Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2008-09
AANDEELHOUDERSACTIVISME DOOR HEDGE FUNDS
Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’
Ingediend door
Evelyne Gallant
(studentennr.:20044531) (major:Sociaal en economisch recht) Promotor: Prof. Dr. H. DE WULF Commissaris: E. HELLEBUYCK
WOORD VOORAF
Een masterproef is het sluitstuk van vijf leerrijke, soms stressvolle, maar vooral boeiende jaren. Vijf jaren waarin op alle vlakken veel werd bijgeleerd, maar waarin bovenal de nodige kennis werd opgedaan om te komen tot dit eindpunt. Deze masterproef was een werk van lange adem en meer dan eens een bron van ergernis. Hij vormt echter ook de kers op de taart van een academische opleiding en schenkt achteraf de grootste voldoening.
Dit eindwerk is echter niet enkel mijn eigen verdienste, velen hebben rechtstreeks of onrechtstreeks een waardevolle bijdrage geleverd. Daarom wil ik van deze gelegenheid gebruik maken hen te bedanken.
Mijn dank gaat in de eerste plaats uit naar mijn promotor, prof. Dr. Hans De Wulf. Hij heeft mij de kans gegeven een eindwerk te schrijven over een onderwerp dat niet alleen prima facie interessant leek, maar dat mij gedurende twee jaar daadwerkelijk geboeid heeft. Daarnaast wil ik mijn promotor bedanken omdat hij zijn taak als begeleider ter harte genomen heeft. Ik kon met elke vraag bij hem terecht en hij hielp mij telkens de juiste richting vinden.
Een bijzonder woord van dank gaat uit naar mijn ouders. Zij hebben mij altijd de vrijheid gegeven om mijn eigen keuzes te maken en stonden onvoorwaardelijk achter mij. Zonder hen zou ik niet staan waar ik nu sta.
Tot slot wil ik mijn familie en vrienden bedanken voor hun steun en troostende woorden in moeilijke momenten en voor hun deugddoende aanwezigheid in momenten van ontspanning.
Evelyne Gallant
15 mei 2009
2
INHOUDSOPGAVE INLEIDING
6
HOOFDSTUK 1 : HEDGE FUNDS – EEN ALGEMEEN OVERZICHT
8
Afdeling I. Ontstaan en historiek
8
Afdeling II. Algemeen kader
11
§1.
Definitie
11
§2.
Hedge funds versus instellingen voor collectieve belegging (ICB’s)
13
§3.
Beleggingsstrategieën
14
3.1 Equity market neutral 3.2 Global macro 3.3 Long/short equity 3.4 Event driven strategieën 3.4.1 Merger arbitrage 3.4.2 Distressed securities 3.4.3 Aandeelhoudersactivisme als beleggingsstrategie
§4.
14 15 15 16 16 16 17
Voordelen, nadelen en risico’s
18
Afdeling III. Regulering van hedge funds
19
§1.
De Standards ontworpen door de Hedge Fund Working Group (HFWG)
19
§2.
Regulering door financiële toezichthouders
20
2.1 Financial Services Authority (Verenigd Koninkrijk) 2.2 Securities Exchange Commission (Verenigde Staten)
§3.
20 21
Initiatieven op Europees en internationaal niveau
22
3.1 Europese Commissie: voorstel van richtlijn 3.2 IOSCO’s Nine Principles for the valuation of hedge fund portfolios
22 23
HOOFDSTUK 2 : AANDEELHOUDERSACTIVISME §1.
Evolutie
§2.
Aandeelhoudersactivisme door hedge funds
24
24 26
2.1 Doelstellingen van activisme 2.2 Wijzen van activisme 2.3 De “target” 2.4 Aandeelhoudersactivisme voor winst op korte termijn? 2.5 Gevolgen 2.5.1 Gevolgen voor de “target” 2.5.2 Gevolgen voor de hedge funds 2.6 Preventie
26 28 30 30 32 32 33 34
HOOFDSTUK 3 : DE JURIDISCHE GRENZEN VAN HET ACTIVISTISCH SPEELVELD
36
Afdeling I. De Transparantiewet
36
§1.
Inleiding
36
§2.
Inhoudelijke bespreking
38
2.1 De verplichting tot kennisgeving
38
3
2.2 Welke effecten worden in aanmerking genomen? 2.3 Welke personen zijn gehouden tot kennisgeving?
§3.
39 41
Hedge funds versus de Transparantiewet
42
3.1 In onderling overleg handelende personen (artikel 3, §1, 13°) 3.1.1 Interpretatie en draagwijdte van de definitie A. De natuurlijke of rechtspersonen die in onderling overleg handelen in de zin van artikel 3, §1, 5°, a) Overnamewet 1. Toelichting bij de Overnamewet a) Algemeen b) Het verplicht openbaar bod c) Personen in onderling overleg 2. Interpretatie in het licht van de Transparantiewet 3. Een andere interpretatie in het licht van de Overnamewet? B. Een akkoord aangaande de onderling afgestemde uitoefening van stemrechten 1. Interpretatie in het licht van de Transparantiewet 2. Een andere interpretatie in het licht van de Overnamewet? C. Een akkoord aangaande het bezit, de verwerving of overdracht van stemrechtverlenende effecten 3.1.2 Casestudy A. CSX Corporation v. The Children’s Investment Fund (TCI) & 3G Capital Partners (3G) 1. Feiten 2. Total return swaps 3. Onderling overleg in de zin van de Belgische Transparantiewet? B. Stork N.V. v. Centaurus Capital en Paulson 1. Feiten 2. Onderling overleg in de zin van artikel 3, §1, 13°, b) Transparantiewet? 3. Onderling overleg in de zin van artikel 3, §1, 5°, b) Overnamewet? 3.1.3 Onderling overleg: een middel tegen activisme? 3.2 Securities lending 3.2.1 Definitie 3.2.2 Het gebruik van aandelenlening op de financiële markten 3.2.3 Artikel 7 Transparantiewet
§4.
Melding van intentie
42 43 43 44 46 48 50 50 51 56 57 59 59 59 62 65 68 68 70 71 72 73 73 73 76
80
Afdeling IV. Marktmisbruik §1.
42 42
83
Wettelijke regeling: de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten
83
1.1 Inleiding 1.2 Het verbod van misbruik van voorkennis 1.2.1 Het begrip “voorkennis” - definitie A. Niet-openbare informatie B. Nauwkeurige informatie C. Met betrekking tot één of meer (emittenten van) financiële instrumenten D. Koersgevoeligheid 1.2.2 Toepassingsgebied 1.2.3 Verboden handelingen 1.2.4 Preventie en uitzondering 1.3 Het verbod van marktmisbruik
83 84 84 85 85 87 89 90 91 94 95 4
1.3.1 Inhoud en draagwijdte van het verbod A. Verboden transacties en orders B. Verspreiden van informatie en geruchten C. De ‘catch-all-bepaling” 1.3.2 Preventie en uitzonderingen
§2.
Hedge funds: marktmisbruikers?
2.1 Casestudy 2.1.1 The Children’s Investment Fund (TCI) v. ABN AMRO 2.1.2 The Children’s Investment Fund v. Deutsche Börse 2.1.3 Perry Capital v. Mylan Laboratories 2.1.4 Toetsing aan het Belgische verbod van marktmisbruik A. Voorgenomen toekomstige (eigen) gedragingen B. Marktmanipulatie door aandeelhoudersactivisme
95 95 97 98 99
100 101 101 102 104 104 104 109
HOOFDSTUK 4. RECHTEN EN MOGELIJKE PLICHTEN VAN AANDEELHOUDERS
112
Afdeling I. De macht van de algemene vergadering van aandeelhouders
112
§1.
De bevoegdheidsverdeling: raad van bestuur en algemene vergadering
112
§2.
Een deugdelijk bestuur: de Corporate Governance Code 2009
115
§3.
Een uitbreiding van de macht van aandeelhouders en/of de algemene vergadering?
116
3.1 Een agenderingsrecht 3.2 Een goedkeuringsrecht 3.2.1 Algemeen 3.2.2 Ratio legis 3.2.3 Een goedkeuringsrecht in België? 3.3 Een instructierecht 3.4 Enkele bedenkingen bij een mogelijke uitbreiding
117 120 120 121 122 125 126
Afdeling II. Loyauteit en loyaliteit van aandeelhouders
127
§1.
Loyauteitsplicht voor het bestuur, ook voor aandeelhouders?
128
§2.
Loyaliteitsdividend
131
BESLUIT
134
5
INLEIDING Januari 2005, aandeelhouder TCI verzet zich publiekelijk tegen het overnamebod van Deutsche Börse op de London Stock Exchange en eist dat Werner Seifert en Rolf Breuer, respectievelijk CEO en voorzitter van de raad van toezicht van Deutsche Börse, worden vervangen. Februari 2006, Stork wordt danig onder druk gezet door twee van haar aandeelhouders, Centaurus en Paulson, om de voorgestelde bedrijfsstrategie te verlaten en over te gaan tot een splitsing of een taking private. Februari 2007, TCI bekritiseert openlijk het beleid van ABN AMRO en laat enkele agendapunten opnemen op de agenda van de eerstvolgende algemene vergadering, waaronder het voorstel tot verkoop, splitsing of fusie van de onderneming. Maart 2007, TCI en 3G, aandeelhouders van CSX, laten weten dat zij niet passief zullen wachten op de vervulling van hun wensen, zijnde een “change of policy” door middel van een leveraged buyout en een taking private. Het zijn slechts enkele van de vele voorbeelden van aandeelhoudersactivisme door hedge funds in de afgelopen jaren. Naarmate deze activistische hedge funds succesvoller werden in het bereiken van hun doelstellingen, rees de bezorgdheid omtrent de gevolgen hiervan op lange termijn en de kritiek dat zij zich buiten de wettelijke grenzen zouden begeven. Omdat hedge funds nauwelijks aan regulering onderworpen zijn en zij niet in dezelfde mate als andere beleggingsfondsen onder toezicht staan van financiële toezichthouders, zoals de CBFA, worden (activistische) hedge funds door velen gedemoniseerd en beschuldigd van hebzucht ten koste van ondernemingen op lange termijn, waarbij geen enkel middel, legaal of niet, wordt geschuwd om het doel te bereiken. De bijnaam die de Duitse minister Franz Müntefering hen gaf in 2006, “Heuschrecken” of sprinkhanen, spreekt boekdelen.
Welk soort beleggingsfondsen hedge funds nu precies zijn en wat hun activiteiten zijn, kan niet in één zin gedefinieerd worden. Voor een goed begrip van het concept “hedge funds” en om een zo volledig mogelijk beeld te scheppen, worden hedge funds in hoofdstuk 1 vanuit een aantal gezichtspunten benaderd. Zo wordt onder meer gekeken naar de beleggingsstrategieën die zij toepassen, de voordelen, nadelen en risico’s die met hun beleggingswijzen gepaard gaan en de (voorstellen tot) specifieke regulering met betrekking tot hedge funds, waarbij meer transparantie van hedge funds en hun activiteiten vooropstaat.
Hedge funds zijn overigens niet de eerste aandeelhouders die zich mengen in het beleid en de strategie van een onderneming. Zij verschillen echter van hun voorgangers door het feit dat hun activistisch gedrag (meestal) een beleggingsstrategie is die op voorhand wordt
6
vastgelegd, terwijl vroeger activisme eerder naar boven kwam wanneer aandeelhouders niet langer tevreden waren. Aandeelhoudersactivisme door hedge funds is een concept met een zeer brede invulling. Hoofdstuk 2 bespreekt de verschillende doelstellingen die door activistische hedge funds worden nagestreefd en de wijzen waarop zij deze trachten te bereiken. Ook wordt gekeken naar de kenmerken van ondernemingen die het doelwit vormen en de gevolgen van aandeelhoudersactivisme, zowel voor de geviseerde ondernemingen als voor hedge funds zelf. Gelet op de kritiek, wordt ook de vraag gesteld of activistische hedge funds nu wel of niet gekenmerkt worden door een korte termijn visie met betrekking tot hun doelwit.
Gelet op die andere kritiek dat hedge funds in het nastreven van hun doelstellingen de wet niet zouden respecteren, worden in hoofdstuk 3 de juridische grenzen van aandeelhoudersactivisme onderzocht. Zo zijn er twee aspecten in de Transparantiewet die de handelingsvrijheid van activistische hedge funds enigszins beperken, met name de notie “onderling overleg” en artikel 7, 1° in het kader v an aandelenlening en het zogenaamde empty voting. Ook de Overnamewet bevat een definitie van onderling overleg en kan bijgevolg samenwerkende hedge funds verplichten tot een openbaar bod. Daarnaast wordt het gedrag van hedge funds getoetst aan het verbod van marktmisbruik, dat een verbod van misbruik van voorkennis en een verbod van marktmanipulatie inhoudt. Omdat in België geen conflicten met activistische hedge funds voorhanden waren, worden enkele buitenlandse zaken aan de Belgische wetgeving getoetst.
Tot slot heeft het activisme van hedge funds vragen doen rijzen over de huidige positie van de aandeelhouder en de algemene vergadering. In hoofdstuk 4 wordt toegelicht hoe de macht van de aandeelhouders en de algemene vergadering kan worden uitgebreid en of dit, gelet op de aanwezigheid van (agressief) aandeelhoudersactivisme, opportuun is. Daarnaast wordt het voorstel van twee Amerikaanse auteurs om aandeelhouders een loyauteitsplicht op leggen (zoals die geldt voor het bestuur) en de mogelijkheid van een loyaliteitsdividend, om aandeelhouders aan de vennootschap te binden, besproken.
7
HOOFDSTUK 1 : HEDGE FUNDS – EEN ALGEMEEN OVERZICHT Afdeling I.
Ontstaan en historiek
In tegenstelling tot wat velen zouden denken, zijn hedge funds geen recent fenomeen. Het eerste hedge fund werd reeds in 1949 opgericht in de Verenigde Staten door Alfred W. Jones, die daarmee de fundamenten legde voor de huidige hedge fund “industrie”. Toen Jones in 1948 als journalist onderzoek deed naar de bestaande beleggingswijzen, kwam hij tot de conclusie dat kapitaal op een betere manier belegd kon worden. Zodoende richtte hij een beleggingsfonds op dat de door hem bedachte beleggingsstrategieën zou toepassen. Dit fonds paste als eerste de long/short strategie toe, wat betekende dat een shortpositie werd genomen in aandelen die, volgens Jones, overgewaardeerd waren en een longpositie in aandelen die ondergewaardeerd waren, maar waarvan (bijna) zeker was dat ze in waarde zouden stijgen1. De doelstelling was om het marktrisico af te dekken door evenveel short- als longposities in te nemen, waardoor de winsten van het fonds niet langer afhankelijk waren van de marktomstandigheden en het fonds aldus “market neutral” was2. Deze strategie wordt op vandaag nog steeds toegepast door hedge funds. Een tweede vernieuwing die Jones introduceerde was dat niet alleen het geld ingebracht door de partners bij het fonds werd belegd, maar dat men ook ging werken met geleend kapitaal3. Het hedge fund maakte aldus gebruik van het concept leverage, waarbij er wordt geïnvesteerd met geleend kapitaal om de mogelijke winsten nog te vergroten. Daartegenover staat dan wel het risico dat ook de mogelijke verliezen een stuk groter zijn. De leverage in een hedge fund portfolio kan tegenwoordig niet alleen voortvloeien uit een geldlening, maar ook uit bepaalde derivatenposities4. Drie jaar later, in 1952, voerde Jones de zogenaamde “performance fee” of “incentive fee” in ten voordele van de manager van het fonds, zijnde op dat ogenblik Jones zelf. Deze vergoeding bedroeg 20% van de jaarlijkse winst5. Ook nu nog worden hedge 1
Een shortpositie wil zeggen dat men aandelen verkoopt die men niet in eigendom heeft en derhalve leent van een derde partij om aan de leveringsverplichting te voldoen. Wanneer de geleende aandelen (die werden geleverd aan de koper) moeten worden teruggegeven aan de uitlener, wordt een gelijke hoeveelheid als het aantal geleende aandelen op de markt gekocht en geleverd aan de uitlener. Het prijsverschil tussen verkoopprijs en aankoopprijs vormt dan de winst voor het hedge fund, dit natuurlijk op voorwaarde dat het vermeende overgewaardeerde aandeel daadwerkelijk een waardevermindering heeft gekend. Met deze winst kan dan bijvoorbeeld een longpositie in ondergewaardeerde aandelen worden ingenomen, wat betekent dat deze aandelen aangekocht worden door het hedge fund (in de hoop, of beter gezegd de verwachting, dat ze in waarde zullen stijgen). Zie R. MAATMAN en G. RAAIJMAKERS, “Hedge funds in het Ondernemingsrecht: virus of vaccin?”, Ondernemingsrecht, 2006, afl. 7, 257. 2 Hedge Funds Standards Board, “The hedge fund sector: history and present context”, 2, paper raadpleegbaar op www.hfsb.org/?section=10573. 3 D. HAWES, “Hedge funds – investment clubs for the rich”, Bus. Law., 1967-1968, afl. 23, 576 (raadpleegbaar op www.heinonline.org). 4 R. LION, “Belgian hedge funds: Myths of reality?”, Rev. Banc. Fin., 2004, afl. 7, 404. 5 M. GABELLI, “The history of hedge funds – The millionaire’s club”, 2, raadpleegbaar op http://www.gabelli.com/news/articles/mario-hedge_102500.html. 8
funds gekenmerkt door enorme vergoedingen die aan de managers worden toegekend, bestaande uit een percentage van de totaalwaarde van de activa van het hedge fund enerzijds en een “incentive fee” van gemiddeld 10% à 30% van de winsten vergaard door het hedge fund6. Hier kan onmiddellijk de link gelegd worden met de soms agressieve wijze waarop hedge fund managers zich opstellen als activistische aandeelhouders. Winst voor het fonds betekent immers ook winst voor hen persoonlijk. Dit kan een (gedeeltelijke) verklaring zijn voor hun volharding, assertiviteit en soms agressiviteit om, als aandeelhouder, de strategie van een onderneming te beïnvloeden.
Tot 1966 bleef het hedge fund van Jones onbekend in de financiële wereld. Daar kwam radicaal verandering in toen een artikel verscheen over de winsten van Jones’ hedge fund, waaruit bleek dat deze stukken hoger lagen dan de winsten vergaard door de traditionele beleggingsinstellingen. In de periode van 1955-1965 had het hedge fund immers een rendement van 670% gerealiseerd7. De interesse in hedge funds en hun winstgevendheid was gewekt en in de daaropvolgende jaren schoten nieuwe hedge funds als paddenstoelen uit de grond. Twee jaar later telde de Securities and Exchange Commission (SEC) reeds 140 hedge funds in de Verenigde Staten. Deze bloei was echter van korte duur. In het begin van de jaren ’70 kampten vele hedge funds met financiële moeilijkheden en het concept van hedge funds verdween terug naar de achtergrond. Pas midden jaren ’80 kwamen hedge funds terug in de belangstelling te staan, naar aanleiding van een artikel over het hedge fund Tiger Fund van Julian Robertson en de enorme winsten die door dat fonds gerealiseerd werden in de eerste zes jaar. De interesse in hedge funds en hedge technieken was opnieuw aangewakkerd, met de oprichting van honderden hedge funds tot gevolg8. Gedurende de jaren ’90 kende de hedge fund sector een grote bloei, die onder meer het gevolg was van de (op)komst van derivaten. Derivaten brachten nieuwe beleggingsmogelijkheden, waardoor meer gesofisticeerde strategieën konden worden uitgewerkt 9. Daarnaast waren ook het vergoedingssysteem voor de fund manager en de vrijheid die met die positie gepaard ging een stimulans om zelf een hedge fund op te richten10.
Eind jaren ’90 daverde de financiële wereld op haar grondvesten door de ernstige financiële problemen die het hedge fund Long Term Capital Management (LTCM) troffen en het bijna 6
R. LION, “Belgian hedge funds: Myths of reality?”, Rev. Banc. Fin., 2004, afl. 7, 405. N. PANTEL en P. HAISS, “The growth of hedge funds and implications for financial markets”, Rev. Banc. Fin., 2008, afl. 6-7, 396. 8 W. FUNG en D. HSIEH, “A primer on hedge funds”, J. Empir. Finance, 1999, afl. 3, 310. 9 A. BANDOPADHYAYA en J. GRANT, “A survey of demographics and performance in the hedge fund industry”, juli 2006, University of Massachusetts, Financial Services Forum, working paper 1011, 4, raadpleegbaar op http://www.financialforum.umb.edu/documents/Working_Paper_1011.pdf. 10 Hedge Funds Standards Board, “The hedge fund sector: history and present context”, 2, paper raadpleegbaar op www.hfsb.org/?section=10573. 7
9
ten val brachten. Door een kapitaalinjectie van de Federal Reserve Bank of New York en 14 andere financiële instellingen werd die val op het nippertje vermeden, wat absoluut noodzakelijk was, daar het risico bestond dat de ondergang van LTCM een kettingreactie zou veroorzaken en zij velen zou meesleuren in haar val11. Toch zorgde dit niet voor een achteruitgang van de hedge fund industrie, integendeel zelfs. Het aantal hedge funds bleef groeien, en rond 2005-2006 bestonden er naar schatting zo’n 8000 à 9000 hedge funds12. In Europa kende de hedge fund sector haar grootste groei tussen 2001 en 2005, daarna steeg het aantal hedge funds slechts miniem13. Ook de beleggingsstrategieën breidden alsmaar uit. Men bleef zoeken naar vernieuwing in de beleggingsmogelijkheden, om een “absolute return” te kunnen realiseren en om de concurrentie voor te zijn. Dat hedge funds in geen enkel opzicht transparant zijn (wat een doorn in het oog van velen is), is volgens de managers noodzakelijk om de beleggingstechnieken succesvol toe te passen14.
In 2008 kreeg de hedge fund sector zware klappen en kende een daling van 18%, wat de grootste daling is sinds 1990, toen Hedge Fund Research Inc. startte met het verzamelen van data inzake hedge funds15. Vooreerst was er de ineenstorting van de financiële markten, waardoor wereldwijd enorme verliezen werden geleden. Bovendien kwam eind 2008 een nieuw schandaal boven water. Het hedge fund Bernard Madoff Investment Securities (BMIS) bleek al jaren een lege doos te zijn en de winsten uitgekeerd aan investeerders werden in feite gefinancierd door de inbrengen van nieuwe investeerders. Het uiteindelijke resultaat was een financiële put van minstens $ 50 biljoen16. Het spreekt voor zich dat dergelijke frauduleuze praktijken de demonisering van hedge funds alleen maar doen toenemen. De roep om regulering wordt dan ook alsmaar luider. Voor het eerst echter lijken hedge funds managers zelf minder weigerachtig te staan tegenover (meer) regulering. Dit omdat regulering
misschien
een
hulpmiddel
kan
zijn
om
de
huidige
financiële
en
11
A. RAPPEPORT, “A short history of hedge funds”, 27 maart 2007, artikel raadpleegbaar op http://www.cfo.com/article.cfm/8914091/1/c_298467; voor een uitgebreide bespreking zie R. BOOKSTABER, A demon of our own design: markets, hedge funds and the perils of Financial innovation, Hoboken N.J., Wiley, 2007, 106-113. 12 Hedge Funds Standards Board, “The hedge fund sector: history and present context”, 3, paper raadpleegbaar op www.hfsb.org/?section=10573; A. BANDOPADHYAYA en J. GRANT, “A survey of demographics and performance in the hedge fund industry”, juli 2006, University of Massachusetts, Financial Services Forum, working paper 1011, 4, raadpleegbaar op http://www.financialforum.umb.edu/documents/Working_Paper_1011.pdf. 13 D. CAPOCCI, “Développement des hedge funds en 2007”, Rev. Banc. Fin., 2008, afl. 1, 58. 14 R. BOOKSTABER, A demon of our own design: markets, hedge funds and the perils of Financial innovation, Hoboken N.J., Wiley, 2007, 201. 15 T. YAMAZAKI, “Hedge funds to stem losses in 2009, GFIA’s Peter Douglas says”, 19 december 2008, http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&refer=home&sid=aO4wcapkn_JE. 16 “SEC charges Bernard L. Madoff for multi-billion dollar Ponzi scheme”, 11 december 2008, http://www.sec.gov/news/press/2008/2008-293.htm. 10
reputatieproblemen17 op te lossen18. De vooruitzichten voor 2009 zijn alvast niet rooskleurig. De resultaten van een onderzoek van het International Financial Services London tonen de verwachting dat de waarde van hedge funds in 2009 met meer dan 20% zal dalen19.
Afdeling II. §1.
Algemeen kader
Definitie
Wat het begrip ‘hedge funds” precies inhoudt, is zeer moeilijk te vatten in één enkele definitie. Met betrekking tot hedge funds geldt de zogenaamde “elephant test”: hoewel moeilijk te beschrijven, “you know a hedge fund when you see it”20. Waarom het zo moeilijk is hedge funds te definiëren, kan verklaard worden door het feit dat zij onderling sterk van elkaar verschillen, vooral dan wat betreft de toegepaste beleggingsstrategieën en aldus de wijze waarop rendement wordt nagestreefd en gerealiseerd. Hedge funds worden geacht beleggingsfondsen te zijn die alternatieve beleggingsstrategieën toepassen. Dit is misschien niet volledig correct. Volgens sommige literatuur vormen deze alternatieve beleggingswijzen eigenlijk het geheel van alle mogelijke beleggingswijzen
en
beleggingsstrategieën,
minus
de
zogenaamde
traditionele
beleggingswijzen21.
Ondanks deze moeilijkheden, worden toch vele pogingen ondernomen om hedge funds te omschrijven en te definiëren. Algemene definities kunnen als volgt luiden.
-“Hedge funds are private investment pools allowed to operate with a great deal of freedom and flexibility, including having the ability to leverage their assets through borrowing and to bet that stocks will fall as well as rise”22.
17
Ook zonder incidenten als LTCM en BMIS hadden en hebben hedge funds een kwalijke reputatie, onder meer omdat men vreest dat zij de financiële markten destabiliseren, omdat hedge funds niet transparant zijn en omdat zij geacht worden op een agressieve wijze winsten na te streven (niet alleen als activistische aandeelhouders, maar bijvoorbeeld ook in het kader van een short positie, door het door middel van speculatie nastreven van een waardedaling), zie Autoriteit Financiële Markten Nederland (AFM), “Hedge funds: An exploratory study of conduct-related issues”, 6 september 2005, 13, raadpleegbaar op http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=5248. 18 G. WHITE, “Hedge funds getting ready for regulation in 2009”, 22 december 2008, http://www.thedeal.com/dealscape/2008/12/hedge_funds_getting_ready_for.php. 19 “Hedge funds dalen 20 procent in waarde in 2009”, 7 april 2009, http://www.managersonline.nl/beurs/383/hedgefunds-dalen-20-procent-in-waarde-in-2009.html. 20 Hedge Funds Standards Board, “The hedge fund sector: history and present context”, 1, paper raadpleegbaar op www.hfsb.org/?section=10573. 21 R. BOOKSTABER, A demon of our own design: markets, hedge funds and the perils of Financial innovation, Hoboken N.J., Wiley, 2007, 244. 22 S. MALLABY, “Hands off hedge funds”, Foreign Aff., 2007, afl. 86, 93 (raadpleegbaar op www.heinonline.org). 11
- “Hedge funds are generally regarded as private investment vehicles for wealthy individuals or institutional investors. They are typically organized as limited partnerships, in which the investors are limited partners and the managers are general partners”23.
- “Hedge funds are often relatively small investment funds with a range of active investment strategies such as the “long-short” strategy. (…) The fund can further this effect by means of leverage, using borrowed money on which the interest payable is lower than the expected proceeds”24.
Geen enkele van deze definities is tegelijkertijd breed en precies genoeg om alle soorten hedge funds te omvatten. Een andere mogelijkheid is hedge funds definiëren aan de hand van de door hen gebruikte beleggingsstrategieën. Sommigen menen echter dat dit geen goede manier van werken is, daar de strategieën niet statisch, maar integendeel dynamisch zijn, waardoor definities of classificaties aan de hand daarvan om de zoveel tijd gewijzigd moeten worden25.
Hoewel het begrip “hedge funds” staat voor een heterogene groep van beleggingsfondsen, zijn er toch een aantal gemeenschappelijke kenmerken die bij de meeste hedge funds aanwezig zijn. Een eerste kenmerk is de “exclusion of market risk”, wat betekent dat hedge funds zoveel als mogelijk de risico’s verbonden aan de beleggingen vermijden of reduceren. Ten tweede worden hedge funds gekenmerkt door “skill-based investments”. Hedge funds hanteren geen beleggingsstrategieën die tot doel hebben het traditionele rendement in een bepaalde markt of beleggingscategorie te verkrijgen. Ze kiezen eerder voor een bepaalde strategie, met een daaraan verbonden bepaald risico, en proberen de andere risico’s af te dekken. Daarnaast streven hedge funds in het merendeel van de gevallen een absolute return (absoluut rendement) na en is het gebruik van derivaten, geleend kapitaal en short selling typerend26.
23
W. FUNG en D. HSIEH, “A primer on hedge funds”, J. Empir. Finance, 1999, afl. 3, 309. G. RAAIJMAKERS, “Securities lending and corporate governance”, september 2005, Maastricht University, Faculty of Law, 3, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id928312. 25 R. BOOKSTABER, A demon of our own design: markets, hedge funds and the perils of Financial innovation, Hoboken N.J., Wiley, 2007, 245; Bookstaber meent dat om te weten of een beleggingsfonds een hedge fund is, vijf elementen moeten worden onderzocht, met name de beleggingscategorie, de “direction” van de activiteiten (long, short, long/short of neutraal), het type van investering, de geografische regio en de liquiditeit (245-246). 26 AFM, “Hedge funds: An exploratory study of conduct-related issues”, 6 september 2005, 22, raadpleegbaar op http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=5248. 24
12
§2.
Hedge funds versus instellingen voor collectieve belegging (ICB’s)
Instellingen voor collectieve belegging of ICB’s worden gedefinieerd in artikel 105 van de wet van 4 december 1990 betreffende de financiële markten en de financiële transacties27. Kort samengevat gaat het over beleggingsinstellingen die hun financieringsmiddelen in België of in het buitenland minstens gedeeltelijk uit het publiek aantrekken en als doel hebben die financieringsmiddelen collectief te beleggen28. Met andere woorden, enkel wanneer de financiering uit het publiek wordt aangetrokken, is de wet van 4 december 1990 van toepassing. Eén van de belangrijkste implicaties voor beleggingsinstellingen die binnen het toepassingsgebied van de wet vallen is, dat zij onder het toezicht van de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA) staan.
Het toezicht van de CBFA op ICB’s situeert zich op drie niveaus. Vooreerst is elke ICB verplicht zich in te schrijven bij de CBFA. Deze inschrijving is vereist alvorens zij gerechtigd is haar activiteiten op te starten en kan bovendien maar bekomen worden indien aan de door de wet gestelde voorwaarden is voldaan, met name indien de CBFA de beheers- of beleggingsvennootschap heeft erkend, het beheersreglement of de statuten heeft aanvaard en, in voorkomend geval, de keuze van de bewaarder heeft aanvaard29. Daarnaast houdt de CBFA toezicht op de inhoud en de kwaliteit van de informatie die, ingevolge de informatieverplichting van ICB’s, aan het publiek dient te worden bekendgemaakt. Daarenboven is er een algeheel en permanent toezicht van de CBFA op de beleggingsinstellingen die binnen het toepassingsgebied van de wet van 4 december 1990 vallen. Dit permanent toezicht heeft als doel te controleren of de ICB’s zich de geldende wettelijke regeling, en in voorkomend geval hun statuten, respecteren30.
Hedge funds vallen echter buiten het toepassingsgebied van voornoemde wet, tenminste wanneer zij georganiseerd zijn als private fondsen en hun financiering niet uit het publiek aantrekken, wat in het merendeel van de gevallen zo is31. Bijgevolg zouden zij in België, net zoals in vele andere landen, niet onderworpen zijn aan het toezicht van een financiële toezichthouder, in België zijnde de CBFA, en dus de facto de vrijheid hebben te doen en laten wat ze willen. 27
B.S. 22 december 1990, errata B.S. 1 februari 1991. Artikel 105, 1°, a) en b) wet 4 december 1990; in artikel 105, 1°, c) geeft aan dat ICB’s ook hun financieringsmiddelen uitsluitend kunnen aantrekken bij institutionele of professionele beleggers. De wet zal echter enkel dan van toepassing zijn wanneer het beleggingsfonds belegt in schuldvorderingen (art. 105, 1°, c) j. art. 108, 3°). Artikel 105, 1°, d) j. artikel 108, 4° bepalen dat de wet ook van toepassing is op beleggingsfondsen die hun financieringsmiddelen uitsluitend aantrekken bij particuliere beleggers, op voorwaarde dat het beleggingsfonds belegt in financiële instrumenten uitgegeven door niet-genoteerde vennootschappen. 29 Artikel 120, §2 wet 4 december 1990. 30 S. ROBBERECHTS, “Bevek & bevak”, T.R.V., 2002, afl. 2, 112. 31 W. FUNG en D. HSIEH, “A primer on hedge funds”, J. Empir. Finance, 1999, afl. 3, 312. 28
13
§3.
Beleggingsstrategieën
Hedge funds onderscheiden zich van andere, meer traditionele, beleggingsinstellingen door het feit dat zij een beroep doen op zogenaamde alternatieve beleggingsstrategieën. Daar sommigen hedge funds definiëren aan de hand van de beleggingsstrategieën die zij hanteren, lijkt het mij aangewezen om hierop de aandacht te vestigen. De werkwijze van hedge funds kan algemeen in tien beleggingsstrategieën opgedeeld worden, met name (i) convertible arbitrage, (ii) dedicated short bias, (iii) emerging markets, (iv) equity market neutral, (v) event driven, (vi) fixed income arbitrage, (vii) global macro, (viii) long-short equity, (ix) managed futures en (x) multi-strategy32. In 2006 bleek uit een studie dat global macro, event
driven-distressed securities en long/short equity de drie best renderende
beleggingsstrategieën waren. De drie minste renderende waren managed futures, fixed income arbitrage en dedicated short bias33. Het zou buiten het bestek van deze bespreking leiden om deze tien strategieën in detail te bespreken. Daarom worden slechts de belangrijkste besproken, zonder weliswaar de volledigheid na te streven. 3.1 Equity market neutral Door de toepassing van de equity market neutral strategie kan het hedge fund profiteren van inefficiënties in de markt, door middel van het innemen van short en long posities. Shortposities zullen betrekking hebben op aandelen die men overgewaardeerd acht, en waarvan men verwacht dat de beurskoers zal dalen. Een longpositie zal dan betrekking hebben op aandelen die men ondergewaardeerd acht en waarvan een stijging in de beurskoers verwacht. De longposities beogen in hun totaliteit evenveel long Beta te bevatten als de short Beta van de totaliteit van shortposities, waarbij “Beta” de gevoeligheid voor de algemene bewegingen op de aandelenmarkt weergeeft. Bijgevolg bestaat er in een dergelijk samengestelde portefeuille geen gevoeligheid voor algemene marktbewegingen. Een positief resultaat wordt verkregen zowel bij een dalende marktbeweging, indien de shortzijde sterker daalt dan de longzijde, als bij een stijgende marktbeweging, indien de longzijde sterker stijgt dan de shortzijde.
32
Zie www.hedgeindex.com, Benchmark Performance Summary. A. BANDOPADHYAYA en J. GRANT, “A survey of demographics and performance in the hedge fund industry”, juli 2006, University of Massachusetts, Financial Services Forum, working paper 1011, 12, raadpleegbaar op http://www.financialforum.umb.edu/documents/Working_Paper_1011.pdf. 33
14
Het doel van de strategie is een markt-neutrale positie opbouwen, waardoor het risico wordt afgedekt, wat aldus hét kenmerk is van hedge funds, en waardoor, indien er geen winst wordt gerealiseerd, er ook geen verlies wordt geleden34. Merk op dat in het kader van deze strategie dikwijls gebruik wordt gemaakt van geleend kapitaal35. 3.2 Global macro De global macro strategie wordt ook wel market directional strategie genoemd en houdt in dat long- en shortposities worden ingenomen op kapitaalmarkten en derivatenmarkten wereldwijd. Deze posities worden bepaald en ingenomen op basis van economische en politieke gebeurtenissen, die van invloed (kunnen) zijn op de ontwikkeling van de markten. Deze strategie wordt gekenmerkt door een hoge graad van speculatie, waarbij vooral wordt gespeculeerd op macro-economische variabelen zoals rente of inflatie. Ze is bijgevolg de meest riskante, doch een veel voorkomende strategie36. 3.3 Long/short equity Deze strategie is de meest eenvoudige en betekent dat aandelen, die vermoed worden ondergewaardeerd te zijn, worden aangekocht (longpositie) en de aandelen, die vermoed worden overgewaardeerd te zijn, worden verkocht zonder ze effectief in portefeuille gehad te hebben (shortpositie, realiseerbaar door het gebruik van aandelenlening37). Het verschil met de equity market neutral strategie is dat hier niet gestreefd wordt naar een positie die niet beïnvloed wordt door marktbewegingen (markt-neutraal). Er wordt enkel gestreefd naar een portefeuille die een aanvaardbare of comfortabele netto longpositie heeft. De risico’s verbonden aan de ingenomen posities kunnen echter wel afgedekt worden door bijvoorbeeld futures en opties38.
34
M. BOERSTRA, “Hedge fund feuilleton, deel IV”, 22 december 2005, raadpleegbaar op http://www.iex.nl/columns/columns_artikel.asp?colid=21632. 35 AFM, “Hedge funds: An exploratory study of conduct-related issues”, 6 september 2005, 23, raadpleegbaar op http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=5248. 36 R. LION, “Belgian hedge funds: Myths of reality?”, Rev. Banc. Fin., 2004, afl. 7, 403; D. CAPOCCI, “Développement des hedge funds en 2007”, Rev. Banc. Fin., 2008, afl. 1, 57. 37 Zie voetnoot 1. 38 D. CAPOCCI, “Développement des hedge funds en 2007”, Rev. Banc. Fin., 2008, afl. 1, 57; M. BOERSTRA, “Hedge fund feuilleton, deel VII”, 4 juli 2006, raadpleegbaar op http://www.iex.nl/columns/columns_artikel.asp?colid=21632; AFM, “Hedge funds: An exploratory study of conduct-related issues”, 6 september 2005, 24, raadpleegbaar op http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=5248. 15
3.4 Event driven strategieën Merger arbitrage en distressed securities hebben als gemeenschappelijk kenmerk dat de beleggingen worden gebaseerd op een bepaalde gebeurtenis (event) waaraan een bepaalde onderneming onderhevig is en die ‘korte termijn’-winstmogelijkheden biedt. Indien deze gebeurtenis een overname is, wordt de merger arbitrage strategie toegepast; indien de gebeurtenis of event de financiële moeilijkheden van een onderneming inhoudt, wordt de distressed securities strategie toegepast. 3.4.1 Merger arbitrage Wanneer een overname wordt bekendgemaakt, gaan hedge funds, overeenkomstig de merger arbitrage strategie, de aandelen van de target aankopen (longpositie) en deze van de (potentiële) overnemer verkopen (shortpositie). De redenering is dat de overnemer meestal een overnamepremie zal betalen aan de aandeelhouders van de target en aldus een prijs biedt hoger dan de waarde van de aandelen. Indien dit het geval is, zal de beurskoers wel stijgen, maar niet zoveel tot aan de geboden prijs, omdat het risico blijft bestaan dat de overname uiteindelijk niet doorgaat. Als men snel reageert, kan men met de opbrengst van de verkoop van de aandelen van de overnemer (die naarmate de tijd verstrijkt lager zou worden, aangezien de bekendmaking van een overname bijna altijd de beurskoers van de aandelen van de potentiële overnemer doet dalen) aandelen van de target aankopen, aan een lagere prijs dan wanneer de overnamepremie in de beurskoers is geïncorporeerd. Wanneer nadien de opbrengst door verkoop van de aandelen van de target hoger is dan de kost van de aankoop, wordt een winst gerealiseerd. Deze strategie zal het meest voordelig zijn wanneer de aandelen van de target “geruild” kunnen worden voor aandelen van de overnemer (stock-for-stock merger). Het hedge fund heeft immers nog een leveringsverplichting ten aanzien van de uitlener van de aandelen van de overnemer. Wanneer zij haar target-aandelen kan inruilen voor aandelen van overnemer, hoeft ze enkel de op die manier verkregen aandelen te leveren aan de uitlener, zonder dat er nog kosten moeten gemaakt worden39. 3.4.2 Distressed securities Indien bekend raakt dat een onderneming met financiële moeilijkheden te kampen heeft, kan dit voor hedge funds een winst opleveren, door een longpositie in te nemen in de aandelen
39
M. BOERSTRA, “Hedge fund feuilleton, deel V”, 23 maart 2006, raadpleegbaar op http://www.iex.nl/columns/columns_artikel.asp?colid=21632; AFM, “Hedge funds: An exploratory study of conduct-related issues”, 6 september 2005, 23, raadpleegbaar op http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=5248. 16
of obligaties van de betrokken onderneming. Dit kan bovendien op een zeer goedkope manier gebeuren, daar het publiek meestal heftig reageert op financiële problemen en beurskoersen dientengevolge dikwijls spectaculair dalen. Als gevolg van een dergelijke koersdaling kunnen marktinefficiënties ontstaan, waarvan hedge funds kunnen profiteren. De onderliggende reden waarom hedge funds investeren in ondernemingen met financiële problemen, is de verwachting dat de onderneming zich zal kunnen herstellen40. 3.4.3 Aandeelhoudersactivisme als beleggingsstrategie Nergens wordt aandeelhoudersactivisme vermeld als beleggingsstrategie, hoewel de laatste jaren duidelijk is geworden dat aandeelhoudersactivisme wel degelijk wordt aangewend door hedge
funds
om
winsten
te
realiseren.
Aandeelhoudersactivisme
is
aldus
een
beleggingsstrategie geworden en sluit aan bij de andere beleggingsstrategieën in de event driven-categorie. De werkwijze is als volgt41. Ondernemingen worden onder de loep genomen en onderzocht op inefficiënties in de strategie en/of corporate governance. Wanneer nu bij een onderneming wordt vastgesteld dat zij ondermaats presteert, wordt nagegaan wat de precieze oorzaken daarvan zijn en of deze kunnen worden opgelost. Indien het hedge fund meent dat dit het geval is, zal zij een participatie opbouwen in de onderneming en actief streven naar het aanpakken van de oorzaken van de zogenaamde underperformance. Eens de onderneming beter of optimaal presteert, zal zich dat normaal gezien vertalen in de beurskoers van het aandeel van die onderneming en kan het hedge fund haar participatie met winst verkopen. Het feit dat de onderneming ondermaats presteert, vormt dan het event. Deze strategie biedt bovendien het voordeel dat hedge fund steun kan verkrijgen van andere, ontevreden, aandeelhouders voor haar voorstellen tot verbetering van de ondernemingsprestaties en het rendement van de onderneming. Deze steun kan er immers voor zorgen dat zij meer slagkracht krijgt in de onderneming (lees: ten aanzien van de raad van bestuur) en vergroot aldus de kans dat de gedane voorstellen uitwerking zullen krijgen. Het hedge fund kan, met andere woorden, steun krijgen van derden in het actief nastreven van haar winst.
40
M. BOERSTRA, “Hedge fund feuilleton, deel VI”, 27 april 2006, raadpleegbaar op http://www.iex.nl/columns/columns_artikel.asp?colid=21632; AFM, “Hedge funds: An exploratory study of conduct-related issues”, 6 september 2005, 23, raadpleegbaar op http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=5248. 41 D. STRIK, “To play or to be in play. Over preventie van aandeelhoudersactivisme”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 6, 230. 17
§4.
Voordelen, nadelen en risico’s
Dat hedge funds voordelen bieden voor beleggers, lijdt geen twijfel. Dat blijkt duidelijk uit de explosieve groei van het aantal hedge funds sinds het begin van de jaren ’90. Vooral het vooruitzicht op een (hoge) absolute return spreekt tot de verbeelding van velen. Ook de mogelijkheid om de risico’s, die verbonden zijn aan beleggingen af te dekken, en de daardoor geboden bescherming tegen beursfluctuaties, is een voordeel van hedge (fund) activiteiten. Toch mag dit laatste niet veralgemeend worden. Het ene hedge fund is immers het andere niet. Niet elke hedge fund manager is even goed in wat hij doet, zijnde het realiseren van hoge winsten en tegelijkertijd bescherming bieden tegen ongewenste marktbewegingen42. Ook kunnen hedge funds bijdragen tot de prijsvorming, door het uitvoeren van transacties die gebaseerd zijn op door hen verricht onderzoek. Door het uitvoeren van hun transacties delen zij de resultaten hun onderzoek impliciet mee aan de markt. Bovendien is het mogelijk dat het aandeelhoudersactivisme van hedge funds niet enkel hun eigen belangen behartigt, maar ook die van de andere aandeelhouders43. Hedge funds hebben echter ook nadelen. Zo is er een hoge begininleg, hoge kosten, beperkte toegankelijkheid, weinig liquiditeit (beleggers in hedge funds kunnen meestal niet op eender welk ogenblik uitstappen)en vooral weinig tot geen transparantie44. Vooral dat laatste is een punt van zorg. Een gebrek aan transparantie betekent dat een belegger niet kan weten hoe zijn geld zal belegd worden en hij dus het risico niet kan inschatten. Omdat hedge funds de laatste jaren toegankelijk werden gemaakt voor kleine beleggers45, via funds-of-hedge funds, en ook institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen, een deel van hun financieringsmiddelen beleggen via hedge funds, is het non-transparante karakter van hedge funds steeds meer ter discussie komen te staan. Een roep om regulering heeft dan ook vaak betrekking op het transparanter maken van hedge funds, vooral dan met betrekking tot wie het hedge fund (of het fund-of-hedge fund) beheert en op welke wijze dat gebeurt, meer bepaald welke strategieën worden toegepast46. 42
Belgische vereniging van banken, “Beleggingsinstrumenten. Aspecten en documenten 215”, juli 2002, 89, raadpleegbaar op http://www.abb-bvb.be/gen/downloads/ADbeleggingsinstrumenten.pdf. 43 AFM, “Hedge funds: een verkennende analyse”, 6 september 2005, 7-8, raadpleegbaar op http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?folderid=1098&downloadid=5248. 44 Belgische vereniging van banken, “Beleggingsinstrumenten. Aspecten en documenten 215”, juli 2002, 89, raadpleegbaar op http://www.abb-bvb.be/gen/downloads/ADbeleggingsinstrumenten.pdf. 45 Zo werd in 1996 nog 60% van het hedge fund kapitaal verstrekt door private investeerders. In 2005 was dit percentage gedaald tot 43%, en werd de overige financiering verstrekt door institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en funds-of-hedge funds, zie N. PANTEL en P. HAISS, “The growth of hedge funds and implications for financial markets”, Rev. Banc. Fin., 2008, afl. 6-7, 398. 46 P. DE RYCK, F. COLE, J. SMEDTS en L. DE MOOR, “The performance evaluation of hedge funds”, Rev. Banc. Fin., 2008, afl. 4-5, 307; AFM, “Hedge funds: een verkennende analyse”, 6 september 2005, 4 en 8-10, raadpleegbaar op http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?folderid=1098&downloadid=5248. 18
Afdeling III.
Regulering van hedge funds
De regulering van hedge funds is sinds enkele jaren een hot topic, dat sinds de financiële crisis zo mogelijk nog meer aandacht heeft gekregen. Dat blijkt onder andere uit het recente ontwerp van een Europese richtlijn tot regulering van Alternative Investment Fund Managers, waartoe ook de managers van hedge funds behoren.
De grondslag van de meeste financiële regulering is bescherming, meer bepaald bescherming van de markt (van haar werking en integriteit) en/of bescherming van de beleggers. Zo is bescherming van de marktwerking en marktintegriteit de grondslag van regels inzake marktmisbruik. Bescherming van de beleggers vinden we bijvoorbeeld terug in de MiFid-Richtlijn47. De talrijke voorstellen tot regulering van hedge funds kunnen in feite tot dezelfde grondslag herleid worden. De oproep tot regulering vloeit duidelijk voort uit een vrees voor negatieve effecten van hedge funds en hun activiteiten op de beleggers en op de werking en de integriteit van de markt. De kern van elke regulering, of een voorstel daartoe, is dan ook een verbeterde en verhoogde transparantie van hedge funds in al hun aspecten. §1.
De Standards ontworpen door de Hedge Fund Working Group (HFWG)48
De HFWG heeft in januari 2008 de Hedge Fund Standards uitgevaardigd. Deze Standards moeten worden gezien tegen de achtergrond van de 11 Principles of good business conduct van de Britse financiële toezichthouder, de Financial Services Authority49. Ze hebben geen kracht van wet en zijn slechts van toepassing op managers die zich inschrijven bij de Hedge Fund Standards Board. De Standards kunnen aldus gekwalificeerd worden als vrijwillige zelfregulering, waarbij een “comply or explain regime” wordt gehanteerd. Dit betekent dat managers die zich inschrijven ofwel voldoen aan wat de Standards vereisen, ofwel verklaren waarom zij, in voorkomend geval, van de Standards afwijken. Een dergelijk regime is van belang voor de internationale relevantie van de Standards. Het “comply or explain regime” geeft immers de managers van hedge funds, die buiten het Verenigd Koninkrijk zijn gevestigd, de mogelijkheid om de Standards na te leven, voor zover dit niet wordt verhinderd door het eigen nationale rechtsstelsel.
47
Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EG van de Raad, P.B. L. nr. 145, dd. 30 april 2004, 1-44. 48 HFSB, “Hedge Fund Standards: Final Report”, raadpleegbaar op http://www.hfsb.org.uk/?section=10563. 49 FSA Handbook, raadpleegbaar op http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/. 19
De Standards moeten bijdragen tot het vertrouwen van beleggers en andere betrokkenen in de hedge fund sector, en dit niet enkel in het Verenigd Koninkrijk, maar ook in andere landen waar hedge funds actief zijn. Er is echter nog een bijkomende doelstelling. Gelet op de verhoogde waakzaamheid van de FSA (en toezichthouders in andere landen) inzake hedge funds, zou een passieve en afwachtende houding van de hedge fund sector ertoe kunnen leiden dat regulering wordt opgelegd die door hedge funds als onaangenaam wordt ervaren.
De Standards hebben grosso modo betrekking op een vijftal aspecten, zijnde transparantie, waardering, risicomanagement, het bestuur van hedge funds en het gedrag van hedge funds als aandeelhouder, met inbegrip van aandeelhoudersactivisme. Wat betreft de transparantie, streven de Standards vooral naar duidelijkheid inzake de vergoedingen van managers en de investeringsrisico’s. De principes inzake het bestuur zorgen onder meer voor een kader om belangenconflicten tussen de manager van het fonds enerzijds en de beleggers anderzijds tegen te gaan. Opmerkelijk is dat ook een aanbeveling wordt gedaan aan activistische hedge funds met betrekking tot empty voting50, zijnde dat aandelen niet mogen geleend worden met de enkele doelstelling de aan die aandelen verbonden stemrechten uit te oefenen. §2.
Regulering door financiële toezichthouders
2.1 Financial Services Authority (Verenigd Koninkrijk) De Britse Financial Services Authority (FSA) publiceerde in april 2005 een “discussion paper”, met betrekking tot de risico’s en regulering van hedge funds51. De discussion paper had tot doel een antwoord te krijgen op twee vragen, die van belang waren om regulering voor hedge funds managers en hun activiteiten op een efficiënte wijze vorm te geven, zijnde (i) of alle risico’s correct geïdentificeerd werden en (ii) welke van de mogelijke risicobeperkende maatregelen verder onderzocht moeten worden. Elementen als transparantie, waardering en vertrouwen in de markt komen terug in de discussion paper en lijken ook voor de FSA van belang te zijn.
