A MODUL TANANYAGA NEMZETKÖZI PÉNZÜGYEK FINANSZÍROZÁS ÉS PÉNZGAZDÁLKODÁS

Erasmus Multilateral Projects – Virtual campuses

134350-LLP-1-2007-1-HU-ERASMUS-EVC Virtual campus for SMEs in a multicultural milieu

Erasmus Multilateral Projects – Virtual campuses A projekt referenciaszáma: 134350-LLP-12007-1-HU-ERASMUS-EVC A projekt címe: Virtual campus for SMEs in a multicultural milieu (‘SMEdigcamp’) Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez. Ez a kiadvány (közlemény) a szerzı nézeteit tükrözi, és az Európai Bizottság nem tehetı felelıssé az abban foglaltak bárminemő felhasználásért.

A MODUL TANANYAGA NEMZETKÖZI PÉNZÜGYEK FINANSZÍROZÁS ÉS PÉNZGAZDÁLKODÁS Modulvezetı: József PUCSEK (HU) További modultagok: Marie PEREZ (FR-UPX) Jay MITRA (UK) Michael SCHLEICHER (DE) Isabelle Klein (FR-ESCEM) Erwan Le Saout (FR-ESCEM)

1 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



TARTALOMJEGYZÉK I. NEMZETKÖZI PÉNZÜGYEK.............................................................................................. 5 A) MODUL SPECIFIKÁCIÓ.................................................................................................... 5 B) INDIKATÍV TARTALOM................................................................................................... 7 1. FEJEZET: A GLOBALIZÁCIÓS ÉS A NEMZETKÖZI MONETÁRIS RENDSZER........ 7 1.1. Bevezetés......................................................................................................................... 7 1.2. Pénzügyi globalizáció ..................................................................................................... 7 1.3. Nemzetközi tıkeáramlás ................................................................................................. 9 1.4. Pénzügyi válságok........................................................................................................... 9 1.5. A hatékony piacok hipotézise és a spekuláció .............................................................. 10 1.6. A pénzügyi piacok szabályozása................................................................................... 12 1.7. Gyakorlatok, ellenırzı kérdések................................................................................... 12 2. FEJEZET: DEVIZAPIACOK .............................................................................................. 15 2.1. Bevezetés....................................................................................................................... 15 2.2. Azonnali és határidıs devizapiacok .............................................................................. 16 2.3. Származékos devizapiacok és a devizapiaci ügyletek................................................... 18 2.3.1. Devizaswap (cross currency swap) ........................................................................ 18 2.3.2. Devizaopció............................................................................................................ 19 2.3.3. FRA’s ..................................................................................................................... 20 2.3.4. Kamatswap (interest rate swap) ............................................................................. 21 2.3.5. Kamatopció ............................................................................................................ 22 2.4. Gyakorlatok, ellenırzı kérdések................................................................................... 22 3. FEJEZET: A DEVIZAÁRFOLYAM BEFOLYÁSOLÓ TÉNYEZİI................................ 25 3.1. Bevezetés....................................................................................................................... 25 3.2. A devizapiacok egyensúlya és a fizetési mérleg ........................................................... 25 3.3. Devizaszabályozás és ellenırzés ................................................................................... 26 3.4. A devizaárfolyam alapvetı meghatározó tényezıi ....................................................... 27 3.4.1. A vásárlóerı-paritás elmélete................................................................................. 27 3.4.2. A kamatparitás elmélete ......................................................................................... 28 3.4.3. A fizetési mérleg elmélet........................................................................................ 28 3.5. Az árfolyamok elırejelzése........................................................................................... 29 3.5.1. A technikai elemzés ............................................................................................... 29 3.5.2. Fundamentális elemzés .......................................................................................... 30 3.6. Gyakorlatok, ellenırzı kérdések................................................................................... 31 4. FEJEZET: A NEMZETKÖZI KOCKÁZATOK KEZELÉSE............................................. 33 4.1. Bevezetés....................................................................................................................... 33 4.2. Devizakockázat ............................................................................................................. 33 4.2.1. A devizakockázat fogalma ..................................................................................... 33 4.2.2. A devizakockázat lefedésének eszközei................................................................. 34 4.3. Kamatkockázat (kamatláb-kockázat) ............................................................................ 34 4.3.1. A kamatkockázat fogalma ...................................................................................... 34 4.3.2. A kamatkockázat lefedésének eszközei ................................................................. 35 4.4. Hitelkockázat................................................................................................................. 36 4.5. Gyakorlatok, ellenırzı kérdések................................................................................... 37 2 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



5. FEJEZET: NEMZETKÖZI PÉNZÜGYEK A VÁLLALKOZÁSOK GAZDÁLKODÁSÁBAN ........................................................................................................ 39 5.1. Bevezetés....................................................................................................................... 39 5.2. Bankgaranciák és a nemzetközi fizetési eszközök ........................................................ 40 5.2.1. Bankgaranciák ........................................................................................................ 40 5.2.2. A nemzetközi fizetések eszközei............................................................................ 41 5.3. Exportfinanszírozás....................................................................................................... 49 5.3.1. Rövid lejáratú finanszírozás ................................................................................... 49 5.3.2. Közép- és hosszú lejáratú finanszírozás................................................................. 50 5.4. Külföldi beruházások (FDI – Foreign Direct Investment) finanszírozása és projektfinanszírozás ............................................................................................................. 52 5.5. Tızsdei bevezetés.......................................................................................................... 53 5.6. Gyakorlatok, ellenırzı kérdések................................................................................... 54 II. FINANSZÍROZÁS ÉS PÉNZGAZDÁLKODÁS ............................................................... 56 A) MODUL SPECIFIKÁCIÓ.................................................................................................. 56 B) INDIKATÍV TARTALOM................................................................................................. 58 1. FEJEZET: A SZÁMVITELI BESZÁMOLÓ TARTALMÁNAK ELEMZÉSE ................. 58 1.1. Bevezetés....................................................................................................................... 58 1.2. A mérleg elemzése ........................................................................................................ 58 1.2.1. A források szerkezete ............................................................................................. 59 1.2.2. Az eszközök struktúrája ......................................................................................... 60 1.3. Az eredménykimutatás és a közbensı eredménykategóriák ......................................... 61 1.4. Számviteli konszolidáció.............................................................................................. 62 1.5. A pénzügyi folyamatok kimutatásai.............................................................................. 62 1.5.1. Finanszírozási tábla ................................................................................................ 63 1.5.1.1. Felhasználás-forrás táblázat ................................................................................ 63 1.5.1.2. A forgótıke változásának táblája: ....................................................................... 65 1.5.2. Cash flow kimutatás ............................................................................................... 65 1.6. Gyakorlatok, ellenırzı kérdések................................................................................... 66 2. FEJEZET: A CASH FLOW KIMUTATÁS (IAS/IFRS)..................................................... 68 2.1. Bevezetés....................................................................................................................... 68 2.2. A mőködési tevékenységhez kapcsolódó pénzáramok ................................................. 69 2.3. Befektetési tevékenységgel összefüggı pénzáramok.................................................... 70 2.4. A finanszírozási tevékenységgel összefüggı pénzáramok............................................ 70 2.5. A cash flow kimutatás elemzése ................................................................................... 71 2.6. Gyakorlatok, ellenırzı kérdések................................................................................... 73 3. FEJEZET: FINANSZIROZÁSI DÖNTÉSEK ..................................................................... 75 3.1. Bevezetés....................................................................................................................... 75 3.2. Saját (belsı) finanszírozás és külsı finanszírozás......................................................... 75 3.3. Pénzügyi tıkeáttétel ...................................................................................................... 78 3.4. F. Modigliani és M. Miller tétele .................................................................................. 79 3.5. Hosszú távú eladósodás................................................................................................. 81 3.5.1. Hosszú lejáratú bankhitel ....................................................................................... 81 3.5.2. Kötelezvényhitel (kötvényhitel) ............................................................................. 82 3 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



3.5.3. Lízing ..................................................................................................................... 82 3.6. Rövid távú eladósodás................................................................................................... 84 3.6.1. Rövid lejáratú hitelek ............................................................................................. 84 3.6.2. Egyéb rövid lejáratú finanszírozási technikák ....................................................... 85 3.7. Pénzgazdálkodás – cash menedzsment ......................................................................... 86 3.8. Gyakorlatok, ellenırzı kérdések................................................................................... 87 4. FEJEZET: BEFEKTETÉSI DÖNTÉSEK............................................................................ 89 4.1. Bevezetés....................................................................................................................... 89 4.2. Feltételezések ................................................................................................................ 89 4.2.1. Nettó cash flow....................................................................................................... 89 4.2.2. Aktualizálási ráta (diszkontráta)............................................................................. 90 4.3. Beruházási döntések kritériumai biztos jövı feltételezése mellett................................ 91 4.3.1. Nettó jelenérték (NPV)........................................................................................... 91 4.3.2. Belsı megtérülési ráta ............................................................................................ 92 4.3.3. Egyéb hagyományos módszerek ............................................................................ 92 4.3.3.1. Jövedelmezıségi index (profitability value index) ............................................. 92 4.3.3.2. Megtérülési idı.................................................................................................... 94 4.3.4. A hagyományos módszerek korlátai ...................................................................... 94 4.4. Beruházási döntések bizonytalan (nem kockázatmentes) jövı esetén .......................... 94 4.5. Gyakorlatok, ellenırzı kérdések................................................................................... 95 5. FEJEZET: A VÁLLALAT ÉRTÉKELÉSE......................................................................... 97 5.1. Bevezetés....................................................................................................................... 97 5.2. A saját tıke költsége ..................................................................................................... 97 5.3. Az adósság költsége ...................................................................................................... 99 5.4. Súlyozott átlagos tıkeköltség (WACC – Weighted Average Cost of Capital)............. 99 5.5. Gyakorlatok, ellenırzı kérdések................................................................................. 100 C) NEMZETI SAJÁTOSSÁGOK ......................................................................................... 101 1. NÉMETORSZÁG .............................................................................................................. 101 2. FRANCIAORSZÁG .......................................................................................................... 103 3. NAGY-BRITANNIA ......................................................................................................... 105 4. MAGYARORSZÁG .......................................................................................................... 107




I. NEMZETKÖZI PÉNZÜGYEK A) MODUL SPECIFIKÁCIÓ A MODUL PEDAGÓGIAI CÉLKITŐZÉSEI • • • •

A nemzetközi monetáris rendszer mőködésének alapos megismerése A devizapiacok mőködésének, és az ott folyó tranzakciók megértése A különbözı kockázattípusok és fedezésük lehetséges eszközeinek megismertetése Megérteni és elsajátítani a vállalkozás nemzetközi pénzgazdálkodásával kapcsolatos eszközöket

1. FEJEZET A GLOBALIZÁCIÓ ÉS A NEMZETKÖZI MONETÁRIS RENDSZER A fejezet célja a pénzügyi globalizáció folyamatának áttekintése, rámutatva annak pozitív és negatív következményeire. Ugyancsak ez a fejezet tárgyalja a pénzügyi és monetáris válságok kialakulásának okait. Végül a fejezet célul tőzi ki a nemzetközi pénzügyi piacok megismertetését. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

Bevezetés Pénzügyi globalizáció Nemzetközi tıkeáramlás Pénzügyi válságok A hatékony piacok elmélete és a spekulációk A pénzügyi piacok szabályozása Gyakorlatok

2. FEJEZET DEVIZAPIACOK Ezen második fejezet két fı részre tagolódik: az elsı a devizapiacok, a második a devizapiacokon folyó tranzakciók bemutatását célozza. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4.

Bevezetés Azonnali és határidıs devizapiacok Származékos devizapiacok és a devizapiaci ügyletek Gyakorlatok

3. FEJEZET A DEVIZAÁRFOLYAM BEFOLYÁSOLÓ TÉNYEZİI A fejezet fı célkitőzése a devizaárfolyam változásainak megmagyarázása. Így bemutatjuk az árfolyam legfontosabb meghatározóit, mint a fizetési mérleg, a folyó fizetési mérleg egyenlege, a vásárlóerı-paritás és a kamatláb. Ez a fejezet tárgyalja az árfolyam más befolyásolóit is, mint például a portfolió-elmélet. 5 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Bevezetés A devizapiacok egyensúlya és a fizetési mérleg Devizaszabályozás és ellenırzés A devizaárfolyam alapvetı meghatározó tényezıi Az árfolyamok elırejelzése Gyakorlatok

4. FEJEZET A NEMZETKÖZI KOCKÁZATOK KEZELÉSE A fejezet elsıdleges célja a nemzetközi pénzügyi piacok kockázatainak bemutatása. Így a « pozíció »-hoz kapcsolódó kockázatok, az árfolyam emelkedésének, illetve csökkenésének kockázatai és egyéb kockázatok. A fejezet ugyancsak foglalkozik az egyes kockázatok lefedésének eszközeivel. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5.

Bevezetés Devizakockázat Kamatkockázat Hitelkockázat Gyakorlatok

5. FEJEZET NEMZETKÖZI PÉNZÜGYEK A VÁLLALKOZÁSOK GAZDÁLKODÁSÁBAN A fejezet célja, hogy összefoglaló képet adjon a vállalkozás legfontosabb gazdálkodási elemeirıl a nemzetközi pénzügyek területén. Kiemelt figyelmet szentelünk a vállalkozás nemzetközi tevékenysége (export, import, finanszírozás stb.) kockázatainak csakúgy, mint azok kivédésének. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Bevezetés A bankgaranciák és a nemzetközi fizetési eszközök Exportfinanszírozás A külföldi beruházások finanszírozása és projektfinanszírozás A tızsdei bevezetés Gyakorlatok

Szakirodalom




B) INDIKATÍV TARTALOM 1. FEJEZET: A GLOBALIZÁCIÓS ÉS A NEMZETKÖZI MONETÁRIS RENDSZER A fejezet célja a pénzügyi globalizáció folyamatának áttekintése, rámutatva annak pozitív és negatív következményeire. Ugyancsak ez a fejezet tárgyalja a pénzügyi és monetáris válságok kialakulásának okait. Végül a fejezet célul tőzi ki a nemzetközi pénzügyi piacok megismertetését. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

Bevezetés Pénzügyi globalizáció Nemzetközi tıkeáramlás Pénzügyi válságok A hatékony piacok elmélete és a spekulációk A pénzügyi piacok szabályozása Gyakorlatok

1.1. Bevezetés Az egyes nemzetek egymás között mindig tartottak fenn, és fejlesztettek gazdasági kapcsolatokat. A nemzetközi kereskedelem elmélete századokon keresztül (a XVI. Századi merkantilista iskoláktól napjainkig) folyamatosan fejlıdött a protekcionista közelítéstıl a szabad-kereskedelem felé a komparatív elınyök szabályai alapján. Nyilvánvalóan a javak, a szolgáltatások és a termelési tényezık reálcseréje egyúttal pénzügyi folyamatokat, mozgásokat idézett elı. Következésképpen amennyire az egyes országok függetlenek a javak piacán, annyira függetlenek a monetáris piacon. A nemzetközi gazdasági kapcsolatokat tehát két aspektusból szemlélhetjük : reálfolyamatok (javak, szolgáltatások, termelési tényezık) és pénzügyi tényezık (fizetési rendszer, devizaválasztás stb.) szempontjából. A kereskedelem ez utóbbi komponense, amit nemzetközi pénzügyeknek nevezünk.

1.2. Pénzügyi globalizáció Mit értünk pénzügyi globalizáció alatt? Ez tulajdonképpen egy dinamikus folyamat vége, amely radikálisan átalakítja a nemzetközi pénzügyi rendszer szabályait.




Azt mondhatjuk, hogy a 70-es évek elejére tehetı a kezdete, és a 90-es évek elejére a kiteljesedése. Ez a folyamat átalakítja a szigorú, pontos, részletekbe menı, a legbefolyásosabb államok által diktált és ellenırzött szabályozást egy olyan rendszerré, amelynek a leglényegesebb jellemzıje a szabályok hiánya – szokás pénzügyi deregulációról beszélni – és amelyben az államoknak nincs többé ellenırzési hatalma. İk ugyanolyan privát szereplıivé válnak a rendszernek, mint a többi szereplı. Melyek ezek a szabályok? -

A devizaárfolyam (az egyes pénznemek átváltási árfolyama) fixl (A második világháborút követıen az amerikai dollár kulcsvalutává válik. Ez az egyetlen valuta, amely közvetlenül aranyra váltható; 35 dolláros unciánként áron rögzítve. Minden más valuta a dollárral szemben átváltható (konvertibilis) rögzített árfolyamon. A megállapodás egyes tagországainak nemzeti bankjai hivatottak ezt az átváltási árfolyamot garantálni.)

-

a pénzügyi közvetítık jelenléte, akik a hitelezık és kölcsönfelvevık közötti tranzakciókat végzik (ez a funkció kizárólag a bankok számára fenntartott).

-

a feltételrendszer, amely mellett elıbbiek a pénzügyi tranzakciókat végzik. A pénzügyi intézmények és bankok többsége állami ellenırzés alatt áll. A hitelezés tehát keretek közé szorított, a hitelkamat « irányított ».

-

a tıkepiac « rekeszekre osztott ». Az egyes rekeszekbe tartozó funkciók (rövid lejáratú, hosszú lejáratú, határidıs stb. « termékek ») csak a megfelelı (kijelölt) bankok számára elérhetık, fenntartottak és az egyes rekeszek elszigeteltek. Ez a szervezés nem tette lehetıvé a tıkekínálat és kereslet globális konfrontációját.

-

a tıkemozgások szigorúan ellenırzöttek. Könnyen megérthetı, hogy egy olyan rendszerben, ahol az árfolyamok és a kamatok rögzítettek, és amelyben a fizetési mérlegek kötelezı jelleggel kiegyensúlyozandók – amelynek biztosítása egyébként a Nemzetközi Valutaalap alapvetı funkciója – a nemzetközi tıkemozgások szintén törvényszerően szigorú szabályok alá esnek.

Ezeknek a szabályoknak az 1971. és 1990. közötti gyors eltőnése teremtette meg a pénzügyi globalizáció feltételeit. A pénzügyi globalizáció tehát a pénz egy világmérető egységes piacának létrejöttét jelenti A globalizáció folyamatát a három « D » szabályára szokták visszavezetni (a francia elnevezések kezdıbetőjébıl kiindulva): « désintermédiation », « décloisonnement » és « déréglementation » A désintermédiation-t úgy értelmezhetjük, mint a « hitelt felvevı » gazdaságából a pénzügyi piacok gazdaságába történı áttérést. Ebben az esetben a vállalkozások finanszírozása és a kihelyezései közvetlenül a pénzügyi piacon bonyolódnak a pénzügyi közvetítık bekapcsolódása nélkül. A décloisonnement azt jelenti, hogy a piacok ettıl kezdve nincsenek « rekeszelve », tehát a pénzpiaci szereplık különbözı piacokon is tevékenykedhetnek. 8 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



A déréglementation a piacot (vagy egy tevékenységi szektort) meghatározó, korlátozó szabályok « felpuhulását » jelenti. A pénzügyi globalizáció következményei : A pénzügyi globalizáció pozitív hatásai : alacsonyabb költségő finanszírozás a források jobb allokációja a világmérető növekedés finanszírozása le A pénzügyi globalizáció negatív hatásai : a nemzetgazdaságok önállóságának elvesztése az árfolyamok ingadozása rendszeresen jelentkezı kockázatok

1.3. Nemzetközi tıkeáramlás A nemzetközi tıkeáramlás leggyakoribb formái a következık : Közvetlen befektetések a vállalat ellenırzése érdekében (külföldi vállalkozásban történı részesedés-szerzés) Portfolió-befektetések kihelyezési céllal (részvények, kötvények) Egyéb befektetések (export-import-hoz kapcsolódó kereskedelmi hitelek + nem kereskedelmi célú hosszú lejáratú hitelek és kölcsönök) A közvetlen tıkebefektetés a következıkrıl történı lemondás alternatívája : javak exportálása a termelési engedély, licenc átadása külföldi termelı részére (hitelnyújtás a külföldi termelı számára) Ugyanakkor jelentıs elınyökkel is jár : lokalizáció – a termelési tényezık árának és a szállítási költségek alacsonyabb szintje internalizáció – a technológia-transzfer hatékonyabb ellenırzését teszi lehetıvé, csökkenti az információ-torzulás, bizonytalanság szintjét.

1.4. Pénzügyi válságok A monetáris és pénzügyi válság egyszerre érinti a devizapiacokat és a tızsdét. A monetáris válság egy ország vagy egy országcsoport valutáját érinti. Ennek a valutának az árfolyama más devizákhoz képest jelentıs ingadozást mutat. A pénzügyi válság egy ország vagy országcsoport tızsdei- és hitelpiacát érinti. A pénzügyi válságot egy a piac szereplıi által érzékelt következı kockázatok egyikének érvényesülése okozza : 9 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



-

piaci kockázatok (árfolyam- és devizakockázat) hitelkockázat (a partner vagy egy egész ország fizetésképtelenségével kapcsolatos) likviditási kockázat

Ezek a kockázatok önmagukban nem rendkívüliek, de abban a pillanatban, hogy egyikük felbukkanása rendszeres hatást fejt ki, különbözı pénzügyi válságjelenségek jelentkezhetnek, mint például : hitelszőkülés (credit crunch) a minıség felé menekülés (flight to quality) a likviditás irányába történı menekülés (flight to liquidity) monetáris válság likviditási válság (liquidity squeeze) A monetáris és pénzügyi válságot tehát több tényezı magyarázza : maguk a pénzügyi piacok (endogén válságok) piacon kívüli tényezık (exogén válságok) Az 1980-an követı pénzügyi legjelentısebb válságok : 1982. bankválság (Mexikó) 1987. tızsdekrach (USA) 1992-1993. az európai monetáris rendszer válsága 1994. mexikói gazdasági és pénzügyi válság 1997. ázsiai válság 1998. pénzügyi válság (Oroszország) 1998. és 2002. gazdasági és pénzügyi válság (Brazília) 2000. tızsdekrach (Törökország) 2001. gazdasági és pénzügyi válság (Argentína) 2007 ingatlanpiaci válság (USA) (A pénzügyi válságok részletes listája megtalálható a http://fr.wikipedia.org honlapon: « Liste des crises monétaires et financières » francia nyelven)

1.5. A hatékony piacok hipotézise és a spekuláció A tızsdei piacok hatékonysága a pénzügyi szakirodalomban bıségesen tárgyalt téma. Így a hatvanas évek elején megszületett a pénzügyi piacok elmélete a modern pénzügyek úttörı munkáinak eredményeként. A hatékony piacok elmélete a modern pénzügyekkel együtt született a hatvanas években, és a hatékonyságot egy szervezet funkcióinak megvalósítására való általános alkalmasságaként értelmezi. Egy piac tehát hatékony, ha az ott kialakuló árak megbízható információként szolgálnak a befektetési döntések meghozatalához : Ebben a hipotézisben az információ egy lényeges változó. Általában hatékonynak tekintünk egy piacot, amennyiben megvalósítja : a források optimális allokációját, a tıke-kereslet / -kínálat egyensúlyát a lehetı legalacsonyabb költség mellett 10 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



Egy másik megközelítés szerint a hatékony piac az, amely minden rendelkezésre álló, releváns információt visszatükröz. Az elmélet pontosítja, hogy a hatékony piac három típusa létezik a rendelkezésre álló információk függvényében : – A hatékony piacok hipotézise « enyhe » változatában feltételezi, hogy az árak minden információt visszatükröznek, amit az árak idısora (fejlıdési folyamata) tartalmaz. – A hatékony piacok hipotézise « közepesen erıs » változatában feltételezi, hogy az árak minden rendelkezésre álló nyilvános információt visszatükröznek. – A hatékony piacok hipotézise « erıs » változatában arra épít, hogy a részvények (értékpapírok) árában minden nyilvános és magánjellegő információ visszatükrözıdik. Allokációs hatékonyságról beszélünk, amennyiben a piac képes a tıkét a leghatékonyabb felhasználás felé irányítani, és ezáltal a gazdaság megfelelı fejlıdését biztosítani. Lehetetlen tehát egy egyén gazdagságát növelni anélkül, hogy egy másiké csökkenne. Az általános egyensúly tiszta és tökéletes versenypiacon értelmezhetı. Mindemellett – miután ez a változat nem « tesztelhetı » - a kutatók kénytelenek voltak más, tesztelhetı definíciót felállítani, ami a hatékonyság két újabb értelmezésének megszületését eredményezte. Operatív (gyakorlati) hatékonyságról beszélünk, amennyiben a pénzügyi közvetítık a tıke kínálói és keresıi között minden lehetséges konvergenciát megkeresnek. Ez a kapcsolatteremtés a legalacsonyabb költségek mellett kell, hogy történjen, azonban a közvetítık számára jövedelmet kell, hogy eredményezzen. Ebben az esetben különösen a piacon érvényesülı likviditást és atomizálódást tartjuk szem elıtt. Végül, információs hatékonyságról beszélünk, amikor egy részvényre vonatkozó információk összessége tükrözıdik a részvények árában abban a pillanatban, amikor az információ nyilvánosságra kerül. Feltételezett, de nem bizonyított, hogy az információs hatékonyság a piacok allokációs hatékonyságának elengedhetetlen feltétele. Ez utóbbi hatékonysági forma érdekel közelebbrıl minket. A hatékonyság keresése gyakran vezet a piac tökéletlenségeinek, a piaci szereplık gyakran kevéssé racionális viselkedésébıl adódó információs anomáliák elemzéséhez, Úgy tőnik, a pénzügyi piacok hatékonyságának hiánya a legkedvezıbb helyzet a spekulánsok számára, mivel a szokásosnál magasabb jövedelem megszerzésének lehetıségével kecsegtetnek, Azonban a piaci közremőködık – bármilyen természetőek legyenek – nem érdekeltek ebben, mivel a piacok hatékonyságának teljes hiánya gazdasági káoszhoz és magának a piacnak az eltőnéséhez vezethet. A pénzügyi spekuláció értékpapírok (részvények, kötvények, másodlagos pénzügyi termékek) eladását vagy vételét jelenti a tızsde szervezett piacán annak reményében, hogy az árfolyamok jövıbeni alakulása nyereséget eredményez, ugyanakkor elfogadva azt a lehetıséget is, hogy ez végsı eredmény veszteségként jelentkezik. A spekuláns tehát az idıbeni eltérésekkel „játszik”, amely különbözı tranzakciók formájában testesül meg a nyereség realizálása érdekében (a jövıre vonatkozó „elırelátása” függvényében.




1.6. A pénzügyi piacok szabályozása A pénzügyi piacok és a pénzügyi intézmények utóbbi években bekövetkezett gyors fejlıdése mind nemzetközi, mind nemzeti szinten szükségessé teszi a pénzügyi szabályozás folyamatos fejlesztését, átalakítását. A banki szabályozás vonatkozásában kiemelkedı jelentıségőek a Bázeli Bankfelügyeleti Bizottság által kibocsátott ún. tıkeszabványok, amelyek több EU direktíva alapját is képezik. A bázeli tıkeszabványok célja, hogy nemzetközi szinten is versenysemleges szabályozási alapelveket fogalmazzon meg és érvényesítsen, ezáltal erısítse a bankok biztonságát és egyúttal védje az ügyfelek érdekeit. A 2004-ben megalkotott új bázeli szabályok (Bázel II.) alapvetıen megváltoztatják a banki szabályozás elveit és gyakorlatát egyaránt. A Bázel II-n alapuló EU-direktívák hazai jogba történı beillesztése 2007. nyarán történt meg.(A Bázel II-n alapuló 2006/48/EC direktívát a 2007. évi LI. Törvény ülteti át a hazai jogba.) A banki szabályozás kulcseleme a vállalt kockázatokkal arányos tıkeszükséglet meghatározása, a tıke szolgál ugyanis a keletkezı veszteségek forrásául, ezáltal védve a betéteseket és egyéb ügyfeleket. Kiemelten fontos tehát a kockázatok pontos mérése és a veszteségek lehetséges fedezetéül szolgáló tıkeszükséglet meghatározása. Magyarországon a pénzügyi piacok szabályozásának központi szereplıje a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete. A Felügyelet céljai, feladatai: A Felügyelet az Európai Unió felügyeleti közösségének tagjaként, az integrálódó pénzügyi piacon biztosítja a pénzügyi piacok megbízható, folyamatos és átlátható mőködését; erısíti a pénzügyi piacok iránti bizalmat; elımozdítja a pénzügyi piacok tisztességes versenyen alapuló fejlıdését; védi a piaci szereplık jogos érdekeit; szolgálja a fogyasztói döntések kockázatának csökkentését a szükséges információk hozzáférhetıségének biztosításával; aktívan részt vesz a pénzügyi bőnözés visszaszorításában. Forrás: PSZÁF honlapja – nyitólap: www.pszaf.hu A pénzügyi szolgáltatási szektor szabályozásának aktuális kérdéseirıl további részletes információk olvashatók a következı honlapon: www.biztositas.hu/Hirek-Informaciok/Biztositasi-szemle/2006-aprilis/A-penzugyiszolgaltatasi-szektor-szabalyozasa.html

1.7. Gyakorlatok, ellenırzı kérdések Feleletválasztós kérdések: 1. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A pénzügyi globalizáció a pénz egy világmérető egységes piacának létrejöttét jelenti. 12 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



b) A pénzügyi globalizáció egyik pozitív hatása, hogy megszőnik az árfolyamok ingadozása. c) A pénzügyi globalizáció egyik pozitív hatása az alacsonyabb költségő finanszírozás. d) A pénzügyi globalizáció együtt járt a piacot (vagy egy tevékenységi szektort) meghatározó, korlátozó szabályok « felpuhulásával ». Megoldás: a), c) és d) 2. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A nemzetközi tıkeáramlás leggyakoribb formái között találjuk a külföldi vállalkozásban történı részesedés-szerzést. b) A közvetlen tıkebefektetés a javak exportálásáról történı lemondás alternatívája. c) A közvetlen tıkebefektetés a termelési tényezık árának és a szállítási költségek magasabb szintjét eredményezi. d) A közvetlen tıkebefektetés a technológia-transzfer hatékonyabb ellenırzését teszi lehetıvé. Megoldás: a), b) és d) 3. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A monetáris válság egy ország vagy egy ország csoport valutáját érinti. b) A pénzügyi válság egy ország vagy ország csoport tızsdei- és hitelpiacát érinti. c) A monetáris és pénzügyi válság egyszerre érinti a devizapiacokat és a tızsdét. d) A monetáris és pénzügyi válságot csak a piacon kívüli tényezık magyarázzák Megoldás: a), b) és c) 4. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A hatékony piacok elmélete szerint egy hatékony, ha az ott kialakuló árak megbízható információként szolgálnak a befektetési döntések meghozatalához. b) Allokációs hatékonyságról beszélünk, amennyiben a piac nem képes a tıkét a leghatékonyabb felhasználás felé irányítani. c) Operatív (gyakorlati) hatékonyságról beszélünk, amennyiben a pénzügyi közvetítık a tıke kínálói és keresıi között minden lehetséges konvergenciát megkeresnek. d) Információs hatékonyságról beszélünk, amikor egy részvényre vonatkozó információk összessége tükrözıdik a részvények árában abban a pillanatban, amikor az információ nyilvánosságra kerül. Megoldás: a), c) és d) 5. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A bázeli tıkeszabványok célja, hogy nemzetközi szinten is versenysemleges szabályozási alapelveket fogalmazzon meg. b) A banki szabályozás kulcseleme a vállalt kockázatokkal arányos tıkeszükséglet meghatározása. c) Az EU szabályozása lényegében független a bázeli tıkeszabványoktól. d) Magyarországon a pénzügyi piacok szabályozásának központi szereplıje a Központi Bankfelügyelet. Megoldás: a) és b)




Esszékérdések: 1. Mutassa be a pénzügyi és monetáris válságok kialakulásának folyamatát, okait, tényezıit, különös tekintettel a jelenlegi válságra! 2. Fejtse ki a pénzügyi globalizáció és a világmérető válság kibontakozásának összefüggéseit!




