IRIS Outlook. Beleggen in een onbestendig beursklimaat

IRIS Outlook Beleggen in een onbestendig beursklimaat

Lange recessie Wij denken aan een lange recessie als bijvoorbeeld begin jaren tachtig, waarbij de economie bijna twee jaar in zwaar weer verkeerde.

Neutraal advies voor aandelen en obligaties Wij geven een neutraal advies voor aandelen en obligaties. Op korte termijn zijn er grote onzekerheden. Het primaire aandachtspunt moet de aansluiting van een portefeuille op het doelrisicoprofiel zijn in combinatie met een goede spreiding.

Defensieve sectormix Onze sectormix is defensief getint. Zowel de sector consument defensief (voedingsdetailhandel, voeding & dranken) als de sector telecom kennen een relatief lage gevoeligheid voor de stand van de economie.

December 2008 IRIS Research

SAMENVATTING

Samenvatting De effecten van de huizenmarktcorrectie en de toegenomen leenkosten leiden ertoe dat dit een recessie is die langer zal duren dan de afgelopen twee recessies van begin jaren negentig en begin deze eeuw. Wij denken aan een lange recessie zoals begin jaren tachtig, waarbij de economie bijna twee jaar in zwaar weer verkeerde. Wij verwachten dat de grondstoffenprijzen het grootste deel van hun correctie erop hebben zitten, omdat mijnbouwers hun productie terugdringen en de OPEC productiebeperkingen doorvoert. Door de verslechtering van de arbeidsmarkt is ook het risico van loonkosteninflatie afgenomen. Bovendien haalt de correctie van de grondstoffenprijzen veel (prijs)druk van de ketel. Op de korte termijn is er door deze ontwikkelingen een duidelijke afname van de inflatierisico’s. Zodra de economie herstelt, keren de inflatierisico’s waarschijnlijk versterkt terug omdat uitbreidingsinvesteringen in de mijnbouw en de oliewinning nu worden uitgesteld terwijl de vraag in de opkomende markten als China en India doorgroeit. Bovendien pompen de centrale banken nu veel geld in de economie en dat kan de inflatie op termijn aanjagen. Na het krachtige dollarherstel verwachten wij een consolidatiefase. Er lijkt in alle paniek sprake van een wat overenthousiaste belangstelling voor de dollar. Maar daar staat tegenover dat de Amerikaanse economie niet zwakker is dan de Europese economie, die in de tweede helft van 2008 hard is gaan afkoelen. Wij rekenen voor 2009 op een range van de dollar ten opzichte van de euro van ongeveer 1.20-1.40. Wij adviseren een neutrale weging van aandelen in de beleggingsportefeuille. Aandelen zijn goedkoop maar het slechte nieuws over de economie en de bedrijfswinsten houdt nog aan. Bovendien is het moeilijk in te schatten hoever het proces van schuldafbouw is gevorderd. Wij verwachten wel dat we tussen nu en een jaar een aanvang van een structureel beursherstel zien. Zodra duidelijk wordt dat de economie niet verder verzwakt, zullen beleggers op de betere tijden gaan vooruitlopen. Voor obligaties geven wij ook een neutraal advies. Het is positief dat de inflatierisico’s zijn afgenomen nu er een recessie is, maar daar staat tegenover dat overheden veel obligaties uitgeven om de vele reddingsacties te financieren. Veel aanbod werkt juist prijsdrukkend zodat we per saldo op een neutraal advies voor obligaties uitkomen. Wij adviseren voor Europa een benedengemiddelde weging in de aandelenportefeuille. De regio is met een koers-winstverhouding van acht keer de verwachte winst goedkoper dan Noord-Amerika (tien) en Pacific (elf), en heeft grofweg dezelfde waardering als opkomende markten. Toch hebben wij een voorkeur voor Noord-Amerika en de Pacific, die beide beter gepositioneerd zijn en een beter koersbeeld hebben dan Europa. Onze sectormix is defensief getint. Zowel de sector consument defensief (voedingsdetailhandel, voeding & dranken) als de sector telecom kennen een relatief lage gevoeligheid voor de stand van de economie. Eerstgenoemde profiteert bovendien van de lagere grondstoffenkosten en de degelijke financiering. Energie wordt aantrekkelijk zodra de olieprijs uitbodemt. Bij een economisch herstel ligt een hernieuwde stijging van de olieprijs voor de hand vanwege de groeiende vraag uit opkomende markten.

IRIS OUTLOOK • DECEMBER 2008

1

SAMENVATTING

Door de rappe daling van de olieprijs is het thema alternatieve energie tijdelijk buiten beeld bij beleggers. Maar net als voor de energiesector geldt dat dit segment weer aantrekkelijk wordt zodra de olieprijs uitbodemt en er maar enigszins zicht is op economisch herstel. Wereldleiders maken zich tot op heden sterk voor vooral schone alternatieve energie. High yield-obligaties zijn leningen met een relatief hoge rente van bedrijven met een lage kredietwaardigheid en dus een verhoogde kans op wanbetaling. De kredietverlening loopt moeizaam en de economische vooruitzichten zijn verslechterd. Toch verwachten we dat de extra vergoeding van 10% die de belegger thans ontvangt, opweegt tegen de risico’s. Vanuit het oogpunt van Technische Analyse is de negatieve trend nog intact. Een (felle) tegenreactie is waarschijnlijk, maar het zal naar onze verwachting nog vele jaren duren, voordat de aandelenmarkten naar nieuwe hoogtepunten kunnen stijgen.

2


INHOUD

Inhoud Samenvatting 1 Inhoudsopgave 3 Terugblik Visie 2008 4 Economische vooruitzichten 7 Portefeuillepositionering 13 Technische analyse 24 Juridische Informatie 26 Boxen Overzicht van kredietcrisis 6 De Amerikaanse huizenmarkt 8 Recessies en depressies onder de loep 14 Beleggen: spel van de lange adem 21


3

TERUGBLIK VISIE 2008

Terugblik Visie 2008 Nadat wij drie jaar op rij vrij goed tot uitzonderlijk goed zaten met onze verwachtingen voor het daarop volgende beursjaar, zaten we er vorig jaar naast. De kredietcrisis heeft onze favoriete beleggingsthema’s in de tweede jaarhelft geraakt en de selectie van de bijbehorende beleggingsfondsen stelde daardoor teleur. De favoriete individuele Nederlandse aandelen presteerden net wat beter dan de AEX, de buitenlandse aandelen bleven wat achter bij de MSCI Wereld-index.

Economie, assetmix, regio’s en sectoren In de Visie 2008 hebben wij de kredietcrisis onderschat. Op basis van de verwachting dat de toen al krappe kredietmarkten zich geleidelijk aan zouden normaliseren, veronderstelden wij dat de groeivertraging van de Amerikaanse economie niet zou uitmonden in een recessie. Maar inmiddels zijn we daar wel in beland. De stelling “De bovengemiddelde jaren voor aandelen liggen achter ons” is een enorme understatement gebleken. Als de eindejaarskoersen niet verschillen van de koersen op het moment van schrijven dan halveert de Nederlandse aandelenmarkt dit jaar. In dat geval maakt de Nederlandse aandelenmarkt het slechtste kalenderjaar door sinds onze data starten in 1900. De vorig jaar gekozen beleggingsthema’s vielen aanvankelijk goed uit: “Opkomende markten hebben binnen de aandelenportefeuille onze voorkeur, waarbij Afrika de favoriete regio is en Turkije het favoriete land. Wij zijn verder positief over alternatieve energie, basismaterialen en kapitaalgoederen.”. De sector basismaterialen wist tot medio 2008 zelfs een outperformance van ongeveer 20% te behalen. Maar de gevolgen van de kredietcrisis bleken groter te zijn dan wij hadden verwacht en hebben ook de markt verrast. In de tweede jaarhelft zijn aandelen met een grote gevoeligheid voor de economie of met een bovengemiddeld risico ontzettend hard gedaald. Onze favoriete beleggingsthema’s zijn vanaf dat moment dan ook slecht gaan presteren. In ons actuele beleggingsbeleid hebben wij daarop ingespeeld door onze regio- en sectorvoorkeuren te draaien. Voor de Amerikaanse dollar was onze verwachting dat die zou uitbodemen rond de 1.55 tegen de euro. De bodem lag zelfs nog iets verder op 1.60. Inmiddels hebben we ook daadwerkelijk een herstel gehad.

Selectie van aandelen en beleggingsfondsen in 2008 De tips over 2008 pakken in absolute zin slecht uit. Het absolute rendement is teleurstellend met een daling van gemiddeld 52% voor de Nederlandse tips –ook al zat Ahold erbij, het best presterende fonds van de AEX- en 46% voor de buitenlandse tips, met twee relatieve outperformers. Slechts de helft van de tips deed het beter dan de benchmark. De Nederlandse tips behaalden een negatief totaalrendement van gemiddeld 52%. Daarbij is het een schrale troost dat het rendement van de AEX net iets slechter was met een daling van 54%. De lichte outperformance ligt aan de keuze voor Ahold. Dat was het best presterende aandeel in de AEX. De keuze voor Ordina en SNSReaal was ongelukkig met forse koersdalingen van 70% of meer. Wij hebben het aandeel Ordina na de presentatie van de halfjaarcijfers echter direct op Verkopen gezet. Het rendement op deze tip was -27% tot de dag van het verkoopadvies, 20 augustus ‘08.

