Brief van de Beheerder 2e kwartaal 2015
Peter Robson Het was een frustrerend laatste kwartaal, gelet op het feit dat de wereldwijde aandelenmarkten eerst verder bouwden op de sterke prestaties die ze in het eerste kwartaal lieten optekenen, alvorens te bezwijken aan winstnemingen naar aanleiding van problemen zoals de aanhoudende zwakte van de Chinese economie en het Griekse eurodrama die onzekerheid zaaiden in de hoofden van de beleggers. De portefeuille blijft zich focussen op haar filosofie om bedrijven die snellere groeicijfers van inkomsten vertonen, te identificeren en erin te beleggen. Dit houdt wel in dat we meer opportuniteiten vinden in Azië en Europa dan in de VS. Dit is niet echt verrassend omdat de VS een meer matuur deel van haar economische cyclus is ingegaan. Gedurende het kwartaal hebben beleggingen in Japan en China een positieve bijdrage geleverd aan de prestaties, terwijl Taiwan en India hier op korte termijn een negatieve impact op hadden. Technologie beleefde een moeilijk kwartaal, gelet op het feit dat enkele uitgaven voor IT-infrastructuren een kwartaal of twee lijken te zijn uitgesteld aangezien bedrijven het nieuwe groeiklimaat inschatten. Individuele beleggingen die waarde hebben toegevoegd, waren onder andere Citic Telecom, China International Travel, Welcia en AIG. Beleggingen die een negatieve impact hadden, waren onder andere Shiriam Transport en Fujitsu. De ontwikkelingen in Griekenland hebben het grootste deel van de afgelopen 3 maanden de krantenkoppen in Europa gedomineerd. Het vijfjarige reddingsprogramma van de eurozone voor het land dat de Griekse economie heeft ondersteund, liep op 30 juni af zonder dat het verlengd werd. Dit betekent dat Griekenland de eerste ontwikkelde economie is die een betaling aan het IMF niet nakomt. Technisch gesproken is het land nog niet "in default" gegaan en eerste minister, Alexis Tsipras, blijft proberen om met zijn Europese schuldeisers te onderhandelen. De nee-stem na het referendum dat op 5 juli plaatsvond in het land - waardoor het hervormingsplan werd verworpen, dat gevraagd was door de Europese Commissie, de ECB en het IMF - zou echter de start kunnen inluiden van een "Grexit", waarna de Griekse overheid waarschijnlijk gedwongen zal worden om schuldpapier of een "nieuwe drachme" uit te geven om zo de economie drijvende te houden. Een nog belangrijkere datum is 20 juli, de datum waarop Griekenland een bedrag van € 3,5 miljard aan de ECB moet terugbetalen. De risico's op besmetting, als gevolg van de onzekerheid die veroorzaakt wordt door Griekenland, zijn veel minder groot dan in 2011. In plaats daarvan zal de grootste impact waarschijnlijk te merken zijn in het vertrouwen en het risico van, wat ofwel een Grexit, ofwel goedmoedigheid vanwege de ECB, zou kunnen betekenen voor andere eurolanden; vooral de landen in Zuid-Europa.