2. FEJEZET: DEVIZAPIACOK Ezen második fejezet két fı részre tagolódik: az elsı a devizapiacok, a második a devizapiacokon folyó tranzakciók bemutatását célozza. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4.

Bevezetés Azonnali és határidıs devizapiacok Származékos devizapiacok és a devizapiaci ügyletek Gyakorlatok

2.1. Bevezetés A pénzügyi folyamatok – sokkal erıteljesebben mint mások – mintegy harminc éve különösen érintettek a gazdaság világméretıvé válásának folyamata által. A devizaellenırzés, és a tıkepiacra nehezedı kényszerek eltőnése, a verseny erısödése radikálisan átalakította a nemzetközi kockázatok kezelését és a finanszírozást. Ez magyarázza a azt a kiemelt szerepet, amit ebben a fejezetben a devizapiacokkal kapcsolatos ismereteknek szentelünk. A pénzügyi piacok azt a helyet jelölik, ahol a tıke és a származékos termékek kereslete és kínálata materializálódik. A pénzügyi instrumentumok azok az értékesíthetı értékhordozók, amelyek ezeken a piacokon megvalósuló cserét lehetıvé teszik. Mindegyikük egy speciális piac kereskedésének tárgyát képezi: -

a pénzpiac, ahol a rövid lejáratú kölcsön- és betétinstrumentumok, kincstárjegyek stb. kereskedése folyik ;

-

a tıkepiac, ahol a közép- és hosszú lejáratú finanszírozási eszközök kereskedése folyik, mint a részvények és a kötvények ;

-

a devizapiacon a devizák kereskedése zajlik ;

-

származékos termékek piaca, ahol a különbözı piacokon érvényesülı kockázatok lefedését lehetıvé tevı eszközök kereskedése folyik. Ilyen kockázatok : az árfolyamkockázat, a kamatok változásával összefüggı kockázat vagy a részvények árfolyamváltozásának kockázata.

A devizapiacon – amelynek « ritmusát » alapvetıen a világgazdaság hullámzó fejlıdése adja – a külföldi devizák mindennapos cseréje zajlik. A devizapiac lényegében egy bankközi háló, amelyet a sokszoros elágazódás és az abszolút nemzetköziesedés jellemez. A többi pénzügyi piaccal ellentétben itt nem létezik szabályozó « hatóság », a devizapiac folyamatosan funkcionál. Egy devizaügylet lényege nem más, mint egy pénznemet vásárolni és egy másik pénznemben kifizetni az ellenértéket. Az árfolyam a két pénznem közötti viszony. Azt jelzi, hogy egy adott pénznem egységéért hány egységet kell adni a másik pénznembıl. 15 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



A deviza egy adott pénznem a többi pénznemhez valóviszonyában. Egy deviza teljes konvertibilitásáról beszélünk, ha azt minden korlátozás nélkül elcserélhetjük (átválthatjuk) egy másik teljes konvertibilitású devizára.

2.2. Azonnali és határidıs devizapiacok Az azonnali (vagy prompt devizapiacon (spot) a vásárolt deviza azonnali « leszállítása » és ellenértékének azonnali kiegyenlítése történik. Másképpen fogalmazva, ha valaki egy devizát kíván ma vásárolni mai átvétellel, napi áron, akkor ı az azonnali devizapiacon vásárol. Az azonnali árfolyam igen érzékenyen reagál a gazdasági konjunktúra változásaira. Ez egészen egyszerően azért van így, mert a nemzetközi folyamatok elsı szakaszáról van szó, és az ügylet néhány másodperc alatt létrejön. A legjelentısebb azonnali devizapiacok a leglikvidebb piacok, és az árfolyamok egy nap leforgása alatt milliószor változhatnak annak függvényében, hogy új vételi vagy eladási szándékok érkezte-e. Az azonnali ügyletek értéknapja Az azonnali piacon az árfolyam a tranzakció napján rögzített (« effektív » nap), és a tényleges átváltás a lehetı legrövidebb idın belül megtörténik. Egy « azonnali » lebonyolítás standard ideje az ügylet megkötését követı két nap. Ezt az azonnali ügyletek értéknapjának nevezzük, amely tehát az a naptári idıpont, amelytıl kezdve az új tulajdonos a devizával ténylegesen rendelkezik. Ez csökkenti a lebonyolítás kockázatát és elegendı idıt biztosít az ügylet részleteinek megerısítésére és arra, hogy a szerzıdı felek a lebonyolítással kapcsolatos rendelkezéseiket egymásnak megadják. Például, azt mondhatjuk, hogy egy standard azonnali ügyletnek, amelyet június 13-án kötöttek az értéknapja június 15., kivéve azt az esetet, amikor az egyik pénzügyi piac esetében a június 14. vagy 15. munkaszüneti nap, amikor az értéknap június 16. lesz. Amennyiben a standard azonnali ügylet megkötését követı második nyitvatartási napon nem történik meg a rendezés, kamatkötelezettség lép fel annál a félnél, amelyik « szállítási » kötelezettségének nem tett eleget. A napon belüli rendezés rendszerének 1990-es években végbement fejlıdésével (a valós idıben történı rendezés rendszere – Real Time Gross Settlement – RTGS) az ügylet realizálható másnapi értéknappal és akár aznapi értéknappal is. Az azonnali piac lényegében a következıkkel jellemezhetı: bankközi piac (a bankok a piac legfontosabb szereplıi), folyamatos piac (a konvertibilis devizák jegyzése minden nap 24 órában mőködı piacon történik), kölcsönös megegyezés alapján mőködik (a két közremőködı szabadon állapodik meg az árfolyamot és az ügylet összegét illetıen) Ezek a feltételezések szükségessé teszik, hogy az azonnali piac likvid és átlátható legyen. A jegyzés két ár formájában történik : egy vételi ár és egy eladási ár formájában. Így a Párizsban közzétett 1,5810/1,5820 EUR/USD árfolyam alatt azt kell érteni, hogy a jegyzı 1,5810 euróért kész dollárt vásárolni, és a 1,5820 euróért kész azt eladni. A két árfolyam 16 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



közötti különbség a spread (vagy marge), esetünkben 10 pont. Az esetünkben 10 pontot elérı spread általában igen alacsony a jelentıs verseny következtében. Ugyanakkor a spread „tágulhat” például a devizapiacok feszültségének vagy jelentıs bizonytalanságának periódusaiban A határidıs devizapiac a határidıs ügyletek (forward) realizálásának színhelye. Ezek az ügyletek az azonnali ügyletektıl abban különböznek, hogy a pénzek cseréjére egy késıbbi, meghatározott idıpontban kerül sor, miközben a csere feltételeit az ügylet megkötésének idıpontjában rögzítik. A lejárat néhány naptól akár több mint egy évig is terjedhet. A standard lejáratok a 30 nap, 60 nap, 90 nap, 180 nap és egy év. A határidıs piacokon két típusú ügyeletet különböztethetünk meg: outright forward devizaátváltás, amely egy határidıs devizaügylet az árfolyam garantálása érdekében. A devizakereskedı és ügyfele megállapodik egy meghatározott mennyiségő deviza meghatározott árfolyamon történı vételérıl vagy eladásáról, amelynek teljesítése egy késıbbi idıpontban történik. Nevezhetjük még direkt vagy sima határidıs konverziónak is - megkülönböztetve a swaptól – hiszen itt egyetlen konverzióról van szó. Az outright forward ügylet felhasználásának legjellemzıbb esetei: o Az importkifizetéshez szükséges deviza megvétele o A jövıbeli exportbefolyás eladása o Az idegen deviza-befektetés értékének védelme o Az idegen deviza-hiteltörlesztés nagyságának rögzítése -

a másik devizaügylet keretében egy külföldi deviza azonnali vételérıl és annak ezzel egyidejő határidıs eladásáról van szó (vagy fordítva), egyfajta árfolyamgarancia megszerzése érdekében. Ebben az esetben deviza swap-ról beszélünk. A deviza swap tehát nem más, mint egy spot, és egy ellentétes irányú, éven belüli outright ügylet összekapcsolása, tehát két azonos devizanemre szóló, de ellentétes irányú és eltérı idıpontban megvalósuló ügylet. valójában annyi történik, hogy az ügylet során két résztvevı fél meghatározott idıszakra „pénzt cserél” meghatározott visszaváltási árfolyamon.

Egy deviza késıbbi idıpontra vonatkozó (határidıs) árfolyama általában nem azonos az azonnali (spot) árfolyammal. A lehetséges eltérés : prémium, amennyiben a határidıs árfolyam magasabb, mint a spot árfolyam diszkont, amennyiben a határidıs árfolyam alacsonyabb, mint a spot árfolyam. Kivételes esetben a két árfolyam azonos is lehet, ilyenkor « par »-ról beszélünk.




2.3. Származékos devizapiacok és a devizapiaci ügyletek A származékos termék egy szerzıdés, amelynek értéke egy másik dolog – általában az « azonnali befektetések », pl. részvény, kötvény, pénzügyi instrumentumok, alapanyagok – árából « származtatott » érték. Mint korábban már láttuk, a devizapiacokon kétféle tevékenység különböztethetı meg : • A « hagyományos » devizapiaci ügyletek : azonnali és határidıs átváltás, átváltási swap • Származékos termékekkel kapcsolatos ügyletek : deviza swap, devizaopció, kamat swap, kamatopció, FRA’s (Forward Rate Agreement) A következı tábla a devizapiacokon realizált ügyletek nagyságrendjét mutatja: A devizapiacokon és származékos piacokon realizált ügyletek volumene Április havi napi átlag milliárd dollárban – világviszonylatban 1995 1998 2001 2004 DEVIZAPIACOK 1 190 1 490 1 200 1 880 azonnali 494 568 387 621 határidıs 97 128 131 208 Swap 546 734 656 944 Egyéb 53 60 26 107 SZÁRMAZÉKOS TERMÉKEK 200 375 575 1 220 devizaswap 4 10 7 21 devizaopció 41 87 60 117 FRA's 66 74 129 233 kamatswap 63 155 331 621 kamatopció 21 36 29 171 egyéb 5 13 19 57 összesen 1 390 1 865 1 785 3 100 Forrás: www.cambiste.info 2.3.1. Devizaswap (cross currency swap) A devizaswap egy idegen valuta azonnali vétele és ezzel egyidıben határidıs eladása (vagy fordítva) árfolyamgarancia megszerzése érdekében. Elınyei • Rugalmasság és likviditás : az összegek és határidık a kereskedelmi ügylethez igazíthatók, ami lehetıvé teszi valamennyi kockázat lefedését. • Segít a többdevizás cash menedzsment optimalizálásában. Lehetséges megoldás lehet, ha ugyanabban a pénznemben fennálló vevıköveteléssel és szállítói tartozással rendelkezünk, de eltérı határidıre.




2.3.2. Devizaopció Az opció (call vagy put) egy olyan szerzıdés, amely megvásárlójának opciós díj (prémium) megfizetése ellenében jogot biztosít (kötelezettséget nem) meghatározott tétel elıre meghatározott árfolyamon és idıben történı megvételére. - Vételi opció (call) és eladási opció (put) : X deviza vételére vonatkozó jogot « Call X »-nek nevezzük. Y deviza eladására vonatkozó jogot « put Y »-nak nevezzük. Úgy az X deviza vétele, mint eladása feltételezi az Y devizában fennálló ellenoldalt, X devizára vonatkozó vételi (eladási) opció egyidejőleg Y deviza eladási (vételi) opcióját jelenti. -

Európai és amerikai opció : Európai opció esetében az opció csak a lejárat idıpontjában érvényesíthetı, miközben az amerikai opció esetében a szerzıdés teljes idıtartama alatt, egészen a lejárat idıpontjáig. További részletekben alapvetıen megegyezik a két opció, még azzal az eltéréssel, hogy az amerikai opció prémiuma magasabb, mint az európaié.

A következıkben két példát láthatunk arra, hogyan tud az exportır vagy az importır az árfolyamkockázat ellen védekezni opciós ügyletek segítségével : A./ Importügylet árfolyamkockázatának kivédése vételi opció segítségével Az európai « Market » vállalkozás árut importál az USA-ból 1 millió USD értékben 2008. június 1-jén. Az áru három hónap múlva fizetendı. Az importır vállalkozás szeretné kivédeni (lefedezni) a dollár euróhoz viszonyított árfolyam-emelkedésébıl adódó kockázatát. Azonnali árfolyam 1 EUR = 1,49 USD. A bank a következı eladási opciót javasolja a „Market”-nek: Ügyleti árfolyam: 1 EUR = 1,49 USD ; lejárat = 2008. szeptember prémium = 3 %. Az eladási opció megszerzésekor az importır az összeg 3 %-át fizeti meg opciós díjként : 1 000 000 × 0,03= 30 000 USD, azaz 30 000 USD/1,49= 20 134 EUR-t. Így az importırnek biztosítéka van a maximális költségeire vonatkozóan, az három hónap múlva (az ellenérték kiegyenlítésekor) nem lesz magasabb, mint 1 000 000 / 1,49 + 20 134 = 691 275 EUR. Lejáratkor a következı három eset merülhet fel: a dollár felértékelıdött: 1 EUR = 1,39 USD. Az importır él opciós jogával, és a vételár 691 275 EUR lesz; a dollár leértékelıdött: 1 EUR = 1,55 USD. Az importır nem él opciós jogával, és euróban számított vételára így (az opciós díjat figyelembe véve) 1 000 000 / 1,55 + 20 134 = 665 295 EUR, azaz az elızıekben kalkuláltnál alacsonyabb; a dollár értéke változatlan: 1 EUR = 1,49 USD. Lényegtelen, hogy az importır érvényesíti-e opciós jogát vagy sem. Az import bekerülési értéke így 691 275 EUR. 19 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



Az importır számára az eladási opció megszerzése garantálja a maximális költséget, de esetleges árfolyamcsökkenés esetén nyereséget is eredményezhet. B./ Exportügylet árfolyamkockázatának kivédése vételi opció megszerzésével A „Market” árut exportál 2009. január 1-jén egy angol vállalkozásnak 600 000 GBP értékben. A fizetési határidı három hónap. Az exportır szeretné kivédeni az angol font euróhoz viszonyított leértékelıdésébıl eredı kockázatát. Az azonnali árfolyam 1 EUR = 0,78 GBP A bank a következı eladási opciót ajánlja Market-nek: ügyleti árfolyam: 1 EUR = 0,79 GBP lejárat = mars 2009 prémium = 2,5 %. Az eladási opció megszerzésekor az exportır a következı opciós díjat fizeti : 600 000 x 0,02 = 15 000 GBP, azaz 15 000 / 0,78 = 19 231 EUR összeget. Így az exportırnek biztosítéka van arra, hogy a 600 000 GBP EUR-ban számított minimális bevétele (600 000 / 0,79) – 19 231 = 740 263 EUR lesz. Lejáratkor a következı három eset merülhet fel : - A font leértékelıdik: 1 EUR = 0,82 GBP. Az exportırnek érdeke az opció érvényesítése, így exportja ellenértékeként 740 263 EUR-t kap; - A font felértékelıdik: 1 EUR = 0,75 GBP .Az exportır nem él opciós jogával. A fontot értékesíti az azonnali devizapiacon, amibıl bevétele 600 000 /0,75 = 800 000 EUR lesz. Figyelembe véve az opciós díjból eredı költségeit, nettó bevétele az export után 800 000 - 20 000 = 780 000 EUR; - A font változatlan: Közömbös, hogy az exportır él-e opciós jogával vagy nem. A vételi opció megszerzése az exportır számára garantálja a minimális veszteséget, de kedvezı árfolyamváltozás esetén nyereséget is eredményezhet. 2.3.3. FRA’s A Forward Rate Agreement, vagy FRA (Határidıs Kamatláb Megállapodás) egy a monetáris piacon alkalmazott származékos termék. Az FRA egy kamatgarancia eszköz A határidıs kamat-megállapodás a határidıs devizaügylet kamatoldali megfelelıje. Az ügyfél egy elıre meghatározott jövıbeli idıpontra és összegre megállapított kamatot vásárolhat, így a fizetés idıpontjában ezt a kamatot kell fizetnie, nem pedig az elıre nem ismert, változó kamatot. A forward kamatláb megvételének természetesen díja van, és egyáltalán nem biztos, hogy kedvezıbb fizetési kondíciókat nyújt, mint a hitelbıl adódó valóságos, változó kamat. Viszont a kamatláb esetleges ingadozásai kiküszöbölhetık vele, így jövıbeli pénzáramlás kockázat nélkül kalkulálható. Ha a vállalat a nemzetközi környezet hirtelen változására




számít, akkor már 3 hónapra is köthet FRA-t, de egy-két éves határidıs kamat-megállapodás is létesíthetı. Az FRA tehát azt a kamatügyletet jelenti, amely keretében a felek megállapodnak, hogy egy meghatározott idıpontban tıkemozgás nélkül elszámolják a megállapodásban rögzített piaci kamatláb és a megállapodásban rögzített fix kamatláb jelenértékre számított különbséget. Csupán a szerzıdésben szereplı kamat és a piaci kamat (általában egy standard referenciakamat, mint Libor, Eurobor stb.) különbsége kerül kiegyenlítésre. Példa : Három hónap múlva hat hónapra szeretnénk 1 millió EUR összegő hitelt felvenni, aminek költségét, azaz a fizetendı kamat szintjét elıre rögzíteni szeretnénk. Veszünk egy 3/9 FRA-t, vagyis egy három hónap múlva induló (bal oldali szám) és hat hónapos (9 – 3) periódusra szóló kamatláb-megállapodást a hitel összegében 5,2%-on. Amennyiben az elszámolási napon a hat havi EURIBOR 5,25% felett található, a bank jóváírja a különbség diszkontált értékét periódus kezdı napjának hitelösszegére és a futamidıre vetítetten. Ellenkezı esetben a bank megterheli a számlánkat a hasonlóképpen meghatározott (diszkontált) különbözettel. 2.3.4. Kamatswap (interest rate swap) Fix kamatozású pénzáramlást konvertál változó kamatozásúra, vagy fordítva, illetve lehet különbözı piacok változó kamatozású pénzáramlásainak cseréje is. Népszerőségét jól jellemzi, hogy ezen ügyletek forgalma 1995-ben még csupán napi 63 milliárd dollárt tett ki, addig 2004-ben ez már 621 milliárd dollár volt, és a származékos termékek piacán lebonyolított forgalom több mint felét jelentette. Lényegében a két szerzıdı fél két ügyletet szimulál : • Az egyik, ahol A egy a swap névleges összegének megfelelı kölcsönt nyújt B-nek fix kamatozás mellett. • A másik, amikor B a swap névleges összegének megfelelı kölcsönt nyújt A-nak változó kamatozás mellett (piaci kamattal indexálva) Az ügylet megkötésének pillanatában a swap értéke 0, a kötvények futamideje alatt azonban az ügyletet kötık várakozása szerint változik. A változó kamatozású oldal vásárlója szerint a névérték és a felhalmozott kamat magasabb lesz, mint a fix kamatozású oldal fogadója remélte névérték és kamat. A kettı különbségébıl adódik a swapügylet értéke. A kamatswap ügylet legfontosabb kritériumai: • Névleges összeg : a kamatszámítás alapjául szolgáló tıkeösszeg. Ez az összeg soha nem képezi csere (átadás) tárgyát. • A résztvevık szerepe : fix kamatot, illetve változó kamatot fizetı • A szerzıdés kezdı érvényességi idıpontja (nem törvényszerően a megkötésének ideje). • A szerzıdés tartama • A fix kamat mértéke, a számítás alapja és a kiegyenlítés • A változó kamatláb meghatározásának referenciája




Kockázatok: • Báziskockázat: a piaci hozamok (hozamgörbe) és ezáltal a kamatok alakulása. A hozam emelkedése esetén a fix kamatozást fizetı nyer, csökkenése esetén a változó kamatozásút fizetı. • Partnerkockázat: az ügylet másik oldalán álló esetleg nem fizet. A kamatswap esetében ez a tıkeügyletekhez mérten alacsony, mivel tıkeösszegek az ügyletben nem forognak, csak a kamattételek mérlege a tét. • Lejárati meg nem felelés kockázata jelentkezik abban az esetben, amikor a kamatswap lejárati ideje hosszabb vagy rövidebb az azzal fedezni kíván eszköz idıtartamánál. A forint kamatswap-piac jellemzıirıl és a swapszpredek mozgatórugóiról, hazai perspektíváiról részletes tanulmányok olvashatók a következı honlapon: www.mnb.hu/resource.aspx?ResourceID=mnbfile&resourcename=MT_64 www.allampapir.hu/xml/dispatch2.xslt?userhomedir=/x&object-id=cd1ef8cc-50a8-49b192a1-4b3107a61959 2.3.5. Kamatopció A kamatopció (Interest Rate Option) a megszerzıjének jogot biztosít egy meghatározott összegő kölcsön felvételére (Cap) vagy nyújtására (Floor) rögzített kamat mellett, egy meghatározott idıtartamra. A Cap lényege, hogy felülrıl határolja be az adós által fizetendı, lebegı kamatlábat. Ez az eszköz a bankközi piac legfontosabb elemévé vált. A Cap vevıjétıl egy maximált kamatszint felett szerzıdı partner átvállalja a különbözetet, de ha a piaci kamat esik, annak teljes elınyét az adós élvezi. A Floor megállapodás alulról határolja be a befektetı túlzott kamatveszteségét, viszont biztosítja a kamatláb emelkedésébıl származó hozamnövekedés realizálását. A kamatmaximum – minimum együttes garantálására alkalmas eszköz a Collar megállapodás. A collar lényege, hogy a befektetı megveszi a floort minimális hozamának biztosítására, de eladja a cap-et, azaz bizonyos kamatszint felett hajlandó lemondani többlethozamáról a bank javára.

2.4. Gyakorlatok, ellenőrző kérdések Feleletválasztós kérdések: 1. A következı megállapítások közül válassza ki az igazat! a) A pénzpiac, ahol a rövid lejáratú kölcsön- és betétinstrumentumok, kincstárjegyek stb. kereskedése folyik. b) A tıkepiac, ahol a közép- és hosszú lejáratú finanszírozási eszközök kereskedése folyik, mint a részvények és a kötvények. 22 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



c) A devizapiacon a devizák kereskedése zajlik. d) A származékos termékek piaca, ahol a különbözı piacokon érvényesülı kockázatok lefedését lehetıvé tevı eszközök kereskedése folyik. Megoldás: a), b), c) és d) 2. A következı megállapítások közül válassza ki az igazat! a) Az azonnali árfolyam nem reagál a gazdasági konjunktúra változásaira, csak a határidıs. b) Az azonnali ügyletek standard értéknapja 5 nap. c) A határidıs devizapiac futures realizálásának színhelye d) a határidıs devizaügyletek lejárata néhány naptól akár több mint egy évig is terjedhet. Megoldás: d) 3. A következı megállapítások közül válassza ki az igazat! a) A származékos termék egy szerzıdés, amelynek értéke egy másik dolog árából « származtatott » érték. b) A devizaswap egy idegen valuta azonnali vétele és ezzel egyidıben határidıs eladása (vagy fordítva) árfolyamgarancia megszerzése érdekében. c) Az opció egy olyan szerzıdés, amely megvásárlójának opciós díj (prémium) megfizetése ellenében jogot biztosít meghatározott tétel elıre meghatározott árfolyamon és idıben történı megvételére. d) Európai opció esetében az opció a szerzıdés teljes idıtartama alatt, egészen a lejárat idıpontjáig. Megoldás: a), b) és c) 4. A következı megállapítások közül válassza ki az igazat! a) Az FRA egy kamatgarancia eszköz. b) A határidıs kamat-megállapodás a határidıs devizaügylet kamatoldali megfelelıje. c) Az FRA’s esetében csupán a szerzıdésben szereplı kamat és a piaci kamat (általában egy standard referenciakamat, mint Libor, Eurobor stb.) különbsége kerül kiegyenlítésre. d) Ha a vállalat a nemzetközi környezet hirtelen változására számít, akkor már 3 hónapra is köthet FRA-t. Megoldás: a), b), c) és d) 5. A következı megállapítások közül válassza ki az igazat! a) A kamatswap minden esetben fix kamatozású pénzáramlást konvertál változó kamatozásúra. b) Az ügylet megkötésének pillanatában a swap értéke 0. c) Lejárati meg nem felelés kockázata jelentkezik abban az esetben, amikor a kamatswap lejárati ideje hosszabb vagy rövidebb az azzal fedezni kíván eszköz idıtartamánál. d) A hozam emelkedése esetén a változó kamatozást fizetı nyer, csökkenése esetén a fix kamatozásút fizetı. Megoldás: a), b) és c)




Esszékérdések: 1. Mutassa be az exportır és az importır árfolyamkockázat elleni védekezését opciós ügylet keretében (számszerő példával)! 2. Mutassa be számszerő példa segítségével a határidıs kamat-megállapodás (FRA’s) lényegét!




3. FEJEZET: A DEVIZAÁRFOLYAM BEFOLYÁSOLÓ TÉNYEZİI A fejezet fı célkitőzése a devizaárfolyam változásainak megmagyarázása. Így bemutatjuk az árfolyam legfontosabb meghatározóit, mint a fizetési mérleg, a folyó fizetési mérleg egyenlege, a vásárlóerı-paritás és a kamatláb. Ez a fejezet tárgyalja az árfolyam más befolyásolóit is, mint például a portfolió-elmélet. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Bevezetés A devizapiacok egyensúlya és a fizetési mérleg Devizaszabályozás és ellenırzés A devizaárfolyam alapvetı meghatározó tényezıi Az árfolyamok elırejelzése Gyakorlatok

3.1. Bevezetés A mai devizákat az árfolyamok szünet nélküli változása jellemzi. Az árfolyam-ingadozás legfıbb befolyásoló tényezıi : a fizetési mérleg a növekedési kilátások a rövid lejáratú kamatláb stb. Egy vállalkozás számára a külföldi befektetések elemzése a devizaárfolyamok ingadozásának megértése nélkül igen nehéz. Még fontosabb lehet e devizaárfolyamok alakulásának elırejelzése, ami segít annak a gazdaságnak a helyzete megítélésében, ahol a vállalkozás tevékenykedik.

3.2. A devizapiacok egyensúlya és a fizetési mérleg A fizetési mérleg tulajdonképpen egy adott periódus alatt egy ország és a többi ország között lebonyolított tranzakcióinak számviteli kimutatása. Ez a mérleg a hagyományos számviteli mérleg szerkezetét követve, egy kétoldalú kimutatás. Gazdasági tartalmát tekintve a mérleg összegzi mindazon tranzakció pénzügyi ellenoldalát, ami a hazai és külföldi felek közötti javak, szolgáltatások cseréjében nyilvánul meg. A fizetési mérleg legfontosabb szerepe, hogy átfogó képet adjon az ország devizamozgással járó tranzakcióiról. Ennek segítségével lehetıvé válik a valuta árfolyamának elıre jelzése, illetve az ország jövıbeni fizetıképességének felmérése. A fizetési mérleg két fı részbıl áll: a folyó fizetési mérlegbıl és a tıkeforgalmi mérlegbıl. Ha Magyarország (Franciaország.....stb.) több árut vásárol, mint amennyit elad (a folyó fizetési mérleg deficites), kénytelen eszközeit pénzzé tenni vagy kölcsönt felvenni a 25 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



kiadásainak fedezésére (tıkeforgalmi mérleg többlete) Következésképpen elméletben a fizetési mérleg mindig nullszaldós. Kissé részletesebb közelítést alkalmazva a fizetési mérleg négy részre tagolható: folyó fizetési mérleg tételei, tıkeforgalmi mérleg, pénzügyi mérleg, tévedések és kihagyások. Folyó fizetési mérleg tételei Áruk Szolgáltatások Jövedelmek Viszonzatlan folyó átutalások Tıkemérleg tételei Viszonzatlan tıkeátutalások Nem termelt, nem pénzügyi eszközök forgalma Pénzügyi mérleg tételei Közvetlen tıkebefektetések Portfólió befektetések Pénzügyi derivatívák Egyéb befektetések Tartalékok Lebegı árfolyamok esetén a fizetési mérleg többé-kevésbé automatikusan egyensúlyba kerül az árfolyamok változása hatására. Tehát minden pénzpiaci egyensúlyhiány az árfolyamváltozásra vezethetı vissza, nem pedig a fizetési mérleg egyensúlyhiányára. Részletesen és közérthetıen foglalkozik a témával a következı internetes oldal: www.sulinet.hu/tovabbtan/felveteli/2001/27het/kozgaz/kozgaz27.html

3.3. Devizaszabályozás és ellenırzés A devizaszabályozás azon intézkedések összessége, amelyet az állam a külföldi valuták adásvételének szabályozására hoz. Az elsı világháborút követıen kialakuló gazdasági és pénzügyi egyensúlyhiány számos állam korlátozta vagy kifejezetten megszüntette a deviza-mőveletek szabad végzését. A devizaszabályozás és ellenırzés többféle módon történik : minden olyan devizavásárlás korlátozása vagy tilalma, amelye nem engedélyezett importhoz kapcsolódik; az import valódiságát igazoló okmányok benyújtása az illetékes hatósághoz ; a jóváhagyást követıen az importır az ellenértéket kötelezı jelleggel hazai pénzben befizeti egy bankhoz, amely a külföldi eladó felé történı átutalásról gondoskodik ; az exportır vagy a hitelezı kötelezettsége arra vonatkozóan, hogy minden külföldrıl származó bevételt « felajánl » egy bank részére, amely azt hazai pénzben fizeti; minden hazai bankjegy kivitelének tilalma vagy korlátozása és az országba belépı idegen bankjegyek banknak vételre történı felajánlási kötelezettsége; az országban eszközölt beruházásokból származó jövedelem kivitelének korlátozása. 26 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



Ezeket a devizákra – azaz papíralapú fizetıeszközökre (váltó, csekk, hitellevél) – vonatkozó szabályokat általában az arany exportjával és importjával kapcsolatos korlátozások is kiegészítik. Ugyancsak gyakran kapcsolódik ezen intézkedésekhez meghatározott áruk exportjának és importjának szabályozása. Mint azt az 1. fejezetben láttuk, ezen korlátozások többsége eltőnt a legtöbb európai ország monetáris rendszerébıl. Ugyanakkor valamilyen többé-kevésbé szigorú ellenırzés az országok többségében megtalálható.

