Brief van de Beheerders 2e kwartaal 2015
Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg
1. De M&A cyclus ondersteunt de aandelen markten De fusie- en overnamecyclus In ons verslag over het eerste kwartaal van 2015 gingen we al uitgebreid in op de aanwending van kapitaal, een essentieel vraagstuk voor elke onderneming. Dat deden we aan de hand van een opmerkelijke studie van Crédit Suisse (door Michael J. Mauboussin en Dan Callahan) naar de aanwending van kapitaal in de Verenigde Staten (Global Financial Strategies, 5/8/2014) en daarbuiten (Global Financial Strategies, 6/01/2015). In Europa en de Verenigde Staten (in veel mindere mate in Azië en Japan) wordt kapitaal vooral gebruikt voor fusies en overnames (Merger & Acquisistions). Het lijkt ons nuttig om daar wat dieper op in te gaan, want die verlopen volgens zeer uitgesproken cycli. Cycli die doorgaans sterk gelijklopen met de ontwikkeling van de beurzen: soms ligt de fusie- en overnameactiviteit volledig stil (1% van de bedrijfsomzet in 1980...) en soms kent ze een onvoorstelbare piek (30% van de omzet eind de jaren 1990, tijdens de technologiezeepbel!). Dat die fusie- en overnamecyclus gekoppeld is aan de beurscyclus, geeft aan hoe belangrijk de factor 'vertrouwen' is, terwijl we toch zouden kunnen verwachten dat CEO's, met hun strategische reflexen en langetermijnvisie, eerder vooruitlopen op de actualiteit dan achter de feiten aanhollen en dus kopen wanneer de prijs laag is. Het vertrouwen verklaart ongetwijfeld dat de huidige fusie- en overnamecyclus sterk verschilt van de voorgaande. Terwijl die cyclus meestal start 2 tot 3 jaar na het begin van een crisis, duurde het 8 jaar, tot in 2014, voor het transactievolume in verhouding tot de beurskapitalisatie van bedrijven echt begon te stijgen.
1
Brief van de Beheerders – 2Q15 Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg
FUSIE- EN OVERNAMEVOLUME ALS % VAN DE WERELDWIJDE BEURSKAPITALISATIE
Bron: Dealogic, World Federation of Exchanges, Goldman Sachs Global Investment Research De gebruikelijke opwaartse cyclus van 4 of 5 jaar zou dus nog maar in zijn tweede jaar zitten. In 2014 werden er in totaal voor 3,5 biljoen dollar deals gesloten, een stijging met bijna 50% ten opzichte van 2013, en JP Morgan verwacht voor 2015 een totaal van 4,1 biljoen dollar. Ook het toenemende aantal 'megadeals' valt op: in 2014 was bij 26 transacties meer dan 10 miljard dollar gemoeid. Hoe komt het dat het zo lang duurde voor de markt echt op gang kwam, terwijl de financieringsvoorwaarden (historisch lage rente en overvloedige liquide middelen) bijzonder gunstig waren? We herinneren eraan dat het herstel sinds 2009 bijzonder moeizaam verliep en gepaard ging met nieuwe crisissen of redenen voor ongerustheid: de eurocrisis met de uitlopende spreads in de perifere landen, de veelvuldig tegenvallende groeivooruitzichten, de monetaire crisissen en een grotere vertraging dan verwacht in de opkomende landen enz. Die onzekerheid ondermijnde het vertrouwen, en veel CEO's kozen ervoor om hun aandeelhouders tevreden te stellen door hogere dividenden uit te keren en eigen aandelen terug te kopen (buy-backs) in plaats van zich te wagen aan nieuwe investeringen, die altijd risico inhouden. De voorbije twee jaar keerde echter de stemming, vooral in de Verenigde Staten: De index van de onzekerheid over het economische beleid, die wordt berekend door www.policyuncertainty.com is sterk gedaald. Die index meet de onzekerheid in de VS op drie manieren: aan de hand van artikels, mogelijke belastingwijzigingen en meningsverschillen tussen economen. Het blijkt een sterke correlatie te vertonen met de fusie- en overnameactiviteit.
