S&D 1/2 binnenwerk
26-01-2004
13:27
Pagina 53
Corporate governance (2)
Democratische antwoorden op het grijze kapitalisme ewald engelen Recentelijk is naar aanleiding van voorstellen van de commissie Tabaksblat1 en het parlementaire debat over de wijziging van het structuurregime2 de discussie over ondernemingsbestuur opnieuw losgebarsten. Zowel het nieuwe structuurregime als de code van de commissie Tabaksblat voorzien in amendementen op het bestaande Nederlandse model van ondernemingsbestuur, dat de oplossing voor het probleem van gespreid bezit en professioneel management heeft gevonden in professioneel toezicht door de Raad van Commissarissen (rvc). Deze amendementen voorzien in grotere openheid, professioneler toezicht, betere verantwoording en, vooral, meer bevoegdheden voor aandeelhouders om de toezichthouders beter te kunnen controleren en hen te dwingen tot beter toezicht. De achtergrond van deze voorstellen is drieledig. Ten eerste heeft de internationalisering van de beleggingsstrategieën van grote institutionele beleggers geleid tot een toenemende druk op wetgevers om nationale modellen van ondernemingsbestuur te schoeien naar Amerikaanse leest. Ten tweede hebben affaires als die van Enron, Worldcom en, hier te lande, Ahold geleerd Over de auteur Ewald Engelen is als onderzoeker verbonden aan de afdeling Geografie van de Universiteit van Amsterdam. Hij is in 2000 gepromoveerd op een onderzoek naar de mogelijkheden voor democratisering van de grote beursgenoteerde onderneming, getiteld: Economisch Burgerschap in de Onderneming. Een Oefening in Concreet Utopisme s & d 1/2 | 2004
dat er een omvangrijk controlevacuüm bestaat waarvan bestuurders misbruik kunnen maken. Ten derde doet sinds het midden van de jaren zeventig wereldwijd een neoliberale eigendomsideologie opgeld die bestaande ‘checks and balances’ als vormen van gedeeltelijke onteigening beschouwt en op basis van morele en economische argumenten grotere zeggenschap opeist voor de ‘eigenaar’ (lees: aandeelhouder). Het is de vraag of het slechte functioneren van de Nederlandse aandeelhoudersdemocratie te wijten is aan het bestaande regime van ondernemingsbestuur en of herziening derhalve vereist is. Om deze vraag te beantwoorden zal ik kort de functionele rationaliteit van de oorspronkelijke structuurregeling schetsen. Vervolgens ga ik na of er goede redenen zijn om te menen dat deze rationaliteit niet langer opgaat en of meer bevoegdheden voor de aandeelhouder, zoals zowel de aanbevelingen van de commissie Tabaksblat als de nieuwe structuurregeling voorstellen, zijn gewenst. Om een deel van mijn antwoord alvast weg te geven: mijns inziens is dat niet gewenst. Niet alleen omdat aandeelhouders nog altijd niet voor deze taken zijn berekend, maar ook omdat grotere zeggenschap van aandeelhouders het welvaartgenererend vermogen van ondernemingen op de lange termijn ondermijnt. Uiteraard rijst dan de prangende vraag hoe het ‘monster’ van de onderneming dan wel democratisch kan worden getemd. Mijn antwoord op die vraag kan hoogstens tentatief zijn en bestaat uit een viertal richtlijnen waarmee mijns inziens bij het ont-
53
S&D 1/2 binnenwerk
26-01-2004
13:27
Pagina 54
Corporate governance Ewald Engelen Democratische antwoorden op het grijze kapitalisme werp van een nieuw regime van ondernemingsbestuur rekening moet worden gehouden. Een woord vooraf over de aard van de kritiek die in dit artikel wordt gebezigd. De eerste twee paragrafen zijn gegoten in het economische vertoog dat wordt gehanteerd door de juristen en economen die het debat over het optimale model van ondernemingsbestuur domineren. Ik ben mij terdege bewust van het feit dat het oorspronkelijke structuurregime niet het product is van een functionalistische zoektocht naar de optimale oplossing voor het probleem van adequaat toezicht op een zich professionaliserend management bij gespreid aandelenbezit, maar in plaats daarvan het zwaarbevochten compromis is (‘Het wonder van Den Haag’) tussen sociaal-democraten die omvorming van de rvc tot een zelfstandig controlerend orgaan — gelijkelijk bestaande uit representanten van arbeid, kapitaal en het algemeen belang — voorstonden en christen-democraten en liberalen die vasthielden aan de scheiding van staat en bedrijf en geen directe wettelijke ingreep in de samenstelling van de rvc wensden.3 Iedere criticus ziet zich namelijk gesteld voor een paradox: of je gebruikt een afwijkend idioom en wordt niet gehoord, of je bekent je tot het heersende idioom en neemt (deels) de politieke agenda van je tegenstander over. paradox
54
Om uit deze paradox te geraken doe ik in dit artikel eerst het een en dan het ander. Ik begin mijn vertelling in het idioom van de neoklassieke econoom en laat in de tweede paragraaf de beperkingen ervan zien. In de derde en vierde paragraaf vervang ik het idioom van de neoklassieke econoom door dat van de politieke econoom en de politieke filosoof in een poging om de kwestie van de inrichting van het ondernemingsbestuur te kunnen zien als dat wat het is, namelijk een vraagstuk van zeggenschap dat in niets verschilt van zeggenschapsvraagstukken in de sfeer van onderwijs, gezondheidszorg, huisvesting en het openbaar bestuur. De structuurregeling dateert van 1971 en res & d 1/2 | 2004
