Beleggen in Vastgoed-CV's. Een kwaliteitsonderzoek

Beleggen in Vastgoed-CV's Een kwaliteitsonderzoek

Door:

Jan Haveman 0541893

Begeleider:

de heer prof. dr. P. van Gool

Datum:

augustus 2010

Beleggen in Vastgoed-CV’s Inhoudsopgave

1.

Inleiding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . blz. 3

2.

Juridische en fiscale structuur vastgoedmaatschappen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .blz. 4

3.

2.1

Juridische structuur vastgoedmaatschappen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .blz. 4

2.2

Fiscale structuur vastgoedmaatschappen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . blz. 4

Vastgoedbeleggingen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . blz. 5 3.1

Directe vastgoedbeleggingen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b lz. 5

3.2

Indirecte vastgoedbeleggingen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .blz. 6 3.2.1

Beursgenoteerd indirect vastgoed . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .blz. 6

3.2.2

Niet-beursgenoteerd indirect vastgoed . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .blz. 6

4.

Controle en regulering . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . blz. 7

5.

Financiering en rendement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . blz. 10 5.1

Financiering met vreemd vermogen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .blz. 10

5.2

Rendement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . blz. 11

5.3

Exitwaarde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . blz. 12

6.

Risico’s beleggen in vastgoed-CV’s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .blz. 14

7.

Empirisch onderzoek Prospectussen Vastgoed-CV’s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .blz. 16

8.

Conclusie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .blz. 19

Bibliografie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . blz. 20

Bijlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . blz. 21

Bachelorthesis Jan Haveman 0541893

2

Beleggen in Vastgoed-CV’s 1.

Inleiding

De afgelopen jaren is er een aantal negatieve berichten over de vastgoedwereld verschenen in de media. Er worden door de vastgoedaanbieders hoge rendementen beloofd maar het is de vraag wat daar van uit komt. De populariteit om te investeren in vastgoed is de afgelopen jaren wel flink toegenomen. Tegenwoordig kan er ook al met een relatief lage inleg worden deelgenomen aan een Vastgoed-CV. Investeerders hoeven dan niet het gehele pand te kopen maar kunnen deelnemen in maatschappen die meerdere panden beheren. Vastgoedaanbieders presenteren hun vastgoedbeleggingen in prospectussen. In deze prospectussen wordt de belegging gepresenteerd en financiële feedback gegeven. Nu kan er over de financiële feedback nogal wat onduidelijkheid bestaan. Hoewel deze prospectussen grotendeels gebonden zijn aan wetgeving, waaronder bijvoorbeeld een benodigde accountantsverklaring, kiest de aanbieder voor een aantal aannames zoals de exit waarde van het pand. Dit is de waarde die het pand heeft op het moment van verkopen. Het zijn deze aannames die wel economisch en daarmee financieel gezien wel kloppen maar daarmee niet vanzelfsprekend ook marktconform zijn. Hierdoor kan een vertekend beeld ontstaan over de daadwerkelijke winstgevendheid van de belegging. Er zijn in het verleden al verschillende onderzoeken gedaan naar de betrouwbaarheid van deze prospectussen. Ook in de wetgeving zijn er aanpassingen gemaakt. Op dit moment wordt verondersteld dat zaken zoals Palm Invest en Easy Live met de huidige regelgeving en controle dan ook niet meer zullen voorkomen. Ook is er een aantal onderzoeksbureaus die de prospectussen tegen betaling onder de loep neemt en waardeert. Tevens wordt aangegeven door vastgoedaanbieders dat het beleggers niet om de Exitwaarde gaat maar om het direct rendement. De vraag is echter in hoeverre het directe rendement representatief is voor de gehele belegging. De belegger is dus geïnteresseerd in de korte termijn en wil hier over geïnformeerd worden maar in welke manier voorziet de prospectus hierin en vertroebelt dit het lange termijn beeld. Het doel van deze scriptie is de prospectussen onder de loep te nemen en te kijken of ze voorzien in de informatie die de belegger zou moeten krijgen. Daarnaast zal verder worden ingegaan op het lange termijn effect van deze prospectussen en de overeenkomsten met de reguliere aandelenmarkt. Voordat op de prospectussen wordt ingegaan volgt er een inleiding over het beleggen in vastgoed in het algemeen. Vastgoed wordt vaak aangeboden in de vorm van een maatschap waarin een belegger kan participeren, hier zijn meerdere vormen van bekend in Nederland. In de vormen van vastgoedbeleggingen is er onderscheid te maken tussen directe en indirecte vastgoedbeleggingen en beurs- of niet beursgenoteerde vastgoedfondsen. Ook de juridische vorm en de fiscale vorm kunnen verschillen. Eerst zullen deze verschillende vormen van maatschappen worden toegelicht en worden ingegaan op de risico’s. Tevens wordt bekeken hoe het rendement op de belegging kan worden gepresenteerd en hoe dit gefinancierd wordt. Het doel van deze scriptie is met een inleidende literatuurstudie en eigen onderzoek naar verschillende prospectussen de volgende onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden: ‘In hoeverre is de informatie uit de prospectussen van Nederlandse indirecte vastgoedmaatschappen marktconform en accuraat op de lange termijn‟.


3

2.

Beleggen in Vastgoed-CV’s Juridische en fiscale structuur vastgoedmaatschappen

Naast het beleggen in aandelen is het beleggen in vastgoed voor beleggers een goede manier om de beleggingsportefeuille te spreiden. Aangezien het aankopen van vastgoed relatief duur is in vergelijking met aandelen verenigen beleggers zich vaak in een maatschap. De juridische en fiscale aspecten van deze maatschappen worden in onderstaande paragraaf toegelicht.

2.1 Juridische structuur vastgoedmaatschappen. Er zijn in hoofdlijnen twee verschillende structuren mogelijk voor een Vastgoed-CV (Vastgoed Commanditaire Vennootschap), beleggers vormen samen een commanditaire vennootschap of een maatschap. Deze vorm van beleggen is gebaseerd op gelijkwaardigheid van de participanten; op deze manier wordt de uiteindelijke winst maar ook de risico’s gelijk verdeeld. Een dergelijke vastgoed-CV wordt meestal aangegaan voor een periode van minimaal zeven jaar. Het verschil tussen een commanditaire vennootschap of een maatschap zit hem in de juridische aansprakelijkheid. Een commanditair vennoot is wettelijk slechts aansprakelijk voor een bedrag tot maximaal zijn inleg. Zo kan een bank een eventueel verlies meestal ook niet verhalen op de participanten, een gunstig detail aangezien vastgoedobjecten vaak deels gefinancierd worden met vreemd vermogen in de vorm van een hypotheek. Een commanditaire vennoot kan dus nooit meer kwijt raken dan zijn inleg. Binnen een maatschap zijn de maten wel verplicht eventuele exploitatietekorten aan te vullen. In deze zin is het dan ook wenselijker een commanditaire vennootschap aan te gaan dan een maatschap (Van Boom en Van den Brink, 2007, p. 88).

