Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta podnikohospodářská Obor: Podniková ekonomika a management
Autoreferát k doktorské disertační práci VYTĚSNĚNÍ MINORITNÍCH AKCIONÁŘŮ SQUEEZE OUT
2006
Tomáš Morava
Disertační práce na téma VYTĚSNĚNÍ MINORITNÍCH AKCIONÁŘŮ – SQUEEZE OUT byla zpracovávána v letech 2005-2006 v rámci vědeckovýzkumného záměru č. MSMT 6138479905 „NOVÁ TEORIE EKONOMIKY A MANAGEMENTU ORGANIZACÍ A JEJICH ADAPTAČNÍ PROCESY“, který je realizován na Katedře podnikové ekonomiky fakultě Podnikohospodářské Vysoké školy ekonomické v Praze. Pro její zpracování byly použity výhradně zdroje a literatura níže uvedené a osobní zkušenosti autora.
Školitel:
Prof. Ing. Eva Kislingerová, CSc. – VŠE Praze, katedra podnikové ekonomiky
2
Úplný obsah disertační práce Úvod..…………………………………………………………………………5 1
Vymezení problému
…….……………………………….………..5
1.1
Cíle disertační práce ..…………………………………….…….....7
2
Metody práce …………………………………………………………7
3
Dosavadní stav poznání a současné problémy …………………..9
3.1
Podstata principu nuceného vytěsnění …………………………..10
3.2
Stav v Evropské Unii ……………………………………………….10
3.3
Teoretická základna - nabídky převzetí ………………………….13
3.4
Geneze reformy kapitálového trhu EU …………………………..19
3.5
Národní legislativy v zahraničí ……………………………………26
3.6
Situace v ČR ………………………………………………………..30
4
Východiska pro legislativní definici squeeze out ………………..41
4.1
Zhodnocení celkového efektu Squeeze Out …………………….42
4.2
Právní zkušenosti a problémy Squeeze out v zahraničí ……….45
4.3
Návrh úpravy směrnice EU ………………………………………..51
4.4
Návrh úpravy obchodního zákoníku ČR …………………………52
5
Dopad squeeze out na kapitálový trh …………………………….55
5.1
Odlišnosti kapitálových trhů USA a EU …………………………..55
5.2
Internacionalizace a globalizace evropských kapitálových trhů ……………………………………………………56
5.3
Změny vlastnictví z hlediska fází životního cyklu podniku ……..61
5.4
Going Private ………………………………………………………..68 3
5.5
Paradox kapitálových trhů …………………………………………72
5.6
Závěry o dopadech squeeze out na kapitálový trh ………...…...77
6
Postup squeeze out v praxi ………………………………………..80
6.1
Časový sled rozhodnutí a informování o vytěsnění …………….80
6.2
Znalecký posudek …………………………………………….........84
6.3
Volba metody a znalce …………………………………………….84
6.4
Výnosové metody …………………………………………………..85
6.5
Dohled a schvalování v rámci vytěsnění …………………………87
6.6
Informační asymetrie ……………………………………………….88
6.7
Zavádějící zjednodušování ………………………………………..89
7
Metodika pro orgány dohledu nad squeeze out …………………92
7.1
Dohled a schvalování v rámci squeeze out ……………………...92
7.2
Metodika pro stanovení výše protiplnění ……………………...…96
7.3
Metody založené na definování scénářů ……………………….107
8
Modelový příklad – JITONA, a.s ………………………………...111
8.1
Projekt squeeze out ………………………………………………111
8.2
Strategická analýzy společnosti …………………………………112
8.3
Zpracování finančního plánu společnosti ………………………126
8.4
Ocenění pro účely squeeze out …………………………………127
8.5
Shrnutí ……………………………………………………………...134
Závěr…………………..…………………………………………………..136
4
Obsah autoreferátu
Úvod ………………………………………………………………………… 4 1
Vymezení problému ....................................................................... 7
Cíle disertační práce ............................................................................ 8 2
Použité metody práce .................................................................... 9
3
Podstata problému a teoretické souvislosti .................................. 10
3.1 Podstata principu nuceného vytěsnění......................................... 10 3.2 Teoretická základna - nabídky převzetí........................................ 10 3.2.1 Omezení nabídek – problém černého pasažéra........................ 11 3.2.2 Kvantifikace squeeze out v ČR.................................................. 12 3.2.3 Dílčí závěry z analýzy zahraničí ................................................ 14 4
Shrnutí přínosů práce................................................................... 15
5
Závěr............................................................................................ 17
6
English abstract ........................................................................... 21
5
Úvod Téma vytěsnění minoritních akcionářů, neboli Squeeze out1, je aktuálním, a poměrně kontroverzním, ekonomicko-legislativním problémem, se kterým se potýká mnoho českých ekonomických subjektů. Záměrně neomezuji tyto subjekty na podniky a jejich vlastníky, neboť je zřejmé, že tento problém zasahuje do životů a fungování mnoha dalších institucí, ale i do médií, politiky a zpětně i do oblasti práva a soudnictví. Toto téma doslova hýbe současným ekonomickým světem a názory na jeho přínosy, nebo naopak negativa, se mnohdy diametrálně odlišují. Můj výběr tématu disertační práce byl samozřejmě ovlivněn zejména aktuálností problému vytěsnění a jeho bezprecedentní implementací do české legislativy, ale také reformními tendencemi Evropské unii v oblasti squeeze out a kapitálových trhů v letech 2005 a 2006. Snaha o podchycení aktuálního tématu s sebou přinášela řadu komplikací a překážek. Největší bylo nepochybně rychlé tempo změn v oblasti
legislativy, zkušeností, názorů i odborných pojednání. Za dobu
přípravy disertační práce došlo k novelizaci připravené změny obchodního zákoníku ČR a celou dobu zároveň probíhal (a stále probíhá) legislativní proces týkající se nové úpravy squeeze out v EU. Mé výzkumné aktivity tak byly komplikovány tím, že v průběhu práce na podkladu konkrétní platné legislativní úpravy
docházelo
ke
změnám
v zákonech,
výkladech
zákonů,
regulaci
procesu…apod. Další komplikací související s aktuálností tématu squeeze out byla absence relevantní literatury. Ucelené monografie věnované problému vytěsnění neexistují, pro svůj výzkum jsem čerpal zejména z teoretické literatury věnující se oceňování, podnikové ekonomice a teoriím nabídek převzetí. Teoretické a praktické znalosti o squeeze out jsem čerpal převážně z odborných článků, internetu a vlastních zkušeností. Doufám, že moje disertační práce přispěje k vyplnění této publikační mezery.
