25 jaar. HH Bankiers. Twee obligatiesmaken...6 Waarom wij niet in hedge funds beleggen...14 HERFST 2014 NUMMER 56

VERMOGEN HERFST 2014 | NUMMER 56

Uitgave van Hof Hoorneman Bankiers NV

HH Bankiers

25 jaar

Twee obligatiesmaken . . ....................................................................... 6 Waarom wij niet in hedge funds beleggen . . ........................... 14

Kantoren Hof Hoorneman Bankiers INHOUD

Kantoor Gouda

2

Oosthaven 52 2801 PE Gouda Telefoon: 0182-597777 E-mail: [email protected]

Kantoor Blaricum

Kantoor 's-Hertogenbosch

Binnendoor 5 1261 EG Blaricum Telefoon: 035-5436937

Verwersstraat 26 5211 HW 's-Hertogenbosch Telefoon: 073-7514133

Kantoor Arnhem

Kantoor Maastricht

Velperweg 160 6824 MD Arnhem Telefoon: 026-3619690

Wilhelminasingel 113 6221 BJ Maastricht Telefoon: 043-3252178

KIJK OP VERMOGEN | HOF HOORNEMAN BANKIERS | HERFST 2014

VOORWOORD INHOUD

Inhoud 25 jaar HH Bankiers

6

DE TWEE UITERSTE BELEGGINGSFONDSEN BELICHT: OBLIGATIE FONDS EN PHOENIX FUND

10

DE PERS OVER ONZE FONDSEN

12

DE WEG NAAR EEN BELEGGINGSBESLISSING

En verder . . Marktverwachting4 Hedge funds 14 De adviesdesk 16 Uitslag lezersonderzoek 18 Fund Update 19

Colofon Kijk op Vermogen is een uitgave van Hof Hoorneman Bankiers NV Oosthaven 52 Postbus 3155 2800 CG Gouda T 0182 597777 www.hofhoorneman.nl [email protected] Contactpersoon Hof Hoorneman Bankiers Marjan Beuzenberg Redactionele productie en vormgeving LVB Networks, Amersfoort

Fotografie Hof Hoorneman Bankiers NV Drukwerk IVA Groep, Rotterdam © Hof Hoorneman Bankiers NV, Gouda. Alle rechten voorbehouden. Kijk op Vermogen bevat informatie die met de meeste zorgvuldigheid is samengesteld. Hof Hoorneman Bankiers NV en/of een van de aan haar gelieerde ondernemingen en/of medewerkers en/ of de bij deze uitgave betrok-


ken redactie en medewerkers aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen die zouden kunnen voortvloeien uit de in deze uitgave opgenomen informatie. Voor alle in deze uitgave genoemde beleggingsrendementen geldt dat de waarde van beleggingen kan fluctueren en dat rendementen uit het verleden geen garantie bieden voor toekomstig te behalen rendementen.

Het eerste weekend van september was voor alle medewerkers van Hof Hoorneman Bankiers een bijzonder weekend. Op dat moment vierden we in Istanbul het 25-jarig bestaan van de organisatie. We hebben drie dagen lang genoten van deze moderne wereldstad, waarin zowel de Aziatische als de Europese cultuur in het dagelijks leven terug te vinden zijn. Bijzonder was dat weekend ook het cadeau dat de medewerkers voor de directie hadden. We kregen de glossy ‘HHB 25’, gebaseerd op het format van het magazine Linda, overhandigd. In het diepste geheim hebben ze dit magazine samengesteld. Een geweldige verrassing! Voor u is er geen HHB 25, maar wel een nieuwe editie van Kijk Op Vermogen. In deze editie besteden we onder meer aandacht aan het HH Value Fund en HH Phoenix Fund. Dat beide fondsen zo goed presteren, is in de media niet onopgemerkt gebleven. De resultaten van het HH Value Fund en HH Phoenix Fund staan niet op zich. Ook onze andere fondsen presteren erg goed (zie Fund Update, pagina 19). Voor ons is dat een bevestiging dat de manier waarop wij beleggingsbeslissingen nemen de juiste is. Bent u benieuwd hoe zo’n beslissing tot stand komt? Blader dan door naar pagina 12. In het artikel ‘De weg van idee naar belegging’ geeft collega Robin Franken inzicht in het traject dat tot een beleggingsbeslissing leidt. Naast de genoemde onderwerpen gaan wij in deze editie onder meer dieper in op de twee beleggingsfondsen HH Obligatie Fonds en HH Phoenix Fund en leggen we u uit waarom wij niet in hedge funds beleggen. Tot slot vindt u in Kijk Op Vermogen ook de uitslag van het lezersonderzoek. Veel leesplezier!

Met vriendelijke groet, Fried van ‘t Hof

3

MARKTVERWACHTING

Keuze voor juiste ondergewaardeerde effecten loont

Succesvol stockpicken in turbulente tijden DOOR THOMAS MEIJAARD

Een verrassend renteklimaat. Schermutselingen in Oekraïne én in het Midden-Oosten. Het waren niet altijd even makkelijke maanden voor beleggers. Dit heeft u terug kunnen zien in de matige prestaties van de Hollandse indices. De beleggers van Hof Hoorneman Bankiers hebben zich om deze uitdagingen heen gemanoeuvreerd en sterke rendementen neer weten te zetten. Dit komt door het kiezen van de juiste, ondergewaardeerde effecten. Succesvol stockpicken is namelijk de sleutel tot outperformance, ook in turbulente tijden.

Centrale banken zijn gedurende de afgelopen crisis de belangrijkste spelers geweest in het financiële stelsel. Door hardhandig in te grijpen toen er liquiditeit nodig was, hebben ze het financiële systeem gered. Nu de wereldeconomie weer aantrekt, zouden de monetaire steunmaatregelen afgebouwd moeten worden. Zo kan de rente weer stijgen en dit is wat economen het liefst willen. Hoe kunnen centrale banken de economie immers stimuleren bij een volgende dip als de rente zo laag staat? Een rentestijging mag echter niet ten koste gaan van het herstel, en dan met name het herstel van de arbeidsmarkt. Wat kunnen centrale banken dan doen om de rente te verhogen? Laten wij kijken naar de mogelijkheden van Janet Yellen, voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve. Allereerst heeft haar voorganger Ben Bernanke een programma ingesteld waarbij de Centrale Bank Amerikaanse staatsobligaties opkoopt in de markt. Deze zogenoemde kwantitatieve verruiming heeft tot doel

4

gehad dat banken hun reserves konden aandikken en dat de rente laag bleef; de vraag naar veilige obligaties was hierdoor immers groot. Dit beleid wordt geleidelijk afgebouwd; een indicatie dat de rente op de langere termijn kan gaan stijgen. In de tweede plaats kan de Fed de depositorente bepalen. Dit is de vergoeding die banken krijgen voor het stallen van hun liquiditeiten bij de Centrale Bank. Door deze heel laag te houden worden banken aangemoedigd om hun geld op voordeligere manieren te gebruiken, bijvoorbeeld door het uit te lenen aan bedrijven of hypotheken uit te geven. Ten derde gebruikt de Fed forward guidance, waarin ze aangeven wat er op termijn met de rente zou moeten gebeuren.

Wanneer gaat de rente weer stijgen? Alle drie deze indicatoren wijzen erop dat mevrouw Yellen denkt aan een rentestijging. Dit is ook niet vreemd, gezien het degelijke herstel dat de Verenigde Staten doormaken. De huizenmarkt

verbetert, consumptie neemt toe en dit heeft een positief effect op de economische groei. Sommige economen vragen zich dan ook af of mevrouw Yellen niet een beetje ‘achter de curve zit’, oftewel te laat is met het verhogen van de rente. Dit is echter wat overdreven. Mevrouw Yellen heeft al eerder aangegeven de arbeidsmarkt als belangrijke indicatie te zien. Wanneer het daar beter gaat, is de tijd rijp om de rente te gaan verhogen. En de Amerikaanse arbeidsmarkt verbetert wel, maar nog niet zo snel als in eerdere herstelscenario’s. Salarisgroei is bijvoorbeeld nog beperkt en dit is een belangrijk aspect van economisch herstel. Wanneer de arbeidsmarkt genoeg aantrekt, komt er concurrentie voor werknemers en gaan salarissen omhoog. Dit geld kan dan weer uitgegeven worden. Wanneer de rente eerder omhoog gaat, is er minder geld beschikbaar voor het aannemen van nieuwe werknemers en wordt concurrentie – en dus salarisgroei – moeilijker te behalen. Al met al is het dus duidelijk dat de Amerikaanse rente omhoog moet, maar dit zal geleidelijk gaan.


MARKTVERWACHTING

In Griekenland is het einde van crisis in zicht. De verwachting is dat de Griekse economie in 2014 gaat groeien.

In Europa ligt dit nog net iets anders. Hier is het herstel nog in een minder vergevorderd stadium dan aan de andere kant van de Atlantische Oceaan. De economische groei schommelt nog steeds net boven het nulpunt en werkloosheid is nog steeds hoog. Inflatie, the mother of all lagging indicators, is laag en de depositorente is door de ECB op ‘negatief’ gezet. Dit betekent dat een rentestijging in de eurozone voorlopig nog uit zal blijven.

missen. Het vertrouwen in het herstel van deze landen komt ook tot uiting in de lage rente die deze landen betalen op hun staatsobligaties. Niet al te lang geleden betaalden Spanje en Italië ruim 6% op hun staatsleningen met een looptijd van 10 jaar en Portugal zelfs 11%! Deze percentages zijn op moment van schrijven slechts circa 2,5% voor Italië en Spanje en 3,5% voor Portugal. Er zijn voldoende tekenen van een Europees herstel, maar het verloopt allemaal wat langzamer.

Positieve ontwikkelingen in de europeriferie

Conclusie: keep calm and seek value

Er is echter ook goed nieuws te melden in Europa. In Spanje en Portugal groeit de economie onderhand het hardst van de eurozone en ook in Griekenland is het einde van de crisis in zicht. Voorspellingen zijn dat de Griekse economie zelfs weer kan gaan groeien in 2014. Dit is enerzijds niet gek, aangezien de groei van een lage basis komt, anderzijds is het een indicatie dat de structurele hervormingen hun uitwerking niet

Er is, door de lage rente, veel geld de markten op gestroomd. Investeerders gingen op zoek naar rendement, meer rendement en nog meer rendement. Gevolg hiervan is dat – marktbreed – waarderingen tegen hun (of in het geval van de VS zelfs bóven hun) historische gemiddelde aanschurken. Hiermee is, zoals al eerder gezegd, het makkelijke gedeelte van het herstel passé. Outperformance zal gerealiseerd moeten worden door


stockpicking: het kiezen van succesvolle bedrijven die hun winst kunnen laten groeien in het huidige economische klimaat. De toegevoegde waarde van Value Investing komt hier tot uiting, getuige de rendementen van de afgelopen periode. Onze beleggingsafdeling blijft dan ook alert op de drie pijlers van Value Investing: onderwaardering, een trigger waardoor deze onderwaardering eruit zal komen en een aantrekkelijk cashrendement in de vorm van rente of dividend. Wij beleggen in bedrijven met een solide balans, sterke marktpositie en goed management, die tevens in staat zijn hun winst te laten groeien en het dividend te laten toenemen. Uiteindelijk verwachten wij dat dit soort bedrijven de grillen van macroeconomische, politieke of andere ontwikkelingen kan doorstaan en, op de lange termijn, een mooi rendement opleveren. Zoals immer, geldt ook nu het devies: keep calm, seek value!



5

OBLIGATIESMAKEN

Het HH Obligatie Fonds en het HH Phoenix Fund

Twee uitersten belicht DOOR THOMAS MEIJAARD

Obligaties zijn er in vele soorten en maten. Kort- of langlopend, concurrent of achtergesteld, kredietwaardig of niet, met een vaste of variabele rentebetaling; teveel om op te noemen. Hof Hoorneman Bankiers beheert drie beleggingsfondsen met verschillende soorten obligaties en kenmerken, waarvan de twee uitersten in dit artikel nader belicht zullen worden: het Hof Hoorneman Obligatie Fonds en het Hof Hoorneman Phoenix Fund.

Een veel voorkomende misvatting is dat obligaties per definitie veilig zijn. Dit is helaas onzin. Een obligatie is, in technische termen, namelijk niets anders dan een lening. En terwijl een lening aan een solide bedrijf als Heineken veilig is, kan een lening aan een bedrijf als Imtech opeens veel minder veilig blijken dan je aanvankelijk dacht. Dit betekent ook dat er grote verschillen zijn in te behalen rendementen. Een zeer veilige Duitse staatslening met een looptijd van 10 jaar levert nu rond de 1% per jaar op. Er zijn echter genoeg risicovolle obligaties die vele malen hoger kunnen renderen. Beleggers gebruiken obligaties dus zowel om ‘veiligheid’ te creëren als om rendement te maken. De beleggingsfondsen van Hof Hoorneman Bankiers sluiten hierbij aan.

