AFTER THE BURST? OORZAKEN VAN STAGNATIE OP DE VASTGOEDMARKT

AFTER THE BURST?  OORZAKEN VAN STAGNATIE OP DE VASTGOEDMARKT                                          Door: Ralf Gijselaers  MSRE scriptie, Amsterdam School of Real Estate 

 

               

SCRIPTIE   

           

               

Master in Studies of Real Estate 

Scriptie in het kader van het afstuderen aan de Amsterdam School of Real Estate                          Ralf J.E. Gijselaers    Begeleiders:  prof. dr. Fred E. Huibers, Het Haags Effecten Kantoor  drs. Arthur R. Marquard, Amsterdam School of Real Estate 

22 februari 2011 

   

VOORWOORD  ‘Luctor et emergo’    Voor u ligt mijn scriptie, met als onderwerp het verband tussen huidige kredietcrisis en  de  stagnatie  op  de  commerciële  vastgoedmarkt,  After  the  Burst!  In  het  kader  van  het  uitbreiden van mijn kennis van vastgoed werd ik door mijn werkgever, ING Real Estate  Finance, in staat gesteld om de opleiding Master in Studies of Real Estate te gaan volgen.    Daartoe  ben  ik  in  2008  begonnen  met  het  eerste  semester  assetmanagement.  Daarna  volgden  beleggingsanalyse  en  investeringsanalyse.  Deze  semesters  werden  met  veel  enthousiasme  en  leergierigheid  doorlopen.  Maar  toen  kwam  de  scriptie……  en  de  worsteling begon.     Ik  ben  diverse  malen  begonnen  aan  een  fantastisch  onderwerp  en  ik  begon  dan  direct  literatuur  aan  het  verzamelen  maar  zette  steeds  niet  door  om  het  karwei  af  te  maken.  Het  schrijven  van  een  scriptie,  ter  afronding  van  een  opleiding  waar  je  voornamelijk  samenwerkt en kennis deelt, is een individuele opdracht en dat is mij in eerste instantie  zwaar bevallen, maar met behulp van familie, vrienden, collega’s en medestudenten ben  ik ‘bovengekomen’.    Ik heb de MSRE opleiding als een serieuze toevoeging gevoeld van mijn kennis, en heb  daarnaast  mijn  professionele  netwerk  kunnen  vergroten.  De  zienswijze  van  een  vastgoedprofessional van een andere discipline is mijn inziens een goede aanvulling op  het kennisniveau dat ik had en heb verkregen.     Ik bedank ING Real Estate Finance die deze hele studie mede mogelijk maakte. Dank aan  Fred  Huibers,  die  mij  met  zijn  enthousiasme  ieder  keer  heeft  gemotiveerd,  en  Arthur  Marquard  voor  zijn  zetje  in  mijn  rug  om  onderhavig  onderwerp  te  kiezen  als  scriptieonderwerp.  Hun  enthousiasme  heeft  me  er  toe  gezet  deze  scriptie  in  één  stuk  door (af) te schrijven.    Speciale  dank  aan  Rosalie  die  ervoor  gezorgd  heeft  dat  ook  een  leek  het  verhaal  kan  begrijpen.    Veel lees plezier!    Ralf Gijselaers    Amsterdam, 6 januari 2011              Omslag: www.haha.nu/arts/photography/bubble ‐burst/ 

 

2 

EXECUTIVE SUMMARY  Uit  diverse  statistieken  blijkt  dat  de  commerciële  vastgoedmarkt  na  de  crash  van  de  bubbles in 2007 en 2008 nauwelijks op gang lijkt te komen. Uit cijfers van DTZ blijkt dat  in 2009 niet alleen de aantallen transacties uitblijven maar daarbij ook de grootte van de  transacties klein blijft.     Het doel van deze scriptie is om de bovenbedoelde stagnatie beter te begrijpen. Daartoe  is in deze scriptie eerst het theoretisch kader van de een bubble in kaart gebracht aan de  hand  van  de  theorieën  van  Kindleberger  en  Minsky.  Vervolgens  is  gekeken  naar  de  praktijkcases van de Zweedse kredietcrisis (1992‐1994), de Japanse kredietcrisis (1989‐ 1996)  en  de  huidige  wereldwijde  kredietcrisis,  en  zijn  deze  praktijkcases  vergeleken  met de theorie. Uit de conclusies van de praktijkcases wordt geprobeerd parallellen te  leggen naar de huidige markt. Ten slotte is de visie over de oorzaken van het stagneren  van  de  commerciële  vastgoedmarkt  gevraagd  van  professionele  vastgoedpartijen.  Op  basis  van  de  conclusies  uit  de  theorie,  praktijkcases  en  meningen  van  professionele  vastgoedpartijen  wordt  getracht  een  antwoord  te  geven  op  de  navolgende  centrale  vraagstelling:  Is  de  financieringsbereidwilligheid  van  de  vastgoedfinancier  de  oorzaak  van het stagneren van de vastgoedmarkt?     De theorie  De  economen  Minsky  en  Kindleberger  hebben  het  ontstaan,  ontwikkelen,  knappen  en  leeglopen  van  bubbles  in  kaart  gebracht  en  vervolgens  in  theoretische  (modelmatige)  kaders geplaatst.     Minsky stelt in zijn Financial Instability Hypothesis aan dat een kapitalistische economie  een  financieel  systeem  kent  waarin  de  economie  stabiel  is  (in  andere  woorden:  geen  irrationele  prijsschommelingen  kent)  en  een  financieel  systeem  waarin  de  economie  instabiel  is  (en  dus  irrationele  prijsschommelingen  mogelijk  zijn).  Voorts  onderkent  Minsky de verandering van een financieel stabiel systeem naar een financieel instabiel  systeem gedurende een periode van economische voorspoed.     Kindleberger heeft op basis van historisch onderzoek naar kredietcrises een blauwdruk  ontwikkeld van de levensloop van een kredietcrisis. In deze blauwdruk onderscheidt hij  3 fases: de maniefase, de paniekfase en de crashfase. Deze fases wordt in het “extended  Kindleberger‐model”  opgedeeld  in  vijf  stadia  die  elkaar  opvolgen,  en  elkaar  door  hun  wisselwerking  elkaar  versterken.  Het  eerste  stadium  is  het  zogeheten  displacement,  waarbij  een  exogene  schok  of  verschuiving  mogelijkheden  tot  het  behalen  van  (financiële) voordelen creëert voor de gehele economie. Nu in het displacement‐stadium  grote winsten in het verschiet liggen omdat iedereen optimistisch is, stijgt de bereidheid  tot  investeren.  Om  te  kunnen  voldoen  aan  de  daaruit  voortkomende  stijgende  kredietvraag  moeten  financiële  instellingen  meer  geld  creëren.  Het  toetreden  van  buitenlandse  banken  tot  de  financieringsmarkt  en  innovaties  van  financiële  producten  zijn  kenmerken  van  het  tweede  stadium:  het  stadium  van  de kredietexpansie. Door  de  grote  mogelijkheden  en  het  enthousiasme  in  de  markt  stijgen  de  prijzen,  en  langzaam  maar  zeker  vervaagt  de  perceptie  van  risico  en  rendement,  en  krijgt  de  bubble  haar  vorm.  Speculatie,  stimulatie  van  overheidswege,  frauduleus  handelen  en  zogenaamde  Ponzi‐financing zijn kenmerken van het derde stadium van de euforie op de markt. Zoals  3   

uit  de  definitie  van  een  bubble  blijkt,  is  deze  niet  eeuwigdurend  en  knapt  de  bubble.  Kindleberger  noemt  dat  moment  het  revulsie‐moment.  In  het  (vierde)  stadium  van  de  revulsie slaat de emotie om en willen de investeerders zo snel  mogelijk hun vermogen  liquide  maken.  Hierdoor  dalen  prijzen  en  raakt  het  financiële  systeem  overbelast.  Dit  heeft  als  gevolg  dat  overheden  en  centrale  banken  het  financiële  systeem  moeten  ondersteunen.  Na  een  scherpe  daling  van  de  prijzen  normaliseert  de  economie  en  belandt  de  economie  in  het  vijfde  stadium,  het  tranquillity‐stadium.  Nadat  de  rust  is  wedergekeerd en de prijzen weer laag zijn zullen investeerders weer in de markt willen  stappen.     Uit de theorieën van Kindleberger en Minsky blijkt dat de levenscyclus van een bubble  gedomineerd  wordt  door  een  tweetal  partijen,  de  financier  en  de  investeerders,  en  in  mindere  mate  door  de  overheid  (overheid,  centrale  bank,  IMF  en  andere  autoriteiten).  De  modellen  van  Minsky  en  Kindleberger  gaan  niet  verder  in  op  de  nasleep  van  het  knappen van een bubble, behalve dat ze aangeven dat nadat de prijzen sterk gedaald zijn  investeerders weer de markt in willen stappen. We zien daarnaast in de theorie en in de  statistieken  dat  na  het  knappen  van  een  bubble  investeerders  en  financiers  uit  de  ‘geknapte’ markt vluchten en mede om die reden, psychologisch gezien, moeilijk vinden  om  terug  te  keren  naar  de  markt.  Bovendien  vinden  ook  financiers  het  om  die  reden  moeilijk vinden om weer krediet te verstrekken in/op een markt  waar ze kort geleden  nog een hoop geld verloren hebben.     Praktijkcases  Zweden kende begin jaren negentig kende, net al alle Scandinavische landen, een flinke  kredietcrisis.  Na  jarenlange  hoge  inflatie,  hoge  rentestanden  en  een  sterk  gereguleerd  financieel systeem, leidde de deregulering het financiële systeem tot een flinke groei in  aandelen en vastgoed. Nadat bleek dat de herfinanciering van enkele kredietinstellingen  moeilijker  bleek  dan  men  dacht,  sloeg  de  “financial  distress”  om  zich  heen.  Toen  de  Gotabank failliet ging, trad de overheid snel en kordaat op. Door alle verplichtingen van  banken  te  garanderen  en  de  aandeelhouders  buitenspel  te  zetten  werd  de  paniek  snel  beteugeld.  Banken  moesten  in  ruil  voor  aandelen  hun  slechte  leningen  in  een  aparte  vennootschap (de zogenaamde bad‐bank) plaatsen en konden daarna met behulp van de  overheid  hun  normale  business  weer  oppakken.  Vijf  jaar  na  het  dieptepunt  waren  de  bad‐banks van hun problemen af en waren de leningen opgekocht of met miniem verlies  afgelost.     De lessen die we uit deze praktijkcase kunnen trekken is dat door kordaat optreden van  de  overheid  het  vertrouwen  in  de  economie  snel  hersteld  was.  Mede  daardoor  bleven  investeerders en financiers een positieve kijk houden op de economie.    Japan  kreeg  ongeveer  in  dezelfde  periode  ook  te  maken  met  een  kredietcrisis.  De  economische  voorspoed  die  het  land  reeds  kende  van  de  jaren  vijftig,  zestig  en  begin  zeventig werd in de jaren tachtig overtroffen. Menig westerse economie was jaloers op  de groeicijfers van Japan. Dit was mede te danken aan het financiële systeem dat Japan  had  ingesteld  na  de  Tweede  Wereldoorlog  en  was  gebaseerd  op  vier  pijlers:  de  eerste  betrof  de  nationaal  gereguleerde  rentetarieven,  een  tweede  pijler  betrof  het  relatieve  isolement  van  de  Japanse  financiële  markt  na  de  Tweede  Wereldoorlog  (geld  bleef  in  Japan), de derde pijler betrof de mogelijkheden om geld te bijlenen bij de Bank of Japan 

4   

door  financiële  instellingen  (vorm  van  verkapt  eigen  vermogen)  en  de  vierde  pijler  betrof de gelaagdheid van het Japanse financiële systeem.      In de nasleep van de eerste oliecrisis (1973) begon de Japanse  overheid met een serie  deregulerende maatregelen. De deregulering zorgde voor meer concurrentie op de geld‐  en kapitaalmarkt en grote bedrijven beschikten naast financiële instellingen nu ook over  de  mogelijkheden  om  direct  geld  uit  de  markt  op  te  halen  (via  obligaties  en  aandelenemissies).  Door  de  grote  spaarhoeveelheden  waren  er  voldoende  liquide  middelen beschikbaar die de kredietexpansie mogelijk maakte. De euforie in de Japanse  economie was het meest zichtbaar in vastgoed en aandelen. Een rente stijging die door  de Bank of Japan werd doorgevoerd om de stijgende inflatie te remmen doorbreekt het  verwachtingspatroon  van  aandelenhandelaren  in  1989  en  stort  in.  De  “financial  distress”  die  volgt  trekt  in  1991  het  vastgoed  achter  zich  aan.  Doordat  de  vier  pijlers  decennia  lang  ervoor  hadden  gezorgd  dat  financiële  instellingen  weinig  tot  geen  concurrentie  hadden  en  het  prijsbeleid  een  nationale  aangelegenheid  was,  waren  de  Japanse financiële instellingen niet opgewassen tegen de concurrentiestrijd die ontstond  tijdens en na de deregulering.    In  tegenstelling  tot  de  Zweedse  overheid  doet  de  Japanse  overheid  in  eerste  instantie  laconiek  over  de  dalende  prijzen  onder  het  motto:  “De  markt  zoekt  haar  evenwicht”.  Nadat er in tussen 1990 en 1995 diverse financiële instellingen failliet gingen bleef de  overheid mondjesmaat haar rol van lender of last resort uitoefenen.     De  lessen  die  we  kunnen  leren  van  de  Japanse  kredietcrisis  zijn  onder  andere  dat  deregulering  nieuwe  mogelijkheden  kan  creëren  maar  dat  er  ook  nieuwe  reguleringen  nodig  zijn.  Het  langzaam  ingrijpen  van  de  Japanse  lender  of  last  resort  heeft  tot  een  lange  periode  van  krimp  geleid.  De  Japanse  vastgoedmarkt  kende  in  2010  haar  eerste  positieve groeiperiode in de laatste 20 jaar. Ook de aandelenmarkt is de klap van 1989  nog lang niet te boven.     De huidige kredietcrisis  vindt  haar oorsprong  na de  dot.com  crash  en de  aanslagen  op  het World Trade Centre in New York op 11 september 2001. In een poging de economie  niet in een recessie te laten komen verlaagd de Federal Reserve Bank (verder: FED) en  later  ook  de  Europese  Centrale  Bank  (verder:  ECB)  haar  rente,  en  het  beleid  dat  door  president Clinton werd ingezet wordt door zijn opvolger Bush gesteund en hypothecaire  geldleningen  op  Amerikaanse  woningen  worden  gemakkelijker  en  goedkoper.  De  kredietexpansie  op  de Amerikaanse  woningmarkt  zorgt  voor  een  grotere  liquiditeit  en  na de dot.com crash komt de “nieuwe economie pas echt goed op. De euforie is op vele  plekken  terug  te  zien  en  de  bubble  (voornamelijk  in  het  vastgoed)  begint  zich  duidelijker te manifesteren. Ondanks dat de kredietcrisis in 2008 en 2009 pas goed om  zich  heen  slaat,  vind  de  eerste  bubble‐burst  plaats  in  2006,  mede  doordat  er  op  grote  schaal  woningen  worden  gebouwd  (en  dus  meer  aanbod)  daalt  de  prijs.  Via  de  zogeheten  “verpakte  hypotheken”  worden  enkele  banken  in  het  financiële  nauw  gedreven.  Omdat,  door  de  “verpakt  financiële  producten”  het  niet  direct  zichtbaar  is  hoeveel  exposure  van  deze  producten  een  financiële  instelling  heeft,  raken  financiële  instellingen het vertrouwen in elkaar kwijt en komt de wereldwijde financiële sector in  een proces van beperkte liquiditeit.   

5   

Door  de  euforie  nam  het  investeren  in  commercieel  vastgoed  een  grote  vlucht.  Investeerders en financiers die voorheen niet in vastgoed geïnteresseerd waren, gingen  in vastgoed investeren. Het stijgende aantal deelnemers op de vastgoedmarkt is ook in  Nederland  een  van  de  oorzaken  dat  de  prijs  van  vastgoed  stijgt.  Nadat  de  financiële  markt stokt door het gebrek aan liquiditeit stort ook de vastgoedmarkt in.     De cycli die we in deze praktijkcases hebben kunnen zien, passen binnen het kader en de  randvoorwaarden  van  de  theorieën  van  Minsky  en  Kindleberger.  Duidelijk  blijken  de  drie  aanjagers  van  een  bubble:  de  overheid,  de  financiers  en  de  investeerders.  Uit  de  nasleep van de Zweedse en Japanse kredietcrisis valt op te maken de zowel de overheid,  als de financiers als de investeerders hun bijdrage leveren aan het herstel van de markt.     Mening vastgoedprofessionals  Met behulp van interviews is een groep financiers en investeerders gevraagd naar hun  mening  over  de  economische  kredietcrisis  en  de  gevolgen  daarvan  voor  de  huidige  vastgoed‐  en  financieringsmarkt.  Uit  de  antwoorden  van  de  respondenten  is  mij  gebleken dat er voldoende displacement onderkend worden en ook het stadium van de  kredietexpansie en euforie worden door de respondenten herkend. Daarnaast geven de  respondenten  aan  dat  de  jarenlange  economische  vooruitgang  gezorgd  heeft  voor  een  verwatering  van  de  risico/‐rendementsverhouding,  bij zowel  de vastgoedfinanciers  als  de vastgoedinvesteerders. De respondenten geven aan dat naast de financieringsbereid‐ willigheid  van  de  vastgoedfinancier,  het  verschil  tussen  de  vraag‐  en  biedprijs  nog  te  groot  is,  de  onzekerheid  over  het  economische  herstel  nog  te  groot  is  en  de  vastgoed‐ markt de “pijn” van de prijsafvlakking nog moet verwerken.    Op de vraag of de financieringsbereidwilligheid van de vastgoedfinancier de oorzaak is  van  het  stagneren  van  de  vastgoedmarkt  geven  bijna  alle  respondenten  aan  dat  de  financieringsbereidwilligheid  van  de  vastgoedfinancier  één  van  de  oorzaken  is  van  de  stagnatie van de vastgoedmarkt, maar zeker niet de hoofdoorzaak.    Conclusie  Aan de hand van de theorieën over het ontstaan, ontwikkelen, knappen en leeglopen van  een bubbles kan geconcludeerd worden dat er 3 (groepen) actoren een hoofdrol spelen  in de levenscyclus van een bubble; overheid, financiers en investeerders. Uit de theorie,  de  praktijkcases  en  de  interviews  van  de  vastgoedprofessionals  kan  geconcludeerd  worden dat de rollen en onderlinge wisselwerking van deze drie groepen telkens min of  meer dezelfde zijn. De overheid zorgt voor het displacement en  treedt op als lender of  last resort. De financiers zorgen voor de groei van kredieten. Investeerders zorgen voor  de  prijsontwikkeling  op  de  markt.  De  financiers  en  investeerders  zorgen  gezamenlijk  ervoor dat de prijzen verder opgedreven worden, totdat de bubble knapt.     De vraag of de financieringsbereidwilligheid van de vastgoedfinancier de oorzaak is van  het stagneren van de vastgoedmarkt kan beantwoorden worden door aan te geven dat  de  financieringsbereidwilligheid  een  van  de  oorzaken  is  van  het  stagneren  van  de  vastgoedmarkt,  maar  dat  het  zeker  niet  de  enige  oorzaak  is.  Uit  de  theorieën,  praktijkcases  en  interviews  kan  opgemaakt  worden  dat  de  angst  voor  verdere  waardedalingen,  de  onzekerheid  van  het  economisch  herstel  en  een  beperkte  liquiditeitspositie in de wereldwijde financiële markt de hoofdoorzaken zijn.     6   

INHOUDSOPGAVE    Voorwoord ...............................................................................................................................................2 Executive Summary ..............................................................................................................................3 Inhoudsopgave .......................................................................................................................................7 1. Prelude .................................................................................................................................................9 2. Inleiding ............................................................................................................................................ 12 2.1 Aanleiding.....................................................................................................................................................12 2.2 Centrale vraagstelling..............................................................................................................................15 2.3 Afbakening van het onderzoek............................................................................................................15 2.4 Opbouw van deze scriptie......................................................................................................................16 3. Hoe ontstaan “bubbles”?.............................................................................................................. 17 3.1 Inleiding.........................................................................................................................................................17 3.2 Definities bubble en kredietcrisis.......................................................................................................17 3.3 Minksy: Can ‘it’ happen again?.............................................................................................................18 3.3.1 Hyman P. Minsky .................................................................................................................................18 3.3.2 Het Minsky‐model...............................................................................................................................18 3.3.3 De hypotheses van Minsky..............................................................................................................20 3.3.4 Conclusies uit de theorie van Minsky .........................................................................................20 3.4 Kindleberger: Manias, Panics and Crashes.....................................................................................21 3.4.1 Charles P. Kindleberger ....................................................................................................................21 3.4.2 Het Kindleberger‐model...................................................................................................................21 3.4.3 Kindleberger: After the Burst.........................................................................................................25 3.4.4 Conclusies uit het Kindleberger‐model .....................................................................................26 3.5 Conclusie uit de theorie ..........................................................................................................................27 4. Kredietcrises in beeld .................................................................................................................. 28 4.1 Kredietcrises: niets nieuws onder de zon.......................................................................................28 4.2 De Zweedse kredietcrisis .......................................................................................................................31 4.2.1 De Zweedse macro‐economische situatie voor 1983..........................................................31 4.2.2 Het Zweedse Kindleberger‐model ...............................................................................................32 4.2.3 Het Zweedse Minsky‐model ...........................................................................................................36 4.2.4 Zweden: After the Burst ...................................................................................................................37 4.3 De Japanse kredietcrisis .........................................................................................................................39 4.3.1 De Japanse macro‐economische situatie voor 1979 ............................................................40 4.3.2 Het Japanse Kindleberger‐model .................................................................................................42 4.3.3 Het Japanse Minsky‐model..............................................................................................................48 4.3.4 Japan: After the Burst ........................................................................................................................50 4.4 De huidige kredietcrisis..........................................................................................................................51 4.4.1 De Amerikaanse huizen‐ en hypothekenmarkt......................................................................51 4.4.2 De huidige kredietcrisis in het Kindleberger‐model............................................................53 4.4.3 De huidige kredietcrisis in het Minsky‐model........................................................................61 4.4.4 De huidige kredietcrisis: After the Burst ..................................................................................63 4.5 Conclusies uit de praktijkcases............................................................................................................64 7   

5. Opinie van vastgoedprofessionals ........................................................................................... 66 5.1 Inleiding.........................................................................................................................................................66 5.2 Onderzoeksopzet.......................................................................................................................................66 5.2.1 Waarom een interview? ...................................................................................................................66 5.2.2 De vragen ................................................................................................................................................66 5.2.3 De respondenten .................................................................................................................................67 5.3 De opinie van de vastgoedprofessionals .........................................................................................69 5.4 Conclusie .......................................................................................................................................................76 6. Conclusies ......................................................................................................................................... 77 6.1 Wat zeggen de theorieën over rol van financiers after the burst?.......................................77 6.2 Wat zeggen de praktijkcases over de rol van financiers after the burst? .........................78 6.3 Wat zeggen de respondenten over de rol van financiers after the burst?........................80 6.4 Antwoord op de centrale vraagstelling............................................................................................80 Literatuur .............................................................................................................................................. 82 Bijlagen .................................................................................................................................................. 84        

8   

1. PRELUDE   Ten tijde van het schrijven van deze scriptie bevinden we ons nog steeds in het vacuüm  dat  de  huidige  kredietcrisis,  die  op  in  2007  op  de  Amerikaanse  huizenmarkt  is  begonnen,  heeft  achtergelaten.  In  het  derde  kwartaal  van  2007  werden  de  eerste  contouren  van  de  huidige  kredietcrisis  duidelijk.  Op  een  relatief  klein  deel  van  de  Amerikaanse  hypotheekmarkt,  de  subprime  hypotheekmarkt1,  gaven  de  slechtere  kredietwaardigheid van de debiteuren en het overmatige aanbod van nieuwe woningen  redenen tot paniek.     De terugval in kredietwaardigheid en de daarmee gepaarde deuk in het vertrouwen in  de  Amerikaanse  huizenmarkt  zorgde  voor  een  veelvoud  aan  reddingsacties  en  faillissementen.  Hiervan  is  de  staatssteun  aan  Freddy  Mac  en  Fanny Mae2  wellicht  een  typerend  voorbeeld.  Drie  jaar  na  het  instorten  van  de  Amerikaanse  huizenmarkt  ontvingen zij in september 2010 nog steeds staatssteun, die tot dan toe was opgelopen  tot  $  150  miljard3.  Het  krijgen  van  staatssteun  en  de  randverschijnselen  (zoals  hoge  bonussen  en  gouden  handdrukken)  die  zich  bij  banken  voordeden,  stuitte  op  veel  onbegrip en vooroordelen vanuit het algemene publiek.     Hoe heeft dit kunnen gebeuren?  Het  grote  publiek  vroeg  zich  af  hoe  het  had  kunnen  gebeuren  dat  zoveel  financiële  instelling  tegelijkertijd  in  de  problemen  konden  komen,  bankiers  met  dikke  salarissen  en  bonussen  moesten  het  daarbij  ontgelden.  Ondanks  dat  er  in  diverse  publicaties  oorzaken en gevolgen van de huidige kredietcrisis zijn onderzocht is er niets of niemand  in  het  bijzonder  aangewezen  als  hoofdoorzaak.  De  algemene  en  meest  omvattende  oorzaak ligt volgens velen in een van zeven hoofdzonden: “hebzucht”.     Achtergronden  In een publicatie van De Nederlandse Bank4 over de achtergronden van de kredietcrisis  wordt  geopperd  dat  de  echte  oorzaken  van  de  huidige  kredietcrisis  verder  in  het  verleden liggen, te weten in het Berlijn en Oost Duitsland van oktober/november 1989:  de  val  van  het  IJzeren  Gordijn.  De  val  van  de  muur  staat  in  dezen  symbool  voor  het  verval  van  het  communisme  en  het  uiteenvallen  van  de  Unie  van  Socialistische  Sovjet  Republieken.     De  jaren  tachtig  kenmerkten  zich  door  technologische  en  politieke  ontwikkelingen.  De  technologische  ontwikkelingen  resulteerden  in  een  geautomatiseerde  risicobeheersing 

1  Subprime  hypotheek:  Dit  zijn  hypotheken  aan  minder  kredietwaardige  huishoudens.  Dit  soort  hypotheken  is  vooral  in  de 

Verenigde  Staten  veel  verkocht.  Deze  hypotheek  heeft  veelal  een  variabele  rente,  die  eerste  jaren  laag  is,  maar  daarna  flink  stijgt.  Als  de  huizenprijzen  hard  stijgen,  kan  een  huishouden  na  enkele  jaren  de  overwaarde  incasseren  en  een  nieuwe  hypotheek afsluiten.  Maar als de huizenprijzen dalen is er geen  sprake van overwaarde, en zien mensen zich geconfronteerd  met een hogere rente (DNB, 2010)  2 Freddy Mac en Fanny Mae zijn twee van de grootste particuliere hypotheekverstrekkers van de Verenigde Staten  3 http://in.reuters.com/article/idINIndia‐51497220100915  4 In Het Spoor Van De Crisis, achtergronden bij de financiële crisis, De Nederlandse Bank, 2010  9   

en  efficiënter  voorraadbeheer.  Daarnaast  leidden  de  politieke  ontwikkelingen  tot  “wereldrust” en een algemeen optimisme. Deze ontwikkelingen zorgden er tevens voor  dat  de  globalisering  zich  verder  kon  ontwikkelen.  Niet  alleen  de  “bevrijde”  Oostblokeconomieën  maar  ook  de  “opkomende”  Aziatische  economieën  profiteerden  hiervan.  Volgens  de  aanhangers  van  de  klassieke  en  neoklassieke  economische  theorieën werden, nu het “rode gevaar” geweken was, markten stabieler en kon men de  risico’s beter beheersen en spreiden, waardoor markten dus efficiënter werden.     Mondiale onevenwichtigheden   Voornoemde ontwikkelingen (automatisering, informatie beschikbaarheid, globalisering  en  het  grenzeloze  optimisme  en  stabiele  politieke  situatie)  hebben  geleid  tot  een  verdere globalisering van de wereldeconomie. De mondiale onevenwichtigheden op de  betalingsbalansen, die als gevolg van die verdere globalisering van de wereldeconomie  zijn  volgens  De  Nederlandse  Bank  mede  de  oorzaak  van  het  ontstaan  van  de  huidige  kredietcrisis.     De  globalisering  heeft  er  volgens  De  Nederlandse  Bank  verder  toe  geleid  dat  er  grote  verschillen zijn ontstaan op de betalingsbalansen van grote industriële economieën. In  het bijzonder heeft de betalingsbalans van de Verenigde Staten een groot tekort, van 6%  van  het  bruto  nationaal  product  in  2006.  China  en  olie‐exporterende  landen  kennen  daarentegen  grote  overschotten  op  hun  betalingsbalans.  Oorzaak  van  het  tekort  op  de  Amerikaanse  betalingsbalans  is  te  herleiden  tot  de  alsmaar  stijgende  consumptieve  vraag.  Het  Amerikaanse  spaarquotum  daalde  van  11%  in  1982  tot  1%  in  2007  en  de  schuldenlast verdubbelde naar 130% van het inkomen (DNB, 2010). Tevens werden de  grote overschotten door de betreffende landen veelal opgepot. China heeft bijvoorbeeld  grote hoeveelheden dollar posities en Amerikaanse staatspapieren.     Het overschot aan geld leidde mede tot lage rente, wat betekent dat geld goedkoop is en  dat  mensen  meer  kunnen  investeren  en  consumeren.  Ook  de  Federal  Reserve  Bank  (verder: FED) hield vast aan een lage rente. Betrek daarbij dat ook de Europese Centrale  Bank  (verder:  ECB)  het  rente  instrument  hanteert  om  inflatie  (gemeten  in  de  consumentenprijs‐index) te beteugelen en de economie te sturen, dan is de cocktail voor  een flinke bubble5 volgens DNB gemaakt.     Bomen tot aan de hemel  Het voornoemde optimisme na de val van het “IJzeren Gordijn”, het kunnen beheersen  van risico’s door middel van modellen en krachtige computers, het chronische karakter  van de onevenwichtigheden op de betalingsbalansen van globale spelers, de lage inflatie,  de lage rente en de zoektocht van beleggers leidden ertoe dat particulieren, organisaties  en  overheden  te  hoog  “geleveraged6”  raakten.  Doordat  geld  vrij  kon  bewegen  in  deze 

5 In deze scriptie wordt gebruikt gemaakt van het Engelse woord  “bubble”of haar meervoud “bubbles”. Er wordt bewust niet 

voor een vertaling gekozen, omdat het woord bubble in de literatuur meer zegt dan zeepbel. In paragraaf 3.2 wordt uitgelegd  wat er met een bubble bedoeld wordt.   6 Met leverage wordt de financieringsgraad bedoeld: een leverage van 75% betekend dat van het totale vermogen 75% vreemd  en 25% eigen vermogen is.   10   

nieuwe  globale  economie  en  men  over  het  algemeen  veronderstelde  dat  grote  schommelingen  in  de  economie  tot  het  verleden  behoorden,  ging  men  opzoek  naar  hoger rendement, de zogenaamde “search for yield”.     De  door  verhoogde  financieringsgraag  veroorzaakte  schuldposities  werden  mogelijk  gemaakt  door  overheden  en  financiële  instellingen,  enerzijds  doordat  de  politiek  middels  deregulering  de  teugels  in  het  financiële  systeem  losser  liet,  en  anderzijds  doordat  de  banken  instrumenten  en  producten  konden  verkopen  die  de  honger  naar  consumptie  en  investeringen  stilden.  Uiteindelijk  gaf  het  algemene  vertrouwen  in  de  economische assumptie dat markten, en in het bijzonder de financiële markten, efficiënt  werken de doorslag. Niets stond een grote bubble in de weg.     Knieval  Doordat  er  tegelijker  tijd  diverse  bubbles  (aandelen,  grondstoffen,  vastgoed,  commodities) waren geblazen en deze tegelijkertijd leeg liepen kwam de hele wereld in  een recessie en depressie. Ook, maar wellicht voornamelijk, de vastgoedmarkt kwam tot  een  bijna  stilstand.  De  vastgoedfinanciers  hadden  het  moeilijk  en  beleggers  lieten  ‘de  stenen’ links liggen of probeerden hun geld er nog uit te krijgen.     Grafiek  1  laat  goed  zien  dat  er  diverse  bubbles  in  een  keer  leegliepen  en  de  gehele  wereld  in  een  diepe  recessie  storten.  Duidelijk  is  de  neerwaartse  beweging  van  de  wereldeconomie,  gemeten  in  de  optelsom  van  alle  Bruto  Nationale  Producten,  te  zien  tussen begin 2008 en begin 2009.  

jul-10

okt-10

jan-10

apr-10

jul-09

okt-09

jan-09

apr-09

jul-08

okt-08

jan-08

apr-08

jul-07

okt-07

jan-07

apr-07

jul-06

okt-06

jan-06

apr-06

jul-05

okt-05

jan-05

apr-05

jul-04

okt-04

jan-04

apr-04

40 jul-03

50

okt-03

60

50

jan-03

70

100

apr-03

150

jul-02

80

okt-02

90

200

jan-02

100

250

apr-02

110

300

jul-01

120

350

okt-01

130

400

jan-01

140

450

apr-01

150

500

jul-00

160

550

okt-00

170

600

jan-00

650

apr-00

Index

De accumulatie van diverse zeepbellen

tijd Case-Shiller Index (huizenprijs VS) NAREIT Retail Index (VS) Dow Jones Index (rechterschaal)

Wereld Staal Prijs Index Woning financieringen (VS) AEX index (rechterschaal)

Olieprijs Index Commerciële financieringen (VS) BNP (Wereld) (rechterschaal)

 

Grafiek 1: De ontwikkeling van diverse bubbles in de aanloop en leegloop van de huidige kredietcrisis 

   

11   

2. INLEIDING  2.1 Aanleiding  Zoals we hierboven al hebben kunnen lezen vindt de kredietcrisis haar oorsprong op de  Amerikaanse  hypotheekmarkt.  Hoe  deze  stagnatie  op  de  Amerikaanse  huizenmarkt  heeft  kunnen  leiden  tot  een  van  de  grootste  crises  van  de  moderne  tijd,  kan  in  een  notendop  worden  uitgelegd  aan  de  hand  van  een  financieel  product;  de  ABS/MBS  structuren.     ABS  staat  voor  Asset  Backed  Securities,  en  zijn  een  soort  obligaties  in  een  speciaal  daarvoor opgerichte onderneming (een Special Purpose Vehicle of SPV) die een pakket  leningen  koopt.  MBS  staat  voor  Mortgage  Backed  Securities  en  een  soort  obligaties  in  een  SPV  die  een  pakket  hypothecair  gedekte  leningen  koopt.  In  de  literatuur  en  dagbladen  wordt  vaak  CMBS  en  RMBS  genoemd.  Dit  zijn  MBS‐structuren  waarvan  de  onderliggend leningen op commercieel of residentieel vastgoed zijn verstrekt.     De werking van deze ABS/MBS structuren voor een financiële instelling wordt hierna in  een  notendop  geïllustreerd  door  middel  van  een  RMBS  (Residential  Mortgage  Backed  Security). Een financiële instelling verleent krediet aan particuliere woningbezitters, en  alle leningen krijgen naar aanleiding van de financiële gegevens van de schuldenaar en  de  waarde  van  het  onderpand  een  bepaalde  rating.  De  financiële  instelling  plaatst  vervolgens  een  grote  bundel  van  deze  hypothecair  gedekte  woninghypotheken  (residentieel) in een SPV. In deze SPV wordt vervolgens een obligatielening uitgegeven  en  investeerders  kunnen  deze  obligaties  kopen  als  investeringen/beleggingen.  Immers  de rente en aflossing van de woninghypotheek vloeit via de SPV en rente uitkeringen op  de  obligatielening  terug  naar  de  investeerder.  Deze  vorm  heet  een  RMBS.  Via  de  obligatielening  krijgt  de  initiële  verstrekker  van  de  woninghypotheken  het  uitgezette  geld weer terug en kan daarmee weer nieuwe leningen verstrekken.     Doordat  financiële  instellingen  in  de  goede  jaren  veel  van  deze  producten  hebben  verkocht en gekocht, beschikte men over een grote liquiditeit. Veel investeerders en ook  financiële  instellingen  hebben  in  de  goede  jaren  veel  van  deze  zogenaamde  “verpakte  producten” gekocht. Toen bleek dat de ratings van de onderliggende leningen begonnen  te dalen als gevolg van de waardedaling van Amerikaanse woningen drukten deze zwaar  op de reserves en winstgevendheid van banken, investeringsfondsen, pensioenfondsen  en verzekeraars.     In  grafiek  2  is  duidelijk  te  zien  hoe  de  CMBS  (MBS  op  basis  van  hypothecaire  geldleningen  verstrekt  op  commercieel  vastgoed)  zich  ontwikkelt  in  de  periode  van  1995  tot  2009.  De  vlucht  in  de  ABS/MBS  structuren  komt  voort  uit  de  hausse  in  het  vastgoed.  Niet  alleen  de  hierboven  geïllustreerde  woningmarkt  maar  ook  de  commerciële  vastgoedmarkt  steeg.  Waardoor  de  onderliggende  waarde  van  RMBS  en  CMBS steeg en obligatiehouders meer rendement maakten.     Dat de hausse in het vastgoed een van de hoofdoorzaken is van de huidige kredietcrisis  lijkt  ‐  gelet  op  het  voorgaande  ‐  evident.  Daarom  is  het  niet  vreemd  dat  vastgoed  niet  meer  de  favoriete  asset  is  van  menig  CEO  en  aandeelhouder.  Dit  is  ook  een  van  de 

12   

redenen waarom menige bank zich terug heeft getrokken uit de financieringsmarkt voor  commercieel vastgoed.     Ook menig investeerder of stakeholder van grote pensioenfondsen is niet meer blij met  de  grote  hoeveelheid  aan  vastgoed  in  de  portefeuille.  Zo  is  uit  de  strategische  heroverweging,  die  diverse  Nederlandse  pensioenfondsen  hebben  opgesteld  naar  aanleiding  van  de  veranderde  marktomstandigheden,  op  te  maken  dat  het  aandeel  vastgoed  in  hun  portefeuilles  te  groot  is  geworden  ten  opzichte  van  de  andere  beleggingen.   Ontwikkeling van de CMBS-structuren 1995-2009 325.000 300.000 275.000

Nieuw uitgebrachte CMBS in de Verenigde Staten

250.000

Nieuw uitgebrachte CMBS buiten de Verenigde Staten

miljoen dollar

225.000

Nieuw uitgebrachte CMBS wereldwijd

200.000 175.000 150.000 125.000 100.000 75.000 50.000 25.000 1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

jaartal

 

Grafiek  2:  Ontwikkeling  van  de  CMBS‐structuren  1995‐2009  (bron:  http://www.cmalert.com/ranking.php?rid=232,  eigen bewerking) 

  Ook menig investeerder of stakeholder van grote pensioenfondsen is niet meer blij met  de  grote  hoeveelheid  aan  vastgoed  in  de  portefeuille.  Zo  is  uit  de  strategische  heroverweging die diverse Nederlandse pensioenfondsen op te maken dat het aandeel  vastgoed  in  haar  portefeuille  te  groot  is  geworden  ten  opzichte  van  de  andere  beleggingen. Hierdoor kopen grote investeerders geen vastgoed en willen sommige ook  liever hun vastgoed positie afbouwen of krimpen.     In de vastgoedfinancieringsmarkt lijkt het na de recordjaren 2006 en 2007 tot een bijna  stilstand te zijn gekomen. Uit onderstaande tabellen uit het DTZ‐rapport7 “Vertrouwen  golft” blijkt ook dat het investeringsvolume lager is dan tien jaar geleden (zie grafiek 3)  en de investeringsbedragen kleiner zijn (grafiek 4).  