2.2. Fiscale structuur vastgoedmaatschappen. Een commanditaire vennootschap bestaat uit commanditaire vennoten en een beherende vennoot. Deze beherende vennoot is doorgaans ook de initiatiefnemer en is belast met het fondsen gebouwenbeheer. In fiscaal opzicht worden de commanditaire vennoten niet als ondernemers aangemerkt. Dit betekent dat eventuele winst na verkoop van het vastgoedobject belastingvrij is maar daar staat tegenover dat zij ook geen recht hebben op fiscale faciliteiten zoals de investeringsaftrek. De participanten zijn daarom ook (meestal) onder gebracht in box 3 van de Wet IB 2001, deze vastgoed-CV’s worden gezien als fiscaal transparant, de CV zelf is niet belastingplichtig maar de participanten wel. Wel geldt in box 3 een vermogensbelasting over de waarde van de belegging, dit betreft een effectief rendement van 1,2% (Hoedjes, 2004, p. 19).

Door het beleggen in vastgoed middels een vastgoed-CV is een belegger 'slechts' aansprakelijk voor een bedrag van maximaal zijn inleg loopt daarmee alleen over dit bedrag een risico. In die zin is de belegging te vergelijken met een regulier aandeel op de aandelenmarkt. Ook in fiscaal opzicht gaat deze vergelijking op. De belegger heeft geen recht op gebruik van fiscale ondernemers faciliteiten maar valt wel in de fiscaal gunstige box 3.


4


Vastgoedbeleggingen

Beleggen in vastgoed houdt in dat er met vermogen belegd wordt in een vastgoedobject om uit de exploitatie en de uiteindelijke verkoop van het object opbrengsten te realiseren. Beleggen in een object als productiemiddel wordt daarom niet als vastgoedbelegging aangemerkt. Vervolgens zijn vastgoedbeleggingen onder te verdelen in directe- en indirecte vastgoedbeleggingen. ‘Eenvoudig gezegd is een belegging in direct vastgoed een belegging in stenen, en is een belegging in indirect vastgoed een belegging in vastgoedaandelen (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, 2007, p. 20). In onderstaande paragraaf wordt er dieper op deze twee vormen ingaan.

3.1. Directe vastgoedbeleggingen. Er is sprake van een directe belegging in onroerend goed wanneer de belegger ook daadwerkelijk eigenaar is van het vastgoedobject of eigenaar is van de financiële vermogenstitels welke recht geven op de opbrengsten. Hierbij moet hij een meerderheidsbelang hebben en zeggenschap over het management van het vastgoedobject (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, 2007, p. 20). Direct vastgoed verschilt in een aantal opzichten met indirect vastgoed. Direct vastgoed bevindt zich niet in een doorlopende markt waardoor niet alle informatie altijd beschikbaar is. Dit komt mede voort uit de lage omloopsnelheid in deze markt. Tevens is de waarde van de eenheid veel groter dan bij indirect vastgoed. Objecten worden immers door één partij gekocht en niet opgesplitst in kleinere aandelen of obligaties. De liquiditeit is hierdoor ook een stuk lager, de waarde van het pand is niet direct opeisbaar in liquide middelen. Door de lagere omloopsnelheid, veroorzaakt door o.a. de lange productietijd, reageert de markt vertraagd op veranderingen in de gehele economie. Hierdoor is het object minder inflatie gevoelig en wordt de belegging als stabiel ervaren. Bij beleggingen in onroerend goed heeft de eigenaar zelf invloed op de winstgevendheid van het object. De eigenaar beheert het pand geheel zelf en zal kennis van zaken moeten hebben in zaken zoals verhuur en onderhoud. De voordelen van direct vastgoed uiten zich in verschillende aspecten. Door de lange levensduur kan door goed management een vrij stabiele stroom van directe inkomsten worden gegenereerd. Een pand welk goed onderhouden wordt en voor langere tijd aan een betrouwbare huurder is verhuurd levert weinig problemen op. Door deze lange looptijd en een goede inschatting van de risico’s kan een aantrekkelijk rendement worden gegenereerd. Daarnaast kan doordat het vastgoedobject volledig in eigen handen is tijdig worden ingegrepen en kan intensief management zich door hoge rendementen laten uitbetalen. Tevens kan gebruik worden gemaakt van fiscale voordelen in de vorm van aftrekposten omdat het vastgoedobject als productiemiddel wordt aangemerkt. Daarentegen levert direct vastgoed ook een aantal nadelen op ten opzichte van indirect vastgoed. Doordat het object in eigen handen is, is het object behoorlijk managementintensief. Niet iedere belegger heeft de kennis en expertise dit op te brengen. Door de hoge eenheidsprijs is het tevens zeer moeilijk met een relatief klein budget een goed gediversifieerde beleggingsportefeuille op te zetten en is de belegging niet heel liquide. De transactiekosten zijn hoog en de onroerend goed markt kenmerkt zich zogezegd niet door een hoge omloopsnelheid (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, 2007, p. 20)


5

Beleggen in Vastgoed-CV’s 3.2. Indirecte vastgoedbeleggingen Er is sprake van een indirecte belegging als de belegger niet rechtstreeks eigenaar is van het vastgoed maar eigenaar is van financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengsten van dat vastgoed. Hierbij hoeft de belegger geen meerderheidsbelang of zeggenschap over het management te hebben (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, 2007, p. 20). Er kan in zowel beurs- als in niet-beursgenoteerd indirect vastgoed belegd worden.

3.2.1.

Beursgenoteerd indirect vastgoed

Beleggen in beursgenoteerd indirect vastgoed kan door het kopen van aandelen van een beursgenoteerd vastgoedfonds. Doordat het fonds beursgenoteerd is kan iedere dag de waardeveranderingen van het aandeel in het vastgoed gevolgd worden. De manier van beleggen is dan ook nagenoeg gelijk aan die van de reguliere aandelenhandel. Door de lage instapwaarde en daarbij goede rendementen zijn veel particuliere beleggers het afgelopen decennium geïnteresseerd geraakt. Met uitzondering van de dakfondsen zijn in Nederland de beursgenoteerde vastgoedfondsen ‘closed-endfondsen’, tegenover iedere verkoper moet op de beurs een koper staan. Deze fondsen zijn niet verplicht (in tegenstelling tot de ‘open-endfondsen’) tot inkoop van aandelen op het moment dat een aandeelhouder haar belang wil vervreemden. De liquiditeit wordt hierdoor sterk bepaald door de vraag en aanbod op de beurs (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, 2007, p. 169).

3.2.2.

Niet-beursgenoteerd indirect vastgoed

Beleggen in niet-beursgenoteerd indirect vastgoed is het eerder genoemde beleggen in een vastgoed-CV. Particuliere beleggers en ondernemingen kunnen een aandeel veelal een participatie genoemd verwerven met minimale inlegbedragen vanaf €10.000,-. Hierdoor is het ook voor minder vermogende beleggers al mogelijk in vastgoed te investeren. De juridische en fiscale aspecten hiervan zijn in het voorgaande hoofdstuk behandeld. De voordelen van beleggen in een vastgoed-CV ten opzichte van de andere vormen is dat beslissing over de belegging wordt gedaan op basis van de uitgegeven prospectus. In deze prospectus zijn de kosten- en rendementsstructuren uitgebreid beschreven. Hierdoor kunnen beleggers relatief eenvoudig verschillende beleggingen met elkaar vergelijken en een keuze maken en is de prijs niet gebaseerd op de koers van het aandeel zoals bij een beursgenoteerde belegging. Doordat de beleggers deelnemen in de Commanditaire Vennootschap hebben ze ook meer inspraak, de vraag over het verkopen van het object gebeurd vaak per stemming (Van Boom en Van den Brink, 2007, p. 115).

