VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA MEZINÁRODNÍCH VZTAHŮ

VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE

FAKULTA MEZINÁRODNÍCH VZTAHŮ

Hlavní specializace: Mezinárodní obchod

Přímé zahraniční investice a vnější ekonomická rovnováha České republiky ……………………………………………………………………………………………………………….

(diplomová práce)

Autor: Jan Stříteský Vedoucí práce: Ing. Josef Taušer, PhD.

Prohlášení: Prohlašuji, že jsem diplomovou práci vypracoval samostatně a vyznačil všechny citace z pramenů. V Praze dne …………

…….……………. podpis

Poděkování Na tomto místě bych chtěl poděkovat především Ing. Josefu Taušerovi, PhD. za odborné vedení, rady, připomínky a pomoc při psaní této diplomové práce. Dále pak svým rodičům, bez kterých bych se nikdy nedostal až sem a nepsal tyto řádky. A v neposlední řadě své snoubence Evě, která mi byla pevnou oporou v průběhu psaní práce.

2

Obsah ÚVOD

4

1

PZI – VYMEZENÍ POJMU A ČLENĚNÍ

6

1.1

Vymezení pojmu přímá zahraniční investice

7

1.2

Vymezení PZI v České republice

8

1.3

Teorie PZI

10

1.4

Forma investice

10

1.5

Vztah PZI a základních makroekonomických veličin

12

1.6

1.5.1

PZI a HDP

13

1.5.2

PZI a zaměstnanost

13

1.5.3

PZI a export

15

1.5.4

Možná rizika a negativa spojená s PZI

16

PZI a tvar vnější ekonomické rovnováhy

18

1.6.1

Nedluhové financování investic

22

1.6.2

Efekty PZI v obchodní bilanci

23

2

DYNAMIKA A STRUKTURA PZI

27

2.1

Teritoriální struktura

27

2.2

Odvětvová struktura

28

2.3

Dynamika přílivu

28

3

PZI A VNĚJŠÍ EKONOMICKÁ ROVNOVÁHA ČESKÉ REPUBLIKY

3.1

Efekty PZI na běžný účet platební bilance

30 31

3.1.1

Vliv PZI na obchodní bilanci

31

3.1.2

Vliv PZI na bilanci výnosů

40

3.2

Efekty PZI na finanční účet platební bilance

46

3.3

Vliv PZI na vnější rovnováhu země a zahraniční zadluženost

47

3.4

3.3.1

Mezipodnikové úvěry

47

3.3.2

Zahraniční zadluženost

48

3.3.3

Vnější rovnováha země

50

Dopad na úroveň měnového kurzu

53

3.4.1

Riziko měnových otřesů

53

3.4.2

PZI a možnost měnové krize

54

ZÁVĚR

61

SEZNAM ZKRATEK

63

SEZNAM LITERATURY

64

3

Úvod Prosperita jednotlivých ekonomik je dnes méně než dříve závislá na vybavenosti takovými faktory jako jsou příznivé klimatické podmínky, zdroje surovin nebo dostatek levné pracovní síly. Naopak takové výrobní faktory jako je kapitál, kvalifikovaná pracovní síla, technické znalosti a know-how nabývají rozhodujícího významu. Tyto výrobní faktory jsou vysoce mobilní a bez nich nelze využívat vybavenost ostatními faktory. Kdo nesleduje současný trend, nutně zaostává a je odsouzen k zániku. Jsou to velké podniky, které jsou v současné době nositeli pokroku. Transnacionální korporace hledají nové možnosti rozvoje za svými hranicemi a působí celosvětově. Nepůsobí pouze na bázi výroby a obchodu zboží, v současné době se jedná také o rozsáhlé pohyby kapitálu, mezinárodní spolupráci podniků, výrobu různých komponent v různých částech světa apod. Tím nám prakticky odpadá možnost rozlišení podniků podle národní příslušnosti. Jedním z fenoménů současné světové ekonomiky je pohyb kapitálu, a to v různých formách, s různým časovým horizontem a různým záměrem. Mezinárodní kapitálové toky představují transfery finančních aktiv přes hranice jednotlivých zemí. Objem transferovaného kapitálu roste ve světě několikrát rychleji než objem exportu a importu zboží a služeb a technologický pokrok v informačních technologiích tento trend ještě více umocňuje. Investoři hledají pro své investice co možná nejvyšší zhodnocení současně při co nejnižší míře rizika. Porovnávají výnosy a náklady investice a snaží se o nejvyšší možný ekonomický užitek. Na druhé straně státy (reprezentované svými vládami) sledují především přínosy PZI pro své ekonomiky. V této diplomové práci bych chtěl zkoumat vliv přímých zahraničních investic na vnější ekonomickou rovnováhu České republiky. Cílem mé práce je analyzovat efekty PZI na platební bilanci a poukázat na možná metodologická úskalí a v konečném důsledku se pokusit zjistit vliv na vnější ekonomickou rovnováhu země. Příliv PZI do České republiky se během posledních let výrazně zvyšuje a investice jsou dnes považovány za motor růstu české ekonomiky. Ačkoliv největší transfery kapitálu probíhají mezi největšími ekonomikami jako jsou USA či Evropská unie, částky plynoucí do zemí Střední a Východní Evropy nejsou zanedbatelné. Ba naopak. Jedná se o nemalé peníze, a tak firmy s PZI účastí hrají v hostitelských ekonomikách významnou roli. Jak moc však tyto investice působí na vnější ekonomickou rovnováhu naší země je obtížné přesně určit. Většina vlivů je jen těžko vyčíslitelná. Přesto jsem se pokusil o vyvození určitých závěrů, které z dané problematiky vycházejí.

4

Tato diplomová práce je rozdělena do tří částí. V první částí se soustředím na vymezení pojmu PZI, na jeho odlišení od jiných forem investic a na rozdělení různých forem PZI. V druhé části poukazuji na dynamiku přílivu PZI a na jejich odvětvovou a teritoriální strukturu. Ve třetí, stěžejní části práce jsem se pokusil o analýzu efektů PZI na vnější ekonomickou rovnováhu a zkoumal jsem dopady PZI v platební bilanci Vím, že existuje mnoho odlišných pohledů na PZI i na jejich vlivy na ekonomiku. Tato problematika je velmi rozsáhlá, než aby se mi podařilo ji celou obsáhnout, a vzhledem k tomu ve své práci odkazuji na odbornou literaturu.

5

1 PZI – vymezení pojmu a členění V obecné ekonomické teorii chápeme investici jako činnost, při které se ekonomický subjekt – investor – vzdává současné spotřeby s výhledem zvýšení produktu v budoucnosti.1 Hlavním motivem investování je tedy dosažení co největšího ekonomického prospěchu a efektivnosti vynaložených zdrojů v dlouhém období. Mezinárodně je základní charakteristikou pohybu kapitálu změna vlastnictví mezi rezidenty dvou různých zemí. Z pohledu dané země jsou nákupy zahraničních aktiv jejími rezidenty vývozem kapitálu, dovozem kapitálu se rozumí nákup domácích aktiv rezidenty cizí ekonomiky. To platí bez ohledu na měnu, ve které kapitálová transakce proběhne. Tyto údaje jsou zachycovány na finančním účtu platební bilance. Obecně platí, že mezinárodní výměna je vyvolána poptávkovou stranou nebo nabídkovou stranou, ať je jejím předmětem cokoli. Zatímco u trhu zboží na úrovni běžného účtu spíše převažuje nabídkou iniciovaná mezinárodní výměna, protože v dnešní době není problém něco vyrobit, ale prodat, je mezinárodní pohyb kapitálu problémem složitějším. Platí zde ale také, že mezinárodní pohyb kapitálu je při dokonalých informacích a neexistenci překážek v pohybu kapitálu ovlivněn nabídkovými a poptávkovými impulsy. Mezinárodní kapitálové transakce lze členit podle různých hledisek: •

dle typů (funkce): přímé investice, portfoliové investice, ostatní kapitál a zprostředkovaně devizové rezervy

•

dle časového kritéria: krátkodobý, střednědobý, dlouhodobý kapitál

•

dle zúčastněných subjektů: kapitálové transakce monetárních autorit (centrální banky), bankovních subjektů (komerčních bank), vládních orgánů, ostatních sektorů

•

dle vlastnictví prostředků: soukromý kapitál, státní kapitál, kapitál mezinárodních institucí (Světové banky, Mezinárodního měnového fondu)

1

Kalínská E.: Přímé zahraniční investice a jejich úloha v regionu střední a východní Evropy, VŠE,

1999

6

Cílem diplomové práce je analyzovat vliv přímých zahraničních investic na vnější ekonomickou rovnováhu české ekonomiky, nejdříve tedy uvádím vymezení přímé zahraniční investice.

1.1 Vymezení pojmu přímá zahraniční investice Přímé zahraniční investice jsou v souladu s pojetím MMF a OECD charakterizovány následujícím způsobem:2 •

Podíl zahraničního investora na základním kapitálu společnosti činí minimálně 10 % a může představovat až 100 % vlastnictví společnosti.

•

Přímé zahraniční investice vytvářejí dlouhodobý vztah mezi zahraničním investorem a jím vlastněnou společností (firmou). Jsou charakterizovány (PZI) vyšší stálostí, než vykazují jiné formy investic, neboť se jedná o investice do fyzického kapitálu (tzn. že vklad investora do vlastního kapitálu společnosti se stává zdrojem pro pořízení nemovitého (pozemků, budov) i movitého (strojů, zařízení) majetku), který se vyznačuje nižší likviditou než peníze.

Přímé zahraniční investice jsou výsledkem strategického rozhodnutí korporace. Zřízení filiálky v zahraničí je součástí investiční strategie. Zahraniční investor se může aktivně podílet na rozhodovacím procesu založené společnosti. Za součást přímé zahraniční investice je považován kromě podílu na základním jmění také reinvestovaný zisk a ostatní kapitál, zahrnující úvěrové vztahy s přímým investorem. Složení přímé investice lze tedy vyjádřit vztahem3: Přímá zahraniční investice = základní kapitál + reinvestovaný zisk + ostatní kapitál •

Základní kapitál zahrnuje vklad zahraničního investora do základního jmění společnosti, vklady v dceřiných společnostech a přidružených podnicích

•

Reinvestovaný zisk je podíl přímého investora (v poměru k přímé majetkové účasti)

na

zisku

(ztrátě),

sníženém

o

proplacené

dividendy.

Výpočet

reinvestovaného zisku lze vyjádřit vztahem:

2

Plchová, B., Jirges T., Hradová, M.: Zahraniční ekonomické vztahy ČR, Plzeň, 2002, str. 155

3

Publikace ČNB: Přímé zahraniční investice 2002, Praha, 2004, str. 3

7

•

Reinvestovaný zisk = zisk běžného roku po zdanění + nerozdělený zisk z předchozích let – ztráta běžného roku – neuhrazená ztráta z předchozích let – dividendy

•

Ostatní kapitál zahrnuje přijaté a poskytnuté úvěry, včetně dluhových cenných papírů a dodavatelských úvěrů, mezi přímými investory a jejich dceřinnými firmami.

Přímá zahraniční investice může být provedena následujícími konkrétními způsoby: •

vklad peněžních prostředků, věci, práva nebo jiné majetkové hodnoty (autorská práva, know-how) do základního jmění podniku,

•

nákup cenných papírů (akcie, zatímní listy, podílové listy),

•

poskytnutí finančních prostředků na základě smlouvy o úvěru.

1.2 Vymezení PZI v České republice V České republice je pojem přímá zahraniční investice zakotven v devizovém zákonu č. 219/1995 Sb. jako následek opatření ČNB k Evropské dohodě č. 93/1995 Sb. Podle devizového zákona se přímou zahraniční investicí rozumí4 takové vynaložení peněžních nebo jiných penězi ocenitelných majetkových hodnot nebo majetkových práv za účelem založení, získání nebo rozšíření trvalých ekonomických vztahů investujícího tuzemce na podnikání v zahraničí nebo investujícího cizozemce na podnikání v tuzemsku, a to některou z těchto forem: 1.

vznik nebo získání výlučného podílu na podnikání včetně jeho rozšíření,

2.

účast na nově vzniklém nebo existujícím podnikání, jestliže investor vlastní

nebo získá nejméně 10% podílu na obchodním jmění nebo nejméně 10 % hlasovacích práv, 3.

finanční úvěr na 5 nebo více let, poskytnutý investorem na podnikání, na němž

má investor účast podle bodu 1. a 2., nebo úvěr spojený s dohodou o podílu na rozdělení zisku 4.

4

užití zisku ze stávající přímé investice do této investice (reinvestice zisku)

Devizový zákon č. 219/1995 Sb.

8

Portfoliová investice je nepřímou investicí, protože není spojena s kontrolou a rozhodovacími pravomocemi v podniku. Za portfoliovou investici se považuje taková dlouhodobá investice do cenných papírů, která nesplní kritéria pro zařazení do přímých zahraničních investic. U portfoliové investice je podíl vlastněných cenných papírů na celkovém základním kapitálu podniku pod stanoveným limitem. Záměrem portfoliového investora je optimální zhodnocení vloženého majetku, které je vyšší než na domácím kapitálovém trhu, a to formou dividend nebo odprodejem podílu na základním kapitálu společnosti za vyšší než pořizovací cenu (např. při růstu cen akcií). Portfolioví investoři se řídí především úrokovým diferenciálem, spekulují na výkyvy cen akcií, do svých úvah zahrnují očekávání trhu při pohybech měnového kurzu a podobně. Rozdíl mezi přímou a portfoliovou investicí je i v časovém horizontu investice. Zájmy portfoliového investora jsou obvykle krátkodobější. Pokud jsou ale investiční pozice uzavírány na dobu, jež nepřesahuje trvání jednoho roku, řadíme tyto investice mezi krátkodobý kapitál, který se rovněž zachycuje na finančním účtu platební bilance. V zásadě je možné, že se z portfoliové investice může stát investice přímá, ačkoli to nebylo plánem investora. Investor tak může získat dostatečný podíl na hlasovacích právech, který mu umožní zajistit si kontrolu nad podnikem. Ostatní investice zahrnují reziduální kategorii kapitálových toků, pod kterou se zařazuje mnoho rozdílných druhů investic (obchodní úvěry, půjčky, hotovost, depozita a jiné pohledávky a závazky, úvěry od MMF apod.). Nejvýznamnější položku tvoří úvěry vzniklé přímým poskytováním zdrojů věřiteli na základě ujednání s dlužníky. Sem spadají pohledávky a závazky z obchodního styku mezi prodávajícími a kupujícími a zálohy spojené s těmito transakcemi. Dále pod ostatní investice řadíme vládní úvěry, pohyby krátkodobých cenných papírů, finanční půjčky, pohyby měn a depozit apod. Ostatní investice členíme na krátkodobé a dlouhodobé a dle subjektu na soukromé a vládní. Dále se budu zabývat pouze přímými investicemi. Nejprve si nastíníme, co motivuje investory k investicím v zahraničí.

9

1.3 Teorie PZI Ekonomická teorie, zabývající se přímými zahraničními investicemi, se snaží odpovědět na otázku, proč podniky přesunují výrobu do zahraničí, místo aby vyvážely své zboží (či služby). Nabízí čtyři (resp. pět) vysvětlení.5 1. Teorie vlastnická (ownership): motivem pro investici v zahraničí je výhodná koupě kapacity daných parametrů, tzn. že cena za jednotku této kapacity je výrazně nižší, než při jejím pořízení v zemi domácího sídla firmy. 2. Teorie lokalizace: podnětem pro investování v zahraničí je výhodná geografická poloha (snížení dopravních nákladů) a možnost průniku na nové trhy. 3. Překonávání obchodních bariér (celních a necelních): vývoz, resp. získávání příslušných licencí jsou velmi nákladné a činí zboží (resp. služby) nekonkurenceschopnými. Náklady se tedy snižují internalizací (přenesením výroby dovnitř území chráněného bariérami). 4. Využití lokálních výhod: motivem pro přímé zahraniční investice jsou zejména zdroje surovin či kvalifikovaná pracovní síla za nižší mzdy, čili příznivé jednotkové mzdové náklady – popřípadě nižší daně. 5. Teorie OLI, eklekticky spojující faktory 1 až 3 při vysvětlení toků přímých zahraničních investic. Ať již je bezprostředním podnětem pro zahraniční investice kterýkoliv z výše uvedených faktorů, vždy vedou k vyššímu zhodnocení kapitálu v zemi příjemce investice, než v zemi původu investice.