2
Brief van de Beheerders – 2Q15 Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg
DE STERKE DALING VAN DE MACRO-ECONOMISCHE ONZEKERHEID DOET VERMOEDEN DAT DE FUSIE- EN OVERNAMEACTIVITEIT ZAL AANTREKKEN
Bron: Thomson Reuters, www.policyuncertainty.com, Credit Suisse research
De lange termijnrente (en vooral die in de perifere landen van Europa) is verder gedaald, wat bedrijven stimuleert om te gaan lenen, ook al hebben ze cash beschikbaar (1,1 biljoen dollar in de Verenigde Staten ontleend door 'Investment Grade'-bedrijven, die dat geld voornamelijk gebruikten om overnames en terugkooptransacties te financieren, en niet voor investeringen in kapitaalgoederen). De cashreserves van de bedrijven zijn onafgebroken gestegen. De 1000 grootste Amerikaanse bedrijven zitten op een berg cash van 1,6 biljoen dollar, en Worldscope schat de wereldwijde reserves op 4,2 biljoen dollar.
CASH EN KORTLOPENDE BELEGGINGEN VAN DE 1000 GROOTSTE AMERIKAANSE BEDRIJVEN
Bron: Capital IQ, Valens Securities Analysis, Skylands Capital
3
Brief van de Beheerders – 2Q15 Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg
Het vertrouwen van consumenten en ondernemers in de Verenigde Staten is sterk verbeterd. De Amerikaanse werkloosheid is fors gedaald. In tegenstelling tot wat vroeger meestal gebeurde, zien overnemers nu vaak hun koers licht stijgen wanneer ze een deal aankondigen. Dat weerspiegelt ongetwijfeld het feit dat de overnames beter worden voorbereid en beter aansluiten bij de langetermijnstrategie van de bedrijven.
GEMIDDELD KOERSVERSCHIL TUSSEN DE DAG VÓÓR EEN DEAL EN DE DAG ERNA VOOR OVERNEMERS EN HUN PROOI
Bron: Dealogic, Goldman Sachs Global Investment Research Op dit vlak zijn de meningen echter verdeeld: volgens een studie van Mc Kinsey, waaruit Crédit Suisse citeert (Global Financial Strategies, 2 juni 2015), schept slechts één openbaar overnamebod op drie waarde voor de overnemer: vooral de aandeelhouders van de overgenomen bedrijven profiteren ervan. De overname levert meestal wel de beoogde kostenbesparingen op, maar slaagt er slechts zelden in om de nagestreefde winststijging te verwezenlijken. Globaal bekeken, als we de beurskapitalisatie van de overnemer en de overgenomen vennootschap samentellen, schept de deal als geheel wel waarde. Die waarde creatie was alleen negatief tijdens de technologiezeepbel in 2000 en vertoont de voorbije jaren een stijgende trend.
GEMIDDELDE TOTALE TOEGEVOEGDE WAARDE (KOPER + VERKOPER) VAN OVERNAMES IN DE VS
Bron: Richard Dobbs, Marc Goedhart, and Hannu Suonio, “Are Companies Getting Better at M&A?” McKinsey on Finance, Winter 2007, 7-11; David Cogman, “Global M&A: Fewer Deals, Better Quality,” McKinsey on Finance, Spring 2014, 23-25; David Cogman, McKinsey & Company. Credit Suisse Research
4
Brief van de Beheerders – 2Q15 Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg Volgens een enquête van KPMG zijn dit de drie belangrijkste succesfactoren voor een overname, en CEO's blijken daar vandaag meer oog voor te hebben: 1. Een duidelijke en coherente strategische visie. 2. De 'due diligence' (grondig onderzoek van het over te nemen bedrijf in alle opzichten) moet volledig zijn en correct verlopen. 3. Het integratieplan moet ruim vooraf uitgewerkt worden.
Ondanks de stijging op de beurzen blijft kopen vandaag vaak goedkoper dan bouwen: volgens Crédit Suisse (Global Equity Strategy, 29 april 2015) wordt 56% van de Japanse bedrijven, 29% van de bedrijven uit opkomende landen, 19% van de Europese bedrijven en 7% van de Amerikaanse bedrijven op de beurs verhandeld onder zijn reële waarde.
Wij besluiten hieruit dat de nieuwe fusie- en overnamecyclus duidelijk begonnen is en nog maar net op gang komt.