Dit initiatief heeft echter niet geleid tot concrete regulering, hoewel de FSA wel claimt waakzaam te zijn wat hedge funds en hun activiteiten betreft. Zij meent dat hedge funds
50
Zie hoofdstuk 3, Afdeling 1, punt 3.2.2 Het gebruik van aandelenlening op de financiële markten. FSA, “Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement”, april 2005, raadpleegbaar op http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp05_04.pdf. 51
20
zorgvuldig moeten opgevolgd worden en pleit voor het verkrijgen van de bevoegdheid om op treden wanneer de markt bedreigd wordt52. De hierboven genoemde Standards lijken dus hun doel niet te missen, in die zin dat de FSA voorlopig geen extra vereisten oplegt aan hedge funds (managers). De FSA zelf beschouwt de Standards als een constructieve aanvulling op de reeds bestaande regulering en zal zelfs de overeenstemming van hedge fund managers met deze Standards in aanmerking nemen bij het uitoefenen van haar toezicht. Toch lijken de Standards niet alle bezorgdheid weg te nemen, daar de FSA de nadruk blijft leggen op risico’s inzake transparantie, waardering en marktintegriteit met betrekking tot hedge funds53.
Met betrekking tot aandeelhoudersactivisme door hedge funds heeft de FSA in 2007 een aantal
richtlijnen
uitgevaardigd,
waarin
wordt
aangegeven
welk
marktgedrag
als
marktmisbruik zou kunnen gekwalificeerd worden. Zo zou de aankoop van aandelen door verschillende partijen, op basis van de strategie van één van die partijen, met als doel de omzeiling van de regels inzake bekendmaking van belangrijke deelnemingen (de transparantievereisten, zie infa) als marktmanipulatie in de zin van de FSA regulering kunnen beschouwd worden54. 2.2 Securities and Exchange Commission (Verenigde Staten) De Securties and Exchange Commission (SEC) heeft in 2004 een poging gedaan om hedge fund tot meer transparantie te dwingen. Tot dan vielen hedge fund managers buiten het toepassingsgebied van de Investment Advisers Act55. Deze wet vereist registratie van “investment advisers”, tenzij zij zich in één van de uitzonderingsgevallen bevinden, waaronder het adviseren van minder dan 15 cliënten56. De SEC nam de nieuwe Rule 203(b)(3)-2 aan, waardoor laatstgenoemde uitzondering niet meer zou gelden voor hedge fund managers omdat elke belegger als cliënt zou beschouwd worden, in plaats van het hedge fund op zich. Bijgevolg zouden zij zich moeten registreren bij de SEC, wat dan een aantal verplichtingen zou impliceren, onder andere transparantieverplichtingen ten aanzien van de SEC, informatieplichten ten aanzien van beleggers en het aannemen van een “code
52
N. PETTIFER, “UK FSA increases hedge fund scrutiny”, International Financial Law Review, 18 maart 2009, http://www.iflr.com/Article/2162074/UK-FSA-increases-hedge-fund-scrutiny.html. 53 Lezing H. SANTS, Chief Executive FSA, “The regulator’s view of hedge funds and hedge fund standards”, 22 oktober 2008, http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Communication/Speeches/2008/1022_hs.shtml. 54 FSA, “Market watch – shareholder activism”, Newsletter on Market Conduct and Transaction Reporting Issues, mei 2007, afl. 20, raadpleegbaar op http://www.fsa.gov.uk/pubs/newsletters/mw_newsletter20.pdf. 55 Investment Advisers Act of 1940, raadpleegbaar op http://www.sec.gov/rules/extra/ia1940.htm. 56 Section 203(b)(3) Investment Advisers Act. 21
of ethics”57. Deze regel, die in 2006 in werking trad, werd echter zes maanden na haar inwerkingtreding opzijgeschoven door het Court of Appeal in de zaak Goldstein v. SEC. Het Court of Appeal meende dat het standpunt van de SEC inconsistent was met de geest van de Investment Adviser Act in haar geheel58.
Eind 2006 vaardigde de SEC een andere, nieuwe regel uit om hedge funds tot registratie te dwingen. De Securities Act van 193359 bevat een registratieplicht voor personen die financiële instrumenten aanbieden, tenzij deze enkel worden aangeboden aan zogenaamde “accredited investors”. Opdat iemand gekwalificeerd wordt als accredited investor, moet hij aan een aantal voorwaarden inzake inkomsten en kapitaal voldoen. Daar hedge funds in het merendeel van de gevallen enkel voor accredited investors openstaan, konden zij registratie vermijden. De SEC heeft echter de definitie, of meer bepaald de voorwaarden om als accredited investor te kwalificeren, gewijzigd. Bijgevolg zullen de beleggers in hedge funds aan hogere standaarden moeten voldoen, opdat registratie vermeden kan worden60.
De beweegredenen van de SEC om hedge funds te onderwerpen aan registratie zijn bezorgdheid inzake fraude door hedge funds, het feit dat hedge funds indirect openstaan voor beleggers die niet voldoen aan het “accredited investor criterium” en een gebrek aan transparantie ten aanzien van de beleggers in hedge funds61. §3.
Initiatieven op Europees en internationaal niveau
3.1 Europese Commissie: voorstel van richtlijn In april 2009 werd een voorstel van richtlijn met betrekking tot “Alternative Investment Fund Managers” (AIF managers) ingediend door de Europese Commissie, met als doelstelling de creatie van een regelgevend en toezichtskader voor AIF managers, waaronder ook de managers van hedge funds worden begrepen62.
57
T. PAREDES, “Hedge funds and the SEC: Observations on the how and why of securities regulation”, Washtington University School of Law, working paper nr. 07-05-01, 5, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrnid984450. 58 Goldstein v. S.E.C. 451 F. 3d 873 (C.A.D.C., 2006). 59 Securities Act of 1933, raadpleegbaar op http://www.law.uc.edu/CCL/33Act/. 60 T. PAREDES, “Hedge funds and the SEC: Observations on the how and why of securities regulation”, Washtington University School of Law, working paper nr. 07-05-01, 6-10, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id984450. 61 J. VERRET, “Dr. Jones and the raiders of lost capital. Hedge fund regulation, part II”, Harvard Law School, Law and Economics research paper series, 27-28, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id968680. 62 “Financial services: Commission proposes EU framework for managers of alternative investment funds”, Brussel 29 april 2009, http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/09/669&format=HTML&aged=0&language=EN&g uiLanguage=en?. 22
Met de voorgestelde richtlijn wil de Commissie meer bepaald verzekeren dat AIF managers worden onderworpen aan vergunnings- en registratievereisten en wil zij ervoor zorgen dat risico’s beter beheerd worden (risk management) en de bescherming van beleggers wordt verbeterd. Bovendien streeft zij naar meer publieke verantwoording van AIF die een controleparticipatie aanhouden in ondernemingen. De focus van het ontwerp ligt duidelijk op de managers van AIF. Overeenkomstig de visie van de Commissie zijn het immers de managers die verantwoordelijk zijn voor de beleggingsbeslissingen, de risico’s die ermee gepaard gaan en de gevolgen daarvan. In diezelfde optiek worden bijgevolg noch hedge funds zelf, en andere AIF, noch de beleggingsstrategieën aan regulering onderworpen. De ratio legis van dit Europese initiatief is het feit dat het huidige communautair recht en de nationale wetgeving van de Lidstaten onvoldoende blijken te zijn om sommige van de risico’s verbonden met de activiteiten van de AIFM op te vangen. Bovendien is het inherent aan deze activiteiten dat zij een internationaal aspect vertonen, waardoor ook de eraan verbonden risico’s zich over de landsgrenzen heen kunnen realiseren en (negatieve) gevolgen kunnen hebben in meerdere Lidstaten tegelijkertijd63.
Het ontwerp is echter onderhevig aan felle kritiek, voornamelijk in het Europees Parlement vanuit socialistische hoek. Zo zou het voorstel “filled with loopholes” zijn en “highly ineffective”. Bovendien, door enkel de managers te reguleren en niet de fondsen zelf, zouden voor niet-Europese managers alle mogelijkheden open blijven en zouden zij op de Europese markten kunnen opereren zonder aan een effectieve regulering en toezicht onderworpen te zijn64. 3.2 IOSCO’s Nine Principles for the valuation of hedge fund portfolios Een van de risico’s verbonden aan hedge funds is de waardering van de financiële instrumenten waarin wordt belegd, voornamelijk met betrekking tot die financiële instrumenten waarvan de waarde zeer moeilijk te bepalen is, wegens hun complexiteit en/of het feit dat ze weinig verhandeld worden. Net omwille van het feit dat deze instrumenten zeer moeilijk correct gewaardeerd kunnen worden, bestaat het risico dat de hedge fund manager een te hoge waardering toekent, daar zijn basisvergoeding overeenkomt met een percentage van de totale waarde van de financiële instrumenten waarin belegd wordt (de activa van het hedge fund). Het hoeft geen betoog dat een dergelijke overwaardering niet alleen nefast kan
63
“Directive on Alternative Investment Fund Managers. Frequently asked questions”, http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=MEMO/09/211&type=HTML&aged=0&language=EN &guiLanguage=en. 64 “EU draft rules for hedge funds attacked”, Financial Times, 20 april 2009, http://www.ft.com/cms/s/0/ce034548-2df7-11de-9eba-00144feabdc0.html. 23
zijn voor de beleggers in het hedge fund, maar ook negatieve effecten kan hebben voor de prijsvorming in het algemeen65.
De Nine Principles hebben aldus tot doel de waardering van financiële instrumenten in het portfolio van hedge funds transparanter, correcter en meer consistent te maken. Zo vragen de Principles onder meer de implementatie van een begrijpelijk waarderingsbeleid (Principle 1), een consistente toepassing van dat beleid (Principle 3), periodieke herziening van de wijze waarop gewaardeerd wordt (Principle 4), onafhankelijke controle van de waardering (Principle 6) en transparantie naar de beleggers toe over de wijze waarop het portfolio gewaardeerd wordt (Principle 9)66.
HOOFDSTUK 2 : AANDEELHOUDERSACTIVISME §1.
Evolutie
Hedge funds zijn niet de eerste aandeelhouders die zich mengen in het beleid en de strategie van ondernemingen. Daar het merendeel van de bestaande hedge funds in de Verenigde Staten gevestigd zijn, wordt de evolutie van aandeelhoudersactivisme besproken vanuit Amerikaans perspectief.
De eerste sporen van aandeelhoudersactivisme zijn in de Verenigde Staten reeds terug te vinden in het begin van de 20ste eeuw, toen financiële instellingen, zoals banken en verzekeringsmaatschappijen, actief deelnamen aan het bestuur van ondernemingen. Hun vertegenwoordigers zetelden immers zeer frequent als bestuurder en beïnvloedden, dikwijls op significante wijze, de ondernemingsstrategie67. Betrokkenheid van de financiële wereld in ondernemingen, via het rechtstreeks aanhouden van (controle)participaties, was een fenomeen dat ook in België niet onbekend was. Toen bleek dat de economische crisis van de jaren ’30 een enorme weerslag had op een aantal banken, werd het banken verboden om
65 H. McVEA, “Hedge fund asset valuations and the work of the international organization of securities commissions (IOSCO)”, I.C.L.Q., 2008, afl. 57, 8, raadpleegbaar op www.heinonline.org en FSA Feedback Statement 06/2 on Discussion paper 05/4, 5. 66 IOSCO, “Principles for the valuation of hedge fund portfolios”, http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD240.pdf. 67 S. GILLAN en L. STARKS, “The evolution of shareholder activism in the United States”, 2007, 3, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id959670.
24
aandeelhouder te zijn in niet-financiële ondernemingen68. Dezelfde ontwikkeling deed zich voor in de Verenigde Staten69. In de daaropvolgende decennia, van 1942 tot eind jaren ‘70, waren het voornamelijk individuele aandeelhouders die zich van aandeelhoudersactivisme bedienden. Dit was grotendeels het gevolg van de invoering van Rule 14a-8 door de SEC, die aandeelhouders de mogelijkheid gaf een voorstel in te dienen tot integratie van stembiljetten in de onderneming70. Vanaf de jaren ’80 verschoof het zwaartepunt naar de institutionele beleggers, waarbij het vooral publieke pensioenfondsen waren die het voortouw namen. Dat kwam onder andere tot uiting in de oprichting van de Council of Institutional Investors, die als lobbyist fungeerde voor de rechten van aandeelhouders71. Opmerkelijk is, dat de wijze waarop institutionele beleggers het aandeelhoudersactivisme tot uitvoering brachten niet zo verschillend is van het activistische gedrag van hedge funds. Institutionele beleggers maakten gebruik van hun rechten als aandeelhouder, waaronder het indienen van voorstellen, oefenden “behind the scenes” druk uit op het management en maakten gebruik van de media om, via publieke campagnes tegen bestuur en management van slecht presterende of bestuurde ondernemingen, hun doelstellingen verwezenlijkt te zien72. Het grote verschil tussen institutionele beleggers en hedge funds is wel dat bij het activisme van deze laatste eerst een onderneming wordt geselecteerd, waarvan de waarde kan stijgen door wijzigingen in strategie en/of beleid, en pas daarna een participatie wordt genomen in die onderneming. Activistische institutionele beleggers daarentegen nemen eerst een participatie in een onderneming, en slechts als naderhand zou blijken dat het beleid en/of de strategie faalt, streven zij actief een verbetering en waardeverhoging na73. In het begin van de jaren ’90 veranderde de activistische aanpak van institutionele beleggers en werd de nadruk gelegd op een dialoog met de ondernemingsleiding. Ook het gebruik van de media kreeg een ander doel. Daar waar het eerst vooral zaak was bestuur en management aan te vallen, was de media in de jaren ’90 voornamelijk een middel om de aandacht van andere aandeelhouders te vestigen op de problemen waarmee een
68
C. VAN ACKER, documentatiebundel Financieel Recht bij het vak Economisch en Financieel Recht, 2007, 19e druk, 3. 69 S. GILLAN en L. STARKS, “The evolution of shareholder activism in the United States”, 2007, 3, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id959670. 70 K. BRENNER, “Shareholder activism and implications for corporate governance”, 26 maart 2008, 2, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id1115474. 71 S. GILLAN en L. STARKS, “The evolution of shareholder activism in the United States”, 2007, 8, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id959670. 72 S. GILLAN en L. STARKS, “The evolution of shareholder activism in the United States”, 2007, 3-4, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id959670. 73 K. BRENNER, “Shareholder activism and implications for corporate governance”, 26 maart 2008, 7, raadpleegaar op www.ssrn.com, ssrn-id1115474; A. BRAV, W. JIANG, R. THOMAS en F. PARTNOY, “Hedge fund activism, corporate governance and firm performance”, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 139/2006, 2, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id948907. 25
onderneming te kampen had en op voorstellen tot verbetering74. Tot de opkomst van activistische hedge funds, werden publieke pensioenfondsen beschouwd als de meest activistische aandeelhouders.
Sinds het moment dat hedge funds hun stem lieten horen als aandeelhouders, is er al heel wat inkt gevloeid over hun activistische doelstellingen en vooral de, volgens sommige bedenkelijke, wijze waarop zij die doelstellingen willen verwezenlijken. Toch mag niet het uit oog verloren worden dat activistische hedge funds slechts een kleine minderheid vormen. Hoe groot die minderheid precies is, valt niet met zekerheid te zeggen. Sommigen schatten dat slechts drie procent van alle hedge funds zich opwerpt als activistische aandeelhouder en dat van het totaal aantal activa dat door hedge funds beheerd wordt, slechts vijf procent voor activistische doelen wordt aangewend75. §2.
Aandeelhoudersactivisme door hedge funds
Aandeelhoudersactivisme door hedge funds onderscheidt zich van andere vormen van aandeelhouderactivisme, door het feit dat dit door hedge funds als beleggingsstrategie wordt toegepast. Die strategie houdt in dat men met betrekking tot een bepaalde onderneming (de target) een bepaalde doelstelling nastreeft om de waarde van die onderneming en/of het aandelenpakket te verhogen. Die doelstelling kan men op verschillende wijzen proberen te verwezenlijken, al zal niet elke vorm van aandeelhoudersactivisme de beoogde resultaten ook effectief behalen. 2.1 Doelstellingen van activisme Uit empirisch onderzoek blijkt dat de doelstellingen die activistische hedge funds nastreven in vijf hoofdcategorieën kunnen ondergebracht worden.
In de eerste categorie vinden we de doelstelling “communication only” terug, wat betekent dat het hedge fund meent dat een onderneming ondergewaardeerd is en het bestuur en management op weg wil helpen om een waardeverhoging te creëren. De tweede categorie omvat de doelstelling tot het wijzigen van de bestaande kapitaalstructuur. Dit zal voornamelijk wijzen op de wens tot reductie van een teveel aan “opgespaard” cash en hogere uitkeringen aan de aandeelhouders door middel van dividenden of de inkoop van 74
S. GILLAN en L. STARKS, “A survey of shareholder activism: motivation and empirical evidence”, oktober 1998, 8, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id211409. 75 C. CLIFFORD, “Value creation or destruction? Hedge funds as shareholder activists”, juni 2007, 25, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id971018; OECD Steering Group on Corporate Governance, “The implications of alternative investment vehicles for corporate governance: about private equity firms and activist hedge funds”, juli 2007, 22, raadpleegbaar op http://www.oecd.org/dataoecd/60/11/39007051.pdf. 26
eigen aandelen door de vennootschap. De derde categorie heeft betrekking op de ondernemingsstrategie. De doelstellingen gaan hier van algemene strategiewijzigingen, over het doen verkopen van één of meerdere ondernemingstakken (ingeval de onderneming naar mening van het hedge fund te gediversifieerd is) tot het steunen, forceren of tegenwerken van een fusie of overname door de geviseerde onderneming. De vierde categorie in de doelstellingen is de verkoop van de onderneming aan een derde partij of de poging van het hedge fund om zelf de onderneming over te nemen. De vijfde categorie ten slotte omvat doelstellingen inzake het bestuur van de onderneming. In de praktijk is het streven naar ontslag van (bepaalde leden van) het bestuur en/of management (meestal de voorzitter van de raad van bestuur en de CEO) en het verkrijgen van “vertegenwoordigers” van het hedge fund in de raad van bestuur veel voorkomend, al blijkt in deze categorie het grootste streefdoel de samenstelling van een meer onafhankelijke raad van bestuur te zijn76.
Uit onderzoek blijkt ook dat het activisme van hedge funds geen maat voor niets is, maar integendeel als (relatief) succesvol mag worden beschouwd77. Opmerkelijk is wel dat hedge funds in mindere mate hun doelstellingen bereiken ingeval van agressief activisme en een vijandige sfeer. Bij de zogenaamde non-hostile events ligt het percentage van volledig succes een stuk hoger dan bij hostile events. Toch kan ook agressief of vijandig activisme vruchten afwerpen, daar het blijkt dat het percentage van gedeeltelijk succes, m.a.w. het deels verwezenlijken van de doelstellingen, hoger ligt ingeval van hostile events78. Merk op dat vijandig aandeelhoudersactivisme, volgens een bepaalde studie, in minder dan dertig procent van de gevallen voorkomt. Algemeen kan dus gesteld worden dat het merendeel van de activistische hedge funds haar doelstellingen bereikt in een vriendelijke sfeer, door medewerking van en samenwerking met de ondernemingsleiding en andere aandeelhouders, eerder dan door het vergaren van de (juridische of feitelijke) controle79.
76
A. BRAV, W. JIANG, R. THOMAS en F. PARTNOY, “Hedge fund activism, corporate governance and firm performance”, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 139/2006, 14, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id948907; N. BOYSON en R. MOORADIAN, “Hedge funds as shareholder activists from 1994-2005”, 31 juli 2007, 31, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id992739; A. KLEIN en E. ZUR, “Entrepreneurial shareholder activism: hedge funds and other private investors”, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 140/2006, 52, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id913362. 77 A. BRAV, W. JIANG, R. THOMAS en F. PARTNOY, “Hedge fund activism, corporate governance and firm performance”, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 139/2006, 41, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id948907. 78 N. BOYSON en R. MOORADIAN, “Hedge funds as shareholder activists from 1994-2005”, 31 juli 2007, 31, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id992739. 79 A. BRAV, W. JIANG, R. THOMAS en F. PARTNOY, “Hedge fund activism, corporate governance and firm performance”, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 139/2006, 4, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id948907; K. BRENNER, “Shareholder activism and implications for corporate governance”, 26 maart 2008, 9, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id1115474. 27
2.2 Wijzen van activisme Hedge funds volgen niet één vast patroon om tot de door hen beoogde resultaten te komen. Veel zal afhankelijk zijn van de concrete omstandigheden met betrekking tot de geviseerde onderneming.
De eerste stap is echter altijd dezelfde, zijnde het selecteren van een onderneming. Dit gebeurt niet zelden aan de hand van een drieledig criterium: (i) de onderneming presteert onvoldoende of niet optimaal, (ii) de voorstellen tot verbetering hebben kans op slagen en (iii) verhoging van de ondernemingswaarde zal de waarde van de participatie met een bepaald (minimum) percentage doen stijgen80. Een ander criterium kan betrekking hebben het financiële beleid van de onderneming, waarbij het hedge fund de doelstelling zal hebben wijzigingen daarin aan te brengen (overeenkomstig de hierboven vermelde tweede categorie van doelstellingen).
Nadat de initiële investering gedaan is, zal het hedge fund normalerwijze contact zoeken met de ondernemingsleiding en eventueel een bijeenkomst verzoeken. Het doel van dit eerste contact is de onderneming op de hoogte brengen van enerzijds het aandeelhouderschap en anderzijds de veranderingen met betrekking tot de onderneming (de doelstellingen) die het hedge fund voor ogen heeft81. Afhankelijk van de reactie van de onderneming op deze voorstellen, kunnen zich drie scenario’s voordoen.
Het eerste scenario is het meest eenvoudige. De onderneming staat positief tegenover de voorstellen en voert deze uit, onder begeleiding van het hedge fund, dat afwacht tot de veranderingen door de markt geëvalueerd zijn en zij haar participatie met winst kan verkopen. Dit laatste is weliswaar op voorwaarde dat de markt reageerde zoals verwacht en de aandelen bijgevolg in waarde gestegen zijn82.
De tweede mogelijkheid is dat het ondernemingbestuur en management de voorstellen resoluut weigeren. Hedge funds echter “don’t take no for an answer”. Dit scenario wordt gekenmerkt door de koppigheid van hedge fund managers, waarbij zij op alle mogelijke
80
M. BECHT, J. FRANKS, C. MAYER en S. ROSSI, “Returns to shareholder activism. Evidence from a clinical study of the Hermes U.K. Focus Fund”, april 2008, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 138/2006, 15, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id934712. 81 W. BRATTON, “Hedge funds and governance targets”, februari 2007, Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 80/2007, 28, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id928689. 82 M. BECHT, J. FRANKS, C. MAYER en S. ROSSI, “Returns to shareholder activism. Evidence from a clinical study of the Hermes U.K. Focus Fund”, april 2008, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 138/2006, 16, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id934712. 28
manieren de druk op de onderneming trachten op te voeren83. Meestal zal dit gebeuren door middel van campagnes in de media, specifiek gericht tegen de ondernemingsleiding (zijnde gemiddeld genomen de voorzitter van de raad van bestuur en de CEO) waarin deze wordt terechtgewezen voor het niet (willen) maximaliseren van de ondernemingswaarde. Op die manier wil het hedge fund de aandacht van andere aandeelhouders vestigen op de problemen van de onderneming en de weerspannige ondernemingsleiding, die de voorgestelde oplossingen weigert aan te nemen. Zo kan de steun van andere aandeelhouders verkregen worden. Een andere mogelijkheid is dat zo een signaal wordt gegeven aan andere hedge funds om aandelen van de betrokken onderneming te kopen en (actief) de gedane voorstellen te steunen. Daarnaast kan het hedge fund streven naar een “representative” in de raad van bestuur, eventueel gecombineerd met het ontslag van bijvoorbeeld de voorzitter van de raad van bestuur en/of de CEO84. Verder kan het hedge fund proberen de ondernemingsleiding onder druk te zetten door te dreigen met een zogenaamd “proxy fight”, wat neerkomt op het ronselen van stemvolmachten bij andere aandeelhouders om ter algemene vergadering de aanname van bepaalde beslissingen te forceren. Gelet op de kosten die ermee gepaard gaan, wordt een dergelijk dreigement echter niet altijd ten uitvoer gebracht85. Ook het laten opnemen van agendapunten op de agenda van de (jaarlijkse) algemene vergadering en het laten bijeenroepen van een buitengewone algemene vergadering behoren tot de mogelijkheden86.
Het derde scenario is de situatie waarin de onderneming in eerste instantie neutraal staat ten aanzien van de plannen van het hedge fund. De daaropvolgende gesprekken en discussies kunnen dan evolueren in de richting van ofwel het eerste, ofwel het tweede scenario.
Merk op dat de steun van andere aandeelhouders in het merendeel van de gevallen noodzakelijk zal zijn, daar hedge funds veranderingen willen bekomen of forceren zonder een controleparticipatie aan te houden. Zij willen integendeel minderheidsaandeelhouder blijven en in die hoedanigheid hun stempel op de onderneming drukken87. Het aandeelhoudersactivisme is immers een beleggingsstrategie. Hedge funds hebben zelden
83
Hoewel hedge funds relatief succesvol zijn in het bereiken van hun doelstellingen, zal dat niet altijd het geval zijn. Het is mogelijk dat het hedge fund (uiteindelijk) het pleit verliest en zij haar participatie verkoopt. 84 A. BRAV, W. JIANG, R. THOMAS en F. PARTNOY, “Hedge fund activism, corporate governance and firm performance”, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 139/2006, 16, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id948907. 85 W. BRATTON, “Hedge funds and governance targets”, februari 2007, Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 80/2007, 28-30, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id928689. 86 Voor nadere uitleg inzake het agenderingsrecht en het bijeenroepingsrecht, zie infra. 87 A. BRAV, W. JIANG, R. THOMAS en F. PARTNOY, “Hedge fund activism, corporate governance and firm performance”, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 139/2006, 18, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id948907. 29
de bedoeling om een controleparticipatie in ondernemingen te verkrijgen. Aan het verwerven van een controleparticipatie wordt in veel rechtsstelsels immers de verplichting van een openbaar bod gekoppeld88 en dat staat meestal haaks op hun werkzaamheden als beleggingsfonds. 2.3 De “target” Uit een aantal onderzoeken die gedaan zijn naar aandeelhoudersactivisme door hedge funds is gebleken dat de geviseerde ondernemingen, de “targets”, een aantal gemeenschappelijke kenmerken vertonen.
Geviseerde ondernemingen zijn meestal ondernemingen met weinig groeiperspectief en waarvan het rendement van het aandeel aanzienlijk achterblijft in vergelijking met andere gelijkaardige ondernemingen op de markt. Bovendien is ligt de uitkering van dividenden bij geviseerde ondernemingen een stuk lager. Andere kenmerken zijn een iets hoger percentage vreemd vermogen (meer bepaald financiële schulden), al is het verschil met gelijkaardige ondernemingen klein. Ook inzake de kasmiddelen is er weinig onderscheid89. Met betrekking tot investeringen in research & development is er wel een duidelijk verschil. Ondernemingen, die door activistische hedge funds worden geviseerd, investeren beduidend minder in research & development. Wat betreft de bestuurlijke component, lijken in geviseerde ondernemingen net iets meer verdedigingsmechanismen tegen overnames aanwezig te zijn. Ten slotte worden geviseerde ondernemingen gekenmerkt door een meer “gesofisticeerd” aandeelhouderschap, bestaande uit onder meer institutionele beleggers. Dat dergelijke “gesofisticeerde” beleggers aandeelhouder zijn in de onderneming, kan van belang zijn voor activistische hedge funds, daar zij, zoals gezegd, de steun van andere aandeelhouders niet zelden nodig hebben om hun doelstellingen te verwezenlijken90. 2.4 Aandeelhouderactivisme voor winst op korte termijn? Sommigen zijn ernstig gekant tegen het aandeelhoudersactivisme door hedge funds, omdat deze laatsten de winst op korte termijn voorop zouden plaatsen, ten koste van waardecreërende projecten op lange termijn. In dat kader wordt dikwijls verwezen naar de
88
Zo ook in België, zie infra. In tegengestelde zin C. CLIFFORD, “Value creation or destruction? Hedge funds as shareholder activists”, juni 2007, 15, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id971018. 90 A. BRAV, W. JIANG, R. THOMAS en F. PARTNOY, “Hedge fund activism, corporate governance and firm performance”, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 139/2006, 21-22, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id948907 en N. BOYSON en R. MOORADIAN, “Hedge funds as shareholder activists from 1994-2005”, 31 juli 2007, 10-11, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id992739. 89
30
oppositie die het hedge fund TCI voerde tegen de mogelijke overname van de London Stock Exchange door Deutsche Börse (waarvan TCI aandeelhouder was)91. Gelet op hun complexe en niet-transparante beleggingsstrategieën, gaan sommigen nog een stap verder en menen dat de kans bestaat dat hedge funds de mislukking van de ondernemingsstrategie beogen of zelfs de ondernemingswaarde zouden willen ruïneren92.
De beschuldiging van een korte termijn visie lijkt te zijn ontstaan uit de door hedge funds nagestreefde doelstellingen. Wanneer de onderneming te gediversifieerd is, dringen zij aan op een of meerdere afsplitsingen, zoals in het geval van Stork (zie infra). Presteert de onderneming ondermaats, dan streven hedge funds soms naar een verkoop van de onderneming, wat het geval was bij ABN AMRO (zie infra). Heeft de onderneming een te grote “spaarpot”, dan streven zij naar de uitkering van (hogere) dividenden of de inkoop van eigen aandelen door de vennootschap. Dit was een duidelijke doelstelling van TCI met betrekking tot Deutsche Börse (zie infra)93.
Hoewel geen enkel onderzoek uitsluitsel kan geven over het ogenblik waarop een activistisch hedge fund gemiddeld genomen haar participatie aan- en verkoopt, en men dus niet met zekerheid kan zeggen gedurende welke periode een hedge fund gemiddeld aandeelhouder blijft, lijken de resultaten niet de aanwezigheid van een korte termijn visie inzake de nagestreefde doelstellingen aan te tonen94.
Bovendien kan ook een behoorlijk sterk tegenargument gevonden worden. Hedge funds hebben in de meeste gevallen, voor de implementatie van hun voorstellen, de steun nodig van andere aandeelhouders, die niet zelden een participatie voor lange of middellange termijn in de onderneming aanhouden. Die steun zal logischerwijze afhankelijk zijn van de gevolgen op lange termijn voor de onderneming en de aandeelhouders95. Dit impliceert dat
91
M. LIPTON, “Attacks by activist hedge funds”, 7 maart 2007, raadpleegbaar op http://online.wsj.com/documents/wsj-law_act-Hfunds.pdf; M. KAHAN en E. ROCK, “Hedge funds in corporate governance and corporate control”, Institute for Law and Economics, research paper nr. 06-16, juli 2006, 47, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id919881. 92 I. ANABTAWI, “Some skepticism about increasing shareholder power”, UCLA School of Law, Law-Econ. Research paper nr. 05-16, 35-36, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id783044; H. HU en B. BLACK, “The new vote buying: Empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., 2007, afl. 79, 823-849, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id904004. 93 M. KAHAN en E. ROCK, “Hedge funds in corporate governance and corporate control”, Institute for Law and Economics, research paper nr. 06-16, juli 2006, 50, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id919881. 94 A. BRAV, W. JIANG, R. THOMAS en F. PARTNOY, “Hedge fund activism, corporate governance and firm performance”, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 139/2006, 5, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id948907; S. GILLAN en L. STARKS, “The evolution of shareholder activism in the United States”, 2007, 8, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id959670. 95 M. KAHAN en E. ROCK, “Hedge funds in corporate governance and corporate control”, Institute for Law and Economics, research paper nr. 06-16, juli 2006, 51, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id919881. 31
aandeelhouders geen veranderingen in de onderneming zullen steunen indien deze ten koste gaan van de onderneming op lange termijn.
Merk op dat één studie tot de bevinding komt dat de door hedge funds geviseerde ondernemingen minder kasmiddelen hebben dan gelijkaardige ondernemingen en daaruit afleidt dat, indien hedge funds werkelijk geïnteresseerd zouden zijn in het geld van de onderneming, het niet logisch is dat zulke ondernemingen hun doelwit zouden vormen96. 2.5 Gevolgen 2.5.1 Gevolgen voor de “target” Van aandeelhoudersactivisme door hegde funds wordt soms gedacht dat het de geviseerde onderneming negatief beïnvloedt, voornamelijk op lange termijn. Activisme gericht tegen de kapitaalstructuur zou bijvoorbeeld de onderneming kunnen verzwakken doordat het kapitaal uit de onderneming verwijdert dat voor de financiering van nieuwe projecten zou kunnen gebruikt worden. Toch zijn er geen bewijzen dat het activisme van hedge funds een destructief effect zou hebben op de ondernemingen97.
De gevolgen voor de geviseerde ondernemingen lijken integendeel positief te zijn. Na de activistische tussenkomst van hedge funds presteren de ondernemingen beter, zowel op korte als op lange termijn. Dit wijst erop dat het aandeelhoudersactivisme door hedge funds een waardecreërend effect heeft, of op zijn minst kan hebben98.
De geviseerde ondernemingen lijken echter geen hoger rendement op hun activa te behalen, noch zijn er verhoogde kasstromen uit bedrijfsactiviteiten, beiden lijken integendeel zelfs iets te dalen op korte termijn. Dit doet echter geen afbreuk aan de vaststelling dat aandeelhoudersactivisme waarde creëert, daar bijvoorbeeld het gemiddelde dividend uitgekeerd door de geviseerde ondernemingen meer dan behoorlijk stijgt99. Overeenkomstig
96 C. CLIFFORD, “Value creation or destruction? Hedge funds as shareholder activists”, juni 2007, 15, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id971018. 97 W. BRATTON, “Hedge funds and governance targets”, februari 2007, Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 80/2007, 41-42, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id928689. 98 N. BOYSON en R. MOORADIAN, “Hedge funds as shareholder activists from 1994-2005”, 31 juli 2007, 11, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id992739. 99 A. KLEIN en E. ZUR, “Entrepreneurial shareholder activism: hedge funds and other private investors”, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 140/2006, 39-45, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id913362.
32
een andere studie echter, is de stijging van dividenden eerder klein en is er een merkbare verbetering in de operationele prestaties100.
Opmerkelijk is, dat de resultaten van de ondernemingen met betrekking tot bepaalde aspecten verschillend zijn, al naargelang zij het voorwerp van vriendelijk of agressief activisme waren geweest of naargelang de doelstellingen van het activisme. Zo presteren door agressief activisme geviseerde ondernemingen beter, zowel op lange als op korte termijn. De aandelen kennen bijvoorbeeld op korte termijn een hoger rendement ingeval van agressief activisme. Activisme dat wijzigingen in het bestuur nastreeft, blijkt een verbetering van zowel de prestaties op korte termijn als op lange termijn te realiseren, terwijl activisme gericht tegen de kapitaalstructuur voornamelijk de ondernemingsprestaties op lange termijn ten goede komt101. Al blijkt het activisme met als doelstelling verkoop van de onderneming en het activisme gericht tegen de ondernemingsstrategie de beste resultaten te behalen102. 2.5.2 Gevolgen voor de hedge funds Daar waar geviseerde ondernemingen achteraf beter presteren dan gelijkaardige ondernemingen die met rust gelaten worden, kan niet automatisch dezelfde redenering doorgetrokken worden naar hedge funds. Activistische hedge funds presteren niet noodzakelijk beter dan hedge funds die hun winsten uit andere beleggingsstrategieën halen, maar in de meeste gevallen is er wel een verbetering van de prestaties van het hedge fund in kwestie merkbaar. Daarbij lijken de voordelen voor de beleggers in het hedge fund groter wanneer, ten aanzien van de betrokken onderneming, duidelijk gedefinieerde doelstellingen worden nagestreefd103.
Aandeelhoudersactivisme mag echter niet als dé beleggingsstrategie voor het behalen van hoge inkomsten beschouwd worden. Tegenover de mogelijke hoge inkomsten staan immers ook grote risico’s. Daarenboven zijn er geen garanties dat activisme rechtstreeks leidt tot winst. Twee elementen kunnen bijdragen om uit activisme winsten te behalen, zonder onnodige risico’s en zonder de toekomst van het hedge fund in gevaar te brengen, zijnde het
100 C. CLIFFORD, “Value creation or destruction? Hedge funds as shareholder activists”, juni 2007, 19-22, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id971018. 101 N. BOYSON en R. MOORADIAN, “Hedge funds as shareholder activists from 1994-2005”, 31 juli 2007, 1517, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id992739. 102 102 A. BRAV, W. JIANG, R. THOMAS en F. PARTNOY, “Hedge fund activism, corporate governance and firm performance”, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 139/2006, 27, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id948907. 103 N. BOYSON en R. MOORADIAN, “Hedge funds as shareholder activists from 1994-2005”, 31 juli 2007, 1, 20-21, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id992739.
33
zorgvuldig uitkiezen van de geviseerde ondernemingen en het aangaan van gesprekken met het bestuur en management104. 2.6 Preventie Ook al lijkt het aandeelhoudersactivisme door hedge funds positieve gevolgen te hebben voor
ondernemingen, 105
ondernemingsleiding
een
openlijke
confrontatie
tussen
aandeelhouders
en
de
is noch in het belang van de onderneming, noch in het belang van de
vennootschap waarmee die onderneming verbonden is. Publieke conflicten kunnen de reputatie ernstig schaden, waardoor belangrijk personeel, klanten en (potentiële) aandeelhouders kunnen afhaken. Een goed “investor relations” beleid kan dergelijke toestanden helpen voorkomen106.
Een degelijk “investor relations” beleid begint met het kennen van de aandeelhouders van de vennootschap.
De
Transparantiewet voldoende
107
zijn.
kennisgevingsplicht
van
aandeelhouders
op
grond
van
de
kan daartoe bijdragen, al zal dit met betrekking tot hedge funds niet altijd Sommige
hedge
funds
blijven
immers
bewust
onder
de
kennisgevingsdrempel, waarbij zij al dan niet samenwerken en zogenaamde “wolf packs”108 opbouwen. Daar waar de kennisgevingsplicht geen duidelijkheid verschaft in het aandeelhoudersbestand, is het “investor relations” beleid van belang. Daarnaast moet het bestuur enerzijds streven naar een voor de onderneming wenselijk aandeelhoudersbestand dat past bij de uitgestippelde (toekomstige) strategieën en anderzijds
rekening
aandeelhouders
houden
met
de
beleggingswensen
van
de
(belangrijke)
109
. Voor een goede kennis van het bestaande aandeelhoudersbestand is
het nadelig wanneer het aandeelhouderschap sterk verspreid is. Wat echter voor het bestuur een hinderpaal is, is dat ook voor activistische aandeelhouders, zoals hedge funds. Voornamelijk hedge funds hebben de steun van andere aandeelhouders nodig in veel gevallen. Indien dan de aandelen verspreid zijn over vele kleine aandeelhouders, wordt het
104
W. BRATTON, “Hedge funds and governance targets”, februari 2007, Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 80/2007, 48, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id928689. 105 Zoals het geval was bij CSX, Stork, ABN AMRO en Deutsche Börse, zie infra. 106 D. STRIK, “To play or to be in play. Over preventie van aandeelhoudersactivisme”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 6, 233. 107 Wet van 2 mei 2007 op de bekendmaking van belangrijke deelnemingen (zie infra). 108 Dit betekent dat meerdere hedge funds zich op een bepaalde onderneming richten en erover waken dat hun samenwerking niet als onderling overleg kan worden gekwalificeerd, zie ook T. BRIGGS, “Corporate governance and the new hedge fund activism: An empirical analysis”, Journal of Corporation Law, 2007, afl. 4, 13 en 20-23, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id911072. 109 M. TABAKSBLAT, “De rol van aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen na drie jaar Nederlandse corporate governance code; enkele observaties”, Ondernemingsrecht, 2006, afl. 7, 597. 34
moeilijker en duurder om met andere aandeelhouders te communiceren en hun steun te winnen. Een goed “investor relations” beleid impliceert ook dat het bestuur staat voor een sterke ondernemingsstrategie en een sterk beleid. Indien dat ook duidelijk gecommuniceerd wordt naar de aandeelhouders toe, zullen activistische aandeelhouders, met name hedge funds, het moeilijker hebben de aandeelhouders later van het tegendeel te overtuigen. Zoals vermeld zijn wijzigingen in de corporate governance van een onderneming dikwijls een doelstelling van activistische hedge funds. Door ervoor te zorgen dat de onderneming en vennootschap optimaal bestuurd worden, en de principes van een goede corporate governance in acht worden genomen, kan het bestuur vermijden dat de onderneming een doelwit wordt110.
Een laatste belangrijk element is dat de onderneming erin slaagt de aandeelhouders aan zich te binden of, met andere woorden, de aandeelhouders kan overtuigen een engagement aan te gaan ten aanzien van de onderneming. Dit kan gerealiseerd worden door een continue dialoog aan te gaan met de (belangrijke) aandeelhouders en door de beloofde strategie en resultaten waar te maken, zonder onredelijke verwachtingen te scheppen111. In dit kader is het van belang dat geen strategische keuzes worden gemaakt die indruisen tegen de wensen of verwachtingen van een belangrijke aandeelhouder(sgroep), daar dit de kans op openlijke confrontatie en steun aan eventuele activistische hedge funds aanzienlijk vergroot. Ook hier zal een dialoog met de aandeelhouders haar nut bewijzen. Toch staat men soms wantrouwig tegenover een dialoog met aandeelhouders, inzonderheid wanneer het gaat over zogenaamde “one-on-ones”, waarbij het bestuur overlegt met één of enkele aandeelhouders. Men loopt immers het risico dat informatie wordt verstrekt die kwalificeert als voorkennis en het mededelen van voorkennis aan derden is bij wet verboden (zie infra)112.
Wanneer nu activistische hedge funds zich zouden manifesteren en een aantal voorstellen doen met betrekking tot de onderneming, is het aan te raden een dialoog aan te gaan en deze voorstellen een eerlijke kans te geven. Het halsstarrig negeren van deze voorstellen door het bestuur zou hoogstwaarschijnlijk leiden tot een grimmige sfeer waarin geen van beiden nog wil toegeven. Het is echter niet in het belang van de vennootschap om de
110
D. STRIK, “To play or to be in play. Over preventie van aandeelhoudersactivisme”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 6, 234. 111 M. TABAKSBLAT, “De rol van aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen na drie jaar Nederlandse corporate governance code; enkele observaties”, Ondernemingsrecht, 2006, afl. 7, 597. 112 D. STRIK, “To play or to be in play. Over preventie van aandeelhoudersactivisme”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 6, 234-235. 35
confrontatie met aandeelhouders aan te gaan, omdat het onder meer een verkeerd signaal kan uitzenden naar de andere aandeelhouders (“het bestuur is superieur en aandeelhouders moeten zwijgen”) en de relaties binnen de vennootschap kan verstoren113.
HOOFDSTUK 3 : DE JURIDISCHE GRENZEN VAN HET ACTIVISTISCH SPEELVELD Het aandeelhoudersactivisme door hedge funds heeft reeds veel stof doen opwaaien. Dat hedge funds aan minder regulering onderworpen zijn dan andere beleggingsfondsen, betekent echter niet dat zij boven de wet zouden staan. Net als iedere andere marktdeelnemer dienen zij zich te houden aan de algemene (spel)regels. In wat volgt wordt dieper ingegaan op regelgeving die het aandeelhoudersactivisme aan banden kan leggen, zijnde de regels inzake transparantie, het verplicht openbaar en het verbod van marktmisbruik, dat een verbod van misbruik van voorkennis en een verbod van marktmanipulatie inhoudt.
Afdeling I. §1.
De Transparantiewet
Inleiding
De kiem van de transparantieverplichting ligt in de Richtlijn van 12 december 1988 betreffende de gegevens die moeten worden gepubliceerd bij verwerving en overdracht van een belangrijke deelneming in een ter beurze genoteerde vennootschap114. Deze richtlijn, die een minimumharmonisatie vooropstelde115, kwam er in het kader van de eenmaking van de verschillende Europese markten. Om tot een geordend en transparant effecten- en kapitaalverkeer te komen, was het noodzakelijk dat er aan de beleggers voldoende informatie omtrent de verwervingen en overdrachten van belangrijke deelnemingen ter beschikking werd gesteld116. In België werd de nood aan dergelijke transparantieverplichtingen pas voelbaar ten tijde van de overnamestrijd rond de Generale Maatschappij en het openbaar bod op AssubelLeven117. Het gebrek aan regulering hieromtrent werd pijnlijk zichtbaar toen de Generale Maatschappij uiteindelijk in handen kwam van de Franse Compagnie de Suez.
113
D. STRIK, “To play or to be in play. Over preventie van aandeelhoudersactivisme”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 6, 236-237. 114 Richtlijn 88/627, P.B .L., nr. 348 dd. 17 december 1988. 115 G. KEUTGEN en G. A. DAL, “La transparence de l’actionnarat”, J.T. 1989, 449. 116 N. BASUALDA, “Vers une harmonisation communautaire des offres publiques d’acquisition”, R.P.S. 1990, 251. 117 J. TYTECA, “Kroniek financieel recht”, T.R.V. 1988, 425-426; D. MEULEMANS, “De invoering van een wettelijke regeling inzake transparantie en openbare overname-biedingen”, T.R.V. 1989, 240. 36
De vraag werd opgeworpen of een ter beurze genoteerde vennootschap niet de mogelijkheid moest worden geboden om kennis te krijgen van verwervingen of overdrachten van belangrijke pakketten van haar aandelen118. Met de wet van 2 maart 1989 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in ter beurze genoteerde vennootschappen reikte de wetgever een oplossing aan voor de problemen inzake transparantie in de aandeelhoudersstructuur en inzake het openbaar overnamebod. De doelstellingen van deze wet waren onder andere doorzichtigheid in de aandeelhoudersstructuur brengen en bescherming van minderheidsaandeelhouders ingeval van een wijziging in de controle van de vennootschap119. In 2004 werd een nieuwe richtlijn inzake transparantievereisten uitgevaardigd, de Richtlijn 2004/109/EG
van
15
december
2004
betreffende
de
harmonisatie
van
de
transparantievereisten die gelden voor informatie over de uitgevende instellingen waarvan de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG (“Transparantierichtlijn”)120. Deze richtlijn werd, overeenkomstig het Lamfalussy principe, aangevuld met een uitvoeringsrichtlijn (Richtlijn 2007/14/EG van 8 maart 2007 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten)121. Het doel van de vernieuwde regelgeving is een verbetering van de voor beleggers beschikbare informatie over beursgenoteerde vennootschappen122. De Transparantierichtlijn moest omgezet zijn in nationale wetgeving vóór 20 januari 2007, maar de Belgische wetgever haalde deze deadline niet123. Uiteindelijk werd de Transparantierichtlijn omgezet in de wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan aandelen zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen (de Transparantiewet)124 en het koninklijk besluit van 14 februari 2008 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen (het Transparantiebesluit)125.
118
E. JANSSENS, “De omzetting van de transparantierichtlijn in de Belgische rechtsorde”, T.Fin.R., 2008, afl. 2-3, 210. 119 Gedr. St., Kamer, B.Z., 1988, nr. 522/1, 1-3. 120 P.B. L., nr. 390/38 dd. 31 december 2004 121 P.B. L., nr. 69/27 dd. 9 maart 2007 122 E. JANSSENS, “Omzetting Transparantierichtlijn bijna een feit”, Balans nr. 568, 5. 123 Omwille van deze vertraging werkte de CBFA een voorlopige regeling uit (Informatienota aan de Belgische emittenten in verband met de Transparantierichtlijn, november 2006, http://www.cbfa.be/nl/gv/info/circ/pdf/1106.pdf). 124 B.S. 12 juni 2007, 31588. 125 B.S. 4 maart 2008, 13036. 37
§2.
Inhoudelijke bespreking
Globaal kan de Transparantiewet in drie onderdelen worden opgesplitst. Het eerste deel bevat de verplichtingen die gelden voor de houders van belangrijke deelnemingen in een emittent, dit wordt ook wel het “transparantieluik sensu strictu” genoemd126. Bij dit luik hoort ook het Transparantiebesluit. Het tweede en het derde onderdeel bevatten respectievelijk de verplichtingen van emittenten inzake periodieke en doorlopende informatie (met daaraan gekoppeld het “Informatiebesluit127) en de aan de Europese regelgeving aangepaste onderzoeksbevoegdheden van de CBFA. Voor de toepassing van de Transparantiewet op activistische hedge funds is voornamelijk het eerste onderdeel van belang. Vooraleer de grenzen, opgelegd door de Transparantiewet, aan het aandeelhoudersactivisme te onderzoeken, is het noodzakelijk dit eerste luik nader toe te lichten. Merk op dat het toepassingsgebied van dit eerste onderdeel in twee is gesplitst: er wordt een onderscheid gemaakt tussen vennootschappen waarvoor België de lidstaat van herkomst128 is en vennootschappen waarvoor België de lidstaat van ontvangst129 is. Al naargelang de kwalificatie gelden andere regels.130 2.1 De verplichting tot kennisgeving De verplichting tot kennisgeving opgelegd aan aandeelhouders strekt ertoe een duidelijk beeld te geven van welke personen belangrijke deelnemingen aanhouden in een vennootschap. Er is sprake van een belangrijke deelneming wanneer de stemrechten verbonden aan de stemrechtverlenende effecten van een effecthouder 5% of meer bedragen van het totaal aantal stemrechten131. Die 5% is de laagste drempelwaarde. Ook wanneer de stemrechten 10%, 15%, 20%, 25%…(telkens per schijf van 5%) bedragen van het totaal is men gehouden over te gaan tot kennisgeving132. Voor de vennootschappen met statutaire zetel in België biedt de wet ook de mogelijkheid om, in de statuten, lagere dan de wettelijke drempels vast te leggen. Deze statutaire drempels kunnen zijn 1%, 2%, 3%, 4% en 7,5%133. Hiermee kan de vennootschap de wettelijke kennisgevingsplicht verstrengen, met dien verstande dat de wettelijke drempels ook blijven gelden. Merk op dat vennootschappen conventioneel enkel bijkomende 126
E. JANSSENS, “De omzetting van de transparantierichtlijn in de Belgische rechtsorde”, T.Fin.R. 2008, 212. K.B. van 14 november 2007, B.S. 3 december 2007, 59785. 128 Artikel 5 Transparantiewet. 129 Artikel 19 Transparantiewet. 130 Zie hierover E. JANSSENS, “De omzetting van de transparantierichtlijn in de Belgische rechtsorde”, T.Fin.R. 2008, afl. 2-3, 213. 131 Artikel 6, § 1, lid 1 Transparantiewet. 132 Artikel 6,§1, lid 2 Transparantiewet. 133 Artikel 18, §1 Transparantiewet. 127
38
drempelwaarden kunnen vastleggen. Aan de rest van de wettelijke regeling kan niets worden gewijzigd, deze is onverkort van toepassing op elke kennisgeving, ongeacht of deze het gevolg is van het bereiken van een wettelijke of statutaire drempel134.
