FACULTEIT RECHTSGELEERDHEID - UNIVERSITEIT GENT ACADEMIEJAAR 2010-2011 ________________________________________________________________ MASTERPROEF IN HET KADER VAN DE OPLEIDING MASTER IN DE RECHTEN
WIE IS STEMGERECHTIGD OP DE ALGEMENE VERGADERING?
KLASSIEKE PROBLEMEN EN ACTUELE TENDENSEN.
_________________________________ INGEDIEND DOOR FRÉDERIC VAN CAMPE (STAMNUMMER 00602346) (MAJOR SOCIAAL EN ECONOMISCH RECHT )
PROMOTOR: PROF. DR. H. DE WULF COMMISSARIS: K. MARESCEAU 1
INHOUDSTAFEL ___________________________________________________________________________ WOORD VOORAF
7
INLEIDING
9
AFDELING I: Klassieke concepten en pijnpunten
12
Hoofdstuk I. Wie is stemgerechtigd op de algemene vergadering: basisprincipes
13
en klassieke problemen. A. Principe
13
B. Bijzondere situaties
15
1. Beslag
15
2. Inpandgeving
16
3. Certificering
17
4. Aandelenlening
20
5. Vruchtgebruik op aandelen
23
5.1. Inleidend kader
23
5.2. Ten geleide: Vruchtgebruik naar Belgisch gemeen recht-
25
een verkenning 5.3. Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent het stemrecht uit?
29
STELLING 1
30
STELLING 2
32
STELLING 3
34
STELLING 4
37
2
WELKE STELLING IS CORRECT?
37
5.4. Een blik over de grenzen: Nederland en Frankrijk
41
5.5. Besluit en voorstel de lege ferenda
43
Hoofdstuk II. Bijzondere modaliteiten bij de uitoefening van het stemrecht.
46
A. Onverdeeldheid en mede-eigendom
46
B. Stemmen bij volmacht
49
1. Belgisch Wetboek Vennootschappen
49
2. Europese Richtlijn Aandeelhoudersrechten
52
3. Nieuw juridisch kader?
53
C. Overlijden van een aandeelhouder: steminstructie vanuit het graf?
54
D. Schorsing van stemrecht
57
1. Onverdeeldheid en mede-eigendom
58
2. Inkoop eigen aandelen
58
3. Niet-volstorting van de aandelen
60
4. Transparantiewetgeving
61
4.1. Transparantiewet versus Wetboek Vennootschappen
61
4.2. Kort overzicht van de wettelijke regeling
63
5. Case law: de affaire Fortis
Hoofdstuk III. Tussentijds besluit
65
67
3
AFDELING II. Actuele tendensen. Groeiende noodzaak aan regulerend optreden? Analyse vanuit Belgisch perspectief.
68
Hoofdstuk I. Conceptueel kader en begripsduiding.
72
Hoofdstuk II. Empty voting: inhoud en courante verschijningsvorm.
75
A. Inhoud
75
B. Juridisch kader?
78
Hoofdstuk III. Empty voting: nuttig, zinloos of verwerpelijk? Een impressie. A. Rechtseconomische benadering
81 81
1. Aandeelhoudersactivisme
82
2. Aggregatie van informatie
83
3. Muilkorven van een inefficiënt bestuur
83
4. Geschiloplossend?
85
5. Bescherming van de minderheidsaandeelhouder(s)?
88
6. Gebrekkige transparantie van de aandeelhoudersstructuur?
89
7. Invloed op het stemgedrag?
89
B. Praktische implicaties
Hoofdstuk IV. Empty voting in het Belgische recht: innovatie of bestaand fenomeen?
90
92
A. Wipaandelen
92
B. Volmacht
92
C. Certificering
93
4
Hoofdstuk V. Juridische grenzen aan empty voting?
95
A. Situering
95
B. Preventief kader
96
1. Aandeelhoudersloyauteit
96
1.1. Conceptuele aflijning
97
1.2. Loyaliteitsdividend.
98
1.3. Loyaliteit bij de stemuitoefening ?
103
2. Belangenconflictregeling op aandeelhoudersniveau
106
3. Openbaarmaking van deelnemingen en verhoogde transparantie
108
3.1. Openbaarmaking van de belangrijke deelnemingen
108
3.2. Verhoogde transparantie een must?
109
a. Transparantieplichten inzake aandelenleningen
109
b. Wijzigingen transparantiewetgeving?
111
b.1. Verhoogde transparantie
111
b.2. Bekendmaking intenties
115
4. Registratiedatum
117
4.1. Vigerende Belgische wetgeving
118
4.2. Richtlijn Aandeelhoudersrechten
119
4.3. Conclusie en komend recht
119
C. Repressief kader 1. Misbruik van voorkennis naar Belgisch recht
121 121
1.1. Voorkennis
122
1.2. Misbruik van voorkennis
124 5
1.3. Toepassing op een situatie van empty voting
125
1.4. Besluit
127
2. Misbruik van stemrecht
127
2.1. Uitoefening van stemrecht
129
2.2. Sanctieapparaat
131
2.3. Misbruik van stemrecht en empty voting?
134
3. Oorzaak van verbintenissen D. Zelfregulering
136 138
Hoofdstuk VI. Besluit: status quaestionis en hervormingsperspectieven.
140
BESLUIT
143
BIBLIOGRAFIE
144
6
WOORD VOORAF Deze Masterproef is het sluitstuk van een vijfjarige opleiding Rechten aan de universiteit Gent. Het is een werkstuk dat richting dient te geven aan de interesses die tijdens deze periode als student zijn gewekt. Wat mij betreft is dat inderdaad het geval: het is de analyse van een topic binnen het rechtsgebied dat mij het meest aanspreekt, en het is tevens een onderwerp dat gekenmerkt wordt door een lacune aan wetgevende actie, wat onze interpretatiekracht als jurist alleen maar ten goede komt. Om deze redenen werd de besproken materie een uitdaging op intellectueel niveau, en verwordt deze Masterproef tot meer dan een loutere literatuurstudie, in het bijzonder gelet op het feit dat een deel van de besproken problematiek een nog relatief onontgonnen gebied is. Mijn interesse in het vennootschapsrecht werd gewekt in de derde bachelor van deze opleiding, en is sedertdien niet van mijn zijde geweken in mijn ontwikkeling als student. De reden waarom ik net dit thema in mijn thesis wilde belichten is heel simpel: een van de bouwpijlers van het Belgisch vennootschapsrecht bestaat erin dat de aandeelhouders de ultieme
beslissingsnemers
en
zodoende
ook
de
risicodragers zijn
binnen
de
vennootschapsstructuur, terwijl de nieuwe ontwikkelingen in de vennootschapswereld duidelijk aantonen dat deze logisch gevolgtrekking niet meer lijkt te stroken met de werkelijkheid. Door de innovaties binnen het vennootschapsrechtelijk landschap zijn er namelijk tal van zogenaamde 'ontkoppelingsinstrumenten' ontwikkeld die het mogelijk maken dat economisch en juridische eigendom van elkaar worden losgemaakt, en dat deze pijler van het vennootschapsrecht dus lijkt in te storten. De vaststelling van deze werkelijkheid begint her en der door te sijpelen in het vennootschapsleven, rest ons nu de vraag wat de consequenties hiervan zijn, en of er hiertegen kan en/of moet opgetreden worden. Twee bijzondere vragen rijzen hierbij: is deze ontwikkeling nefast voor het vennootschapsleven en is het Belgisch vennootschapsrecht voldoende aangepast en dynamisch om aan deze nieuwe werkelijkheid het hoofd te bieden? Ik zou een woord van dank willen richten aan vooreerst mijn ouders, die mij de kans gegeven hebben deze studie aan te vatten en succesvol te beëindigen, en aan mijn broer, voor de jaren van onvoorwaardelijke steun. Aan hen draag ik deze thesis op. Ten tweede zou ik mijn promotor Prof. Dr. Hans De Wulf willen bedanken voor zijn goede raad en bijstand waar nodig, en voor de kans die hij mij heeft gegeven om dit onderwerp aan te snijden. Ten slotte zou ik mijn dank willen richten tot de grote groep van mensen die ik reeds kende of heb leren kennen tijdens het doorlopen van deze studie en die mij zeer dierbaar zijn. Zij hebben ertoe 7
bijgedragen mijn studententijd zo aangenaam mogelijk te maken en hebben mij mee gevormd tot de mens die ik nu ben. Al deze mensen verdienen niks dan lof.
Van Campe Fréderic
15 mei 2011 8
INLEIDING
Voorwerp van analyse Deze analyse wordt voor hetgeen volgt hoofdzakelijk belicht vanuit de regels van toepassing op een NV en betreft louter kapitaalsaandelen. Voor de volledigheid evenwel worden af en toe analoge bepalingen voor de BVBA geduid. Daarnaast weze het duidelijk dat een aantal elementen uiteraard niet te beperken zijn tot enkel de NV. Met MICHIELS kunnen we het volgende stellen: “Het stemrecht vertegenwoordigt de zeggenschap van de aandeelhouder in de vennootschap, en laat deze aandeelhouder toe zijn investering te beschermen en deel te nemen aan de werking van de vennootschap 1”. Vanuit deze premisse vertrekt deze bijdrage, en worden de wegen van verschillende klassieke problemen en modaliteiten inzake dat stemrecht bewandeld. Het startpunt van deze bijdrage is de maatschappelijke en juridische realiteit van een aandeelhouder die zijn stemrechten op de algemene vergadering ten volle wil benutten. Het voorwerp van analyse is in een eerste afdeling welke problemen er kunnen rijzen bij de uitoefening van het stemrecht en waarom, en in welke gevallen men zijn stemrecht kan verliezen hetzij door toepassing van bepaalde rechtsfiguren, hetzij door situaties van schorsing. Er rijzen namelijk juridische vragen naar de vraag of de aandeelhouder nog gerechtigd is zijn stemrechten uit te oefenen indien hij zijn aandelen in pand geeft, er een vruchtgebruik op vestigt, zijn aandelen certificeert, uitleent, dan wel als er beslag op wordt gelegd. Daarnaast worden ook een aantal situaties bekeken waar het stemrecht van rechtswege geschorst kan worden, ongeacht de vaststelling dat de aandelen onbezwaard en in volle eigendom aan de aandeelhouder toebehoren. Inzake deze elementen zal een conceptueel kader worden geschapen in Afdeling I van deze analyse. In Afdeling II wordt het platform van de klassieke fenomenen verlaten, en treden we binnen in de actuele wereld van het vennootschapsrecht, waar de meest recente tendens(en) zullen worden toegelicht en onderzocht. Deze tendensen bestaan erin de logische koppeling tussen juridische en economische eigendom van aandelen te ontwrichten, en zodoende de klassieke premisse dat de aandeelhouders de ultieme risicodragers van de vennootschap zijn op de helling te plaatsen. Dit deel beoogt allerminst volledigheid, doch wel een overzicht te
1
C. MICHIELS, “Private equity- vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 309, nr. 51.
9
scheppen van de mogelijke patstellingen die kunnen ontstaan in het vennootschapsrechtelijk landschap, en geeft een aanzet tot oplossing.
Plan van behandeling Zoals hierboven gesteld passeren binnen deze dissertatie de klassieke thema‟s ter zake de revue, naast een aantal recente ontwikkelingen. In een eerste algemene afdeling zal een conceptueel kader worden geschapen waarin een aantal klassieke problemen en pijnpunten van het Belgisch vennootschapsrecht inzake stemrecht op de algemene vergadering aangeraakt en behandeld worden. In een tweede afdeling volgt een uiteenzetting die handelt over een aantal recente tendensen die zich de laatste jaren hebben ontwikkeld. Het betreft een actuele uiteenzetting omtrent de situatie waarbij de koppeling tussen economisch en juridisch belang/eigendom die ons Belgisch vennootschapsrecht voorstaat, wordt doorbroken door het gebruik van een aantal zogenaamde „ontkoppelingsinstrumenten‟. Voor wat betreft deze analyse wordt enkel uitgegaan van de aandelenlening als ontkoppelingsinstrument, maar dat neemt niet weg dat het één en ander niet mutatis mutandis op de andere technieken van toepassing is. Edoch zou voor een exhaustief onderzoek elke mogelijke techniek moeten worden onderzocht, wat het bestek van deze bijdrage te buiten gaat. Deze fenomenen zijn al relatief uitgebreid bestudeerd in ondermeer de Amerikaanse rechtsliteratuur, maar behoeven nu ook een grondige analyse naar de verenigbaarheid ervan met het Belgisch vennootschapsrecht, dat uitgaat van de klassieke koppeling tussen economisch en juridisch belang/eigendom. Deze ontwikkelingen doen een aantal juridische vragen rijzen: is deze ontkoppeling geoorloofd of stellen de gebruikers van dit “systeem” per definitie handelingen die niet stroken met het vennootschapsbelang? En bijkomend stelt zich de vraag dat als er een negatief antwoord op de eerste vraag dient gegeven te worden, hoe deze situatie naar Belgisch recht zou kunnen worden aangepakt: is onze Belgisch vennootschapsrecht dynamisch genoeg om aan deze situatie het hoofd te bieden, of moeten we het Belgisch vennootschapsrecht innoveren en onze toevlucht zoeken in nieuwe mechanismen? Het betreft dus in hoofdzaak de vraag naar de juridische afbakening van deze nieuwe fenomenen. Deze analyse heeft het oogmerk op deze twee vragen een (begin van) antwoord te verschaffen, en waar nodig het huidige Belgisch recht te bekritiseren en voorstellen tot 10
verbetering de lege ferenda te formuleren. De geformuleerde oplossingen of aanzet tot oplossingen beogen geen volledigheid, zodat het geen exhaustieve opsomming betreft.
“Property has its duties as well as its rights” -Thomas Drummond11
AFDELING I. Klassieke concepten en pijnpunten
1.
Deze eerste grote afdeling valt uiteen in twee hoofdstukken. In een eerste hoofdstuk (I)
gaan we op zoek naar een antwoord op de vraag wie in beginsel stemgerechtigd is op de algemene vergadering. Daarnaast wordt aangehaald of er gevolgen met betrekking tot de uitoefening van het stemrecht zijn gekoppeld indien op één of andere manier die aandelen worden bezwaard. Zo spreken we bijvoorbeeld over de vestiging van een pand op aandelen, de certificering van aandelen, het geven van een aandelenlening, het vestigen van een vruchtgebruik. Daarnaast gaat het ook over situaties waarin de aandeelhouder zelf niet beschikt over zijn aandelen: bijvoorbeeld als er beslag wordt gelegd op de aandelen door een derde. In een tweede hoofdstuk (II) worden vervolgens een aantal situaties besproken waarin de uitoefening van het stemrecht aan bepaalde modaliteiten is onderworpen zoals de situatie van mede-eigendom op aandelen, stemmen bij volmacht, een aantal gevallen waarin het stemrecht wordt geschorst. 2.
Deze hoofding beoogt allerminst volledigheid, maar is er eerder op gericht een aantal
klassieke figuren te bespreken en in voorkomend geval de pijnpunten ervan bloot te leggen 2.
2
Zo wordt bijvoorbeeld amper ingegaan op de ganse systematiek inzake stemovereenkomsten.
12
Hoofdstuk I. Wie is stemgerechtigd op de algemene vergadering: basisprincipes en klassieke problemen. 3.
De vraag naar het stemrecht valt op te splitsen in twee deelelementen: vooreerst de
vraag wie gerechtigd is de algemene vergadering bij te wonen en vervolgens de vraag wie ter plaatse gerechtigd is het stemrecht uit te oefenen. Het basisbeginsel inzake die eerste vraag houdt in dat aandeelhouders het recht hebben de algemene vergadering van de vennootschap waarbinnen ze aandeelhouder zijn, bij te wonen3. Zowel aandeelhouders met, als aandeelhouders zonder stemrecht beschikken over dit recht 4. Dit principieel recht van aandeelhouders om de algemene vergadering kan hen enkel worden ontnomen in specifieke omstandigheden, zoals wanneer hun stemrechten krachtens de wet zijn geschorst5. 4.
De tweede deelvraag is in deze belangrijker voor deze studie. In vroegere tijden
bestond er een strafrechtelijke bepaling die stipuleerde dat stemming verboden was met aandelen waarvan je geen eigenaar was 6. Deze regel verbood niet dat er gestemd werd per volmacht, en ook niet àlle aandelen waarbij gestemd werd als niet-eigenaar van de aandelen werden geviseerd. Ondertussen is deze regel afgeschaft om aan courant gebruikte technieken op de financiële markten tegemoet te komen, zoals de effectenlening. Natuurlijk heeft deze afschaffing ook minder interessantere ontwikkelingen tot gevolg gehad, zoals het ontstaan van discussies over wie wanneer de stemrechten mocht uitoefenen en wanneer niet. Naast de vraag wie stemgerechtigd is op de algemene vergadering, rijst ook de vraag naar wijze van uitoefening van dit recht. 5.
Het basisbeginsel inzake stemrecht op de algemene vergadering houdt in dat het in
principe de aandeelhouder als effectieve eigenaar is die stemgerechtigd is. Evenwel moet dit in sommige gevallen genuanceerd worden: de toepassing van een aantal rechtsfiguren leiden er namelijk toe dat de lidmaatschapsrechten en de vermogensrechten niet meer in hoofde van
3
B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 209, nr. 306. 4 Ibid. 5 Ibid. 6 E. WYMEERSCH, “Aandeelhouders in de crisis”, Financial Law Institute: Working Paper Series, 2009, 6.
13
één en dezelfde persoon te situeren vallen7, en dat het aldus niet steeds de eigenaar zal zijn die deze rechten zal uitoefenen. 6.
Naast de vraag wie stemgerechtigd is op de algemene vergadering leidt de vaststelling
dat lidmaatschapsrechten en vermogensrechten opgesplitst worden in hoofde van verschillende personen recent tot een sterk debat over dit fenomeen, dat we empty voting noemen. Voor een bespreking van dit topic zie Afdeling II van deze bijdrage. 7.
De centrale vraag voor deze bijdrage is aldus: wie is stemgerechtigd op de algemene
vergadering, en wat voor gevolgen heeft bijvoorbeeld de verstrekking van een aandelenlening, het vestigen van een vruchtgebruik op die aandelen, een inpandgeving van die aandelen,.. op deze vraag. De vennootschapswetgever heeft wat betreft de centrale vraag naar stemgerechtigdheid slechts voor 2 van deze gevallen een antwoord gegeven. Dat zijn in de eerste plaats de certificering van aandelen, en in het tweede geval de situatie van medeeigendom van aandelen8.
A. Principe 8.
Een van de basisbeginselen van ons vennootschapsrecht houdt zoals gezegd in dat het
de aandeelhouder is die stemgerechtigd is op de algemene vergadering. 9.
Daarnaast bestaat er in de rechtsleer discussie over de wijze waarop het stemrecht
uitgeoefend dient te worden. Een deel van de auteurs argumenteert dat de aandeelhouders hun stemrecht naar goeddunken kunnen uitoefenen, maar de andere strekking luidt dat het stemrecht doelgebonden is, zodat louter het vennootschapsbelang in aanmerking moet worden genomen. De resultante van dit vraagstuk was een compromisoplossing waarbij men op zoek dient te gaan naar een evenwicht tussen het eigenbelang en het belang van de vennootschap. Deze discussie heeft eveneens een impact op de vraag naar regulering van het fenomeen empty voting, dat later zal worden besproken.
7
F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 437, nr. 417. 8 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 437, nr. 418.
14
B. Bijzondere situaties 1. Beslag 10.
Aandelen zijn ongetwijfeld vatbaar voor beslag 9. Het zijn namelijk roerende goederen,
zodat roerend beslag – dus in handen van de schuldenaar – en beslag onder derden mogelijk zijn10, maar wat aandelen betreft is slechts beslag onder derden mogelijk 11. 11.
Wat de beslagbaarheid van de lidmaatschapsrechten betreft is de situatie
problematischer 12. Beslag houdt namelijk geen eigendomsoverdracht in 13. Aldus ook wanneer aandelen het voorwerp uitmaken van een beslag, geldt het beginsel dat de beslagen aandeelhouder gerechtigd blijft aan de algemene vergadering deel te nemen en aldaar zijn stemrechten uit te oefenen14. In deze situatie komt slechts verandering op het ogenblik van uitwinning15. Voorafgaand aan deze situatie heeft het beslag dus slechts een relatieve onbeperktheid van de aandelen tot gevolg, aldus HELLEMANS16. TILLEMAN wijst er tevens op dat een sekwester kan worden aangesteld over de aandelen indien de beslaglegger misbruik van het bezit van de aandelen in hoofde van de beslagene kan
9
E. DIRIX en K. BROECKX, Beslag, Mechelen, Kluwer, 2010, 469, nr. 745; H. BRAECKMANS en P. ERNST, “Conflicten in vennootschappen”, in M. STORME en E. WYMEERSCH, Handels-, Economisch en Financieel Recht, Gent, Mys en Breesch, 1995, 127, nr. 42; Op de mogelijkheid om beslag te leggen op certificaten en dergelijke wordt niet dieper ingegaan. 10 J.-M. VAN HILLE, Aandelen en obligaties in het Belgisch recht, Brussel, Bruylant, 1977, 53, nr. 97; D. MICHIELS, “Beslag op aandelen in een BVBA”, noot onder Beslagr. Luik 27 juni 1994, T. Not. 1995, 174. 11 J.-M.. VAN HILLE, Aandelen en obligaties in het Belgisch recht, Brussel, Bruylant, 1977, 652-653, nr. 138 en verder 655-670, nr.1354-1361; D. MICHIELS, “Beslag op aandelen in een BVBA”, noot onder Beslagr. Luik 27 juni 1994, T. Not. 1995, 174. 12 E. DIRIX en K. BROECKX, Beslag, Mechelen, Kluwer, 2010, 469, nr. 745. 13 J.-M. VAN HILLE, Aandelen en obligaties in het Belgisch recht, Brussel, Bruylant, 1977, 662, nr. 1368; E. DIRIX en K. BROECKX, Beslag, Mechelen, Kluwer, 2010, 303, nr. 434. 14 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 445, nr. 423; E. DIRIX en K. BROECKX, Beslag, Mechelen, Kluwer, 2010, 469, nr. 744; H. BRAECKMANS en P. ERNST, “Conflicten in vennootschappen”, in M. STORME en E. WYMEERSCH, Handels-, Economisch en Financieel Recht, Gent, Mys en Breesch, 1995, 127, nr. 42; B. VAN BRUYSTEGEM, “Enkele materiële aspecten van de algemene vergadering van aandeelhouders in de NV, BVBA en de CV”, Not. Fisc. M. 1995/5, 4; D. MICHIELS, “Beslag op aandelen in een BVBA”, noot onder Beslagr. Luik 27 juni 1994, T. Not. 1995, 175. 15 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 445, nr. 423; E. DIRIX en K. BROECKX, Beslag, Mechelen, Kluwer, 2010, 402, nr. 632; J.-M. VAN HILLE, Aandelen en obligaties in het Belgisch recht, Brussel, Bruylant, 1977, 662, nr. 1368; B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 212, nr. 311 en de aldaar opgenomen verwijzingen; H. BRAECKMANS en P. ERNST, “Conflicten in vennootschappen”, in M. STORME en E. WYMEERSCH, Handels-, Economisch en Financieel Recht, Gent, Mys en Breesch, 1995, 127, nr. 42. 16 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 445, nr. 423.
15
bewijzen, en zich poogt te onttrekken aan de gevolgen van het beslag 17. Deze sekwester kan aangesteld worden om de lidmaatschapsrechten uit te oefenen 18.
2. Inpandgeving 12.
Aandelen kunnen eveneens in pand gegeven worden19. Dezelfde beginselen als
diegene die gelden bij een beslag op aandelen, kunnen mutatis mutandis op de inpandgeving van aandelen worden toegepast20. 13.
Om de stemrechten verbonden aan de aandelen te kunnen uitoefenen is in beginsel
vereist dat je eigenaar bent van deze aandelen. Aangezien degene die de aandelen in pand geeft, eigenaar blijft van deze aandelen, kan dus nog steeds zijn stemrechten verbonden aan de in pand gegeven aandelen uitoefenen21. Het is evenwel mogelijk hiervan af te wijken bij wijze van contractueel beding 22 om het stemrecht alsnog aan de pandnemer te doen toekomen.
17
B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 212, nr. 311; B. VAN BRUYSTEGEM, “Enkele materiële aspecten van de algemene vergadering van aandeelhouders in de NV, BVBA en de CV”, Not. Fisc. M. 1995/5, 4; D. MICHIELS, “Beslag op aandelen in een BVBA”, noot onder Beslagr. Luik 27 juni 1994, T. Not. 1995, 181-182. 18 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 212, nr. 311; H. LAGA en V. LIETAER, “Eigendomsbetwistingen bij aandelen”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 486, nr. 26. 19 J.-M. VAN HILLE, Aandelen en obligaties in het Belgisch recht, Brussel, Bruylant, 1977, 53, nr. 98; S. BEYAERT “Contractuele aspecten van pand op aandelen”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 422, nr. 112; I. PEETERS en C. VAN DER VORST, C., “Pand en andere zekerheden op aandelen in diverse verschijningsvormen. Een goederenrechtelijke analyse”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 436, nr. 25. 20 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 446, nr. 423; Voor deze analyse beperken we ons tot het burgerlijk pand. 21 J.-M. VAN HILLE, Aandelen en obligaties in het Belgisch recht, Brussel, Bruylant, 1977, 651, nr. 1346; 691, nr. 1436; F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 446, nr. 423; B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 212, nr. 311bis; , S. BEYAERT “Contractuele aspecten van pand op aandelen”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 497, nr. 72 en 408, nr. 74; B. VAN BRUYSTEGEM, “Enkele materiële aspecten van de algemene vergadering van aandeelhouders in de NV, BVBA en de CV”, Not. Fisc. M. 1995/5, 4. 22 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 445, nr. 423; S. BEYAERT “Contractuele aspecten van pand op aandelen”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 408, nr. 74.
16
3. Certificering 14.
Het certificeren van aandelen is een techniek die zijn oorsprong vindt in de
Nederlandse rechtspraktijk en waarvan het juridisch kader door de Wet van 15 juli 1998 werd vastgelegd23. Het betreft één van de twee situaties inzake stemrecht die een wettelijke grondslag heeft gekregen24. 15.
Certificering van effecten is een techniek die inhoudt dat er een ontkoppeling
plaatsvindt tussen de zeggenschapsrechten en de vermogensrechten verbonden aan de aandelen25. Het komt erop neer dat er een ruiloperatie wordt aangegaan tussen een aandeelhouder en een externe entiteit die doorgaans „administratiekantoor” wordt genoemd 26. Deze aandeelhouder draagt zijn aandelen over aan die entiteit en ontvangt daarvoor in ruil certificaten27. Dit administratiekantoor verkrijgt hierdoor de zeggenschapsrechten over de aandelen (onder andere dus het stemrecht) en wordt aldus vanuit juridisch oogpunt eigenaar van deze aandelen28. De certificaathouders kunnen thans als “economische eigenaars” worden aanzien29. Het is echter ook mogelijk dat het administratiekantoor reeds voorafgaand aan de certificering eigenaar was van het gecertificeerd goed en door de certificering slechts de patrimoniale
23
L. DHAENE, “De verhouding tussen de certificaathouder en de vennootschap”, Jura. Falc. 2000-2001, 327; F. HELLEMANS en R. TAS, “De certificering van effecten (Wet 15 juli 1998)”, in A. BENOIT-MOURY, M. DENEF, K. GEENS (e.a.), Nieuw vennootschaps- en financieel recht 1999, Kalmthout, Biblo, 2000, 15, nr. 1-2. 24 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 437, nr. 418. 25 M. TISON, -“Certificering van aandelen naar Belgisch recht ( Wet van 15 juli 1998)”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 239, nr. 341; M. DELBOO en S. NELIS, “Behoud van controle door familie- Administratiekantoor naar Belgisch recht”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2008, 13, nr. 13; Deze techniek spitst zich enkel toe op de certificering van aandelen. 26 M. TISON, -“Certificering van aandelen naar Belgisch recht ( Wet van 15 juli 1998)”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 239, nr. 341; De Belgische wet spreekt van “emittent”. 2727 M. TISON, -“Certificering van aandelen naar Belgisch recht ( Wet van 15 juli 1998)”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 239, nr. 341; F. BOUCKAERT, “Hoera! Het Belgisch administratiekantoor komt eraan. Wet van 15 juli 1998 op de certificering van aandelen.”, T. Not. 1999, 7; M. DELBOO en S. NELIS, “Behoud van controle door familieAdministratiekantoor naar Belgisch recht”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2008, 13, nr. 13. 28 M. TISON, -“Certificering van aandelen naar Belgisch recht ( Wet van 15 juli 1998)”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 239, nr. 341; F. HELLEMANS en R. TAS, “De certificering van effecten (Wet 15 juli 1998)”, in A. BENOIT-MOURY, M. DENEF, K. GEENS (e.a.), Nieuw vennootschaps- en financieel recht 1999, Kalmthout, Biblo, 2000, 16, nr. 3. 29 F. HELLEMANS en R. TAS, “De certificering van effecten (Wet 15 juli 1998)”, in A. BENOIT-MOURY, M. DENEF, K. GEENS (e.a.), Nieuw vennootschaps- en financieel recht 1999, Kalmthout, Biblo, 2000, 16, nr. 3.
17
rechten verbonden aan dit goed afstaat30. Dit wordt ook wel certificering tegen contanten genoemd31. 16.
Het nut van de uitgifte van de certificaten die aan de vroegere aandeelhouder werd
overhandigd is dat deze recht geven op de vermogensrechtelijke rechten die verbonden zijn aan de aandelen, en die thans in het administratiekantoor zijn ondergebracht 32. De verdere verhouding
tussen
deze
externe
entiteit
en
de
oorspronkelijke
aandeelhouders/certificaathouders wordt geregeld door de certificeringsvoorwaarden 33. Het betreft dus een contractuele afspraak. In wezen komt het er dus op neer dat door toepassing van de techniek van certificering van aandelen er een contractuele cesuur ontstaat tussen de juridische en de economische eigendom van de betrokken aandelen. Het administratiekantoor is ondermeer gemachtigd om het stemrecht uit te oefenen34, maar de certificaathouders zijn gerechtigd tot de financiële rechten verbonden aan deze aandelen, en kunnen aldus als economische eigenaar worden beschouwd35. 17.
Het nut van dergelijke operatie kan bijvoorbeeld worden gevonden in het kader van de
familiale vermogensplanning als het gaat om aandelen van een familiebedrijf. Het laat namelijk toe dat bijvoorbeeld alle erfgenamen delen in de financiële winsten, terwijl de
30
M. DELBOO en S. NELIS, “Behoud van controle door familie- Administratiekantoor naar Belgisch recht”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2008, 13, nr. 13 en meer bepaald voetnoot 26; F. HELLEMANS en R. TAS, “De certificering van effecten (Wet 15 juli 1998)”, in A. BENOIT-MOURY, M. DENEF, K. GEENS (e.a.), Nieuw vennootschaps- en financieel recht 1999, Kalmthout, Biblo, 2000, 16, nr. 3. 31 M. DELBOO en S. NELIS, “Behoud van controle door familie- Administratiekantoor naar Belgisch recht”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2008, 13, nr. 13 en meer bepaald voetnoot 26. 32 M. TISON, -“Certificering van aandelen naar Belgisch recht ( Wet van 15 juli 1998)”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 239, nr. 341. 33 M. TISON, -“Certificering van aandelen naar Belgisch recht ( Wet van 15 juli 1998)”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 239, nr. 341; M. DELBOO en S. NELIS, “Behoud van controle door familie- Administratiekantoor naar Belgisch recht”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2008, 13, nr. 13, nr. 13. Op die certificeringsvoorwaarden wordt verder niet ingegaan aangezien dit de doelstelling van deze analyse te buiten zou gaan maar het weze duidelijk dat er qua contractuele afspraken nog een vrij ruim speelveld te bestrijken valt. 34 Over de wijze van stemuitoefening bestaat discussie, daar het een doelgebonden eigendomsrecht betreft, zie A. VERBEKE, “Certificering van effecten: nuttig instrument voor successieplanning?”, Not. Fisc. M. 1999, 55, nr. 63-66; F. BOUCKAERT, “Hoera! Het Belgisch administratiekantoor komt eraan. Wet van 15 juli 1998 op de certificering van aandelen.”, T. Not. 1999, 13. 35 F. HELLEMANS en R. TAS, “De certificering van effecten (Wet 15 juli 1998)”, in A. BENOIT-MOURY, M. DENEF, K. GEENS (e.a.), Nieuw vennootschaps- en financieel recht 1999, Kalmthout, Biblo, 2000, 16, nr. 3; F. BOUCKAERT, “Hoera! Het Belgisch administratiekantoor komt eraan. Wet van 15 juli 1998 op de certificering van aandelen.”, T. Not. 1999, 13.
18
machtspositie en zeggenschap bij de actieve opvolger wordt verankerd36. Het kan aldus een manier zijn om de continuïteit van de (familiale) onderneming te garanderen 37. Het voorbeeld dat bij HELLEMANS en TAS te lezen valt, verduidelijkt deze situatie: stel u het geval voor waarin men het „verstandige‟ kind de leiding wil toevertrouwen van de familieonderneming, maar tevens wil men de andere kinderen gelijkelijk laten meedelen in de winsten van die onderneming38. 18.
De ganse techniek van certificering wordt wettelijk geregeld door de Wet van 15 juli
1998, maar bestond ook reeds voordien en blijft ook toegelaten buiten dit wettelijke kader om, dus principieel gebaseerd op de contractuele vrijheid 39. Evenwel is aan de wettelijke regeling een gans fiscaal gunstregime vastgeknoopt40, dat geen toepassing vindt indien de certificering geschiedt in een zuiver contractueel kader 41. 19.
De rechten van de certificaathouders worden contractueel vastgesteld in de
certificeringsvoorwaarden, maar er moet rekening gehouden worden met de bepalingen die het Wetboek Vennootschappen voorschrijft 42. 20.
Concluderend kan worden gesteld dat in de rechtsverhouding tussen emittent van de
certificaten/administratiekantoor en de certificaathouders een ontkoppeling tussen juridische en economische eigendom ontstaat, die effecten sorteert ten opzichte van de vennootschap wiens aandelen in de transactie betrokken zijn. Het is namelijk zo dat de juridische eigendom en
de
daaraan
verbonden
zeggenschapsrechten
nu
verankerd
liggen
bij
het
administratiekantoor, maar dat de economische eigendom behouden blijft voor de certificaathouders.
36
M. TISON, -“Certificering van aandelen naar Belgisch recht ( Wet van 15 juli 1998)”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 240, nr. 343; M. DELBOO en S. NELIS, “Behoud van controle door familie- Administratiekantoor naar Belgisch recht”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2008, 13, nr. 14, nr. 15. 37 F. HELLEMANS en R. TAS, “De certificering van effecten (Wet 15 juli 1998)”, in A. BENOIT-MOURY, M. DENEF, K. GEENS (e.a.), Nieuw vennootschaps- en financieel recht 1999, Kalmthout, Biblo, 2000, 17, nr. 5; F. BOUCKAERT, “Hoera! Het Belgisch administratiekantoor komt eraan. Wet van 15 juli 1998 op de certificering van aandelen.”, T. Not. 1999, 8. 38 F. HELLEMANS en R. TAS, “De certificering van effecten (Wet 15 juli 1998)”, in A. BENOIT-MOURY, M. DENEF, K. GEENS (e.a.), Nieuw vennootschaps- en financieel recht 1999, Kalmthout, Biblo, 2000, 17, nr. 5. 39 M. TISON, -“Certificering van aandelen naar Belgisch recht ( Wet van 15 juli 1998)”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 239, nr. 342. 40 M. TISON, -“Certificering van aandelen naar Belgisch recht ( Wet van 15 juli 1998)”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 239, nr. 342. 41 Ibid. 42 M. TISON, -“Certificering van aandelen naar Belgisch recht ( Wet van 15 juli 1998)”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 242, nr. 351.
19
Dit laatste heeft tot gevolg dat de relatie die bestond tussen de oorspronkelijke aandeelhouder en de vennootschap niet meer bestaat. De splitsing van het oorspronkelijke eigendomsrecht in de juridische en economische eigendom creëert namelijk geen twee onderscheiden zakelijke rechten43. Het is het administratiekantoor dat de volle juridische eigenaar van de aandelen is, terwijl de certificaathouder slechts als economische eigenaar beschouwd kan worden44. Dit heeft ondermeer tot gevolg dat de uitoefening van de zeggenschapsrechten nu door het administratiekantoor gebeurt45.
4. Aandelenlening 21.
Een aandelenlening wordt generiek door de Commissie voor Boekhoudkundige
normen (hierna “CBN”) omschreven als: “de verrichting waarbij een partij (de uitlener) aan een andere partij (de ontlener) (aandelen) leent voor een bepaalde periode en de ontlener bij het verstrijken daarvan (aandelen) in de plaats moet geven met dezelfde kenmerken maar waarvan de nummers niet identiek hoeven te zijn46”. 22.
Gelet op het ontbreken van een specifiek wettelijk kader dient te worden teruggevallen
op het gemeen recht inzake de lening om de aandelenlening juridisch te kwalificeren 47. Het Burgerlijk Wetboek onderscheidt hierin de bruiklening en de verbruiklening 48. De definitie van de CBN vertoont echter een grote gelijkenis met de verbruiklening zoals zij in art. 1892 BW gedefinieerd wordt49. Aandelenleningen worden door de meerderheid van de
43
L. DHAENE, “De verhouding tussen de certificaathouder en de vennootschap”, Jura. Falc. 2000-2001, 327. L. DHAENE, “De verhouding tussen de certificaathouder en de vennootschap”, Jura. Falc. 2000-2001, 327. 45 Voor een volledige analyse van het onderlinge spanningsveld in deze driehoek en de daaraan gekoppelde gevolgen verwijzen wij ondermeer naar de studie van L. DHAENE, “De verhouding tussen de certificaathouder en de vennootschap”, Jura. Falc. 2000-2001, 327 en volgende. 46 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 233, nr. 1; Advies van de Commissie Boekhoudkundige Normen inzake effectenleningen, Advies 169/1, Bull. CBN 1995, afl. 33.; J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening. Een status quaestionis na de Wet van 10 maart 1999”, AFT oktober 1999, 337; B. FERON en B. MALVAUX, “Le prêt de titres- Aperçu des conséquences juridiques, fiscales et comptables”, CFP juni 1995, 28. 47 J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening. Een status quaestionis na de Wet van 10 maart 1999”, AFT oktober 1999, 337. 48 J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening. Een status quaestionis na de Wet van 10 maart 1999”, AFT oktober 1999, 338; H. DE PAGE en R. DEKKERS, Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1953, V, 117, nr. 114 49 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 247, nr. 21; Art. 1892 BW stelt: “Verbruiklening is een contract waarbij de ene partij een zekere hoeveelheid zaken die door het gebruik teniet gaan, aan de andere partij afgeeft, onder verplichting voor deze om aan de eerstgenoemde evenzoveel van gelijke soort en hoedanigheid terug te geven”. 44
20
auteurs dan ook aanzien als zijnde verbruikleningen50. DU LAING stelt hieromtrent dat dit inderdaad in de regel zo is, maar dat de kwalificatie van een aandelenlening als bruikleen in een aantal uitzonderlijke situaties eveneens mogelijk is 51. Dit onderscheid heeft een aantal praktische implicaties welke verband houden met de uitoefening van het stemrecht. Voor het verder verloop van deze analyse wordt er uitgegaan van de stelling dat een aandelenlening een verbruiklening is. De eigendom over de aandelen wordt aldus tijdelijk overgedragen aan een derde, zoals dat bij verbruikleningen de regel is 52. 23.
De aandelenlening is niet het enige instrument om een tijdelijke overdracht van
(eigendom over) de aandelen te construeren. Daarnaast bestaan aldus DU LAING ook nog de verbruiklening, de cessie-retrocessie of repo van aandelen, een verkoop met beding van wederinkoop, een (oneigenlijke) bewaargeving van aandelen, een portage van aandelen 53. Al deze rechtsfiguren zullen hier niet verder bestudeerd kunnen worden. Het volstaat dat de lezer beseft dat deze figuren allen mogelijk een situatie van empty voting kunnen, maar later meer hierover. 24.
Het nut van een aandelenlening is veelzijdig. Zo onderkent DU LAING twee grote
categorieën van beweegredenen in hoofde van de ontleners. Vooreerst kan een aandelenlening gebruikt worden om leveringsverplichtingen in het kader van vroeger aangegane verbintenissen te voldoen54. Daarnaast wordt een aandelenlening vaak aangegaan vanuit een speculatief oogmerk 55.
50
B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 248, nr. 23 en de aldaar opgenomen verwijzingen; J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening. Een status quaestionis na de Wet van 10 maart 1999”, AFT oktober 1999, 338; B. FERON en B. MALVAUX, “Le prêt de titres- Aperçu des conséquences juridiques, fiscales et comptables”, CFP juni 1995, 29-30; F. DE BAUW, Les assemblées générales dans les sociétés anonymes, Brussel, Bruylant, 1996, 206, nr. 467-468. 51 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 248, nr. 23. 52 B. FERON en B. MALVAUX, “Le prêt de titres- Aperçu des conséquences juridiques, fiscales et comptables”, CFP juni 1995, 28; J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening. Een status quaestionis na de Wet van 10 maart 1999”, AFT oktober 1999, 338. 53 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 236 en volgende, nr. 4 en volgende. 54 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 233, nr. 2; J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening. Een status quaestionis na de Wet van 10 maart 1999”, AFT oktober 1999, 337; Hierbij denken we bijvoorbeeld aan short selling. 55 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 233, nr. 2; J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening. Een status quaestionis na de Wet van 10 maart 1999”, AFT oktober 1999, 337.
21
De beweegredenen in hoofde van de uitleners vallen dan weer eerder te situeren in het genereren van extra rendement op hun portefeuille 56. 25.
Inzake stemrecht is het de ontlener die als enige gerechtigd is om de stemrechten uit te
oefenen zoals hij wil op de algemene vergadering, daar hij tijdens de ontlening beschouwd kan worden als (tijdelijk) eigenaar57. Het vraagstuk inzake stemrecht wordt evenwel gedetermineerd door de kwalificatie van de aandelenlening 58. Voor wat betreft het vervolg van deze bijdrage gaan we uit van de meerderheidsvisie die inhoudt dat een aandelenlening naar Belgisch recht als verbruiklening kwalificeert –zie supra59. Het potentiële gevaar inzake stemrecht is het volgende: iemand zou aandelen kunnen ontlenen en stemmen op de algemene vergadering met als enig oogmerk invloed te kunnen uitoefenen en beslissingen op die manier door te drukken60. Men kan zich de vraag stellen of dergelijke handelingen geoorloofd zijn. Ook hierop wordt later uitgebreid ingegaan. Zoals later zal blijken is het risico op misbruik van dit „geleende stemrecht‟ reëel. Een van de manieren waarop dat voorkomen kan worden is een clausule in de leningsovereenkomst op te nemen waarbij de uitoefening van het stemrecht geïnstrueerd wordt 61 of minstens de verplichting aan de ontlener opleggen om het advies omtrent de uitlener te vragen inzake stemgedrag62. Een andere clausule die in de literatuur ter sprake komt is diegene die inhoudt dat net voor de algemene vergadering de uitlener van de aandelen deze kan terugroepen63. Dit moet uitdrukkelijk contractueel gestipuleerd worden gelet op art. 1899 BW dat stelt dat: “De
56
B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 233, nr. 3. 57 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 296, nr. 93; J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening. Een status quaestionis na de Wet van 10 maart 1999”, AFT oktober 1999, 338; Het is daarnaast ook onbetwist dat de ontlener over de vergaderingsrechten beschikt, zie B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 2396, nr. 91; L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 7, nr. 14. 58 F. DE BAUW, Les assemblées générales dans les sociétés anonymes, Brussel, Bruylant, 1996, 206, nr. 467. 59 Besef dus dat een andersluidende kwalificatie gevolgen kan hebben op de vraag wie gerechtigd is de stemrechten uit te oefenen, bijvoorbeeld in geval van de kwalificatie als bruikleen. 60 L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 7, nr. 13-14 61 L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series, 2009, 10, nr. 17. 62 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 296, nr. 93. 63 L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 10, nr. 18.
22
uitlener kan de geleende zaken niet terugvorderen voordat de overeengekomen tijd verstreken is”64. Dergelijke clausule wordt voorgesteld door de ICGN Securities Lending Code of Best Pratice65. Anderen daarentegen hebben hun bedenkingen bij de effectiviteit van dergelijke clausule, gebaseerd op het argument dat het terugroepen van de aandelen niet altijd werkt 66.
5. Vruchtgebruik op aandelen 5.1. Inleidend kader 26.
Vruchtgebruik op aandelen is een veel voorkomend fenomeen, niet in het minst sinds
de Wet van 14 mei 1981 die de langstlevende partner in het Belgisch recht voorzag in een volledig vruchtgebruik op de aandelen, ofwel een deel volle eigendom en een deel vruchtgebruik in geval van gemeenschappelijke aandelen67. Kinderen of andere erfgenamen krijgen ze geheel of ten dele in blote eigendom68. Nu stelt zich de vraag naar hun respectievelijke rechten. Naast dit erfrechtelijk vruchtgebruik ontstaan uit de wet, is het ook een figuur die conventioneel kan worden gevestigd69. Bovendien is vruchtgebruik ook een veelgebruikt instrument in het kader van een gedegen familiale vermogenspanning, waardoor haar belang enkel maar toeneemt. 27.
Ondanks de vaststelling dat vruchtgebruik op aandelen een veel voorkomend
fenomeen is, en haar belang steeds toeneemt, bestaat er omtrent de vennootschapsrechtelijke positie van zowel de vruchtgebruiker als de blote eigenaar veel discussie. Deze bijdrage zal zich beperken tot een onderzoek naar het stemrecht, maar daarnaast spelen nog verschillende 64
L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 10, nr. 18; Dit is de zogenaamde recall-clausule. 65 L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 10, nr. 18. 66 H.T.C. HU en B. BLACK, “Hedge funds, insiders, and the decoupling of economic and voting ownership: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Journal of corporate finance , Vol. 13, 2007, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=874098, 896. 67 Wet 14 mei 1981 tot wijziging van het erfrecht van de langstlevende echtgenoot, BS 27 mei 1981; J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 222, nr. 149; L. WEYTS, Vennootschapsrecht en erfrecht", in L. RAUCENT, Liber Amicorum E. Bouttiau et J. Demblon, Brussel, Academia, 1987, 378, nr. 5. Zie eveneens L. WEYTS, "Vennootschapsrecht en erfrecht", in JAN RONSE INSTITUUT, Knelpunten van dertig jaar vennootschapsrecht, Kalmthout, Biblo, 1999, 19 en volgende. 68 L. WEYTS, Vennootschapsrecht en erfrecht", in L. RAUCENT, Liber Amicorum E. Bouttiau et J. Demblon, Brussel, Academia, 1987, 378, nr. 5. 69 D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen, geen eenduidig begrip”, Bank. Fin., 2000, 412; Art. 579 BW stelt ter zake: “Vruchtgebruik wordt gevestigd door de wet of door de wil van de mens”.
