Brief van de Beheerders 3e kwartaal 2015
Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg 1. Economische en beursconjunctuur Na 6 jaar van bijna ononderbroken stijging zijn de turbulenties op de beurs begonnen. Er is niets abnormaals aan dit fenomeen: herinner u de brutale correctie van 15% die de MSCI World eveneens heeft gekend in de loop van de zomer van 2011 naar aanleiding van de eurocrisis. Het is nu de vraag of we een gewone correctie doormaken die gezond is voor de markten of dat deze een structurele daling over een langere periode hebben ingezet. We moeten wel degelijk vaststellen dat de beleggers momenteel geconfronteerd worden met een groot aantal onzekerheden: Op macro-economisch vlak blijft de wereldwijde groei haperen, hoewel ze standhoudt rond de 3%. Het is namelijk zo dat de traditionele bijdrage van de opkomende landen is verkleind, vooral in geval van China dat een delicate overgangsfase van haar economie doormaakt, maar ook van de opkomende landen die grondstoffen produceren waarvan de prijzen sterk zijn gedaald. Wel is er één element dat ons positief en op lange termijn bepalend lijkt voor de wereldwijde groei: het consumentenvertrouwen dat duidelijk verbeterd is sinds de crisis, zowel in de Verenigde Staten (waar de werkloosheid toch met de helft is verminderd) als in Europa. Zelfs in China blijven de kleinhandelsverkopen, hoewel ze duidelijk vertraagd zijn, met meer dan 10% per jaar groeien.
VERTROUWENSINDEX VAN DE CONSUMENTEN (CONFERENCE BOARD) VS
Bron: Bloomberg
1
Brief van de Beheerders – 3e kwartaal 2015 Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg
Op micro-economisch vlak zijn de globale winsten van de bedrijven (waarvan de impact op de beurs bijzonder belangrijk is op middellange termijn) gedaald en bevinden ze zich onder hun tendens op lange termijn. Deze situatie lijkt ons evenwel van tijdelijke aard en vooral verbonden aan grote sectorale verschillen (namelijk grondstoffen en energie).
EVOLUTIE VAN DE WERELDWIJDE WINSTEN VAN DE ONDERNEMINGEN
Bron: BofA Merrill Lynch Global Quantitative Strategy, MSCI, IBES Zelfs al weten we dat analisten bij het begin van de periode vrijwel altijd te optimistisch gestemd zijn, toch zijn de wereldwijde winstvooruitzichten voor 2016 en 2017 globaal genomen bemoedigend. Bovendien blijft de rentabiliteit (rendementen van het eigen vermogen en de operationele marges) van de bedrijven die niet tot probleemsectoren behoren (grondstoffen en olie) hoog, wat de nieuwe toename verklaart van de overnameoperaties, omdat de (goede) bedrijfsleiders meer op lange termijn kijken dan de beursbeleggers.
WINSTMARGES (WERELDWIJD – VS – EUROPA)
Bron: BofA Merrill Lynch Global Quant Strategy, MSCI, World Scope
2
Brief van de Beheerders – 3e kwartaal 2015 Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg
WINSTMARGES (JAPAN – AZIË – WERELDWIJDE OPKOMENDE LANDEN)
Bron: BofA Merrill Lynch Global Quant Strategy, MSCI, World Scope
De aandacht is te veel gericht op de monetaire beleidsmaatregelen van de centrale banken die het voorwerp uitmaken van tal van interpretaties en kritieken, bron van volatiliteit voor de markten. De overheidsschulden van de ontwikkelde landen blijven te hoog en de zwakke groei en de lage inflatie helpen niet om deze te verminderen. Gelukkig zorgt het historisch lage niveau van de rentevoeten ervoor dat de last draaglijk wordt. Het blijft wel een feit dat dit probleem op een of andere manier op langere termijn opgelost gaat moeten worden. De geopolitieke problemen (vooral in het Midden-Oosten) blijven de geesten vertroebelen. Wel moeten we vaststellen dat historisch gezien de impact ervan over het algemeen enkel op korte termijn op de beurzen speelt en dat de economische elementen op lange termijn veel bepalender zijn.
