Visies op vastgoedfinanciering

«Particuliere beleggers ambiëren flinke groei» «Sterk accent op A1 vastgoed jaagt prijzen op» «LTV’s worden gereduceerd, rente niet gefixeerd»

Visies op vastgoedfinanciering

Het ING/Nyenrode Center for Real Estate Finance onderzoek naar het financieringsbeleid van Nederlandse niet-institutionele vastgoedbeleggers

Flight to quality Uit het onderzoek naar het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers zijn drie spraakmakende obser­vaties naar voren gekomen. Ondanks de crisis is er een forse groeiambitie, wil men de financieringen flexibel houden en de rentelooptijd variabel. ‘Beleggers richten zich op de ‘gouden standaard’ in steen: top A1 vastgoed. Het sentiment is overwegend positief. Het lijkt alsof de diepte van de krediet­ crisis aan de particuliere vastgoedbelegger voorbij gaat,’ aldus drs. Peter Göbel, algemeen directeur ING Real Estate Finance Nederland. ‘Particuliere vastgoedbeleggers hebben voor de komende 3 jaar een groeiambitie van 28,7%, die ze overigens voor het grootste deel (40%) in woningen willen bereiken, gevolgd door winkelvastgoed (33%), bedrijfsruimten (19%) en kantoren (14%). Zo’n sterke groeiambitie tijdens een langdurige financiële crisis, in een neerwaartse economie en een markt die niet groeit, is op z’n minst opmerkelijk, aldus Göbel. De zoektocht naar kwaliteit en top A1 vastgoed heeft ertoe geleid dat de prijzen in dit segment niet dalen, maar zelfs stijgen. Immers, er staat maar zeer beperkt vastgoed op A1 te koop. Als men dit koste wat het kost wil hebben, zullen de prijzen verder stijgen en daarmee wordt de kloof tussen vastgoed op A1 en B/C locaties steeds groter. Zijn de prijzen hoog? Inderdaad. Zijn de prijzen te hoog? Ik weet niet of het woord ‘te’ mag worden toegevoegd. Top A1 vastgoed blijft altijd top A1. Maar het is de vraag of de risico/rendementsverhoudingen op toplocaties niet uit zijn verband worden gerukt, aangezien het wel eens vele jaren zou kunnen duren voordat de indirecte rendementen op vastgoed door waardestijgingen bij kunnen dragen aan het totale rendement op vastgoed. En dan zou het weleens zo kunnen zijn dat de prijs die je nu betaalt, te hoog is.’ Volgens Peter Göbel moet je als bank die bezorgdheid naar je klanten toe kunnen uiten. Immers: ‘Behaalde resultaten uit het verleden, bieden geen garantie voor de toekomst.’ Anderzijds investeren deze ervaren particuliere beleggers met eigen kapitaal vanuit hun toekomstverwachting dat de beste locaties zich op termijn altijd zullen bewijzen.

Financieel stevige positie Uit het onderzoek blijkt dat de onderzochte Nederlandse particuliere vastgoedbelegger er financieel stevig voor staat. Vandaar dat men slechts in beperkte mate de looptijd van financieringen wenst te verlengen van 25% naar 36%.

Drs. Peter Göbel, algemeen directeur ING Real Estate Finance Nederland

Unieke bundeling praktijk en wetenschap in ING/Nyenrode Center for Real Estate Finance In januari 2011 zijn ING Real Estate Finance (REF) en Nyenrode een langjarige exclusieve samenwerking aangegaan in het ING/Nyenrode Center for Real Estate Finance. Daarmee willen beide partijen vastgoed­kennis bundelen van de dagelijkse handelspraktijk en de micro- en macro-economische theorie. De synergie tussen praktijk en wetenschap is uniek en biedt een enorme meerwaarde voor markt, medewerker en klant. De portefeuille van ING REF in Nederland omvat 18 miljard euro, waarvan 12 miljard euro niet-institutioneel. Daarmee vormen de portefeuilles van de particuliere vastgoedbeleggers 2/3 van de totale ING REF-portefeuille, terwijl de nietinstitutionele in aantallen (circa 5000) een nog groter deel dan de institutionele vastgoedbeleggers (enkele honderden) omvatten. Door te focussen op de nietinstitutionele belegger krijgen ING REF en Nyenrode meer feeling voor, en grip op de nationale markt, voor beide organisaties de ‘thuismarkt’. Juist in tijden van crisis en consolidatie is inzicht in de (her)financieringsmarkt van cruciaal belang.