1
Brief van de Beheerder – 2Q15 Peter Robson We hebben onze blootstelling aan cyclische Europese aandelen gedurende de eerste helft van het kwartaal blijven verlagen, gezien de huidige macro-economische onzekerheid op korte termijn en het oordeel dat de waarderingen van enkele meer economisch gevoelige namen hoog lekente zijn . Zo hebben we posities verkocht in BCP, dat in grote mate blootgesteld is aan perifeer Europa, en in Vallourec, wat klappen blijft incasseren aangezien de kapitaalbudgetten voor Exploratie & Productie zijn blijven verkleinen, na de scherpe daling van de olieprijzen waar we verleden jaar getuige van zijn geweest. Wanneer we naar de meer middellange termijn kijken, waren er de afgelopen 3 maanden toch enkele bemoedigende signalen voor de onderliggende Europese economie. De PMI (Index van de aankoopdirecteurs) blijft verbeteren, de werkloosheid blijft afnemen en de toenemende vraag naar kredieten vanwege zowel huisgezinnen als bedrijven zou zich kunnen vertalen in hogere consumentenuitgaven en investeringen. Ons vertrouwen in de cyclische economische heropleving van de regio was een drijvende kracht achter onze beslissing om opnieuw in Q2 een positie te nemen in Commerzbank, nadat ze een kapitaalverhoging had doorgevoerd. Commerzbank – Commerzbank is de op een na grootste bank van Duitsland. Naast de aanhoudende Duitse macro-economische groei, verwachten we dat Commerzbank zal profiteren van verdere verkopen van niet-kernactiva, van kostenbesparingen en van een toenemend gebruik van haar uitgestelde belastingactiva (dankzij de grotere duidelijkheid rond de inkomsten na de betaling van de Amerikaanse regelgevende boetes). De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 0,5x de koers-boekwaarderatio. Ondanks opiniepeilingen die aangaven dat de algemene verkiezingen in het VK van mei zouden uitmonden in een "hung parliament", slaagde de conservatieve partij van David Cameron er toch in een meerderheidsregering te behalen. De overwinning werd positief onthaald door de markt, die gevreesd had dat een Labour-partij in mindere mate de bedrijfsbelangen zou behartigen. Een referendum tegen het einde van 2017 over het verdere lidmaatschap van het VK in de Europese Unie zal waarschijnlijk een schaduw blijven werpen op de markt, maar recente macrocijfers waren positief. De looncijfers voor april waren bijzonder sterk en sterkten ons in onze overtuiging dat de Bank of England, net zoals de Amerikaanse Federal Reserve, als eerste hun rentevoeten zullen optrekken. Gedurende het kwartaal hebben we een positie genomen in Saga, een onderneming die profiteert van zowel positieve consumptietendensen en de ouder wordende bevolking van het land. Saga – Saga is de toonaangevende gespecialiseerde aanbieder van diensten aan 50-plussers in het VK. De onderneming profiteert van de ouder wordende bevolking en de groei zou moeten versnellen dankzij een herstel van de autoverzekeringscyclus, het toevoegen van derde onderschrijvers van autoverzekeringen, de uitbreiding van de activiteit inzake vermogensbeheer en het betreden van nieuwe markten. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 15.5x de winst voor 2016. De Amerikaanse markt kende een opmerkelijke daling van de winstverwachtingen sinds het begin van het jaar tot nu aangezien de sterkte van de Amerikaanse dollar de winsten afzwakte van de multinationals en de energie gerelateerde industrieën de impact bleven ondervinden van de lagere olieprijzen. Dit kan worden waargenomen in onderstaande grafiek. De winstramingen voor 2015 (in het rood) zijn scherp gedaald en doen een beperkte groei voor 2014 vermoeden.
2
Brief van de Beheerder – 2Q15 Peter Robson
