Beleggen in besloten vastgoedfondsen

Beleggen in besloten vastgoedfondsen Onderzoek naar de prognosemodellen en financieringsstructuren van de Nederlandse besloten vastgoedfondsen

Masterproof ASRE-MSRE 2007-2010 Auteur: Datum: Externe begeleider: Interne begeleider:

R. van Kooten 28 augustus 2010 dr. N. Kok, Assistant Professor, Maastricht University mr. S. van Woerkens MBA, Senior Manager Credit Analysis

Voorwoord Deze Master thesis is geschreven ter afsluiting van mijn opleiding tot Master of Studies in Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate. De snelgroeiende markt van vastgoedaanbieders en het groot scala aan beleggers in particuliere vastgoedfondsen, heeft mij in de afgelopen jaren erg geboeid. Vanaf begin 2008 kwamen de eerste scheurtjes in de markt die het karakter leek te hebben van een bijna risicoloze belegging. Mijn interesse gaat hierbij uit naar de financieringsstructuur van de vastgoedfondsen, het geprognosticeerde rendement en de relatie hiertussen. Door het lezen van deze thesis krijgt u meer inzicht in deze aspecten. De thesis zal worden afgesloten met een aantal aanbevelingen om de risico/rendementsverhouding van de particuliere Nederlandse Vastgoedfondsen te verbeteren. Van deze ruimte wil ik tevens gebruik maken om een aantal personen die hebben bijgedragen aan het uiteindelijke resultaat in het bijzonder te bedanken. Allereerst wil ik mijn begeleider Nils Kok bedanken voor zijn constructief kritische en enthousiaste houding met betrekking tot het onderwerp. Daarnaast wil ik mijn collega en interne begeleider Sander van Woerkens bedanken voor zijn tijd en inspiratie. Ook wil ik de personen bedanken die hun kostbare tijd beschikbaar hebben gesteld voor het geven van een interview en het beschikbaar stellen van informatie. Reinier van Kooten Groot-Ammers, augustus 2010

2

Samenvatting: De markt voor vastgoedfondsen is in de afgelopen jaren sterk in omvang toegenomen. In het topjaar 2007 werd er voor meer dan 900 miljoen Euro aan vastgoed door de vastgoedfondsen aangekocht. Door het aantrekkelijke verdienmodel is het aantal aanbieders in deze jaren gegroeid tot meer dan 100. Als gevolg van de sterke groei hebben tal van aanbieders genoegen genomen met een mindere vastgoedkwaliteit of een te laag bruto aanvangsrendement. Mede hierdoor hebben een aantal vastgoedexperts tijdens de hoogtijdagen al gewaarschuwd voor een forse shakeout. Deze opmerkingen hadden in een stijgende markt weinig waarde, echter nu weet men, jammer genoeg, wel beter........ Zoals blijkt uit alle prospectussen brengt het beleggen in direct vastgoed diverse risico's met zich mee. De voorgespiegelde rendementen uit de prospectussen laten eveneens zien dat het een markt is met kansen. Uit het onderzoek en de interviews blijkt dat veel aanbieders hun uiterste best doen om het directe uitkeerbaar rendement in de prognoses te optimaliseren. De huidige markt laat echter zien dat deze prognoses geen ruimte bieden voor tegenvallers. Ook de geprognosticeerde verkoopopbrengsten zijn nog allerminst zeker en veelal veel te positief ingeschat. Mede daardoor is de verwachting dat er de komende jaren een beperkt aantal beleggingsfondsen zal worden afgewikkeld en blijft de vraag bestaan hoeveel de belegger van zijn ingelegde geld terug krijgt. De banken hebben in de economische hoogconjunctuur van de afgelopen decennia tal van fondsaanbieders gefaciliteerd. De vastgoedfinanciers werden in deze tijden gedreven door de enorme hoeveelheid geld waarover de financiële organisaties de beschikking hadden. Het gevolg hiervan was dat de bevoorschottingsnormen verder opliepen, de aflossingspercentages naar beneden werden bijgesteld en de financiers genoegen namen met lagere marges. Op basis van deze uitgangspunten was het voor veel fondsaanbieders aantrekkelijk om fondsen in de markt te zetten, waarbij de risico’s steeds vaker onderbelicht werden. De kredietcrisis heeft echter de kwetsbaarheid van de financiële- en vastgoedmarkt aangetoond. Banken kregen een liquiditeitsprobleem, de waardes in de vastgoedsector zijn fors gecorrigeerd en de leegstand loopt op. Door deze ontwikkelingen zijn de prognoses van veel vastgoedfondsen in een ander daglicht komen te staan en zitten diverse fondsen in de problemen. De reddingsboei voor een aantal fondsen is de huidige lage rente, echter wat gaat er gebeuren als ook deze gaat oplopen. De algemene vraag is dan ook in hoeverre het mogelijk is om de conjunctuurgevoeligheid van de vastgoedfondsen terug te dringen in combinatie met een, nog steeds, aantrekkelijk rendement. Om dit doel te bereiken worden in dit rapport een aantal aanbevelingen gegeven, zoals:     

Doe geen concessies op de kwaliteit van het vastgoed en de huurder; Zorg voor spreiding binnen het fonds: objecten, huurders en de huurexpiratiedata; Schep middels de prognoses haalbare verwachtingen en vorm de juiste reserves. Geef de belegger een juist beeld van het risico dat hij loopt door de rendementsgevolgen van diverse scenario's duidelijk in de prospectus te vermelden; Verlaag de kwetsbaarheid van het fonds door het kiezen voor een conservatieve financieringsstructuur (bijvoorbeeld: loan to value tussen de 70% en 60%).

Dat de markt van de vastgoedfondsen nog steeds potentie heeft wordt onderschreven door de diverse vastgoedexperts. Belangrijk hierbij is dat de fondsaanbieders de prioriteit moeten leggen bij de kwaliteit van het fonds in plaats van de zo aantrekkelijke (eenmalige) plaatsingsfee.

3

Inhoudsopgave Voorwoord

2

Samenvatting

3

1. Inleiding 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5

Aanleiding Doelstelling en probleemstelling Onderzoeksmethode Relevantie Afbakening onderzoeksgebeid

6 6 7 8 8

2. Besloten Vastgoedfondsen 2.1 Geschiedenis 2.2 De marktpartijen en de economische crisis 2.3 Participanten 2.4 Juridische structuur vastgoedfondsen 2.4.1 Commanditaire vennootschap 2.4.2 Vastgoedobligatie 2.5 Wettelijk toezicht 2.6 Risico’s vastgoedfondsen 2.6.1 Algemene fondsrisico's 2.6.2 Specifieke fondsrisico's 2.7 Conclusie

9 10 11 11 12 12 13 14 15 16 18

3. De Vastgoedfinanciering 3.1 Vastgoedfinanciers 3.1.1 De Nederlandse markt voor vastgoedfinancieringen 3.1.2 Funding en securitisatie 3.2 Vreemd vermogen 3.3 De Financieringsfaciliteit 3.3.1 Hoofdsom, looptijd en aflossingsstructuur 3.3.2 Samenwerkingsverbanden 3.3.3 Financieringskosten 3.3.4 Zekerheden 3.4 Beoordelingscriteria financiers 3.4.1 Uitvalaswaarschijnlijkheid van het subject 3.4.2 Zekerheidspositie 3.4.3 Kwaliteit van de transactie 3.5 Conclusie

19 19 20 21 22 22 25 25 28 28 28 29 30 31

4

4. Het Beleggingsresultaat 4.1 Rendementsberekeningen 4.1.1 Totaal beleggingsrendement 4.1.2 Direct uitkeerbaar rendement 4.1.3 Internal Rate of Return 4.1.4 Gemiddeld exploitatierendement 4.1.5 Gemiddeld totaal rendement 4.2 Waarderingsmethode 4.2.1 Comparatieve benadering 4.2.2 Kostenbenadering 4.2.3 Inkomstenbenadering 4.3 Exitwaarde 4.4 Conclusie

32 32 34 35 35 35 36 36 36 37 38 38

5. Onderzoek prospectussen 5.1 Het onderzoek 5.2 De risicoparagraaf en de praktijk 5.2.1 Algemene fondsrisico's 5.2.2 Specifieke fondsrisico's 5.3 De financieringsstructuur 5.3.1 Samenstelling financieringsstructuur 5.3.2 Invloed van de financieringsstructuur 5.4 Overige scenario's 5.5 Evaluatie onderzoek

40 42 42 47 48 49 50 52 53

6. De vastgoedpraktijk aan het woord 6.1 Vastgoedfondsaanbieders 6.1.1 Algemeen 6.1.2 Vastgoed 6.1.3 Vastgoedfinanciers 6.1.4 Rendement 6.2 De Vastgoedfinanciers 6.2.1 Algemeen 6.2.2 Vastgoedfinancieringen 6.3.3 Vastgoedfondsen 6.4 Conclusie

55 55 56 56 58 59 59 60 61 61

7. Conclusies en aanbevelingen 7.1 Doelstelling 7.2 Conclusies 7.3 Aanbevelingen 7.3.1 Prospectus en prognose 7.3.2 Vastgoed en huurders 7.3.3 Financiering

62 62 64 64 64 65

Bijlagen:  Geraadpleegde literatuur en personen  Geraadpleegde websites  Overzicht van onderzochte fondsen en voorbeeld onderzoeksheet 5

Hoofdstuk 1

1.1

Inleiding

Aanleiding

In de jaren tot 2008 is de markt voor het beleggen in besloten vastgoedfondsen snel gegroeid, eind 2008 had deze markt een totale omvang van een kleine 14 miljard euro aan belegd vermogen. Het aantal aanbieders is, aangemoedigd door de grote interesse onder de particuliere beleggers en de financieringsbereidheid van de banken, in deze periode sterk toegenomen. Ook na 2008 is er nog een aantal fondsen succesvol geplaatst, echter dit stond in geen verhouding tot de jaren daarvoor. Vanaf eind 2008 kwamen de eerste aanbieders in de problemen en stopte diverse fondsen met het uitbetalen van het directe rendement. Als gevolg van de crisis voorspelde een aantal experts een grote shake out onder de fondsen. De bekende ex-vastgoedadvocaat Dion Bartels stelde eind 2008 zelf openlijk: “het is niet meer de vraag hoeveel rendement de beleggers krijgen, maar of ze überhaupt nog wat terugzien van hun inleg”. Kijkend naar de status per medio 2010 kan geconcludeerd worden dat de vastgoedfondsenmarkt in de afgelopen twee jaren fors is veranderd. De vraag is echter of we er nu zijn en wat de feiten ons in de afgelopen jaren hebben geleerd. In de voorafgaande periode zijn immers een aantal ambitieuze en snelgroeiende aanbieders ten gronde gegaan. Hierbij onder andere denkend aan de Lemmens Groep, Akron, Reggehuys Management en Aefides. Daarnaast staan een aantal aanbieders er financieel erg zwak voor, als gevolg van het gebrek aan nieuwe plaatsingen. Diverse aanbieders hebben de afgelopen jaren de rechtbank moeten bezoeken, omdat zij hun aankoopverplichtingen niet konden nakomen tegenover de verkopers van het vastgoed. Naast deze financiële berichten werd er in de pers ook veel geschreven over de moraliteit cq zelfregulering binnen de branche. Deze kreeg immers te leiden onder een aantal malafide aanbieders die, door hun optreden, ervoor gezorgd hebben dat de ingelegde gelden van de beleggers reeds grotendeels verdampt zijn. Voorbeelden hiervan zijn onder andere Palminvest, Golden Sun en AEIG. Ook hebben een aantal fondsaanbieders hun beleggers benadeeld, doordat zij eigen vastgoed te hoog hebben verkocht aan de door hun in de markt geplaatste fondsen (zgn. front running). Al deze feiten, in combinatie met de oplopende leegstand, dalende huurprijzen en afwaarderingen van het vastgoed, zijn voor de vastgoedfinanciers voldoende reden geweest om hun voorwaarde aan te scherpen en kritischer te zijn bij nieuwe verstrekkingen. De gevolgen van de bancaire beleidswijzigingen, de tegenvallende fondsrendementen en de negatieve publiciteit waren voor mij als vastgoedbankier voldoende aanleiding voor nader onderzoek.

1.2

Doelstelling en probleemstelling

De combinatie, van de in de aanleiding gesommeerde berichtgeving, heeft laten zien dat het beleggen in besloten Nederlandse Vastgoedfondsen niet zonder risico's is. Daarnaast hebben veel aanbieders hun eigen prognoses overschat en is het herfinancieringsrisico, onder andere als gevolg van de "kleine bancaire lettertjes", in het algemeen onderschat. Deze feiten onderschrijven de centrale vraag van het onderzoek met als doel te komen tot een aantal aanbevelingen om de verhouding tussen het risico en het rendement te verbeteren. Bij het 6

onderzoek is de nadruk gelegd op de financieringsstructuur in relatie tot het geprognosticeerde totale fondsrendement. De centrale vraag in deze thesis is dan ook:

Welke financiële factoren in het business model van de particuliere besloten Nederlandse vastgoedfondsen dienen geoptimaliseerd te worden om de balans tussen rendement en risico te verbeteren?

Om de centrale vraag te kunnen beantwoorden, zijn de volgende subvragen van belang: 

Wat zijn de kenmerken en risico's van de besloten vastgoedfondsen?



Wat zijn de kenmerken van de vastgoedfinanciers en hun financieringsoverwegingen?



Voor welke financieringsstructuur kiezen de aanbieders van de vastgoedfondsen veelal en wat is hiervan de relatie met het rendement en risico?



Welke factoren bepalen de rendementsprognoses van de vastgoedfondsen?



Hoe gevoelig zijn de prognoses voor economische tegenvallers?



Hoe kijken de financiers aan tegen de vastgoedfondsenmarkt en wat zijn hun financieringsoverwegingen?



Welke maatregelen kan een fondsaanbieder treffen om de verhouding tussen het rendement en het risico te verbeteren?



Wat is de optimale financieringsstructuur voor een vastgoedfonds?

1.3

Onderzoeksmethode

Ten behoeve van het onderzoek worden verschillende onderzoeksmethodieken gebruikt. De volgende bronnen en/of technieken worden hierbij toegepast: 

Persoonlijke ervaring;



Literatuuronderzoek;



Interviews;



Marktonderzoek en datastudie.

Aan de hand van de gepubliceerde boeken, tijdschriften, internetpagina's, scripties en overige publicaties, is informatie verzameld over de markt van de Nederlandse vastgoedfondsen. Dit literatuuronderzoek vormt, samen met de eigen ervaringen de basis voor de theoretische hoofdstukken. De interviews met de deskundigen hebben ertoe bijgedragen om in eerste instantie meer inzicht te krijgen in de materie en de literatuurstudie. Om de conclusies te kunnen onderbouwen is een veertigtal prospectussen geanalyseerd. Bij de analyse is gebruik gemaakt van een, voor deze thesis ontwikkelt Excelmodel, waarmee de 7

verschillen tussen de fondsen duidelijk zijn gemaakt. Ook is, door middel van dit model, de gevoeligheid van de prognoses nader geanalyseerd. De onderzochte fondsen zijn geïntroduceerd in de periode tussen 1999 en heden. De gehanteerde onderzoekstechnieken zijn de basis geweest van de uiteindelijke aanbevelingen en conclusies.

1.4

Relevantie

Dit onderzoek heeft ten doel om meer inzicht te verschaffen in de prognoses van de vastgoedfondsen in relatie tot de gekozen financieringsstructuur. Op basis van de geformuleerde conclusies en aanbevelingen kunnen de aanbieders van de vastgoedfondsen hun modellen aanscherpen. Ook heeft dit onderzoek ten doel om financiers handvatten te geven voor de verstrekking en continuatie van financieringen aan besloten Nederlandse vastgoedfondsen. Op basis van deze doelstelling kan dit onderzoek bijdragen aan de professionalisering van de vastgoedfondsenmarkt. Bij het uitvoeren van het onderzoek is gekozen om een koppeling te maken tussen de theorie en de hedendaagse praktijk. De toetsing van de theorie op de praktijk zal de bruikbaarheid van het onderzoek vergroten.

1.5

Afbakening onderzoeksgebied

Het onderzoeksgebied is geconcentreerd op de indirecte niet beursgenoteerde vastgoedbeleggingen. Binnen deze beleggingsvorm is gekozen voor de fondsen met een closedend karakter. Voor de marktafbakening is uitsluitend gekozen voor de fondsen van Nederlandse aanbieders. Daarnaast is gekozen voor fondsen die uitsluitend Nederlands vastgoed in de portefeuille hebben, om zodoende beïnvloedingsfactoren zoals valutaschommelingen, fiscaliteiten, regelgeving en andere buitenlandse specifieke risico's uit te schakelen. In het onderzoek zijn de fondsen betrokken die beleggen in winkelvastgoed, bedrijfsruimtes, kantoren en logistiek vastgoed. Fondsen die tot doel hebben om vastgoed te ontwikkelen of woningportefeuilles uit te ponden, zijn niet bij het onderzoek betrokken. De reden hiervoor is dat deze fondsen een ander risico- en rendementsprofiel hebben.

8

Hoofdstuk 2

Besloten Vastgoedfondsen

Ter ondersteuning van het analytische hoofdstuk, de conclusies en aanbevelingen is het van belang om inzicht te krijgen in de markt en de kenmerken van de besloten vastgoedfondsen. In dit hoofdstuk zal eerst worden stilgestaan bij de geschiedenis en de achtergrond van de gemiddelde belegger. Vervolgens wordt nader in gegaan op de kenmerken en risico's van de besloten vastgoedfondsen.

2.1

Geschiedenis

Het is niet gemakkelijk om de ontstaansgeschiedenis van de vastgoedparticipaties (waaronder CV-, BV-, NV-, maatschap- en obligatiestructuren worden verstaan) te achterhalen. Algemeen wordt ervan uitgegaan dat de winkelmaatschappen van Vastned in de jaren ’80 van de vorige eeuw de wegbereiders zijn geweest voor het fenomeen vastgoedparticipatie (Van Gool e.a., 2007, p. 177). Vastned heeft deze vastgoedvehikels gebruikt als opstap naar haar beursnotering. Ook heeft Staalbankiers met haar woningfondsen de populariteit van de vastgoedparticipatie doen vergroten. Het aantal aanbieders bleef in de jaren ‘80 en ‘90 beperkt. Vanaf begin 2000 is de populariteit van de vastgoedparticipaties sterk toegenomen wat terug te zien is in het totaal belegde fondsvermogen en het stijgend aantal aanbieders. De groei van het aantal aanbieders werd vanaf 2005 ook nog eens gestimuleerd door de herziene Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb), die het voor aanbieders makkelijker maakte om fondsen binnen bepaalde kaders te introduceren. Vanaf 2008 hebben we het aantal introducties sterk zien teruglopen naar het niveau van 2001. In 2008 hebben nagenoeg alle introducties plaatsgevonden, voordat de kredietcrisis duidelijk gestalte kreeg in oktober 2008. Het aanhoudende negatieve economische sentiment en negatieve publiciteit met betrekking tot diverse aanbieders, heeft erin geresulteerd dat er in 2009 nog slechts 29 fondsen zijn geplaatst met een totaal belegd vermogen van ruim 146 miljoen Euro (Property NL, mei 2010, p. 35). Dit is slechts 16% van het totaal belegd vermogen dat werd geïnvesteerd in vastgoedparticipaties in het topjaar 2007. De massaliteit aan introducties van nieuwe vastgoedfondsen lijkt voorlopig voorbij. Er kan echter wel geconcludeerd worden dat voor deze specifieke vastgoedproducten, ook in een moeilijke tijd, markt blijft. In figuur 2.1 en 2.2 wordt een overzicht gegeven van de ontwikkeling van het belegd fondsvermogen (exclusief vreemd vermogen) en een verdeling van het fondsvermogen naar type participatie. De beide figuren zijn gebaseerd op data van PropertyNL.

( * € 1 mln.)

Figuur 2.1 Ontwikkeling fondsvermogen

figuur 2.2 Type participaties

6.000

50%

5.000

40%

4.000

30%

3.000

CV's Obligaties Maatschappen

20%

2.000

NV's

10%

1.000 02

03

04

05

06

07

08

09

Overige (oa BV's, LP's)

0% 2006

2007

2008

2009

9

Het opgehaalde fondsvermogen bij Nederlandse participanten is in de jaren 2006 - 2008 gemiddeld voor circa 40% geïnvesteerd in Nederlands vastgoed. De vastgoedfondsen hadden per ultimo 2009 voor circa € 13,9 miljard geïnvesteerd in vastgoed, in 2003 bedroeg dit nog € 4,3 miljard (propertyNL 2005 en 2010). De Nederlandse vastgoedfondsen hebben vooral belegd in de sectoren kantoren en woningen. Maar liefst 39% van de vastgoedfondsen heeft belegd in kantoren en 27% in woningen. De overige categorieën: bedrijfsgebouwen (9 %), winkelcentra (11%) en overige (14%) ontlopen elkaar niet veel.

2.2

De marktpartijen en de economische crisis

In 1995 opereerden slechts 2 aanbieders op de markt van besloten vastgoedfondsen die een beperkt aantal fondsen per jaar konden plaatsen (Van Boom, 2007). In de loop der jaren zijn steeds meer aanbieders op deze markt actief geworden, waardoor de plaatsingskracht sterk is toegenomen. Vooral vanaf 2002 is er een groot aantal aanbieders bijgekomen, waaronder een drietal grootbanken. In 2008 waren er ruim 100 aanbieders actief, volgens een schatting van PropertyNL is dit aantal geslonken tot 40 (PropertyNL, mei 2010, p. 33). Vrijwel alle aanbieders hebben in 2009 moeten saneren, omdat er nog maar weinig nieuwe fondsen werden geplaatst. Naast een aantal faillissementen zijn er in 2009 een aantal fondsaanbieders gefuseerd en/of hebben ze het beheer van andere fondsen overgenomen. De problemen die bij de diverse partijen zijn ontstaan, zijn vooral toe te schrijven aan het verdienmodel van de fondsaanbieders. In het algemeen verdienen de fondsaanbieders op drie momenten, te weten: de introductiefee (circa 3,5%), de beheersfee (circa 3%) gedurende de looptijd en aan het einde een exitfee (circa 15%-30% van de transactiewinst). Door de economische omstandigheden worden minder fondsen geplaatst en worden veel fondsen niet afgerond binnen de geplande periode. De overblijvende beheersfee op de lopende fondsen is veelal niet voldoende om de algemene organisatiekosten te dekken. Figuur 2.3 toont een totaaloverzicht van de top 20 fondsaanbieders (bron: Property NL, mei 2009) per ultimo 2008. Deze top 20 is goed voor 70% van het ingelegde kapitaal in de besloten vastgoedfondsen.

Figuur 2.3 Geïnvesteerd kapitaal per aanbieder 600.000

35

500.000

30

400.000

25

Totaal ingelegde kapitaal per aanbieder (* € 1.000)

20 300.000 15 200.000 100.000 -

Aantal gestructureerde fondsen per aanbieder

10 5 0

10

Van de bovenstaande fondsen zit TRE Investments in zwaar weer en is de Lemmens groep failliet. De overname van Bakkenist en Emmens door Annexum in oktober 2009, is in figuur 2.3 verwerkt. Ook een aantal van de andere fondsaanbieders heeft in 2009 een moeilijk jaar achter de rug, hetgeen blijkt uit de bij de kamer gepubliceerde jaarcijfers. Aanbieders van besloten fondsen zijn op te splitsen in Nederlandse aanbieders van Nederlands vastgoed en Nederlandse aanbieders van buitenlands vastgoed. Tot 2005 werd gemiddeld 50% van het vermogen geïnvesteerd in Nederlands vastgoed. In de jaren daarna nam dit percentage af, in 2007 was dit nog 40% en in 2008 maar 37%. De voornaamste redenen voor deze verschuiving zit in de Nederlandse kostenstructuur (personeelskosten, fiscaliteiten, etc.) en de hoge prijzen voor het Nederlands vastgoed (Sala, 2005, p. 32). Ook kunnen fondsen zich van elkaar onderscheiden door de aard van de belegging. Zo kunnen fondsen beleggen in gerealiseerd vastgoed en vastgoed in ontwikkeling. Dit zijn, gezien de risicostructuur, twee totaal verschillende producten. Opvallend is dat Nederlandse beleggingen veelal plaatsvinden in gerealiseerd en verhuurd vastgoed en buitenlandse beleggingen met een grote regelmaat in projectontwikkeling.

2.3

Participanten

De markt van vastgoedparticipanten bestaat uit circa 60.000 beleggers. Uit algemeen onderzoek blijkt dat de particuliere vastgoedbelegger veelal gehuwde mannen zijn van middelbare leeftijd met twee kinderen. Uit een onderzoek (2007) van de Universiteit Nyenrode blijkt dat dit beeld eveneens opgaat voor beleggers in vastgoedparticipaties. Uit dit onderzoek blijkt tevens dat de gemiddelde participatiebelegger ouder is dan 60 jaar en over het algemeen hoger opgeleid is en/of zelfstandig ondernemer of een vrij beroep uitoefent. Uit het Nyenrode onderzoek blijkt tevens dat 90% van de beleggers bij hun eerste participatieaankoop werden gedreven door de hoge rendementsverwachting. De beleggers worden in dit onderzoek getypeerd als “risico-afwegers”. De deelnemers geven namelijk aan dat participaties het beleggen in vastgoed eenvoudig maken. Dit, omdat zij een positieve verwachting hebben ten aanzien van het verwachte rendement, de inflatiebestendigheid en het risico ten opzichte van andere alternatieve beleggingen. Het is goed om op te merken dat dit onderzoek is gedaan onder de klantengroep van één plaatsingskantoor en zodoende de representativiteit hiervan niet helemaal duidelijk is. Uit interviews bij aanbieders komen wel veelal dezelfde feiten naar voren. Daarnaast is dit onderzoek gedaan in 2007 en daarom kan geconcludeerd worden dat de gevolgen van de kredietcrisis en de hiermee gemoeide emoties hierin nog niet zijn verwerkt.

2.4

Juridische structuur vastgoedfondsen

In deze paragraaf worden de twee samenwerkingsvormen beschreven, die het meest gebruikt worden bij het structureren van Nederlandse vastgoedparticipaties.