‘

Amsterdamse beleggers hebben met afstand de laagste schuldgraad van Nederland en willen dat ook zo houden! De gemiddelde LTV is 54%. Geen enkele Amsterdamse vastgoedbelegger verwacht een krimp in zijn portefeuille. Veruit de meeste beleggers wensen hun portefeuille flink uit te breiden. Zij zien goede rendementen in kantoren en winkels. Ondanks de verwachte groei in de kantorenbeleggingen, neemt het procentuele aandeel van de kantoren in de portefeuille af (van 32% naar 29%).

Philip H. Zwart

’

Commercial Director ING Commercial Banking, REF, Amsterdam

‘

Als één van de afgevaardigden van regiokantoor Amsterdam heb ik mij met name bezig gehouden met het verwerken, bruikbaar maken en analyseren van de onderzoeksdata. Opvallend is de grote groei die de beleggers zowel landelijk (+28%) als in regio Amsterdam (+44%) de komende jaren willen realiseren. Ook de beperkte mate waarin beleggers geld lang willen vastzetten (> 5 jaar) in de huidige markt heeft mij verrast (van 25% van de portefeuille naar 36%).

Jos H.C.T. Jonkers Account Manager ING Commercial Banking, REF, Amsterdam

’

‘

Onze regio omvat de provincies Noord-Brabant en Limburg en kenmerkt zich onder meer door particuliere beleggers die inkomsten uit andere ondernemingsactiviteiten zijn gaan gebruiken voor het beleggen in vastgoed. De ‘zuidelijke’ beleggers hebben voor € 3,25 miljard in vastgoed belegd met een gemiddelde LtV van 65,47%. De beleggers willen hun portefeuille gering laten groeien tot € 3,89 miljard, maar wel tegen een lagere LtV 61,41%, hetgeen iets hoger is dan het landelijk gemiddelde (60,50%). Een in het oogspringend kenmerk voor onze regio is de wens om te groeien in bedrijfsruimten/logistiek vastgoed. Dit is enigszins te verklaren doordat een aantal ontwikkelende beleggers van oudsher in deze regio is gevestigd. Zal logistiek vastgoed een veilige haven voor het beleggen in de regio Zuid zijn? De toekomst wijst het uit.

’

Olga H.M. Jansen Relationship Manager ING Commercial Banking, REF, Eindhoven

Nog steeds overweegt 64% niet om de huidige financiering gers worden financieringen die nog tot 2014 lopen nu al in langlopend te maken. Variabele rente is immers ‘lekker laag’. 2011 geherfinancierd om het commitment voor de langere Maar het risico is groot dat met de huidige neerwaartse periode vast te leggen. Maar bij niet-institutionele vastgoeddruk op de huurinkomsten en beleggers is dit beeld anders. mogelijke toekomstige rentestijZe zijn overtuigd van hun eigen Is ‘financieel sterk’ voldoende gingen onvoldoende cash flow kracht. Het is een groep die het om een groeiambitie van overblijft om de verplichtingen afgelopen decennium uitermate 28,7% te handhaven? naar financiers te kunnen blijven sterk is geworden, onze vraagvoldoen. De vraag is niet of, stelling is echter: ‘ondanks deze maar wanneer de rente omhoog gaat volgens de algemeen sterke positie, zou je toch niet beter kunnen overwegen je directeur ING REF Nederland. ‘Als financier uiten we de zorg rente-risico af te dekken en langlopende leningen met banken dat wij in deze tijd niet te lang willen wachten met het fixeren af te sluiten?’ van de rente. Bij internationale institutionele vastgoedbelegOok particuliere beleggers hebben in de huidige finan-

«Zo’n sterke groeiambitie tijdens een langdurige financiële crisis in een neerwaartse economie in een markt die niet groeit, is op z’n minst opmerkelijk» cieringsmarkt te maken met de ‘credit crunch’, ze moeten onder andere meer vermogen inbrengen. Uit het onderzoek blijkt dat zij willen aflossen tot 60% Loan to Value (LTV). Dit is volgens Peter Göbel in lijn met wat de bank ook graag ziet. ‘Het gemiddelde ligt op circa 64% en men wil dit met 4% reduceren. Overigens verschillen die gemiddelden regionaal; in Amsterdam is het 54,15%, in Rotterdam 66,05% en in Arnhem zelfs 69,65%. Maar opmerkelijk is dat alle percentages zich bevinden onder de norm van 70% (75%) waarmee ING rekent. De portefeuilles zijn dus redelijk sterk. En dat is zoals gezegd een belangrijke reden waarom deze ondernemers nog zo positief kunnen zijn: ze staan er financieel goed voor. Maar nogmaals, de vraag blijft; ‘Is dit voldoende sterk om een groeiambitie van 28,7% te handhaven?’ dat is de kanttekening die ING bij de resultaten van het onderzoek plaatst.