In welke gevallen is een kennisgeving verplicht? De Transparantiewet omschrijft 4 situaties die aanleiding geven tot kennisgeving135. Samengevat zijn dit de volgende: ten eerste bij de verwerving of overdracht van effecten waardoor de drempel wordt bereikt of overschreden, ten tweede indien men bij beursintroductie van de vennootschap zoveel aandelen aanhoudt dat de drempel wordt bereikt of overschreden, ten derde ingeval van passieve drempeloverschrijding (waarbij men de drempel bereikt zonder enige actie of transactie van zichzelf) en ten slotte ingeval van het sluiten, wijzigen of beëindigen van een akkoord van onderling overleg waardoor de drempel wordt bereikt of overschreden. Ook wanneer de aard van het onderling overleg wijzigt, dient een kennisgeving gedaan te worden. In de laatste twee situaties kan de drempel ook worden onderschreden,
dan
is
men
eveneens
gehouden
tot
kennisgeving
en
kan
de
kennisgevingsplicht ook ontstaat zonder overdracht of verwerving (wanneer aldus de drempel wordt overschreden door loutere samenvoeging van effecten)136. 2.2 Welke effecten worden in aanmerking genomen? - stemrechtverlenende effecten Het doel van de Transparantiewet is meer klaarheid brengen in de aandeelhoudersstructuur en in welke aandeelhouders macht hebben in de algemene vergadering. Vandaar dat enkel rekening wordt gehouden met effecten die stemrecht verlenen. Effecten zonder stemrecht (die in een beperkt aantal gevallen toch stemrecht hebben) zijn niet relevant in het kader van de Transparantiewet (tenzij ze op standvastige wijze stemrecht zouden verwerven)137. Naast de gewone kapitaalaandelen, omvat het begrip “stemrechtverlenende effecten” bijvoorbeeld ook winstbewijzen indien de statuten hen stemrecht toekennen. Ook certificaten die aandelen of andere stemrechtverlenende effecten vertegenwoordigen en die op een gereglementeerde markt worden verhandeld, worden meegenomen in de berekening138.
134
Artikel 18, §2 Transparantiewet. Artikel 6 Transparantiewet. 136 Artikel 6, §3 en §4 Transparantiewet. 137 C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”,in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en Transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 216-217. 138 Artikel 3, §2 Transparantiewet. 135
39
- gelijkgestelde financiële instrumenten De Transparantierichtlijn voorzag de gelijkstelling van sommige financiële instrumenten met stemrechtverlenende
effecten139.
Deze
gelijkstelling
werd
opgenomen
in
de
Transparantiewet en door de Koning uitgewerkt in het Transparantiebesluit. Artikel 6 Transparantiebesluit bepaalt dat opties, futures, swaps, rentetermijncontracten en andere derivatencontracten worden gelijkgesteld met stemrechtverlenende effecten, indien zij de houder ervan het recht verlenen om, uitsluitend op eigen beweging en uit hoofde van een formele overeenkomst, reeds uitgegeven stemrechtverlenende effecten te verwerven140. “Op eigen beweging” vereist dat de verwerving enkel en alleen afhankelijk is van de wil van de houder. Het moet gaan om een onvoorwaardelijk recht of een recht gekoppeld aan een zuiver potestatieve voorwaarde. Obligaties en warrants behoren niet tot de gelijkgestelde financiële instrumenten, omdat zij recht geven op het verwerven van nog niet uitgegeven stemrechtverlenende effecten141. Daarnaast worden ook certificaten die niet worden verhandeld op een gereglementeerde markt (niet-genoteerde certificaten) gelijkgesteld met stemrechtverlenende effecten indien zij onvoorwaardelijk (en dus alleen afhankelijk van de wil van de certificaathouder) royeerbaar zijn142. Merk op dat de gelijkstelling niet geldt voor artikel 15 Transparantiewet. Bijgevolg worden gelijkgestelde financiële instrumenten niet opgenomen in de berekening van het totaal aantal stemrechtverlenende effecten uitgegeven door een bepaalde emittent143.
Dit alles betekent dat zowel actuele stemrechten, verbonden aan stemrechtverlenende effecten zoals aandelen, als potentiële stemrechten, verbonden aan gelijkgestelde financiële effecten die recht geven op reeds uitgegeven stemrechtverlenende effecten, in aanmerking worden genomen voor de berekening van het aantal stemrechten. Merk op dat onder de wet van 2 maart 1989 daarenboven ook de potentiële stemrechten, verbonden aan instrumenten die recht geven op de verwerving van nog niet uitgegeven stemrechtverlenende effecten, in de berekening werden opgenomen144. Zij moeten thans enkel worden vermeld in de kennisgeving.
139
Artikel 13 Transparantierichtlijn. Artikel 6, lid 2 Transparantiebesluit. 141 C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”,in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en Transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 220. 142 Artikel 6, lid 2 Transparantiebesluit. 143 Verslag aan de Koning, artikel 6, B.S. 4 maart 2008, 13036. 144 C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”,in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en Transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 218. 140
40
2.3 Welke personen zijn gehouden tot kennisgeving? - algemene regel Effecthouders die in eigen naam en voor eigen rekening aandelen of andere stemrechtverlenende effecten aanhouden bij een beursgenoteerde vennootschap en zich in één van de vier situaties beschreven in artikel 6 Transparantiewet bevinden, moeten een kennisgeving doen aan de CBFA en de betrokken vennootschap.
- onrechtstreekse deelnemingen Effecthouders kunnen, eventueel naast een rechtstreekse deelneming, ook onrechtstreeks stemrechtverlenende effecten aanhouden in een vennootschap. De Transparantiewet verduidelijkt dat er sprake is van een onrechtstreekse deelneming in 3 gevallen145. Eén daarvan is de situatie waarin een derde, al dan niet in eigen naam, voor rekening van de effecthouder stemrechtverlenende effecten verwerft, overdraagt of aanhoudt.
- artikel 7 Transparantiewet De Transparantiewet beschrijft ook een aantal bijzondere gevallen waarin personen moeten overgaan tot kennisgeving omdat zij beschikken over stemrechten. Dit is het geval wanneer iemand
pandhouder,
vruchtgebruiker,
bewaarnemer
of
volmachtdrager
is
van
stemrechtverlenende effecten en het daaraan verbonden stemrecht controleert of naar eigen goeddunken kan uitoefenen146.
Belangrijk in het kader van hedge funds is artikel 7, lid 1, 1° Transparantiewet, dat betrekking heeft op de overeenkomst waarin een tijdelijke en betaalde overdracht van stemrechten is geregeld.
Dit
laatste
werd
in
de
wet
opgenomen
om
omzeiling
van
de
kennisgevingsverplichting tegen te gaan en de werkelijke macht binnen de algemene vergadering duidelijker te maken. Hedge funds worden ervan verdacht soms oneigenlijk gebruik te maken van “securities lending”, waarbij zij in aanraking kunnen komen met de kennisgevingsplicht147. De stemrechten voortvloeiend uit situaties beschreven in artikel 7 moeten desgevallend worden samengeteld met de stemrechten verkregen uit rechtstreekse of onrechtstreekse deelnemingen.
145
Artikel 6, §5, 1°,2° en 3° Transparantiewet. Artikel 7, lid 1, 2°,3°,4° en 5° Transparantiewet. 147 C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”,in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en Transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 227; zie infra 3.2 Securities lending. 146
41
§3.
Hedge funds versus de Transparantiewet
Hedge funds die er een activistische aandeelhouderspolitiek op na houden, kunnen in aanraking of botsing komen met de Transparantiewet. Meer bepaald met betrekking tot 2 aspecten: artikel 7, lid 1, 1° (door het toepassen van “securities lending”) enerzijds en de notie “in onderling overleg handelende personen” anderzijds. Hedge funds proberen soms om hun aandeelhouderschap geheim te houden tot het ogenblik waarop ze een “verrassingsaanval” willen doen. Wanneer samenwerkende hedge funds hun participatie opzettelijk onder de kennisgevingsdrempel houden, zouden zij toch tot kennisgeving verplicht kunnen zijn indien hun samenwerking gekwalificeerd wordt als onderling overleg.
Eerst komt draagwijdte van de definitie van “onderling overleg” aan bod, en het onderzoek of hedge funds, die zich activistisch opstellen, door deze definitie gevat worden. Daarna wordt onderzocht in hoeverre het gebruik dat hedge funds maken van de techniek van “securities lending” gevat wordt door of strijdig kan zijn met de transparantieregels. 3.1 In onderling overleg handelende personen (artikel 3, §1, 13°) De definitie die de wetgever heeft opgesteld is drieledig, dit wil zeggen, er zijn drie situaties die als “in onderling overleg” te kwalificeren zijn. Artikel 3, §1, 13° Transparantiewet definieert “in onderling overleg handelende personen” als volgt: a) de natuurlijke of rechtspersonen die in onderling overleg handelen in de zin van artikel 3, §1, 5°, a) van de wet van 1 april 2007 o p de openbare overnamebiedingen; b) de natuurlijke of rechtspersonen die een akkoord hebben gesloten aangaande de onderling afgestemde uitoefening van hun stemrechten, om een duurzaam gemeenschappelijk beleid ten aanzien van de betrokken emittent te voeren, c) de natuurlijke of rechtspersonen die een akkoord hebben gesloten aangaande het bezit, de verwerving of de overdracht van stemrechtverlenende effecten.
Deze drie situaties zijn alternatieven, d.w.z. van zodra één van deze drie situaties zich voordoet, is er sprake van onderling overleg. 3.1.1 Interpretatie en draagwijdte van de definitie A. De natuurlijke of rechtspersonen die in onderling overleg handelen in de zin van artikel 3, §1, 5°, a) Overnamewet
42
1. Toelichting bij de Overnamewet148
a) Algemeen De nieuwe Belgische Overnamewet is de omzetting van de Europese Overnamerichtlijn149, maar
is
niet
het
eerste
Belgische
wetgevend
initiatief
omtrent
openbare
overnamebiedingen150. Reeds in 1989, in de nasleep van het ‘Generale Maatschappij debacle’, had België een wettelijke regeling inzake het openbaar bod ontworpen, m.n. de wet van 2 maart 1989 (hoofdstuk II) en het bijhorende KB van 8 november 1989 op de openbare overnamebiedingen. Eén van de belangrijkste aspecten hier was de verplichting tot het lanceren van een openbaar bod indien men de controle verwierf, over een vennootschap die een openbaar beroep op het spaarwezen doet of heeft gedaan, door de verwerving van effecten van deze vennootschap, tegen een prijs hoger dan de marktprijs (ook wel controlepremie genoemd)151. De nieuwe wet koppelt de biedplicht aan andere voorwaarden (zie infra). De ratio legis van zowel de richtlijn als de Belgische wet is de bescherming van minderheidsaandeelhouders, door hen de mogelijkheid te geven uit de vennootschap te stappen (tegen een billijke prijs) wanneer de zeggenschap over deze vennootschap wordt overgedragen. Vroeger werd ook de bescherming tegen misbruik van meerderheidsbelang als reden voor het verplicht openbaar bod vooropgesteld. Opmerkelijk is dat de regeling ook een bescherming kan bieden aan bestaande meerderheidsaandeelhouders, daar de controleverwerving door derden een bod op alle effecten impliceert en aldus duurder wordt152.
De nieuwe Overnamewet, die verder gaat dan de op minimumharmonisatie gerichte Overnamerichtlijn, bevat zowel regels voor het verplicht openbaar bod, alsook voor het vrijwillig bod153 en de openbare uitkoopbiedingen (sqeeze-out)154. In het licht van activistische
148
Wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, B.S. 26 april 2007, 22378. Richtlijn 2004/25/EG betreffende het openbaar overnamebod, P.B. L., nr. 142/12, dd. 30 april 2004. 150 De Europese Overnamerichtlijn is dat wel op Europees niveau, ondanks het feit dat er sinds 1973 (en de toetreding van Groot-Brittannië tot de EU) reeds werd geijverd voor Europese reglementering hieromtrent. Voor nadere uitleg omtrent de Richtlijn; zie P. CALLENS, “De 13de richtlijn en haar impact op de Belgische overnamewetgeving”, T. Fin. R., 2006, afl. 1, 1266 e.v. en J.M. NELISSEN GRADE, “De dertiende richtlijn betreffende het openbaar overnamebod”, T.R.V., 2006, afl. 2, 105 e.v. 151 Cf. art. 41 KB 8 november 1989. 152 P. VANDEN BORRE, “Het nieuw regime van het verplicht openbaar bod”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.), De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 137-139. 153 Zie hierover J.M. NELISSEN GRADE, “Het vrijwillig openbaar overnamebod”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 11-57 en V. DE SCHRYVER, “Informatieplichten in het kader van een vrijwillig openbaar overnamebod”, in H. DE WULF en C. VAN DER 149
43
hedge funds is het verplicht openbaar bod het meest van belang, bijgevolg zal enkel dit aspect van de nieuwe wet besproken worden.
b) Het verplicht openbaar overnamebod
Daar waar vroeger de verwerving van controle, tegen betaling van een controlepremie, de biedplicht deed ontstaan, wordt deze nu aan andere toepassingsvoorwaarden onderworpen. Artikel 5, lid 1 Overnamewet bepaalt dat “wanneer een persoon, ten gevolge van een eigen verwerving of een verwerving door in onderling overleg met hem handelende personen of personen die handelen voor rekening van deze personen, rechtstreeks of onrechtstreeks meer dan 30% van de effecten met stemrecht houdt in een vennootschap met statutaire zetel in België en waarvan minstens een gedeelte van de effecten met stemrecht is toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een door de Koning aangeduide multilaterale handelsfaciliteit, hij, onder de Koning gestelde voorwaarden, een openbaar overnamebod dient uit te brengen op het geheel van de effecten met stemrecht of die toegang geven tot stemrecht uitgegeven door deze vennootschap en geeft hij hiervan kennis aan de CBFA”.
De grootste vernieuwing is het drempelsysteem, waardoor zij die de drempel van 30% (van de effecten met stemrecht) overschrijden wettelijk verplicht worden een openbaar bod te richten tot de overige aandeelhouders, maar ook tot de houders van andere stemrechtverlenende effecten en de houders van effecten die toegang verlenen tot stemrecht155. Het onderscheid tussen deze twee soorten effecten is van belang voor de zogenaamde ‘drempelberekening’.
De biedplicht ontstaat alleen dan wanneer iemand meer dan 30% van de effecten met stemrecht van de doelvennootschap houdt, waarmee hij de controle kan uitoefenen. Dit betekent dat doorgaans alleen het houden van aandelen en winstbewijzen, waaraan de statuten
stemrecht
toekennen
drempeloverschrijding kan leiden
voor
gewone
algemene
vergaderingen,
tot
156
. Winstbewijzen die enkel over het stemrecht beschikken
ELST (eds.), De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 73128. 154 Zie hierover C. VAN DER ELST, “Squeeze-out en sell-out of uitwringen en opdringen van effecten”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.), De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 331-375 en T. VERHOEST, “De squeeze-out en sell-out onder nieuw recht”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 172-202. 155 Zie ook art. 3, §1, 8° en 9° Overnamewet (definities). 156 P. VAN DEN BORRE, “Het nieuw regime van het verplicht openbaar bod”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.), De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 156. 44
dat hen krachtens het W. Venn. toekomt voor bepaalde beslissingen kunnen niet beschouwd worden als effecten met stemrecht157. Effecten die toegang geven tot stemrecht zijn volgens artikel 3, §1, 9° Overnamewet “effecten die recht geven op het verkrijgen van om het even welke effecten met stemrecht van de doelvennootschap door middel van conversie of door uitoefening van de daaraan verbonden rechten, op voorwaarde dat deze effecten zijn uitgegeven door de uitgevende instelling van de te creëren effecten met stemrecht”. Voorbeelden zijn aldus warrants en converteerbare obligaties. Effecten met toegang tot stemrecht en effecten zonder stemrecht (zoals certificaten, gewone obligaties, aandelen zonder stemrecht) worden niet in aanmerking genomen om na te gaan of de drempel werd overschreden. Het verplicht bod dient echter wel gericht te worden naar de houders van eerstgenoemde effecten. Het weze opgemerkt dat effecten met stemrecht waarvan de stemrechten geschorst zijn, (hoogstwaarschijnlijk) wel in de berekening van zowel het totaal aantal effecten met stemrecht als het aantal gehouden door de mogelijke biedplichtige zullen worden meegenomen158.
Daarnaast speelt ook artikel 50, §2-§5 Overnamebesluit een rol bij de drempelberekening. Er wordt namelijk niet enkel rekening gehouden met de effecten met stemrecht die iemand bezit voor eigen rekening, maar ook met de effecten met stemrecht die worden aangehouden door verbonden personen159, tussenpersonen160 van de betrokkene en van verbonden personen, en zij die in onderling overleg staan met de betrokkene, om te berekenen of deze de laatste de drempel al dan niet overschrijdt.
Merk op dat enkel de overschrijding van de drempel, als gevolg van of dus veroorzaakt door een verwerving van effecten met stemrecht, de biedplicht doet ontstaan. Ook hier wordt rekening gehouden met verbonden personen, tussenpersonen en personen in onderling overleg161. M.a.w. de verwervingen door hen gedaan worden gelijkgesteld met verwervingen gedaan door de betrokken persoon.
157
J.M. NELISSEN GRADE, “De verplichte openbare overnamebiedingen”, T. Fin. R., 2008, afl. 2-3, 148, voetnoot 16. 158 In deze zin P. VAN DEN BORRE, “Het nieuw regime van het verplicht openbaar bod”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.), De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 157; J.M. NELISSEN GRADE, “De verplichte openbare overnamebiedingen”, T. Fin. R., 2008, afl. 2-3, 148 en F. DE BAUW, “L’offre obligatoire dans la loi du 1er avril 2007”, seminarie Vanham & Vanham van 22 mei 2007, Les OPA – Examen de la nouvelle législation, nr. 26. 159 in de zin van artikel 11, 2°, W.Venn. 160 in de zin van artikel 7, § 2, W.Venn. 161 Artikel 50, §3 Overnamebesluit. 45
Conversie van een obligatie en de uitoefening van een inschrijvingsrecht (warrant) worden ook als verwerving beschouwd (itt. tot bijvoorbeeld het sluiten van een optieovereenkomst) en kunnen aldus de biedplicht doen ontstaan. Uitzondering op voormelde regel is het geval waarin de drempel wordt overschreden door een persoon, alleen of in onderling overleg, als gevolg van vernietiging van effecten met stemrecht van de doelvennootschap. Dan zal de biedplicht slechts ontstaan indien er zich binnen de drie jaar een effectenverwerving voordoet162.
Niet enkel de houders van effecten met stemrecht uitgegeven door de doelvennootschap kunnen in aanraking komen met de biedplicht. Ingevolge artikel 51 Overnamebesluit, dat een wettelijke bevestiging inhoudt van de Royal Vendôme-doctrine van de CBFA, moeten zij die “ten gevolge van een verwerving van effecten, rechtstreeks of onrechtstreeks de controle verwerven in een houdsteronderneming, een overnamebod uitbrengen op alle door de betrokken doelvennootschap uitgegeven effecten met stemrecht of die toegang geven tot stemrecht”, op voorwaarde dat de houdsteronderneming aan alle door artikel 1, §2, 6° Overnamebesluit gestelde kenmerken voldoet. Ratio legis is dus de zogenaamde Royal Vendôme-doctrine, die de indirecte controleverwerving aan banden wou leggen. Merk op dat hier niet wordt gewerkt met een drempel, maar met het begrip controle, waarvan de definitie in artikel 5 W. Venn. te vinden is.
Naast een biedplicht bevat de nieuwe regeling inzake het verplicht openbaar bod ook een hele reeks afwijkingen en vrijstellingen, terug te vinden in artikel 7 Overnamewet en artikel 52, §1 Overnamebesluit. Voor de bestaande participaties bevat artikel 74 Overnamewet een overgangsregeling met vrijstelling van biedplicht, waarbij aanmelding bij de CBFA en mededeling aan de doelvennootschap primordiale toepassingsvoorwaarden zijn163. Merk op dat zowel in de aanmelding als in de mededeling moet worden aangegeven of men al dan niet optreedt in onderling overleg.
c) Personen in onderling overleg
Handelen in onderling overleg speelt, meer dan vroeger, een grote rol in de nieuwe wet. De definitie van artikel 3, §1, 5°, a) en b) Overnamew et164 komt overeen met artikel 3, §1, 13°, a) en b) Transparantiewet. 162
Artikel 50, §8 Overnamebesluit. Zie hierover H. LAGA en E. LEROUX, “Overgangsregeling voor deelnemingen met zeggenschap in de nieuwe openbaarbodswetgeving”, T.R.V., 2008, afl. 1, 3-16. 164 Merk op dat deze definitie ruimer is dan deze voorzien in de Overnamerichtlijn, maar er niet strijdig mee is, gezien uitbreiding van de bescherming van effectenhouders expliciet wordt toegestaan in artikel 5.6. 163
46
Samengevat is de regeling als volgt. Wanneer personen in onderling overleg de drempel van 30% overschrijden, omdat één of meerdere onder hen effecten met stemrecht verwerven, zijn zij hoofdelijk gehouden een openbaar bod uit te brengen. Indien de drempel door één van de partijen bij het onderling overleg alleen wordt overschreden, rust de biedplicht enkel op die partij165. Het enkele feit dat één partij overgaat tot verwerving zonder medeweten van de anderen, doet hen niet ontsnappen aan de hoofdelijke biedplicht166. Kennis van het aantal effecten met stemrecht gehouden door elke partij is dus van belang, inzonderheid omdat voor de toepassing van de biedplicht geen rekening wordt gehouden met effecten die buiten het onderling overleg worden gehouden167. Om te bepalen of de partijen bij het overleg de drempel overschrijden, worden ook de effecten met stemrecht gehouden door de met die partijen verbonden personen en tussenpersonen in rekening gebracht. Ook de verwervingen door die personen gedaan worden in aanmerking genomen om na te gaan of de biedplicht ontstaat168.
Ingevolge artikel 51, §4, lid 1 Overnamebesluit geldt de hoofdelijke biedplicht met betrekking tot de effecten van de doelvennootschap eveneens voor de personen die in onderling overleg handelen en “de drempel van 50 % van de effecten met stemrecht van een houdsteronderneming overschrijden of in overleg meer dan 50 % van de effecten met stemrecht verwerven van een persoon die rechtstreeks of onrechtstreeks de controle in rechte uitoefent over de houdsteronderneming”. In dat geval “zijn zij hoofdelijk gehouden om een overnamebod uit te brengen op alle door de betrokken doelvennootschap uitgegeven effecten met stemrecht of die toegang geven tot stemrecht”. Merk op dat de drempel hier verhoogd wordt naar 50%, en dat, overeenkomstig artikel 50, §4, lid 2, indien één partij alleen de drempel overschrijdt, die partij alleen verplicht is een openbaar bod te doen.
Er zijn nog twee bijzondere regelingen, vervat in artikel 50, §7, 1° en 2° Overnamebesluit, voor personen handelend in onderling overleg. Artikel 50, §7, 1° stipuleert dat het louter sluite n van een akkoord van onderling overleg, waarbij de partijen samen meer dan 30 % van de effecten met stemrecht houden, geen biedplicht doet ontstaan. Dit is logisch aangezien de trigger, met name de verwerving van
165
Artikel 50, §4 Overnamebesluit. D. VAN GERVEN en N. DE CROMBRUGGHE, “Het verplicht openbaar bod”, T.R.V., 2008, afl. 4, 223. 167 J. PEETERS, “Mogen aandeelhouders nog met elkaar overleggen… na de wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 99. 168 Artikel 50, §§5-6 Overnamebesluit. 166
47
effecten, hier niet aanwezig is. Wanneer één van de partijen binnen de drie jaar overgaat tot een effectenverwerving, ontstaat wel een, desgevallend hoofdelijke, biedplicht. Artikel 50, §7, 2° regelt de situatie van toetredin g van een derde tot het onderling overleg. Ingeval van toetreding van een derde tot een onderling overleg, waarvan de effecten meer dan 30% bedragen, ontstaat automatisch een biedplicht, tenzij de partijen bij het oorspronkelijk onderling overleg169 ononderbroken meer dan 30% blijven houden. M.a.w., als de oorspronkelijke partijen de nieuwe partij niet nodig hebben om de drempel te overschrijden.
Tot slot geldt er in de nieuwe Overnamewet (en niet in de nieuwe Transparantiewet) een vermoeden dat verbonden personen een akkoord van onderling overleg hebben afgesloten of in onderling overleg handelen170. Of dit een weerlegbaar171 dan wel onweerlegbaar vermoeden is, is vooralsnog het voorwerp van discussie.
2. Interpretatie in het licht van de Transparantiewet
Artikel 3, §1, 5°, a) Overnamewet definieert in ond erling overleg handelende personen als volgt: “de natuurlijke en rechtspersonen die met de bieder, met de doelvennootschap of met andere personen samenwerken, op grond van een uitdrukkelijk of stilzwijgend, mondeling of schriftelijk akkoord, dat er toe strekt de controle over de doelvennootschap te verkrijgen, het welslagen van een bod te dwarsbomen dan wel de controle over de doelvennootschap te handhaven”.
De Belgische wetgever heeft geopteerd voor een definitie die ruimer is dan de omschrijving van onderling overleg in de Overnamerichtlijn. Een eerste uitbreiding is de samenwerking met derden, die noch bieder noch doelvennootschap zijn. Uit de Memorie van Toelichting blijkt dat men op die manier rekening wou houden met het onderling overleg tussen personen
die,
ondanks
een
effectenverwerving,
niet
als
bieder kunnen
worden
172
gekwalificeerd
.
169
Zoals gedefinieerd in artikel 50, §9 Overnamebesluit. Artikel 3, §2 Overnamewet en artikel 1, §1, 5° Overnamebesluit. 171 In die zin J.M. NELISSEN GRADE, “De verplichte openbare overnamebiedingen”, T. Fin. R., 2008, afl. 2-3, 153; M. WYCKAERT, “Zeggenschap, (gezamenlijke) controle en onderling overleg: een verhaal van schakeringen en nuances”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie, Kalmthout, Biblo, 2008, 65; X. DIEUX en D. WILLERMAN, “Les O.P.A. obligatoires en droit belge et européen après la directive du 21 avril 2004 et la Loi du 1er avril 2007”, R.P.S. 2007, nr. 6964, 33, nr. 20; in tegengestelde zin H. DE WULF, “Toepassingsgebied inclusief IPR en kernbegrippen inclusief onderling overleg”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.) , De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 51. 172 Memorie van Toelichting, Parl. St. Kamer 2006-2007, nr. 2834/1, 13. 170
48
Daarnaast wordt een derde doelstelling toegevoegd, zijnde onderling overleg om de controle over de doelvennootschap te kunnen handhaven, in navolging van de Britse City Code173.
Als we kijken naar artikel 2, §1, (d) van de Overnamerichtlijn zien we dat de Europese wetgever het begrip “overeenkomst” in de definitie van onderling overleg hanteert. Vraag is nu welke draagwijdte de notie “akkoord” heeft. Wanneer personen gaan samenwerken, zijn zij eerst tot een wilsovereenstemming gekomen en zodoende tot een overeenkomst. Gelet op het feit dat in de Overnamerichtlijn men het wel heeft over een overeenkomst, en dat in de
Belgische
Overnamewet
de
omschrijving
(mondeling,
schriftelijk,
uitdrukkelijk,
stilzwijgend) wordt overgenomen uit de Overnamerichtlijn, kunnen we er, m. i., toe besluiten dat het hier gaat over een bindende overeenkomst. De juridische afdwingbaarheid kan wel moeilijkheden opleveren, maar die discussie doet hier niet ter zake.
Met betrekking tot activistische hedge funds zal voornamelijk de situatie voorkomen waarin zij de controle over de vennootschap willen verkrijgen of handhaven, eerder dan de doelstelling een bod te dwarsbomen. Het handhaven van controle, waaronder men het behoud of de uitbreiding verstaat174, zal bij hedge funds minder frequent voorkomen, gezien de “korte termijn mentaliteit” die voor de meesten onder hen typerend is.
De notie “controle” wordt geïnterpreteerd overeenkomstig artikel 5 W. Venn. Er is bijgevolg sprake van controle wanneer men, als aandeelhouder, een beslissende invloed kan uitoefenen op de oriëntatie van het beleid van de vennootschap of op de aanstelling van de meerderheid van de bestuurders (of zaakvoerders). Artikel 5, §2 bepaalt dat controle onweerlegbaar wordt vermoed in geval van “gezamenlijke controle”. Dit laatste begrip wordt gedefinieerd in artikel 9 W. Venn. Er zijn 4 elementen die samen genomen een situatie van gezamenlijke controle creëren: een beperkt aantal vennoten, die een overeenkomst hebben gesloten, waardoor beslissingen inzake de oriëntatie van het beleid niet zonder hun gemeenschappelijke instemming kunnen worden genomen175.
173
City Code on Takeovers and Mergers, Section C, C1. M. WYCKAERT, “Zeggenschap, (gezamenlijke) controle en onderling overleg: een verhaal van schakeringen en nuances”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie, Kalmthout, Biblo, 2008, 84. 175 Voor nadere uitleg hieromtrent zie M. WYCKAERT, “Zeggenschap, (gezamenlijke) controle en onderling overleg: een verhaal van schakeringen en nuances”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie, Kalmthout, Biblo, 2008, 79-81; H. DE WULF, “Toepassingsgebied inclusief IPR en kernbegrippen inclusief onderling overleg”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.) , De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 66-70. 174
49
Ook een overeenkomst die als doel heeft het verkrijgen (doen ontstaan) of het behoud van een gezamenlijke controle, is een vorm van onderling overleg176. Echter, het vermoeden dat personen die gezamenlijk de controle uitoefenen in onderling overleg optreden bestaat niet langer in de nieuwe transparantie- en overnamewetgeving177. M.a.w. er is thans in het kader van gezamenlijke controle een overeenkomst inzake het verkrijgen of handhaven van die gezamenlijk controle vereist om van onderling overleg te kunnen spreken.
3. Een andere interpretatie in het licht van de Overnamewet?
De definitie van artikel 3, §1, 5°, a) Overnamewet kan, m.i., niet anders geïnterpreteerd worden in het licht van de Overnamewet, temeer er voor dit luik niet echt interpretatieproblemen optreden.
De situaties die door deze definitie gevat worden, zullen bijvoorbeeld zijn onderling overleg om gezamenlijk een bod te doen op de doelvennootschap (samenwerking met de bieder om controle
te
verkrijgen),
om
een
bod
te
dwarsbomen
(samenwerking
met
de
doelvennootschap door bijvoorbeeld in te schrijven op een kapitaalverhoging of samenwerking met derde aandeelhouders) en om de controle te handhaven178. Dit laatste betreft de situatie waarin een tot stand gebracht onderling overleg “toelaat de zeggenschap over een vennootschap uit te oefenen” en gemiddeld genomen als doel heeft die zeggenschap te handhaven (wat zowel behoud als uitbreiding kan betekenen)179. B. Een akkoord aangaande de onderling afgestemde uitoefening van stemrechten
Deze tweede vorm van onderling overleg roept heel wat vragen in verband met interpretatie op. De wettelijke omschrijving is onduidelijk en de meningen inzake de interpretatie en draagwijdte zijn niet gelijklopend. De inhoud van artikel 3, §1, 13°, b Transparantiewe t komt nagenoeg overeen met de definitie van onderling overleg die in artikel 3, §1, 5°, b O vernamewet is opgenomen en is, zoals
176
H. DE WULF, “Toepassingsgebied inclusief IPR en kernbegrippen inclusief onderling overleg”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.) , De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 67. 177 Dit vermoeden was opgenomen in het KB bij de wet van 2 maart 1989. 178 J.M. NELISSEN GRADE, “De verplichte openbare overnamebiedingen”, T. Fin. R., 2008, afl. 2-3, 151. 179 Memorie van Toelichting, Parl. St. Kamer 2006-2007, nr. 2834/1, 13. 50
vermeld staat in de Memorie van Toelichting180 bij de Overnamewet, geïnspireerd op de Transparantierichtlijn (en dus niet op de Overnamerichtlijn).
1. Interpretatie in het licht van de Transparantiewet
Een eerste punt van discussie is de vraag of een “akkoord” bindend moet zijn. Men lijkt het erover eens te zijn dat een akkoord moet worden opgevat als een bindende overeenkomst. Dit gelet op het feit dat reeds onder de wet van 2 maart 1989 de notie “akkoord” moest worden begrepen als “een vorm van wilsovereenstemming waardoor de partijen zich juridisch gebonden achten”181. Louter parallelle gedragingen, bijvoorbeeld een toevallig gelijklopend stemgedrag, zonder voorafgaand overleg hieromtrent, werden onder de oude wet182 en worden onder de nieuwe Transparantieregeling183 niet als akkoord gekwalificeerd, en zijn bijgevolg onvoldoende om van onderling overleg te kunnen spreken. Een bijkomend argument is dat deze vorm van onderling overleg geïnspireerd is op de Transparantierichtlijn, waarin men refereert aan een overeenkomst die de partijen tot iets verplicht184.
Het akkoord echter bestaat uit twee aspecten: enerzijds het overleg zelf, anderzijds de uitoefening van de stemrechten. Met betrekking tot het eerste aspect bestaat er nagenoeg geen discussie meer, er moet een verplichting tot overleg bestaan tussen de betrokkenen185. Het tweede aspect is wel nog een bron van onenigheid. Moet het akkoord een verplichting inzake de uitoefening van stemrechten inhouden om als onderling overleg gekwalificeerd te kunnen worden? Of is het voldoende dat de partijen verplicht waren te overleggen, maar zij finaal vrij zijn in de uitoefening van hun stemrechten?
180
Memorie van Toelichting, Parl. St. Kamer 2006-07, 2834/001, p. 14. H. DE WULF, “Toepassingsgebied inclusief IPR en kernbegrippen inclusief onderling overleg”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.) , De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 56; zie ook de voorbereidende werken bij de wet van 2 maart 1989: het Kamerverslag bij de wet, Parl. St. Kamer 1988-89, 522/6, p. 31 en Verslag aan de Koning bij het KB van 10 mei 1989, B.S. 24 mei 1989, 8922. 182 J. PEETERS, “Mogen aandeelhouders nog met elkaar overleggen… na de wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen”, in … (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 104-105. 183 X. DIEUX en D. WILLERMAIN, “Les O.P.A. obligatoires en droit belge et européen après la directive du 21 avril 2004 et la Loi du 1er avril 2007”, R.P.S., 2007, nr. 6964, 36-38, nr. 23. 184 M. WYCKAERT, “Zeggenschap, (gezamenlijke) controle en onderling overleg: een verhaal van schakeringen en nuances”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie, Kalmthout, Biblo, 2008, 86. 185 M. WYCKAERT, “Zeggenschap, (gezamenlijke) controle en onderling overleg: een verhaal van schakeringen en nuances”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie, Kalmthout, Biblo, 2008, 86. 181
51
Sommigen zijn van mening dat het akkoord inderdaad een verplichting inzake de uitoefening van de stemrechten moet inhouden. Zij vinden hun argumenten hiervoor in de Transparantierichtlijn, die in het artikel 10, a) doelt op bindende stemafspraken.186 Bij de redactie van artikel 3, §1, 13°, b moet het woord “ verplicht” er in gedachten aan toegevoegd worden. Hetzelfde geldt voor artikel 3, §1, 5°, b O vernamewet. Bijgevolg komen zij tot een enge(re) interpretatie van het begrip “onderling overleg”.
Dit kan evenwel weerlegd worden. Ten eerste, indien men een begrip uit de Overnamewet richtlijnconform wil interpreteren, zou het niet meer dan logisch zijn om zich te richten tot de Overnamerichtlijn,
en niet
tot
de Transparantierichtlijn,
des te meer
omdat
de
Transparantierichtlijn niet eens een definitie van onderling overleg bevat. Er is enkel een omschrijving van een situatie die in de Belgische wettekst een vorm van onderling overleg is geworden. Ten tweede is de doelstelling van de Overnamewet fundamenteel verschillend van die van de Transparantiewet, waardoor analogie tussen beide wetten niet aangewezen is. Daar waar de Overnamewet met het verplicht bod een soort sanctie inhoudt die niet te snel mag worden toegepast, en dus een enge interpretatie vereist187, heeft de Transparantiewet als doelstelling meer klaarheid brengen in de aandeelhoudersstructuren. Het is in het belang van de vennootschap, de andere aandeelhouders en de markt in het algemeen dat aandeelhouders die een coalitie vormen met een bepaald doel, zich zo snel mogelijk (moeten) bekendmaken. Hier is dus een bredere interpretatie aangewezen.188 M.i. kan een verschillende interpretatie van dezelfde tekst in twee onderscheiden wetten inderdaad gerechtvaardigd worden op grond van een verschil in doelstelling en finaliteit van die beide wetten.
Als we nu alsnog de definitie van onderling overleg in artikel 3, §1, 13°, b Transparantiewet zouden interpreteren in het licht van de Transparantierichtlijn en een bindende stemafspraak vereisen, zou dit tot gevolg hebben dat minder situaties zouden gevat worden. Dit zou naar mijn mening afbreuk doen aan de doelstelling van de Transparantiewet. Beter is rekening te houden met de wettekst zelf, die niet vereist dat het akkoord uitmondt in een verplichting
186
X. DIEUX en D. WILLERMAIN, “Les O.P.A. obligatoires en droit belge et européen après la directive du 21 avril 2004 et la Loi du 1er avril 2007”, R.P.S., 2007, nr. 6964, 40; in M. FYON, “La réforme du droit des offres publiques d’acquisition”, Bank Fin. R., 2007, afl. 4, 252, nr. 27 vinden we dezelfde opinie, maar om reden dat dit inherent is aan de notie “onderling overleg”; J.M. NELISSEN GRADE, “De verplichte openbare overnamebiedingen”, T. Fin. R., 2008, afl. 2-3, 152. 187 Voor nadere uitleg zie H. DE WULF, “Toepassingsgebied inclusief IPR en kernbegrippen inclusief onderling overleg”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.) , De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 62-63. 188 H. DE WULF, “Toepassingsgebied inclusief IPR en kernbegrippen inclusief onderling overleg”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.) , De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 60-64. 52
voor de partijen om hun stemrechten op deze of gene wijze uit te oefenen189, en deze bijgevolg letterlijk te interpreteren.
Een laatste belangrijk onderdeel van de definitie is de vereiste dat de betrokkenen bij het overleg het doel moeten hebben een duurzaam gemeenschappelijk beleid ten aanzien van de vennootschap te voeren. Zonder dit laatste kan er, ondanks de aanwezigheid van overleg de facto, geen kwalificatie van “onderling overleg” zijn190.
Wat is nu de draagwijdte van het begrip “beleid”? Om (overbodige) discussies te vermijden, wordt gesteld dat het beleid doelt op de oriëntatie van de vennootschap191, m.i. is dit een correcte visie, temeer daar men het in artikel 10, a) Transparantierichtlijn heeft over “een duurzaam gemeenschappelijk beleid inzake het beheer”. Dit doet ons denken aan artikel 5 W. Venn., waarin controle wordt omschreven als een beslissende invloed op de oriëntatie van het beleid. Oriëntatie van (richting geven aan) het beleid van de vennootschap of van de vennootschap zelf, lijkt mij op hetzelfde neer te komen. Toch blijft er een onderscheid bestaan tussen (gezamenlijke) controle en onderling overleg, in die zin dat bij controle een beslissende invloed wordt vereist, en het uitgestippelde beleid er dus zeker zal komen, terwijl bij onderling overleg men het eens moet zijn over een bepaald beleid, maar geenszins vereist wordt dat dit beleid ook ten uitvoer zal worden gelegd. Het is voldoende dat zij tot een inspanningsverbintenis komen en het is niet omdat hun vooropgesteld beleid niet wordt uitgevoerd, dat zij geen onderling overleg in de zin van de Transparantiewet hebben gepleegd192.
Tenslotte is er de kwestie van de notie “duurzaam” en vooral met betrekking tot hedge funds is dit belangrijk. Het woord duurzaam al te letterlijk interpreteren lijkt mij dan ook niet aangewezen193. Niet alleen aandeelhouders die op duurzame wijze bij de vennootschap willen betrokken zijn en van uit die optiek een gemeenschappelijk duurzaam beleid 189
M. WYCKAERT, “Zeggenschap, (gezamenlijke) controle en onderling overleg: een verhaal van schakeringen en nuances”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie, Kalmthout, Biblo, 2008, 87. 190 H. DE WULF, “Toepassingsgebied inclusief IPR en kernbegrippen inclusief onderling overleg”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.) , De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 63. 191 M. WYCKAERT, “Zeggenschap, (gezamenlijke) controle en onderling overleg: een verhaal van schakeringen en nuances”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie, Kalmthout, Biblo, 2008, 87. 192 M. WYCKAERT, “Zeggenschap, (gezamenlijke) controle en onderling overleg: een verhaal van schakeringen en nuances”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie, Kalmthout, Biblo, 2008, 87. 193 Zoals X. DIEUX en D. WILLERMAIN, “Les O.P.A. obligatoires en droit belge et européen après la directive du 21 avril 2004 et la Loi du 1er avril 2007”, R.P.S., 2007, nr. 6964, nr. 25 die een minimum duurtijd van 3 tot 5 jaar vooropstellen, omdat men geen beleid kan organiseren in een kortere termijn. 53
uitstippelen, kunnen gevat worden door de definitie van onderling overleg. Ook zij die slechts tijdelijk aandeelhouder willen blijven, zoals activistische hedge funds, maar in die tijd één of meerdere beslissingen (die de door hen vooropgestelde doelstellingen moeten realiseren), bijvoorbeeld een beslissing tot splitsing of tot vervanging van bepaalde bestuurders, er willen door drukken, kunnen gekwalificeerd worden als handelend in onderling overleg. Argument hiervoor is dat, ondanks hun tijdelijke aanwezigheid, de door hen voorgestelde beslissingen een duurzaam effect hebben of kunnen hebben op de vennootschap194. Een splitsing bijvoorbeeld kan niet zomaar ongedaan worden gemaakt, vervanging van bestuurders dan weer wel. Het zal voornamelijk een feitenkwestie zijn, elk geval moet afzonderlijk beoordeeld worden aan de hand van de aanwezige omstandigheden.
Ook in andere EU-lidstaten wordt geopteerd voor een eerder ruime definitie en interpretatie. In Nederland wordt onderling overleg omschreven als een samenwerking op grond van een overeenkomst met als doel het verwerven van een overwegende zeggenschap of, indien de samenwerking geschiedt met de doelvennootschap, het dwarsbomen van het welslagen van een aangekondigd openbaar bod195. Deze definitie geldt zowel voor transparantiedoeleinden als in het kader van de openbare overnamebiedingen en is zeer ruim. Elke vorm van samenwerking die één van de twee genoemde doelstellingen heeft, kan als onderling overleg worden gekwalificeerd en kan zowel duurzaam als incidenteel zijn196. Hieruit zou kunnen worden afgeleid dat samenwerking voor één bepaalde beslissing ook onder de definitie valt, maar dat is niet met zekerheid te zeggen, gezien de visie van de Nederlandse AFM dat er slechts sprake kan zijn van een gemeenschappelijk duurzaam beleid (waaraan gestalte wordt gegeven door gezamenlijke uitoefening van stemrecht) wanneer de overeenkomst tot samenwerking “niet voor één enkele AVA zal gelden”197. De Memorie van Toelichting geeft als voorbeeld van onderling overleg het sluiten van een stemovereenkomst of het (standaard) houden van een voorvergadering, op voorwaarde dat deze handelingen geschieden met één van de genoemde doelstellingen. Er wordt daarbij opgemerkt dat deze doelstellingen meestal zullen ontbreken indien de samenwerking betrekking heeft op aspecten van corporate governance of onderwerpen van ondergeschikt belang198. Een
194 H. DE WULF, “Toepassingsgebied inclusief IPR en kernbegrippen inclusief onderling overleg”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.) , De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 64, ook voor nadere uitleg over interpretatie van het aspect “duurzaam” in het licht van de Overnamewetgeving. 195 Artikel 1:1 Wet Financieel Toezicht; zie ook A. DE VLAAM, “Acting in concert – samenwerkende aandeelhouders in beursfondsen”, Ondernemingsecht, 2006, afl. 17, 599-606. 196 Memorie van Toelichting bij de Nederlandse Overnamewet, Kamerstukken II 2005-2006, 30 419, nr. 3, 24. 197 AFM, Wet op het financieel toezicht: voorlichtingsbrochure aandeelhouders, maart 2007, 18. 198 Memorie van Toelichting bij de Nederlandse Overnamewet, Kamerstukken II 2005-2006, 30 419, nr. 3, 24.
54
belangrijke vraag hierbij is echter het onderscheid tussen samenwerking inzake corporate governance en samenwerking inzake “corporate policy”199.
Het Britse Takeover Panel is van mening dat voorstellen gedaan door activistische aandeelhouders, gevolgd door het dreigement dat wijzigingen in de raad van bestuur zullen worden nagestreefd indien geen gevolg wordt gegeven aan de gedane voorstellen, moeten worden beschouwd als voorstellen waarmee de controle wordt nagestreefd (“board controlseeking proposals”). Ingeval dergelijke dreigementen worden geuit, is er volgens het Panel een vermoeden of indicatie dat de betrokken aandeelhouders en kandidaat-bestuurders in onderling overleg handelen200. Het is dus mogelijk dat voor één enkele beslissing (over een bepaald voorstel) sprake is van onderling overleg. Nergens wordt vereist dat het overleg voor een bepaalde termijn bestaat of voor meerdere voorstellen/beslissingen.
In Duitsland heeft men de definitie zo aangepast dat men nu spreekt van onderling overleg wanneer “der Meldepflichtige oder sein Tochterunternehmen und der Dritte sich über die Ausübung von Stimmrechten verständigen oder mit dem Ziel einer dauerhaften und erheblichen Änderung der unternehmerischen Ausrichtung des Emittenten in sonstiger Weise zusammenwirken”201. Kort samengevat betekent dit dat er sprake is van onderling overleg zodra men tot een overeenkomst/afspraak komt inzake de uitoefening van stemrechten of wanneer er een samenwerking ontstaat met als doel een ingrijpende verandering in de onderneming teweeg te brengen.
De Franse Code de Commerce bepaalt in artikel L. 233-10 dat personen worden geacht in onderling overleg te handelen wanneer zij een akkoord hebben gesloten tot verwerving of vervreemding van stemrechten of tot de uitoefening van stemrechten ter uitvoering van een gemeenschappelijk beleid ten aanzien van de vennootschap. Aan deze definitie werd, in de zaak Eiffage-Sacyr, verder vorm gegeven door het Court d’Appel in Parijs. Het hof oordeelde dat het akkoord tot overleg noch schriftelijk, noch bindend dient te zijn om te voldoen aan de definitie van onderling overleg zoals bepaald in artikel L. 233-10202.
199
A. DE VLAAM, “Acting in concert – samenwerkende aandeelhouders in beursfondsen”, Ondernemingsecht, 2006, afl. 17, 600. 200 Panel on Takeovers and Mergers, Shareholder activism and acting in concert, Response Statement 10, 4 juli 2002, 5 en 11, raadpleegbaar op http://www.thetakeoverpanel.org.uk/new/. 201 Gesetz über den Wertpapierhandel (WpHG), §22 Abs. 2. 202 CA Paris (1re ch., sect. H), 2 april 2008 - R.G. n° 07/11675, raadpleegbaar op www.courdecassation.fr (publications de la cour); voor een toelichting over deze zaak zie V. DESCHRYVER, “Bemerkingen bij de notie ‘onderling overleg’ in de Belgische overnameregulering”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Van alle markten: liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 343-345. 55
In artikel L. 233-10-1 geeft de Code de Commerce een andere definitie van onderling overleg in het kader van openbare overnamebiedingen. Zij die een akkoord hebben gesloten met de bieder ter verkrijging van controle en zij die een akkoord hebben gesloten met doelvennootschap om een openbaar bod te doen mislukken staan in onderling overleg met elkaar203.
2. Een andere interpretatie in het licht van de Overnamewet?
De draagwijdte van eenzelfde tekst kan, zoals reeds vermeld, verschillen in onderscheiden wetten met een andere doelstelling. Daar waar het in het kader van de Transparantiewet in ieders belang is een zo ruim mogelijk toepassingsgebied te creëren, is in de Overnamewet net het tegengestelde waar en lijkt een andere interpretatie van de tekst in artikel 3, §1, 5°, b wel degelijk aangewezen. Enerzijds omwille van de doelstelling van de Overnamewet en de zware financiële consequenties die aan een openbaar bod (kunnen) verbonden zijn, maar anderzijds ook om aandeelhoudersactivisme niet volledig aan banden te leggen. Aandeelhouders die zich activistisch opstellen hebben het niet per se slecht voor met de doelvennootschap. Activisme kan ingegeven zijn door een streven naar een goede ‘corporate governance’, en kan dus in het belang van de vennootschap zijn, zoals samenwerken om onafhankelijke bestuurders in de raad van bestuur benoemd te krijgen. Het management zou, indien de aandeelhouders samen de drempel van 30% overschrijden, kunnen dreigen met een openbaar bod en indien de interpretatie van de definitie te ruim is, bestaat de mogelijkheid dat zulke dreigementen kunnen worden hard gemaakt in situaties waarin dit ongewenst is204.
De draagwijdte van de definitie in sub b kan worden beperkt door, in tegenstelling tot in de Transparantiewet, een overeenkomst te vereisen die niet alleen een verplichting tot overleg inhoudt, maar ook een bindende stemafspraak. Zoals eerder vermeld, zou het logisch zijn, bij een richtlijnconforme interpretatie, zich te richten tot de Overnamerichtlijn. Echter, deze bevat geen definitie van onderling overleg gelijklopend met de definitie in sub b. Hoewel het mij ietwat vreemd voorkomt om een begrip uit de Overnamewet te interpreteren volgens de Transparantierichtlijn, lijkt dit toch het enige aanknopingspunt te zijn, temeer daar de Memorie van Toelichting aangeeft dat artikel 3, §1, 5°, b Overnamewet geïnspireerd is op artikel 10, a Transparantierichtlijn. Gezien de Europese wetgever in artikel 10, a doelde op een bindende stemovereenkomst, zouden we op grond van een richtlijnconforme
203 204
Code de Commerce, raadpleegbaar op www.legifrance.gouv.fr. “Nieuwe overnamewet niet altijd beter voor belegger”, De Tijd, dinsdag 23 januari 2007, 17. 56
interpretatie het akkoord vermeld in sub b kunnen kwalificeren als een overeenkomst met verplichting tot een bepaald overeengekomen stemgedrag ter algemene vergadering205. Andere gegeven argumenten zijn dat wanneer men een duurzaam gemeenschappelijk beleid nastreeft, het niet meer dan logisch is dat de afstemming van de uitoefening van de stemrechten bindend is206 of nog, dat vooral met de inhoudelijke aspecten van een voorliggend onderling overleg moet rekening gehouden worden207.
Wat betreft de notie “duurzaam gemeenschappelijk beleid”, denk ik dat de reeds uiteengezette interpretatie ook in het licht van de Overnamewet passend is.
Een beperkte interpretatie lijkt mij gerechtvaardigd en aangewezen om tegemoet te komen aan de doelstelling van de Overnamewet. Het kan niet de bedoeling zijn de biedplicht al te vlug uitwerking te laten krijgen. Er moet over gewaakt worden dat er geen biedplicht ontstaat in situaties waar dat niet beoogd is en dat er geen of toch zo min mogelijk ruimte bestaat voor misbruik.
C.