2.4.1 Commanditaire Vennootschap De Commanditaire Vennootschap (CV) betreft een personenassociatie. Dit wil zeggen dat het geen rechtspersoon is, maar dat de participanten samenwerken met een gezamenlijk doel. De CV-structuur wordt bij vastgoedfondsen veelvuldig gebruikt voor beleggingen in Nederlands

11

vastgoed. Deze populariteit is vooral toe te schrijven aan de voordelen van de fiscale- en aansprakelijkheidsstructuur. De CV betreft een vennootschap onder firma, waarbij er sprake is van een tweetal soorten vennoten; de commanditaire en beherende vennoten. De beherende vennoten zijn hoofdelijk aansprakelijk ten opzichte van derde. De commanditaire vennoten (ook wel “stille vennoten” genoemd) zijn slechts aansprakelijk voor hun inbreng. Van essentieel belang hierbij is dat de commanditaire vennoot geen daden van beheer verricht. Wanneer de commanditaire vennoot wel daden van beheer verricht resulteert dit in een hoofdelijk aansprakelijkheid. De beleggers vormen, samen met de beherende vennoot, de CV die zich ten doel stelt de onroerend goed portefeuille te exploiteren. Met de beherende vennoot wordt een beheersovereenkomst gesloten voor het beheer van het object. Op basis van de Wet financieel toezicht (Wft) dient het juridisch eigendom van de activa van het beleggingsfonds onder te worden gebracht in een afzonderlijke rechtspersoon: de bewaarder. Veelal betreft dit een stichting die met de CV een bewaarovereenkomst sluit. Het economisch eigendom behoort de CV toe en hierdoor ook het financieel resultaat. Voor de CV is het van belang om gekwalificeerd te worden als een transparant lichaam, zodat de CV zelf niet belastingplichtig is. Bij de particuliere belegger valt hierdoor de participatie veelal in box III. Om gekwalificeerd te worden als een transparant lichaam, dient de CV een besloten karakter te hebben. Dit betekent dat vrije toe- en uittreding, na het tot stand komen van de CV, niet meer mogelijk is. Het overdragen van participaties is alleen mogelijk met toestemming van alle andere vennoten. Door de transparante structuur van een vastgoed-CV is de liquiditeit beperkt. Op de einddatum van de CV kan deze, op voordracht van de beheerder, ontbonden worden door het verkopen van de objecten. Met de verkoopopbrengst zal de bank als eerste worden afgelost, vervolgens krijgen de participanten (mogelijkerwijs) hun inleg terug. Indien er dan nog winst resteert, zal dit conform de prospectus worden verdeeld tussen de vennoten en de initiatiefnemers. De eventuele winst die wordt gerealiseerd bij verkoop, is in geval van een box III belegging fiscaal onbelast. Eventuele verliezen kunnen evenmin verrekend worden met het inkomen. In het geval dat de deelnemer een vennootschap is, zal de winst en/of het verlies worden belast met vennootschapsbelasting.

2.4.2 Vastgoedobligatie Een vastgoedobligatielening is een schuldbewijs voor een lening die door een vastgoed beleggingsinstelling wordt aangegaan. Middels deze obligatielening, veelal in combinatie met een bancaire financiering, wordt door de initiator vervolgens het vastgoedobject aangekocht. Om te voldoen aan de regels van de Wet toezicht effectenverkeer (Wte), dient de initiator van de vastgoedobligatie een speciale financierings-BV op te richten. Deze financierings-BV geeft de obligaties uit. De, door middel van deze financierings-BV, opgehaalde gelden leent de financieringsvennootschap door aan de vennootschap die het vastgoed houdt. Deze vastgoedvennootschap geeft veelal een tweede hypotheek aan de obligatiehouders, achter de eerste hypotheek van de financier. De belangen van de obligatiehouders worden veelal vertegenwoordigd door een daartoe opgerichte stichting, zie figuur 2.4.

12

Figuur 2.4 Structuur Vastgoedobligatielening Hoofdlening en eerste hypotheek

Bank

Obligatielening

Financiering BV

Vastgoed BV

Toezicht

Obligatielening

Stichting voor obligatiehouders

De voordelen van een vastgoedobligatielening versus een commanditaire vennootschap zijn: 1) meer zekerheid uit hoofde van de tweede hypotheek en 2) vastgoedobligaties zijn in theorie makkelijker overdraagbaar. Een essentieel nadeel van vastgoedobligaties voor de belegger is, dat deze veelal gelimiteerd profiteren van een eventuele verkoopwinst. Hierdoor krijgt de belegger wel het risico, maar niet het daarbij behorende rendement. De vastgoedobligatie wordt bij de particuliere belegger in box III belast. De vastgoedobligatie wordt ook regelmatig gebruikt ten behoeve van de financiering van buitenlandse projecten, omdat men in Nederland fiscaal belast (box III) wordt en niet in het buitenland. Volgens vastgoedfiscalist W.J.A. Ambergen (2005) liggen de historische rendementen van de vastgoedobligatie iets lager ligt dan gemiddeld. Het totale rendement van de vastgoedobligatie bestaat, naast de jaarlijkse couponrente, vaak ook uit een premie bij aflossing. Deze premie is veelal afhankelijk van de eventuele verkoopwinst van het vastgoed.

2.5

Wettelijk toezicht

Het wettelijk toezicht op een vastgoed participatiefondsen is beperkt. Het toezicht is onder te verdelen in de Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb) en de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (Wte). Tot 1 maart 2002 viel het toezicht op naleving van de Wtb toe aan De Nederlandse Bank. Vanaf 1 maart 2002 is het toezicht onder verantwoordelijkheid komen te staan van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). De AFM is de opvolger van de Stichting Toezicht Effectenverkeer. Het toezicht van de AFM is hierbij veranderd van effectentoezichthouder naar gedragstoezichthouder. Het doel van de Wtb is het beschermen van individuele beleggers door het stellen van inrichtings- en informatie-eisen. Met ingang van 1 september 2005 is de nieuwe Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb 2005) van kracht geworden. In die wet is onder andere bepaald dat de vergunning niet langer wordt verstrekt aan het fonds maar aan de fondsbeheerder. Onder deze nieuwe wet zal de beheerder onder doorlopend toezicht van de AFM komen te staan. Op basis van deze doorlopende vergunning behoeft de beheerder voor de emissie van een nieuw fonds geen aparte vergunning aan te vragen. Onder welk toezicht een vastgoedfonds valt, Wte of Wtb, is afhankelijk of er sprake is van ondernemen of beleggen. Als er alleen passief wordt beheerd, valt het fonds onder beleggen en moet het fonds een vergunning aanvragen op grond van de Wtb. De vergunning wordt verleend

13

als het fonds onder andere deskundige en betrouwbare bestuurders heeft en de prospectus de wettelijke vereiste informatie bevat. Indien er binnen de CV ondernemingsactiviteiten plaatsvinden (bouwen) valt het vastgoedfonds onder de Wte. In dat geval moet de prospectus beschikbaar worden gesteld en is er geen sprake van doorlopend toezicht op grond van de Wte. Per juli 2005 zijn de zogenaamde Europese prospectusrichtlijnen in Nederland geïmplementeerd. In deze richtlijnen is aangegeven waaraan een prospectus moet voldoen. Als gevolg van deze Europese regelgeving, zijn er echter ook vrijstellingen gekomen waarvoor geen prospectus gedeponeerd hoeft te worden. Vooral veel nieuwe, maar ook bestaande partijen, maken massaal gebruik van deze vrijstelling. Wie een CV wil plaatsen onder minder dan 100 beleggers, een eigen vermogen heeft dat lager is 2,5 miljoen Euro, of participaties heeft van minstens 50.000 Euro, valt buiten het toezicht van de AFM. Sommige vrijgestelde aanbieders prefereren overigens toch het toezicht van de AFM, aangezien zij dit beschouwen als keurmerk voor hun activiteiten. De AFM, evenals een groot aantal fondsaanbieders, pleit al geruime tijd om de grens van 50.000 Euro op trekken. In een recent artikel uit het Financieel dagblad (2010) stelt AFM directeur Theodor Kockelhoven dat de verhoging ‘onvermijdelijk‘ is. De AFM geeft aan dat het niet haar taak is om aan te dringen in Brussel op een uitzondering van de Europese prospectusrichtlijn waarin de grens van 50.000 Euro is vastgelegd. Momenteel bestaat 80 procent van de fondsen uit deelnemingen van 50.000 Euro of meer (Vastgoedmarkt, januari 2009). Dit betekent dat slechts 20 procent van de vastgoedparticipaties onder het toezicht van de AFM valt. Blijkbaar kiezen veel aanbieders voor de makkelijkste weg ondanks hun oproep om meer toezicht.

2.6

Risico's vastgoedfondsen

Het risico in de beleggingsleer wordt gedefinieerd als de bandbreedte rond het toekomstige totale rendement. Dit betekent dat zowel het directe rendement dat het vastgoed genereert alsmede de waardeontwikkeling (indirecte rendement) die het vastgoed in de loop van de tijd doormaakt van essentieel belang is. Hierin zijn twee bronnen van risico te identificeren: 1) het cashflowrisico en 2) het waarderisico (zie figuur 2.5). Het cashflowrisico vloeit mede voort uit de verandering in de loop der tijd in vraag en aanbod van vierkante meters vastgoed. Dit is op zijn beurt weer verantwoordelijk voor veranderingen in huur die gevraagd kan worden voor het vastgoed. Een ander risico dat de cashflow beïnvloedt, is de verandering in de kosten van de exploitatie van het vastgoed, de benodigde investeringen voor verbetering van het vastgoed en de financieringslasten. Het waarderisico vloeit voort uit de veranderingen in de tijd door het, door de investeerders, minimale vereiste rendement op het vastgoed. Figuur 2.5 Risicomodel Geltner & Miller

Cash flow risico

vraag en aanbod m² huurniveau

kosten en investeringen Waarde risico

vereist rendement 14

De belangrijkste risico's die zijn verbonden aan het beleggen in een vastgoedfonds, zijn in deze paragraaf nader beschreven. Het is de taak van de beheerder om het rendement te waarborgen en de risico's te beteugelen. Deze risico's hebben allemaal een directe link met de, in figuur 2.5 genoemde, risico's uit het model van Geltner & Miller (1989).

2.6.1 Algemene fondsrisico's Leegstandrisico Leegstand kan ontstaan doordat een huurder zijn contract niet verlengd of door het faillissement van een huurder. Leegstand kan van tijdelijke (frictieleegstand) aard zijn of structureel, te allen tijde betekent dit derving van de inkomsten en een daling van het rendement. Bij het verlengen of het sluiten van een nieuw huurcontract zie je dat in de meeste sectoren steeds hogere incentives door huurders worden geëist. Deze incentives kunnen onder andere bestaan uit extra voorzieningen in het pand of een huurvrije periode. Deze incentives hebben een negatieve invloed op de cashflow en daardoor ook op het rendement. Gezien de algemene ontwikkelingen in de laatste jaren kan geconcludeerd worden dat dit risico door de hoge (structurele) leegstand, vooral in de sectoren kantoren en bedrijfsruimtes, aanzienlijk is toegenomen. Huurdersrisico De kwaliteit van de huurder bepaalt grotendeels de kwaliteit van de kasstroom. Indien de financiële positie van een huurder matig of slecht is, betekent dit een grotere kans op wanbetaling. Naast de kwaliteit van de huurder is ook de lengte van het huurcontract van belang om de kwaliteit van de kasstromen, het directe rendement, te kwantificeren. Verhuur boven de markthuur betreft een additioneel risico op het moment van deconfiture van de huurder bij contractverlenging of contractvernieuwing. In al deze gevallen is het risico groot dat de nieuwe huursom lager zal liggen, waardoor het totaal rendement onder druk zal komen te staan. Het huurdersrisico kan deels worden gemitigeerd door het vergroten van het aantal huurders binnen een portefeuille. Huurprijsrisico Normaliter zullen de huren jaarlijks stijgen als gevolg van de jaarlijkse index. Veelal is hier in de prognosemodellen van de vastgoedfondsen rekening mee gehouden. Afhankelijk van de conjuncturele gang van zaken zal de huur worden aangepast bij expiratie huurcontract. Schaarste zal resulteren in een verbetering van de huur en een overschot in aanbod tot een daling. Renterisico De aankoop van het vastgoed wordt aangekocht door het aantrekken van eigen vermogen en (groten-)deels door vreemd vermogen. Door het financieren met vreemd vermogen wordt er automatisch een renterisico geïmporteerd. De hoogte van het renterisico is mede afhankelijk van de verhouding tussen vreemd- en eigen vermogen, hoe meer vreemd vermogen hoe hoger dit risico. Zoals uit de prognoses van de vastgoedfondsen blijkt, is veelal de rente op het vreemd vermogen de grootste kostenpost. Hierdoor zal een stijging of daling van de rentevoet op het vreemd vermogen, een direct gevolg hebben op het uitkeerbare rendement. Dit risico kan worden gemitigeerd door te kiezen voor een rentelooptijd die overeenkomt met de looptijd van het fonds. Echter, indien het fonds niet binnen de prognoselooptijd kan worden afgewikkeld 15

ontstaat dit risico alsnog. Voor een verdere omschrijving van dit risico wordt verwezen naar hoofdstuk 3. Onderhoud Om de courante status van een object te waarborgen zal het van essentieel belang zijn dat de beheerder periodiek onderhoud pleegt. De mate van onderhoud zal mede afhangen van het bouwjaar van het object en de tussentijdse renovaties. Hierbij is het van belang dat de objecten aan de eisen van de huidige en eventuele toekomstige huurders blijven voldoen. Fondsen zullen voor het onderhoud een reserve moeten aanleggen, veelal betreft dit een percentage van de huur. De onderhoudsstaat zal ook bepalend zijn bij de realisatie van het gewenste verkoopresultaat en zodoende ook op het uiteindelijke totaalrendement. Verkooprisico De beleggers in vastgoedfondsen zijn voor het totaalrendement deels afhankelijk van de verkoopwinst van het vastgoed. Over een beschouwingperiode van 8 tot 10 jaar maakt het verkoopresultaat een significant deel uit van het totaalrendement. Bepalend voor het verkoopresultaat is de verhuursituatie, de kwaliteit van het object en de markt voor commercieel vastgoed. Vrijwel alle vastgoedfondsen geven in hun prospectus een indicatie van de verwachte verkoopwinst. De exitwaarde is veelal gebaseerd op een kapitalisatiefactor of de ”exit yield” (Lugards, 2009, p27). Valutarisico Als in het buitenland belegd wordt of in vreemde valuta wordt gefinancierd (bijvoorbeeld Zwitserse Franken) bestaat de kans dat koersschommelingen het rendement beïnvloeden. Herfinancieringsrisico Veelal wordt met de financier een financiering overeengekomen voor een bepaalde periode. Het herfinancieringsrisico is het risico dat na afloop van de overeengekomen contractperiode geen nieuwe financiering tegen redelijke voorwaarde en condities wordt verkregen. Afhankelijk van de kwaliteit van het object en de verhuursituatie zal de financier een beslissing nemen over het verlengen van de bestaande financiering en op basis van welke voorwaarden. Verslechtering van de voorwaarde, zoals bijvoorbeeld een hogere aflossing of renteopslag, zal een negatieve invloed hebben op het totale fondsrendement. Ook kan een bank besluiten om geen of een lagere financiering aan te bieden. In die situatie zal de fondsbeheerder een nieuwe financier moeten zoeken, extra kapitaal moeten ophalen bij de beleggers of uiteindelijk het vastgoed (geforceerd) moeten verkopen. Veelal zal deze geforceerde verkoop het fondsrendement niet ten goede komen.

2.6.2

Specifieke fondsrisico's

Lock-in risico Gedurende de looptijd van het fonds is het voor participanten moeilijk om uit te stappen. Het kapitaal dat ingelegd is, staat voor een langere periode vast. Hierbij moet worden gedacht aan een beleggingshorizon van tussen de zeven en tien jaar. In geval van veranderende omstandigheden van de belegger, kan daarop moeilijk worden geanticipeerd. Vastgoedfondsen worden dan ook betiteld als een illiquide belegging.

16

Risicospreiding Doorgaans hebben vastgoedfondsen een beperkt kapitaal, zodat men slechts kan investeren in één tot enkele vastgoedobjecten per fonds. Hierdoor is er sprake van een beperkte spreiding, waardoor een dergelijk fonds veel gevoeliger is voor bepaalde ontwikkelingen (bijvoorbeeld leegstand). Om dit risico te beperken kiezen zowel vermogende particuliere als institutionele beleggers voor een optimale diversificatie van de portefeuille verdeeld over de verschillende vastgoedsectoren. Het idee achter deze "within asset diversification" is volgens Seiler (1999) om sectoren te onderscheiden, om homogeniteit binnen groepen te creëren en juist heterogeniteit tussen categorieën te maximaliseren. Dit resulteert in een lagere correlatie tussen de categorieën wat uiteindelijk leidt tot een betere diversificatie en een lagere standaarddeviatie (risico) van de portefeuille als geheel. Ook in geval van optimale diversificatie, blijft het risico bestaan dat te maken heeft met de gevoeligheden van het rendement van beleggingen voor macro-economische ontwikkelingen. Dit risico wordt aangeduid met marktrisico of systematisch risico (Tazelaar, 2002), zie figuur 2.6. Figuur 2.6 specifiek- en systematisch risico

Liquiditeitsreserve Om de continuïteit van een vastgoedfonds te waarborgen, is het van belang om een bepaalde liquiditeitsreserve aan te houden. Hiermee kunnen onvoorzienbare gebeurtenissen worden gedekt, zoals het wegvallen van een huurder of het moeten uitvoeren van onvoorziene onderhoudssituaties. Doordat de rentevergoeding op de spaartegoeden veelal lager is dan het rendement op het eigen vermogen gaat het aanhouden van spaartegoeden ten laste van het totale rendement. Beheerderrisico De beheerders van vastgoedfondsen zijn veelal afhankelijk van nieuwe plaatsingen voor de continuïteit van hun organisatie. In economisch moeilijke tijden, wanneer er nauwelijks tot geen nieuwe fondsen worden geplaatst, zou dit kunnen resulteren in een faillissement van de beheerder. Wanneer de beheerder van een vastgoedfonds failliet gaat, komen de beleggers voor een voldongen feit te staan. Bij een CV-structuur kan, in geval van faillissement van de beheerder, zelfs de curator niets voor de CV betekenen. De vennoten kunnen dat echter wel, maar worden dan door hun beheersdaden hoofdelijk aansprakelijk, wat hoogstwaarschijnlijk niet wenselijk is. In een dergelijk geval zullen de vennoten een vergadering moeten beleggen met alle vennoten en samen een keuze moeten maken voor een nieuwe beheerder. Om het beheersrisico te beperken wordt er veelal voor een structuur gekozen waarbij een stichting juridisch eigenaar is van het vastgoed. Deze stichting sluit de hypotheek af en ontvangt de huurpenningen. De beheerder van het fonds voert de beheerswerkzaamheden uit voor de stichting. 17

Bovenstaande risico's worden in de meeste prospectussen uitgebreid omschreven. De omschrijving is veelal algemeen van aard en maar in beperkte mate toegespitst op het fonds zelf.

2.7

Conclusie

De markt voor besloten vastgoedfondsen is vanaf 2003 sterk toegenomen. Deze toename resulteerde eind 2009 in een totaal geïnvesteerd kapitaal van 13,9 miljard Euro. Deze sterke stijging is vooral toe te schrijven aan de marktvraag en anderzijds aan de goede verdiensten voor de aanbieders. Door het veel gehanteerde verdienmodel was de plaatsingsdrang van een aantal aanbieders groot, hetgeen in de afgelopen jaren in verschillende gevallen is gegaan ten laste van de kwaliteit van het vastgoed en de kwaliteit van het beheer. Juist deze twee elementen zijn van essentieel belang om op de lange termijn een goed rendement te realiseren. Mede hierom hebben diverse vastgoedexperts in de afgelopen jaren gewaarschuwd voor een shake out binnen de sector. Vanaf 2008 hebben we een sterke terugloop gezien van het aantal aanbieders, diverse partijen zijn failliet gegaan en andere zijn gefuseerd of overgenomen. In lijn hiermee is het aantal plaatsingen van nieuwe fondsen eveneens sterk terug gelopen, met als dieptepunt het jaar 2009. In de huidige markt worden weer diverse vastgoedfondsen succesvol geplaatst hetgeen onder andere toe te schrijven is aan de lage depositorentes en de oplopende aanvangsrendementen van het vastgoed. In de afgelopen jaren is eveneens gebleken dat zowel het asset- als ook het propertymanagement van essentieel belang is. Door het zorgvuldiger onderhouden van de objecten en de contacten met de huurders wordt het rendement op de lange termijn beter geborgd. Echter, uit de omschrijving in dit hoofdstuk van de diverse risico's blijkt ook dat het mitigeren van de risico's vaak ten laste gaat van het directe rendement. Dit directe rendement is nu echter juist waar het veel beleggers in de eerste instantie omgaat, wat ook blijkt uit het motievenonderzoek van de Universiteit Nyenrode. Mede hierdoor zullen veel aanbieders blijven sturen op cash rendement, de belegger moet immers ook weer instappen in een nieuw fonds. Het indirecte rendement zal blijken op de lange termijn. In de huidige gematigde vastgoedmarkt zie je dat weinig fondsen worden afgerond, veel aanbieders kiezen ervoor om te wachten op een beter exit moment. De kwaliteit van het vastgoed zal uiteindelijk bepalen of dit moment ook daadwerkelijk zal komen.

18

Hoofdstuk 3

De Vastgoedfinanciering

Bij het structureren van een vastgoedfonds speelt een passende financiering een belangrijke rol. De wijze waarop de financiering wordt ingevuld bepaalt zowel de hoogte van het directe rendement alsmede het risicoprofiel van het vastgoedfonds. Dit hoofdstuk draagt bij aan het verkrijgen van inzicht in de financieringswereld, de verschillende financieringsstructuren en de wijze waarop een vastgoedfinancier komt tot zijn beslissing om een financiering wel of niet te verstrekken.

3.1

Vastgoedfinanciers

Het algemene vertrouwen van de financiële wereld kreeg op 15 september 2008 een forse dreun door het faillissement van de Amerikaanse investeringsbank Lehman Brothers. In deze periode leken een aantal banken dit lot te volgen en werden in Nederland ABN AMRO en Fortis genationaliseerd en kregen de financiële instellingen ING, AEGON en SNS Reaal forse overheidssteun. Deze ontwikkelingen waren een resultante van de kredietcrisis en waren mede één van de oorzaken van het ontstaan van de economische crisis. In 2007, het jaar waarin de kredietcrisis voor het eerst de kop op stak, melden bijna alle vastgoedfinanciers dat zij een recordstijging van de leningproductie hadden gerealiseerd. Daarna is de financiële wereld snel veranderd, veel buitenlandse (vastgoed-)financiers hebben zich toen teruggetrokken van de Nederlandse markt en diverse Nederlandse vastgoedfinanciers trokken fors aan de kredietrem. Liquiditeiten bij de financiers werd een schaars goed, dit werd mede veroorzaakt doordat populaire fundingsmethodieken (onder andere de markt van Commercial en Residential Mortgage Backed Securities) geheel of tijdelijk wegvielen. Ook moesten de banken meer kapitaal reserveren voor de risico's in hun kredietportefeuille. Door de waardedaling van het vastgoed steeg ook automatisch het portefeuillerisico. Als resultaat van deze ontwikkelingen zijn de totale kredietopslagen fors opgelopen en zijn de kredietnormeringen aangescherpt. 3.1.1

De Nederlandse markt voor vastgoedfinancieringen

De Nederlandse vastgoed financieringsmarkt wordt al jaren gedomineerd door ING Real Estate Finance, FGH Bank en SNS Property Finance. Deze "Big Three" waren in de afgelopen vijf jaar goed voor circa 70% van de, door de vastgoedfinanciers, verstrekte financieringen aan beleggers in Nederland. In het topjaar 2007 verstrekte deze drie banken, inclusief (onderlinge) herfinancieringen, in zijn totaliteit 21,5 miljard Euro (PropertyNL, nr. 16, 2009) in Nederland. Tabel 3.1 geeft een overzicht van het totaal uitstaand obligo van de "Big Three" in Nederland per ultimo 2009. Tabel 3.1: verstrekte vastgoedfinancieringen door de Top 3 in Nederland (* € 1 mln)

ING Real Estate Finance

FGH Bank

SNS Property Finance

Beleggingsfinancieringen

€ 18.240

€ 12.900

€ 7.700

Projectfinancieringen

€ 960

€ 4.300

€ 5.500

Totaal

€ 19.200

€ 17.200

€ 13.200

Loan to Value

69% (1)

74% (2)

76,9% (3)

(1) PropertyNL, december 2009 (2) bron: FGH (3) jaarcijfers 2009 SNS Property Finance

Zowel ING als SNS heeft ook nog een portefeuille in het buitenland. In het bijzonder in de Verenigde Staten en Spanje hebben de beide organisaties de nodige problemen. SNS heeft in het 19

jaarverslag 2009 al aangegeven de activiteiten in het buitenland binnen 3 tot 5 jaar geheel te willen afbouwen. SNS treedt, in tegenstelling tot de andere financiers, ook op als deelnemer in diverse projecten, zowel in Nederland als in het buitenland. Mede uit hoofde van deze constructie, moest SNS in maart 2010 voor circa 500 miljoen Euro aan projecten op haar eigen balans nemen. Kijkend naar de huidige markt laten zowel ING als FGH weten, gecontroleerd en selectief te willen groeien. De reserveringen in Nederland blijken vooralsnog beperkt te zijn in verhouding tot de totale kredietportefeuille. SNS Groep heeft in haar jaarverslag aangegeven dat SNS Property Finance de komende jaren zeer terughoudend zal zijn met het verlenen van nieuwe kredieten. Diverse marktanalisten geven aan dat de financieringsmarkt van commercieel vastgoed langzamerhand aan het verbeteren is. Hierbij wordt echter nog wel aangetekend dat het afwaarderingspook ook in 2010 als een donkere wolk boven de markt zal blijven hangen. Mede hierdoor zullen de financiers nog steeds het accent leggen op het beheersen van de bestaande risico. In 2009 is een aantal buitenlandse financiers weer toegetreden tot de Nederlandse markt, wat ook noodzakelijk is, gezien de huidige dominantie van de Big Three. De toetreders betreffen in het bijzonder een aantal Duitse Landesbanken (CBRE, 2010). Deze banken concentreren zich op de transacties tussen de 15 miljoen en 25 miljoen Euro. Naast de bestaande vastgoedfinanciers, heeft ABN Amro in het tweede kwartaal van 2010 aangegeven ook weer een vastgoedbank te gaan opzetten. Ook zijn de Nederlandse handelsbanken nog steeds actief op de vastgoedfinancieringsmarkt. Zij focussen zich vooral op de transacties tot maximaal 10 miljoen Euro.

