A MODUL TANANYAGA PÉNZÜGYI GAZDASÁGI ELEMZÉS

Erasmus Multilateral Projects – Virtual campuses

134350-LLP-1-2007-1-HU-ERASMUS-EVC Virtual campus for SMEs in a multicultural milieu


A projekt referenciaszáma: 134350-LLP-12007-1-HU-ERASMUS-EVC A projekt címe: Virtual campus for SMEs in a multicultural milieu (‘SMEdigcamp’) Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez. Ez a kiadvány (közlemény) a szerzı nézeteit tükrözi, és az Európai Bizottság nem tehetı felelıssé az abban foglaltak bárminemő felhasználásért.

A MODUL TANANYAGA PÉNZÜGYI – GAZDASÁGI ELEMZÉS Modulvezetı: Csaba LÁSZLÓ (HU) További modultagok: Yamina TADJÉDINE (FR-UPX) Li-Ying MENG (UK) Gunnar PRAUSE (DE) Christian MAUPETIT (FR-ESCEM) További szerzık, a korábbi projekt modultagjai 1: József PUCSEK (HU) Yamina TADJÉDINE (FR) Alain PRAET (BE)

1

A tananyag tartalma az alábbi szerzők korábbi munkájára alapozva készült: József Pucsek (vezető), Yamina Tadjédine and Alain Praet

1 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



TARTALOMJEGYZÉK A) MODUL SPECIFIKÁCIÓ.................................................................................................... 4 B) INDIKATÍV TARTALOM................................................................................................... 7 1. FEJEZET: A PÉNZÜGYI ÉS GAZDASÁGI ELEMZÉS SZEREPE ................................... 7 1.1. A vállalatértékelésben érdekeltek sokszínűsége ............................................................. 7 1.2. A motivációk sokszínűsége............................................................................................. 7 1.3. A pénzügyi elemzői szakma története............................................................................. 8 1.4. Az elemző, mint vállalat és a beruházó közötti közvetítő............................................... 8 1.5. A piac hatékonysága (az internet buborék) ..................................................................... 8 1.6. A számvitel, mint pénzügyi elemzés kiindulópontja ...................................................... 8 2. FEJEZET: A SZÁMVITELI DOKUMENTUMOK MINT A PÉNZÜGYI ELEMZÉS ALAPJAI.................................................................................................................................. 10 2.1. A mérleg fő csoportjainak összehasonlítása és a strukturális mutatók ......................... 11 2.1.1. A mérleg fő csoportjainak összehasonlítása........................................................... 11 2.1.2. Strukturális mutatók ............................................................................................... 11 2.1.3. Forgási mutatók...................................................................................................... 11 2.2. Fedezetek és közbenső eredménykategóriák az eredménykimutatás alapján ............... 12 3. FEJEZET: A VÁLLALKOZÁS PÉNZÜGYI ÉS VAGYONI HELYZETÉNEK ÉRTÉKELÉSE ......................................................................................................................... 13 3.1. A pénzügyi diagnózis célja ........................................................................................... 13 3.2. Fizetőképességi és likviditási mutatók.......................................................................... 14 3.3. Jövedelmezőségi ráták................................................................................................... 14 3.3.1. A gazdasági jövedelmezőség mutató ..................................................................... 14 3.3.2. Pénzügyi jövedelmezőség ...................................................................................... 14 3.4. Teljesítményértékelés.................................................................................................... 15 3.5. Csődmodellek................................................................................................................ 15 4. FEJEZET: PÉNZÜGYI TERVEZÉS................................................................................... 17 4.1. A pénzfolyamatok táblája, finanszírozási terv, pénzforgalmi terv................................ 17 4.2. A forgóalap-szükséglet meghatározása ......................................................................... 17 4.3. A KKV finanszírozás sajátosságai ................................................................................ 18 5. FEJEZET: BERUHÁZÁSOK ÉRTÉKELÉSE .................................................................... 19 5.1. A számviteli hozam....................................................................................................... 19 5.1.1. Átlagos hozam........................................................................................................ 19 5.1.2. Megtérülési idő....................................................................................................... 20 5.2. Nettó jelenérték ............................................................................................................. 20 5.3. Belső megtérülési idő .................................................................................................... 20 6. FEJEZET: VÁLLALKOZÁS-ÉRTÉKELÉSI MÓDSZEREK............................................ 21 6.1. Múltbeli adatokon nyugvó értékelési módszerek.......................................................... 22 6.1.1. Könyv szerinti érték módszere............................................................................... 22 6.1.2. Korrigált könyv szerinti érték ................................................................................ 22 6.1.3. Likvidációs érték .................................................................................................... 22 6.1.4. Helyettesítési érték ................................................................................................. 22 6.2. Szorzószámos értékelési módszerek ............................................................................. 23 6.2.1. Az értékesítés alapú szorzószámos értékelés ......................................................... 23 6.2.2. Nyereségalapú szorzószámos értékelés.................................................................. 23 2 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



6.2.3. Jövedelem/ár alapú szorzószámos módszer ........................................................... 23 6.3. Előrejelzéseken alapuló értékelési módszerek .............................................................. 23 6.3.1. Osztalékdiszkontálási modell (DDM).................................................................... 24 6.4. Diszkontált szabad pénzáramok (DCF)......................................................................... 25 6.5. EVA-alapú értékelés ..................................................................................................... 25 7. FEJEZET: HOZZÁADOTT GAZDASÁGI ÉRTÉK (EVA)............................................... 26 7.1. Súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) ........................................................................ 26 7.2. Multiplikátor hatás ........................................................................................................ 27 7.3. Részvényesi érték (EVA, MVA)................................................................................... 27 C) NEMZETI SPECIFIKÁCIÓK ............................................................................................ 28 1. FRANCIAORSZÁG ............................................................................................................ 28 2. NÉMETORSZÁG ................................................................................................................ 30 3. EGYESÜLT KIRÁLYSÁG ................................................................................................. 34 4. MAGYARORSZÁG ............................................................................................................ 41




A) MODUL SPECIFIKÁCIÓ A modul leírása Építve a korábbi számviteli és vállalatfinanszírozási ismeretekre a modul néhány olyan mutató és fogalom megismertetését célozza meg, melyek a pénzügyi döntések széles körének alátámasztásához szükségesek. Ezek biztosítják a finanszírozók vagy más döntéshozók számára a működési és befektetési döntések meghozatalához szükséges felületet, ami hangsúlyozza az információhiány kezelésének szükségességét. A modul első része a számviteli dokumentumok adataira összpontosít, míg a későbbi fejezetek a cashflow előrejelzésekre épülő beruházás-értékelési módszereket mutatják be. A kisvállalatok számára különösen érdekes lehet a valós finanszírozási lehetőségeiket bemutató fejezet, amely kiegészül egy néhány országra kiterjedő nemzetközi kitekintéssel.

A modul céljai A modul célja, hogy a résztvevőkben tudatosítsa az analitikus gondolkodás jelentőségét és biztosítsa számukra a vállalat értékteremtési folyamatának nagyvonalú elemzéséhez szükséges képességeket. A kurzus során megszerezhető ismeretek: • a mérleg és az eredménykimutatás olvasása és értelmezése; • beruházási projektek értékelése; • pénzügyi tervek értékelése; • a vagyonra és a diszkontált értékre épülő értékelés használata; • a tulajdonosi érték meghatározása. A képzés során felhasznált készségek: • adatelemzés a belső és külső érdekeltekkel való kommunikáció érdekében; • alternatívák összehasonlítása és kiválasztása. Előfeltételek A számvitel és a vállalatfinanszírozás alapvető fogalmainak ismerete szükséges.

A feldolgozás módja Az írott tananyag bemutatása 36 órában.




Értékelés A félév végén egyénileg megoldandó írott feladatsor (számítások, tesztek, kifejtendő kérdések).

A modul szerkezete 1. Bevezetés A pénzügyi elemzés célja a vállalat értékének számviteli adatokra épülő elemzéssel történő meghatározása. Ez a tevékenység információt állít elő és a vállalat, illetve a potenciális befektetők közötti közvetítő szerepét tölti be, elősegítve a beruházási döntéseket. • A vállalatértékelésben érintettek sokszínűsége • A motivációk sokszínűsége • A pénzügyi elemzői szakma története • Az elemző, mint a vállalat és a befektető közötti közvetítő • A piac hatékonysága (az internet buborék) • A pénzügyi elemzés kiinduló pontja: a beszámoló és az alapelvek 2. A számviteli dokumentumok, mint a pénzügyi elemzés alapja Az egyes országokban használt mérleg, eredménykimutatás és a mellékletek bemutatását és összevetését követően megismerkedhetünk az egyes tételek likviditásával és a strukturális mutatókkal, de az un. köztes mutatószámokkal és a jövedelmezőségi mutatókkal kapcsolatos alapvető kérdéseket is érintjük. • A mérleg áttekintése • A mérlegsorok összehasonlítása • Strukturális mutatók • Hatékonysági vagy forgási mutatók • Köztes mutatószámok 3. A vállalkozás pénzügyi és vagyoni helyzetének értékelése Ebben a fejezetben a vállalkozások pénzügyi jólétének értékeléséhez szükséges alapelvek kerülnek bevezetésre és gyakorlati alkalmazásra a diagnosztika eszközeinek bemutatásával. • A pénzügyi diagnosztika célja és használata • Fizetőképességi és likviditási mutatók • Jövedelmezőségi mutatók • A gazdasági jövedelmezőség mutatói • A pénzügyi jövedelmezőség mutatói • Teljesítményértékelés • Csőd-előrejelzési modellek 4. Pénzügyi tervezés Az üzleti tervezés széles témakörén belül ez a fejezet a napi működés pénz-szükségletének meghatározásához szükséges technikákra koncentrál, mivel a fizetőképesség hiányában semmilyen gazdasági tevékenység nem folytatható. A fejezet kitér továbbá a kis és a nagy vállalkozások finanszírozásának különbségeire.




• • •

A többéves pénzforgalmi tábla A működő tőke meghatározása Kisvállalkozások finanszírozási módozatai

5. Beruházási projektek értékelése Minden pénzügyi döntés meghozatala előtt mérlegelni kell a hozam és a kockázat összefüggését. Ez történik akkor, amikor egy visszafordíthatatlan beruházási projekt elfogadásáról vagy elutasításáról döntünk az általa előállított érték alapján. • Számviteli hozam (ARR) • Belső megtérülési ráta (IRR) • Nettó jelenérték (NPV) • Jövedelmezőségi küszöb 6. Vállalkozás-értékelési módszerek Ebben a fejezetben a különböző ismert vállalat-értékelési módszerek kerülnek bemutatásra. A mérlegadatokra épülő, ismertebb és könnyen használható módszerek mellett néhány kifinomultabb, előrejelzésekre épülő, módszerrel is megismerkedhet az olvasó. • A múltbeli adatokon nyugvó értékelési módszerek • Könyv szerint érték • Módosított könyv szerinti érték • Likvidációs érték • Helyettesítési érték • Szorzószámos értékelési modellek • Az értékesítés-alapú módszer • A nyereség-alapú módszer • A jövedelem/ár alapú módszer • Az előrejelzésre épülő modellek • Osztalékdiszkontálási modellek • Az EVA alapú értékelés 7. EVA Az EVA (Hozzáadott gazdasági érték) egy olyan teljesítménymutató mely azt mutatja meg, hogy mennyi érték teremtődött finanszírozók számára a befektetéseik után járó megfelelő ellenszolgáltatáson felül. • Súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) • A multiplikátor hatás • Tulajdonosi érték

Ajánlott irodalom Az egyes nyelveken rendelkezésre álló kiegészítő források széles körére tekintettel a további olvasásra javasolt művek körének összeállítása az egyes oktatók hatáskörébe kerül annak érdekében, hogy a nemzeti sajátosságok, aktualitások vagy éppen az oktató saját preferenciái érvényesülhessenek.