HH Obligatie Fonds Voor de belegger die de risico’s in zijn of haar portefeuille wil spreiden en de volatiliteit wil verminderen is er het Hof Hoorneman Obligatie Fonds. Het fonds belegt in zogenaamde

6

‘Investment Grade’-obligaties van bedrijven die aangesloten zijn bij de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO). Dit zijn obligaties van bedrijven die volgens ratingbureau Standard & Poor’s een te verwaarlozen tot zeer klein risico hebben op een faillissement. Institutionele partijen als pensioenfondsen beleggen vaak in deze categorie vanwege de veiligheid. Het primaire doel van het HH Obligatie Fonds is dan ook om binnen het kader van vermogensbehoud het beste rendement te zoeken. Het uitgangspunt van elke belegging in het Obligatie Fonds is én blijft dat het uitgeleende bedrag te allen tijde terug moet komen. De afgelopen jaren heeft het Obligatie Fonds een fors rendement opgeleverd. Dit is echter niet de norm voor dit soort veilige obligaties; het komt grotendeels door de gedaalde marktrentes. Wanneer marktrentes dalen, zoals in de afgelopen paar jaar, worden effecten als Investment Grade-bedrijfsobligaties relatief aantrekkelijker en stijgen ze in waarde. Dit is precies wat er in de afgelopen jaren gebeurd

is. Op de lange termijn streven wij echter een rendement na dat iets boven de inflatie ligt. Dit is ons inziens een aantrekkelijk rendement gezien het relatief beperkte koersrisico. Wat maakt het Hof Hoorneman Obligatie Fonds anders dan de concurrentie? Er zijn verschillende redenen te noemen. Allereerst wordt het Hof Hoorneman Obligatie Fonds volgens dezelfde principes ingevuld als de andere Hof Hoorneman Beleggingsfondsen en mandaten. Er wordt dus niet belegd in bedrijven en landen die hun financiële huishoudboekje niet op orde hebben. Waar veel andere Investment Grade-obligatiefondsen in zwakkere EU-landen belegden (en dit nog steeds doen), mijdt het HH Obligatie Fonds deze landen. Het HH Obligatie Fonds is immers een risicomijdend fonds en beleggen in meer risicovolle regio’s past niet bij die doelstelling. Mede hierdoor heeft het HH Obligatie Fonds een benedengemiddelde volatiliteit. Terwijl het rendement bovengemiddeld is. Dit wordt bevestigd door de vergelijkingssite voor 


OBLIGATIESMAKEN

VOORBEELDEN UIT DE PORTEFEUILLE VAN HET HH OBLIGATIE FONDS RABOBANK FLOAT 2021

6,125% MARKS & SPENCER 2019

De Rabobank staat in Nederland bekend om zijn solide balans. De bank wordt gezien als zeer kredietwaardig; de bank is in het bezit van een S&P-rating van AA-. Deze lening is een variabele lening. Dit betekent dat de couponbetaling meebeweegt met de 3-maands Europese rente (Euribor). Wanneer de Euribor-rente onder de 3,2% daalt, blijft de Rabobank-lening een rente betalen van 3,2%. Hiernaast stijgen de couponbetalingen wel mee wanneer de Euribor-rente weer boven de 3,2% zou komen. Hierdoor heeft de lening een bescherming tegen rentestijging. De waarde van de obligatie zal dan ook minder dalen dan die van andersoortige leningen die deze bescherming niet hebben. De lening loopt tot 2021 en het effectief rendement is 1,3%. Hoewel het rendement niet indrukwekkend lijkt, is dat voor een lening van deze kwaliteit goed. De obligatie is immers minder rentegevoelig. Bovendien is hij uitgegeven door een zeer kredietwaardige instantie. De Rabobank is al sinds 2009 bezig haar balans te versterken en extra bufferkapitaal op te bouwen. Dit heeft de bank dusdanig solide gemaakt dat het risico dat deze lening niet wordt terugbetaald zeer beperkt is.

Marks & Spencer is een van de grootste winkelketens uit het Verenigd Koninkrijk. Meer dan 21 miljoen mensen bezoeken wekelijks haar winkels, waar ze kleding, huishoudartikelen en etenswaren kunnen kopen. Waar vroeger kleding het belangrijkste segment was, komt de meeste omzet de afgelopen jaren uit etenswaren. Bij leningen van bedrijven zoals Marks & Spencer is het van groot belang om het operationeel resultaat in de gaten te houden en dit af te zetten tegen het schuldniveau. In de afgelopen vijf jaar is deze verhouding – op een paar kleine schommelingen na –vrijwel niets veranderd. De uitgevende instantie is solide en de dekking van de lening is goed. De lening heeft, in tegenstelling tot de Rabobank-lening, een vaste coupon, maar daar staat wel een hoger rendement tegenover: 2%. De stabiele resultaten van Marks & Spencer en het rendement van 2% maken deze lening een goede toevoeging voor de portefeuille van het HH Obligatie Fonds.


7

OBLIGATIESMAKEN

beleggingsfondsen van Morningstar. In de tweede plaats ligt de nadruk van het fonds op het beperken van het zogenaamde ‘renterisico’. De afgelopen jaren hebben we kunnen zien dat de dalende marktrentes de koersen van obligaties deden stijgen. Wanneer de marktrente stijgt, gebeurt logischerwijs het omgekeerde. Om ervoor te zorgen dat de koersen van de obligaties in het fonds slechts beperkt dalen als de rente gaat stijgen, belegt het fonds voornamelijk in obligaties die hier minder last van hebben. Dit zijn obligaties met een ‘lage duratie’, dat wil zeggen dat ze een korte resterende looptijd hebben of een rentebetaling hebben die meebeweegt met de geldende marktrente. Wij weten niet wanneer de rente weer kan gaan stijgen en zorgen er op deze manier voor dat de aandeelhouders van het fonds beschermd zijn tegen de effecten van een stijgende rente. Al met al kunt u met het Hof Hoorneman Obligatie Fonds een defensieve hoeksteen aanbrengen in uw portefeuille. Door te beleggen in deze veilige obligaties kunt u een beperkt rendement, maar wel spreiding, weinig volatiliteit en zekerheid verwachten. Het is in onze ogen dan ook een belangrijke hoeksteen voor vrijwel iedere beleggingsportefeuille.

HH Phoenix Fund Aan de andere kant van het obligatiespectrum bevindt zich het Hof Hoorneman Phoenix Fund. Waar het HH Obligatie Fonds uitsluitend belegt in veilige obligaties, richt het HH Phoenix Fund zich op herstructureringen, faillissementsclaims en andere onconventionele buitenkansjes. De verzamelnaam hiervoor is distressed debt. Dit zijn ook obligaties, maar wel obligaties van voorheen gezonde maar nu failliete of vrijwel failliete bedrijven. Een goed voorbeeld hiervan is het al eerder (in 2006!) in Kijk Op Vermogen beschreven Augusta Technologie. Wanneer een bedrijf failliet gaat, mogen de crediteuren (leveranciers, banken, obligatiehouders) gaan uitvechten hoe het nu verder moet. Dit kan resulteren in een totale verkoop en uitkering van de inboedel. Maar bijvoorbeeld ook in een doorstart, waarbij obligaties worden omgezet in aandelen van het nieuwe bedrijf. Deze interessante markt biedt een mooie mogelijkheid om een aantrekkelijk

8

rendement te maken, getuige de rendementen van het HH Phoenix Fund de afgelopen periode. Hoe gaat zo’n faillissement dan in zijn werk? En hoe kan Hof Hoorneman hiervan profiteren? Het begint met het faillissement zelf. Wanneer een bedrijf een doorstart kan maken, gaan de crediteuren in overleg met het bedrijf om een herstructurering van de schulden te bespreken. Vaak wordt bestaande schuld omgezet in nieuw uit te geven aandelen. Hierdoor neemt het eigen vermogen van de onderneming toe en de schuld af én kunnen de aanvankelijke schuldeisers meeprofiteren van een herstel van het bedrijf op de langere termijn. Dit hebben wij bijvoorbeeld gezien bij Augusta, waar de koers na zes maanden alweer verdubbeld was, maar ook bij Nobina, een hiernaast toegelicht voorbeeld. Wanneer een herstructurering niet mogelijk is, wordt er een curator aangesteld. Hij berekent de waarde van de inboedel en verzamelt alle claims (zoals obligaties) van schuldeisers. Vervolgens gaat de curator bekijken welke claims terecht zijn en in aanmerking komen voor een stukje van de inboedel. Op dit punt in het proces proberen veel claimhouders vaak al hun claims te verkopen. De sterk in waarde verminderde positie staat slecht op de rapportage en het proces van liquidatie duurt vaak erg lang. Bovendien hebben deze claimhouders over het algemeen een zeer beperkte kennis van faillissementsrecht. Hier komt de specialistische kennis en jarenlange ervaring van Hof Hoorneman Bankiers in deze markt erg goed van pas. Door goed ons huiswerk te doen, de waarschijnlijkheid van de verschillende soorten claims goed in te schatten en op zoek te gaan naar gewillige verkopers, kunnen deze obligaties vaak een zeer interessant rendement opleveren. Wanneer je een claim koopt voor 4 cent op de euro (schatting van de curator) en er wordt uiteindelijk 6 cent op de euro uitbetaald, maak je als obligatiehouder toch een rendement van 50%. Hier mag je dan best een jaar of twee op wachten. Een hiernaast toegelicht voorbeeld van een liquidatieproces is ATEC Industries. Daar het mogelijke rendement erg aantrekkelijk is, staat hier logischerwijs ook een hoger risico tegenover. Waar Investment Grade-obligaties een beperkt koersrisico hebben, is dit bij distressed debt iets anders. Dit effect werkt natuurlijk niet alleen omlaag, maar ook omhoog. Een tweede verschil is dat de beleggingshorizon

van het HH Phoenix Fund relatief lang is. Het is immers nooit zeker wanneer bepaalde faillissementsuitkeringen gedaan zullen worden; dit kan zomaar een paar jaar duren. Door het fonds te laten investeren in verschillende van deze ‘mogelijkheden’ zou dit risico enigszins beperkt moeten worden. Het verschil met het HH Obligatie Fonds is echter aanzienlijk. Het HH Phoenix Fund is dan ook voor de belegger met een langetermijnhorizon. Het derde risico is de beperkte liquiditeit in distressed obligaties. Er is minder handel in deze obligaties, omdat specialistische kennis essentieel is en niet veel partijen hierover beschikken. Tegenover de beschreven risico’s staan natuurlijk wel aantrekkelijke rendementen. Sinds Hof Hoorneman het Phoenix Fund volledig zelf in beheer heeft (januari 2011) heeft het fonds een jaarlijks rendement behaald van ruim 21%. Het fonds is onlangs uitgebreid aangehaald in Elsevier Magazine, maar eerder ook al in andere publicaties en is genomineerd geweest voor verschillende prijzen. Daarnaast heeft deze soort obligaties een ander interessant kenmerk: de beleggings categorie distressed debt beweegt doorgaans onafhankelijk van de overige markten. De belangrijkste ontwikkelingen vinden plaats op specifiek bedrijfsniveau. Bijvoorbeeld onderhandelingen over een herstructurering, bepaling van de hoogte van een uitkering of een later dan verwachte betaling. Terwijl aandelen en andersoortige obligaties vaak bewegen op macro-economische ontwikkelingen. Hiermee is het fonds dus een mooie bouwsteen van een neutrale tot offensieve beleggingings portefeuille: het brengt spreiding aan. Bovendien geeft het fonds u een mogelijkheid te profiteren van de mogelijkheden in deze interessante en weinig bekende markt. De gespecialiseerde kennis van Hof Hoorneman Bankiers werkt daarbij voor u. Al met al heeft Hof Hoorneman een breed palet van obligatiemogelijkheden. Onze defensieve en offensieve obligatiefondsen kunnen uw portefeuille spreiding, veiligheid of extra rendementmogelijkheden bieden. Participeren kan uiteraard zeer gemakkelijk en laagdrempelig en zonder bijkomende transactiekosten met uw online Hof Hoorneman Rekening.




OBLIGATIESMAKEN

VOORBEELDEN UIT DE PORTEFEUILLE VAN HET HH PHOENIX FUND NOBINA (VOORHEEN CONCORDIA BUS)

A-TEC INDUSTRIES

Nobina is het grootste openbaarvervoerbedrijf in Scandinavië. Het bedrijf heeft lange tijd in zwaar weer verkeerd onder andere vanwege een hoge schuldenlast. Daarnaast heeft Nobina bovendien verlieslatende concessies afgesloten met overheden. Zo was het Nobina bij sommige concessies niet toegestaan om prijzen van de kaartjes te verhogen in lijn met benzineprijzen. Toen een deel van de schulden eind 2012 niet makkelijk te herfinancieren was, is er door een aantal obligatiehouders een schuldsanering voorgesteld in ruil voor het doorrollen van een deel van de lening. Hierbij heeft het Phoenix Fund haar lening voor 25% om kunnen zetten in (niet-beursgenoteerde) aandelen en voor 75% in een nieuwe lening. Vervolgens heeft Phoenix in de secundaire markt de aandelenpositie in de portefeuille verder verhoogd op een prijs van 0,11 Zweedse Kroon per aandeel. Het totale aandelenkapitaal van het bedrijf kwam op deze koers uit op ongeveer EUR 7 miljoen, dit bij een omzet van ongeveer EUR 750 miljoen.