1.4 Forma investice Při vstupu zahraniční společnosti na domácí trh musí investor učinit rozhodnutí o formě přímé zahraniční investice. Existují různé formy přímých zahraničních investic, jež můžeme rozdělit takto:6

5

Janáček, K.: Zahraniční investice a český trh práce, materiál k přednášce na VŠE na téma Investiční

pobídky a jejich vliv na ekonomický rozvoj konané 4.4. 2006

10

•

investice na zelené louce (greenfield investment),

•

investice do stávajících provozních kapacit (brownfield investment),

•

akvizice a fúze (Mergers & Acquisitions, M&As),

•

společné podniky (joint ventures),

•

ostatní (technická spolupráce aj.).

Investice na zelené louce znamená vybudování nového závodu na volném nebo k tomu určeném pozemku. Znamená tedy rozšíření výrobních kapacit a nabídky odvětví, do kterého se investice uskutečnila. Jde buď o vytvoření nových podniků (založení nového podnikatelského subjektu, nové firmy), nebo o rozšíření kapacit stávajících podniků navýšením vlastního kapitálu eventuálně půjčkami od vlastníků – expanze podniku. Investice do stávajících provozních kapacit (browfield investment) jsou investice, jež obnovují, modernizují, kvalitativně mění již existující provozní kapacity. V brownfield investici získá investor již existující firmu, téměř zcela ale vymění výrobní zařízení, upraví halu, přijme nové pracovníky a stávající propustí, změní výrobní program, popř. využije zakoupené prostory ke zcela jiným účelům, než ke kterým sloužily předtím. Tyto investice tedy nespočívají ve vytváření nových výrobních linek, nových provozních kapacit, ale jejich smyslem je zefektivnit činnost stávajících provozů. U akvizic a fúzí dochází k převzetí (nebo spíše výjimečně ke sloučení) již existujícího podniku zahraniční společností.Tato forma tedy představuje pouze změnu vlastníka již existujícího podniku. I když tyto formy přímých zahraničních investic mohou ovlivnit počet podnikatelských subjektů, prvotně nevyvolávají změnu celkové provozní kapacity odvětví nebo ekonomiky. Přímá zahraniční investice ve formě joint venture představuje vytvoření společného podniku domácího a zahraničního investora za účelem využití synergického efektu ze spojení investorů, jež se zpravidla navzájem doplňují. Domácí investor dobře zná tržní prostředí ve své zemi. Zahraniční investor nabízí finanční zdroje, přístup k technologiím, zapojení do zásobovacích řetězců aj.

6

Plchová, B., Jirges T., Hradová, M.: Zahraniční ekonomické vztahy ČR, Plzeň, 2002, str.156

11

Ostatní formy přímých zahraničních investic se uskutečňují v nemajetkové formě. Realizace PZI může probíhat formou subdodávek, manažerských smluv, franšíz, licencí, dohod, dodávek „na klíč“ apod. Smluvní dodavatelské vztahy lze roztřídit do následujících skupin.7 •

zušlechťovací styk (tzv. outward processing traffic)

•

klasické subdodavatelské vztahy

•

zapojení do zásobovacích systémů (sourcing systems) transnacionálních korporací

Největší význam z uvedených nemajetkových vstupů přímých zahraničních investorů má zušlechťovací styk. Zušlechťovací styk představuje vztahy objednatele a subdodavatele, kde objednatel dodá materiál, technologii provedení (výkres, postup, dokumentaci), zatímco subdodavatel zpracuje vstupy, dodá práci (většinou se jedná o méně kvalifikovanou práci). Subdodavatelské

vztahy

představují

efektivnější

využití

zahraničních

investorů

v hostitelské zemi. Tato forma zahrnuje dodávky polotovarů a komponent, které jsou poté určeny k dalšímu zpracování v zahraničí.

1.5 Vztah PZI a základních makroekonomických veličin Na makroekonomické úrovni se očekává, že se budou efekty PZI agregovat. Jako implikaci lze sledovat vliv PZI na jednotlivé makroekonomické veličiny. Pokud jsou PZI směrovány do progresivních (hi-tech, špičkových) oborů, měly by PZI stimulovat ekonomický růst. V dnešní době hraje nejdůležitější roli zvyšování technologické úrovně a dle některých autorů je technologický pokrok spolu s akumulací výrobních kapacit hlavním zdrojem ekonomického růstu. Existuje přesvědčení, že PZI pozitivně ovlivňují následující makroekonomické ukazatele. Na druhé straně však PZI také skýtají řadu rizik a v budoucnu se ona kýžená pozitiva mohou přeměnit v negativa.

7

Kubišta, V. a kol.: Vybrané problémy vývoje konkurenceschopnosti České republiky v mezinárodním

srovnání, Praha, 2000

12

1.5.1 PZI a HDP Očekává se, že tak jak se na mikroúrovni souhrnně projevuje efekt přílivu PZI zvýšením celkové faktorové produktivity, tak se tento efekt souhrnně projeví i na úrovni makro, a to v podobě ekonomického růstu. Tento přínos je často označován za „spirálový efekt“, kdy PZI podporují ekonomický růst a ten pak, prostřednictvím vnímaného pozitivního ekonomického prostředí země, přitahuje další PZI. V této souvislosti bych měl uvést, že Česká republika je stále jednou z nejvyhledávanějších lokalit pro investování. Nutno však varovat před přílišným sebevědomím. Většina z nových členských států EU nezůstává pozadu a snaží se lákat zahraniční investory třeba na nízké daně z příjmů.. Pokud si chce Česká republika zachovat své prvenství ve střední a východní Evropě co do objemu PZI na hlavu, musí následovat trend snižování daní z příjmů a vytváření lepšího podnikatelského prostředí například prostřednictvím zlepšování infrastruktury nebo vybavení institucí nezbytných pro hladké podnikání (soudy, katastry, rejstříky). Tím by se zlepšilo ekonomické prostředí pro všechny podnikatelské subjekty, domácí či zahraniční, v duchu zásady rovného zacházení. Dalším významným trumfem by se v ČR mohlo stát zvyšování flexibility trhu práce, což je ale proces dlouhodobější. Nicméně lákání investorů bude ještě po nějakou dobu aktuální téma a je tedy nezbytné, nadále vydávat úsilí na přitahování zahraničních investorů a získávání kýžených efektů pro ČR.

1.5.2 PZI a zaměstnanost V současné době se právě efektům PZI na zaměstnanost přikládá zvlášť velký význam. Dáno je to jednak tím, že po mnoha letech existence téměř plné zaměstnanosti začala míra nezaměstnanosti růst. V současné době představuje vážný ekonomický problém a dostává se do popředí zájmů ekonomů i politiků. Vliv zde má i zvyšující se schodek státního rozpočtu z důvodů vyplácení štědrých sociálních dávek a plateb nezaměstnaným. Tvorba nových pracovních míst je dnes tedy určujícím kritériem pro posouzení přínosů dané investice v naší zemi. Efekty PZI na zaměstnanost rozlišujeme na přímé a nepřímé. Přímý efekt na zaměstnanost znamená zaměstnání pracovníků v novém nebo získaném závodu. Nepřímý efekt znamená zaměstnání pracovníků v ostatních sektorech ekonomiky, které je vyvoláno původní investicí. Jedná se tedy o zvýšení zaměstnanosti v dodavatelských či odběratelských firmách, v dopravních službách, ale i v ostatních sektorech, po jejichž výstupu roste poptávka.

13

Při efektech na zaměstnanost je důležité rozlišit formu investice. U investic na zelené louce vznikají okamžitě nová pracovní místa. Navíc greenfield investice znamená výstavbu nových kapacit, takže stimuluje i například stavební výrobu. Navíc úspěšný podnik zpravidla rozšiřuje své aktivity, což si žádá další nové zaměstnance. Na druhou stranu lze jen těžko vyčíslit, kolik pracovních míst zanikne tím, že pracovníci z ostatních firem tzv. „přeběhnou“ do nově vzniklého závodu a především tím, že domácí firmy po příchodu silné zahraniční společnosti nejsou konkurenceschopné a bankrotují. Tento negativní efekt je možno sledovat u zahraničních potravinářských řetězců. Malé prodejny potravin nemohou konkurovat velkým supermarketům či hypermarketům, které jsou většinou napojeny na své zahraniční dodavatelské sítě a nabízejí zboží za podstatně nižší ceny. Což vyvolává další negativní vlivy na exportní výkonnost ekonomiky a na domácí dodavatelskou síť. Přes tento problém se greenfield investice ukazují jako žádoucí podle kritéria vytváření pracovních míst a jsou pravděpodobně nejviditelnějším přínosem PZI pro naši ekonomiku. U akvizic, fúzí či joint venture však tomu tak býti nemusí. Zahraniční investor realizující tuto formu investice většinou musí domácí podnik restrukturalizovat, což sebou téměř vždy nese snižování počtu zaměstnanců, příp. změnu v jejich struktuře. Společnost se snaží zvýšit produktivitu práce, snížit náklady a omezit neefektivní výrobu. Mince má však i svou druhou stranu. Může docházet i ke zvyšování zaměstnanosti, pokud se nový vlastník po svém příchodu rozhodne expandovat. Efekty akvizic, fúzí a joint venture jsou tedy spíše závislé na motivech investora. Význam PZI pro zaměstnanost nespočívá pouze v kvantitativních ukazatelích. Velký přínos spočívá v rozvoji znalostí a dovedností pracovníků zaměstnaných u zahraničních firem. To může být způsobeno jednak růstem kvalifikace, ale i přenosem nových technologií a adaptací pracovníků na ně. Přirozeným pohybem na trhu práce pak může docházet k využívání kvalitativních přínosů PZI i v domácích podnicích. Tyto jevy jsou známy pod pojmem spillover. Jsou zdrojem nejen nových technologií, ale i znalostí, které se pak šíří uvnitř odvětví (tzv. vertikální spillovers) a díky mobilitě pracovní síly i meziodvětvově (tzv. horizontální spillovers8). Hovoříme o tzv. procesu učení. PZI patří k dominantním nositelům technologií. Tím, že firma vstoupí na zahraniční trh, dojde k rychlejšímu a pro nadnárodní firmu i bezpečnějšímu přenosu technologií a inovací než při ostatních formách vstupu na zahraniční trh, např. ve formě licence nebo franchisingu.

14

Domácí firmy mohou sledovat a napodobovat metody a postupy zahraničních firem používajících progresivní technologie a metody organizace a řízení a tím zvýšit svou konkurenceschopnost a efektivnost.

1.5.3 PZI a export Dalším kritériem pro posuzování PZI je jejich vliv na exportní výkonnost hostitelské ekonomiky. Příliv PZI do¨země je většinou doprovázen zhoršením obchodní bilance, protože především u investic na zelené louce dochází zpravidla k dovozu strojů a výrobních zařízení. Pokud se stanou PZI substitucí dovozu, dojde ke zlepšení obchodní bilance, protože statky jsou produkovány v hostitelské ekonomice alespoň částečně z domácích zdrojů, místo aby byly dovezeny jako hotové výrobky. Ještě viditelnější je pozitivní efekt z greenfield investice na platební bilanci, pokud je finální produkce určena na vývoz. Zde se však musíme podívat na to, jaký podíl na finální produkci z hlediska vstupů tvoří dovozy. PZI tedy mohou přispívat k tempu růstu exportu. Toto však platí především pro PZI realizované do exportně orientovaných odvětví, navíc na růst vývozu působí příliv PZI s větším zpožděním než dovozy. Tento trend je možné v současné době pozorovat právě na příkladu České republiky. Tuto problematiku podrobněji rozvedu v Analytické části. Pokud jde o rozlišení investic na zelené louce a fúzí a akvizic, greenfield investice se uskutečňují především do firem, jejichž výstup má být z větší části exportován, zatímco M&A (mergers and acqusitions - fúze a akvizice) především v postkomunistických zemích s tranzitivní ekonomikou jsou převážně orientovány na trhy hostitelských zemí.9 Je ale obtížné činit takovéto závěry. Většinou záleží na konkrétních podmínkách jednotlivých firem, přičemž je možné, že se podíl exportu může výrazně měnit. Jako příklad za všechny se zde uveďme největší soukromý podnik v ČR – Škoda Auto Mladá Boleslav, kde podíl exportu na finální produkci neustále roste. Při přílivu PZI může docházet i k nepřímému vlivu na exportní výkonnost ekonomiky. Pokud se příliv PZI uskutečňuje ve vlnách (což odpovídá realitě v ČR), může zvýšený příliv finančních aktiv do země působit tlak na apreciaci měny domácí země a přes pokles konkurenceschopnosti domácích podniků tak snižovat export hostitelské ekonomiky. Zároveň příliv finančních prostředků do země může způsobit poptávkový šok pro ekonomiku, což se

8

Benáček, V., Jarolím M.: PZI v teorii a praxi: aplikace na ČR, seminář ČSE v Praze, 14.9.1999

9

UNCTAD: World Investment Report 2000, New York and Geneve 2000

15

projeví v deficitu běžného účtu platební bilance, pokud nejsou domácí firmy schopny pružně reagovat zvýšením nabídky zboží.10 Pro růst exportní výkonnosti země je zvlášť důležitá odvětvová struktura PZI. Pro zlepšení exportu ekonomiky je důležité, aby PZI proudily do zpracovatelského průmyslu případně do jiných exportně orientovaných odvětví. Investice do sektoru obchodu a obchodních služeb, pod čímž si můžeme představit velké obchodní řetězce, obchodní bilanci nezlepšují, protože prakticky veškeré zboží prodávají na území hostitelské země jejím rezidentům. Tyto investice mají naopak opačný efekt na platební bilanci, protože zahraniční obchodní řetězce velkou část svého sortimentu importují.

1.5.4 Možná rizika a negativa spojená s PZI Ačkoliv je v ekonomické literatuře všeobecně přijímáno, že PZI prostřednictvím růstu produktivity a růstu exportu podporují ekonomický rozvoj v hostitelské zemi, některé efekty PZI mohou být i negativní. Dle mého názoru je více než nezbytné vedle pozitiv poukázat také na různá negativa a rizika spojená s PZI. Tyto mohou být obzvláště patrné v méně vyspělých a tranzitivních ekonomikách, jejichž domácí výrobci jsou často ekonomicky slabí a technologicky zaostalí. Shrňme tedy nyní nejvýznamnější rizika PZI. •

možný odliv zisků. Transfer zisků z hostitelské země do země, kde má transnacionální korporace své sídlo. Nelze předpokládat, že investor bude do nekonečna reinvestovat své zisky v hostitelské zemi. Tyto operace se negativně projevují v platební bilanci.

•

růst importu z titulu dovozu investičního zařízení spojeného s PZI. Zahraniční firmy jsou vysoce závislé na dovozu, což zhoršuje saldo běžného účtu platební bilance.

•

apreciační tlaky. Ty mohou být vyvolané nadměrnou poptávkou po domácí měně. Příliv

PZI

do

ekonomiky

nadhodnocuje

měnu,

což

vede

k poklesu

konkurenceschopnosti českých podniků. Tento stav bývá označován jako tzv. holandská nemoc (dutch disease).

10

Klvačová, E.: Příliv střídá odliv, Ekonom 34/1999

16

•

odvětvová struktura PZI. Žádoucí jsou investice do zpracovatelského průmyslu do exportně orientovaných odvětví a dále do výzkumu a vývoje, strategických služeb apod. V minulosti investice v České republice plynuly především do obchodu a obchodních služeb a do peněžnictví.

