DLOUHODOBÉ INVESTIČNÍ PŘÍLEŽITOSTI
člen skupiny
16. září 2015
Akciový index DAX Valuační kapsa
Branislav Soták analytik e-mail:
[email protected] telefon: +420 221 424 163
•
Německý akciový index obchoduje s mírnou prémií proti historickému průměru. V prostředí vrcholícího hospodářského cyklu jsou však běžné i vyšší valuační násobky;
Jan Šumbera analytik e-mail:
[email protected] telefon: +420 221 424 183
•
Relativní atraktivita akcií vůči dluhopisům podporuje tezi rozšíření valuačního násobku indexu DAX;
•
Historická extrapolace implikuje posun valuačního násobku P/E akciového indexu DAX k úrovni 14x do konce letošního roku;
•
Při naplnění konsensuálního odhadu pro růst zisků konstituentů DAXu, který snižujeme o rizika plynoucí z čínských operací, valuační optika vybízí k posunu bodové hodnoty indexu k hladině 10 900 b;
•
S ohledem na stávající úroveň (okolo 10 200 b.) ziskový potenciál letošního roku dosahuje zhruba 7 %.
Tomáš Vlk analytik e-mail:
[email protected] telefon: +420 221 424 139 Tomáš Sýkora hlavní analytik e-mail:
[email protected] telefon: +420 221 424 128
Rizika scénáře: -
Silnější euro – může mu nahrát odkládání plánovaného započetí normalizace americkou centrální bankou
-
Čínské obtíže – nečekaně tvrdé přistání čínské ekonomiky představuje riziko pro exportní aktivity německých společností
-
Přetrvávající negativní sentiment investorů – obavy o zdraví čínského hospodářství či další odkládání růstu sazeb v USA může na trzích udržovat riziko averzní náladu a zapříčinit odklon investorů od akcií směrem k „bezpečnějším“ třídám aktiv
Patria Finance, a.s. Jungmannova 24 110 00 Praha 1 Telefon: +420 221 424 111
Patria Finance
Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu.
DLOUHODOBÉ INVESTIČNÍ PŘÍLEŽITOSTI
16. září 2015
Investiční teze Německý akciový index obchoduje s mírnou prémií proti historickému průměru. V prostředí vrcholícího hospodářského cyklu jsou však běžné i vyšší valuační násobky.
Německý akciový index DAX po srpnovém propadu trhů odepsal většinu letos nahromaděných zisků (YTD +4 % proti březnovému vrcholu 26 %) a vrátil se na úrovně, na nichž se nacházel před oznámením záměru ECB spustit kvantitativní uvolňování. Valuační perspektiva pak odhaluje, že násobek trailing P/E poklesl na hladinu 16x, čímž se prémie proti historickému průměru (10y) snížila na jednotky procent. DAX tak nadále vykazuje známky mírného nadhodnocení. Jestliže však na hodnotu ukazatele aplikujeme očekávánou výši zisků konstituentů DAXu v letošním roce (yoy +29 %), forward P/E letošního roku dosahuje 12,5x. Jinými slovy tak při udržení stávající bodové úrovně indexu a naplnění prognóz pro růst zisků německých společností v letošním roce, bude DAX ke konci roku obchodovat s diskontem 20 % proti svému historickému průměru!
2015e
2016e
2017e
Konsensuální odhad růstu EPS
29,12%
6,31%
9,18%
P/E DAXu při udržení aktuální hodnoty 10200 b.
12,5
11,7
10,8 Zdroje: Bloomberg, Patria
Relativní atraktivita akcií vůči dluhopisům podporuje tezi rozšíření valuačního násobku indexu DAX.
K takovému vývoji nicméně neshledáváme oprávněné důvody. Právě naopak, vnímáme hned dva významné faktory, které by měly hrát ve prospěch růstu ocenění indexu: 1) Vrcholící hospodářský cyklus německého hospodářství Německá ekonomika směřuje letos i příští rok k expanzi HDP na úrovni 1,5 až 2,0 procenta. Blížíme se tak vrcholu její růstové dynamiky. Historicky lze poté sledovat, že s blížícím se vrcholem cyklu dochází zároveň k vrcholení trendové expanze valuačního násobku P/E. Akcie se v takové chvíli stávají atraktivními zejména v důsledku prospektu růstu korporátních zisků navázaných na výkonnost hospodářství. Z tohoto pohledu poté není nikterak neobvyklé sledovat posun P/E násobku nad hladinu historického průměru. 2) Relativní atraktivita akcií vůči dluhopisům Výnosy německých (potažmo eurozónních) dluhopisů jsou nadále tlačeny k extrémně nízkým hodnotám. Dopomáhá tomu probíhající program kvantitativního uvolňování ECB. Jestliže dochází k poklesu výnosů dluhopisů, simultánním efektem je růst jejich ceny způsobený nadměrnou poptávkou. Dluhopisy se tak ve výsledku jeví jako výrazně předražené, a to mj. i právě ve vztahu k akciím. Dodejme, že se sazby německých dluhopisů až do splatností v horizontu čtyř! let aktuálně obchodují se zápornými sazbami. S ohledem na možné prodloužení programu kvantitativního uvolňování ECB, kterému nahrávají pomalý růst cen a níže ukotvená inflační očekávání, pak může docházet k pokračujícímu tlaku na pokles výnosů i u delších splatností dluhopisů.