A-TEC Industries was een bedrijf van de serial enterpreneur Mirko Kovats. Deze controversiële Oostenrijkse ondernemer had echter teveel schuld gebruikt om zijn industriële imperium bij elkaar te verzamelen. Op het moment dat het aantal orders terugviel, en daarmee de omzet, ging het mis. De rentelasten drukten te zwaar op de winst en het bedrijf werd insolvent. In de twee jaren daarna zijn verschillende onderdelen van de onderneming verkocht. Hiervan zouden de houders van de twee uitstaande converteerbare obligaties en één ‘gewone’ lening deels terugbetaald kunnen worden. Aangezien vrijwel alle activa al als ‘cash’ op de balans stonden, was het niet lastig om een berekening te maken van wat er ongeveer uitgekeerd zou gaan worden aan schuldeisers. Desalniettemin maakte de curator een, naar onze mening, veel te conservatieve inschatting. Toch zou zelfs bij deze inschatting een negatief scenario nog een positief rendement opleveren. De rest van de markt zag dit anders dan wij en het Phoenix Fund was derhalve in staat om de obligaties op een aantrekkelijke prijs (van 32 cent) te kopen. Reeds drie maanden na de aankoop kwam de eerste uitkering van 42 cent en er kan nog meer verwacht worden. Hiermee maakte het fonds een rendement van ten minste 44% binnen drie maanden. A-TEC is een goed voorbeeld van hoe de specialistische kennis en ervaring van Hof Hoorneman Bankiers in deze markt een meerwaarde zijn.

In 2013 verbeterden de resultaten van Nobina langzaam. Verlieslatende contracten liepen af en werden vervangen door winstgevende. Bovendien was Nobina steeds beter in staat om aanbestedingen te winnen, werd de kostenbasis verkleind en de schuld teruggebracht. Met het aflopen van de onrendabele contracten ontstond ook interesse in de markt voor aandelen Nobina. In de tweede helft van 2013 culmineerde dit in een spectaculaire stijging van de prijs van het aandeel. Uiteindelijk is een deel van de positie verkocht rond de 1 Zweedse kroon en het andere deel op ongeveer 1,5 Zweedse kroon per aandeel. Geduld en een degelijke analyse van de onderliggende waarde van het bedrijf hebben het Phoenix Fund een geweldig rendement opgeleverd.


9

ONDERZOEK

HH Value Fund:

Beste fonds in onderzoek VEB/ Morningstar De VEB en Morningstar onderzochten de prestaties van 150 in Nederland aangeboden mixfondsen. Wat bleek: het Hof Hoorneman Value Fund is niet alleen in de eigen categorie Mixfondsen Neutraal met afstand de beste, maar verslaat ook de fondsen in de categorieën Offensief en Defensief. Een prestatie om trots op te zijn.

Hoe presteerden de 150 in Nederland aangeboden mixfondsen in de afgelopen jaren? Dat was de kernvraag van het onderzoek van de VEB in combinatie met fondsenspecialist Morningstar. Kort samengevat komt het erop neer dat het overgrote deel van de mixfondsen de afgelopen vijf jaar matig tot slecht heeft gepresteerd. Eén van de uitzonderingen hierop is het HH Value Fund. Voor Najib Nakad, Directeur Beleggingen, kwam dat niet als verrassing. ‘Binnen het HH Value Fund beleggen wij in high yield-obligaties. High yieldobligaties hebben een hogere volatiliteit dan de obligaties waarin andere mixfondsen beleggen. Op lange termijn zijn de rendementen echter stukken beter. En dus presteert het HH Value Fund beter dan andere mixfondsen. Al moet ik wel zeggen dat wij het ook binnen de categorie high yield uitmuntend hebben gedaan.’

10

Keuze van Morningstar VEB en Morningstar hebben de onderzochte mixfondsen in drie categorieën verdeeld: Mixfondsen Defensief, Mixfondsen Neutraal en Mixfondsen Offensief. Het HH Value Fund is door hen ingedeeld in de categorie Mixfondsen Neutraal. Nakad: ‘We hebben er geen enkele invloed op in welke categorie ze het Value Fund plaatsen. Morningstar heeft ons fonds blijkbaar als ‘neutraal’ bestempeld.’ Morningstar maakt voor de mixfondsen geen onderscheid tussen de verschillende obligaties. Een obligatie is een obligatie, zo is hun opvatting. Maar volgens Nakad is er wel degelijk een verschil. ‘Wij communiceren ook richting onze cliënten dat ze zich niet blind moeten staren op het “stickertje” dat erop zit. Zo proberen wij de verwachtingen ten aanzien van de volatiliteit te managen. Immers,

de term obligaties leeft onder het publiek als zijnde defensief. Echter, het risico van high yield-obligaties is naar onze mening eerder offensief en daarmee bijna vergelijkbaar met aandelenrisico. In slechte tijden gaan high yield-obligaties normaal gesproken dan ook iets harder onderuit. Om een idee te geven, ik schat de beweeglijkheid van high yield-obligaties op zo’n 50 tot 75 procent van aandelen. Met 75 procent zit ik hoog, maar ik zit liever een beetje te hoog als ik mensen op risico’s wijs.’ De beleggingen in het Value Fund bestaan momenteel voor ongeveer 40 procent uit high yield-obligaties, maar tijdens de afgelopen crisissen waren de kansen dermate aantrekkelijk dat de weging in het fonds zelfs opliep naar 55 procent. Die keuze heeft Hof Hoorneman Bankiers en zijn klanten de afgelopen jaren geen


ONDERZOEK

ELSEVIER LOVEND OVER HH PHOENIX FUND Positieve media-aandacht was er ook voor het Hof Hoorneman Phoenix Fund. In Elsevier werd uitgebreid aandacht besteed aan het feit dat het Phoenix Fund in de top-100 beleggingsfondsen plek zeven bezet. In de top-100 beleggingsfondsen die het alom geprezen Elsevier elk kwartaal publiceert, komt op plek zeven het Hof Hoorneman Phoenix Fund voor. Tussen de Amerikaanse aandelenfondsen. ‘Een geweldige prestatie’, reageert Nakad. ‘Temeer omdat we in dit mixfonds vooral in obligaties beleggen. En obligaties hebben het wat moeilijk gehad. Maar wat voor het HH Value Fund geldt, geldt ook voor het HH Phoenix Fund: er zijn vele smaken obligaties. En de smaken waarin wij beleggen in dit fonds, hebben het uitstekend gedaan.’

windeieren gelegd. Sterker nog, de prestaties zijn gewoonweg beter geweest dan van de aandelenmarkten. ‘We zijn hierover natuurlijk uitermate tevreden. Net als met de publiciteit die gepaard gaat met de eerste plaats voor het Value Fund in het onderzoek door Morningstar en de VEB naar de best presterende mixfondsen. Ik ben vooral ook erg blij dat Morningstar en de VEB in de toelichting op het onderzoek erkennen dat wij voor een andere smaak obligaties kiezen. Uiteindelijk is het aan de belegger om te bepalen of hij het Value Fund nog steeds ziet als een neutraal mixfonds. En of hij het risico van het fonds accepteert in zijn portefeuille of het misschien toch liever onder aandelenrisico plaatst’, besluit Nakad.

DISTRESSED DEBT Elsevier bestempelt de obligaties waarin het HH Phoenix Fund belegt als high yield. Feitelijk is dat slechts ten dele waar. Nakad legt uit: ‘Het HH Phoenix Fund belegt een groot deel van het vermogen in distressed debt. Distressed debt kun je zien als illiquide. Er wordt door heel weinig partijen in gehandeld. Diverse institutionele beleggers bijvoorbeeld, mogen dat vanwege restricties in hun beleggingsbeleid niet en doen dergelijke obligaties vaak tegen spotprijsjes van de hand. Maar wat is dan distressed debt? Simpel gezegd zijn dat slechte leningen. Slecht, omdat het leningen zijn van bedrijven die failliet zijn of dreigen te gaan. Ze gaan gebukt onder een te hoge schuldenlast. Lehman Brothers was hiervan een aansprekend voorbeeld. Wij hadden posities in de Nederlandse en in de Curaçaose dochter, die ons een prachtig rendement hebben opgeleverd. Dan moet je in sommige gevallen aan een verdrievoudiging denken.’

LAAGGEPRIJSDE OBLIGATIES Met het HH Phoenix Fund zoekt Hof Hoorneman Bankiers naar laaggeprijsde obligaties van bedrijven in financiële moeilijkheden. We proberen die obligaties dan op zo’n moment te kopen dat het neerwaartse risico vrij beperkt is. De kans dat er na een financiële herstructurering of afwikkeling door de curator nog rendement mee behaald wordt, wordt dan groot. Immers, met een obligatie ben je een van de schuldeisers en kom je nog voor de aandeelhouders. Maar de allesbepalende factor is de tijd waarover Hof Hoorneman Bankiers dat rendement behaalt. ‘Dertig procent bijvoorbeeld is mooi, maar niet als we daar acht jaar over doen. Gelukkig is in de meeste gevallen de factor tijd redelijk goed in te schatten en weten we een aardig rendement te realiseren. En dat is dus niet onopgemerkt gebleven’, vertelt Nakad. ‘Natuurlijk is de publiciteit in Elsevier fantastisch. Daar zijn we zeer blij mee. Voor onze inspanningen en ons beleid heeft dat overigens geen enkel gevolg. Maar misschien wel voor het volume, omdat andere beleggers ons nu mogelijk ook weten te vinden. Met meer volume kunnen wij onze beleggers nog beter van dienst zijn. Soms doen zich kansen voor in de markt die gezien ons huidige volume nu nog te groot voor ons zijn, maar dan mogelijk binnen handbereik komen. Maar in alle gevallen geldt dat wij blijven doen wat we altijd doen.’

De artikelen uit de magazines Effect en Elsevier zijn terug te vinden op onze website.


11

BELEGGEN

De weg van idee naar belegging DOOR ROBIN FRANKEN

In dit artikel nemen we u als relatie mee voor een bezoek aan de beleggingsafdeling van Hof Hoorneman Bankiers. Zo geven we u enig inzicht in het traject dat tot een beleggingsbeslissing leidt. Hierbij zijn twee vragen belangrijk: ‘Aan welke criteria moeten onze beleggingen voldoen?’ en ‘Hoe komen we op ideeën?’.

U bent als client van Hof Hoorneman Bankiers waarschijnlijk al meerdere malen geconfronteerd met de antwoorden op de vraag ‘Aan welke criteria moeten onze beleggingen voldoen?’. De kernbegrippen zijn hier onderwaardering, trigger en cashrendement en deze begrippen komen bij vrijwel al onze presentaties en andere uitingen terug. Zonder ook maar iets af te willen doen aan het belang van deze drie begrippen (we hebben per slot van rekening ons volledige beleggingsbeleid erop gebaseerd) wil ik me in dit artikel vooral focussen op de tweede vraag: ‘Hoe komen we op ideeën?’. Ten tijde van dit schrijven erkent Bloomberg 20.735 aandelen met een marktkapitalisatie van minimaal 100 miljoen euro, een ondergrens die Hof Hoorneman veelal hanteert voor onze value-mandaten. Hoe kiezen wij uit deze zee van opties? Dit doen we op vier verschillende manieren die verderop in dit artikel beknopt worden toegelicht: Bloomberg screening, kruisbestuiving, ons broker*-netwerk (* = effectenhandelaar) en actualiteiten. We houden niet precies bij waar ideeën vandaan komen en veelal is het moeilijk deze precies aan één van de bovenstaande bronnen toe te wijzen, maar de inschatting is dat deze vier allemaal even belangrijk zijn en elkaar ook aanvullen. Natuurlijk verschilt dit ook van

12

analist tot analist en heeft iedere belegger zijn eigen voorkeuren. Verder nog de kanttekening dat de onderstaande uitleg betrekking heeft op ons traject in beleggingen in aandelen. Bij obligaties worden overigens veelal vergelijkbare bronnen gebruikt en processen doorlopen, maar voor de herkenbaarheid door u als lezer is gekozen voor het aandelentraject. • Bloomberg screening De Bloomberg-faciliteiten bij Hof Hoorneman op kantoor vormen wellicht onze belangrijkste bron van informatie. Niet alleen levert het systeem ons actuele koersen, het meest actuele economische nieuws en helpt het zelfs de backoffice, maar ook kunnen we zoekopdrachten op de meest uiteenlopende voorwaarden geven. Zo kunnen we bijvoorbeeld Bloomberg vragen om alle West-Europese bedrijven met een koerswinstverhouding van onder de 15 en met een dividendrendement van minimaal 2% te selecteren. Deze lijst kun je dan vervolgens bestuderen en om tal van redenen zullen we hieruit dan ook handmatig bedrijven wegfilteren. Sommige bedrijven op deze lijst

zullen bijvoorbeeld actief zijn in industrieën die niet passen bij ons beleggingsbeleid of andere beletsels hebben, maar andere bedrijven worden interessant om verder uit te werken. • Kruisbestuiving Kruisbestuiving klinkt wellicht voor de beleggerswereld als een wat vaag begrip. Nu komt het echter geregeld voor, wanneer we de jaarverslagen of andere communicatie van een bedrijf doorlezen, dat hieruit blijkt dat een concurrent, leverancier of afnemer van het desbetreffende bedrijf feitelijk veel interessanter blijkt te zijn voor ons beleggingsbeleid. Het komt ook voor dat je gewoon binnen dezelfde sector meer dan één interessante optie ziet. Zo kun je uiteindelijk ook op ideeën komen via het bestuderen van andere bedrijven. • Ons brokernetwerk Als vermogensbeheerder kunnen wij toegang krijgen tot de research van tal van partijen (voornamelijk brokers). Als tegenprestatie moeten we vervolgens een deel van onze handel via die broker laten lopen. Wanneer wij van mening zijn dat de research van een