Afgezien van deze niet limitatieve lijst van bekommernissen, lijkt het ons dat twee sleutelelementen de situatie sinds een of twee jaar grondig hebben gewijzigd en dat deze van naderbij geanalyseerd moeten worden omdat de impact ervan op korte termijn sterk verschilt van de impact op middellange/lange termijn. - De vooruitzichten van de opkomende markten en dan in het bijzonder van China. - De vooruitzichten met betrekking tot de kosten van de grondstoffen en van de olie.
Twee grote schokken 1. Terwijl ze het afgelopen decennium op handen werden gedragen, zijn de opkomende markten – en in het bijzonder China – uitgegroeid tot een van de belangrijkste onderwerpen van de huidige bezorgdheden. We hebben vanaf 2012 (kwartaalverslag van 30/9/2012) het begin van hun relatief minder goede prestatie in vergelijking met de wereldwijde index onderstreept, teken van een overgangsfase die ze moesten doormaken om sommige van hun structurele problemen te verhelpen. Van de meest cruciale ervan vermelden we de volgende: Overmatige investeringen die geleid hebben tot overcapaciteiten inzake productie (vooral in China) Een onvoldoende beheerkwaliteit van de ondernemingen Een te grote afhankelijkheid van grondstoffen die zich in een dalende cyclus bevinden (Brazilië, Rusland, Zuid-Afrika, ...) En meer recent, een daling van de bedrijfswinsten De situatie lijkt evenwel beduidend minder ernstig dan in 1997/98.
3
Brief van de Beheerders – 3e kwartaal 2015 Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg
Verschillende van deze landen hebben hun munt laten schommelen (Brazilië, Rusland, Turkije, ZuidAfrika, India...), waardoor de crisis voor de lokale exporteurs werd getemperd.
EVOLUTIE VAN SOMMIGE OPKOMENDE VALUTA’S TEN OPZICHTE VAN DE DOLLAR
Bron: Bloomberg
Meerdere landen behouden comfortabele overschotten op hun courante balans (China, Taiwan, Korea...), terwijl de tekorten die bij anderen verergerd waren (India, Brazilië, Turkije...) lijken te verbeteren. De bruto buitenlandse schuld van de opkomende landen in vergelijking met hun wisselkoersreserves bedraagt slechts een vierde van wat ze vertegenwoordigde in 1997.
BRUTO BUITENLANDSE SCHULD VAN DE OPKOMENDE LANDEN T.O.V. HUN WISSELKOERSRESERVES
Bron: Thomson Reuters, Credit Suisse Research
Momenteel worden diepgaande hervormingen doorgevoerd, vooral in China en India, om het beheer van de bedrijven te verbeteren en om de strijd aan te binden met corruptie. Op lange termijn blijft het thema van de sterke groei van de middenklasse en van haar koopkracht een dominante factor voor de stijging van de consumptie. Zoals Goldman Sachs beklemtoont in een interessant rapport (Chinese Millennials, 8/9/2015) over de nieuwe klasse van consumenten in China (de 415 miljoen "Millennials" die in de jaren '80 en '90 geboren zijn), zullen de
4
Brief van de Beheerders – 3e kwartaal 2015 Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg
consumptiegewoonten blijven veranderen, wat inhoudt dat men visionair en selectief moet zijn bij de keuze van de sectoren… Naar aanleiding van de relatieve daling van deze markten, zijn de waarderingsratio's opnieuw redelijk geworden: de koers/winstverhouding (P/E) van de opkomende landen vertoont momenteel een korting van 34% in vergelijking met die van de ontwikkelde landen.