4


TERUGBLIK VISIE 2008

Wie toen verkocht had, was beter af geweest, al boekte het aandeel al wel een underperformance van 12% op de AEX, die over die periode slechts 15% daalde. De buitenlandse aandelen deden het met een gemiddeld negatief totaalrendement van 46% iets beter, maar lieten wel een underperformance zien ten opzichte van de benchmark, die met 41% daalde (in euro’s). Twee fondsen, Intel en Total, boekten een outperformance met een daling van respectievelijk 38% en 29%. De performance werd echter zwaar gedrukt door onze keuze voor ArcelorMittal. In de eerste helft van het jaar was de performance van ArcelorMittal nog goed, maar toen na de zomer duidelijk werd dat er een recessie in aantocht was, zakte de koers snel in. Opvallend is dat we in de Visie 2008 nog hebben gewaarschuwd dat de economische groei niet al te ver moet terugvallen om winstgroei te boeken. Op 20 november ging het aandeel naar Verkopen. De performance van de geselecteerde beleggingsfondsen is teleurstellend. Met een gemiddeld rendement van -59%, blijven de fondsen ver achter bij de MSCI Worldindex in euro’s (-41%). Direct of indirect stonden de meeste fondsen onder invloed van de gedaalde grondstoffenprijzen. Dit geldt vooral voor de specifieke sectorfondsen. Medio 2008 deed de vrees voor een recessie de aandelenkoersen nog eens extra dalen. Dit heeft onder andere geleid tot een vlucht van beleggers uit opkomende markten, op zoek naar veiliger havens. SELECTIE VAN AANDELEN EN BELEGGINGSFONDSEN 2008 (16 NOVEMBER 2007 – 21 NOVEMBER 2008) RENDEMENT IN EURO’S (INCLUSIEF DIVIDEND)

AANDEEL OF FONDS

-13% -70% -73% -52% -54%

AHOLD ORDINA SNSREAAL GEMIDDELD AEX

-70% -38% -29% -46% -41%

ARCELORMITTAL INTEL TOTAL GEMIDDELD MSCI WORLD ROBECO EMERGING MARKETS EQUITIES BGF LATIN AMERICAN FUND FORTIS EQUITY TURKEY C SAM SMART ENERGY BGF WORLD MINING FUND ING BASIC MATERIALS FUND ROBECO INDUSTRIALS EQUITIES GEMIDDELD MSCI WORLD (ALL COUNTRIES)


-58% -58% -70% -64% -69% -63% -50% -59% -41%

5

BOX: OVERZICHT VAN KREDIETCRISIS

Box: Overzicht van kredietcrisis De oorsprong van de kredietcrisis ligt in de Verenigde Staten. In de veronderstelling dat de huizenprijzen alsmaar zouden blijven stijgen, gingen hypotheekverstrekkers zo ver dat ook Amerikanen zonder een vast inkomen een hypotheek konden krijgen (de subprime leningen). Immers, ook die hypotheken konden eenvoudig worden betaald met het alsmaar groeiende vermogen van de Amerikaanse huizenbezitter. Maar aan dit sprookje kwam abrupt een einde toen in 2006 de hypotheekrentes begonnen te stijgen. De activiteit op de huizenmarkt liep zienderogen terug en wat niemand voor mogelijk leek te houden, gebeurde: de huizenprijzen gingen omlaag. En stevig ook. Sinds juli 2006 is een doorsnee huis in de Verenigde Staten elke maand in waarde gedaald. Hierdoor zijn veel Amerikanen, vooral degenen zonder vast inkomen en met variabele renteniveaus, in de problemen gekomen en zijn veel Amerikaanse hypotheekleningen waardeloos geworden. Als snel blijkt dat hypotheekverstrekkers hun hypotheken massaal hebben doorverkocht aan andere financiële partijen en beleggingsfondsen. Zij moeten enorme afboekingen doen op hun slechte hypotheekleningen en de solvabiliteit van het financiële systeem staat onder druk. Door de enorme complexiteit van deze beleggingsconstructies is het vrijwel onmogelijk een inschatting te maken van de verliezen en bij welke partijen die verliezen gaan plaatsvinden. Het gevolg is dat het wantrouwen tussen banken scherp toeneemt. Inmiddels lopen de mondiale verliezen richting de USD 1000 miljard. De hypotheekreuzen Fannie Mae en Freddie Mac worden net als verzekeraar AIG genationaliseerd en met het omvallen van zakenbank Lehman Brothers gaat de kredietmarkt volledig op slot. De Amerikaanse overheid dient een reddingsplan in met een omvang van USD 700 miljard dat pas in tweede instantie door het Congres wordt goedgekeurd. Na de goedkeuring van het Amerikaanse reddingsplan, komen ook de Europese overheden in actie. En hoewel de reactie wat langer op zich laat wachten, zijn de reddingsacties hier meer doordacht. Aangevoerd door het Verenigd Koninkrijk komen Europese overheden met een drie-stappenplan om de kredietcrisis te bezweren. In de eerste plaats kunnen, net als in de Verenigde Staten, slechte leningen worden verkocht (of geruild) voor staatsobligaties. Daarnaast worden grote kapitaalinjecties gedaan om de balansen van de financiële instellingen te versterken. In ruil voor extra eigen vermogen krijgen de overheden een belang in deze instellingen. In Nederland tappen Aegon, ING en SNS Reaal van het noodfonds van de overheid. Fortis is dan al genationaliseerd. Tot slot kunnen bedrijven gebruik maken van een regeling waarbij overheden garant staan voor de leningen tussen banken onderling met een maximale looptijd van drie tot vijf jaar. Ook de centrale banken komen massaal in actie. Rentes worden fors verlaagd en uit alle macht trachten centrale banken de markt van liquiditeit te voorzien door astronomische bedragen tegen beperkt onderpand uit te lenen. Deze stappen moeten ervoor zorgen dat het onderlinge wantrouwen afneemt, doordat de kans dat financiële instellingen omvallen, afneemt. De kredietverlening moet zo weer op gang komen. De maatregelen van de verschillende overheden en centrale banken boeken gedeeltelijk resultaat. Het risico dat het financiële systeem op de klippen loopt, is zeker afgenomen en de renteopslagen die banken elkaar rekenen bij het uitlenen van geld komen duidelijk omlaag. Maar van een soepele kredietverlening is nog zeker geen sprake. De toename in de kredietverlening die onlangs is gerapporteerd, betreft vooral het benutten van eerder afgesloten kredietlijnen van minder kredietwaardige bedrijven. Hierdoor blijven banken voorzichtig met de uitgifte van nieuwe leningen. Vooral de omvang van de leningen die in belangrijke mate werden gesecuriseerd en daardoor gedeeltelijk van de balansen van banken verdwenen, neemt fors af. Het sentiment op de beurzen blijft uiterst volatiel. Het lichte herstel is broos en het vertrouwen is niet van vandaag op morgen is teruggekeerd. Bovendien zijn de negatieve effecten van de kredietcrisis op de reële economie steeds zichtbaarder. Het onderlinge wantrouwen van banken heeft ervoor gezorgd dat ook de kredietverlening naar bedrijven en particulieren is afgeknepen. Het vertrouwen onder producenten is in elkaar geklapt en na een jarenlange toename van de werkgelegenheid loopt de werkloosheid weer op. De kredietopslagen die bedrijven moeten betalen bevinden zich op recordniveaus en voorspellen weinig goeds.

6


ECONOMISCHE VOORUITZICHTEN

Economische vooruitzichten De huidige recessie zal langer duren dan de afgelopen twee recessies van begin jaren negentig en begin deze eeuw. Wij denken aan een lange recessie zoals begin jaren tachtig, waarbij de economie bijna twee jaar in zwaar weer verkeerde. Op korte termijn zijn de inflatierisico’s sterk afgenomen, maar zodra de economie herstelt keren deze waarschijnlijk versterkt terug.

Economische groei De kredietcrisis heeft tot hoge rente-opslagen geleid waardoor de rente op leningen aan bedrijven en consumenten sterk is opgelopen. Dat remt de economie. De economie bevindt zich in de ontwikkelde regio’s in een recessie. Er zijn op dit moment nauwelijks signalen dat de kredietmarkten zich ontspannen of dat bijvoorbeeld de Amerikaanse huizenmarkt stabiliseert.

