Gratis mini cursus hedge funds

Gratis mini cursus hedge funds

Heeft u zich (na alle verhalen in het nieuws) altijd al afgevraagd wat Hedge Funds nu eigenlijk zijn en hoe deze fondsen te werk gaan? Dan is deze online cursus Hedge Funds geschikt voor u! In deze cursus maakt u kennis met de basisbeginselen van Hedge Funds en leert u waarom Hedge Funds een waardevolle uitbreiding van uw portefeuille kunnen vormen. Inhoud van cursus (klikbare links) 1. Waar komt de term Hedge Fund vandaan? 2. Wat zijn de 3 belangrijkste voordelen van een belegging in Hedge Funds? - 2.1 Aantrekkelijke rendementen - 2.2 Profiteren van koersdalingen - 2.3 Verbetering risico/ rendement karakteristieken van een standaard beleggingsportefeuille 3. Wat maakt Hedge Funds uniek? 4. Welke doelstelling hanteert een Hedge Fund? 5. Op welke wijze is een Hedge Fund manager betrokken bij haar beleggers? 6. Welke investeringstechnieken gebruiken Hedge Funds? - 6.1 Short Selling - 6.2 Leverage - 6.3 Beleggingsinstrumenten - 6.4 Dynamische handelsstrategie 7. Welke handelsstrategieën hanteren Hedge Funds? - 7.1 Long/Short Equity - 7.2 Managed Futures - 7.3 Fixed Income Arbitrage - 7.4 Equity Market Neutral - 7.5 Event Driven - 7.6 Global Macro - 7.7 Convertible Arbitrage 8. Hoe zijn Hedge Funds gereguleerd? 9. Conclusie Achtergrondartikelen Hedge Funds Definities

De Veste | Princenhagelaan 1-B1 | 4813 DA | Breda | Nederland T: +31 (0)76 523 66 00 | F: +31 (0)164 673 946 | E: [email protected] | W: www.deveste.net

2

1. Waar komt de term Hedge Fund vandaan? In financieel-economische zin betekent hedging het afdekken of verminderen van financiële risico's. Hedge Funds, ook wel alternative investment funds genoemd, zijn dus gericht op het beperken van (markt)risico's.


3

2. Wat zijn de drie 3 belangrijkste voordelen van een belegging in Hedge Funds? Met een belegging in Hedge Funds kan een investeerder 1) een aantrekkelijk rendement genieten 2) profiteren van koersdalingen en 3) de verhouding tussen risico en rendement van zijn/haar beleggingsportefeuille sterk verbeteren.

2.1 Aantrekkelijke rendementen Hedge Funds noteren gemiddeld gezien een prima rendement. Een gemiddeld Hedge Fund liet over de periode 1990 tot en met 2012 een rendement zien van gemiddeld 11% op jaarbasis (op basis van de statistieken van de HFRI Fund Weighted Composite Index).

2.2 Profiteren van koersdalingen In tegenstelling tot traditionele beleggingsfondsen hebben Hedge Funds niet alleen de mogelijkheid om in te spelen op koersstijgingen maar kunnen zij daarnaast ook profiteren van koersdalingen. Om te profiteren van koersdalingen maken Hedge Funds gebruik van verschillende technieken zoals short selling en derivaten (o.a. opties en futures).

2.3 Verbetering risico/ rendement karakteristieken van een (standaard) beleggingsportefeuille Door opname van Hedge Funds in een beleggingsportefeuille kan een belegger de verhouding tussen risico en rendement van haar totale beleggingsportefeuille (bestaande uit bijvoorbeeld beleggingen in aandelen, obligaties, vastgoed en traditionele beleggingsfondsen) sterk verbeteren. Hedge Funds kunnen het risico van een standaard beleggingsportefeuille verkleinen doordat zij inspelen op en/of zich verzekeren tegen koersdalingen.


4

3. Wat maakt Hedge Funds uniek? Het unieke karakter van Hedge Funds schuilt met name in de stabiliteit van hun waardeontwikkeling. Ook in periodes waarin tal van negatieve beurssentimenten de koersen nadelig beïnvloeden, hebben een groot aantal Hedge Funds bewezen dat ze zich in positieve zin blijven onderscheiden. Een goede indicatie voor de degelijkheid van deze fondsen is dat grote institutionele beleggers zoals pensioenfondsen, die voorzichtigheid hoog in het vaandel hebben staan, er in toenemende mate hun vermogen in beleggen.


5

4. Welke doelstelling hanteert een Hedge Fund? Hedge Funds streven ernaar om beleggers onder alle marktomstandigheden een positief resultaat te bieden en om grote verliezen te voorkomen. Met name dit laatste streven wordt door de meeste Hedge Funds met regelmaat benadrukt. Vaak wordt gesteld dat gestreefd wordt naar 'een absoluut voor risico gecorrigeerd rendement met een lage correlatie met de voornaamste financiële markten'. Een andere met regelmaat voorkomende doelstelling is het streven naar 'double-digit returns'. De keuze van een benchmark is voor Hedge Funds ondergeschikt aan de keuze van een streefrendement.


6

5. Op welke wijze is een Hedge Fund manager betrokken bij haar beleggers? De betrokkenheid van een Hedge Fund manager bij het door hem of haar beheerde fonds is vaak groter dan die van de manager van een traditioneel beleggingsfonds. Deze grotere betrokkenheid kent een aantal oorzaken. Op de eerste plaats is de fondsmanager vrijwel zonder uitzondering zelf investeerder in het fonds. Het persoonlijke belang kan variëren van enkele tienduizenden tot in sommige gevallen miljoenen dollars. Op de tweede plaats bestaat de beloning van de fondsmanager naast een vaste beheervergoeding (management fee, een percentage van het vermogen onder beheer) meestal uit winstdeling. Het belang van het behalen van een positief resultaat wordt hierdoor vergroot, temeer daar vrijwel alle Hedge Funds een systeem hanteren waarbij verliezen uit het verleden eerst dienen te worden goedgemaakt. Op de laatste plaats is de fondsmanager vaak betrokken geweest bij de oprichting van de organisatie.


7

6. Welke investeringstechnieken gebruiken Hedge Funds? In hun streven naar een absoluut rendement wordt door Hedge Funds gebruik gemaakt van investeringstechnieken die door traditionele fondsen niet of slechts beperkt worden toegepast. Deze technieken omvatten o.a. short selling, het gebruik van leverage, alternatieve beleggingsinstrumenten en een dynamische handelsstrategie.

6.1 Short selling Van short selling is sprake indien een financieel instrument, bijvoorbeeld een aandeel of een obligatie, wordt geleend bij een makelaar waarna vervolgens verkoop plaatsvindt in de markt. Een short positie kan worden ingenomen indien bij een belegger de verwachting bestaat dat de prijs van het betreffende instrument op (korte) termijn zal gaan dalen. In dit geval vindt verkoop plaats tegen een hoge prijs en zal terugkoop tegen een lagere prijs geschieden. Op deze manier kan derhalve worden geprofiteerd van dalende prijzen. Daarnaast kunnen short posities worden ingenomen als 'hedge' voor andere long posities. Uiteraard zal niet iedere short positie winstgevend zijn. Hier ligt dan ook het voornaamste risico van het gebruik van deze techniek. Indien een ingenomen positie een ontwikkeling vertoont tegengesteld aan wat werd verwacht kunnen beleggingsverliezen aanzienlijk oplopen. Terugkoop zal in dit geval plaats dienen te vinden tegen een hogere prijs dan waartegen verkocht was. Toezichthouders staan short selling niet of slechts zeer beperkt toe. Omdat Hedge Funds mede om deze reden slechts beperkt of helemaal niet gereguleerd zijn vormt dit voor deze fondsen geen probleem. Traditionele fondsen staan vrijwel altijd onder toezicht, waardoor het gebruik van short selling wordt bemoeilijkt.