Copyright © 2015 Patria Finance, člen skupiny KBC
DLOUHODOBÉ INVESTIČNÍ PŘÍLEŽITOSTI
16. září 2015
Rizika Mezi klíčová rizika scénáře patří zpomalení čínského hospodářství a posilování eura.
Jako klíčová rizika pro výkonnost akciového indexu DAX lze identifikovat: 1) Zpomalení čínského hospodářství Obavy o zdraví druhé největší světové ekonomiky stály za rozpoutáním srpnové korekce (připomeňme i samotný spouštěč v podobě oznámení devalvace juanu). Horší výhled čínského hospodářství by negativně ovlivnil jak sentiment investorů (P), tak také samotné zisky německých podniků (E). Pohled do výročních zpráv pak odhaluje, že expozice 10 největších konstituentů DAXu (tvoří zhruba 2/3 tržní kapitalizace indexu) na asijské trhy dosahuje mezi 10 – 20 % celkových tržeb. Pokud budeme předpokládat, že zisková marže (čistý zisk/tržby) dosahuje v Asii průměrné hodnoty jednotlivých společností, celkový dopad na zisk na akcii můžeme odhadnout do pásma 10 – 20 %.* Pokud bychom tedy z očekávaných zisků odečetli 15 % (střední hodnota vytyčeného pásma 10 – 20 % = zisk asijských operací), valuační násobek P/E akciového indexu DAX by se při úrovni bodové hodnoty 10 200 b. a růstu zisku v letošním roce o 9,63 % (konsensuální odhad snížený o vliv asijských operací) na konci roku pohyboval 7 % pod svou historickou úrovní. Jinými slovy tak i při naplnění toho nejčernějšího scénáře (jakkoliv fakticky nereálného**) stávající hodnota vykazuje ve vztahu k historickým datům známky podhodnocení. * je na místě dodat, že nastavené předpoklady jsou poměrně přísné. Za prvé je v textu uvažováno naprosté odbourání zisků nejen z čínských, ale taktéž ostatních asijských trhů (oněch 10 – 20 %). Za druhé pak lze poměrně bezpečně tvrdit, že předpoklad čisté úrokové marže na úrovni průměrné hodnoty nadhodnocuje možné ztráty, neboť zisková marže na asijských trzích zpravidla dosahuje nižších hodnot, než na trzích vyspělých ekonomik.
** Jedinou prozatím hmatatelnou ztrátou plynoucí z vývoje v čínské ekonomice je oslabení juanu, které snižuje v euru denominované příjmy. Pokud bychom předpokládali udržení stávající úrovně kurzu do konce roku, finální změna kurzu juanu ve vztahu k euru by proti průměrné hodnotě letošního roku před devalvací dosáhla ani ne 2 %. Tento nevýrazný dopad by již navíc měl být zanesen v analytických odhadech.
2015e
2016e
2017e
Konsensuální odhad růstu EPS
29,12%
6,31%
9,18%
P/E DAXu při udržení aktuální hodnoty 10200 b.
12,5
11,7
10,8 Zdroje: Bloomberg, Patria
2) Silnější euro Německá ekonomika, potažmo samotné společnosti, realizují značnou část zisků v zahraničí. I proto je pro ně velice významný vývoj kurzu eura. Euro v posledních týdnech posílilo proti dolaru (dominantní pár) a s případným odložením zářijového započetí normalizace měnové politiky Fedu může mít prostor pro další zisky. V střednědobém a dlouhodobém horizontu však očekáváme spíše opačný vývoj. Vystupňování měnového stimulu ECB a naopak přiblížení prvního zvýšení sazeb americké centrální Copyright © 2015 Patria Finance, člen skupiny KBC
DLOUHODOBÉ INVESTIČNÍ PŘÍLEŽITOSTI
16. září 2015
banky přispěje divergenci měnových politik a růstu úrokového diferenciálu. V jeho důsledku se pak tok peněž přesune směrem z eura (a dalších měn především rozvíjejících se ekonomik) do dolaru (logika vyššího výnosu z dolarové pozice). Naplnění scénáře slabšího eura by tak mělo sehrát podpůrnou roli německému exportu skrze nárůst relativní konkurenceschopnosti vývozců.