Een
akkoord
aangaande
het
bezit,
de
verwerving
of
overdracht
van
stemrechtverlenende effecten
Dit derde luik in de definitie van onderling overleg vinden we enkel terug in de Transparantiewet, niet in de Overnamewet. Zij kadert dan ook volledig in de doelstelling van de Transparantiewet: personen, die belangrijke deelnemingen verwerven of vervreemden, verplichten tot kennisgeving daarvan208. Deze derde vorm vloeit voort uit de vroegere transparantieregeling, meer bepaald uit artikel 7 K.B. 10 mei 1989. De wetgever heeft wel een versoepeling doorgevoerd, aangezien het niet
205
X. DIEUX en D. WILLERMAIN, “Les O.P.A. obligatoires en droit belge et européen après la directive du 21 avril 2004 et la Loi du 1er avril 2007”, R.P.S., 2007, nr. 6964, 40; in M. FYON, “La réforme du droit des offres publiques d’acquisition”, Bank Fin. R., 2007, afl. 4, 252, nr. 27 vinden we dezelfde opinie, maar om reden dat dit inherent is aan de notie “onderling overleg”; J.M. NELISSEN GRADE, “De verplichte openbare overnamebiedingen”, T. Fin. R., 2008, afl. 2-3, 152. 206 M. WYCKAERT, “Zeggenschap, (gezamenlijke) controle en onderling overleg: een verhaal van schakeringen en nuances”, in Jan Ronse Instituut(ed.), Openbaar bod en transparantie, Kalmthout, Biblo, 2008, 87. 207 P. CALLENS, “Openbaar bod: de aanpassing van de Belgische regeling aan de 13de Richtlijn”, T. Fin. R., 2007, afl. 3, 139. 208 H. DE WULF, “Toepassingsgebied inclusief IPR en kernbegrippen inclusief onderling overleg”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.) , De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 55. 57
langer vereist is dat het akkoord als doel of gevolg een parallelle gedragslijn heeft. Dat het akkoord zelf daardoor een bredere inhoud zou krijgen is echter niet met zekerheid gezegd209.
In artikel 3, §1, 13°, b Transparantiewet wordt de situatie geviseerd waarin een akkoord aangaande de uitoefening van de stemrechten wordt gesloten, wat inhoudt dat de partijen bij dat akkoord minstens beschikking moeten hebben over die stemrechten. In de meeste gevallen zullen de partijen bij het akkoord eigenaar zijn van stemrechtverlenende effecten (en aandeelhouder zijn in het geval dit aandelen betreffen), maar men kan ook aandelen inlenen en bijgevolg stemrechten ter beschikking hebben210.
Artikel 3, §1, 13°, c Transparantiewet definieert o nderling overleg als een akkoord aangaande het bezit, de verwerving of de overdracht van stemrechtverlenende effecten tussen natuurlijke en/of rechtspersonen. Theoretisch gezien is het dus mogelijk dat één van beide partijen (bij een akkoord tot overdracht) nog geen stemrechtverlenende effecten houdt op het ogenblik waarop het akkoord gesloten wordt. We mogen echter de bredere context niet uit het oog verliezen. Artikel 6, §4 Transparantiewet bepaalt dat kennisgeving verplicht is ingeval de stemrechtverlenende effecten van partijen bij een onderling overleg (samen) de drempel bereiken of overschrijden. De doelstelling van deze kennisgevingsverplichting is klaarheid brengen in de aandeelhouderstructuur en, in het kader van onderling overleg, wie met wie samenwerkt.
Bijgevolg kan een akkoord zoals omschreven in sub c, gesloten tussen bijvoorbeeld een aandeelhouder en een niet-aandeelhouder, waarbij bepaald is dat op termijn de aandelen zullen worden overgedragen, m.i. niet als een vorm van onderling overleg worden beschouwd. Zulk een akkoord heeft immers geen invloed op de aandeelhoudersstructuur zolang het niet ten uitvoer wordt gelegd. Wanneer bij uitvoering van de overeenkomst de aandelen worden overgedragen, zal de nieuwe aandeelhouder enkel verplicht zijn tot kennisgeving indien zijn participatie de drempel bereikt211. Ten aanzien van akkoorden aangaande de verwerving (in hoofde van een nietaandeelhouder) van stemrechtverlenende effecten geldt dezelfde redenering. Akkoorden aangaande het bezit zullen hoogstwaarschijnlijk niet worden gesloten tussen een aandeelhouder en een niet-aandeelhouder, gezien de niet-aandeelhouder geen belang heeft ten aanzien van de vennootschap. Indien dit laatste toch het geval zou zijn (bijvoorbeeld een 209
M. WYCKAERT, “Zeggenschap, (gezamenlijke) controle en onderling overleg: een verhaal van schakeringen en nuances”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie, Kalmthout, Biblo, 2008, 90. 210 Zie infra punt 3.2 Securities lending. 211 Artikel 6, §1 Transparantiewet. 58
lid van het management dat geen aandeelhouder is), zal dergelijk akkoord echter geen invloed hebben op de aandeelhoudersstructuur.
Er kan aldus van onderling overleg slechts sprake zijn wanneer het akkoord wordt gesloten tussen partijen die reeds stemrechtverlenende effecten bezitten, waarbij zij overeenkomen zulke effecten over te dragen (al dan niet aan een partij bij het overleg), te verwerven of te bezitten.
Wat
indien
een
dergelijk
akkoord
wordt
gesloten
tussen
een
houder
van
stemrechtverlenende effecten en een houder van gelijkgestelde financiële instrumenten? Ook de houder van zulke gelijkgestelde instrumenten kan een invloed hebben op de aandeelhoudersstructuur en wordt daarom aan de kennisgevingsplicht onderworpen. Gelet op de doelstelling van de Transparantiewet en de gelijkstelling, komt het mij voor dat ook een akkoord tussen een houder van stemrechtverlenende effecten en een houder van gelijkgestelde financiële instrumenten kan gekwalificeerd worden als onderling overleg in de zin van artikel 3, §1, 13°, c Transparantiewet. 3.1.2 Casestudy A. CSX Corporation v. The Children’s Investment Fund (TCI) & 3G Capital Partners (3G) 1. Feiten212
TCI (o.l.v. Christopher Hohn) en 3G (o.l.v. Alexandre Behring) zijn twee hedge funds die in hun oog lieten vallen op CSX, een Amerikaanse spoorwegmaatschappij. TCI, dat al langer bekend stond als een activistisch hedge fund, meende dat de waarde van CSX en dus van de aandelen zou stijgen door “changes in policy, and if need be, management”. Op 20 oktober 2006 nam TCI een eerste deelneming in CSX door middel van Total Return Swaps (TRSs). Tegen eind 2006 had TCI een deelneming van ongeveer 8,8% opgebouwd, in de vorm van TRSs en was CSX op de hoogte gebracht dat TCI aandeelhouder was geworden d.m.v. swaps die op elk ogenblik konden worden omgezet. De “change of policy” die TCI in gedachten had was een leveraged buyout, om daarna de vennootschap van de beurs te halen (“taking private”). Reeds in december 2006 begon TCI de mogelijkheden hieromtrent te onderzoeken. Omstreeks deze tijd begon ook 3G interesse te krijgen in CSX. Begin 2007 kwam 3G te weten dat TCI investeerde in CSX, en Behring 212
United States District Court, Southern District of New York, case 1:08-cv-02674-LAK, p. 14-45. 59
nam contact op met Hohn. 3G’s eerste aandelenaankoop dateert van 9 februari en tegen het eind van die maand bezat 3G zo’n 2% van de aandelen. 3G verzocht om een meeting met CSX en zij kwamen overeen elkaar te zien midden maart. Op 22 januari 2007, toen TCI al 10,5% van de aandelen had (nog steeds via TRSs), kwam het tot een ontmoeting tussen CSX en TCI om over het voorstel van LBO te overleggen. CSX bleek niet enthousiast en reageerde op 14 februari met een plan tot inkoop van eigen aandelen t.w.v. $ 2 miljard. Dit wordt vaak gedaan door ondernemingen die zich geconfronteerd zien met een strijd om de controle. Omstreeks deze tijd vertegenwoordigde TCI 13,6% van de aandelen, en begon Hohn andere hedge funds te contacteren i.v.m. CSX, om de aankoop van CSX-aandelen te promoten bij hedge funds waarvan hij dacht steun te krijgen voor het LBO-plan. Gedurende de daaropvolgende periode bleef TCI druk uitoefenen op CSX, en bekritiseerde het management tijdens een meeting op 29 maart. Ook gaf TCI aan dat zij plusminus 14% aandelen via TRSs hadden (wat slechts de volgende dag effectief gerealiseerd werd) en “ that there were no limits to what TCI would do absent CSX’s acquiescence in its demands”. In april maakte TCI duidelijk dat zij niet passief zullen blijven wachten op wat ze willen en begon ook met het omzetten van (sommige) swaps. Reden hiervoor was dat CSX duidelijk niet zou ingaan op de “wensen” van TCI. Om alsnog “control or substantial influence over CSX” te verkrijgen, leek een volmachtenstrijd noodzakelijk. In die omstandigheden is het vanzelfsprekend voordeliger om zelf het stemrecht te kunnen uitoefenen i.p.v. afhankelijk te zijn van “swap counterparties”. Op 18 april kondigde TCI aan dat zij voor meer dan $500 miljoen aandelen van CSX zullen verwerven (10-Q Filing). Desalniettemin bleek dat TCI na 18 april geen bijkomende aandelen gekocht had en dat zij slechts één swapovereenkomst omzetten tussen laatstgenoemde datum en 23 augustus 2007. Ook 3G had niet stilgezeten, hun aandelenpercentage bedroeg op 17 april 4,4%. Op 8 mei 2007 gaf S. Amin,vennoot van TCI, een toespraak op een conferentie waarin hij o.a. meedeelde wat de voorstellen van TCI tot waardeverhoging van CSX waren en de negatieve reactie van het management t.a.v. die voorstellen. Op deze conferentie was ook 3G aanwezig en een week later kreeg CSX een verzoek van 3G om samen te komen. CSX weigerde in eerste instantie, maar in juni kwam het toch tot een meeting. In diezelfde maand liet 3G aan CSX weten dat zij van plan waren “to acquire shares of CSX common stock in excess of $500 million and that it might acquire more than 50 percent”(10-Q Filing). Net als bij TCI bleven de aangekondigde aankopen uit. Tot augustus 2006 gebeurde er verder weinig. TCI bezat ondertussen rechtstreeks 4% van de aandelen, en 10% via swaps. Vanaf augustus startte TCI de voorbereiding van de volmachtenstrijd; in september ging TCI op zoek naar kandidaten die zij in CSX als bestuurder konden voordragen en was er opnieuw een meeting waarin Hohn CSX bekritiseerde. Tegen eind september had 3G haar
60
aandelenpakket uitgebouwd tot 3,8% en bezat zij ook nog 0,4% via swaps. Ook 3G begon nu te zoeken naar kandidaten voor de Raad van Bestuur van CSX. Midden oktober stuurde TCI een open brief naar de raad van bestuur waarin werd vermeld dat TCI 4,1% aandelen bezat in de hoedanigheid van “long-term investor” en nogmaals de eisen die TCI stelde aan CSX naar voor werden gebracht. Een week later volgde een tweede open brief waarin de reactie van CSX fel bekritiseerd werd (“reckless and irresponsible”). Tot nu toe had TCI swapovereenkomsten met 8 verschillende tegenpartijen, om te voorkomen dat één van hen de kennisgevingsdrempel van 5% zou bereiken en bijgevolg de swapovereenkomsten met TCI bekend zouden raken. Maar eind oktober begon TCI vele swaps te verplaatsen, tot er slechts twee tegenpartijen over bleven (Deutsche Bank en Citigroup, samen goed voor ongeveer 9%). Dit onder andere met het zicht op de “proxy contest” en de nood aan betrouwbare tegenpartijen die het stemrecht zouden uitoefenen. 3G breidde haar deelneming ondertussen uit en kwam tot een totaal van 4,9% (een klein deel via swapovereenkomsten). In december ten slotte tekenden Tim O’Toole en Gary Wilson een formele overeenkomst met TCI waarin zij zich verbonden kandidaat te zijn voor de raad van bestuur van CSX, Gil Lamphere tekende een soortgelijke overeenkomst met 3G. Op 10 december 2007 volgde een bekendmaking van TCI, 3G, O’Toole, Wilson en Lamphere (“The Group”) dat een groep (zullen) vormen m.b.t. aan- en verkoop van aandelen en bepaalde (trans)acties t.a.v. CSX, en dat zij samen 8,3% van de aandelen bezaten. Er werd ook meegedeeld dat zij intenties tot een “proxy solicitation” hadden, maar nog geen concrete plannen en dat zowel TCI als 3G swapovereenkomsten hadden gesloten waardoor zij respectievelijk 11% en 0,8% van de aandelen op elk ogenblik konden verkrijgen. Edward Kelly, voorzitter van de raad van bestuur van CSX probeerde tijdens een meeting met Hohn in januari een mogelijke volmachtenstrijd af te wenden, maar die laatste hield voet bij stuk en “waarschuwde” Kelly dat, als hij in zijn opzet zou slagen (nieuwe leden in de Raad van Bestuur-, Kelly’s toekomst bij CSX onaangenaam zou worden. Kelly’s reactie hierop was dat hij “was concerned about Hohn’s apparent interest in gaining effective control”. De dag nadien stelde Kelly een standstill agreement voor, maar daar had Hohn geen oren naar. Uiteindelijk kwam er op 22 februari 2008 een “proxy statement” van TCI met als onderwerp dat een 15% aandeelhouder een bijzondere algemene vergadering moet kunnen bijeenroepen. Op 10 maart volgde nog een “proxy statement”, ditmaal vanwege “The Group”, met voornoemd voorstel en de voordracht Hohn, Behring, O’Toole, Wilson en Lamphere als kandidaten voor de raad van bestuur. Deze laatste statement vermeldde ook dat “The Group” samen 8,7% van aandelen had, en ook het aantal swapovereenkomsten van TCI en 3G.
61
TCI en 3G konden in de eerste plaats aan elkaar gelinkt worden via Synergy, een fonds dat deel uitmaakt van hetzelfde imperium als 3G en vanaf het begin een investeerder was in TCI. Via de lijst van investeringen van TCI, gericht tot Synergy, kwam 3G begin 2007 te weten dat TCI aandeelhouder was in CSX. Behring nam contact op met TCI en lichtte hen in over hun interesse in CSX. TCI leek hem een goede coalitiepartner, aangezien 3G geen ervaring had in het activistische aandeelhoudersspel. Uit de specifieke omstandigheden bleek dat TCI en 3G overleg pleegden inzake CSX. Onder andere een email tussen Hohn en Amin waarin stond dat “increased activity in CSX CDS has caused excitement in the stock. I want to also discuss our friend Alex of Brazil”. Voorafgaand aan deze e-mail had 3G een grote hoeveelheid CSX-aandelen gekocht. De rechtbank leidde hieruit af dat Hohn “was concerned that 3G was acting in a manner that risked having the marketplace become aware of the accumulation of a position that might presage a control battle”. Op 29 maart 2007 ontmoetten Behring (3G) en Amin (TCI) elkaar in New York. Hoewel beiden die meeting ontkennen, is het frappant dat net op die dag 3G, na een hele tijd stil te hebben gezeten, opnieuw begon met het aankopen van CSX-aandelen. Ook opvallend is dat TCI en 3G gedurende augustus en september hun deelnemingen in CSX verminderden, omwille van onzekerheid over mogelijke nieuwe regulering inzake spoorwegen. Tegen eind september 2007 herleefde de interesse in CSX. TCI begon met de voorbereiding van een volmachtenstrijd en zocht kandidaten voor de raad van bestuur, 3G zoekt eveneens kandidaten tijdens deze periode. Op 26 september was er een ontmoeting tussen Amin en Behring, waarop 3G diezelfde dag nog aandelen van CSX aankocht. 2. Total return swaps213
Total return swaps zijn derivaten waarvan de waarde bepaald wordt door de prijs van een onderliggend financieel instrument of index. De swapovereenkomsten in casu zijn gekoppeld aan aandelen van CSX. De ene partij A (de “short party” of “total return payer”, i.c. de banken waarmee TCI en 3G swapovereenkomsten sluiten) heeft recht op betaling, door de andere partij B (de “long party” of “total return receiver”, i.c. TCI en 3G), van een bedrag dat gelijk is aan de interest die zou worden betaald indien B effectief een lening (van een bedrag overeenkomstig de waarde van
213
United States District Court, Southern District of New York, case 1:08-cv-02674-LAK, p.6-13, gebaseerd op het Expert Report of Marti G. Subrahmanyam. 62
de aandelen214) had afgesloten bij A en de eventuele waardevermindering van het onderliggende aandeel, waaraan de swap gekoppeld is. B heeft dan recht op een bedrag gelijk aan alle geldelijke voordelen gekoppeld aan het aandeel, zoals dividenden en interesten, en de eventuele waardevermeerdering van het aandeel of het aandeel zelf, in ruil voor betaling van de waarde van dat aandeel (wat betekent dat bij beëindiging van de overeenkomst het gekoppelde aandeel wordt geleverd door de short party, en de eigendom overgaat naar de long party). Het einde van de swapovereenkomst kan er in bestaan dat partijen, na vervulling van de verbintenissen (betaling van de verschuldigde sommen), elk hun eigen weg gaan alsof de swapovereenkomst er nooit geweest was. Er kan echter ook worden overeengekomen dat bij beëindiging het aan de swapovereenkomst gekoppelde aandeel wordt geleverd door de short party aan de long party, i.c. door de financiële instellingen aan het hedge fund.
TCI gaat swapovereenkomsten aan met 8 financiële instellingen, dit impliceert dat er ook voor laatstgenoemden voordelen verbonden zijn aan dergelijke overeenkomsten. Financiële instellingen die de positie van short party willen innemen, doen dat omdat zij op die manier kunnen genieten van een cash flow, door de betalingen gedaan door de tegenpartij, en omwille van de winsten die zij halen uit de betaalde “pseudo-interest”. Er zijn echter ook risico’s verbonden aan een short positie. Een waardevermeerdering van het aandeel betekent een grotere schuld. Om deze op te vangen gaan financiële instellingen de referentie-aandelen waaraan de swap gekoppeld is ook effectief aankopen, zodat zij een eventuele meerwaarde kunnen betalen zonder verlies te lijden (nul-operatie). Indien de overeenkomst bepaalt dat bij beëindiging het aandeel moet worden geleverd, heeft de eerder gedane aankoop als voordeel dat zij niet alleen de aandelen reeds “in huis hebben”, maar ook dat, ingeval van een waardevermeerdering, zij de aandelen niet moeten aankopen aan een hogere prijs dan het geval zou zijn bij het sluiten van de overeenkomst. Tot slot kunnen zij uit de aangekochte aandelen nog winst halen door ze uit te lenen tegen betaling van een vergoeding215.
Voor de hedge funds TCI en 3G is het voordeel dat zij, als long party, bijna dezelfde voordelen hebben als iemand die de werkelijke (economische) eigenaar is van een aandeel (ze verkrijgen dividenden, interesten en eventuele waardevermeerderingen) zonder dat er
214
Swapovereenkomsten kunnen ook aan andere effecten gekoppeld zijn, maar we gaan er hier vanuit dat het onderliggende effect een aandeel is. 215 Merk op dat financiële instellingen deze aankopen enkel doen om risico’s in te dekken en aldus geen interesse hebben in het eigenlijke aandeelhouderschap. Effectieve aankoop van aandelen, ter bescherming, wordt bijna altijd gedaan, ook wanneer er geen levering van aandelen werd gestipuleerd in de overeenkomst. 63
moet overgegaan worden tot de aankoop van de aandelen, waardoor het nodige kapitaal niet onmiddellijk aanwezig moet zijn en er geen kosten worden gemaakt. Het stemrecht is desondanks een voordeel dat toekomt aan de werkelijke eigenaar van de aandelen, zijnde i.c. de financiële instellingen voor wat betreft de door hen aangekochte aandelen. Het spreekt echter voor zich dat (toekomstige) activistische aandeelhouders sneller geneigd zullen zijn een bank als tegenpartij in een swapovereenkomst te nemen, wanneer die bank aangeeft het stemrecht te zullen uitoefenen overeenkomstig hun wensen of instructies (in het geval dat het verkrijgen van de aandelen het einddoel is).
Section 13(d) Exchange Act bevat een kennisgevingsplicht gelijkaardig aan de Belgische, waarbij de drempel ook op 5% werd gezet. Wanneer een zogenaamde “beneficial owner”216 van aandelen of andere effecten (die aldus voting and investment power217 heeft) meer dan 5% van het totaal heeft, moet hij daarvan kennis geven218. Wanneer personen een groep vormen
en
samen
de
drempel
van
5%
overschrijden,
zijn
zij
eveneens
kennisgevingsplichtig219.
Een van de vragen die het Amerikaanse gerecht moest beantwoorden was of enerzijds TCI en 3G een groep vormden vóór zij daarvan melding gaven en anderzijds of TCI en 3G als short party bij de swapovereenkomst “beneficial owner” of eigenlijke eigenaar waren. En, indien het antwoord op dit laatste negatief was, konden zij dan gelijkgesteld worden met de “beneficial owner” overeenkomstig 17 C.F.R. §240.13d-3 dat bepaalt dat iemand, die een overeenkomst afsluit met als een doel de werkelijke eigendom van aandelen af te stoten, als deel van een plan of “scheme” om de kennisgevingsplicht te omzeilen, geacht wordt, in het kader
van
de
transparantievereisten,
de
eigenlijke
eigenaar
te
zijn
(en
dus
kennisgevingsplichtig te zijn indien de drempel wordt overschreden)?
Het gerecht oordeelde uiteindelijk dat de swapovereenkomsten waren gesloten om de eigenlijke eigendom te vermijden in het kader van een plan om de kennisgevingsplicht te omzeilen. TCI en 3G hadden bijgevolg een kennisgeving moeten doen nadat zij de swapovereenkomsten hadden gesloten waardoor de drempel van 5% werd overschreden.
216
Best vertaald als “eigenlijke eigenaar”. Code of Federal Regulations, title 17, §240.13d-3. 218 Section 13(d)-1 Exchange Act. 219 Section 13(d)-3 Exchange Act. 217
64
Daarnaast besloot het gerecht dat TCI en 3G een groep vormden kort nadat 3G investeerde in CSX en zij de SEC daarvan laattijdig op de hoogte hadden gebracht220.
3. Onderling overleg in de zin van de Belgische Transparantiewet?
- onderling overleg tussen TCI en 3G Artikel 6 Transparantiebesluit bepaalt dat sommige financiële instrumenten (die de houder het recht geven om uitsluitend op eigen beweging en uit hoofde van een formele overeenkomst reeds uitgegeven stemrechtverlenende effecten, i.c. de aandelen van CSX, te verwerven) gelijkgesteld worden met stemrechtverlenende effecten. De total return swap overeenkomsten gesloten door TCI en 3G voldoen aan deze definitie op voorwaarde dat zij stipuleren dat, bij beëindiging van de overeenkomst, TCI en 3G het recht hebben de levering van de referentieaandelen te eisen. In het geval dat de swapovereenkomsten dit recht verstrekken, en het aldus als een gelijkgesteld financieel instrument kan worden gekwalificeerd is de houder, i.c. TCI en 3G, van zulke financiële instrumenten kennisgevingsplichtig wanneer de drempel wordt bereikt of overschreden door het aantal aandelen waarop men recht heeft. Dat de houder, als long party, niet het stemrecht kan uitoefenen, is in het kader van onze Transparantiewetgeving, ingevolge de gelijkstelling, van geen belang. Het is op basis van de gegeven feiten duidelijk dat in dat geval TCI kennisgevingsplichtig is, aangezien zij eind 2006 al 8,8% aandelen bezit via total return swaps (TRSs).
Een belangrijkere kwestie is de vraag of onze definitie van onderling overleg deze situatie van agressief aandeelhouderactivisme door TCI en 3G zou vatten. De eerste wijze om onderling overleg te plegen is samenwerken, om controle te verkrijgen of te handhaven, d.m.v. een mondeling of schriftelijk, impliciet of expliciet akkoord (artikel 3, §1, 13°, a) Transparantiewet). Er is in deze zaak sprake van een mondeling, minstens impliciet akkoord: 3G en TCI komen na hun contact begin 2007 tot een wilsovereenstemming. Dit is af te leiden uit de gelijklopende koers die beiden hierna volgen (met dat verschil dat de hoeveelheid aandelenswaps van TCI aanzienlijk groter is). Hoewel zij in eerste instantie elk afzonderlijk CSX benaderen, zien we dat in maart TCI en 3G elkaar ontmoeten, in april 3G haar aandelenpakket verder uitbouwt en TCI bluft met een 10-Q Filing, 3G na een toespraak van Amin en een meeting met CSX in juni eveneens een 10-Q Filing indient, in augustus en 220
De kennisgeving gebeurt in de Verenigde Staten d.m.v. het indienen van een Schedule 13D, waarin het percentage effecten moet worden vermeld. Indien door het vormen van groep de drempel wordt overschreden, moet de groep een kennisgeving doen, waardoor ook het feit dat een groep gevormd is, onthuld wordt. 65
september beiden zoeken naar kandidaten voor de raad van bestuur, en uiteindelijk in december zich bekendmaken als een groep die zal samenwerken inzake bepaalde doeleinden.
Echter, streven zij er ook naar controle te verwerven? In het vonnis valt te lezen dat TCI een volmachtenstrijd noodzakelijk acht om “control or substantial influence” te verkrijgen en dat Kelly “was concerned about Hohn’s apparent interest in gaining effective control”. Niettemin moeten wij controle interpreteren overeenkomstig artikel 5 W. Venn., dat stelt dat onder controle wordt begrepen de beslissende invloed op de aanstelling van de meerderheid der bestuurders of beslissende invloed op de oriëntatie van het beleid. Vooral dat laatste is wat TCI naar streeft, aangezien zij een LBO en daarna een taking private willen realiseren. Hoewel dat niet letterlijk blijkt uit de opsomming van de feiten, ga ik er van uit dat 3G het idee van LBO en taking private steunt en dat dit eveneens haar doelstelling is.
Een laatste belangrijke vraag is of TCI en 3G werkelijk een beslissende invloed nastreven of enkel druk willen uitoefenen op het management, zonder daadwerkelijke beslissingsmacht in de algemene vergadering. Afgaande op het feit dat CSX een beursgenoteerde vennootschap is en de aandelen naar alle waarschijnlijkheid verspreid zijn over zeer groot aantal aandeelhouders, meen ik dat een participatie van bijna 20% (TCI en 3G samen) van die aard is dat zij ter algemene vergadering een beslissende invloed (kunnen) hebben. Dan zouden zij samen tot meer in staat zijn dan enkel druk uitoefenen op het management. Aan de andere kant echter wensen zij een “proxy fight” te ontketenen, wat betekent dat zij de steun van andere aandeelhouders nodig hebben (steun in de vorm van volmachten voor de uitoefening van de stemrechten van die andere aandeelhouders). Dat wijst erop dat zij met hun 20% geen beslissende invloed kunnen hebben. Maar net het feit dat zij volmachten willen “ronselen” duidt aan dat zij wel een beslissende invloed inzake de oriëntatie van het beleid in de algemene vergadering nastreven. M.a.w. zij streven controle na, en zij doen dit samen door middel van een mondelinge, minstens impliciete overeenkomst. Dat kwalificeert hun handelen als onderling overleg in de zin van de Transparantiewet en onderwerpt hen aan de kennisgevingsplicht.
Aangezien artikel 3, §1, 13° Transparantiewet drie alternatieve vormen van onderling overleg vooropstelt, lijkt het mij niet nodig de andere twee nog te onderzoeken in deze zaak.
66
- onderling overleg tussen TCI en 3G enerzijds en de financiële instellingen anderzijds Zou er ook sprake kunnen zijn van onderling overleg tussen TCI en 3G enerzijds, en de financiële instellingen waarmee swapovereenkomsten worden gesloten anderzijds?
Een total return swap overeenkomst heeft in se betrekking op de wederzijdse betaling van gelden, waarvan het bedrag onder andere bepaald wordt door, i.c., een referentieaandeel. Levering van het referentieaandeel door de financiële instelling aan het hedge fund moet dus uitdrukkelijk gestipuleerd worden in de overeenkomst.
Wanneer de swapovereenkomsten bepalen dat TCI en 3G het recht hebben om, indien zij dat wensen, de levering van de referentieaandelen te eisen bij de beëindiging van de overeenkomst, kwalificeert deze swapovereenkomst als een gelijkgesteld financieel instrument. Wanneer echter de swapovereenkomsten dit recht niet toekennen aan TCI en 3G, maar reeds bij het sluiten van de overeenkomst wordt overeengekomen dat de tegenpartij (de financiële instelling) de referentieaandelen zal leveren, bij de beëindiging van de overeenkomst, is dit een overeenkomst tot overdracht van aandelen.
Opdat nu een dergelijke overeenkomst tot de kwalificatie van onderling overleg kan leiden, moet deze ofwel tussen aandeelhouders (of houders van andere stemrechtverlenende effecten) ofwel tussen een aandeelhouder en een houder van een gelijkgesteld financieel instrument gesloten worden. Indien de swapovereenkomst een overeenkomst tot overdracht is, kan zij geen gelijkgesteld financieel instrument uitmaken. Bijgevolg zal, met betrekking tot TCI, pas sprake zijn van onderling overleg, op grond van een overeenkomst zoals bepaald in artikel 3, §1, 13°, c Transparantiewet, vanaf het o genblik dat TCI rechtstreeks aandeelhouder wordt in CSX. Dit gebeurt begin april 2007, wanneer TCI een aantal swapovereenkomst beëindigt. 3G is van bij het begin rechtstreeks aandeelhouder. Onderling overleg tussen 3G en de financiële instellingen waarmee zij swapovereenkomsten afsluit kan dus onmiddellijk aanwezig zijn.
Dat er sprake is van onderling overleg betekent echter niet dat er ook automatisch een kennisgevingsplicht ontstaat. De kennisgevingsplicht ontstaat immers pas wanneer het aantal stemrechten waarop het onderling overleg betrekking heeft de drempel overschrijden. Ingeval van onderling tussen de hedge funds en financiële instellingen wordt het aantal stemrechten bepaald door het aantal aandelen dat de financiële instellingen in eigendom hebben.
67
3G heeft slechts voor een miniem percentage swapovereenkomsten gesloten en heeft een totaalpakket van 4,9% in CSX. De betrokken stemrechten zullen aldus in geen geval de drempel van 5% overschrijden.TCI sluit eerst swapovereenkomsten met acht verschillende tegenpartijen, om erover te waken dat geen van de overeenkomsten de drempel overschrijdt. Wanneer TCI haar swapovereenkomsten centreert bij slechts twee financiële instellingen, staat het totaal van die overeenkomsten voor plusminus 9%. Bijgevolg kunnen we ervan uitgaan dat de swapovereenkomsten met elk van beide financiële instellingen onder de drempel van 5% blijft. Ondanks het feit dat, indien de swapovereenkomsten als een overeenkomst tot overdracht van aandelen kunnen gekwalificeerd worden, er onderling overleg aanwezig is, wordt dit niet blootgelegd, daar er geen drempeloverschrijding is en er aldus geen kennisgevingsplicht ontstaat. B. Stork N.V. v. Centaurus Capital en Paulson 1. Feiten221
Stork had in haar jaarverslagen van 2002, 2003 en 2004 reeds aangegeven dat zij zich zouden richten op “een toenemende focussering en tegelijkertijd een uitbouw van een gereduceerd aantal kernactiviteiten”. Het doel was om, oorspronkelijk eind 2005, later aangepast tot “in de loop van 2006” nog slechts 3 pilaren over te houden: Aerospace, Food Systems en Technical Services. Centaurus is een hedge fund dat in juni 2004 een participatie nam in Stork, en Paulson, eveneens een hedge fund, deed hetzelfde in december van dat jaar. Hun activisme manifesteerde zich echter pas een jaar later. Eind november 2005 had Paulson een gesprek met vertegenwoordigers van Stork, o.a. de voorzitter van de raad van bestuur, Vollebregt. Op 2 december ontving Vollebregt een brief namens Paulson, waarin stond dat de aandeelhouders verwachtten dat Stork het herstructureringsplan afwerkt en dat men bezorgd was omtrent de vertraging. Daarenboven stelde Paulson 4 mogelijke richtingen voor de onderneming voorop, die “shareholder value” kunnen maximaliseren. Deze waren o.a. splitsing van alle peilers (optie 1) en “to do a management buyout or to sell to a private equity firm in order to allow time to restructure out of the glare of public markets” (optie 4). Paulson gaf ook nog aan dat Stork best zo snel mogelijk bekendmaakt welke strategie zal gevolgd worden, toch zeker voor het einde van het jaar.
221
OK Gerechtshof Amsterdam, LJN: AZ6440, rekestnummer 15/2007, 17 januari 2007, www.rechtspraak.nl. 68
Stork reageerde op 2 februari 2006, bij presentatie van de jaarcijfers, door middel van een persbericht waarin de gekozen koers werd bekendgemaakt. Op 6 februari zonden Centaurus en Paulson een brief naar de raad van bestuur. Deze gaf aan dat Centaurus en Paulson samen over 20% van de aandelen beschikten en dat zij deze brief schreven “to express our views on how to optimize shareholder value in Stork”. Volgens laatstgenoemden was de strategie bekendgemaakt op 2 februari “insufficient”. In hun opinie kon de waarde van de aandelen enkel verhoogd worden door een herstructurering (splitsing) of een taking private. Zij stelden dan ook voor dat hierover gestemd zou worden op de eerstvolgende algemene vergadering op 10 maart 2006. Er volgde een meeting tussen Stork, Centaurus en Paulson op 10 februari, en op 14 februari gaf Stork een persbericht uit waarin zij stelde dat een zogenaamde public to private transactie (PTP) misschien aangewezen was, gelet op de mening van sommige aandeelhouders, en dat zij de mogelijkheid hiervan zou onderzoeken. Op de algemene vergadering werd de mogelijkheid van een PTP toegelicht, en gaven Centaurus en Paulson hun steun. De PTP zou uiteindelijk niet doorgaan. Dit meldde Stork op 4 juli aan haar aandeelhouders in een brief: “a public to private transaction is not feasible that would (…) reflect the fair value and strenghts of the company and that had a fair chance of a successful execution”. Centaurus en Paulson reageerden met een brief waarin zij duidelijk maakten niet akkoord te zijn met de beslissing inzake een PTP, en probeerden te overtuigen dat een splitsing het beste en enige “credible alternative” is. Ook stond geschreven dat Centaurus en Paulson “as evidence of our commitment to Stork and our belief in the inherent value of Stork (…) have independantly increased their respective stakes”. Zodoende bezat Paulson nu 16,9% en Centaurus was eigenaar van 10,4% en 4,1% in “contracts for differences”. Daarnaast verzochten zij om een meeting binnen de week, en dreigden dat zij, “if necessary”, een buitengewone algemene vergadering zullen bijeenroepen om over de gedane voorstellen te stemmen. Op 26 juli kwamen Stork, Centaurus en Paulson samen. Op 5 september 2006 kwam een buitengewone algemene vergadering samen, bijeengeroepen door Stork, waarin toelichting werd gegeven over het onderzoek naar de mogelijkheid van een PTP. Merk op dat Centaurus en Paulson op deze vergadering hun standpunten niet uiteenzetten. Twee dagen later, op 7 september, ontving Stork een brief van de advocaat van Centaurus en Paulson, waarin werd meegedeeld dat laatstgenoemden “entered into a Protocol to further align their interests and establish them as concert parties pursuant to the Wet melding zeggenschap(…)”. Samen zouden zij 32,9% van de stemrechten vertegenwoordigen. Zij verzochten ook het bestuur een buitengewone algemene vergadering bijeen te roepen, om
69
te stemmen over een splitsing van de activiteiten van Stork. Merk op dat het resultaat van dergelijke algemene vergadering niet bindend is. Stork willigde dit verzoek in door op 18 september een buitengewone algemene vergadering bijeen te roepen, die zou plaatsvinden op 12 oktober. Dit ondanks haar overtuiging dat zulk een algemene vergadering niet in het belang van de onderneming, de klanten en de andere aandeelhouders was. Op 4 oktober 2006 diende Stork een verzoek tot getuigenverhoor in bij de Rechtbank te Amsterdam, gericht tegen Centaurus en Paulson, o.g.v. een door Stork vermoede overtreding (laattijdige melding van onderling overleg) van de Wet melding zeggenschap. Stork meende dat zij reeds lang voor 6 september, nl. minstens al in februari 2006, afspraken hadden gemaakt over enerzijds een gezamenlijk beleid en anderzijds een gezamenlijke uitoefening van stemrechten. De (niet bindende) uitslag van de buitengewone algemene vergadering was dat de meerderheid instemde met het voorstel tot splitsing. Op de vergadering waren 329 aandeelhouders aanwezig, goed voor 52,87% van het kapitaal. In totaal waren er 14.139.013 stemmen vóór, daarvan waren er 10.890.000 afkomstig van Centaurus en Paulson, 2.641.567 van Marel HF (dat bijzonder geïnteresseerd leek in de overname van de peiler Food Systems) en 607.446 van anderen. Het verdere vervolg van de feiten is in deze context niet relevant.
2. Onderling overleg in de zin van artikel 3, §1, 13°, b) Transparantiewet?
In eerste instantie is er een bindend akkoord vereist, de partijen moeten tot een wilsovereenstemming gekomen zijn. Louter parallelle gedragingen zijn onvoldoende. Zij zijn immers niet het gevolg van voorafgaande afspraken, maar treden toevallig op (bijv. door eenzelfde standpunten) en houden ook geen verplichting in om toekomstige handelingen en gedragingen op elkaar af te stemmen222. Een verplichting tot overleg is, zoals reeds aangegeven, echter genoeg, bindende stemafspraken zijn niet vereist. I.c. is het Paulson die start met het instrueren van het bestuur (eind 2005), maar in februari 2006 heeft Paulson reeds een medestander gevonden in Centaurus. Hebben zij een bindend akkoord inzake overleg gesloten of varen zij eerder toevallig dezelfde koers (louter parallel gedrag)? Voor 7 september 2006 wordt nergens melding gemaakt van een overeenkomst tussen Paulson en Centaurus. Echter, er van uitgaande dat een dergelijk akkoord ook mondeling en impliciet kan zijn (zoals in artikel 3, §1, 13°, a) Transparantiewet), blijkt hun 222
H. DE WULF, “Toepassingsgebied inclusief IPR en kernbegrippen inclusief onderling overleg”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.) , De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 57. 70
overeenstemming toch uit de brief van 6 februari, waarin zij aangeven hoeveel aandelen ze samen vertegenwoordigen en wat hun, blijkbaar gemeenschappelijke, visie inzake “shareholder value” is. Des te meer omdat zij vanaf dan elke stap samen zetten: meetings met Stork, brieven gericht tot de raad van bestuur en de raad van commissarissen, vergroten van het aandelenpakket, bijeenroepen van algemene vergaderingen… en dit ook openlijk doen. M.i. is de parallelliteit hier te groot om nog van toevallige louter parallelle gedragingen te kunnen spreken.
Het is echter ook vereist dat er een duurzaam en gemeenschappelijk beleid wordt nagestreefd. Dat er door Centaurus en Paulson een gemeenschappelijk beleid wordt nagestreefd is wel duidelijk, maar is dit ook duurzaam? Zij dringen aan op een splitsing van de verschillende activiteiten (herstructurering) enerzijds, of een taking private anderzijds. Zoals hierboven reeds werd vermeld, wordt onder “duurzaam” ook begrepen het duurzaam effect van één of meerdere beslissingen op de vennootschap. Aangezien herstructurering en taking private ingewikkelde operaties zijn, die de vennootschap niet alleen fundamenteel van richting doen veranderen, maar die ook zo goed als onomkeerbaar zijn, lijkt het mij dat door Centaurus en Paulson wel degelijk een duurzaam en gemeenschappelijk beleid wordt nagestreefd. Of zij ook in hun opzet slagen is niet van belang (zie supra). Paulson
en
Centaurus
zouden
onder
de
Belgische
Transparantiewetgeving
dus
onderworpen zijn aan de kennisgevingsplicht, vanaf het ontstaan van hun onderling overleg. Hun gezamenlijk aandelenpakket bereikt immers een kennisgevingsdrempel. Wat betreft de datum van het ontstaan van onderling overleg: dit is, wegens gebrek aan eerder gedateerd bewijsmateriaal, 6 februari 2006. Op die dag ontstond ook de kennisgevingsplicht.
3. Onderling overleg in de zin van artikel 3, §1, 5°, b) Overnamewet?
Zoals reeds boven vermeld, wordt in het kader van de Overnamewet wel een bindende stemafspraak vereist. Aangezien Centaurus en Paulson, in hun brief van 6 februari 2006, voorstellen om op de eerstvolgende algemene vergadering te stemmen over een herstructurering of een taking private, lijkt het mij dat zij overeengekomen zijn hun stemrechten op een bepaalde wijze uit te oefenen en een bindende stemafspraak hebben. Dit impliceert dat er ook sprake is van onderling overleg in de zin van de Overnamewet.
Echter, bij de start van hun onderling overleg houden zij samen slechts 20% van de aandelen, de drempel van 30% wordt dus niet overschreden en een biedplicht is niet aan de orde.
71
Op 7 september blijkt echter dat zij samen 32,9% van de stemrechten vertegenwoordigen. Dit impliceert dat er zich verwervingen van aandelen hebben voorgedaan waardoor de drempel werd overschreden. Bijgevolg is een hoofdelijke biedplicht ontstaan, en zouden Centaurus en Paulson, onder de nieuwe Belgische Overnamewet een openbaar overnamebod moeten uitbrengen. 3.1.3 Onderling overleg : een middel tegen activisme? De Belgische definitie van onderling overleg is, mits een juiste interpretatie, een effectief middel om de doeleinden van de Transparantiewet te verwezenlijken. Enerzijds omdat ze 3 alternatieve vormen van onderling bevat en anderzijds omdat ze vatbaar is voor interpretatie en via die interpretatie een ruim toepassingsgebied verkrijgt. Anderzijds, door het niet vereisen van formaliteiten inzake overleg, omvat zij een groot aantal situaties die onderworpen zijn aan de kennisgevingsplicht.
Maar kan dit nu in de praktijk werkelijk het aandeelhoudersactivisme een halt toeroepen? Of minstens blootleggen? We zien immers dat in beide cases de hedge funds wordt verweten dat zij hun onderling overleg te laat meldden, dat zij al veel langer in onderling overleg stonden dan zij officieel meedeelden. Om activistische hedge funds en andere aandeelhouders werkelijk te verplichten de vennootschap en de CBFA tijdig in kennis te stellen van onderling overleg, is gerichte sanctionering noodzakelijk. Dat de CBFA bevoegd is voor het toezicht op de naleving van de kennisgevingsplicht en ingeval van niet-naleving een bevel tot kennisgeving kan opleggen223, lijkt mij ontoereikend. De mogelijkheid van een dwangsom224 is dan wel afschrikwekkend, maar deze kan slechts opgelegd worden indien men een bevel van de CBFA negeert. Dan is het kwaad van een laattijdige melding al geschied. M.i. zouden sancties als schorsing van het stemrecht en schorsing of vernietiging van een besluit genomen door de algemene vergadering (naar het voorbeeld van artikel 9 van de Nederlandse Wet Melding Zeggenschap 1996) effectiever zijn. Hoewel zij laattijdige kennisgevingen niet volledig kunnen voorkomen, zouden zij wel een incentive tot tijdige kennisgeving en naleving van de wet kunnen zijn. Dergelijke sancties koppelen immers een groter risico aan (bewust) laattijdige kennisgevingen en zouden wel eens, indien ze worden toegepast, een serieuze streep door de rekening van activistische hedge funds kunnen zijn.
223 224
Artikel 23, §2, 2° en 3° Transparantiewet. Artikel 23,§5 Transparantiewet. 72
3.2 Securities lending De term ‘securities lending’ bestrijkt een breed gebied, het kan zowel gaan om aandelenlening als om een lening van derivaten. Dit deel zal echter enkel betrekking hebben op lenen van aandelen. 3.2.1 Definitie Aandelenlening225 is een overeenkomst waarbij de ene partij, de uitlener, een bepaalde hoeveelheid aandelen uitleent, voor een bepaalde termijn, aan de andere partij, de ontlener, die daarvoor een vergoeding betaalt en waarbij de ontlener bij het einde van de overeenkomst dezelfde hoeveelheid gelijksoortige aandelen terug dient te geven. Het hoeven dus niet dezelfde individuele aandelen te zijn die worden teruggegeven.
Door aandelenlening wordt de economische eigendom van aandelen afgesplitst van de juridische eigendom226. De ontlener wordt de juridische eigenaar van de geleende aandelen. Bijgevolg verwerft hij de hoedanigheid van aandeelhouder en verkrijgt hij o.a. het recht op dividenden en het stemrecht. De term “lening” is nogal ongelukkig, gezien er een volledige overgang van titel is. Zo heeft de ontlener ook het recht om de aandelen te verkopen, wat door hedge funds vaak gedaan wordt in het kader van short selling. De uitlener blijft de economische eigenaar van de aandelen, hij is degene die uiteindelijk het investeringsrisico verbonden aan de aandelen draagt, aangezien de aandelen aan hem moeten worden teruggegeven. Over het algemeen wordt zo overeengekomen dat eventuele dividenduitkeringen e.d. aan de uitlener moeten worden betaald, en wordt voor de uitlener een “recall” recht voorzien227. Dit laatste betekent dat de uitlener, op elk moment, de lening kan herroepen en zodoende zelf het stemrecht kan uitoefenen. 3.2.2 Het gebruik van aandelenlening op de financiële markten Aandelenlening kan voor allerlei doeleinden gebruikt worden. Aandeelhouders lenen hun aandelen meestal uit om een extra rendement te verwezenlijken of om liquiditeiten te verkrijgen. Het uitlenen van aandelen gebeurt immers tegen betaling. 225
Zie hierover B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING (eds.), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001. 226 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING (eds.), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 295. 227 International Securities Lending Association, An introduction to securities lending, 1 maart 2004, raadpleegbaar op www.isla.co.uk, 13; meestal wordt bij aandelenlening (zeker indien er een internationaal aspect aanwezig is) gebruik gemaakt van de Global Master Securities Lending Agreement (een overeenkomst naar Engels recht) waarin art. 4.4 de betaling van dividenden en dergelijke regelt en art. 8.2 een recall recht stipuleert. 73
Zij die aandelen ontlenen doet dat bijvoorbeeld om aan een vroeger aangegane leveringsverplichting te voldoen228, om een zogenaamde short positie in te nemen, om een toepassing
van
derivatencontracten
dividendarbitrage229 (zoals
equity
te
swaps)
maken, af
te
om
risico’s
dekken230.
verbonden
Merk
op
dat
aan de
investeringsstrategieën van hedge funds dikwijls deels verwezenlijkt worden door het ontlenen van aandelen.
Aandelenlening is een belangrijk mechanisme voor de financiële markten, onder andere omdat het liquiditeit verschaft. Het kan echter ook op een negatieve wijze worden aangewend, namelijk om een invloedrijke positie in de vennootschap te verwerven en (eventueel) aan “empty voting” te doen. Het gebruik van aandelenlening om een groot pakket stemrechten en zodoende invloed te verkrijgen in de algemene vergadering, al dan niet met de bedoeling deze te gebruiken voor empty voting, wordt streng veroordeeld door zowel de rechtsleer231 als nationale en internationale commissies en overheidsorganen. Zo wordt algemeen aangenomen dat de ontlener zich als een zorgvuldig aandeelhouder moet gedragen, zeker omdat hij in principe het stemrecht naar eigen goeddunken kan uitoefenen indien geen instructies werden gegeven door de uitlener232. De ICGN Stock Lending Code of Best Practice bepaalt dat institutionele beleggers (die dikwijls aandelen uitlenen) de verantwoordelijkheid hebben om te voorkomen dat securities lending wordt misbruikt door uitoefening van het stemrecht, door de ontlener, op een wijze die niet in het belang is van de uitlener. Daarnaast wordt het lenen van aandelen, enkel en alleen om invloed ter algemene vergadering te verkrijgen, beschouwd als een “violation of best practice”233.
De Britse
Lending Code wijst dan weer op de verantwoordelijkheden van aandeelhouders met
228
B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING (eds.), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 233. 229 Deze strategie wordt toegepast ingeval de uitlener buitenlandse aandelen aanhoudt en in het betrokken land niet de volledige dividendbelasting kan terugvorderen. Kort voor de dividenddatum worden de aandelen dan uitgeleend aan een partij die wel de mogelijkheid heeft om de dividendbelasting (grotendeels) terug te vorderen, die deze “terugbetaling” doorstort aan de uitlener, minus een vergoeding. 230 Substance or symbolism? Corporate governance practices of institutional investors, report to Eumedion, http://www.eumedion.nl/page/downloads/Eumedion_20rapport_20EUR_20_2823-04-2007_29_1_.pdf. 231 J. KATZ, “Barbarians at the ballot box: the use of hedging to acquire low cost corporate influence and its effect on shareholder apathy”, Cardozo L. Rev., 2006-2007; G. RAAIJMAKERS, “Securities lending and corporate governance”, in S. DUMOULIN, G. RAAIJMAKERS en A. TERVOORT (eds.), Tussen Themis en Mercurius, Deventer, Kluwer, 2005, 241-255; D. STRIK, “To play or to be in play – over preventie van aandeelhoudersactivisme”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 6, 232. Merk op dat sommigen voorstellen om empty voting tegen te gaan aan de hand van een toepassing van de loyauteitsplicht (“fiduciary duties”), zie A. ZANONI, “Hedge funds’ empty voting in mergers and acquisitions: A fiduciary duties perspective”, 20 oktober 2008, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id1285589; over de loyauteitsplicht, zie hoofdstuk 3, afdeling 4 Loyauteit en loyaliteit van aandeelhouders. 232 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING (eds.), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 295-296. 233 ICGN Stock Lending Code of Best Practice, 2007, http://www.icgn.org/organisation/documents/slc/code_final.pdf. 74
betrekking tot het uitlenen van aandelen voor een periode waarin een algemene vergadering zal gehouden worden234. Het blijkt echter zeer moeilijk te zijn om regulering te ontwerpen die empty voting kan tegengaan. Vooral in de Amerikaanse rechtsleer werden reeds talrijke voorstellen gedaan, maar daar werd tot nog toe geen gevolg aan gegeven235.
Empty voting zal enkel mogelijk zijn wanneer men het economisch risico verbonden aan de aandelen kan afdekken en aldus kan stemmen zonder rekening te moeten houden met het vennootschapsbelang of de andere aandeelhouders. Hoewel er geen staalharde bewijzen voorhanden zijn, liggen hedge funds dikwijls onder vuur omdat zij aandelen zouden lenen om invloed en/of zeggenschap te verwerven in een algemene vergadering en zij hun stemrechten enkel in hun eigen belang, en niet (ook) in het belang van de vennootschap, zouden uitoefenen236.
Empty voting door hedge funds is een eerder recent fenomeen - Laxey Partners wordt geacht dit als eerste toegepast te hebben in 2001 - en is niet zonder gevaren. Door het feit dat het economisch risico kan afgedekt worden, worden de incentives tot het uitoefenen van stemrechten verstoord. Beslissingen die niet in het belang van de vennootschap en de onderneming zijn, kunnen op termijn een schadelijke invloed hebben op de goede werking en de winstgevendheid237. Ook bestaat de kans dat de apathie die kenmerkend is voor huidige minderheidsaandeelhouders, nog aangewakkerd wordt.
