Bankovní institut vysoká škola Praha

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra ekonomie a sociálních věd

Centrální banka USA, její nástroje a politika v období recese Analýza zásahů Centrální banky USA na globální úrovni v období hospodářských poklesů Bakalářská práce

Autor:

Miroslav Babka Obor Bankovnictví, Makléř

Vedoucí práce: Praha

PhDr. František Jirásek, CSc. 20. 4. 2011

1

Prohlášení: Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude

zpřístupněna

třetím

osobám

prostřednictvím

interní

databáze

elektronických

vysokoškolských prací.

V Náchodě dne

Poděkování: I would like to thank Ludwig von Mises Institute (Austrian School of Economics) for fantastic services by giving acces to online books, journal articles and other economic papers in PDF form. I appreciate great job, that this institute does for students.

2

Anotace: V této práci se zabývám největší ekonomikou světa, a to americkou a její centrální bankou – Federálním rezervním systémem. Smyslem bakalářské práce „Centrální banka USA, její nástroje a politika v období recese“ je objasnění politiky a nástrojů, které používá, a jak se tyto nástroje vyvíjely a modernizovaly v průběhu konkrétních ekonomických recesních událostí. Významem je objasnit roli amerického centrálního bankovnictví v boji s krizí (globální) a vysvětlit jakým způsobem nejrychleji a nejefektivněji tuto krizi likvidovat, případně ji předcházet a také analyzovat chyby, které vedou k výsledku - ponaučení. Jako pomůcka je použita téměř stoletá historie Centrální banky USA, v které svět prošel dvěma velkými globálními recesními cykly.

3

Annotation: This paper deals with the largest economy in the world, American and its central bank - The Federal Reserve System. The goal of this project „ Fed Monetary policy and tools in economic slow down cycles „ is to explain

policy responses and tools, that Federal Reserve System uses during crises and

reccesions and how these tools were developed by time. This work leads to clarify the role of US central bank dealing with crisis ( global) and to explain how quickly and most effectively prevent from the crises, and analyze the mistakes as result of this paper- the lessons learned. As the tool, there is almost one century in which has world faced two major recession cycles.

4

Obsah 1.

Úvod ........................................................................................................................................ 6

2.

Historie vzniku americké centrální banky ............................................................................... 8

3.

Federální rezervní systém ...................................................................................................... 12

4.

Struktura Federálního rezervního systému ............................................................................ 15

5.

Analýza historicky známých recesí ....................................................................................... 19

6.

Politika Federálního rezervního systému .............................................................................. 20

7.

Nástroje měnové politiky (FED Toolbox) ............................................................................. 21

8.

Ekonomické indikátory ......................................................................................................... 23

9.

Velká hospodářská krize........................................................................................................ 26

10. Ekonomické problémy aktuální doby .................................................................................... 33 11. Nové nekonveční monetární nástroje – nástroje pro boj s krizí 21. století ........................... 40 12. Shrnutí a závěr, výhled a poučení do budoucích období ....................................................... 42

5

1. Úvod „Každá finanční krize je zákonitě nepoznatelná – než k ní dojde a kdy k ní dojde. Naproti tomu krizím minulým rozumíme velmi dobře. Účetní procházejí účty, aktéři sdělují svou verzi novinářům (anebo někdy soudu), politici vysvětlují, proč danou šlamastyku řeší, a historikové z toho všeho nakonec sestaví nějaký příběh. Protože je minulost poznatelná, nejlepším způsobem, jak pochopit současnou krizi, je hledat model v dřívějších zkušenostech, i kdyby šlo o dávnou minulost." Harold James Recese je stav ekonomiky, kdy růst domácího produktu zpomaluje, nerozvíjí se obchod, roste nezaměstnanost a ceny domů klesají. Recesní stavy vyúsťují v tzv. ekonomické krize, které postihují nejen ekonomiku, ale ztrácí také trhy, propouští podniky či chudnou domácnosti. K ekonomickým recesím dochází pravidelně a v cyklech, podobně jako přichází východ a západ slunce. Recese ekonomik vyspělých zemí nastává nejméně jednou za desetiletí. Ne každá recese se musí automaticky transformovat v krizi, a proto jsou cílem ekonomů a vědců z oblasti ekonomické teorie definice takových nástrojů monetární politiky, které by zbavily nebo změlčily trvání recesních cyklů. Ekonomická krize je více či méně korekcí určitých forem nerovnováh a růstů vzniklých v předchozích obdobích. Obvykle je příčinou krize přehřátí ekonomiky, ke kterému dochází prostřednictvím bublin na různých trzích a segmentech. V historickém měření jsou nejznámější 3 druhy bublin: Akciová Komoditní Realitní Přestože krize mívají odlišnou formu, v základních parametrech jsou si podobné a prapůvod vzniká při podcenění rizik a nedodržení zásad obezřetnosti. Krize předchází fáze konjunktury a optimismu investorů a spekulantů, avšak po určité době vždy následuje prasknutí bublin a ty mají 6

za následek poměrně rychlé a náhlé znehodnocení prostředků. Řetězová reakce pak může ovlivnit celý region, případně přerůst v krizi globální a státy upadají do dlouhých recesních cyklů. Krize byly a vždy budou vznikat a zanikat. Tak, jak se společnost poučuje ze svých chyb, přesunuje se boj s následky do roviny aktivního zabraňování vzniku a příčin. Mezi hlavní příčiny a aktivátory vzniku krizí jsou lidské vlastnosti a jejich nedokonalost. Hamižnost, nenasytnost, touha získávat stále víc, vidina lehce dosažitelných zisků jsou hlavními strůjci. Lidé si neuvědomují základní ekonomické vlastnosti a pravidla. Jsme dav. Jsme naivní a neopatrná nedokonalá společnost, která se nikdy nepoučí ze svých chyb a důsledky hledá, až když obvykle bývá pozdě. Znovu a znovu. Přesto jsou zde Centrální banky - odborné ekonomické a bankovní instituce, které mají za úkol vylepšovat postupy a kroky boje se splaskajícími bublinami a zdokonalují techniky nastartování polomrtvých ekonomik u dna. Federální rezervní systém (dále již „FED“) je hlavní institucí, která se stará o chod americké ekonomiky, FED je bankou bank, reguluje finanční instituce a spravuje statní peníze. Pomocí úrokových sazeb, vytvářeni peněz a pomoci dalších nástrojů může FED stimulovat a oživovat americkou ekonomiku v problémových obdobích. Tato práce se zabývá obdobím krizí a recesí, kterými prosel Federální rezervní systém při formování své monetární politiky od vzniku v roce 1913 do současnosti, tedy století fungování. Federální rezervní systém, stejně jako okolní svět se neustále vyvíjí, zlepšuje své nástroje a mění svoji politiku či strukturu tak, aby byl vždy o krok napřed před krizovým děním. První část popisuje historické pozadí amerického centrálního bankovnictví, druhá ukazuje strukturální členění Centrální banky USA a monetární politiku. Další části práce jsou věnovány dvěma nejhlubším a nejdéle trvajícím krizím v dějinách USA – Velké hospodářské krizi 30. let a Ekonomické krizi 21. století. I když ve svých podstatách jiné, jsou obě významnými historickými milníky. Ekonomická recese, kterou máme v této době ještě všichni na paměti, a která ve svých důsledcích ještě nepřímo působí, dala za vznik novým praktikám a nástrojům, které přispěly k boji proti krizi.

7

Snahou je podívat se na vznik těchto událostí, jejich průběh popsat a analyzovat způsoby reakce Centrální banky USA v průběhu obou těchto událostí.

2. Historie vzniku americké centrální banky V historii USA existovala dlouhá tradice nedůvěry k centralizaci moci, s kterou se můžeme setkat už u Thomase Jeffersona -třetího prezidenta USA (1801-1809). Argumentoval nejen proti všeobecnému principu centralizace moci, ale podobně jako jeho nástupce James Madison (18091817) kritizoval i první pokusy o založení Centrální banky v USA.

První a Druhá banka Spojených státu Vzhledem k tomu, že Ústava Spojených státu neobsahovala ustanovení o vytvoření Centrální banky, je přirozené, ze snahy o založení centralizované národní emisní banky v USA se stala předmětem dlouhotrvajících sporů. První pokus vedl v roce 1791 k založení první centrální banky - První banky Spojených státu (First Bank of the United States). Proti této instituci, kterou prosazoval ministr financí Alexander Hamilton a kterou později schválil kongres, kriticky vystupovali právě T. Jefferson a J.Madison. Charta (charter) - mandát první centrální banky nebyla v roce 1811 obnovena v poměru 65 hlasů proti 64 hlasů pro a Spojené státy zůstaly opět bez Centrální banky, která měla stabilizovat soukromý bankovní systém. Tato situace netrvalo dlouho a už za pět let po skončení činnosti první centrální banky začala svoji činnost Druhá banka Spojených státu ( Second Bank of the United States 1816-1836), v které prostřednictví charty1 kongresu znovu ožila Hamiltonova myšlenka. Opět však neměla dlouhého trvání a její licence po uplynutí dvaceti let nebyla obnovena. Boj o prodloužení charty Druhé banky Spojených státu, který provázel ostrý spor mezi prezidentem banky Nicholasem Biddlem a prezidentem Andrewem Jacksonem (1829-1837), zesílil nedůvěru k centrálnímu bankovnictví a Spojené státy se na dlouhá desetiletí staly suverénním státem bez centrální banky.

1

Charta Druhé banky Spojených států stanovila, že její kapitál měl být 35 milionů USD, z kterých jednu pětinu měla upsat Federální vláda. Nová instituce měla vydávat bankovky v denominacích ne méně než 5USD,které by vláda přijímala k placení daní. Celková hodnota bankovek neměla převýšit 35 milionů USD.

8

Od 40. let 19. století až do začátku 20. století v Spojených státech, na rozdíl od většiny evropských zemí, neexistovala centrální banka – Free Banking. Nezávislý pokladniční systém Federální vlády, který byl vytvořený v roce 1846, byl v podstatě pouze nástrojem ministerstva financí sloužícím na příjímání peněžních prostředků a na uskutečňování plateb.

Zákon o národním bankovnictví – Národní banky Naléhavá potřeba finančních prostředků v průběhu Občanské války (1861-1865) vedla v roce 1864 k přijetí Zákona o Národním bankovnictví (National Banking Act) a k vytvoření Národního bankovního systému (National banks 1863-1913). Zákon o Národním bankovnictví vytvořil pravidla pro zřízení vládou privilegovaných (chartered) národních bank2

prakticky

zodpovědných za distribuci národní měny. Zákon o národním bankovnictví s sebou také přinesl zřízení Federálního úřadu pro správu měny (The Comptroller of the Currency) dohlížejícího nad kapitálovou vybaveností a finančními aktivitami národních bank. Tento kontrolní úřad byl součástí správy Federální pokladnice (Department of the Treasury), která tak doplnila institucionální platformu, na niž bylo později založeno zřízení rezervního systému. Národní banky již nesměnovaly za monetární kov vlastní bankovky, ale distribuovaly nové oběživo tzv. greenbacky (greenbacks), vůči kterým jako zástavu držely Federální cenné papíry, tedy vládní dluh. Národní banky musely mezi sebou navzájem přijímat greenbacky bez jakýkoliv výjimek, tím se snižovalo riziko případných krachů. Americkou veřejnost fungovaní národního bankovnictví neuspokojilo. Národní bankovnictví nedokázalo pružně uspokojovat poptávku po penězích, generovanou poválečnou obnovou spojenou s rostoucí industrializací, a eliminovat fluktuace způsobené reálnými sezonními výkyvy v produkci zemědělsky orientované ekonomiky. Často se objevovaly výrazné krátkodobé výkyvy úrokových měr, na něž banky nebyly díky nefunkční regulaci emise bankovek a omezenému přístupu k dodatečným rezervám pod správou kontrolního úřadu schopny včas reagovat. Finanční paniky a krize v letech 1873, 1884, 1890, 1893 a v roce 1907 byly důkazem toho, že stabilita cenové hladiny není dostatečně zabezpečena. „Odborná veřejnost se začala zabývat otázkou, jak tento neuspokojivý stav napravit a jak vyřešit problém, jenž byl zkratkovitě nazván neelasticita (inelesticity) měny. Podle většiny tehdejších

2

Do roku 1865 bylo evidováno na 1500 národních bank.