Grensoverschrijdend Tot slot zijn we benieuwd in hoeverre de niet-institutionele vastgoedbelegger zich beperkt tot Nederland. Of: ‘In hoeverre zijn er nog buitenlandse banken actief op de

nationale markt en in welke mate investeert de Nederlandse particuliere vastgoedbelegger binnen de landsgrenzen?’ ‘Uit ons onderzoek blijkt dat het merendeel van de beleggers Nederlandse financieringen heeft. Beleggers oriënteren zich wel op buitenlandse banken, maar uiteindelijk doet slechts een derde daadwerkelijk zaken met buitenlandse banken.’ Göbel weet ook dat buitenlandse banken minder actief zijn geworden op de Nederlandse markt. ‘Het gat dat onder meer zij hebben achtergelaten op de Nederlandse financieringsmarkt, zien we op termijn gevuld gaan worden met nationale partijen. Zoals verzekeringsmaatschappijen of Family Offices die zich gaan richten op vastgoedfinancieringen. Met deze ontwikkelingen zijn we als ING niet ongelukkig. Het is belangrijk om in deze tijd gezamenlijk de Nederlandse financieringsmarkt te kunnen onderhouden.’ Of de Nederlandse particuliere belegger zich over de landsgrenzen oriënteert bij de aankoop van vastgoed? ‘Dat doen sommigen al. En dan met name de vastgoed belegger uit het oosten van het land in Duitsland. Maar particuliere beleggers, zo is uit het onderzoek gebleken, zijn toch in eerste instantie zeer goed thuis op de lokale markt. Daar ligt hun netwerk en hun kracht.’ ‘Hoe optimistisch ook de particuliere vastgoedbelegger mag zijn, ‘besluit Peter Göbel. ‘De economische neergang van Europa lijkt nog enige tijd voort te duren. Ik denk dat we een tijd van consolidatie tegemoet treden. Een tijd waarin het oude adagium ‘cash is king’ weer als geen ander zal gelden.’

‘

De beleggers uit de regio Oost en Noord Nederland hebben ambitieuze groeiplannen voor de komende 3-5 jaar (28,6%). Opvallend hierbij is de forse groei in het segment woningen van 73,9%. Daarnaast willen beleggers uit deze regio de LTV verlagen van 69,6% naar 60,9% en rapporteren daarmee de grootste daling van de LTV in Nederland. Om enerzijds te kunnen groeien en anderzijds te kunnen aflossen, zijn liquiditeiten noodzakelijk. In hoeverre de ambities van deze particuliere beleggers realiseerbaar zijn waarbij ook rekening wordt gehouden met de schaarste van goed vastgoed en middelen/financieringen kunnen mijns inziens vraagtekens worden gezet. Wat wel zeker is dat het voor zowel de beleggers als de financiers uitdagende jaren zullen gaan worden.

’

Gert-Jan Winkeler Senior Relationship Manager ING Commercial Banking, REF, Arnhem

‘

Erg interessant om zo dicht betrokken te zijn bij zo’n grootschalig onderzoek. Ik ben afgevaardigde voor de regio Zuid-West Nederland en verantwoordelijk voor de opzet en coördinatie van het onderzoek onder onze relaties voor deze regio. Opvallend resultaat vind ik dat onze beleggers nog altijd denken in kansen en niet zozeer in risico’s of bedreigingen in de markt. Er is in onze regio vooral interesse in het woning- en winkelsegment, daarnaast is er een toenemende belangstelling voor maatschappelijk vastgoed. Ondanks de crisis blijven veel beleggers dus opvallend positief

Sander Knijnenburg

’