Deze tegenwind is de afgelopen 3 maanden evenwel iets afgezwakt. De Amerikaanse dollar is in het tweede kwartaal licht verzwakt en de olieprijs kende in april een kort herstel alvorens zich in mei en juni te stabiliseren. We verwachtten dat de daling van de olieprijs een positief effect zou hebben op de Amerikaanse consumptie, voor consumenten met een laag inkomen, en daarom hebben we posities toegevoegd. Deze groep heeft tot dusver het minst geprofiteerd van het herstel in termen van werkzekerheid en loongroei, maar een lagere benzineprijs heeft een positieve impact gehad op hun besteedbare inkomen. Daarom hebben we in het eerste kwartaal posities in GAP en YUM! aangenomen. De verdere stabilisering van de olieprijs de afgelopen maanden, heeft ons geloof versterkt dat dit nu gewaardeerd wordt door de markt en bijgevolg hebben we op deze twee posities winst genomen. De arbeidsmarkt in de VS blijft het goed doen. Zo zijn er voor het eerst in de laatste 10 jaar meer vacatures dan werkzoekenden. Ondanks de macro-economische onzekerheid in andere delen van de wereld, geloven we dat deze verbetering van de werkgelegenheid de Federal Reserve ertoe zal aanzetten om de rentevoeten tijdens haar vergadering van september te verhogen. Gelet op de lage groei van het aanbod in vergelijking met de groei van de vraag sinds de financiële crisis, dankzij de beperkte kapitaaluitgaven en verbeteringen van de productiviteit, en aangezien de omvang van de doorgevoerde kwantitatieve versoepeling, geloven we dat de markt momenteel het risico van een stijging tot het inflatiepercentage onderwaardeert. De rendementen van Amerikaanse overheidsobligaties worden momenteel niet meegerekend in de prognoses van de leden van het FOMC van 3-4% op lange termijn, maar we denken dat ze dit na verloop van tijd toch zullen moeten doen. Daarom blijven we posities waarderen in de ondernemingen die profiteren van hogere obligatierendementen, met name American International Group, Citigroup, JPMorgan en Aflac. Ondanks de hoge waarderingen op de Amerikaanse markt blijven we opportuniteiten vinden voor een groeiversnelling van de winsten. De afgelopen drie maanden waren dit ofwel aandelen met bedrijfsspecifieke groeiverhalen, zoals Brunswick en ORBCOMM, of bedrijven die innovatieve technologieën ontwikkelen, zoals KEYW en Intuitive Surgical. ORBCOMM – ORBCOMM is een leverancier van machine-to-machine (M2M) producten en diensten, die speciaal ontwikkeld werden om activa op een bred schaal op te volgen; waarbij gebruik gemaakt wordt van meerdere netwerkplatformen, inclusief de bedrijfseigen constellatie van satellieten die laag boven de aarde rondvliegen. Verwacht wordt dat de organische groei van ORBCOMM zal versnellen dankzij 1) een betere satellietdekking, en 2) recente overnames die een weerslag hebben op de resultaten per aandeel en die geholpen hebben om de dienstverlening te ontwikkelen en de beschikbare eindmarkten
3
Brief van de Beheerder – 2Q15 Peter Robson te verbreden. We denken dat het aandeel verhandeld zou moeten worden aan een premie tegenover M2M peers gelet op het feit dat het een verticaal geïntegreerde oplossing biedt. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 1,5x de koers-boekwaarderatio. Brunswick – Brunswick is marktleider op het vlak van maritieme, fitness- en biljartindustrieën. De onderneming heeft een uitgebreide nieuwe portefeuille aan producten die in de tweede jaarhelft van 2015 op de markt wordt gebracht en waarvan we verwachten dat deze zal leiden tot een omzetherstel. Daarnaast verwachten we dat de marges in de tweede helft van 2015 zullen verbeteren, ondanks de stevige tegenwind van de wisselkoersen omdat de volumes zullen toenemen. Dit is een ietwat over het hoofd geziene luxespel dat de komende 18 maanden een sterk winstmomentum zou moeten opleveren. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 14,7x de winst voor 2016. Intuitive Surgical – Intuitive Surgical is een wereldleider en momenteel de enige fabrikant van robotgestuurde chirurgische systemen. De winstversnelling op korte termijn zou aangedreven moeten worden door de lancering van het nieuwe da Vinci Xi-model van Intuitive Surgical, dat de breedte van de chirurgische procedures die met een robot uitgevoerd kunnen worden, vergroot. Op langere termijn zou de onderneming aanzienlijk moeten kunnen profiteren van de algemene tendens naar robotgestuurde chirurgie toe, die voor tal van procedures blijkt een kostenvoordeel op te leveren in vergelijking met traditionele chirurgie naast het feit dat complicaties worden beperkt en de hersteltijden korter worden. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 25x de winst voor 2016. KEYW – KEYW verschaft missie kritische cyberveiligheids- en informatieoplossingen aan verschillende Amerikaanse overheidsagentschappen en, meer recentelijk, aan commerciële klanten. We verwachten dat de onderneming in grote mate zal profiteren van haar uitbreiding naar de private sector, gelet op de uitzonderlijke reputatie van haar producten en diensten die ze sinds 2008 heeft verstrekt aan belangrijke Amerikaanse overheidsagentschappen die informatie verzamelen. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 1.3x de omzet voor 2016. Japan blijft onze grootste positie in Azië vertegenwoordigen. De arbeidsmarkt in Japan blijft het goed doen en dit vertaalt zich in een loonstijging waarvan we verwachten dat deze een verhoging van de inflatieverwachtingen zal veroorzaken, waardoor de consumptie en de rentabiliteit van ondernemingen een boost zullen krijgen. Ook blijven we er vertrouwen in hebben dat de Japanse bedrijfswereld haar houding naar de rendementen voor de aandeelhouders wijzigt. Een steeds groter aantal bedrijven bespreken nu plannen om de kapitaalefficiëntie te verbeteren, wat zou moeten leiden tot een verbetering van de waarderingen. De afgelopen 3 maanden hebben we ook steeds meer vertrouwen gekregen in het potentieel van de toeristische sector, vooral vanuit China, die de komende jaren kan uitgroeien tot een drijvende kracht achter de winstgroei. Lange tijd werd Japan door toeristen beschouwd als een onwelkome bestemming, maar onlangs heeft de regering Abe de klemtoon gelegd op het aantrekken van meer toeristen naar Japan. Na de 12,4 miljoen bezoekers in 2014 mikt de overheid op 20 miljoen bezoekers voor het jaar van de Japanse Olympische Spelen in 2020 en op 30 miljoen tegen 2030. Deze doelstellingen lijken echter behoudend gelet op de recente groei tendens. Het aantal inkomende toeristen steeg in mei met 50%, maar vooral het aantal Chinese toeristen nam toe met 134%. De potentiële omvang en impact van het Chinese toerisme op de Zuid-Koreaanse economie werd lange tijd ondergewaardeerd en leidde tot een aantal opwindende beleggingsopportuniteiten. We denken dat hetzelfde geldt voor Japan en omwille van deze reden hebben we gedurende het kwartaal een positie in HIS toegevoegd. HIS – HIS is een toonaangevend reisbureau in Japan dat vliegtickets, hotelkamers, huurwagens en all-in vakanties verkoopt aan individuen en bedrijven via haar kantorennetwerk en online. De onderneming baat ook het Huis Ten Bosch uit, het themapark waarvoor ze in april 2010 een controlerend belang verwierf. We beschouwen HIS als een goede manier om de groei van het Chinese toerisme uit te spelen, met het bijkomende voordeel van een ommekeer in de themaparkactiviteiten van het bedrijf dat verlies maakte tot het door HIS werd overgenomen. Het aandeel zou een rerating moeten kennen om in lijn te
4
Brief van de Beheerder – 2Q15 Peter Robson komen met zijn gelijken, aangezien de omzetgroei blijft aanhouden. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 19.1x de winst voor 2016. Gedurende de afgelopen drie maanden hebben we ook een positie in Modec toegevoegd, een Japanse firma die oliediensten levert. We denken dat de reactie van het aandeel op de daling van de olieprijs overdreven was en dat de onderneming zou moeten kunnen blijven profiteren van de afnemende concurrentie voor zijn belangrijkste klant in Brazilië, Petrobras. Modec – Modec is een toonaangevende wereldwijde fabrikant en uitbater van FPSO (Floating Production, Storage and Offloading) en FSO (Floating Storage and Offloading) schepen voor de offshore olie- en gasindustrie. We verwachten dat de onderneming zal profiteren van het feit dat ze in de nabije toekomst de enige leverancier van FPSO's wordt voor Petrobras. Daarnaast verwachten we dat de marges zullen verbeteren aangezien het orderboekje van de onderneming aandikt, waarbij een kleiner deel van de inkomsten gegenereerd wordt door bouwproject die zich in een vroeg stadium bevinden en die minimale winsten opleveren. De inkomsten en marge zouden ook baat moeten hebben bij de recente investeringen die de onderneming heeft gedaan in werknemers - waardoor het bedrijf zijn activiteiten kon opvoeren - met een operationele hefboomwerking terwijl het nieuwe projectteam op kruissnelheid komt. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 1,1x de koersboekwaarderatio. We blijven opportuniteiten voor versnellende groei in India vinden. De afgelopen drie maanden heeft vooral de vastgoedsector onze belangstelling gewekt. Vastgoed is momenteel goed voor slechts circa 5% van het Indische bbp. In schril contrast staan de Chinese investeringen die snel stegen van die niveaus in 2001 naar momenteel circa 14% van het bbp. Bovendien ligt de hypotheekpenetratie in India een stuk lager (circa 9%) dan in andere ontwikkelde en opkomende economieën (bijv. circa 20% in China en circa 88% in het VK). Het afgelopen kwartaal hebben we twee posities toegevoegd die rechtstreeks verband houden met de ontwikkeling van de Indische vastgoedsector, namelijk Prestige Estates Projects en Indiabulls Housing Finance. Indiabulls Housing Finance – Indiabulls Housing Finance is de op een na grootste financieringsfirma van private hypotheken van India en heeft een AAA-rating. We verwachten dat de sterke groei van het aantal leningen ondersteund zal blijven worden door de toename van het aantal nieuwe huizen, de hogere hypotheekpenetratie en het groter marktaandeel dat zal worden ingepikt door banken uit de private sector. Daarnaast zouden de hoge kwaliteit van de activa en de dalende rentevoeten de onderneming in staat moeten stellen een toonaangevende netto rentemarge op de markt te handhaven. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 10.1x de winst voor 2016. Prestige Estates – Prestige Estates is een in Bangalore gevestigde vastgoedontwikkelaar die zich toespitst op residentiële, kantoor-, retail- en horecaeigendommen. De Indische huizenmarkt heeft nog aanzienlijke ruimte om te groeien aangezien ze momenteel slechts circa 5% van het bbp vertegenwoordigt (tegenover circa 14% in China) en de Indische overheid denkt dat het land tegen 2020 nog 60 miljoen nieuwe huizen nodig heeft. De vraag zou ook moeten profiteren van het feit dat Prestige nieuwe markten heeft aangeboord - namelijk Chennai en Hyderabad. Aangezien de onderneming het aandeel van huurwoningen opdrijft en de inkomsten uit diensten zouden moeten blijven stijgen, zorgt dit voor meer stabiliteit wat de toekomstige inkomsten betreft. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 2,5x de koers-boekwaarderatio. De afgelopen 3 maanden hebben we onze blootstelling aan China verlaagd door bestaande posities af te bouwen en onze positie in China International Travel Service te verkopen. De Shanghai aandelenmarkt van China heeft er in het tweede kwartaal een woelige rit op zitten als gevolg van margetrading en steeg ze tegen het midden van juni met 38% alvorens de drie maanden slechts 14% hoger af te sluiten. Fundamenteel blijft de Chinese economie echter tekenen van vertragende groei vertonen die vooral te wijten is aan een verzwakkende groei van de industriële productie. In een poging om de economie nieuw leven in te blazen heeft de People's Bank of China in juni de rente
5
Brief van de Beheerder – 2Q15 Peter Robson opnieuw verlaagd (de vierde renteknip sinds november 2014) en wordt een verdere versoepeling verwacht, gelet op het zwakke inflatiepeil van de economie. We blijven geloven dat de belangrijkste drijvende kracht van de economische groei zal afglijden van de industriële productie naar de consumptie en we blijven interessante opportuniteiten vinden in de boomende sector van de e-commerce. Binnen deze sector hebben we een positie toegevoegd in het in Amerika genoteerde Vipshop. VIPShop – VIPShop is de grootste Chinese online discount retailer voor merken via flashverkopen. De onderneming heeft een stevige reputatie opgebouwd en handhaaft sterke banden met een breed scala aan topmerken. De onderneming heeft ook zwaar geïnvesteerd in een sterke toeleveringsketen. We verwachten dat de onderneming in grote mate zal profiteren van de snelle groei van de markt van de online flashverkopen in China die momenteel slechts 5% vertegenwoordigt van de discount retail markt. Ook de marges zouden moeten profiteren van de groei van de onderneming. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 23.7x de winst voor 2016. Elders in Azië blijven we versnellende groeiopportuniteiten vinden en de afgelopen drie maanden hebben we posities toegevoegd in Primax Electronics en G8 Education. Primax Electronics – Primax is uitgegroeid tot de grootste Taiwanese ODM (tech assembleur met ontwerpmogelijkheden) voor high-end audioproducten na hun overname in 2014 van het Deense Tymphany - een bedrijf voor high-end audiocomponenten dat al tachtig jaar bestaat. De timing van deze overname valt heel mooi samen met een belangrijke nieuwe audiothematiek. De audiocontentbronnen waar we naar luisteren worden omgeschakeld van geïntegreerd in een hi-fi (cd's, bandjes, enz.) naar geïntegreerd in de cloud en op smartphones. Het gevolg hiervan is dat "Wireless Speaker"-systemen met ingebouwde toestellen om content opnieuw af te spelen al snel de norm zijn geworden en het traditionele hi-fi-model vervangen. We denken dat dit nieuwe Wireless Speaker-segment tussen 20152020 een totale omzetgroei op jaarbasis van 30% zal kennen. Grote audiomerken, zoals Beats (Apple), B&O en Bose zijn begonnen met het outsourcen van deze nieuwe wifi/Bluetooth audiosystemen naar Primax om voordeel te halen uit het eerste audio ODM-model dat lage kosten met zich meebrengt en uit de wifi/Bluetooth-ervaring van Primax als bouwer van pc randapparatuur. Vooral Sony begint met Primax te werken in een poging om kosten te besparen. De audioproducten van Primax genereren momenteel een brutomarge van 20%, wat veel hoger is dan de normale ODM-marge van 3-5%. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 8.1x de winst voor 2016. G8 Education – G8 is actief op het vlak van kinderverzorging en verstrekt op ontwikkeling en opvoeding gerichte kinderverzorgingsdiensten in Australië en Singapore. Het Australische kinderverzorgingssysteem blijft sterk gefragmenteerd en wordt gedomineerd door "mom & pop"spelers die over slechts één centrum beschikken. We verwachten dat G8 zal blijven groeien dankzij haar rol als consolidator binnen de industrie. De groei van G8 zal waarschijnlijk ook profiteren van de sterke bevolkingstoenamen in Australië (sneller dan andere ontwikkelde economieën), van een toenemend aantal vrouwen in de werkende bevolking en de sterkere financiering door de overheid van huishoudens voor kinderverzorging. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 10.7x de winst voor 2016.
6
Brief van de Beheerder – 2Q15 Peter Robson
Vooruitzichten De wereldeconomie wordt nog steeds aangevoerd door de VS, aangezien de opkomende markten de investeringscyclus niet langer aansturen. Het lijdt echter geen twijfel dat wij het buigpunt voor de rentevoeten in de VS naderen. Het tijdperk van heel ’goedkoop’ geld loopt ten einde, doordat de kwantitatieve versoepeling wordt afgerond. We verwachten dat de Amerikaanse rente de komende drie maanden zal stijgen. Het herstel van Europa en Japan gaat door, geholpen door de depreciatie van hun munten en lagere energiekosten. De duidelijke waarderingskorting op de Europese markten is nu sterk verminderd, maar wij zitten nog vooraan in de winstcyclus en dat geeft ons vertrouwen dat de Europese markten nog meer rendement zullen bieden. Griekenland is eerder een irriterende factor dan een hinderpaal voor dit herstel. Japan behoudt zijn positie als de interessantste ontwikkelde markt met een aanzienlijke mogelijkheid om in de toekomst waarde te halen uit zijn inefficiënte kapitaalstructuur. India blijft een groot politiek engagement tentoon spreiden om de economie nieuw leven in te blazen, al zal het nog enige tijd duren vooraleer de eerste tekenen van succes merkbaar worden. Op middellange termijn zien we hier veel mogelijkheden. Globaal blijft de portefeuille een groot aantal beleggingen vinden die voldoen aan de vereiste van versnellende winstgroei en een exploiteerbare discrepantie in de waardering.
7