9

odborníků byla nepřizpůsobivost peněžní zásoby zapříčiněná neschopností systému včas doplnit do hospodářství dodatečnou likviditu (emergency currency), címž by se zabránilo náhlým kontrakcím peněžní zásoby. Ukázalo se ale, že i po návratu ke krytí monetárním kovem nový systém, který měl nedostatek likvidity řešit dodatečnou emisí národní měny směnitelné za zlato a stříbro, není stále schopen flexibilně reagovat na krátkodobé turbulence, ale pouze dlouhodobě zvyšovat peněžní zásobu “(Smith, 1990).

Panika v roce 1907 V roce 1907 postihla USA velká bankovní krize, kterou provázelo vícero runnů na banky. 21 října 1907 oznámila National Bank of Commerce zastavení proplacení směnek Knickerbocker Trust Company, tehdy třetí největší banky v New Yorku. Během tří hodin bylo střadateli vybráno na 8 milionu dolarů, poté byla banka nucena zastavit proplácení. Další den potkal podobný osud druhý největší bankovní ústav Trust Company of America. Tato banka během třídenní invaze runnerů přišla téměř o 50 milionů dolarů. Následovala Lincoln Trust a další menší banky. Dne 24. října 1907 došlo také na Newyorskou burzu. Panika zasáhla zprvu tzv. Call loans ,tedy časově ohraničené, kdykoliv vypověditelné úvěry, které banky poskytovaly makléřským a brokerským domům. Z těchto úvěru byly financovány „margin accounts”, konta, které potřebovali klienti makléřů pro své burzovní obchody. Call loans se poskytovaly na burze denně mezi 12:15 a 14:15, kdy přišli na burzu bankéři, aby postoupili tyto úvěry makléřům. 24 října však nebyl na burze dostatek prostředků, aby uspokojil požadavky makléřů. Peníze, pokud vůbec, byly poskytovány jen za úrok 100 až 150 %. Přesto většina bank odmítala poskytovat úvěry i za tak vysoký úrok. Newyorská burza zkolabovala. Teprve zásahem bankéře J. P. Morgana se situace na NYSE postupně uklidnila. Morgan urychleně obstaral úvěr na 10 milionů dolarů a vrátil před závěrem obchodovaní na akciový trh likviditu. Díky spolupráci a finanční pomoci velkých bankovních domů (Morgan, Baker, Stillman) a významných podnikatelů (Rockefeller) se zotavila také celá Newyorská bankovní scéna. Přesto se rok 1907 zapsal do historických análů americké burzy jako jeden z nejhorších.3

3

V souvislosti s touto burzovní panikou se objevila zajímavá hypotéza z pera Fredericka Schwarze (1936), který přímo obviňuje hospodářské giganty Morgana a Rockefellera, že paniku 1907 sami úmyslně zinscenovali. Již v červnu 1906 se prý dohodli, že srazí konkurenci do kolen. Údajně měl Morgan v úmyslu levně převzít oslabené konkurenty a Rockefeller vyvinout nátlak na stát. Zajímavé také je, že krátce po krachu nakupovali Morganovi zaměstnanci prokazatelně a ve velkém levné akcie.

10

Formování centrální banky po roce 1907 Po vypuknutí krize v roce 1907 se naplno začínaly projevovat centralizační názory ekonomů, jakými byli Laughlin, německý ekonom Warburg z Harvardovy univerzity či Senátor Aldrich, výrazně inspirovanými evropským modelem centrálního bankovnictví. Laughlin (1907) formuluje takto: „Musíme ustanovit nějakou instituci plně nezávislou na politice a vnějších vlivech respektovanou svým charakterem a integritou, podobně jako je respektován svrchovaný soud, která bude schopna v případě nejvyšší nutnosti využit vládní dluhopisy nebo vybrané obligace jako základ pro emisi zákonných peněžních prostředků, kterými by posilovala rezervy bank.“¨ Lauglin (1907) ve svém plánu navrhoval jakousi vládní agenturu, která by se skládala výhradně z ekonomických odborníků a bankéřů. Ti měli dle podobného, Aldrichova plánu rozhodovat o poskytování pohotovostních peněz komerčním bankám, podobně jako soukromé clearing housy. Warburg (1908) navrhoval vytvoření centrální po vzoru Bank of England, banky která klade vetší důraz na monetární politiku, která by byla schopna chránit domácí zlato. Centrální banka by vytvářela a pružně stahovala peněžní prostředky v době hojnosti, kdy jsou úrokové míry příliš nízko a naopak je doplňovala v době, kdy by byly výše. Centrální banka by také vytvořila funkční sekundární trh díky tomu, že by byla kdykoliv připravena diskontovat komerční cenné papíry, čím by přispívala k jejich obchodovatelnosti. Dále by centrální banka byla schopna poskytovat zajištění4 v případě krizi, tedy fungovala by jako věřitel poslední instance a taky by byla schopna vyjednávat s Anglií nebo Francií o poskytování úvěrů ve zlatě v době krizí a panik jako v případě roku 1907.

Politické představy Krize roku 1907 neurychlila pouze nový směr odborné ekonomické diskuze, ale rozpoutala také politickou debatu. Na konci této debaty byl soubor úprav v zákonu známém jako AldrichVreelandův (Aldrich-Vreeland Act) z roku 1908. Jeho smyslem bylo jmenování Národní rezervní asociace (National Reserve Association), která byla pověřena přípravou organizace

4

(Smith):Problémy s likviditou byly způsobeny pyramidálním systémem rezerv, v němž byly jednotlivé banky nucené držet rezervy u bank o jednu úroveň vyse ( Reserve city banks) a ty musely své rezervy deponovat u Central city banks. Vzhledem k tomu, že pojištění depozit nefungovalo, nebylo problémem rozšířit o některé z bank spekulaci o nedostatku likvidity a věřitele a střadatelé byli schopni tuto banku položit.

11

rezervního systému, a zároveň sloužila jako distributor pohotovostních peněz. V této době už žádný zastánce decentralizovaného systému nepochyboval o tom, že USA míří do období centrálního bankovnictví. Organizace centrální banky avšak zdaleka nebyla vyřešena, jelikož nebylo jasné, kdo by měl zodpovědnost za její rozhodování a jak velká zodpovědnost to bude. Senátor Aldrich, zástupce v House of Representatives a senátor Vreeland navrhli strukturu, ve které byly banky sdruženy v patnácti regionálních pobočkách, nad nimiž by dohlížela jedna instituce-Národní rezervní asociace jako banka bank. „Aldrichova filosofie ale nespočívala v hlubší centralizaci, Aldrich chtěl pouze zajistit dohled nad komerčním fungováním bank pomocí „odborně“ užívané regulace a s pomocí diskrečního rozhodování pouze v případě nutnosti“.(Westerfield 1921). Demokraté nejprve navrhovali ne méně než dvanáct poboček, neboť méně by představovalo přílišnou monopolizaci bank, které mohly mít snadný přístup k pohotovostním úvěrům. Republikáni naopak navrhovali pobočky čtyři, které by sídlily v hlavních finančních centrech země v New Yorku, Chicagu, St. Luis a v San Francisku. Nakonec zvítězil návrh dvanácti poboček, který byl vyargumentován tím, že pobočky mají být dostatečně blízko na to, aby si centrální bankéři mohli vytvořit bližší osobní vztahy.

3. Federální rezervní systém vznik 23. Prosince 1913 přijal Kongres po delší diskuzi Zákon o Federální rezervě (Federal Reserve Act), který zahrnul kompromisy návrhů, tedy vytvoření regionálního systému centrálních bank kontrolovaných soukromým podnikatelským sektorem, tak i Federální vládou. Vytvoření jedné centrální banky, které navrhoval Aldrich, bylo předmětem diskuze i v důležitých prezidentských volbách v roce 1912, kde tento návrh nezískal podporu.5 Podle přijatého návrhu se vlastníkem oblastních Federálních rezervních bank měly stát soukromé obchodní banky, přičemž Washington a Federální rezervní banky měly společnost systém spravovat tak, aby se dostatečně vyvážila náchylnost ke krizích v systému. Na rozdíl od tehdejších evropských centrálních bank, které byly zřízeny s primárním cílem udržovat měnovou stabilitu, Federální rezervní systém byl 5

Ve volbách kandidoval demokrat W. Wilson , který byl zvoleny za prezidenta, a republikán W. H. Taft.

12

vytvořený, aby se neopakovaly bankovní krize a paniky, které otřásaly Amerikou po vice než 50 let. Při svém vzniku tedy cenová stabilita nebyla primární cíl. Federální rezervní systém se skládal (a nyní se skládá) z dvanácti Federálních rezervních bank (New York, Atlanta, Boston, Chicago, Cleveland, Dallas, Kansas City, Minneapolis, Philadelphie, Richmond, San Francisco, St. Louis) koordinovaných Federálním rezervním výborem (Federal Reserve Board – FRB) 6jako oficiálním úřadem, který zastupuje vládu, sídlícím ve Washingtonu D. C. (nyní Board of Guvernors).

Grafika 1: Mapa Federální rezervní oblasti a sídel:

6

Federální rezervní výbor, nyní Rada guvernérů (Board of Guvernerss) zastupuje veřejný sektor. Ujal se úřadu 10. Srpna 1914 a skládal se sedmi členů, z nichž Ministr financí a tzv Comptroller of the currency měli automatickou účast. První rada měla složení: Paul M Warburg, John S Williams, W.P.G Harding, Adolf C.Miller, Charles Hamlin, Wlliam G. McAdoo a Frederic A. Delano.

13

Zdroj: http://www.federalreserve.gov/pf/pf.htm

Začátky Federálního rezervního systému Na základě zákona z roku 1913 byl Federální rezervní výbor veřejnou institucí, nikoliv však nezávislou na vládě - ministr financí byl jeho předsedou. Od samého začátku fungování každá Federální rezervní banka systému nakupovala na svůj účet statní obligace a bankovní akcepty. Tyto decentralizované operace na volném trhu však sloužily více, jako zdroj přijmu než nástroj na kontrolu nabídky peněz v každé oblasti Federálního rezervního systému. Změny diskontní sazby, které musel schvalovat Federální rezervní výbor ve Washingtonu, byly hlavním nástrojem ovlivňujícím dostupnost úvěrů. Tento systém však v praxi fungoval tak, že diskontní sazby se mezi jednotlivými rezervními bankami odlišovaly. Na začátku 20. let dvacátého století Benjamin Strong, vlivný guvernér FED New York, tvrdil, že operace na volném trhu by se mohly využívat jako nástroj pro stabilizaci ekonomiky, musely by se však koordinovat mezi oblastními

14

rezervními bankami, přičemž by rozhodující úlohu hrála Federální rezervní banka New York.7 To vedlo k tomu, že v roce 1923 se vytvořil Výbor pro investování na volném trhu (Open Market Investment Committee – OMIC), složený z guvernérů New York, Boston, Philadelphie, Cleveland a Chicago. Guvernéři zbývajících rezervních bank a Federální rezervní výbor ve Washingtonu nebyli členy. Tento výbor, vedený samotným Strongem, však neměl výhradní pravomoc ke schvalování těchto operací na volném trh, FED New York jednoduše uskutečňovala operace pro všechny Federální rezervní banky, tedy i sama za sebe. V roce 1930 se poměr sil mezi pěti velkými Federálními rezervními bankami a Washingtonem změnil. OMIC byl nahrazeny Konferencí pro politiku na volném trhu (Open Market Policy Conference – OMPC) složenou z guvernérů všech 12 rezervních bank a členů Federálního rezervního výboru ve Washingtonu.