Senior Relationship Manager ING Commercial Banking, REF, Rotterdam

Succesvol beleggen

met ‘gezond boerenverstand’ ‘Ondanks de enorme diversiteit hebben particuliere vastgoedbeleggers toch een aantal kenmerken gemeenschappelijk’, zegt dr. Tom Berkhout, Professor of Real Estate aan de Nyenrode Business Universiteit en leider van het financieringsonderzoek. ‘Ze kennen de lokale markt als hun broekzak en hebben een enorm lokaal netwerk. Ze hebben niet zelden vanuit het niets een aanzienlijke portefeuille opgebouwd en als self-made man over de jaren heen een enorme kennis vergaard. Ze kennen hun portefeuille tot op pandniveau en de huurders. Cash flow management is belangrijk voor deze beleggers: kan ik mijn rekeningen nog blijven betalen, ook al is er crisis? Stenen weten immers niet dat het crisis is. Het zijn daarnaast beleggers die een zeker risico voor lief nemen, maar geen onnodige risico’s nemen. Niet voor niets bleek uit het onderzoek dat LTV’s worden gereduceerd en dat ze willen investeren in kwalitatief hoogwaardig vastgoed of hun bezit gaan upgraden. Anderzijds willen ze ook geen lange financieringslooptijden om het risico te beperken of producten waar ze het nut niet van in zien, zoals derivaten. Andere kenmerken van deze groep zijn handelingssnelheid en korte lijnen. Beslissingen worden snel en doortastend genomen.’ ‘Opvallend is ook de hoge graad van specialisatie. De 108 particuliere vastgoedbeleggers die deelnamen aan dit onderzoek en als ondergrens een minimale portefeuille van € 20 miljoen bezitten, beleggen 90% of meer van hun vermogen in vastgoed. De spreiding over de vastgoedsegmenten is over het algemeen goed, hoewel er ook wel specialisten op het gebied van woningen of bijvoorbeeld bedrijfspanden tussen zitten. Liquiditeiten worden aangehouden om kansen te grijpen en snel te kunnen investeren. Daarbij gaat men voor een stabiel rendement. De waardeontwikkeling? Dat komt op termijn altijd wel goed.’ ‘Inzicht krijgen in de financiers waarmee deze groep zaken doet, is complex. Maar we kunnen stellen dat de geïnterviewde particuliere beleggers over het algemeen verschillende financiers hebben, zowel Nederlandse als Duitse banken. Daarnaast zijn nu verzekeraars en particuliere financiers op de markt aanwezig. Opvallend is dat men ondanks de enorme keuzemogelijkheid in financieringsvormen overwegend kiest voor de traditionele hypotheek. Die wordt immers begrepen. Wel is men bereid om bij nieuwe financieringen een mix te nemen van vaste en variabele rente.’ Volgens Tom Berkhout laten deze beleggers zich weinig gelegen liggen aan elegante portfoliotheorieën en spreiding

Dr. Tom Berkhout, Professor of Real Estate aan de Nyenrode Business Universiteit Foto: Jules Claus over verschillende segmenten. ‘Ik heb de indruk dat ze vrij opportunistisch ieder gebouw op zijn eigen merites onderzoeken en alleen bereid zijn een echte ‘parel’ aan hun snoer te rijgen. Of ze met dit ‘gezond boerenverstand’ een beter rendement behalen dan hun conculega’s, de institutionele beleggers, is moeilijk te onderzoeken. Immers, de institutionele beleggers, een vrij homogene groep, worden gebenchmarkt door de IPD; een benchmark voor de – heterogene – groep particuliere beleggers ontbreekt.’

Uniek ING/Nyenrode onderzoek Onderzoek naar vastgoedbeleggingen in Nederland, beperkt zich over het algemeen tot activa, de stenen. Over de financiering is weinig bekend. De oorzaak? Volgens Tom Berkhout komt dit vanwege de complexiteit van het onderzoeksveld. ‘Met dit onderzoek is een unieke verdiepingslag gemaakt. Niet alleen brengt het kostbare data en kengetallen naar boven, maar het brengt ook het gesprek tussen particuliere vastgoedbelegger en ING REF op gang. Eindelijk is inzichtelijk gemaakt hoe particuliere vastgoedbeleggers denken over financieringen en hun financier. Dat is een voor Nederlandse begrippen unieke excercitie.’