7 DTZ, Vertouwen Golft; De Markt Voor Beleggingen in Nederlands Commercieel Onroerend Goed, DTZ 2010 

13   

 

Grafiek 3 (links): Totale investeringsvolume Nederlands commercieel vastgoed (2001‐2009), (bron DTZ )  Grafiek 4 (rechts): Overzicht investeringsvolume Nederlands commercieel vastgoed in grootteklasse (2001‐2009),   (bron DTZ ) 

 

  Echter,  na  een  periode  gekenmerkt  door  beperkte  liquiditeit  en  de  moeilijkheden  die  financiële instellingen hebben gehad met het aantrekken van vermogen. Is er thans weer  sprake van enige financieringsbereidwilligheid. Daar tegenover  staat wel dat de Duitse  banken  en  nog  enkele  andere  buitenlandse  banken  zich  uit  de  Nederlandse  markt  hebben  terug  getrokken,  en  dat  ook  de  Nederlandse  banken  nog  voorzichtig  zijn.  Uit  grafiek 5 blijkt dat begin 2010 de geldkraan nog niet openstaat.     Daarnaast  zijn,  na  een  jarenlange  hausse  in  de  vastgoedmarkt  en  de  bijbehorende  overvloed  aan  geld  om  te  investeren,  de  prijzen  thans  een  stuk  gedaald  en  de  rendementen gestegen. In grafiek 6 kunnen we opmaken dat ondanks dat de lange rente  de  laatste  twee  jaren  weer  stijgende  is  en  dat  de  rendementen  op  goede  kantorenlocaties in West Nederland nog steeds onder druk staan.    

 

 

Grafiek 5 (links): Overzicht van de groei van kredietverstrekking aan de private sector (bron: IMF)  Grafiek 6 (rechts): Overzicht ontwikkeling bruto aanvangsrendement kantoren in west NL en lange rente (bron: DTZ) 

  Deze  druk op  het  rendement  komt  niet  alleen  vanuit  het financieringsklimaat.  Wegens  de  economische  crisis  staan  momenteel  de  huurprijzen  onder  druk  en  hebben  vele  huurders moeite om het hoofd boven water te houden. Investeerders vragen thans een  lagere prijs dan drie à vier jaar geleden. De bezitters van het vastgoed willen echter een  hogere prijs om verliezen te voorkomen of te beperken, waardoor er geen transacties tot  stand komen.     14   

Zoals in de prelude en hierboven is omschreven is de stagnatie in de vastgoedmarkt de  directe  aanleiding  voor  het  onderwerp  van  deze  scriptie.  Daar  de  vastgoedmarkt  over  het algemeen een sterke correlatie heeft met de beschikbaarheid van geld en de stand  van de rente, is het niet vreemd dat de vastgoedmarkt gestagneerd is en er de afgelopen  periode nauwelijks transacties tot stand kwamen. De vraag waardoor de vastgoedmarkt  stagneert wordt door verschillende actoren in de markt verschillend beantwoord, maar  veelal wordt het opdrogen van de vastgoedfinancieringsmarkt als oorzaak aangedragen.  De  aanleiding  tot  deze  scriptie  zijn  een  hele  reeks  vragen  rondom  de  huidige  kredietcrisis  en  de  stagnatie  op  de  vastgoedmark,  zoals;  waarom  lopen  het  aantal  transacties terug? Wat zijn de oorzaken van de stagnatie op de vastgoedmarkt? Ligt de  oorzaak bij de financiële sector? Hoe kan het dat we zo hard hebben moeten ingrijpen in  die sector? Wie is verantwoordelijk voor het reilen en zeilen in de financiële sector? Hoe  kan  het  zijn/komen  dat  financiële  instellingen  zo  veel  “foute”  investeringen  hebben  kunnen  maken?  Wat  is  de  uiteindelijke  oorzaak  van  het  doorprikken  van  de  bubble?  Waarom blijven de transacties na ‘de crash’ uit? Heeft de vastgoedmarkt de prijzen laten  oplopen? Hoe kan het dat de rendementen steeds lager werden?   

2.2 Centrale vraagstelling   In diverse media en uit de algemene opinie wordt vaak met de vinger gewezen naar de  financiers:  zij  hebben  het  gedaan!  Het  waren  immers  de  banken  die  grote  bonussen  verdienen,  slechte  producten  verkochten,  grote  winsten  boekten  en  massaal  door  de  overheid overeind gehouden moesten worden.     Maar  is  dat  wel  zo?  Zijn  het  alleen  de  financiers?  Worden  de  teruglopende  transacties  alleen veroorzaakt doordat financiers niet meer willen of kunnen financieren?     Dat ze een rol spelen lijkt evident, en daardoor gaat deze scriptie verder in op:  a) Het verband tussen het gedrag van financiers en de stagnerende vastgoedmarkt  b) De  (algemene)  achtergrond  van  de  huidige  stagnatie  (de  wereldwijde  kredietcrisis)  en  de  (mogelijke)  gevolgen  hiervan  voor  het  gedrag  van  de  marktdeelnemers op de vastgoedmarkt, waaronder de financiers!    De  vraagstelling  van  deze  scriptie  luidt  dan  ook:  Is  (de  mate  van)  de  financieringsbereidwilligheid de oorzaak van de huidige stagnatie op de vastgoedmarkt?    Deze  vraag  zal  getracht  beantwoord  te  worden  aan  de  hand  van  een  verkenning  van  theorie en praktijk van kredietcrises en van stagnatie op de commerciële vastgoedmarkt  dientengevolge.   

2.3 Afbakening van het onderzoek  Onderhavig onderzoek zal beperkt worden tot een theoretisch kader dat gegeven wordt  door  de  theorieën  van  Minsky  en  Kindleberger  en  tot  de  historische  data  van  de  Zweedse,  Japanse  en  huidige  (wereldwijde)  kredietcrises.  Voorts  kijkt  het  onderzoek  alleen  naar  de  meningen  van  vastgoedprofessionals  in  Noord  Holland,  die  direct  met  commercieel vastgoed te maken hebben. Weliswaar raakt de huidige kredietcrisis vele  economieën in de wereld, en daarmee ook vele individuen, ook al heeft deze niets met  vastgoed  of  financieringen  daarvan  te  maken,  toch  wordt  de  populatie  van  het  onderzoek klein gehouden, omdat de taak om alle vastgoedprofessionals over de wereld 

15   

te  interviewen  een  onevenredige  inspanning  zou  vergen  ter  beantwoording  van  de  centrale vraagstelling.    

2.4 Opbouw van deze scriptie 

Deze  scriptie  is  rond  de  centrale  vraagstelling  opgebouwd,  en  is  bedoeld  deze  op  een  logische wijze te beantwoorden. Hieronder volgt een korte omschrijving van de opbouw  van deze scriptie waarbij rekening wordt gehouden met de navolgende globale indeling:  eerste het omschrijven van het theoretische kader, dan de ervaringen en conclusies uit  eerdere  kredietcrises,  dan  de  praktijktoets  aan  de  hand  van  interviews  van  vastgoedprofessionals en ten slotte de conclusies.    Hoofdstuk 3 beslaat het theoretisch kader van de levenscyclus van een bubble. Na een  korte definitie bepaling (paragraaf 3.2), worden de theorieën van Minsky (paragraaf 3.3)  en  Kindleberger  (paragraaf  3.4)  besproken,  en  wordt  afgesloten  af  met  een  conclusie  over het theoretische kader (paragraaf 3.5).    Hoofdstuk 4 gaat over de praktijkcases. Na een korte impressie  van historisch bekende  bubbles  en  kredietcrises  (paragraaf  4.1),  wordt  in  de  vervolgparagrafen  achtereenvolgens  de  Zweedse  kredietcrisis  (paragraaf  4.2),  de  Japanse  kredietcrisis  (paragraaf  4.3),  de  huidige  kredietcrisis  (paragraaf  4.4)  besproken,  en  wordt  het  hoofdstuk  afgesloten  met  een  conclusie  van  de  lessen  uit  de  praktijkcases  (paragraaf  4.5).    Hoofdstuk 5 behelst de mening van de vastgoedprofessionals die  in het kader van deze  scriptie geïnterviewd zijn. Na een korte inleiding (paragraaf 5.1), wordt ingegaan op de  opzet van het interview (paragraaf 5.2), daarna volgen de antwoorden uit de interviews  (paragraaf  5.3)  en  wordt  het  hoofdstuk  afgesloten  met een  conclusie  uit  de interviews  (paragraaf 5.4).    Hoofdstuk  6  behelst  de  conclusies  van  deze  scriptie.  Hierbij  wordt  gekeken  naar  de  conclusies die getrokken kunnen worden over de rol van de financiers ‘after the burst’  uit de theorie (paragraaf 6.1), de praktijkcases (paragraaf 6.2) en uit de interviews van  de vastgoedprofessionals (paragraaf 6.3). Ten slotte wordt een antwoord op de centrale  vraagstelling gegeven (paragraaf 6.4).           

16   

3. HOE ONTSTAAN “BUBBLES”?  3.1 Inleiding  In  dit  hoofdstuk  wordt  het  theoretisch  kader  van  deze  scriptie  omschreven.  Het  is  de  bedoeling  dat  na  het  lezen  van  dit  hoofdstuk  duidelijk  is  hoe  “bubbles”  ontstaan,  zich  ontwikkelen,  knappen  en  leeglopen.  Dit  gebeurd  door  in  eerste  instantie  de  begrippen  “bubble” en “kredietcrisis” te definiëren, en hun context in kaart te brengen (paragraaf  3.2).  Dit  daar  deze  begrippen  veel  voorkomen  in  deze  scriptie  en  in  de  literatuur.  Waarbij de definities volgens Kindleberger en Minsky worden aanghouden omdat deze  scriptie zich concentreert op hun theorieën. Verder wordt er van uitgegaan dat de lezer  van deze scriptie enige economische achtergrond(kennis) heeft. Daarom zullen niet alle  begrippen  worden  uitleggen.  Vervolgens  wordt  het  theoretisch  kader  omschreven.  Dit  theoretisch kader bestaat uit twee delen. Het eerste deel bevat de “Financial Instability  Hypothesis”  van  Minksy  (paragraaf  3.3)  en  het  tweede  deel  bevat  het  “Kindleberger‐ model” (paragraaf 3.4).     Deze theorieën zijn niet specifiek toegespitst op vastgoed, maar geven ten algemene een  goed  beeld  van  het  ontstaan,  het  ontwikkelen,  het  knappen  en  het  leeglopen  van  een  bubble. Bovendien zullen we verder in deze scriptie zien dat vastgoed en aandelen vaak  de motoren zijn in de levensloop van een bubble.   

3.2 Definities bubble en kredietcrisis 

Wat is een bubble? Er zijn meerdere definities van een bubble in de vakliteratuur terug  te vinden, maar in het kader van deze scriptie wordt vastgehouden vast aan de definitie  van  Kindleberger.  Kindleberger  zegt  in  zijn  boek  “Manias,  Panics  and  Crashes”8:  “Een  bubble is een opwaartse prijsbeweging over een aaneengesloten periode van vijftien tot  veertig  maanden  die  daarna  implodeert.”  (2005,  p25‐26).  En:  “Een  bubble  behelst  de  aankoop van een goed, niet omdat het rendement aantrekkelijk is maar op basis van de  verwachting dat het goed doorverkocht kan worden aan iemand die een hogere prijs wil  bieden.” (2005, p11‐12). Dit kan samengevat worden in de navolgende definitie:     Bubble:  een  aanhoudende  bovengemiddelde  prijsstijging  van  een  goed  of  groep  goederen, waarbij de prijsstijging geïnitieerd wordt door de verwachting dat de prijzen  verder  zullen  stijgen  en  dat  dit  nieuwe  kopers  zal  aantrekken,  die  meer  aangetrokken  worden door handelswinsten dan het generen van inkomsten.     Wat is een kredietcrisis? Het begrip kredietcrisis krijgt in de theorie van Kindleberger en  Minsky  geen  vastomlijnd  kader.  Gelet  op  de  omschrijving  van  een  kredietcrisis  in  de  genoemde literatuur en op basis van informatie uit internetbronnen9, kan de navolgende  definitie omschreven worden:  

8 Kindleberger, C.P. en Aliber, R.Z., Manias, Panics and Crashes, Palgrave, 2005 5th edition  9 http://www.investopedia.com/terms/c/creditcrunch.asp en http://en.wikipedia.org/wiki/Credit_crunch 

17   

Kredietcrisis:  een  verkrapping  van  de  beschikbaarheid  van  financiële  middelen  of  een  plotselinge  verharding  van  de  voorwaarden  van  kredietverstrekking  door  banken,  die  niet veroorzaakt wordt door een scherpe stijging van de rente.   

3.3 Minksy: Can ‘it’ happen again?  In deze paragraaf wordt het “Minsky”‐model uit een gezet. Nadat eerst kort aangegeven  wordt wie Minsky was (paragraaf 3.3.1), wordt zijn theorie behandeld en de hypotheses  (paragraaf 3.3.2 en 3.3.3) en wordt afgesloten met een korte conclusie (paragraaf 3.3.4).    

3.3.1 Hyman P. Minsky 

Hyman P. (Philip) Minsky (1919‐1996) was een Amerikaanse econoom. Hij onderzocht  de  werking  van  financiële  crises  en  probeerde  deze  te  verklaren.  Minsky  wordt  omschreven  als  een  postkeynesiaans  econoom,  omdat  hij  groot  voorstander  was  van  overheidsingrijpen  in  de  financiële  markten  en  hij  was  fel  tegenstander  van  de  deregulerende  politiek  van  de  “Reagan‐administration”  in  de  jaren  tachtig.  Ook  debatteerde hij tegen het oplopen van de schuldenlast10.   

3.3.2 Het Minsky­model 

We vinden de fundamenten van het “Minsky”‐model terug in zijn boek “Can ‘it’ happen  again?”  (1982).  Dit  boek  is  een  verzameling van  essays over  “Instability”  en  “Finance”.  Minsky stelde zichzelf de vraag waarom er na de Great Depression in de jaren dertig van  de  vorige  eeuw  geen  grote  economische  depressies  meer  voor  waren  gekomen  terwijl  de geschiedenis hem had geleerd dat het uitblijven van een depressie in vijfendertig jaar  geschiedkundig  uitzonderlijk  was.  Dit  uitblijven,  wordt  goed  geïllustreerd  door  grafiek  7. Na de Great Depression volgt er nog een kleine kredietcrisis als gevolg van de Tweede  Wereldoorlog, maar daarna blijft het lang rustig.    Toen Minsky in de jaren zestig zijn theorieën en meningen ontwikkelde, stuitte dat op  veel  verzet.  Men  vond  zijn  ideeën  te  radicaal.  Later  en  specifiek  tijdens  en  na  de  opeenvolgende  financiële  crises  in  de  jaren  zeventig  (olie  en  financiële  crises)  werden  de ideeën van Minsky serieuzer genomen.     In  zijn  werk  “The  Financial  Instability  Hypothesis11”  heeft  Minsky  zijn  theorie  verder  ontwikkeld.  Met  behulp  van  zijn  hypotheses  poogt  Minsky  een  theorie  te  ontwikkelen  die  relevant  is  voor  een  financieel  ontwikkelde  kapitalistische  economie  en  die  onderbouwt waarom deze onstabiel kan zijn12. Daarmee daagt Minsky het klassieke en  neoklassieke  gedachtegoed,  dat  veronderstelt  dat  economieën  een  constant  en  evenwicht zoekende systeem vormen, uit. Minsky geeft aan dat de financiële structuur  van een kapitalistische economie fragieler en onstabieler wordt naar mate een periode  van voorspoed zich voordoet13.  

10 http://en.wikipedia.org/wiki/Hyman_Minsky  11 Minsky, H.P., The Financial Instability Hypothesis”, 1992  12 Minsky, H.P., Can “it” happen again?, 1982 p69  13 Whalen, C.J., The Credit Crunch: A Minsky Moment, 2007  

18   

 

Grafiek 5: Historische weergave van de kredietcrises gewogen aan de hand van het Bruto Nationaal Product (bron:  Reinhart & Rogoff, 2008) 

  De  Financial  Instability  Hypothesis  gaat  er  daarbij  van  uit  dat  de  invloed  van  financiering,  vreemd  vermogen  of  schuld  op  het  systeem  mede  afhankelijk  is  van  de  manier  waarmee  tegen  de  inkomen/schuld  verhouding  wordt  aangekeken.  Zo  geeft  Minsky  in  zijn  voornoemde  werk  aan  dat  in  tijden  van  voorspoed  organisaties,  die  in  winstgevende  sectoren  operatief  zijn,  worden  beloond  met  de  instroom  van  meer  kapitaal.  De  euforie  van  goed  presteren  dientengevolge  leidt  daarnaast  ook  tot  meer  investeringen  in  andere  sectoren  (niemand  wil  immers  ‘achter’  blijven).  In  deze  voortdurende  voorspoed  worden,  aldus  Minsky,  verontrustende  geluiden  van  geldverstrekkers  eerder  aan  de  kant  worden  geschoven  met  verwijzingen  naar  winstcijfers uit het verleden.     De drie Minsky­visies op de inkomen/schuldverhouding  Minsky geeft in zijn werk aan dat er 3 wijzen zijn van het wegen/waarderen/boordelen  van de inkomen/schuldsverhouding bij financieringen.  • Hedge  financing:  Er  is  volgens  Minsky  sprake  van  hedge  financing  als  de  inkomende  kasstromen  uit  de  investering  marginaal  groter  zijn  dan  de  betalingsverplichtingen  van  de  financiering  (Minsky  1982,  p25).  Dit  lijkt  op  de  meest  gangbare  vorm  van  financieren  waarbij  herfinanciering  normaliter  geen  problemen zal opleveren.     

19   

•

•

Speculative financing: Er is volgens Minsky sprake van speculative financing als  de  inkomende  kasstromen  uit  de  investering  kleiner  zijn  dan  de  betalings‐ verplichtingen  van  de  financiering  (Minsky  1982,  p26).  Er  wordt  alsdan  gespeculeerd dat herfinanciering mogelijk is op het moment dat het nodig is.    Ponzi14  financing:  Er  is  volgens  Minsky  sprake  van  Ponzi  financing  als  een  gedeelte  of  gehele  betalingsverplichting  van  de  financiering  niet  gedekt  wordt  door inkomende kasstromen uit de investering (Minsky 1982, p28). Alle schulden  en  betalingsverplichtingen  van  de  schulden  zullen  op  enig  moment  geherfinancierd moeten worden.  

  Minsky stelt dat als hedge financing prevaleert er sprake kan zijn van een economie met  een evenwichtzoekend en stabiel systeem. Op het moment dat speculative financing en  zelfs Ponzi financing een groter aandeel krijgt in de economie de kans aanzienlijk groter  wordt dat de economie in een fluctuerend en onstabiel systeem terechtkomt.    

3.3.3 De hypotheses van Minsky 

De Financial Instability Hypothesis gaat er dus vanuit dat kapitalistische economieën, in  tegenstelling  tot  datgene  wat  er  tot  dan  toe  gedacht  werd,  niet  zelfregulerend  en  evenwichtzoekende zijn, maar dat ze ‐ afhankelijk van de algemeen geldende visie op de  inkomen/schuldverhouding ‐ ongeremd en onstabiel kunnen zijn. Met andere woorden  hebben  kapitalistische  economieën,  vooral  in  perioden  van  voorspoed,  de  neiging  om  van een door hedge financing beheerst systeem (stabiel) om te slaan naar een financieel  systeem met meer en meer speculative financing  en Ponzi financing (onstabiel).     Het  bovenstaande  wordt  door  Minsky  in  zijn  model  met  twee  hypotheses  getoetst.  De  eerste  hypothese  luidt:  Een  kapitalistische  economie  kent  een  financieel  systeem  waaronder  zij  stabiel  is,  en  financieel  systeem  waaronder  zij  instabiel  is.  De  tweede  hypothese  luidt:  Over een  voortdurende  periode  van  voorspoed  vervaagt  de  economie  van een financieel stabiel systeem naar een financieel instabiel systeem (Minsky, 1992,  p7‐8).   

3.3.4 Conclusies uit de theorie van Minsky 

Minsky geeft via zijn Financial Instability Hypothesis aan dat kapitalistische economieën  afhankelijk zijn van hoe de actoren in de economie naar de inkomen/schuldverhouding  kijken.  Wil  er  dus  sprake  zijn  van  een  kredietcrisis  zal  er  volgens  Minsky  voldaan  moeten  worden  aan  de  twee  hypotheses. Voor  deze  scriptie  wordt  het relevant  geacht  dat  in  de  aanloop  naar  een  kredietcrisis  voldaan  moet  worden  aan  de  hypotheses  van  Minsky.  Dit  zullen  we  nader  bekijken  in  hoofdstuk  4  aan  de  hand  van  een  drietal  praktijkcases:  de  Zweedse  kredietcrisis,  de  Japanse  kredietcrisis  en  de  huidige  kredietcrisis.      

14 Charles Ponzi was een Italiaanse zwendelaar, die een grote (soort van) postzegel zwendel opzette in 1918. De term Ponzi‐ schema is afgeleid van zijn achternaam, zie verder: http://en.wikipedia.org/wiki/Ponzi 

20   

In  de  beantwoording  van  de  centrale  vraagstelling  laat  de  theorie  van  Minsky  in  het  midden welke invloed de financier heeft op het proces van de overgang van een stabiel  naar instabiel systeem. De theorie van Minsky geeft mij wel een randvoorwaarde voor  het identificeren van een kredietcrisis, en geeft duidelijk aan dat de risicoperceptie van  alle actoren in de economie in een periode van voorspoed kan veranderen.    

3.4 Kindleberger: Manias, Panics and Crashes  In  deze  paragraaf  bespreken  we  het  “Kindleberger”‐model.  Eerst  wordt  een  korte  impressie gegeven wie Kindleberger was (paragraaf 3.4.1) en daarna volgt zijn theorie  (paragraaf 3.4.2), en wordt gekeken naar de nasleep van een bubble in het theoretisch  kader  van  Kindleberger  (paragraaf  3.4.3).  De  paragraaf  wordt  afgesloten  met  een  weergave  van  Kindleberger’s  conclusies  en  de  relevantie  hiervan  in  het  oog  op  de  beantwoording van de centrale vraagstelling (paragraaf 3.4.3).   

3.4.1 Charles P. Kindleberger 

Charles  P.  (Poor)  Kindleberger  (1910‐2003)  was  een  “historisch”  econoom  (of  economische geschiedkundige) en auteur van meer dan 30 boeken.  In 1978 schreef hij  zijn  boek  “Manias,  Panics  and  Crashes”15,  over  “speculatieve”  bubbles.  Na  de  dot.com‐ bubble van 2000 is het boek heruitgegeven. Kindleberger is als  algemeen econoom het  bekendst  vanwege  zijn  “hegemonic  stability  theorie”,  maar  dat  verder  in  deze  scriptie  niet  aanbod  komt.  Kindleberger  was  een  van  de  architecten  van  de  Marshall‐plannen,  die voor de opbouw van Europa na de Tweede Wereldoorlog zorgden16.   

3.4.2 Het Kindleberger­model 

De  fundamenten  van  het  “Kindleberger”‐model  zijn  vastgelegd  in  het  boek  “Manias,  Panics  and  Crashes”.  In  dat  boek  ontwikkelde  Kindleberger  de  theorie  dat  een  kredietcrisis  in  grofweg  drie  fases  verloopt:  eerst  de  manie,  daarna  de  paniek  en  vervolgens de val.     Gedurende de maniefase is er volgens Kindleberger sprake van economische voorspoed.  Deze voorspoed en het optimisme veranderen de risicopercepties van investeerders. Als  geld dan ook nog eens goedkoper wordt, is dit de perfecte mix voor het ontstaan van een  bubble. Het woord manie benadrukt dat er sprake is van irrationaliteit in het speculeren  en  investeren.  Tijdens  de  paniekfase  is  een  verloop  te  zien  van  investeerders  in  risicovolle beleggingen naar “veilige beleggingen” en liquide middelen. De uitkomst van  de  manie‐  en  paniekfase  is  de  val  waarin  investeerders  proberen  te  redden  wat  er  te  redden valt.     Hierna wordt aan de hand van diverse stadia de levensloop van een bubble besproken.    

15  Het  boek  verscheen  voor  het  eerst  in  1978,  en  is  in  1989,  1996,  2000  en  2005  opnieuw  uitgebracht  naar  aanleiding  van 

recente crises. De dot‐com crisis was de directe aanleiding voor het aanvullen van het boek en het opnieuw uitbrengen. Helaas  overleed Kindleberger voordat het boek opnieuw werd uitgegeven  16 http://en.wikipedia.org/wiki/Charles_P._Kindleberger  21   

De vijf stadia van een kredietcrisis  In  zijn  boek  laat  Kindleberger  geen  omlijnd  kader  van  de  drie  fases  zien,  maar  in  de  vakliteratuur  is  een  “extended  Kindleberger‐model”  bekend  met  vijf  stadia  en  drie  tussenstadia  in  de  levensloop  van  een  kredietcrisis.  De  hieronder  genoemde  stadia  en  tussenstadia  zijn  terug  te  vinden  in  het  boek  van  Kindleberger,  maar  het  is  niet  uit  de  vakliteratuur op te maken wie exact de vijf stadia benoemd heeft en er een vast omlijnd  kader voor gecreëerd heeft. In figuur 1 is het model schematisch weergegeven.    

 

Figuur 1: schematische weergave van het extended Kindleberger‐model 

 

 

1. Displacement:  De  opbouw  van  een  kredietcrisis  begint  doordat  er  een  verschuiving (displacement) plaatsvindt in het macro‐economische systeem van  een economie.  In  de vakliteratuur  spreekt men  ook  wel  over  exogene  schokken  als men het over displacements heeft.                 De oorzaak van de verschuiving is niet relevant maar wel dat de hele economie er  profijt van heeft. Het voorbeeld van de “Great Depression” is dat in de jaren na de  Eerste Wereldoorlog hoge economische groei werd bereikt door massa productie  gecombineerd  met  de  “politieke  rust”  die  heerste  na  de  laatste  geweerschoten  over  de  Franse velden.  Voor  de  dot.com‐bubble  is  het  algemeen  accepteren van  internet en het gebruik van online producten de displacement die leidde tot een  periode van voorspoed.  2. Credit  Expansion:  “Everybody  wants  a  piece  of  the  pie!”  Door  het  in  het  verschiet  liggen  van  grote  winsten  ontstaat  een  grote  investeringsdrang.  Deze  investeringen  dienen  ook  gefinancierd  te  worden.  Bank  en  andere  financiële  instellingen  creëren  nieuw  geld  om  deze  expansie  te  kunnen  financieren.  Er  worden  nieuwe  banken  opgericht  en/of  buitenlandse  banken  komen  in  een  nieuwe  markt  hun  geluk  te  beproeven.  Daarnaast  worden  er  nieuwe  manieren 

22   

gevonden om de geldcreatie verder te laten oplopen, hetzij door het loslaten van  de financieringsregimes hetzij door innovaties.    

3. Euphoria:  Door  voornoemde  kredietexpansie  en  ongekende  mogelijkheden  vanwege  de  economische  groei  stijgen  de  prijzen  van  aandelen,  obligaties  en  grondstoffen.  Overmoedige  investeerders  beginnen  risico’s  verkeerd  in  te  schatten  en  doen  zelfs  ‘slechte  investeringen’.  In  dit  stadium  wordt  de  bubble  opgeblazen (vormgegeven).  

  Rondom het stadium van euphoria zijn enkele randverschijnselen die kenmerkend zijn  voor de euforie in de markt. Verder mag het voorzich spreken dat de euforie en credit  expansion elkaar kunnen versterken. Vandaar ook de spiraal verwijzing in figuur 1.     • Speculation:  Door  stijgende  prijzen  van  diverse  assets,  maar  voornamelijk,  van  de  aandelen  en  vastgoed  wordt  de  prijsstuwing  aangewakkerd  door  speculanten  die  voor  de  korte‐termijn‐winst17  gaan.  Dit tussenstadium is dus een voorstadium van “Euphoria” maar kan door  diverse stadia heen lopen. Immers, sommige investeerders stappen net te  laat in of kunnen er niet meer uit.   • Authority approval: Soms is er sprake van beleidswijziging die de euforie  die  heerst,  versterken.  Denk  hierbij  in  het  kader  van  de  huidige  kredietcrisis:  aan  het  huizenbeleid  van  de  Amerikaanse  overheid,  het  verlagen van de rente door de FED en ECB, de invloed van IFRS‐regels18 op  de  rentabiliteit  van  bedrijven  en  het  toestaan  van  ongereguleerde  activiteiten in de financiële sector (deze voorbeelden worden in hoofdstuk  4 verder uitgelegd).   • Fraud:  Kindleberger  geeft  aan  dat  bij  een  implosie  van  een  bubble  altijd  frauduleusachtige praktijken aan de dag komen. Hij geeft aan dat dit niet  noodzakelijkerwijs  wetsovertredend  handelen  hoeft  te  zijn,  het  kan  ook  net  tegen  ‘het  randje’  zitten.  Denk  hierbij  aan  de  koppelverkoop  van  koopsompolissen  en  woonhuishypotheken  door  de  DSB  Bank,  of  aan  de  CMBS‐markt  waarin  het  doorverkopen  van  hypothecaire  geldleningen  in  speciaal  opgerichte  ondernemingen  plaatsvindt,  in  plaats  van  het  op  de  balans van de betreffende financiële instelling activeren van de vordering  met een hypotheek als dekking.    Zoals  hierboven  al  aangegeven  wordt,  wordt  de  bubble  pas  echt  opgeblazen  als  de  euforie  meer  kredieten  mogelijk  maakt  en  een  opwaarts  spiraaleffect  zich  gaat  manifesteren. De maniefase eindigt op het moment dat marktpartijen zich gaan afvragen  of die opwaartse prijsdruk rationeel is.  