3.4. A devizaárfolyam alapvetı meghatározó tényezıi Mint azt már többször tárgyaltuk, a devizaárfolyam – egy pénznem ára – a különbözı devizák keresleti-kínálati viszonya által meghatározott. A keresletre természetesen hatással van a jelenlegi és jövıbeni hazai és külföldi kockázat és a jövedelmezıség alakulása. A devizaárfolyam mozgása a vállalkozások pénzügyi szakemberei érdeklıdésének ugyanúgy középpontjában áll, mint a politikusokénak, különösen abban az esetben, ha az « erıs valuta » politikáját kívánják folytatni. A deviza egyensúlyi árfolyamának becslésére háromféle módszer létezik. Származtatható : a vásárlóerı-paritás elméletébıl, a kamatparitás elméletébıl és a fizetési mérleg oldaláról közelítve. 3.4.1. A vásárlóerı-paritás elmélete A vásárlóerı-paritás elmélete az « egységes árak törvényén » nyugszik, amely szerint egy kereskedelmi akadályoktól, szállítási és információs költségektıl mentes világban az áruk árának a különbözı országokban azonosnak kell lenni. Ha ez nem így van, akkor az adott áru esetében arbitrázs keletkezik. Tehát azt ott vásároljuk meg, ahol a legolcsóbb, és ott adjuk el, ahol a legdrágább, amíg az egyensúly újra helyre nem áll. Az alacsony árfekvéső piacon nagyobb lesz a kereslet, az árak egyértelmően megemelkednek, vagyis mindenféle külsı beavatkozás nélkül, mechanikusan érvényesül az egységes ár követelménye. A vásárlóerıparitás elméletének lényeges pontja tehát az egységes ár elve. Az elmélet legfontosabb jellemzıje, hogy az árfolyammozgást az árupiaci folyamatok, a nemzetközi áru- és szoláltatás-kereskedelem törvényszerőségei alapján vizsgálja. Azt feltételezi, hogy a devizapiaci keresletnek az áruforgalom a meghatározó tényezıje, s a kereslet egyéb elemeinek a hatása elhanyagolható. Amíg az egységes ár törvénye egy-egy termék vonatkozásában állítja a különbözı piacokon kialakuló árak egyezıségét, a vásárlóerı-paritás elmélete a termékek összességét, vagy legalábbis nagyon nagyszámú áru és szolgáltatás átlagos árszintjét illetıen fogadja el a kiegyenlítıdést. Az árfolyam tehát egy meghatározott árukosárban szereplı összes termék x és y valutában mért átlagos árának az arányát fejezi ki. Ezt a mutatót nevezik a vásárlóerıparitásos árfolyamelmélet abszolút formájának. Az abszolút forma a valuta készpénzes (azonnali) árfolyamát adja meg, mindenkor igazodva a két ország árszintjéhez.




A vásárlóerı-paritáson alapuló egyensúlyi árfolyambecslés viszonylag egyszerő. Feltételezi, hogy hosszú távon egy sor tényezı – mint például a Balassa-Samuelson hatás, a tiszta tıkefolyamatok vagy a cserék határidıinek változása – nem gyakorol hatást a vásárlóerıparitás alapján kialakult árfolyamra. (A Balassa-Samuelson hatás szerint egy termelékenységének növekedésében kereskedelmi partnereit rendszeresen megelızı országban a reálárfolyam felértékelıdik, vagyis erısödik a nominális árfolyam, illetve magasabb lesz az infláció. Elméletileg az alkalmazkodás történhet a nominális árfolyamon keresztül is, azonban az árak és a bérek merevsége, vagy akár a rögzített árfolyamrendszer felértékelıdést megakadályozó szerepe miatt, az inflációs ráta is várhatóan magasabb lesz.) A vásárlóerı-paritás abszolút változata meglehetısen irreális feltételezéseken alapul és legjobb esetben is csupán tendencia-jelleggel és csak hosszú távon érvényesül. A vásárlóerı-paritás relatív változata kevésbé szigorú feltételezéseken alapul. Nem az árfolyam adott pillanatban megvalósuló azonosságát, hanem két idıszak közötti fejlıdését magyarázza. Így, ha például egy adott periódusban Magyarországon az áremelkedés kétszer gyorsabb, mint Japánban, akkor a yen vásárlóereje fele mértékben csökken, mint a forinté. A két valuta (HUF/YEN) közötti egyensúlyi árfolyam a kétszeresére nı. Anélkül, hogy a részletekbe mennénk, megállapíthatjuk, hogy a vásárlóerı-paritás elméletét nagy népszerősége ellenére számos kritika éri úgy az elmélet, mint a gyakorlat oldaláról. 3.4.2. A kamatparitás elmélete A kamatlábak és az árfolyamok közötti kapcsolat azt jelzi, hogy egy külföldi valuta törvényszerően leértékelıdik, amennyiben a külföldi kamatláb gyorsabban emelkedik, mint a hazai. A kamatparitás elmélete tulajdonképpen az egységes árak elvének pénzügyi piacokra történı alkalmazását jelenti. Elmélet, mely szerint a határidıs és az azonnali devizaárfolyamok közötti különbség megegyezik a külföldi és a hazai kamatlábak közötti különbséggel. A kamatparitás-elmélet szerint a keresztárfolyamok meghatározása a pénzpiac segítségével történik, a pénz a legmagasabb hozammal rendelkezı országba áramlik. Amelyik országban kamatemelést hajtanak végre, az maga felé irányítja a nemzetközi tıketranszfert (a magasabb kamatok miatt nı a betétek állománya), tehát nı az ország devizája iránti kereslet. 3.4.3. A fizetési mérleg elmélet Az egyensúlyi árfolyam-elmélet szerint – a vásárlóerı-paritás elméletével szemben – az az árfolyam megfelelı és alkalmazandó, amely mellett a fizetési mérlegek egyensúlyban tarthatók, hosszabb periódust véve alapul. Az egyensúlyi árfolyam koncepció a gazdaságirányítás nemzeti rendszeréhez is kapcsolódik. A koncepció szerint: amennyiben az árfolyam megfelel a fizetési mérleg egyensúlyának, úgy errıl az oldalról az adott ország valutáris mechanizmusában nincs szükség kiegészítı pénzügyi hidak alkalmazására, amelyek, ha bizonyos mértéket meghaladnak, 28 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



áttekinthetetlenné teszik az érdekeltségi rendszert, és különbözı manipulációkra adnak lehetıséget. Természetesen, egyensúlyi árfolyam mellett is alkalmazásra kerülnek szubvenciók, ilyenkor azonban kiváltó okuk és céljuk nem az egyensúly biztosítása, hanem a gazdaság egyéb problémáinak megoldása, a struktúra tudatos átalakítása. Az egyensúlyi árfolyam-elmélet szerint tehát a fizetési mérleg megbomlásának egyedül vagy fıleg a valuták nem megfelelı árfolyama az oka. Ez azonban egyoldalú közelítés. Az árfolyam szintje hatással van a külkereskedelmi forgalomra, de a fizetési mérleg kiegyensúlyozatlanságának az árfolyamon kívül más okai is lehetnek, amelyek hatását nem küszöbölheti ki az árfolyam megváltoztatása.

3.5. Az árfolyamok elırejelzése Az árfolyam elırejelzésének módszerei : a technikai elemzés és a fundamentális és ökonometriai elemzés. 3.5.1. A technikai elemzés A piac viselkedésének tanulmányozására használt legrégebbi módszer a technikai elemzés. Gyakorlatilag a piac fejlıdésének tanulmányozása alapvetıen grafikus alapokon a jövıbeni árfolyamok tendenciáinak elırejelzése céljától. A technikai elemzés a következı feltételezésekbıl indul ki: - A részvény árfolyama tükrözi a piac szereplıi által megismert információkat. - Az árfolyam tükrözi a kereslet és kínálat egyensúlyát, hiszen, ha több eladó van, akkor esnek az árak, ha több vevı van, akkor növekednek az árak. - Az árfolyam megmutatja a politikai tényezıket, piaci elvárásokat. - A technikai elemzés az árfolyam változásával foglalkozik, nem érdekli a változás okának kiderítése. A technikai elemzés legismertebb módszerei : - Chart-módszer vagy árfolyamgörbék módszere (Minden chart jellemzıje, hogy adott idıtartam alatti ár-, illetve árfolyammozgások bemutatásán alapul. Ez a megközelítés alkalmas arra, hogy a a jelenbeli és a korábbi trendek egyidejő áttekintését lehetıvé tegye, és a folyamat áttekintését segítse. A legismertebb és leggyakrabban alkalmazott chartok a következık: o Vonaldiagram, vagy bar chart o o-x diagram, azaz point and figure chart o Japán gyertya diagram (Japanese candlestick) - Kvantitatív módszerek (mozgó átlagok módszere, az oszcillátorok és a momentumok módszere) - Elliott hullámok A technikai elemzés tudománya abból a feltételezésbıl indul ki, hogy a befektetık azonos történésekre hasonló válaszokat adnak. Az elmélet szerint a befektetık pszichéje, hangulata határozza meg az általuk hozott döntéseket. A technikai elemzés abból von le 29 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



következtetéseket, hogy a befektetık egy múltbeli szituációban, piaci helyzet kialakulásakor milyen módón döntöttek. (Például vásároltak vagy eladtak.) Sajnos a technikai elemzés ismerete nem elegendı. Szükség van a fundamentumok megismerésére, a vállalatok növekedési lehetıségeinek kalkulációjára. Hiszen a technikai elemzés a piaci szereplık hangulatával foglalkozik, melyek elsısorban rövid távon határozzák meg a részvények árát. Ezért vannak kiemelkedı esések és növekedések, ezeket a trendeket lehet meglovagolni a technikai elemzés alakzatainak, a japángyertyák és az indikátorok alkalmazásával. Hosszú távon ez azonban nem mőködik. Ott már érvényesül a vállalat növekedési lehetısége, eredményei, a profit alakulása. A fundamentumok elemzése sokkal bonyolultabb és összetettebb feladat. 3.5.2. Fundamentális elemzés A fundamentális elemzés a devizapiacok mőködésének egyik legbonyolultabb, ugyanakkor kulcseleme. A fundamentális elemzést igen nehéz elvégezni, mivel eltérı feltételek esetén ugyanazon piaci szereplık is eltérı hatást gyakorolnak a piacra. Kereslet-kínálati összefüggésekre, makrogazdasági, politikai adatokra, hírekre, tényekre és a feltevésekre támaszkodó elemzési módszer. A fundamentalisták elsısorban a piac egy-egy devizájára, devizapárjára hatást gyakorló bejelentések, kamatemelések, inflációs, és GDP adatok, jegybanki politika változásai, gazdaságpolitika célkitőzései és számainak alakulása, negyedéves jelentések, és az ehhez hasonló fundamentumokra, hírekre építik elemzéseiket. A módszer elınye, hogy a trend irányát alapvetıen meghatározhatja, a piacot azonban csak ideig-óráig képes kitéríteni a technikai "mederbıl", valamint a piac gyakran elıre "be is árazza" a várható bejelentések, adatok, kamatemelések-csökkentések árfolyamra gyakorolt hatásait, így a bejelentés gyakran nem érkezik váratlanul, nagy riadalmat, és hektikusságot eredményezve. Természetesen vannak rá példák, amikor egy döntés, bejelentés hatására egy-egy deviza hirtelen erısödésnek, vagy gyengülésnek indul, akár több száz pontot is elmozdulva, de ez nem mindennapi esemény. A fundamentalista elemzés a piacelemzés olyan módszere, amely az alapvetı kereslet-kínálati háttér vizsgálata útján az árak, árfolyamok jövıbeni alakulását próbálja meghatározni, általában hosszú idıszakra elıre, akár több évre. Alapvetı gazdasági jellemzıket hasonlít össze, mint például kereskedelmi mérleg, kamatlábak, inflációs ütem, adózás, leértékelések. A fundamentális elemzık a meglévı gazdasági információt feldolgozzák, és az együttes hatásra próbálnak véleményt mondani, általában a trendek alakulását, esetleges megfordulását igyekeznek elıre jelezni. Mind a technikai, mind a fundamentális elemzık a keresleti-kínálati erıkbıl indulnak ki, a fundamentális elemzık azonban jóval mélyebben ismerik a gazdasági élet különbözı adatait, emiatt mindig hajlamosak túlértékelni bizonyos tényezık hatását. Az adatok feldolgozásának módja a legkülönbözıbb lehet, a teljesen kvantitatív módszerektıl, mint például az ökonometriai modellek, a közgazdasági árfolyam-elméleti modellek felállításán át a „józan paraszti észen” alapuló tisztán kvalitatív elemzésekig terjedhet. Közös valamennyiben, hogy sorra veszik az illetı termék áralakulására ható tényezıket, súlyozzák azokat, s ez alapján alakítanak ki valamilyen önmagában konzisztens ítéletet a piacról. A fundamentális elemzés 30 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



mindig logikus, az értelemre ható, intellektuálisan meggyızni igyekvı. A fundamentális elemzık azonban gyakran nem vesznek figyelembe egy nagyon fontos elemet: hiába építik fel logikusan és maximális precizitással a fundamentális modelleket, sosem szerepel ott egy bizonyos tényezı, amelynek hiánya hatástalanítja a logikai menetet. Ez a tényezı pedig a tömegpszichológia és az együttes magatartási szokások. Ha a piac nem követi a prognosztizált logikai menetet, akkor a modellnek nincs értéke. Az elemzés során a kulcskérdés az információgyőjtés, illetve a megszerzett információk megfelelı szempontok szerinti rendszerezése, értelmezése és értékelése. Gyakran elıfordul, hogy az elemzık nem értenek egyet bizonyos tényezık változásakor a várható következményekben, ezért gyakran ellentmondó vélemények látnak napvilágot. (pl.: kamatlábcsökkentés esetén).

3.6. Gyakorlatok, ellenırzı kérdések Feleletválasztós kérdések: 1. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)/ a) A fizetési mérleg két fı részbıl áll : a folyó fizetési mérlegbıl és a tıkeforgalmi mérlegbıl. b) A folyó fizetési mérleg tételei a közvetlen tıkebefektetések és a portfolió befektetések. c) Lebegı árfolyamok esetén a fizetési mérleg többé-kevésbé automatikusan egyensúlyba kerül az árfolyamok változása hatására. d) Minden pénzpiaci egyensúlyhiány az árfolyamváltozásra vezethetı vissza, nem pedig a fizetési mérleg egyensúlyhiányára. Megoldás: a), c) és d) 2. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)/ a) A vásárlóerı-paritás elmélete az « egységes árak törvényén » nyugszik. b) A kamatparitás elmélete tulajdonképpen az egységes árak elvének pénzügyi piacokra történı alkalmazását jelenti. c) A kamatparitás elmélete szerint a határidıs és az azonnali devizaárfolyamok közötti különbség megegyezik a külföldi és a hazai kamatlábak közötti különbséggel. d) A kamatlábak és az árfolyamok közötti kapcsolat azt jelzi, hogy egy külföldi valuta törvényszerően leértékelıdik, amennyiben a hazai kamatláb gyorsabban emelkedik, mint a külföldi. Megoldás: a), b) és c) 3. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)/ a) A technikai elemzés tudománya abból a feltételezésbıl indul ki, hogy a befektetık azonos történésekre hasonló válaszokat adnak. b) A technikai elemzés az árfolyam változásával foglalkozik, nem érdekli a változás okának kiderítése. c) A technikai elemzés abból von le következtetéseket, hogy a befektetık egy múltbeli szituációban, piaci helyzet kialakulásakor milyen módón döntöttek. d) A legismertebb és leggyakrabban alkalmazott chartok egyike a japán gyertya diagram. Megoldás: a), b), c) és d) 31 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



4. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)/ a) A fundamentális elemzés a kereslet-kínálati összefüggésekre, makrogazdasági, politikai adatokra, hírekre, tényekre és a feltevésekre támaszkodó elemzési módszer. b) A fundamentális elemzés alapvetı gazdasági jellemzıket hasonlít össze, mint például kereskedelmi mérleg, kamatlábak, inflációs ütem, adózás, leértékelések. c) a technikai elemzık jóval mélyebben ismerik a gazdasági élet különbözı adatait, emiatt mindig hajlamosak túlértékelni bizonyos tényezık hatását. d) A fundamentális elemzést igen nehéz elvégezni, mivel eltérı feltételek esetén ugyanazon piaci szereplık is eltérı hatást gyakorolnak a piacra. Megoldás: a), b) és d)

Esszékérdések: 1. Mutassa be a devizaárfolyam alapvetı meghatározó tényezıit! 2. Mutassa be a technikai elemzés és a fundamentális elemzés lényeges eltéréseit!




4. FEJEZET: A NEMZETKÖZI KOCKÁZATOK KEZELÉSE A fejezet elsıdleges célja a nemzetközi pénzügyi piacok kockázatainak bemutatása. Így a « pozíció »-hoz kapcsolódó kockázatok, az árfolyam emelkedésének, illetve csökkenésének kockázatai és egyéb kockázatok. A fejezet ugyancsak foglalkozik az egyes kockázatok lefedésének eszközeivel. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5.

Bevezetés Devizakockázat Kamatkockázat Hitelkockázat Gyakorlatok

4.1. Bevezetés Egy globalizálódott gazdaságban a vállalkozás különbözı pénzügyi kockázatoknak van kitéve, mint a hitelkockázat, a kamatkockázat, devizakockázat stb. A kis- és középvállalkozások körében végzett felmérések azt mutatják, hogy kétharmaduk nyugtalankodik a pénzügyi kockázatok miatt, ugyanakkor mindössze 10 %-uk védekezik ellenük, A legfıbb ok, ami fékezi a származékos termékek és más módszerek alkalmazását az a védekezés magas költsége a haszonhoz viszonyítva, valamint ezen eszközök elérhetısége ismeretének hiánya

4.2. Devizakockázat 4.2.1. A devizakockázat fogalma A jelenlegi nemzetközi monetáris rendszer lebegı devizák rendszere ; az egymás közötti árfolyamok a devizapiacon folyamatosan változnak. Ez a helyzet a devizakockázat okozója. Többféle devizakockázat létezik, ebben a fejezetben azonban mi csak az ügyleti devizakockázattal foglalkozunk. A vállalkozások abban a pillanatban kerülnek szembe a devizakockázattal, amint devizás kereskedelmi ügyletet kötnek. A vállalkozás pénzügyesei amellett, hogy irányítják az ügylet folyamatait, kénytelenek fedezeti és kihelyezési stratégiájukba integrálni ezt a kockázati dimenziót is. Jelenleg ugyanakkor számos vállalkozás – különösen kis- és középvállalkozások köre – nem védekezik a devizák árfolyamváltozásával szemben. Pedig ez a kockázat erısen érintheti a vállalkozás eredményét. Ezzel szemben egy devizális folyamatok sikeres menedzselése vitathatatlanul növelni tudja ez eredményt. A devizakockázat fogalma szorosan összefügg a pozíció kategóriájával. A pozíció nem egyéb mint a rendelkezésre álló (vagy várhatóan befolyó) és a kifizetendı deviza különbsége. Amennyiben a tartozások összege nagyobb mint az eszközöké és követeléseké, short pozícióról beszélünk, ellenkezı esetben long pozícióról. A határidıs devizapozíció egy 33 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



devizát illetıen nem más mint az adott határidıre fizetendı vagy beszedendı deviza mennyisége. Az azonnali devizapozíció egy adott devizára vonatkozóan az azonnal fizetésre vagy beszedésre esedékes deviza mennyisége. A globális devizapozíció egy devizában az adott határidıben esedékes tartozások és követelések egyenlege. Egy vállalkozás számára a devizakockázat már a szerzıdés megkötését vagy a számlázást megelızıen jelentkezhet, például egy árjegyzék kibocsátásakor. 4.2.2. A devizakockázat lefedésének eszközei A/

Belsı módszerek : -

-

-

-

B/

A deviza megválasztása (sok esetben a vállalkozásnak nincs módja devizát választani az adott országban hatályos devizaszabályozás következtében, vagy ha az szóban forgó deviza nem konvertibilis, illetve a piac kialakult szokásai miatt) « Határidızés » (idızítés) (leads and lags) a devizafizetés vagy beszedés elırehozatala vagy késleltetése az adott deviza várható fejlıdése alapján. Ez a technika tehát a fizetési határidık változtatását, illetve legkedvezıbb megválasztását célozza az árfolyam kedvezı változásából történı nyereségszerzés céljából. (Ha az exportır a számlán szereplı deviza felértékelıdését prognosztizálja, akkor megpróbálja késleltetni a követelése beszedését a kedvezıbb árfolyamból eredı nyereség érdekében. Ellenkezı esetben, ha az exportır az ügylet devizájának leértékelıdését prognosztizálja, megkísérli követelésének mielıbbi beszedését a jelenlegi kedvezıbb árfolyam kihasználása céljából. Az importır viselkedése természetesen éppen ellenkezı irányú lesz.) Kompenzáció (Netting) Ez a technika abban áll, hogy egy adott devizában befolyó tételeket használjuk ugyanabban a devizában fennálló tartozás kiegyenlítésére. (A nyitott devizapozíció itt az egyenlegre korlátozódik.) Szerzıdéses klauzulák (záradékok) Arról van szó, hogy a kereskedelmi szerzıdésben a választott deviza árfolyamváltozása esetére a záradékban szereplı változtatást irányozzuk elı. Külsı eszközök :

-

Azonnali deviza-ügyletek Határidıs devizaügyletek / swaps Opciós ügyletek

(Lásd a 2. fejezetet !)

4.3. Kamatkockázat (kamatláb-kockázat) 4.3.1. A kamatkockázat fogalma A kamatkockázat a kamatok nem tervezett változásából származó veszteség kockázata. A kamatláb változását legalább olyan nehéz elırejelezni, mint az árfolyammozgásokat. 34 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



Minden vállalkozás, amely kölcsönt nyújt, amely kölcsönt vesz fel vagy a kamatpiacon tervez kihelyezéseket vagy hitelfelvételt, szembetalálkozik a kamatkockázattal. Megkülönböztetjük: a tıke kamatkockázatát, amely a vagyon kamatváltozásból eredı leértékelıdésének kockázata és a jövedelem kamatkockázatát (a jövedelem kamatváltozás miatt bekövetkezı csökkenésének kockázata) A kamat emelkedése veszteséget (vagy nyereségkiesést) eredményez : a változó kamat mellett hitelt felvevı számára, a jövıbeni hitelfelvevı számára és a fix kamat mellett hitelt nyújtó számára. A kamat csökkenése veszteséget (vagy nyereségkiesést) eredményez : a fix kamat mellett hitelt felvevı számára a jövıbeni hitelt nyújtó számára és a változó kamat mellett hitelt nyújtó számára. A kockázat mérésének több módszere létezik – mint pl. a duration elemzés vagy a konvexitás – amelyek többségét számos hiányosság jellemzi. Ezen hiányosságokat kiküszöbölendı jelent meg az utóbbi idıben a « Value-at-risk » azaz a « kockáztatott érték » fogalma. Úgy definiálható, mint az a legkisebb veszteség, melyet egy portfolió a legrosszabb kimenet esetén adott üzletmenet mellett egy nap alatt elszenvedhet, vagy az a maximális veszteség, amelyet legjobb esetben egy nap alatt elszenvedhet. Ez egy globális és valószínősített kockázatmérés. Egyidıben több kockázati tényezı hatását képes értékelni ezen tényezık jelentıs ingadozása esetén. A VaR számításának két megközelítése : top down : nem keresi az érték megváltozásának okait, csak közelítésre szolgál botton up : feltárja az értékváltozás mögötti faktorokat, minden pozíció értékváltozása a pozíciót alkotó faktorok megváltozásából indul ki. A VaR számításának módszerei : delta normál módszer / kovariancia módszer, historikus módszer és strukturált Monte Carlo szimuláció. 4.3.2. A kamatkockázat lefedésének eszközei Hagyományosan megkülönböztetünk kemény és opciós kockázatfedezeteket. A bankközi piacon ajánlott kemény kockázatfedezeti eszközök a határidıs kontra határidıs ügylet, a Forward Rate Agreement, vagy FRA (határidıs kamatláb megállapodás) és a kamatswap. Az elsı kettı a rövid lejáratú pénzügyi tranzakciók jövedelmének kamatkockázatát fedezi: lehetıvé teszi egy jövıbeni pénzáram kamatának elıre történı rögzítését. A határidıs kontra határidıs ügylet (forward/forward) egy határidıs garantált betételhelyezés vagy kölcsön, amíg a FRA egy garantált határidıs kamat. A futures ügyletek (határidıs kamatpiac) ugyanazt a célt szolgálják, mint a FRA (ami tulajdonképpen egy kamatgarancia), de egy szabályozott piacon. 35 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



A hosszú lejáratra kölcsönt felvevık számára a kamatswap jelenti a legkedvezıbb kockázatfedezeti eszközt. A kamatswap egy olyan szerzıdés, ahol a cserepartnerek között két különbözı kamatlábra vonatkozik, általában egy változó referencia kamat és egy fix kamat, és a különbözet kiegyenlítése egy névleges összeg után kerül kiszámításra. A kamatláb-opció garanciát nyújt a hitelezı vagy hitelt felvevı számára, amellett, hogy nyereségszerzésre is lehetıséget biztosít kedvezı kamatváltozás esetén.

A kamatkockázat kivédésének lehetıségeit mutatja egy bank kínálata a következı honlapon www.ing.hu/static/online3/download/bank_treasury_kamatkockazat_osszehasonlitotabla.pdf

4.4. Hitelkockázat Mi a hitelkockázat lényege? A hitelkockázat annak a kockázata, hogy a hiteladós tartozását nem törleszti a rögzített határidıre. A hitelkockázatot napjainkban úgy tekintjük, mint amellyel a vállalkozások, bankok, pénzügyi intézmények leggyakrabban szembetalálkoznak. Igaz, hogy a bankok mélyebben érintettek ebben, mint a vállalkozások, ugyanakkor minden vállalkozásnak számolnia kell vele (a vevıknek nyújtott rövid lejáratú kereskedelmi hitelei, hiteleladásai révén). Ez a kockázat súlyos következményekkel fenyegeti a vállalkozásokat, különösen a kis- és középvállalkozásokat : minden meg nem fizetett tartozás gazdaságilag tiszta veszteséget jelent a hitelezı számára. Még jelentısebb ez a kockázat nemzetközi keretek között megvalósuló ügyletek esetében. Egyrészt a nemzetközi kereskedelmi jellegő hitelkockázatot nehezebb kezelni, mint a belföldit, másrészt a kereskedelmi hitelkockázathoz egy országkockázat is hozzáadódik. A hitelkockázat kezelésének egy sajátos vonása szemben a devizakockázattal vagy kamatkockázattal, hogy itt alapvetı jelentısége van a megelızés szakaszának. Ahhoz, hogy elkerüljék a nemfizetésbıl eredı veszteségeket a bankok és sok vállalkozás is alapos vevıkiválasztást végeznek kizárva bizonyos partnereket és rögzítve a hitelplafonok nagyságát. A hitelkockázat értékelése mindenekelıtt az érintett vállalkozás fizetıképességének vizsgálatát jelenti. Az a fizetıképesség egyszerre függ a vállalkozáson belüli tényezıktıl és külsı elemektıl, mint a földrajzi elhelyezkedés, globális gazdasági helyzet, az ágazat fejlıdési kilátásai stb. A leggyakrabban használt adatok : éves árbevétel eladósodottság szintje (rövid- és hosszú távú) mőködési eredmény cash flow alakulása likviditás pénzügyi eredmény alakulása. 36 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



Ezen adatokból kiindulva, számos mutatószám segíti a vállalkozás fizetıképességének azonnali, elsı minısítését. Így, ha például az árbevétel-arányos eladósodottság mutatója túl magas, akkor újabb hitel nyújtása igen kockázatos. Alacsony árbevétel-arányos jövedelmezıség (mőködési eredmény) ugyancsak jelezheti a hitel visszafizetésének nehézségeit. A hitelkockázat kivédésnek leggyakoribb technikája a hitelbiztosítás. A hitelbiztosítás egy olyan biztosítási forma, amelynél a biztosító biztosítási díj fizetése ellenében kártalanítja a hitelezıt az adós nem vagy csak részbeni fizetése esetén. Magyarországon számos biztosító kínál különbözı formában és feltételekkel hitelbiztosítási termékeket. Néhány ismertebb biztosítótársaság feltételeit a következı weboldalakon találjuk: www.mehib.hu/ www.atradius.com/hu/protecting/1/ www.eulerhermes.hu/hu/ www.coface.hu/

4.5. Gyakorlatok, ellenőrző kérdések Feleletválasztós kérdések: 1. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A vállalkozások abban a pillanatban kerülnek szembe a devizakockázattal, amint devizás kereskedelmi ügyletet kötnek. b) A pozíció nem egyéb, mint a rendelkezésre álló (vagy várhatóan befolyó) és a kifizetendı deviza különbsége. c) Amennyiben a tartozások összege nagyobb, mint az eszközöké és követeléseké, long pozícióról beszélünk. d) A globális devizapozíció egy devizában az adott határidıben esedékes tartozások és követelések egyenlege. Megoldás: a), b) és d) 2. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A kamatkockázat a kamatok nem tervezett változásából származó veszteség kockázata. b) a tıke kamatkockázata a vagyon kamatváltozásból eredı leértékelıdésének kockázata c) A « Value-at-risk » az a legkisebb veszteség, melyet egy portfolió a legrosszabb kimenet esetén adott üzletmenet mellett egy nap alatt elszenvedhet, vagy az a maximális veszteség, amelyet legjobb esetben egy nap alatt elszenvedhet. d) A VaR számításának top down közelítése feltárja az értékváltozás mögötti faktorokat, minden pozíció értékváltozása a pozíciót alkotó faktorok megváltozásából indul ki. Megoldás: a), b) és c) 3. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A hosszú lejáratra kölcsönt felvevık számára a kamatswap jelenti a legkedvezıbb kockázatfedezeti eszközt. 37 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



b) A kamatláb-opció garanciát nyújt a hitelezı vagy hitelt felvevı számára, azonban, nyereségszerzésre nem biztosít lehetıséget. c) A futures ügyletek (határidıs kamatpiac) ugyanazt a célt szolgálják, mint a FRA, de egy szabályozott piacon. d) A határidıs kontra határidıs ügylet (forward/forward) egy garantált határidıs kamat. Megoldás: a), c) 4. Melyik nem tartozik a következık közül a devizakockázat lefedésének belsı eszközei közé: a) a deviza megválasztása b) határidızés (leads and lags) c) határidıs devizaügyletek d) kompenzáció (netting Megoldás: c) határidıs devizaügyletek

Esszékérdések: 1. Ismertesse a hitelkockázat és a kamatkockázat lényegét, lefedésének lehetséges módjait! 2. Ismertesse a devizakockázat lényegét és lefedésének lehetséges módjait!