Naast de gebruikelijke directe vastgoedinvesteringen is de hoeveelheid indirecte vastgoedbeleggingen het afgelopen decennium toegenomen. Met het indirect vastgoed is het mogelijk om ook met een relatief kleine inleg te investeren in vastgoed. Verder hebben de beursgenoteerde vastgoedfondsen het risico van de lage verhandelbaarheid van de belegging weggenomen. In deze scriptie wordt verder doorgegaan op de niet beursgenoteerde indirecte vastgoedbeleggingen.


6


Controle en regulering

Door de sterke groei van de hoeveelheid aanbieders van vastgoed-CV’s is de vraag naar controle en regulering de afgelopen jaren flink toegenomen. Niet in de eerste plaats omdat er zich in het verleden onregelmatigheden hebben voorgedaan, bijvoorbeeld het eerder genoemde PalmInvest. Duidelijk werd dat het toezicht beperkt was, de ontbrekende transparantie en de moeilijk te vergelijken producten maken het tot een ondoorzichtige markt. In dit hoofdstuk wordt ingegaan op de verschillende soorten toezicht die er op de vastgoedmarkt nu is.

Het toezicht van de beleggingsfondsen valt onder de Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb 2005) en de wet toezicht effectenverkeer 1995 (Wte). Een vastgoed-CV valt onder de Wtb als er passief wordt beheerd. In dit geval moet er een vergunning aangevraagd op grond van de Wtb. Deze vergunning kan verkregen worden bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). De AFM keurt de vastgoed-CV eigenlijk puur op de informatieverstrekking. Door te kijken of de presentatie van de gegevens correct is en de beheerders van de CV betrouwbaar zijn trachten zij de belegger te beschermen. In de laatste wijziging in de Wtb moet niet meer de beleggingsinstelling maar de beheerder een doorlopende vergunning hebben, hierdoor heeft de AFM een doorlopend toezicht op de beheerder. De AFM neemt verder het prospectus van de beleggingsinstelling onder de loep en controleert deze op de wettelijke eisen. De vastgoed-CV valt buiten het toezicht van de AFM wanneer deze geplaatst wordt onder minder dan 100 beleggers, het een participatie van minstens € 50.000, - betreft of het eigen vermogen lager is dan € 2,5 miljoen. Hoewel enkele aanbieders ondanks onder deze vrijstellingen te vallen alsnog hun prospectus door de AFM laten controleren om hun betrouwbaarheid te tonen is er toch een flink aantal CV’s dat buiten het toezicht valt. De AFM is er daarom voorstander van de grens van € 50.000, waarboven er geen toezicht plaatsvindt op te trekken (Lugard, 2009, p. 16). De AFM voert toezicht uit op effecteninstellingen, effectenbeurzen en effectenuitgevende instellingen op grond van de Wte. Wanneer een belegger juridisch eigenaar wordt van een individueel appartement, is er geen sprake van uitgifte van effecten. Dit is een voorbeeld van een geval die niet onder de Wtb of de Wte valt en daardoor buiten het toezicht van de AFM valt. Er is niet alleen vraag naar meer toezicht op de vastgoed-CV’s maar ook voor andere beleggingsactiviteiten binnen het vastgoed is meer toezicht nodig volgens verschillende partijen uit de branche waaronder de institutionele beleggers en indirecte publieke en private fondsen. In tabel 1.1. volgt een overzicht van de verschillende toezichthouders met toelichting voor de verschillende typen vastgoedbeleggers.


7

Beleggen in Vastgoed-CV’s Tabel 1 Markttoezicht

Wettelijk Toezicht

Direct vastgoed privaat

Geen

Geen

Direct vastgoed institutionele belegger

ROZ IPD*

Indirect vastgoed publiek

VB/VVF/STV

Indirect vastgoed privaat

INREV/VB

*

benchmark op vrijwillige basis **

AFM**

bij aandeel ≤ € 50.000, - per participatie

Bron (Lugard, 2009, p. 17).

Toelichting: -

ROZ-IPD: Stichting ROZ vastgoedindex heeft als doel het creëren van transparantie in de Nederlandse vastgoedbeleggingsmarkt en verdere professionalisering van de sector door een onafhankelijke index en Benchmark te starten ( ROZ).

-

VB: Vastgoedbelang, belangenbehartiger van particuliere beleggers in het vastgoed. (Vastgoedbelang).

-

De VVF is een belangenbehartigingsorganisatie voor aanbieders van besloten, niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen en zijn voornamelijk actief met het professioneel initiëren, aanbieden en beheren van besloten, niet-beursgenoteerde vastgoed-CV's, vastgoedmaatschappen, vastgoedobligaties en andere fondsstructuren (VVF).

-

STV: De Stichting Transparantie Vastgoedfondsen (STV) wil een concrete bijdrage leveren aan de zelfregulering van beleggingproposities aan particuliere beleggers, door niet-beursgenoteerde beleggingsfondsen in onroerend goed. De STV wil de professionaliteit, de transparantie en het vertrouwen in de markt van beleggingen in deze fondsen vergroten. Zij ontwikkelt en onderhoudt een gedragscode

en

standaarden

voor

informatieverstrekking

over

een

beleggingspropositie.

Fondsaanbieders die aangesloten zijn bij de STV laten de toepassing van deze standaarden in hun prospectus onafhankelijk beoordelen door de STV. De uitkomst van de beoordeling staat vermeld in ons register. Dit register is via deze website toegankelijk voor alle stakeholders en andere geïnteresseerden. (STV). -

INREV: INREV, de Europese brancheorganisatie voor investeerders in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen, heeft de afgelopen jaren industrie standaarden opgesteld ten aanzien van het verstrekken van informatie door niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen, op een consistente en transparante manier. Deze standaarden hebben onder andere betrekking op de reporting, corporate governance, fees en vastgoed waarderingen. Deze standaarden worden internationaal breed gedragen en zijn inmiddels van een ‘nice to have’ geworden tot een ‘must have’. Zeker onder de huidige moeilijke marktomstandigheden. (Real Property Partners).


8

Beleggen in Vastgoed-CV’s Tabel 2 Toelichting

Ontstaan

Opmerking

Vastgoed rendementsmeter

Hulpmiddel bij de beoordeling van vastgoedfondsen die belegging in bestaand NL BOG. Het is een rekenprogramma om de geboden rendementen in de prospectussen van vastgoedfondsen te toetsen.

Ontwikkeld i.o.v. Adviesgroep Reyersen van Buuren bv.

Subjectieve weging van factoren en ontwikkeld door een fondsenaanbieder waardoor objectiviteit en onafhankelijkheid niet gewaarborgd lijkt.

CV Meter

Objectieve beoordeling van een vastgoedfonds. Elk fonds wordt op circa 50 objectieve en meetbare criteria geanalyseerd en beoordeeld.

Achter de CV-meter van IEX schuilt het bureau Fundview. Fundview is onderdeel van het Hollands Effectenkantoor.

idem als boven

Check analyse

Onderzoekt en evalueert de rentabiliteit van besloten vastgoedfondsen.