gelt de benoeming van bestuurders en toezichthouders en beschrijft de verdeling van taken en bevoegdheden over raad van bestuur (rvb), rvc, aandeelhoudersvergadering (av) en ondernemingsraad (or). Onder de structuurregeling vallen alle NV’s, BV’s, Coöperaties en Onderlinge Waarborgmaatschappijen met een eigen vermogen van tenminste 13 miljoen euro, een ondernemingsraad en minimaal 100 werknemers in Nederland. Vergeleken met het ‘gewone’ vennootschapsrecht dat is gebaseerd op een scheiding van de ‘aandeelhoudersfunctie’ en de ‘bestuursfunctie’ (Van Schilfgaarde, 2001), legt de structuurregeling de aandeelhoudersfunctie grotendeels bij de rvc. Het is de rvc die de jaarrekening vaststelt, de rvb benoemt, de salariëring vaststelt, meedenkt over de strategie, en de prestaties van de rvb beoordeelt. De av, op haar beurt, heeft niet eens zeggenschap over de samenstelling van de rvc. Deze benoemt zichzelf via coöptatie. Zoals gezegd was de structuurregeling een kind van haar tijd en het resultaat van moeizame politieke onderhandelingen. Erachter gaat echter een belangrijk theoretisch probleem schuil waar iedere vorm van kapitalisme mee worstelt, namelijk hoe effectieve controle over het bestuur van de onderneming te garanderen bij sterk gespreid aandelenbezit. In de Verenigde Staten, waar de ‘Sherman Act’ van 1890 kartelvorming verbood, hetgeen resulteerde in een golf van fusies en overnames waardoor steeds grotere ondernemingen ontstonden met een steeds diffusere eigendomsstructuur (Roe 1994), wordt deze kwestie het eerst geagendeerd. Berle en Means’s ‘The Modern Corporation and Private Property’ (1932) en Veblen’s ‘Absentee Ownership and the Business Enterprise’ (1945) zijn de nog immer actuele en lezenswaardige producten van de sociaal-wetenschappelijke reflectie op deze periode. De uitdaging waar deze ontwikkelingen de wetgever voor plaatsten was: welke regels kunnen ervoor zorgen dat de belangen van de uitvoerder (de ‘agent’) samenvallen met die van de opdrachtgever (de ‘principal’)? In de economische wetenschap (‘principal/agency theory’) die
S&D 1/2 binnenwerk
26-01-2004
13:27
Pagina 55
Corporate governance Ewald Engelen Democratische antwoorden op het grijze kapitalisme hierover moest adviseren werd dat: welke effecten hebben verschillende vormen van ondernemingsbestuur voor het oplossen van het probleem van divergerende belangen? De antwoorden die hierop in verschillende nationale politieke economieën zijn gegeven variëren van rvc’s, ‘supervisory boards’ en ‘non-executive directors’ tot aan een ‘aufsichtsrat’, een ‘consiglio d’amministrazione’ of een ‘conseil d’administration’, maar komen in feite alle neer op een meer of minder complexe verdeling van taken, bevoegdheden en verantwoordelijkheden over verschillende organen op basis van criteria als betrokkenheid, contributie en geïnformeerdheid. Met de liberalisering van kapitaalmarkten die grote institutionele beleggers als pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, banken en beleggingsfondsen in staat stelde wereldwijd op zoek te gaan naar liquiditeit, rendement en gespreid risico, doemt de vraag op of verschillende nationale systemen misschien verschillende economische effecten hebben. Het motief om deze vraag te stellen is uiteraard de zoektocht naar het hoogste rendement voor de belegger. Een groeiende groep wetenschappers en adviseurs, zowel private als publieke, gaat zich vanaf de jaren tachtig over de vraag buigen welk model van ondernemingsbestuur de meeste ‘aandeelhouderswaarde’ genereert, oftewel: de hoogste koers/winst-verhouding, en wordt daarmee tegelijk de voornaamste pleitbezorger van modellen die de creatie van ‘aandeelhouderswaarde’ als het alfa en omega van ondernemingsgewijze productie beschouwen.4 De claim is dat maximalisatie van aandeelhouderswaarde de beste garantie voor economische welvaart biedt, maar ook dat het uiteindelijk de aandeelhouders zijn die de onderneming bezitten en dat het belang van de eigenaar het zwaarste behoort te wegen; een tweetal claims dat samenkomt in de nieuwe institutionele economische theorie die stelt dat rechtsstaat en stabiele eigendomsrechten, gecombineerd met ‘vrije’ markten, de belangrijkste institutionele voorwaarden zijn voor economische voorspoed (North 1990; Van Zanden & Van Riel 2000). s & d 1/2 | 2004
De gelijktijdige opkomst van de grote institutionele belegger en de neoliberale ideologie van aandeelhouderswaarde leidt ook in Nederland tot onrust onder de politieke en economische elite en doet de politieke druk om het bestaande model van ondernemingsbestuur aan te passen groeien. Het eerste resultaat daarvan zijn de aanbevelingen van een zelfbenoemde ‘commissie corporate governance’, in de volksmond de commissie-Peters genaamd, die eind oktober 1996 een veertigtal aanbevelingen formuleerde die neerkwamen op een versterking van de rol van de rvc, grotere openheid over de beloningen van bestuurders en toezichthouders, versterking van de rol van de av door agenderingsrechten voor investeerders met een aandeel van meer dan een procent, de introductie van een systeem van stemmen per volmacht, en tot slot vermelding in het jaarverslag van de vorderingen op het gebied van ‘good governance’.5 De commissie-Peters zette in op zelf-regulering en vrijwilligheid om wetgeving voor te zijn. Toen tijdens de evaluatie twee jaar later bleek dat de meeste beursgenoteerde ondernemingen achter bleven bij wat de commissie als norm had geformuleerd (Peters 1998), kon de wetgever niet langer op de achtergrond blijven. In 2000 ontving de Sociaal Economische Raad (ser) het verzoek om advies uit te brengen over de houdbaarheid van de structuurregeling in het licht van recente ontwikkelingen. Daarbij werden uitdrukkelijk de opkomst van institutionele beleggers en van aandeelhouderswaarde genoemd. Immers, als het bezit niet langer is gespreid over vele kleine particuliere beleggers maar in handen is van enkele grote, professionele investeerders komt de functionalistische ratio van de structuurregeling goeddeels te vervallen en kunnen de bevoegdheden van de rvc wellicht (deels) worden overgeheveld naar de av. Al was het maar om dat daarmee het Nederlandse model van ondernemingsbestuur meer in de Angelsaksische pas loopt. Op 19 januari 2001 bereikt de ser na veel gebakkelei een ingewikkeld compromis dat weliswaar voorziet in behoud van de structuurrege-
55
S&D 1/2 binnenwerk
26-01-2004
13:27
Pagina 56
Corporate governance Ewald Engelen Democratische antwoorden op het grijze kapitalisme
56
