Beleggen in vastgoed Een Risico/Rendementvergelijking tussen Private en Beursgenoteerde vastgoedfondsen
Siebren Burghgraef – 5610893 Bachelorscriptie Begeleider: G.Vos Universiteit van Amsterdam (UvA) Faculteit Economie en Bedrijfskunde (FEB) Bedrijfseconomie – Variant Financiering
Inhoudsopgave
1. Inleiding
2
2. Theoretische achtergrondinformatie
3
2.1 Vastgoed als belegging
3
2.2 Indirect beleggen in vastgoed
4
2.3 Vastgoedbeleggingsvormen
4
2.4 Voor- en Nadelen indirect vastgoed
5
2.4.1 Voor- en Nadelen indirect privaat vastgoed
5
2.4.2 Voor- en Nadelen indirect beursgenoteerd vastgoed
5
2.5 Beursgenoteerd vastgoed
6
2.6 Privaat vastgoed
8
3. Literatuuronderzoek
9
4. Risico/rendement beursgenoteerde vastgoedfondsen
12
4.1 Rendement beursgenoteerde vastgoedfondsen
12
4.2 Risico’s beursgenoteerde vastgoedfondsen
13
4.3 Samenvatting risico/rendement beursgenoteerde vastgoedfondsen
15
5. Risico/rendement private vastgoedfondsen
16
5.1 Type private vastgoedfonds
16
5.2 Risico/Rendement private vastgoedfondsen
18
5.3 Samenvatting risico/rendement private vastgoedfondsen
20
6.Correlaties indirect vastgoed
21
6.1 Uikomsten onderzoek Conner en Falzon
21
6.2 Correlatie aandelen, privaat vastgoed en beursgenoteerd vastgoed
22
7. Effect van kredietcrisis op indirect vastgoed
24
7.1 Private vastgoedfondsen
25
7.2 Beursgenoteerde vastgoedfondsen
26
8. Conclusie
27
Bibliografie
30
Bijlage
32
1
1.
Inleiding
Deze bachelorscriptie gaat over het risico/rendementprofiel van indirecte beleggingen in vastgoed. Vanaf de jaren tachtig is beleggen in indirect vastgoed steeds populairder geworden. Beleggers zijn indirect vastgoed steeds meer als alternatieve beleggingscategorie gaan zien voor direct vastgoed (Verhoef, 2007). In de loop der jaren heeft er veel plaatsgevonden met betrekking tot de omvang van de indirecte vastgoedmarkt. Sinds de jaren tachtig van de vorige eeuw is de omvang van de indirecte vastgoedmarkt sterk gegroeid (Van Gool, 2007). Er zijn twee mogelijkheden om te indirect te beleggen in vastgoed, via de beurs of via de private sector. Dit biedt de particuliere belegger een kans om te beleggen in vastgoed met een relatief kleine investering. Voor beleggers, organisaties, bedrijven en overheden is een risico/rendementsvergelijking van private en beursgenoteerde vastgoedfondsen zeer belangrijk voor het nemen van beslissingen. De afgelopen periode heeft dit bewezen en roept de vraag op welke van beide categorieën crisisproof is. De centrale vraag in deze scriptie luidt als volgt: Is er een verschil in risico/rendementprofiel tussen indirecte beursgenoteerde vastgoedfondsen en indirecte private vastgoedfondsen? Ter ondersteuning van de centrale vraag zijn er de volgende subvragen: -
Wat is het risico/rendementprofiel van indirect beursgenoteerde vastgoedfondsen?
-
Wat is het risico/rendementprofiel van indirecte private vastgoedfondsen?
-
Wat voor een effect heeft de crisis gehad op het risico/rendementprofiel van indirecte beursgenoteerde vastgoedfondsen en private vastgoedfondsen?
Daar waar wordt gerefereerd aan beursgenoteerde vastgoedfondsen en private vastgoedfondsen, zijn deze indirect. Risico en rendement zijn hierbij wijde begrippen, die ook van andere factoren afhankelijk zijn. Er wordt dus niet puur gekeken naar de cijfers. De bovenstaande centrale vraag en subvragen zullen worden beantwoord aan de hand van theoretische achtergrondinformatie, een literatuuronderzoek en een analyse van data. De theoretische achtergrondinformatie is te vinden in hoofdstuk 2 en 3. In hoofdstuk 2 wordt er informatie gegeven over indirect beleggen in vastgoed. Hierin wordt een beschrijving gegeven voor indirect vastgoed als belegging t.o.v. direct vastgoed en de mogelijkheden om indirect in vastgoed te beleggen. Hoofdstuk 3 zal de bestaande literatuur bespreken op het gebied van indirect vastgoedbeleggingen en de verschillen in risico/rendementprofiel.
2
In hoofdstuk 4 zal worden ingegaan op het risico/rendementprofiel van beursgenoteerde vastgoedfondsen. Aan de hand van data zal worden onderzocht hoe het rendement en risico zich hebben ontwikkeld t.o.v. andere beleggingsmogelijkheden. Tevens worden er een vergelijking gemaakt met andere landen, om een goed beeld te verkrijgen van de mondiale situatie. Na te zijn ingegaan op het risico/rendementprofiel van beursgenoteerde vastgoedfondsen zal dit in hoofdstuk 5 worden gedaan voor private vastgoedfondsen. Een kanttekening hierbij is dat de datareeks voor private vastgoedfondsen minder representatief is. De reeks bestaat nog niet lang en er is geen dagelijkse frequentie zoals bij aandelen beschikbaar. De mate van correlatie tussen vastgoedaandelen, private vastgoedfondsen, normale aandelen en direct vastgoed in de periode 2001-2007 zal worden besproken in hoofdstuk 6. In hoofdstuk 7 zal het effect van de financiële crisis op de risico/rendementprofielen van beide investeringsmogelijkheden worden geanalyseerd en besproken. Tevens zal er geprobeerd worden een beeld voor de toekomst te schetsen. Ten slotte volgt in hoofdstuk 8 de conclusie van dit onderzoek. Hierin wordt getracht om met alle voorgaande informatie(artikelen, scripties, interviews, internet etc.) een antwoord te geven op de centrale vraag en subvragen van deze scriptie.
2.
Theoretische achtergrondinformatie
In dit hoofdstuk wordt uitgelegd hoe vastgoed als beleggingsmiddel wordt gebruikt. Hierbij is vooral aandacht voor de indirecte manier van beleggen in vastgoed. De voor- en nadelen van beleggen in indirect vastgoed t.o.v. direct vastgoed worden besproken. Tevens worden de verschillende vormen van beleggingen in beursgenoteerd en privaat vastgoed.
2.1
Vastgoed als belegging
Vastgoed kan dienen als beleggingsmiddel en productiemiddel. Vastgoed dient als beleggingsmiddel indien er vermogen in het vastgoed wordt vastgelegd, waardoor er een inkomstenstroom wordt gerealiseerd. Deze inkomstenstroom vloeit voort uit de verkoop en exploitatie van het vastgoed (Van Aert, 2006). Het diversificatiepotentieel, risico/rendementprofiel, hoogte en stabiliteit van het cashrendement en mogelijke hedge tegen inflatie hebben ertoe geleid dat vastgoed een belangrijk onderdeel is van de
3
beleggingsportefeuille van vele institutionele beleggers. Op de lange termijn biedt vastgoed een aantrekkelijk rendement met een risico dat beperkt is (De Bont, 2006).
2.2
Indirect beleggen in vastgoed
Er valt een onderscheid te maken tussen beleggen in indirect en direct vastgoed. Volgens Vis (2006) is een directe belegging in vastgoed: als de belegger een meerderheidsbelang (>50%) heeft in het vastgoed en zeggenschap heeft over het management van het vastgoed. Hieruit leidt Vis (2006) ook af dat indirect beleggen in vastgoed is: het nemen van een belang in een vastgoedobject/portefeuille als er beperkte of geen invloed is op het beleid. Dit kan door middel van aanschaf van aandelen of participaties in een vastgoedfonds.