RENTE-OPSLAG BEDRIJFSLEVEN (BA1) 900

900

800

800

700

700

600

600

500

500

400

400

300 300 Noord-Amerika kreeg als eerste regio met een groeivertraging te maken. De huizenmarkt bereikte 200 200 in 2005 al zijn top en de werkloosheid begon in 2007 100 100 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 al te stijgen. De industriële productie en de MOODY'S MEDIANE RENTE-OPSLAG - BA1 OBLIGATIES (WERELD) detailhandelsverkopen dalen. De afgelopen twee maanden heeft de kredietcrisis ertoe geleid dat het ondernemersvertrouwen in een vrije val is geraakt en een stand heeft bereikt die we sinds begin jaren tachtig niet meer hebben meegemaakt. De wanbetalingen op hypotheken lopen nog steeds op en de huizenprijzen staan inmiddels ongeveer 20% onder de top. Wij verwachten dat de huizenprijzen in 2009 verder dalen, maar dat de prijsdalingen minder worden. De grote voorraad onverkochte huizen verdwijnt omdat de lagere prijzen meer kopers trekken en omdat de nieuwbouw 60% is teruggevallen. De exporten groeien nog in een indrukwekkend tempo van 20%, maar nu de rest van de wereldeconomie ook sterk afkoelt neemt die bijdrage af. Volgend jaar zal de Amerikaanse economie nog geen herstel laten zien. S

In Europa is in de tweede jaarhelft een snelle afname van de economische groei geweest. Producenten zijn negatiever geworden over de vooruitzichten voor hun bedrijf en de jarenlange dalende trend van de werkloosheid is doorbroken. De regio bevindt zich in een recessie en de ECB heeft een ommezwaai gemaakt in het rentebeleid waarbij de rente in twee stappen snel is teruggebracht van 4.25% naar 3.25%. De huizenmarkt staat ook hier onder druk en de banken zijn terughoudend geworden met de kredietverschaffing. Het ligt niet voor de hand dat de economie al in 2009 deze grote klappen te boven komt. In de regio Pacific heeft Japan zich lang aan de crisis in bankenland kunnen onttrekken, maar ook hier hebben banken inmiddels last van de kredietcrisis en de dalende aandelenkoersen. De economie is een recessie ingegaan. Als positieve kanttekening merken we de nabije aanwezigheid van China op. De groei valt daar terug, maar blijft hoog in vergelijking met andere landen en heeft bovendien een steun in de rug van een omvangrijk stimuleringspakket van de Chinese overheid. Daar kunnen de Japanse exporten van profiteren. Australië heeft als grondstoffenexporteur last van de scherp gedaalde grondstoffenprijzen.


7

o

u

r

c e

:

D A

T

A

S T

R E

A M

BOX: DE AMERIKAANSE HUIZENMARKT

Box: De Amerikaanse huizenmarkt De Amerikaanse huizenmarkt is jarenlang fors gegroeid. In 2007 was de totale hypotheekschuld gestegen tot USD 12,000 miljard, 90% van het bruto nationaal inkomen. Gesteund door de alsmaar stijgende huizenprijzen werden banken steeds soepeler met het verstrekken van hypotheken. Veel minderkredietwaardige particulieren (subprime) kregen hierdoor een hypotheek die ze zich eigenlijk niet konden veroorloven. Ook steeg het aantal subprime-hypotheken als percentage van het totaal aantal verstrekte hypotheken. Deze hypotheken hadden vaak een variabele rente, om zo hoge hypotheeklasten te voorkomen. Toen de hypotheekrentes begonnen te stijgen, kwamen veel particulieren met een subprime-hypotheek dan ook in de problemen. Dit zorgde voor verliezen op hypotheekportefeuilles bij banken. Aangezien Amerikaanse hypotheekbanken de hypotheken hadden doorverkocht aan financiële instellingen in de hele wereld, was de kredietcrisis hiermee een feit. Voor Amerikanen is het relatief eenvoudig om te stoppen met het betalen van de hypotheek. Zij kunnen geen restschuld overhouden. Zodra de waarde van het huis lager is dan de hypotheekschuld, wordt het daarmee aantrekkelijk om de sleutels bij de bank in te leveren. In 2007 was sprake van 1.3 miljoen gedwongen huisuitzettingen. Dit heeft geleid tot een neerwaartse spiraal van verder dalende huizenprijzen, die nieuwe wanbetalingen veroorzaken. De huizenprijzen zijn volgens de Amerikaanse S&P Case Shiller-20 index al met meer dan 20% gedaald vanaf de top in 2006. Voor een structureel herstel op de huizenmarkt is het noodzakelijk dat de voorraad onverkochte woningen verdwijnt en dat ook het aantal wanbetalingen afneemt. Positief is dat de verkopen van bestaande woningen al enige tijd stabiliseren en in september 2008 met 5.5% zijn gestegen. Koopjesjagers zijn in de markt gekomen om te profiteren van de gedaalde huizenprijs. Het aantal in aanbouw genomen woningen is gedaald van 2.2 miljoen op jaarbasis naar 625 duizend in november 2008. Zodra het aantal in aanbouw genomen woningen structureel stijgt, kan de bouwsector weer een bijdrage leveren aan de groei van de economie. HUIZENPRIJS EN BESTAANDE WONINGVERKOPEN

VOORRAAD BESTAANDE EN NIEUWE WONINGEN

20

6500

15

5000

600

4500

550

4000

500

3500

450

3000

400

2500

350

2000

300

6000 10

5

5500

0 5000

-5

-10 4500 -15

-20

4000

2004 2005 2006 2007 2008 WONINGPRIJS TEN OPZICHTE VAN JAAR GELEDEN (%, L.H. SCALE) VERKOPEN BESTAANDE WONINGEN (*1000, ANN)(R.H.SCALE)

1500 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 VOORRAAD BESTAANDE WONINGEN VOORRAAD NIEUWE WONINGEN(R.H.SCALE)

So u r c e : D ATASTR EAM

250 2006

2007

2008

Source: DATASTREAM

BRON: IRIS RESEARCH

Vooralsnog verwachten we dat de huizenprijzen in de eerste helft van 2009 in de Verenigde Staten blijven dalen, maar dat het tempo van de prijsdaling afneemt. De voorraden onverkochte huizen moeten eerst verminderen, wil er prijsstabilisatie plaatsvinden. De kredietvereisten blijven streng en de mindere economische vooruitzichten zorgen ervoor dat veel huishoudens het moeilijk blijven houden om aan de hypotheeklasten te blijven voldoen.

8



GROEI DETAILHANDELSVERKOPEN IN OPKOMENDE MARKTEN In de opkomende markten valt de groei ook terug. 20 20 De exporten naar ontwikkelde markten lijden onder de recessie. De groei van de industriële productie in 15 15 landen als Brazilië, Rusland, China en India neemt af. De problemen in Oost-Europa zijn het grootst. 10 10 Deze regio heeft de afgelopen jaren de hoogste kredietgroei gehad en combineert dat met tekorten 5 5 op de lopende rekening. Latijns-Amerika heeft een 0 0 nog net wat grotere kredietgroei gekend, maar heeft slecht een klein tekort op de lopende rekening. Azië -5 -5 staat er het beste voor; daar is de kredietgroei het laagst van alledrie de regio’s en bovendien heeft de -10 -10 2003 2004 2005 2006 2007 2008 regio al jaren een overschot op de lopende BRAZILIË: REËLE GROEI VAN DE DETAILHANDELSVERKOPEN (% JOJ) CHINA: REËLE GROEI VAN DE DETAILHANDELSVERKOPEN (% JOJ) RUSLAND: REËLE GROEI VAN DE DETAILHANDELSVERKOPEN (% JOJ) rekening. De detailhandelsverkopen in de opkomende markten ontwikkelen zich nog vrij gunstig. Wij verwachten dat de opkomende markten als geheel op een groeipad blijven door de interne groeidynamiek. S

De effecten van de huizenmarktcorrectie en de toegenomen leenkosten leiden ertoe dat dit een recessie is die langer zal duren dan de afgelopen twee recessies van begin jaren negentig en begin deze eeuw. Een correctie van de huizenmarkt heeft ook veel grotere vermogensgevolgen dan een correctie van de aandelenmarkt. Het eigen vermogen dat een consument in zijn eigen woning heeft geïnvesteerd, is vaak een veelvoud van het bedrag dat in aandelen zit. Wij denken aan een langdurige recessie zoals begin jaren tachtig, waarbij de economie bijna twee jaar in zwaar weer verkeerde. De ramingen van het IMF laten zien dat de wereldeconomie zich in zwaar weer bevindt. Deze ramingen waren op het moment van publicatie (6 november 2008) nog negatief in vergelijking met de consensus, maar de consensusraming gaat snel naar beneden. Het IMF-scenario is in onze ogen niet te negatief. Het IMF gaat in zijn ramingen voor de ontwikkelde economieën uit van een krimp van 0.3% in 2009, en een groei van 5.1% in de opkomende economieën. Op basis van koopkrachtpariteit groeit de wereldeconomie dan 2.2%, de raming die de publiciteit haalt. Maar in dollars hebben we het over slechts 1.1%. Dit getal is veel belangrijker voor beleggers want dit is bepalend voor de omzet- en winstontwikkeling. Daarbij gaat het namelijk om de daadwerkelijke waarde van de omzet en niet om de theoretische waarde van de omzet. Ter vergelijking, in dollars groeit de wereldeconomie in 2008 met 2.6%, de jaren daarvoor was dat 3.7% in 2007 en 3.9% in 2006.