ling maar haar op de volgende punten aanpast: de av benoemt in het vervolg de rvc, mag de rvc bij gekwalificeerde meerderheid ook weer naar huis sturen, stelt de jaarrekening vast, verkrijgt een instemmingsrecht ten aanzien van strategische besluiten, beslist in laatste instantie over statutaire wijzigingen, terwijl ‘stemloze’ certificaathouders als het om de goedkeuring van de jaarstukken gaat jaarlijks tijdelijk hun stem terugkrijgen. Oftewel, de ser stelt een duidelijke machtsverschuiving voor van de rvc naar de av en beroept zich daarbij expliciet op internationale (lees: Angelsaksische) conventies en de professionalisering van de aandeelhouder. Het enige tegenwicht tegen deze verschuiving bestaat uit een benoemingsrecht voor de or van maximaal eenderde van de commissarissen. En vervolgens viel het kabinet, en viel er nog een kabinet, en was het plotseling herfst 2003. In de tussentijd knapte de ict-bel, daalden wereldwijd de beurskoersen, bleek het Nederlandse pensioenstelsel allesbehalve kreukvrij, en had ook één van de kroonjuwelen van de Amsterdamse beurs, Ahold, geen weerstand weten te bieden aan de ‘imperial overstretch’ die de beurshausse van de tweede helft van de jaren negentig mogelijk had gemaakt. Geschokt vertrouwen leidde tot een vlucht uit aandelen en smoorde het ontluikende volkskapitalisme in de kiem. Om dit tij te keren propageerden bestuurders wereldwijd een ‘moralisering van de markt’. Op Europees niveau met de voorschriften van de commissie-Winter, in het Verenigd Koninkrijk met het ‘Miners report’, in de Verenigde Staten met de ‘Sarbanes-Oxley Act’ en in Nederland met de commissie-Tabaksblat. de commissie-tabaksblat Transparantie, ‘brandgangen’ tussen ‘front’ en ‘back offices’ en scheiding van functies zijn overal de kernthema’s. Verschillen doet men vooral in de mate waarin de voorschriften juridische tanden krijgen. In de Verenigde Staten is wel voor wetgeving gekozen, in het Verenigd Koninkrijk en de Europese Unie niet, terwijl de s & d 1/2 | 2004
commissie-Tabaksblat een meer gedetailleerde versie (124 voorstellen!) biedt van de aanbevelingen van de commissie-Peters en haar heeft voorzien van het principe van ‘pas toe of leg uit’, dat, zoals de Minister van Financiën reeds heeft aangekondigd, wettelijke status verdient. In de discussie die naar aanleiding van de aanbevelingen van de commissie-Tabaksblat is losgebarsten kunnen grofweg twee kampen worden onderscheiden. Enerzijds diegenen die het in grote lijnen eens zijn met de noodzaak van betere controle, het Nederlandse regime van ondernemingsbestuur graag behouden, maar op gronden van uitvoerbaarheid tegen te veel en te gedetailleerde regels zijn. Anderzijds diegenen die altijd al tegen het structuurregime waren, het nieuwe structuurregime een slap compromis vinden, en de bedenkingen van de eerste groep aangrijpen om voor afschaffing te pleiten en de macht eenzijdig bij de aandeelhouder te leggen. De eersten zou je de pragmatici kunnen noemen, de tweeden de radicalen. Het zijn de radicalen die hier interessant zijn omdat zij een rigoureuze heroriëntatie van het vigerende ondernemingsbestuur bepleiten, terwijl de pragmatici eigenlijk alleen maar in het oog springen door hun gebrek aan principieel verweer. Volgens de radicalen is de onderneming niet een pluriforme organisatie die meerdere, conflicterende belangengroepen omvat en om die reden ‘politiek’ genoemd kan worden, maar een monofunctionele organisatie die primair het belang moet dienen van haar kapitaalverschaffers die dan ook exclusief als ‘eigenaar’ worden aangeduid. Veelal is deze redenering gestoeld op het cruciale karakter van de bijdrage van kapitaalverschaffers. Maar hoe cruciaal is die bijdrage eigenlijk? Zijn aandeelhouders inderdaad de verstrekkers van risicodragend kapitaal en kunnen zij derhalve als de ‘eigenaars’ in laatste instantie worden aangeduid? Voor de beantwoording van deze vragen is het noodzakelijk om te onderscheiden tussen privaat gehouden ondernemingen en publiek genoteerde ondernemingen. Alleen voor aandeelhouders van ondernemingen van het eerste type geldt dat zij productief kapi-
S&D 1/2 binnenwerk
26-01-2004
13:27
Pagina 57
Corporate governance Ewald Engelen Democratische antwoorden op het grijze kapitalisme taal hebben verstrekt, er geen liquide markt bestaat voor de eigendomstitels (aandelen) die zij daar in ruil voor hebben ontvangen en dat zij dus daadwerkelijk risico lopen. Voor beleggers in grote, beursgenoteerde fondsen geldt dat allemaal niet. Hun belang bij de onderneming is over het algemeen louter speculatief; hen gaat het om de hoogte van de dividend-uitkeringen of, vaker nog, koersfluctuaties (laag instappen, hoog uitstappen). Het eerste type aandeelhouder is de mythische kapitaalverschaffer uit het neoliberale ‘scheppingsverhaal’. Het tweede type aandeelhouder lijkt daar in de verste verte niet op en komt in het neoliberale ‘scheppingsverhaal’ dan ook niet voor. Vanuit het perspectief van de ‘principal/agency’-theorie is er in het eerste geval geen enkel probleem — eigendom en controle vallen hier goeddeels samen, op zijn hoogst zou de positie van de kleine aandeelhouder versus de grote aandacht behoeven — en schittert de kleine, privaat gehouden onderneming dan ook door afwezigheid in de vele aanbevelingen die inmiddels zijn afgescheiden. In het tweede geval bestaat het machtsvacuüm wel degelijk en wordt het bestreden door terug te grijpen op een aandeelhoudersrol die de speculatieve belegger in grote beursgenoteerde ondernemingen nimmer waar kan maken, namelijk die van de betrokken, goed geïnformeerde, geduldige aandeelhouder. Voor dat laatste zijn tenminste drie redenen. Ten eerste financiert de grote beursgenoteerde onderneming haar productieve investeringen niet uit emissies maar uit het bedrijfsresultaat. Publieke aandelen fungeren voornamelijk als pasmunt voor fusies, overnames, ‘management buy outs’ en voor de financiering van al dan niet prestatie gerelateerde optieregelingen voor de hogere echelons (O’Sullivan, 2000: 79; Toporowski, 2000: 22-23).6 Ten tweede zijn de meeste beleggingen indirect. Niet alleen is het grootste deel van de particuliere beleggingen ingelegd in pensioenfondsen en beleggingsfondsen, tevens is er een tendens bij professionele beleggers als pensioenfondsen en beleggingsfondsen om het beheer van de hen toevertrouwde gelden over te s & d 1/2 | 2004