23
andere vragen in de vennootschapsrechtelijke verhouding tussen vruchtgebruiker en blote eigenaar: wie heeft het voorkeurrecht70? Wie mag het initiatief nemen met betrekking tot bepaalde specifieke procedures zoals
de minderheidsvordering, aanstelling van een
gerechtsdeskundige, procedure tot uitsluiting,..71? Het antwoord op al deze vragen is evenwel verweven met de vraag aan wie de uitoefening van het stemrecht toekomt. De vennootschapsrechtelijke verhouding tussen blote eigenaar en vruchtgebruiker in geval van vruchtgebruik op aandelen is aldus een complex gegeven, dat enige verduidelijking behoeft. 28.
Vruchtgebruik op aandelen is een figuur die tevens veelvuldig werd bestudeerd in de
rechtsliteratuur – en dan vooral de principiële vraag naar de uitoefening van het stemrecht – en die allesbehalve onbelangrijk is gelet op haar correlatie met ondermeer het erfrecht en het zakenrecht72. Het is aldus een fenomeen dat raakvlakken heeft met verschillende takken van het recht, wat deels een verklaring biedt voor haar complex karakter. 29.
Een rode draad doorheen die doctrine lijkt het gebrek aan unanimiteit te zijn bij de
verscheidene auteurs: zowat het enige waarover eensgezindheid lijkt te bestaan is de vaststelling dat de figuur van vruchtgebruik op aandelen allesbehalve eenduidig is. Vooraleer dieper op de vennootschapsrechtelijke positie van de vruchtgebruiker en blote eigenaar bij een vruchtgebruik op aandelen in te gaan, lijkt het aangewezen een analyse van de gemeenrechtelijke principes inzake vruchtgebruik te maken, zoals zij geconcipieerd zijn in het Belgisch recht. In een eerste hoofdstuk (5.2.) zullen aldus een aantal grote principes van het gemeenrechtelijk vruchtgebruik worden toegelicht. Zoals in deze bijdrage verder zal verduidelijkt worden is vruchtgebruik op aandelen op één kleine uitzondering na73 niet geregeld naar Belgisch recht, ondanks het feit dat het belang 70
D. DE MAREZ en S. SLAETS, “Het gemeen recht met betrekking tot vruchtgebruik op aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 54, nr. 76. 71 D. DE MAREZ en S. SLAETS, “Het gemeen recht met betrekking tot vruchtgebruik op aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 58, nr. 82. 72 Zie naast de hier reeds geciteerde werken eveneens L. WEYTS, "Vennootschapsrecht en erfrecht", in JAN RONSE INSTITUUT, Knelpunten van dertig jaar vennootschapsrecht, Kalmthout, Biblo, 1999, 19 en volgende; C. DEBUSSCHERE, “Vruchtgebruik op aandelen”, Jura Falc. 1974-75, 383 en volgende; B. VAN BRUYSTEGEM, “Enkele materiële aspecten van de algemene vergadering van aandeelhouders in de NV, BVBA en de CV”, Not. Fisc. M. 1995/5, 3-4. 73 Zie hiervoor art. 237 lid 2 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999. Dat artikel behandelt de E-BVBA en stelt terzake dat “In afwijking van het eerste lid en behoudens andersluidende bepalingen in de statuten oefent hij die het vruchtgebruik erft van de aandelen van een enige vennoot de rechten uit die zijn verbonden aan die aandelen”. Voor een ruimere behandeling omtrent de draagwijdte van deze bepaling zie de verwijzingen aangehaald bij D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen:
24
ervan niet gering is, gelet op de ontwikkelingen in vooral het erfrecht en daarmee verweven de materie van familiale vermogensplanning. Ook in de literatuur omtrent dit thema zijn de meningen bijzonder verdeeld, en quasi elk denkbaar standpunt wordt verdedigd omtrent de vraag wie nu stemgerechtigd is op de algemene vergadering: de blote eigenaar of vruchtgebruiker? Deze verschillende strekkingen baseren zich op verschillende elementen uit de gemeenrechtelijke wettelijke principes inzake vruchtgebruik en de filosofie die daarachter steekt, en kunnen worden onderverdeeld in een viertal verschillende kampen. Deze tegenstellingen zullen in een tweede hoofdstuk (5.3.) worden beschreven en onderzocht. Aansluitend hierbij zal in een derde ondertitel (5.4.) de rechtsvergelijkende parallel met Nederland en Frankrijk worden getrokken, aangezien vruchtgebruik op aandelen daar wel een wettelijke regeling heeft gekregen74. Heel kort zal worden onderzocht of de wettelijke regeling zoals zij in die landen is geconcipieerd naar Belgisch recht toepassing zou kunnen krijgen. Ten slotte (5.5.) zal een voorstel de lege ferenda worden voorgelegd en verduidelijkt.
5.2. Ten geleide: Vruchtgebruik naar Belgisch gemeen recht- een verkenning 30.
Zoals ook DE MAREZ in één van zijn studies omtrent vruchtgebruik op aandelen reeds
stelde75, is het uitermate belangrijk om eerst het juridisch kader rond het gemeenrechtelijk vruchtgebruik te verduidelijken, vooraleer over te gaan tot een analyse van het recht van vruchtgebruik gevestigd op aandelen. De reden hiertoe is dat vruchtgebruik op aandelen niet wettelijk geregeld is – één uitzondering niet te na gesproken (zie supra)– en aldus dient teruggegrepen worden naar de gemeenrechtelijke principes inzake vruchtgebruik. 31.
Het is zoals in de inleiding reeds werd aangehaald zeer opvallend dat het
vruchtgebruik op aandelen door het Belgisch Burgerlijk Wetboek niet wordt behandeld. Nochtans wordt er in boek II van het BW een volledige titel gewijd aan het concept
een overzicht”, RW 2003-2004, 881, nr. 2. Zie ook A. VERBEKE, “Creatief met vruchtgebruik”, T. Not. 1999, 559, nr. 91; J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 254, nr. 174; H. LAGA en V. LIETAER, “Eigendomsbetwistingen bij aandelen”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 471, nr. 11; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 220, nr. 22. 74 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 259, nr. 181. 75 D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen, geen eenduidig begrip”, Bank. Fin., 2000, 411; Ook ondermeer DU MONGH is deze mening toegedaan, zie: J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 222, nr. 150.
25
vruchtgebruik76. Verschillende onderwerpen worden daaronder besproken: vruchtgebruik op grond, dieren,.. Over vruchtgebruik op aandelen wordt echter met geen woord gerept. Nochtans is de wettelijke regeling van dit thema zelfs in de voorbereidende werkzaamheden van de vennootschapswet van 1873 aan bod gekomen77, en eveneens bij het Groot Ontwerp tot hervorming van het vennootschapsrecht in 197978. Desondanks is de wettelijke regeling van vruchtgebruik op aandelen er in de praktijk nooit doorgekomen, en werd gewoon verwezen naar het gemeen recht dat tot de dag van vandaag de wettelijke basis ter zake inhoudt79. In feite is de eerste vraag die zich stelt dus deze of een vruchtgebruik op aandelen überhaupt wel mogelijk is. De definitie van de term „vruchtgebruik‟ wordt weergegeven in art. 578 BW: “Vruchtgebruik is het recht om van een zaak waarvan een ander de eigendom heeft, het genot te hebben, zoals de eigenaar zelf, maar onder de verplichting de zaak zelf in stand te houden.” De wetgever is bij het opstellen van deze definitie een beetje te voortvarend geweest door te vergeten in de definitie in te schrijven dat het vruchtgebruik een tijdelijk recht is, wat nochtans een belangrijke nuance is. Vruchtgebruik eindigt namelijk onder andere door het overlijden van de vruchtgebruiker, of door het verstrijken van de termijn waarvoor het vruchtgebruik was toegekend. 32.
Naar luid van art. 581 BW kan een recht van vruchtgebruik worden gevestigd op alle
soorten van roerende of onroerende goederen. Ook de rechtspraak erkent sinds jaar en dag het
76
Op zich genomen is het niet eens zo vreemd dat de opstellers van het BW in 1804 het recht op vruchtgebruik van aandelen niet hebben geregeld gelet op de maatschappelijke omstandigheden van toen. Ons oorspronkelijk BW was aldus eerder gebaseerd op landbouw, dan dat het op economische gronden leefde. Het is wel zo dat er sedertdien meer dan 200 jaren zijn verstreken en dat de wereld veranderd is: de wereldeconomie is in een stroomversnelling geraakt, er ontstonden financiële markten en dergelijke meer. Het is daarom absoluut een gemiste kans dat de vennootschapswetgever bij het opstellen van het Wetboek Vennootschappen ook voorbijgegaan is aan het topic van het vruchtgebruik gevestigd op aandelen. Ondanks dit alles is het zelfs dan misschien niet vreemd dat men het thema uiteindelijk niet heeft behandeld in het Wetboek Vennootschappen: het komt mij voor dat vruchtgebruik op aandelen tot de Wet van 14 mei 1981 een niet zeer frequent voorkomend fenomeen was, maar daar is nu toch verandering in gekomen te zijn: zowel de langstlevende echtgenoot als de langstlevende wettelijke samenwonende partner krijgen bij het overlijden van hun echtgeno(o)t(e) of partner immers een recht op vruchtgebruik toegekend. Als de overledene aldus eigenaar was van aandelen met stemrecht binnen een bepaalde vennootschap, heeft de langstlevende daarop nu het vruchtgebruik verkregen, en wel tot wanneer ook deze overlijdt. 77 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 110, nr. 25 en de aldaar opgenomen verwijzingen; J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 254, nr. 173. 78 Parl. St., Kamer 1979-1980, nr. 387-1; zie J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 254, nr. 173, voetnoot 1429. 79 J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 220, nr. 21.
26
principe dat vruchtgebruik kan worden gevestigd op roerende goederen80. Aandelen vallen daar weldegelijk onder: Art. 527 BW bepaalt het volgende: “Goederen zijn roerend uit hun aard of door wetsbepaling”. Daarop vervolgt men door in art. 529 lid 1 BW te stellen dat: “Roerend door wetsbepaling zijn verbintenissen en vorderingen die opeisbare geldsommen of roerende goederen betreffen, aandelen of belangen in maatschappijen van geldhandel, koophandel of nijverheid, ook wanneer onroerende goederen, tot die ondernemingen betrekking hebbende, aan de maatschappijen toebehoren.“ Aandelen zijn
ongetwijfeld
roerende goederen, en daarop kan een vruchtgebruik gevestigd worden. 33.
Bij vruchtgebruik ontstaat een economisch splitsing van de zaak waarop het recht van
vruchtgebruik betrekking heeft 81. Zowel de vruchtgebruiker als de blote eigenaar heeft dan bepaalde rechten op de zaak die het voorwerp is van het vruchtgebruik. Bij een vruchtgebruik op aandelen rijst door deze splitsing aldus de vraag wie van beide protagonisten de lidmaatschapsrechten82 en/of de patrimoniale rechten van de aandelen waarop het vruchtgebruik betrekking heeft, mag uitoefenen. Indien in de statuten van de betrokken vennootschap of in de akte waarin het recht van vruchtgebruik werd opgenomen of gecreëerd dienaangaande niks is bepaald, dient men terug te grijpen naar het gemeen recht, aangezien naast het Burgerlijk Wetboek ook het Wetboek van Vennootschappen zich hieromtrent in stilzwijgen hult. 34.
Meerdere auteurs wijzen op de gebrekkige definitie in art. 578 BW: enerzijds zegt ze
te veel, en anderzijds te weinig: enerzijds zegt de definitie te veel omdat de vruchtgebruiker niet echt geniet “als eigenaar” en anderzijds te weinig omdat de vruchtgebruiker ruimere rechten heeft dan enkel het gebruiks- en genotsrecht83. Dit tweede aspect is voor deze bijdrage minder van belang dan het eerste. Wat het eerste aspect betreft is het primordiaal te beseffen dat het “eigendomsrecht” in hoofde van de vruchtgebruiker een ander eigendomsrecht is dan datgene dat bestaat in hoofde van de eigenaar. De vruchtgebruiker moet namelijk genieten van de zaak “als een goed huisvader”
80
Zie bijvoorbeeld Cass. 18 oktober 1979, Arr. Cass. 1979-1980, 218 en Pas. 1980, I, 229. D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen, geen eenduidig begrip”, Bank. Fin., 2000, 411. 82 De lidmaatschapsrechten bestaan niet louter uit de uitoefening van het stemrecht, maar betreft daarnaast ondermeer het recht op informatie. 83 G. BATS, “Tijdelijk vruchtgebruik op aandelen: waarderingsproblematiek anno 2000”, in H. OLIVIER, Liber amicorum Henri Olivier, Brugge, Die Keure, 2000, 14 en zie de aldaar opgenomen verwijzingen voor een overzicht van de standpunten in de rechtsleer. 81
27
(art. 601 BW), terwijl de eigenaar van de zaak kan genieten “zoals hij het goed vindt” 84. Het eigendomsrecht van de vruchtgebruiker is aldus beperkter dan dat van de eigenaar. De vruchtgebruiker moet namelijk doelgebonden genieten en gebruiken, met als ultieme grens de bestemming van het goed. Het tweede aspect betreft enkel de vaststelling dat de vruchtgebruiker ook beheers- en beschikkingsbevoegdheden met betrekking tot het recht zelf heeft 85. Deze beperktere vorm van eigendomsrecht in hoofde van de vruchtgebruiker wordt nog versterkt door het tijdelijk karakter van het vruchtgebruik. Dit tijdelijk karakter heeft tot gevolg dat een beheer als een goede huisvader de voorwaarde van zowel genot als gebruik is86. De bevoegdheden van de vruchtgebruiker tijdens het vruchtgebruik zijn eveneens steeds begrensd door zijn principiële restitutieplicht 87. Vruchtgebruik kan aldus BATS worden gedefinieerd als “een zakelijk en tijdelijk recht, dat aan zijn houder de volle rechten verleent van gebruik en genot, evenals beperkte bevoegdheden van beheer en beschikking met betrekking tot een roerend of onroerend goed dat aan een ander toebehoort, maar onder de verplichting om het goed zelf in stand te houden en de bestemming ervan te eerbiedigen88”. 35.
De problematiek inzake vruchtgebruik op aandelen betreft in grote lijnen een dubbel
probleem: de vraag naar wie gerechtigd is om de dividenden te ontvangen die verbonden zijn aan de bezwaarde aandelen enerzijds, en de vraag naar wie stemgerechtigd is op de algemene vergadering. De eerste vraag lijkt in de praktijk niet al te veel problemen te stellen, en een verregaande analyse van deze problematiek gaat het bestek van deze bijdrage te buiten. Het wordt namelijk reeds lang algemeen aanvaard dat het de vruchtgebruiker aan wie de dividenden toekomen89. Dividenden zijn namelijk de burgerlijke vruchten die geacht worden
84
G. BATS, “Tijdelijk vruchtgebruik op aandelen: waarderingsproblematiek anno 2000”, in H. OLIVIER, Liber amicorum Henri Olivier, Brugge, Die Keure, 2000, 14. 85 G. BATS, “Tijdelijk vruchtgebruik op aandelen: waarderingsproblematiek anno 2000”, in H. OLIVIER, Liber amicorum Henri Olivier, Brugge, Die Keure, 2000, 15; Zo kan de vruchtgebruiker zijn recht van vruchtgebruik overdragen, onder bezwarende of onder kosteloze titel, het in pand geven, etcetera. 86 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 241, nr. 164; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 211, nr. 2. 87 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 241, nr. 164. 88 G. BATS, “Tijdelijk vruchtgebruik op aandelen: waarderingsproblematiek anno 2000”, in H. OLIVIER, Liber amicorum Henri Olivier, Brugge, Die Keure, 2000, 13; Cass. 18 oktober 1979, Arr. Cass. 1979-80, 218 en Pas. 1980, I, 229. 89 D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen: een overzicht”, RW 2003-2004, 882, nr. 3.
28
van dag tot dag verworven te zijn door de vruchtgebruiker 90. De vraag naar het stemrecht daarentegen speelt een des te belangrijkere rol: er is vooreerst geen wetgevend kader dat de problematiek heeft geregeld, een schuchtere poging ten spijt, en ook in de literatuur bestaat hieromtrent absoluut geen eensgezindheid. Bovendien is het zoals hierboven reeds aangehaald een problematiek die veel verder gaat dan enkel de vraag wie nu het effectieve stemrecht mag uitoefenen. Men zou kunnen stellen dat enkel inzake de toekenning van de dividenden er consensus bestaat in de rechtsleer. Omtrent elke ander punt bestaat er in meerdere of mindere mate wel enige vorm van discussie 91. De grote vraag die zich stelt is de vraag naar de verdeling van de (stem)rechten tussen enerzijds de vruchtgebruiker, en anderzijds de blote eigenaar.
5.3. Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent het stemrecht uit?92 36.
Gelet op het gebrek aan aandacht voor vruchtgebruik gevestigd op aandelen in het
Burgerlijk Wetboek, evenals in het Wetboek van Vennootschappen, betreft het een kwestie die enkel in rechtspraak en rechtsleer wordt behandeld, en daarin lopen de meningen ver uiteen. Zowat elke mogelijke zienswijze wordt verdedigd in de literatuur93. Het enige wat wel in het Wetboek Vennootschappen is geregeld, is dat elk aandeel slechts recht geeft op het uitbrengen van één stem94 zodat er weldegelijk een keuze zal moeten gemaakt worden over wie het stemrecht nu effectief mag uitoefenen: de blote eigenaar of de vruchtgebruiker.
90
D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen: een overzicht”, RW 2003-2004, 882, nr. 3; Zie bijvoorbeeld Cass. 9 maart 1961, Pas. 1961, I, 745 en JT 1961, 500; Cass. 16 januari 1964, Pas. 1964, I, 250; H. DE PAGE en R. DEKKERS, Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1953, VI, 220, nr. 284; X, “Wat gebeurt er met het stemrecht van de overleden aandeelhouder?”, De Venn. 2001, afl. 6, 5. 91 D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen: een overzicht”, RW 2003-2004, 882, nr. 3. 92 Naast deze algemene problematiek wil ik er nog even op wijzen dat er een tweede vorm van vruchtgebruik op aandelen bestaat, namelijk een vruchtgebruik op aandelen doe behoren tot een particuliere effectenportefeuille. De vraag die hier rijst is of er sprake is van een vruchtgebruik op de aandelen zelf, dan wel of het gaat om een vruchtgebruik op de effectenportefeuille. Dit leerstuk is bijzonder interessant, maar gaat het bestek van deze bijdrage te buiten. Voor een overzicht van deze figuur, zie de analyses van D. DE MAREZ: D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen die behoren tot een effectenportefeuille: een vruchtgebruik op aandelen of een vruchtgebruik op een effectenportefeuille” ( noot onder Cass. Fr. 12 november 1998), Vennootschapsrecht & Fiscaliteit 1999, 240-247; D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen: een overzicht”, RW 2003-2004, 884, 890892 en D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen, geen eenduidig begrip”, Bank. Fin., 2000, 415-420. 93 D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen: een overzicht”, RW 2003-2004, 884, nr. 8. Voor een volledig overzicht, zie de verwijzingen opgenomen bij voornoemd auteur; H. DE PAGE en R. DEKKERS, Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1953, VI, 221, nr. 284; X, “Wat gebeurt er met het stemrecht van de overleden aandeelhouder?”, De Venn. 2001, afl. 6, 5. 94 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 112, nr. 29; J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia,
29
Sommige auteurs zijn de mening toegedaan het stemrecht toebehoort aan de blote eigenaar, terwijl een andere stelling net het omgekeerde scenario predikt. In nog een alternatieve stelling wordt een genuanceerder standpunt ingenomen door aan te nemen dat de vraag naar stemrecht afhangt van het agendapunt waarover ter algemene vergadering gestemd dient te worden. Ten slotte zijn er ook een aantal auteurs die stellen dat het stemrecht in onverdeeldheid toebehoort aan de vruchtgebruiker en de blote eigenaar, en dat er slechts gestemd kan worden indien er tussen hen een overeenkomst bestaat. Met andere woorden: ook in de rechtspraak en rechtsleer wordt geen klaarheid geschept. 37.
De eerste vraag die men zich steeds moet stellen is of dat de statuten van de betrokken
vennootschap een regeling voorzien voor wat betreft de uitoefening van de stemrechten verbonden aan aandelen die met een vruchtgebruik zijn bezwaard95. Het belang van dergelijke statutaire regeling zal doorheen deze analyse verder duidelijk worden, gelet op ontbreken van enige wettelijke regeling ter zake, noch enige unanimiteit in rechtspraak en vooral rechtsleer. Wat minder omstreden is in de literatuur is de vaststelling dat het aan beide protagonisten toekomt om aanwezig te zijn op de algemene vergadering 96.
STELLING 1: HET STEMRECHT KOMT TOE AAN DE BLOTE EIGENAAR 38.
De rechten waarover een aandeelhouder beschikt kunnen worden opgesplitst in
enerzijds het stellen van daden van beheer en anderzijds het stellen van daden van beschikking. Het zou aan de vruchtgebruiker toekomen om de beheersdaden/daden van genot te stellen, en aan de blote eigenaar om beschikkingsdaden te stellen 97. De uitoefening van het stemrecht wordt in deze strekking gezien als het stellen van een daad van beschikking 98 en
2003, 257, nr. 178 en art. 275, lid 1, art. 382, lid 1 en art. 541, lid 1W. Venn; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 222, nr. 26. 95 J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 221, nr. 24. 96 Zie ondermeer R. DEKKERS en E. DIRIX, Handboek Burgerlijk recht. II: Zakenrecht, zekerheden, verjaring, Antwerpen, Intersentia, 2005, 203, nr. 511 voetnoot 34; BENOIT-MOURY, A. en DELNOY, P., "L'usufruit successoral du conjoint et les droits associatifs découlant de participations sociales", in J.L. RENCHON, Les sociétés et le patrimoine familial, Brussel, Bruylant, 1996, 209, nr. 20 en volgende voor een overzicht van de tegenstellingen. 97 L. WEYTS, Vennootschapsrecht en erfrecht", in L. RAUCENT, Liber Amicorum E. Bouttiau et J. Demblon, Brussel, Academia, 1987, 380, nr. 8. 98 Anders: H. DE PAGE en R. DEKKERS, Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1953, VI, 222, nr. 284. DE PAGE stelt dat het weldegelijk een daad van beheer betreft, maar zoals we verder zullen zien
30
zou dus moeten toekomen aan de blote eigenaar aldus DEKKERS en DIRIX99. Zoals bij DEKKERS en DIRIX te lezen valt is dit standpunt echter zeer omstreden. Een groot gedeelte van de rechtsleer is namelijk van oordeel dat het stemrecht aan beide protagonisten toebehoort in onverdeeldheid100 (zie infra). Anderen zoals DE PAGE zijn dan weer van oordeel dat de uitoefening van het stemrecht een daad van beheer uitmaakt, maar dan wel een daad van beheer over de vennootschap, wat het genotsrecht van de vruchtgebruiker over de aandelen te buiten zou gaan101. DU MONGH vindt in deze vaststelling geen argument om het stemrecht aan de blote eigenaar toe te kennen zoals DE PAGE wel doet, aangezien ook voor de blote eigenaar het uitoefenen van het stemrecht noodzakelijkerwijze het beheer impliceert over (de goederen van) een derde, zijnde de vennootschap102. Toch zijn bepaalde auteurs van mening dat het stemrecht toebehoort aan de blote eigenaar, en dit om uiteenlopende redenen103. Eén strekking bestaat erin te argumenteren dat het enkel de blote eigenaar is die de hoedanigheid van „aandeelhouder‟ aangemeten krijgt, en dat hij daarom het stemrecht dat inherent verbonden is aan die aandelen, kan uitoefenen 104. Een andere strekking is degene die zegt dat de uitoefening van het stemrecht geen daad van beheer over de aandelen, maar een daad van beheer over de vennootschap uitmaakt, wat het recht van beheer dat toekomt aan de vruchtgebruiker te buiten zou gaan 105. Dit laatste werd hierboven reeds ontkracht.
verdedigt hij de visie dat het een daad van beheer over de vennootschap betreft en het stemrecht om die reden alsnog aan de blote eigenaar zou moeten toekomen. 99 R. DEKKERS en E. DIRIX, Handboek Burgerlijk recht. II: Zakenrecht, zekerheden, verjaring, Antwerpen, Intersentia, 2005, 203, nr. 511. 100 Zie ondermeer R. DEKKERS en E. DIRIX, Handboek Burgerlijk recht. II: Zakenrecht, zekerheden, verjaring, Antwerpen, Intersentia, 2005, 203, nr. 511 voetnoot 34. 101 H. DE PAGE en R. DEKKERS, Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1953, VI, 222, nr. 284; J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 116, nr. 35; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 222, nr. 28. 102 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 116, nr. 35. 103 J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 222, nr. 28. 104 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 113, nr. 32 en de aldaar opgenomen verwijzingen voor een uitgebreide analyse; J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 258, nr. 180. 105 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 113, nr. 32; J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 258, nr. 180; H. DE PAGE en R. DEKKERS, Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1953, VI, 222, nr. 284.
31
39.
De stelling als dat het stemrecht aan de blote eigenaar toekomt kan door ons eveneens
niet worden onderschreven, en dit in het bijzonder gelet op de gemeenrechtelijke bepaling van art. 578 BW106 die stelt dat “Vruchtgebruik het recht is om van een zaak waarvan een ander de eigendom heeft, het genot te hebben, zoals de eigenaar zelf, maar onder de verplichting om de zaak zelf in stand te houden”. Als het aan de blote eigenaar zou toekomen het stemrecht uit te oefenen, wordt de inhoudelijke kracht van deze bepaling als het ware uitgehold 107, gelet op de vaststelling dat het uitoefenen van het stemrecht minstens principieel in het kader van een goed beheer aan de vruchtgebruiker moet toekomen108.
STELLING 2: HET STEMRECHT KOMT TOE AAN DE VRUCHTGEBRUIKER 40.
Sommige auteurs zijn daarentegen van mening dat de vruchtgebruiker gerechtigd is
het stemrecht verbonden aan de aandelen ter algemene vergadering uit te oefenen omdat dit noodzakelijk zou zijn om zijn beheersrechten te kunnen uitoefenen en beschermen 109. Onder andere DU MONGH ziet in het recht van de vruchtgebruiker om van de zaak het genot te hebben zoals de eigenaar zelf (art. 578 BW) en in de verplichting de zaak als een goede huisvader te beheren en in stand te houden de legitimatie om het stemrecht in geval van vruchtgebruik op aandelen toe te vertrouwen aan de vruchtgebruiker 110. VERBEKE argumenteert dat het stemrecht voor de vruchtgebruiker zeker op de gewone algemene vergaderingen geen probleem biedt, maar stelt zich tevens de vraag of de vruchtgebruiker op de andere algemene vergaderingen stemgerechtigd zou zijn. Volgens VERBEKE lijkt dit
106
Art. 578 BW. Anders: zie ondermeer B. VAN BRUYSTEGEM, “Commentaar bij art. 461 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 156; L. WEYTS, “Vennootschapsrecht en erfrecht”, X, Knelpunten van dertig jaar vennootschapsrecht, Kalmthout, Biblo, 1999, 44, nr. 4. Deze auteurs menen in de bewoordingen van art. 578 BW immers net het argument te zien dat het stemrecht toekomt aan de blote eigenaar. Deze visie kan niet worden onderschreven gelet op de doelgebondenheid van de rechten van de vruchtgebruiker. 108 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 113, nr. 31. 109 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 113, nr. 31 en voor een extensieve analyse de aldaar opgenomen verwijzingen; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 222, nr. 27. 110 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 113, nr. 31; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 222, nr. 27. 107
32
mogelijk te zijn, gelet op het gegeven dat vruchtgebruiker gehouden is door de algemene principes inzake beheer 111 die voortvloeien uit artikel 578 BW. 41.
Waar VERBEKE ons inziens tevens een correcte analyse maakt, is daar waar hij stelt dat
bij vruchtgebruik op aandelen die binnen de vennootschap een betekenisvolle participatie uitmaken, de blote eigenaar normaliter wel een duidelijke bestemming hebben gegeven, met name welk beleid dient te worden gevolgd via het stemrecht op de algemene vergadering 112. Indien deze argumentatie wordt doorgetrokken, zou het aan de vruchtgebruiker weldegelijk toekomen om het stemrecht verbonden aan de aandelen op andere dan gewone algemene vergaderingen uit te voeren, gelet op de bijzondere bestemming hieraan gegeven bij statutaire bepaling, en welke bestemming ook zijn invloed op het beheer van de vruchtgebruiker zal hebben113. Als slotopmerking bij deze situatie wordt terecht opgemerkt door VERBEKE dat dergelijke bijzondere bestemming een gebrek aan flexibiliteit binnen de betrokken vennootschap zou kunnen teweegbrengen114. 42.
Een bijkomend argument in de richting van de vruchtgebruiker kan gevonden worden
in de overweging dat door de toekenning van het stemrecht aan de vruchtgebruiker wellicht het meest het doel van het (erfrechtelijk) vruchtgebruik benaderd doordat de bevoegdheden van de vruchtgebruiker op deze manier ruim worden ingevuld 115. Deze benadering wordt door ons onderschreven gelet op de gemeenrechtelijk bepaling van art. 578 BW 116 die stelt dat “Vruchtgebruik het recht is om van een zaak waarvan een ander de eigendom heeft, het genot te hebben, zoals de eigenaar zelf, maar onder de verplichting om de zaak zelf in stand te houden”. Om dit genot “zoals de eigenaar zelf” gedegen te kunnen genieten, is het inderdaad van belang dat het stemrecht op de algemene vergadering toekomt aan de vruchtgebruiker. Althans tot op zeker hoogte lijkt deze benadering de juiste, aangezien in de bewoordingen van art. 578 BW zelf een tekstueel argument te vinden is dat de bevoegdheden van de vruchtgebruiker ter zake limiteert. Een genot “zoals de eigenaar zelf” impliceert namelijk dat er een onderscheid gemaakt dient te worden tussen het eigendomsrecht zoals dat door de 111
A. VERBEKE, “Creatief met vruchtgebruik”, T. Not. 1999, 561, nr. 94. A. VERBEKE, “Creatief met vruchtgebruik”, T. Not. 1999, 561, nr. 95. 113 Ibid. 114 A. VERBEKE, “Creatief met vruchtgebruik”, T. Not. 1999, 562, nr. 95. 115 D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen: een overzicht”, RW 2003-2004, 885, nr. 8; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 225, nr. 35. Die filosofie bestaat erin de levensstandaard of te onderhoud van de beschermde persoon te garanderen, d.i. de vruchtgebruiker. 116 Art. 578 BW. 112
33
eigenaar kan worden uitgeoefend, en het eigendomsrecht zoals dat door de vruchtgebruiker kan worden uitgeoefend. Dit onderscheid werd hierboven reeds uiteengezet. 43.
Indien we deze redenering doortrekken komen we uit op de nogal ongenuanceerde
stelling dat het stemrecht op de gewone algemene vergaderingen toekomt aan de vruchtgebruiker, en deze op de andere algemene vergaderingen aan de blote eigenaar. Deze strekking lijkt ons echter te arbitrair en verdient enige toelichting 117, zie infra, randnummer 59.
STELLING 3: HET STEMRECHT KOMT TOE AAN DE BLOTE EIGENAAR OF AAN DE VRUCHTGEBRUIKER, AFHANKELIJK VAN DE TE NEMEN BESLISSING OP DE ALGEMENE VERGADERING.
44.
Sommige commentatoren zijn van oordeel dat een prima facie-beoordeling omtrent het
stemrecht niet mogelijk is en althans telkens de afweging zal moeten worden gemaakt aan de hand van de aard van de te nemen beslissing 118. 45.
Binnen deze strekking is de klassieke opdeling tussen daden van beheer en daden van
beschikking van groot belang. De strekking bestaat erin het stemrecht toe te kennen aan de vruchtgebruiker als het agendapunt dat stemming vereist materies aanraakt die zijn recht van beheer aanbelangen119, terwijl het stemrecht aan de blote eigenaar zou worden toegekend als het een agendapunt betreft dat een beslissing vereist die het wezen of kapitaal van de vennootschap zouden aantasten of wijzigen, of het aandeel aanbelangen120. Zo wordt het stemrecht toegekend aan de vruchtgebruiker als de jaarrekening goedgekeurd dient te worden op de gewone jaarvergadering en wanneer over dividenduitkering wordt beslist 121, aangezien dit beslissingen zijn die het genotsrecht van de vruchtgebruiker aanbelangen. Indien de beslissing echter het wezen of kapitaal van het aandeel of de vennootschap betreft, zoals
117
Zie in dezelfde zin: D. DE MAREZ en S. SLAETS, “Het gemeen recht met betrekking tot vruchtgebruik op aandelen”, in A. VERBEKE Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 57, nr. 79. 118 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 259, nr. 181; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 222, nr. 29. 119 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 113, nr. 33. 120 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 113, nr. 33. 121 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 259, nr. 181.
34
inzake kapitaalwijzigingen, statutenwijzingen, vereffening van de vennootschap, zal het stemrecht aan de blote eigenaar worden toegekend 122. Deze opsplitsing kreeg in Frankrijk zelfs een wettelijke basis, maar statutaire afwijkingen blijven daar mogelijk 123. 46.
Indien we deze opsplitsing analyseren kunnen we hierin grosso modo het onderscheid
onderkennen tussen de gewone algemene vergaderingen en de beslissingen die aldaar kunnen worden genomen, en de andere algemene vergaderingen en de materies waarvoor deze algemene vergaderingen dienen samengeroepen te worden. Op deze laatste strekking kunnen nog varianten worden gemaakt. Zo is er de stelling dat in de regel het stemrecht toekomt aan de vruchtgebruiker, behalve in de gevallen waarin men met een gekwalificeerde meerderheid dient te beslissen124. 47.
De praktische moeilijkheid die met deze opsplitsing gepaard gaat en terecht wordt
aangehaald in de literatuur is dat het in de praktijk soms bijzonder moeilijk is het onderscheid te maken en te bepalen wanneer een bepaalde beslissing al dan niet het wezen van de betrokken vennootschap of het aandeel zelf raakt125. In sommige gevallen zal deze aflijning vrij duidelijk zijn, maar in andere gevallen zal dit meer problemen scheppen 126. Bovendien zullen beide protagonisten steeds aanwezig dienen te zijn, en zal er een soort minimale verstandhouding tussen hen beiden dienen te zijn127. 48.
Om aan deze problemen - die van praktische aard zijn- het hoofd te bieden gaan er
stemmen op om naar analogie met art. 236 en 461 W. Venn. een gemeenschappelijke lasthebber aan te duiden in deze situatie, hoewel niet identiek (gelet op de afwezigheid van 122
J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 259, nr. 181 en de aldaar opgenomen verwijzingen. Deze beslissingen worden genomen op buitengewone algemene vergaderingen. 123 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 259, nr. 181. 124 D. DE MAREZ en S. SLAETS, “Het gemeen recht met betrekking tot vruchtgebruik op aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 57, nr. 79 en de aldaar opgenomen verwijzingen. 125 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 114, nr. 34 en de aldaar opgenomen verwijzingen; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 222, nr. 30; De te maken opsplitsing gaat aldus verder dan het ruwe onderscheid tussen de gewone en de andere algemene vergaderingen. 126 L. WEYTS, Vennootschapsrecht en erfrecht", in L. RAUCENT, Liber Amicorum E. Bouttiau et J. Demblon, Brussel, Academia, 1987, 380, nr. 8. 127 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 114, nr. 34; D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen: een overzicht”, RW 20032004, 885, nr. 8; D. DE MAREZ en S. SLAETS, “Het gemeen recht met betrekking tot vruchtgebruik op aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 57, nr. 79.
35
een onverdeeldheid/mede-eigendom tussen beiden128) aan deze geviseerd door voornoemd artikel129. Dit zou met andere woorden een manier kunnen zijn om de betwisting van de geldigheid van eventueel uitgebrachte stemmen teniet te doen of minstens de mogelijkheid tot betwisting te reduceren130. Men redeneert hierbij dat enkel wanneer vruchtgebruiker en blote eigenaar een gemeenschappelijke lasthebber aanduiden, alle aspecten van het eigendomsrecht van het aandeel aanwezig zijn 131, verenigd door de hoedanigheden van vruchtgebruiker en blote eigenaar. De terechte vraag van DU MONGH die bij dit laatste rijst is de vraag wat er moet gebeuren als die minimale verstandhouding tussen vruchtgebruiker en blote eigenaar afwezig is en aldus geen consensus over een gemeenschappelijke lasthebber kan bereikt worden132. DU MONGH komt tot de vaststelling dat in dergelijke situatie een beroep kan gedaan worden op een rechter om een gerechtelijk vertegenwoordiger of gerechtelijke sekwester aan te duiden om de stemrechten uit te oefenen133. Daarnaast rijst de vraag bij DU MONGH of deze pragmatische oplossing wel strookt met de algemene beginselen inzake vruchtgebruik 134. De ganse redenering is namelijk gebaseerd op de assumptie dat de vereniging van blote eigendom en vruchtgebruik leidt tot de samenstelling van één eigendomsrecht 135. Deze assumptie werd echter reeds door DE PAGE
128
Zie hieromtrent ook: B. VAN BRUYSTEGEM, “Commentaar bij art. 461 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 156. 129 Zie J.-M. VAN HILLE, Aandelen en obligaties in het Belgisch recht, Brussel, Bruylant, 1977, 652, nr. 1346 en de aldaar opgenomen verwijzingen naar de oudere rechtspraak ter zake; J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 114, nr. 34; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 223, nr. 30. 130 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 114, nr. 34 en de aldaar opgenomen verwijzing. 131 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 260, nr. 182. 132 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 115, nr. 34. 133 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 115, nr. 34; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 222, nr. 30. 134 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 261, nr. 183; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 223, nr. 31. 135 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 261, nr. 183.
36
van de hand gewezen136, door te stellen dat het eigendomsrecht niet bestaat uit de loutere optelsom van vruchtgebruik en blote eigendom, maar dat beiden essentieel verschillende rechten zijn die daarenboven complementair zijn 137. Aldus kan worden geconcludeerd dat dergelijke oplossing niet strookt met de algemene beginselen inzake vruchtgebruik.
STELLING 4: HET STEMRECHT BEHOORT IN ONVERDEELDHEID TOE AAN HEN BEIDEN 49.
Ondermeer bij TILLEMAN valt te lezen dat de meerderheid van rechtsleer en (vooral de
oudere rechtspraak) van oordeel is dat het stemrecht aan vruchtgebruiker en blote eigenaar toebehoort in onverdeeldheid, en dat het bijgevolg enkel kan worden uitgeoefend indien daartoe tussen hen een overeenkomst bestaat138, dan wel een gemeenschappelijk mandataris werd aangeduid139. Indien hiertoe geen overeenstemming wordt bereikt, kan alweer de aanstelling van een gerechtelijk sekwester verzocht worden140. 50.
Voortbordurend op hetgeen voorafgaat rijst de vraag of er wel sprake is van een
situatie van onverdeeldheid. Deze ganse redenering is namelijk gebaseerd op de assumptie dat de vereniging van blote eigendom en vruchtgebruik leidt tot de samenstelling van één eigendomsrecht141. Deze assumptie werd zoals gezegd door DE PAGE van de hand gewezen142, door te stellen dat het eigendomsrecht niet bestaat uit de loutere optelsom van vruchtgebruik
136
J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 262, nr. 183; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 223, nr. 31. 137 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 262, nr. 183; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 223, nr. 31. 138 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 212, nr. 310 en ook de aldaar opgenomen verwijzingen naar rechtsleer en rechtspraak; D. DE MAREZ en S. SLAETS, “Het gemeen recht met betrekking tot vruchtgebruik op aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 56, nr. 79 en voor een uitgebreidere analyse: zie de aldaar opgenomen verwijzingen; H. LAGA en V. LIETAER, “Eigendomsbetwistingen bij aandelen”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 472, nr. 11. 139 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 212, nr. 310. 140 Ibid. 141 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 261, nr. 183. 142 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 262, nr. 183; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 223, nr. 31; H. DE PAGE en R. DEKKERS, Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1953, VI, 164, nr. 205.
37
en blote eigendom, maar dat beiden essentieel verschillende rechten zijn die daarenboven complementair zijn 143. Dit brengt ons ertoe te besluiten dat er van een onverdeeldheid inzake stemrecht tussen beide protagonisten geen sprake kan zijn.
5. WELKE STREKKING VERDIENT DE VOORKEUR? 51.
Antwoord op deze vraag verdient voldoende nuancering. Naar onze overtuiging is
geen enkele van de voorgaande strekkingen onvoorwaardelijk als correct te beschouwen. Wat vaststaat is dat ons inziens de strekking als dat het stemrecht aan de blote eigenaar, dan wel in onverdeeldheid aan zowel blote eigenaar als vruchtgebruiker toekomt, niet correct is. De argumenten daartoe werden reeds in de betrokken hoofdingen geduid. Daarentegen verdient de strekking dat het stemrecht toebehoort aan de vruchtgebruiker de meeste voorkeur, doch onder de nuance dat in bepaalde situaties er toch een opsplitsing gemaakt dient te worden tussen stemrecht voor de vruchtgebruiker of de blote eigenaar, afhankelijk van de te nemen beslissing en gelet op de doelgebondenheid van het recht van vruchtgebruik. 52.
De legitimatie om het stemrecht principieel aan de vruchtgebruiker toe te bedelen,
wordt zoals hiervoor reeds genoegzaam geargumenteerd werd, gevonden in art. 578 BW. Concreet stelt art. 578 BW dat de vruchtgebruiker tijdens de duur van het vruchtgebruik het zakelijk recht op beheer en genot heeft “zoals de eigenaar zelf”. Het is dus zo dat tijdens de duur van het vruchtgebruik de blote eigenaar de verplichting heeft om de vruchtgebruiker ten allen tijde te laten genieten144. Indien we dit fundamenteel principe combineren met de vaststelling dat de vruchtgebruiker zijn eigendomsrecht zoals een goed huisvader moet uitoefenen, komen we tot de vaststelling dat het stemrecht toekomt aan de vruchtgebruiker, want wat is het stemrecht anders dan de uitoefening van een daad van beheer145? DE PAGE bouwt hierop de stelling dat de uitoefening van het stemrecht een daad van beheer over de
143
J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 262, nr. 183; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 223, nr. 31. 144 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 262, nr. 183. 145 Ibid.
38
vennootschap is, en dat daarom het stemrecht zou moeten toekomen aan de blote eigenaar 146. DU MONGH wijst dit echter van de hand door te stellen dat ook voor de blote eigenaar het uitoefenen van het stemrecht het beheer impliceert over de goederen van een derde, namelijk de vennootschap147. Bij die uitoefening van dat stemrecht wordt de vruchtgebruiker daarin bovendien beperkt door de doelgebondenheid van zijn eigendomsrecht voor wat betreft beslissingen die het wezen van het goed raken. DU MONGH argumenteert dat de doelgebondenheid van zijn eigendomsrecht ertoe noopt dat de vruchtgebruiker weldegelijk stemgerechtigd is wat betreft beslissingen die het wezen van het aandeel raken, maar dat hij daarbij de economische omstandigheden in acht moet nemen, gelet op die doelgebondenheid 148. Ondermeer VERBEKE treedt hem hierin bij149. Indien aldus bij wijze van voorbeeld over de vereffening beslist dient te worden, kan die beslissing genomen worden door de vruchtgebruiker mits het respecteren van de doelgebondenheid van zijn uitgeoefende rechten150. Indien hij als goede huisvader aldus tot de vaststelling komt dat de economische omstandigheden van die aard zijn dat de vereffening van de vennootschap onafwendbaar en noodzakelijk is 151, – en de vennootschapsrechtelijke voorwaarden hiertoe vervuld zijn – dan noopt de doelgebondenheid van zijn recht hem tot het nemen van dezelfde beslissing als diegene die de blote eigenaar in die omstandigheden normaliter zou nemen, en is er aldus DU MONGH geen reden om het stemrecht in die omstandigheid toe te kennen aan de blote eigenaar. Bovendien strookt de benadering dat het stemrecht onvoorwaardelijk aan de vruchtgebruiker dient te komen het best met de algemene filosofie van de wetgever van de rechtsinstelling vruchtgebruik, aldus DU MONGH152. Die filosofie bestaat erin de levensstandaard of te onderhoud van de beschermde persoon te garanderen, d.i. de vruchtgebruiker153.
146
J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 262, nr. 183. Ibid. 148 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 265, nr. 185; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 224, nr. 33. 149 A. VERBEKE, “Creatief met vruchtgebruik”, T. Not. 1999, 560, nr. 92 en volgende. Ook LAGA en LIETAER zijn deze mening genegen, zie H. LAGA en V. LIETAER, “Eigendomsbetwistingen bij aandelen”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 472, nr. 11. 150 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 265, nr. 185. 151 Ibid.; Deze visie van DU MONGH wordt in de rechtsleer ondermeer bijgetreden door A. VERBEKE, “Creatief met vruchtgebruik”, T. Not. 1999, 561, nr. 95. 152 J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 225, nr. 35. 153 Ibid. 147
39
53.
Deze visie kan door ons grotendeels onderschreven worden, mits enige nuance
evenwel. Ons inziens noopt de doelgebondenheid van het recht van de vruchtgebruiker hem er in sommige situaties toe zijn stemrecht over te laten aan de blote eigenaar of minstens met hem te overleggen, aangezien het beslissing betreft die zijn genotsrechten te buiten kunnen gaan, en de blote eigenaar in die situaties bovendien beter geplaatst zal zijn dan de vruchtgebruiker om een beslissing te nemen, dan wel er een groter belang bij te hebben. Dit laatste wordt nog versterkt door het tijdelijk karakter van het vruchtgebruik en zijn principiële restitutieplicht, die hem toch enigszins beperken in zijn recht om te genieten “zoals de eigenaar zelf” en waarvan de doelgebondenheid van dat recht hem ertoe noopt minstens dat overleg met de blote eigenaar te gaan plegen. Wij kunnen de stelling van DU MONGH dat het stemrecht principieel aan de vruchtgebruiker toebehoort dus grotendeels onderkennen, maar onder de nuance dat in bepaalde situaties de doelgebondenheid van het vruchtgebruik geen afdoende rechtvaardiging is om het stemrecht onvoorwaardelijk aan de vruchtgebruiker toe te kennen, gelet op ondermeer het tijdelijk karakter van het vruchtgebruik, of dat de vruchtgebruiker in deze gevallen minstens overleg met de blote eigenaar dient te plegen 154. Het is ons inziens net het doelgebonden karakter van een recht van vruchtgebruik dat de vruchtgebruiker ertoe noopt bij bepaalde beslissingen het voorafgaandelijk akkoord van de blote eigenaar in te winnen, of toch minstens voorafgaand overleg met deze plegen, of minstens overleg gepleegd met de blote eigenaar omtrent de stemuitoefening. 54.