6.2 Leverage Het creëren van een financiële hefboom - ofwel leverage - is een techniek die door Hedge Funds veelvuldig wordt toegepast. Het gebruik van leverage is feitelijk niets anders dan beleggen met geleend geld. Hiertoe kan een directe lening worden aangegaan, waarbij de aangekochte instrumenten als onderpand fungeren, of kan gebruik worden gemaakt van geavanceerde constructies, zoals repurchase agreements of derivaten. Ongeacht de wijze waarop leverage tot stand wordt gebracht leidt het gebruik van deze techniek tot een hoger verwacht beleggingsrendement (positief effect), maar tevens tot een grotere volatiliteit van fondsresultaten (negatief effect). Rendementen in winstmaanden worden 'versterkt' zolang het beleggingsrendement hoger is dan de rente die over het geleende vermogen moet worden betaald. Echter, leverage heeft een negatief effect in maanden waarin het beleggingsrendement lager is dan de vereiste leenrente. Met name in maanden waarin grote beleggingsverliezen worden geleden kan dit effect voor serieuze problemen zorgen. De Veste | Princenhagelaan 1-B1 | 4813 DA | Breda | Nederland T: +31 (0)76 523 66 00 | F: +31 (0)164 673 946 | E: [email protected] | W: www.deveste.net

8

6.3 Beleggingsinstrumenten Door Hedge Funds wordt op grote schaal gebruik gemaakt van afgeleide financiële instrumenten, zogenaamde derivaten. Hierbij moet niet alleen worden gedacht aan 'eenvoudige' derivaten zoals opties of futures contracten, maar ook aan geavanceerde producten waaronder credit default swaps, swaptions en collars. Derivaten kunnen worden gebruik ten behoeve van hedging of voor het innemen van speculatieve posities als alternatief voor een 'outright' long of short positie. Daarnaast investeren Hedge Funds met regelmaat in financiële producten waar traditionele fondsen aanzienlijk minder of zelfs vrijwel geen gebruik van maken. Voorbeelden zijn mortgage- of asset backed securities, distressed of high yield bonds en converteerbare obligaties. Vaak specialiseren Hedge Fund managers zich, door middel van een bepaalde strategie, in het investeren in één van deze specifieke producten.

6.4 Dynamische handelsstrategie Hedge Funds hanteren veel meer dan traditionele beleggingsfondsen een dynamische handelsstrategie. Ingenomen posities worden relatief korte tijd aangehouden, waarna verkoop (of - in geval van short posities - terugkoop) plaatsvindt. Het besluit om te verkopen kan het gevolg zijn van het subjectieve oordeel van een fondsmanager (zijn of haar ervaring leert dat verkoop verstandig is), maar kan ook een reactie zijn op het bereiken van een stoploss limiet of profit target. Deze 'handelsgeest' is overigens niet verwonderlijk als wordt bedacht dat Hedge Fund managers vaak een achtergrond hebben als handelaar op de trading desk (ook wel prop desk genoemd) van grote financiële instellingen. Traditionele beleggingsfondsen daarentegen maken in de regel gebruik van een buy-andhold strategie: ingenomen posities worden vaak vele maanden in portefeuille gehouden.


9

7. Welke handelsstrategieën hanteren Hedge Funds? Naast de investeringstechnieken zijn er een aantal duidelijk te onderscheiden strategieën. Deze strategieën omvatten long/short equity, event driven, managed futures, fixed income arbitrage, equity market neutral, global macro en convertible arbitrage. 7.1 Long/short equity Long short equity Hedge Fund managers combineren long aandelen posities met individuele short posities of aandelenindex opties. Afhankelijk van marktomstandigheden kan binnen de totale portefeuille per saldo zowel een netto long positie (waarde van de long posities overtreft de absolute waarde van de short posities) als een netto short positie (absolute waarde short posities overtreft de waarde van de long posities) worden aangehouden. In tijden van opgaande aandelenmarkten wordt doorgaans een netto long positie aangehouden terwijl in perioden van dalende aandelenmarkten een netto short positie wordt ingenomen. merger arbitrageurs zijn gespecialiseerd in de laatste genoemde subcategorie. Zij zetten in op het al dan niet doorgaan van een aangekondigde fusie of overname. Zo wordt een long positie in de over te nemen partij gecombineerd met een short positie in de overnemende partij als de verwachting is dat een aangekondigde overname uiteindelijk doorgevoerd wordt, terwijl tegenovergestelde posities worden ingenomen bij een verwachte mislukking.

7.2 Managed futures Hedge Funds gespecialiseerd in de strategie managed futures, ook wel commodity trading advisors (CTA’s) genoemd, proberen met behulp van termijncontracten – zogenaamde futures – te profiteren van trends in financiële markten wereldwijd. Daartoe worden futures ingenomen op onder meer aandelen, vastrentende waarden en valuta’s, maar ook op zogenaamde commodities zoals graan, goud, olie en gas. Binnen de stijl wordt onderscheid gemaakt tussen opportunistische en kwantitatieve, modelmatige strategieën. Kenmerkend voor een opportunistische benadering zijn een fundamentele analyse en een lange beleggingshorizon. Bij een kwantitatieve benadering daarentegen wordt gebruik gemaakt van geavanceerde statistische computermodellen en is de positieduur kort.

7.3 Fixed income arbitrage Fixed Income arbitrageurs pogen door middel van long en short posities in vastrentende waarden en/of gerelateerde derivaten onevenwichtigheden tussen deze instrumenten uit te buiten. Een dergelijke gecombineerde positie is gebaseerd op een historische en veelal wiskundig aantoonbaar verband tussen vastrentende waarden en de specifieke toekomstverwachtingen van de manager wat betreft deze historische verbanden.

7.4 Equity market neutral De strategie ‘Equity Market Neutral’ is gericht op de inname van long posities in ondergewaardeerde aandelen en short posities in overgewaardeerde aandelen. Voor de De Veste | Princenhagelaan 1-B1 | 4813 DA | Breda | Nederland T: +31 (0)76 523 66 00 | F: +31 (0)164 673 946 | E: [email protected] | W: www.deveste.net

10

selectie van aandelen wordt gebruik gemaakt van kwantitatieve en/of kwalitatieve modellen. Deze modellen ‘screenen’ voortdurend een groot aantal aandelen. Belangrijkste kenmerk van de strategie is het streven naar een portefeuille die ongevoelig is voor marktontwikkelingen. Dit houdt in dat geprobeerd wordt long en short posities in evenwicht te houden wat betreft uiteenlopende marktrisico’s.

7.5 Event driven Event driven’ hedge funds richten zich op specifieke bedrijfsgebeurtenissen zoals een faillissement, financiële herstructurering, afstoting van een bedrijfsonderdeel of een overname. Zogenaamde merger arbitrageurs zijn gespecialiseerd in de laatste genoemde subcategorie. Zij zetten in op het al dan niet doorgaan van een aangekondigde fusie of overname. Zo wordt een long positie in de over te nemen partij gecombineerd met een short positie in de overnemende partij als de verwachting is dat een aangekondigde overname uiteindelijk doorgevoerd wordt, terwijl tegenovergestelde posities worden ingenomen bij een verwachte mislukking.

7.6 Global macro Hedge Funds gespecialiseerd in de strategie ‘global macro’ kenmerken zich door een doorgaans hoog vermogen onder beheer dat flexibel ingezet wordt op verschillende financiële markten wereldwijd. Geprobeerd wordt de terugkeer van een markt naar een evenwichtstoestand te ‘timen’. Een macro economische situatie met veel onevenwichtigheden schept mogelijkheden voor ‘global macro’ Hedge Funds.

7.7 Convertible arbitrage Hedge Funds met een focus op convertible arbitrage proberen te profiteren van prijsongelijkheden tussen de koers van een converteerbaar instrument en de bijhorende onderliggende waarde. Binnen de meest klassieke vorm van convertible arbitrage wordt een long (koop) positie in een converteerbare obligatie gecombineerd met een short (verkoop) positie in het onderliggende aandeel.


11

8. Hoe zijn Hedge Funds gereguleerd? Hedge Funds zijn veelal ongereguleerde beleggingsfondsen. Overigens is deze afwezigheid van toezicht voornamelijk van toepassing op fondsen die in de Verenigde Staten of offshore (Cayman Islands, Bermuda, Bahamas, e.d.) zijn gevestigd. In een groot aantal Europese landen (waaronder Nederland) kennen Hedge Funds namelijk dezelfde regulering als traditionele beleggingsfondsen. Voor Amerikaanse beleggingsfonds betekent een regulering in het kader van de Investment Companies Act 1940 over het algemeen een te grote beperking bij het uitvoeren van hun werkzaamheden. Om deze reden wordt vaak een beroep gedaan op een uitzonderingsbepaling in de wetgeving waardoor een Hedge Fund niet als beleggingfonds wordt beschouwd. Consequentie hiervan is wel dat aan potentiële investeerders strenge eisen dienen te worden gesteld, met name aan de hoogte van het eigen vermogen en de minimaal vereiste investering in een fonds, en dat de keuze van een juridische structuur van belang is. Amerikaanse Hedge Fund managers die hun producten willen aanbieden aan nietAmerikaanse investeerders kiezen om fiscale redenen voor de oprichting van een fonds op een zogenaamde offshore lokatie, zoals de Cayman Islands, Bermuda of de Bahamas. Ook de Nederlandse Antillen komen in dit kader in aanmerking, hoewel het aantal Hedge Funds op deze locatie relatief klein is. Bijkomend voordeel van vestiging op een offshore locatie is dat door toezichthouders over het algemeen weinig eisen worden gesteld aan de beheerder van een fonds.


