ns
S
l a i c e p peni
nsight
Kempeninsight
Kem
pen ins igh tK K insi t h n g g em ht si n pe i Ke p n e mp n e i n K s e t m i g h m h g p t Ke si n p i m Ke n m en e pen Ke mp ht t e i n g K h i sig ig ht ht ns sig ni in n pe m
ig ins
Kem ht
insight Kempe empen n
m
t h g i s n peni
pe
nin
sig
ht
Ke
Ke
ht
sig
nin
pe
Kem
Kem
Kempenins
ight
Kem
ght
Kempeninsi
Kempeninsig
ht K em
pen
ins
igh
tK e
m
pe
pe
ni
ge d e H p o e i s i ‘V
s’ d n fu
APRIL 2009
H edge
funds :
W hat
doesn ’ t kill you makes you stronger
“ T h e i r m i s g i v i n g s a r e s o m e t h i n g n e w, f o r u n t i l l a t e l y t h e h e d g e f u n d s l o o k e d l i k e a n i n v e s t o r ’s dream. The records they produced were consistently lustrous, and it seemed as if their structure was ideally geared to success. … The trouble that has now arisen is with the hedge, which simply did n o t m e e t l a s t y e a r ’s s t e r n t e s t . ” Bovenstaande tekst komt uit een artikel dat in januari 1970 in
Brothers tot grote paniek op de financiële markten. Nadat
het tijdschrift Fortune werd gepubliceerd. Onder de titel “Hard
de Amerikaanse overheid in een eerder stadium had besloten
times to come to the hedge funds” schreef Carl J. Loomis over
de noodlijdende verzekeringsgigant AIG de helpende hand
de toekomst van de hedge fund industrie na de beurskrach
toe te steken bleek dat men Lehman niet “too big to fail”
van 1969. Hedge funds werden indertijd als geheimzinnige
vond. Lang niet iedereen zal het daarmee eens zijn geweest
beleggingsgenootschappen voor de rijken gezien. De auteur
want het domino-effect dat het faillissement van Lehman
schreef over de uitdagingen van de industrie in het kielzog
veroorzaakte bleek nagenoeg fataal. Na het omvallen van
van de beurskrach: krimp, forse onttrekkingen en een vloed
Lehman droogde de liquiditeit in diverse markten volledig
aan gedwongen liquidaties. Daarnaast passeerden nog meer
op en piekten risicopremies. In december werd het jaar nog
thema’s de revue die ook nu actueel zijn, zoals overconcentratie
voorzien van een bitter randje, een omvangrijk piramidespel
in populaire posities, oneigenlijk gebruik van short selling,
rondom Bernard Madoff werd ontrafeld. In de aanklacht tegen
de trend naar meer regulering en de vraag of de asset class
Madoff werd de totale omvang van de zwendel op circa USD
zou overleven. Vandaag de dag wordt de industrie met
65 miljard geraamd, circa 10% van de omvang van het GDP
soortgelijke uitdagingen geconfronteerd en voorspellen velen
van Nederland in 2008. Ook hedge funds konden zich niet aan
een donkere toekomst voor de hedge fund industrie. Echter,
de malaise onttrekken in 2008 en lieten gevoelige verliezen
wanneer de moeite genomen wordt om de ontwikkelingen
zien. De stress-scenario’s van 1987, 1994, 1998 en 2002
van 2008 te analyseren en vooruit te kijken naar de toekomst
bleken kinderspel bij het krachtenveld van 2008. En hoewel
zou men kunnen constateren dat de kans groot is dat de
hedge funds de aandelenmarkten nog met een ruime marge
sector weer opbloeit, net zoals gebeurde na 1969. Leveraged
versloegen in 2008, stelden ze menigeen teleur.
Capital Holdings (LCH), een fund of hedge funds dat al sinds november 1969 bestaat, behaalde in de vijf jaar na 1969 een
Hedge funds presteerden beter dan aandelenmarkten in 2008
geannualiseerd rendement van 3,9% tegen een rendement van -3,4% voor de S&P 500 Index. In de 10 jaar na 1969 behaalde LCH zelfs een geannualiseerd rendement van 12,8% vergeleken met 4,6% voor de S&P 500 Index.