BELEGGEN

broker dusdanige toegevoegde waarde heeft dat het de transactiekosten rechtvaardigt, willen we wel research van de betreffende partij afnemen. Bij deze keuze staat het belang van onze klanten vanzelfsprekend altijd centraal. Deze research is vaak wel gemaakt door iemand met veel toegang tot het geanalyseerde bedrijf, maar dient voor ons ook alleen maar als producent van ideeën en als tegenwicht ten opzichte van onze eigen analyse. Nimmer zullen we een positie nemen die gebaseerd is op andermans analyse, maar andermans analyse kan daarentegen voor ons wel de aanleiding zijn om voor het eerst geïnteresseerd te raken in een bedrijf. • Actualiteiten Als belegger moet je breed geïnteresseerd zijn. Zo kunnen simpele verhalen in het achtuurjournaal of meer gespecialiseerde media ervoor zorgen dat we een sector interessant gaan vinden omdat de onderliggende situatie daar verandert. Een voorbeeld hiervan is onze weging in de Britse outsourcingmarkt. Hierbij hebben we gewoon uit de media gehaald dat de Britse overheid probeert te bezuinigen door diensten in te kopen die voorheen in eigen beheer door overheidsinstanties werden

verricht. Deze trend bespelen wij met een aantal verschillende bedrijven die actief zijn (onder andere) in deze sector. Wat we doen als we zo’n verhaal horen of lezen is dat we uit gaan zoeken welke bedrijven actief zijn binnen zo’n sector en vervolgens hebben we een idee. Het traject van een idee naar een feitelijke positie in de portefeuilles is echter nog lang. Doorgaans bestuderen we de informatie van een onderneming over de voorgaande zes jaar door en door. Tevens kijken we in de periode daarvoor naar buitengewone mutaties in winstgevendheid en koers om te kijken of, en zo ja welke exceptionele omstandigheden zich daar hebben afgespeeld. Deze zes jaar aan historie in combinatie met een studie naar de marktomstandigheden, de kapitaalstructuur en vele andere factoren gebruiken we om een zo eerlijk mogelijke waardering van een bedrijf te maken. Veelal is dit onderzoek het moment waarop beleggingen die tot dan toe nog ideeën waren worden verworpen of op onze watchlist worden geplaatst. De watchlist is een lijst van bedrijven die ieder van onze analisten voor zichzelf bijhoudt. Hierop staan ondernemingen die de analist wel intrigeren, maar die wij nog niet

goed genoeg vinden voor een positie in de portefeuilles. Als de onderneming tijdens deze analyse nog steeds niet is afgevallen gaan we veelal over tot het benaderen van het bedrijf. We hechten veel waarde aan direct contact met een bedrijf, omdat we daar niet alleen onze eigen ideeën over het bedrijf kunnen staven. Maar ook kunnen we de mensen die binnen dat bedrijf verantwoordelijk zijn meemaken en inschatten of het management capabel is. Er blijft nu eenmaal geen betere bron voor informatie over een bedrijf dan het bedrijf zelf. Aan de hand van zo’n gesprek moet de analist doorgaans de verwachtingen nog enigszins aanpassen en dan kan de casus (intern jargon: de IC, oftewel Investment Case) geschreven worden. Ook als een Investment Case eenmaal geschreven is, wordt hij nog voorgelegd aan de andere analisten. Deze stellen vaak nog kritische vragen aan de presenterende analist om de punten die mogelijk ontbreken in de IC – je kunt immers nooit alles opschrijven – duidelijk te krijgen. Wanneer het team van analisten vervolgens een (veelal unanieme) consensus bereikt over een belegging wordt de positie daadwerkelijk opgenomen. Het risicoprofiel, de liquiditeit en de aantrekkelijkheid van de case bepalen vervolgens in combinatie de  weging van het aandeel.

EEN VOORBEELD Ter illustratie van het proces dat in dit artikel geschetst is, vindt u hierna een voorbeeld van een tijdlijn. Houd er rekening mee dat dit een grove inschatting is van de situatie en dat de snelheid van het proces per belegging aanzienlijk kan verschillen. De complexiteit van de geanalyseerde onderneming is hierbij een vitaal aspect. Realiseer u ook dat meerdere van deze onderzoeken tegelijkertijd kunnen plaatsvinden. Daarnaast is dit een voorbeeld met de tijdlijn van een belegging in een bedrijf dat we voor het startpunt nog niet goed kennen.

Stap

Overlevingskans potentiële belegging

Tijdsbestek

Omschrijving

1

Startpunt

Een van de analisten leest over toenemende outsourcing door overheden met als doel kosten te besparen

100%

2

Een paar uur later

De analist begint bedrijven te zoeken die opereren in de generieke markt of er indirect van profiteren

100%

3

De volgende dag

Binnen alle mogelijke beursgenoteerde opties kiest de analist interessante opties

30%

4

De rest van de week

De markt wordt nadrukkelijker bestudeerd en uit de laatste paar overgebleven bedrijven wordt er een gekozen

10%

5

Begin week 2

Het uiteindelijk gekozen bedrijf wordt uitgebreid bestudeerd over de zes voorgaande jaren en gericht bestudeerd over een nog langere periode

8%

6

Week 4

Een ontmoeting of conference call met het management om bevestiging te krijgen en sommige vragen beantwoord te krijgen

6%

7

Week 5

De case wordt afgeschreven en gepresenteerd aan de rest van de analisten

5%

K KIJK OP VERMOGEN | HOF HOORNEMAN BANKIERS | HERFST 2014

13

HEDGE FUNDS

Hedge funds

Niet zo mooi als het klinkt THOMAS MEIJAARD

Hedge funds zijn hot. Fantastische performances, weinig koersschommelingen en een positief rendement, ongeacht wat de rest van de markt doet – het kan allemaal. Dit is tenminste wat hedge funds u willen laten geloven. Deze mythe wordt echter steeds vaker ontkracht. Tien jaar geleden schreef Fried van ’t Hof reeds in de Kijk op Vermogen waarom ons bedrijf niet in hedge funds belegt. Tien jaar later is het duidelijk dat dit een juiste insteek is geweest.

Zakenbank Nomura kwam onlangs met een interessante publicatie inzake zogenaamde alternative asset funds. Dit zijn de zogenaamde (funds of) hedge funds en private equity-fondsen. Hedge funds zijn erg geliefd bij pensioenfondsen, maar ook bij andere banken en vermogensbeheerders. Ze beloven namelijk een superieur rendement, weinig volatiliteit en weinig correlatie met de rest van de markt. Pensioenfondsen en vermogensbeheerders zijn dan ook graag bereid wat meer te betalen voor deze alternatieve fondsen. Volgens berekeningen van Nomura zit er ongeveer 10% van de assets van Britse pensioenfondsen in deze effectenklasse, terwijl 40% van de kosten hier naartoe gaat. De resultaten van deze fondsen zullen dan wel buitengewoon goed zijn, zullen sommigen denken. Eh, nou nee. De afgelopen jaren zijn alle claims die hedge funds maken stuk voor stuk aan rafels gereten; eerst door de wetenschap, maar later ook door voormalige werknemers uit de sector en zelfs Warren Buffett heeft zich in de discussie gemengd.

14

Outperformance valt erg tegen

Niet immuun voor marktschommelingen

Laten wij beginnen met de eerste claim van veel (funds of ) hedge funds: ze brengen superieure rendementen. Uit de studie van Nomura blijkt dat dit zwaar tegenvalt. Wanneer wij kijken naar de afgelopen 10 jaar zien wij dat de outperformance van funds of hedge funds sterk terugloopt, sinds 2008 was deze zelfs negatief. Warren Buffett zag dit al aankomen toen hij in 2008 een weddenschap afsloot met Protege Partners, de manager van een fund of hedge funds. Buffett geloofde dat een marktbrede indextracker (de Vanguard S&P 500-tracker) een fund of hegde funds over een periode van 10 jaar zou verslaan. Protege Partners nam de uitdaging aan en loopt nu reeds ruim 30% achter. Funds of hedge funds outperformen dus niet als asset-categorie. Ook als je er een kostenlaag uit zou snijden en direct in hedge funds zou beleggen, zou er underperformance zijn: zo’n 2,5% per jaar over de afgelopen 10 jaar.

De tweede claim is dat hedge funds goede beleggingen zijn omdat de correlatie met de rest van de markt laag is. Ook deze claim wordt weerlegd. Zowel hedge funds als funds of hedge funds hebben een correlatie van tussen de 70% en 80% met de S&P 500. En deze correlatie is de afgelopen jaren gestaag gestegen. De claim dat hedge funds een goede diversificatie zijn van de rest van de markt is dus ook sterk overtrokken.

Lagere volatiliteit, maar hoe precies? Ten slotte is er gekeken naar de derde claim die hedge funds maken: hedge funds kennen een lagere volatiliteit dan de markt. Hoe doen ze dit? Dit is eigenlijk simpeler dan je zou denken: ze verlagen de leverage, bijvoorbeeld door meer cash aan te houden. Zo houdt Protege Partners een 57% blootstelling aan de S&P 500 (de bèta). Dit is niet bepaald een heel knappe prestatie. Het is pas een knappe vaardigheid als de volatiliteit lager zou


HEDGE FUNDS Protege Partners Tracker Protege Partners vsvs Tracker Protege Partners vs Tracker Protege Partners vs Tracker 160% 160% 160% 140% 140% 140% 120% 120% 120% 100% 100% 100% 80% 80% 80% 60% 60% 60% 40% 40% 2008 40%2008 2008

te treden wanneer je dit zou willen, gezien de illiquide aard van de onderliggende beleggingen.

Geen hedge funds Protege Partners 2009 2009 2009

2010 2010 2010

Vanguard S&P 500 Tracker

2011 2011 2011

2012 2012 2012

2013 2013 2013

vs Tracker met Beperkte Hefboom PP vs Tracker met Hefboom PPPP vsBeperkte Tracker met Beperkte Hefboom 140% 140% 140% 130% 130% 130% 120% 120%

PP vs Tracker met Beperkte Hefboom

120% 110% 110% 110% 100% 100% 100% 90% 90% 90% 80% 80% 80% 70% 70%

Protege Partners

70% 60% 60% 60% 50% 50%

50% 40% 40% 2008 40%2008 2008

Tracker met Beperkte Hefboom 2009 2009 2009

2010 2010 2010

2011 2011 2011

2012 2012 2012

2013 2013 2013

PP vs Tracker met Beperkte Hefboom na alle Kosten Tracker met Beperkte Hefboom alle Kosten PPPP vsvs Tracker met Beperkte Hefboom nana alle Kosten 120% 120% 120% 110% 110% 110% 100% 100% 100% 90% 90% 90% 80% 80% 80% 70% 70% 70% 60% 60% 60% 50% 50% 50% 40% 40% 2008 40%2008 2008

PP vs Tracker met Beperkte Hefboom na alle Kosten

2009 2009 2009

2010 2010 2010

Hoe komt het dan dat hedge funds nog steeds zo populair zijn? Een aantal redenen. Allereerst bestaat er nog steeds een bepaalde mystiek rondom deze fondsen. Een John Paulson, die een enorme klapper maakte door correct te anticiperen op de Amerikaanse hypotheekcrisis, wordt nog steeds erkend als goeroe. Wat men veelal vergeet, is dat hij in 2011 de helft van de waarde van zijn vlaggenschipfonds op een evenzo indrukwekkende wijze verloor. De tweede reden is dat alle voorwaarden er zouden moeten zijn om outperformance te realiseren. Duurbetaalde analisten met de hoogste IQ’s kunnen ongelimiteerd long of short gaan, al naargelang zij mogelijkheden zien in de markt. Daarnaast zijn de prestatiebonussen dusdanig hoog dat iedereen tot op het bot gemotiveerd zou moeten zijn om superieure rendementen te behalen. De realiteit leert echter dat het niet zo is. Het rendement is benedengemiddeld, de diversificatie ten opzichte van aandelenfondsen een illusie en de lagere volatiliteit lijkt veelal voort te komen uit het aanhouden van meer cash. Dit alles tegen hoge kosten. Dan kan een prospect natuurlijk veel beter investeren in degelijke producten, zoals goed gerunde obligatie- en aandelenfondsen. Of, u weet wel, het Hof Hoorneman Value-Mandaat.

Protege Partners

Zoek de verschillen

Tracker na hefboom, vaste kosten en performance fee

Ter indicatie van de beperkte toegevoegde waarde van een fund of hedge hund heeft Nomura de performance van Protege Partners vergeleken met het koersverloop van de S&P 500-indextracker. Vervolgens werd gekeken hoe de performance van de tracker eruit zou zien als het een hedge fund geweest was: 1) Ze hebben het hefboomeffect teruggebracht tot 57% van de originele performance; 2) Ze rekenen een beheervergoeding van 2%; 3) Ze rekenen een performance fee van 20%. Vervolgens vergeleken ze de uitkomst met de performance van Protege Partners en het resultaat was spectaculair: het koersverloop van Protege Partners kwam vrijwel volledig overeen met de ‘tracker alsof het een hedge fund was’. Hiermee wordt de toegevoegde waarde van een Hedge  Fund pijnlijk accuraat geïllustreerd.

2011 2011 2011

2012 2012 2012

2013 2013 2013

Bron: Nomura Securities, Vanguard

zijn door het kiezen van de juiste effecten. Maar om hoge vergoedingen te vragen voor het verlagen van het hefboomeffect, dat is bijna diefstal.