Wat er ook van zij, ook in deze lijkt de assumptie van VERBEKE toepasselijk, namelijk
daar waar hij stelt dat bij vruchtgebruik op aandelen die binnen de vennootschap een betekenisvolle participatie uitmaken, de blote eigenaar normaliter wel een duidelijke bestemming hebben gegeven, met name welk beleid dient te worden gevolgd via het
154
In dezelfde zin argumenteert onder meer G. BATS, “Tijdelijk vruchtgebruik op aandelen: waarderingsproblematiek anno 2000”, in H. OLIVIER, Liber amicorum Henri Olivier, Brugge, Die Keure, 2000, 17. De auteur kiest principieel voor de toekenning van het stemrecht aan de vruchtgebruiker, maar stelt daarbij wel dat een beheer als goede huisvader met zich meebrengt dat in bepaalde beslissingen de blote eigenaar minstens gehoord of betrokken moet worden. Voor andere auteurs die dezelfde mening zijn toegedaan, zie overzicht bij D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen: een overzicht”, RW 2003-2004, 885, nr. 8, voetnoot 33. Zie hieromtrent ook B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 211, nr. 310 die stelt dat de vruchtgebruiker zijn aansprakelijkheid in het gedrang kan brengen indien hij ten gevolge van de uitoefening van het stemrecht de economische of juridische substantie van de aandelen zou aantasten. Dit impliceert dat het ook hier weer de doelgebondenheid van het recht van vruchtgebruik is dat ertoe noopt dat de vruchtgebruiker in bepaalde omstandigheden minstens overleg zou plegen met de blote eigenaar, dan wel zijn voorafgaandelijke instemming zou inwinnen.
40
stemrecht op de algemene vergadering 155. In deze zou er zich dus geen probleem stellen inzake stemrecht. 55.
De meest correcte stelling lijkt ons aldus de volgende te zijn: “Het stemrecht komt toe
aan de vruchtgebruiker, tenzij daar waar de doelgebondenheid van zijn rechten – die voortvloeit uit art. 578 BW– deze ertoe noopt minstens voorafgaandelijk overleg met de blote eigenaar te plegen”. In deze is er aldus sprake van de opsplitsing naargelang de te nemen besluiten, met een duidelijke voorkeur voor de vruchtgebruiker, maar deze wordt beperkt in zijn rechten door het doelgebonden karakter van het recht van vruchtgebruik, het tijdelijk karakter van het recht van vruchtgebruik en hiermee verweven de op hem wegende restitutieplicht. 56.
Als laatste bemerking lanceert DU MONGH – nochtans zelf notoir voorvechter van de
onvoorwaardelijke toekenning van het stemrecht aan de vruchtgebruiker – de vraag of er geen gevaar dreigt voor uitholling van de rechten van de blote eigenaar door de vruchtgebruiker die maar al te gretig zou beslissen tot dividenduitkering in plaats reservering van de winst 156? Hijzelf is van mening dat dit niet het geval is, althans niet blijvend 157. De argumentatie hiertoe moet opnieuw gevonden worden in het doelgebonden karakter van de rechten van de vruchtgebruiker, en desgevallend kan hem misbruik van recht en meer bepaald misbruik van stemrecht worden aangewreven158. Bovendien heeft de vruchtgebruiker een extra incentive om winstmaximalisering van de vennootschap na te streven, doordat de dividenden die hieruit voortvloeien hem toekomen als burgerlijke vruchten 159.
5.4. Een blik over de grenzen: Nederland en Frankrijk 57.
In tegenstelling tot bij ons is het vruchtgebruik op aandelen in Nederland en Frankrijk
weldegelijk expliciet wettelijk geregeld. De Nederlandse wetgever 160 heeft ervoor geopteerd 155
A. VERBEKE, “Creatief met vruchtgebruik”, T. Not. 1999, 561, nr. 94. J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 263, nr. 184; J. DU MONGH, “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit? Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 224, nr. 32. 157 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 263, nr. 184. 158 Ibid. 159 D. DE MAREZ, “Vruchtgebruik op aandelen: een overzicht”, RW 2003-2004, 882, nr. 3; Op dit punt hebben vruchtgebruiker en blote eigenaar tegengestelde belangen, daar de vruchtgebruiker dividenden zal willen uitkeren en de blote eigenaar de winsten zal willen reserveren. 160 Deze bijdrage is op dit punt zeer erkentelijk aan de analyse van J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 259, nr. 180; E.C. BOS, Vruchtgebruik op aandelen: over de grenzen van het goederenrecht, erfrecht en vennootschapsrecht, Deventer, Kluwer, 2005, 130; K.I.J. VISSER, 156
41
het stemrecht principieel toe te vertrouwen aan de blote eigenaar, maar daarvan kan in de vestigingsakte worden afgeweken161. Indien echter het vruchtgebruik wordt toegekend aan een persoon aan wie de aandelen niet vrij kunnen worden overgedragen, dan is er goedkeuring van zowel de vestiging als de overgang van het stemrecht nodig door het statutair aangewezen vennootschapsorgaan
en
bij
ontstentenis
de
vruchtgebruiker het stemrecht zou mogen uitoefenen
algemene 162
vergadering,
alvorens
de
.
Deze wettelijke regeling in Nederland kent dus ook geen eenduidig karakter, maar neemt wel als uitgangspunt dat het stemrecht toekomt aan de blote eigenaar. De belangenafweging die hierbij werd gemaakt is de volgende: de wetgever erkende dat de vruchtgebruiker baat heeft bij het stemrecht, maar zijn belang beperkt zich slechts tot de instandhouding van het vermogen en de uitkering van het dividend, terwijl de belangen van de blote eigenaar talrijker zijn en het belang van de vruchtgebruiker aldus overstijgt 163. Edoch is zoals gezegd een afwijking bij onderlinge overeenstemming mogelijk, en ook in de gevallen van een voorbehouden vruchtgebruik ex. art. 4:19 of 4:21 NBW wordt het stemrecht aan de vruchtgebruiker toegekend164. 58.
Dergelijke benadering is naar Belgisch recht ons inziens niet mogelijk, gelet op art.
578 BW dat inhoudt dat de vruchtgebruiker het recht heeft om van de zaak het genot te hebben zoals de eigenaar zelf en in de verplichting voorziet om de zaak als een goede huisvader te beheren en in stand te houden. Dit houdt volgens ondermeer DU MONGH terecht de legitimatie om het stemrecht in geval van vruchtgebruik op aandelen toe te vertrouwen aan de vruchtgebruiker165, mits enige nuance zoals hierboven door ons reeds ten overvloede uiteengezet. Ondanks de vaststelling dat deze oplossing in termen van Belgisch recht naar onze overtuiging niet aanvaardbaar zou zijn, blijkt wel dat het Nederlands recht van
Zeggenschapsrechten van houders van een recht van pand of vruchtgebruik op aandelen op naam, Deventer, Kluwer, 2004, 2. 161 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 259, nr. 180; artikelen 2:88 en 2:197 NBW). Het is dus mogelijk dat blote eigenaar en vruchtgebruiker onderling overeenkomen wie het stemrecht zal uitoefenen en dit mits het vennootschapsbelang niet wordt geschaad, zie E.C. BOS, Vruchtgebruik op aandelen: over de grenzen van het goederenrecht, erfrecht en vennootschapsrecht, Deventer, Kluwer, 2005, 130. 162 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 259, nr. 180. 163 E.C. BOS, Vruchtgebruik op aandelen: over de grenzen van het goederenrecht, erfrecht en vennootschapsrecht, Deventer, Kluwer, 2005, 130. 164 Ibid.; K.I.J. VISSER, Zeggenschapsrechten van houders van een recht van pand of vruchtgebruik op aandelen op naam, Deventer, Kluwer, 2004, 1. 165 J. DU MONGH, “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 113, nr. 31.
42
vruchtgebruik op aandelen een minder diffuus karakter heeft dan het Belgische rechtsstelsel, waar een wettelijke oplossing afwezig is. 59.
Ook de Franse vennootschapswetgever heeft de noodzaak ingezien om het
vruchtgebruik op aandelen en het daarbij horende stemrecht expliciet wettelijk te reguleren. Tijdens de analyse van de diverse strekkingen binnen de Belgische rechtsleer werd al duidelijk voor welke oplossing de Franse vennootschapswetgever heeft gekozen bij de regeling van het stemrecht. Het komt er namelijk op neer dat de vruchtgebruiker het stemrecht mag uitoefenen op de gewone algemene vergaderingen, en de blote eigenaar op de andere algemene vergaderingen. Deze opsplitsing kreeg een wettelijke basis in de artikelen 1844 C. civ. en L. 225-110 C. com., zij het dat statutaire afwijkingen mogelijk blijven 166. Deze wettelijke opsplitsing uit de Franse wetgeving komt grosso modo overeen met de Belgische strekking dat het stemrecht moet worden toegekend in het licht van de aard van de te nemen beslissing, wat voor sommige auteurs ook de beste oplossing is, althans vanuit theoretisch oogpunt. Zoals reeds vermeld zullen hierbij enkele praktische problemen bestaan (zie supra). Om deze redenen moet dergelijke opsplitsing eerder als theoretisch worden beschouwd, zoals ook RESTEAU meent167. Bovendien heeft bovenstaande analyse reeds genoegzaam duidelijk gemaakt dat deze opsplitsing genuanceerder dient voorgesteld te worden dan het gemaakte onderscheid tussen gewone algemene vergaderingen versus andere algemene vergaderingen. Dergelijk onderscheid lijkt DE MAREZ en ons ietwat arbitrair 168 en lijkt ons inziens in termen van Belgisch recht evenmin houdbaar. Dergelijke opsplitsing verhoogt misschien de duidelijkheid, maar is zoals hierboven geargumenteerd, juridisch te ongenuanceerd om als correct aanzien te worden. Aldus komt ons inziens het stemrecht principieel toe aan de vruchtgebruiker en zou een opsplitsing maar geoorloofd zijn in die gevallen waar de doelgebondenheid van het recht van vruchtgebruik de vruchtgebruiker ertoe noopt het stemrecht aan de blote eigenaar toe te bedelen of minstens te overleggen met de blote eigenaar.
166
J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 259, nr. 181. J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 260, nr. 182. 168 D. DE MAREZ en S. SLAETS, “Het gemeen recht met betrekking tot vruchtgebruik op aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 57, nr. 79. 167
43
5.5. Besluit en voorstel de lege ferenda 60.
Het weze duidelijk dat, gelet op de verdeeldheid binnen de rechtsleer en het
toenemend belang van de figuur van vruchtgebruik en dus ook vruchtgebruik op aandelen, het noodzakelijk is de kwestie in termen van Belgisch recht te regelen. Daarnaast weze het echter ook duidelijk dat in Nederland en Frankrijk, waar deze problematiek wel een wettelijke basis heeft gekregen, er nog steeds geen eenduidig antwoord bestaat, toch zeker niet indien we de betrokken wettelijke oplossingen zouden transponeren naar het Belgische rechtsstelsel. Echter verdient wettelijk ingrijpen ook in België de voorkeur, teneinde de huidige rechtsonzekerheid tegen te gaan. 61.
Een overzicht van hoe de kaarten ervoor liggen valt te beschrijven in de vorm van een
„drietrapsraket‟: vooreerst zou de optimale oplossing zijn dat de Belgische wetgever zich engageert om voor een eenduidige inhoudelijke oplossing te zorgen, hoewel dit een moeilijke evenwichtsoefening zou vergen gelet op het verschillend karakter van de rechten van vruchtgebruiker en blote eigenaar. Inhoudelijk geeft voorgaande analyse een synthese van de verschillende strekkingen en werd aangegeven welke strekking de voorkeur geniet en om welke redenen. Gelet op het complex karakter van de figuur van vruchtgebruik zal ook een Belgische wettelijke regeling naar alle waarschijnlijkheid een diffuus karakter blijven hebben. Indien de Belgische wetgever zich onthoudt van enige inhoudelijk wettelijk ingrijpen, bestaat de tweede stap erin dat de Belgische wetgever minstens de verplichting zou moeten inschrijven in de vennootschapswet om in voorkomend geval, de regeling inzake stemrecht bij vruchtgebruik op aandelen statutair te bepalen, op straffe van schorsing van het stemrecht verbonden aan de betrokken aandelen tot een gemeenschappelijke lasthebber werd aangeduid door vruchtgebruiker en blote eigenaar. Dit lijkt de beste oplossing te zijn, gelet op het voorgaande. Indien echter ook deze tweede stap een onmogelijke horde blijkt voor de Belgische wetgever, zal men zich verder moeten baseren op de bestaande tegenstellingen, en daaromtrent in concrete situaties een standpunt moeten innemen gebaseerd op de verschillende strekkingen die onze Belgische rechtsliteratuur ter zake rijk is en gebaseerd op de gemeenrechtelijke principes inzake vruchtgebruik, met een blijvend rechtsonzekerheid tot gevolg.
44
62.
De belangrijkste conclusie en tegelijkertijd de belangrijkste aanbeveling in de huidige
problematiek is aldus de noodzaak van een statutaire regeling 169. Het is van primordiaal belang dat zeker in elke situatie waar ooit een situatie van vruchtgebruik lijkt te kunnen voorkomen, deze problematiek statutair wordt geregeld 170, en zelfs in de gevallen waarin een vruchtgebruik op aandelen minder waarschijnlijk of te voorspellen lijkt, wordt het inlassen van een statutaire regeling ter zake ten zeerste aangeraden.
169
D. DE MAREZ en S. SLAETS, “Een statutaire regeling van het vruchtgebruik op aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 61, nr. 85. 170 Ibid. Wat deze statutaire clausules betreft vinden we in de rechtsleer verschillende voorstellen van clausules dienaangaande. Een analyse van deze voorstellen zou ons te ver leiden, maar voor een overzicht, zie D. DE MAREZ en S. SLAETS, “Een statutaire regeling van het vruchtgebruik op aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 61, nr. 85 en volgende en aldaar opgenomen verwijzingen.
45
Hoofdstuk II. Bijzondere modaliteiten bij de uitoefening van het stemrecht. 63.
Naast de algemene beginselen inzake de vraag naar stemgerechtigdheid op de
algemene vergadering, en enkele klassieke
problemen, wordt ook de keerzijde van de
medaille besproken. Meer bepaald betreft het enkele situaties waarin de aandeelhouders in principe stemgerechtigd zijn maar zij dit stemrecht ter wille van specifieke omstandigheden tijdelijk niet mogen of kunnen uitoefenen of het stemrecht niet in eigen naam willen of kunnen uitoefenen. Achtereenvolgens komen aan bod: onverdeeldheid en mede-eigendom, stemmen bij volmacht, de vraag naar controle op stemuitoefening door de aandeelhouder-decuius en een aantal gevallen van schorsing van het stemrecht.
A. Onverdeeldheid en mede-eigendom 64.
Het is mogelijk dat op een gegeven ogenblik aandelen in onverdeeldheid/mede-
eigendom toebehoren aan twee of meer personen. Dergelijke onverdeeldheid heeft verscheidene ontstaanswijzes: zo denkt men bijvoorbeeld aan het huwelijksvermogensrecht of na
het
openvallen
van
een
nalatenschap.
Daarnaast
is
bijvoorbeeld
ook
de
gemeenschappelijke aankoop van of inschrijving op aandelen een plausibele gedachte 171. Deze situatie van onverdeeldheid is na certificering de tweede wettelijk geregelde situatie inzake stemrecht die HELLEMANS onderkent172. 65.
In voorkomend geval weet de vennootschap niet wie gerechtigd is de stemrechten uit
te oefenen ter algemene vergadering. Vandaar heeft de vennootschapswetgever regulerend ingegrepen door de redactie van 461 W. Venn. voor de NV173. Voor de BVBA bestaat een analoge bepaling in art. 236 W. Venn.174. Art. 461 en 236 W. Venn. bepalen het volgende: “Indien een effect aan verscheidene eigenaars toebehoort, kan de vennootschap de uitoefening van de eraan verbonden rechten 171
B. VAN BRUYSTEGEM, “Commentaar bij art. 461 W. Venn., Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 154. 172 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 438, 420. 173 Art. 461 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999. 174 Art. 236 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999; ook voor de CV bestaat een soortgelijke bepaling in art. 360 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999.
46
schorsen totdat een enkele persoon is aangewezen als eigenaar van het effect ten aanzien van de vennootschap”. 66.
Als primaire opmerking valt uit deze bepaling af te leiden dat de regeling van
toepassing is op effecten, waaronder dus ook aandelen175. Lezing van deze artikelen duidt erop dat hun finaliteit erin bestaat dat de vennootschappen de mogelijkheid hebben de uitoefening van het stemrecht in voorkomend geval te schorsen, totdat een gemeenschappelijke lasthebber wordt aangeduid 176. Het voorschrift van deze artikelen is echter niet dwingend van aard dus er bestaat geenszins een verplichting om deze bepaling toe te passen177. Indien de onverdeelde eigenaars er niet in slagen tot een overeenkomst te komen, kunnen zijn zich tot de rechter wenden om bijvoorbeeld de aanstelling van een gerechtelijk mandataris te vorderen178. Evenwel is de kans niet onbestaande dat in de statuten van de vennootschap de clausule van automatische schorsing van stemrecht is ingeschreven ingeval van mede-eigendom179, en dit totdat een gemeenschappelijk mandataris is aangewezen 180. De facto is het zelfs aan te raden dergelijke clausule in te schrijven uit praktische overwegingen 181, met name om betwistingen te vermijden.
175
B. VAN BRUYSTEGEM, “Commentaar bij art. 461 W. Venn., Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 154; E. VAN SOEST en N. TORFS, “Vennootschapsaandelen in nalatenschap. waardering, stemrecht, verdeling”, noot onder KG. Rb. Kortrijk 17 november 1988, TRV 1989, 459, nr. 3. 176 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 439, nr. 420; B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 210, nr. 308. 177 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 439, nr. 420; B. VAN BRUYSTEGEM, “Commentaar bij art. 461 W. Venn., Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 155. 178 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 441, nr. 420; In de rechtsleer werd aanvaard dat voornoemde beginselen mutatis mutandis kunnen worden toegepast op effecten die met een vruchtgebruik zijn bezwaard. Zie hiervoor: F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 440-441, nr. 420 en de aldaar opgenomen verwijzingen. 179 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 440, nr. 420. 180 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 210, nr. 308. B. VAN BRUYSTEGEM, “Enkele materiële aspecten van de algemene vergadering van aandeelhouders in de NV, BVBA en de CV”, Not. Fisc. M. 1995/5, 3. We denken hierbij aan een gerechtelijk sekwester. 181 B. VAN BRUYSTEGEM, “Commentaar bij art. 461 W. Venn., Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 155.
47
Bovendien kan een opsplitsing pro parte gemaakt worden in die zin dat hij door de algemene vergadering kan worden ingeroepen voor wat betreft bijvoorbeeld de stemrechten verbonden aan het aandeel, maar niet met betrekking tot de financiële rechten 182. 67.
HELLEMANS bevestigt dat indien de wettelijke mogelijkheid tot schorsing niet wordt
benut en geen statutaire clausule is voorzien, mag worden aangenomen dat de verschillende mede-eigenaars aan de algemene vergadering mogen deelnemen en in voorkomend geval samen hun stemrecht kunnen uitoefenen183. Indien echter op de algemene vergadering blijkt dat de verstandhouding zoek is of geen gemeenschappelijk consensus omtrent de wijze van uitoefening van het stemrecht bereikt wordt, kan de mogelijkheid tot schorsing alsnog worden aangewend184. 68.
Tussen echtgenoten kan er bovendien een bijzondere onverdeeldheid bestaan indien de
aandelen onder het gemeenschappelijk vermogen vallen 185. Bij HELLEMANS is te lezen dat voor die effecten die deel uitmaken van de huwgemeenschap, de regelen inzake onverdeeldheid mutatis mutandis van toepassing zijn186. Daarnaast zijn in het Burgerlijk Wetboek in de artikelen 1416 en 1417 BW omtrent deze specifieke hypothese opgenomen waarmee rekening gehouden dient te worden187. Deze bepalingen stipuleren het volgende: Art. 1416 BW: “Het gemeenschappelijk vermogen wordt bestuurd door de ene of door de andere echtgenoot die de bestuursbevoegdheden alleen kan uitoefenen, onder gehoudenheid voor ieder van hen om de bestuurshandelingen van de ander te eerbiedigen”. Lezing van dit artikel duidt er op dat beide echtgenoten de rechten verbonden aan die aandelen kunnen uitoefenen, gelet op het principe van concurrentieel bestuur188. Artikel 1421, lid 2 BW bepaalt hieromtrent ook nog het volgende: “De vrederechter kan machtiging verlenen tot het verrichten van die daad of aan zijn machtiging bepaalde voorwaarden verbinden”. In geval 182
B. VAN BRUYSTEGEM, “Commentaar bij art. 461 W. Venn., Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 155. 183 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 439, nr. 420. 184 Ibid.; Uiteraard mag deze mogelijkheid ter plaatse niet lichtzinnig of te kwader trouw worden benut. 185 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 211, nr. 309. 186 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 443, nr. 422. 187 Ibid. 188 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 211, nr. 309; Indien het echter aandelen zijn die zich in de huwgemeenschap bevinden, maar waar alle aandelen op naam zijn en zo ook zijn ingeschreven op naam van één van die echtgenoten, dan zijn de lidmaatschapsrechten verbonden aan die aandelen eigen voor die echtgenoot, gelet op art. 1401, 5° BW. Zie hieromtrent ook F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 444, nr. 422.
48
van gemeenschappelijk aandelen tussen echtgenoten waarover geen overeenstemming bestaat omtrent wie het stemrecht zal uitoefenen, kan één van hen dus de machtiging hiertoe verzoeken189. Art. 1417 BW: “ De echtgenoot die een beroep uitoefent, verricht alle daartoe noodzakelijke bestuurshandelingen alleen. Wanneer beide echtgenoten samen een zelfde beroep uitoefenen, is beider medewerking vereist voor alle handelingen behalve die van beheer”. Dit artikel bevat aldus een nuancering op het principe van art. 1416 BW. Het is namelijk zo dat indien de gemeenschapsaandelen zijn verbonden aan de beroepsuitoefening van één van beider echtgenoten, deze echtgenoot de stemrechten (en vergaderingsrechten) alleen uitoefent 190.
B. Stemmen bij volmacht 1. Belgisch Wetboek Vennootschappen 69.
Zowel voor de NV191 (art. 547 W. Venn.) als voor de BVBA192 (art. 280 W. Venn.) is
uitdrukkelijk wettelijk bepaald dat aandeelhouders zich bij de stemming mogen laten vertegenwoordigen door een daartoe aangeduide lasthebber, om in naam van de aandeelhouder een stem ter algemene vergadering uit te brengen. Dit recht kan statutair niet uitgesloten worden in de NV, daar waar dit wel kan in de BVBA, maar het recht kan wel gemoduleerd worden op diverse wijzes 193. Het Belgisch Wetboek Vennootschappen bevat echter ook niks méér dan deze vaststelling dat er per volmacht gestemd kan worden. Voor de invulling van de volmacht moet aldus worden teruggegrepen naar het gemeen lastgevingsrecht194. 70.
Art. 548 Wetboek Vennootschappen195 bepaalt daarnaast nog het volgende: “Voor de
vennootschappen die een publiek beroep op het spaarwezen doen of hebben gedaan, moet elk
189
B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 211, nr. 309. 190 Ibid.; F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 444, nr. 422. 191 Art. 547 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999. 192 Art. 280 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999. 193 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 184, nr. 261-262. 194 L . VAN DEN STEEN, “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2008, 454, nr. 63 en de aldaar opgenomen verwijzingen. 195 Art. 548 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999.
49
verzoek tot verlening van een volmacht, op straffe van nietigheid, ten minste de volgende vermeldingen bevatten: 1° de agenda, met opgave van de te behandelen onderwerpen en de voorstellen tot besluit; 2° het verzoek om instructies voor de uitoefening van het stemrecht ten aanzien van de verschillende onderwerpen van de agenda; 3° de mededeling hoe de gemachtigde zijn stemrecht zal uitoefenen bij gebreke van instructies van de aandeelhouder”. Dit betekent dat dus op voorhand bekend zal zijn in welke zin de gemandateerde volmachthouder dient te stemmen met betrekking tot de agendapunten van de algemene vergadering. Dit artikel slaat echter enkel op vennootschappen die een publiek beroep op het spaarwezen doen of hebben gedaan. Artikel 549 Wetboek Vennootschappen196 bepaalt ten slotte de modaliteiten waaronder een openbaar verzoek tot verlening van volmachten kan worden gevraagd/verleend. Ook hier bepaalt art. 548, 3°, b dat “Het verzoek tot verlening van een volmacht ten minste de volgende gegevens bevat: (…) c) de mededeling in welke zin de gemachtigde zijn stemrecht zal uitoefenen”. 71.
Het gebruik van een volmacht om de stemrechten uit te oefenen kan een nuttig
instrument zijn. Stemmen bij volmacht kan namelijk een belangrijk hulpmiddel zijn in geval van het grensoverschrijdend uitoefenen van aandeelhoudersrechten 197. Daarnaast zijn proxy votings contests een eventueel drukkingsmiddel op het management, aangezien het kan worden gebruikt om een aantal aandeelhouders te groeperen198. Binnen dit laatste denken we aan een activistisch aandeelhouderschap waarbinnen stemmen bij volmacht ten nutte kan worden aangewend. Het is namelijk zo dat binnen een vennootschap een vorm van artificiële cesuur kan worden getrokken tussen de meer „actieve‟ en de eerder „passieve‟ aandeelhouders. De actieve aandeelhouder is degene die actief geïnteresseerd is en bezig is met de vennootschap, de algemene vergaderingen bijwoont en zijn stemrecht uitoefent. Kortom iemand die zich wil laten horen, en die zijn belangen en rechten als aandeelhouder wil verdedigen en uitoefenen. Daarnaast heb je zoiets als de passieve aandeelhouder: dit is de aandeelhouder die niet actief deelneemt aan de gebeurtenissen binnen de vennootschap, die niet bij elke gelegenheid zijn stem zal laten horen en bij elke algemene vergadering zijn rechten komt verdedigen en zijn stemrecht uitoefent. Het is een aandeelhouder wiens interesse 196
Art. 549 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999. L . VAN DEN STEEN, “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2008, 452, nr. 58. 198 Ibid.; L. BEBCHUCK en O. HART, “Takeover bids vs. Proxy fights in contests for corporate control”, ECGI Working paper Series in finance, No. 04/2002, 2001, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=290584. 197
50
hoofdzakelijk beperkt is tot de vraag of er een dividend wordt uitgekeerd en bijkomend de vraag naar de hoegrootheid van dat dividend. Welnu is stemmen per volmacht voor de actieve aandeelhouder een nuttig mechanisme om extra formele stemkracht te verkrijgen voor bepaalde beslissingen en aldus meer gewicht in de schaal kan leggen. Zeker binnen vennootschappen met een zeer versnipperde aandeelhoudersstructuur en zonder echte controlerende aandeelhouder zou dit een nuttig instrument kunnen zijn 199. 72.
Er kan echter voor geopteerd worden af te zien van het opleggen van een
steminstructie. De geldigheid van dergelijke blanco-volmacht wordt weldegelijk aanvaard naar Belgisch recht 200. Daarnaast bestaat er de mogelijkheid om een onherroepelijke volmacht te verlenen201. Meestal neemt men aan dat een onherroepelijke volmacht geen einde maakt aan de mogelijkheid voor de lastgever om zelf de gegeven opdracht alsnog uit te voeren 202. Het verlenen van een onherroepelijke volmacht stelt dus geen einde aan de bevoegdheid van de eigenaar om zelf het stemrecht uit te oefenen, tenzij het tegendeel uitdrukkelijk was bepaald203. 73.
De vraag in hoeverre dit alles zich verhoudt tot het fenomeen empty voting wordt later
behandeld204.
199
L. BEBCHUCK en O. HART, “Takeover bids vs. Proxy fights in contests for corporate control”, ECGI Working paper Series in finance, No. 04/2002, 2001, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=290584. 200 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 189, nr. 269 en de aldaar opgenomen verwijzingen voor een gedetailleerder overzicht. 201 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 187, nr. 266. 202 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 187, nr. 267; De enige optie die de lasthebber in deze situatie heeft is het vorderen van vergoeding voor de geleden schade door het niet kunnen uitvoeren van de aan hem toevertrouwde opdracht. Zie hiervoor B. TILLEMAN, “De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering”, in Rechtspersonen en Vennootschapsrecht, Kalmthout, Biblo, 1994, 187, nr. 267. 203 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 188, nr. 267; Anders volgens NELISSEN GRADE en FORIERS, zie B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 188, nr. 267; Op de gevolgen van de nietigheid van de volmachten voor besluiten van de algemene vergadering wordt hier niet nader ingegaan, maar zie hiervoor ondermeer B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 193 en volgende, nr. 276 en volgende. 204 Zie infra, Randnummer 152.
51
2. Europese Richtlijn Aandeelhoudersrechten 74.
Een Europese richtlijn van 2007 205 betreffende aandeelhoudersrechten poogt eveneens
om het stemmen per volmacht te harmoniseren in zijn artikel 10, evenwel enkel in genoteerde vennootschappen206. De richtlijn poogt een aantal minimumstandaarden te introduceren, waarbij alle bestaande wettelijke beperkingen worden afgeschaft 207. De wijze van stemuitoefening is eveneens geregeld in de Richtlijn daar deze bepaalt dat de volmachthouder in principe zijn stem uitoefent overeenkomstig de instructies van de aandeelhouders ten behoeve van wiens stemrecht hij gerechtigd is208. De vennootschap is evenwel niet verplicht na te gaan of deze steminstructies werden nageleefd 209. 75.
Nochtans
zijn
er
ook
een
aantal
aspecten
waaromtrent
de
Richtlijn
Aandeelhoudersrechten niks bepaalt. Zo wordt er niet gesproken over aandelenleningen210. Nochtans zijn de praktische implicaties van een aandelenlening niet gering. Het is namelijk zo dat de eigenaar van de aandelen voor de duur van de leningsovereenkomst afstand doet van zijn stemrecht. Wat de gevolgen daarvan kunnen zijn, wordt uitvoerig uiteengezet in het tweede deel van deze dissertatie. De aanbeveling van VAN DEN STEEN op dit punt is dat er minstens
gesensibiliseerd
moet
worden
omtrent
de
mogelijke
impact
van
leningsovereenkomsten op dit vlak. Zij pleit ervoor dat er minstens de nadruk moet worden op gelegd op het belang van voldoende informatie ten behoeve van de partijen bij de
205
Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, Pb. L. 184/17, 14 juli 2007. 206 L. VAN DEN STEEN, “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2008, 432, nr. 8; art. 1 lid 1 Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, Pb. L. 184/17, 14 juli 2007; F. DE BAUW, “Les assemblées générales dans les sociétés anonymes et la directive 2007/36/CE”, in G.A. DAL, M. FYON en T. TILQUIN (eds.) , Le droit des sociétés aujourd’hui: principes, evolutions et perspectives, Brussel, Jeune barreau, 2008, 151, nr. 6. 207 L . VAN DEN STEEN, “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2008, 452, nr. 8; onder die beperkingen wordt ondermeer verstaan: het aantal volmachten dat één volmachthouder mag bezitten, de formele vereisten,.. 208 Art. 10, 4 Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, Pb. L. 184/17, 14 juli 2007; F. DE BAUW, “Les assemblées générales dans les sociétés anonymes et la directive 2007/36/CE”, in G.A. DAL, M. FYON en T. TILQUIN (eds.) , Le droit des sociétés aujourd’hui: principes, evolutions et perspectives, Brussel, Jeune barreau, 2008, 201, nr. 121. 209 L . VAN DEN STEEN, “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2008, 453 nr. 61 en de aldaar geciteerde verwijzingen. 210 L . VAN DEN STEEN, “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2008, 462, nr. 86.
52
leningsovereenkomst over de potentiële gevolgen van zo‟n aandelenlening 211. Deze visie wordt door ons onderschreven, gelet op hetgeen volgt (zie infra, Afdeling II).
3. Nieuw juridisch kader? 76.
De basisdoelstelling van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten is vooral de
grensoverschrijdende uitoefening van bepaalde aandeelhoudersrechten verbeteren 212. Hiertoe wil de Richtlijn een aantal minimumstandaarden opleggen. Ondanks de vaststelling echter dat de Belgische regeling inzake stemmen bij volmacht grotendeels wordt bepaald door het gemeen lastgevingsrecht, stelt
VAN DEN STEEN vast dat nagenoeg elke voorgestelde
maatregel reeds in min of meerdere in het Wetboek Vennootschappen is opgenomen213. De inhoudelijke impact van de Richtlijn op het juridisch kader inzake stemmen bij volmacht zal dus relatief beperkt blijven. Daarnaast ontbreekt het de Richtlijn aan inhoudelijke bepalingen omtrent aandelenleningen en hun potentiële impact, evenals een specifiek kader rond empty voting. De vraag of dit laatste evenwel noodzakelijk is, wordt beantwoord in afdeling II van deze bijdrage. 77.
De omzetting van de Richtlijn is inmiddels gebeurd. Op 20 december 2010 werd
namelijk door de Koning de Wet betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders van genoteerde vennootschappen bekrachtigd 214. Voor wat betreft het stemmen bij volmacht werkt de wet een regeling uit voor alle naamloze vennootschappen in art. 547 W. Venn. art. 547 lid 2-5 definieert ondermeer het begrip “volmacht”. Deze regeling geldt zowel voor de genoteerde als de niet genoteerde NV‟s. Voor de genoteerde NV‟s werd bijkomend voorzien in een art. 547bis W. Venn. De volmachtdrager dient zijn stem uit te brengen overeenkomstig de mogelijke instructies van de aandeelhouder. Hij houdt een register inzake de steminstructies bij. Deze bepalingen treden in werking per 1 januari 2012 215.
211
Ibid. L . VAN DEN STEEN, “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2008, 461, nr. 83. 213 Ibid. 214 Wet 20 december 2010 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders van genoteerde vennootschappen, BS 18 april 2011. 215 Art. 38 Wet 20 december 2010 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders van genoteerde vennootschappen, BS 18 april 2011. Dit artikel werd vervangen door de Wet van 5 april 2011 tot 212
53
C. Overlijden van een aandeelhouder: steminstructie vanuit het graf? 78.
De aandelen van de NV zijn in beginsel vrij overdraagbaar (art. 476 W. Venn 216.). Dit
principe geldt zowel bij leven als bij overlijden, behoudens wettelijke of conventionele beperkingen217. In geval van pluraliteit van erfgenamen, zullen de regels inzake onverdeeldheid van toepassing worden, evenals in voorkomend geval de regeling inzake vruchtgebruik218. 79.
Het is evenwel mogelijk dat de aandelen gelegateerd worden aan één bepaalde
erfgenaam, en aldus de regeling inzake onverdeeldheid en vruchtgebruik buiten beschouwing blijft. De vraag is of de gelegateerde vrij is de rechten verbonden aan het aandeel uit te oefenen, dan wel of aan hem nog enige verplichting of stemlast kan worden opgelegd. In bepaalde situaties is het mogelijk om bij testament de aandelen in een vennootschap te legateren onder de last voor de legataris om op bepaalde wijze te stemmen 219. Dit lijkt op een stemafspraak, maar in tegenstelling tot de stemafspraak heeft het legaat onder last geen contractueel karakter, maar is het daarentegen een eenzijdige rechtshandeling 220. Daar waar stemafspraken bovendien wettelijk geregeld zijn, is omtrent legaten onder last om op bepaalde wijze te stemmen niks wettelijk geregeld 221. Desondanks zijn legaten onder stemlast perfect geldig, gelet op het zogenaamde Bouccin-arrest van het Hof van Cassatie van 13 april 1989222. Voor dit mijlpaalarrest was de geldigheid van stemovereenkomsten betwist, maar bij deze erkende het Hof van Cassatie de geldigheid, wat later ook wettelijk werd verankerd223. 80.
De geldigheidsvoorwaarden voor wat betreft een legaat met stemlast vloeien voort uit
voornoemd arrest en kunnen worden gecatalogeerd als zijnde 3 positieve en 2 negatieve
wijziging van de wet van 20 december 2010 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders van genoteerde vennootschappen, BS 18 april 2011. 216 Art. 476 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999. 217 J. DU MONGH, De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 47, nr. 30. 218 X, “Wat gebeurt er met het stemrecht van de overleden aandeelhouder?”, De Venn. 2001, afl. 6, 4-5. 219 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 3, nr. 1. 220 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 3, nr. 2. 221 Ibid. 222 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 4, nr. 2; Cass. 13 april 1989, Arr. Cass. 1989, 920, TRV 1989, 321, noot M. WYCKAERT, JT 1990, 751, noot D. MICHIELS en RCJB 1991, noot J.-M. NELISSEN GRADE. Zie voor een uitgebreide analyse deze laatste annotatie. 223 A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 553, nr. 407 en de aldaar opgenomen verwijzingen; Art. 551 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999.
54
geldigheidsvoorwaarden224. De facto formuleerde het Hof van Cassatie 1 positieve en 2 negatieve voorwaarden, maar de laatste 2 negatieve voorwaarden worden door LOOSVELD omgedraaid. Een eerste positieve voorwaarde bestaat erin dat de stemlast de aandeelhouder niet mag uitsluiten van zijn recht op deelname aan de maatschappelijke besluitvorming 225. Een tweede positieve voorwaarde bestaat erin dat de testamentaire stemlast conform het belang van de vennootschap zelf is 226. Het beding mag aldus niet strijdig zijn met het vennootschapsbelang en is geldig zodra het neutraal is ten opzichte van dit vennootschapsbelang, zonder dat het beding daarom een positief effect op het vennootschapsbelang dient te sorteren227. Bij betwisting oordeelt de rechter of het vennootschapsbelang al dan niet wordt geschonden door de stemlast228. De derde positieve voorwaarde bestaat erin dat de testamentaire stemlast niet door bedrog mag zijn ingegeven229. 81.
Wat naast de geldigheidsvoorwaarden belangrijker is in het licht van deze bijdrage is
de sanctieregeling in geval van ongeoorloofde stemlast in een legaat enerzijds, en de sanctie bij niet-naleving van een nochtans geoorloofd legaat met stemlast anderzijds. Indien men te maken heeft met een ongeoorloofde stemlast in een legaat, moet een onderscheid gemaakt worden tussen verschillende elementen: wat is de sanctie voor het legaat en de stemlast die ongeoorloofd was, wat is de sanctie voor de stem die werd uitgebracht op basis van deze ongeoorloofde stemlast, en welke gevolgen heeft het uitbrengen van die stem op het genomen besluit op de algemene vergadering230. 82.
Wat de eerste twee aspecten betreft verwijs ik naar de bijdrage van LOOSVELD
231
,
want de antwoorden op deze vragen zijn voor deze analyse van weinig nut. Wat des te interessanter is, is het derde aspect: welke gevolgen heeft het uitbrengen van een stem op basis van een ongeoorloofde stemlast, op de geldigheid van de besluiten van de algemene 224
S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 4, nr. 3. 225 Ibid. 226 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 5, nr. 5. 227 Ibid. 228 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 6, nr. 5. 229 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 6, nr. 6. 230 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 6, nr. 7. 231 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 6, nr. 8.
55
vergadering? Een besluit van de algemene vergadering kan namelijk slechts in een limitatief aantal gevallen nietig worden verklaard232. Een specifieke nietigheidssanctie is voor de situatie uiteraard niet voorzien, en de bestaande nietigheidsgronden zijn volgens LOOSVELD ook niet eenduidig van toepassing op deze specifieke situatie 233. Desalniettemin meent LOOSVELD een tweetal argumenten te hebben die erop wijzen dat een besluit van de algemene vergadering, genomen op basis van de uitoefening van een stem die was gebaseerd op een ongeoorloofde stemlast, nietig is, tenzij de uitoefening van dat stemrecht van geen invloed was op het genomen besluit 234. Een eerste argument vindt hij in de vroegere nietigheidsregeling die gold inzake stembedingen –vooraleer stemovereenkomsten een uitdrukkelijke regeling kregen– en waarin testamentaire stembedingen niet uit het toepassingsgebied werden uitgesloten235. LOOSVELD gaat er bijgevolg vanuit dat de testamentaire stembedingen eerder door een vergetelheid van de wetgever dan door een bewuste keuze hiertoe uit het toepassingsgebied van de artikelen 281 en 551 W. Venn. zijn weggelaten, zonder ze uitdrukkelijk uit te willen sluiten. Een tweede reden om tot de nietigheid van de besluiten genomen op de algemene vergadering te argumenten, wordt gevonden in art. 64, 1° W. Venn. en art. 64, 2° W. Venn. die gelden in situaties van fraude 236. LOOSVELD is van oordeel dat indien men aanvaardt dat deze bepalingen de nietigheid rechtvaardigen van besluiten die worden genomen op grond van aandelen waarvan het stemrecht geschorst is, dit a fortiori de nietigheid rechtvaardigt van besluiten genomen op grond van stemmen die nietig zijn 237. 83.
Een tweede grote vraag inzake sanctionering die zich stelt is wat de sanctie inhoudt
indien met het testamentair stembeding – dat op zich genomen geoorloofd is– niet naleeft. Vooreerst stelt LOOSVELD dat indien de gegronde vrees bestaat dat de legataris zijn stemrecht niet conform de opgelegde stemlast zal uitoefenen, aan de rechter kan worden gevraagd aan de legataris de verplichting op te leggen zijn stemlast in natura uit te voeren238. Dit komt erop
232
S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 7, nr. 9. 233 Ibid. 234 Ibid. 235 Ibid. 236 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 8, nr. 10. 237 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 8, nr. 9. 238 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 8, nr. 10.
56
neer dat de legataris de verplichting wordt opgelegd de opgelegde stemlast na te leven en conform daaraan te stemmen op de algemene vergadering 239. Een tweede mogelijkheid bestaat er in dat indien het besluit op de algemene vergadering reeds genomen is, maar waarvan de uitvoering nog niet is gebeurd. Daarvan kan men in kortgeding de schorsing vragen overeenkomstig art. 179 §1 W. Venn. 240 . Ook de nietigheidssanctie toepassen op het genomen besluit is een mogelijkheid indien de legataris een invloed heeft uitgeoefend op de totstandkoming van dat besluit 241. In voorkomend geval kan de legataris eveneens veroordeeld worden tot vergoeding van de veroorzaakte schade 242. Tot slot kan de niet-vervulling van de stemlast de herroeping van de aandelen aan de legataris tot gevolg hebben243. Tenzij de testator dit expliciet testamentair bepaald heeft, gebeurt deze herroeping niet automatisch maar komt het daarentegen aan de rechter toe om te oordelen of de niet-naleving van de stemlast voldoende ernstig is om de herroeping te rechtvaardigen 244. Deze sanctie heeft een ex tunc-karakter wat inhoudt dat de legataris wordt geacht nooit eigenaar te zijn geweest en de aandelen bijgevolg zullen worden toegekend aan de personen die ze zouden hebben verkregen bij ontstentenis van enig legaat in die zin 245. Zij zullen deze aandelen verkrijgen vrij van enige stemlast 246.
D. Schorsing van stemrecht 84.
In bepaalde situaties wordt het basisprincipe inzake stemrecht aan de kant gezet ter
wille van bepaalde omstandigheden, ondanks de vaststelling dat de eigenaar van de aandelen 239
Ibid.; D. MICHIELS, noot onder Cass. 13 april 1989, JT 1990, 757, nr. 17. Art. 179 §1 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999; S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 8, nr. 10. 241 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 8, nr. 11. ; J.-M. NELISSEN GRADE, “De la validité et de l”exécution de la convention de vote dans les sociétés commerciales”, noot onder Cass. 13 april 1989, RCJB 1991, 256-257, nr. 71-72. 242 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 8, nr. 11; M. WYCKAERT, “De geldigheid van stemovereenkomsten betreffende de besluitvorming van de algemene vergadering- de ad nutum herroepbaarheid van het bestuursmandaat”, noot onder Cass. 13 april 1989, TRV 1989, 328, nr. 10. 243 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 8, nr. 12; art. 1046 BW. 244 S. LOOSVELD, “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 9, nr. 12 en de aldaar opgenomen verwijzingen. 245 Ibid. 246 Ibid. 240
57
deze onder zicht houdt, zowel juridisch als economisch. Een van die situaties is dat van de van het stemrecht. De schorsing van het stemrecht verbonden aan een aandeel kan verscheidene oorzaken hebben247. Schorsing is aldus zowel op grond van een wettelijke bepaling, als door een gerechtelijke beslissing mogelijk 248. Daarnaast is er ook de mogelijkheid dat stemrecht geschorst wordt door de vennootschap zelf, bijvoorbeeld in geval van onverdeeldheid (zie infra). Daarnaast bestaat er bijvoorbeeld ook de mogelijkheid voor de CBFA (nu: FSMA) om een schorsing op te leggen249. Daarnaast weze het duidelijk voor de lezer dat deze opsomming van schorsingsgevallen allesbehalve limitatief te noemen is. Zo ook staat het aan de rechter bijvoorbeeld om de schorsing te bevelen van de rechter in het kader van een procedure tot uitsluiting250.
1. Onverdeeldheid en mede-eigendom 85.
Voor een uitgebreide behandeling van deze problematiek verwijzen we de lezer terug
naar Randnummer 64 en volgende (zie supra).
2. Inkoop eigen aandelen 86.
Inkoop van eigen aandelen is een fenomeen dat met enige argwaan wordt benaderd 251.
De Belgische regeling hieromtrent is hieraan dan ook niet vreemd. Deze regeling is gebaseerd op de Tweede Vennootschapsrichtlijn 252. Dat wantrouwen tegenover de inkoop van eigen effecten is dus van origine Europees. BRULOOT en MARESCEAU stellen echter vast dat de 247
Deze bijdrage beoogt in dit opzicht geen volledigheid. De doelstelling bestaat er daarentegen in enkele courante situaties aan te halen. 248 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 74, nr. 60. In geval van schorsing op grond van wettelijke bepalingen denkt men ondermeer aan het niet-naleven van de Transparantiewetgeving, het geval van inkoop van eigen aandelen door een vennootschap; etcetera. Bij een schorsing van stemrecht op grond van een rechterlijke beslissing kan men denken aan de sanctionering van niet-naleving van de kennisgevingsvereisten uit ondermeer de Transparantiewetgeving. Zie hieromtrent: B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 74, nr. 63-64. 249 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 74 nr. 65. 250 Zie hiervoor art. 638 lid 2 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999. 251 D. BRULOOT en K. MARESCEAU, “De inkoop van eigen aandelen: naar een nieuw juridisch kader”, TRV 2007, 360, nr. 1. 252 Richtlijn 77/91/EEG van de Raad met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, alsook van de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, Pb. L. 026, 31 januari 1977.