0
HFRX Global Hedge Fund MSCI North Index America
MSCI Asia Pacific
MSCI Europe
AEX Index
MSCI Emerging Markets
-10
H oofdstuk 1: 2008 2008 zal de geschiedenisboeken ingaan als een van de moeilijkste jaren ooit op de kapitaalmarkten. Een hardnekkige kredietcrisis leidde tot de ondergang van diverse financiële ondernemingen, de lijst met slachtoffers is te lang om door te nemen. In september leidde het faillissement van Lehman
-10
-20 -30 -40 -50
0
-20 -24%
-30 -35%
-40
-39% -43% -50%
-51%
-60
-50 -60
Bron: Datastream, Kempen Capital Management
Kempeninsight | Special | APRI L 2 0 0 9
H edge
funds herstructureren massa al
voorwaarden (gunstige financieringsvoorwaarden, lage
Naast teleurstellende beleggingsresultaten besloten veel
NAV-triggers bij ISDA’s, et cetera) af te dwingen van hun
hedge funds om de mogelijkheid geld te onttrekken aan de
tegenpartijen en zijn daardoor minder kwetsbaar zoals
fondsen op te schorten of te limiteren. Aanpassingen in de
ook in het afgelopen jaar is gebleken. Een andere les
liquiditeitsvoorwaarden of zelfs gehele liquidaties van hedge
is dat het hebben van een sterke mid- and back-office
funds kwamen geregeld voor. Echter bleef een grote groep
geen overbodige luxe is. Alleen de partijen die voldoende
hedge funds ook onder moeilijke omstandigheden functioneren
omzet genereren kunnen een robuuste infrastructuur
en doorstond de lakmoesproef met vlag en wimpel. Het
ondersteunen. Het feit dat performance fees uit zicht zijn
vertrouwen dat deze fondsen hiermee hebben verdiend moet
voor diverse hedge funds kan nog een extra impuls geven
zich in de toekomst gaan terugbetalen. Ondanks dat de
aan de consolidatiegolf.
industrie inmiddels fors is gekrompen lopen criticasters die het einde der tijden voor de sector voorspellen het risico het ongelijk
3. I nstitutionalisering
aan hun zijde te krijgen. Na 1969, maar ook na 1987, 1994, 1998
Een verdere institutionalisering van de industrie is zeer
en 2002 was het populair om te prediken dat de industrie ter
waarschijnlijk. Door de sector ontwikkelingen in 2008 zijn
ziele zou gaan. De mindere goden verlieten na die moeilijke
de machtsverhoudingen nu verschoven van de hedge funds
jaren weliswaar het strijdtoneel, maar de survivors gingen een
naar de investeerders in de hedge funds. Transparantie is
rooskleurige toekomst tegemoet dankzij de uiterst vruchtbare
het sleutelwoord, investeerders willen zowel tijdens het
voedingsbodem en de sterk afgenomen concurrentie.
initiële due diligence proces als na het committeren van geld meer openheid van zaken. Een hedge fund manager zoals DE Shaw -tot voor kort berucht om de geslotenheid
H oofdstuk 2:
toekomstige industrietrends
naar beleggers en de buitenwereld toe- is inmiddels zover dat er frequenter en opener met cliënten gecommuniceerd
De hedge fund industrie zal ruwweg met een vijftal
wordt. Verder overwegen institutionele beleggers in het
ontwikkelingen te maken krijgen:
kader van transparantie steeds vaker om via managed accounts te beleggen. In de 2009 Alternative Investment
1. K rimp
Survey van Deutsche Bank geeft 43% van de respondenten
De industrie zal verder krimpen; het is moeilijk daar een
aan te overwegen gebruik te gaan maken van managed
hard cijfer aan te verbinden, maar de industrie zal zeker
accounts voor een gedeelte van de beleggingen, terwijl 9%
nog kleiner worden mede doordat het kaf van het koren
al managed accounts gebruikt. In datzelfde onderzoek komt
zal worden gescheiden. Morgan Stanley en George Soros
de factor transparantie overigens met stip binnen op plaats
voorspellen een daling van het beheerd vermogen onder
vijf van de factoren die van doorslaggevend belang zijn voor
hedge funds van respectievelijk 50% en 50-75%; veel
het beoordelen en selecteren van een hedge fund manager.
daarvan (circa 40%) heeft de industrie in 2008 al te verduren
Naast de roep van investeerders om meer transparantie, die
gekregen, dus de ergste krimp lijkt achter de rug te zijn.