B) INDIKATÍV TARTALOM 1. FEJEZET: A PÉNZÜGYI ÉS GAZDASÁGI ELEMZÉS SZEREPE Leírás Az értékelés különösen fontos számos külső és belső érintett számára azáltal, hogy értékes információkat biztosítva segít leküzdeni a vállalatokkal kapcsolatos információs homályt. Az elmúlt néhány évben ez egy kritikus tevékenységgé vált mind a nagy, mind a kis vállalatok körében, hiszen a pénzügyi elemző feladata a kimutatásoknak a “leírás – kiválasztás – kritika” háromszög mentén történő értékelése, annak érdekében, hogy releváns adatok nyilvánosságra hozatalával kapcsolatot teremtsen a finanszírozók és a menedzserek között.

Célok • pénzügyi elemzés tökéletlen piacokbeli szükségességének megértése; • az érintettekkel és motivációikkal történő megismerkedés. Szerkezet • • • • • •

A vállalatértékelésben érdekeltek sokszínűsége A motivációk sokszínűsége A pénzügyi elemzői szakma története Az elemző, mint vállalat és a beruházó közötti közvetítő A piac hatékonysága A pénzügyi elemzés kiindulópontja: a számviteli dokumentumok

Részletes tartalom

1.1. A vállalatértékelésben érdekeltek sokszínűsége Az emberek széles körét érintheti egy vállalat tevékenysége vagy egy projekt eredménye. A fejezet ezeket a csoportokat azonosítja, melyeknek döntéseik meghozatalához pénzügyi adatokat igényelnek.

1.2. A motivációk sokszínűsége Az érintettek és motivációk rövid áttekintése történik itt egy párosításos feladat formájában. 7 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



1.3. A pénzügyi elemzői szakma története A szakmának szánt első könyvet az 1930-as években adták ki. Ez az elemző három funkcióját írja le: leírás (a tényeknek egy sarokszámhoz viszonyítása), a kiválasztás (a beruházásoknak a saját érdemeik szerinti megítélése) és a kritika (a pénzügyi kimutatások elemzése). A pénzügyi döntések növekvő komplexitása és az érintett összegek növekedése mára központi szereplővé teszi a pénzügyi elemzést.

1.4. Az elemző, mint vállalat és a beruházó közötti közvetítő A pénzügyi piac sematikus ábrázolásával bemutatásra kerülnek a közvetítői szerep betöltéséhez szükséges adatgyűjtési, -feldolgozási és publikálási funkciók.

1.5. A piac hatékonysága (az internet buborék) A pénzügyi piacok információs hatékonysága azon az alaptételen nyugszik, hogy az árak tükrözik az információkat. A helyes döntéshez ez esetben elégséges az értékpapírok árainak ismerete, vagyis a pénzügyi elemzésnek semmi haszna. Sajnos a piacok azonban nem mindig hatékonyak és beruházóknak a döntéshozatal során igenis szükségük van a pénzügyi elemző segítségére. Az ár ugyanakkor nemcsak gazdasági, hanem pszichológiai tényezőkön is múlik, az úgynevezett spekulációs buborékok akkor keletkeznek, amikor a részvényárfolyamok tartósan eltérnek a vállalat valós értékétől. Ez a jelenség szélsőséges kockázatokat jelent és a gazdaság instabilitását eredményezi, mivel az elvárt hozamok jóval meghaladják a potenciális teljesítményt. Ennek egy tipikus példája az 1998 és 2002 közötti dotcom buborék esete, amelyhez felfújódásához maguk az elemzők is hozzájárultak az érintett internetes cégek növekedési lehetőségeinek túlbecslésével. A megfogalmazott kritikák nyomán azóta mind az amerikai, mind az európai hatóságok erősebb felügyeletet gyakorolnak ezen szakma felett.

1.6. A számvitel, mint pénzügyi elemzés kiindulópontja A pénzügyi elemző a vállalat által rendelkezésre bocsátott pénzügyi információkból indul ki (eredménykimutatás, mérleg, mellékletek). A megállapítások megbízhatósága érdekében a számvitel alapelveit figyelembe kell venni, így ezeket röviden bemutatjuk.

Konklúzió A pénzügyi elemzés, annak érdekében, hogy beruházók számára információkat biztosítson, a beszámolóra támaszkodik. Ez teszi lehetővé számukra a portfolióik minél hatékonyabb kialakítását. A finanszírozás növekvő jelentőségével ez a tevékenység is jelentős fejlődésen ment keresztül. A pénzügyi elemzés már nem korlátozódik a tőzsdei cégek vizsgálatára, hanem kisvállalati körben is hasznos lehet, de a kockázati tőke is épít ezekre a tanácsokra. 8 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



Feladatok

Emlékeztetőül A pénzügyi elemzés egy olyan tevékenység, mely információt, illetve a vállalat és a befektető között kapcsolatot biztosít, elősegítve ezzel a megfelelő beruházási döntés meghozatalát. A pénzügyi elemzés eredménye a vállalat számviteli adatok alapján történő értékelése. Az értékpapírok piaci ára nem mindig azonos a vállalat fundamentális értékével és ez az a lehetőség, mely lehetővé teszi profit elérést a pénzügyi piacokon.




2. FEJEZET: A SZÁMVITELI DOKUMENTUMOK MINT A PÉNZÜGYI ELEMZÉS ALAPJAI Leírás A számviteli kimutatásokon keresztül a tulajdonosok, befektetők, ügyfelek, partnerek és a dolgozók egyaránt részesülnek a vállalat gazdasági helyzetével kapcsolatos adatokból. A vállalat működésének megértéséhez elengedhetetlen a számviteli adatok használata. Napjainkban a nemzeti és nemzetközi szabályoknak megfelelően az elemzés három alapvető dokumentumra épül: a mérlegre, az eredménykimutatásra és mellékletekre. A számviteli információkat számos, a vállalkozások által közzétett dokumentum gazdagítja, közöttük is kiemelt jelentőségű a (később bemutatandó) cash flow kimutatás. A fejezet – rövid nemzetközi kitekintéssel – bemutatja a három dokumentum szerkezetét és elemzésének lehetőségeit.

Célok • képessé válni a vállalkozás lényegre törő pénzügyi elemzésére a számviteli beszámoló dokumentumai alapján: • mérleg főcsoportjainak megismerése; • a vállalkozás vagyoni és pénzügyi helyzetének értékelése mutatószámok segítségével; • a fedezetek és közbenső eredménykategóriák bemutatása. Szerkezet • a mérleg fő csoportjainak összehasonlítása és a strukturális mutatók: • a mérleg fő csoportjainak összehasonlítása; • strukturális mutatók: az eszközök strukturális mutatói; a források strukturális mutatói; a pénzügyi egyensúly mutatói. • hatékonysági (forgási) mutatók; • fedezetek és közbenső eredménykategóriák az eredménykimutatás alapján; Részletes tartalom




2.1. A mérleg fő csoportjainak összehasonlítása és a strukturális mutatók 2.1.1. A mérleg fő csoportjainak összehasonlítása A funkcionális megközelítés alapján két fő csoport képezhető, a források (saját tőke, hosszú és rövid lejáratú kötelezettségek) és az eszközök (befektetett eszközök és forgóeszközök). A strukturális elemzés érdekében a mérleg mindkét oldalát további vizsgálatnak kell alávetni, különös tekintettel a likviditás kérdésére. 2.1.2. Strukturális mutatók A mutatószámok az irányítás fontos eszközei, amelyek két egymással valamilyen összefüggésben lévő érték viszonyát fejezik ki. Segítségükkel elvégezhető külső (vállalkozások, illetve ágazatok közötti) és belső (vállalkozáson belül a különböző időszakok, termékek, tevékenységek közötti) összehasonlítás. 2.1.2.1. Az eszközök strukturális mutatói Ezen mutatók értékeit a vállalkozás tevékenységének gazdasági, technikai és jogi sajátosságai határozzák meg. A módszer egyszerűsége ellenére igen lényeges és hasznos információkat szolgáltat a vállalkozások összehasonlító elemzéséhez, illetve egy adott vállalkozás gazdálkodásának megítélését a különböző időszakok mérlegadatai alapján: a) b) c) d) e)

a tárgyi eszközök részaránya; a befektetett pénzügyi eszközök részaránya; készletek részaránya; vevőállomány követelések részaránya; pénzeszközök részaránya

2.1.2.2. A források strukturális mutatói Ezek a mutatók a vállalati finanszírozási politikája olyan fő kérdéseinek értékelését teszik lehetővé, mint a finanszírozás stabilitása és a vállalat pénzügyi önállósága. 2.1.2.3. Egyéb mutatók – a pénzügyi egyensúly mutatói a) b) c) d)

a forgóeszközök finanszírozásának mutatója; általános likviditási mutató; befektetett eszközök finanszírozási rátája; a befektetett eszközök finanszírozási autonómiájának mutatója;

2.1.3. Forgási mutatók A strukturális és szintetizáló mutatószámok egy adott pillanatra vonatkozóan statikus jellegűek, ezzel szemben a forgási mutatók dinamikus jelzőszámok, miután a mérlegelemzés időbeli dimenzióját helyezik előtérbe:




a) készletforgás sebessége; b) vevők forgási ideje; c) szállítók forgási ideje.

2.2. Fedezetek és közbenső eredménykategóriák az eredménykimutatás alapján Egy vállalkozás tevékenységének elemzése többek között az eredménykimutatás által szolgáltatott információk alapján történik. Az eredménykimutatás szerkezetének jobb megértését szolgálja annak közbenső eredménykategóriákra történő felbontása, amely alapvetően a vállalkozási eredményt a tevékenység természete, jellege szerint csoportosítja. Ezen eredménykategóriák táblázatba foglalása a keletkezett eredmény eredetének, származási helyének elkülönítését célozza, ami a pénzügyi elemzések során alapvető fontosságú információt jelent. Itt következő mutatókat tárgyaljuk: a) b) c) d) e) f) g) h) i) j)

értékesítés nettó árbevétele; kereskedelmi árrés; eves termelés; hozzáadott érték; bruttó eredmény; gazdálkodási eredmény (EBIT); pénzügyi eredmény; szokásos vállalkozási eredmény (EBT); rendkívüli eredmény; adózott eredmény.

Konklúzió A fejezet feldolgozása során megismerkedtünk a mérleggel és az eredménykimutatással, illetve a rátaelemzés koncepciójával. Erre építve sokféle viszonyszámot mutattunk be, melyeket a leendő elemzők jól használhatják sillabuszként. Feladatok

Emlékeztetőül Mérleg és eredménykimutatás; Rátaelemzés; Bemutatott ráták;




3. FEJEZET: A VÁLLALKOZÁS PÉNZÜGYI ÉS VAGYONI HELYZETÉNEK ÉRTÉKELÉSE Leírás Egy vállalkozás pénzügyi helyzetének mérésére számos módszer létezik. Egy mutatószám két vagy több érték közötti viszony kifejezése, tehát gyakorlatilag korlátlan számú mutató képezhető. Ugyanakkor egyesek kifejezőbbek, szemléletesebbek, mint mások. Fontos tehát, hogy a vizsgált vállalkozás tevékenységi köréhez legjobban igazodó mutatószám-rendszert válasszunk ki és alkalmazzunk. A mutatók számos csoportba sorolhatók, az osztályozás azonban a szakirodalomban távolról sem egységes. Léteznek likviditási mutatók, amelyek arra mutatnak rá, hogy a vállalkozás a rövidtávon pénzzé tehető eszközei révén mennyiben képes eleget tenni rövid lejáratú kötelezettségeinek. Vannak ugyancsak gazdálkodási, jövedelmezőségi mutatók, amelyek arra adnak választ, hogy a menedzsment milyen hatékonysággal hasznosította a rábízott vagyont.