12

9. Conclusie Een Hedge Fund is een beperkt gereguleerd beleggingsfonds dat een dynamische handelsstrategie hanteert, waarbinnen gebruik wordt gemaakt van short selling, leverage en derivaten, afhankelijk van de strategie van het fonds. Doordat Hedge Funds de flexibiliteit hebben om ook te profiteren van koersdalingen kunnen Hedge Funds het risico van een standaard beleggingsportefeuille (bestaande uit bijvoorbeeld aandelen, obligaties en vastgoed) aanzienlijk terugbrengen. Daarnaast hebben Hedge Funds over een lange periode gemiddeld een aantrekkelijk rendement laten zien. De manager van het Hedge Fund ontvangt in de regel een vergoeding die naast een vaste beheervergoeding bestaat uit winstdeling. Om voor winstdeling in aanmerking te komen dient een manager echter wel eventuele verliezen uit het verleden volledig weggewerkt te hebben. Verder is de portefeuillemanager vaak zelf ook persoonlijk belegd in zijn/haar eigen Hedge Funds. Boven alles is een Hedge Fund een fonds dat een absolute rendementsdoelstelling nastreeft.


13

Achtergrondartikelen Hedge Funds 1. 2. 3. 4.

Ontstaansgeschiedenis van Hedge Funds Statistische kenmerken van Hedge Funds: scheefheid en kurtosis Hedge Funds in aandelen en obligatie portefeuilles Consistentie van Hedge Fund rendementen: de werkelijke waarde van een track record 5. Hedge Fund diversificatie: wat is effectief gediversifieerd? 6. Hedge Funds als laatste redmiddel


14

1. Ontstaansgeschiedenis van Hedge Funds Voor een ieder die een blik werpt op de eerste vijftig jaar van het leven van Alfred Winslow Jones is het ongetwijfeld moeilijk te geloven dat juist deze man uiteindelijk officieus beschouwd wordt als de grondlegger van de Hedge Fund industrie. Toch was het deze Jones die in 1949 het eerste, echte Hedge Fund introduceerde. Alfred Winslow Jones werd geboren in 1900 in Australië maar keerde reeds op jonge leeftijd met zijn van oorsprong Amerikaanse familie terug naar de Verenigde Staten. Na in 1923 te zijn afgestudeerd aan de Harvard Business School kwam Jones uiteindelijk via een aantal omzwervingen, waaronder een baan als Amerikaans diplomaat in Nazi Duitsland en als journalist tijdens de Spaanse Burgeroorlog, terecht bij Fortune Magazine waar hij gedurende de tweede wereldoorlog werkte als redacteur. In 1949, Jones werkte inmiddels als freelance journalist, kwam hij tijdens het schrijven van een artikel in opdracht van Fortune Magazine met als thema de mogelijkheid om financiële markten te voorspellen, op het idee om een eigen, uniek, beleggingsfonds te introduceren. Een opvallend besluit aangezien hij tijdens zijn gevarieerde carrière tot op dat moment geen enkele ervaring als vermogensbeheerder of financieel analist had opgedaan. Ondanks deze beperking zou zijn fonds in de daarna volgende jaren uitgroeien tot één van de succesvolste beleggingsfondsen aller tijden. De strategie van Jones werd gekenmerkt door het combineren van long posities in aandelen die naar zijn mening ondergewaardeerd waren met short posities in overgewaardeerde aandelen. Voor de long posities werd gebruik gemaakt van leverage, teneinde een hoger resultaat tot stand te brengen. Zijn beloning bestond uit een percentage van de door zijn fonds behaalde winsten (incentive fee). Bovendien was US$40.000 van het startvermogen van US$100.000 door Jones zelf ingebracht, vrijwel zijn gehele eigen vermogen op dat moment. De resultaten van het fonds van Jones bleven lange tijd onopgemerkt, totdat in 1966 in Fortune Magazine een artikel verscheen van de hand van Carol Loomis getiteld “The Jones Nobody Keeps up With”. In dit artikel beschreef Loomis hoe het fonds van Jones over de voorbije jaren alle bekende beleggingsfondsen had weten te verslaan. De publicatie zorgde voor de nodige commotie in de investeringswereld en leidde in de daarna volgende jaren tot de introductie van vele tientallen fondsen met een vergelijkbare strategie als het product van Jones. Echter, slechts enkele van deze fondsen wisten de roerige en volatiele jaren 70 te overleven. Onder hen bevond zich een aantal thans legendarische fondsbeheerders, waaronder Michael Steinhardt en George Soros. Het fonds van Jones was een ‘echt’ Hedge Fund in de zin dat de short posities in portefeuille fungeerden als een Hedge tegen het (aandelen)marktrisico op long posities. Deze posities zorgden voor de nodige bescherming in dalende markten, waarmee de goede resultaten van het fonds mede worden verklaard. Om zijn strategie te kunnen implementeren maakte Jones gebruik van een Limited Partnership, een juridische structuur die hem vrijstelde van De Veste | Princenhagelaan 1-B1 | 4813 DA | Breda | Nederland T: +31 (0)76 523 66 00 | F: +31 (0)164 673 946 | E: [email protected] | W: www.deveste.net

15

registratie als investment company in het kader van de Amerikaanse Investment Companies Act 1940. Consequentie hiervan was dat participaties in zijn partnership niet publiekelijk mochten worden aangeboden (private placement) en dat een hoge minimum investering verplicht was. De keuze voor deze structuur was het gevolg van het feit dat een ‘echte’ geregistreerde investment company geen gebruik mocht (en mag) maken van technieken als short selling en leverage die juist zo kenmerkend – en noodzakelijk – waren voor de strategie van Jones. Ook de Hedge Funds die in de jaren na publicatie van het artikel van Loomis werden geïntroduceerd maakten gebruik van deze zelfde juridische structuur. De sterke opkomst van financiële derivaten, waaronder opties, swaps en futures, in de jaren 70 en 80 leidde niet alleen tot een sterke groei van de markt voor deze producten, maar ook tot de introductie van beleggingsfondsen die op grote schaal investeerden in deze en andere moderne financiële instrumenten. Deze fondsen waren in de regel georganiseerd als limited partnership en werden om die reden al snel bestempeld als Hedge Fund, hoewel de strategieën vrijwel geen enkele overeenkomst vertoonden met de strategie van het oorspronkelijk Hedge Fund van Alfred Jones. Bovendien was ook een financiële Hedge lang niet altijd aanwezig. De classificatie van deze fondsen als Hedge Fund werd dan ook voornamelijk ingegeven door de gekozen juridische structuur. Hoe verging het met Alfred Winslow Jones? Jones zelf overleed in 1989 op 89-jarige leeftijd, maar de door hem in 1949 opgerichte firma, A.W. Jones & Co., bestaat nog steeds.


16

2. Statistische kenmerken van Hedge Funds: scheefheid en kurtosis Titel onderzoek: Stocks, Bonds and Hedge Funds: Not A Free Lunch! Auteurs: Gaurav S. Amin en Harry M. Kat De twee meest in het oog springende en meest gehanteerde statistieken bij het beoordelen van een beleggingsportefeuille zijn het gemiddelde rendement en de standaardafwijking. Een hoger gemiddeld rendement wordt geprefereerd boven een lager, terwijl voor de standaardafwijking het tegenovergestelde geldt. Minder bekende, maar zeker niet onbelangrijke kengetallen, zijn de scheefheidsmaat (ook wel het exces genoemd) en de kurtosis. Met de scheefheidsmaat wordt de mate van symmetrie waarmee rendementen rond het gemiddelde verspreid liggen weergegeven. Een skewness van nul betekent dat rendementen boven en onder het gemiddelde met gelijke kans optreden. Indien het gemiddeld rendement bijvoorbeeld 1% per maand bedraagt is de kans op een rendement van 0,75% (= 1% - 0,25%) gelijk aan de kans op een rendement van 1,25% (= 1% + 0,25%). Een negatieve scheefheidsmaat duidt op een grote kans op kleine positieve rendementen in de buurt van het gemiddelde, maar tevens op de mogelijkheid van grote “uitschieters” naar beneden, zij het dat een dergelijke gebeurtenis met een kleine kans optreedt (maar wel groter dan bij een symmetrische verdeling). Voor een positieve scheefheidsmaat geldt uiteraard het tegenovergestelde. Over het algemeen zullen beleggers een voorkeur hebben voor een relatief hogere waarde van de scheefheidsmaat omdat de kans op een enkele grote uitschieter naar boven verhoudingsgewijs groot is. Het andere kengetal, kurtosis, is zo mogelijk nog lastiger om intuïtief te begrijpen. Simpel gesteld wordt hiermee de clustering van rendementen rond het gemiddelde en in de uiteinden van een rendementsverdeling (outliers) weergegeven. Een grote waarde (>3) van de kurtosis duidt op een ophoping van rendementen rond het gemiddelde, en daarmee een grote kans op gemiddelde rendementen, en op een redelijk groot aantal rendementen op grote afstand van dit gemiddelde. De kurtosis zegt verder echter niets over de richting (naar boven of naar beneden) waarin deze uitschieters zullen plaatsvinden. Hierover geeft de eerder besproken scheefheidsmaat uitsluitsel. Voor kurtosis geldt over het algemeen dat een lagere waarde (<=3) beter en derhalve gewenst is. Harry Kat en Gaurav Amin, beide verbonden aan het ISMA Centre van de Universiteit van Reading (UK), hebben onderzoek gedaan naar de mate waarin skewness en kurtosis veranderen bij toevoeging van Hedge Funds aan een traditionele beleggingsportefeuille bestaande uit aandelen (S&P500) en obligaties (Salomon Bond Index). Gebruik makend van data afkomstig uit de TASS Hedge Fund database wordt – door steeds willekeurig twintig fondsen te selecteren uit 455 individuele fondsen – een groot aantal Hedge Fund portefeuilles samengesteld. Deze Hedge Fund portefeuilles worden vervolgens gekoppeld aan de aandelen- en obligatieindices waarbij het gewicht van Hedge Funds geleidelijk wordt De Veste | Princenhagelaan 1-B1 | 4813 DA | Breda | Nederland T: +31 (0)76 523 66 00 | F: +31 (0)164 673 946 | E: [email protected] | W: www.deveste.net