grote firma’s zoals DE Shaw en Millennium er al toe gebracht heeft over te gaan op onafhankelijke 3rd-party pricing
2. Consolidatie
van hun fondsen, zal de industrie aan strakker toezicht
Consolidatie zal daarnaast een prominentere plek
onderworpen worden. Hoewel beheerders van hedge funds
gaan innemen in de sector. Geen hubris gedreven
al op diverse manieren gereguleerd zijn, zal de grote politieke
acquisitie-drang, maar consolidatie die voortkomt uit
druk om hedge funds te reguleren ongetwijfeld tot nieuwe
overlevingsdrang. Voor kleinere partijen zal het moeilijker
regelgeving gaan leiden. Beheerders die hun huis goed
worden te concurreren, omdat zij niet altijd over de
op orde hebben hoeven deze regulering niet te vrezen, zij
infrastructuur beschikken om aan de nieuwe industrie-
beschikken al over een robuuste infrastructuur. Voor kleinere
eisen (institutionalisering, regulering) te kunnen voldoen.
partijen kan toenemende regulering een grote uitdaging
Wat 2008 geleerd heeft is dat het belangrijk is risico’s te
betekenen omdat zij niet altijd over de middelen beschikken
spreiden over een breed scala aan tegenpartijen. Veel
om toezichthouders optimaal te kunnen bedienen. Meer
prime brokers moeten echter noodgedwongen op kleinere
toezicht is overigens geen panacee. Het leidt tot meer
schaal verder dan voorheen en zijn alleen geïnteresseerd
kosten voor de sector en de toekomst dient uit te wijzen
zaken te doen met grote hedge funds. De kleinere, minder
of het toezicht ook echt beter wordt. Uiteindelijk moet
winstgevende, cliënten worden weggepest door de
de toezichthouder zelf ook worden verbeterd. Immers,
introductie van een maandelijkse fee voor het aanhouden
banken zijn tot op heden de meest gereguleerde financiële
van een rekening die kan oplopen tot USD 50,000.
instellingen geweest en zij hebben door het gebruik van
Alleen grote partijen (lees: veel AUM en handelsvolume)
veel vreemd vermogen de grootste problemen in de
hebben voldoende onderhandelingskracht om goede
kapitaalmarkten veroorzaakt.
Kempeninsight | Special | APRI L 2 0 0 9
2
4. F ees
H oofdstuk 3:
Het inkomstenmodel van hedge funds, dat in de regel uit
adempauze institutionele beleggers door
een vaste management fee en een variabele performance
structuur - problemen
fee bestaat, staat onder druk door de teleurstellende resultaten uit het recente verleden. Er gaan veel stemmen
Veel institutionele beleggers hebben in het vierde kwartaal 2008
op dat het einde van het zogenaamde “2 & 20”-tijdperk
een adempauze ingelast en geen nieuwe beleggingen gedaan in
nabij is. Een genuanceerdere visie is dat vraag en aanbod
hedge funds. Doordat de structuren van zowel individuele hedge
tot meer discriminatie in kostenstructuren gaat leiden,
funds als funds of hedge funds vaak niet bleken opgewassen
een soort klassieke marktwerking. Het is altijd een vreemd
tegen onttrekkingen op grote schaal, was dit een begrijpelijke
fenomeen geweest dat hedge funds van sterk uiteenlopende
beslissing. Funds of hedge funds bleken bij het samenstellen van
kwaliteit dezelfde kostenstructuur hanteerden. Een Lada
hun portefeuille niet altijd goed rekening te hebben gehouden
kan toch niet even duur zijn als een Ferrari? Daarnaast
met het liquiditeitsprofiel van de onderliggende beleggingen
is het ook opmerkelijk dat performance fees gerekend
en kwamen in 2008 in de problemen. Individuele hedge funds
werden voor strategieën die sterk afhankelijk waren van
zagen liquiditeit in bepaalde markten (bank loans, convertible
een bèta in plaats van alpha. Denk aan het beleggen
bonds, high yield bonds, structured credit) na het faillissement van
met 3-4x vreemd vermogen in bank loans of het passief
Lehman volledig opdrogen waardoor zij gedwongen werden aan
schrijven van volatiliteit. Hedge funds met een robuuste
de noodrem te trekken en investeerders te informeren dat het
infrastructuur die gezond door de storm van 2008 zijn
langer ging duren om verkopen te realiseren. Sinds eind 2008,
gekomen zullen waarschijnlijk geen grote veranderingen in
begin 2009, zijn fondsen druk doende geweest te herstructureren
hun kostenstructuur aanbrengen. De survivors bevinden zich
en is de vloed aan gedwongen liquidaties geleidelijk weggeëbd,
in de positie om hun inkomstenmodel te handhaven, doordat
waarmee de rust ten dele is wedergekeerd. Zwakkere broeders
de vraag naar hun diensten groot blijft. De vraag naar
zullen de shake-out in de industrie niet overleven, en het wordt
nieuwe fondsen, of fondsen die aan het herstructureren zijn,
inmiddels steeds duidelijker wie wel en wie niet een plekje verdient
zal afnemen en deze fondsen zullen zich wat bescheidener
in de industrie ‘nieuwe stijl’. De acute paniek na het faillissement
moeten opstellen om kapitaal uit de markt aan te trekken.