3.1.2 Funding en securitisatie Om financieringen te kunnen verstrekken, dienen banken eerst zelf geld aan te trekken op de geld- en kapitaalmarkt. Van grote invloed is de manier waarop de financiers hun funding verkrijgen. De prijs die de banken betalen op de kapitaalmarkt is onder andere afhankelijk van de kredietwaardigheid van het financieringsinstituut zelf. Bij het kiezen van de fundingsbronnen is het voor de banken van belang dat er een gezonde match bestaat tussen de aangetrokken gelden en de verstrekte gelden. Traditioneel trekken banken gelden op korte termijn aan en zetten deze op de lange termijn uit, dit liquiditeitsrisico is inherent aan de bedrijfstak. Het is van belang dat banken hun liquiditeitsrisico beheersen om tijdig aan hun korte termijn betalingsverplichtingen te kunnen voldoen zonder daarbij grote verliezen te lijden. Het liquiditeitsrisicobeheer is in het afgelopen decennia alleen maar complexer geworden. Ontwikkelingen in de financiële markten, zoals internationalisering en toenemend gebruik van afgeleide instrumenten, zijn daar debet aan. De kredietcrisis heeft laten zien hoe snel liquiditeiten kunnen opdrogen en dat het liquiditeitenbeheer te wensen overliet. Zowel de banken zelf als ook de toezichthouders hebben dit probleem onderschat, ondanks de internationale bancaire regels. De belangrijkste internationale bancaire regels zijn vastgelegd in Basel I en II. Deze regels hebben ten doel dat banken over voldoende eigen vermogen beschikken in verhouding tot hun kredietrisico's en zijn minder gericht op de liquiditeitseisen. De solvabiliteitseisen zijn in 1998 geïntroduceerd onder de naam Basel I. Sinds 2007 is Basel II van kracht. Basel II houdt bij het formuleren van de kapitaalbuffers rekening met het risico dat een financiële instelling loopt op haar uitstaande kredieten. De motivatie achter Basel II is goed te begrijpen, maar kan echter ook een macro-economische conjunctuurcyclus versterken. Bij een tegenvallende economische 20

ontwikkelingen nemen de kredietrisico’s immers toe en daarmee de risicogevoelige kapitaaleisen. Om de kapitaalratio's te verbeteren zal dit de banken er op zo'n moment toe aan zetten hun balansen te verkorten door minder krediet te verstrekken en gelijktijdig haar rentabiliteit te verbeteren door de rentemarges te verhogen. Deze beide aspecten zijn slechts voor het bedrijfsleven en zullen zodoende de neergaande conjunctuur alleen maar versterken. De toezichthouders onderzoeken, in overleg met de banken, de mogelijkheden om nieuwe regels (Basel III) te introduceren om de stabiliteit van het financiële systeem te verbeteren. Een belangrijke stimulans van de ruime kredietverlening in de afgelopen jaren was de securitisatiemarkt. Onder securitisatie wordt verstaan het onderbrengen van een groep activa (zoals vastgoedfinancieringen) en passiva van de financiële instellingen naar een speciale rechtspersoon, terwijl die groep activa of passiva gelijktijdig wordt gefinancierd met nieuwe uit te geven schuldtitels (Eigenhuijsen en Mennega, 1996). Deze schuldtitels werden veelal verkocht aan de institutionele beleggers. Het verkopen van deze commercieel onroerend goed hypotheken, de zogenaamde Commercial Mortgage Backed Security (CMBS), verlaagde de financieringslast en risico's op de balans van de banken, waardoor de bereidheid tot hypotheekverstrekking sterk toenam. De banken konden op deze manier beter voldoen aan haar kapitaaleisen (Basel I en II). Daarnaast heeft de securitisatiemarkt gezorgd voor een verruiming van de te verstrekken kapitalen. Het dieper ingaan op de voor- en nadelen van de securitisatiemarkt gaat in het kader van deze thesis te ver. DTZ voorspelt in haar beleggingsmarktrapport 2010, dat de al 2 jaar bevroren CMBS-markt weer voorzichtig op gang zal komen. In tegenstelling tot deze licht positieve voorspelling, schetst PWC een inktzwart beeld van de vastgoedsector. Volgens hun informatie lopen in de komende vier jaar voor circa 95 miljard Euro aan CMBS leningen af. De Nederlandse CMBS-markt is echter beperkt, dit jaar loopt er voor circa 1,44 miljard Euro aan CMBS'en af, volgend jaar voor "slechts" € 250 mln. en in 2012 een bedrag van 1,64 miljard Euro (PWC, februari 2010).

3.2

Vreemd Vermogen

In hoofdstuk 2 is al gesproken over het eigen vermogen van de besloten vastgoedfondsen. Naast het eigen vermogen, zal het fonds veelal een groot van de aankoop van de onroerende zaak financieren met vreemd vermogen (leverage). Door leverage wordt het mogelijk om, met een gegeven eigen vermogen, investeringen van grotere omvang dan het, tot beschikking staande, eigen vermogen te realiseren. Het te behalen rendement op een investering kan hiermee vergroot worden. Leverage is dan ook de Engelse vertaling van het woord hefboom. Het benutten van de hefboom heeft echter ook tot gevolg dat er automatisch een risico wordt geïmporteerd. De hefboomwerking die van leverage uitgaat, is het eenvoudigst te illustreren aan de hand van een voorbeeld (Elshout, 2008, p16). Wanneer een investeerder een vastgoedobject aanschaft ter waarde van 10 miljoen Euro met behulp van 4 miljoen Euro eigen vermogen en 6 miljoen Euro vreemd vermogen dan bedraagt de leverage ratio 2,5 (10 miljoen / 4 miljoen). Met deze ratio is het dus mogelijk een investering te doen met een omvang van 2,5 keer het ingebrachte eigen vermogen. De gevolgen van de hefboomwerking ziet men ook terug bij het te behalen rendement op het eigen vermogen van deze investering. Indien het totaalrendement op de investering hoger is dan de te betalen rente op het vreemd vermogen wordt het rendement op het eigen vermogen vergroot. Echter, “there is no free lunches at Wall Street”. Leverage vergroot de mogelijkheid om het rendement op het eigen vermogen te verbeteren maar verhoogd gelijktijdig het risico. Leverage vergroot namelijk de bandbreedte waarbinnen het totaalrendement zich kan bewegen bij een bepaalde leverage ratio. In het voorkomende geval 21

dat een vastgoedobject een negatief rendement kent, wordt dit nog eens verstrekt door leverage (Geltner Miller, 2007). Figuur 3.1 toont het ROZ/IPD totaal rendement (donkerblauwe lijn) van alle vastgoedsectoren in Nederland en de kostenvoet van het vreemd vermogen (lichtblauwe lijn). De witte lijn geeft het totaal rendement aan als er gebruik wordt gemaakt van een 50% leverage (INREV, 2008b). Figuur 3.1 Historisch rendement van Nederlands vastgoed zonder en met 50% leverage

Uit figuur 3.1 kan geconcludeerd worden dat in de periode na 1995, leverage het rendement op het eigen vermogen positief heeft beïnvloed. In de jaren daarvoor was het effect beperkt tot sterk negatief. Dit onderschrijft gelijktijdig het risico dat met leverage geïmporteerd wordt. In een verslechterende vastgoedmarkt zal de verschaffer van het eigen vermogen als eerste het verlies moeten nemen. Pas als het eigen vermogen verdampt is gaat het ten koste van het vreemd vermogen. Het risico dat de eigen vermogen verschaffer zijn hele investering kwijt is, is bij een leverage van 50% beperkter dan bij een leverage van 80%. Het is immers historisch aannemelijker dat vastgoed met 20% daalt dan met 50%. Zoals eerder opgemerkt wordt bij het structureren van een vastgoedfonds veelal gebruik van vreemd vermogen. De vastgoedfinancieringen die worden verstrekt aan de Nederlandse vastgoedfondsen, worden veelal op basis van de klassieke vorm verstrekt. De voornaamste kenmerken van deze vastgoedfinancieringsvorm zijn: 

Vermogen wordt voor een bepaalde periode ter beschikking gesteld;



Aflossingsschema wordt vooraf overeengekomen;



Financier heeft recht van eerste hypotheek;



Financier heeft een pandrecht op de huurvorderingen;



Financier ontvangt een, vooraf overeengekomen, rentevergoeding;



Financier heeft normaliter geen zeggenschap in de bedrijfsvoering in tegenstelling tot de eigen vermogensverschaffer.

In de volgende subparagrafen wordt ingegaan op de soort financieringen, de aflossingsstructuren, de zekerheden en de vergoeding op het vreemd vermogen. Deze elementen zijn van essentieel belang op het uiteindelijke (directe) fondsrendement en het daarmee gemoeide risicoprofiel.

22

3.3

De financieringsfaciliteit

Bij het aantrekken van vreemd vermogen kan gebruik worden gemaakt van verschillende financieringsvarianten. Onderstaand een opsomming van de voornaamste varianten: 

Balansfinanciering: financiering zonder hypothecaire zekerheidsstelling op basis van de financiële kwaliteit van de balans van de geldnemer;



Bouwfinanciering: financiering ten behoeve van een te bouwen object, looptijd is veelal korter dan twee jaar. Na afronding bouw wordt deze financiering afgelost uit hoofde van een beleggingsfinanciering of verkoop van het gerealiseerde object;



Beleggingsfinanciering: langjarige financiering waarbij de intentie niet aanwezig is om het object op korte termijn te verkopen. Rente- en aflossingsverplichtingen worden veelal voldaan uit hoofde van de huurstromen;



Uitpond- en handelsfinanciering: financiering met veelal een middellange looptijd. De doelstelling is om de financiering af te lossen door het verkopen van de verhypothekeerde onderpanden.



Overbruggingsfinanciering: betreft een kort lopende tijdelijke financiering. Op voorhand is de bron van aflossing al bekend. Om deze financiering een hoger risicoprofiel kent dan de beleggingsfinanciering, zal hier door de geldverstrekker altijd een hogere marge voor worden gevraagd;



Mezzanine financiering: betreft een tussenvorm tussen vreemd- en eigen vermogen. De vergoeding op deze financiering ligt ruim boven de reguliere financieringsvormen;



Operational lease (off-balance): financieringsvorm waarbij het eigendom overgaat naar de geldgever en een huursituatie ontstaat met een koopoptie.

De beleggingsfinanciering betreft de financieringsvorm welke het meest voorkomt bij besloten vastgoedfondsen. Daarnaast wordt in enkele gevallen een overbruggingsfinanciering (bridge financiering) verstrekt, deze financiering wordt vervolgens afgelost zodra de participatiegelden zijn ontvangen. Bepalende elementen voor het vastgoedfonds zijn de hoogte van de financiering, de looptijd, de aflossingsstructuur, de renteopslagen, de rentestructuur en de aansprakelijkheden. Deze elementen worden in de volgende subparagrafen beschreven. Het uitgangspunt hierbij is de beleggingsfinanciering, omdat de andere financieringen slechts in beperkte mate voorkomen bij de Nederlandse vastgoedfondsen.

3.3.1 Hoofdsom, looptijd en aflossingsstructuur De hoogte van de financiering is mede afhankelijk van de fiscale- en de risicostructuur van het beleggingsfonds. Gemiddeld genomen wordt het totale fondsvermogen met circa 70% gefinancierd (Hoedjes, 2004). Het fondsvermogen is opgebouwd uit de aankoopkosten van het onroerend goed en de bijkomende kosten, zoals overdrachtsbelasting, notariskosten, fondskosten, makelaarskosten en financieringskosten. Het fondsvermogen ligt hierdoor gemiddeld circa 10% tot 15% boven de aankoopwaarde van de onroerende zaak. Hierdoor kwam de gemiddelde financiering in de afgelopen jaren uit op circa 80% van de marktwaarde. Het

23

percentage dat de hoogte van de lening ten opzichte van de marktwaarde uitdrukt, wordt in bancaire termen de Loan to Value (LTV) genoemd. Door de economische crisis in de afgelopen jaren hebben de banken hun bevoorschottingpercentage duidelijk gematigd. De hoogte van de LTV werd in de afgelopen jaren steeds vaker losgekoppeld van de kwaliteit van het vastgoed dat vooral was toe te schrijven aan de groeiambities van de verschillende vastgoedfinanciers. In de huidige markt zie je dat de LTV weer wordt gekoppeld aan de kwaliteit van het vastgoed en de kwaliteit van de huurstromen. Zoals al eerder aangegeven bepaald onder andere de hoogte (leverage) van het percentage vreemd vermogen het rendement, maar ook het risico. Met het realiseren van een maximale leverage heeft de fondsbouwer ten doel om het hefboomeffect maximaal te benutten. Het risico hierbij is echter wel dat, bij het wegvallen van bepaalde huurstromen, al sneller niet meer aan de verplichtingen tegenover de participanten en financiers kan worden voldaan. Daarnaast heeft een waardedaling van bijvoorbeeld 10%, bij een leverage van 80%, tot gevolg dat 50% van het ingelegde eigen vermogen (20% van de investering) is verdampt. Uiteraard werkt dit ook in positieve zin, maar dit risico wordt door de gemiddelde belegger niet altijd onderkend. De looptijd van de financiering zal door de fondsbouwer bij voorkeur gelijk worden gesteld aan de looptijd van het fonds. Hierdoor ontstaat er geen tussentijds herfinancieringsrisico. Dit risico ontstaat wel op het moment dat het fonds niet binnen de gestelde exploitatieperiode kan worden afgerond. De financier streeft er echter naar om de looptijd van de financiering zoveel mogelijk te koppelen aan de looptijd van de huurcontracten. Bij veel vastgoedfondsen wordt beperkt afgelost om zodoende een maximaal rendement te kunnen uitkeren aan de participanten. Het voordeel van aflossen voor het fonds is dat het risico in de loop van de tijd daalt en dat bepaalde tegenvallers in de toekomst beter kunnen worden opgevangen. Door het aflossen wordt een deel van het rendement verschoven naar het einde van de fondslooptijd. De bekendste aflossingsmethodieken zijn: 

Lineaire aflossing: hierbij lost de geldnemer jaarlijks een vast bedrag af, veelal een percentage van de oorspronkelijke hoofdsom. Dit betekent dat de rentelasten, bij een gelijkblijvende rente, elk jaar automatisch dalen;



Uitgestelde of stijgende aflossing: dit betreft een variant op de lineaire aflossing. Echter, bij een uitgestelde aflossing start de aflossing pas na het verstrijken van de aflossingsvrije periode, ook wel de "grace period" genoemd. In geval van een stijgende aflossing is het aflossingsbedrag in de beginfase lager en neemt dit bedrag periodiek met een bepaald percentage toe. Het voordeel van deze methode is voor het fonds dat de huren veelal jaarlijks stijgen uit hoofde van de indexatie. Door deze huurstijging ontstaat er ruimte in de cashflow om de aflossingen geleidelijk te laten stijgen, waarbij het directe rendement gedurende de looptijd constant kan worden gehouden;



Aflossing op annuïteitsbasis: jaarlijks wordt een gelijk bedrag betaald voor rente en aflossing samen. Naarmate de looptijd van de lening verstrijkt, wordt de aflossingscomponent groter en het rentebestanddeel kleiner;



Bullet aflossing: tussentijds vinden er dan geen periodieke aflossingen plaats. Bij het einde looptijd dient de gehele hoofdsom ineens te worden afgelost.

24

3.3.2 Samenwerkingsverbanden Het kan zijn dat een geldgever de door de, geldnemer gewenste lening, niet helemaal zelfstandig kan of wil aanbieden. Overwegingen voor geldgevers om gezamenlijk een financiering aan te bieden zijn gelegen op het vlak van rendementsverbetering, risicobeperking of funding (Kousemaeker, 2007). Bij alle vormen van samenwerking maken de geldgevers onderling afspraken en leggen die vast in een samenwerkingsovereenkomst. In deze overeenkomst wordt onder meer vastgelegd wie de penvoerder is, het beheer van de lening en de zekerheden, de onderlinge betalingen, etc. De meest bekende vormen van financieringsamenwerkingsverbanden zijn: 

Metafinanciering: betreft een gezamenlijk aangeboden financiering. De geldgevers participeren ieder voor een vooraf bepaald percentage in de lusten en lasten van de financiering.



Syndicaat lening: betreft een financiering waarvan een deel van de aangeboden respectievelijk gesloten financiering wordt ondergebracht bij een andere geldgever. Het verschil ten opzichte van de metafinanciering is dat bij een metafinanciering sprake is van een gezamenlijke eerste hypothecaire inschrijving, terwijl bij syndicering vaak na sluiten een gedeelte van het risico wordt overgedragen aan en collega financier. Syndicering kan plaats vinden op basis van 1) gelijkwaardigheid in het financieringsrisico, 2) verkoop van het basisrisico (A loan) en 3) verkoop van het toprisico (B loan).



Securisatie: een (groot) aantal leningen wordt samengevoegd en ondergebracht in een speciale entiteit. Zie 3.1.2. Funding en securisatie.

Deze samenwerkingsverbanden komen we bij de besloten vastgoedfondsen beperkt tegen. De hoofdreden hiervan is dat de omvang en aard van de gemiddelde financiering voor een vastgoedfinancier prima zelfstandig is te verstrekken.

3.3.3 Financieringskosten Onder financieringskosten worden verstaan de eenmalige provisie, de kosten voor vervroegde aflossing en de hypotheekrente. De hypotheekrente is voor veel fondsen de belangrijkste kostenpost. Tot 2008 hebben we een duidelijke tendens gezien dat financiers genoegen namen met steeds lagere renteopslagen, dit ondanks de hogere bevoorschottingpercentages. Tabel 3.1 ontwikkeling LTV en renteopslagen

2008

Q1/Q2 2009

Q3/Q4 2009

2010

Loan to value in %

75-85

55-65

60-70

65-80

Rente-opslag in basispunten

75-125

200-450

135-150

105-140

(Bron: schattingen propertyNL, december 2009)

Zoals ook uit tabel 3.1 blijkt, zijn de percentages als gevolg van de kredietcrisis fors opgelopen en lijken deze vanaf het derde kwartaal 2009 weer te normaliseren. PropertyNL verwacht dat de LTV's al in de loop van 2010 weer zullen oplopen in combinatie met lagere marges. Kijkend naar de huidige markt dan zie je inderdaad een lichte stijging van de LTV's, de marges daarentegen blijven gemiddeld nog steeds liggen op het niveau van de tweede helft van 2009.

25

De rentevergoeding die betaald moet worden aan de geldverstrekker is opgebouwd uit volgende componenten: Basisrente (EURIBOR/ IRS)

........ % +

Liquiditeitsopslag

........ % +

Risico-opslag

........ % +

Winstopslag

........ % +

Totale rente

........ % =

De basisrente betreft de rente van de kapitaal- en geldmarktrente. De Interest Rate Swap (IRS) heeft betrekking op de rentelooptijden van 1 jaar en langer. Voor de variabele rente (geldmarktrente), korter dan 1 jaar, wordt gekeken naar het Euribor-tarief. Beide tarieven worden dagelijks gepubliceerd. Zoals uit figuur 3.2 blijkt, staan alle tarieven op een historisch dieptepunt. Ook laat dit figuur zien dat de verwachtingen zijn dat de rentes in de komende tijd weer zullen gaan stijgen. Figuur 3.2 (bron ING: maart 2010): ontwikkeling en verwachting van het 3 maands Euribor, het 5 jaars IRS en het 10 jaars IRS

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

Euro Zone, Interbank Rates, EURIBOR (360 Day), 3 Month, Fixing, EUR Euro Zone, Interest Rate Swaps, Ask, 5 Year, Close, EUR Euro Zone, Interest Rate Swaps, Ask, 10 Year, Close, EUR

De liquiditeitsopslag is de opslag die de geldgever betaalt om de kapitalen aan te trekken op de geld- en kapitaalmarkt boven op het Euribor en het IRS. De hoogte hiervan is naast de looptijd onder andere afhankelijk van de kredietkwaliteit (rating) van de desbetreffende financiële instelling en het vertrouwen dat de markt in deze financiële instelling heeft. Sinds het uitbreken van de kredietcrisis is deze opslag fors opgelopen. Tot 2008 was de liquiditeitsopslag beperkt en werd deze door de financiers nagenoeg niet doorberekend aan hun relaties. De hoogte van de opslag ligt thans (juni 2010) gemiddeld tussen de 50 en 100 basispunten en is afhankelijk van looptijd en kredietwaardigheid van de financier. De risico-opslag heeft te maken met de kredietwaardigheid van de kredietnemer, de kwaliteit van het vastgoedobject en de kwaliteit van de huurstromen. De winstopslag verschilt per financiële instelling en is afhankelijk van de interne rendementseisen. Een kredietnemer kan, in overleg met de financier, kiezen voor een variabele- en / of een vaste rente. Historisch gezien is het financieren op variabele rente het voordeligst (zie ook figuur 3.2). Echter, het financieren op basis van variabele rente brengt eveneens een extra renterisico met zich mee. Om de beleggers een bepaalde zekerheid te kunnen bieden over het directe rendement, kiezen de vastgoedfondsen veelal voor een vaste rente of een rentederivaat.

26

Rentederivaat is een financieel instrument om het renterisico af te dekken, de meest bekende derivaatvormen zijn: 

Renteswap: dit is een ruiltransactie die geschiedt op de internationale financiële markt. Bij deze ruiltransactie ruilen twee partijen, gedurende een bepaalde periode, de kapitaalmarktrente voor de geldmarktrente. Bij deze ruiltransactie wordt niet de hoofdsom uitgeruild.



CAP: betreft een verzekering tegen een oplopende rente. Door het betalen van een premie wordt de Euribor gemaximaliseerd. Zolang de rente zich begeeft onder het renteplafond, kan er geprofiteerd worden van de lagere geldmarktrente.



Floor: betreft het verkopen van een plicht dat je nooit minder betaalt dan een bepaalde bodemrente. Als de Euribor onder deze bodemrente daalt, betaalt de verkoper van de Floor de bodemrente. Het verkopen van een floor betekent het aangaan van een plicht en hiervoor wordt een bepaalde premie door de verkoper ontvangen.



Collar: betreft het kopen van een cap en het verkopen van een floor (zie figuur 3.3). Hierdoor zal de rente altijd binnen een bepaalde bandbreedte blijven bewegen. Met de premie die wordt ontvangen voor de floor kan deels de CAP-premie worden betaald.

Figuur 3.3: Collar 9.00% 8.00% 7.00% 6.00%

CAP op 5,50%

5.00% 4.00% 3.00% Floor op 3,0%

2.00% 1.00% 0.00%

IRS

Euribor tarief

Renteplafond

Rentebodem

Rentelasten

Het voordeel van een derivaat is dat het een separaat product betreft los van de lening. Hierdoor heeft de geldnemer meer flexibiliteit en bij verkoop van het derivaat wordt een eventueel batig saldo uitgekeerd. Dit voordeel kent een lening met een vaste rente echter niet. Net zoals bij een lening met een vaste rente kan er bij aflossing cq afkoop van de derivaat ook sprake zijn van een negatieve waarde. De premie van de CAP en de FLOOR worden veelal upfront betaald respectievelijk ontvangen. Ondanks dat de lening en het derivaat een tweetal gescheiden producten betreffen, zal de geldgever er naar streven om de looptijd van het derivaat te matchen met de looptijd van de financiering. Wel kan een geldnemer ervoor kiezen om met de geldgever overeen te komen dat de geldgever het recht heeft om de rentemarge gedurende de looptijd van de financiering op vooraf afgesproken momenten te herzien. De reden dat een geldnemer voor deze constructie kiest kan te maken hebben met diens visie op de ontwikkeling van de verschillende opslagen.

27

3.3.4 Zekerheden De geldverstrekker vestigt bij het verstrekken van een vastgoedfinanciering veelal een eerste hypotheek op het gefinancierde object. Daarnaast worden de huurpenning aan de bank verpand. Dit betekent dat in geval van non-betaling de bank de huurpenningen kan betekenen en de huren zelf kan incasseren. Aangezien de deelnemers geen verdere aansprakelijkheid accepteren dan hun inbreng wordt de fondsfinanciering nagenoeg altijd afgesloten op non-recourse basis. Van non-recourse wordt gesproken als de geldgever zich alleen op het verbonden vastgoed kan verhalen.

3.4

Beoordelingscriteria financiers

Voor het verstrekken van een hypothecaire geldlening maakt de geldgever een beoordeling van het risicoprofiel van de geldnemer. Door de verschillende vastgoedfinanciers wordt op hoofdlijnen op dezelfde manier een financieringsverzoek beoordeeld. Bij het beoordelen van het risicoprofiel wordt onderscheid gemaakt naar: 

Uitvalswaarschijnlijkheid van het subject;



Zekerheidspositie;



Kwaliteit van de transactie;



Fondsstructuur.

Wanneer een financier wordt gevraagd om de lening op het moment van expiratie te verlengen, dan zal een financier een vergelijkbare beoordeling maken. In de volgende sub paragrafen wordt gekeken naar het kredietbeoordelingsproces van een nietbeursgenoteerd Nederlands vastgoedfonds.

3.4.1 Uitvalwaarschijnlijkheid van het subject Bij het beoordelen van de uitvalwaarschijnlijkheid wordt in de eerste instantie de directe link met het krediet losgelaten en wordt er gekeken naar de kundigheid, de moraliteit (zgn. Customer Due Dilligence onderzoek) en de trackrecord van de ondernemer. Ook wordt er een beoordeling gemaakt van de beheer, verkoop- en de administratieve organisatie van de initiatiefnemer van het beleggingsfonds. De kwaliteit van de beheerder is vooral van belang voor de rentabiliteit op de lange termijn. Nadat hier een positief oordeel over is gevormd, wordt er een beoordeling gemaakt over de financiële posities van het beleggingsfonds. Veelal bestaat het beleggingsfonds bij aanvang uit een eenvoudige balans met op de activazijde het vastgoed en een beperkte liquiditeitspositie en aan de passivazijde het eigen- en vreemd vermogen. Omdat bij beleggingsfondsen nagenoeg altijd sprake is van een non-recourse structuur is de vermogenspositie van de deelnemers van inferieur belang. Deze kunnen namelijk niet op hun privé of vennootschappelijk vermogen worden aangesproken. Door de non-recourse structuur is de kwaliteit van het vastgoed van essentieel belang.

28

3.4.2 Zekerheidspositie Bij de beoordeling van de zekerheidspositie wordt er een beoordeling gemaakt van de cashflow, het object en de zekerheden. Bij de cashflowanalyse wordt er door de financier een inschatting gemaakt of de kredietnemer nu, maar ook in de toekomst, in staat zal zijn om aan zijn rente- en aflossingsverplichting (debt service) te voldoen. Om dit te bepalen zal er een analyse worden gemaakt van de, aan de cashflow ten grondslag liggende, elementen. De belangrijkste elementen hierbij zijn de huidige huuropbrengsten, de huurprognose, de huurwaarde, het leegstandrisico en de exploitatiekosten. Om de continuïteit van de huuropbrengsten en de prognose te beoordelen zal de financier een beoordeling maken van de huurder(-s). Om de huurder te beoordelen maakt een financier veelal gebruik van de bekende bronnen zoals de gedeponeerde cijfers bij de Kamer van Koophandel, google, graydon en eventuele interne informatiebronnen. De optelsom van deze informatie dient de kredietgever voldoende comfort te geven met betrekking tot de continuïteit van de huurder(s). De kredietgever zal daarnaast ook een vergelijking maken tussen de huidige huuropbrengsten en de huurwaarde (markthuur). Indien de huidige huur boven de huurwaarde ligt zou dit bij contractverlenging kunnen resulteren in een lagere toekomstige huur en visa versa. Wanneer de huurder failliet zou gaan zal deze huuraanpassing al sneller van toepassing zijn. Deze meer- of minderhuur zal van invloed kunnen zijn op de toekomstige cashflow. Om te beoordelen of de cashflow voldoende is om aan de debt service te voldoen, wordt er een inschatting gemaakt of de, door de fondsbouwer opgenomen exploitatiekosten, in verhouding staan tot het object. De exploitatiekosten bestaan, naast de verzekering, gemeentelijke belasting, management- en beheervergoeding, veelal ook uit een reservering voor het onderhoud. Om de betaalcapaciteit van het fonds te beoordelen wordt gebruik gemaakt van de volgende betalingsratio's: 

ICR (Interest Coverage Ratio): is de factor die berekend wordt door de brutohuur te verminderen met de exploitatielasten en dit te delen door de te betalen rente. In geval van een variabele renteconstructie zal de financier de ICR naast de werkelijke rente ook toetsten op bijvoorbeeld het dan geldende tarief voor een vijfjaarsperiode. De korte rente is immers volatiel, waardoor er sprake is van een verhoogd risico;



DSCR (Debt Service Coverage Ratio): is de ratio die berekend wordt door de brutohuur te verminderen met de exploitatielasten en dit te delen door de te betalen leninglasten (rente en aflossing). Voor meer inzicht in de huurafhankelijkheid wordt dezelfde berekening in sommige gevallen ook gemaakt op basis van de werkelijke markthuur;



Loan Coverage: is de factor die berekend wordt door de brutohuur te verminderen met de exploitatielasten en dit te delen door de hoofdsom van de lening.