5. FEJEZET: NEMZETKÖZI PÉNZÜGYEK A VÁLLALKOZÁSOK GAZDÁLKODÁSÁBAN A fejezet célja, hogy összefoglaló képet adjon a vállalkozás legfontosabb gazdálkodási elemeirıl a nemzetközi pénzügyek területén. Kiemelt figyelmet szentelünk a vállalkozás nemzetközi tevékenysége (export, import, finanszírozás stb.) kockázatainak csakúgy, mint azok kivédésének. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Bevezetés A bankgaranciák és a nemzetközi fizetési eszközök Exportfinanszírozás A külföldi beruházások finanszírozása és projektfinanszírozás A tızsdei bevezetés Gyakorlatok

5.1. Bevezetés Jóllehet, a vállalkozás nemzetközi pénzügyi gazdálkodás számos azonosságot mutat a belföldi pénzgazdálkodással, nem kevés olyan sajátossággal találkozhatunk, ami szükségessé teszi áttekintését. A külföldön történı eladás, vásárlás, befektetés számos tényezı miatt sokkal nagyobb kockázattal jár. A következı ábra az export különbözı fázisait és az adott szakaszban kezelendı kockázatokat mutatja:




fejlesztés

Fejlesztési kockázat ajánlat

Gyártási kockázat

Szállítási kockázat

szállítás

vevı fizetése

Politikai kockázat

feladás számlázás

Deviza–kockázat

gyártás

Kereskedelmi kockázat

szerzıdés

Nem-fizetés kockázata

átutalás ellenérték fogadása

5.2. Bankgaranciák és a nemzetközi fizetési eszközök 5.2.1. Bankgaranciák A nemzetközi kereskedelem keretében az eladók és vevık alaposabban nem ismerik egymást, ugyanakkor : Az eladó biztos szeretne lenni, hogy fizetnek neki, A vevı arra vonatkozóan szeretnek biztosítékot, hogy az általa megrendelt árut a szerzıdésben foglaltaknak megfelelıen (minıség, szállítási határidı, ár stb.) gyártják, és szállítják le neki Minden szerzıdı fél megfelelı biztonságot nyújtó banki technikát igényel. A bankok válasza erre különbözı garanciák nyújtása. A garanciák különbözı formát öltenek : bankkezesség, bankgarancia stand by kereskedelmi hitellevél. 40 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



A kezesség egy – a kereskedelmi ügylethez kapcsolódó – járulékos kötelezettségvállalás. Alkalmazása esetén a kedvezményezett (külföldi vevı) köteles bizonyítani, hogy az exportır szerzıdésben foglalt kötelezettségeit nem (vagy csak részben) teljesítette. A bankgaranciák az alapügylettıl független kötelezettségvállalást igénybevételének feltételeit a garancia szövege tartalmazza.

jelentenek

és

A nemzetközi kereskedelemben a kezesség alkalmazása ritkább, mint a bankgaranciáké. A garancianyújtásba törvényszerően bekapcsolódik egy bank. Háromoldalú kapcsolatról van tehát szó : az exportır, egy bank és a külföldi vevı részvételével. A leggyakoribb garanciafajták a/ tendergarancia (bid bond, tender bond) Ez a garancia biztosítja a külföldi vevı számára, hogy a versenytárgyalás nyertese alá fogja írni a szerzıdést és/vagy egy « jóteljesítési » garanciát nyújt neki (általában a versenytárgyaláson szereplı becsült szerzıdéses összeg 2-5 %-a) b/ szerzıdés-teljesítési garancia (performence bond) Szokás « jóteljesítési garanciának » is nevezni. A bank arra kötelezi magát, hogy az eladó szerzıdéses kötelezettségei teljesítésének hiánya esetén egy átalányt fizet (a kártérítés nem korlátozott és országonként eltérı, 5 és 100 % között mozog) c/ elıleg-visszafizetési garancia (advance payment bond) Ez a garancia biztosíték a külföldi vevı számára arra vonatkozóan, hogy amennyiben az eladó nem teljesíti szerzıdéses kötelezettségeit, a vevı az általa folyósított elıleget visszakapja. (Az elıleg 100 %-a) d/ Pénzvisszatartási garancia (retention money bond) vagy Szavatossági/Jótállási garancia (maintenance bond) Biztosítékot nyújt a jogosult részére arra az esetre, ha a jogosult a kivitelezés mőszaki átvétele után meghatározott ideig jogos minıségi kifogással él a kötelezett felé a felmerült hibák kijavítása érdekében és azt a kötelezett nem tudja teljesíteni. (a szerzıdéses érték 5-10 %-a) 5.2.2. A nemzetközi fizetések eszközei Fizetési eszközök Fizetési eszköz a fizetés hordozójaként megjelenı materializálódott eszköz. Számos fizetési eszköznek konkrét fizikai megjelenési formával rendelkezik, mint pl. a csekk. Az informatika fejlıdése és az Elektronikus Adatáramlás (EDI) ugyanakkor egyre inkább háttérbe szorítja a materiális hordozókat a teljesen informatizált tranzakciók javára. A nemzetközi fizetési eszközök : nemzetközi átutalás csekk idegen váltó saját váltó 41 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



A nemzetközi bankátutalás egy bank által az adós (esetünkben az importır) megbízása lapján végzett átvezetés az adós számlájáról a kedvezményezett (az exportır) számlájára. A megbízás adható hazai pénzben vagy külföldi devizában. Napjainkban igen elterjedt nemzetközi átutalási mód a SWIFT átutalás (Society For Worldwide Interbank Financial Telecommunication) Ez a rendszer a csatlakozó bankok közötti elektronikus üzenetek továbbítását teszi lehetıvé és egyedülállóan gyors fizetést eredményez a SWIFT rendszer bankjai között. A határokon átnyúló fizetések egyszerősítése és meggyorsítása érdekében az Európai Unió országai és néhány további ország (pl. Svájc) kidolgozták a bankszámlák standard számozásának rendszerét az IBAN kódrendszert (International Bank Account Number). Ez a szám nagyon pontosan azonosítja a számlatulajdonost, bankját és származási országát. Az átutalásnak számos elınyét emelhetjük ki : a fizetés biztonságát igen kifinomult ellenırzési eljárások biztosítják ; az átutalás gyors és olcsó (az EU tagországok között a belföldi átutalással azonos díjú); alkalmazása igen egyszerő; a rendszer folyamatosan funkcionál, és a mővelet jól nyomon követhetı. A hátrányai közül a következıket emelhetjük ki: a nemzetközi átutalás nem jelent fizetési garanciát, kivéve ha az átutalás az áruszállítást megelızıen történik (elırefizetés); az átutalás kezdeményezıje az importır; deviza átutalás esetén nem véd a devizakockázat ellen. Az egyszerő alkalmazhatósága miatt az átutalás a leggyakrabban alkalmazott nemzetközi fizetési eszköz. A csekk egy fizetési eszköz, amely segítségével a kiállítója felszólítja a bankot, hogy a kedvezményezettnek fizesse ki a csekken szereplı összeget a kibocsátó számlája terhére. A nemzetközi kereskedelemben viszonylag ritkán alkalmazott fizetési eszköz. A csekket egyszerősége mellett számos hiányosság jellemzi : a csekk kiállításának kezdeményezıje a vevı; a beszedés többé-kevésbé hosszú ideje: az importır a kibocsátott csekket az exportırhöz továbbítja, aki azt benyújtja bankjához, hogy az importır bankjánál fizetés céljából mutassa be; ha csekk devizában került kiállításra, az exportır devizakockázatot visel; la csekk jogi státusa és letiltási lehetısége országonként igen eltérı, így az importır letilthatja az általa korábban kibocsátott csekket; a csekket ellophatják, elveszhet vagy hamisíthatják; a devizaszabályozás korlátozhatja a csekk alkalmazását a külkereskedelemben; a csekk nem védi az exportırt a nem-fizetés kockázata ellen. Mindamellett a csekk számos elınnyel is rendelkezik: igen elterjedt és kevéssé költséges; a nem-fizetés kockázata az exportır részérıl kivédhetı bankcsekk vagy igazolt csekk megkövetelésével; 42 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



-

a csekk finanszírozási eszköz is lehet, amennyiben a bank a csekk összegét azonnal jóváírja az exportır számláján anélkül, hogy az importır bankjától megkapta volna azt.

A saját rendeletre kiállított idegen váltó egy forgatható értékpapír, amelyen az exportır felszólítja az importırt vagy annak képviselıjét (bankját), hogy javára meghatározott összegő fizetést meghatározott idıpontban teljesítsen. Az exportır a váltót az importırhöz továbbítja, aki azt elfogadást (aláírást) követıen visszaküldi. Segítségével az exportır rövidebb-hosszabb fizetési határidıt engedélyez ügyfelének. Ugyanakkor lehetısége van ennek a hitelnek a mobilizálására is, kérve a bankot a váltó leszámítolására. A váltó kedvezményezettje megırizheti a váltót a lejáratig is, akkor beszedve az összeget, de lehetısége van tartozását kiegyenlíteni is a váltós segítségével forgatás útján. Egy elsı osztályú bank kezessége garantálhatja a lejáratkor történı kifizetést. Avalizálás esetén egy kötelezettségvállalásról van szó, amely a váltófizetés biztosítéka. A kezesség vonatkozhat a váltóösszeg egészére vagy annak egy részére is. Az idegen váltó számos elınyös tulajdonsággal rendelkezik, amelyek elég gyakran alkalmazott fizetési eszközzé teszik a nemzetközi kereskedelemben, többek között az akkreditív keretében: egy követelést testesít meg, amely egy bank által negociálható (leszámítoltatható); az exportır bebiztosíthatja magát a fizetést illetıen banki avalizálást kérve az importırtıl (természetesen a banki kockázat ebben az esetben is fennáll). Természetesen a bank ezen garanciavállalása nem automatikus és nem ingyenes; az idegen váltó forgatás útján felhasználható egy tartozás kiegyenlítésére; a váltó kiállítását az eladó kezdeményezi, aki érdekeltebb az ügyletben, mint a vevı; a váltó pontosan meghatározza a fizetés idıpontját. Ugyanakkor az idegen váltónak vannak hiányosságai is : nem véd a nem-fizetés (kivéve a banki avalizálás esetét), elvesztés, ellopás kockázatával szemben; az idegen váltó kiállítását egyes országokban különleges jogi szabályozás kíséri. Alkalmazása elıtt tehát célszerő tájékozódni. A saját váltó egy – a vevı (kibocsátó) által kiállított – kereskedelmi váltó, amelyen meghatározott összeg meghatározott idıpontban történı megfizetését ígéri az eladónak (kedvezményezettnek) A saját váltó a megtévesztésig hasonlít a saját rendeletre kiállított idegen váltóhoz. Szinte ugyanazok az elınyök és a hátrányok jellemzik, mint ez utóbbit, nem megfeledkezve azonban arról a lényeges pontról, hogy a saját váltó kiállítása a vevı kezdeményezésére történik Erre tekintettel, a nemzetközi kereskedelemben igen ritkán alkalmazott (sıt kifejezetten nem ajánlott).




Fizetési módok Globálisan közelítve, a fizetési módok két nagy csoportja különböztethetı meg : nem okmányos fizetési technikák o direkt beszedés o speditır inkasszó o külföldön vezetett számla okmányos fizetések o okmányos beszedvény o akkreditív o faktorálás (lásd a 5.3.alfejezetben) Direkt beszedés fogalma alatt azt a beszedési mőveletet értjük, amelyben a vevı eladónak történı fizetésének nem feltétele olyan okmányok bankhoz történı benyújtása, amelyek azt hivatottak bizonyítani, hogy az eladó teljesítette szerzıdésben foglalt kötelezettségét. Miután a fizetés a vevı kezdeményezésére történik, ez a fizetési mód csak az egymást régóta ismerı üzleti partnerek között alkalmazott, vagy amelyek között az erıviszonyok erıteljesen eltérnek. A direkt beszedésnek különbözı változatai vannak : : egyszerő beszedvény Az egyszerő beszedvény egy pénzügyi okmány (leggyakrabban váltó) eladó bankja általi beszedését jelenti. Ennek során az eladó a továbbított áruhoz kapcsolódó minden okmányt (számlák, fuvarokmányok, vagy az áru tulajdonjogát megtestesítı értékpapírok) közvetlenül vevıjéhez továbbítja, rá intézvényezve egy látra szóló váltót, amelyet az eladó beszedés céljából bankjához továbbít. A vevı általában azonnal fizet az exportırnek anélkül, hogy az áru megérkezett volna. rendeléskor történı fizetés, amely lényegében egy elıre fizetés. Ez a fizetési mód a külföldi szállítóval szemben abszolút bizalmat feltételez, miután olyan áru kifizetésére kerül sor, amelyet a vevı még nem kapott meg. számlázáskor történı fizetés, amikor az exportır vevıjének egy kereskedelmi számlát küld. Ez kiegyenlíthetı azonnal vagy különbözı fizetési eszközök segítségével meghatározott határidıre. A vevı az, aki a fizetés kezdeményezıje. Speditır inkasszó Ez a fizetési mód a az áru végsı leszállítójának egy pénzügyi közvetítı (bizalmi kéz) szerepet ad. közbensı A szállító (szállítmányozó) az árut csak fizetés ellenében adja át az importırnek. A szállítmányozó bankja közremőködésével vállalja az ellenérték beszedését és az eladó számlájára történı továbbítását megfelelı díjazás ellenében. 1. feladás

3. átadás Fuvarozó vagy szállítmányozó

Exportır 4. fizetés

Külföldi vevı 2. fizetés

Az okmányos inkasszó (beszedvény) fizetési mód a beszedési megbízások körébe tartozik. A beszedési megbízás polgári jogi megbízás, amelynél a megbízott - rendszerint bank - arra 44 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



vállalkozik, hogy megbízója helyett annak követelését az adóstól beszedi. Itt az eladó rendszerint azzal bízza meg a bankját, hogy a leszállított áru ellenértékét a vevıtıl kereskedelmi okmányok ellenében szedje be. Az okmányos inkasszó fizetési módot gyakran alkalmazzák olyan esetben, ha az áru vételárának megfizetése sem akkreditívvel, sem kezességgel, vagy egyéb módon nem biztosított. Az okmányos inkasszó megfelelı biztosítékot nyújt az eladó számára a birtokon kívül kerülés veszélye ellen készpénzfizetéső ügyletkötéseknél. Az okmányos beszedvény a vevı számára az akkreditívhez képest kedvezı fizetési mód, mert: • fedezetet nem kell elıre a bank rendelkezésére bocsátani, • a bankköltségeket sem a vevı viseli, hanem az eladó, • a kezdeményezı lépést az eladónak kell megtenni. Az okmányos beszedvény hét szakasza a következı ábrán tanulmányozható: 1 áruszállítás

EXPORTİR

Okmányok benyújtása a banknak 2

IMPORTİR

Az ellenérték kifizetése vagy váltó elfogadása

A beszedett összeg jóváírása vagy az elfogadott váltó átadása

Okmányok benyújtása 4

5

7

3

EXPORTİR BANKJA (Küldı bank)

OKMÁNYOK

A beszedett összeg vagy az elfogadott váltó továbbítása

KÜLFÖLDI BANK (Beszedı bank)

6

Forrás : dr. Pucsek József szerk.: A kereskedelmi tevékenység elemzési és ellenırzési sajátosságai, BGF-PSZFK 2005. Az akkreditív olyan fizetési mód, ahol valamely bank a vevı megbízásából kötelezı ígéretet tesz az eladónak arra, hogy amennyiben az eladó az elıírt határidın belül az elıírt okmányokat benyújtja és ezek mindenben megegyeznek az akkreditív feltételeivel úgy: 45 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



• • •

saját maga azonnal fizet, vagy egy megbízott bank közbeiktatásával annak pénztáránál teljesít fizetést, a rá vagy a közbeiktatott bankra címzett váltót elfogadja, illetve felelısséget vállal annak elfogadásáért és esedékességkori megfizetéséért, a megbízóra vagy a meghitelezésben közremőködı más személyre címzett váltót vagy maga megvásárolja, vagy más bank által megvásároltatja.

A szerzıdéses tárgyalásokat jelentısen leegyszerősíti az akkreditív fizetési módra vonatkozó szokvány (Règles et Usances Uniformes RUU 500, Uniform Customs and Practice for Documentary Credits, UCP 500), amelyet a Nemzetközi Kereskedelmi Kamara dolgozott ki, és amelyet legutóbb 2007-ben adaptáltak (Több éves elıkészítı munkával az ICC átdolgozta az Okmányos Meghitelezésekre vonatkozó Egységes Szabályok és Szokványok kiadványt UCP 600 jelöléssel. Az új szokványgyőjtemény 2007. július 1-én lépett hatályba.) Az egyszerő okmányos meghitelezés folyamata (értesítı bank bekapcsolásával) a következı ábrán tanulmányozható:




Nem igazolt akkreditív látra szóló fizetéssel:

VEVİ

ELADÓ

Eladó benyújtja a banknak az elıírt okmányokat

2.

Az okmányok felülvizsgálat után a nyitó bankhoz kerülnek

1.

4.

A fedezet átvételét követıen az értesítı bank teljesíti a jóváírást

3.

NYITÓ BANK

OKMÁNYOK FEDEZET

ÉRTESÍTİ BANK

Az okmányok rendben léte esetén a nyitó bank továbbítja a fedezetet

Jól látható, hogy az exportır csak azt követıen jut az általa leszállított áru ellenértékéhez, hogy a nyitó bank az okmányok vizsgálatát elvégezte és azokat rendben találva az akkreditív fedezetét a közbensı /az értesítı/ bankhoz továbbította. Ez - ha csupán néhány nappal is lelassítja a fizetés átfutási idejét. Ennek kiküszöbölését is eredményezi a látra szóló akkreditív igazolt változata, ahol az okmányok átvizsgálását követıen a megerısítı bank azonnal teljesíti a fizetést.




Igazolt akkreditív látra szóló fizetéssel:

VEVİ

ELADÓ

1.

3.

NYITÓ BANK

Eladó benyújtja a banknak az elıírt okmányokat

Az okmányok felülvizsgálat után a nyitó bankhoz kerülnek

OKMÁNYOK TÖRLESZTÉS

4.

2.

Az okmányok felülvizsgálatát követıen a bank teljesíti a fizetést

MEGERİSÍTİ BANK

Az okmányok rendben léte esetén a nyitó bank megtéríti a megerısítı bank által kifizetett összeget

Az akkreditív fizetési mód változatai között gyakran találkozunk olyanokkal, amelyek a vevı számára késıbbi fizetést tesznek lehetıvé. Ezen esetekben a fizetési mód értelemszerően két szakaszra bomlik: az okmányvizsgálat és a fizetés szakaszára. Ez egyúttal azt is jelenti, hogy a fizetési idı meghosszabbodása mellett az exportır kockázatainak mértéke is lényegesen meghaladja a látra szóló fizetés kockázatainak nagyságát. Ennek ellenére az exportır igen gyakran kényszerül ilyen halasztott fizetés elfogadására.




5.3. Exportfinanszírozás A vállalkozás által alkalmazható finanszírozási eszközök a következık kategorizálhatók elıfinanszírozási eszközök (speciális elıfinanszírozó forgóeszköz-hitelek) a kereskedelmi tevékenység rövid lejáratú finanszírozásának eszközei közép- és hosszú távú finanszírozás.

szerint

Egy tipikusan az exporthoz kapcsolódó finanszírozásra szakosodott magyar bank kínálata a következı weblapon tanulmányozható: www.eximbank.hu/content/view/77/86/lang,hu/ 5.3.1. Rövid lejáratú finanszírozás A vállalkozás több olyan rövid lejáratú finanszírozási eszközzel rendelkezik, amely a nemzetközi kereskedelmi ügyletekhez kapcsolódik: Külföldi követelések mobilizálását célzó hitelek Exporthoz és importhoz kapcsolódó devizaelılegek Nemzetközi faktoring. Faktoring Faktorálás alatt követelések adásvételét értjük. A követelés származhat áruforgalomból, szolgáltatásból, stb. A hitelezı a követelést eladja a faktorálónak, innentıl kezdve minden jogát elveszíti az adóssal szemben, és ezek a jogok a faktorálóra szállnak át. A faktor tevékenységét jutalék ellenében végzi. A faktor cég komplett pénzügyi szolgáltatást végez a faktoring típusának megfelelıen : a faktorcég csak a követelés esedékességekor fizet, de ez független attól, hogy a valódi kötelezett fizetett-e vagy sem (maturity faktoring) a faktorcég a követelés megvásárlásakor azonnal fizet (advance faktoring) Az ügylet lehet visszterhes vagy visszteher nélküli. A visszteher nélküli vagy más nevein valódi, standard, old line, guaranty, vagy teljes körő faktoring lényege, hogy tartalmazza a vevı nem fizetési kockázatát, azaz a del credere rizikó átvállalását és a számlák nyilvántartását. Itt a hitelezı nem felel az adós fizetı képességéért, de felel a követelés tényleges fennállásáért. A visszterhes vagy más nevén nem valódi faktoring, ahol a faktor nem vállalja be a del credere kockázatot, de nyújtja a finanszírozást, végzi az adminisztratív feladatokat és a követelés beszedését. Ha az adós nem fizetné meg a faktornak a követelést akkor az nem csak az adóstól hanem a hitelezıtıl is követelhetı. A nemzetközi faktoring többnyire kétfaktoros rendszerben mőködik, ami azt jelenti, hogy az ügylet alanyi háromszöge négyszöggé alakul át. Az exportır szerzıdést köt az ı székhelyének megfelelı ország hazai faktorával, ı lesz az exportfaktor, rá engedményezi a devizakövetelését, majd ezek után ı megkeresi a társfaktort az importır országában ı lesz az importfaktor, aki vizsgálja a külföldi vevı bonitását, valamint értesíti ıt az ügylet tényérıl és hogy a fizetést neki kell teljesíteni. A nemzetközi faktoringnak ismert egy másik fajtája is amelyben az eladón és a vevın kívül csak egy faktor van a jogviszonyban ezt nevezik direkt 49 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



faktoringnak amely általában akkor jön létre ha a faktor rendelkezik olyan kvalitásokkal, hogy a vevı országában azaz az idegen országban fel tudja mérni a másik fél anyagi helyzetét és fizetıképességét. 5.3.2. Közép- és hosszú lejáratú finanszírozás A komplett berendezések, kulcsrakész üzemek exportja, vegyesvállalatban tulajdonrész szerzése közép- és hosszúlejáratú finanszírozást igényel. Ilyenkor a következı finanszírozási lehetıségek között választhatunk : Szállítói hitelek Az exportır, aki külföldi vevıjének fizetési haladékot ad, gyakran kerül olyan helyzetbe, hogy kénytelen a külföldi vevı által adott váltót a szállítás idıpontjában leszámítoltatni, hogy pénzhez jusson. A szállítói hitel egy bankhitel, amely ezen igényt elégíti ki. Ennek a finanszírozási módnak a következménye, hogy az exportır viseli a gyártási- és hitelkockázatot is. Vevıhitelek A vevıhitel két önálló szerzıdésen alapul : az exportır és a külföldi vevı közötti kereskedelmi szerzıdésen és egy hitelszerzıdésen egy exportır országbeli bank és a külföldi vevı között, aki hitelt igénybe veszi. A bank kötelezettséget vállal a szállítónak történı fizetésre (általában a szerzıdéses összeg 85 %-ára), miközben a a fennmaradó részt vevı a szerzıdésben rögzítettek szerint fizeti ki. Egyéb közép- és hosszúlejáratú finanszírozási eszközök : o Forfetírozás o Nemzetközi lízing A forfetírozás kereskedelmi követelések (pl. váltók, saját váltók és egyéb eszközök) visszkereseti jog fenntartása nélküli megvásárlását jelenti. A visszkereseti jogról való lemondás azt jelenti, hogy amennyiben az importır nem teljesíti fizetési kötelezettségét, az exportırt az nem terheli. A forfetır az elızetes megállapodás szerinti kamatot a a váltók végsı lejáratáig számított diszkont formájában levonja az exportırnek kifizetett összegbıl. A hitelviszonyt kifejezı értékpapírok lehetnek idegen váltók az importır elfogadványával, vagy saját váltók, de mindenkor szükséges, hogy az importır bankja avalizálja, vagy más formában feltétel nélküli készfizetı garanciát vállaljon visszafizetésükre. A forfetírozás menete a következı ábrán követhetı:




1. Kereskedelmi szerzıdés 2. Az importır a váltókat és rendelkezı levelét elhelyezi bankjánál 3. Az importır bankja eljuttatja a váltókat, az azok felszabadítását igazoló levelet valamint a fizetési garanciát az exportır bankjához 4. A HIF írásban vállalja az importır bankja által garantált váltók visszkereseti jog nélküli megvásárlását 5. Az exportır leszállítja az árukat az importırnek 6. Az exportır bankja kiadja az exportırnek a váltókat és az azokra szóló garanciát 7. Az exportır a váltókat, az azokra szóló garanciát valamint a fuvarleveleket eljuttatja a HIF-hez 8. A HIF az exportır számlájára átutalja a váltók megállapodás szerinti diszkontált értékét 9. Az egyes lejáratok alkalmával a HIF beszedésre benyújtja az esedékes váltót a garanciavállaló bankhoz 10. Az adott lejárati idıpontban a garanciavállaló bank jóváírja a HIF számláján a váltó névértékét Forrás: www.uti.bme.hu/data/segedanyag/118/forfaiting_101129.doc Nemzetközi lízing A lízingek egyik speciális fajtája a határon átnyúló, ún. cross-border lízing. Akkor beszélünk határon átnyúló lízingrıl, ha a lízingügylet három "szereplıje", azaz a lízingbeadó, a lízingbevevı és a lízingtárgy közül legalább egy nem abban az országban található fizikailag vagy jogilag, mint a többi. A nemzetközi lízing elıretörésében szerepe volt annak, hogy a lízingcégek ebben látták a külföldi terjeszkedés legegyszerőbb módját, de az is fontos tényezı volt, hogy a lízingbevevık is megpróbáltak kedvezıbb feltételekhez jutni annál, mint amit otthon találtak.

-

-

Az exportır külföldi vevıjével köt egy ún. technikai szerzıdést, amelyben megtalálható az áru leírása, az áru ára, a szállítási határidı, az esetleges garanciák, alkalmazandó jog, bírói illetékesség stb.; (1) Egy lízingtársaság (gyakran az exportır bankja) megvásárolja az árut az exportır és importır közötti szerzıdésben foglaltaknak megfelelıen; (2) 51 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



-

A lízingtársaság a vevıvel egy második szerzıdést köt, amelyben a lízing futamidejét, a fizetés módozatait, illetve a vételi opció összegét rögzítik. (3), (4).

5.4. Külföldi beruházások (FDI – Foreign Direct Investment) finanszírozása és projektfinanszírozás A külföldön beruházó, befektetı vállalkozás minden esetben a saját országától eltérı politikai-, társadalmi-, adózási-, jogi-, pénzügyi környezettel találkozik. Ennek ellenére mégis jelentıs számú vállalkozás keres külföldi befektetési lehetıségeket. Az elemzık úgy vélik, hogy a külföldi mőködıtıke-beruházások nyomán létrejövı globális transznacionális vállalatok minden korábbinál hatékonyabban tudják a gazdasági erıforrásokat kombinálni, aminek következtében szinte az összes gazdaságossági mutatójukat tekintve elınyt élveznek a helyi kis- és középvállalatokkal szemben, amely utóbbiak csak akkor tudnak továbbra is megmaradni, ha a globális nemzetközi vállalatok részévé válnak, vagy legalábbis szoros beszállítói kapcsolatokkal kötıdnek azokhoz. A külföldi befektetéseket, beruházásokat motiváló legfontosabb okok : Kereskedelmi tényezık: o A befektetés célországában növelni az export-árbevételt elosztási hálózat megszerzésével vagy kereskedelmi leányvállalat létesítésével vagy más módon közel kerülve a vevıkhöz o Csökkenteni a szállítási költségeket és közvetlenül az eladási zónában termelni o Rendszeres beszerzési források biztosítása o Áthidalni a nem tarifális akadályokat (a helyi termelés védelme) o Profitálni az alacsonyabb termelési költségekbıl és a versenyelınybıl. Termelési szempontok : o Profitálni a technológiai elınybıl és az új piacon hasznosítani o Profitálni a termelési költségek eltérésébıl és nemzetközi alvállalkozói hálózatot létrehozni vagy a termelés egy részét kihelyezni. o Profitálni a visszavásárlás (buy back) típusú ügyletekbıl (Lényege, hogy az exportált termelı berendezés ellenértékét az importır a berendezésen elıállított késztermékkel fizeti meg.) Pénzügyi tényezık o Profitálni a külföldi ország iparának pénzügyi elınyeibıl. Ez az elıny származhat például az alacsonyabb finanszírozási költségekbıl. o A gazdasági kockázat megosztása. Amikor egy földrajzi övezet recesszióban van, egy másik lehet növekedési szakaszban (a multinacionális cégcsoportok esete) o Adózási kedvezmények vagy beruházási támogatások, kedvezmények kihasználása. (Forrás : Legrand & Martini : Management des opérations de commerce international Chapitre 14. DUNOD Paris) A beruházási döntés A külföldi beruházási döntések módszertana lényegesen nem különbözik a hazai beruházásokétól. Ezt a módszertant részletesen tárgyalja a « Finanszírozás és pénzgazdálkodás » modul. 52 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



A külföldi beruházások finanszírozási forrásai Lényegében ebben az esetben is a saját forrásból, illetve hitelbıl történı finanszírozás között választhatunk. A legtöbb fejlett ország rendelkezi a külföldi beruházások finanszírozását elısegítı eszközökkel. A külföldi befektetések és mőködıtıke-export magyarországi háttérintézményei között kiemelkedı szerepet játszik az ITDH, a Magyar Befektetési és Kereskedelemfejlesztési Zrt. Az ITD Hungary fı tevékenysége a kereskedelemfejlesztés és a befektetés-ösztönzés. Feladatait rendezvényei (üzletember találkozók, konferenciák, tanulmányutak stb.), egyéni konzultációk és kiadványok révén valósítja meg. Az ITD Hungary keretében mőködik az Európai Bizottság Enterprise Europe Network hálózatának magyar irodája, amely szolgáltatásaival elsısorban a hazai kis- és középvállalkozások (kkv) hatékony piaci szereplését támogatja. Honlapján folyamatosan frissített, hasznos információkhoz juthatnak a kis- és középvállalkozások is: www.itd.hu A magyar mőködıtıke-export áttekintése megtalálható a következı weblapon: www.nfgm.gov.hu/data/cms1845264/fdi_export_2008q1.pdf Projektfinanszírozás A projektfinanszírozás nagyobb projektek hosszú távú hitelezésének pénzügyi tervezéssel alátámasztott módszere, ahol a hitelek nyújtása kizárólag a projekt pénzáramlása (nettó cash flow-ja) alapján történik. A projektfinanszírozás a képzıdı nettó pénzáram (cash flow). A projektfinanszírozás lényege tehát, hogy a hitel elbírálásánál az elsıdleges szempont nem a projektet létrehozó vállalat hitelképessége, hanem az új létesítmény jövıbeni megtérülése, jövedelemtermelı képessége. A projektfinanszírozás alapvetı fedezeti biztosítékai: • zálogjog a projekttársaság üzletrészén (részvényein) • zálogjog a társaság teljes vagyonán, eszközein, bankszámláin • a bevételek teljes körő engedményezése a bankra • a szerzıdések és jogok engedményezése a bankra A hazai piacon elfogadott önerı a projekt típusától és helyszínétıl függıen 20-50% között mozog.

5.5. Tızsdei bevezetés A tızsde lehetıséget ad a vállalkozás számára finanszírozási források megszerzésére, befektetésekre, illetve a tıkekereslettel és kínálattal közvetlen kapcsolatba kerülni. A tızsdei bevezetésnek számos elınye van a vállalkozás számára: Finanszírozási elıny: pl. a bevezetés feltételeinek megfelelı részvénykibocsátó részvényjegyzése sikeresebb lehet (többen érdeklıdnek, tızsdei forgalomba kerül), amelynek következtében a részvénykibocsátással történı vállalatfinanszírozás sikeresebbé válhat. Likviditási elıny: a tızsdei forgalomban levı papírok könnyebben forognak. 53 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



-

Reklám: mivel a tızsdére inkább csak a jó eredményeket felmutató vállalkozások kerülhetnek be, a bevezetés image javító hatású. Folyamatos és nyilvános értékelıdés: a tızsde mint információs centrum meghatározza a befektetések, vállalkozások mindenkori piaci értékét, tájékoztat a piaci megítélésrıl.