hevelen naar externe fondsbeheerders. Sommige commentatoren spreken dan ook van een ‘grijs’ kapitalisme (Blackburn, 2002: 115). Niet alleen vanwege de belangrijke rol van pensioenfondsen in het hedendaagse beurskapitalisme — circa een derde van de totale handelsvolumes op de Londense en de New Yorkse beurs is afkomstig van pensioenfondsen —, maar ook vanwege de onduidelijke distributie van zeggenschap en controlerechten. Naarmate de beheersketen langer wordt en de zeggenschapsrechten diffuser, wordt het pleidooi om de aandeelhouder zijn zeggenschap terug te geven onwezenlijker. In deze complexe keten is het immers in toenemende mate onduidelijk wie de aandeelhouder is en dus de bijbehorende zeggenschap zou moeten uitoefenen: de externe fondsbeheerder, zijn baas, de directie van het pensioenfonds, het bestuur, de individuele vakbondsbestuurder, de werknemer, de gepensioneerde? En ten derde is de professionele belegger in afnemende mate in staat om de rol van betrokken, geïnformeerde eigenaar waar te maken. Als gevolg van de toenemende ‘volwassenheid’ van pensioenfondsen heeft zich een geleidelijke verschuiving voorgedaan in hun beleggingsdoelstellingen. Omdat de verhouding tussen degenen die spaargelden inleggen en diegenen die gelden onttrekken aan het pensioenfonds (de gepensioneerden) langzaam verschuift ten gunste van de laatste zijn liquiditeit en de maximalisatie van rendement belangrijker geworden dan risicospreiding en minimalisatie van transactiekosten (Engelen 2003). Als gevolg daarvan zijn pensioenfondsen nog maar zeer zelden de toegewijde, lange termijn ‘eigenaars’ die zij in de jaren vijftig en zestig waren en volgens de voorstanders van de aandeelhoudersdemocratie ook nu nog zijn (of in ieder geval zouden moeten zijn). De omloopsnelheid van aandelen in het bezit van Nederlandse pensioenfondsen is in de tweede helft van de jaren negentig gestegen van 36 naar 17 maanden, en als de omloopsnelheid van de portfolio’s van Amerikaanse pensioenfondsen, die veel hoger ligt, als indicator van toekomstige ontwikkelingen hier te lande mag fun-
57
S&D 1/2 binnenwerk
26-01-2004
13:27
Pagina 58
Corporate governance Ewald Engelen Democratische antwoorden op het grijze kapitalisme
58
geren, is zij nog immer stijgende (Windolf & Nollert, 2001: 68; Engelen, 2002: 408). Oftewel, ook al is het gespreide aandelenbezit dat werd beschreven door Veblen en Berle & Means verruild voor geconcentreerd bezit door pensioenfondsen en andere institutionele beleggers, dit heeft geenszins de stabiele eigendomsstructuur en de betrokken eigenaar gebracht die de tegenstanders van de structuurregeling ervan verwachten. De pensioenfondsen van nu zijn in vrijwel alle relevante opzichten onvergelijkbaar met die van de jaren vijftig en zestig en datzelfde geldt voor de financiële markten waarop zij opereren. De complexiteit van financiële producten, de mate van specialisatie in de financiële sector en de omvang van het te beheren kapitaal zijn sterk toegenomen waardoor de kennisachterstand van de vakbondsvertegenwoordigers in de pensioenfondsbesturen alleen maar verder is toegenomen. Daarnaast ontbreken effectieve verantwoordingskanalen om vakbondsbestuurders ter verantwoording te roepen. Bovendien is de legitimiteit van de vakbeweging als zodanig door een dalende organisatiegraad in toenemende mate discutabel geworden, wat onder andere blijkt uit de groeiende roep om nieuwe participatiefora zoals ‘deelnemersraden’ voor gepensioneerden. Om al deze redenen is het pensioenfonds, ondanks zijn verworteling in het arbeidsvoorwaardenoverleg en de sterke vakbondsvertegenwoordiging, niet het voertuig bij uitstek voor het dichten van het democratische deficiet in het hedendaagse kapitalisme waar sommige sociaal-democraten het voor houden. Wie het bovenstaande accepteert zal ook moeten accepteren dat de liberale eigendomsideologie waarin de controleclaim van de aandeelhouder is vervat, misplaatst is. De aandeelhouder van de beursgenoteerde onderneming verstrekt geen risicodragend kapitaal, is geen natuurlijk persoon, is geen lange termijn belegger, is uitsluitend geïnteresseerd in koersstijgingen, beschikt nauwelijks over kennis van product, proces en markt van de onderneming waarin hij belegt en heeft uiteindelijk ook geen enkel animo om actief te participeren in het ondernemingss & d 1/2 | 2004
bestuur. Met andere woorden, de lage opkomst en de geringe inbreng van de institutionele belegger tijdens de av zijn niet het effect van de geringe bevoegdheden van de av maar hebben alles te maken met de aard van de aandeelhouder zelf. Uitbreiding van die bevoegdheden om opkomst en inbreng van de aandeelhouder te vergroten zou derhalve bij gelijkblijvende aandeelhouderskenmerken wel eens tot onverwachte, en wellicht ongewenste, uitkomsten kunnen leiden. waardecreatie In kapitalistische economieën geschiedt waardecreatie overwegend via private ondernemingen. Binnen die ondernemingen worden beslissingen genomen over de allocatie van middelen die bepalend zijn voor het waardecreërend vermogen op de langere termijn. Niet alleen van de onderneming zelf maar ook van de regio waarin zij is gevestigd, wat op zichzelf een goede reden is om de onderneming letterlijk als een ‘monster’ te beschouwen, dat wil zeggen een hybride entiteit met zowel ‘publieke’ als ‘private’ kenmerken en met zowel ‘particuliere’ als ‘collectieve’ doelstellingen. Deze beslissingen worden sterk beïnvloed door het heersende stelsel van ondernemingsbestuur. In een ‘aandeelhoudersregime’ (shareholder economy) speelt de beurskoers een belangrijkere rol in de strategie van het management dan in een zogenaamd ‘partycipatieregime’ (stakeholder economy), waar het management eerder zal streven naar groei, marktaandeel of technische excellentie. Dat heeft alles te maken met de partijen die binnen deze regimes als legitieme participanten aan het ondernemingsbestuur worden gezien, respectievelijk alleen aandeelhouders of ook werknemers. Door de zeggenschap van aandeelhouders te vergroten zal maximalisering van aandeelhouderswaarde in toenemende mate als voornaamste handelingsrichtlijn van de onderneming gaan gelden. Het effect daarvan kan zijn dat middelen worden gedistribueerd van de factor arbeid naar de factor kapitaal via hogere dividend-uitkeringen of de in-