Figuur 1
Indirect vs. Direct Eigendom
Zeggenschap Beleid
Type management
Indirect Vastgoed
Minderheidsbelang
Beperkt
Passief beleggen
Direct Vastgoed
Meerderheidsbelang
Volledig
Actief beleggen
2.3
Vastgoedbeleggingsvormen
In figuur 2 wordt aangegeven op welke verschillende manieren er in vastgoed belegd kan worden. Eerst is er de keuze of er direct of indirect in vastgoed wordt belegd. De indirecte beleggingen kunnen worden verdeeld in beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed(privaat).
4
Figuur 2
2.4
Vastgoedbeleggingen, naar categorie
Voor- en nadelen indirect vastgoed
Aan beleggen in indirect vastgoed t.o.v. direct vastgoed zitten voor- en nadelen vast. Deze zijn vaak aan elkaar gerelateerd. Er zullen bepaalde voor- en nadelen zijn die beide mogelijkheden zullen hebben t.o.v. direct vastgoed. Een belegger zal een afweging maken tussen deze voor- en nadelen.
2.4.1 Voor- en nadelen indirect privaat vastgoed
Aan de hand van Van Gool (2009) en van Aert (2006) volgen hieronder de voor- en nadelen: Voordelen:
-
Mogelijkheid tot diversificatie;
-
Toegang tot expert management;
-
Toegang tot nieuwe markten en sectoren;
-
Hefboomeffect(Let op! Kan ook nadelig zijn);
-
Implementatie makkelijker dan bij direct vastgoed;
5
-
Bepaalde fondsen met beperkt aantal beleggers, dus meer invloed op het beleid.
Nadelen: -
Beperkte liquiditeit;
-
Weinig transparantie en marktinformatie van private vastgoedfondsen;
-
Weinig inspraak en zeggenschap op het beleid;
-
Relatief hoge kosten;
-
Gebrek aan geschikte producten.
2.4.2
Voor- en nadelen indirect beursgenoteerd vastgoed
Volgens Van Gool (2007), De Bont en de Heus (2006) zijn er de volgende voor- en nadelen te vinden voor indirect beursgenoteerd vastgoed. Voordelen: -
Mogelijkheid tot (internationale) diversificatie;
-
Relatief klein vermogen nodig;
-
Lokale expertise behoort tot management;
-
Liquiditeit;
-
Minder emotionele waarde (t.o.v. direct vastgoed);
-
Hefboomeffect;
-
Beurs biedt extra kansen (Kan ook als nadeel worden gezien);
-
Beschikbaarheid benchmarks.
Nadelen: -
Effect van risicodemping vermindert door correlatie met aandelen (t.o.v. direct vastgoed en indirect privaat vastgoed);
2.5
-
Bepaalde processen missen transparantie;
-
Beperkte of geen invloed op het beleggingsbeleid en het management.
(Indirect) Beursgenoteerd vastgoed
Indirect beleggen in beursgenoteerd vastgoed houdt in dat door het aankopen van aandelen belang wordt genomen in een beursgenoteerd vastgoedfonds. Door de beursnotering is de waardeontwikkeling van de belegging dagelijks te volgen (De Bont, 2006). Door de
6
beursnotering van beursgenoteerde vastgoedfondsen kunnen er ook indices worden ontwikkeld. Organisaties als EPRA, NAREIT en GPR brengen hier op dagelijkse basis gegevens over uit, die kunnen dienen als benchmark (Van Gool, 2009). Naast verhuren, hebben deze ondernemingen de waardestijging van het vastgoed als kernactiviteit. Met een relatief kleine belegging kan men gespreid beleggen over de hele wereld en in alle sectoren van de vastgoedmarkt (Van Boom, 2005). De introductie van de REIT’s (Real Estate Investment Trusts) in Aziatische en Europese landen is een van de belangrijkste trends van de afgelopen jaren. Een REIT is een onderneming die een onroerendgoedportefeuille bezit en deze beheert of door derden laat beheren. De onderneming heeft vrijstelling van vennootschapsbelasting, maar is wel verplicht om tussen de 80% en de 100% van het netto-inkomen als dividend aan zijn aandeelhouders uit te keren. REIT’s worden ook wel fiscaal transparante beleggingsinstrumenten genoemd, door het niet hoeven afdragen van vennootschapsbelasting. Een van de belangrijkste karaktereigenschappen is het relatief hoge dividendrendement (Hendriks, 2004). Het REIT’s concept kent zijn oorsprong in de Verenigde Staten en is rond 1969 geïntroduceerd. Deze werden door de overheid gestimuleerd om de kleine (particuliere) belegger een mogelijkheid te geven om te investeren in vastgoed (Hendriks, 2004). In Europa hebben België, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Italië een dergelijke REIT’s structuur. Naar verwachting zullen vele andere landen volgen. In Azië liggen ook veel mogelijkheden voor de REIT-markt, waar Japan en Hongkong de grootste zijn (Van Boom, 2005). Het Nederlandse equivalent van een REIT is een fiscale beleggingsinstelling (FBI). Deze zijn sinds 1969 aan de Nederlandse beurs genoteerd en is daarmee het enige land in Europa dat een lange geschiedenis kent. Rodamco Europe, Corio en Wereldhave zijn belangrijke en grote ondernemingen die vastgoedaandelen uitgeven op de Nederlandse beurs (Van Gool, 2007). Een andere vorm van indirect beleggen in beursgenoteerd vastgoed zijn dakfondsen. Dit zijn beleggingsfondsen die zich primair bezig houden met beleggen in (meestal) beursgenoteerde vastgoedfondsen (Verhoef, 2007). De verwachting is dat er meerdere REIT- structuren worden geïntroduceerd op verschillende (buitenlandse) markten. Hieronder een samenstelling van de GPR 250(op basis van 250 meest verhandelbare beursgenoteerde vastgoedfondsen wereldwijd).
7
Figuur 3
Samenstelling GPR 250 Index naar continent
Bron: Global Property Research, 2009
2.6
(Indirect) Privaat vastgoed
Een andere wijze van indirect beleggen in vastgoed, is door middel van het kopen van participaties via besloten, niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Het is een soort van hybride vorm van indirect beleggen, waarbij via de beheerder wordt belegd in direct vastgoed (Zwager, 2008). Een privaat vastgoedfonds is een beleggingsinstelling die wordt opgezet door een investeringsmanager, waar hoofdzakelijk een aantal institutionele vastgoedbeleggers in kunnen participeren voor een periode die doorgaans vooraf is vastgesteld en waarbij de aandelen niet op een beurs worden verhandeld (Mangelmans, 2005). Over het algemeen hebben private vastgoedfondsen een gespecialiseerd karakter. Dit houdt in dat er belegd wordt in specifieke sectoren, of dat er via een bepaalde beleggingsstijl een vastgoedportefeuille wordt opgebouwd. Dit schept voor beleggers mogelijkheden om een eigen vastgoed-assetmix te bepalen (Van Gool, 2007). Bij indirect privaat vastgoed is er geen sprake van een beursnotering, daardoor is de invloed van het beurssentiment minder sterk. Het rendement zal een stabieler verloop kennen en er zullen minder fluctuaties zijn in de waarde van het fonds. Het directe- en indirecte
8
rendement wordt bepaald door economische ontwikkelingen en het onderliggende vastgoed (De Bont, 2006). De meest bekende vorm van private vastgoedfondsen zijn vastgoed-CV’s. In een vastgoed-CV hebben particuliere beleggers en rechtspersonen (in de praktijk veelal besloten vennootschappen) direct een aandeel verwerven in een of meerdere vastgoedprojecten. De omvang van een CV varieert van enkele miljoenen tot circa 100 miljoen. Beleggers vormen gezamenlijk een commanditaire vennootschap of maatschap naar burgerlijk recht. Er wordt in de CV voor gezamenlijke rekening en risico belegd in commercieel onroerend goed. Het uiteindelijke doel hiervan is het realiseren van exploitatiewinst, die aan de vennoten van de CV periodiek wordt uitgekeerd. Een CV wordt aangegaan voor minimaal een periode van zeven jaar (Van den Boom, 2005). De populariteit van de CV is grotendeels te danken aan de fiscale transparantie, maar ook uit het verleden. Voor de CV gold namelijk ook een inbrengvrijstelling voor vastgoed. Over de inbreng werd geen overdrachtsbelasting geheven. Fiscaal gezien is de CV volgens huidige wetgeving een transparant lichaam. Het afdragen van belasting wordt geminimaliseerd binnen de juridische en fiscale structuur van het fonds (Mangelmans, 2005). Fiscale transparantie geldt alleen als de CV een besloten structuur kent. Er kan geen vrije toe en uittreding plaatsvinden onder participanten van een vastgoed CV. Dit heeft als gevolg dat participanten een lange beleggingshorizon moeten hebben. Gemiddeld genomen is deze periode zeven jaar. (Zwager 2008). In Nederland kent men ook de FBI(fiscale beleggingsinstelling) voor private vastgoedfondsen, waar een nultarief voor de vennootschapsbelasting geldt. Er zijn een aantal voorwaarden verbonden aan het verkrijgen van deze status. Andere landen hebben soortgelijke vormen van FBI’s (Van Gool, 2007).