A tızsdei bevezetés az a folyamat, amely a tızsdén forgalomba kerülı értékpapírok/áruk bejegyzésére, kereskedés tárgyává tételére irányul. Ezek az értékpapírok (részvények) „teremthetık” kifejezetten erre a célra, ilyenkor tıkeemeléssel járó bevezetésrıl van szó. Ha egyetlen új részvény sem kerül kibocsátásra, akkor az értékpapírok egyszerő adás-vételérıl van szó. Egy kisebbségi részvényes dönthet úgy, hogy részvényeit értékesíti a piacon, miközben a vállalkozás nem kívánta részvényeit jegyezni. Különbözı bevezetési módok léteznek – tızsdénként eltérıen – alkalmazkodva a társaság igényeihez. „Egyszerő” tızsdei bevezetés tıkeemelés (új részvények kibocsátása), illetve meglévı részvények nyilvánosság felé történı felajánlása (exit) nélkül. Ebben az esetben a tızsdei megjelenéssel a társaság egy rugalmas késıbbi finanszírozási forma lehetıségét teremti meg. Ezt a lehetıséget választhatja a társaság például akkor, ha nem rögtön a bevezetéskor van szüksége addicionális tıkére, és ha a tulajdonosok is csak közép vagy hosszabb távon kívánnak megválni a részesedésüktıl, vagy annak egy részétıl. „Klasszikus tızsdei bevezetés”, azaz olyan bevezetés, amikor a tızsdei bevezetés együtt jár egy részvénycsomagnak a nyilvánosság felé való felajánlásával, tehát vagy új részvények kibocsátásával, vagy tulajdonosi értékesítéssel, vagy akár a kettı kombinációjával. A Budapesti Értéktızsdére történı bevezetés szabályairól, a tızsdei kereskedésrıl bıvebben olvashat a www.bet.hu weblapon.

5.6. Gyakorlatok, ellenőrző kérdések Feleletválasztós kérdések: 1. Válassza ki a következı állítások közül az igazat (igazakat)! a) A kezesség egy a kereskedelmi ügylettıl független járulékos kötelezettségvállalás. b) A garancianyújtásba törvényszerően bekapcsolódik egy bank. c) A garancia alkalmazása esetén a kedvezményezett köteles bizonyítani, hogy az exportırszerzıdésben foglalt kötelezettségeit nem (vagy csak részben) teljesítette. d) A szerzıdés-teljesítési garancia (performence bond) esetén bank arra kötelezi magát, hogy az eladó szerzıdéses kötelezettségei teljesítésének hiánya esetén egy átalányt fizet. Megoldás: b) és d) 2. Válassza ki a következı állítások közül az igazat (igazakat)! a) A nemzetközi fizetési technikák között vannak nem okmányos fizetési technikák is. b) Az akkreditív fizetési mód változatai között gyakran találkozunk olyanokkal, amelyek a vevı számára késıbbi fizetést tesznek lehetıvé. 54 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



c) Az okmányos inkasszó megfelelı biztosítékot nyújt az eladó számára a birtokon kívül kerülés veszélye ellen készpénzfizetéső ügyletkötéseknél. d) A beszedési megbízás polgári jogi megbízás, amelynél a megbízott - rendszerint bank - arra vállalkozik, hogy megbízója helyett annak követelését az adóstól beszedi. Megoldás: a), b), c) és d 3. Válassza ki a következı állítások közül az igazat (igazakat)! a) Faktorálás alatt rövid lejáratú követelések adásvételét értjük. b) A visszterhes vagy más nevén nem valódi faktoring, ahol a faktor nem vállalja be a del credere kockázatot, de nyújtja a finanszírozást. c) A forfetírozás kereskedelmi követelések (pl. váltók, saját váltók és egyéb eszközök) visszkereseti jog fenntartása nélküli megvásárlását jelenti. d) A projektfinanszírozás nagyobb projektek hosszú távú hitelezésének pénzügyi tervezéssel alátámasztott módszere, ahol a hitelek nyújtása kizárólag a projekt pénzáramlása (nettó cash flow-ja) alapján történik. Megoldás: a), b), c) és d

Esszékérdések: 1. Mutassa be a nemzetközi fizetési módok típusait és választásának szempontjait! 2. Mutassa be a nemzetközi kereskedelem rövid- közép- és hosszú lejáratú finanszírozásának lehetıségeit!




II. FINANSZÍROZÁS ÉS PÉNZGAZDÁLKODÁS A) MODUL SPECIFIKÁCIÓ A MODUL PEDAGÓGIAI CÉLKITŐZÉSEI: • • • • •

Megérteni a pénzgazdálkodás lényegét A rövid távú finanszírozási szükséglet meghatározása a mérleg segítségével A pénzszükséglet elırejelzése és az elırejelzések optimalizálása Megismerni a vállalkozásfinanszírozás eszközei megválasztásának szempontjait Megismerni és alkalmazni a hosszú távú finanszírozási döntések megalapozásának eszközeit: a pénz idıértéke, beruházási döntések, beruházás-gazdaságossági számítások

1. FEJEZET A SZÁMVITELI BESZÁMOLÓ TARTALMÁNAK ELEMZÉSE Ez a fejezet több részre osztható, az elsı a mérleggel, a második az eredménykimutatással foglalkozik. A harmadik – túllépve a beszámoló két fı részén – a pénzügyi aspektust elıtérbe helyezve a cash flow kimutatás lényegét tárgyalja. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Bevezetés A mérleg elemzése Az eredménykimutatás és a közbensı eredménykategóriák Számviteli konszolidáció A pénzügyi folyamatok kimutatásai Gyakorlatok

2. FEJEZET A CASH FLOW KIMUTATÁS (IAS/IFRS) A második fejezetet a vállalkozási pénzügyi folyamatai elemzésének szenteljük. Ennek keretében megismerkedünk azzal, hogy a mőködési-, a befektetési- és a finanszírozási pénzáramok milyen hatással vannak a vállalkozás pénzállományának alakulására. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Bevezetés A mőködési tevékenységhez kapcsolódó pénzáramok A befektetési tevékenységhez kapcsolódó pénzáramok A finanszírozási tevékenységhez kapcsolódó pénzáramok A cash-flow kimutatás elemzése Gyakorlatok

3. FEJEZET FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK 56 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



A finanszírozási döntések elemzése annak figyelembe vételével történik, hogy lényegében három tevékenységi kategória különböztethetı meg: az önfinanszírozás, a tıkeemelés és az eladósodás. Ezen fejezet célja megismertetni a finanszírozási lehetıségeket és azok pénzügyi következményeit. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8.

Bevezetés Saját és külsı finanszírozás Multiplikátor hatás A Miller-Modigliani tétel Hosszú távú eladósodás Rövid távú eladósodás Pénzgazdálkodás Gyakorlatok

4. FEJEZET BEFEKTETÉSI DÖNTÉSEK Minden lényeges pénzügyi döntés két dimenziója a jövedelmezıség és a kockázat, amelyet a vállalkozónak vagy a döntéshozónak világosan ismerni kell. A befektetési döntés a vállalkozás által hozott legsúlyosabb hatású döntés. Általában visszafordíthatatlan, és a vállalkozást több éves idıszakon keresztül érinti. Ezt a fejezetet a hosszú távú pénzügyi döntések megalapozását szolgáló eszközök bemutatásának szenteljük. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Bevezetés Feltételezések (nettó cash flow, diszkontráta) Nettó jelenérték Belsı megtérülési ráta Befektetési döntések bizonytalan jövıben Gyakorlatok

5. FEJEZET A VÁLLALAT ÉRTÉKELÉSE A vállalkozás értéke kétségkívül a modern pénzügyek egyik legizgalmasabb és legvitatottabb kérdése. A vállalkozás értékével kapcsolatos legfontosabb kérdések a következık: hogyan becsülhetı a finanszírozási források költsége; a finanszírozás módja hatással van-e a vállalkozás értékére? Ezek a fejezet által megválaszolandó kérdések. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5.

Bevezetés A saját tıke költsége Az adósság költsége Súlyozott átlagos tıkeköltség Gyakorlatok

Szakirodalom 57 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



B) INDIKATÍV TARTALOM 1. FEJEZET: A SZÁMVITELI BESZÁMOLÓ TARTALMÁNAK ELEMZÉSE Ez a fejezet több részre osztható, az elsı a mérleggel, a második az eredménykimutatással foglalkozik. A harmadik – túllépve a beszámoló két fı részén – a pénzügyi aspektust elıtérbe helyezve a cash flow kimutatás lényegét tárgyalja. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Bevezetés A mérleg elemzése Az eredménykimutatás és a közbensı eredménykategóriák Számviteli konszolidáció A pénzügyi folyamatok kimutatásai Gyakorlatok

1.1. Bevezetés Egy vállalkozás pénzügyi helyzetének megismeréséhez és megítéléséhez a számvitel szolgáltatja a szükséges információkat úgy a pénzügyi egyensúly mint a jövedelmezıség szempontjából. Ahhoz, hogy a döntések elıkészítése során adekvát módon hasznosíthassuk azokat, érteni kell a számvitel által szolgáltatott információkat : alkalmassá kell válni a mérleg, az eredménykimutatás és egyéb számviteli dokumentumok « olvasására ». A számviteli beszámoló összeállítására vonatkozó szabályokat, a beszámoló egyes részeinek tartalmát felépítését a mindenkor hatályos számviteli törvény tartalmazza. (www.penzugysziget.hu – Számvitel – Szabályok – Számviteli törvény)

1.2. A mérleg elemzése A vállalkozás mérlege nem más mint a vagyonáról készült pillanatfelvétel. Tehát a mérleg egy vállalkozás vagyoni helyzetét mutatja egy adott pillanatra vonatkozóan, számba veszi a forrásokat és ezen források felhasználását. Legismertebb változatban kétoldalú kimutatás : az eszközöket és a forrásokat állítja szembe egymással. (1. sz. Excel tábla : Mérleg « A » változat) A vállalkozásnak egész mőködése folyamán – legelıször megalapításakor – késıbb mőködésének és fejlıdésének biztosításához eszközökre és forrásokra. Minden pénzügyi döntés meghozatalát pénzügyi diagnózisnak – mindenekelıtt a mérleg elemzésének – kell megelıznie, ahhoz hogy a megfelelı finanszírozási módot kiválasszuk.




A pénzügyi struktúra az egyik leggyakoribb kérdése az elemzéseknek. Ezen elemzések legfontosabb eszközei a strukturális mutatószámok, amelyekkel az eszközök és források fıbb csoportjainak súlyát vizsgálhatjuk. A pénzügyi szerkezet elemzéséhez célszerő a számviteli mérleget kissé átalakítva, ún. pénzügyi mérleget használnunk. Eszközök Tartósan lekötött eszközök Forgóeszközök

N-1

N

Források Saját tıke Hosszú lejáratú kötelezettségek Rövid lejáratú kötelezettségek

N-1

N

1.2.1. A források szerkezete A vállalkozás pénzügyi egyensúlya megteremtésének feltételei a következı lényeges viszonyokhoz kapcsolható : a tartós források és tartós felhasználások (eszközök) viszonya, a saját tıke és az idegen források viszonya A mérleg forrás oldalát illetı mutatószámok: egyrészt a vállalkozás pénzügyi önállóságának (autonómiájának), másrészt a finanszírozás stabilitásának jelzıszámai. a/

A pénzügyi önállóság mutatója

M1 =

Saját tıke % Kötelezettségek

Magas mutatóérték azt jelzi, hogy a vállalkozás kevéssé függ a pénzügyi környezetétıl, és jelentıs külsı forrás igénybevételi lehetısége van. (A bankok gyakran alkalmazzák a következı kategóriákat : - M1 < 33 % : « túlzott eladósodottsági » zóna - 33 % ≤ M1 < 50 % : « bizonytalanság » zóna - 50 % ≤ M1 < 66 % : « kielégítı pénzügyi önállóság » - M1 ≥ 66 % két-harmados saját erıvel történı finanszírozás) b/

Hosszú lejáratú idegen forráshoz-jutási képesség

M2 =

Saját tıke % Saját tıke + Hosszú lejáratú kötelezettségek

Ez a mutató jelzi a tartós források szerkezetét. Ha a mutató értéke 50 % alatt marad, akkor a hosszú lejáratú hitelhez jutás általában igen nehéz. A KKV szektorban ez a mutató általában magas, tekintettel a tartós idegen forrásokhoz történı hozzájutásuk nehézségeire. 59 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



c/

A tartós idegen források lehetséges törlesztésének mutatója

M3 =

Hosszú lejáratú kötelezettségek (év) Operatív cash flow

A mutató jelzi, hogy állandó operatív cash flow mellett hány év szükséges a hosszú lejáratú kötelezettségek visszafizetéséhez. Gyakran számított mutató a kis- és középvállalkozások esetében is, amelyek ugyan kisebb nagyságrendő hosszú lejáratú idegen forrást kötelesek visszafizetni, viszont általában kevés képzıdı operatív cash flow felhasználásával. (Megjegyezzük, hogy egy egészséges KKV olyan forrásszerkezettel rendelkezi, amelyben a tartós idegen források aránya általában igen alacsony.) A bankok és más hitelezık szerint a mutató elfogadható értéke nem haladhatja meg a 4 évet (3 és 5 év közötti határérték). 1.2.2. Az eszközök struktúrája Ezen eszközszerkezeti mutatók felvett értékeit az adott vállalkozás tevékenységének gazdasági-, mőszaki-, jogi stb. sajátosságai befolyásolják. a/

Az eszközök tartós elemeinek súlya

M4 =

Tartósan lekötött eszközök % Eszközök

Ez a mutató általában a termelı vállalkozások esetében jelentıs nagyságú, a kereskedelmiszolgáltató vállalkozások esetében alacsonyabb. b/

Befektetett eszközök fedezettsége (tartós forrásokkal) :

M5 =

Saját tıke + Hosszú lejáratú kötelezettségek Befektetett eszközök

Ez a mutató jelzi a tartósan lekötött eszközök finanszírozására rendelkezésre álló tartós források nagyságát. 1 fölötti érték azt mutatja, hogy a vállalkozás a meglévı, kumulált befektetéseit teljes egészében tartós forrással képes finanszírozni. c/

Avultsági mutató

M6 =

Halmozott értékcsökkenés Tárgyi eszközök bruttó értéke

Ez a mutató jelzi a befektetett eszközök avultsági (elhasználódottsági) fokát. Az elfogadható mutatóérték 50 % alatt van, és a magas érték utal a berendezések közeljövıben várható vagy már bekövetkezett elöregedésére. 60 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



Ezzel szemben az alacsony mutatóértékbıl esetenként « túlfelszereltségre » következtethetünk, miközben a vállalkozás termelési kapacitásait csak kis részben használja ki. (Megjegyzendı, hogy a nevezıben a tárgyi eszközök közül a telkek és a folyamatban lévı beruházások értéke nem szerepel.) d./

Tıke-megújítási ráta

M7 =

Termelı beruházások Értékcsökkenési leírás

Ez a mutató a tárgyi eszközök és immateriális javak létesítését célzó beruházások nagyságrendjét kívánja értékelni szembeállítva azokat a megújításukat célzó elszámolt értékcsökkenési leírás összegével. A termelı eszközök fejlıdését jelzi, ha a mutató értéke 100 % fölötti, és egy relatív elöregedési folyamatot, ha 100 % alatt marad.

1.3. Az eredménykimutatás és a közbensı eredménykategóriák Az eredménykimutatás azokat a folyamatokat veszi számba, amelyek egy adott idıszak eredményét befolyásolják. (2. sz. Excel tábla) Az egyes gazdálkodási területek egyenlege mutatja azt a hatékonyságot, amellyel az vagyon egyes csoportjai felhasználásra kerültek. Egy vállalkozás eredménye a következı összetevıkbıl áll össze :

– = + – = + – – =

Üzemi(üzleti) tevékenység bevételei (alaptevékenység) Üzemi (üzleti) tevékenység ráfordításai Üzemi (üzleti) tevékenység eredménye (mőködési eredmény) Pénzügyi bevételek Pénzügyi ráfordítások Szokásos vállalkozási eredmény Rendkívüli bevételek Rendkívüli ráfordítások Nyereség után fizetendı adó Az idıszak nettó (adózott) eredménye

A pénzügyi elemzı elsı reakciója megvizsgálni, hogy a az idıszak eseményei nettó nyereség vagy veszteség realizálását tették lehetıvé. Közbensı egyenlegek (eredménykategóriák, ill. fedezetek) meghatározása nem kötelezı, de a pénzügyi elemzı számára igen hasznosak, mivel azok számos magyarázatot adnak az eredmény képzıdésére Az IAS 1 legalább három eredménykategória közzétételét javasolja : a mőködési eredmény (üzemi tevékenység eredménye), szokásos vállalkozási eredmény adózott eredmény. Ezeken az eredménykategóriákon kívül hasznos lehet további eredmény-összetevık, (fedezetek) számítása is, mint például :




-

kereskedelmi árrés (a kereskedelmi vállalkozások, illetve a tevékenységük részeként tisztán kereskedelmi tevékenységet végzı termelı vállalkozások számára) az idıszak termelése (saját termelés fedezete) hozzáadott érték (Ez a kereskedelmi árrés és az idıszak termelése valamint a termeléshez igénybevett, beszerzett javak és szolgáltatások különbsége.) EBIT (adózás és kamatfizetés elıtti eredmény) a befektetett eszközök értékesítésének eredménye

Az önfinanszírozó képességnek, illetve az önfinanszírozásnak három fı funkciója van : -

biztosítani a vállalkozás termelı potenciálját a felhasznált tárgyi eszközök után elszámolt értékcsökkenési leírás révén elvégzett megújítás segítségével, a vállalkozás növekedésének finanszírozása az adózott és osztalékfizetés utáni eredmény segítségével, szembenézni a várható kockázatokkal a céltartalékok révén.

1.4. Számviteli konszolidáció Egy társaság a beszámoló konszolidációjára kötelezett – a törvény által meghatározott kivételekkel – amennyiben egy vagy több vállalkozással kapcsolatban anyavállalatnak minısül. Ennek a számviteli törvény szabályozása alapján több kritériuma van (www.penzugysziget.hu – Számvitel – Szabályok – Számviteli törvény), mint ahogyan a konszolidált beszámoló készítése alóli mentesülésnek is. A konszolidációba a leányvállalatokat, a közös vezetéső vállalkozásokat és a tıkerészesedés alapján közös vezetéső vállalkozásokat kell bevonni. Miután a kis- és középvállalkozások méretüknél fogva inkább leányvállalati szerepet töltenek be, így igen ritkán kötelezettek konszolidált beszámoló készítésére és elemzésére.

1.5. A pénzügyi folyamatok kimutatásai A mérleg a pénzügyi egyensúly (vagy egyensúlyhiány) értékelését egy adott pillanatra vonatkozóan teszi lehetıvé, azonban nem biztosítja azokat azokra a tényezıkre vonatkozó információkat, amelyek annak kialakulását elıidézték. Ezt a dinamikus közelítést láthatjuk a pénzügyi folyamatok táblázatba foglalása útján. Így lehetıvé válik az egy idıszak alatt keletkezı finanszírozási igények és azok fedezetéül szolgáló pénzügyi eszközök figyelemmel kísérése. A folyamatok elemzése javítja a fejlıdés feltételeinek érzékelését, pontos magyarázatokkal szolgál az egyensúlytól való eltérésre. Ilyen jellegő, dinamikus pénzügyi elemzés kerül alkalmazásra különösen akkor, ha a vállalkozás nemzetközi összehasonlítására van szükség. Számos – pénzügyi folyamatokat összegzı – táblázat összeállítására kerülhet sor, amelyek közül a legismertebbek : - a finanszírozási tábla és - a pénzáramok táblázata (cash flow kimutatás). 62 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



1.5.1. Finanszírozási tábla A finanszírozási tábla a felhasználásokat és forrásokat állítja szembe, ami magyarázattal szolgál a vállalkozás vagyonában adott idıszakban bekövetkezett változásaira éppúgy mint a pénzügyi egyensúly alakulására. A finanszírozási táblát két részbıl áll: a felhasználás-forrás táblából és a forgótıke változásának táblájából. 1.5.1.1. Felhasználás-forrás táblázat A táblázat az adott idıszak tartós felhasználásait és azok finanszírozását szolgáló tartós forrásait állítja szembe. A felhasználások a számla tartozik, a források a követel oldalán jelennek meg. Két lehetséges szituáció alakulhat ki:

FELHASZN ÁLÁSOK

FORRÁSOK FORRÁSOK

NETTÓ

FELHASZN ÁLÁSOK

NETTÓ

Amint az elızı ábrán láttuk, amikor a képzıdı források meghaladják az eszközölt felhasználásokat, a pénzügyi szerkezet egyensúlyának helyreállítása = a nettó fogótıke növekedése. Ellenkezı esetben a nettó forgótıke csökkenése figyelhetı meg




A felhasználások – források táblázat tartalma:

FELHASZNÁLÁSOK

FORRÁSOK

Az idıszak során kifizetett részesedések (osztalék) Befektetett eszközök beszerzése - Immateriális javak - Tárgyi eszközök - Pénzügyi befektetések Több idıszakra felosztandó ráfordítások

Az idıszak során képzıdı operatív cash flow Befektetett eszközök értékesítése - Immateriális javak - Tárgyi eszközök

ÖSSZES FELHASZNÁLÁS

ÖSSZES FORRÁS

Pénzügyi befektetések megszőnése vagy csökkenése Saját tıke csökkenése Saját tıke növekedése - tıkeemelés - a saját tıke egyéb elemeinek növekedése Pénzügyi kötelezettség (adósság) Pénzügyi kötelezettség (adósságállomány) törlesztése növekedése Nettó forgótıke változása (nettó Nettó forgótıke változása (nettó forrástöbblet) * felhasználástöbblet) **




1.5.1.2. A forgótıke változásának táblája:

NETTÓ FORGÓTİKE VÁLTOZÁSA

NÖVEKEDÉS CSÖKKENÉS

EGYENLEG

« Mőködés » (vállalkozási tevékenység) változásai - Készletek - Készletekre adott elılegek - Vevı- és kapcsolódó követelések - Szállítói és kapcsolódó kötelezettségek - Mőködéssel kapcsolatos egyéb kötelezettségek (pl. hitelek) - Vevıtıl kapott elılegek « A » részösszeg: « Mőködés » nettó változása « Mőködésen kívüli » változások - Egyéb követelések változása - Egyéb kötelezettségek változása « B » részösszeg: « Mőködésen kívüli » tételek nettó változása A+B Forgótıke-szükséglet növekedése vagy csökkenése Pénzeszközök változás - Készpénz változása - Bankszámlák változása C : Pénzeszközök nettó változása Teljes forgótıke változása (A+B+C) Nettó felhasználás- vagy forrástöbblet Ezen logika alapján egy idıszak nettó felhasználásait a befektetett eszközök beszerzése (csökkentve az értékesítés bevételeivel), a több idıszakot terhelı ráfordítások és a forgótıke változása együttesen jelentik. Ezeket a felhasználásokat saját (belsı) források (operatív cash flow osztalékkal csökkentett összege) és külsı források (tıkeemelés csökkentve az esetleges leszállítással, kölcsönfelvétel csökkentve a törlesztésekkel és a pénzeszközök változása) finanszírozzák. 1.5.2. Cash flow kimutatás Ennek a kimutatásnak az összeállításáról a magyar számviteli szabályozás elsı ízben 1997-tıl kezdıdıen rendelkezik. A kimutatás a pénzeszközök változását, az arra befolyással lévı folyamatokat mutatja be adott idıszakra vonatkozóan. Részletesen a következı fejezetben tárgyaljuk.




1.6. Gyakorlatok, ellenőrző kérdések Feleletválasztós kérdések: 1. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! A vállalkozás pénzügyi egyensúlya megteremtésének feltételei a következı lényeges viszonyokhoz kapcsolhatók: a) a tartós források és az idegen források viszonya, b) a tartós források és tartós felhasználások (eszközök) viszonya, c) a saját tıke és tartós felhasználások viszonya d) a saját tıke és az idegen források viszonya Megoldás: b) és d) 2. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! M3 =

Hosszú lejáratú kötelezettségek (év) Operatív cash flow

a) A mutató jelzi a hosszú lejáratú kötelezettségek átlagos lejárati idejét. b) A mutató jelzi, hogy állandó operatív cash flow mellett hány év szükséges a hosszú lejáratú kötelezettségek visszafizetéséhez. c) A mutató jelzi, hogy hány évi operatív cash flow képzıdik adott összegő hosszú lejáratú kötelezettségeke megléte esetén. d) A mutató jelzi a hosszú lejáratú kötelezettségekbıl évenként esedékessé váló összeget. Megoldás: b) 3. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! M5 =

Saját tıke + Hosszú lejáratú kötelezettségek Befektetett eszközök

a) A mutató 1 fölötti értéke azt mutatja, hogy a vállalkozás a meglévı, kumulált befektetéseit teljes egészében tartós forrással képes finanszírozni. b) Ez a mutató jelzi a tartósan lekötött eszközök finanszírozására rendelkezésre álló tartós források nagyságát. c) Ez a mutató jelzi a tartósan lekötött eszközök finanszírozására rendelkezésre álló saját források nagyságát. d) Ez a mutató jelzi a tartósan lekötött eszközök finanszírozására rendelkezésre álló összes forrás nagyságát. Megoldás: a) és b) 4. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! A vállalkozás önfinanszírozó képességének, illetve az önfinanszírozásnak fı funkciója: a) biztosítani a vállalkozás termelı potenciálját a felhasznált tárgyi eszközök után elszámolt értékcsökkenési leírás révén elvégzett megújítás segítségével, b) a vállalkozás növekedésének finanszírozása az adózott és osztalékfizetés utáni eredmény segítségével, c) szembenézni a várható kockázatokkal a céltartalékok révén. Megoldás: a), b) és c) 66 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



5. Állapítsa meg, hogy a következı állítás igaz vagy hamis! Egy idıszak nettó felhasználásait a befektetett eszközök beszerzése (csökkentve az értékesítés bevételeivel), a több idıszakot terhelı ráfordítások és a forgótıke változása együttesen jelentik. a) igaz b) hamis Megoldás: a) igaz

Esszékérdések: 1. Mutassa be a nettó forgótıke változásának tényezıit! 2. Mutassa be egy vállalkozás eredményének összetevıit!




2. FEJEZET: A CASH FLOW KIMUTATÁS (IAS/IFRS) A második fejezetet a vállalkozási pénzügyi folyamatai elemzésének szenteljük. Ennek keretében megismerkedünk azzal, hogy a mőködési-, a befektetési- és a finanszírozási pénzáramok milyen hatással vannak a vállalkozás pénzállományának alakulására. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Bevezetés A mőködési tevékenységhez kapcsolódó pénzáramok A befektetési tevékenységhez kapcsolódó pénzáramok A finanszírozási tevékenységhez kapcsolódó pénzáramok A cash-flow kimutatás elemzése Gyakorlatok

2.1. Bevezetés A számviteli törvény által elıírt és szabályozott cash flow kimutatás a pénzeszközökben két egymást követı idıszak során bekövetkezett változásokat mutatja be. Felépítését tartalmát tekintve, a pénzeszközök változásának funkcionális közelítését figyelhetjük meg, amikor azt a mőködési tevékenység, a befektetési tevékenység, illetve a finanszírozási tevékenység pénzáramaira vezeti vissza. A cash flow kimutatás – amelyben csak pénz-beáramlások és pénz-kiáramlások szerepelnek – a pénzeszközök változásának elemzését célozza (amely változás természetesen az idıszak záró és nyitó állományának eltérésével azonos). A következıképpen írható fel (a számviteli törvény 7. sz. mellékletében szereplı kategóriákat alkalmazva): A szokásos tevékenységbıl származó pénzeszköz-változás + Befektetési tevékenységbıl származó pénzeszköz-változás + Pénzügyi mőveletekbıl származó pénzeszköz-változás = Pénzeszközök változása Illetve: Záró pénzeszköz-állomány – Nyitó pénzeszköz-állomány = Pénzeszközök változása A vállalkozás vezetése számára a cash flow kimutatás legfontosabb funkciója, hogy a vezetés számszerősítve láthatja korábbi döntései következményeit, hatását a pénzeszközök állományára. A kimutatásból kiderül, hogy a mőködés bevételei fedezetet biztosítanak-e a belsı tıkeigényre, vagy részvény- (esetleg kötvény-) kibocsátással, hitellel biztosítandó a szükséges mértékő forrás. A cash flow kimutatás részletes vizsgálata elızi meg általában a fizetendı (fizethetı) osztalék, részesedés mértékének meghatározását is. (A készpénzhiány orvoslásának ugyanis egyik lehetséges módja éppen az osztalék visszatartása, illetve leszorítása.) A cash flow kimutatásból ugyancsak választ kaphatunk a vállalkozás kötelezettség-teljesítési és – mint az elızıekben utaltunk rá – osztalékfizetési képességére. A kimutatás szintén jelzi a vállalkozás esetleges igényét külsı finanszírozási források bevonására vonatkozóan, valamint azt, hogy a képzıdı pozitív pénzáramok biztosítják-e azok visszafizetését. Az elemzés során választ kaphatunk arra is, hogy az idıszak befektetési, illetve pénzügyi tevékenysége, mőveletei milyen hatást gyakoroltak a vállalkozás cash flow-jára. 68 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



2.2. A mőködési tevékenységhez kapcsolódó pénzáramok A szokásos üzleti (operatív) tevékenység hatása a cash flow alakulására: Bevétel oldalon itt megjelenik mindazon pénzáramlás, amely az üzleti tevékenységbıl – termék-, áruértékesítésbıl, szolgáltatásnyújtásból – származik. Itt szerepeltetendı az értékesítési árbevétel részét nem képezı, de a napi mőködéssel összefüggı további bevételek (kapott kötbér, kártérítés, késedelmi kamat stb.) összege is. Külön kiemelést érdemel, hogy a kölcsönadott pénzeszközök utáni kamatbevétel is itt szerepeltetendı, nem a pénzügyi mőveletek bevételei között. A kiadási oldal leglényegesebb tételei az üzemi tevékenységgel szorosan összefüggı kiadások, mint például a szállítóknak, illetve munkavállalóknak kifizetett pénzösszegek. A bevételi oldal logikáját követve itt jelennek meg a vállalkozás által fizetett kamatok, adók, illetékek, valamint a mőködési tevékenységgel szorosan összefüggı egyéb pénzkiáramlással járó ráfordítások (fizetett kötbér, kártérítés, bírság, késedelmi kamat stb.) is. A számviteli törvény által elıírt cash flow kimutatás összeállítása ún. indirekt módszerrel történik. Lényege, hogy a kiindulási alapként az idıszak eredményét használjuk, amit korrigálni kell azokkal a tételekkel, amelyek az eredmény nagyságát ugyan befolyásolták, de pénzmozgással nem jártak, illetve az eredményt nem érintették, de pénzmozgást eredményeztek. Ugyancsak korrekciót igényelnek ebben az esetben azok az eredményben megjelenı gazdasági események, amelyek pénzügyi vonzata nem az operatív cash flow (hanem a befektetési vagy finanszírozási cash flow) elemeként szerepeltetendı. A kiinduló alapként szolgáló eredménykategória lényegében lehet az adózás elıtti eredmény, az adózott eredmény és a mérleg szerinti eredmény is. (A számviteli törvény cash flow sémája az adózás elıtti eredmény alkalmazását írja elı.) I. Szokásos tevékenységbıl származó pénzeszköz-változás (Mőködési cash flow, 1-13. sorok) 1. Adózás elıtti eredmény 2. Elszámolt amortizáció 3. Elszámolt értékvesztés 4. Céltartalék képzés és felhasználás különbözete 5. Befektetett eszközök értékesítésének eredménye 6. Szállítói kötelezettség változása 7. Egyéb rövid lejáratú kötelezettség változása 8. Passzív idıbeli elhatárolás változása 9. Vevıkövetelés változása 10. Forgóeszközök (vevıkövetelés és pénzeszköz nélkül) változása 11. Aktív idıbeli elhatárolások változása 12. Fizetett, fizetendı adó (nyereség után) 13. Fizetett, fizetendı osztalék, részesedés

± + + ± ± ± ± ± ± ± ± – –




2.3. Befektetési tevékenységgel összefüggı pénzáramok A befektetési (beruházási) tevékenység hatása a cash flow alakulására: Bevételi oldalon a leglényegesebb tételek az immateriális javak és tárgyi eszközök értékesítésébıl származó bevételek, illetve a pénzügyi befektetésekkel összefüggı bevételek kivéve a hosszú lejáratra nyújtott kölcsönökkel, tartósan lekötött bankbetétekkel összefüggı pénzbeáramlást. (Ez utóbbi tételeket a számviteli törvény elıírásai szerint a finanszírozási cash flow részeként kell szerepeltetni.) Mint a pénzügyi befektetési tevékenység hozama, itt szerepeltetendı a más vállalkozástól kapott osztalék is. A kiadási oldalt elsısorban a tárgyi eszközök és immateriális javak beszerzésével összefüggı pénzkiáramlás alkotja, illetve a pénzügyi befektetési tevékenység kiadásai, kivéve a tartós kölcsönnyújtást és bankbetét-elhelyezést. II. Befektetési tevékenységbıl származó pénzeszköz-változás (Befektetési cash flow, 14-16. sorok) 14. Befektetett eszközök beszerzése 15. Befektetett eszközök eladása 16. Kapott osztalék, részesedés

– + +

A beruházási szállítók változása a befektetett eszközök beszerzési értékét korrigálja, így biztosítva azt, hogy a befektetési tevékenységgel összefüggésben csak tényleges pénzáramok jelenjenek meg.