van Lehman en de Madoff-fraude is uit de lucht, hedge funds
Deze bescheidenheid kan zich uiten in lagere fees, drempels
noteerden in de eerste maanden van 2009 kleine plusjes en
voor de berekening van performance fees, et cetera. Ten
beleggers renden niet langer met zijn allen naar de ‘exit’.
slotte zal alpha zich gaan differentiëren van bèta. Aan pure alpha zal altijd een prijskaartje blijven hangen, bèta moet in
Naast structuurproblemen maakten instituten zich zorgen
de meeste gevallen goedkoper kunnen.
over liquiditeit, de waardering van illiquide beleggingen, tegenpartijrisico’s, het gebruik van vreemd vermogen en kosten.
5. L ever age
Het gaat te ver om te zeggen dat deze zorgen niet langer actueel
Het prime broker model is in 2008 uiteengespat en de
zijn, maar de risico’s zijn afgenomen. Beleggers die contrair
tijden van cheap leverage lijken voorbij te zijn. De global
willen zijn en hun allocatie naar hedge funds weer van plan
deleveraging trend zal zich verder doorzetten, weliswaar
zijn op te schroeven moeten erg selectief zijn en veel aandacht
minder hevig dan in het laatste kwartaal van 2008,
schenken aan de genoemde zorgpunten.
maar zal strategieën die voor hun succes in grote mate afhankelijk zijn van vreemd vermogen buitenspel zetten.
1. L iquiditeit : K ies
voor hedge funds die een goede balans
Overigens heeft de grootste deleveraging in de hedge fund
hebben gevonden tussen beleggingen en verplichtingen .
industrie al plaatsgevonden. In juni 2008 was er nog circa
Om verzekerd te zijn van de stabiliteit van een hedge fund
USD 1,9 biljoen belegd in hedge funds (bron: HFR) tegen
is het van groot belang dat de liquiditeit van beleggingen
een gemiddelde leverage van 3x; hedge funds belegden in
goed is afgestemd op de liquiditeit van de verplichtingen.
totaal dus ongeveer USD 5,8 biljoen. Momenteel is er naar
2008 heeft aangetoond dat zodra de beleggingen en de
schatting nog ongeveer USD 1 biljoen belegd in hedge
verplichtingenkant (aandeelhouders en verstrekkers van
funds en is de leverage een factor 1,3x, wat het belegd
vreemd vermogen) uit het lood gaan lopen, de consequenties
vermogen tot USD 1,3 biljoen heeft teruggebracht. Het
niet te overzien zijn. Hedge funds die in uiterst liquide markten
proces van deleveraging in de hedge fund industrie is met
opereren (zoals CTA’s en Global Macro funds) kunnen wel
andere woorden grotendeels achter de rug.
maand- of kwartaalliquiditeit aan investeerders bieden, maar hedge funds die investeren in minder liquide markten (zoals Convertible Arbitrage en Distressed funds) dienen veel voorzichtiger te zijn. Nieuwe fondsen onderkennen de noodzaak van een goede balans in liquiditeit, maar bestaande fondsen kampen nog vaak met erfenissen uit
Kempeninsight | Special | APRI L 2 0 0 9
3
het verleden. Als investeerder in hedge funds of funds of
kunnen worden uitgesloten, hebben diverse hedge funds
hedge funds is het belangrijk om het liquiditeitsvraagstuk
verstandige ontwikkelingen in gang gezet, zoals het openen
goed uit te werken en bij voorkeur te beleggen bij partijen
van meerdere prime broker accounts, het separeren van alle
die prudent omgaan met liquiditeit en een veiligheidsmarge
cash via afgescheiden custodyrekeningen en het ontvangen/
voor onttrekkingen hanteren. Met andere woorden, bij
storten van marge op custodyrekeningen via tripartiete
gelijke geschiktheid kan het verstandiger zijn een fonds te
overeenkomsten.
selecteren dat minder liquiditeit biedt dan de concurrentie, maar daardoor wel verzekerd is van een stabiele toekomst en
Hedge funds die tegenpartijrisico al in een vroeg stadium
bovendien de liquiditeitsbelofte kan nakomen.
serieus hebben genomen hebben absoluut een streepje voor. Managers die hier al voor de crisis mee bezig waren
Wanneer men nieuwe beleggingen overweegt in hedge
werden toen dikwijls als achterdochtig beschouwd, maar
funds is het ten slotte belangrijk om te kiezen voor fondsen
door de gebeurtenissen van 2008 hebben zij het gelijk aan
die over voldoende liquiditeit beschikken zodat het geld
hun zijde gekregen.
ook echt kansrijk belegd kan worden; functioneer niet als liquiditeitsverschaffer door een borgsom aan uittredende beleggers te betalen.