De vastgoedfinancier heeft in haar kredietbeleid een minimum opgenomen voor de ICR en DSCR. De DSCR dient minimaal gelijk of hoger te zijn aan 1 om aan de debt service te kunnen voldoen. Op basis van deze ratio kan eveneens worden bepaald hoe gevoelig het fonds is voor het wegvallen van bepaalde huurstromen. Deze gevoeligheid bepaalt mede het risicoprofiel van het beleggingsfonds. Wanneer er sprake is van meerdere huurders zal het cashflowrisico veelal kleiner zijn dan wanneer er sprake is van een single tenant situatie. De financier maakt ook een beoordeling van de object specifieke eigenschappen van het te financieren object. Hieronder wordt verstaan de kwaliteit van de locatie, bouwkundige staat, 29

verhuurbaarheid, courantheid, verkoopbaarheid, bestemming, trendgevoeligheid, multifunctionaliteit, bereikbaarheid, huurwaarde, huuropbrengsten, onderhoudsstaat, etc. De optelsom van deze elementen komen onder andere tot uitdrukking in het taxatierapport. Een aantal financiers, zoals FGH en ING, maken hierbij gebruik van hun eigen taxateurs en een aantal, zoals SNS, van externe taxateurs. De kwaliteit en de courantheid van het object zullen mede bepalend zijn of de financier bereid is een hypothecaire lening te verstrekken. Om de relatie tussen de investering en de financiering te beoordelen wordt gebruik gemaakt van de volgende ratio's: 

Loan to value (LTV): dit is het percentage dat bepaald wordt door de financiering te delen door de marktwaarde van het object;



Loan to Cost (LTC): dit is het percentage dat bepaald wordt door de financiering te delen door de totale investering voor de verwerving van het object.;



Exit Risk: dit percentage wordt bepaald door de restant hoofdsom bij expiratielening te delen door de huidige marktwaarde van het object.

De hoogte van deze percentages zijn mede bepalend voor het risicoprofiel. Het risicoprofiel kan deels worden teruggebracht door het toevoegen van meerdere objecten en huurders aan het beleggingsfonds. Bij de beoordeling van de zekerheidspositie zal de bank als laatste kijken naar de zekerheden. Omdat de financieringsstructuur bij een vastgoedfonds nagenoeg altijd is op basis van een nonrecourse structuur, zullen de zekerheden voor de financier bestaan uit het vestigen van een eerste hypothecaire zekerheid en een verpanding van de huurpenningen. Indien er binnen het fonds meerdere objecten aanwezig zijn, zal de financier bij voorkeur een portefeuillefinanciering verstrekken en alle objecten als zekerheid voor deze financiering willen verbinden. Het voordeel is dat de zwaktes en sterktes van de verschillende objecten elkaar compenseren. De, in deze paragraaf opgenomen, ratio's worden ook regelmatig opgenomen als onderdeel (convenant) van de financiering. Tussen geldgever en geldnemer wordt dan bijvoorbeeld overeengekomen dat, gedurende looptijd van het fonds, de ICR niet onder de 1,4 mag komen. Mocht dit toch het geval zijn, dan is de geldnemer in overtreding (default) en heeft de geldgever het recht om zijn condities (in redelijkheid) aan te passen. Door het overeenkomen van convenanten, vergroten banken hun grip op de gang van zaken bij het fonds. Het nadeel voor het vastgoedfonds is dat er bepaalde onzekerheid wordt ingebouwd bij het schenden van de overeengekomen convenanten.

3.4.3 Kwaliteit van de transactie Dit betreft de subjectieve beoordeling vanuit de financier of zij de motivatie achter de transactie onderschrijven. Als het een vastgoedfonds betreft zal de financier dit oordeel mede laten afhangen van zijn kwaliteitsoordeel over de prospectus en de daarin opgenomen prognoses. Hierbij zal er een analyse worden gemaakt van de uitgangspunten, risico/rendementsprofiel en de kostenstructuur. Deze aspecten zullen in lijn moeten liggen met datgene wat in de markt gebruikelijk is. De financier vindt deze analyse mede van belang, omdat er in het fonds particulieren investeren, waardoor er sprake zou kunnen zijn van een reputatierisico voor de financier. Wanneer de initiatiefnemer van het vastgoedfonds beschikt over een doorlopende AFMVergunning wordt dit door de financier gezien als een pluspunt.

30

De optelsom van de uitvalwaarschijnlijkheid, de zekerheidspositie en de kwaliteit van de transactie, zullen het standpunt van de financier met betrekking tot de financiering uiteindelijk bepalen. Deze elementen zullen ook bepalend zijn bij het invullen van de financieringsstructuur, zoals de hoogte (LTV) van de financiering, aflossingsstructuur, looptijd en renteopslag. Door middel van de bancaire systemen zullen de in deze paragraaf omschreven elementen tevens worden vertaald in een rating. Deze rating geeft de kwaliteit weer van de verstrekte financiering en wordt jaarlijks opnieuw vastgesteld (revisie). Op basis van de rating maakt de financier een inschatting van het risico dat de kredietnemer de leninglasten niet meer kan of wil betalen en wat het mogelijke verlies voor de financier zal zijn (kredietrisico). Het vaststellen van de kredietrisico’s wordt door de banken ook gemaakt op geaggregeerd niveau. Middels deze analyse kunnen de risico’s worden bepaald op portefeuilleniveau en kan men vaststellen in hoeverre het huidige beleid aan de gestelde rendement/ risico-eisen voldoet.

3.5

Conclusie

Door de economische ontwikkelingen en daarmee toegenomen onzekerheden, is de vanzelfsprekendheid van het verkrijgen van een financiering een stuk minder geworden. Als gevolg hiervan hebben de Nederlandse vastgoedfinanciers aangegeven in 2010 gematigd selectief te willen groeien. Mede door de schaarsheid van liquide middelen zijn de tarieven in de afgelopen periode fors opgelopen en is de belegger verplicht om een grotere hoeveelheid eigen vermogen mee te nemen. Door deze ontwikkeling zijn de speculatieve elementen voor de vastgoedbeleggingssector aanzienlijk verkleind. In de jaren van alsmaar stijgende conjunctuur werden de vastgoedfinanciers sterk gedreven door concurrentie en hun volumeambities. Mede hierdoor werd de link tussen de financiering en de kwaliteit van het vastgoed en de huurder nog wel eens uit het oog verloren. In de huidige markt zie je dat een en ander weer meer in balans is gekomen. Veel marktpartijen moeten echter nog wel steeds wennen aan de "nieuwe" financieringsvoorwaarden. Ook in de huidige markt is het voor vastgoedfondsen nog steeds mogelijk om, naast het eigen vermogen, vreemd vermogen op te halen. De banken zijn echter wel kritischer geworden bij de beoordeling van het financieringsverzoek. Daarbij zal een initiatiefnemer van een vastgoedfonds verhoudingsgewijs meer eigen vermogen moeten ophalen. De zorg zal in de komende jaren dan ook met name liggen bij de bestaande fondsen die moeten herfinancieren, omdat de lening is geëxpireerd. Bij de herfinanciering zal de financier, kritischer dan in het verleden, kijken naar de vervaldata van de huurcontracten, de betalingsratio’s en de loan to value. Indien de combinatie van deze aspecten is verslechterd, dan is de kans groot dat de bank een hogere aflossing en rentevergoeding zullen eisen. Tegenover deze aangescherpte condities staat het voordeel dat de huidige korte- en lange rentes op een historisch laag niveau staan. Volgens de heer F. Overdijk (CFO FGH) zal de grootste dreiging in de komende jaren de ontwikkeling van de inflatie en de hieraan gekoppelde hogere rente zijn (renterisico). Een positief aspect voor de vastgoedmarkt is dat de concurrentie langzamerhand weer aan het toenemen is tussen de vastgoedfinanciers. Bevorderlijk hierbij is de toetreding van een aantal kleine Duitse Landesbanken tot de Nederlandse markt en het feit dat de ABN AMRO heeft toegezegd weer als vastgoedfinancier in Nederland te gaan opereren. Ondanks deze ontwikkelingen verwachten de meeste vastgoedexperts dat de financieringsmarkt voorlopig niet meer zal zijn als vroeger. Aan de andere kant waarschuwen deze experts ook voor het korte termijn geheugen van veel bankiers.

31

Hoofdstuk 4

Het beleggingsresultaat

Bij het beleggen in de vastgoedfondsen gaat het, net als bij andere investeringen, om het uiteindelijke rendement en de daaraan verbonden risico's. In de vorige hoofdstukken zijn de risico's al uitvoerig omschreven. Een belangrijk deel van het totale fondsrendement wordt bepaald door de waarde van het vastgoed bij aan- en verkoop. Omdat in de prospectussen van de aanbieders de waarde van het vastgoed veelal wordt uitgedrukt in het Bruto Aanvangsrendement (BAR), zullen wij hier in het kader van dit onderzoek nader bij stilstaan. Om de belegger van de investeringsmogelijkheid te overtuigen wordt door de fondsaanbieder in de prospectus een prognose gemaakt van het verwachte rendement gedurende de exploitatieperiode. In de prospectussen worden veelal verschillende rendementsdefinities gehanteerd. In dit hoofdstuk treft u daar een nadere omschrijving van aan. De doelstelling van dit hoofdstuk is om meer inzicht te krijgen in de factoren die het uiteindelijke beleggingsresultaat beïnvloeden. Deze factoren zijn in het prospectussenonderzoek ook nader geanalyseerd.

4.1

Rendementsberekeningen

Het beleggingsrendement kan op verschillende manieren worden berekend en is opgebouwd uit verschillende factoren. Ook zijn er performancemaatstaven, waarbij onder performance wordt verstaan een maatstaf waarin zowel rendement als risico wordt gemeten. Door de fondsaanbieders wordt in de prospectussen verschillende berekeningsmethodieken gehanteerd. Deze variëteit in methodieken maakt het voor de gemiddelde belegger nog wel eens moeilijk om de verschillende fondsen met elkaar te vergelijken. De meest voorkomende rendementsberekeningen zijn: 

Totaal beleggingsrendement;



Direct uitkeerbaar rendement;



Internal Rate of Return (IRR);



Gemiddeld exploitatierendement;



Gemiddeld totaal rendement.

4.1.1 Totaal beleggingsrendement Het totale beleggingsresultaat (TBR) is de optelsom van het directe beleggingsresultaat (DBR) en het indirecte beleggingsresultaat (IBR). Het directe beleggingsresultaat (DBR) wordt ook wel het exploitatierendement genoemd. Het DBR wordt berekend door het saldo van de exploitatieopbrengsten (huur) minus de exploitatiekosten en leninglasten te delen door het ingelegde eigen vermogen. In de prospectus geeft de aanbieder een prognose weer van het verwachte directe beleggingsrendement gedurende de looptijd van het fonds. De hoogte van dit percentage is, naast de huren, sterk afhankelijk van de opbouw van de kosten. Mede door de diversiteit van uitgaven, is het

32

gevaarlijk om op voorhand te concluderen dat een hoger direct rendement op de lange termijn ook beter is voor de belegger. Het direct rendement kan geoptimaliseerd worden door het maximaliseren van de huuropbrengsten en het minimaliseren van de uitgaven. Het optimaliseren van de huuropbrengsten heeft veelal te maken met de kwaliteit van het object, de kans op leegstand, het verschil tussen de huurwaarde en de werkelijke huur. De uitgavenstructuur kan deels wel worden beïnvloed door de aanbieder en deels niet. De kosten kunnen worden opgesplitst in éénmalige en jaarlijkse exploitatiekosten. De eenmalige kosten worden door de beleggers betaald bij aanvang en afwikkeling van het beleggingsfonds. De jaarlijkse exploitatiekosten, kunnen in geval van een gezonde exploitatie, worden voldaan uit de inkomsten. In tabel 4.1. vindt u een overzicht aan van de meest voorkomende kosten. Naast het voldoen van de eenmalige kosten, is er bij aanvang van het fonds ook veelal nog sprake van een beperkte liquiditeitsreserve. Deze reserve levert in beginsel een beperkte baat op en zal zodoende ook het directe rendement beïnvloeden. Deze liquiditeitsreserve is echter noodzakelijk om de mismatch tussen inkomsten en uitgaven op te vangen. Tabel 4.1 overzicht meest voorkomende fondskosten

Eenmalige kosten

Jaarlijkse kosten

+ aankoopsom (incl. eventueel achterstallig onderhoud) + overdrachtsbelasting + eventueel niet verrekenbare BTW + aankoopkosten (notaris) koopsom vastgoed v.o.n. + plaatsingsfee

- management Fee

+ structureringsfee

- beheersvergoeding

+ selectie- en acquisitiekosten

vergoeding initiatiefnemer/ beheerder

vergoeding initiatiefnemer + emissiekosten

- rentelasten

+ oprichtingskosten v/d vennootschap structuur

- reguliere onderhoudskosten

+ marketingkosten

- dotatie reserve groot onderhoud

+ overige

- advies- en accountantskosten

+ eventueel rente over bridgefinanciering

- eventueel makelaarskosten

+ eventueel garantievergoeding voor externe garanten

- gemeentelijke belastingen

+ makelaars- en taxatiekosten

- eventueel erfpacht

+ (technische) due dilligence

- dotatie leegstandreserve

+ afsluitprovisies financiers

- verzekeringen

Fondskosten

exploitatiekosten

Naast de bovengenoemde kosten zullen er nog bijkomende kosten, zoals makelaarscourtage, zijn bij verkoop van het vastgoed. In geval van een positief verkoopresultaat zal hiervan veelal een deel in de vorm van een performancefee toekomen aan de initiatiefnemer. Voor een gemiddelde van de verschillende kostensoorten wordt verwezen naar het onderzoeksresultaat. 33

Om de kostenstructuur van de vastgoedfondsen te vergelijken wordt er gekeken naar de kostenratio, de Total Expense Ratio (TER) genoemd. Deze ratio wordt zowel gebruikt voor beursgenoteerde- als voor niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Grofweg wordt de TER, in geval van een beursgenoteerde beleggingsinstelling, berekend door de totale kosten te delen door de gemiddelde intrinsieke waarde in de afgelopen vijf jaar, rekening houdend met een bepaalde weging (Verhoef, 2007). De beursgenoteerde vastgoedvennootschappen zijn ook verplicht om de TER op te nemen in het jaarverslag. In geval van besloten niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen word de TER berekend op basis van de intrinsieke waarde bij aanvang van het fonds. Veelal wordt gedurende de looptijd van het fonds de intrinsieke waarde niet meer vastgesteld cq gepubliceerd. De TER van een niet beursgenoteerd vastgoedfonds wordt berekend door de optelsom van de fonds- en exploitatiekostenratio. Formule: Fondskostenratio =

[(totale Fondskosten + emissiekosten) / Intrinsieke waarde (*)]

* 100%

Looptijd van het fonds (**) Exploitatiekostenratio (***) =

Totale exploitatiekosten Intrinsieke waarde (*)

*100%

Total Expense Ratio (TER) = Fondskostenratio + exploitatiekostenratio (*)

Onder de intrinsieke waarde van het beleggingsfonds wordt verstaan: koopsom (kk) + liquiditietsreserve - vreemd vermogen

(**)

In geval van een open-end fonds wordt deze gesteld op 10 jaar

(***)

Om verschillen in indexaties te voorkomen zullen de indexaties buiten de exploitatieperiode worden gelaten. Mede hierom wordt exploitatiekosten gerelateerd aan de huur in jaar 1.

De TER geeft uiteindelijk aan welk deel van het eigen vermogen wordt besteed aan kosten en vergoedingen. Het indirecte beleggingsresultaat (IBR) wordt gevormd door de waardeontwikkeling van het onroerend goed. Gezien de relatief korte looptijd van de vastgoedfondsen (veelal maximaal 8 jaar) is het indirecte rendement voor een groot deel (ca. 50%, Hoedjes 2004) bepalend voor het totaal rendement van de belegging. Hierom is het van groot belang dat in de prospectus een duidelijke onderbouwing wordt gegeven van de van aankoopsom en de verwachte verkoopsom (zie exitwaarde). 4.1.2

Direct uitkeerbaar rendement

Onder dit rendement wordt verstaan het bedrag dat daadwerkelijk jaarlijks wordt uitbetaald aan de belegger. Veelal is dit het exploitatierendement na het betalen van de jaarlijkse aflossing aan de financier. Een aantal fondsbeheerders kiest ervoor om de liquiditeitspositie van het fonds aan te wenden om zodoende een hoger direct uitkeerbaar rendement te kunnen realiseren. Deze liquiditeiten zijn veelal extra aangetrokken bij de emissie van het fonds, met andere woorden de belegger ontvangt hier een sigaar uit eigen doos. Het direct uitkeerbaar rendement wordt berekend door het uitkeerbaar bedrag per participatie te delen door het ingelegde participatiebedrag.

34

4.1.3 Internal Rate of Return Om te bepalen of het de moeite waard is om in een object te investeren (of te desinvesteren) is het noodzakelijk om inzicht te krijgen in de toekomstige kasstromen van het object. Op basis van deze kasstromen kan het looptijdrendement van de belegging worden berekend, ook wel de Internal Rate of Return (IRR) genoemd. Door de kasstromen als uitgangspunt te nemen, geeft deze methode meer inzicht in de gevoeligheid van het geprognosticeerde rendement, rekeninghoudend met de jaarlijkse schommelingen. De IRR is dat percentage waarbij de netto contante waarde van een project gelijk is aan nul. Indien de IRR hoger of gelijk is aan de minimale rendementseis van de belegger, is de investering acceptabel. De belangrijkste kasstromen bij de berekening van de IRR zijn: 

Aankoopprijs van het vastgoed;



Jaarlijkse cashflow (na aflossing);



Exitwaarde van het vastgoed.

De IRR kent ook een aantal theoretische beperkingen. Zo gaat de IRR-techniek uit van een herinvesteringsrendement dat gelijk is aan het rendement van het gehele object. Dat wil zeggen dat de positieve kasstromen, die jaarlijks uit het object voortvloeien, in de IRR-benadering als het ware worden uitgezet tegen een rendement dat gelijk is aan de object-IRR. In de praktijk is dat vaak echter niet het geval. Om dit nadeel te mitigeren, kan er gebruik worden gemaakt van de Modified Internal Rate of Return (MIRR), waarbij de modificatie ligt in het feit dat de jaarlijks vrijkomende positieve netto jaaropbrengsten tegen een afwijkend jaarlijks herbeleggingrendement worden meegenomen. Omdat het afwijkende jaarlijkse herbeleggingresultaat voor elke belegger afwijkend is, kiezen de fondsbouwers gemakshalve voor de conventionele IRR methodiek.

4.1.4 Gemiddeld exploitatierendement Dit is het gemiddelde directe rendement, gebaseerd op de huurinkomsten minus de exploitatiekosten. Het exploitatieresultaat wordt gedeeld door het eigen vermogen dat is ingelegd door de beleggers. Het gemiddelde exploitatierendement is berekend door de jaarlijkse directe rendementen te delen door het gemiddeld aantal jaren waarover het directe rendement beschouwd wordt (Verhoef 2007: 35).

4.1.5 Gemiddeld totaal rendement Deze manier van berekenen van het rendement wordt door veel beleggers toegepast. De berekening gebeurt door de jaarlijkse (directe en indirecte) rendementen bij elkaar op te tellen en te delen door de looptijd van de investering. Deze berekeningswijze kent als nadeel dat er geen rekening wordt gehouden met de tijdswaarde van het geld en het moment dat de cashflow beschikbaar komt.

35

4.2

Waarderingsmethode

Zoals gemeld bij de rendementsmethodieken is de aan- en verkoopwaarde van het object van groot belang op het uiteindelijk rendement. Mede hierdoor is het relevant dat de aanbieder van de vastgoedfondsen en de belegger een duidelijk beeld hebben van de waarde van de objecten. Bij het waarderen van een object kan gebruik worden gemaakt van verschillende waarderingsmethodieken. In de literatuur wordt over het algemeen de navolgende indeling aangehouden voor de diverse waarderingsmethoden: 

Comparatieve benadering;



Kostenbenadering;



Inkomstenbenadering

4.2.1

Comparatieve benadering

De comparatieve benadering houdt in dat objecten met elkaar vergeleken worden. Bij het te taxeren object worden vergelijkbare objecten gezocht waarvan transactiegegevens bekend zijn. Vervolgens vinden verrekeningen plaats voor de positieve en negatieve afwijkingen ten opzichte van het referentieobject. Het nadeel van commercieel vastgoed is echter dat direct vergelijk niet of nauwelijks mogelijk is vanwege de heterogeniteit van de objecten en de geringe transparantie van de markt. Zeker in gebieden waar slechts sporadisch transacties plaatsvinden, is het moeilijk om vergelijke objecten te vinden. Daarnaast corresponderen de gepubliceerde gegevens vaak niet `1 op 1’ met de daadwerkelijke contractgegevens. Gegevens zoals incentives en huurvrije periodes worden beperkt gepubliceerd, maar kunnen echter wel een grote invloed hebben op de marktwaarde. Het voordeel van deze methode is dat het een eenvoudige en objectieve methode betreft die het best bruikbaar is voor courant onroerend goed. De comparatieve benadering wordt dan ook veel toegepast in de woningmarkt. 4.2.2

Kostenbenadering

Bij de kostenbenadering wordt de waarde van een object berekend op basis van de stichtingskosten. De stichtingskosten kunnen globaal verdeeld worden in grondkosten, bouwkosten en bijkomende kosten. De grondkosten worden veelal via de comparatieve methode vastgesteld. Indien er weinig tot geen transactiegegevens bekend zijn kan de grondwaarde ook worden bepaald door de indexering van de historische aanschafprijs of middels de residuele methode. De bouw- en bijkomende kosten kunnen op diverse manieren worden berekend. Gangbare methoden hierbij zijn onder andere: retrospectieve methode, kuberingsmethode of bouwdeelkostenmethode. Bij de retrospectieve methode worden de oorspronkelijke bouwkosten naar het prijspeil van de waardering geïndexeerd met behulp van een index. Bij de kuberingsmethode worden de bouwkosten bepaald op basis van het aantal kubieke meters (woningen) of op basis van het bruto vloeroppervlak (commercieel vastgoed). Een meer gedetailleerde methode betreft de bouwdeelkostenmethode waar per bouwdeel de kosten worden berekend. De kostenbenadering wordt hoofdzakelijk gebruikt voor waarderingen van incourant vastgoed. Het voordeel van deze methode is de objectiviteit van deze methodiek. Een duidelijk nadeel is echter dat de marktomstandigheden grotendeels buitenspel worden gezet.

36

4.2.3

Inkomstenbenadering

De inkomstenbenadering gaat uit van de veronderstelling dat het vatgoedobject min of meer een zelfstanding inkomen oplevert. Deze inkomsten worden omgezet in een kapitaalsbedrag. De leidende vraag is welk kapitaal geïnvesteerd mag worden om X% aan rendement te verkrijgen. Onder de inkomstenbenadering methode vallen de BAR- en NAR methode en de DCF -methode. Het Bruto Aanvangsrendement (BAR) is een kapitalisatiemethode. De actuele marktwaarde van een object wordt bepaald door het oneindig kapitaliseren van de bruto jaarhuur waarbij de kapitalisatiefactor (BAR) een gegeven is. De BAR betreft een marktgegeven en zal worden bepaald op basis van recente referentietransacties. De uitkomst van deze deling moet gecorrigeerd worden met de contante waarde van de meer of minderhuur, achterstallig onderhoud en overige incidentele uitgaven. De uitkomst van deze berekening resulteert in de marktwaarde kosten koper. Gebruikelijk is om deze marktwaarde te corrigeren voor kosten koper, waardoor de BAR vrij op naam resulteert. De Netto Aanvangsrendemente (NAR) methode is in grote lijnen gelijk aan de BAR-methode, zij het dat bij de NAR-methode ook de exploitatiekosten berekend worden en er met de netto markthuur gerekend wordt. Onder de exploitatiekosten worden onder andere de kosten verstaan, zoals: onroerende zaakbelasting, verzekering, beheerskosten en onderhoudskosten. De NAR-methode is in dat opzicht iets nauwkeuriger dan de BAR-methode. Het nadeel is echter dat de NAR nauwelijks gepubliceerd worden en dat sommige kostenposten (bijvoorbeeld onderhoud) voor een taxateur lastig te bepalen zijn. Het toepassen van de BAR- en NAR-methode en met name het interpreteren van market evidence, vraagt dus om de nodige zorgvuldigheid. Deze methodes zijn geschikt voor verhuurd vastgoed en worden door de aanbieders van de vastgoedfondsen veelal gehanteerd. Voorwaarde bij deze methodes is echter wel dat er sprake dient te zijn van vrij stabiele kasstromen, indien de kasstromen een sterk wisselend karakter hebben (bijvoorbeeld uitponding) is de DCF-methode meer geschikt. Op basis van de Discounted Cashflow (DCF) -methode wordt de waarde bepaald door het contant maken van alle toekomstige inkomsten en uitgaven. Het grote voordeel van deze methode is dat er goed inzicht wordt verkregen in het verloop van de kosten en opbrengsten in de loop van de tijd, waardoor geen verborgen aannames mogelijk zijn. Aan het bepalen van de marktwaarde middels de DCF methode kleven ook een aantal nadelen. De belangrijkste vormt het bepalen van de marktdisconteringsvoet. De marktdisconteringsvoet, waarmee de kasstromen contant worden gemaakt, moet worden afgeleid uit marktevidence. Marktdisconteringsvoeten worden echter bij transacties nooit vermeld. Als alternatief wordt de disconteringsvoet benaderd door de rentevoet te nemen van risicovrije beleggingen met daarop een risicopremie. De risicopremie wordt echter min of meer arbitrair bepaald, hierdoor is er ook meer sprake van het vereiste beleggingsrendement dan van een marktdisconteringsvoet. Een ander probleem van de DCF methode is het vaststellen van de eindwaarde van een object. De eindewaarde maakt bij een tienjaars-beschouwingsperiode circa 50% van de taxatiewaarde uit (Van Gool, 2007, p157). Een laatste inkomensafhankelijke methode die nog aandacht behoeft is de “x-maal- de huurmethode” of wel factor- of eenvoudige kapitalisatiemethode genoemd. Bij deze methode wordt de bruto contracthuur vermenigvuldigd met een factor. Deze methode wordt door veel partijen in de eerste instantie gebruikt om een gevoel te krijgen bij een waarde of prijs. De factor is veelal een afgeleide van de BAR.

37

4.3

Exitwaarde

Omdat de uiteindelijke verkoopwaarde van groot belang is voor het fondsrendement zullen we afzonderlijk inzoomen op de exitwaarde (ook wel “eindwaarde” of “restwaarde” genoemd). De exitwaarde betreft de veronderstelde te realiseren verkoopprijs aan het einde van de exploitatieperiode. Bij de rendementsberekening van het fonds betreft de exitwaarde de te verwachten kasstroom in het laatste exploitatiejaar. Gezien de relatief korte beschouwingsperiode van de vastgoedfondsen is de exitwaarde een belangrijke factor op het uiteindelijke rendement (Rust, 2001). Er bestaan verschillende beïnvloedingsfactoren op de exitwaarde. De factoren die ten grondslag liggen aan de ontwikkeling van de markthuur en het aanvangsrendement, en daarmee aan de exitwaarde, zijn volgens Rust (2004,p. 81) in te delen in drie segmenten: 

locatieveroudering;



markttechnische veroudering;



externe factoren, zoals conjunctuur, ontwikkeling vraag- en aanbod binnen de vastgoedmarkt en de algemeen gehanteerde marktconforme IRR eis.