Célok • • •

megismerni a vállalkozások pénzügyi diagnózisának területeit; bevezetés a vállalkozás pénzügyi helyzete értékelésének alapjaiba; megismerni és elsajátítani a vállalkozás pénzügyi diagnózisának eszközrendszerét: • megismerni a fizetőképesség és likviditás mutatószámait; • megismerni és értékelni a jövedelmezőség mutatóit • alkalmassá válni a teljesítmények értékelésére

Szerkezet • • • • •

A pénzügyi diagnózis célja Fizetőképességi és likviditási mutatók Jövedelmezőségi mutatók Teljesítményértékelés Csődmodellek

Részletes tartalom

3.1. A pénzügyi diagnózis célja A pénzügyi elemzés vagy pénzügyi diagnózis célja annak bemutatása, hogy mennyire képes a vállalkozás középtávon értékteremtésre (tulajdonosi érdek), illetve fizetőképes-e (hitelezői érdek). Bármi is legyen szempont, az elemzés módszere ugyanaz. A kérdések megválaszolása érdekében célszerű elemezni a vagyonteremtést, a beruházások szükségességét és finanszírozását, valamint a jövedelmezőséget. 13 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



3.2. Fizetőképességi és likviditási mutatók A fejezet az alábbi likviditási rátákat tárgyalja: a) (általános) likviditási ráta; b) gyorsráta c) szűkített likviditási ráta

3.3. Jövedelmezőségi ráták A jövedelmezőség lényegében egy gazdasági esemény (termelés, áruértékesítés, szolgáltatásnyújtás stb.) által produkált eredmény kifejezése. A "gazdasági tőke" és a "pénzügyi tőke" idegen tőke létéből adódó megkülönböztetése képezi az alapját a "gazdasági jövedelmezőség" és a "pénzügyi jövedelmezőség" megkülönböztetésének, valamint a multiplikátor hatásnak nevezett mechanizmusnak. A jövedelmezőség az elért eredmény és a felhasznált erőforrás viszonyaként definiálható. Általában megkülönböztetünk "gazdasági" jövedelmezőségi mutatókat, "pénzügyi" jövedelmezőségi mutatókat, illetve a pénzügyi piacokon befektetők kihelyezései hozamának kifejezésére szolgáló mutatókat. 3.3.1. A gazdasági jövedelmezőség mutató Gazdálkodási szempontból a jövedelmezőség a realizált pénztöbblet és a "gazdasági" tőke viszonyaként értelmezhető. Ez a mutató nem veszi figyelembe a finanszírozási feltételeket Általában a ROI (Return on investment) mutató segítségével írható le az eredmény és a befektetett eszközök közötti kapcsolat. A jövedelmezőségnek ez a globális jellegű értelmezése felbontható a pénztöbbletet (eredményt) előidéző elemeire, azaz a forgalom nagyságára és a forgalom eredmény-hányadára. 3.3.2. Pénzügyi jövedelmezőség A pénzügyi jövedelmezőség jellemzésére általánosan a saját tőke jövedelmezőségének mérésére a ROE (Return on Equity) mutató szolgál. A ROE mutató legfőbb hiányossága ugyanakkor, hogy elfedi a vállalkozás finanszírozási politikájának hatását. Emiatt egészítjük ki a ROE mutatót a gazdasági jövedelmezőség mérésével, azaz a finanszírozási módtól független mutatóval. A gazdasági jövedelmezőséget leggyakrabban a ROCE (Return on Capital Employed) mutatóval jellemezzük, amely a felhasznált tőkéhez történő viszonyítással számítható mutatóval jellemezzük A tőkestruktúra meghatározza a tulajdonosok által befektetett tőke nagyságát és pénzügyi kiadások csökkentésén keresztül befolyásolja a nyereség mértékét. A pénzügyi eredmény lebontásával szemléltetésre kerül a multiplikátorhatás, mely az eladósodottság pénzügyi jövedelmezőségre gyakorolt hatását mutatja a kötelezettség arányának forrásokon belüli növekedése esetén.




3.4. Teljesítményértékelés A vállalkozások teljesítményének megítélésére használt számviteli adatok legfőbb hiányossága azzal függ össze, hogy abszolút értékben fejezhetők ki. Így például, két vállalkozás szokásos vállalkozási eredményének összehasonlítása nem mond semmit az elemző számára, mert azok nem feltétlenül összehasonlíthatók. Ez vezetett a mutatószámok formájában képzett relatív értékmérők előnyben részesítéséhez. Ugyancsak kevésbé érdekes az összehasonlítás szempontjából az eredmény abszolút nagysága, mint annak struktúrája A pénzügyi típusú méréseket számos kritika érte a 70-es évek végétől, azon az alapon, hogy azok csak a tulajdonosi értékkel számolnak, és figyelmen kívül hagyják a többi piaci szereplőt, mint amilyenek például a vevők. A válaszként kidolgozásra került EVA modell jelenti a legutóbbi gyümölcsét a gazdasági és pénzügyi teljesítmény komplex mérésére irányuló törekvéseknek. Az EVA a működéshez szükséges források valamennyi költségének figyelembe vételén nyugszik, ennek érdekében az EVA a nettó teljesítmény mérését célozza, amikor az összes forrás - az idegen tőke és a saját tőke - költségét számba veszi (utóbbit a súlyozott átlagos tőkeköltség - a WACC - segítségével).

3.5. Csődmodellek A fizetésképtelenség a kifizetések beszüntetését jelenti, vagyis azt, hogy a vállalkozás nem rendelkezik az esedékes kifizetésekhez szükséges készpénzzel, ennek tipikus külső és belső okait ismerjük itt meg. Ennek hivatalos elismerése a csődeljárás, mely ugyanakkor bizonyos segítséget is nyújt a helyzet rendezéséhez. A helyzet megelőzése érdekében finanszírozók (jellemzően a bankok) feldolgozott adatbázison nyugvó scoring rendszereket használnak, melyek hatékony eszköznek tekinthetők a vállalkozások megítélésére és a fizetésképtelenség kockázatának kezelésére.

Konklúzió Mivel az értékelés területe és célja igen széles körű lehet, ezért a használható ráták száma gyakorlatilag végtelen. Kiindulásként ezekből mutatott be néhányat ez a fejezet. Emellett bevezettük a ROCE-t mint a finanszírozási szerkezettől független jövedelmezőségi mutatót, a hitelezők és tulajdonosok elvárt hozamainak kombinálására pedig a WACC mutatót. Továbbá, az értékelésnek a pénzügyi döntésekben betöltött kulcsszerepének demonstrálása érdekében az ilyen mutatókra épülő banki minősítési rendszert is érintettük. Feladatok

Emlékeztetőül Pénzügyi diagnózis Fizetőképesség Likviditás 15 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



Gazdasági jövedelmezőség Pénzügyi jövedelmezőség ROI, ROE, ROCE mutatók Tőke multiplikátor Csődelőrejelzés




4. FEJEZET: PÉNZÜGYI TERVEZÉS Leírás Az üzleti tervezés széles témakörén belül ez a fejezet a napi működés pénz-szükségletének meghatározásához szükséges technikákra koncentrál, mivel a fizetőképesség hiányában semmilyen gazdasági tevékenység nem folytatható – a tervezésnek ugyanakkor a középtáv kiegyensúlyozottságát szem előtt kell tartania. A fejezet kitér továbbá a kis és a nagy vállalkozások finanszírozásának különbségeire.

Célok • • •

megismerni a vállalkozás pénzügyi folyamatait és alkalmassá válni azok táblázatos formában történő bemutatására; megismerni a forgóalap-szükséglet számításának módszertanát; megismerni a kis- és középvállalkozások finanszírozásának módjait.

Szerkezet • • •

többéves cash-flow tábla; működőtőke szükséglet meghatározása; a KKV finanszírozás sajátosságai.

Részletes tartalom

4.1. A pénzfolyamatok táblája, finanszírozási terv, pénzforgalmi terv A finanszírozási terv jellemzően hosszabb időszakra, jellemzően 4 – 6 évre készül. A többéves finanszírozás terv célja a pénzfolyamatoknak egy elemző táblában történő integrálása, a pénzfolyamatok négy típusát különböztetve meg. A finanszírozási tábla célja az eszközök és a finanszírozási szerkezet adott időszaki változásának magyarázata. Mind a menedzsment, mind külső érintettek számára kritikus információval szolgál, a pénzmozgásoknak a tartós források és felhasználások illetve forgóalap változásának táblájába történő szétbontásával A cash flow tábla (IAS 7 / IFRS) pénz be- és kiáramlások miatt pénzeszköz-változást mutatja.

4.2. A forgóalap-szükséglet meghatározása A forgóalap a tartós források többlete, ami lehetővé teszi a vállalkozás rövid távú finanszírozási igényei egy részének - a forgóalap-szükségletnek - a kielégítését. A forgóalapszükséglet abból az időbeli eltolódásból adódik, ami a készletek és vevőkövetelések átlagos 17 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



futamideje és a szállítói futamidő között mutatkozik. A mérleg tartalmazza azokat az eszköz és forráselemeket, amelyek a vállalkozás tevékenységéhez kapcsolódnak, és amelyek lehetővé teszik a rövid lejáratú finanszírozási igény meghatározását.

4.3. A KKV finanszírozás sajátosságai Elvben több finanszírozási forrás is rendelkezésükre áll (önfinanszírozás, tőkeemelés, hitelfelvétel vagy a befektetett eszközök értékesítése). A finanszírozási döntés háttere és lehetőségei azonban jelentősen eltér a KKV-k és a nagyvállalatok esetében. A nagyvállalatok esetében kifinomultabb módszerek és szélesebb finanszírozási kínálat áll rendelkezésre, míg a kisvállalatok esetében az egyéb gazdálkodási problémák mellett állandó jelenség a tőke és a likviditás hiánya. Ennek szemléltetésére ez a blokk egy rövid kitekintést ad néhány ország kisvállalati szektorának pénzügyeire.

Konklúzió Ebben a fejezetben a finanszírozás kérdését operatívvá és előretekintővé tettük a likviditásigény tervezésére szolgáló néhány technika bemutatásával. A KKV-k finanszírozási sajátosságait áttekintve pedig megállapítható, hogy a finanszírozási források mellett jelentős hiányosságaik vannak a pénzügyi menedzsment terén is. Feladatok

Emlékeztetőül Működőtőke Forgóalap Forgóeszközök Forgótőke Forgóalap-szükséglet Értékesítési/lejárati idő módszere Normatív forgóalap-szükséglet Forgóalap-szükséglet nettó árbevétel-napokban kifejezve Finanszírozási tábla Pénzáramok táblázata Tartós források Tartós eszközök A forgóalap változásának táblája




5. FEJEZET: BERUHÁZÁSOK ÉRTÉKELÉSE Leírás Minden pénzügyi döntésnek két olyan dimenziója van, melyet a döntés meghozatala előtt figyelembe kell venni, ez a hozam és a kockázat. Ezek különösen fontosak beruházási projektek elfogadása vagy elutasítása kapcsán, hiszen ezek alapvető jelentőséggel bírnak a vállalkozás életében: általában nem visszafordíthatók és hosszútávú elkötelezettséget igényelnek. A döntés megkönnyítésére kidolgozott és széles körben használt módszerek egyik csoportja a hagyományos (statikus) mutatók köre, míg a dinamikus mutatók a pénz időértékét is figyelembe véve számolnak.

Célok • •

betekintés a befektetések értékelésének elveibe; megismerni a hosszú távú pénzügyi döntések megalapozásához szükséges eszközöket: • statikus és dinamikus módszerek; • ezek alkalmazásának feltételei.


számviteli hozam (ARR) átlagos hozam; megtérülési idő; nettó jelenérték (NPV) belső megtérülési ráta (IRR)

Részletes tartalom

5.1. A számviteli hozam 5.1.1. Átlagos hozam A számviteli információk is lehetőséget adnak a vállalkozás jövedelmezőségének sokféle mérésére, mely ugyanakkor jelentősen eltérő eredményeket is eredményezhet. Leggyakrabban egy átlagos jövedelmezőségi index használatára kerül sor, az éves adózott eredmény állítja szembe a befektetett tőke nagyságával. A számviteli módszerek legsúlyosabb problémája azonban annak kezelésében mutatkoznak, hogy a pénzáramok különböző időszakok között oszlanak meg.