9

o

u

r

c

e :

D

A T

A

S

T

R E

A

M


Grondstoffenprijzen en inflatie OLIEPRIJS (USD) De grondstoffenprijzen zijn in de tweede jaarhelft 160 sterk gedaald. Zo daalde de olieprijs van een piek op ongeveer USD 145 naar nu ongeveer USD 55 140 per vat. De koperpijs is gecorrigeerd van ruim USD 120 8000 naar 4,000 per ton. De prijscorrectie komt door 100 de economische groeivertraging en doordat beleggers vanwege de kredietcrisis hun posities 80 hebben teruggedraaid. Wij verwachten dat de 60 grondstoffenprijzen het grootste deel van hun correctie erop hebben zitten omdat mijnbouwers hun 40 productie terugdringen en de OPEC 20 productiebeperkingen doorvoert. Wij voorzien voor 0 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 de olieprijs voorlopig een range van USD 40-80. De OLIEPRIJS groeiende energiebehoefte in China in combinatie met de uitputting van gemakkelijk winbare olie leidt ertoe dat wij uiteindelijk weer een stijging verwachten.

De daling van de olieprijs is goed nieuws voor de economie. Hoe lager de olieprijs, hoe meer geld de consumenten overhouden voor andere bestedingen. Een Amerikaan draait zijn hand niet om voor 25 vaten olie per jaar terwijl in andere ontwikkelde landen een vat of 15 per persoon per jaar gebruikelijk is. Nu de olieprijs vanaf de piek bijna USD 100 naar beneden is gekomen, laat het zich gemakkelijk berekenen dat we het hier hebben over een flinke impuls voor de economie. Die impuls kan gemakkelijk concurreren met een overheidsstimulans gedurende economische tegenwind. Door de verslechtering van de arbeidsmarkt is ook het risico van loonkosteninflatie afgenomen. Bovendien haalt de correctie van de grondstoffenprijzen veel (prijs)druk van de ketel. Op korte termijn is er door deze ontwikkelingen een duidelijke afname van de inflatierisico’s. Zodra de economie herstelt, keren de inflatierisico’s waarschijnlijk versterkt terug omdat uitbreidingsinvesteringen in de mijnbouw en de oliewinning nu worden uitgesteld terwijl de vraag in de opkomende markten als China en India doorgroeit. Bovendien pompen de centrale banken nu veel geld in de economie en dat kan de inflatie op termijn aanjagen.

Rentes Het rentewapen is goeddeels leeggeschoten in de afgelopen maanden. De Fed heeft de rente inmiddels al verlaagd tot 0.0%-0.5%, de ECB tot 2.5%, de Bank of England naar 2.0%. Zelfs de Bank of Japan heeft een vrijwel geheel symbolische verlaging van 0.5% naar 0.3% doorgevoerd. In China is de rente na verlagingen nu gedaald van 4.14% naar 2.52%. De ECB, Bank of England en de Bank of China hebben nog ruimte om de rente verder te verlagen. Voor de lange rentes bieden de huidige inflatie-ontwikkelingen dalingspotentieel, maar daar staat tegenover dat overheden nu veel obligaties uitgeven om het kapitaal te vergaren waarmee ze de financiële sector redden. Per saldo zien wij daarom de lange rente voorlopig geen al te grote beweging maken.

10


160 140 120 100 80 60 40 20 0 00 02 04 06 08 S

o

u

r

c

e :

D

A T

A

S

T

R E

A

M


Dollar De dollar is dit jaar uitgebodemd op EUR 1.60 waarna een krachtig herstel tot EUR 1.25 optrad. Voor het dollarherstel zijn een paar duidelijke oorzaken aan te wijzen. In tijden van paniek heeft de grootste en meest flexibele economie ter wereld een grote aantrekkingskracht op beleggers. Bovendien zijn Amerikanen rijk in vergelijking met andere landen -denk alleen maar aan de pensioenfondsenen bestaat er in onzekere tijden de neiging om geld te repatriëren. Ook was de dollar zo ver gedaald dat de concurrentiepositie van de Verenigde Staten wel erg gunstig afstak bij die van Europa.

DOLLARKOERS TEGENOVER DE EURO 1.60

1.60

1.50

1.50

1.40

1.40

1.30

1.30

1.20

1.20

1.10

1.10

1.00

1.00

0.90

0.90

0.80

0.80 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

AANTAL DOLLARS VOOR EEN EURO

Tot slot zijn alle gedachtes over ontkoppeling onjuist gebleken. Met verwijzing naar het relatief kleine belang van exporten op het nationale inkomen heeft de gedachte postgevat dat de grote economische blokken weinig gevoelig zijn voor de economische conjunctuur in een andere regio. Maar de financiële markten zijn wereldwijd voor een zeer belangrijk deel geïntegreerd. Met één druk op de knop suist het geld van de ene kant van de wereld naar de andere kant. De Amerikaanse probleemhypotheken duiken daarom wereldwijd in portefeuilles op en remmen wereldwijd de economische groei. De Fed heeft in een vroeg stadium, september 2007, de korte rentes al verlaagd. Dat heeft de dollar toen niet geholpen, maar nu centrale banken wereldwijd de korte rentes verlagen, veert die weer op. Na het krachtige dollarherstel verwachten wij een consolidatiefase. Er lijkt in alle paniek sprake van een wat overenthousiaste belangstelling voor de dollar. Maar daar staat tegenover dat de Amerikaanse economie niet zwakker is dan de Europese economie, die in de tweede helft van 2008 hard is gaan afkoelen. Wij rekenen op een range van de dollar ten opzichte van de euro van ongeveer 1.201.40.

Winstontwikkeling VERWACHTE WINSTGROEI EN DE MAANDELIJKSE WINSTHERZIENINGEN (MSCI WERELD-INDEX)

30

4

2

25

0 20 -2 15 -4

10

-6

5

-8 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

MSCI WERELD - 12M VERWACHTE WINSTGROEI (%) MSCI WERELD - 1M WINSTHERZIENINGEN (%)(R.H.SCALE)

S


o

u

r

c

e

:

D

A

T

A

S

T

R E

A

M

11

S

o

u

r

c e

:

D A

T

A

S T

R E

A M


Analisten hebben hun winstramingen de afgelopen maanden neerwaarts aangepast waarbij vooral de laatste maand grote stappen zijn genomen. De winstherzieningen bedroegen toen bijna 6%. De verwachte winstgroei voor de komende twaalf maanden is ongeveer 10%. Dat is nog altijd te hoog gegrepen want de winstindex in euro’s laat zien dat in historisch perspectief de winsten dan nog steeds aan de hoge kant zijn. Combineren we dat met de slechte economische vooruitzichten dan ligt het voor de hand dat analisten hun ramingen de komende maanden verder naar beneden aanpassen. Een forse winstdaling van tientallen procenten is aannemelijk. Vanuit het winstfront hoeven beleggers daarom niet op een impuls te rekenen. WINSTINDEX MSCI WERELD-INDEX (EUR/GLD)

700

700

600

600

500

500

400

400

300

300

200

200

100

100

80

80 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

WINSTINDEX MSCI WERELD (EURO/GULDENS)

S

12


o

u

r

c

e

:

D

A

T

A

S

T

R E

A

M

PORTEFEUILLEPOSITIONERING

Portefeuillepositionering Wij adviseren een neutrale weging van aandelen in de beleggingsportefeuille. Aandelen zijn goedkoop maar het slechte nieuws over de economie en de bedrijfswinsten houdt nog aan. Bovendien is het moeilijk in te schatten hoever het proces van schuldafbouw is gevorderd. Wij verwachten wel dat we tussen nu en een jaar een aanvang van een structureel beursherstel zien. Zodra duidelijk wordt dat de economie niet verder verzwakt, zullen beleggers op de betere tijden gaan vooruitlopen. Voor obligaties geven wij een neutraal advies.