Conditio sine qua non om empty voting te kunnen toepassen, is handelen zonder onderhevig te zijn aan eventuele negatieve consequenties. Het gaat erom het economisch risico af te dekken, en daarvoor zijn verschillende technieken denkbaar. Zo kan er gebruik worden 234
Securities Borrowing and Lending Code of Guidance, 2004, http://www.bankofengland.co.uk/markets/gilts/stockborrowing.pdf. 235 Voor voorgestelde oplossingen inzake empty voting, zie H. HU en B. BLACK, “The new vote buying: Empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., 2007, afl. 79, 811, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id904004; S. MARTIN en F. PARTNOY, “Encumbered Shares”, U. Ill. L. Rev., 2005, 775, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id621323; R. THOMPSON en P. EDELMAN, “Corporate Voting”, Vand. L. Rev., 2009, afl. 62, 129 e.v., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id1156901; H. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty voting II: importance and extensions, U. Pa. L. Rev., 2008, afl. 156, 625 en 634, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id1030721 en A. ZANONI, “Hedge funds’ empty voting in mergers and aqcuisitions: A fiduciary duties perspective”, 17 oktober 2008, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrnid1285589. 236 Op basis van feiten en geruchten zijn de Amerikaanse auteurs Hu en Black er wel in geslaagd een lijst op te stellen van cases waar empty voting voorkwam, al dan niet door hedge funds; terug te vinden in H. HU en B. BLACK, “Hedge funds, insiders, and the decoupling of economic and voting ownership: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Journal of Corporate Finance, 2007, afl. 13, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id874098. 237 J. KATZ, “Barbarians at the ballot box: the use of hedging to acquire low cost corporate influence and its effect on shareholder apathy”, Cardozo L. Rev., 2006-2007, 1487. 75
gemaakt van derivaten, bijvoorbeeld equity swaps, zoals het hedge fund Perry Corp. deed in het kader van de mogelijke fusie tussen King Pharmaceutical en Mylan Laboratories (bij toepassing van de merger arbitrage strategie). Laxey Partners verwezenlijkte een participatie zonder economisch risico in British Land, door het lenen van aandelen vlak voor de registratiedatum, zodat zij zich kon registreren en gerechtigd was om te stemmen, om vervolgens de geleende aandelen terug te geven aan de uitlener (een techniek die “record date capture” wordt genoemd). Ook Polygon gebruikte het mechanisme van aandelenlening om op de algemene vergadering van Telent PLC stemrechten in eigen belang uit te oefenen238.
Naast empty voting is er nog een verschijnsel dat een marktverstorende werking kan hebben, het zogenaamde “hidden (morphable) ownership”. Deze term, voor het eerst naar voor gebracht door de Amerikaanse professoren Hu en Black, verwijst naar een verborgen economische eigendom van effecten, eventueel gecombineerd met een informeel, de facto stemrecht dat kan worden omgezet in formele stemrechten indien nodig239. Ingeval van hidden ownership beschikt men over minder stemrechten dan men economische eigendom heeft, dit kan aldus gerealiseerd worden door aandelen uit te lenen. Ook equity swaps of total return swaps lenen zich hiervoor. Merk op dat dergelijke swapovereenkomsten onder de Belgische Transparantiewet als gelijkgestelde financiële instrumenten kunnen worden
gekwalificeerd,
waaraan
een
kennisgevingsplicht
gekoppeld
bij
drempeloverschrijding en waardoor het verborgen karakter verloren kan gaan. Het motief om een hidden morphable ownership van aandelen te creëren is meestal de omzeiling van de transparantievereisten en de uitbouw van een (zeggenschaps)participatie die, wanneer het moment geschikt is, kan worden omgezet in een daadwerkelijk en invloedrijk aandeelhouderschap (eventueel met empty voting als doelstelling). Voorbeelden daarvan zijn de positie van TCI in CSX en van Perry Corp. in de Nieuw-Zeelandse onderneming Rubicon. Ook het vermijden van een verplicht openbaar bod kan een motief zijn. 3.2.3 Artikel 7 Transparantiewet Ingevolge artikel 7, 1° zijn de regels inzake kenni sgeving ook toepasselijk wanneer een natuurlijke of rechtspersoon stemrechten verwerft, overdraagt of het recht heeft ze uit te oefenen op grond van een overeenkomst waarin een tijdelijke en betaalde overdracht van
238
H. HU en B. BLACK, “Hedge funds, insiders, and the decoupling of economic and voting ownership: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Journal of Corporate Finance, 2007, afl. 13, 10-11. 239 H. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., 2006, afl. 79, nr. 4, 811-908. 76
stemrechten is geregeld. Wanneer men op basis van zo’n overeenkomst over stemrechten beschikt die de drempel van 5% bereiken of overschrijden, dient men een kennisgeving te doen. Merk op dat artikel 7 de kennisgevingsplicht koppelt aan het houden van stemrechten en niet aan het houden van stemrechtverlenende effecten, zoals artikel 6 Transparantiewet, waardoor men kennisgevingsplichtig kan zijn zonder bijvoorbeeld de hoedanigheid van aandeelhouder te hebben. Het gaat immers over de situatie waarin stemrechten worden gecontroleerd
of
uitgeoefend
door
een
andere
partij
dan
de
titularis
van
de
240
stemrechtverlenende effecten
.
Het is niet duidelijk of aandelenlening onder de reguliere situatie van artikel 6, §1 valt, waarbij de houder van stemrechtverlenende effecten een kennisgevingsplicht heeft indien hij, na verwerving van stemrechtverlenende effecten, over stemrechten beschikt die 5% of meer van het totaal bedragen, of dat aandelenlening gevat wordt door artikel 7, 1° waarbij een kennisgevingsplicht ontstaat voor hij die, op grond van een overeenkomst waarin een tijdelijke en betaalde overdracht van stemrechten is geregeld, over stemrechten beschikt die 5% of meer van het totaal bedragen.
Volgens de Parlementaire Voorbereiding betreft artikel 7, 1° de situatie waarin een houder van stemrechtverlenende effecten de daaraan verbonden stemrechten (deels) overdraagt, zonder de effecten zelf over te dragen241.
Een aandelenlening wordt gekenmerkt door het feit dat de ontlener niet identiek dezelfde aandelen hoeft terug te geven en teruggave van eenzelfde hoeveelheid gelijksoortige aandelen voldoende is. Aldus kan een aandelenlening gekwalificeerd worden als een verbruiklening in de zin van artikel 1892 B.W.242. Een verbruiklening geeft de ontlener de mogelijkheid om over de geleende zaken te beschikken zoals een eigenaar, wat in de praktijk ook dikwijls gedaan wordt, namelijk door verkoop (meestal in het kader van short selling) van de aandelen aan een derde partij. Ook internationaal vinden een gelijkaardige visie. Zo is de ISLA243 van oordeel dat een aandelenlening een volledige overgang van titel inhoudt244. 240
Praktijkgids CBFA, betreffende de Transparantiewetgeving (Titel II van de wet van 2 mei 2007 en het K.B. van 14 februari 2008), 6 januari 2009. 241 Artikelgewijze commentaar, Parl. St. Kamer 2006-2007, nr. 2963, 26. 242 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING (eds.), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 248. 243 International Securities Lending Association. 244 International Securities Lending Association, An introduction to securities lending, 1 maart 2004, 13, en Securities Lending and corporate governance, 4 juli 2005, 5, beide raadpleegbaar op www.isla.co.uk. 77
De ontlener verwerft de juridische eigendom, zij het wel tijdelijk. De uitlener behoudt de economische eigendom, wat zoveel betekent als dat de aandelen onafgebroken op zijn balans genoteerd blijven.
Enerzijds preciseert artikel 6, §1 niet dat de verwerving van stemrechtverlenende effecten definitief zou moeten zijn. Ook een tijdelijke verwerving kan in beginsel door artikel 6, §1 gevat worden. Anderzijds, kan het in handen krijgen van aandelen op grond van een overeenkomst tot aandelenlening beschouwd worden als een verwerving? De ontlener heeft immers de plicht, niet de mogelijkheid, om op een bepaald ogenblik de geleende aandelen (of eenzelfde hoeveelheid soortgelijke aandelen) terug te geven. Zijn beschikkingsrecht is dus niet volledig, hij kan slechts tijdelijk autonoom beslissen wat er met de geleende aandelen gebeurt. Eens de overeenkomst beëindigd is, verliest hij de juridische eigendom, met inbegrip van het beschikkingsrecht en het stemrecht. Bovendien verkrijgt de ontlener geen economische eigendom. Hoewel het de juridische eigendom is waaraan rechten worden gekoppeld, kan deze, m.i., niet als volwaardige eigendom worden beschouwd indien men niet ook de economische eigendom heeft. Dat wordt nog versterkt wanneer wordt gedacht aan de GSLMA, de standaardovereenkomst voor aandelenlening met internationaal aspect, waarin wordt gestipuleerd dat dividenden e.d. die de ontlener ontvangt door hem aan de uitlener moeten worden betaald.
Ervan uitgaande dat een aandelenlening dus niet leidt tot een overdracht van de volledige eigendom, zou dit mechanisme (kunnen) passen in de omschrijving van het toepassingsgebied van artikel 7, 1° in de Parlement aire Voorbereiding, zijnde de overdracht van stemrechten zonder overdracht van de effecten zelf. Ook de ratio legis van artikel 7, 1° mag niet uit h et oog worden verloren. De wetgever heeft dit artikel opgenomen in de Transparantiewet om omzeiling van de transparantievereisten, door het niet aankopen van aandelen om te vermijden eigenaar te worden en bijgevolg niet onder de reguliere situatie te vallen, tegen te gaan245.
Aldus lijkt het mij dat een overeenkomst tot aandelenlening gekwalificeerd kan worden als een overeenkomst waarin een tijdelijke en betaalde overdracht van stemrechten is geregeld, en er voor de ontlener een kennisgevingsplicht kan ontstaan op grond van artikel 7, 1° Transparantiewet.
245
C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”,in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en Transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 227. 78
Merk op dat deze kwalificatie geen afbreuk doet aan het overheersende standpunt dat aandelenlening met het oog op het verkrijgen van stemrechten ontmoedigd moet worden. Het gaat hier louter om de kwalificatie van de overeenkomst, de intentie van partijen waarom zij aandelen (uit)lenen wordt hierdoor niet vastgesteld.
Inzake de kennisgeving stellen zich niet echt problemen wat betreft de ontlener. Of aandelenlening nu onder artikel 6, §1 of artikel 7, 1° valt, een kennisgevingsplicht zal ontstaan zodra de ontlener over een hoeveelheid stemrechten beschikt die de drempel bereikt. Voor de kennisgevingsplicht van de uitlener, die ontstaat wanneer zijn percentage stemrechten door de overdracht onder de drempel zakt, liggen de zaken minder eenvoudig. Artikel 7, 1° Transparantiebesluit bepaalt dat de k ennisgevingsplicht zowel rust op de overnemer (ingeval van overschrijding) als op de overdrager (ingeval van onderschrijding). Indien artikel 6, §1 Transparantiewet toepasselijk zou zijn geldt eenzelfde verplichting voor diegene die zijn stemrechtverlenende effecten overdraagt. Toch kan er met betrekking tot de uitlener van aandelen niet met zekerheid gesteld worden dat hij een kennisgevingsplicht heeft ingeval van onderschrijding van de drempel. Immers, wanneer iemand aandelen uitleent, verliest hij actuele stemrechten, maar hij verkrijgt, op grond van de leningsovereenkomst, wel een onvoorwaardelijk recht op reeds uitgegeven aandelen van de vennootschap indien de leningsovereenkomst een recall recht toekent aan de uitlener. Bijgevolg wordt hij houder van een gelijkgesteld financieel instrument en worden actuele stemrechten omgezet in potentiële stemrechten. Zoals de conversie van potentiële in actuele stemrechten geen kennisgevingsplicht doet ontstaan, kan, volgens bepaalde rechtsleer, in het tegengestelde geval (omzetting van actuele in potentiële stemrechten) ook geen dergelijke verplichting bestaan246. Daarenboven is onderschrijding dan in principe onmogelijk, gezien actuele en potentiële stemrechten worden samengeteld voor de drempelberekening. Merk op dat in de meeste lidstaten van de Europese Unie zowel de uitlener als de ontlener een kennisgevingsplicht hebben. Slechts in enkele lidstaten rust deze verplichting enkel op de ontlener, om reden dat de uitlener juridische eigenaar blijft of omwille van het feit dat de uitgeleende aandelen deel blijven uitmaken van de totale participatie van de uitlener247.
246
CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”,in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en Transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 228; ook in Nederland en het Verenigd Koninkrijk deelt men deze mening, zie M. BAL, “Wet Melding Zeggenschap en securities lending: komt het nog goed?”, in X (ed.), Bouwen en bezinning. Regels van wenselijk en onwenselijk financieel recht. Lustrumbundel vereniging voor effectenrecht, Serie Van der Heijden Instituut, nr. 95, Deventer, Kluwer, 2007, 13-14; sinds 18 februati 2009 deelt ook de AFM deze mening, te vinden in de Voorlichtingsbrochure aandeelhouders inzake de Wet financieel toezicht. 247 Committee of European Securities Regulators, Summary of responses to questionnaire on transposition of the Transparency Directive, september 2008, 3-4. 79
Zou artikel 7, 1° Transparantiewet nu een wapen in de strijd tegen empty voting en hidden (morphable) ownership kunnen zijn? Empty voting op zich kan door artikel 7, 1° niet vermeden worde n. Het is immers een handeling of gedrag met een bepaalde intentie en een bepaalde doelstelling, dat pas tot uiting komt eens men de stemrechten in handen heeft. Empty voting zou wel tegengegaan kunnen worden door het stemrecht te koppelen aan de economische in plaats van aan de juridische eigendom248. Artikel 7, 1° kan er wel voor zorgen dat de positie van de ontlener wordt bekendgemaakt. Dit zal weliswaar geen verandering teweeg brengen in de intenties, maar kan wel het verrassingseffect kelderen. Wat betreft het creëren van een hidden (morphable) ownership door middel van aandelen(uit)lening, zal men als uitlener wellicht geen kennisgevingsverplichting hebben. Die zal echter wel ontstaan zijn bij de verwerving van de aandelen indien de stemrechten de drempel bereikten. In het Verenigd Koninkrijk hoeft een “borrowing intermediary”, zijnde een tussenpersoon die aandelen leent en ze onmiddellijk weer uitleent, geen kennisgeving te doen249. Indien men dan, als tussenpersoon, duidelijke (mondelinge) afspraken maakt met de uitlener om geen recall te doen, zou men een soort van hidden (morphable) ownership kunnen opbouwen door op een geschikt moment zelf een recall te doen. Zo beschikt men over stemrechten zonder onderworpen te zijn aan een kennisgevingsplicht. Echter, onze Belgische Transparantiewet maakt geen uitzondering voor “borrowing intermediaries”. Merk op dat indien men een tussenpersoon is, men geen economische eigendom heeft en er aldus niet echt sprake is van hidden ownership. §4.
Melding van intentie
In Nederland werd een wetsvoorstel ingediend inzake de melding van intentie door aandeelhouders die een participatie van 10% houden. Dit voorstel volgt het voorbeeld van landen zoals Frankrijk, Duitsland en de Verenigde Staten.
De verplichte melding van intentie hangt in de Verenigde Staten samen met de kennisgevingsplicht inzake stemrechten, opgelegd door section 13(d) Exchange Act, en ontstaat aldus wanneer men de drempel van 5% overschrijdt. Op het standaardformulier dat wordt gebruikt voor de kennisgeving (Schedule 13D) wordt gedetailleerd aangegeven wat de mogelijke intenties bij een aandelenverwerving zijn. Een “extraordinary corporate 248
D. STRIK, “To play or to be in play – over preventie van aandeelhoudersactivisme”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 6, 232. 249 Financial Services Authority, Consultation Paper 06/4**, Implementation of the Transparency Directive Investment Entities Listing Review, maart 2006. 80
transaction” zoals een fusie, wijziging in de raad van bestuur en/of het management en een ingrijpende verandering in de business of de ondernemingsstructuur behoren tot de mogelijkheden.
Frankrijk kent hetzelfde principe, ook daar geldt een verplichting tot bekendmaking van intenties. De drempel daarvoor ligt evenwel hoger, op 10%, en valt niet samen met de openbaarmaking van participatie, waarvoor de drempel is vastgesteld op 5%. Ook Duitsland kent sinds kort de verplichting tot melding van intentie ingeval men minstens 10% van de stemrechten houdt. Deze nieuwe regel werd opgenomen in de wet naar aanleiding van misnoegdheid over de (agressieve) activistische houding van hedge funds. Hier kan vooral gedacht worden aan het debacle rond de potentiële overname van London Stock Exchange door Deutsche Börse. In Nederland vinden we ongeveer dezelfde drijfveer terug, velen waren niet te spreken over de hardhandige wijze waarop Stork en Ahold werden aangepakt door hedge funds.
Vraag is nu of een melding van intentie dergelijk agressief aandeelhoudersactivisme kan tegengaan of minstens verzachten. De Nederlandse Monitoring Commissie, die in haar advies voor het eerst de kwestie opwierp, meent dat het voor het bestuur van belang kan zijn, bij de uitvoering van haar taak, te weten of een belangrijke aandeelhouder van zins is actief invloed uit te oefenen250. Door kennis van intenties kan een betere communicatie ontstaan tussen bestuur en aandeelhouders en kan er meer ruimte zijn voor compromissen. Een mooie gedachte, maar toch rijzen er een aantal bedenkingen. Zo kan een melding van intentie een averechts effect hebben. In de plaats van ruimte te laten voor dialoog, kan het op voorhand vastleggen van een intentie ertoe leiden dat men als aandeelhouder minder snel geneigd is van zijn standpunt af te stappen. Daarnaast is het onderscheid tussen een passieve en actieve belegger niet zo eenvoudig te maken. Elke aandeelhouder, wat ook zijn intentie is, heeft het recht te stemmen en kan zodoende invloed uitoefenen. Ook moet er over gewaakt worden dat de administratieve lasten binnen de perken blijven. Anders zouden, naast hedge funds, ook andere beleggers afgeschrikt kunnen worden251.
250
“Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code”, Monitoring Commissie Corporate Governance, mei 2007, www.commissiecorporategovernance.nl. 251 Zie hierover J. LEMSTRA en V. NEERING, “Over het middel en de kwaal: nieuwe transparantieregels voor hedge funds?”, in X (ed.), Bouwen en bezinning. Regels van wenselijk en onwenselijk financieel recht. Lustrumbundel vereniging voor effectenrecht, Serie Van der Heijden Instituut, nr. 95, Deventer, Kluwer, 2007, 216-221. 81
Daar wij in België nog niet geconfronteerd werden met activistische hedge funds, die in sommige gevallen hun wil koste wat kost willen doordrijven, ligt een verplichting tot melding van intentie niet meteen op de bovenste plank. De problematiek van activistische aandeelhouders/hedge funds is dan wel niet uitdrukkelijk aanwezig in ons land, wat is niet is, kan nog komen252 en, mede gelet op de paniek tijdens de overnamepogingen van de Generale Maatschappij door De Benedetti, is het misschien niet onverstandig om te anticiperen op de problemen die zich stellen in de ons omringende landen253. Zo kan een verplichting tot melding van intentie de transparantie alleen ten goede komen. Andere, kleinere aandeelhouders weten beter met wie ze te maken (zouden) hebben in de algemene vergadering en kunnen misschien meer betrokken raken bij de vennootschap. Bovendien zijn (belangrijke) aandeelhouders mondiger en kritischer geworden ten aanzien van het bestuur en het management. Aangezien deze tendens zich wellicht zal verder zetten en conflicten beter vermeden kunnen worden, is ruimte voor dialoog aangewezen. De verplichte melding van intentie door de aandeelhouder en de kennis van die intentie door het bestuur kunnen hiertoe bijdragen. Immers, aandeelhouders wiens intentie gekend is, kunnen moeilijker een bom laten vallen door bijvoorbeeld van de ene dag op de andere een radicale wijziging in de vennootschap te eisen. Het bestuur van haar kant heeft de mogelijkheid om rekening te houden met wat aandeelhouders wensen, zonder echter het belang van de vennootschap uit het oog te verliezen. Toch mag men het ook niet te ver drijven. Meer en strengere transparantievereisten mogen er niet toe leiden dat het bestuur zodanig beschermd wordt dat het zich kan “settelen” in een bepaald beleid254. Activistische aandeelhouders die een frisse wind door de vennootschap laten waaien, dienen daarbij niet altijd enkel hun eigen belang, ook de vennootschap zelf kan er baat bij hebben. De wens van (sommige) aandeelhouders om invloed te hebben op het 252
België wordt gekenmerkt door een groot aantal familiebedrijven en bedrijven waarin grote pakketten aandelen gecentreerd zijn bij referentieaandeelhouders. Bijgevolg is België een minder aantrekkelijk forum voor aandeelhoudersactivisme en vinden activistische hedge funds niet zo makkelijk hun weg naar de Belgische bedrijven. Toch kan in België de tendens van het aandeelhoudersactivisme niet worden tegengehouden, ongeacht of het hedge funds of andere aandeelhouders zijn die hun stem laten horen, zie S. BRUTSAERT, “België: onontgonnen actieterrein voor hedge funds?”, Forward, april 2007, 35. 253 Het is echter niet zo dat er geen enkele aandacht wordt geschonken aan hedge funds en hun activiteiten. Zo werd in de Senaat de vraag gesteld of de drempel voor kennisgeving van belangrijke deelnemingen niet moet worden verlaagd en of er geen melding van intentie moet worden ingevoerd. Het antwoord daarop was negatief, grosso modo omwille van drie redenen, hedge fund regulering wordt beter op internationaal niveau vastgesteld, de consument wordt in België voldoende beschermd en voorlopig lijkt de drempel van 5% voldoende transparantie te bieden. Zie Vragen en Antwoorden (vraag om uitleg van mevrouw S. ANSEEUW aan de viceeerste minister en minister van Financiën over “private equity en hedge funds”), Parl. St. Senaat, 2006-2007, nr. 3-2317. In 2009 werd de kwestie echter opnieuw opgeworpen en werd de nadruk voornamelijk gelegd op de mogelijkheid van marktmisbruik, waarbij wordt verwezen naar de Nederlandse AFM die vreest dat aandeelhoudersactivisme soms een dekmantel voor koersmanipulatie zou kunnen zijn. Zie Vragen en Antwoorden (schriftelijke vraag van dhr. P WILLE aan de vice-eerste minister en minister van Financiën en Institutionele Hervormingen, Parl. St. Senaat, 2008-2009, nr. 4-2245. 254 Zie ook rapport Theodoor Glissen Bankiers, “Aangescherpte corporate governance regelgeving”, www.rtl.nl. 82
beleid van de vennootschap enerzijds, en de wettelijke bevoegdheid van het bestuur om alle handelingen te verrichten die noodzakelijk zijn om het statutair doel te verwezenlijken anderzijds, blijkt een niet zo eenvoudige evenwichtsoefening, waarover het laatste woord nog niet gezegd is.
Afdeling IV.
Marktmisbruik
Het begrip marktmisbruik omvat twee soorten gedragingen die de markt kunnen verstoren, zijnde enerzijds misbruik van voorkennis en anderzijds marktmanipulatie. In dit deel wordt onderzocht of kennis van eigen toekomstige gedragingen gekwalificeerd kan worden als voorkennis en, indien dit zo is, of handelingen op basis daarvan gesteld kunnen gevat worden door het verbod van misbruik van voorkennis. Daarnaast wordt ook de vraag gesteld of beleggingsstrategieën en andere handelingen van (activistische) hedge funds onder het verbod van marktmanipulatie (kunnen) vallen. Voor een goed begrip wordt eerst een overzicht gegeven van de wettelijke regeling. Vervolgens worden een aantal cases onder de loep genomen en getoetst aan de Belgische regeling inzake marktmisbruik. §1.
Wettelijke regeling: de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten255
1.1 Inleiding De ratio legis van het wetgevend optreden in het kader van marktmisbruik is integriteit van de financiële markten (zoveel als mogelijk) waarborgen. Gezien het gegeven dat op de effectenmarkten partijen hun tegenpartij doorgaans niet kennen en er slechts één onderscheidende factor is, namelijk de prijs die wordt gevormd door vraag en aanbod, is het van groot belang dat beleggers erop kunnen vertrouwen dat het marktgebeuren en de transacties
op
integere
wijze
tot
stand
komen.
Hiervoor
zijn
transparantie
en
informatiegelijkheid determinerend. Transacties die gebaseerd zijn op informatie die slechts voor enkelen beschikbaar is, verstoren de eerlijke prijsvorming en bijgevolg de integriteit van de financiële markten256. Om dergelijke verstoring tegen te gaan, gelden de regelen inzake het verbod van misbruik van voorkennis. Ook de marktverstoring (onder meer het beïnvloeden van de koersen en prijsvorming) door misleiding, valse informatie, geruchten en fictieve constructies wordt verboden, op grond van de regelgeving betreffende het verbod van marktmanipulatie.
255
B.S. 4 september 2002. K. GEENS en M. WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, 386. 256
83
De ruwe opdeling van de regelgeving kan als volgt gebeuren. Enerzijds is er een repressief kader, waarin misbruik van voorkennis en marktmanipulatie zowel administratiefrechtelijk als strafrechtelijk gesanctioneerd worden, anderzijds bestaat er een preventief kader, dat maatregelen ter preventie van misbruik van voorkennis bevat. Evenwel zal mijn bespreking vertrekken vanuit de opdeling misbruik van voorkennis en marktmanipulatie en de daaraan verbonden regelgeving. 1.2 Het verbod van misbruik van voorkennis 1.2.1
Het begrip “voorkennis” – definitie
Artikel 2, 14° Wet Financieel Toezicht definieert voorkennis als “ elke niet openbaar gemaakte informatie die nauwkeurig is en rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking heeft op één of meer emittenten van financiële instrumenten of op één of meer financiële instrumenten, en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, de koers van deze financiële instrumenten of deze van aanverwante financiële instrumenten gevoelig zou kunnen beïnvloeden”257.
Om te (be)oordelen of informatie gevat wordt door deze definitie is het noodzakelijk de precieze draagwijdte te kennen.
Met informatie doelt men op gegevens in elke zin van het woord. Het kan zowel gaan om gegevens zonder (speciale) betekenis als om gegevens waaraan reeds een interpretatie werd gegeven. Daarenboven is het niet vereist dat de gegevens betrekking hebben op vaststaande feiten258. Opdat nu informatie als voorkennis gekwalificeerd kan worden, is vereist dat zij aan vier cumulatieve criteria beantwoordt. De informatie moet (i) niet-openbaar zijn, (ii) nauwkeurig zijn, (iii) (on)rechtstreeks betrekking hebben op één of meer (emittenten van) financiële instrumenten en (iv) koersgevoelig zijn.
257
Merk op dat artikel 2, 14° voorkennis in het kader van van grondstoffen afgeleide instrumenten anders definieert, meer bepaald gaat het om informatie die nauwkeurig en niet openbaar is, en betrekking heeft op (een) afgeleid(e) instrument(en), waarvan de gebruikers op de markt verwachten deze informatie te zullen ontvangen overeenkomstig de normale praktijken op de markt. 258 F. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht: een onderzoek naar de grondslag en de werking van het Europese verbod van misbruik van voorwetenschap, met aandacht voor de doorwerking van EG-richtlijnen in het strafrecht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 370. 84
A. Niet-openbare informatie
Het niet-openbaar karakter wordt beoordeeld aan de hand van het criterium van de beschikbaarheid259. Zodra de informatie beschikbaar of toegankelijk is voor het publiek, verliest zij haar bevoorrecht karakter en kan zij niet meer als voorkennis beschouwd worden. De wijze van openbaarmaking is hierbij irrelevant. Zo zal ook uitgelekte informatie, zoals een prognose, of een gerucht dat nog niet door de emittent werd bevestigd, openbare informatie zijn en geen voorkennis (meer) kunnen uitmaken260. Dat de informatie op niet-geëigende wijze in de markt werd verspreid, speelt geen enkele rol.
Indien we de tekst letterlijk zouden interpreteren, zou informatie haar bevoorrecht karakter onmiddellijk verliezen wanneer ze openbaar gemaakt wordt. Het is echter mogelijk dat informatie openbaar gemaakt werd, maar nog niet bekend is bij het publiek. In dit geval heeft de markt nog niet de mogelijkheid gehad de informatie te absorberen, te evalueren en er op te reageren, terwijl het gebruik van de informatie niet meer sanctioneerbaar is als misbruik van voorkennis omwille van de openbaarmaking. Velen pleiten er dan ook voor deze voorwaarde niet al te letterlijk te interpreteren en ervan uit te gaan dat het bevoorrecht karakter pas verloren gaat wanneer de informatie daadwerkelijk openbaar is en het publiek de mogelijkheid heeft gehad de informatie te verwerken261. Of informatie daadwerkelijk openbaar en beschikbaar is, zal in de praktijk een feitenkwestie zijn. Merk op dat met “het publiek” niet het brede publiek bedoeld wordt, maar een kennerspubliek dat zowel uit institutionele als particuliere beleggers bestaat262. B. Nauwkeurige informatie
Informatie kan slechts voorkennis uitmaken indien zij, onder andere, nauwkeurig is. 259
M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in het Belgisch recht na de omzetting van de Richtlijn 2003/6/EG inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest: IFR-dagen 2006, Antwerpen, Intersentia, 2007, 353. 260 Level-3 second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, CESR/06-562, 5 (raadpleegbaar op www.cesr-eu.org); H. DE WULF en S. DEGEYTER, “Rechten en plichten van de bestuurder: een overzicht van de algemene juridische beginselen”, in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN (eds.), Vademecum van de bestuurder, Mechelen, Kluwer, 2007, 142. 261 J. VAN LANCKER en K. VERDOODT, “Nieuwe regels inzake marktmanipulatie en misbruik van voorkennis, T.R.V., 2003, afl. 1, 57; M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in het Belgisch recht na de omzetting van de Richtlijn 2003/6/EG inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest: IFR-dagen 2006, Antwerpen, Intersentia, 2007, 353; ook internationaal is men deze mening toegedaan: J. L. HANSEN, “MAD in a Hurry: The Swift and Promising Adoption of the EU Market Abuse Directive”, European Business Law Review, 2004, afl. 2, 194; G. FERRARINI, “The European Market Abuse Directive”, Common Market Law Review, 2004, afl. 3, 720. 262 K. GEENS en B. SERVAES, “Misbruik van voorkennis na de Wet van 6 april 1995; Weinig nieuws onder de zon”, in F. DE BAUW, K. GEENS, M. HONINCKX, e.a. (eds.), Tendensen in het bedrijfsrecht. 6: Strafrecht in het bedrijfsleven, Brussel, Bruylant, 1995, 103. 85
De CESR reikte in haar advies in 2002 twee criteria aan op basis waarvan het nauwkeurige karakter van informatie kan beoordeeld worden263. Deze criteria vinden we in licht gewijzigde bewoordingen terug in de Definitie- en Openbaarmakingsrichtlijn (artikel 1 (1)) en in artikel 2, 2° van het Omzettingsbesluit van 24 augustus 2005. Artikel 2, 2° bepaalt dat “informatie wordt geacht nauwkeurig te zijn indien zij betrekking heeft op een situatie of gebeurtenis die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijze mag worden verwacht dat zij zal plaatsvinden, en indien de informatie specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten”.
Samengevat betekent dit dat de informatie enerzijds voldoende zeker moet zijn, wat betreft de situatie of gebeurtenis waarop de informatie betrekking heeft, en anderzijds voldoende specifiek.
Dat de informatie voldoende zeker moet zijn, impliceert dat geruchten, speculaties of vage indicaties niet als voorkennis te kwalificeren zijn. Slechts wanneer men redelijkerwijze mag aannemen dat een situatie of gebeurtenis zich zal voordoen, kan er sprake zijn van nauwkeurige informatie (en eventueel voorkennis)264. Het is evenwel niet vereist dat de situatie of gebeurtenis zich ook daadwerkelijk voordoet, evenmin als dat alle gegevens omtrent een bepaalde gebeurtenis of situatie vaststaand en zeker zouden moeten zijn265. Merk op dat een bepaalde stap in een proces op zich voldoende zeker kan zijn opdat informatie daarover nauwkeurig zou zijn. Dat de uiteindelijke afloop van dat proces (nog) niet zeker is, doet daaraan geen afbreuk266.
Daarenboven moet de informatie voldoende specifiek zijn. Meer bepaald moet het voor degene die de informatie ontvangt mogelijk zijn een inschatting te maken van de potentiële koersimpact van de gebeurtenis of situatie. Opdat men hierover een uitspraak kan doen, moet de informatie over een bepaalde gebeurtenis of situatie voldoende duidelijk en volledig genoeg zijn. Ingevolge een advies van het CESR voldoet informatie aan dit criterium 263 CESR, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, doc. 02-089d, december 2002, 8. 264 K. GEENS en M. WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, 393. 265 M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in het Belgisch recht na de omzetting van de Richtlijn 2003/6/EG inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest: IFR-dagen 2006, Antwerpen, Intersentia, 2007, 354. 266 K. GEENS en M. WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, 393.
86
wanneer zij onmiddellijk kan worden benut op de markt, of nog wanneer een rationeel belegger op grond van deze informatie een investeringsbeslissing kan nemen zonder of met een erg klein risico267. Een conclusie of een uitspraak over de potentiële koersimpact impliceert niet dat vereist wordt dat men ook een idee moet hebben over de richting van koers268. Al is het wel zo dat wanneer men op basis van de informatie niet kan inschatten hoe de koers zal evolueren, m.a.w. of zij zal stijgen, dalen of haar niveau zal behouden, het niet waarschijnlijk is dat deze informatie “een conclusie omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers” toelaat269. C. Met betrekking tot één of meer (emittenten van) financiële instrumenten
Daar waar vroeger enkel informatie die een rechtstreekse band had met een emittent of financieel instrument voorkennis kon uitmaken, wordt nu ook een onrechtstreekse band aanvaard. Dit vinden we terug in het advies van het CESR, waar men het heeft over “any kind of information, which is generally relevant to the market position of an issuer”270. Ook de Preambule bij de Richtlijn Marktmisbruik staat een ruime interpretatie voor. Informatie die rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking heeft op een emittent of financieel instrument omvat ook de informatie die een aanzienlijke invloed kan hebben op de koersvorming en de koersontwikkeling271.
De ratio legis van het toevoegen van een onrechtstreekse band staat te lezen in de Memorie van Toelichting bij de Wet Financieel Toezicht272. Men wil de te enge interpretatie van het begrip voorkennis tegengaan en aldus het toepassingsgebied uitbreiden, waardoor de integriteit van de financiële markten beter kan gewaarborgd worden. Zo kan informatie over andere dan de betrokken emittenten en financiële instrumenten alsook informatie over ontwikkelingen van politieke, reglementaire of wetenschappelijke aard, die zich situeren in de activiteitssfeer van de betrokken emittent, als voorkennis kwalificeren.
267 Level-3 second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, CESR/06-562, 5. 268 CESR Market Abuse Consultation, Feedback statement, december 2002, CESR/02-287b, 6-7. 269 K. GEENS en M. WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, 394. 270 CESR, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, doc. 02-089d, december 2002, 11. 271 Zie Preambule overweging 16. 272 Memorie van Toelichting, Parl. St. Kamer 2001-2002, nr. 1842/1, 39-40.
87
Een gelijkaardige omschrijving staat te lezen in het advies van het CESR en luidt als volgt: “material market information about that industry or sector, caused by political, economic or even environmental events”273.
Algemene marktinformatie kon onder de vroegere regeling niet als voorkennis kwalificeren, gezien het feit dat dergelijke informatie geen rechtstreeks verband houdt met een emittent of financieel instrument. Sinds men ook een onrechtstreekse band aanvaardt, kan ook algemene marktinformatie voorkennis uitmaken, voor zover natuurlijk zij de koers aanzienlijk kan beïnvloeden (wat de vierde toepassingsvoorwaarde is). Dergelijke informatie kan van politieke, economische of sociale aard zijn en zal de markt en de koersen in hun geheel beïnvloeden. Bijgevolg kan algemene marktinformatie indirect of onrechtstreeks betrekking hebben op een emittent of financiële instrumenten274.
Informatie kan aldus voorkennis uitmaken wanneer zij een onrechtstreekse band vertoont met een emittent, maar ook wanneer zij onrechtstreeks betrekking heeft op een financieel instrument. In dat laatste geval kan het dus gaan om informatie die geen betrekking heeft op de emittent van het betrokken financieel instrument, maar wel de koers van dat instrument aanzienlijk kan beïnvloeden.
Wat wordt begrepen onder informatie die rechtstreeks betrekking heeft op een emittent of financieel instrument kunnen we afleiden uit de interpretatie die gold onder de vroegere wet van 4 december 1990 op de financiële transacties en de financiële markten. Er bestond een rechtstreeks verband indien het ging om vennootschapsinterne of vennootschapsexterne informatie, waarbij vennootschapsinterne informatie betrekking had op (het gedrag van) de emittent zelf en vennootschapsexterne informatie verband hield met situaties of gebeurtenissen die rechtstreeks betrekking hebben op de emittent of zijn financiële instrumenten, bijvoorbeeld het (nakend) faillissement van een concurrent275.
273
CESR, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, doc. 02-089d, december 2002, 11. 274 J. VAN LANCKER en K. VERDOODT, “Nieuwe regels inzake marktmanipulatie en misbruik van voorkennis, T.R.V., 2003, afl. 1, 58, noot 96. 275 M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in het Belgisch recht na de omzetting van de Richtlijn 2003/6/EG inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest: IFR-dagen 2006, Antwerpen, Intersentia, 2007, 356; F. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht: een onderzoek naar de grondslag en de werking van het Europese verbod van misbruik van voorwetenschap, met aandacht voor de doorwerking van EG-richtlijnen in het strafrecht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 371; J. VAN LANCKER en K. VERDOODT, “Nieuwe regels inzake marktmanipulatie en misbruik van voorkennis, T.R.V., 2003, afl. 1, 58, noot 96. 88
Het CESR heeft in haar advies een leidraad vooropgesteld om het rechtstreeks dan wel onrechtstreeks karakter van de informatie te beoordelen, in de vorm van twee exemplatieve lijsten276. Zo zou informatie over wijzigingen in de controleverhoudingen, veranderingen in het management of het bestuur, fusies, splitsingen, … rechtstreeks betrekking hebben op een emittent of financieel instrument.
D. Koersgevoeligheid
De vereiste van koersgevoeligheid van de informatie valt uiteen in twee aspecten. Enerzijds dient de beïnvloeding van de koers aanzienlijk te zijn, anderzijds is een potentiële koersbeïnvloeding voldoende.
Ten eerste volstaat het dus dat de informatie de koers kan beïnvloeden. Het is niet vereist dat de koers ook daadwerkelijk zou beïnvloed worden na openbaarmaking van de informatie. Het gaat hier over een zekere graad van waarschijnlijkheid van koersbeïnvloeding, die moet beoordeeld worden enkel en alleen aan de hand van de gegevens waarover de betrokkene beschikte op het ogenblik dat hij zijn betwiste handeling stelde. M.a.w., men moet onderzoeken of op dat ogenblik, op basis van de dan beschikbare informatie, een aanzienlijke koersbeïnvloeding, redelijkerwijze, kon verwacht worden indien die informatie openbaar zou worden gemaakt277.
Ten tweede vereist de wettekst een aanzienlijke koersbeïnvloeding. Artikel 2, 14°, lid 4 Wet Financieel Toezicht geeft aan dat informatie de koers op aanzienlijke wijze zou kunnen beïnvloeden wanneer een redelijk handelend belegger278 waarschijnlijk gebruik zal maken van deze informatie om er zijn beleggingsbeslissing ten dele op te baseren. Deze zogenaamde “reasonable investor test” vertoont gelijkenissen met het Amerikaanse “materiality requirement”, waarbij informatie “material” is wanneer er een substantiële waarschijnlijkheid bestaat dat een redelijke belegger de informatie als belangrijk beschouwt voor zijn beleggingsbeslissing279.
276
CESR, Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, CESR/06-562, 7-9. 277 H. DE WULF en S. DEGEYTER, “Rechten en plichten van de bestuurder: een overzicht van de algemene juridische beginselen”, in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN (eds.), Vademecum van de bestuurder, Mechelen, Kluwer, 2007, 143. 278 Overeenkomstig het advies van het CESR is een redelijk handelend belegger een persoon die denkt en zich gedraagt op een rationele manier (advies pagina 10, zie voetnoot 152). 279 M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in het Belgisch recht na de omzetting van de Richtlijn 2003/6/EG inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest: IFR-dagen 2006, Antwerpen, Intersentia, 2007, 358; zie ook Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 231-232 (1988). 89
Indien het niet helemaal duidelijk is of de informatie werkelijk relevant is, volstaat het dat een redelijk handelend belegger waarschijnlijk gebruik zal maken van de informatie. Een redelijk handelend belegger zal, bij het nemen van een beslissing, alle informatie waarover hij beschikt in aanmerking nemen. De beslissing kan dus gebaseerd zijn op voorkennis en/of op andere (openbare) informatie. Dat de voorkennis slechts gedeeltelijk de grondslag zou vormen van een beleggingsbeslissing, doet geen afbreuk aan het feit dat zij de koers aanzienlijk kan beïnvloeden280. Het is evenwel zo dat wanneer de beleggingsbeslissing van een redelijk handelend belegger op geen enkele wijze zou worden ingegeven door (kennis van) informatie die aan de drie bovengenoemde voorwaarden voldoet, deze informatie niet in staat wordt geacht de koers aanzienlijk te kunnen beïnvloeden. Belangrijk is dat men geen rekening houdt met de redelijk handelend belegger en zijn beslissing in concreto, maar enkel met het gedrag van een redelijk handelend belegger, die over de voorkennis beschikt, in abstracto281. Wanneer een redelijk handelend belegger in abstracto zijn beleggingsbeslissing (waarschijnlijk) (ten dele) op de voorkennis zou baseren, rekening houdend met de verwachte koersbeïnvloeding, voldoet de informatie aan het criterium van aanzienlijke koersbeïnvloeding.
Uit de definitie blijkt dat niet enkel de impact op de koers van financiële instrumenten, zoals gedefinieerd in artikel 2, 1° Wet Financieel Toezic ht, in aanmerking wordt genomen. Ook beïnvloeding van de koers van aanverwante financiële instrumenten, zijnde de financiële instrumenten waarvan het koersverloop een belangrijke correlatie vertoont met een ander financieel instrument, ingevolge een specifiek verband tussen beide282, wordt geviseerd en kan, indien ook aan de drie vorige toepassingsvoorwaarden is voldaan, ertoe leiden dat informatie als voorkennis wordt gekwalificeerd. 1.2.2 Toepassingsgebied De Wet Financieel Toezicht bevat zowel een administratiefrechtelijk als een strafrechtelijk verbod op misbruik van voorkennis.
Het administratiefrechtelijk verbod, dat is opgenomen in artikel 25, §1, 1°, geldt ten aanzien van eenieder die over informatie beschikt waarvan hij weet of zou moeten weten dat het
280
K. GEENS en M. WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, 400-401. 281 K. GEENS en M. WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, 401. 282 Deze correlatie kan bijvoorbeeld voortvloeien uit het feit dat het ene instrument het recht geeft het andere te verwerven (zoals het geval is bij converteerbare obligaties, warrants en opties), zie Memorie van Toelichting, Parl. St. Kamer 2001-2002, nr. 1842/1, 37. 90
voorkennis betreft. Het strafrechtelijk verbod in artikel 40 richt zich daarentegen enkel tot zogenaamde insiders. Er wordt door de wet een onderscheid gemaakt tussen twee soorten insiders, waarnaar in de rechtsleer verwezen wordt als de primaire en de secundaire insiders.
Primaire insiders zijn personen die, wegens hun hoedanigheid van lid van een beheers-, bestuurs- of toezichtsorgaan van de emittent, wegens hun deelneming in het kapitaal van de emittent283 of wegens hun werk, beroep of functie over voorkennis beschikken en weten of moeten weten dat deze informatie voorkennis uitmaakt. De wet stelt ook bepaalde categorieën van personen gelijk met primaire insiders284. Secundaire insiders zijn dan (alle andere) personen die bewust over informatie beschikken waarvan zij weten of redelijkerwijze moeten weten dat deze informatie voorkennis uitmaakt en die rechtstreeks of onrechtstreeks afkomstig is van iemand die als primaire insider kan gekwalificeerd worden285.
De handelingen die door artikel 25, §1, 1° en artik el 40 verboden worden zijn evenwel gelijk. 1.2.3 Verboden handelingen Wanneer iemand over voorkennis beschikt, is het hem verboden bepaalde handelingen te stellen. Artikel 25, §1, 1° Wet Financieel Toezicht bevat een drievoudig verbod, bestaande uit een verbod tot verhandelen, een mededelingsverbod en een tipverbod. Vooreerst is het verboden om de financiële instrumenten, waarop de voorkennis betrekking heeft, te (pogen te) verkrijgen of vervreemden, voor eigen rekening of voor die van iemand anders. Met verkrijgen of vervreemden doelt men op alle soorten overdracht, zowel ten bezwarende titel als ten kosteloze titel286. De vraag of een causaal verband tussen voorkennis en handeling moet bestaan, is een punt van discussie. De wetgever heeft immers de woorden “gebruik te maken van deze voorkennis door” laten wegvallen uit artikel 25, §1, 1°, a) 287. Als gevolg daarvan moet niet langer bewezen worden dat de transactie werd ingegeven door de voorkennis (en de voorkennis dus gebruikt werd), maar zal, van zodra wordt bewezen dat 283
Het is hierbij niet duidelijk of elke aandeelhouder, ongeacht de grootte van zijn deelneming, als primaire insider kan kwalificeren. Voor de verschillende interpretaties hierover, zie J. VAN LANCKER en K. VERDOODT, “Nieuwe regels inzake marktmanipulatie en misbruik van voorkennis, T.R.V., 2003, afl. 1, 55, noot 83. 284 Artikel 40, §1, lid 2 Wet Financieel Toezicht; voor nadere uitleg zie J. VAN LANCKER en K. VERDOODT, “Nieuwe regels inzake marktmanipulatie en misbruik van voorkennis, T.R.V., 2003, afl. 1, 53-55. 285 Artikel 40, §3 Wet Financieel Toezicht. 286 X. DIEUX en D. WILLERMAIN, “La transposition en droit belge de la directive ‘abus de marché’ et de ses mesures d’execution”, Bank Fin. R., 2007, afl. 1, 3. 287 Zie artikel 345 Programmawet van 22 december 2003, B.S. 31 december 2003. 91
de betrokkene wist of behoorde te weten dat hij over voorkennis beschikte en dat hij een handeling stelde met betrekking tot de betrokken financiële instrumenten, het verbod overtreden zijn. Volgens sommige auteurs leidt dit tot toepassingsproblemen en is de Belgische wet nu strenger dan en onverenigbaar met de Richtlijn Marktmisbruik, die wel causaliteit vereist288. Anderen zijn echter van mening dat de Richtlijn een dergelijk oorzakelijk verband niet vereist en de Belgische wet wel degelijk in overeenstemming is met de Richtlijn Marktmisbruik289. Daarenboven wordt ook in Nederland290 en Frankrijk291 de vereiste van causaliteit achterwege gelaten. Het Hof van Beroep te Brussel heeft in dit kader een prejudiciële vraag gesteld aan het Hof van Justitie292.
Enerzijds lijkt het mij logisch dat een causaal verband niet moet bewezen worden om een inbreuk vast te stellen. Immers, wanneer iemand over informatie beschikt, die voldoet aan de vier toepassingsvoorwaarden, heeft hij kennis van informatie die de koers van een financieel instrument aanzienlijk kan beïnvloeden. Daaruit volgt bijna automatisch dat transacties die gesteld worden, na het verkrijgen van de voorkennis, door die voorkennis zullen ingegeven zijn. Anderzijds bestaat natuurlijk de kans dat iemand over informatie/voorkennis beschikt, maar deze niet belangrijk (genoeg) vindt en een transactie aangaat die gebaseerd is op andere (voor hem doorslaggevende) informatie dan de voorkennis. In dat geval zou hem een inbreuk op het verbod van misbruik van voorkennis (kunnen) verweten worden, terwijl zijn transactie niet het gebruik of misbruik van de voorkennis impliceert en hij de transactie evengoed zonder de voorkennis zou gesteld hebben. Het lijkt mij echter uitzonderlijk dat iemand zich in zijn beslissing niet (minstens ten dele) laat leiden door dergelijke invloedrijke informatie. Wanneer informatie gewoon aan de kant geschoven kan worden, stel ik mij vragen over de mogelijkheid ervan om de koers aanzienlijk te beïnvloeden (en de kwalificatie als voorkennis). Het feit dat een dergelijk (m.i. uitzonderlijk) geval kan voorkomen, en iemand aldus ten onrechte zou beschuldigd worden van misbruik van voorkennis, lijkt mij geen goede reden om causaliteit te vereisen. Het is immers de doelstelling van de wet om misbruik van 288
P. FORIERS, “La transposition de la directive Abus de Marché en matière de délit d’initié: arrêtes royaux de 24 août 2005 et du 5 mars 2006”, in Le nouveau droit des marchés financiers, Vanham & Vanham, september 2006, 6; K. GEENS en M. WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, 419-421. 289 M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in het Belgisch recht na de omzetting van de Richtlijn 2003/6/EG inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest: IFR-dagen 2006, Antwerpen, Intersentia, 2007, 368-372. 290 Artikel 5:56 Wet financieel toezicht: “het is (…) verboden om gebruik te maken van voorwetenschap door een transactie te verrichten of te bewerkstelligen”. 291 Artikel 622-2 Réglement Général de l’Autorité des Marchés Financiers, gewijzigd door het arrêté du 12 novembre 2004, JORF, 24 novembre 2004. 292 Onder andere werd de vraag gesteld of de Richtlijn Marktmisbruik een minimum- of maximumharmonistatie vooropstelt. Het Hof van Justitie heeft nog geen uitspraak gedaan. Zie Brussel 1 februari 2008, Rev. Banc. Fin., 2008, afl. 3, 167-175. 92
voorkennis tegen te gaan (preventie) en te ontmoedigen door bestraffing (repressie). Het vergemakkelijken van de bewijslast voor de CBFA (die toezicht moet houden op het naleven van het verbod) kadert in deze doelstelling. Bovendien lijkt het mij niet opportuun om in het kader van preventie en repressie rekening te houden met uitzonderingsgevallen.
Merk op dat het strafrechtelijk verbod tot verhandelen, in artikel 40, §1 Wet Financieel Toezicht, wel causaliteit vereist door de bewoordingen “is het verboden om gebruik te maken van deze voorkennis door (…) de financiële instrumenten (…) te verwerven of vervreemden”.
Het tweede verbod houdt in dat hij die over voorkennis beschikt, deze niet mag meedelen aan derden, tenzij dit zou gebeuren in het kader van de normale uitoefening van zijn werk, beroep of functie293. Sinds het Omzettingsbesluit van 24 augustus 2005 geldt evenwel een bijzondere regeling inzake de openbaarmakingsplicht van emittenten294. Wanneer de voorkennis rechtstreeks betrekking heeft op de emittent, d.w.z. ingeval er zich in zijn activiteitssfeer belangrijke nieuwe feiten voordoen die niet publiek bekend zijn, en die de koers van de financiële instrumenten gevoelig zou kunnen beïnvloeden, moet dergelijke informatie onmiddellijk bekendgemaakt worden door de emittent. Deze openbaarmaking kan echter worden uitgesteld, onder bepaalde voorwaarden, tenzij de informatie door de emittent of zijn vertegenwoordiger wordt meegedeeld aan derden in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie of tenzij de informatie per ongeluk werd meegedeeld aan derden295.