4. G ebruik
van vreemd vermogen : risico ’s zijn sterk afgenomen
Managers en strategieën die erg afhankelijk zijn van het gebruik van vreemd vermogen (leverage) hebben 2008
2. Wa ardering
van illiquide beleggingen : kies voor hedge funds
doorgaans niet of nauwelijks overleefd doordat verstrekkers
die hun illiquide beleggingen al hebben afgewa ardeerd .
van vreemd vermogen op grote schaal geleend geld terug
Een punt van zorg dat veel genoemd werd als reden om
eisten. Strategieën als fixed income arbitrage en convertible
allocaties naar hedge funds uit te stellen was het feit dat
arbitrage hadden het zwaar, maar ook andere arbitrage-
veel hedge funds hun illiquide beleggingen (side-pockets)
strategieën die vreemd vermogen gebruiken om kleine
nog moesten afwaarderen. Van oudsher werden dergelijke
prijsinefficiënties uit te nutten kregen er van langs. Als
beleggingen tegen kostprijs op de boeken gehouden en
gevolg hiervan werden de inefficiënties groter en groter,
bij (gedeeltelijke) verkoop werd de waardering aangepast.
hetgeen ook tot uiting kwam in zogenaamde ‘merger
Met de recente ontwikkelingen op aandelenmarkten in het
arbitrage spreads’, die piekten.
achterhoofd werd een waardering op kostprijs niet langer als een realistische afspiegeling gezien van de waarde van
Het gebruik van vreemd vermogen in de hedge fund
de illiquide beleggingen. Inmiddels hebben veel hedge
industrie is flink afgenomen de afgelopen 6-12 maanden.
funds hun side-pockets bij het sluiten van de boeken voor
Men schat nu dat het gemiddelde hedge fund een bruto-
2008 afgewaardeerd; soms onder druk van de accountant
exposure (gedefinieerd als longs plus shorts gedeeld door
die zijn handtekening onder het jaarverslag moet zetten.
de IW) heeft van ongeveer 130% vergeleken met zo’n 300%
Vaak waren de afschrijvingen nog groter dan wat we tot
bij het begin van 2008.
dusver bij private equity funds hebben gezien. De reden hiervoor is dat hedge funds veelal naar de beursgenoteerde
Het is belangrijk om de spelers die nog gebruik maken van
markt hebben gekeken om waarderingen aan te passen,
vreemd vermogen volledig uit te horen over de gemaakte
terwijl private equity funds vaak modelmatig waarderingen
financieringsafspraken. Het kan zelfs zo zijn dat, daar waar
aanpassen.
sprake is van lange-termijn financieringsafspraken tegen gunstige tarieven en soepele voorwaarden, de mogelijkheid
Bij het maken van nieuwe allocaties naar hedge funds of
om met vreemd vermogen te beleggen een onderscheidend
funds of hedge funds is het verstandig na te gaan in hoeverre
pluspunt is voor een hedge fund.
en op welke manier side-pockets zijn afgewaardeerd. 5. Kosten : 3. Tegenpartijrisico:
kies voor hedge funds die tegenpartijrisico
high watermarks en dus performance fees zijn uit zicht
ger a akt
serieus hebben a angepakt.
Bij de industrie-ontwikkelingen hebben we het kort gehad
Een risicofactor die gedurende de crisis een hoofdrol
over kosten. Vanuit een kostenperspectief is het aantrekkelijk
opeiste was tegenpartijrisico; denk bijvoorbeeld aan het
om nu in een bestaande portefeuille van hedge funds
faillissement van Lehman Brothers dat veel marktpartijen in
te beleggen via een fund of hedge funds dat voor alle
verlegenheid bracht. In het kielzog van het faillissement van
investeerders (ook nieuwe) één high watermark gebruikt
Lehman repareerden veel partijen hun beleid op het vlak
voor de berekening van eventuele performance fees. Door
van tegenpartijrisico en de risico’s zijn daarom behoorlijk
het negatieve rendement in 2008 is de afstand naar de high
geslonken ten opzichte van de periode september-
watermark vaak zo groot dat positieve rendementen vanaf de
oktober 2008. Hoewel tegenpartijrisico’s nooit helemaal
huidige basis niet worden belast met performance fees totdat
Kempeninsight | Special | APRI L 2 0 0 9
4
alle eerdere verliezen goed zijn gemaakt. Onderliggend
afzweren. In een eerder stadium gold dit al voor de voormalige
geldt deze dynamiek vaak ook nog eens. Dit kan bestaande
prop desks van Bear Stearns, Lehman Brothers en Merrill Lynch.