P/E VAN DE OPKOMENDE LANDEN IN VERGELIJKING MET DIE VAN DE ONTWIKKELDE LANDEN
Bron: BofA Merrill Lynch Global Quantitative Strategy, IBES, MSCI We denken bijgevolg dat de minder goede prestatie van de opkomende landen zijn einde nadert. We vermijden evenwel landen die te afhankelijk zijn van de productie van grondstoffen.
2. De tweede schok is die van de daling van alle grondstoffenprijzen, en vooral die van de olieprijs.
CRB-INDEX VAN DE GRONDSTOFFEN
5
Brief van de Beheerders – 3e kwartaal 2015 Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg
KOERS VAN EEN VAT WTI-OLIE
Bron: Bloomberg De redenen hiervoor zijn eenvoudig en klassiek: tijdens de vorige cyclus werden overproductiecapaciteiten gecreëerd. Herinner u de tijd, nog niet zo lang geleden, toen de Chinese vraag een opwaartse druk uitoefende op de prijzen van een groot aantal metalen ... tot op de dag dat de vraag verzwakt is tegenover een stijgend aanbod. Parallel hiermee waren de meeste experts van oordeel dat de prijs voor een vat olie boven de 100 dollar zou blijven ... De sterke stijging van de Amerikaanse productie (die op 5 jaar tijd bijna verdubbeld is als gevolg van de exploitatie van olie en van schaliegas) volstond om de structuur van de markt om te keren. Deze daling van de grondstoffen- en olieprijzen is voor de consument en voor de wereldwijde groei in feite uitstekend nieuws op middellange termijn. In eerste instantie reageert de beurs evenwel op de vrees die gewekt wordt door risico's op faillissementen binnen sectoren die zwaar wegen op de beursindices. Het is immers zo dat heel veel bedrijven zware schulden zijn aangegaan om hun investeringen te kunnen financieren. Dit is het geval voor de sector van de olie-exploitatie in de Verenigde Staten, maar ook op het niveau van de grote grondstoffenconglomeraten. Het voorbeeld van Glencore (metalen, energie en landbouwproducten) is veelzeggend: na een agressief beleid van fusies en overnames te hebben gevoerd, is de schuldenlast van de onderneming groter dan haar beurskapitalisatie, die op twee maanden tijd met zo'n 75% is afgenomen... Tot besluit lijkt ons dat de huidige correctie- en hogere volatiliteitsfase eerder veroorzaakt wordt door tijdelijke bezorgdheden in verband met bepaalde sectoren dan door het opnieuw in vraag stellen van het geleidelijke proces van wereldwijd economisch herstel dat in 2009 begonnen is. De elementen die aanleiding kunnen geven tot een echte "bear market" lijken ons immers niet verenigd: De wereldwijde groei werd neerwaarts herzien, maar handhaaft zich rond de 3%, waardoor het risico van een wereldwijde recessie iets verder af ligt. De beursmarkten, a forteriori na de geregistreerde correctie, zitten niet in een bubbel en het sentiment van de private en institutionele beleggers is ver verwijderd van de euforie die algemeen voorafgaat aan de grote krachs. De recente aankopen van aandelen zijn vooral uitgevoerd door bedrijven (overnames en terugkopen van hun eigen aandelen), terwijl de instellingen over het algemeen onderbelegd zijn in aandelen. De waarderingsniveaus van de aandelen zijn in het algemeen redelijk, vooral wanneer men deze vergelijkt met de renteniveaus voor deposito's en obligaties. Mocht de situatie blijven verslechteren in China, beschikken de autoriteiten over de nodige financiële en monetaire middelen om bijkomende relancemaatregelen te nemen. De tijdelijke wereldwijde terugval van de winsten verbergt het goede gedrag van bepaalde sectoren: gezondheidszorg, gespecialiseerde financiële diensten, internet, software, lucht- en ruimtevaart,
6
Brief van de Beheerders – 3e kwartaal 2015 Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg enz. Zoals we hieronder in onze strategie zullen zien, blijft een groot deel van de aandelen in portefeuille uitstekende groeipercentages van hun winsten optekenen.