Ontwikkeld in opdracht van CV bouwer Hanzevast.

idem als boven

Checklist

Een checklist waarin de belegger aan de hand van een aantal factoren een fonds kan beoordelen.

Ontwikkeld door aanbieder en emissiekantoor Waardevastgoed Holland.

idem als boven

ROZ IPD vastgoedindex

Het doel is een onafhankelijke index en benchmark te publiceren van het direct aangehouden beleggingsvastgoed met een institutioneel karakter.

Ontwikkeld voor de institutionele beleggers.

Ander doel dan bovenstaande analyse. Het gaat niet om geprognosticeerde, maar om gerealiseerde rendementen.

Bron (Lugard, 2009, p. 16).

In deze paragraaf valt te zien dat het toezicht op de vastgoedbeleggingen op verschillende manieren geschiedt door wettelijke eisen of door andere initiatieven vanuit de branche zelf of door belangenbehartigers. Op wettelijk gebied is de regelgeving verscherpt al komt vanuit de branche de roep om dit ook voor hogere participatie bedragen te laten gelden. De initiatieven door verschillende bureaus en aanbieders in de vorm van rendementmeters en checklists helpt de belegger een beter beeld te krijgen in de vastgoedbeleggingen. Wellicht kan geconcludeerd worden dat op wettelijk gebied het toezicht op dit moment voldoende is en dat verdere professionalisering van de genoemde rendementsmeters e.d. de voorlichting in het verlengde van het toezicht verder vergroot kan worden en daarom de aandacht verdient.


9


Financiering en Rendement

In de door de aanbieders van vastgoed-CV’s uitgegeven prospectussen worden de investeringsobjecten gepresenteerd. Naast de algemene informatie zijn hierin ook de verwachte rendementen te vinden en op welke manier het object gefinancierd wordt. Belangrijk is daarbij te onthouden dat de aanbieder door middel van deze prospectus de belegger wil overhalen deel te nemen aan de CV. De manier van presenteren is daarom ook essentieel en niet altijd geheel transparant. Zo worden er verschillende soorten rendementen gebruikt waardoor de verschillende aanbieders lastig met elkaar te vergelijken zijn. In dit hoofdstuk wordt hier verder op ingegaan.

5.1. Financiering met vreemd vermogen In een vastgoed-CV leggen de verschillende participanten eigen vermogen in. Van dit eigen vermogen kan het vastgoedobject aangekocht en beheerd worden. Echter is het verstandiger om van dit eigen vermogen ook vreemd vermogen aan te trekken, vreemd vermogen vaak in de vorm van een hypothecaire lening. Hierdoor kan er een duurder object aangekocht worden en vooral meer rendement op het eigen vermogen worden gerealiseerd. Dit noemt met het leverage effect ook wel het hefboomeffect. Hieronder volgt een voorbeeld met betrekking tot het leverage effect:

Investering Netto (huur)opbrengst

100 8

Scenario 1 Geen vreemd vermogen Rendement eigen vermogen 8 / 100 Scenario 2 Eigen vermogen 20 Vreemd vermogen 80 rente 5 % = 4 Rendement eigen vermogen 8 – 4 / 20 Scenario 3 Eigen vermogen 20 Vreemd vermogen 80 rente 10 % = 8 Rendement eigen vermogen 8 – 8 / 20

=8%

= 20 %

=0%

Zoals in bovenstaand voorbeeld is te zien valt er voordeel te behalen met het financieren met vreemd vermogen. Echter geldt er wel een renterisico, immers wanneer de rentekosten hoger zijn dan de opbrengst wordt er geen positief rendement behaalt. De invloed van dit risico kan zeer groot zijn, het renterisico kan worden ingeperkt door een langere rentevast periode af te sluiten binnen de lening. Het is voor een belegger in vastgoed-CV’s belangrijk dit risico goed in te schatten voor tot belegging over te gaan. Van het totale fondsvermogen wordt er gemiddeld 65 tot 80 % met vreemd vermogen gefinancierd (Van Boom en Van den Brink, 2007, p. 19). Het totale fondsvermogen is niet alleen nodig tot de aankoop van het object maar ook ter dekking van bijkomende kosten zoals notaris- en makelaarskosten. Deze aankoopkosten bedragen gemiddeld 15 tot 20 % van de aankoopwaarde van het object. Hierdoor wordt de feitelijke solvabiliteit gecorrigeerd tegen de aankoopkosten lager dan de verhouding eigen vermogen/vreemd vermogen (Hoedjes, 2004, p. 27). De jaarlijkse kosten dienen gedekt te worden door het netto huurbedrag dat het object jaarlijks oplevert. Deze kosten bestaan naast onderhouden afschrijvingskosten uit de financieringslasten. Deze financieringslasten Bachelorthesis Jan Haveman 0541893

10

Beleggen in Vastgoed-CV’s zijn weer onderverdeeld in rente- en aflossingkosten. Het bedrag wat er jaarlijks overblijft is de winst en wordt verdeeld onder de participanten. Vaak willen deze participanten een zo hoog mogelijk rendement al jaarlijks uitgekeerd hebben. Hierdoor wordt het aflossen van de lening tot een minimum beperkt tot de aflooptijd van de vastgoed-CV. Een ander gevolg van het direct uitkeren van de jaarlijkse winst is een slechte liquiditeitspositie van deze vastgoed-CV’s.

5.2. Rendement Het rendement wat wordt behaald binnen de vastgoed-CV’s is onder te verdelen in twee componenten.

-

Direct Rendement. Het directe rendement is ook wel het exploitatierendement. Het bedraagt grofweg het resultaat van de huurinkomsten minus de instandhoudingkosten van het object (van Boom en van den Brink, 2007, p. 19). Het resultaat wordt belast in Box 3 van de Web IB 2001. In de prospectus wordt een verwachting gegeven van exploitatierendement. Hierbij wordt uitgegaan van een naar de toekomst doorgerekende saldering van de huurinkomsten en de kosten (Hoedjes, 2004, p. 30). Hieronder volgt een voorbeeld van een kasstroomoverzicht met daarin

de berekening van het

exploitatierendement:

Tabel 3 Huurinkomsten

100

Reservering huurderving

1

-

99 Exploitatiekosten Verzekering

2

Leegstandskosten

0

Regulier onderhoud

5

Onroerendgoedbelasting

1

Overige belastingen

1

Beheer

(alleen bij leegstand)

9 5

Hypotheekrente Reserve groot onderhoud

55 5

Exploitatie rendement

25

Aflossingen

20

Uit te keren aan participanten Bron (Van Gool, Brounen Jager en Weisz, 2007, p. 201).