17 Hiermee wordt gedoeld op de ABC transacties: een investeerder koopt een asset met als doel het op korte termijn weer door 

te verkopen met een kleine winst zonder waarde toegevoegd te hebben aan de asset  18  IFRS  (International  Financial  Reporting  Standards)  gaat  uit  van  actuele  waardering  op  de  balans  van  een  onderneming, 

hierbij dienen de ongerealiseerde  winsten en verliezen ook in de  winst en  verliesrekening opgenomen te worden. Dat  is een  stijgende markt prettig, maar in een dalende markt niet  23   

  In dit verband noemt Kindleberger in zijn boek de bezitters van de assets de “insiders”  en  diegenen  die  het  goed  willen  kopen  de  “outsiders”  (Kindleberger  ,  2005,  p31).  Kindleberger  stelt  dat  de  insiders  het  systeem  destabiliseren  omdat  zij  de  prijzen  opvoeren en verkopen aan de outsiders tegen de hoogste mogelijke prijs. Het verlies van  de  outsiders  is  daarmee  gelijk  aan  de  winst  van  de  insiders.  Gedurende  het  euphoria‐ stadium in de maniefase drijft de hoeveelheid outsiders de prijs op.     De  start  van  de  paniekfase  wordt  ingeleid  door  het  stadium  van  revulsion,  maar  revulsion  is  tevens  het  begin  van  de  crashfase  nu  de  paniekfase  van  korte  duur  is  en  resulteert  in  dalende  prijzen,  faillissementen,  overheidsingrijpen.  Deze  laatstee  ontwikkeling leidt tot een crash. Daarna ontwikkelt zich langzaam het laatste stadium;  tranquility.     4. Revulsion19:  Op  een  bepaald  moment  gaan  insiders  zich  realiseren  dat  de  prijs  die  ze  voor  hun  asset  kunnen  ontvangen  zeer  hoog  is  en  men  beter  die  asset  kunnen  cashen  en  in  liquide  middelen  aanhouden.  Outsiders  daarentegen  gaan  zich meer en meer afvragen of de prijs die zij moeten betalen hen nog wel genoeg  rendement oplevert. Als ook zij zich uit de markt trekken dan start de paniekfase.  In  de  praktijk  lopen  de  hiervoor  geschetste  denkpatronen  van  insiders  en  outsiders  door  elkaar  heen.  Het  stadium  van  revulsion  typeert  zich  met  het  incasseren  door  insiders,  sterk  dalende  prijsniveaus  van  goederen  en  aandelen,  faillissementen,  bankencrises,  overheidsingrijpen  in  het  financiële  systeem  en  een recessie/depressie van de algemene economie.     5. Tranquillity: In dit stadium heeft de paniek geleid tot de overlevingsmodus. De  overheden (tot aan het IMF aan toe) grijpen in, en vele financiële ondernemingen  dienen  gered  te  worden  met  het geld  van  de  belastingbetaler.  In  het  model  van  Kindleberger  wordt  het  ingrijpen  van  de  overheid  in  verband  met  dit  ingrijpen  ook wel “lender of last resort” genoemd. Daarbij maakt Kindleberger onderscheid  tussen een binnenlandse en internationale “lender of last resort”. Gezien de open  structuur van vele economieën krijgt een kredietcrisis al snel  een internationaal  karakter. Doordat er te veel onzekerheid heerst over de directe nabije toekomst,  blijven  transacties  en  investeringen  uit.  De  crash  eindigt  doordat  de  bubble  is  leeggelopen,  wat  meetbaar  is  in  de  dalende  prijzen  van  de  assets,  en  er  rust  heerst in de economie door het ingrijpen van de ‘lender of last resort’.    Lender of last resort  Als we het bovenstaande over het tranquillity stadium goed lezen dan lijkt het alsof dat  de  “lender  of  last  resort”  geen  andere  keuze  heeft  dan  te  wachten  totdat  de  bubble  knapt.  De  grote  vraag  die  de  “lender  of  last  resort”  zich  daarom  kan  stellen  was,  is  en  blijft; moet er ingegrepen worden? Gaat men ingrijpen op het moment dat de prijzen van 

19 re·vul·sion [ r_'v˜l›n ] 1 walging, afkeer, weerzin, het zich afwenden 2 ommekeer, reactie,  plotselinge verandering (Van Dale, 

verkorte weergave)  24   

assets  onverklaarbaar  hoog  zijn  geworden?  Om  in  de  volgende  hoofdstukken  en  paragrafen een beter beeld te hebben van de rol van de lender of last resort, kijken we  hieronder verder naar dit begrip.    Het knappen van een bubble en de paniek dientengevolge doet de prijzen sterk dalen. In  deze situatie kan een overheid ervoor kiezen om in eerste instantie niets te doen, en de  economie en de marktwerking hun werk te laten doen. Immers, als de prijzen weer laag  zijn stappen investeerders weer in. Een van de argumenten voor “niet ingrijpen” ligt in  het  verwachtingspatroon  dat  bij  “wel  ingrijpen”  gecreëerd  wordt.  Door  het  ingrijpen  wordt een vangnet gecreëerd en zal men bij een volgende bubble rekening gaan houden  met de lender of last resort. Immers, er staat iemand klaar om  in te grijpen. Een ander  argument is  dat  een flinke  onweersstorm  de zomerse  hitte  uit  de  lucht  kan  halen,  met  andere woorden dat een bubble‐burst een ‘reinigende’ werking heeft die niet verstoord  mag worden.     Politici hebben echter de neiging om juist wel in te grijpen omdat de ongecontroleerde  waarde  daling  een  negatief  effect  kan  hebben  op  ‘gezonde  assets’  en  kan  leiden  tot  maatschappelijke  onrust.  Daarnaast  heeft  de  politiek  in  de  huidige  tijd  nog  een  ander  probleem. Wat te doen als het gehele financiële systeem van het land en de ontwikkelde  wereld  ineenstort?  Als  het  hele  financiële  systeem  stokt  dan  vindt  er  ook  geen  betalingsverkeer meer plaats en doordat de consumenten niet meer bij hun geld kunnen  komen stokt de gehele economie.     Tijdens de zogeheten Tulpenmania van de zeventiende eeuw gingen mensen – net als nu  –  failliet,  maar  omdat  de  meeste  mensen  toen  nog  in  contant  munt  betaald  kregen  raakten  de  waardedalingen  van  de  tulpenbollen  het  (nog  niet  ontwikkelde)  financiële  systeem niet. Dat is tegenwoordig anders. In de huidige kredietcrisis hebben overheden  als ‘lenders of last resort’ garanties en steunkredieten moeten afgeven omdat men bang  was dat door een run op de banken het gehele financiële systeem kwam plat te liggen.     Een  lender  of  last  resort  is  dus  een  instantie  die  er  voor  zorgt  dat  de  paniek  beheerst  wordt  en  het  financiële  systeem  blijft  staan  door  voldoende  geld  of  garantie  uit  te  brengen.  De  lender  of  last  resort  kan  daarbij  straffen  opleggen  aan  instanties  die  hulp  behoeven als gevolg van de kredietcrisis.    

3.4.3 Kindleberger: After the Burst 

In  zijn  boek  “Manias,  Panics  and  Crashes”  geeft  Kindleberger  aan  hoe  een  bubble  ontstaat, ontwikkelt, knapt en leegloopt, maar hij schrijft weinig over de nasleep (‘after  the  burst’).  Behalve  dat  op  het  moment  dat  de  prijzen  ver  genoeg  gezakt  zijn,  de  investeerders  die  zich  richten  op  inkomenskasstromen  in  plaats  van  kapitaalwinst‐ kasstromen weer willen investeren.     Kindleberger  geeft  aan  dat  de  keuze  voor  het  laten  leeglopen  van  een  bubble  zonder  ingrijpen van de lender of last resort twee elementen kent (Kindleberger, 2005, p177).  Ten eerste het element is het minzaam plezier beleven aan het feit dat er investeerders  en speculanten zijn die op hun blaren moeten zitten na zich gebrand te hebben aan hun  hebzucht  en  hun  vermogen  zien  verdampen,  en  het  tweede  element  is  dat  van  de  onweersbui (het knappen van de bubble) die de verstikkende zomerse hitte (de hausse/  euforie) doet afkoelen.   25   

  Met  betrekking  tot  het  ingrijpen  door  een  lender  of  last  resort  geeft  Kindleberger  aan  dat dit enkele morele valkuilen kent. Eén daarvan is dat investeerders en het financiële  systeem  door  de  aanname  dat  de  lender  of  last  resort  toch  wel  zal  ingrijpen,  hogere  risico’s durven nemen bij een volgende bubble. Een andere valkuil ligt in het feit dat als  er  niet ingegrepen  wordt  de  paniek  kan  overslaan  naar  andere  assets  of  sectoren,  met  als  gevolg  dat  enorme  waardedalingen  het  hele  financiële  systeem  tot  stilstand  laat  komen en de gehele economie dientengevolge stokt. Ten slotte is er nog de vraag wie het  ingrijpen  van  de  lender  of  last  resort  betaald;  en  wat  is  hun  belang?  Zowel  “wel”  als  “niet” ingrijpen heeft dus verstrekkende gevolgen en dat plaatst de lender of last resort  voor een moreel dilemma. Verderop in deze scriptie zien we meer over de gevolgen van  het ingrijpen van een lender of last resort.    

3.4.4 Conclusies uit het Kindleberger­model 

In  “Manias,  Panics  and  Crashes”  heeft  Kindleberger  de  patronen  van  kredietcrises  onderzocht.  Hij  heeft  zich  hierbij  gebaseerd  op  historische  gegevens  van  eerdere  kredietcrises.  Kindleberger  stelt  in  zijn  theorie  dat  elke  kredietcrisis  een  unieke  gebeurtenis is maar dat elke kredietcrisis een aantal op elkaar volgende fases of stappen  doormaakt waarin de bubble zich initieert, ontwikkelt, knapt en leeg loopt.     In  voornoemd  boek  laat  Kindleberger  zien  dat  in  de  monetaire  en  economische  geschiedenis  van  de  afgelopen  vierhonderd  jaar  doorspekt  is  met  kredietcrises.  Hij  ontdekte  bij  de  door  hem  onderzochte  kredietcrises  (hoe  klein en  lokaal  dan  ook)  een  vast patroon in de opeenvolgende gebeurtenissen. Kindleberger verwoordt dit als volgt:  “Het gevonden patroon behelst het groter worden van het optimisme van investeerders  op  het  moment  dat  de  economie  groeide,  het  beschikbare  krediet  expandeerde  en  de  economische  groei  verder  accelereerde,  en  een  groeiende  groei  investeerders  gingen  investeren  met  kapitaalwinst  als  doel  in  plaats  van  investeren  in  toekomstige  inkomende  kasstromen  of  inkomen.  De  “geluiden”  van  een  groeiende  economie  en  beschikbare  kredieten,  nodigt  andere  investeerders  (al  dan  niet  buitenlandse)  uit  om  een stuk van de taart te nemen.” (Kindleberger, 2005, p239).     Na het knappen van de bubble, zo omschreef Kindleberger, proberen “insiders” nog uit  te  stappen.  Door  dit  massaal  uitstappen  dalen  de  prijzen  hard  en  wordt  de  paniek  gevoed. Zelfs banken of aandelenbeurzen worden gesloten om erger te voorkomen. Als  de  eerste  stofwolken  van  de  paniek  zijn  opgetrokken,  dan  treden  de  lenders  of  last  resort op en zorgen voor het draaiende houden van het financiële systeem via garanties,  additioneel  kapitaal,  uitkopen  van  aandeelhouders  en  het  beschikbaar  stellen  van  krediet.     Kindleberger  heeft  in  zijn  boek  geen  kant  en  klare  instructie  hoe  een  kredietcrisis  te  bestrijden, maar hij geeft aan dat na de paniek de prijzen dalen en op het moment dat de  lender  of  last  resort  de  stabiliteit  terug  heeft  gebracht  in  het  financiële  systeem,  dan  gaan investeerders weer instappen.          

26   

Wat, gelet op de centrale vraagstelling van deze scriptie, van belang is in de theorie van  Kindleberger, is dat volgens zijn theorie in de afgelopen vierhonderd jaar de combinatie  van de navolgende factoren de aanjagers zijn van elke bubble:   • overmatige kredietexpansie onder financiers;  • optimisme bij investeerders;  • het gebrek aan maatregelen om in te kunnen grijpen en;   • de wil van mensen om steeds meer te willen hebben.   

3.5 Conclusie uit de theorie  In bovenstaande paragrafen zijn een tweetal theorieën besproken, en hieronder worden  de conclusies die daaruit getrokken worden opgesomd.    De conclusie over irrationele prijsstijgingen van een asset die we uit de beide theorieën  kunnen trekken, is dat deze mogelijk gemaakt worden door “over”‐optimisme en “over”‐ financiering  en  deze  prijsstijging  niet  vol  te  houden  is,  waardoor  prijzen  in  elkaar  klappen  en  kredietverstrekking  moeilijk  is.  Indien  we  in  het  kader  van  de  centrale  vraagstelling  kijken  naar  het  gedrag  van  financiers  en  investeerders,  dan  kan  uit  de  theorie geconcludeerd worden dat het over‐optimisme bij beide groepen is afgenomen  ‘after  the  burst’.  De  financieringsbereidwilligheid  van  een  financier  is  debet  aan  de  stagnatie, maar de investeringsbereidwilligheid van de investeerder is dat ook.     Ondanks dat beide theorieën niet dieper in gaan op de ontwikkelingen in de nasleep van  een bubble, kunnen we uit de opbouw van een bubble leren dat de wil om te investeren  in,  en  het  financieren  van  een  asset  dat  kort  geleden  hard  in  prijs  gedaald  is,  niet  gemakkelijk is en met enig wantrouwen en voorzichtigheid benaderd zal worden.     Is  dan  de  financieringsbereidwilligheid  van  de  vastgoedfinancier  dè  oorzaak  van  het  stagneren  van  de  vastgoedmarkt?  Uit  “de  theorie”  kan  worden  opgemaakt  dat  de  financieringsbereidwilligheid niet de hoofdoorzaak is maar dat het gedrag van financiers  onderdeel is van de levenscyclus van bubbles. Doordat financiers onderdeel zijn van het  economische systeem, en met financieringen de groei van deze economie mede mogelijk  maken,  kan  in  en  na  een  periode  van  verminderde  liquiditeit  een  prudenter  financieringsbeleid  aanvoelen  als  een  beperking  voor  investeerders  die  weer  vooruit  willen.      

27   

4. KREDIETCRISES IN BEELD  In  de  eerste  plaats:  Kredietcrises  zijn  niets  nieuws.  Volgens  een  onderzoek  van  Demirgüç‐Kunt  &  Detragiache  (1998)  hebben  in  de  jaren  1980‐1994  meer  dan  dertig  serieuze  kredietcrises  plaats  gevonden.  In  een  onderzoek  van  Englund  (1999)  wordt  gesproken over meer dan honderd kredietcrises in de laatste vijfentwintig jaar van het  vorig millennium.     Hieronder  wordt,  bij  wijze  van  introductie,  eerst  een  aantal  (bekende)  crises  uit  de  historie  geschetst  (paragraaf  4.1).  Daarna  wordt  dieper  ingegaan  op  een  drietal  praktijkcases.  Deze  worden  vervolgens  getoetst  aan  de  theorieën  van  Minsky  en  Kindleberger.  Deze  praktijkcases  zijn  de  Zweedse  kredietcrisis  (paragraaf  4.2),  de  Japanse  kredietcrisis  (paragraaf  4.3)  en  de  huidige  kredietcrisis  (paragraaf  4.4).  Het  hoofdstuk wordt afgesloten met een conclusie uit de praktijkcases (paragraaf 4.5).   

4.1 Kredietcrises: niets nieuws onder de zon  In  de  geschiedenis is  de  eerste echte,  goed  gedocumenteerde,  bubble  van  Nederlandse  afkomst: de Tulpenmania van 1634‐1637.     De  achtergrond  van  deze  bubble  is  de  volgende.  Door  de  ontwikkeling  van  nieuwe  tulpenbollen  werden  de  prijzen  van  deze  bollen  opgedreven  tot  grote  hoogte.  De  hofdames van de Lage Landen en Frankrijk gebruikten de bollen in hun mode en wilden  hun borders versieren met de mooiste kleuren combinaties. Kwekers van tulpenbollen  hadden  bovendien  ontdekt  hoe  men  de  kleur  van  de  tulpen  konden  manipuleren  (in  Kindleberger‐termen  valt  deze  technische  ontwikkeling  in  het  displacement  stadium).  Op  het  moment  dat  de  kopers  van  tulpenbollen  gefinancierd  gingen  worden  door  de  verkopers  van  de  tulpenbollen  omdat  de  prijzen  “toch  wel  bleven  stijgen”  was  de  ontwikkeling  van  de  bubble  rond.  De  prijzen  werden  steeds  verder  omhoog gedreven.    Het meest extreme voorbeeld is te vinden in een  anoniem  pamflet  “Claere  ontdeckingh  der  dwaesheydt”  (De  dwaasheid  aan  het  licht  gebracht, 163620). Daarin geeft men op ironische  wijze aan dat er twee karrenvrachten tarwe, vier  karrenvrachten  rogge,  vier  vette  ossen,  acht  vette  varkens,  twaalf  vette  schapen,  twee  vaten  wijn, vier vaten bier, twee tonnen boter, duizend  pond kaas, een bed, een zilveren kelk, een aantal 

20 http://nl.wikipedia.org/wiki/Tulpenmanie 

28   

kledingstukken  plus  een  schip  om  dat  allemaal  te  vervoeren  werd  betaald  voor  één  enkele  bol  van  de  paarswitte  papagaai  tulp  Viceroi  (zie  figuur  2,  bron  http://nl.  wikipedia.org/wiki/Tulpenmanie).     Op  3  februari  1637  kwam  de  hele  hausse  tot  een  plotselinge  stop  toen  een  Haarlemse  handelaar  een  partij  tulpenbollen  niet  verkocht  kreeg.  De  handelaar  (en  zijn  collega’s)  was  volgens  de  algemene  opinie  een  gokker  (mede  omdat  er  meer  pamfletten  zoals  bovengenoemde  “Claere  ontdeckingh  der  dwaesheydt”  verspreid  werden)  en  er  ontstond wantrouwen in de speculaties op tulpenbollen. Een paar dagen later werd ook  in Alkmaar een partij niet verkocht en de prijzen stortten in elkaar. Velen zagen zichzelf  failliet gaan.     De  eerste  echte  wereldwijde  kredietcrisis  begint  als  op  donderdag  24  oktober  1929  (‘Black  Thursday’)  op  de  aandelenbeurs  van  New  York  met  een  beurskrach21.  De  zogeheten  “Great  Depression”  volgt  en  wordt  geschiedenis.  Door  de  val  van  de  (speculatieve)  aandelenhandel  (vaak  met  geleend  geld)  kwam  er  een  run  op  de  spaartegoeden  bij  banken,  waardoor  banken  failliet  gingen.  Dit  had  als  gevolg  dat  particulieren  hun  spaargeld  verloren,  ondernemingen  geen  geld  konden  lenen  en  particulieren  en  ondernemingen  die  geld  geleend  hadden,  dit  zonder  pardon  moesten  terug  betalen.  Dit  veroorzaakte  een  dusdanige  snelle  vraaguitval  dat  normale  evenwichtscorrigerende maatregelen (rente en loonkostenmatiging) niet meer werkten.  De deflatoire spiraal die volgde zorgde ervoor dat mensen hun bestedingen nog verder  gingen  uitstellen.  Doordat  de  Verenigde  Staten  in  de  Tweede  Wereldoorlog  haar  vorderingen  op  de  “Entente22”  begon  op  te  eisen,  en  daarnaast  haar  export‐import  tot  een halt kwam leidde de beurskrach tot een wereldwijde crisis.  De “Great Depression”  zorgde voor een daling van het Bruto Nationaal Product van 40% in één jaar23. Pas toen  vele economieën, ondernemingen en particulieren failliet waren  en massaontslagen tot  verpaupering  leidden,  werden  ideeën  over  overheidsingrijpen  voorzichtig  ter  sprake  gebracht. De “New Deal”‐politiek van president Roosevelt leidde tot een goed hersteld in  de  Verenigde  Staten,  Hitler  had  in  de  jaren  dertig  succes  met  zijn  economische  hervormingen  in  Nazi‐Duitsland.  Het  is  dan  ook  dat  deze  periode  die  inspiratie  heeft  gegeven  voor  vele  theorieën  als  die  van  Keynes,  Minsky  en  Kindleberger,  met  een  expliciete rol van de overheid.     Na  de  Tweede  Wereldoorlog  was  er  een  periode  van  politieke  rust  en  economische  voorspoed. In 1966 maakte een kredietcrisis in de Verenigde Staten hier een einde aan.  Doordat  er  meer  en  meer  krediet  was  uitgeleend  aan  bedrijven,  raakten  enkele  grote  bedrijven  door  een  kleine  vraaguitval  in  diskrediet.  Dit  zorgde  ervoor  dat  een  aantal  banken failliet gingen. De vertrouwensbreuk in het financiële systeem dat hierop volgde, 

21 Een beurskrach of beurscrash is een plotselinge sterke schoksgewijze daling van de koersen van een aanzienlijk deel van de 

aandelen op de effectenbeurs (bron: http://nl.wikipedia.org/wiki/Beurskrach  22 De Entente: was de naam voor de samenwerkende landen tegen Duitsland, Oostenrijk‐Hongarije en het Ottomaanse rijk voor 

en  tijdens  de  Eerst  Wereld  Oorlog.  De  Verenigde  Staten  hebben  veel  geld  geleend  aan  de  Entente  deelnemers  en  hebben  die  schulden met coulantheid hooggehouden na het eindigen van de oorlog (http://nl.wikipedia.org/wiki/Great_Depression).  23 http://nl.wikipedia.org/wiki/Great_Depression  29   

leidde tot een economische recessie en noodzaakte de lender of last resort (de FED en de  overheid)  tot  ingrijpen.  De  grote  overheidsinvesteringen  in  voornamelijk  de  wapenindustrie en de voedselindustrie als gevolg van de Vietnam‐oorlog zorgde echter  voor een snel herstel.    De  eerst  volgende  grote  wereldwijde  crisis  vindt  plaats  in  1973  en  wordt  veroorzaakt  door  de  enorme  stijging  van  de  olieprijs,  met  als  gevolg  dat  de  prijzen  van  veel  producten  stegen.  Het  is  echter  de  tweede  oliecrisis  die  in  combinatie  met  onevenwichtige  economische  ontwikkelingen  die  resulteerde  in  de  kredietcrisis  van  1979‐198224.  De  aanloop  naar  deze  crisis  was  het  navolgende  samenstel  van  factoren.  De  combinatie  van  geringe  werkeloosheid  (2%‐3%),  een  door  automatische  loon‐ prijscompensatie  (afgedongen  in  CAO’s)  gesterkte  inflatie  (7%‐8%)  vanaf  1970  en  de  nog  sterker  stijgende  inflatie  door  de  eerste  oliecrisis  in  1973  zorgde  ervoor  dat  inkomens  sterk  stegen  en  dus  de  aankoop  van  een  woning  voor  veel  mensen  binnen  bereik kwam. De inflatie zorgde er namelijk voor dat de schuld gelijk bleef en de waarde  van woningen steeg. De tweede oliecrisis (1979) zorgde er echter voor dat de groei van  de gehele wereldeconomie stagneerde. De massaontslagen zorgde voor een wedloop op  werkloosheidsuitkeringen  en  overheidsuitgaven  stegen  sterk.  Het  beroep  van  de  overheid op de kapitaalmarkt was daardoor zo sterk dat de rente exorbitant hoog werd.  Rente percentages van 12% of hoger waren normaal. Het duurde tot 1985‐1986 voordat  er  weer  sprake  was  van  een  lichte  stijging  van  de  prijzen  van  koopwoningen  (Nelisse,  2009).    De hiervoor geschetste kredietcrises worden niet getoetst aan de theorieën van Minsky  en  Kindleberger.  Het  zijn  enkel  voorbeelden  om  te  laten  zien  dat  kredietcrises  in  vele  soorten,  maten  en  markten  voorkomen.  De  kredietcrises  die  in  het  navolgende  besproken  worden,  worden  wel  langs  de  lat  van  de  theorieën  van  Minsky  en  Kindleberger gelegd. De keuze voor de Zweedse en Japanse kredietcrises is gelegen in de  verschillen in zowel het verloop als de aanpak van deze kredietcrises: In Zweden was de  kredietcrisis kort doch krachtig, maar door kordaat overheidsingrijpen werd de schade  en de periode van ellende beperkt gehouden. In Japan, daarentegen, was de kredietcrisis  lang  en  diep  en kenmerkt  het  overheidsingrijpen  zich  door  het  gebrek aan  daadkracht  en  oplossingen.  Daarbij  wordt  nog  gewezen  op  een  verschil  tussen  beide  landen,  dat  wellicht in het kader van deze scriptie niet heel diepgaand besproken hoeft te worden,  maar  wel  vermeldenswaard  is,  en  dat  betreft  het  verschil  in  cultuur.  Zweden  vormt,  cultureel gezien, een volstrekt andere samenleving dan Japan en we zullen dan ook zien  tot welk verschil in benadering van de financiële problemen dit leidt.    De keuze voor de kredietcrises van Zweden en Japan is voorts gelegen in één belangrijke  overeenkomst  tussen  beide  kredietcrises,  namelijk  dat  beide  kredietcrises  vastgoedgerelateerde  kredietcrises  zijn,  net  als  de  huidige  kredietcrisis,  die  als  laatste  besproken zal worden. 

24 Nelisse, P., Andere tijden, andere woningmarktcrisis; een vergelijking met het verleden, Real Estate Research Quaterly, april 

2009  30   

4.2 De Zweedse kredietcrisis  De Zweedse kredietcrisis deed zich grofweg voor in de periode 1990‐1994. In de nasleep  van het knappen van de aandelen‐ en vastgoedbubble, stapelden de verliezen bij banken  zich  op.  In  de  herfst  van  1991  bleek  dat  twee  van  de  zes  grootse  banken  (Första  Sparbanken  en  Nordbanken)  nieuw  aandelenkapitaal  nodig  hadden  (Jackson,  2008).  Doordat  de  Zweedse  overheid  groot  aandeelhouder  was  werden  kapitaalinjecties  en  garanties gegeven. Echter, in de lente van 1992 waren de vermogens van de gesteunde  banken wederom verdampt. Naast Första en Nordbanken kwam nu ook Gotabank in de  gevaren zone. Alle drie kregen ze weer steun, alleen Gotabank kreeg dat van de private  investeerders (Englund, 1999). Toen op 9 september 1992 ging de Gotabank in Zweden  failliet  ging  werd  pas  echt  duidelijk  hoe  groot  de  ellende  was.  De  overheid  greep  nu  anders  in.  Door  alleen  garant  te  staan  voor  Gota’s  verplichtingen  werden  de  aandeelhouders  “buitenspel”  gezet,  en  later  uitgekocht.  De  overheid  stopte  vervolgens  alle “slechte leningen” in Retriva, de naam van de organisatie die verantwoordelijk werd  voor het afhandelen van de “slechte leningen”. Dit zelfde deed de Zweedse overheid bij  Nordbanken en haar “bad‐bank” Securum (Harkay, 2009).     Er  zijn  diverse  artikelen  geschreven  over  de  Zweedse  kredietcrisis,  omdat  deze  kredietcrisis  het  schoolvoorbeeld  is  geworden  van  hoe  je  een  kredietkrediet  kan  aanpakken.  De  kredietcrisis  van  de  jaren  negentig  trof  niet  alleen  Zweden  maar  heel  Scandinavië  (Emre  Ergungor,  2007).  Wat  de  Zweedse  kredietcrisis  meer  interessant  maakt dan de kredietcrises van de andere Scandinavische landen  is de aanloop van de  kredietcrisis,  de  ontwikkeling  van  de  bubble  en  hoe  de  Zweedse  overheid  de  kredietcrisis  bestreed.  In  de  aanloop  van  de  Zweedse  kredietcrisis  zien  we  een  lange  periode  van  hoge  inflatie  en  sterke  devaluaties  van  de  nationale  munt,  de  Zweedse  kroon  (Englund,  1999  &  Emre  Ergungor,  2007).  In  de  ontwikkeling  van  de  Zweedse  bubble  speelt  commercieel  vastgoed,  en  de  kantorenmarkt  in  het  bijzonder,  een  grote  rol (Englund, 1999). De aanpak van de Zweedse overheid na het knappen van de bubble  is een grote ingreep geweest die direct rust bracht op de markt. Bovendein heeft deze  manier van ingrijpen niet veel belastinggeld gekost (Englund, 1999).    Hieronder  wordt  aan  de  hand  van  het  Kindleberger‐model  bekeken  hoe  de  Zweedse  kredietcrisis  evolueerde.  Dit  wordt  gedaan  door  als  eerste  te  kijken  naar  de  macro‐ economische  situatie  van  Zweden  voor  1983  (paragraaf  4.2.1).  Vervolgens  wordt  gekeken  aan  de  hand  van  het  Kindleberger‐model  hoe  de  Zweedse  kredietcrisis  is  ontstaan,  zich  heeft  kunnen  ontwikkelen,  knapte  en  leegliep  (paragraaf  4.2.2).  Daarna  wordt gekeken naar de Zweedse kredietcrisis door de bril van Minsky (paragraaf 4.2.3).  Tot slot wordt gekeken naar hoe deze kredietcrisis afliep (paragraaf 4.3.4).    

4.2.1 De Zweedse macro­economische situatie voor 1983 

De macro‐economische situatie van Zweden voor 1983 is niet veel anders dan in andere  landen.  Echter,  wat  Zweden  bijzonder  maakte  is  dat  in  de  periode  vanaf  1973  (eerste  oliecrisis)  een  hogere  inflatie  kende  dan  andere  landen  (Englund,  1999  &  Jonung,  Shuknecht & Tujula, 2006). In grafiek 6 zien we dat de gemiddelde inflatie in de periode  1976‐1983 rond de 10% lag met uitschieters naar 14%.    

31   

Index

Ontwikkeling van de Consumenten Prijs Index 1970-2000 800

15%

750

14%

700

13%

650

12%

600

11%

550

10%

500

9%

450

8%

400

7%

350

6%

300

5%

250

4%

200

3%

150

2%

100

1%

50

0%

00

20

99

98

19

19

96

97

19

95

19

19

94

93

19

19

91

92

19

90

19

19

89

88

19

19

86

87

19

85

19

19

83

84

19

82

19

19

80

81

19

79

19

19

77

78

19

19

75

76

19

74

19

73

19

19

71

19

19

19

72

-1%

70

0

jaartal

CPI index (1970 = 100) % verandering in CPI t.o.v. voorgaande jaar

 

Grafiek  6:  ontwikkeling  van  de  inflatie  in  Zweden  (gemeten  in  CPI)  tussen  1970  en  2000  (bron  www.scb.se  (eigen  bewerking)) 

  Dit resulteerde in een continu proces van reële waardestijging van de wisselkoersen met  de  Zweedse  kroon,  die  enkel  onderbroken  werd  door  een  zestal  devaluaties.  In  1982  werd  de  Zweedse  kroon  zelfs  met  16%  gedevalueerd,  maar  de  reële  prijsstijging  continueerde  met  gemiddeld  8%  (Englund,  1999).  De  verwachtingen  op  een  nieuwe  devaluatie  dreef  de  rentestand  omhoog.  Het  vertrouwen  in  de  Zweedse  kroon  en  de  Zweedse  economie  werden  niet  positief  beïnvloed  door  de  financiële  huishouding  van  de Zweedse overheid. Het overheidstekort was in de loop van de  jaren opgelopen naar  7%  van  het  bruto  nationaal  product  (1982).  Verder  was  de  Zweedse  financiële  sector  vanaf  de  Tweede  Wereldoorlog  sterk  gereguleerd.  Zogeheten  “lending  ceilings”  en  “placement  requirements”  van  overheidswege  zorgden  ervoor  dat  de  financiële  sector  verplicht was in staatsobligaties te investeren. Zij konden hun vermogen derhalve niet  aan  particuliere  bedrijven  uitlenen  (Englund,  1999).  Dit  alles  leidde  naar  de  deregulering en hervormingen uit 1983‐1985.    In  Zweden  werd  dus  door  de  Riksbank  en  de  overheid  vastgehouden  aan  een  sterk  gereguleerde  financiële  sector,  ondanks  dat  andere  landen  begin  jaren  tachtig,  en  voornamelijk de Verenigde Staten, hun financiële sector aan het dereguleren waren. Op  het  moment  dat  de  overheid  besloot  om  de  financiële  sector  (toch)  te  dereguleren  en  wel  in  een  zeer  korte  tijd  kwam  dat  ook  als  een  verrassing  (Englund,  1999  &  Jackson,  2008).   

4.2.2 Het Zweedse Kindleberger­model 

Hieronder wordt de Zweedse kredietcrisis beschreven aan de hand van het model van  Kindleberger.         32   

Displacement  Het  eerste  stadium  in  het  Kindleberger‐model  is  het  stadium  van  displacements.  Dit  stadium  werd  in  de  Zweedse  kredietcrisis  gekenmerkt  door  de  navolgende  ontwikkelingen.  In  1983  werden  als  eerste  de  liquiditeit  ratio’s  afgeschaft,  en  in  1985  volgden een verhoging van de renteplafonds, vrijgave van de leenplafonds en afschaffing  van  het  verplichte  investeren  in  de  overheid  (de  placement  requirements).  Verder  werden in 1986 de grenzen opengesteld voor buitenlandse banken. Tenslotte werden in  1989  de  laatste  overheidsbeperkingen  opgeheven  die  het  mogelijk  maakten  voor  Zweedse  investeerders  om  onbeperkt  in  buitenlandse  assets  te  investeren,  en  buitenlands  investeerders  in  Zweden  te  laten  investeren  (Englund,  1999  &  Emre  Ergungor, 2007).     Credit expansion  Het  volgende  stadium  in  het  model  van  Kindleberger  is  de  “credit  expansion”.  Dit  stadium werd in de Zweedse casus al in 1986 zichtbaar. Er werd  in dat jaar 20% meer  geleend  dan  het  jaar  ervoor.  Dit  terwijl  er  in  de  eerste  helft  van  de  jaren  tachtig  een  gemiddelde  van  11%  tot  17%  per  jaar  méér  geleend  werd  (Englund,  1999).  Verder  zorgde de deregulering voor een concurrentie over het marktaandeel tussen financiële  instellingen. Tussen 1986 en 1990 groeiden banken met 174% en hypotheekbanken met  167%  (Englund,  1999).  In  zijn  artikel  over  de  Zweedse  kredietcrisis  concludeert  Englund  (1999)  echter  dat  ondanks  dat  de  deregulering  bij  heeft  gedragen  aan  een  expansie  van  kredieten,  deze  expansie  niet  buitensporig  was,  nu  de  directe  invloed  hiervan op consumptie en investeringen beperkt leek.     Euphoria  De expansie van kredieten had dus blijkbaar directe grote impact op de consumptie De  commerciële vastgoedmarkt leek wel te profiteren van de vergroting van de kredieten.  Dit werd nog verder ondersteund door een belastingvriendelijk beleid van de overheid,  te  weten  het  geheel  aftrekbaar  stellen  van  rentebetalingen  en  lage  vermogens‐ belastingen op inkomsten uit kapitaal (Englund, 1999).    Deze belastingvoordelen hadden een directe invloed gehad op de aandelenmarkt. Na de  deregulering steeg de index van de aandelenmarkt met 118% tussen 1985 en 1988. Ook  de totale financiële bezittingen steeg in die periode met 24% van 82% naar 102% van  het  bruto  nationaal  product.  Deze  cijfers  zijn  niet  zo  spectaculair  als  ze  lijken,  nu  de  cijfers  van  de  periode  ervóór  (1982‐1985)  een  stijging  behelzen  van  de  aandelen  met  97% en van de financiële bezittingen met 8% (Englund, 1999).    De euforie liet met behulp van de expansie van kredieten wel haar sporen achtergelaten  op  de  vastgoedmarkt.  In  zijn  onderzoek  naar  de  Zweedse  vastgoedcrisis,  concludeert  Jaffee (1994) dat er sinds 1985 een ongekende (euforische) grote verwachting was met  betrekking  tot  de  commerciële  vastgoedmarkt,  en  in  het  bijzonder  de  kantorenmarkt.  Deze  verwachting  volgde  uit  de  overtuiging  dat  de  vraag  naar  kantoorruimten  bleef  stijgen,  daar  niet  alleen  de  financiële  sector,  maar  ook  de  consultingsector  en  diverse  overheidsectoren  sterk  bleven  stijgen,  maar  ook  dat  er  per  werknemer  meer  meters  nodig werden geacht. Als gevolg van deze verwachtingen en van de lange productie tijd  van kantoorgebouwen, stegen de prijzen van kantoren zo hard dat in 1990 de prijsindex  voor  kantoren  in  Zweden  drie  maal  hoger  lag  dan  het  Europese  gemiddelde  en  viereneenhalf  maal  zo  hoog  als  in  1980  (Jaffee,  1994).  Deze  extreme  waarden  werden  33   

enkel  en  alleen  veroorzaakt  door  excessieve  financieringsdrang  van  de  financiële  instellingen.  De  deregulering  had  als  effect  dat  financiële  instellingen  onderling  meer  concurreerden en mede daardoor risicovoller gingen financieren. In grafiek 7 is goed te  zien dat de prijzen van commercieel vastgoed sterk stegen tot 1991, waarna een scherpe  daling en een rustig herstel valt te zien.  