fund of hedge funds aantrekkelijk maken ten opzichte van
Het wegvallen van de zakenbanken was in eerste instantie
nieuwe proposities.
erg pijnlijk, gedwongen verkopen van met vreemd vermogen gefinancierde posities leidden tot scherpe koersdalingen in bepaalde instrumenten (bank loans, convertible bonds, high
H oofdstuk 4:
yield bonds, structured credit). Nu de verkoopstorm echter is
veel beleggingskansen en minder concurrentie
gaan liggen is de ontstane voedingsbodem uiterst vruchtbaar
maken hedge funds interessant
te noemen, doordat de competitie voor winstgevende beleggingsideeën is afgenomen.
Los van de structurele risico’s van het beleggen in hedge funds, die zoals aangegeven aanzienlijk zijn afgenomen, zijn
c. Minder sell-side research
de beleggingsmogelijkheden voor hedge funds in het huidige
Minder competitie dan voorheen betekent dat bepaalde
klimaat ongekend groot. Veel hedge funds die tot de categorie
posities en strategieën minder crowded zullen zijn dan
survivors behoren zijn zodanig gepositioneerd dat er in veel
voorheen. Een van de fameuze opmerkingen over de sector
gevallen zonder gebruik van veel vreemd vermogen aantrekkelijke
van Bridgewater’s Ray Dalio -“10,000 planes in the air and
rendementen behaald kunnen worden de komende jaren. Er is
only 100 good pilots”- begint aan actualiteit in te boeten.
een tweetal redenen op te noemen waarom juist hedge funds
Bijvoorbeeld doordat de sell-side flink is uitgedund. Als
goed gepositioneerd zijn om in het huidige beursklimaat te
gevolg hiervan kunnen hedge funds die afhankelijk zijn van
excelleren; minder concurrentie en meer kansen.
originele fundamentele bottom-up analyses van bedrijven en de gehele kapitaalstructuur bestrijken weer volop de
1. M inder
vruchten gaan plukken van hun inspanningen.
concurrentie
a. Minder hedge funds
2. M eer
k ansen
Door de ontwikkelingen van 2007-2008 hebben veel hedge
De paniekverkopen die het vierde kwartaal van 2008 typeerden
funds de handdoek in de ring geworpen, soms vrijwillig
hebben ervoor gezorgd dat veel beleggingsinstrumenten
maar meestal gedwongen doordat cliënten massaal
onafhankelijk van hun intrinsieke kwaliteit op een lager
verkoopopdrachten inlegden. De competitie in bepaalde
niveau zijn gezet. Hoewel deze omstandigheid buitengewoon
strategieën is daardoor afgenomen. Een goed voorbeeld is
interessant is voor long-only beleggers zijn hedge funds die
de strategie equity market neutral, die in augustus 2007 in
long en short kunnen beleggen bij uitstek geëquipeerd om de
de problemen kwam doordat te veel partijen met te veel
wrakstukken te ordenen en daar hun voordeel mee te doen.
geleend geld dezelfde thema’s bespeelden. Partijen die
Grote dispersie in performance binnen vermogenscategorieën
overleefden kwamen veelal sterk uit de strijd en menigeen
en binnen sectoren zal hedge funds verder in de kaart spelen
behaalde een positief rendement in 2008. Een groot hedge
in de nabije toekomst.
fund uit New York, met een grote reputatie op het gebied van kwantitatief beleggen, introduceerde een record aantal
a. Meer long-kansen door ongedifferentieerde koers-
modellen in 2008 en behaalde een rendement op het
dalingen
eigen vermogen van zo’n 40% in de strategie equity market
Liquide aandelen en obligaties werden vaak disproportioneel
neutral. Een mooi voorbeeld van “What doesn’t kill you makes
gestraft,
you stronger”.