1 Pojem Squeeze out pochází z angličtiny. „squeeze“ = vymáčknout, stisknout, odšťavnit; „out“ = ven; a používá se mimo jiné pro vytěsnění nějaké skupiny z určité pozice (minoritáře z vlastnické struktury podniku)
6
1 Vymezení problému Disertační práce na téma squeeze out je výsledkem mého výzkumu v oblasti squeeze out, který byl prováděn v letech 2005-2006, tedy v době, kdy téma vytěsnění minoritních akcionářů úspěšně plnilo stránky celostátních deníků v ČR, internetové servery a blogy, a ve které se měnil a formoval také pohled Evropské unie na téma squeeze out. Squeeze out je tématem v České republice novým a zkušenosti s ním nebo s podobnou formou vytěsnění minoritních akcionářů jsou minimální. Rovněž v Evropské unii se jedná o kontroverzní a neuzavřené téma co se týče nastavení legislativy. Význam squeeze out pro českou ekonomiku je nejlépe patrný z monitoringu prováděného společností ČEKIA, z něhož vyplývá, že squeeze out dosud provedlo přes 240 společností a hodnota vytěsňovaných akcií přesáhla 10 miliard Kč. V České republice přesto zatím chybí dokument, který by se uceleně a komplexně věnoval problematice squeeze out a odpovídal na otázky, které si v této souvislosti kladou jednotliví účastníci procesu vytěsnění. Považoval jsem rovněž za nutné zabývat se legitimitou samotného squeeze out, neboť mnoho kritiků vytěsnění poukazuje na jeho rozpor s ústavou ČR a mezinárodními úmluvami o lidských právech, aniž by však kdokoli teoreticky rozebral přínosy a zápory principu squeeze out a přinesl opravdu ucelený pohled na jeho dopady na ekonomiku a společnost. Přesto, že mnoho právních odborníků kritizuje současnou legislativní úpravu procesu vytěsnění, nebyly dosud tyto kritické poznatky syntetizovány v konkrétní a
ucelené
doporučení na změnu
legislativní úpravy.
Navíc,
v současném nepřehledném a administrativně náročném procesu vytěsnění je pro mnohé akcionáře obtížné se orientovat, což vede k často se opakujícím procesním a formálním chybám. Jako poslední dimenzi problému bych zmínil regulaci celého procesu, která je ponechána na orgánu dohledu na kapitálový trh (ČNB), kterému však tato povinnost přivodila nemalé kapacitní problémy, přičemž nebylo evidentně dosaženo vyšší míry ochrany minoritních akcionářů. Všechny tyto problémy s procesem squeeze out pro mě byly impulsem k jeho výběru jako tématu disertační práce. Mým cílem bylo na sporné otázky alespoň částečně odpovědět a překonat tak problémy, které squeeze out přináší. Svůj výzkum jsem zaměřil jak do oblasti teoretické, tak praktické s cílem přinést konzistentní pohled na celou problematiku, její vývoj a principy, a dále poukázat na 7
hlavní problémy a komplikace při praktické aplikaci squeeze out na konkrétní podniky. Cíle disertační práce Hlavním cílem mé disertační práce je podat ucelený pohled na právní úpravu vytěsnění minoritních akcionářů v České republice a vytvořit přehledný a srozumitelný systém doporučení a metodických pokynů pro většinové akcionáře, který by se stal návodem pro zvládnutí procesu squeeze out tak, aby byly odstraněny sváry a neshody, a vytěsnění proběhlo efektivně a bez problémů. Dílčím cílem, jehož splnění je jednou z podmínek vytvoření takové metodiky, je provedení podrobné analýzy národních úprav vytěsnění v okolních státech (zejména Německu a Rakousku), jakož i analýzy celoevropské úpravy v úrovni směrnic EU. Syntézou těchto poznatků definuji základní principy, které by měly být součástí dobře nastavené legislativy tak, aby proces vytěsnění mohl fungovat efektivně a bez problémů. V rovině teoretické jsem si dále stanovil za dílčí cíl obhajobu principu squeeze out pomocí uznávaných teoretických konceptů renomovaných autorů. Vzhledem k příbuznosti tématu s problematikou fůzí, akvizic a nabídek převzetí mi jako podkladový materiál poslouží zejména autoři a vědecké přístupy zabývající se touto tematikou. Mým cílem je dále prezentování souvislostí v procesu squeeze out na příkladu konkrétní akciové společnosti a poukázání na některé praktické problémy, které mohou v rámci vytěsnění nastat, zkomplikovat jej, nebo vyvolat silnou kritiku na straně minoritních nebo majoritních vlastníků. Poslední problematikou, kterou jsem se v rámci své disertační práce zabýval, je rovina regulace procesu squeeze out. Mám za cíl definovat takovou metodiku pro orgány regulace a dohledu nad squeeze out, aby bylo možné spravedlivě, ale srozumitelně a efektivně posuzovat jednotlivé společnosti, jejich akcionáře a návrhy na vytěsnění, a aby nedocházelo k průtahům, administrativním zdržením a byrokratizaci v rámci squeeze out.
8
2 Použité metody práce Při své práci jsem vycházel z vědeckého pozorování stavu a vývoje problému squeeze out ve světě a v české republice. Výchozím bodem teoretické části je popis teoretických principů a modelů používaných při nabídkách převzetí. Analogickou aplikací závěrů z nabídek převzetí bylo dokázáno, že při dodržení určitých principů je teoreticky proces squeeze out účinným nástrojem zefektivnění ekonomiky a přispívá k vyšší dynamice kapitálových trhů. Podrobným studiem a analýzou nejrůznějších přístupů a pojetí tohoto problému v národních legislativách a v Evropské unii, jsem se pokusil poukázat na hlavní tendence ve vývoji squeeze out v Evropě. Současně s touto analýzou jsem dlouhodobě pozoroval vývoj
veřejného mínění v oblasti vytěsnění (v kontextu
aktuálnosti tématu v ČR i toto pozorování zaměřím na ČR), jehož závěry byly použity pro splnění cílů této práce. Celkově jsem využil určitou systémovou analýzu problému, kde prvky systému jsou jednotlivé subjekty trhu (minoritní akcionáři, majoritní vlastníci, znalci, orgány dohledu…apod.) a vztahy v rámci systému jsou definovány jednotlivými legislativními úpravami. Analýzou toho jak se změní chování a fungování celého systému, budou-li se měnit vztahy (dle jednotlivých legislativ) a jaký bude celkový efekt plynoucí z funkce systému (provedení vytěsnění), jsem dospěl k optimálnímu nastavení vztahů v rámci systému – to znamená k návrhům principů legislativních úprav ČR a EU. Praktická část této disertační práce se opírá o parametrizovaný a zjednodušený model oceňování podniku, na kterém jsou názorně demonstrovány vlivy jednotlivých faktorů vstupujících do ocenění podniku na jeho celkovou hodnotu (resp. hodnotu stanovenou znalcem). Citlivostní analýzou výsledků modelu jsem prokázal, že oceňování pro účely squeeze out závisí na mnoha odhadech, které nelze exaktně podložit tak, aby bylo dosaženo lepšího výsledku ocenění a tudíž vyššího stupně ochrany minoritních akcionářů. Na základě těchto závěrů jsem doporučil úpravu dozoru nad squeeze out jakož i doplnění metod ocenění o odborné odhady, případně metody založené na scénářích…apod.