•

investice do pracovně náročných odvětví. Investor využívá (zneužívá) velké rozdíly v mzdových nákladech, měkčí právní předpisy v oblasti životního prostředí, těžbu vzácných neobnovitelných zdrojů apod.

•

„zničení domácích výrobců“. Možnost, že zahraniční společnost dosáhne v hostitelské zemi monopolního postavení. K tomu může docházet pomocí nepřátelských akvizic. Výsledkem tohoto je vertikální rozdělení tržních segmentů, kdy domácí výrobci obsluhují nižší cenové segmenty kvalitativně horšími výrobky a dá se říci, že tak mizí konkurenční tlak na přejímání vyspělejších technologií. Existují hlasy11, podle kterých se Česká republika stává duální ekonomikou. Na jedné straně máme profitující zahraniční podniky a na druhé podkapitalizované bývalé státní společnosti, které mnohdy nemají dořešena vlastnická práva, případně byly vytunelovány.

•

agresivní relokace zdrojů.12 Domácí podniky nejsou schopny konkurovat zahraničním, jsou ale natolik slabé, že nemohou absorbovat inovace, technologie, kvalifikovaný lidský kapitál, Výsledkem mohou být až monopolní zisky zahraničních firem a cenová diferenciace výrobků. Podhodnocený kurz koruny může ve skutečnosti brzdit schopnost nebo ochotu vstřebávat nové technologie, protože při něm mohou přežívat krátkodobě i neefektivní podniky.

Znalost existence těchto možných rizik spojených s PZI dává prostor k pokusům jejich eliminace, popř. možnosti řešení jak jejich vliv zmírnit. Tak například hrozbu přesunu ekologicky škodlivé produkce do hostitelské země či vývoz neobnovitelných přírodních zdrojů ze země ven lze omezit vydáním a kontrolou příslušných relevantních norem. Těžko lze však zcela eliminovat odliv zisků nebo nepřátelské akvizice. Zde se naskýtá možnost pro

11

Benáček, V., Jarolím M.: PZI v teorii a praxi: aplikace na ČR, seminář České společnosti

ekonomické v Praze, 14.9.1999 12

Benáček, V., Jarolím M.: PZI v teorii a praxi: aplikace na ČR, seminář České společnosti

ekonomické v Praze, 14.9.1999

17

nastolení příhodných podmínek pro investora (politické, hospodářské, investiční pobídky) a k jeho přesvědčení, že je pro něj výhodné své zisky v dané zemi reinvestovat.

1.6 PZI a tvar vnější ekonomické rovnováhy V platební bilanci se podle metodiky MMF (Mezinárodní měnový fond, 1993) PZI vykazují jako položka finančního účtu v členění na investice do základního kapitálu, reinvestice zisků a ostatní kapitál (dlouhodobé úvěry poskytnuté mateřskou společností). Rozlišují se PZI do zahraničí a příliv PZI do sledované země. Jejich saldo tvoří čistý příliv PZI (viz tabulka 1). Příliv PZI se projeví v platební bilanci jako zvýšení aktiv na finančním účtu. Tím mohou vyrovnávat negativní saldo obchodní bilance(resp. běžného účtu). Dále se do platební bilance pozitivně projevují reinvestice zisků, negativně naopak převody zisků do zemí, které poskytují kapitál. V investiční pozici země se ve stejné struktuře eviduje stav PZI ke konci sledovaného období (viz tabulka 2). Tabulka č.1: PZI v zahraničí, tuzemsku a čistý příliv PZI v letech 1993 – 2004 (v mil. Kč) v mil. Kč

PZI v tuzemsku ostatní kapitál

PZI v zahraničí

Rok

zákl. kapitál a reinvest. zisk

1993

19 050,4

19 050,4

2 628,6

16 421,8

1994

24 994,4

24 994,4

3 443,3

21 551,1

1995

67 992,8

67 992,8

971,6

67 021,2

1996

38 774,8

38 774,8

4 150,0

34 624,8

1997

41 251,4

41 251,4

800,0

40 451,4

1998

87 762,8

32 205,7

119 968,5

2 538,8

1 563,4

4 102,2

115 866,3

1999

192 615,5

26 196,0

218 811,5

2 585,3

522,3

3 107,6

215 703,9

2000

171 777,2

20 643,9

192 421,1

1 245,9

407,8

1 653,7

190 767,4

2001

185 981,4

28 603,9

214 585,3

5 848,5

440,7

6 289,2

208 296,1

2002

270 061,0

7 628,5

277 689,5

5 376,8

1 382,5

6 759,3

270 930,2

2003

59 350,4

-34,4

59 316,0

3 124,6

2 691,0

5 815,6

53 500,4

2004

104 432,3

10 280,2

114 712,5

12 732,3

1 306,6

14 038,9

100 673,6

celkem

zákl. kapitál a reinvest. zisk

ostatní kapitál

celkem

Čistý příliv PZI

Pozn.: Do roku 1997 zahrnují údaje pouze přímé zahraniční investice do základního jmění, od roku 1998 jsou součástí i reinvestované zisky a ostatní kapitál.

Pramen: Vlastní zpracování na základě dat ČNB - data dostupná na www.cnb.cz, 9.4.2006

18

Při analýze PZI je nutné mít na paměti nejméně tři možná zkreslení spojená s jejich vykazováním podle metodiky MMF.13 Prvním je skutečnost, že součet hodnoty přílivu PZI v jednotlivých letech v platební bilanci se nerovná stavu PZI ke konci období v investiční pozici. Je to způsobeno zpětným nepřepočítáváním platební bilance. Například v případě, kdy zahraniční investor získá nejprve 5% podíl v dané firmě a až v následujícím roce navýší svůj podíl o dalších 5 %, tak v platební bilanci bude tato transakce v obou případech evidována jako portfolio investice v daném roce, na konci období však podíl zahraničního investora dosáhne 10 % a v investiční pozici země bude zařazen mezi PZI. Tabulka č.2: Investiční pozice vůči zahraničí (v mil. Kč) v mil. Kč 31.12.1995 31.12.1996 31.12.1997 31.12.1998 31.12.1999 PZI v zahraničí 9 190,1 13 609,2 18 989,4 24 003,5 25 114,9 základní kapitál 9 190,1 13 609,2 18 385,1 21 901,2 22 415,9 ostatní kapitál 604,3 2 102,3 2 699,0 PZI v tuzemsku 195 526,3 234 301,1 319 820,3 429 167,8 631 505,3 základní kapitál 195 526,3 234 301,1 284 674,7 364 816,5 538 379,3 ostatní kapitál 35 145,6 64 351,3 93 126,0

v mil. Kč 31.12.2000 31.12.2001 PZI v zahraničí 27 899,3 41 176,1 základní kapitál 24 797,5 37 633,6 ostatní kapitál 3 101,8 3 542,5 PZI v tuzemsku 818 411,6 982 335,0 základní kapitál 702 217,8 837 537,3 ostatní kapitál 116 193,8 144 797,7 1)

31.12.2002 44 397,1 39 472,1 4 925,0 1 165 529,1 1 013 102,9 152 426,2

31.12.2003 58 581,5 50 965,5 7 616,0 1 161 783,6 1 009 391,8 152 391,8

31.12.2004 84 087,4 70 664,0 13 423,4 1 280 594,8 1 121 842,3 158 752,5

1)

31.12.2005 104 235,0 81 315,0 22 920,0 1 461 976,8 1 303 621,8 158 355,0

předběžné údaje

Pramen: Vlastní zpracování na základě dat ČNB - data dostupná na www.cnb.cz, 9.4.2006

13

NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Efekty přímých zahraničních investic na platební bilanci“).

NEWTON Holding a.s., duben 2003, str. 2

19

Druhým problémem je navýšení významu PZI pro vnější rovnováhu vlivem podvojného zápisu jejich reinvestovaných zisků jako kreditní položky v rámci PZI na finančním účtu, což vyjadřuje navýšení zahraniční investice v podobě růstu základního jmění v podniku pod zahraniční kontrolou. Reinvestované zisky však také nalezneme v bilanci výnosů v rámci běžného účtu jako debetní položku, což reflektuje výnos zahraničního investora z dříve investovaného kapitálu. Přebytek zahraničních investic v domácí ekonomice má tudíž pozitivní dopad na finanční účet v důsledku růstu přímých zahraničních investic, který je však v celkové platební bilanci kompenzován růstem deficitu běžného účtu. O reinvestované zisky se tak stejnou měrou navyšuje přebytek finančního účtu platební bilance, jak i deficit běžného účtu. Není pochyb o tom, že z makroekonomického hlediska představují reinvestice zisku pro domácí ekonomiku pozitivní krok zahraničního investora. Snad ani není třeba připomínat snahu investičních agentur, které se prostřednictvím systémů investičních pobídek snaží investice přilákat a následně i zahraniční investory v zemi udržet. Ve skutečnosti by se však položka reinvestovaných zisků v platební bilanci vůbec projevit neměla, neboť tyto prostředky vůbec neopouští ČR a nezatěžují tak naši vnější rovnováhu, tj. neovlivňují situaci na devizovém trhu. Položka reinvestovaných zisků tak v platební bilanci vytváří nebezpečné zkreslení. Je třeba mít na paměti, že zejména spekulativní zahraniční investoři si tuto metodologickou zvláštnost nemusí při interpretaci deficitu běžného účtu vždy uvědomit a agenturní zpráva o růst deficitu běžného účtu přes 5 % HDP pro ně může znamenat prvotní impuls pro změnu jejich sentimentu a převedení investic z měn středoevropských zemí do eura nebo dolaru, tj. započetí odlivu kapitálu ze země. Nemluvě o nebezpečí chybné interpretace deficitu běžného účtu v médiích či v .širší odborné veřejnosti.14 Pro ilustraci zde uvádím ukázku podvojného zápisu reinvestovaných zisků zahraničních investorů v platební bilanci podle metodiky MMF:15

14

NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Reinvestované zisky nabývají na důležitosti. Měli by

investoři reagovat na deficit běžného účtu“). NEWTON Holding a.s., červenec 2002, str. 2 15

Příručka k sestavení platební bilance,Mezinárodní měnový fond, 5. vyd., 1993, s. 43-48

20

A. Běžný účet 1. Obchodní bilance 2. Bilance služeb 3. Bilance výnosů 3.1. Výnosy 3.1.1. Přijaté úroky, výnosy z rezerv CB 3.1.2. Příjmy z práce v zahraničí 3.1.3. Přijaté dividendy (repatriovaný zisk) 3.1.4. REINVESTOVANÝ ZISK 3.2. Náklady 3.2.1. Placené úroky 3.2.2. Náklady na práci cizinců 3.2.3. Vyplacené dividendy (repatriovaný zisk) B. Kapitálový účet C. Finanční účet 1. Přímé investice 1.1. V zahraničí 1.1.1. Základní kapitál 1.1.2. Ostatní kapitál 1.1.3. REINVESTOVANÝ ZISK 1.2. Ve vykazované zemi 1.2.1. Základní kapitál 1.2.2. Ostatní kapitál 2. Portfoliové investice 3. Finanční deriváty 4. Ostatní investice D. Saldo chyb a opomenutí, kurzové rozdíly E. Změna devizových rezerv (- představuje nárůst)

21

Třetí problém naopak význam PZI podhodnocuje, protože ve statistikách PZI není zobrazeno jejich případné financování úvěry od zahraničních či domácích bank, které si na jejich krytí také mohou půjčovat v zahraničí. Takové transakce se v platební bilanci projeví jako příliv ostatního kapitálu. Pokud by však bankovní úvěr nejprve čerpala mateřská společnost a následně poskytla jako vnitropodnikový úvěr, tato transakce by naopak spadala do PZI.

1.6.1 Nedluhové financování investic Se samotným přílivem PZI je spojen ryze makroekonomický efekt tzv. doplnění domácích úspor v podobě nedluhového financování deficitu běžného účtu16 (viz obrázek 1). Obrázek č.1: Dluhové a nedluhové financování deficitu běžného účtu přílivem PZI Investice do vlastního jmění

Reinvestice zisků

Příliv nedluhového zahraničního kapitálu

Ostatní kapitál (dlouhodobé úvěry od mateřské společnosti

Čistý příliv PZI Majetkové cenné papíry a účasti Čistý příliv portfoliových investic S < I = -CAB

Dluhové cenné papíry Čistý příliv ostatních investic Příliv dluhového zahraniční kapitálu Změna devizových rezerv

Růst zahraniční zadluženosti

Pozn.: S = úspory, I = investice, CAB = bilance běžného účtu ( - znamená schodek)

Pramen: Srholec, M.: Přímé zahraniční investice v České republice, Praha 2004

16

NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Efekty přímých zahraničních investic na platební bilanci“).

NEWTON Holding a.s., duben 2003, str. 3

22

Pokud domácí investice převyšují národní úspory, dochází k deficitu běžného účtu, který je nutné financovat ze zahraničních úspor nebo poklesem devizových rezerv. Zahraniční úspory mohou domácí investice financovat prostřednictvím přílivu dluhového nebo nedluhového zahraničního kapitálu. Vzhledem k tomu, že zásoba devizových rezerv je omezená a příliv dluhových zahraničních investic vede k proporcionálnímu růstu zahraniční zadluženosti, je jediným dlouhodobě udržitelným zdrojem financování deficitu běžného účtu příliv nedluhových zahraničních investic. Obecně se za uspokojující považuje zahraniční zadluženost do 40 % HDP. V případě jejího růstu výrazně nad tuto hranici se zvyšuje i riziková přirážka požadovaná zahraničními investory a bez makroekonomické restrikce se roztáčí spirála dalšího prohlubování zadluženosti ústící do dluhové pasti, případně finanční krize. Příliv PZI vysoce převyšující deficit běžného účtu může naopak přispět ke snížení zahraniční zadluženosti, posílit devizové rezervy a v konečném důsledku se i odrazit ve zlepšení ratingového hodnocení hostitelské ekonomiky.

1.6.2 Efekty PZI v obchodní bilanci Přímí zahraniční investoři svým působením v hostitelské ekonomice významně ovlivňují vývoj a strukturu obchodní bilance dané země. V prvních letech po přílivu PZI mají spíše negativní efekt na saldo obchodní bilance. Pokud je však schodek obchodní bilance způsoben dovozem investičních statků, je možné v dlouhém období předpokládat růst vývozní výkonnosti a vyrovnání schodku obchodní bilance v dalších letech. Faktory, které významně působí na importní náročnost přímých zahraničních investic je možno rozdělit podle několika kritérií: podle typu přímé zahraniční investice, podle typu odvětví, kam přímé zahraniční investice směřují, podle teritoria, ze kterého investice pocházejí a podle vývoje měnového kurzu. Podle typu přímé zahraniční investice je možné rozdělení na greenfield investice, brownfield investice a M&A (mergers and acquisition – fúze a akvizice). Nejvíce importně náročné zahraniční investice z krátkodobého hlediska jsou greenfield investice. Jejich importní náročnost souvisí s výstavbou a přípravou výrobních provozů na produkci. Jsou tak dováženy strojní zařízení, různé technologie a další hmotné a nehmotné statky.