Portefeuillemix: aandelen en obligaties neutraal Vooralsnog adviseren wij een neutrale weging van zowel aandelen als obligaties. Aandelen zijn afgaande op de koers-winstverhoudingen goedkoop. Op basis van de verwachte winsten voor de komende twaalf maanden bedragen aandelen in de MSCI Wereld-index nu gemiddeld negen keer de winst, lager dan ooit gemeten in de historie van First Call/IBES (Institutional Brokers Estimate System) dat in 1987 begon met het verzamelen van winsttaxaties. Op basis van gerealiseerde winsten is de koers-winstverhouding nu elf, een waardering die in de eerste helft van de jaren tachtig voorkwam. De huidige koers-kasstroomverhouding van zes is ook laag in historisch perspectief, vergelijkbaar met de tweede helft van de jaren tachtig en begin jaren negentig. Voor de beoordeling van de waardering op de zeer lange termijn moeten wij ons beperken tot de Amerikaanse markt omdat wij alleen voor deze markt beschikken over dergelijke data. Op basis van gerealiseerde winsten is de waardering van de Amerikaanse markt over de periode 1870-2008 gemiddeld genomen vijftien keer de winst geweest. Dit gemiddelde vinden we indicatief voor een normale waardering, ondanks dat het data voor alleen de Verenigde Staten betreft. WAARDERING MSCI WERELD-INDEX

40

40

35

35

30

30

25

25

20

20

15

15

10

10

5

5

0

0 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

MSCI WERELD - K/W OBV 12M VERWACHTE WINSTEN MSCI WERELD - K/W OBV GEREALISEERDE WINSTEN MSCI WERELD - K/CF OBV GEREALISEERDE KASSTROMEN

S

o

u

r

c

e

:

D

A

T

A

S

T

R E

A

M

Tegenover de lage waardering staat dat het slechte nieuws over de economie en de bedrijfswinsten nog aanhoudt en dat momenteel de financiële hefboom onder de economie wordt teruggebracht. Vooral in de financiële sector is er te veel gefinancierd met vreemd vermogen. Het is moeilijk in te schatten hoever dit proces van schuldafbouw is gevorderd. Bovendien gaat dit proces gepaard met gedwongen


13

BOX: RECESSIES EN DEPRESSIES ONDER DE LOEP

Box: Recessies en depressies onder de loep Beleggers hoeven zich niet langer de vraag te stellen of de economie in een recessie terecht komt. Nu dit vast staat is een interessante vraag hoe de huidige beursval zich verhoudt tot eerdere beurscrises. IRIS voorziet een lange recessie, waarbij de economieën in 2009 nog niet weten te herstellen. De huidige recessie is de vierde in dertig jaar tijd waar de wereldeconomie mee geconfronteerd wordt. Eerdere recessies waren in de jaren tachtig, één begin jaren negentig en één vlak na de eeuwwisseling. Bij deze recessies was er één á twee jaar sprake van stagnatie en krimp, waarna de economie weer aantrok. De beurzen piekten ruim voordat de economie officieel in recessie raakten. Het beursherstel zette ruim voor het economische herstel in. Van de drie recessies was die van de jaren tachtig het langst en meest ingrijpend. Deze recessie ging gepaard met de hoogste werkloosheid en het grootste verlies in BBP. De recessies van de jaren negentig en van vlak na de eeuwwisseling waren milder. Wel ging deze laatste vanwege het klappen van de internetbubbel gepaard met de grootste dalingen op de beurs. De correcties op de beurs in de jaren tachtig en negentig waren minder groot. Uitgezonderd de milde recessie van 1990 duurt de weg van top naar dal zo’n twee jaar. De beurzen zijn inmiddels verder gedaald in vergelijking met de recessie van 2000. Dit ondanks het feit dat de huidige correctie begon bij een normale koers-winstverhouding van 15-20, terwijl er in 2000 ruim 35 keer de winst werd betaald. Wat dat betreft suggereert dit plaatje dat we ons nu in een veel forsere recessie bevinden. GEÏNDEXEERDE KOERSEN RONDOM RECESSIES, TOP = 100

160

160

140

140

120

120

100

100

80

80

60

60

40 -5JR S&P '80

-3JR

-1JR

S&P '90

S&P '00

0

+1JR

+3JR

40 +5JR

S&P '07

BRON: DATASTREAM

Door de recente snelle verslechtering van de economische vooruitzichten wint de theorie dat we geen gewone recessie, maar een depressie tegemoet gaan, aan populariteit. In de afgelopen honderd jaar is een depressie maar twee keer voorgekomen: wereldwijd in de jaren dertig en in Japan in de jaren negentig. De dalingen op de beurs tijdens depressies van 80% tot 85% zijn veel groter dan de dalingen die met recessies gepaard gaan.

14


BOX: RECESSIES EN DEPRESSIES ONDER DE LOEP

GEÏNDEXEERDE KOERSEN RONDOM DEPRESSIES, TOP = 100

120

120

100

100

80

80

60

60

40

40

20

20

0 -20JR

-10JR 0 S&P 500 1929 NIKKEI 225 1989

+10JR S&P 500 2007

0 +20JR

BRON: DATASTREAM, BLOOMBERG

Het ziet ernaar uit dat de fouten van de jaren dertig en van Japan in de jaren negentig niet herhaald worden. Bij de huidige crisis is er weinig sprake van protectionisme, stilvallen van het handelsverkeer of een falend monetair beleid. Overheden en centrale banken grijpen krachtig in, en bovendien zien we nu wel degelijk herstructeringen bij bedrijven. Een risico is dat overheden doorschieten bij het doen van ingrepen. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer ondernemingen kunstmatig in leven worden gehouden terwijl de markt hier niet om vraagt. Pas wanneer dit het geval is, zou een depressie aan waarschijnlijkheid winnen. De IMF-studie ‘Systemic Banking Crises: A new database’ laat zien dat recessies waaraan een financiële crisis vooraf gaat langer en ingrijpender zijn dan andere. Recessies gelinkt aan een bankencrisis duren gemiddeld twee keer zo lang als recessies die niet volgen uit een financiële crisis, zoals die van 2000. Het verlies in BBP is ongeveer vier keer zo groot. Er is een grote schuldreductie gaande aangezien er in de economie in het algemeen, en in de financiële sector in het bijzonder, te veel met geleend geld is gewerkt. Het is moeilijk om in te schatten hoever dat proces van schuldreductie gevorderd is. Maar gezien de omvang van het probleem ligt het voor de hand dat de wereldeconomie voorlopig nog last heeft van de kredietcrisis. Bovendien laten de macro-economische indicatoren zien dat de economie nog verder verslechtert. Wij rekenen op een lange recessie, waarbij het ongeveer twee jaar duurt voordat de economie zich blijvend weet te herstellen, gemeten vanaf het derde kwartaal van 2008. Volgend jaar is dus vermoedelijk een verloren jaar waarin de economieën zich nog niet weten te herstellen. Wel zullen beleggers op betere tijden gaan vooruitlopen zodra duidelijk wordt dat de economie niet verder verzwakt. De beurs loopt doorgaans zes tot twaalf maanden voor op de economie. Wij verwachten daarom dat we tussen nu en een jaar een aanvang van een structureel beursherstel zien.


15


verkopen door bijvoorbeeld hedgefondsen. Deze twee factoren maken het risicovol om op basis van alleen de lage waardering een bovengemiddelde weging van aandelen in de portefeuille aan te houden. Niet in de laatste plaats omdat de volatiliteit in de markt al bijna twee maanden extreem hoog is. Zodra duidelijk wordt dat de economie niet verder verzwakt, zullen beleggers op betere tijden gaan vooruitlopen. De beurs loopt namelijk doorgaans zes tot twaalf maanden voor op de economie. Wij verwachten daarom dat we tussen nu en een jaar een aanvang van een structureel beursherstel zien. Voor obligaties geven wij ook een neutraal advies. Het is positief dat de inflatierisico’s zijn afgenomen nu er een recessie is, maar daar staat tegenover dat overheden veel obligaties uitgeven om de vele reddingsacties te financieren. Veel aanbod werkt juist prijsdrukkend zodat we per saldo op een neutraal advies voor obligaties uitkomen. Voor de wat langere termijn zijn de inflatierisico’s bovendien nog steeds aanwezig. De beleidsmakers bedelven de financiële sector nu onder het geld in de hoop dat er geld naar de reële economie stroomt. Als de centrale banken bij een economisch herstel niet snel genoeg het overtollige geld opdweilen, dan werkt de huidige stimulans inflatoir. Daar komt bij dat mijnbouwers en olie-exploratiebedrijven hun investeringen nu weer opschroeven, aangezien de onderliggende groei van de opkomende markten hoog blijft. Wij gaan er dan ook vanuit dat de grondstoffenprijzen weer aantrekken bij het aantrekken van de economie. In tijden van grote beursschommelingen is het gevaarlijk om grote wijzigingen in de portefeuille door te voeren. Het missen van een scherpe herstelrally kan desastreus zijn. Timing is prachtig als het werkt, maar kan ook verkeerd uitpakken. Ter illustratie, de Dow Jones is sinds de oprichting in mei 1896 gestegen van de startwaarde van 41 naar ongeveer 8000. Maar als we uit elk beursjaar de beste dag schrappen dan zou die maar op 130 staan. Daar tegenover staat dat als we elk jaar de slechtste beursdag schrappen dan zou de Dow op een veelvoud van de huidige stand staan. Maar het gaat er om dat timing ook verkeerd kan uitpakken, zeker in volatiele tijden. Tactische accenten in de portefeuille mogen de strategische (lange termijn) uitgangspunten daarom niet ondermijnen. Er is maar één zekerheid met beleggen en dat is dat rendementen onzeker zijn. Daarom krijg je als aandelenbelegger ter compensatie voor het extra risico op de lange termijn 4% extra ten opzichte van obligaties. Al op een termijn van één jaar spreken de statistieken in het voordeel van aandelen. Op die horizon is de kans dat aandelen beter presteren dan obligaties en kas 55%, terwijl de kans dat aandelen de slechtst presterende beleggingscategorie zijn maar 31% is. Deze langetermijnstatistieken zijn van belang bij het inrichten van een portefeuille. Het primaire aandachtspunt moet de aansluiting van een portefeuille op het doelrisicoprofiel zijn en een goede spreiding van de portefeuille.