9
3 Podstata problému a teoretické souvislosti Ve třetí kapitole disertační práce je provedena základní analýza obecných teoretických základů a jednotlivých přístupů k squeeze out, a dále pak analýza právních principů vytěsnění a různých legislativních úprav. 3.1
Podstata principu nuceného vytěsnění
Squeeze out, znamená fakticky možnost akcionáře, který dosáhl určité vysoké hranice vlastnictví, vytěsnit ostatní (minoritní) akcionáře. Smyslem tohoto kroku je pročistit vlastnictví v těch akciových společnostech, ve kterých existuje silný vlastník, který je chce dále rozvíjet a umožnit mu zjednodušení řízení společnosti vytěsněním ostatních akcionářů, jejichž rozhodovací potenciál ve společnosti je mizivý. 3.2
Teoretická základna - nabídky převzetí
Pojem vlastnictví a vlastnická struktura (z angl. Ownership and Control) je klíčovým tématem firemních financí, a to zejména v kontextu dynamického vývoje vlastnických vztahů ve společnosti, ale také v ekonomice jako celku. V ekonomické teorii se toto téma nachází v části podnikové ekonomiky, ale zasahuje rovněž do oblastí ekonometrie, teorie her a mikroekonomie. Z hlediska svého významu patří zkoumání vlastnické struktury a jejího vlivu na řízení a správu společností (corporate governance) mezi klíčová témata. Mnoho významných autorů se touto oblastí zabývá a mnoho jich přináší důležité nové poznatky o vlivu dynamických změn vlastnictví na efektivitu řízení podniků. Téma vytěsnění minoritních akcionářů souvisí právě s těmito stěžejními otázkami a je jejich nedílnou a velice podstatnou součástí. Většina autorů se zabývá problematikou squeeze out v kontextu teorií o nabídkách převzetí (angl. „Takeoverbids“), případně problematiky fůzí a akvizic. Z výše uvedeného důvodu považuji
za
nezbytné
přinést
stručnou
charakteristiku
hlavních
přístupů
k problematice nabídek převzetí a jejich souvislosti se squeeze out. Nejvýznamnější autoři2 v oblasti nabídek převzetí se zabývají mimo jiné vlivem dynamických změn ve vlastnické struktuře společností na celkovou efektivitu corporate governance těchto společností, a dále vlivem těchto procesů na efekty, 2 Mezi tyto autory patří S.J.Grossmann, O.D.Hart, L.A.Bebchung, M.Bukart, G.K.Yarrow, J.F.Weston, J.M.Fishman, C.S.Spatt…a další.
10
které realizují drobní i institucionální investoři na kapitálových trzích (přímou účastí na těchto nabídkách). Výzkum v této oblasti se provádí zejména empirickým pozorováním chování a změn v interní struktuře řízení společností v závislosti na změnách jejich vlastnických struktur, a dále sledováním efektivity těchto společností v závislosti na změně vlastnictví. Rozdíl ve vnímání hodnoty podniku jednotlivými skupinami akcionářů vychází z odlišného vnímání potenciálu, zejména restrukturalizačního, cílové společnosti. Nově přistupující akcionář je přesvědčen, že vhodným řízením společnosti a případně i realizací úspor z rozsahu a synergických efektů, dosáhne zvýšení ekonomické výkonnosti podniku, a tak i růstu jeho celkové hodnoty. Podle mnohých empirických výzkumů provedených v USA došlo až u 30 % společností, které provedly převzetí k abnormálnímu zvýšení výkonnosti společnosti3. 3.2.1
Omezení nabídek – problém černého pasažéra
S.J. Grossmann a O.D.Hart4 objevují v rámci svého výzkumu nabídek převzetí jednu z klíčových komplikací a překážek celého procesu převzetí, a sice tzv. problém černého pasažéra [angl. „Free-Rider Problem“]. Teoretické implikace výzkumu nabídek převzetí a problému černého pasažéra nastolují právě téma nuceného vytěsnění akcionářů při převzetí (squeeze out) jako jedno z možných řešení problému s „free riding“. Situace při snaze majoritního investora ovládajícího společnost získat plnou kontrolu (100 %) je totiž do jisté míry podobná. Existence problému černého pasažéra nutí účastníky a organizátory kapitálového trhu k nalezení efektivního řešení, a umožnění tak dynamických změn ve vlastnické struktuře podniků. Squeeze out, tedy nucené vytěsnění minoritních akcionářů zakotvené v zákoně, je právě jednou z nejefektivnějších variant řešení výše popsaných problémů. V situaci, kdy každý z akcionářů sice uvažuje o možné „jízdě na černo“, ale zároveň má obavu, že bude moci být vytěsněn na cenu tržní případně za cenu znaleckého posudku, která však nebude plně zohledňovat efekty majoritního investora, měl by každý z minoritních akcionářů akceptovat cenu za výkup. Jak uvádí mnoho autorů5 Squeeze out je elegantním, efektivním a relativně 3 A.Damodaran [4], str. 677 4 Grossmann, Hart: „Takeover bids, free rider problem, and the teory of the corporation“, IN: Bell Journal of Economics, 11, str. 42-64 5 Např. G.K.Yarrow, „Shareholder protection, Compulsory Acquisition and the Efficiency of the Takeover Process“, IN: Journal of Industrial Economics 34, 3-16.