23

Avšak mají tyto dovozy reálný vliv na vnější ekonomickou rovnováhu? Vždyť v platební bilanci jsou vykazovány jako kreditní položka na finančním účtu v kolonce základní kapitál přímé zahraniční investice a zároveň jako debetní položka na běžném účtu v kolonce dovoz. K odlivu kapitálu do zahraničí však nedochází. Společně s reinvestovanými zisky je dovoz investičních statků (stroje a zařízení) nezbytných pro spuštění výroby v greenfield investici spornou položkou platební bilance a pouze uměle navyšuje deficit obchodní bilance resp. deficit běžného účtu platební bilance. Dovoz u brownfield investic souvisí v počátečním období s procesem restrukturalizace a rovněž dovozem různých výrobních prostředků a technologií ze zahraničí jako tomu je u greenfield investic. Importní náročnost M&A se projevuje v dovozu high-tech technologií. Tyto dovozy jsou však hostitelskou zemí považovány za žádoucí, protože v delším období vedou k růstu konkurenceschopnosti hostitelské země v celosvětovém měřítku a příznivě působí na strukturální přeměnu ekonomiky. Svůj zájem na těchto dovozech vlády většiny zemí promítají do systému investičních pobídek v podobě různých zvýhodnění. Importní náročnost investic podle typu odvětví, do něhož zahraniční investice přichází je ovlivněna náročností odvětví na výrobní vstupy, dále cenou, vyspělostí a kvalitou domácích dodavatelských jednotek, ale neměli bychom opomíjet i vazby zahraničních investorů na dodavatele ze země původu, které bohužel jsou velmi těsné a ani po mnoha letech zahájení investice neustupují ve prospěch domácích dodavatelů. Podle teritoria, ze kterého investice přichází lze nalézt rovněž výrazné rozdíly v importní náročnosti.17 Především zámořské firmy si budují rozsáhlé dodavatelské vztahy se subdodavateli z hostitelské země. K tomu jsou motivovány snahou o bezcelní dovoz do zemí EU, který mohou investoři využít jen v případě, že minimálně 60 % podílu dodávek těchto společností pochází z členských nebo přidružených zemí EU. Naopak investoři ze západní Evropy tuto motivaci nemají a projevuje se to i v těsnějších subdodavatelských vazbách na výrobce ze země původu investora. Měnový kurz může ovlivnit nejen importní náročnost investic, ale i import samotný. Přílivy zahraničních investic vedou k posilování kurzu domácí měny, což se odráží ve 17

NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Strategie a vazby nadnárodních společností“). květen

2003

24

zlevňujících dovozech a dražších vývozech. Pro domácí výrobce je tak jedinou možností, jak se vypořádat se zahraniční konkurencí, růst kvality jejich produkce, k čemuž by PZI měly prostřednictvím tzv. procesu přelévání (spillovers) výrazně napomáhat. Naopak znehodnocování kurzu má příznivý účinek na domácí výrobce, protože jim umožňuje zvyšovat vývozy na zahraniční trhy. Rostoucí zahraniční poptávka vyplývá z cenových rozdílů ve prospěch země s přílivem zahraničních investic. Znehodnocování kurzu však na druhou stranu nenutí domácí výrobce k přílišným kvalitativním zlepšením, proto z dlouhodobého hlediska není pro hostitelskou ekonomiku žádoucí. Proexportnost zahraniční investice je možno rozdělit podle podrobných kritérií jako tomu bylo u importní náročnosti. Jde především o typ zahraniční investice, odvětví, kam zahraniční investice směřuje a teritorium a jeho geografické umístění. Z hlediska typu přímé zahraniční investice jsou nejvíce vývozně orientované investice na zelené louce, které ve většině případů směřují do výrobního sektoru hospodářství (zejména do automobilového a elektrotechnického průmyslu), přičemž tato oblast je pro exportní výkonnost české ekonomiky rozhodující. U investic na „hnědé louce“ je již exportní výkonnost slabší, i když je možno nalézt i určité výjimky, především v automobilovém průmyslu jde o Škoda Auto Mladá Boleslav, která je největším tahounem exportu českého zpracovatelského průmyslu již po řadu let. Nejnižší orientaci na vývoz je možno pozorovat u M&A, což již vyplývá z odvětví, do kterých tyto zahraniční investice směřovaly. Šlo především o oblast služeb, konkrétně o peněžnictví a pojišťovnictví. U tohoto odvětví nelze o vývozu příliš uvažovat. Podle typu odvětví, kam investice směřuje, můžeme označit zpracovatelský průmysl jako odvětví s nejvyšším exportním potenciálem. Tato charakteristika vyplývá již z jeho povahy, kdy většina produkce je určena na vývoz. Velice pozitivní na tomto odvětví je jeho podíl na přidané hodnotě. Hostitelské zemi investice do zpracovatelského průmyslu nepřináší jen výhody v podobě růstu exportu, ale také významné strukturální změny, které jsou potřebné k úspěchu v rámci mezinárodní konkurence. Teritorium a jeho geografické umístění je důležitým předpokladem pro umístění zahraniční proexportní investice. Země získává zahraniční investice s exportním potenciálem

25

tehdy, pokud v ní investor nachází předpoklady pro uplatňování úspor z rozsahu výroby a zároveň pokud je země geograficky blízko trhům, na něž chce investor svou produkci vyvážet a může tak dosahovat nižších dopravních nákladů. Tyto předpoklady dobře splňovaly země střední Evropy a projevilo se to v přílivu těchto investic, jejichž produkce směřuje jednak na trhy EU, tak i na východní trhy. Je sice skutečností, že země dále na východ by byly nabídly možnost dosáhnout ještě nižších nákladů, ale teritoriální, ekonomická a politická rizika byla při rozhodování investorů méně příznivá.

26

2 Dynamika a struktura PZI 2.1 Teritoriální struktura Z hlediska teritoriálního členění zaujímají trvale největší podíl Německo a Nizozemí, odkud pochází více než 43% investovaného kapitálu. Více než 70% celkového objemu přímých zahraničních investic v ČR má původ v zemích EU. 96% všech přímých zahraničních investic pochází z rozvinutých tržních ekonomik. Teritoriální strukturu k 31.12.2005 přehledně zobrazuje obrázek 2. Obrázek č.2:Teritoriální struktura PZI

PZI v ČR k 31.12.2005 - teritoriální struktura

Ostatní 21%

Německo 26%

Japonsko 1%

Velká Británie 4%

Belgie 4% Švýcarsko 5%

USA 6%

Francie 7%

Rakousko 9%

Nizozemí 17%

Pramen: Vlastní zpracování na základě dat ČNB - data dostupná na www.cnb.cz, 9.4.2006

Největší zahraniční investor v České republice je zároveň její největší obchodní partner. Tímto státem je Německo, jehož investory do České republiky přitahuje levná kvalifikovaná pracovní síla, výhodná geografická poloha a průmyslová tradice. Na druhém místě nalezneme Nizozemí. Zvýšení podílu Nizozemí na přímých zahraničních investicích v České republice je pravděpodobně způsobeno přesunem sídel nadnárodních korporací do Nizozemí (podle všeho z daňových důvodů), a to z Austrálie nebo USA. Na třetím místě se již tradičně nachází Rakousko. Další státy jsou již vesměs vyrovnané.

27

2.2 Odvětvová struktura V sektorovém členění zahraničních investic v České republice nedošlo v průběhu let k výrazným posunům. Největší objem stavu investic vykazuje peněžnictví a pojišťovnictví, doprava a telekomunikace a odvětví obchodu. Spolu s ostatními odvětvími služeb se na stavu zahraničních investic podílely 60 procenty. Do zpracovatelského průmyslu, v něm zvláště do odvětví zpracování ropy, výroby chemických a ostatních nekovových minerálních výrobků, výroby kovů a kovových výrobků a výroby motorových vozidel, směřovalo 24 % zahraničního kapitálu investovaného v České republice. Obrázek č.3: Odvětvová struktura PZI:

PZI v ČR k 31.12.2005 - odvětvová struktura

Výroba potravin a nápojů 3%

Ostatní nekovové minerální výrobky 3%

Ostatní 8%

Peněžnictví a pojišťovnictví 19%

Zpracování ropy, chemické výrobky 5%

Elektřina, plyn, voda 5%

Doprava a telekomunikace 18%

Kovy, kovové výrobky 5% Stroje, přístroje a zařízení 11%

Nemovitosti a služby pro podniky 11%

Obchod a opravy 12%

Pramen: Vlastní zpracování na základě dat ČNB - data dostupná na www.cnb.cz, 9.4.2006

2.3 Dynamika přílivu Vývoj přílivu PZI do ČR je značně nerovnoměrný. Vedle vkladů do základního kapitálu se znatelně zvyšují položky jako reinvestovaný zisk a ostatní kapitál. Roky 1998-2002 a loňský rok 2005 představují období s absolutně nejvyšším přílivem PZI do ČR. Je zde patrná souvislost s průběhem velké privatizace. Od roku 1998 výrazně narůstá podíl investic na zelené louce. Zde sehrál svoji roli systém investičních pobídek, který byl právě toho roku zaveden. V letech 2000 a 2001, kdy došlo v celém světě k recesi v oblasti PZI nezaznamenává ČR rapidní pokles. Celá střední a východní Evropa se i po tuto nepříznivou dobu těšila zájmu

28

zahraničních investorů. V roce 2003 byl příliv ovlivněn odchodem zahraničního strategického investora ze společností Telecom a Eurotel.. Na druhou stranu v roce 2005 došlo k privatizaci Českého Telecomu, což také trochu zkresluje výši PZI v tomto roce. Příliv PZI do ČR je přehledně zobrazen v tabulce 3 a na obrázku 4: Tabulka č.3: Příliv PZI do ČR v letech 1993 – 2005 v mil. Kč Rok 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Příliv PZI do ČR v letech 1993 - 2005 v mil. Kč Základní kapitál Reinvestovaný zisk Ostatní kapitál 19 050,4 24 994,4 67 992,8 38 774,8 41 251,4 81 947,5 5 815,3 32 205,7 168 743,9 23 871,6 26 196,0 134 906,4 36 870,8 20 643,9 128 224,8 57 756,6 28 603,9 205 712,7 64 348,3 7 628,5 -1 539,9 60 890,3 -34,4 45 724,2 75 758,7 6 360,7 184 592,0 78 199,9 414,3

Celkem 19 050,4 24 994,4 67 992,8 38 774,8 41 251,4 119 968,5 218 811,5 192 421,1 214 585,3 277 689,5 59 316,0 127 843,6 263 206,2

Pozn.: Do roku 1997 zahrnují údaje pouze přímé zahraniční investice do základního jmění, od roku 1998 jsou součástí i reinvestované zisky a ostatní kapitál.

Pramen: Vlastní zpracování na základě dat ČNB - data dostupná na www.cnb.cz, 9.4.2006

Obrázek č.4 Příliv PZI do ČR v letech 1993 – 2005 v mil. Kč Příliv PZI do ČR v letech 1993 - 2005 300 000,0 277 689,5 263 206,2 250 000,0 218 811,5 192 421,1

200 000,0

v mil. Kč

214 585,3

150 000,0 127 843,6

119 968,5 100 000,0 67 992,8 50 000,0

59 316,0 38 774,8 41 251,4

19 050,4

24 994,4

0,0 1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Pramen: Vlastní zpracování na základě dat ČNB - data dostupná na www.cnb.cz, 9.4.2006

29

3 PZI a vnější ekonomická rovnováha České republiky Stabilita české ekonomiky, jakožto malé a velmi otevřené ekonomiky, je silně závislá na vývoji zahraničního obchodu (resp. celého běžného účtu) a zdrojů jeho financování. Je empirickou skutečností, že téměř u všech transformujících se ekonomik zemí střední a východní Evropy (včetně České republiky) je možno pozorovat velmi výrazný důchodový efekt nejen na straně vývoje dovozů, ale i na straně vývozů. Tento fakt pak vede k tomu, že v případě hospodářského oživení domácí ekonomiky dochází k vysokému růstu dovozů, a pokud v té době navíc dojde k hospodářskému oslabení u hlavního obchodního partnera, což je pro většinu zemí střední a východní Evropy Evropská unie, tak v dané zemi dochází k vysoké akceleraci deficitu zahraničního obchodu. Většina transformujících se ekonomik se pak snaží tento deficit profinancovat přílivem přímých zahraničních investic.18 Nejinak tomu je v případě České republiky. V následující části mé práce bych se chtěl zaměřit na efekty PZI na platební bilanci ČR a její vnější ekonomickou rovnováhu. Tyto efekty je více než složité detailně zjistit. Dostupná data jsou k dispozici pouze na makroúrovni. Přesné údaje za jednotlivé firmy není v silách žádné státní instituce zjistit. Pouze MPO vytváří analýzy vlivu zahraničních firem na jednotlivé makroekonomické indikátory České republiky, avšak děje se tak pouze na úrovni podniků, které byly podpořeny investičními pobídkami. Tato skupina podniků je jistě nezanedbatelná, ale ve své podstatě velmi specifická. Většina takových firem je zaměřena proexportně, což nemůžeme říct o ostatních zahraničních investorech, kteří na investiční pobídky nedosáhli, nebo na ně vůbec neměli nárok. Jako příklad za všechny si uveďme zahraniční maloobchodní řetězce, které většinu svého sortimentu do České republiky dováží. Na mikroúrovni by bylo možné taková data nashromáždit pouze pomocí nějakého plošného dotazníku mezi zahraničními firmami, ve kterém by odpovídali na otázky týkající se například vývozu resp. dovozu zboží a podobně. Takovýto výzkum však přesahuje finanční i časové možnosti studenta vysoké školy zpracovávajícího diplomovou práci jako je tato. O to více bych se zaměřil na ekonomické pozadí a souvislosti dané problematiky. Zaměřím se zejména na běžný účet platební bilance, kde se budu snažit detailně zkoumat efekty PZI na obchodní resp. výkonovou bilanci a bilanci

18

NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Přímé zahraniční investice a udržitelnost vnější

ekonomické rovnováhy České republiky“). NEWTON Holding a.s., červenec 2001

30

výnosů. Dále pak se soustředím na finanční účet platební bilance a na konec kapitoly bych se chtěl zabývat otázkou vnější ekonomické rovnováhy a zahraniční zadluženosti České republiky a dopady PZI na úroveň měnového kurzu a možné riziko měnové krize, které by mohly být PZI příčinou.

3.1 Efekty PZI na běžný účet platební bilance Na úrovni běžného účtu platební bilance nacházíme efekty PZI jak s kladným tak se záporným znaménkem. PZI na straně jedné přispívají k zvyšování exportu. Na straně druhé investice do odvětví náročných na dovoz přispívají ke zhoršování deficitu běžného účtu platební bilance. Dále pak můžeme sledovat efekty PZI v položce Bilance výnosů, kde jsou nákladem, který rovněž zhoršuje deficit běžného účtu platební bilance.

3.1.1 Vliv PZI na obchodní bilanci PZI deficit běžného účtu nejen financují, ale jejich aktivity v hostitelské ekonomice se výrazně promítají i do jeho struktury a hodnoty. Ve statistice platební bilance však nejsou transakce PZI na běžném účtu zpravidla publikovány odděleně od transakcí domácích firem či portfoliových investorů.19 Příliv přímých zahraničních investic do ČR je spojen s jednotlivými fázemi privatizačního procesu, liberalizací devizových zákonů a poskytováním investičních pobídek. V první fázi privatizace nebyly rozdíly v alokaci PZI mezi sektory výrazné a výrobní sektor jen mírně převyšoval ostatní. Avšak od roku 1995 v souvislosti se vstupem švýcarsko-holandského konsorcia Telsource do SPT Telecom začal dominovat sektor služeb, u něhož však nelze předpokládat zvýšení exportní výkonnosti české ekonomiky. Investice v oblasti služeb v následujících letech pak byly soustředěny zejména do obchodu, peněžnictví, pojišťovnictví a aktivit v oblasti nemovitostí. Zejména investice do obchodu (viz boom výstavby a provozu sítí obchodních řetězců) představují pro udržení vnější rovnováhy ČR velký problém, protože tyto investice se vyznačují velkou importní náročností. Rovněž tzv. investice na zelené louce jsou z krátkodobého hlediska výrazně dovozně náročné, avšak v dlouhém horizontu by ze své povahy měly zvyšovat exportní výkonnost ČR. Struktura zahraničních investic však postupně doznává určitých změn. Kromě vstupu a rozšíření již existujících kapacit v rámci privatizace

19

NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Efekty přímých zahraničních investic na platební bilanci“).