3.
Literatuuronderzoek
Pagliari (2004) vergeleek in zijn onderzoek de private en beursgenoteerde vastgoedmarkt op een aantal punten. De vergelijking was vooral gebaseerd op de lange termijn en besloeg de periode 1981-2001. Hij gebruikte de NAREIT-index voor beursgenoteerd indirect vastgoed en de NCREIF-index voor privaat vastgoed. In de waardering van beursgenoteerde en private vastgoedfondsen zit een verschil. Private vastgoedfondsen worden gewaardeerd op basis van taxaties en beursgenoteerde vastgoedfondsen op basis van transacties. Het is namelijk van belang voor beleggers, omdat ze door de waardebepaling van een belegging hun
9
rendementsverwachting kunnen schetsen. Pagliari (2004) heeft daarom op bepaalde punten de datasets aangepast, zodat ze beter vergelijkbaar waren. Een term voor het aanpassen van deze datasets wordt ‘unsmoothing’ genoemd. Met een statistische test werd er gekeken of de geherstructureerde gemiddelden en standaarddeviaties van de twee series verschilden van elkaar. Over de periode 1981-2001 verschilden de twee series niet erg veel van elkaar. Dit wekt de suggestie dat op de lange termijn private en beursgenoteerde vastgoedfondsen redelijk gelijk aan elkaar zijn. In zijn onderzoek komt ook naar voren dat dit belangrijke implicaties heeft voor portfolio management. Ten eerste kunnen private en beursgenoteerde vastgoedfondsen verwisselbaar zijn met elkaar, wat kan leiden tot een gelijkblijvend risico/rendement profiel voor de belegger. Punten die wel van belang kunnen zijn bij de keuze zijn liquiditeit, transparantie, controle, bestuur etc.
Conner en Falzon (2004) bespreken dit punt ook in hun artikel, en zijn van mening dat beleggers goed moeten nadenken over de trade-offs tussen private en beursgenoteerde vastgoedfondsen. Liquiditeit speelt hierin een grote rol. Een belegger heeft meer invloed op het beheren van zijn portefeuille en het nemen van tactische beslissingen, naarmate de beleggingen meer liquide zijn. De publieke markt levert meer liquiditeit, met hogere volatiliteit. Over het algemeen levert de private markt volgens Conner en Falzon meer stabiliteit, maar minder liquiditeit. De wijze van waardering is ook een belangrijk verschil volgens Mangelmans (2005). Participaties in private fondsen worden niet gewaardeerd tegen een beurskoers, maar tegen de netto vermogenswaarde. Het beurssentiment heeft dus nauwelijks invloed op private vastgoedfondsen. Beurssentiment speelt een rol bij de totstandkoming van de koers van een bepaald vastgoedaandeel. De volatiliteit en dus het risico van beursgenoteerde vastgoedfondsen lijkt meer op die van gewone aandelen, dan van het onderliggende vastgoed (Van Gool, 2009). Conner en Falzon (2004) toonden in hun onderzoek aan, dat privaat en beursgenoteerd vastgoed negatief gecorreleerd zijn en de correlatie erg laag is. De rendementen van private vastgoedfondsen correleren minder met die van gewone aandelen, maar meer met direct vastgoed (van Gool, 2009). Beursgenoteerde vastgoedfondsen correleren sterker met traditionele investeringsmogelijkheden, zoals bijv. aandelen. Het diversificatie voordeel blijkt ook beperkt te zijn in een mulit-asset portefeuille met aandelen en obligaties (De Bont, 2006).
10
Een ander belangrijk punt wat moet worden genoemd, is de mate van zeggenschap en corporate governance bij beleggingen in indirect vastgoed. Vooral voor private vastgoedfondsen is de beperkte transparantie een nadeel. Door de principes van corporate governance kan dit gebrek aan transparantie worden bestreden. Dit kan worden bereikt door een goede bestuurlijke inrichting en de uitvoering van goed ondernemerschap (Van Aert, 2006). De mate van invloed op het beleggingsbeleid is ook van belang op het risico/rendement profiel van beursgenoteerde en private vastgoedfondsen. Voor grote institutionele beleggers is het van belang om een bepaalde mate van zeggenschap te hebben. Bij private vastgoedfondsen is het aantal beleggers over het algemeen beperkter dan bij beursgenoteerde vastgoedfondsen. Bij private vastgoedfondsen kan dit tot meer zeggenschap en betrokkenheid leiden, wat tot meer vertrouwen leidt. Dit argument hoeft niet altijd steekhoudend te zijn, want er zijn ook een aantal zeer grote private vastgoedfondsen. Voor de particuliere belegger is dit niet zo van belang, want door de relatief kleine investering is er geen invloed op het beleid (Van Gool, 2009). Fuerst en Matyiask (2009) toonden in hun onderzoek aan dat gebruik van vreemd vermogen, investeringsstijl en de grootte van het fonds impact hebben op de jaarlijkse performance van een privaat vastgoedfonds. Het risico/rendementprofiel is hier afhankelijk van. Direct vastgoed wordt over het algemeen beschouwd als een goede bescherming tegen verwachte en onverwachte inflatie. Resultaten van verschillende onderzoeken hebben dit bewezen. Logischerwijs valt te verwachten dat private en beursgenoteerde vastgoedfondsen ook als inflatiehedge kunnen dienen. De beleggingshorizon is hierbij erg belangrijk, deze is van grote invloed op de kwaliteit van de inflatiehedge (Scharis, 2009). De resultaten hierover zijn nogal wisselend in verschillende fases van een economie, dus laat ik de inflatiehedge buiten beschouwing in de vergelijking tussen privaat en beursgenoteerd vastgoed.
De risico/rendementsvergelijking tussen private en beursgenoteerde vastgoedfondsen hangt dus van een aantal verschillende factoren af. Er wordt in dit onderzoek specifiek gekeken naar het rendement en het risico, zonder een correctie voor fiscale aspecten, bestuur en vreemd vermogen financiering.
11
4.