S&D 1/2 binnenwerk
26-01-2004
13:27
Pagina 59
Corporate governance Ewald Engelen Democratische antwoorden op het grijze kapitalisme koop van eigen aandelen, waardoor het vermogen van de onderneming om haar voortbestaan op de langere termijn veilig te stellen onder druk kan komen te staan. De populariteit van de inkoop van eigen aandelen onder beursgenoteerde ondernemingen — ook in Nederland — is een duidelijke indicatie van de mate waarin maximalisering van aandeelhouderswaarde reeds tot voornaamste handelingsrichtlijn is uitgegroeid. In plaats van investeren in het ‘menselijk kapitaal’ van de eigen werknemers (scholing) of in nieuwe productiefaciliteiten (kapitaalinvesteringen), zien veel ondernemingsbesturen geen rendabelere besteding van hun middelen dan het opkopen van eigen aandelen teneinde de eigen aandelenkoers te verhogen en nieuwe beleggers aan te trekken. Zeker nu door het veelvuldig gebruik van optieregelingen de beloning van bestuurders is gekoppeld aan de lotgevallen op de beurs is de prikkel groot om van koersmanipulatie de eigenlijke managementtaak te maken. Dat de relatie tussen aandelenkoers en de economische gezondheid van de onderneming door de speculatieve beleggingsstrategieën van institutionele beleggers is zoekgeraakt, en dat koersstijgingen dus feitelijk weinig zeggen over de kwaliteit van het management, doet kennelijk niet ter zake. Wat zijn daarvan de lange termijn-effecten? Het gaat hier om de lastige maar belangrijke vraag naar de relatie tussen de aard van het ondernemingsbestuur en economische prestaties. Hoewel controversieel lijken voorlopige onderzoeksresultaten er op te wijzen dat een te grote rol voor de aandeelhouder het innovatief vermogen van de onderneming en daarmee haar waardecreërend vermogen op de langere termijn eerder schaadt dan baat (Hall & Soskice, 2001; O’Sullivan, 2000; Lazonick, 2000; Lazonick & O’Sullivan, 2000). Anders dan veelal wordt gedacht heeft innovatie namelijk minder te maken met investeringen in onderzoek en ontwikkeling, een naar wetenschappelijke leest geschoeid laboratorium, zoals ooit het fameuze Philips Natlab, of een zwaar gesubsidieerde en zeer kosteninefficiënte defensie-industrie, dan met het creëren s & d 1/2 | 2004
van de institutionele en organisatorische voorwaarden voor collectief leren als antwoord op de toenemende turbulentie op zowel factor- als afzetmarkten. Omdat dit leerproces tegelijk collectief, cumulatief en onzeker is vereist het geduldig kapitaal, geduldige werknemers, geduldige toeleveranciers en geduldige afnemers, een hoge mate van organisatorische integratie en gemeenschapszin binnen het bedrijf en bedrijfsinterne zeggenschap over de distributie van middelen. Precies het soort voorwaarden dus die haaks staan op het beleid dat de afgelopen twee decennia in Nederland is gevoerd. Daarin lag de nadruk immers op kostenverlaging, vergroting van de arbeidsmobiliteit en grotere zeggenschap over ondernemingsmiddelen door ‘buitenstaanders’. Het is om die reden bepaald potsierlijk om het huidige kabinet enerzijds hoog van de toren te zien blazen met zijn ‘innovatieplatform’ en anderzijds te zien inzetten op de kapitaalvervangende koers van loonkostendaling. Uiteraard is het lastig om een direct verband te leggen tussen de mate waarin een onderneming gericht is op de maximalisatie van aandeelhouderswaarde en de manier waarop productie en arbeid, en daarmee innovatie, binnen die onderneming zijn georganiseerd. Zoals de Amerikaanse situatie echter leert gaat een groeiende aandeelhoudersoriëntatie in ieder geval gepaard met een verschuiving in aandacht, samenstelling en expertise binnen de rvb. Financieel geschoolde bestuurders hebben de geleidelijk opgeklommen bestuurder langzaamaan verdrongen en hebben als ‘financial executive officer’ (feo) binnen de rvb geleidelijk een positie weten te verwerven die min of meer nevengeschikt is aan die van de ‘chief executive officer’ (ceo). En terwijl ‘management van de koers’ in plaats van ‘management van productie’ geleidelijk tot voornaamste activiteit van de rvb is uitgegroeid, is de kloof tussen bestuur en werkvloer — niet alleen in de zin van aanwassende tussenlagen, maar ook in financiële, sociale en culturele zin — groter en groter geworden. Een bedrijfscultuur waarin massaontslagen, loonmatiging en uitbesteding
59
S&D 1/2 binnenwerk
26-01-2004
13:27
Pagina 60
Corporate governance Ewald Engelen Democratische antwoorden op het grijze kapitalisme samengaan met exorbitante en zelfs frauduleuze zelfverrijking onder het bestuurlijk kader is uiteraard weinig bevorderlijk voor het ontstaan van het wederzijdse vertrouwen dat nodig is voor een soepele en snelle uitwisseling van kennis en inzichten, die op haar beurt cruciaal is voor het innovatievermogen van de onderneming. vier richtlijnen
60