4. Struktura Federálního rezervního systému Výbor Guvernérů Strategickým orgánem Federálního rezervního systému je sedmičlenný (k 31. 3. 2011 má členů pouze 5) Výbor guvernérů (dříve Federální rezervní výbor). Členové výboru jsou jmenováni prezidentem a schvalováni kongresem na dobu 14 let. Jde o tzv. rotační princip, takže každé dva roky dochází k jmenovaní nového člena, čímž se zabezpečuje kontinuita i změna. Člen výboru může vykonávat svoji funkci i déle než 14 let, avšak aby byl znovu jmenován, musí dokončit období předchůdce, který rezignoval nebo zemřel. Rekordmanem v délce členství ve Výboru Guvernérů se stal Alan Greenspan, který byl poprvé jmenován za člena v roce 1987, aby dovršil neukončené funkční období končicí v roce 1992. Greenspan byl potom znovu jmenován za člena výboru v roce 1992 na období končicí v roce 2006. Funkci předsedy výboru vykonával od roku 1987 – 2006. Nynější předseda Ben Bernanke je ve vedení od roku 2006, kdy byl nominován 7

Strong měl poměrně jasnou představu o tom, jak fungují operace na volném trhu. Analyzoval také měnovou politiku a dokazoval, že restriktivní měnovou politiku by měly vždy provázet prodeje na volném trhu následované zvýšení diskontní sazby.

15

Georgem W. Bushem a v roce 2009 byl za dobré zásluhy v boji s ekonomickou krizí jmenován znovu, tentokrát Barackem Obamou. Grafika 2: složení Výboru guvernérů Členové Ben Bernanke předseda Výboru guvernéru Janet L. Yellen místopředsedkyně Výboru guvernérů Elezibeth A. Duke členka Daniel K. Tarullo člen Sarah Bloom Raskin členka Kevin Warsh člen (odstoupil k 31. březnu 2011) Volné místo

Zdroj: vlastní tvorba K hlavním úkolům Výboru guvernérů patří formování měnové politiky, stanoveni základní výše diskontní sazby, povinných minimálních rezerv a stanoveni pravidel dohledu členských bank.

Federální rezervní banky Federální rezervní systém nemá samozřejmě pouze jednu centrální banku, která by byla srdcem celého systému (např. jako u ECB). Důležitou částí tohoto systému jsou Federální rezervní banky, působící v jednotlivých oblastech USA. Tyto banky vlastní členské (národní banky). Přijímají vklady od dalších bank, poskytují úvěry, emitují bankovky, zabezpečují mezibankovní clearing a spravují státní dluh. Federální rezervní banky dosahují značné zisky a mají narok na dividendu ze zisku ve výši 6 % pro soukromé akcionáře. Speciální postavení má Federální rezervní banka New York, která pod vedením FOMC od roku 1935 uskutečňuje v rámci Federálního rezervního systému všechny operace na volném trhu. Aktiva získaná z těchto operací drží na účtu zvaném Účet systému volného trhu ( System Open Market Account – SOMA). Tyto aktiva včetně úroků z příjmů se přidělují každé z dvanácti Federálních rezervních bank podle jejich podílu na hodnotě emitovaných bankovek.

16

Na základě výpočtů se odhaduje, že Federální rezervní banka New York má narok na 39 % celkové sumy SOMA, složené především z cenných papírů vlády USA a federálních agentur. Toto uspořádání zabezpečuje, že všechny operace na volném trhu jsou centralizované, zároveň však tento systém umožňuje, aby se každá oblastní Federální rezervní banka podílela na úrocích získaných z aktiv odvozených z těchto operací. (příjem z ražebného).

Federální výbor pro volný trh - FOMC Nejdůležitější složkou Federálního rezervního systému při utváření měnové politiky je výbor pro volný trh, který se skládá ze sedmi členů Výboru guvernérů, prezidenta Federální rezervní banky New York a prezidentů dalších čtyř Federálních rezervních bank, kteří si se točí po jednom roce. Prezidenti Federálních rezervních bank Cleveland a Chicago se v členství ve FMOC vzájemně střídají a každý z dalších 9 prezidentů ostatních Federálních rezervních bank se stává prezidentem na tři roky. Všichni prezidenti Federálních rezervních bank se zúčastní schůzí Výboru, ale jen pět z nich má právo hlasovat. Rozhodnutí přijímají jednoduchou většinou, přičemž každý člen má jeden hlas. V případě rovnosti hlasu má rozhodující hlas předseda. I když se členové výkonné moci Federální vlády USA nezúčastní zasedání FOMC, existují pravidelné reporty členů FOMC například v kongrese.8 Grafika 3: členové FOMC 2011:

8

Historicky první veřejná tisková konference po zasedání FOMC se uskutečnila 27. 4. 2011

17

Aktuální složení Federálního Výboru pro volny trh Ben Bernenke, Člen Výboru guvernérů, předseda William C. Dudley, prezident, Federální rezervní banka New York, místopředseda Elizabeth A. Duke, členka Výboru guvernérů Kevin Warsh člen Výboru guvernérů (odstoupil k 31.breznu 2011)9 Charles L. Evans, prezident, Federální rezervní banka Chicago Richard W. Fisher, prezident, Federální rezervní banka Dallas Narayana Kocherlakota, prezident, Federální rezervní banka Minneapolis Charles I. Plosser, prezident, Federální rezervní banka Philadelphie Sarah Bloom Raskin, členka Výboru guvernéru Daniel K. Tarullo, člen Výboru guvernérů Janet L. Yellen, členka Výboru guvernérů

Alternativní členové Jeffrey M. Lacker, prezident Federální rezervní banky Richmond Dennis P. Lockhart, prezident Federální rezervní banky Atlanta Sandra Pianalto, prezident Federální rezervní banky Cleveland John C. Williams, prezident Federální rezervní banky San Francisco Christine M. Cumming, viceprezident Federální rezervní banky New York Zdroj: vlastní tvorba Federální výbor pro volný trh uskutečňuje operace na volném trhu s cennými papíry Federální vlády a vládních agentur a stará se o koordinaci na devizovém trhu. Operace na volném trhu se uskutečňuji z 90% prostřednictvím Federální rezervní banky New York. Je zajímavé, že operace na volném trhu, které jsou hlavním nástrojem měnové politiky Federálního rezervního systému, byly objeveny náhodně v 20. letech minulého století. Ekonomický pokles po první světové válce vedl k tomu, že některým oblastním Federálním 9

Kevin Warsh byl jmenován členem Výboru guvernérů v roce 2006 jako nejmladší v historii. 10. února 2011 z neznámých důvodu oznámil prezidentu Baracku H. Obamovi rezignaci na svůj post ve Výboru guvernérů s platností od 31. března 2011. Warsh byl jedním z hlavních poradců Bena Bernankeho v době ekonomické krize, a však později se stal velkým kritikem druhé fáze kvantitativního uvolňování ve výši 600 miliard USA, s čím je neoficiálně spojován jeho odchod z Výboru guvernérů.

18

rezervním bankám hrozil nedostatek peněžních prostředků na krytí svých výdajů. Proto začaly Federální rezervní banky nakupovat cenné papíry na volném trhu, aby tak zvýšily svoje zdroje na poskytování úvěrů. Ukázalo se, že takto je možné ovlivňovat podmínky na uvěrovém trhu. Na základě těchto poznatků z praxe se nákup a prodej vládních cenných papírů stal důležitým stabilizačním prvkem Federální rezervní banky a dal základ moderní měnové politice.

5. Analýza historicky známých recesí Hospodářský vývoj USA, tak jako každé tržní ekonomiky, probíhá v cyklech. Období hospodářské expanze je vystřídáno za období recese s určitou pravidelností. Období hospodářské expanze je doprovázené výraznou investiční aktivitou, poklesem nezaměstnanosti, růstem platu, růstem cen nemovitosti, výrazným růstem cen akcii a mnoha dalšími příznivými jevy. Naopak recese přináší klesající ceny akcií, bankroty podniků, zvyšující se nezaměstnanost nebo propad cen nemovitostí. Od roku 1913, tedy od vzniku moderního centrálního bankovnictví v USA, můžeme identifikovat 15 recesních cyklů na území USA, jejichž průměrná doba trvání je cirka 13 měsíců. Pokud nastala recese na území USA, z 90% přerostla v krizi globální. Mezi největší a nejrozsáhlejší krize podle délky trvaní a hloubku patří: Velká hospodářská krize 30. let Velká ekonomická krize 2007-2009 Časový odstup mezi jednotlivými recesemi je v USA v průměru 4 roky. Avšak pokud počítáme četnost recesí za posledních 30 let, zjišťujeme, že se pravidelnost prodlužuje. Od roku 1980 prošly Spojené státy pouze čtyřmi recesními cykly, v průměru tedy jednou za 7,5 let. Je patrné, že Federální rezervní systém využívá stále efektivnější nástroje pro monitorování ekonomiky a další recesní cyklus by se mohl dle statistik objevit mezi lety 2015-2017.

Grafika 4 : recesní cykly v USA od založení Federálního rezervního systému 19

Recese a její trvání

Reálné HDP,

(měsíců)

Max

pokles Max

(%)

(%)

-

-

-

1929-1933 (43) - Velká Recese (GD)

-36,21

25,36

-27,17

1937-1938 (13)

-10,04

20

-2,08

1945-1945 (8)

-14,48

3,4

1,69

1948-1949 (11)

-1,58

7,9

-2,07

1953-1954 (10)

-2,53

5,9

0,37

1957-1958 (8)

-3,14

7,4

2,12

1960-1961 (10)

-0,53

6,9

1,02

1969-1970 (11)

-0,16

5,9

5,04

1973-1975 (16)

-3,19

8,6

14,81

1980 (6)

-2,23

7,8

6,30

1981-1982 (16)

-2,64

10,8

6,99

1990-1991 (8)

-1,36

6,8

3,53

2001 (8)

0,73

5,5

0,68

9,5

2,76

1918-1921 (32)

2007-2009 (18) -Velká Ekonomická krize (GR) -3,66

Nezaměstnanost, CPI

pokles Max data (%)

Zdroj: reccesions.org./ vlastní tvorba

6. Politika Federálního rezervního systému Hlavní čtyři cíle monetární politiky Federálního rezervního systému jsou: 1. udržovat stabilní cenovou hladinu 2. udržovat nízkou míru nezaměstnanosti 3. zabezpečit vyrovnanost platební bilance 20

4. dosažení plánovaného ekonomického růstu Existují dva druhy měnové politiky, které aplikuje Federální rezervní systém: 1. Expanzivní monetární politika: je charakterizována zvyšováním nabídky peněz a tím je stimulována agregátní poptávka. Krátkodobým efektem expanzivní měnové politiky je zvýšeni úrovně reálného produktu a zaměstnanosti. Nedochází k vysokému růstu cen, ale využití výrobních zdrojů zvýšení cen znamená. Z dlouhodobého hlediska představují efekty expanzívní monetární politiky růst rovnovážné úrovně cen, která odpovídá růstu sumy peněz v oběhu. Nemění se úroveň reálného produktu a přirozené míry zaměstnanosti a nemění se ani výše úrokových měr. 2. Restriktivní monetární politika: představuje naopak snižovaní nabídky peněz. V krátkodobém časovém horizontu znamenají efekty restriktivní monetární politiky pokles úrovně reálného produktu a zaměstnanosti. Případné volné zdroje výrobních faktorů znamenají pokles cenové hladiny. Dlouhodobé efekty restriktivní politiky mají za následek snížení rovnovážné úrovně cen, která odpovídá snížení sumy peněz v oběhu. Nemění se úroveň reálného produktu a přirozené míry zaměstnanosti. Centrální banka však nemůže dosáhnout těchto konečných cílů přímo. Pomoci svých nástrojů ovlivní nejdříve tzv. zprostředkující cíle, které následně přispějí k dosažení cílů konečných.