Het blijft moeilijk om over deze factoren gegronde voorspellingen te doen. Om de exitwaarde te berekenen kan gebruik worden gemaakt van verschillende methodes. In aansluiting op de in paragraaf 4.2.3 omschreven waarderingsmethodiek beperken wij ons tot de aanvangsrendementsmethode. Bij de Aanvangsrendements-methode of exit-yield methode wordt de eindwaarde bepaald door de bruto of netto cashflow in het eerste exploitatiejaar na verkoop in jaar X contant te maken tegen de BAR die door de koper van het object dan wordt geëist. Daarbij wordt de BAR vaak bepaald op basis van de huidige BAR, vermeerderd met een verouderingsopslag. De moeilijkheidsfactor van deze methode is het bepalen van de hoogte van de verouderingsopslag. Daarnaast houdt deze methode geen rekening met yieldschommelingen gedurende de exploitatieperiode. Uit het onderzoek van Lugards (2009, p. 53), gebaseerd op 37 Nederlandse particuliere kantoorfondsen, blijkt dat in de prospectus nauwelijks aandacht wordt besteed aan de exitwaarde. Hierbij concludeert Lugards dat er nooit een verband wordt getrokken tussen de aan- en verkoop BAR en dat de fondsaanbieders in 70% van de gevallen een lagere exit BAR hanteren dan vanuit het theoretisch perspectief gebruikelijk zou zijn. Het hanteren van een zuivere exit yield geeft voor de belegger echter wel een beter inzicht in het verwachte totaal rendement en de te realiseren Internal Rate of Return.

4.4

Conclusie

Zoals is gebleken uit het Nyenrode (2007) onderzoek laten veel beleggers hun investeringsbeslissing bepalen door het geprognosticeerde directe rendement dat gemeld wordt in de prospectus. Juist hierom streven de fondsaanbieder naar een zo hoog mogelijk direct uitkeerbaar rendement. Een belangrijk aspect hierbij is het minimaliseren van de exploitatiekosten en aflossingen. Het indirect rendement komt hierdoor nog wel eens op een tweede plan te staan waarbij de exit yield veelal wordt benaderd als een gelijke van de aankoop

38

yield. Echter zoals uit de bovenstaande literatuur blijkt is de exitwaarde een belangrijke factor voor het uiteindelijke rendement. Als gevolg van de conjuncturele neergang is de vastgoedmarkt onder druk komen te staan, zijn de bruto aanvangsrendementen fors opgelopen en daarmee de exit-waardes verslechterd. Mede hierdoor nemen veel fondsbeheerders het besluit om het verkoopmoment verder vooruit te schuiven. Als gevolg van deze beslissing hoopt men in de toekomst alsnog een goede verkoopopbrengst te realiseren. Van belang hierbij is dat de beheerder in staat blijft om de huurders te binden en de huurincentives te minimaliseren. Theoretisch is dit logisch, gezien de huidige marktomstandigheden zal de realisatie hiervan in de praktijk zeer uitdagend zijn. De fondsaanbieders hebben echter, door de prognoses in hun prospectussen, met veelal een minimale reserve voor leegstand (zie hoofdstuk 6), op dit vlak wel verwachtingen geschept. Al met al kan geconcludeerd worden dat met spreadsheet berekeningen de meeste gewenste rendementen wel kunnen worden gerealiseerd. Het blijft echter altijd de vraag hoe reëel zijn deze vooruitzichten en kunnen de aanbieders de belegger(-s) eerlijk in de ogen blijven kijken. Om deze transparantie verder te professionaliseren heeft de Stichting Transparantie Vastgoedfondsen (belangenvereniging van de aanbieders van vastgoedfondsen) al een aantal duidelijke richtlijnen neergezet. Deze richtlijnen moeten erin resulteren dat fondsen op bepaalde vlakken beter met elkaar te vergelijken zijn. Met andere woorden: de eerste stap voor transparante rendementsberekeningen is gezet. Uiteraard dient hierbij te worden opgetekend, zoals ook uit het volgende hoofdstuk zal blijken, dat er een aantal prima aanbieders in de markt rondlopen.

39

Hoofdstuk 5

Onderzoek prospectussen

In dit hoofdstuk zal de analyse van een veertigtal prospectussen nader worden omschreven. Het onderzoek dient als basis voor de uiteindelijke conclusies en aanbevelingen. In de eerste paragraaf wordt een korte weergave gegeven van de uitgangspunten van het onderzoek en de representativiteit hiervan. In paragraaf 5.2 worden relaties gelegd tussen de geanalyseerde fondsen en de in paragraaf 2.6 gesommeerde risico’s. In paragraaf 5.3 wordt stilgestaan bij de financieringsstructuur. In de daaropvolgende paragraaf worden de gevolgen van bepaalde scenario's voor het rendement doorgerekend. In de laatste paragraaf wordt het onderzoek geëvalueerd. 5.1

Het onderzoek

Het onderzoek is gebaseerd op een veertigtal prospectussen uitgegeven door diverse aanbieders. De verzameling van de prospectussen is willekeurig samengesteld. De prospectussen zijn verkregen via de fondsaanbieders, persoonlijk netwerk en via het internet. Voor een overzicht van de onderzochte prospectussen wordt verwezen naar bijlage I. De onderzochte prospectussen voldoen, in lijn met de onderzoeksafbakening (paragraaf 1.5), aan de volgende criteria:      

Fondsintroductie tussen 1999 – heden Sectoren Kantoren, Winkels, Logistiek en bedrijfsruimtes Geen blind pool, portefeuille bij introductie fonds voor 100% bekend Nederlandse fondsaanbieders Geen projectontwikkeling of uitponding Vastgoed gelegen in Nederland

De onderzochte prospectussen vertegenwoordigen een totale fondsinvesteringwaarde van circa 1,07 miljard Euro. Volgens het PropertyNL vastgoedparticipatie onderzoek (2010) omvat de totale Nederlandse participatiemarkt circa € 13,9 miljard. Hiervan is in de loop der jaren gemiddeld 45% (PropertyNL, 2006-2010) belegd in Nederland, waarvan weer circa 65% (PropertyNL, 2006-2010) is belegd in de in dit onderzoek betrokken sectoren. Samengevat betekent dit dat het onderzoek, op basis van de marktgegevens van PropertyNL, ruim 26% van de totale afgebakende onderzoeksmarkt omvat. Figuur 5.1 en 5.2 geven een visuele weergave van de onderzochte prospectussen, verdeeld naar sector en fondsinvesteringen per jaar.

€ 300.000

8

14% 86%

Kantoren, logistiek, etc.

(*€1.000)

Winkels

6

€ 200.000

4 € 100.000

2

€-

0 99 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Fondstotaal

totaal Equity

aantal geanalyseerde fondsen

Figuur 5.2 Totaal geanalyseerde geinvesteerd fondsvermogen

Figuur 5.1 Onderzoek naar sector

aantal

40

In lijn met de markt kan geconcludeerd worden dat de meeste investeringen hebben plaatsgevonden in de periode 2004 tot en met 2007. Zoals uit alle onderzoeken gebleken is, was 2007 het absolute topjaar voor de fondsaanbieders. Daarnaast blijkt dat in Nederland de afgelopen jaren vooral geïnvesteerd is in de kantorensector. In de rest van dit onderzoek zullen de sectoren logistiek, kantoren en bedrijfsruimtes worden samengevat onder de verzamelnaam "bedrijfsmatig vastgoed". Bij de fondsanalyses is gebruik gemaakt van een voor dit onderzoek ontwikkeld excelmodel (zie voorbeeld in bijlage II). Door het invoeren van de prospectusinformatie in dit excelmodel, zijn op een identieke wijze de rendementen bepaald van de verschillende fondsen. Daarnaast is er met dit model bij alle fondsen gekeken wat de uitwerking was van bepaalde scenario's die zich in afwijking van de prospectusuitgangspunten zouden kunnen voordoen. De uitkomsten van deze analyses zijn met elkaar vergeleken en geanalyseerd, deze analyse ligt ten grondslag aan de in hoofdstuk 7 opgenomen aanbevelingen en conclusies. Om tot een goed vergelijk te komen zijn voor de onderzochte fondsen een aantal uitgangspunten geüniformeerd. In tabel 5.1 treft u daarvan een overzicht aan. Tabel 5.1: Gehanteerde uitgangspunten per prospectus

Onderwerp

Uitgangspunt en toelichting

Marktwaarde

De koopsom wordt beschouwd als de door de financier gehanteerde marktwaarde. Niet alle prospectussen zijn voorzien van een onafhankelijke taxatiewaarde.

Emissiekosten

Deze zijn in lijn met de prospectussen (circa 95%) buiten beschouwing gelaten bij de enkelvoudige rendementsberekeningen. Hiervoor is gekozen om de vergelijkbaarheid tussen de overige berekeningen zo transparant mogelijk te houden. Bij de berekening van de internal rate of return (IRR) is wel rekening gehouden met de eenmalige emissiekosten. De IRR wordt namelijk niet door alle fondsaanbieders gehanteerd. e

Exploitatieperiode

8 jaar, de meeste fondsen geven in hun prospectus aan vanaf het 7 jaar te gaan oriënteren op een mogelijke verkoop van een deel of de gehele portefeuille. Fondsen worden veelal aangegaan voor onbepaalde tijd.

Bruto aanvangsrendement

Deze is altijd weergegeven als het Bruto Aanvangsrendement vrij op naam, ook in geval van nieuwbouw. In de rendementsberekening is uitgegaan van de werkelijke kosten koper. De kosten koper zijn vastgesteld op 7%.

Fondskosten en investeringen

De fondsinvesteringen (inclusief kosten koper) en de fondskosten zijn overgenomen uit de prospectus.

Belastingen

0%, er is gekeken naar het fondsrendement. De belastinggrondslag verschilt immers per belegger.

Creditgelden

De vergoeding hierover is buiten beschouwing gelaten, om zodoende een zo goed mogelijk beeld te krijgen van het vastgoedrendement.

Structuurvormen

Er is geen onderscheid gemaakt tussen de verschillende structuurvormen. In dit onderzoek is primair gekeken naar de prestaties van het fondsvastgoed.

Direct rendement

Hieronder wordt het direct uitkeerbaar rendement verstaan.

Markt BAR

In een aantal scenarioanalyses wordt er expliciet melding gemaakt van een marktconforme BAR (von, markt). Hierbij zijn de volgende aanvangsrendementen gehanteerd: BAR (von) kantoren: 8,50%; BAR (von) Winkels: 7,25%.

41

5.2

De risicoparagraaf en de praktijk

In paragraaf 2.6 treft u een overzicht aan van de algemene en specifieke risico’s. Deze risico’s worden in de prospectussen uitgebreid omschreven. In deze paragraaf worden de aangetroffen feiten en gevolgen van deze risico’s op het totaal rendement omschreven. 5.2.1

Algemene fondsrisico’s

Leegstandrisico: bij de onderzochte fondsen is in de prognose een gemiddelde reservering voor leegstand opgenomen van 1,1% per jaar van de huur. De hoogste waarneming is een jaarlijkse reservering voor leegstand van 5% (Annexum The Globe Den Haag CV), dit betreft een fonds met één bedrijfsverzamelgebouw met een 22-tal huurders (frictieleegstand). Van de 40 fondsen hanteren 21 fondsen een jaarlijkse reservering voor leegstand van 0%. De gemiddeld gewogen looptijd van de huurcontracten is 8,53 jaar. Van de huurcontracten loopt 29% langer dan 10 jaar en 23% korter dan vijf jaar. Op basis van de gemiddelde reservering van 1,1% voor leegstand kan worden geconcludeerd dat er bij het opstellen van de prognoses hoofdzakelijk vanuit wordt gegaan dat de huurcontracten stilzwijgend worden verlengd en/of dat er nauwelijks sprake is van een huurvrije periode. Deze veronderstellingen staan haaks op de marktontwikkelingen per medio 2010. De onderzochte fondsen bestaan namelijk voor circa 85% uit bedrijfsmatig onroerend goed en juist dit segment heeft zwaar te lijden onder leegstand en oplopende incentives. NVM, DTZ en Troostwijk schrijven in hun analyses voor de kantorensector dat de vraag naar kantoormeters nog steeds een dalende trend vertoont, de huidige landelijke leegstand bedraagt circa 14% (circa 7 miljoen m²) van de kantorenmarkt. Een groot deel van dit aanbod kent een structureel karakter, hierbij gaat het volgens Troostwijk lang niet altijd om verouderde kantoorpanden en/of verslechterde locaties. Ook het aanbod van bedrijfsruimtes is in 2010 met circa 7% opgelopen ten opzichte van 2009, de gemiddelde leegstand is in dit segment circa 4% (DTZ, Nederland compleet 2010, p44). De marktpartijen geven aan dat de algemene trend is dat de huurprijzen dalen en de huurvrije periodes oplopen. Ook het winkelsegment heeft te lijden onder oplopende leegstand, met name de winkels op B en C locaties (www.locatus.com, juni 2010). Op basis van deze marktontwikkelingen kan geconcludeerd worden dat de gemiddelde leegstandreservering van 1,1% bij het grootste deel van de fondsen niet voldoende zal zijn. Figuur 5.3 Totaal direct rendement 12,00% Totaal direct belegingsresultaat

11,00% 10,00% 9,00%

Scenario's:

8,00% 7,00%

1 jaar leegstand

6,00%

Prospectus

5,00%

1 jaar leegstand, 10% lager huur

4,00% 3,00% 2,00% 0

5

10

15

20

25

30

35

40

prospectusnummer

42

Indien in de calculaties op het moment van expiratie huurcontract rekening wordt gehouden met één jaar leegstand of één jaar huurvrij, zal het gemiddelde totale directe rendement dalen van 7,5% naar 6,5% per jaar. Indien bij de verlenging van het huurcontract, naast één jaar huurvrij of leegstand, een 10% lagere huurprijs wordt gerealiseerd, zal het gemiddelde totale directe rendement nog eens met 0,3% dalen. In figuur 5.3 wordt per fonds (prospectusnummer 1 tot en met 40, zie bijlage I) de verschillen weergegeven. Als de drie figuurtjes op hetzelfde niveau liggen, wil dit zeggen dat de expiratiedatum van de huurcontracten na de beschouwingperiode ligt van 8 jaar. Huurdersrisico: zoals al eerder beschreven bepaalt de financiële kwaliteit van de huurders de zekerheid van de toekomstige kasstromen. Bij het onderzoek zijn een aantal van de belangrijkste huurders per fonds getoetst op hun kredietwaardigheid op basis van de bij de Kamer van Koophandel gedeponeerde jaarcijfers. Uit deze analyse bleek dat ruim 66% van de grotere huurders, gemiddeld verantwoordelijk voor 60% van de huurstromen per fonds, financieel solide huurders betreffen. Onder financieel solide wordt verstaan een overheidsorganisatie, een gerenommeerde stichting of een vennootschap met stabiele balansratio's en een winstgevende exploitatie. Bij 1 van de 40 fondsen -Heerenstede Noord CV (2006)- was 46% van de kasstroom afhankelijk van een matige huurder. Deze huurder, A-film Holding BV, was tevens medeontwikkelaar van het object dat door het fonds is aangekocht. Het fonds is medio 2006 geïntroduceerd en had zodoende de beschikking kunnen hebben over de jaarcijfers 2005. Over het boekjaar 2005 heeft A-film Holding BV een verlies gerealiseerd van ruim 7 miljoen Euro, als gevolg hiervan is de solvabiliteit per ultimo 2005 fors negatief. Ondanks dit gegeven meldt de aanbieder in de prospectus dat deze onderneming solvabel is! Na 2005 heeft A-film geen jaarcijfers meer gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel. Uit de laatste fondsgegevens blijkt overigens wel dat het fonds boven prognose presteert. Desondanks is de conclusie in de prospectus niet in overeenstemming met de cijfermatige prestaties, waardoor de belegger geen juiste afweging heeft kunnen maken. Bij een ander fonds, Annexum Saffierveste CV (2007), was 1 van de huurders (15% van de totale fondshuur) voor afname van het object al failliet. Voor zover achterhaald kan worden is dit bedrijfsgebouw te Emmen nooit afgenomen. In het algemeen kan geconcludeerd worden dat de fondsaanbieders hun huurderanalyse voldoende voor elkaar hebben. Desalniettemin krijgen ook de fondsbeheerders te maken met een stijgend aantal faillissementen waarmee de Nederlandse markt sinds medio 2008 wordt geconfronteerd. Om het huurdersrisico te reduceren kiezen de fondsaanbieders er gemiddeld voor om meerdere huurders in een fonds op te nemen. Gemiddeld genomen bestaat een fonds uit 8,3 huurders. Echter per fonds is gemiddeld 42% van de huurstromen afkomstig van de grootste huurder, hetgeen betekent dat er ook op huurderniveau sprake is van een beperkte spreiding. Vijf fondsen kennen een single tenant situatie. Huurprijsrisico: het huurprijsrisico heeft betrekking op de ontwikkeling van de huren gedurende de exploitatieperiode. Hierbij kan gedacht worden aan de jaarlijkse indexatie en de nieuwe huurprijs bij expiratie huurcontract. De huurstijgingen bestaan onder andere uit de jaarlijkse indexatie van de huren. Deze indexatie is op basis van het huurcontract veelal gekoppeld aan consumenten prijsindex (CPI). De CPI wordt maandelijks vastgesteld door het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS). De CPI geeft de prijsontwikkeling weer van goederen en diensten die Nederlandse huishoudens aanschaffen 43

voor consumptie. In de afgelopen tien jaar lag het gemiddelde op 2,1% (bron: CBS). In de afgelopen jaren lag dit percentage gemiddeld genomen lager, te weten 2007: 1,6%; 2008: 2,5%; 2009: 1,2% en 2010 (mei): 1,0%. In de prospectussen is bij de exploitatieprognoses uitgegaan van een gemiddelde indexatie van 2,2%. Een drietal fondsen hanteert zelf een jaarlijkse indexatie van 3%, deze fondsen zijn geïntroduceerd tussen 2001 en 2003. Uit tabel 5.2 blijkt dat een hogere of lagere indexatie een forse invloed heeft op de Internal Rate of Return van de veertig onderzochte fondsen. Tabel 5.2: gevolgen afwijkingen indexatie en lagere huur bij verlenging op de Internal Rate of Return (IRR)

Prospectus

index 1% lager

index 1% hoger

Huur – 10%

Huur - 20%

Gemiddeld IRR

9,0%

6,7%

10,9%

7,9%

6,3%

Hoogste IRR

12,0%

10,5%

13,2%

10,9%

10,4%

Laagste IRR

6,0%

2,5%

8,7%

3,3%

-2,0%

IRR mediaan

8,9%

6,7%

10,6%

8,0%

6,4%

Naast de indexatie bestaat het risico dat bij expiratie van het huurcontract een lagere huur wordt gerealiseerd. Van de onderzochte fondsen bezit 85% bedrijfsmatig onroerend goed. Dit segment wordt gekenmerkt door een fors overaanbod en dalende huurprijzen. Uit een onderzoek van Deloitte (www.deloitte.nl, juni 2010) blijkt dat 37% van de Nederlandse CFO's denkt aan het terugdringen van het aantal gehuurde vierkante meters. Daarbij wil 29% van de CFO's heronderhandelen over het bestaande huurcontract. Volgens Deloitte leidt dit tot meer leegstand, lagere huren en zal dit een negatief effect hebben op de waarde van het vastgoed. Doordat een aantal fondsen vastgoed hebben aangekocht waarbij de huurprijs per vierkante meter verhuurbare oppervlakte (VVO) hoger lag dan de markthuur, is er bij deze fondsen sprake van een verhoogd risico. De kans is immers groot, zeker in tijden van cost containment, dat de huurder bij expiratie zal verlangen dat zijn huurprijs marktconform zal worden aangepast. Bij de fondsen waarbij een hogere werkelijke huur dan de markthuur is geconstateerd valt op dat hier in de prospectus vaak geen melding van wordt gemaakt. Uit tabel 5.2 blijkt wat de gevolgen zijn voor de IRR als bij expiratie de huur wordt verlengd op basis van een 10% lagere huur. Volgens de NVM (april 2010) zijn de huurprijzen in 2009 landelijk gemiddeld met circa 4%, exclusief huurvrije periodes en andere incentives, gedaald. Voor 2010 verwacht de NVM dat deze trend zich verder doorzet. Op locaties die gekenmerkt worden door hoge structurele leegstand ligt dit percentage zelfs nog hoger. Doordat circa 50% van de fondsen alleen de totale huurprijs vermelden en geen m²-prijs is een vergelijk van de prijs per m² op fondsniveau nauwelijks mogelijk. Om deze reden is ervoor gekozen om de landelijke trend, circa 10% daling in de afgelopen 2 jaar, te volgen. Renterisico: voor dit risico wordt verwezen naar de paragraaf 5.3. Onderhoudsrisico: gemiddeld genomen wordt er 2,3% van de huursom gereserveerd voor onderhoudskosten. Bij een aantal aanbieders (oa Annexum) zie je dat er een duidelijke link wordt gelegd tussen het onderhoudspercentage en de ouderdom van het object. Een drietal fondsen reserveert op jaarbasis 0% van de huur voor onderhoud, dit betreffen een 2-tal nieuwe objecten en één triple-net huurcontract. Het is moeilijk om een waardeoordeel te geven over de reserveringspercentages omdat dit sterk afhangt van de kwaliteit van het object. Gemiddeld genomen liggen de onderhoudspercentages van de vastgoedfondsen onder het landelijke gemiddelde (bron: taxateur ING). De onderhoudstatus is van essentieel belang om de huidige huurders te binden, eventueel nieuwe huurders aan te trekken en een goede verkoopprijs te realiseren. 44

Verkooprisico: zoals bij veel transacties wordt een belangrijk deel van de winst gerealiseerd bij de inkoop. Figuur 5.4 geeft een overzicht van de aankoop BAR (gemiddeld 7,22%) en de geprognosticeerde verkoop BAR (gemiddeld 7,52%) van de verschillende fondsen, gesorteerd op emissiejaar. In lijn met de markt is de aankoop BAR in de jaren tot 2007 gedaald. Gemiddeld genomen ligt de aankoop BAR 0,30% onder de geprognosticeerde verkoop BAR, de jaarlijkse veroudering bedraagt dus slechts 0,0375%. Met andere woorden: de veroudering van het object wordt nauwelijks in de verkoopprijs verdisconteerd. Daarnaast wordt door de meeste aanbieders geen correctie aangebracht voor de contractuele meerhuur ten opzichte van de werkelijke markthuur. Uit figuur 5.4 blijkt dat één fonds, Diemen Vastgoed CV (emissiejaar 2009), rekening houdt met een jaarlijkse veroudering van de aankoop yield met 0,21% per jaar. In dit fonds is een object aangekocht dat deze veroudering zeker rechtvaardigt. Het risico binnen deze CV is echter sterk gemitigeerd, doordat het object voor vijftien jaar is verhuurd aan een financieel sterke huurder. De beschouwingperiode van de CV is eveneens vijftien jaar en in deze periode wordt 60% van de financiering afgelost. Het risico dat de participanten hun ingelegde gelden niet terugkrijgen is door dit aflossingsschema beperkt. Figuur 5.4: aankoop BAR (von) versus Exit Bar (von)

Bruto aanvangsrendement v.on.

10,50%

9,50%

8,50% Exit BAR (von) 7,50%

Aankoop BAR (von) Gele markering: >= 50% winkel

6,50%

5,50% 1999

2003

2005

2006

2007

2009

Emissiejaar

Omdat het grootste deel van de fondsen is geplaatst op de top van de vastgoedmarkt (2005 tot en met 2007) zal het voor de fondsenbouwers nagenoeg onmogelijk zijn om de geprognotiseerde verkoopopbrengst te realiseren. Gemiddeld genomen is voor het bedrijfsmatige vastgoed een te positieve exit BAR opgenomen en waarschijnlijk ook een te hoge huurwaarde. Indien de verkoopopbrengst 10% lager zal liggen dan de prognose, dan zal de gemiddelde IRR van 9% dalen naar 6,9%. Het gemiddelde geprognosticeerde totale (enkelvoudige) beleggingsrendement van de geanalyseerde vastgoedfondsen komt uit op 10,3%. Het gemiddelde totale directe rendement bedraagt 7,5%. Dit betekent, dat op basis van de in de prospectus opgenomen rendementen, circa 2,8% afhankelijk is van het geprognosticeerde verkoopresultaat. Bij het analyseren van de objecten is het opvallend dat een aantal snelle groeiers (o.a. Aefides, Bouwhuisen) van de afgelopen jaren veelal een te hoge prijs hebben betaald voor hun vastgoed. Binnen deze fondsen zijn een aantal kantoorpanden in het Noorden en Oosten van het land gekocht tegen “Randstad” aanvangsrendementen. Naast de te realiseren exit yield zal het van belang zijn hoe de verhuursituatie van het object ervoor staat. Hierbij moet worden gedacht aan de bekende criteria, zoals de resterende looptijd 45

van het huurcontract, meerhuur, huurder, etc. Bij circa een kwart van de fondsen expireert het grootste huurcontract binnen drie jaar na de geplande verkoopdatum. Voor het realiseren van een goede verkoopprijs vraagt de markt om langlopende huurcontracten (Vastgoedmarkt, april 2010, p. 77). Mede hierdoor is de kans groot dat veel verkopen niet gaan plaatsvinden op de gewenste verkoopdatum. Als gevolg hiervan zullen de fondsen hun exploitatieperiode moeten verlengen. In de jaren voorafgaande aan de kredietcrisis, heeft een aantal fondsbeheerders hun objecten op het juiste moment weten te verkopen. In 2007 zijn er circa zeventig fondsen beëindigd en in 2008 circa twintig (PropertyNL, mei 2009, p. 39). Bijna al deze fondsen zijn afgesloten op basis van een hoger dan geprognosticeerd rendement. Echter, sindsdien is de markt sterk veranderd. Mede daardoor zullen, volgens PropertyNL, in de komende jaren veel fondsen worden doorgerold in afwachting van betere marktomstandigheden. Valutarisico: hiervan is over het algemeen geen sprake, omdat de fondsen beleggen en financieren in Euro’s. Drie van de 40 fondsen heeft ervoor gekozen om circa 50% van de financiering te financieren via een Zwitserse Frank lening. Het voordeel van deze lening was dat er gefinancierd kon worden op basis van de lagere Zwitserse interbancaire rente (LIBOR). Doordat de Euro zwakker is geworden ten opzichte van de Zwitserse Frank, is het leningbedrag in Euro’s met circa 15% opgelopen (toetsdatum juni 2010). Indien er op het moment van aflossing nog steeds sprake is van deze situatie, dan zal dit ten laste gaan van het rendement en het door de beleggers ingebrachte eigen vermogen. Herfinancieringsrisico: zie paragraaf 5.3. Overige risico's: dit betreffen een tweetal risico's die over het algemeen niet expliciet in de prospectussen worden omschreven. Gemiddeld genomen wordt 10,8% van de koopsom uitgegeven aan de bijkomende kosten. Deze kosten zijn globaal opgebouwd uit     

overdrachtsbelasting (8 fondsen kopen vrij op naam); structureringsfee voor de aanbieder (gemiddeld 3,5%); marketingkosten (gemiddeld 1,25%); makelaarskosten (gemiddeld 1%) en overige kosten (0,75%).