2.4. A finanszírozási tevékenységgel összefüggı pénzáramok A finanszírozási tevékenység (pénzügyi mőveletek) hatása a cash flow alakulására: A tevékenységnek ezen része a tulajdonosi források megszerzését, illetve esetleges visszafizetését, továbbá a hátrasorolt és hosszú lejáratú kötelezettségekkel kapcsolatos mőveleteket foglalja magában. Mint arra korábban utaltunk, itt jelenik meg – nem pedig a befektetési cash flow-ban – a tartós kölcsönökkel, bankbetétekkel kapcsolatos pénzmozgás is. A bevételi oldal legfıbb tételei a tıkeemeléssel összefüggésben megjelenı pénzbevételek (a jegyzett tıke emelésébıl ténylegesen befolyt pénzösszegek), illetve a hitel-, kölcsönfelvétel, kötvénykibocsátás adott idıszaki bevételei. A kiadási oldal leggyakoribb elemei a hitel-, kölcsöntörlesztéssel, kötvény visszafizetéssel kapcsolatos pénzkiáramlások. A jegyzett tıke leszállításával összefüggésben a bevont saját részvény, üzletrész névértéke szerepeltetendı.




III. Pénzügyi mőveletekbıl származó pénzeszköz-változás (Finanszírozási cash flow, 17-24. sorok) 17. Részvénykibocsátás, tıkebevonás bevétele 18. Kötvény, hitelviszonyt megtestesítı értékpapír kibocsátásának bevétele 19. Hitel és kölcsön felvétele 20. Hosszú lejáratra nyújtott kölcsönök és elhelyezett bankbetétek törlesztése, megszüntetése, beváltása 21. Véglegesen kapott pénzeszköz 22. Részvénybevonás, tıkekivonás (tıkeleszállítás) 23. Kötvény és hitelviszonyt megtestesítı értékpapír visszafizetése 24. Hitel és kölcsön törlesztése, visszafizetése 25. Hosszú lejáratra nyújtott kölcsönök és elhelyezett bankbetétek 26. Véglegesen átadott pénzeszköz 27. Alapítókkal szembeni, illetve egyéb hosszú lejáratú kötelezettségek változása

+ + + + + – – – – – ±

2.5. A cash flow kimutatás elemzése Tudjuk, hogy a tevékenység növekedése nem feltétlenül jár együtt a pénzeszközök növekedésével. Valójában a tevékenység bıvülése járhat a tevékenységgel összefüggı forgóeszköz-szükséglet progresszív (arányos meghaladó) növekedésével, ami a pénzállomány csökkenését eredményezi. A cash flow kimutatás képes elıre jelezni ezt a jelenséget, és figyelmeztet a lehetséges fizetésképtelenséghez vezetı helyzetre. Ha az operatív tevékenységgel összefüggı cash flow pozitív, ez azt jelenti, hogy a tevékenység – a forgóeszközszüksége esetleges növekedése mellett is – felhasználható szabad pénzeszközöket generált. Ellenkezı esetben azt mondhatjuk, hogy a mőködési bevételek nem biztosítottak elég fedezetet a forgóeszköz-szükséglet változására. Ebben az esetben a mőködési cash flow nem biztosítja a szükséges forrást a beruházásokra és az osztalék kifizetésére. Egy ilyen helyzet tartóssá válása az eladósodottság jelentıs növekedéséhez vezet, az egyre súlyosabb pénzügyi terhek,ráfordítások következtében pedig a vállalkozás gyors és elkerülhetetlen « megfulladásához » vezet. Röviden tekintsük át, mit jelenthet, mire utalhat a gazdálkodásban a képzıdı pénzforrások szerkezete: -

Általános elvárásként fogalmazható meg egy „egészséges” vállalkozással szemben, hogy a pénzforrások döntı része a mőködés során képzıdjék. Ez biztosíthatja ugyanis a további folyamatos mőködıképesség mellett a folyamatos fejlesztéseket újabb pozitív pénzáramokkal kecsegtetı befektetéseket. Ugyancsak ez teszi lehetıvé a 71 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



jelentısebb összegő osztalékfizetést, illetve korábbi hiteleinek visszafizetését. Emellett esetleges újabb hitelfelvételeinek is lényeges feltétele, ugyanis a hitelképesség megítélése során ez a bank által is kiemelten vizsgált szempont. -

Amennyiben egy vállalkozás felhasználható pénzforrásai tartósan és jelentıs részben a befektetési tevékenység területén képzıdnek, az arra utal, hogy a vállalkozás befektetett eszközeit a mőködés fenntartása, illetve pénzügyi nehézségei átmeneti megoldása érdekében. Hosszú távon természetesen egyértelmően a csıdhelyzet kialakulása irányába mutat.

-

Ha a pénzforrások között jelentıs a finanszírozási tevékenység pozitív pénzáramainak a súlya, az általában azt jelenti, hogy a vállalkozás jelentıs külsı forrást von be meghatározott céljai elérése érdekében. Ennek megítélése, minısítése éppen az említett célok alapján történhet (hosszabb távú fejlıdést biztosít a bevont forrás vagy csupán a napi finanszírozási problémák megoldását célozza).

A felhasználások szerkezetének alakulását vizsgálva általában a következı megállapítások tehetık: -

Amennyiben a felhasználások döntı része a napi mőködéssel összefüggı pénzkiáramlást jelenti, az általában veszteséges gazdálkodásra utal, illetve igen gyakran a kinnlevıségek növekedésének vagy készletek (indokolt vagy indokolatlan) felhalmozásának a következménye. Ez egyúttal a hitelképesség romlásához is vezet.

-

Jellemzı módon a befektetési tevékenység területén jelentıs nagyságú felhasználás mutatkozik, ami egy folyamatosan fejlıdı, illetve fejlıdni kívánó vállalkozás esetében törvényszerő.

-

Ha a felhasználások jelentıs hányada a finanszírozási tevékenység területén jelentkezik, az általában a meglévı hitelállomány önkéntes vagy kényszerő csökkentésének (törlesztésének) eredménye.

Természetesen a fenti vázlatos áttekintés csupán egy-egy lehetséges ok, illetve következmény felvillantását jelenti, a részletes elemzés a cash flow kimutatás tartalmának és a mögöttes folyamatok igen alapos ismeretét igényli. A cash flow kimutatás hasznosításának korlátai A pénzállomány egy jelentısen hullámzó mutató, miután szezonális változásoknak, ingadozásoknak van kitéve ugyanazon idıszakon belül is) ; Miután a kimutatás adott, vizsgált idıszak végén készül, a vállalkozás sok esetben olyan fordulónapot választ, amely a képzıdı cash flow szempontjából a legkedvezıbb képet mutatja A kimutatás által szolgáltatott információkat ennek megfelelı óvatossággal szükséges értékelni és magyarázni.




2.6. Gyakorlatok, ellenőrző kérdések Feleletválasztós kérdések: 1. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A cash flow kimutatásból választ kaphatunk a vállalkozás kötelezettség-teljesítési és osztalékfizetési képességére. b) A cash flow kimutatás jelzi a vállalkozás esetleges igényét külsı finanszírozási források bevonására vonatkozóan. c) A cash flow kimutatás jelzi, hogy a képzıdı pozitív pénzáramok biztosítják-e az igénybevett külsı finanszírozási források visszafizetését. d) A készpénzhiány orvoslásának egyik lehetséges módja éppen az osztalék visszatartása, illetve leszorítása. Megoldás: a), b), c) és d) 2. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A számviteli törvény által elıírt cash flow kimutatás összeállítása ún. direkt módszerrel történik. b) A direkt módszer lényege, hogy a kiindulási alapként az idıszak számviteli eredményét használjuk. c) A kölcsönadott pénzeszközök utáni kamatbevétel a finanszírozási cash flow-ban szerepeltetendı. d) Mint a pénzügyi befektetési tevékenység hozama, a finanszírozási cash flow-ban szerepeltetendı a más vállalkozástól kapott osztalék is. Megoldás: 3. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A tevékenység növekedése nem feltétlenül jár együtt a pénzeszközök növekedésével. b) A tevékenység bıvülése járhat a tevékenységgel összefüggı forgóeszközszükséglet progresszív (arányos meghaladó) növekedésével, ami a pénzállomány csökkenését eredményezi. c) A cash flow kimutatás képes elıre jelezni és figyelmeztetni a lehetséges fizetésképtelenséghez vezetı helyzetet. d) A befektetett pénzügyi eszköznek minısülı tartós kölcsönökkel, bankbetétekkel kapcsolatos pénzmozgás a befektetési cash flow-ban jelenik meg. Megoldás: a), b), c) 4. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) Amennyiben egy vállalkozás felhasználható pénzforrásai tartósan és jelentıs részben a befektetési tevékenység területén képzıdnek, az hosszú távon egyértelmően a csıdhelyzet kialakulása irányába mutat. b) Amennyiben a felhasználások döntı része a napi mőködéssel összefüggı pénzkiáramlást jelenti, az igen gyakran a kinnlevıségek növekedésének vagy a készletek felhalmozásának a következménye.




c)

Ha a felhasználások jelentıs hányada a finanszírozási tevékenység területén jelentkezik, az azt jelenti, hogy a vállalkozás jelentıs külsı forrást von be meghatározott céljai elérése érdekében. d) A pénzállomány egy jelentısen hullámzó mutató, miután szezonális változásoknak, ingadozásoknak van kitéve ugyanazon idıszakon belül is. Megoldás: a), b), d)

Esszékérdések: 1. Mutassa be a cash flow kimutatás felépítését! 2. Mutassa be az operatív cash flow összeállításának indirekt módszerét!




3. FEJEZET: FINANSZIROZÁSI DÖNTÉSEK A finanszírozási döntések elemzése annak figyelembe vételével történik, hogy lényegében három tevékenységi kategória különböztethetı meg: az önfinanszírozás, a tıkeemelés és az eladósodás. Ezen fejezet célja megismertetni a finanszírozási lehetıségeket és azok pénzügyi következményeit. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8.

Bevezetés Saját és külsı finanszírozás Multiplikátor hatás A Miller-Modigliani tétel Hosszú távú eladósodás Rövid távú eladósodás Pénzgazdálkodás Gyakorlatok

3.1. Bevezetés Mőködése teljes folyamán – legelıször létrehozásakor, késıbb mőködésének fenntartása és bıvítése érdekében – a vállalkozásnak tıkére van szüksége. A vállalkozás finanszírozása mindazon források biztosítását jelenti a tevékenység folytatásához szükségesek. Az igen különbözı források két nagy csoportba sorolhatók: saját tıke és kölcsöntıke. A különbözı finanszírozási források összetételének megválasztása a pénzügyi stratégia egyik fı eleme, amely közvetlen következményekkel jár a vállalkozás gazdasági helyzetére, értékére, fizetıképességére, jövedelmezıségére.

3.2. Saját (belsı) finanszírozás és külsı finanszírozás A finanszírozási döntés lényegében három megoldás közötti választást jelent: önfinanszírozás, pénzbeli tıkeemelés kölcsönfelvétel (eladósodás) Valójában tehát a vállalkozás választhat a következı lehetséges források között az önmaga által megtermelt források (önfinanszírozás), a tulajdonosok által biztosított források (pénzbeni tıkeemelés) hitelezıktıl szerzett források (eladósodás) Szokásos még a következı megkülönböztetés: belsı finanszírozás (önfinanszírozás és a befektetett eszközök értékesítése révén) és külsı finanszírozás (pénzbeli tıkeemelés, hitelfelvétel, ideértve a lízinget is) Az önfinanszírozás legegyszerőbben úgy definiálható, mint a vállalkozás által adott idıszak alatt megtermelt nyereségének ki nem osztott, megtakarított része. 75 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



Ugyanakkor ahhoz, hogy mérhetı fogalomhoz jussunk a definíció pontosításra szorul. Az önfinanszírozást meg kell különböztetnünk rokon fogalmaktól egyrészt a cash flow-tól, másrészt az önfinanszírozási képességtıl. Az önfinanszírozási képesség az adott idıszak alatt megtermelt potenciális pénzeszközöket jelenti. Általában a hosszabb-rövidebb idı alatt beszedhetı (beszedett) mőködési bevételek (döntıen vevıkövetelésekbıl) és a rövidebb-hosszabb idı alatt kifizetendı (kifizetett) ráfordítások (döntıen szállítóknak) különbsége ( a befektetett eszközök értékesítését kivéve). Önfinanszírozás = Önfinanszírozási képesség – fizetett, jóváhagyott osztalék Ez tehát egy jövıbeni vagy már megvalósult beruházás rendelkezésre álló forrása. Tıkeemelés Ez a saját tıke növelését jelenti új üzletrészek (Kft. esetében) vagy új részvények (Rt. esetében) jegyzésével Ezáltal lényegében a részvényeseket, tulajdonosokat kérjük fel, hogy személyesen és pénzügyileg közremőködjenek a befektetések finanszírozásában. Természetesen, hogy a részvényesek erre hajlandóak-e, a vállalkozásnak semmi biztosítéka nincs. Ez többek között a saját tıke jövedelmezıségétıl, tızsdén jegyzett cégek esetében a tızsdei árfolyamtól függ. A tıkeemelés feltételei, módozatai természetesen jogi szabályozás alá esnek, és különbözı közzétételi (nyilvánosságra hozatali) kötelezettséggel járnak. Az eladósodás (adósságállomány) a társaság partnereivel (bankok, pénzintézetek, egyéb hitelezık, szállítók, Állam stb.) szemben fennálló tartozásainak összessége. Egy vállalkozás adósságállományának szintje a saját forrásaihoz viszonyítva és annak fejlıdése egy igen lényeges pénzügyi-, gazdálkodási tényezı, mivel a vállalkozás kisebb vagy nagyobb önállóságára utal. Minden esetben ajánlott ezen adósságállomány diverzifikálása annak érdekében, hogy elkerüljük a túlzott függést egyik vagy másik hitelezıvel szemben. Azt, hogy újabb hitelek felvétele szempontjából mekkora az optimális adósságállomány nagysága nehéz megmondani, miután az tevékenységi körönként, a konjunktúra alakulásának függvényében és egyéb tényezık (pl. kamatszint) függvényében nagyon eltérı lehet. A legutóbbi elméletek között találjuk S. Myers úgynevezett hierarchiaelméletét, amely a befektetık és a vállalatvezetık közötti információs aszimmetriára épít. Az elmélet szerint a vállalatok nem valamilyen tıkeáttételi arány fenntartására törekszenek, hanem kialakítanak egy bizonyos sorrendet, amely szerint a tıkeszükségletüket finanszírozzák (Myers [1984], Myers–Majluf [1984]). A cégek a beruházásaikat elıször a belülrıl generált pénzáramokból finanszírozzák, azután adósságból (hitelfelvétel, kötvénykibocsátás), majd hibrid papírokból (átváltozatható kötvények), és csak legvégül új részvények kibocsátásával. Ez annak köszönhetı, hogy a különféle információk napvilágra kerülésével a legjobban a részvények kibocsátási ára ingadozik. Ráadásul a leendı befektetık várakozásaiba beépül az, 76 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



hogy a vállalatvezetık a cég mindenkori tulajdonosainak az érdekeit tartják szem elıtt, és akkor bocsátanak ki részvényt, amikor a piac túlértékeli a vállalatot. Éppen ezért a vállalatok igyekeznek elkerülni a részvénykibocsátást, mivel az ilyen várakozások miatt már a kibocsátás hírére is lemehetnek az árak, és végsı soron elképzelhetı, hogy áron alul kell adni a papírokat. Ezt csak abban az esetben engedhetik meg maguknak, ha a finanszírozni kívánt beruházás nettó jelenértéke magasabb, mint a kibocsátáskor elszenvedett veszteség. Az elmélet szerint tehát nincs optimális kölcsönvételi arány, hanem a forrásoknak egy sorrendje van, amelyet a vezetık követnek. Igen nehéz magyarázatot találni arra, hogy a « jó finanszírozási struktúra » fogalma annyiszor és annyira változott az elmúlt idıben a nyugati országokban is: az 1950-1960. években a jó pénzügyi struktúrát az alacsony adósságállomány jelentette, a hangsúly a vállalat ipari és pénzügyi önállóságára helyezıdött a viszonylagosan stabil gazdasági környezetben, az 1970-es években egy « normális »-nak minısített – a saját tıkéhez viszonyítva nem túlzott – adósságállomány jellemzi a jó finanszírozási szerkezetet, a hangsúlyt a pénzügyi tıkeáttételre helyezve erıs gazdasági növekedést és alacsony reálkamatokat produkáló környezetben Az 1980-as években a jó pénzügyi struktúrát a struktúra újbóli kiegyensúlyozása jelentette azaz az adósságállomány dinamikus csökkentése, a jövedelmezıség javítása és növekvı önfinanszírozás Az 1990-es évek elejét a nagyobb beruházások hiánya és viszonylag magas reálkamatok jellemzik. Választási lehetıség tulajdonképpen nincs : nem szabad eladósodni ! Az 1990-es évek végén azonban egy fordulat figyelhetı meg, jelentıs adósságállomány bevonására kerül sor akár a beszerzések finanszírozása, akár a tıke csökkentése érdekében. A magyarázatot a 30 év óta legalacsonyabb reálkamat jelentkezése szolgáltatja. A 2000-es évek elején meglehetısen eufórikus növekedési környezetet és nagyon alacsony inflációt követıen súlyos, a részvénypiacok kvázi bezárásával párosult gazdasági válság bontakozott ki, ami gyakorlatilag lehetetlenné, de legalábbis igen nehézzé tette a jelentısen eladósodott vállalatok finanszírozási struktúrája egyensúlyának helyreállítását. Forrás: Pierre Vernimmen : Finance d’entreprise Chapitre 37. A (francia) KKV szektorra vonatkozóan a Banque de France egy érdekes tanulmányt tett közzé, ami többek között a következıket tartalmazza : 1996. óta az önálló kis- és középvállalkozások aránya az összes KKV-n belül 79%-ról 51%-ra esett vissza a vállalatcsoport tagjaként megjelenı KKV-k aránynövekedése mellett. A forgóeszköz-szükséglet az önálló KKV-k esetében sokkal magasabb mint a vállalatcsoportok esetében (a mérlegfıösszeghez viszonyítva 12 % szemben a 4%-kal) 1996. óta a KKV-k finanszírozási szerkezete megerısödött : a saját tıke aránya a mérleg-fıösszeghez viszonyítva 22 %-ról 26%ra nıtt. Ez a növekedés különösen jelentıs 2001-tıl az önálló kis- és középvállalatok estében a pénzügyi jövedelmezıség kedvezı alakulásának köszönhetıen (az operatív cash flow/saját tıke hányadossal




jellemezve, amely az 1995. évi 8 %-ról 2006-ra 13 %-ra emelkedett.) Ugyanezen ok miatt a bankhitel/saját tıke mutató az 1995. évi 102 %-ról 2006-ra 71 %-ra csökkent. Forrás: Bulletin de la Banque de France n° 165, pages 31 à 48.

3.3. Pénzügyi tıkeáttétel A pénzügyi tıkeáttétel hitelfinanszírozás igénybevételének a vállalkozási eredményben megjelenı jól ismert következménye. Amennyiben a vállalkozás olyan fix kötelezettséggel járó finanszírozási forrást (tipikusan hitelt) vesz igénybe, amelynek a kamata alacsonyabb mint a finanszírozott beruházás jövedelmezıségi rátája, akkor az a részvényesek rendelkezésére álló jövedelmet, az egy részvényre jutó jövedelmet növeli. Példa : adott egy tevékenység, amelybe 1 000 egység tıkét kell invesztálni, és amely egy év során 100 egységnyi nyereséget eredményez, azaz 10%-os hozamot. Lehetıség nyílik 60 %-ig terjedı hitelfinanszírozásra, 8 % kamat mellett. Az egyszerősítés kedvéért az adót figyelmen kívül hagyjuk. - A tevékenység gazdasági jövedelmezısége 100 / 1000 = 10% - Ha a vállalkozás a beruházást teljes egészében saját forrással finanszírozza, akkor az 1000 egység saját tıke jutó jövedelmezısége ugyancsak 100 / 1000 = 10% - Ha a vállalkozás a beruházás forrásszükségletének 25%-át hitellel finanszírozza, 250 × 8%, azaz 20 egységnyi kamatot köteles fizetni, ami képzıdı nyereségét csökkenti. A kamatfizetést követıen megmaradó nyereség 100 – 20 = 80 egység, viszont a saját tıkével történı finanszírozás csupán 1 000 – 250 = 750 egység A saját tıke jövedelmezısége ebben az esetben 80 / 750 = 10,7% - Ha a vállalkozás a beruházás forrásszükségletének 60%-át hitellel finanszírozza, 600 × 8%, azaz 48 egységnyi kamatot köteles fizetni, ami képzıdı nyereségét csökkenti. A kamatfizetést követıen megmaradó nyereség 100 – 48 = 52 egység, viszont a saját tıkével történı finanszírozás csupán 1 000 – 600 = 400 egység A saját tıke jövedelmezısége ebben az esetben 52 / 400 = 13 % A pénzügyi tıkeáttétel egy nyilvánvaló gyakorlati igazságot tükröz : ha kellı biztonsággal pénzt fektethetünk be a hitelezık által elvárt kamatnál magasabb jövedelmezıség mellett, akkor minden érdekünk a lehetı legmagasabb hitel felvétele, mivel minden egység felvett hitel a költségénél több hozamot produkál. Mindeközben nem beszéltünk arról, hogy a piac hogyan fog globálisan reagálni erre az új helyzetre. (Vajon a hitelezık ugyanolyan kamat mellett hajlandók a különbözı eladósodottságú vállalkozásoknak hitelt nyújtani, vajon a befektetık érzékenyek a vállalkozás eladósodottság szintjére?) Ez az a pont, ahol belép a Modigliani-Miller tétel. (lásd következı alfejezet)




Ami még elengedhetetlen: szem elıtt tartanunk, hogy a pénzügyi tıkeáttétel két irányban hat. Ez azt jelenti, hogy rossz üzlet esetén a tıkeáttétel a saját tıke jövedelmezıségét is jobban mérsékli, mint ha nem vettünk volna hitelt igénybe. Példa : Továbbra is tételezzük fel az elızı adatokat (1000 egységnyi befektetés egy gazdasági tevékenységbe), de az elvárttal szemben a nyereség egy év után csupán 40 egység a 100 helyett : - A tevékenység gazdasági jövedelmezısége 40 / 1000 = 4% - Ha a vállalkozás a beruházást teljes egészében saját forrással finanszírozza, akkor az 1000 egység saját tıke jutó jövedelmezısége ugyancsak 40 / 1000 = 4% - Ha a vállalkozás a beruházás forrásszükségletének 25%-át hitellel finanszírozza, 250 × 8%, azaz 20 egységnyi kamatot köteles fizetni, ami képzıdı nyereségét csökkenti. A kamatfizetést követıen megmaradó nyereség 40 – 20 = 20 egység, viszont a saját tıkével történı finanszírozás csupán 1 000 – 250 = 750 egység A saját tıke jövedelmezısége ebben az esetben 20 / 750 = 2,7% - Ha a vállalkozás a beruházás forrásszükségletének 60%-át hitellel finanszírozza, 600 × 8%, azaz 48 egységnyi kamatot köteles fizetni, ami képzıdı nyereségét csökkenti. A kamatfizetést követıen megmaradó eredmény 40 – 48 = – 8 egység, azaz veszteség viszont a saját tıkével történı finanszírozás csupán 1 000 – 600 = 400 egység A saját tıke jövedelmezısége ebben az esetben – 8 / 400 = – 2 %. Másképpen fogalmazva, amint a gazdasági jövedelmezıség alacsonyabb, mint a hitelezık által elvárt kamat, a vállalkozó (részvényes) kénytelen megtakarításaihoz nyúlni a hiteleinek visszafizetéséhez. Ez összegezve azt jelenti, hogy a hitelfinanszírozás igénybevétele - növeli a részvényesek rendelkezésére álló nyereség hullámzását, - tehát növeli a befektetési kockázatot.

3.4. F. Modigliani és M. Miller tétele A Modigliani-Miller tétel (1958) a pénzügyi piacok elméletének egyik mérföldkövét jelenti. Valójában két tételrıl van szó, de az elsı az, amit leggyakrabban idéznek: I. tétel. : Feltételezve, hogy a piacok tökéletesen mőködnek (hatékony piacok léte, adók, tranzakciós költségek és egyéb piaci tökéletlenségek hiánya) a vállalkozás piaci értéke független a finanszírozás formájától (a cég tıkeszerkezetétıl) II. tétel : Tökéletes piacon a vállalkozás osztalékpolitikája nem befolyásolja a vállalkozás értékét. Ha a tételek alkalmazási feltételei fennállnak, ez azt jelenti, hogy a menedzsment képes és köteles külön kezelni a befektetési és finanszírozási döntéseket:




-

A vállalkozás értéke nem függ a beruházási döntések helyességétıl és azok finanszírozási módjától sem. A finanszírozási döntések (nevezetesen az adósságállomány aránya a mérlegben) nincs hatással a vállalkozás értékére.

-

A Miller-Modigliani tétel és a pénzügyi tıkeáttétel kapcsolata A Modigliani-Miller tétel azt mondja ki, hogy a vállalkozási vagyon (befektetett tıke) értékének meghatározása során az az érték számít, amelyet az általa generált mőködési folyamatoknak tulajdonítunk (a mőködési cash flow), és a ezen vagyon finanszírozására szolgáló pénzügyi vagyon – részvények, hitelek, ill. minden más finanszírozási eszköz – értéke kötelezıen megegyezik ezen gazdasági értékkel, bármilyen legyen a belsı szerkezete. A közvetlen következmény az, hogy amint nı a vállalkozás eladósodottsága anélkül, hogy a perspektívái változnának, a részvényeinek (üzletrészeinek) értéke csökkenni fog. Ennek alapvetı oka meglehetısen logikus: amikor növeljük az adósságállományt, egyúttal növeljük a részesedések kockázatát is. Ugyanakkor a pénzügyi piacok elvárják, hogy a kockázatosabb befektetések hozama magasabb legyen. Tehát, amint emelkedik egy vállalkozás eladósodottsága, a pénzügyi piacokon a részvényekkel kapcsolatos elvárt jövedelmezıség is nı, ami a (jövıbeni hozamok megelılegezése miatt) részvények értékét csökkenti. Ez az elmélet az alapja azoknak a kutatásoknak, amelyek a közelmúltban a kockázat és jövedelmezıség kapcsolatának pontosabb meghatározását eredményezte az ún. CAPM (Capital Asset Pricing Model) (tıkepiaci árfolyamok modellje) formájában. CAPM A modell alapvetı összefüggése, hogy egy pénzügyi befektetés jövedelmezısége egyenlı a kockázati prémiummal növelt kockázatmentes befektetés jövedelmezıségével, amely prémium függ a piaci jövedelmezıségtıl, illetve a β koefficienstıl. E(Ri) = Rf + βi × [E(Rm) + Rf] ahol -

E(Ri) az « i » befektetéstıl elvárt jövedelmezıség Rf a kockázatmentes befektetés jövedelmezısége, E(Rm) a piac elvárása, βi × [E(Rm) + Rf] az « i » befektetés kockázati prémiuma, β a béta koefficiens, amely a befektetés piaci mozgásokra való érzékenységét (tehát kockázatát) méri

Minél magasabb a β értéke, annál magasabb a kockázat, annál magasabb a kockázati prémium, és annal magasabb az elvárt jövedelmezıség. A kockázatmentes értékpapír bétája nulla, ebben az esetben a befektetéstıl elvárt hozam éppen azonos a kockázatmentes befektetés jövedelmezıségével.




A 0 és 1 közötti béták azt jelentik, hogy a az értékpapír ugyanabban az irányban mozog, mint a piac, de a mozgás az átlagosnál kisebb. Az 1-nél nagyobb bétájú befektetések hajlamosak felgyorsítani a piac mozgását. Természetesen a piac valójában az összes létezı részvény portfoliója, vagyis az « átlagos » részvény bétaértéke értelemszerően éppen 1. Példa : Egy részvény bétája 1,44. A pénzügyi piac jövedelmezıségi elvárása a következı idıszakra 7 %. A kockázatmentes befektetés jövedelmezısége 4%. A részvény elvárt hozama (elvárt jövedelmezıség) 4 % + 1,44 × (7 % – 4 %) = 8,32 % A CAPM alkalmazható a vállalkozás saját tıkéje költségének meghatározásához is, ami definiálható úgy, mint a részvényesek által elvárt jövedelmezıség. A saját tıke költségére a tıkeköltség meghatározása során lesz szükségünk.