-35%

jaartal

prijsontwikkeling in % van voorgaand jaar

-30%

0 2000

25 1999

-25%

1998

-20%

50

1997

75

1996

-15%

1995

-10%

100

1994

-5%

125

1993

150

1992

0%

1991

5%

175

1990

10%

200

1989

225

1988

15%

1987

20%

250

1986

275

1985

25%

1984

30%

300

1983

35%

325

1982

350

1981

Prijsindex commercieel vastgoed

Prijsontwikkeling Commercieel Vastgoed Zweden 1980-2000

Prijsindex commercieel vastgoed prijsontwikkeling in % van voorgaand jaar

Grafiek 7: Prijsontwikkeling van Commercieel Vastgoed in Zweden 1980‐2000 (bron www.scb.se (eigen bewerking)) 

 

  Tegelijkertijd met de euforie op de vastgoedmarkt maakte de Zweedse huizenmarkt ook  een hausse door. Net als op de kantorenmarkt was op de huizenmarkt het aanbod niet  sterk gestegen in de jaren van de expansie (1985‐1990). Wel was er een daling van de  leegstand  te  zien  als  gevolg  van  een  groeiende  behoefte  aan  woningen,  waarop  zowel  ontwikkelaars  als  financiële  instellingen  op  in  speelden  door  nieuwe  woningen  te  bouwen.  De  oplevering  van  deze  nieuwe  woningen  geschiedde  echter  tegen  het  einde  van de jaren tachtig. Doordat er in het begin weinig aanbod was van woningen dreef dit  de prijs op. Toen tussen 1988 en 1990 de nieuwbouw woningen op  de markt kwamen  was de bubble op haar hoogtepunt. De prijs van een woning was drieeneenhalf maal zo  hoog als in 1980 (Jaffee, 1994).    Revulsion   De eerste tekenen van het op knappen staan van deze bubble vertonen zich in de herfst  van  1989,  toen  het  steeds  moeilijker  werd  om  huurders  te  vinden  voor  de  nieuw  opgeleverde  kantoorpanden  tegen  de  destijds  geldende  hoge  huurwaarden.  Als  gevolg  daarvan daalden de bouw‐ en vastgoedaandelen met 25% binnen één jaar (de algemene  index viel 11%). Aan het eind van 1990 waren de vastgoedaandelen met 52% in waarde  afgenomen. Tegen het eind van 1990 begonnen ook financiële instellingen verliezen te  rapporteren.  De  aandelen  van  financiële  instellingen  daalden  met  gemiddeld  41%  ten  opzicht van het piekmoment in augustus 1989 (Englund, 1999).     Tegelijkertijd met het knappen van de vastgoedmarkt en de financiële gevolgen daarvan,  werd  Zweden  getroffen  door  een wereldwijde  stijging  van  de  rente.  De  Zweedse  rente  34   

was  altijd  al  hoger  dan  elders,  maar  de  hereniging  van  Oost‐  en  West‐Duitsland25,  de  fiscale  hervormingen  in  Zweden  en  voornamelijk  het  beperken  van  de  renteaftrek  versterkte de stijging van de rente (Englund, 1999).     In september 1990 werd voor het eerst duidelijk dat een financiële crisis niet meer af te  wenden was toen een groot financieringsbedrijf26 “Nyckeln”, met een groot exposure in  vastgoed,  haar  aflopende  schuldbewijzen  niet  meer  kon  herfinancieren,  als  gevolg  van  angst  voor  bankroet  vanwege  tegenvallende  resultaten.  Binnen  enkele  dagen  was  de  hele  markt  voor  deze  schuldbewijzen  opgedroogd.  Vele  financieringsbedrijven  werden  gedwongen om bij banken te gaan lenen, terwijl banken en financieringsbedrijven elkaar  tevoren  nog  hevig  beconcurreerd  hadden  in  de  expansiefase  en  euforiefase.  Door  de  sterk  gegroeide  aversie  van  spaarders  en  investeerders  jegens  financieringsbedrijven,  bleken  de  eerder  goudgerande  investeringen  en  leningen  aan  financiële  instellingen  plotseling risicovol te zijn. Daarmee werd de financiële sector ook de crisis ingetrokken.     De  kredietcrisis  begon  toen  pas  echt  om  zich  heen  te  grijpen.  De  prijzen  op  de  vastgoedmarkten  daalden  scherp,  Geschat  wordt  dat  prijzen  in  het  centrum  van  Stockholm met 35% daalden in het eerste jaar. De cijfers zijn echter onzeker omdat door  het  ontbreken  van  transacties  de  prijzen  niet  representatief  genoemd  kunnen  worden  (Englund, 1999).     Lender of last resort  Toen  eind  1991  de  verliezen  in  de  bankensector  groter  bleken  dan  in  eerste  instantie  gedacht, ging de overheid ingrijpen. Nadat de overheid twee banken uithielp met nieuw  kapitaal en garantie, werd bij een derde bank (Gotabank) pas echt duidelijk dat de crisis  een  serieuze  crisis  was.  De  overheid  kon  snel  ingrijpen  doordat  zij  (vaak)  de  grootste  aandeelhouder  was  in  de  banken.  De  overheid  greep  snel  in  door  alle  obligaties  te  garanderen.  Voorts  werden  voor  zover  nodig,  de  meeste  banken  waren  immers  al  grotendeels  van  de  overheid,  alle  aandeelhouders  uitgekocht  en  werd  er  een  “slechte  bank”  opgericht  waarin  alle  “slechte  leningen”  van  diverse  banken  werden  ondergebracht.  De  overheid  had  op  die  manier  de  banken  gered.  De  aandeelhouders  werden daarmee echter niet gespaard (Englund, 1999).    Tranquillity  Nadat buiten de kredietcrisis ook nog eens de wereldwijde valutacrisis over de Zweedse  economie was neergedaald, verkeerde deze in een zware recessie. In de periode 1991‐ 1993 daalde het bruto nationaal product met 5,1% (Englund, 1999). Deze valutacrisis is  volgens Englund (1999) en Jaffee (1994) de eerste oorzaak van de rust in de economie.  Doordat de Zweedse kroon werd losgelaten (“floating”), daalde de rente. Verder liep de 

25 De Duitse reünie is niet direct van invloed geweest op de rentestand in Zweden, maar de internationale rentetarieven stegen  doordat de (negatieve) financiële verwachting van de Duitse reünie deze stijging verantwoord achtte  26  Een  financieringsbedrijf  is  een  bedrijf  dat  krediet  uitleent  aan  bedrijven  en  particulieren  maar  die  geen  bankvergunning  heeft en dus geen spaartegoeden en geen betalingsverkeer. Met andere woorden gezegd, zij leent geld aan en leent het door aan  derden (bron: Englund 1999, eigen bewerking) 

35   

bubble  op  de  Zweedse  commerciële  en  residentiële  vastgoedmarkten  leeg,  en  in  de  directe jaren na de crisis (1995‐1996) bleven de prijzen historisch laag (Jaffee, 1994).    

4.2.3 Het Zweedse Minsky­model 

In  zijn  “Financial  Instability  Hypothesis”  geeft  Minsky  aan  dat  afhankelijk  van  de  risicoperceptie van de schuld/inkomensverhouding aan de basis ligt van een stabiel dan  wel  instabiel  systeem.  Zijn  hypothese  kent  twee  stellingen  (zie  paragraaf  3.4.2).  Hieronder  wordt  gekeken  of  en  zo  ja,  hoe  deze  stellingen  van  toepassing  zijn  op  de  Zweedse kredietcrisis.     In  de  eerste  stelling  stelt  Minsky  dat  een  kapitalistische  economie  zowel  een  financieringsregime heeft dat zorgt voor stabiliteit al een financieringsregime dat zorgt  voor instabiliteit. In een van zijn “working papers” duidt Minksy dit als volgt aan: “Van  tijd  tot  tijd  laten  kapitalistische  economieën  inflatie  en  schulddeflatie  zien,  die  de  potentie  hebben  om  uit  de  hand  te  lopen.  In  deze  situatie  werkt  de  reactie  van  het  economische systeem op een beweging van de economie versterkend – inflatie voedt de  inflatie en de schulddeflatie voedt de schulddeflatie.” (Minsky, 1992, p1). Dit is precies  waarom  de  Zweedse  crisis  interessant  is.  De  jarenlange  hoge  inflatie  en  terugkerende  devaluatie  van  de  munteenheid  is  in  de  Zweedse  kredietcrisis  het  voorbeeld  dat  de  Zweedse  economie  een  systeem  kent  waarin  het  stabiel  is,  of  in  ieder  geval  geen  buitensporig groeiende sectoren kent. Door het dereguleren van de financiële sector, de  snelheid waarmee dat gepaard ging, de mogelijkheden om meer krediet te vragen en de  waardestijging  van  assets  dat  ook  verdedigbaar  maakten,  werd  een  financieel  systeem  gecreëerd waarin de Zweedse economie instabiel werd.     In  de  tweede  stelling  stelt  Minsky  dat  gedurende  een  periode  van  voorspoed  een  financieel  systeem  dat  leidt  tot  een  stabiele  economie  kan  transformeren  naar  een  financieel  systeem  dat  leidt  tot  een  instabiele  economie.  In  een  van  zijn  “working  papers”  geeft  Minksy  aan  dat  over  een  periode  van  voorspoed  kapitalistische  economieën de neiging hebben om van een financieel systeem met voornamelijk hedge  financing  te  transformeren  naar  een  financieel  systeem  met  daarin  een  groter  percentage aan speculative financing en Ponzi financing. Minsky geeft verder aan dat als  daarnaast  een  kapitalistische  economie  met  een  aanmerkelijk  aandeel  aan  speculative  financing en Ponzi financing in een situatie verkeerd waarin inflatie in de hand gespeeld  wordt, en de overheid deze inflatie wil bestrijden met een monetaire beperking, wordt  een situatie gecreëerd waarin speculative financing Ponzi financing worden en waarde  van  de  Ponzi  financing  snel  verdampt.  Dit  met  als  consequentie  dat  kredieten  met  cashflowtekorten  gedwongen  worden  om  te  verkopen,  waardoor  de  prijzen  rap  zullen  dalen  (Minksy,  1992,  p8).  In  de  Zweedse  kredietcrisis  worden  speculative  en  Ponzi”  financing ingevuld door financieringen op basis van 90% tot 95% LTV27, waar daarvoor  de maximale LTV rond 75% bedroeg (Englund, 1999). Hieruit kunnen we concluderen  dat de verhoging van de LTV in de Zweedse kredietcrisis de transformatie belichaamd 

27  LTV  =  loan  to  value  (lening  gedeeld  door  de  waarde  (als  percentage)).  Het  is  een  percentage  waarin  wordt  weergegeven  hoeveel procent van de waarde gefinancierd is 

36   

van hedge financing naar speculative financing en Ponzi financing. De hoge inflatie bleef  ook in de aanloop van de Zweedse kredietcrisis aan houden omdat de Zweedse regering  weigerde  haar  financieringstekorten  te  financieren  met  buitenlands  geld  (Englund,  1999). Dit monetaire beleid zorgde voor een verkrapping van de geld‐ en kapitaalmarkt.  Door  ongekende  euforie  en  het  idee  dat  de  waardestijging  blijvend  was,  stegen  vastgoedprijzen tot ongekende hoogte. Pas toen duidelijk werd dat het hele systeem op  emotie  gefundeerd  was  en  dat  financieringsbedrijven  moeilijker  aan  geld  kwamen  doordat investeerders hun positie wil cashen, brak de bubble en kwam er na bijna tien  jaar  een  abrupt  einde  aan  de  Zweedse  bubble.  De  valutacrisis  die  vanaf  het  Europese  vasteland  kwam  overwaaien  en  een  neergang  in  de  algemene  wereldeconomie  waren  olie op het vuur voor de reeds in brand staande Zweedse economie.    

4.2.4 Zweden: After the Burst 

Zoals we hierboven kunnen opmaken past het verloop van de Zweedse kredietcrisis aan  zowel  het  model  van  Kindleberger  als  in  de  hypothese  van  Minsky.  Wat  de  modellen  echter  niet  laten  zien  is  wat  er  nadat  de  overheid  heeft  ingegrepen  gebeurd.  In  beide  theorieën wordt er niet verder ingegaan op de nasleep van de bubble. Kindleberger geeft  alleen  aan  dat  na  het  ingrijpen  van  de  “lenders  of  last  resort”  en  de  prijzen  van  investeringen  sterk  gedaald  zijn,  investeringen  weer  goedkoop  zijn  en  daardoor  investeerders weer willen instappen.    Elke  kredietcrisis  is  in  essentie  uniek  en  het  verloop  van  de  leegloop  van  de  bubble  is  daarom ook afhankelijk van diverse nationale en internationale factoren. In de Zweedse  kredietcrisis hebben we kunnen zien dat de overheid snel en kordaat ingreep door alle  financiële  instellingen  te  splitsen  in  een  “goed”  en  slecht”  deel.  Vervolgens  zijn  alle  “slechte onderdelen” in twee aparte managementorganisaties verworven, en zij hebben  de vrijheid gekregen om “te redden wat er te redden viel”. De overheid kon dit doordat  zij voorafgaand aan de kredietcrisis al grootaandeelhouder was  van de grote financiële  instellingen  (Englund,  1999).  De  Zweedse  overheid  hield  de  financiële  sector  niet  overeind  door  garanties  of  financiële  injecties  maar  door  een  verplichte  afwaardering  van  de  “slechte  leningen”  en  door  opkoop  van  deze  “slechte  leningen”  in  ruil  voor  aandelenkapitaal. Hiermee werden de crediteuren van de bank (lees: het spaargeld van  de  burgers)  veilig  gesteld,  en  werd  het  verlies  afgewenteld  op  de  aandeelhouders.  Dit  zorgde voor een grote steun van de Zweedse burgers, want de “slechte leningen” waren  voor  weinig  ingekocht  en  eventuele  winsten  bij  doorverkoop  vloeiden  de  schatkist  in.  Deze  maatregelen  hadden  niet  alleen  de  steun  van  de  Zweedse  burger,  maar  ook  de  steun van de oppositie en dus de gehele volksvertegenwoordiging. Na de financiële crisis  werden de banken weer gedenationaliseerd en kwam er nog een keer geld terug naar de  belastingbetaler.     Wat  we  in  grafiek  7  (in  paragraaf  4.2.2)  zien  is  dat  de  Zweedse  vastgoedprijzen  voor  einde van het millennium weer op het hoogste niveau van 1991 zitten. Verder zien we in  grafiek 8 (volgende pagina) dat de aandelenmarkt na drie jaar weer op hetzelfde niveau  zit  als  op  het  hoogte  punt  in  1989.  Dit  wordt  enerzijds  verklaard  doordat  de  Zweedse  kredietcrisis vooral een commerciële vastgoedcrisis was en anderzijds dat de impact van  het  in  elkaar  storten  van  de  bankensector  weinig  invloed  heeft  gehad  op  de  overige  aandelen. Dit komt enerzijds doordat de Zweedse economie klein, open en voornamelijk  exportgedreven  is  op  basis  van  grondstoffen  (olie  en  hout),  en  niet  op  financiële  diensten. Verder gaf het kordate ingrijpen van de overheid voldoende vertrouwen, mede  37   

doordat de gehele volksvertegenwoordiging achter de ingrepen stonden. Voorts hielpen  de lagere inflatie en de vrij bewegende Zweedse kroon voor stabiliteit in de export van  industriële  producten.  De  oprichting  van  de  EU  in  1992,  de  stijgende  vraag  naar  industriële productie gaven de aanzet tot de sterke comeback van de Zweedse economie  (Englund, 1999 en Jonung, Schuknecht & Tujula, 2005). 

2400

60%

2100

45%

1800

30%

1500

15%

1200

0%

900

-15%

600

-30%

300

-45%

0

% groei ten opzicht jaar ervoor

SX-16 index (1979 = 100)

Ontwikkeling van de SX-16 aan de Stockholm Stock Exchange (1984-1996)

-60% 1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

jaartal

SX-16 Stockholm Stock Exchange % verandering t.o. jaar ervoor

 

Grafiek  8:  De  ontwikkeling  van  de  aandelenindex  van  de  Stockholm  Stock  Exchange  tussen  1984  en  1996  (bron:  www.esb.se eigen bewerking) 

  Uit onderzoek van Reinhart en Rogoff (2008) kunnen we ook opmaken dat de Zweedse  kredietcrisis  met  een  periode  van  vier  jaar  korter  heeft  geduurd  dan  de  gemiddelde  kredietcrisis die zes jaar duurt. In hun onderzoek concluderen Reinhart en Rogoff dat  de  Zweedse  vastgoedprijzen  in  vier  jaar  27%  van  hun  waarde  verliezen  voordat  herstel  intrad, en de aandelen in 3 jaar 38% van hun hoogste waarde verloor (zie grafiek 7 en  8).     Volgens  onderzoek  van  Jonung,  Schuknecht  &  Tujula  (2005)  is  de  combinatie  van  het  loslaten  van  de  gefixeerde  wisselkoersen  en  de  corresponderende  devaluaties  van  de  valuta de reden waarom de export weer snel op peil kwam en Zweden ook snel uit de  economische crisis kwam.     In het kader van de beantwoording van de centrale vraagstelling kunnen we opmaken  dat  na  het  ingrijpen  van  de  lender  of  last  resort  er  een  periode  is  geweest  waarin  de  prijzen daalden. De banken werden “verlost” van hun slechte leningen en de economie  bleef  vertrouwen  houden in de  markt. Uit eindelijk  was  het  “loslaten”  van  de Zweedse  kroon  de  maatregel  waarmee  de  Zweedse  economie  uit  het  dal  kroop.  Ondanks  dat  er  geen tot zeer weinig gegevens zijn over de daadwerkelijke financieringsbereidwilligheid  valt uit de literatuur niet op te maken dat de oorzaak van het stagneren toe te wijzen is  aan  de  financiers.  In  de  literatuur  (voornamelijk  Jaffee,  1994)  valt  op  te  maken  dat  de  overcapaciteit op de kantorenmarkt en de hoeveelheid vastgoed dat via de “bad‐banks”  verkocht  moest  worden  redelijk  snel  opgenomen  werd  in  de  markt.  Dat  duidt  niet  op  38   

een  ontwrichte  vastgoedmarkt  en  de  mogelijkheden  van  de  vastgoedmarkt  om  financiering te verkrijgen voor de aankopen.     Met het bovenstaande en hetgeen uit de theorie reeds geconcludeerd is blijkt ook in de  Zweedse  kredietcrisis  dat  de  mate  van  financieringsbereidwilligheid  niet  de  hoofdoorzaak is van de stagnatie op de Zweedse vastgoedmarkt maar dat het gedrag van  de  financiers  als  onderdeel  van  de  levenscyclus  van  de  Zweedse  kredietcrisis  naast  de  invloed van investeerders als overheden.    

4.3 De Japanse kredietcrisis   In 1995 gingen er dertien Japanse financiële instellingen failliet. Dit gebeurde als gevolg  van  de  verslechterde  economische  omstandigheden  en  de  dalende  prijzen  op  de  vastgoed‐ en aandelenmarkt.     De gebeurtenissen in 1995 in de Japanse financiële sector was een van de dieptepunten  uit  de  “Lost  decade”.  Met  de  term  “the  Lost  Decade”  wordt  de  periode  tussen  1991  en  2001  bedoeld  waarin  Japan  een  periode  kende  van  economische  stagnatie  en  prijsdeflatie.  In  onderstaande  grafiek  wordt  dit  geïllustreerd  door  de  index  van  de  consumentenprijzen die in  die  periode  dalen.  Dit alles is  de  uitkomst  van  het  knappen  van  een  aantal  bubbles  in  1989,  waarvan  het  knappen  van  de  vastgoedbubble  en  de  aandelenbubble de meest omvangrijk waren (Schaede, 1996).     Ontwikkeling van de inflatie en het BNP (1980-2005) 8,0% 7,0%

% groei ten opzicht jaar ervoor

6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0%

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

1981

-1,0%

1980

0,0%

-2,0% jaartal

Groei van het Bruto Nationaal Product in % Groei van de Consumenten Prijs Index in %

 

Grafiek 9: Ontwikkeling van de inflatie en het Bruto Nationaal Product in de periode 1980‐2005 (bron http://www.  stat.go.jp/english/data (eigen bewerking)) 

  In deze paragraaf wordt aan de hand van het Kindleberger‐model de opbouw, opblazen,  knappen  en  leeglopen  van  de  Japanse  kredietcrisis  beschreven.  In  de  eerste  subparagraaf  (4.2.1)  wordt  de  macro  economische  situatie  voor  1979  omschreven  die  de  aanloop  van  de  bubble  verklaart.  In  de  tweede  subparagraaf  wordt  de  Japanse  kredietcrisis bekeken vanuit het oogpunt van het Kindleberger model, en in de paragraaf  39   

daaropvolgend (4.3.3) vanuit het oogpunt van de “Financial Instability Hypothesis” van  Minsky. In de slotparagraaf (4.3.4) kijken we naar Japan “after the burst”.    

4.3.1 De Japanse macro­economische situatie voor 1979  

In  tegenstelling  tot  de  Zweedse  casus,  waarin  de  regering  na  een  lange  tijd  van  regulering in twee jaar tijd alle teugels los laat, werd in Japan na de eerste oliecrisis in  1973  begonnen  met  deregulering.  De  deregulering  verliep  echter  langzaam  en  pas  in  begin  jaren  tachtig  werd  de  laatste  deregulering  doorgevoerd.  Om  echter  te  kunnen  begrijpen  waarom  deze  langzame  deregulering  toch  grote  invloed  heeft  gehad  op  het  opbouwen  en  opblazen  van  de  Japanse  economie,  dient  uitgelegd  te  worden  hoe  het  systeem vóór die tijd werkte.     Rond 1950 begon een periode van snelle groei, welke duurde tot 1973. De donkere lijn  in  onderstaande  grafiek  illustreert  de  gemiddelde  groei  van  de  Japanse  economie.  We  zien dat deze lijn voor 1973 ruim boven de 10% ligt en daarna afzwakt.   

35%

35%

30%

30%

25%

25%

20%

20%

15%

15%

10%

10%

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

1975

1973

1971

1969

1967

1965

-5%

1963

0% 1961

0% 1959

5%

1957

5%

1955

Groei in % ten opzichte van het jaar ervoor

Ontwikkeling van BNP (1955-1998)

-5%

jaartal -10%

-10% Groei van het BNP in % Groei van "Vastgoed" in het BNP in % Groei van "Financieringen en Verzekeren" in het BNP in % Gemiddelde groei van het BNP (5jr bewegend gemiddelde)

 

Grafiek  10:  Ontwikkeling  van  het  Bruto  Nationaal  Product  van  Japan  tussen  1955  en  1998  (bron  http://www.stat.  go.jp/english/data (eigen bewerking)) 

  In de periode voor de eerste oliecrisis was voor de Japanse regering het van belang dat  de sterke motoren in de economie over genoeg geld konden beschikken. Hiertoe was er  een  financieel  systeem  ontwikkeld  waarmee  het  spaargeld  naar  de  aangewezen  industrieën “gesluisd” kon worden. Dit financiële systeem kende vier structurele peilers  (Schaede, 1996).    De eerste peiler hield een regulering van de rentevergoeding op spaartegoeden in. Een  wet  uit  1947  zorgde  ervoor  dat  spaartegoeden  bij  elke  bank  evenveel  rente  opbracht.  Omdat  de  rentepercentages  hierdoor  niet  gevoelig  waren  voor  veranderingen in  vraag  en aanbod, zorgde dit voor een overmatige vraag naar krediet. Het opmerkelijke hieraan  is dat het aanbod van spaartegoeden onbeperkt was (leek). Dit was het gevolg van het  40   

ontbreken van alternatieve investeringen en het gebrekkige sociale vangnet, waardoor  het spaarquotum van de Japanse bevolking hoog lag.     De  tweede  peiler  hield  een  systeem  van  indirecte  financiering  in.  Doordat  Japanse  bedrijven relatief weinig toegang hadden tot de internationale geld‐ en kapitaalmarkt als  gevolg  van  na  de  oorloge  opgelegde  handelsrestricties,  hadden  de  Japanse  financiële  instellingen  het  alleenrecht  op  de  Japanse  financiële  markt.  Dit  alleenrecht  werd  verstevigd  doordat  regulering  het  bedrijven  nog  moeilijker  werd  gemaakt  om  nieuw  vermogen  aan  te  trekken.  Zo  waren  emissies  van  obligatieleningen  en  het  nieuw  aandelenkapitaal voor bedrijven veel duurder dan bij een bank aan te kloppen voor een  lening.    De derde peiler wordt door Schaede (1996) “window guidance” genoemd. Dit houdt in  dat als banken, door de overgrote vraag naar kredieten, niet voldoende spaartegoeden  konden aantrekken, zij bij de overheid geld kon lenen. Hierdoor kreeg de centrale bank  van Japan een instrument waarmee zij sturing kon geven aan de financiële sector. Van  uit het oogpunt van de Japanse overheid lijkt dit in eerste instantie heel handig, maar het  lange  termijn  effect  hiervan  is  dat  Japanse  financiële  instellingen  de  noodzaak  van  strategische  planning,  kostefficiëntie  en  andere  competitieve  graadmeters  uit  het  oog  verloren.     De vierde en laatste peiler betreft de segmentatie van het financiële systeem. Er waren  voor elke regio commerciële banken en investeringsbanken, er waren daarnaast banken  voor bepaalde sectoren en functies en er waren banken die enkel voor de korte termijn  financiering  ontstonden  en  banken  die  alleen  voor  de  lange  termijn  geld  wilden  verstrekken.  Binnen  deze  multigelaagde  structuur  was  elke  financiële  instelling  “onderworpen”  aan  strikte  regels.  Om  aan  het  woud  aan  regels  enigszins  te  ontkomen  werden  sommige  (bedrijfs‐)activiteiten  door  financiële  instellingen  in  non‐bancaire  dochtermaatschappijen onder gebracht.     Deze  vier  peilers  hebben  de  Japanse  economie  in  de  jaren  van  de  opbouw  goed  geholpen,  maar  zij  legden  tevens  de  basis  voor  wat  uiteindelijk  een  decennium  van  economische  achteruitgang  wordt  genoemd.  Het  proces  van  deregulering  duurde  van  1973 tot begin jaren tachtig, waarbij sommige restricties gefaseerd werden afgeschaft.    Het proces van deregulering begon na de eerste oliecrisis (Kanaya & Woo, 2000) door  het  dereguleren  van  de  obligatiemarkten.  Doordat  de  Japanse  overheid  de  door  de  recessie veroorzaakte financieringstekorten moest gaan investeren werd voor het eerst  op  grootschalige  manier  obligaties  verkocht.  Om  dit  proces  gemakkelijker  te  laten  verlopen  werden  de  restricties  verruimd  of  afgeschaft.  Tussen  de  twee  oliecrises  in  werd  er  door  de  financiële  sector  meerdere  malen  gevraagd  om  minder  stringente  regels  en  het  vrijgeven  van  bepaalde  processen  (zoals  het  schrijven  van  een  obligatie  lening  en  een  emissie  van  nieuwe  aandelen).  Vanaf  1979  (tweede  oliecrisis)  begon  de  Japanse overheid aan een groot deregulerend programma zoals dat in het kader van het  loslaten  van  de  afspraken  uit  de  Bretton  Wood  conferentie  en  de  wereldwijde  economische recessie in meerdere landen werd gedaan.     Zonder  verder  in  te  gaan  op  de  details  van  deze  deregulering  wordt  hier  alleen  opgemerkt  dat  het  “probleem  van  de  Japanse  deregulering”  ligt  in  het  ontbreken  van  41   

regelgeving  over  hoe  het  financiële  systeem  bestuurd  zou  moeten  worden  ná  het  afschaffen van de vele reguleringen. Volgens Schaede (1996) was de Japanse financiële  sector niet opgewassen tegen de krachten van competitie.   

4.3.2 Het Japanse Kindleberger­model 

Zowel  Schaede  (1996)  als  Kanaya  &  Woo  (2000)  concluderen  in  hun  onderzoeken  dat  het  Japanse  restrictieve  model  voor  de  financiële  sector  effectief  was  voor  de  periode  van  1950  tot  1973.  Het  relatieve  isolement  van  Japan  en  de  opbouw  van  de  Japanse  economie na de oorlogsjaren, zorgden voor de nodige vooruitgang. De eerste oliecrisis is  volgens Schaede en Kanaya & Woo het omslagpunt in de aanloop naar de kredietcrisis  van de jaren negentig. In deze paragraaf wordt verder ingegaan op hoe de kredietcrisis  volgens het model van Kindleberger is ontstaan, geknapt en leeggelopen. Hierbij houden  we de vijf opeenvolgende stadia uit paragraaf 3.2.2 aan als “chronologische indeling” van  de drie fases: manie, paniek en crash.     Displacement  Zoals  in  de  vorige  paragraaf  al  wordt  aangegeven,  werd  in  1973  de  regelgeving  betreffende de emissie van obligaties versoepeld. Dit gebeurde om grootschalige uitgifte  van staatsobligaties mogelijk te maken, teneinde de begrotingstekorten van de Japanse  overheid  te  kunnen  financieren.  Door  deze  versoepeling  werd  een  nieuwe  financieringsmarkt  voor  bedrijven  gemakkelijker  toegankelijk,  waaruit  zij  nieuw  vermogen  konden  aantrekken.  Zoals  we  hierboven  al  hebben  kunnen  opmaken  waren  bedrijven tot dan toe aangewezen op kredieten van sterk gereguleerde banken. Nadat de  “Foreign  Trade  Law”  in  1980  versoepeld  werd  en  bedrijven  toegang  kregen  tot  de  obligatiemarkt  in  Europa  en  de  Verenigde  Staten,  zagen  Japanse  banken  hun  kredietverlening teruglopen. Dit zorgde ervoor dat de regering haar restrictieve interest  beleid  moest  loslaten.  Tussen  1984  en  1993  werden  de  tarieven  voor  spaardeposito’s  langzaam  vrijgelaten.  Dit  had  als  gevolg  dat  de  winstmarges  van  banken  onder  druk  kwamen te staan en er na veertig jaar weer competitie ontstond tussen banken.     Net als bij de Zweedse kredietcrisis (en bij zoveel andere kredietcrises uit die periode) is  de  deregulering  van  de  financiële  markt  het  “displacement”  moment  waarin  de  mogelijke  bubble  zijn  oorsprong  vindt.  Omdat  de  overheid  naliet  nieuwe  regels  en  gedragscodes op te stellen voor het nieuwe competitieve milieu waar iedereen in terecht  ging komen, is dit “displacement” het startpunt van de maniefase.     Credit expansion  Als gevolg van dit “displacement” werden de mogelijkheden voor Japanse bedrijven om  financiële middelen aan te trekken gemakkelijker. Voorts zorgde het hoge spaarquotum  van  de  Japanse  bevolking  er  tevens  voor  dat  financiële  instellingen  meer  middelen  ter  beschikking hadden om geld te creëren. Dit werd versterkt doordat de normaliter loyale  en hiërarchische cultuur van de Japanse financiële sector werd overspoeld door nieuwe  mogelijkheden.  Bedrijven  durfden  opeens  hun  jarenlange  relatie  met  een  bank  op  het  spel te zetten door elders de tarieven op te vragen.     Hiermee wordt voldaan aan de kenmerken van het volgende Kindleberger stadium van  “Credit  expansion”.  Uit  cijfers  van  het  Japanse  Bureau  van  Statistiek  (zie:  http://www.stat.go.jp/english/data) blijkt ook dat de voornoemde toename van krediet  terugkomt  in  de  cijfers.  Hakay  (2009)  geeft  in  zijn  onderzoek  aan  dat  de  verhouding  42   

schuld/BNP  was  gestegen  van  70%  1979  tot  108%  in  1990.  Deze  financiële  mogelijkheden zonder al te veel regulerende maatregelen en het gebrek aan kwalitatief  goed management van financiële instellingen leidde tot de euforie, de volgende fase in  het model van Kindleberger.    Euphoria  Doordat  geld  gemakkelijker  te  verkrijgen  was  en  relatief  goedkoop,  kon  de  Japanse  economie  in  de  jaren  tachtig  groeien.  Door  lage  financieringskosten  en  een  zeer  lage  inflatie  was  de  Japanse  economie  een  buitenbeentje  in  vergelijking  met  andere  economieën.  De  groei  van  het  Bruto  Nationaal  Product  geeft  in  de  jaren  tachtig  een  gemiddelde groei van 3,9% per jaar aan terwijl dit voor de Verenigde Staten 3% per jaar  bedroeg.  De  euforie  die  ontstond  door  de  ongebreidelde  mogelijkheden  zorgde  voor  diverse  bubbles  in  Japan.  In  deze  scriptie  wordt  alleen  gekeken  naar  de  aandelen‐  en  vastgoedbubble.  Grafiek  11  illustreert  dit.  Zoals  valt  op  te  maken  uit  onderstaande  grafiek zien we in de eerste tien jaren een hoge groei en na 1990 zien we duidelijk dat de  groei daalt en de trend van het reële bruto nationaal product afneemt. Ook kunnen we  duidelijk zien dat het aandeel van “financieringen en verzekeren” na 1989 flink daalt en  dat het aandeel “vastgoed” daalt na 1993.  

gasdfg

Ontwikkeling van BNP (1980-1998) 15,0%

15,0%

12,5%

12,5%

10,0%

10,0%

7,5%

7,5%

5,0%

5,0%

2,5%

2,5%

0,0%

0,0% 1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

-2,5%

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998 -2,5%

-5,0%

-5,0% Jaartal

-7,5%

-7,5%

Groei van het BNP in % Gemiddelde groei van het BNP (5jr bewegend gemiddelde) Groei van "Vastgoed" in het BNP in % Groei van "Financieringen en Verzekeren" in het BNP in %

 

Grafiek 11: Ontwikkeling van het Bruto Nationaal Product van Japan tussen 1980 en 1998 (bron http://www.stat.go.   jp/english/data (eigen bewerking)) 

  In grafiek 12 valt op te maken stijgt de aandelengraadmeter van Japan, de Nikkei225, in  de  periode  van  7.000  in  1980  naar  een  record  hoogte  van  38.957,44  op  29  december  1989;  een  ongekende  groei  van  447%  in  nog  geen  tien  jaar.  Doordat  er  bijna  geen  inflatie  was  en  er  een  bovenmatige  groei  werd  gerealiseerd,  ontstond  een  lage  risicopremie  voor  Japanse  beleggingen  en  investeringen  en  een  ongekend  groeipotentieel.  Dit  zorgde  voor  een  nog  groter  instromende  geldhoeveelheid  door  buitenlandse investeerders. Het hoogtepunt van deze euforie deed zich voor in 1989. De  Nikkei225 index kroop richting de grens van 40.000 en de groei van de index was sinds  1983 niet meer  minder  dan  13%  op  jaarbasis  geweest.  In  1986 bedroeg  de  groei  zelfs  43   

43%.  In  datzelfde  jaar  deed  een  van  de  grootste  investeringsbedrijven,  Nomura  Securities, de voorspelling dat de Nikkei eind 1995 op 80.000 zou staan. 