liquiditeiten vrij moesten maken en vaak onvrijwillig aan
omdat
marktparticipanten
noodgedwongen
de laat-kant opereerden. Hierdoor ontstonden er diverse b. Minder proprietary trading desks
waarderingsverschillen
waarvoor
geen
economische
Daarnaast is het landschap van Amerikaanse zakenbanken
verklaring aanwezig leek te zijn. Zo handelden enkele
in 2008 ingrijpend veranderd: Bear Stearns werd in maart
converteerbare obligaties op hogere spreads dan vergelijkbare
2008 door JP Morgan ternauwernood van een faillissement
obligaties zonder optiecomponent van dezelfde emittent.
gered, Lehman Brothers moest surseance van betaling
Senior secured bank loans handelden soms ‘wijder’ dan high
aanvragen, Merrill Lynch werd door Bank of America
yield bonds van dezelfde emittent ondanks hun hogere
gekocht en Goldman Sachs en Morgan Stanley werden
plek in de kapitaalstructuur. Ook in de aandelenmarkt
omgevormd tot traditionele bank holding companies. Voor de
leidde de verkoopgolf tot situaties waarbij kerngezonde
laatste twee betekende dit dat zij het gebruik van leverage
ondernemingen met een sterke balans op lagere/gelijke
drastisch moesten afbouwen van zo’n 30x naar maximaal
waarderingen noteerden vergeleken met minder sterke
12x het eigen vermogen. Als gevolg daarvan moesten zij
ondernemingen in dezelfde sector die een slechtere balans
het handelen voor eigen boek (‘proprietary trading’) in feite
konden overleggen.
Kempeninsight | Special | APRI L 2 0 0 9
5
b. Meer short-kansen door economisch klimaat
wellicht te optimistisch. Rekening houdend met het feit dat niet
Na de brede koersdalingen in 2008 is het vanuit long-only
alle managers hun doelstellingen zullen waarmaken behoort
perspectief interessant om met actieve managers op herstel
een risicopremie van 5-8% tot de mogelijkheden. Een snelle
in te zetten, maar het manco van deze aanpak is dat een
‘snapback’ van performance ligt niet in de lijn der verwachting,
verdere verslechtering van de wereldwijde economie en de
maar een langjarig patroon van bovengemiddelde rendementen
situatie op de kapitaalmarkten beleggers kwetsbaar maakt
is zeer goed mogelijk dankzij het verkleinde concurrentieveld en
voor verliezen. Veel hedge funds waren aan het eind van
de toegenomen kansen.
het eerste kwartaal van 2009 nog steeds zeer ‘bearish’ op de macro-economie, hetgeen zich uitte in lage bruto en
Daarnaast is het tijd voor hedge funds om hun plek in een
netto exposures en hoge cash-posities. Men is bang dat
traditionele portefeuille van aandelen en obligaties weer te
een groot aantal bedrijven onvoldoende gewapend is om
bewijzen. Een zwaluw maakt nog geen zomer, maar de eerste
de recessie het hoofd te bieden. De verwachting bestaat
twee maanden van 2009 zijn zeer hoopvol met positieve
daarom dat een significant aantal bedrijven de komende
rendementen voor hedge funds in het licht van fors negatieve
tijd niet zonder kleerscheuren zal doorkomen en hedge
rendementen (15-20%) op wereldwijde aandelenmarkten.
funds spelen hierop in door shortposities in te nemen in de aandelen of de obligaties van deze ondernemingen. Het spelen van pure bèta’s kan gevaarlijk zijn in deze fase
H oofdstuk 5:
van de economische cyclus. Beleggers die nu de bèta van
slotwoord over funds of hedge funds
high yield obligaties spelen zullen diverse faillissementen voor hun kiezen krijgen. Hedge funds kunnen in dit klimaat
Morgan Stanley heeft in een publicatie “Hedge funds: where
van meerdere dimensies profiteren; ze kunnen zowel long
next?” d.d. 26 februari 2009 haar verwachtingen voor de sector
als short beleggen in high yield obligaties en actief worden
geformuleerd. Daar waar het de toekomst van fund of hedge
voordat, tijdens of nadat bedrijven surseance van betaling
funds managers betreft geeft Morgan Stanley aan dat slechts
hebben aangevraagd. Een actieve rol in het bankruptcy-
een beperkt aantal fund of hedge fund managers in staat zal
process kan hedge funds eveneens veel voordeel opleveren.
zijn om nieuw geld uit de institutionele markt aan te trekken. Deze managers moeten het volgende kunnen zeggen wanneer
c. Meer kansen op de arbeidsmarkt
ze in de spiegel kijken:
De survivors van de sector bevinden zich in een sterke positie om zeer goed gekwalificeerd personeel aan te
“(i) we did not gate (ii) kept currency hedges in place (iii) were not
trekken van hun concurrenten. Hedge fund managers die
in Madoff (iv) showed best in class understanding of the technical
zeer succesvol door de kredietcrisis heen zijn gekomen
detail of managing risk in recent months.”