5.1.2. Megtérülési idő Ez a módszer alapvetően a likviditási kritériumon nyugszik. Ez a legrégebbi, legegyszerűbb, gyakran alkalmazott módszer. A megtérülési idő jelzi a befektetés visszatérüléséhez szükséges időt. Kiszámításához a kumulált pénzáramokat és a befektetés összegét állítjuk szembe

5.2. Nettó jelenérték A nettó jelenérték az adott projekt pénzáramainak diszkontált értéke alapján minősít lehetőséget értékteremtőnek vagy értékrombolónak. A használt dinamikus körében ennek eredménye tekinthető a legmegbízhatóbbnak.

5.3. Belső megtérülési idő A belső megtérülési ráta az a hozam, amelytől kezdve a beruházás kezd jövedelmezővé válni, más közelítésben az a pont, ahol a nettó jelenérték nulla.

Konklúzió Ebben a fejezetben bevezettük az időérték koncepciót egy egyszerű megoldás formájában, mely ugyanakkor lehetővé teszi a különböző időpontokban jelentkező pénzáram pontosabb kezelését. Ezek a dinamikus módszerek nemcsak pontosabb, de teljesen objektív szabályokat biztosítanak egy projekt elfogadására vagy elutasításra. Feladatok

Emlékeztetőül Statikus beruházás-értékelés Dinamikus beruházás-értékelés Számviteli hozam (ARR) Jövedelmezőségi index (PI) Nettó jelenérték (NPV) Belső megtérülési ráta (IRR) Beruházási döntések bizonytalan jövőben




6. FEJEZET: VÁLLALKOZÁS-ÉRTÉKELÉSI MÓDSZEREK Leírás A pénzügyi vezető alapvető célja mind a tőzsdei cégek, mind a KKV-k esetén a részvényesi érték maximalizálása. Egy tőzsdei cég esetében ez egyértelmű és könnyen kezelhető, mivel adott az árfolyam, mint az értékmérés eszköze. Egy KKV menedzserének is ezt a cél kell kitűznie, hiszen a cég értékének maximalizálására törekvés biztosítja az optimális döntéseket és tartós fennmaradást. Ugyanakkor, mivel ez az érték a tulajdonosváltás eseteit leszámítva nem áll a kisvállalkozás rendelkezésre, ezért különösen fontos a különböző értékelési módszerek megértése. A fejezet a mérlegre épülő egyszerűbb módszerekkel kezdve jut el a bonyolultabb, előrejelzésekre építő módszerekig.

Célok • •

az értékteremtés koncepciójának megértése; a bemutatott értékelési módszerek megismerése.

Szerkezet •

•

•

•

Múltbeli adatokon nyugvó értékelési módszerek Korrigált könyv szerinti érték Korrigált könyv szerinti érték Likvidációs érték Helyettesítési érték Szorzószámos értékelési módszerek Értékesítés alapján Nyereség alapján Ár / Jövedelem Előrejelzéseken alapuló értékelési módszerek Jövőbeli osztalékok diszkontálása Állandó osztalék Két periódusos modell Diszkontált szabad pénzáramok modellje EVA-alapú értékelés

Részletes tartalom




6.1. Múltbeli adatokon nyugvó értékelési módszerek A vállalatértékelés több módszere is alapul a vállalkozás számviteli információin. A könyv szerinti értéket kiindulópontként használva ezek a módszerek a tulajdonosok számára viszonylag egyszerű közelítést jelentenek az értékelés első szakaszában. Ugyanakkor - miután egy társaság mérlege múltbeli adatokra épülő, adott pillanatra vonatkozó állapotot tükröz - ez a mérés gyakran pontatlan lesz. Mindamellett, ezen módszerek egyszerűségüknek köszönhetően a gyakorlatban viszonylag elterjedtek. Ezen túlmenően, jóllehet csupán nagyvonalú értékelést eredményeznek, a vezetők és tulajdonosok számára első benyomásként érdekesek lehetnek a társaság értékét illetően. 6.1.1. Könyv szerinti érték módszere Ez a módszer a vállalkozás értékének meghatározása során egyszerűen az aktuális számviteli információkat használja. Ahhoz, hogy megismerjük a részvényesek saját tőkéjének értékét az összes tőkéből levonjuk az összes kötelezettséget. Az így mutatkozó maradvány a saját tőke, amely lényegében az eredeti tőkéből és a korábbi években felhalmozott tartalékokból tevődik össze. A módszerrel kapcsolatos fő probléma az, hogy a könyv szerinti érték nem egyezik meg a piaci értékkel. Az ingatlanok vagy az immateriális javak értéke például gyakran alulbecsült a valós piaci értékhez képest. Következésképpen a könyv szerinti érték csupán a cég bruttó értékének méréséhez használható. 6.1.2. Korrigált könyv szerinti érték Az előzőekben tárgyalt könyv szerinti érték módszer mellett létezik néhány módszer, amely megpróbálja kiküszöbölni a korábban jelzett hiányosságokat. A pontosabb eredmények eléréséhez ezek megpróbálják a könyv szerinti értéket korrigálni. Két ismert közelítés a reális könyv szerinti érték módszere, illetve a könyv szerinti érték gazdasági módszere. 6.1.3. Likvidációs érték Ahhoz, hogy közelítő képet kapjunk a vállalkozás minimális értékének nagyságáról, a likvidációs (felszámolási) érték alapú megközelítést használhatjuk. Ez azt jelenti, hogy valamennyi jószág értékének meghatározása az alapján történik, hogy annak kötelező értékesítése esetén mekkora ár volna elérhető. Ha ez a helyzet következne be, valószínű, hogy a tőke értéke sokkal alacsonyabb volna, mint annak aktuális piaci értéke, sőt, esetenként még a könyv szerinti értéket sem érné el. Ez képviseli a vállalkozás értékének alsó határát. 6.1.4. Helyettesítési érték Végül a számviteli adatokból indított vállalkozás-értékelés lehetséges módszere a helyettesítési érték meghatározása. Ebben az esetben az értékelés abból indul ki, hogy mennyibe kerülne egy hasonló vállalkozás létrehozása nulláról indulva. Sok vagyonelem, mint például a gépek esetében az évek során jelentős értékcsökkenés kerül elszámolásra, azok számviteli értéke alacsony lesz. Ugyanakkor a társaság számára azok gazdasági értéke magasabb, így a gépek helyettesítési értéke túl magasnak tűnhet. Ebben az esetben a helyettesítési érték sokkal magasabb lesz, mint a könyv szerinti érték. A mobilabb, likvidebb 22 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



vagyonelemek (például a készletek) esetében a számviteli érték és a helyettesítési (pótlási) érték különbsége sokkal kisebb lesz. Valamennyi vagyonelem esetében elvégezve ezt az értékelést, a társaság ún. helyettesítési értékéhez jutunk. Ebből az értékből levonva a kötelezettségek állományát kapjuk meg a saját tőke értékét

6.2. Szorzószámos értékelési módszerek Az előző értékelési módszerek a vállalkozás számviteli információin alapultak, amelyek múltbeli gazdasági eseményeket reprezentálnak. Egy vevő ahhoz, hogy eldöntse, hogy jelenleg mennyit fizessen egy vállalkozásért vagy egy részvényért, azt szeretné tudni, hogy az a jövőben hogyan alakul. Viszonylag gyakran alkalmazott értékelési módszer a szorzószámokon alapuló értékelés. Ez feltételezi, hogy az azonos ágazatban tevékenykedő vállalkozások összehasonlítható szorzószámokkal rendelkeznek. A leggyakrabban alkalmazott szorzószámok az értékesítést, az adózás előtti vagy adózott eredmény alakulását veszik alapul. Ezek a módszerek egyszerűen alkalmazhatók, és a vállalkozás értékéről egy hozzávetőleges első képet adnak az érdekelt vevők számára. Mindig hasznos megközelítést jelentenek, mert az ágazat vállalkozásainak összehasonlításán alapulnak. 6.2.1. Az értékesítés alapú szorzószámos értékelés Kedvelt módja a vállalkozás értékének becslésének az eladások, az értékesítés szorzószámainak alkalmazása. Az egyetlen információszükségletet az értékelendő vállalkozás eladásainak értéke és az iparági szorzószám jelenti. Ez az iparági szorzó az összehasonlítható vállalkozások értékelésén alapul és 0,25 - 1 között változik, esetleg 1 feletti. Az így kapott érték gyakran az alkalmazott viszonyítási alap. 6.2.2. Nyereségalapú szorzószámos értékelés Hasonló módszert jelent a nyereségalapú szorzószámos értékelés, amely az adózás előtti nyereséget veszi számításba a cég értékének meghatározásához. Ezt a nyereséget szorozzuk az iparági szorzóval. Ez a szorzószám általában 1 és 5 között található. Mint korábban említettük, könnyen érthető, alkalmazható, és hasznos viszonyítási alapot eredményez. Ugyanakkor, amennyiben a vállalkozás veszteséges, ez a módszer nem alkalmazható. Ebben az esetben az operatív cash flow-ra alapozott szorzószámos módszer alkalmazható. 6.2.3. Jövedelem/ár alapú szorzószámos módszer Az értékelés során kedvelt viszonyszám az ár-jövedelem kapcsolat (pl. a P/E ráta). Számítása a tőzsdén jegyzett cégek aktuális árfolyamának és az elért nyerség összevetésével történik

6.3. Előrejelzéseken alapuló értékelési módszerek Az előzőekben tárgyalt értékelési módszerek viszonylag egyszerűek, ugyanakkor a vállalkozás értékének alacsony megbízhatóságú becslését eredményezik. Pénzügyi gazdasági szakemberként egy vagyonrészért, részesedésért nem a múlt által meghatározott értéket 23 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



kívánjuk megfizetni, hanem amennyit az számunkra a jövőben ér. Következésképpen a kifinomultabb módszereknek azok tekinthetők, amelyek a következő évekre vonatkozó előrejelzéseken alapulnak. Ezek ugyanakkor törvényszerűen sok bizonytalanságot hordoznak magukban, amik az értékelés hibáihoz vezethetnek. Minél pontosabbak az előrejelzések, annál megbízhatóbb lesz a meghatározott érték. Összességében megállapítható, hogy egyetlen értékelési módszer sem kezelhető egyedüli korrekt megoldásként. A gyakorlatban leggyakrabban alkalmazott módszerek – amelyek tárgyalására a következőkben kerül sor – az osztalék-diszkontálási modell, a diszkontált cash flow módszere, illetve az EVA-számításon alapuló módszer 6.3.1. Osztalékdiszkontálási modell (DDM) Az elsőként tárgyalt osztalék-diszkontálási modell az egyik legelső módszer az előrejelzéseken alapuló vállalatértékelési módszerek között. Amint azt az elnevezés jelzi, a módszer a jövőbeni osztalékfizetés előrejelzését igényli. A módszer különösen vonzó lehet azon vállalkozások számára, amelyeknél viszonylag kedvező osztalék-fizetési kilátások mutatkoznak. 6.3.1.1. Jövőbeli osztalékok diszkontálása Az osztalék diszkontálási modell szerint egy részvény jelenlegi árfolyama a jövőbeli osztalékok jelenértékének felel meg. Az egy akár végtelen hosszúságú sor becslését igényelné, ami a valóságban lehetetlen. Léteznek azonban egyszerűsítő feltételezések, melyeket a következőkben be is mutatunk. 6.3.1.2. Állandó osztalék Az egyik első egyszerűsítő feltételezésünk, hogy az osztalék állandó marad, így az örökjáradék jelenértékének képlete használható. 6.3.1.3. Az osztalék növekedési üteme állandó Az előző feltételezésünk, mely szerint az osztalék mértéke állandó marad, az esetek többségében nem reális. Valamivel reálisabb közelítést jelent, ha azt feltételezzük, hogy az osztalék növekedési üteme állandó. Ez a feltételezés jobban megfelel a valóságnak, miután a menedzsment megkísérli az osztalékot meghatározott százalékos mértékben növelni (GordonShapiro model). 6.3.1.4. Kétperiódusú modell Bármely vállalkozásra vonatkozóan elmondható, hogy az állandó növekedés nehezen valószínűsíthető és kevés realitása van. Az esetek többségében a tulajdonos vagy a vezető az osztalékot pontosan 5 maximum 10 évre előre képes prognosztizálni. Az ezt követő időszakra az örökjáradék-alapú közelítés használata, vagyis a fenti két módszer kombinálása javasolt.