17

vergroot, terwijl de traditionele beleggingen in gewicht afnemen. Steeds opnieuw worden het gemiddelde maandrendement, de standaardafwijking, de scheefheid en de kurtosis van deze portefeuilles berekend. Uit de resultaten van Kat en Amin volgt dat toevoeging van Hedge Funds aan een portefeuille bestaande uit aandelen en obligaties leidt tot een stijging van het gemiddelde maandrendement en (als gevolg van lage onderlinge correlatie) een daling van de standaardafwijking, twee door beleggers gewaardeerde ontwikkelingen. Echter, ook de skewness blijkt af te nemen terwijl de kurtosis toeneemt, hetgeen in de regel als minder positief wordt beschouwd. Dit verschijnsel doet zich met name voor indien uitsluitend in aandelen en Hedge Funds wordt belegd. Wat verder uit het onderzoek volgt is dat de effecten van toevoeging van Hedge Funds aan een traditionele portefeuille pas merkbaar zijn indien een substantieel deel van het vermogen (minimaal zo’n 25%-30%) in deze fondsen wordt geïnvesteerd. Bij een kleiner gewicht zijn de positieve (toename gemiddeld rendement en daling standaardafwijking) en negatieve (afname scheefheid en toename kurtosis) niet of nauwelijks merkbaar. Concluderend kan worden gesteld dat toevoeging van Hedge Funds inderdaad lijkt te leiden tot de in de praktijk veelvuldig geciteerde effecten: een hoger gemiddeld maandrendement met een lager risico (en dus een toename van de befaamde Sharpe ratio). Echter, tegelijkertijd treedt er een - wat minder gunstige - verandering in de verdeling van mogelijke rendementen op, terwijl in de praktijk meestal impliciet een symmetrische verdeling wordt verondersteld. Het is overigens wel van belang om op te merken dat Amin en Kat in hun onderzoek gebruik maken van willekeurig geselecteerde fondsen uit de TASS database. Aangezien het gewicht van long/short equity fondsen in deze database vrij groot is (zo’n 44%) is het dus zeer waarschijnlijk dat de samengestelde portefeuilles een groot aantal van dergelijke fondsen bevatten en de kengetallen derhalve in belangrijke mate beïnvloed worden door ontwikkelingen in aandelenmarkten. De onderzoeksresultaten moeten derhalve met enige voorzichtigheid worden betracht.


18

3. Hedge Funds in aandelen en obligatie portefeuilles Titel onderzoek: taking the sting out of hedge funds Auteurs: Harry Kat Bekend is dat toevoeging van Hedge Funds aan een portefeuille bestaande uit aandelen (en obligaties) leidt een verbetering van het risicoprofiel indien uitsluitend wordt gekeken naar gemiddeld rendement en standaardafwijking. Uit onderzoek van Harry Kat (zie: Statistische kenmerken van Hedge Funds: scheefheid en kurtosis) is echter gebleken dat hier tegenover een verslechtering van risicoprofiel staat als gevolg van toename van negatieve scheefheid (vergroting van de kans op een groot, negatief rendement) en positieve kurtosis (vergroting van de kans op ‘uitschieters’). In een recent gepubliceerd onderzoeksrapport analyseert Kat de mogelijkheid om dit effect te reduceren door gebruik te maken van out-of-the-money put opties op de S&P500 index. In het onderzoek worden aandelen vertegenwoordigd door de S&P500 index, obligaties door de 10-jaars Salomon Brothers Government Bond index terwijl maandrendementen van put opties worden verkregen door aan het begin van iedere maand een out-of-the-money put op de S&P500 index die afloopt in de volgende maand te kopen en vervolgens aan het begin van een nieuwe maand weer te verkopen. De Tass database tot slot fungeert als uitgangspunt bij het samenstellen van Hedge Fund rendementen. De beschikbare dataset wordt allereerst gecorrigeerd voor survivorship bias (te hoge rendementen bij statistische analyses), waarna willekeurig 500 Hedge Fund portefeuilles worden samengesteld. De portefeuille waarvan de kengetallen (gemiddelde, standaardafwijking, scheefheid en kurtosis) het dichtst in de buurt komen van de mediaan per kengetal wordt vervolgens gebruikt in de rest van het onderzoek. Verondersteld wordt steeds dat transactiekosten niet relevant zijn. Kat concludeert dat scheefheid uit een portefeuille bestaande uit uitsluitend aandelen (S&P500) kan worden verwijderd door steeds ongeveer 1,95% van het beschikbare vermogen in put-opties te investeren. Dit gaat uiteraard ten koste van rendement en standaardafwijking. De standaardafwijking van de oorspronkelijke portefeuille kan worden hersteld door gebruik te maken van een hefboom (kosten verondersteld op 4% per jaar) van 57% (per €1,00 wordt €0,57 bijgeleend). Het gemiddelde jaarrendement is uiteindelijk 0,5% lager, de prijs die wordt betaald voor het creëren van meer symmetrie (minder scheefheid). Voor een portefeuille bestaande uit uitsluitend Hedge Funds wordt dezelfde procedure toegepast. Investering van 0,54% in put opties leidt tot eliminatie van scheefheid. Om de standaardafwijking terug naar het oude niveau te brengen is een hefboom van 13% vereist. Het verwachte rendement per jaar daalt met 0,6%. De vereiste investering in opties voor een portefeuille waarin aandelen én Hedge Funds zijn opgenomen is afhankelijk van het gewicht van Hedge Funds ten opzichte van aandelen. Op geen enkel moment is echter een investering van meer dan 2% in put opties noodzakelijk. De vereiste hefboom varieert van 13% tot 77%, terwijl het verlies in verwacht rendement uiteenloopt van 0,3% tot 0,9% per jaar. Voor een portefeuille bestaande uit aandelen, Hedge Funds en obligaties (waarbij aandelen en obligaties steeds een gelijk De Veste | Princenhagelaan 1-B1 | 4813 DA | Breda | Nederland T: +31 (0)76 523 66 00 | F: +31 (0)164 673 946 | E: [email protected] | W: www.deveste.net

19

gewicht hebben) geldt een vergelijkbaar resultaat. Eliminatie van scheefheid gaat in deze situatie wel gepaard met een groter verlies in gemiddeld jaarrendement (0,4% tot 2% per jaar). In plaats van eliminatie van totale scheefheid kan ook worden gekozen voor uitsluitend eliminatie van de additionele scheefheid die ontstaat bij toevoeging van Hedge Funds. Zowel de vereiste hefboom als de kosten blijken aanzienlijk lager. Het is al lange tijd bekend dat – als gevolg van lage onderlinge samenhang van rendementen – het combineren van aandelen, obligaties en Hedge Funds kan leiden tot een portefeuille met een aantrekkelijk risicoprofiel. Meestal wordt hierbij alleen gekeken naar rendement en risico (standaardafwijking). In eerder onderzoek (zie: Statistische kenmerken van Hedge Funds: scheefheid en kurtosis) is door Kat uitvoerig aangetoond dat twee andere karakteristieken van een rendementsverdeling – scheefheid en kurtosis – een minder gunstige ontwikkeling vertonen bij combinatie van eerder genoemde instrumenten. Toevoeging van een kleine put-optiepositie blijkt laatstgenoemd probleem aanzienlijk te kunnen verkleinen. De prijs die hiervoor betaald moet worden is een lager gemiddeld rendement.(bron: www.ismacentre.rdg.ac.uk)


