Brief van de Beheerder 3e kwartaal 2015
Peter Robson Het was een turbulent kwartaal voor beleggers, waarin de volatiliteit opliep tot haar hoogste peil sinds de eurocrisis in 2011. De voornaamste bezorgdheid had te maken met de verwachting dat de Federal Reserve na jaren van buitengewoon soepel monetair beleid de rente in de VS eindelijk zou verhogen. Beleggers waren vooral ongerust dat die stap zou samenvallen met economische verzwakking in China en vroegen zich af wat dat voor de wereldeconomie zou betekenen. Het frustrerende is dat we het huidige klimaat grotendeels hadden zien aankomen. We positioneerden de portefeuille in bedrijven die zouden profiteren van een hogere rente in de VS en verkleinden onze posities in China en in bedrijven die er actief zijn. In Europa kozen we eerder voor bedrijven die minder gevoelig zijn voor de wereldeconomie en stabiel kunnen groeien. Op korte termijn betaalden wij echter een prijs voor onze afwezigheid in basisconsumptiegoederen en onze posities in smallcaps toen beleggers vluchtten naar veiligheid. Het rendement leed vooral onder onze posities in de sectoren energie en technologie. Enkele bedrijven, zoals Amtek Auto, Monetise en Finisar maakten tegenvallende resultaten bekend. Een positieve bijdrage was er van financiële waarden uit India en aan de binnenlandse consumptie gerelateerde bedrijven in Japan. Individuele bedrijven die het goed deden waren Korian, Gerresheimer, Sorin en Google. Onze visie wijkt momenteel op een aantal punten af van de gangbare consensus. Wij zijn er sterk van overtuigd dat de Federal Reserve maar wat graag naar een normaler renteklimaat wil opschuiven. De belangrijkste gebeurtenis in de VS in het derde kwartaal was dan ook de beslissing van de Federal Reserve in september om de richtrente niet op te trekken, maar te handhaven op 0 à 0,25%. Federal Reserve-voorzitster Janet Yellen verklaarde dat de beslissing was ingegeven door de vrees voor een vertraging van de Chinese economie en de mogelijke gevolgen daarvan voor de wereldeconomie en de beurzen. De beslissing verraste ons, maar wij verwachten nog steeds dat de rente voor het einde van het jaar stijgt. Wij zijn van mening dat de arbeidsmarkt in de VS steeds krapper wordt. De werkloosheid daalde in augustus tot 5,1% en het aantal vacatures stijgt merkbaar sneller dan het aantal aanwervingen, wat erop wijst dat de vraag naar arbeid groter is dan het aanbod. Het toenemende aantal vacatures en de groeiende inkomensverwachtingen van de gezinnen, traditioneel twee voorlopende indicatoren, doen ons geloven dat de lonen wellicht sneller gaan stijgen dan met de 2,5 à 3% van nu. De Federal Reserve zou volgens ons loongroei moeten hanteren als belangrijkste vector voor inflatie in de binnenlandse economie, en legt misschien te veel de nadruk op de algemene consumptieprijsindex, die nog altijd onder druk staat van de lage energieprijzen. Onderstaande grafiek toont aan dat de Federal Reserve al lang gewacht heeft om de rente te verhogen.
1
Brief van de Beheerder – 3e kwartaal 2015 Peter Robson
Bron: Bloomberg Als wij gelijk hebben en de loongroei versnelt, moet de Federal Reserve de rente mogelijk sneller optrekken dan verwacht. Dat zou gunstig uitpakken voor onze huidige beleggingen in de Amerikaanse financiële sector, zoals Citigroup, JP Morgan en AIG. Het voorbije kwartaal openden wij bovendien twee nieuwe posities in Amerikaanse financiële bedrijven: ACE en KeyCorp. ACE – ACE biedt wereldwijd een brede waaier verzekerings- en herverzekeringsproducten aan. Het bedrijf kondigde in juli de overname van Chubb aan. Dat zal volgens ons de winstgroei versnellen door kosten te besparen, betere voorwaarden te bedingen voor herverzekering, de overzeese tak te gebruiken om de belastingdruk in de VS te verlagen en de beleggingsportefeuille van Chubb weg te leiden van laagrentende activa. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 10,8 x de winst voor 2016. KeyCorp – KeyCorp heeft een uitgebreid dienstenaanbod op het vlak van retail- en zakenbankieren, commerciële leasing, beleggingsbeheer, kredietverstrekking aan particulieren, trusts en investeringsbankieren. Dankzij de solide balans biedt het bedrijf zijn aandeelhouders een aanzienlijk rendement. KeyCorp haalt zijn inkomsten uit diverse bronnen, waaronder de activiteiten van de zakenbank, die krediet verstrekt aan grote niet-beursgenoteerde bedrijven en een forse stroom inkomsten oplevert. Gezien het potentieel voor consolidatie in de financiële sector kan KeyCorp ook gezien worden als overnameprooi. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 10,6 x de winst voor 2016. Om voort te gaan over inflatie en de vraag of we in het dal van de cyclus zitten: de algemene inflatie profiteerde sterk van de lagere energie- en voedselprijzen. Door hun grote interdependentie volgen die doorgaans een gelijkaardige ontwikkeling. Aangezien die allebei voor het laatst piekten in juli 2014, remmen ze de inflatie in de toekomst wellicht minder af. Wij denken zelfs dat ze oplopende inflatie nog kunnen aanwakkeren.