Shrnutí Historická extrapolace ospravedlňuje posun valuačního násobku P/E akciového indexu DAX k úrovni 14x. Při naplnění konsensuálního růstu zisků, které snižujeme o rizika plynoucí z čínských operací, cílová hodnota letošního roku implikuje ziskový potenciál ve výši 7 %.
Vrcholící fáze německého hospodářského cyklu nahrává udržení valuačních násobků v blízkosti historického průměru (P/E 15,7x). Hodnota forward P/E letošního roku při bodové hranici 10 200 b. dosahuje zhruba 12,5x. S ohledem na výše uvedené faktory (vrcholící hospodářský cyklus, relativní atraktivita vůči dluhopisům) počítáme pro letošní rok spíše s hodnotou okolo 14x. K odhadu nás vede pohled na poslední tři růstové hospodářské cykly německé ekonomiky proběhnuvší od roku 1997. V jejich rámci lze vysledovat, že valuační násobek P/E dosahuje svého vrcholu zhruba se šestiměsíčním předstihem před dosažením vrcholu hospodářské cyklu (měřeno dynamikou čtvrtletního anualizovaného růstu HDP). V okamžiku dosažení vrcholu hospodářského cyklu pak hodnota P/E zpravidla proti této úrovni klesá o 10 – 15 %. Pokud budeme předpokládat, že stávající úrovně okolo 16x představují pro valuační násobek P/E onen pomyslný vrchol (s ohledem na korekci očištěný od umělého pozitivního vlivu kvantitativního uvolňování) a v příštím roce dosáhne německé hospodářství vrcholu svého cyklu, pokles ze stávající hladiny o 10 – 15 % implikuje odhadovanou úroveň P/E 14x. Pokud očekáváné zisky letošního roku snížíme o 5 % (rizika plynoucí ze zpomalení čínského hospodářství, možný dopad devalvace juanu a případné přetrvání silnějšího eura), vyšplhala by bodová hodnota indexu DAX na konci roku za těchto podmínek (tedy P/E = 14x, růst EPS v roce 2015 = 22,5 %) k úrovni 10 900 b. Proti stávající úrovni (zhruba 10 200 b.) by se jednalo o ziskový potenciál ve výši 7 %.
Copyright © 2015 Patria Finance, člen skupiny KBC
DLOUHODOBÉ INVESTIČNÍ PŘÍLEŽITOSTI
16. září 2015
Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html
Patria Finance Jungmannova 745/24 110 00 Praha 1 Česká republika +420 221 424 111 regulovaná ČNB
Patria – institucionální klienti Jungmannova 745/24 110 00 Praha 1 Česká republika +420 221 424 151 regulovaná ČNB
Patria – retailoví klienti Jungmannova 745/24 110 00 Praha 1 Česká republika +420 221 424 109 regulovaná ČNB
Patria - Research Jungmannova 745/24 110 00 Praha 1 Česká republika +420 221 424 128 regulovaná ČNB
Informace pro klienty skupiny Patria Právní upozornění týkající se prezentace investičních doporučení Skupina Patria: Tento dokument, investiční doporučení a jiné ekonomické či investiční analýzy (dále jen „analýzy“) byl připraven analytickým oddělením společnosti Patria Finance, a.s. (dále jen „Patria Finance”), licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Společnost Patria Finance, a.s. je součástí skupiny Patria. Součástí této skupiny jsou i společnosti Patria Online, a.s. a Patria Corporate Finance a.s. (všechny společnosti patřící do skupiny Patria Finance dále jen jako „Patria“) V případě, že se na přípravě dokumentu nebo analýzy podílely i jiné osoby nežli analytici společnosti Patria Finance, jsou tyto osoby uvedeny v těle dokumentu. Metoda oceňování: Při přípravě analýz používá Patria všeobecně uznávané metody oceňování, zejména: (i) diskontování budoucího volného cash-flow (Discounted Cash Flow valuation, DCF), (ii) diskontování budoucích dividend (Dividend Discount Model, DDM), (iii) porovnání ve skupině srovnatelných společností (Market-Based Valuation) a (iv) screeningový systém. Méně často jsou pak využívány některé další metody stanovení férového ocenění, resp. cílové ceny, jako například Residual Income Valuation. DCF a DDM: výhodou těchto metod je, že jsou propočítány budoucí finanční výsledky, jejich nevýhodou však je, že prognóza budoucích finančních výsledků je ovlivněna vlastním úsudkem analytika. Porovnání ve skupině srovnatelných společností: je více nezávislé na úsudku analytika, ale je obvykle založeno na současných finančních výsledcích, které se mohou od výsledků budoucích lišit. Screeningový systém: je založen na dvou dimenzích – ohodnocení potenciálního růstu a identifikaci atraktivní hodnoty akcií. Podle výsledků screeningu se tak jednotlivé sektory a tituly dají seřadit ve dvojrozměrném prostoru, což umožňuje posoudit jejich relativní atraktivnost. Konflikt zájmů: Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance) mohou uskutečňovat nebo vyhledávat možnosti k realizaci obchodů se společnostmi, které jsou v konkrétních analýzách zmiňovány. Patria nebo s ní propojené osoby se tak mohou dostat do konfliktu zájmů který může ovlivnit objektivitu daných analýz. Není-li v dokumentu uvedeno jinak, tak Patria nemá významný finanční zájem na žádném z investičních nástrojů nebo