3.5. Hosszú távú eladósodás A hosszú távú eladósodásra vonatkozó abból a hiányból származtatható, ami az önfinanszírozó képesség és a finanszírozási (befektetési) igény között mutatkozik. 3.5.1. Hosszú lejáratú bankhitel A hosszú lejáratú bankhitel a hitelintézetek által nyújtott hitel. A hosszú lejárat jellemzıen hét évnél hosszabb periódust jelent, a közép lejárat kettı és hét év közötti. A hosszú lejáratú hiteleket jellemzıen specializált hitelintézetek nyújtják. Az éven túli, tehát közép és hosszú lejáratú hitelek jellemzıen beruházásokhoz, fejlesztésekhez kapcsolódnak (pld. tárgyi eszközök beszerzése, saját célú ingatlan beruházás, stb.). A bank általában ügyfelével közösen alakítja ki a hitel összegét és futamidejét az adott beruházás megtérülésének, cash-flowjának figyelembevételével. A bankok részérıl elvárt legkisebb önrész mértéke többnyire 30 %. A hitelt forintban vagy devizában lehet igénybe venni. A hitel folyósítása történhet egy összegben, vagy akár több részletben a beruházás megvalósulásának ütemét figyelembe véve. A kamatláb lehet fix, vagy változó. A tıketörlesztés és a kamatfizetés az adott projekt függvényében rugalmasan alakíthatóak. Így a tıketörlesztés tekintetében türelmi idı is alkalmazható. A beruházási hitel természetesen kiegészíthetı rövid lejáratú hitellel is. Ez az igény elsısorban a beruházáshoz kapcsolódó ÁFA - elıfinanszírozás területén merül fel. A hitelfelvevı szempontjából a finanszírozás pénzfolyamatok kronológiájával írható le a következık szerint: - pénzbeáramlás t0 idıpontban - pénzkiáramlás t1 ...............pénzkiáramlás tN idıpontban




Az « E » összegő hitel az At aktualizált annuitások összegével egyezik meg. N

E=

∑ A (1 + k ) t =1

−t

t

Ahol k a hitel költsége, azaz az a diszkontráta, amellyel diszkontált annuitások összértéke megegyezik a felvett hitel összegével.

3.5.2. Kötelezvényhitel (kötvényhitel) A kötelezvényhitel egy olyan hosszú lejáratú hitel, amely azonos értékő (névérték) tételeit (kötvények) külsı szereplık (kötvénytulajdonosok) vásárolják meg. A kötvény névre szóló, hitelviszonyt megtestesítı értékpapír. Az értékpapírok legfontosabb jellemzıje, hogy magukba foglalják, megtestesítik a jogot, amit rajtuk keresztül érvényesíteni lehet. Ez azt is jelenti, hogy az értékpapír hiányában sem átruházni, sem érvényesíteni, sem bizonyítani nem lehet az értékpapír által megtestesített jogosultságot. A kötvény által megtestesített követelés a kibocsátóval szemben nem évül el. A kötvényt az értékpapírok népes családjában az úgynevezett pénzpapírok vagy kötelmi jogi papírok közé soroljuk, melyek jellemzıen valamilyen követelést, leggyakrabban pénzkövetelést, azaz hitelviszonyt testesítenek meg. Kötvényt kibocsátani nyilvánosan, tehát bárki által hozzáférhetıen, vagy zárt körően, tehát meghatározott célszemélyek számára lehetséges. Kötvény kibocsátására jogosult az állam, ide értve a külföldi államot is, a Magyar Nemzeti Bank, az önkormányzat, nemzetközi szervezet és minden olyan külföldi szervezet, amely jogosult kötvény kibocsátására, valamint a jogi személyiséggel rendelkezı gazdálkodó szervezetek és a jogi személyiséggel rendelkezı külföldi gazdálkodó szervezetek fióktelepei. A kötvény kibocsátását mind a nyilvános, mind a zártkörő forgalomba hozatal esetén szigorú, az értékpapírok kibocsátásának biztonságosságát elısegítı rendelkezések támogatják. A kötvény átruházható értékpapír, az átruházással a kötvénybıl eredı valamennyi jog átszáll az új kötvénytulajdonosra Az átruházás, amennyiben okirati formában kibocsátott kötvényrıl van szó, rendszerint a kötvényre vagy a kötvényhez csatolt lapra történik az átruházó nyilatkozatával. A kötvényátruházáshoz főzött bármilyen feltétel, illetıleg a részleges kötvényátruházás semmis. A kötvény átruházását jogszabály vagy a kibocsátó korlátozhatja, kizárhatja.

3.5.3. Lízing A lízing egy beruházás-finanszírozási technika. Olyan ügyletfajta, ahol két szereplı, a lízingbe adó és a lízingbe vevı meghatározott idıre köt egymással szerzıdést. A lízingbe adó vállalja, hogy a szóban forgó eszközt, a lízingtárgyat megvásárolja, és a lízingbe vevı részére átengedi annak használati jogát. Cserébe a lízingbe vevı köteles lízingdíjat fizetni, amely a vételár kamatokkal növelt értékének adott naptári idıszakra esı része (hónap, év… stb.). A lízingszerzıdés lejártakor a lízingtárgy automatikusan, vagy maradványérték megfizetése ellenében a lízingbe vevı tulajdonába kerülhet, attól függıen, hogy hogyan állapodtak meg a lízingszerzıdés megkötésekor.




A lízing helye a finanszírozási struktúrában Forrás: www.lizingpercek.hu A lízing elınyei: A lízingtárgy árának csak kis hányadával kell induláskor rendelkezni (a lízingtárgy árának 10-50%-a, ez lesz az önerı); A lízingdíjak a lízingtárgy üzemeltetésével kitermelhetık; A lízingdíjak fizetési ütemezése alkalmazkodhat a vállalkozás pénzbevételeinek alakulásához (például szállodák esetében a szezonalításhoz); A hitelhez képest általában gyorsabb az elbírálási eljárás; Rugalmas ügyintézés, kiegészítı szolgáltatások; A hitelekhez képest általában kevesebb biztosíték szükséges. A lízing hátrányai: költsége általában magasabb a hagyományos bankhitel költségeinél speciális beruházások esetén a lízingcégek sokszor nem vállalják a kockázatot, a lízingbeadó gyakran ugyanabba a kockázati helyzetbe kerül, mint a nem fedezett hitel nyújtója (fizetésképtelen vevı és újra eladhatatlan eszköz)




3.6. Rövid távú eladósodás A rövid távú eladósodás különbözı formái a vállalkozás mőködésének finanszírozását szolgálják. Jellemzıen egy éven belüli, esetenként egy és két év közötti lejáratúak . Utóbbira akkor kerül sor, ha a vállalkozás tevékenységi ciklusa hosszú. 3.6.1. Rövid lejáratú hitelek A rövid lejáratú bankhitelek leggyakoribb típusai : a folyószámlahitel forgóeszközhitel, amely lehet eseti és rulírozó hitel a lombardhitel A folyószámlahitel alkalmazásakor a bank a folyószámlán hitelkeretet tart a vállalkozás rendelkezésére. Elsısorban az elıre nem látható és nem számszerősíthetı bizonytalansági tényezık okozta likviditási zavarok áthidalására szolgál. A bank a folyószámla-hitelkeret terhére úgy folyósít kölcsönt, hogy teljesíti azokat a fizetési megbízásokat, amelyekre a vállalkozás bankszámla-követelése már nem biztosít fedezetet. Az igénybevett folyószámlahitel után a bank kamatot, az igénybe nem vett rész után pedig rendelkezésre tartási jutalékot számít fel. Forgóeszközhitel Forgóeszköz finanszírozásra illetve a hitelkérelemben megjelölt célra vehetı igénybe (pl. export, import finanszírozás). Amennyiben a vállalkozásnak alaptevékenységéhez kapcsolódóan éven belüli finanszírozási igénye jelentkezik (pl. egy termelési ciklus, mőködési szezonalitások, átmeneti készletnövelés, vevık fizetési késedelmébıl adódó likviditási problémák, forráshiányok finanszírozása, beruházáshoz kapcsolódó tıketámogatás, ill. beruházás ÁFA-jának elıfinanszírozása), akkor lehetısége van eseti forgóeszközhitel felvételére forintban vagy devizában egyaránt. Deviza forgóeszközhitel esetén a támogatási cél elsıdlegesen export (elı-/utó-) finanszírozás lehet. A rulírozó forgóeszközhitel az eseti forgóeszközhitelhez hasonló termék azzal a különbséggel, hogy a visszatörlesztett összeg a rendelkezésre tartási idı alatt újra lehívható. Kiválóan alkalmas például egy vagy több termelési ciklus, mőködési szezonalitások, átmeneti készletnövelés, vevık fizetési késedelmébıl adódó likviditási problémák, vagy éppen forráshiány finanszírozására. A kézizálog- vagy lombardhitelek a reálhitelek csoportjába tartoznak. Ilyen hiteleknél az ingóságok elzálogosításával lehet a hitelhez hozzájutni. A zálogtárgy a hitel fedezete. A hitel összegét a zálogtárgy minısége és mobilizálhatósága határozza meg. A hitelnyújtás általában egy éven belüli, leggyakrabban 3-6 hónapos. A lekötött biztosíték fajtája szerint a lombardhitel eltérı technikákkal valósul meg, a gyakorlatban a legelterjedtebb az értékpapír fedezete mellett nyújtott hitel.




3.6.2. Egyéb rövid lejáratú finanszírozási technikák Leszámítolás A váltó banknak történı átadását, bankra történı átruházását leszámítolásnak nevezzük. A bank úgy számítolja le, „vásárolja meg” a váltót, hogy a leszámítolás napjától, a váltó lejáratáig tartó idıszakra kamatot számol, s azt levonja a váltóösszegbıl, azaz a váltó névértékébıl. Így a váltóbirtokos eladási árként a váltója ellenében, a leszámítolási kamattal csökkentett névértéknek megfelelı összeget kapja. A legelterjedtebb számítási eljárás: K = (T×n×k) / (360×100) Ahol: K: kamat összege k: az aktuális leszámítolási kamatláb T: tıke összege (váltó névértéke) n: napok száma (a leszámítolás és a váltó lejárata közötti naptári napok száma) Két tényezı befolyásolja a kamat nagyságát: • A váltó lejáratáig hátralévı napok száma, • Leszámítolási kamatláb. Minél kisebb a leszámítolás és a lejárat közötti napok száma, annál kisebb a levont kamatösszeg. A leszámítolási kamatláb általában alacsonyabb a hasonló futamidejő normál kölcsönök kamatlábánál. A leszámítolási kamatláb megállapításakor megismert függvény matematikai átrendezésével egy olyan összefüggéshez juthatunk, amely lehetıvé teszi annak kiszámítását, hogy az aktuális váltóleszámítolási kamatláb mekkora kölcsönkamatnak felel meg: ik = ((360×100)×k) / ((360×100)-(n×k)) ik: leszámítolási kamatlábnak megfelelı kölcsönkamat n: napok száma k: leszámítolási kamatláb Segít eldönteni, hogy mikor jár jobban a váltóbirtokos, ha leszámítoltatja a váltót, vagy ha megtartja, s helyette hagyományos bankkölcsönnel finanszírozza pénzszükségletét. A váltóleszámítolás folyamata: A váltót a tulajdonos bemutatja a banknak. A kereskedelmi bankok ún. leszámítolási kísérıjegyzékkel együtt kérik az ügyfelektıl, 5 példányban, a váltó adataival ellátva, cégszerően aláírva kell benyújtani. A bank átvételi elismervényt ad a váltó átvételérıl. A bank a váltókat alaki és tartalmi vizsgálat alá veti. Szokás váltócenzúrának nevezni. Elemzi a váltó leszámítolásának kockázatát. A bank dönt a leszámítolásról. - ha nem vállalja a leszámítolást, akkor a váltót visszaküldi azzal a megjegyzéssel, hogy „Nem kívánjuk leszámítolni” 85 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



-

ha a leszámítolásról dönt, úgy magánál tartja, s a váltóbirtokosnak visszaküldött kísérıjegyzékre a váltónak bankon belüli azonosítására szolgáló sorszámot írja. A bank eljár a kamatlevonást, illetve a kifizetést illetıen.

A leszámítolást követıen a bank minısül váltóbirokosnak. A váltót ı is továbbíthatja. Ha az eredeti váltóadós nem tud fizetni, akkor a bank visszaforgathatja a váltót az átruházó részére, azaz él „visszkereseti jogával”, vagy bírósági úton érvényesítheti követelését. A váltó megvétele más pénzintézet részérıl a viszontleszámítolás, amely szintén az esedékességig járó kamat összegének levonásával történik. A levont kamat általában alacsonyabb, mint a leszámítolásnál alkalmazott kamat, a különbség a leszámítoló nyeresége.

3.7. Pénzgazdálkodás – cash menedzsment A pénzgazdálkodás, amely egy rövid távú területe a gazdálkodásnak, több cél elérését hivatott biztosítani a következık szerint: figyelni a pénzügyi egyensúly alakulását elıre jelezni a finanszírozási szükségletet és a likviditás-többletet minimalizálni a pénzügyi ráfordításokat és maximalizálni a pénzügyi bevételeket, fedezni a három kockázat-típust (deviza-, kamat- és hitelkockázat) PÉNZGAZDÁLKODÁS

BEVÉTELEK ÉS KIADÁSOK ELLENİRZÉSE , CASH MENEDZSMENT

VEVİK SZÁLLÍTÓK

NAPI ÉS RÖVIDTÁVÚ PÉNZGAZDÁLKODÁS

BANKOK

DEVIZA- ÉS KAMATKOCKÁZA TMENEDZS MENT

BANKOK, DEVIZAÜGYNÖKSÉGEK

PÉNZFORGALMI ELİIRÁNYZAT, PÉNZÜGYI TERV

HITEL- ÉS ÜGYLETI FELTÉTELEK TÁRGYALÁSA

DIVIZIÓK, EGYSÉGEK, TERMELÉS

BANKOK, VEVİK, SZÁLLÍTÓK (Leányvállalatok)

Forrás : http://www.entreprises.public.lu/content/gestion_tresorerie/index.html A pénzügyi (cash-) menedzsment legfontosabb eszközei : a pénzforgalmi elıirányzat és a pénzforgalmi terv




A pénzforgalmi elıirányzat A pénzforgalmi elıirányzat a vállalkozás likviditás-elırejelzésének eszköze, amely általában egy (számviteli) beszámolási idıszakra készül. Lehetıvé teszi a különbözı tényezık likviditásra gyakorolt hatásának elıre történı jelzését, illetve befolyásolását : - eladások nagyságrendje - a vevıkkel és szállítókkal szembeni fizetési feltételek - megvalósított beruházások - átszervezési költségek - kutatás-fejlesztési kiadások - stb. A tevékenységi és pénzügyi ciklusra elırejelzett bevételek és kiadások függvényében a pénzügyi menedzsernek lehetısége nyílik bankhitel felvételének elıkészítésére vagy a likviditástöbblet kihelyezésének elıkészítésére A pénzforgalmi terv A pénzforgalmi terv a költségvetést (elırejelzést) irányítja, amennyiben folyamatosan aktualizálja (hetente vagy havonta) a költségvetési elıirányzatokat a vállalkozás különbözı ciklusainak lefolyása alapján. Csúszó pénzforgalmi tervrıl beszélünk, miután a cash menedzser minden pillanatban egybeveti a tényleges folyamatokat az elıirányzattal és a megállapított eltérés függvényében aktualizálja azt.

3.8. Gyakorlatok, ellenőrző kérdések Feleletválasztós kérdések: 1. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A vállalkozás finanszírozása mindazon források biztosítását jelenti a tevékenység folytatásához szükségesek. b) Az önfinanszírozási képesség az adott idıszak alatt megtermelt potenciális pénzeszközöket jelenti. c) Önfinanszírozás = Önfinanszírozási képesség + kapott osztalék – fizetett, jóváhagyott osztalék. d) Az adósságállomány diverzifikálása túlzott függést eredményezhet egyik vagy másik hitelezıvel szemben Megoldás: a) és b) 2. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A pénzügyi tıkeáttétel a hitelfinanszírozás igénybevételének a vállalkozási eredményben megjelenı következménye. b) Rossz üzlet esetén a tıkeáttétel a saját tıke jövedelmezıségét is jobban mérsékli, mint ha nem vettünk volna hitelt igénybe. c) Modigliani-Miller egyik tétele szerint tökéletes piacon a vállalkozás osztalékpolitikája nem befolyásolja a vállalkozás értékét. 87 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



d) Amint emelkedik egy vállalkozás eladósodottsága, a pénzügyi piacokon a részvényekkel kapcsolatos elvárt jövedelmezıség is csökken. Megoldás: a), b) és c) 3. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A kockázatmentes értékpapír bétája nulla, ebben az esetben a befektetéstıl elvárt hozam éppen azonos a kockázatmentes befektetés jövedelmezıségével. b) A 0 és 1 közötti béták azt jelentik, hogy a az értékpapír ugyanabban az irányban mozog, mint a piac, de a mozgás az átlagosnál nagyobb. c) Az 1-nél nagyobb bétájú befektetések hajlamosak lelassítani a piac mozgását. d) Miután a piac valójában az összes létezı részvény portfoliója, az « átlagos » részvény bétaértéke értelemszerően éppen 1. Megoldás: a), d) 4. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A lízing legfıbb elınye, hogy költsége általában alacsonyabb a hagyományos bankhitel költségeinél. b) A lízingdíjak fizetési ütemezése alkalmazkodhat a vállalkozás pénzbevételeinek alakulásához. c) a lízingbeadó gyakran ugyanabba a kockázati helyzetbe kerül, mint a nem fedezett hitel nyújtója. d) A lízing egyik elınye, hogy a lízingdíjak a lízingtárgy üzemeltetésével kitermelhetık. Megoldás: b), c) és d) 5. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A leszámítolás során a váltónak a bank által történı végleges megvételére kerül sor. b) A leszámítolási kamatláb általában magasabb a hasonló futamidejő normál kölcsönök kamatlábánál. c) A leszámítolást követıen a bank minısül váltóbirokosnak. d) A leszámítolás során a bank minden esetben lemond visszkereseti jogáról. Megoldás:

c)

Esszékérdések: 1. Ismertesse és jellemezze a rövid lejáratú hitelek fajtáit! 2. Ismertesse a pénzgazdálkodás (cash menedzsment) lényegét, funkcióit!




4. FEJEZET: BEFEKTETÉSI DÖNTÉSEK Minden lényeges pénzügyi döntés két dimenziója a jövedelmezıség és a kockázat, amelyet a vállalkozónak vagy a döntéshozónak világosan ismerni kell. A befektetési döntés a vállalkozás által hozott legsúlyosabb hatású döntés. Általában visszafordíthatatlan, és a vállalkozást több éves idıszakon keresztül érinti. Ezt a fejezetet a hosszú távú pénzügyi döntések megalapozását szolgáló eszközök bemutatásának szenteljük. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5.

Bevezetés Feltételezések (nettó cash flow, diszkontráta) Beruházási döntések kritériumai biztos jövı feltételezése mellett Beruházási döntések bizonytalan (nem kockázatmentes) jövı esetén Gyakorlatok

4.1. Bevezetés A beruházási döntés alapvetı jelentıségő a vállalkozás fennmaradása és növekedése szempontjából. Minden esetben szigorú és alapos elızetes elemzés tárgya kell, hogy legyen. Ennek a fejezetnek a célja megismertetni az olvasót a modern pénzügyek alapelvein nyugvó beruházási döntések eszköztárával. A beruházási és finanszírozási döntések olyan hosszú távú döntések, amelyeket a pénzügyi menedzsment nem tud elkerülni. Pénzügyi szempontból a beruházás egy jelenben vállalt anyagi kötelezettség remélt jövıbeni pozitív pénzáramok érdekében.

4.2. Feltételezések Beruházási projekt vonatkozásában általában a következı paraméterekkel találkozunk : beruházási kiadások a beruházás « nyeresége » élettartam maradványérték (a tárgyi eszköz tervezett értéke és a felszabaduló forgótıke a projekt végén) A beruházási projekteket általában a köztük lévı kölcsönhatás alapján a három csoportba soroljuk : független projektek más beruházástól függı projektek (egymást kiegészítı projektek) egymást kölcsönösen kizáró projektek. 4.2.1. Nettó cash flow A beruházási döntések alapgondolata a beruházással kapcsolatos pénzáramok becslése. A következı egyszerő tábla a beruházással összefüggı különbözı pénzáramokat mutatja : 89 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



Beruházás elemzı táblája A beruházási tevékenység által generált pénzáramok 0 Bevételek : - Folyó mőködésbıl származó pénzáram - A tárgyi eszköz maradványértéke - Felszabaduló forgótıke Kiadások - A beruházás bekerülési értéke - Nettó forgótıke változása Nettó cash flow

X X X

Idıszak (évek) 1 2 3 X

X

X

X X

X X

X X

4 X X X

X

A beruházási döntések kritériumai a nettó pénzáramok segítségével értékelhetık. 4.2.2. Aktualizálási ráta (diszkontráta) Az aktualizálás a pénzügyi matematikában nagyon gyakran használt mővelet (különösen a befektetési és beruházási döntések esetében), ami lényegét tekintve nem más, mint egy jövıbeni tıke vagy jövıbeni pénzáramok jelenbeni értékének (aktualizált) értékének meghatározása. Minden vagyonnal rendelkezı egyén ugyanúgy, mint a vállalkozások a következı alternatívákkal találja szemben magát : fogyasztani vagy befektetni. Az elvárásuk az, hogy az alternatívák ugyanazt a hozamot eredményezzék a jelenben, mint a jövıben. Következésképpen, nincs különbség a jelenbeni és jövıbeni hozam között, ha ez utóbbi annyival magasabb elıbbinél, amennyi kompenzálja a jelenbeni választásának elınyeit. Ezt az « egyezıséget » egy diszkontráta segítségével teremtjük meg, amely lehetıvé teszi a jövıbeni hozamot jelenbeni hozammá alakítani. A diszkontráta a jelenbeni fogyasztásról történı lemondás jutalma (javadalmazása). (P. Piget : Gestion financière de l’entreprise Économica 2005.) Általánosan úgy definiálhatjuk a diszkontrátát, mint az a minimális jövedelmezıségi ráta, amely alatt minden beruházási projektet elvetünk. Nagysága függ egyrészt objektív elemektıl, mint : A vállalkozás saját tıkéjének jövedelmezıségi A pénzügyi piacokon történı befektetések átlagos hozama Függ ugyanakkor szubjektív tényezıktıl is, mint a kockázat értékelése. A kockázat központi szerepet játszik az aktualizálási ráta meghatározásában.




4.3. Beruházási döntések kritériumai biztos jövı feltételezése mellett Biztos jövı feltételezése esetén a beruházási döntés négy klasszikus eszköze : a nettó jelenérték, a belsı jövedelmezıségi (megtérülési) ráta, a jövedelmezıségi index és a megtérülési idı 4.3.1. Nettó jelenérték (NPV) Egy beruházás nettó jelenértéke a megvalósítás T0 idıpontjában egyenlı a beruházáshoz kapcsolódó nettó pénzáramok nettó jelenértékével. : n

NPV= - I 0 + ∑ (R i - D i )(1 + t) -i + Vn (1 + t ) − n i =1

ahol: n = a projekt élettartama I0 = kezdı pénzáram T0 idıpontban (a beruházás megvalósítási költsége) Ri = az i. periódus mőködési bevétele (hozama) Di = az i. Periódus mőködési kiadásai Ri - Di = az i. periódus nettó cash flow-ja t = diszkontráta Vn = a beruházás maradványértéke Tn idıpontban. Egy beruházási projekt megvalósítható, ha nettó jelenértéke pozitív.

Példa: Egy « A » beruházás várható pénzáramai a következık (ezer €-ban): Beruházás elemzı táblája A beruházási tevékenység által generált Évek pénzáramok 0 1 2 Bevételek : 400 400 - Folyó mőködésbıl származó pénzáram - A tárgyi eszköz maradványértéke - Felszabaduló forgótıke Kiadások - A beruházás bekerülési értéke - Nettó forgótıke változása Nettó cash flow Aktualizált nettó cash flow 8%-os diszkonttényezı esetén Halmozott, aktualizált nettó cash flow

3

4

720

700 0 216

100 + 300

+ 720

+ 916

- 1 800 + 370 + 257 - 1 800 - 1 430 - 1 173

+ 572 - 601

+ 673 + 72

1 500 300 - 1 800

+ 400

A társaság a beruházási projekt esetében 8%-os diszkontrátával számol. 8%-os diszkontráta esetén a Nettó Jelenérték egyenlı: – 1 800 + 400(1,08)-1 + 300(1,08)-2 + 720(1,08)-3 + 916(1,08)-4 = 72 ezer €, tehát a beruházás megvalósítható.




4.3.2. Belsı megtérülési ráta A belsı megtérülési ráta az a jövedelmezıségi ráta, amelytıl kezdıdıen a beruházás jövedelmezıvé válik, másképpen közelítve, amely esetén a Nettó Jelenérték éppen nulla. A következı egyenlıséggel írható fel : : n

NPV= - I 0 + ∑ (R i - D i )(1 + tir) -i + Vn (1 + tir ) − n = 0 vagy i =1

n

I 0 = ∑ (R i - D i )(1 + tir) -i + Vn (1 + tir ) − n i =1

Ahol I0 = Kezdı pénzáram T0 idıpontban Ri = az i. periódus mőködési bevételei Di = az i. periódus mőködési kiadásai Ri - Di = az i. periódus nettó cash flow-ja tir = belsı megtérülési ráta Vn = a beruházás maradványértéke Tn idıpontban Az egyenletben a « tir » az ismeretlen. Amennyiben a diszkontráta alacsonyabb a belsı megtérülési rátánál, a beruházás megvalósítása célszerő. A Nettó Jelenérték: –1 800 + 400(1+tir)-1 + 300(1+tir)-2 + 720(1+tir)-3 + 916(1+tir)-4 = 0 Ebbıl a tir = 0,899 azaz a belsı megtérülési ráta 8,99 %.

4.3.3. Egyéb hagyományos módszerek 4.3.3.1. Jövedelmezıségi index (profitability value index) A különbözı beruházási projektek kezdı pénzáramai nem egyeznek meg. Tételezzük fel például, hogy az « A » beruházás 1 800 000 € induló befektetést igényel, miközben a « B » 600 000 € összegőt. Jogosan azt várjuk, az « A » projekt pozitív nettó jelenértéke magasabb, mint « B » projekté. Elemzésünk során használhatjuk az (Ip) jövedelmezıségi indexet, amelyet úgy definiálhatunk, mint a diszkontált nettó cash flow összegek és a kezdı befektetés viszonya.




Korábbi példánkat folytatva: Beruházás elemzı táblája A beruházási tevékenység által generált pénzáramok 0 1 Bevételek : - Folyó mőködésbıl származó pénzáram 400 - A tárgyi eszköz maradványértéke - Felszabaduló forgótıke Kiadások - A beruházás bekerülési értéke - Nettó forgótıke változása Nettó cash flow Aktualizált nettó cash flow 8%-os diszkonttényezı esetén Halmozott, aktualizált nettó cash flow

Évek 2

3

4

400

720

700 0 216

100 + 300

+ 720

+ 916

- 1 800 + 370 + 257 - 1 800 - 1 430 - 1 173

+ 572 - 601

+ 673 + 72

1 500 300 - 1 800

+ 400

Az 1 800 ezer összegő kezdı befektetés és a 8%-os diszkonttényezı mellett képzıdı 72 ezer összegő nettó jelenértékő cash flow esetén a jövedelmezıségi index: (1 800 + 72) / 1 800 = 1, 04. A « B » beruházás által generált nettó pénzáramok (ezer €-ban): Beruházás elemzı táblája A beruházási tevékenység által generált pénzáramok 0 1 Bevételek : 200 - Folyó mőködésbıl származó pénzáram - A tárgyi eszköz maradványértéke - Felszabaduló forgótıke Kiadások - A beruházás bekerülési értéke - Nettó forgótıke változása Nettó cash flow Aktualizált nettó cash flow 8%-os diszkonttényezı esetén Halmozott, aktualizált nettó cash flow

Évek 2

3

4

200

200

200 0 50

500 100 - 600

+ 200

50 + 150

+ 200

+ 250

- 600 - 600

+ 185 - 415

+ 129 - 286

+ 159 - 127

+184 + 57

A 600 ezer összegő kezdı befektetés és a 8%-os diszkonttényezı mellett képzıdı 57 ezer összegő nettó jelenértékő cash flow esetén a jövedelmezıségi index: (600 + 57) / 600 = 1, 095 Ez a szempont kiegészíti a nettó jelenérték kritériumát. Különösen hasznos a különbözı kezdı befektetést igénylı beruházások összehasonlításánál. A döntési kritériumok a következık: Egy beruházási projekt elvetendı, amennyiben jövedelmezıségi indexe 1 alatt van. 93 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



-

Amennyiben két versenyeztetendı projekt között kell döntenünk, az a beruházás választandó, amelynek a jövedelmezıségi indexe magasabb (példánkban ez a “B”)

Ha a két beruházás független egymástól, mindkettı elfogadható. Ebben az esetben súlyozott 1800 600 × 1,04 + × 1,095 = 1,054 jövedelmezıségi indexet számíthatunk : 2400 2400 Következésképpen, a vállalkozás általában közömbös a kezdı befektetés nagyságával szemben, amennyiben kellı befektethetı tıke áll rendelkezésére.

4.3.3.2. Megtérülési idı A megtérülési idı (payback period) az az idıtartam, amire szükség van ahhoz, hogy a beruházás kumulált nettó pénzáramainak éppen megegyezzen a kezdı befektetés összegével. Ez a módszer alapvetıen a likviditási kritériumra épül. Ez a legrégebbi, legegyszerőbb, és a mai napig gyakran alkalmazott módszer. A megtérülési idı jelzi, a beruházás összegének « visszaszerzéséhez » szükséges idıt. Kiszámításához a pénzáramokat kell a beruházás összegével szembeállítanunk. Példáinkba mindkét beruházás megtérülései ideje 3 és 4 év között van. A pénz idıértékének figyelembe vétele céljából esetenként használjuk a diszkontált megtérülési idıt is, amely azt az idıszakot jelöli, amelynek végén a nettó jelenérték pozitívvá válik. Példánkban a diszkontált cash flow alkalmazása nem okoz lényeges eltérést a megtérülési idıben.

4.3.4. A hagyományos módszerek korlátai Esetenként elıfordul, hogy a különbözı hagyományos módszerek nem azonos eredményhez vezetnek és szükségszerően más eszközök alkalmazásának szükségességét vetik fel. a/ A kritériumok eltérése A Nettó Jelenérték és a Belsı Megtérülési Ráta közötti eltérés akkor jelentkezik, amikor a pénzáramok idıbeni megoszlása, a beruházás nagysága vagy élettartama eltér. (ilyen esetben alkalmazható a Globális Nettó Jelenérték és a Globális Belsı Megtérülési Ráta) b/ Eltérı élettartamú projektek c/ Eltérı nagyságrendő projektek

4.4. Beruházási döntések bizonytalan (nem kockázatmentes) jövı esetén Bizonytalan, kockázatokkal teljes jövı esetén a beruházási döntés sokkal nehezebb és további – döntıen a játékelmélet által sugallt – döntési kritériumok bevonását igényli. Bizonytalan jövı esetén a döntéshozó nem tud korábbi tapasztalataira vagy kísérletekre támaszkodni. Mindamellett a környezet reakcióinak függvényében becsülni lehet a döntések következményeit.