Duur, ondoorzichtig en illiquide Zoals Fried van ‘t Hof tien jaar geleden reeds opmerkte, zijn hedge funds duur. Een beheervergoeding van 2% plus een performance fee van 20% van het gemaakte rendement zijn eerder regel dan uitzondering. Hiernaast is het erg lastig om in-


zicht te krijgen in wat er nu precies gebeurt bij die hedge funds. Het beleggingsbeleid is ondoorzichtig. Hiernaast zijn veel hedge fund-managers via een Special Purpose Vehicle gevestigd op plaatsen waar ze niet vallen onder het toezicht van de Amerikaanse toezichthouder (de SEC) of enige andere controlerende instanties. Het is dan ook nauwelijks mogelijk om tijdens het beleggingsproces na te gaan in hoeverre een hedge fund grote risico’s neemt en hoe deze risico’s worden gemanaged. Ten slotte kan het lastig zijn om uit

15

ADVIESDESK

Beleggingsadvies

‘The Value Way’ DOOR BART FLENTGE

De beleggingsadviesdesk blikt in elke editie van Kijk Op Vermogen terug op de voorbije maanden. Deze keer aandacht voor de behaalde rendementen binnen de Adviesportefeuille, de nieuwe adviesposities en de Weekly.

Sinds de vorige Kijk op Vermogen is op vijf beleggingen de winst gerealiseerd. In de tabel ziet u de op LEG Immobilien, Royal Dutch Shell, de 9% Delta Lloyd 2042, Boskalis en Intel Corp behaalde rendementen. Voor al deze verkopen geldt dat de onderwaardering die wij ten tijde van aankoop aantroffen grotendeels is verdwenen door koersstijging. Voor een value-belegger is het ontbreken van onderwaardering bijna altijd reden om de positie te verkopen.

Friends Provident Nieuwe adviesposities zijn de 6,292% Friends Provident 2049-obligatie. Deze Engelse levensen pensioenverzekeraar is in 2009 overgenomen door het eveneens Engelse private equity-bedrijf Resolution. Inmiddels rapporteert Friends Provident goede resultaten, getuige de operationele winst en de verbetering van de hoeveel-

heid beschikbaar kapitaal ten opzichte van het benodigde kapitaal. Ten tijde van ons advies leverde deze lening een rendement tot en met de call-datum in 2015 van 5,4% op. Zou de lening niet vervroegd worden afgelost (gecalled) dan zou een effectief rendement van ca 6% resteren.

ADVIESDESK, OOK VOOR U? Wilt u meer weten over de werkwijze van de adviesdesk van Hof Hoorneman Bankiers? Neem dan contact op met Bart Flentge of Marcel Reukers. Zij staan u graag te woord over de mogelijkheden.

NVIDIA Het Amerikaanse NVIDIA is geadviseerd vanwege de sterke groeimogelijkheden in de markt voor grafische computerchips voor met name automobielfabrikanten. Zeer positief is de recente samenwerking met onder meer Audi en BMW, waardoor circa 50% van het orderboek van de betreffende divisie bestaat uit geïntegreerde oplossingen voor de automobielmarkt. Het aandeel is niet heel erg goedkoop, maar biedt volgens ons nog voldoende potentieel, getuige de sterke cashflowgeneratie en balans.

Mercialys De Franse vastgoedonderneming Mercialys bezit een portfolio van winkelcentra, zelfbedieningsrestaurants en supermarkten. Het concern is voortgekomen uit de vastgoedactiviteiten van Casino en sinds 2006 beursgenoteerd. Ten tijde van ons advies noteerde het aandeel met een mooie korting op de intrinsieke waarde en leverde het een fraai dividendrendement op.

IBM Corp Positie

aankoop advies

aankoop verkoop koers advies

LEG Immobilien 26 nov. 2013 € 42.25 Royal Dutch Shell 11 okt. 2013 € 23.74 9% Delta Lloyd Leven 2042 5 okt. 2012 102.0% Boskalis 14 jun. 2013 € 29.21 Intel Corp 1 feb. 2013 $ 21.20

16 mei 2014 23 mei 2014 6 jun. 2014 13 jun. 2014 27 jun. 2014

verkoop rendekoers ment* € 48.80 € 29.15 134% 42.6% $ 31.00

(*) Rendement tussen aankoop- en verkoopadvies, incl. opgelopen rente, couponnen, dividenden en valutaresultaat.

16

15.3% 28.0% 46.1% 49.8% 51.1%

Het Amerikaanse IBM Corp noteerde ten tijde van ons advies circa 10,5 keer de winst voor 2014. Alhoewel het dividendrendement op dat moment met 2,3% niet echt aansprekend is, zijn er voor ons voldoende redenen geweest om het aandeel in de Adviesportefeuille op te nemen: de lage waardering is gekoppeld aan het inkoopprogramma van eigen aandelen, IBM Corp heeft 60 jaar ervaring en schakelt – naar het zich laat aanzien – succesvol over naar services in ‘the cloud’. 


ADVIESDESK

Nieuwsbrief Hof Hoorneman Bankiers

Weekly Weekly 4 april 2014:

6,292% Friends Provident

Wee y 4 ap pensioenverzekeringen. s- en ril 20 Engelse markt vanklleven 14 : lse Resolution. Friends Provident is actief in de Enge het door en enom overg Provident In het najaar van 2009 is Friends , reorganisatie isities acqu op 6,292% richt zich die ing y ondernem Friends Provident Resolution is een private equit doorverkopen of weer lgens vervo het en Fr is) 6,292% efficiency en verlaien dskoste gen Provnbas ident is actief in de financiële dienstverlening, ogen (verh Friends Provid In het make van bedrijvenin de Engelse ma najaanr va ent wijze te gelde re over de rktusias n 2009-Euro op een ande vant lev zijn entho is Frpa. Wij iends Re in West sokrijk Prov lutionals ident overgeno ens- en pensioenverzekerin is ee n private equit zowel in het Verenigd Konin m gen. en door het (ve y rh on oging. de rnem en efficiency 6,292%-lening van de onde en verlagen ko rneming die zich richt op ac Engelse Resolution. op een ande stenbasis)blicee quisities, reor re wijze te ge recen deze en rd en ganisatie het vervolgens gepu zowe 2013 zijnlde matelijk l indent ken van bedrmiljoe Provi het over het weer doorverkopen Verenigd Ko geste n en De jaarcijfers van Friends naar £461 ijven in of de financiële 6,292%-lenin onderliggendninkrijkgen was als in W esrage g va die staat ns ratio) n de ondigde t-E waren sterk. De operationele winst tve rlening, (de cove uropa. Wij zijn dernem kapit ingaal . Isincode: enthousiast ov aal ten opzichte van het beno kapit n re koste hikba de besc op er de XS0222395468 De jaarcijfe bedrijf heeft een besparing van rs het Isincod . Het herstructureren van Friends 238% op e: afgerond waardoor er daarm Prov wa rering zijn identeeovnu herst sterk XS0222 er . Deructu 395468 20 Rating: BBB d van £160 miljoeren.n De op 13 opgelever er zij ati n recentelijk onele id.t was ndhe besctoeko wins geve hikbamstig gepu re kae onderliggend bare basis is voor pitwinst een Ra gestegen naar bliceerd en deze tinghoud : BBB op 238%. He aal ten opzichte van het Type: Achtergesteld £461 benodigde ka t herstructure n? pitaal (de cove miljoen en het ren van het opgeds g kope ident levProv erd va Type: Acom % Frien rage ratio) sta n £1lenin door drijf l he Looptijd: Perpetual 60 mienlijk Waar htergede jaar ste6,292 aanta ld eenbe eftterug iljoen. beter dan ee ee n De n aanz be he zijn ho sp dent rs ud ar Provi tru bare basis is ing op de ko at cturerin g taten van Friends resul g zijnopdade risico voor ate LoDe dat het sten optijd armlenin hoog toe : Perpetual ko ee derm Coupon: 6,292% is ms nu ratio tig rage afg e cove erond waardo winstgevendhe rating de herstructurering. De or er id. van de Waa drukt door de investment grade t bena rom word risico Cobepe de 6,2 rkte upon: 6,2 92% Friends en dit is een waarschijnlijk scenario, rkt92is. Call: 1 juli 2015 % Het bepe De n worden Provident lenin nome sultauitge 2015 in re ten va n Friends Prov toms g. De lening kande kope staat om de lenin in n? Call: tandighedgen, 1 juli 2015 huidige markident zij Coupon na call: ructurrede is,rstonde n aa ienlijk dent he Provi ds rin Frien de lening n da g. want De co beter 5,4%. Indie staat britse call isnz de 5 jaar veratot be ment n een aantal pe ge rende Het rkt ra ren. is. tio ancie herfin Co He is dermate up t beperkte ris jaar ter koper te on nagcal goed ier plus lenin +2,78% Staat l: hospap jaar Britse og da ico wo oprd5 len rente de ing t het risico op ug door 5 jaar britse sta naar en . t De be wijzig na rente len dreffec zal de ing kan in 20 uk at staan t uit ment do de lening blijft rende or tief de een +2 investmvan 15 uit ,78% ongemet wa coup bele nt varia en 1e Coupon datum: no Fr een t ien m van gr e en ad ds sprak e rating van de wobele Provident is, deze rden lenin van g is 2,78%. Daarmee is lening en dit varia 4 februari 2009 opr een onde is ee ment n rende wa de go goed ar ed een hu sc en ko 1e Coonge idi hij hetge per te herfinan ge marktomsta nlijk scenario, upon da veer tum: 6% cieren. Het re blijft uit staan ri 20teit. ndement tot de ndigheden, in staat om Omvang van de lening: 4 februa 09 za kwali de call is 5,4%. 2,78%. Daarm l de rente wijzigen naar GBP 267 (M) Ind de ee is sprake ien de lening rente op 5 jaa Omvang van atie? oblig van ident onvan Prov de lening: ge r ds ee Br ve Frien n % its er va 6,292 e de ria 6% St be ’s aa GB le co n hetgeen een tspapier plus P 26 upon 7 (M)zijn de risico kw Wat te mslaan Exchange: over et eenindie rente alitei ed betal lijkheid om go rendingen ectief rendem ement is op London Stock Exchange later wel eff dan Friends Provident heeft t.de moge en ee ent van n va Exchang De rentebetalingen moet is. ria nd be reike e: ontoe le t bilitei len solva ing de is rbeeld van deze betaald en er Londonbijvoo Stock Exchang WFrien at zijds Valuta: GBP heeft de rente op de lening altijd dent n Provi de e ris en. ico word ’s van de 6,2 ingehaald rs zal zijn. ande Frien 92% de toekomst ds Prnovdat Frien Valuta: GBP reden om aan te neme ds Prov idedit nt in Koers: 101,0% heeft de mo geen bijvoorbeeld gelijkheid om ident obligatie?voor de so lvabiliteit ontoen. De reden hiera dat wij re chter is ing Ko betal ers : 10 5,4% ing 1,0 ment: ndate en over te ehniet Rende % reikend is. De nte erma aaldinwo onze rdenbehe slaan indien die een . Friends Prov liquid rente men, Deze lening zit thans opne betal kunnen geen ingen ident heiteit redeaties een beperkte met Rendement: 5,4 n eft oblig om n de ndate aa alsten dan wel later erma le re zijnmoe n Minima nte op te nemen daoblig gen de behe % lenin soort Dit de atie. len t ing altijd betaa handelsomvang ment opleveren dan deze dit in de toeko risico mst andebepe ld en er is Minimale licht hoger rende rs zarkte Deze eeningAdvie l zijn. (nominaal): efeuille echter niet geschikt. Het sport zit tha positie in len handelsomindivi ns niet in onze investment grade) lening biedt een in vang duele £ 1.000,de (dus be BBB beheermanda heerment deze op manda (nominaal):tegenover het forse rende ten obligaties sportefeui lles. ten. De reden hierach licht ho £ 1.000,r resitie propo ter is ekkelijkge nd voor de Adviemet een bepe onze ogen aantr individuele po ement opleveren dan de rkte liquiditeit kunnen opne dat wij voor sitie in een Ad ze inlig men, die een s Provident Friend ati elaties nietob e. eheerr gensb teg Di vie vermo t en haar sp so voor ov or ort leningen belegt tefeuille echte er he t forse rendem DISCLOSURE: Hof Hoorneman zijn als r niet geschik en on t op ze de og t. ze BBB (dus en aantrekke Het beperkte obligaties. lijk propositie investment gr risico voor de Advie ade) lening bie sportefeuilles. dt een in DISCLOSUR E: Ho

