, dat niet-beursgenoteerd is, waar geen projectontwikkeling in zit en waar voor kwaliteit is gekozen. Het gaat hierbij om een reeks die IPD/ROZ al heeft bijgehouden vanaf 1977 en dan krijg je een heel mooi en reëel beeld. Over de afgelopen twintig tot dertig jaar zie je dat het totaalrendement nooit onder nul is geweest. Het directe en indirecte rendement verschillen natuurlijk van tijd tot tijd weleens wat. En er zijn ook verschillen tussen kantoren, winkels en woningen. Maar dat doet niets af aan het positieve beeld. Ik denk dat Nederlandse pensioenfondsen die op deze manier in vastgoed hebben belegd, nog steeds vast zijn op vastgoed.’
> Marleen Bosma-Verhaegh is sinds juli 2006 werkzaam als Senior fund manager global real estate bij Blue Sky Group, vermogensbeheerder voor pensioenfondsen. Daarvoor werkte zij bij diverse Nederlandse vastgoedvermogensbeheerders in strategische en portfoliomanagement functies. Bosma haalde haar mastersgraad in Real Estate Management & Development aan de Technische Universiteit Eindhoven. Vervolgens behaalde zij de postdoctorale titel Master of Science in Real Estate aan de Universiteit van Amsterdam en de titel Register BeleggingsAnalist aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. Bosma beschikt tevens over een DSI-registratie.
Hogenboom: ‘Er wordt vaak de denkfout gemaakt dat de bekende standaardindices dé markt zouden zijn. Die IPD/ROZ-reeks is inderdaad een goed voorbeeld van de andere kant van het verhaal, het gaat hier om vastgoedrendementen zoals die daadwerkelijk zijn behaald door instituten die daarover aan IPD rapporteren.’ Tweedeling Van Hal: ‘Er is een tweedeling in de markt: het institutionele segment en het tweede garnituur waar vaak particuliere beleggers actief zijn. Nederlandse institutionele beleggers hebben een natuurlijke voorsprong als het om Nederlands vastgoed gaat. Er wordt vaak zonder leverage gewerkt, je hebt geen valutarisico, je hebt de inflatiekoppeling en je hebt geen extra buffervereisten in vergelijking tot buitenlands vastgoed, waar je meestal in fondsen terecht komt en doorgaans hogere kosten hebt.’ Hogenboom: ‘Ik denk dat je daaraan kunt toevoegen dat Nederlandse beleggers ook een beter zicht
hebben op het vastgoed dat ze hier bezitten. Als je naar het buitenland gaat, ben je als belegger gewoon een partij en kunnen de belangen sneller tegengesteld zijn.’ Marleen Bosma-Verhaegh: ‘Oké, we hebben blijkbaar die tweedeling. Maar is het niet zo dat als het gaat regenen in de tweede garnituur vastgoedmarkt ook institutionele vastgoedbeleggers die op toplocaties zitten een beetje nat kunnen worden?’ Jagersma: ‘Ja, in het slechtere deel van de kantorenmarkten verwacht ik dat men gaat prijsstunten. Dat kan leiden tot een prijsdaling over de hele linie, ook in het topsegment. Naast strengere regelgeving en algemene terughoudendheid onder beleggers betekent dit dat de extreme winsten die we tot twee jaar geleden bij gemeentes (grond), NUMMER 3 / 2012
FINANCIAL INVESTIGATOR
75
Foto: Archief Altera Vastgoed N.V.
// UIT DE MARKT
Van Hal: ‘Je hebt altijd al een prijsdifferentiatie gehad: kantoren die voor €300 of voor €100 per vierkante meter gaan. Ik zie het probleem van mogelijke prijsstunts niet zo.’ Jagersma: ‘Ja, maar de huren waren in Nederland in vergelijking met het buitenland wel altijd onvoldoende flexibel in relatie tot de leegstand. Dat is een punt waarin wij moeten veranderen. Er moet meer concurrentie komen.’ Varkenscyclus Bosma-Verhaegh: ‘De bekende varkenscyclus blijkt dus zeker nog voor vastgoed te bestaan.’