7. Nástroje měnové politiky (FED Toolbox) Operace na otevřeném trhu: Patří mezi nejefektivnější a nejčastěji používané způsoby pohybu likvidity. Operace na otevřeném trhu probíhají prostřednictvím nákupů nebo prodeje vládních, případně vlastních cenných papírů ze strany Federálního rezervního systému. V případě, že chce Federální rezervní systém snížit peněžní zásobu, prodá bankám cenné papíry (komerčním bankám). Naopak pokud chce zvýšit peněžní zásobu, nakoupí cenné papíry. Nejčastěji používanými cennými papíry jsou vládní dluhopisy ( treasury bonds). Funguje to tak, že FED nakoupí cenné papíry od banky (nebo dealera) a zaplatí jim započtením kreditu do povinných rezerv bank (nebo účtu dealera) ve výši 21

částky, za kterou koupí cenný papír. Banka musí držet část těchto nových prostředků v povinných rezervách banky, ale zbytek může půjčit další bance, která je dodá formou úvěru firmám či spotřebitelům. Tímto se zvýší objem peněz v bankovním systému a sníží se de facto i sazba. Tento proces stimuluje ekonomiku tak, ze se zvýší spotřeba firem a domácností, protože banky mají více peněz a sazby jsou nižší. O operacích na otevřeném trhu a jejich výši rozhoduje FOMC. diskontní sazba: Federální rezervní systém může poskytovat komerčním bankám tzv. diskontní úvěry, které jsou úročeny diskontní sazbou. Snížení diskontní sazby podpoří komerční banky k braní úvěru od banky centrální. Zvýšení úvěrů následně vede k růstu peněžní zásoby. Naopak pokud FED zvedne diskontní sazby povede to k omezení zájmu komerčních bank o úvěry (případně jejich splacení) a tím poklesne peněžní zásoba. Povinné minimální rezervy: Aby se vyhnulo případům, před založením Federálního rezervního systému, kdy banky často nedisponovaly dostatečnou likviditou a schopností vyplácet vkladatele, banky musí držet určité části hotovosti v rezervách. Jedna se o dané procenta z celkových vkladu ( 3% až 10%). Jedná se o velice jednoduchý depozitní multiplikátor. Zvýšení sazby povinných minimálních rezerv sníží se jednoduchý depozitní multiplikátor a dojde ke snížení peněžní zásoby. Pokles sazby povinných reserv naopak vede k růstu peněžní zásoby. Devizové rezervy: Federální rezervní systém drží také potřebné devizové rezervy. Jestliže za své devizové rezervy nakupují dolar, není to nic jiného, než snižovaní peněžní zásoby. Naopak nákup deviz za dolary je zvyšovaní peněžní zásoby. Intervence ve prospěch či neprospěch: I verbální produkce na nejvyšší úrovni může přinést krátkodobý efekt dle potřeby Federálního rezervního systému. Například projevy nynějšího chairmana Bena Bernankeho, zastánce uvolněné měnové politiky, způsobují obrovskou volatilitu na akciových a měnových trzích. FED jeho prostřednictvím má silný nástroj na verbální úrovni, kdy může okamžitě intervenovat. Ne nadarmo se Benu Bernankovi přezdívá „Helicpoter Ben“, volně přeloženo Ben pan Turbolence.

22

8. Ekonomické indikátory V rámci vytváření monetární politiky, FED v čele s FOMC sleduje mnoho důležitých ekonomických ukazatelů. Tyto indikátory dávají FOMC informace o stavu ekonomiky a jaké kroky a nástroje je nutné v případě potřeby použít. Vždy dva týdny před zasedáním FOMC je zveřejněna tzv. Béžová kniha ( Beige book), což je zpráva FEDu k situaci americké ekonomiky. Report zachycuje stav ve všech 12 distriktech FEDu dle názoru jejich představitelů. Béžová kniha spolu s ekonomickými ukazateli jsou hlavními prostředky, které formují rozhodování FOMC k měnové politice.

Hlavní ekonomické indikátory, které FED sleduje CPI: Index spotřebitelských cen (Consumer price index) : Index spotřebitelských cen je index měřicí vývoj cenové hladiny určitého spotřebního koše obsahujícího některé zboží a služby. To je vybíráno ve snaze, aby reprezentovalo spotřební návyky průměrného občana. Jedna se o nejsledovanější míru inflace, protože často bývá používán ke stanovení růstu životních nákladů a benchmark pro vyjednávání odborů o zvýšení platů. Je často kritizován pro nadhodnocování inflace, jelikož nezohledňuje pokles cen různých technologicky vyspělých výrobků, který nastává po jejich uvedení na trh. CPI je někdy značně ovlivňován výkyvy v cenách energií a potravin. Z tohoto důvodu je sestavován tzv. Jádrový CPI, který tyto vlivy vylučuje. V rámci jádrového CPI jsou volatilní zejména složky jako tabák, automobily, oblečení či ceny letenek. Trhy je tento ukazatel hodnocen jako důležitý. Hrubé údaje jsou kdykoliv k dispozici na stránkách agentury Department of Labor- Ministerstvo práce. Nové a přesné data jsou ohlašovány vždy 13. den v měsíci v 14.30. HDP – Hrubý domácí produkt (GDP) : Hrubý domácí produkt je nejkomplexnější mírou ekonomické aktivity v zemi. Tato míra může být volatilní, a to zejména co se týče položek zásob a čistého exportu. Vysoký narůst zásob může zvýšit hodnotu HDP, ale celkový výhled hospodářského růstu se tím stává spíše negativní. Celkově se ukazatel 23

HDP skládá z pěti skupin – osobní spotřeba, investice, čistý export, vládní spotřeba a zásoby. Největší podíl má osobní spotřeba, a to zhruba 2/3. Spolu s HDP je oznámena také hodnota deflátoru HDP, který reflektuje cenové změny ve všech komponentech HDP. Jedná se nejkomplexnější míru inflace. Ačkoliv sledovanějším indikátorem inflace je CPI, deflátor má výhodu, že neměří cenovou změnu pouze určitého spotřebního koše, ale také v sobě zahrnuje cenovou hladinu nových výrobků a změny spotřebních návyků. FED i trhy více sledují mezikvartální než meziroční změny. Meziroční změny totiž nepřinášejí příliš mnoho nových a časných informaci. Celkově je tento indikátor relativně predikovatelný s použitím hodnot osobní spotřeby, investičních výdajů, mezinárodního obchodu a zásob. Hodnoty HDP podléhají dvěma revizím, které se mohou výrazně ovlivnit. Trhy je tento ukazatel hodnocen jako velmi důležitý a v čase jeho zveřejnění panují zvýšené objemy a volatilita. Sestavovány jsou US Department of commerce a jsou ohlašovány v 14:30, třetí nebo čtvrtý týden v měsíci (data za uplynulé čtvrtletí), následují revize v druhém a třetím měsíci čtvrtletí. Zaměstnanost ( Employment) : Zprava o zaměstnanosti se skládá ze dvou samostatných informací, které jsou výsledkem dvou odlišných výzkumů. Průzkum 60.000 amerických domácností, z kterého je sestavován tzv. Index nezaměstnanosti ( Unemployment rate) a další je průzkum 375.000 společností a obchodních firem. Výstupem tohoto výzkumu jsou počty nově vytvořených pracovních míst (mimo zemědělství), průměrný týdenní počet

odpracovaných

hodin

a

průměrná

mzda.

Oba

reporty

pojednávají

o

nezaměstnanosti, ale ze dvou různých úhlů. Výhodou druhého průzkumu je, že pokrývá vetší množství společností, které se samy skládají z mnoha samostatných osob. Tyto indikátory jsou považovány za nejrychlejší a nejširší indikátor ekonomické aktivity v každém měsíci. Celkově počet nově vytvořených pracovních míst je rozdělen do několika sektorů – výrobní, důlní, stavebnictví, služby a státní správa. Tyto informace jsou sledovány kvůli snaze o nalezení trendu vývoje jednotlivých sektorů národního hospodářství. Nejdůležitější je výrobní průmysl, neboť velice často jde ruku v ruce s celým hospodářským cyklem. Narůst tohoto ukazatele na počátku hospodářského cyklu je 24

znamením toho, že zaměstnavatelé pravděpodobně začnou najímat další zaměstnance. Naopak narůst tohoto ukazatele na konci cyklu může znamenat, že zaměstnanci mají potíže se získáváním kvalifikovaných pracovníků. Průměrné mzdy slouží jako indikátor potenciální inflace. Výše mezd se totiž nakonec přelije do osobní spotřeby, která tlačí na růst cen zboží a služeb, tedy cenové hladiny. Trhy je tento ukazatel hodnocen jako velice důležitý. Je ohlašován v 14.30 první pátek v měsíci a data sestavuje Ministerstvo práce (US department of Labor). Nové žádosti o podporu v nezaměstnanosti: Jsou mírou počtu lidí, kteří za sledované období jednoho týdne podají žádost o podporu v nezaměstnanosti. Tato zpráva zajišťuje včasný, avšak často zavádějící indikátor směřování ekonomiky. Zvyšující se počet žádostí signalizuje možné zpomalení růstu pracovních příležitostí. Na bázi týdenního porovnávání jsou tyto žádosti volatilní a FOMC se častěji zaměřuje na čtyřtýdenní klouzavý průměr, který lépe zachycuje celkový trend. Obvykle se považuje za smysluplný signál trvalejší změna (+/- 30 tisíc) v počtu pracovních příležitostí. Existují další dvě statistiky ve společné zprávě s novými žádostmi o podporu – počet osob, které dostávají dávky od státu a míra nezaměstnanosti mezi pojištěnými osobami. Ani jedné z těchto statistik však není trhem přisuzována vetší váha. Někteří analytici sledují počet osob, které dostavějí dávky od státu na základě měsíčního srovnání s cílem postihnout stav pracovních příležitostí, ačkoliv tato hodnota má pouze slabou vypovídávající schopnost v předpovědi měsíční míry nezaměstnanosti. Jsou ohlašovány vždy v 14:30 každý čtvrtek Ministerstvem Práce (US Department of Labor). 10letý americký dluhopis ( 10YR Note): FED pečlivě sleduje jeho výnos. Bývá důležitým indikátorem pro vývoj akciových úroků, má tendenci výnos 10YR note následovat. V poslední době je tento ukazatel velice citlivý a volatilní. Prudce reagoval například na zveřejnění druhé fáze kvantitativního uvolňování v listopadu 2010 nebo na revizi ratingu amerického dluhu dubnu 2011.

25

Ostatní indikátory ekonomiky sledované FEDem: Započaté výstavby a prodeje domu: prodej nových domu a začátky staveb jsou velmi citlivé na úrokové sazby, tento indikátor může FOMC naznačit jaké finanční změny postihují zákazníky. Housing starts je odhad čísla všech započatých stavech nových domu v daném období. Report vychází měsíčně. SP 500 Akciový index: Standard and Poor index reprezentuje akcie ve velice širokém spektru a proto může být dobrým ukazatelem. Pokud index poroste, je velmi pravděpodobné, že důvěra v ekonomiku sílí a investice porostou.

Maloobchodní tržby (retail sales ) : Odhad výše tržeb za zboží krátkodobé i Dlouhodobé spotřeby je zveřejňován v období mezi 11. a 15. dnem každého měsíce. Maloobchodní tržby jsou udávány v reálných cenách, bez přihlédnutí k inflaci. Tržby prodejců automobilů tvoří přibližně 25% celkových maloobchodních tržeb a jsou volatilní součástí celkových tržeb. Case-Shillerův index domů: důležitý indikátor, který měří a porovnává ceny domu v 10 metropolitních oblastí, z nichž sestavuje index. Základními oblastmi jsou Boston, Chicago, Las Vegas, Los Angeles, Miami, New York, San Diego, San Francisco a Washigton D. C:

9. Velká hospodářská krize Velká hospodářská krize se stala důležitým mezníkem v dalším reformování amerického centrálního bankovnictví a odhalila velké nedostatky jak v struktuře Federálního rezervního

26

systému, tak v jeho měnové politice. Byla bezpochyby prvním velkým testem fungování amerického centrální bankovnictví.