3.750

-40%

-

-50%

Groei in %

-30%

1999

7.500

1998

-20%

1997

11.250

1996

-10%

1995

15.000

1994

0%

1993

18.750

1992

10%

1991

22.500

1990

20%

1989

26.250

1988

30%

1987

30.000

1986

40%

1985

33.750

1984

50%

1983

37.500

1982

60%

1981

41.250

1980

Nikkei 225

Groei van de Nikkei 225 YE (1980-2000)

jaartal Nikkei 225 YE Groei in % t.o. vorig jaar

Grafiek 12: Ontwikkeling van de Nikkei225 (YE) tussen 1980 en 2000 (bron www.finfacts.com (eigen bewerking)) 

 

 

jaartal

Groei in %

2000

1999

1998

1997

-70% 1996

-60%

0 1995

-50%

50 1994

-40%

100

1993

-30%

150

1992

-20%

200

1991

-10%

250

1990

0%

300

1989

10%

350

1988

400

1987

20%

1986

30%

450

1985

40%

500

1984

50%

550

1983

60%

600

1982

70%

650

1981

700

1980

Urban Land Price Index

Prijsontwikkeling van vastgoed in de zes grootste steden van Japan (1980-2000)

Prijsindex (gemiddeld) Prijsindex voor commercieel vastgoed Prijsindex voor residentieel vastgoed Prijsindex voor industrieel vastgoed % verandering prijsindex voor commercieel vastgoed

 

Grafiek 13: Prijsontwikkeling in de zes grootste Japanse steden over de periode 1980‐2000 (bron: http://www. stat.  go.jp/english/data (eigen bewerking)) 

  Mede door de geologische situatie van Japan is vastgoed altijd een schaars goed geweest.  Zo  zijn  er  maar  weinig  plekken  waar  landbouw  beoefend  kan  worden,  de  rest  van  het  land is te onherbergzaam of geologische te actief. De prijs van een stuk grond in Japan is 

44   

dus al duur genoeg, en de prijsontwikkeling van grond is een goede graadmeter van de  algemene prijsontwikkeling in de vastgoedmarkt.     De  economische  voorspoed  zorgde  in  de  jaren  tachtig  voor  een  enorme  groei  van  de  vastgoedsector.  Voornamelijk  de  prijsontwikkeling  van  commercieel  vastgoed  maakte  grote  sprongen.  Uit  grafiek  13  kunnen  we  opmaken  dat  sinds  1991  de  waarde  van  Japans vastgoed daalde en uit recentelijk onderzoek van de Bank of Japan (2009) blijkt  dat de bodem van de prijsdaling nog steeds niet inzicht is.     Uit bovenstaande kunnen we concluderen dat er zeker sprake was van een stadium van  “euphoria”  op  zowel  de  aandelenmarkt  als  de  vastgoedmarkt.  De  aandelenmarkt  bereikte haar hoogtepunt eind 1989 en de vastgoedmarkt in 1991.    Revulsion   Waar  in  het  Zweedse  voorbeeld  een  verandering  in  het  monetaire  beleid,  een  belastinghervorming  en  de  valutacrisis  de  hoofdzakelijke  kentering  in  de  hausse  veroorzaakte, zien we in Japan deels dezelfde oorzaken als in de Zweedse kredietcrisis  terugkomen maar ook geheel andere oorzaken. In deze scriptie concentreren we ons op  de naald die de bubble liet knappen; de stijgende rente.     Uit een onderzoek van Allen & Gale (1998) blijkt dat Japan in de periode 1980‐1990 de  Amerikaanse  dollar  steunde  via  haar  monetair  beleid,  omdat  de  Verenigde  Staten  het  grootste  exportland  voor  Japan  was,  en  dus  Japan  gebaad  was  bij  een  gunstige  dollar/yen koers. Na de installatie van een nieuwe Gouverneur van de Japanse centrale  bank, werd het beleid om de dollar te steunen versoepeld en richtte men zich meer op  het beteugelen van de inflatie. Dit leidde begin 1990 tot een sterke stijging van de rente,  die de directe aanleiding voor het knappen van de bubble was, alsmede voor het ineen  storten van de aandelenmarkt en vastgoedmarkt.     Het “revulsion” stadium uit het Kindleberger model, toegepast in het Japanse voorbeeld,  is  het  doorbreken  van  het  verwachtingspatroon  van  de  markt.  De  verandering  in  het  monetaire beleid en het verhogen van de rentestand zorgde voor een revulsie tegenover  vastgoed en aandelen. De maniefase slaat om naar de paniek fase.    Financial distress to Lender of last resort  Zoals  Kindleberger  in  zijn  boek  omschrijft  willen  op  het  moment  dat  de  bubble  knapt  meer en meer insiders uitstappen en minder outsiders willen instappen. De stijging van  de  rente  doet  bezitters  van  aandelen  en  vastgoed  besluiten  om  uit  te  stappen  en  potentiële investeerders bedenken zich nog een keer over hun rendementsberekening.  Op het moment dat de prijs gaat dalen, willen nog meer investeerders uitstappen en nog  minder instappen, wat leidt tot een nog scherpere daling (Kindleberger, 2005).    Dit  wordt  in  de  Japanse  kredietcrisis  scherp  geïllustreerd  door  de  val  van  zowel  aandelen als vastgoed. In grafiek 12 en 13 hebben we al kunnen zien dat de prijzen van  beide assets dramatisch hard daalden in begin jaren negentig.     De  top  in  de  aandelenmarkt  werd  behaald  op  29  december  1989.  In  augustus  1992  (twintig  maanden  later)  was  de  Nikkei225  gedaald  met  60%.  Door  het  langdurige 

45   

karakter van de crisis bleef de Nikkei dalen en werd op 10 maart 2009 het laagste punt  gehaald in drie decennia, 7055. Net zo hoog als aan het begin van de hausse in 1980.    Daarnaast hebben we reeds gezien dat de Japanse financiële sector multigelaagd is, en  het  toezicht  niet  uniform  en  landelijk  geregeld.  Het  strikte  monetaire  beleid  van  Japan  om  de  dollar  te  steunen  verzwakte  de  financiering  van  banken.  Het  was  voor  banken  bijna niet mogelijk om aan geld te komen.     De  wijziging  van  het  monetaire  beleid  was  echter  niet  de  enige  oorzaak  van  de  langdurige kredietcrisis. De langzame leegloop van de ontstane  bubble is te wijten aan  diverse  miskleunen  van  de  Japanse  overheid.  Zoals  Schaede  (1996)  in  haar  onderzoek  concludeert  liggen  de  oorzaken  van  de  crisis  in  het  structuuraspect  van  het  financiële  systeem  en  in  het  gedragstechnische  aspect.  In  de  in  West‐Europese  ogen  vaak  ondoorgrondelijke Japanse samenleving wordt/werd vaak zaken gedaan omdat partijen  gedeelde  voorvaderen  hadden.  Na  het  knappen  van  de  bubble  bleven  banken  ook  aan  reeds failliete ondernemingen geld verstrekken omdat ze “gelieerd” waren. Door het “in  leven  houden”  van  slechte  ondernemingen  werd  het  concurrentie‐element  op  diverse  markten  verstoord.  Dit  heeft  er  toe  gezorgd  dat  de  crash  een  lang  proces  werd.  Een  ander  element  op  het  gedragstechnische  gebied  van  de  Japanse  kredietcrisis  is  schaamte.  Aandelen  in  slechte  leningen  en  het  verstrekken  van  kredieten  aan  failliete  ondernemingen werd stil gehouden. Het laten zien dat je slecht bankiert, was een teken  van zwakte. Men hoopte dat de economie snel weer zou aantrekken, maar door het op  die manier handelen vertraagde juist het herstel.    Daarnaast  kende  de  Japanse  financiële  sector  geen  sterke  corporate  governance28,  waardoor aandeelhouders geen of weinig invloed hadden op het bestuur. Dit leidde tot  inefficiënt  management  en  soms  zelfs  tot  het  verstrekken  van  leningen  aan  failliete  ondernemingen. Hierbij moeten we denken aan het Keiretsu29 systeem dat in Japan veel  voorkwam.  Een  bekend  voorbeeld  van  een  Keiretsu  is  de  Mitsubishi  Group,  naast  een  bank  bestaat  deze  groep  bedrijven  uit  een  dertigtal  ondernemingen  van  olie‐,  gas‐,  aluminium‐ tot autobedrijven. Als een Keiretsu een eigen bank had dan was ondenkbaar  om  een  ander  onderdeel  van  het  Keiretsu  systeem  geen  lening  te  verstrekken.  Ook  waren vele banken en levensverzekeraars zo financieel afhankelijk van elkaar dat bij een  faillissement  een  ongekend  domino  effect  zou  teweegbrengen.  Dat  werd  met  allerlei  kunst en vliegwerk voorkomen.    Verder  stelde  de  Japanse  wetgeving  betreffende  faillissementen  en  schuldsanering  nauwelijks iets voor toen de bubble knapte. Het gaf de financiële sector de mogelijkheid 

28 Corporate governance is de Engelse term voor ondernemingsbestuur. Binnen de bedrijfskunde gebruikt men de term voor  het aanduiden van hoe een onderneming goed, efficiënt en verantwoord geleid moet worden. Het omvat vooral ook de relatie  met de belangrijkste belanghebbenden van de onderneming zoals de eigenaren (aandeelhouders), werknemers, afnemers en de  samenleving als geheel. (Bron: http://nl.wikipedia.org/wiki/Corporate_governance)  29  Een  Keiretsu  (Japans:  系列)  (letterlijk  een  systeem  of  reeks)  is  een  reeks  bedrijven  met  in  elkaar  grijpende  bedrijfsverhoudingen  en  wederkerig  aandelenbezit.  Het  is  een  type  van  een  commerciële  groep,  meer  precies  een  conglomeraat. (Bron: http://nl. wikipedia.org/wiki/Keiretsu 

46   

om het afwikkelen van slechte leningen te vermijden. Hierbij moeten we denken aan het  kapitaliseren  van  rentebetalingen  en  het  toch  kunnen  verstrekken  van  kredieten  aan  niet kredietwaardige bedrijven.     De Bank of Japan fungeerde net als haar Zweedse evenknie (Riksbank) als “lender of last  resort”,  met  als  doel  het  handhaven  van  financiële  stabiliteit.  Vlak  na  de  start  van  de  kredietcrisis hield de overheid echter een “wait and see” houding aan, en richtten zich  meer  op  de  Amerikaanse  dollar  dan  de  Japanse  economie.  In  tegenstelling  tot  Zweden  greep de Bank of Japan niet overal in en liet sommige banken ongemoeid waardoor de  duur  van  de  crisis  vergroot  werd.  De  problemen  voor  de  Japanse  financiële  sector  komen voort uit het gebrek aan “doorontwikkeling” na de snelle  groei die direct na de  oorlog  begon  en  uit  het  desastreuze  rente‐  en  monetaire  beleid  van  de  overheid  verergerde dat.     Tranquillity  Als  in  de  Zweedse  casus  zien  dat  de  overheid  transparant  en  kordaat  handelde  met  support  van  de  hele  volksvertegenwoordiging,  zien  we  in  de  Japanse  casus  een  afwachtende  overheid  die  vasthoud  aan  het  steunen  van  de  dollar  dan  het  redden  van  haar eigen economie.    

jaartal

Groei in %

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

-50% 2003

2002

-40%

2001

3.750

2000

-30%

1999

7.500

1998

-20%

1997

11.250

1996

-10%

1995

15.000

1994

0%

1993

18.750

1992

10%

1991

22.500

1990

20%

1989

26.250

1988

30%

1987

30.000

1986

40%

1985

33.750

1984

50%

1983

37.500

1982

60%

1981

41.250

1980

Nikkei 225

Groei van de Nikkei 225 YE (1980-2010)

Nikkei 225 YE Groei in % t.o. vorig jaar

 

Grafiek 14: Ontwikkeling van de Japanse aandelenmarkt tussen 1980 en 2010 (bron: http://www.stat.go.jp/english/  data (eigen bewerking)) 

  Naast  het  groeiende  aantal  probleemleningen  zagen  banken  ook  hun  eigen  vermogen  verdampen  door  enerzijds  de  grote  afboekingen  door  dubieuze  debiteuren,  en  anderzijds door het dalen van hun aandelenkoersen.     Het  gehele  palet  van  overfinanciering,  prijsdalingen,  frauduleus  handelen  van  banken,  onstandvastig  beleid  van  de  overheid  en  gebrek  aan  inzicht  en  leiderschap  van  de  overheid in haar rol als lender of last resort, leidde tot een  zeer lange leegloop van de  bubble. We hebben gezien zien dat de Nikkei225 na haar hoogste punt te hebben bereikt  47   

eind 1989 nooit meer dit niveau heeft gehaald. In grafiek 14 blijkt ook dat de Nikkei225,  nu nog steeds, tussen de 25% en 50% van de hoogste waarde schommelt.     Voorts  zien  we  in  grafiek  15  dat  de  Urban  Land  Price  Index,  de  graadmeter  voor  de  prijzen  van  vastgoed  dalen  totdat  de  bubble  in  vastgoed  in  2008  de  prijzen  voor  het  eerst in veertien jaar weer laten stijgen.    

jaartal

Groei in %

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

-70% 1995

-60%

0 1994

-50%

50 1993

-40%

100

1992

-30%

150

1991

-20%

200

1990

-10%

250

1989

0%

300

1988

10%

350

1987

20%

400

1986

30%

450

1985

40%

500

1984

50%

550

1983

60%

600

1982

70%

650

1981

700

1980

Urban Land Price Index

Prijsontwikkeling van vastgoed in de zes grootste steden van Japan (1980-2008)

Prijsindex (gemiddeld) Prijsindex voor commercieel vastgoed Prijsindex voor residentieel vastgoed Prijsindex voor industrieel vastgoed % verandering prijsindex voor commercieel vastgoed

 

Grafiek 15: Prijsontwikkeling van vastgoed in de zes grootste Japanse steden gemeten in de Urban Land Price Index  tussen 1980 en 2008 (bron: http://www.stat.go.jp/english/data (eigen bewerking)) 

  De lange periode van economische achteruitgang en/of stilstand  is niet alleen te wijten  aan de bovengenoemde problemen in de financiële sector en het falende ingrijpen van  de overheid maar ook aan het gebrek aan vertrouwen van de Japanse bevolking in het  gehele financiële systeem en de Bank of Japan (de centrale bank van Japan).    

4.3.3 Het Japanse Minsky­model 

De  basis  van  Minsky’s  “Financial  Instability  Hypothesis”  is  de  perceptie  van  de  schuld/inkomensverhouding.  Hieronder  zullen  we  gaan  bekijken  of  en  hoe  de  Japanse  kredietcrisis voldoet aan de randvoorwaarden van Minsky zijn theorie.    Zoals we eerder al gezien hebben bestaat de “Financial Instability Hypothesis” uit twee  stellingen.  De  eerste  stelling  van  de  “Financial  Instability  Hypothesis”  stelt  dat  een  kapitalistische  economie  een  financieel  systeem  kent  waarin  het  stabiel  is  en  een  financieel systeem waarin het onstabiel is. Minsky geeft hiermee aan dat de inflatie en  schulddeflatie in een systeem in een bepaalde positie kunnen komen waarin een reactie  van buitenaf een versterkende beweging kan veroorzaken. In de Zweedse kredietcrisis  zagen  we  een  hoge  inflatie  terwijl  deze  in  Japan  juist  laag  bleef.  Hiermee  verschilt  de  Japanse van de Zweedse kredietcrisis.   

48   

Door  de  lage  inflatie  en  de  beperkte  beschikbaarheid  van  kredieten  bleef  de  schulddeflatie in Japan ook laag. In deze verhouding kende Japan tot de eerste oliecrisis  in 1973 een stabiel systeem. In grafiek 16 kunnen we zien dat de inflatie over de periode  van 1955 en 1973 gemiddeld rond de 5% per jaar komt. Tijdens de oliecrisis stijgen de  prijzen enorm, en vanaf 1980 komt de inflatie niet meer boven de 5%. Deze lage inflatie  ten  opzichte  van  de  Zweedse  inflatie,  maar  ook  de  wereldwijde  inflatie  zorgde  voor  ongekende groeicijfers in de jaren tachtig.  

600

25,0%

500

20,0%

400

15,0%

300

10,0%

200

5,0%

100

0,0%

-5,0% 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

0

Groei in %

CPI

Ontwikkeling van de Consumentenprijzen (1955-2005)

jaartal

CPI Groei in %

 

Grafiek 16: Ontwikkeling van de Consumenten Prijs Index in Japan tussen 1955 en 2005 (bron: http://www.stat.go.  jp/english/data (eigen bewerking)) 

  In grafieken 14, 15 en 16 kunnen we verder opmaken dat na en tijdens de deregulering  van de Japanse financiële sector (grofweg 1980‐1990) dat de inflatie daalt en laag blijft  maar de prijzen van aandelen en vastgoed hard stijgen. Dit hield in dat de schulddeflatie  hoger  werd.  Dit  financiële  systeem  zorgde  voor  instabiliteit  en  leidde  uiteindelijk  naar  het knappen van de bubble.     De  tweede  stelling  van  Minsky’s  “Financial  Instability  Hypothesis”  stelt  dat  in  een  periode van voorspoed een kapitalistische economie met een stabiel financieel systeem  kan transformeren naar een economie met een instabiel systeem. Duidelijk mag zijn dat  de  Japanse  economie  na  de  periode  van  deregulering  een  periode  kende  met  grote  voorspoed (1980‐1990). Dit is duidelijk terug te zien in grafieken 14, 15 en 16. Zowel de  groei van de aandelenindex, de prijzen van het vastgoed als het Bruto Nationaal Product  groeien in de bedoelde periode bovengemiddeld.     Deze sterke groei bracht echter een verandering teweeg in de perceptie van een gezonde  schuld/inkomensverhouding.  In  zijn  theorie  geeft  Minsky  aan  dat  er  3  percepties  van  schuld/inkomensverhouding  te  noemen  zijn:  hedge‐,  speculative‐  en  ‘Ponzi’‐financing.  In  de  Japanse  casus  schuiven  tijdens  de  opbouw  van  de  bubble  de  schuld/inkomens‐  verhoudingen  van  financiering  die  gebaseerd  zijn  op  rationele  overwegingen  naar  een  49   

schuld/inkomensverhouding  die  gekenmerkt  wordt  door  speculatieve  en  frauduleuze  overwegingen. Hierbij moeten we in de Japanse context denken aan de financiering van  bedrijven binnen een Keiretsu die eigenlijk al failliet zijn, en financieringen aan familie  of andere “zakelijke partners” waarvan men op voorhand al wist dat het geld nooit meer  zou  terugkomen.  Uit  diverse  studies  (onder  andere  Schaede  (1996),  Kanaya  &  Woo  (2000)  en  Harkay  (2009))  blijkt  dat  de  schuld/inkomensverhouding  al  voor  de  echte  “boom”‐periode was losgelaten en er sprake is van speculative en ‘Ponzi’‐financing.     In bovenstaande blijkt nog een belangrijke oorzaak te liggen in de oorzaak van de lange  afwikkeling van de Japanse kredietcrisis: de culturele aspecten van zaken doen in Japan.  We  gaven  al  eerder  in  dit  hoofdstuk  aan  dat  er  diverse  verschillen  zijn  tussen  de  Zweedse  en  Japanse  kredietcrisis.  Het  culturele  verschil  zorgde  in  het  nadeel  van  de  Japanse  economie  voor  een  vertragende  werking  waardoor  de  groei  terug  val  van  de  Japanse economie nog dieper werd. Het niet ingrijpen van de lender of last resort en het  uitstellen  van  de  zogenaamde  “executie”  zorgde  ervoor  dat  Japan  een  decennium  lang  kromp, vandaar ook de benaming “lost decade”. Helaas moeten we ook concluderen dat  na  tien  jaar  de  Japanse  economie  geen  schim  is  van  de  Japanse  economie  van  de  economie van voor de bubble.    

4.3.4 Japan: After the Burst 

Zoals  we  hierboven  kunnen  opmaken  past  het  verloop  van  de  Japanse  kredietcrisis  in  zowel  het  model  van  Kindleberger  als  in  de  hypothese  van  Minsky.  In  beide  theorieën  wordt niet verder ingegaan op de nasleep van een bubble. Kindleberger geeft alleen aan  dat  na  het  ingrijpen  van  de  “lenders  of  last  resort”  de  prijzen  van  investeringen  sterk  gedaald zijn, en investeringen weer goedkoop zijn geworden en daardoor investeerders  weer willen instappen.    Elke kredietcrisis is in essentie uniek en ook het verloop van de leegloop van de bubble  is  uniek.  Door  een  kordaat  ingrijpende  overheid  in  Zweden,  was  het  herstel  daar  ook  snel gerealiseerd geholpen door de aantrekkende economie in de eurozone. Het hieraan  tegenovergestelde  afwachtende  beleid  van  de  Japanse  overheid  is  terug  te  zien  in  het  langzame  leeglopen  van  de  Japanse  bubbles  in  aandelen  en  vastgoed.  In  grafiek  14  kunnen we zien dat na een scherpe daling de aandelenindex twaalf jaren opeenvolgend  daalt alvorens haar laagste punt te bereiken. Voor de prijzen in het vastgoed (grafiek x)  duurt  dit  veertien tot vijftien  jaar  en  is  het  herstel  dat we  kunnen  zien nauwelijks  een  herstel te  noemen na een afwaardering  van  87%.  Dit  wordt  bevestigd  door  onderzoek  van  Reinhart  &  Rogoff  (2008).  Zij  hebben  onderzoek  gedaan  naar  de  duur  van  de  nasleep  van  een  bubbles  over  de  laatste  vierhonderd  jaar.  Hieruit  blijkt  dat  de  gemiddelde nasleep van een bubble zes jaar duurt, en dat de Japanse kredietcrisis met  zeventien jaar het bovenstaande het buitenbeentje is. Als we kijken naar grafiek 15 dan  is er inderdaad na het bereiken van de bodem in 2005 niet sprake van een echte groei,  Reinhart  en  Rogoff  geven  daarnaast  aan  dat  de  Japanse  vastgoedcrisis  nog  steeds  niet  haar  laagste  punt  heeft  bereikt.  Voor  de  aandelenprijzen  geven  zij  aan  dat  in  drie  jaar  60% van de waarde verdampte voordat het dieptepunt werd bereikt. Dit kunnen we in  grafiek  14  terug  zien  in  de  scherpe  piek,  maar  we  zien  ook  dat  de  prijzen  na  die  kort  periode blijven dalen.     Uit diverse grafieken kunnen we opmaken dat de Japanse vastgoed‐ en aandelenbubble  in  1989  en  1991  knapte.  Uit  onderzoek  van  Kanaya  &  Woo  (2000)  kunnen  we  50   

concluderen  dat  de  echte  kredietcrisis  pas  in  1997  volop  zichtbaar  en  meer  voelbaar  werd.  Dit  wijten  ook  Schaede  (1996)  aan  het  trage  ingrijpen  van  de  overheid  en  de  culturele  aspecten  van  de  Japanse  samenleving.  Voorts  zien  we  in  de  nasleep  van  de  Japanse  kredietcrisis  dat  het  weifelende  beleid  van  de  Japanse  overheid  haar  invloed  heeft  op  de  gehele  Japanse  economie  en  het  herstel  na  het  knappen  van  de  bubble  vertraagd heeft.     Gezien  bovenstaande  en  hetgeen  we  reeds  uit  de  theorie  en  de  Zweedse  kredietcrisis  hebben  geconcludeerd,  blijkt  ook  in  de  Japanse  kredietcrisis  dat  de  mate  van  financieringsbereidwilligheid  niet  de  hoofdoorzaak  is  van  de  stagnatie  op  de  Japanse   vastgoedmarkt maar dat het gedrag van de financiers als onderdeel van de levenscyclus  van  de  Japanse  kredietcrisis  naast  de  invloed  van  investeerders  als  overheden.  Daarnaast  is  ook  de  rol  van  de  lender  of  last  resort  in  de  Japanse  kredietcrisis  goed  zichtbaar.  Zagen  we  in  Zweden  de  parallel  tussen  kordaat  en  snel  ingrijpen  en  dito  herstel, zien we in Japan een weifelende overheid en een economie die jarenlang krimpt.    

4.4 De huidige kredietcrisis 

In deze paragraaf wordt verder ingegaan op de huidige kredietcrisis. In de prelude is al  een  kleine  uiteenzetting  gegeven  van  het  ontstaan,  de  ontwikkeling,  het  knappen  en  leeglopen  van  de  zogeheten  “sub‐prime  bubble”.  Met  de  sub‐prime  bubble  wordt    de  bubble  bedoeld  op  de  Amerikaanse  huizen‐,  hypotheken‐  en  ABS/MBS‐markt.  Voordat  we verder ingaan op Kindleberger (paragraaf 4.4.2) en Minsky (paragraaf 4.4.3), in dit  verband  kijken  we  eerst  naar  de  voedingsbodem  van  de  huidige  kredietcrisis:  de  Amerikaanse huizen‐ en hypotheekmarkt (paragraaf 4.4.1).    

4.4.1 De Amerikaanse huizen­ en hypothekenmarkt 

De  huidige  kredietcrisis  wordt,  voornamelijk  in  de  Angelsaksische  literatuur,  de  ‘subprime credit crunch’ genoemd. Deze benaming komt voort uit  de problemen op de  Amerikaanse  huizenmarkt  en  de  daaraan  gelieerde  Amerikaanse  hypothekenmarkt.  Hieronder wordt dit nog verder uitgelegd.     Volgens  het  onderzoek  van  Aunes  &  Luhr  (2008)  en  Guttman  (2009)  kent  de  huidige  kredietcrisis  haar  oorsprong  in  het  jarenlang  bevorderen  van  huizenbezit  door  de  Amerikaanse  overheid.  Hiertoe  zijn  er  diverse  federale  wetten,  belastingvoordelen  en  garantieregelingen  in  het  leven  geroepen  om  geldgevers  te  beschermen  bij  een  tekortkoming  van  de  schuldenaar.  In  grafiek  17  is  de  prijsontwikkeling  te  zien  van  de  huizenprijzen in diverse Amerikaanse steden.     Hierbij wordt kort opgemerkt dat de Amerikaanse hypothekenmarkt anders werkt dan  de  Nederlandse  hypotheekmarkt.  In  de  Verenigde  Staten  zijn  het  niet  de  banken  maar  non‐depositories30  die  hypotheken  verstrekken.  Zij  houden  de  leningen  echter  niet  op  hun balans. Zij verpakken de leningen in obligaties en verkopen die met de toekomstige 

30 Voor een non‐depository is geen direct Nederlandse equivalent te benoemen, maar we gaan er hier van uit dat de lezer uit de  tekst kan opmaken wat er mee bedoeld wordt 

51   

kasstromen  aan  investeerders.  De  rente  en  aflossingsbetalingen  van  de  schuldenaren  zijn  zodoende  de  rentevergoeding  van  de  obligatienemer.  Deze  verpakte  hypotheek‐ obligaties zijn onderdeel van in hoofdstuk 2 van deze scriptie bedoelde ABS‐structuren;  de zogenaamde Residential Mortgage Backed Security (RMBS).    Het bevorderen van het huizenbezit was een uitgesproken doel van de George W. Bush  regering (Gutmann, 2009), en zij heeft dit gedaan door de overheidsbemoeienissen in de  hypotheekmarkt te verminderen. Hierdoor werden de mogelijkheden om financieringen  aan te trekken voor de aanschaf van een huis groter.     Case-Shiller HomePrice Index (1987-2010) 300 CA-Los Angeles CA-San Francisco

250

CO-Denver

Index (1 januari 2000 = 100)

DC-Washington FL-Miami

200

IL-Chicago MA-Boston NY-New York OR-Portland

150

Composite-US

100

50

ja n87 ja n88 ja n89 ja n90 ja n91 ja n92 ja n93 ja n94 ja n95 ja n96 ja n97 ja n98 ja n99 ja n00 ja n01 ja n02 ja n03 ja n04 ja n05 ja n06 ja n07 ja n08 ja n09 ja n10

0

tijd

 

Grafiek 17: Ontwikkeling van de Case‐Shiller Homepriceindex voor diverse Amerikaanse steden tussen 1987 en 2010  (bron: http://www.standardandpoors.com/indices/sp‐case‐shiller‐home‐price‐indices/en/us (eigen bewerking)) 

  Voor  het  bepalen  van  de  rentevergoeding  op  de  RMBS  worden  alle  onderliggende  schuldenaren en hun hypothecaire schuld gerangschikt. Als een schuldenaar voldoet aan  de  hiertoe  opgestelde  scorelimiet  dan  is  hij  een  “prime‐lender”.  De  naam  subprime  betekent  dat  de  voorgenomen  schuldenaar  niet  aan  de  scorelimiet  voldoet.  Naast  de  subprime  hypotheken  zijn  er  ook  hypotheken  verstreken  aan  de  “Alt‐A”‐klasse  (de  klasse die net niet aan de score limiet voldoet) en Jumbo‐klasse (de klasse die wel een  primescore  haalt  maar  meer  hypotheek  leent  dan  dat  verantwoord  werd  gehouden).  Wat  wellicht  het  meest  opzien  baarde  toen  eenmaal  de  huidige  kredietcrisis  eenmaal  begonnen  was,  waren  de  zogenaamde  NINJA‐loans:  leningen  die  verstrekt  waren  aan  schuldenaren  zonder  inkomen,  zonder  werk  in  het  verschiet  en  zonder  vermogen  (No  Income, No Job‐opportunity or Assets).     Door  het  (over‐)optimisme  op  de  Amerikaanse  vastgoedmarkt  waren  er  tot  dan  toe  steeds investeerders te vinden die RMBS wilden kopen met subprime‐hypotheken. Het  optimisme  was  zo  groot  dat  men  dacht  dat  rente  en  aflossing  niet  betaald  hoefden  te  worden omdat de waardestijging van het onderpand de verplichtingen zou overtreffen.  Vanaf het moment dat de huizenmarkt instortte in 2006 (we zien in paragraaf 4.4.2 hoe  dat  plaatsvond),  duurde  het  tot  in  2007  voordat  het  hoogtepunt  werd  bereikt  in  de  52   

securisatiemarkt, de markt voor ABS/MBS‐structuren. Onderstaande grafiek 18 geeft de  ontwikkeling  weer  van  nieuwe  CMBS‐structuren,  en  is  vergelijkbaar  met  de  overige  ABS‐structuren.  Ontwikkeling van de CMBS-structuren 1995-2009 325.000 300.000 275.000

Nieuw uitgebrachte CMBS in de Verenigde Staten

250.000

Nieuw uitgebrachte CMBS buiten de Verenigde Staten

miljoen dollar

225.000

Nieuw uitgebrachte CMBS wereldwijd

200.000 175.000 150.000 125.000 100.000 75.000 50.000 25.000 1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

jaartal

2008

2009

 

Grafiek 18: Ontwikkeling van de CMBS‐structuren 1995‐2009 (bron: http://www.cmalert.com/ranking.php?rid=232,  eigen bewerking) 

 

4.4.2 De huidige kredietcrisis in het Kindleberger­model 

In  hun  onderzoek  naar  bubbles  en  de  huidige  kredietcrisis  geven Sornette & Woodard  (2009)  aan  dat  de  huidige  crisis  een  samenloop  is  van  diverse  zeepbellen,  en  dat  de  samenhang en de daardoor versterkende werking tussen de bubbles heeft geleid tot de  illusie van een “perpetual moneymachine” die financiële instellingen de mogelijkheden  geeft tot het verkrijgen van rijkdom. Dit bleek een uit een niet vol te houden kunstmatig  proces.     Sornette & Woodard (2009) geven aan dat de ICT‐bubble van de eind jaren negentig het  begin  is  van  de  huidige  kredietcrisis.  Vervolgens  doen  zich  in  een  korte  periode  een  aantal bubbles voor op het gebied van   1. Vastgoed,  als  gevolg  van  de  beschikbaarheid  van  grote  hoeveelheden  geld  die  gecreëerd  werden  door  het  monetaire  beleid  van  de  centrale  banken.  Met  als  beste voorbeeld de FED in de Verenigde Staten die de rente laten dalen van 6,5%  in 2000 tot 1% in 2003‐2004;   2. CDO,  ABS,  MBS­structuren31,  als  gevolg  van  verdere  deregulering  en  het  stimuleren van  kredietverstrekking  door  overheden.  Hierbij  denken we  aan  het 

31 CDO (Collateral Debt Obligation) en is de algemene aanduiding van een type obligatie waarbij zekerheid is verschaft door de 

aanwezigheid van onderpand ("collateral"), meestal bestaande uit vorderingen zoals een verzameling gebundelde hypotheken.  ABS (Asset Backed Securities) is de algemene aanduiding van een type obligatie waarbij de zekerheid is verschaft middels de  53   

eerder genoemde beleid van George W. Bush, maar ook in Nederland werd meer  en  hoger  gefinancierd.  Denk  hierbij  aan  de  hogere  LTV  op  particuliere  woonhuizen (de zogenaamde ‘tophypotheek’) en commercieel onroerend goed   3. Basisproducten  en  grondstoffen,  als  gevolg  van  grote  vraag  naar  bepaalde  grondstoffen werd er speculatief gehandeld in partijen van grondstoffen en in het  bijzonder in goud, staal en olie;   4. Aandelen,  als  gevolg  van  over‐optimisme  en  de  beschikbaarheid  van  geld,  werden de toekomstige winsten hoger geschat dan reëel was, met als gevolg dat  de prijzen van aandelen stegen.     Deze bubbles worden in grafiek 19 goed weergegeven. Duidelijk is te zien dat de bubble  in vastgoed, welke geïllustreerd wordt door de NAREIT‐index uit de Verenigde Staten, in  2007  wordt  doorgeprikt  en  na  een  paar  schokjes  hard  leegloopt.  De  bubble  in  de  kredietverstrekking  is  enerzijds  terug  te  zien  in  de  ontwikkeling  van  de  CMBS  markt  (grafiek  18),  en  anderzijds  door  de  ontwikkeling  van  de  woonhuisfinancieringen  en  commerciële financieringen in de Verenigde Staten (grafiek 19).  