Door deze aanvangskosten wordt gemiddeld genomen 26% van de ingelegde participatiegelden uitgegeven aan eenmalige kosten, wat een jaarlijkse rendementsreductie op het eigen vermogen bekent van 2,8% (samengesteld). Bij de onderzochte fondsen bedraagt de gemiddelde Total Expense Ratio 6,97%. De aandacht voor het verduurzamen van de huisvesting heeft in de afgelopen jaren fors aan populariteit gewonnen. Diverse bedrijven en overheidsorganisaties zijn op allerlei manieren bezig om hun CO2 uitstoot te reduceren. Volgens Deloitte hecht 28% van de Nederlandse CFO's belang aan de duurzaamheid van hun huisvesting. De vraag is in hoeverre het fondsvastgoed aan deze kwalificatie voldoet en of de fondsen financieel krachtig genoeg zijn om deze duurzaamheidslag te maken. Volgens de Vereniging van Beleggers voor Duurzame Ontwikkeling (VBDO) is bij de vastgoedfondsen nauwelijks aandacht voor de duurzaamheid van bestaand vastgoed (www.vbdo.nl, juni 2010). Als reden hiervoor wordt de spagaat tussen huurder en belegger gegeven. Van de in dit onderzoek betrokken aanbieders is alleen Annexum door de VBDO voor haar onderzoek geconsulteerd. Ruim 35% van het vastgoed van de veertig onderzochte fondsen is ouder dan 10 jaar, mede daardoor kan de verduurzaming van kantoorruimte wel eens een bedreiging vormen voor de wederverhuur. 46

5.2.3 Specifieke Risico’s Lock-in risico: de beperkte verhandelbaarheid wordt in de meeste prospectussen prima omschreven. De beperkte verhandelbaarheid wordt vooral bepaald door de fiscaal transparante structuur van besloten vastgoed CV’s (zie hoofdstuk 2). Bij de overige fondsstructuren is de verhandelbaarheid over het algemeen genomen iets beter, hoewel de handelsmarkt voor participaties beperkt is. Om de verhandelbaarheid te vergroten, is begin 2009 de beurs voor vastgoedparticpaties geopend onder de naam De Nederlandsche Participatie Exchange (NPEX). Risicospreiding: om de risico’s te reduceren is het verstandig om spreiding binnen een fonds te realiseren. De spreiding kan bestaan uit meerdere objecten en uit meerdere huurders. Uit de het onderzoek kwam naar voren dat ruim 27% van de onderzochte fondsen, eigenaar is van slechts één pand en dat circa 18% van de fondsen eigenaar is van meer dan vijf objecten. Het gemiddelde aantal huurders per fonds bedraagt acht. Bij vijf fondsen was de huur afkomstig van één huurder. Geconcludeerd kan worden dat de spreiding op object niveau zeer beperkt is waardoor de locatie – en objectgebonden (specifieke) risico’s niet worden gereduceerd door middel van spreiding. Ook de spreiding binnen het huurdersegment is beperkt, zeker als in ogenschouw wordt genomen dat gemiddeld 42,3% van de huur afkomstig is van de grootste huurder. Liquiditeitsreserve: gemiddeld genomen ligt de liquiditeitsreserve bij aanvang van het fonds tussen de 1,0% en 2,0% (hoogste 4,5%) van de koopsom. In veel prognoses zie je dat de aanbieder in beginsel inteert op de liquiditeitspositie om zodoende het gewenste directe rendement vanaf aanvang te kunnen uitkeren. Met andere woorden: de belegger betaalt in die gevallen een deel van zijn eigen rendement, hetgeen geen zuiver beeld geeft van het fondsrendement. Bij het onderzoek zijn de rentevergoedingen op de liquiditeitsreserve buiten beschouwing gelaten. Het aanhouden van liquiditeitsreserve moet ten doel hebben om eventuele tegenvallers te kunnen opvangen. Gemiddeld genomen zal de liquiditeitspositie van de fondsen afdoende zijn om niet te grote tegenvallers te kunnen opvangen. Het vraagt echter wel discipline van de beheerder om de onderhouds- en leegstandreserveringen daadwerkelijk te reserveren en niet uit te keren. Deze reserves zijn immers gevormd voor het geval dergelijke uitgaven zich voordoen. Beheerderrisico: bij de onderzochte fondsen zijn we een aantal fondsen tegengekomen waar de beheerder in moeilijkheden zit of failliet is. Van een aantal fondsaanbieders zijn de jaarcijfers bij de Kamer van Koophandel gecontroleerd om een beeld te krijgen van de continuïteit. Over het algemeen geven de cijfers nu nog geen aanleiding tot zorgen, al hoewel een groot aantal beheerders het eigen vermogen wel ziet teruglopen. Het beheer van de fondsen, waar de beheerder failliet is gegaan, is in veel gevallen overgenomen door andere partijen. Bekende voorbeelden hiervan zijn: 1) S2 Beheer BV uit Groningen nam het beheer over van het failliete Aefides Beheer BV (portefeuille van € 165 mln.) 2) Sectie 5 nam vorig jaar het beheer over van Maatschap Mountant of Joy, onderdeel van het failliete Akron en 3) de zes Bouwhuis-fondsen zijn uiteindelijk onder het beheer gekomen van Capita Fiduciary. Het beheerderrisico is wel degelijk aanwezig, hoewel de praktijk heeft geleerd dat in geval van problemen altijd wel een partij wordt gevonden om de beheerstaken over te nemen.

47

5.3

De financieringsstructuur

In de eerste subparagraaf wordt inzicht gegeven in de financieringstructuur van de veertig geanalyseerde fondsen en de gevolgen van huurmutaties. In paragraaf 5.3.2 wordt gekeken naar de gevolgen van het wijzigen van deze structuur voor het fondsrendement en de betaalbaarheid van de financieringsverplichtingen.

5.3.1 Samenstelling financieringsstructuur In figuur 5.5 wordt een overzicht gegeven van de vastgoedfinanciers die de leningen hebben verstrekt aan de veertig onderzochte fondsen. Uit deze diagram blijkt dat de top drie vastgoedfinanciers circa 52% van de financieringen heeft verstrekt. Ook de Duitse financiers nemen een fors deel voor hun rekening. Echter, ruim 80% van deze verstrekkingen heeft plaatsgevonden in de periode tot 2006. Figuur 5.6 laat de ontwikkeling zien van de loan to value (LTV) in de afgelopen 10 jaar. Uit dit overzicht kan geconcludeerd worden dat de gemiddelde LTV in de jaren 2004 tot 2008 is gestegen met circa 10%. In 2009 zie je duidelijk de gevolgen van de kredietcrisis, waardoor financiers hun LTV-normen naar beneden hebben bijgesteld. In 2010 zie je dat de markt weer wat stabiliseert en de LTV weer licht is opgelopen. Ook kan vanuit figuur 5.6 worden geconcludeerd dat de banken in de topjaren genoegen namen met een hogere exit-LTV en lagere aflossingen. Figuur 5.6: LTV ontwikkeling fondsen

Figuur 5.5: Financiers SNS Property Finance NV

FGH Bank

ING Real Este Finance NV

PVF Achmea

80,0%

8 7

75,0% Duitse Vastgoedbanken

Overige financiers

6 70,0%

65,0%

19%

22%

5

15%

4 3

60,0%

Start LTV Exit LTV Aantal fondsen

20%

2 6%

18%

55,0%

1

50,0%

0 99 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 jaren

De gemiddelde LTV in de afgelopen 10 jaar bedroeg 72,6%. De hoogste bevoorschotting ten opzichte van de koopsom bedroeg 86,2% (BouwState II BV, 2007) en ten opzichte van de totale investering bedroeg de gemiddelde financiering 65,7%. Tot 2004 zag je alleen de traditionele leningen met een vaste renteperiode van gemiddeld 7 jaar. Vanaf 2005 neemt de variatie in de rentestructuur toe, onder andere meer rentederivaten en gedeeltelijk variabel. Gemiddeld genomen kwam de vaste rente (looptijd 6,3 jaar) in de afgelopen 10 jaar uit op 5,10% per jaar. De bancaire renteopslagen zijn tot 2008 sterk gedaald, in 2007 lag de gemiddelde opslag boven de geld- en kapitaalmarkt op 90 basispunten. In 2009 en 2010 bedroeg de opslag circa 200 basispunten. Door de lage geld- en kapitaalmarktrente is de totale rente nog steeds op een historisch laag niveau. Zoals uit figuur 5.3 blijkt kan de renteverplichting bij alle fondsen worden opgebracht, ook als de rente met 2% zal oplopen ten opzichte van de rente bij verstrekking. Bij vier fondsen kan op dat 48

moment net niet meer aan de aflossingsverplichtingen worden voldaan. Overigens is het scenario van een 2% hogere rente vanaf aanvang niet reëel, omdat gemiddeld genomen een groot deel van de rente voor een langere periode wordt gefixeerd. Tussentijdse indexering en aflossingen zorgen er normaliter voor dat de betaalbaarheidratio's bij rente-expiratie sterk zijn verbeterd. Tabel 5.3 ICR, DSCR en IRR in geval van diverse scenario's IRR Waarneming:

ICR

DSCR

Gemiddeld

Laagste

Gemiddeld

Laagste

Gemiddeld

Laagste

Prospectus

9,0%

6,0%

1,93

1,48

1,60

1,24

Inflatie: 1% lager

6,7%

2,5%

1,93

1,48

1,56

1,19

Expiratie HC: 1 jaar huurvrij

8,2%

5,5%

1,55

-0,53

1,22

-0,35

Expiratie HC: huur bij verlenging -20%

6,3%

-2,0%

1,94

1,43

1,55

1,16

Expiratie HC: 1 jaar huurvrij, huur bij verlenging 10% lager

6,9%

2,5%

1,48

-0,53

1,17

-0,35

Rekenrente: 2% hoger

5,4%

1,0%

1,36

1,07

1,20

0,98

Rekenrente: 1% hoger

7,2%

3,6%

1,61

1,26

1,37

1,09

Rekenrente: 1% lager

10,6%

7,1%

2,45

1,81

1,92

1,43

(HC = huurcontract)

In prospectussen wordt nagenoeg geen melding gemaakt van het herfinancieringrisico bij expiratie van de lening. Zoals het in de afgelopen jaren vanzelfsprekend was dat de financieringen op gelijke wijze werden gecontinueerd, zie je in de huidige markt dat banken hun voorwaarden aanscherpen door het vragen van hogere aflossingen en het implementeren van financieringsconvenanten. Het aanscherpen van de voorwaarden heeft onder andere te maken met de aangepaste interne financieringsnormen, verslechtering van de verhuursituatie en de afwaardering van het vastgoed. Bijna in alle prospectussen wordt melding gemaakt van het gegeven dat de rente na expiratie opnieuw moet worden vastgesteld. Dit kan zowel een positief als een negatief effect hebben op het rendement. De aflossingsstructuur van de meeste fondsfinancieringen bestaat uit een oplopend schema. De gemiddelde aflossingen in de eerste acht jaar bedragen 1,30% per jaar. Veelal wordt voor deze oplopende structuur gekozen, zodat een deel van de huurstijgingen, uit hoofde van de indexatie, kunnen worden aangewend om de verhoogde aflossing te voldoen. Acht fondsen kennen een bulletstructuur, de loan to value van deze fondsen ligt om en nabij de 60%. Op basis van de in de prospectus opgenomen uitgangspunten kan ruim aan de rente- en aflossingsverplichtingen worden voldaan. De gemiddelde Interest Coverage Ratio (ICR) komt uit op 1,93 en de gemiddelde Debt Service Coverage Ratio (DSCR) op 1,60. Tabel 5.3 laat zien wat de gevolgen zijn van een aantal scenario’s voor de betaalbaarheid van de financieringsverplichtingen. Wanneer bij expiratie van het huurcontract het object één jaar leeg staat of dat de huurder één jaar huurvrij krijgt, dan zie je direct de kwetsbaarheid van de beperkte spreiding van de fondsen. Op basis van dit scenario kunnen namelijk zes van de veertig fondsen niet meer aan hun renteverplichtingen voldoen. Daarnaast kunnen in totaal elf fondsen niet meer aan de rente- en aflossingsverplichtingen voldoen. Hierbij is nog geen rekening gehouden met de vijf fondsen die 49

slechts één huurder hebben, deze huurcontracten lopen echter gemiddeld 2 jaar langer dan de gehanteerde exploitatieperiode van 8 jaar in dit onderzoek. Wanneer de huurder bij deze single tenant fondsen zijn huurcontract niet verlengd, zal dit automatisch resulteren in betalingsproblemen. Deze cijfers geven aan hoe kwetsbaar de fondsen zijn wanneer sprake is van een beperkte spreiding op huurniveau. Eén jaar huurvrij of één jaar leegstand is bij overwegend kantoorfondsen een relevant scenario. Ook periodes van langer dan één jaar komen zeer regelmatig voor. In deze gevallen is het goed mogelijk dat de continuïteit van het fonds onder druk zal komen te staan of dat de beleggers verzocht worden om bij te storten. Bijstorten is bij de onderzochte fondsen geen plicht omdat de financiering op non-recourse basis is verstrekt. Wanneer een fonds niet meer aan haar betalingsverplichtingen kan voldoen, dan zal de hypotheekhouder (de financier) kunnen beslissen om het object geforceerd te verkopen. Een dergelijk verkoopscenario zal altijd ten laste gaan van de verkoopopbrengst en zodoende ten laste van het rendement en/of eigen vermogen.

5.3.2 Invloed van de financieringsstructuur Zoals blijkt uit paragraaf 5.3.1, wordt door het toevoegen van vreemd vermogen eveneens het risico geïmporteerd van het voldoen van de financieringsverplichtingen. Het toepassen van vreemd vermogen heeft echter een positief effect op het totale fondsrendement. Van dit positieve hefboomeffect is sprake zolang de kostenvoet van het vreemd vermogen lager is dan het netto (exploitatie)rendement op het eigen vermogen. Bij de onderzochte fondsen komt de gemiddelde IRR zonder vreemd vermogen uit op 6,54%. Door het toevoegen van vreemd vermogen (gemiddelde EV/VV: 34,4%/65,6%) stijgt het gemiddelde internal rate of return van de fondsen met 244 basispunten naar 8,97%. Tabel 5.4: Ratio’s bij verschillende financieringsstructuren IRR

Totaal direct rend.

ICR

DSCR

Scenario’s

Gem.

laagste

Gem.

laagste

Gem.

laagste

Gem.

laagste

1. Prospectus (LTV gem.: 72,6%)

9,0%

6,0%

7,5%

5,3%

1,93

1,48

1,60

1,24

2. LTV 80% (Exit LTV (n=10): 60%)

9,4%

5,9%

5,0%

1,8%

1,76

1,45

1,50

0,95

3. LTV 70% (Exit LTV (n=10): 60%)

8,6%

5,6%

7,3%

5,0%

2,00

1,64

1,49

1,28

4. LTV 80% (aflossingsvrij)

10,3%

5,9%

11,0%

7,8%

1,73

1,43

1,73

1,43

5. LTV 70% (aflossingsvrij)

8,8%

5,6%

9,5%

7,2%

1,98

1,63

1,98

1,63

6. LTV 60% (aflossingsvrij)

8,0%

5,5%

8,5%

6,7%

2,30

1,90

2,30

1,90

7. LTV 50% (aflossingsvrij)

7,6%

5,4%

8,0%

6,2%

2,77

2,28

2,77

2,28

Uit tabel 5.4 blijkt dat het toevoegen van vreemd vermogen zowel de IRR als het totale directe rendement (enkelvoudig) sterk verbetert. Door de aflossingen wordt dit effect weer deels gereduceerd (zie scenario 1 – 3). In tabel 5.4 wordt onder de loan to value (LTV) de lening verstaan ten opzichte van de aankoopprijs. Een LTV van 70% betekent gemiddeld genomen dat de belegger circa 37% eigen vermogen moet meenemen, dit als gevolg van de bijkomende kosten van circa 10%. De berekeningen uit tabel 5.4 zijn gebaseerd op de onderzochte fondsen. Bij al deze fondsen was sprake van een positief hefboomeffect. In het onderzoek is gekeken naar de gevolgen voor het rendement in geval van een maximale LTV van 80%. Met hogere LTV’s is geen rekening gehouden, omdat dergelijke financieringen in de praktijk nog maar incidenteel zullen 50

voorkomen. Bij het onderzoek is onderscheid gemaakt tussen een aflossingsvrije financiering en een financiering met een lineaire aflossing waarbij de LTV na 10 jaar 60% bedraagt. De uitkomsten van het onderzoek (tabel 5.4) laten zien dat een maximale financiering met een minimale aflossing het hoogste rendement genereerd. Daarnaast kan geconcludeerd worden dat als gevolg van een lagere LTV de ICR en DSCR verbeteren en daarmee ook het risico. Doordat in de praktijk de vastgoedfinanciers, op basis van de gemiddelde kwaliteit van het fondsvastgoed, geen aflossingsvrije leningen zullen verstrekken op een LTV van 70% en 80% zijn deze scenario’s niet opportuun. Ook de historische LTV’s in combinatie met de lage aflossingen zullen voor de banken veelal niet meer de voorkeur hebben, zeker niet omdat het fondsvastgoed grotendeels bestaat uit bedrijfsmatig vastgoed. Door het elimineren van deze scenario’s blijven nog drie scenario’s over voor het bepalen van de “ideale” financieringsstructuur. Ideaal staat tussen aanhalingstekens omdat dit onder andere ook afhankelijk zal zijn of er sprake is van een positieve hefboomwerking en van de kwaliteit van het vastgoed. Op basis van het onderzoek (zie tabel 5.4) kunnen we concluderen dat een LTV van 60% de beste balans geeft tussen rendement (IRR, uitkeerbaar rendement) en risico (ICR en DSCR). Bij een bevoorschotting van 60% is de ICR en DSCR 2.3, wat betekent dat bij het wegvallen van ruim 50% van de huur, nog steeds aan de financieringsverplichtingen kan worden voldaan. Zoals uit tabel 5.4 blijkt zijn de betalingsratio’s bij een LTV van 50% nog beter, echter een lagere LTV gaat ook ten laste van het fondsrendement. De doelstelling van de fondsaanbieder zou moeten zijn om uiteindelijk te komen tot het juiste evenwicht tussen het rendement en risico. Een ander voordeel van een lagere LTV is dat een eventuele waardedaling een beperktere negatieve invloed heeft op het ingelegde eigen vermogen. Een waardedaling van 20% heeft tot gevolg dat bij een LTV van 80% het gehele eigen vermogen is verdampt, bij een LTV van 60% is “slechts” 50% verdampt. Een lagere LTV zal er in zijn algemeen ook voor zorgen dat de fondsbeheerder bij de verlenging van de financiering minder snel geconfronteerd zal worden met afwijkende financieringsvoorwaarden. Als gevolg van de waardedalingen van het vastgoed in de afgelopen jaren, zijn de LTV's van de financieringen sterk opgelopen. In die gevallen waarin in de algemene financieringsvoorwaarden of convenanten een maximale LTV-norm is opgenomen, heeft dit regelmatig geresulteerd in een aanpassing van de financieringsstructuur. Dit risico kan worden teruggebracht door te kiezen voor een lagere LTV of ruimere afspraken met de financier. Bij de onderzochte fondsen zijn nagenoeg geen financieringsconvenanten aangetroffen. Een lagere LTV stelt daarnaast de financier ook in staat om zich constructiever op te stellen wanneer niet meer aan de debt service kan worden voldaan, als gevolg van bijvoorbeeld langdurige leegstand. Vanuit het bancaire risicoperspectief zal de bank bij een LTV van 80% of hoger sneller aansturen op een geforceerde verkoop. Bij een lagere LTV heeft de financier meer ruimte om tezamen met de fondsaanbieder te kijken naar de beste oplossing op de lange termijn, hetgeen ook de beleggers ten goede zal komen. De reden dat ondanks de vele voordelen veel fondsaanbieders toch niet kiezen voor een lagere LTV, heeft voornamelijk te maken met het feit dat bij deze structuur meer equity uit de markt moet worden opgehaald. Hierdoor wordt het voor een aanbieder moeilijker om weer nieuwe fondsen (lees structureringsfee) in de markt te plaatsen. Het eigen vermogen van de participanten is immers ook gelimiteerd.

51

5.4

Overige scenario’s

In deze paragraaf wordt een gevoeligheidsanalyse gemaakt van de 40 fondsen door de, in de prospectus opgenomen, uitgangspunten te wijzigen. Uit figuur 5.7 blijkt het jaarlijkse (samengestelde) indirecte rendement, op basis van verschillende scenario’s. De gehanteerde scenario’s zijn: 1) daling van de in de prospectus opgenomen Exit Yield met – 20% en met -10%, 2) stijging van de Exit Yield met 10% en 3) één jaar leegstand in combinatie met een marktconforme exit BAR.

Figuur 5.7: Scenario's indirect (samengesteld) rendement 15,00% 10,00%

Indirecte rendement

5,00% prospectus

0,00% 0

5

10

15

20

25

-5,00%

30

35

40

Waarde - 20% Waarde - 10% Waarde + 10%

-10,00%

1 Jr huurvrij, Markt BAR -15,00% -20,00% -25,00%

Prospectus nummer (zie bijlage I)

Op basis van de prospectus wordt ervan uitgegaan dat het jaarlijkse gemiddelde indirecte rendement 2,5% (samengesteld) bedraagt. Wanneer de Exit BAR 20% lager ligt dan de aankoop BAR, zal het jaarlijkse gemiddelde indirecte rendement uitkomen op -3,36% per jaar. In figuur 5.7 valt een negatieve uitschieter op, dit betreft het fonds Aefides Vastgoed XII CV (prospectus 24, zie bijlage I). Dit fonds is op het hoogtepunt van de markt in 2007 geëmitteerd en is eigenaar van een kantoorpand (12.500 m² vvo) in Rotterdam dat tot 2017 is verhuurd aan gemeentelijke instanties. Het object is aangeschaft voor ruim 16 maal de huur. Gezien de competitieve verhuurmarkt in Rotterdam, kan op voorhand al met grote zekerheid worden geconcludeerd dat hier een fors verlies bij de exit moet worden genomen. Daarnaast heeft dit fonds maximaal gebruik gemaakt van het hefboomeffect door een leverage te hanteren bij aanvang van 78,5%. Doordat gedurende de looptijd slechts 0,77% per jaar wordt afgelost, is bij dit fonds het exitrisico ver boven gemiddeld. Figuur 5.8 geeft een schematische weergave van de gevolgen voor de fondsrendementen, wanneer de uitgangspunten van alle fondsen aan elkaar gelijk zijn. Hierbij wordt onderscheid gemaakt naar sector. De kosten-, verkoop- en financieringsuitgangspunten zijn opgenomen in tabel 5.5. Op basis van figuur 5.8 kan geconcludeerd worden dat het rendement van de fondsen, die zijn geïntroduceerd in de periode 2005 tot en met 2008 (prospectusnummers: 13 tot en met 32), in de scenarioanalyse zwaar onder druk komen te staan. De oorzaak hiervan is dat deze fondsen gemiddeld genomen objecten hebben aangekocht met een laag bruto aanvangsrendement. 52

Figuur 5.8 Prospectus versus scenario 14,00% IRR Prospectus

12,00%

DBR prospetus

10,00%

DBR scenario

8,00%

IRR scenario

6,00% 4,00% 2,00% 0,00% -2,00%

0

10

20

30

-4,00% -6,00%

Prospectusnummer (zie bijlage I)

40

Prospectus: IRR: 8,97% DBR: 7,5% Scenario: IRR: 4,79% DBR: 4,99%

Tabel 5.5: Kosten scenario Rente (*) Inflatie/index (**)

Bedrijfsmatig OG 5,00% 2,00%

Expiratie HC, leegstand in jaren Loan to value bij aanvang () Loan to value na 10 jaar ()

1,00 75,00% 60,00%

0,50 80,00% 65,00%

Onderhoudskosten Leegstandreserve (-) Beheerskosten Managementkosten Correctie BTW Onvoorzien Overige Emissiekosten

5,00% 0,00% 3,00% 2,00% 0,00% 2,00% 1,00% 3,00%

4,00% 0,00% 3,00% 2,00% 0,00% 1,00% 1,00% 3,00%

Kosten ivm verkoop object Verkoopkosten Winstdeling Exit BAR (von) Factor Kosten koper

1,50% 25,00% 8,50% 11,0 7,00%

1,50% 25,00% 7,25% 12,9 7,0%

Winkels 5,00% 2,00%

(*)rente betreft de huidige 10 jaars rente (**) CPI gemiddelde van de afgelopen jaren () veronderstelling obv bancair veel gehanteerde normen (-) leegstandsreserve is 0% en wordt gecompenseerd de door huurvrije periode/leegstand bij expiratie huurcontract (HC). Overige uitgangspunten betreffen marktgemiddelde.

Op basis van het kostenidentieke scenario komt de IRR gemiddeld genomen ruim 4% (!) lager uit op 4,72%. Dit geeft de belegger een extra rendement van 0,79% ten opzichte van de gemiddelde 10-jaars staatobligatie in de afgelopen tien jaar. De gemiddelde IRR verschilt per jaar en per fonds. Op basis van dit gegeven kan geconcludeerd worden dat een belegger bij zijn investering eveneens spreiding moet zoeken in de emissiejaren. Op basis van de in het scenario aangenomen uitgangspunten hebben een vijftal fondsen een laagste ICR van onder de één (gemiddeld ICR 1,42). Bij zestien fondsen is, gedurende de exploitatieperiode, sprake van een laagste DSCR van kleiner dan één.

5.5

Evaluatie onderzoek

In dit hoofdstuk is gekeken naar de risico's van de fondsen en zijn analyses uitgevoerd wat de gevolgen zijn van de veranderende marktomstandigheden. Op basis van dit onderzoek kan worden geconcludeerd dat, bij de exploitatieprognoses van de vastgoedfondsen, is toegerekend naar een maximaal direct rendement. Om dit maximale directe rendement te kunnen realiseren, zijn een aantal veronderstellingen te positief ingeschat. Zo blijkt dat de fondsen integraal vaste (te) lage percentage hanteren voor de onderhouds- en leegstandreserve. Hierbij wordt nauwelijks onderscheid gemaakt of het een oud of een nieuw pand betreft en of de huurcontracten nog een kort- of lang looptijd hebben. De risico's dat de totale kosten of de indexatie in de exploitatieperiode kan afwijken van de prognoses, wordt in het risicohoofdstuk van alle prospectussen ruimschoots omschreven. De vraag is alleen of de belegger zich hier voldoende van vergewist. Een beperkt aantal prospectussen neemt scenario's op voor wat de gevolgen zijn van een lagere of hogere verkoopprijs. Voor wat betreft het grootste risico, het leegstandsrisico, is geen scenarioanalyse in de prospectussen aangetroffen. Uit de, door de grote aanbieders, gepresenteerde rendementen op hun internetpagina’s, blijkt dat de meeste fondsen beneden de gestelde prognoses presteren. De echte test, bij de overwegend kantoorfondsen, zal komen op het moment dat de huurcontracten expireren. Omdat veel fondsen zijn opgestart in de periode tussen 2004 en 2007, ligt deze testfase nog voor 53

ons: de gemiddelde huurcontracttermijn van de 40 onderzochte fondsen ligt op 8,53 jaar. Om het risico van leegstand zoveel mogelijk te beperken, zal een actieve rol worden gevraagd van de beheerders. Daarnaast zal het fonds er altijd naar moeten streven dat de kwaliteit van het vastgoed weer nieuwe huurders aantrekt. De kwaliteit van het fondsvastgoed is zeer divers. Daarbij zie je een duidelijk onderscheid tussen de kwaliteit van de aanbieders, hetgeen door de belegger nauwelijks is te onderkennen. Aan het einde van de exploitatiefase zal de fondsaanbieder zorg moeten dragen voor de verkoop van het object en de terugbetaling van de ingelegde participatiegelden. De fondsen hanteren veelal een scenario waarbij de aankoop BAR gelijk is aan de verkoop BAR. Gezien de oplopende aanvangsrendementen in de afgelopen 2 jaar, zal dit voor veel aanbieders een hele uitdaging worden bij een gemiddelde aankoop BAR van 7,2%. Zeker als je ziet dat de gemiddelde prijs per object ligt op ruim 8 miljoen Euro. De objecten van deze omvang hebben als nadeel dat ze te klein zijn voor de institutionele markt en daarbij is de markt van particuliere beleggers voor dit segment beperkt. De verwachting is (PropertyNL, 2010) dat veel fondsen ervoor zullen kiezen om de geprognosticeerde periode van 10 jaar verder op te rekken. Zolang de dividenduitkeringen gewoon tijdig plaatsvinden, zullen veel individuele beleggers hiermee vermoedelijk weinig moeite hebben. Als we kijken naar de financieringsstructuur dan zie je dat gemiddeld genomen gekozen wordt voor een hoger risicoprofiel. De gemiddelde aanvangs-LTV van de vastgoedfondsen, gemeten over de periode 1999 tot en met medio 2010, ligt op circa 72,6%. In 2007 en 2008 is de LTV zelf gestegen tot gemiddeld ruim 77%. Als gevolg van de waardedaling van het vastgoed in de afgelopen 2 jaar is de bestaande LTV, en daarmee ook het risico, sterk opgelopen. Het voordeel is echter wel dat de aanbieders ervoor hebben gekozen, veelal opgelegd door de financiers, gedurende de exploitatiefase af te lossen. Door het aflossen op de hoofdsom neemt het risicoprofiel gedurende de exploitatiefase geleidelijk af. Daarnaast heeft aflossing als voordeel dat de rentelasten eveneens afnemen en dat de rendementsgevolgen van de waardedalingen deels worden getemperd. Op basis van de veertig onderzochte fondsen, rekening houdend met de gemiddelde bancaire normeringen en een positieve hefboomwerking, wordt een LTV geadviseerd van rond de 60%. Bij een LTV van 60% zal de financier veelal geneigd zijn om een aflossingsvrije financiering te verstrekken, waardoor het totale rendement kan worden uitgekeerd aan de participanten. Deze LTV geeft banken eveneens de mogelijkheid om, in geval van leegstand, constructiever om te gaan met eventuele tekorten in de cashflow. Uit het onderzoek blijkt ook dat, bij een LTV van 60%, de gemiddelde ICR op 2,30 uitkomt. Dit betekent dat bij minder dan 50% van de huur nog steeds aan de renteverplichtingen kan worden voldaan.