16



DOW JONES SINDS DE START OP 26 MEI 1896 OP 41

100000

10000

1000

100

10 DOW JONES

DOW JONES EX JAARLIJKS DE BESTE DAG

BRON: DOW JONES, IRIS

Regio- en sectormix Wij adviseren voor Europa een benedengemiddelde weging in de aandelenportefeuille. De regio is met een koers-winstverhouding van acht keer de verwachte winst goedkoper dan Noord-Amerika (tien) en Pacific (elf), en heeft grofweg dezelfde waardering als opkomende markten. Toch hebben wij een voorkeur voor Noord-Amerika en de Pacific, die beide een beter koersbeeld hebben dan Europa. Europa is vrij laat in een economische groeivertraging beland en wordt hard geraakt door de kredietcrisis. Wij verwachten dat Europa laat uit de crisis zal komen. NoordAmerika is een zeer flexibele economie en zal het eerste uit de recessie komen. Het dollarherstel heeft de afgelopen tijd ook in het voordeel van beleggers gewerkt, maar verdere valutawinsten liggen wat ons betreft niet in het verschiet. De kredietcrisis heeft het herstel van de dollar versneld en heeft een snelle bonus opgeleverd voor deze regio. De regio Pacific is ook beter gepositioneerd dan Europa, Japan wordt minder geraakt door de kredietcrisis dan de westerse markten. Bovendien is de yen zwaar ondergewaardeerd ten opzichte van de euro. Volgens de jongste Big Mac index van juli 2008 was de yen ongeveer 100% ondergewaardeerd ten opzichte van de euro. Nadien is de yen al 30% aangesterkt, maar voor beleggers is het op middellange termijn interessanter om in regio’s met ondergewaardeerde valuta te beleggen dan omgekeerd. Tot slot kan de regio Pacific bovengemiddeld profiteren van de financiële slagkracht van de Chinese overheid die met grote stimuleringspakketten en een ruim monetair beleid de groei op peil probeert te houden.


17


BIG MAC INDEX: WAARDE VAN VALUTA’S OP BASIS VAN DE PRIJS VAN EEN HAMBURGER

BRON: THE ECONOMIST

De regio opkomende markten heeft in onze adviesportefeuilles momenteel een neutrale weging. Zoals eerder bij de economische vooruitzichten is besproken, heeft ook deze regio last van de afkoelende wereldeconomie. Maar op de beurs speelt ook mee dat het een regio is die beleggers een bovengemiddeld risico toedichten zodat de regio ongetwijfeld getroffen is door repatriëring van vermogen naar ontwikkelde markten. Nu de waardering van opkomende markten weer duidelijk onder die van ontwikkelde markten is komen te liggen, biedt de regio weer kansen zodra de markten weer tot rust zijn gekomen en de wereldeconomie niet verder verslechtert. Wij vinden het nu nog te vroeg voor een overweging in de portefeuille. Binnen het opkomende markten-segment zijn de vooruitzichten voor Afrika relatief goed. De correlatie van de beurzen in Afrika met die in andere delen van de wereld is laag, wat de spreiding van de portefeuille ten goede komt. Bovendien ondervindt de zwaarwegende sector financiële dienstverlening weinig hinder van de kredietcrisis en profiteren banken van de aanhoudende kredietgroei. Minpunt is de scherpe daling van de grondstoffenprijzen die de economische groei onder druk zet.

18



PERFORMANCE OPKOMENDE MARKTEN TEN OPZICHTE VAN DE MSCI WERELD-INDEX

240

240

220

220

200

200

180

180

160

160

140

140

120

120

100

100

80

80

60

60 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

RELATIEVE PERFORMANCE OPKOMENDE MARKTEN

2007

2008 S

o

u

r

c

e

:

D

A

T

A

S

T

R E

A

M

Onze sectormix is defensief getint. Zowel de sector consument defensief (voedingsdetailhandel, voeding & dranken) als de sector telecom kennen een relatief lage gevoeligheid voor de stand van de economie. Eerstgenoemde profiteert bovendien van de lagere grondstoffenkosten en de degelijke financiering. Met een waardering van dertien keer de verwachte winst is het de duurste sector uit het universum. Daar staat tegenover dat de winstherzieningen hier minder slecht uitvallen in de komende maanden, zodat het feitelijke waarderingsverschil met andere sectoren minder groot is dan op het eerste gezicht lijkt. Zolang het relatieve koersbeeld goed blijft, nemen wij de hoge waardering voor lief. VASTE LIJNEN PARTICULIERE MARKT KPN In de telecomsector stabiliseert de afname van het 6000 aantal vaste lijnen en door kostenbesparingen hebben de winsten redelijk stand weten te houden. 5000 De sector heeft de belabberde balansen na de implosie van de TMT-zeepbel opgepoetst. Die staan 4000 er nu prima voor. Bovendien gaat het om een sector met een hoge vrije kasstroom die desnoods kan 3000 worden gehandhaafd door de investeringen op een 2000 laag pitje te zetten. De omzet valt bij een lager investeringsniveau niet direct terug. De telecomsector is met een koers-winstverhouding van 1000 tien keer de verwachte winst maar net iets duurder 0 dan de markt. In combinatie met een relatief goed 04Q1 05Q1 06Q1 07Q1 08Q1 koersbeeld maakt dat de sector aantrekkelijk voor TOTAAL TOEGANGSLIJNEN (x1000) %JOJ TOTAAL beleggers. BRON: KPN, IRIS

Energie wordt aantrekkelijk zodra de olieprijs uitbodemt. Bij een economisch herstel ligt een hernieuwde stijging van de olieprijs voor de hand vanwege de groeiende vraag uit opkomende markten. Opmerkelijk genoeg weet de sector de afgelopen weken ondanks de verdere daling van de olieprijs al een neutrale relatieve performance neer te zetten. Voor de grote oliebedrijven geldt dat er ook voordelen zitten aan de sterke daling van de olieprijzen. Allereerst zie je dat bedrijven uit bijvoorbeeld Brazilië en Rusland moeilijker dan voorheen aan kredieten kunnen komen. Zij hebben enorme investerings- en groeiplannen waar de concurrenten nu


19

0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% -18%


gemakkelijker een voet tussen de deur kunnen krijgen met hun goede kredietwaardigheid. Daarnaast zal de opwaartse prijsdruk bij de toeleveranciers wat gaan verminderen, zodat er minder kostenoverschrijdingen zullen zijn. Zo dalen bijvoorbeeld de kosten voor staal sterk, maar ook het aantrekken van geschikt personeel wordt gemakkelijker door de verslechtering van de arbeidsmarkt. Kortom, de daling van de olieprijs kan de sector op middellange termijn juist in de kaart spelen. Door de rappe daling van de olieprijs is het thema alternatieve energie tijdelijk buiten beeld bij beleggers. Maar net als voor de energiesector geldt dat dit segment weer aantrekkelijk wordt zodra de olieprijs uitbodemt en er maar enigszins zicht is op economisch herstel. Wereldleiders maken zich tot op heden sterk voor vooral schone alternatieve energie, zoals een ‘cover story’ in de Newsweek onlangs ook illustreerde. Investeringen in alternatieve energie maken overheden minder afhankelijk van oliestaten, het milieu wordt ontlast en bovendien kan overheidsstimulering op dit vlak de economische groei aanzwengelen.

KAFT NEWSWEEK 3 NOVEMBER 2008

GEWICHT VAN FINANCIALS IN DE MSCI WERELD-INDEX Voor de sector financiële dienstverlening en 0.28 consument cyclisch verwachten wij underperformance. De schuldafbouw gaat voort 0.26 zodat wij niet enthousiast worden over de (sterk verwaterde) beleggingsvooruitzichten van de sector. 0.24 Momenteel is de sector financials nog goed voor 0.22 een vijfde van de beurswaarde van alle bedrijven. De afgelopen 15 jaar heeft dat gefluctueerd tussen 0.20 de 16% en de 26%. De winstbijdrage is zelfs nog groter geweest, de sector was namelijk goed voor 0.18 20-33% van de wereldwijde winsten over diezelfde 0.16 periode. Wij verwachten dat een deel van die winsten blijvend weg is, omdat de sector in de 0.14 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 toekomst op een kleinere leest is geschoeid. De GEWICHT VAN FINANCIALS IN DE MSCI WERELD-INDEX sector consument cyclisch ondervindt nadelige effecten van de zwakke consumentenbestedingen zodat we ook daar een beneden gemiddelde weging in de portefeuilles voor aanbevelen.

High yield High yield-obligaties zijn leningen met een relatief hoge rente van bedrijven met een lage kredietwaardigheid en dus een verhoogde kans op wanbetaling. De kredietverlening loopt nog moeizaam en de economische vooruitzichten zijn verslechterd. Toch verwachten we dat de extra vergoeding van 10% die de belegger ontvangt, opweegt tegen de risico’s. Dit betekent dat na aftrek van wanbetalingen voldoende rendement overblijft ten opzichte van staatsobligaties.