Risico/Rendement (Indirecte) Beursgenoteerde vastgoedfondsen
4.1
Rendementen beursgenoteerde vastgoedfondsen
Het totale rendement van een beursgenoteerd vastgoedfonds bestaat, net als bij normale aandelen uit twee componenten: het koersrendement en het dividendrendement. Het koersrendement wordt ook wel het indirecte rendement genoemd en wordt verkregen uit de koers van het aandeel. Het dividendrendement wordt in een bepaalde periode ontvangen, en wordt het directe rendement genoemd. Dit wordt vertaald in een positieve cashflow via cashdividend en waardeontwikkeling door koersontwikkeling. De hoogte van de hoofdsom zal tussentijds fluctueren afhankelijk van vraag en aanbod op de aandelenmarkt Het dividendrendement kan als een momentopname worden beschouwd voor beleggers, om een inschatting te maken van de prestaties van het management over een bepaalde periode (De Bont, 2006).
De gegevens voor beursgenoteerde vastgoedfondsen zijn terug te vinden uit het verleden. Organisaties als EPRA en GPR stellen deze gegevens beschikbaar. Zo kan er aan de hand van historische rendementen een duidelijke vergelijking worden gemaakt. Aan de hand van deze gegevens kan er ook een benchmark worden gesteld. Er kan daardoor een oordeel worden gegeven over de relatieve performance ten opzichte van de norm. De periode die wordt gebruikt is 5 jaar. Voor deze gegevens is er gebruik gemaakt van de GPR 250 index, die startte op 1 januari 1990. Deze index maakt gebruik van 250 verschillende vastgoedaandelen met het hoogste transactievolume per maand, gemeten over 12 maanden. Alle rendementen worden gemeten in lokale valuta, er wordt dus geen rekening gehouden met de wisselkoers. (Global Property Research, 2010). Voor de vergelijking met aandelen wordt gebruik gemaakt van de MSCI-world voor periodes van 3-jaar en 5-jaar.
12
Figuur 4:
Regio
Rendement vastgoedaandelen per continent (gemiddelden per jaar)
1-maand
6-maanden
1-jaar
3-jaar
5-jaar
(feb2010) Wereld
2,4%
6,6%
69,4%
-16,9%
0,7%
Amerika
5,2%
16,3%
93,6%
-14,5%
1,5%
Azië
0,3%
-2,8%
56,6%
-15,9%
5,0%
Europa
-0,5%
2,7%
57,7%
-20,0%
-1,9%
Nederland
1,1%
6,6%
54,5%
-9,2%
5,4%
Bron: Global Property Research, 3-jaar en 5-jaars opbrengsten geannualiseerd (februari 2010).
Figuur 5:
3-5 jaars rendementenMSCI-index (gemiddelden per jaar)
Totale opbrengst aandelen
3-jaar
5-jaar
MSCI Wereld
-7,1%
1,4%
MSCI Amerika
-5,1%
1,1%
MSCI Azië
-13,8%
0,1%
MSCI Europa
-6,6%
3,2%
Bron: Global Property Research, opbrengsten zijn geannualiseerd (februari 2010).
Uit de gegevens valt af te lezen dat de financiële crisis een enorme impact heeft gehad op de rendementen van beursgenoteerde vastgoedfondsen (Global Property Research, 2010). Alle werelddelen tonen op de korte termijn een positief rendement. Dit kan worden verklaard door een voorlopig herstel van de economie. De crisis zit verwerkt in de periodes van drie tot vijf jaar, vandaar de negatieve rendementen voor de rendementsperiode van drie jaar en de lage rendementen voor de periode van vijf jaar. Normale aandelen behalen een beter resultaat dan vastgoedaandelen over beide periodes, met uitzondering van Amerika en Azië over de periode van 5 jaar.
4.2
Risico’s beursgenoteerde vastgoedfondsen
Beleggers maken naast in het verleden behaalde rendementen ook de afweging van het in verleden gelopen risico. Aan de hand van koersontwikkeling kan ook het risico van beursgenoteerde vastgoedfondsen worden berekend. Economische ontwikkelingen hebben een grote invloed op het verloop van de koers. De aan de aandelen toegekende waarde kan
13
hoger of lager liggen dan de intrinsieke waarde van de vastgoedportefeuille. Dit wordt uitgedrukt in een discount/premium. Het risico in termen van volatiliteit, komt hierin dus niet naar voren (De Bont, 2006). Een van de maatstaven voor risico is volatiliteit. Het risico van beursgenoteerde vastgoedfondsen wordt gemeten door de standaarddeviatie van de marktgewogen rendementen. Deze wordt genomen voor een periode van drie en vijf jaar (Global Property Research, 2010).
Figuur 6: Regio
Volatiliteit vastgoedaandelen per continent (gemiddelden per jaar) Gpr 250 (3-jaar)
MSCI (3-jaar)
Rendement / Risico Gpr 250 (3-jaar)
Wereld
29%
20%
-0,58
Amerika
39%
20%
-0,37
Azië
30%
22%
-0,53
Europa
28%
21%
-0,71
Bron: Global Property Research (februari 2010).
Figuur 7:
5-jaars Rendement en Risico GPR 250 (gemiddelden per jaar) 2005-2010
Bron: Global Property Research, op basis van GPR 250 (April 2010, op basis van 5 jaar).
14
Figuur 6 laat zien dat over een periode van 36 maanden de volatiliteit van de GPR 250-index hoger is dan de MSCI-index, de benchmark van normale aandelen. Dit geldt ook voor alle landen in figuur 7. Alle landen die deelnemen tonen een hogere volatiliteit dan de benchmark voor aandelen over de afgelopen vijf jaar. De verhouding tussen het rendement en het risico verschilt ook per land. Zuid-Afrika, Zwitserland en Hong Kong hebben de hoogste waarden, terwijl Duitsland, Australië en het Verenigd Koninkrijk de laagste waarden hebben. Tijdens de vorige crisis (2000-2005) werden vastgoedaandelen juist als defensieve beleggingen gezien ten opzichte van normale aandelen. De gegevens die naar voren komen uit de data zijn opmerkelijk, aangezien er werd verondersteld dat aandelen een volatieler verloop tonen dan de meer ‘defensieve’ publieke vastgoedfondsen. De huidige crisis ligt ten grondslag aan de toename van de volatiliteit van beursgenoteerde vastgoedfondsen (Global Property Research, 2010).
4.3
Samenvatting Risico/Rendement indirect beursgenoteerde vastgoedfondsen
De rendementen van beursgenoteerde vastgoedfondsen zijn volatiel en sterk afhankelijk van de economische situatie. Ook verschilt per land/regio het risico/rendement profiel van beursgenoteerde vastgoedfondsen. Een belegger kan hierop inspelen door strategisch te handelen. Samen met andere financiële aspecten leidt dit ertoe dat een belegger weinig terug vindt van de oorspronkelijke vastgoedkarakteristieken (direct vastgoed) in termen van rendement en risico bij een beursgenoteerd vastgoedfonds. Over de periode 2007-2009 behalen beursgenoteerde vastgoedfondsen in de GPR 250 over de gehele wereld een negatief rendement van 7,1% met een volatiliteit van 29%. De verhouding tussen het rendement en het risico over deze periode is -0,58. Over de periode 2005-2009 behalen beursgenoteerde vastgoedfondsen in de landen van figuur 7 gemiddeld een rendement van 3,84% met een volatiliteit van 28,63%. De verhouding tussen rendement en risico is 0,13 over 2005-2009. Ten opzichte van de benchmark voor aandelen de MSCI-Europe index hebben beursgenoteerde vastgoedfondsen een hoger rendement en risico over de periode 2005-2009. Door het bestaan van vastgoedindices is er wel een bepaalde mogelijkheid voor beleggers om inschattingen over het rendement te kunnen maken. De liquiditeit van beursgenoteerde vastgoedaandelen zorgt er daarnaast ook voor dat een belegger zelf invloed kan uitoefenen op de financiële situatie. Net als bij normale aandelen zal een belegger deels
15
zelf verantwoordelijk zijn voor een bepaalde keuze van een beursgenoteerd vastgoedfonds en het risico/rendement profiel wat hier bij hoort.
5.