Dny před burzovním krachem V USA nezačala samotná krize Černým čtvrtkem 24. října10, kdy se zhroutila Newyorská burza, jak se mnozí domnívají, ale počátky měla mnohem dříve. Dvacátá léta znamenala pro USA období velkého ekonomického růstu, který byl podporován expanzivní politikou levných úvěrů. Podle vlastních slov Federálního rezervního systému z výroční zprávy z roku 1923: „Státní rezervní banky jsou zdroje, na něž se členské banky obracejí, kdykoli potřeby podnikatelů překročí jejich vlastní možnosti, Státní rezerva doplňuje potřebné úvěry v dobách konjunktury a brání úpadku v dobách krize.“ Současně s ekonomikou rostl i optimismus investorů a jejich ochota investovat do akcií. Makléři nabízeli malým investorům půjčky ve výši více než dvou třetin z nominální hodnoty akcií, které kupovali a bylo rozpůjčeno více než osm a pul miliard USD, tedy více než celý objem oběživa v USA. V roce 1929 však byly v americkém hospodářství přítomny ještě další faktory: Provázanost komerčního a investičního bankovnictví. Zlatý měnový standard. Významnou charakteristikou amerického finančního systému byla role bank. Banky fungovaly jako shromažďovatelé vkladů, které poté investovaly ve velké míře do akciového trhu. Přitom neexistovala jasná a závazná pravidla pro tvorbu rezerv na případné kursové ztráty cenných papírů. To byla potenciálně velmi nebezpečná situace. Dokud ovšem akcie pouze získávaly na ceně, nebezpečí se nijak neprojevovalo. Banky dosahovaly snadných zisků na akciovém trhu a poskytovaly laciné úvěry, aniž by se příliš staraly o platební schopnost dlužníků. Banky například ve velkém půjčovaly farmářům za zástavu jejich pozemků a budov. Nijak se přitom nestrachovaly o to, že by ceny nemovitostí mohly spadnout na zlomek původní hodnoty. Banky také půjčily celkem 9 miliard dolarů akciovým spekulantům, rovněž bez jakékoli starosti o platební schopnost dlužníků. 10

Někdy se v souvislosti s rokem 1929 hovoří o Černém čtvrtku, jindy o Černém pátku. Skutečností zůstává, že k největšímu propadu došlo v pondělí 28. října 1929, kdy index Dow Jones Industrial ztratil 12,33 %. Ve čtvrtek 24. 10. poklesl index pouze o 3,19 % a o den později dokonce mírně posílil.

27

Wall Street se odtrhla od reálné ekonomiky jako podstaty růstu, a stala se spekulativní bublinou. 5. Záři 1929 varoval před hrozícím pádem akcii významný finanční analytik Roger Ward Bobson, který varoval, že akcie jsou značně nadhodnoceny. Na přelomu září a října 1929 došlo ke krátkodobému propadu a investoři začali být nejistí. Ještě 15. října ujišťovali představitelé bank investory o výborném zdraví americky burz. 20. října přinesl deník Wall Street Journal článek, kde informoval o tom, že ceny mnoha akcií klesly na kritickou úroveň a velcí obchodníci stojí před nuceným prodejem. Grafika 5: Titulní strana NY Times ze dne 22. 10. 1929

Zdroj: www.financialwebring.org

Krach Newyorské burzy Ve čtvrtek 24 října došlo po mírném počátečním zklidnění k mohutným prodejům. Šlo o prodeje investorů, kteří si na nákup akcií předtím otevřeli úvěr. V průběhu pouhých 30 minut bylo prodáno zhruba 1,6 milionu kusů akcií. Došlo k vyčerpání nákupních příkazů a investoři podlehli panice, při které následovala další vlna prodejů, v té chvíli už za jakoukoli cenu. Celková finanční ztráta aktiv dosáhla 11,25 miliard dolarů. Zajímavý obrázek o dění na Wall street ve čtvrtek 24. října 1929 popisuje novinář Frederick Lewis Allen : „Onen památný den začalo obchodovaní s akciemi na stabilní úrovni, avšak v obrovském měřítku. Akcie firmy Kennecott se objevily na trhu v bloku 20.000 kusů, akcie General Motors ve zhruba stejně velkém množství. Náhle se trend zlomil. Nápor prodejních příkazů byl znepokojivě silný a kurzy klesaly. Než uplynula první hodina obchodování, bylo zřejmé, že kurzy šly dolů s nebývalou a ohromující silou. Zaměstnanci i klienti makléřských firem v celých Státech sledovali nejnovější kurzy a dívali se jeden na druhého s výrazem překvapení a rozpaků. Odkud proboha přicházela ta záplava prodejních příkazů? Přesná odpověď nebude asi nikdy známa. 28

Zdá se však pravděpodobné, že principiální příčinou zlomu během první hodiny 24. října nebyla panik. Příčinou problémů byly nucené prodeje. Nucený výprodej stovek tisíc akcií z účtu obchodníků, kteří se ocitli v problémech, protože jejich uvěrové účty byly úplně nebo téměř vyčerpané. Gigantická stavba trhu podložená spekulativními úvěry se začala hroutit pod vlastní vahou. Nebylo ani náznaku nějaké podpory. Dolů, Dolů, dolů. Hluk na burzovním parketu přerostl v panický řev.¨ Platební neschopnost obchodníků s cennými papíry a bank dále vyústila v další pokles kursů akcií, což mělo za následek pokles hodnoty akciových portfolií ve vlastnictví bank, podniků i jednotlivců. Ekonomika i akciový trh se octly na počátku klesající spirály, která vešla do dějin pod názvem Velká hospodářská krize.11

Jak burzovní krach vyústil v hospodářskou krizi Pád cen akcií, který začal v říjnu 1929, pokračoval až do července roku 1932. Průměrná cena akcií tehdy poklesla zhruba na šestinu původní hodnoty z roku 1929. Pád akciových indexů byl doprovázen hospodářskou krizí. Hrubý domácí produkt americké ekonomiky poklesl mezi lety 1929 a 1933 poklesl o 30 %. Nezaměstnanost byla obrovská (během let 1932 až 1935 nepoklesla pod 20 %, přičemž v některých průmyslových lokalitách byla až osmdesátiprocentní) a ještě v roce 1939 postihovala přes 17 % práceschopného amerického obyvatelstva. Počet bankrotů byl nesmírný, přičemž jen počet krachů bank dosáhl neuvěřitelného čísla téměř deseti tisíc. Grafika 6: vývoj indexu Dow Jones v období Velké hospodářské krize

11

Američané dnes dávají přednost názvu Great Depression. Slovo „krize“ se dnes již prakticky nepoužívá – právě proto, že dosud vyvolává neblahé vzpomínky na třicátá léta.

29

DowJonesIndex1927-36 300 250 200 150 100

19360402

19350604

19340803

19331004

19321117

19320120

19310321

19300519

19290710

19280905

19270103

0

19271031

50

Zdroj: stockcharts.com Šlo obrovskou katastrofu, která zasáhla do vývoje světových dějin. Ekonomové a politikové tehdejší doby byli naprosto zaskočeni a dezorientováni. Vynikající ekonom Irving Fisher se proslavil svojí „nesmrtelnou předpovědí“ několik týdnů před burzovním krachem: ”Akciový trh dosahuje stavu, který vypadá jako trvale stabilní plató. Očekávám, že akciový trh bude za několik měsíců znatelně výše než nyní.”. Nicholson Baker (2008) popisuje pocity optimisticky naladěného Winstona Churchila, který sveril sve úspory do amerických akcií a psal tři týdny před propuknutím krachu z Ameriky své manželce Clementine: „Musím Ti sdělit, že jsem měl v poslední době mimořádně velké štěstí, co se týče peněz. Než jsem odjel, sir Harry McGowan se mě úplně vážně zeptal, zda může bez předchozí domluvy nakoupit na můj účet akcie, naskytne-li se vhodná příležitost. Řekl jsem, že mohu dát kdykoli k dispozici dva nebo tři tisíce liber. Mínil jsem to jako horní hranici pro nákup akcií vůbec. On tomu ale rozuměl tak, že je to limit, kam až jsem ochoten při jednotlivé burzovní spekulaci jít, a tak použil asi desetkrát větší částku...Tím jsme získali během několika málo týdnů malé jmění... Je to dobrý pocit mít něco v rezervě.“

Zaspal Federální rezervní systém? Guverner Benjamin Strong během dvacátých let prakticky nepřetržitě zastával politiku „levných peněz“ – nízkých úrokových sazeb. Tím sice přispěl k ekonomickému růstu během dvacátých let, 30

avšak také k přehřátí americké ekonomiky. Federální rezervní systém se nestaral o stabilitu amerického dolaru, protože viděl dostatečnou záruku stability ve zlatém standardu. V kritickém období, kdy mohl pustit do oběhu velké množství peněz a zachránit tak americký bankovní systém před masivní vlnou platební neschopnosti a bankrotů, však Federální rezervní systém udělal přesný opak: zvýšil úrokové míry a aplikoval restriktivní měnovou politiku. Proč Federální rezervní systém udělal naprostý opak toho, co bylo v dané chvíli žádoucí a potřebné? Počínající krize znamenala ohrožení kursu amerického dolaru vzhledem ke zlatu.12 V podmínkách daných zlatým standardem neexistovala jiná možnost jak udržet stabilní kurs dolaru než přísná měnová restrikce spojená s vysokými úrokovými mírami, poklesem mezd, vysokou nezaměstnaností a poklesem průmyslové produkce. Podle slov tehdejšího ministra financí Andrewa Mellona bylo nutné „zlikvidovat zaměstnanost, zlikvidovat akcie, zlikvidovat farmáře, zlikvidovat nemovitosti“, aby bylo možné zlatý standard udržet. Důsledky byly katastrofální. Nedostatek hotových peněz zdůrazněný restriktivní politikou Federálního rezervního systému, vedl k rychlému vyčerpání bankovních rezerv. Banky se ocitaly „na suchu“ a byly nuceny prodávat akcie, čímž ještě více přispívaly k jejich pádu. Nejslabší z nich začaly bankrotovat. Vkladatelé propadali panice a masově vybírali své peníze z bank, čímž dále zhoršovali situaci. Klienti bank přišli o své vklady, celkem o 2.5 miliardy USD v letech 1930 až 1933, a octli se v platební neschopnosti. Peněžní zásoba USA se v důsledku bankovních krachů během této doby snížila o třetinu. Protože firmy ve valné části případů nemohly dostat překlenovací úvěr, skončily bankrotem, který znamenal naprosté znehodnocení jejich akcií. Obdobný proces probíhal v zemědělství a vedl k prudkému poklesu cen zemědělské půdy i jiných nemovitostí. Bludný kruh se uzavřel a opětné snížení úrokových měr v roce 1930 bylo málo platné.

Politická podpora Když se Franklin D. Roosevelt stal 4. března 1933 prezidentem USA v celé krajině převládal obrovský pesimismus. Ekonomika byla na dně a nerýsovalo se žádné východisko. Znepokojující byl také rozklad uvěrové a bankovní infrastruktury. Více než 1400 bank v roce 1932 zkrachovalo a situace se v roce 1933 nadále zhoršovala.

12

Dolar byl definován tím způsobem, že jedna trojská unce zlata měla hodnotu 20,67 dolaru

31

Projekt New Deal Roosevelt po svém nastoupení do úřadu, začal konat s nevídanou rychlostmi. Okamžitě svolal kongres na mimoradné zasedání a 6. března vyhlásil celonárodní bankovní moratorium do 9. března, kdy kongres přijal Zákon o nouzovém bankovnictví (The Emergency Baking Act), který potvrdil vyhlášení prezidenta a dal mu pravomoc v oblastech úvěru, zlata, stříbra a deviz. Zplnomocnil také ministra financi, aby požadoval uložení veškerého zlata a zlatých certifikátů v bankách. Zákon též přikazoval, aby Národní banky a statní banky, které byly součástí Federálního rezervního systému a byly hodnoceny jako zdravé, mohly dostat licenci a být znovu otevřené. Mnohé ze znovuotevřených bank, získaly kapitálové injekce tak, že mohly prodávat prioritní akcie Korporaci pro finanční rekonstrukci ( Recontruction Finance Corporation)13. Slepou uličku, do které se dostalo poskytování úvěrů, pomáhalo překonat i rozšíření pravomocí Federálních rezervních bank vydávat bankovky. Velice známý prvek, který byl použit pro zotavení z Velké hospodářské krize, byl projekt New Deal. Vycházel z Rooselveltovy předvolební kampaně a přinesl viditelné výsledky. Ihned po inaguraci vyhlásil projet Sta dní. Jejich heslem bylo 3R – Relief, Reform, Recovery ( podpora, reforma, zotaveni).