11
jednoduchým řešením problémů s koncentrací vlastnictví na kapitálových trzích a umožňuje a zjednodušuje dynamické změny vlastnictví, efektivnější možnosti restrukturalizace podniků a tudíž jednodušší nastartování růstu ekonomiky jako celku, který bude popsán níže. 3.2.2
Kvantifikace squeeze out v ČR
Společnost ČEKIA6, která pravidelně sleduje dění na kapitálových trzích, uvádí až 400 českých společností, které mohou SqO provést, jejich vlastní kapitál se pohybuje v řádech několika desítek miliard Kč. Do konce roku 2006 ohlásilo squeeze out cca 246 společností, přičemž celková hodnota vytěsňovaných akcií již přesáhla 10 miliard Kč, údaje vyplývají z databáze MAGNUS společnosti ČEKIA. I když vlna vytěsňování po zavedení squeeze out do zákona značně ochabla a pravděpodobně hned v srpnu 2005 dosáhla vrcholu, stále dochází k novým žádostem a svolávají se další valné hromady. Konečný počet společností, které provedou SqO se může přiblížit 350. Přesto, že post-privatizační minoritní akcionáři byli již z většiny společností vytěsněny a největší hráči na kapitálovém trhu tak konsolidaci vlastnictví již provedli (podle jedné z v minulosti platných úprav), je vhodné analyzovat průběh squeeze out v ČR v letech 2005 a 2006 a následně kvantifikovat tento problém v ČR. Je totiž nutné si uvědomit, že squeeze out není pouze jednorázovým aktem (jak by se mohlo z průběhu v červenci a srpnu 2005 zdát), ale jedná se o legitimní a obecně platný princip, který, jak bude prokázáno níže, napomáhá zavedeným trendům na kapitálových trzích EU a umožňuje dynamické a pozitivně orientované změny vlastnických struktur a přesuny kapitálu. Jak uvádí manažerka ČEKIA paní Petra Doležalová7: „Pokud by všechny společnosti s vlastníkem nad 90 % přistoupily k vyvlastnění, celková suma by mohla dosáhnout 12 – 13 miliard korun“. Graf na obr 1 zobrazuje časový sled svolaných valných hromad za účelem provedení vytěsnění po okamžiku platnosti novely obchodního zákoníku. Je jasně patrné, že firmy doslova čekaly s připravenými dokumenty na kýžené datum nabytí účinnosti zákona v tomto bodě a svolávaly valné hromady ihned. Vrcholu dosáhl počet squeeze out v srpnu 2005, kdy bylo svoláno 104 valných hromad. 6 Česká kapitálová informační agentura, a.s. se sídlem Krakovská 9, 110 00 Praha 1 7 Petra Doležalová, členka představenstva ČEKIA, manažerka PR, Marketingu, Služeb a Analýz. http://www.cekia.cz/tiskove-zpravy.php?rok=2006
12
Obr 1 : Počet valných hromad
Počet valných hromad 120 100 80 60 40
XII.06
XI.06
X.06
IX.06
VIII.06
VII.06
VI.06
V.06
IV.06
III.06
II.06
I.06
XI.05
X.05
IX.05
VIII.05
VII.05
0
XII.05
20
Zdroj: ČEKIA
Zajímavým parametrem při kvantifikaci squeeze out v ČR je celková hodnota akcií vytěsňovaných v rámci squeeze out (měřená výší protiplnění). Jinými slovy suma „nákladů“, které firmy musely zaplatit za provedení squeeze out. Vývoj hodnoty je patrný z grafu na obr 2 a do jisté míry kopíruje vývoj počtu valných hromad. Obr 2 : Hodnoty vytěsňovaných akcií
Miliardy
Ceny 4 3 2 1
VI
I.0 VI 5 II. 05 IX .0 5 X. 05 XI .0 XI 5 I.0 5 I.0 6 II. 06 III .0 6 IV .0 6 V. 06 VI .0 VI 6 I.0 VI 6 II. 06 IX .0 6 X. 06 XI .0 XI 6 I.0 6
0
Zdroj: ČEKIA
Z provedené analýzy dat databáze společnosti ČEKIA bylo zjištěno, že masivní zájem o vytěsnění, patrný po účinnosti předmětné novely, již opadl. V současné době dochází ke svolávání cca 2-4 valných hromad za měsíc, což je trend, který lze již považovat za trvalý a dlouhodobě stabilní, vzhledem k neustálým změnám 13
vlastnictví na kapitálových trzích. Deset miliard Kč, které hlavní akcionáři vyplatili svým menšinovým spoluvlastníkům svědčí o tom, že problém squeeze out není zanedbatelný a jeho legislativní a technické dotažení a zdokonalení má svůj význam nejen pro stávající menšinové akcionáře (držící podíly výrazně nižší), ale i pro akcionáře již vytěsněné, neboť tito se často s hlavním akcionářem soudí o neplatnost valné hromady či výši protiplnění. Vzhledem k tomu, že soudy na toto téma budou probíhat ještě několik let, považuji za vhodné dále hovořit a diskutovat o squeeze out, a pomoci tak objasnit některá specifika tohoto problému zúčastněným stranám. 3.2.3
Dílčí závěry z analýzy zahraničí
Po provedení analýzy jednotlivých právních úprav principu vytěsnění a publikovaných názorů odborné veřejnosti na danou problematiku provedu dílčí syntézu získaných poznatků a prezentuji své dílčí závěry a doporučení. Tabulka 1: Základní principy legislativní úpravy
PRINCIP
KOMENTÁŘ
Hranice pro SqO
90 % - přímé ovládání je nepochybné; role minoritních akcionářů je zanedbatelná a jejich přínos i odpovědnost vůči společnosti minimální
Operační rádius SqO
Je nezbytné aby, vytěsnění bylo možné u VŠECH společností, které splňují ostatní předpoklady pro listing na burze
Výpočet protiplnění
Znalecký posudek nezávislého znalce. Není vyloučeno přezkoumání ceny nezávislým orgánem (soudem, SEC)
Sell out
Uzákonění práva minoritních akcionářů na vykoupení je žádoucí
Nepřímé vlastnictví
Vzhledem k holdingovému uspořádání některých skupin je užitečné povolení principu nepřímého vlastnictví neboť zjednodušuje a zefektivňuje celý proces
Nemožnost zpochybnit závěry valné hromady
Zcela správný ve vztahu k cílům SqO je princip nemožnosti minoritářů zpochybnit valnou hromadu, ale pouze výši protiplnění
14
4 Shrnutí přínosů práce V úvodu tohoto autoreferátu jsem nastínil základní problematické body procesu squeze out a jeho legislativní úpravy. V rámci zpracování disertační práce se mi podařilo většinu cílů splnit a na problémové body nalézt odpověď. Jedním z hlavních přínosů mé disertační práce je, dle mého názoru, shrnutí dosavadních teoretických a empirických poznatků o squeeze out do jednoho uceleného dokumentu, a přinést tak kompaktní pohled na problematiku použitelný pro všechny strany zainteresované na vytěsnění. Věřím, že moje disertační práce přispěla i v tom, že jako jedna z mála prací řeší výhradně problém squeeze out, a jako taková vyplňuje publikační mezeru, která je minimálně v českém prostředí značná neboť podobně orientovaná práce dosud neexistuje. Dílčí přínosy své disertační práce strukturovaně shrnu dle jednotlivých cílů a kapitol následovně: V kapitole 4, zejména pak 4.2.1 disertační práce se mi podařilo prokázat, že není rozdíl v pozitivních efektech squeeze out pro společnosti jejichž akcie jsou obchodovatelné na burze a pro ty nekótované. Squeeze out by měl být legitimním nástrojem zvýšení efektivity všech společností, resp. všech společností, které by potencionálně na regulovaný trh vstoupit mohly. Tento závěr mé práce může být použit jednak pro podporu stávající české právní úpravy, ale také jako argument pro kritiky a odpůrce squeeze out. Kapitálové trhy v regionu Evropské unie procházejí změnami a chování drobných investorů na nich je specifické. Kapitola 5.1 ukazuje základní odlišnosti evropských a amerických trhů. V této kapitole jsem se zároveň snažil naznačit modelový příklad dokazující, že squeeze out může paradoxně k rozvoji kapitálových trhů přispět. Dokonce i američtí autoři poukazují na fakt, že až 5% společností, které prošly procesem „going private“ vstoupilo neprodleně po konsolidaci zpět na burzu. Kapitálové trhy jsou samozřejmě velice složité a je obtížné generalizovat závěry o jejich chování. Squeeze out však nepochybně přispívá ke zvýšení flexibility podniků a k zefektivnění jejich vnitřního řízení. Eliminací problému černého pasažéra umožňuje majoritním investorům realizovat rozsáhlé investice, restrukturalizace a konsolidace, aby tito mohli následně konsolidovanou společnost umístit třeba právě na kapitálové trhy. 15