58
perceptie tegenover dit fenomeen fel veranderd is, maar dat het stringent regulerend kader reeds jaar en dag ongewijzigd blijft 253. Zij stellen vast dat waar vroeger de inkoop van eigen aandelen werd aanzien als een “exotische” transactie, dit heden een handig instrument in de financiële strategie van vele vennootschappen lijkt geworden 254. 87.
De Europese wetgever schijnt deze perceptiewijziging eveneens gesignaleerd te
hebben, gelet op de uitvaardiging van Richtlijn 2006/68 tot wijziging van de Tweede Richtlijn255, welke echter slechts een bescheiden hervorming teweeg bracht 256. BRULOOT en MARESCEAU gaan in hun bijdrage na welke de bedrijfseconomische motieven zijn die tot de beslissing kunnen leiden om eigen effecten te kopen. Daarnaast analyseren zij de (juridische) gevaren dit dergelijke inkoop met zich kunnen meebrengen 257. Een analyse van al deze elementen zou ons te ver leiden, dus hiervoor wordt verwezen naar voornoemde bijdrage258. 88.
De hoofdbekommernis die deze wettelijke maatregel evenwel rechtvaardigt is deze
van de “auto-controle”259. Hiermee doelt men op de situatie waar de raad van bestuur van de vennootschap rechtstreeks of onrechtstreeks stemrechten zou kunnen uitoefenen op de algemene vergadering en daardoor zichzelf zou kunnen controleren en bestuurders zouden bijvoorbeeld kunnen meestemmen voor hun eigen kwijting 260. Daarnaast speelt ook de bekommernis inzake de instandhouding van het maatschappelijk kapitaal een rol261. Dat de
253
D. BRULOOT en K. MARESCEAU, “De inkoop van eigen aandelen: naar een nieuw juridisch kader”, TRV 2007, 360, nr. 1. 254 Ibid. 255 Richtlijn 2006/68/EG van het Europees Parlement en de Raad van 6 september 2006 tot wijziging van Richtlijn 77/91/EEG van de Raad met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, alsook van de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, Pb. L. 264/32, 25 september 2006; D. BRULOOT en K. MARESCEAU, “De inkoop van eigen aandelen: naar een nieuw juridisch kader”, TRV 2007, 360, nr. 1. 256 D. BRULOOT en K. MARESCEAU, “De inkoop van eigen aandelen: naar een nieuw juridisch kader”, TRV 2007, 360, nr. 1. 257 D. BRULOOT en K. MARESCEAU, “De inkoop van eigen aandelen: naar een nieuw juridisch kader”, TRV 2007, 360, nr. 2. 258 Zie D. BRULOOT en K. MARESCEAU, “De inkoop van eigen aandelen: naar een nieuw juridisch kader”, TRV 2007, 360-367, nr. 3-23. 259 F. HELLEMANS en R. TAS, “De certificering van effecten (Wet 15 juli 1998)”, in A. BENOIT-MOURY, M. DENEF, K. GEENS (e.a.), Nieuw vennootschaps- en financieel recht 1999, Kalmthout, Biblo, 2000, 43, nr. 48; D. BRULOOT en K. MARESCEAU, “De inkoop van eigen aandelen: naar een nieuw juridisch kader”, TRV 2007, 365, nr. 17. 260 D. BRULOOT en K. MARESCEAU, “De inkoop van eigen aandelen: naar een nieuw juridisch kader”, TRV 2007, 365, nr. 17. 261 F. HELLEMANS en R. TAS, “De certificering van effecten (Wet 15 juli 1998)”, in A. BENOIT-MOURY, M. DENEF, K. GEENS (e.a.), Nieuw vennootschaps- en financieel recht 1999, Kalmthout, Biblo, 2000, 43, nr. 48; D. BRULOOT en K. MARESCEAU, “De inkoop van eigen aandelen: naar een nieuw juridisch kader”, TRV 2007, 366, nr. 23.
59
inkoop van eigen aandelen echter ook positieve effecten sorteert, staat buiten kijf 262. Bovendien is door de opkomst van het fenomeen „empty voting‟ dat stilletjesaan de vennootschapswereld binnensluipt alsnog een mechanisme tot “auto-controle” ontstaan263. 89.
Het Belgisch wettelijk kader werd gewijzigd ingevolge deze Richtlijn bij KB van 8
oktober 2008264. De inhoudelijke bepalingen zullen niet verder geanalyseerd worden265. Wat voor deze bijdrage echter van belang is, is het statuut van de verkregen aandelen. De rechten verbonden aan deze aandelen blijven namelijk geschorst tot vervreemding over vernietiging266. Dit geldt zowel voor de stemrechten als de dividendrechten.
3. Niet-volstorting van de aandelen 90.
Om een geldige inbreng te doen in een NV volstaat het te beloven de inbreng te
voldoen, waarop een schuld ten aanzien van de vennootschap ontstaat indien deze inbreng niet onmiddellijk geschiedt 267. Er bestaat evenwel een minimumvolstortingsplicht om een fractie van de totale inbreng onmiddellijk te voldoen, terwijl de restwaarde slechts op termijn dient te worden voldaan268. 91.
Het Wetboek Vennootschappen bepaalt omtrent de niet-volstorting van aandelen in
art. 541 het volgende: “Zolang de behoorlijk opgevraagde en opeisbare stortingen niet gedaan zijn, wordt de uitoefening van het stemrecht verbonden aan de aandelen, waarop die stortingen niet zijn geschied, geschorst” 269. Concreet betekent dit dat wanneer de volstorting 262
Zie hiervoor D. BRULOOT en K. MARESCEAU, “De inkoop van eigen aandelen: naar een nieuw juridisch kader”, TRV 2007, 360-367, nr. 3-23 en voetnoot 241 van deze bijdrage voor een summier overzicht. 262 KB 8 oktober 2008 tot wijziging van het wetboek vennootschappen ingevolge de Richtlijn 2006/68/EG van het Europees Parlement en de Raad van 6 september 2006 tot wijziging van Richtlijn 77/91/EEG van de Raad met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, alsook van de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, BS 30 oktober 2008. 263 Daarnaast denken we ook aan de situatie van certificering van effecten die tot “auto-controle” aanleiding zou kunnen geven in bepaalde omstandigheden. 264 KB 8 oktober 2008 tot wijziging van het wetboek vennootschappen ingevolge de Richtlijn 2006/68/EG van het Europees Parlement en de Raad van 6 september 2006 tot wijziging van Richtlijn 77/91/EEG van de Raad met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, alsook van de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, BS 30 oktober 2008. 265 Voor een inhoudelijke analyse, zie onder meer F. PARREIN, “De regelgeving omtrent de inkoop van eigen effecten versoepeld”, TVW 2009, 246 en volgende. 266 Art. 622 §1, lid 1 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999. 267 S. Loosveld, “Volstortingsplicht voorafgaand aan overdracht van aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 45, nr. 60. 268 S. Loosveld, “Volstortingsplicht voorafgaand aan overdracht van aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 47, nr. 64; E. JANSSENS, “Aandelen. Een overzicht van een aantal toepassingen en principes”, CABG 2009/3, 26. 269 Art. 541 lid 3 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999.
60
opeisbaar is en daaraan geen gevolg wordt gegeven, het stemrecht verbonden aan de nietvolstorte aandelen wordt geschorst270. Deze sanctie is wettelijk bepaald voor de NV, de BVBA en de Comm. VA271. Niets belet evenwel dat dit voor de andere vennootschapsvormen in het vennootschapscontract bepaald wordt dat de uitoefening van de stemrechten wordt geschorst zolang de volstortingsplicht onvoldaan blijft 272. Ook omtrent de overdracht van deze aandelen met onvolledige volstorting bestaan specifieke regelen273.
4. Transparantiewetgeving 4.1. Transparantiewet versus Wetboek Vennootschappen 92. of
Art. 514 W. Venn. 274 bepaalt het volgende: “Personen die overgaan tot de verwerving overdracht
van
stemrechtverlenende
effecten
die
al
dan
niet
het
kapitaal
vertegenwoordigen in naamloze vennootschappen waarvan alle of een deel van de [aandelen of certificaten die deze aandelen vertegenwoordigen zijn genoteerd] in de zin van artikel 4, moeten van deze verwerving of overdracht kennisgeven in de gevallen en volgens de modaliteiten omschreven door de [wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen]. [Het eerste lid is van overeenkomstige toepassing op personen op die de wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen een kennisgevingsplicht oplegt in andere gevallen.]”
270
S. LOOSVELD, “Volstortingsplicht voorafgaand aan overdracht van aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 452, nr. 71, G. SUETENS-BOURGEOIS, De verhouding meerderheid-minderheid in de naamloze vennootschap, Gent, StoryScientia, 1970, 122, nr. 209; B. VAN BRUYSTEGEM, “Enkele materiële aspecten van de algemene vergadering van aandeelhouders in de NV, BVBA en de CV”, Not. Fisc. M. 1995/5, 4. 271 S. LOOSVELD, “De volstortingsplicht voorafgaand aan overdracht van aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 52, nr. 71; Zie voor de BVBA art. 275 lid 1 W. Venn. 272 S. LOOSVELD, “De volstortingsplicht voorafgaand aan overdracht van aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 52, nr. 71. 273 S. LOOSVELD, “Volstortingsplicht voorafgaand aan overdracht van aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 47, nr. 65; E. JANSSENS, “Aandelen. Een overzicht van een aantal toepassingen en principes”, CABG 2009/3, 26. 274 Art. 514 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999.
61
Bovenstaand artikel verwijst naar de wet van 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen, de Transparantiewet 275. Deze wetgeving beoogt de transparantie in de aandeelhoudersstructuur te vergroten. Het middel hiertoe is een overzicht scheppen van de bestaande stemkrachtverhoudingen276. 93.
De vennootschapswetgever opteerde ervoor om bruggen te bouwen tussen het
Wetboek Vennootschappen en deze regulering, die aan het financieel recht raakt 277, en aldus deze bepaling in het Wetboek Vennootschappen in te schrijven. Deze bepaling uit art. 514 W. Venn. kan aldus beschouwd worden als scharnierbepaling, waarin een aantal regels uit de transparantiewetgeving werden overgeheveld naar het Wetboek Vennootschappen 278. Vooreerst ging het om de regel die vennootschappen, die niet van rechtswege onder het toepassingsgebied
van
de
transparantiewetgeving
kennisgevingsplichten op te leggen
279
vallen,
toelaat
om
statutaire
. Daarnaast gaat het om een set van sanctionerende
bepalingen omtrent de gevolgen van de niet-naleving van de transparantieregelen280. Die gevolgen kunnen ondermeer de schorsing van de stemrechten zijn. De voorschriften inzake kennisgeving en openbaarmaking daarentegen zijn als dusdanig ook van kracht281. Hiervoor moet teruggegrepen worden naar de Wet van 2 mei 2007 om te onderzoeken voor welke vennootschappen en effecten kennisgeving verplicht is, welke gebeurtenissen aanleiding geven tot kennisgevingsplicht, welke quota in aanmerking genomen dienen te worden,..282. Deze opsplitsing gaf aldus aanleiding tot het opstellen van de scharnierbepaling waarvan art. 514 W. Venn. de functie vervult 283. Deze functie houdt de facto in dat zij de personen die overgaan tot verwerving of overdracht van stemrechtverlenende effecten in beursgenoteerde naamloze vennootschappen, in herinnering brengt van het feit dat zij hiervan kennis moeten
275
Wet 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan de aandelen zijn toegelaten tot verhandeling op een gereglementeerde markt, BS 12 juni 2007. 276 S. D‟HOLLANDER, “Commentaar bij art. 514 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 52, nr. 1. 277 Ibid. 278 Ibid.. 279 Ibid. 280 S. D‟HOLLANDER, “Commentaar bij art. 514 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 53, nr. 1. 281 Ibid. 282 Ibid. 283 S. D‟HOLLANDER, “Commentaar bij art. 514 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 54, nr. 4.
62
geven, in de gevallen van de wet van 2 mei 2007, en dit volgens de aldaar bepaalde modaliteiten284.
4.2. Kort overzicht van de wettelijke regeling TOEPASSINGSGEBIED RATIONE PERSONAE: 94.
Het betreft (Belgische) naamloze vennootschappen285, “waarvan alle of een deel van
de [aandelen of certificaten die deze aandelen vertegenwoordigen zijn genoteerd] in de zin van artikel 4”. Dit artikel 4 W. Venn. definieert het begrip genoteerde vennootschappen als volgt: “Vennootschappen waarvan de effecten zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt in de zin van art. 2, 3° van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten”. Concreet betekent dit elke Belgische of buitenlandse gereglementeerde markt 286”. Art. 514 geldt ook bij gedeeltelijke notering287. 95.
De transparantiewetgeving kan tevens statutair geheel of gedeeltelijk van toepassing
worden verklaard op naamloze vennootschappen die niet beursgenoteerd zijn, en kunnen eveneens de wettelijke drempels statutair moduleren288.
TOEPASSINGSGEBIED RATIONE MATERIAE: 96.
Welke gebeurtenissen geven concreet aanleiding tot kennisgevingsplichten? De
wettekst van art. 514 W. Venn. heeft het over “de verwerving of overdracht van stemrechtverlenende effecten” en “andere gevallen” waarvoor de wet van 2 mei 2007 een openbaarmakingsverplichting oplegt 289. Het betreft aldus een ruim toepassingsgebied.
284
S. D‟HOLLANDER, “Commentaar bij art. 514 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 54, nr. 4. 285 S. D‟HOLLANDER, “Commentaar bij art. 514 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 54, nr. 5. 286 Art. 4 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999. 287 S. D‟HOLLANDER, “Commentaar bij art. 514 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 55, nr. 7. 288 Art. 515 lid 1 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999. 289 S. D‟HOLLANDER, “Commentaar bij art. 514 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 55, nr. 8.
63
Art. 514 W. Venn. heeft het in die zin over “stemrechtverlenende effecten die al dan niet het kapitaal vertegenwoordigen”. Bij deze verwerving van stemrechtverlenende effecten, wordt er in de regel een mathematische component toegevoegd vooraleer een kennisgevingsplicht zou ontstaan290. Er moet aldus eerst een bepaalde drempel overschreden worden vooraleer men tot kennisgeving verplicht is291. 97.
De kennisgevingsplicht rust krachtens art. 6 §1 van de Wet van 2 mei 2007 op : “ Elke
natuurlijke of rechtspersoon die, rechtstreeks of onrechtstreeks, stemrechtverlenende effecten van een emittent verwerft, geeft aan deze laatste en aan de CBFA kennis van het aantal en van het percentage van de bestaande stemrechten dat hij ten gevolge van de verwerving houdt, wanneer de stemrechten verbonden aan de stemrechtverlenende effecten die hij houdt 5% of meer bereiken van het totaal van de bestaande stemrechten”. Ex art. 7 van de wet van 2 mei 2007 rust deze kennisgevingplicht daarnaast niet enkel op wie stemrechtverlenende effecten houdt of overdraagt, maar in bepaalde omstandigheden ook op wie het recht heeft die stemrechtverlenende effecten uit te oefenen292. 98.
Formele aspecten van de kennisgevingsplicht worden in deze bijdrage niet toegelicht.
Wat daarentegen wel van belang is, zijn de gevolgen van de kennisgevingsplicht die voortvloeien uit de toepassing van art. 514 W. Venn. Deze gevolgen worden deels in het Wetboek Vennootschappen behandeld en deels in de Wet van 2 mei 2007 293. Art. 515 lid 2 W. Venn. bepaalt dat de artikelen 516, 534 en 545 van toepassing zijn. In dit kader bepaalt art. 516 W. Venn.294 vooreerst dat in het geval een verplichting tot kennisgeving niet werd uitgevoerd binnen de opgelegde termijnen en volgens de voorgeschreven modaliteiten, de voorzitter van de rechtbank van koophandel kan overgaan tot opschorting van de rechten
290
In enkele in de wet omschreven gevallen is er geen drempeloverschrijding vereist om tot kennisgeving verplicht te zijn, maar daar gaan we in deze bijdrage niet verder op in. Zie hiervoor evenwel S. D‟HOLLANDER, “Commentaar bij art. 514 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 57, nr. 13. 291 S. D‟HOLLANDER, “Commentaar bij art. 514 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 56, nr. 12. Men werkt in beginsel met schijven van 5%, die evenwel statutair gemoduleerd kunnen worden tot bepaalde andere drempels, die limitatief in de wet staan opgesomd. 292 S. D‟HOLLANDER, “Commentaar bij art. 514 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 57, nr. 17. 293 S. D‟HOLLANDER, “Commentaar bij art. 514 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 59, nr. 24. 294 Art. 516 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999.
64
verbonden aan de effecten of van een reeds bijeengeroepen vergadering, recht doende als in kortgeding295. Art. 545 W. Venn. stipuleert bovendien dat niemand op de algemene vergadering van een vennootschap aan de stemming kan deelnemen voor meer stemrechten dan degene verbonden aan effecten waarvan hij, overeenkomstig artikel 514 of 515, eerste lid, minstens twintig dagen voor da datum van de algemene vergadering kennis heeft gegeven. Hier moet aldus ook de transparantie gewaarborgd worden op straffe van opschorting van de stemrechten van de betrokken aandelen.
5. Case law: de affaire Fortis 99.
Een illustratie van een recente zaak waar een stemrechtverbod werd bepleit is de zaak
Fortis296. In deze zaak werd door het Hof van Beroep te Brussel op 12 december 2008 bepaald dat aandelen die werden verworven na 14 oktober 2008 niet stemgerechtigd waren ter algemene vergadering d.d. 11 februari 2009 297. De beslissing van de algemene vergadering van 11 februari 2009 inzake de voorgestelde verkoop aan BNP Paribas werd verworpen door een nipte meerderheid 298. 100.
Op eenzijdig verzoekschrift werd verzocht een verbod tot stemming op te leggen aan
deze aandelen voor wat betreft de algemene vergadering van 9 april 2009 waar een nieuw voorstel tot verkoop zou worden voorgelegd 299. De argumentering tot verzoek om dit verbod was gebaseerd op het gevaar op misbruik van meerderheid van de nieuwe aandeelhouders en aandeelhouders die hun aandelen na datum van 14 oktober 2008 hadden verworven, die vooralsnog geen economisch verlies hadden geleden300. De vrees bestond erin dat dit hun stemgedrag zou kunnen beïnvloeden.
295
S. D‟HOLLANDER, “Commentaar bij art. 514 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 60, nr. 25; S. D‟HOLLANDER, “Commentaar bij art. 515 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 67, nr. 14; B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 74, nr. 63. 296 Een analyse van de problematiek die hierin speelde zou ons te ver leiden. Wij beperken er ons dus toe kort de feiten te schetsen inzake het stemrecht en de vordering tot schorsing van het stemrecht. 297 Brussel 12 december 2008, TRV 2009, 67. 298 X, “Fortis: stemrecht algemene vergadering”, TRV 2009, afl. 3, 286; Brussel 10 april 2009, TRV 2009, 482, nr. 3 en Bank. Fin. 2009, 177, nr. 3. 299 X, “Fortis: stemrecht algemene vergadering”, TRV 2009, afl. 3, 286; Brussel 31 maart 2009, TRV 2009, 284 en Bank. Fin. 2009, 89. 300 Brussel 10 april 2009, TRV 2009, 486, nr. 23 en Bank. Fin. 2009, 180-181, nr. 23
65
De vordering werd in eerste instantie afgewezen door de vicevoorzitter van de rechtbank van koophandel te Brussel301, maar in hoger beroep door de voorzitter van het Hof van Beroep alsnog toegewezen bij hoogdringendheid 302. 101.
Tegen deze beslissing werd echter derdenverzet aangetekend 303. Daarbij oordeelde
men dat niet afdoende de reden werd aangetoond waarom de stemrechtbeperking moest worden toegewezen, met name doordat het opgeworpen misbruik van meerderheid door de nieuwe aandeelhouders prima facie niet werd aangetoond304. Met name werd nergens aangetoond dat de personen die de hoedanigheid van aandeelhouder in Fortis pas na 14 oktober 2008 verworven hebben hun stemrecht zouden uitoefenen op een wijze die de uitoefening van datzelfde stemrecht door een normaal, zorgvuldig persoon te buiten gaat 305. Om deze redenen werd de vordering ongegrond verklaard aangezien geen reden werd aangetoond die de stemrechtbeperking rechtvaardigt 306. Bij deze werd het arrest van 31 maart 2009 verbroken.
301
Rb. Brussel 27 maart 2009, Bank. Fin. 2009, 87. X, “Fortis: stemrecht algemene vergadering”, TRV 2009, afl. 3, 286; Brussel 31 maart 2009, TRV 2009, 284 en Bank. Fin. 2009, 90. 303 Brussel 10 april 2009, TRV 2009, 480, nr. 1 en Bank. Fin. 2009, 176, nr. 1. 304 Brussel 10 april 2009, TRV 2009, 486, nr. 23-24 en Bank. Fin. 2009, 180-181, nr. 23-24; Brussel 10 april 2009, TRV 2009, 488, nr. 24 en Bank. Fin. 2009, 181, nr. 24. 305 Brussel 10 april 2009, TRV 2009, 486, nr. 23. 306 Brussel 10 april 2009, TRV 2009, 486, nr. 23-24; Brussel 10 april 2009, TRV 2009, 488. 302
66
Hoofdstuk III. Tussentijds besluit 102.
Uit de analyse van enkele klassieke concepten inzake stemrecht en de uitoefening
ervan ter algemene vergadering leren we dat hierbij niet bijzonder veel wetgevend optreden is geweest, maar dat de problemen in de praktijk ook relatief beperkt zijn. Voornamelijk inzake vruchtgebruik op aandelen kunnen er problemen rijzen, maar voor het overige hebben we te maken met vrij duidelijke situaties. Voor de bespreking van de meer actuele ontwikkelingen in Afdeling II dient vooral hetgeen uiteengezet is inzake de aandelenlening te worden meegenomen. Deze recente ontwikkelingen inzake stemrecht ontbreken echter de duidelijkheid en ondubbelzinnigheid die in deze afdeling wel nog relatief veelvuldig wordt aangetroffen, en behoeven aldus meer interpretatie en onderzoek.
67
AFDELING II. Actuele tendensen. Groeiende noodzaak aan regulerend optreden? Analyse vanuit Belgisch perspectief.
103.
In afdeling I werd ingegaan op een overzicht van de klassieke situaties en pijnpunten
inzake stemrecht op de algemene vergadering. Het lijkt evenwel aangewezen ook de meest recente tendensen onder de loep te nemen, aangezien deze in de Belgische rechtsliteratuur tot op heden onderbelicht blijven307, net zoals er geen specifiek wetgevend kader bestaat rond empty voting308. Dit is een eigenaardige vaststelling gelet op het belang die deze ontwikkelingen kunnen hebben, en de vraag rijst in hoeverre het Belgisch vennootschapsrecht aan deze ontwikkelingen aangepast is. 104.
Eén van de basispijlers van het vennootschapsrecht is dat de aandeelhouders de
ultieme risicodragers zijn 309. Heden ten dage bestaat er echter een actieve markt in de verhandeling van stemrechten, zonder dat daar noodzakelijk een evenredig economisch belang/risico aan gekoppeld is310. Met YERMACK kunnen we thans het volgende stellen: “The most troubling aspects of empty voting arise when an investor with substantial votes succeeds in removing any price risk, insulating himself from any valuation consequences that may be associated with his voting strategy, and then proceeds to vote differently than he might have in the presence of price risk311”.
307
Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld de Amerikaanse rechtsliteratuur, waar het onderwerp al relatief veelvuldig werd onderzocht en besproken ( zie ondermeer het werk van professoren HU en BLACK). 308 Ook op Europees niveau is hieromtrent niks geregeld, zie Statement of the European Corporate Governance Forum on Empty Voting and Transparency of Shareholder positions, 20 februari 2010, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf, 2, nr. 4. 309 H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Southern California Law Review, 2006, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=904004, 811; E. WYMEERSCH, “Aandeelhouders in de crisis”, in P. ESSERS, G.T.M.J. RAAIJMAKERS, G. VAN DER SANGEN, A. VERDAM en E. VERMEULEN (eds.), Met recht, Kluwer, Deventer, 2009, 578; R. HOUBEN, Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1538, nr. 1; Statement of the European Corporate Governance Forum on Empty Voting and Transparency of Shareholder positions, 20 februari 2010, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf, 1, nr. 1. en anderen. 310310 S.E.K. Christoffersen, C.C. GEZNY, D.K. MUSTO, en A.V. REED, “Vote trading and information aggregation”, Finance Working Paper nr. 141, 2007, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=686026, 2. 311 D. YERMACK, “Shareholder Voting and Corporate Governance”, Annual Review of Financial Economics, 2010, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1523562, 16.
68
Er is thans een heel scala aan mechanismes voorhanden om de juridische eigendom van het economisch belang los te koppelen312. Deze technieken zouden kunnen worden aangewend om bepaalde vennootschaps- en/of effectenreglementering te ontwijken313 of net de techniek benutten door de besluitvorming op de algemene vergadering der aandeelhouders te beïnvloeden op die manier die voor hen wenselijk is. Dit fenomeen wordt in de literatuur echter met enige argwaan bejegend. We zullen ons beperken tot het schetsen van de actuele ontwikkelingen en mogelijke oplossingen vanuit het oogpunt van de aandeelhouders. Bedenk evenwel dat naast de aandeelhouders, eveneens de ondernemingsleiding van dergelijke technieken gebruik kan maken314, ten nutte of ten kwade. 105.
Deze analyse strekt ertoe een rechtseconomische benadering te geven van het nut van
empty voting, en van een aantal motieven die zouden kunnen leiden tot aanwending van deze techniek. Uiteraard bestaan er gevaren op misbruik, welke aldus ook zullen worden toegelicht, evenals het toepasselijk juridisch kader vanuit een Belgisch perspectief. Hiertoe zal uitsluitend worden uitgegaan van de techniek van het vestigen van een aandelenlening, wat niet wegneemt dat een en ander mutatis mutandis van toepassing is op de andere technieken. Een uiteenzetting van elke mogelijke ontkoppelingstechniek zou ons echter veel te ver leiden, en de doelstelling van deze afdeling te buiten gaan 315. Vandaar de keuze om ons te beperken tot één enkele techniek die zal worden toegelicht, om nadien aan de huidige stand van de Belgische wetgeving te toetsen. Er werd geopteerd om de aandelenlening toe te lichten, om de simpele reden dat zij weliswaar een veelgebruikt instrument op de financiële markten is, maar geen al te complex karakter heeft zodat de analyse ervan een breed publiek kan aanspreken 316. Desalniettemin zal in de praktijk vaak gebruik gemaakt worden van verschillende technieken door elkaar, of gecombineerd met elkaar.
312
G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 3. 313 G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 4; Daarnaast kunnen de veelheid aan juridische constructies een praktisch probleem scheppen in die zin dat met gewoon niet weet wie op welk moment stemgerechtigd is. 314 J. WINTER, “Level playing fields forever”, in Instituut voor Ondernemingsrecht (ed.), De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer, Kluwer, 2007, 137. 315 Zo zou een analyse van verschillende derivatenconstructies in al hun techniciteit ons te ver leiden. 316 Het vestigen van een aandelenlening is namelijk een manier om voor een bepaalde periode een juridisch belang op te bouwen zonder navenant economisch risico.
69
106.
In een inleidend hoofdstuk (I) wordt uiteengezet wat “the new vote buying”, zoals het
door ondermeer de professoren HU en BLACK317 wordt genoemd, concreet inhoudt en hoe de fenomenen empty voting en hidden ownership in dit kader passen. Nadien wordt nagegaan wat empty voting concreet inhoudt en waarom dergelijke techniek met enige achterdocht wordt aanschouwd. De focus ligt volledig op empty voting, daar een situatie van hidden ownership in se niks met de uitoefening van stemrechten van doen heeft (II). Deze analyse strekt er vervolgens toe om in een derde hoofdstuk (III) te onderzoeken waarom aan empty voting wordt gedaan, en wat het nut dan wel nefast karakter ervan is voor de personen die er gebruik van maken. Binnen dit hoofdstuk wordt nagegaan of deze tendens wenselijk is, dan wel beteugeld dient te worden. Deze hoofding zal een aantal toepassingen uit de praktijk weergeven om het fenomeen en zijn mogelijke impact duidelijk te schetsen. 107.
In een vierde hoofdstuk (IV) wordt, in navolging van hoofdstuk III, nagegaan of
dergelijk fenomeen wel zo nieuw is als beweerd wordt. Hiertoe zullen een aantal rechtsfiguren uit het Belgisch recht worden aangewend. 108.
Het strekt ten slotte tot doel de juridische grenzen van empty voting te benaderen en
vast te leggen (V), in het bijzonder gelet op het gebrek aan bijzondere reglementering. De vraag stelt zich terecht of er in het huidige Belgisch recht reeds een aanzet tot oplossing wordt gegeven, dan wel of de huidige stand van de Belgische vennootschapswetgeving totaal onaangepast is aan dit gegeven318 en de vraag naar hervormingsperspectieven zich opdringt. In het Belgische recht lijken −althans op het eerste gezicht− een aantal figuren te bestaan die empty voting zouden kunnen beteugelen, eventueel mits enige wijziging van bepaalde wetgeving. Deze bijdrage beoogt hierin geen volledigheid, wat maakt dat het een nietexhaustieve opsomming van potentiële oplossingen betreft. De eventuele voorstellen de lege ferenda zullen in de desbetreffende hoofdstukken uiteengezet worden. Deze bestaande en nieuw voorgestelde/gewijzigde instrumenten zullen worden onderverdeeld in een preventief en een repressief luik.
317
Zie onder meer H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Southern California Law Review, 2006, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=904004, 811; H.T. C. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty voting II: importance and extensions”, University of Pennsylvania Law Review, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1030721, 2008, vol. 156, nr. 3, 629. 318 Wat betreft dit deel van de analyse is deze bijdrage zwaar schatplichtig aan de bijdrage van R. HOUBEN, Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1538 en volgende.
70
109.
In het besluitend hoofdstuk (VI) worden de conclusies uit de voorgaande
hoofdstukken kort overlopen, en wordt de huidige stand van zaken geschetst. Daar waar nodig zullen voorstellen tot wijziging worden geformuleerd.
71
Hoofdstuk I. Conceptueel kader en begripsduiding. 110.
De laatste jaren duiden specialisten in het vennootschapsrecht steeds meer op de
opkomst van een nieuw fenomeen: het kopen van stemrecht op de algemene vergadering. De uitoefening van het stemrecht is voor een aandeelhouder zowat zijn grootste mogelijkheid om invloed uit te oefenen op het vennootschapsgebeuren. Hoe meer stemkracht, hoe meer invloed en controle. Maar om deze extra formele stemkracht te bekomen, is niet vereist dat men nieuwe aandelen koopt. Er bestaat namelijk een heel spectrum aan mechanismes die economische en juridische eigendom van elkaar loskoppelen, en het is enkel deze juridische eigendom die de stemkracht vertegenwoordigt. 111.
Binnen dit kader vallen twee grote fenomenen heel duidelijk te onderscheiden: empty
voting en hidden ownership. Samengevat doelen deze twee technieken erop om respectievelijk boven bepaalde procentuele grenzen uit te komen en zo zijn invloed te vergroten, dan wel onder bepaalde procentuele drempels te blijven om de daaraan verbonden consequenties te ontwijken. Empty voting houdt concreet in dat een persoon – dikwijls een aandeelhouder– over meer juridische eigendom beschikt dan economisch belang 319. Bij HU en BLACK valt te lezen dat empty voters gekwalificeerd kunnen worden als personen die substantieel meer juridisch dan economisch belang hebben320. Deze persoon beschikt aldus over geen of een weinig betekenend economisch belang binnen de vennootschap, maar kan door de uitoefening van zijn stemrecht wel mee de beleidslijnen binnen de vennootschap mee bepalen en zodoende de toekomst van de vennootschap (mee) bepalen321. Stel nu bij wijze van simplistisch voorbeeld dat iemand voor 12% aandeelhouder is, en daarnaast voor 8% juridische eigenaar van een 319
E. WYMEERSCH, “Aandeelhouders in de crisis”, in P. ESSERS, G.T.M.J. RAAIJMAKERS, G. VAN DER SANGEN, A. VERDAM en E. VERMEULEN (eds.), Met recht, Kluwer, Deventer, 2009, 578; H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Southern California Law Review, 2006, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=904004, 825; H.T. C. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty voting II: importance and extensions”, University of Pennsylvania Law Review, Vol. 156, 2008, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1030721, nr. 3, 629; Statement of the European Corporate Governance Forum on Empty Voting and Transparency of Shareholder positions, 20 februari 2010, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf, 1, nr. 2. Edoch kan ook de ondernemingsleiding en management bijvoorbeeld van deze techniek gebruik maken. 320 H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Southern California Law Review, 2006, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=904004, 825. 321 R. HOUBEN, Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1538. 321 Wat betreft dit deel van de analyse is mijn bijdrage zwaar schatplichtig aan de bijdrage van R. HOUBEN, Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1538.
72
participatie doordat deze 8% het voorwerp uitmaakt van een aandelenlening. In deze is de betrokken aandeelhouder tijdelijk gerechtigd te stemmen met 20% van de totale aandelen, terwijl hij slechts voor 12% economisch voor- of nadeel kan ondervinden van de uitkomst van de stemming. Dit kan implicaties hebben op de wijze van stemuitoefening, gezien de aandeelhouder minder economische incentives zal hebben om op deze of gene manier te stemmen. Het is echter een fenomeen dat ook ten nutte kan worden aangewend. In deze constellatie is duidelijk dat er ook iemand 8% economisch belang zal hebben zonder over de formele stemkracht te beschikken, namelijk de uitlener van de aandelen. Deze andere kant van het spectrum wordt een situatie van hidden ownership genoemd: men heeft meer economisch belang dan juridische eigendom322. 112.
Deze twee elementen worden in de Amerikaanse rechtsliteratuur twee onderdelen van
“the new vote buying” genoemd, gelet op de vaststelling dat men tijdelijk extra formele stemkracht bekomt, en dit voor een beperkte periode zonder definitief eigenaar van de onderliggende effecten te worden323. Ook in de Nederlandstalige literatuur bestaan verscheidene benamingen voor dit fenomeen. De Nederlandse
auteur
RAAIJMAKERS
heeft
het
bijvoorbeeld
over
“synthetische
aandelenbelangen”324. In de schaarse Belgische literatuur heeft HOUBEN het over “risicovrij aandeelhouderschap”325. De afsluitende opmerking bij deze is aldus woordkundig. Op het eerste gezicht lijkt “synthetische aandelenbelangen” een zeer brede term te zijn, met een licht pejoratief karakter daar deze term er op duidt dat empty voting een verschijnsel is met enkel perverse effecten en consequenties, terwijl dat niet noodzakelijk steeds het geval is −zie infra. De Belgische omschrijving van HOUBEN dat empty voting een vorm van risicovrij aandeelhouderschap uitmaakt, lijkt op het eerste gezicht de werkelijkheid op een positievere edoch correcte manier te benaderen. Empty voting houdt namelijk een bijzonder risico in. Eén van de fundamentele beginselen van het vennootschapsrecht is de aandeelhouders bij het 322
Statement of the European Corporate Governance Forum on Empty Voting and Transparency of Shareholder positions, 20 februari 2010, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf, 1, nr. 2. 323 Zie onder meer H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Southern California Law Review, 2006, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=904004, 811; H.T. C. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty voting II: importance and extensions”, University of Pennsylvania Law Review, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1030721, 2008, vol. 156, nr. 3, 629. 324 Zie G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007. 325 R. HOUBEN, Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1538, nr. 1 en volgende.
73
uitoefenen van hun stemrecht als ultieme risicodrager van de beslissingen het meest geschikt zijn om een beoordeling te maken over bepaalde beslissingen van de vennootschap. Als de relatie juridische en economische eigendom echter opgesplitst wordt komen we in een heel andere situatie terecht, waarbij manipulatie en misbruik mogelijk worden. WYMEERSCH stelt dat “de integriteit van het vennootschapswezen hiermee in gevaar komt”326. Het gevaar bestaat erin dat bepaalde beslissingen worden genomen door personen die geen economisch belang ter zake hebben, wat hun stemgedrag danig zou kunnen beïnvloeden. Wat daarvan het nuttig of nefast effect is wordt in hoofdstuk III van deze afdeling geanalyseerd. 113.
Ons inziens komt de benaming die door HOUBEN wordt gegeven aan het empty voting-
fenomeen, het best overeen met de werkelijkheid, ondanks dat deze benaming inhoudelijk weldegelijk overeenstemt met deze van RAAIJMAKERS. Uit de verdere inhoud van deze analyse zal echter duidelijk worden dat empty voting evenzeer een positieve impact kan hebben, zodat de benaming als zijnde “synthetische aandelenbelangen” ons te pejoratief overkomt en de perceptie kan doen ontstaan dat empty voting een louter negatief fenomeen is dat op zeer restrictieve wijze moet worden benaderd. Daarnaast komen de benamingen “hybridische aandelenbelangen” of “oneigenlijke aandelenbelangen” eveneens in aanmerking, daar zij ook duiden op een situatie van onecht aandeelhouderschap, in die zin dat de klassieke premisse waarin de aandeelhouders de ultieme risicodragers zijn van de vennootschap doorbroken wordt. In het verder verloop van deze analyse zullen de verschillende benamingen door elkaar worden gebruikt.
326
E. WYMEERSCH, “Aandeelhouders in de crisis”, in P. ESSERS, G.T.M.J. RAAIJMAKERS, G. VAN DER SANGEN, A. VERDAM en E. VERMEULEN (eds.), Met recht, Kluwer, Deventer, 2009, 578.
74
Hoofdstuk II. Empty voting: inhoud en courante verschijningsvorm. A. Inhoud 114.
Nu de beider concepten inhoudelijk gekaderd zijn, komt het er in dit hoofdstuk op aan
de juridische structurering ervan uit de doeken te doen. We beperken er ons in deze toe om een juridische structurering van een aandelenlening als voorbeeld van een empty votingsituatie toe te lichten. De algemene juridische beginselen inzake aandelenleningen werden in Afdeling I uiteengezet, dus voor een analyse daarvan zie supra, Afdeling I, randnummer 21 en volgende. 115.
Als overkoepelend voorbeeld voor het vervolg van deze analyse denken we aan
volgende hypothese: Een Belgische NV heeft een zeer verspreid aandeelhouderslandschap. Er zijn 10 aandeelhouders die elk 3% van de stemrechten hebben. Daarnaast is de meerderheidsaandeelhouder A een hedge fund die 27% van de stemrechten bezit. Er is nog sprake van een hedge fund als aandeelhouder B met een kleinere participatie van 13%, en drie aandeelhouders met elk 10% van de stemrechten. Elk van deze aandelen is nog onbezwaard.
75
De situatie ziet er juridisch als volgt uit:
Meerderheidsaandeelhouder A met 27%
10 minderheids-
Aandeelhouder B 13%
NV
aandeelhouders 3%
Drie aandeelhouders 10% 116.
Bij een aandelenlening gaat de eigendom van de aandelen tijdelijk over van de uitlener
op de ontlener, edoch niet het economisch risico gezien de aandelen slechts tijdelijk in het bezit van de ontlener zijn 327. De ontlener kan aldus de algemene vergadering bijwonen en zijn stem uitbrengen voor wat betreft de stemrechten verbonden aan de geleende aandelen, zonder dat hij nadelig economisch effect ondervindt van eventuele waardevermindering van de aandelen verbonden aan de gevolgen van deze stemming 328. De reden voor dit gebrek aan economisch belang ligt in het principieel tijdelijk karakter van een lening op aandelen329. 117.
In
onze
constellatie
is
dit
mogelijk
indien
per
hypothese
de
meerderheidsaandeelhouder A op 1 mei 2011 een aandelenlening verkrijgt op 8% van het pakket van 13% van aandeelhouder B, en dit voor een periode van bijvoorbeeld 3 maand. Door deze transactie beschikt de meerderheidsaandeelhouder op 1 mei 2011 over een juridische eigendom van 35%, en over een economisch belang ter waarde van 27% voor de duurtijd van de aandelenlening. De vraag rijst in hoeverre dit beperkter economisch belang zijn stemgedrag zal aantasten, en of er juridische problemen rijzen met dergelijk fenomeen. 327
L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 7, nr. 14. 328 Ibid. 329 Ibid.
76
De structuur binnen de NV wat betreft de stemrechten ziet er nu als volgt uit: Meerderheidsaandeelhouder A: 35% stemrecht
Overdracht van
8%
stemrecht330
10 minderheids-
NV
Aandeelhouder B 5%
aandeelhouders 3%
Drie aandeelhouders 10% 118.
Op het eerste gezicht lijkt de praktijk legitiem te zijn, mede gelet op het gebrek aan
specifieke reglementering. Door deze lacune aan wetgevend optreden, is er echter ook in geval van misbruik geen sanctionerend apparaat aanwezig, terwijl de kans op misbruiken toch reëel is. Desalniettemin bestaan er in het Belgisch recht misschien toch bepaalde mechanismen om deze handelswijze aan te pakken indien er zich bepaalde gevallen van misbruik zouden aandienen. De vraag die men zich daarbij terecht kan stellen is of beteugeling van dergelijke praktijken wel wenselijk is: worden deze technieken louter en alleen aangewend in eigen belang door degene die er gebruik van maakt, of kan ook de betrokken vennootschap er wel bij varen of minstens geen schade van ondervinden? De vraag die rijst is aldus hoe waarschijnlijk misbruik hier is. Voorspellingen hieromtrent zijn uiteraard onmogelijk, maar er kunnen een aantal elementen worden opgesomd die duidelijk maken dat
330
De economische waardeverhoudingen blijven evenwel gerespecteerd: de meerderheidsaandeelhouder heeft nog steeds 27% economisch belang (en dus meer juridische stemkracht dan economisch belang) en de uitlener van de aandelen nog steeds 13% economisch belang tegenover 5% formele stemkracht. In hoofde van deze laatste spreken we dus van een situatie van hidden ownership.
77
empty voting niet louter als negatief dient te worden aanschouwd. Zo is ook de mening van HOUBEN331. 119.
Het kan aldus een techniek zijn die positieve effecten met zich meebrengt, welke later
zullen worden toegelicht. Toch is het evident dat de techniek niet voor louter positieve doeleinden zal gebruikt worden, maar weldegelijk een techniek is die vatbaar is voor misbruik332.
B. Juridisch kader? 120.
Voorheen werd reeds aangemerkt dat een specifiek wettelijk kader inzake empty
voting ontbreekt, wat ook inzake aandelenleningen het geval is. Er dient aldus teruggevallen te worden op het gemeen recht. Aandelenleningen kunnen gemeenrechtelijk doorgaans als verbruiklening worden aangemerkt in de zin van art. 1892 BW. Ondanks dat het gaat om een vrij recente tendens en er nog geen specifieke reglementering voor is uitgevaardigd, beweegt er toch wat in het internationale landschap. Zo werd door het ICNG haar Stock Lending Code of Best Practice uitgevaardigd die mee moet zorgen voor een hogere mate van bewustwording en sensibilisering in het financiële landschap 333. Zo ook bestaat er een Securities Lending and Borrowing Code of Guidance, uitgegeven door het ISLA334. Dit zijn echter slechts richtinggevende documenten. Zo‟n Code of Best Practice kan dan ook slechts als een soort soft law –instrument worden aangemerkt, en brengt dus geen keihard afdwingbare verplichtingen met zich mee. Het is eventueel wel mogelijk deze softlaw-instrumenten contractueel dwingend te maken door een clausule in de lending agreement in te voeren die uitdrukkelijk bepaalt dat een bepaalde Code hierop van toepassing is.
331
R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09,1549, nr. 19. 332 Hedge funds worden er bijvoorbeeld dikwijls van beschuldigd om louter op korte termijn te denken en te ageren, en geen rekening te houden met meer langetermijnbelangen. Empty voting zou hierbij een instrument kunnen vormen. 333 G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 4; INTERNATIONAL CORPORATE GOVERNANCE NETWORK, Securities Lending Code of Best Practice 2007, te consulteren op http://www.icgn.org. 334 INTERNATIONAL SECURITIES LENDING ASSOCIATION, Securities Lending and Borrowing Code of Guidance, te consulteren op http://www.isla.co/uk.
78
121.
In de Richtlijn Aandeelhoudersrechten wordt het thema van de aandelenleningen
echter niet aangesneden, wat door ons en ondermeer VAN DEN STEEN wordt betreurd335, al was het maar om die noodzakelijke bewustwording op de markten verder uit te bouwen. 122.
Wat de Europese Commissie dan wel gedaan heeft inzake empty voting is vrij beperkt:
de Commissie lanceerde meerdere consultatierondes op basis waarvan zij nadien een aanbeveling deed. Deze bevraging van de markt was echter enkel gericht op stock lending, dus minder bepalend om het ganse empty voting-fenomeen te omvatten, maar weldegelijk relevant voor deze bijdrage. Uit de bevraging bleek dat een meerderheid van de respondenten positief stond tegenover transparantieverhogende maatregelen in de markt, en dit op Europees niveau336. Dit wordt door ons eveneens toegejuicht. Deze bevraging betrof eveneens de uitoefening van het stemrecht. Van de participanten die een antwoord gaven op de vraag of tussenkomst van Europa noodzakelijk is, oordeelde de meerderheid dat Europese regelgeving met betrekking tot aandelenleningen toch aan te raden was 337. 123.
De Europese Commissie stelde daaromtrent ook voor dat bij aandelenleningen steeds
een steminstructie diende te worden overeengekomen om de stemrechten te kunnen uitoefenen als ontlener, maar dat voorstel werd niet ondubbelzinnig positief onthaald daar zij hoofdzakelijk een marktverstorende werking kan genereren 338. De tegenkanting op dit voorstel was ons inziens echter terecht daar het een pervers effect op de goede werking van de markt kan veroorzaken. Een verplichte steminstructie in elke situatie van geleende aandelen zou namelijk de liquiditeit op de financiële markten niet ten goede komen339. Wat echter wel te overwegen valt is dergelijke steminstructie op te leggen vanaf een bepaald betekenisvol percentage van aandelen die worden ontleend, daar dit de indruk wekt dat de ontlening gebeurt met de specifieke bedoeling het stemgedrag naar zijn hand te zetten340.
Een
alternatief is een clausule die oplegt om voorafgaand aan de stemming ter algemene 335
L . VAN DEN STEEN, “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2008, 462, nr. 86. 336 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09,1550, nr. 20; zie EUROPESE COMMISSIE, Synthesis of the comments on the third consultation document “Fostering an appropriate regime for shareholders’ rights”, 2007, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/shareholders/consultation3_report_en.pdf, 7-8. 337 EUROPESE COMMISSIE, Synthesis of the comments on the third consultation document “Fostering an appropriate regime for shareholders’ rights”, 2007, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/shareholders/consultation3_report_en.pdf, 7-8. 338 Ibid.; Zo‟n 65% van de participanten waren hiertegen gekant blijkens de bevraging. 339 Zie in dezelfde zin: L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 9, nr. 15. 340 Wat dan juist een betekenisvolle participatie uitmaakt valt niet eenduidig vast te stellen, of zou althans een moeilijke evenwichtsoefening uitmaken.
