DCFA themabijeenkomst 25 april 2013
Waarderen in crisistijd
José de Wit RA RV
Programma
Introductie Prijs / waarde Invloed crisis op waarderen? Valkuilen bij waarderen
Prijs
Transactie onderhandelen over de PRIJS waardeperceptie
verkoper waardeperceptie
koper
Waarde Rekenkundig wordt de economische waarde bepaald door het contant maken van toekomstige geldstromen. Subjectief begrip
Prijs IFRS 13 definieert reële waarde als de prijs die ontvangen zou worden bij de verkoop van een actief of betaald zou moeten worden bij het overdragen van een verplichting in een ordelijke transactie tussen marktpartijen op de waarderingsdatum.
Reële waarde = prijs
Wft Artikel 6:8 lid 2
Vergoed wordt de werkelijke waarde die het onteigende vermogensbestanddeel of effect, onderscheidenlijk het vervallen recht, uitsluitend voor degene aan wie het toekomt, heeft. Indien het onteigende effect een niet volgestort aandeel is, wordt de werkelijke waarde daarvan vergoed naar rato van het gestorte bedrag. Artikel 6:9 lid 1
Bij het bepalen van de werkelijke waarde van een onteigend vermogensbestanddeel of effect of een ingevolge artikel 6:2, zesde lid, vervallen recht op nieuw uit te geven effecten wordt uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van de betrokken financiële onderneming in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, en de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, op het tijdstip van onteigening zou zijn tot stand gekomen bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer tussen de onteigende als redelijk handelende verkoper en de onteigenaar als redelijk handelende koper.
3 factoren zijn van invloed op waarde • 1. Geld • 2. Tijd • 3. Onzekerheid & Risico
• Tijd
Geld of FCF Vrije geldstroom (Free Cash Flow): EBIT (winst voor belasting, voor rente) -/- belasting over EBIT = NOPLAT (netto resultaat -/- belasting) + Afschrijvingen Investeringen +/- Mutaties netto werkkapitaal (NWK) +/- Mutaties voorzieningen = Vrije geldstroom
140 35 105 0 0 -5 0 100
Methoden Economische Waarde
Geen prijsmethoden
• DCF obv WACC
• DCF obv APV
• DCF obv Cash to Equity
Deal ontwikkeling
Aandachtspunten crisis
•FCF
Continuïteit? Omzet handhaven, krimp of herstel
Kosten reorganisatie Investeringen financierbaarheid
Investeringen NWK toename debiteuren Restperiode
Afwijkingen FCF Vóór de crisis Tegenvallers leiden tot lagere waardering Crisis Tegenvallers leiden mogelijk tot discontinuïteit
Rendementseis Risicofactor (rendementseis) = vermogenskosten Welke rendement eist de koper (investeerder)? Opbouw: + Risicovrij beleggen (staatsobligaties) + Marktpremie (beleggen in aandelen) + Risicotoeslag voor kleinere bedrijven + Bedrijfsspecifieke toeslag = Rendementseis (vermogenskosten)
Risicopremies Rf: 1,527 (24 april 2013) Wordt bepaald op basis van return beursfondsen minus risk free Rate obv lange referentie perioden MRP: al ruime tijd tussen 5 – 6% Small firm: 4 -12% Levered Specifiek risico: vanaf 0%
Aandachtspunten crisis Ontwikkeling Rf Is Rf daadwerkelijk risicovrij Total return Gebaseerd op ontwikkelingen vanaf begin vorige eeuw Ontwikkeling vanaf begin 2000 / vanaf 2008 veel lagere returns
Rf: Ontwikkeling staatsobligaties Procent
Rendement 10-jarige staatsleningen
7 Eurogebied 6
5
4
3
2
1
0
Bron: De Nederlandsche Bank
NL
VS
Japan
Vastgoed Voor crisis: Holding
Separaat waardering obv BAR of NAR Uitkomsten 10 – 14 keer de huur Oper. BV
OG BV
Crisis •
Bedrijfsgebonden vastgoed (impliciet hogere rendementseis)
• •
Leegstand Geen vergelijkbare objecten/transacties
•
DCF methoden
Liquide middelen Voor crisis: Veelal overtollig
Bovenop WO
Crisis • •
Negatieve cash flow ontwikkeling niet uitkeerbaar Versterkt door Flex BV
•
Uitkeringstoets
Leverage
5%
15%
FCF eeuwigdurend = 100 Rendementseis = 10% Waarde operationele geldstroom = 1.000
Financiering: VV = 400 (eeuwigdurend) Rente = 5% Belastingtarief = 25%
Jaarlijks tax shield: = (25% * 5% * 400) = 5
WO: 1.000
FCF=100 WO: 1.050 TS = 5 Tegen 10%
EV: 1.000
EV: 650 VV: 400
FCF=100
WO: 1.000
EV: 1.000
Div=100
aandeelhouders
Keu = 10%
Financiering: FCF=100
WO: 1.050
EV: 650
Div=85
aandeelhouders Kel = 13%
TS=5
VV: 400 Rente=20
bank I = 5%
Maar hoe zit het dan met het hefboom effect ?
13% = 10% + (400/650) * (10%-5%) Leverage geeft een hoger rendement op het eigen vermogen, maar de risico’s stijgen ook deze risico’s hebben te maken met de voorrangspositie van de vreemd vermogen verstrekker. Deze eet als eerste uit de ruif van de vrije geldstromen! Het hefboomeffect verhoogt de waarde van de aandelen niet(*), het geeft de aandeelhouders een hoger rendement omdat de risico’s groter worden.
(*) m.u.v. waarde tax shield
Dus waar gaat het mis !? Dividendstroom uit onderneming met vreemd vermogen = 85 Unlevered rendementseis = 10% Waarde aandelen = 85/10% = 850 Juiste benadering: Waarde FCF = 100/10% = 1.000 Waarde TS = (25%*5%*400)/10% = 50 Af: vreemd vermogen = 400 Waarde aandelen = 650 Of: Dividendstroom = 85 Levered rendementseis = 13% Waarde aandelen = 85/13% = 650
APV-methode
CtE-methode
Valkuil leverage Op basis van economische waarde dus niet
Op basis van boekhoudkundige normen Solvabiliteitseis 25 – 30% Private Equity deals 90% VV niet meer van deze tijd
Valkuil liquide middelen Uitkering LM dmv dividend voorafgaand aan Verkoop aandelen Tegenvallende ontwikkeling Mogelijke terugstorting bestuurdersaansprakelijkheid voor de verkoper
Valkuil restperiode Rf < inflatie (negatieve reële rente) Te hoge FCF restperiode economische cyclus korte levenscyclus product
Valkuil begrippen Echtscheiding “Wat is de waarde in het economisch verkeer van de aandelen uitgaande van een going concern situatie en waarbij de aandelen worden gewaardeerd door middel van discounted cash-flow methode”