Het derde en laatste verbod is het verbod om op grond van de informatie/voorkennis aanbevelingen te doen om de betrokken financiële instrumenten te (pogen te) verkrijgen of vervreemden. Hier wordt een causaal verband wel vereist, de aanbeveling moet gedaan worden op grond van de voorkennis. Om administratief strafbaar te zijn is het geven van een aanbeveling voldoende, nergens wordt vereist dat de bevoorrechte informatie zelf wordt meegedeeld. Het is evenwel zo dat de uiteindelijke transactie moet zijn ingegeven door de voorkennis, m.a.w. het rechtstreekse gevolg moet zijn van de aanbeveling296.
293
Deze exceptie moet restrictief geïnterpreteerd worden, zo staat te lezen in het arrest Grongaard en Bang van het Hof van Justitie, H.v.J. 22 november 2005, C-384/02, Jur. H.v.J., I, 9939. 294 Artikel 10, §1, 1°, b) Wet Financieel Toezicht. 295 Artikel 10, §1bis Wet Financieel Toezicht. 296 H. DE WULF en S. DEGEYTER, “Rechten en plichten van de bestuurder: een overzicht van de algemene juridische beginselen”, in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN (eds.), Vademecum van de bestuurder, Mechelen, Kluwer, 2007, 146. 93
Merk op dat het afraden om bepaalde financiële instrumenten te verkrijgen of vervreemden geen inbreuk is op het verbod297. 1.2.4 Preventie en uitzonderingen De wetgever heeft een aantal maatregelen genomen die ertoe (moeten) strekken het misbruik van voorkennis tegen te gaan, door middel van openbaarmakings- en meldingsplichten. Zo is er de verplichting van bekendmaking van voorwetenschap, opgelegd aan de emittent waarvan de financiële instrumenten toegelaten zijn tot de verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt298. Daarnaast heeft een emittent de verplichting om een lijst van insiders op te stellen299 en moeten de transacties aangegaan door personen met een leidinggevende functie in een emittent (met betrekking tot de financiële instrumenten van die emittent) openbaar gemaakt worden300. Tot slot hebben financiële tussenpersonen de plicht om, wanneer zij een redelijk vermoeden hebben dat een transactie handel met voorkennis (of marktmanipulatie) inhoudt, de CBFA daarvan onmiddellijk in kennis te stellen301. Merk op dat zij niet de plicht hebben de transactie tegen te houden. Onmiddellijke kennisgeving na het uitvoeren van de transactie is voldoende302.
Op grond van de zogenaamde Safe Harbour Verordening zijn de verbodsbepalingen inzake marktmisbruik (dus zowel met betrekking tot het verbod van misbruik van voorkennis als met betrekking tot het hierna behandelde verbod van marktmanipulatie) niet toepasselijk ingeval van stabilisatie van financiële instrumenten en terugkoopprogramma’s. Wat onder dat laatste moet begrepen worden staat in artikel 7 Besluit Marktmisbruik. De vrijstelling wordt echter niet zomaar toegekend. Opdat een terugkoopprogramma in aanmerking komt voor de vrijstelling moet het aan de door de Verordening opgelegde voorwaarden voldoen303. Voor stabilisatie van financiële instrumenten gelden de voorwaarden opgelegd in de artikelen 8-10 van de Verordening, die verder uitgewerkt worden in artikel 8 Besluit Marktmisbruik.
297
J. VAN LANCKER en K. VERDOODT, “Nieuwe regels inzake marktmanipulatie en misbruik van voorkennis, T.R.V., 2003, afl. 1, 62. 298 Artikel 10, §1, 1°, b) Wet Financieel Toezicht, nader uitgewerkt in het K.B. van 14 november 2007, B.S. 3 december 2007, dat de desbetreffende bepalingen in het K.B. van 31 maart 2003 opheft. 299 Artikel 25bis, §1 Wet Financieel Toezicht en artikel 9-12 Besluit Marktmisbruik van 5 maart 2006. 300 Artikel 25bis, §2 Wet Financieel Toezicht en artikel 13-15 Besluit Marktmisbruik van 5 maart 2006. 301 Artikel 25bis, §4 Wet Financieel Toezicht en artikel 16-18 Besluit Marktmisbruik van 5 maart 2006. 302 Voor een uitgebreide bespreking over de preventie van misbruik van voorkennis, zie M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in het Belgisch recht na de omzetting van de Richtlijn 2003/6/EG inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest: IFR-dagen 2006, Antwerpen, Intersentia, 2007, 376-404. 303 Artikel 3-6 Safe Harbour Verordening. 94
1.3 Het verbod van marktmanipulatie 1.3.1 Inhoud en draagwijdte van het verbod Het verbod van marktmanipulatie verbiedt het misleiden van de markt en/of het kunstmatig of abnormaal beïnvloeden van de koers van financiële instrumenten. Daar dit op verschillende wijzen verwezenlijkt kan worden, bestrijkt het verbod een breed toepassingsgebied, in die zin dat de wet heel wat handelingen en gedragingen viseert304.
Ook marktmanipulatie wordt zowel administratiefrechtelijk als strafrechtelijk verboden, respectievelijk door artikel 25, §1 en artikel 39, §1 Wet Financieel Toezicht. Anders dan bij het strafrechtelijk verbod van misbruik van voorkennis, dat zich enkel richt tot insiders, geldt het strafrechtelijk verbod van marktmanipulatie ten aanzien van iedereen. Wat het administratiefrechtelijk verbod betreft, geldt hetzelfde. Ook dit verbod dient door eenieder gerespecteerd te worden. A. Verboden transacties en orders
Artikel 25, §1, 2° verbiedt het uitvoeren van trans acties of het plaatsen van orders (i)
die valse of misleidende signalen (kunnen) geven over het aanbod van, de vraag naar of de koers van één of meer financiële instrumenten; of
(ii)
waarbij één of meer personen op basis van onderlinge afspraken, de koers van één of meer financiële instrumenten op een abnormaal of kunstmatig peil houden.
Vooreerst worden transacties of orders, waarvan een misleidend signaal kan uitgaan, verboden. Hierbij is niet vereist dat degene die de transacties uitvoert of de orders plaatst ook de bedoeling heeft misleiding te creëren. Het feit dat een misleidend of vals signaal wordt uitgedragen is voldoende. Bijgevolg moet enkel bewezen worden dat de transacties of orders de markt (kunnen) misleiden, de intenties van de betrokken personen zijn irrelevant305.
Ook bij transacties of orders, die leiden tot handhaving van de koers op een abnormaal of kunstmatig peil, wordt niet uitdrukkelijk een intentioneel element vereist. Wat wel impliciet vooropgesteld wordt, is een kennisvereiste. Daar de wet het heeft over een “onderlinge 304
Artikel 25, §1, 2°- 7° Wet Financieel Toezicht. K. GEENS en M. WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, 438; dit blijkt ook uit de toelichting bij de ontwerp van de Europese Commissie ( “De definitie van "marktmanipulatie" berust op het gedrag van de betrokken personen en niet op hun bedoeling of oogmerk” ). 305
95
afspraak”, kan verondersteld worden dat de betrokken partijen zich bewust zijn van hun handelingen en de gevolgen daarvan voor de koers. Logischerwijze zal dezelfde kennisvereiste of hetzelfde bewustzijn vereist worden wanneer slechts één persoon alleen handelingen, zijnde het uitvoeren van transacties of het plaatsen van orders, stelt om de koers te manipuleren306.
Overeenkomstig de wettekst is er reeds manipulatie voorhanden wanneer transacties of orders misleidende signalen kunnen geven. Dit heeft voor gevolg dat ook de poging tot creëren van misleiding, zij het zonder succes, bestraft kan worden. Zelfs een “onopzettelijke” poging kan gesanctioneerd worden, daar niet de intentie, maar het gedrag van de betrokkene relevant is. Anders is het voor de poging tot handhaving van het koersniveau. Gezien het woord “kunnen” daar ontbreekt, kan een poging niet gesanctioneerd worden307. Merk op dat wanneer men er niet in slaagt de orders te plaatsen of de transacties uit te voeren, er geen inbreuk van het verbod kan zijn.
Het uitvoeren van bepaalde transacties (of het pogen daartoe) en het plaatsen van bepaalde orders (of het pogen daartoe) wordt ook strafrechtelijk gesanctioneerd, namelijk wanneer zij (i)
valse of misleidende aanwijzingen (kunnen) geven over het aanbod van, de vraag naar of de koers van een financieel instrument; of
(ii)
de activiteit op de markt, de koers of het transactievolume van een financieel instrument, of het niveau van een marktindex kunstmatig of abnormaal (kunnen) beïnvloeden,
op voorwaarde dat men hiervoor gebruik heeft gemaakt van “gelijk welk bedrieglijk middel”308. Dit laatste betekent dat de transacties fictief of frauduleus dienen te zijn. Stel dat iemand transacties uitvoert of orders plaatst die fictief noch frauduleus zijn en hij bijgevolg geen bedrieglijk middel aanwendt, maar integendeel “eerlijke” transacties stelt, dan zal hij niet strafrechtelijk aansprakelijk kunnen zijn. Echter, gezien het gegeven dat het administratief verbod de aanwending van bedrieglijke middelen niet vereist, bestaat in dat geval nog steeds de mogelijkheid dat een administratieve boete wordt opgelegd. 306 K. GEENS en M. WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, 439. 307 J. VAN LANCKER en K. VERDOODT, “Nieuwe regels inzake marktmanipulatie en misbruik van voorkennis, T.R.V., 2003, afl. 1, 48. 308 Artikel 39, §1 Wet Financieel Toezicht; de rechtsleer deelde reeds onder de vroegere wetgeving het begrip “bedrieglijke middelen” op in twee categorieën: valse of misleidende informatie enerzijds en fictieve of frauduleuze transacties anderzijds. Zie o.a. J. CERFONTAINE, “Beursdelicten”, T.B.H., 1997, dossier nr. 4, 132-133; B. FERON, “Les délits boursiers en droit belge et en droit comparé”, in X. (ed.), Les délits financiers – De financiële misdrijven, Brussel, Bruylant, 2001, 86.
96
Artikel 39, §1 viseert duidelijk niet enkel de koersmanipulatie, maar de marktmanipulatie in het algemeen, wat we ook terug vinden bij het administratiefrechtelijk verbod in artikel 25, 2°4° Wet Financieel Toezicht. Bij de redactie van bei de artikelen vallen de tekstuele verschillen meteen op, maar daar mag niet te veel belang aan gehecht worden. Het was niet de bedoeling van de wetgever om een inhoudelijk onderscheid te creëren in wat verboden wordt door het administratief verbod enerzijds en het strafrechtelijk verbod anderzijds. Een belangrijk en bedoeld onderscheid is evenwel het intentievereiste. Daar waar in artikel 25, §1 de bedoeling van de betrokkene irrelevant is, vereist artikel 39, §1 dat bedrieglijke middelen worden aangewend en bijgevolg een algemeen opzet. Dit houdt in dat men willens en wetens het oogmerk heeft om te misleiden of een abnormale of kunstmatige invloed te bewerkstelligen309.
Tot slot verbiedt artikel 25, §1, 3° Wet Financieel Toezicht de uitvoering van transacties en het plaatsen van orders, “waarbij gebruik wordt gemaakt van fictieve constructies of enigerlei andere vorm van bedrog of misleiding”. Het is opmerkelijk dat de wetgever bij deze bepaling wel het gebruik van bedrieglijke middelen vereist, zoals in artikel 39, §1, maar geen manipulatief effect voor de markt of de koers vooropstelt. Noch de daadwerkelijk gerealiseerde gevolgen van de transactie of het order, noch de intentie van de betrokkene blijken hier relevant. Sanctionering zal mogelijk zijn van zodra men zich bedient van een bedrieglijk middel310. B. Verspreiden van informatie en geruchten
Ingevolge artikel 25, §1, 4° Wet Financieel Toezich t is het eenieder verboden om informatie of geruchten te verspreiden, die valse of misleidende signalen (kunnen) geven over financiële instrumenten, waarbij de betrokkene wist of had moeten weten dat de informatie vals of misleidend was. Dat hij zelf geen transacties zou stellen of orders zou plaatsen met betrekking tot de betrokken financiële instrumenten, speelt geen enkele rol311.
Vooreerst valt hier het kennisvereiste op. Enkel indien men wist of had moeten weten dat men valse of misleidende informatie verspreidde, wordt de informatieverspreiding gevat door het verbod en kan men gesanctioneerd worden. 309
J. VAN LANCKER en K. VERDOODT, “Nieuwe regels inzake marktmanipulatie en misbruik van voorkennis, T.R.V., 2003, afl. 1, 42-43. 310 K. GEENS en M. WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, 442. 311 H. DE WULF en S. DEGEYTER, “Rechten en plichten van de bestuurder: een overzicht van de algemene juridische beginselen”, in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN (eds.), Vademecum van de bestuurder, Mechelen, Kluwer, 2007, 147. 97
Wat de intentie betreft, geldt ook hier dat deze irrelevant is. De betrokkene moet niet de bedoeling gehad hebben om te misleiden of zich bewust geweest zijn van de impact van zijn gedragingen312. Gelet op het feit dat het voldoende is dat de verspreiding van informatie of geruchten misleiding kan creëren, zal aldus de poging dat te doen via verspreiding van valse informatie of geruchten binnen het verbod van artikel 25, §1, 4° Wet Financieel Toezicht vallen, zelfs ingeval van “onopzettelijkheid”. C. De ‘catch-all bepaling’
Artikel 25, §1, 5° bevat een zogenaamde ‘ catch-all bepaling’, op basis waarvan handelingen die de goede werking, de integriteit en de transparantie van de markt (kunnen) belemmeren of verstoren verboden zijn. Aan de Koning werd de bevoegdheid gegeven om, op advies van de CBFA, vast te stellen bij koninklijk besluit welke handelingen dit precies zijn. In het K.B. van 23 september 2008 tot vaststelling van bepaalde handelingen die marktmisbruik uitmaken heeft de Koning 2 handelingen vastgesteld die marktmisbruik uitmaken in de zin van artikel 25, §1, 5° Wet Financieel Toezicht 313. Dit K.B. is er gekomen op advies van de CBFA en heeft betrekking op de techniek van short selling, die door hedge funds vaak wordt toegepast. Het gaat meer bepaald over ongedekte transacties in emittenten van de financiële sector en over de medewerking van gekwalificeerde tussenpersonen (zoals gedefinieerd in artikel 2, §1, 10°, a) tot f) Wet Financieel Toezicht) door he t niet treffen van redelijke maatregelen om te verzekeren dat volledige dekking voor de uitvoering van een verrichten voorhanden is.
De financiële instellingen waarvan sprake zijn Dexia, Fortis, KBC Groep, KBC Ancora en ING Groep. Aldus moet eenieder die aandelen van deze vijf instellingen verkoopt, ook effectief over deze aandelen beschikken. Hetzelfde geldt voor een derivatenpositie, deze moet gedekt zijn door een positie in het onderliggende aandeel. Er geldt ook een verplichting om omvangrijke shortposities bekend te maken. De financiële tussenpersonen moeten erover waken dat hun cliënten deze regels respecteren. De regeling inzake short selling is slechts van tijdelijke aard, maar werd reeds een aantal keer verlengd en geldt nog minstens tot 1 juni 2009. Opvallend is dat de CBFA in hetzelfde kader aanbeveelt geen van de betrokken aandelen te ontlenen. Verder vermeldt de CBFA nog dat er een consensus bestaat over het feit dat short selling transparanter moet worden 312
. GEENS en M. WAUTERS, “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, 442. 313 Koninklijk Besluit van 23 september 2008 tot vaststelling van bepaalde handelingen die marktmisbruik uitmaken, B.S. 25 september 2008, zie vooral artikel 2, §1. 98
en onder meer op het niveau van het CESR wordt onderzoek wordt gedaan naar mogelijke regulering314. 1.3.2 Preventie en uitzonderingen De Memorie van Toelichting bevat, ter illustratie van wat begrepen kan worden onder marktmanipulatie, een lijst van handelingen die in aanmerking komen als koersmanipulatie of het verspreiden van valse of misleidende signalen of informatie. Voorbeelden zijn verrichtingen waarbij de eigendom van het financieel instrument niet daadwerkelijk verandert (“wash sales”), het uitvoeren van verrichtingen om de koers van een financieel instrument tot een kunstmatig hoog niveau te doen stijgen om vervolgens massaal de eigen financiële instrumenten te verkopen (“pumping and dumping”), verrichtingen waarbij een koop- en verkooporder door verschillende partijen tezelfdertijd, aan dezelfde koers en voor hetzelfde volume worden geplaatst, op basis van onderlinge afspraken (“improper match orders”), voor eigen rekening een financieel instrument kopen, alvorens de aankoop ervan aan anderen aan te bevelen en het vervolgens met winst verkopen, ingevolge de koersstijging uitgelokt door de aanbeveling (“scalping”)315.
Om de opsporing van marktmanipulatie te vergemakkelijken, somt het Besluit Marktmisbruik twee reeksen signalen op, die een indicatie van marktmanipulatie kunnen zijn. Deze lijst is niet-exhaustief en vormt enkel een leidraad. Het is niet zo dat wanneer de daar vermelde signalen zich voordoen, marktmanipulatie aanwezig is of kan worden geacht bewezen te zijn316. De signalen opgenomen in artikel 3 kunnen wijzen op transacties of orders, die valse of misleidende signalen (kunnen) geven over het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten, of op transacties of orders waarbij één of meer personen op basis van een onderlinge afspraak de koers op een abnormaal of kunstmatig peil houden. Artikel 4 bevat signalen die kunnen wijzen op transacties of orders waarbij gebruik wordt gemaakt van fictieve constructies of een andere vorm van bedrog of misleiding.
Van belang ten slotte zijn de uitzonderingen die gelden inzake marktmanipulatie. De vrijstellingen, bepaald in de Safe Harbour Verordening, gelden, zoals reeds gezegd, ook voor de regels met betrekking tot marktmanipulatie. 314
CBFA, persbericht van 20 maart 2009, http://www.cbfa.be/nl/press/html/2009-03-20_shortselling.asp. Merk op dat in Nederland de AFM gelijkaardige regels inzake short selling heeft vastgesteld, zie Tijdelijke Regeling inzake Short Selling, Staatscourant 10 oktober 2008, nr. 197, pagina 2. 315 Memorie van Toelichting, Parl. St. Kamer 2001-2002, nr. 1842/1, 61-62. 316 Artikel 3-4 Besluit Marktmisbruik; S. BOGAERTS, “Nieuw vennootschaps- en financieel recht 2005-2006: een overzicht” (deel II), T.R.V., 2006, afl. 5, 351-352. 99
Artikel 25, §1, 2°, laatste lid Wet Financieel Toez icht bevat een uitzondering die haar belangrijk karakter ontleent aan het feit dat zij een tegengewicht biedt voor de objectieve aansprakelijkheid die begrepen ligt in het administratiefrechtelijk verbod317. Wanneer een persoon aansprakelijk zou zijn wegens een inbreuk op artikel 25, §1, 2° a) of b), bestaat de mogelijkheid om aan die aansprakelijk te ontsnappen. Hij moet aannemelijk maken dat zijn beweegredenen legitiem zijn en dat de gedane transacties of orders beantwoorden aan de normale praktijken op de relevante markt (“normale marktpraktijken”318). Het kunnen voorleggen van een positief bewijs of harde feiten is dus niet vereist, het is voldoende om de (hoogst)waarschijnlijkheid van beide elementen te bewijzen. Merk op dat men deze uitzondering niet kan inroepen om te ontsnappen aan aansprakelijkheid op grond van artikel 25, §1, 3°-5 ° Wet Financieel Toezicht. §2.
Hedge funds: marktmisbruikers?
Hedge funds worden vaak gedemoniseerd omwille van hun gebrek aan transparantie en hun risicovolle beleggingen en beleggingsstrategieën. Daarbij wordt de bedenking gemaakt of zij zich niet schuldig maken aan misbruik van voorwetenschap en marktmanipulatie. Mede gelet op het feit dat zij meestal grotendeels ongereguleerd kunnen opereren en de (enorme) druk die van hun cliënten uitgaat om hoge winsten te realiseren, is het niet zo’n vreemde gedachte dat hedge fund managers de wettelijke grenzen te buiten zouden gaan319. Naast deze en andere kenmerken van hedge funds, doet vooral hun agressiviteit vragen rijzen.
Los van aandeelhoudersactivisme, worden hedge funds soms verdacht van marktmisbruik in het kader van het zogenaamde short selling. Zo spande Biovail Corp., een Canadees farmaceutisch bedrijf, een rechtszaak in tegen het hedge fund SAC Capital Management. Biovail beschuldigde SAC Capital van beïnvloeding van analisten om negatieve rapporten over Biovail vrij te geven, zodat de beurskoers zou dalen en SAC Capital, die short was gegaan in de aandelen van Biovail, haar shortpositie zou kunnen verzilveren (wat immers onmogelijk is zonder koersdaling van het betrokken aandeel)320. Aldus zou een hedge fund kunnen samenspannen met analisten die, ofwel een negatief rapport of analyse uitbrengen op vraag van het hedge fund (marktmanipulatie), ofwel de
317
Memorie van Toelichting, Parl. St. Kamer 2001-2002, nr. 1842/1, 61. Voor omschrijving hiervan, zie artikel 5-6 Besluit Marktmisbruik. 319 T. PEARSON, “When hedge funds betray a credit committee’s fiduciary role: new twists on insider trading in the international financial markets”, Rev. Banking & Fin. L., 2009, 170; zie ook pagina 174 van voormelde bijdrage voor extra argumenten inzake de mogelijkheid van marktmisbruik door hedge funds. 320 New Jersey District Court, april 5th 2006, 2:2006cv01625. Merk op dat het uiteindelijk Biovail zelf was dat, door de SEC, beschuldigd werd van boekhoudkundige fraude. 318
100
openbaarmaking van een, naar waarheid, negatief rapport uitstellen tot het hedge fund een shortpositie in de betrokken aandelen heeft gerealiseerd (misbruik van voorkennis)321. Harde feiten zijn echter niet voorhanden. Het bewijs van marktmisbruik is dan ook een zware opgave, daar het gaat om het bewijzen van feiten en direct bewijs meestal onbestaande zal zijn. M.i. rechtvaardigt dit ook de afwezigheid van een causaliteitsvereiste bij het administratief verbod van misbruik van voorkennis.
Een
andere
kwestie
inzake
marktmisbruik
situeert
zich
op
het
vlak
van
aandeelhoudersactivisme. Zouden hedge funds, in hun optreden als activistische aandeelhouders (kunnen) handelen met voorwetenschap, in die zin dat de kennis over hun eigen toekomstige gedragingen voorwetenschap kan uitmaken? Of nog, zouden hedge funds zich (enkel) activistisch opstellen om beurskoersen te beïnvloeden en van de wijziging daarvan te profiteren? 2.1 Case study Eerst worden kort de feiten van drie cases weergegeven, waarna op basis daarvan wordt onderzocht of er van misbruik van voorkennis en/of marktmanipulatie sprake kan zijn. 2.2.1 The Children’s Investment Fund (TCI) v. ABN AMRO Het activistisch optreden van het hedge fund TCI ten aanzien van ABN AMRO werd in vraag gesteld door de Nederlandse Stichting Onderzoek Bedrijfsinformatie (SOBI). In een brief vroegen zij de AFM een onderzoek in te stellen naar mogelijk misbruik van voorkennis (en marktmanipulatie, waarover later meer). Zij meenden dat hiervan sprake kon zijn omdat TCI in stilte een belang had opgebouwd in ABN AMRO, groter dan 1%, en zij vervolgens een “voorzienbaar koersopdrijvende mededeling” hadden gedaan, die betrekking had op “een kansarme wens, namelijk het in onderdelen verkopen van de ABN AMRO bank”322. De AFM heeft aan dit verzoek gehoor gegeven, onder meer omwille van de grillige koersbewegingen en grote handelsvolumes van het ABN AMRO aandeel.
Uit de feiten blijkt dat TCI op 20 februari 2007, in een brief gericht tot het bestuur van de Holding ABN AMRO, meedeelde dat zij op dat moment meer dan 1% aandelen hield en kritiek uitte op het beleid en de tot dan toe gevolgde strategie. TCI was van mening dat, om de prestaties en waardering van ABN AMRO te verbeteren, men actief moest streven naar 321
T. PEARSON, “When hedge funds betray a credit committee’s fiduciary role: new twists on insider trading in the international financial markets”, Rev. Banking & Fin. L., 2009, 176. 322 Deze brief van 2 maart 2007 en het antwoord van de AFM zijn beide consulteerbaar op www.sobi.nl; merk op een rapport over het gestarte onderzoek (nog) niet beschikbaar is. 101
opsplitsing. Om dit te kunnen realiseren, verzocht TCI vijf agendapunten op te nemen in de agenda van de eerstvolgende algemene vergadering op 26 april 2007. Een kleine maand later, op 19 maart 2007, bevestigde ABN AMRO dat zij exclusieve inleidende gesprekken had aangeknoopt met de Britse bank Barclays, inzake een mogelijke fusie. TCI bleek niet akkoord met de verleende exclusiviteit aan Barclays. Op 26 april aanvaardde de algemene vergadering twee van de door TCI gedane voorstellen, met name om onderdelen van ABN AMRO, of de onderneming in haar geheel, te verkopen dan wel te laten fusioneren. Omstreeks deze tijd bezat TCI ruim 2% van het kapitaal. Naar verluidt hielden nog twee andere hedge funds, Polygon en Centaurus, een belang in ABN AMRO en steunden zij de voorstellen van TCI tot maximalisatie van de “shareholder value”. Op 12 april ontving het bestuur van ABN AMRO een gezamenlijke brief van de Royal Bank of Scotland, Fortis en Banco Santander (het Consortium), waarin zij meedeelden zeer geïnteresseerd te zijn in de verwerving van ABN AMRO. Tegen eind april had TCI haar belang uitgebouwd tot plusminus 3%. Belangrijk is dat het slabakkende ABN AMRO aandeel na de openbaarmaking van de brief van TCI aan het bestuur een sterke stijging kende323. 2.1.2 The Children’s Investment Fund v. Deutsche Börse Een andere zaak waar TCI ook in betrokken was, betreft Deutsche Börse. TCI investeerde voor het eerst in Deutsche Börse in augustus 2004. Toen in november van datzelfde jaar het gerucht ging dat Deutsche Börse een bod zou doen op de London Stock Exchange (LSE), liet TCI aan het bestuur van Deutsche Börse weten dat zij misschien beter een inkoop van eigen aandelen konden doen, in plaats van een (te) hoge prijs te betalen in het kader van een overname. Desalniettemin kondigde Deutsche Börse op 13 december 2004 het bod op LSE aan. TCI vond dit een “misuse” van het kapitaal, verzette zich publiekelijk tegen de overname en zocht hiervoor steun bij andere aandeelhouders. Vervolgens verhoogde TCI, begin februari, haar belang tot 5,5% (TCI verwierf dus de meerderheid van haar aandelen pas na de bekendmaking van het overnamebod, waarbij de koersen van DB en LSE stegen) en verzocht het bestuur de aandeelhouders de mogelijkheid te geven over de voorgenomen overname te stemmen. Dit verzoek werd niet ingewilligd. TCI had echter steun gevonden bij de meerderheid van de aandeelhouders, onder andere bij Atticus Capital, een ander hedge fund. Samen hielden zij ongeveer 8% aandelen van Deutsche Börse. Uiteindelijk werd het bod ingetrokken op 6 maart 2005, mede omwille van het feit dat geen akkoord kon worden gevonden tussen LSE en Deutsche Börse. 323
Voor een opsomming van de feiten zie OK Gerechtshof Amsterdam, 451/2007, LJN: BA4395, www.rechtspraak.nl en diverse besprekingen op het internet. 102
Uit een brief van 7 april 2005 van Deutsche Börse, gericht tot TCI, bleek dat TCI eind maart 2004 had verzocht onmiddellijk de meerderheid van het bestuur van Deutsche Börse te vervangen door kandidaten aangebracht door TCI en dat TCI bij meerdere aangelegenheden had aangegeven “no specific strategy” in gedachten te hebben voor Deutsche Börse. In deze brief deelde Deutsche Börse ook een Shareholder Value Enhancement Program mee. Desondanks bleef TCI kritiek spuien op Deutsche Börse, of meer bepaald op haar CEO Werner Seifert (die een grote voorstander van de overname van LSE was) en Rolf Breuer, de voorzitter van de raad van toezicht, waardoor vragen omtrent de intenties van TCI rezen (uiteindelijk slaagt het opzet van TCI en ook Atticus en verdwijnen Seifert en Breuer van het toneel). Uit grafieken blijkt overigens dat het Deutsche Börse aandeel tegen april 2005 met 47% was gestegen in vergelijking met november 2004324. Vermeldenswaardig is dat een aantal hedge funds een shortpositie hadden ingenomen in een “significant number” van LSE-aandelen (of ook TCI en Atticus dit hadden gedaan, is onzeker). Als we er zouden van uitgaan dat diezelfde hedge funds long waren gegaan in de aandelen van Deutsche Börse, impliceert dit dat zij gokken/verwachten dat de overname zou falen, waardoor de koers van de aandelen van Deutsche Börse zou stijgen en die van LSE dalen325.
Opmerkelijk is dat een week nadat Deutsche Börse haar bod had ingetrokken, Euronext op 11 maart 2005 een waarschuwing ontving van TCI (die ook aandeelhouder was in Euronext), waarin stond dat alle grote aandeelhouders gekant waren tegen een bod op LSE dat substantieel hoger was dan £4 per aandeel (LSE wenste £6). Euronext was de grote concurrent van Deutsche Börse in de overname van LSE. TCI weigerde tot dan toe om mee te delen hoeveel % aandelen in Euronext zij hield, maar gaf wel aan dat zij een “material shareholder” was. Atticus was de grootste aandeelhouder in Euronext op dat moment. Op 14 maart 2005 deelde Deutsche Börse mee dat zij “is considering a possible offer for the LSE in the event that Euronext or anothe third party announces an offer, but (…) will not make an offer unless Euronext (…) were to announce an offer”326.
324
R. COHEN en J. SANDBULTE, “The Children Investment Fund, 2005”, Harvard Business School Paper, February 4, 2006, 5-13. 325 H. HU en B. BLACK, “Empty voting and Hidden (Morphable) Ownership: Taxonomy, Implications and Reforms”, The Business Lawyer, 2006, afl. 3, 1033-1034. 326 Competition Commission UK, “A report on the proposed acquisition of London Stock Exchange plc by Deutsche Börse AG or Euronext NV”, november 2005. 103
2.1.3 Perry Capital v. Mylan Laboratories327 In 2004 deed Mylan een bod op King Pharmaceuticals, waarbij de aandeelhouders van King aandelen van Mylan in ruil zouden krijgen (stock-for-stock merger). Perry hield op dat moment een belang in King, en wilde profiteren van het verschil tussen de geboden prijs en de waarde van het King aandeel, dat een stuk lager lag (risk arbitrage). Omwille van het hoge bod waren velen van mening dat deze overname te duur en bijgevolg negatief was voor Mylan. Vele aandeelhouders van Mylan waren dan ook gekant tegen deze overname. Perry, die er alle belang bij had dat de overname zou doorgaan, was bezorgd over de uitkomst en kocht 9,9% aandelen in Mylan. Op die manier kon Perry stemrechten uitoefenen. Het economisch risico verbonden aan die Mylan-aandelen werd gehedged. In het kader van de risk arbitrage nam Perry een shortspositie in hetzelfde aantal Mylan-aandelen als zij in ruil zou krijgen voor haar King aandelen. Aldus leende Perry Mylan-aandelen, verkocht deze en, wanneer er moest geleverd worden aan de uitlener, leverde zij de Mylan-aandelen verkregen in ruil voor King-aandelen. De doelstelling van de risk arbitrage strategie, profiteren van het prijsverschil, kan enkel gerealiseerd worden indien de overname daadwerkelijk plaatsvindt. Het kon Perry aldus weinig tot niets schelen of de overname positief dan wel negatief was voor de vennootschap en de onderneming Mylan. Haar enige zorg was dat de overname zou gerealiseerd worden. Merk op dat door een overname(bod) de beurskoers van King aandelen sterk zou stijgen. 2.1.4 Toetsing aan het Belgische verbod van marktmisbruik A. Voorgenomen toekomstige (eigen) gedragingen
De preambule van de Richtlijn Marktmisbruik bepaalt in overweging 30 dat “aangezien de verwerving
of
vervreemding
van
financiële
instrumenten
noodzakelijkerwijs
wordt
voorafgegaan door een daartoe strekkend besluit van de persoon die de transactie verricht, mag het feit dat deze verwerving of vervreemding plaatsvindt op zichzelf niet als misbruik van voorwetenschap worden aangemerkt”.
De beslissing of het voornemen om een bepaalde transactie, met betrekking tot bepaalde financiële instrumenten en met bepaalde modaliteiten, aan te gaan, is een vorm van kennis die “eigen voorwetenschap” wordt genoemd. Het gebruik van deze (voor)wetenschap kan nooit door het verbod van misbruik van voorkennis gevat worden, omdat er geen sprake is 327
A. MONGA, “Using derivatives to manipulate the market for corporate control, Stan. J. L. Bus. & Fin., 20062007, afl. 1, 195-198. 104
van het profiteren van reeds bestaande voorkennis. De betrokkene is niet tot zijn voornemen of besluit gekomen op grond van bepaalde voorkennis, integendeel, zijn voornemen vormt de voorkennis328. Het lijkt er wel op dat deze uitzondering restrictief geïnterpreteerd moet worden, in die zin dat zij enkel betrekking kan hebben op het voornemen aangaande de aan- of verkoop van financiële instrumenten. Kennis van om het even welk ander voornemen, dat aldus geen betrekking heeft op een dergelijke transactie, zou dan niet binnen het toepassingsgebied vallen329.
Eigen voorwetenschap moet ook onderscheiden worden van “voorwetenschap over zichzelf”. Dit laatste duidt op een voornemen of besluit om een bepaalde transactie aan te gaan, dat echter is ingegeven door informatie die op de betrokkene zelf betrekking heeft, die alleen hij weet (dus niet-openbare informatie is) en koersgevoelig is of kan zijn330. Dergelijke informatie zal hoogstwaarschijnlijk nauwkeurig zijn. Indien ze koersgevoelig is of kan zijn, zal ze waarschijnlijk ook, minstens onrechtstreeks, betrekking op een emittent of financiële instrumenten. Bijgevolg kan hier sprake zijn van voorkennis in de zin van artikel 2, 14° Wet Financieel Toezicht. Gelet op het feit dat het administratief verbod zich richt ten aanzien van eenieder (en niet, zoals het strafrechtelijk verbod, enkel tot insiders) zal het de betrokkene verboden zijn de door de wet verboden handelingen te stellen.
Vraag is nu of het voornemen tot activistisch optreden van hedge funds door het verbod van misbruik van voorkennis kan gevat worden. Daartoe moet eerst beoordeeld worden of zulk een voornemen als voorkennis kwalificeert.
Daar de uitzondering van eigen voorwetenschap restrictief geïnterpreteerd moet worden, en zij aldus enkel betrekking heeft op een voornemen of een besluit om een bepaalde transactie aan te gaan, kan het voornemen van een hedge fund om zich activistisch op te stellen niet als eigen voorwetenschap gekwalificeerd worden.
Artikel 2, 14° Wet Financieel Toezicht bepaalt niet dat informatie van een bepaald persoon of een bepaalde categorie van personen afkomstig moet zijn om als voorkennis te kwalificeren. M.i. is het dan ook mogelijk dat de zogenaamde voorwetenschap over zichzelf voldoet aan 328
F. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht: een onderzoek naar de grondslag en de werking van het Europese verbod van misbruik van voorwetenschap, met aandacht voor de doorwerking van EG-richtlijnen in het strafrecht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 702-704. 329 J. CORTHALS en J. ITALIANER, noot bij HR 6 februari 2007 (het arrest Cardio Control), J.O.R., 2007, 73. 330 F. KRISTEN, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht: een onderzoek naar de grondslag en de werking van het Europese verbod van misbruik van voorwetenschap, met aandacht voor de doorwerking van EG-richtlijnen in het strafrecht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 719. 105
de definitie van artikel 2, 14°. Dat zulke informat ie rechtstreeks betrekking heeft op de degene die de informatie bezit, sluit niet uit dat zij ook minstens onrechtstreeks betrekking kan hebben op een emittent of financiële instrumenten.
Wanneer een hedge fund haar oog laat vallen op een ondergewaardeerde onderneming, waarvan zij meent de (aandeelhouders)waarde te kunnen verhogen door wijzigingen in beleid en strategie en dit ook actief na te streven, en zij vervolgens start met het opbouwen van een belang in de met die onderneming verbonden vennootschap, is het mogelijk dat haar voornemen om zich als actieve aandeelhouder te profileren voorkennis uitmaakt. Indien dat zo is, is het haar in beginsel verboden de betrokken financiële instrumenten te verwerven en een belang op te bouwen.
Voldoet nu een dergelijk voornemen aan de definitie van artikel 2, 14° Wet Financieel Toezicht? Dat de informatie daarover niet openbaar is, lijdt geen twijfel, mede gelet op de geheimhouding inzake hun beleggingen en strategieën, die hedge funds zo streng bewaken. Het voornemen moet ook voldoen aan het criterium van nauwkeurigheid. Vooreerst moet het voornemen voldoende zeker zijn, wat het meestal wel zal zijn, in die zin dat redelijkerwijze kan verwacht worden dat het voornemen ten uitvoer zal worden gelegd. Of de beoogde doelstellingen ook bereikt zullen worden is niet zeker, maar gelet op de graad van succes van activistische hedge funds is het niet onlogisch dat men redelijkerwijze verwacht te zullen slagen. Daarnaast moet de informatie ook voldoende specifiek zijn, zodat men een inschatting van de potentiële koersimpact kan maken. Gezien het de doelstelling is van het aandeelhoudersactivisme om de vennootschap beter te laten renderen en bijgevolg (al dan niet op termijn) een hogere beurskoers te realiseren, meen ik dat de potentiële (verhoopte) koersimpact kan worden ingeschat en het voornemen als nauwkeurig kan worden beschouwd.
Dat het voornemen van een hedge fund om, eens zij aandeelhouder is, actief haar doelstellingen na te streven betrekking heeft op haarzelf is duidelijk. Dit betekent echter niet dat er geen band zou kunnen zijn met de betrokken vennootschap, de target. Het CESR heeft in haar advies immers aangegeven dat een wijziging in de controleverhoudingen, veranderingen in het management of het bestuur, fusies en splitsingen rechtstreeks betrekking hebben op de emittent. Bijgevolg zal het voornemen om dergelijke doelstellingen te realiseren (wat vaak voorkomend is bij activistische hedge funds) betrekking hebben op de betrokken vennootschap en voldoen aan de derde door artikel 2, 14° gestelde voorwaarde.
106
Ten slotte moet het voornemen koersgevoelig zijn, er moet m.a.w. een mogelijkheid bestaan dat, na de openbaarmaking van het voornemen, de koers aanzienlijk beïnvloed wordt. Of zulk een voornemen de koers aanzienlijk kan beïnvloeden, kon misschien moeilijk beoordeeld ten tijde van de opkomst van het aandeelhoudersactivisme. Achteraf gezien is echter wel duidelijk dat dit het geval kan zijn. Zo kende het ABN AMRO aandeel een sterke stijging na de bekendmaking van de brief van TCI aan het bestuur van ABN AMRO. Al zal de koersimpact natuurlijk wel afhankelijk zijn van wat precies wordt nagestreefd door het hedge fund.
Conclusie is dus dat een voornemen tot activisme voorkennis kan uitmaken. Dat er dan ook sprake is van misbruik van voorkennis is echter niet met zekerheid gezegd. Het verbod van misbruik wordt pas overtreden indien men de door de wet verboden handelingen stelt. Stel bijvoorbeeld dat een hedge fund eerst besluit aandeelhouder te worden, en pas naar aanleiding van een bepaalde gebeurtenis zich activistisch opstelt (zoals het geval is bij Deutsche Börse) zonder nog bijkomende aandelen te verwerven. Dan is er geen misbruik van voorkennis voorhanden.
Merk op dat TCI echter het grootste deel van haar uiteindelijke aandelenpakket pas verwerft na de bekendmaking van het bod van Deutsche Börse op LSE en haar daaropvolgende verzet, onder andere om als grotere aandeelhouder meer invloed te hebben. De vraag is hier dan of de uiteindelijke koersstijging van het Deutsche Börse aandeel te wijten is aan het verzet van TCI dan wel aan de bekendmaking van het bod. Het feit dat meestal de bekendmaking van een overname gevolgd wordt door een koersdaling van het aandeel van die (potentiële) overnemer, wat ook bij Deutsche Börse gebeurde, en het feit dat de koers van het Deutsche Börse aandeel stijgt naarmate de kans op een overname verkleint (en piekt wanneer het bod wordt ingetrokken)331, lijkt toch wel aan te geven dat het activistische gedrag van TCI een koersimpact had. Dit impliceert dat ook het voornemen daartoe koersgevoelig was of tenminste kon zijn.
Het lijkt mij fair om een dergelijk voornemen of besluit te kwalificeren als voorkennis. Hedge funds weten immers dat wanneer hun plannen slagen, het zeer waarschijnlijk is dat de koers zal stijgen. Dat is ook één van de redenen waarom zij aandeelhouder worden in de target. Gelet op hun doortastendheid, soms agressiviteit en de recente “geschiedenis” van hun activisme is de kans groot dat zij hun doelstelling bereiken en hun voornemen aldus een gebeurtenis betreft waarvan redelijkerwijze kan verwacht worden dat zij zich voordoet. Ook 331
R. COHEN en J. SANDBULTE, “The Children Investment Fund, 2005”, Harvard Business School Paper, February 4, 2006, 23. 107
de kans dat een redelijk handelend belegger een beleggingsbeslissing, minstens gedeeltelijk, op dergelijke informatie zou baseren, is m.i. reëel. Het komt mij dan ook voor dat, om de integriteit van de markt te beschermen, ofwel iedereen van dergelijke informatie moet kunnen gebruik maken, ofwel niemand.
Wanneer nu een voornemen tot activisme kwalificeert als voorkennis, heeft dit voor gevolg dat het hedge fund in kwestie het verbod van artikel 25, §1, 1° Wet Financieel Toezicht dient te respecteren en zij aldus geen van de betrokken financiële instrumenten (meer) mag verwerven. Het wordt haar dan in feite verboden een belang op te bouwen of een bestaande participatie uit te breiden. Hierdoor stuiten activistische plannen op een ernstige hinderpaal. In theorie dan toch. Het is nog maar de vraag of activistische (agressieve) hedge funds zich door zo’n verbod zouden laten afschrikken. Bovendien moet dan bewezen worden dat het activisme niet louter voortvloeit uit bepaalde gebeurtenissen, maar integendeel het gevolg is van een daadwerkelijk voornemen daartoe.
Een andere vraag is of een brief met “aanbevelingen” gericht tot het bestuur van de target, ook voorkennis kan uitmaken. Indien men de voorwaarde van niet-openbaarheid ruim interpreteert en zodoende het bevoorrecht karakter van de informatie pas verloren gaat eens de markt de mogelijkheid heeft gehad de informatie te evalueren, zal een dergelijke brief waarschijnlijk voorkennis uitmaken zolang zij niet daadwerkelijk publiek wordt gemaakt (gepubliceerd wordt), indien zij natuurlijk ook voldoet aan de overige criteria.
Koersgevoeligheid zal waarschijnlijk aanwezig zijn, omwille van dezelfde redenen dat een voornemen tot activisme koersgevoelig kan zijn. Dit wordt nog versterkt, gezien ook de Nederlandse AFM van mening is dat activistische hedge funds, althans voor wat betreft de in Nederland belaagde ondernemingen, telkenmale een “significante strategiewijziging” nastreefden, waarbij de genomen besluiten of gestelde handelingen mogelijk als koersgevoelig kunnen worden aangemerkt332. Of de informatie bekendgemaakt in de brief nauwkeurig is, zal afhankelijk zijn van de aard van het activistisch optreden zelf, eerder dan van de inhoud van de aanbevelingen333. Op het ogenblik van de bekendmaking van de brief vormen de aanbevelingen slechts wensen, waarvan de realisatie onzeker is. Anderzijds kan het succes van aandeelhoudersactivisme door hedge funds niet ontkend worden. Het is dan ook niet onredelijk dat zowel het hedge fund zelf, als het bestuur van de onderneming verwachten dat de doelstellingen (minstens
332 333
Autoriteit Financiële Markten, Ruim een jaar toezicht op marktmisbruik, maart 2007, 21. J. LELIVELD, “Aandeelhoudersactivisme en marktmisbruik”, T. Fin. R., 2007, afl. 4, 108. 108
gedeeltelijk) bereikt worden334. Dat zij betrekking heeft op de emittent is, volgt logischerwijze uit de inhoud en de doelstelling van de brief. De kans is echter groot dat een dergelijke brief relatief snel wordt bekendgemaakt, onder meer omdat in de meeste gevallen hedge funds de steun van andere aandeelhouders zullen nodig hebben om hun plannen te realiseren. Het probleem van misbruik van voorkennis stelt zich hier dus minder.
B. Marktmanipulatie door aandeelhoudersactivisme
De kern van het verbod van marktmanipulatie is vermijden dat de markt misleid wordt of dat de beurskoers op een oneerlijke wijze (kunstmatig of abnormaal) wordt beïnvloed. De intentie, namelijk of de misleiding of beïnvloeding al dan niet bedoeld is, is van geen belang (behalve voor wat betreft het stafrechtelijk verbod in artikel 39, §1 Wet Financieel Toezicht). Zou het dan mogelijk zijn dat aandeelhoudersactivisme door hedge funds marktmanipulatie als doel of gevolg heeft?
De Nederlandse SOBI was mening dat er sprake kon zijn marktmanipulatie door TCI inzake ABN AMRO, daar TCI, nadat zij in stilte een belang had opgebouwd, een “voorzienbaar koersopdrijvende mededeling” deed met betrekking tot een wens die “kansarm” was335. Dit zou dan impliceren dat het TCI er om te doen was de koers te doen stijgen, door het verspreiden van informatie (zijnde de brief van TCI aan ABN AMRO, waarin TCI aandringt op splitsing of fusie van de onderneming). Vooreerst lijkt deze zienswijze mij niet correct, gezien de algemene vergadering het voorstel van TCI om onderdelen of ABN AMRO in haar geheel (af) te splitsen, te verkopen of te laten fusioneren, aannam. De wens van TCI kan dus niet als “kansarm” bestempeld worden. Dat het voorstel om de opbrengst daarvan aan de aandeelhouders uit te keren werd afgewezen, doet daaraan geen afbreuk336. De koersstijging die volgt op de bekendmaking van de brief van TCI lijkt mij niet het gevolg van het verspreiden van informatie die een misleidend signaal over financiële instrumenten geeft of kan geven (zoals wordt verboden door artikel 25, §1, 4° Wet Financieel Toezicht).
Indien we ervan uitgaan dat TCI wel de bedoeling had om de koers op te drijven door het verspreiden van informatie, namelijk dat zij actief een bepaalde strategie zal nastreven om
334
Anders: M. VAN WOERDEN en J. LELIVELD, “Aandeelhoudersaanbevelingen, marktmisbruik en compliance”, in Nederlands Compliance Instituut (ed.), Jaarboek Compliance 2008, Nieuwerkerk aan den IJssel, Gelling Publishing, 2007, 136, die ervan uitgaan dat een dergelijke brief wensen betreft die betrekking hebben op een toekomstige situatie waarvan redelijkerwijs (nog) niet mag worden aangenomen dat zij zich zal voordoen. 335 Zie de brief gericht aan de AFM van 2 maart 2007. 336 OK Gerechtshof Amsterdam, 451/2007, LJN: BA4395, www.rechtspraak.nl. 109
de waarde van ABN AMRO te verhogen, kan dit dan gevat worden door het verbod van marktmanipulatie? Ten eerste stelt artikel 25, §1, 4° Wet Financieel Toezicht dat degene die de informatie verspreidt weet of moet weten dat de informatie vals of misleidend is. Als het doel van TCI koersopdrijving zou zijn, door het verspreiden van bepaalde informatie, meen ik dat aan deze kennisvereiste wel voldaan is. Ten tweede moet het gaan om informatie die valse of misleidende signalen geeft of kan geven over financiële instrumenten. Wanneer een hedge fund aan de buitenwereld laat weten zich als een activistische aandeelhouder op te stellen, weet iedereen dat zij dit doet om de waarde van de betrokken onderneming/vennootschap en aldus de waarde van haar financiële instrumenten te vergroten. Hoewel het onzeker is dat zij haar doel zal bereiken, kan van het verspreiden van informatie inzake activistisch gedrag een signaal uitgaan dat de waarde van de aandelen/financiële instrumenten van de betrokken vennootschap zal stijgen. Dit zou dan een misleidend signaal over financiële instrumenten kunnen zijn, indien het hedge fund niet de bedoeling heeft om werkelijk de waardeverhoging na te streven. Anderzijds moet ook in gedachten worden gehouden dat hedge funds in de meeste gevallen op korte termijn opereren en een waardeverhoging aldus slechts tijdelijk kan zijn, waardoor een signaal van mogelijke waardeverhoging in het juiste perspectief moet worden gezien.
Wat de Deutsche Börse zaak betreft, valt het op dat sommige hedge funds een shortpositie hadden genomen in de aandelen van LSE, wat impliceert dat zij gokken op een koersdaling. Ervan uitgaande dat eveneens een longpositie werd opgebouwd in Deutsche Börse, wat zeker het geval is voor TCI337, betekent dat een koersstijging verwacht werd. Er bestaat een kans dat hedge funds bepaalde posities opbouwen en via bepaalde gedragingen of technieken de verhoopte koerswijziging proberen te realiseren, bijvoorbeeld via een activistisch optreden, meer bepaald via het publiekelijk aan de kaak stellen of bekritiseren van het beleid of de gevolgde strategie338. Of dergelijke situatie aanwezig is in deze zaak kan op basis van de gekende feiten niet gezegd worden. Het is wel opvallend dat tegen april 2005 het aandeel van Deutsche Börse met zo’n 47% gestegen is ten opzichte van november 2004 en het LSE aandeel een sterke daling kende na de intrekking van het bod van Deutsche Börse. Aldus zou de koerswijziging, die nodig was om profijt te doen via de short- of longpositie, gerealiseerd zijn.
337
R. COHEN en J. SANDBULTE, “The Children Investment Fund, 2005”, Harvard Business School Paper, February 4, 2006, 6; dit wordt nog versterkt door het feit dat TCI haar belang in Deutsche Börse tot begin 2009 bijna intact heeft gehouden. 338 M. VAN WOERDEN en J. LELIVELD, “Aandeelhoudersaanbevelingen, marktmisbruik en compliance”, in Nederlands Compliance Instituut (ed.), Jaarboek Compliance 2008, Nieuwerkerk aan den IJssel, Gelling Publishing, 2007, 135. 110
Zou nu de situatie waarin een hedge fund de koers van een of meerdere financiële instrumenten
probeert
te
beïnvloeden
door
middel
van
een
activistisch
aandeelhoudersgedrag, gevat worden door het verbod van marktmanipulatie bepaald in artikel 25, §1, 4° Wet Financieel Toezicht? Het betrokken hedge fund zal in een dergelijke situatie weten dat de informatie die zij verspreidt vals of misleidend is. Het uiten van felle kritiek op het bestuur of management van een onderneming kan beschouwd worden als het verspreiden van informatie die valse of misleidende signalen kan geven over financiële instrumenten (wat zich in de beurskoersen van die instrumenten kan vertalen), althans voor wat de financiële instrumenten van de betrokken onderneming/vennootschap betreft. Of men op basis van kritiek op het bestuur van de ene onderneming (bijvoorbeeld Deutsche Börse) ook de misleidende signalen kan geven over de financiële instrumenten van een andere onderneming (bijvoorbeeld LSE) is in beginsel niet erg waarschijnlijk. Dit is misschien mogelijk indien er bepaalde transacties, zoals een overname, (gepland) zijn tussen beide ondernemingen, maar dat is een feitenkwestie.