Als de hedendaagse uitwassen van het kapitalisme niet door te weinig maar juist door te veel aandeelhoudersinvloed worden veroorzaakt, en een aandeelhoudersregime bovendien negatieve effecten heeft op het waardecreërend vermogen van de onderneming, hoe dan wel het bestaande machtsvacuüm rond het bestuur van de onderneming aan te pakken? Hoe het ‘monster’ van de hedendaagse onderneming democratisch te temmen? Uit het bovenstaande volgen mijns inziens vier richtlijnen waarmee ieder voorstel voor vernieuwing van het ondernemingsbestuur rekening zou moeten houden dat niet gevangen wil blijven in de smalle conceptuele marges van de ‘principal/agency’-theorie: 1. Complexere systemen van ondernemingsbestuur zijn beter dan simpele. Noch de nieuwe structuurregeling, noch de commissie-Tabaksblat neemt afscheid van een gescheiden uitvoerende en toezichthoudende raad. Hoewel de keuze voor een duaal model nergens wordt beargumenteerd is het mijns inziens een juiste. In een recente studie over het functioneren van bestuursraden van beursgenoteerde Britse ondernemingen betogen Stiles en Taylor dat het bestuur van grote ondernemingen drie taken heeft te vervullen: strategische, controlerende en institutionele. De voorwaarden voor een effectieve uitoefening van deze taken zijn echter strijdig. Zoals ook Fung en Wright constateren vooronderstelt (strategische) meningsvorming een hoge mate van betrokkenheid, wederzijds vertrouwen en, in het specifieke geval van economische organisaties, een grondige kennis van onderneming, markt, product en proces, terwijl effectieve controle juist een zekere distantie vers & d 1/2 | 2004
eist en een adequate uitoefening van de institutionele taak een goede verstandhouding met externe belanghebbenden (banken, beleggers, overheden, supranationale organisaties, vakbonden, milieuorganisaties, consumenten) betekent (Stiles & Taylor, 2001). Vanwege de onverenigbaarheid van deze taken en eisen is er veel voor te zeggen om ze over verschillende fora te verdelen ¬ min of meer langs de lijnen van het Duitse en Nederlandse tweelagige bestuursmodel, waarbij de strategische taak toevalt aan de rvb en de controlerende en institutionele taken aan de rvc. De wetgever, vakbonden en werkgeversorganisaties zouden er goed aan doen hun keuze voor zo’n tweelagig model principiëler te onderbouwen dan zij momenteel doen, al was het maar om te voorkomen dat de eigen bedenkingen bij het wetsvoorstel door de radicalen worden misbruikt. Bovendien leert internationaal onderzoek dat ook in landen met een eenlagig bestuursmodel, zoals de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, een ontwikkeling gaande is naar een tweelagig model, maar dan in de vorm van ‘non-executive’ en ‘executive directors’ binnen dezelfde rvb (Scott 1997: 5). 2. Er moet sprake zijn van een welomschreven verdeling van bestuurlijke verantwoordelijkheden. Rvb, rvc en av hebben ieder onderscheiden verantwoordelijkheden binnen het ondernemingsbestuur, verantwoordelijkheden die ook volgens Fung en Wright behoren te zijn gebaseerd op contributie, kennis en betrokkenheid. Ik heb betoogd dat de verschuiving van verantwoordelijkheden van de rvc naar de av op deze gronden moet worden afgewezen: aandeelhouders dragen niet bij, beschikken over weinig kennis en kennen een geringe betrokkenheid bij het wel en wee van de onderneming. Op basis van dezelfde gronden bevreemdt het dat de or in het ontwerp van de commissie-Tablaksblat ontbreekt. Hier is een belang (arbeid) dat zowel bijdraagt, kennis heeft als betrokken is en dus, conform de voorwaarden van Fung en Wright, reden heeft om te participeren, maar dat desalniettemin geen expliciete plaats krijgt toebedeeld in het toezicht op het bestuur.
S&D 1/2 binnenwerk
26-01-2004
13:27
Pagina 61
Corporate governance Ewald Engelen Democratische antwoorden op het grijze kapitalisme De nieuwe structuurregeling scoort wat dat betreft beter. Ondernemingsraden krijgen in het wetsvoorstel ten minste het recht om bindende voordrachten te doen ten aanzien van ten hoogste eenderde van de commissarissen. Het valt echter te bezien of dat ook daadwerkelijk leidt tot beter toezicht. Op grond van het voorgaande moet worden geconstateerd dat Nederlandse rvc’s zowel hun controlerende als hun institutionele taken hebben verwaarloosd. Dat heeft alles te maken met een gebrek aan distantie tot de bestuurders en een te grote afstand tot externe belanghebbenden, wat op zijn beurt weer te maken heeft met de selectie en werving van commissarissen uit het beruchte ‘old boys network’ en het ontbreken van effectieve verantwoordingskanalen. Om de controletaak van de rvc te versterken is allereerst uitbreiding van de pool van mogelijke commissarissen vereist (waar blijven de voormannen en ¬vrouwen van grote ngo’s? Waar zijn de bestuurders van grote semi-publieke organisaties als ziekenhuizen, scholen en universiteiten). Bij maatregelen om de diversiteit van de rvc te vergroten kan worden gedacht aan wettelijk vastgelegde ‘profielen’, maar effectiever is het wellicht om eisen van representativiteit af te kondigen zoals onlangs in Noorwegen is gedaan waar grote beursgenoteerde ondernemingen tot 2007 hebben gekregen om hun toezichthoudende raad voor de helft uit vrouwen te laten bestaan, alsmede wettelijke eisen van verantwoording aan de achterban. In het geval van voordrachten door de or aan de or en de werknemers die zij representeert, en in het geval van voordrachten door de av (alleen in het geval van ondernemingen met een dominante aandeelhouder, zie hieronder) aan de verzamelde aandeelhouders. Daarnaast zou ook de or met grotere strategische controlebevoegdheden moeten worden opgetuigd. Immers, bij de or is zowel kennis, bijdrage als betrokkenheid aanwezig. Wat dat aangaat doen sociaal-democraten er goed aan de argumenten die in het eigen rapport uit 1959 — De hervorming van de onderneming — tegen uitbreiding van de instemmingsrechten van ondernemingss & d 1/2 | 2004