Squeeze out tedy může být paradoxně přínosem pro rozvoj kapitálových trhů, rozhodně však není jejich brzdou. V kapitole 4.4 jsem navrhnul konkrétní principy vycházející ze závěrů této disertační práce, které by měly být dodrženy v novele ustanovení o squeeze out v obchodním zákoníku. Nezbytnost této novely v rámci harmonizace českého a evropského práva byla v této práci rovněž prokázána. Poslední cíl týkající se alternativních a efektivnějších nástrojů při oceňování podniků pro účely squeeze out byl předmětem disertační práce nejen v teoretických kapitolách, ale také v rámci modelového příkladu společnosti Jitona, a.s., Jak bylo prokázáno, skýtá stávající metodika oceňování mnohá rizika a neefektivnosti a bylo by vhodné ji revidovat.
16
5 Závěr Obecné principy „Squeeze out“, „vytěsnění“, „vyvlastnění“ minoritních akcionářů, pojmy skloňované velice často v komentářích a analýzách zabývajících se novelou obchodního zákoníku, která v roce 2005 zavedla princip nuceného vytěsnění minoritních akcionářů do českého právního řádu. Je až z podivem jak ostrou a silnou vlnu kritiky tato novela vyvolala a s jakou nevolí česká veřejnost tento princip přijímala. Vezmeme-li v úvahu stav českého kapitálového trhu a ochotu drobných investorů na kapitálové trhy vstupovat a podstupovat jejich rizika, je nepochopitelné, proč se stejní investoři ostře staví proti možnosti být z podniků vytěsnění v případě, kdy jejich
rozhodovací
pravomoc
daná
podílem
klesne
pod
určitou
hranici
zanedbatelnosti. Mnoho kritiků hovoří o rozporu s ústavou, s obecnými principy na ochranu vlastnictví a práv menšin, o rozporu s evropskými hodnotami a cíli. Mnoho kritiků však není schopno nazírat problém z nadhledu, vzít v úvahu globální cíle Evropy, podívat se na squeeze out pohledem hlavních akcionářů a samotných podniků a vidět celé téma v kontextu efektivity ekonomického systému. Ve své disertační práci jsem se snažil především rozptýlit tyto obavy o ústavnost a legitimitu principu squeeze out, a přinést racionální a konstruktivní obhajobu vytěsnění a jeho přirozeného místa v legislativě moderních evropských ekonomik. Tohoto obecného cíle jsem, pevně věřím, dosáhl zasazením principu squeeze out do kontextu teorií o nabídkách převzetí a analýzou jejich poruch v případech, kdy nelze squeeze out aplikovat. Analogií squeeze out s těmito teoriemi dokazuji8, že aplikací nuceného vytěsnění dochází k jednoduchému a efektivnímu překonání poruch při nabídkách převzetí, resp. poruch při snaze jednoho silného akcionáře převzít 100% kontrolu nad společností a realizovat potřebné restrukturalizační, investiční a expanzivní kroky, které by neučinil bez100% vlastnictví. Neméně významným závěrem mé práce je legitimita squeeze out z hlediska plnění cílů Evropské unie. Jednak ve snaze přiblížit se ekonomice americké, jednak z důvodu nutnosti zefektivnění fungování evropských kapitálových trhů a corporate 8 Toto tvrzení je podloženo závěry celé řady dalších autorů
17
governance, je nezbytné, aby ekonomickým subjektům byly dány nástroje ke zvýšení flexibility jejich řízení, možnosti změn vlastnictví, schopnosti efektivně rozhodovat a činit nové investice...atd. Squeeze out je jedním z těchto nástrojů. Umožňuje totiž společnostem a jejich vlastníkům překonávat problém černého pasažéra spojený s minoritními akcionáři a realizovat tak maximum efektů ze změn a zlepšení provedených u cílové společnosti. Z globálního pohledu tedy squeeze out napomáhá efektivitě všech společností v ekonomice, a tak i celé ekonomice. Plnění cílů této práce Hlavním cílem této práce bylo přinést ucelený pohled na právní úpravu squeeze out v České republice, v kontextu Evropské unie a okolních států a jejich zkušeností. Podrobně jsem analyzoval stav legislativy v ČR, okolních státech a na úrovni EU a monitoroval zkušenosti a reakce veřejného mínění v jednotlivých státech. Dospěl jsem tak ke srovnání jednotlivých národních úprav, zhodnocení zkušeností s jejich aplikací a jejich souladu s celoevropskou legislativou. Z provedené analýzy byly syntetizovány a dedukovány hlavní nedostatky české právní úpravy, ale i obecné nedostatky evropské legislativy. Výsledky této systematické práce jsem pak shrnul do konkrétních, jasných a stručně prezentovaných bodů (principů), jež by se měly stát součástí českého přístupu ke squeeze out, ale také principy, které by měly být dodrženy evropskou legislativou. Byl bych rád, kdyby výsledky mé práce přispěly k lepší definici právní úpravy v České republice, případně úpravy na úrovni EU. Ke splnění hlavních cílů této disertační práce jsem se rozhodl vypracovat metodické pokyny a doporučení, které by jednoduše a srozumitelně pomohly jednotlivým subjektům zorientovat se v procesu squeeze out a provést jej jasně, efektivně a s co nejmenším negativním dopadem na okolí. Tato doporučení se týkají nejen hlavních akcionářů, ale také minoritních akcionářů a orgánů dohledu nad kapitálovým trhem, neboť všechny tyto subjekty jsou na squeeze out svým způsobem zainteresovány, a všechny subjekty se při squeeze out dopouštějí některých nepřesností a chyb. Přesto, že své konkrétní metodiky a pokyny mají jednotlivé poradenské a konzultantské firmy, Česká národní banka, případně zástupci drobných akcionářů, dosud nebyly metodické pokyny nijak koordinovány a sjednoceny do jednoho uceleného dokumentu. Navíc metodiky pro hlavní akcionáře jsou pro poradenské firmy cenným know how, které neradi zveřejňují 18