-

-

-

5

Het indirecte rendement wordt bepaald door de waardestijging van het object tijdens de looptijd. Na de verkoop van het object worden de hypotheekverplichtingen afgelost en aan alle andere kosten voldaan. Het bedrag wat dan overblijft is de winst welke wordt uitgekeerd aan de participanten. Veelal wordt van te voren een apart percentage vrijgehouden voor de initiatiefnemer, ook wel de performance fee genoemd. Aangezien de vastgoed-CV’s vaak een korte looptijd hebben maakt het indirecte rendement een groot deel uit van het totale rendement, gemiddeld ca. 50% (Hoedjes, 2004, p. 31). Hierdoor is het belangrijk dat de verwachte waarde van het pand aan het einde van de looptijd, de zogenaamde exit waarde, vooraf goed bepaald wordt om de rentabiliteit van de belegging goed in te schatten. Bachelorthesis Jan Haveman 0541893

11

Beleggen in Vastgoed-CV’s Voordat ingegaan wordt op de berekening van de exit waarde nog een toelichting op grofweg de meest gebruikte manier van rendementsberekeningen in de verschillende prospectussen. (Lugard, 2009, p. 16) -

Enkelvoudig rendement. Dit is de meeste simpele manier van weergeven. De jaarlijkse (directe en indirecte) rendementen worden bij elkaar opgeteld en gedeeld door de looptijd van de investering. Deze methode wordt veel gebruikt en kan als vergelijkingsmaatstaf worden gebruikt. Deze methode houdt geen rekening met de tijdswaarde van geld en met het tijdstip waarop kasstromen beschikbaar komen.

-

IRR (internal Rate of Return). Deze berekeningsmethodiek houdt rekening met de tijdswaarde van geld en het moment waarop de kasstromen beschikbaar komen. De IRR is de disconteringsvoet waartegen de kasstromen over de looptijd contant worden gemaakt, om zo de waarde van de geldstromen op aanvangsdatum te bepalen. Het is de disconteringsvoet waarbij de netto contante waarde van de investering gelijk is aan nul. Deze methode houdt rekening met de tijdswaarde van geld en is een erkende en veelgebruikte methode

5.3. Exitwaarde Om te berekenen of een belegging financieel interessant is gebruiken beleggers verschillende methoden. De meest

voorkomende

methoden

zijn

de

bruto-aanvangsrendementmethode

(BAR),

de

netto-

aanvangsrendementmethode (NAR) en de discounted-cashflowmethode (DCF-methode). Zoals boven gemeld is het indirecte rendement van grote invloed op het totale rendement. Het is daarom van belang dat het uiteindelijke verkoopresultaat zo goed mogelijk wordt ingeschat. Immers er kunnen gedurende de looptijd goede exploitatierendementen worden uitgekeerd maar wanneer het pand aan het einde van de looptijd niks meer waard is zal nooit meer de volledige inleg terugbetaald kunnen worden. De BAR- en de NAR-methode echter gaan meer uit van het aanvangsrendement, alleen in de DCF-methode wordt ook het uiteindelijke verkoopresultaat meegenomen. Het verkoopresultaat wordt ook wel de exit waarde genoemd. De exit waarde kan als volgt worden omschreven: “De (aangenomen) marktwaarde (k.k.) bij beëindiging van de exploitatie van het object, ultimo het lopende boekjaar. Deze waarde kan bepaald zijn op basis van aannames, c.q. door middel van een berekening. Enkele verdere aandachtspunten zijn dat het moment van beëindiging van de exploitatie in de toekomst ligt, waarbij in dat laatste geval uitgegaan wordt van een afzonderlijke waardering van de waarde van de grond en de opstallen. Een en ander is gerelateerd aan de (aangenomen) economische levensduur, volgens een (intern bepaalde) specifieke waarderingmethode” (Keeris · "Vastgoedbeheer Lexicon, begrippen Toelichting Omschrijving" Het is niet makkelijk om deze exitwaarde goed in te schatten. De exit waarde is van een aantal factoren afhankelijk. Zo kan de locatie waar het object zich bevindt verouderen, is het pand door een veranderende markt minder aantrekkelijk door andere kwaliteitseisen, of bevind de vastgoedmarkt zich op het moment van aflopen van de looptijd in een dal. Daarnaast spelen de inflatie en de rente een grote rol in de waarde van het object. Hoewel het inschatten van de exit waarde niet gemakkelijk is heeft deze waarde wel een grote invloed op de uiteindelijke rentabiliteit van de belegging. De exitwaarde kan op de volgende manier berekend worden (Van Gool, Brounen Jager en Weisz, 2007, p. 129) Bachelorthesis Jan Haveman 0541893

12

-

Beleggen in Vastgoed-CV’s Grondopstalmethode. De methode gaat er van uit dat de grondwaarde gerelateerd is aan de inflatie en de opstal gaandeweg minder waard wordt. Probleem is hierbij de bepaling van de waardevermindering (afschrijving) van de opstal. De methode is goed toe te passen bij objecten die aan het einde van de exploitatietermijn niet meer goed kunnen worden verhuurd.

-

Waardeontwikkelingsmethode ofwel indexatiemethode. Deze methode gaat ervan uit dat de waarde van het totale onroerend goed (grond plus opstal) een aan de inflatie gerelateerde ontwikkeling kent. Deze methode houdt echter geen rekening met de technische, economische en functionele veroudering. Het indexeren van beginwaarde leidt dan al snel tot te optimistische uitkomsten..

-

Huidigewaardemethode. Bij deze methode wordt de exitwaarde over n jaar bepaald door te kijken naar de huidige waarde van soortgelijke, maar al oudere gebouwen. Echter is het moeilijk ongeveer eenzelfde vergelijkbare objecten te vinden en te bepalen in welke tijdsinterval welke afschrijving moet worden gedaan. Een manier om de exitwaarde te berekenen is om van een soortgelijk object welke ongeveer n jaar oud is de BAR of NAR te nemen.

-

Aanvangsrendementsmethode of exit-yield methode. Deze methode is een vervolg op de huidigewaardemethode en wordt bepaald door de bruto of nettocashflow in het eerste exploitatiejaar na verkoop (n+1). De Exit Yield wordt dan benaderd door het huidige BAR te verhogen met een jaarlijkse gemiddelde verouderingsopslag. De bruto Exit Yield wordt berekend door: Eindwaarde t = Bruto huuropbrengst t / Exit Yield (Lugard, 2009, p. 28).

-

Rendementswaardemethode. Deze methode komt erop neer dat de eindwaarde wordt bepaald als de contante waarde van de cashflows in de daarop volgende periode. Deze methode is theoretisch gezien de beste maar verschuift het probleem naar het voorspellen van de inkomsten in jaar n+1.

Hoewel de exitwaarde lastig blijkt te bepalen is deze waarde wel belangrijk voor een goede inschatting van de rentabiliteit van de belegging. In onderstaande tabel is te zien dat kleine wijzigingen in de huur of de exit yield zijn van grote invloed op de exit waarde.