> René Hogenboom MRICS (1950) is sinds de oprichting in 2000 Algemeen directeur van Altera Vastgoed N.V., het sectorale private vastgoedfonds voor pensioenfondsen met € 1,6 miljard beheerd vermogen en 27 pensioenfondsen als aandeelhouder. Hij studeerde Planologie aan de Universiteit van Amsterdam (1977). Hij begon zijn carrière bij MBO, de voorloper van ING RED,
Jagersma: ‘Inderdaad, het probleem van de vastgoedmarkt is de productiecyclus, die op ingewikkelde locaties al snel tien jaar kan bedragen. En op het moment dat je dan geen strakke overheidsregie hebt, wat in deze markt aan de orde is, loop je extra stevig tegen de varkenscyclus aan. Ik denk dat het de kunst van institutionele beleggers is je daarin te onderscheiden. Op een bepaald moment moet je dan niet meer aankopen en op een ander moment moet je weer kopen. Ik denk dat zo langzamerhand het punt gekomen is om weer in te stappen.’
en vervulde daarna directieposities bij Sterling Developments B.V. (Noord-Amerikaanse institutionele vastgoed beleggingsbemiddeling), ABP/ Onroerend Goed en Wilma Vastgoed B.V. (projectontwikkeling). Hij was vanaf 2003 bestuurslid van de IVBN en in de periode 2008 – 2010 voorzitter. Thans is hij bestuurslid van de Amsterdam School
Van Hal: ‘De mate waarin de varkenscyclus zich doet gevoelen, hangt van het soort vastgoedmarkt af. Kijk naar Londen en Parijs, daar speelt de cyclus veel minder. Bij ons is de vastgoedmarkt veel te versnipperd, uitgewaaierd door het hele land, dan word je harder door een neergang getroffen.’
of Real Estate.
ontwikkelaars en huurders – via incentives – zagen, helemaal weg zijn. De productie van nieuwe kantoren zal de komende jaren ook op een laag niveau staan. Met al deze factoren hebben we feitelijk al veel noodzakelijke dingen gedaan om te zorgen dat je weer evenwicht krijgt op deze markt. Ik denk dat we met zijn allen op de goede koers zitten.’ Hogenboom: ‘Ik denk dat de periode komt dat beleggen in kantoren weer realistisch wordt ten aanzien van prijzen en rendementen. Als we bijvoorbeeld kijken naar de Zuidas, dan zien we dat rendementen zich weer gezond ontwikkelen. Als je kijkt naar de risicopremie, de beloning boven de lange rente, moet iemand mij maar vertellen wat hier niet goed aan is.’ 76
FINANCIAL INVESTIGATOR
Nummer 3 / 2012
Jagersma: ‘Complicerende factor bij de laatste, langer dan normaal opgaande cyclus was de ‘wall of money’ en een steeds grotere aanvoer van nieuwe beleggers. Ik ben bang dat degene die in de laatste fase tot aan 2008 hebben gekocht nu op blaren moeten zitten.’ Bosma-Verhaegh: ‘Dat zie je inderdaad aan de prestaties van veel open-end fondsen, vooral Duitse fondsen die nu verplicht moeten liquideren en zo de cyclus versterken. Het lijkt er ook op dat bij ons de varkenscyclus versterkt wordt door gemeenten die elkaar te veel beconcurreren met weer nieuwere en mooiere bedrijfsterreinen, of niet?’ Hogenboom: ‘Ja, in de planologie hebben we inderdaad te veel gesmeten met ruimte, altijd maar vanuit de groeigedachte. Iedere gemeente wilde zo haar eigen aandeel in de werkgelegenheid. Daar is geen goede regie op gevoerd.’
Foto: Archief Bouwinvest
Jagersma: ‘Ik vind marktregulering niet altijd nodig. Wat wel belachelijk is, is dat we een versnipperd landschap hebben. In minder ontwikkelde landen zie je te pas en te onpas vuil, zoals flessen en soms zelfs auto’s, in het landschap, bij ons zie je overal kantoren en -bedrijventerreinen. Ik denk dat Nederland wat meer waarde zou moeten hechten aan duurzaamheid, ook in bestuurlijke zin.’ Hogenboom: ‘Dat betekent ook meer visie op de steden. We moeten een slag maken van ontwikkelingsplanologie naar ruimtelijk-economische consolidatie en concentratie.’ Jagersma: ‘Inderdaad, dan hoeven we ook niet steeds weer een nieuwe afrit te maken naar weer een nieuw kantorenterrein. Het duurzaamheidsdenken moet er, ben ik bang, wel van hogerhand in gebracht worden.’