79
vergadering overleg te plegen met de uitlener. Edoch weze het opgemerkt dat wij ervan uitgaan dat bij de aandelenlening van een aanzienlijk percentage in de meeste gevallen sowieso door de uitlener een bepaalde steminstructie zal worden opgelegd., althans bij uitleners van aandelen die kennis van zaken hebben. Indien dit niet het geval is in de praktijk, zou een verhoogde sensibilisering van de markt hiertoe zeker kunnen bijdragen. Het zou er namelijk toe bijdrage dat uitleners van aandelen zich bewust worden van de potentiële gevaren. Bovendien zou dit een ontradend effect in hoofde van potentiële misbruikers kunnen genereren. Daarnaast vermeldden we eerder de mogelijkheid een Code of Best Practice contractueel dwingend te maken. Dergelijke handeling kan aanbevolen worden, maar een verplichting hiertoe lijkt te stringent, gelet op hetgeen hierboven is uiteengezet. 124.
Het is edoch betreurenswaardig dat de Europese Commissie zich inzake
aandelenleningen heeft beperkt tot het uitvaardigen van een aanbeveling, in plaats van hiervoor de Richtlijn Aandeelhoudersrechten aan te wenden en deze materie een (beginnend) wettelijk kader te bieden. Ons inziens is dit een gemiste kans om de markt minstens bewust te maken van de potentiële impact die het verlenen van een aandelenlening kan hebben.
80
Hoofdstuk III. Empty voting: nuttig, zinloos of verwerpelijk? Een impressie. 125.
De primordiale vraag is welk probleem zich stelt of kan stellen met empty voting. Na
een beknopte synthese van de figuur van de zogenaamde „new vote buying‟ en nadat één van de belangrijkste verschijningsvormen is gekaderd, komt het er dus op aan de rechtseconomische aard ervan naderbij te beschouwen: is het gebruik van empty voting wenselijk dan wel verwerpelijk, of is het de facto zinloos? Deze benadering is van groot belang, aangezien deze ook een begin van antwoord kan verschaffen of een specifiek wettelijk kader überhaupt wel nodig is.
A. Rechtseconomische benadering 126.
De eerste echte vraag die zich opwerpt is of er eigenlijk wel een probleem bestaat
inzake empty voting341. RAAIJMAKERS draait de redenering van HOUBEN in deze om: daar waar HOUBEN stelt dat ons vennootschapsrecht niet dynamisch genoeg is door vast te houden aan de statische koppeling tussen juridische en economische eigendom, stelt RAAIJMAKERS dat er geen regel bestaat die stelt dat deze twee componenten verenigd moeten zijn en er misschien wel een nuttige functie is weggelegd voor het fenomeen empty voting342. 127.
Deze studie zal uitwijzen dat er verschillende argumenten, zowel pro als contra empty
voting bestaan. Zo lijkt empty voting een nuttig instrument in de wereld van activistisch aandeelhouderschap, lijkt het een informatiedoorstroming teweeg te kunnen brengen, is het een middel om een inefficiënt presterend bestuur een halt toe te roepen . Tevens lijkt empty voting ondermeer een instrument te kunnen zijn bij het oplossen van conflicten binnen de vennootschap. Daarentegen bestaan er ook tegenstanders van empty voting die vooral het gebrek en stijgend gebrek aan transparantie binnen het aandeelhouderslandschap hekelen, en die menen dat empty voting geen impulsen meer biedt om een gedegen stem uit te brengen op de algemene vergadering.
341
G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 53. 342 Ibid.
81
1. Aandeelhoudersactivisme 128.
Een van de sterkste argumenten die pleiten voor het nut van empty voting, bevindt zich
in de wereld van het shareholder activism. Het is namelijk de gangbare praktijk dat niet elke aandeelhouder hetzelfde peil van interesse vertoont in het reilen en zeilen van de vennootschap waarbinnen hij over een participatie beschikt. Daarnaast bestaat ook het tegenovergestelde: een zeer actieve aandeelhouder die elke ontwikkeling van nabij volgt, en present is op algemene vergaderingen om zijn stem te laten horen. Op basis van deze indeling zou je kunnen spreken van „actieve‟ en „passieve‟ aandeelhouders. In het kader van de shareholder activism-beweging zou het dus nuttig kunnen zijn dat de meer activistische aandeelhouder kan beschikken over de stemrechten van de ongeïnteresseerde, passieve aandeelhouder, om zo een sterkere positie te kunnen innemen wat betreft bepaalde beslissingen. Ook de passieve aandeelhouder heeft hier overigens baat bij, aangezien de activistische aandeelhouder zijn belangen eveneens meeverdedigt en door zijn hogere interesse normaliter ook over meer informatie zal beschikken om een gedegen en geïnformeerd standpunt te kunnen innemen343. Een interessante techniek hiertoe is bijvoorbeeld het gebruik van (kortstondige) aandelenleningen, die overigens niet eens zo duur worden betaald344. 129.
Deze materie is reeds empirisch geanalyseerd en uit die analyse blijkt dat de techniek
vooral wordt aangewend om te stemmen ten gunste van voorstellen van aandeelhouders, en tegen voorstellen van bestuur en/of management 345. Dit wijst op een doorgedreven activistisch aandeelhoudersgedrag. Dergelijk gedrag valt aan te moedigen in het licht van het shareholder activism-program, maar mag niet verworden tot een louter antibeleid ten opzichte van het bestuur en/of management. Bovendien wordt op dergelijke visie kritiek geuit 346. De meest gehoorde kritiek is dat aandelen nu eenmaal niet worden uitgeleend om het stemrecht bij een beter geïnformeerde aandeelhouder onder te brengen, maar enkel voor de opbrengst die eraan verbonden is. Deze kritiek is te begrijpen aangezien inderdaad niet elke aandeelhouder zijn 343
Over dit laatste, zie infra. D. YERMACK, “Shareholder Voting and Corporate Governance”, Annual Review of Financial Economics, 2010, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1523562, 15; S.E.K. Christoffersen, C.C. GEZNY, D.K. MUSTO, en A.V. REED, “Vote trading and information aggregation”, Finance Working Paper nr. 141, 2007, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=686026, 20 en volgende. 345 S.E.K. Christoffersen, C.C. GEZNY, D.K. MUSTO, en A.V. REED, “Vote trading and information aggregation”, Finance Working Paper nr. 141, 2007, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=686026, 30. 346 H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Southern California Law Review, 2006, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=904004, 857. 344
82
aandelen zal uitlenen om het stemrecht bij een meer activistische of geïnformeerde aandeelhouder onder te brengen, en het zal niet tevens niet steeds een activistisch ingesteld aandeelhouder zijn die de aandelen wil ontlenen. Edoch is er ons inziens geen probleem zolang er geen misbruik wordt gemaakt van de extra stemrechten, ongeacht of deze nu voor activistisch doeleinden ontleend worden of niet.
2. Aggregatie van informatie 130.
In
het
verlengde
van
hetgeen
hierboven
wordt
besproken
wat
betreft
aandeelhoudersactivisme, ligt het topic van aggregatie van informatie. Door het te maken onderscheid tussen actieve en passieve aandeelhouders kan naar analogie hiermee ook het onderscheid tussen geïnformeerde en minder geïnformeerde aandeelhouders worden gemaakt347. De actieve aandeelhouder zal doorgaans meer betrokken zijn bij het reilen en zeilen van de vennootschap en aldus beter geïnformeerd zijn over de impact van zijn stemgedrag. Hij zal dus een beter geïnformeerde beslissing kunnen nemen dan de passieve aandeelhouders. Indien hij dan door middel van (kortstondige) aandelenleningen zijn formele stemkracht kan opkrikken, zal hij meer gewicht in de schaal kunnen leggen op de algemene vergadering en worden de stemmen van de minder geïnformeerde aandeelhouders alsnog deugdelijk benut348.
3. Muilkorven van een inefficiënt bestuur 131.
Deze hoofding bevat verschillende aspecten. Een eerste aandachtspunt heeft
betrekking op de afzetting van het bestuur. Net als in andere rechtsstelsels bevat ons Wetboek Vennootschappen de regel dat de bestuurders ten allen tijde door de algemene vergadering kunnen worden ontslagen349. Indien de bestuurders echter zelf over een hoeveelheid stemkracht beschikken en die ten gevolge van empty voting bijvoorbeeld kunnen verhogen, of zelfs louter beschikken over stemkracht door de toepassing van de techniek van empty voting 347
S.E.K. Christoffersen, C.C. GEZNY, D.K. MUSTO, en A.V. REED, “Vote trading and information aggregation”, Finance Working Paper nr. 141, 2007, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=686026, 11. 348 S.E.K. Christoffersen, C.C. GEZNY, D.K. MUSTO, en A.V. REED, “Vote trading and information aggregation”, Finance Working Paper nr. 141, 2007, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=686026, 12. 349 Art. 518, §3 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999.
83
en dus enkel een stem zullen uitbrengen op die bewuste algemene vergadering, dan kunnen die bestuurders op die manier hun eigen postje veilig te stellen en hun ontslag vermijden. Uiteraard zal het ontslag van bepaalde bestuurders slechts een agendapunt worden indien blijkt dat deze bestuurders meer hun eigen belang nastreven dan het vennootschapsbelang. In die situatie lijkt het logisch dat de bestuurders enkel zullen stemmen met geleende stemmen en zich bijvoorbeeld niet verder inkopen in de vennootschap aangezien zij dan door hun gedrag de vennootschap -waarvan zij voor een groot deel mede-eigenaar zijn- verarmen en aldus ook zichzelf. 132.
Een ander aspect betreft de specifieke situatie waarbij een overnamebod werd
gelanceerd op een vennootschap. In dergelijke situatie durft het wel eens gebeuren dat het bestuur en management het eigenbelang vooropstellen en ook beseffen dat als de vennootschap wordt overgenomen, het huidig bestuur dikwijls wordt bedankt voor bewezen diensten350. In de situatie van een overnamebod is het mogelijk dat een verdedigingsstrategie of –strategieën werden ingebouwd in de vorm van een poison pill. Indien effectief zou blijken dat het bestuur bij een geslaagde overname zou worden afgedankt, leeft misschien de idee om de verdedigingsstrategie in werking te laten treden en de overname aldus te verijdelen, om de eigen bestuursfuncties veilig te stellen. Dergelijk gedrag komt echter niet steeds het vennootschapsbelang en de efficiëntie ten goede. In deze situatie zou empty voting aldus een nuttig instrument kunnen zijn, aangezien het aan de aandeelhouders toekomt te stemmen omtrent het in werking treden van de poison pill. Het zou een middel kunnen uitmaken voor de aandeelhouders die beseffen dat de overname de beste oplossing is, om extra stemkracht te genereren en aldus de toepassing van de poison pill te vermijden351. 133.
Onmiddelijk dienen echter twee nuances geformuleerd te worden. Vooreerst is het vrij
evident dat als de aandeelhouders die het goed voor hebben met de vennootschap deze
350
Deze situatie is een onderdeel van het probleem van de aantasting van de market for corporate control. De market for corporate control gaat over de manier waarop kapitaalverschaffers zich ervan kunnen verzekeren dat de ondernemingsleiding zorgvuldig omspringt met het door hen ter beschikking gestelde kapitaal. Het gaat dus over het vraagstuk van de controle op het management en de ondernemingsleiding. Door middel van empty voting zou deze controle ondermijnd kunnen geraken. Zie meer in detail J.D. KLEYN, “Weg met structurele beschermingsmaatregelen”, in M. HOLTZER, A.F.J.A. LEIJTEN en D.J. ORANGE (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2008-2009, Deventer, Kluwer, 2009, 219. 351 Los van het gebruik van empty voting lijkt het aan te raden een statutaire clausule in te schrijvenen die de bestuursbevoegdheden inzake de inwerkintreding van de gifpil begrenst, zie K. BYTTEBIER, Het vijandig overnamebod: een vergelijkend onderzoek naar de wenselijkheid en de haalbaarheid van het vijandige overnamebod als techniek van controleverwerving over beursgenoteerde vennootschappen, Antwerpen, Maklu, 1993, 415, nr. 10.25 en de aldaar opgenomen verwijzingen.
84
techniek kunnen toepassen, dit eveneens kan gebeuren door de bestuurders en door de potentiële overnemer. Een tweede nuance is dat ondanks de stemming omtrent de al dan niet inwerkingtreding van een verdedigingsstrategie, toch nog in een afzonderlijke stemming beslist moet worden over de overname zelf. De vraag of de overnamepoging succesvol is, hangt dan af van het resultaat van de nieuwe stemming.
4. Geschiloplossend? 134.
Het weze reeds duidelijk dat empty voting niet louter negatieve effecten zal sorteren.
In dit opzicht lijkt de formulering van RAAIJMAKERS die het heeft over „synthetische aandelenbelangen‟ enigszins een pejoratieve bijklank te bevatten, aangezien in dergelijke concreet geval een geoorloofd doel wordt nagestreefd door de „empty voter’. Meer nog, in de bestaande Belgische vennootschapswetgeving zijn zelfs figuren aanwezig die strikt genomen een vorm van empty voting uitmaken. HOUBEN heeft het hierbij ondermeer over het gebruik van de zogenaamde wipaandelen352. Het gebruik van wipaandelen kadert vooral in de situatie waar blokkeringen van de besluitvormingen binnen een vennootschap zich dreigen voor te doen353. Denk bij wijze van voorbeeld aan de situatie waar er twee grote aandeelhouders zijn die elk 49,5% van de stemrechten vertegenwoordigen354, en waar het resterende 1% van de stemrechten aan een derde is toevertrouwd en welke derde het vertrouwen geniet van beide grote aandeelhoudersblokken355. Deze stemrechten kunnen bijgevolg slechts nuttig kunnen worden uitgeoefend indien geen consensus in de ene of de andere richting bereikt werd. Het doel van de toepassing van deze techniek is dus het vermijden van patstellingen binnen de betrokken 352
R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1549, nr. 19. 353 H. DE WULF, “Geschillen in vennootschappen: capita selecta”, in M. TISON (ed.), Omgaan met vennootschappen: regulering en rechtspraktijk, Antwerpen, Maklu, 2002, 47, nr. 2; H. BRAECKMANS en P. ERNST, “Conflicten in vennootschappen”, in M. STORME en E. WYMEERSCH, Handels-, Economisch en Financieel Recht, Gent, Mys en Breesch, 1995, 130, nr. 49. Voor een verdere analyse van de figuur van wipaandelen, zie eveneens B. GOOSSENS, “Het voorkomen van patsituaties in de algemene vergadering van de vennootschap: het creëren van wipaandelen”, Jura Falc. 1985-86, 156 en volgende; J. VERHAERT, “Patstellingen in vennootschappen, RW 1994-95, 177 en volgende. 354 De reden hiertoe kan bijvoorbeeld zijn dat een 50-50 verhouding niet wenselijk is en tot patstellingen kan leiden in de besluitvorming wegens het niet bereiken van een gewoon meerderheidsquorum, en dat een verhouding 51-49 of 49-51 geen optie bleek te zijn voor de betrokkenen. 355 H. DE WULF, “Geschillen in vennootschappen: capita selecta”, in M. TISON (ed.), Omgaan met vennootschappen: regulering en rechtspraktijk, Antwerpen, Maklu, 2002, 47, nr. 3.
85
vennootschap, zonder evenwel de bedoeling te hebben de houder van de wipaandelen voor het overige als volwaardig aandeelhouder te beschouwen en te laten functioneren 356. 135.
Het weze duidelijk dat indien de figuur van wipaandelen wordt aangewend waarvoor
zij dient, zij een positief effect heeft op de werking van de vennootschap. Zij is namelijk van aard patstellingen en conflicterende situaties binnen de vennootschap te voorkomen dan wel te verhelpen. Uiteraard kan er betwisting ontstaan omtrent de wijze van uitoefening van het stemrecht door de houder van de wipaandelen indien dit niet contractueel werd gestipuleerd, maar normaliter zal dit het geval niet zijn 357. 136.
Naast de constructie van de wipaandelen, bestaan er ook andere mechanismes zoals
het verstrekken van een onherroepelijke volmacht aan een derde die eveneens het vertrouwen van beide grote aandeelhoudersblokken geniet 358. Dergelijke mechanisme heeft dezelfde finaliteit als het gebruik van wipaandelen, namelijk conflicten binnen de vennootschap omtrent de stemming van een agendapunt binnen een vennootschap met grote aandeelhoudersblokken voorkomen dan wel verhelpen. 137.
Uit deze beknopte synthese van het mechanisme van de wipaandeelhouder blijkt dat
dit als verschijningsvorm van empty voting gekwalificeerd kan worden. Het is namelijk zo dat de wipaandeelhouder geen economisch belang zal hebben bij de te nemen beslissing, maar enkel een patstelling dient te vermijden binnen de vennootschap door de uitoefening van zijn stem. Ook het mechanisme van de onherroepelijke volmacht kan als vorm van empty voting beschouwd worden. Zo zal degene die belast wordt met een onherroepelijke volmacht om te stemmen vooreerst een onafhankelijke derde zijn 359 die aldus geen of nauwelijks economisch belang heeft bij de te nemen beslissing.
356
H. DE WULF, “Geschillen in vennootschappen: capita selecta”, in M. TISON (ed.), Omgaan met vennootschappen: regulering en rechtspraktijk, Antwerpen, Maklu, 2002, 47, nr. 3. 357 Voor een bredere analyse van de wijze van uitoefening van het stemrecht door de wipaandeelhouder, zie H. DE WULF, “Geschillen in vennootschappen: capita selecta”, in M. TISON (ed.), Omgaan met vennootschappen: regulering en rechtspraktijk, Antwerpen, Maklu, 2002, 47, nr. 4 en de aldaar opgenomen verwijzingen. 358 H. DE WULF, “Geschillen in vennootschappen: capita selecta”, in M. TISON (ed.), Omgaan met vennootschappen: regulering en rechtspraktijk, Antwerpen, Maklu, 2002, 47, nr. 6-7; H. BRAECKMANS en P. ERNST, “Conflicten in vennootschappen”, in M. STORME en E. WYMEERSCH, Handels-, Economisch en Financieel Recht, Gent, Mys en Breesch, 1995, 131, nr. 50. 359 H. DE WULF, “Geschillen in vennootschappen: capita selecta”, in M. TISON (ed.), Omgaan met vennootschappen: regulering en rechtspraktijk, Antwerpen, Maklu, 2002, 47, nr. 6.
86
5. Bescherming van de minderheidsaandeelhouder(s)? 138.
Naast het gegeven dat empty voting een nuttig instrument in het kader van een
activistisch aandeelhoudersbeleid kan zijn, en tevens in bepaalde gevallen kan gebruikt worden om aan gerezen of toekomstige conflicten binnen de vennootschap het hoofd te bieden, stelt zich de vraag of de techniek van empty voting in extenso zelfs geen beschermingsmiddel ten aanzien van de minderheidsaandeelhouder(s) lijkt te bieden. Zonder al te veel in detail te treden, kunnen we ons inziens stellen dat dit weldegelijk het geval is. Hiertoe worden per hypothese twee voorbeelden geschetst. 139.
Vooreerst stelt art. 168 W. Venn. dat “ Op verzoek van één of meer vennoten die ten
minste 1% hebben van het geheel aantal stemmen, of die effecten bezitten die een gedeelte van het kapitaal vertegenwoordigen ter waarde van ten minste ( 1 250 000 EUR), de rechtbank indien er aanwijzingen zijn dat de belangen van de vennootschap op ernstige wijze in gevaar komen of dreigen te komen, één of meer deskundigen kan aanstellen om de boeken en de rekeningen van de vennootschap na te zien en ook de verrichtingen die haar organen hebben gedaan”360. Aldus is het voor de minderheidsaandeelhouder een plausibele optie om via (kortstondige) aandelenleningen die formele stemkracht van 1% te bereiken om op deze manier te proberen haar belangen te beschermen, indien zij deze in gevaar acht 361. De vaststelling dat aandelenlening niet eens zo duur betaald wordt draagt hier zeker toe bij 362. 140.
Ten tweede is het naar luid van art. 562 lid 1W. Venn. 363 mogelijk om een
aansprakelijkheidsvordering in te stellen tegen de bestuurders van de NV, en dit voor rekening
van
de
vennootschap 364.
Deze
vordering
staat
niet
open
voor
elke
(minderheids)aandeelhouder, daar er ook hier drempelvereisten worden gesteld 365. In art. 562 360
Art. 168 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999. De aanwijzingen tot vaststelling dat de belangen van de vennootschap op ernstige wijze in gevaar komen of dreigen te komen zullen uiteraard ook nog dienen te worde aangetoond, naast deze mathematisch drempelvereiste. 362 D. YERMACK, “Shareholder Voting and Corporate Governance”, Annual Review of Financial Economics, 2010, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1523562, 15; S.E.K. Christoffersen, C.C. GEZNY, D.K. MUSTO, en A.V. REED, “Vote trading and information aggregation”, Finance Working Paper nr. 141, 2007, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=686026, 20 en volgende. 363 Art. 562 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999; zie naar analogie voor de BVBA art. 290 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999. 364 A. FRANÇOIS, K. BYTTEBIER, J. FASTENAEKELS, T. VAN DE GEHUCHTE en L. VANDENBEMPT, “Omgaan met conflicten in vennootschappen: regeling van geschillen is meer dan geschillenregeling”, in K. BYTTEBIER, A. FRANÇOIS, E. JANSSENS en T. VAN DE GEHUCHTE (eds.), Omgaan met conflicten in de vennootschap, Antwerpen, Intersentia, 2009, 76. 365 A. FRANÇOIS, K. BYTTEBIER, J. FASTENAEKELS, T. VAN DE GEHUCHTE en L. VANDENBEMPT, “Omgaan met conflicten in vennootschappen: regeling van geschillen is meer dan geschillenregeling”, in K. BYTTEBIER, A. 361
87
lid 2 W. Venn. wordt namelijk het volgende gestipuleerd: “Deze minderheidsvordering wordt voor rekening van de vennootschap ingesteld door één of meer aandeelhouders die, op de dag waarop de algemene vergadering zich uitspreekt over de aan de (bestuurders) te verlenen kwijting, effecten bezitten die ten minste 1% vertegenwoordigen van de stemmen verbonden aan het geheel van de op die dag bestaande effecten, of op diezelfde dag effecten bezitten die een gedeelte van het kapitaal vertegenwoordigen ter waarde van (1 250 000 EUR).” Deze drempelvereisten zijn aldus dezelfde als deze vereist voor de eis tot aanstelling van een deskundige. 141.
Deze twee voorbeelden geven ons inziens duidelijk aan dat empty voting minstens een
nuttig instrument in de jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder zou kunnen zijn of daartoe bijdragen. Dit dient in die zin te worden begrepen dat aan minderheidsaandeelhouders die de wettelijk opgelegd minimumdrempels niet bereiken, toch de kans wordt geboden een beroep te doen op deze beschermingsmaatregelen.
6. Gebrekkige transparantie van de aandeelhoudersstructuur? 142.
Een contra-argument tegen het nut van empty voting zou kunnen worden gevonden in
de gebrekkige aandeelhouderstransparantie die ontstaat ten gevolge van de ontkoppeling die heeft plaatsgevonden.
Aandeelhouderstransparantie is namelijk een begrip dat hoog in het
vaandel wordt gedragen. Als men weet hoe de aandeelhoudersstructuur van een bepaalde vennootschap er ongeveer uitziet geeft dit een gevoel van zekerheid en informatie. Welnu is het mogelijk dat een empty voting-structuur op poten wordt gezet door bijvoorbeeld een aandelenlening, en dat aldus de stemkracht van de ene naar de andere aandeelhouder verschuift, maar dat deze situatie niet openbaar gemaakt is en aldus niet transparant is naar de buitenwereld toe. De markt heeft dus geen goed beeld meer over de aandeelhoudersstructuur, en op de algemene vergaderingen kunnen er bijgevolg „lijken uit de kast vallen‟. Er ontstaat dus een gevoel van onzekerheid door deze informatie-assymetrie. Bovendien rijst het gevaar van het nemen van inefficiënte beslissingen: het is namelijk niet langer zo dat als de controlerende aandeelhouder een beslissing neemt, deze ook de voor de vennootschap meest voordelige is, gelet op een mogelijk latent gebrek aan economisch belang in zijnen hoofde 366.
FRANÇOIS, E. JANSSENS en T. VAN DE GEHUCHTE (eds.), Omgaan met conflicten in de vennootschap, Antwerpen, Intersentia, 2009, 77. 366 Zie ook infra, randnummer 144 inzake voting incentives.
88
143.
Deze bemerking en vrees is terecht, maar ons inzien valt aan deze situatie echter te
verhelpen door een verder doorgedreven transparantie op poten te zetten. Summier besproken komt het erop neer dat er meer disclosure moet zijn over de ontkoppeling tussen juridische en economische eigendom naar de markt toe. Over deze mogelijkheid zie infra, Randnummer 183 en volgende.
7. Invloed op het stemgedrag? 144.
Eén van de veelgehoorde argumenten die pleiten tegen empty voting, is dat de
aandeelhouders geen incentive meer zouden hebben om in het belang van de vennootschap te stemmen367. Bij ondermeer HU en BLACK wordt er zelfs gewag gemaakt van de situatie waarbij de betrokken aandeelhouder een negatief economisch belang zou hebben en aldus tegen het vennootschapsbelang in zou stemmen omdat zij er belang bij hebben dat de waarde van de aandelen daalt 368. Uiteraard kan het niet de bedoeling zijn dat de techniek van empty voting voor zulke doeleinden wordt aangewend en dergelijke misbruiken moeten vanzelfsprekend beteugeld worden. 145.
De situatie die door HU en BLACK naar voren wordt gebracht waar de betrokken
aandeelhouder een negatief economisch belang zou hebben en aldus tegen het vennootschapsbelang in zou stemmen lijkt ons echter in termen van Belgisch recht niet mogelijk. Zoals verder zal blijken kan de uitoefening van het stemrecht ons inziens niet naar goeddunken gebeuren door de aandeelhouder, en dus ons inziens ook niet door de tijdelijk aandeelhouder ingevolge de aandelenlening. Er moet namelijk een evenwicht worden gevonden tussen de belangen van de vennootschap en de eigen belangen bij de stemuitoefening, en het uitoefenen van de stemrechten met een louter negatief economisch belang lijkt manifest strijdig met het vennootschapsbelang, wat een misbruik zou uitmaken. Daartegen zou kunnen worden opgetreden op basis van misbruik van stemrecht 369.
367
J. SARRA, “Dancing the derivatives deux pas, the financial crisis and lessons for corporate governance”, U.N.S.W. Law Journal 2009, Vol. 32, No. 2, 464; H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Southern California Law Review, 2006, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=904004, 815. 368 H. T. C. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty voting II: importance and extensions”, University of Pennsylvania Law Review, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1030721, 2008, Vol. 156, nr. 3, 701. Uit deze constellatie blijkt ook duidelijk het belang van een regeling inzake belangenconflicten op het niveau van de aandeelhouders, maar daarover verder in deze bijdrage meer. 369 Over dit onderwerp, zie infra.
89
Zoals verder ook zal blijken is het evenwel niet steeds zo dat een beslissing die niet strookt met het belang van de vennootschap steeds een misbruik zal uitmaken. Vandaar ook dat een licht gewijzigd stemgedrag door een minder sterke economische incentive niet steeds onrechtmatig zal zijn. Manifeste misbruiken dienen echter steeds te worden aangepakt.
B. Praktische implicaties 146.
Ondanks alle voornoemde beschouwingen en voor- en nadelen, blijken de praktische
implicaties van empty voting zich vooralsnog te beperken. De meeste gevallen waar er sprake was van een situatie van empty voting, zijn vooral gebaseerd op geruchten en vermoedens en betreft dus vooral anekdotisch materiaal en bewijs 370. Er is aldus een gebrek aan adequate informatie. Uiteraard is ook de onderontwikkelde transparantiewetgeving hier niet vreemd aan, aldus RAAIJMAKERS371. Toch komt het ons ook voor dat de impact van empty voting voorlopig niet al te sterk is, of er althans niet al te veel praktijkgevallen bekend zijn. Toch zijn deze paar gevallen belangrijk om een degelijk beeld te schetsen van waartoe empty voting kan leiden indien het wordt misbruikt. De meest spraakmakend zaak lijkt Perry-Mylan van 2004 te zijn372. 147.
Perry Corporation is een Amerikaanse hedge fund die 7 miljoen aandelen in King
Pharmaceuticals bezat en daarmee grootaandeelhouder was. Mylan Laboratories wilde een bod doen op de aandelen van King Pharmaceuticals. Perry Corp. wilde daarop als grootaandeelhouder munt slaan uit die transactie. Om Mylan te helpen de goedkeuring hiervoor van haar aandeelhouders te verkrijgen op de algemene vergadering, kocht Perry 9.9% van de aandelen in Mylan, en werd zo haar grootste aandeelhouder, maar zorgde ervoor dat ze geen economisch risico liepen373. Ze hadden 9,9 procent van de stemrechten, zonder effectief eigenaar van die aandelen te zijn. Perry had aldus 9.9% voting ownership van Mylan maar geen economic ownership. Uiteindelijk verwierf Perry dus aandelen en stemrechten in 370
G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 50. 371 G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 51. 372 Ibid.; zie voor een overzicht van de feiten ook D. YERMACK, “Shareholder Voting and Corporate Governance”, Annual Review of Financial Economics, 2010, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1523562, 17. 373 H.T. C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Southern California Law Review, vol. 79, nr. 4, 2006, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=904004, 816; Dit economisch risico was namelijk gehedged in de markt.
90
Mylan waarmee ze puur op basis van haar belangen als King-aandeelhouder kon stemmen en zodoende de transactie goedgekeurd kreeg op de algemene vergadering 374. Gelet op haar belang in King, stellen HU en BLACK dat Perry eigenlijk een negatief economisch belang had bij deze stemming in Mylan, daar de overname voor de aandeelhouders van Mylan niet als positief werd beschouwd, in tegenstelling tot voor Perry375. De overname was misschien economisch geen goede zaak voor Mylan, maar daarmee had Perry geen uitstaans daar zij daarbij in Mylan geen economisch belang had. Zij had er enkel belang bij dat de transactie doorging, en dit in de hoedanigheid van grootaandeelhouder in King.
148.
Een tweede praktijkvoorbeeld is afkomstig uit het Verenig Koninkrijk uit 2002 en was
volgens HU en BLACK tevens de eerst publiek bekende situatie van record date capture376. In dit geval was het zo dat een hedge fund, Laxey Partners, een belang van 1% aanhield in Britisch Land. Op de jaarlijkse algemene vergadering echter stemde deze hedge fund voor in totaal 9% van de stemrechten, doordat Laxey Partners net voor de registratiedatum bijna 42 miljoen aandelen hadden ontleend 377. Deze hedge fund had op deze stemming aldus een substantieel hoger juridisch dan economisch belang. 149.
Naast deze twee voorbeelden, worden in de literatuur nog een aantal andere gevallen
beschreven.
374
S. N. HOOGHIERMSTRA, “Empty voting and shareholder democracy: a theoretical perspective of the new hunting ground”, 2009, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1607025, 33. 375 H.T. C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Southern California Law Review, vol. 79, nr. 4, 2006, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=904004, 816. 376 H.T. C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Southern California Law Review, vol. 79, nr. 4, 2006, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=904004, 817. 377 Ibid.
91
Hoofdstuk IV. Empty voting in het Belgische recht: innovatie of bestaand fenomeen? 150.
Vooral de laatste jaren zijn het aantal (vooral Amerikaanse) onderzoeken naar empty
voting en in extenso het principe van “new vote buying” exponentieel gestegen. Uit voorgaand hoofdstuk leren we al dat empty voting op zich geen nefaste techniek of ontwikkeling dient te zijn. De argumenten daartoe zijn uitvoerig beschreven in dit hoofdstuk. Bijkomend rijst de vraag of het fenomeen wel zo nieuw is. Is het namelijk niet zo dat dergelijke ontkoppeling tussen economische en juridische eigendom reeds veel langer bestaat in het Belgische recht? Er bestaan ongetwijfeld een aantal figuren die hetzelfde principe hanteren, en die een nuttig effect sorteren of althans die doelstelling beogen. Zo denken we aan het hierboven reeds beschreven principe van uitgifte van wipaandelen. Maar er is meer: er bestaan nog een aantal figuren in het Belgische recht die eveneens een ontkoppeling tussen juridische en economische eigendom tot gevolg hebben. Hierbij denken we bijvoorbeeld aan de certificering van aandelen en het stemmen bij volmacht.
A. Wipaandelen 151.
Voor de bespreking van dit fenomeen wordt verwezen naar Randnummer 134 en
volgende.
B. Volmacht 152.
Het principe van stemmen per volmacht is het Afdeling I reeds uiteengezet. De vraag
rijst evenwel of stemmen bij volmacht kan gekwalificeerd worden als zijnde een vorm van empty voting. Het is evident dat stemmen bij volmacht slechts een verschijningsvorm van empty voting zal zijn indien de rechtmatige eigenaar van de aandelen geen bijzondere steminstructies heeft opgedragen. Als dat toch is gebeurd, wint de gevolmachtigde namelijk geen extra formele stemkracht, maar is hij enkel gemandateerd om te stemmen in naam en voor rekening van iemand anders. Gelet op de vaststelling dat er normaliter steeds een bijzondere steminstructie gegeven dient te worden door de volmachtgever aan zijn lasthebber, zal er in deze situatie slechts uitzonderlijk sprake zijn van empty voting. Dit laatste is nog meer het geval na omzetting van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten daar deze bepaalt dat de 92
volmachthouder in principe zijn stem uitoefent overeenkomstig de instructies van de aandeelhouders ten behoeve van wiens stemrecht hij gerechtigd is 378. Wees dus beducht voor de vaststelling dat als er een steminstructie werd meegegeven, er geen sprake is van empty voting, daar er geen formele stemkracht voor eigen rekening wordt gewonnen. Het gaat in die situatie dus om een louter mandaat om het stemrecht uit te oefenen in een vooraf bepaalde richting, in naam en voor rekening van de volmachtgever. De gemachtigde kan ex art. 549, 3°, d), tweede lid evenwel van de instructies van zijn lastgever afwijken, in volgende situaties: “hetzij wegens omstandigheden die op het tijdstip dat de instructies zijn gegeven niet bekend waren, hetzij wanneer de uitvoering van die instructies de belangen van de lastgever zou kunnen schaden”. Het zal dus enkel in de situatie waar er sprake is van een blanco volmacht zijn dat dit te kwalificeren valt als een verschijningsvorm van empty voting.
C. Certificering 153.
Anders is het wat betreft het geval van certificering van aandelen. De
werkingsmethode van deze techniek werd eveneens in deel I van deze bijdrage besproken. Daarbij kwamen we tot de vaststelling dat het tot de essentie van de techniek van certificering behoort dat er een splitsing tussen juridische en economische eigendom tot stand komt. Het is dus een verschijningsvorm van empty voting die reeds lang in de Belgische en vooral Nederlandse rechtspraktijk bestaat379 en waarvan de juridische contouren door de Wet van 15 juli 1998 zijn vastgesteld. Het is een techniek die zoals reeds gezegd zijn nut vindt in bijvoorbeeld de wereld van de familiale vermogensplanning. Een bijkomend argument om dit als een nuttig gebruik van de techniek van empty voting te beschouwen is de vaststelling dat het betrokken administratiekantoor de nieuw verkregen zeggenschapsrechten over de aandelen uitoefent “ten titel van beheer”. Dit houdt in dat het gaat om een doelgebonden
378
Art. 10, 4 Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, Pb. L. 184/17, 14 juli 2007; F. DE BAUW, “Les assemblées générales dans les sociétés anonymes et la directive 2007/36/CE”, in G.A. DAL, M. FYON en T. TILQUIN (eds.) , Le droit des sociétés aujourd’hui: principes, evolutions et perspectives, Brussel, Jeune barreau, 2008, 201, nr. 121. 379 Zie ondermeer: L. DHAENE, “De verhouding tussen de certificaathouder en de vennootschap”, Jura. Falc. 2000-2001, 327; M. TISON, -“Certificering van aandelen naar Belgisch recht ( Wet van 15 juli 1998)”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 239, nr. 341.
93
recht, dat hij moet uitoefenen op een wijze die rekening houdt met de economische belangen van de certificaathouder380. De kans op misbruiken van deze situatie wordt aldus ingeperkt. 154.
Naast de gegeven voorbeelden bestaan er in het Belgische recht waarschijnlijk nog een
aantal instrumenten waar de splitsing tussen juridische en economische eigendom wordt doorgevoerd, en waar dit een nuttige doelstelling nastreeft381.
380
L. DHAENE, “De verhouding tussen de certificaathouder en de vennootschap”, Jura. Falc. 2000-2001, 327. Zo ontstaat bijvoorbeeld bij de vestiging van een vruchtgebruik op aandelen een splitsing tussen juridische en economische eigendom, tenminste in zoverre dat onze stelling dat het stemrecht principieel aan de vruchtgebruiker zou moeten toekomen wordt aanvaard, zie hiervoor Afdeling I. Echter lijkt het in dit geval niet om een zuivere vorm van empty voting te gaan daar de vruchtgebruiker wordt begrensd in de uitoefening van zijn stemrecht door de doelgebondenheid van zijn recht van vruchtgebruik. Hetzelfde gaat op indien bij het geven van een (onherroepelijke) volmacht of bij het uitgeven van wipaandelen een steminstructie wordt geïnstrueerd. Dan hebben we nog wel te maken met een ontkoppeling tussen juridische en economische eigendom, maar kan er moeilijk misbruik van gemaakt worden gelet op de beperkingen inzake de wijze van stemuitoefening. 381
94
Hoofdstuk V. Juridische grenzen aan empty voting? A. Situering 155.
In wat voorafging werden de begrippen conceptueel gekaderd en werd de zin en onzin
van empty voting in grote lijnen bestudeerd. Nu de draagwijdte of potentiële draagwijdte ervan gekaderd is, komt het erop aan te denken aan meer inhoudelijke maatregelen en juridische mogelijkheden indien het systeem wordt misbruikt. Als tussenconclusie kwam het ons voor dat empty voting met argusogen wordt aanschouwd, maar dat het een fenomeen is dat veel positieve effecten zou kunnen sorteren. Uiteraard bestaat het risico op misbruik, maar dat moet ons inziens niet met overdreven argwaan of angst worden bekeken. Al te restrictief optreden lijkt ons allerminst een goede oplossing, gelet op het potentieel nut van empty voting. Wat evenwel noodzakelijk lijkt is een grotere mate van transparantie naar de markt toe, en een juridisch optreden in geval van misbruik. Daarnaast lijkt het ons insziens zo te zijn dat indien een grote aandelenparticipatie wordt uitgeleend, de uitlener normaliter een steminstructie zal clausuleren in de lending agreement, en er aldus in dit geval geen gevaar op misbruik bestaat. Dit zal evenwel niet steeds het geval zijn, maar ons inziens volstaat de huidige stand van de Belgische wetgeving daarnaast om aan misbruiken het hoofd te bieden. 156.
De vraag die nu rijst is deze naar de wijze van beteugeling van empty voting in
situaties waarin dit nodig blijkt. Het juridisch kader hieromtrent is bijzonder beperkt aangezien ons Belgisch Wetboek Vennootschappen uitgaat van de eerder klassieke koppeling tussen economisch en juridisch belang. Edoch kunnen doorheen het Belgische positief recht in haar huidige stand een aantal oplossingen of aanzet tot oplossing worden onderkend. In deze wordt geen exhaustiviteit beoogd, zodat andere oplossingen evenzeer denkbaar zijn 382. Zoals reeds weergegeven dient hierbij de distinctie gemaakt te worden tussen enerzijds een preventief, en anderzijds een repressief luik. Daarnaast zullen een aantal voorstellen de lege ferenda worden ontwikkeld welke samen met het bestaande wetgevende apparaat ons inziens een afdoende bescherming kan bieden tegen misbruik van empty voting.
382
Zo wordt bijvoorbeeld geen onderzoek verricht naar de interactie tussen de aandelenlening en het leonijns beding, temeer omdat de meerderheid van de auteurs hierin geen probleem onderkent (zie onder meer B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 291, nr. 88; . DOUÉNIAS, G. HOLLANDERS, J.-S. VINCENT en M. VANDEMEULEBROEKE, “Le traitement juridique, comptable et fiscal des prêts d‟actions”, Bank. Fin. 2000, 40; en anderen.).
95
157.
Binnen het preventieve luik worden achtereenvolgens behandeld (B.): de vraag naar
het nut van een vorm van aandeelhoudersloyauteit. Hierbij wordt het voorstel van het uitgeven van een loyauteitsdividend geanalyseerd vanuit juridisch en rechtseconomisch perspectief, net als de mogelijke aandeelhoudersloyauteit in de wijze van de stemuitoefening. Er wordt tevens kort ingegaan op de idee van een belangenconflictregeling op aandeelhoudersniveau, die de facto ook als vorm van loyauteit kan worden aangemerkt. Een wijziging van de openbaarmakingsverplichting van belangrijke deelnemingen wordt daarnaast ook toegelicht, net als de recente invoering van een registratiedatum voor genoteerde vennootschappen na omzetting van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten. Wat het repressieve luik(C.) betreft kunnen de regelen inzake misbruik van voorkennis van toepassing zijn indien op onrechtmatige wijze van empty voting gebruik wordt gemaakt, net als de figuur van misbruik van stemrecht met als bijzondere vormen misbruik van meerderheid en/of minderheid. Een laatste idee is dat van het mogelijk nut van zelfregulerend optreden (D.).
B. Preventief kader 1. Aandeelhoudersloyauteit 158.
Een van de ideeën is het invoeren van een soort „aandeelhoudersloyauteit‟. Het is een
voorstel dat niet louter in het kader van de problematiek inzake empty voting wordt genoemd, maar ook in het ruimere kader van de recente economische crisis waarbij vooral korte termijn vehikels zoals hedge funds de volle laag kregen als vermeende medeveroorzakers van die crisis. Daar dergelijk topic een ruim werkingsveld beslaat, worden de uitgifte van een aanvullend dividend voor de „loyale‟ aandeelhouder en de loyaliteit van de aandeelhouder bij de wijze van stemuitoefening toegelicht, als zijnde enkele van de meest relevante vormen van dergelijke loyauteitsplicht. Ten geleide kunnen we ons allereerst de vraag stellen of dergelijke loyauteitsplicht niet reeds bestaat naar Belgisch recht.
96
1.1. Conceptuele aflijning 159.
Inleidend kunnen we stellen dat we in het Belgisch recht in tegenstelling tot
bijvoorbeeld de Verenigde Staten geen algemene loyauteitsplicht voor het bestuur 383, noch voor de aandeelhouders van een vennootschap kennen. Althans dit is hetgeen ons op het eerste gezicht voorkomt. Op deze stelling dienen echter meteen twee correcties worden aangebracht, één ten aanzien van het bestuur en één ten aanzien van de aandeelhouders. Wat het bestuur van de vennootschap betreft is het niet zo dat het ontbreken van een algemene loyaliteitsplicht leidt tot de totale afwezigheid van de idee van loyaliteitsverplichtingen in bepaalde situaties. Zo zijn er een aantal elementen doorheen het Belgisch vennootschapsrecht die alsnog een vorm van loyaliteit opleggen aan de bestuurders ten aanzien van de vennootschap. Een eerste element zit geïncorporeerd in art. 523 van het Wetboek Vennootschappen waar de belangenconflictregeling op bestuurdersniveau wordt geregeld. Naast deze wettelijke bepaling zijn doorheen het Belgisch vennootschapsrecht nog bepalingen te vinden die duiden op een loyaliteitsverplichting van het bestuur ten aanzien van de vennootschap. Zo worden bestuurders geacht op te treden in het vennootschapsbelang. Ook voor aandeelhouders bestaat er in het huidig Belgisch vennootschapsrecht op het eerste gezicht geen algemene loyauteitsplicht ten aanzien van de vennootschap. Op deze stelling moet echter onmiddellijk voorbehoud worden aangetekend aangezien ook de aandeelhouders geacht worden te handelen in het vennootschapsbelang, of minstens het vennootschapsbelang dienen te respecteren384. Het naleven van dat vennootschapsbelang lijkt toch een aantal loyaliteitsverplichtingen te behelzen385. 160.
In zijn doctoraal proefschrift werd door FRANÇOIS de analyse gemaakt van het
eventueel bestaan van fiduciaire verplichtingen in het Belgische recht, en dan vooral ten overstaan van vennootschapsbestuurders386. Dat onderzoek is voor deze analyse van minder
383
H. DE WULF, Taak en loyauteitsplicht van het bestuur in de naamloze vennootschap, Antwerpen, Intersentia, 2002, 394-398. 384 Later meer hierover. 385 Een uitgebreide analyse van het concept vennootschapsbelang wordt in deze niet beoogd, maar voor zeer grondige analyse, zie A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 795p. In zijn doctoraal proefschrift stelt FRANÇOIS vast dat vooral in het Anglo-Amerikaanse vennootschapsrecht het leerstuk van de fidicuary duties een prominente plaats inneemt en dat daarbij het grote onderscheid tussen de „duty of care’ en de „duty of loyalty’ wordt gemaakt (zie A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 587, nr. 424 en volgende). 386 A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 599, nr. 427 en volgende.
97
belang, maar wel de vraag of de figuur „aandeelhoudersloyauteit‟ een vernieuwende gedachte zou zijn naar Belgisch positief recht. De term „aandeelhoudersloyauteit‟ leek zoals gezegd op het eerste gezicht een innovatieve gedachte te zijn, maar een studie van het Belgisch vennootschapsrecht
leert ons nu dat
er op de aandeelhouder reeds zorg- en
loyauteitsverplichtingen worden opgelegd, daar zij bij het nemen van hun beslissingen steeds rekening dienen te houden met de belangen van de vennootschap. Het lijkt dus zo dat een soort globale aandeelhoudersloyauteit in se al geïncorporeerd is binnen het kader van het vennootschapsbelang. Wat daarnaast ons inziens nog een inhoudelijke meerwaarde zou kunnen bieden is de invoering van een belangenconflictregeling op het niveau van de aandeelhouders, als specifieke verschijningsvorm van aandeelhoudersloyauteit, aldus HOUBEN387. Hierover later meer. Het blijft evenwel evident dat ook de aftoetsing van het bestaan van een belangenconflict op aandeelhoudersniveau zou gebeuren via het vennootschapsbelang, en dat er niet per se een schending van het vennootschapsbelang voorligt als een beslissing zou worden genomen die niet helemaal strookt met het belang van de vennootschap op dat moment. De moeilijkheid ligt dan in de vraag waar men de grens moet trekken388.