jul-10

okt-10

jan-10

apr-10

jul-09

okt-09

jan-09

apr-09

jul-08

okt-08

jan-08

apr-08

jul-07

okt-07

jan-07

apr-07

jul-06

okt-06

jan-06

apr-06

jul-05

okt-05

jan-05

apr-05

jul-04

okt-04

jan-04

apr-04

jul-03

40 okt-03

50

jan-03

60

50

apr-03

70

100

jul-02

80

150

okt-02

90

200

jan-02

100

250

apr-02

110

300

jul-01

120

350

okt-01

130

400

jan-01

140

450

apr-01

150

500

jul-00

160

550

okt-00

170

600

jan-00

650

apr-00

Index

De accumulatie van diverse zeepbellen

tijd Europese Staal Prijs Index NAREIT Retail Index (VS) Dow Jones Index (rechterschaal)

Wereld Staal Prijs Index Woning financieringen (VS) AEX index (rechterschaal)

Olieprijs Index Commerciële financieringen (VS) BNP (Wereld) (rechterschaal)

 

Grafiek  19:  de  accumulatie  van  diverse  bubbles  over  de  periode  2000‐2010  (bron:  de  informatie  komt  van  diverse  ander grafieken en van Yahoo Finance (eigen bewerking)) 

  In grafiek 19 wordt de bubble in de basisproducten en grondstoffen geïllustreerd door  de prijsindex van olie en staal.  Dat deze producten voorwat de  prijs betreft met elkaar  correleren is op te maken uit de pieken halverwege 2008. Tenslotte wordt de bubble in 

verpanding van de verplichtingen uit een portefeuille leningen. MBS (Mortgage Backed Securities) is de algemene aanduiding  voor een type obligatie waarbij zekerheid is verschaft middels hypothecaire gedekte leningen.  54   

aandelen geïllustreerd door de index van de Dow Jones en de AEX. Waarbij op te merken  valt dat de crash van de dot.com‐bubble (2001‐2003) ook in de grafiek te zien is.    De grafiek is aangevuld met de ontwikkeling van de totale wereldproductie, die gemeten  wordt door de optelsom van alle BNP van alle landen (mits meetbaar). Verder valt op te  maken dat de meeste bubbles medio 2009 hun dieptepunt bereiken.     Hieronder gaan we bekijken hoe de huidige kredietcrisis zich ontwikkelde volgens het  model van Kindleberger. Hierbij  houden we de vijf opeenvolgende stadia uit paragraaf  3.2.2 aan als “chronologische indeling” van de drie fases: manie, paniek en crash.     Displacement  Uit  onderzoeken  van  Aunes  &  Luhr  (2008)  en  Whalen  (2008)  kunnen  we  een  vijftal  gebeurtenissen en bewegingen zien die volgens het model van Kindleberger zorgen voor  de exogene shocks in het displacement stadium.     Ten  eerste  geven  Aunes  &  Luhr  (2008)  aan  dat  de  ontwikkelingen  in  de  Amerikaanse  bouwsector  in  de  jaren  negentig  een  exogene  schok  is  die  kenmerkend  is  voor  het  displacement stadium. De bouwsector van begin jaren negentig werd gekenmerkt door  kleinere  bouwbedrijven  die  vaak  niet  buiten  de  grenzen  van  hun  federale  staat  opereerden.  Doordat  meer  en  meer  bouwbedrijven  aan  de  beurzen  genoteerd  werden  gedurende de jaren negentig, en dus ook meer financiële middelen tot hun beschikking  kregen, deden zich vele fusies voor die grote bouwbedrijven voortbracht. Hierdoor werd  de  competitie  vergroot  en  stijgende  huizenprijzen  maakten  projectontwikkeling  op  risico winstgevend.     Ten tweede geven Aunes & Luhr (2008) aan dat het rentebeleid van de FED een exogene  beweging creëerde. Door de dot.com crisis van 2000‐2001 zag de  FED zich gedwongen  om het rente‐instrument te hanteren om de economie ‘draaiende te houden’. In diverse  kleine stappen werd de rente omlaag gebracht van 6,5% in 2001 naar 1% in 2003‐2004.  Dit  voorbeeld  van  de  verlaging  van  de  rente  werd  door  bijna  alle  centrale  banken  gevolgd. De rente was in decennia niet meer zo laag geweest. Dit wordt geïllustreerd in  grafiek 20.    Daarnaast heeft de dot.com crisis nog een exogene derde beweging gecreëerd. Whalen  (2008)  geeft  in  zijn  artikel  over  de  vergelijking  van  de  huidige  kredietcrisis  met  een  “Minsky‐moment”  aan  dat  na  het  echec  op  de  aandelenmarkt  en  de  deuk  in  het  vertrouwen in de “nieuwe economie”. Doordat veel investeerders teleurgesteld waren in  de aandelenmarkt richtten zij zich meer en meer op de vastgoedmarkt. Dit emotionele  displacement  werd  verstrekt  doordat  vastgoed  in  de  loop  van  de  negentiger  jaren  een  meer en meer bestudeerde en gerapporteerde markt is geworden en investeerders dus  historisch vergelijkingsmateriaal konden hanteren in hun rekenmodellen.    Als  vierde  exogene  beweging  wordt  het  toelaten  van  niet  eerder  toegelaten  schuldenaren  op  de  hypotheekmarkt  genoemd.  Iemand  met  een  slechte  kredietscore  was  niet  in  staat  om  een  hypothecaire  geldlening  af  te  sluiten.  Tot  2005‐2006  waren  Amerikaanse  hypotheekverstrekkers  niet  genegen  om  deze  ‘sub‐prime”  klasse  te  financieren. Door snelle groei op zowel de hypotheekmarkt als de huizenmarkt werden 

55   

risicopercepties echter  losser en kregen, mede onder invloed van overheidbeleid, steeds  meer mensen toegang tot het woningbezit.     Ontwikkeling van de rentestand van de Amerikaanse en Europese Centrale Bank (2000-2010) 7,00%

6,00% FED federal funds rate ECB central rate

rentepercentage

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

01-07-2010

01-01-2010

01-07-2009

01-01-2009

01-07-2008

01-01-2008

01-07-2007

01-01-2007

01-07-2006

01-01-2006

01-07-2005

01-01-2005

01-07-2004

01-01-2004

01-07-2003

01-01-2003

01-07-2002

01-01-2002

01-07-2001

01-01-2001

01-07-2000

01-01-2000

0,00%

jaartal

 

Grafiek 20: De ontwikkeling van de rentestand van de Amerikaanse en Europese Centrale Bank tussen 2000 en 2010  (bron: FED en ECB (eigen bewerking)) 

  Ten slotte is de ontwikkeling in en deregulering van financiële producten die we eerder  al  gezien  hebben  (ABS/MBS  structuren)  de  vijfde  exogene  beweging  die  we  in  het  displacement stadium kunnen herkennen. Als gevolg van deregulering in 1979 en 1982,  die  als  doel  had  de  beteugeling  van  de  hoge  inflatie,  vonden  twee  door  de  overheid  gesponsorde  hypotheekverstrekkers  (Fanny  Mae  en  Freddy  Mac)  een  manier  om  hun  uitleencapaciteit  te  vergroten,  door  het  bundelen  van  leningen  en  deze  als  gesecuritiseerde obligaties weer te kopen (Guttmann, 2009).     Credit expansion  Als  gevolg  van  de  hierboven  genoemde  exogene  bewegingen  in  het  “displacement”‐ stadium  werden  de  mogelijkheden  om  financiële  middelen  aan  te  trekken  groter.  Volgens Aunes & Luhr (2008) is de grote uitstroom van dollars naar opkomende en/of  ‘booming’  economieën  (China,  Europa,  Japan,  India  en  kleinere  Aziatische  landen)  en  olie‐exporterende economieën (Golfstaten en Rusland) de reden.     Het  steeds  verder  uit  elkaar  groeien  van  de  import  en  export  in  de  Verenigde  Staten  zorgde voor een wereldwijde circulatie van dollars. De hele wereld was op zoek naar die  dollars  omdat  de  dollar  de  sterkste  munt  was  en  vele  goederen  (goud  en  olie  in  het  bijzonder)  in  dollars  betaald  worden.  De  tekorten  op  de  betalingsbalans  van  de  Verenigde  Staten  werden  gefinancierd  uit  dollarposities  van  de  landen  die  veel  exporteerden naar de Verenigde Staten.     Aunes & Luhr (2008) concluderen dat de grote dollarposities van voornamelijk China en  Rusland  niet  in  eigen  land  werden  besteed  maar  terugvloeiden  naar  de  Amerikaanse  56   

economie.  Het  investeren  van  de  dollars  in  de  eigen  economie  zou  immers  leiden  tot  inflatiestijging.  De  Chinezen  kochten  massaal  “US  Treasury  Bonds”  (staatsobligaties)  terwijl Europeanen en Japanners hun met export verdiende dollars liever in ABS/MBS‐ structuren  staken.  Toen  de  Chinezen  ook  de  ABS/MBS‐markt  op  kwamen  groeide  de  markt voor gesecuriseerde leningen nog verder. Aunes & Luhr (2008) geven ten slotte  aan  dat  op  het  hoogte  punt  van  de  markt  één  op  de  drie  Amerikaanse  hypotheken  gefinancierd was met buitenlands geld.    De  echte  motor  achter  de  kredietexpansie  was  echter  niet  de  Amerikaanse  geldpers  maar  de  financiële  producten.  Dit  concluderen  Sornette  &  Woodard  (2008,  p33),  en  is  duidelijk terug te zien in grafiek 21.   Krediet expansie in de Verenigde Staten (1999-2009) 1200

9000 CMBS (VS)

1100

CMBS (non VS)

7500

CMBS (wereldwijd)

900

Huisfinancieringen (VS)

800

Commerciële financieringen (VS)

6000

CDO's (VS) (rechterschaal)

700 600

4500

500 400

3000

300 200

Index (1999 = 100) - alleen CDO's

Index (1999 = 100)

1000

1500

100 0

0 1999

2000

2001

2002

2003

2004 jaartal

2005

2006

2007

2008

2009

 

Grafiek  21:  ontwikkeling  van  de  kredietexpansie  (voornamelijk  in  de  VS)  tussen  1999  en  2000  (bron:  http://www.cmalert.com/ranking.php?rid=232  en  http://finance.yahoo.com/q/hp?s=REM+Historical+Prices  (eigen  bewerking) 

  Euphoria  Doordat,  als  gevolg  van  de  dot.com  crash  en  later  de  09/11  aanslagen,  de  FED  en  daaropvolgend  de  ECB  de  rente  vanaf  2000  terug  schroeven  om  de  economie  te  stimuleren en de inflatie te beteugelen, ontstaat een overvloed van geld. Hiermee komt  de opbouw van de bubble in het volgende stadium: euforie. Op 25 juni 2003 wordt in de  Verenigde  Staten  het  laagste  rente  niveau  van  1%  bereikt,  en  wereldwijd  ligt  het  gemiddelde percentage dan rond de 1,5% (Aunes & Luhr, 2008).     Na  de  economische  terugslagen  na  de  dot.com  crash,  de  aanslagen  van  09/11,  de  oorlogen in Irak ontstaat er een grotere concurrentie voor aantrekkelijke investeringen  en  durven  investeerders  grotere  risico’s  te  nemen  voor  hetzelfde  rendement.  Verder  daalt de marge tussen “junk bonds” en staatsobligaties van 6% à 10% in 2002 naar 2% à  4%  in  2003,  terwijl  er  geen  extra  compensatie  is  voor  het  risico  dat  dientengevolge  wordt  gelopen  (Zandi,  2008).  Een  junk  bond  is  een  term  die  in  de  financiële  wereld  gebruikt wordt om een risicovolle obligatie met een hoog rendement aan te duiden. Dit  57   

geeft aan hoe euforische en irrationeel de markt op dat moment was. Duidelijk mag zijn  dat in het euforiestadium de rendementen al behoorlijk onder druk stonden.     Ten  aanzien  van  de  financiële  instellingen  geven  Felsenheimer  &  Gisdakis  (2008,  p73)  aan dat, voor dat de euforie los barstte, het normaal was om een bepaald gedeelte van de  hypotheek op een bepaalde manier af te lossen, en dat een LTV van 80% normaal was.  Als  gevolg  van  de  euforische  verwachtingen  veranderden  de  risicopercepties  van  deelnemende  actoren  en  werden  LTV  van  90%  tot  100%  normaal.  Op  de  Nederlandse  huizen‐  en  hypothekenmarkt  zien  we  eveneens  een  verschuiving  naar  financieringen  van  100%  van  de  aankoopkosten  (en  soms  nog  wel  meer,  denk  hierbij  aan  de  zogenaamde  tophypotheken  op  woonhuizen  waarbij  de  koper(s)  van  de  woning  geen  eigen geld hoeven in te brengen). Ook op de commerciële vastgoedmarkt wordt er hoger  gefinancierd dan voorheen. Hiervoor ontbreekt echter het statistisch bewijs. De hoogte  van de financieringen tot wel 100% van de aankoopkosten werkte speculatie in de hand,  doordat inbreng van eigen vermogen niet noodzakelijk was. Speculanten waren instaat  om een object aan te kopen zonder eigen vermogen en verkochten dit op korte termijn  weer met een beetje winst door, en dit had weer een stimulerend effect op de prijs van  vastgoed.     De  investeringen  die  door  deze  verruimde  kredietverstrekking  mogelijk  werden,  zijn  terug te zien in de groei van het Bruto Nationaal Product. In onderstaande grafiek zijn de  gevolgen  van  de  eerste  Golfoorlog  (1991)  en  09/11  in  combinatie  met  de  tweede  Golfoorlog  (2001)  goed  terug  te  zien  in  de  grafieken  van  de  Verenigde  Staten  en  het  Verenigd  Koninkrijk.  De  gevolgen  van  de  huidige  kredietcrisis  zijn  meer  dan  goed  zichtbaar in de diepe daling van de curve (2009).  250

8%

225

6%

200

4%

175

2%

150

0%

125

-2%

100

-4% Wereld Europese Unie (15) % Wereld % Europese Unie (15)

75

Verenigde Staten Verenigd Koninkrijk % Verenigde Staten % Verenigd Koninkrijk

Groei in %

Index (1980 = 100)

Ontwikkeling van het BNP (1980-2010)

-6%

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

1981

-8% 1980

50

jaartal

 

Grafiek 22: Ontwikkeling van Bruto Nationaal Product van de VS, het VK, de EU en de gehele wereld 1980‐2010 (bron:  www.ers.usda.gov/data/macroeconomics/data/historicalrealgdpvalues.xls (eigen bewerking)) 

  Wat in bovenstaande grafiek voorts opvalt, is dat de gemiddelde groei van het BNP niet  buitensporig is geweest in de periode voorafgaand aan de huidige kredietcrisis. Dit laat  58   

zien  dat  de  bubbles  gevormd  werden  op  de  markten  voor  kapitaalgoederen  (zoals  aandelen en vastgoed) en niet op de markt voor consumptie goederen.    Ook  op  de  aandelen‐  en  vastgoedmarkt  vierde  de  euforie  hoogtij.  In  grafiek  17  en  19  hebben we reeds kunnen zien dat de graadmeter van de vastgoedfondsen (de NAREIT)   en  de  Amerikaanse  huizenprijzen  een  hausse  doormaakten.  Voor  de  aandelenmarkt  kwam het na het knappen van de dot.com bubble tot een nieuwe hausse. In grafiek 23  wordt deze aandelenbubble geïllustreerd, door een zestal aandelenindexen naast elkaar  te zetten. Hier is goed te zien dat de crash van de dot.com‐crisis in 2003 haar dieptepunt  kent en dat daarna de opbouw begint naar de huidige kredietcrisis. 

Index (1-1-2000 = 100)

Ontwikkeling van de diverse aandelenindexen (2000-2010) 140

140

120

120

100

100

80

80

60

60

40

40

20

20

Dow Jones

Nikkei

FTSE

DAX

AEX

9-2010

5-2010

1-2010

9-2009

5-2009

1-2009

9-2008

5-2008

1-2008

9-2007

5-2007

1-2007

9-2006

5-2006

1-2006

9-2005

5-2005

1-2005

9-2004

5-2004

1-2004

9-2003

5-2003

1-2003

9-2002

5-2002

1-2002

9-2001

5-2001

1-2001

9-2000

5-2000

0 1-2000

0

Nasdac

 

Grafiek  23:  de  ontwikkeling  van  diverse  aandelenindexen  tussen  2000  en  2010  (bron:  http://finance.yahoo.com  (eigen bewerking)) 

  Revulsion   Volgens Kindleberger is het revulsiemoment het moment waarop meer en meer insiders  (die de asset in bezit hebben) willen uitstappen en minder en minder outsiders (die de  asset willen aankopen) willen instappen (Kindleberger, 2005).     Het  revulsie  moment  voor  de  huidige  kredietcrisis  is  niet  eenvoudig  en  eenduidig  te  bepalen  omdat  er  achtereenvolgens  meerdere  bubbles  knapten.  Het  beginpunt  ligt  echter  bij  het  stagneren  van  de  Amerikaanse  huizenprijzen  (Aunes  &  Luhr  (2006),  Harkay (2009) en Reinhart & Rogoff (2008)). De reden van het stagneren van die markt  ligt  volgens  de  literatuur  in  het  grote  overschot  aan  nieuwbouwwoningen.  Door  de  stijgende  huizenprijzen  zijn  bouwondernemers  speculatief  gaan  bouwen,  in  de  veronderstelling  dat  de  markt  het  aanbod  wel  zou  opnemen.  Door  het  gebrek  aan  een  degelijke  vraag/aanbod  analyse  werden  er  in  diverse  staten  meer  woningen  gebouwd  dan  er  vraag  was.  Dit  overaanbod  leidde  tot  het  onder  druk  zetten  van  de  stijgende  huizenprijs.    

59   

Doordat de Amerikaanse huizenprijzen een belangrijke rol spelen in het berekenen van  de risico’s van RMBS en andere financiële producten, en doordat de herfinanciering van  de  overwaarde  van  particulier  woningbezit  een  stimulerende  werking  heeft  op  de  consumptie,  had  de  dalende  woningprijs  een  dubbel  effect.  Enerzijds  nam  de  consumptieve vraag af omdat er minder op krediet gekocht kon worden, en anderzijds  doordat  de  financiële  markten  waardedalingen  van  de  huizenprijzen  moesten  gaan  verwerken in de ABS/MBS structuren. Deze ontwikkelingen, dalende huizenprijzen met  hun invloed op de waardering van financiële producten en de stagneren consumptieve  vraag in de Verenigde Staten, leidde er toe dat zakenbank Bear  Stearns op 17 juli 2007  aandeelhouders van twee hedgefondsen moest mededelen dat de RMBS obligaties niet  veel  meer  waard  waren.  Op  30  juli  2007  werden  de  fondsen  gesloten  (Aunes  &  Luhr,  2008).  Dit  wordt  gezien  als  het  revulsie  moment  op  de  Amerikaanse  financiële  markt.  Doordat  wereldwijd  veel  investeerders  en  financiële  instelling  obligatiehouders  waren  bij deze ABS/MBS structuren leidde dit tot een schrik reactie: de revulsie.    In  grafiek  21  is  goed  te  zien  dat  de  huizenprijsbubble  eerst  knapt,  wat  gekenmerkt  wordt  door  de  dalende  lijn  na  2004.  Daarna  zien  we  in  2006  dat  de  commerciële  vastgoedfinancieringen  terugvallen,  en  in  2007  werd  het  pas  duidelijk  dat  de  waarde  van  de  onderliggende  hypothecaire  geldleningen  minder  waard  waren  geworden  door  dalende huisprijzen en stortte de markten voor ABS/MBS‐structuren in. Dit is het begin  van de leegloop van diverse bubbles.     Doordat  deze  onrust  op  de  Amerikaanse  woningmarkt  en  op  de  financiële  markt  niet  direct  invloed  had  op  de  totale  economie  zien  we,  onder  andere  in  grafiek  19,  dat  de  aandelenmarkt  en  de  grondstoffenmarkt  pas  later  reageerden  op  voornoemde  ontwikkelingen.    Financial distress to Lender of last resort  Zoals  Kindleberger  in  zijn  boek  omschrijft  willen  op  het  moment  dat  de  bubble  knapt  meer en meer insiders uitstappen en minder outsiders willen instappen. Op het moment  dat  de  prijs  gaat  dalen,  willen  nog  meer  investeerders  uitstappen  en  nog  minder  instappen, wat leidt tot een nog scherpere daling (Kindleberger, 2005).    Nadat Bear Stearns twee van haar hedgefondsen moest sluiten volgden er meer. Doordat  de  CDO‐ABS‐MBS‐markt  zorgde  voor  grote  liquiditeiten  en  investeerder  na  het  revulsiemoment deze markt massaal verlaten, droogde de geld‐ en kapitaalmarkt al snel  op. Op 2 augustus 2007 deelt de Duitse staatsbank KfW aan dat zij voor EUR 8,1 miljard  financieringen overneemt van IKB (een Duitse industriebank). Uit de chronologie van de  kredietcrisis  is  conform  opgave  van  de  DNB  (2010),  in  de  tweede  helft  van  2007  voor  EUR  400  miljard  aan  steunmaatregelen  verstrekt  aan  financiële  instellingen  door  (alleen) de ECB (dus exclusief nationale overheden).     De  eerste  maanden  van  2008  laten  financiële  instellingen  het  ene  grote  verlies  na  het  andere  grote  verlies  zien.  Alle  grote  en  kleine  banken  moeten  hun  herwaardering  van  financiële posities afboeken op het resultaat. In de loop van 2008 worden Freddy Mae  (VS), Fanny Mac (VS), Washington Mutual (VS), Bradford‐Bingley (UK), Glitnir (IJsland),  Kaupthing (IJsland), Landsbanki (IJsland), Fortis (NL), ABN (NL) en Northern Rock (UK)  ‘genationaliseerd’. In de Verenigde Staten wordt Bear Stearns opgekocht door JP Morgan  met  geld  van  de  overheid,  en  ontvangen  wereldwijd  een  ondenkbaar  lange  lijst  aan  60   

financiële instellingen steun van de overheden en/of centrale banken. Naast directe en  indirecte  staatssteun  zijn  er  ook  andere  maatregelen  om  de  rust  op  onder  andere  de  aandelenmarkten te stabiliseren. Zo komt er in Nederland een verbod op “naked‐short  selling32”.    In  het  begin  van  2009  komen  overheden  en  centrale  banken  over  de  hele  wereld  met  economische  stimuleringsprogramma’s,  garantieprogramma’s  en  steunkredieten.  De  Amerikaanse  autoriteiten  presenteren  het  “Private‐Public‐Investment‐Program”,  met  een potentiële omvang van één biljoen dollar33. Duidelijk mag zijn dat de overheden en  centrale banken als ‘lender of last resort’ optreden. Zoals de DNB (2010) in haar bundel  van  artikelen  aangeeft,  werden  de  overheden  en  centrale  banken  hiertoe  “verplicht”  omdat het stilvallen van de financiële markten namelijk, in het huidige digitale tijdperk,  ook betekenen dat alle andere economische bedrijvigheid zou stilvallen.     Tranquillity  Ondanks de ingrepen van de overheden en centrale banken, bleken deze niet afdoende  om de rust te laten wederkeren op de financiële ‐en aandelenmarkten. Op het moment  dat  Aegon,  SNS  en  ING,  die  alle  drie  steun  van  de  staat  nodig  hadden,  een  deel  van  de  “injectie” terug betaalden, werd het duidelijk dat diverse landen in financiële problemen  zaten/zitten.  Griekenland,  Italie,  Portugal  en  Spanje  kennen  nog  steeds  verhoogde  risico’s.     Ten  tijde  van  het  schrijven  van  deze  scriptie  zijn  de  problemen  in  deze  GIPS‐landen34  nog  niet  ten  einde,  en  heeft  Ierland  onder  druk  toegestemd  met  het  krijgen  van  steun  vanuit de Europese Unie en het Internationaal Monetair Fonds.     De financiële markten zijn derhalve nog niet aangekomen in het tranquillity stadium van  het Kindleberger model. De diverse markten (aandelen, vastgoed, olie en staal) hebben  weliswaar  begin  2009  hun  dieptepunt  gekend  maar  de  angst  voor  een  zogenaamde  “dubble‐dip” heerst nog steeds.    

4.4.3 De huidige kredietcrisis in het Minsky­model 

Zoals in het voorgaande besproken is de perceptie van de schuld/inkomensverhouding  de basis van de Minsky’s “Financial Instability Hypothesis”. Hieronder wordt bekeken of  en hoe de hypothese van Minsky opgaat voor het verloop van de huidige kredietcrisis.  Zoals we eerder al gezien hebben bestaat het “Financial Instability Hypothesis” uit twee  stellingen. Duidelijkheidshalve worden deze stellingen hieronder herhaald.    

32 Naked‐short selling is een term op de aandelenbeurs waarmee aangegeven wordt dat men speculeert op een waardedaling  zonder  dat  men  het  onderliggende  aandeel  in  bezit  heeft  of  de  verplichting  heeft  om  het  onderliggend  aandeel  te  kopen  (zie  http://en.wikipedia.org/wiki/ Naked_short_selling  33  Één  biljoen  dollar  =  USD  1.000.000.000.000,‐  de  Angelsaksische  term  voor  biljoen  is  “trillion”,  zie  http://nl.wikipedia.org/wiki/ Korte_ en_lange_schaalverdeling  34 Met de GIPS‐landen worden Griekenland,  Italie, Portugal en  Spanje bedoeld, die in de loop van 2009 en 2010 allemaal ter  sprake komen in de “landencrisis” 

61   

De eerste stelling van de “Financial Instability Hypothesis” stelt dat een kapitalistische  economie  een  financieel  systeem  kent  waarin  de  economie  stabiel  is  en  een  financieel  systeem waarin de economie instabiel is. Minsky geeft in zijn theorie aan dat de inflatie  en  schulddeflatie  in  een  systeem  in  een  bepaalde  positie  kunnen  komen  waarin  een  reactie  van  buitenaf  een  versterkende  beweging  kan  veroorzaakt.  We  hebben  reeds  kunnen  zien  dat  in  de  Zweedse  kredietcrisis  de  inflatie  hoog  was,  en  door  de  relatief  hoge rente bleef de schulddeflatie beperkt, en in Japan was de situatie omgekeerd. Daar  bleef  de  inflatie  lang  laag  en  zorgde  de  lage  rente  voor  een  lage  schulddeflatie.  Totdat  exogene schokken daar verandering in brachten. In de huidige kredietcrisis houden de  FED en de ECB de inflatie voor een langere periode laag met hun rentebeleid. Toch raken  door  de  exogene  schokken,  die  we  reeds  in  de  vorige  paragraaf  besproken  hebben,  de  inflatie  en  schulddeflatie  uit  balans.  Dit  geldt  hier  dan  in  eerste  instantie  voor  de  Amerikaanse  huizenmarkt  maar  later  ook  voor  de  wereldwijde  residentiële  en  commerciële vastgoedmarkt. Deze krijgt te maken met sterk stijgende prijzen en, mede  door  de  lage  rente,  een  stijgende  schulddeflatie.  In  bepaalde  gevallen  wordt  de  schulddeflatie  zelfs  gebruikt  om  de  financiering  van  een  huis  te  kunnen  “rond  rekenen35”.  Hiermee  gaat  de  eerste  stelling  van  Minsky  op:  Het  in  eerste  instantie  stabiele  financiële  systeem  wordt  door  exogene  schokken  dermate  beïnvloed  dat  het  instabiel wordt.    De  tweede  stelling  van  Minsky’s  “Financial  Instability  Hypothesis”  luidt  dat  in  een  periode van voorspoed een kapitalistische economie met een stabiel financieel systeem  kan  transformeren  naar  een  economie  met  een  instabiel  systeem.  Omdat  het  in  de  Zweedse en Japanse aanloop naar ‘hun’ kredietcrises duidelijke hervormingen zijn in de  regulering van ‘hun’ financiële markten, ligt dat bij de huidige kredietcrisis anders. Ook  in de aanloop naar de kredietcrisis speelt de deregulering van  de financiële markt een  rol maar evenzo speelt de globalisering van de wereldeconomie en van de internationale  geld‐ en kapitaalmarkt een rol. Door globalisering vinden namelijk niet alleen goederen  een grotere afzetmarkt maar ook geld rolt makkelijker tussen landen en continenten. In  zijn  artikel  over  het  benoemen  van  de  huidige  kredietcrisis  als  een  Minsky  moment,  benoemt  Whalen  (2007)  als  oorzaak  van  de  transitie  van  een  financieel  stabiele  economie naar een financieel instabiele economie de hoge winstcijfers van een bepaalde  marktsector (in casu: de vastgoedmarkt) andere investeerders (in casu: inveseteerders  op  de  aandelenmarkt)  naar  zich  toe  trekt,  èn  de  inname  van  vreemd  vermogen  (vergroting  van  de  schuldpositie)  beloond  wordt  via  de  hefboomwerking.  De  hoge  winstcijfers bemoedigen de nieuwe investeerders ook hogere schulden te accepteren en  hun  vreemd  vermogenverschaffers  te  overtuigen  dat  de  hogere  schulden  niet  tot  faillissement zullen leiden.     Er  zijn  vele  voorbeelden  te  noemen  waarbij  deze  veranderde  houding  tegenover  schuld/inkomensverhouding  leidt  tot  ‘speculative  financing’  en  ‘Ponzi  financing’.  Wellicht  zijn  de  bekende  praktijken  van  Madoff  en  de  verhalen  over  het  moedwillig 

35 Hiermee worden de NINJA loans  bedoeld waarbij  de stijging van  de waarde van het onderpand  zo hoog werd geschat dat  men de rente kon optellen bij de schuld. Toen de prijzen daalden kwam dit pas aan het licht 

62   

onder  aandelenhandelaren  verspreiden  van  berichten  die  niet  geheel  op  de  waarheid  waren  gestoeld  of  van  een  dubieuze  bron  afkomstig  waren,  de  schoolvoorbeelden  van  ‘Ponzi financing’, in deze scriptie worden ook NINJA, Alt‐A en sub‐prime leningen onder  ‘Ponzi financing’ geschaard, omdat financiers, achteraf, beter had moeten weten dat deze  leningen  niet  kredietwaardig  waren.  Ook  speelde  in  de  aanloop  naar  de  huidige  kredietcrisis de ‘speculative financing’ een grote rol, voornamelijk bij investeerders die  lege panden kochten en “op zoek” gingen naar een huurder, en bij investeerders die een  pand  kochten  en  binnen  een  paar  maanden  met  een  kapitaalwinst  het  pand  weer  dachten te verkopen.    Hiermee past naast de Zweedse en Japanse kredietcrises, ook het verloop van de huidige  kredietcrises in het model van Minsky. In zijn boek over de “Great Depression” vraagt hij  zich in 1966 hardop af: “Can ‘it’ happen” again?” Als we het voorgaande goed lezen en  interpreteren  dan  kunnen  we  concluderen  dat  er  weer een  “Great  Depression”‐achtige  crisis zich heeft voortgedaan en dat het niet uit te sluiten is dat een zulke crisis zich weer  kan voordoen.    

4.4.4 De huidige kredietcrisis: After the Burst 

Na  het  knappen  van  de  diverse  bubbles  is  de  wereldeconomie  maar  voornamelijk  de  Amerikaanse  en  Europese  economie  pijnlijk  geraakt.  Thans  zijn  de  problemen  nog  steeds niet geheel de wereld uit, en is Ierland het eerste land dat aan een infuus moet bij  de  “lenders  of  last  restort”.  In  de  loop  van  2010  is  gebleken,  door  de  zogeheten  landencrisis,  dat  de  bodem  van  de  huidige  kredietcrisis  nog  niet  bereikt  is.  In  bovenstaande  kunnen  voldoende  aanknopingspunten  naar  een  ‘dubble‐dip’  worden  gezien.    Voorts is de wereldwijde impact van de huidige kredietcrisis een weinig begrepen feit.  In de Zweedse en Japanse kredietcrisis zien we dat de effecten van de kredietcrisis zich  beperken  tot  het  land  zelf  of  de  direct  omliggende  landen.  Door  de  grote  mate  van  globalisering  en  de  voordelen  die  internet  ons  hebben  gegeven,  is  de  impact  van  de  huidige kredietcrisis geen geïsoleerde gebeurtenis. Er zijn maar weinig economieen aan  te wijzen die niet (direct dan indirect) geraakt worden door de huidige kredietcrisis.      Zoals  in  grafiek  5  is  weergegeven  blijkt  uit  een  onderzoek  van  het  Internationaal  Monetair Fonds in juni 2010 (Cartas & McConagha, 2010) dat er de financiering aan de  private sector nog steeds zwak is. Zij geven daar enkele oorzaken voor: Ten eerste is de  vraag  naar  krediet  lager  omdat  bedrijven  en  particulieren  minder  consumeren  en  investeren,  dit  als  gevolg  van  de  verslechterde  economische  omstandigheden.  Ten  tweede hebben financiële instellingen een prudenter leningbeleid aangenomen met het  oog op de onzekerheid betreffende een mogelijk herstel. Ten derde geeft de onzekerheid  van  de  landencrisis  nog  geen  fiat  voor  een  meer  opener  geldverkeer  tussen  financiële  instellingen en is er een vlucht te zien naar kwalitatief goede financieringen. Ten slotte  zijn  de nieuwe  reguleringen  van  het  financieel  systeem nog  niet  duidelijk. Zo  is  er een  Basel III akkoord, maar is het nog onduidelijk welke gevolgen dit heeft voor de financiële  instellingen (Cartas & McConagha, 2010).     Desalniettemin is de rol die de financiers hebben in de huidige kredietcrisis, net als in de  Zweedse  en  Japanse  kredietcrisis  en  in  de  theorieën  van  Minsky  en  Kindleberger,  duidelijk  aanwezig  in  de  levenscyclus  van  een  bubble.  In  vergelijking  met  de  63   

investeerders,  waarbij  we  duidelijk  in  de  theorie  en  in  praktijkcases  kunnen  zien  dat  deze  zich  ook  uit  de  markt  trekken  als  de  prijzen  dalen,  zien  we  dit  ook  bij  financiers  terug.  Net  als  blijkt  uit  de  theorie  en  de  Zweedse  en  Japanse  kredietcrises,  blijkt  uit  bovenstaande  dat  de  mate  van  financieringsbereidwilligheid  van  vastgoedfinanciers  deel uit maakt van de oorzaken van de stagnatie, maar dat er meerder oorzaken aan te  wijzen zijn.     