6,292% Frien

ds Provident

obligaties

f Hoorneman

beleg

. t voor haar ve aan rm in deze vermelde gegevens zijn ontleend Weekly ensb NV (HHB). Deog ehee rig, feitelijk laties actueel, fdeling van Hof Hoorneman Bankiers informatie de rre nietnauwkeu DISCLAIMER in Friends Pro samengesteld door de researcha die zij in de Weekly plaatst, zodat ief (Weekly) wordt aangeboden is de kwaliteit van haar zorgvuldige controle van de informatie De informatie die u in deze nieuwsbr deze voortdurende aandacht voor informatie. HHB streeft naar een id vident Ondanks bekende jk volledighe ontvangt. en publiekeli bronnen en de juistheid bronnen van informatie die zij zelf uit externe voor eventuele onjuistheden. Voor door HHB betrouwbaar geachte DISWaar controleert HHB de betrouwbaarheid met de specifieke t HHB geen enkele aansprakelijkheid mogelijk R is. CLAIME en houdt derhalve geen rekening correct of volledig is en aanvaard juist en dus betrouwbaarDe r dient zijn of info in de Weekly is generiek van aard de informatie in deze Weekly steeds rmatieen garander diedat u in kan HHB niet instaan. De informatie n als een persoonlijk advies: de ontvange met zijn of dez daarvan n aanmerke berichtgeving kan HHB niet e niet uitkomste nieu ook en dan door HHB betr ingen wsb Weekly is de verwacht rief (Weekly) in overeenstemming gegevens, meningen ouwbaar, gea de ontvanger. De ontvanger mag worbehoeftes dt aangebvan van de genoemde feiten, jke is en of de aangeboden informatie persoonli juist en bronen situatie oden is sameng financiëlechte nen dus betrjke of haar een passende investering in de Weekly in andere en publiekelijk hem de persoonli ouw komt, voor este aan bod baar is. Waa ld door de resegarantie voor de toekomst. De verspreiding van de informatie beleggingsdoelstellingen, in deze Weekly bekend berichtgevin effect r mog n of het e informatie. De afnemer van de te overlegge elijkdat bieden geen archafdeling van n om g kan controle raadplege HHB stre behaalde resultaten HHB niet gara kan fluctueren Beleggen brengt risico met zich mee. verleden hetHHB haar eigen adviseur te van . In ert restricties Hof Hoo eft naate de betr n over eventuele r een de waarde rneman.Ban informere uw beleggingnderen dat de infor genoemvan ouwWeekly zorgvuld zichzelf baarheiddient Investing beleggingsstijl en is geen iel. De de feite Value kier ige con deze HHB de van s r van met mat NV n, haar doel- en risicoprofbele ontvange maken trole info geg te ie de (HH en ig in kennis rma eve B). om van dez ns, meningen, tie die zijdzelf bedoeld De in ggin e Weekly stee de informatie analist verklaart dat Dekly aan restricties onderhev deze Wee ontleend. mogelijk oelstellin Weekly is uitsluiten d is gsd worden in deze uit externe informatie verw die rechten ds corr informatie geen gen, de pers De . zij ach verm kunnen jurisdicties dan in Nederlan in ect informatie ting de de bron elde geg van of dens haar eigen adv en Wee hebben aaneve volledig verstrekte nen ontvangt. en uitkomst oonlijke financië voldoen en het gebruik en t. Aan plaatst, der keuze bijgedrag instrumen is endeaan ordelijk voor zijn ontleend enfinanciee iseu Weekly kly zodat de van enig daarvanl kan deze vaardt HHBDe aan ank te raadplegen die Ond situaof informatie is zelf verantwo s dez analisten informatieingen. g totlekoop tieverkoop aan haar doel- ennoch een en persoon e voortdu uitnodigin HHB gee g ofom in de Weekly. n enkele aan actueel, nauwke niet instaan. van informatie te overleg rendevermelde Weekly opnemen sadvies, risicoproaanbiedin hetoeft aanbeh aandachtondernem genrdofwas, Decorporate n voor is ofctzal zijnlijke fiel. De waa urig, feitelijk informatie kelijde activiteitespra es van de ontvnt banking aanbeveling of belegging het effe voor dedie finance kheiniddeze gerelatee jurisdicties dan indirect of of rde voo in de Wee kwavia dat in r eventue de informatie analist direct van uw anger. De ontv omonju liteit van haar deNed n le geen investme dezverricht toegestaa kly beloning van in niet bele e is is HHB Het Wee vak. gen ggin HHB. bij hun erla kly van isthe ang erie g geen enkel deel van de g berusten nd aan kan er k den isouder de uitoefenin van aard en houvoor de acties informatie mag de Weekly bod van fluctueren. In en informatie aanaan mogelijk derde . Voo van aangebod komde toezichth r de juistheid t, voo aanzien ten zelf verantwo elijkheid dt derhalve het rest r door hunisnationale hem dan srechten aansprak verle rictie enkele eigendom ook en of le geen t s den haa volle vereisten zoals gesteld ond niet intellectue orde aanvaard geen rekeAFM beh digheid erhevig en de een passende aanbeveling of e, producten en/of n.r HHB aanmerken als en in de registers lijk diensten: De aalde resu te exploitere ieelltate ning met de spe commerc ontv invester te stellen een persoonlijk van den informatibeleggingsadvie voor de keu, ze ng ang n bieden gee DNB. HHB is opgenom beschikki als ing tervan er vanofdez hetpubliek AFM cifieke Rechten op aangebo gebruik van zowel aanenhet geen enken n gara advies: e Wee bewerken vergunningen vereiste ntie voor de toek is en of de aangeboden udigen,s,tenoc de kly h een aan de informatie.Toezicht el dee over te verveelvo dient zich l van de belo biedvan informatie in ove de ontvanger dient zijn of zelf te informe ing of Wet op het Financiële De informatie deuitn deze Weekly wordt aangebod het kader vereisten zoa binnen bezitvan ren over even omst. De verspreiding van N.V.ning reenstemmin in deze Wee de ana ls gesHHB list direct of indir odiging tot koop of verkoop Vergunningen: teld doo g is met zijn of tuele restrictie de partijen op dit gebied. r hun nationa Rechten op aan van enig financie kly is uitsluite nd bedoeld ect gerelatee s. Beleggen bren informatie in de Weekly le DSI. de toez rd bij om ten geb was el ichth in kenn instr aangeslo and is ode , gt en is oud ument. Aan de ere is te maken met risico met zich of zal zijn aan n informatie, en DNB deze Weekly producten en/o er aan de uitoefening van mee. De afne wordt aangeb hun vak. HHB het opnemen van informatie verstrekte informatie kunnen de HHB Value Investing bele mer van de f dien ode partijen op dit verricht in de Weekly. geen rechten gebied. Vergun n te verveelvoudigen, te bew sten: De intellectuele eige worden ontleen ggingsstijl en is geen De ana ndomsrechten geen investment banking ningen: HHB erken, aan het en DNB en is d. De analist of corporate fina listen die aan deze Wee ten aanzien van N.V. bezit binn aangesloten bij publiek ter bes verklaart dat kly hebben bijge nce activiteite en het kader de aangebode de DSI. drag n van de Wet op chikking te stellen of com voo n en info r de vold rma in deze Weekly oen aan de tie beru mer het Financiële vermelde ond Toezicht over cieel te exploiteren. HHB aan sten bij HHB. Het is niet ernemingen. toegestaan om de vereiste verg vaardt geen enk de informatie unningen van die via zowel AFM als ele aansprakelijkheid voo r de acti es van DNB. HHB is opgenomen in derd de registers van e AFM


17

UITSLAG

Lezersonderzoek In de vorige editie van Kijk op Vermogen vroegen we u wat u van het magazine vindt. Hieronder vindt u de uitslag van de ingezonden enquêtes.

U leest Kijk op Vermogen

U bent

97% = man

47%

77%

helemaal 30%

< 15 min 7%

= ouder dan 60 jaar is al langer dan 10 jaar klant bij Hof Hoorneman Bankiers

15-30 min 40%

grotendeels 40%

30-45 min 26%

gedeeltelijk 27%

45-60 min 10%

soms

3%

niet/nooit 0%

> 60 min 17%

U beoordeelt Kijk op Vermogen (in percentages) = heel goed

Algemeen

4

De inhoud

3

84

8

4

= goed = redelijk = matig = slecht

80

De vormgeving De fotografie De mate van diepgang

50 17

De onderwerpkeuze

18

10

3 3

61

10 7

7 33

4

Rubriek Adviesdesk

7

73

8

7

16 40

64

Rubriek Marktverwachting

Rubriek Fund Update

57

3

De variatie van rubrieken

Rubriek Voorwoord

70

27

De leesbaarheid

De betrouwbaarheid v/d informatie

17

30

31 78

18

70

20

60

27

50

6

43 77

Uw interesse gaat onder meer uit naar

Uw verbeterpunten

• Marktverwachting en/of ontwikkeling

• Diepgang fund update

• Fund update

• Interviews met professionals/bedrijven

• Beleggen (trends, fondsen, stijlen)

• Meer fiscale artikelen

10

3


FUND UPDATE INHOUD

Bedrijven en hun waarderingen: de sleutel tot rendement Het waren bijzondere zomermaanden. Waar de afgelopen jaren een ouderwetse ‘campingrally’ op de beurs plaatsvond, werden beurzen deze zomer in de greep gehouden door politieke spanningen. Ondanks dat hebben de fondsen van Hof Hoorneman Bankiers een mooie performance neergezet. Drie ontwikkelingen drukten licht op het algemene beurssentiment. Allereerst de situatie in Oekraïne. Na het neerhalen van MH17 ontstond er onzekerheid over wat de gevolgen zouden zijn voor Rusland, de EU en de wereldeconomie. President Poetin leek niet te wijken voor Westerse sancties en zowel politici als investeerders wisten zich weinig raad met ‘wat nu?’. De Westerse sancties hebben het potentieel om de Russische economie behoorlijke schade toe te brengen, met gevolgen


voor de economische groei in de rest van de wereld. De tweede ontwikkeling was de onrust in het Midden-Oosten. De gevechten in Syrië en Irak en de mogelijke gevolgen hiervan voor de olieprijs hielden sommige beleggers bezig. Het is een teken dat politieke risico’s in deze regio nog steeds erg groot zijn. De fondsen van HHB hadden hier weinig last van, omdat er bij de invulling van de fondsportefeuilles meer gekeken wordt naar bedrijfsspecifieke ontwikkelingen en indicatoren dan macro-economische ontwikkelingen. Hetzelfde geldt voor de onzekerheid omtrent de rente. Deze is in Europa zeer laag en het is de vraag wanneer deze zal gaan stijgen. Veel beleggers anticipeerden aan het begin van 2014 op een stijgende rente, maar kwamen van een koude kermis thuis. Ook nu is het voor veel investeerders de vraag wanneer

de rente zal gaan oplopen. Dit heeft tot gevolg gehad dat er bijzonder veel aandacht besteed werd aan uitspraken, persconferenties en andere uitingen van mevrouw Yellen en meneer Draghi en net iets minder aan onderliggende fundamentele ontwikkelingen. Deze waren namelijk niet slecht, met name bij de voorheen zwakkere eurobroeders. De economie van Spanje en Portugal trekt aan, evenals die van Griekenland. Ook in de VS verbeteren de huizenmarkt en consumentenbestedingen. In China wordt er wel gesproken over vastgoedproblemen, maar de cijfers die Chinese bedrijven publiceren, wijzen nog gewoon op een gezond groeiende economie. Al met al een klimaat waarin er, door in ondergewaardeerde en solide bedrijven te beleggen, nog een prima  rendement te behalen valt.

19

150

European Value Fund (3-jaars)

140

FUND UPDATE

130 170 120 160 110 150 100 140 90 130 80 120 70 110

au g11 ok t-1 1 de c11 fe b12 ap r-1 2 ju n12 au g12 ok t-1 2 de c12 fe b13 ap r-1 3 ju n13 au g13 ok t-1 3 de c13 fe b14 ap r-1 4 ju n14 au g14

Hof Hoorneman

100

Value Fund 90 80

Value Fund (3-jaars)


70

160 150 140

Value Fund (3-jaars)

130 120 160 110 150 100 140 90 130 80 120


70 110 100 90 80

4

4

m

ju

l-1

-1

14

ei

14

m

rt-

13

ja

n-

13

no

p-

se

ju

m

v-

3

3

l-1

-1

13

ei

rt-

m

ja

n-

13

12

12

v-

no

se

p-

l-1

2

2

m

ju

ei

-1

12

12

m

ja

rt-

n-

v-

11


Estate Value (vanaf inceptie) kaanse70computergigant IBM. DeReal waardering van Fund aangegrepen om de positie iets op te hogen. 10 maal de winst van 2015 doet ons inziens geen Aan de obligatiezijde is een lening van Sears 150 recht140 aan de fantastische track record en marktaangekocht. Dit Amerikaanse warenhuis draait positie van het bedrijf. Wij zijn enthousiast over al jaren moeizaam. Deze lening is hierdoor 130 Estate Value Fund (vanaf inceptie) de vooruitzichten. Hiernaast zijnReal verschillende aantrekkelijk geprijsd. De dekking is ruim vol120 150 opgehoogd. Bijvoorbeeld onze positie in posities doende en met een effectief rendement van rond 110 Interserve. Dit Britse supporten servicesbedrijf de 8,5% vinden wij dit aantrekkelijk genoeg om 140 kende in juni enige koerszwakte. Dit viel te verklade positie in het fonds op te nemen. Ten slotte 100 130 ren door de oplopende rente in het Verenigd is de 11%-lening van de Co-operative Bank in 90 120 Koninkrijk en de hetze rond de toewijzing van weging verhoogd. Het fonds is zo vrijwel vol 80 110 het WK 2022 aan Qatar. De koersreactie was ons belegd en goed gepositioneerd voor de aanko100 inziens overdreven en wij hebben het moment mende periode. no

Het Hof Hoorneman Value Fund heeft over de eerste acht maanden van 2014 een rendement behaald van 13,2%. Het fonds heeft geprofiteerd van de dalende rente, maar vooral van positieve ontwikkelingen bij onderliggende posities. De meest uitgesproken positieve ontwikkeling was er bij de Britse banken Northern Rock en Bradford&Bingley. Deze kleine leningen waren lang onbekend bij grotere investeerders. Dit was enigszins vreemd, daar ze een interessante risico-/ rendementspropositie hadden. De afgelopen maanden is deze kennis ook bij anderen in de markt verschenen en de algemene interesse in de leningen is sterk toegenomen. Dit leidde tot fikse koersstijgingen, waar het fonds van profiteerde. Er hebben de afgelopen maanden verschillende transacties plaatsgevonden in de portefeuille. Bij de aandelen is een positie genomen in de Ameri-

4

4 ju

l-1

-1

14

m

ei

14 m

rt-

13

nja

se

no

p-

l-1 ju

ei m

v-

3

3

-1

13

13

m

rt-

12

ja

no

p-

se

ju

n-

12

v-

l-1

2

2 -1

12

m

m

ei

rt-

n-

Income Fund (3-jaars)