Het hedge fund Perry stelt zich activistisch op ten aanzien van Mylan, in die zin dat zij koste wat kost de overname van King door Mylan gerealiseerd wil zien. Om daartoe bij te dragen koopt Perry 9,9% aandelen in Mylan, met afdekking van het economisch risico en enkel om de daaraan verbonden stemrechten te kunnen uitoefenen. Zou dit een inbreuk kunnen zijn op het verbod van artikel 25, §1, 3° Wet Financieel Toezicht, dat eenieder verbiedt transacties uit te voeren waarbij gebruik wordt gemaakt van fictieve constructies of een andere vorm van bedrog of misleiding? Er moet rekening worden gehouden met het feit dat de meerderheid overtuigd is dat de overname, althans aan de geboden prijs, eerder negatief dan positief is voor Mylan en dat Perry ervoor zorgt dat zij de stemrechten kan uitoefenen, zonder het economisch risico te dragen. Wanneer Perry een belangrijke deelneming opbouwt in Mylan en tegelijkertijd het economisch risico afdekt, maakt zij in feite gebruik van een bedrieglijk middel, omdat in deze specifieke zaak de publieke opinie de overname afkeurt en Perry een signaal van vertrouwen in de overname en in Mylan geeft, mits haar deelneming in Mylan bekend is. Op die manier kan er sprake zijn van een vorm van misleiding bij de uitvoering van een transactie.
111
HOOFDSTUK 4. RECHTEN EN MOGELIJKE PLICHTEN VAN AANDEELHOUDERS Afdeling I.
De macht van de algemene vergadering van aandeelhouders
Hoewel hedge funds niet de eersten waren om zich als aandeelhouder actief op te stellen339, zijn zij wel degenen die aandeelhoudersactivisme in het voetlicht hebben geplaatst. De technieken waarvan activistische hedge funds gebruik maken in het nastreven van hun doelstellingen zijn soms nogal dubieus en in de ogen van velen immoreel, zoals het empty voting. Dat betekent echter niet dat aandeelhoudersactivisme zomaar van tafel moet geveegd worden.
Waar vroeger de algemene vergadering in continentaal Europa vooral gekenmerkt werd door passiviteit, althans wat de beursgenoteerde vennootschappen betreft, kan men nu de aanwezigheid en de rol van de algemene vergadering niet langer negeren. De huidige bevoegdheidsverdeling tussen de raad van bestuur en de algemene vergadering doet vragen rijzen. Het zijn immers de aandeelhouders die het risico dragen. Zij hebben geïnvesteerd in de vennootschap en zullen daarvoor slechts iets terugkrijgen wanneer er nog iets overblijft in de vennootschap nadat alle schulden zijn voldaan (behoudens inkomsten uit dividenden ingeval van winst en de waardegroei van het aandeel weliswaar). Zijn sommige beslissingen met betrekking tot de vennootschap dan niet zodanig belangrijk dat zij door de algemene vergadering moeten genomen worden, of minstens door haar moeten worden goedgekeurd?340
In wat volgt zal worden ingegaan op de huidige bevoegdheidsverdeling in de N.V., de corporate governance “idealen” en de vraag of het opportuun is de macht van de aandeelhouders en/of de algemene vergadering uit te breiden. §1.
De bevoegdheidsverdeling: raad van bestuur en algemene vergadering
De bevoegdheden van de raad van bestuur worden niet in één enkel artikel in het Wetboek van Vennootschappen opgesomd. Artikel 522, §1 W. Venn. bevat wel een omschrijving van haar taak. De raad van bestuur is bevoegd om alle handelingen te stellen die nodig of dienstig zijn voor de verwezenlijking van het doel van de vennootschap, met uitzondering van die handelingen waarvoor, ingevolge de wet, enkel de algemene vergadering bevoegd
339
Over de ontwikkeling en evolutie van actieve(re) en activistische aandeelhouders, zie ook E. WYMEERSCH, “Shareholders in action”, Working Paper, 14 Februari 2007, Financial Law Institute, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id965661. 340 L. BALTUSSEN, P.F. ANTHONISSEN en P. VERHAEGHE, “Uitdagingen in de bestuurskamer: twaalf bevoorrechte getuigen over deugdelijk besturen”, Tielt, Lannoo, 2003, 147. 112
is341. Ingevolge paragraaf 2 van datzelfde artikel is de raad van bestuur bevoegd om de vennootschap te vertegenwoordigen jegens derden. Algemeen kan worden gesteld dat de raad van bestuur de bevoegdheid heeft om het beleid en de strategie van de vennootschap (en de daaraan verbonden onderneming) te bepalen. Daarvoor dient zij verantwoording af te leggen aan de algemene vergadering, wat vooral gebeurt via het jaarverslag342. Ook in Nederland bijvoorbeeld wordt deze taak toebedeeld aan de raad van bestuur. Artikel 2:129 B.W. bepaalt dat de raad van bestuur belast is met het besturen van de vennootschap. In de Nederlandse Corporate Governance Code (Code Tabaksblat) wordt dit verduidelijkt, daar principe II.1 het bestuur verantwoordelijk acht voor de strategie en het beleid van de vennootschap.
Daarnaast heeft de raad van bestuur een taak van toezicht. Hoewel de raad de juridische bevoegdheid heeft het beleid uit te stippelen, is zij niet verplicht dat beleid ook zelf ten uitvoer te brengen343. In de praktijk wordt het vooropgestelde beleid bijna altijd gerealiseerd door het management (zeker voor wat betreft beursgenoteerde vennootschappen), dat onder het toezicht van de raad van bestuur staat. De raad van bestuur evalueert aldus de beslissingen genomen door het management344.
Merk op dat in Nederland en Duitsland een dualistisch bestuursysteem wordt voorgestaan. Dit betekent dat de raad van bestuur zelf onder toezicht staat. In Nederland neemt de raad van commissarissen die taak voor zijn rekening345, in Duitsland gebeurt dit door de Aufsichtsrat346. In het Belgische monistische bestuursysteem wordt een vorm van toezicht betracht door opnemen van niet-uitvoerende bestuurders in de raad van bestuur, naast de uitvoerende bestuurders die doorgaans een directiefunctie vervullen. Het is de taak van de nietuitvoerende bestuurders om de strategie, de behaalde resultaten en de aanwending van de middelen van de vennootschap onafhankelijk te beoordelen347.
341
Merk op dat de bevoegdheden van de raad kunnen beperkt worden door de statuten, maar dat deze beperkingen niet tegenwerpelijk zijn aan derden, zelfs indien zulke beperking openbaar zou worden gemaakt (artikel 522, §1, lid 2 W. Venn.). 342 H. DE WULF, “Taak en loyauteitsplicht van het bestuur in de naamloze vennootschap”, Antwerpen, Intersentia, 2002, 129. 343 H. DE WULF, “Taak en loyauteitsplicht van het bestuur in de naamloze vennootschap”, Antwerpen, Intersentia, 2002, 131. 344 H. DE WULF, “Taak en loyauteitsplicht van het bestuur in de naamloze vennootschap”, Antwerpen, Intersentia, 2002, 235-236. 345 Artikel 2:140 B.W. 346 Deze toezichtstaak vloeit voort uit de rechtspraak van het Duitse Bundesgerichtshof, zie bijvoorbeeld BGH 25 maart 1991, BGHZ 114, 127 en BGH 4 juli 1994, AG 1994, 508. 347 K. BYTTEBIER, P. PIU en S. ROELAND, “Corporate goverance. Eigendom, bestuur en controle van vennootschappen”, Antwerpen, Maklu, 2003, 128. 113
De raad van bestuur, die de opdracht heeft de vennootschap te besturen, moet in de uitoefening van haar bevoegdheid steeds handelen in het belang van de vennootschap. Zij moet, met andere woorden, erover waken dat elke handeling die zij stelt verenigbaar is met het vennootschapsbelang348. Het is echter onduidelijk wat het begrip “vennootschapsbelang” precies omvat. Uit de veelheid aan interpretaties kunnen twee, bijna tegengestelde, visies gepuurd worden. Volgens een enge interpretatie staat het vennootschapsbelang voor het gezamenlijk winstbelang van de bestaande en toekomstige aandeelhouders. Een ruime interpretatie meent dat het vennootschapsbelang de belangen omvat van alle “stakeholders” die bij de vennootschap betrokken zijn, zijnde zowel aandeelhouders als derden, bijvoorbeeld werknemers, schuldeisers, de regio, of zelfs de gemeenschap in het algemeen349. De enge interpretatie lijkt in de rechtsleer de bovenhand te halen350. Toch zou handelen in het vennootschapsbelang, opgevat als het collectief winstbelang van de (toekomstige) aandeelhouders, niet impliceren dat niet met andere belangen, zoals die van de rechtspersoon zelf, werknemers, leveranciers, schuldeisers of andere belangen van aandeelhouders dan het winstbelang, rekening moet gehouden worden351. Om na te gaan of een bepaalde beslissing het vennootschapsbelang schendt, kan onder meer rekening gehouden worden met de vraag of de beslissing aan een bepaalde partij een nadeel berokkent dat onevenredig groot is in vergelijking met het voordeel dat een andere partij verkrijgt door diezelfde beslissing352. Wat de bevoegdheden van de algemene vergadering betreft, bepaalt artikel 531 W. Venn. dat de zij de meest uitgebreide bevoegdheid heeft om de handelingen die de vennootschap aangaat te verrichten of te bekrachtigen. Toch betekent dit niet dat zij een residuaire bevoegdheid zou hebben. Het is immers de raad van bestuur die daarover beschikt. De algemene vergadering heeft, zij het een relatief uitgebreid aantal, enkel die bevoegdheden die haar door de wet specifiek worden toegewezen (en over het hele Wetboek van Vennootschappen verspreid liggen). Voorbeelden zijn de kapitaalverhoging (artikel 581), wijziging van de statuten (artikel 558) en van het doel van de vennootschap (artikel 559). 348
H. DE WULF en I. DE POORTER, “De aansprakelijkheid van vennootschapsbestuurders en commissarissen”, Working Paper, maart 2004, Financial Law Institute, 9, raadpleegbaar op http://www.law.ugent.be/fli/WP/WP2004-pdf/WP2004-3.pdf. 349 K. BYTTEBIER, P. PIU en S. ROELAND, “Corporate goverance. Eigendom, bestuur en controle van vennootschappen”, Antwerpen, Maklu, 2003, 73. 350 Zie S. VAN CROMBRUGGE, De juridische en fiscale eenheidsbehandeling van vennootschapsgroepen, Antwerpen, Kluwer, 1984, 70 e.v.; K. GEENS, “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder tegen door de meerderheid opgezette beschermingsconstructies”, T.P.R., 1989, 45 e.v.; A. FRANCOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 458 en de verwijzingen in voetnoot 2003. 351 Y. VERLEISDONCK, E. JANSSENS en M. WILKENHUYSEN, Due diligence, Gent, Larcier, 2007, 92. 352 H. DE WULF en I. DE POORTER, “De aansprakelijkheid van vennootschapsbestuurders en commissarissen”, Working Paper, maart 2004, Financial Law Institute, 9, raadpleegbaar op http://www.law.ugent.be/fli/WP/WP2004-pdf/WP2004-3.pdf. 114
Ook voor de herstructurering, zoals fusies (artikel 699, 712 en 722 W. Venn.) of splitsingen (artikel 736 en 751 W. Venn.),
van de vennootschap is de algemene vergadering
353
bevoegd
.
§2.
Een deugdelijk bestuur: de Corporate Governance Code 2009
Het is in het belang van de vennootschap, de verbonden onderneming en allen die bij de vennootschap of onderneming betrokken zijn dat er goed bestuurd wordt. De Corporate Governance Code 2009354, die de versie van 2004 vervangt, reikt negen basisprincipes aan, aan de hand waarvan een goed en deugdelijk bestuur gerealiseerd kan worden, met als doel een waardecreatie op lange termijn, waarbij niet enkel wordt gedacht aan de aandeelhouders, maar ook met andere belanghebbenden (stakeholders) die bij de vennootschap betrokken zijn rekening wordt gehouden. In het algemeen wordt aan de raad van bestuur een dubbele rol toebedeeld, zij moet enerzijds de onderneming ondersteunen en anderzijds zorgen voor een effectief en efficiënt toezicht en controle. Voor de verwezenlijking van dat laatste moet de raad zowel uitvoerende als niet-uitvoerende bestuurders bevatten. Van elke bestuurder wordt verwacht dat hij onafhankelijk en objectief is in zijn besluitvorming en dat de beslissingen genomen worden in “the corporate interest” of het belang van de vennootschap355. Van de aandeelhouders op hun beurt wordt “verwacht” dat zij een belangrijke rol spelen inzake de evaluatie van de in de onderneming aanwezige corporate governance. Er wordt de aandeelhouders ook aanbevolen voorbereid te zijn om een dialoog aan te gaan, in het geval zij niet akkoord zijn met de positie van de onderneming.
Principe acht van de Code werkt het aspect van een dialoog verder uit en raadt aan een dialoog te verwezenlijken tussen “the company”, zijnde in praktijk de raad van bestuur (eventueel ook het management, dat echter geen rechtstreekse verantwoording aflegt aan de aandeelhouders), en de (potentiële) aandeelhouders, gebaseerd op een wederzijds begrip inzake de doelstellingen en “concerns”, wat waarschijnlijk het best vertaald kan worden als “aandachtspunten”. De Code verduidelijkt hierbij dat de raad van bestuur de aandeelhouders moet stimuleren deel te nemen aan de algemene vergadering en hen moet aanmoedigen een betekenisvolle rol te spelen in de evaluatie van de corporate governance van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming356. In dit kader wordt de raad
353
F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 545-550. 354 Waarvan voorlopig enkel een Engelstalige versie raadpleegbaar is, voor de Nederlandstalige versie is het wachten tot eind mei 2009, zie www.corporategovernancecommittee.be. 355 Principe 2 Corporate Governance Code 2009. 356 Principe 8.5 en 8.12 Corporate Governance Code 2009. 115
van bestuur ook opgedragen een dialoog aan te gaan met aandeelhouders die het niet eens zijn met de positie van de onderneming. Een vraag die hier kan worden gesteld is wat dan precies bedoeld wordt met een dialoog tussen het bestuur en de aandeelhouders inzake de positie van de onderneming (en de daarmee verbonden vennootschap). Betekent dit dat de bevoegdheid om de strategie en het beleid te bepalen voor een (miniem) deel bij de aandeelhouders komt te liggen? Waarschijnlijk zal dit in de praktijk het gevolg zijn van een dergelijke dialoog, maar nieuw is het niet. Zo zullen aandeelhouders met een controleparticipatie wellicht dikwijls hun bevoegdheidsgrens overschreden hebben en bepaalde bestuursbeslissingen beïnvloed of gecontroleerd hebben, al dan niet in hun eigen belang357. Belangrijk is wel, dat deze bepaling erkent dat aandeelhouders niet alleen hun ongenoegen mogen uiten over het beleid en de strategie van de onderneming, maar ook desbetreffende suggesties mogen doen en het hen zelfs, ter verwezenlijking van een deugdelijk bestuur, wordt aangeraden dit te doen. §3.
Een uitbreiding van de macht van aandeelhouders en/of de algemene vergadering?
Dit alles brengt ons bij de vraag of, gezien de activistische wind die door algemene vergaderingen waait en waarvan niet bewezen is dat deze (uitsluitend) negatieve gevolgen heeft, het niet aangewezen is de aandeelhouders in de algemene vergadering meer beslissingsmacht
te
geven
inzake
belangrijke
beslissingen
die
nu
binnen
het
bevoegdheidskader van de raad van bestuur liggen. Hierbij kan gedacht worden aan de verkoop van belangrijke activa, zoals het geval was in de zaak ABN AMRO.
Het is duidelijk dat de Belgische Corporate Governance Code 2009 de aandeelhouders aanmoedigt hun visie inzake de door de vennootschap te volgen koers aan het bestuur bekend te maken. Een Europese richtlijn, de Richtlijn 2007/36/EG358, geeft in overweging 3 aan dat “effectieve zeggenschap van de aandeelhouders een eerste vereiste is voor een goede corporate governance”. Het is dus in het belang van een goede corporate governance en aldus in het belang van de vennootschap dat aandeelhouders een effectieve rol spelen en zij actief betrokken zijn met en in de vennootschap. Dit laatste moet wel onderscheiden worden van het aandeelhoudersactivisme waarbij enkel het eigen belang en eigen gewin vooropstaat, zonder dat rekening wordt gehouden met de vennootschap en derden. Merk op
357
K. BYTTEBIER, P. PIU en S. ROELAND, “Corporate goverance. Eigendom, bestuur en controle van vennootschappen”, Antwerpen, Maklu, 2003, 71-72 en E. WYMEERSCH, “Shareholders in action”, Working Paper, 14 Februari 2007, Financial Law Institute, 10, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id965661. 358 Richtlijn 2007/36/EG van het Europees Parlement en de Raad van 11 juli 2007 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, PB. L. 184, dd. 14 juli 2007, 17. 116
dat hoewel het activistische hedge funds vaak wordt verweten enkel uit te zijn op snelle winst en inkomsten uit een aandelenpakket op korte termijn, zonder de gevolgen op lange termijn in acht nemen, het niet is bewezen dat dergelijk activisme effectief (uitsluitend) negatieve gevolgen meebrengt voor de vennootschap en de daaraan gekoppelde onderneming359.
De macht van de aandeelhouder kan worden uitgebreid door hem een agenderingsrecht toe te kennen, die van de algemene vergadering door een goedkeuringsrecht en/of een instructierecht. 3.1 Een agenderingsrecht Sinds 1 oktober 2004 geldt in Nederland artikel 2: 114a B.W. (voor de N.V.) en 224a B.W. (voor de B.V.), dat een agenderingsrecht toekent aan aandeelhouders360. Meer bepaald hebben aandeelhouders (en certificaathouders), die alleen of gezamenlijk minimum 1% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen of aandelen houden met een beurswaarde van minstens 50 miljoen EUR, het recht om, door middel van een schriftelijk verzoek, een bepaald onderwerp op de agenda van een algemene vergadering te laten opnemen, dat dan ter algemene vergadering zal behandeld worden. Het voorgestelde agendapunt kan echter worden afgewezen en geweerd uit de agenda voor de algemene vergadering indien een zwaarwichtig belang van de vennootschap aanwezig is dat zich tegen de opname van het betrokken agendapunt verzet. Het lijkt echter dat deze afwijzingsmogelijkheid zal komen te vervallen361.
De Richtlijn 2007/36/EG legt de lidstaten de verplichting op om, tegen 3 augustus 2009, aan aandeelhouders het recht toe te kennen punten op de agenda van de algemene vergadering te plaatsen362. Dat impliceert dat ook in België een agenderingsrecht ingevoerd zal moeten worden. De Richtlijn staat echter toe dat, wanneer de nationale wetgeving de aandeelhouders reeds het recht toekent een algemene vergadering bijeen te laten roepen (naast de jaarlijkse algemene vergadering), dit agenderingsrecht wordt beperkt tot het plaatsen van agendapunten op de agenda van de jaarlijkse algemene vergadering. In België bestaat reeds een bijeenroepingsrecht voor aandeelhouders. Artikel 532 W. Venn. bepaalt immers dat de raad van bestuur de algemene vergadering bijeen dient te roepen wanneer dit wordt gevraagd door aandeelhouders die één vijfde van het maatschappelijk kapitaal 359
Zie hoofdstuk 2, punt 5.2.1 Gevolgen voor de “target”. Zie hierover R. NOWAK, “Het nieuwe agenderingsrecht van kapitaalverschaffers”, Ondernemingsrecht, 2004, afl. 17, 675. 361 Voorstel van wet, Kamerstukken II 2008-2009, 31746, nr. 2 tot wijziging van het Burgerlijk Wetboek ter uitvoering van de Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders. 362 Artikel 6.1 Richtlijn 2007/36/EG. 360
117
vertegenwoordigen. Dit betekent dat aandeelhouders die alleen of gezamenlijk 20% van het kapitaal vertegenwoordigen een bijeenroepingsrecht hebben. Het bijeenroepingsrecht houdt tevens het recht in om de agenda van die algemene vergadering te bepalen363.
Het grote verschil tussen een agenderingsrecht en een bijeenroepingsrecht is het feit dat bij een agenderingsrecht aandeelhouders de agenda (deels) kunnen bepalen van een algemene vergadering die zij zelf niet bijeen laten roepen, bijvoorbeeld de jaarlijkse algemene vergadering. Gelet op het absenteïsme dat voor veel algemene vergaderingen kenmerkend is, is het niet onwaarschijnlijk dat een op “extra” algemene vergadering, bijeengeroepen door een aandeelhouder, nog minder aandeelhouders aanwezig zijn. Door middel van een agenderingsrecht met betrekking tot de agenda van de jaarlijkse algemene vergadering heeft men als aandeelhouder aldus meer kans om een (relatief) grote groep aandeelhouders te bereiken.
Activistische hedge funds hebben in het merendeel van de gevallen geen participatie waarmee zij zonder meer de besluitvorming kunnen beïnvloeden of controleren. Indien zij hun doelstellingen inzake de betrokken vennootschap gerealiseerd willen zien, zullen zij de steun van andere aandeelhouders nodig hebben. In dit kader is het agenderingsrecht een machtig wapen. Men kan er immers voor zorgen dat bepaalde kwesties ter algemene vergadering behandeld worden. Als men dan op voorhand een belangrijk aantal aandeelhouders weet te overtuigen om de voorstellen aan te nemen, heeft een activistisch hedge fund de mogelijkheid (de macht) om, langs het bestuur heen, de koers van de vennootschap in een bepaalde richting te duwen. Een mooi voorbeeld zijn de vijf agendapunten die TCI laat opnemen in de agenda van de eerstvolgende algemene vergadering van ABN AMRO. Een ander voorbeeld is Centaurus dat van het agenderingsrecht gebruik maakt om aan de buitengewone algemene vergadering te laten stemmen over het opzeggen van het vertrouwen in de raad van commissarissen van Stork. Zelfs indien de voorstellen niet (allemaal) zouden worden aangenomen door de algemene vergadering, is de uitoefening van het agenderingsrecht een goed middel om druk uit te oefenen op het bestuur364.
Een agenderingsrecht kan bijgevolg verstrekkende gevolgen hebben voor de vennootschap. Daar de intenties van aandeelhouders moeilijk gecontroleerd kunnen worden, lijkt voorzichtigheid omtrent de invoering van een agenderingsrecht aangewezen. 363
Kort Ged. Kh. Brussel 17 mei 1988, Rev. Prat. Soc. 1988, nr. 6493, 218 en O. RALET, “Sauvegarde et controle de la stabilité de l’actionnarat des sociétés anonymes”, D.A.O.R. 1988, 11. 364 S. SLIJPER en R. JANSEN, “Wanted: securities!”, V&O, 2007, afl. 4, 64. 118
Zo heeft de Nederlandse Monitoring Commissie in een advies aanbevolen om de drempel voor het agenderingsrecht op te trekken van 1% van 3%365. Dit in de eerste plaats omdat, wanneer het agenderingsrecht openstaat voor aandeelhouders met een belang vanaf 1%, aandeelhouders met een relatief kleine participatie een disproportioneel grote invloed kunnen hebben in de algemene vergadering en aldus op de vennootschap.
Als we kijken naar andere lidstaten, die ook een agenderingsrecht kennen, wordt duidelijk dat daar de drempel beduidend hoger ligt. Zowel in het Verenigd Koninkrijk als in Duitsland kan het agenderingsrecht maar uitgeoefend worden door aandeelhouders die 5% van het kapitaal vertegenwoordigen366. Het is inderdaad aan te raden de drempel voor het agenderingsrecht niet op een te laag niveau vast te stellen, in de eerste plaats omdat een (determinerende) invloed door relatief kleine aandeelhouders moet vermeden worden. Daarenboven kan het tot de transparantie bijdragen wanneer het agenderingsrecht slechts uitgeoefend kan worden door aandeelhouders die hun deelneming moeten bekendmaken (en eventueel hun intentie, zie supra)367. De Richtlijn laat immers toe de drempel op 5% vast te leggen, zij het dat dit wel een maximum is368.
Daar waar activistische hedge funds aandelen lenen om aan empty voting te doen en aldus, zonder het economisch risico te dragen, de uitkomst van een stemming ter algemene vergadering (kunnen) beïnvloeden, bestaat ook het gevaar dat via aandelenlening het agenderingsrecht kan worden uitgeoefend. Immers, wie aandelen leent, verkrijgt de juridische eigendom en wordt als het ware aandeelhouder. Dat dit een praktijk is die, net als empty voting, moet worden tegengegaan en ontmoedigd, is duidelijk, maar het is onzeker of er een mogelijkheid kan bestaan om in dergelijke situaties de uitoefening van het agenderingsrecht effectief te verbieden369.
365
Advies Monitoring Commissie 30 mei 2007, 20, raadpleegbaar op http://www.commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/Monitoring_Commissie_advies_kabinet_mei_20 07.pdf. 366 Verenigd Koninkrijk: Section 314(2) Companies Act, Duitsland: §241, §243, §245 en §249Aktiengesetz. 367 Brief minister van Justitie betreffende het advies van de Monitoring Commissie, Kamerstukken II 2007-2008, 31 083, nr. 4, 5. 368 Artikel 6.2 Richtlijn 2007/36/EG. 369 S. SLIJPER en R. JANSEN, “Wanted: securities!”, V&O, 2007, afl. 4, 64. 119
3.2 Een goedkeuringsrecht 3.2.1 Algemeen De macht van de algemene vergadering van aandeelhouders kan uitgebreid worden door de invoering van een goedkeuringsrecht. Dit is vooralsnog onbestaande in het Belgische recht, maar in andere EU-lidstaten heeft de algemene vergadering wel een goedkeuringsrecht.
In Nederland bepaalt artikel 2:107a B.W. dat besluiten van het bestuur omtrent een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap of de onderneming onderworpen zijn aan de goedkeuring van de algemene vergadering. Besluiten die in ieder geval goedgekeurd moeten worden, zijn (a) overdracht van de onderneming of vrijwel de gehele onderneming aan een derde, (b) het aangaan of verbreken van duurzame samenwerking van de vennootschap met een andere vennootschap of rechtspersoon, indien deze samenwerking of verbreking van ingrijpende betekenis is en (c) het nemen of afstoten van een deelneming in het kapitaal van een vennootschap ter waarde van ten minste een derde van het bedrag van de activa370.
Ook het Duitse rechtsstelsel kent een goedkeuringsrecht toe aan de algemene vergadering, meer bepaald voor beslissingen inzake overdracht van het gehele vennootschapsvermogen, ook wanneer deze overdracht geen wijziging van het statutair doel impliceert371. Deze regel wordt ook toepasselijk geacht ingeval vrijwel het hele vermogen wordt overgedragen372. Aan deze wettelijke bepaling werd, in het kader van de concernverhoudingen, verder vorm gegeven door het Bundesgerichtshof, in het zogenaamde Holzmüller-arrest373 en Gelatinearrest374 375.
In het Verenigd Koninkrijk geldt ook een goedkeuringsrecht, dat echter niet in de wet is opgenomen, maar in de zogenaamde “Listing Rules”, uitgevaardigd door de London Stock Exchange. Overeenkomstig deze Listing Rules dienen aandeelhouders de mogelijkheid te hebben om te stemmen over “larger proposed transactions” die “outside the ordinary course
370
Artikel 2:107a, sub a, b en c B.W. §179a Aktiengesetz. 372 HR 13 juli 2007, R07/102, LJN: BA7970, concl. Advocaat-Generaal Timmerman, 26 juni 2007, overweging 3.24, www.rechtspraak.nl. 373 BGHZ 83, 122, Urt. v. 25.2.1982, II ZR 174/80. 374 BGHZ 159, 30, Urt. v. 26.4.2004, II ZR 255/02. 375 Voor een uitgebreide bespreking, zie A. KLAASSEN, Bevoegdheden van de algemene vergadering van aandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 179-184. 371
120
of the listed company’s business” zijn en “may change a security holder’s economic interest in the company’s assets or liabilities”376. 3.2.2 Ratio legis Het Duitse Gelatine-arrest overweegt dat een goedkeuringsrecht aangewezen is ingeval een bestuursbesluit raakt aan de (kern)bevoegdheid van de algemene vergadering om de structuur van de vennootschap te bepalen, waarbij dat besluit een gevolg heeft dat zo goed als overeenstemt met een toestand die enkel door een statutenwijziging kan gerealiseerd worden377.
In Nederland zijn drie besluiten in elk geval onderworpen aan goedkeuring door de algemene vergadering, alvorens zij ten uitvoer kunnen worden gelegd door de raad van bestuur. Telkenmale betreft het een besluit dat geen wijziging van de vennootschapsstructuur teweeg brengt (besluiten tot wijziging van de structuur van de vennootschap behoren immers tot de wettelijke bevoegdheid van de algemene vergadering). Het lijkt dat een goedkeuringsrecht werd toegekend om de vermogensrechten van de aandeelhouders bij de betrokken beslissingen te beschermen. Bij de overdracht van (vrijwel) de hele onderneming bijvoorbeeld, kunnen de vermogensrechten van aandeelhouders in het gedrang worden gebracht indien het een bestuur een te lage prijs zou aanvaarden378. Ingeval van het aangaan of verbreken van een samenwerking van ingrijpende betekenis, bijvoorbeeld een joint-venture, geldt een goedkeuringsrecht omdat toekomstige winst moet gedeeld worden of onzeker is na verbreking. Ook het nemen of afstoten van een deelneming kan de vermogensrechten van aandeelhouders beïnvloeden379. Dit doet vermoeden dat ook voor het goedkeuringsrecht ten aanzien van beslissingen van het bestuur die een belangrijke wijziging in de identiteit of het karakter van de vennootschap of de onderneming teweegbrengen, de ratio legis bescherming van de vermogensrechten van aandeelhouders is.
376
Listing Rules 10.1.2 en 10.1.4. BGHZ 159, 30, overweging 44-45. 378 Merk op dat de overdracht van een belangrijk deel van de onderneming niet onderworpen is aan goedkeuring door de algemene vergadering, hoewel dit toch kan leiden tot een wijziging in identiteit of karakter (zeker wanneer de kernactiviteiten worden overgedragen) en aldus ook het voorwerp van goedkeuring zou moeten zijn, in die zin G. RAAIJMAKERS, Ondernemingsrecht, Serie Pitlo (deel 2), Deventer, Kluwer, 2006, 454. 379 A. KLAASSEN, Bevoegdheden van de algemene vergadering van aandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 187-198. 377
121
Merk op dat noch in Duitsland380, noch in Nederland381 een ruime interpretatie van het goedkeuringsrecht wordt voorgestaan. Indien een bestuursbeslissing niet voldoet aan de wettelijke criteria, kan geen goedkeuringsrecht bestaan. 3.2.3 Een goedkeuringsrecht in België? De ratio legis van het goedkeuringsrecht is aldus de bescherming van de vermogensrechten van aandeelhouders. Vraag is nu of in het Belgisch recht deze aandeelhoudersrechten of belangen voldoende beschermd worden, ook zonder een goedkeuringsrecht.
In de Verenigde Staten kent men geen goedkeuringsrecht zoals het bijvoorbeeld in Nederland geconstrueerd is. Het uitgangspunt van het Amerikaanse vennootschapsrecht, dat voor een groot deel gevormd wordt door de rechtspraak van het Supreme Court van de staat Delaware, is wel dat het bestuur een loyauteitsplicht heeft om te handelen “in the best interest” van de vennootschap en daaruit volgend de aandeelhouders382. Met andere woorden, het aandeelhoudersbelang moet prioritair zijn bij het besturen van de vennootschap. Dit wordt ook wel “shareholder primacy” genoemd. Dat neemt echter niet weg dat
ook
in
de
Verenigde
aandeelhoudersbelang
en
Staten de
het
bestuur
een
aandeelhouderswaarde
beleidsvrijheid is
dan
wel
heeft.
Het
primordiaal,
aandeelhouders hebben zich niet te bemoeien met hoe dat best wordt nagestreefd en gerealiseerd383. Indien een aandeelhouder niet overtuigd is dat het bestuur het aandeelhoudersbelang vooropstelt, kan hij naar de rechter stappen. De aandeelhouder moet, op grond van de in de rechtspraak ontwikkelde “business judgment rule”, aantonen dat het bestuur heeft gehandeld in strijd met (i) de duty of loyalty, (ii) de duty of care of (iii) de duty of good faith. Enkel wanneer strijdigheid met één van deze drie plichten kan worden bewezen, toetst de rechter het bestuursbeleid volledig (“entire fairness-test”). Deze benadering laat het bestuur een grote vrijheid in het bepalen van het beleid en weinig kans op aansprakelijkheid wegens miskenning van het aandeelhoudersbelang384.
Anders is het uitgangspunt in het Belgisch vennootschapsrecht. De raad van bestuur dient de vennootschap te besturen, en het beleid en de strategie te bepalen, in de eerste plaats in
380
HR 13 juli 2007, R07/102, LJN: BA7970, concl. Advocaat-Generaal Timmerman, 26 juni 2007, overweging 3.38, www.rechtspraak.nl. 381 HR 13 juli 2007, R07/102, LJN: BA7970, overweging 4.4, 4.7 en 4.8, www.rechtspraak.nl. 382 Unocal Corp. v. Mesa Co., 493 A.2d 946 (Del. Supr. 1985). 383 Paramount Communications Inc. v. QVC Network, 637 A.d2 34 (Del. Supr. 1994). 384 HR 13 juli 2007, R07/102, LJN: BA7970, concl. Advocaat-Generaal Timmerman, 26 juni 2007, overweging 3.10, www.rechtspraak.nl; voor een uitgebreide bespreking van de betreffende Delaware rechtspraak, zie S. LAMBERTS, “Rechterlijke toetsing van het bestuurlijk gedrag. Binnen het vennootschapsrecht van Nederland en Delaware”, Deventer, Kluwer, 2007,723 p. 122
het belang van de vennootschap. Doet zij dat niet, dan stelt zij zich bloot aan bestuurdersaansprakelijkheid en bestaat de mogelijkheid dat de beslissing wordt nietig verklaard385. Hoe het vennootschapsbelang ook gedefinieerd wordt, het winstbelang van de aandeelhouders is nooit het enige of determinerende element. De belangen van anderen die bij de vennootschap betrokken zijn, alsook het belang van de rechtspersoon zelf, worden altijd in rekening gebracht. De rendabiliteit van de onderneming (en de vennootschap) zal immers stijgen wanneer de belangen van werknemers, schuldeisers, klanten, enz. in acht worden genomen386. Bovendien, een beleid dat de (financiële) gezondheid van de vennootschap vooropstelt (wat in het belang is van de vennootschap en haar voortbestaan), komt ten goede aan alle stakeholders, met inbegrip van de aandeelhouders.
Gezien het feit dat het de aandeelhouders zijn die het risico van investering in de vennootschap en de verbonden onderneming dragen, lijkt een goedkeuringsrecht voor bepaalde besluiten m.i. wel aangewezen. Enerzijds omdat de vennootschap niet uitsluitend in hun belang wordt bestuurd en anderzijds omwille van het feit dat de algemene vergadering wettelijk bevoegd is om over de structuur(wijzigingen) van de vennootschap te beslissen387. De algemene vergadering bepaalt het kader, waarin de raad van bestuur het beleid ontwikkelt en het vennootschappelijk kader verdere invulling geeft. Wanneer nu het bestuur beslissingen neemt die niet de structuur wijzigen en binnen de grenzen van haar bevoegdheid liggen, maar die een ingrijpende (identiteits- of karakter)wijziging van de vennootschap of onderneming met zich meebrengen en de vermogensrechten ingrijpend kunnen beïnvloeden (bijvoorbeeld belangrijke strategische beslissingen), zoals ook een structuurwijziging de vermogensrechten kan beïnvloeden, lijkt het logisch dat een dergelijke beslissing het akkoord van de aandeelhouders vereist388.
Betrekken we activistische (agressieve) hedge funds in de beoordeling, dan lijkt dit prima facie niet tot een andere uitkomst te leiden. Immers, een goedkeuringsrecht laat het initiatief inzake het beleid en de strategie bij de raad van bestuur, waar het wettelijk gezien ook hoort, en zet het bestuur niet buiten spel. Anderzijds mag de praktijk niet uit het oog verloren worden. Uit de gegeven voorbeelden is gebleken dat de betrokken hedge funds ononderbroken (zware) druk uitoefenden op het bestuur om bepaalde besluiten aan te 385 G. NYATANYI en J. SMETS, “Corporate interest under Belgian law: A practical approach”, Rev. Banc. Fin., 2008, afl. 3, 159. 386 P. DALLEY, Shareholder (and director) fiduciary duties and shareholder activism, Berkely electronic press Legal Series, 2006, paper 1746, 12, raadpleegbaar op law.bepress.com/expresso/eps/1746. 387 Het W. Venn. kent de algemene vergadering de bevoegdheid toe beslissingen te nemen inzake kapitaalverhoging en –vermindering (art. 581 en 612), wijziging van de statuten en het statutair doel (art. 558 en 559) en fusie of splitsing van de vennootschap (art. 699, 712 en 722). 388 In dezelfde zin L. BALTUSSEN, P.F. ANTHONISSEN en P. VERHAEGHE, Uitdagingen in de bestuurskamer: twaalf bevoorrechte getuigen over deugdelijk besturen, Tielt, Lannoo, 2003, 147.
123
nemen. Het is niet ondenkbaar dat een raad van bestuur uiteindelijk zwicht voor de activisten en besluiten neemt om de door hen nagestreefde doelstellingen te verwezenlijken. Indien dan hedge funds de boodschap uitdragen, vooral naar de andere aandeelhouders toe, dat zij met hun streven aandeelhouderswaarde voor elke aandeelhouder willen vergroten389, is het niet ondenkbaar dat aandeelhouders met een wettelijk goedkeuringsrecht de voorgestelde plannen goedkeuren. Hoewel in dergelijk geval de grenzen van de bevoegdheidsverdeling met de voeten worden getreden, lijkt mij dit niet zozeer veroorzaakt te worden door het feit dat een goedkeuringsrecht bestaat, als wel door de (ongeoorloofde) druk van aandeelhouders op het bestuur, waarmee zij hun wettelijke bevoegdheid overschrijden. Het soms agressieve aandeelhoudersactivisme van hedge funds kan echter de niet-invoering van een goedkeuringsrecht niet rechtvaardigen. Tot slot wil ik nog wijzen op het recente Fortis-arrest390. Uit de feiten blijkt dat de statuten van Fortis Holding bepalen dat de raad van bestuur moet delibereren en decideren in overeenstemming met het Fortis Governance Statement, waarin een goedkeuringsrecht, nagenoeg gelijk aan het Nederlandse goedkeuringsrecht zoals geconstrueerd in artikel 2:107a B.W., is opgenomen ten voordele van de Belgische aandeelhouders (teneinde de Belgische
aandeelhouders
gelijke
rechten
toe
te
kennen
als
de
Nederlandse
aandeelhouders). Het Hof verduidelijkt dat het W. Venn. zich niet verzet tegen een dergelijk goedkeuringsrecht, daar het een modaliteit inzake de interne relaties betreft (overweging 65). Het Hof is van mening dat de raad van bestuur de bestreden besluiten391 had moeten voorleggen aan de algemene vergadering ter goedkeuring en derhalve een inbreuk op de statuten en het Governance Statement heeft begaan (overweging 67 en 72). Dat de raad van bestuur bij machte was het Statement te wijzigen en aldus het goedkeuringsrecht kon laten verdwijnen, is van weinig belang, temeer daar het niet denkbaar is dat dergelijke wijziging mogelijk is zonder afbreuk te doen aan het doel van het Governance Statement (overweging 68). Het Hof beveelt dan ook de aandeelhouders de mogelijkheid te bieden over de bestreden besluiten te stemmen op een buitengewone algemene vergadering. Hoewel het Hof oordeelt dat het goedkeuringsrecht in casu slechts een statutair bepaalde modaliteit is van de interne relaties, en aldus een statutaire beperking van de bevoegdheid van de raad van bestuur inhoudt die, overeenkomstig artikel 522, §1, lid 2 W. Venn., niet tegenwerpelijk is aan derden, besluit het Hof toch dat de bestreden beslissingen (waarbij derden betrokken zijn) worden opgeschort en dat de algemene vergadering haar 389
Wat in het merendeel van de gevallen zo is, zie E. WYMEERSCH, “Shareholders in action”, Working Paper, 14 Februari 2007, Financial Law Institute, 1, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id965661. 390 Brussel 12 december 2008, nr. F-20081212-1, www.juridat.be. 391 De besluiten genomen op 3, 5 en 6 oktober 2008, voor nadere uitleg zie het Fortis-arrest, omschrijving van de feiten, II. Les opérations concernées. 124
goedkeuringsrecht alsnog mag uitoefenen. Dit lijkt mij een impliciete bevestiging van de waarde van een goedkeuringsrecht voor aandeelhouders. 3.3 Een instructierecht Het Nederlandse Burgerlijk Wetboek geeft de aandeelhouders van de N.V. en B.V. de mogelijkheid om een instructierecht (ten voordele van de aandeelhouders) op te nemen in de statuten. Zo bepaalt artikel 2:129, lid 4 B.W. dat de statuten kunnen bepalen dat het bestuur zich dient te gedragen naar de aanwijzingen van een orgaan van de vennootschap, die de algemene lijnen van het beleid betreffen392.
In de Verenigde Staten staan de bevoegdheden van de algemene vergadering ter discussie en wordt door sommigen voor een bindend instructierecht van de algemene vergadering gepleit393.
Hoewel het van belang is de aandeelhouders en hun belangen (vermogensrechten) niet uit het oog te verliezen, gaat een bindend instructierecht misschien te ver. De fundamentele bevoegdheidsverdeling tussen enerzijds de raad van bestuur en anderzijds de algemene vergadering dient toch gerespecteerd te worden. Voor een niet-bindend instructierecht, zoals bepaald in artikel 2:129, lid 4 B.W. valt wel iets te zeggen. Niet-bindend in die zin dat de raad van bestuur een (voorstel van) instructie altijd dient te toetsen aan het vennootschapsbelang394 en ingeval van strijdigheid met het vennootschapsbelang, dat zoals gezegd ruimer is dan enkel het winstbelang van aandeelhouders, de uitvoering van de gegeven instructie moet weigeren.
Toch lijkt ook een niet-bindend instructierecht gevaren in te houden, zeker wat betreft instructies gegeven door activistische hedge funds. Ook al heeft het bestuur de plicht het vennootschapsbelang altijd voorop te stellen, het is niet onwaarschijnlijk dat dit onder zware
392
Dit recht werd in Nederland voor het eerst erkend door de Hoge Raad in 1955, HR 21 januari 1955, NJ 1959, 43. 393 Bebchuck is hiervan voorstander, zie L. BEBCHUCK, “The case for increasing shareholder power”, Harv. L. Rev., 2005, afl. 118, 833-914 (raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id631344). Toch zijn er ook bezwaren tegen een bindend instructierecht, zo zou het een inbreuk vormen op het beginsel van het “centralized management” (het beleid en de strategie wordt enkel bepaald door het bestuur), zie S. BAINBRIDGE, “Director primacy and shareholder disempowerment”, Harv. L. Rev., 2006, afl. 119, 1735-1758, (raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id808584) en K. CAMARA, “Shareholder voting and the bundling problem in corporate law”, Wis. L. Rev., 2004, 1426-1492, (raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id639381). Een ander bezwaar heeft betrekking op het huidige gebrekkig functioneren van de algemene vergadering, zie I. ANABTAWI, “Some skepticism about increasing shareholder power”, UCLA L. Rev., 2006, afl. 53, 18 (raadpleegbaar op www.law.ucla.edu/docs/anabtawi_-_shareholder_power.pdf). 394 J.M. DE JONGH, “Gij zult splitsen! Instructies van aandeelhouders in beursvennootschappen”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 2, 35. 125
druk van activistische hedge funds terzijde wordt geschoven. Activistische hedge funds gaan verder dan de meeste actieve aandeelhouders, soms proberen zij als het ware de taak van het bestuur en het management over te nemen, door onder meer druk uit te oefenen en andere aandeelhouders te overtuigen van hun standpunt, zodat nog meer druk kan worden uitgeoefend395. Een instructierecht maakt het m.i. te gemakkelijk om het bestuur buiten spel te zetten. Ook al is het slechts een statutair recht, het blijft een recht om het bestuur bijna te verplichten de instructies te volgen en de wensen van de aandeelhouder (het hedge fund) te vervullen.
Merk op dat de algemene vergadering wel de facto een instructiemacht heeft. De algemene vergadering heeft immers de bevoegdheid om bestuurders ad nutum af te zetten (aandeelhouders mogen hun stemrecht in hun eigen belang uitoefenen) en andere (door bepaalde aandeelhouders voorgedragen) bestuurders te benoemen396. Op die manier kunnen aandeelhouders bestuurders onder druk zetten om hun instructies op te volgen of afstraffen ingeval zij weigeren de instructies op te volgen397. 3.4 Enkele bedenkingen bij een mogelijke uitbreiding Hoewel het m.i. gerechtvaardigd kan zijn dat de bevoegdheden van de algemene vergadering worden uitgebreid, zijn er ook tegenargumenten te vinden. Op vandaag functioneert de algemene vergadering immers niet optimaal. Vooreerst wordt zij dikwijls gekenmerkt door besluitvorming van slechte kwaliteit. Dit is grotendeels het gevolg van de onmogelijkheid om (alle) aandeelhouders behoorlijk en voldoende te informeren, waardoor grote groepen aandeelhouders niet deelnemen aan de besluitvorming en zij gedomineerd wordt door een meestal kleine groep aandeelhouders, bijvoorbeeld activistische hedge funds398. Daarbij komt dat de algemene vergadering, zeker in beursgenoteerde vennootschappen, meestal is samengesteld uit meerdere categorieën aandeelhouders met uiteenlopende doelstellingen en belangen, waarvan sommige, zoals de kleine beleggers, weinig belang hechten aan het bijwonen van een algemene vergadering399. Ook het feit dat het economisch risico van participaties in vennootschappen soms wordt afgedekt, zodat men in feite geen rekening hoeft te houden met de gevolgen van gestelde handelingen, en het feit dat er aan empty voting wordt gedaan (ook al zijn er geen harde 395
E. WYMEERSCH, “Shareholders in action”, Working Paper, 14 Februari 2007, Financial Law Institute, 910, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id965661. 396 Artikel 518, §§ 2-3 W. Venn. 397 J.M. DE JONGH, “Gij zult splitsen! Instructies van aandeelhouders in beursvennootschappen”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 2, 35-36. 398 J. WINTER, “Level playing fields forever”, in Instituut voor Ondernemingsrecht rijksuniversiteit Groningen (ed.), De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer, Kluwer, 2007, 135-136. 399 G. RAAIJMAKERS, “Beleggers, aandeelhouders en de AVA”, Ondernemingsrecht, 2005, afl. 4, 110. 126
bewijzen, in dit geval geldt waarschijnlijk het gezegde ‘waar rook is, is vuur’) doet vragen rijzen of een uitbreiding van de bevoegdheden van de algemene vergadering wel geoorloofd is. Anderzijds is het afdekken van risico’s, eventueel om aan empty voting te doen, een techniek die voornamelijk door hedge funds wordt gehanteerd. Hoewel hedge funds wereldwijd sterk aanwezig zijn, zijn zij niet allen activistisch en vormen zij niet allen een risico op empty voting en bijgevolg een risico op inefficiënties in de werking van de algemene vergadering. Het is integendeel een minderheid die winst tracht behalen door zich activistisch op te stellen (event driven strategie400). Wat de betreft de gebrekkige besluitvorming veroorzaakt onvoldoende informatie en diversiteit in belangen, daarvoor kunnen oplossingen gezocht worden, al zijn die misschien niet eenvoudig te vinden401.
Afdeling II.
Loyauteit en loyaliteit van aandeelhouders
De voornaamste reden van de felle kritiek op activistische hedge funds is hun vermeende korte termijn mentaliteit. Hoewel, zoals reeds vermeld, het niet bewezen is dat de veranderingen in de ondernemingsstrategie die zij nastreven nadelige effecten sorteren voor de belaagde ondernemingen, worden hedge funds ervan verdacht enkel die veranderingen te willen verwezenlijken die hen op korte termijn (hoge) winst kunnen verschaffen, zonder rekening te houden met de onderneming en de vennootschap op lange termijn. Dat deze verdenkingen niet uit de lucht gegrepen zijn, blijkt bijvoorbeeld uit het voorstel van TCI om de opbrengst van de verkoop van (onderdelen van) ABN AMRO uit te keren aan de aandeelhouders. Ook de kritiek van TCI op Deutsche Börse dat, in plaats van overnames te plannen, het bestuur beter ongebruikt kapitaal zou uitkeren aan de aandeelhouders, en het Shareholder Value Enhancement Program van Deutsche Börse dat uiteindelijk volgt, lijken daarvan een aanwijzing te zijn.
Activistische hedge funds zoals TCI hebben er niet enkel voor gezorgd dat de rechten van aandeelhouders in vraag gesteld werden. Ook omtrent de plichten van aandeelhouders wordt gediscussieerd, in die zin dat meer macht voor aandeelhouders ook meer verantwoordelijkheid zou moeten impliceren. Zo pleiten sommigen voor een loyauteitsplicht voor aandeelhouders, zoals die ook bestaat voor het bestuur en het management.
Daarnaast valt er ook iets te zeggen over de loyaliteit van aandeelhouders. Deze loyaliteit zou bevorderd kunnen worden door de uitkering van een loyaliteitsdividend, bovenop het 400
Zie hoofdstuk 1, punt 3.4 Event driven strategieën: merger arbitrage en distressed securities. Zie G. RAAIJMAKERS, “Beleggers, aandeelhouders en de AVA”, Ondernemingsrecht, 2005, afl. 4, 110112. 401
127
normale dividend waarop elke aandeelhouder recht heeft, aan zogenaamde trouwe aandeelhouders. Dit kan een middel zijn om korte-termijnvisies van aandeelhouders aan belang en invloed op andere aandeelhouders te doen afnemen. §1.
Loyauteitsplicht voor het bestuur, ook voor aandeelhouders?
Een algemene loyauteitsplicht voor het bestuur (en management) van een vennootschap, zoals die bijvoorbeeld bestaat in de Verenigde Staten en in het Verenigd Koninkrijk402, komt niet voor in het Belgisch recht. Dat wil echter niet zeggen dat de idee van loyauteit van het bestuur ten aanzien van de vennootschap niet zou bestaan. Loyauteit van het bestuur komt in ons recht voornamelijk tot uiting in twee elementen, waarnaar de raad van bestuur haar besluitvorming altijd moet richten, namelijk het handelen in het vennootschapsbelang enerzijds en de belangenconflictregeling van artikel 532 W. Venn. anderzijds. Daarnaast impliceert een loyauteitsplicht onder andere een discretieplicht, een verbod van concurrentie ten aanzien van de vennootschap en het verbod van misbruik van voorkennis403.
Omdat het onderzoek naar de mogelijkheid van een loyauteitsplicht voor aandeelhouders gebaseerd is op de loyauteitsplicht voor het bestuur, zoals geconstrueerd door de rechtspraak in de Verenigde Staten, zal hierna de loyauteitsplicht van het bestuur en management in de Verenigde Staten besproken worden. Daarna volgt het voorstel van twee auteurs uit de Verenigde Staten om het toepassingsgebied van deze verplichting uit te breiden tot aandeelhouders.