> Dick van Hal Winkels Bosma-Verhaegh: ‘Winkels zijn altijd een stabiele factor geweest in de vastgoedportefeuille. Er is de laatste jaren echter flink bijgebouwd. Daarnaast zijn er andere invloeden: minder bestedingen door de recessie en de opkomst van internetwinkelen. Volgens mij moeten we ons afvragen of winkelvastgoed nog wel de ‘safe haven’ van de toekomst is.’
is sinds 1 maart 2008 directievoorzitter van Bouwinvest. Van Hal heeft Investment Analysis (VBA) gestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam. Hij is zijn carrière begonnen bij Centraal Beheer Beleggingen en Staal Bankiers, waar hij verschillende functies heeft gehad. Van 1999 tot 2008 heeft hij diverse functies bekleed bij Syntrus Achmea Vastgoed, waaronder Managing Director en CEO. Sinds april 2011 is Van Hal ook
Jagersma: ‘Ten eerste denk ik dat de institutionele beleggers over het algemeen op de toplocaties zitten. Daar werken de negatieve invloeden dus minder door. Ten tweede moeten we ons realiseren dat markten altijd bewegen. Eerst zouden de warenhuizen alle winkels wegdrukken, daarna zouden de grote supermarkten dat doen. Wij denken dat er een basisbehoefte zal blijven bestaan om artikelen te kunnen zien en voelen en dat winkelen een vorm van vrijetijdsbesteding blijft. Je ziet dat steden overal in Nederland investeren zodat de attractiviteit van de binnenstad hoog blijft en daarbij speelt winkelen een belangrijke rol. Zelfs de bekende merken als Apple willen een ‘outlet’ in de stad. Winkels in goed ontwikkelde stadscentra zullen de komende jaren goede rendementen blijven geven.’ Hogenboom: ‘De winkelmarkt kun je niet in één adem met de kantorenmarkt noemen. Naar de winkelmarkt is meestal ruimtelijk goed gekeken. Er is hier en daar wel wat leegstand, vooral daar waar buiten de steden winkeloppervlak is neergezet. Inderdaad vertalen minder consumentenbestedingen zich in minder omzetten wat zich vooral doet gevoelen op B- en C-locaties, de aanloopstraten naar het centrum van de stad.
vicevoorzitter van de Dutch Green Building Council.
Alles bij elkaar opgeteld hebben we nu een leegstand van 6 tot 7%. Normaal gesproken zie je bij commercieel vastgoed dat 5% frictieleegstand acceptabel is. De opkomst van internet is er zeker, maar de impact is minder dan wordt beweerd. Ruim de helft van de aankopen via internet heeft niets te maken met detailhandel. Goederen als boeken, cd’s, bepaalde apparatuur hebben er wel last van en dat heeft consequenties voor het winkelbestand. Maar deze sectoren vertegenwoordigen niet meer dan 4% van de winkelvoorraad op centrumlocaties waar weer andere detaillisten in geïnteresseerd zijn.’ Van Hal: ‘De winkelcentra zullen compacter worden. We moeten er inderdaad als institutionele beleggers alert op zijn dat we de binnensteden ook vitaal houden en nettotoevoeging, vooral in buitengebieden, moeten voorkomen. Je ziet niet alleen de grote steden investeren in de kern, maar ook de kleinere steden, bijvoorbeeld met het oog op de vergrijzing, met wijkcentra en dergelijke.’ NUMMER 3 / 2012
FINANCIAL INVESTIGATOR
77
Foto: FArchief Syntrus Achmea Real Estate & Finance
// UIT DE MARKT
Hogenboom: Eens, de voordelen van huren ten opzichte van koopwoningen zijn evident: geen onderhoud, niet aanhikken tegen te hoge ‘loanto-value’-ratio’s, onberekenbare rentetarieven et cetera. De ‘fundamentals’ van de beleggershuurwoningmarkt zijn top.’ Van Hal: ‘We moeten er nog wel rekening mee houden dat consumenten veel meer te kiezen willen hebben en standaardwoningbouw passé is. Een eigen huis heeft als grote voordeel dat je het zo kan inrichten als je zelf wilt. Als je de huurwoningmarkt wilt ontwikkelen, moet dat ook voor huurders mogelijk gemaakt worden. Als je consumentgericht gaat bouwen, denk ik dat hier grote kansen liggen voor beleggers. Je zit in deze markt al op een brutoaanvangsrendement van zo’n 6%, waar je netto 4-4,5% van overhoudt. Dat is een goede risicopremie. En je hebt een prima inflatiehedge.’