Tabel 4, Wijzigingen in huur stijging en Exit Yield Wijziging in huur stijging Wijziging in huur stijging

-0,75%

-0,50%

-0,25%

Basis

+0,25%

+0,50%

+0,75%

Huurwaarde t=0

650.000

650.000

650.000

650.000

650.000

650.000

650.000

Huurwaarde t=11

735.976

754.352

773.139

792.346

811.982

832.055

852.573

Absolute Huurwaardestijging (gedurende 10 jaar)

1,25%

1,50%

1,75%

2,00%

2,25%

2,50%

2,75%

Marktwaarde t=0

7.295.000

7.420.000

7.550.000

7.675.000

7.810.000

7.945.000

8.080.000

Effect op marktwaarde (t=0)

-5,21%

-3,44%

-1,66%

0,00%

1,73%

3,40%

5,01%

Wijziging in exit yield

1,50%

1,00%

0,50%

Basis

-0,50%

-1,00%

-1,50%

Gehanteerde Exit BAR (HI/VON)

11,40%

10,90%

10,40%

9,90%

9,40%

8,90%

8,40%

Factor*

8,26

8,64

9,06

9,51

10,02

10,58

11,21

Marktwaarde*

7.230.000

7.365.000

7.515.000

7.675.000

7.860.000

8.060.000

8.285.000

Effect op marktwaarde (t=0)

-5,80%

-4,04%

-2,08%

0,00%

2,41%

5,02%

7,95%

Exitwaarde k.k. (zonder contant te maken) (t=11)

6.545.584

6.845.929

7.175.159

7.537.650

7.938.710

8.384.841

8.884.091

-13,16%

-9,18%

-4,81%

0,00%

5,32%

11,24%

17,86%

Wijziging in exit yield

Effect op exitwaarde (t=11) (Bron: Lugard, 2009, p.27).


13

Beleggen in Vastgoed-CV’s Uitgangspunt: standaardpand, langhuurcontract, stijgingkosten 2%, stijging huurwaarde zie overzicht. *De marktwaarde is de waarde op t=0. Hierbij is de exitwaarde contant gemaakt naar het heden met een disconteringsvoet van 7,6%

De winstgevendheid van een vastgoedbelegging is van verschillende factoren afhankelijk. Het doorrekenen van deze winstgevendheid vergt dan ook meer kennis dan slechts het verkoopresultaat minus de investering. Verdieping in deze kennis kan wel degelijk tot een weloverwogen keuze leiden. Dit in tegenstelling wellicht tot de reguliere aandelenmarkt waar de markt een veel grotere en directe invloed heeft op de prijs. Het is voor de vastgoedbelegger van belang de verschillende manieren voor het berekenen van het rendement te doorgronden om zo onderscheid te kunnen maken tussen de aanbieders. Zoals eerder gezegd verdient het de aanbeveling dit door middel van gestandaardiseerde rendementsmeters duidelijker te maken.

Risico’s beleggen in vastgoed-CV’s

6.

Beleggen in vastgoed-CV’s brengt een aantal risico’s met zich mee. Risico’s die elke belegging met zich mee brengt maar ook specifieke risico’s. Hieronder een overzicht van een aantal risico’s met daarbij een omschrijving (van Boom en van den Brink, 2007, p. 24-26; AFM, 2005, p. 30-36). -

Marktrisico: Er is altijd een risico dat de markt het laat afweten op het moment van verkopen van het vastgoedobject. Zo is de vraag naar kantoorruimte afhankelijk van de behoefte van kantoren om zich bijvoorbeeld in Nederland te vestigen. Een verbeterde concurrentieposititie kan deze vraag doen toenemen maar andersom is ook mogelijk. Verder is ook de koopkracht van belang, hoe hoger de koopkracht van de Nederlandse consumenten hoe hoger de vraag naar winkelruimte zal zijn. Een reden van de hogere koopkracht kan een hogere werkgelegenheid zijn wat tevens weer leidt naar meer bedrijfsruimte. De huurprijs wordt bepaalt door vraag en aanbod dus bij een lage vraag en een hoog aanbod staat de huurprijs sterk onder druk.

-

Leegstandsrisico: Wanneer het huurcontract eerder afloopt dan de looptijd van de belegging is er het risico dat de huurder het huurcontract niet wil verlengen. Door een veranderende vraag naar de faciliteiten in het pand zal het pand wellicht eerst verbouwd moeten worden voordat een potentiële huurder zich aandient. Daarnaast kan de huurder voortijdig failliet worden verklaart waardoor hij zijn huurverplichtingen niet zal nakomen. Zolang de ruimte niet verhuurd wordt zullen deze gederfde inkomsten ten koste gaan van het rendement. Ook eventuele verbouwingen zullen hiervan betaald moeten worden. Verder is het verstandig de bouwkosten van een nieuw pand in beschouwing te nemen. Wanneer de bouwkosten dermate laag zijn dat het voor een huurder goedkoper is zelf een nieuw pand te bouwen komt dit de huurprijs uiteraard niet ten goede.

-

Debiteuren: Vooraf is het van belang de kwaliteit van de huurder te controleren om zo de continuïteit van de kasstroom te garanderen. Een slechte financiële positie van de huurder kan tot financiële problemen binnen de hele CV leiden. Ook de kwaliteit en de voorwaarden van het huurcontract verdienen de aandacht. Wanneer het huidige huurcontract uitgaat van een huurprijs boven de


14

Beleggen in Vastgoed-CV’s marktwaarde kan men er vanuit gaan dat bij verlenging van het huurcontract de huurprijs naar beneden zal gaan. Door in een pand meerder huurders op te nemen kan dit risico gespreid worden. -

Financiering: Doordat veel CV’s deels door vreemd vermogen worden gefinancierd kan een verandering van de te betalen rente grote gevolgen hebben (leverage effect). Dit kan voorkomen worden door een lange rente looptijd af te sluiten. Wanneer door bijvoorbeeld leegstand de kasstroom in gevaar komt en de CV (tijdelijk) haar aflossingen renteverplichtingen jegens de bank niet meer kan nakomen heeft de bank de mogelijkheid het pand bij executie te verkopen. Hierdoor kan het ingelegde eigen vermogen van de participanten in een klap verdampen. Het is daarom altijd van belang dat er enige liquiditeit beschikbaar is om eventuele onverwachte klappen op te vangen. Zo is er bijvoorbeeld altijd een valutarisico wanneer een deel van de portefeuille zich in het buitenlang bevindt. Een teruglopende waarde van de Dollar heeft effect op het rendement wat behaalt wordt op een belegging in de Verenigde Staten.

-

Politiek risico: Ook de politiek kan invloed hebben op de rentabiliteit van de belegging. Door veranderende regelgeving kan deze onder druk komen te staan. Voorbeelden zijn de bepalingen ten aanzien van de bodemverontreiniging, veranderende bestemmingsplannen, overdrachtsbelasting en onroerende zaak belasting. Ook veranderingen in de sfeer van juridische wetgeving kan extra aansprakelijkheid en kosten met zich meebrengen voor de participanten. Daarnaast kan het gevolgen hebben voor het onderhoud van het object. Op lokaal gebied kan verscherpte regelgeving ten aanzien van brandveiligheid gevolgen hebben voor het pand en flinke investeringen met zich mee brengen.

-

Verkooprisico: Het uiteindelijke resultaat zal zeer worden beïnvloed door de uiteindelijke verkoopwinst van het object. De waarde hiervan is zoals eerder gezegd moeilijk te bepalen en brengt daarom een risico met zich mee. Een lange looptijd maakt het wel aannemelijker dat er uiteindelijk verkoopwinst zal worden behaald maar de timing blijft hierbij heel belangrijk. Daarnaast geldt er het zogenaamde Lock-in risico, beleggen in een vastgoed-CV is voor een vaste periode. Het is niet eenvoudig om tussentijds een aandeel te verkopen waardoor je zeer gebonden bent.