De Amerikaanse loyauteitsplicht valt, andere indelingen buiten beschouwing gelaten, uiteen in twee verplichtingen, de duty of care en de duty of loyalty. Overeenkomstig de duty of care hebben zowel bestuur als management de plicht ervoor te zorgen dat hun besluitvorming (i) geïnformeerd is, (ii) ter goeder trouw is en (iii) in “the best interests” van de vennootschap404. De duty of loyalty moet ongeoorloofd gedrag van bestuurders en managers vermijden en legt aan het bestuur en management de plicht op om het belang van de vennootschap boven hun eigen belangen te plaatsen. Het is hen met andere woorden verboden hun functie aan te wenden tot het verkrijgen van een “personal 402
In het Verenigd Koninkrijk bestaat de loyauteitsplicht uit twee aspecten. Vooreerst is er een algemeen principe, het “general equitable principle”. Daaruit volgen vier meer specifieke plichten, die in de rechtspraak gehanteerd worden om aan bestuur en management gedragsregels op te leggen. Voor nadere uitleg, zie H. DE WULF, Taak en loyauteitsplicht van het bestuur in de naamloze vennootschap, Antwerpen, Intersentia, 2002, 394-398. 403 H. DE WULF, Taak en loyauteitsplicht van het bestuur in de naamloze vennootschap, Antwerpen, Intersentia, 2002, 363-365. 404 C. HILL en B. MCDONNELL, “Essay: Stone v. Ritter and the expanding duty of loyalty”, University of Minnesota Law School, Legal Studies Research Paper Series, research paper nr. 07-35, 2-3, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id1008930. 128
gain”. Deze plicht is gebaseerd op de idee dat altijd in het belang van de vennootschap, en bijgevolg de aandeelhouders, moet gehandeld worden en doet denken aan de belangenconflictregeling in art. 532 W. Venn.405. De Delaware Corporate Code biedt wel een uitweg aan zij beschuldigd worden van inbreuk op de duty of loyalty. De bestuurder of manager die aansprakelijk gesteld wordt, kan aan die aansprakelijkheid ontsnappen indien hij aantoont dat de bestreden beslissing werd goedgekeurd door ofwel de meerderheid van bestuurders die geen enkel persoonlijk belang bij de beslissing hadden, ofwel door de meerderheid van aandeelhouders zonder persoonlijk belang (“disinterested”). Voorwaarde is wel dat zij op de hoogte waren van alle relevante informatie406.
Van een loyauteitsplicht voor aandeelhouders in het algemeen is (nog) geen sprake, maar controle-aandeelhouders zouden wel een duty of loyalty hebben ten aanzien van de minderheidsaandeelhouders. Dit omwille van het feit dat controle-aandeelhouders, ofwel door een meerderheid in stemrechten, ofwel doordat zij de feitelijke controle over de vennootschap
hebben,
de
samenstelling
van
de
raad
van
bestuur
en/of
ondernemingsbeslissingen kunnen beïnvloeden of domineren407. Een duty of loyalty voor controle-aandeelhouders komt naar voor in het kader van een freezeout. Dit betekent dat de controle-aandeelhouder zijn positie gebruikt om de vennootschap te dwingen een transactie aan te gaan waardoor hij de hele vennootschap in handen krijgt en de minderheidsaandeelhouders gedwongen worden hun aandelen aan hem te verkopen. Het gevaar bestaat dat de controle-aandeelhouder de macht heeft om een te lage prijs op te leggen, en die macht daarvoor ook aanwendt408. Dergelijk opportunistisch gedrag moet door de duty of loyalty tegengegaan worden. Hetzelfde geldt voor controle-aandeelhouders in een zogenaamde close corporations, die gekenmerkt worden door een beperkt aantal aandeelhouders, de afwezigheid van een publieke markt waarop de aandelen kunnen verkocht worden en het feit dat de aandeelhouders meestal ook bestuurders zijn van de vennootschap. Hier bestaat een duty of loyalty omdat het binnen een close corporation niet onwaarschijnlijk is dat de belangen van de onderscheiden aandeelhouders verschillend of tegengesteld zijn. Het gevolg kan zijn dat de controle-aandeelhouder enkel handelt in eigen belang en de belangen van
405
J. BROWN, “Speaking with complete candor: shareholder ratification and the elimination of the duty of loyalty”, Hastings Law Journal, 2002-2003, afl. 54, 647. 406 DEL. CODE ANN. tit. 8, §144 (a) (2005). 407 I. ANABTAWI en L. STOUT, “Fiduciary duties for activist shareholders”, UCLA School of Law, Law-Econ. Research Paper, nr. 08-02, 19, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id1089606. 408 Z. GOSHEN en Z. WIENER, “The value of the freezeout option”, Columbia Law and Economics, working paper nr. 260, 2, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id217511. 129
minderheidsaandeelhouders niet in acht neemt bij zijn (persoonlijke) besluitvorming. Dit wil men vermijden door de controle-aandeelhouder een duty of loyalty op te leggen409.
Naar
aanleiding
van
het
(agressief)
aandeelhoudersactivisme,
met
op
kop
het
opportunistisch en activistisch gedrag van het hedge fund Perry Capital in de Mylan/King merger, hebben twee Amerikaanse auteurs gepleit voor een uitbreiding van de duty of loyalty voor aandeelhouders, die nu enkel voor controle-aandeelhouders geldt in een beperkt aantal situaties. De grondslag van dit voorstel is dat meer rechten of meer macht ook meer verantwoordelijkheid moet impliceren. Samengevat is hun visie als volgt.
Daar waar bestuurders en managers worden geacht vatbaar te zijn voor opportunistisch gedrag en zodoende het risico bestaat dat zij hun eigen belang boven dat van de vennootschap en de aandeelhouders plaatsen, kunnen aandeelhouders net zo goed opportunistisch gedrag vertonen, eventueel ten koste van het belang van de vennootschap en de andere aandeelhouders. Als dan voor het bestuur en management een regel bestaat om dergelijk gedrag tegen te gaan, en er voor controle-aandeelhouders reeds eenzelfde regeling geldt in sommige gevallen, lijkt het logisch om deze regel, de duty of loyalty, uit te breiden naar andere situaties waarin opportunistisch gedrag van aandeelhouders schadelijk kan zijn. Om deze uitbreiding te verwezenlijken, moeten twee criteria een ruimere dan de bestaande invulling krijgen. Vooreerst de notie “controle”. Tegenwoordig hebben aandeelhouders diverse middelen om invloed uit te oefenen op de besluitvorming van de raad van bestuur. Naast een meerderheid van de stemrechten, worden nu ook andere tactieken gebruikt, zoals het dreigen met een “proxy contest” en lastercampagnes in de media gericht tegen het bestuur en management, waarvan vooral hedge funds gebruik durven maken. Volgens de auteurs impliceert dergelijke beïnvloeding, die het beoogde resultaat verwezenlijkt, de facto controle in de vennootschap. Bovendien zou het voldoende zijn dat een aandeelhouder één specifieke beslissing, die voor hem van belang is, kan beïnvloeden. Met andere woorden, de facto controle inzake een specifieke beslissing met betrekking tot de vennootschap zou al zorgen voor de aanwezigheid van een duty of loyalty. Bijgevolg zou bijvoorbeeld ook een 1% aandeelhouder kunnen kwalificeren als een controlerende aandeelhouder en onderworpen zijn de duty of loyalty. Vervolgens, de uitbreiding van situaties waarin sprake is van een gevaar voor de vennootschap en/of de andere aandeelhouders, zijnde momenteel de freezeout en de close 409
I. ANABTAWI en L. STOUT, “Fiduciary duties for activist shareholders”, UCLA School of Law, Law-Econ. Research Paper, nr. 08-02, 22-23, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id1089606.
130
corporation met betrekking tot aandeelhouders. Om het even welke feitelijke situatie, waarin een bepaalde aandeelhouder een specifieke ondernemingsbeslissing nastreeft, ongeacht of deze beslissing schade kan berokkenen aan de vennootschap of de andere aandeelhouders en waarbij de betrokken aandeelhouder een belang heeft dat andere aandeelhouders niet hebben, zou de duty of loyalty (moeten) kunnen doen ontstaan. Voorbeelden zijn fusies, zoals de situatie rond Mylan/King, terugkoopprogramma’s van aandelen, wat uiteindelijk gerealiseerd wordt door TCI in Deutsche Börse, en de uitkering van speciale dividenden410.
Wat de auteurs wel onderkennen is dat een bewijsprobleem kan ontstaan. Degene die een aandeelhouder beschuldigt van een inbreuk op de duty of loyalty, zoals hierboven geconstrueerd, moet daarvan het bewijs leveren. Dat kan met name erg moeilijk worden wanneer de betrokken aandeelhouder een korte termijn belang (meestal een koersstijging) bij een specifieke beslissing of transactie wordt verweten, dat niet gedeeld wordt met andere (lange termijn) aandeelhouders. Men zou immers moeten bewijzen dat de aandeelhouder, op ogenblik dat de beslissing wordt genomen, zijn participatie reeds verkocht had of de intentie daartoe had, en dat de verwezenlijkte koersstijging die werd nagestreefd slechts tijdelijk was, waarvan bijgevolg de andere (lange termijn) aandeelhouders niet konden genieten411. Gelet op het feit dat het aandeelhoudersactivisme van hedge funds door velen verfoeid wordt, net omwille van hun (vermeende) korte termijn mentaliteit, en gelet op het feit dat dit aandeelhoudersactivisme mede aanleiding was voor het voorstel tot uitbreiding van de duty of loyalty, lijkt dit (onoverkomelijke?) bewijsprobleem deze uitbreiding in zekere mate uit te hollen. §2.
Loyaliteitsdividend
In 2006 maakte de Nederlandse onderneming DSM N.V. een voorstel bekend om trouwe aandeelhouders, die hun aandelen minstens drie jaar houden “voor eigen rekening en risico”, een extra dividend, een loyaliteitsdividend, van 30% van het gemiddelde van uitgekeerde dividenden in die drie jaar toe te kennen, en elk daaropvolgend jaar een extra dividend van 10% van het in dat jaar uitgekeerde dividend412. De motieven die aan dit voorstel ten grondslag liggen moeten gezien worden tegen de achtergrond van de corporate governance, dat streeft naar meer communicatie met aandeelhouders, en de (toen soms overdreven) focus op de korte termijn. DSM wenste meer bepaald een verbetering van de relatie met
410
I. ANABTAWI en L. STOUT, “Fiduciary duties for activist shareholders”, UCLA School of Law, Law-Econ. Research Paper, nr. 08-02, 49-55. 411 I. ANABTAWI en L. STOUT, “Fiduciary duties for activist shareholders”, UCLA School of Law, Law-Econ. Research Paper, nr. 08-02, 57. 412 HR 14 december 2007, 07/11510, LJN: BB3523, concl. Advocaat-Generaal Timmerman, 17 september 2007, overweging 1.9 (bekendmaking persbericht) en 1.14 (voorstel van statutenwijziging), www.rechtspraak.nl. 131
haar aandeelhouders en het “aandeelhouderschap op lange termijn” te stimuleren, waaruit a contrario ook een andere doelstelling, namelijk korte termijn aandeelhouderschap (niet in het minst van hedge funds) afweren, kon worden afgeleid413. Sommige aandeelhouders, waaronder de Nederlandse Vereniging van Effectenbezitters (VEB) en een hedge fund, Franklin Mutual Advisors LLC, waren niet te vinden voor dit voorstel en dienden bij de Ondernemingskamer een verzoekschrift in tot onderzoek naar het beleid bij DSM en opschorting van de introductie van het loyaliteitsdividend, wegens strijdigheid met artikel 2:92, lid 1 B.W.414.
De Ondernemingskamer besliste in het voordeel van de tegenstanders van het loyaliteitsdividend, op grond van strijdigheid van het loyaliteitsdividend met artikel 2:92, lid 1 B.W., dat bepaalt dat “voor zover bij de statuten niet anders is bepaald, aan alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en verplichtingen zijn verbonden”415. De Hoge Raad besliste er echter anders over, naar aanleiding van het cassatieberoep dat tegen de beschikking van de Ondernemingskamer werd ingesteld door Adcovaat-Generaal Timmerman, wegens een onjuiste interpretatie van artikel 2:92, lid 1 B.W. De Hoge Raad oordeelde dat “art. 2:92 lid 1 zich niet verzet tegen een regeling in de statuten waarbij aan geregistreerde aandeelhouders onder bepaalde voorwaarden een financiële uitkering, bijvoorbeeld in de vorm van een aanvullend dividend, wordt toegekend, mits deze regeling geen schending oplevert van het in art. 2:92 lid 2 BW neergelegde gelijkheidsbeginsel”416. Dat er inderdaad geen schending van het gelijkheidsbeginsel aanwezig is, wordt aangetoond in de conclusie
van Advocaat-Generaal Timmerman417.
De beschikking
van de
Ondernemingskamer werd dan ook vernietigd.
Dat een loyaliteitsdividend wettelijk geoorloofd is, althans in Nederland, blijkt uit voorgaand arrest van de Hoge Raad. Dit impliceert echter niet dat iedereen onverdeeld positief is over een dergelijk dividend. Zo bleek tijdens een seminarie van Eumedion op 14 februari 2007. Sommigen zijn van mening dat de vergoeding die wordt verkregen door loyale aandeelhouders zo klein is dat ze het gedrag van aandeelhouders niet kan beïnvloeden of
413 W. SLAGTER, “Loyale aandeelhouders en hedge funds”, in X (ed.), Bouwen en bezinning. Regels van wenselijk en onwenselijk financieel recht. Lustrumbundel vereniging voor effectenrecht, Serie Van der Heijden Instituut, nr. 95, Deventer, Kluwer, 2007, 321. 414 Zie OK Gerechtshof Amsterdam 28 maart 2007, 291/2007, LJN:BA1717, www.rechtspraak.nl. 415 OK Gerechtshof Amsterdam 28 maart 2007, 291/2007, LJN:BA1717, overweging 3.12, www.rechtspraak.nl. 416 HR 14 december 2007, 07/11510, LJN: BB3523, overweging 3.3; hoe men tot dit besluit gekomen is, valt te lezen in de conclusie van Advocaat-Generaal Timmerman, overweging 3.11 tot 3.34. 417 HR 14 december 2007, 07/11510, LJN: BB3523, concl. Advocaat-Generaal Timmerman, 17 september 2007, overweging 3.62.
132
veranderen418. Bovendien zou de doelstelling om met een loyaliteitsdividend activistische hedge funds op afstand te houden weinig kans op realisatie hebben, daar zij die van het extra dividend willen genieten, zonder zich effectief te binden aan de vennootschap, daarvoor mogelijkheden genoeg hebben419. Anderen menen dat een loyaliteitsdividend, ter bevordering van het “lange termijn aandeelhouderschap”, niet verdedigd kan worden, omdat hedge funds, die gebruik maken van hun rechten als aandeelhouder, net datgene doen wat een goede corporate governance vereist en het bovendien niet bewezen is dat zij enkel op korte termijn opereren420. Toch zijn er ook positieve commentaren. Zo zou de vrees dat een loyaliteitsdividend negatieve gevolgen zou hebben voor de liquiditeit van de aandelen en deze immobiel zou maken, ongegrond zijn421. Tot slot zou het loyaliteitsdividend wel een middel kunnen zijn om de relatie tussen aandeelhouders en bestuur te verbeteren. Een loyaliteitsdividend impliceert immers identificatie van en tegelijkertijd een beloning voor aandeelhouders die te kennen geven zich voor langere tijd te engageren ten aanzien van de vennootschap422.
Ook onder het huidige Belgische recht lijkt een loyaliteitsdividend mogelijk te zijn. De statuten van een onderneming kunnen de basisregelen inzake de verdeling van de winst bepalen, op voorwaarde dat geen afbreuk wordt gedaan aan de wettelijke beperkingen op de uitkeringsbevoegdheid423. Een echt debat over de opportuniteit van een loyaliteitsdividend lijkt echter niet aan de orde te zijn.
418
Z. TALI en F.J. DE GRAAF, “Loyaliteitsdividend, registratiedividend en institutionele beleggers: vaste relatie of betaalde liefde?”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 4, 139 (mening Kees Cools). 419 P.J. DORTMOND, “Zittenblijvers bevoordeeld”, Ondernemingsrecht, 2006, afl. 16, 563. 420 Z. TALI en F.J. DE GRAAF, “Loyaliteitsdividend, registratiedividend en institutionele beleggers: vaste relatie of betaalde liefde?”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 4, 140 (een visie van Paul Frentrop). 421 Z. TALI en F.J. DE GRAAF, “Loyaliteitsdividend, registratiedividend en institutionele beleggers: vaste relatie of betaalde liefde?”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 4, 139 (een visie van Kees Cools). 422 Z. TALI en F.J. DE GRAAF, “Loyaliteitsdividend, registratiedividend en institutionele beleggers: vaste relatie of betaalde liefde?”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 4, 140 (een visie van René Maatman). 423 Vragen en Antwoorden, Parl. St. Senaat, 2006-2007, nr. 3-2318. 133
BESLUIT Hedge funds bestaan in alle soorten en maten. Dat blijkt onder meer uit de veelheid aan beleggingsstrategieën die door hen worden toegepast. Desondanks hebben zij ook een aantal gemeenschappelijke kenmerken, waarvan het afdekken van de risico’s verbonden aan
de
beleggingen
het
belangrijkste
en
meest
typerende
kenmerk
is.
Hun
beleggingsstrategieën en activiteiten zijn echter voor velen een bron van bezorgdheid. Dat verklaart de vele voorstellen tot regulering van hedge funds en/of hun managers, waarbij een verhoogde transparantie en een verbetering van het risicomanagement centraal staan. Ook de Hedge Fund Standards, een vorm van zelfregulering van de hedge fund sector, dragen transparantie en risicomanagement hoog in het vaandel.
De algemene doelstelling van activistische hedge funds is een verhoging van de ondernemingswaarde en/of uitkering van kapitaal aan de aandeelhouders, zodat hun belegging rendeert. Dat zij daarbij een destructief effect zouden hebben op de waardecreatie van de geviseerde ondernemingen op lange termijn, wordt in geen enkel onderzoek bewezen. Ook voor de vermeende korte termijn mentaliteit lijken geen bewijzen voorhanden te zijn, al moet volledigheidshalve worden opgemerkt dat ook het tegendeel niet bewezen kan worden. Hoewel aandeelhoudersactivisme op zich geen negatieve gevolgen lijkt te hebben, kan preventie ervan door een goed “investor relations” beleid wel aangewezen zijn. Een openlijk conflict tussen het bestuur en de aandeelhouders kan immers wel negatieve effecten hebben, zoals het verlies van belangrijk personeel, klanten en (potentiële) aandeelhouders.
Dat hedge funds aan minder regulering onderworpen zijn en een grotere handelingsvrijheid hebben in vergelijking met andere beleggingsfondsen, wil nog niet zeggen dat zij geen wettelijke grenzen dienen te respecteren. In dit kader werd eerst onderzocht of samenwerkende hedge funds, die hun belang opzettelijk onder de kennisgevingsdrempel houden om bekendmaking van hun participatie te vermijden, door de definitie van onderling overleg, in de zin van artikel 3, §1, 13° Transpara ntiewet, kunnen worden gevat. In de onderzochte zaken was het antwoord meestal bevestigend. De Belgische definitie heeft dan ook een zeer ruim toepassingsgebied (mits de juiste interpretatie). Toch is het nog maar de vraag of de Transparantiewet in haar geheel het aandeelhouderschap van activistische hedge funds kan blootleggen, daar de sancties die de wet oplegt eerder zwak zijn. Schorsing van het stemrecht of van besluiten genomen door de algemene vergadering zouden
134
misschien effectiever zijn. De notie “onderling overleg” in de Overnamewet en de mogelijkheid van een verplichting tot het doen van een openbaar bod kunnen wel een afschrikkende werking hebben op activistische hedge funds, maar dit zal minder vaak toepassing vinden, daar de aandelenpakketten die hedge funds houden meestal niet de drempel van 30% bereiken.
Hedge funds worden ervan verdacht soms oneigenlijk gebruik te maken van aandelenlening, waarbij
de
juridische
en
economische
eigendom
worden
gesplitst,
om
de
transparantievereisten te omzeilen (hidden (morphable) ownership) en/of om stemrechten te hebben zonder het economisch risico te dragen (empty voting). Om dergelijke omzeiling tegen te gaan, werd artikel 7, 1° opgenomen in de T ransparantiewet, op basis waarvan een kennisgevingsplicht rust op degene die stemrechten verwerft uit een overeenkomst tot tijdelijke en betaalde overdracht van stemrechten, indien de drempel bereikt wordt. Deze bepaling kan toepassing vinden op het concept aandelenlening, waardoor hedge funds die stemrechten verwerven via aandelenlening aan een kennisgevingsplicht onderworpen zijn wanneer de drempel bereikt wordt. Het fenomeen van empty voting kan door artikel 7, 1° Transparantiewet niet worden tegengegaan, daar het een bepaald stemgedrag uitmaakt dat geen verband houdt met de bekendmaking van een deelneming. Voor de uitlener ontstaat wellicht geen kennisgevingsplicht, maar die kan wel ontstaan zijn bij de verwerving van de aandelen. Indien men dan een hidden (morphable) ownership tracht te creëren door aandelen uit te lenen, zou het “verlies” van stemrechten onbekend blijven en het opzet mislukt zijn.
Naast de transparantievereisten en het verplicht openbaar bod, kunnen ook het verbod van misbruik van voorkennis en het verbod van marktmanipulatie het aandeelhoudersactivisme aan banden leggen. In dit kader werd de vraag gesteld of voorgenomen toekomstige gedragingen, zoals het voornemen tot activisme, voorkennis uitmaken. De uitzondering van “eigen voorwetenschap”, die bepaalt dat de beslissing, tot verwerving of vervreemding van financiële instrumenten, op zich niet als voorkennis kan worden beschouwd, lijkt geen toepassing te vinden. Een voornemen tot activisme kan gekwalificeerd worden als voorkennis en kan, in voorkomend geval, belangrijke gevolgen hebben. Artikel 25, §1, 1° Wet Financieel Toezicht verbiedt immers degene die over voorkennis beschikt om over te gaan tot de verwerving of vervreemding van de financiële instrumenten waarop de voorkennis betrekking heeft. Daardoor wordt het activistische hedge funds in principe verboden een belang op te bouwen of uit te breiden. Het is echter niet zeker of deze theoretische hinderpaal in de praktijk activistische hedge funds kan tegenhouden. Bovendien moet nog bewezen worden dat er daadwerkelijk een voornemen tot activisme aanwezig was.
135
Daarnaast werd onderzocht of een beïnvloeding van de koers door middel van aandeelhoudersactivisme kan gevat worden door het verbod van marktmanipulatie. Uit de onderzochte zaken blijkt dat dit het geval kan zijn. Het openlijk uiten van felle kritiek op de ondernemingsleiding zou een verspreiding van valse of misleidende informatie kunnen zijn. Dat een activistisch hedge fund zich, bij het nastreven van haar doelstellingen met betrekking tot de geviseerde onderneming, schuldig maakt aan een vorm van marktmanipulatie, zal echter zeer moeilijk te bewijzen zijn.
Het aandeelhoudersactivisme heeft ook vragen doen rijzen over de huidige positie van de aandeelhouder
en
de
algemene
vergadering.
Gelet
op
de
huidige
wettelijke
bevoegdheidsverdeling, die de raad van bestuur een residuaire bevoegdheid toekent en de algemene vergadering slechts de bij wet vastgestelde bevoegdheden, en gelet op de Corporate Governance Code van 2009, die de actieve betrokkenheid van aandeelhouders aanmoedigt, kan de vraag gesteld worden of het niet opportuun is aandeelhouders meer rechten te geven. Een eerste mogelijkheid is het toekennen van een agenderingsrecht. Ingevolge Richtlijn 2007/36/EG, die voor de lidstaten een verplichting inhoudt een agenderingsrecht in te voeren, zullen in België de aandeelhoudersrechten worden uitgebreid met een agenderingsrecht. Enige voorzichtigheid omtrent het vastleggen van de drempel (de hoeveelheid aandelen waarover men moet beschikken om het agenderingsrecht uit te oefenen)
is
aangewezen.
Een
aanknopingspunt
kan
gevonden
worden
in
de
kennisgevingsdrempel van 5% uit de Transparantiewet. Een tweede mogelijkheid is de invoering van een goedkeuringsrecht met betrekking tot bepaalde besluiten van de raad van bestuur, zoals dat reeds bestaat in Nederland, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk. Een goedkeuringsrecht kan verdedigd worden door het feit dat enerzijds de vennootschap niet uitsluitend in het belang van de aandeelhouders wordt bestuurd, hoewel zij het investeringsrisico
dragen,
en
anderzijds
omdat
sommige
bestuursbesluiten
de
vermogensrechten van aandeelhouders kunnen beïnvloeden, zoals ook besluiten tot wijziging van de vennootschapsstructuur, waarvoor de algemene vergadering bevoegd is, op de vermogensrechten van invloed kunnen zijn. Agressief aandeelhoudersactivisme is geen afdoend tegenargument, daar een goedkeuringsrecht daarvan niet de oorzaak vormt. Een laatste mogelijkheid is de invoering van een (niet) bindend instructierecht. Of een dergelijk recht aangewezen is, is echter twijfelachtig. Het geeft activistische hedge funds immers heel wat meer slagkracht bij de beïnvloeding van het bestuur. Bovendien hebben aandeelhouders reeds de facto een instructiemacht, daar zij de wettelijke bevoegdheid hebben bestuurders, waarover zij niet langer tevreden zijn, ad nutum af te zetten.
136
Bij een mogelijke uitbreiding van de aandeelhoudersrechten rijzen ook een aantal bedenkingen. Zo kan het feit dat de werking van de meeste algemene vergaderingen momenteel niet optimaal is, gezien worden als een argument tegen uitbreiding.
Ten slotte heeft het aandeelhoudersactivisme door hedge funds de loyauteit en loyaliteit van aandeelhouders in een nieuw perspectief geplaatst. Zo hebben twee Amerikaanse auteurs gepleit voor een loyauteitsplicht voor aandeelhouders, gebaseerd op de loyauteitsplicht zoals die in de Verenigde Staten geldt voor de raad van bestuur en het management. Deze loyauteitsplicht van het bestuur valt uiteen in twee onderdelen, zijnde de duty of care en de duty of loyalty. Het is deze laatste plicht die de auteurs ook van toepassing willen zien op aandeelhouders. Naar aanleiding van de sterke aanwezigheid van activistisch aandeelhoudersgedrag (voornamelijk door hedge funds) in Nederland, heeft een Nederlandse onderneming in 2006 een loyaliteitsdividend opgenomen in haar statuten. Dit dividend moest de focus van de aandeelhouders verleggen, van korte naar lange termijn. Over de opportuniteit van een loyaliteitsdividend zijn de meningen erg uiteenlopend. Over de wettelijkheid kan echter geen twijfel bestaan. Een loyaliteitsdividend is in overeenstemming met de wet, zowel in Nederland als in België. Dat wij in België echter nog niet geconfronteerd werden met activistische hedge funds, verklaart de afwezigheid van een levend debat over de opportuniteit van een loyaliteitsdividend en over de andere ontwikkelingen en problemen met betrekking tot (activistische) hedge funds.
137
BIBLIOGRAFIE ANABTAWI, I., “Some skepticism about increasing shareholder power”, UCLA School of Law, Law-Econ. Research paper nr. 05-16, 46 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrnid783044. ANABTAWI, I. en STOUT, L., “Fiduciary duties for activist shareholders”, UCLA School of Law, Law-Econ. Research Paper, nr. 08-02, 66 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrnid1089606. AUTORITEIT FINANCIËLE MARKTEN NEDERLAND, “Hedge funds: An exploratory study of conduct-related issues”, 6 september 2005, 76 p., raadpleegbaar op www.afm.nl. AUTORITEIT FINANCIËLE MARKTEN NEDERLAND, “Hedge funds: een verkennende analyse”, 6 september 2005, 12 p., raadpleegbaar op www.afm.nl. AUTORITEIT FINANCIËLE MARKTEN NEDERLAND, Wet op het financieel toezicht: voorlichtingsbrochure aandeelhouders, maart 2007, 55 p., www.afm.nl. AUTORITEIT FINANCIËLE MARKTEN NEDERLAND, Ruim een jaar toezicht op marktmisbruik, maart 2007, www.afm.nl. BAL, M., “Wet Melding Zeggenschap en securities lending: komt het nog goed?”, in X (ed.), Bouwen en bezinning. Regels van wenselijk en onwenselijk financieel recht. Lustrumbundel vereniging voor effectenrecht, Serie Van der Heijden Instituut, nr. 95, Deventer, Kluwer, 2007, 367 p. BAINBRIDGE, S., “Director primacy and shareholder disempowerment”, Harv. L. Rev., 2006, afl. 119, 1735-1758, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id808584. BALTUSSEN, L., ANTHONISSEN, P.F. en VERHAEGHE, P., “Uitdagingen in de bestuurskamer: twaalf bevoorrechte getuigen over deugdelijk besturen”, Tielt, Lannoo, 2003, 215 p. BANDOPADHYAYA, A. en GRANT, J., “A survey of demographics and performance in the hedge fund industry”, juli 2006, University of Massachusetts, Financial Services Forum, working paper 1011, 28 p., raadpleegbaar op http://www.financialforum.umb.edu/documents/Working_Paper_1011.pdf. BASUALDA, N., “Vers une harmonisation communautaire des offres publiques d’acquisition”, R.P.S. 1990, 234-273. BEBCHUCK, L., “The case for increasing shareholder power”, Harv. L. Rev., 2005, afl. 118, 833-914, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id631344. BECHT, M., FRANKS, J., MAYER, C. en ROSSI, S., “Returns to shareholder activism. Evidence from a clinical study of the Hermes U.K. Focus Fund”, april 2008, European
138
Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 138/2006, 60 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id934712. Belgische vereniging van banken, “Beleggingsinstrumenten. Aspecten en documenten 215”, juli 2002, 120 p., raadpleegbaar op http://www.abbbvb.be/gen/downloads/ADbeleggingsinstrumenten.pdf. BOERSTRA, M., “Hedge fund feuilleton”, www.iex.nl/columns/columns_artikel.asp?colid=21632. BOGAERTS, S., “Nieuw vennootschaps- en financieel recht 2005-2006: een overzicht” (deel II), T.R.V., 2006, afl. 5, 341-357. BOOKSTABER, R., A demon of our own design: markets, hedge funds and the perils of Financial innovation, Hoboken N.J., Wiley, 2007, 276 p. BOYSON, N. en MOORADIAN, R., “Hedge funds as shareholder activists from 1994-2005”, 31 juli 2007, 47 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id992739. BRATTON, W., “Hedge funds and governance targets”, februari 2007, Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 80/2007, 58 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id928689. BRAV, A., JIANG, W., THOMAS, R. en PARTNOY, F., “Hedge fund activism, corporate governance and firm performance”, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 139/2006, 53 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id948907. BRENNER, K., “Shareholder activism and implications for corporate governance”, 26 maart 2008, 15 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id1115474. BRIGGS, T., “Corporate governance and the new hedge fund activism: An empirical analysis”, Journal of Corporation Law, 2007, afl. 4, 682-721, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id911072. BROWN, J., “Speaking with complete candor: shareholder ratification and the elimination of the duty of loyalty”, Hastings Law Journal, 2002-2003, afl. 54, 641-694, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id963659. BRUTSAERT, S., “België: onontgonnen actieterrein voor hedge funds?”, Forward, april 2007, 30-41. BYTTEBIER, K., PIU, P. en ROELAND, S., “Corporate goverance. Eigendom, bestuur en controle van vennootschappen”, Antwerpen, Maklu, 2003, 307 p. CAMARA, K., “Shareholder voting and the bundling problem in corporate law”, Wis. L. Rev., 2004, 1426-1492, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id639381. CALLENS, P., “De 13de richtlijn en haar impact op de Belgische overnamewetgeving”, T. Fin. R., 2006, afl. 1, 1266-1280. CAPOCCI, D., “Développement des hedge funds en 2007”, Rev. Banc. Fin., 2008, afl. 1, 5564. CERFONTAINE, J., “Beursdelicten”, T.B.H., 1997, dossier nr. 4, 117-172.
139
CESR Market Abuse Consultation, Feedback statement, december 2002, CESR/02-287b. CESR, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, doc. 02-089d, december 2002. CLIFFORD, C., “Value creation or destruction? Hedge funds as shareholder activists”, juni 2007, 47 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id971018. CLOTTENS, C., “De nieuwe transparantiewetgeving”,in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en Transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 322 p. COHEN, R. en SANDBULTE, J., “The Children Investment Fund, 2005”, Harvard Business School Paper, 4 februari 2006, 24 p. Committee of European Securities Regulators, Summary of responses to questionnaire on transposition of the Transparency Directive, september 2008, www.cesr.eu-org. Committee of European Securities Regulators, Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, december 2002, www.cesr.eu-org. Committee of European Securities Regulators, Market Abuse Consultation, Feedback statement, december 2002, www.cesr.eu-org. Competition Commission UK, “A report on the proposed acquisition of London Stock Exchange plc by Deutsche Börse AG or Euronext NV”, november 2005, www.competitioncommission.org.uk. Corporate Governance Code 2009, www.corporategovernancecommittee.be. CORTHALS, J. en ITALIANER, J., noot bij HR 6 februari 2007, J.O.R., 2007, 73-75. DALLEY, P., Shareholder (and director) fiduciary duties and shareholder activism, Berkely electronic press Legal Series, 2006, paper 1746, 47 p., raadpleegbaar op law.bepress.com/expresso/eps/1746. DE JONGH, J.M., “Gij zult splitsen! Instructies van aandeelhouders in beursvennootschappen”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 2, 34-43. DE RYCK, P., COLE, F., SMEDTS, J. en DE MOOR, L., “The performance evaluation of hedge funds”, Rev. Banc. Fin., 2008, afl. 4-5, 298-308. DE SCHRYVER, V., “Informatieplichten in het kader van een vrijwillig openbaar overnamebod”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.), De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 420 p. DE SCHRYVER, V., “Bemerkingen bij de notie ‘onderling overleg’ in de Belgische overnameregulering”, in Instituut Financieel Recht (ed.), Van alle markten: liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen, Intersentia, 2008, 1149 p. “Nieuwe overnamewet niet altijd beter voor belegger”, De Tijd, dinsdag 23 januari 2007. DE VLAAM, A., “Acting in concert – samenwerkende aandeelhouders in beursfondsen”, Ondernemingsecht, 2006, afl. 17, 599-606.
140
DE WULF, H., “Taak en loyauteitsplicht van het bestuur in de naamloze vennootschap”, Antwerpen, Intersentia, 2002, 910 p. DE WULF, H. en DE POORTER, I., “De aansprakelijkheid van vennootschapsbestuurders en commissarissen”, Working Paper, maart 2004, Financial Law Institute, 75 p., raadpleegbaar op http://www.law.ugent.be/fli/. DE WULF, H. en DEGEYTER, S., “Rechten en plichten van de bestuurder: een overzicht van de algemene juridische beginselen”, in L. VAN DEN BERGHE en T. BAELDEN (eds.), Vademecum van de bestuurder, Mechelen, Kluwer, 2007, 339 p. DE WULF, H., “Toepassingsgebied inclusief IPR en kernbegrippen inclusief onderling overleg”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.) , De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 420 p. DIEUX, X. en WILLERMAIN, D., “La transposition en droit belge de la directive ‘abus de marché’ et de ses mesures d’execution”, Bank Fin. R., 2007, afl. 1, 3-36. DIEUX, X. en WILLERMAN, D., “Les O.P.A. obligatoires en droit belge et européen après la directive du 21 avril 2004 et la Loi du 1er avril 2007”, R.P.S. 2007, nr. 6964, 7-114. DORTMOND, P.J., “Zittenblijvers bevoordeeld”, Ondernemingsrecht, 2006, afl. 16, 563. DU LAING, B., “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING (eds.), Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 498 p. EUMEDION, “Substance or symbolism? Corporate governance practices of institutional investors”, report to Eumedion, http://www.eumedion.nl. “Financial services: Commission proposes EU framework for managers of alternative investment funds”, Brussel 29 april 2009, http://europa.eu. “Directive on Alternative Investment Fund Managers. Frequently asked questions”, http://europa.eu. FERON, B., “Les délits boursiers en droit belge et en droit comparé”, in X. (ed.), Les délits financiers – De financiële misdrijven, Brussel, Bruylant, 2001, 318 p. FERRARINI, G., “The European Market Abuse Directive”, Common Market Law Review, 2004, afl. 3, 711-741. FINANCIAL SERVICES AUTHORITY Handbook, raadpleegbaar op http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/. FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, “Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement”, april 2005, raadpleegbaar op http://www.fsa.gov.uk/pubs/discussion/dp05_04.pdf. FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, “Market watch – shareholder activism”, Newsletter on Market Conduct and Transaction Reporting Issues, mei 2007, afl. 20, raadpleegbaar op http://www.fsa.gov.uk/pubs/newsletters/mw_newsletter20.pdf. FINANCIAL SERVICES AUTHORITY, Consultation Paper 06/4**, Implementation of the Transparency Directive Investment Entities Listing Review, maart 2006.
141
“EU draft rules for hedge funds attacked”, Financial Times, 20 april 2009, http://www.ft.com. FRANCOIS, A., Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 795 p. FUNG, W. en HSIEH, D., “A primer on hedge funds”, J. Empir. Finance, 1999, afl. 3, 309331. FYON, M., “La réforme du droit des offres publiques d’acquisition”, Bank Fin. R., 2007, afl. 4, 295-333. GABELLI, M., “The history of hedge funds – The millionaire’s club”, raadpleegbaar op http://www.gabelli.com/news/articles/mario-hedge_102500.html. GEENS, K., “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder tegen door de meerderheid opgezette beschermingsconstructies”, T.P.R., 1989, 33-95. GEENS, K. en SERVAES, B., “Misbruik van voorkennis na de Wet van 6 april 1995; Weinig nieuws onder de zon”, in F. DE BAUW, K. GEENS, M. HONINCKX, e.a. (eds.), Tendensen in het bedrijfsrecht. 6: Strafrecht in het bedrijfsleven, Brussel, Bruylant, 1995, 312 p. GEENS, K. en WAUTERS, M., “Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2004, 479 p. GILLAN, S. en STARKS, L., “A survey of shareholder activism: motivation and empirical evidence”, oktober 1998, 38 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id211409. GILLAN, S. en STARKS, L., “The evolution of shareholder activism in the United States”, 2007, 51 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id959670. GOSHEN, Z. en WIENER, Z., “The value of the freezeout option”, Columbia Law and Economics, working paper nr. 260, 43 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id217511. HANSEN, J.L., “MAD in a Hurry: The Swift and Promising Adoption of the EU Market Abuse Directive”, European Business Law Review, 2004, afl. 2, 183-222. HAWES, D., “Hedge funds – investment clubs for the rich”, Bus. Law., 1967-1968, afl. 23, 576-582, raadpleegbaar op www.heinonline.org. Hedge Funds Standards Board, “The hedge fund sector: history and present context”, 5 p., paper raadpleegbaar op www.hfsb.org/?section=10573. Hedge Funds Standards Board, “Hedge Fund Standards: Final Report”, raadpleegbaar op http://www.hfsb.org.uk/?section=10563. HELLEMANS, F., De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 814 p. HILL, C. en MCDONNELL, B., “Essay: Stone v. Ritter and the expanding duty of loyalty”, University of Minnesota Law School, Legal Studies Research Paper Series, research paper nr. 07-35, 31 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id1008930.
142
HU, H. en BLACK, B., “The new vote buying: Empty voting and hidden (morphable) ownership”, S. Cal. L. Rev., 2007, afl. 79, 811-908, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrnid904004. HU, H. en BLACK, B., “Hedge funds, insiders, and the decoupling of economic and voting ownership: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Journal of Corporate Finance, 2007, afl. 13, 343-367, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id874098. HU, H. en BLACK, B., “Equity and debt decoupling and empty voting II: importance and extensions, U. Pa. L. Rev., 2008, afl. 156, 625-739, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrnid1030721. ICGN Stock Lending Code of Best Practice, 2007, http://www.icgn.org. International Securities Lending Association, An introduction to securities lending, 1 maart 2004, www.isla.co.uk. International Securities Lending Association, Securities Lending and corporate governance, 4 juli 2005, www.isla.co.uk. IOSCO, “Principles for the valuation of hedge fund portfolios”, http://www.iosco.org. JANSSENS, E., “Omzetting Transparantierichtlijn bijna een feit”, Balans nr. 568, 5-7. JANSSENS, E., “De omzetting van de transparantierichtlijn in de Belgische rechtsorde”, T.Fin.R., 2008, afl. 2-3, 210-233. KAHAN, M. en ROCK, E., “Hedge funds in corporate governance and corporate control”, Institute for Law and Economics, research paper nr. 06-16, juli 2006, 54 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id919881. KATZ, J., “Barbarians at the ballot box: the use of hedging to acquire low cost corporate influence and its effect on shareholder apathy”, Cardozo L. Rev., 2006-2007, 1483-1518. KEUTGEN, G. en DAL, G. A., “La transparence de l’actionnarat”, J.T. 1989, 449-457. KLAASSEN, A., Bevoegdheden van de algemene vergadering van aandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 358 p. KLEIN, A. en ZUR, E., “Entrepreneurial shareholder activism: hedge funds and other private investors”, European Corporate Governance Institute, finance working paper nr. 140/2006, 51 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id913362. KRISTEN, F., Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht: een onderzoek naar de grondslag en de werking van het Europese verbod van misbruik van voorwetenschap, met aandacht voor de doorwerking van EG-richtlijnen in het strafrecht, Nijmegen, Wolf Legal Publishers, 2004, 968 p. LAGA, H. en LEROUX, E., “Overgangsregeling voor deelnemingen met zeggenschap in de nieuwe openbaarbodswetgeving”, T.R.V., 2008, afl. 1, 3-16. LAMBERTS, S., “Rechterlijke toetsing van het bestuurlijk gedrag. Binnen het vennootschapsrecht van Nederland en Delaware”, Deventer, Kluwer, 2007, 723 p.
143
LELIVELD, J., “Aandeelhoudersactivisme en marktmisbruik”, T. Fin. R., 2007, afl. 4, 104108. LEMSTRA, J. en NEERING, V., “Over het middel en de kwaal: nieuwe transparantieregels voor hedge funds?”, in X (ed.), Bouwen en bezinning. Regels van wenselijk en onwenselijk financieel recht. Lustrumbundel vereniging voor effectenrecht, Serie Van der Heijden Instituut, nr. 95, Deventer, Kluwer, 2007, 367 p. LION, R., “Belgian hedge funds: Myths of reality?”, Rev. Banc. Fin., 2004, afl. 7, 402-406. LIPTON, M., “Attacks by activist hedge funds”, 7 maart 2007, http://online.wsj.com. MAATMAN, R. en RAAIJMAKERS, G., “Hedge funds in het Ondernemingsrecht: virus of vaccin?”, Ondernemingsrecht, 2006, afl. 7, 256-262. MALLABY, S., “Hands off hedge funds”, Foreign Aff., 2007, afl. 86, 91-101, raadpleegbaar op www.heinonline.org. MARTIN, S. en PARTNOY, F., “Encumbered Shares”, U. Ill. L. Rev., 2005, 775-814, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id621323. McVEA, H., “Hedge fund asset valuations and the work of the international organization of securities commissions (IOSCO)”, I.C.L.Q., 2008, afl. 57, 1-24, http://journals.cambridge.org. MEULEMANS, D., “De invoering van een wettelijke regeling inzake transparantie en openbare overname-biedingen”, T.R.V. 1989, 239-272 en 373-402. MONGA, A., “Using derivatives to manipulate the market for corporate control, Stan. J. L. Bus. & Fin., 2006-2007, afl. 1, 186-219. MONITORING COMMISSIE CORPORATE GOVERNANCE, Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code, mei 2007, www.commissiecorporategovernance.nl. NELISSEN GRADE, J.M., “Het vrijwillig openbaar overnamebod”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 322 p. NELISSEN GRADE, J.M., “De verplichte openbare overnamebiedingen”, T. Fin. R., 2008, afl. 2-3, 144-178. NELISSEN GRADE, J.M., “De dertiende richtlijn betreffende het openbaar overnamebod”, T.R.V., 2006, afl. 2, 104-128. NOWAK, R., “Het nieuwe agenderingsrecht van kapitaalverschaffers”, Ondernemingsrecht, 2004, afl. 17, 675-677. NYATANYI, G. en SMETS, J.,“Corporate interest under Belgian law: A practical approach”, Rev. Banc. Fin., 2008, afl. 3, 157-166. OECD Steering Group on Corporate Governance, “The implications of alternative investment vehicles for corporate governance: about private equity firms and activist hedge funds”, juli 2007, 82 p., raadpleegbaar op http://www.oecd.org. Panel on Takeovers and Mergers, Shareholder activism and acting in concert, Response Statement 10, 4 juli 2002, www.thetakeoverpanel.org.uk.
144
PANTEL, N. en HAISS, P., “The growth of hedge funds and implications for financial markets”, Rev. Banc. Fin., 2008, afl. 6-7, 395-403. PAREDES, T., “Hedge funds and the SEC: Observations on the how and why of securities regulation”, Washtington University School of Law, working paper nr. 07-05-01, 22 p., www.ssrn.com, ssrn-id984450. PEARSON, T., “When hedge funds betray a credit committee’s fiduciary role: new twists on insider trading in the international financial markets”, Rev. Banking & Fin. L., 2009, 165-220. PEETERS, J., “Mogen aandeelhouders nog met elkaar overleggen… na de wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 440 p. PETTIFER, N., “UK FSA increases hedge fund scrutiny”, International Financial Law Review, 18 maart 2009, http://www.iflr.com/Article/2162074/UK-FSA-increases-hedge-fundscrutiny.html. Praktijkgids CBFA, betreffende de Transparantiewetgeving (Titel II van de wet van 2 mei 2007 en het K.B. van 14 februari 2008), 6 januari 2009. RAAIJMAKERS, G., “Securities lending and corporate governance”, in S. DUMOULIN, G. RAAIJMAKERS en A. TERVOORT (eds.), Tussen Themis en Mercurius, Deventer, Kluwer, 2005, 705 p. RAAIJMAKERS, G., “Securities lending and corporate governance”, september 2005, Maastricht University, Faculty of Law, 16 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrnid928312. RAAIJMAKERS, G., “Beleggers, aandeelhouders en de AVA”, Ondernemingsrecht, 2005, afl. 4, 106-112. RAAIJMAKERS, G., Ondernemingsrecht, Serie Pitlo (deel 2), Deventer, Kluwer, 2006, 705 p. RALET, O., “Sauvegarde et controle de la stabilité de l’actionnarat des sociétés anonymes”, D.A.O.R. 1988,afl. 7, 9-23. RAPPEPORT, A., “A short history of hedge funds”, 27 maart 2007, artikel raadpleegbaar op http://www.cfo.com/article.cfm/8914091/1/c_298467. RAVELINGIEN, F., “Belgische regelgeving inzake marktmisbruik: de koninklijke besluiten van 5 maart 2006”, Bank Fin. R., 2006, afl. 3, 157-161. Réglement Général de l’Autorité des Marchés Financiers, gewijzigd door het arrêté du 12 novembre 2004, JORF, 24 novembre 2004. ROBBERECHTS, S., “Bevek & bevak”, T.R.V., 2002, afl. 2, 27-57 en 92-122. SANTS, H., “The regulator’s view of hedge funds and hedge fund standards”, 22 oktober 2008, http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Communication/Speeches/2008/1022_hs.shtml. Securities Borrowing and Lending Code of Guidance, 2004, http://www.bankofengland.co.uk.
145
SLAGTER, W., “Loyale aandeelhouders en hedge funds”, in X (ed.), Bouwen en bezinning. Regels van wenselijk en onwenselijk financieel recht. Lustrumbundel vereniging voor effectenrecht, Serie Van der Heijden Instituut, nr. 95, Deventer, Kluwer, 2007, 367 p. SLIJPER, S. en JANSEN, R., “Wanted: securities!”, V&O, 2007, afl. 4, 62-64. STRIK, D., “To play or to be in play. Over preventie van aandeelhoudersactivisme”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 6, 230-237. TABAKSBLAT, M., “De rol van aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen na drie jaar Nederlandse corporate governance code; enkele observaties”, Ondernemingsrecht, 2006, afl. 7, 596-598. TALI, Z. en DE GRAAF, F.J., “Loyaliteitsdividend, registratiedividend en institutionele beleggers: vaste relatie of betaalde liefde?”, Ondernemingsrecht, 2007, afl. 4, 139-141. THOMPSON, R. en EDELMAN, P., “Corporate Voting”, Vand. L. Rev., 2009, afl. 62, 129174, raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id1156901. TISON, M. en RAVELINGIEN, F., “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in het Belgisch recht na de omzetting van de Richtlijn 2003/6/EG inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest: IFR-dagen 2006, Antwerpen, Intersentia, 2007, 440 p. TYTECA, J., “Kroniek financieel recht”, T.R.V. 1988, 416-430. VAN ACKER, C., documentatiebundel Financieel Recht bij het vak Economisch en Financieel Recht, 2007, 19e druk, 206 p. VAN CROMBRUGGE, S., De juridische en fiscale eenheidsbehandeling van vennootschapsgroepen, Antwerpen, Kluwer, 1984, 547 p. VANDEN BORRE, P., “Het nieuw regime van het verplicht openbaar bod”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.), De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 420 P. VAN DER ELST, C., “Squeeze-out en sell-out of uitwringen en opdringen van effecten”, in H. DE WULF en C. VAN DER ELST (eds.), De Belgische overnamewetgeving na de hervorming van 2007, Antwerpen, Intersentia, 2008, 420 p. VAN GERVEN, D. en DE CROMBRUGGHE, N., “Het verplicht openbaar bod” , T.R.V., 2008, afl. 4, 242-271. VAN LANCKER, J. en VERDOODT, K., “Nieuwe regels inzake marktmanipulatie en misbruik van voorkennis, T.R.V., 2003, afl. 1, 36-68. VAN WOERDEN, M. en LELIVELD, J., “Aandeelhoudersaanbevelingen, marktmisbruik en compliance”, in Nederlands Compliance Instituut (ed.), Jaarboek Compliance 2008, Nieuwerkerk aan den IJssel, Gelling Publishing, 2007, 324 p. VERHOEST, T., “De squeeze-out en sell-out onder nieuw recht”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 322 p. VERLEISDONCK, Y., JANSSENS, E. en WILKENHUYSEN, M., Due diligence, Gent, Larcier, 2007, 163 p.
146
VERRET, J., “Dr. Jones and the raiders of lost capital. Hedge fund regulation, part II”, Harvard Law School, Law and Economics research paper series, 49 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id968680. WHITE, G., “Hedge funds getting ready for regulation in 2009”, 22 december 2008, http://www.thedeal.com/dealscape/2008/12/hedge_funds_getting_ready_for.php. WINTER, J., “Level playing fields forever”, in Instituut voor Ondernemingsrecht rijksuniversiteit Groningen (ed.), De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer, Kluwer, 2007, 164 p. WYCKAERT, M., “Zeggenschap, (gezamenlijke) controle en onderling overleg: een verhaal van schakeringen en nuances”, in Jan Ronse Instituut (ed.), Openbaar bod en transparantie, Kalmthout, Biblo, 2008, 322 p. WYMEERSCH, E., “Shareholders in action”, Working Paper, 14 Februari 2007, Financial Law Institute, 11 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id965661. ZANONI, A., “Hedge funds’ empty voting in mergers and acquisitions: A fiduciary duties perspective”, 20 oktober 2008, 37 p., raadpleegbaar op www.ssrn.com, ssrn-id1285589.
147