6.4. Diszkontált szabad pénzáramok (DCF) Az osztalékra alapozott értékelés fontos feltétele a jövőbeni osztalékok előrejelezhetősége. Elsősorban az érett, kiforrott piacokon tevékenykedő vállalkozások esetében alkalmazható, ahol a bruttó cash flow képződése stabil és az osztalékok nagysága előrejelezhető. Sokkal nehezebb olyan növekedési szakaszban lévő vállalkozások esetében, amelyek egyáltalán nem fizetnek osztalékot, és a közeli jövőben ez nem is elvárás velük szemben. Egy - ezen hiányosságoktól nem szenvedő - modell a diszkontált szabad cash flow módszere, mely szerint ha valamennyi jövőbeni szabad cash flow-t diszkontálunk, a vállalkozás értékéhez jutunk.

6.5. EVA-alapú értékelés Egy újabb közelítést jelent a vállalkozás-értékelésben a gazdasági hozzáadott érték (EVA), ez jelenti egy adott év során a részvényesek számára képződött értéket. Pozitív érték arra utal, hogy a képződő hozam magasabb volt, mint a tőke rendelkezésére bocsátóinak elvárása. A részvényesek és hitelezők által megkövetelt olyan hozam, amely kárpótolja őket a felvállalt kockázatért. Ez azt jelenti, hogy a saját tőkével a cégnek képesnek kell lenni minimálisan akkora hozamot kitermelni, mint a hasonló kockázatú befektetések hozama.

Konklúzió Amikor egy vezető vagy egy tulajdonos tudni szeretné, mit ér a vállalkozása, számos módszer áll rendelkezésére. A legegyszerűbbek azok, amelyek a vállalkozás aktuális számviteli információin alapulnak, vagy amelyek valamilyen szorzószámot használnak. Ugyanakkor ezek a módszerek kevésbé pontosak és csupán egy lehetséges kiindulási, összehasonlítási alapot képeznek. Pontosabb értékelést jelentenek az osztalékok, a bruttó szabad pénzáramok vagy az EVA előrejelzésén alapuló módszerek. Elvileg egyszerre, korrekt módon alkalmazva azokat, ugyanahhoz az értékelési eredményhez kell vezetniük. Bármely módszert válasszuk is ezek közül, az eredmény pontossága az értékelő személyének előrejelzési képességétől függ. Feladatok

Emlékeztetőül Könyv szerinti érték Korrigált könyv szerinti érték, Likvidációs érték Helyettesítési (pótlási) érték Szorzószámos módszerek Osztalék-diszkontálási modell (DDM) Diszkontált pénzáramok (DCF) EVA 25 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



7. FEJEZET: HOZZÁADOTT GAZDASÁGI ÉRTÉK (EVA) Leírás Egy vállalkozás globális teljesítményének mérése hagyományosan a pénzügyi elemeken, pénzügyi mutatókon nyugszik. Ezeket a pénzügyi típusú mutatókat a 70-es évek végétől kezdve igen erőteljes bírálat érte. A 90-es évek kezdetétől ugyanakkor mégis a pénzügyi jellegű mérések iránti érdeklődés vált uralkodóvá. Mindezt a mérési technikák fejlesztésének igénye kísérte, azzal az állandó törekvéssel, ami arra irányul, hogy egyszerre érvényesüljenek a vállalkozás és a befektető értékelési szempontjai. Az EVA egy olyan teljesítménymutató, mely azt mutatja meg, hogy az összes befektetett tőkétől elvárt hozamon felül mekkora érték teremtődött. A módszer egy tevékenység folytatásához szükséges források összes költségének számbavételén alapul. A források egy része idegen forrás, amelyek költségét hagyományosan a pénzügyi ráfordításaikkal mérünk, másik része saját forrás (saját tőke), amelynek a költsége a hagyományos közelítésben nem jelenik meg a teljesítmény mérésére szolgáló számlákon.

Célok • • •

megismerni a vállalkozási teljesítmény mérésének korszerű eszközeit alkalmassá válni azok alkalmazására a kis- és középvállalkozások szintjén megismerni és feltárni a részvényesi érték képződésének elemeit


Súlyozott átlagos tőkeköltség Multiplikátor hatás Részvényesi érték

Részletes tartalom

7.1. Súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) A vállalkozások többféle, általában a tőke, illetve hitel kategóriájába besorolt forrást használnak tevékenységük finanszírozására, így a vállalkozás értékének meghatározásakor mindkét kategória költségét meg kell határoznunk. A részvények esetében ez a tulajdonosok által elvárt, a kockázat árát is tartalmazó hozam, a hitelező esetében pedig a kamat adóelőnyének figyelembevételével meghatározott kamat. Az összes költség meghatározásában a másik fontos tényező a tőke és a hitel aránya. A súlyozott átlagos tőkeköltség tehát a külső forrásbiztosítók által elvárt minimális hozamot mutatja, amely tehát egyúttal a vállalkozás befektetéseitől elvárt minimális hozamot is kifejezi.




7.2. Multiplikátor hatás A finanszírozási struktúra teljesítményekre gyakorolt hatásának felismerése adott helyt egy jól ismert egyszerű modell felállításának, amit "multiplikátor-hatásnak" nevezünk és a hitelnek a tőke hozamára gyakorolt hatását méri. Ez a jövedelmezőség nagyban befolyásolja a vállalkozás növekedési lehetőségeit, növekedésének fenntartását, ezért a multiplikátor-hatás számításának kiemelkedő jelentősége van. A finanszírozási szerkezet eredményre gyakorolt hatása elvi síkon jól magyarázható, az ezt képviselő modellek ugyanakkor jelentős viták forrásai.

7.3. Részvényesi érték (EVA, MVA) Napjainkban a részvényes (tulajdonos) számára történő értékteremtés elengedhetetlen a vállalkozás piaci sikereihez. A tulajdonosi érték elemzése a stratégiai tervezési folyamat egy nélkülözhetetlen eleme. Ez az alfejezet a tulajdonosi érték képződésének és mérésének nagyvonalú bemutatását tűzi ki célul. A tulajdonosi érték kétféle módon képződik: a saját tőke hozamának és költségének pozitív különbözete eredményeként vagy új befektetések eredményeként. A teljesítménymutatók közül talán a legismertebb a 80-as évek végén kifejlesztett hozzáadott gazdasági érték (EVA), mely a finanszírozási költségeken felül megmaradt eredményt mutatja. A gyakorlatban azonban az EVA meghatározása és alkalmazása számos akadály problémát vet fel. A piaci hozzáadott érték (MVA) egy olyan teljesítménymérési módszer, amely egyrészt a piac véleménye, másrészt a jövőbeli adatok felé fordul. Lényegében egy vállalkozás MVA mutatója akkor magasabb, amikor a piac a részvényeit a könyv szerinti értéknél magasabb értéken ismeri el, és alacsonyabb, amikor a piac a részvényeket leértékeli. A két mutatót pedig az kapcsolja össze, hogy a vállalkozás adott időpontbeli MVA-ja elméletileg azonos a jövőbeli EVA-k jelenértékével.

Feladatok

Emlékeztetőül Súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) Multiplikátor hatás Részvényesi érték Gazdasági hozzáadott érték (EVA) Piaci hozzáadott érték (MVA)




C) NEMZETI SPECIFIKÁCIÓK 1. FRANCIAORSZÁG Összeállította: Prof. Christian Maupetit Haladó pénzügyi elemzés Ahhoz, hogy lássák a kis-és középvállalatok tulajdonosai, vezetői, hogy a vállat mennyire erős, a számok mögé kell nézniük. A mérleget, az eredmény kimutatást, és a cash flowkimutatást összességében kell elemezniük. Ennek során belső és külső paramétereket is figyelembe kell venni. Ezeknek az adatoknak az elemzését a tulajdonosoknak, befektetőknek, vezetőknek, bankároknak, beszállítóknak és ügyfeleknek kell végezniük. A vállalat pénzügyi kimutatásait számos célra lehet felhasználni; globális elemzési célra, előrejelzésekre, a vállalat eszközeinek, ill. törzstőkéjének értékelésére. A magas színvonalú pénzügyi elemzés kulcsszerepet játszik annak megítélésében, hogy a forrásokat a legeredményesebb szereplők kapják. A tőke allokáció elősegíti a források hatékony felhasználását, ösztönzi az innovációt, és eszközöket kínál a vállalat hosszú távú üzemeltetéséhez. E koncepció alapján folyamatosan mérhető a vállalat eredményessége, melyet jelzőszámok mutatnak. Az arányszámok a múlt egy adott periódusára vonatkoznak és 4 csoportra bonthatók: ezek mindegyike egy-egy szempontból mutatja be a vállalatot: nyereségesség, eszközkihasználás, likviditás és fedezet. Noha a viszonyszámok hatásos eszközök, óvatosan kell őket használni. A könyvelési módok és az ágazatok különbözősége miatt a viszonyszámok torzíthatnak. A (ROE) például – tőkemegtérülési mutató – a kkv-k számára mást jelent, mint a nagyvállalatoknak. Ezért más eszköztárat is használni kell a pénzügyi elemzésben. A piaci megközelítés hatékonyabb lehet egy kkv eszközeinek értékelése számára, a teljesítménymutató pedig a gyarapodást jeleníti meg. A tőke költsége mutatja a pénzügyi források költségét, melyet a vállalat az eszközfinanszírozásra költ. Ez a kockázati szintet is jelzi. A tőke költsége magában foglalja a kintlévőség és a törzstőke összegét. Minél nagyobb a vállalat kockázati szintje, annál nagyobb a tőkeköltsége. Az EVA – gazdasági hozzáadott érték – mint mutatószám jelzi, hogy a vállalat értéket állít-e elő, vagy rombolja azt. 28 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



A múltbéli számokon alapuló vállalatértékelést eszköz-alapú módszernek hívjuk. Ennek során egy teljesítményszorzót használunk, (EBITDA, P/E viszonyszám…). Használhatunk jövőn alapuló mérést is,- diszkontált szabad cash flow előrejelzést. A kkv-k alkalmazhatnak pénzügyi elemzési módszereket, ill. vállalatértékelési módszereket annak érdekében, hogy fenntartsák a hosszú távú eredményességüket és versenyképességüket.

Források: CNCC Mazaar EVA WACC Euronext




2. NÉMETORSZÁG Összeállította: Prof. Gunnar Prause 1. Auditing 1.1. Kontrolling, Számvitel, Audit – a fogalmak A folyamatban lévő üzleti folyamatok ellenőrzése és felügyelete a menedzsment feladatai közé tartozik. A következőkben a folyamatok kezelésének három fontos formáját mutatjuk be a múlt, a jelen és a jövő kérdésére összpontosítva. A számvitel a vállalati folyamatokkal összefüggő minden pénzáram szisztematikus kezelését jelenti. A környezeti számvitel a mérleg és az eredménykimutatás formájában a bankok és az adóhatóságok fő információforrása, míg a belső (vezetői) számvitel a pénzügyi adatok tervezési, ellenőrzési és értékelési célú feldolgozása.2 Kontrolling – A controlling rendszer alapvető célja az üzleti folyamatok tervezésének és ellenőrzésének a szervezet egészére kiterjesztése (transzdivizionális jelleg). A kontrolling tehát támogatja a menedzsment funkciókat és együttműködik a vállalat szervezeti és információs rendszerével. Különbség van az operatív és a stratégiai controlling között, amíg az operatív a inkább folyamatirányítás kvantitatív eszközeire épít, addig a stratégiai controlling a tervezés és irányítás kvalitatívabb eszközeit használja.3 A Német Belső Audit Intézet (Deutsches Institut für Interne Revision e.V. (IIR)) meghatározása szerint a belső audit a független és objektív ellenőrzés végrehajtását és a vállalati értékteremtéssel valamit az üzleti folyamatok fejlesztésével kapcsolatos konzultációs szolgáltatásokat takarja. A belső auditálás támogatja a szervezetet célja elérésében a kockázatkezelés rendszerének és menedzsment felügyeleti folyamatainak értékelésével és hatékonyságának javításával 4. 1.2. Az üzleti folyamatok különbségei és együttműködése Az eredeti közelítés szerint az audit a már befejezett folyamatok elemzését jelenti, míg a kontrolling a folyamatban lévő ügyek ellenőrzésére összpontosít. Németországban a tőzsdére bevezetett vállalatok felügyeletéről és transzparenciájáról szóló törvény kötelezi ezen vállalatokat egy belső felügyeleti rendszer működtetésére. Ezt a belső audit rendszert egyre több szabály érinti, így ennek feladatai már túlmutatnak a hagyományos pénzügyi auditon. Vagyis fontos menedzsment és controlling információk kerülnek ide, melyek felhasználhatók jövőbeli stratégiák és lehetőségek kidolgozására. Ebben a felfogásban a belső audit egyre több konzultatív feladattal bír, így átfedésbe kerül más menedzsment feladatokkal, különösen a controlling területével. „A független, alacsony költségű és gyors belső ellenőrzési egység szükségessége, a szervezeti egységek eltérő céljai, a munkaerőigény és az ellenőrzési feladatok cirkulációs problémája, valamint a folyamatközegek különbözősége fontos érvekként szolgálnak a belső audit és controlling összeolvasztása ellen.“5 2

www.Finanz-Lexikon.de www.controlling-Portal.de 4 www.fibumarkt.de 5 Eberl/Hachmeister „Veränderungen des Aufgabengebiets der Internen Revision und die Abgrenzung zum Controlling“ , Controlling&Management“ Heft 5/2007 3