Risico/Rendement Indirecte private vastgoedfondsen
5.1
Type (indirecte) private vastgoedfonds
Het aantal private vastgoedfondsen is sterk gegroeid sinds de jaren negentig. Zowel het aantal fondsen, als het totaal belegde vermogen is gegroeid. De voornaamste oorzaak hiervan was de toenemende belangstelling van vastgoed als beleggingscategorie en de gewenste internationale spreiding van de vastgoedportefeuilles van institutionele beleggers (Van Gool, 2007). Het rendement en de volatiliteit van een privaat vastgoedfonds wordt beïnvloed door de mate van vreemd vermogen financiering en de fiscale structuur.
Voor de gegevens
over private vastgoedfondsen wordt er gebruik gemaakt van informatie van INREV (Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles). Dit is een organisatie waarin Europese institutionele beleggers zich hebben verenigd. Over het algemeen gaat het in dit onderzoek over private vastgoedfondsen met een relatief grote omvang. Voor het meten van de performance van private vastgoedfondsen met een minder grote omvang is er niet genoeg data beschikbaar. Daarom wordt er in dit onderzoek primair gekeken naar data die afkomstig is van INREV. Private vastgoedfondsen worden daarom ingedeeld in drie categorieën naar risicoprofiel. De ‘Core’ fondsen investeren in volwassen sectoren en landen. Deze fondsen hebben over het algemeen weinig vreemd vermogen en hebben bijna geen blootstelling naar ontwikkelingsprojecten. De huurinkomsten bepaalt het grootste deel van het rendement. Deze fondsen richten zich meestal op meerdere beleggingsobjecten. Private vastgoedfondsen die beleggen in alternatieve markten/sectoren en rendement generen uit zowel de inkomstenstroom als de waardeontwikkeling zijn ‘Value added’ fondsen. Door middel van actief management wordt er geprobeerd om extra rendement te verkrijgen uit waardetoevoeging van het vastgoed. Hierbij kan worden gedacht aan modernisering/herontwikkeling etc. Onder de laatste categorie vallen de ‘Opportunity’ fondsen. Dit zijn veelal fondsen die gericht zijn op bepaalde sectoren of markten. Deze fondsen financieren vaak met een hoog percentage vreemd vermogen en hebben een actief management. Rendement komt voornamelijk voort uit waardeontwikkeling van het vastgoed (Van Gool, 2009).
16
Figuur 8:
Belegd vermogen Europese private fondsen, ingedeeld naar stijl
Bron: Inrev, 2010. (Gross asset value)
Uit figuur 8 blijkt dat de investeringen in Europese private vastgoedfondsen de laatste jaren is toegenomen. De toenemende belangstelling voor private vastgoedfondsen komt hierin goed naar voren.
Voor private vastgoedfondsen is er niet een dergelijke index als bij de beursgenoteerde vastgoedfondsen. De organisatie INREV(Investors in Non-Listed Real Estate Vehicles) houdt een index bij, die sinds 2001 jaarlijks wordt gepubliceerd. INREV telt meer dan 320 leden, waaronder professionals van institutionele beleggers. De INREV-index bevat 258 private vastgoedfondsen met een bruto vermogen van 132,7 miljard (Inrev, 2010). Een probleem met de INREV-index is dat er een jaarlijkse publicatie is, in plaats van dagelijks. In tegenstelling tot beursgenoteerde vastgoedfondsen is dit een groot nadeel. Er zijn veel minder datapunten te verzamelen, waardoor er een beeld wordt geschetst dat de werkelijkheid minder goed weergeeft. Het verkregen rendement en de bijbehorende volatiliteit zijn daardoor minder betrouwbaar. De index kan beter worden gebruikt als indicatie voor de performance, maar kan nog niet dienen als reële benchmark (Van Gool, 2009).
17
5.2
Risico/Rendement private vastgoedfondsen
De drie stijlen om te investeren in private vastgoedfondsen hebben elk een andere risico/rendement verhouding. De grafiek hieronder geeft een korte omschrijving, het rendement en de mate van vreemd vermogen financiering van elke stijl.
Figuur 9:
Stijl naar Risico/Rendementprofiel
Bron: Inrev, 2010.
De investeringsstijl is dus van groot belang op de performance van de INREV-index als geheel. Figuur 10 laat de performance zien van de INREV-index, INREV continental Europe en de INREV UK index. Alle leden van INREV zijn hierin verwerkt.
18
Figuur 10:
Rendement (indirecte) private vastgoedfondsen 2001-2009
Bron: Inrev, 2010.
De grafiek laat zien dat er vanaf 2001 een groei is in rendement tot aan 2006. Hierna dalen de indices sterk, mede door de invloed van de economische crisis. De rendementen van private vastgoedfondsen laten eveneens als de beursgenoteerde vastgoedfondsen zien, dat de economische crisis een grote impact heeft gehad. Toch is er vanaf 2008 een stijging te zien. Op basis van de periode 2000-2007(periode voor de crisis) kan er de volgende tabel worden gemaakt voor private vastgoedfondsen. Deze tabel geeft de gemiddelde jaarlijkse totale opbrengst weer over de periode. De reeks is niet representatief voor een eenduidige conclusie, maar geeft toch een indruk (INREV, 2009). De gegevens van aandelen zijn afkomstig van de MSCI-Europe index over de periode 2001-2007. Deze zijn berekend op basis van de jaarlijkse indexgegevens (Global Property Research, 2010).
Figuur 11:
Gemiddelde en St. Afwijking van Jaarlijkse rendement 2000-2007
(gecorrigeerd voor ‘smoothing’)
Stijl fonds Core Value Added Opportunity Totaal Aandelen
Rendement 10,06 15,83 26,94 12,00 5,94
St. Afwijking 11,43 19,37 42,31 16,26 20,18
Rendement/Risico 0,87 0,82 0,64 0,74 0,29
Observaties 803 235 44 1082 7
Bron: Inrev, 2009
19
Het rendement van de private sector als geheel en de volatiliteit kan op basis van deze periode niet goed beoordeeld worden. De datareeks is relatief kort om er een goede conclusie op te baseren. Over de periode 2000-2007 behalen private vastgoedfondsen gemiddeld een rendement van 12% met een volatiliteit van 16,26%. De verhouding tussen het rendement en risico is over 2000-2007 gemiddeld 0,74. De INREV-index behaalt over de periode 20052009 een rendement van 2,06% met een volatiliteit van 16,38%. Ten opzichte van de benchmark voor aandelen hebben private vastgoedfondsen over de periode 2000-2007 een beter rendement/risicoprofiel (INREV, 2009). De verhouding tussen het rendement en het risico is het hoogst bij ‘Core’- fondsen, terwijl ‘Opportunity’- fondsen een verhouding hebben die lager dan gemiddeld ligt over de periode 2000-2007. Het risico/rendementprofiel van ‘Core’- fondsen is erg behoudend en te vergelijken met het risico/rendementprofiel van direct vastgoed (Fuerst, 2009).
5.3
Samenvatting Risico/Rendement indirecte private vastgoedfondsen
De belegger zal uiteindelijk zelf een keuze maken voor zijn/haar gewenste risico/rendementprofiel. Het risico voor een belegger zal grotendeels afhangen van de regels voor toe- en uittreding, zeggenschap beleggingsbeleid, looptijd en statutenwijzing. Als belegger zijnde kan hier van tevoren op worden ingespeeld (Van Gool,2009). Van Aert (2006) vond in zijn onderzoek dat de hurlde rate’s, de grenswaarde voor het minimale rendement dat een manager moet maken, voor de verschillende fondsen dichter bij elkaar liggen ondanks de grote verschillen in risico’s. Dit is een opmerkelijk resultaat, waar rekening mee moet worden gehouden in het beslissingsproces voor het risico/rendementprofiel van beleggers. Qua risico en rendement zijn private vastgoedfondsen ten opzichte van beursgenoteerde vastgoedfondsen ‘defensiever’. Met het oogpunt van diversificatie kan er worden gesteld dat private vastgoedfondsen de voorkeur genieten. Beursgenoteerde vastgoedfondsen hebben een risico/rendementprofiel dat erg lijkt op ‘normale’ aandelen. Private vastgoedfondsen kunnen hierdoor een diversificerende werking hebben in een portfolio. Ten opzichte van aandelen doen private vastgoedfondsen het beter over de periode 2000-2007. Private vastgoedfondsen behaalden een hoger rendement met een lagere volatiliteit.