4.5 Conclusies uit de praktijkcases 

In paragraaf 4.1 hebben we kunnen zien dat kopers en handelaren waren die in de 17e  eeuw de tulpenmania tot een hoogtepunt dreven waarbij er sprake was van weinig tot  geen  invloed  van  financiële  instellingen  op  de  prijsontwikkelingen.  De  eerste  grote  kredietcrisis  die  leidde  tot  de  Great  Depression  werd  veroorzaakt  doordat  er  op  grote  schaal  werd  belegd  in  aandelen.  Deze  grote  wedloop  op  aandelen  werd  mede  veroorzaakt doordat financiers in de euforie mee werkten aan hogere kredieten en door  kredieten te verstrekken op aandelenportefeuilles.     In de casus van de Great Depression zien we de rol van de financier duidelijk terug. Dit  zien  we  in  de  hierboven  besproken  kredietcrises  ook.  Hieronder  wordt  volledigheids‐ halve nog even kort ingegaan op de betreffende cases en sluiten we af met een conclusie  uit de praktijkcases.    Zweden  In  de  casus  van  de  Zweedse  kredietcrisis  zien  we  dat  Zweden  vanaf  1973  een  hoge  inflatie  kende  en  diverse  malen  haar  valuta  moest  devalueren.  De  verwachtingen  van  een  nieuwe  devaluering  dreef  de  rente  omhoog.  Deze  verwachtingen  en  het  begrotingstekort  sterkten  niet  bepaald  het  vertrouwen  in  de  Zweedse  overheid  en  economie. Daarnaast was  de financiële  sector  in Zweden  aan  strenge  regels  gebonden.  De snelle dereguleringen in de periode 1983‐1985 zorgden voor een dalende inflatie en  een  ruimere  kredietverstrekking.  Dit  werd  door  consumenten  en  investeerders  opgepakt  en  was  voornamelijk  zichtbaar  op  de  aandelenmarkt  en  vastgoedmarkt.  De  kantorenmarkt en woningmarkt maakten flinke prijsstijgingen door.     Uit  de  opbouw  van  de  Zweedse  kredietcrisis  kunnen  we  opmaken  dat  deregulering  in  korte tijd, kredietexpansie van de financiële sector en de bereidheid van investeerders  om  minder  rendement  te  vragen  voor  hun  investering  de  oorzaken  zijn  hiervan.  De  aanpak  van  de  kredietcrisis  door  de  Zweedse  overheid  was  kordaat  en  daadkrachtig  waardoor na de paniek en de crash, de economie redelijk snel weer op peil was.     Japan  Waar in Zweden in slechts drie jaar tijd de financiële markt gedereguleerd wordt, zien  Japan  dat  er  vanaf  1973  tot  1986  een  hele  reeks  van  deregulerende  maatregelen  genomen wordt. Waar de Japanse autoriteiten geen rekening mee gehouden hadden was  dat het dereguleren van de financiële markt ook nieuwe regels en handvaten nodig had,  en  dus  (toch)  een  zekere  regulering  behoefde.  Mede  het  ontbreken  van  nieuwe  reguleringen was de oorzaak van de kredietexpansie in Japan. De lage rente en de lage  inflatie  zorgden  er  voor  dat  Japan  in  de  jaren  tachtig  de  grootste  economische  groei  doormaakte. Deze lage inflatie en lage financieringskosten maakten de investeringen in  Japan erg interessant. De aandelen en het vastgoed waren hiervan de beste voorbeelden.     64   

Uit  de  opbouw  van  de  Japanse  kredietcrisis  kunnen  we,  net  als  in  de  Zweedse  kredietcrisis, opmaken dat ook hier de deregulering van het financiële systeem door de  overheid  tot  kredietexpansie  leidde  in  de  financiële  sector  en  dat  investeerders  door  ongekende  succesverhalen  minder  rendement  eisten  voor  hun  investeringen  en  daarmee prijzen opdreven. Deze opbouw past daarmee in de modellen van Kindleberger  en  Minsky.  De  afwachtende  houding  van  de  Japanse  autoriteiten  en  het  dulden  van  dubieuze kredietverstrekkingen zorgden in de nasleep van de Japanse kredietcrisis dat  een  herstel  steeds  weer  onderuit  gehaald  werd  en  men  bijna  twintig  jaar  later  nog  steeds de naweeën voelt van de crash in 1989‐1991.    De huidige kredietcrisis  Zonder  verder  in  detail  te  treden spelen  ook  in  de  huidige  kredietcrisis  de  drie  hoofd‐ actoren, overheid, financiële instellingen en investeerders, de rol die in de theoretische  modellen  worden  toebedeeld.  De  deregulering  van  het  financiële  systeem,  de  kredietexpansie  en  de  investeerders  zorgen  voor  het  ontstaan,  de  ontwikkeling,  het  knappen  en  het  leeglopen  van  de  bubble(s).  Het  grote  verschil  met  de  Zweedse  en  Japanse kredietcrisis is de wereldwijde omvang van de bubble.     Conlusie  We zien in de drie hiervoor besproken kredietcrises dat de opeenvolgende acties van de  drie groepen actoren elkaar versterken en dat daardoor de risicoperceptie naar verloop  van  tijd  verandert.  De  deregulering  zorgt  daarbij  voor  de  mogelijkheden  tot  het  verstrekken van extra kredieten, dan wel tot een verruiming van de liquiditeiten die het  mogelijk  maken  om  meer  geld  te  verstrekken.  Door  een  ruimere  kredietverstrekking  worden vervolgens investeringen voor een grotere groep investeerders mogelijk en kan  er  genoegen  genomen  worden  met  minder  rendement.  Een  verschuiving  van  de  aandacht van deze ontwikkelingen naar één specifieke markt of sector kan zo leiden tot  het ontstaan van een irrationele prijsstijging die niet vol te houden is.    In het kader van de beantwoording van de centrale vraagstelling blijkt uit bovenstaande,  net  zoals  uit  de  theorieën  van  Minsky  en  Kindleberger  blijkt,  dat  de  mate  van  financieringsbereidwilligheid van de vastgoedfinancier niet de  hoofdoorzaak is van het  stagneren  van  de  vastgoedmarkt.  We  zien  in  de  Zweedse  en  Japanse  kredietcrisis  duidelijk  dat  het  gedrag  van  de  financiers  een  onderdeel  is  van  de  opbouw  van  een  bubble  en  zo  maken  zij  ook  deel  uit  van  de  nasleep.  Na  een  crash  verlaten  niet  alleen  investeerders  de  markt  maar  ook  financiers  trekken  zich  terug  of  heroverwegen  hun  positie.        

65   

5. OPINIE VAN VASTGOEDPROFESSIONALS  5.1 Inleiding  Om  een  antwoord  te  kunnen  geven  op  de  centrale  vraagstelling,  baseert  deze  scriptie  zich  op  a)  de  theorie,  b)  de  praktijkcases  en  c)  de  mening  van  de  commerciële  vastgoedprofessionals  (de  beleggers,  de  financiers  en  de  makelaars).  De  theorie  en  praktijkcases  zijn  in  hoofdstuk  3  en  4  besproken,  en  in  dit  hoofdstuk  wordt  de  commerciële  vastgoedprofessionals  gevraagd  door  middel  van  een  interview  naar  hun  mening  over  de  oorzaken  van  de  stagnatie  op  de  vastgoedmarkt.  Na  een  korte  uitleg  over  de  opzet  van  het  onderzoek  (paragraaf  5.2),  worden  de  uitkomsten  van  de  interviews  per  vragengroep  besproken  (paragraaf  5.3),  en  wordt  dit  hoofdstuk  afgesloten met een conclusie (paragraaf 5.4).    

5.2 Onderzoeksopzet 

Deze  paragraaf  zet  uiteen  hoe  het  derde  deel  van  het  onderzoek  is  uitgevoerd,  welke  keuzes daarbij gemaakt zijn en waarom.    

5.2.1 Waarom een interview? 

De keuze voor een interview om een antwoord te krijgen op de centrale vraagstelling is  gelegen in complexiteit van de huidige kredietcrisis en de nasleep. Het voordeel van een  interview boven een enquête, is dat in een interview de respondent zijn/haar antwoord  beter kan onderbouwen. Hierdoor wordt een interview een beter instrument geacht om  de  mening  van  commerciële  vastgoedprofessionals  over  de  oorzaken  van  de  stagnatie  op de commerciële vastgoedmarkt te verkrijgen.    

5.2.2 De vragen 

In de bijlage is de vragenlijst opgenomen die in de interviews  gebruikt zijn. De vragen  zijn  opgesteld  met  het  doel  een  goed  beeld  te  krijgen  van  de  meningen  van  de  voorgenomen  respondenten  over  de  huidige  kredietcrisis,  de  huidige  Nederlandse  vastgoedmarkt en  de huidige  Nederlandse  financieringsmarkt.  Bij het  opstellen  van  de  vragen is gebruik gemaakt van het vijf stadiamodel van Kindleberger.    

Figuur 3: schematische opbouw van de interviewvragen aan de hand van het Extended Kindleberger­model 

  66   

Zoals  in  bovenstaande  figuur  op  te  maken  valt  is  de  structuur  van  het  interview  gebaseerd  op  het  Kindleberger‐model.  Hieronder  volgt  een  korte  beschrijving  van  de  vragengroepen.     a) Respondenten  Deze vragen zijn opgesteld om een impressie te krijgen van de groep respondenten.     b) Mania? Opbouw van de kredietcrisis?  Deze vragen zijn opgesteld om te kijken of de respondenten de bubble net zo ervaren als  de theorie. De respondenten wordt gevraagd naar hun mening over de oorzaak van de  huidige  kredietcrisis,  en  naar  hun  mening  over  hoe  de  huidige  kredietcrisis  zich  heeft  ontwikkeld. Voorts wordt hun gevraagd naar hun mening over de deregulering en hun  “doorprikmoment” (het moment waarop de respondent door had dat er echt iets aan de  hand is).    c) Revulsion? Stress op de Nederlandse vastgoedmarkt?  Deze  vragen  zijn  opgesteld  om  te  kijken  hoe  de  respondenten  de  Nederlandse  vastgoedmarkt ervaren. Hierbij wordt hen gevraagd in enkele woorden de Nederlandse  vastgoedmarkt  te  omschrijven  en  aan  te  geven  of  zij  vinden  dat  de  commerciële  vastgoedmarkt op slot zit. Tevens worden de respondenten gevraagd of zij actiever zijn  geweest  met  acquisitie  van  nieuwe  vastgoedbeleggingen  in  de  periode  tussen  2008  en  2010  vergeleken  met  de  periode  daarvoor  (2003‐2007).  Deze  wordt  gesteld  om  na  te  gaan of men nu meer tijd en zorg besteed aan mogelijke aankopen dan daarvoor.    d) Financial Distress? Stress op de Nederlandse financieringsmarkt?  Deze  vragen  zijn  opgesteld  om  te  kijken  hoe  de  respondenten  de  Nederlandse  financieringsmarkt  voor  direct  commercieel  vastgoed  ervaren.  Hierbij  wordt  eerst  ingegaan op hoe toegankelijk de respondenten de Nederlandse financieringsmarkt voor  direct commercieel vastgoed vinden. Daarnaast wordt ingegaan of de respondenten van  mening zijn dat beleggen in direct commercieel vastgoed afhankelijk is van financiers, en  of  zij  van  mening  zijn  dat  er  een  krapte  is  op  de  financieringsmarkt  voor  direct  commercieel vastgoed.     e) Financieringsbereidwilligheid?  After the Burst?  De laatste vragen van het interview worden gebruikt om te kijken wat de mening van de  respondenten  is  over  de  rol  van  de  financiers  in  het  stagneren  van  de  vastgoedmarkt.  Daartoe  wordt  hen  gevraagd  of  zij  van  mening  zijn  dat  over  de  financieringsbereid‐ willigheid van vastgoedfinanciers als oorzaak van de stagnatie  op de vastgoedmarkt is.  Verder wordt hen gevraagd naar hun mening naar andere oorzaken en om aan te geven  wat  volgens  hen  de  oorzaken  zijn  voor  het  uitblijven  van  transacties.  Het  interview  wordt afgesloten door te vragen naar de mening van de respondenten over de nasleep  van de huidige kredietcrisis.   

5.2.3 De respondenten 

Uit de theorieën van Kindleberger en deels ook uit Minsky kan opgemaakt worden dat  twee  groepen  actoren  de  hoofdrol  spelen  in  de  levenscyclus  van  een  bubble:  de  financiers  en  de  investeerders.  Ook  in  de  praktijkcases  zijn  het  voornamelijk  de  financiers  en  investeerders  die  de  hoofdrol  vervullen.  Omdat  financieringen  en 

67   

investeringen  in  de  vastgoedmarkt  nauw  met  elkaar  verbonden  zijn,  vormen  de  financier en de investeerder de kern van de groep respondenten.     Hierbij  realiserend  dat  zowel  de  financiers  als  de  investeerders  een  “gekleurde  bril”  dragen, doordat, zonder ervoor een bewijs voor aan te dragen, de vastgoedmarkt sterk  door  de  financieringsmarkt  beïnvloedt  wordt  en  door  de  huidige  kredietcrisis  er  wellicht de nodige vertrouwensbreuken tussen financiers en investeerders zich hebben  voortgedaan,  is  de  groep  respondenten  uitgebreid  met  een  derde  groep:  de  makelaar/tussenpersoon.  Dit  omdat  zij  vaak  tussen  de  kopers  en  verkopers  respectievelijk  kopers  en  financiers  in  staan.  Derhalve  wordt  deze  groep  hier  als  waardevolle toevoeging gezien bij het beantwoorden van de centrale vraagstelling.    In de theorieën en in de praktijkcases zien we dat de overheid/autoriteiten ook een rol  spelen. Zo hebben we kunnen zien in zowel de theorieën van Minsky en Kindleberger als  in de drie praktijkcases dat de meeste “displacements” een gevolg zijn van wijzigingen in  beleid  van  overheden  of  autoriteiten,  en  speelt  de  overheid  en  de  centrale  bank  een  grote  rol  als  lender  of  last  resort.  Daar  de  overheid  in  de  nasleep  van  een  bubble  niet  actief deelt neemt in de vastgoedmarkt, en dat doen de kopers, verkopers en financiers  wel, wordt deze groep actoren in de levenscyclus van een bubble niet meegenomen in de  respondentengroep.  Des  te  meer  daar  het  interviewen  van  ‘de  overheid’  een  onevenredige inspanning vraagt.     Financiers  Zoals uit het onderzoek van CBRE – “Commercial Real Estate Debt” (Peters & Wolters,  2010)  blijkt  is  het  vastgoedfinancieringslandschap  na  2007  behoorlijk  veranderd.  Traditioneel  gezien  kent  Nederland  drie  commerciële  vastgoedfinanciers.  Dit  zijn  ING  Real Estate Finance (ING REF), Fries Groningse Hypotheek Bank (FGH) en SNS Property  Finance (SNS PF).     In de periode 2005 tot aan het knappen van de bubble zien Peters & Wolters (2010) dat  er  meer  en  meer  buitenlandse  vastgoedfinanciers  de  Nederlandse  financieringsmarkt  betreden.  Door  de  ontwikkelingen  in  de  vastgoedmarkt  en  financieringsmarkt  hebben  velen van deze laatste groep zich teruggetrokken tot achter hun landsgrenzen of richten  ze zich op de Europese kernmarkten. Voorbeelden hiervan zijn; Aareal, Barclays, Calyon,  Hypo  Real  Estate,  Eurohypo,  HSH  Nordbank,  HBOS,  KBC,  LBBW  en  RBS  (Peters  &  Wolters,  2010).  Peters  &  Wolters  geven  ook  aan  dat  de  relatief  kleine  Nederlandse  markt  met  vele  kleine  beleggers  niet  interessant  is  voor  een  grote  hoeveelheid  aanbieders.     Volgens  het  onderzoek  van  Peters  &  Wolters  (2010)  hebben  ook  binnenlandse  aanbieders  de  markt  verlaten,  sommige  locale  aanbieders  zijn  gestopt  met  het  aanbieden van vastgoedfinancieringen en anderen hebben hun activiteiten substantieel  teruggebracht. Hiermee doelen de onderzoekers op ABN AMRO, Fortis Bank, Friesland  Bank, GE Artesia, HBU, PVF/Syntrus Achmea.    Tijdens  het  schrijven  van  dit  onderzoek  werd  ook  bekend  dat  SNS  Reaal,  het  moederbedrijf van SNS PF, haar vastgoedfinancieringsactiviteiten gaat heroverwegen en  de  focus  meer  gaat  liggen  bij  de  core  business,  het  MKB‐segment.  In  de  markt  zijn  de  ‘geluiden’  dat  het  loket  van  SNS  PF  op  dit  moment  effectief  dicht  is,  al  vernomen.  68   

Hierdoor  wordt  dit  onderzoek  beperkt  tot  respondenten  van  de  twee  grootste  vastgoedfinanciers.  Het  drietal  deelnemende  respondenten  uit  de  groep  financiers  zijn  werkzaam  bij  ING  REF  en  FGH.  Deze  twee  partijen  vormen  de  ruggengraat  van  het  Nederlandse vastgoedfinancieringslandschap.     Investeerders  Zoals  in  paragraaf  2.3  is  aangegeven  richt  dit  onderzoek  zich  enkel  op  de  beleggers  in  Noord  Holland,  die  werkzaam  zijn  in  direct  commercieel  vastgoed.  Dit  vanwege  hun  professionaliteit en omdat de meeste beleggers in direct commercieel vastgoed de markt  geruime tijd kennen en eerdere crises (zoals begin jaren tachtig) al meegemaakt hebben.  Voorts  wordt  de  vastgoedmarkt  in  Amsterdam  en  Noord  Holland  als  dynamischer  ervaren  dan  buiten  de  Randstad,  dit  mede  daar  de  landelijk  opererende  vastgoedbeleggers zich concentreren in Amsterdam en ook omdat de financieringsmarkt  zich in deze regio manifesteert.     Het  zestal  respondenten  uit  de  groep  investeerders  zijn  allemaal  beleggers  in  direct  commercieel  onroerend  goed.  De  grootte  van  hun  portefeuilles  verschilt  van  vijfentwintig  miljoen  euro  aan  totaal  geïnvesteerd  vermogen  tot  tweehonderd  miljoen  euro.  Het  totaal  aan  vermogen  is  hoofdzakelijk  (meer  dan  95%)  geïnvesteerd  in  de  traditionele  vastgoedsegmenten  met  een  zware  nadruk  op  winkels  en  supermarkten.  Het totaal geïnvesteerd vermogen van de investeerders is vijfhonderd miljoen euro, en is  verdeeld  over  winkels  (30%),  supermarkten  (35%),  woningen  (15%,  uitponders),  kantoren  (10%)  en  bedrijfspanden  (5%).  Alle  respondenten  investeren  landelijk  maar  kennen een concentratie in de Randstad, en zijn al geruime tijd actief in het vastgoed.    Makelaars en tussenpersonen  Naast  financiers  en  investeerders  is  gekozen  voor  een  derde  groep  respondenten:  de  makelaar/tussenpersoon.  Deze  vastgoedprofessionals  staan  middenin  het  vastgoed  proces en begeleiden transacties tussen investeerders onderling en tussen investeerders  en  financiers.  Daarnaast  doen  de  grote  makelaarskantoren  onafhankelijk  onderzoek  (DTZ, Jones Lang Lasalle, CB Richard Ellis). Daarnaast doen zij ook vaak het beheer van  een portefeuille van buitenlandse of institutionele investeerders. Zij zien veel transacties  en praten met investeerders en financiers, dat is de reden waarom de drie respondenten  uit deze groep vastgoedprofessionals zijn toegevoegd aan dit onderzoek.    

5.3 De opinie van de vastgoedprofessionals 

In de beantwoording van de centrale vraagstelling is, naast het theoretisch kader en de  praktijkcases, twaalf vastgoedprofessionals naar hun mening gevraagd over de oorzaken  van de stagnerende vastgoedmarkt. Hieronder worden hun antwoorden uiteengezet. De  twaalf respondenten zijn allen afzonderlijk geïnterviewd.     a) Respondentvragen  Het merendeel van de respondenten gaf aan dat zij niet met naam en toenaam genoemd  wilde worden. Daarom is ervoor gekozen om niemand met naam te noemen, en wordt  geen  gebruik  gemaakt  van  quotaties.  In  de  omschrijving  van  de  respondent  groepen  hierboven is aangegeven hoe de populatie van de interview eruit ziet.         69   

b) Mania? Opbouw van de kredietcrisis?  Displacements: Voordat de respondenten de vragen voorgelegd kregen is hen een korte  uitleg gegeven van dit onderzoek en de theorieën van Minsky en Kindleberger. Als eerste  werd gevraagd wat de respondenten als “displacement” hebben ervaren met betrekking  tot de huidige kredietcrisis. Hierop werden net als in het onderzoek van Aunes & Luhr  (2008)  exogene  schokken  zoals  de  lage  rente  vanaf  2002,  de  vlucht  van  investeerders  naar  vastgoed  als  gevolg  van  de  dot.com‐crash  en  de  deregulering  van  de  financiële  markten aangegeven als “displacements”.     Voorts  gaven  de  respondenten  aan  de  lage  rente  via  de  hefboomwerking36  een  hoger  rendement van het eigen vermogen veroorzaakte, en dat dit tijdens de hausse zo werd  benaderd dat het rendement op eigen vermogen gelijk bleef bij een hogere investering  zolang de rente maar laag bleef.     Een  andere  exogene  schok  die  genoemd  werd  is  het  zogeheten  Basel  II  akkoord37.  Dit  akkoord over de internationale set van standaarden voor het bepalen van het garantie  vermogen  en  andere  eisen  die  aan  banken  gesteld  worden,  zorgde  ervoor  dat  het  eigenvermogen  dat  een  bank  voor  hypothecaire  gedekte  leningen  moest  aanhouden  lager werd dan de 8% kapitaaleis uit Basel I. Hierdoor werd een financiële instelling in  staat gesteld om minder kapitaal aan te houden voor haar garantie vermogen en konden  de  financiele  instellingen  dus  meer  kredieten  verstrekken.  In  andere  bewoording:  voorheen was een bank verplicht om voor elke honderd uitgeleende geldeenheden acht  geldeenheden in haar vermogen aan te houden. Na de invoering van het Basel II akkoord  zakte die verhouding voor hypothecair gedekte leningen één à twee geldeenheden. Dat  hield  in  dat  met  het  aanwezige  vermogen  van  acht  geldeenheden  een  financiële  instelling  vier‐  tot  achthonderd  geldeenheden  kon  uitlenen  in  plaats  van  de  initiële  honderd.     Ten  slotte  werd  als  exogene  schok  het  Verdrag  van  Maastricht;  de  oprichting  van  de  Europese  Unie  (EU)  en  de  daar  uit  voort  vloeiende  Europese  Centrale  Bank  (ECB)  genoemd.  Door  de  oprichting  van  de  EU  en  ECB  werden  staatsobligaties  van  de  economisch  zwakkere  Zuid‐Europese  landen  (Portugal,  Italië,  Griekenland  en  Spanje)  gelijkwaardig  behandeld  als  de  Noord‐Europese  landen,  en  in  het  bijzonder  Duitsland.  Hierdoor  werd  het  voor  de  Zuid‐Europese  landen  gemakkelijker  om  geld  te  lenen,  en  daardoor  leken  de  marginaal  hogere  rendementen  aantrekkelijker  voor  beleggers  en  financiële  instellingen.  Zij  realiseerden  zich  daarbij  niet  dat  de  risico’s  niet  gewijzigd  waren.   

36  Hefboomwerking  of  hefboomeffect:  Wanneer  de  rendabiliteit  van  een  verrichting  hoger  ligt  dan  de  prijs  van  het  voor  de 

financiering  van  de  verrichting  geleende  kapitaal,  spreekt  men  van  een  hefboomeffect.  Bijvoorbeeld  afgeleide  instrumenten  bieden de mogelijkheid om een in verhouding tot de inbreng veel hogere winst te halen (bron: http://www.encyclo.nl/begrip/  hefboomeffect)  37 Basel II is de naam van een internationale set van standaarden voor het bepalen van kapitaals‐ en andere eisen aan banken te  stellen, opgesteld door de Bank for International Settlements (BIS). (bron: http://nl.wikipedia.org/wiki/Basel_II)   70   

Levenscyclus:  De  respondenten  gaven  bij  de  vraag  hoe  in  hun  ogen  de  bubble  zich  ontwikkelde  aan  dat  de  lange  periode  van  voorspoed  deels  ook  al  voor  het  “displacement  stadium”  zich  manifesteerde.  Sinds  jaren  tachtig  ervaren  de  respondenten  dat  de  vastgoedmarkt  een  sterke  ontwikkeling  doormaakte.  De  lange  periode van voorspoed zorgde voor een langzame maar fundamentele verandering van  de risicoperceptie.     Mede  naar  aanleiding  van  de  vlucht  van  aandelen  naar  vastgoed,  een  van  de  displacement volgens Aunes & Luhr (2008) steeg de vraag van Nederlandse beleggers,  pensioen‐  en  investeringsfondsen  naar  Nederlands  vastgoed.  Hierdoor  raakte  ook  het  minder  aantrekkelijke  vastgoed  in  trek  bij  beleggers.  We  zagen  al  eerder  dat  door  de  hogere  leverage,  ruime  liquiditeiten,  lage  rente  en  het  hefboomeffect  prijzen  omhoog  werden  gestuwd,  maar  door  een  groeiend  aantal  vragers  stegen  prijzen  nog  verder..   Door  de  gemakkelijke  toetreding  van  buitenlandse  investeerders  op  de  Nederlandse  markt  en  de  relatief  goedkope  beleggingen  werd  er  door  voornamelijk  Ierse  en  Amerikaanse  investeerders  agressief  ingekocht.  Een  situatie  die  volgens  alle  respondenten niet vol te houden was.     Deregulering:  Alle  respondenten  beamen  dat  deregulering  een  grote  invloed  heeft  gehad  op  de  kredietverstrekking.  De  meeste  respondenten  noemen  de  Amerikaanse  deregulering  van  ABS/MBS  structuren  en  Basel  II  als  hoofdoorzaken  van  de  groei  in  liquide  middelen  en  kredietverstrekking.  Uit  de  interviews  blijkt  dat  sommige  respondenten de link van de Amerikaanse huizenmarkt naar hun eigen marktgebied niet  evident  vinden,  waar  andere  respondenten  aangeven  dat  de  Nederlandse  financiële  sector  internationaler  opereert  dan  we  denken  (mede  door  globalisering),  en  dat  voornoemde link weldegelijk te leggen is.     Doorprikmoment:  Het  “sluiten  van  de  loketten”  bij  de  grootste  Nederlandse  vastgoedfinanciers (ING, Fortis, FGH en uiteindelijk ook SNS) in het vierde kwartaal van  2008, was voor de meeste respondenten het teken dat er iets goed mis was. De val de  zakenbank  Lehman  Brothers  op  15  september  2008  en  de  rijen  voor  de  deuren  van  Northern  Rock  worden  ook  als  “doorprikmoment”  genoemd,  maar  waren  wel  nog  ver  verwijderd  van  de  dagelijkse  werkzaamheden  van  de  respondenten.  De  respondenten  geven  in  de  interviews  impliciet  aan  dat  men  voor  de  hierboven  genoemde  doorprikmomenten  ook  al  signalen  ontvingen  die  een  buitensporige  prijsvorming  van  vastgoed  aanduidden.  Eén  respondent  noemde  in  dit  verband  een  transactie  in  Amsterdam  door  een  buitenlandse  investeerder  tegen  een  aankoopfactor  van  drieëndertig  maal  de  bruto  huurwaarde:  “Dat  ging  nergens  meer  over”.  Een  mooi  voorbeeld van de euforie op de vastgoedmarkt.     c) Nederlandse vastgoedmarkt vragen  Omschrijving: We hebben de respondenten gevraagd de huidige vastgoedmarkt in hun  eigen  woorden  te  omschrijven.  Op  deze  vraag  werd  geantwoord  met  oneliners  als:  rustig,  taai,  solide,  stroperig,  kansrijk,  men  zit  op  zijn  handen,  het  kaf  van  het  koren  scheiden, de ‘cowboys’ zijn weg, ‘cash is king’, minder aanbieders en minder vragers.     De  respondenten  zien  momenteel  weinig  “market  evidence”;  weinig  volume  en  weinig  beweging.  Zij  geven  aan  dat  de  B  en  C  locaties  sterk  zijn  afgewaardeerd  en  het  betere  vastgoed  weinig  prijsafvlakking  kent.  Wel  verwacht  een  deel  van  de  groep  71   

geïnterviewden dat er nog een prijsdaling komt. Dit terwijl tot 2007 er een sterk geloof  was in een stijging van de huurwaarde en beleggingswaarde. De beleggers geven aan dat  de inkomstenbenadering weer terugkomt, en men meer en meer naar de lange termijn  kijkt in plaats van naar korte termijn kapitaalstijgingen.     De respondenten geven voorts aan dat men in de huidige markt meer tijd heeft en krijgt  om  een  weloverwogen  beslissing  te  nemen  in  vergelijking  met  de  hausse,  in  welke  periode  een  potentieel  object  gelijk  gekocht  moest  worden  voordat  iemand  anders  er  mee aan de haal ging. Ten slotte geven de respondenten aan dat de overcapaciteit op de  kantorenmarkt  en  de  overbewinkeling  in  het  winkelbestand  moet  dalen  voordat  de  vastgoedmarkt  tot  rust  kan  komen:  Er  staan,  volgens  de  geïnterviewden,  nog  te  veel  vierkante meters kantoor en winkel leeg.    Zit  de  commerciële  vastgoedmarkt  op  slot?:  Op  de  vraag  of  de  commerciële  vastgoedmarkt  op  slot  zit  wordt  door  de  respondenten  verschillend  gereageerd.  Tweederde van de respondenten geeft aan dat de markt enigszins  op slot zit. Zij geven  aan  dat  er  weinig  kwalitatief  goed  vastgoed  wordt  aangeboden  en  dat  de  vraagprijzen  vaak  nog  te  hoog  zijn.  Verder  wordt  de  markt  beperkt  door  minder  aanbieders  en  minder vragers, waardoor volgens de respondenten minder transacties tot stand komen.  Enkele respondenten geven wel aan dat er, een behoorlijk mate van paniek was in het  vierde  kwartaal  van  2008,  het  moment  dat  financiers  de  “geldkraan”  dicht  draaiden.  Voornamelijk  buitenlandse  investeerders  waren  de  eersten  die  zich  terugtrokken.  De  respondenten zien duidelijk het verschil tussen de ervaren lange termijn beleggers, en  de  beleggers  die  voor  de  korte  termijn  kapitaalwinst  opteerden.  Deze  laatste  groep  investeerders heeft volgens een respondent geen knopje crisis in hun spreadsheet!     Het  restant  van  de  respondenten  vindt  niet  dat  de  markt  op  slot  zit.  Zij  achten  het  transactieniveau  genormaliseerd  naar  ‘pre‐bubble’  tijden.  Daarnaast  geven  zij  ook  aan  dat de inkomstenbenadering en lange termijnvisie weer terug zijn. De kanttekening die  deze respondenten zetten bij hun mening over de op slot zittende markt is dat de markt  veranderd  is  en  dat  scherper  acquisitie  wordt  gepleegd  en  een  hogere  eigen  inbreng  normaal is geworden.     Bijna  alle  respondenten  verwachten  in  de  nabije  toekomst  een  voorzichtige  markt,  omdat  nog  een  prijsafvlakking  op  vastgoed  verwacht  wordt  en  bovendien  nog  niet  duidelijk is wat de financiers gaan of willen doen. Drie respondenten geven aan dat de  markt eerst de “financiële pijn” moet accepteren van de lagere beleggingswaarde van de  portefeuille, voordat er meer beweging zal komen in de markt.     Marktomstandigheden en acquisitie: Om een beter beeld te krijgen van de acquisitie  mogelijkheden  in  de  huidige  vastgoedmarkt  is  de  respondentengroep  gevraagd  of  ze  meer of minder acquisitie hebben gedaan in de periode na het knappen van de bubble in  vergelijking met de periode daarvoor en hoe zij de marktomstandigheden ervaren op dit  moment.  Bijna  alle  respondenten  geven  aan  meer  acquisitie  gedaan  te  hebben  na  het  knappen  van  de  bubble  dan  in  de  periode  daarvoor.  Hiertoe  worden  een  viertal  (hoofd)argumenten aangedragen.    Ten  eerste  geven  de  respondenten  aan  dat  er  nu  meer  tijd  is  in  het  acquisitie  proces,  omdat  er  “geen  geduw  en  getrek”  meer  is,  er  geen  “nummertje”  getrokken  hoeft  te  72   

worden bij de makelaar en er ruimte wordt gegeven voor due dilligence. Ten tweede is  het  aantal  spelers  op  de  markt,  zowel  aanbieders  als  vragers,  afgenomen  en  voornamelijk  de  ‘snelle  jongens’  en  ‘cowboys’  zijn  vertrokken.  Ten  derde  zijn  de  respondenten  kritischer  en  rendementsbewuster  geworden.  Inkomstenbenadering  en  lange termijnvisie wordt belangrijker geacht dan investeringsdrang. Ten vierde zijn de  prijzen  gedaald  en  worden  meer  potentiële  aankopen  in  het  acquisitieproces  opgenomen die in de periode voor het knappen van de bubble “te duur” werden geacht.     De  enige  negatieve  reactie  op  de  veranderde  marktomstandigheden  is  dat  transacties  vaak  niet  tot  stand  komen  omdat  er  (nog)  een  te  groot  verschil  is  tussen  vraag‐  en  biedprijs.    d) Nederlandse financieringsmarkt vragen  Toegankelijkheid:  Op  de  vraag  of  de  Nederlandse  financieringsmarkt  op  dit  moment  toegankelijk  is,  antwoordt  de  en  helft  van  de  respondenten  dat  deze  gemakkelijk  toegankelijk is en de andere helft dat deze moeilijk toegankelijk is.     De  respondenten  die  de  vastgoedfinancieringsmarkt  gemakkelijk  toegankelijk  vinden  geven aan dat met kwalitatief vastgoed uit de traditionele vastgoedsegmenten, een niet  al  te  hoge  LTV,  een  financieel  gegoede  debiteur  en  een  betaalbare  kasstroom  bij  elke  vastgoedfinancier is aan te kloppen. De toegankelijkheid heeft volgens hen te maken met  de  kwaliteit  van  de  in  te  dienen  aanvraag.  De  respondenten  die  de  vastgoedfinancier‐ ingsmarkt moeilijk toegankelijk vinden geven daarvoor als reden aan dat financieringen  lastig rondkomen, een hogere eigen inbreng de financiële slagkracht beperkt, jarenlange  relaties  de  deur  moet  worden  gewezen  en  vastgoedfinanciers  nog  maar  weinig  vertrouwen  hebben  in  de  waardevastheid  van  het  vastgoed.  Ten  slotte  geven  deze  respondenten  aan  dat  banken  roepen  dat  ze  “open”  zijn,  maar  dat dit  in  werkelijkheid  tegenvalt.     Afhankelijkheid:  Bijna  alle  respondenten  geven  aan  dat  de  vastgoedmarkt  meer  dan  afhankelijk  is  van  de  vastgoedfinancieringsmarkt.  Men  geeft  aan  dat  waar  pensioen‐ fondsen  en  andere  institutionele  investeerders  gemakkelijk  aan  investeringsvermogen  kunnen  komen,  de  gemiddelde  Nederlandse  vastgoedbelegger  een  vastgoedfinancier  nodig heeft.     Krapte: Alle respondenten geven aan dat er een krapte is op de vastgoedfinancierings‐ markt. Volgens hen concretiseert zich dat enerzijds doordat de buitenlandse aanbieders  (‘Duitsers’  en  ‘Schotten’)  terug  zijn  naar  hun  thuisland  en  anderzijds  doordat  Nederlandse  vastgoedfinanciers  zich  richten  op  hun  core‐business  en  strategie.  Het  meest  genoemde  voorbeeld  van  de  laatste  groep  is  SNS  PF,  maar  ook  ING  en  FGH  worden  genoemd  als  vastgoedfinancier  die  zich  uit  bepaalde  categorieën  relaties  of  typen financieringen (projectontwikkeling) terugtrekt. De respondenten merken dat er  te weinig concurrentie is, en dat vastgoedfinanciers behoedzamer en prudenter zijn met  het  verstrekken  van  financieringen.  Daarnaast  zien  de  respondenten  evenwel  dat  met  het  juiste  vastgoed,  een  niet  al  te  hoge  financieringsgraad  een  financieel  gegoede  debiteur overal kan aankloppen.     Kredietverstrekkingen:  De  financiers  als  de  makelaar/tussenpersoon  onder  de  respondenten  geven  aan  dat  na  het  knappen  van  de  bubble  minder  kredieten  zijn  73   

verstrekt.  Naar  hun  mening  komt  dit  enerzijds  door  minder  transacties  en  anderzijds  doordat vastgoedfinanciers prudenter zijn gaan financieren. Waarbij “cherry‐picking” en  “de beperkt inzetbare zak met geld” meerdere keren genoemd werd in de motivatie van  het antwoord.     Verschuivingen in de financieringsverzoeken: Zowel de investeerders, de financiers  als  de  makelaars/tussenpersonen  geven  aan  dat  zij  verschuivingen  zien  in  de  financieringsaanvragen.  Zij  vinden  het  duidelijk  zichtbaar  dat  realisme  in  de  markt  nu  ook in de financieringsaanvragen terug te zien is. De “fullstop” van vastgoedfinanciers in  het vierde kwartaal van 2008 heeft de markt behoorlijk door elkaar geschud, maar een  deel  van  de  respondenten  geeft  dat  zij  daarna  ook  realistischer  zijn  geworden  in  de  financieringsverzoeken.     Beleidswijziging: De financiers in de respondenten groep geven aan de zijn hun beleid  niet  dratische  hebben  aangepast  voor  wat  de  traditionele  vastgoedsegmenten  betreft.  Wel  is  projectontwikkeling  en  hotelfinanciering  uit  de  gratie  geraakt  bij  de  meeste  financiers.  De  respondenten  geven  wel  aan  dat  de  beleidswijzigingen  in  de  hele  markt  voelbaar zijn. De uittocht van buitenlandse financiers, de beleidswijziging van kleinere  Nederlandse  spelers  (Fortis,  ABN‐AMRO,  Van  Lansschot,  Friesland  Bank)  en  twee  na  grootste  speler  (SNS  PF),  geven  volgens  de  meeste  respondenten  duidelijk  aan  dat  vastgoed uit de gratie is van de meeste vastgoedfinanciers van voor de bubble.     e) Centrale vraagstelling  De respondenten zijn ter beantwoording van de centrale vraagstelling van deze scriptie  gevraagd  of  zij  van  mening  zijn  dat  de  financieringsbereidwilligheid  van  de  vastgoedfinancier  de  oorzaak  is  van  de  stagnatie  op  de  vastgoedmarkt.  Op  een  schaal  van  1  (hoofdoorzaak)  tot  5  (geen  invloed)  geven  zes  respondenten  aan  dat  de  financieringsbereidwilligheid voor een groot gedeelte de oorzaak is van de stagnatie, vijf  respondenten  geven  aan  dat  dit  meegespeeld  heeft  in  de  stagnatie  en  één  respondent  acht de invloed van de bereidwilligheid van de vastgoedfinancier niet de oorzaak van de  stagnatie op de vastgoedmarkt.     Daarbij geven de respondenten aan dat er meer oorzaken voor de  stagnatie te noemen  zijn, maar omdat zowel vastgoed (als investeringsobject) als en de vastgoedfinanciers in  de levenscyclus van de bubble een overgrote rol spelen lijkt de mate van financierings‐ bereidwilligheid wel de meest bepalende oorzaak te zijn.     De respondenten zien dat naast de financieringsbereidwilligheid ook de invloed van de  gehele economie een belangrijke rol speelt op de vastgoedmarkt. De lange periode van  voorspoed zorgde volgens hen voor een geworteld vertrouwen dat bedrijven (huurders)  de huur en de groei van de huurwaarde konden bijhouden. Ook wordt het vertrek van de  zogenaamde  ‘cowboys’  (investeerders  die  voor  de  korte  termijn  winst  opteerden)  aangewezen als oorzaak van het teruglopen van de markt. Verder vindt men dat er nog  te  veel  onzekerheid  in  de  vastgoedmarkt  heerst.  Ten  eerste  is  het  vertrouwen  in 