1.3. Auditing Az auditálás egy specialista által végzett hivatalos ellenőrzés a vállalat pénzügyi dokumentumainak szabályosságával és teljeskörűségével kapcsolatban. A belső auditot általában a cég valamely alkalmazottja végzi, míg a külső auditot általában egy külső, független audit specialista végzi.6 Ezek lehetnek bejegyzett könyvvizsgálók, adótanácsadók vagy üzleti konzultánsok, akik a hatályos törvények szerint erősítik meg a pénzügyi adatokat, ezeket mutatjuk most be röviden. 1.3.1. Adótanácsadók Az adótanácsadók jellemzően adótanácsadó- vagy könyvvizsgáló cégeknél dolgoznak, de bankoknál, biztosítótársaságoknál vagy tanácsadó cégeknél is megtalálhatók. Segítik ügyfeleiket az adózással, a számvitellel vagy az éves beszámolóval kapcsolatos minden kérdésben, illetve képviselik őket hivatalos ügyekben. A gazdasági és pénzügyi elemzés körében egyéb szolgáltatásokat is kínálnak, például költség- vagy beruházás-elemzés7. 1.3.2. Regisztrált könyvelők Tevékenységüket szövetségi rendelkezések szabályozzák (§ 128/129 Wirtschaftsprüferordnung), két típusuk létezik, a Wirtschaftsprüfer és a vereidigte Buchprüfer. Mindkettő feladata az, hogy a számvitel és az éves beszámolók külső ellenőrzését végrehajtsa és a megállapításait a könyvvizsgálói jelentésben és a záradékban megtegye. Amíg a Wirtschaftsprüfer (könyvvizsgáló) bármely vállalat ilyen ellenőrzését elvégezheti, addig a vereidigte Buchprüfer (mérlegképes könyvelő) csak kis- és középvállalatokat ellenőrizhet. Mindkettő jogosult az adózással, számvitellel vagy más gazdasági üggyel kapcsolatban az ügyfelével konzultálni, illetve őt megbízottként képviselni8. A címek viselését törvény szabályozza, mely speciális képzettséget, vizsgát, illetve a hatóságoknál történő nyilvántartásba vételt ír elő. 1.3.3. Számvevőszékek A közintézmények, mint például a szövetségi vagy tartományi kormányok pénzügyeinek ellenőrzését végzik a számvevőszékek. Az ellenőrzés kiterjed különösen a bevételekre, a kiadásokra, a kiadásokkal kapcsolatos kötelezettségekre, az adósságállományra és az államháztartásra közvetlen hatást gyakorló intézkedésekre 9. 1.3.4. Jogszabályok A sikeres irányítás és a felelős ellenőrzés a szabályok betartásához valamint a szabályok és az ajánlások elfogadásához kötődik. A két legfontosabb gazdasági témájú törvény a kereskedelmi törvény (Handelsgesetz) és az adótörvény (Steuergesetz).

6

www.onpulson.de/lexikon/revision.htm www.berufe.de 8 Gesetz über eine Berufsordnung der Wirtschaftsprüfer (Wirtschaftsprüferordnung - WiPrO) 1961 9 Gesetz über die Grundsätze des Haushaltsrechts des Bundes und der Länder (Haushaltsgrundsätzegesetz HGrG) Stand 2008 7




A német kereskedelmi törvény (Handelsgesetzbuch - HGB) 1900. január 1-je óta hatályos és egy öt részből álló könyvként került publikálásra. Az adótörvények tartalmazzák az egyének és a vállalatok adózásával kapcsolatos szabályokat. Az adójog egy speciális jogterület, ez tartalmazza az összes olyan szabályt, mely a Német Szövetségi Köztársaság adóügyeit érinti, különös tekintettel az eljáró hatóságok és az adófizetők viszonyára. A német számviteli törvény (Bilanzrichtliniengesetz - BiRiLiG) 1985-ben került elfogadásra a Negyedik, a Hetedik és Nyolcadik Direktíva átültetése érdekében. Azóta számtalan módosítása történt, különös tekintettel a Kis- és Középvállalati Direktívának a német jogrendszerbe építésére. A legtöbb rendelkezés a HGB Harmadik Könyvében (§§ 238-342a) található. A beszámoló készítésének kötelezettsége és tartalma az érintett szervezet jogi formájától, méretétől, illetve speciális esetekben tevékenységi körétől függően változhat. Az eredménykimutatást jellemzően vertikális formában, összköltség vagy forgalmi költség eljárással kell összeállítani a törvény által előírt kategóriák szerint. Az ezektől eltérő jogi formájú szervezetek ilyen nyilatkozataival szemben csak az egyértelműség és érthetőség elvének érvényesülését követelik meg, a gyakorlatban ugyanakkor jellemzően a vállalatoknál szokásos formát alkalmazzák. A jogi formától függetlenül azonban mindenki köteles nyilvántartást vezetni az ügyleteiről és a pénzügyi helyzetéről, a pontos nyilvántartás elveinek érvényesülése érdekében. Ezek sokféle forrásból származnak, és folyamatosan frissítésre kerülnek.

2. Fejlettebb pénzügyi elemzés 2.1. A főbb teljesítménymutatók és rátarendszerek Az üzleti rátarendszerekkel szembeni egyik alapvető követelmény, hogy segítség az értéklánc céljainak elérését. Egy megfelelően felállított és beállított rátarendszer megbízható hátteret biztosít mind a stratégiai, mind az operatív döntések meghozatalához. Ezek olyan eszközöket jelentenek, melyekkel a siker mérhető, az erősségek és gyengeségek megítélhetők, a folyamatok fejleszthetők és a stratégiák optimalizálhatók. A jó rátarendszerek nem üres, statikus struktúrák, hanem folyamatos fejlesztést és a környezethez igazítást igénylő rendszerek. A kontrolling számára szükséges a rátarendszerek használata, mivel ezekből áll össze a vállalat gazdasági helyzetének átfogó és összehasonlításra alkalmas képe, a különböző kapacitássávok rendszere. A rátarendszerek az eredeti céloktól való eltéréseket és a gyenge pontokat, ezzel segítve a menedzsmentet a megfelelő ellenintézkedések megtételében. A Németországban néhány fontosabb rátarendszert (ROI, ZVEI, RL-rendszer) a következőkben tekintjük át röviden. A ROI (return of investment) a vállalat által használt összes tőke által elért nettó hozamot mutatja. A ROI két mutató, az árbevétel nyereségessége és az eszközarányos forgalom szorzata és a befektetett tőkére vetített éves nyereséget fejezi ki. Az árbevétel nyereségessége az árbevétel egységére jutó nyereséget vizsgálja, a tőkemegtérülési hányados mutatója pedig a kapcsolatot, ezek adják a befektetett tőkére jutó árbevételt. Az RL rátarendszer az akkor alkalmazott rátarendszerek gyengeségére válaszul, kifejezetten 32 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



az üzleti kontrolling számára került kifejlesztésre, viszonylag kevés számú mutató rendszerbe foglalásával. Központjában a jövedelmezőség és a likviditás számai vannak, illetve van egy általános és egy speciális része. Az általános rész a vállalatköziség elvének megfelelően lett kialakítva, vagyis lehetővé teszi a vállalatok összehasonlítását (benchmarking). A speciális részben a vállalat specifikus tényezői kerülnek vizsgálatra a mélyebb elemzés érdekében. (Az elnevezés egyaránt tükrözi a szerzők (Reichmann és Lachnit) neveit, illetve a rendszer említett központi fogalmait.) A ZVEI rátarendszer a Du Pont rendszer alapján készült és a legszélesebb körben használt üzleti indikátor rendszer, mivel üzletágak közötti összehasonlításra is alkalmas és viszonylag univerzálisan használható. A kulcsmutató a saját tőke nyereségessége és ebből vezethetők le további indikátorok. Külső elemzésre viszonylag korlátozott körben használható, mivel erősen belső adatokra épít, melyek általában nem hozzáférhetők. Az egyes indikátorok növekedésének segítségével különböző tényezők vizsgálhatók: - értékesítés (árbevétel, bejövő rendelések, nem teljesített rendelések, készletmozgás) - működési eredményt (működési teljesítmény, árbevétel, cash-flow) - tőkeszükséglet (készlet, állóeszközök) - nettó termék - foglalkoztatás változtatása. A fő rész a strukturális elemzés, mely a vállalat termelőkapacitásának vizsgálatát szolgálják. A saját tőke nyereségessége alapján történik a teljes körű elemzés, melyben olyan mutatók, mint megint csak a nyereségesség, a működési eredmény, a tőkeszerkezet és a tőkeszükséglet a vizsgálat tárgya. Tervezési eszközként a ZVEI rendszer lehetővé teszi a tényleges hatékonysági adatoknak az előre kitűzött célokkal való összevetését.

2.2 DVFA A DVFA (Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management – Pénzügyi elemzők és Alapkezelők Egyesülete) melynek közel 1100 tagja melynek bankok, befektetési társaságok és független tanácsadók technikai munkatársai és vezetői köréből kerül ki. A DVFA tagja az EFFAS-nak és az ACIIA-nak, mely világszerte több mint ötvenezer pénzügyi elemző hálózatát jelenti. Németországban a DVFA biztosítja a pénzügyi kommunikáció legszélesebb platformját, továbbá a pénzügyi elemzők egy elismert képzési helye. A tanfolyamok és szakértői szemináriumok mellett négy posztgraduális programban vesz részt harminc bel- és külföldi partnerrel együttműködve, ezeken eddig 3500 végeztek. A DVFA által kifejlesztett egységes vizsgálati minta lehetővé teszi még a különböző vállalatok és ágazatok pontos komparatív elemzését is.