15


Empirisch onderzoek Prospectussen Vastgoed-CV’s

In dit hoofdstuk worden de bevindingen van het empirisch onderzoek naar de prospectussen van Nederlandse Vastgoed-CV’s weergegeven. Getracht wordt een antwoord te formuleren op de onderzoeksvraag of de gepresenteerde gegevens in de prospectussen marktconform zijn en accuraat op de lange termijn. Vergeleken is de informatie uit 14 prospectussen. Gekozen is voor prospectussen met beleggingsobjecten in Nederland in de juridische vorm van een Commanditaire Vennootschap met een uitgiftedatum tussen januari 2007 en begin 2011. Verder zijn voor prospectussen gekozen die onder verschillend toezicht vallen. Er zijn prospectussen welke zijn goedgekeurd door de AFM gebruikt als wel door de eerder genoemde Stichting Transparantie Vastgoedfondsen als wel geen van beide. Dit om een goed beeld te krijgen van de gehele markt zoals deze er op dit moment voor ligt. In de onderstaande bevindingen worden de Vastgoed-CV’s niet bij naam genoemd om eventuele reputatie schade te voorkomen. De behandelde prospectussen staan in de bijlage.

-

Veel prospectussen beginnen met een standaard inleiding over de belegging, in de meest uitgebreide vorm bevat deze de volgende informatie. Er wordt in eerste instantie toegelicht welke rechten er kunnen worden ontleend aan de prospectus en de juridische gevolgen daarvan. Daarnaast wordt meerdere malen duidelijk gemaakt dat het van groot belang is het prospectus in zijn geheel door te nemen en deze prospectus te bekijken samen met de eigen financieel- en fiscaaladviseur. Ook wordt gezegd dat het prospectus geenszins dient als beleggingsadvies of te volgen beleggingsstrategie. Beleggers dienen er rekening mee te houden dat door de veranderde markt en de verder in het prospectus nader te noemen risico’s het risico aanwezig is dat de belegger zijn inleg totaal ziet verdampen. Het prospectus is daarom alleen bedoelt voor beleggers die het bedrag van de participatie gedurende de looptijd niet nodig hebben en een eventueel volledig verlies financieel kunnen dragen.

-

In een aantal prospectussen wordt het investeringsobject gekocht van een gelieerde onderneming. Het object is bijvoorbeeld in handen van BV X die het doorverkoopt aan een op te richten vastgoed-CV Y waar de BV X als beherend vennoot en initiatiefnemer optreedt. Of het object wordt verkocht aan een vastgoed-CV van BV Z waarin BV X als beherend vennoot zal optreden maar BV Z ook een groot aantal participaties voor haar rekening zal nemen om haar goede wil en blijk van het geloof in goede rendementsverwachtingen te tonen. In dit enkele geval zal BV Z dan ook als bemiddelaar optreden bij de tussentijdse verkoop van appartementen in het complex tegen marktconforme prijzen. Hoewel het in sommige gevallen logisch is dat het pand wordt doorverkocht aan een op te richten vastgoed-CV om juridische en fiscale redenen oogt het geheel hierdoor niet transparant.

-

De rol van de initiatiefnemer is na de aankoop van het pand financieel gezien uitgespeeld wanneer het slechts een kleine performance fee ontvangt van de overwaarde van het pand bij verkoop. In alle gevallen wordt vooraf een inschatting gegeven van de kosten die de initiatiefnemer maakt om tot de realisatie van de belegging te komen. Wanneer dus de participaties volgestort zijn wordt de Bachelorthesis Jan Haveman 0541893

16

Beleggen in Vastgoed-CV’s initiatiefnemer betaald voor zijn gemaakte kosten en geleverde diensten. Een eventuele verkoopverlies komt niet voor rekening van de initiatiefnemer waardoor deze dus vanaf realisatie van de belegging geen risico meer loopt. Hoewel het logisch is dat de initiatiefnemer wordt beloond voor haar activiteiten is het gewenst ook na de investering het belang van een zo hoog mogelijk rendement te behalen voor de initiatiefnemer groot te houden. Zeker in combinatie met het voorgaande punt waarin er met investeringsobjecten geschoven wordt binnen constructies van meerdere gelieerde BV’s is het de vraag in hoeverre de initiatiefnemer ook daadwerkelijk gelooft in een succesvolle investering en niet alleen zijn object kwijt wil en graag zijn al gemaakte kosten ziet worden gedekt.

-

In veel prospectussen worden de marktomstandigheden van dat moment weergegeven. Dit om een beter beeld

van

de

vastgoedmarkt

te

krijgen

maar

ook

om

bepaalde

uitspraken

over

de

toekomstverwachtingen te kunnen doen. Dit gevolgd door een uitgebreide toelichting op het vastgoedobject waar in wordt gegaan op aspecten als de bereikbaarheid, de ontwikkeling van het gebied en de economie van het betreffende dorp of stad waarin het object zich bevindt. Dit is nuttig om een beter beeld te krijgen van de omstandigheden op dat moment maar worden vaak te opzichtig vanuit het oogpunt van de initiatiefnemer bekeken. Een meer objectieve toelichting ondersteunt door cijfers van bijvoorbeeld het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) zou een betrouwbaarder beeld geven.

-

De kasstroomoverzichten en rendementsberekeningen verdienen extra aandacht met betrekking tot aannames die worden gedaan in het prospectus. Hoewel alle risico’s duidelijk in eerdere paragrafen van de prospectussen worden vermeldt wordt hieraan geen waarde toegekend in de berekeningen terwijl deze wel van grote invloed kunnen zijn. In sommige gevallen vervalt het huurcontract voor het einde van de looptijd maar wordt voor eventuele tijdelijke leegstand geen geld gereserveerd. Andere voorbeelden van aannames in de prospectusberekeningen zijn het niet rekening houden met de rentekosten terwijl de huidige afspraak afloopt voor het einde van de looptijd, het niet op peil houden van de liquiditeitsreserve terwijl deze direct ten koste gaan van de uitkeringen aan de beleggers, geen onderhoudskosten reserveren gedurende 10 jaar of het valutarisico bij het financieren met buitenlands geld slechts gedeeltelijk dekken door een derivaat en het restant als risico aanvaarden door verwachtingen gebaseerd op resultaten uit het verleden.

-

In de meeste prospectussen wordt een scenarioanalyse met betrekking tot het te verwachte verkoopresultaat gedaan. Vaak wordt uitgegaan van een gelijkblijvende Kapitalisatiefactor en gaat het minst gunstige scenario uit van een lagere kapitalisatiefactor. Te zien is dat deze factor behoorlijk invloed heeft op het de behalen resultaat. Opvallend is dat in een enkel geval de spreiding van de scenario’s zeer klein is en daarmee geen realistische voorspelling van uitersten geeft. In andere prospectussen wordt hier wel meer rekening mee gehouden en komt het minst gunstige scenario dan ook op een verlies voor de belegger uit.


17

-

Beleggen in Vastgoed-CV’s Er is met betrekking tot welke prospectussen goedgekeurd zijn door de AFM of beoordeeld zijn door de Stichting Transparantie Vastgoedfondsen niet een direct verschil in kwaliteit aan te wijzen. Alle prospectussen zijn goed opgebouwd en informeren de belegger over aspecten als rendement, financiering, juridische structuur en risico’s. Hieruit kan wellicht geconcludeerd worden dat vrijwel elke prospectus wordt gemaakt rekening houdend met de gestelde eisen.