což má za následek jejich nepřístupnost široké veřejnosti, resp. hlavním akcionářům v době kdy se teprve rozhodují zda squeeze out provést či nikoliv. Proto jsem přesvědčen, že sjednocení metodik přispěje ke zvýšení povědomí minoritních i hlavních akcionářů o vytěsnění a pomůže zefektivnit celý proces, stejně jako předejít některým problémům a nedorozuměním. Nová ekonomika se vyznačuje mimo jiné značně nespojitým vývojem. Společnosti, na které tento nespojitý a turbulentní vývoj působí jsou nuceny rychle se adaptovat na nové podmínky a přizpůsobovat své vnitřní řízení, procesy i úroveň technologií novému prostředí. Jakákoli aktivita, která pomáhá těmto adaptačním procesům podniků je pozitivní co do jejího dopadu na efektivitu společností a ekonomiky jako celku. V tomto ohledu je squeeze out principielně pozitivní změnou. Pomáhá totiž společnostem překonat překážky a neefektivity spojené s velmi malým počtem drobných akcionářů ve společnosti a nastartovat tak právě tyto adaptační procesy (restrukturalizace, nové investice, fůze, akvizice...apod.). Ve této disertační práci se podařilo prokázat jednoznačné pozitivní efekty principu vytěsnění na chod společností, corporate governance, ale i adaptační procesy v nové ekonomice. Téma vytěsnění minoritních akcionářů je stále aktuálním a živým problémem, jehož definitivní řešení v rámci české i evropské legislativy by teprve mělo přijít. Názory laické, ale ani odborné veřejnosti na legitimitu a efektivitu tohoto procesu nejsou dosud sjednoceny a stále se můžeme setkat s příznivci i kritiky principu squeeze out. Ve své disertační práci jsem se pokusil přinést ucelený a kompaktní náhled na danou problematiku, a to postupně z perspektiv všech zúčastněných subjektů. Zároveň jsem se tuto analýzu snažil spojit s jednotný a srozumitelný systém doporučení a metodických pokynů, který by mohl napomoci jednotlivým subjektům projít procesem squeeze out efektivně a bez problémů. Realizace konkrétních závěrů a doporučení mé disertační práce, by vyžadovala součinnost mnoha orgánů. Počínaje úřadem vlády a poslaneckou sněmovnou, jejichž konání je nezbytné k předefinování legislativní úpravy procesu vytěsnění, přes orgán dohledu nad kapitálovým trhem – ČNB – při změně regulace procesu squeeze out, až po organizace sdružující znalce a odhadce majetku, jejichž metodiky a odpovědnost doporučuji změnit. Je zřejmé, že ambice dosáhnout 19
všechny tyto změny by byla málo reálná. Tato disertační práce je návodem realizace potřebných změn a pravděpodobně zůstane pouhým doporučením směrem k dotčeným odpovědným orgánům. Konečné rozhodnutí o konkrétních změnách systému a principů vytěsnění bude do značné míry politické. A politická rozhodnutí, jak dobře víme, nebývají vždy efektivní a jejich cílem není dosáhnout za všech okolností nejlepšího možného nastavení systému, které doporučují odborníci, ale dosáhnout co nejvyššího politického kreditu, který se sbírá napříč voličskou základnou, nikoli pouze u odborné veřejnosti.
20
6 English abstract Squeeze out is one of the topical legal and economic issues both in the Czech Republic and the European Union. The main goal of this thesis is to bring broad and comprehensive picture of squeeze out and explain the process from different perspectives. By doing this, I would like to advocate the process of squeeze out and its legitimacy in European legislation as well as help all interested parties understand the process of squeeze out and their mutual interests. Secondary goals are as follows:
To come up with the conceptual change of the both European and Czech legislation (new principles of 2nd EU directive and new principles of Czech commercial code - no. 513/1991)
To develop a system of recommendations and procedures for majority shareholders to be able to proceed the squeeze out without problems and criticism from minorities.
To criticize the traditional methods of evaluation applied to squeeze out, and to suggest changes for higher validity of such evaluation and higher efficiency of the squeeze out.
To develop a system of reviewing and supervising a squeeze out for relevant authorities, since the current system is inefficient.
To accomplish these objectives I studied the theoretical concepts of takeovers and takeover bidding processes and analogically grafted these principles onto squeeze out process. The conclusion of this work is that squeeze out is an efficient tool for majority shareholders, who already fully control the company, to avoid the “free rider problem”9, and to enable new investments, company restructuring, mergers,…etc. Furthermore, during my investigation I studied and observed the squeeze out legislations in the EU and other European countries and I have come to several conclusions about the squeeze out and its covetable legal definition. As the outcome of this research I proposed the main principles of both Czech and European legal acts.
9 As defined by Grossmann, Hart: “Takeover bids, free rider problem, and the theory of the corporation” , IN: Bell Journal of Economics, 11, page 42-64
21
Next part of the thesis advocates the squeeze out from the perspective of capital markets. Some critics (professionals as well as amateurs) blame the squeeze out for destroying the capital markets by reducing the number of small individual investors. The analysis of the influence of squeeze out on capital markets concluded in set of arguments against above mentioned criticism. On the contrary the squeeze out enables companies and their shareholders to make necessary restructuring, investments and consolidation. After these processes the company can be attractive enough to be listed on the reputable stock exchange by IPO. That is why squeeze out can even contribute to development of capital markets. In practical part of the thesis, there have been investigated practical consequences of the Czech squeeze out process for its stakeholders. Impacts of squeeze out on majority and minority shareholders as well as on supervisory authorities have been analyzed. As a conclusion of this analysis a set of recommendations and procedures was developed for majority shareholders and supervisory authorities. According to these recommendations, the process of squeeze out should be done quickly, efficiently and with positive effect on the company (and economy as a whole). I believe that my thesis brought its share to the clarification of the squeeze out process and its explanation to the public and minority shareholders. With respect to all relevant authorities, legislators and supervisors, I would be grateful if the thesis helped the process of reconstruction of squeeze out’s legislation and supervision. Nevertheless, such a change requires quite a lot of political will and power, and more than on scientific conclusions depends on the public perception of the problem.