20

4. Consistentie van Hedge Fund rendementen: de werkelijke waarde van een track record Titel onderzoek: Persistence in Hedge Fund Performance: The True Value of a Track Record Auteurs: Harry M. Kat & Faye Menexe Het selecteren van Hedge Funds voor opname in een beleggingsportefeuille geschiedt meestal op basis van de historische resultaten van een fonds, het track record. Impliciet wordt verondersteld dat winnaars uit het verleden ook in de toekomst tot de top zullen behoren. Maar hoe correct is deze aanname? Gebruik makend van de rendementen van 246 Hedge Funds en 78 Fund of Funds (afkomstig uit de Tremont Tass database) berekenen Kat en Menexe voor ieder fonds het gemiddelde, de standaardafwijking, scheefheid en kurtosis en de correlatie met aandelen (S&P500) en obligaties (SB 7-yr Gov Bond) over de perioden juni 1994—november 1997 en december 1997—mei 2001. De verschillende fondsen worden ingedeeld in zes categorieen: long/short, event-driven, global macro, emerging markets, relative value en Fund of Funds. Om te testen in hoeverre fondsen met een relatief hoog gemiddelde, standaardafwijking, etc. in de eerste periode ook in de tweede periode een hoge ‘score’ vertonen wordt gebruik gemaakt van een zogenaamde niet-parametrische test waarbij fondsen — voor ieder kengetal apart — worden bestempeld als winnaar (beter dan de mediaan) of verliezer (lager dan de mediaan) en vervolgens worden ingedeeld in tabellen (contingency tables). Vervolgens kan worden gekeken in hoeverre winnaars (verliezers) ook daadwerkelijk winnaars (verliezers) blijven (dit effect wordt omschreven als persistence). Gebruik makend van een statistische test blijkt vervolgens dat met name voor de standaardafwijking en correlatie met aandelen voor alle strategieën geldt dat winnaars winnaars blijven en verliezers verliezers. Voor het gemiddelde rendement van een fonds kan deze conclusie niet met voldoende statistische zekerheid worden getrokken (gebruik wordt gemaakt van een betrouwbaarheidsniveau van 95%). Kat & Menexe constateren dat met name de strategie long/short equity een vrij sterke persistence vertonen, hetgeen ook mag worden verwacht aangezien de rendementsverdeling van deze fondsen in de regel de meeste symmetrie (normaliteit) vertoont, wat een voorspelling van parameters vereenvoudigt. Een alternatieve manier om persistence te meten is door middel van regressie analyse (parametrische test). Uit deze tests volgt dat— kijkend naar het gemiddelde rendement— enige mate van (significante) persistence kan worden waargenomen voor Fund of Funds en emerging markets. Het effect is echter niet sterk. Ook hier blijkt weer dat de standaardafwijking en correlatie met aandelen het sterkste effect te vertonen. De resultaten van regressie analyse zijn daarmee in overeenstemming met de nietparametrische resultaten. Het feit dat bepaalde kengetallen persistence vertonen betekent niet dat deze kengetallen ook voorspelbaar zijn. Immers, een winnaar wordt gedefinieerd als een fonds dat beter dan de mediaan van de betreffende groep presteert, terwijl een verliezer slechter presteert dan deze mediaan. Echter, niet bekend is in hoeverre deze mediaan van periode De Veste | Princenhagelaan 1-B1 | 4813 DA | Breda | Nederland T: +31 (0)76 523 66 00 | F: +31 (0)164 673 946 | E: [email protected] | W: www.deveste.net

21

op periode stabiel is. Voorspelbaarheid dient derhalve op een andere manier te worden getest. Voor het testen van voorspelbaarheid wordt door Kat & Menexe gebruik gemaakt van twee simpele regels: 1] de waarden van gemiddelde, standaardafwijking, etc. voor een willekeurig fonds zijn in periode 1 en 2 aan elkaar gelijk; 2] De waarde van gemiddelde, standaardafwijking, etc. voor een willekeurig fonds is in periode 2 gelijk aan het gemiddelde van alle fondsen behorende tot dezelfde groep in periode 1; Gebruik makend van een drietal statistische tests blijkt dat historische waarden van de verschillende kengetallen geen goede voorspellers zijn voor toekomstige waarden. Gemiddelden blijken aanzienlijk overschat (in de eerste periode ten opzichte van de tweede), terwijl standaardafwijkingen juist onderschat blijken. Het maakt hierbij niet uit welke van de twee methoden worden toegepast, het resultaat is in beide gevallen vrijwel hetzelfde. Samenvattend kan worden gesteld dat uit het onderzoek van Kat & Menexe volgt dat persistence vooral optreedt in de standaardafwijking en de correlatie met aandelen, maar niet in het gemiddelde. Een strategie waarbij geïnvesteerd wordt in winnaars uit het verleden zal dus—volgens deze resultaten— mogelijk niet resulteren in een goede performance in de toekomst. Ook de voorspelbaarheid van historische kengetallen blijft zeer beperkt. Een kanttekening die bij de resultaten van dit onderzoek kan worden geplaatst is dat gebruik is gemaakt van kengetallen berekend over langere perioden (anderhalf jaar) en dat bovendien in de tweede periode een aantal opmerkelijke gebeurtenissen optrad, zoals een aantal financiële crises in Azië en Rusland, de ondergang van LTCM en het einde van de IT-bubble. De resultaten van het onderzoek zijn zeker interessant, een update voegt mogelijk waarde toe.


22

5. Hedge Fund diversificatie: wat is effectief gediversifieerd? Het samenstellen van een Hedge Fund portefeuille vereist het maken van een beperkte selectie uit vele duizenden Hedge Funds. De vraag is echter uit hoeveel fondsen een effectief gediversifieerde portefeuille dient te bestaan. Spreiding van vermogen leidt tot reductie van risico. De theoretische grondslag voor deze intuïtieve wijsheid werd gelegd in 1952 (en aangevuld in 1959) door Harry Markowitz met de publicatie van zijn portefeuilletheorie. Markowitz toont in zijn publicaties aan dat het totale risico van een gespreide beleggingsportefeuille kleiner is dan het risico van de afzonderlijke componenten samen, waarbij de correlatie tussen deze componenten de mate van risicoreductie bepaalt. Gebruik makend van een wiskundig algoritme kan, uitgaande van bepaalde aannames, de optimale samenstelling van een portefeuille worden berekend. De veronderstellingen die ten grondslag liggen aan dit algoritme zijn echter op Hedge Funds in de regel niet van toepassing, zodat een ‘geautomatiseerde’ allocatie niet mogelijk is. Echter, omdat de onderlinge correlatie tussen fondsen over het algemeen laag is, is het principe dat spreiding van vermogen leidt tot reductie van risico wel van toepassing. De vraag is alleen: hoeveel posities moeten worden opgenomen? Voor traditionele activa, en dan met name aandelen, obligaties en onroerend goed, is onderzoek verricht naar deze vraag door onder andere Evans en Archer [1968] en Statman [1987]. De resultaten van dit onderzoek lopen uiteen, maar zelden wordt geconstateerd dat het toevoegen van meer dan dertig tot veertig posities zinvol is. Onderzoek naar het optimale aantal Hedge Funds in een Hedge Fund portefeuille boekt langzaam vooruitgang en kan onder andere worden gevonden in Park en Staum [1998], Wintner [2001], Lhabitant en Learned [2002] en Amin en Kat [2002]. Hoewel de resultaten van bovenstaande onderzoeken uiteenlopen, kan concluderend worden gesteld dat volgens de diverse onderzoekers een effectief gediversifieerde portefeuille reeds ontstaat bij de opname van tussen de tien en twintig fondsen. Het toevoegen van meer dan twintig fondsen heeft slechts weinig effect op de volatiliteit van een portefeuille. Ondanks de resultaten van dit theoretische onderzoek is het in de praktijk eerder uitzondering dan regel dat een Hedge Fund portefeuille uit minder dan twintig fondsen bestaat. Een tweetal mogelijke redenen kan hieraan ten grondslag liggen. Op de eerste plaats luidt de regel dat spreiding van vermogen leidt tot reductie van risico. Mogelijk gaat een groot aantal fondsmanagers impliciet uit van de veronderstelling dat meer spreiding leidt tot meer risicoreductie. De theorie leert echter dat het effect van diversificatie afneemt naarmate het aantal fondsen toeneemt. Op de tweede plaats worden Hedge Fund investeerders geconfronteerd met risk of default, ofwel het risico dat een fonds of fondsmanager als gevolg van een specifieke gebeurtenis (vertrek van een kernpersoon, fraude, etc) in problemen geraakt en daardoor een substantieel verlies leidt. De kans van optreden van een dergelijke gebeurtenis is niet exact in te schatten, maar gezien het feit dat slechts enkele tientallen fondsen per jaar in problemen geraken terwijl het totale universum De Veste | Princenhagelaan 1-B1 | 4813 DA | Breda | Nederland T: +31 (0)76 523 66 00 | F: +31 (0)164 673 946 | E: [email protected] | W: www.deveste.net

23

naar schatting ruim 8000 fondsen omvat lijkt dit risico beperkt. Niettemin lijkt dit toch de voornaamste reden te zijn voor het samenstellen van portefeuilles bestaande uit aanzienlijk meer dan twintig fondsen. Een Hedge Fund portefeuille bestaande uit circa twintig fondsen is volgens de theorie effectief gediversifieerd. De angst voor een mogelijke ondergang van een fonds lijkt in de praktijk echter de voornaamste reden te zijn voor het samenstellen van portefeuilles die aanzienlijk omvangrijker zijn. De mogelijke gevolgen van zo’n ondergang worden hierdoor beperkt, echter het beheer van een dergelijke omvangrijke portefeuille is aanzienlijk tijds– en arbeidsintensief.