Waarom is dit goed nieuws voor de beurzen?
Volgens Crédit Suisse (Global Equity Strategy, 29 april 2015) piekt de beurscyclus gemiddeld 8 maanden na de fusie- en overnamecyclus. Volgens Goldman Sachs vertegenwoordigt die momenteel slechts 6% van de wereldwijde beurskapitalisatie, terwijl dat opliep tot 9% in 2006 en tot 11% in 2000. Andere studies, zoals die van Crédit Suisse, schatten het huidige percentage zelfs lager in, op amper 4,9% van de Amerikaanse beurskapitalisatie en 4,3% van de Europese beurskapitalisatie. Rekening houdend met de cashvoorraad van bedrijven en private equity-fondsen, schat Crédit Suisse dat er momenteel wereldwijd zo'n 4,3 biljoen dollar vers geld klaarstaat om overnames te financieren. Tel daarbij de kredietmogelijkheden tegen ongeziene rentetarieven. Bovendien wordt, naarmate de cyclus vordert, een toenemend aantal deals niet meer uitsluitend in cash afgehandeld, maar deels betaald met aandelen van de overnemer. Terwijl de beurskapitalisatie is gestegen, is het aantal beursgenoteerde bedrijven in de Verenigde Staten de voorbije 15 jaar bijna gehalveerd, wat aandelen een zekere schaarste geeft in vergelijking met andere activaklassen. Fusies en overnames versterken dat fenomeen nog.
AANTAL BEURSGENOTEERDE BEDRIJVEN IN DE VS (AMEX, NASDAQ EN NYSE)
Bron: World Federation of Exchanges and Strategas Research Partners, Skylands Capital
5
Brief van de Beheerders – 2Q15 Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg
Omdat ze gepaard gaan met herstructureringen en strategische oefeningen, hebben fusies en overnames meestal een positief effect op de winst van ondernemingen. Zoals we hiervoor al vermeldden is de som van de delen na een fusie of overname vandaag gemiddeld 13% meer waard dan vóór de deal, wat een positief effect heeft op de beurs. In tegenstelling tot wat gebeurde bij de technologiezeepbel in 2000, toen fusies en overnames zich bijna uitsluitend afspeelden in één sector, zijn ze vandaag beter verspreid over verschillende sectoren (gezondheidszorg, technologie, energie, consumptiegoederen en financiële diensten), waardoor de trend minder speculatief is.
Om al die redenen zijn wij van mening dat de huidige fusie- en overnamecyclus in het algemeen gunstig is voor de beurzen. Dat neemt uiteraard niet weg dat er volatiliteit kan ontstaan, zoals altijd, door andere financiële of politieke invloeden (Grexit, de toestand van de Chinese banken, expansionistisch nationalisme in Rusland, schuldgraad van de Westerse landen, enz.). Wij beschouwen dergelijke turbulentie echter als tijdelijk en een goede gelegenheid om te kopen in een markt die op lange termijn wereldwijd een stijgende trend vertoont.
2. Onze overtuigingen Om te profiteren van de fusie- en overnamecyclus die we elders in dit rapport bespreken, openden wij posities in twee financiële nichespelers: de groep Lazard en de groep Rothschild (genoteerd op de beurs van Parijs onder de naam Paris Orléans). Beide bekleden een belangrijke positie op de markt voor fusie- en overnameadvies. Sinds de recentste financiële crisis hebben enkele banken met een wereldwijde aanwezigheid de markt geconsolideerd, een beweging waarin Lazard en Rothschild een hoofdrol speelden. De oligopolie in de sector, de operationele hefboom van de zakenbanken en een sterke toename van de fusie- en overnameactiviteit leiden wellicht tot versnelde winstgroei. De aandelen van Lazard en Rothschild worden nog altijd verhandeld tegen zeer aantrekkelijke waarderingsratio's (koers-winstverhouding op jaarbasis 13x voor Lazard en 11x voor Rothschild). De voorbije maanden hebben wij onze positie in de automobielsector sterk teruggeschroefd. Wij denken immers dat die, na tien jaren van sterke groei, een moeilijkere periode tegemoet kan gaan. Terwijl de autobouwers zwaar blijven investeren in de uitbreiding van hun productieapparaat en hun aanbod, vertragen de twee grootste