22
Klíčová slova: Vytěsnění akcionářů, plán Cash Flow, Výnosové metody oceňování
Pojmy a definice „Corporate Governance“
Termín používaný OECD pro ucelený systém pravidel řízení a správy společností. Tento termín nemá doslovný český překlad a z toho důvodu se v této práci objevuje v originále.
„ČNB“
Česká národní banka, v kontextu této práce myšlen zejména odbor regulace a dohledu nad kapitálovým trhem
„Free Rider Problem“
[angl.] problém černého pasažéra, znamenající fakt, že drobný akcionář, který neprodá své akcie vstupujícímu majoritnímu investorovi realizuje v budoucnu efekt z tohoto převzetí.
„FSAP“
[angl.] Financial Services Action Plan. Akční plán Evropské komise ze dne 21.11.2003 na restrukturalizaci unijního systému řízení kapitálových trhů a poskytování
finančních
služeb
v zájmu
zatraktivnění
evropského
kapitálového trhu pro vnitřní i vnější investory.
„Going Concern“
[angl.] termín užívaný v účetnictví, oceňování a podnikové ekonomice pro předpoklad fungování firmy za daných podmínek a předpokladů do nekonečna.
„Going private“
[angl.] výraz označující proces v rámci kterého větší množství obchodních společností a podniků odchází z veřejně obchodovatelných trhů a stává se privátním vlastnictví mateřských organizací a holdingů
„IPO“
[angl.] Initial Public Offer znamená primární emisi akcií upisovaných na veřejných trzích za účelem získání dodatečného kapitálu.
„Sell out“
[angl.] Pojem používaný pro označení práva minoritních akcionářů, jejichž souhrnná hodnota (měřeno celkovým počtem minoritních akcií) ve společnosti klesne pod kritickou hranici (10%), být hlavním akcionářem (osoba vlastnící více než 90%) vykoupení. Jedná se o protiváhu práva SqO.
„Squeeze out“
[angl.]Vytěsnění minoritních akcionářů dle §183i a násl. Obchodního zákoníku. V textu dále používáno jako „Vytěsnění, Vyvlastnění“ nebo pod zkratkou „SqO“
„Stakeholders“
[angl.] veškeré subjekty zainteresované na chodu a hodnotě společnosti. Vedle akcionářů (shareholders) se jedná především o management, zaměstnance, financující banky, dodavatele a zákazníky, vládu, nevládní instituce, orgány ochrany životního prostředí…apod.
„LBO“
[angl.] „Leveraged Buy Out“ znamená takové převzetí společnosti, při kterém dochází k výraznému dodatečnému zadlužení společnosti za účelem financování odkupu většinového podílu samotné společnosti.
23
„MBO“
[angl.] „Management buy out“ znamená proces při kterém externí subjekt (skupina manažerů, investorů i jednotlivec) dosáhne ovládnutí cílové společnosti (až 100 % akcií)
„Nabidka převzetí“
[angl.] TakeoverBid. Tento pojem je použit obecně pro jakékoli aktivity na kapitálovém trhu, kdy se jedna strana (nabízející) snaží získat akciové podíly na cílové společnosti od druhé strany (stávající akcionář) za účelem získání kontroly nad společností. Tento pojem nezahrnuje pouze tzv. „povinné nabídky převzetí“ jak je definuje obchodní zákoník ČR.
„Novela“
Znamená zákon č. 216/2006 Sb., kterým se mění Obchodní zákoník. Na základě této novely došlo k implementaci principů squeeze out do českého právního řádu.
„Obchodní zákoník“
Znamená zákon č. 513/1991 Sb. ve znění pozdějších předpisů a novel, který je součástí právního řádu České republiky
„SEC“
[angl.] Securities and Exchange Commission. Obecně orgán dohledu na kapitálový trh (u nás Komise pro cenné papíry resp. ČNB)
24
Použitá literatura a zdroje MONOGRAFIE [1]
R.A.BRAELEY, S.C.MYERS: Teorie a praxe firemních financí; Mc.Graw Hill, USA 1991, ISBN 80-85605-24-4
[2]
D.W.CARLTON, J.M.PERLOFF: Modern Industrial Organization, Harper Collins 1994, ISBN 0321180232
[3]
T.COPELAND, T.KOLLER, J.MURRIN; Stanovení hodnoty firem; Mc.Kinsey & Co., Inc. USA 1991, ISBN 80-85605-41-4
[4]
A. DAMODARAN; Corporate Finance – Theory and Practise, John Wiley & Sons, Inc; USA, 1997, ISBN 0-471-07680-5
[5]
ELTON E.J., GRUBER M.J., Modern Portfolio theory and investment analysis, J.Willey, NY, USA 1999, ISBN 0-471-53248-7
[6]
FIALA P., Úvod do kvantitativní ekonomie, VŠE v Praze, 2000, ISBN 80-245-0133-3
[7]
GIBSON R., Nový obraz budoucnosti, Management press, Praha 1998, ISBN80-85943-80-8
[8]
HILL C.W.L., JONES G.R., Strategic Management, Houghton Milfin Comp., USA 1989, ISBN 0395-43411-4
[9]
JOHNSON G., SCHOLES K., Exploring corporate strategy, Prentice hall, London 1993, ISBN 013-297441-X
[10]
KISLINGEROVÁ E.: Oceňování podniku; C.H.Beck, Praha 2001, ISBN 80-7179-529-1
[11]
M. MAŘÍK a kol.; Metody oceňování podniku; EKOPRESS, Praha 2003, ISBN 80-86119-57-2
[12]
D.W.PEARCE: Macmillanův slovník moderní ekonomie; Aberdeen Economic Consultants, 1992, ISBN 80-856-05-42-2
[13]
PEARSON G., Strategic thinkig, Prentice hall, 1990 UK, ISBN 0-13-852153-0
[14]
SYNEK M. a kol.: Podniková ekonomika, C.H.Beck 1999, ISBN 80-7179-228-4
[15]
F.K.REILLY, K.C.BROWN; Investment Analysis and Portfolio Management (5th edition); The DRYDEN Press, USA, 1997, ISBN 0-03-018683
[16]
S.A.ROSS, R.W.WETERFIELD, B.D.JORDAN; Fundamentals of Corporate Finance (3rd edition); R.D.IRWIN, USA, 1995, ISBN 0-256-13585-1
[17]