Úprava zákona Federální rezervy v roce 1933 Nové politické špičky, které se dostaly v roce 1933 k moci, prosadily také důležité změny v obecném bankovnictví USA a ve Federálním rezervním systému. Hlavní změny: Bankovní zákon z roku 1933 (Banking Act ) zřizuje novou instituci na pojištění vkladu. Federální korporace pro pojištění vkladů (Federal Deposit Insurance Corporation – FDIC). Všechny banky, které jsou součástí Federálního rezervního systému, musí mít svoje vklady pojištěné v FDIC. Název Federální rezervní výbor (FRB) se změnil na Výbor guvernérů Federálního rezervního systému (Board of Governors of the Federal Reserve Systém). V případe, že byl guvernér již jmenován, nemůže ho prezident již odvolat. Jeden z guvernérů výboru je 13

Reconstruction finance Corporation byl založena v roce 1932 s cílem poskytování úvěrů železnicím, malým bankám a živnostníkům, které by předcházely defaultům či krachům malých firem. Zanikla po 2. světové válce, když její pravomoce byly přeneseny na jiné Federální agentury.

32

ustanovený za předsedu Výboru guvernérů (Chairman) a to na čtyřleté období, které je možné prodloužit, pokud nevyprší celé funkční období do té doby, než vyprší členství ve výboru. Ministr financí a kontrolor oběživa už nemůžou být členy výboru a také se již neúčastní na zasedáních. Konference pro politiku na volném trhu se na základě Bankovního zákona 1933 přejmenovala na Federální výbor pro volný trh (Federal Open Market Commitee – FOMC), který se stal nejdůležitější složkou FED při formovaní měnové politiky. Oblastní Federální rezervní banky ztratily právo nakupovat a prodávat cenné papíry s výjimkou povolení od FOMC. Federální rezervní banka New York je v pověření FOMC schopna vykonávat měnové operace na volném trhu.

Poučení Velká deprese jasně odhalila úplnou neefektivnost Federálního rezervního systému, který byl bezmocný před totálním kolapsem bankovnictví a selhal i při svých pokusech o stabilizace ekonomiky. Osudným krokem k vyústění burzovní krize byla také rozhodnutí Federálního rezervního systému, který aplikoval restriktivní měnovou politiku na místo tolik potřebné nové likvidity. Do léta roku 1929 postupně zvedl sazby až na 6 %, což je poměrně vysoká sazba. V záři 1929 spadly Spojené státy zpět do recese, která vyústila v největší ekonomickou krize v historii. Federální rezervní i celý bankovní systém potřebovaly zásadní restrukturalizaci a upevnění.

10. Ekonomické problémy aktuální doby V úvodu své práce jsem psal, z ekonomické recese jsou nedílnou součástí ekonomických cyklu. V letech 2003 – 2007 světové hospodářství rostlo. Zejména díky rostoucímu vlivu rozvojových ekonomik se z pohledu celosvětového hospodářství jednalo o poměrně silný růst. Bylo jasné, že dříve či později tento růst musí byt přerušen. Ne každá fáze růstu byla ukončena nějakou konkrétní událostí. To je patrné již při rozboru událostí, které předcházely Velké hospodářské krizi 30. Let. V novodobé historii je však nejčastějším jevem, že na vrcholu ekonomického cyklu 33

je nějaká událost, která funguje jako jakýsi spouštěcí mechanizmus. Tímto mechanizmem první větší ekonomické recese 21. století bezpochyby byla hypoteční krize.

Chybná politika Allana Greenspana Najít úplný začátek hypoteční bubliny je velice těžké. Za začátkem krize mohla být politika FED Alana Greenspana a politika nízkých úrokových sazeb. V roce 2003 se výše úrokové sazby dostala na hodnotu 1%, kterou v Americe nepamatovali od období Druhé světové války. Tento nejdéle sloužící šéf FEDu, který působil v čele centrální banky více než 19 let je považován za zastánce nízkých sazeb. Toto významné snížení ceny peněz přineslo opravdu pozitivní signály, koncem roku 2003 činil růst hrubého domácího produktu skvělých 4 %. V této době, po skončení Technologické bubliny (dot com14) bylo možné pozorovat první příznaky nové a mnohem vetší a vážnější spekulativní bubliny, Realitní. Díky velice nízkým úrokovým sazbám a vzniku nových forem hypotečních úvěrů, například Subprime hypotékám15 , si nechávaly domácnosti sestavovat velice unikátní splátkové kalendáře. Ceny nemovitostí samozřejmě mohutně rostly, a investování do nemovitostí se stalo fenoménem. Banky, hypoteční agentury a realitní makléři byli stále vstřícnější při poskytování nových úvěrů. Díky rostoucím cenám, byly obyvatelům nabízeny stále nové úvěry, kryté nemovitostmi, které ovšem počítaly s budoucím růstem cen a tedy výnosem. Situace se dostala na takovou úroveň, že řada obyvatel měla na svůj dům navázané další úvěry v takovém objemu, že závazky výrazně přesahovaly samotnou aktuální cenu nemovitosti, kterou za úvěry ručily. Díky nízkým úrokovým sazbám se začaly konvertovat hypotéky s proměnlivou sazbou na fixovaný úrok na 1 rok. Čtyři roky trvající politika levných peněz, kterou ordinoval FED v čele s Alanem Greenspanem, skončila v roce 2004, kdy postupně zvedl základní úrokovou sazbu, z nebezpečných 1% na 2.25%. FED pokračoval v navyšovaní až do prosince 2005, kdy byla úroková sazba stoupla na 5,25%. Ačkoliv první náznaky budoucích problémů na americkém trhu s nemovitostmi začaly

14

Splasknutí technologické bubliny předcházel silný růst akcií v devadesátých letech, kdy se světovým fenoménem stal internet. Investoři brali útokem technologický sektor a index Nasdaq během let 1998-1999 vzrostl o astronomických 300%. Současně výrazně vzrostl počet nových emisí na trhu, kdy zdvojnásobení hodnoty po IPO nebylo nenormální.Avšak obavy z inflace se brzy promítly do hodnoty akcií a technologicky sektor byl postihnutí výprodeji. Společnosti nejenže nenaplnily očekávané ziskovosti, někdy skončily i ve ztrátě. Do října 2002 se index Nasdaq propadl o 80%. 15 Subprime hypotéky přišly hojně na trh kolem roku 2002. U těchto půjček bylo možné splácet v prvních letech pouze úrok, nikoliv jistinu. Šlo o hypotéky pro klienty, kteří by si je za normální okolnosti nemohli dovolit.

34

vyplouvat na povrch již v polovině roku 2006, FED zpočátku těmto negativním signálům nevěnoval velkou pozornost. Když byl 2. února 2006 jmenován předsedou Federálního rezervního systému Ben Bernanke, který byl již členem Výboru guvernéru za doby Greenspana, na svém zasedání v červnu 2006 se FOMC paradoxně rozhodla zpřísnit měnovou politiku – zvýšila základní úrokovou sazbu z 5% na 5,25% ! Převážily zde patrně obavy z nárůstu inflačních tlaků, která v tomto období dosahovala vice než 4%. Tento krok mohl být jistým katalyzátorem dalších reakci. Grafika 7 : vývoj hlavní úrokové sazby FEDU v období 2004-2009

Zdroj: vlastní tvorba Zvýšení sazeb FEDu se s několikaměsíčním zpožděním promítlo

do výše úrokových sazeb

hypoték. Spotřebitelé si pomalu začali uvědomovat, jak nevýhodné bylo rozhodnutí, fixovat si úrokovou sazbu na krátké období, např. 1 rok. Sazba hypotéky s jednoletou fixací se během tří let zvýšila s 3% na téměř 6%, ale podobný, i když ne tak razantní skok, nastal u ostatních fixovaných hypoték. Měsíční splátky tak s každým čtvrtletím neskutečně rostly – u některých extremních případů hypoték, se během 4 let zvýšila měsíční splátka až o 100%. Došlo k zamrznutí rostoucího trendu a následkem bylo výrazné prodloužení doby, za kterou bylo možné nemovitost prodat. Tento pokles aktivity v realitním trhu znamenal v roce 2007 první pokles cen nemovitostí po více než dvaceti letech.

35

Úrokové sazby => hypoteční krize Tak, jak to známe z kapitálového trhu, mírný pokles je často následován volným pádem. V případě amerického realitního trhu došlo k pádu, který byl umocněn jak velkou nabídkou nemovitostí, tak velice nízkou poptávkou. Opravdu smrtelným bylo opakované zvyšování úrokových sazeb FEDem v letech 2005- 2006. Toto zdražení mělo za následek prudký nárůst delikvence ve splácení úvěru v sektoru většiny typu hypoték. Problémy začali pociťovat také velcí poskytovatelé hypoték v USA. Největší úder byl uštědřen agenturám Freddie Man a Fannie Mae, které stály v centru amerického hypotečního trhu. Tyto agentury vznikly v roce 1938 v rámci Rooseveltova oživovacího programu New Deal. Jejich činností je obchod s hypotékami, mezi bankami, kterým poskytují úvěrovou likviditu a trhem, v kterém se hypotéky transformují do obchodovatelných aktiv tzv. CDO (collateralized deb obligation- kolateralizovaný dluhový závazek). Realitní trh se hroutil a obě tyto instituce dostávaly těžké rány v podobě odpisů z nedobytných pohledávek. To se již krize pomalu ale jistě přesouvala do finančního sektoru. V září 2008 převzal Freddie Mac a Fannie Mae stát a do obou společností musela být ¨nalita¨obrovská likvidita, aby se předešlo úplnému kolapsu s hypotékami. Část finančně nejzatíženějších domácností přestala splácet své měsíční splátky hypoték, domy jim musel byt následně zabavovány. Počet nesplácených hypoték a následně zabavených rodinných domů vzrostl v druhém čtvrtletí roku 2007 na hodnotu téměř 1% ze všech hypoték a počet s opožděnými splátkami na téměř 6%, nejvíce od roku 1985. Nedá se však přímo napsat, že domy byly zabaveny domácnostem, neboť dům zatížený hypotékou je v podstatě majetkem banky, domácnost ho má pouze ¨vypůjčený¨ do té doby, než ho splatí. Pakliže si banka vezme svůj dům zpět, domácnost se ocitne ve stavu před pořízení hypotéky. Náklady spojené s nesplacením hypotéky nese v konečném důsledku banka.16 Ta nemovitost prodá na trhu a vyčíslí ztrátu, kterou ji změna transakce způsobila. Průměrná ztráta banky při 16

Pro dotvoření obrazu o americkém systému zde můžu přidat vlastní zkušenost a konkrétní případ insolvence. Můj známý žije ve Phoenixu v Arizoně. Navštívil jsem Phoenixu několikrát, a proto znám situaci na lokálním trhu realit poměrně dobře. Známý koupil dům v roce 2005 za 130.000 USD a splácel každý měsíc stejnou sumu. Situaci, že by klient financoval část úvěrů hotovostně, jako je známá u nás, je v USA naprosto ojedinělá. Banky tedy nesou obrovské semeno. Vzal si tedy 100% hypotéku od Bank of America. Již v roce 2008 byla jeho nemovitost, dle tabulek zasílaných každoročně, odhadnuta na 75.000 USD. V roce 2009 již 60.000USD načež přišel známý o práci a tím pádem přestal splácet hypoteční úvěr. Pro ukázku, jak funguje systém v případě, že se stane klient nebonitním a

36

nesplacení, zabaveni a prodeji jednoho rodinného domu v USA představuje zhruba 20% z původní ceny nemovitosti.