20


0.28

0.26

0.24

0.22

0.20

0.18

0.16

0.14 07 08 S o

u

r

c

e :

D

A T

A S T

R E A M

BOX: BELEGGEN: SPEL VAN DE LANGE ADEM

Box: Beleggen: spel van de lange adem Voor beleggers die het risico kunnen en willen dragen, bieden aandelen de kans op een reële vermogensaanwas. Hoewel op de korte termijn de kans al groot is dat aandelen goed presteren, weet je dat alleen zeker op de hele lange termijn. We laten hier de historische cijfers zien voor het rendement en risico van aandelen, obligaties en kas. We gebruiken Nederlandse data over de periode van 1900 tot en met 2008 waarbij we voor 2008 doen alsof het jaar is afgesloten op de slotkoersen van 24 november. De data zijn afkomstig uit een studie van de Universiteit van Maastricht, die wij vervolgens hebben aangevuld met data over de 1 afgelopen acht jaar . Onderstaande tabel laat zien wat de rendementen zijn geweest voor de drie traditionele beleggingscategorieën aandelen, obligaties en kas. Het gemiddelde (geometrische) jaarrendement op aandelen is 8.1% geweest, op obligaties 4.5% en op kas 3.8%. De inflatie is over die periode 2.9% geweest. De standaarddeviatie van aandelen is met 20.7% verreweg het hoogst. Wij wijzen erop dat internationale spreiding van een beleggingsportefeuille de standaarddeviatie van aandelen wat verlaagt. Wellicht ten overvloede, spreiding tast het rendement niet aan. STATISTIEKEN VOOR DE NEDERLANDSE MARKT INCLUSIEF AANTAL POSITIEVE EN NEGATIEVE JAREN, 1900-2008 GEMIDDELDE RENDEMENT AANDELEN OBLIGATIES KASGELD INFLATIE

7.8% 4.5% 3.8% 2.9%

ST.DEV.

# POSITIEF # NEGATIEF

21.1% 79 / 72% 7.9% 86 / 79% 2.4% 109 / 100% 4.8% 97 / 89%

30 / 28% 23 / 21% 0 / 0% 12 / 11%

BRON: UVM, IRIS

De risicopremie voor Nederlandse aandelen ten opzichte van Nederlandse obligaties is 3.2% geweest (1.078/1.045-1). Ten opzichte van kasgeld bedraagt de risicopremie 3.9%. Rekening houdend met de vermogensrendementheffing (boven de vrijstelling) blijkt dat je met sparen niet aan vermogensopbouw doet. Op de lange termijn zijn de inflatie en belasting bij elkaar opgeteld ongeveer gelijk aan het rendement op sparen. Beleggen in obligaties levert een kleine vermogensgroei in reële termen op maar alleen door risico’s te nemen met aandelen doe je werkelijk aan vermogensopbouw. Vooruitkijkend gaan wij uit van een risicopremie van aandelen ten opzichte van obligaties van 4% per jaar. Onze schatting is gebaseerd op historische data en academisch onderzoek. Zo wordt onze 2 3 schatting door Graham en Harvey (2008) en Welch (2008) ondersteund. Graham en Harvey (2008) laten zien dat Amerikaanse CFO’s in maart 2008 voor aandelen een risicopremie schatten van 3.8% ten opzichte van obligaties. Sinds 2000 schatten de CFO’s de risicopremie voor aandelen op obligaties gemiddeld op 3.5%. Welch (2008) rapporteert dat Amerikaanse financieel professoren eind 2007 de geometrische risicopremie ten opzichte van kas(!) op ongeveer 5% schatten. Historische rendementen zijn gemiddeldes. Dat zegt nog niets over hoe de rendementen in de loop van de tijd zijn behaald. Onderstaande grafiek geeft daar meer inzicht in. Op een logaritmische schaal staat hier de waardeontwikkeling van aandelen, obligaties en kas vanaf 1900. Honderd euro’s eind 1899 zijn in (bijna) 109 jaar aangegroeid tot EUR 376,000. Obligaties zijn gegroeid tot EUR 12,254 en kas tot EUR 5,744. Aandelen hebben in de jaren twintig zwak gepresteerd en in de jaren dertig ronduit slecht. Daarbuiten zijn geen zeer langdurig slechte periodes voorgekomen. In de jaren twintig en dertig presteerden staatsobligaties wel goed. 1

Eichholtz, P., K. Koedijk en R. Otten, 2000, De Eeuw van het Aandeel, ESB, vol. 85., nr. 4238, 24-26. Graham, J.R. en C.R. Harvey, 2008, The Equity Risk Premium in 2008, Evidence from the Global CFO Outlook Survey. 3 Welch, I., 2008, The Consensus Estimate for the Equity Premium by Academic Financial Economists in December 2007, working paper. 2


21

BOX: BELEGGEN: SPEL VAN LANGE ADEM

WAARDEONTWIKKELING NEDERLANDSE AANDELEN, OBLIGATIES EN KAS 1900-2008

1000000

100000

10000

1000

100

10 1900

1910

1920

1930

1940

AANDELEN

1950

1960

1970

OBLIGATIES

1980

1990

2000

KASGELD

Een andere manier om naar het risico te kijken, is de empirische kans dat een beleggingscategorie na x jaar als best of slechtst presterende beleggingscategorie uit de bus komt. Een overzicht hiervan staat in onderstaande tabel. Na één jaar is de kans dat aandelen het best presteren 55%. Na vijf jaar is die kans opgelopen tot 72%. De kans dat aandelen de slechtst presterende beleggingscategorie zijn is 31% na één jaar. Na vijf jaar is die kans afgenomen tot 20%. KANS DAT EEN BELEGGINGSCATEGORIE NA X JAAR DE BEST OF SLECHTS PRESTERENDE BELEGGINGSCATEGORIE IS; EMPIRISCHE KANSEN VOOR NEDERLAND OVER DE PERIODE 1900-2008 AANTAL OBSERVATIES

% TOP

# TOP % SLECHTST # SLECHTST

AANDELEN OBLIGATIES KASGELD 2 JAAR

109

55% 28% 17%

60 30 19

31% 33% 36%

34 36 39

AANDELEN OBLIGATIES KASGELD 3 JAAR AANDELEN OBLIGATIES KASGELD 4 JAAR AANDELEN OBLIGATIES KASGELD 5 JAAR

108

61% 25% 14%

66 27 15

22% 32% 45%

24 35 49

107

64% 21% 14%

69 23 15

21% 36% 43%

23 38 46

106

70% 19% 11%

74 20 12

20% 36% 44%

21 38 47

AANDELEN OBLIGATIES KASGELD

105

72% 20% 8%

76 21 8

20% 35% 45%

21 37 47

1 JAAR

Uiteindelijk zijn aandelen altijd de winnaar. Onderstaande grafiek geeft aan wat de beste beleggingscategorie is geweest voor elke combinatie van startjaar en eindjaar. Een zwart gekleurd blokje staat daarbij voor aandelen, een oranje gekleurd blokje voor obligaties en een geel blokje voor kas. Het grootste deel van de grafiek is zwart gekleurd. Dat komt omdat aandelen ook op de korte termijn al vaak de winnende categorie zijn. Maar de risicopremie krijg je niet voor niets, er zijn in het verleden aankoopmomenten te vinden waarbij het ongeveer 40 jaar duurde voordat aandelen definitief de best presterende categorie bleken, kijk daarvoor maar eens bij aankoopmomenten in begin jaren twintig.

22


BOX: BELEGGEN: SPEL VAN LANGE ADEM

1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 1 1 1 1 1 2 3 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1

1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 1 1 1 1 1 2 3 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 1 1 1 1 1 2 3 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 1 1 1 1 1 2 3 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 1 1 1 1 2 3 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 3 1 1 1 2 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2000

1990

1980

1970

1960

1950

1940

1930

1920

STARTJAAR 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 3 3 1 1 2 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 2 1 1 1 2 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 3 3 2 3 2 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 3 3 3 2 3 2 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 3 1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 2 2 2 2 2 2 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 3 1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 3 2 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 1 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

AANDELEN

3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2

1 2 2 2 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 2 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 2 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 2 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 2 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 2 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 2 2 2 2 2 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

OBLIGATIES

1 2 2 2 2 2 2 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 2 2 2 2 1 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 3

2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 3 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 2 1 1 1 3 1 1 1 1 3 1 3 3 3 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

EINDJAAR

1910

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 1 1 1 1 1 2 3 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1910

1900

WINNENDE BELEGGINGSCATEGORIE VOOR ELKE COMBINATIE VAN START EN EINDJAAR, 1900-2008

2 2 3 1 3 3 1 1 1 1 3 1 3 3 3 3 1 3 1 1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 3 1 3 3 3 1 1 1 3 1 3 3 3 3 3 3 3 1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 3 1 1 1 1 1 1 1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 3 3 1 1 1 1 3 1 3 3 3 3 1 3 1 1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 3 3 1 1 3 3 1 3 3 3 3 3 3 3 3 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 1 1 1 1 3 1 3 3 3 3 1 3 1 1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 3 1 3 3 3 3 3 3 1 1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 3 3 3 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 2 3 3 2 2 2 2 2 3 3 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 1 3 3 3 2 2 2 2 1 3 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 3 3 3 2 2 3 3 3 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 2 2 2 2 1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 1 1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 2 1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 3 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2