NEWTON Holding a.s., duben 2003, str. 5

31

se investoři přeorientovávají také na výstavbu závodů na „zelené louce“, čemuž napomáhá zejména podpora rozvoje průmyslových zón. Začíná se zvyšovat příliv zahraničních investic do výrobního sektoru hospodářství (zejména do automobilového a elektrotechnického průmyslu), přičemž tato oblast je pro exportní výkonnost české ekonomiky rozhodující. Dále pak se České republice daří lákat investory, kteří v ČR investují do odvětví s vysokou přidanou hodnotou. To se děje za výrazného přispění aktivní hospodářské politiky vlády (zákon o investičních pobídkách z roku 2000) skrze Ministerstvo průmyslu a obchodu resp. její „dceřiné“ organizace Czechinvest, jejíž prioritou není pouze lákaní investorů do zpracovatelského průmyslu, ale spíše se začíná soustředit na projekty směřující do oblasti výstavby technologických center a center strategických služeb a v neposlední řadě na projekty, které by mohly směřovat do regionů postižených vysokou mírou nezaměstnanosti.20 Firmy pod zahraniční kontrolou jsou výrazně exportně orientované a přispívají tak k vyššímu růstu hrubého domácího produktu České republiky. Od roku 1997 byl zaznamenán růst exportu podniků pod zahraniční kontrolou o 56 procent. V roce 2002 dosáhl vývoz na zaměstnance v podnicích pod zahraniční kontrolou 1,273 miliónu korun, zatímco v domácích podnicích činil "pouze" 278 tisíc korun.21 Obrázek 5 ukazuje neustále rostoucí význam PZI ve zpracovatelském průmyslu. V České republice se mezi léty 1993 a. 1997 podíl PZI na vývozech ve zpracovatelském průmyslu ztrojnásobil a dále roste.

20

Hruda, T.: Investiční pobídky a jejich vliv na ekonomický rozvoj, materiál k přednášce na VŠE na

téma Investiční pobídky a jejich vliv na ekonomický rozvoj konané 4.4. 2006 21

Jahn,M.: Zahraniční investice – cesta k prosperující ekonomice. seminář CEPu Zahraniční investice

– zázračný lék? - 4.10.2004, Praha 2006

32

Obrázek č.5: Podíl podniků se zahraniční účastí na vývozech ve zpracovatelském průmyslu (v %)

Pramen: Hunya (2001 a 2002), ČSÚ (2002) a MPO (2002).

Z obrázku 6 je také zřejmé, že firmy s účastí zahraničního investora jsou v průměru výrazně vývozně výkonnější něž domácí firmy. V letech 1997 a. 2001 byl v českém zpracovatelském průmyslu podíl vývozu podniků se zahraniční účastí na celkových tržbách zhruba dvojnásobný oproti domácím firmám. Srovnání mezi PZI a domácími podniky může však být zkresleno, pokud privatizační PZI směřovaly spíše do podniků, které již předtím vykazovaly nadprůměrnou vývozní výkonnost. Vstup zahraničního investora do takového podniku a současně jeho přesun ze skupiny domácích podniků mezi PZI měl navíc na hodnotu mezery dvojnásobný dopad. Tento efekt byl pravděpodobně nejvýznamnější na počátku privatizace a jeho význam postupně klesá.

33

Obrázek č.6: Podíl vývozu na tržbách ve zpracovatelském průmyslu - srovnání podniků se zahraniční účastí a domácích firem (domácí firmy = 100)

Pramen: Hunya (2001 a 2002), ČSÚ (2002) a MPO (2002).

Vyšší vývozní výkonnost PZI je však doprovázena i jejich vyšší dovozní náročností nejen v podobě dovozu strojů a meziproduktů, ale PZI také relativně více využívají zahraničních služeb (finančních, poradenských atd.). Tento rys je nejvýraznější u PZI na zelené louce v době jejich výstavby a před plným rozběhnutím výroby. V prvních letech po přílivu PZI lze tedy očekávat spíše jejich negativní efekt na saldo obchodní bilance. Pokud je však schodek obchodní bilance tažen zejména vysokou mírou investic (dovozem investičních statků), je možné předpokládat růst vývozní výkonnosti a vyrovnání schodku obchodní bilance v následujícím období. V této souvislosti je třeba připomenout vysokou míru investic převážně v domácích firmách v letech 1993-1996 v České republice, která však nevedla k odpovídajícímu růstu vývozní výkonnosti, což přispělo k měnové krizi v květnu 1997. Aktéři hospodářské politiky sázeli na „sebelikvidující efekt“ deficitu obchodní bilance22, avšak podcenili význam 22

Dědek, O.: Měnový otřes ´97. Praha 2000, Česká národní banka, výzkumná práce č. 15, str. 11-17

34

institucionálního prostředí, netarifních bariér či diverzifikace obchodu a v neposlední řadě nedocenili význam zahraničních investic pro restrukturalizaci průmyslu. Zejména na počátku transformace nadnárodní korporace ve srovnání s domácími firmami zpravidla disponovaly podstatně vyspělejším marketingovým know-how a rozvinutější distribuční sítí, takže pokud dovážené investiční statky směřují do PZI, existují předpoklady pro účinnější využití jejich kapacitotvorného efektu.23 Významná je rovněž dynamika zahraniční poptávky, na jejíž vývoj však také mohou PZI a domácí podniky reagovat asymetricky. Pro PZI totiž může být zostření konkurence v prostředí stagnující světové poptávky dodatečným impulsem pro nákladovou optimalizaci produkce a přesun nebo vyšší využití svých kapacit v zemích s nižší mzdovou hladinou. Pro nové členské země tak stagnace v EU může paradoxně znamenat dodatečný růst přílivu PZI, ovšem jedině za předpokladu, že nedojde naopak k přesunu PZI do zemí s ještě nižší mzdovou hladinou. Zostřená konkurence na domácím trhu také může podniky v EU motivovat k aktivnějšímu vyhledávání levnějších subdodavatelů v kandidátských zemích. Podíl těchto zemí na trhu EU je navíc zanedbatelný, takže i při poklesu celkové poptávky v EU, existuje prostor pro růst jejich tržního podílu a zlepšování deficitu obchodní bilance. Význam PZI pro růst aktivní obchodní bilance českého zpracovatelského průmyslu je zřejmý z obrázku 7. V období 1997-2001 sice přebytek domácích podniků mírně klesl o 1,2%, ale přebytek podniků se zahraniční účastí se téměř zpětinásobil při výrazném , růstu hodnoty obchodu. Zde je třeba opět upozornit na možné statistické zkreslení, pokud byly podniky po akvizici nebo fúzi se zahraničním partnerem pouze převedeny ze skupiny domácích firem mezi PZI.

23

NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Efekty přímých zahraničních investic na platební bilanci“).

NEWTON Holding a.s., duben 2003, str. 6

35

Obrázek č.7: Zahraniční obchod v českém zpracovatelském průmyslu (v mld. Kč)

Pramen: MPO (1999), MPO (2001) a MPO (2002a).

V sektoru služeb je obchodní bilance v PZI stejně jako v domácích firmách pasivní dlouhodobě. Zejména PZI do obchodních řetězců se vyznačují silným „nasáváním“ dovozů. Například MPO (2001, s. 88-89) uvádí, že v České republice byla v roce 2000 obchodní bilance celkových PZI deficitní ve výši 107,6 mld. Kč. Po vyloučení vlivu zahraničních obchodních firem, jejichž deficit dosahoval 221,5 mld. Kč, však saldo PZI bylo aktivní ve výši 113,9 mld. Kč.

3.1.1.1 Současný vývoj obchodní bilance České republiky Zahraniční obchod zaznamenal v roce 2005 nejlepší výsledky za dobu existence České republiky Poprvé v historii České republiky byl vývoz vyšší než dovoz a bilance zahraničního obchodu tak skončila prvním přebytkem. Zahraniční obchod byl v roce 2005 provázen zlepšením obchodní bilance o 68,3 mld. Kč. V roce 2005 kladné saldo zahraničního obchodu činilo 41,9 mld. Kč (2,2 % vývozu) proti schodku 26,4 mld. Kč v roce 2004. Bilance zahraničního obchodu byla v roce 2005 ovlivněna pozitivními i negativními vlivy. Pozitivně

36

na obchodní bilanci působily zejména pokračující růst průmyslové produkce. Za leden až listopad 2005 dosáhl index průmyslové produkce 105,6 a tržby z přímého vývozu byly meziročně v běžných cenách vyšší o 7,0 %, z toho ve zpracovatelském průmyslu o 7,1 %. Růst výroby ve zpracovatelském průmyslu (zejména v nově vybudovaných výrobních kapacitách pomocí zahraničních investic) měl značný podíl na meziročním zvýšení vývozu. Dále pak pozitivně na obchodní bilanci působil příliv přímých zahraničních investic (PZI) v uplynulých letech. Produkce ve výrobních kapacitách vybudovaných pomocí PZI se promítla do růstu výroby v řadě odvětví zpracovatelského průmyslu. Tato výroba (jak již bylo uvedeno) má významný podíl na stávajícím příznivém vývoji vývozu zboží a rovněž umožňuje realizovat některé subdodávky pro tuzemské výrobce a snižuje tím i nároky na dovoz. Jde především o postupný růst produkce v nových výrobních kapacitách v automobilovém průmyslu(a hlavně rozběhnutí výroby v TPCA v Kolíně), ve výrobě elektrických strojů a přístrojů, ale i např. ve výrobě pryžových a plastových výrobků, výrobě kovů a kovových výrobků.24 Na obrázku 8 můžeme sledovat dlouhodobý vývoj obchodní bilance. Obrázek č.8: Vývoj obchodní bilance ČR

v mld. Kč, běžné ceny

Dlouhodobý vývoj obchodní bilance 90 45 0 -45 -90 -135 -180 1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

obchodní bilance

2000

2001

2002

2003

2004

2005

meziroční změny

Pramen: ČSÚ (2006)

V tabulce č. 4 můžeme sledovat vyjádření grafu č. 4 v číselné podobě.

24

ČSÚ, Vývoj zahraničního obchodu v roce 2005, Praha 2006

37

Tabulka č.4: Vývoj obchodní bilance ČR Rok

1993

1994

1995

1996

1997

- 39,5

- 99,6 -153,0 -150,4

-35,0

-60,1

1998

1999

2000

2001

-80,2

-64,4 -120,8 -117,4

2002

2003

2004

2005

-70,8

-69,8

-26,4

41,9

46,6

1,0

43,4

68,3

Obchodní bilance

- 4,5

- meziroční změny

-53,4

2,6

70,2

15,8

-56,4

3,4

Pramen: ČSÚ (2006)

3.1.1.2 Regresní analýza závislosti exportu a PZI Je tedy více než zřejmé, že pozitivní efekty přímých zahraničních investic na obchodní bilanci začínají nabývat na intenzitě. Ve své analýze jsem se zabýval, jak reaguje export na příliv zahraničních investic. Pokusil jsem se provést regresní analýzu, kde jsem jako závislou proměnnou zvolil Export a za nezávislou proměnnou jsem zvolil stav PZI. Stav PZI jsem zvolil záměrně, neboť právě tento ukazatel má dle mého názoru největší vypovídací hodnotu, co se objemu PZI u nás týče. Nejprve se podívejme do tabulky 5 na vstupní hodnoty naší regresní analýzy. Tabulka č.5: Vstupní hodnoty do regresní analýzy v mil. Kč 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Export 414 833,0 458 436,6 569 549,1 595 761,6 709 261,0 834 227,0 908 756,0 1 121 099,0 1 269 634,0 1 254 394,0 1 370 930,0 1 713 694,0 1 879 232,0

Stav PZI 102 539,1 127 533,5 195 526,3 234 301,1 319 820,3 429 167,8 631 505,3 818 411,6 982 335,0 1 165 529,1 1 161 783,7 1 276 496,2 1 539 696,2

Pramen: Vlastní zpracování na základě dat ČNB, data dostupná na www.cnb.cz, 9.4.2006

Výstup analýzy, kterou jsem vypracoval v programu Statgraphics, můžeme shlédnout v tabulce 6

38

Tabulka č.6: Výstup regresní analýzy z programu Statgraphics Regresní analýza - Lineární model: Y = a + b*X Export = 359168,0 + 0,938337*stav PZI --------------------------------------------------------------------------Závislá proměnná: Export Nezávislá proměnná: stav PZI --------------------------------------------------------------------------Standard T Parameter Estimate Error Statistic P-Value --------------------------------------------------------------------------Intercept 359168,0 43910,0 8,17963 0,0000 Slope 0,938337 0,0523439 17,9264 0,0000 ---------------------------------------------------------------------------

Analýza rozptylu --------------------------------------------------------------------------Source Sum of Squares Df Mean Square F-Ratio P-Value --------------------------------------------------------------------------Model 2,58749E12 1 2,58749E12 321,36 0,0000 Residual 8,85698E10 11 8,0518E9 --------------------------------------------------------------------------Total (Corr.) 2,67606E12 12 Korelační koeficient = 0,983312 R-squared = 96,6903 percent Standard Error of Est. = 89731,8 Výstup z programu Statgraphics

Výstup nám ukazuje výsledky lineárního modelu, který vhodně popisuje vztah mezi Exportem a Stavem PZI. Jelikož je P-value v analýze rozptylu menší než 0,01, můžeme konstatovat, že existuje statisticky významná závislost mezi Exportem a Stavem PZI na 99% hladině významnosti. Statistika R2 nám říká, na kolik daný model popisuje variabilitu v Exportu. Korelační koeficient nám signalizuje relativně silnou závislost mezi Exportem a Přílivem PZI na 99% hladině významnosti. Výsledky této analýzy dokazují moji domněnku, že s přílivem PZI se zvyšuje exportní výkonnost České republiky. Avšak tento model je pouze zjednodušující. K popisu takové závislosti jsem ho použil pouze pro nastínění základního vztahu.

39

3.1.2 Vliv PZI na bilanci výnosů Obecným motivem PZI je využití investičních příležitostí v zahraničí a v konečném důsledku zvýšení vlastní ziskovosti, což se v platební bilanci projevuje převodem zisku do mateřské země nadnárodní korporace. Kromě obchodní bilance tak PZI významně ovlivňují i položky bilance výnosů v podobě pracovních příjmů cizinců, úroků z přijatých úvěrů, reinvestovaných a repatriovaných zisků z PZI. Vliv přílivu PZI na prohlubování schodku bilance výnosů roste s hodnotou stavu PZI a zejména s růstem jejich ziskovosti. Po vysokém přílivu PZI tudíž s několikaletým zpožděním následuje i stejně razantní růst významu jejich zisků v domácí měně. Ke kulminaci hodnoty repatriace zisků PZI do zahraničí navíc zpravidla dochází souběžně s poklesem přílivu deviz v podobě nových PZI, případně s odlivem deviz v důsledku přesunu již existujících PZI do zahraničí.25 Nesmíme opomenout, že PZI jsou podstatně více ziskové než domácí firmy. To znamená, že většina zisku z růstu vývozní výkonnosti zpracovatelského průmyslu se koncentruje v PZI s potenciálem jeho repatriace (nebo odlivu celé investice i s reinvestovanými zisky) do zahraniční. Problémem analýzy dlouhodobých dopadů PZI na platební bilanci je skutečnost, že k bezprecedentnímu růstu PZI došlo celosvětově až ve druhé polovině devadesátých let. Jaké úrovně může repatriace zisků dosáhnout lze tedy nepřímo usuzovat pouze z vývoje v některých zemích s vysokým přílivem PZI již od počátku devadesátých let. Podívejme se nyní na vývoj repatriace zisků v Maďarsku. V Maďarsku se hodnota repatriovaných zisků PZI postupně zvýšila z 47,7 mil. EUR v roce 1993, na 821,5 mil. EUR v roce 1998. V roce 2002 se repatriace zisků dále prohloubila na 1119,9 mil. EUR a navíc výrazně poklesl čistý příliv PZI na 632,8 mil. EUR, což je nejnižší hodnota od roku 1990. Repatriace zisků PZI tudíž v Maďarsku jako v první tranzitivní ekonomice převýšila hodnotu čistého přílivu PZI, a to hned téměř dvojnásobně (viz tabulka ). Je vysoce pravděpodobné, že tento trend bude patrně v Maďarsku pokračovat a je pouze otázkou času, kdy k tomu dojde i v ostatních nových členských zemích EU.26

25

NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Efekty přímých zahraničních investic na platební bilanci“).