2
Brief van de Beheerder – 3e kwartaal 2015 Peter Robson
Bron: Bloomberg De daling van de olieprijs met 50% is de grootste in de geschiedenis. De gevolgen voor de financiële situatie van veel olieproducerende landen zijn verstrekkend. Vooral Saudi-Arabië valt op door de enorme ommezwaai van een begrotingsoverschot naar een fors tekort. Tegelijk droogt in de VS de financiering van onafhankelijke olieproducenten in ijltempo op naarmate de waarde van het onderpand neerwaarts wordt bijgesteld. Het aantal boorinstallaties in de VS (grafiek hierna) is dan ook sterk teruggevallen, wat wijst op een keerpunt in de stijgende productie die aan de prijsdaling ten grondslag lag. De vraag naar olie blijft groeien met zo'n 2% per jaar, dus is het de productie die in de toekomst de olieprijs zal bepalen. De terugkeer van Iran op de markt schept onzekerheid, al moeten we erop wijzen dat olie uit Iran al jaren langs grijze weg de markt insijpelt.
Bron: Bloomberg Onze filosofie is om te beleggen in thema's die volgens ons uitzicht bieden op snellere winstgroei en onder hun reële waarde noteren. Wij zijn van mening dat de energiesector zich momenteel op zo'n keerpunt bevindt en zijn onze beleggingen in dit thema langzaam beginnen uit te breiden. Aan het einde van het kwartaal kochten we posities in Anadarko en SBM Offshore. Die vullen onze bestaande posities in Modec, Southwestern Energy, Patterson UTI, Lekoil en Whitehaven Coal aan. Anadarko Petroleum – Anadarko is een onafhankelijk bedrijf voor exploratie naar en productie van olie en gas met activiteiten wereldwijd, van diepzeebronnen in de Golf van Mexico tot installaties op het Amerikaanse vasteland. Wij denken dat de olieprijs dicht bij de bodem zit en de kans op stijging groot is. Anadarko heeft een omvangrijke voorraad niet in kaart gebrachte diepzeebronnen en niet-traditionele oliebronnen in de VS, waarmee de productie met om en bij de 5% kan groeien. De goed gespreide en
3
Brief van de Beheerder – 3e kwartaal 2015 Peter Robson lage kostenstructuur van het bedrijf is een voordeel in het huidige klimaat van lage olieprijzen. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 1,8 x de boekwaarde. SBM Offshore – SBM Offshore is wereldleider in drijvende productie-, opslag- en verladingsplatformen. Wij geloven dat de vrije kasstroom van het bedrijf een keerpunt nadert. Als gevolg van de lage olieprijzen haalde het minder nieuwe opdrachten binnen, waardoor de investeringsnoden afnemen. De kasstroom van bestaande contracten ligt grotendeels vast en het einde van het onderzoek naar omkoping en de aankondiging dat de dividenduitkeringen worden hervat spelen in het voordeel van het aandeel. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 8,1 x de winst voor 2016. Verder denken wij dat consumptiegerelateerde bedrijven in de VS, zoals Brunswick, zullen profiteren van de steeds krappere arbeidsmarkt. Ook de bouwsector zal daar volgens ons wel bij varen. Met 1,1 miljoen nieuwe woningen per jaar blijft het aantal nieuwbouw eengezinswoningen dicht bij het laagste punt van de afgelopen 60 jaar. De versnelling in het aantal nieuwe huishoudens het voorbije jaar is een positieve indicator voor herstel. Dat is gunstig voor onze positie in Owens Corning en recente contacten met het bedrijf bevestigden deze ontwikkeling. Op de Aziatische financiële markten overheerste de voorbije drie maanden de ongerustheid over een vertraging van de Chinese economie en de mogelijke gevolgen daarvan voor de wereldeconomie in haar geheel. We zien al enkele jaren tekenen dat de groei in China afneemt. In het derde kwartaal werden de zorgen echter acuut, ook al verlaagde de Chinese centrale bank haar voornaamste beleningsrente in augustus met 25 bp – de vijfde renteverlaging sinds november vorig jaar. De onrust nam nog toe door erg zwakke productiecijfers uit diverse sectoren en de beslissing van de centrale bank om de yuan te devalueren (die werd geïnterpreteerd als een teken dat de export het moeilijk heeft). Gezien het belang van de vraag uit China voor grondstoffen leidden de twijfels over de groei tot verdere dalingen van de grondstoffenprijzen. Daardoor kregen de markten in opkomende landen, zoals Indonesië, Brazilië en Zuid-Afrika, waarvan de economie steunt op grondstoffen, rake klappen. Wij denken dat de Chinese economie een tijd lang niet de groeimotor