1 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2

2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2

1 1 1 1 1 2 2 2 1 1 1 2

1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2

1 1 2 2 2 2 2 2 2 2

2 2 2 2 2 2 2 2 2

2 2 2 2 2 2 2 2

2 2 1 2 1 2 1 2 1 2 1 2 2

2 1 1 1 1 1 1 1 1 2 3 3

1 3 2

KAS

Ten slotte sluiten we af met de kansverdeling van de eenjaarsrendementen van aandelen en obligaties. Deze grafiek geeft ook het risico weer. Aandelenrendementen waaieren uit over een breed bereik terwijl obligaties zich sterker rond hun gemiddelde concentreren. FREQUENTIEVERDELING JAARRENDEMENTEN AANDELEN EN OBLIGATIES

AANT AL JAREN 40 NL 1900-2008

35 30 25 20 15 10 5 0 -50% -40% -30% -20% -10%

0%

10%

AANDELEN

20%

30%

40%

50%

OBLIGAT IES


60% 70% 80% RENDEMENT

23

TECHNISCHE ANALYSE

Technische analyse Aandelenbeurs in historisch perspectief S&P500 INDEX

S&P 500

1500 600 300

1

1920

1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

De grafiek geeft de toonaangevende S&P500-index weer op maandbasis vanaf 1928. Hiermee wordt de huidige turbulentie op de aandelenbeurs in historisch perspectief geplaatst. In het onderste deel is de momentumindicator weergegeven. Deze indicator meet de opwaartse of neerwaartse kracht van de koersontwikkeling. Bovendien kan op basis van deze indicator de status van de huidige beursontwikkeling met bear-markten uit het verleden worden vergeleken. Met de dalende trend van 2008 beweegt de index nabij het niveau van de bodem uit 2002. Uit het niveau van de momentumindicator valt af te leiden dat de daling vanaf november 2007 zich slechts laat evenaren door een beperkt aantal bear-markten, te weten de internetzeepbel uit 2000, de oliecrisis uit 1974 en de Grote Depressie in de VS uit de jaren dertig van de vorige eeuw. De grafiek illustreert dat alleen in de periode van de Grote Depressie de indicator overtuigend lagere niveaus bereikte. Daarom houden wij ons vast aan het scenario van een stevige recessie. Binnen dit scenario is het momentum van de S&P500-index vanuit historisch perspectief dermate afgebrokkeld, dat er in de komende maanden een aannemelijke kans is op een tijdelijk herstel. De grafiek toont eveneens dat periodes van een meerjarige bull-markt (bijvoorbeeld de jaren 1950 tot 1966) opgevolgd kunnen worden door een periode van meerjarige consolidatie, bijvoorbeeld de jaren 1966 tot 1980, waarbij per deelperiode veel forse swings waarneembaar zijn. De grafiek toont dat het nog vele jaren kan duren voordat de markt voldoende kracht heeft opgebouwd om een nieuwe meerjarige bullmarkt te beginnen. Gedurende deze consolidatieperiodes zijn er daarmee jaren waarin koersen sterk zullen dalen en stijgen. De beëindiging van de meerjarige bullmarkt in 2002 en de dubbele topvorming in 2007 maken het scenario waarschijnlijk van een nieuwe meerjarige consolidatie. Wij concluderen dat de negatieve trend voor de lange termijn (6 tot 12 maanden) nog steeds intact is. Binnen het verwachte scenario van een wereldwijde recessie is het sentiment echter dermate zwak, dat een (felle) tegenreactie waarschijnlijk is. Het zal naar onze verwachting echter nog vele jaren duren, voordat de aandelenmarkten naar nieuwe hoogtepunten kunnen stijgen.

24


TECHNISCHE ANALYSE

Langetermijntrendbeeld voor AEX verslechtert AEX-INDEX

AEX INDEX

750 650 550 450 350 300 250 200 150 100

50

1980

1990

2000

Wij voorzien een tweetal scenario’s: het eerste gaat uit van een (meerjarige) consolidatie; het tweede gaat uit van een vervolg van de dalende trend. Binnen de bestaande dalende trend vormt de steunzone op 217-200 punten een belangrijk vangnet. Rond dit niveau verwachten wij een herstel. Een opwaartse reactie in de komende maanden betekent nog niet dat hiermee sprake is van een einde van de bear-markt. Een opleving richting 300 punten is dan ook haalbaar. Dit doet echter niets af aan de sombere langetermijnvooruitzichten voor aandelen. Mocht de index de steun op 217 punten wel doorbreken, dan ontstaat er een verkoopsignaal richting 145 punten. Dit niveau is voor het laatst gezien in 1992. Mocht dit gebeuren, dan verzwakt het langetermijntrendbeeld aanzienlijk en verwachten wij voor de komende jaren geen bull-markt meer, maar een langetermijn zijwaarts koersverloop zoals in Japan. De langetermijnvooruitzichten voor de Amsterdamse graadmeter zijn volgens ons dan ook somber. De maandgrafiek toont de AEX-index sinds de introductie in 1983. Vanaf de top op 559 punten in oktober 2007 heeft de Amsterdamse beursgraadmeter 65 procent ingeleverd. Alleen het knappen van de internetzeepbel in 2000 (-69%) heeft het huidige zwakke sentiment overtroffen. Een aantal zaken valt op. De huidige beursmalaise duurt nu al 12 maanden. Alleen de recessie van 1989 (17 maanden) en internetzeepbel (33 maanden) zetten de kredietcrisis vanaf 2007 in de schaduw. Tijdens de crises in 1987, 1997 en 1998 duurde de correctie slechts enkele maanden. Bovendien waren de dalingen destijds weliswaar fel, maar wist de index zich hierna altijd weer te herstellen om vervolgens weer nieuwe hoogtepunten te bereiken. Hier is nu geen sprake van. De herstelbewegingen die wij dit jaar gezien hebben, waren kort, fel en onder hoog volume. Dit zijn de kenmerken van een ‘bearmarket ally’. Een ander opvallend detail van de eerdere correcties is dat een maand voor de correctie een allerhoogste koers ooit werd bereikt. Dit geeft aan dat tijden van extreem optimisme worden afgewisseld door tijden van pessimisme. Hier ligt beleggerpsychologie aan ten grondslag. De beursmalaise is dus vanuit historisch perspectief niet vreemd. Zorg is wel dat de huidige correctie voor trendbreuk heeft gezorgd, waardoor de kans op nieuwe hoogtepunten voor de komende jaren onwaarschijnlijk is. Een dergelijke trendbreuk hebben wij eerder gesignaleerd bij de Japanse Nikkei in 1990. Het idee dat aandelen altijd stijgen wordt hiermee ontkracht.


25

Belangrijke informatie Deze publicatie is samengesteld door het Institute for Research and Investment Services B.V. (IRIS). IRIS is een gezamenlijke onderneming van de Rabobank en Robeco, waarvan de hoofdactiviteit bestaat uit het verstrekken van beleggingsresearch. Robeco maakt onderdeel uit van de Rabobank Groep. IRIS is organisatorisch, personeel en fysiek gescheiden van andere activiteiten van de Rabobank Groep en gevestigd in het gebouw van Robeco. Als gevolg hiervan kan elders binnen de Rabobank Groep niet-openbare (koersgevoelige) informatie beschikbaar zijn waarvan IRIS geen gebruik kan maken. Als onderdeel van de Rabobank Groep kan IRIS gebonden zijn zich gedurende een periode rondom een emissie of andere kapitaalmarkttransacties te onthouden van het verstrekken van beleggingsresearch. De informatie in deze publicatie is ontleend aan door IRIS betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en volledigheid daarvan kan niet worden ingestaan. IRIS pleegt haar beleggingsaanbevelingen niet voorafgaand aan de publicatie daarvan aan de betrokken uitgevende instelling bekend te maken. De methodiek die IRIS hanteert ten aanzien van beleggingsresearch is te raadplegen op de websites Rabobank.nl/beleggen en RobecoDirect.nl. Voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor schade van welke aard ook die het gevolg is van onjuiste, danwel onvolledige verwerking en/of berekening hiervan. De informatie in deze publicatie dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van effecten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. De belegger dient zelf na te gaan of de uitgebrachte beleggingsaanbevelingen in overeenstemming zijn met het vastgestelde risicoprofiel. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De medewerkers van IRIS hebben geen belang in de ondernemingen waarover zij beleggingsaanbevelingen uitbrengen. Wel kunnen zij een belang hebben in beleggingsinstellingen waarover zij adviseren. De beloning van de medewerkers van IRIS is deels afhankelijk van het financiële resultaat van Robeco en de Rabobank. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Iedere lokale Rabobank en bepaalde onderdelen van de Rabobank Groep, waaronder Robeco Direct, zijn als beleggingsonderneming aan te merken en als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. © Copyright IRIS. IRIS behoudt zich alle (auteurs-)rechten voor. Niets uit deze publicatie mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt op welke wijze dan ook, zonder haar voorafgaande schriftelijke toestemming.

]

26


NOTITIES


27

IRIS Outlook. Beleggen in een onbestendig beursklimaat

Recommend Documents