NEWTON Holding a.s., duben 2003, str. 8 26

NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Efekty přímých zahraničních investic na platební bilanci“).

NEWTON Holding a.s., duben 2003, str. 8

40

Tabulka č.7: :Poměr salda repatriovaných zisků k čistému přílivu PZI v daném období (v %)

Česká republika Maďarsko

1997 3,2 24,5

1998 4,3 58,2

1999 3,7 48,8

2000 5,7 71,6

2001 9 35,4

2002 177

Pramen: Databáze Newton

K převýšení výše repatriovaných zisků nad přílivem PZI za rok v České republice zatím nedošlo, ale je pouze otázkou času, kdy se tak stane. Bilance výnosů v platební bilanci ČR je dlouhodobě deficitní. Na druhou stranu se obchodní bilance v posledních letech zlepšuje (v minulém roce 2005 byla dokonce v přebytku), bilance služeb je dlouhodobě přebytková stejně jako jsou běžné převody. Je to právě bilance výnosů, kdo v posledních letech způsobuje deficit běžného účtu. Děje se tak hlavně díky přímým zahraničním investicím – v podrobnějším členění díky odlivu dividend (repatriace zisku) a zahrnutí položky reinvestované zisky do bilance výnosů. Nemalou položkou způsobující deficit položky bilance výnosů jsou rovněž náklady na práci cizinců v ČR, kde hlavní část tvoří náklady na mzdy manažerů nadnárodních korporací působících v ČR. Jednotlivými položkami se budeme zabývat v následujících subkapitolách.

3.1.2.1 Náklady na práci cizinců v ČR Tato položka činila až do roku 1998 zanedbatelnou část bilance výnosů. Avšak po prudkém vzestupu v roce 1998 a mírným poklesu v roce 1999 dochází k jejímu navýšení každým rokem (viz obrázek č. 9). Tento nárůst můžeme připsat vzrůstajícímu počtu zahraničních manažerů zaměstnaných v českých pobočkách zahraničních firem. I když se většinou zahraniční firmy snaží zaměstnat ve své dceřiné firmě české pracovníky, existují takové společnosti, jejichž strategie managementu jim to nedovoluje. Těmito podniky myslím především nadnárodní korporace. Tyto firmy mají vlastní podnikovou kulturu (corporate governance) v jejímž rámci existuje něco jako rotování zaměstnanců po pobočkách v celém světě. Dále je známa strategie, že zahraniční investor je ze země A, investice je uskutečněna v zemi B a řízení dostane na starost zkušený manažer ze země C. Na druhé straně pokud je investice tak vysoká jako například v případě automobilového závodu TPCA v Kolíně – Ovčárech, lze jen těžko předpokládat, že by investor přenechal odpovědnost za řízení tak velkého subjektu českým manažerům. Řízení

41

TCPA dostali proto na starost japonští manažeři. A výše jejich odměn se tudíž odrazí v bilanci výnosů na běžném účtu platební bilance. Obrázek č.9: Náklady na práci cizinců v ČR v mil. Kč za roky 1997 – 3. čtvrtletí roku 2005

náklady na práci cizinců v ČR 40 000,00

35 000,00

30 000,00

v mil. Kč

25 000,00

20 000,00

15 000,00

10 000,00

5 000,00

0,00 1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

3Q. 2005

Pramen: Vlastní zpracování na základě dat ČNB, data dostupná na www.cnb.cz, 9.4.2006

Naproti tomu mají PZI jednoznačně pozitivní efekt na růst produktivity práce v ČR. Jak dokládá tabulka 8, podniky vlastněné zahraničním kapitálem dosahují viditelně vyšší produktivity na jednoho pracovníka (v průmyslu a stavebnictví měřeno přidanou hodnotou, v obchodě obratem), než soukromé „národní“ firmy, tedy firmy vlastněné domácím kapitálem. Tabulka č.8: Vliv PZI na produktivitu práce (2003) - (přidaná hodnota (obrat)/pracovníka, tis. Kč) A: soukromé národní Průmysl Stavebnictví Obchod

441,8 1 519,1 2 150

B: soukromé pod zahraniční kontrolou 752,3 2 881,3 2 970

B:Av% 170,3 189,7 138,1

Pramen: MPO ČR

42

Existuje více faktorů, které vedou k rychlejšímu růstu produktivity v podnicích vlastněných zahraničním kapitálem. Zahraniční kapitál přináší technologické, manageriální a marketingové know-how. Dochází k aplikaci modelu a organizace podnikání z podniku – matky na dceru. Využívá se synergie při vývoji a výrobě nových produktů. Zaměstnanci – zejména manažeři - absolvují stáže a školení v zahraničí, a jsou schopni rychle realizovat získané poznatky a zkušenosti do chodu podniků v Čechách. Zahraniční investice mají i nepřímý pozitivní vliv na vývoj produktivity v daném oboru, neboť zčásti dochází k „přelivu“ (tzv. spillovers) zahraničního know-how i do podniků vlastněných českým kapitálem.27

3.1.2.2 Repatriace zisků (odliv dividend) Odliv dividend je položka, která v současné době začíná čím dál tím více nabývat na významu. Jak se ještě dále zmíním je její význam zatím nedoceněn z jednoho prostého důvodu. PZI ještě nejsou v takovém stádiu, kdy by docházelo k nějakému masivnímu odlivu dividend. V současné době je Česká republika ve stádiu, kdy přímí zahraniční investoři reinvestují většinu svých zisků zpět do země. Avšak v souvislosti s finančním životním cyklem investice se v budoucnu reinvestované zisky promění v odliv dividend, což znamená pro platební bilanci České republiky odliv kapitálu. Na obrázku 10 je možné vidět výši dividend odčerpaných z České republiky. Odliv dividend je vysoce pozitivně korelován se stavem PZI. Korelační koeficient je roven 0,88, což ukazuje na silnou závislost mezi odlivem dividend a stavem PZI.

27

Janáček, K.: Zahraniční investice a český trh práce, materiál k přednášce na VŠE na téma

Investiční pobídky a jejich vliv na ekonomický rozvoj konané 4.4. 2006

43

Obrázek č.10: Odliv dividend z podniků pod zahraniční kontrolou v mil. Kč Odliv dividend 70 000,00

58 843,70! 60 000,00

52 111,20

v mil. Kč

50 000,00

40 000,00

43063,1

30 000,00

32 655,90

20 000,00

10 000,00

5 368,20

16 437,00

8 612,00 10 781,20

1 786,60 0,00 1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

3Q.2005

Pramen: Vlastní zpracování na základě dat ČNB, data dostupná na www.cnb.cz, 9.4.2006

To že by odliv dividend mohl v budoucnu způsobovat problém měnovému kurzu je více než zřejmé. Jak tento problém řešit se budeme zabývat v kapitole 3.3.3 Vnější rovnováha země a 3.4.2 PZI a možnost měnové krize

3.1.2.3 Reinvestované zisky U přímých zahraničních investic (zejména u investic na zelené louce) se často zdůrazňují jejich dopady pouze do reálné ekonomiky, avšak v souvislosti s růstem zisků podniků pod zahraniční kontrolou se zvyšuje i dopad přímých zahraničních investic do vývoje struktury platební bilance a celkové vnější rovnováhy země. Jak jsem se již výše zmínil, podle metodiky platební bilance se přímé zahraniční investice dělí na investice do základního kapitálu, reinvestice zisků a na dlouhodobé úvěry od mateřské společnosti (ostatní kapitál). Jak jsem již výše zmínil, reinvestovaný zisk je podvojně zapsán v platební bilanci jednak na finančním účtu pod položkou PZI jako navýšení PZI neboli příliv kapitálu. Ve skutečnosti však k žádnému přílivu kapitálu nedochází. A dále jako náklad v bilanci výnosů na běžném účtu, což značí odliv kapitálu. Ve skutečnosti však k žádnému odlivu kapitálu nedochází.

44

V této kapitole bude předmětem mé analýzy položka reinvestovaných zisků, která je doposud dle mého názoru značně podceňována, přestože vykazuje některá důležitá metodologická specifika a zejména výrazně rostoucí trend v posledních letech. Obrázek č.11: Reinvestovaný zisk jako součást deficitu bilance výnosů a deficit běžného účtu platební bilance.

0,00

-20 000,00

1 9 9 8

1 9 9 9

2 0 0 0

2 0 0 1

2 0 0 2

2 0 0 3

2 0 0 4

2 0 0 5

-40 000,00

v mil. Kč

-60 000,00

-80 000,00

-100 000,00

-120 000,00

-140 000,00

v tom reinvestovaný zisk Bilance výnosů Deficit BÚ

-160 000,00

-180 000,00

Pramen: Vlastní zpracování na základě dat ČNB, data dostupná na www.cnb.cz, 9.4.2006

Nasnadě je otázka, jak zvýšit transparentnost běžného účtu. Úplné vyřazení reinvestic z platební bilance není možné, protože by to odporovalo metodologii platební bilance uplatňované MMF. Metodologickou specifičnost reinvestovaných zisků však je třeba brát v úvahu při činění jakýchkoliv závěrů o vývoji deficitu běžného účtu platební bilance v tranzitivní ekonomice, jakou je Česká republika. To ale není možné při analýze aktuálně zveřejňovaných údajů, jelikož například ČNB odhady položky reinvestovaných zisků ve čtvrtletních údajích platební bilance odděleně nevykazuje. Hodnota reinvestovaných zisků je publikována až s časovým zpožděním zhruba jednoho roku v podrobné statistice roční platební bilance. Čtvrtletní data deficitu bilance výnosů (a tím celého deficitu běžného účtu) tak nelze smysluplně ekonomicky interpretovat. Pokud nejsou průběžně k dispozici podrobná čtvrtletní data bilance výnosů, jsou tyto revize jen málo transparentní a odbornou veřejností stěží interpretovatelné. Zejména s ohledem na výhled dalšího růstu reinvestovaných zisků a tudíž i deficitu bilance výnosů, je pak třeba při interpretaci vývoje deficitu běžného účtu věnovat položce reinvestovaných zisků zvýšenou pozornost.

45

Podrobněji

se

budeme

věnovat

problematice

reinvestovaných

zisků

věnovat

v subkapitolách 3.3.3 Vnější rovnováha země a 3.4.2 PZI a měnové krize

3.2 Efekty PZI na finanční účet platební bilance Přímé zahraniční investice plynoucí do České republiky jsou zachycovány na finančním účtu platební bilance. V podrobnějším členění se PZI dělí na položky základní kapitál a reinvestovaný zisk a ostatní kapitál. PZI do České republiky jsou kreditní položkou platební bilance. Představují příliv zahraničních zdrojů do České republiky. Na obrázku si můžeme povšimnout, jak velkou část přebytku finančního účtu tvoří PZI. Velmi výrazně začali zahraniční investice v ČR zvyšovat přebytek finančního účtu od roku 1997 a dále pak od roku 1998, kdy byl nastartován masivní příliv PZI, díky spuštění systému investičních pobídek, který vyšel z dílny sociálnědemokratické vlády Miloše Zemana. PZI se tedy jeví jako vhodný způsob financování deficitu běžného účtu platební bilance. Ale toto tvrzení skýtá mnohá úskalí a nejrůznější vlivy na vnější ekonomickou rovnováhu země, které bychom rozebrali v následujících kapitolách. Obrázek č.12: PZI jako součást finančního účtu platební bilance

400000

350000

PZI Finanční účet

300000

v mil. Kč

250000

200000

150000

100000

50000

0 1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Pramen: Vlastní zpracování na základě dat ČNB, data dostupná na www.cnb.cz, 9.4.2006

46

3.3 Vliv PZI na vnější rovnováhu země a zahraniční zadluženost 3.3.1 Mezipodnikové úvěry PZI zdaleka není možné považovat za zcela bezpečný a nedluhový zdroj financování potřeb rozvoje ekonomiky. Například v České republice se PZI čím dál tím výrazněji podílejí nejen na růstu zahraniční zadluženosti, ale i na celkové možné zranitelnosti z pohledu udržení vnější rovnováhy. K tomu dochází hned z několika důvodů. Prvním důvodem je skutečnost, že do PZI je zahrnován jak zahraniční vklad do základního jmění podniku a následný reinvestovaný zisk, tak i mezipodnikové úvěry (schéma 1). Dluhové financování mezi zahraniční "matkou" a domácí "dcerou" (či pobočkou) začíná tvořit významnou složku přílivu PZI.28 Mezipodnikové úvěry na konci roku 2005 sice dosahovaly "pouhých" 10% celkového stavu PZI v ČR, ale pokud bychom z celkových PZI odečetli reinvestovaný zisk, který neznamená skutečný příliv zahraničního kapitálu na devizový trh, tak se tento podíl zvýší až na 24%! A vzhledem k tomu, že mezipodnikové úvěry se přímo promítají do zadluženosti země, tak se nelze divit tomu, že na konci roku 2005 tato dluhová složka PZI tvořila již 14% celkové zahraniční zadluženosti České republiky. Při hodnocení dopadu PZI na vnější rovnováhu tak je nutné brát v úvahu, že významnou část PZI již nelze považovat za nedluhový zdroj financování deficitu běžného účtu platební bilance.

28

Tomšík,V.: Mýty o přímých zahraničních investicích. seminář CEPu Zahraniční investice – zázračný

lék? - 4.10.2004, Praha 2006

47

Schéma č. 1: Skladba přímé zahraniční investice

Obrázek č.13: Stav mezipodnikových půjček v PZI v České republice Stav mezipodnikových úvěrů v PZI v ČR 180 000,00

160 000,00

159 mld. Kč

140 000,00

v mil. Kč

120 000,00

100 000,00

80 000,00

60 000,00

40 000,00

20 000,00

0,00 1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Pramen: Přímé zahraniční investice 2005. ČNB, 2006.

3.3.2 Zahraniční zadluženost Další skutečnost, která nabourává názor o jednoznačně pozitivní úloze PZI jakožto zdroje stability ekonomiky je, že podniky pod zahraniční kontrolou působící na území České

48

republiky financují své potřeby zejména čerpáním zahraničních bankovních úvěrů a ostatních zdrojů ze zahraničí. To se opět v plné míře odráží v růstu zadluženosti ČR.29 Ukazuje to pohled do statistiky bankovního sektoru ČR z konce roku 2003, podle něhož podniky pod zahraniční kontrolou vykazovaly nefinanční úvěry od českých bank ve výši jen 114 mld. Kč, ale ze zahraničí tyto podniky přijaly úvěry (včetně mezipodnikových úvěrů) ve výši zhruba 300 mld. Kč. Z toho vyplývá, že podíl společností se zahraniční účastí na zadluženosti ČR je významný, skoro až dominantní. PZI tak na sebe nenabalují pouze pozitivní efekty v podobě implementace "západního" manažerského řízení či přístup k distribučním a servisním sítím v zahraničí, ale nabalují na sebe i efekty negativní v podobě růstu zadluženosti (obrázek 14). Obrázek č.14: Vývoj stavu PZI a zahraniční zadluženosti České republiky

1800000

1600000

stav PZI zahraniční zadluženost

1400000

v mil. Kč

1200000

1000000

800000

600000

400000

korelační koeficient = 0,9

200000

0 1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Pramen: Vlastní zpracování na základě dat ČNB, data dostupná na www.cnb.cz, 9.4.2006

29

Tomšík,V.: Mýty o přímých zahraničních investicích. seminář CEPu Zahraniční investice – zázračný

lék? - 4.10.2004, Praha 2006

49

3.3.3 Vnější rovnováha země Další negativní dopad vysokého přílivu PZI vedoucí ke zvýšení nebezpečí vnější nestability spočívá ve zkreslení základních ukazatelů vnější rovnováhy země. Podíl deficitu běžného účtu na HDP je navyšován zahrnutím reinvestovaného zisku (položky PZI) do bilance výnosů. V zemích, ve kterých reinvestovaný zisk tvoří velkou část přílivu PZI - v ČR tento podíl dosáhl zhruba 66 % v roce 2004 a dokonce až 102,7 % (to je způsobeno tím, že v daném roce byl příliv základního a ostatního kapitálu do PZI záporný a tudíž celkový příliv PZI v daném roce byl nižší než reinvestované zisky) v roce 2003 (viz obrázek 15) - tak dochází k podstatnému navýšení deficitu běžného účtu platební bilance, aniž by na devizovém trhu existoval skutečný tlak na jeho financování ze zahraničí. Nicméně je vhodné dodat, že situace se změní, až se reinvestované zisky v souvislosti s finančním životním cyklem investice (schéma 2) "promění" v odliv dividend. Této problematiky se ještě dotkneme v subkapitole 3.4.2 Schéma č.2: Finanční životní cyklus investice

50

Obrázek č.15: Podíl reinvestovaného zisku na ročním přílivu PZI do České republiky Podíl reinvestovaného zisku na ročním přílivu PZI do ČR 120,0%

102,7%

100,0%

80,0%

66,0% 60,0%

40,0%

26,9%

29,7%

20,0%

0,0% 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Pramen: Vlastní zpracování na základě dat ČNB, data dostupná na www.cnb.cz, 9.4.2006.