markten ter wereld, de Verenigde Staten en China. Wij verkochten dan ook onze posities in de groep Hyundai (Hyundai Mobis et Hyundai Motor). De enige positie die wij in de sector behouden is Tata Motors, dat onder meer Jaguar en Land Rover bezit. Wij denken dat Tata Motors nog altijd veel groeipotentieel heeft, met name dankzij (i) de unieke positie van het bedrijf in het segment van luxe-SUV's, (ii) de komst van tal van nieuwe modellen in de komende maanden en (iii) zijn marktleiderschap in bedrijfsvoertuigen in India. In de loop van het kwartaal hadden wij een ontmoeting met de CEO van Indiabulls Housing Finance, een van de grootste spelers op de Indiase hypotheekmarkt. Dat lijkt ons een van de aantrekkelijkste hypotheekmarkten ter wereld: de penetratiegraad is laag en de markt wordt gedomineerd door staatsbanken die zich in dit segment weinig competitief opstelden. Daardoor lag de markt open voor beter georganiseerde privébedrijven, zoals HDFC Limited en Indiabulls. HDFC Limited, het grootste bedrijf in de sector, genoot altijd een uitstekende reputatie, waardoor het aandeel werd verhandeld met een premie ten opzichte van de bredere markt. De reputatie van Indiabulls was niet altijd even goed, voornamelijk als gevolg van kruisparticipaties met zusterbedrijf Indiabulls Real Estate. Beide bedrijven hebben onlangs die banden verbroken, wat ons een goed instapmoment opleverde. Na drie jaar van bovengemiddelde koersontwikkeling dankzij uitstekende operationele en financiële resultaten liet Tech Mahindra dit kwartaal een tegenvallende prestatie optekenen. Door het lage aantal nieuwe contracten stonden in de IT-afdeling die zich op telecomoperatoren richt de marges onder grote druk. Wij zijn van mening dat
6
Brief van de Beheerders – 2Q15 Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg het om een tijdelijk probleem gaat, dat zal wegebben eens de nieuwe diensten in deze afdeling een kritieke massa bereiken. Gelet op de aanzienlijke vooruitgang in de voorbije vijf jaar blijven wij overtuigd van deze belegging. Tot slot ontmoetten wij de voorzitter en oprichter van Fufeng in de Chinese provincie Shandong, wat onze overtuiging in deze belegging heeft versterkt. De voorbije jaren heeft de bedrijfsleiding stap voor stap een leiderspositie uitgebouwd in MSG, een in de Aziatische keuken courant gebruikt voedingsadditief. Het bedrijf heeft in die markt vandaag het overwicht, nadat het als een van de eerste bedrijven zijn productievestigingen verhuisde naar het Chinese binnenland. Daardoor beschikt het over goedkope productiecapaciteit, waarmee het een prijzenslag kon voeren en de markt kon consolideren. Met een marktaandeel van meer dan 50% en minder agressieve concurrentie kon Fufeng zijn prijzen de voorbije maanden meermaals optrekken, waardoor de koers van het aandeel fors gestegen is. Sinds begin dit jaar waren onze best presterende posities Airbus, Safran, Fufeng en Indiabulls, terwijl Tata Motors, Discovery Financials en United Rentals het minder goed deden. Wij blijven van mening dat de luchtvaart sterk kan groeien dankzij de opkomende markten. Safran en Airbus blijven wellicht nog enige tijd omvangrijke posities in onze portefeuilles. United Rentals, dat veel uitrusting verhuurt aan Amerikaanse bedrijven in de oliesector, had sterk te lijden onder de daling van de olieprijzen, terwijl een mogelijke vertraging van de markt voor luxewagens in China woog op de koers van Tata Motors. Toch denken wij dat de intrinsieke kwaliteit van die bedrijven en hun aantrekkelijke waardering onze beleggingen blijven rechtvaardigen
Verdeling van de aandelenposities over de verschillende strategieën die Jacques Berghmans & Hubert d’Ansembourg beheren Tata Motors
Lazard
Paris Orléans
Indiabulls
Tech Mahindra
Fufeng
Airbus
Safran
Discovery Fin.
United Rental
Strategie aandelen wereldwijd
Strategie converteerbare obligaties wereldwijd
7