160

Income Fund Obligatie Fonds

150


140 130 170 120 160 110 150 100 140

IF

90 130

14 g-

r-1

au

ap

de

g-

c13

13

3 r-1

au

de

ap

c-

g-

12

12

2

au

ap

cde

au

100

r-1

11

11

g-

110

4

Iboxx High Yield

80 120

IF

90

Iboxx High Yield 14

4

g-

r-1

au

ap

c13 de

3 r-1

au

de

ap

c-

g-

12

12

2

au

ap

de

au

r-1

11 c-

11

g-

220

g13

Phoenix Fund (3-jaars)

80

200

14 14

g-

au

n-

14

au

g-

n-

14

4

r-1

ju

r-1

4

ju

14

b-

ap

14

b-

ap

13

fe

cc-

13

de

3

de

fe

t-1 t-1

ok

3

g13 13

g-

ok

13

au

n-

ju

n-

13

ju

3

r-1

ap

au

3

r-1

ap

13

fe

b-

13

fe

b-

c-

de

12

de

c-

2

t-1

ok

12

2

t-1

ok

12

g-

au

g12

au

ju

n12

ju

n-

12

2

r-1

r-1 2

ap

12

fe

ap

11

b-

fe

c-

c11

de de

b12

1

t-1

ok

1

t-1

ok

g-

11

au

g-

11

een lening van Liverpool Victoria Friendly. Deze in de 180 6,5864% Pearl perpetuele lening verkocht. Phoenix Fund (3-jaars) lening van de Britse verzekeraar is goed gedekt en De uitgevende instantie, The Phoenix Group, 160 220 levert tevens een aantrekkelijk rendement (6,5% wordt steeds gezonder en is goed op weg de doel140 200 op de koopdatum) op. Hiernaast is de lening stelling van een investment grade-rating te halen. 120 180 van ‘oude bekende’ Punch Taverns opgenomen. Hierdoor is de koers van de lening opgelopen 100 effectief rendement niet meer interes160 Deze pubuitbater is na een financiële herstructuen is het 80 rering weer levensvatbaar en de lening biedt een sant genoeg om de lening langer aan te houden. 140 aantrekkelijk rendement. De derde nieuwe naam Andere leningen waar dit ook voor gold waren de 120 LCH Clearnet Perp en de 5,321% Commerzbank is de HEMA-lening. De enige uitstaande lening 100 Upper-Tier 2 Funding. Deze zijn dan ook met een van HEMA is prima gedekt. Ondanks dat de re80 Obligatie Fonds (3-jaars) sultaten niet heel sterk zijn, verwachten wij zeker mooi rendement op zak verkocht. geen groot kredietrisico bij deze lening, terwijl Met de opbrengst van deze verkopen zijn er ver120 het rendement wel aantrekkelijk is. scheidene nieuwe posities aangekocht. Allereerst 115 110

20

ja

no

Hof Hoorneman Hof Hoorneman

170

au

Het xx HH Income Fund heeft in 2014 tot en met augustus een rendement behaald van 11,7%. Dit valt te verklaren door twee ontwikkelingen. De belangrijkste ontwikkeling vond natuurlijk plaats op de rentemarkten. Door de dalende rente in Europa waren beleggers bereid om nog lagere rendementen te ontvangen op hoog-rendementsobligaties. De spreads werden nog kleiner en de koersen stegen verder. Het effectief rendement van het fonds is aan het eind van het tweede kwartaal 6,0%. Een tweede positieve ontwikkeling is het versterken van balansen van banken. Met name onze achtergestelde bankleningen profiteren hier mooi van. Banken richten zich al een tijd op het verstevigen van hun kapitaalposities. Dit doen ze door minder uit te lenen, maar ook door meer verliesabsorberend kapitaal uit te geven. Bijvoorbeeld de zogenaamde 'coco-bonds'. Deze obligaties worden omgezet in aandelen wanneer de kapitaalratio van de bank onder een bepaald niveau zakt. Hierom worden ze eerder aangesproken dan de achtergestelde leningen waar wij doorgaans in beleggen. De terugbetaling van onze achtergestelde leningen wordt daarom steeds zekerder, wat een koersverhogend effect heeft. Er hebben in de afgelopen maanden verschillende mutaties plaatsgevonden. Allereerst is de positie

12

v-

11

80

13

90

120 105 115

Obligatie Fonds (3-jaars) KIJK OP VERMOGEN | HOF HOORNEMAN BANKIERS | HERFST 2014

120

Real Estate Value Fund (vanaf inceptie)

110 150 100 140 130 90

FUND UPDATE

EMF

120 80 110

MSCI EM

au g1 ok 1 t-1 de 1 c1 fe 1 b1 ap 2 r-1 ju 2 n1 au 2 g1 ok 2 t-1 de 2 c1 fe 2 b13 ap r-1 ju 3 n1 au 3 g1 ok 3 t-1 de 3 c1 fe 3 b1 ap 4 r-1 ju 4 n1 au 4 g14

Hof Hoorneman 100

European Value Fund 90

ju l-1 4

ju l-1 2 se p12 no v12 ja n13 m rt13 m ei -1 3

ja n12 m rt12 m ei -1 2

11

no v-

160


European Value Fund (3-jaars)

80

170 150 140


130 120 170 110 160 100 150 90 140 80


130 70 120 110 100

IF

90

14

g-

au

4

14

n-

r-1

ju

fe

ap

b-

13

3

de

c-

t-1

14

au g14

ap r-1 4 13

g-

ok

au

13

de c 3

r-1

n-

ju

fe

ap

b-

13

12

2

c-

t-1

de

ok

-1 3

au g13

ap r-1 3

de c

12

12

14

au

g-

14

4

n-

r-1

ju

14 b-

ap

fe

c-

13

3 t-1

de

ok

13

13

g-

nju

au

3 r-1

ap

fe

b-

c-

13

12

2 t-1

de

ok

12 g-

12

n-

ju

au

2

ap

r-1

12

fe

c-

de

b-

11

1

t-1

ok

au

g-

11

Hof Hoorneman 140

Obligatie Fonds 130

Obligatie Fonds (3-jaars)

120

120 110 115 100 90 110

waren150er in de afgelopen maanden slechts 140 enkele transacties. Dit waren louter ophogin130 gen om de instroom van geld in het fonds te 120 accommoderen. 110

4

4

l-1 ju

14

-1

m ei

rt-

14 au

g-

4 14 gau

4

ap

13

c-

de

13

g-

au

3

r-1

ap

12

c-

de

12

g-

au

2

r-1

ap

11

c-

de

r-1

100

11

ap

de

lening compenseert voor andere leningen die een lagere duratie, maar ook een lager rendement hebben. Tenslotte is de 3,375% ASML 2023-lening aangekocht. Deze lening van dit zeer solide bedrijf levert een prima rendement IF op en is derhalve een goede besteding van een Iboxx High Yield gedeelte van de kaspositie.

Allereerst 90 is de variabele 2021-lening van de Rabobank opgehoogd. Deze lening biedt niet 80 alleen een acceptabel rendement, hij heeft ook een lage duratie. Deze positie staat elders in deze Kijk Op Vermogen uitgebreid beschreven. Phoenix Fund (3-jaars) Ten tweede is de 3,75% Citycon 2020 opge220Deze lening biedt voor het beperkte hoogd. risico200 een zeer aantrekkelijk rendement. De g-

r-1

c13

13 au

ap

g-

r-1

3

12 de

gau

c-

12

2 r-1 ap

11 cde

11

g-

au

160

IBOXX liquid corporate


90

m

13

OF

95

170

n14

v-

ja

se

no

l-1

p13

3

3 ju

ei

-1

13

m

m

rt-

13

ja

n-

v12

no

se

p-

l-1 ju

m

12

2

2 -1 ei

12

m rt-

ja

n-

v-

no

100

12

80 105 11

Om de kosten voor het fonds laag te houden,

g-

n-


80 150

au

De huidige markt voor obligaties is door de lage rentestand een markt geworden met weinig transacties. Transacties betekenen namelijk kosten en niet per se een veel hoger rendement. HH Obligatie Fonds richt zich derhalve op een goede balans tussen rendement en duratie. Hoewel de verwachting is dat de rente voorlopig laag zal blijven kiest het fonds ervoor de rentegevoeligheid laag te houden. Op deze manier probeert het HH Obligatie Fonds een zo veilig en stabiel mogelijk rendement te leveren; dit is immers de doelstelling van het fonds. Zo zijn er variabele leningen in de portefeuille opgenomen om de rentegevoeligheid te beperken, maar staan er ook enige langer lopende leningen tegenover om het rendement op peil te houden.

au

2

r-1

ju

ap

100

Het HH Obligatie Fonds heeft in 2014 tot en met augustus een rendement behaald van 5,3%. Het fonds kon profiteren van verder dalende marktrentes. De duratie van het fonds is op het moment van schrijven 3,1% en het effectief rendement – het rendement dat het fonds tot aflossing van alle leningen op pari ontvangt – is 1,8%.

-1 2

au g12

ap r-1 2 12

fe

b-

-1 1 de

c-

11

de c 1

t-1

ok

g-

11

au g11

Value Fundeen (3-jaars) Iboxx High Yield fantastische koersontwikkeling laten zien. beursgang steeg het aandeel fors in koers, maar 80 Het bedrijf is een jaar geleden rond de 29 euro daalde vervolgens bijna net zo snel weer naar 160 150 interessante niveaus. Wij zijn hierop ingesprongen aangekocht en heeft een rendement van ongeveer 140 het aandeel aan de portefeuille toe50% opgeleverd. De trigger is uitgekomen en de en hebben 130 onderwaardering is deels uit de positie gelopen. gevoegd. TSB heeft de mogelijkheid om dePhoenix aan Fund (3-jaars) 120 Aangezien de positie zo groot is geworden, is komende jaren haar leningenboek te vergroten en 220 110 besloten deze iets terug te brengen. Wij zien nog is bezig met het terugbrengen van de kostenbasis. 100 200 steeds voldoende mogelijkheden voor het bedrijf, Wij verwachten dat deze maatregelen het bedrijf 90 maar hier hoort een kleinere positie in het fonds op de180 lange termijn goed zullen doen en vinden 80 160 bij. Ten slotte zijn onze posities in The Phoenix het aandeel dan ook ondergewaardeerd. 70 Group en Interserve iets vergroot vanwege hun Hiernaast is de positie in Boskalis afgebouwd. 140 goedkope waarderingen. Deze 120 Hollandse maritiem dienstverlener heeft au

Gedurende de eerste acht maanden van 2014 heeft het HH European Value Fund kunnen profiteren van de mogelijkheden op de Europese aandelenmarkt. De rente daalde licht en Europese aandelen genoten enige interesse. Wij zagen wel dat beleggers meer aandacht hadden voor smallen midcaps dan voor grotere Europese bedrijven. Een tweede positieve ontwikkeling in Europa is het herstel in de Zuid-Europese economieën. Italië, Spanje, Portugal en zelfs Griekenland zijn bezig met een degelijk herstel. Goed, de weg is nog lang en de obstakels talrijk, maar beleggers putten toch vertrouwen uit de verbeterende macro-economische cijfers. Het HH European Value Fund behaalde in 2014 tot en met augustus een rendement van 5,6%. Er hebben in de afgelopen maanden maar weinig mutaties plaatsgevonden. Allereerst zijn de aandelen van TSB Banking Group aangekocht. TSB is lang onderdeel geweest van de Britse bank Lloyds en is onlangs naar de beurs gebracht. Direct na de

180 KIJK OP VERMOGEN | HOF HOORNEMAN BANKIERS | HERFST 2014

160 140

21

150 140 130 120 110 100

IF

90

ap r-1 4

de c-

13

au g13

ap r-1 3

12

de c-

au g12

ap r-1 2

11

de c-

au g11

Phoenix Fund

Phoenix Fund (3-jaars)

220 200 180 160 140 120 100


80

Obligatie Fonds (3-jaars)kaspositie heeft. De beheerder van actief in de retail als ontwerper en producent middelde van kleding en kledingaccessoires voor manhet fonds gaat hier zorgvuldig mee om; hoe 120 aantrekkelijk het ook is om in het huidige rennen, vrouwen en kinderen. Het gaat hier om 115 een achtergestelde lening die bij een herstructeklimaat liquiditeiten snel te beleggen. Er blijft 110 waarschijnlijk omgezet zal worden in gezocht worden naar beleggingskansen met een turering beperkte downside en een dubbelcijferige IRR. aandelen. Wanneer dit plaatsvindt, staat hier 105 een mooi rendement tegenover. 100

OF

4

g-

r-1

13

au

de

g-

c-

13

3

au

ap

de

14

IBOXX liquid corporate

r-1

12

c-

12

g-

au

de

ap

c-

r-1

2

11

11

Al met95al heeft het HH Phoenix Fund een sterke90 periode doorgemaakt. Hierdoor is de interesse van beleggers voor het fonds toegenomen, waardoor het fonds nu een bovengeg-

Gedurende de afgelopen maanden zijn twee nieuwe posities in het fonds opgenomen. De eerste is een claim op Hellas. Dit Nederlandse transportbedrijf is in 2007 failliet gegaan, maar hier is nog steeds een rechtszaak over gaande. De rechtszaak gaat over een excessieve kapitaalonttrekking uit het bedrijf, vlak voordat het onderliggende bedrijf failleerde. Hoewel de rechtszaak enige zwakke plekken heeft, verwachten wij toch een mooie mogelijkheid op een aardig rendement. De schatting van de curator zit namelijk op de aankoopprijs van de stukken. De tweede nieuwe positie in het fonds is Vivarte. Dit is een grote Franse private equity buy-out geweest van voor de crisis die recent bezweken is onder de schuldenlast. Vivarte is