kunnen in een positie van kracht hun slag slaan op de arbeidsmarkt en getalenteerd personeel van concurrerende
Onder punt (i) is het voor beleggers essentieel om na te gaan
hedge funds, prop desks en de sell-side overnemen. Op
of beheerders de liquiditeit naar hun beleggers toe hebben
deze manier kunnen de survivors zich optimaal positioneren
kunnen waarmaken. Het gebruik van een gate, het creëren van
om een rol van betekenis te spelen in de nasleep van de
illiquide side-pockets of het anderszins beperken van liquiditeit,
kredietcrisis.
kan een teken aan de wand zijn. Naast de door Morgan Stanley genoemde punten zullen beleggers ook ongetwijfeld
B ovengemiddelde
rendementen voor hedge funds
een voorkeur uitspreken voor managers die geen regelrechte
zijn wa arschijnlijk
blow-ups in portefeuille hebben gehad. De partijen die daarna
Toekomstige rendementen blijven moeilijk te voorspellen, maar
resteren hebben in 2008 ook een moeilijk jaar gekend,
de historie laat zien dat hedge funds eerder in staat zijn geweest
beleggingsverliezen kunnen nog worden goedgemaakt, due
om na een zware periode zeer aantrekkelijke rendementen te
diligence fouten niet. En voor hen die de schifting overleven zal
behalen. Ook na 1994 (Mexico-crisis) en 1998 (LTCM/Rusland-
wederom gelden: “What doesn’t kill you makes you stronger”.
crisis) werden hedge funds door iedereen afgeschreven, maar in de navolgende twee jaar lieten ze rendementen zien van 30% tot 50%. Het jaar 2008 was zonder meer zwaarder dan ooit voor de sector, maar de kansen zijn navenant groot en de survivors kunnen nog jarenlang profiteren. Afgaande op het gemiddelde hedge fund zouden double digit rendementen in de komende jaren tot de mogelijkheden moeten behoren, maar doordat de risicovrije voet momenteel in toom wordt gehouden door centrale banken lijkt een absoluut rendement boven de 10%
Kempeninsight | Special | APRI L 2 0 0 9
Ke Ke
m
ni
ns
i
n
n
gh
ni
pe
ni
si
pe
m
pe
t Kempeninsig h t K insigh emp pen eni em n i s t K gh ight Kempenins igh t penins ight ns Kem K ni e ht mp pe insight Kemp sig en m empen enin nin ht K Ke sig pe sig t ht nin em gh pe tK em tK gh si
Ke
m
Kempeninsight Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM-I Postbus 75666 1070 AR Amsterdam Telefoon 020 348 8700 Auteurs Remko van der Erf,
[email protected] Michiel Meeuwissen,
[email protected] Theo Nijssen,
[email protected] Lars Dijkstra,
[email protected] Vormgeving KCM Vormgeving Copyright 2009 Kempen Capital Management www.kempen.nl; www.kcm.nl
Dit document is opgesteld door Kempen Capital Management N.V. (“KCM”) en wordt u slechts ter informatie aangeboden. Dit document is strikt vertrouwelijk. KCM heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van de inhoud van dit magazine doch aanvaardt geen aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Aan de inhoud van dit document kunnen geen rechten worden ontleend. Uit dit document mag niets worden gebruikt, vermenigvuldigd of gedistribueerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van KCM. KCM is een professionele vermogensbeheerder. Een vermogensbeheerder verricht zelfstandig aan- en verkooptransacties in effecten voor rekening van cliënten. KCM verricht vermogensbeheer voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen, ondernemingen en beleggingsfondsen. KCM is in het bezit van vergunningen op basis van de artikelen 2:65 en 2:96 van de Wet op het financieel toezicht (“Wft”), en staat als zodanig onder toezicht van de Stichting Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam (“AFM”). KCM is een 100%-dochteronderneming van Kempen & Co N.V. (“KCO”). KCO is een 100%-dochteronderneming van F. van Lanschot Bankiers N.V. (“FvL Bankiers”). FvL Bankiers en KCO staan als bank onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. (“DNB”) en zijn in het bezit van een vergunning op grond van artikel 2:11 van de Wft en staan tevens als effecteninstelling geregistreerd bij de AFM. Dit document is slechts bedoeld voor professionele beleggers in de zin van artikel 1 Wft.
16 april 2009
De waarde van uw beleggingen kunnen fluctueren. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.