1.2. Loyaliteitsdividend. 161.
Bij het voorstel om een aandeelhoudersloyauteit in te voeren −voor zover deze al niet
bestaat in een of andere verschijningsvorm− behoort het tot de ideeën om een extra beloning aan de loyale aandeelhouder te verschaffen onder de vorm van een aanvullend dividend 389. Op deze manier zou men pogen om de aandeelhouders langer aan de vennootschap te binden, door hen een financiële stimulans te bieden. 387
R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09,1550, nr. 21; P. ERNST, Belangenconflicten in naamloze vennootschappen, Antwerpen, Intersentia, 1997, 833. 388 Op het vlak van de rechterlijke controle geschiedt er in deze ook slechts een marginale toetsing. 389 K. GEENS en C. CLOTTENS, “One share one vote: on the balance between fairness and efficiency”, in K. GEENS en K.J. HOPT, The European Company Law Action Plan revisited- Reassessment of the 2003 priorities of the European Commission, Leuven, Universitaire Pers Leuven, 2010, 176, nr. 40 en volgende. Ook de invoering van een loyaliteitsstemrecht behoort tot de mogelijkheden, maar de Nederlandse auteur ABMA vindt dit eerder op gespannen voet staan met de beweging die empty voting wil tegengaan, daar ook hier extra stemrecht wordt toegekend zonder onderliggend economisch belang. Dit aspect van toekenning van extra stemrecht aan de loyale aandeelhouder wordt hier niet nader onderzocht, wat niet wegneemt dat een aantal van de opmerkingen die gemaakt worden rond het loyaliteitsdividend mutatis mutandis ook hiervoor toepasselijk kunnen zijn. Zie R. ABMA, “De verander(en)de rol van de private aandeelhouder binnen de vennootschap”, in N.E.D. FABER, C.M. GRUNDMANN-VAN DE KROL, F.E.J. BEEKHOVEN VAN DEN BOEZEM en N.S.G.J. VERMUNT, De Kredietcrisis, Deventer, Kluwer, 2010,115.
98
162.
In Nederland zijn reeds situaties bekend in de praktijk waar ondernemingen aan hun
trouwe aandeelhouders een loyaliteitsdividend wilden uitkeren als vorm van beloning voor hun loyaliteit en trouw jegens de betrokken onderneming, om op deze manier een soort van “langetermijn-commitment” te creëren390. Zo was er eind 2006 een voorstel van de Nederlandse onderneming DSM NV om aan hun aandeelhouders een extra dividend uit te keren dat concreet inhield dat de aandeelhouders die zich bij DSM lieten registreren jaarlijks 10% aanvullend dividend zouden ontvangen391. Verder zou het loyaliteitsdividend verbonden zijn aan een soort inlooptermijn van 3 jaar, binnen welke periode een loyaliteitsbonus van 30% van het gemiddelde dividend over die periode zou worden toegekend392. 163.
De motieven die hiervoor aan de basis lagen, waren volgens DSM tweeërlei: met de
invoering van het loyaliteitsdividend wilde DSM de aandeelhouders belonen die DSM zagen als een investering op langere termijn en ten tweede wilde DSM het loyaliteitsdividend gebruiken om de communicatie met deze aandeelhouders te verbeteren 393. Het is vooral de zogenaamde korte termijnpolitiek van de hedge funds waarop men probeerde in te spelen. 164.
Dit voorstel lokte negatieve reacties uit bij sommige aandeelhouders en er werd een
verzoekschrift ingediend met daarin onder andere de eis tot opschorting van de uitgifte van het dividend, en dit wegens strijdigheid met artikel 2:92, lid 1 NBW 394. In eerste instantie werd het pleit door de Ondernemingskamer beslecht in het voordeel van de tegenstanders van de uitgifte van het loyaliteitsdividend, op grond van de aangevoerde strijdigheid met art. 2:92, lid 1 NBW dat stipuleert dat “voor zover bij de statuten niet anders is bepaald, aan alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en verplichtingen zijn verbonden 395”. De Ondernemingskamer heeft het namelijk aan DSM verboden bij wijze van onmiddellijke voorziening
om
het
voorstel tot
invoering
van een
loyaliteitsdividend
op
de
aandeelhoudersvergadering van 28 maart 2007 te agenderen en tot stemming hieromtrent te laten overgaan.
390
J.B. HUIZINK, “Het loyaliteitsdividend voorbij”, in J.B. HUIZINK , Ondernemingsrecht: cases in control: het blijft mensenwerk, Deventer, Kluwer, 2009, 159. 391 Ibid. 392 Ibid. 393 B.E.L.J.C. VERBUNT, “De begrenzing van de discretionaire bevoegdheden van de ondernemingskamer in de eerste fase van de enquêteprocedure”, in M. HOLTZER, A.F.J.A. LEIJTEN en D.J. ORANGE (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2007-2008, Deventer, Kluwer, 2008, 168. 394 J.B. HUIZINK, “Het loyaliteitsdividend voorbij”, in J.B. HUIZINK , Ondernemingsrecht: cases in control: het blijft mensenwerk, Deventer, Kluwer, 2009, 160. 395 OK Gerechtshof Amsterdam 28 maart 2007, nr. 291/2007, LJN: BA1717, te consulteren op www.rechtspraak.nl.
99
Tegen deze beschikking werd echter een vordering tot cassatie ingesteld door AdvocaatGeneraal TIMMERMAN, die in zijn conclusie op 17 september 2007 poneerde dat de betrokken wettelijke bepaling verkeerdelijk geïnterpreteerd werd door de Ondernemingskamer en dat art. 2:92, lid 1 NBW niet de invoering van dergelijk dividend in de weg stond. AdvocaatGeneraal TIMMERMAN werd in deze stelling bijgetreden door de Hoge Raad op 14 december 2007 toen die oordeelde over het eerste aangevoerde middel dat “art. 2:92, lid 1 NBW zich niet verzet tegen een regeling in de statuten waarbij aan geregistreerde aandeelhouders onder bepaalde voorwaarden een financiële uitkering, bijvoorbeeld in de vorm van een aanvullend dividend, wordt toegekend, mits deze regeling geen schending oplevert van het in art. 2:92, lid 1 BW neergelegde gelijkheidsbeginsel396”. Dat het beginsel van gelijkheid onder aandeelhouders zoals bepaald in art. 2:92, lid 1 NBW in deze zaak niet werd geschonden werd aangetoond door Advocaat-Generaal TIMMERMAN bij conclusie van 17 september 2007, en aldus ook gevolgd door de Hoge Raad397. De beschikking van de Ondernemingskamer werd bij deze dan ook vernietigd. 165.
Ook in België heeft zich al de vraag gesteld of het juridisch-technisch mogelijk is om
tot uitgifte van een loyaliteitsdividend te besluiten. Eveneens in 2007 was het dat in de senaat een parlementaire vraag gesteld werd door Open VLD-lid ANSEEUW over de juridische mogelijkheid tot invoering van een loyaliteitsdividend. Hierop werd antwoord verschaft door te stellen dat de invoering van een loyaliteitsdividend naar Belgisch recht mogelijk was, aangezien “de statuten van een vennootschap de basisregels inzake winstverdeling in de vennootschap regelen, voor zover wordt voldaan aan de wettelijke beperkingen op de uitkeringsbevoegdheid. De statuten kunnen bijvoorbeeld het bedrag en de wijze van uitkering van de winstverdeling omschrijven. Voorwaarde is dat de bepalingen van artikel 616 van het Wetboek van Vennootschappen inzake de vorming van het reservefonds wordt nageleefd. Verder komen alleen bedragen in aanmerking die overeenkomstig artikel 617 van het Wetboek Vennootschappen voor uitkering vatbaar zijn. Ook dient artikel 32 van het Wetboek Vennootschappen te worden nageleefd. Dit artikel bepaalt echter niet hoe groot die delen moeten zijn, noch hoe ze worden vastgesteld. Het artikel sluit evenmin de wisselvallige combinatie uit waardoor, bij wederkerigheid, de partijen op dat punt op voet van gelijkheid worden gesteld398”.
396
HR 14 december 2007, nr. 07/11510, LJN: BB3523, te consulteren op www.rechtspraak.nl. en www.jure.nl. HR 14 december 2007, nr. 07/11510, LJN: BB3523, concl. Adv.Gen. Timmerman, 17 september 2007. 398 Vragen en antwoorden, Parl. St. Senaat, 2006-2007, nr. 3-2318. 397
100
166.
Naast het juridisch aspect dat duidelijk maakt dat het strikt gezien mogelijk lijkt een
loyaliteitsdividend uit te geven ten gunste van de loyale aandeelhouder, stelt zich bijkomend ook de vraag naar de wenselijkheid van dergelijke uitgifte. De achterliggende motieven om te besluiten tot uitgifte van een dividend ten voordele van de loyale aandeelhouder zijn volstrekt begrijpelijk399, aldus de Nederlandse auteurs HENDRIKS en KOELEMEIJER. Zo stellen zij dat een loyaliteitsdividend een nuttige financiële prikkel zou zijn om als aandeelhouder meer geconnecteerd te worden met de vennootschap, en op die manier een stabiel aandeelhoudersbestand aan te leggen400. Desalniettemin is niet iedereen onverdeeld positief omtrent het idee. Het zijn eveneens HENDRIKS en KOELEMEIJER die ons inziens beschikken over een aantal sterke argumenten om te besluiten dat het marginaal nut van de uitgifte van een loyaliteitsdividend minstens onvoldoende of zelfs helemaal onbestaande zou zijn 401. 167.
Aldus hebben we te maken met een juridisch-technisch geoorloofde situatie, maar
rijzen er nog sterke vragen naar de wenselijkheid van dergelijke beloning voor de loyale aandeelhouder, en dit vanuit een meer rechtseconomische hoek. Eén van de argumenten bestaat er namelijk in dat in het geval van DSM de geboden aanvullende dividenden zo gering van waarde bleken te zijn dat het moeilijk zou zijn om hiermee het gedrag van te aandeelhouders wezenlijk te beïnvloeden402. In deze constellatie zouden we eerder moeten spreken van “betaalde liefde” dan van loyaliteit, en hierdoor verzinken het nut en de motieven van het voornemen om een loyaliteitsdividend uit te geven in het niets.
HENDRIKS en
KOELEMEIJER vinden het overigens merkwaardig dat ondernemingen aan hun aandeelhouders zoethoudertjes zouden moeten aanbieden om loyaal te blijven, terwijl al duidelijk is gebleken dat ook vele aandeelhouders in het verleden trouw bleven aan hun vennootschap, zonder daar
399
R. W. F. HENDRIKS en M. KOELEMEIJER, “Loyaliteitsdividend: naar loyale aandeelhouders?”, in P. ESSERS, G.T.M.J. RAAIJMAKERS, G. VAN DER SANGEN, A. VERDAM en E. VERMEULEN, Met recht, Kluewer, Deventer, 2009, 183. 400 Ibid. 401 HENDRIKS, R.W.F. en KOELEMEIJER, M., “Loyaliteitsdividend: naar loyale aandeelhouders?”, in P. ESSERS, G.T.M.J. RAAIJMAKERS, G. VAN DER SANGEN, A. VERDAM en E. VERMEULEN (eds.), Met recht, Kluwer, Deventer, 2009, 181 en volgende; Ook tijdens een seminarie van Eumedion –dit is de opvolger van Stichting Corporate Governance Onderzoek voor Pensioenfondsen in Nederland (SCGOP) – in 2007 bleken de meningen omtrent dit thema verdeeld. In maart 2010 werd daarbij nogmaals herhaald dat Eumedion meer heil ziet in betrokken aandeelhouders dan in aandeelhouders van wie de loyaliteit via extra compensatiemiddelen wordt afgedwongen. Zie ondermeer voor dit laatste: www.eumedion.nl. 402 R. W. F. HENDRIKS en M. KOELEMEIJER, “Loyaliteitsdividend: naar loyale aandeelhouders?”, in P. ESSERS, G.T.M.J. RAAIJMAKERS, G. VAN DER SANGEN, A. VERDAM en E. VERMEULEN, Met recht, Kluewer, Deventer, 2009, 183; H. BECKMAN, H.L. KAEMINGK en C. HONÉE, De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer, Kluwer, 2007, 118; Zeker als we spreken over de reeds vermelde hedge funds en we aldus spreken over de soms reusachtige bedragen die daar omgaan, zou het aanvullend dividend een te grote waarde moeten vertegenwoordigen om de aandeelhouders tot meer loyaliteit ten aanzien van de vennootschap te bewegen
101
extra voor beloond te moeten worden403. Daarbovenop is het een flagrante miskenning van de werkelijkheid als men stelt dat aandeelhouders die hun aandelen bij een bepaalde vennootschap langer aanhouden dan de eerder korte termijn denkers meer begaan zouden zijn met het wel en wee van de vennootschap en zich loyaler zouden opstellen 404. Het valt niet te ontkennen dat geldgewin de belangrijkste drijfveer van elke aandeelhouder is en blijft, of die nu een strategie op lange dan wel op korte termijn beoogt 405. 168.
Een bijkomend aspect is dat de toekenning van een loyaliteitsdividend eveneens
perverse aspecten zou kunnen hebben op de goede werking van de markt. Het is namelijk zo dat als mogelijke beleggers/aandeelhouders een afweging maken omtrent het al dan niet aanhouden van hun participatie of bij het maken van beleggingsbeslissingen zich niet enkel meer zullen laten leiden door strategie, kwaliteit van bestuur, management, maar dus ook het aspect loyaliteitsdividend in aanmerking zullen nemen406. Uiteraard zal ook zich ook hier weer de vraag stellen naar hoe groot dergelijk dividend zou moeten zijn vooraleer het aantrekkelijk is voor de aandeelhouders, dus ook vanaf wanneer dit een element zou kunnen zijn die aandeelhouders/beleggers meenemen in hun beleggingsdoelstellingen. 169.
Al deze aangereikte elementen zouden duidelijk moeten maken dat er niet
noodzakelijk een band bestaat tussen het uitgeven van een loyaliteitsdividend en de figuur van aandeelhoudersloyaliteit, en dat het marginale nut van de uitgifte van zo‟n aanvullend dividend niet hoog genoeg lijkt te zijn. De invoering van dergelijk dividend lijkt op dit moment en in de huidig voorgestelde vorm niet aantrekkelijk en wenselijk (genoeg). Naast bovenstaande rechtseconomische benadering, leunt volgende stelling waarschijnlijk nog het dichtst bij de waarheid aan: “Een vennootschap is eerder gebaat met een kritisch aandeelhouder, dan met loyale aandeelhouder. Bovendien zou men door de invoering van een loyaliteitsdividend a priori scherpe tegenstelling creëren doordat de aandeelhouders worden ingedeeld in loyale lange termijn denkers, en asociale aasgieren die enkel een korte
403
R. W. F. HENDRIKS en M. KOELEMEIJER, “Loyaliteitsdividend: naar loyale aandeelhouders?”, in P. ESSERS, G.T.M.J. RAAIJMAKERS, G. VAN DER SANGEN, A. VERDAM en E. VERMEULEN, Met recht, Kluewer, Deventer, 2009, 184. 404 Ibid. 405 Ibid. 406 R. ABMA, “De verander(en)de rol van de private aandeelhouder binnen de vennootschap”, in N.E.D. FABER, C.M. GRUNDMANN-VAN DE KROL, F.E.J. BEEKHOVEN VAN DEN BOEZEM en N.S.G.J. VERMUNT, De Kredietcrisis, Deventer, Kluwer, 2010,114-115.
102
termijnvisie hebben en wordt loyaliteit sowieso al beloond op de beurs, zonder behoefte aan dergelijk discriminerend onderscheid 407”. Al deze kritische beschouwingen worden door ons onderschreven, maar wat nog het meest verontrustend lijkt te zijn is dat door de mogelijke invoering van een loyaliteitsdividend de verhandelaars van aandelen worden „gestraft‟, wat de goede werking van de markt in gevaar brengt. 170.
Ondanks deze kritische beschouwingen bestaan er nog steeds voorstanders van de
invoering van een loyaliteitsdividend.
1.3. Loyaliteit bij de stemuitoefening ? 171.
De vraag naar de wijze van stemuitoefening door aandeelhouders heeft in de Belgische
rechtsliteratuur al heel wat stof doen opwaaien 408. Dezelfde vraag stelt zich in dan ook extenso ten aanzien van tijdelijke aandeelhouders in de vorm van ontleners van aandelen, daar zij normaliter over een beperktere “affectio societatis” zullen beschikken409. 172.
De meest significante vraag in de rechtsleer
inzake stemuitoefening is of een
aandeelhouder zich bij de uitoefening van zijn stemrecht uitsluitend door het vennootschapsbelang moet laten leiden, dan wel dat hij zich enkel door zijn eigenbelang mag laten leiden, dan wel of er een evenwicht tussen beiden moet zijn 410. In het eerste geval zouden we spreken van een louter functionele invulling van het stemrecht, terwijl in de tweede situatie het stemrecht als louter prerogatief beschouwd wordt 411. Het is echter een compromisfiguur die door de meerderheid van de Belgische rechtsleer wordt bijgetreden 412, 407
Zie column van A.J. KAMP: “Nee, geen loyaliteitsdividend”, te consulteren op de beleggerswebsite www.iex.nl. 408 K. GEENS, “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder: een toepassing op de door de meerderheid opgezette beschermingsconstructies”, TPR 1989, 41, nr. 10. 409 L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 8, nr. 14. 410 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 704, nr. 672. 411 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 704, nr. 672; de ganse discussie met voor- en tegenargumenten van elk standpunt zal hier niet gevoerd worden, maar voor een goed overzicht, zie A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 548, nr. 404 en volgende. 412 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 704, nr. 672; A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 545, nr. 403 en de
103
waarbij steeds op zoek gegaan dient te worden naar een evenwicht tussen het belang van de vennootschap en het eigenbelang. Ook HELLEMANS treedt deze mening bij op grond van het feit dat dit “de meest realistische voorstelling is, en zij geenszins een evenwichtige afweging van de onderscheiden belangen verhindert”413. Hij merkt echter direct op dat het belang van deze verscheidene zienswijzen moet genuanceerd worden aangezien de beoordeling van de wijze van uitoefening van het stemrecht eveneens op marginale wijze geschiedt414. 173.
In Afdeling I van deze bijdrage werd de structurering van de aandelenlening
geanalyseerd, en de belangrijkste conclusie die hierbij getrokken werd is dat de eigendom over de aandelen tijdelijk wordt overgedragen aan een derde. Deze definitie vertoont een grote gelijkenis met de verbruiklening zoals zij in art. 1892 BW gedefinieerd wordt 415. Aandelenleningen worden door de meerderheid van de auteurs dan ook aanzien als zijnde verbruikleningen416. De vaststelling dat de eigendom tijdelijk wordt overgedragen heeft tot gevolg dat het de ontlener is die als enige gerechtigd is om de stemrechten uit te oefenen en dit in beginsel “zoals hij wil” op de algemene vergadering, daar hij tijdens de ontlening beschouwd kan worden als (tijdelijk) eigenaar, aldus DU LAING417. Zo zou iemand aandelen kunnen ontlenen en stemmen op de algemene vergadering met als enig oogmerk invloed te kunnen uitoefenen
aldaar opgenomen verwijzingen. Deze dualiteit in het stemrecht van aandeelhouders is echter geen typische „compromis belge‟, daar zij eveneens in Frankrijk en Duitsland de meerderheidsopvatting in de rechtsleer belichaamt, en eveneens in ondermeer de Amerikaanse rechtsleer en rechtspraak een bestaan kent. Voor dit laatste, zie de verwijzingen opgenomen in A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 545, nr. 403. 413 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 704, nr. 672. 414 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 704, nr. 672. 415 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 247, nr. 21; Art. 1892 BW stelt: “Verbruiklening is een contract waarbij de ene partij een zekere hoeveelheid zaken die door het gebruik teniet gaan, aan de andere partij afgeeft, onder verplichting voor deze om aan de eerstgenoemde evenzoveel van gelijke soort en hoedanigheid terug te geven”. 416 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 248, nr. 23. 417 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 296, nr. 93; L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 9, nr. 17 en de aldaar geciteerde verwijzingen; Het is daarnaast ook onbetwist dat de ontlener over de vergaderingsrechten beschikt, zie B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 2396, nr. 91; L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 7, nr. 14.
104
en beslissingen op die manier door te drukken418. Daarrna specifieert voornoemd auteur dat de ontlener zich bij die uitoefening van het stemrecht dient te gedragen als een goede huisvader, dus als een zorgvuldig aandeelhouder419. Ons inziens houdt de interpretatie van dat gedrag als een bonus pater familias in deze in dat de ontleners van de aandelen evenzeer het evenwicht dienen te vinden tussen het eigen belang en het vennootschapsbelang bij de stemuitoefening, en daarin aldus allerminst vrij zijn, en dit gelet op de vaststelling dat de eigendom van de aandelen tijdelijk wordt overgedragen, zodat ook de ontleners van de aandelen zich als eigenaar dienen te gedragen en voornoemde evenwichtsoefening dienen te maken. De wijze van uitoefening van stemrecht door de eigenaar-aandeelhouder houdt namelijk in wezen in dat voornoemde evenwichtsoefening gemaakt dient te worden, en dit beginsel dient ons inziens te worden doorgetrokken naar de tijdelijke eigenaar. 174.
Dergelijke interpretatie heeft ondermeer als consequentie dat een aandeelhouder met
een louter negatief belang ten opzichte van de vennootschap zou handelen in strijd met verplichting het vennootschapsbelang te respecteren indien hij zich bij de stemuitoefening louter door zijn eigen negatief belang laat leiden. Dit kan in voorkomend geval gesanctioneerd worden via de figuur van misbruik van stemrecht ( zie infra). 175.
In de Verenigde Staten wordt in bepaalde rechtsleer een vorm van functionele
stemrechtbeperking bepleit 420. Het komt er op neer dat het stemrecht van de aandeelhouder moet worden beperkt of verboden indien deze er een negatief economisch belang bij heeft in die zin dat hij er belang bij heeft dat de waarde van de aandelen daalt 421. Dergelijke functionele stemrechtbeperking lijkt ons naar Belgisch recht niet erg zinvol of tenminste niet noodzakelijk, gelet op hetgeen hierboven is uiteengezet met betrekking tot de wijze van stemuitoefening door de ontlener van de aandelen. De reden hiervoor is dat indien de stemuitoefening het vennootschapsbelang manifest miskent, deze stem(men) en in voorkomend het genomen besluit ter algemene vergadering nietig zijn. Niet gelet op eventuele bewijsmoeilijkheden, lijkt een negatief economisch belang ons inziens manifest het 418
L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 7, nr. 13-14. 419 B. DU LAING, “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 295, nr. 93; L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 9, nr. 17; S. DOUÉNIAS, G. HOLLANDERS, J.-S. VINCENT en M. VANDEMEULEBROEKE, “Le traitement juridique, comptable et fiscal des prêts d‟actions”, Bank. Fin. 2000, 40; B. FERON en B. MALVAUX, “Le prêt de titres- Aperçu des conséquences juridiques, fiscales et comptables”, CFP juni 1995, 32. 420 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1550, nr. 21 en de aldaar geciteerde verwijzingen. 421 Ibid..
105
vennootschapsbelang te miskennen en zijn aldus de uitgebrachte stemmen vatbaar voor nietigheid. Edoch blijft het een marginale toetsing die steeds afhankelijk zal zijn van enige rechterlijke appreciatie422.
2. Belangenconflictregeling op aandeelhoudersniveau 176.
Elders in deze bijdrage kwam het ons voor dat naar Belgisch recht de rechtsinstelling
vennootschapsbelang ter zake reeds een sterk karakter heeft, ondanks de marginale toetsing inzake stemuitoefening. Het komt ons dus voor dat we naar Belgisch recht reeds beschikken over een beginnend instrumentarium inzake belangenconflicten betreffende aandeelhouders, edoch zou een specifieke belangenconflictregeling minstens een concrete aflijning van dat instrumentarium in deze specifieke context kunnen inhouden. Ook ERNST brak reeds een lans voor de invoering van een belangenconflictregeling voor aandeelhouders 423. 177.
Vooralsnog bestaat er dus geen verbod van stemrecht voor aandeelhouders die
rechtstreeks dan wel onrechtstreeks een tegenstrijdig belang aan dat van de vennootschap hebben bij een te nemen besluit 424. Dit neemt niet weg dat dergelijke besluiten op andere rechtsgronden kunnen worden aangevochten425.
De beperking die in hoofde van deze
aandeelhouders aldus wel bestaat ligt zoals gezegd vervat in de wijze van stemuitoefening, die het vennootschapsbelang niet manifest mag miskennen. 178.
Een idee dat wordt geopperd is de invoering van de belangenconflictregeling voor
aandeelhouders naar analogie met deze van de bestuurders in art. 523 W. Venn. 426. In se zou het erop neer komen dat indien een bepaalde aandeelhouder een patrimoniaal belang zou hebben427, dat strijdig is met een beslissing of verrichting die tot de bevoegdheid van de algemene vergadering behoort, deze aandeelhouder zijn stemrechten ter zake niet zou mogen
422
F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 704, nr. 672; K. GEENS, “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder: een toepassing op de door de meerderheid opgezette beschermingsconstructies”, TPR 1989, 47, nr. 19; Zie ook infra. 423 P. ERNST, Belangenconflicten in naamloze vennootschappen, Antwerpen, Intersentia, 1997, 833. 424 G. SUETENS-BOURGEOIS, De verhouding meerderheid-minderheid in de naamloze vennootschap, Gent, StoryScientia, 1970, 122, nr. 210. 425 G. SUETENS-BOURGEOIS, De verhouding meerderheid-minderheid in de naamloze vennootschap, Gent, StoryScientia, 1970, 122, nr. 210; zo denken we bijvoorbeeld aan misbruik van stemrecht, zie infra. 426 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1150, nr. 21. 427 Net als bij de belangenconflictregeling voor bestuurders zou het hier eveneens niet volstaan een functioneel belangenconflict te hebben.
106
uitoefenen en melding dient te geven van zijn tegenstrijdig belang. Dit alles op straffe van nietigheid van de uitgeoefende stemrechten en in voorkomend geval de nietigheid van het genomen besluit indien deze stemmen een beslissende invloed hebben gehad. 179.
Deze idee is minstens een goede vertrekbasis om tot een belangenconflictregeling voor
aandeelhouders te kunnen komen die soelaas biedt inzake empty voting. De mogelijkheid die door HOUBEN hierbij geopperd werd om de belangenconflictregeling naar analogie met die van de bestuurders door te trekken op het niveau van de aandeelhouders dient echter sterk genuanceerd te worden. Daar waar hij stelt dat een functioneel belangenconflict ook op het niveau van de aandeelhouders een niet-afdoende reden is om van een belangenconflict te spreken, kunnen wij deze stelling onderschrijven. Echter, daar waar voornoemd auteur het patrimoniaal belangenconflict beschrijft, ontbreekt het hem aan voldoende nuancering. Het komt ons namelijk voor dat een louter patrimoniaal belangenconflict niet voldoende is om de uitoefening van de stemrechten door de betrokkene op te schorten. Het is ons inziens zo dat enkel indien het patrimoniaal strijdig belang voldoende ernstig en groot is, zodat het manifest niet strookt met het belang van de vennootschap, dat de regeling inzake belangenconflicten zou mogen spelen428. Bijkomend rijst de vraag of ingeval van een belangenconflict op aandeelhoudersniveau de regeling voor bestuurders naar analogie kan worden doorgetrokken op het punt waar men meent dat zowel een rechtstreeks als onrechtstreeks tegenstrijdig belang voldoende is 429. Het is namelijk dat zo het voor een bestuurder voldoende kan zijn een bestuursfunctie aan te houden in een andere vennootschap waarmee men op een bepaald moment bijvoorbeeld in transactie zou treden om van een onrechtstreeks belangenconflict gewag te kunnen maken, indien dit uiteraard een patrimoniaal belangenconflict betreft 430. Op 428
Het is namelijk zo dat indien deze nuance niet wordt onderkend, dit een pervers effect op de goede werking van de markt zou kunnen veroorzaken, in die zin dat in een normale situatie vele aandeelhouders ook belangen en participaties binnen andere vennootschappen hebben. De liquiditeit binnen de markt zou aldus in zekere zin kunnen verstoord worden, doordat aandeelhouderschap binnen verschillende entiteiten wordt bemoeilijkt. Uiteraard is het niet zo dat dit de meerderheid van de gevallen zou uitmaken, daar het vereist is dat de betrokken vennootschappen onderling in transactie treden of betrekkingen aanhouden, en dat die aandeelhouder ook nog eens tegenstrijdige patrimoniale belangen zou moeten hebben binnen één van die vennootschappen bij de uitkomst van zo‟n onderlinge verrichting. Wat we echter pogen aan te tonen is dat nuancering ter zake weldegelijk van belang is. Uiteraard is ook deze visie vrij provisioneel gesteld, maar een uitgebreidere analyse behoort niet tot het bestek van deze bijdrage. 429 C. MICHIELS, “Private equity- vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 284, nr. 16. 430 C. MICHIELS, “Private equity- vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 285, nr. 17.
107
deze regeling bestaan tevens uitzonderingen, maar zonder daarop in te gaan rijst bij ons de vraag of een onrechtstreeks vermogensrechtelijk belangenconflict in hoofde van een aandeelhouder in deze volstaan. Indien dit niet manifest is, zou dit namelijk een pervers effect op de goede marktwerking en de liquiditeit op de markt kunnen genereren.
3. Openbaarmaking van deelnemingen en verhoogde transparantie 180.
Nog een juridische grondslag om empty voting aan banden te leggen, althans de
nefaste gevolgen ervan in voorkomend geval, kan worden gevonden in de miskenning van de plicht om (tijdig) kennis te geven van het aanhouden van een bepaalde participatie in een genoteerde vennootschap431. Daarnaast is wellicht één van de belangrijkste aanbevelingen het opschroeven van de transparantieverplichtingen. Beide aspecten worden hierna toegelicht.
3.1. Openbaarmaking van de belangrijke deelnemingen 181.
De bestaande interactie tussen het Wetboek Vennootschappen en de regelgeving
inzake openbaarmaking van belangrijke deelneming wordt in deze hoofding niet excessief hernomen. Een summiere herhaling van de bestaande wettelijke bepalingen leert ons dat art. 545 W. Venn. stipuleert dat de stemrechten verbonden aan de effecten waarvan de houder niet minstens twintig dagen voor de datum van de algemene vergadering kennis heeft gegeven worden opgeschort432. Indien deze opgeschorte stemrechten alsnog worden uitgeoefend en een essentiële rol bij de besluitvorming hebben gespeeld, is de sanctie deze van nietigheid 433. Deze
sanctie
wordt
toegepast
indien
een
onwettig
bereikt
meerderheids-
of
minderheidsquorum de besluitvorming heeft beïnvloed 434.
431
R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1552, nr. 25. 432 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1552, nr. 25. 433 Art. 545 lid 3 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999. 434 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1553, nr. 25.
108
182.
Om te bepalen om het maximum toegestane stemrechtentotaal op de dag van de
algemene vergadering niet wordt overschreden, dienen ook de onrechtstreeks deelnemingen die de aandeelhouder aanhoudt, in aanmerking genomen worden435
3.2. Verhoogde transparantie een must? 183.
Wellicht één van de belangrijkste – zoniet de allerbelangrijkste– aanbeveling is het
opschroeven van de transparantieverplichtingen. Wat aandelenleningen betreft is de eerste vraag niet of deze moeten worden aangemeld, maar wel wat de correcte juridische grondslag hiervoor
is.
Bijkomend
rijst
de
vraag
of
een
versterkte
transparantie
van
aandeelhoudersbelangen en de relatie tussen formeel belang en economische eigendom nodig is436. Daarnaast circuleren er enkele aanbevelingen tot wijziging van de wetgeving. Zo wordt bijvoorbeelden in bepaalde lidstaten aan grote beleggers al gevraagd openbaar te maken wat zij met hun deelnemingen voornemens zijn en hoe zij de verwerving ervan hebben gefinancierd437. Dergelijke mededeling van de intenties is in Nederland bijvoorbeeld brandend actueel.
a. Transparantieplichten inzake aandelenleningen 184.
Wat de huidige Belgische transparantiewetgeving betreft bestaan er twee mogelijke
juridische grondslagen om de aanmelding van aandelenleningen te volbrengen. Het betreft enerzijds art. 6 en anderzijds art. 7 van de Transparantiewet438. Zonder deze discussie volledig
435
R. HOUBEN, Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1552, nr. 25. 436 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1550, nr. 20; J. WINTER, “Level playing fields forever”, in Instituut voor Ondernemingsrecht (ed.), De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer, Kluwer, 2007, 138. 437 Verslag van de Europese Commissie aan de Raad, het Europees Parlement, het Europees economisch en sociaal comité en het comité van de regio‟s over de werking van Richtlijn 2004/109/EG van het Europese Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, mei 2010, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/com-2010243_nl.pdf, 6, nr. 13. 438 C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”, in in C. CLOTTENS, K. GEENS, H. LAGA (e.a.), Openbaar bod en Transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 227, nr. 27; Art. 6-7 Wet 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan de aandelen zijn toegelaten tot verhandeling op een gereglementeerde markt, BS 12 juni 2007.
109
opnieuw te willen voeren, lijken wij geneigd te zijn in art. 7, 1° Transparantiewet de juiste juridische grondslag te herkennen, daar dit artikel stelt dat: ” De regels inzake kennisgeving als bedoeld in artikel 6, ook van toepassing zijn wanneer een natuurlijke of rechtspersoon, rechtstreeks of onrechtstreeks in de zin van artikel 6§5, stemrechten verwerft, overdraagt of het recht heeft die uit te oefenen in een van de volgende gevallen of een combinatie daarvan: 1° een overeenkomst waarin een tijdelijke en betaalde overdracht van stemrechten is geregeld”. Ons inziens kan een aandelenlening gekwalificeerd worden als een tijdelijke en betaalde overdracht van stemrechten, en is aanmelding verplicht op grond van dit artikel. Anderzijds kan men stellen dat de kwalificatie van de aandelenlening als verbruiklening de eigendomsoverdracht tot gevolg heeft, en niet louter de overgang van de stemrechten. Edoch, gelet het essentieel tijdelijk karakter van de aandelenlening en de vaststelling dat de economische eigendom nog steeds berust bij de oorspronkelijke eigenaar 439, zijn wij geneigd te stellen dat in de situatie van empty voting een aandelenlening toch louter de overdracht van stemrechten behelst en dus art. 7,1° Transparantiewet de correcte grondslag voor de meldingsplicht is. 185.
Toch lijkt de Belgische rechtsleer eerder geneigd naar de toepassing van art. 6
Transparantiewet440. Deze situatie is aldus onduidelijk en behoeft nadere toelichting. CLOTTENS meent dat het aan CESR (nu: ESMA) is om deze situatie uit te klaren441. Wat voor deze bijdrage echter het meest van belang is, is de vaststelling dat een aandelenlening weldegelijk meldingsplichtig is, en dit door de persoon die de stemrechten kan uitoefenen, los van de eigendom en/of het risico dat gepaard gaat met de onderliggende aandelen 442. Het belang van deze discussie mag aldus niet overschat worden daar niemand betwist dat een aandelenlening meldingsplichtig is. Enkel de juridische grondslag hiertoe is onzeker. 439
J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening. Een status quaestionis na de Wet van 10 maart 1999”, AFT oktober 1999, 338. Het is net deze tijdelijke opsplitsing tussen juridische en economische eigendom die ons ertoe noopt te stellen dat de aandelenlening in geval van empty voting een loutere overdracht van stemrechten behelst, daar gedurende de volledige looptijd van de aandelenlening de uitlener het economisch risico draagt met betrekking tot de waarde van het effect (Zie hieromtrent: J. MUYLDERMANS en F. WEYNANTS, “De effectenlening. Een status quaestionis na de Wet van 10 maart 1999”, AFT oktober 1999, 338.). 440 C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”, in in C. CLOTTENS, K. GEENS, H. LAGA (e.a.), Openbaar bod en Transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 228, nr. 27. Dit is gebaseerd op de eigendomsoverdracht die verbonden is aan de aandelenlening. Bovendien is er een additionele moeilijkheid bij toepassing van art. 7. door de vraag of een aandeelhouder moet aanmelden dat zijn percentage onder bepaalde drempels zakt ten gevolge van de aandelenlening. Het essentieel tijdelijk karakter van een aandelenlening lijdt er namelijk toe dat deze aandeelhouder weliswaar over geen actueel, maar toch een potentieel stemrecht beschikt. Zie C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”, in in C. CLOTTENS, K. GEENS, H. LAGA (e.a.), Openbaar bod en Transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 228, nr. 27. 441 C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”, in in C. CLOTTENS, K. GEENS, H. LAGA (e.a.), Openbaar bod en Transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 228, nr. 27. 442 C. CLOTTENS, “De nieuwe transparantiewetgeving”, in in C. CLOTTENS, K. GEENS, H. LAGA (e.a.), Openbaar bod en Transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 226, nr. 27.
110
b. Wijzigingen transparantiewetgeving? 186.
Een van de belangrijkste tussentijds conclusies van deze bijdrage was dat de
transparantie verhoogd dient te worden om de markt bewust te maken van de mogelijke impact van empty voting en hidden ownership. Hiertoe worden verscheidene wegen bewandeld: men heeft het onder andere over uitbreiding van de transparantie in die zin dat zowel juridische als economisch eigendom en de loskoppeling van beide aspecten zichtbaar dient te zijn. Ook wordt er in bepaalde lidstaten aan grote beleggers al gevraagd openbaar te maken wat zij met hun deelnemingen voornemens zijn 443.
b.1. Verhoogde transparantie 187.
Wat voor deze bijdrage waarschijnlijk het meest van belang is, is de vraag naar de
interactie tussen transparantie/meldingsplicht en de loskoppeling van economische en juridische eigendom. De bestaande transparantiewetgeving lijkt namelijk niet te volstaan om een volledig zicht op empty voting te krijgen444. 188.
Het is dus van primordiaal belang de transparantieverplichtingen verder uit te bouwen
om een beeld te krijgen, niet enkel van de loutere aandeelhoudersbelangen en aandeelhoudersstructuren binnen een vennootschap, maar tevens een beeld te krijgen van de relatie tussen formeel aandeelhouderschap en economisch belang 445. Het is evenwel onduidelijk hoe dergelijke verhoogde transparantie moet geschieden. De terechte opmerking die RAAIJMAKERS hierbij bovendien maakt is de vraag of de bijkomende kosten wel te verantwoorden zijn in het licht van de beoogde baten446. 189.
Deze vraag wordt ons inziens nog versterkt door het op zijn zachtst gezegd onzeker
karakter van deze zogenaamde problematiek inzake empty voting. Zo stelt ook WINTER dat zeker in het geval van stock lending, het nog de grote vraag is of dergelijke praktijken en
443
Voor verduidelijking, zie infra. R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1550, nr. 20. 445 Ibid.; J. WINTER, “Level playing fields forever”, in Instituut voor Ondernemingsrecht (ed.), De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer, Kluwer, 2007, 138. 446 G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 67. 444
111
problemen zich wel stellen, zodat het pas nodig is gedetailleerd op te treden zodra er meer inzichten in de praktijk en mogelijke problemen zijn verkregen447. De benadering van RAAIJMAKERS is aldus terecht, net als wanneer hij stelt dat naast die exponentiële groei aan kosten en administratieve lasten, er ook een overload aan informatie zou ontstaan, gelet op de veelheid en snelheid van de financiële transacties zoals securities lending en andere technieken448. Hierbij wordt volgend voorstel door voornoemd auteur gelanceerd:
in
plaats
van
dergelijke
allesomvattende
en
permanente
transparantieverplichtingen, overweegt hij een incidentele openbaarmakingsverplichting in bepaalde situaties449. Hierbij heeft hij het over die situaties waarin de verhouding tussen economisch en juridisch belang als zodanig bezwaarlijk wordt ervaren –naar Belgisch recht zouden wij dit als “zodanig manifest” beschouwen– dat deze situatie een specifieke openbaarmakingsverplichting rechtvaardigt 450. Inzake empty voting wordt deze specifieke openbaarmakingsverplichting zo ingevuld dat vanaf het overschrijden van bepaalde drempels, de verplichting zou worden opgelegd om de intenties kenbaar te maken en in dezelfde lijn ook kenbaar te maken of hun economische positie direct of indirect substantieel afwijkt van hun juridische, dan wel of zij de intentie hiertoe hebben, en zo ja welke de precieze afwijking is en wegens welke reden in voorkomend geval451. Daarnaast bepleit hij een nieuwe melding zodra deze intenties of deze situatie wijzigen452. 190.
Uit een verslag van de Europese Commissie aan de Raad, het Europees Parlement, het
Europees economisch en sociaal comité en het comité van de regio‟s over de werking van Richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten van mei 2010 blijkt de terechte bezorgdheid omtrent de vraag of de 447
J. WINTER, “Level playing fields forever”, in Instituut voor Ondernemingsrecht (ed.), De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer, Kluwer, 2007, 138; Ook RAAIJMAKERS meent dat er minstens additioneel onderzoek nodig is vooraleer te kunnen spreken van een echt probleem (zie G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 62.). Dit alles neemt niet weg dat verhoogde transparantie geen overbodige luxe is in een snel evoluerende financiële wereld. 448 G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 67. 449 Ibid. 450 G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 67-68. 451 G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 68. Op een specifiek regime dat zou kunnen worden ingelast ter bestrijding van de gebrekkige transparantie inzake hidden ownership wordt hier niet ingegaan. 452 G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 68.
112
Transparantierichtlijn wel is aangepast aan de innovaties op de financiële markten 453. Naast de vraag of de verplichtingen volgend uit de Transparantierichtlijn wel zijn aangepast aan de recente ontwikkelingen wordt ook gesteld “dat aan bepaalde soorten instrumenten hogere transparantievereisten moeten worden opgelegd. Met name ontoereikende openbaarmaking op het gebied van het lenen van aandelen lijkt het risico op "empty voting" te hebben vergroot en het gebrek aan openbaarmaking in verband met in contanten afgewikkelde derivaten heeft tot een groter probleem met "hidden ownership" geleid. Wat de openbaarmaking van informatie voor corporate governance doeleinden betreft, zijn verenigingen die uitgevende instellingen in de EU vertegenwoordigen, voorstander van de invoering van mechanismen die uitgevende instellingen in staat stellen de uiteindelijke belegger te identificeren, zodat een echte dialoog tussen aandeelhouders en uitgevende instellingen kan worden gevoerd. Aanvullend klinkt ook een vraag naar strengere openbaarmakingsvereisten voor aanzienlijke deelnemingen, zelfs als goed bekend is wie de aandeelhouders zijn met belangrijke deelnemingen waaraan stemrechten zijn verbonden. In sommige lidstaten wordt aan grote beleggers al gevraagd openbaar te maken wat zij met hun deelnemingen voornemens zijn en hoe zij de verwerving ervan hebben gefinancierd. Ook de vraag of grote (met name institutionele) beleggers hun stembeleid in beursgenoteerde ondernemingen moeten bekendmaken, houdt hiermee verband454”. 191.
De Europese Commissie uit aldus ook haar bezorgdheid omtrent de huidige
gebrekkige transparantie. Er worden enkele aanbevelingen gedaan om de transparantie te verhogen, en aldus de tendensen van empty voting en hidden ownership binnen de perken te houden. Het is uiteraard van primordiaal belang dat voldoende transparantie gewaarborgd wordt.
Dit
vergt
niet
alleen
een
overzicht
van
de
structuur
van
het
aandeelhouderslandschappen van de vennootschappen, maar tevens dient een overzicht geschapen te worden van de economische en juridische eigendom en waar die zich bevindt in die gevallen waar er ontkoppeling heeft plaatsgevonden. 192.
Het voorstel van RAAIJMAKERS lijkt ons een goede vertrekbasis voor wat betreft de
verhouding juridisch en economisch belang, al lijkt de praktische toepassing ervan niet eenvoudig. Zo stellen wij ons bijvoorbeeld de vraag naar sanctionering indien er geen correcte 453
Verslag van de Europese Commissie aan de Raad, het Europees Parlement, het Europees economisch en sociaal comité en het comité van de regio‟s over de werking van Richtlijn 2004/109/EG van het Europese Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, mei 2010, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/com-2010243_nl.pdf, 6, nr. 13. 454 Ibid.
113
informatie wordt gegeven inzake de verhouding economisch en juridisch belang. Een idee kan de schorsing van het stemrecht zijn, maar aangezien in de meeste gevallen er reeds een besluit op de algemene vergadering genomen zal zijn op het moment dat blijkt dat de gegeven informatie niet correct was, zullen we moeten terugvallen op de nietigheid van het genomen besluit in voorkomend geval. Daarnaast is het geen makkelijke oefening te bepalen vanaf welke drempel de afwijkende verhoudingen zouden bekend gemaakt moeten worden: indien deze te laag zijn brengt dit de liquiditeit op de markt in het gedrang en zal dit eveneens extra kosten genereren, en indien deze te hoog zijn, zal het marginaal nut ervan niet voldoende groot zijn. Bovendien rijst de vraag of dergelijke aanpassingen op nationaal niveau moeten worden verwezenlijkt, dan wel op Europees niveau 455. Gelet op het feit dat de transparantiewetgeving de implementatie vormt van een Europese richtlijn met minimale harmonisatie lijkt dergelijke aanpassing op nationaal niveau te kunnen geschieden. Echter stelt zich de terechte vraag of Europa geen grotere rol dient te spelen binnen het vraagstuk van de transparantie van aandeelhouderschap, in het bijzonder gelet op de problematiek van hidden ownership en empty voting? Bovendien zouden die verscheidene nationale regelgevingen de duidelijkheid niet ten goede komen456. De vraag rijst aldus of minimale harmonisatie in de Richtlijn hiertoe geschikt is. Ook de kosten verbonden aan de meldingsverplichtingen zouden hierdoor kunnen toenemen, daar in elke lidstaat een andere regeling zou moeten worden toegepast. Ons inziens lijkt een Europese unificatie op dit punt dus allerminst een overbodige maatregel. 193.
Daarnaast heeft ook het European Corporate Governance Forum (hierna “ECGF”)zich
over de kwestie empty voting uitgesproken en daarbij benadrukt dat verhoogde transparantie een must is457. Binnen het ECGF leeft de idee een verplichte transparantiemelding te geven ter informatie van de markt, vanaf een bepaalde drempel van juridische eigendom zonder
455
G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 61. 456 Ibid.; zie in dezelfde zin over dit onderwerp: Verslag van de Europese Commissie aan de Raad, het Europees Parlement, het Europees economisch en sociaal comité en het comité van de regio‟s over de werking van Richtlijn 2004/109/EG van het Europese Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, mei 2010, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/com-2010-243_nl.pdf, 6, nr. 12. 457 Statement of the European Corporate Governance Forum on Empty Voting and Transparency of Shareholder positions, 20 februari 2010, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf, 2, nr. 4
114
overeenstemmend economisch belang werd overschreden458. Daarnaast werd de idee besproken de stemmen uitgebracht zonder onderliggend economisch belang nietig te verklaren, maar vooreerst lijkt verhoogd transparantie onontbeerlijk 459. Het ECGF beseft namelijk ook hoe waardevol bijvoorbeeld de techniek van securities lending is binnen de financiële markten, zodat de besproken nietigheid geen evident gegeven is. Wel moedigt het ECGF aan om steeds recall-clausules op te nemen in de lending agreement, die ten allen tijde kunnen worden ingeroepen460.
b.2. Bekendmaking intenties 194.