20
De betrouwbaarheid van private vastgoedfondsen is in bepaalde gevallen moeilijk vast te stellen. Er zijn geen dagelijkse cijfers beschikbaar, zoals met beursgenoteerde vastgoedfondsen, waardoor een belegger grotendeels op prognoses van het rendement kan afgaan. Een aantal fraudezaken rondom private vastgoedfondsen zijn hier een voorbeeld van. Een organisatie als de Autoriteit financiële markten kan hier een belangrijke rol spelen als waakhond. De AFM kan zorgen dat er wordt gestreefd naar goede randvoorwaarden en kloppende informatie Dit zal de betrouwbaarheid en het imago van private vastgoedfondsen ten goede komen. Transparantie zal verbeterd moeten worden, wat door middel van meer controle en uitbrengen van bedrijfsgegevens kan worden bereikt (Van Gool, 2009).
Beleggen in private vastgoedfondsen vermijdt de blootstelling aan het beurssentiment en biedt beleggers kansen om in alternatieve landen/sectoren te beleggen. Gebrek aan transparantie, goede benchmarks en internationale wetten zorgt echter voor 12een verhoging van het risico. Het is aan de belegger om een goede inschatting te maken van de kwaliteit van private vastgoedfondsen. Het doen van een goede voorspelling van de toekomstige waarde van het vastgoed en het rendement aan het einde van de looptijd blijft problematisch. 6.
Correlaties Indirect vastgoed
In een onderzoek van Conner en Falzon (2004) worden de correlaties van verschillende investeringsopties met elkaar vergeleken. De opbrengsten van private en beursgenoteerde vastgoedfondsen over de periode 1990-2003 werden met elkaar vergeleken. Deze gegevens worden vergeleken met de periode 2001-2009, waarvoor er andere indices worden gebruikt. De INREV-index, MSCI-world en de GPR-250 Europe zullen met elkaar worden vergeleken.
6.1
Uitkomsten onderzoek Conner en Falzon
De rendementen van de drie verschillende mogelijkheden over de periode 1990-2003 worden vergeleken in het onderzoek van Conner en Falzon (2004). Voor publiek vastgoed werd data gebruikt van de Amerikaanse REIT-markt. De index die voor de Amerikaanse private vastgoedmarkt gebruikt werd is de NCREIF-index. Voor aandelen is de S&P 500 gebruikt. Figuur 12 toont de uitkomsten van de onderzochte data.
21
Figuur 12:
Correlaties 1990-2003
Type Publiek vastgoed Privaat vastgoed S&P 500
Publiek vastgoed -0,07 0,43
Privaat vastgoed -0,07 0,00
S&P 500 0,43 0,00 -
Bron: Conner en Falzon(2004)
Uit de onderzochte data bleek dat beursgenoteerde en private vastgoedfondsen een negatieve correlatie hebben over de periode 1990-2003. Beursgenoteerde vastgoedfondsen hebben een hoge correlatie met ‘normale’ aandelen. Privaat vastgoed correleert over de periode 19902003 niet met de aandelen die genoteerd zijn in de S&P 500.
6.2
Correlatie Aandelen Privaat vastgoed en Beursgenoteerd vastgoed
Voor het onderzoeken van de correlatie tussen private en beursgenoteerde vastgoedfondsen wordt er gebruik gemaakt van de INREV-index en de GPR-250 Europe index. Voor private vastgoedfondsen wordt er gebruik gemaakt van de INREV-index. De GPR-250 Europe index wordt gebruikt voor beursgenoteerde vastgoedfondsen. Aandelen worden aan de hand van de MSCI-Europe bekeken De correlatie tussen private en beursgenoteerde vastgoedfondsen wordt berekend aan de hand van de INREV-index en de GPR-250 Europe index. Voor de correlatie met aandelen wordt de MSCI-Europe index gebruikt. Er wordt naar de correlatie gekeken in Europa over de periode 2001-2009. De verwachting is dat in de periode 2001-2009 beursgenoteerde vastgoedfondsen sterk correleren met aandelen. De correlatie tussen beursgenoteerde vastgoedfondsen en private vastgoedfondsen zal naar verwachting een negatieve waarde aannemen. De periode 2001-2009 is een relatief korte periode voor het onderzoeken van de correlatie tussen de verschillende investeringsmogelijkheden. Toch is het een zeer interessante periode, die wordt gekenmerkt door verschillende fases van een economie. Ten eerste de crisis in de periode 2000-2005 waarna de economie zich weer herstelde. Na het economische herstel ontstaat rond 2007 de huidige crisis (Inrev, 2010). Aan de hand van datapunten van de verschillende indices wordt deze periode weergegeven in figuur 13.
22
Figuur 13:
INREV-index, GPR 250 Europe en MSCI-world 2001-2009
Bron: INREV(2010) en GPR(2010).
Na analyse van figuur 13 is te verwachten dat private en beursgenoteerde vastgoedfondsen een hogere correlatie hebben dan in de periode 1990-2003. De correlatie tussen aandelen en beursgenoteerde vastgoedfondsen zal naar verwachting een hoge correlatie hebben. Aan de hand van de datapunten over de periode 2001-2009 kunnen de correlaties worden geschat tussen de drie mogelijkheden. In figuur 14 worden de correlaties van de drie mogelijkheden weergegeven. De indices zijn niet gecorrigeerd voor aspecten als ‘smoothing’, gebruik van vreemd vermogen en verschillen in valuta.
Figuur 14:
Correlaties 2001-2009
Type
Publiek vastgoed
Publiek vastgoed
Privaat vastgoed
Aandelen
(GPR-250 Europe)
(INREV)
(MSCI-Europe)
-
0,71
0,70
0,71
-
0,30
0,70
0,30
-
(GPR-250) Privaat vastgoed (INREV) Aandelen (MSCI-world)
Bron: INREV(2010) en GPR(2010).
23
Zoals verwacht is er een hoge correlatie tussen beursgenoteerde vastgoedfondsen en aandelen. In de periode 2001-2009 is er een hogere correlatie tussen aandelen en beursgenoteerde vastgoedfondsen dan in de periode 1990-2003. De karakteristieken van beursgenoteerde vastgoedfondsen lijken steeds meer op die van aandelen (Van Gool, 2007). De correlatie tussen beursgenoteerd vastgoed en privaat vastgoed heeft over de periode 2001-2009 een positieve waarde van 0,71 aangenomen, welke hoger is dan de waarde over de periode 1990-2003. Aan de hand van figuur 13 was dit resultaat te verwachten. Dit houdt in dat beursgenoteerde en private vastgoedfondsen karakteristieken krijgen die op elkaar lijken. Een ander opmerkelijk resultaat is dat private vastgoedfondsen en aandelen over de periode 2001-2009 een correlatie hebben van 0,30. Deze correlatie is hoger dan over de periode 1990-2003. Dit houdt in dat private vastgoedfondsen dus een volatieler karakter hebben gekregen. Het klimaat op de beurs heeft een grotere invloed op private vastgoedfondsen dan verwacht. De lagere correlatie van private vastgoedfondsen met aandelen zorgen ervoor dat er een diversificatievoordeel ontstaat ten opzichte van beursgenoteerde vastgoedfondsen. Toevoeging van private vastgoedfondsen aan de portfolio kan leiden tot meer diversificatie. De data die is onderzocht over de periode 2001-2009 is niet gecorrigeerd voor bepaalde aspecten. De onderzochte correlaties geven de werkelijkheid niet precies weer, maar geven toch een goed beeld van de periode 2001-2009. Over het algemeen kan er worden geconcludeerd dat indirect beleggen in vastgoed een volatieler karakter heeft gekregen over deze periode. 7.