24

6. Hedge Funds als laatste redmiddel Titel Onderzoek: Hedge Funds as Investors of Last Resort Auteurs: David J. Brophy, Paige P. Quimet en Clemens Sialm Brophy, Quimet en Sialm (BQS) doen onderzoek naar de rol van hedge funds bij zogenaamde ‘Private Investments in Public Equity’ (PIPEs). Hedge funds blijken vaak een laatste toevlucht voor zeer risicovolle bedrijven. PIPEs zijn onderhandse aandelen die tegen een korting op de beurskoers uitgegeven worden aan een beperkte groep investeerders. Dit in tegenstelling tot een Initial Public Offering (IPO) waar publieke aandelen aan een grote groep verschillende beleggers worden uitgegeven. Bij een PIPE is de relatie tussen uitgever en investeerders derhalve sterker dan in geval van een IPO. Daarnaast geldt dat een PIPE anders dan een gewoon aandeel afgestemd is op de specifieke behoefte van de eindgebruiker. PIPEs worden voornamelijk uitgegeven door slecht presterende en ondoorzichtige bedrijven. Juist deze ondernemingen zijn vaak interessant voor niet-traditionele investeerders zoals durfkapitalisten, private equity fondsen en Hedge Funds. BQS constateren een aantal belangrijke verschillen tussen Hedge Funds enerzijds en andere niet-traditionele investeerders anderzijds wat betreft de te financieren onderneming, de voorwaarden en structuur van een PIPE en de resultaten van een onderneming na uitgifte van een PIPE. Ten eerste blijkt aan de hand van onder meer boekhoudkundige maatstaven en aandelenrendementen voor een PIPE dat ondernemingen gefinancierd door Hedge Funds middels een PIPE doorgaans nog ondoorzichtiger en verliesgevender zijn dan bedrijven die via een PIPE kapitaal verkrijgen van andere niettraditionele investeerders. Ten tweede stellen BQS duidelijke verschillen vast tussen de PIPEs van Hedge Funds en de PIPEs van de overige niet-traditionele investeerders. Zo maken Hedge Funds met name gebruik van ‘structured’ PIPEs. Overige niet-traditionele investeerders maken echter vooral gebruik van ‘traditional’ PIPEs. Een ‘structured’ PIPE kan in een variabel aantal, nieuw uit te geven publieke aandelen met een vaste gezamenlijke waarde worden geconverteerd. Een ‘traditional’ PIPE kan daarentegen in een vast aantal, nieuw uit te geven publieke aandelen met een variabele totale waarde worden omgewisseld. Een ‘structured’ PIPE biedt dus bescherming tegen een neerwaartse ontwikkeling van de beursgenoteerde aandelen van de in nood verkerende onderneming. Verder zijn de kortingen van PIPEs van Hedge Funds op de beurskoers duidelijk hoger dan die van andere niet-traditionele beleggers. Ten derde blijkt uit aandelenrendementen en boekwinsten in de twee jaar na een PIPE dat ondernemingen die kapitaal verkregen hebben via Hedge Funds substantieel slechter presteren dan bedrijven gefinancierd door andere niet-traditionele investeerders. De slechte resultaten van de door Hedge Funds gefinancierde ondernemingen zeggen echter niets over het rendement van Hedge Funds zelf. Allereerst houden Hedge Funds PIPEs gemiddeld korter dan de onderzoeksperiode van twee jaar aan. Ook hebben Hedge De Veste | Princenhagelaan 1-B1 | 4813 DA | Breda | Nederland T: +31 (0)76 523 66 00 | F: +31 (0)164 673 946 | E: [email protected] | W: www.deveste.net

25

Funds voordeel van de hoge kortingen en dekken zij zich met ‘structured’ PIPEs in tegen een daling van aandelenkoersen. Bovendien kan door short te gaan in aandelen, al dan niet rechtmatig, een tijdelijke, kunstmatige onderwaardering worden gecreëerd. Wanneer de ‘structured’ PIPE vervolgens geconverteerd wordt in een variabel aantal aandelen met een vaste totale waarde kan later geprofiteerd worden van de terugkeer van de aandelenkoers naar een niveau dat de werkelijke waarde van de onderneming beter weerspiegelt. Door de geforceerde daling van de aandelenkoers dient evenwel een groter aantal nieuwe aandelen te worden uitgegeven. Bestaande aandeelhouders zien hierdoor hun aandelenbezit verwateren. De hoge kortingen en de verwatering van het aandelenbezit gaan uiteindelijk ten koste van de (boek)winst van de onderneming en het rendement van de beursgenoteerde aandelen. Aandeelhouders van een in zwaar weer verkerend bedrijf zijn dus wellicht beter af als zij zich voor PIPEs zouden wenden tot investeerders anders dan Hedge Funds. Echter, Hedge Funds zijn vaak als enige nog bereid en in staat een (zeer) risicovolle onderneming voor een faillissement te behoeden. Door de ervaring met en specialisatie in complexe overeenkomsten en dynamische handelsstrategieën, zoals ‘structured’ PIPEs en ‘short selling’, kunnen Hedge Funds (te grote) risico’s afdekken. Dit in tegenstelling tot andere niettraditionele en normale beleggingsfondsen die niet over dergelijke kennis en mogelijkheden beschikken en meer dan Hedge Funds gehouden zijn aan restricties.


26

Definities Aandeel Aandelen en obligatie-indices Alternatieve beleggingsinstrumenten Autoriteit Financiële Markten (AFM) Collars Commodities Commodity trading advisor (CTA) Convertible arbitrage Converteerbare obligatie Correlatie Credit Default Swap (CDS) Datavendor Derivaten Drawdown Emerging markets Endowment Event Driven Equity Family office Fixed Income Arbitrage Fondsmanager Forward contract Fund of Funds Future Global Macro High Water Mark (HWM) High (/Distressed) Yield Bonds Hurdle rate (drempelwaarde) Initial Public Offering (IPO) Inleggarantie Jensen’s Alpha Kurtosis Leverage Long positie Long/short equity Managed Futures Market neutral Management fee Marktrisico Merger Arbitrage Moderne portefeuilletheorie De Veste | Princenhagelaan 1-B1 | 4813 DA | Breda | Nederland T: +31 (0)76 523 66 00 | F: +31 (0)164 673 946 | E: [email protected] | W: www.deveste.net

27

Mortgage Backed Securities (MBS) Obligatie Optie PIPE (Private Investment in Public Equity) Private equity Profit target Prospect theory Relative value Repurchase agreement Risico averse Risk of default Scheefheid Scheefheidsmaat Sharpe ratio Short positie S&P500 index Stop-loss limiet Survivorship bias Swaptions/swaps Systematisch risico Track record Trading desk (prop desk) Volatiliteit/standaardafwijking


28

Aandeel een waardepapier dat de investeerder een aantal rechten en plichten geeft met betrekking tot de onderliggende onderneming. Vanuit een economisch perspectief zijn aandeelhouders gezamenlijk de eigenaren van de onderneming.

Aandelen en obligatie-indices Het gewogen gemiddelde van een aantal aandelen of obligaties. Vaak bestaat de index uit de grootste aandelen, op basis van marktwaarde, op een bepaalde beurs (bijvoorbeeld AEX index in Nederland en de DAX-index in Duitsland) of uit obligatiesoorten zoals high-yield bonds of mortgage-backed securities.

Alternatieve beleggingsinstrumenten De instrumenten die niet in correlatie staan met tendensen op de markt, waardoor het rendement absoluut is in plaats van relatief.