van de wereldeconomie zal zijn. De Chinese overheid zet bewust minder in op investeringen in vaste activa en export en meer op consumptie om tot een evenwichtiger economie te komen. Dat vergt echter tijd en de overtollige capaciteit die de voorbije 15 jaar werd opgebouwd, moet worden verteerd. Wij verkochten het voorbije kwartaal posities in Alibaba, Naspers (moederbedrijf van het Chinese bedrijf Tencent) en Samsung. Op korte termijn kondigt de Chinese overheid wellicht enkele stimuleringsmaatregelen aan om de overgang vlotter te laten verlopen. Daarbij investeert ze mogelijk in hernieuwbare energie en datanetwerken. We blijven dan ook belegd in GCL Poly Energy, een zonne-energiebedrijf, en in China Communication Services en CITIC Telecom, twee bedrijven uit de telecomsector. De Japanse markt moest in het derde kwartaal een groot deel van de winst sinds begin dit jaar weer prijsgeven als gevolg van de ongerustheid over China en de gevolgen voor de Japanse economie, met name de export en het toerisme. Wij vinden de onderliggende kerncijfers echter nog altijd goed en Japan blijft onze grootste positie in Azië. De arbeidsmarkt in Japan verkrapt verder, een proces dat wellicht voortgaat aangezien de beroepsbevolking krimpt. Die schaarste vertaalt zich langzaam in loongroei. De invloed van Abenomics en hogere bedrijfswinsten zullen die beweging volgens ons versnellen. Binnenlandse sectoren voeren ook de investeringen op, wat de productiviteit zal vergroten. Wij denken dat de loongroei zal leiden tot hogere inflatieverwachtingen en zo de consumptie zal aanzwengelen en de bedrijfswinsten verder zal opdrijven. We voegden het voorbije kwartaal een positie in Ono Pharmaceutical toe. Ono Pharmaceutical – Ono ontwikkelt, produceert en verkoopt geneesmiddelen voor de behandeling van een breed scala aan ziektes en symptomen. Op middellange termijn steunen de groei en investeringen op Opdivo, een revolutionair nieuw geneesmiddel dat onlangs werd goedgekeurd voor de behandeling van huid- en longkanker. Aangezien het ontworpen is om de afweerreactie van het lichaam te vergroten en niet om een specifieke kanker aan te vallen, is de verwachting dat het zal kunnen worden ingezet voor de behandeling van een groot aantal kankers en mogelijk andere ziektes. Opdivo zit momenteel in de proeffase voor de behandeling van nog eens 14 kankers. Volgens ons onderschat de markt het gigantische potentieel. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 55,5 x de winst voor 2016.
4
Brief van de Beheerder – 3e kwartaal 2015 Peter Robson Wij blijven van mening dat India een van de weinige aantrekkelijke opkomende markten is, vooral in het huidige wereldwijde economische klimaat. Het land profiteert immers van lagere grondstoffenprijzen. In verhouding tot de omvang van zijn economie heeft het een bescheiden import en export, waardoor het grotendeels immuun is voor de vertraging van de wereldwijde handel. De aantrekkende winstgroei in India wordt wellicht verder aangezwengeld doordat de Indiase centrale bank eind september de rente met 50 bp verlaagde. Dat is positief voor onze posities in Shriram Transport Finance, Indiabulls Housing Finance en Prestige Estates, die allemaal rechtstreeks profiteren van een lagere rentefactuur. We verkochten het voorbije kwartaal een positie in Amtek Auto. Europa is er eindelijk in geslaagd om de Griekse kwestie af te ronden. Bij een referendum wezen de Griekse kiezers in juli besparingsmaatregelen af. Desondanks sloot de regering een akkoord met de schuldeisers om hervormingen door te voeren in ruil voor financiering op korte termijn. Vervolgens werd in augustus een akkoord bereikt over een reddingsplan ter waarde van 86 miljard euro voor Griekeland. De keuzes van premier Tsipras werden in september gelegitimeerd toen het volk zijn partij Syriza met 35,5% van de stemmen opnieuw aan de macht bracht. We blijven optimistisch over de fundamentele factoren in Europa. De loongroei blijft sterk – landen als Spanje en Duitsland meldden onlangs 3,5 à 4% groei, banken verstrekken eindelijk opnieuw meer krediet aan bedrijven en gezinnen, en de inkoopmanagersindex (een voorlopende indicator van de economische groei) is nog steeds positief, zeker in de dienstensector. De inflatie blijft echter laag en het risico dat een vertraging in China en de opkomende markten de Europese