Effect van de kredietcrisis op investeren in indirect vastgoed
De markt voor private en beursgenoteerde vastgoedfondsen is sinds de jaren negentig enorm gegroeid. Tijdens die periode zijn er goede rendementen behaald. De voordelen van indirect investeren in vastgoed woog destijds op tegen de nadelen. De kredietcrisis en de huidige recessie geven aanleiding tot herbezinning. Door een crisis ontstaan altijd weer nieuwe kansen, ook in de indirecte vastgoedsector. Aan de hand van bepaalde indices kan de performance van beursgenoteerde als private vastgoedfondsen worden vergeleken met andere investeringsmogelijkheden.
24
Figuur 15:
Rendementen direct en indirect vastgoed
Bron: Van Gool, 2009.
Op figuur 15 is te zien dat er goede resultaten zijn behaald tot 2007. In 2008 ging het nog slechter met zowel de indirecte als direct vastgoed. Direct vastgoed behaalde wel een positief rendement in 2008. De rendementen van privaat indirect vastgoed en beursgenoteerd indirect vastgoed hebben een volatieler verloop over de periode 2007-2009 dan direct vastgoed. Er zit geen vertraging in de indices van private vastgoedfondsen en beursgenoteerde vastgoedfondsen ten opzichte van aandelen. Rond 2006 zakken de drie indices ongeveer op hetzelfde moment.
7.1
(Indirecte) Private vastgoedfondsen
Private vastgoedfondsen hebben verschillende problemen ondervonden door de crisis. Een deel van die problemen lag in de hoge mate van financieren met vreemd vermogen. Door de kredietcrisis werkte de hoge mate van vreemd vermogen negatief op het eigen vermogen. Veel fondsen probeerden de mate van het vreemd vermogen naar een lager niveau te brengen,
25
wat leidde tot het stopzetten van projectontwikkeling en/of (noodzakelijke) verkoop van vastgoed. Veel fondsen konden het hoofd niet boven water houden ten tijde van de crisis. Een groot deel van de private vastgoedfondsen eisten een nieuwe inleg ten behoeve van problemen met de financiering, in plaats van dit vermogen te gebruiken voor nieuwe investeringsmogelijkheden. Beleggers stopten met de inleg van eigen vermogen en daardoor zijn veel problemen ontstaan (Inrev, 2010). Van Gool(2009) is van mening dat als er in de toekomst succes wil worden behaald, dat er goed naar bepaalde vraagstukken gekeken moet worden. Er moet meer aandacht geschonken worden aan punten zoals: de risico’s van financieringen, onafhankelijkheid van het management, de feestructuur en corporate governance. Het voornaamste punt is het gebruik van vreemd vermogen financiering. Doorberekening van stress-scenario’s kan hier bijvoorbeeld een handig hulpmiddel bij zijn.
De crisis heeft een groot effect gehad op het risico/rendementprofiel van private vastgoedfondsen. Na een moeilijke periode, waarin veel private vastgoedfondsen zijn gesneuveld, stijgen over het algemeen de returns weer. De risico’s van het gebruik van vreemd vermogen bij de financiering van nieuwe projecten zullen beter in acht moeten worden genomen.
7.2
(Indirecte)Beursgenoteerde vastgoedfondsen
Zoals op figuur 15 te zien is, behaalde beursgenoteerd indirect vastgoed de minste resultaten ten tijde van de crisis. Dit is mede te danken aan de correlatie van beursgenoteerde vastgoedfondsen en normale aandelen in een crisis. Het beurssentiment heeft invloed op beursgenoteerde vastgoedfondsen. Over het afgelopen jaar laten beursgenoteerde vastgoedfondsen weer stijgingen zien. Zo tonen alle continenten op figuur 4 een positieve groei van het rendement over het afgelopen jaar. Op figuur 16 is te zien dat over de periode februari 2009- januari 2010 de GPR 250 zelfs een beter resultaat behaalden dan aandelen en obligaties. Ten opzichte van private vastgoedfondsen herstellen beursgenoteerde vastgoedfondsen zich eerder, maar zijn deze ook dieper gedaald in de crisis. Het risico/rendementprofiel van beursgenoteerde vastgoedfondsen heeft door de crisis de karakteristieken van aandelen, dan van het onderliggende vastgoed. Dit is te zien aan het snelle herstel van de koers. Beursgenoteerde vastgoedaandelen zullen snel reageren op het
26
beurssentiment en de rendementen kunnen opeens dalen/stijgen ten tijde van crisis. Vastgoedaandelen lopen ongeveer gelijk met aandelen over de periode 2007-2009. Er zit dus geen vertraging in de koers van beursgenoteerde vastgoedaandelen.
Figuur 16: Vastgoedaandelen (GPR 250), Aandelen (MSCI), Obligaties (JP Morgan) 2009-2010
Bron: Global Property Research, (feb2010-feb2009).
8
Conclusie
De centrale vraag van deze scriptie luidt als volgt: Is er een verschil in risico/rendementprofiel tussen indirecte beursgenoteerde vastgoedfondsen en indirecte private vastgoedfondsen? Aan de hand van het literatuuronderzoek en na analyse van de data kan deze vraag beantwoord worden. Met behulp van hoofdstuk 4 kan er een antwoord worden gegeven op de subvraag: Wat is het risico/rendementprofiel van indirect beursgenoteerde vastgoedfondsen? In dit hoofdstuk zijn de rendementen en het risico van beursgenoteerde vastgoedfondsen onderzocht aan de hand van de GPR-250 index. Deze index is daarnaast vergeleken met die van ‘normale’ aandelen. Uit de vergelijking van de data en de literatuur kan worden geconcludeerd dat beursgenoteerde vastgoedfondsen gevoelig zijn voor het ‘beurssentiment’. Beursgenoteerde vastgoedfondsen hebben over de periode 2005-2009 een hogere volatiliteit t.o.v. van direct vastgoed, dus meer risico. Een rendement van 3,84% met een risico van
27
28,63% over 2005-2009. Een risico/rendementprofiel dat hoger ligt dan dat van normale aandelen. De verhouding tussen het risico en het rendement is over de periode 2007-2009 negatief voor de verschillende continenten. Over de periode 2005-2009 verschilt de verhouding van risico en rendement per land. De beursnotering brengt als grote voordeel met zich, dat beursgenoteerde vastgoedfondsen transparant zijn. Door de beschikbaarheid van data, kan er een goede inschatting worden gemaakt van het rendement en het risico. Door middel van hoofdstuk 5 kan er een antwoord worden gegeven op de subvraag: Wat is het risico/rendementprofiel van indirecte private vastgoedfondsen? Aan de hand van rendementen en risico’s uit de periode 2000-2009 kan hier deels een antwoord op worden gegeven. Uit de gegevens van de korte datareeks, kan worden geconcludeerd dat private vastgoedfondsen een risico/rendementprofiel hebben dat lijkt op dat van het onderliggende vastgoed. Een relatief laag rendement met een laag risico. De verhouding tussen het risico en het rendement is in de periode 2000-2007 voor private fondsen positief. Het rendement bedraagt gemiddeld 12% met een volatiliteit van 16,26%. Uit de vergelijking met de benchmark voor aandelen komt naar voren dat private vastgoedfondsen een beter risico/rendementprofiel hebben over de periode 2000-2007. Hier zijn kanttekeningen bij te plaatsen, omdat de data die is gebruikt geen lange periode bestrijkt. Uit zowel de