Autoriteit Financiële Markten (AFM) De gedragstoezichthouder op de financiële markten in Nederland. Gedragstoezicht is gedefinieerd als het toezicht houden dat partijen correct handelen en partners juiste informatie verstrekken. De AFM is de juridische rechtsopvolger van Stichting Toezicht Effectenverkeer (STE) sinds 1 maart 2002 en is een zelfstandig bestuursorgaan.

Collars Een optiestrategie waarbij de investeerder een aandeel koopt en daarbij een long positie in een put optie aangaat en een short positie in een call optie. Dit is een defensieve strategie omdat er maar een beperkte winst of verlies mogelijk is. De mogelijke aandelenkoers wordt door middel van twee banden (van de opties) ‘’verzekerd’’.

Commodities Een beleggingsklasse gericht op grondstoffen en bulkgoederen, die voornamelijk verhandeld worden door middel van termijncontracten op de beurs. De prijs van deze grondstoffen of bulkgoederen komt tot stand door vraag en aanbod op de markt. Onder de goederen bestaat geen kwaliteitsverschil, ze hoeven niet noodzakelijkerwijs fysiek te worden geleverd en het gaat om grote hoeveelheden die op korte termijn kunnen worden opgeslagen en bewaard.


29

Commodity trading advisor (CTA) Een persoon of onderneming, geregistreerd bij de National Futures Association onder de ‘’afdeling’’ Commodity Futures Trading Commission, gericht op het geven van advies over opties, futures en het handelen in managed futures.

Convertible arbitrage Bij convertible arbitrage probeert men gebruik te maken van de soms aanwezige onderwaardering in converteerbare obligaties. Men koopt de ondergewaarde converteerbare obligatie en verkoopt het onderliggende aandeel waardoor het marktrisico gehedged is.

Converteerbare obligatie Een obligatie die kan worden omgezet in een vooraf vastgesteld aantal aandelen. Deze keuzemogelijkheid wordt ook wel een embedded optie genoemd. Bij sterke koersstijging kan dit een aantrekkelijke keuze zijn. Door deze keuzemogelijkheid eisen investeerders een lager rentepercentage.

Correlatie een (lineaire) samenhang tussen twee reeksen van metingen. De sterkte van de samenhang wordt aangegeven met het correlatiecoëfficiënt, waarvan de waarde kan variëren tussen -1 (perfecte negatieve samenhang) en +1 (perfecte positieve samenhang). Hoe verder de waarde verwijderd is van 0, hoe nauwkeuriger de waarde van een variabele kan worden verspeld door middel van de andere variabele.

Credit Default Swap (CDS) Een overeenkomst tussen twee partijen waarbij het risico op default (niet meer kunnen betalen van beloofde betalingen) van een derde partij wordt overgedragen. Een credit default swap compenseert het risico indien de uitgever van bijvoorbeeld een obligatie het geleende bedrag door de investeerder niet kan terugbetalen.

Datavendor Een persoon of instelling met als doelstelling het leveren van data aan financiële instellingen, handelaren en investeerders. Tot de grootste datavendors behoren Bloomberg L.P. en Thomson Reuters.

Derivaten Instrumenten die hun waarde ontlenen aan de waarde andere beleggingsinstrumenten zoals aandelen en commodities. Voorbeelden van derivaten zijn opties, futures, swaps en De Veste | Princenhagelaan 1-B1 | 4813 DA | Breda | Nederland T: +31 (0)76 523 66 00 | F: +31 (0)164 673 946 | E: [email protected] | W: www.deveste.net

30

forwards. Derivaten hebben als doel om risico’s te reduceren of om te speculeren (risico te nemen).

Drawdown Het maximale verlies dat is behaald in een fonds of met een beleggingsconcept. Dit wordt vaak gemeten met de afstand van een piek tot aan een dal en is vaak aangegeven in een percentage. Het kan gebruikt worden voor een inschatting van het financiële risico.

Emerging markets Landen die gekenmerkt worden door sterke groei en/of industrialisatie. China en India worden als de grootste opkomende marketen beschouwd.

Endowment Het overdragen van geld of vermogen dat gedoneerd is aan een instelling. Instituties die vaak een endowment managen zijn universiteiten, museums, theaters, ziekenhuizen en religieuze formaties.

Event Driven De event driven hedge funds richten zich op een bepaalde gebeurtenis (event). Een event driven fonds kan bijvoorbeeld speculeren op het al dan niet plaatsvinden van een faillisement, fusie of overname.

Equity Vermogen van een persoon of bedrijf. Dit kan worden berekend als de waarde van alle bezittingen (spaargeld, aandelen, obligaties, auto’s, woning, etc.) minus de waarde van alle schulden.

Family office Een instelling dat investeringen en in beheer ontvangen middelen voor één welvarende familie managed.

Fixed Income Arbitrage Bij fixed income arbitrage proberen hedge funds gebruik te maken van de afwijkende prijsvorming in en tussen de verschillende obligatiemarkten.


31

Fondsmanager De beheerder van het geld van een beleggingsfonds, welke beslissingen maakt ten aanzien van de portefeuille.

Forward contract Een contract tussen twee partijen voor het kopen of verkopen van activa tegen een vooraf bepaalde prijs op een bepaald tijdstip in de toekomst. De partij die de activa koopt in de toekomst heeft een long positie en de partij die verkoopt in de toekomst heeft een short positie.

Fund of Funds Een portefeuille (fonds) dat bestaat uit verschillende deelfondsen.

Future Een financieel contract tussen twee partijen die zich verbinden om op een bepaald tijdstip een bepaalde hoeveelheid van een product of financieel instrument te verhandelen tegen een vooraf afgesproken prijs.

Global Macro Global Macro is de breedste van alle hedge fund strategieen. 'Macro' verwijst naar het feit dat de fondsmanager op basis van macro-economische analyse verkeerd gewaardeerde activa probeert te identificeren. 'Global' geeft aan dat de fondsmanager wereldwijd naar dit soort prijsafwijkingen zoekt. Global macro managers nemen posities in elke markt en elk instrument, van aandelen, obligaties, valuta en rentevoeten tot grondstoffen. Ook short posities en leverage behoren tot de mogelijkheden.

High Water Mark (HWM) De hoogste koers in een bepaalde periode, wat als uitgangspunt dient voor de periodes erna. De Hedge Fund manager ontvangt alleen een performance fee voor het deel dat boven de high water mark is. Indien het eronder is, dan zal het eerst weer boven deze high water mark moeten uitkomen alvorens de manager een performance fee ontvangt.

High (/Distressed) Yield Bonds Een risicovolle obligatie met een hoog rendement. Aan zo een obligatie wordt door kredietbeoordelaars de kredietwaardering ‘’non-investment grade’’ (lager dan BBB) toegewezen.


32

Hurdle rate (drempelwaarde) Het minimale rendement dat moet worden behaald alvorens de fondsmanager incentive (performance) fees krijgt. De hurdle rate is meestal gekoppeld aan een benchmark (bijvoorbeeld de Libor of jaarlijkse rente op Treasury bills), vermeerderd met een opslag.

Initial Public Offering (IPO) Een beursintroductie waarbij een bedrijf voor het eerst zijn aandelen te koop aanbiedt aan het publiek middels een effectenbeurs. Doel hiervan is het aantrekken van nieuw kapitaal dat gebruikt kan worden voor investeringen en groei. Keerzijde van een beursintroductie is dat bedrijven die willen worden genoteerd op de beurs aan velen eisen moeten voldoen.

Inleggarantie De garantie dat men aan het einde van de looptijd van een belegging de inleg terug ontvangt, ongeacht het beleggingsresultaat.

Jensen’s Alpha Een performance index dat kan worden gebruikt om de abnormale rente van een aandeel, obligatie, derivaten of een portfolio boven de theoretische verwachte rente uit te rekenen. Hierbij wordt de verwachte rente vaak berekend met behulp van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Jensen’s alpha werd initieel gebruikt als een evaluatie tool van fondsmanagers.

Kurtosis Een maat voor piekvormigheid in de statistiek. Een hoge positieve kurtosis duidt op een sterke piek en een negatieve kurtosis op een valkkere verdeling. Indien kurtosis een waarde van 0 heeft betekent het dat er sprake is van een normale verdeling.

Leverage Het gebruik van geleend geld om winstmogelijkheden uit te buiten. Het wordt gemeten door de totale rentedragende schuld te delen door de totale activa.

Long positie Het innemen van een positie in aandelen, obligaties of derivaten waarmee wordt gespeculeerd op een stijging.


33

Long/short equity Net als bij een equity market neutral strategie neemt de manager van een long/short strategie tegelijkertijd een long en een short positie in. Het verschil tussen een long/short strategie en een equity market neutral strategie is, dat de eerste geen evenwicht tussen een long en een short positie hoeft te hebben.