2. Onze overtuigingen In de loop van dit vierde kwartaal werd de performance van onze twee strategieën beïnvloed door de slechte resultaten van de wereldwijde beurzen. We hebben de schade evenwel weten te beperken dankzij een lage blootstelling aan de zwaarst getroffen sectoren, zoals de grondstoffen- en de automobielsector. We hebben al verschillende jaren geen enkele positie in de sector van de grondstoffen en de enige positie binnen de automobielsector die we behouden hebben is Tata Motors. De beslissing om niet volledig uit de automobielsector te stappen, is fout gebleken: de vertraging van de verkopen in de opkomende landen en meer in het bijzonder in China, werd niet goedgemaakt door de lancering van nieuwe modellen. De slechte marktprestaties hebben ons evenwel in staat gesteld ondernemingen te vinden in sectoren waar we van houden, en dit aan betere waarderingsniveaus. We hebben onze blootstelling aan de opkomende landen verhoogd en onze blootstelling aan Noord-Amerika verlaagd. We denken dat de internetsector een sterk groeipotentieel blijft vertonen en marktaandeel blijft veroveren in een veelbelovende sector: de Chinese consumptie. Bijgevolg hebben we twee nieuwe posities opgestart in Chinese internetbedrijven, een in Vipshop Holdings en een in Baidu.
Vipshop Holdings is een e-commercebedrijf in China dat zich toelegt op de "flash"-verkoop van onverkochte inventarissen kleding, modeaccessoires en schoonheidsproducten. De onderneming werd in 2008 opgericht en heeft na een trage start de afgelopen vijf jaar een tomeloze groei gekend met een omzet van $ 3,7 miljard in 2014. We denken dat dit verkoopmodel een belangrijk potentieel heeft in China, gelet op de lage kostprijs ervan, wat het model aantrekkelijk maakt voor de consument en de merken. De schaal- en netwerkeconomieën maken het model zeer winstgevend en interessant voor de belegger.
Baidu heeft de internetzoekmotor ontwikkeld die het meest gebruikt wordt in China. Momenteel genereert het bedrijf al zijn winst dankzij de reclame die verband houdt met het zoeken op het internet. Daarnaast heeft het ook agressieve uitbreidingsplannen naar andere diensten, zoals het bestellen van maaltijden via het internet. Voor deze diversificatie zijn talrijke investeringen nodig en dit heeft een effect gehad op de marges en op de koers van het aandeel. We denken evenwel dat de unieke tools van Baidu, zoals de kaart ("Baidu map") haar zullen toelaten in deze diensten te slagen. Zelfs al zouden deze diensten een mislukking blijken te zijn, toch blijft de mogelijkheid om geld te slaan uit een internet-zoekmachine in China belangrijk, waardoor de risico's voor de onderneming ons beperkt lijken.
Onze beste beleggingen dit jaar zijn Safran, de leider op het vlak van de wereldwijde productie van vliegtuigmotoren, Alimentation Couche-Tard, een keten van kleine winkels naast tankstations in Noord-Amerika en Europa, Regus, de wereldleider op het vlak van de verhuur van uitgeruste kantoren en Indiabulls Housing Finance, een hypotheekfirma voor residentieel vastgoed in India. De resultaten van de meeste van de ondernemingen binnen onze twee strategieën blijven ook net zo goed of zelfs beter dan verhoopt en de gemiddelde waarderingsniveaus blijven redelijk. We blijven dus positief gestemd over het rendementpotentieel op lange termijn van onze twee strategieën.
7
Brief van de Beheerders – 3e kwartaal 2015 Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg Verdeling van de aandelenposities over de verschillende strategieën die Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg beheren Tata Motors
Baidu
Vipshop Holdings
Safran
Alimentation Couche-Tard
Indiabulls Housing Finance
Regus
Strategie aandelen wereldwijd
Strategie converteerbare obligaties wereldwijd
8