literatuur als de onderzochte data blijkt, dat er te weinig transparantie is bij private vastgoedfondsen. Dit gebrek van transparantie, zorgt voor een toename van het risico. Verdere punten die het risico/rendementprofiel beïnvloeden zijn: de mate van vreemd vermogen financiering, zeggenschap van het management, beloningstructuur en corporate governance. De correlatie tussen privaat en beursgenoteerd vastgoed wordt in hoofdstuk 6 besproken. De correlatie met aandelen is hierin ook onderzocht. Opmerkelijk is dat over de periode 2001-2007 de correlatie tussen privaat vastgoed en beursgenoteerd vastgoed is toegenomen. Private vastgoedfondsen hebben over deze periode een hogere correlatie met aandelen ten opzichte van de periode 1990-2003. Deze gegevens zijn niet aangepast voor zaken als ‘smoothing’. Private vastgoedfondsen hebben de voorkeur boven beursgenoteerde vastgoedfondsen wat betreft de diversificatie van een portfolio. De correlatie met normale aandelen is lager dan die van beursgenoteerde vastgoedfondsen. De conclusie die uit de onderzochte data kan worden getrokken is dat zowel privaat als beursgenoteerd vastgoed een volatieler karakter heeft gekregen in deze periode. Dit betekent dat er veel invloed van de aandelenmarkten is op indirect beleggen in vastgoed. Het effect van de crisis wordt beschreven in hoofdstuk 7. Er wordt antwoord gegeven op de subvraag: Wat voor een effect heeft de crisis gehad op het risico/rendementprofiel van
28
indirecte beursgenoteerde vastgoedfondsen en private vastgoedfondsen? Uit zowel de literatuur als de data blijkt dat indirecte vastgoedbeleggingen hebben geleden onder de crisis. Private en beursgenoteerde vastgoedfondsen hebben allebei een sterke daling in rendement laten zien. Beursgenoteerde vastgoedfondsen zijn sterk gedaald maar herstelden zich snel t.o.v. private vastgoedfondsen. De crisis heeft het volatiele karakter blootgelegd van beursgenoteerd vastgoed. Er kan ook worden geconcludeerd dat er bij zowel private als beursgenoteerde vastgoedfondsen geen vertraging is in de koers ten opzichte van aandelen. Echter zijn er meerdere factoren die een slechte invloed hebben gehad op het risico/rendementprofiel van private vastgoedfondsen. Toch lijken de private vastgoedfondsen voorlopig te herstellen, omdat vele ‘rotte’ appels zijn verdwenen. Uit het bovenstaande komt naar voren dat beursgenoteerde vastgoedfondsen een risico/rendementprofiel hebben dat beter in te schatten is dan private vastgoedfondsen. Er zijn meer gegevens beschikbaar om rendementen en risico’s in te schatten. Tevens zijn er factoren als liquiditeit en regulatie die beter zijn t.o.v. private vastgoedfondsen. Een belegger loopt altijd risico, maar op basis van deze gegevens hebben private vastgoedfondsen een gunstiger risico/rendementprofiel.
29
Bibliografie
Aert van, D. (2006). Investeren in Europese private vastgoedfondsen. Een onderzoek naar de selectiecriteria voor institutionele beleggers. Afstudeerscriptie, Postdoctorale Opleiding Vastgoedkunde, pp. 11-17 Beimer, J.H.J. (2004). Real Estate Investment Trusts. Vastgoedbeleggingen deel B. Deventer: Kluwer. pp. 65-83. Bont de, B.G. Heus de, J.S. (2006). Performance van beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen. Een beoordelingsmodel voor de vastgoedportefeuille. Afstudeerscriptie, Technische Universiteit Eindhoven, pp. 23-47. Boom van, G., Brink van den, S. (2005). Beleggen in vastgoed, alles over vastgoedfondsen. Laren: Verbum, pp. 69-113. Conner, P. Falzon, R. (2004). Volatility differences between the public and private real estate markets. Briefings in Real Estate Finance. Vol. 4 no.2, pp. 107-117. Fuerst, F. Matysiak, G. (2009). Drivers of Fund Performance: A Panel Data Analysis. Onderzoekspaper, Henley Business School, pp 1-33. Investors in Non-Listed Real Estate Funds (2010). Inrev Index Release 2009. pp 1-2. Investors in Non-Listed Real Estate Funds (2010). Inrev Monthly Database Update April 2010. p15. Investors in Non-Listed Real Estate Funds (2010). Inrev Index Release 2008.pp 1-2. Gool van, P. Brounen, D. Jager, P. Weisz, R.M. (2007). Onroerend goed als belegging. pp. 163-184. Wolters-Noordhoff. Gool van, P. Bosma-Verhaegh, M. (2009). Uitdagingen bij Privaat Indirect Vastgoed. Onderzoekspaper, Amsterdam School of Real Estate, pp. 1-30. Mangelmans, R.M.G. (2005). Perspectief van de Europese markt voor private vastgoedfondsen. Afstudeerscriptie, Amsterdam School of Real Estate, pp. 13-23. Pagliari, J.L. Scherer, K.A. Monopoli, R.T. (2004). Public versus Private Real Estate Equities: A More Refined, Long-Term Comparison. Real Estate Economics, Vol. 33 no. 1, pp. 147-187. Scharis, M. (2009). Zijn Nederlandse beursgenoteerde vastgoedfondsen inflatiehedges? Afstudeerscriptie, Universiteit van Amsterdam, p. 50. Verhoef, W. (2007). Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s. Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio. Afstudeerscriptie, Amsterdam School of Real Estate, pp. 16-21.
30
Vis, J.W. (2006). Moderne Portefeuille Theorie en Indirect Beursgenoteerd Onroerend Goed. Masterscriptie, ASRE, pp. 13-19. Vreker, J. Dorp van, F. GPR(2005). Global Property Research Market Update 2010(februari). pp 1-12. Vreker, J. Dorp van, F. GPR(2005). Global Property Research Market Update 2009(februari). pp 1-12. Vreker, J. Dorp van, F. GPR(2005). Global Property Research Market Update 2008(februari). pp 1-12. Zwager, W.R. (2008). Vastgoedfondsen analyse tools, een vergelijkend onderzoek. Afstudeerscriptie, Amsterdam School of Real Estate, pp. 15-20.
Personen: Jeroen Vreker, Global Property Research. Casper Hesp, Investors in Non-Listed Real Estate Funds, Research Manager. *Deze personen ben ik zeer dankbaar voor het beschikbaar stellen van data en informatie.
31
Bijlage 1:
INREV indices, rendementen per jaar
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 7,2% 11,8% 11,7% 16,2% 17,7% 18,0% 2,2% -19,8% -7,8% INREV Index INREV Continental Europe Index 10,4% 11,2% 8,9% 10,0% 12,5% 14,0% 11,5% -9,2% -8,4% 5,2% 12,0% 13,9% 21,2% 21,9% 20,9% -5,2% -33,2% -6,4% INREV UK Index
Bijlage 2:
Year 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Bijlage 3:
Year 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Bijlage 4:
GPR INREV MSCI
GPR 250 Europe index 2001-2009, rendementen per jaar
GPR 250 -2,2 6,6 25,9 40,9 24 48,8 -30,1 -45,5 36,6
MSCI-Europe index 2001-2009, rendementen per jaar
MSCI -13,9 -29,1 20,3 12,7 25,5 19,6 6,5 -38,5 28,6
Correlatie matrix (Eviews 6.0) 2001-2009 GPR 1.000000 0.705943 0.700741
INREV 0.705943 1.000000 0.299693
MSCI 0.700741 0.299693 1.000000
32
Bijlage 5:
Statistieken INREV-index 2001-2007
3
Series: MSCI2 Sample 2001 2009 Observations 7 2
1
Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis
5.942857 12.70000 25.50000 -29.10000 20.17770 -0.822842 2.215470
Jarque-Bera Probability
0.969431 0.615872
0 -30
-20
-10
0
10
20
30
33