In zijn voorstel betreffende verhoogde transparantie heeft RAAIJMAKERS het over de
idee om aandeelhouders hun intenties te laten bekendmaken vanaf het overschrijden van bepaalde drempels. Inzake empty voting wordt deze specifieke openbaarmakingsverplichting zodanig ingevuld dat vanaf het overschrijden van bepaalde drempels, de verplichting zou worden opgelegd om de intenties kenbaar te maken en in dezelfde lijn ook kenbaar te maken of hun economische positie direct of indirect substantieel afwijkt van hun juridische, dan wel of zij de intentie hiertoe hebben, en zo ja welke de precieze afwijking is en wegens welke reden in voorkomend geval461. Daarnaast bepleit hij een nieuwe melding zodra deze intenties of deze situatie wijzigen462. 195.
Deze idee van bekendmaking van intenties kreeg in Nederland navolging door een
wetsvoorstel van 18 juli 2009 tot wijziging van enige wetten naar aanleiding van het advies
458
Statement of the European Corporate Governance Forum on Empty Voting and Transparency of Shareholder positions, 20 februari 2010, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf, 2, nr. 5. Het voorstel hierbij is dat een partij die dergelijke melding niet doet geacht wordt een foutieve melding te hebben gedaan. 459 Statement of the European Corporate Governance Forum on Empty Voting and Transparency of Shareholder positions, 20 februari 2010, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf, 2, nr. 5. 460 Statement of the European Corporate Governance Forum on Empty Voting and Transparency of Shareholder positions, 20 februari 2010, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf, 2, nr. 6. 461 G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 68. Op een specifiek regime dat zou kunnen worden ingelast ter bestrijding van de gebrekkige transparantie inzake hidden ownership wordt hier niet ingegaan. 462 G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 68.
115
van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van 30 mei 2007463. Dit wetsvoorstel is gebaseerd op aanbevelingen van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code, dat in haar rapport van 30 mei 2007 stelde dat dergelijke bekendmaking van strategieën kon worden opgelegd aan aandeelhouders vanaf een percentage van 5% 464. De achterliggende idee is dat dergelijke informatie nuttig kan zijn om als vennootschap te weten welke aandeelhouders als zijnde „actief‟ en welke als „passief‟ beschouwd dienen te worden465. De drempel in het wetsvoorstel lag op 3%. 196.
Dit wetsvoorstel werd echter allesbehalve lovend onthaald 466. Een aantal punten van
kritiek zijn dat dergelijke aanmelding niet vereist is om een dialoog tussen de partijen aan te gaan, dat dergelijke aanmelding geen goed zicht geeft op de intenties en aldus misleidend kan zijn, dat de melding van de intenties zodanig vaag zal gehouden worden dat deze eigenlijk niks van informatie verstrekt, dat deze informatie koersgevoelige informatie kan inhouden 467. 197.
Dat er meer transparantie noodzakelijk is wat betreft de verhouding juridisch en
economisch belang, werd reeds genoegzaam uiteengezet. Onze belangrijkste opmerking bij het gegeven voorstel inzake de bekendmaking van intenties is dat de aandeelhouder beknot wordt in de vrijheid zijn stemrecht uit te oefenen 468. Zo wordt gedacht aan de situatie waar een aandeelhouder zijn intentie inzake een voorgestelde stemming tot ontslag van een bestuurder bekendmaakt, en deze intentie wijzigt ingevolge veranderende omstandigheden, bijvoorbeeld het openbaar worden van frauduleus handelen. Zo zou men bijvoorbeeld verplicht kunnen worden tegen een ontslag te stemmen, terwijl men ondertussen een andere mening is toegedaan. Indien men toch zijn stemgedrag aanpast in weerwil van de gegeven melding, zou men kunnen besluiten tot foutieve melding en aldus aanleiding geven tot sanctionering. In het Nederlandse voorstel wordt dit bijvoorbeeld beteugeld door middel van 463
H.A. SIJNJA, “Wetsvoorstel corporate governance: meldingsplicht van aandeelhouders met betrekking tot de strategie”, in M. HOLTZER, A.F.J.A. LEIJTEN en D.J. ORANGE (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2009-2010, Deventer, Kluwer, 2010, 177. 464 H.A. SIJNJA, “Wetsvoorstel corporate governance: meldingsplicht van aandeelhouders met betrekking tot de strategie”, in M. HOLTZER, A.F.J.A. LEIJTEN en D.J. ORANGE (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2009-2010, Deventer, Kluwer, 2010, 179. 465 Ibid.. Ook voor aandeelhouders kan deze informatie nuttig zijn. Voor een grondige bespreking van het wetsvoorstel, zie H.A. SIJNJA, “Wetsvoorstel corporate governance: meldingsplicht van aandeelhouders met betrekking tot de strategie”, in M. HOLTZER, A.F.J.A. LEIJTEN en D.J. ORANGE (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2009-2010, Deventer, Kluwer, 2010, 177 en volgende. 466 H.A. SIJNJA, “Wetsvoorstel corporate governance: meldingsplicht van aandeelhouders met betrekking tot de strategie”, in M. HOLTZER, A.F.J.A. LEIJTEN en D.J. ORANGE (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2009-2010, Deventer, Kluwer, 2010, 185. 467 Ibid. 468 De eerste “beknotting” hierin kan eigenlijk al gevonden worden in de duale benadering die leeft inzake de uitoefening van het stemrecht. Ook daarin heerst er al geen complete vrijheid.
116
een boete469. Dit zijn echter niet de enige opmerkingen: indien een foutieve melding enkel aanleiding geeft tot een boete en niet tot bijvoorbeeld nietigheid van de uitgebrachte stemmen en in voorkomend geval het genomen besluit, worden de deuren voor misbruik helemaal geopend, en kan men mits het betalen van een boete de stemming of minstens de beurskoers manipuleren. Bovendien rijst de vraag naar rechtsmisbruik, misbruik van voorkennis en marktmanipulatie indien bewust een verkeerde stemintentie is meegedeeld. 198.
Ons inziens zou dergelijke meldingsplicht bovendien niet bijdragen tot meer
dialoog470. Eerder zullen tegenstellingen gecreëerd worden doordat de aandeelhouders reeds voordat een beslissing genomen dient te worden in kampen zullen zijn verdeeld. Tot slot zullen ook aan dergelijke meldingen bijkomende kosten verbonden zijn 471. 199.
Tot op heden is dit wetsvoorstel nog steeds in behandeling en werden er nota‟s tot
wijziging en verbetering ingediend.
4. Registratiedatum 200.
Een van de mogelijkheden om over te gaan tot empty voting is record date capture472.
Empty voting houdt namelijk in dat men er op het cruciaal moment voor zorgt juridisch eigenaar te zijn over bepaalde aandelen en zodoende de stemrechten kan uitoefenen 473. Dit cruciaal punt in de tijd is de datum van de algemene vergadering, of in voorkomend geval de registratiedatum –de record date. 201.
Bepaalde rechtsleer in de Verenigde Staten stelde een hervorming van de regelgeving
inzake de registratiedatum voor om misbruik van stemrecht in voorkomend geval in te perken474. In wezen ging het om een verkorting van de periode tussen registratiedatum en
469
H.A. SIJNJA, “Wetsvoorstel corporate governance: meldingsplicht van aandeelhouders met betrekking tot de strategie”, in M. HOLTZER, A.F.J.A. LEIJTEN en D.J. ORANGE (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2009-2010, Deventer, Kluwer, 2010, 191. 470 Zie in dezelfde zin H.A. SIJNJA, “Wetsvoorstel corporate governance: meldingsplicht van aandeelhouders met betrekking tot de strategie”, in M. HOLTZER, A.F.J.A. LEIJTEN en D.J. ORANGE (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2009-2010, Deventer, Kluwer, 2010, 200. 471 Deze zijn evenwel misschien nog te rechtvaardigen indien dergelijke maatregel zijn doel zou bereiken, edoch zou de melding bij 3% die werd voorgesteld de kosten exponentieel de hoogte injagen. 472 G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 31. 473 Ibid. 474 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1550, nr. 21; H.T. C. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty
117
datum van de betrokken algemene vergadering 475. Tot voor kort bestond er naar Belgisch recht echter geen verplichting tot het gebruik van een registratiedatum, maar deze werd opgelegd naar luid van art. 7 lid 2 Richtlijn Aandeelhoudersrechten476.
4.1. Vigerende Belgische wetgeving 202.
De deelnemingsvereisten voor de algemene vergadering worden naar Belgisch recht
door art. 536 W. Venn. geregeld. Art. 536 lid 1 W. Venn. bepaalt dat de statuten de deelnemingsformaliteiten moeten bevatten477. Thans bestaat er dus ook geen verplichting tot het gebruik van een registratiedatum. Dergelijk systeem is slechts optioneel voor genoteerde vennootschappen naar luid van art. 536 lid 3W. Venn. 478. Deze registratiedatum kan niet vroeger dan de vijftiende en niet later dan vijf werkdagen voor de algemene vergadering worden vastgesteld479. Aldus hebben de aandeelhouders met toepassing van dit systeem nog minstens vijf werkdagen voorafgaand aan de algemene vergadering de tijd om bijvoorbeeld hun stemrechten aan andere aandeelhouders te verpatsen door middel van per hypothese een aandelenlening. Op deze manier kan een situatie van resp. hidden ownership en empty voting ontstaan. 203.
Bepaalde rechtsleer in de Verenigde Staten stelde zoals gezegd een hervorming van de
regelgeving inzake de registratiedatum voor om misbruik van stemrecht in voorkomend geval in te perken480. In wezen ging het om een fundamentele verkorting van de periode tussen voting II: importance and extensions”, University of Pennsylvania Law Review, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1030721, 2008, vol. 156, nr. 3, 718-720. 475 Ibid. 476 Art. 7 lid 2 Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, Pb. L. 184, 14 juli 2007. 477 L . VAN DEN STEEN, “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2008, 443, nr. 38. 478 Art. 536 lid 3 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999; L . VAN DEN STEEN, “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2008, 444, nr. 40; S. DE JONGHE, “Commentaar bij artt. 536-538 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 6; F. DE BAUW, “Les assemblées générales dans les sociétés anonymes et la directive 2007/36/CE”, in G.A. DAL, M. FYON en T. TILQUIN (eds.) , Le droit des sociétés aujourd’hui: principes, evolutions et perspectives, Brussel, Jeune barreau, 2008, 167, nr. 43. 479 L . VAN DEN STEEN, “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2008, 444, nr. 40, S. DE JONGHE, “Commentaar bij artt. 536-538 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 6; F. DE BAUW, “Les assemblées générales dans les sociétés anonymes et la directive 2007/36/CE”, in G.A. DAL, M. FYON en T. TILQUIN (eds.) , Le droit des sociétés aujourd’hui: principes, evolutions et perspectives, Brussel, Jeune barreau, 2008, 167, nr. 45. 480 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1550, nr. 21; H.T. C. HU en B. BLACK, “Equity and debt decoupling and empty
118
registratiedatum en datum van de betrokken algemene vergadering. Op deze manier denkt men het risico op hidden ownership/empty voting in te perken.
4.2. Richtlijn Aandeelhoudersrechten 204.
Naar Belgisch recht bestond de verplichting tot het statutair opleggen van dergelijke
registratiedatum tot voor kort nog niet 481, maar de Richtlijn Aandeelhouders bepaalde in art. 7 lid 2 dat: “De lidstaten bepalen dat de rechten van aandeelhouders om aan een algemene vergadering deel te nemen en op door hun gehouden aandelen te stemmen, vastgesteld worden aan de hand van de aandelen die zij op een welbepaalde datum voorafgaand aan de algemene vergadering, hierna “de registratiedatum” genoemd, houden” 482. Naar komend recht echter wordt het gebruik van een registratiedatum aldus verplichtend gesteld voor genoteerde vennootschappen na omzetting van de Richtlijn Aandeelhoudersrechten in het Belgisch recht 483.
4.3. Conclusie en komend recht 205.
De omzetting van de Richtlijn is inmiddels gebeurd. Op 20 december 2010 werd
namelijk door de Koning de Wet betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders van genoteerde vennootschappen bekrachtigd 484. De implementatie is zodanig dat de registratie dient te geschieden de veertiende dag voorafgaand aan de betrokken algemene vergadering, om middernacht 485. Het aangepaste art. 536 W. Venn. stipuleert hieromtrent dat ongeacht wie de aandelen na de datum van registratie aanhoudt, de op voornoemde datum geregistreerde aandeelhouder mag deelnemen aan de algemene vergadering en aldaar zijn stemrechten uitoefenen, mits hij de vennootschap of de persoon die zij daartoe heeft aangesteld, ten minste 6 dagen voor de algemene vergadering voting II: importance and extensions”, University of Pennsylvania Law Review, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1030721, 2008, vol. 156, nr. 3, 718-720. 481 In art. 536 lid 1 W. Venn. bestond hiertoe enkel een mogelijkheid. Zie: Art. 536 lid 1 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999 482 Art. 7 lid 2 Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, Pb. L. 184, 14 juli 2007. 483 Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, Pb. L. 184, 14 juli 2007. 484 Wet 20 december 2010 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders van genoteerde vennootschappen, BS 18 april 2011. 485 Art. 536 §2 W. Venn.
119
laat weten dat hij aan de algemene vergadering wenst deel te nemen 486. Deze bepalingen treden in werking per 1 januari 2012 487. 206.
De impact van verplichte registratiedatum lijkt ons eerder beperkt te zijn. Gelet op de
veelheid aan transacties die dagelijks en zelfs meermaals per dag plaatsvinden op de financiële markten, en de snelheid waarmee deze kunnen gebeuren, stelt zich zodoende de vraag naar het nut van dergelijke registratiedatum. Professor WINTER is van oordeel dat dit geen zoden aan de dijk zal brengen, aangezien volgens hem empty voting niet wordt veroorzaakt noch erger gemaakt door het systeem van registratiedatum488. Hij wijst erop dat het oude (Nederlands) systeem waarbij aandelen tot op de dag van de algemene vergadering moesten worden gehouden worden eveneens een momentopname was, waarna de betrokken aandelen onmiddellijk konden worden verkocht, en dat het ook onder het oude recht mogelijk was op de dag van de algemene vergadering een louter formeel belang te hebben zonder daaraan gekoppeld een economisch risico, of zonder betekenisvol economisch risico 489. 207.
Naar huidig Belgisch recht is het zo dat indien van het optioneel systeem tot invoeren
van een registratiedatum gebruik werd gemaakt, deze registratie op die welbepaalde datum aan de registrerende persoon de hoedanigheid van aandeelhouder bezorgde en deze aldus stemgerechtigd maakte voor de betrokken algemene vergadering, ongeacht of men op de dag van algemene vergadering zelf nog aandeelhouder was. Dit systeem blijft na omzetting van de Richtlijn behouden. 208.
De visie van professor WINTER kan door ons aldus onderschreven worden, edoch
onder de nuance dat indien op de dag van de algemene vergadering of minstens heel kortbij bijvoorbeeld nog extra formele stemkracht wordt ingewonnen door een aandeelhouder, dit er minstens de schijn van weg heeft dat er misschien sprake is van misbruik. Deze nuancering is vooral relevant indien het een bijkomende betekenisvolle participatie betreft. Veel meer dan het sterken van vage vermoedens houdt deze nuancering echter niet in. Al met al lijkt het
486
Art. 536 §2 W. Venn. Art. 38 Wet 20 december 2010 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders van genoteerde vennootschappen, BS 18 april 2011. Dit artikel werd vervangen door de Wet van 5 april 2011 tot wijziging van de wet van 20 december 2010 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders van genoteerde vennootschappen, BS 18 april 2011. 488 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1551, nr. 22; J. WINTER, “Level playing fields forever”, in Instituut voor Ondernemingsrecht (ed.), De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer, Kluwer, 2007, 137-138. 489 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1551, nr. 22; J. WINTER, “Level playing fields forever”, in Instituut voor Ondernemingsrecht (ed.), De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer, Kluwer, 2007, 138. 487
120
gebruik van een registratiedatum minstens geen fundamenteel nut te hebben inzake de bestrijding van empty voting. Anderzijds is het ons inziens zo dat de registratiedatum een ijkingsmoment is waarop duidelijk is wie op deze datum aandeelhouder is 490. Het systeem zorgt dus voor een hogere transparantie, ook al kan de situatie danig verschillen op de dag van de algemene vergadering hierop volgend.
C. Repressief kader 1. Misbruik van voorkennis naar Belgisch recht 491 209.
Deze hoofding onderzoekt misbruik van voorkennis zoals geconcipieerd naar Belgisch
recht na omzetting van de Richtlijn marktmisbruik492 en recent de uitspraak in de zaak Spector493, en dit als mogelijk beteugelingsmechanisme van empty voting. Het weze daarbij duidelijk dat deze regeling naar luid van art. 10 §1 WFT slechts van toepassing is voor emittenten van financiële instrumenten die, op hun verzoek of met hun instemming, zijn toegelaten tot de verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt 494. 210.
De basisregelen inzake misbruik van voorkennis naar Belgisch recht na omzetting van
de Europese reglementering bevinden zich in de Wet van 2 augustus 2002 betreffende toezicht op de financiële sector en de financiële diensten (Hierna Wet Financieel Toezicht: WFT)495. Door middel van uitvaardiging van Koninklijke Besluiten werden deze regelen 490
F. DE BAUW, “Les assemblées générales dans les sociétés anonymes et la directive 2007/36/CE”, in G.A. DAL, M. FYON en T. TILQUIN (eds.) , Le droit des sociétés aujourd’hui: principes, evolutions et perspectives, Brussel, Jeune barreau, 2008, 171, nr. 52. 491 Ook in de regeling inzake marktmanipulatie kan een mogelijk sanctioneringsmiddel worden gevonden. Marktmanipulatie houdt generiek in dat de markt wordt misleid of de koers van een financieel instrument abnormaal beïnvloed, door het verrichten van transacties, verspreiden van informatie of geruchten, het laatsen van orders. Voor een grondige analyse, zie K. GEENS en M. WAUTERS, “ Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in X., Financiële wetgeving. De tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 435, nr. 66 en volgende. 492 Richtlijn 2003/06/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), Pb. L. 96, 12 april 2003. 493 HvJ 23 december 2009, Spector, C-45/08. 494 Art. 10, §1 Wet 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002; ERNST, “Misbruik van voorkennis en marktmisbruik: preventieve maatregelen”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 216, nr. 7. 495 M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in Belgisch recht na de omzetting van Richtlijn 2003/6 inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 351 nr. 4; Wet 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002.
121
reeds aangepast, en nader gedetailleerd496. De wet voorziet een tweedeling tussen een repressief en preventief luik. Binnen het repressief luik vinden we een tweeledige sanctionering
in
de
vorm
van
een
administratief
en
een
strafrechtelijk
handhavingsmechanisme, en dit in respectievelijk art. 25 §1, 1° en art. 40 WFT497. We zullen ons beperken tot een situering van dit administratieve luik van art. 25 WFT. 211.
Vooraleer de rechtsinstelling van misbruik van voorkennis toe te passen op een casus
inzake empty voting, is de nadere duiding van enkele begrippen en toepassingsvoorwaarden onontbeerlijk. Vooreerst dient het begrip “voorkennis” gedefinieerd en geanalyseerd te worden. Daarnaast is het evident dat naast het bestaan van voorkennis, er ook misbruik van gemaakt dient te worden, vooraleer deze regeling toepassing vindt498.
1.1. Voorkennis 212.
De definitie van voorkennis is te vinden in art. 2, 14° WFT en houdt het volgende in:
“elke niet openbaar gemaakte informatie die nauwkeurig is en rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking heeft op één of meer emittenten van financiële instrumenten of op één of meer financiële instrumenten, en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, de koers van deze financiële instrumenten of deze van daarvan afgeleide financiële instrumenten aanzienlijk zou kunnen beïnvloeden”499. Uit deze definitie zijn vier toepassingsvoorwaarden af te leiden500, die cumulatief vervuld dienen te zijn:
496
M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in Belgisch recht na de omzetting van Richtlijn 2003/6 inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 351 nr. 4; Een volledige uiteenzetting omtrent misbruik van voorkennis wordt niet beoogd en is ook niet mogelijk gelet op de uitgebreidheid van dit thema. Enkel de basisaspecten en de elementen die voos deze bijdrage relevant zijn worden summier toegelicht. Voor uitgebreidere analyses wordt verwezen naar de werken van de in deze hoofding geciteerde auteurs. 497 M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in Belgisch recht na de omzetting van Richtlijn 2003/6 inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 363, nr. 25. 498 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1553, nr. 26. 499 P. ERNST, “Misbruik van voorkennis en marktmisbruik: preventieve maatregelen”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 211, nr. 4; M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in Belgisch recht na de omzetting van Richtlijn 2003/6 inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 352-353, nr. 6-7; K. GEENS en M. WAUTERS, “ Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in X., Financiële wetgeving. De tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 391, nr. 8. 500 K. GEENS en M. WAUTERS, “ Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in X., Financiële wetgeving. De tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 391, nr. 8.
122
-
Het moet gaan om niet-openbaargemaakte informatie
-
Het moet gaan om informatie die nauwkeurig is. De Europese Commissie heeft naderhand elke mogelijke situatie van ondubbelzinnigheid pogen weg te nemen door een omschrijving te geven van de notie nauwkeurige informatie. Informatie wordt geacht nauwkeurig te zijn: “indien zij betrekking heeft op een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden, en indien de informatie specifiek genoeg is om er een conclusie uit trekken omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten 501.” Deze omschrijving leert ons dat de informatie voldoende zeker en specifiek moet zijn502.
-
Het moet gaan om informatie die rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking heeft op één of meer financiële instrumenten of emittenten van financiële instrumenten
-
Het moet gaan om informatie die indien zij openbaar zou worden gemaakt, de koers van deze of aanverwante financiële instrumenten gevoelig zou kunnen beïnvloeden. Hierbij moet een ex ante-beoordeling gemaakt worden met de vraag of de koers gevoelig zou worden beïnvloed indien de informatie werd bekendgemaakt503. Het betreft aanzienlijke koersbeïnvloeding en daarbij
501
Zo ook werd door CESR een toelichting verschaft voor wat onder “nauwkeurige informatie” begrepen dient te worden. Art. 1.1 Richtlijn 2003/124/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van de Richtlijn 2003/06/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft Pb. L. 339/70, 24 december 2003. Deze Richtlijn definieert naderhand het nauwkeurig karakter van informatie aan de hand van deze maatstaven. 502 K. GEENS en M. WAUTERS, “ Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in X., Financiële wetgeving. De tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 393, nr. 11; P. ERNST, “Misbruik van voorkennis en marktmisbruik: preventieve maatregelen”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 212, nr. 4. 503 P. ERNST, “Misbruik van voorkennis en marktmisbruik: preventieve maatregelen”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 211, nr. 4; ERNST verduidelijkt dat hierbij het criterium van de redelijk handelende belegger moet worden gebruikt, zie P. ERNST, “Misbruik van voorkennis en marktmisbruik: preventieve maatregelen”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 211, nr. 4; M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in Belgisch recht na de omzetting van Richtlijn 2003/6 inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 358, nr. 17.
123
volstaat een mogelijke koersbeïnvloeding, zodat het irrelevant is of de koers naderhand daadwerkelijk werd beïnvloed 504.
1.2. Misbruik van voorkennis 213.
De Wet Financieel Toezicht bevat omtrent misbruik van voorkennis een aantal
verboden handelingen. Er bestaat met name een drievoudige verbodsregeling 505: een verhandelingsverbod, een mededelingsverbod en een verbod om tips te geven. Deze worden niet verder toegelicht. Wat daarentegen wel enige toenadering behoeft is de rol van de Spector-zaak op deze verbodsregeling. Het arrest heeft namelijk tot gevolg dat de insider die verrichtingen in financiële instrumenten stelt waarvan hij over voorkennis beschikt, vanaf heden vermoed wordt deze voorkennis gebruikt te hebben, zonder dat hiervoor een causaal verband tussen de betrokken transactie en de voorkennis bewezen dient te worden506. Dit is echter een vermoeden juris tantum507. Het moet namelijk mogelijk zijn dit vermoeden te weerleggen in situaties waarin de betrokken transacties geen afbreuk doen aan de doelstellingen van de richtlijn508.
504
M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in Belgisch recht na de omzetting van Richtlijn 2003/6 inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 358-359, nr. 18-19. 505 M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in Belgisch recht na de omzetting van Richtlijn 2003/6 inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 368, nr. 35 en volgende; K. GEENS en M. WAUTERS, “ Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in X., Financiële wetgeving. De tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 415 , nr. 38 en 433, nr. 62. 506 M. TISON en E. VANDENDRIESSCHE, “Het vermoeden van het Hof van Justitie van de Europese Unie en het vermoeden van gebruik van voorkennis”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2010-17, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1722537, 3. 507 M. TISON en E. VANDENDRIESSCHE, “Het vermoeden van het Hof van Justitie van de Europese Unie en het vermoeden van gebruik van voorkennis”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2010-17, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1722537, 6, nr. 4. 508 M. TISON en E. VANDENDRIESSCHE, “Het vermoeden van het Hof van Justitie van de Europese Unie en het vermoeden van gebruik van voorkennis”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2010-17, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1722537, 7, nr. 4; zie ook rechtsoverweging 46-47 van HvJ 23 december 2009, Spector, C-45/08. De doelstellingen van de Richtlijn bestaan erin “de integriteit van de financiële markten te beschermen en het vertrouwen van de beleggers te vergroten, dat onder meer berust op de wetenschap dat zij met elkaar op voet van gelijkheid zullen verkeren en dat zij zullen worden beschermd tegen het ongeoorloofde gebruik van voorwetenschap. Alleen gebruikmaking die in strijd is met deze doelstelling, vormt verboden handel met voorwetenschap” (zie ro. 61). Men moet dus niet weerleggen dat men van de voorkennis gebruik heeft gemaakt, edoch wel dat dit niet is gebeurd in weerwil van de doelstellingen van de Richtlijn.
124
1.3. Toepassing op een situatie van empty voting 214.
Per hypothese nemen we het voorbeeld van een hedge fund die zijn stemrecht uitoefent
op zodanige wijze dat hij hiermee een openbaar overnamebod verhindert, zonder daar enig (economisch) belang of risico bij te hebben of zelfs een negatief economisch belang 509. De reden waarom een hedge fund dit doet kan gebaseerd zijn op een eigen belang dat manifest strijdig is met het belang van de venootschap en/of de overige aandeelhouders 510. Juridisch kan dergelijke situatie als volgt geconstrueerd zijn:
Meerderheidsaandeelhouder A: 27% stemrecht
10 minderheids-
Aandeelhouder B: 1%
aandeelhouders 3%
NV 1 12%
Hedge fund X 12% Drie aandeelhouders 10% 15%
Short
selling
TARGET NV 2 215.
Stel dat een hedge fund X via een kortlopende aandelenlening 12% van de
stemkrachten verwerft in de NV 1. Het is mogelijk dat dit pakket hem ertoe in staat stelt de overname van de NV 2 door de NV 1 te verhinderen. 509
R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1552, nr. 224; Voor dit voorbeeld zijn wij zeer erkentelijk aan de bijdrage van HOUBEN. Voornoemde hypothese is allerminst ondenkbaar gelet op de kritiek waaraan hedge funds onderhevig zijn, vooral gericht tegen hun (vermeende) korte termijn-visie. 510 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1552, nr. 224.
125
Daarnaast heeft deze hedge fund ook een participatie in de targetvennootschap NV 2 van 15%. Echter heeft zij dat aandelenpakket in de NV 2 van de hand gedaan door middel van short selling en speculeert aldus op een koersdaling, zodat ze de betrokken aandelen goedkoper kan terugkopen. Indien de acquisitie van de NV 2 aldus kan voorkomen worden door toedoen van die hedge fund, zal de waarde van de aandelen van de NV 2 waarschijnlijk dalen, zodat de hedge fund haar doel bereikt heeft en het pakket van 15% binnen de NV 2 kan terugkopen aan een lagere prijs dan diegene waartegen ze ze heeft verkocht. Wat dan de gevolgen zijn voor de koers van de aandelen van de NV 1 is van geen belang voor de hedge fund, daar het economisch risico verankerd ligt bij de aandeelhouder B, die zijn uitgeleende participatie van 12% aan het einde van het leningscontract terug zal krijgen. 216.
De eerste relevante vraag is of het voorgenomen stemgedrag voorkennis uitmaakt.
Indien we de 4 basisvoorwaarden toetsen aan de casus bekomen we het volgende: de informatie kan beschouwd worden als niet-openbaargemaakte informatie, daar enkel deze aandeelhouder511 haar stemintenties kent. Indien de hedge fund haar standpunt omtrent stemuitoefening heeft vastgesteld, betreft dat ons inziens namelijk zekere en specifieke 512 informatie zodat ook aan de vereiste van nauwkeurigheid voldaan is. Het gaat tevens om informatie die rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking heeft op één of meer (emittenten van) financiële instrumenten, en daar de hedge fund inspeelt op een koersdaling betreft het ongetwijfeld informatie die koersgevoelig is of kan zijn. Moeilijker is edoch de vraag of het een aanzienlijke koersbeïnvloeding zou betreffen, daar dit deels een feitelijke appreciatie behoeft. Wat betreft het aspect “voorkennis” is het in dit voorbeeld dus zeker mogelijk deze constellatie te kwalificeren als voorkennis, maar dat is geen evidentie 513. 217.
De tweede vraag in deze is of één van de drie opgesomde verboden handelingen hier
gesteld worden, en het antwoord hierop lijkt eenvoudiger te zijn. Aangezien er sprake is van short selling door de hedge fund, en dit kan beschouwd worden als een verhandeling van
511
Net als haar insiders in voorkomend geval. Die specificiteit ligt in het feit dat het stemgedrag tegen de marktverwachtingen in zal gaan, indien de betrokken hedge fund dit goed beseft uiteraard. 513 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1554, nr. 26; Wat echter wel zeker is, is dat het geen verschil uitmaakt of het stemgedrag dan wel stemintenties betreft om als voorkennis gekwalificeerd te kunnen worden, zie R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1554, nr. 26. 512
126
effecten, hebben we in deze te maken met een handeling die verboden is zodra er sprake is van (niet openbaargemaakte) voorkennis in hoofde van deze agerende persoon514. Vandaag wordt er zoals gezegd een weerlegbaar vermoeden gehanteerd dat als er een transactie plaatsvindt en deze wordt uitgevoerd door iemand die over voorkennis hierbij beschikt, hij geacht wordt deze voorkennis te hebben gebruikt, tenzij hij kan aantonen dat de doelstellingen van de richtlijn hiermee niet worden geschonden. Dus men kan nog pogen het vermoeden te weerleggen. Naast dit alles kan misbruik van stemrecht in deze constellatie eveneens een remedie zijn tegen dergelijk misbruik van empty voting. Hierop wordt later uitgebreid ingegaan.
1.4. Besluit 218.
De toepassing van de regeling inzake misbruik van voorkennis lijkt geen evidentie te
zijn. Vooreerst zal de kwalificatie van de informatie als voorkennis geen evidente oefening zijn, en ook de vraag of de voorkennis misbruikt/gebruikt werd is niet altijd eenduidig, in het bijzonder gelet op de uitspraak in de zaak Spector. Edoch lijkt het voor een beperkt aantal gevallen een deugdelijke juridische grondslag om misbruik van empty voting te bestrijden.
2. Misbruik van stemrecht 219.
Een ander potentieel beschermingsmechanisme ligt vervat in de vraag naar de
toepasselijkheid van de figuur misbruik van stemrecht. Misbruik van stemrecht is een bijzondere verschijningsvorm van rechtsmisbruik 515. Misbruik van stemrecht is een ruimere,
514
R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1554, nr. 26; Bij TISON en RAVELINGIEN valt namelijk te lezen dat het verhandelingsverbod inhoudt dat het verboden is de financiële instrumenten waarop de voorkennis betrekking heeft te verkrijgen of te vervreemden, of een poging hiertoe te ondernemen, en dat deze noties van „verkrijgen‟ en „vervreemden‟ ruim dient te worden ingevuld. Ons inziens zal short selling hier dus onder vallen. Zie voor een extensieve analyse M. TISON en F. RAVELINGIEN, “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in Belgisch recht na de omzetting van Richtlijn 2003/6 inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 368, nr. 36 en volgende. 515 B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 64, nr. 48.
127
generieke term, die ondermeer misbruik van meerderheid en misbruik van minderheid omvat516. 220.
De figuur rechtsmisbruik is een figuur die zowat doorheen het volledige rechtsstelsel
voorkomt en in verschillende takken van het recht toepassing pleegt te vinden. De vraag die zich stelt is of zij ook een afdoende remedie is tegen het fenomeen empty voting, als dit systeem misbruikt wordt. 221.
Vooraleer de toepassing van de figuur rechtsmisbruik te toetsen aan de casus van
empty voting, lijkt het aangewezen om de figuur op zijn minst in haar conceptuele betekenis en toepassing in het Belgisch recht wat verder toe te lichten. In zijn meest generieke definitie bestaat de figuur van rechtsmisbruik er volgens het Hof van Cassatie in dat “iemand zijn recht uitoefent op een wijze die kennelijk de grenzen te buiten gaat van de normale uitoefening van dat recht door een voorzichtig, bezorgd persoon die in dezelfde omstandigheden verkeert” 517. Deze definitie kent vele toepassingen doorheen de verschillende takken van het recht, en kent aldus binnen het Belgisch vennootschapsrecht enkele specifiek vennootschapsrechtelijke vormen, die in deze toepassing zouden kunnen vinden. In België is tot op heden minstens één auteur de mening toegedaan dat rechtsmisbruik – en meer bepaald misbruik van stemrecht– zou kunnen worden toegepast om aan een situatie van empty voting te verhelpen518. Een wettelijke aanknoping hiertoe kan worden gevonden in art. 64, 3° W. Venn519. dat misbruik van bevoegdheid verbiedt. 222.
De vragen die zich bij dit alles opwerpen zijn (1) op welke manier moet je als
aandeelhouder je stemrechten uitoefenen, en (2) wat is de sanctie indien dit recht misbruikt wordt. Als bijkomende vraag (3) die specifiek gerelateerd is aan het onderwerp van empty voting dient onderzocht te worden of misbruik van stemrecht toepassing kan vinden op een casus van empty voting.
516
F. DE BAUW, Les assemblées générales dans les sociétés anonymes, Brussel, Bruylant, 1996, 274, nr. 664; B. TILLEMAN, De geldigheid van de besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 64, nr. 48; B. TILLEMAN, “De nietigheid van de besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190 bis Venn. W.”, TBH 1994, 997, nr. 14; zie over misbruik van minderheid onder andere: J. RONSE en K. GEENS, “Misbruik van minderheidspositie”, in J.J.M. MAEIJER, Van vennootschappelijk belang, Zwolle, Tjeenk Willink, 1988, 227 en volgende. 517 Cass. 10 september 1971, Arr. Cass. 1972, 31 en Pas. 1972, I, 28; F. DE BAUW, Les assemblées générales dans les sociétés anonymes, Brussel, Bruylant, 1996, 275, nr. 665. 518 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1551, nr. 24. 519 Art. 64, 3° Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999.
128
2.1. Uitoefening van stemrecht 223.
Er moet volgens HOUBEN een onderscheid gemaakt worden tussen enerzijds de
mogelijkheid tot uitbrengen van een stem, en anderzijds de wijze waarop die stem wordt uitgeoefend520. Hij meent terecht dat er moeilijk juridisch bezwaar uitgeoefend kan worden tegen het feit dat een aandeelhouder het aan zijn aandelen verbonden stemrecht uitoefent 521. Of hij dan economisch risico loopt of niet, dat is in deze constellatie van geen belang 522.
224.
Ondanks deze terechte vaststelling zijn er toch auteurs die menen dat in bepaalde
gevallen er beperkingen op de uitoefening van het stemrecht dienen te worden geplaatst. Deze hebben het met name over de mogelijkheid om het stemrecht te schorsen 523. HOUBEN stelt ons inziens echter terecht vast dat er geen juridisch bezwaar bestaat tegen het feit dat iemand zijn stemrechten uitoefent op de algemene vergadering. Een bijkomend probleem zou hierbij overigens zijn waar je de grens moet leggen: in welke situatie zou empty voting moeten leiden tot schorsing van stemrecht en in welke gevallen is het nog te tolereren524.
225.
Wat eveneens tot de ideeën behoort is de schorsing van het stemrecht indien men een
neutraal of negatief belang heeft (“negative voting”). Ons inziens is de schorsing van iemand met een neutraal belang niet verdedigbaar, gelet op de vaststelling dat men niemand kan verhinderen zijn stemrecht uit te oefenen. Wat stemmen met een negatief belang betreft is de idee al meer plausibel, maar zou men een belangenconflictregeling op aandeelhoudersniveau moeten bepleiten om aan deze constellatie het hoofd te bieden. Tevens werd hierover reeds gezegd dat de uitoefening van het stemrecht met een negatief economisch belang aangemerkt kan worden als misbruik van stemrecht, zie supra, Randnummer 145.
226.
In de schaarse Belgische rechtsleer wordt een algemeen stemverbod voorgesteld
ingeval het risico op empty voting zich voordoet525. Dergelijke visie lijkt ons te kort door de 520
R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1551, nr. 22. 521 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1551, nr. 23. 522 Ibid. 523 Voor een analyse van deze mogelijkheid, zie ondermeer 523 H.T.C. HU en B. BLACK, “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Southern California Law Review, 2006, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=904004, 888-890. 524 S. P. MARTIN en F. PARTNOY, “Encumbered shares”, 2004 te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=621323, 19. 525 K. GEENS en C. CLOTTENS, “One share one vote: on the balance between fairness and efficiency”, in K. GEENS en K.J. HOPT, The European Company Law Action Plan revisited- Reassessment of the 2003 priorities of
129
bocht gelet op het potentieel nuttig effect van empty voting, de vooralsnog beperkte (gekende) gevallen van misbruik op grote schaal en het lijkt tevens een aanfluiting van de vrije markt te zijn. De liquiditeit binnen de markt zou door dergelijke, overigens onnodige, maatregelen beïnvloed kunnen worden en aldus een pervers effect op de goede marktwerking kunnen genereren.
227.
Tegen het loutere feit dat iemand zijn stemrechten uitoefent valt dus juridisch geen
bezwaar te maken526 De zaken liggen echter anders met betrekking tot de wijze waarop het stemrecht wordt uitgeoefend 527. Hiertoe bestaan er wel juridische remmingen. Het is slechts dit element van wijze van uitoefening dat onder de toepassing van (stem)rechtsmisbruik zou kunnen vallen, als wordt aangetoond dat die specifieke uitoefeningswijze van het stemrecht zo manifest onredelijk is dat een andere stemgerechtigde aandeelhouder in die situatie dat stemrecht niet op die manier zou uitoefenen. De evidente vraag die hierbij rijst is waaraan de uitoefening van het stemrecht dan concreet moeten worden vergeleken om een manifest onredelijke uitoefening van dat recht te hebben. Wat we dus moeten weten is het volgende: “Hoe oefent een bonus pater familias zijn stemrecht op de algemene vergadering uit?”. Dit brengt ons meteen bij de vraag of een aandeelhouder niet vrij dient te zijn in de uitoefening van zijn stemrechten? Het misbruik van (stem)recht is namelijk een situatie die niet specifiek wettelijk gekaderd is528. Dit heeft geleid tot de significante vraag in de rechtsleer of een aandeelhouder zich bij de uitoefening van zijn stemrecht uitsluitend door het vennootschapsbelang moet laten leiden, of dat hij zich enkel door zijn eigenbelang mag laten leiden, dan wel of er een evenwicht tussen beiden moet zijn 529. Op deze vraag werd eerder in
the European Commission, Leuven, Universitaire Pers Leuven, 2010, 175, nr. 39; R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1550, nr. 21. 526 Tenzij natuurlijk in die specifieke situatie waarin men stemt met aandelen waarvan de aandeelhouder geen eigenaar is (art. 651, 1° W.Venn.). Indien we bijvoorbeeld met een aandelenlening te maken hebben, onderkenden we dat de ontlener tijdelijk eigenaar van de aandelen werd, en voornoemde bepaling aldus geen toepassing zal vinden hierop. 527 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1551, nr. 23. 528 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 703, nr. 672. 529 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 704, nr. 672; zie tevens D. VAN GERVEN, “De aard van het stemrecht”, in JAN RONSE INSTITUUT, Knelpunten van dertig jaar vennootschapsrecht, Kalmthout, Biblo, 1999, 681 en volgende.
130
deze bijdrage reeds een voldoende antwoord gegeven, zodat we er ons toe beperken daarnaartoe te verwijzen530. 228.
Door de duale benadering inzake stemuitoefening die we kennen komen we tot de
vaststelling dat stemgedrag dat an sich genomen niet strookt met het vennootschapsbelang, daarom nog niet onrechtmatig is. Er dient namelijk telkens een evenwichtsoefening gemaakt te worden door de stemmende aandeelhouder tussen enerzijds het (eigen)belang van de aandeelhouder en anderzijds het vennootschapsbelang, en het volstaat dat een besluit van de algemene vergadering niet manifest strijdig is met het vennootschapsbelang 531. Het is pas als een aandeelhouder zijn lidmaatschapsrechten op de algemene vergadering op zo een kennelijk onredelijke manier zou uitoefenen, dat elke andere zorgvuldige aandeelhouder zijn recht niet op dezelfde manier zou uitoefenen en dat het beoogde of verkregen resultaat door die stemuitoefening disproportioneel is ten opzichte van het veroorzaakte nadeel aan het belang van de vennootschap, dat we een mogelijke toepassing van rechtsmisbruik in het vizier krijgen532. Het vennootschapsbelang is aldus verworden tot een negatief toetsingscriterium533. Met SUETENS-BOURGEOIS kunnen we tevens stellen dat de grens tussen eigen belang en tegenstrijdig soms zeer moeilijk te trekken is, maar dat het onderscheid toch te rechtvaardigen is534. Zij stelt dat het tegenstrijdig belang steeds onverenigbaar is met het belang van de vennootschap, en het eigen belang niet noodzakelijk het vennootschapsbelang raakt 535.
2.2. Sanctieapparaat. 229.
Zoals blijkt uit het voorgaande moet de uitoefening van het stemrecht de toets van het
vennootschapsbelang doorstaan. Er kan vooreerst geen twijfel over bestaan dat elk besluit van de algemene vergadering – en in extenso bestaat voor elk vennootschapsorgaan de plicht om het vennootschapsbelang te behartigen536 – het vennootschapsbelang in acht moet nemen537,
530
Zie supra, Randnummer 171 en volgende. F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 702, nr. 671; F. DE BAUW, Les assemblées générales dans les sociétés anonymes, Brussel, Bruylant, 1996, 275, nr. 665. 532 F. DE BAUW, Les assemblées générales dans les sociétés anonymes, Brussel, Bruylant, 1996, 274, nr. 665. 533 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 702, nr. 671. 534 G. SUETENS-BOURGEOIS, De verhouding meerderheid-minderheid in de naamloze vennootschap, Gent, StoryScientia, 1970, 123, nr. 211. 535 Ibid. 536 A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 27, nr. 19. 531
131
ondanks de vaststelling dat hiervoor elke wettelijke grondslag ontbreekt 538. Deze verplichting heeft tot gevolg dat de meerderheids- en minderheidsaandeelhouders tot naleving van het vennootschapsbelang zijn gehouden539. Doen zij dit niet, dan maken zij zich −zoals we concluderend hierboven hebben gesteld− potentieel schuldig aan misbruik van (stem)recht 540. Een van de criteria die men hierbij zal hanteren is de vraag of één of meerdere van de stemgerechtigde vennoten hun stemrechten hebben uitgeoefend met de uitsluitende bedoeling aan de overige vennoten of derden schade toe te brengen, of een wijze die disproportioneel is in verhouding met het voordeel dat zij er zelf bij hebben 541. Meer algemeen zijn dit specifieke toepassingscriteria om te bepalen of het (stem)recht is uitgeoefend op een wijze die kennelijk de grenzen te buiten gaat van een normale uitoefening van datzelfde recht door een persoon in dezelfde omstandigheden. 230.
HOUBEN stelt hieromtrent samenvattend dat er algemeen sprake is van misbruik van
stemrecht “als een aandeelhouder zijn stemrecht op zodanige wijze aanwendt dat deze in strijd is met de objectieve goede trouw, waarbij hij niet een belang heeft dat in redelijke verhouding staat tot het nadeel dat hij berokkent aan de vennootschap en/of de andere aandeelhouders542”.
537
F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 702, nr. 671. 538 A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 27, nr. 19; A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 36, nr. 35. In A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 36, nr. 35 stelt de auteur uitdrukkelijk dat ook in de voorbereidende werkzaamheden van de Wetten van 18 juli 1991 en 13 april 1995 is benadrukt dat de vennootschapsorganen het vennootschapsbelang moeten behartigen. Een bekrachtiging van dit principe op basis van een wettelijke grondslag is tot op de dag van dag echter niet voorhanden. 539 In A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 572, nr. 415. 540 Bij FRANÇOIS valt te lezen dat die verplichting zich slechts uitstrekt tot die gevallen waarin een besluit dat voorligt op de algemene vergadering minstens onrechtstreeks het collectieve winstbelang raakt540, en dat in de gevallen waar dit niet zo is het stemrecht vrijelijk kan worden uitgeoefend, doch dat dit slechts een minderheid van de gevallen zal bestrijken. Zie hiervoor: A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 573, nr. 415. Voor een overvloedige analyse van de rechtsinstelling van het vennootschapsbelang naar Belgisch recht, Zie A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999. 541 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 703, nr. 672. 542 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1551, nr. 24; Kh. Brussel 21 maart 1960, RPS 1961, nr. 5022, 297; Cass. 10 september 1971, Arr. Cass. 1972, 31 en Pas. 1972, I, 28; Kh. Brussel 6 juni 1977, RPS 1977, nr. 5952, 202; Kh. Brussel 31 mei 1991, TBH 1991, 927, noot. J.-M. NELISSEN GRADE; K. GEENS, “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder: een toepassing op de door de meerderheid opgezette beschermingsconstructies”, TPR 1989, 65, nr. 43; Voor een uitgebreid onderzoek naar het misbruik van stemrecht (meerderheid en/of minderheid) zie de vele verwijzingen hiertoe opgenomen bij R. HOUBEN, “Het
132
231.