54

Hoofdstuk 6

De Vastgoedpraktijk aan het woord

Een aantal vertegenwoordigers uit de praktijk zijn geïnterviewd over hun visie op de particuliere Nederlandse vastgoedparticipaties en de vastgoedfinancieringsmarkt. Om een zo evenwichtig mogelijk beeld te krijgen van de visie vanuit de praktijk is ervoor gekozen om zowel de financiers als ook de fondsaanbieders te interviewen. In dit hoofdstuk treft u een compilatie aan van deze interviews. In tabel 6.1 treft u een overzicht van de geïnterviewde personen. Tabel 6.1 Geïnterviewde personen

Naam

Functie/Rol

1. E. Slettenhaar

Directeur-eigenaar van Van Boom en Slettenhaar Vastgoedfondsen

2. J. van der Veen

Directeur-eigenaar van Aefides BV, failliet sinds augustus 2009

3. P. Akkerman H. Bouma

Directeur van MeesPierson Real Estate Financial Manager van MeesPierson Real Estate

4. H. Reyersen van Buuren

Directeur-eigenaar van het plaatsingskantoor Reyersen van Buuren

5. H. Boussevain

Directeur-eigenaar van Annexum

6. N.A.J. Broeijer

Financieel directeur van Hanzevast Capital

7. F. Overdijk 8. J.M.J. van Haarlem

Managing Director FGH Bank Chief Sales Officer van SNS Property Finance

9. G.H. Besem

Senior Credit Officer, ING Real Estate Finance

6.1

Vastgoedfondsaanbieders

6.1.1 Algemeen De meeste organisaties hebben in de afgelopen jaren weinig tot geen nieuwe fondsen op de markt gebracht. Mede hierdoor zijn de bedrijfsomzetten onder druk komen te staan en hadden de aanbieders geen andere optie dan te snijden in de kosten. Deze ontwikkeling was ook duidelijk waarneembaar bij de organisaties die in de interviews betrokken waren. Bij Aefides heeft de verslechterde marktsituatie zelf geresulteerd in het faillissement van de beheersorganisatie. De uiteindelijke oorzaak van het faillissement lag volgens Van Veen bij de SNS die verzuimde haar afspraken na te komen. Als gevolg hiervan kon Aefides haar aankoopverplichtingen niet nakomen en werd de organisatie geconfronteerd met diverse claims. Overigens had de rechter een andere visie op de zaak en heeft zij SNS Property Finance naar aanleiding van een kort geding in haar gelijk gesteld. De beheersactiviteiten van Aefides zijn reeds verkocht aan de Groningse fondsaanbieder S2 Beheer BV. Annexum heeft de moeilijke marktomstandigheden aangegrepen om haar marktpositie te verstevigen door de Zeisterse concurrent Bakkenist en Emmens over te nemen. Door deze overname is de beheersfee dusdanig toegenomen dat na de reorganisatie de jaarlijks terugkerende beheerinkomsten voldoende zijn om de algemene kosten te dekken. Zowel Boissevain als Akkerman benadrukken dat de kredietcrisis heeft laten zien dat het businessmodel van veel vastgoedparticipatie aanbieders niet degelijk genoeg is. De meeste aanbieders zijn te afhankelijk van upfront fees en hebben moeite op basis van de doorlopende fees hun activiteiten in de lucht te houden. Volgens Reyersen van Buuren is het aantal fondsaanbieders, als gevolg van het instabiele businessmodel, al gestaag teruggelopen. Volgens Reyersen zijn er nu nog circa 25 aanbieders actief en waren dit er op het hoogtepunt (2008) 140.

55

Daarnaast vindt hij het rondom een groot aantal aanbieders verdacht stil. Reyersen is directeur en oprichter (30 jaar geleden) van het gelijknamige emissiebureau. Bij de selectie van de vastgoedaanbieder kijkt Reyersen, naast de kwaliteit van het vastgoed, altijd erg kritisch naar de kwaliteiten van het management en of er sprake is van een plaatsingsdrang. Plaatsingsdrang is in zijn optiek namelijk nooit een goede drijfveer, daarna komt immers de belangrijke exploitatiefase. Akkerman vertelt dat de kracht van zijn organisatie is onderdeel uit te maken van een private bank. Zij bieden namelijk direct vastgoed aan als onderdeel van de totale asset allocatie van hun relaties. Ook bouwt men tailor-made fondsen voor een bepaalde relatiegroep. De niet bank gelieerde fondsaanbieders houden volgens Akkerman logischerwijs minder rekening met het risicoprofiel van hun participanten. Op de vraag of de partijen met de wetenschap van vandaag andere beslissingen zouden hebben genomen wordt divers geantwoord. Zowel AEFIDES als Van Boom en Slettenhaar zouden geen aankoopverplichtingen meer aangaan, voordat de funding is geregeld. In het verleden was dit immers nooit een probleem, echter beide aanbieders hebben hier zowel financieel als publicitair veel hinder van ondervonden.

6.1.2 Vastgoed Slettenhaar is van mening dat de kwaliteit van het vastgoed door de belegger maar beperkt wordt beloond. De belegger laat zich veelal beïnvloeden door het uitkeerbaar rendement dat in de prospectus is opgenomen en in mindere maat door de kwaliteit van het vastgoed. Het nadeel van goedkoop vastgoed is volgens Slettenhaar dat dit in crisistijden altijd als eerste wordt geraakt en dus ook het rendement. Boissevain vindt de gemiddelde kwaliteit van het fondsvastgoed overigens voldoende tot goed. In zijn optiek zijn de banken en de beleggers dit ook met hem eens, omdat ze beide het fonds van respectievelijk vreemd en eigen vermogen hebben voorzien. Overigens benadrukt hij wel dat er een aantal aanbieders in de afgelopen jaren veel te duur hebben aangekocht, zoals bijvoorbeeld Aefides. Binnen de Annexum fondsen worden nog steeds nieuwe huurcontracten gesloten en is de gemiddelde leegstand met 7% beperkt. Broeijer van Hanzevast geeft aan dat hij de kwaliteit van het fondsvastgoed erg wisselend vindt. Hij heeft met name moeite met het feit dat sommige aanbieders beleggers laten participeren in specifiek vastgoed zoals het onlangs geplaatste fonds van Homburg, De President (Hoofddorp). Hanzevast heeft binnen haar portefeuille een duidelijke focus op zicht- en stationslocaties, waarbij de stationslocaties thans het best presteren. Ondanks deze duidelijke focus is de leegstand binnen de portefeuille per medio 2010 circa 17%. Alle aanbieders geven duidelijk aan dat zij geen concessie zullen doen op hun beoordelingscriteria voor het aankopen van vastgoed. Locatie blijft immers van essentieel belang. Over de kwaliteit van het vastgoed van hun concurrent zijn de aanbieders over het algemeen gematigd positief. Reyersen van Buuren is van mening dat veel aanbieder niet de kracht en de kennis hebben om scherp in te kopen. In zijn optiek betalen de fondsen, en dus ook de belegger, gemiddeld 1 factor teveel.

6.1.3 Vastgoedfinanciers Tijdens het interview kwam bij een aantal aanbieders naar voren dat SNS Property Finance hun huisfinancier is. Als belangrijkste reden werd hiervoor aangedragen dat de vastgoedfinancier in 56

het verleden nooit zo moeilijk is geweest en dat een gematigde aflossing altijd bespreekbaar was. Daarnaast was SNS regelmatig bereid, om naast de beleggingsfinanciering, een bridgefinanciering te verstrekken. Door de snelle verslechtering van de economische omstandigheden in 2008 is Boom en Slettenhaar bij haar laatste fonds er uiteindelijk niet in geslaagd om de bridgefinanciering af te lossen. Hierdoor was SNS genoodzaakt om de bridgefinanciering om te zetten in een beleggingsfinanciering. De overige fondsaanbieders kennen een grote diversiteit in financiers. Allemaal benadrukken ze dat er altijd wordt gestreefd naar een minimale aflossing. Broeijer benadrukt dat hij een sterke voorkeur heeft voor een vastgoedfinancier, deze kent immers de markt. Boissevain is van mening dat financiers, vanuit het risicoperspectief, anticyclisch moeten denken en financieren. In een overspannen markt verstrekken de vastgoedbanken de hoogste leverage op basis van lage marges en in een gecorrigeerde markt liggen deze verhoudingen veelal precies andersom. Reyersen van Buuren stelt dat veel banken zich in de afgelopen jaren hebben laten beïnvloeden door de enorme "wall of money". In zijn optiek waren vooral de SNS en ING erg agressief aanwezig in de markt van vastgoedfondsen. Daarnaast is hij van mening dat de financiers steeds minder kritisch werden op de kwaliteit van het vastgoed en de huurders. Door de kredietcrisis is de kwaliteit van het object en de huurder gelukkig weer belangrijker geworden, aldus Reyersen. Een aantal van de geïnterviewden zijn gematigd positief over de Duitse financiers, omdat deze zomaar tot de markt toe- en uittreden. FGH komt in de diverse gesprekken positief naar voren, omdat de financier een stabiele indruk maakt en zich minder laat beïnvloeden door de waan van de dag. De aanbieders, met uitzondering van MeesPierson, hebben grotendeels nog steeds ten doel om een financiering aan te trekken van tussen de 70% en 80% van de marktwaarde in combinatie met een gematigde aflossing. Over de rentestructuur is de visie wisselend, circa de helft van de geïnterviewden zal bij een nieuw fonds kiezen voor een structuur met 50% variabele rente. Door deze structuur kan de belegger profiteren van de lage geldmarktrente. Akkerman echter geeft aan te streven naar een leverage van maximaal 60% bij nieuwe fondsen voor een brede doelgroep. Hogere leverage wordt thans bij MeesPierson alleen toegepast als dat past bij de klantengroep waar het product voor wordt gestructureerd. Door de negatieve ontwikkeling binnen de portefeuille hebben zowel Aefides als ook Boom en Slettenhaar negatieve ervaring opgedaan met hun financiers. De financiers beroepen zich in deze moeilijke tijd vaak op de algemene voorwaarden. Mede op basis van de algemene voorwaarden, heeft bijvoorbeeld SNS Property Finance de opslagen in 2009 integraal verhoogd met standaard 0,50% op alle financieringen. De aanbieders die hier last van hebben geven allen aan dat deze renteverhogingen onmogelijk konden worden ingecalculeerd, echter de partijen benadrukken dat de financiers zich moeten realiseren dat ze ook een zorgplicht hebben. Dat de banken tegenwoordig een grotere rol hebben bij diverse fondsen, blijkt wel uit de voorbeelden van de heren Van Veen en Broeijer. Bij één van de Aefides fondsen heeft de Duitse financier, op basis van zijn algemene voorwaarden, geconditioneerd dat de totale vrije cashflow zal worden aangewend om versneld af te lossen (cash sweep). Hanzevast is echter drukdoende om een negental MPC Holland fondsen (gemiddelde leegstand 36%) voor medio 2010 te fuseren, met als doel om weer normale financieringsvoorwaarde te krijgen. De huidige opslag bedraagt namelijk 5% boven de basisrente. Na de fusie van de 9 fondsen zal de Deutsche Pfandbriefbank haar lening van 132 miljoen Euro voor 5 jaar continueren met een renteopslag van 1,5%. Algemeen wordt geconstateerd dat de financiers in het verleden maar beperkt hebben gekeken naar de prospectus en prognose. De laatste tijd krijgen de aanbieders van de financiers weer 57

meer op- en aanmerkingen over de prospectus. Akkerman vindt dat de banken daarbij beter moeten kijken naar de kostenstructuur, de track record van een aanbieder, de financiële draagkracht van de fondsenbouwer en wie de adviseurs (notaris, accountant, makelaar, etc.) zijn. Volgens Reyersen van Buren moeten banken ook meer waarde hechten aan het keurmerk van de STV en de AFM. Veel van de prospectussen, die niet onder deze labels zijn opgesteld, zijn in zijn optiek van waardeloze kwaliteit.

6.1.4 Rendement Van Veen, gediplomeerd Register Accountant, geeft aan dat hij de prognoses over het algemeen redelijk goed vindt. Volgens Slettenhaar hebben de rendementsprognoses veelal een korte termijn karakter. Beide heren geven aan dat de in rekening gebrachte kosten noodzakelijk zijn. Boissevain is eveneens van mening dat het kostenpercentage reëel is. Echter in zijn optiek mag het percentage onvoorzien wel iets hoger, het probleem is echter dat de particuliere beleggers dat niet accepteren. De geïnterviewden geven aan dat de kosten mede worden bepaald door het rekenen naar het optimale uitkeerbaar rendement. Van Veen is van mening dat het onderhoud er nog wel eens bij in wil schieten, als het direct rendement onder druk komt te staan. Broeijer constateert dat er nu meer vastgoedfondsen zijn die onder prognose presteren dan daarboven. Veelal wordt er in de eerste jaren nog wel boven prognose gepresteerd, echter in de jaren daarna eronder. Zowel Aefides als Van Boom en Slettenhaar geven aan met hun fondsen fors onder prognose te presteren. Historisch gezien heeft Van Boom en Slettenhaar met haar al afgesloten fondsen altijd ruim boven prognose gepresteerd. MeesPierson presteert, voor wat betreft het directe rendement op één fonds na, boven prognose. De overige geïnterviewden geven aan dat een aantal van hun fondsen niet of maar beperkt dividend uitkeren. Bij Hanzevast keert nu nog circa 50% van de fondsen een wisselend rendement uit, na afronding van de fusie zal dit percentage verbeteren. De fondsen die in de afgelopen jaren zijn afgerond hebben veelal de objecten boven de geprognostiseerde verkoopprijs verkocht. Hierbij heeft het positieve marktsentiment een belangrijke rol gespeeld. De fondsaanbieders geven aan dat zij in hun prognoses meestal uitgaan van een exit yield die gelijk is aan de aankoop yield. Dat dit niet in lijn ligt met de verschillende exit yield-theorieën is voor de aanbieders van ondergeschikt belang. Akkerman onderstreept, dat door de hoge kosten vooraf, het fonds vanaf de start al fors onder water staat. Als je deze kosten afzet tegen het ingebrachte vermogen door de participanten, dan moet het vastgoed al jaarlijks een behoorlijk percentage stijgen om dit uiteindelijk te compenseren. De vraag is tevens in zijn optiek of de belegger altijd de risico's van het hefboomeffect onderkent. Een waardedaling van 10% bij een leverage van 80% betekent immers dat de belegger 50% van zijn vermogen kwijt is! Dit laatste punt zouden de fondsenaanbieders beter moeten uitleggen. Mede gezien het streven naar de maximale hefboomwerking, concludeert Bouma dat de beleggers niet altijd de juiste vergoeding krijgen voor het risico dat ze lopen. Reyersen is van mening dat de fondsrendementen allemaal heel strak zijn gecalculeerd waardoor het fondsrendement erg gevoelig is voor kleine afwijkingen. Daarnaast lopen veel huurcontracten af in de verkoopfase, waardoor er veelal geen sprake is van het optimaal verkoopscenario. Verder is hij van mening, dat wanneer er sprake is van één pand met één huurder, er een huurcontract aan ten grondslag moet liggen van tussen de 12 en 15 jaar. Zodoende kun je na 7 jaar alsnog een gunstige verkoopprijs realiseren. 58

De structuur van het fonds moet volgens Reyersen bepaald worden door de fiscale optimalisatie. Moeite heeft hij, net zoals Boissevain en Akkerman, met de niet-winstdelende obligaties waarbij ook nog vaak sprake is van slechte garanten. Bij deze producten wordt er gesuggereerd dat de belegger nagenoeg geen risico loopt en ondanks dat, ligt het hele risico bij de belegger zonder dat deze kan profiteren van het indirecte rendement. De rol van de accountant wordt wisselend ervaren. De accountant rekent alleen rendementen door, echter deze geeft geen oordeel over de hoogte van de kosten. Gezien het verschil tussen de spaarrentes en de rendementen op de vastgoedparticipaties, verwachten verschillende aanbieders dat beleggers in de komende jaren weer zullen instappen. Daarnaast verwachten verschillende aanbieders dat ook de tijd de problemen in de branche weer zal oplossen. In het, door Zadelhoff voorspelde bloedbad, wordt dan ook niet geloofd. Wel geeft Broeijer aan dat hij vindt dat de pers maar beperkt kritisch is, zeker nu de kritische advocaat Dion Bartels is geschorst.

6.2

De Vastgoedfinanciers

6.2.1 Algemeen Op de vraag wat er in de afgelopen jaren over het algemeen mis is gegaan, wordt door de drie bankiers een vergelijkbaar antwoord gegeven. De banken hebben elkaar, over het algemeen, gek gemaakt, waarbij de risico's niet meer juist geprijsd werden. De markt, en ook de bankiers, hielden geen rekening meer met mogelijke waardedalingen. Door de steeds hogere leverage werd, volgens de bankiers, de polsstok van de beleggers steeds langer. Dit heeft de vraag in de afgelopen jaar sterk aangewakkerd. Overdijk merkt op dat dit eveneens tot gevolg heeft gehad dat ook het minder courante vastgoed in waarde is meegestegen. Besem onderstreept het feit dat de financiële sector op voorhand niet heeft onderkend dat de dreun van de kredietcrisis zo groot zou zijn. Als het over de macro-economische beschouwingen gaat, geeft Van Haarlem aan dat de landencrisis het economisch vertrouwen verder heeft beschadigd. Hij is echter wel positief en is van mening dat we op de bodem zitten en er nu weer zicht is op een langzame groei. Besem geeft echter aan dat de problemen van Griekenland, economisch gezien op de wereldschaal, maar van beperkte omvang zijn. Zeker als je dit vergelijkt met de problemen in landen als Japan, Spanje en het Verenigd Koninkrijk. Zowel SNS, ING alsmede FGH geven aan dat ze hun risico's goed inzichtelijk hebben en dat ze weten waar hun problemen zitten. Conform de regelgeving voor het treffen van voorzieningen is men van mening dat het huidige voorzieningenniveau een juist beeld schetst van de portefeuillerisico’s en, mede hierdoor, ziet men op dit moment ook geen noodzaak om extra voorzieningen te treffen. Besem verwacht echter wel dat bij alle financiers in 2010 de voorzieningen zullen oplopen. Dit zal vooral een gevolg zijn van de oplopende leegstand in bepaalde sectoren (kantoren, winkels op B/C-locaties). De redding voor de vastgoedsector is volgens Van Haarlem de lage rente, waardoor klanten ook bij gedeeltelijke leegstand nog lang hun bancaire verplichtingen kunnen betalen. Dit is volgens de financiers een belangrijk verschil met de crisis van de jaren tachtig, maar dit is tegelijkertijd het grote risico voor de sector. In lijn met de markt zijn de drie bankiers eensgezind negatief gestemd over het segment kantoren en winkels op de B en C locaties. De heren verwachten dat de verschillen tussen het courant en incourant vastgoed in de komende jaren groter zal gaan worden. Volgens Overdijk zijn er op dit moment maar weinig signalen die erop wijzen dat de lente in het vastgoed al is

59

aangebroken. Volgens hem wijzen de demografische en economische tendensen juist meer op een verdere krimp van de vraag naar kantoren en winkelruimtes. Besem heeft een neutrale mening als het gaat over het segment woningen. In zijn optiek zal dit segment nog licht dalen, wat vooral te maken heeft met de mismatch in vraag als gevolg van de vergrijzing.

6.2.2 Vastgoedfinancieringen Bij het aanstippen van het onderwerp vastgoedfinancieringen geeft Overdijk een presentatie die hij onlangs heeft gegeven met de titel: "Vastgoed en de lange weg omhoog". In deze presentatie worden een aantal vragen beantwoord over de financiële sector en de toekomst van de vastgoedfinanciers. De algemene lijn van deze presentatie is dat de financieringsmarkt in 2010 nog niet erg florissant is. In de afgelopen jaren was het te mooi om waar te zijn, het was een tijd van lage risico’s en hoge rendementen. Vanaf september 2008 is er, in de optiek van Overdijk, een einde gekomen aan de speculatieve beleggingsmarkt. De bankiers verwachten, stuk voor stuk, dat funding in de komende tijd een moeilijke zaak zal blijven. Banken zullen, volgens Besem, zich door de crisis gedwongen voelen om hun balans te verkorten en hun eigen vermogen te versterken. Daarnaast verwacht hij dat het onderling vertrouwen tussen de banken pas zal terugkeren, zodra de exoten van de bankbalansen zijn verdwenen. De bankbalans is, wat dat betreft, nog steeds onvoldoende transparant. De SNS bank kampt daarnaast met een rating die een aantal keren neerwaarts is bijgesteld, waardoor funding extra duur is geworden. Over de CMBS markt geeft Van Haarlem aan dat hij hieromtrent wereldwijd nog wel problemen verwacht, dit met betrekking tot het enorme volume aan herfinancieringen. De omvang van de Nederlandse markt is beperkt. Besem benadrukt dat de institutionele beleggers er toch al in zitten en zodoende niet meer terug kunnen, uiteraard zullen de verlengingen in de toekomst wel anders geprijsd gaan worden. Overdijk ziet de CMBS markt op korte termijn wel voorzichtig aantrekken, er is immers nog geen alternatief ontwikkeld. Besem geeft echter aan dat hij in de komende jaren weer meer traditionele financieringsvormen verwacht. Over de Nederlandse Vastgoedfinancieringsmarkt melden de heren dat circa tussen de 55% en 70% van het commercieel vastgoed, is gefinancierd door FGH, SNS PF en ING REF. Deze partijen kijken volgens Overdijk, momenteel vooral naar hun eigen portefeuille en zijn daardoor minder geneigd om voor nieuwe klanten te kiezen. Volgens Van Haarlem zet de terughoudende benadering van de Top 3 ook een forse rem op de markt. Besem geeft aan dat hij een voorstander is van meer concurrentie. De Top 3 weet snel genoeg van elkaar wat ze precies aan het doen zijn. Toetreding van nieuwe partijen ziet hij echter niet zo snel gebeuren, dit gezien de kapitaalintensiviteit van de business en het slechte imago van de vastgoedsector. Overigens geeft zowel SNS, FGH als ING aan dat ze van de holding ruimte hebben gekregen om nieuwe kredieten uit te zetten. Overdijk is van mening dat de rol van de traditionele vastgoedfinancier zal veranderen. Deze zal in de toekomst niet alleen alles meer zelf willen financieren, maar meer de samenwerking zoeken met andere partijen. Soms als structureerder en soms als medefinancier. De heren verwachten dat de vastgoedfinanciers hun functie in de toekomst behouden door het verstrekken van traditionele financieringen op kwalitatief goed vastgoed. De financiers zullen hierbij wel hogere eisen gaan stellen aan de locaties en de kwaliteit van het vastgoed, aldus Besem.

60

6.3.3 Vastgoedfondsen Het voordeel van de huidige markt is volgens Besem, dat er een splitsing is ontstaan tussen de professionele fondsbouwers en de ranzige meesnoepers. Hij benadrukt dat ING het van groot belang vindt dat de fondsaanbieder een goede trackrecord heeft als assetmanager. Het goed en actief beheren van de fondsen is immers de basis van het succes. Hiermee onderstreept hij direct dat het businessmodel niet altijd even stabiel is. Van Haarlem geeft aan dat SNS Property Finance haar leidende positie als financier van de vastgoedfondsen vooral te danken heeft aan de vastgoedfinancieringstak van de SNS Bank en niet vanuit het oude Bouwfonds. In 2007 heeft SNS circa € 700 miljoen Euro aan leningen verstrekt aan vastgoedfondsen. Ook Van Haarlem onderstreept, in lijn met Reyersen, dat de fondsen vaak een factor te duur in kopen. Daarnaast geeft hij aan dat veel fondsen maar een beperkte spreiding hebben, met de risico’s van dien. De drie heren onderstrepen dat, vanuit financieringsoptiek, niet anders wordt gekeken naar een fonds dan naar een reguliere financiering. Het gaat immers om de kwaliteit van de locatie en de kwaliteit van de cashflow. Wel realiseren de heren zich dat de participaties veelal worden verkocht aan particuliere beleggers die het product maar deels begrijpen. Zowel SNS als ING geven aan het een pluspunt te vinden als een fondsaanbieder is aangesloten bij de STV. Overdijk geeft aan dat FGH, in vergelijking met de andere twee vastgoedbanken, minder heeft verstrekt binnen dit segment. Hij is echter wel van mening dat veel fondsprognoses te opportunistisch zijn, vooral in het indirecte rendement. Besem vindt de problemen in Nederland nu nog overzichtelijk en voorziet dan ook geen bloedbad. Overigens merkt hij op dat hij de geplande verkopen van het fondsvastgoed wel te optimistisch vindt. Overdijk geeft aan dat hij een LTV van rond de 60% voor een fonds een prima niveau vindt, het probleem is namelijk dat de particuliere beleggers toch niet willen of kunnen bijstorten.