74   

economisch  herstel  nog  niet  terug,  en  dus  heerst  onzekerheid  over  de  financiële  kwaliteit  van  de  huurders.  Doordat  er  veel  “incentives”38  worden  afgegeven  wordt  de  huurwaarde kunstmatig hoog gehouden, en dus is de prijs van vastgoed niet eenduidig  te bepalen.     De  respondent  die  de  financieringsbereidwilligheid  van  de  vastgoedfinanciering  de  minste invloed toe bedeeld met betrekking tot de stagnatie op de vastgoedmarkt is van  mening  dat  de  vastgoedmarkt  zijn  werk  gedaan  heeft.  De  lucht  is  uit  de  zeepbel,  en  investeerders  lopen  achter  op  de  financiers  voor  wat  acceptatie  betreft.  Hij  bedoelt  daarmee  dat  het  roer  bij  investeerders  nog  om  moet  en  zij  zich  nog  moeten  gaan  realiseren dat de vastgoedmarkt anders is dan vier jaar geleden. Deze respondent geeft  aan dat geldvragers tevens nog moeten gaan inzien dat een vastgoedfinancier geen loket  is  waar  investeerders  geld  kunnen  ophalen  tegen  uniforme  condities  en  voorwaarden,  en dat kwalitatief minder goed vastgoed nu minder financierbaar is en (dus) meer eigen  vermogen vereist.     Uitblijven transacties: Volgens de respondenten blijven transactie om diverse redenen  nog uit. Ten eerste vinden de meeste respondenten dat prijzen van vastgoed nog te hoog  zijn, als gevolg van een groot gat tussen vraag‐ en biedprijs. Er zijn volop investeerders  (die niet in de respondentengroep hoeven te behoren) op het hoogtepunt van de bubble  ingestapt en die de financiële “pijn” nu niet willen (of hoeven te) lijden. Ten tweede is  men van mening dat er een gebrek is aan kwalitatief hoogwaardig vastgoed. Ten derde  vindt  men  dat  het  acceptatieproces  van  lagere  beleggingswaarde,  lagere  huurwaarde,  lagere leverage en hogere marges nog niet voltooid is. Ten slotte is men van mening dat  de  economische  ontwikkelingen  op  dit  moment  nog  te  weinig  vertrouwen  geeft  in  stabiliserende  marktomstandigheden,  waarbij  de  onzekerheid  over  de  rentestand  meespeelt.     Ontwikkeling nasleep: Onzekerheid is het meest voorkomende antwoord op de vraag  hoe  men  denkt  dat  de  nasleep  van  de  huidige  kredietcrisis  zich  zal  gaan  ontwikkelen.  Daarbij  geven  de  respondenten  aan  niet  te weten  wat er  met  de  schuldencrisis  van  de  Zuid‐Europese landen en Ierland gaat gebeuren. Ook de eerder genoemde rentestand, en  het bijbehorende beleid van de Amerikaanse en Europese centrale banken zijn onzekere  factoren.  De  respondenten  verwachten  dat  de  herfinancieringen  van  vele  fondsen  tot  2013  haar  problemen  gaat  kennen,  maar  men  kan  niet  in  schatten  hoeveel  impact  dat  gaat hebben op de economie.     Voorts  denken  de  meeste  respondenten  dat  binnen  korte  tijd  de  schuld/vermogens‐ verhoudingen  zal  normaliseren  naar  pre‐bubble  standaarden,  en  een  hogere  eigen  inbreng  meer  geaccepteerd  zal  worden.  De  respondenten  zien  nog  volop  bedreigingen  voor de vastgoedmarkt zoals de overcapaciteit op de kantorenmarkt, de overcapaciteit 

38  Incentive  is  een  aanmoedigingspremie  (bron:  Van  Dale  Hedendaag  Nederlands).  De  term  komt  uit  de  Engelse  literatuur. 

Hiermee wordt in de praktijk bedoeld dat een huurder een bepaalde periode geen huur hoeft te betalen of op een ander manier  een financiele prikkel krijgt om een bepaalde huursom te accepteren  75   

op  de  winkelmarkt,  een  krimpende  beroepsbevolking  en  de  ontwikkeling  van  internetaankopen.  Een  aantal  respondenten  antwoordden  de  laatste  vraag  betreffende  de verwachting op de korte termijn met de voorspelling van de “dubbel dip”.    

5.4 Conclusie   Ter beantwoording van de centrale vraagstelling, is, naast de theorieën van Minsky en  Kindleberger,  en  de  opbouw  van  de  Zweedse,  Japanse  en  huidige  kredietcrisis,  een  twaalftal  vastgoedprofessionals  in  een  interview  om  hun  mening  gevraagd.  Uit  bovenstaande antwoorden kan geconcludeerd worden dat de respondenten de centrale  vraagstelling  als  volgt  beantwoorden:  de  financieringsbereidwilligheid  van  de  vastgoedfinancier  is  volgens  de  vastgoedprofessionals  één  van  de  oorzaken  van  de  stagnatie van de vastgoedmarkt, maar niet de hoofdoorzaak.     In hun antwoorden geven de respondenten duidelijk aan dat er genoeg “displacements”  onderkend worden die de oorzaak zijn het ontstaan van de bubble, en geeft men aan dat  “credit  expansion”  en  “euforia”  heeft  geleid  tot  een  niet  vol  te  houden  situatie  van  vastgoedprijzen. Daarnaast geven de respondenten aan dat de jarenlange economische  vooruitgang gezorgd heeft voor een verwatering van de risico/rendementsverhouding,  bij  zowel  de  vastgoedfinanciers  als  de  vastgoedinvesteerders.  De  respondenten  geven  aan  dat  naast  de  financieringsbereidwilligheid  van  de  vastgoedfinancier  als  oorzaken  voor  het  stagneren  van  de  vastgoedmarkt  zijn  te  benoemen:  De  verschillen  tussen  de  vraag‐  en  biedprijs  nog  te  groot  zijn  en  de  onzekerheid  over  het  economische  herstel  nog te groot is.    Net  als  blijkt  uit  de  theorieën  van  Minsky  en  Kindleberger  en  de  levenscyclus  van  de   Zweedse,  Japanse  en  huidige  kredietcrisis,  blijkt  uit  de  interviews  dat  de  mate  van  financieringsbereidwilligheid  van  de  vastgoedfinancier  invloed  heeft  op  de  vastgoedmarkt,  maar  dat  de  mate  van  financieringsbereidwilligheid  niet  de  hoofdoorzaak  is.  De  financiers  zijn,  net  als  de  investeerders,  een  onderdeel  van  de  levenscyclus  van  een  bubble,  en  ‘after  the  burst’  zoeken  zowel  financiers  als  investeerders naar een nieuw evenwicht.    

76   

6. CONCLUSIES  In  deze  scriptie  is  aan  de  hand  van  de  theorieën  (Kindleberger  en  Minsky),  de  praktijkcases  (Zweden,  Japan  en  huidige  kredietcrisis)  en  de  meningen  van  vastgoedprofessionals  een  antwoord  gezocht  op  de  vraag  of  de  financieringsbereidwilligheid van de vastgoedfinanciers de oorzaak is van de stagnatie  in de vastgoedmarkt.    In  dit  hoofdstuk  worden  eerst  de  conclusies  uit  de  theorie  (paragraaf  6.1),  de  praktijkcases  (paragraaf  6.2)  en  de  interviews  (paragraaf  6.3)  besproken,  waarna  een  antwoord op de centrale vraagstelling gegeven wordt (paragraaf 6.4).    

6.1 Wat zeggen de theorieën over rol van financiers after the burst?  Zoals  we  in  hoofdstuk  3  hebben  kunnen  lezen,  hebben  Minsky  en  Kindleberger  hun  modellen  gebaseerd  op  historische  data  over  kredietcrises.  Kindleberger  stelt  dat  elke  kredietcrisis  een  unieke  gebeurtenis  is,  maar  dat  elke  kredietcrisis  een  bepaalde  volgorde in fases en/of stadia volgt die elkaar versterken.     Zowel Minsky als Kindleberger geven in hun werk geen antwoord op de vraag wat er na  het  knappen  van  een  bubble  gebeurt.  Kindleberger  constateert  enkel  dat  nadat  de  prijzen  gedaald  zijn  en  de  rust  is  wedergekeerd,  investeerders  weer  zullen  gaan  investeren.    Minsky  In  paragraag  3.3.4  is  geconcludeerd  dat  de  centrale  vraagstelling  niet  eenduidig  beantwoord kan worden aan de hand van de theorie van Minsky. Deze theorie bepaalt  alleen de randvoorwaarden van een kredietcrisis. De conclusie die verder uit de theorie  van Minsky volgt is dat de risicoperceptie van alle actoren in een periode van voorspoed  kan veranderen.     Kindleberger  In  paragraaf  3.4.4  is  geconcludeerd  dat  de  centrale  vraagstelling  ook  aan  de  hand  van  het  Kindlberger  model  niet  eenduidig  te  beantwoorden  is,  maar  dat  er  een  viertal  factoren als aanjagers worden genoemd van bubbles. Dit zijn:  • overmatige kredietexpansie onder financiers;  • optimisme bij investeerders;  • het gebrek aan maatregelen om in te kunnen grijpen en;   • de wil van de mensheid om steeds meer te willen hebben.    Conclusies uit de theorie  Ondanks dat beide theorieën niet dieper ingaan op de ontwikkeling van de nasleep van  een bubble, kunnen we uit hetgeen we weten over de opbouw van een bubble, leren dat  de wil om te investeren in en het financieren van een asset dat kort geleden hard in prijs  gedaald is,  niet gemakkelijk is en met enig wantrouwen en voorzichtigheid benaderd zal  worden.     Is,  gelet  op  dit  wantrouwen,  de  financieringsbereidwilligheid  van  de  vastgoedfinancier  de oorzaak van het stagneren van de vastgoedmarkt? Het antwoord daarop is: Nee! Uit  77   

de  theorie  blijkt  dat  de  financieringsbereidwilligheid  niet  de  enige  of  zelfs  de  hoofdoorzaak is van het stagneren van de vastgoedmarkt. Wel zien we in de opbouw dat  de  financiers  een  grote  rol  spelen  in  de  ontwikkeling  van  een  bubble,  naast  de  overheid/autoriteit  en  de  investeerders.  De  verandering  van  de  risicoperceptie  kan  leiden  tot  het  creëren  van  een  irrationele  prijsstijging,  maar  na  het  knappen  zitten  er  meerdere partijen op de spreekwoordelijke blaren. Concluderend  gesteld is niet alleen  de financier voorzichtiger in de financieringen die hij verstrekt maar, wellicht meer, zijn  investeerders voorzichtiger geworden en willen meer rendement op hun investeringen.  Dit heeft een stagnerende werking op de markt, maar kan net als een zomerse regenbui  de hitte uit de markt halen.    

6.2 Wat zeggen de praktijkcases over de rol van financiers after the  burst?  We  hebben  in  hoofdstuk  4  kunnen  lezen  dat  het  de  kopers  en  verkopers  van  tulpenbollen waren die zorgden voor de opwaartse prijsdruk tijdens de tulpenmanie. In  de aanloop naar de Great Depression waren het de speculatieve aandelenhandelaren en  financiers die de aanjagers waren van de hausse. In deze scriptie is nader gekeken naar  drie  praktijkcases  uit  de  recente  geschiedenis.  De  Zweedse,  Japanse  en  huidige  kredietcrisis. Hieronder worden  de conclusies getrokken met betrekking tot de rol van  financiers na het knappen van de bubble in deze praktijkcases.     Zweden  Uit de levenscyclus van de Zweedse kredietcrisis kunnen we opmaken dat deregulering  van het financiële systeem door de overheid, kredietexpansie van de financiële sector en  de  bereidheid  van  investeerders  om  minder  rendement  te  vragen  voor  hun  investeringen de oorzaken zijn van deze kredietcrisis, en dat het verloop hiervan past in  de  modellen  van  Minsky  en  Kindleberger.  De  aanpak  van  de  kredietcrisis  door  de  Zweedse overheid was kordaat en daadkrachtig waardoor, na de paniek en de crash, de  Zweedse economie redelijk snel weer op peil was.    Hieruit kunnen we concluderen dat het kordate en snelle ingrijpen van de lender of last  resort  (de  Zweedse  overheid  en  de  Zweedse  centrale  bank)  heeft  geleid  tot  een  snel  herstel in de economie. Hierbij dienen we op te merken dat het  vrij laten bewegen van  de Zweedse kroon en de aantrekkende wereldeconomie (maar de Europese economie in  het  bijzonder)  de  Zweden  ook  debet  is  geweest  aan  het  snelle  herstel.  De  financiers  spelen  een  centrale  rol  in  de  korte  stagnatie  van  de  markt  maar  doordat  de  ‘good’  en  ‘bad’  bank  snel  van  elkaar  werden  gescheiden  waren  de  banken  ook  snel  weer  instaat  om  kredieten  te  verstrekken  aan  de  rest  van  de  economie.  Concluderend  kunnen  we  stellen dat de financiers door het snelle overheidsingrijpen vertrouwen terugkregen en  hielden  in  de  Zweedse  economie,  en  de  financieringsbereidwilligheid  na  een  korte  periode  weer  op  peil  was.  Daarnaast  moeten  we  ook  concluderen  dat  in  de  Zweedse  casus de economie een opwaartse druk kreeg door de ontwikkelingen in de Europese en  wereld  economie.  Hierdoor  kregen  zowel  de  financiers  als  de  investeerders  weer  vertrouwen  in  hun  investeringen.  Ondanks  dat  cijfermatige  onbouwing  ontbreekt,  valt  uit de lessen die te leren zijn uit de Zweedse kredietcrisis op te maken dat het derhalve  niet  alleen  te  wijten  is  aan  de  financieringsbereidwilligheid  maar  ook  aan  de  investeringsbereidwilligheid  van  investeerders  dat  de  Zweedse  kredietcrisis  snel  herstelde na haar dieptepunt.     78   

Japan  Uit de opbouw van de Japanse kredietcrisis, net als in de Zweedse kredietcrisis, kunnen  we opmaken dat ook hier deregulering van het financiële systeem door de overheid tot  kredietexpansie  leidde  in  de  financiële  sector  en  dat  investeerders  door  ongekende  succesverhalen  minder  rendement  eisten  voor  hun  investeringen  en  daarmee  de  prijs  opdreven. Deze opbouw past daarmee in de modellen van Minsky en Kindleberger. De  afwachtende  houding  van  de  Japanse  autoriteiten  en  dubieuze  kredietverstrekkingen  zorgden in de nasleep van de Japanse kredietcrisis dat een herstel steeds weer onderuit  gehaald werd.     Hieruit  kan  geconcludeerd  worden  dat  het  gebrek  aan  nieuwe  duidelijke  financiële  spelregels en (mede daardoor) het gebrek aan vertrouwen in de algemene economie, de  Japanse  economie  blijft  achtervolgen.  Doordat  de  lender  of  last  resort  (de  Japanse  overheid en de Japanse centrale bank) een “wait and see” tactiek hanteerde en ook na  het  initiële  knappen  van  de  bubbles  er  nog  steeds  financiële  instellingen  om  bleven  vallen,  was/is  er  weinig  vertrouwen  in  de  Japanse  banken.  Ondanks  dat  kredieten  in  Japan  goedkoop  zijn  blijven  diverse  economische  graadmeters  beneden  peil.  Concluderend  kan  gesteld  worden  dat  niet  alleen  de  financiers  debet  zijn  aan  het  stagneren  (en  zelfs  krimpen)  van  de  vastgoedmarkt  maar  ook  de  overheid  en  de  investeerders in hun onderlinge wisselwerking.     De huidige kredietcrisis  Ook in de huidige kredietcrisis spelen overheid, financiers en investeerders, de rol die in  de  theoretische  modellen  aan  hen  worden  toebedeeld.  De  deregulering  van  het  financiële  systeem,  kredietexpansie  dientengevolge  en  het  gedrag  van  investeerders  zorgen  voor  het  ontstaan,  de  ontwikkeling,  het  knappen  en  het  leeglopen  van  de  bubble(s).     Uit  de  opbouw  van  de  bubble  die  de  huidige  kredietcrisis  als  gevolg  heeft  kan  geconcludeerd  worden  dat  deze  past  in  de  modellen  van  Minsky  en  Kindleberger.  De  overheid  zorgt  voor  een  displacement,  de  financiers  en  investeerders  zorgen  voor  de  over‐financiering  en  over‐optimisme,  waarna,  na  de  paniek,  de  overheid  als  lender  of  last resort weer optreed. In de navolgende paragraaf (6.3) wordt verder uiteengezet wat  er nu gebeurd in de nasleep van de kredietcrisis.     Conclusie uit de praktijkcases  Wat valt er, gelet op wat we nu weten over de Zweedse, Japanse en huidige kredietcrisis  te  zeggen  over  het  verband  tussen  de  financieringsbereidwilligheid  (gedrag)  van  vastgoedfinanciers  en  het  stagneren  van  de  vastgoedmarkt?  Uit  de  praktijkcases  kan  geconcludeerd worden dat in de nasleep van het knappen van een bubble het gedrag van  financiers mede bepaald wordt door het ingrijpen van een lender of last resort.     Zagen  we  in  Zweden  een  snel  kordaat  ingrijpen  en  dito  herstel,  in  Japan  zagen  we  weifelend  ingrijpen  en  een  zeer  langzaam  herstel.  Voor  wat  de  huidige  kredietcrisis  betreft is deze niet goed vergelijkbaar met de Zweedse en Japanse kredietcrises, omdat  de huidige kredietcrisis een wereldwijde kredietcrisis betreft  en bijna alle economieën  erdoor getroffen zijn. Uit de praktijkcases kan geconcludeerd worden dat het gebrek aan  vertrouwen  in  een  spoedig  herstel  van  de  economie,  de  angst  voor  verdere  prijsafvlakking en onzekerheid over een mogelijke dubbel dip de markt als stagnerende  79   

te laten blijken. Het is derhalve niet alleen aan de financiers te wijten, maar aan de markt  als geheel: investeerders, financiers en overheid.    

6.3  Wat  zeggen  de  respondenten  over  de  rol  van  financiers  after  the burst?   In  hoofdstuk  5  is  de  mening  van  twaalf  vastgoedprofessionals  gevraagd  over  de  stagnatie  op  de  vastgoedmarkt.  De  groep  respondenten  is  van  mening  dat  aan  het  stagneren van de vastgoedmarkt een viertal factoren ten grondslag liggen:  • De financieringsbereidwilligheid van de vastgoedfinancier;   • Het verschil tussen de vraag‐ en biedprijs;   • De onzekerheid over het economische herstel;  • De vastgoedmarkt de “pijn” van de prijsafvlakking nog moet verwerken.     Uit de interviews kan worden opgemaakt dat de mate van financieringsbereidwilligheid  één  van  de  oorzaken  is  van  het  stagneren  van  de  vastgoedmarkt,  maar  zeker  niet  de  enige oorzaak. Zo vinden de respondenten dat de commerciële vastgoedmarkt terug is  op  het  niveau  van  vóór  de  bubble,  en  dat  voorlopig  nog  geen  herstel  van  de  algemene  economie is te verwachten. Duidelijk is volgens de respondenten dat er nog angst is voor  verdere prijsafvlakking en dat overcapaciteit op de kantoren‐ en winkelmarkt alsmede  de hoogte van de huurwaarde van vastgoed nog steeds verontrustend zijn.     Is,  gelet  op  de  antwoorden  van  de  respondenten,  de  financieringsbereidwilligheid  van  de  vastgoedfinancier  de  oorzaak  van  het  stagneren  van  de  vastgoedmarkt?  Het  antwoord  daarop  is:  Nee!  Duidelijk  is  wel  dat  het  gedrag  van  de  financiers  de  vastgoedmarkt  sterkt  beïnvloeden  maar  er  kan  niet  gesteld  worden  dat  de  financieringsbereidwilligheid de enige oorzaak is.    

6.4 Antwoord op de centrale vraagstelling   In  deze  scriptie  is  aan  de  hand  van  een  verkenning  van  de  theorie  en  praktijk  met  betrekking  tot  kredietcrises  een  antwoord  gezocht  op  de  vraag  of  de  financierings‐ bereidwilligheid de oorzaak is van het stagneren van de commerciële vastgoedmarkt op  dit moment.     Aan de hand van de theorieën over het ontstaan, ontwikkelen, knappen en leeglopen van  een  bubbles  kan  uit  deze  scriptie  vast  gesteld  worden  dat  er  3  groepen  partijen  een  hoofdrol  spelen  in  de  levenscyclus  van  een  bubble;  overheid,  financiers  en  investeerders.     Onder  overheid  wordt  hier  naast  de  centrale  overheid,  centrale  banken,  het  IMF  en  andere  autoriteiten  zoals  de  Bank  of  International  Settlements  en  (in  Nederland)  de  Autoriteit Financiele Markten (de AFM) verstaan. De groep financiers bestaat niet alleen  uit banken maar ook andere financiële instellingen. Denk hierbij aan tussenpersonen en  onderdelen van grote pensioenfondsen die kredieten verstrekken aan particulieren. De  groep  investeerders  zijn  alle  bezitters  en  potentiële  bezitters  van  assets.  Dit  kunnen  particulieren zijn en grote internationale beleggers of hedgefondsen.     Uit  de  theorie,  de  praktijkcases  en  de  interviews  van  de  vastgoedprofessionalskan  geslteld  worden  dat  de  rollen  en  onderlinge  wisselwerking  van  deze  drie  groepen  80   

telkens  min  of  meer  dezelfde  zijn.  De  overheid  zorgt  voor  het  displacement  en  laat  de  markt  ongemoeid  totdat  zij  als  lender  of  last  resort  mag/moet  ingrijpen.  De  financiers  zorgen  voor  de  stuwkracht  achter  de  ontwikkeling  van  een  bubble  en  maken  de  groei  van  kredieten  mogelijk.  Investeerders  zorgen  voor  de  prijsontwikkeling  op  de  markt  (vraag  en  aanbod).  De  financiers  en  investeerders  zorgen  gezamenlijk  ervoor  dat  de  prijzen steeds verder opgedreven worden, totdat de bubble knapt.     Op de vraag of de financieringsbereidwilligheid van de vastgoedfinancier de oorzaak is  van het stagneren van de vastgoedmarkt kan beantwoord worden door aan te geven dat  de  financieringsbereidwilligheid  een  van  de  oorzaken  is  van  het  stagneren  van  de  vastgoedmarkt,  maar  dat  het  zeker  niet  de  enige  oorzaak  is.  Uit  de  theorieën,  praktijkcases  en  interviews  kan  worden  opgemaakt  dat  de  angst  voor  verdere  waardedalingen,  de  onzekerheid  van  het  economisch  herstel  en  een  beperkte  liquiditeitspositie in de wereldwijde financiële markt de hoofdoorzaken zijn, voor zowel  investeerders als financiers als overheid.           

81   

LITERATUUR  Allen, F & Gale, D.; Bubbles and Crises, The Wharton School, 2008  Aunes,  M.  &  Luhr,  E.;  From  Wall  Street  to  Norrmalmstorg;  The  Subprime  Crisis  in  a  Kindleberger Framework and How it Affected Swedish Banks, Uppsala University, 2008  Cartas, J.M. & McConagha, M.; Credit to the Private Sector Remains Weak, IMF, 2010  Demirgüç‐Kunt, A. & Detragiache, E.; The Determinants of Banking Crisis in Developing  and Developed Countries, IMF Staff Papers, 1998  De Nederlandse Bank; In het Spoor van de Crisis ‐ Achtergronden bij de Financiële Crisis,  De Nederlandse Bank NV, 2010   DTZ;  Zonder  Financiering  Geen  Markt  –  De  Markt  voor  Beleggingen  in  Nederlands  Commercieel Vastgoed, DTZ, 2009  DTZ;  Vertouwen  Golft  ‐  De  Markt  Voor  Beleggingen  in  Nederlands  Commercieel  Onroerend Goed, DTZ, 2010  Emre  Ergungor,  O.;  On  the  Resolution  of  Financial  Crises:  The  Swedish  Experience,  Federal Reserve Bank of Cleveland, 2007  Englund,  P.;  The  Swedish  Banking  Crisis;  Roots  and  Consequences,  Oxford  University,  1999  Enström,  R.;  Price  Indexes  for  Income  Properties  in  Sweden  1980‐2000,  University  of  Alberta, 2002  Felsenheimer, J. & Gisdakis, P.; Credit Crises ‐ From Tainted Loans to a Global Economic  Meltdown, Wiley Finance, 2008  Geltner,  D.,  Miller,  M.,  Eichholtz,  P.M.A.  &  Clayton,  J.;  Commercial  Real  Estate  Analysis  and Investments, Thomson South‐Western, 2nd international edition, 2001  Guttmann,  R.;  The  Collapse  of  Securization  ‐    From  Subprime  to  Global  Credit  Crunch;  International Economic Policy Institute, 2009  Harkay, P., What Options to Solve Systemic Banking Crisis, University Maastricht, 2009  Hoshi, T. & Kashyap, A.K.; Japan’s Financial Crisis and Economic Stagnation, University of  California, 2004  Jackson,  J.K.;  The  US  Financial  Crisis:  Lessons  from  Sweden,  Congressional  Research  Service, 2008  Jaffee, D.M.; The Swedish Real Estate Crisis, University of California, 1994  Jonung,  L.,  Schuknecht,  L.  &  Tujula,  M.;  The  Boom‐Bust  Cycle  in  Finland  and  Sweden  1984‐1995 in an International Perspective, University of Frankfurt, 2006  Kanaya,  A  &  Woo,  D.;  The  Japanese  Banking  Crisis  of  the  1990s:  Sources  and  Lessons,  IMF, 2000 

82   

Kindleberger, C.P. & Aliber, R.Z.; Manias, Panics and Crashes, Palgrave, 5th edition,  2005   Minsky, H.P.; Can ‘it’ happen again? Essays on Instability and Finance, M.E. Sharpe, 1982  Minsky, H.P., The Financial Instability Hypothesis, The Jerome Levy Economics Institute  of Bard College, Working Paper #74, 1992  Nanto, D.K.; The Global Financial Crisis: Lessons from Japan’s Lost Decade of the 1990s,  Congressional Research Service, 2009  Nelisse, P.; Andere Tijden, Andere Woningmarktcrisis, een vergelijking met het verleden,  Real Estate Research Quaterly, april 2009  Peters, R‐J., & Wolters, M.; Commercial Real Estate Debt, CB Richard Ellis Research, 2010  Reinhart,  C.M.  &  Rogoff,  K.S.;  Banking  Crisis:  An  Equal  Opportunity  Menance,  National  Bureau of Economic Research, 2008  Reinhart,  C.M.  &  Rogoff,  K.S.;  The  Aftermath  of  Financial  Crises,  National  Bureau  of  Economic Research, 2008  Schaede, U.; The 1995 Financial Crisis in Japan, University of California, working paper,  1996  Shiratsuka,  S.;  Asset  Price  Bubbles  in  Japan  in  the  1980s:  Lessons  for  Financial  and  Macroeconomic Stability, Bank of Japan, 2003  Sornette,  D.  &  Woodard,  R.;  Financial  Bubbles,  Real  Estate  Bubbles,  Derative  Bubbles,  and the Financial and Economic Crisis, Swiss Finance Institute, 2009  Whalen, C.J.; The Credit Crunch: A Minsky Moment, The Jerome Levy Economics Institute  of Bard College, 2007  Zandi, M.; Financial Shock: A 360° Look At The Subprime Mortgage Implosion, and how  to avoid the next Financial Crisis, FT Press, Upper Saddle River, 2008    Internet ‐ onder andere:  http://www.wikipedia.com   http://www.investopedia.com  http://www.nu.nl  http://www.google.nl  http://www.scb.se   http://www.stat.go.jp/english/data  http://www.cbs.nl  http://www.dbn.nl   

83   

BIJLAGEN  A: Vragenlijsten ten behoeve van de interviews      

84   

BIJLAGE A: VRAGENLIJST T.B.V. INTERVIEW  a) Respondenten:  • Wie bent u?  • Hoe groot is de portefeuille commercieel vastgoed die u beheert?   • In welke vastgoedsegmenten bent u actief?    b) Mania? Opbouw van de kredietcrisis?   • Wat  is  volgens  u  de  oorzaak  (het  “displacement”)  waarmee  de  periode  van  hausse en voornamelijk op vastgoed gebied is begonnen?   • Hoe heeft volgens u de kredietcrisis van initieel moment van het creëren van de  bubble,  het  opblazen  van  de  bubble  tot  het  knappen  van  de  bubble  volgens  uw  beleving voltrokken?  • Wat is volgens u de invloed van de deregulering van de Amerikaanse financiële  markt met betrekking tot de vastgoedmarkt op de wereldeconomie?  • Waar ligt volgens u het “doorprikmoment” (the burst) van de bubble?      c) Revulsion? Stress op de Nederlandse vastgoedmarkt?  • Kunt  u  in  enkele  woorden  uw  mening  over  de  huidige  vastgoedmarkt  omschrijven?   • Bent u van mening dat de Nederlandse vastgoedmarkt op slot zit? Op een van 1  tot 5 eens‐oneens? Kunt u dit motiveren?  • Hoe  ervaart  u  de  acquisitie/dispositie  mogelijkheden  op  de  Nederlandse  vastgoedmarkt  op  dit  moment?  Hiermee  wordt  gedoeld  op  het  aanbod  van  potentiële aankopen/verkopen.  • Heeft  u  in  de  periode  2008‐2010  meer  of  minder  acquisitie  gedaan  dan  in  de  periode daarvoor (2003‐2007)?    d) Financial Distress? Sterss op de Nederlandse financieringsmarkt?  • Ervaart  u  de  huidige  financieringsmarkt  voor  commercieel  vastgoed  als  makkelijk of moeilijk toegankelijk? Schaal 1 tot 5. Kunt u dit motiveren?  • In hoeverre denkt u dat de vastgoedmarkt afhankelijk van de financieringsmarkt?  1 afhankelijk – 5 onafhankelijk   • Is er volgens u nog steeds sprake van krapte op de financieringsmarkt en kunt u  aangeven hoe zich dat volgens u manifesteert?   • Heeft u in de periode 2007‐2010 meer of minder kredieten verstrekt? Deze vraag  is alleen voor financiers.  • Ziet u verschuivingen in de financieringsverzoeken?   • Heeft uw organisatie naar aanleiding van de kredietcrisis haar beleid op vastgoed  gewijzigd? Hoe concretiseert zich dat? Deze vraag is alleen voor financiers.    e) Financieringsbereidwilligheid? After the Burst?  • Bent u van mening dat de financieringsbereidwilligheid van de vastgoedfinancier  de oorzaak is van de stagnatie op de vastgoedmarkt?  • Wat zijn volgens u de redenen waarom nu transacties uitblijven?  • Hoe denkt u dat de nasleep van de kredietcrisis zich zal gaan evolueren? 

85