Aanwending van het stemrecht dat manifest in strijd is met het vennootschapsbelang
zal aldus in de regel misbruik van stemrecht uitmaken ongeacht het misbruik wordt uitgeoefend door een meerderheids- dan wel een minderheidsaandeelhouder 543.Indien we echter tot stemrechtsmisbruik zouden kunnen besluiten in een bepaalde situatie, rijst ten tweede de vraag naar de sanctionering. Een wettelijke grondslag kan volgens HOUBEN en anderen544 worden gevonden in art. 64 W. Venn. dat met name bepaalt dat: “Een besluit van de algemene vergadering nietig is(..) 3° wegens enige andere overschrijding van bevoegdheid of wegens misbruik van bevoegdheid; ..”545. 232.
Met de notie
misbruik van bevoegdheid wordt gerefereerd aan: ”Elke
onregelmatigheid wat het doel van het besluit van de algemene vergadering betreft, d.w.z. de omstandigheid waarbij de bevoegdheid van de organen van bestuur of de macht van de meerderheid ter vergadering worden aangewend om het vennootschapsbelang op te offeren aan private belangen, die buiten het vennootschapsverband gelegen zijn 546”. Hieronder valt rechtsmisbruik te catalogeren, en meer bepaald misbruik van gelijkheid, meerderheid en minderheid547. 233.
Blijkens TILLEMAN zal vooral misbruik van meerderheid tot vernietiging van het
genomen besluit leiden548. Bij misbruik van minderheid is dat minder het geval aangezien dat vooral een passief verzet omvat549. Het is evident dat het hier hoogstens kan gaan om een risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1551, nr. 24, voetnoot 88. Deze visie wordt tot op de dag van vandaag verdedigd in rechtspraak en rechtsleer. Er bestaan bovendien een aantal criteria om tot rechtsmisbruik te besluiten, waaronder de uitoefening van het stemrecht met het oogmerk te schaden, De uitoefening van het stemrecht zonder belang of met een belang dat disproportioneel is ten aanzien van de te berokkenen schade, etcetera. 543 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1552, nr. 24 en de aldaar opgenomen verwijzingen. 544 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1552, nr. 24; B. TILLEMAN, De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 64, nr. 48. TILLEMAN noemt daarin het misbruik van meerderheid de belangrijkste toepassing van misbruik van bevoegdheid, waarop art. 64, 3° W. Venn. betrekking heeft. F. DE BAUW, Les assemblées générales dans les sociétés anonymes, Brussel, Bruylant, 1996, 275, nr. 666; Anders: S. VAN CROMBRUGGE, De juridische en fiscale eenheidsbehandeling van vennootschapsgroepen, Antwerpen, Kluwer, 1984, 60, nr. 66. Voornoemd auteur duidt op een theoretisch verschil tussen beider concepten. Hij argumenteert dat bevoegdheidsafwending enkel betrekking op functionele bevoegdheden, terwijl de uitoefening van het stemrecht geen louter functionele invulling krijgt bij de meerderheid van de auteurs. 545 B. TILLEMAN, “Commentaar bij art. 64 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 30, nr. 20. 546 B. TILLEMAN, “Commentaar bij art. 64 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 34, nr. 24. 547 B. TILLEMAN, “Commentaar bij art. 64 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 35, nr. 25. 548 Ibid. 549 Ibid.
133
vorm van verzet tegen een bepaalde beslissing, door een blokkering ervan 550. Door hun minderheidspositie
beschikken deze aandeelhouders namelijk niet
over effectieve
beslissingsmacht op de algemene vergadering551. In de praktijk echter wordt een misbruik van meerderheid/minderheid slechts zelden weerhouden552 234.
Voornoemd artikel bevat een grondslag tot nietigverklaring van besluiten genomen
door de algemene vergadering. Het is zo dat indien blijkt dat het uitgeoefend stemgedrag het besluit van de algemene vergadering aantast met één van de wettelijke nietigheidsgronden, dit ook gevolgen ten overstaan van de vennootschap zal hebben 553. Indien echter niet kan worden aangetoond dat het besluit is aangetast door één van die gronden, moet men zich beperken tot het vorderen van vergoeding voor de geleden schade 554. Dan is nietigverklaring van het besluit van de algemene vergadering evenwel niet mogelijk, toch neemt dit niet weg dat de nietigheid van de individuele stemmen kan gevraagd worden555.
2.3. Misbruik van stemrecht en empty voting? 235.
Belangrijk om te onthouden vooraleer toepassing te maken op de specifieke context
die empty voting inhoudt zijn de volgende twee zaken: ten eerste is slechts sprake van rechtsmisbruik indien het betrokken recht wordt uitgeoefend op een wijze die kennelijk de grenzen te buiten gaat van een normale uitoefening van datzelfde recht door een normaal zorgvuldig persoon. Het gaat dus om de manier van uitoefenen van dat recht. Ten tweede is het primordiaal om te beseffen dat het moet gaan om een uitoefening van dat stemrecht die zo manifest onredelijk is, dat elke andere zorgvuldige persoon die in dezelfde omstandigheden verkeert, die rechten niet op dergelijke manier zou uitoefenen. Er ligt klaarblijkelijk slechts een marginale toetsingsbevoegdheid voor aan de rechter.
550
A. FRANÇOIS, Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 568, nr. 413. 551 Ibid. 552 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 704, nr. 672. 553 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 447, nr. 424. 554 F. HELLEMANS, De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 447, nr. 424. 555 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1552, nr. 24.
134
236.
Per hypothese nemen we opnieuw het voorbeeld van een hedge fund die zijn stemrecht
uitoefent op zodanige wijze dat hij hiermee een openbaar overnamebod verhindert, zonder daar enig (economisch) belang of risico bij te hebben of zelfs een negatief economisch belang556. De reden waarom een hedge fund dit doet kan gebaseerd zijn op een eigen belang dat manifest strijdig is met het belang van de venootschap en/of de overige aandeelhouders 557. 237.
Juridisch kan dergelijke situatie als volgt geconstrueerd zijn:
Meerderheidsaandeelhouder A: 27% stemrecht
10 minderheids-
NV 1
Aandeelhouder B: 1%
aandeelhouders 3% 12%
Hedge fund X 12% Drie aandeelhouders 10% 15%
Short
selling
TARGET NV 2 Stel dat een hedge fund X via een kortlopende aandelenlening 12% van de stemkrachten verwerft in de NV 1. Het is mogelijk dat dit pakket hem ertoe in staat stelt de overname van de NV 2 door de NV 1 te verhinderen. 556
R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1552, nr. 224; Voor dit voorbeeld zijn wij zeer erkentelijk aan de bijdrage van HOUBEN. Voornoemde hypothese is allerminst ondenkbaar gelet op de kritiek waaraan hedge funds onderhevig zijn, vooral gericht tegen hun (vermeende) korte termijn-visie. 557 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1552, nr. 224.
135
Daarnaast heeft deze hedge fund ook een participatie in de targetvennootschap NV 2 van 15%. Echter heeft zij dat aandelenpakket in de NV 2 van de hand gedaan door middel van short selling en speculeert aldus op een koersdaling, zodat ze de betrokken aandelen goedkoper kan terugkopen. Indien de acquisitie van de NV 2 aldus kan voorkomen worden door toedoen van die hedge fund, zal de waarde van de aandelen van de NV 2 waarschijnlijk dalen, zodat de hedge fund haar doel bereikt heeft en het pakket van 15% binnen de NV 2 kan terugkopen aan een lagere prijs dan diegene waartegen ze ze heeft verkocht. Wat dan de gevolgen zijn voor de koers van de aandelen van de NV 1 is van geen belang voor de hedge fund, daar het economisch risico verankerd ligt bij de aandeelhouder B, die zijn uitgeleende participatie van 12% aan het einde van het leningscontract terug zal krijgen. 238.
In dergelijke constellatie lijkt een vordering tot nietigheid van de uitgebrachte
stemmen of zelfs het genomen besluit gebaseerd op de rechtsinstelling misbruik van (stem)recht een degelijke remedie, daar dit stemgedrag ons inziens kennelijk de grenzen te buiten gaat van een normale uitoefening van de stemrechten door een bonus pater familias en aldus strijdig is met het vennootschapsbelang. In voorkomend geval kan aanvullend nog vergoeding voor de geleden schade worden gevorderd558. Daarnaast zou ook misbruik van voorkennis hier een effectieve oplossing kunnen bieden, zoals reeds eerder besproken.
3. Oorzaak van verbintenissen 239.
Uit wat voorafgaat leren we dat een aandelenlening generiek als contract van
verbruiklening beschouwd dient te worden, zie supra. VAN DEN STEEN merkt terecht op dat aandelen niet mogen ontleend worden louter omwille van de stemrechten 559. Indien echter toch een aandelenlening zou overeengekomen worden, met als achterliggende doelstelling in hoofde van de ontlener de loutere uitoefening van de stemrechten, zou ons inziens kunnen geargumenteerd worden dat deze overeenkomst een ongeoorloofde oorzaak heeft, indien tenminste de bedoeling van deze lening is het stemrecht te misbruiken. Onder misbruik wordt 558
R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1552, nr. 24; F. DE BAUW, Les assemblées générales dans les sociétés anonymes, Brussel, Bruylant, 1996, 275, nr. 666. DE BAUW benadrukt hierbij dat schadevergoeding niet steeds aanvullend is, maar de sanctie van nietigheid eventueel kan vervangen indien deze niet kan worden uitgesproken zonder hierbij schade te berokkenen aan derden te goeder trouw. 559 L. VAN DEN STEEN, “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 8, nr. 15.
136
in deze zin verstaan: uitoefening ervan (manifest) in strijd met het belang van de vennootschap. 240.
Deze idee zal niet verder worden onderzocht, maar lijkt ons althans strikt juridisch een
valabele oplossing en zeker en vast te argumenteren, maar uiteraard zou het bewijstechnisch een bijzonder moeilijke oefening uitmaken om aan te tonen dat de lening van de aandelen in hoofde van de ontlener louter bedoeld was om de stemming op algemene vergadering te manipuleren. Indien namelijk kan worden aangetoond dat de aandelenlening in hoofde van de ontlener niet louter omwille van de bijkomende stemrechten werd aangegaan – waar tevens misbruik van gemaakt moet zijn–, zou de ganse theorie van de ongeoorloofde oorzaak weinig bijval vinden. Deze oplossing lijkt aldus vooral een theoretisch karakter te hebben. 241.
In dezelfde zin kan gedacht worden aan de vraag naar verenigbaarheid met de
algemene principes inzake stemovereenkomsten. Indien een aandelenlening werd aangegaan met als louter doel de uitoefening van de stemrechten, maakt dit een situatie van stemovereenkomst uit. Vraag is nu of deze stemovereenkomst in dergelijk geval wel geoorloofd is. In art. 551 W. Venn. worden hiertoe de geldigheidsvoorwaarden bepaald 560. Deze voorwaarden zijn tweeledig en betreffen de duur van de overeenkomst enerzijds, en de verenigbaarheid met het vennootschapsbelang anderzijds. De stemovereenkomsten moeten aldus in de tijd beperkt zijn en steeds verantwoord zijn op grond van het belang van de vennootschap561. Niet gelet op eventuele bewijsmoeilijkheden om aan te tonen dat een bepaalde stemovereenkomst strijdig is met het vennootschapsbelang, lijkt dit in manifeste gevallen inderdaad niet onmogelijk. De sanctie hierbij zou de nietigheid van de onderliggende overeenkomst zijn, evenals van de uitgebrachte stemmen 562. Indien deze stemmen een beslissende invloed op het genomen besluit van de algemene vergadering hebben gehad, zijn ook deze besluiten nietig563.
560
Art. 551 Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999; Het is pas sinds het arrest van het Hof van Cassatie van 13 april 1989 dat de geldigheid van stemovereenkomsten wordt aanvaard, zie Cass. 13 april 1989, Arr. Cass. 1989, 920, TRV 1989, 321, noot M. WYCKAERT, JT 1990, 751, noot D. MICHIELS en RCJB 1991, noot J.-M. NELISSEN GRADE. Zie voor een uitgebreide analyse deze laatste annotatie. 561 F. HELLEMANS, “Commentaar bij art. 551 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 236, nr. 10. 562 F. HELLEMANS, “Commentaar bij art. 551 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 242-243, nr. 15-16. 563 F. HELLEMANS, “Commentaar bij art. 551 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, 243, nr. 16.
137
D. Zelfregulering 242.
Naast het hierboven beschreven preventieve en repressieve luik, meent RAAIJMAKERS
dat het fenomeen zichzelf (gedeeltelijk) zou kunnen reguleren 564. Ons inziens is het inderdaad zo dat een verhoogde transparantie en bewustwording ertoe zou kunnen leiden dat in een groter aantal gevallen van securities lending een steminstructie wordt meegegeven door de uitlener, zonder dat hiertoe een verplichting dient te worden opgelegd 565. Zo kan worden verwezen naar de reeds vermelde initiatieven zoals de publicatie door het ICGN van haar Stock Lending Code of Best Practice in 2005. Dergelijk instrument heeft een oogmerk van zelfregulering. RAAIJMAKERS wijst hier echter op een dilemma in hoofde van de uitleners van aandelen: de keuze tussen het tijdelijk verlies aan stemkracht en bijhorende kans op misbruik van die stemkracht door de ontlener versus een extra rendement op de aandelen566. In hun hoofde moet aldus steeds de kosten-batenanalyse worden gemaakt. 243.
Natuurlijk behelst het mogelijk probleem meer dan securities lending alleen567, maar
het is niet ondenkbaar dat een hogere mate van bewustwording ertoe kan leiden dat andere codes en best practices worden opgesteld in andere domeinen dan dat van de securities lending. Op deze wijze zou er een soort zelfreinigend effect kunnen ontstaan568. Dit laatste zal ons inziens ook slechts voor een gedeeltelijke oplossing kunnen zorgen, daar het slechts softlaw-instrumenten betreft, edoch zou dit het marktbewustzijn weldegelijk ten goede kunnen komen. 244.
Daarnaast meent RAAIJMAKERS dat zelfregulering hoogstens zal leiden tot een
verhoogde prijs voor het lenen van aandelen, gelet op een daling van het aanbod 569, maar dat het de markt inzake stemmenkoop zeker niet zou doen verdwijnen. Bovendien is deze mate van zelfregulering ons inziens nog steeds sterk afhankelijk van de beoogde verhoging van de transparantie en bijhorende bewustwording in de markt. Hier ligt dan ook ons inziens de prioriteit. 564
G.T.M.J. RAAIJMAKERS 565 Dergelijke genereren. 566 G.T.M.J. RAAIJMAKERS 567 G.T.M.J. RAAIJMAKERS 568 Ibid. 569 Ibid.
RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 62. verplichting zou zoals voorheen gezegd een pervers effect op de goede marktwerking kunnen RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 63. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 65.
138
Hoofdstuk VI. Besluit: status quaestionis en hervormingsperspectieven. 245.
Een algemene overschouwing van de recente tendensen maken duidelijk dat de rol van
de aandeelhouders binnen de vennootschappen aan het veranderen is. Aandeelhouders krijgen een meer prominente rol toebedeeld in het vennootschapsgebeuren en in het corporate governance debat. Getuige hiervan zijn ondermeer de Richtlijn Aandeelhoudersrechten 570. Deze omwenteling is mee de oorzaak van het ontstaan van het debat omtrent de rol van de aandeelhouders in de wereld van corporate governance, net als ondermeer de angst die leeft voor fenomenen als empty voting (en hidden ownership). Deze analyse had tot doel dit laatste deelaspect van het aandeelhoudersgebeuren voor het voetlicht te plaatsen, en concluderend kunnen volgende besluiten worden getrokken: Alle aspecten in acht genomen, lijkt empty voting een nuttige techniek in het kader van vooral het activistisch aandeelhoudersbeleid, en deels ook om enerzijds conflicterende situaties binnen een vennootschap te ondermijnen en anderzijds kan het een relevante beschermingstechniek voor (minderheids)aandeelhouders uitmaken. Desalniettemin dient realisme gepredikt te worden: het is niet omdat de techniek nuttige effecten kan hebben, dat deze niet misbruikt kan worden 571. In deze is het risico op misbruik en de consequenties daarvan in grote mate afhankelijk van de procentuele grenzen die worden bereikt door de bijkomend verkregen juridische eigendom572. 246.
Uit het voorgaande hoofdstuk blijkt dat een reglementair kader rond empty voting
grotendeels afwezig is, maar dat er in de huidige stand van de Belgische wetgeving toch een aantal mechanismes bestaan om (manifeste) misbruiken te beteugelen. Het juridisch framework dat in voorgaand hoofdstuk van deze afdeling werd uiteengezet lijkt ons namelijk sterk genoeg om aan de nefaste gevolgen van empty voting – in voorkomend geval uiteraard– het hoofd te bieden, althans minstens voor wat betreft het voorwerp van deze analyse, dat
570
Richtlijn 2007/36/EG betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, Pb. L. 184, 14 juli 2007. 571 Amerikaans onderzoek toonde ook reeds aan dat er een ganse markt aan stemmen is gevormd. Deze vaststelling wordt vooral gebaseerd op de piek die op de markt voor securities lending waarneembaar is omstreeks de datum van de record date. Er is overigens ook al gebleken dat de kosten hiertoe niet danig hoog zijn. (zie G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 36; S.E.K. Christoffersen, C.C. GEZNY, D.K. MUSTO, en A.V. REED, “Vote trading and information aggregation”, Finance Working Paper nr. 141, 2007, te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=686026, 20 en volgende. 572 Hiermee wordt bedoeld dat men met bijvoorbeeld 1% extra niet danig veel misbruik zal kunnen maken van het systeem. Zoals hierboven reeds uiteengezet lijkt het ons integendeel eerder een minderheidsbeschermende situatie uit te maken. Zodra we met grotere geleende participaties te maken hebben, kan deze situatie echter veranderen.
139
beperkt werd tot de structurering van een aandelenlening 573. Zo wordt de conclusie van HOUBEN niet gevolgd, daar hij stelde dat het Belgisch vennootschapsrecht onaangepast is aan deze recente ontwikkelingen aangezien deze uitgaat van de koppeling tussen juridische en economische eigendom574. Edoch erkende ook voornoemd auteur het bestaan van een aantal potentiële oplossingen575. Hiernaast werden door ons enkele voorstellen de lege ferenda geschetst. Indien we dit alles even recapituleren, komt het op het volgende neer :wij onderkennen een preventief
en
een
repressief
kader.
In
het
preventieve
luik
denken
we
aan
aandeelhoudersloyaliteit inzake de wijze van stemuitoefening, de mogelijke invoering van een belangenconflictregeling op aandeelhoudersniveau, etcetera. Tevens worden ideeën zoals de nakende invoering van een verplichte registratiedatum voor genoteerde vennootschappen overdacht, wordt de regeling inzake openbaarmaking van belangrijke deelnemingen besproken en als allerbelangrijkste element wordt een verhoogde transparantie ten stelligste aangeraden. In het repressief luik ligt de nadruk op de regels inzake misbruik van voorkennis en misbruik van stemrecht. 247.
Edoch weze het duidelijk dat vooral een verhoogde transparantie ons inziens een
belangrijke rol zal spelen in het debat. Indien er meer bewustwording en transparantie op de markt ontstaat, zal de kans op misbruiken allicht afnemen, of zullen de nodige maatregelen genomen worden om deze misbruiken, of de kans daarop, in te perken. Er wordt bijvoorbeeld gedacht aan clausules die steminstructies bevatten576. Deze clausules van steminstructie verplichtend opleggen lijkt ons echter te verregaand. 248.
Als ultiem besluit lijkt het Belgisch vennootschapsrecht ons inziens vooralsnog
bestand tegen de meest recente ontwikkelingen,en dat de prioriteit op de markt een verhoogde graad van bewustwording en transparantie over het fenomeen moet zijn, eerder dan een specifiek wetgevend en sanctionerend kader uit te bouwen. Vandaar dat het ons inziens dan
573
Zoals uiteengezet in de inleiding van deze afdeling heeft het beperkte voorwerp van de analyse in de vorm van de aandelenlening niet tot gevolg dat niet een en ander mutatis mutandis op andere constructies van toepassing kan zijn, edoch om een volledig beeld te scheppen zou elke constructie op zichzelf geanalyseerd dienen te worden. 574 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1554, nr. 27. 575 R. HOUBEN, “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV - Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting” RW 2008-09, 1551, nr. 22 en volgende. 576 Zoals reeds uiteengezet kan het niet de bedoeling zijn dergelijke clausules verplicht te maken, net als bijvoorbeeld aan algemeen verbod op aandelenleningen of de schorsing van geleende stemrechten. Dergelijke maatregelen zouden te restrictief zijn en kunnen een pervers effect op de goede werking van de markt genereren.
140
ook een gemiste kans is dat de Europese wetgever zich hiervan heeft onthouden in de Richtlijn Aandeelhoudersrechten. 249.
Deze bijdrage biedt aldus een basis om aan een misbruik van het fenomeen empty
voting het hoofd te bieden. Edoch komt het ons voor dat de impact hiervan nog niet voldoende duidelijk is en het nog niet zeker is dat er in de praktijk weldegelijk grote problemen in deze zin bestaan. De gevallen die bij HU en BLACK te lezen zijn, zijn ook slechts grotendeels gebaseerd op geruchten en vermoedens en betreffen aldus ook meer anekdotisch bewijs dan staalharde case law. Zo stelt ook WINTER dat zeker in het geval van stock lending, het nog de grote vraag is of dergelijke praktijken en problemen zich wel stellen, zodat het pas nodig is gedetailleerd op te treden zodra er meer inzichten in de praktijk en mogelijke problemen zijn verkregen577. Dit laatste gaat echter niet op voor de voorgestelde verhoging van de transparantie, die heden ten dage reeds noodzakelijk lijkt. 250.
Wij menen dus in de huidige stand van de Belgische wetgeving een aantal oplossingen
te herkennen, die samen met een verhoogde graad van transparantie een fundamentele basis kunnen bieden in de strijd tegen het misbruik van empty voting.
577
J. WINTER, “Level playing fields forever”, in Instituut voor Ondernemingsrecht (ed.), De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer, Kluwer, 2007, 138; Ook RAAIJMAKERS meent dat er minstens additioneel onderzoek nodig is vooraleer te kunnen spreken van een echt probleem (zie G.T.M.J. RAAIJMAKERS “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen”, in G.T.M.J. RAAIJMAKERS en R. ABMA, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 62.). Dit alles neemt niet weg dat verhoogde transparantie geen overbodige luxe is in een snel evoluerende financiële wereld.
141
BESLUIT De belangrijkste besluiten die getrokken kunnen worden uit de behandelde materie, zijn te vinden in de desbetreffende hoofdstukken. Zo denken we aan vruchtgebruik op aandelen, het nut van empty voting, de mogelijke sanctionering van empty voting, etcetera. Als overkoepelende conclusie kan gesteld worden dat vooral inzake empty voting er nog een lange weg te gaan is. Het betreft een zeer brede materie, gelet op de veelheid aan ontkoppelingsinstrumenten. Daarenboven werd doorheen deze bijdrage benadrukt dat het fenomeen nog te anekdotisch is en het ons aan adequate informatie ontbreekt om definitieve conclusies te trekken en standpunten in te nemen. Ook gelet op deze uitgebreidheid werd getracht deze bijdrage zoveel mogelijk te beperken qua voorwerp, om de overzichtelijkheid niet uit het oog te verliezen, edoch alsnog een kader te scheppen inzake de huidige stand van de Belgische wetgeving hieromtrent. Deze bijdrage is inzake empty voting aldus toegespitst op de aandelenlening, en het werd beoogd deze materie zo breed mogelijk te kaderen en te benaderen. Resumerend kwam het ons voor dat empty voting geen nefast fenomeen hoeft te zijn, en dat het ons en de (Europese) wetgever wellicht aan adequate informatie ontbreekt om regulerend op te treden –als dat al noodzakelijk zou zijn–. Bovendien lijkt het Belgisch vennootschapsrecht –en bij uitbreiding het financieel recht– voorlopig robuust genoeg om aan de mogelijke misbruiken van het fenomeen te weerstaan. Edoch blijft het afwachten wat de toekomst hierin brengt, en of het Belgisch recht aan deze ontwikkelingen aangepast zal blijven.
142
BIBLIOGRAFIE ___________________________________________________________________________
I. Wetgeving a. Europese normen Richtlijn 77/91/EEG van de Raad met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, alsook van de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, Pb. L. 026, 31 januari 1977. Richtlijn 2003/06/EG
van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003
betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), Pb. L. 96, 12 april 2003. Richtlijn 2003/124/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van de Richtlijn 2003/06/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft Pb. L. 339/70, 24 december 2003. Richtlijn 2004/109/EG van het Europese Parlement en de Raad van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, Pb. L 390/38, 31 december 2004. Richtlijn 2006/68/EG van het Europees Parlement en de Raad van 6 september 2006 tot wijziging van Richtlijn 77/91/EEG van de Raad met betrekking tot de oprichting van de naamloze vennootschap, alsook van de instandhouding en wijziging van haar kapitaal, Pb. L 264/32, 25 september 2006. Richtlijn 2007/36/EG van 11 juli 2007 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen, Pb. L 184/17, 14 juli 2007.
143
b. Belgische wetgeving
Wet 7 mei 1999 houdende het Wetboek van Vennootschappen, BS 6 augustus 1999.
Wet 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, BS 4 september 2002.
Wet 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen, BS 26 april 2007.
Wet 2 mei 2007 op de openbaarmaking van belangrijke deelnemingen in emittenten waarvan zijn toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt en houdende diverse bepalingen, BS 12 juni 2007.
Wet 20 december 2010 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders van genoteerde vennootschappen, BS 18 april 2011.
II. Rechtspraak HvJ 23 december 2009, Spector, C-45/08.
Cass. 9 maart 1961, Pas. 1961, I, 745-747 en JT 1961, 500-501.
Cass. 16 januari 1964, Pas. 1964, I, 520-522. Cass. 10 september 1971, Arr. Cass., 1972, 31-43 en Pas. 1972, I, 28-38. Cass. 18 oktober 1979, Arr. Cass. 1979-1980, 218. Cass. 13 april 1989, RW 1989-90, 253-256, TRV 1989, 321-326, Arr. Cass. 1988-89, 920-92, RCJB 1991, 205-214 en JT 751-753. Brussel 12 december 2008, TRV 2009, 67-91. Brussel 31 maart 2009, TRV 2009, 284-285 en Bank. Fin. 2009, 89-90.
144
Brussel 10 april 2009, TRV 2009, 480-488 en Bank. Fin. 2009, 176-182. Rb. Kortrijk 17 november 1988, TRV 1989, 453-458. Rb. Brussel 27 maart 2009, Bank. Fin. 2009, 87-88. Kh. Brussel, 21 maart 1960, Rev. Prat. Soc, 1961, nr. 5022, 296-299. Kh. Brussel, 6 juni 1977, Rev. Prat. Soc, 1977, nr. 5952, 202-218. Kh. Brussel, 31 mei 1991, TBH 1991, 927-937.
III. Rechtsleer a. Boeken ABMA, R., “De verander(en)de rol van de private aandeelhouder binnen de vennootschap”, in N.E.D. FABER, C.M. GRUNDMANN-VAN
DE
KROL, F.E.J. BEEKHOVEN
VAN DEN
BOEZEM en
N.S.G.J. VERMUNT, De Kredietcrisis, Deventer, Kluwer, 2010, 93-120. BATS, G. “Tijdelijk vruchtgebruik op aandelen: waarderingsproblematiek anno 2000”, in H. OLIVIER, Liber amicorum Henri Olivier, Brugge, Die Keure, 2000, 11-38.
BENOIT-MOURY, A. en DELNOY, P.,
"L'usufruit successoral du conjoint et les droits
associatifs découlant de participations sociales", in J.L. RENCHON, Les sociétés et le patrimoine familial, Brussel, Bruylant, 1996, 193-231. BEYAERT, S., “Contractuele aspecten van pand op aandelen”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 358422. BOS, E.C., Vruchtgebruik op aandelen: over de grenzen van goederenrecht, erfrecht en vennootschapsrecht, Deventer, Kluwer, 2005, 222p. BRAECKMANS, H. en ERNST, P., “Conflicten in vennootschappen”, in M. STORME en E. WYMEERSCH, Handels-, Economisch en Financieel Recht, Gent, Mys en Breesch, 1995, 89134.
145
BYTTEBIER, K., Het vijandig overnamebod: een vergelijkend onderzoek naar de wenselijkheid en de haalbaarheid van het vijandige overnamebod als techniek van controleverwerving over beursgenoteerde vennootschappen, Antwerpen, Maklu, 1993, 876p. CLOTTENS, C. “De nieuwe transparantiewetgeving”, in C. CLOTTENS, K. GEENS, H. LAGA (e.a.), Openbaar bod en Transparantie 2007, Kalmthout, Biblo, 2008, 203-322. DE BAUW, F. Les assemblées générales dans les sociétés anonymes, Brussel, Bruylant, 1996, 369p. DE BAUW, F., “Les assemblées générales dans les sociétés anonymes et la directive 2007/36/CE”, in G.A. DAL, M. FYON en T. TILQUIN (eds.) , Le droit des sociétés aujourd’hui: principes, evolutions et perspectives, Brussel, Jeune barreau, 2008, 149-209. DE MAREZ, D. en SLAETS, S., “Een statutaire regeling van het vruchtgebruik op aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 61-66. DE MAREZ, D. en SLAETS, S., “Het gemeen recht met betrekking tot vruchtgebruik op aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 53-60. DE PAGE, H., en DEKKERS, R., Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1953, V, 1166p. DE PAGE, H., en DEKKERS, R., Traité élémentaire de droit civil belge, Brussel, Bruylant, 1953, VI, 1192p. DE WULF, H., “Geschillen in vennootschappen: capita selecta”, in M. TISON (ed.), Omgaan met vennootschappen: regulering en rechtspraktijk, Antwerpen, Maklu, 2002, 45-92. DE WULF, H., en DE GEYTER, S., "Rechten en plichten van bestuurders: een overzicht van de algemene juridische beginselen", in X, Vademecum van de bestuurder, Mechelen, Kluwer, 2007, 123-152. DEKKERS, R., en DIRIX, E., Handboek Burgerlijk recht. II: Zakenrecht, zekerheden, verjaring, Antwerpen, Intersentia, 2005, 589p.
146
DELBOO, M. en NELIS, S. “Behoud van controle door familie- Administratiekantoor naar Belgisch recht”, in A. VERBEKE, Estate Planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2008, 13-19. DIRIX, E. en BROECKX, K., Beslag, Mechelen, Kluwer, 2010, 656p. DU LAING, B., “Aandelenlening”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 233-328. DU MONGH, J., “Raakvlakken tussen familiaal vermogensrecht en vennootschapsrecht”, in W. PINTENS, Familiaal vermogensrecht. Themis. School voor postacademische juridische vorming. Vormingsonderdeel 4, Brugge, Die Keure, 2001, 93-122. DU MONGH, J., De erfovergang van aandelen, Antwerpen, Intersentia, 2003, 550p. ERNST, P. , Belangenconflicten in naamloze vennootschappen, Antwerpen, Intersentia, 1997, 1216p. ERNST, P. “Misbruik van voorkennis en marktmisbruik: preventieve maatregelen”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 207-244. FRANÇOIS, A., BYTTEBIER, K., FASTENAEKELS, J., VAN DE GEHUCHTE, T. en VANDENBEMPT, L., “Omgaan met conflicten in vennootschappen: regeling van geschillen is meer dan geschillenregeling”, in K. BYTTEBIER, A. FRANÇOIS, E. JANSSENS en T. VAN
DE
GEHUCHTE
(eds.), Omgaan met conflicten in de vennootschap, Antwerpen, Intersentia, 2009, 1-154. FRANÇOIS, A., Het vennootschapsbelang in het Belgische vennootschapsrecht. Inhoud en grondslagen, Antwerpen, Intersentia, 1999, 795p. GEENS, K. en CLOTTENS, C., “One share one vote: on the balance between fairness and efficiency”, in K. GEENS en K.J. HOPT, The European Company Law Action Plan revisitedReassessment of the 2003 priorities of the European Commission, Leuven, Universitaire Pers Leuven, 2010, 145-189. GEENS, K. en WAUTERS, M., “ Insider trading en andere vormen van marktmisbruik”, in X., Financiële wetgeving. De tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 384-461.
147
HELLEMANS, F. en TAS, R. “De certificering van effecten (Wet 15 juli 1998)”, in A. BENOITMOURY, M. DENEF, K. GEENS (e.a.), Nieuw vennootschaps- en financieel recht 1999, Kalmthout, Biblo, 2000, 13-58. HELLEMANS, F., De algemene vergadering: een onderzoek naar haar grondslagen, haar bestaansreden en de geldigheid van haar besluiten, Kalmthout, Biblo, 2000, 814p. HENDRIKS, R.W.F. en KOELEMEIJER, M., “Loyaliteitsdividend: naar loyale aandeelhouders?”, in P. ESSERS, G.T.M.J. RAAIJMAKERS, G. VAN DER SANGEN, A. VERDAM en E. VERMEULEN (eds.), Met recht, Kluwer, Deventer, 2009, 181-191. HUIZINK, J.B. , “Het loyaliteitsdividend voorbij”, in J.B. HUIZINK , Ondernemingsrecht: cases in control: het blijft mensenwerk, Deventer, Kluwer, 2009, 159-163. KLEYN, J.D. “Weg met structurele beschermingsmaatregelen”, in M. HOLTZER, A.F.J.A. LEIJTEN en D.J. ORANGE (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2008-2009, Deventer, Kluwer, 2009, 215-226. LAGA, H.. en LIETAER, V., “Eigendomsbetwistingen bij aandelen”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die keure, 2001, 465489. LOOSVELD, S., “Legaat met last om op bepaalde wijze te stemmen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 3-9. LOOSVELD, S., “Volstortingsplicht voorafgaand aan overdracht van aandelen”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 6: Vermogensplanning met effect na overlijden: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 45-52. MICHIELS, C., “Private equity- vennootschapsrechtelijke aandachtspunten”, in R. HOUBEN en S. RUTTEN (eds.), Actuele problemen van financieel, vennootschaps- en fiscaal recht, Antwerpen, Intersentia, 2007, 273-332. PEETERS, I. en VAN DER VORST, C., “Pand en andere zekerheden op aandelen in diverse verschijningsvormen. Een goederenrechtelijke analyse”, in B. TILLEMAN en B. DU LAING, Recht en Onderneming 3: Onderneming en effecten, Brugge, Die Keure, 2001, 427-457.
148
RAAIJMAKERS, G.T.M.J., “Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen” in RAAIJMAKERS, G.T.M.J. en R. ABMA (eds.), Achter de schermen van beursaandeelhouders, Deventer, Kluwer, 2007, 3-72. RONSE, J. en GEENS, K., “Misbruik van minderheidspositie”, in J.J.M. MAEIJER, Van vennootschappelijk belang, Zwolle, Tjeenk Willink, 1988, 227-250. SIJNJA, H.A., “Wetsvoorstel corporate governance: meldingsplicht van aandeelhouders met betrekking tot de strategie”, in M. HOLTZER, A.F.J.A. LEIJTEN en D.J. ORANGE (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2009-2010, Deventer, Kluwer, 2010, 177-200. SUETENS-BOURGEOIS, G., De verhouding meerderheid-minderheid in de naamloze vennootschap, Gent, Story-Scientia, 1970, 497p. TILLEMAN, B., De geldigheid van besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190bis Venn. W., Kalmthout, Biblo, 1994, 245p. TISON, M., “Certificering van aandelen naar Belgisch recht ( Wet van 15 juli 1998)”, in A. VERBEKE, Estate planning. Boek 3: Vermogensplanning met effect bij leven: rechtspersoon, Gent, Larcier, 2009, 239-244. TISON, M., en RAVELINGIEN, F., “Preventie en repressie van misbruik van voorwetenschap in Belgisch recht na de omzetting van Richtlijn 2003/6 inzake marktmisbruik”, in M. TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 347-406. VAN
CROMBRUGGE,
S.,
De
juridische
en
fiscale
eenheidsbehandeling
van
vennootschapsgroepen, Antwerpen, Kluwer, 1984, 547p. VAN GERVEN, D., “De aard van het stemrecht”, in JAN RONSE INSTITUUT, Knelpunten van dertig jaar vennootschapsrecht, Kalmthout, Biblo, 1999, 681-683. VAN HILLE, J.-M., Aandelen en obligaties in het Belgisch recht, Brussel, Bruylant, 1977, 949p. VERBUNT, B.E.L.J.C., “De begrenzing van de discretionaire bevoegdheden van de ondernemingskamer in de eerste fase van de enquêteprocedure”, in M. HOLTZER, A.F.J.A. LEIJTEN en D.J. ORANGE (eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2007-2008, Deventer, Kluwer, 2008, 151-172. 149
VISSER, K.I.J., Zeggenschapsrechten van houders van een recht van pand of vruchtgebruik op aandelen op naam, Deventer, Kluwer, 2004, 299p. WEYTS, L., "Vennootschapsrecht en erfrecht", in JAN RONSE INSTITUUT, Knelpunten van dertig jaar vennootschapsrecht, Kalmthout, Biblo, 1999, 19-70. WEYTS, L., "Vennootschapsrecht en erfrecht", in L. RAUCENT, Liber Amicorum E. Bouttiau et J. Demblon, Brussel, Academia, 1987, 371-384. WINTER, J., “Level playing fields forever”, in Instituut voor Ondernemingsrecht (ed.), De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer, Kluwer, 2007, 121-138. WYMEERSCH, E. “Aandeelhouders in de crisis”, in P. ESSERS, G.T.M.J. RAAIJMAKERS, G. VAN DER SANGEN, A. VERDAM en E. VERMEULEN (eds.), Met recht, Kluwer, Deventer, 2009, 570579.
b. Bijdrages in tijdschriften BOUCKAERT, F., “Hoera! Het Belgisch administratiekantoor komt eraan. Wet van 15 juli 1988 op de certificering van aandelen”, T. Not. 1999, 7-29. BRULOOT, D. en MARESCEAU, K., “De inkoop van eigen aandelen: naar een nieuw juridisch kader”, TRV 2007, 359-389. DE MAREZ, D., “Vruchtgebruik op aandelen: een overzicht”, RW 2003-04, 881-892. DE MAREZ, D., “Vruchtgebruik op aandelen: geen eenduidig begrip”, Bank. Fin 2000, 411421. DEBUSSCHERE, C., "Vruchtgebruik op aandelen", Jura Falc. 1974-1975, 383-401. DHAENE, L. “De verhouding tussen de certificaathouder en de vennootschap”, Jura. Falc. 2000-2001, 327-372. DOUÉNIAS, S., HOLLANDERS, G., VINCENT J.-S. en VANDEMEULEBROEKE, M., “Le traitement juridique, comptable et fiscal des prêts d‟actions”, Bank. Fin. 2000, 37-48.
150
DU MONGH, J., “Vruchtgebruik op aandelen: wie oefent de lidmaatschapsrechten uit. Hernieuwd pleidooi voor de vruchtgebruiker”, Not. Fisc. M. 1999, 211-227. FERON, B. en MALVAUX, B., “Le prêt de titres- Aperçu des conséquences juridiques, fiscales et comptables”, CFP juni 1995, 28-39. GEENS, K., “De jurisprudentiële bescherming van de minderheidsaandeelhouder: een toepassing op de door de meerderheid opgezette beschermingsconstructies”, TPR 1989, 3395. GOOSSENS, B., “Het voorkomen van patsituaties in de algemene vergadering van de vennootschap: het creëren van wipaandelen”, Jura Falc. 1985-86, 156-180. HOUBEN, R., “Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV- Vragen vanuit het verbod op leonijns beding en empty voting”, RW 2008-09, 1538-1554. JANSSENS, E., “Aandelen. Een overzicht van een aantal toepassingen en principes”, CABG 2009/3, 1-75. MICHIELS, D., “Beslag op aandelen in een B.V.B.A”, noot onder Beslagr. Luik 27 juni 1994, T. Not. 1995, 173-185. MICHIELS, D., noot onder Cass. 13 april 1989, RCJB 1991, 753-758. MUYLDERMANS, J. en WEYNANTS, F., “De effectenlening. Een status quaestionis na de Wet van 10 maart 1999”, AFT oktober 1999, 336-353. NELISSEN-GRADE, J.-M., “De la validité et de l”exécution de la convention de vote dans les sociétés commerciales”, noot onder Cass. 13 april 1989, RCJB 1991, 214-257. NELISSEN-GRADE, J.-M., noot onder Kh. Brussel 31 mei 1991, TBH 1991, 927-937. PARREIN, F., “De regelgeving omtrent de inkoop van eigen effecten versoepeld”, TWV 2009, 246-249. TILLEMAN, B., “De nietigheid van de besluiten van de algemene vergadering: het nieuwe artikel 190 bis Venn. W.”, TBH 1994, 987-1008. VAN BRUYSTEGEM, B., “Enkele materiële aspecten van de algemene vergadering van aandeelhouders in de NV, BVBA en de CV”, Not. Fisc. M. 1995/5, 1-13. 151
VAN DEN STEEN, L., “De richtlijn aandeelhoudersrechten in genoteerde vennootschappen: toekomstperspectieven voor het Belgisch vennootschapsrecht”, TRV 2008, 427-462. VAN SOEST, E. en TORFS, N., “Vennootschapsaandelen in nalatenschap. waardering, stemrecht, verdeling”, noot onder KG. Rb. Kortrijk 17 november 1988, TRV 1989, 458-461. VERBEKE, A., "Creatief met vruchtgebruik", T.Not. 1999 , 530-579. VERBEKE, A., “Certificering van effecten: nuttig instrument voor successieplanning?”, Not. Fisc. M. 1999, 43-67. VERHAERT, J., “Patstellingen in vennootschappen, RW 1994-95, 177-179. WYCKAERT, M., “De geldigheid van stemovereenkomsten betreffende de besluitvorming van de algemene vergadering- de ad nutum herroepbaarheid van het bestuursmandaat”, noot onder Cass. 13 april 1989, TRV 1989, 326-330. X,
“Fortis: stemrecht algemene vergadering”, TRV 2009, afl. 3, 286-287.
X,
“Wat gebeurt er met het stemrecht van de overleden aandeelhouder?”, De Venn. 2001, afl.
6, 4-5.
c. Papers BEBCHUCK, L., en HART, O, “Takeover bids vs. Proxy fights in contests for corporate control”, Harvard University-John M. Olin Center for Law, Economics and Business Discussion Paper No.
336,
2001,
41p.
en
te
consulteren
op
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=290584. CHRISTOPHERSEN, S.E.K.,
GEZNY, C.C., MUSTO, D.K. en REED, A.V., “Vote trading and
information aggregation”, Finance Working Paper nr. 141, 2007, 57 p. en te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=686026. HOOGHIEMSTRA, S.N., “Empty voting and shareholder democracy: a theoretical perspective of the
new
hunting
ground”,
2009,
97p.
en
te
consulteren
op
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1607025.
152
HU, H. T. C. en BLACK, B., “Equity and debt decoupling and empty voting II: importance and extensions”, University of Pennsylvania Law Review, 2008, vol. 156, nr. 3, 116p. en te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1030721. HU, H. T. C. en BLACK, B., “The new vote buying: empty voting and hidden (morphable) ownership”, Southern California Law Review, vol. 79, nr. 4, 2006, 99p. en te consulteren op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=904004. MARTIN, S. P.
en PARTNOY, F.,
“Encumbered shares”, 2004, 36p. en te consulteren op
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=621323. SARRA, J., “Dancing the derivatives deux pas, the financial crisis and lessons for corporate governance”, U.N.S.W. Law Journal 2009, Vol. 32, No. 2, 447-487. TISON, M. en VANDENDRIESSCHE, E., “Het vermoeden van het Hof van Justitie van de Europese Unie en het vermoeden van gebruik van voorkennis”, Financial Law Institute: Working
Paper
Series
2010-17,
38p.
en
te
consulteren
op
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1722537. VAN DEN STEEN, L., “Securities lending and borrowing: some food for thought”, Financial Law Institute: Working Paper Series 2009, 15p. YERMACK, D., “Shareholder Voting and Corporate Governance”, Annual Review of Financial Economics,
2010,
42p.
en
te
consulteren
op
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1523562.
d. Artikelsgewijze commentaren
D‟HOLLANDER, S., “Commentaar bij art. 514 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, losbl. D‟HOLLANDER, S., “Commentaar bij art. 515 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, losbl. DE JONGHE, S. “Commentaar bij artt. 536-538 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, losbl. 153
HELLEMANS, F., “Commentaar bij art. 551 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, losbl. TILLEMAN, B., “Commentaar bij art. 64 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, losbl. VAN BRUYSTEGEM, B., “Commentaar bij art. 461 W. Venn.”, Vennootschappen en verenigingen: artikelsgewijze commentaar met overzicht van rechtspraak en rechtsleer, losbl.
IV. Persberichten “Alle Fortis-aandeelhouders kunnen stemmen over BNP Paribas-deal”, De Tijd, 10 april 2009. “Experts moeten Fortis-zaak tot op het bot onderzoeken”, De Tijd 19 november 2008. “Rechter ging niet op vraag Michaël Modrikamen”, De Standaard, 29 april 2009.
V. Appendix Column van A.J. KAMP: “Nee, geen loyaliteitsdividend”, te consulteren op de beleggerswebsite www.iex.nl. EUROPESE COMMISSIE, Fostering an appropriate regime for shareholder’s rights, consultation document of the Services of the Internal Market Directorate General, 16 september 2004, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/shareholders/consultation_en.pdf, 22p. EUROPESE COMMISSIE, Fostering an appropriate regime for shareholder’s rights, second consultation by the Services of the Internal Market Directorate General, 13 mei 2005, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/shareholders/consultation2_en.pdf, 18p.
154
EUROPESE COMMISSIE, Fostering an appropriate regime for shareholder’s rights, third consultation document of the Services of the Internal Market Directorate General and Services, 30 april 2007, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/shareholders/consultation3_en.pdf, 7p.
EUROPESE COMMISSIE, Synthesis of the comments on the third consultation document of the Internal Market Directorate-General “Fostering an appropriate regime for shareholder’s rights”, September 2007, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/shareholders/consultation3_report_en.pdf, 16p.
Verslag van de Europese Commissie aan de Raad, het Europees Parlement, het Europees economisch en sociaal comité en het comité van de regio‟s over de werking van Richtlijn 2004/109/EG betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten, mei 2010, te consulteren op http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/directive/com-2010243_nl.pdf, 8p.
INTERNATIONAL CORPORATE GOVERNANCE NETWORK, Securities Lending Code of Best Practice 2007, te consulteren op http://www.icgn.org.
INTERNATIONAL SECURITIES LENDING ASSOCIATION, Securities Lending and Borrowing Code of Guidance, te consulteren op http://www.isla.co/uk.
Statement of the European Corporate Governance Forum on Empty Voting and Transparency of
Shareholder
positions,
20
februari
2010,
te
consulteren
op
http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/ecgforum/ecgf_empty_voting_en.pdf, 3p.
Mededeling FSMA inzake de wet van 20 december 2010 betreffende de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders van genoteerde vennootschappen, 27 april 2011, te consulteren op http://www.fsma.be/~/media/Files/circ/nl/fsma_2011_01.ashx, 6p.
155