> Henk Jagersma is sinds 2008 directievoorzitter van Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Tot die datum was hij directeur van een van de grootste woningcorporaties. Daarvoor bekleedde Jagersma diverse functies in de publieke sector, waaronder woordvoerder Rijksbegroting van de minister van Financiën,
Jagersma: ‘Het mooie is ook dat de markt voorlopig nog makkelijk 1 tot 2% reële huurverhoging aan kan. Dat heeft te maken met de corporatiesector waar jarenlang ver beneden de kostprijs is gewerkt. Op een gegeven moment zal die stijging wel afvlakken en krijgen we een gezonde huurmarkt.’
directeur Financiën en algemeen directeur van de dienst Stedelijke Ontwikkeling bij de gemeente Den Haag.
Woningmarkt Bosma-Verhaegh: ‘De huurwoningenmarkt wordt momenteel als interessante beleggingscategorie aangemerkt. Meer vraag naar huurwoningen leidt tot grotere huurverhogingen en dus een hoger direct rendement. Maar wat zal het effect zijn van een mogelijk stijgende rente en verder afnemende prijzen op de koopwoningenmarkt?’ Jagersma: ‘Ik constateer dat de Nederlandse woningmarkt altijd voor 97% linksom of rechtsom gesubsidieerd is geweest, bijvoorbeeld middels hypotheken en corporaties. Dat wordt langzaam afgebouwd, waardoor we de trend naar huren, vooral in de vrije sector, verder zien toenemen. Dat is een enorme beleggingskans. Mensen hoeven niet meer zo nodig een eigen woning. Hier ligt een grote opgave voor institutionele beleggers om die groei van de woningmarkt in de vrije sector mogelijk te maken. En laten we eerlijk zijn, institutionele beleggers zijn de afgelopen twintig jaar uit de woningmarkt weggejaagd. De grote vraag zal zijn hoe pensioenfondsen zullen worden verleid om weer te gaan beleggen in de woningmarkt. 78
FINANCIAL INVESTIGATOR
Nummer 3 / 2012
Laatste opmerkingen Bosma-Verhaegh: ‘Bedankt voor de discussie. Wat willen jullie tot slot niet onbesproken laten?’ Jagersma: ‘Wij zien kansen in de zorgsector en dan vooral in de kleinschalige zorgeenheden. We krijgen er de komende jaren één miljoen 75-plussers bij, die geen zin meer hebben om op een zaal met zes of twaalf mensen te zitten. Het politiek risico is nog vrij groot, dus je moet het wel goed managen en een goede exit regelen.’ Hogenboom: ‘Ik hecht er nog aan te melden dat de taxaties in de institutionele kantorenmarkt, zoals weergegeven in de IPD/ROZ-data in de praktijk altijd heel goed bij de concrete verkoopprijs liggen. De verschillen liggen rond de 2 tot 4%. Sterker nog, de verkoopprijs heeft zelfs bijna altijd hoger gelegen dan de taxatiewaarde, behalve in 2009, toen de wereld even in de war was. Bij de particuliere vastgoedmarkt, CV’s en dergelijke, durf ik niet te zeggen dat het allemaal zo goed is geregeld als in de institutionele vastgoedmarkt.’ Van Hal: ‘Als je naar de IPD/ROZ-reeks kijkt, zie je dat de rendementen van institutioneel vastgoed in lijn liggen met obligaties, met minder schommelingen. Voor institutionele beleggers vormt vastgoed daarmee een anker in de portefeuille.’ «