Realitní krize => finanční krize Prvním opravdu velkým důkazem, že realitní bublina přerostla ve velkou finanční krizi, byl úpadek sedmé největší investiční banky Bear Stearns. Tato banka byla nejdříve nucena v červnu 2007 zavřít dva své hedgeové fondy, které investovaly ve větší míře do aktiv krytých nemovitostmi a hypotékami. Tak jak se situace zhoršovala, byla nucena Bear Stearn přejít v březnu 2008 pod rivala J. P. Morgan za 10 dolarů za akcii. Na podzim roku 2007 začaly velké bankovní domy spolupracovat a vytvořily jakési fondy (pooly), do kterých každá z velkých bank nalévala peníze, v případě větších potřeb náhlé likvidity. FED se snažil motivovat banky k větší aktivitě, a proto ke konci roku přistoupil ke snížení úrokových sazeb, a to celkem třikrát až 4,25%. Na začátku roku 2008 bylo jasné, že pouhé snižování sazeb nepovede k rozproudění bankovních aktivit a proto FED zavedl peněžní aukce, kde bankám půjčoval prostředky, za které FED dostával kolaterál, včetně hypotečních zástavních listu. Vykupováním CDO a dalších hypotečních cenných papírů se snažil FED mezibankovní trh uklidnit. Velké banky odmítaly z počátku participaci na těchto aukcí, s tím, že likviditu rozhodně nepotřebují. Rok 2008 sebou již přinesl významné ztráty na poli bankrotů. Poskytovatel úvěrů Countrywide Financial byl nejprve přezvat Bank of America, když měsíc poté byla jeho britská podoba, společnost Northern Rock dokonce znárodněna! FED na vznikající nejistotu opět reagoval snížením sazeb, tentokrát až na 2,25%. V létě 2008 vydaly ratingové agentury zprávu o revizi hodnocení amerických dluhopisů z AAA na možné zhoršení výhledu a o jeden stupeň byl snížen rating společnostem AMBAC a MBIAnejvětším pojistitelům dluhopisů USA.

Pád Merrill Lynch a Lehman Brothers Vážná situace ještě více nabrala na tempu v září 2008, kdy během jednoho týdne zmizely z mapy finančního světa, dvě velké investiční banky se staletou historií. 5. největší investiční banka nezvládá splácet hypotéku. Banka připraví podklady pro uskutečnění prodeje v aukci, klient má posléze právo bezplatně využívat nemovitost po dobu 6 měsíců a poté je mu vyplacen jednorázový příspěvek 3.000 USD za ztrátu bydliště. Konkrétní nemovitost byla Bank of America posléze vydražená za 40.000USD novému klientovi novou hypotékou.

37

Merill Lynch, která spravovala majetek ve výši 2 bilionů dolaru byla nucena přejít pod Bank of America. 15. září se sešli ředitelé největších amerických bank spolu s ministrem financí na velice ojedinělé schůzce. Tématem byly problémy další významné banky

- Lehman Brothers.17

Podobně jako Merril Lynch i Lehman Brothers zápasila s velkou účastí svých aktiv na deriváty vázanými na hypoteční úvěry. Po neúspěšných námluvách o prodeji divize do rukou polostátní Korejské banky Korea Development bank, Bank of America, Barclays i Deutsche Bank, zkrachovala jednaní o pomoci ze strany vlády a FEDu. Akcie na neúspěšné převzetí reagovaly nejdříve propadem o 45% a 15. září vyhlásila Lehman Brothers oficiálně bankrot. Den poté postihly akciové trhy výprodeje ve všech sektorech. Fakt, že americká vláda a FED nechaly padnout takto velkou instituci, způsobil na trzích obrovskou paniku. Index Dow Jones odepsal více než 500 bodů a 15. září se tak zapsalo jako nejhorší den na Wall street od teroristických útoků 11. září 2001.

AIG – American Insurance group a pojem Too big to fail Na hranici krachu se ocitla i největší americká pojišťovna American Insurance group, která musela byt znárodněna. Věta ¨ Too big to fail ¨ (moc velká na to aby padla) obíhala v denním tisku ještě několik dalších měsíců. Znárodnění proběhlo masivním navýšením kapitálu ze strany FEDu a americké vlády, když potřebná likvidita na záchranu této společnosti přesáhla v první fázi 85 miliard USD. Pokles akcii AIG (AIG:NYSE) pak přesáhl během jednoho obchodního dne 50%. AIG na sebe během několika let nabalila tolik CDO že, nestačila vyplácet pojistné události. Nicméně krize na trhu s CDO se stále zvětšovala a proto musela vláda USA přistoupit k druhému kolu sanace AIG a z její bilance ¨odčerpat ¨ další toxická aktiva. Přesná částka nebo výše sanace společnosti AIG, se nikdy přesně nevypočítá, odhady hovoří až o sumě 180 miliard USD.

Finanční krize => hospodářská krize Krize ve finančním sektoru měla, přes všechny náhlé události, relativně pozvolný průběh. To přesunutí problémů do amerického hospodářství nabralo rychlejší spád. V polovině roku 2008 přitom nezaměstnanost byla pouhých 5% a růst hrubého domácího produktu činil slušných 2%. Obrat o 180 stupňů však nastal v létě a na podzim roku 2008, když manažeři velkých i malých firem začali brát vážně hrozbu blížící se recese. Podniky sledovaly vývoj na finančních trzích 17

Historie Lehman Brother se začala psát už v roce 1850, kdy tuto banku založili 3 bratři Lehmanové, kteří emigrovali do USA z Německa. Během více než 150 let historie se z této instituce stala 4. největší investiční banka v USA. Zaměstnávala přes 26 000 zaměstnanců po celém světě.

38

s velkou nervozitou a začaly chystat krizové scénáře. Nejčastějším bodem krizového plánu byla samozřejmě okamžitá redukce pracovních míst. Během následujících šesti měsíců došlo k strmému nárůstu nezaměstnanosti, o práci přicházely tisíce lidí každým dnem. Počátkem roku 2009 se nezaměstnanost v USA vyšplhala nad hranici 10%. Jedním z nejvíc postižených sektorů byly automobilky, které poslaly na úřady práce tisíce lidí. Trio z Detroitu – General Motors, Ford a Chrysler se potýkaly s mohutným poklesem prodejů po celém světě. Tyto problémy táhly každým měsícem podniky ke dnu a případný kolaps těchto firem zaměstnávajících 500.000 lidi, by měl fatální důsledky. Spolu se subdodavateli autodílů se počítalo téměř 3 miliony pracovních míst v ohrožení. Zde platilo opět památné pravidlo: Too big to fail. Proto byla na konci roku odsouhlasena státní pomoc z fondu TARP, podobně jako v bankovním sektoru.18

Reakce Federálního rezervního systému Během 18 měsíců se sešel FED desetkrát na pravidelných a několikrát dokonce na mimořádných zasedáních, aby snížil základní úrokovou sazbu. V létě 2007 byla tato sazba ještě 5,25% a v prosinci 2008 byla snížena na jen těžko uvěřitelných 0 - 0,25%. Přitom v historii Federálního rezervního systému nebyla základní úroková sazba pod 1%. Politika levných, lépe řečeno bezúročných peněz, byla nastavena i v prvním čtvrtletí roku 2011, v momentu psaní této práce komentáře FEDu směrují k tomu, že tato politika ještě několik čtvrtletí zůstane. Tato nebezpečná manipulace ze strany FEDu společně se zvedající se měnovou bází vede k nafukování další bubliny- komoditní. Při většině novodobých recesí pomohlo snížení ceny peněz ke zvýšení aktivity na uvěrových trzích. To následně vedlo k povzbuzení spotřeby a poté výroby. Situace mezi lety 2007- 2009 byla z toho pohledu jiná. Došlo k totálnímu selhání oběhu likvidity. Banky přestaly věřit sobě navzájem a spíše seděly na penězích. Mezibankovní trh se načas zcela zastavil. Proto musel FED přijit s unikátním řešením: začít nabízet peníze pomoci aukcí, program TAF (viz níže). Každý den vyhlašoval FED sumu, kterou dává k dispozici, na jak dlouho a za jaký úrok. Během pár týdnů od zavedení peněžních aukcí se dostalo do bankovního oběhu okolo 200 miliard USD. Zamrzlé devizové trhy se netýkaly jen Ameriky, bylo třeba rozběhnout mezinárodní trh s penězi. K tomu měly posloužit swapové linky, které FED otevřel spolu s ECB a BoE. 18

General Motors nepomohla ani podpora vlády USA a FEDu a legendární firma vyhlásila 1. Července 2009 bankrot. Konec značky však v USA bankrot neznamená, a GM bylo po divizích odprodaná a na podzim roku 2010 dokonce proběhlo za velké slávy nové IPO na NYSE.

39

Fiskální podpora American recovery and reinvestment act Nejen Federální rezervní systém podporoval nastartování unavené ekonomiky. Administrativa prezidenta Baracka Obamy přišla s vlastním stimulačním balíčkem v podobě zákona American recovery and reinvestment act. Jednalo se o novodobou podobu Rooseveltova New Deal a měl částkou 787 miliard dolaru pomoci snížit nezaměstnanost a přispět k oživení HDP. Jednalo se především o daňové úlevy domácnostem a některým menším podnikatelům. Dále se zvýšily výdaje do rozpočtu v oblasti školství a zdravotnictví. Byl zde i americký způsob, u nás tolik známého, ¨šrotovného¨, kde si každý Američan mohl žádat o dotaci 4000 USD. Rovněž byla možnost čerpat příspěvky na zateplení domu, výměnu oken a další ekologické výrobky.

11. Nové nekonveční monetární nástroje – nástroje pro boj s krizí 21. století Mohlo se zdát, že FED snížením úrokových sazeb na hodnotu 0 – 0,25% vyčerpal manévrovací prostor pro další boj s krizí, ale vývoj od vypuknutí krize v roce 2007 ukázal, že tradiční nástroje měnové politiky nestačí a nové podmínky daly vzniknout novým nástrojům měnové politiky tzv. Nekonvenčním nástrojům. Existují dva typy: 1. Credit easing ( kreditní uvolňovaní): Centrální banka nakupuje cenné papíry soukromého sektoru na těch trzích, které jsou nejvíce problémové, a těmito cennými papíry nahrazuje existující aktiva ve svoji rozvaze – vymění dobrá aktiva za špatná, která potom sterilizuje pomoci emitování nových státních papírů. 2. Quantitavive easing (kvantitativní uvolňování): Centrální banka nakupuje státní anebo soukromé cenné papíry. Důležitá je změna v ceně či množství. Při tomto mechanismu dochází k zvyšování monetární báze a k nárůstu rezerv.