Het financieringsbeleid van Nederlandse particuliere vastgoedbeleggers

De highlights Landelijk

De regio’s

• Beleggers blijven optimistisch en staan er wat schuldgraad betreft goed voor • Beleggers willen hun portefeuille over de gehele linie en in alle segmenten laten groeien, met winkel- en woning­beleggingen als favorieten, minder in de kantorensector • Een kwart van de beleggers voorziet een consolidatie- of krimp­scenario • Segment ‘overige beleggingen’ groeit procentueel stevig, maar blijft een klein aandeel in de portefeuille • Gezamenlijk belegd in vastgoed 16,47 miljard, groeiwens naar 21,14 miljard. 28,3% (in totaal met 4,67 miljard) • Gemiddelde LTV (2011) is 64,06%, verwachte daling naar 60,50% (2014–2016), daling van de LTV met 3,56%

Beleggingsportefeuilles landelijk 2011 2014–2016

4.574.801.171 6.935.968.658 2.620.257.667 1.741.165.000 600.088.141

kantoren winkels woningen bedrijfsruimtes overig

Regio West-Noord (Amsterdam) • Behoudend gefinancierd, laagste schuldgraad (LTV 54,15%, stijging 2,43%) • Gericht op groei, vooral winkels (nu € 4,08 miljard, groei naar € 5,87 miljard, 2014–2016)

Regio West-Zuid (Rotterdam) • Grote, landelijk opererende particuliere beleggers; gericht op groei maatschappelijk vastgoed & winkels; afname kantoren; nu € 4,78 miljard, groei naar € 5,78 miljard • LTV van 66,05%, daling met 3,1% naar 62,92%

Regio Zuid (Eindhoven)

5.254.420.000 9.278.610.000 3.730.670.000 2.067.990.000 1.034.310.000

14,86% 679.618.829 33,78% 2.342.641.3424 42,38% 1.110.412.333 18,77% 326.825.000 72,36% 434.221.859

• Bescheiden groeiwens (€ 3,25 miljard naar € 3,89 miljard); toename winkels, afname kantoren • LTV van 61,41% daling met 4,06%

16.472.280.637 groeiwens naar: 21.146.000.000

28,37% 4.673.719.363

LTV: 64,06% gewenste LTV: 2011 2014–2016 groei 82 krimp 11 consolidatie 15 saldo n = 108

31,86% –3,49% 0,00% 28,37%

• Regionaal opererend, enkele landelijke en grensoverschrijdende beleggers (Duitsland); groeiwens vooral woningen en winkels, afname kantoren; nu € 4,34 miljard, groei naar € 5,59 miljard • Relatief hoge schuldgraad (LTV 69,65%, daling met 8,7% naar 64,06%)

60,50%

5.248.519.363 –574.800.000 0 4.673.719.363

Regio Aantal beleggers

Marktwaarde portefeuille 1/1/2011 in euro’s

Amsterdam Rotterdam Eindhoven Arnhem Totaal

4.083.700.000 4.786.043.924 3.253.800.000 4.348.736.713 16.472.280.637

26 28 24 30 108

Regio Oost-Noord (Arnhem)

10 grootste en kleinste beleggers • De 10 grootste beleggers nemen een derde (€ 1,68 miljard) van de landelijke groei (€ 4,89 miljard) voor hun rekening • Van deze 10 zijn er 7 groeiers en 3 consolideerders • De LTV van 67,07% zal dalen naar 60,05% • De assetmix wijzigt nauwelijks • De 10 kleinste beleggers hebben gezamenlijk € 142 miljoen, het streven is om te groeien naar 220 miljoen (54,3%, 2014-2016) • Van deze 10 zijn er 9 groeiers en 1 consolideerder • De assetmix wijzigt naar meer winkels en minder kantoren

Leningenportefeuille Trends, effecten en maatregelen in de huidige vastgoed­financieringsmarkt • Huidige economische situatie is bepalend (30%) • De terughoudendheid van de financieringsbereidheid en risicoverschuiving van de banken naar de vastgoedsector (23%) • De toenemende bankkosten die een gevolg zijn van de aangescherpte eisen van Basel III (18%) • Meerdere effecten van trends op de onderneming, waaronder bijvoorbeeld: minder groeimogelijkheden waardoor beleggingsstrategie anders wordt (consolidatie); de historie en reputatie van de belegger wordt steeds belangrijker; effecten op de staat van het onderhoud en de uitstraling van de panden • Maatregelen, waaronder: (her)onderhandelingen met (buitenlandse) banken en zoeken naar alternatieve financieringsbronnen