Managed Futures De managed future fondsen investeren in futures die betrekking hebben op verschillende indices in verschillende financiële markten, zoals de aandelenmarkt, de obligatiemarkt of de valutamarkt. Vaak is de strategie gebaseerd op het ontdekken van een trend met behulp van technische analyse.

Market neutral De market neutral strategie beoogt geen blootstelling te hebben aan marktrisico. In het kort houdt deze strategie in dat een hedge fund bijvoorbeeld Koninklijke Olie koopt en tegelijkertijd BP verkoopt. De gedachte van de manager van een hedge fund is dat Koninklijke Olie ondergewaardeerd en BP overgewaardeerd is. De investering bedraagt dan 0 waardoor er geen marktrisico gelopen wordt.

Management fee Een periodieke betaling door investeerders in een fonds aan de fondsmanager voor zijn/haar service betreffende portfoliomanagement.

Marktrisico Onzekerheid in waarde als gevolg van bewegingen in marktvariabelen (bijvoorbeeld: valutarisico, renterisico en prijsrisico).

Merger Arbitrage Een investeringsstrategie met twee mogelijke vormen: cash merger of stock merger. In een cash merger gaat een partij over tot het kopen van de aandelen van de zogenaamde ‘’target’’ tegen een bepaalde prijs. In een stock merger, biedt de partij aan om de aandelen van het ‘’target’’ over te nemen in ruil voor aandelen van de eigen partij.

Moderne portefeuilletheorie Een theorie opgesteld door Harry Markowitz in de jaren ’50 waarbij een portefeuille zo wordt opgesteld dat er een zo hoog mogelijk verwacht rendement kan worden behaald bij een zo


34

laag mogelijke verwachte afwijking van de rendement (volatiliteit). Diversificatie en correlatie spelen daarbij een belangrijke rol.

Mortgage Backed Securities (MBS) Een financieel instrument dat wordt gefinancierd met de kasstroom gegenereerd uit een portefeuille van activa (hypothecaire leningen), welke zijn verstrekt als zakelijk onderpand. Activa (hypothecaire leningen) worden samengevoegd om kleine oneconomische investeringen rendabel te maken en ook om het risico te reduceren als gevolg van diversificatie. Door middel van securitisering zijn deze activa (hypothecaire leningen) beschikbaar voor een brede groep investeerders.

Obligatie Een verhandelbaar schuldbewijs voor een lening die, over het algemeen, door de overheid is aangegaan.

Optie Het recht om tegen een vooraf bepaalde prijs binnen een afgesproken periode een aandelen of goederen te kopen (call-optie) of te verkopen (put-optie). De waarde van de optie is gebaseerd op de waarde van het onderliggende product, evenals de looptijd, bewegelijkheid van de prijs en de rente. Opties kunnen zowel gekocht als geschreven worden. Degene die bijvoorbeeld een call-optie schrijft verplicht zich ertoe een onderliggende waarde tegen een van tevoren vastgestelde prijs te verkopen. Opties kunnen zowel in-the-money, at-the-money of out-of-the money zijn. In-the-money impliceert dat de optie de intrinsieke waarde heeft en dat de koers boven de uitoefenprijs (call-optie) is. Indien dit verschil erg groot is wordt ook wel gesproken van deep-in-the-money. Bij at-the-money is de beurskoers exact gelijk aan de uitoefenprijs. Out-of-the-money verwijst naar het feit dat de optie geen intrinsieke waarde heeft omdat de koers (call-optie) onder de uitoefenprijs is.

PIPE (Private Investment in Public Equity) Het verkopen van vrij verhandelbare aandelen aan private partijen. Vaak worden deze aangeboden aan de private partijen omdat de kapitaalmarkt niet wil investeren. Private partijen willen dat mogelijk wel doen tegen korting.

Private equity Vermogen dat gebruikt wordt voor de financiering van niet-beursgenoteerde ondernemingen. Indien het vermogen geïnvesteerd wordt in een jong bedrijf wordt de term ‘’venture capital’’ gebruikt. Private equity fondsen zijn bedrijven gespecialiseerd in investeringen door middel van private equity. Vermogen wordt veelal verzameld via pensioenfondsen, verzekeraars en De Veste | Princenhagelaan 1-B1 | 4813 DA | Breda | Nederland T: +31 (0)76 523 66 00 | F: +31 (0)164 673 946 | E: [email protected] | W: www.deveste.net

35

banken. In de meeste gevallen is het rendement van private equity fondsen boven dat van de aandelenbeurs.

Profit target Een vooraf opgesteld punt waar een investeerder stopt met het handelen in een winstgevende positie. Profit targets worden door investeerders gebruikt als strategie om risico te reduceren. Een veel genoemde reden is het elimineren van emotie. Het tegenovergestelde van een profit target is een stop-loss limiet.

Prospect theory Een theorie opgesteld door Daniel Kahneman waarmee hij in 2002 de Nobelprijs won. De theorie beschrijft het keuzeproces tussen risicodragende alternatieven waarvan de kansen van de uitkomsten bekend zijn. Een conclusie is dat investeerders keuzes maken op basis van de mogelijke waardes van verliezen en winsten in plaats van de uiteindelijke uitkomst. De waardering van winsten is anders dan de waardering van verliezen. Keuzes vinden vooral plaats op de basis van winsten en daarmee hebben investeerders een risico avers profiel.

Relative value De aantrekkelijkheid, gemeten door risico, liquiditeit en rendement, van een positie ten opzichte van een andere.

Repurchase agreement Ookwel repo of RP genoemd kan worden gedefinieerd als het verkopen van posities met een overeenkomst voor de verkoper om de posities later terug te kopen. De overeengekomen terugkoopprijs moet hoger zijn dan de huidige prijs van de positie. Een repo is gelijk aan het kopen van een positie met een forward contract.

Risico averse De voorkeur van een investeerder voor een (lager) bedrag met een zeker rendement ten opzichte van een (hoger) bedrag met een onzeker rendement.

Risk of default De mogelijke situatie waarin een investeerder of organisatie niet meer kan voldoen aan de benodigde betalingen van schulden.


36

Scheefheid Een in de statistiek gebruikte maat voor asymmetrie. Scheefheid komt voor als bij een normale verdeling de twee helften niet elkaars spiegelbeeld zijn.

Scheefheidsmaat Een maat om scheefheid aan te geven. Karl Pearson gaf twee manieren hiervoor: 1) (gemiddelde- meest voorkomende waarneming)/ standaard deviatie 2) 3*(gemiddelde – mediaan)/ standaard deviatie

Sharpe ratio Een maat voor de prestatie van een investering of strategie, gecorrigeerd naar risico. De sharpe ratio wordt berekend door het verwachtte overschot van rendement ten opzichte van de benchmark (risicovrije investering) te delen door de standaarddeviatie: S = E[R-Rf]/ standaard deviatie

Short positie Ook wel short selling, is het verkopen van aandelen, obligaties of derivaten die een investeerder (momenteel) niet in bezit heeft, om zo te speculeren op een daling van de koers.

S&P500 index De beursindex van de Verenigde Staten die bestaat uit de 500 grootste Amerikaanse ondernemingen op basis van marktkapitalisatie (aantal aandelen vermenigvuldigd met de huidige aandelenprijs). De index wordt opgesteld door het Standard & Poor Index Committee.

Stop-loss limiet Het geven van een limiet (prijs) vooraf, waarboven of beneden gekocht of verkocht mag worden. Indien de stop prijs, die boven de huidige marktprijs is, wordt bereikt zal de positie worden verkocht.

Survivorship bias De tendens van fondsbeheerders om fondsen met slechte rendementen op te heffen en fondsen te kiezen met goede historische rendementen om de reden dat de toekomstige rendementen te vergelijken zijn met het verleden.


37

Swaptions/swaps Een soort derivaat waarbij een partij een kasstroom of risico wisselt tegen dat van een andere partij. Een voorbeeld is een renteswap (IRS) om renterisico’s te reduceren. Rentebetalingen gedurende (delen van) de looptijd worden tegen elkaar geruild en na verstrijken van een bepaalde tijd worden ze teruggenomen.

Systematisch risico Risico dat niet kan worden gediversifieerd en dus onvermijdbaar is. Deze risico’s komen over het algemeen voort uit algemeen optredende (macro-economische) ontwikkelingen op markten.

Track record De performance van een organisatie sinds de opzetting van een fonds.

Trading desk (prop desk) Een fysieke plaats waar aandelen, obligaties of derivaten gekocht of verkocht kunnen worden. Meestal specialiseert elke trading desk zich in een bepaald type positie.

Volatiliteit/standaardafwijking De mate van beweeglijkheid van de koers van een positie. Het kan ook de mate van beweeglijkheid van markten weergeven.


38

Gratis mini cursus hedge funds

Recommend Documents