-

In enkele gevallen is het de vraag in hoeverre er een goede inschatting is gemaakt van de te verwachten kosten. Er worden bedragen meegenomen in het kasstroomoverzicht die altijd voor een positief exploitatieresultaat zorgen. Hoewel het natuurlijk aantrekkelijker is om positieve resultaten te presenteren is het bij investeringen toch gebruikelijk dat er de eerste jaren minder rendement of zelfs een negatief rendement behaald wordt terwijl dit aan het einde van de looptijd juist groter dan gemiddeld is. Een constant rendement over de jaren betekent op deze manier een goede spreiding of toch het bewust laag inschatten van de kosten.

-

In de prospectussen is vaak meer aandacht voor het exploitatierendement dan voor het verkoopresultaat. Dit terwijl het participatiebedrag slechts terugbetaald kan worden door verkoop van het object. Een goede inschatting van de toestand en daarmee de waarde van het object bij verkoop lijkt dan ook essentieel om naast het jaarlijkse rendement toch ook de investering terug te krijgen.


18


Conclusie

Concluderend uit voorgaand onderzoek denk ik dat de kwaliteit van de informatie welke wordt gepresenteerd in de verschillende prospectussen de afgelopen jaren flink verbeterd is. De belegger wordt wel degelijk in de meeste gevallen gewaarschuwd dat hij de informatie gegeven in de prospectus niet als advies moet opvatten en er een kans bestaat dat de volledige investering verdampt. De mogelijk risico’s worden toegelicht en ook de fiscale en juridische aspecten komen aan de orde. In die zin bevat het prospectus de juiste informatie. De lange termijn resultaten zijn echter vaak wel onderbelicht. Ik denk dat de markt zich ook moet afvragen of de intentie waarmee de beleggers in vastgoed investeren de juiste is. Zolang men eerder genoemde waarschuwingen in acht neemt en het prospectus bekijkt vanuit de lange termijn is er niks aan de hand. Maar wanneer men puur afgaat op de korte termijn, de hoge jaarlijkse exploitatierendementen en de waardevastheid van vastgoed als vervanging van beleggen op de reguliere aandelenmarkt, dan geven de prospectussen wel al snel een verkeerd beeld af. Een investering in vastgoed kan voor spreiding van de risico’s in de beleggingsportefeuille zorgen mits dit goed gebeurt. Een object welke namelijk aan een enkele huurder wordt verhuurd loopt een aanmerkelijk huurders risico. En de rendementen worden veelal gegenereerd door het leverage effect. Men kan zich afvragen in hoeverre de wetgeving hieromtrent uitkomst kan bieden. Zolang de vastgoedaanbieder zijn aannames in de prospectus heeft staan en wijst op de risico’s kan hem in principe niks verweten worden. Meer informatie over de uiteindelijke winstgevendheid bij verkoop van het pand zou wel duidelijkheid scheppen maar is moeilijk in deze besloten markt. Een verdere professionalisering van deze markt is naar mijn mening het helder maken van de uiteindelijke resultaten door informatie uitwisseling vanuit de branche zelf. Op deze manier worden de rendementsberekeningen in de prospectussen realistischer waarmee de kwaliteit en daarmee een betere inschatting van het resultaat op de lange termijn stijgt.


19

Beleggen in Vastgoed-CV’s Bibliografie –

Autoriteit Financiele Markten (2005). Vastgoed-CV‟s en maatschappen; een verkennende analyse.

–

Boissevain, H. (2002). Bouwen aan rendement. Vastgoed binnen de beleggingsportefeuille. Amsterdam: Het Financiele Dagblad.

–

Boom, G. van & Brink, S.J. van den (2007). Beleggen in vastgoed, alles over vastgoedfondsen. Laren: Verbum.

–

Diem, J.K. van (2006). Zelfregulering van de Nederlandse CV-markt. Amsterdam School of Real Estate.

-

Gerritsen, S. (2e druk, 2001), Schrijfgids voor economen, Bussum, uitgeverij Coutinho.

–

Gool, P. van (2002). De opmars van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. PropertyNL, maart.

–

Gool, P. van, Brounen, D., Jager, P., Weisz, R.M. (2007). Onroerend goed als belegging. Groningen: Wolters-Noordhoff.

–

Hoedjes, M.C.H. (2004). Vastgoedmaatschappen en CV‟s in Nederlands vastgoed, een kwaliteitsonderzoek. Amsterdam School of Real Estate.

–

Lugard, J. (2009). De Nederlandse kantoren-CV‟s; een inventariserend onderzoek naar kantoren-CV‟s waarbij de exitwaarde centraal staat. Amsterdam School of Real Estate.

–

Nyenrode Real Estate Center (2007). Rekenen op vertrouwen! Breukelen: Nyenrode Business University.

–

Schutte, A., Schoonhoven, P., Dolmans Bude, I. (2002) Commercieel Vastgoed. Amsterdam: Reed Business.

-

Verhoef, W. (2007). Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV‟s. „Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio‟. Universiteit van Amsterdam. Afstudeerscriptie Faculteit der Economische Wetenschappen en econometrie, Afdeling Business & Econometrics.

Internetsites: http://www.vastgoedmonitor.nl http://www.stichtingtransparantievastgoedfondsen.nl http://www.verenigingvastgoedfondsen.nl http://www.afm.nl http://www.roz.nl/nl/performancemeting/vastgoed_index/achtergrond/werkgroepen http://www.vastgoedbelang.nl/?nr=485&Waar_staan_we_voor http://www.verenigingvastgoedfondsen.nl/index.php?page=profiel http://www.stichtingtransparantievastgoedfondsen.nl/ http://www.realpropertypartners.nl/NL/21/12/INREV-compliancy.html http://www.vastgoedbelang.nl/files/scriptie%20object.%20fondsverg.%20verhoef.pdf http://www.vastgoedkennis.nl/docs/MSRE/09/Zwager.pdf http://www.vastgoedwereld.nl Bachelorthesis Jan Haveman 0541893

20

Beleggen in Vastgoed-CV’s Bijlage

Onderzochte prospectussen: -

Aefides Vastgoed XII CV, Aefides Vastgoed

-

Woningfonds Apeldoorn CV, Annexum

-

Vastgoed CV APF VII, APF International

-

Cordares Renderend Bezit IV, Cordares Capital Care

-

Haerzathe Investements I CV, Haerzathe Investements

-

Hanzevast Holland 63 CV, Hanzevast Capital

-

ING Real Estate Woningfonds VI CV, ING Real Estate

-

MeesPierson Vastgoedfonds II CV, MeesPierson

-

Neddex Vastgoedfonds XII CV, Neddex Vastgoedfonds N.V.

-

O.K. Allround Vastgoed VII C.V., O.K. Invest

-

Renpart Vastgoed Holding IX N.V., Renpart Group of Companies

-

Verschillende objecten SynVest RealEstate Fund N.V.

-

Woningmaatschap XXXIX, Staalbankiers Den Haag

-

Youngstreet III Kantoor-Logistiek CV, Youngstreet Vastgoed Groep


21

Beleggen in Vastgoed-CV's. Een kwaliteitsonderzoek

Recommend Documents