• Leningenportefeuille voor 34% kortlopend met resterende looptijd van nul tot en met twee jaar • Gewenst percentage ligt met 27% een flink stuk lager • Percentage middellange leningen stabiel met percentages (37%–39% resp. gewenste–huidig) • Ommezwaai langlopend van 25% huidig naar 36% gewenst • 49% houdt expliciet rekening met huurvervalkalender • 43% vindt beste LTV tussen 70 en 80%, 41% vindt dat deze 10% lager moet liggen (tussen 60 en 70%) • De gemiddelde rentevoet is 4,62% • 15% van de respondenten hebben alles op vaste rente gefinancierd en 84% betaalt een deel variabele en een deel vaste rente • 65% heeft variabele financieringen afgedekt met rente­ derivaat, maar 69% wil geen derivaten meer

Buitenlandse banken

Aangescherpte eisen van de banken • Veel beleggers merken niets van extra zekerheden of ervaart dat niet negatief • Een groep beleggers begrijpt de houding van de kapitaalverschaffer wel • Een kwart van de beleggers rapporteert beperking van de extra eisen op het ondernemen • De logica van de bank is niet de logica van de ondernemer • De bank is niet meer automatisch een betrouwbare zakenpartner • Er zijn ook zeer morele verwijten in oplopende kwalificaties • De analyse per regio levert een gevarieerd beeld op

(Alternatieve) financieringsvormen • Praktisch de volledige leningenportefeuille bestaat uit hypothecair gedekte bankleningen • Beperkt beschikbare alternatieve financieringsvormen nauwelijks toegankelijk voor deze categorie belegger • Alternatieve vormen van financiering in beperkte omvang genoemd, vooral ‘private equity’ en leningen vanuit de holding

Verdeling resterende looptijd vastgoedportefeuille O Gewenst O 2011

5 jr. (lang)

Looptijden van de leningenportefeuille, huurverval, LTV en rente

3–5 jaar

0–2 jaar

• 33% van de beleggers heeft financieringen bij buitenlandse bankenn • Merendeel van de beleggers alleen Nederlandse financieringen • Ervaringen niet altijd positief, afhankelijk van soort bank en land • Bij 62,5% van de respondenten die financieringen bij buitenlandse banken hebben omvat het buitenlandse deel van die financiering veelal minder dan 16% van de portefeuille • Verschillen: lagere tarieven, andere marges, hogere LTV, aflossingspercentages, weinig verschil, grotere financierings­bereidheid, meer-soortige vastgoed­ ­f­inanciering • Verschillen in bejegening: prettiger, sneller, met meer klantgevoel, minder marktgevoel/marktkennis

Wijzigingen in bestaande portefeuille? • 53% voorziet geen belangrijke wijzigingen op de vastgoedfinancieringsmarkt en wil geen wijzigingen doorvoeren in financieringsbeleid • Behoefte meer af te lossen, zodat er een lagere LTV ontstaat • Een klein deel ook op zoek naar buitenlandse banken en externe financiers • ‘Switch’ van kortlopende financieringen naar langlopende financieringen • Een aantal beleggers wenst de derivaten van de hand te doen • Behoefte aan aanhouden of verkrijgen van liquiditeit is een trend • Zowel meer vaste als variabele financiering • Qua leverage vastgoed in Nederland: 64% van de beleggers te hoog gefinancierd, 15% vindt van niet

Belangrijke conclusie: 0%

10%

20%

30%

40%

Veel beleggers denken niet in terminologie en systematiek van de bank

Contactgegevens: Drs. Peter F.C. Göbel, Algemeen Directeur Nederland [email protected] 070-3419650 Olga H.M. Jansen, Kantoor Eindhoven [email protected] 040-2034131 Jos H.C.T. Jonkers, Kantoor Amsterdam [email protected] 020-5945695 Sander Knijnenburg, Kantoor Rotterdam [email protected] 010-4446496 Gert-Jan Winkeler, Kantoor Arnhem [email protected] 026-3764424 Philip H. Zwart, Kantoor Amsterdam [email protected] 020-594 5601 www.ingref.com

Het onderzoek kwam tot stand onder leiding van Prof. dr. T.M. Berkhout MRE MRICS en Prof. dr. A.J. Kil MBA, van Nyenrode Business University. U kunt het rapport verkrijgen via: [email protected]