Ebbıl következik egy hatásmátrix (eredménymátrix) felállítása, amely segítségével különbözı kritériumok alkalmazására kerül sor a döntéshozó különbözı kockázatoktól való félelme függvényében. A bizonytalan jövı esetén szükséges beruházási döntések esetében két közelítéssel találkozhatunk : A szubjektív valószínőséggel nem számoló kritériumok: o a Laplace-Bayes kritérium o a Wald kritérium o a Savage kritérium o a Hurwicz kritérium Döntési fák

4.5. Gyakorlatok, ellenőrző kérdések Feleletválasztós kérdések: 1. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) Pénzügyi szempontból a beruházás egy jelenben vállalt anyagi kötelezettség remélt jövıbeni pozitív pénzáramok érdekében. b) A beruházási döntések alapgondolata a beruházással kapcsolatos pénzáramok becslése. c) A diszkontráta a jelenbeni fogyasztásról történı lemondás jutalma (javadalmazása). d) A diszkontráta, az a jövedelmezıségi ráta, amely felett minden beruházási projektet elfogadunk. Megoldás: a), b) és c) 2. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) Egy beruházás megvalósítható, ha nettó jelenértéke pozitív. b) A belsı megtérülési ráta az a jövedelmezıségi ráta, amely esetén a nettó jelenérték éppen nulla. c) Amennyiben a diszkontráta alacsonyabb a belsı megtérülési rátánál, a beruházás megvalósítása nem célszerő. d) A különbözı beruházási projektek kezdı pénzáramai mindig megegyeznek. Megoldás: a) és b) 3. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A jövedelmezıségi index a diszkontált nettó cash flow összegek és a kezdı befektetés viszonya. b) Egy beruházási projekt elvetendı, amennyiben jövedelmezıségi indexe 1 felett van. c) A vállalkozás általában közömbös a kezdı befektetés nagyságával szemben, amennyiben kellı befektethetı tıke áll rendelkezésére. d) A jövedelmezıségi index különösen hasznos a különbözı kezdı befektetést igénylı beruházások összehasonlításánál. Megoldás: a), c), d)




4. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A megtérülési idı számításának módszere alapvetıen a likviditási kritériumra épül. b) A megtérülési idı kiszámításához a pénzáramokat kell a beruházás összegével szembeállítanunk. c) A diszkontált megtérülési idı azt az idıszakot jelöli, amelynek végén a nettó jelenérték pozitívvá válik. d) Esetenként elıfordul, hogy a különbözı hagyományos módszerek nem azonos eredményhez vezetnek. Megoldás: a), b), c) és d)

Esszékérdések: 1. Ismertesse és jellemezze a beruházásokkal kapcsolatos hagyományos döntés elıkészítı módszereket! 2. Ismertesse a bizonytalan jövı esetén szükséges beruházási döntések esetében alkalmazható két közelítési módot!




5. FEJEZET: A VÁLLALAT ÉRTÉKELÉSE A vállalkozás értéke kétségkívül a modern pénzügyek egyik legizgalmasabb és legvitatottabb kérdése. A vállalkozás értékével kapcsolatos legfontosabb kérdések a következık: hogyan becsülhetı a finanszírozási források költsége; a finanszírozás módja hatással van-e a vállalkozás értékére? Ezek a fejezet által megválaszolandó kérdések. A fejezet tartalma: 1. 2. 3. 4. 5.

Bevezetés A saját tıke költsége Az adósság költsége Súlyozott átlagos tıkeköltség Gyakorlatok

5.1. Bevezetés A vállalkozás értéke vagy a vállalkozási vagyon értéke nem más mint a vagyon piaci értéke. Egyenlı tehát a saját tıke és az adósságállomány piaci értékének összegével. A vállalkozás értékére vonatkozó alapvetı kérdések : hogyan becsülhetı a finanszírozási források költsége, a finanszírozás módja hatással van-e a vállalkozás értékére ? Egyrészt tehát a (súlyozott átlagos) tıkeköltségrıl van szó, másrészt a pénzügyi struktúráról.

5.2. A saját tıke költsége A saját tıke költsége a befektetık által a vállalkozásba történt befektetéseik után elvárt jövedelem, figyelembe véve annak likviditási kockázatát is. Két módszer alkalmazása szokásos a saját tıke költségének meghatározására: az osztaléknövekedési modell és a kockázat-jövedelem görbéhez kapcsolódó közelítés. A Gordon-Shapiro modell Az osztalékdiszkontálási modellen alapul. Ez a modell a következı elvre épül : egy részvény ára megfelel a vállalkozás jövıbeni osztalékainak a részvényesek által elvárt jövedelmezıségi rátájával diszkontált értékének. A modell elsı változata két (meglehetısen korlátozó) feltételezésre épül : az osztalék növekedése állandó « g » ütemő és a kifizetés rendszeres ; az osztalékfizetési periódus végtelen




Ettıl kezdve az osztalékok diszkontálása alapján lehetıvé válik a vállalkozás értékelése a következı formában: V = D / (r – g) ahol : V= a vállalkozás értékelése D = a jóváhagyott éves osztalék (általában az utolsó idıszaké) r = a részvényesek által elvárt jövedelmezıségi ráta g = a nyereség növekedési rátája A modell másik változata az elızı feltételezések átalakításának eredménye : - az osztalékok (Di) elırejelzése i = 1 – n évekre vonatkozik - az n. évtıl kezdve az osztalék növekedése (g) állandó éves rendszeres kifizetés mellett. Ettıl kezdve : Vo = ∑(Di / (t – g)i ) + [Dn / (1 + t)n] [(1 + t) / (t – g)] ahol i = 1, …, n évek Ez utóbbi formula lényegesen érdekesebb, mint az elsı, mivel tényleges folyamatokra támaszkodik és lehetıvé teszi minden periódusra eltérı jövedelmezıségi ráták alkalmazását. Mindamellett ez a formula is nehezen meghatározható tényezıkre épül és olyan értéket ad, amelyet a piac semmilyen formában nem igazolt vissza. CAPM (General Asset Pricing Model) A belsı forrásból származó tulajdonosi tıke költségének becslésére számos cég a tıkepiaci árfolyamok modelljét használja. Mint azt már korábban láttuk, a saját tıke költsége : a kockázatmentes befektetés jövedelmezıségi rátája (RF) −

+ a piaci kockázati prémium: [E( R M) – RF ] × a piaci kockázat mértéke (β) −

−

Kc = E( R i) = RF + [E( R M) – RF] βi ahol: -

E(Ri) az i befektetéstıl elvárt jövedelmezıség, RF a kockázatmentes befektetés jövedelmezısége, E(RM) a piac jövedelmezıségi elvárása −

-

[E( R M) – RF] βi az i befektetés kockázati prémiuma, βi az i befektetés béta kockázati koefficiense, ami méri a befektetés piaci mozgásokra való érzékenységét, azaz kockázatát.




5.3. Az adósság költsége Legyen - « E » egy « n » év végére visszafizetendı « i » adózás elıtti költségő kölcsön - « τ » a nyereség után fizetendı adó - és « Ke) az adósság költsége. Az idegen forrással (adóssággal) finanszírozó vállalkozás számára ennek az idegen forrásnak a költsége a következı összefüggés alapján határozható meg: n i.E.(1 − r ) E 0=E- ∑ t (1 + ke ) (1 + ke) n t =1 Az egyszerősítés után és tudva, hogy n

∑ t =1

1 - (1 + ke) -n 1 , = ke (1 + ke) t

Megkapjuk a vállalkozás idegen forrásainak költségét : Ke = i × (1 – τ)

5.4. Súlyozott átlagos tıkeköltség (WACC – Weighted Average Cost of Capital) A vállalkozások részvényeseik számára a tıke költségét meghaladó értéket kell, hogy termeljenek. A Súlyozott Átlagos Tıkeköltség ennek a költségnek a kifejezıje. A WACC a kamathoz hasonlóan százalékos formában kerül meghatározásra. Ha például egy vállalkozás esetében a WACC 10 %, ez azt jelenti, hogy csak azok a beruházások valósíthatók meg (azok viszont mind), amelyek ennél a 10 %-nál magasabb jövedelmet generálnak. Bármely befektetés tıkeköltsége – legyen az a vállalkozás egésze vagy egy beruházási projekt – az a jövedelmezıségi ráta, amit a tıke rendelkezésre bocsátói kívánnak elérni abban az esetben, ha a tıkéjüket máshol fektetik be. A tıkeköltség tehát egy haszon-áldozat típusú költség. A WACC számítása : CMPC = KC

VFP VD + KD × (1 − IS) × VFP + VD VFP + VD

Ahol : VFP : a saját tıke összege VD : az idegen tıke (adósság) összege, KC: a saját tıke költsége, KD : az idegen tıke (adósság) költsége. A (1 – IS) faktor a a kamatköltségekkel összefüggésben a nyereségadó hatását tükrözi




5.5. Gyakorlatok, ellenőrző kérdések Feleletválasztós kérdések: 1. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A vállalkozás, a vállalkozási vagyon értéke nem más mint a vagyon piaci értéke. b) A vállalkozás értéke egyenlı tehát a saját tıke és az adósságállomány piaci értékének összegével. c) A saját tıke költsége a befektetık által a vállalkozásba történt befektetéseik után elvárt jövedelem. d) A saját tıke költségének meghatározása során a likviditási kockázatot figyelmen kívül hagyjuk. Megoldás: a), b), c) 2. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A Gordon-Shapiro modell az osztalékdiszkontálási modellen alapul. b) A Gordon-Shapiro modell olyan értéket ad, amit a piac már visszaigazolt. c) A CAPM modell a kockázat – jövedelem görbéhez kapcsolódó közelítést alkalmaz. d) A β a befektetés béta kockázati koefficiense, ami méri a befektetés piaci mozgásokra való érzékenységét, azaz kockázatát. Megoldás: a), c), d) 3. Válassza ki a következı megállapítások közül az igazat (igazakat)! a) A vállalkozások részvényeseik számára a tıke költségét meghaladó értéket kell, hogy termeljenek. b) A WACC a kamathoz hasonlóan százalékos formában kerül meghatározásra. c) A tıkeköltség egy haszon-áldozat típusú költség. d) Bármely befektetés tıkeköltsége az a jövedelmezıségi ráta, amit a tıke rendelkezésre bocsátói kívánnak elérni abban az esetben, ha a tıkéjüket máshol fektetik be. Megoldás: a), b), c), d)

Esszékérdések: 1. Ismertesse a CAPM modell lényegét, tartalmát, szerepét! 2. Ismertesse a WACC meghatározásának módját!




C) NEMZETI SAJÁTOSSÁGOK 1. NÉMETORSZÁG A német pénzügyi rendszer évszázadok óta erısen bankorientált. A bankok igen kedvezı feltétellel nyújtottak hosszú lejáratú hiteleket a vállalkozásoknak. Ezek a biztos pénzügyi források lehetıvé tették a vállalkozások számára, hogy jelentısebb saját tıke felhalmozása nélkül mőködjenek. Ennek következményeként a saját tıke szintje nemzetközi összehasonlításban igen alacsony és a tıkepiac fejlıdése is mérsékelt ütemő volt. A finanszírozási feltételek és keretek az utóbbi években jelentıs változáson mentek keresztül. Ennek a változásnak az okai az informatikai technológia fejlıdésének felgyorsulása, a tıkepiacok liberalizálása és újjászervezése, a kockázatok növekedése, az erıs nemzetközi versenyben a jövedelmezıségi szempontok megerısödése voltak. Mindez a hitelezés területén is lényeges változásokat hozott: - a banki hiteldöntések jelentısen differenciálódtak a hitelfeltételek vonatkozásában, - a hitelnyújtás a korábbi egységek kamatok helyett eltérı kamatfeltételek mellett történik (a kockázatnak megfelelıen). Az új finanszírozási elemek lehetıvé tették a vállalkozások számára tıkeszerkezetük optimalizálását. Ezen újabb finanszírozási elemek segítségével a vállalkozások diverzifikálhatják pénzügyi forrásaikat, ráadásul további hitelfelvétel érdekében javíthatják tıkestruktúrájukat. Ugyanakkor ezek az elemek számos vállalkozás számára új nehézséget jelentettek a hitelezés folyamatában. A nehézségek okait a magas dokumentálási követelmények, az információk nyilvános jellege és a kifinomultabb (bonyolultabb) hitelezési folyamat, a növekvı biztonsági követelmények és a növekvı kamatok jelentik. A KKV-k kevesebb, mint egy nyolcada – elsısorban a legnagyobbak – rendelkeznek külsı „rating”-gel, ami a tıkepiacok közvetlen elérésének egyik feltétele. A német KKV-k többsége a mérlegét a nemzeti szabályok (Handelsgesetzbuches – HGB) állítja össze. A tıkepiacok felé forduló KKV-k az IFRS nemzetközi standardok alapján készíti beszámolóját. A leglényegesebb különbség az, hogy az IFRS-ben a vagyonnal kapcsolatos folyó érték orientáció erısebb. A német KKV-k többsége tiltakozik az IFRS szerinti beszámoló összeállítás ellen, és még inkább mindkét változat (HGB-IFRS) szerinti beszámolókészítés ellen.

A rövid lejáratú hitelek szerepe A rövid lejáratú hitelek leggyakoribb formái a szállítói hitelek és a folyószámla hitelek, amelyeket csaknem minden vállalkozás igénybe vesz.




A 2001-2006. években a rövid lejáratú hitelek állománya csökkenı tendenciát mutatott, majd 2006-tól ezen finanszírozási források szerepe ismét jelentısen nıtt.

A vállalatértékelés módszerei Németországban korábban a vagyoni alapú vállalatértékelés volt elterjedt, de napjainkban azt felváltotta a jövedelem-alapú értékelés. A tıkepiacok nemzetközivé válása következtében a pénzáramok aktualizálásának módszere vált a legismertebb értékelési módszerré. A KKV-k értékelése területén a gyakorlatiasabb értékelési módszerek játszanak jelentıs szerepet, mint amilyen az összehasonlítás. Az értékelı különbözı számviteli mutatóra támaszkodik, mint az árbevétel, és a tevékenységi eredmény kategóriák (pl. EBITDA, EBIT, adózott eredmény).

A német bankhálózat A német bankrendszer egyike a világ a legnagyobbikainak. Több német bank fejt ki nemzetközi tevékenységet, mint pl. a Deutsche Bank, a Dresdner Bank vagy a Commerzbank. A német bankrendszert a „három oszlopos” jelleg jellemzi. Vannak: - szövetkezeti bankok és hitelintézetek, - kereskedelmi bankok és - hitelintézetek. A „Bankok 2008” tanulmány szerint a német bankok nemzetközi szerepe egyre csökkenı. Nemzetközi szinten az elsı 25 bank között nem található német bank.

KfW – Kreditanstalt für Wiederaufbau – Újjáépítési hitelintézet Ez a hitelintézet nagyon jelentıs szerepet játszik a KKV-k finanszírozásában. Egyik legfontosabb feladata beruházási hitelek nyújtása a közepes vállalkozásoknak és az újonnan alakuló KKV-knak. Egyik fontos közremőködési formája a „kezdési forrás” nyújtása azoknak a kisvállalkozásoknak, amelyek 3 évnél nem régebben mőködnek. A hitel maximális mértéke (a KKV-k számára igen kedvezı kamatozás mellett) 50 ezer euró. Törlesztésére türelmi idıt követıen havonta kerül sor. Ez a hitel célszerően kombinálható más állami támogatási elemekkel.




2. FRANCIAORSZÁG Rövid lejáratú hitelek és más rövid lejáratú finanszírozási módok a KKV-k mindennapi gyakorlatában 1./

Bankon kívüli finanszírozás Vállalatközi hitelek o Ez a vállalkozások által kölcsönösen kialkudott fizetési halasztás. Franciaországban ez a forma különösen gyakori a bankrendszer megkerülésére. o A KKV-k gyengébb tárgyalási pozícióval rendelkeznek. Problémák: o A hitelezı vállalkozás számára magasabb költség o A leszámítolás (refinanszírozás) jelentıs költségő. o Kauciós kötelezvények Az áfa és a vám késıbbi rendezését teszik lehetıvé. o Faktorálás Mővelet, amely révén a szakosodott szervezet (faktor) egy vállalkozás kinnlevıségeinek beszedésére vállalkozik. A francia KKV-k gyakorlatában igen gyakran alkalmazott. -

2./ Banki finanszírozás Folyószámlahitelek Készletfinanszírozás o Általános készpénzhitelek o Speciális technika: Warrant o Különleges finanszírozás: a „vidéki hitel” a szezonális tevékenységet végzı vállalkozások számára Kereskedelmi vevıkövetelések finanszírozását célzó hitelek o Leszámítolás – kereskedelmi váltó esetén o Kereskedelmi követeléseket finanszírozó hitelek o Rövidlejáratú külföldi követelések mobilizáló hitelei.

Bankhálózat és speciális beruházási kölcsönkategóriák Rövid lejáratú külföldi követelések mobilizáló hitele - Lehetıvé teszi a külföldi vevıköveteléssel rendelkezı exportır számára annak mobilizálását (a fizetési határidı nem haladhatja meg a 18 hónapot). Ehhez a finanszírozási módhoz a COFACE (nemzetközi hálózattal rendelkezı francia hitelbiztosító) egyetértése szükséges. A hitel két formája: - Klasszikus hitel: a leszámítoláshoz hasonló mőködéssel - Speciális hitel: maximum hat hónapos követelés mobilizálása. A Banque de France felhatalmazását igényli. Forrás: Nathalie Gardes, http://gestionfin.canalblog.com/ 103 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



A KKV-k értékelésének speciális módszerei A) Vagyoni alapú értékelés Ez a közelítés a vállalkozás vagyonának piaci értékelését célozza a beszámoló adataiból kiindulva. Elınye a módszer egyszerősége. Alapvetı hibája ugyanakkor, hogy a számvitel múltbeli adataira támaszkodik. o Könyv szerinti értéken alapuló értékelés o Újraértékelt nettó eszközértéken alapuló értékelés o Az ún. angolszász módszer vagy „goodwill” módszer B) Összehasonlításon alapuló értékelés o Tranzakció-összehasonlítás módszere o Mutatószámok módszere o EBIT módszer C) Pénzügyi értékelés o Gordon Shapiro modell o Bates modell o A „szabad cash flow” aktualizálásának módszere D) Mikrovállalkozások értékelése A mikrovállalkozások sajátosságait figyelembe véve az elırejelzésekre támaszkodó módszerek, például a diszkontált cash flow módszere kerülendı. Elsısorban a vagyoni alapú értékelés használható. E) Kilenc alkalmazottnál többet foglalkoztató KKV-k értékelése Amennyiben a vállalkozás a vagyoni szempontból független a vezetıjétıl – általában 10 fı alkalmazott felett – az összehasonlítás és a DCF módszere alkalmazható.




3. NAGY-BRITANNIA A brit KKV-k pénzügyi jelentés rendszerét az „Accounting Standards Boards” szabályozza. Ezen kívül a KKV-k számára létezik egy „financial reporting standard” (FRSSE), amelyet évenként aktualizálnak annak érdekében, hogy minél inkább megfeleljen a felhasználók aktuális igényeinek. A KKV minısítés kritériumai: o 6,5 millió font sterling alatti árbevétel o 3,26 font sterling alatti mérleg-fıösszeg o Kevesebb, mint 50 fı alkalmazott. A FRSSE nem teszi kötelezıvé a mérleg és eredményadatok elemzésének bemutatását, de rájuk nézve is kötelezı a vagyonról, a pénzügyi helyzetrıl és az eredményrıl valós, hő kép biztosítása. A KKV-k számára nem kötelezı a cash flow kimutatás közzététele, de ajánlott a vezetık számára történı összeállítása. A kimutatás indirekt módszerrel készül.

A rövid lejáratú hitelek és más finanszírozási formák A KKV-k legnagyobb nehézsége a hitelhez jutás vonatkozásában a kiegészítı saját források és a bankok által a vállalkozás hitelképességének megítéléséhez megkövetelt információk hiánya. A következı táblázat a brit KKV-k finanszírozási formáit mutatja az egyes életciklusokban: Életciklus szakasza

KKV típusa Családi vállalkozás vagy néhány alkalmazott Nagy lehetıségek, erıs törekvés

Vonzó, « hi-tech » technológia

Alapítás

Fejlıdési periódus

Érettség

Hanyatlás, kilépés

Családi-, baráti megtakarítások Kereskedelmi hitel « Befektetési angyal » finanszírozás (Business angels) Kockázati tıke, Csoportrészvény « Befektetési angyal » finanszírozás Kockázati tıke Társaságok

Vagyon-alapú finanszírozás, Faktorálás, Bankhitel Kockázati tıke Magán részvény Vagyon-alapú finanszírozás, Bankhitel

Általában semmi, ha szükséges, bankhitel Kockázati tıke Adósságpiac Bankhitel

n/a

Kockázati tıke Vagyon-alapú finanszírozás, Társaságok

Társaságok, Bankhitel

Kereskedelmi értékesítés

Kilépés tıkepiacon keresztül

a




A Cosh & Co által végzett felmérés szerint Nagy Britanniában jelentıs ágazati eltérések mutatkoznak a rövid lejáratú finanszírozás területén. A mezıgazdaságban a leggyakoribb a számlahitel, a leszámítolás, ugyanakkor az iparban a vagyon-alapú finanszírozás, a faktorálás és a készletfinanszírozás a legelterjedtebb.

A brit bankhálózat Az elmúlt idıszakban Nagy Britannia bankszektorában nem létezett verseny a KKV-k finanszírozása területén. Csupán négy bank nyújtott hitelt a KKV-knak (HSBC, Nat West, Barclays Lloyd’s/TSB és a Royal Bank of Scotland Group), amelyek így mintegy 700 milliós profitra tettek szert. A monopolhelyzet kiküszöbölése érdekében a Competition Policy felszólította a bankokat, hogy vegyenek részt a KKV-k finanszírozásában. 1981-ben a brit kormány egy 5 billió font sterling összegő alapot hozott létre a 10 000 KKV részére. 1993-ban egy Vállalkozási Beruházási Alap jött létre. Ezen kívül Egy Közös Alapot is létrehoztak annak érdekében, hogy a nagy vállalatokat ösztönözzék a KKV-kal történı együttmőködésre. Léteznek regionális kezdeményezések is a KKV-k finanszírozása területén. Legutóbb a az Európai Beruházási Bank nyitott egy 4 billiós hitelkeretet a brit kis- és középvállalkozásoknak a 2008-2011-es idıszakra.

A vállalatértékelés módszerei A brit vállaltértékelései módszerek nem mutatnak jelentıs sajátosságokat a más országban alkalmazottakhoz képest.




4. MAGYARORSZÁG A rövid lejáratú finanszírozás és hitelek szerepe Egy 2007-ben végzett felmérés szerint az EU új tagországaiban a bankok kisebb szerepet játszanak a kis- és középvállalkozások finanszírozásában, mint a régi tagországokban. Az EU „15-ök”-ben a kkv-k 79%-a fordul a bankokhoz finanszírozás céljából. Ez az arány Magyarországon mindössze 54 %. A vállalkozások inkább lízingcégekhez és állami beruházási szervezetekhez fordulnak. A kockázati tıke szerepe a kkv-k finanszírozásában mindössze 1%. A magyarországi 2009-es finanszírozási lehetıségek bıvülését a következı szakcikk alapján tekintjük át: Csabai Károly: Forráspontok - Kis- és középvállalkozások finanszírozása, HVG 2008/12/11 Pénzbıség köszönthet a hazai kis- és középvállalkozásokra, kérdés azonban, hogy a recessziós környezetben mennyire mernek eladósodni, hiszen bizonytalan, lesz-e kereslet termékeikre, szolgáltatásaikra. A jegybanki alapkamatnál fél százalékponttal olcsóbban, illetve azzal megegyezıen adja tovább az évi 200 millió forintnál kisebb nettó árbevételő, úgynevezett mikrovállalkozásoknak az állami Magyar Fejlesztési Banktól (MFB) és Magyar Vállalkozásfinanszírozási Zrt.-tıl (MV) fele-fele részben érkezı forrást a Magyarországi Volksbank. Forgóeszköz-finanszírozásra - például anyagvásárlásra, árukészletek feltöltésére maximum 6 millió forintot lehet igényelni, legfeljebb egyéves lejáratra, míg a legalább egyötöd részben önerıbıl megvalósuló beruházásokhoz 10 millió forintot tíz évre. Ez lehet az elsı kézzelfogható eredménye az októberi gazdasági csúcson bejelentett, összességében 1400 milliárd forintosra tervezett likviditásjavító kormányzati intézkedéseknek. Ezekre azért van szükség, mert a kereskedelmi bankok hitelkínálata jelentısen leszőkült. Tény, a Magyar Nemzeti Bank adatai szerint októberben mindössze 13,1 milliárd forinttal bıvült a hazai cégek mintegy 8 ezer milliárdosra rúgó hitelállománya. Márpedig ennek több mint felével a kis- és középvállalkozások (kkv) tartoznak, ezért is kerül most fókuszba az ı hitelhez juttatásuk. Elvileg nem lehet gond a kereslettel, lévén, hogy ilyen típusú hitelt eddig több mint 770 mikrovállalkozás igényelt, átlagban 5 millió forint értékben. A mostani kezdeményezés révén összességében mintegy 8 ezren juthatnak majd forráshoz. Még olcsóbb lesz az a szintén a Volksbanknál, valamint december közepétıl az UniCreditnél és elıreláthatólag az Ersténél beruházások finanszírozására igényelhetı hitel, amelynek forrását az MFB és az EU Jeremie (angolul: Joint European Resources for Micro to Medium Enterprises) alapja teremti elı, szintén fele-fele arányban, maximum 50 milliárd forint értékben. A kormány 9 százalékos kamatplafonnal garantálja, hogy a folyósító kereskedelmi bankok ne drágítsák meg túlzottan a hitelt. A kamatplafon betartását a kormány folyamatosan ellenırzi. Az MFB-vel szerzıdött további 11 hitelközvetítı - a K&H, a Takarékbank, az OTP, a Raiffeisen, a CIB, a Sopron Bank s öt takarékszövetkezet (Bóly és Vidéke, Endrıd és Vidéke, Kunszentmárton és Vidéke, Mecsekvidéke, Nagykáta és Vidéke) - közül a CIB és az OTP januárban, a K&H pedig a jövı év (2009) elsı felében indul. Ennél a hitelfajtánál nincs árbevételi korlát, ugyanakkor csak a közép-magyarországi régión - vagyis Budapesten és 107 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



agglomerációján - kívüli beruházásokhoz kérhetik a kkv-k, kizárólag forintban, minimum 10 millió, maximum 100 millió forint értékben. További feltétel, hogy az összeget az odaítélést követı két éven belül le kell hívni, újabb két év türelmi idı után pedig meg kell kezdeni a törlesztést. A bankok hitelnyújtási bátorságát növelheti, hogy a kormány 2009.januártól 900 milliárd forintra duplázza azt a költségvetési keretet, amelynek terhére a többségi állami tulajdonban lévı Garantiqa Hitelgarancia Zrt. készfizetı kezességet vállalhat a kereskedelmi banki hitelek törlesztésére. A kezesség valamennyi vállalkozás legfeljebb 100 millió forint értékő, euróban vagy forintban nyújtott forgóeszköz- és beruházási hitelének akár 80 százalékára igényelhetı. Ugyanakkor az Európai Bizottság döntése értelmében a Garantiqa december 1-jétıl a korábbi 1,5 millió euró helyett 2,5 millió eurós összegig vállalhat kezességet az agrárágazaton kívüli vállalkozások hiteleihez és lízingügyleteihez.

A kis és középvállalkozások értékelésének esetei és módszerei A vállalkozás értékének ismerete alapvetı információt jelent a fejlesztési stratégia kialakításához. A vállalkozás értékelése lehetıvé teszi többek között: a vállalkozás eladási árának meghatározását, a tervezett akvizíciókhoz, vásárlásokhoz szükséges költségvetés kialakítását, a finanszírozási költségek csökkentését a banki kapcsolatok újratárgyalása keretében. Az értékelés lényegében három fázisra osztható: az üzleti terv megvalósíthatóságának értékelése a vállalat értékének meghatározása az eredmény elemzése. A gyakorlatban többféle módszer alkalmazott. Az értékelési mód kiválasztását többek között az értékelés célja, a vállalkozás mérete, a vagyoni struktúra, az ágazat és az adatok rendelkezésre állása befolyásolja. Értékelési eljárások: könyv szerinti érték (számvitel) Könyv szerinti érték = nettó nyilvántartási érték Elınye: egyszerőség, objektivitás Hátránya: eltérı idıpontbeli pénzértéken történı nyilvántartás Alkalmazható: a nettó forgótıke elemekre Nem javasolt: befektetett eszközökre, hosszú távú források értékelésére. Piaci érték – összehasonlító árak Érték = piacon megfigyelhetı reális adásvételi ár Elınye: könnyen elıállítható Hátránya: nagy adatbázis-igény Az összehasonlíthatóság szintjei: o Közvetlenül összevethetı – egyedi eszköz (autó ár), homogén eszköz o Egy értékképzı paraméter alkalmazása – egyedi eszköz (lakás, telek), részvény [P/EPS×EPS, P/CFS×CFS, P/BV×BV (likvidációs érték)] 108 Az Európai Bizottság támogatást nyújtott ennek a projektnek a költségeihez.



o Több értékképzı paraméter – egyedi eszköz, részvény (P/E + fundamentális elemzés) Eredményalapú értékelés Alapja: azonos iparágba tartozó cégek hasonló P/E mutatóval rendelkeznek P/E = Aktuális részvényárfolyam/az elızı idıszak adózás utáni eredményének egy részvényre jutó értéke (EPS) vagy P/E = részvénytársaság aznapi tıkeértéke/utolsó befejezett gazdasági év adózott nyeresége Módszer elınye: Gyors, könnyen számítható Hátránya: Mindig egy kiválasztott tényadat összevetése történik az analóg adattal Nehéz analóg piaci adatot szerezni Szükséges az eredmény stratégiai vonatkozású korrekciója A kockázat megjelenítése nem lehetséges Az eredmény alapú megközelítés nem veszi figyelembe az újra befektetési igényt. (Most beruházó, vagy beruházásait visszafogó vállalat minden más adat egyezısége esetén más értéket képvisel.) K+F-be történı befektetések rontják rövidtávon az eredményt Veszteséges vállalatok értékének meghatározására nem használható Költségalapú értékelés Érték = újraelıállítási érték Módszer elınye: könnyen elıállítható Hátránya: nem minden eszköz pótolható DCF modell, jelenérték számítás Érték = jövıbeni pénzáramok diszkontált értéke Kisebbségi tulajdon értékelése: • Osztalékalapú modell P0 = DIVt / (1+r)t • Gordon modell P0 = DIV1 / (r-g) Többségi tulajdon értékelése: Vállalati free cash flow alapján (kiindulópont az adózott eredmény)


A MODUL TANANYAGA NEMZETKÖZI PÉNZÜGYEK FINANSZÍROZÁS ÉS PÉNZGAZDÁLKODÁS

Recommend Documents