6.4

Conclusie

Uit de interviews blijkt duidelijk dat de kredietcrisis de fondsaanbieders organisatorisch en de exploitatieresultaten van hun fondsen heeft geraakt. In lijn met het onderzoek bevestigen de geïnterviewde personen dat de prognoses zijn berekend om een zo hoog mogelijk direct rendement uit te keren. De fondsaanbieders zullen nieuwe fondsen op hoofdlijnen niet op een andere manier structureren dan voor de kredietcrisis. Immers de koper bepaalt en de belegger lijkt niet open te staan voor lagere directe rendementen. Uit de woorden van de aanbieders en bankiers blijkt duidelijk dat de beleggers zich niet altijd realiseren wat het risicoprofiel is van het beleggingsfonds. Gemiddeld genomen zijn de aanbieders kritisch over het vastgoed van hun concurrenten en hebben ze grotendeels vertrouwen in hun eigen portefeuilles. Toch presteren de meeste fondsen van de geïnterviewden onder prognose. De uiteindelijke exit zal nog een hele uitdaging worden gezien de marktomstandigheden. Geconcludeerd kan worden dat de aanbieders zich in de komende jaren moeten concentreren op het actief beheren van hun portefeuilles. De financiers benadrukken dat de markt niet verder verslechtert, maar dat de markt nog steeds moeilijk is. Wel hebben de banken ruimte om nieuwe vastgoedfinancieringen te verstrekken. Dit zullen ze doen op lagere LTV’s en daarbij zullen ze kritischer zijn op de kwaliteit van het vastgoed en de huurders. Door deze aangescherpte houding van de financiers zal het risicoprofiel van nieuwe fondsen automatisch teruglopen. De bankiers adviseren om maximaal 60% te financieren, omdat de participanten veelal niet willen of kunnen bijstorten bij een tekort! 61

Hoofdstuk 7 7.1

Conclusies en aanbevelingen

Doelstelling

Deze Master Thesis richt zich op de Nederlandse vastgoedparticipaties. Het doel van dit onderzoek is om antwoord te krijgen op de onderzoeksvraag:

Welke financiële factoren in het business model van de particuliere

besloten Nederlandse vastgoedfondsen dienen geoptimaliseerd te worden om de balans tussen rendement en risico te verbeteren? Bij het beantwoorden van deze vraag is er nadrukkelijk gekeken naar hoe de prognoses van de vastgoedfondsen zijn opgebouwd en voor welke financieringsstructuur de fondsaanbieders in de afgelopen 10 jaar hebben gekozen. Om dit inzicht te krijgen zijn er een 40-tal prospectussen onderzocht op basis van een hiervoor ontwikkeld Excel model. In dit model is de opbouw van de fondsprognoses geanalyseerd en de gevolgen hierop van bepaalde scenario’s. Om de uitkomsten van dit onderzoek in een beter perspectief te plaatsen zijn ook een aantal vastgoedexperts geïnterviewd. De conclusies en aanbevelingen hebben ten doel om de aanbieders van vastgoedfondsen handvatten te geven om de rendement/risicoverhouding en de transparantie hierover richting de belegger te verbeteren. Daarnaast heeft deze thesis ten doel om financiers te ondersteunen bij hun beslissingen aangaande de verstrekking van leningen aan de besloten vastgoedfondsen. 7.2

Conclusies:



De vastgoedparticipaties biedt voor veel beleggers de mogelijkheid om, naast aandelen, obligaties en vastgoedaandelen, met een relatief beperkt instapvermogen direct in vastgoed te beleggen. Tot 2008 heeft het product door deze eigenschap sterk aan populariteit gewonnen. De participatiemarkt is, na de introductiefase aan het begin van deze eeuw snel gegroeid. Door de relatief lage toetredingsdrempel en het aantrekkelijke verdienmodel is ook het aantal aanbieders sterk gegroeid. Het probleem is echter dat een groot aantal aanbieders afhankelijk is van nieuwe plaatsingen. Hierdoor kwam de kwaliteit van het product regelmatig op een tweede plaats te staan.



De snelle groei van het aantal aanbieders is onder andere mogelijk gemaakt door de hoge rendementen die werden geprognosticeerd. In de huidige verslechterde markt blijkt echter dat deze prognoses veelal niet worden gehaald en dat veel verkopen van objecten worden verschoven naar de toekomst. Of de beleggers hun ingelegde vermogen dan zullen terugkrijgen is thans nog niet duidelijk.



Bij vrijwel alle in de prospectussen opgenomen prognoses is toegerekend naar een maximaal direct uitkeerbaar rendement. Voor het bereiken van dit resultaat is er veelal gekozen voor een hoge leverage met een lage aflossing. Daarnaast zijn de meeste kosten te

62

laag ingeschat en wordt er een beperkt percentage van de huur gereserveerd voor leegstand. Door de combinatie van hoge financieringen en lage reserveringen zal in geval van leegstand de betaalbaarheid van de financieringsverplichtingen relatief snel onder druk komen te staan. Het voordeel in de huidige markt is dat de geld- en kapitaalmarktrente historisch laag zijn. Hierdoor zijn fondsen langer in staat om aan hun verplichtingen te voldoen ondanks dat er sprake is van leegstand. Wanneer de rente zal gaan stijgen zullen de problemen eveneens toenemen. 

De onzekerheid voor veel fondsen is of ze in staat zijn om de expirerende huurcontracten te verlengen en op basis van welke condities. De verhuurmarkt voor bedrijfsmatig vastgoed verslechtert nog steeds, er is landelijk sprake van dalende huurprijzen en oplopende incentives. Dit geldt zeker voor de objecten die zijn gelegen op de niet A-locaties. Het risicoprofiel van de winkelfondsen is over het algemeen beduidend lager. Doordat veel fondsen zijn geëmitteerd in de jaren tussen 2005 en 2008 zullen de gevolgen van leegstand vermoedelijk pas echt zichtbaar worden vanaf 2013. De gemiddelde looptijd van de huurcontracten van de onderzochte fondsen bedraagt namelijk ruim 8 jaar.



Het risicoprofiel van de fondsen is veelal hoger dan de prospectussen doen vermoeden, hetgeen te maken heeft met de veronderstellingen in de prognoses en de gemiddelde kwaliteit van het fondsvastgoed. Zo wordt erin de prognoses veelal vanuit gegaan dat de aankoop BAR gelijk is aan de verkoop BAR. De "Exit Yield"- theorieën (onder andere van de heer Rust, Facton) geven aan dat de ouderdom zeker van invloed is op de verkoopprijs. Andere veronderstellingen die de prognoses positief beïnvloeden zijn dat er nauwelijks rekening gehouden wordt met leegstand, gemiddelde geprognosticeerde indexering 0,20% hoger ligt dan het 10-jaars gemiddelde en dat de onderhoudsvoorziening beperkt is.



De gemiddelde spreiding binnen de fondsen is beperkt. Zeker als je in ogenschouw neemt dat het grootste deel heeft belegd in kantoren op A2 en B locaties. Deze objecten vertegenwoordigen een hoger risico, doordat de verhuurbaarheid en verhandelbaarheid minder is.



Gemiddeld genomen starten de fondsen op een leverage van 72,6%. In de jaren 2006 en 2007 nam dit percentage zelfs toe tot 78%. Het risico/rendementsprofiel is in die jaren dan ook sterk verslechterd. Daarnaast hebben de waardedalingen van de markt er voor gezorgd dat de loan to value nog verder is opgelopen.



In de prospectussen wordt nauwelijks aandacht besteed aan het herfinancieringsrisico. Aan het einde van de overeengekomen financieringslooptijd is het fonds verplicht de lening af te lossen of te opteren voor een verlenging van de financiering. Doordat de financiële ratio’s van veel fondsen zijn verslechterd zullen de banken bij het verlengen veelal hun financieringsvoorwaarden aanscherpen. Hierdoor zal het fondsrendement onder druk komen te staan.



Doordat diverse partijen van de markt zijn verdwenen, de banken hun normen hebben aangescherpt en vastgoed in prijs is gecorrigeerd is de markt voor nieuwe fondsen weer langzaam aan het herstellen. De vraag is echter wel hoe de fondsen uit de topemissie jaren 63

in de huidige moeilijke markt staande zullen blijven. Wel is duidelijk dat de aanbieder en de belegger in de topjaren het risico/rendementsprofiel uit het oog zijn verloren en dat we in de komende jaren nog regelmatig zullen horen dat “rendementen uit het verleden geen garantie zijn voor de toekomst”.

7.3

Aanbevelingen

Naar aanleiding van het verrichte onderzoek, de analyses en de interviews worden ter verbetering van de participaties en in antwoord op de geformuleerde onderzoeksvraag de volgende aanbevelingen gedaan aan de vastgoedfondsaanbieders:

7.3.1 Prospectus en prognose: 

Geef in de prognoseparagraaf duidelijk aan wat de gevolgen zijn voor het rendement en het risico bij expiratie van de huurcontracten (eventueel middels scenario’s).



Laat een onafhankelijk bureau, op het moment van aankoop, een onderhoudsplan (inclusief kosten) maken voor het te verwerven object. Zodoende kunnen in de prospectus reële percentages worden opgenomen en is de kans op verrassingen beperkt.



Trek geen extra liquiditeiten aan om de belegger in beginsel zijn eigen rendement te laten betalen. Deze constructie geeft geen zuiver beeld van het werkelijke fondsrendement.



Indien de aankoop van een object het onmogelijk maakt om op basis van haalbare veronderstellingen een aantrekkelijk fondsrendement te bieden, maak dan als fondsaanbieder een pas op de plaats. Met andere woorden de plaatsingsfee mag geen aanleiding zijn om een fonds toch te structureren.



Maximeer de indexatie altijd op 2%, ook als deze tijdelijk boven de 2% staat. Positieve uitschieters zijn dan meevallers en lagere indexaties kunnen hiermee worden gecompenseerd.



Neem in de prospectus diverse verkoopscenario's op en maak hierbij de effecten voor het rendement duidelijk. De belegger kan dan een betere inschatting maken tussen het rendement en het risico dat hij loopt over zijn ingelegde participatie.



Administreer nauwkeurig welke liquiditeiten waarvoor zijn gereserveerd. Gebruik de reserves nooit om direct rendement uit te keren, uiteindelijk worden deze reserves niet voor niets gevormd.



Ga als organisatie geen aankoopverplichtingen aan zonder voorbehoud van equity en financiering.

7.3.2 Vastgoed/huurders 

Koop altijd vastgoed vanuit de optiek dat het ook ooit weer verkocht moet worden. Met andere woorden laat de courantheid van het object minimaal net zo zwaar wegen als de

64

kwaliteit en looptijd van het huurcontract. Concessies op één van de beide vlakken zal op termijn zorgen voor problemen. 

Zorg voor voldoende spreiding in het aantal objecten en huurders.



Maak een duidelijke koppeling tussen de huurexpiratiedata en de financiering. Met andere woorden zorg er voor dat de financieringsverplichtingen ook nog kunnen worden voldaan indien de grootste huurder zijn of haar huurcontract niet verlengd. Indien het contract niet wordt verlengd zorg er dan voor dat er op het moment van expiratie voldoende leegstandsreserve is opgebouwd om minimaal één jaar te overbruggen. In geval van courant winkelvastgoed is een half jaar reserve voldoende. Wanneer de huurder zijn huurcontract verlengt dan kan, afhankelijk van de huurincentive en de looptijd van het huurcontract, een deel van de leegstandsreserve worden uitgeboekt ten gunste van de participanten.



Streef bij bedrijfsmatig onroerend goed ernaar dat de gemiddelde aankoopprijs per object niet groter is dan 5 miljoen Euro. Hierdoor zal het op het moment van verkoop makkelijker zijn om een gepaste nieuwe belegger voor het object te vinden.

7.3.3 Financiering: 

Kies in geval van (courant) bedrijfsmatig onroerend goed voor een aflossingsvrije lening op basis van een LTV van circa 60%. Het voordeel van een dergelijk comfortabele LTV is dat de ICR gemiddeld boven de 2 ligt, zodat de kwetsbaarheid van het fonds beperkt is. Doordat er niet hoeft te worden afgelost kan het totale rendement worden uitgekeerd aan de belegger. Een dergelijke financieringsstructuur zorgt voor een gematigd risico/ rendementsprofiel. In geval van courant winkelvastgoed kan de loan to value verhoogd worden naar en percentage tussen de 65% en 70%. Het hogere percentage wordt gecompenseerd doordat het risicoprofiel van courant winkelvastgoed lager is.



Maak in de prospectus melding van het herfinancieringsrisico bij expiratie van de lening en de hieraan verbonden risico's voor het fonds.



Ga vroegtijdig in overleg met de financier over de verlenging van de financiering. Indien er tussen de fondsbeheerder en de financier geen consensus wordt bereikt is er nog voldoende tijd om een andere financier te benaderen.



Probeer zoveel mogelijk bridgefinancieringen te vermijden. Indien u als organisatie toch kiest voor een dergelijke financieringsvorm, maximeer dit dan op maximaal 80% van de koopsom en maak hiervan duidelijk melding in de prospectus. De participanten krijgen dan een duidelijk beeld van het risico dat zij lopen.



Financier alleen in Euro's. De voordelen van Vreemde Valuta financieringen wegen niet op tegen de nadelen. Daarnaast is het voor een gemiddelde belegger niet in te schatten wat de risico's hiervan zijn op de lange termijn.



Koop geen rentederivaten "in the money". Dit kan het directe rendement op de korte termijn verbeteren, echter de betaalde premie moet bij de afronding van het fonds wel worden terugbetaald. De gemiddelde participatiebelegger zal dit risico niet onderkennen. 65



Indien de huurwaarde hoger is dan de markthuur zorg er dan voor dat de topslice terug wordt betaald binnen de periode van het huurcontract. Houdt hierbij rekening met de kwaliteit van de huurder. Probeer de constructies met meerhuur zoveel mogelijk te vermijden.



Wanneer deels variabel wordt gefinancierd, hanteer in de prognose dan altijd het historische gemiddelde als toetsrente. Hanteer de werkelijke rente als deze boven de toetsrente uitkomt.



Dek minimaal 75% van het renterisico in door middel van een lening met een vaste rente of een rentederivaat. Wanneer de LTV boven de 60% uitkomt, is het verstandig om een hoger deel van het renterisico af te dekken.



Probeer de bancaire convenanten voor de fondsen zoveel mogelijk te minimaliseren en/of zo ruim mogelijk te formuleren. Dit geeft de meeste duidelijkheid en zekerheid naar de beleggers.

7.4

Vervolgonderzoek

In dit onderzoek heb ik mij gericht op de prognoses en de financieringsstructuren van de verschillende Nederlandse vastgoedfondsen. Bij dit onderzoek is kritisch gekeken naar de gevoeligheid van de prognoses en in minder mate naar de werkelijke realisatie hiervan. Ondanks het feit dat er al diverse onderzoeken hebben plaatsgevonden naar het product vastgoedparticipatie en de participatiemarkt zijn er mijns inziens nog steeds diverse items onderbelicht gebleven. Vanuit mijn perspectief zou er onder andere nog nader onderzoek kunnen plaatsvinden naar: (i) de risicoperceptie van de gemiddelde vastgoedfonds belegger en (ii) prestaties van de besloten vastgoedfondsen in vergelijking met beursgenoteerde vastgoedfondsen.

66

Geraadpleegde literatuur en personen



Autoriteit Financiële Markten (2007). De Markt voor vastgoed-CV’s en maatschappen: Een tussenbalans.



Bilt, R.W.A, Drs. (2008), collegedictaten "Vastgoedfinanciering, 26 november 2008



Boom, G. van en S.J. van den Brink, (2008). Beleggen in Vastgoed-CV’s en maatschappen 2007/ 2008. Laren. Van Boom & Slettenhaar Beleggingsconsultants BV.



Brounen, D., H. op ‘t Veld, V. Ratio (2007). Transparency in the European Non-listed Real Estate Funds Markets. Journal of Real Estate Portfolio Management. Vol. 13, no.2.



CB Richard Ellis (maart 2010), Netherlands viewpoint, Commercial Real estate debt



DTZ Zadelhoff, (2009). Zonder financiering geen markt. Marktrapport.



DTZ Zadelhoff, (2010). Nederland Compleet, Factsheets kantoren- en bedrijfsruimtemarkt



Elshout, M. (2008). Value-Added; toevoegen van waarde... of leverage? ASRE, MRE Master Thesis.



Eijgenhuijsen, H.G., Mennega, F.C. (1996): "Asset securitisation: motieven en obstakels".



Financieel Dagblad, 16 oktober 2010, pagina 13, "Hunkeren naar een nieuwe kans"



Gabriel, S.A., e.a. (2008). Value Creation through Securitization: Evidence from the CMBS Market. University of California



Gool, P. van, e.a. (2007). Onroerend Goed als belegging. Houten: Wolter Nordhoff Groningen



Gerritsen, S. (3e druk, 2006), Schrijfgids voor economen, Bussum, uitgeverij Coutinho.



Hardewijk, P.J.H. van drs (2009), Toekomst markt Vastgoed CV en de rol van corporate governance. Discussiepaper, ASRE Onderzoeksseminiar januari 2009



Hoedjes, M.C.H. (2004), Vastgoedmaatschappen en CV’s in Nederlands vastgoed, een kwaliteitsonderzoek. ASRE MRE Master Thesis



Hordijk,

F.J.

(2005),

Vastgoedmaatschappen/CV’s,

wat

is

de

toekomst

van

vastgoedmaatschappijen/CV’s. Post-HBO opleiding SVMNIVO. 

Heijdendael, T. drs., (15 mei 2008) Presentatie Finance Ideas, Amsterdam, Aedex Marktpresentatie, presentatie 4.



ING Economisch Bureau (26 februari 2010), Kwartaalbericht vastgoed, Vastgoedmarkt klaar voor herstel



Lugard, J (2009). De Nederlandse Kantoren CV, ASRE MSRE Master Thesis



Nibe SVV (december 2006), "Zekerheden en ondernemingsvormen"

67



Nyenrode Business Universiteit (2007), Reken op vertrouwen! Onderzoek naar het profiel van beleggers in vastgoedparticipaties relaties van Adviesgroep Reyersen van Buuren BV.



PropertyNL, (2010), jaargang 10, nr. 8. 21 mei 2010.



PropertyNL (2009), jaargang 9, nr. 9. 29 Mei 2009.



PropertyNL, (2008), Jaargang 8, nr. 5. 3 april 2008.



PropertyNL, (2007), Jaargang 7, nr. 5. 5 april 2007.



Rabobank (januari 2010), thema bericht "Het veranderde Nederlandse bankenlandschap"



Reyersen van Buuren Magazine (2005), jaargang 4, nr 2, juni 2005



Sala, L. (2004). Risico en rendement van besloten vastgoedfondsen. Rijksuniversiteit Groningen. Afstudeeropdracht economie, afstudeerrichting financiering en belegging.



SNS Property Finance, Jaarverslag 2009



Rust, W.N.J. ir. (2004), Restwaarde berekening van commercieel vastgoed, Property NL, Vol.4



Vastgoedmarkt (2009), dagelijkse nieuwsbrief van 16 februari.



Verhoef, W. (2007). Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s. „Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio“. Universiteit van Amsterdam. Afstudeerscriptie Faculteit der Economische Wetenschappen en econometrie, Afdeling Business & Economics.

Geraadpleegde personen: 

P.W. Akkerman MSRE, Directeur van MeesPierson Real Estate BV



G.H. Besem, Head of Credit Risk Management, ING Real Estate Finance NV



Drs. H. Bouma RA, Financial Manager van MeesPierson Real Estate BV



Drs. H. Boussevain MRICS, directeur/eigenaar Annexum BV



Mr. N.A.J. Broeijer, Financieel directeur van Hanzevast Capital BV



J.M.J. van Haarlem, Chief Sales Officer, SNS Property Finance BV



Dr. N. Kok, assistent professor Universiteit Maastricht



F. Overdijk RA, Managing Director, FGH Bank BV



Reyersen van Buuren, Directeur/Eigenaar van Adviesgroep Reyersen van Buuren BV



E. Slettenhaar, directeur/eigenaar van Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen BV



J. van der Veen RA, Directeur/Eigenaar van Aefides BV



Mr. S. van Woerkens MBA, Senior Manager Credit Analysis bij ING Real Estate Finance NV

68

Geraadpleegde websites

www.aefides.nl www.activinvestor.com www.aefides.nl www.afm.nl www.akronvastgoed.nl www.annexum.nl www.antea.nl www.apf-international.nl www.bakkenist-emmens.nl www.beethovenbeheer.nl www.berckheijde.nl www.berlage-am.nl www.bouwfonds.nl www.bouwhuisvastgoed.nl www.cbs.nl www.chartercapital.nl www.cvinnood.nl www.deloitte.nl www.dtz.nl www.eaig.nl www. eurogroei.nu/nederlands www.floreijn-invest.com www.fortismeespierson.nl www.freeland-ca.com www.fundainbusiness.nl www.fundview.nl www.globalstate.nl www.haerzathe.nl www.hanzevast.nl www.heerenstede.nl www.hollandimmogroup.nl www.homburg.nl www.ibus.nl www.ingrealestate.com www.ivbn.nl www.inveztor.nl www.kadansvastgoed.nl www.kadaster.nl www.kvk.nl www.lemmensgroep.nl www.mei.nl www.neddex.nl

www.okinvest.nl www.phanoscapitalgroup.nl www.princehof.com www.propertynl.com www.reggevastgoed.nl www.renpart.nl www.reyersen.nl www.rijnvast.nl www.roz.nl www.rubenscapital.nl www.s2-beheer.nl www.schildhollandfonds.nl www.solidinvestmentgroup.nl www.staalbankiers.nl www.steenvast.com www.stichtingtransparantievastgoedfondsen.nl www.synvestrealestatefund.nl www.tre-investments.com www.vanboomslettenhaar.nl www.vastgoedbelang.nl www.vastgoed-fonds.nl/management.asp www.vastgoedkennis.nl www.vastgoedmarkt.nl www.vastgoedrendementmeter.nl www.vastgoedsolidemaatschappij.nl www.vbdo.nl www.vincbatenburg.nl www.vsnnv.nl www.vvp.nu www.waarborgvastgoed.nl www.westplan.nl www.wilgenhaege.nl www.wvgh.nl www.youngstreet.nl www.zibcv.nl www.zomholland.nl

69

Bijlage I: Onderzochte vastgoedfondsen

Prospectusnummer

Prospectus

aantal objecten

BAR (von)

Aantal huurders

Gemiddelde huurtermijn

LTV

ICR

DSCR

1

12.477.549

2

7,40%

7

5,98

67,9%

1,82

1,82

€

9.937.787

2

8,40%

2

5,77

65,4%

2,06

1,73

100%

€

41.150.000

5

7,38%

23

5,12

66,8%

1,79

1,78

2002

100%

€

81.060.000

3

7,76%

3

11,32

65,4%

1,85

1,76

Annexum Basaltveste CV

2002

100%

€

20.600.000

4

7,36%

4

8,46

75,7%

1,51

1,29

6

De Lage Landen I CV

2002

100%

€

22.800.000

4

7,69%

6

9,53

77,6%

1,64

1,26

7

B&S Insinger de Beaufort VI CV

2002

100%

€

27.771.575

4

7,18%

6

12,57

72,0%

1,71

1,40

8

De Lage Landen Real Estate Fund II CV

2003

100%

€

40.192.518

3

8,52%

7

9,03

73,0%

2,21

1,34

9

Holland Immo Group Insinger de Beaurfort V CV

2003

84%

€

18.985.000

1

7,43%

7

7,85

78,8%

1,74

1,41

10

B&S Kantoren X CV

2004

100%

€

87.700.000

6

6,63%

20

10,48

67,7%

1,91

1,45

11

MPC Holland 49 vastgoedmaatschap

2004

100%

€

15.900.000

2

7,37%

10

9,06

67,6%

1,84

1,68

12

Vinc: Rotterdamse Vastgoed I CV

2004

43%

€

39.750.000

4

7,22%

9

7,86

68,7%

2,15

1,55

13

Haerzathe Investments I CV

2005

56%

€

31.550.000

3

7,28%

17

12,28

70,1%

1,94

1,39

14

Annexum Crystalveste CV

2005

0%

€

21.800.000

4

5,99%

12

4,57

80,5%

1,96

1,69

15

Haerzathe Investmets II CV

2005

90%

€

31.050.000

4

7,17%

8

9,78

72,3%

2,38

1,52

16

Vastgoed Maatschap APF II

2005

100%

€

15.793.000

2

7,26%

3

9,27

68,4%

2,11

2,11

17

Aefides Vastgoed IX CV

2006

100%

€

13.000.000

3

7,18%

7

4,75

78,2%

1,68

1,42

18

YoungStreet III Kantoor-logistiek CV

2006

100%

€

5.175.000

1

7,93%

1

5,00

75,3%

2,27

1,63

19

EA Holland Office Fund CV

2006

100%

€

20.500.000

2

7,79%

12

3,32

80,4%

2,00

1,28

20

Heerenstede Noord CV

2006

100%

€

17.200.000

1

7,29%

20

5,29

75,1%

1,97

1,27

jaar uitgifte

Kantoor

Omvang

Vastgoedmaatschap AkronNed VII

1999

100%

€

2

Vastgoedmaatschap MPC Holland 16

1999

100%

3

MPC Holland 27 vastgoedmaatschap

2001

4

Bouwfonds Distrifonds II Nederland CV

5

70

Prospectusnummer

Prospectus

aantal objecten

BAR (von)

21

26.972.960

1

6,67%

1

€

82.575.000

6

6,78%

100%

€

28.908.733

8

2007

100%

€

42.312.500

Annexum The Globe Den Haag

2007

69%

€

26

Hanzevast Holland 63 CV

2007

100%

27

Annexum Saffierveste CV

2007

28

APF VII

29

jaar uitgifte

Kantoor

Omvang

FGH CV Leithon

2006

100%

€

22

Hanzevast Holland 62 CV

2006

100%

23

Bouw State II BV

2007

24

Aefides Vastgoed XII CV

25

Aantal Gemiddelde huurders huurtermijn

LTV

ICR

DSCR

10,00

67,5%

2,37

2,37

17

8,79

69,7%

1,84

1,58

6,89%

14

5,16

86,2%

1,64

1,42

1

5,79%

3

9,54

78,5%

1,52

1,34

43.700.000

1

7,42%

22

4,07

79,3%

1,56

1,34

€

39.000.000

4

6,76%

8

6,41

70,0%

1,75

1,62

100%

€

56.500.000

4

6,68%

7

9,41

77,1%

1,76

1,44

2007

86%

€

21.950.000

1

6,80%

12

4,22

68,4%

1,88

1,88

Maatschap Young Street IV

2007

100%

€

10.000.000

2

7,16%

7

7,37

79,1%

1,71

1,26

30

Aefides vastgoed XIV CV

2008

100%

€

21.775.000

4

6,59%

8

8,77

77,7%

1,58

1,33

31

TCN SIG Allroud Vastgoed VII CV

2008

100%

€

7.200.000

3

7,07%

7

6,93

77,2%

1,48

1,24

32

Bouwstate IV Vastgoed Obligatie

2008

33%

€

20.026.542

5

6,57%

7

9,48

80,1%

1,70

1,46

33

Antea Vastgoed Rotterdam-Gorinchem CV

2009

100%

€

9.425.000

2

8,24%

3

6,82

77,1%

2,17

1,48

34

CV S2 Vastgoed IX

2009

100%

€

8.050.000

3

7,34%

5

6,21

64,0%

2,41

2,41

35

Sectie V Raadstede Vastgoed CV

2009

0%

€

9.885.000

9

6,79%

9

6,69

73,3%

1,61

1,61

36

Homburg De President

2009

100%

€

12.705.000

1

7,22%

1

12,17

46,2%

2,91

2,91

37

Diemen Vastgoed CV

2009

100%

€

13.900.000

1

8,56%

1

15,00

74,4%

2,62

1,39

38

Antea Vastgoed Palazzo CV

2010

0%

€

13.850.000

1

7,63%

6

6,51

69,6%

2,21

1,71

39

Neddex Vastgoedfonds XII CV

2010

0%

€

16.100.000

1

6,42%

1

10,00

66,2%

2,23

1,56

40

Volkerstede vastgoed CV Sectie5

2010

0%

€

11.100.000

2

6,99%

10

9,50

75,8%

1,71

1,71

7,22%

8,28

8,01

72,61%

1,93

1,60

Totaal

€ 1.070.328.164

Gemiddelde

€

26.758.204

120 3

71

Bijlage II: Voorbeeld onderzoeksheet

72

73