3. EGYESÜLT KIRÁLYSÁG Összeállította: Dr. Li-Ying Meng 4.3. KKV finanszírozás Nagy-Britanniában (UK) 4.3.1. A vállalati populáció alapadatai A vállalatok száma A BERR SME Statistics for the UK szerint 2006 elején 4,5 millióra volt tehető a magánvállalkozások száma Nagy-Britanniában, ami 2005 elejéhez viszonyítva 125 000 (2,9 %) növekedést jelent. Ezek csaknem mindegyike (99,3 %) kicsinek minősül (0 – 49 alkalmazott). Csak 27 000 (0,6 %) volt közép- (50 – 249 alkalmazott) és 6 000 (0,1 %) volt nagyvállalkozás (250 fő felett) (ld. 1. ábra). Foglalkoztatás 2006 elején a magánszektor körülbelül 22,4 millió embert foglalkoztatott, ennek több mint felét (58,9%) adták a kis- és középvállalkozások, ezen belül a kisvállalkozások (49 fő alatt) adták a munkahelyek 47,1%-át. A kisvállalkozások foglakoztatásban betöltött szerepe ágazatonként eltérő képet mutat. A Mezőgazdaság, Halászat és Erdőgazdálkodás körében a munkahelyek 94,4%-a kisvállalkozásokban jelent meg, miközben a Bányászat, Elektromos áram, Gáz- és Vízellátás körében ez az arány csak 11,1 % volt. 1. ábra: A vállalkozások számának, illetve a foglalkoztatás és az árbevétel méretcsoportos megoszlása (2006 elején)

Forrás: BERR Enterprise Directorate Analytical Unit 2007 (for 2006) http://stats.berr.gov.uk/ed/sme/ Árbevétel 2006 elején a brit magánszféra vállalatai összesen 2,6 md£ éves árbevétellel rendelkeztek. A KKV-knál jelentkezett ennek több mint fele (51,9%), a legkisebbek részesedése pedig 37,2% volt. Az árbevétel ágazatonkénti megoszlása a Bányászat és Közművek 8,2%-a és a Mezőgazdaság, Halászat és Erdőgazdálkodás 88,9%-a között szóródik. 34 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



Az alkalmazottal rendelkező, illetve nem rendelkező vállalkozások száma 2006 elején a vállalkozások 73%-ának nem volt alkalmazottja. Ugyanakkor ez is változik ágazatonként: az Oktatás területén ez 87,7%, míg a Vendéglátás területén csak 15,8% Az alkalmazott nélküli vállalkozások vagy egyéni vállalkozók vagy csak az ügyvezetőt foglalkozató jogi személyiség nélküli vállalkozások, illetve olyan jogi személyiséggel rendelkező vállalkozások, melyek csak az ügyvezető foglalkoztatják. Ezek becsült összesített árbevétele 208 Md£ volt. 2006 elején 1,2 millió vállalkozás rendelkezett alkalmazottal, ez 2005 elejéhez viszonyítva huszonötezer darabos növekedést jelent. Ezek becsült összesített árbevétele 2006 elején 2 406 Md£ volt. 2. ábra: Az alkalmazottal rendelkező vállalkozások jogi státusza szerint megoszlása (millió db, 2006 elején)

Forrás: BERR Enterprise Directorate Analytical Unit 2007 (for 2006) http://stats.berr.gov.uk/ed/sme/ Jogi megítélés 2006 elején körülbelül 2,8 millió egyéni vállalkozás volt Nagy-Britanniában, ebből 322 ezer (11,4%), az 505 ezer jogi személyiség nélküli vállalkozásból 188 ezer (37,3%), az 1,145 millió jogi személyiségű vállalkozásból pedig 693 ezer (60,6%) rendelkezett alkalmazottal.

4.3.2. Segítségnyújtási és finanszírozási igények A kisvállalatok fejlődését érintő kihívások A Small Business Annual Survey szerint a vállalati siker legnagyobb jelzett akadálya a gazdaság kategória volt, ezt követte a versenyhelyzet és az adózás. A finanszírozás elérhetőségét a válaszadók 13%-a jelölte akadályként.




1. táblázat: Az üzleti siker akadályai

Össze s cég A gazdaság Finanszírozás elérhetősége Cash Flow Adózás (ÁFA, TA, TB, SZJA) Alkalmazottak felvétele Alkalmazottak megtartása Szállítás Szélessávú hozzáférés hiánya Szabályozás Lépéstartás a technológiával Telephely rendelkezésre állása/költsége Piaci verseny Vezetői képességek / tapasztalatok hiánya Képességek hiánya általában Pénzügyi ismeretek hiánya Bűnözés Egyéb Nincs akadály Nincs válasz

46%

Összes cég ebből ebből alkalmazot alkalmazo tal tt nélkül rendelkező 45% 51%

Létszám 1-9

10 - 49

50 250

51%

51%

51%

13%

12%

15%

15%

13%

15%

20%

19%

24%

25%

19%

16%

25%

22%

33%

34%

31%

29%

16%

12%

25%

23%

35%

41%

8%

5%

13%

12%

18%

24%

15%

14%

17%

17%

19%

20%

4%

4%

4%

4%

3%

2%

32%

30%

39%

38%

45%

45%

18%

18%

17%

18%

15%

15%

16%

15%

18%

18%

19%

18%

44%

42%

51%

50%

54%

59%

9%

8%

14%

13%

19%

24%

15%

13%

22%

21%

29%

32%

12%

12%

13%

13%

9%

8%

11% 18% 12% 1%

10% 14% 14% 13% 11% 19% 16% 16% 14% 12% 13% 9% 9% 8% 6% 1% 1% 1% 1% * Forrás: SBS Annual Small Business Survey UK 2005 http://www.berr.gov.uk/files/file38247.pdf

Finanszírozási formák és hitelezés trendjei Az SBS Annual Small Business Survey (ld. 2. táblázat) alapján a legnépszerűbb finanszírozási forma a bankhitel volt (54%); az alkalmazottal rendelkező mikro-vállalatok 25%-a vett igénybe folyószámlahitelt.




2. táblázat: A megelőző 12 hónapban keresett források megoszlása Minden cég Összes cég

ebből alkalmazottal rendelkező

ebből alkalmazott nélkül

Csak az alkalmazottal rendelkezők Méret Kor 1-9

10 49

50 249

4 év alatt

4 – 10 év

Tőke a jelenlegi * 0% * * 1% 1% 1% * tulajdonostól Tőke új * 0% * 0% 1% 1% 0% * tulajdonostól 25% 26% 23% 25% 16% 17% 45% 45% Folyószámlahitel 54% 57% 48% 49% 47% 46% 45% 45% Bankhitel 7% 7% 5% 5% 4% 4% 6% 5% Jelzálog Lízing és részletre 8% 6% 11% 10% 16% 15% 11% 14% vásárlás 1% 1% 1% 1% 1% 1% 3% 1% Faktorálás Tagi kölcsön, 1% 0% 2% 2% 1% 2% 2% 2% illetve ker. vagy családi hitel Közösségfejlesztési 2% 2% 2% 2% 3% 1% 2% 3% intézmények (CDFI) 1% * 1% 1% * 1% 0% 2% Hitelkártya 6% 6% 6% 6% 8% 11% 8% 7% Állami támogatás 2% 2% 2% 2% 3% 4% 3% 3% Egyéb 1% 0% 2% 2% 2% 3% 3% 1% Nem tudja 1% 1% 1% 1% 1% 2% 5% * Nem válaszol * = 0,5% alatt; 0% = nincs eset Forrás: Small Business Service – Annual Survey of Small Businesses: UK – 2005 http://www.berr.gov.uk/files/file38247.pdf A hitelek forrásai A SERTeam Quarterly Survey felmérése (ld. 3. táblázat) szerint: • A folyószámla hitelek csökkentek a 1991 – 2007-es időszakban, illetve • növekedett a hitelkártyák használata. 3. táblázat: A jelenleg és korábban használt hitelek forrásai

Folyószámlahitel Más bankhitel Tagi vagy tulajdonosi hitel Hitelkártya vagy hasonló rövid lejáratú hitel Részlet vagy lízing Jelzálog

1991. 4. n. év 74% 34% 34% 16%

1999. 2. n év 60% 34% 41% 21%

2003. 3. n év 51% 29% 44% 22%

2007. 3. n év 52% 33% 32% 31%

29% 22%

31% 22%

22% 17%

25% 24% 37

Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.

10 év felett

* * 51% 51% 5% 10% * 2%

1% 1% 6% 1% 2% 1%



12% 12% 8% 8% Családi, baráti kölcsön 2% 4% 5% 5% Faktorálás / Leszámítolás 5% 4% 5% 4% Állami támogatás vagy hitel 5% 4% 5% 4% Üzleti hitelek más pénzügyi intézménytől 5% 4% 5% 4% Hitel más magánszemélyektől 2% 1% 8% 2% Egyéb Elemszám 689 468 642 337 Forrás: Quarterly Survey of Small Business in Britain Q3 2007 http://www.serteam.co.uk/index.asp?contentid=38&menuid=1 Az indítás (start-up) finanszírozása A GEM UK felmérés (ld. 4. táblázat) alapján összességében a legnépszerűbb forma a folyószámlahitel (32%-ot meghaladóan). A táblázatból az is látható, hogy a kormányzati források kivételével minden területen a férfiak lényegesen nagyobb valószínűséggel kerülnek elutasításra, mint a női vállalkozók. A férfiak nagyobb valószínűséggel jutnak forráshoz a családtól vagy barátoktól (kb. 20%). A bankokkal és a támogatásokkal kapcsolatos igények változása The CBI Quarterly SME Trend Survey (ld. 5. táblázat) alapján a feldolgozóipari KKV-k csak igen kis része jelezte, hogy a külső forrásokhoz való hozzáférés, illetve ennek költsége (3%, illetve 5%) akadályozná beruházásaikat. 4. táblázat: A felhasznált, illetve sikertelenül keresett források megoszlása nemek szerint (2006) Felhasznált forrás

Barátok és család Egyéni befektető Fedezetlen bankhitel Folyószámlahitel Fedezett nem banki hitel Jelzálog hitel Tőke Kormányzati programok Hitelkártya

férfiak 19,8 7,9 16,2 32,4 6,7 15,5 4,7 9,3 15,3

nők 17,0 3,7 11,4 26,5 2,8 17,3 3,4 9,2 15,1

Sikertelenül keresett forrás férfiak nők 3,5 1,9 3,5 1,8 5,6 2,6 5,8 2,6 2,7 0,8 3,4 1,8 1,7 0,9 4,2 5,4 3,3 2,0

Forrás: GEM UK 2006 http://www.london.edu/assets/documents/PDF/GEM_UK_Full_Report_2006.pdf




5. táblázat: A külső finanszírozás elérhetősége és költsége 2007 július október január április július október A termelést várhatóan korlátozó tényezők száma a következő 3 hónapra Finanszírozás KKV kisvállalat középvállalat A tőkekiadások jóváhagyását várhatóan befolyásoló tényezők száma a következő 12 hónapban Képtelen külső finanszírozást szerezni KKV kisvállalat középvállalat A finanszírozás költsége KKV kisvállalat középvállalat

6 7 2

5 7 1

2 2 1

5 6 1

4 4 1

3 4 1

7 8 5

4 4 4

5 4 9

3 3 2

4 5 2

3 3 4

3 4 1

3 4 1

4 5 2

5 6 1

5 5 6

5 6 3

Forrás: CBI Quarterly SME Trends Survey, October 2007 http://www.cbi.org.uk/pdf/smetrendssurvey1107.pdf 4.3.3. Állami támogatás – a kisvállalati hitelgarancia (small firms loan guarantee – SFLG) Az SFLG célja, hogy hitelezés terén fennálló piaci zavart a hitelnyújtónak biztosított kormányzati garanciával kezelje, ha a cég rendelkezik életképes üzleti tervvel és képes a hitelszolgálatot teljesíteni, de fedezet hiányában nem képes hitelt felvenni. Ennek keretében a hitelösszeg 75%-áig, de maximum 250 000 font összegre állami garancia érhető el. A garancia hitelfelvevő által megfizetendő díja a kintlévő összeg 2%-a, melynek meghatározása és megfizetése negyedévente történik. A bankok szerint a kisvállalati hitelkérelmek aránya csökkent a 2007-es év folyamán. A hitelszűkítés és a kevésbé biztos piaci körülmények mind a hitelezőket, mind a hitelfelvevőket kockázatkerülőbbé tették, ami az SFLG alacsonyabb mértékű igénybevételét valószínűsíti. Másrészről ugyanakkor az óvatosabb hitelezés a fedezet felajánlásának idején alkalmazott fedezeti hányad csökkentését is eredményezheti, amiből az következik, hogy bizonyos esetekben növekedhet az SFLG iránti igény. Az SFLG hitelezés tovább csökkent évi 2 619 kihelyezésre, a finanszírozók azon kijelentése ellenére, hogy az SFLG az öt évnél nem öregebb cégeknek rendelkezésre állása mellett éves szinten körülbelül négyezer kihelyezés történhetne.