Další významný ukazatel vnější rovnováhy – podíl zahraničního dluhu na HDP – je taktéž "zkreslen" přílivem PZI, a to již výše zmíněnou položkou mezipodnikových úvěrů v rámci přímých investic. I když jsem uvedl, že tyto úvěry představují dluhové financování a je tudíž nutné je zahrnout do zahraniční zadluženosti země, tak je otázkou, zda-li skutečně představují hrozbu pro vznik měnové krize. Zahraniční půjčky od mateřských společností se totiž v řadě ohledů odlišují od tradičních bankovních úvěrů. Například podle údajů ČNB dvě třetiny mezipodnikových úvěrů PZI mají splatnost delší než jeden rok a zhruba jedna třetina má splatnost dokonce nad čtyři roky. Přičemž některé z těchto půjček jsou navíc bezúročné. Mezipodnikové úvěry tak bývají natolik specifickou položkou zahraniční zadluženosti, že by v případě krátkodobého ohrožení stability měny nemusely být brány v úvahu jako závazek. V tomto směru je zásadní rozdíl v likviditě a potažmo v mobilnosti různých forem zahraničních investic. Přímé zahraniční investice od jiných forem zahraničních investic odlišuje zejména dlouhodobý záměr investora podnikat na území hostitelské země, což je v kontrastu se strategií investičních fondů a zejména s přílivem spekulativních "horkých" peněz.

51

Samotný záměr dlouhodobě podnikat však neznamená, že PZI rovněž nemohou ze země poměrně rychle odplynout, pokud dojde k výrazné změně fundamentů ekonomiky. Pokud například zahraniční investor vlastní majetek, může ho použít jako zástavu k bankovnímu úvěru a získané finanční prostředky převést do zahraničí. Zahraniční investor tak může opustit zemi nejenom prodejem či fyzickým přemístěním investice, ale i "finančním" uzavřením své otevřené investiční pozice v zemi. Z toho vyplývá, že výhoda nižší mobility PZI pro hostitelské ekonomiky sice může být významná, ale pravděpodobně pouze v situaci krátkodobých měnových otřesů. Dále je nutné vzít v úvahu směr hierarchie rozhodování firem "od matky k dceři" a skutečnost, že nadnárodní firmy optimalizují své finanční hospodaření v souladu se zájmy a potřebami rozvoje celé firmy, což nemusí být vždy zcela v souladu se zájmy podniku se zahraniční účastí. Mezipodnikové úvěry samozřejmě nejsou pouze jednosměrné, protože rovněž podnik se zahraniční účastí může úvěrovat ostatní podniky ve skupině. Mateřská centrála sice může poskytovat zvýhodněné úvěry, ale v období nejistoty či nestability se rovněž může rozhodnout finanční prostředky z pobočky odsát s výhledem záchrany větší či menší části investovaných prostředků.

52

3.4 Dopad na úroveň měnového kurzu 3.4.1 Riziko měnových otřesů Poslední, avšak možná nejvýznamnější důvod podtrhující zrádnost hodnocení přílivu PZI jako stabilního, nedluhového a bezproblémového zdroje financování národních investičních potřeb je schopnost a síla velkých zahraničních podniků vystavit malou hostitelskou zemi zcela nečekanému měnovému otřesu.30 Stačí, aby několik významných investorů (uveďme, že v ČR je 50% celkového objemu PZI tvořeno pouze 70 společnostmi – obrázek 16) souběžně rozhodlo o přesunu svého dosavadního působení do oblastí s levnější pracovní silou či aby bylo rozhodnuto o vysoké výplatě dividend z dříve naakumulovaných prostředků. Rychlý a zejména nečekaný odliv těchto prostředků může v ekonomice velikosti České republiky vyvolat znatelné měnové turbulence. Aktivity velkých přímých investorů se tak mohou stát spouštěcím mechanismem nežádoucího pohybu měnového kurzu. Obrázek č.16: Rozložení objemu PZI podle počtu společností

Pramen: Finanční analýza průmyslu a stavebnictví. MPO, 2004.

30

Tomšík,V.: Mýty o přímých zahraničních investicích. seminář CEPu Zahraniční investice – zázračný

lék? - 4.10.2004, Praha 2006

53

Výše uvedené skutečnosti naznačují, že PZI paradoxně mohou být větším nositelem nebezpečí vnější nestability než např. portfoliové investice, které nemohou ze země okamžitě odplynout bez jejich standardního prodeje na trhu. Přičemž v případě "stádového" prodeje portfoliových investic dochází k propadu jejich ceny, což je automatický nástroj pro odvrácení (či alespoň snížení) jejich odlivu. Lokalizační rozhodování PZI navíc závisí na poměrně nepružných charakteristikách hostitelské ekonomiky jako např. na daňovém systému, investičních pobídkách, aj. Případné rozhodnutí nadnárodní firmy o přesunu investice pak lze jen stěží pružně zvrátit pomocí tržně konformních nástrojů hospodářské politiky.

3.4.2 PZI a možnost měnové krize Vnější nerovnováha, která často bývá následována měnovou krizí, mívá různé druhy příčin. Žádná ekonomická teorie a ani praktické zkušenosti nejsou schopny dopředu spolehlivě určit jejich vypuknutí. Přesto ratingové agentury, analytická oddělení finančních institucí, či Mezinárodní měnový fond a i Světová banka se snaží pravidelným sledováním určitých indikátorů předpovídat nebezpečí možného vypuknutí měnové krize. Tradiční přístup k predikcím měnových krizí používá následující indikátory: reálný měnový kurz, deficit obchodní bilance a běžného účtu, tempo růstu domácích úvěrů, růst nominálních mezd a vývoj úrokového diferenciálu. Nejčastěji používaným indikátorem vnější nerovnováhy a možného vypuknutí měnové krize je podíl deficitu běžného účtu platební bilance na hrubém domácím produktu. Signálem možného vypuknutí krize je, když deficit běžného účtu překročí 5% HDP a navíc je financován krátkodobým dluhovým kapitálem.Někteří odborníci dokonce tvrdí, že pozornost udržení vnější rovnováhy země má být věnována již v okamžiku, kdy se deficit běžného účtu přiblíží hranici 5% HDP a to bez ohledu na strukturu jeho financování.31 Toto tvrzení má svoji logiku v tom, že i když je deficit běžného účtu financován nedluhovým dlouhodobým kapitálem, např. přílivem přímých zahraničních investic, tak nelze vyloučit, že tento příliv jednou ustane a naopak bude následován odlivem zisků, což výrazně prohloubí deficit běžného účtu platební bilance.32

31

Helísek, M.: Měnové krize (empirie a teorie). Praha, Professional Publishing 2004.

32

NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Přímé zahraniční investice a měnové krize“). NEWTON

Holding a.s., srpen 2003, str. 8

54

V následující analýze budu věnovat pozornost struktuře a analytické vypovídací schopnosti platební bilance v souvislosti s udržitelností vnější rovnováhy země. Podívejme se na skutečnost, že principy definované Příručkou platební bilance Mezinárodního měnového fondu (1993) vedou k tomu, že u zemí, které jsou čistým příjemcem přímých zahraničních investic, dochází vlivem zahrnutí reinvestovaných zisků do položky bilance výnosů k účetnímu vykázání vysokého deficitu běžného účtu platební bilance, ale vnější nerovnováha z pohledu tlaku na domácí měnu je bez problému ufinancovatelná Toto zkreslení mezi vykazovaným deficitem běžného účtu platební bilance a skutečnou vnější nerovnováhou z pohledu poptávky po zahraniční měně pramení ze zahrnování reinvestovaných zisků zahraničních společností do položky nákladů bilance výnosů na běžném účtu platební bilance, přičemž tyto zisky neopouštějí zemi a tudíž na devizovém trhu ani nezvyšují poptávku po zahraniční měně. Z důvodu podvojného zápisu záznamů do platební bilance jsou reinvestované zisky zachyceny na finančním účtu platební bilance jako kreditní položka v rámci přímých zahraničních investic. Reinvestované zisky tak přestavují relativně bezpečný a stabilní zdroj financování deficitu běžného účtu, poněvadž ve skutečnosti představují jen účetní navýšení deficitu běžného účtu. Je zřejmé, že rozdíl mezi deficitem běžného účtu a skutečnou vnější nerovnováhou z pohledu poptávky po zahraniční měně bude výraznější u zemí, které v nedávné době zaznamenaly vysoký příliv přímých zahraničních investic. Pojďme se nejdříve zaměřit na metodologii platební bilance a z ní plynoucí možné zkreslení ukazatele skutečné vnější nerovnováhy ekonomiky. V další části rozeberme faktory, které determinují velikost reinvestovaného zisku a tím i zkreslení vnější nerovnováhy země. Na závěr analýzy si dovoluji uvést přehled tradičních indikátorů vnější nerovnováhy a jejich hodnoty pro Českou republiku.

3.4.2.1 Zrádná metodika platební bilance Většina záznamů v platební bilanci zachycuje transakce mezi residenty země a zahraničními subjekty, v rámci nichž dochází ke směně domácí měny za měnu zahraniční. Takové to transakce se odrazí v poptávce a nabídce na devizovém trhu. Avšak podle 5. manuálu platební bilance vydaného Mezinárodním měnovým fondem (1993) jsou v platební bilanci zaznamenány i některé transakce, které nepředstavují reálný pohyb deviz na devizovém trhu. Reinvestované zisky zahraničních společností jsou příkladem takovéhoto záznamu v platební bilanci, který na devizový trh nevytváří žádný tlak. Zisk zahraniční společnosti může být buď formou dividendy repatriován zpět do mateřské společnosti anebo

55

reinvestován v hostitelské zemi jako reinvestovaný zisk, který navyšuje původní investice. V obou případech je tato transakce zaznamenána jako náklad v položce bilance výnosů běžného účtu, ale pouze dividendy mají skutečný dopad na vnější nerovnováhu země, protože na devizovém trhu zvyšují poptávku po zahraniční měně. Reinvestované zisky zůstávají v hostitelské zemi a z důvodu podvojného principu zápisu položek platební bilance jsou zaznamenány jako příliv přímých zahraničních investic do země. Při reinvestovaní zisků nedochází ke konverzi měny, takže vnější rovnováha z pohledu nabídky a poptávky zahraniční měny na devizovém trhu není nikterak ovlivněna. Země, které v nedávné době přilákaly velké množství přílivu přímých zahraničních investic, jenž nyní začínají vytvářet zisk, se začnou potýkat s rostoucím deficitem běžného účtu platební bilance vlivem růstu deficitu bilance výnosů. Avšak jejich vnější rovnováha nemusí být narušena, pokud deficit běžného účtu platební bilance bude v bilanci výnosů tvořen náklady v podobě reinvestovaných zisků a nikoliv odlivem dividend. Tato skutečnost potom nutí, aby při hodnocení vnější rovnováhy pohledem ukazatele deficitu běžného účtu na HDP nebyla brána v úvahu pouze struktura financování daného deficitu, ale i výše jednotlivých položek běžného účtu a jejich skutečný dopad na devizový trh. Reinvestovaný zisk není jedinou položkou, která může představovat určité zkreslení mezi saldem platební bilance a skutečnou vnější nerovnováhou ekonomiky. Zkreslení může představovat např. i položka dividendy. Pokud zahraniční investice vytvoří zisk, který se zahraniční investor nerozhodne zpět investovat jako navýšení původní přímé investice, tak je tento zisk vykázán jako dividenda. Avšak tato dividenda nemusí odplynout z hostitelské země zpět do domácí země, ale akcionáři se např. pod vlivem kladného úrokového diferenciálu mohou rozhodnout tuto dividendu uložit na účty u bank v hostitelské zemi či nakoupit obligace anebo akcie jiné společnosti. Pokud bude dividenda uložena na účtech u bank, tak tato transakce bude v platební bilanci zaznamenána jako příliv ostatního kapitálu. Pokud bude dividenda investována do nákupu cenných papírů (obligací a akcií), tak se bude jednat o příliv portfoliových investic. Ani jeden případ však na devizovém trhu nebude představovat dodatečnou nabídku deviz, čímž vzniká stejné zkreslení mezi výší deficitu běžného účtu platební bilance a skutečnou vnější nerovnováhou země. Nicméně ve srovnání s případem reinvestovaných zisků je nutné podotknout, že se jedná o situace, které jsou podmíněny určitými makroekonomickými podmínkami (úrokový diferenciál, očekávané zhodnocení měny, aj.) a ochotou investorů zpět investovat dividendy do hostitelské ekonomiky. V případě reinvestovaných zisků se jedná o zkreslení, které nevychází ze žádných makroekonomických

56

podmínek či očekávání, ale pouze z definice záznamu položek platební bilance. Navíc je vhodné dodat, že zkreslení vnější nerovnováhy plynoucí z reinvestovaných zisků je u transformujících se zemí, jakou je také například Česká republika, zcela určitě závažnější problém než zkreslení plynoucí z „reinvestování“ dividend, protože na počátku realizace investic (tj. vysokého přílivu přímých zahraničních investic) reinvestované zisky výrazně převyšují objem vyplácených dividend.

3.4.2.2 Finanční životní cyklus investice Výše reinvestovaného zisku a tím i zkreslení vnější nerovnováhy země je ovlivněno třemi základními faktory. První z nich je výše dříve přitečeného kapitálu. Čím větší podíl stavu přímých zahraničních investic na velikosti ekonomiky (měřeno hrubým domácím produktem) země dosahuje, tak tím větší množství peněz může být při mezinárodně požadované ziskovosti investic zpět reinvestováno do ekonomiky. Druhý faktor ovlivňující výši reinvestovaného zisku jsou různá specifika země ovlivňující a určující rozdělení zisku na reinvestice a dividendy. Konkrétně lze uvést následující faktory: daňový systém, maximalizace daňových úlev a výhod přes různé stanovování vnitřních cen a manažerských odměn (transfer pricing), rating země a jeho očekávané změny, možnost alternativního financování rozvoje investic v hostitelské zemi, aj. Třetí faktor určující výši reinvestovaných zisků, resp. přesněji řečeno poměr mezi reinvesticemi a dividendami vytvořeného zisku, je teorie tzv. finančního životního cyklu investice (FDI financial life cycle).33 Tato teorie říká, že investice je kvůli vysokým nákladům v počátku ztrátová. Období ztráty je zpravidla delší, pokud se jedná o investici na zelené louce, což je případ mnoha zahraničních investic v tranzitivních ekonomikách. Druhé období životního cyklu investice se vyznačuje přechodem firmy ze ztráty k vytvoření zisku. Vzhledem k tomu, že akcionáři z důvodu opatrnosti před realizací velké ztráty většinou budují nové investice s poddimenzovanou kapacitou, tak v okamžiku tvorby prvního zisku je tento kapitál zpět vložen do investice za účelem rozšíření výrobních kapacit a získání většího podílu na trhu. Dividendy v tomto stádiu finančního životního cyklu investice buď nejsou vypláceny vůbec anebo jen v malém poměru k výši reinvestovaného zisku. Následující třetí stádium životního cyklu

33

Mandel, N. – Tomšík, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. Praha, Management Press 2003.