economie treft, is toegenomen. Wij achten het dan ook mogelijk dat de ECB haar kwantitatieve versoepelingsprogramma van 1,1 biljoen euro nog voor het einde van het jaar uitbreidt. Dat zou wellicht gunstig uitpakken voor bedrijven in de portefeuille die gevoelig zijn aan het herstel van de Europese economie, zoals Piaggio, Akzo Nobel en Hornbach. De structuur van onze Europese portefeuille is het voorbije jaar gewijzigd. We leggen niet langer de nadruk op de exportsector, vroegcyclische bedrijven en andere herstelbeleggingen. We hebben de focus verlegd naar stabielere groei en in het derde kwartaal twee nieuwe posities met dat profiel geopend: Ubisoft en Sorin. Ubisoft Entertainment – Ubisoft ontwikkelt en verkoopt videogames voor spelconsoles, met als vlaggenschepen Assassin’s Creed en Rainbow Six. Wij verwachten dat de omzet uit games stijgt nu de levenscyclus van consoles halfweg is (Playstation 4, Xbox one en de nieuwe Wii) en veel nieuwe games in de pijplijn zitten. Bovendien verwachten wij dat het bedrijf de cashgeneratie van zijn games zal verbeteren via in-game aankopen. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 13,5 x de winst voor 2016. Sorin – Sorin ontwikkelt, produceert en verkoopt medische technologie voor hartchirurgie en de behandeling van hartritmestoornissen. Wij verwachten dat enkele van de meest innovatieve O&Oprojecten in de sector de onderliggende groei verder opdrijven. Op korte termijn kan de voorgestelde fusie van Sorin met Cyberonics aanzienlijke synergieën en belastingvoordelen opleveren door het nieuwe bedrijf – LivaNova – op te richten in het VK. Strategisch geeft de deal beide bedrijven meer slagkracht dankzij een breder aanbod en een groter afzetgebied. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 20,4 x de winst voor 2016. In het VK wijzen cijfers op een verbeterend consumptieklimaat. Het consumentenvertrouwen blijft historisch gezien zeer hoog, met meer dan 3% loongroei bij een stabiele consumptieprijsindex. Het voorbije kwartaal namen wij Just Eat in portefeuille, een internetplatform voor afhaalmaaltijden dat wellicht profiteert van stijgende reële lonen en structurele groeivectoren. Just Eat – Just Eat baat een onlinemarkt voor afhaalmaaltijden uit waar klanten lokale afhaalrestaurants kunnen zoeken en rechtstreeks kunnen bestellen. Het is actief in 15 landen in Europa, Noord- en ZuidAmerika, Australië en Azië. Wij verwachten dat het bedrijf als grootste speler in dit segment in bijna al zijn markten sterk profiteert van het groeiende marktaandeel van online maaltijdbestellingen. Bovendien denken wij dat het bedrijf nieuwe markten zal blijven betreden, waarschijnlijk via fusies en
5
Brief van de Beheerder – 3e kwartaal 2015 Peter Robson overnames, en de marge zal vergroten naarmate het groeit. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 43,5 x de winst voor 2016. Aangezien net als in de VS de lonen gestaag stijgen en de olie al bijna een jaar goedkoop is, zal de Bank of England volgens ons de Amerikaanse Federal Reserve op de voet volgen bij een renteverhoging. Dat moet onze posities in Britse banken, zoals Royal Bank of Scotland en Barclays, ten goede komen.
Vooruitzichten Door de toegenomen volatiliteit was het een stresserende periode voor beleggers op de wereldwijde aandelenmarkten. Dat is niet ongewoon bij een keerpunt. Wij geloven dat we mogelijk drie keerpunten beleven. Ten eerste denken wij dat we het einde naderen van 30 jaar dalende rente nu landen als de VS en het VK opschuiven in de richting van normalisering van hun monetair beleid. Ten tweede lijkt het waarschijnlijk dat de deflatoire druk afneemt en ook de inflatiesituatie normaliseert nu de scherpe daling van de energie- en voedselprijzen bijna een vol jaar meetelt. Tot slot werd de groei van de wereldeconomie de voorbije tien jaar vooral aangedreven door de expansie van de opkomende markten. Wij denken dat de ontwikkelde economieën de fakkel nu overnemen, al zal het absolute groeicijfer wat lager liggen. In overeenstemming met het karakter van deze portefeuille zijn wij meestal vroege beleggers in wat volgens ons nieuwe, opkomende bronnen van winstgroei zijn. Wij denken dat we momenteel goed geplaatst zijn voor het nieuwe beleggingsklimaat. We leggen ons toe op thema's met versnellende winstgroei en een aantrekkelijke waardering.
6