raden over de winstbesteding, reorganisatie en de samenstelling van de rvb worden gegeven opnieuw te bezien in het licht van de boven geschetste ontwikkelingen, met name de groeiende populariteit van de inkoop van eigen aandelen. Momenteel valt deze beslissing volledig toe aan de rvb, met een controlerecht voor de rvc en een instemmingsrecht voor de av, onder het motto: ‘alleen eigenaars beslissen over wijzigingen in de eigendomsstructuur’. Maar het gaat in feite om een herverdeling van bedrijfsmiddelen van de onderneming naar de aandeelhouder en raakt daarmee aan het belang van werknemers bij de continuïteit van de onderneming. Instemmingsrecht van de or in deze ligt derhalve in de rede. 3. Het ideale regime van ondernemingsbestuur is een gedifferentieerd regime. De voorgenomen herziening van de structuurregeling is gebaseerd op de gedachte dat het controlevacuüm dat werd veroorzaakt door sterk gespreid aandelenbezit met de opkomst van de institutionele belegger is verdwenen. In de oorspronkelijke structuurregeling werd gewerkt met een omvangslimitiet om kleine ondernemingen die veelal een dominante eigenaar hebben ervan te vrijwaren. Dat idee ligt nog steeds ten grondslag aan de structuurregeling maar zou nadere differentiatie behoeven. Het type regime zou niet alleen, zoals nu, afhankelijk moeten zijn van de omvang, maar ook van de aard van het aandelenkapitaal — privaat of publiek —, alsmede van de eigendomsstructuur, waarbij het laatste criterium het zwaarste zou moeten wegen. In het geval van een eigendomsstructuur die wordt gedomineerd door een eigenaar kan het zwaartepunt van het toezicht bij de av worden gelegd. Bij beursgenoteerde ondernemingen zou daarvoor de grens van een ‘free float’ (dat wil zeggen: vrij verhandelbare aandelen) van 60 procent of minder gehanteerd kunnen worden. In beide gevallen — privaat gehouden en beursgenoteerde ondernemingen met een ‘free float’van 60 procent of minder — zal de wetgever moeten letten op de verantwoordingsplicht die toevalt aan de dominante aandeelhouder over zijn controlerende activiteiten ten overstaan van de av. In alle
61
S&D 1/2 binnenwerk
26-01-2004
13:27
Pagina 62
Corporate governance Ewald Engelen Democratische antwoorden op het grijze kapitalisme
62
andere gevallen ligt het zwaartepunt gelijkelijk bij or en rvc. Het huidige wetsvoorstel is wat dat betreft simpelweg onvoldoende gevoelig voor de grote diversiteit aan ondernemingen in Nederland en heeft zich, net als het grote publiek en de pers, teveel laten biologeren door de fondsen uit de aex-index. 4. De vierde richtlijn betreft de institutionele omgeving van de onderneming. Het is immers zeer de vraag of de aandeelhoudersrevolutie van de jaren negentig en de verschuiving in ondernemingsstrategieën, inclusief hun frauduleuze uitwassen, die daarvan het gevolg zijn economisch bezien wel zo gunstig zijn geweest en of het dus wel pas geeft om voor oplossingen voor de problemen die zij veroorzaakt heeft bij haar te rade te gaan, zoals zowel kabinet, ser als commissie-Tabaksblat doen. Zou niet juist de afstand tussen onderneming en aandelenbeurs moeten worden vergroot in plaats van verkleind? Het economisch nut van aandelenbeurzen is ten hoogste indirect, zo heb ik betoogd. Aandelenbeurzen alloceren geen productief kapitaal maar stellen slechts in staat tot eigendomsrechtelijke herstructureringen. De toevloed van pensioengelden vanaf de tweede helft van de jaren tachtig, die mede werd ingegeven door de liberaliseringen van die jaren, heeft de liquiditeit van aandelenbeurzen aanmerkelijk vergroot, de handel in aandelen een enorme impuls gegeven en daarmee een mondiale fusie- en overnamegolf in gang gezet. Zoals economische studies keer op keer aantonen is het nut van die fusies en overnames kwestieus (zie Baker & Fung, 2001: 22-28 voor een overzicht). Zij gaan vaker gepaard met waardevernietiging dan met waardecreatie, zelfs voor aandeelhouders, en leiden vrijwel altijd tot het verdwijnen van arbeidsplaatsen. ‘Onze’ pensioenfondsen hebben daar het nodige aan bijgedragen. Gezien de omvang van hun kapitaal en het verschrompelen van de markt voor overheidsobligaties als gevolg van bezuinigingen en Maastricht-criteria konden zij moeilijk anders, en zijn pleidooien voor hervorming van het pensioenbestuur, in ieder geval op deze gronden, misplaatst. Maar het onvoorziene en s & d 1/2 | 2004
wat mij betreft ongewenste neveneffect is wel geweest dat pensioenfondsen (en andere institutionele beleggers) het afgelopen decennium zowel slaaf als meester van de aandelenbeurzen zijn geworden en wereldwijd zijn gaan functioneren als de belangrijkste want minst suspecte pleitbezorgers van het aandeelhoudersmodel. Gezien de perverse effecten van dit model is de vraag op zijn plaats of pensioenfondsen niet verplicht zouden moeten worden om hun kapitaal ten minste deels te verschuiven naar andere beleggingscategorieën. Ik noem er twee. Ten eerste ontbreekt het in Europa aan een goed functionerende markt voor ‘venture capital’ waardoor beginnende ondernemers met sprankelende en niet zo sprankelende ideeën maar mondjesmaat aan kapitaal kunnen komen. Door pensioenfondsen te dwingen een gering percentage naar deze markt te sluizen zou de Europese Unie een belangrijke bijdrage kunnen leveren aan de totstandkoming van de ‘ondernemende samenleving’ waarnaar ze zegt te streven, de toegankelijkheid van kapitaal kunnen vergroten en tegelijk de afhankelijkheid van pensioenfondsen van aandelenbeurzen kunnen verminderen.7 Ten tweede is in veel Europese lidstaten de staat van de publieke diensten — gezondheidszorg, onderwijs, kinderopvang — dermate bedroevend dat de legitimiteit van zowel nationale als supranationale overheden steeds sterker onder druk komt. Omdat (sommige) lidstaten met handen en voeten zijn gebonden aan de Maastrichtcriteria zou de Europese Unie het voortouw moeten nemen met het opzetten van een Europawijde markt voor eu-obligaties waarmee structurele investeringen in de publieke diensten van lidstaten kunnen worden gedaan. Hiermee zou niet alleen de legitimiteit van de Europese Unie onder een steeds sceptischer wordend electoraat kunnen worden vergroot, maar zou tevens een alternatieve investeringsmarkt voor pensioenfondsen kunnen ontstaan, waarmee de symbiotische relatie die pensioenfondsen met aandelenbeurzen onderhouden zou kunnen worden doorbroken ¬ en daarmee de vereenzelviging van onderneming en beurskoers.