Az SFLG a nagykereskedelem/kiskereskedelem, hotel és vendéglátás, üzleti szolgáltatások valamint a feldolgozóipar területére koncentrálódik. Az SFLG kihelyezések 94%-át a hat legnagyobb résztvevő folyósítja, ezen belül a négy nagy bankcsoport részesedése 80%-os, a fennmaradó rész egyenletesen oszlik meg 20 kisebb finanszírozó között, azzal, hogy annak a tevékenységnek a 75%-a hét intézményre koncentrálódik. 3. ábra: A finanszírozás alakulása (2006. április – 2008. március)




4. MAGYARORSZÁG Összeállította: LÁSZLÓ Csaba 4.3 A kisvállalatok külső finanszírozása Magyarországon A finanszírozás feladata, hogy a vállalat működéséhez szükséges forrásokat a megfelelő időben, ütemezéssel és megfelelő mennyiségben rendelkezésre bocsássa. A finanszírozási politikának tehát az eszközigény és a megszerezhető források által kijelölt térben kell mozognia, a vállalatnak döntéseket kell hoznia, hogy a két oldal eltérése esetén milyen eszköz- vagy forrásoldali lépéseket. Jelen fejezet ez utóbbi körre koncentrál. A lehetőségek köre a gyakorlatban erősen korlátozott: a belső sajátosságok miatt a hagyományos külső források vagy nem elérhetők vagy eleve elutasításra kerülnek, ami szinte kizárólagossá teszi az elsősorban nyereségágon keletkező belső forrásokat. Az érintett kör olyan gazdálkodási-működési sajátosságai, mint az akár a likviditást veszélyeztető alulfinanszírozottság, a méret- és választékgazdaságosság hiánya vagy a döntéshozatalhoz szükséges transzparenciát szolgáló módszerek (pl: vezetői számvitel, IKT) kihasználatlansága azonban ezeket is veszélybe sodorhatja. Ugyanakkor lényegében hasonló okokkal magyarázható a hagyományos módszertant követő külső finanszírozók elfordulása a kisvállalati körtől, mivel egy átláthatatlan módon működő szervezet által kért kisösszegű hiteligény gazdaságosan nem folyósítható. A hitel közismert alternatívájaként szóba jöhetne a tőkejellegű finanszírozás, a tulajdonosi jogok megosztását a kisvállalatok jelentős része eleve elutasítja és csak néhány, speciális helyzetű vállalkozás esetén találkozik a kereslet és a kínálat. Ez az un. kockázati tőke a jelentős technológiai innovációt végrehajtókat segíti testreszabott anyagi, szakmai és üzleti eszközökkel („smart capital”). A kisvállalati tőkepiac jellemzően informális csatornákon keresztül zajlik, ugyanakkor több országban létezik nyilvános, bár csak szűk szegmens számára nyitott kisvállalati tőkepiac. A vállalati populáció jelentős része számára tehát csak a hiteljellegű forrásbevonás jelent tervezhető lehetőséget: a nagyobb vállalatok lehetőségei bővebbek, míg a kisebbek számára csak a speciális finanszírozási konstrukciók térnyerése kínál lehetőségeket. 4.3.1 A kisvállalatok nemzetgazdasági súlya A KKV szektor nemzetgazdasági jelentősége Magyarországon a munkahelyteremtés, a versenyszféra munkahelyeinek háromnegyede itt található. Az érme másik oldalán azonban az látszik, hogy eközben a GDP-nek csak minden második forintja tudható be nekik. Az egy főre eső hozzáadott értéket tekintve abszolút számokban is látható a munkaerő-hatékonyság lemaradása, mely a legkisebbeknél több nagyságrenddel tér el a nyugat-európai mutatótól. 1. táblázat: KKV-k relatív teljesítményei (2005) [Bankárképző]

4.3.2 A növekedés akadályai 41 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



A 2. táblázat a GKM felmérése a vállalkozók által megjelölt akadályok átlagait és időbeli változásait mutatja. Ezek négy faktorba tömöríthetők: a Szabályozás az adózási és társadalombiztosítási terheket, illetve a gazdasági szabályozás kiszámíthatatlanságát; a Piaci környezet az erős és a tisztességtelen versenyt, valamint a megrendelések hiányát; a Finanszírozás a tőke- és hitelhiányt, illetve fizetési késedelmeket; míg az Inputok a kapacitások korszerűtlenségével, a beszerzési nehézségekkel és a munkaerőhiánnyal kapcsolatos problémákat tartalmazza. A szabályozás területén a 2005-ig kedvezőbb értékek a tíz évvel korábbi szintre esnek vissza. A piaci környezet súlya egy kisebb mértékű és fordított irányú változási pálya mentén szintén visszatér a kiinduló értékhez. Egyértelműen kedvező tendenciát mutat a finanszírozás-ellátottság, ami a 2007-tel lezáruló időszak jelentős, de nem feszültségmentes fejleménye. 2. táblázat: A vállalkozások növekedését akadályozó tényező rangsora [GKM]

A finanszírozást érintő kérdések részleteibe beletekintve látható, hogy jelentős csökkenés mutatkozik mind a tőke-, mind a hitelhiány súlyát illetően, e mögött azonban éppúgy állhat a javuló kínálat, mint a csökkenő kereslet. Általánosan jelentkezik a fizetési fegyelem romlása, ami tovább veszélyezteti a vállalatok likviditását. Ez kiemelten jelentkezik az 50 fő alattiaknál, miközben ez az a csoport, mely az utolsó helyre sorolta a hitelhiányt. Ennek hátterében több ok állhat (pl: alternatív eszközök használata, alternatív források (személyi hitel, F&F) vagy a hitelfelvétellel szembeni averzió). 4.3.3. Finanszírozási források 4.3.3.1 A közelmúlt tendenciái A finanszírozási hierarchia-elmélet a kisvállalati körre is érvényes, vagyis a vállalat elsőként a belső forrásokat (pl.: nyereség, értékcsökkenési leírás vagy az eszközszerkezet átalakítása) és ezek kimerülése esetén kap teret a külső finanszírozás. Ezen belül különbség tehető az általában könnyebben elérhető nem intézményes finanszírozók által biztosított átmeneti források (vevői előleg, szállítói hitel), illetve a bankszerű eredetű források között. Csak a lista legvégén jelenik meg a tőkeemeléshez kapcsolódó forrásbevonás lehetősége.




1. ábra: A forrásért felkeresett intézmények a 2004-es csatlakozó országokban (%) (2006) [Gallup Flash EB 184)]

A nagyokkal szemben a kisvállatok a hagyományos banki szemlélet alapján nehezen finanszírozhatók, ez látszólag ellentmondásban van azzal a ténnyel, hogy minden kutatás a bankokat jelöli meg a finanszírozás és a kapcsolódó információk alapvető forrásának. A finanszírozási kínálat bővülésének és elérhetőségének javulása mögött az évezred elején még csak a nagyvállalati piac telítődéséből eredő kényszer áll. A 2004 – 2007 -es időszakban azonban további magyarázóelemek is azonosíthatók a változások hátterében (a teljes kihelyezett állomány a 2005 – 2007-es időszakban 35%-kal nőtt, ezen belül a KKV-körben a szerződésszám 64%-kal, a kihelyezett érték 31%-kal nőtt, ami a kisebb vállalkozások kisebb hiteleinek növekvő arányát sejteti): • jelentősen javultak KKV-k teljesítménymutatói, ami pozitívan befolyásolta a finanszírozhatóságukat; • a kihelyezések nemzetközi összehasonlításban is magas hányadát képviseli a lízing (az EU15-ben GDP arányosan 2,4%, míg Magyarországon 4,8% a piac nagysága). Ennek hátterében a fedezet könnyebb értékesíthetősége, illetve a konstrukciónak a vállalatoknál is megjelenő finanszírozási előnyei állnak; • a hitelkínálat bővülésében fontos szerepet kapott az alacsonyabb kamatok mellett elérhető devizahitelek (EUR, CHF) előtérbe kerülése; • igazi sikertörténet a hitelgarancia intézményének megerősödése, és a Széchenyi Kártya eredményei, illetve az ennek nyomán elindított Széchenyi Kártya 2 program. A látványos javulás ugyanakkor több feszültségforrást is létrehozott: • eszközalapú finanszírozás (lízing vagy ingatlanfedezetes hitel) egy sztenderd hiteltermék, ami kiváltja a hagyományos minősítési rendszert, és ezzel a kisvállalatot is hitelezhetővé teszi, de figyelmen kívül hagyja a valós vállalati teljesítményt; • a hitelállomány kétharmada éven belüli hitel, a megújítás folyamatos kockázatával terhelten; • a kedvezőbb kamattal szemben kevesen mérlegelték a devizahitelek árfolyamkockázatát, így a forint nagymértékű leértékelődése újabb terheket ró az adósokra. 43 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



A pénzügyi-gazdasági válság nyomán jelentkező értékesítési nehézségek újabb likviditási problémákat jelentenek a vállalatok számára, ami a bankokat fokozott óvatosságra, a kondíciók szigorítására vagy a kérelmek visszautasítására. Ez pedig még inkább megnehezíti a külső finanszírozásra szoruló vállalatok életben maradását (csődeljárás és felszámolás kockázata), illetve hosszabb távon a fejlesztések elhalasztását is eredményezheti [Bankárképző, GKM]. 4.3.3.2 Állami szerepvállalás Mind a tagállamok, mind ez Európai Unió elismeri a KKV-k gazdaságban betöltött szerepét és a fejlődés egyik motorjaként tekintenek rájuk. Így ezek versenyképességének javítása, problémáik feltárása és kezelése fontos gazdaságfejlesztési prioritás. A magas kisvállalati halandóság jelentős részben finanszírozási kérdésekre vezethető vissza, az állami szerepvállalás ezen belül Magyarországon is elsősorban a forrásokhoz való hozzáférést igyekszik javítani egy testre szabottabb kínálat kialakításával. Az eszköztár jelentős részét a hitelprogramok alkotják, ezek egy része mögött kamattámogatás és/vagy állami garancia is áll, de találunk tőkeprogramokat is. Az itthon elérhető konstrukciók igen széles kört ölelnek fel, ezek körében megtalálhatók az akár a vállalkozás elindítására felhasználható forrást és segítséget nyújtó programok, a már működő vállalatok beruházásait megcélzó, nagyobb összegeket biztosító konstrukciók. Az állami szerepvállalás mellett működő konstrukciók körében kiemelendő a Széchenyi Kártya Rendszer története. Ennek keretében bármely, a törvény szerint KKV-nak minősülő szervezet már a működés első éve után – a ügyfélminősítés függvényében – hozzájuthat egy 500 000 – 25 MFt-ig terjedő rulírozó hitelkerethez, melyet a vállalat működéséhez kapcsolódó költségek kiegyenlítésére szabadon felhasználhat. A hitelkeret egy évre szól, de automatikusan meghosszabbítható. 3. táblázat: Széchenyi Kártya igénylések és jóváhagyások száma és megítélt összeg [Bankárképző] 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008H 1 Number of 3 239 10 514 25 022 26 958 27 419 23 700 12 075 applications approved 1 727 7 427 17 869 20 764 20 460 19 196 8 954 Volume (bnHUF) 1.6 20.8 79.4 107.3 121.9 127.0 60.0 Népszerűségének oka a kamattámogatás (jelenleg 2 százalékpont), a kedvezményes díj mellett a kötelezettség 80%-ig elérhető állami kezességvállalás, a likviditási hitelnél különösen fontos gyors és egyszerű ügyintézés és a részt vevő bankok magas száma, illetve rugalmas törlesztés lehetősége. A terméken túli sikerek pedig abban mérhetők, hogy sok vállalat állandó banki ügyféllé vált, illetve számos bank, az eredeti rendszert klónozva, saját termékeket fejlesztett ki.




4. táblázat: A KKV-k külső forrásbevonása 2005 – 2007 [Bankárképző]


A MODUL TANANYAGA PÉNZÜGYI GAZDASÁGI ELEMZÉS

Recommend Documents