40

TARP – program pro odkup problémových aktiv ( Trouble asset relief program) – Tento program byl zaveden v roce 2008 a primárně sloužil pro posilování kapitálu problémových bank.19 Rozpočet TARP, z něhož čerpaly banky tolik potřebnou likviditu, měl 750 miliard USD. Program zprvu sloužil k odkupu toxických aktiv z bilancí bank, nejčastěji instrumentů vázaných na hypotéky. Postupně byl TARP chytře přeměněn na dodatečnou kapitálovou injekci a namísto bezedného ¨lití¨ peněz se Amerika stala akcionářem ve více než stovce společností. V roce 2010 se postupně vyvázala z programu TARP většina velkých bank v cele ze Citigroup, Bank of America ci J. P. Morgan. Například akcie Citigroup (C. N) FED v roce 2010 prodával zpět do volného trhu po dobu několika měsíců, a průměrná prodejní cena jedné akcie byla 4,30 USD. Tedy slušný zisk, v porovnání s nákupní 3,30 USD. TALF (Term Asset Backed Loan Facility) – program pro poskytování úvěru pro domácnosti, malé podniky a firmy z realitního trhu. TALF měl rozpočet úctyhodných 1 bilion USD. FED jeho prostřednictvím odkupoval od bank cenné papíry, kryté podnikatelskými úvěry. FED tímto přebíral věřitelské riziko za komerční banky. TAF ( Term Auction Facility) – pomocí tohoto projektu nabízel FED likviditu bankám. Proces fungoval prostřednictvím každodenních aukcí. Dohromady FED rozpůjčoval okolo 200 miliard USD. TSLF ( Term Securities Lending Facility) – nástroj pro výměnu státních cenných papírů za aktiva vázané na hypotéky či komunální úvěry, která zatěžovala bilance komerčních bank. Výměna se realizovala na období ne delší jednoho měsíce. PDCF ( Primary Dealer Credit Facility) - podstatou tohoto procesu bylo čerpání overnight úvěrů, který se poskytoval přednostním dealerům. Přednostní dealeři jsou například banky nebo brokeři, kteří obchodují přímo s americkými vládními cennými papíry. PDCF byla plně zabezpečená kolaterálem. CPFF ( Commercial Paper Funding Facility) – nástroj, který sloužil k podpoře likvidity na trhu s cennými papíry. S jeho pomocí se nakupují cenné papíry, přes účelově zřízenou společnost CPFF LLC, která nakupovala krátkodobé cenné papíry přímo od emitentů. Tento program spravovala Federální rezervní banka New York a objem byl stanoven na 145 miliard USD. 19

Kromě velkých amerických bank využila TARP také společnost General Motors

41

MMIFF ( Money Market Investor Funding Facility) – další ze série nástrojů spravovaných FED New York. Cílem tohoto programu bylo poskytování likvidity americkému peněžnímu trhu a vybraným subjektům, operujícím na tomto trhu. Šlo o jakousi podporu iniciativy soukromého sektoru o snahu obchodovat na peněžních trzích.

12. Shrnutí a závěr, výhled a poučení do budoucích období Vytváří FED novou spekulativní bublinu, aneb co bude, dál? V Srpnu 2010 se Federální rezervní systém v čele s FOMC rozhodl reagovat na stále se nelepšící situaci na americkém trhu práce a rozhodl se podpořit ekonomiku novým kolem kvantitativního uvolňování ( QE2), které bylo odsouhlaseno v říjnu 2010. FED dostal zelenou k nákupu vládních dluhopisů v objemu 600 miliard USD po dobu 8 měsíců. Přitom úrokové sazby byly stále na nejnižší možné hodnotě 0-0,25%. Akciové trhy zareagovaly masivní rally, která posunula americké burzovní indexy na hodnoty před vypuknutím krize v roce 2007 a technologický Nasdaq dokonce na nejvyšší hodnotu od roku 2000. Drahé kovy se za rok zhodnotily o vice než 150%, což neodráží jejich fundamentální hodnotu. Druhá vlna kvantitativního uvolňovaní (QE2) byla zaměřena přímo na podporu ekonomiky a trhu práce. FED se snažil pomocí nákupů dluhopisů, tedy zvětšováním měnové báze, nastartovat americkou ekonomiku tak, aby ve větší míře vytvářela pracovní místa. To s sebou přináší i řadu vedlejších účinků.

42

Slabý dolar – zvyšování peněz v oběhu má za následek znehodnocování dolaru. Dolar ztratil v roce 2010- 2011 pozice na všech hlavních párech. Dolar snižuje možnosti firemních akvizic a snižuje koupěschopnost obyvatel.Oslabující dolar tak může nahrávat pouze exportérům. Největší ztráty utrpěl proti CZK či komoditním měnám AUD a CAD. Dolar, který býval bezpečný přístav pro úkryt prostředků v době nejistoty tak tuto pozici od roku 2011 ztratil. Akciové trhy – dodávání obrovského množství nové likvidity v rámci QE2 mělo za následek masivní narůst akcii. Dow Jones, SP 500 i Nasdaq se již začátkem roku 2011 spolehlivě držely nad předkrizovými hodnotami a vykazovaly další růstové ambice. Může se tak opakovat situace z minulosti, kdy akcie předbíhají samy sebe a neodráží v sobě fundamentální hodnotu. Komoditní trhy – zvětšování měnové báze společně se slabým dolarem má za následek také nevídaný nárůst komodit, zejména ropy a drahých kovů. Investoři hledají bezpečný přístav, kde vložit svoje prostředky, které se neznehodnotí. Od srpna 2010, kdy bylo oznámeno nové kolo QE2 se zvýšila cena stříbra o 160%, když v dubnu 2011 byla poblíž historických maxim- hranice 50 USD. Zlato ve stejnou dobu bez problémů zdolalo metu 1500 USD za trojskou unci. Americky národní dluh – Spojené státy mají v současnosti dluh zhruba 15 bilionů USD, což odpovídá téměř 100% hrubého domácího produktu, tedy maximální zákonem povolené hranici. Paradoxem je, že největším věřitelem amerického dluhu je díky kvantitativních a podpůrných programů sám Federální rezervní systém (viz. Grafika) Grafika 8: Rozložení držitelů amerického státního dluhu

43

Zdroj : stockcharts.com Grafika 9 +: Bilanční hodnota FEDu od počátku krize do současnosti

Zdroj: marketwatch.com / vlastní tvorba (První strmý nárůst na grafice- šipka 1 byly podpůrné programy při vypuknutí krize v roce 2007, šipka 2 značí odkupy dluhopisů a začátek kvantitativního uvolňovaní v roce 2010.)

44

Jak je patrné na výše uvedené grafice, od vypuknutí krize v roce 2007 se bilanční hodnota Federálního rezervního systému několikanásobně zvedla a v současnosti stále roste. FED použitím nových efektivních nástrojů sice odvrátil recesi, která skončila v USA v roce 2009, ale cena záchrany finančních trhů a resuscitace americké ekonomiky přišla daňové poplatníky na stovky miliard dolarů. Tím ovšem problémy v americké ekonomice nekončí. Nezaměstnanost se drží okolo stále vysokých 9% a v ekonomice se jen pomalu vytváří nová pracovní místa. Data v roce 2010 ukazovala na průměrných 150 tisíc nových pracovních míst mimo zemědělství měsíčně, což je opravdu málo. Dalším velkým problémem je realitní trh, který ještě zdaleka nedosáhl dna. Ceny domu, dle Case Shillerova indexu klesají nepřetržitě od ledna 2006!

Co může způsobit další recesi

Rychlý růst úrokových sazeb Proč drží FED sazby na nule? Rychlý růst úrokových sazeb spolu s drahými komoditami v čele s ropou, by mohlo byt tím, co by mohlo Americe znovu zlomit vaz. FED tedy nastartoval expanzivní měnovou politiku, která ale masivně prohlubuje zadlužování a pokles osobních úspor. Protože je současný růst HDP v USA (3,2% v Q4 2010) z velké častí tažen spotřebou domácností, stále financovanou na dluh, může mít cele hospodářství s růstem sazeb problémy. Je pravděpodobné, že FED do roku 2012 „zdraží“ peníze, ale do velkých zvyšování sazeb se pouštět nebude. FED si nemůže dovolit udělat stejnou chybu jako v roce 2005, kdy zvyšováním sazeb utrpěly americké domácnosti, kterým se během roku zdražilo financování úvěrů a hypoték a znatelně proto omezily svoji spotřebu. Akciová bublina Splasknutí akciové bublin ve větším měřítku nehrozí. Indexy se sice vyhouply na nejvyšší hodnoty od roku 2008 (DJIA a SP500) a ze zimy 2000! (Nasdaq) avšak jsou podpořeny dobrými reportovanými výsledky firem. FED pomoci nové likvidity podal trhům pomocnou ruku, ale 45

současné hodnoty jsou udržitelné a nejméně 3 roky by měl převládat byčí trh. V době psaní této práce byl DJIA 12700, SP500 1350 a Nasdaq Composite 2870 bodu. Pokud FED zatáhne za brzdu v podobě úrokových sazeb a ukončením QE2, je možné, že růst se ke konci roku 2011 a začátkem 2012 na čas zastaví, ale korporátní výsledky poženou poté indexy dále vzhůru. Během roku 2012 DJIA spolehlivě přestoupí přes hranici 14000 bodů. Prohlubování dluhu Veřejný dluh Spojených státu stoupá každou sekundou. Při mezinárodním srovnání je zadluženost USA nadprůměrná. Prvotní příčinou zadluženosti je deficitní hospodaření kabinetu Baracka Obamy, který na místo rozpočtových škrtu v době krize, hospodaří ze stále vyššími schodky. V USA dosáhne v roce 2011 dluh 100% měřeno k HDP a jeho hodnota činí téměř 15 bilionů USD. Dluhopisový trh na sebe nedá dlouho čekat a bude v následujících letech volatilní. Jisté je, ze investoři/věřitelé budou chtít po USA vetší ohodnocení rizika za nákup státního dluhu. Reakce na dluhopisovém trhu by mohla částečně přerůst i na akciový, způsobit větší korekce.

Komoditní bublina Komoditní bublina je mnohem reálnějším problémem. Jak jsem již zmiňoval rostoucí ceny komodit na přič obchodním spektrem vyvolávají obavy s rostoucí inflace, růstu cen potravin a snížení tolik důležité spotřeby domácnosti. Znepokojivá je cena ropy, která má přímý vliv na ceny výrobků, potravin či služeb. Ropa (Brent) od konce Velké ekonomické recese v roce 2009 spolehlivě vzrostla z 50USD za barel na 130 USD za barel v roce 2011. Její další zdražovaní je velice jisté a pro vývoj světově ekonomiky znepokojivé. Velký problém a prim zde hraje slábnoucí dolar, který podporuje komodity v růstu. Rostoucí dolarová báze žene také ceny drahých kov do nebes. Stříbro, zlato, platina či med po krátkém spekulantském tažení ze svých nereálných hodnot drive nebo později ustoupí.

46

Literatura: BERNANKE, B.: The crises and policy Response, London School of Economics, 2009. Dostupné na internetu http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/ BERNANKE, B.: Essays on the Great Depression, 2000, Princeton University. ISBN 9780691118208. HUERTA DE SOTO, J.: Peníze, banky a hospodářské krize. ASPI Praha 2009, ISBN 978-807357-411-7. REVENDA, Z.: Centrální bankovnictví. Praha 2001, ISBN 80-7261-051-1. KOHOUT, P.: Finance po krizi. Praha: 2009. ISBN978-80247-3199-5. KRUGMAN, Paul. Návrat ekonomické krize. Praha 2009. ISBN: 978-80-7021-984-3. GALBRAITH, J.K.: The Great Crash. New York, 2009. ISBN 978-0141038254. YELLEN L. J.: A view of the Economic Crisis and Federal Reserve¨s Response. 2009 San Francisco. WHEELOCK, D. C : Lesson learned? . 2010 St.Luis . 47

ALBERS, R., JONUNG, L.: Major Crises. Luxembourg 2010. LAUGHLIN, L.: Currency Reform.Journal of Political Economy. New York, 1907. SMITH, V.C. : The Rationale of Central Banking, 1990, Indianapolis. SPRAGUE. O. M. W. : History of Crises under National Banking System. 1977 New York. WARBURG. P. M. : Central Bank of the United States. 1908, Atlantic City. TIMBERLAKE, R. H. Jr.: The Origin of Central Banking in the United States. 1978, Harvard University Press. IŠA, J.: Globálne centrálne bankové systémy - Federálny rezervný systém a Eurosystém. 2008, Bratislava ISSN 1337-5598. BROZ, J. L.: Origins Of The Federal Reserve System: International Incentives and the Domestic. 2008, Cambridge http://citeseerx.ist.psu.edu/ viewdoc/summary?doi=10.1.1.24.8441. FED ( Federal Reserve System) : Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet. New York, 2009. MURRAY, J.: When the uncovential becomes conventional- monetaty policy in extraordinary time. Philadelphia, 2009. www.marketwatch.com www.nytimes.com www.federalreserve.gov Publikace bez označení dostupnosti pochází z veřejně dostupné ekonomické knihovny Ludwig von Mise Institutu, Aupburn, Alabama, USA. www.mises.org

48