strategií, které jsou v analýzách uváděny. Tituly uvedené v analýzách představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie či jiných zaměstnanců Patrie, ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta Patrie, kterému je poskytována služba investičního poradenství ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí vývoj na finančních a kapitálových trzích. Přestože tento dokument a analýzy byly vytvořeny v souladu s pravidly k zamezení střetu zájmů, propojené osoby a jednotlivá oddělení Patrie mohou realizovat investiční rozhodnutí, která jsou nekonsistentní s doporučeními nebo názory vyjádřenými v těchto analýzách. Investoři by proto měli tento konkrétní analýzu považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Patria analytikům vnitřními pravidly zakazuje provádět osobní obchody s investičními nástroji, které spadají do působení daného analytika, tj. s nástroji, ke kterým daný analytik vytváří analýzu investiční příležitosti. Analytici mají dále zakázáno ve vztahu k těmto investičním nástrojům poskytovat investiční služby, kromě služby investičního doporučení. Bližší informace o omezení střetu zájmů jsou uvedeny na internetové stránce www.patria-direct.cz v sekci dokumenty, v dokumentu nazvaném „Opatření k omezení střetu zájmů“. Informace o tom, zda Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance): • • • • • • •
působí jako tvůrce trhu ve vztahu k finančním nástrojům některé ze společností v analýze zmíněné („emitenta“); zajišťují likviditu ve vztahu k finančním nástrojům emitenta; obdržely od emitenta kompenzaci za služby investičního bankovnictví; mají přímý nebo nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta přesahující pět procent; v posledních dvanácti měsících byla vedoucím manažerem nebo spolu vedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem; má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení; ani seznámila emitenta s danou analýzou před jejím rozšířením, resp. zda byla na základě toho daná analýza upravena;
jsou uveřejněny způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese http://www.patria.cz/akcie/vyzkum/doporuceni.html. Na této adrese je rovněž uveden seznam smluv o poskytování investičních služeb uzavřených s emitentem a přehled změn stupně investičního doporučení a cenového cíle během posledních 12 měsíců. Patria patří do podnikatelské skupiny KBC Bank a není-li v analýze uvedeno jinak, Patrii není znám případný střet zájmů vyplývající z účasti v této skupině. Patria vytvořila analýzu nezávisle na ostatních členech této skupiny a bez jakékoliv bližší znalosti konkrétních investičních aktivit a zájmů jednotlivých členů této podnikatelské skupiny. Odměna analytiků: Analytici jsou odměňováni dle různých kritérií, včetně kvality a přesnosti rozborů, spokojenosti klientů, konkurenčních faktorů a celkové ziskovosti Patrie, což zahrnuje i zisky odvozené od tržeb z investičního bankovnictví. Žádná část odměn těchto analytiků nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními doporučeními nebo názory vyjádřenými v daných analýzách. Všeobecné informace: Patria při přípravě dokumentu vycházela z důvěrných externích zdrojů, avšak za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tento dokument může být změněn bez předchozího upozornění. Analýzy poskytují pouze obecné informace. Nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji Finančních nástrojů. Zmíněné finanční nástroje nebo strategie nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení v analýze uvedené neberou v úvahu situaci a osobní poměry jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, znalosti, zkušenosti, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Analýzy jsou připravovány primárně pro investory, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů v uvedených dané analýze rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Analýza by neměla být jediným podkladem pro investiční rozhodnutí. Investor by měl vyhledat odborné posouzení, včetně daňového poradenství, o vhodnosti investic do jakýchkoliv finančních nástrojů, jiných investic nebo investičních strategií v dané analýze zmíněných nebo doporučených v analýze. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Jurisdikce mimo Českou republiku: Analýzy jsou určeny k distribuci na území České a Slovenské republiky, případně jiných zemí Evropské Unie. Distribuce konkrétních analýz vůči veřejnosti mimo Českou a Slovenskou republiku může být omezena právními předpisy příslušné země. Osoby, do jejichž dispozice se daná analýza dostane, by se tedy měly řádně informovat o existenci takovéhoto omezení. Nerespektováním takového omezení může dojít k porušení zákonů České republiky či příslušné země.
Copyright © 2015 Patria Finance, člen skupiny KBC