S&D 1/2 binnenwerk
26-01-2004
13:27
Pagina 63
Corporate governance Ewald Engelen Democratische antwoorden op het grijze kapitalisme Noten 1. Zie http://corpgov.nl/Conceptcode. 2. Zie www.ser.nl/_upload/ databank_adviezen/B19082.pdf. 3. Zie Hogenboom, Kalma en Plantinga 2000: 39-45 voor een historische reconstructie van de totstandkoming van de Structuurwet van 1971. 4. Een goed voorbeeld hiervan is het werk van La Porta et al. (1998; 1999) dat op basis van schijnbaar neutrale vergelijkin-
Literatuur Baker, D. & A. Fung. 2001. ‘Collateral Damage. Do Pension Fund Investments Hurt Workers?’ In Working Capital. The Power of Labor’s Pensions, edited by A. Fung, T. Hebb & J. Rogers. Ithaca: Cornell University Press. Berle, A. & G. Means. 1997. The Modern Corporation and Private Porperty. 2nd ed. Brunswick: Transaction Publishers. Blackburn, R. 2002. Banking on Death, or, Investing in Life. The History and Future of Pensions. London: Verso. Engelen, E. 2002. ‘Corporate Governance, Property, and Democracy. A Conceptual Critique of Shareholder Ideology’. Economy & Society 31 (3): 391-413. Engelen, E. 2003. ‘The Logic of Funding. European Pension Restructuring and the Dangers of Financialisation’. Environment & Planning A 35: 1357-1372. Engelen, E. 2004. ‘Making Capital Work. Regional Development, Pension Savings and the Need to Plug Financial Market gaps’. ongepubliceerd paper Hall, P. & D. Soskice. 2001. Varieties of Capitalism. The Institutional Foundations of Comparative Ads & d 1/2 | 2004
gen verregaande politieke conclusies trekt die in het nadeel zijn van juridische regimes die recht doen aan het pluralistische karakter van de doelstelling van ondernemingen. 5. Zie www.nivra.nl. 6. Veelzeggend is het volgende citaat uit de introductie die Adolf Berle in 1968 schreef bij de derde editie van The Modern Corporation & Private Property: ‘The purchaser of stock does not contribute savings to an enterprise thus enabling it to incre-
ase its plant or operation. He does not take the “risk” of a new or increased economic operation; he merely estimates the chance of the corporation’s shares increasing in value. The contribution his purchase makes to anyone other than himself is the maintenance of liquidity for other shareholders who may wish to convert their holdings into cash’ (Berle & Means, 1967: xxxiv-xxxv). 7. Zie Engelen 2004 voor een nadere uitwerking van dit idee.
vantage. Oxford: Oxford University Press. Hogenboom, B., P. Kalma & M. Plantinga. Ondernemen of overnemen. Amsterdam: Wiardi Beckman Stichting. Lazonick, W. 2000. ‘From Innovative Enterprise to National Institutions. A theoretical Perspective on the Governance of Economic Development’. Lazonick, W. & O’Sullivan, M. 2000. ‘Maximizing Shareholder Value. A New Ideology for Corporate Governance’. Economy & Society 29 (1):13-35. North, D.C. 1990. Institutions, Institutional Change and Economic Performance. Cambridge: Cambridge University Press. O’Sullivan, M. 2000. Contests for Corporate Control. Corporate Governance and Economic Performance in the United States and Germany. Oxford: Oxford University Press. Peters, J.F.M. 1998. Monitoring Corporate Governance in Nederland. Deventer: Kluwer. Porta, R. la, F. Lopez-de-Silanes & Shleifer, A. 1999. ‘Corporate Ownership around the World’. The Journal of Finance 54 (2): 471-517. Porta, R. la, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer & Vishny, R.W. 1998. ‘Law and Finance}. Journal of Po-
litical Economy 106 (6): 1113-1155. Roe, M. 1994. Strong Managers, Weak Owners. The Political Roots of American Corporate Finance. Princeton: Princeton University Press. Schilfgaarde, P. van. 2001. Van de BV en de NV. Gouda: Quint. Scott, J. 1997. Corporate Business and Capitalist Classes. Oxford: Oxford University Press Stiles, P. & B. Taylor. 2001. Boards at Work. How Directors View Their Roles and Responsibilities. Oxford: Oxford University Press. Toporowski, J. 2000. The End of Finance. Capital Market Inflation, Financial Derivatives and Pension Fund Capitalism. London: Routledge. Veblen, T. Absentee Ownership and the Business Enterprise in Recent Times. The Case of America. 2nd ed. New York: Kelley. Windolf, P. & M. Nollert. 2001. ‘Institutionen, Interessen, Netzwerke. Unternehmungsverflechtung im internationale Vergleich’. Politisches Viertel-Jahres Schrift 42 (1):51-78. Zanden, J. L. van & A. van Riel. 2000. Nederland 1780-1914. Staat, Instituties en Economische Ontwikkeling. Amsterdam: Uitgeverij Balans.
63