S.P. ROBBINS, Essentials of Organizational Behavior, 7 th Edition, published by Pearson Education, Inc, publishing as Prentice Hall, Copyright 2003 by Pearson Education, Inc., Upper Saddle River, New Jersey, 07458, ISBN 0-13-034105-3
[18]
J.F.WESTON, K.S.CHUNG, S.E.HONG: Mergers, Restructuring and Corporate Control, PrenticeHall, New Jersey (USA) 1990, ISBN: 0-13-577172-2
ČLÁNKY [19]
ADVISORY GROUP ON CORPORATE GOVERNANCE AND COMPANY LAW, Minutes of the meeting, European Commission, 2.6.2005
[20]
ADVISORY GROUP ON CORPORATE GOVERNANCE AND COMPANY LAW, Minutes of the meeting, European Commission, 3.10.2005
[21]
BURKART M., PANUZI F.: Staff paper No 03/01, Stockholm School of Economics, Sweeden 2003
25
[22]
FUTURE PERSPECTIVES FOR THE ACTION PLAN ON MODERNIZING COMPANY LAW, University of Ghent, Belgium, 2005
[23]
B.HAVEL, T.DOLEŽIL; A zase ten squeeze out, In Právní rozhledy, číslo sešitu 17, ročník 2005, str. 633-638, Praha : C.H.Beck, ISSN 1210-6410
[24]
B.HAVEL; Squeeze out. …, In Právní rozhledy, číslo sešitu 21, ročník 2004, str. 773-778, Praha : C.H.Beck, ISSN 1210-6410
[25]
Hospodářské Noviny; ročník 2005; ISSN 0862-9587 (data vydání: 21.7.2005; 25.7.2005; 27.7.2005; 29.-31.7.2005; 3.8.2005; 9.8.2005; 11.8.2005; 15.8.2005; 16.8.2005; 17.8.2005; 23.8.2005)
[26]
KOMISE PRO CENNÉ PAPÍRY: Znalecké posudky pro účely povinných nabídek převzetí … (ZNAL), verze 2.0, Praha, Srpen 2004
[27]
MORAVA, T.: Nová úprava vytěsnění minoritních akcionářů; In Sborník doktorandů fakulty Podnikohospodářské VŠE. Vysoká škola ekonomická v Praze, 2005, ISBN 80-245-0955-5
[28]
P.ČECH; K četným problémům právní úpravy…, In Právní rozhledy, číslo sešitu 18, ročník 2005, str. 651-663, Praha : C.H.Beck, ISSN 1210-6410
[29]
P.ČECH; Další zamyšlení nad úpravou nuceného výkupuu akcií, In Právní rozhledy, číslo sešitu 7, ročník 2005, str. 9-11, Praha : C.H.Beck, ISSN 1210-6410
[30]
J.DĚDIČ; Malé zamyšlení nad významnou novelou obchodního zákoníku, In Právní rozhledy, číslo sešitu 7, ročník 2005, str. 1-6, Praha : C.H.Beck, ISSN 1210-6410
[31]
P.ZIMA; Převod jmění u nás a ve světě, In Právní rozhledy, číslo sešitu 12, ročník 2003, str. 599604, Praha : C.H.Beck, ISSN 1210-6410
[32]
P.ZIMA; Squeeze out a Spruchverfahren, In Právní rozhledy, číslo sešitu 1, ročník 2005, str. 27-30, Praha : C.H.Beck, ISSN 1210-6410
[33]
P.ČECH; K výkladovým problémům v poslední novele…, In Právní rozhledy, číslo sešitu 10, ročník 2005, str. 1-7, Praha : C.H.Beck, ISSN 1210-6410
INTERNETOVÉ ZDROJE [34]
ČEKIA: Síto pro minoritní akcionáře,[online], ČEKIA , 22.11.2005 [cit. 10.12.2005], dostupné z www http://www.cekia.cz/napsali-o-nas.php?rok=2005
[35]
GRÜN, A.: Squeeze-Out Regelung stärkt den Finanzplatz Deutschland, [online], PWC Deutschland, 24.6.2005
[cit.
10.12.2005],
dostupné
z
www
http://www.pwc.com/extweb/indissue.nsf/DocID/DF23A2B73E73946B80256C1500547859 [36]
JOŠTIAKOVÁ, V.: Nová pravidla pro squeeze-out,[online], ČEKIA , 10.3.2005 [cit. 4.8.2005], dostupné z www http://pda.financninoviny.cz/archiv/index_view.php?id=119473
[37]
CzechBusinessWeekly: Senators take Squeeze out..., [online], CBW, 18.11.2005 [cit 30.1.2006], dostupný z www http://www.cbw.cz/phprs/2005112811.html
[38]
JURIS, [online], Bundesministerium der Justitz, 30.1.2006, dostupný z www http://www.gesetzeim-internet.de/aktg/index.html
[39]
http://www.justice.cz ; 26.7.2005 v 19:50
[40]
MÜLLER, R.: Firmy usilují o vytěsnění minoritních akcionářů,[online], iHNed , 18.8.2005 [cit. 20.8.2005], dostupné z www http://www.finexpert.cz/Kratkezpravy/AR.asp?ARI=3811
26
[41]
OEHM E.: Nucený výkup...,[online], ePRAVO, 8.9.2005 [cit 30.1.2006], dostupný z www http://www.businessinfo.cz/cz/clanky/pojisteni-investovani/nuceny-vykup-ucastnickych-cennychpapiru/1000466/35962/
[42]
http://pes.internet.cz/hyena2002/clanky/2005/05/43306000.html; 4.8.2005 ve 20:30
[43]
RENTON S.: Nová ustanovení o Squeeze out v ČR,[online], Norton Rose, červen 2005 [cit. 10.12.2005], dostupné z www http://www.nortonrose.com/html_pubs/view.asp?id=536
[44]
SEC Corporate: Squeeze out, [online], SEC Corporate, 2005 [cit 10.12.2005], dostupný z www http://www.seccorporate.cz/sluzby/squeeze_out.htm
[45]
SWISS/LUFTHANSA: Squeeze out with cash...,[online], Luchtzak Aviation, 18.10.2005 [cit 30.1.2006], dostupný z www http://www.luchtzak.be/article10299.html
[46]
ŠKROP, M.: Právní analýza vyvlastňování akcionářů,[online], HODINA.CZ , 12.4.2005 [cit. 20.1.2006], dostupné z www http://vyvlastneni.hodina.cz/analyza.htm#_Toc101327598
[47]
WIKIPEDIA: Squeeze out, [online], Wikipedia, 2005 [cit 8.12.2006], dostupné z www http://de.wikipedia.org/wiki/Squeeze_Out
[48]
M.MARTYNOVA; L.RENNEBOOG: Mergers and Acquisitions in Europe, Tilbur University and European Corporate Governance Institute (ECGI), Amsterdam 2006, ISSN: 0924-7815; On-line IN: http://greywww.kub.nl:2080/greyfiles/center/2006/doc/6.pdf
[49]
REPORT OF THE HIGH LEVEL GROUP OF COMPANY LAW EXPERTS ON A MODERN REGULATORY FRAMEWORK FOR COMPANY LAW IN EUROPE; Brusel, 2002, on-line IN: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/report_en.pdf
27