Hof Hoorneman

au

Het Hof Hoorneman Phoenix Fund heeft een sterke eerste acht maanden van 2014 doorgemaakt. Het rendement is 24,5%. Een gedeelte van dit rendement wordt verklaard door de stijging in de waarde van de leningen van Northern Rock en Bradford&Bingley. Er waren echter ook andere posities waar positieve ontwikkelingen te melden vielen, zoals Punch Taverns en Cirio del Monte. Wij zien al met al nog genoeg mogelijkheden voor het fonds.

au g14

Iboxx High Yield

80

ap

FUND UPDATE

Hof Hoorneman

Emerging Markets Fund Emerging Markets Fund (3-jaars)

130 120 110 100 90

EMF MSCI EM

au

g1 ok 1 t-1 de 1 c1 fe 1 b1 ap 2 r-1 ju 2 n1 au 2 g1 ok 2 t-1 de 2 c1 fe 2 b13 ap r-1 ju 3 n1 au 3 g1 ok 3 t-1 de 3 c1 fe 3 b1 ap 4 r-1 ju 4 n1 au 4 g14

80

14

14

g-

au

4

r-1

n-

ju

ap

14

13

b-

fe

de

c-

3

t-1

ok

13

g-

au

13

ju

n-

3

r-1

ap

13

12

b-

fe

2

c-

de

t-1

ok

12

12

g-

au

2

r-1

n-

ju

12

b-

ap

fe

1

11

t-1

c-

de

ok

g-

11

European Value Fund laatst(3-jaars) gemeten intrinsieke waarde van het fonds. in Brazilië zijn iets teruggebracht, aangezien Wij hebben deze positie dan ook verkocht. De de fundamentele ontwikkelingen in Brazilië 170 160 momenteel tegenvallen. Ook zijn enkele posities opbrengsten hiervan zijn slechts beperkt ge150 in weging verlaagd, zoals Art Textile herinvesteerd in Rusland; met een deel van het in China 140 geld is onze blootstelling aan Polen vergroot. Technology en Changshouhua. 130 Al met al zijn de waarderingen van de bedrijven Een120 positieve ontwikkeling was er bij een Rusin het fonds nog steeds aantrekkelijk. Het Hof sische positie. Het Prosperity Voskhod Fund, 110 Hoorneman Emerging Markets Fund heeft een 100 fonds dat belegt in Russische beursgenode doelstelling om een mooi rendement te teerde90aandelen en private-equity, kwam met 80 behalen door te beleggen in gezonde bedrijven een bod op de uitstaande aandelen. Dit bod was 70 in gezonde opkomende economieën. Hier is het niet alleen 15% hoger dan de laatst geldende fonds momenteel goed voor gepositioneerd. marktprijs, maar ook nog eens hoger dan de au

De afgelopen periode hebben investeerders geprofiteerd van lage waarderingen in Emerging Markets. Onrust in Rusland en het MiddenOosten had maar beperkt invloed op deze effectenklasse. Het HH Emerging Markets Fund heeft hiervan kunnen profiteren en heeft over de eerste acht maanden van 2014 een rendement neergezet van 6,6%. Het fonds heeft een aantal actieve keuzes gemaakt. Allereerst ziet de beheerder veel mogelijkheden in China. De visie van HHB op China is veelvoudig uitgelegd en onze gespecialiseerde kennis toegelicht. Daarom belegt het HH EMF een relatief groot gedeelte in Chinese smallen midcaps. Daarnaast heeft het fonds slechts een beperkte blootstelling aan India, ZuidAfrika, Indonesië en Turkije. Dit komt voort uit onze mening dat deze landen hun financiële huishouding nog niet volledig op orde hebben. Wij beleggen liever in landen met een overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans, omdat deze economieën op de langere termijn gezondere groei laten zien. De afgelopen maanden hebben er weinig mutaties plaatsgevonden in het fonds. De posities

Value Fund (3-jaars) 22

160 150


140 130

UPDATE EmergingFUND Markets F


110Hoorneman 80% Hof 70% Hof 60% 105Hoorneman

Real Estate Estate Value Value Fund Fund Real 100 50%


40%

150 2008

2009

95 90 85 80 75

2010

2011

2012

2013

140 130

PP vs Tracker met Beperkte Hefboom na alle Kosten

120 120% 110 110% 100 100% 90 90%

50%

g-

MSCI HK SC

14

4

g-

2-

2-

au

ju 2-

HH CVF

200 180

160 110 108 140 106 120

g14

au

4

14

r-1

nju

b14

ap

fe

3

c13

de

ok

au

HH CVF

t-1

13

g-

13

n-

ju

fe

ap

r-1

3

b13

12

2

c-

t-1

de

au

ok

g12

2 n12 ju

2

ap

r-1

-1

11

c-

t-1

fe b

98

de

au

ok

g11

102 80 100

1

104 100

MSCI HK SC

ug -

ju

14

l-1 4

14

g-

au

4

r-1

ap

13

c-

de

g-

13

onderdelen voor office automation, zoals printers. Ze leveren aan gerenommeerde merken als Canon en Fuji. EVA heeft een competitief voordeel en wint, als marktleider, marktaandeel in deze zeer gefragmenteerde industrie. Hiernaast heeft EVA de afgelopen jaren forsOFgeïnvesteerd in productiefaciliteiten voor oplossingen IBOXXvoor liquidandere sectoren, zoals corporate de autosector en consumentenelektronica. Vanaf dit jaar zullen deze faciliteiten operationeel worden. Dit heeft niet alleen tot gevolg dat de omzet fors zal toenemen, maar ook de marges zullen stijgen omdat de bezettingsgraad en efficiëntie van de nieuwe fabrieken zal stijgen. Wij zijn enthousiast over de vooruitzichten van dit bedrijf.

au

3

07 -a

07 -

07 -

ju

ei -1

-m

07

r-1

ap

12

c-

de

12

g-

au

2

r-1

ap

11

c-

de

g-

11

steeds hoger worden. Wij spelen hierop in door in 115 de sterkste spelers in deze markt te beleggen. Deze 110kunnen constant goede kwaliteit leveren partijen en hebben 105 schaalvoordelen. Bovendien hebben ze de kasstroom om te kunnen investeren in nieuwe 100 productiefaciliteiten buiten China. Zo zijn verschil95 onze bedrijven bezig met het openen van lende van productiefaciliteiten in Vietnam. Hierdoor hebben 90 ze geen last van importheffingen op Chinese goederen naar belangrijke afzetmarkten en kunnen ze hun marktpositie versterken. Een mooi thema voor het fonds. Ten slotte kwam ook de grootste positie in het fonds met haar halfjaarcijfers. EVA Precision levert

150 140 130 120

n14

4

r-1 4

ap

Obligatie Fonds (3-jaars)

07 -

rt-

14

14

-fe b-

07 -m

ec -

n14

07

07

-d

-ja

13

13

v-

120

07

-n o

07

07 -

ok

t-1 3

ap r-1 ju 1 n1 au 1 g1 ok 1 t-1 de 1 c1 fe 1 b1 ap 2 r-1 ju 2 n1 au 2 g1 ok 2 t-1 de 2 c12

96

au

4

g1

au

ap r-1 4

de c13

3

-1

13

au g

-1 2 fe b13 ap r-1 3 ju n13 au g13 ok t-1 3 de c13 fe b14 ap r-1 4 ju n14 au g14

de c


ju

n-

l-1

14

4

4

l-1 ju

-1

m

ei

14 rt-

m

14 ja

n-

13 v-

13 p-

no

se

ju

l-1

3

3 -1

m

ei

3

13 rt-

m

90

220

14

4

de

au

ap

de

au

de

140 Phoenix Fund (3-jaars) 130 Hof Hoorneman 120 China Value Fund HH CVF sinds inceptie 110 100 90 80 70

European Value Fu

au

ap

c-

r-1

13

13

g-

r-1

3

12

c-

ap

94

12

2

r-1

11

c-

g-

11

ap

Gedurende de afgelopen maanden heeft het fonds is ook een lening van Punch Taverns aangekocht. 40% Income Fund (3-jaars) Deze pubuitbater2013 is na een financiële herstructueen klein aantal wijzigingen doorgevoerd. De2011 2008 2009 2010 2012 eerste170 is de opname van Buwog in de portefeuille. rering weer levensvatbaar en de lening biedt een 160 Buwog is een Oostenrijkse residentiële vastaantrekkelijk rendement. Wij zijn tevreden met de 150 positionering van het HH Real Estate Value Fund goedonderneming met appartementen in Value OostenChina Fund (3-maands) 140 en hebben daarom de afgelopen maanden geen rijk en Duitsland. Het bedrijf is recent afgesplitst 108 130 posities verkocht. van 106 Immofinanz. De balans is solide en de lage 120 huren zorgen dat er nog sterke opwaartse potentie 104 110 102 mogelijk 100 is. Het dividendrendement is hoog IF voor100 de 90sector en de waardering is zowel relatief Iboxx High Yield 98 80 als absoluut aantrekkelijk wat het tot een mooie 96 toevoeging aan de portefeuille maakt. Daarnaast 92

Het HH China Value Fund bestaat bijna een jaar. Sinds de oprichting op 8 oktober 2013 heeft het ome Fund (3-jaars) fonds een rendement neergezet van 7,3%. Het rendement over de eerste acht maanden van 2014 is 0,7%. Het fonds speelt op verschillende manieren in op de groei van de middenklasse in China. Een van deze manieren is de retailmarkt. De afgelopen jaren hebben kledingmerken een zware tijd gehad; de IF had te maken met overaanbod. De voorheen markt High Yield hardIboxx groeiende markt trok veel enthousiaste spelers aan. Er volgde een marktcorrectie: winkelbestanden werden gerationaliseerd en distributeurs begonnen langzaam hun grote voorraden weg te werken. In enix Fund (3-jaars) de cijfers van veel Chinese sport-, schoenen- en kledingmerken lezen wij nu dat het ergste achter de rug is. Het fonds speelt hierop in door in verschillende goed gepositioneerde retailers te beleggen. Een tweede thema waar het fonds op inspeelt, zijn de veranderingen die textielfabrikanten ondergaan. Westerse kledingmerken als Nike, Adidas en Puma laten hun kleding al jarenlang fabriceren in China. Ook in deze markt is echter een consolidatieslag gaande. De Chinese overheid stelt steeds strengere milieueisen aan de producenten van textiel, waardoor er meer geïnvesteerd moet worden. Daarnaast zijn de Chinese lonen de afgelopen gatie Fonds (3-jaars) jaren hard gestegen, waardoor ook arbeidskosten

ju l-1 4


-1 2 ju l-1 2 se p12 no v12 ja n13 m rt13 m ei -1 3

12

ei

rt-

m

m

r-1 ju 1 n1 au 1 g1 ok 1 t-1 de 1 c1 fe 1 b1 ap 2 r-1 ju 2 n1 au 2 g1 ok 2 t-1 de 2 c1 f 2

60%

ja

no v-

70%

n12

11

80 80%

au

14

g-

au

14

au

g-

4

14

n-

ju

4

ju

n-

14

14

r-1

14

ap

r-1

fe

3

b-

fe

de

ap

b-

3

3

c1

de

3

t-1

ok

c1

13

t-1

g-

ok

au

13

g-

n-

ju

au

3

13

r-1

n-

ju

ap

3

13

r-1

ap

b-

13

13

b-

fe

fe

de

c1

2

ec -1

2

Het HH Real Estate Value Fund heeft tot en met augustus een sterke periode achter de rug. Het rendement over 2014 over de eerste acht maanden is namelijk 16,0%. Deze mooie performance valt deels te verklaren door de dalende marktrente. Koersbewegingen van vastgoed zijn doorgaans invers gecorreleerd ue Fund (3-jaars) aan rentebewegingen. Wanneer de rente daalt, stijgen doorgaans de prijzen van beursgenoteerd vastgoed. De risico-/rendementsverhouding van vastgoed wordt namelijk aantrekkelijker bij een dalende rente. Beleggers springen hierop in en kopen het relatief aantrekkelijke vastgoed, waardoor de koersen hiervan stijgen. Dit was de achtergrond waartegen het fonds heeft geopereerd. Daarnaast profiteerde het fonds van de vraag naar kwaliteitsvastgoed. Ondernemingen als Unibail-Rodamco, Hammerson en British Land genoten veel interesse en droegen flink bij alue Fund (vanaf aaninceptie) het rendement. Wij merken echter ook dat de onderwaardering bij deze ondernemingen onderhand wel verdwijnt. Desalniettemin geven investeerders de voorkeur aan zekerheid en kwaliteit. Wij leggen echter de nadruk op meer ondergewaardeerd beursgenoteerd vastgoed; dit beleid heeft Hof Hoorneman al jaren een degelijk rendement opgeleverd bij een sterk benedengemiddelde volatiliteit.

PP vs Tracker met Beperkte Hefboom

120 140% 110 130% 100 120% 90 110% 80 100% 70 90%

g-

n Value Fund (3-jaars)

Income Fund (3

23

FUN

25 jaar HHB Reis naar Istanbul

25 jaar. HH Bankiers. Twee obligatiesmaken...6 Waarom wij niet in hedge funds beleggen...14 HERFST 2014 NUMMER 56

Recommend Documents