57

investice se již vyznačuje „vyspělostí“ investice, která znamená minimální výši reinvestic a naopak maximální výplatu zisku ve formě dividend.34 Tabulka 9 prezentuje výši reinvestovaných zisků a z něho plynoucí zkreslení vnější nerovnováhy u České republiky. Data České republiky ukazují, že reinvestované zisky se staly skutečným „zkreslením“ vnější rovnováhy ekonomiky v případě zjednodušeného hodnocení pohledem velikosti deficitu běžného účtu platební bilance. Tabulka č.9:Výše a důležitost reinvestovaných zisků v ČR

v mil. USD 1997 1998 1999 2000 2001

1998 1999 2000 2001

Z toho Poměr reinvestovaného Stav PZI Celkový zisk ze stavu PZI reinvestované zisky zisku k celkovému zisku z (1) (2) (3) PZI (4=3/2) NA 9234 56 NA 52% 14375 347 180 66% 17552 1045 690 75% 21095 1271 955 78% 27092 2590 2008 Saldo BÚ (včetně Rozdíl salda reinvestovaného zisku) Saldo BÚ (bez reinvestovaného zisku) BÚ mli. USD % HDP mil. USD % HDP v % HDP 0,3 -1255 -2,2 -1075 -2% 1,3 -1462 -2,7 -772 -1% 1,9 -2718 -5,3 -1763 -3% 3,6 -3273 -5,8 -1265 -2%

Pramen: ČNB; MMF

Za nejvíce relevantní pro vysvětlení výše reinvestovaných zisků však považujeme faktor finančního životního cyklu investice. Stav PZI v tranzitivních ekonomikách na počátku transformace byl téměř nulový. V průběhu transformace se zvyšovala důvěryhodnost těchto zemí pro zahraniční investory a zároveň podporou PZI přilákaly tyto země jejich příliv. Dynamika růstu stavu PZI v těchto zemích za posledních 10 let je jedna z nejvyšších na celém světě. Tato situace však znamená, že většina investic se z pohledu finančního životního cyklu investice stále nachází buď ve fázi jedna či dva, tj. finanční ztráta či reinvestování zisku, nikoliv však ve fázi tři, tj. „dospělost“ investice charakteristická odlivem kapitálu ze země ve formě vyplácení dividend.

34

Scharfstein, D., Stein, J.: Stádové chování a investice. American Economic Review, Vol. 80,červen

1990

58

3.4.2.3 Ukazatele vnější rovnováhy a česká praxe Investor při rozhodování o realizaci zahraniční investice sleduje zejména následující dvě kritické hodnoty, které by národní ekonomika z pohledu udržitelnosti vnější rovnováhy neměla překročit. Poměr hrubého zahraničního dluhu k HDP by neměl být vyšší než 40% a již diskutovaný podíl deficitu běžného účtu na HDP by neměl být vyšší než 5%. Ratingové agentury nebo i centrální banky analyzující vnější nerovnováhu země často pracují i s dalšími ukazateli. Např. se jedná o ukazatele „podíl dluhové služby na exportu zboží a služeb“, kde za limitní hodnotu je obvykle považováno 20%, a „krytí importu devizovými rezervami v měsících“, kde za optimální mez je považováno dosažení krytí 4 až 6 měsíčního importu.35 Pomocí teoretického rozboru tradičních indikátorů měnových krizí lze jen těžko odůvodnit nejčastěji používané kritické hodnoty, které často sledují ratingové agentury, centrální banky a účastníci trhu. Tabulka 10 nám umožňuje provést srovnání aktuálního vývoje tradičních ukazatelů měnových krizí s jejich limitními hodnotami. Poslední vývoj lze u většiny ukazatelů hodnotit jako jejich stagnaci na nepříznivých hodnotách, což je do jisté míry v rozporu s apreciačním „skokem“ české koruny v roce 2001 a v první polovině roku 2002. Údaje v tabulce tak zatím nedávají jednoznačný signál o nebezpečí vzniku měnové krize v České republice, avšak urychlení apreciace reálného kurzu je varujícím faktorem. Tabulka č.10: Tradiční ukazatele měnových krizí a jejich vývoj v ČR Ukazatel (limitní hodnota) Hrubý dluh / HDP (40 %) BÚ / HDP (-5 %) Dluhová služba / HDP (5 %) Dluhová služba / export (20 %) Krátkodobý dluh / celkový dluh (40 %) Krytí importu devizovými rezervami v počtu měsíců (6 měsíců)

1999

2000

2001

2002

43,0% -2,7% 7,5% 12,5% 38,0%

41,0% -5,3% 8,6% 12,2% 42,0%

37,0% -5,7% 6,0% 8,6% 43,0%

35,0% -5,3% 5,9% 9,1% 41,0%

4,6 měs. 4,0 měs. 3,9 měs. 5,6 měs.

Pramen: ČNB 2004; MMF

Ukázali jsme si, že zahrnování reinvestovaných zisků do položky bilance výnosů na běžném účtu platební bilance může přivodit situaci, kdy běžný účet se sice bude nacházet v deficitu, ale nebude existovat potřeba jeho financování, protože reinvestované zisky

35

Plchová, B., Jirges T., Hradová, M.: Zahraniční ekonomické vztahy ČR, Plzeň, 2002

59

nevytvářejí na devizovém trhu žádný tlak na poptávku či nabídku deviz. Ukázali jsme, že s ohledem na finanční životní cyklus investic je tato situace nejvíce zřetelná u zemí, které v několika předchozích letech zaznamenaly vysoký růst přílivu přímých zahraničních investic. Země, které jsou vystaveny akceleraci přílivu přímých zahraničních investic a které mají nízký stav přímých zahraničních investic, by měly při prezentování ukazatelů vnější rovnováhy klást velký důraz na skutečnost, že v prvním stádiu finančního životního cyklu investic je velká část zisku zpět reinvestována, což „uměle“ zvyšuje deficit běžného účtu platební bilance. Avšak ve chvíli, kdy poměr reinvestovaného zisku a dividend na celkovém zisku z přitečeného kapitálu se ustálí a dynamika přílivu nových přímých zahraničních investic již nebude příliš výrazná, tak těmto zemím hrozí skutečný tlak na růst poptávky po devizách a z toho plynoucí tlak na depreciaci měnového kurzu. V případě tranzitivních ekonomik je možné se tomuto tlaku vyhnout brzkým přijetím jednotné společné měny euro. V závěru analýzy jsem naznačil, že v současné době z pohledu tradičních ukazatelů vnější nerovnováhy měnová krize České republice zatím nehrozí.

60

Závěr Již v úvodu své práce jsem naznačil, že výrobní faktory jako práce, půda, kapitál přestávají hrát klíčovou úlohu ve světové ekonomice. Je čím dál tím více zřejmé, že hlavními nositeli ekonomického rozvoje jsou vyspělé technologie a informace. A právě multinacionální korporace, které pronikají do národních ekonomik především formou PZI, jsou nejvýznamnější mi nositeli těchto zdrojů pokroku. Tyto firmy jsou schopny ovlivnit chod ekonomik jednotlivých států a významně tak směrovat hospodářský rozvoj těchto zemí. Jako správní investoři hledají zahraniční společnosti nejvyšší možnou míru zhodnocení svých aktiv při co nejnižším riziku. Tranzitivní ekonomiky střední a východní Evropy potřebují kapitál k nastartování svého ekonomického růstu, protože samy bohužel nedisponují dostatečnými finančními zdroji, příliv přímých zahraničních investic se jeví jako logické východisko. Přilákat však do země zahraniční investory není nic jednoduchého. Na trhu PZI panuje obrovská konkurence a jednotlivé vlády se snaží přimět investory, aby si jako lokalitu pro svoji investici vybrali právě jejich zemi. Vlády jsou si dobře vědomy zisků plynoucích z přílivu PZI, a proto se snaží vytvořit co nejpříznivější podmínky a formulují nejrůznější investiční pobídky pro zahraniční investory. PZI působí prakticky na všechny ekonomické ukazatele. Já jsem se pokusil o analýzu jejich dopadu na vnější ekonomickou rovnováhu. Dospěl jsem k závěru, že významnou část PZI již nelze považovat za nedluhový zdroj financování deficitu běžného účtu platební bilance. Růst mezipodnikových úvěrů mezi zahraniční „matkou“ a domácí „dcerou“ se projevuje v růstu zadluženosti. Avšak položka mezipodnikových úvěrů je natolik specifická, že zůstává otázkou, zda-li skutečně představují hrozbu pro vnější rovnováhu země. Větším problémem z hlediska zadluženosti se zdá využívání zahraničního kapitálu podniky pod zahraniční kontrolou působící na území České republiky. Tyto podniky financují své potřeby zejména čerpáním zahraničních bankovních úvěrů a ostatních zdrojů ze zahraničí a tím ještě více přispívají k růstu zahraniční zadluženosti, která může v budoucnu způsobovat problémy vnější ekonomické rovnováze České republiky. Ve své práci jsem se značně intenzivně zabýval problematikou reinvestovaných zisků, která dle mého názoru, společně s repatriací zisků, skýtá největší nebezpečí možného zvýšení vnější nestability. Toto ovzduší nestability je podporováno metodikou sestavování platební bilance. Reinvestované zisky by se dle mého názoru neměly vůbec v platební bilanci objevit a nemohla by tedy být žádná diskuse o tom, zda-li zkreslují nebo nezkreslují deficit běžného účtu platební bilance.

61

V neposlední řadě jsem analyzoval problematiku dopadu PZI na úroveň měnového kurzu. Dospěl jsem k závěru, že PZI by mohly významně přispět k nežádoucímu pohybu měnového kurzu, za předpokladu že by došlo z jejich strany k rychlému a nečekanému přesunu jejich investičních aktivit do zemí s levnější pracovní silou nebo například k výplatě vysoké úrovně dividend z dříve nashromážděných zisků. V malé, otevřené ekonomice jakou je Česká republika, by rychlý a nečekaný odliv kapitálu mohl vyvolat značné měnové otřesy. V poslední kapitole jsem se zabýval možností vyvolání měnové krize zahraničními investory. Dospěl jsem k závěru, že aby došlo k masivnímu odlivu aktivit přímých zahraničních investorů, muselo by dojít k opravdu fundamentálním změnám ekonomiky, což je v dohledné době značně nepravděpodobné. Vláda České republiky by měla dbát ohled na finanční životní cyklus takových investic. Počáteční příliv kapitálu bude v budoucnu vystřídán jeho odlivem v podobě repatriace zisků. V případě České republiky je možné se tomuto tlaku na vnější ekonomickou rovnováhu vyhnout brzkým přijetím jednotné společné měny euro, což vidím jako zásadní předpoklad prevence proti měnovým krizím. Dle mého názoru v blízké budoucnosti zatím nehrozí České republice měnová krize v podobě vychýlení vnější rovnováhy.

62

Seznam zkratek PZI – přímé zahraniční investice MMF – Mezinárodní měnový fond TNC – Transnacionální korporace EU – Evropská unie HDP – Hrubý domácí produkt BÚ – běžný účet platební bilance FÚ – finanční účet platební bilance M&A – mergers and acquisitions – fúze a akvizice MPO – Ministerstvo průmyslu a obchodu

63

Seznam literatury Publikace ČNB: Přímé zahraniční investice 2002. Praha 2004 ČNB: Přímé zahraniční investice 2003. Praha 2005 ČNB: Platební bilance – výroční zpráva za rok 2002. Praha 2003 ČNB: Platební bilance – výroční zpráva za rok 2003. Praha 2004 ČNB: Platební bilance – výroční zpráva za rok 2004. Praha 2005 ČNB: Statistika platební bilance za 3. čtvrtletí 2005. Praha 2005 ČNB: Vývoj platební bilance ve čtvrtém čtvrtletí 2005. Praha 2006 ČSÚ: Vývoj zahraničního obchodu v roce 2005. Praha 2006 Dědek, O.: Měnový otřes ´97. Praha 2000, Česká národní banka, výzkumná práce č. 15 Helísek, M.: Měnové krize (empirie a teorie). Praha, Professional Publishing 2004. Hunya, G.: Dopady přímých zahraničních investic na ekonomický růst a restrukturalizaci v tranzitivních zemích střední Evropy. výzkumná práce č.284, Vídeň 2002 Kalínská, E.: Přímé zahraniční investice a jejich úloha v regionu střední a východní Evropy. Praha, VŠE 1999. Kubišta, V. a kol.: Vybrané problémy vývoje konkurenceschopnosti České republiky v mezinárodním srovnání. Praha 2000 Kubišta, V.: Mezinárodní ekonomické vztahy. Praha 1999 Mandel, N. – Tomšík, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. Praha, Management Press 2003. MMF: Příručka k sestavení platební bilance, 5. vyd.. 1993 MPO: Analýza vývoje ekonomiky ČR a odvětví v působnosti MPO za rok 2003. Praha 2004 MPO: Analýza vývoje ekonomiky ČR a odvětví v působnosti MPO za rok 2004. Praha 2005 MPO: Analýza vývoje ekonomiky ČR a odvětví v působnosti MPO za 1. – 3. čtvrtletí 2005. Praha 2006 NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Efekty přímých zahraničních investic na platební bilanci“). Praha, NEWTON Holding a.s 2003. NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Přímé zahraniční investice a měnové krize“). Praha Praha, NEWTON Holding a.s 2003.

64

NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Přímé zahraniční investice a udržitelnost vnější ekonomické rovnováhy České republiky“). Praha, NEWTON Holding a.s 2001. NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Reinvestovaný zisk nabývá na důležitosti. Měli by investoři reagovat na deficit běžného účtu?“). Praha, NEWTON Holding a.s 2002. NEWTON: Ekonomické zprávy (analýza „Strategie a vazby nadnárodních společností“). Praha, NEWTON Holding a.s 2003. Plchová, B., Jirges T., Hradová, M.: Zahraniční ekonomické vztahy ČR. Plzeň 2002. Plchová, B., Lukáš, Z., Hradová, M.: Česká republika a Evropská unie (vybrané kapitoly). Praha, VŠE 2002. UNCTAD: World Investment Report 2000. New York and Geneve 2000

Materiály k přednáškám a seminářům Benáček, V., Jarolím, M.: PZI v teorii a praxi: aplikace na ČR, seminář České společnosti ekonomické v Praze. 14.9.1999 Hruda, T.: Investiční pobídky a jejich vliv na ekonomický rozvoj. materiál k přednášce na VŠE na téma Investiční pobídky a jejich vliv na ekonomický rozvoj konané 4.4. 2006 Jahn,M.: Zahraniční investice – cesta k prosperující ekonomice. seminář CEPu Zahraniční investice – zázračný lék? - 4.10.2004, Praha 2006 Janáček, K.: Zahraniční investice a český trh práce. materiál k přednášce na VŠE na téma Investiční pobídky a jejich vliv na ekonomický rozvoj konané 4.4. 2006 Tomšík,V.: Mýty o přímých zahraničních investicích. seminář CEPu Zahraniční investice – zázračný lék? - 4.10.2004, Praha 2006

Články Klvačová, E.: Příliv střídá odliv. Ekonom 34/1999 Kučera, M.: Česko přilákalo 263 miliard. Lidové noviny, 9.3.2006 Scharfstein, D., Stein, J.: Stádové chování a investice. American Economic Review, Vol. 80, červen 1990 Tůma, A.: Česko přilákalo rekordní investice. Hospodářské noviny, 14.2.2006

Ostatní Devizový zákon č. 219/1995 Sb.

65